CONTENTSimgstock.naver.com/upload/research/industry/... · 2017. 2. 22. · 신세계는 강남리뉴얼 효과로 기존점 신장률이 2%로 경쟁사 대비 높았지만, 일회성

CONTENTS

1. 유통업종 비중을 늘려야 하는가? 4

1) 실적 개선은 일부에 한정적 4

2) 소비환경/패턴 변화 이마트와 편의점, 홈쇼핑으로 주도권 집중 4

3) 온라인 채널 변화 함의: 정상화와 식품온라인 본격화 6

4) 홈쇼핑 다시 보기: 무형상품과 T커머스 7

2. 이마트와 홈쇼핑 주가 상단은 어디인가? 10

1) 홈쇼핑 Trailing PER 15배 의미 10

2) 이마트 PER, 까르푸 → 코스트코 12

3. 백화점은 언제 사야 하는가? 14

1) 백화점 전망의 구조적/경기적 변수 14

2) 2017년 달라지는 것들 16

3) 업황 회복은 4분기, 주가 반등은 1분기말 18

4. 투자전략: 1분기 실적 기다리며 숨 고르기 19

1) 이마트/CJ오쇼핑 Top Pick 유지 19

2) 백화점 업종, 3월 초 소비심리 회복 대비한 저점 매수 유효 19

5. 부록 22

Top Picks 23

이마트(139480) 24

CJ오쇼핑(035760) 27

유통 Analyst 박종대02-3771-8544

3

균열의 시작

Industry In-depth

Neutral

Top picks 및 관심종목

종목명 투자의견 TP(12M) CP(2월20일)

이마트(139480) BUY 260,000원 207,000원

CJ오쇼핑(035760) BUY 230,000원 190,500원

Analyst 박종대

02-3771-8544

[email protected]

RA 유민선

02-3771-8108

[email protected]

실적 모멘텀 편중 경향 확대: 이마트/홈쇼핑

소비패턴/환경 변화에 적응과 적합성에 따라 실적 모멘텀이 차

별화되고 있다. 한국 유통시장의 향후 주도권은 '이마트(직매입

/PB/HDS/식품온라인)'와 '편의점(소량구매/간편식)', '홈쇼핑

(무형상품/모바일)'으로 모아지고 있으며, 이들 업체들은 2017

년 지속적인 실적 개선세가 기대된다. 특히, 이마트는 PB 선도

업체로서, 홈쇼핑은 렌탈과 여행상품 등 무형상품을 가장 의미

있게 판매할 수 있는 채널이라는 사실에 주목해야 한다. 최근

온라인 채널 성장률이 YoY 20%로 안정화되는 가운데, 소셜커

머스가 크게 둔화되고, 종합유통몰이 가파르게 상승하고 있다.

온라인 유통시장 정상화(BEP)와 식품온라인 시장 본격화를 의

미한다.

백화점, 구조적 열위 채널, 경기적 변수 주시 필요

백화점은 구조적으로 가장 열위에 있는 채널로 경기적 변수에

민감한데, 가계구매력(가처분/자산소득)/소비성향(소비심리)/소

비패턴(유형→무형상품)/소비채널(오프→온라인) 등 주요 변수

들의 방향성을 살펴봐야 한다. 2017년은 특히, 가계구매력 약

화가 큰 부담으로 작용하면서 소비심리 및 백화점 성장률 저하

의 주 요인으로 작용할 전망이다. 수출 증가가 가계소비 개선

으로 이어지는 4분기에 업황 회복을 기대할 수 있겠다.

Top Picks(TP,만원): 이마트(TP 26)/CJ오쇼핑(TP 23)

유통업종 투자전략에서 가장 중요한 전제는 구조적 변화와 경

기적 변동의 구별이다. 이마트와 홈쇼핑 주가 상승은 밸류에이

션 상승에 의한 것이며, 소비환경/패턴과 사업구조 결합으로

중장기 성장 여력을 확대했기 때문이다. 현재 이마트는 12MF

PER 13배, 홈쇼핑 11배로 여유 있는 밸류에이션 수준이다.

연말까지 30% 내외 주가 상승 여력을 염두에 두고 단기 숨 고

르기 구간, 조정시 마다 비중 확대 전략이 유효하다. 백화점

업황 회복은 4분기로 보지만, 3월 탄핵 시 정국불안 요인 소멸

로 소비심리 및 주가 반등 가능할 것으로 본다. 밸류에이션 저

점에 있는 현대백화점(TP12.5만원)에 대한 트레이딩 관점 매

수 전략을 추천한다. 편의점은 12MF PER 20배 이상으로 중

장기 성장 여력이 충분히 반영되어 있다고 본다.

2017년 2월 21일 I Equity Research

유통


4

1. 유통업종 비중을 늘려야 하는가?

1) 실적 개선은 일부에 한정적

백화점 업체들 실적은 부진한 편 이마트와 홈쇼핑과 편의점 등 여타 유통업체들의 실적과 주가가 기대치를 상회하고 주가 상

승이 이어지면서 백화점 업체들에 대한 저점 매수 전략에 대한 관심이 커지고 있다. 일단, 1

분기 지금까지 실적은 그다지 좋지 못한 듯 하다. 1~2월 백화점 기존점 성장률은 1% 내외

에 머물 것으로 예상되고 있다. 사실 4분기 실적도 실제로 좋지 않았다. 롯데쇼핑의 이익 개

선 폭이 컸지만, 일회성 요인을 제외하면 국내 백화점과 대형마트는 각각 YoY 7%, 89%나

감익이다. 하이마트는 영업이익이 증가했지만, 매출총이익률 개선에 의한 일시적 효과였을

뿐, 매출은 YoY 3% 감소했다. 신세계는 강남리뉴얼 효과로 기존점 신장률이 2%로 경쟁사

대비 높았지만, 일회성 요인을 제외하면서 역시 2% 감익이다. 현대백화점의 기존점 성장률

은 0.8% 역신장했고, 영업이익은 7% 감익했는데, 순수 백화점 업체로서 현대백화점 실적이

백화점 업황을 단적으로 보여주고 있다고 볼 수 있다.

실적 모멘텀은 일부 업체들에 한정

- 소비패턴/환경 변화에 적응 중요

실적 모멘텀은 일부 업체들에 한정되어 있다. 소비패턴과 소비환경 변화에 적응 정도, 구조

조정 결과에 따른 것이다. 이마트 실적이 턴어라운드 하고 있는 것은 경기적 요인이라기 보

다 MS 상승/이마트몰과 트레이더스 등 신사업 호조/부진 계열사들의 구조조정 덕분이다.

물론, 신사업은 소비패턴 변화에 부응하는 것이다. 편의점의 실적 개선은 F&F 고신장/매장

수 확대 효과/고정비 부담 완화 때문이다. 편의점은 모든 유통업종 가운데 영업레버리지가

가장 큰 업종이다. F&F 고신장은 1~2인 가구 확대와 다양한 상품 믹스 개선이 견인하고

있으며, 매장수 확대는 Mom&Pop 스토어의 기업화 때문이다. 홈쇼핑 실적 회복은 모바일

및 렌탈과 여행 등 채널과 상품믹스가 개선되면서 외형성장이 회복하는 동시에, SO송출수수

료 부담이 완화되고 있기 때문이다.

2) 소비환경/패턴 변화 이마트와 편의점, 홈쇼핑으로 주도권 집중

한국 유통시장 주도권

이마트/편의점/홈쇼핑으로 집중

전반적인 소비환경/소비패턴 변화와 개별 기업의 역량의 교집합을 구해보면, 한국 유통시장

의 향후 주도권은 '이마트'와 '편의점', '홈쇼핑'으로 모아지고 있다. 최근 소비환경의 변화는

저성장/ 1~2인 가구 확대/스마트폰 보급률 확대/여성취업률(특히, 직장맘) 상승/주5일 근무

정착 등으로 요약된다. 이로 인한 소비패턴의 변화는 다음과 같다.

구조적인 저성장 국면으로 합리적/가치형 소비가 확대되고 있다. 저성장으로 인사 적체와 임

금 상승률 둔화로 여가에 대한 기회비용이 커지면서 가계의 시간배분이 노동에서 여가로 이

전하고 있다. 이에 따라 소비는 옷과 같은 유형상품에서 여행과 같은 무형상품으로 이동하고

있다. 주 5일 근무 정착은 이러한 레저시장 확대를 더욱 부추기고 있다. 1~2인 가구 증가로

소량 구매, 또는 아예 빌려서 쓰는 렌탈 수요(정수기, 자동차, 안마의자 등)가 증가하고 있

다. 스마트폰 보급률 확대로 온라인 채널이 큰 폭 성장하고 있다. 전업주부 수가 줄어들고,

직장맘이 빠르게 증가하면서 식료품 온라인 배송 수요가 크게 증가하고 있다.


5

직매입/PB/HDS/식품온라인: 이마트

소량구매/간편식: 편의점

이러한 소비패턴 변화에 따른 유통업체들의 대응과 변화는 다음과 같다. 합리적/가치형 소비

확대와 온라인화로 재화 가격이 계속 하락하고 있으며, 이에 따라 유통업체들은 온라인 채널

을 확대하면서 브랜드 내재화/직매입 및 PB 확대를 서두르고 있다. 아울러, PB를 핵심 카테

고리로 하는 초저가 슈퍼(HDS: Hard Discount Store) 시장이 확대될 가능성이 커지고 있

다. 유형에서 무형상품으로 소비이전으로 Retailment(Retail+ Entertainment) 기능이 보

편적인 유통채널 역할로 자리잡고 있으며, 복합쇼핑몰이 확산되고 있다. 온라인 유통 인프라

(Fulfillment/CA시스템 등)를 갖추고 온라인 식료품 시장이 본격화되고 있다. 1~2인 가구

확대로 간편식과 소량구매가 늘어나고 있다.

이러한 유통시장의 변화에 따른 수혜 업체/업종을 살펴보면, 직매입/PB/HDS/식품 온라인

시장의 확대는 이마트로 모아지고 있다. 이마트 만큼 식품 온라인 인프라(이마트몰), MD 능

력(트레이더스), PB상품(노브랜드)을 갖추고 있는 회사는 국내에 없다. 편의점은 도시락과

커피와 택배 등 다양한 카테고리 확대로 1~2인 가계 생활의 포스트 역할을 하고 있다.

그림 1. 소비패턴 변화와 홈쇼핑 영향

홈쇼핑은 렌탈/여행상품을 의미있게

판매할 수 있는 유일한 소비채널

구조적 저성장

노동→여가시간배분 이동

1~2인가구 확대

스마트폰보급률 확대

여성취업률상승

유형(옷)→무형(여행)

소량구매렌탈증가

온라인화

식료품정기배송수요

ASP하락

브랜드내재화

HDS 확대가능성

편의점확대

직매입/PB확대

식품온라인본격화

합리적/가치형 소비

소비환경 소비패턴 유통변화

이마트

홈쇼핑

GS/BGF리테일

수혜업체

온라인채널 확대

주5일 근무정착

복합쇼핑몰확대

자료: 하나금융투자


6

3) 온라인 채널 변화 함의: 정상화와 식품온라인 본격화

온라인 채널 성장률이

YoY 20%로 안정화되는 가운데,

소셜커머스가 크게 둔화되고,

종합유통몰이 가파르게

상승하고 있음

산업통상자원부에서는 2016년 1월부터 온라인 유통 부문별 성장률을 발표하고 있다. 산업

통상자원부 데이타의 의미는 메이저 업체들에게 자료를 받아 적시하기 때문에 좀더 객관성

을 확보할 수 있다는 점이다. 최근 온라인 유통시장 특징은 두 가지로 요약된다.

첫째, 성장률이 YoY 20% 내외에서 안정화되고 있다. 온라인의 오프라인 침식이 정점을 지

났다는 말이다. 아울러, 최근에는 백화점과 대형마트 업체들도 온라인 채널을 통해 외형 성

장을 제고하고 있다.

둘째, 온라인 유통 주도권이 바뀌고 있다. 2015년이 쿠팡을 중심 소셜커머스 유통이 대세였

다면, 2016년은 11번가 등 오픈마켓의 반격이 무서웠다. 소셜커머스의 외형성장은 YoY 5%

이하까지 하락하고 있다. 2017년은 이마트와 CJ몰/GS샵과 H몰 등 종합유통몰의 선전이 예

상된다. 11번가는 2016년 약 3,000억원 가까이 손실을 기록하면서 2017년 손실 축소 정책

으로 변화할 가능성이 크다. 2016년 10월 이후 종합유통몰의 가파른 상승세를 주목할 필요

가 있다.

