03 Global Fixed Income Strategy...3| 2020 글로벌자산배분 MiraeAsset Daewoo Research [요약] Global Fixed Income Strategy 자료: 미래에셋대우리서치센터 소순환사이클개선확인,

2020 글로벌 자산배분

변동성 활용한 적극적인 운용이 필요

Global Fixed Income Strategy

구혜영

[email protected]

김민형

[email protected]

[요약] 변동성 활용한 적극적인 운용이 필요 3

I. 선진국: 기다리던 위기는 기대한 시기에 올 것인가? 4

II. 신흥국: 투자여건 개선, 금리인하 속도는 차별화 15

III. 한국: 0%대 금리는 아직 이른 시점 27

IV. 글로벌 채권 투자전략: 추세추종 보다는 Active trading 39

Contents

Mirae Asset Daewoo Research3 | 2020 글로벌 자산배분

[요약] Global Fixed Income Strategy

자료: 미래에셋대우 리서치센터

소순환 사이클 개선 확인, 변동성 확대 속 적극적 운용전략 필요


• 연준, 기준금리 인하에 소극적• 소순환 사이클 개선 주목• 완만한 성장률 하락으로 침체 우려 완화

• 브라질, 연금개혁 통과 긍정적• 추가 금리인하 신중해질 전망• 2020년 지방 선거 정치적 불확실성

• 유로존, 저성장 궤도 개선 가능• 재정확대 및 통화완화정책 강화 예상

• 러시아, 금리인하 지속 전망• 미국 관련 정치적 불확실성 잔존

• 중국, 미중 무역협상 불확실성 잔존• 내수 중심 및 확장적 재정정책 예상• 중앙은행, 지준율 인하 가능

• 한국, 경기 수축 국면 지속• 한국은행 당분간 금리 동결 전망• 재정확대정책으로 채권 공급 부담 상승

• 인도, 금리인하 여력 축소• 성장률 개선 기대• 재정확대 정책으로 채권 공급 부담

• 멕시코, 금리인하 지속 전망• 높은 통화변동성은 경계 요인• 미국과의 정치적 불확실성 잔존

• 영국, 노딜 브렉시트 우려는 완화• 브렉시트 시기 및 방법은 아직 불확실• 경기 둔화 지속시 기준금리 인하 가능

• 인도네시아, 금리인하 지속• 거시경제지표 안정적

• 일본, 마이너스금리유지 전망

Ⅰ. 선진국: 기다리던 위기는 기대한 시기에 올 것인가? Global Fixed Income Strategy


선진국

• 기준금리 인하는 당분간 소극적

• 소순환 사이클 개선 가능성 주목

• 완만한 경기경로로 침체 우려 지연

신흥국

• 신흥국 성장률 개선 기대

• 국가별 금리인하 속도 차별화

• 재정정책 & 구조개혁 지속

한국

• 기준금리 변동은 당분간 제한적

• 단기 경기순환 가능성 주목

• 적자국채 발행 확대로 변동성 자극



Fed 당분간 기준금리

인하에는 보수적인

스탠스 유지할 것

• 연준은 대외불확실성 확대로 7월, 9월, 10월 세 차례의 기준금리 인하를 결정. 연준은 기준금리 조정목적이 보험성임을 강조하고, 9월 이후 통화정책 회의에서는 추가금리 인하 가능성에 대해 소극적인

태도를 보임. 이에 채권시장에서는 내년까지 연준의 추가 금리인하에 대해 기대값을 낮추고 있는 추세

• 특히 10월 FOMC 성명서는 ‘기준금리의 타겟 레인지에 대한 적절한 경로를 점검할 것’이라는 문구가추가됨. 이는 향후 추가 금리변경을 위해서는 확실한 경제지표의 흐름 변화가 있어야 함을 의미

• 따라서 연준은 당분간 기준금리를 동결, 경기수준 대비 기준금리의 적정성을 면밀히 검토할 전망

기준금리 찬성 / 반대 성명서 주요 내용 파월 연준의장 주요 발언

7월FOMC

2.00~2.25% 8:2 - 연준은 기준금리 인하 배경에 1) 자연이자율(R*) 보다 낮아진적정금리, 2) 무역 긴장감에 따른 글로벌 및 미국 경기부진리스크 확대, 3) 한동안 낮은 물가 수준 유지 전망 등 크게세가지 이유를 언급

