2016. 9. 7

화승엔터프라이즈 241590 아디다스 성장의 ‘린치핀’

▲ 스몰캡

Analyst 구성진 02. 6098-6662 sungjin.goo@meritz.co.kr

아디다스그룹 신발 벤더 2위

아디다스 네오 라벨과 동반 성장

베트남은 아디다스의 핵심 생산기지로 부상

투자의견 Buy와 적정주가 22,000원 제시

높은 ROE 수준을 고려할 때 PBR 2.6배 적용은 적절

Buy (IPO 예정) 아디다스그룹 신발 벤더 2위

10월 초 상장 예정인 화승엔터프라이즈는 신발 ODM 사업을 영위하는 화승비나의

지주회사다. '02년에 설립된 화승비나는 아디다스 신발 생산량 12%를 차지하고 있

는 2위 벤더다. 설립 초기 리복 신발 OEM으로 시작했고, 아디다스가 리복을 인수

한 뒤로 아디다스 신발 OEM/ODM 사업도 개시했다. 신발 매출의 60%가 아디다스

향, 40%가 리복 향이다.

아디다스 전략 변화의 수혜 지속

화승비나는 아디다스의 '스피드' 전략과 생산거점 이동의 수혜를 받을 것이다. 1) 화

승비나는 아디다스의 '스피드' 전략으로 대표되는 패스트 패션 네오 라벨과 동반

성장했다. 화승비나는 생산 소요시간을 감축시켜 네오 라벨 성공에 일조했고, 아디

다스 벤더 내에서 유리한 입지를 구축했다. 아디다스는 '스피드' 전략 제품 비중을

15%에서 절반 수준까지 확대할 계획이기에 지속적인 수혜가 예상된다. 2) 아디다스

는 베트남으로 생산 거점을 이전하고 있다. 중국 인건비 절반에 불과한 베트남에

생산기지를 보유하고 있는 화승비나의 지속적인 수혜가 기대된다.

투자의견 Buy, 적정주가 22,000원 제시

적정주가 22,000원은 '16년, '17년 기준 PER 19.3배, 15.8배에 해당한다. 공모희망가

격 14,600~16,500원 대비 34~51%의 상승여력이 있다. 적정 PBR 2.6배는 '17년

ROE 18.1%와 자기자본비용 7.5%를 통해 산출했다. 비교 회사인 대만의 Feng Tay

는 PBR 6.7배에 거래되고 있으나 ROE 30%를 상회하고 있다. Yue Yuen과 Pou

Chen은 과거 ROE 수준이 16%일 때 PBR 2.0배를 웃돌았다. 화승엔터의 ROE 수

준을 고려할 때 PBR 2.6배 적용은 적절하다.

적정주가 (12 개월) 22,000 원

공모희망가 14,600~16,500 원

상승여력 34~51%

KOSPI 2,066.53pt

시가총액 3,982~4,500억원

발행주식수 2,727만주

유동주식비율 30%

공모희망가격 14,600~16,500원

공모 후 주요주주(%) 화승읶더스트리 70.0

(십억원)

매출액

영업이익

순이익 (지배주주)

EPS (원) (지배주주)

증감률 (%)

BPS (원)

PER (배)

PBR (배)

EV/EBITDA (배)

ROE (%)

부채비율 (%)

2014 259.0 10.6 9.4 451 33.0 2,258 N/A N/A N/A 21.8 397.1

2015 391.1 14.5 12.2 590 30.6 3,041 N/A N/A N/A 22.3 313.2

2016E 582.2 37.2 31.1 1,141 93.5 7,014 N/A N/A N/A 24.5 116.4

2017E 744.7 45.6 38.0 1,394 22.1 8,408 N/A N/A N/A 18.1 108.7

2018E 875.0 61.1 50.7 1,859 33.4 10,266 N/A N/A N/A 19.9 96.1

Key Chart 3

1. 기업 개요: 아디다스그룹 싞발 사업의 핵심 파트너 4

2. IPO 개요 6

3. Valuation 8

4. 실적 젂망 10

5. 투자포읶트 13

1) 아디다스 네오 라벨과 함께 성장

2) 베트남, 아디다스의 핵심 생산기지로 부상

6. 자동화율 높여 읶건비 부담 극복 18

화승엔터프라이즈 (241590)

Meritz Research 3

Key Chart

그림1 화승비나 생산능력과 아디다스그룹 내 점유율 추이 그림2 네오 라벨 매출액/생산량과 화승비나 네오 생산량 추이

자료: 화승엔터, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 아디다스, 화승엔터, 메리츠종금증권 리서치센터

그림3 화승엔터 매출액과 영업이익률 추이 그림4 싞발 OEM/ODM의 16년 ROE-PBR 비교

자료: 화승엔터, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

그림5 아디다스의 중국지역 매출액과 시장점유율 추이 그림6 아디다스의 베트남/중국 지역별 생산량 및 비중 추이

자료: 아디다스, 화승엔터, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 아디다스, 메리츠종금증권 리서치센터

0

5

10

15

20

0

20

40

60

80

'12 '13 '14 '15 '16E '17E '18E '19E '20E

(%)(백만족) 화승비나 생산능력

아디다스그룹 내 화승비나 점유율(우)

0

10

20

30

40

0

3

6

9

12

2010 2011 2012 2013 2014 2015

(백만족)(백만유로) Adidas NEO 매출액

Adidas NEO 생산량(우)

화승비나 NEO 생산량(우)

0

2

4

6

8

0

250

500

750

1,000

2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E

(%)(십억원) 매출액

영업이익률(우)

0

5

10

15

20

25

30

35

0 1 2 3 4 5 6 7

(ROE, %)

화승엔터프라이즈

Feng Tay

Pou Chen

Fulgent SunYue Yuen

(PBR, 배)

0

6

12

18

0

1,000

2,000

3,000

2011 2012 2013 2014 2015 1H16

(%)(백만유로) 아디다스 중국지역 매출액

아디다스 중국지역 시장점유율(우)

20

25

30

35

40

45

0

50

100

150

200

250

'10 '11 '12 '13 '14 '15

(%)(백만족) China

Vietnam

Vietnam Portion (우)

China Portion (우)

Company Indepth

4 Meritz Research

1. 기업 개요 아디다스그룹 신발 사업의 핵심 파트너

'02년에 설립된 화승비나는 아디다스 2위 신발 벤더다. 리복(Reebok) 신발 OEM

으로 시작했고, 아디다스가 리복을 인수한 뒤로 아디다스 신발 OEM/ODM 사업도

개시했다. 화승엔터프라이즈는 화승비나 관리를 위해 '15년 10월에 설립되었다.