종합유통몰의 상승세는

- 온라인 유통시장의 정상화

- 식품온라인 시장의 본격화 의미

종합유통몰의 상승세는 두 가지를 의미한다.

첫째, 온라인 유통시장의 정상화이다. 여기서 정상화는 BEP 이상의 마진을 추구한다는 것이

다. 소셜커머스 중심 역마진 MS 확대 전략과 경쟁심화로 인한 개별 회사들의 손실 또는

MS 하락이 컸다. 소셜커머스의 하락세는 이러한 역마진 시장의 종식을 의미한다. 11번가와

G마켓이 절대적 MS를 위해 역마진 구조를 확대할 이유는 없다. 유통회사를 근간으로 두고

있는 종합유통몰은 더욱 그렇다.

둘째, 식품온라인 시장의 본격화다. 종합유통몰의 상품 구조는 플랫폼 성격이 강한 오픈마켓

/소셜커머스와 크게 다르다. 오픈마켓과 소셜커머스가 공산품 비중이 큰 반면, 종합유통몰은

식품 비중이 30%를 넘는다. 이마트몰과 롯데마트 등 대형마트 업체들 영향이다. 직장맘 비

율의 가파른 상승세와 온라인화, Fulfillment와 CA시스템 등 유통업체들의 물류역량 강화로

식품온라인 시장 성장 여력은 더욱 확대되고 있다.

그림 2. 온라인쇼핑 성장률과 규모 그림 3. 온라인 유통 업종별 성장률

10

12

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0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

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10 11 12 13 14 15 16 17

(YoY, %)(조원) 온라인쇼핑 거래액

온라인쇼핑 거래액 증가율(우)

0

5

10

15

20

25

30

35

16.1 16.4 16.7 16.10 17.1 17.4 17.7 17.10

(YoY, %)오픈마켓 소셜커머스 종합유통몰

자료: 통계청, 하나금융투자 자료: 산업통상자원부, 하나금융투자


7

그림 4. 오픈마켓 상품 비중 그림 5. 소셜커머스 상품 비중

가전/전자

30%

도서/문구

4%

패션/의류

14%스포츠

4%

화장품

3%

아동/유아

5%

식품

8%

생활/가구

15%

서비스/기타

17%

가전/전자

12% 도서/문구

0%

패션/의류

16%

스포츠

3%화장품

6%

아동/유아

12%

식품

12%

생활/가구

22%

서비스/기타

17%

자료: 산업통상자원부, 하나금융투자 자료: 산업통상자원부, 하나금융투자

그림 6. 종합유통몰 상품 비중 그림 7. 대형마트 온라인몰 매출 구성비

가전/전자

9%

도서/문구

1%

패션/의류

24%

스포츠

9%화장품

6%

아동/유아

9%

식품

31%

생활/가구

11%

서비스/기타

0.5%

일배·가공식

품

39%

농산물

18%

일상생활용품

14%

생활문화

8%

축산물

7%

즉석조리식품

5%

가전

4%

수산물

3%

의류 및

패션잡화

2%

기타

1%

자료: 산업통상자원부, 하나금융투자 자료: 유통업체연감, 하나금융투자

4) 홈쇼핑 다시 보기: 무형상품과 T커머스

홈쇼핑 투자포인트 3가지

- 높은 MD 능력

- 채널/상품믹스 개선

- SO송출수수료 부담 완화

소비환경-소비패턴-유통시장 변화의 큰 틀 안에서 홈쇼핑의 가능성을 생각해보면, 홈쇼핑

의 투자 포인트는 3가지로 요약된다.

첫째, 직매입/PB 시장 확대에 가장 중요한 경쟁력, MD 능력이 전 유통채널 가운데 가장 뛰

어나다는 것이다. 초/분 단위로 치열하게 경쟁하면서, 소비자의 니즈를 파악하고, 해당 상품

을 적당한 수량과 적당한 가격에 소싱, 패키징하는 능력이 자연스럽게 배양되었다. 최근 CJ

오쇼핑의 재고 안정화로 인한 원가율 하락, 각 업체별 히트상품의 차별화 등은 개별 업체들

이 자체적인 시스템에 의해 MD 능력이 제고되고 있음을 단적으로 보여주는 예이다. 이러한

MD 능력은 장단기 소비패턴과 유행변화에 가장 유연하게 대응할 수 있는 힘의 원천이 된

다. 상품 차별화와 상품 믹스에 있어 운용 폭과 기간에 한계가 있는 오프라인 유통 대비 성

장률을 높게 가져갈 수 있는 근간이 된다.

둘째, 외형 성장률이 제고되고 있다. 채널 및 상품 믹스 개선 때문이다. 모바일 채널 비중이

30%를 넘어서면서 온라인화가 더 이상 침식 요인이 아니라 성장동력이 되고 있다. 최근 T

커머스까지 가세하면서 TV채널도 YoY (+) 성장을 기대할 수 있게 되었다.


8

셋째, SO송출수수료 부담 완화에 따른 수익성 개선 여지가 커졌다. 2017년 홈쇼핑 3사의

SO송출수수료는 YoY 2% 내외 증가할 것으로 예상된다(T커머스 제외). T커머스는 자체 사

업부로 이익을 내고 있기 때문에 SO송출수수료 증가로 인한 수익 영향에서 제외하고 판단

하는 것이 타당하다.

지난 4분기 프리뷰 자료(‘홈쇼핑 의외의 1승’, 1,11,2017)에서 위 세가지 요소에 대해 상세

히 기술을 한 바 있다. 여기서는 추가적으로 무형상품과 T커머스에 대해서 좀더 이야기해보

고자 한다.

① 무형상품 확대: 상품믹스 개선�

무형상품 확대와 T커머스는

홈쇼핑 성장성 제고의 핵심 동인

홈쇼핑은 렌탈/여행 상품을 가장 의미 있게 판매할 수 있는 채널로, 상품 믹스 개선에 의한

성장도 가시화되고 있다. 무형상품은 주로 시간당 광고수입 형태로 매출을 일으키기 때문에

상품 매출이 취급고로 계상되지 않는다. 그래서, 회사들이 제공하는 품목별 비중에 들어가

있지 않으며, 성장률에 얼마나 기여하고 있는지 파악하지 어렵다. 시간 비중으로 보면 20%

를 넘어서고 있다. 성장률은 일반 유형상품들보다 훨씬 높다. 홈쇼핑 업체마다 다르지만 렌

탈 판매의 경우 의무약정기간(3년 내외) 합산 렌탈료를 취급고로 계상하고 있기도 하다. 취

급고 성장률이 과도하게 높게 나오면서 수익성 우려를 제기하는 부정적 시각도 있다.

엄격히 말하면, 온라인 유통은 시간과 공간의 제약이 없는 만큼 수익성이 중요하지 않다. 영

업이익률은 백화점 사업과 같이 시간과 공간의 제약을 두고, 정해진 기간 동안 거액의 투자

회수를 해야 하는 사업에 중요한 지표다. 굳이 수익성을 비교한다면 시간당 이익(판매수수료

또는 광고매출)을 비교하는 것이 타당하다. 무형상품의 시간당 매출은 옷이나 화장품 등 유

형상품에 비해 결코 낮지 않으며, 광고 단가는 상승하고 있다. 효율성은 오히려 상승하고 있

는 것이다.

② T커머스 확대: TV 채널 강력한 방어 기재�

T커머스 TV채널 성장 5%p 기여

- 틈새상품 판매

- 낮은 고정비로 높은 수익성

4분기 홈쇼핑 3사 실적에서 T커머스는 TV채널 취급고의 5~9% 비중을 차지했다. 전년도

거의 취급고가 없었다는 점을 감안하면, TV채널 성장을 5%p 내외 기여했다는 말이 된다.

최근 공중파 시청률 하락에도 불구하고 TV 채널이 선전했던 주 요인은 T커머스라고 볼 수

있다. TV시청률 하락, 특히 S급 채널 희소가치 하락에 의한 트래픽 저하를 상쇄할 수 있는

의미 있는 채널이 되고 있다.

홈쇼핑 업체들에게 T커머스의 의미는 틈새채널/마진이다. T커머스는 틈새채널로서 기존 TV

채널에 대한 침식 영향이 거의 없다. TV상품을 방송하지 않고 있다. 상대적으로 고정비 부

담이 작기 때문에, 기존 TV에서 시도하지 못했던 것 새로운 상품/시간대비 효율성 측면에서

방송하기 어려웠던 상품(예를 들면 시간당 취급고가 1억원 밖에 나오지 못하는 상품들)/기존

TV로 바로 방송하기에 확신 없는 상품들에 대한 시범 운영/수요는 있으나 유행이 지나서 시

간당 매출이 덜 나오는 상품들이 주를 이루고 있다.

수익성도 좋다. 송출수수료가 상대적으로 낮고, 메이저 홈쇼핑 3사의 경우 이미 방송 인프라

가 완비되어 있기 때문에 추가적인 고정비 부담도 제한적이다. 시간당 취급고가 기존 TV채

널 대비 1/2도 안되지만, 영업이익률은 7% 내외 높은 수준이 가능하다. 신규 T커머스 사업

자들은 T커머스만을 위해 신규 인력과 인프라를 다 갖춰야 하므로 수익성이 떨어질 수밖에

없다.


9

SO업체들과 계약 확대로

2017년 높은 판매 신장률 기대

아직 방송 권역이 많지 않다. 메이저 SO 업체들과 계약이 완료되지 않았기 때문이다. T커머

스 송출수수료 계약이 기존 TV 채널에 대한 송출수수료 협상에 영향을 미칠 우려가 있기 때

문에 계약을 지연시켜온 것으로 판단된다. CJ오쇼핑과 현대홈쇼핑 등 SO업체를 계열사로

두고 있는 업체들의 T커머스 규모가 상대적으로 크다. 케이블 MS 1위(CJ헬로비전) 사업자

를 계열사로 두고 있는 CJ오쇼핑이 가장 크다. CJ헬로비전에 들어가면서 T브로드밴드와도

자연스럽게 계약이 이루어진 듯 하다. CJ오쇼핑이 계약을 완료하면서, 다른 업체들도 계약

을 확대할 가능성이 크다. 이는 2017년 GS홈쇼핑의 T커머스 취급고 상승폭이 상대적으로

가장 클 수 있다는 의미이기도 하다.

실적 기여는 생각보다 컸다. 4분기 실적을 보면 전체적으로 소비가 부진한 가운데서도 TV채

널이 성장하는데 핵심적인 기여를 했다. GS홈쇼핑만 TV채널이 역신장했는데, 상대적으로 T

커머스 규모가 가장 작기 때문이다.

홈쇼핑은 더 이상 TV가 아님

- 소비패턴 변화에 유연한 대응

- 연간 4~5% 지속 성장 가능

결론적으로, 홈쇼핑 업체들을 더 이상 TV채널에 한정해서 보면 안 된다. 홈쇼핑은 어느덧

소비패턴 변화에 가장 잘 적응하고 있는 채널이 되고 있다. 물론 과거처럼 YoY 10~20% 성

장은 어렵겠지만, 민간소비와 백화점/대형마트 기존점 성장률 2%를 감안하면, 연간 4~5%

성장은 분명히 밸류에이션 프리미엄 요인이다.

표 1. T커머스 실적 추이와 취급고 비중

계약 SO 취급고 비중(4Q16)

(TV채널 기준, %)

취급고 추이(억원)

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16

CJ오쇼핑 IPTV 3사/위성, 딜라이브

헬로비전/T브로드 9.2 7 74 129 168 191 286 430

GS홈쇼핑 IPTV 3사/위성, 딜라이브 4.8 15 20 60 106 99 109 160 228

현대홈쇼핑 IPTV 3사/위성, 딜라이브, HCN 7.2 40 60 100 180 200 290 370

자료: 각사, 하나금융투자


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2. 이마트와 홈쇼핑 주가 상단은 어디인가?

1) 홈쇼핑 Trailing PER 15배 의미

홈쇼핑 영업가치 제고 의한

밸류에이션 상승 가능

막대한 현금성자산과 계열사 가치는

프리미엄 요인

홈쇼핑과 이마트가 단기간 큰 폭 상승하면서 주가 상단에 대한 고민이 커지고 있다. 주가 회

복은 다분히 밸류에이션 상승을 의미한다. 매우 오랜만에 실적이 턴어라운드 하고 있는데,

실적 회복이 추세적이라면 밸류에이션의 상승에 의한 주가 상승 여력을 열어둘 수 있다.

