2014 2015 信用评级报告 - NAFMII€¦ · 融资渠道拓宽。2015 年以来，均瑶集团下属子公司吉祥航空成功于上海证交所上市并完成定向增发，极大地扩充了公司的融资渠道，同

[此处键入本期债券名称全称]

信用评级报告

上海新世纪资信评估投资服务有限公司

Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.

主体信用等级： AA+ 级

14 均瑶 MTN001： AA+ 级



评级时间： 2016 年 7 月 28 日

评级时间： 2012 年 10 月 12 日

上海均瑶（集团）有限公司

2014年度第一期及 2015年度第一期、第二期中期票据

跟踪评级报告

1

新世纪评级 Brilliance Ratings

编号：【新世纪跟踪 [2016]100866】

主要财务数据及指标

项目 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年

第一季度

金额单位：人民币亿元

总资产 180.89 206.59 308.09 319.56

总负债 121.73 141.57 214.91 222.84

刚性债务 75.81 97.16 163.32 173.94

所有者权益 59.17 65.02 93.19 96.72

营业收入 152.92 164.15 179.13 54.62

净利润 5.92 6.09 14.70 5.21

经营性现金净流入量 12.00 10.92 18.30 4.14

EBITDA 16.62 18.26 31.15 －

资产负债率[%] 67.29 68.53 69.75 69.73

权益资本与刚性债务

比率[%] 78.04 66.92 57.06 55.60

流动比率[%] 72.43 76.06 58.43 59.72

现金比率[%] 18.38 24.27 21.50 21.99

利息保障倍数[倍] 3.07 3.24 4.55 －

净资产收益率[%] 10.80 9.81 18.58 －

经营性现金净流入量与负

债总额比率[%] 9.77 8.30 10.27 －

非筹资性现金净流入量与

负债总额比率[%] 2.49 -6.43 -34.90 －

EBITDA/利息支出[倍] 4.51 4.65 5.57 －

EBITDA/刚性债务[倍] 0.23 0.21 0.24 －

注：根据均瑶集团经审计的 2013-2015 年及未经审计的 2016 年

第一季度财务数据整理、计算。

跟踪评级观点

上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称“新

世纪评级”或“本评级机构”）对上海均瑶（集团）

有限公司（简称“均瑶集团”、“该公司”或“公司”）

及其发行的 2014 年度第一期及 2015 年度第一期、

第二期中期票据的跟踪评级反映了 2015 年以来均

瑶集团在业务竞争力、盈利能力、融资渠道、多元

化经营及现金获取能力等方面的优势，同时也反映

了公司在业务扩张、资金支出及汇率波动等方面面

临的压力。

主要优势/机遇：

竞争优势。均瑶集团的百货及汽车销售业务高端

定位较明确，差异化经营优势明显，在无锡市保

持较强的竞争力；民航运输业务多项运营指标高

于行业平均水平。

盈利能力较强。跟踪期内，均瑶集团民航业务收

入及毛利水平均大幅提升，百货零售和乘用车销

售业务盈收水平也保持在较大规模。

融资渠道拓宽。2015 年以来，均瑶集团下属子

公司吉祥航空成功于上海证交所上市并完成

定向增发，极大地扩充了公司的融资渠道，同

时公司资本实力得以大幅增强。

多元化经营优势。跟踪期内，均瑶集团投资华

瑞银行及爱建集团，开拓金融业务板块。且公

司将进一步增持爱建集团至成为其控股股东。

多元化经营有利于分散经营风险。

现金获取能力强。均瑶集团民航运输及百货销

售等主业现金获取能力较强，可对即期债务的

偿付提供较好保障。

主要劣势/风险：

业务运营压力。均瑶集团的民航运输业务面临

其他国内大型航空公司的竞争压力，百货业务

近年来收入增速明显放缓。

负债率水平较高。跟踪期内，均瑶集团持续的业

本次

前次

首次

主体/展望/债项评级时间主体/展望/债项评级时间主体/展望/债项评级时间

14均瑶MTN001 AA+/稳定/AA+ 2016年 07月 AA/稳定/AA 2015年 07月 AA/稳定/AA 2014年 02月



跟踪评级概述

分析师

常虹

Tel：(021) 63501349-941

E-mail：[email protected]

陈溢文

Tel：(021) 63501349-879


上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F

Tel：(021)63501349 63504376

Fax：(021)63500872


http://www.shxsj.com

跟踪对象：上海均瑶（集团）有限公司 2014 年度第一期及 2015 年度第一期、第二期中期票据

mailto:[email protected]