- 보유자산 축소 중단 스케줄을 2개월 앞당긴 8월로 결정

- 파월 연준의장은 이번 금리인하는 대외 불확실성 확대를 막기위한 선제적 조치인 만큼 다음 번 기준금리 인하 시기 및 수준은대외 불확실성 확대 여부와 경제지표 동향을 지켜봐야 한다고언급

- 또한 이번 통화정책 결정이 기조적인 기준금리 인하 사이클의진입은 아니라고 반복적으로 강조. 현재 위치는 통화정책 또는경기경로의 전환점이 아닌 중간 조정지점에 있다고도 설명

9월FOMC

1.75~2.00% 7:3 - 기준금리 인하 배경에는 무역과 지정학적 리스크 관련‘불확실성’을 가장 우선순위에 꼽았고, 이에 따른 경기전망과불확실성 확대 여부 등을 추가적으로 모니터링해야 한다고 언급

- 파월 연준의장은 현재 기준금리 인하의 선택은 경기경로에 대한하방 리스크를 방어하기 위한 보험적 인하임을 강조

- 또한 파월은 ‘향후 글로벌 경제가 지속적으로 하강하면연속적인 금리인하가 필요할 것이나, 현재 경기여건은 나쁘지않으며 내년에는 완만한 성장을 예상한다’고 언급

10월FOMC

1.50~1.75% 8:2 - FOMC 성명서에서는 ‘경기 확장을 위한 적절한 대응’이라는문구가 빠지고 ‘연방기금금리의 타겟 레인지에 대한 적절한경로를 점검할 것’이라는 문구가 추가

- 파월 연준의장은 ‘향후 추가 금리변경을 위해서는 연준의판단과 명확하게 다른 경제지표의 흐름이 관찰되어야 할것’이라고 평가

- 물가지표가 목표치(2%)를 장기간 하회하고 있는 것은부담요인이나, 단시일 내에 물가 변동이 큰 폭으로 나타날가능성도 낮아 당장 금리를 변경할 유인도 낮다고 언급

2019년 7월, 9월, 10월 통화정책과 주요 내용 요약




Output Gap과 기준금리 Gap

당사가 추정한 target

range를 감안할 때,

연준은 당분간 기준금리

동결 예상

• 10월 FOMC에서 언급된 target range와 관련해 경기와 기준금리의 적정성에 대한 수치를 도출해 봄

• 중립적 실질금리(NRIR)이 정의 상 ‘GDP갭을 0으로 일치시키는 단기금리’임을 감안하면, 기준금리상단은 플러스 GDP 갭 구간에서는 NRIR+α 에 형성, 마이너스 GDP 갭 구간에서는 NRIR-α에 형성

• GDP 갭의 점진적 축소와 NRIR의 점진적 0으로의 수렴 가능성을 감안하여 α값을 추정한 결과, 2020년 기준금리 적정값은 2.3% 정도(※참고: 점도표 2020년 central tendency 1.6~2.1%임)

• 따라서 연준은 당분간 기준금리를 동결할 것으로 예상되며, 기준금리 인하기대감 낮아질 것

주: 스코어링: 저점(1), 침체기(2)., 후퇴기(3), 회복기(4), 활황기(5), 정점(6)

자료: NY fed, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

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1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

경기국면 기준금리 갭(기준금리 상단-r*) Output gap of Total Economy (IMF)(%)

(침체기)

(후퇴기)

(정점)

(활황기)

(회복기)

(저점)



연준 보유 국채 잔존만기별 비중 동향GDP 대비 연준 보유자산 비중 증가로 전환

연준 보유자산 Optimal

Size & Structure 변화

여부 주목

• 연준이 양적완화 관련된 결정을 할 경우 보유자산 규모 변화 뿐만 아니라 구성의 변화도 동반될 전망

• 연준보유자산의 Optimal Size 확대는 궁극적으로 장기채권금리를 낮추는 영향이 강함. 이로 인해동반되는 기준금리 인하 압력과 장단기 금리역전을 피하기 위해서는 Optimal Structure 변화도 필요