주지하다시피 그 동안 홈쇼핑은 영업가치에 대해 인색한 밸류에이션을 받았다. TV채널의 추

세적 하락 가능성과 신규 홈쇼핑 채널 허가에 의한 경쟁심화, SO수수료 부담 등이 주 요인

으로 작용했다. 현재 기업가치에서 현금성자산과 계열사지분가치를 제외하면 영업가치는

12MF PER 3~5배밖에 되지 않는다. 물론 최근에는 단순 PER을 적용하는 경향이 강하다.

시가총액에서 자산가치를 따로 빼면, 적정시가총액이 증가하기 때문이다. 따라서, M&A가

아니라면 굳이 따로 밸류에이션할 필요는 없다. 다만, 그래도 분명히 막대한 현금성자산과

계열사 가치는 프리미엄 요인임은 분명하다.

홈쇼핑 업종의 최근 기간별 특이사항을 정리해보면 다음과 같다.

① 2011~12년: 경쟁 및 비용부담 증가

- 2011년 송출수수료 30% 이상 증가로 판관비 부담 급증

- 홈&쇼핑(2012년 개국) 등 신규 허가로 경쟁 심화

② 2012~13년: 상품믹스 개선으로 성장성 및 수익성 개선

- 2012년부터 민간소비 저성장 국면 진입, 합리적 소비 확대, 백화점 둔화 시작

- 백화점 의류 매출 부진, 디자이너 브랜드 대거 축소 및 홈쇼핑 채널 이전

- 화장품 ‘겟잇뷰티(Get it beauty)’ 등 프로그램 영향 가성비 추구 확대

- 화장품 PB/중저가 브랜드 확대로 홈쇼핑 채널 노출 확대

- 케이블TV 가입자수 2013년 최대치 기록

③ 2013~16년: 성장과 수익 동반 부진

- 스마트폰 보급률 확대로 모바일 쇼핑 본격화

- 저성장 구조화로 유형(옷)→무형상품(여행)으로 소비 이전

- 취급고 저하: TV/PC온라인 채널에 대한 침식 확대, 의류판매 부진

- 수익 악화: CJ/GS/현대 순으로 모바일 채널 대형 프로모션 진행

④ 2016년~: 채널 및 상품믹스 개선 실적 턴어라운드

- 모바일 취급고 비중 35%로 성장 요인으로 변화(채널믹스 개선)

- 렌탈/여행상품 전체 방송의 20% 이상으로 확대(상품믹스 개선)

- 의류 직매입/PB 재고관리 역량 제고, 원가율 하락

- 송출수수료 부담 완화: 2016년 2~5%, 2017년 0%~2% 예상(기존 TV홈쇼핑 기준)


11

홈쇼핑 업종 주가 고점은 2013년 말

- 상품믹스 개선

- 케이블TV 가입자 정점

Trailing PER 15배 평균 적용시

연말까지 주가 상승 여력 50%

홈쇼핑 업체들 주가의 정점은 2013년 말이었다. 케이블TV 가입자가 최고치를 기록함과

동시에 화장품과 의류가 신규 카테고리로 홈쇼핑 성장을 크게 견인할 때였다. 2014년 이

후 모바일 침식과 경쟁심화, 송출수수료 부담 증가로 실적이 크게 악화되면서 주가도 급

락하게 된다.

실적 변동성이 클 때는 Trailing PER 멀티플을 사용하는 것도 유용하다. 2013년 홈쇼핑 업

체들의 PER은 15배~19배 사이였다. CJ오쇼핑이 동방CJ 프리미엄을 추가적으로 받고 있

었다. 2013년 이후 가장 낮은 PER을 받았을 때는 최근이다. 11배 내외를 적용 받고 있다.

2017년 연말을 이를 기준으로 목표주가를 산정할 수 있다. PER 15배를 적용하면 연말까지

현재 대비 주가 상승 여력은 30% 이상이다. CJ오쇼핑은 밸류에이션 상단이 낮아지고, GS는

올라갈 가능성이 큰데, CJ오쇼핑의 중국 사업가치가 상당히 낮아졌고, GS는 주주환원정책이

강화되었기 때문이다.

표 2. 홈쇼핑 3사 연도별 밸류에이션 비교 (단위: 원, 배)

2012 2013 2014 2015 2016 2017

GS홈쇼핑

연말주가 152,500 307,100 222,000 167,000 172,000 204,800

EPS 16,877 19,857 18,295 12,309 15,772 16,476

ROE 17.1 17.5 14.2 8.8 10.7 10.4

PER(Trailing) 9.0 15.5 12.1 13.6 10.9 12.4

CJ오쇼핑

연말주가 277,000 415,000 260,200 190,800 162,900 189,500

EPS 24,215 21,686 15,241 13,628 14,359 16,419

ROE 30.1 20.9 16.7 9.1 2.4 14.7

PER(Trailing) 11.4 19.1 17.1 14 11.3 11.5

현대홈쇼핑

연말주가 121,000 186,000 138,000 115,500 111,500 112,000

EPS 13,064 11,773 10,462 9,259 9,614 11,993

ROE 11.3 18.4 10.8 8.1 8.0 8.6

PER(Trailing) 9.3 15.8 13.2 12.5 11.6 9.3

주1: 2016년 CJ오쇼핑 순이익은 일회성 지분법적용투자주식 손상차손 774억원 제외

주2: 2017년 주가는 2/10 종가 기준

자료: 각사, 하나금융투자

그림 8. 홈쇼핑 업종 12M Trailing PER 추이와 이익 증가율

2016년 이후 채널 및 상품믹스

개선으로 이미 실적은 턴어라운드

시작

(50)

(30)

(10)

10

30

50

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17F 3Q17F

(YoY, %)

홈쇼핑 3사 영업이익 증가율

상품믹스 개선, 성장성

및 수익성 제고

4

8

12

16

20(배)

홈쇼핑 3사 Trailing PER

모바일 침식, 의류 부진

성장과 수익 동반 저하

채널 및 상품믹스 개선

실적 턴어라운드

자료: Quantiwise, 하나금융투자


12

2) 이마트 PER, 까르푸 → 코스트코

이마트는 소비시장 변화 선도

과거 밸류에이션 무의미

이마트는 식품온라인과 트레이더스, PB 중심의 HDS(Hard Discount Store)로 유통시장을

선도하고 있기 때문에 과거 밸류에이션이 큰 의미가 없다. 글로벌 Peer 그룹을 보는 것이

바람직하다. 코스트코와 이온 등 양질의 PB로 시장을 선도한 업체들이 이미 존재하기 때문

이다. 이들 업체들의 밸류에이션은 12MF PER 20배를 상회한다. 이마트의 현재 주가는

12MF PER 13배 수준에 불과하다. 이마트의 밸류에이션은 노브랜드의 매출 규모에 달려 있

다고 본다. 향후 전체 실적이 시장 기대치를 충족한다는 전제 하에서 노브랜드 매출이 2017

년 3,500억원(YoY 75%) 이상 달성해갈 경우 밸류에이션은 PER 20배를 향할 가능성이 크

다는 판단이다.

노브랜드 매출 달성 여부에 따라

코스트코 밸류에이션 수렴 가능성

실적 개선의 주 요인은 신사업(이마트몰+트레이더스)의 가파른 성장과 면세점과 중국 등 부

진 계열사들의 정상화 또는 구조조정 때문이다. 2016년도 트레이더스 영업이익은 353억원

(OPM 3%, YoY +1.1%p)으로 전년대비 91%나 증가했다. 이마트몰의 적자폭 확대에도 불구

하고 신사업의 영업손실은 12억원으로 줄었으며, 2017년에는 영업이익 220억원(이마트몰

-310억원, 트레이더스 530억원) 흑자전환이 가능할 전망이다. 면세점과 편의점, 수퍼, 중

국 등 4대 부진사업의 2016년 합산 영업손실은 805억원으로 전년대비 340억원 이상 줄었

다. 2017년 역시 300억원 내외 적자폭 축소가 예상된다.

그림 9. 노브랜드 매출과 점포수 전망 그림 10. 신사업 성장률과 수익성

0

40

80

120

160

200

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

2016 2017F 2018F 2019F 2020F

(개)(조원)대형마트 노브랜드샵 점포수

(4.0)

(3.0)

(2.0)

(1.0)

0.0

1.0

2.0

3.0

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

12 13 14 15 16 17F 18F 19F

(%)(십억원) 이마트몰 트레이더스신사업 OPM(우)

자료: 이마트, 하나금융투자 자료: 이마트, 하나금융투자

그림 11. 이마트 부진사업 영업이익 추이와 전망 그림 12. 이마트 전사 매출과 영업이익률 추이와 전망

(140)

(120)

(100)

(80)

(60)

(40)

(20)

0

20

2013 2014 2015 2016 2017F 2018F 2019F

(십억원)면세점 편의점 수퍼 중국

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

10

11

12

13

14

15

16

17

18

2013 2014 2015 2016 2017F 2018F 2019F

(%)(조원) 기존사업 이마트몰

트레이더스 기타

영업이익률(우)

자료: 이마트, 하나금융투자 자료: 이마트, 하나금융투자


13

표 3. 유통 업종 글로벌 Peer 그룹 밸류에이션 (기준일자: 2월 20일)

Costco Kroger Wal Mart Lawson Seven&I

Holdings AEON TESCO Carrefour

Ticker COST US

EQUITY KR US EQUITY

WMT US

EQUITY 2651 JT EQUITY 3382 JP EQUITY 8267 JT EQUITY

TSCO LN

EQUITY CA FP EQUITY

주가(USD) 172.0 33.5 68.0 72.7 39.7 14.7 198.0 24.1

시가총액(mn USD) 75,549 31,408 209,038 7,290 35,178 12,829 20,223 18,251

P/E 2015 32.1 15.4 14.2 28.0 26.4 257.6 146.5 16.8

2016F 29.0 15.5 15.5 22.8 47.4 112.4 26.8 15.3

2017F 26.3 15.0 16.1 21.7 19.3 62.4 20.1 13.1

2018F 24.1 14.3 15.7 21.0 17.5 49.2 14.9 11.8

P/S 2015 0.6 0.3 0.4 3.9 0.9 0.2 0.4 0.2

2016F 0.6 0.3 0.4 1.3 0.7 0.2 0.3 0.2

2017F 0.6 0.3 0.4 1.3 0.7 0.2 0.3 0.2

2018F 0.5 0.3 0.4 1.2 0.7 0.2 0.3 0.2

P/B 2015 6.2 4.7 2.7 3.1 1.7 1.2 186.9 1.7

2016F 5.7 4.7 2.6 3.0 1.7 1.3 164.7 1.6

2017F 4.9 4.0 2.6 2.9 1.6 1.3 150.0 1.4

2018F 4.4 3.5 2.5 2.7 1.5 1.3 138.4 1.3

EV/EBITDA 2015 15.3 5.5 6.2 7.2 7.4 3.8 8.5 4.4

2016F 13.9 7.6 7.8 7.5 7.1 8.7 8.9 6.7

2017F 12.7 7.2 7.8 7.3 6.7 8.3 8.1 6.2

2018F 11.8 7.0 7.7 7.0 6.2 8.1 7.3 5.8

영업이익률 2015 3.1% 3.3% 5.0% 31.9% 7.2% 2.4% 1.9% 2.8%

2016F 3.2% 3.1% 4.7% 11.7% 6.2% 2.2% 2.2% 3.1%

2017F 3.3% 3.1% 4.5% 11.3% 6.6% 2.3% 2.6% 3.3%

2018F 3.7% 3.2% 4.7% 11.7% 7.2% 2.5% 3.3% 3.6%

EBITDA이익률 2015 4.2% 5.2% 7.0% 53.5% 11.7% 5.6% 4.4% 4.7%

2016F 4.3% 5.1% 6.7% 20.3% 9.9% 4.8% 4.5% 5.0%

2017F 4.4% 5.1% 6.5% 19.9% 10.3% 4.9% 4.9% 5.2%

2018F 4.7% 5.3% 6.6% 20.8% 11.0% 5.0% 5.4% 5.6%

ROE 2015 19.4% 30.8% 18.8% 11.1% 6.3% 0.5% 127.5% 10.1%

2016F 19.5% 30.2% 16.9% 13.1% 3.6% 1.1% 615.8% 10.1%

2017F 18.8% 26.8% 16.0% 13.2% 8.3% 2.0% 747.9% 11.0%

2018F 18.1% 24.4% 15.9% 13.0% 8.7% 2.5% 931.5% 11.3%

자료: Bloomberg, 하나금융투자


14

3. 백화점은 언제 사야 하는가?