2


务扩张使得债务规模显著增加，资产负债率上升，

且刚性债务占比较大。

后续资金需求较大。均瑶集团的民航、金融及百

货零售等业务扩张需要进一步的资金投入，有可

能进一步加大公司债务负担。

汇率波动风险。均瑶集团的飞机采购和融资租赁

支出较大，且多以美元结算，汇率波动将对公司

成本控制有一定影响。

未来展望

通过对均瑶集团及其发行的 2014 年度第一期及

2015 年度第一期、第二期中期票据主要信用风险要

素的分析，考虑到均瑶集团下属子公司吉祥航空成

功上市并完成定向增发，公司融资渠道得以扩充、

资本实力大幅增强，加之公司整体经营业绩大幅提

升，新世纪评级决定调升公司主体信用等级至 AA+

级，评级展望为稳定；认为 14 均瑶 MTN001、15

均瑶 MTN001 及 15 均瑶 MTN002 还本付息安全性

很高，并调升三期中期票据信用等级至 AA+级。

上海新世纪资信评估投资服务有限公司

3


声明

本评级机构对上海均瑶（集团）有限公司 2014 年度第一期及 2015 年

度第一期、第二期中期票据的跟踪评级作如下声明：

除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级

机构、评估人员与评级对象不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的

关联关系。

本评级机构与评估人员履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证

所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。

本信用评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标

准和程序做出的独立判断，未因评级对象和其他任何组织或个人的不当影

响改变评级意见。

本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资

料，评级对象对其提供资料的合法性、真实性、完整性、正确性负责。

本信用评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议。

本次评级的信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。

在信用等级有效期限内，评级对象在财务状况、外部经营环境等发生重大

变化时应及时向本评级机构提供相关资料，本评级机构将按照相关评级业

务规范，进行后续跟踪评级，并保留变更及公告信用等级的权利。

本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料，其版

权归本评级机构所有，未经授权不得修改、复制、转载、散发、出售或以

任何方式外传。

4


上海均瑶（集团）有限公司

2014年度第一期及 2015年度第一期、第二期中期票据

跟踪评级报告

一、跟踪评级原因

按照上海均瑶（集团）有限公司（简称“均瑶集团”，“该公司”或

“公司”）2014 年度第一期及 2015 年度第一期、第二期中期票据信用评

级的跟踪评级安排，本评级机构根据均瑶集团提供的经审计的 2015 年

财务报表、未经审计的 2016 年第一季度财务报表及相关经营数据，对

均瑶集团的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息

收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。

二、宏观经济和政策环境

当前我国经济发展的外部环境仍较复杂，国内面临经济结构转型的

压力大，不确定因素较多。

2016 年第一季度，中国宏观经济仍面临复杂的国际环境。美国经

济总体上延续了复苏的态势，但经济增速略微放缓，且不确定性有所增

加，导致其加息进程趋于谨慎。美国货币政策的转向对全球资本流动、

汇率波动和证券市场的震动有所减弱。在量化宽松政策的刺激下，欧洲

经济温和复苏，并且主权信用风险有所缓解，有利于欧盟政治、经济的

整体稳定。日本的宽松货币政策对经济的刺激效应有所下降，而其经济

的结构性问题短期内尚难解决。

2016 年第一季度，国际石油价格保持低迷，石油输出国的经济处

于疲软状态、国家风险上升，全球以石油为基础的行业风险上升。新兴

经济体中，印度维持了中高速的增长态势，俄罗斯在因乌克兰问题遭受

以美国为代表的西方国家制裁、石油价格下跌等双重因素影响下，经济

尚未出现实质性转折；巴西的经济增长和国别风险仍然较高。

在复杂的国际经济背景下，美国回归常规货币政策的步伐短期内偏

向保守；欧洲为了促进经济增长、缓解主权债务风险和银行业的结构性

危机，继续维持量化宽松的货币政策；日本将继续推行量化宽松和低利

5


率货币政策。新兴经济体将总体维持相对宽松的货币政策和积极的财政

政策以刺激经济的增长。

2016 年第一季度，中国对外开放水平继续提高，人民币国际使用

不断扩大、国际地位继续增强，资本项目可兑换进程持续推进。“一带

一路”战略及与欧美的信息技术协议谈判增强了贸易、资本和技术往来。

中国的这些区域和全球性的战略推进，将进一步推动中国经济和金融深

度融入世界经济体系，为中国和世界经济的增长发展提供了良好的政

策、制度基础和组织保证。在中国提高对外开放水平的同时，国内长江

经济带、京津冀协同发展等区域和省市经济建设、自贸区建设等都与对

外开放进行了衔接。

2016 年第一季度，中国继续实施积极的财政政策和稳健中适度宽

松的货币政策。在财政政策上，财政部继续推动各省市和计划单列的地

方政府债券发行，对规范地方政府融资行为、防范和化解区域和地方政

府债务风险发挥了积极的作用，中国地方政府债务的风险总体上仍然可

控；在积极的财政思路下，本年中国财政赤字率升至 3%。在货币政策

上，在进一步降息、降准空间有限的背景下，中国央行适当增加了基础

货币投放的力度，在物价水平总体可控的条件下保证了市场的流动性、

降低了实体经济的融资成本，有利于实体经济去库存、去产能的顺利推

进。2016 年，中国将继续实施积极的财政政策和稳健中宽松的货币政

策。

在复杂的国际环境、对外开放水平不断提高、积极的财政政策和稳

健中适度宽松的货币政策下，2016 年第一季度中国国内生产总值同比

增速为 6.7%，仍然存在一定的下行压力，但是包括制造业 PMI、固定

资产投资总额和 PPI 等重要数据均有一定的回暖，说明政府的稳增长、

调结构的经济政策效力开始显现。从行业来看，以钢铁、水泥、有色金

属、煤炭等为代表的产能过剩行业和以石油为基础的化工行业的风险仍

然较高，信用风险和违约事件有所扩散，但总体依然可控。

中国经济本年仍将保持较大的下行压力，在刚性兑付不断打破、允

许一些企业破产、去产能、去库存、去杠杆等的经济结构调整政策下，

中国债券市场的信用风险和违约事件将呈现增加态势；在中国直接融资

比例不断提高、证券市场不断发展的条件下，证券市场的波动对金融系

统和实体经济的冲击会有所提高，但不至于引发系统性风险。

从中长期看，随着中国对外开放的不断提高，在中国供给侧改革、

经济结构调整、产业升级、区域经济结构的优化、城镇化的发展、内需

6


的扩大的条件下，中国经济仍将保持稳定的增长；在国际经济、金融形

势尚未完全稳定的外部环境下，在中国国内经济增长驱动力转变及产业

结构调整和升级的过程中，中国的经济增长和发展依然会伴随着区域结

构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险，以及

证券市场波动对金融、经济的冲击性风险。

三、公司所处行业及区域经济环境

该公司以航空运输、乘用车销售及百货销售等为主业，同时涉及饮

食服务、教育、金融等领域。公司的航空运输业务与宏观经济关联度较

高，百货零售、乘用车销售、超市零售和餐饮服务区域性较强，既会受

到相关行业周期性波动的影响，也与国家的相关政策及当地的居民收入

水平和消费水平密切相关。

（一）民航运输业

航空运输行业周期性明显，2015年以来，虽然国内外宏观经济增速

有所放缓，但在以旅游出行为主的休闲需求和航空公司降价保量等因素

带动下，我国航空旅客周转量仍保持较快增长。目前我国航空运输市场

渗透率相对较低，未来随着国民经济的不断发展和居民可支配收入的不

断提升，我国航空运输业具有较大的发展空间。

航空运输行业周期性明显，2015年以来，虽然国内外宏观经济增速

有所放缓，但在以旅游出行为主的休闲需求和航空公司降价保量等因素

带动下，我国航空旅客周转量仍保持较快增长。目前我国航空运输市场

渗透率相对较低，未来随着国民经济的不断发展和居民可支配收入的不

断提升，我国航空运输业具有较大的发展空间。根据国务院于2012年7

月发布的《关于促进民航业发展的若干意见》（国发[2012]24号），到2020

年，我国航空年运输总周转量达到1700亿吨公里，年均增长12.2%，全

国人均乘机次数达到0.5次。

图表 1. 近年来我国民航业发展概况

指标 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年

期末定期航班航线数（条） 2457 2876 3142 -

期末定期航班国内通航城市数（个） 178 188 198 -

期末行业运输飞机在册数（架） 1941 2145 2370 -

运输总周转量（亿吨公里） 610.32 671.72 748.12 850.4

旅客运输量（万人次） 31936 35397 39195 43565

货邮运输量（万吨） 545.00 561.30 594.10 625.3

7


指标 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年

飞机平均日利用率（小时/日） 9.15 9.53 9.51 9.5

正班客座率（%） 79.60 81.10 81.40 82.2

正班载运率（%） 70.60 72.20 71.90 72.5

数据来源：中国民用航空局