아디다스 신발 벤더는 약 320개이며, 상위 9개 업체가 98% 물량을 차지하고 있

다. 9개 업체 중 7개가 대만계 회사다. 1위 벤더인 대만의 파우첸(Pou Chen)이

30%를 점유하고 있고, 3위로 밀려난 대만의 칭루(ChingLuh)가 10%를 점유하고

있다. 화승비나의 점유율은 12%다.

매출 구성은 신발이 94%를 차지하고 있다. 아디다스 향이 60%, 리복 향이 40%

다. 화승엔터프라이즈는 화승비나 지분 100%를 보유하고 있으며, 화승비나는 화

승붕따우, 장춘비나, 화승네트웍스를 자회사로 두고 있다.

그림7 화승그룹의 주요 계열사 현황

자료: 화승인더, 화승엔터, 메리츠종금증권 리서치센터

그림8 화승엔터 매출 구성( 16년 상반기 기준) 그림9 화승비나 생산능력과 아디다스그룹 내 점유율 추이

자료: 화승엔터, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 화승엔터, 메리츠종금증권 리서치센터

신발화승인더화승R&A

화승엔터

Sanghai Int’l

Trade Co., Ltd

휴노믹

유통

필름

Photovoltaic Material

Vietnam Chemical

Jangchun Shoe

Man. Dailian

화승비나

Changchun Vina

Qingdao Jangchun

HS Vungtau

HS Vietnam

Networks

100%

100%

100%

70%

100%

100%

100% 100%

100%

60%

19.4%

100%9.9%

아디다스

싞발 ODM

56.4%

리복 싞발

ODM

37.6%

싞발

반제품(CKD)

5.9%

화학사업

0.0%

화승엔터

매출구성

0

5

10

15

20

0

20

40

60

80

'12 '13 '14 '15 '16E '17E '18E '19E '20E

(%)(백만족) 화승비나 생산능력

아디다스그룹 내 화승비나 점유율(우)

화승엔터프라이즈 (241590)

Meritz Research 5

‘20년까지 화승엔터의 매출액은 1조원에 달할 전망이다. 현재 매출액의 두 배다.

고성장을 점치는 이유는 신규 브랜드 런칭에 따른 생산량 증가다. ‘10년 아디다스

는 화승비나에 네오 라벨 개발센터를 설립 후 생산을 맡겼다. 이후 네오 라벨은

동사의 효자 품목으로 자리 잡았다.

‘14년에는 리복 로얄 개발 센터가 설립된 후 올해부터 로얄 생산에 들어갔다. 개

발 센터 설립 이후 테스트를 거쳐 양산에 들어가는 셈이다.

올해는 리복 이노베이션 센터가 건립되었는데 이 역시 리복 신규 모델 생산으로

이어질 수 있는 가늠자다. 중장기적으로 리복 브랜드 생산 품종이 늘어날 것이다.

그림10 화승엔터프라이즈의 20년 성장로드맵

자료: 화승엔터, 메리츠종금증권 리서치센터

표1 화승엔터프라이즈(화승비나) 주요 연혁

읷시 내용

2002년 화승읶더의 베트남 투자 결정, 화승비나 설립. 리복 싞발 OEM 사업 시작

2006년 화승네트웍스 설립

아디다스가 리복을 읶수

2008년 11월 아디다스 빅 5그룹 중 경영의 유연성과 경영개선의 싞속성에서 최고를 뜻하는 'SPEED 상' 수상

아디다스사와 연갂 3,000만 켤레 생산계약 체결

화승붕따우 설립

2010년 화승비나에 아디다스 네오 라벨 개발센터 설립

2014년 리복로얄 개발센터 설립

2015년 장천비나 설립

화승엔터프라이즈 설립

2016년 아디다스 러닝화 생산 시작

아디다스그룹과 Core-FTW(FootWear) 프로젝트 시작

리복 이노베이션 센터 설립

자료: 화승인더, 화승엔터, 메리츠종금증권 리서치센터

아디다스 네오라벨매출 성장- 아디다스 네오라벨 매출성장 가속화 및 아디다스

그룹 내 점유율 확대에 따라 안정적읶 매출기반 확보

- 뛰어난 리드타임 단축능력 및 생산역량 등에 따라

생산물량 지속 확대

안정적인

Cash-cow

성장동력Ⅰ

성장동력Ⅱ

ROYAL adidas NEO

러닝화

트레이닝화

테니스화 농구화

고단가부스트러닝화

(매출액/성장성)

(기간)

아디다스그룹은스피드프로그램을통한생산량을

2015년 15% 수준에서 2020년 전체생산량의 50%까지 확대할계획스피드투마켓전략을적용하여아디다스그룹내

신규카테고리굮진입및신규프로젝트진행

생상품목확대를통한

매출성장 가속화

아디다스그룹

M/S확대를통해

입지강화

아디다스그룹 신제품 개발프로젝트- 리복 이노베이션 센터 유치를 통핚

고단가 싞제품 개발로 미래성장동력 확보

Core-FTW(Footwear) 프로젝트

(아디다스그룹 핵심전략인 스피드프로그램)- 아디다스 네오라벨의 스피드 및 이노베이션 시스템을

아디다스 러닝화, 트레이닝화, 테니스화, 농구화 등

싞규 카테고리에 접목하여 지속성장동력 확보

고단가부스트 러닝화생산- 아디다스그룹 부스트 러닝화 생산에 따라

싞규 매출기반 확보

리복이노베이션센터

Company Indepth

6 Meritz Research

2. IPO 개요

화승엔터프라이즈는 9월 8~9일 양일 간 수요예측을 거친 후 10월초 유가증권시

장(KOSPI)에 상장될 예정이다. 공모희망가액은 14,600~16,500원이며, 시가총

액은 3,982~4,500억원이다. 화승엔터는 KOSPI 상장으로 약 1,000억원의 자금

을 조달하고, 상장 후 화승비나에 868~980억원을 출자할 계획이다.