1) 백화점 전망의 구조적/경기적 변수

백화점은 구조적 가장 열위 채널

단기적 이슈/경기에 의한 회복 구간

가능

실적 변수들

- 가계구매력(가처분/자산소득)

- 소비성향(소비심리)

- 소비패턴(유형→무형상품)

- 소비채널(오프→온라인)

백화점 업황 회복 시기를 전망해 보기 위해서는 다양한 구조적/경기적 변수들을 생각해봐야

한다. 구조적으로 백화점 업종은 여러 유통 채널 가운데 가장 열위에 놓일 채널이라고 볼 수

있다. 소비패턴과 환경의 변화를 살펴보면, 저성장이 구조화되면서 가치형/합리적 소비가 확

대되고 있고, 옷과 같은 유형상품에서 여행과 같은 무형상품으로 소비패턴이 이전하고 있으

며, 온라인화 등에 의한 지속적인 마진 하락으로 직매입과 브랜드 내재화 필요성이 커지고

있다. 그런데, 백화점 채널은 사치형 소비 채널 성격이 강하며, 옷의 매출 비중이 50%에 달

하고, 효과적인 직매입을 위한 MD(Merchandizing) 능력은 낙후되어 있다. 구조적 둔화가

주가와 실적의 끊임없는 하락을 의미하는 것은 아니다. 단기적인 이슈나 경기 변수에 의한

회복 구간이 존재할 수 있다. 이는 임금/고용/물가/이자율/부동산가격 등 소비지표에 대한

분석을 필요로 한다. 백화점 실적은 이러한 구조적인 측면과 경기적인 측면의 유기적인 영향

에 의해 영향을 받을 것이다. 그럼, 2017년은 2015년과 2016년 대비 뭐가 달라지는 지 살

펴보자.

백화점 판매는 단순히 가계의 소득에 대한 일원일차 방정식이 아니다. 가계소비의 펀더멘탈

이 백화점 판매로 이어지는 데는 많은 '다리'가 존재한다. 이 다리들은 경기적인, 구조적인

요인이 공존한다. 그 구성과 특징을 간단히 살펴보자.

① 가계구매력: 가계가 일단 여유가 있어야 한다. 가계구매력은 가처분소득과 자산소득으로

나눠볼 수 있다. 가처분소득은 유량의 개념으로 임금과 고용(취업자수), 물가에 의해 결정된

다. 물가를 가처분소득으로 넣는 이유는 물가 수준에 따라 가계가 가진 화폐의 구매력이 달

라지기 때문이다. 자산소득은 저량 개념이다. 가계 자산은 크게 금융자산과 부동산으로 구분

할 수 있고, 금융자산은 예적금과 주식, 부채로 나눌 수 있을 것이다.

② 소비성향: 가계구매력이 좋아도 돈을 안쓰면 소비는 좋을 수 없다. 현재 한국 가계의 소

비성향은 금융위기 때보다도 낮은 수준이다(56%). 가계 저축률은 역대 최고치를 기록하고

있다. 2012년 3.9%였던 가계저축률은 2016년 8.7%까지 상승한 것으로 추정되고 있다

(OECD발표). 향후 경기와 미래에 대한 불안감으로 낮은 이자율에도 저축을 늘리고 있는 것

이다. 소비성향은 소비심리에 밀접하게 연관있다고 봐야할 것이다.

③ 소비패턴: 돈을 적게 쓰는 데 그마저 옷을 안사고 여행을 가고 있다. 소비패턴의 변화다.

유형상품에서 무형상품으로 소비패턴의 변화는 미국과 일본 등 선진국들의 저성장 국면에서

공통적으로 나타났던 현상이다. 이들 국가의 GDP에서 오락/레저/서비스가 차지하는 비중은

6% 이상까지 상승했는데, 한국은 여전히 4%에 머물러 있다. 일본의 가계소비지출에서 의류

가 차지하는 비중은 4%까지 하락했는데, 한국은 6% 수준이다. 가계소비에서 의류 소비 비

중은 더 떨어지고 오락/레저/서비스 비중은 더 올라갈 가능성이 크다. 당분간 이런 변화는

구조적으로 지속된다고 봐야 한다.

④ 소비채널: 옷을 적게 사고 있는데, 그마저 오프라인에서 안사고 온라인으로 사는 경우가

많아지고 있다. 2016년 온라인쇼핑은 전년대비 20% 이상 증가했으며, 소매판매 비중은

22%까지 상승한 것으로 추정되고 있다. 백화점 매출에서 온라인 채널 비중은 10% 미만이

었다.


15

그림 13. 가계소비 펀더멘탈 분석: 2016년 대비 가계구매력 저하 가능성

가계소비

펀더멘탈

가처분소득(부정적)

자산가치

(부정적)

• 실업률 3.8% (1월)

• 제조업 취업자수 YoY -3.5% (1월)• 실질가처분소득 YoY 0.6% (3Q16)

금융자산

(부정적)

부동산

(부정적)

예금/적금

주식• 글로벌 경기 회복 가능성

• 국내 주식 완만한 상승 예상

• 1월 서울아파트가격 1년만에 하락 전환

• 아파트 가격 Peak-out 가능성

• 특이사항 없음

부채 • 가계부채 증가

• 이자율 상승으로 이자 부담 증가


그림 14. 소매판매와 가계흑자율 그림 15. 가계 품목별 소비지출 비중 추이

24

25

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30

31 (10)

(5)

0

5

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00 02 04 06 08 10 12 14 16

(%)(YoY,%) 소매판매 흑자율(우,역축)

2.0

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4.0

5.0

6.0

7.0

10

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25

30

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

(%)(%) 유형상품 주거,보건 교통,통신

교육 오락(우)

자료: 통계청, 하나금융투자 자료: 한국은행, 하나금융투자

그림 16. 소매판매의 온라인 비중과 모바일 영향 그림 17. 이자율과 가계대출이자부담액

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18

20

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0

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20

30

40

50

60

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1

(YoY, %)(%)온라인쇼핑의 모바일 비중

소매판매의 온라인 비중(우)

1.5

2.5

3.5

4.5

5.5

6.5

10

15

20

25

30

35

40

45

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1

(%)(조원/년) 가계대출이자부담액 가계대출이자율(우)

자료: 통계청, 하나금융투자 자료: 한국은행, 하나금융투자


16

2) 2017년 달라지는 것들

이제 과거 2년과 2017년 이 변수들이 어떻게 달라지고 있는 지 구체적으로 살펴보자.

2015년 부진:

구매력(+),

소비심리/패턴/온라인화(-)

2015년: 2015년에서 2016년 상반기까지 사실 가계구매력은 좋았다. 임금은 YoY 2% 취

업자수는 1.5% 내외 꾸준히 증가했고, 물가상승률은 1% 내외에서 3년을 이어오고 있

었다. 주식은 항상 KOSPI 2천 포인트 내외에서 움직였지만, 예적금은 늘어나고 있었

다. 부채가 크게 증가했지만, 이자율 하락으로 가계이자부담액은 떨어지고 있었다. 무엇

보다 부동산 가격이 회복하였다. 그런데, 2015년에는 메르스 등으로 소비심리가 좋지

않았다. 소비패턴 변화는 구조적인 현상이므로 2015년~17년까지도 계속 백화점 판매

에 부정적으로 작용한다고 봐야 한다. 2015년은 온라인 채널에 의한 백화점 침식이 절

정에 다다를 때였다. 결국, 2015년에는 양호한 가계구매력에도 불구하고 소비성향과 소

비패턴, 소비채널이 모두 부정적으로 작용하면서 백화점 판매는 좋지 못했다.

2016년 회복:

구매력/소비심리/채널(+),

소비패턴(-)

② 2016년: 전술한 바와 같이 가계구매력은 좋았다. 소비심리도 회복되고 있었다. 소비패턴

은 부정적이었지만, 온라인 채널 침식이 정점을 지났다. 무엇보다 백화점 업체들의 온라인

채널 매출 비중이 10%를 넘어서면서 온라인의 실적 기여도가 커졌다. 온라인 채널 매출이

20~30% 성장하면서 기존점 성장률에 2~3%p 기여하게 되었다. 이는 2016년 백화점 기존

점 성장률 회복의 결정적 요인으로 작용하였다. 사실 2016년 1분기에서 3분기까지 꾸준히

백화점 기존점 성장률은 회복세를 보였다. 하지만 주가는 지속적인 하락세를 보였다. 백화점

주가와 기존점 성장률이 이렇게 어긋난 적도 없을 것이다.

2017년 부진:

구매력/소비심리/패턴(-),

채널(+)

③ 2017년: 2017년이 2015~16년과 가장 큰 차이는 가계구매력이다. 그 동안 좋았던 가계

구매력이 크게 약화되고 있다. 임금은 0.5% 수준으로 증가율이 떨어졌고, 제조업 취업자수

는 2016년 7월 이후 감소폭이 커지고 있다. 반면, 물가는 4년만에 2%대로 올라섰다. 물가

상승으로 유통업체들 매출이 늘어날 수도 있지만, 그와 같은 현상은 수요증가로 물가가 상승

하는 '수요견인 인플레이션'일 경우에 가능하다. 지금은 다분히 '비용상승 인플레이션'으로 소

비심리를 약화시키는 요인이다. 특히, 사치재 비중이 높은 백화점 채널에는 더욱 그렇다. 물

가상승은 이자율 상승으로 이어진다. 지난 2016년 4분기 이후 가계이자부담은 증가세로 돌

아섰다. 더구나 부동산 가격은 Peak out 조짐을 보이고 있다.

이러한 가계구매력 저하는 소비심리 위축으로 이어지고 있다. 특히, 50세 이상 소비지출전망

CSI는 지난 10월 105에서 2017년 1월 92까지 하락하면서 소비심리 하락을 견인하고 있다.

50대 소비심리 하락은 자산가치 하락과 이자부담 증가에 의한 소비 위축 가능성을 여실히

보여주고 있다. 50대 이상 소비심리 위축은 백화점 채널에 더욱 부담이다. 백화점은 대형마

트와 달리 사치재 비중이 높은 만큼 소비심리에 더 민감하며, 50세 이상 매출 비중이 30%

를 넘어서기 때문이다. 소비패턴은 소비채널 변화는 2016년과 큰 차이가 없어 보이지만,

2016년에 좋았던 가계구매력과 소비심리가 악화되면서 2017년 백화점 기존점 성장률은 둔

화될 가능성이 크다. 백화점 주가도 이와 함께 당분간 낮은 수준을 유지할 공산이 크다.


17

표 4. 2015~17년 소비환경과 백화점 판매 비교

가계구매력

(가처분+자산소득)

소비성향

(소비심리)

소비패턴

(유형→무형상품)

채널

(오프→온라인) 백화점 판매

2015 + - - - -

2016 + + - + +

2017 - - - + - 자료: 하나금융투자

그림 18. 연령대별 소비지출전망CSI 그림 19. 백화점 연령대별 매출구성비

85

90

95

100

105

110

115

120

125

130

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1

(p)40세 미만 40-50세 50-60세

60-70세 70세 이상

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2008 2009 2010 2012 2013 2014 2015

(%)20세 이하 21~30세 31~40세

41~50세 51~60세 61세 이상

자료: 한국은행, 하나금융투자 자료: 유통연감, 하나금융투자

그림 20. 소비심리와 백화점 기존점 성장률 및 주가 추이

2014년 이후, 백화점 업종은

소비심리 악화와 소비패턴 및

채널 변화로 지속적인

주가 하락 보이고 있음

(10)

(5)

0

5

10

(YoY, %)백화점 기존점(우)

40

50

60

70

80

90

100

110

13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7

백화점 주가지수

90

95

100

105

110(p)

소비심리지수

자료: 한국은행,산업통상자원부,Quantiwise,하나금융투자


18

3) 업황 회복은 4분기, 주가 반등은 1분기말

수출 증가 지속시 경기 회복 파급

4분기 가계소비 개선 기대

백화점 업황 회복 가능성은 4분기로 본다. 2017년 전반적으로 소비심리와 백화점 판매가 부

진할 것으로 예상되지만, 분기별로 나눠보면, 4분기말에는 소비지표 회복과 기저효과 등에

의한 실적과 주가 모멘텀을 기대해볼 수 있다. 1월 수출은 조업일수 감소에도 불구, YoY

11.2% 증가해 4년 만에 첫 두 자릿수 증가율을 기록했고, 2월에도 호조를 이어가고 있다.