虽然2015年以来航油价格下降，目前处于低位，但汇兑损益仍对航

空公司经营业绩有较大影响，加之目前我国航空市场热门航线资源紧

张、航班延误、基础设施保障能力不强、管理水平落后等问题较严重，

以及高铁网络分流，使得国内航空运输业务所面临的市场竞争压力不断

加大。此外，与传统的航空公司相比，低成本航空更注重拓宽辅业收入

渠道。辅业收入一方面能够弥补低成本航空公司低票价损失，另一方面

又能满足旅客的个性化需求，进一步加剧了航空运输板块的市场竞争。

（二）百货零售业

随着我国城市化进程的推进，居民收入的不断提高，以及消费者对

商品多样化、差异化需求的提升，国内消费市场容量持续扩大。但宏观

经济增速放缓、线上零售等模式的冲击给传统零售行业带来了较大压

力。

2015年全国社会消费品零售总额300931亿元，同比增长10.70%，

增速同比下降1.3个百分点（其中：江苏地区社会消费品零售总额

25876.80亿元，同比增长10.30%；无锡地区社会消费品零售总额

2847.61亿元，同比增长9.20%）。网上零售规模方面，2015年我国网上

零售额38773亿元，同比增长33.3%（其中：网上商品零售额32424亿

元，增长31.6%，在网上商品零售额中，吃类商品增长40.8%，穿类商

品增长21.4%，用类商品增长36%），但增速从最初的爆发式趋向回

落。2015年，在宏观经济增速放缓、国内经济持续转型的大环境下，

零售行业的整体增速仍呈下滑、行业增长乏力态势，行业整体处于低

位运行阶段，融资成本、租金、人工等三大压力继续增大，百货零售

行业整体盈利状况持续弱化。

从中长期来看，我国开始进入消费升级阶段，生存型消费开始向发

展型和享受型消费过渡。随着国内居民人均可支配收入水平不断提高，

消费性支出相应逐年增加。2015 年全国居民人均可支配收入 21966 元，

比上年增长 8.9%，扣除价格因素，实际增长 7.4%；全国居民人均消费

支出 15712 元，比上年增长 8.4%，扣除价格因素，实际增长 6.9%。从

居民人均消费支出来看，食品烟酒、居住、交通通信占据了支出的前三

8


位。国内居民收入的提高，购买力的提升，为国内消费增长奠定了良好

的现实基础。此外，我国城市化进程逐步加快也为消费市场的拓展提供

了动力和空间，各种实体零售业态（包括百货店、购物中心、奥特莱斯、

超市卖场、便利店等）以及线上零售获得了更广阔的发展空间。

政策方面，国务院发布了《关于积极发挥新消费引领作用加快培育

形成新供给新动力的指导意见》（国发〔2015〕66 号）、《关于加快发展

生活性服务业促进消费结构升级的指导意见》（国办发〔2015〕85 号）

等文件，明确了消费对于推进产业转型升级，推动经济稳定增长的重要

意义。此外，国家加大了对电商领域的政策支持力度，出台了包括《关

于大力发展电子商务加快培育经济新动力的意见》（2015 年）、《关于促

进跨境电子商务健康快速发展的指导意见》（2015 年）等多项政策，明

确从准入门槛、税负、金融服务支持等方面支持电商\跨境电商发展。

（三）乘用车市场

受宏观经济增速放缓和刺激汽车消费优惠政策退出等因素影响，我

国乘用车市场发展速度放缓。但汽车保有量的稳步上升为汽车服务行业

的发展提供了空间。

根据中国汽车工业协会统计数据，2015 年，我国汽车产销继续保持

增长，但增速进一步放缓。全年汽车产销量分别为 2450.33 万辆和 2459.76

万辆，同比增长 3.29%和 4.71%。其中乘用车产销量分别为 2107.94 万辆

和 2114.63 万辆，同比增长 5.8%和 7.3%。

在乘用车销售品牌方面，2015 年，轿车产销量分别下降 6.8%和 5.3%；

SUV1产销量增速分别为 49.7%和 52.4%；MPV2产销量增速分别为 7.7%

和 10.1%，交叉型乘用车产销量分别下降 16.9%和 17.5%。总体看，受益

于人民对乘用车舒适性的需求提高，MPV 和 SUV 车型产销量保持高速

增长态势。

从成本方面看，钢材成本是汽车整车及零部件生产的主要成本之一，

钢材价格波动对汽车生产企业的利润空间产生一定影响。2015 年，我国

钢材综合价格指数跌至历史低点。2016 年第一季度，受钢厂减产、去库

存等因素影响，钢价有所反弹，但考虑到产能过剩和经济减速造成的供

需不平衡，预计钢价仍将保持低位，钢材价格的走低在一定程度上有利

于汽车生产企业成本控制。

1 运动型多用途汽车，特点是强动力、越野性、宽敞舒适及良好的载物和载客功能。 2 多用途轿车，一般可容纳 7-8 人。

9


此外，成品油价格的波动对用车成本有直接影响，进而影响乘用车

的消费和需求结构。2013 年 3 月，国家发改委出台成品油价格形成机制

完善方案，将调价周期由 22 个工作日缩短为 10 个工作日，并取消 4%的

调价幅度限制，受此影响，国内油价调整机制更加具有时效性，调整也

更频繁。2015 年以来，受国际原油价格下跌影响，国内燃油价格一直处

于下跌通道，减轻了用车成本，从而刺激了汽车消费和需求结构的调整。

政策方面，在我国乘用车市场不断增长的情况下，汽车节能和新能

源汽车的发展也处在不断推进过程中。2015 年 4 月 29 日，财政部、科技

部、工业和信息化部和发展改革委联合公布《关于 2016-2020 年新能源汽

车推广应用财政政策的通知》。2015 年 5 月 19 日，国务院印发《中国制

造 2025》，文件显示，到 2025 年，中国新能源汽车年销量将达到汽车市

场需求总量的 20%，自主新能源汽车市场份额达到 80%以上，为了实现

这个目标，国家层面将形成产业间联动的新能源汽车自主创新发展规划，

并推出持续可行的新能源汽车财税鼓励政策等。根据中国汽车工业协会

统计数据显示，2015 年新能源汽车产量达 37.90 万辆，同比增长 4 倍。

其中，纯电动乘用车生产 14.28 万辆，同比增长 3 倍，插电式混合动力乘

用车生产 6.36 万辆，同比增长 3 倍；纯电动商用车生产 14.79 万辆，同

比增长 8 倍，插电式混合动力商用车生产 2.46 万辆，同比增长 79%。

我国汽车保有量的稳步上升和汽车市场的日趋成熟，为我国汽车服

务行业的发展提供了较好的基础。根据国民经济和社会发展统计公报显

示，截至 2015 年末，我国汽车保有量已达 1.72 亿辆，较上年末增加 0.18

亿辆，剔除三轮汽车和低速货车，每千人汽车保有量为 117.38 辆/千人。

虽然近年来我国汽车保有量已大幅提升，但较国际发达国家仍有较大差

距，随着居民收入水平的逐渐提升，未来我国汽车制造行业发展空间仍

较大。

（四）区域经济发展情况

无锡及其周边城市经济保持平稳的发展速度，居民收入及消费支出

均稳步增长，为均瑶集团的百货零售和乘用车业务发展提供了较好的外

部条件。

根据《2015 年无锡市国民经济和社会发展统计公报》统计数据，2015

年无锡市实现地区生产总值 8518.26 亿元，按可比价格计算，比上年增长

7.1%；按常住人口计算，人均生产总值达到 13.09 万元；城镇常住居民人

均可支配收入 45129 元，比上年增长 8.1%。农村常住居民人均可支配收

10


入 24155 元，比上年增长 8.5%。全体居民人均消费支出 25954 元，比上

年增长 7.9%，城镇常住居民人均消费支出 29466 元，比上年增长 7.7%。

农村常住居民人均生活消费支出 16469 元，比上年增长 9.0%。无锡市经

济保持了较好的发展水平。

从无锡市零售业发展情况来看，2015 年无锡市零售业延续了较好的

发展态势，但受经济形势的影响，增速有所放缓。无锡市 2015 全年实现

社会消费品零售总额 2847.61 亿元，比上年增长 9.2%。其中，批发和零

售业零售额 2632.96 亿元，比上年增长 9.3%；住宿和餐饮业零售额 214.65

亿元，比上年增长 8.3%。按经营地统计，城镇社会消费品零售总额 2429.70

亿元，比上年增长 9.3%;乡村社会消费品零售总额 417.92 亿元，比上年

增长 8.6%。在限额以上批发和零售业零售额中，通讯器材类增长 14.2%；

粮油、食品类增长 7.6%；家具类增长 6.8%；文化办公用品类增长 6.1%；

书报杂志类增长 6.0%。

无锡市周边的苏州、南通、常州等地保持较快的经济发展速度， 2015

年苏州、南通、常州的经济总量分别位于江苏省第 1、第 3 和第 6 名。2015

年苏州、南通和常州的地区生产总值分别为 14504.07 亿元、6148.40 亿元

和 5273.15 亿元，同比分别增长 5.40%、8.77%和 7.57%；社会消费品零

售总额分别为 4424.80 亿元、2379.50 亿元和 1990.50 亿元，同比分别增

长 8.05%、9.85%和 10.25%；城镇居民人均可支配收入分别为 50400 元、

36291 元和 42710 元，分别同比增长 7.98%、8.74%和 8.17%。周边城市

经济总量的持续增加也可进一步带动无锡市经济发展，为该公司百货零

售业务的经营发展提供较好的外部环境。

四、公司自身素质

（一）公司产权状况、法人治理结构和管理水平

跟踪期内，该公司以未分配利润转增资本等方式实现了增资，增资

后原第二大股东王均金成为公司的控股股东，仍是公司的实际控制人。

此外，公司下属子公司吉祥航空完成上市及定向增发，公司融资渠道得

以进一步扩充。

该公司为民营企业，实际控制人为王均金。2015 年 12 月，经股东会

相关决议，公司注册资本及实收资本由上年末的 2 亿元增至 8 亿元，其

中以未分配利润可分配税后金额转增实收资本 3 亿元、以股东王均金、

王均豪、王瀚和王超所持有的上海均瑶航空投资有限公司股权出资 1.09

11


亿元，剩余由股东王超以货币资金出资。截至当年末，王均金出资 2.89

亿元，持股比例由上年末的 35%增至 36.14%，为公司的第一大股东及实

际控制人；原第一大股东王瀚出资2.85亿元，持股比例由上年末的 35.50%

增至 35.62%，降至公司第二大股东，不参与公司日常经营。公司具体产

权状况详见附录二。