• 이에 연준은 통화정책적 영향이 경기경로에 대한 불확실성을 낮추고 완만한 인플레이션 상승효과를나타낼 수 있도록 Optimal Size와 Optimal Structure 변화를 모두 고려할 것으로 판단됨

• 이와 관련해 역오퍼레이션 트위스트와 같은 커브 전략도 주목할 필요가 있음

자료: fed, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터 자료: fed, Bloomberg , 미래에셋대우 리서치센터

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국채

MBS

기타

GDP 대비 연준 보유자산 비중(R)

(조달러) (%)

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07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

10년 초과 10년이내 5년이내 1년이내(%)



ECB 초과지준금 동향과 대출잔액: 마이너스 예금금리 효과 유명무실ECB 초과지준 중 약 0.9조원에 대해서는 0.0%로 패널티 약화

ECB는 앞으로 기준금리

인하보다는 양적완화에

집중할 전망

• ECB는 9월 회의에서 1) 예금금리 -0.5%로 하향조정, 2) 11월부터 월간 200억유로 자산매입 재개, 3) TLTROⅢ의 만기를 3년으로 상향조정 & 대출 적용 금리 하향조정(기준금리+10bp →기준금리)

• 반면 Two Tier-system(지준금의 6배까지는 0% 금리 적용)으로 초과지준금에 대한 페널티는 약화

• ECB가 기준금리를 인하하면서도 Two Tier-system을 적용한 것은 마이너스 금리정책을 통한유동성 확대 정책 효과가 실질적으로는 제한적이었음을 인정한 결과로 판단됨

• 따라서 향후 예금금리 인하를 통한 정책 드라이브는 약해지고 QE를 통한 완화적 통화정책 강화될 전망

자료: ECB, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터 자료: ECB, Bloomberg , 미래에셋대우 리서치센터

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12 13 14 15 16 17 18 19 20

ECB Liquidity:Reserve Requirements

ECB Liquidity: Excess Liquidity

19/10/30 이후-0.5→0.0% 변경(약 0.9조 유로)

19/10/30 이후-0.5% 유지

(약 0.8조 유로)

(조유로)

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대출잔액합계(L)

유로존 초과지준금(R)

(조유로)(조유로)



ECB 보유자산 구성

변화여부 주목할 필요

• 현재 ECB의 채권 매수 대상은 예금금리를 상회하는 국채 또는 회사채. 그런데 2019년 이전까지 약3~4조원 수준이었던 마이너스 금리 채권이 2019년 5월 이후 7~8조원 수준으로 확대됨. 즉, ECB가

매수 가능한 채권의 범주가 상당히 줄어든 상황

• 이 상태에서 ECB가 월간 200억유로씩 채권매수를 지속할 경우 수요가 공급을 압도하면서 마이너스금리 압력 더 높아질 수 있음. 이는 ECB의 양적완화 정책의 지속성을 막는 걸림돌이 됨

• 이에 지난 7월 ECB는 QE의 규모 및 대상을 재판단할 것임을 선언. 따라서 ECB의 QE정책에서자산매입 기준의 변화 및 매입자산 구성 변화 여부를 주목할 필요

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마이너스 금리 채권(L, 독일+프랑스+유로존)

ECB 보유자산(L)

ECB 예금금리(R)

(조달러) (%)

자료: ECB, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

연준 양적완화와 보유자산 및 은행 준비금 잔고 동향



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1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020

경기국면

Output gap of Total Economy (IMF)

(%)

(침체기)

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(정점)

(활황기)

(회복기)

(저점)

2019년 경기 국면별 자산의 성과는 과거 경기 활황기와 유사

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

GDP갭 및기준금리 갭 추이는 경기 후퇴기로 진입 지연 가능성을 시사

자료: IMF, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

순위 저점 회복기 활황기 정점 후퇴기 침체기 2019년

1 미국 HY S&P500 S&P500 GOLD GOLD 미국 국채 S&P500

2 미국 IG 미국 HY GOLD 미국 IG 미국 국채 미국 IG GOLD

3 GOLD 미국 IG 미국 HY 미국 국채 미국 IG GOLD 미국 IG

4 S&P500 미국 국채 미국 IG S&P500 S&P500 미국 HY 미국 HY

5 미국 국채 GOLD 미국 국채 미국 HY 미국 HY S&P500 미국 국채

미국 경기는 후퇴기에

진입하는가?