환율과 국제유가 상향 안정화로 신흥국 중심 글로벌 경기 회복과 수출 가격 경쟁력 제고가

동시에 이뤄진다면 시차를 두고 국내 소비경기 회복을 기대할 수 있다. 주지하다시피 한국은

수출 비중이 50%에 이르는 국가로 수출 증가가 경기회복의 시발점이다. 수출 증가→기업이

익 개선→투자 증가→임금 및 고용 확대→가계소득 증가→가계 소비 증가→기업이익 개선

이 선순환 구도를 보인다. 수출 증가가 가계 소비 증가로 이어지는 데 약 1년 정도의 시차가

있다. 물론, 최근 대기업들의 국내 신규 투자가 위축되면서 이와 같은 연결고리가 약화되긴

했지만, 아무튼 소비경기 회복을 기대를 해본다면 4분기 말 정도가 되겠다.

1Q SSSG 0~1%: 낮은 베이스 불구,

소비지표/심리 저하

2Q 1% 내외: 높은 베이스, 정국불안

해소 소비심리 소폭 개선

3Q 1~2%: 높은 베이스, 새정부 기

대감, 소비지표 완화

4Q 3%내외: 낮은 베이스, 소비지표/

심리 회복

업황 회복과 주가 회복은 시기가 다를 수 있다. 2017년 분기별로 전년도 실적 베이스와 매

크지표, 정치적 이슈, 소비심리, 백화점 실적을 간단히 예상해보자. 1분기의 경우 전년도 베

이스가 낮지만, 소비지표가 좋지 않고, 정국불안 등으로 소비심리가 크게 떨어져 있기 때문

에 백화점 판매 회복을 기대하기 어렵다. 백화점 기존점 성장률은 YoY 1% 내외에 머물 것

으로 예상한다. 2분기부터 3분기는 전년도 베이스가 높다. 기존점 성장률이 3% 이상을 구가

했던 시기다. 임금/고용/물가/부동산 등 소비지표도 여전히 좋지 않을 가능성이 크다. 다만,

3월 초 탄핵이 인용된다면 대통령 선거 정국으로 접어들면서 변화에 대한 기대감으로 소폭

의 소비심리 회복을 기대해볼 수 있겠다. 백화점 업체들의 실적은 1분기보다 좋을 수 있지

만, 기존점 성장률이 2%를 넘기는 어려울 것으로 본다. 4분기 전년도 실적 베이스는 낮아진

다. 소비지표들도 전술한 연결고리를 타고 개선될 가능성이 있으며, 새 정부 출범과 함께 다

양한 경기 부양 정책도 기대할 수 있다.

표 5. 2017년 분기별 백화점 실적 요인과 전망

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17

실적 Base ↓ ↑ ↑ ↓

Macro 소비지표 ↓ ↓ → ↑

정치적 이슈 ↓ ↑ ↑ ↑

소비심리 ↓ → → ↑

실적(SSSG) 0~1% 1% 내외 1~2% 3% 내외



19

4. 투자전략: 1분기 실적 기다리며 숨 고르기

1) 이마트/CJ오쇼핑 Top Pick 유지

유통업종 투자전략에서 가장 중요한

전제는 구조적 변화와 경기적 변동의

구별

이마트와 홈쇼핑 주가 상승은

밸류에이션 상승

- 소비환경/패턴과 사업구조 결합

- 중장기 성장 여력 확대

이마트 12MF PER 13배, 홈쇼핑 11배

- 여유 있는 밸류에이션

- 연말까지 30% 상승 여력

- 단기 숨 고르기 구간

조정 시마다 비중 확대 유효

유통업종에 대한 투자전략에서 가장 중요한 전제는 구조적 변화와 경기적 변동의 구별이다.

이마트와 홈쇼핑 업체들의 주가 상승 여력이 큰 이유는 개별 업체들의 사업 방향이 유통시

장의 큰 흐름과 같이 가고 있기 때문이다. 전반적인 소비환경/소비패턴 변화와 개별 기업의

역량의 교집합을 구해보면, 한국 유통시장의 향후 주도권은 '이마트'와 '편의점', '홈쇼핑'으로

모아지고 있다. 직매입/PB/HDS/식품 온라인 시장의 확대는 이마트로, 1~2인가구 확대로

인한 간편식/소량구매 패턴은 편의점으로 집중되고 있다. 홈쇼핑은 유연한 사업구조 변신으

로 모바일과 무형상품 확대에 수혜 업종이 되었다. 이마트와 CJ오쇼핑, GS홈쇼핑 주가가 단

기간에 20~30% 오른 이유는 무엇보다 밸류에이션이 상승했기 때문이다. 전년도 하반기 이

후 실적 회복이 추세적 개선으로 인식되기 시작했다. 사업구조 변화의 모습이 소비환경/소비

패턴 변화와 맞아떨어지면서 중장기 실적 모멘텀에 대한 기대감이 커졌고, 이전보다 먼 미래

를 현재가치로 할인 적용하면서 밸류에이션이 상승하고 있는 것이다. 불과 6개월 전까지만

해도 당장 1년 후가 불확실한 업체들이었기 때문에 밸류에이션 상승 폭은 더욱 컸다. 더구

나 이들 업체들은 실적 턴어라운드 시기에 있다. 4분기 실적에서 보는 바와 같이 어닝 서프

라이즈로 밸류에이션 부담을 낮췄다. 이마트는 12MF PER 13배, 홈쇼핑 업체들은 11배 내

외밖에 되지 않는다. 절대적으로나 상대적으로나 과거 전고점과 비교해봐도 충분히 여유 있

는 주가 수준이다. 단기 주가 급등에 따른 숨 고르기 구간이 존재할 듯 하지만, 주가 상승

여력을 연말까지 30% 정도 보면서 조정시 매수 전략이 바람직하다.

편의점 업체들의 중장기 전망이 여전히 밝은데도 불구하고 주가 모멘텀이 제한적인 이유는,

밸류에이션이 이미 12MF PER 20배 이상으로 이러한 중장기 전망을 충분히 반영하고 있으

며, 실적 모멘텀은 둔화될 가능성이 크기 때문이다.

2) 백화점 업종, 3월 초 소비심리 회복 대비한 저점 매수 유효

백화점 업황 회복은 4분기

3월 탄핵시 정국불안 요인 소멸로

소비심리 및 주가 반등 가능

반면, 백화점 업종은 중장기 구조적으로 가장 열위에 있는 채널이다. 특별한 이슈나 경기 회

복에 의한 단기적 주가 회복을 기대할 수 있다. 가계구매력과 소비성향, 소비패턴과 채널 등

제반 백화점 업종 변수들을 종합적으로 감안해볼 때, 의미 있는 업황 회복은 4분기 정도 되

어야 할 것으로 보인다. 낮은 실적 베이스에 소비지표 및 경기회복에 대한 기대감으로 소비

심리 개선이 가능할 것으로 예상한다.

현대백화점 저점 매수 유효

다만, 소비심리 회복이 실적을 선행한다는 점을 감안하면, 주가 측면에서 1분기가 가장 저점

일 가능성이 크다. 실적 측면에서는 1~3분기가 유사한 수준의 제한적 개선세가 예상되지

만, 1분기 이후 수출이 계속 증가하는 동시에 탄핵으로 정국불안 요인이 해소된다면 투자심

리는 우려에서 기대감으로 바뀔 수 있다. 수급 측면에서 백화점은 충분히 여유가 있다. IT와

화학 등 주도 업종의 쏠림 현상이 완화된다면 백화점 저점 매수 수요가 증가할 수 있다. 결

국, 2월 소비심리가 추가적인 하락을 면하고, 탄핵이 가시화될 경우 백화점 업종 주가 역시

바닥을 벗어날 공산이 크다는 판단이다. 이 경우 이마트는 물론 백화점 업체들까지 전반적인

유통업체들의 주가 모멘텀을 기대할 수 있다. 현재 현대백화점은 12MF PER 7.7배까지 주

가가 하락한 상태로 단기 트레이딩 관점에서 접근이 가능해 보인다.


20

표 6. 유통업체 매출 동향

구 분 2015년 2016년

11월 12월 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

기존점 성장률(전년동월비 %)

백화점 1.0 (5.7) 9.0 (1.9) 0.3 4.3 (2.7) 11.8 7.0 4.1 4.1 6.0 (2.8) 3.3

할인점 (3.7) (5.1) 11.0 (7.0) (4.6) 1.7 (6.3) 0.9 2.1 (1.3) (3.5) 0.9 (6.1) (1.9)

편의점(전점) 32.6 20.3 31.5 31.4 20.1 18.1 14.8 18.0 15.4 16.1 15.9 15.5 15.3 14.5

SSM(전점) (1.7) (5.0) 2.6 (0.5) 0.6 (1.6) (5.4) (7.8) (2.7) (0.6) (2.7) 4.5 2.3 4.6

오픈마켓(거래액) 22.3 29.6 16.9 16.9 25.9 17.1 31.2 22.4 20.0 18.6 26.4 12.6

소셜커머스(거래액) 24.6 30.1 34.1 20.2 23.9 10.1 1.2 15.4 9.3 2.3 5.1 3.5

종합유통몰(거래액) 8.1 5.7 5.4 7.0 9.8 (6.9) 10.8 20.4 12.6 14.2 21.7 21.1

백화점 – 여성캐주얼 (2.3) (8.2) 3.5 (2.9) (2.3) 4.8 (5.9) 14.7 7.6 2.8 (0.9) 4.4 (2.7) (0.8)

- 명품 8.7 6.5 8.4 8.4 7.3 8.6 1.3 20.4 13.3 5.3 9.6 13.1 2.7 9.3

- 구매단가 증감율 (2.0) (4.8) 2.2 (7.3) (4.9) 0.2 0.8 (2.0) (0.2) (1.3) (2.0) (1.2) (3.9) (2.2)

- 구매건수 증감율 2.9 (0.9) 6.7 5.8 5.4 4.1 (3.5) 14.2 7.2 5.5 6.2 7.3 1.1 5.5

할인점 – 식품 (3.5) (2.5) 14.7 (8.3) (3.3) 1.8 (7.3) (0.6) 2.5 2.0 (2.6) 7.1 (0.5) (4.7)

- 구매단가 증감율 (0.5) (0.9) 9.7 (5.7) (1.6) 3.0 0.1 (1.8) 1.3 (0.2) (2.5) 0.6 (1.9) 1.6

- 구매건수 증감율 (3.3) (4.2) 1.2 (1.5) (3.1) (1.2) (6.4) 2.8 0.8 (1.1) (1.0) 0.2 (4.3) (3.4)

편의점 – 식품 14.3 19.1 21.9 26.7 19.6 20.8 16.5 24.1 21.6 22.8 22.6 21.3 23.3 22.4

- 담배 등 기타 63.4 22.5 45.7 39.4 22.3 16.2 13.3 11.7 8.4 8.6 8.4 9.1 7.8 6.4

- 구매단가 증감율 23.1 21.6 11.7 10.0 6.9 5.1 4.7 3.7 3.5 2.5 3.9 3.9 2.0 2.9

- 구매건수 증감율 7.7 (1.0) 17.7 19.4 12.4 12.4 9.7 13.8 11.5 13.3 11.5 11.1 13.1 11.2

자료: 산업통상자원부, 하나금융투자

표 7. 투자의견 및 목표주가 변경 내용 (주가 기준일자: 17.2.20, 단위: 원)

종목 현재주가 투자의견 목표주가

괴리율 비고 (사유) ~에서 ~으로 ~에서 ~으로

이마트 207,000 BUY 240,000 260,000 25.6%

실적 추정치 및 밸류에이션 상향 조정 CJ오쇼핑 190,500 BUY 210,000 230,000 20.7%

GS홈쇼핑 207,700 BUY 225,000 250,000 20.4%



21

표 8. Coverage 투자의견 및 투자지표 (단위: 십억원)

종목 투자의견 목표주가(원) 매출액 영업이익 순이익 EPS(원) P/E(배) P/B(배) EV/EBITDA(배) ROE(%)