该公司依据有关的法律、行政法规建立了企业法人治理结构。公司

董事会成员 5 人，由股东王均金和王均豪及公司 3 位高级管理层构成。1

名监事由股东会任命。人员方面，2015 年公司高管人员方面无较大变动，

截至当年末，公司共有在职员工 11575 人，其中本科及以上学历 2795 人，

占公司员工总数的 24.15%。公司管理制度及组织架构等无较大变化。

因业务拓展的需要，2015 年该公司投资新设上海淘旅行网络科技有

限公司、上海金扳手信息科技股份有限公司、上海世外智慧教育科技股

份有限公司等 7 家子公司，处置 3 家子公司。截至 2015 年末，公司合并

范围内子公司 103 家，其中直接投资的一级子公司 17 家。公司组织架构

详见附录三。

该公司一级子公司上海吉祥航空股份有限公司（简称“吉祥航空”，

603885.SH）于 2015 年 5 月在上海证券交易所主板上市，募集资金总额

7.60 亿元。2016 年 5 月，吉祥航空非公开发行 1.48 亿股股票，募集资金

总额 33.68 亿元，募集资金投向为购买 4 架 A320 系列飞机及 3 台备用发

动机、购买 2 台飞行模拟机、“淘旅行”休闲旅游平台项目建设及偿还银

行借款。截至 2016 年 5 月 11 日，均瑶集团持有吉祥航空 8.10 亿股股票，

持股比例为 63.12%3。

该公司二级子公司无锡商业大厦大东方股份有限公司（简称“大东

方股份”，600327.SH）拟非公开发行 1.23 亿股股票，募集资金不超过 11

亿元，用于“汽车后市场综合服务 O2O 平台建设项目”、“三凤桥食品

O2O 综合服务平台建设项目”及“补充流动资金项目”。上述预案已于

2016 年 2 月取得中国证券监督管理委员会核准批复。

（二）公司经营状况

跟踪期内，受益于燃油成本下降以及民众休闲旅游需求的增长，该

公司民航运输业务规模快速扩张、收入及毛利水平大幅增长。同时，公

司百货及汽车销售业务收入仍保持在较高水平。跟踪期内，公司投资华

3 截至 2015 年末，该公司持有的吉祥航空股权无质押情况。

12


瑞银行及爱建集团，开拓金融业务板块，且未来将逐步增持爱建集团股

权至成为其第一大股东，多元化经营有利于分散公司的经营风险。

该公司目前主业包括民航运输、百货销售和汽车销售三大核心业务，

同时涉及超市、餐饮服务、房地产、文化产品开发和教育等。2015 年公

司实现主营业务收入 175.82 亿元，其中航空运输、乘用车销售和百货零

售三大板块占主营业务收入比重分别为 46.08%、32.38%和 12.59%，合计

占比达 91.05%，是公司最主要的收入和利润来源。除汽车销售业务收入

同比减少 3.16%外，民航运输和百货销售业务收入同比分别增长 22.50%

和 0.73%；餐饮服务、超市、学费、房地产等其他业务收入占比相对较

小。毛利率方面，2015 年，民航运输、百货销售和汽车销售业务的毛利

率分别为 25.70%、17.64%和 6.15%，其中受益于燃油价格下跌，民航运

输业务毛利率较上年提高 7.22 个百分点；受宏观经济增速放缓、线上零

售业务分流、以及租金人工等成本增加影响，百货销售业务和汽车销售

业务的毛利率同比分别下降 0.22 和 0.74 个百分点。受民航运输板块毛利

率增长拉动，当期公司综合毛利率为 15.98%，较上年上升 1.06 个百分点。

2016 年第一季度，该公司实现营业收入 54.62 亿元（其中主营业务

收入 53.45 亿元），同比增长 18.02%，收入结构无较大变化。公司主营业

务收入中，民航运输、百货销售和汽车销售业务收入分别为 25.04 亿元、

6.33 亿元和 15.34 亿元，合计占比达 87.40%。当期公司综合毛利率为

20.82%，较 2015 年持续增长。

图表 2. 2013年以来公司主营业务收入构成（单位：亿元）

2013 年 2014 年 2015 年 2016 年第一季度

收入占比收入占比收入占比收入占比

民航运输 59.02 39.17% 66.13 40.96% 81.01 46.08% 25.04 46.86%

百货销售 24.54 16.29% 21.97 13.61% 22.13 12.59% 6.33 11.84%

汽车销售 60.47 40.13% 58.79 36.42% 56.93 32.38% 15.34 28.70%

售房及租赁 2.23 1.48% 1.98 1.23% 0.62 0.35% 0.16 0.29%

超市销售 0.75 0.50% 0.69 0.43% 0.53 0.30% 0.14 0.25%

饮食服务 1.97 1.31% 9.47 5.87% 11.76 6.69% 4.50 8.41%

文化产品 0.05 0.03% 0.01 0.01% 0.19 0.11% 0.77 1.45%

学费 1.63 1.08% 1.86 1.15% 2.07 1.18% 1.07 1.99%

其他 0.02 0.01% 0.55 0.32% 0.58 0.33% 0.11 0.20%

合计 150.67 100.00% 161.44 100.00% 175.82 100.00% 53.45 100.00%

资料来源：均瑶集团，部分合计数不一致系四舍五入造成。

13


图表 3. 2013-2015年公司主营业务毛利率情况

2013 年 2014 年 2015 年

民航业务 16.33% 18.48% 25.70%

百货销售 18.92% 17.86% 17.64%

汽车销售 7.18% 6.89% 6.15%

售房及租赁 52.91% 53.28% 87.60%

超市销售 17.33% 18.40% 18.11%

饮食服务 44.16% 44.98% 43.84%

学费 18.40% 15.94% 6.24%

资料来源：均瑶集团

1. 民航运输业务

该公司民航运输业务的经营主体是吉祥航空及其下属子公司九元航

空有限公司（简称“九元航空”）。公司直接持有吉祥航空 63.12%的股份，

吉祥航空持有九元航空 79.00%的股份。截至 2016 年 5 月 25 日，吉祥航

空股本为 12.84 亿元。

2015 年，受益于国内休闲旅游需求增长及航空游客周转量提高，该

公司民航运输业务实现收入 81.01 亿元，同比增长 22.50%，占营业收入

的 46.08%。得益于燃油等成本下降，2015 年，公司民航运输业务毛利率

为 25.70%，较上年提高 7.22 个百分点，该业务是公司最主要的收入和利

润来源。2016 年第一季度，公司民航运输业务实现营业收入 25.04 亿元。

从该业务板块收入构成来看，客运收入占比稳定在 90%以上，剩余为行

李、邮件及机上销售等业务收入。从各航线收入来看，2015 年国内航线

收入占吉祥航空营业收入的 95%以上。

从航线选择来看，吉祥航空以上海虹桥、浦东机场为基地，以国内

干线机场网络为衬托，形成了覆盖国内（含香港）主要机场的辐射式航

线网络。截至 2016 年 3 月末，吉祥航空已开通上海始发的国内、国际（含

香港）航线 93 条，每周运营 1408 个航班。吉祥航空将航班时刻和航线

与三大航空公司错开，且同航线的价格略低于三大航空公司，以提升竞

争优势。除稳定经营的国内航线外，吉祥航空利用其运营基地位于上海

的优势积极开拓海外航线。截至 2016 年 3 月末，吉祥航空拥有国际航线

18 条，并且后续将针对日韩及东南亚地区加密航班，增加航点。九元航

空 2015 年初正式投入运营，以广州白云机场为基地，定位为低成本航空，

截至 2016 年 3 月末已开通国内航线 12 条，每周运营 128 个航班。

机队规模方面，2015 年吉祥航空及九元航空分别引进飞机 12 架和 2

架；2016 年第一季度分别引进飞机 1 架和 2 架。截至 2016 年 3 月末，吉

14


祥航空拥有客机 51 架，包括 A320 客机 39 架，A321 客机 12 架，其中 3

架为融资租赁取得，31 架为经营性租赁取得，其余为自购；九元航空拥

有 B737-800 客机 7 架，均为经营性租赁取得。按照吉祥航空及九元航空

发展计划，未来将视资金情况采取购买或融资租赁方式进一步扩充机队，

计划 2016 年内新增飞机 15 架（吉祥航空 9 架，九元航空 6 架），年末吉

祥航空机队规模增至 59 架，九元航空机队规模增至 11 架。

从运营效率来看，由于实施错位竞争，吉祥航空近年来的运营效率

总体优于行业平均值。不过吉祥航空货邮运输方面的收入较少，载运率

略低于行业平均值。

图表 4. 吉祥航空运营效率情况

- - 旅客周转量

（万人公里）

飞行班次

（班次）

平均客座率

（%）

平均载运率

（%）

大中型飞机日

利用率（小时）

2014 年吉祥航空 — 57734 83.99 66.69 12.31

行业平均 — — 81.40 72.40 9.70

2015 年吉祥航空 1642591.83 66846 84.81 68.22 12.06

行业平均 — — 82.20 72.50 9.60

2016 年

第一季度

吉祥航空 480612.51 18301 86.14 69.20 12.12

九元航空 60014.88 1663 89.62 73.66 11.98

行业平均 — — 82.00 70.50 9.80

资料来源：均瑶集团、全国民航行业发展统计公报，部分数据未获取。

截至 2016 年 3 月末，吉祥航空现有机长 271 人、副机长 319 人；九

元航空现有机长 30 人，副机长 50 人。为配合机队规模的建设，吉祥航

空非常注重人员的培训和引进，并为飞行学员的助学贷款提供连带责任

保证担保。按照吉祥航空规划，到 2016 年末，吉祥航空飞行员将增至 719

人，机长增至 312 人，公司新增机长将以吸收其他公司转会成熟机长为

主。

2016 年 5 月，吉祥航空非公开发行股票募集资金 33.68 亿元，其中

约 29 亿元计划用于购置购买 4 架 A320 系列飞机及 3 台备用发动机，其

余计划用于购买飞行模拟机及休闲旅游平台项目建设。总体看，吉祥航