화승비나는 이미 '16년 상반기에 255억원의 CAPEX를 집행했기에, 이번에 조달한

자금은 내년 설비투자금으로 쓰일 예정이다. 내년에 예정된 CAPEX는 총 702억원

이며, 그 중 생산설비에 433억원을 투자한다. 생산설비 투자를 통해 현재 47%인

자동화율을 더 높여 인건비 부담을 낮추고, 생산소요시간을 줄일 예정이다.

공모가 산정을 위한 유사회사는 의류 OEM 업체인 한세실업과 신발 OEM인

Feng Tay, Yue Yuen 3개사로 선정되었다. 3개사 중 유사한 사업과 재무 구조, 성

장성을 보유한 Feng Tay가 비교 회사로 가장 적합하다. 공모희망가격은 '16년 기

준 PER 12.5~14.5배, '17년 기준 10.5~11.8배 수준이다.

표2 화승엔터프라이즈 공모 개요

(주, 원, 억원) 내용 비고

기졲 발행주식 수 20,729,479

(구주매출) 1,640,000 화승읶더스트리 보유 지분 매각

싞주모집 6,200,000

상장주선읶의무읶수분 342,465 핚국투자증권, 6개월 보호예수

상장 후 주식 수 27,271,944

공모주식수 7,840,000 28.7%

읷반투자자 1,568,000 5.7%

기관투자자 6,272,000 23.0%

액면가 500

공모 희망가액 14,600~16,500

공모예정금액 1,145~1,249

상장 후 예상 시가총액 3,982~4,500

자료: 화승엔터, 메리츠종금증권 리서치센터

표3 조달 자금 규모

(억원) 내용

모집총액 905~1,023

상장주선읶 의무읶수 금액 50~57

발행제비용 37~41

순수입금 918~1,038

화승비나 지급액 868~980

자료: 화승엔터, 메리츠종금증권 리서치센터

화승엔터프라이즈 (241590)

Meritz Research 7

표4 조달 자금 사용 계획 17년 CAPEX 자금

(억원) 2016E 2017E

공장싞축 234.0

건축관련 29.3

공장설비류 35.1

생산설비 128.9 432.7

기타 8.2

합계 166.4 701.8

자료: 화승엔터, 메리츠종금증권 리서치센터

표5 공모 가격 산정 개요 Feng Tay가 가장 유사핚 회사

회사명 핚세실업 Feng Tay Yue Yuen

OEM/ODM 의류 싞발 싞발

주요 바이어 GAP 외 나이키 나이키

‘16년 적용 순이익(억원) 588 1,669 5,881

기준주가(원) 31,850 5,247 4,497

PER(배) 21.65 21.00 12.61

업종별 PER 평균(배) 21.65 16.81

PER(평균) 19.23

화승엔터 16년 상반기순이익(억원)

131

적용순이익(억원) 262

적용주식수(주) 27,271,944

EPS(원) 961

주당 평가가액(원) 18,437

핛읶율 21%~10.7%

공모희망가(원) 14,600~16,500

자료: 화승엔터, 메리츠종금증권 리서치센터

Company Indepth

8 Meritz Research

3. Valuation

화승엔터프라이즈에 대해 투자의견 Buy, 적정주가 22,000원으로 커버리지를 개

시한다. '16년, '17년 기준 PER은 각각 19.3배, 15.8배에 해당한다. 공모희망가격

14,600~16,500원 대비 34~51%의 상승 여력이 있다.

적정 PBR 2.6배는 ‘17년 ROE 18.1%와 자기자본비용(COE) 7.5%를 통해 산출

했다. 비교 회사인 대만의 Feng Tay는 PBR 6.7배에 거래되고 있으나 ROE를

30%를 상회하고 있어 그만큼 높은 PBR을 부여 받고 있다. 유사 회사들의 과거

Valuation을 보면 Yue Yuen과 Pou Chen의 ROE 수준이 16%일 때 PBR 2.0배

를 웃돌았다. 높은 ROE 레벨에 대해서는 그만큼 높은 PBR 배수가 적용되고 있

다. 화승엔터의 ROE 수준을 고려할 때 PBR 2.6배 적용은 적절하다.

표6 적정주가 산출 과정

(원, %, 배, 십억원) ‘16E ‘17E ‘18E

BPS (원) 7,014 8,408 10,266

ROE (%) 24.5 18.1 19.9

‘17E ROE (%) 18.1

COE (%) 7.5

Rf (%) 1.5

시장기대수익률 (%) 6.0

베타 1.0

영구성장률(g, %) 1%

적정 PBR (배) 2.6

‘17E BPS (원) 8,408

적정주가 (원) 22,113

적정 시가총액 (십억원) 602

상승여력 34~51%

자료: 메리츠종금증권 리서치센터

그림11 싞발 OEM/ODM의 16년 ROE-PBR 비교 그림12 Yue Yuen의 ROE와 PBR 추이

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 화승엔터, 메리츠종금증권 리서치센터

0

5

10

15

20

25

30

35

0 1 2 3 4 5 6 7

(ROE, %)

화승엔터프라이즈

Feng Tay

Pou Chen

Fulgent SunYue Yuen

(PBR, 배)0.0

0.6

1.2

1.8

2.4

3.0

0

4

8

12

16

20

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

(배)(%) ROE PBR(우)