*롯데쇼핑 Neutral 220,000 2017F 30,650.9 967.9 315.7 10,024 23.5 0.4 5.2 1.9

2018F 31,538.3 1,000.3 362.8 11,521 20.5 0.4 4.8 2.2

*신세계 Neutral 190,000 2017F 3,792.3 287.8 167.1 16,971 10.8 0.5 9.6 5.0

2018F 3,912.6 301.9 190.8 19,377 9.4 0.5 8.9 5.5

*이마트 BUY 260,000 2017F 15,397.0 595.5 428.7 15,378 13.5 0.7 8.9 5.7

2018F 16,273.3 653.9 479.9 17,217 12.0 0.7 8.1 6.1

*현대백화점 BUY 125,000 2017F 1,951.1 401.2 284.9 12,173 7.8 0.5 5.6 7.4

2018F 2,046.8 420.3 295.8 12,638 7.5 0.5 5.3 7.2

*GS리테일 Neutral 54,000 2017F 8,210.8 243.2 195.6 2,540 20.3 1.9 12.1 9.5

2018F 8,880.1 274.2 221.4 2,875 17.9 1.7 10.8 10.0

*BGF리테일 Neutral 103,000 2017F 5,659.4 259.7 208.2 8,405 12.0 2.3 12.5 20.5

2018F 6,195.5 294.5 234.4 9,460 10.6 1.9 11.3 19.4

롯데하이마트 Neutral 47,000 2017F 4,089.7 173.3 121.6 5,151 9.0 0.5 6.9 6.2

2018F 4,243.4 175.3 124.9 5,289 8.8 0.5 6.5 6.1

CJ오쇼핑 BUY 230,000 2017F 1,148.0 156.9 107.4 17,273 11.0 1.5 6.0 14.7

2018F 1,196.9 162.2 112.5 18,106 10.5 1.3 5.2 13.7

현대홈쇼핑 BUY 160,000 2017F 1,030.1 139.4 117.9 9,825 11.2 0.9 3.1 8.6

2018F 1,077.8 147.4 125.3 10,438 10.6 0.9 2.3 8.5

GS홈쇼핑 BUY 250,000 2017F 1,094.1 134.6 108.1 16,475 12.6 1.2 3.7 10.4

2018F 1,122.6 141.9 114.7 17,473 11.9 1.1 3.1 10.2

주: * 표시는 K-IFRS 연결기준, 우선주 포함 자료: 하나금융투자


22

5. 부록

표 9. 홈쇼핑 2사 해외법인 현황 (단위: 억원, %)

진출국가 법인명 지분율(%) 장부가(3Q기준) 영업이익(2016) 영업이익(2017F)

GS홈쇼핑

인도 Homeshop18 16.6 70 -262 -210

태국 트루GS 36.1 3.5 -35 -28

중국 Huimai 28.2 571 198 178

베트남 VGS SHOP 30 14 1 1

인도네시아 MNC SHOP 40 6.1 -12 -10

터키 MNG Radyo Tv 15 9.3 -29 -23

말레이시아 Astro GS SHOP 40 10 -51 -41

러시아 Big Universal 40 57 -68 -54

CJ오쇼핑

중국

Dong Fang CJ 15.8 591 159 143

Tian Tian CJ 44 70 5 5

Nam Fang CJ 23 - -13 -12

인도 SHOP CJ 50 26 -129 -90

일본 CJ Prime Shopping 90.73 -20 -18

베트남 SCJ TV 50 48 7 8

터키 CJ Mediasa Shopping 50 - -76 -68

CJ Mediasa TV 50 - -7 -6

태국 GMM CJ 49 7.1 -6 -5

필리핀 ACJ 50 32 5 5

멕시코 Televisa CJ Grand 50 14 -37 -26

말레이시아 MEDIA PRIMA CJ 49 42 -22 -15

중국/태국/멕시코 등 CJ IMC/CMI 100 -92 -74

중국 BCJ 49 -1 -1

중국 Oshishang 44.5 41 -3 -2

자료: GS홈쇼핑,CJ오쇼핑, 하나금융투자

유통 Neutral

Top Picks

이마트(139480) 24

CJ오쇼핑(035760) 27


24

2017년 2월 21일

이마트(139480)

Re-rating을 준비할 시기

Top-Picks

BUY

I TP(12M): 260,000원(상향) I CP(2월20일): 207,000원

Key Data Consensus Data

KOSPI 지수 (pt) 2,084.39 2016 2017

52주 최고/최저(원) 212,000/153,500 매출액(십억원) 14,754.0 15,766.9

시가총액(십억원) 5,770.3 영업이익(십억원) 523.3 607.4

시가총액비중(%) 0.48 순이익(십억원) 344.8 420.7

발행주식수(천주) 27,875.8 EPS(원) 12,292 14,994

60일 평균 거래량(천주) 84.8 BPS(원) 267,800 282,502

60일 평균 거래대금(십억원) 16.5

16년 배당금(예상,원) 1,500 Stock Price

16년 배당수익률(예상,%) 0.82

60

70

80

90

100

110

120

130

138

148

158

168

178

188

198

208

218

16.2 16.5 16.8 16.11 17.2

(천원)이마트(좌)

상대지수(우)

외국인지분율(%) 48.32

주요주주 지분율(%)

이명희 외 3 인 28.06

국민연금 8.43

주가상승률 1M 6M 12M

절대 5.3 31.8 27.8

상대 4.4 30.1 17.5

Financial Data

투자지표 단위 2014 2015 2016 2017F 2018F

매출액 십억원 13,153.6 13,640.0 14,791.3 15,397.0 16,273.3

영업이익 십억원 583.0 503.8 546.9 595.5 653.9

세전이익 십억원 423.8 693.8 481.9 549.0 614.7

순이익 십억원 290.0 454.7 376.2 428.7 479.9

EPS 원 10,404 16,312 13,497 15,378 17,217

증감률 % (37.9) 56.8 (17.3) 13.9 12.0

PER 배 19.51 11.59 13.56 13.46 12.02

PBR 배 0.82 0.75 0.70 0.75 0.71

EV/EBITDA 배 9.53 10.06 9.02 8.93 8.09

ROE % 4.30 6.55 5.26 5.71 6.05

BPS 원 247,900 250,707 262,704 276,582 292,300

DPS 원 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500

Analyst 박종대

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RA 유민선

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신사업과 계열사 정상화 실적 개선 견인

2016년 이마트의 실적 개선의 주 요인은 신사업(이마트몰+트

레이더스)의 가파른 성장과 면세점과 중국 등 부진 계열사들의

정상화 또는 구조조정 때문이다. 2016년도 트레이더스 영업이

익은 353억원(OPM 3%, YoY +1.1%p)으로 전년대비 91%나

증가했다. 이마트몰의 적자폭 확대에도 불구하고 신사업의 영

업손실은 12억원으로 줄었으며, 2017년에는 영업이익 220억

원(이마트몰 -310억원, 트레이더스 530억원) 흑자전환이 가

능할 전망이다. 면세점과 편의점, 수퍼, 중국 등 4대 부진사업

의 2016년 합산 영업손실은 805억원으로 전년대비 340억원

이상 줄었다. 2017년 역시 300억원 내외 적자폭 축소가 예상

된다.

유통시장 변화에 성공적 적응 중: PB/식품온라인 본격화

유통시장의 변화에 따른 수혜 업체/업종을 살펴보면, 직매입

/PB/HDS/식품 온라인 시장의 확대는 이마트로 모아지고 있

다. 이마트 만큼 식품 온라인 인프라(이마트몰), MD 능력(트레

이더스), PB상품(노브랜드)을 갖추고 있는 회사는 국내에 없

다. 최근 온라인 채널 성장률이 YoY 20%로 안정화되는 가운

데, 소셜커머스가 크게 둔화되고, 종합유통몰이 가파르게 상승

하고 있다. 온라인 유통시장 정상화(BEP)와 식품온라인 시장

본격화를 의미한다. 2016년 이마트몰 매출은 1조2천억원으로

전년대비 27% 성장했고, 4분기 성장률은 YoY 32%로 하반기

들어 오히려 높아졌다.

목표주가 24→26만원, PER 까르푸→코스트코로 이동

이마트는 식품온라인과 트레이더스, 노브랜드를 중심으로 유통

시장을 선도하고 있기 때문에 과거 밸류에이션이 큰 의미가 없

다. 글로벌 Peer 그룹을 보는 것이 바람직하다. 코스트코와 이

온 등 양질의 PB로 시장을 선도한 업체들이 이미 존재하기 때

문이다. 이들 업체들의 밸류에이션은 12MF PER 20배를 상회

한다. 이마트의 현재 주가는 12MF PER 13배 수준에 불과하

다. 이마트 밸류에이션은 노브랜드 매출 규모에 달려 있다고

본다. 향후 전체 실적이 시장 기대치를 충족한다는 전제 하에

서 노브랜드 매출이 2017년 3,500억원(YoY 75%) 이상 달성

해갈 경우 밸류에이션은 PER 20배를 향할 가능성이 크다는

판단이다.


25

표 1. 이마트 분기 실적 전망 (K-IFRS 연결) (단위: 십억원)

2016년 이마트의 실적 개선의 주 요

인은 신사업의 가파른 성장과

면세점과 중국 등 부진 계열사들의

정상화 또는 구조조정 때문

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 2016년 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F 2017년

매출액 3,630 3,453 4,034 3,674 14,791 3,885 3,732 4,296 3,483 15,397

이마트 2,852 2,627 3,107 2,747 11,334 2,909 2,679 3,154 2,780 11,523

이마트몰 195 200 212 232 839 247 250 261 281 1,039

트레이더스 270 268 327 331 1,196 346 335 403 397 1,480

영업이익 156 47 215 129 547 177 60 223 136 596

이마트 193 68 224 147 631 192 67 224 128 611

이마트몰 (13) (9) (9) (6) (37) (8) (9) (7) (7) (31)

트레이더스 7 7 12 9 35 12 12 15 14 53

세전이익 163 25 199 95 482 165 48 212 124 549

순이익 120 12 150 100 382 165 48 212 10 435

지배주주귀속 순익 120 9 148 99 376 0 0 0 429 429

영업이익률(%) 4.3 1.4 5.3 3.5 3.7 4.6 1.6 5.2 3.9 3.9

세전이익률(%) 4.5 0.7 4.9 2.6 3.3 4.3 1.3 4.9 3.6 3.6

순이익률(%) 3.3 0.4 3.7 2.7 2.6 4.3 1.3 4.9 0.3 2.8

자료: 이마트, 하나금융투자

표 2. 이마트 연간 실적 전망 및 Valuation (K-IFRS 연결) (단위: 십억원)

이마트의 현재 주가 12MF PER 13배|

향후 코스트코 PER 20배 수렴 가능성

2015 2016 2017F 2018F 2019F

매출액 13,640 14,791 15,397 16,273 17,100

이마트 11,019 11,334 11,523 11,604 11,685

이마트몰 662 839 1,039 1,263 1,507

트레이더스 962 1,196 1,480 1,854 2,054

영업이익 504 547 596 654 699

이마트 632 631 611 615 619

이마트몰 (24) (37) (31) (25) (15)

트레이더스 19 35 53 70 82

세전이익 694 482 549 615 657

순이익 211 382 435 487 520

지배주주귀속 순익 210 376 429 480 513

적정시가총액 3,574 6,396 7,287 8,159 8,717

주식수(천주) 27,876 27,876 27,876 27,876 27,876

적정주가(천원) 128 229 261 293 313

적정PER(배) 17.0 17.0 17.0 17.0 17.0

EPS(원) 7,541 13,496 15,378 17,217 18,394

영업이익률(%) 3.7 3.7 3.9 4.0 4.1

매출 (YoY,%) 3.7 8.4 4.1 5.7 5.1

영업이익 (YoY,%) (13.6) 8.6 8.9 9.8 6.9

지배주주순이익 (YoY,%) (27.5) 79.0 13.9 12.0 6.8

주: 2015년 순익 삼성생명 지분 매각차익 제외

자료: 이마트, 하나금융투자


26

추정 재무제표

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

2014 2015 2016 2017F 2018F 2014 2015 2016 2017F 2018F

매출액 13,153.6 13,640.0 14,791.3 15,397.0 16,273.3 유동자산 1,304.5 1,464.4 2,033.3 2,044.9 1,882.4

매출원가 9,480.4 9,843.8 10,637.3 11,116.6 11,716.8 금융자산 179.2 205.3 674.7 633.8 391.0

매출총이익 3,673.2 3,796.2 4,154.0 4,280.4 4,556.5 현금성자산 60.5 63.4 520.7 473.5 221.6

판관비 3,090.3 3,292.4 3,607.1 3,684.8 3,902.6 매출채권 등 248.1 294.4 319.3 332.3 351.3

영업이익 583.0 503.8 546.9 595.5 653.9 재고자산 804.5 886.1 960.9 1,000.3 1,057.2

금융손익 (89.6) 244.6 (67.3) (60.3) (54.6) 기타유동자산 72.7 78.6 78.4 78.5 82.9

종속/관계기업손익 (22.7) 6.9 (1.7) 6.7 6.7 비유동자산 12,523.0 13,029.4 13,052.6 13,316.6 13,565.3