空自上市以来，融资渠道得以扩充，此次定向增发的完成也减轻了公司

机队规模扩充带来的资金压力。随着机队规模的扩充，中短期内吉祥航

空收入及盈利水平仍有望保持增长。但公司飞机采购多采用美元结算，

人民币汇率的波动将对公司成本控制产生一定影响。

2. 百货销售业务

该公司百货销售业务经营业态主要包括百货零售、电器销售及超市

经营，运营主体为二级子公司大东方股份（600327.SH）下属的无锡商业

15


大厦集团东方电器有限公司（简称“东方电器”）、无锡商业大厦东方百

业超市有限公司（简称“大东方百业”）、无锡商业大厦大东方海门百货

有限公司（简称“大东方海门百货”）等。截至 2016 年 3 月末，大东方

股份股本为 5.22 亿元，公司持有大东方股份 44.22%的股份。

2015 年，百货销售业受宏观经济增速下行、新兴业态冲击和周边同

质化商场竞争等因素影响，整体发展速度放缓。该公司百货销售业务4板

块共实现营业收入 22.13 亿元，同比仅增长 0.74%；毛利率为 17.64%，

较上年下降 0.22 个百分点。

（1）百货零售

大东方股份百货零售业务经营门店主要为百货中心店和海门店，其

中百货中心店位于无锡市核心区域的中山路商圈，营业面积 7.66 万平方

米，为自有物业。无锡市东西与南北二条主干地铁 1 号线和 2 号线已分

别于 2014 年 7 月和 12 月开通运营，均在百货中心店的地下交汇，交通

便利性的增加在一定程度上保证了百货中心店的客流量。公司的百货零

售业务主要采用联营方式，销售的商品包括名表首饰、化妆品、女装、

男装、童装、鞋帽、家居等，其中品牌包括古驰、卡地亚、BV、宝格丽、

芬迪、巴宝莉、MaxMara、阿玛尼、范思哲、纪梵希等国际知名品牌商

品。此外，百货中心店积极引入大世界影城、客堂间食府等影视、餐饮

配套服务门店，进而带动百货零售业务的整体发展。2015 年，百货中心

店实现营业收入 17.33 亿元，同比增长 0.76%。增幅虽较小，但扭转了门

店营业收入连续两年下降的局面。

百货海门店于 2011 年成立，位于海门市中心，营业面积 3.66 万平方

米，为租赁物业。2015年，海门店实现营业收入2.94亿元，同比增长8.03%，

但仍未实现盈亏平衡。考虑到海门县级市的市场容量和竞争态势，海门

店的未来发展存在一定不确定性。

（2）电器销售

截至 2015 年末，东方电器在无锡共设有 4 家门店，分别是大厦店、

解西店、鸿运店、江阴店，其中直营品牌比例超过 73.50%。受我国宏观

经济增速放缓、房地产市场波动，加之京东、苏宁等线上家电销售模式

的扩张，2015 年，东方电器家电销售业绩下滑，当年实现营业收入 2.17

亿元，同比减少 12.15%，毛利率为 17.51%。2016 年第一季度，东方电

器实现营业收入 0.40 亿元，毛利率 17.50%。

4 公司将超市业务收入单独分列，因此该百货销售业务收入中未包括超市业务收入。

16


（3）超市业务

由于周边餐饮服务逐渐发展，超市竞争力逐渐下降，从营业收入来

看，大东方百业近三年超市销售业绩处于下滑状态。2015 年，大东方百

业实现营业收入 0.53 亿元，同比减少 23.19%；毛利率为 18.11%，较上

年下降 0.29 个百分点。2016 年第一季度，大东方百业实现营业收入 0.14

亿元，毛利率为 17.32%。

3. 汽车销售业务

该公司汽车销售业务的经营主体为二级子公司大东方股份下属的无

锡商业大厦集团东方汽车有限公司（简称“无锡东方汽车”）及无锡市新

纪元汽车贸易集团有限公司（简称“新纪元汽车”）等。

受行业性产能过剩导致的库存偏高影响，加之车辆出厂配置不断提

高，使得汽车销售行业收入及毛利空间受到挤压。2015 年，大东方股份

实现汽车销售业务收入 56.93 亿元，同比减少 3.16%；毛利率为 6.15%，

同比下降 0.74 个百分点。其中乘用车销售收入 51.43 亿元，同比下降

4.04%，毛利率仅为 2.28%；同期，因汽车保有量的稳步上升，汽车维修

保养业务实现营业收入 5.50 亿元，同比增长 6.00%，毛利率为 42.12%，

处于较高水平。2016 年第一季度，大东方股份实现乘用车营业收入 13.90

亿元，毛利率 3.24%；汽车维修保养等产业服务收入 1.43 亿元，实现毛

利润 0.59 亿元，毛利率为 41.26%。

2015 年，大东方股份制定汽车板块未来发展的三条业务主线，分别

是 4S 店业务、二手车业务和汽车售后维修市场业务。二手车业务，将从

原先的只提供交易场地、收取固定费用、不能对交易施加影响的市场管

理方转变成能提供多种高附加值服务并能引导交易的交易管理方。汽车

后市场业务的核心就是筹划“汽车后市场综合服务 O2O 平台”项目，开

展汽车综合分级、分类维修网络的建设。该项目将通过大东方股份非公

开股票募集资金的方式进行投资，计划使用募集资金 5.79 亿元，具体建

设计划尚未确定。此外，大东方股份制定了以“三级毛利”控制为核心

的销售策略。“三级毛利”包括一级前台毛利，即整车销售毛利；二级销

售返利，即来自于厂商的销售奖励；三级增值业务，包括用品、装潢、

金融产品等等。4S 店的经营工作围绕“三级毛利”展开，逐月、逐项分

解销售指标，着力提升经营效率。

截至 2015 年末，大东方股份建设的无锡市东方汽车新城已有 16 家

4S 店入驻。截至 2016 年 3 月末，大东方股份共拥有 58 家 4S 门店，其

17


中无锡市 45 家、南通市 6 家，苏州 2 家，宿迁 2 家，镇江 2 家，丹阳 1

家。从品牌结构来看，大东方股份在跟踪期内继续调整品牌结构，形成

了以雷诺、奔驰、保时捷、宝马、一汽丰田、广汽丰田、马自达等中高

端品牌为主的经营格局，涵盖了国内外 26 个汽车品牌。根据大东方股份

经营布局战略，高端品牌将是其后续发展的重点方向，最终形成高端品

牌占比达到 40%左右的经营格局。

4. 其他业务

该公司的其他业务主要包括售房及租赁、饮食服务、教育、文化产

品开发及金融等。其中餐饮服务业务收入占主营业务收入的 6.69%，教

育业务占比 1.18%，其他业务占比极小。

（1）售房及租赁业务

该公司房地产开发的经营主体是武汉均瑶房地产开发有限公司（简

称“武汉均瑶地产”）和宜昌均瑞房地产开发有限公司（简称“宜昌均瑞

房产”）。公司物业租赁收入主要包括上海均瑶国际广场、无锡商业大厦

的东方广场、大东方股份的吟春大厦的租赁收入，目前出租率接近 100%。

武汉均瑶前期库存房产项目销售接近尾声，因此公司 2015 年售房及租赁

收入仅为 0.62 亿元，同比减少 68.69%，毛利率为 87.10%。2016 年第一

季度，公司确认部分物业租赁业务收入，当期售房及租赁业务实现收入

0.16 亿元，毛利率为 0.29%。

武汉均瑶地产目前主要在建项目为汉江苑三期，项目位于汉阳区琴

断口地区，属于“限地价、限户型、限房价”的“三限”商品房项目，

全部用于安置汉阳区重点建设项目龟北片的拆迁户，是汉阳区重点建设

项目。该项目用地面积 7.90 万平方米，总建筑面积 27.65 万平方米，可

售面积 26.97 万平方米；宜昌均瑞房产主要开发宜昌环城南路片区旧城改

造项目，该项目占地面积 386.08 亩，总建筑面积 88 万平方米，预计总投

资规模 80 亿元，截至 2016 年 3 月末已投入资金 23.5 亿元，工程尚未完

工。

此外，该公司 1999 年在康桥获得近 200 亩土地，其中工业用地 122

亩，商业用地 76 亩，土地获取成本约为 5000 万元。目前该地块的价值

已经远远高于当年的获取成本。截至 2016 年 3 月末，公司规划将 122 亩

工业用地转型为商务办公类用地，项目涵盖建筑面积约 24.36 万平方米的

独栋办公、标准办公、自用办公和国际学校及商业配套物业。该项目目

前处在土地规划转型及建设方案与政府有关部门沟通阶段，拟在商业用

18


地项目开发完成后分三期滚动开发建设。另外，公司规划将 76 亩商业用

地项目建成集休闲、娱乐、办公为一体的商业综合体项目，预计投资总

额约 9.60 亿元。该项目桩基工程已于 2016 年 5 月 23 日完工，目前处于

除桩基外的总包工程招投标手续办理阶段，计划 2019 年 12 月交付。

（2）饮食服务

该公司饮食服务业务主要包括乳品及三凤桥品牌熟食的销售，经营

主体为一级子公司均瑶集团乳业股份有限公司（简称“均瑶乳业”）及二

级子公司大东方股份下属的无锡市三凤桥肉庄有限责任公司（简称“三

凤桥肉庄”）、无锡市三凤桥食品专卖有限责任公司（简称“三凤桥食品”）

等。2015 年该业务板块合计实现营业收入 11.76 亿元，同比增长 24.18%；

毛利率为 43.84%，同比下降 1.15 个百分点。

2015 年，得益于对新产品的开发、新设 3 家门店、拓展团购及电商

等代理渠道、实现线上线下销售互补发展等，大东方股份实现食品及餐

饮业务收入 2.11 亿元，其中主要为熟食经营及包装食品经营收入，同比

增长 2.16%，实现毛利率 44.25%，同比基本持平。均瑶乳业目前在宜昌、

当阳、唐山及蚌埠拥有 4 个生产基地，年生产能力约 30 万吨。目前均瑶

乳业乳品饮料产品系列主要包括味动力系列、秒卡系列、利乐系列及酒

店奶，销售区域主要为河南及江西等省份的三四线城市。2015 年，均瑶

乳业实现营业收入 9.68 亿元，同比增长 96.48%，毛利率为 43.71%。

（3）教育

该公司教育板块的运营主体主要为一级子公司上海市世界外国语小

学、上海市世界外国语中学、杭州上海市世界外国语小学。2015 年，公

司教育板块实现学费收入合计 2.07 亿元，同比增长 11.29%，毛利率为

6.28%；2016 年第一季度实现学费收入合计 1.07 亿元，毛利率为 51.40%。

由于公司的教育产业能够得到一定的政府政策支持，加之品牌知名度的

逐渐提升，因此业务规模近年来处于稳步上升状态。

（4）文化产业及其他业务

该公司文化产品目前主要涉及邮票、贵金属纪念品等，盈利能力较

弱，基本处于停运状态，但公司已获得上海迪士尼乐园纪念邮票等相关