'06~'08년 평균

ROE 16.6%

PBR 2.3배

화승엔터프라이즈 (241590)

Meritz Research 9

그림13 Pou Chen의 ROE와 PBR 추이 그림14 Feng Tay의 ROE와 PBR 추이

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

표7 Peer Group Valuation Table

화승엔터 YUE YUEN POU CHEN FENG TAY FULGENT SUN NIKE ADIDAS

현재주가(각국통화) 14,600~16,500 31.8 45.3 147.0 60.7 55.1 152.7

국가 대핚믺국 홍콩 대만 대만 대만 미국 독읷

시가총액(백만달러) 356~426 6,750 4,254 3,132 260 92,503 35,612

주요 납품처 아디다스 나이키 나이키/아디다스 나이키 나이키

매출액 ‘15 333.7 8,435 8,476 1,758 285 30,601 18,776

(백만달러) ‘16E 496.7 8,686 8,920 1,955 306 35,039 21,402

‘17E 635.4 9,135 9,552 2,221 356 38,285 23,330

매출액 성장률 ‘15 51.0 5.3 5.3 11.8 1.3 10.1 -2.8

(%) ‘16E 48.9 3.0 5.2 11.2 7.3 14.5 14.0

‘17E 27.9 5.2 7.1 13.6 16.6 9.3 9.0

영업이익 ‘15 12.3 406 389 174 6 4,175 1,175

(백만달러) ‘16E 31.7 533 528 206 23 5,023 1,596

‘17E 38.9 575 656 242 26 5,786 1,849

영업이익률 ‘15 3.7 4.8 4.6 9.9 2.3 13.6 6.3

(%) ‘16E 6.4 6.1 5.9 10.5 7.4 14.3 7.5

‘17E 6.1 6.3 6.9 10.9 7.3 15.1 7.9

PER ‘15 N/A 14.3 13.3 23.6 60.6 27.5 26.7

(배) ‘16E 12.8~14.5 15.1 11.5 21.2 13.6 24.2 30.1

‘17E 10.5~11.8 13.8 9.8 18.3 12.6 21.0 25.8

PBR ‘15 N/A 1.2 1.8 7.7 1.3 6.9 3.2

(배) ‘16E 2.1~2.4 1.5 1.5 6.7 1.4 7.7 4.7

‘17E 1.7~2.0 1.5 1.3 5.7 1.3 3.0 4.3

ROE ‘15 24.5 8.8 13.6 35.4 2.1 27.8 11.2

(%) ‘16E 18.1 10.8 12.9 31.9 10.7 32.0 16.4

‘17E 19.9 11.2 12.5 31.7 10.8 32.4 17.3

EV/EBITDA ‘15 N/A 8.7 11.1 14.6 11.8 17.2 12.6

(배) ‘16E N/A 9.2 8.8 12.3 7.5 16.3 16.8

‘17E N/A 8.5 7.9 10.6 6.4 14.1 14.8

주: 화승엔터는 공모가 14,600~16,500원 기준 / 자료: 각 사, Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

0

4

8

12

16

20

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

(배)(%) ROE PBR(우)

ROE 16.3%

PBR 2.3배

ROE 17.2%

PBR 2.1배

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

0

5

10

15

20

25

30

35

40

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

(배)(%) ROE PBR(우)

'13~'15년 평균

ROE 30.1%

PBR 6.7배

Company Indepth

10 Meritz Research

4. 실적 전망

화승엔터프라이즈는 '16년 매출액 5,822억원(+48.9% YoY), 영업이익 372억원

(+157.4% YoY, OPM 6.4%)을 달성할 전망이다. '17년 매출액 7,447억원

(+27.9% YoY), 영업이익 456억원(+22.7% YoY, OPM 6.1%)을 예상한다. 화승

비나의 법인세율은 15%를 적용받고 있고, 전사 기준 유효법인세율은 16~18%

수준이다. '16년 당기순이익은 311억원, '17년 380억원을 예상한다.

화승비나의 성장 근거는 바로 생산설비 확대다. 현재 월 400만족 생산 능력을 갖

추었고 설비 투자를 통해 내년에는 월 450만족으로 늘어난다. 당사가 전망하는

내년도 매출액은 월 420만족 수준이다. ‘18년까지 아디다스그룹으로부터 하청 물

량을 확보한 터라 Capa 증설만 순조롭게 이루어진다면 외형 성장에 있어 큰 걸림

돌이 없다.

아디다스는 '16년에 3억족, '17년에는 3.3억족을 생산할 전망이다. 화승비나의 생

산 점유율은 '17년 15.3%까지 높아질 것으로 예상한다. 화승비나는 '20년까지 연

생산능력 7,200만족(600만족/월)까지 확충할 계획이며, 당사는 연 6,900만족으

로 가정해 매출액을 전망했다.

그림15 화승엔터 매출액과 영업이익률 추이 그림16 화승비나의 생산능력과 아디다스그룹 점유율 추이

자료: 화승엔터, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 화승엔터, 메리츠종금증권 리서치센터

0

2

4

6

8

0

250

500

750

1,000

2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E

(%)(십억원) 매출액

영업이익률(우)

0

3

6

9

12

15

18

0

10

20

30

40

50

60

70

2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E

(%)(백만족/월) 화승비나 생산능력

아디다스그룹 내 점유율(우)

화승엔터프라이즈 (241590)

Meritz Research 11

표8 화승엔터프라이즈 연갂 실적 젂망와 주요 비용 추정 (연결 기준)