기타영업외손익 (46.9) (61.6) 4.0 7.1 8.7 투자자산 2,449.1 2,391.7 2,593.6 2,699.8 2,853.5

세전이익 423.8 693.8 481.9 549.0 614.7 금융자산 2,317.3 1,938.0 2,101.6 2,187.6 2,312.2

법인세 131.9 237.9 100.2 114.2 127.9 유형자산 9,265.6 9,805.4 9,647.0 9,821.4 9,930.3

계속사업이익 291.9 455.9 381.6 434.8 486.8 무형자산 371.3 383.2 363.0 346.3 332.5

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 437.0 449.1 449.0 449.1 449.0

당기순이익 291.9 455.9 381.6 434.8 486.8 자산총계 13,827.5 14,493.8 15,085.9 15,361.5 15,447.7

비지배주주지분 순이익 1.9 1.2 5.4 6.2 6.9 유동부채 3,372.3 3,934.5 4,331.3 4,735.1 4,984.4

지배주주순이익 290.0 454.7 376.2 428.7 479.9 금융부채 1,386.7 1,469.1 1,670.6 1,971.8 2,072.5

지배주주지분포괄이익 400.0 124.0 381.1 434.2 486.2 매입채무 등 1,392.5 1,701.3 1,844.9 1,920.4 2,029.7

NOPAT 401.5 331.0 433.1 471.7 517.9 기타유동부채 593.1 764.1 815.8 842.9 882.2

EBITDA 996.9 937.6 975.5 1,037.8 1,108.8 비유동부채 3,395.4 3,319.9 3,176.8 2,656.7 2,050.0

성장성(%) 금융부채 2,483.2 2,645.5 2,445.5 1,895.5 1,245.5

매출액증가율 0.9 3.7 8.4 4.1 5.7 기타비유동부채 912.2 674.4 731.3 761.2 804.5

NOPAT증가율 (25.6) (17.6) 30.8 8.9 9.8 부채총계 6,767.7 7,254.4 7,508.0 7,391.8 7,034.4

EBITDA증가율 (11.7) (5.9) 4.0 6.4 6.8 지배주주지분 6,907.8 6,986.1 7,320.5 7,707.3 8,145.5

영업이익증가율 (20.7) (13.6) 8.6 8.9 9.8 자본금 139.4 139.4 139.4 139.4 139.4

(지배주주)순익증가율 (37.9) 56.8 (17.3) 14.0 11.9 자본잉여금 4,237.0 4,237.0 4,237.0 4,237.0 4,237.0

EPS증가율 (37.9) 56.8 (17.3) 13.9 12.0 자본조정 (35.7) (39.7) (39.7) (39.7) (39.7)

수익성(%) 기타포괄이익누계액 1,316.5 996.2 996.2 996.2 996.2

매출총이익률 27.9 27.8 28.1 27.8 28.0 이익잉여금 1,250.7 1,653.2 1,987.6 2,374.5 2,812.6

EBITDA이익률 7.6 6.9 6.6 6.7 6.8 비지배주주지분 151.9 253.3 257.4 262.3 267.8

영업이익률 4.4 3.7 3.7 3.9 4.0 자본총계 7,059.7 7,239.4 7,577.9 7,969.6 8,413.3

계속사업이익률 2.2 3.3 2.6 2.8 3.0 순금융부채 3,690.7 3,909.2 3,441.4 3,233.5 2,927.0

투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원)

2014 2015 2016 2017F 2018F 2014 2015 2016 2017F 2018F

주당지표(원) 영업활동 현금흐름 701.0 733.9 962.8 957.3 1,053.3

EPS 10,404 16,312 13,497 15,378 17,217 당기순이익 291.9 455.9 381.6 434.8 486.8

BPS 247,900 250,707 262,704 276,582 292,300 조정 577.4 407.2 428.8 442.3 454.9

CFPS 36,482 29,557 35,557 38,453 38,821 감가상각비 413.9 433.8 428.7 442.2 454.9

EBITDAPS 35,761 33,635 34,995 37,228 39,777 외환거래손익 26.2 34.4 0.0 0.0 0.0

SPS 471,864 489,313 530,615 552,341 583,780 지분법손익 (19.5) (9.2) 0.0 0.0 0.0

DPS 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 기타 156.8 (51.8) 0.1 0.1 0.0

주가지표(배)

영업활동 자산부채

변동 (168.3) (129.2) 152.4 80.2 111.6

PER 19.5 11.6 13.6 13.5 12.0 투자활동 현금흐름 (957.8) (1,003.9) (465.2) (713.8) (714.1)

PBR 0.8 0.8 0.7 0.7 0.7 투자자산감소(증가) (212.9) 66.6 (203.2) (107.5) (155.0)

PCFR 5.6 6.4 5.1 5.4 5.3 유형자산감소(증가) (935.5) (984.3) (250.0) (600.0) (550.0)

EV/EBITDA 9.5 10.1 9.0 8.9 8.1 기타 190.6 (86.2) (12.0) (6.3) (9.1)

PSR 0.4 0.4 0.3 0.4 0.4 재무활동 현금흐름 250.5 279.1 (40.2) (290.6) (591.1)

재무비율(%) 금융부채증가(감소) 305.7 244.6 1.6 (248.8) (549.3)

ROE 4.3 6.5 5.3 5.7 6.1 자본증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

ROA 2.2 3.2 2.5 2.8 3.1 기타재무활동 (12.1) 78.9 (0.0) (0.0) (0.0)

ROIC 4.5 3.6 4.7 5.1 5.6 배당지급 (43.1) (44.4) (41.8) (41.8) (41.8)

부채비율 95.9 100.2 99.1 92.8 83.6 현금의 증감 (9.6) 2.9 457.3 (47.1) (251.9)

순부채비율 52.3 54.0 45.4 40.6 34.8 Unlevered CFO 1,017.0 823.9 991.2 1,071.9 1,082.2

이자보상배율(배) 4.7 4.0 5.1 5.5 5.8 Free Cash Flow (258.1) (272.5) 212.8 (142.7) 3.3



27

2017년 2월 21일

CJ오쇼핑(035760)

유통 시장 변화에 차별적 경쟁력 부각

Top-Picks

BUY

I TP(12M): 230,000원(상향) I CP(2월20일): 190,500원

Key Data Consensus Data

KOSDAQ 지수 (pt) 619.97 2016 2017

52주 최고/최저(원) 201,300/153,200 매출액(십억원) 1,099.9 1,167.9

시가총액(십억원) 1,184.1 영업이익(십억원) 136.0 155.1

시가총액비중(%) 0.59 순이익(십억원) 81.6 104.3

발행주식수(천주) 6,215.5 EPS(원) 13,130 16,779

60일 평균 거래량(천주) 17.9 BPS(원) 123,042 122,849

60일 평균 거래대금(십억원) 3.1

16년 배당금(예상,원) 2,500 Stock Price

16년 배당수익률(예상,%) 1.53

50

60

70

80

90

100

110

138

148

158

168

178

188

198

208

16.2 16.5 16.8 16.11 17.2

(천원)CJ오쇼핑(좌)

상대지수(우)

외국인지분율(%) 23.97

주요주주 지분율(%)

CJ 외 4 인 40.34

국민연금 11.56

주가상승률 1M 6M 12M

절대 20.3 18.9 2.9

상대 20.7 33.5 6.9

Financial Data

투자지표 단위 2014 2015 2016 2017F 2018F

매출액 십억원 1,277.3 1,119.4 1,095.9 1,148.0 1,196.9

영업이익 십억원 142.2 114.1 144.9 156.9 162.2

세전이익 십억원 139.4 86.5 44.8 153.4 160.8

순이익 십억원 100.5 60.3 16.1 107.4 112.5

EPS 원 16,186 9,713 2,587 17,273 18,106

증감률 % (7.3) (40.0) (73.4) 567.7 4.8

PER 배 16.08 19.64 62.96 11.03 10.52

PBR 배 2.48 1.71 1.46 1.50 1.34

EV/EBITDA 배 10.34 8.79 6.03 6.03 5.23

ROE % 16.66 9.13 2.36 14.74 13.67

BPS 원 104,932 111,624 111,786 126,634 142,315

DPS 원 2,500 2,500 2,500 2,500 2,500

Analyst 박종대

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RA 유민선

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MD 역량 제고로 소비패턴 변화에 유연한 대응 가능

소비환경-소비패턴-유통시장 변화의 큰 틀 안에서 홈쇼핑의

가능성을 생각해보면, 홈쇼핑 업종에 대한 투자 포인트는 3가

지로 요약된다. 첫째, 직매입/PB 시장 확대에 가장 중요한 경

쟁력, MD 능력이 전 유통채널 가운데 가장 뛰어나다는 것이

다. 초/분 단위로 치열하게 경쟁하면서, 소비자의 니즈를 파악

하고, 적당한 수량과 가격에 상품을 소싱/패키징하는 능력이

배양되었다. 최근 CJ오쇼핑의 재고 안정화로 인한 원가율 하

락, 히트상품의 차별화 등은 자체적인 시스템에 의해 MD 능력

이 제고되고 있음을 단적으로 보여주는 예이다. 이러한 MD 능

력은 장단기 소비패턴과 유행변화에 가장 유연하게 대응할 수

있는 힘의 원천이 된다. 상품 차별화와 믹스에 있어 운용 폭과

기간에 한계가 있는 오프라인 유통 대비 성장률을 높게 가져갈

수 있는 근간이 된다.

외형 성장률 제고와 송출수수료 부담 완화 가시화

둘째, 외형 성장률이 제고되고 있다. 채널 및 상품 믹스 개선

때문이다. 모바일 채널 비중이 30%를 넘어서면서 온라인화가

더 이상 침식 요인이 아니라 성장동력이 되고 있다. 최근 T커

머스까지 가세하면서 TV채널도 YoY (+) 성장을 기대할 수 있

게 되었다. 아울러, 홈쇼핑은 렌탈과 여행상품 등 무형상품을

가장 의미 있게 판매할 수 있는 채널이라는 사실에 주목해야

한다. 셋째, SO송출수수료 부담 완화에 따른 수익성 개선 여지

가 커졌다. 2017년 오쇼핑의 SO송출수수료는 YoY 2% 내외(T

커머스 제외) 증가할 것으로 예상된다.

목표주가 21→23만원, 실적&밸류에이션 회복 구간 진입

CJ오쇼핑은 영업가치에 대해 인색한 밸류에이션을 받았다. TV

채널의 추세적 하락 가능성과 신규 홈쇼핑 채널 허가에 의한

경쟁심화, SO수수료 부담 등이 주 요인으로 작용했다. 현재 기

업가치에서 현금성자산과 계열사지분가치를 제외하면 영업가

치는 12MF PER 5배밖에 되지 않는다. CJ오쇼핑 주가 정점은

2013년 말이었다. 케이블TV 가입자가 최고치를 기록함과 동

시에 화장품과 의류가 신규 카테고리로 성장을 크게 견인할 때

였다. 2013년 홈쇼핑 업체들의 Trailing PER은 15배~19배

사이였다. 현재 주가는 11배에 불과하다. 단기 주가 급등에 따

른 숨 고르기 구간이 존재할 수 있으나, 주가 상승 여력을 연

말까지 30% 정도 보면서 조정 시마다 비중확대 전략이 바람직

하다.