纪念品开发的独家授权，随着 2015 年上海迪士尼乐园的开业运营，公司

该项业务收入会有所增长。2015 年，该业务板块实现营业收入 0.19 亿元。

公司其他业务包括车险代理业务、汽车上牌服务业务、物业管理业务等，

运营主体主要为大东方股份等。

19


5. 对外投资

该公司于 2015 年 1 月 28 日出资设立了上海华瑞银行股份有限公司

（简称“华瑞银行”），注册地位于中国（上海）自由贸易区，注册资本 30

亿元人民币，公司持股 30%，于 5 月 23 日起正式营业。自华瑞银行试营

业以来，已建立相应的公司治理结构，并构建了风控体系，重点服务于

小微企业，探索自贸区跨境业务和银政、银企合作模式，参与科技企业

利率定价试点，探索创新投贷联动模式和个人金融 O2O 服务模式。目前

各项业务正处于平稳起步阶段，未来具有较大的业务增长空间。2015 年

末，华瑞银行资产总额为 208.04 亿元，负债总额为 178.09 亿元，所有者

权益为 29.95 亿元，不良贷款率为 0。2015 年实现营业收入 2.56 亿元，

净利润-0.046 亿元，预计随着金融业务的逐步展开，短期内可实现盈利。

该公司 2015 年受让上海国际集团所持上海爱建集团股份有限公司

（简称“爱建集团”，600643.SH）1.02 亿股股份，截至当年末，均瑶集

团持有爱建集团 1.02 亿股股份，占总股本的 7.08%，为爱建集团的第二

大股东。2016 年 3 月，爱建集团发布非公开发行股票预案，拟向均瑶集

团发行不超过 2.45 亿股股票，募集资金 22 亿元。完成发行后，均瑶集团

将持有爱建集团 3.47 亿股股份，占其总股本的 20.63%，成为爱建集团控

股股东。

爱建集团主要业务包括信托、融资租赁、资产管理与财富管理、私

募股权投资等，2015 年实现营业收入 13.24 亿元，同比增长 19.37%；毛

利率为 43.11%。

总体看，该公司在现有民航运输、汽车销售及百货销售等业务的基

础上，近期逐步拓展金融业务，目前公司投资的华瑞银行及爱建集团经

营状况良好。短期内若爱建集团完成定向增发，公司将实现对其控股，

合并范围资产及收入规模将得以扩充。但公司 2015 年以前尚无金融行业

的管理和经营经验，金融业务板块的增加将给公司在管理及专业人才等

方面带来一定压力。

（三）公司财务质量

瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司 2015 年财务报表进行

了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。公司执行企业会计准则

（2006 版）。

截至 2015 年末，该公司经审计的合并会计报表口径资产总额 308.09

亿元，所有者权益 93.19 亿元（其中归属于母公司所有者权益为 55.50 亿

20


元）；2015 年实现营业收入 179.13 亿元，净利润 14.70 亿元，经营性现金

净流入 18.30 亿元。

截至 2016 年 3 月末，该公司未经审计的合并会计报表口径资产总额

为 319.56 亿元，所有者权益 96.72 亿元（其中归属于母公司所有者权益

为 58.24 亿元）；2016 年第一季度，公司实现营业收入 54.62 亿元，净利

润 5.21 亿元，经营性现金净流入 4.14 亿元。

（四）公司抗风险能力

跟踪期内，受益于国民可支配收入水平的提升及休闲旅游需求的增

长，该公司民航运输业务规模持续扩大。此外，公司百货销售及汽车销

售业务也保持在较大的业务规模。2015 年，子公司吉祥航空成功上市，

且在 2016 年完成定向增发，大幅扩充了公司的融资渠道，公司资本实力

得以增强。此外，公司积极参与金融产业，投资的华瑞银行及爱建集团

经营效益良好，可为公司收入及盈利水平的提升带来一定利好。2015 年，

公司实现营业收入 179.13 亿元，同比增长 9.13%。当期经营性净现金流

为 18.30 亿元，同比增长 67.55%，整体财务表现良好，公司抗风险能力

得以提升。

五、公司盈利能力及偿债能力

（一）公司盈利能力

跟踪期内，该公司民航运输业务收入及毛利水平的增长拉动了公司

整体经营效益的提升。

2015 年，该公司实现营业收入 179.13 亿元，其中民航运输业务收入

81.01 亿元，占比 45.22%。受民航运输业务收入同比增长 22.50%拉动，

公司当期营业收入同比增长 9.13%。同期，受益于燃油成本下降，民航

运输业务毛利率较上年上升 7.22 个百分点至 25.70%，拉动公司当年综合

毛利率由上年的 15.98%提升至 20.82%。

从费用支出情况来看，2015 年该公司期间费用总额 25.11 亿元，同

比增长 19.70%，其中销售费用 10.15 亿元，管理费用 8.90 亿元，财务费

用 6.06 亿元，分别占期间费用的 40.41%、35.45%和 24.14%。受刚性债

务规模扩大加之汇兑损失增加影响，公司财务费用同比增长 58.20%；由

于业务规模扩大，同期公司销售费用同比增长 16.25%；管理费用受人工

21


成本上升影响，同比增长 5.76%。2015 年，因投资性房地产评估增值，

公司当期取得公允价值变动收益 5.00 亿元。此外，公司当期处置可供出

售金融资产、加之对外投资企业经营状况较好，当期取得投资净收益 1.55

亿元。公司每年可获得航线补助、财政返还等政府补贴，且较为稳定，

2015 年营业外收入合计 2.93 亿元，为公司盈利进一步带来补充。

受益于收入及毛利水平的提升，加之取得投资性房产公允价值变动

收益，2015 年该公司实现营业利润 17.78 亿元，同比增长 160.57%；净利

润 14.70 亿元，同比增长 141.27%。2015 年公司营业利润率为 9.93%，较

上年提高 5.77 个百分点；净资产收益率为 18.58%，较上年提高 8.77 个百

分点。总体看，公司下属子公司吉祥航空 2015 年成功上市，以其为主要

经营主体的民航运输业务在 2015 年发展快速，大幅带动了公司整体经营

绩效的增长。

2016 年第一季度，该公司实现营业收入 54.62 亿元，较上年同期增

长 18.02%。同期公司综合毛利率为 24.34%，较 2015 年有所提升。

图表 5. 公司主要盈利指标

2013 年 2014 年 2015 年

毛利率[%] 14.92 15.98 20.82

营业利润率[%] 3.89 4.16 9.93

总资产报酬率[%] 4.42 6.57 9.90

净资产收益率[%] 10.80 9.81 18.58


（二）公司偿债能力

跟踪期内，吉祥航空持续进行业务扩张，导致该公司刚性债务增长

较快，且以短期为主。公司资产流动性虽较弱，但经营性现金流较充沛，

吉祥航空上市后融资渠道得以扩充，债务偿付保障能力较强。

受业务规模持续扩大影响，该公司债务水平持续上升。截至 2015 年

末，公司负债总额为 214.91 亿元，较上年末增长 51.80%，同期末资产负

债率为 69.75%，较上年末上升 1.22 个百分点。2016 年 3 月末，公司负债

总额增至 222.84 亿元，资产负债率为 69.73%，公司负债经营水平偏高。

从负债结构来看，2015 年末，该公司流动负债为 131.23 亿元，占负

债总额的 61.06%。其中短期刚性债务 92.02 亿元，占流动负债总额的

40.73%，主要为 65.91 亿元的短期借款（包括一年内到期的长期借款）以

及即将到期的超短期融资券等。此外，公司流动负债还包括应付账款和

22


预收账款，2015 年末余额分别为 12.15 亿元和 14.97 亿元。其中应付账款

主要为房产项目应付工程款、无锡商业大厦集团应付的采购款及应付的

航班起降费等；预收账款主要是吉祥航空预收机位所得票款、武汉均瑶

地产预售款等。

2015 年末，该公司非流动负债总额为 83.68 亿元，主要为长期刚性

债务，年末余额为 71.30 亿元，占非流动负债的 85.20%。长期刚性债务

主要包括长期借款 43.52 亿元，较上年末增长 58.62%，借款方式以抵押

及保证为主，主要是吉祥航空的购机款；还包括应付债券 20.69 亿元，较

上年末增长 302.84%，为近两年来发行的中期票据。

总体来看，该公司债务主要为刚性债务，2015 年末，公司刚性债务

余额为 163.32 亿元，较上年末增长 68.10%，占负债总额的 76.00%。其

中主要为短期刚性债务，占刚性债务的 56.35%，公司即期债务偿付压力

有所增加。2016 年 3 月末，公司刚性债务余额为 173.94 亿元，短期刚性

债务和长期刚性债务分别为 92.03 亿元和 71.30 亿元，刚性债务规模持续

扩大。

截至 2015 年末，该公司资产总额为 308.09 亿元，较上年末增长

49.14%，其中非流动资产 231.42 亿元，占比 75.11%，较上年末增长 71%，

主要系公司民航运输业务规模扩张、飞机采购预付成本增加所致。2016

年 3 月末，公司资产总额为 319.56 亿元，其中非流动资产为 236.56 亿元，

占比 74.03%，资产结构变化不大。

从流动资产结构来看，该公司流动资产主要由货币资金、其他应收

款和存货构成。2015 年末，公司货币资金余额 28.21 亿元，扣除受限货

币资金 7.58 亿元后，货币资金存量仍较为充裕，可为即期债务偿付提供

一定保障；其他应收款余额为 25.89 亿元，主要为与均瑶创业投资有限公

司、温州均瑶集团有限公司及上海均瑶航空投资有限公司等的关联方往

来款（往来款占比约 44.13%，不计息，预计可及时回收）及飞机购置产

生的押金及大修保证金等，随着民航运输业务的扩张，其他应收款规模

持续扩大；存货主要为少量待售房产项目、迪士尼文化产品及汽车商品

库存，2015 年存货周转速度为 9.14 次，周转较快。2015 年末，公司流动

比率和速动比率分别为 58.43%和 45.14%，由于公司流动负债中刚性债务