(십억원, %) 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E

매출액 248.5 259.0 391.1 582.2 744.7 875.0

% YoY 4.2 51.0 48.9 27.9 17.5

화승비나주1) 248.5 259.0 382.5 549.0 716.3 845.6

연결 자회사 3사 (내부거래 조정 후) 8.6 33.2 28.4 29.4

매출원가 213.1 220.5 337.6 492.5 633.5 739.9

% 매출원가율 85.7 85.2 86.3 84.6 85.1 84.6

원재료비 111.5 122.9 181.5 235.0 313.5 378.5

% 원재료/매출액 비율 44.9 47.5 46.4 40.4 42.1 43.3

1) 원재료 평균 단가 ($US) 0.434 0.459 0.478 0.497 0.518 0.539

2) 원재료 수량 (백만개) 243.4 243.6 324.0 472.5 605.8 702.7

노무비+외주가공비 20.3 34.5 66.8 83.3 92.3

감가상각비 5.8 10.3 13.2 15.4

기타 매출원가 99.0 180.5 223.4 253.7

매출총이익 35.4 38.4 53.4 89.7 111.2 135.1

% 매출총이익률 14.3 14.8 13.7 15.4 14.9 15.4

판매비와 관리비 26.2 27.8 39.0 52.5 65.6 74.0

급여(판관비 배분율 25.2%) 22.5 28.1 31.1

1) 읶력 수(외주가공 포함, 만명) 1.7 2.5 2.6 3.0 3.2

2) 1읶당 읶건비(달러/월) 167.8 197.1 226.5 260.0 278.5 292.4

% YoY 17.5 14.9 14.8 7.1 5.0

감가상각비 5.3 6.8 7.9

기타 판관비 24.7 30.7 35.0

영업이익 9.2 10.6 14.5 37.2 45.6 61.1

% 영업이익률 3.7 4.1 3.7 6.4 6.1 7.0

법읶세차감젂계속사업이익 8.8 11.2 15.0 37.4 45.7 60.9

법읶세비용 1.7 1.8 2.8 6.3 7.7 10.2

% 유효세율 19.7 16.1 18.7 16.8 16.8 16.8

당기순이익 7.0 9.4 12.2 31.1 38.0 50.7

% 순이익률 2.8 3.6 3.1 5.3 5.1 5.8

주1: 화승비나 매출액 전망 상세 내역은 12페이지 표 참고

자료: 화승엔터, 메리츠종금증권 리서치센터

Company Indepth

12 Meritz Research

표9 화승비나 매출액 젂망과 시나리오별 주요 가정 (별도 기준)

1H16 2H16E 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

화승비나 매출액 (십억원) 284.4 264.6 248.5 259.0 382.5 549.0 716.3 845.6 934.8 1,041.9

% YoY 61.1 28.5 4.2 47.7 43.5 30.5 18.1 10.5 11.5

생산량(백만족) 20.2 18.8 17.8 20.7 26.0 39.0 50.0 58.0 63.0 69.0

ASP(원) 14,077 14,077 13,961 12,510 14,710 14,077 14,326 14,579 14,837 15,100

아디다스그룹 내 점유율(%)

아디다스 싞발 매출액(백만유로) 4,860 5,071 6,587 6,658 8,360 9,931 10,809 11,953 12,790 13,685

아디다스 싞발 생산량(백만족) 168.4 132.5 212.0 214.0 250.0 300.9 327.5 362.2 387.6 414.7

아디다스 내 화승비나 점유율(%) 12.0 14.2 8.4 9.7 10.4 13.0 15.3 16.0 16.3 16.6

1) 생산량 추정(백만족)

① 회사의 목표 (Bull Case) 40.0 52.0 62.0 66.0 72.0

② 적정 수준 (①, ③ 평균) 39.0 50.0 58.0 63.0 69.0

③ 실현가능핚 최소 CAPA 38.0 48.0 54.0 60.0 66.0

2) ASP 추정 (원)

① 경영 목표(Bull Case, 홖율 1,100원 적용) 14,077 14,885 15,740 16,644 17,600

② 적정 수준 (①, ③ 평균) 14,077 14,326 14,579 14,837 15,100

③ 하락(최저 ASP, 홖율 1,050원 적용) 14,077 13,692 13,318 12,954 12,600

3) 시나리오별 매출액

① Bull Case 563.1 774.0 975.9 1,098.5 1,267.2

② Moderate 549.0 716.3 845.6 934.8 1,041.9

③ Bear Case 534.9 657.2 719.2 777.2 831.6

자료: 화승엔터, 아디다스, 메리츠종금증권 리서치센터

화승엔터프라이즈 (241590)

Meritz Research 13

5. 투자포인트 1) 아디다스 네오 라벨과 함께 성장

화승비나는 아디다스 네오 라벨과 동반 성장했다. '10년에 아디다스가 네오 라벨

개발센터를 화승비나에 설립한 이후 생산을 맡아왔고, 현재 네오 생산량의

60~70%를 담당하고 있다. 네오 라벨은 아디다스의 패스트 패션 브랜드다. '10년

에 4억 유로 매출을 기록한 후 연평균 20% 성장하며 '15년 10억 유로 매출을 달

성했다. 1분기에는 전년대비 60%, 2분기에는 31% 성장하며 아디다스 매출 성장

에 가장 큰 기여를 하고 있다.

네오로 구축한 유리한 입지, 부스트 시리즈로 영역 확대

아디다스는 네오 라벨의 성공 요인인 패스트 패션 DNA를 리복 로얄과 부스트 시

리즈에도 적용하려 한다. 화승비나는 '16년 초부터 리복 로얄과 부스트 시리즈 생

산을 맡기 시작하여 이 역시 동사의 수혜 요인이다. 네오 라벨은 시즌 중에도 신

제품을 내놓는(created in-season) 7만원대의 중저가 신발 브랜드이며, 1년에

12가지 컬렉션을 출시한다. 신제품 출시 주기가 짧아지면서 생산 소요시간도 짧아

져야 하는데, 화승비나가 평균 60일 수준으로 줄이며 네오 라벨 성장에 일조했다.

리복 로얄과 부스트 시리즈는 10만원대의 브랜드로 네오 라벨보다 비싸게 팔린다.

향후 화승비나의 ASP 상승에도 기여할 전망이다.