28

표 1. CJ오쇼핑 분기 실적 전망 (K-IFRS 별도기준) (단위: 십억원)

차별화된 MD능력, 외형 성장률 제고,

SO송출수수료 부담 완화로 지속적인

실적 개선 전망

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 2016년 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F 2017년

총매출 738 760 773 891 3161 773 804 810 928 3314

TV홈쇼핑 392 413 419 468 1692 404 423 425 470 1723

카탈로그 13 15 13 15 55 13 15 13 12 52

인터넷 115 111 119 140 485 118 115 120 141 495

MC 199 204 204 250 856 219 235 232 286 971

영업이익 36 32 27 49 145 38 37 28 53 157

세전이익 40 30 6 (30) 45 37 36 27 52 153

순이익 30 20 7 (41) 16 37 36 27 6 107

영업이익률(%) 5 4 3 6 5 5 5 4 6 5

세전이익률(%) 5 4 1 (3) 1 5 4 3 6 5

순이익률(%) 4 3 1 (5) 1 5 4 3 1 3

자료: CJ오쇼핑, 하나금융투자

표 2. CJ오쇼핑 연간 실적 전망 및 Valuation (K-IFRS 별도기준) (단위: 십억원)

현금성자산과 계열사지분가치 제외시

영업가치 12MF PER 5배, 2017년 연간

30% 이상 주가 상승 여력 추산

2015 2016 2017F 2018F 2019F

총매출 3,056 3,161 3,314 3,459 3,597

TV홈쇼핑 1,696 1,692 1,723 1,746 1,762

카탈로그 59 55 52 51 49

인터넷 483 485 495 500 505

MC 745 856 971 1,088 1,206

영업이익 114 145 157 162 170

세전이익 87 45 153 161 171

순이익 60 93 107 113 120

동방 CJ 13 16 14 13 12

헬로비전 32 23 21 19 17

기타 지분법손익 및 오차 (21) (49) (40) (35) (31)

수정순이익 85 84 102 109 117

적정시가총액 1,186 1,172 1,435 1,526 1,638

주식수(천주) 6,215 6,215 6,215 6,215 6,215

적정주가(천원) 191 189 231 246 264

적정PER(배) 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0

EPS(원) 13,628 13,465 16,490 17,540 18,827

영업이익률(%) 3.7 4.6 4.7 4.7 4.7

취급고 (YoY,%) (3.8) 3.4 4.9 4.4 4.0

영업이익 (YoY,%) (19.7) 27.0 8.2 3.4 5.0

수정순이익 (YoY,%) (10.6) (1.2) 22.5 6.4 7.3

주: 2016년 CJ오쇼핑 순이익은 일회성 지분법적용투자주식 손상차손 774억원 제외

자료: CJ오쇼핑, 하나금융투자


29

추정 재무제표

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

2014 2015 2016 2017F 2018F 2014 2015 2016 2017F 2018F

매출액 1,277.3 1,119.4 1,095.9 1,148.0 1,196.9 유동자산 358.7 352.6 347.2 451.4 500.5

매출원가 0.0 0.0 124.5 132.7 148.5 금융자산 197.0 223.8 221.1 319.3 362.7

매출총이익 1,277.3 1,119.4 971.4 1,015.3 1,048.4 현금성자산 149.5 197.6 195.4 292.4 334.7

판관비 1,135.2 1,005.3 826.5 858.4 886.2 매출채권 등 104.7 91.7 89.8 94.1 98.1

영업이익 142.2 114.1 144.9 156.9 162.2 재고자산 50.8 31.1 30.5 31.9 33.3

금융손익 9.1 4.1 1.7 1.8 3.2 기타유동자산 6.2 6.0 5.8 6.1 6.4

종속/관계기업손익 (1.8) (12.0) 2.0 0.0 0.0 비유동자산 819.4 823.6 811.5 801.5 793.2

기타영업외손익 (10.1) (19.8) (103.9) (5.3) (4.7) 투자자산 677.8 687.2 687.1 687.2 687.4

세전이익 139.4 86.5 44.8 153.4 160.8 금융자산 135.8 128.7 128.7 128.8 129.0

법인세 38.9 26.2 28.7 46.0 48.2 유형자산 104.5 105.3 98.6 92.9 88.1

계속사업이익 100.5 60.3 16.1 107.4 112.5 무형자산 36.7 31.0 25.6 21.1 17.5

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 0.4 0.1 0.2 0.3 0.2

당기순이익 100.5 60.3 16.1 107.4 112.5 자산총계 1,178.1 1,176.2 1,158.7 1,252.9 1,293.7

비지배주주지분 순이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 유동부채 371.8 435.0 406.7 403.2 346.0

지배주주순이익 100.5 60.3 16.1 107.4 112.5 금융부채 10.1 116.9 94.9 77.3 7.0

지배주주지분포괄이익 108.8 53.7 16.1 107.4 112.5 매입채무 등 294.8 258.1 252.7 264.7 276.0

NOPAT 102.5 79.5 52.0 109.8 113.6 기타유동부채 66.9 60.0 59.1 61.2 63.0

EBITDA 153.6 128.5 157.0 167.0 170.7 비유동부채 167.3 59.8 69.6 75.0 75.5

성장성(%) 금융부채 159.6 49.9 59.9 64.9 64.9

매출액증가율 1.3 (12.4) (2.1) 4.8 4.3 기타비유동부채 7.7 9.9 9.7 10.1 10.6

NOPAT증가율 (14.4) (22.4) (34.6) 111.2 3.5 부채총계 539.1 494.8 476.3 478.2 421.5

EBITDA증가율 (8.5) (16.3) 22.2 6.4 2.2 지배주주지분 639.0 681.4 682.4 774.7 872.2

영업이익증가율 (9.5) (19.8) 27.0 8.3 3.4 자본금 31.0 31.1 31.1 31.1 31.1

(지배주주)순익증가율 (7.2) (40.0) (73.3) 567.1 4.7 자본잉여금 74.6 78.7 78.7 78.7 78.7

EPS증가율 (7.3) (40.0) (73.4) 567.7 4.8 자본조정 (12.1) (12.4) (12.4) (12.4) (12.4)

수익성(%) 기타포괄이익누계액 26.0 20.4 20.4 20.4 20.4

매출총이익률 100.0 100.0 88.6 88.4 87.6 이익잉여금 519.4 563.6 564.6 656.9 754.3

EBITDA이익률 12.0 11.5 14.3 14.5 14.3 비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

영업이익률 11.1 10.2 13.2 13.7 13.6 자본총계 639.0 681.4 682.4 774.7 872.2

계속사업이익률 7.9 5.4 1.5 9.4 9.4 순금융부채 (27.2) (57.0) (66.3) (177.0) (290.9)

투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원)

2014 2015 2016 2017F 2018F 2014 2015 2016 2017F 2018F

주당지표(원) 영업활동 현금흐름 139.4 80.1 24.3 126.0 129.0

EPS 16,186 9,713 2,587 17,273 18,106 당기순이익 100.5 60.3 16.1 107.4 112.5

BPS 104,932 111,624 111,786 126,634 142,315 조정 11.9 43.6 12.0 10.1 8.5

CFPS 24,670 19,361 7,747 24,738 25,310 감가상각비 11.4 14.4 12.0 10.1 8.5

EBITDAPS 24,744 20,695 25,255 26,866 27,464 외환거래손익 (0.3) (1.4) 0.0 0.0 0.0

SPS 205,809 180,311 176,319 184,693 192,570 지분법손익 1.8 12.0 0.0 0.0 0.0

DPS 2,500 2,500 2,500 2,500 2,500 기타 (1.0) 18.6 0.0 0.0 0.0

주가지표(배) 영업활동 자산부채 변동 27.0 (23.8) (3.8) 8.5 8.0

PER 16.1 19.6 63.0 11.0 10.5 투자활동 현금흐름 (56.7) (14.9) 0.6 (1.4) (1.3)

PBR 2.5 1.7 1.5 1.5 1.3 투자자산감소(증가) (7.9) (9.4) 0.1 (0.1) (0.1)

PCFR 10.5 9.9 21.0 7.7 7.5 유형자산감소(증가) (11.5) (9.7) 0.0 0.0 0.0

EV/EBITDA 10.3 8.8 6.0 6.0 5.2 기타 (37.3) 4.2 0.5 (1.3) (1.2)

PSR 1.3 1.1 0.9 1.0 1.0 재무활동 현금흐름 (62.3) (24.7) (27.1) (27.7) (85.4)

재무비율(%) 금융부채증가(감소) (40.0) (2.9) (12.0) (12.6) (70.4)

ROE 16.7 9.1 2.4 14.7 13.7 자본증가(감소) 151.0 4.1 0.0 0.0 0.0

ROA 8.7 5.1 1.4 8.9 8.8 기타재무활동 (161.3) (10.8) (0.0) 0.0 0.1

ROIC (364.7) (229.6) (144.7) (223.4) (171.9) 배당지급 (12.0) (15.1) (15.1) (15.1) (15.1)

부채비율 84.4 72.6 69.8 61.7 48.3 현금의 증감 20.2 41.1 4.8 97.0 42.3

순부채비율 (4.3) (8.4) (9.7) (22.9) (33.3) Unlevered CFO 153.1 120.2 48.2 153.8 157.3

이자보상배율(배) 20.0 22.8 30.3 35.5 51.0 Free Cash Flow 127.9 70.3 24.3 126.0 129.0



30

투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이

롯데쇼핑

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2 16.4 16.6 16.8 16.1016.12

롯데쇼핑 목표주가(원)

날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가

16.6.28 Neutral 220,000

15.12.2 Neutral 255,000

15.10.19 Neutral 275,000

15.9.2 Neutral 310,000

15.8.31 Neutral 300,000

15.6.8 Neutral 256,000

15.2.24 Neutral 280,000

신세계

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2 16.4 16.6 16.8 16.1016.12

신세계 목표주가(원)


17.1.11 Neutral 190,000

16.4.6 BUY 250,000

16.3.15 BUY 270,000

15.5.19 BUY 300,000

15.2.24 BUY 250,000

이마트

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2 16.4 16.6 16.8 16.1016.12 17.2

이마트 목표주가(원)


17.2.21 BUY 260,000

16.11.15 BUY 240,000

16.6.28 BUY 200,000

16.3.15 BUY 220,000

16.1.29 Neutral 180,000

16.1.6 Neutral 210,000

15.4.13 BUY 275,000

15.2.24 BUY 260,000


31

현대백화점

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2 16.4 16.6 16.8 16.1016.12

현대백화점 목표주가(원)


17.1.11 BUY 125,000

15.7.20 BUY 170,000

15.5.18 Neutral 170,000

15.4.13 Neutral 155,000

15.2.24 Neutral 130,000

롯데하이마트

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2 16.4 16.6 16.8 16.1016.12

롯데하이마트 목표주가(원)


17.1.11 Neutral 47,000

16.12.27 Neutral 50,000

16.6.28 BUY 55,000

15.10.19 BUY 74,000

15.7.20 Neutral 71,000

15.7.6 BUY 80,000

15.5.19 BUY 95,000

15.5.11 BUY 90,000

15.4.13 BUY 86,000

15.4.3 Neutral 69,000

15.2.24 Neutral 60,000

GS리테일

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2 16.4 16.6 16.8 16.1016.12

GS리테일 목표주가(원)


17.1.11 Neutral 54,000

16.10.14 BUY 54,000

16.6.28 BUY 61,000

16.3.15 Neutral 55,000

16.2.4 Neutral 65,000

16.1.6 BUY 65,000

15.9.14 BUY 75,000

15.8.7 BUY 69,000

15.8.3 BUY 60,000

15.7.6 Neutral 60,000

15.5.31 Neutral 45,000

15.4.24 Neutral 40,000

15.4.13 Neutral 36,000

15.2.24 Neutral 28,000


32

BGF리테일

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2 16.4 16.6 16.8 16.1016.12

BGF리테일 목표주가(원)


17.2.15 Neutral 103,000

17.1.11 Neutral 84,000

16.2.12 Neutral 185,000

16.1.6 Neutral 165,000

15.12.2 Neutral 150,000

15.7.6 Neutral 200,000

15.5.31 Neutral 167,000

15.5.18 Neutral 143,000

15.4.13 Neutral 134,000

15.4.3 Neutral 120,000

15.2.24 Neutral 90,000

CJ오쇼핑

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2 16.4 16.6 16.8 16.1016.12 17.2

CJ오쇼핑 목표주가(원)


17.2.21 BUY 230,000

16.6.28 BUY 210,000

15.7.6 BUY 260,000

15.4.13 BUY 300,000

15.2.24 BUY 350,000

현대홈쇼핑

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2 16.4 16.6 16.8 16.1016.12

현대홈쇼핑 목표주가(원)


16.10.14 BUY 160,000

16.5.10 BUY 175,000

15.8.31 BUY 154,000

15.7.20 BUY 138,000

15.2.24 BUY 166,000


33

GS홈쇼핑

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2 16.4 16.6 16.8 16.1016.12 17.2

GS홈쇼핑 목표주가(원)


17.2.21 BUY 250,000

16.4.6 BUY 225,000

16.1.6 BUY 190,000

15.7.20 Neutral 190,000

15.7.6 Neutral 220,000

15.6.8 Neutral 246,000

15.2.24 Neutral 220,000

투자등급 관련사항 및 투자의견 비율공시

투자의견의 유효기간은 추천일 이후 12개월을 기준으로 적용

기업의 분류

BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력

Neutral(중립)_목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락 Reduce(매도)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 하락 가능

산업의 분류

Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력

Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락 Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락

투자등급 BUY(매수) Neutral(중립) Reduce(매도) 합계

금융투자상품의 비율 88.2% 11.1% 0.7% 100.0%

* 기준일: 2017년 2월 19일

Compliance Notice

본 자료를 작성한 애널리스트(박종대)는 자료의 작성과 관련하여 외부의 압력이나 부당한 간섭을 받지 않았으며, 본인의 의견을 정확하게 반영하여 신의성실 하게 작성하였습니다 본 자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

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