占比较大，因此公司流动资产对流动负债的保障程度较低。2016 年 3 月

末，公司流动资产增至 83.00 亿元，主要系新增借款资金到位，以及随着

业务规模的扩大、飞机购置款增加，导致其他应收款较年初增加 2.5 亿元

所致。

23


受制于民航运输及百货经营业务的特点，该公司飞机及自营物业等

非流动资产在总资产中占比较大。2015 年末，公司非流动资产主要由投

资性房地产、固定资产和在建工程构成，分别占总资产的 14.38%、23.31%

和 14.19%。其中投资性房地产余额为 44.30 亿元，较上年末增长 18.75%，

主要系公司将自用房产改为出租所致；固定资产由上年末的 57.45 亿元增

至 71.81 亿元，增幅为 25.01%，主要系吉祥航空新增飞机及发动机装置、

公司自有房产增加等；在建工程余额为 43.72 亿元，较上年末增长

197.64%，主要为当期吉祥航空扩充机队规模、购置飞机预付款增加所致。

公司当期对华瑞银行及爱建集团进行投资，年末长期股权投资由上年末

的 2.43 亿元大幅增至 32.88 亿元。公司计划逐步增持爱建集团股权至成

为其第一大股东，增持完成后，爱建集团将并表，公司长期股权投资将

大幅减少。此外，公司年末其他非流动资产余额为 8.96 亿元，较上年末

增长 246.13%，主要为华瑞银行新增委托贷款 2.70 亿元以及 6 亿元尚未

完成相关手续办理的对外投资预付款。2016 年 3 月末，公司非流动资产

较年初小幅增长 2.22%至 236.56 亿元，资产结构无较大变化。

民航运输及百货销售业务现金回笼情况一直较好，2015 年，受益于

民航运输业务经营业绩的提升，该公司经营性现金净流量为 18.30 亿元，

同比增长 67.55%；营业收入现金率为 116.94%，较上年提高 1.66 个百分

点，现金回笼能力较强。由于公司合并范围新增多家公司，加之对华瑞

银行及爱建集团进行投资，以及吉祥航空扩充运营规模，2015 年公司投

资性现金净流量为-80.51 亿元，投资性支出较上年大幅增加。受益于吉祥

航空上市，加之多种类债券的发行，公司融资渠道较为通畅，当期为弥

补投资性支出缺口，公司筹资性现金净流量为 67.54 亿元。2016 年第一

季度，公司经营活动、投资活动和筹资活动现金流净额分别为 4.14 亿元、

-9.48 亿元和 8.02 亿元。

2015 年，该公司 EBITDA 为 31.15 亿元，主要来自利润总额。当期

公司 EBITDA 对利息支出的比率为 5.57 倍，受益于经营业绩的提升，

EBITDA 对利息支出的保障程度增强。

24


图表 6. 公司 2013-2015 年现金流对债务的覆盖情况

指标名称 2013 年 2014 年 2015 年

EBITDA/利息支出(倍) 4.51 4.65 5.57

EBITDA/刚性债务(倍) 0.24 0.23 0.24

EBITDA/短期刚性债务(倍) 0.38 0.37 0.41

经营性现金净流入与流动负债比率(％) 14.89 12.68 16.28


（三）外部支持

该公司具有较好的银行信用，与多家银行建立了良好合作关系，融

资渠道较为通畅。截至 2016 年 3 月末，公司获得银行授信额度为 189.08

亿元人民币和 8.41 亿美元，其中尚未使用的额度为 70.25 亿元和 3.43

亿美元。公司目前总体经营状况较好，能够在授信额度内以银行借款的

方式保证营运资金的正常周转。

六、公司过往债务履约情况

根据该公司提供的《企业信用信息报告》所载（2016 年 6 月），

公司无违约情况发生。截至 2016 年 6 月末，公司过往发行债券如图表

7 所示，待偿本金余额为 42 亿元，付息情况正常。

图表 7. 公司过往发行债券情况（单位：亿元）

项目发行日期发行期限（年）发行金额待偿还余额票面年利率

15 均瑶 MTN002 2015-09-10 5 8.00 8.00 5.87

15 均瑶 SCP001 2015-12-09 0.74 5.00 5.00 4.80

15 均瑶 SCP002 2015-12-17 0.74 8.00 8.00 5.10

16 均瑶 SCP001 2016-03-10 0.74 3.00 3.00 3.80

16 均瑶 SCP002 2016-05-04 0.74 6.00 6.00 4.77

14 均瑶 MTN001 2014-07-25 3 5.00 5.00 6.95

15 均瑶 MTN001 2015-02-05 5 7.00 7.00 6.95

12 均瑶 CP001 2012-06-19 1 8.00 0.00 4.60

14 均瑶 CP002 2014-12-24 1 12.00 0.00 6.50

14 均瑶 CP001 2014-05-14 1 5.00 0.00 6.26

13 均瑶 CP001 2013-09-02 1 10.00 0.00 6.30

15 均瑶 CP001 2015-05-14 1 6.00 0.00 4.50

资料来源：中国债券信息网（截至 2016 年 6 月末）

25


七、跟踪评级结论

跟踪期内，该公司实际控制人王均金由原第二大股东增持至第一

大股东，公司股权结构更加明晰。此外，公司子公司吉祥航空成功上市

且完成定向增发，公司融资渠道得以扩充、资本实力有所增强。

受益于燃油成本下降以及民众休闲旅游需求的增长，该公司民航

运输业务规模快速扩张、收入及毛利水平大幅增长。同时，公司百货及

汽车销售业务收入仍保持在较高水平。跟踪期内，公司投资华瑞银行及

爱建集团，开拓金融业务板块，且未来将逐步增持爱建集团股权至成为

其第一大股东，多元化经营有利于分散公司的经营风险。

跟踪期内，吉祥航空持续进行业务扩张，导致该公司刚性债务增

长较快，且以短期为主。公司资产流动性虽较弱，但经营性现金流较充

沛，且吉祥航空上市后融资渠道得以拓宽，公司债务偿付保障能力较强。

同时，我们仍将持续关注：（1）公司旗下华瑞银行的业务运营情况；

（2）公司民航运输业务等核心业务板块的经营和发展情况；（3）公司负

债增长情况；（4）公司下属子公司大东方股份定向增发的完成情况；（5）

公司增持爱建集团股权的进展。

26


附录一：

信用等级符号及定义

本评级机构主体信用等级划分及释义如下：

等级含义

投

资

级

AAA 级偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低

AA 级偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低

A 级偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低

BBB 级偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般

投

机

级

BB 级偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高

B 级偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高

CCC 级偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高

CC 级在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务

C 级不能偿还债务

注：除 AAA、CCC 及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高

或略低于本等级。

本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：

等级含义

投

资

级

AAA 级偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低

AA 级偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低

A 级偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低

BBB 级偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般

投

机

级

BB 级偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高

B 级偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高

CCC 级偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高

CC 级在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务

C 级不能偿还债务

注：除 AAA、CCC 及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高

或略低于本等级。

27


附录二：

公司与实际控制人关系图

注：根据均瑶集团提供的资料绘制（截至 2016 年 3 月末）

附录三：

公司组织结构图

集团公司股东会

董事会

集团公司监事会

集团公司

党委

党委办公室

审计委员会

投资审核管理委员会

行政支持部航空营销服务教育置业/物业经营

财务部

人力资源部

战略投资部

地产项目部

资产管理部

吉祥航空

公司

无锡大厦集团

公司

均瑶乳业食品

公司

世界外国语

小学

世界外国语

中学

世外教育服

务培训公司

均瑶国际广场

宜昌均瑶广场

温州均瑶宾馆

武汉均瑶房产

公司

注：根据均瑶集团提供的资料绘制（截至 2016 年 3 月末）

36.14% 24.09% 0.13%

王均金

均瑶集团

35.63%

王均豪

王瀚

王滢滢

4.02%

王超

28


附录四：

公司主业涉及的经营主体及其概况

名称