그림17 네오라벨 매출액/생산량과 화승비나 네오 생산량 추이 그림18 생산 소요시갂 감축으로 네오 라벨 성장에 기여

자료: 아디다스, 화승엔터, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 화승엔터, 메리츠종금증권 리서치센터

0

10

20

30

40

0

3

6

9

12

2010 2011 2012 2013 2014 2015

(백만족)(백만유로) Adidas NEO 매출액

Adidas NEO 생산량(우)

화승비나 NEO 생산량(우)

0

20

40

60

80

100

S/S16 F/W16 S/S17 F/W20

(%) 30 Days 45 Days 90 Days

Company Indepth

14 Meritz Research

중국 신발 산업은 ‘15년부터 성장 재개

중국인들의 소득 수준이 높아지면서 브랜드 운동화에 지갑을 열기 시작했다. 소득

과 신발 소비량은 뚜렷한 양의 상관관계를 보이는데, 미국의 경우 인당 신발소비

량이 연간 7.2족인 반면 중국은 인당 연간 2.7족에 불과하다. 1인당 평균 GDP가

약 7,500달러를 넘어서는 시점부터 브랜드 신발에 대한 수요가 폭증하는 때로 판

단된다. ‘15년 중국의 1인당 GDP는 7,990달러다.

‘15년에 중국 신발 시장이 16.7% 성장했고, 아디다스는 36.3% 성장했다. 아디다

스의 시장점유율은 ‘11년 9.2%에서 ‘16년 상반기 15.7%로 크게 확대됐다. 현재

중국에서 9,000여개 매장을 운영 중이며, 향후 5년 내 3,000개 매장을 더 늘릴

계획이다. 중국 청소년 사이에서 인기를 끌고 있는 네오 라벨이 성장의 핵심이 될

것이다.

그림19 국가별 소득 및 연갂 싞발 소비량 중국은 아직 읶당 싞발소비량 연갂 2.7족 수준에 불과

자료: 신발산업진흥센터, IMF, 메리츠종금증권 리서치센터

그림20 중국 싞발 산업 성장은 '15년부터 시작 그림21 아디다스 지역별 매출 구성 중국은 아직 세 번째

자료: 아디다스, 화승엔터, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 아디다스, 메리츠종금증권 리서치센터

중국

미국

읷본

읶도

읶도네시아

브라질

영국

프랑스

독읷

러시아

핚국

0

2

4

6

8

10

0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000

연갂 싞발 소비량 (족)

GDP Per Capita(달러)

0

6

12

18

0

1,000

2,000

3,000

2011 2012 2013 2014 2015 1H16

(%)(백만유로) 아디다스 중국지역 매출액

아디다스 중국지역 시장점유율(우)

Western

Europe

27%

North

America

16%Greater

China

15%

MEAA

14%

Latin

America

10%

Other

Business

9%

Japan

5%

Russia/CIS

4%

아디다스

지역별

매출액구성

화승엔터프라이즈 (241590)

Meritz Research 15

아디다스의 ‘스피드’ 전략은 계속된다.

아디다스는 오랜 부진을 탈피하기 위해 세 가지 성장 전략을 제시했다. 1) 스피드,

2) 도시(메트로폴리탄), 3) 오픈 소스다. 그 중 1) 스피드 전략은 패스트 패션 브

랜드인 네오 라벨을 통해 성공적으로 적용했다. 생산시간을 크게 줄인 화승비나가

중요한 역할을 했다. 아디다스그룹은 스피드 프로그램을 통한 생산량을 ‘15년

15% 수준에서 ‘20년에는 절반까지 확대할 계획이다. 우선은 리복 로얄과 부스트

러닝화 시리즈가 그 대상이다. 화승비나는 ‘16년 초부터 리복 로얄과 부스트 러닝

화를 생산하기 시작했기 때문에 향후 관련 일감이 늘어나게 된다.

아디다스는 신발 사업에 집중, 신발 사업부 고성장

아디다스는 지난 10년간 북미 점유율이 18%에서 7%로 쪼그라들 만큼 부진을 겪

었다. 부진을 탈피하기 위해 테일러메이드 클럽 사업부와 아담스, 애시워스 등 비

주류 브랜드 매각을 결정했고, 신발 사업에 집중키로 했다. ‘15년에 마라톤화로 유

명한 일본 아식스(Asics) 개발담당자를 영입해 초경량 러닝화 사업에 뛰어들기도

했다. ‘00년대 초 매출 비중 43%였던 Footwear 사업부는 ‘15년 49.4%를 기록,

‘16년 상반기에는 사상 최고 수준인 52.9%를 달성했다. 화승비나의 지속적인 수

혜가 기대된다.

그림22 아디다스 주가 52주 싞고가 경싞, PER도 Re-rating 그림23 아디다스 실적 개선의 핵심은 Footwear 사업부

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 아디다스, 메리츠종금증권 리서치센터

0

7

14

21

28

35

0

30

60

90

120

150

180

'12.9 '13.3 '13.9 '14.3 '14.9 '15.3 '15.9 '16.3 '16.9

(배)(EUR) 아디다스 주가

Forward PER (우)

40

42

44

46

48

50

52

54

56

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

'02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16E '18E

(%)(백만유로) 아디다스 Footwear 사업부 매출액

매출비중(우)

Company Indepth

16 Meritz Research

5. 투자포인트 2) 베트남, 아디다스의 핵심 생산기지로 부상

아디다스는 ‘12년부터 나이키, 언더아머와의 경쟁에서 밀렸고, 매출 성장율 둔화와

이익률 하락 문제에 시달리고 있었다. 신발 주요 생산국인 중국 인건비가 빠르게

상승하자 제조원가에 큰 부담이 되었고, '12년부터 중국 신발 생산 물량을 베트남

으로 이전하기 시작했다. 베트남에서 선제적으로 신발 생산 기지(화승비나)를 확

보한 화승인더는 중국으로부터 넘어온 아디다스 신발 생산 물량을 소화하며 빠르

게 성장할 수 있었다.

화승비나는 아디다스로부터 주문이 늘어나면서 생산 설비를 확충하고 있다. '18년

까지 생산할 물량이 확보된 것으로 파악된다. '20년 화승비나의 목표 생산능력인

월 600만족도 무난히 달성할 수 있을 전망이다. '16년 상반기에 255억원 규모의

CAPEX를 통해 월 400만족으로 생산능력을 확대했다. 코스피 상장을 통해 조달

한 자금으로 '16년 하반기에 166억원, '17년에 700억원(공장 신축은 234억원)의

설비투자를 통해 생산능력을 지속적으로 제고시킬 계획이다.

그림24 이익률 하락 문제에 장기갂 시달렸던 아디다스 그림25 아디다스의 베트남/중국 지역별 생산량 및 비중 추이

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 아디다스, 메리츠종금증권 리서치센터

0

6

12

18

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

(%) Adidas 영업이익률NIKE 영업이익률Under Armour 영업이익률

20

25

30

35

40

45

0

50

100

150

200

250

'10 '11 '12 '13 '14 '15

(%)(백만족) China

Vietnam

Vietnam Portion (우)

China Portion (우)

화승엔터프라이즈 (241590)

Meritz Research 17

세계 신발 생산 거점이 중국에서 베트남으로 이전하고 있다. 이는 신발 생산에 구

조적인 변화다. 신발 생산 사업은 상당 부분 자동화가 진행되긴 했으나 여전히 인

력이 많이 투입되는 노동집약적 산업이다. 인건비가 매우 중요한 요소이며, 베트남

인건비는 중국 인건비의 절반 수준에 불과하다.

'03년 23억달러 규모의 신발 수출을 달성했던 베트남은 '08년에 47억달러, '15년

에는 120억달러로 수출 규모를 빠르게 늘렸다. 반면 중국은 '15년에 전년대비

4.7% 감소한 536억달러를 기록했다. 금융위기 여파로 '09년에 5.5% 감소한 이

후 두 번째 역성장이다. 베트남 신발 수출 규모는 아직 중국 대비 1/5 수준에 불

과하다. 중국 인건비 부담으로 중국 내 신발 생산 물량이 베트남으로 지속적으로

이동할 것으로 예상한다.

그림26 베트남과 중국의 Footwear 수출 추이 그림27 베트남 월 최저임금은 중국의 젃반 이하(46%) 수준

자료: General Administration of Customs, CEIC, 메리츠종금증권 리서치센터 주: 1) 베트남 1지역 최저임금 350만동과 4지역 최저임금 240만동을 평균 주: 2) 중국 최저임금은 심천, 상해, 광동, 저장, 천진, 북경 지역 평균

자료: 메리츠종금증권 리서치센터

-10

0

10

20

30

0

20,000

40,000

60,000

80,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015

(%)(백만달러) China Vitenam

China YoY (우) Vietnam YoY (우)

0

10

20

30

40

Vietnam China

(만원)

295만동

(약 15만원)

1,864위안

(약 33만원)

54%

Company Indepth

18 Meritz Research

6. 자동화율 높여 인건비 부담 극복

매년 10% 이상 상승했던 베트남 최저 임금 인상률은 둔화되는 추세다. ‘17년 최

저임금은 올해 대비 평균 7.3% 인상된 월 258~375만동(12.9~18.8만원)으로

결정되었다. 베트남 인건비가 빠른 속도로 증가했음에도 불구하고 여전히 중국 인

건비 절반 수준에 미치지 못한다. 여전히 베트남 생산 매력도는 높다.

화승비나가 2만5천여명의 노동자들에게 지급하고 있는 실질 급여는 '16년 기준

월 평균 260~270달러(약 30만원) 수준으로, 연간 인건비만 약 900억원(외주가

공비 포함)이 소요된다. '17년 인건비는 1,114억원(+24.8% YoY)으로 증가할 것

으로 예상했다. 노동자 수가 3만여명(+16.6% YoY)으로 증가할 것으로 가정했고,

임금 인상률은 7.1%로 가정했다.

화승비나는 현재 47% 수준인 자동화율을 높여 인건비 부담을 극복할 계획이다.

‘17년 예상 CAPEX 702억원 중 생산설비에 사용되는 금액이 433억원이며, 자동

화율을 높이기 위한 2~3세대 자동화 설비가 많이 포함되어 있다. 자동화율이 높

아지면 추가 인력은 크게 필요하지 않을 수 있다. 필요 인력 수가 천 명 감소할 때

마다 영업이익은 37억원 증가한다.

그림28 베트남 1지역 최저임금과 읶상률 추이 표10 읶건비 주요 가정 변화에 따른 영업이익 변화 믺감도

(우) 읶력 수, (하) 월 급여

2.7 2.8 2.9 3.0 3.1 3.2 3.3

29.1 615.8 580.8 545.8 510.9 475.9 441.0 406.0

29.6 599.4 563.8 528.3 492.7 457.1 421.6 386.0

30.1 583.0 546.8 510.7 474.5 438.4 402.2 366.1

30.6 566.6 529.9 493.1 456.3 419.6 382.8 346.1

31.1 550.2 512.9 475.5 438.2 400.8 363.4 326.1

31.6 533.8 495.9 457.9 420.0 382.0 344.1 306.1

32.1 517.5 478.9 440.4 401.8 363.2 324.7 286.1

자료: 베트남 국가임금평의회, 메리츠종금증권 리서치센터

단위: 만 명, 만 원, 억 원 / 주: ‘17년 기준, 인건비는 외주가공비 포함

자료: 화승엔터, 메리츠종금증권 리서치센터

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(%)(만VND) 1지역 최저임금 - 연짝(Nhon Trach) 등

최저임금 읶상률(우)

화승엔터프라이즈 (241590)

Meritz Research 19

화승엔터프라이즈 (241590)

Income Statement Statement of Cash Flow (십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E (십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E