母公司

持股比例（%）主营业务

2015年（末）主要财务数据（亿元）

备注全称简称

刚性债务余额

（亿元）

所有者权益

（亿元）

营业收入

（亿元）

净利润

（亿元）

经营环节现

金净流入量

（亿元）

上海吉祥航空股份有限公司吉祥航空 63.12* 航空客货运输 81.33 34.63 81.58 10.28 19.76 -

江苏无锡商业大厦集团有限公司无锡大厦集团 58.00 自有资产经营管理、修理

服务、物资储存。 18.59 35.74 84.27 3.88 4.13 -

武汉均瑶房地产开发有限公司武汉均瑶地产 95.00 房地产开发、销售、租赁 0.00 3.25 0.16 0.07 0.38 -

均瑶集团乳业股份有限公司均瑶乳业 84.81 食品生产销售 0.00 0.97 9.68 1.29 4.02 -

杭州上海市世界外国语小学杭州上海世外 100.00 全日制初小学学历教育 0.00 0.06 0.12 0.002 0.04 -

上海市世界外国语小学上海市外 100.00 全日制初小学学历教育 0.00 1.16 0.73 0.09 0.15 -

注：根据均瑶集团 2015 年度审计报告附注及公司提供资料整理。

*：吉祥航空于 2016 年 5 月完成定向增发，截至 2016 年 5 月 11 日，均瑶集团持有吉祥航空 63.12%股份。

29


附录五：

主要财务数据及指标表

主要财务数据与指标[合并口径] 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年

第一季度

资产总额［亿元] 180.89 206.59 308.09 319.56

货币资金［亿元] 14.44 22.74 28.21 30.55

刚性债务[亿元] 68.60 90.98 156.23 127.19

所有者权益 [亿元] 59.17 65.02 93.19 96.72

营业收入[亿元] 152.92 164.15 179.13 54.62

净利润 [亿元] 5.92 6.09 14.70 5.21

EBITDA[亿元] 16.62 18.26 31.15 －

经营性现金净流入量[亿元] 12.00 10.92 18.30 4.14

投资性现金净流入量[亿元] -8.94 -19.39 -80.51 -9.48

资产负债率[%] 67.29 68.53 69.75 69.73

长期资本固定化比率[%] 121.17 119.87 130.84 130.99

权益资本与刚性债务比率[%] 78.04 66.92 57.06 55.60

流动比率[%] 72.43 76.06 58.43 59.72

速动比率［%] 46.74 53.07 45.14 46.58

现金比率[%] 18.38 24.27 21.50 21.99

利息保障倍数[倍] 3.07 3.24 4.55 －

有形净值债务率[%] 281.77 275.72 268.53 268.20

营运资金与非流动负债比率[%] -50.18 -46.84 -65.19 -66.73

担保比率[%] － 4.17 －－

应收账款周转速度[次] 45.22 51.78 52.03 －

存货周转速度[次] 10.00 8.27 9.14 －

固定资产周转速度[次] 2.47 2.69 2.77 －

总资产周转速度[次] 0.86 0.85 0.70 －

毛利率[%] 14.92 15.98 20.82 24.34

营业利润率[%] 3.89 4.16 9.93 11.03

总资产报酬率[%] 6.37 6.57 9.90 －

净资产收益率[%] 10.80 9.81 18.58 －

净资产收益率*[%] 10.96 10.45 19.47 －

营业收入现金率[%] 114.84 115.28 116.94 104.87

经营性现金净流入量与流动负债比率[%] 14.89 12.68 16.28 －

经营性现金净流入量与负债总额比率[%] 9.77 8.30 10.27 －

非筹资性现金净流入量与流动负债比率[%] 3.80 -9.83 -55.31 －

非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] 2.49 -6.43 -34.90 －

EBITDA/利息支出[倍] 4.51 4.65 5.57 －

EBITDA/刚性债务[倍] 0.23 0.21 0.24 －

注：表中数据依据均瑶集团经审计的 2013-2015 年及未经审计的 2016 年第一季度财务报表

整理、计算。

30


附录六：

各项财务指标的计算公式

指标名称计算公式

资产负债率(%) 期末负债合计/期末资产总计×100%

长期资本固定化比率(%) 期末非流动资产合计/(期末负债及所有者权益总计－期末流

动负债合计)×100%

权益资本与刚性债务比率(%) 期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%

流动比率(%) 期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%

速动比率(%) (期末流动资产合计－期末存货余额－期末预付账款余额－

期末待摊费用余额)/期末流动负债合计)×100%

现金比率(%) [期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银

行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%

利息保障倍数(倍) (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期

列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）

有形净值债务率(%)

期末负债合计/(期末所有者权益合计-期末无形资产余额-期

末商誉余额 -期末长期待摊费用余额 -期末待摊费用余

额)×100%

营运资金与非流动负债比率(%) (期末流动资产合计－期末流动负债合计)/期末非流动负债合

计×100%

担保比率(%) 期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%

应收账款周转速度(次) 报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]

存货周转速度(次) 报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2]

固定资产周转速度(次) 报告期营业收入/[(期初固定资产余额+期末固定资产余额)/2]

总资产周转速度(次) 报告期营业收入/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]

毛利率(%) 1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%

营业利润率(%) 报告期营业利润/报告期营业收入×100%

总资产报酬率(%) (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初

资产总计+期末资产总计)/2]×100%

净资产收益率(%) 报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合

计)/2]×100%

净资产收益率*(%) 报告期归属于母公司所有者的净利润/[(期初归属母公司所有

者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%

营业收入现金率(%) 报告期销售商品、提供劳务收到的现金 /报告期营业收入×100%

经营性现金净流入量与流动负债比

率(%)

报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+

期末流动负债合计)/2]×100%

经营性现金净流入量与负债总额比

率(%)

报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初负债总额+期末

负债总额)/2]×100%

非筹资性现金净流入量与流动负债

比率(%)

(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生

的现金流量净额 )/[(期初流动负债合计+期末流动负债合

计)/2]×100%

非筹资性现金净流入量与负债总额

比率(%)

(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生

的现金流量净额)/[(期初负债合计+期末负债合计)/2]×100%

EBITDA/利息支出[倍] 报告期 EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期

资本化利息）

EBITDA/刚性债务[倍] EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]

注1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。

注2. 刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+长期借款+应付债券+其他具期债务

注3. EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销

Documents

2014 2015 信用评级报告 - NAFMII€¦ · 融资渠道拓宽。2015 年以来，均瑶集团下属子 公司吉祥航空成功于上海证交所上市并完成 定向增发，极大地扩充了公司的融资渠道，同

2014 2015 信用评级报告 - NAFMII€¦ · 融资渠道拓宽。2015 年以来，均瑶集团下属子公司吉祥航空成功于上海证交所上市并完成定向增发，极大地扩充了公司的融资渠道，同