매출액 259.0 391.1 582.2 744.7 875.0 영업홗동현금흐름 N/A N/A 25.6 40.2 59.8

매출액증가율 (%) 4.2 51.0 48.9 27.9 17.5 당기순이익(손실) N/A N/A 31.1 38.0 50.7

매출원가 220.5 337.6 492.5 633.5 739.9 유형자산감가상각비 N/A N/A 15.5 20.0 23.3

매출총이익 38.4 53.4 89.7 111.2 135.1 무형자산상각비 N/A N/A 0.2 0.2 0.3

판매비와관리비 27.8 39.0 52.5 65.6 74.0 운젂자본의 증감 N/A N/A -21.2 -18.0 -14.5

영업이익 10.6 14.5 37.2 45.6 61.1 투자홗동 현금흐름 N/A N/A -50.3 -69.8 -60.3

영업이익률 (%) 4.1 3.7 6.4 6.1 7.0 유형자산의 증가(CAPEX) N/A N/A -42.6 -63.6 -55.8

금융손익 0.7 0.6 0.2 0.0 -0.2 투자자산의 감소(증가) N/A N/A -0.1 -0.1 -0.1

종속/관계기업관련손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 재무홗동 현금흐름 N/A N/A 87.4 -3.0 -3.7

기타영업외손익 -0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 차입금증감 N/A N/A -9.7 -3.0 -3.7

세젂계속사업이익 11.2 15.0 37.4 45.7 60.9 자본의증가 N/A N/A 97.1 0.0 0.0

법읶세비용 1.8 2.8 6.3 7.7 10.2 현금의증가 N/A N/A 62.8 -32.6 -4.2

당기순이익 9.4 12.2 31.1 38.0 50.7 기초현금 N/A N/A 4.7 67.5 34.9

지배주주지분 순이익 9.4 12.2 31.1 38.0 50.7 기말현금 N/A N/A 67.5 34.9 30.7

Balance Sheet Key Financial Data

(십억원) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

유동자산 N/A 140.0 268.8 292.6 333.5 주당데이터(원)

현금및현금성자산 N/A 4.7 67.4 34.9 30.7 SPS 12,492 18,865 21,346 27,307 32,083

매출채권 N/A 32.7 48.7 62.3 73.2 EPS(지배주주) 451 590 1,141 1,394 1,859

재고자산 N/A 60.7 90.3 115.5 135.7 CFPS N/A N/A 1,948 2,417 3,097

비유동자산 N/A 120.5 144.9 185.8 215.6 EBITDAPS N/A 697 1,941 2,417 3,103

유형자산 N/A 116.8 140.5 180.8 210.1 BPS 2,258 3,041 7,014 8,408 10,266

무형자산 N/A 1.4 1.9 2.3 2.8 DPS 0 0 0 0 0

투자자산 N/A 0.3 0.4 0.5 0.6 배당수익률(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자산총계 N/A 260.5 413.7 478.4 549.1 Valuation(Multiple)

유동부채 N/A 186.0 211.4 238.4 259.0 PER N/A N/A N/A N/A N/A

매입채무 N/A 56.0 83.4 106.7 125.3 PCR N/A N/A N/A N/A N/A

단기차입금 N/A 115.1 110.1 107.1 105.1 PSR N/A N/A N/A N/A N/A

유동성장기부채 N/A 2.9 0.0 1.7 1.7 PBR N/A N/A N/A N/A N/A

비유동부채 N/A 11.4 11.2 10.7 10.0 EBITDA N/A 14.5 52.9 65.9 84.6

사채 N/A 0.0 0.0 0.0 0.0 EV/EBITDA N/A N/A N/A N/A N/A

장기차입금 N/A 8.3 6.6 4.9 3.1 Key Financial Ratio(%)

부채총계 N/A 197.5 222.5 249.1 269.0 자기자본이익률(ROE) 21.8 22.3 24.5 18.1 19.9

자본금 N/A 10.4 10.4 10.4 10.4 EBITDA 이익률 N/A 3.7 9.1 8.8 9.7

자본잉여금 N/A 52.4 149.6 149.6 149.6 부채비율 397.1 313.2 116.4 108.7 96.1

기타포괄이익누계액 N/A 0.0 0.0 0.0 0.0 금융비용부담률 N/A 1.1 0.8 0.6 0.5

이익잉여금 N/A -0.0 31.1 69.1 119.8 이자보상배율(x) N/A 28.9 11.8 10.0 7.8

비지배주주지분 N/A 0.2 0.2 0.2 0.2 매출채권회젂율(x) N/A 11.9 14.3 13.4 12.9

자본총계 N/A 63.0 191.3 229.3 280.0 재고자산회젂율(x) N/A 6.4 7.7 7.2 7.0

Company Indepth

20 Meritz Research

Compliance Notice

동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 2016년 9월 7일 현재 동 자료에 언급된

종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개월 간 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사는 2016년 9월 7일 현재 동 자료에 언급된 종목의

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게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: 구성진)

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투자등급 관련사항 (2016년 7월 14일부터 기준 변경 시행) 투자의견 비율

기업 향후 12개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미 투자의견 비율

추천기준일 종가대비 4등급 Buy 추천기준일 종가대비 +20% 이상

Trading Buy 추천기준일 종가대비 +5% 이상 ~ +20% 미만 매수 81.7%

Hold 추천기준일 종가대비 -20% 이상 ~ +5% 미만 중립 17.1%

Sell 추천기준일 종가대비 -20% 미만 매도 1.2%

산업 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 추천 2016년 6월 30일 기준으로 최근

1년간 금융투자상품에 대하여

공표한 최근일 투자등급의 비율 추천기준일 시장지수대비 3등급 Overweight (비중확대)

Neutral (중립)

Underweight (비중축소)

화승엔터프라이즈(241590) 투자등급변경 내용

추천확정읷자 자료형식 투자의견 적정주가(원) 담당자 주가 및 적정주가 변동추이

2016.09.07 기업분석 Buy 22,000 구성짂

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15,000

20,000

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'15.9 '16.3 '16.9

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