• 현재 금융자산 수익률에 반영된 미국의 경기국면은 활황기와 유사. 다만, 국채에서도 연간 7%에가까운 성과가 나타난 것은 채권시장에서는 경기가 정점을 지나 후퇴기에 진입했음을 선반영한 결과

• IMF의 미국 2020년 성장률 전망치 상향조정으로 아웃풋갭 역시 상향조정. 경기 변곡점의 시기가예상보다 지연될 가능성 높아짐

• 따라서 2020년에는 미국 경기가 후퇴기로 진입하는지 여부와 전환 속도에 대한 확인이 필요할 것



미국 경기선행지수와 동행지수 증가율 동향

소순환 사이클 개선

가능성은 경기 후퇴기

진입 지연 요인

• 2010년 이후 선행지수와 동행지수의 교차는 경기 전환점이 되었음(2012~2013년: 테이퍼링 경계→ 완화로 국면 전환 & 선행지수 반등, 2016년: 브렉시트 경계→ 결과 확인 후 불확실성 해소, 트럼프

대통령 당선에 따른 우려→ 감세 및 기업이익 모멘텀 부각 & 선행지수 반등)

• 2020년에는 대외 불확실성이 다소 완화되고, 대선 국면에서의 공약 효과 반영되며 선행지수 하락이제한될 전망. 따라서 경기선행지수가 동행지수를 상회하는 시기에 주목, 2012~2013년, 2016년과

같이 소순환 사이클의 재개를 기대해 볼 수 있을 것으로 예상

• 따라서 2020년 소순환 사이클 개선 가능성은 경기 후퇴기로의 진입 속도를 지연시킬 것으로 판단


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10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

경기선행지수 경기동행지수

(YoY,%)

?



경기판단은 심리지표

보다는 실물지표를 통해

객관적으로 점검할 필요

• 2019년과 2020년에 대한 성장률 컨센서스는 큰 폭으로 하향 조정되었음. 같은 기간 Soft data는Hard data 대비 급격히 하락하며 괴리를 확대. 이는 대외 불확실성 확대로 파생된 심리적 불안감이

실물경기현황보다 더 크게 작용했음을 의미

• 대외 불확실성에 따른 심리적 피로도가 상승한 만큼, 2020년에는 실물지표에 대한 영향력 검증이강화될 것으로 예상

• 따라서 경기판단을 위해서는 센티멘트 지표 뿐만 아니라 실물지표 변화에 초점을 둘 필요가 있음

성장률 컨센서스 빠른 속도로 하향 조정: 민간 vs. 연준

자료: Fed, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

Hard data vs. Soft data proxy

주: Hard data는 민간투자, 소매판매, 산업생산, 비농업고용, PCE를 반영하여 지수화. Soft data는 ISM제조업,

비제조업지수, 경기선행지수, 소비자신뢰지수, 주가지수를 반영하여 지수화


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Hard data proxy (Z값 3m MA)

Soft data proxy (Z값 3m MA)

(Z score)

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1.8

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1.7

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2.5

2.7

컨센서스 연준전망 컨센서스 연준전망

2019 2020

4Q18 1Q19 2Q19 3Q19

(%,YoY)



대선과 공약 기대감은

금리 하방경직성 요인

• 2019년 경기침체에 대한 우려가 깊었던 만큼, 2020년 대선에서 제시되는 공약들은 경기부양에초점이 맞춰질 가능성이 높음

• 2020년 대선 공약이 재정확대 및 경기개선 기대를 자극할 경우, 주가는 상승하고 금리는 하방경직성을보일 전망

• 이 경우 연준에 대한 기준금리 인하 요구도 더 높아지지 않을 것으로 예상

2020년 이후 S&P500 기업 주당순이익 전망치 긍정적


트럼프 정부 집권 초기, 재정수지 악화로 금리는 하방경직성 강화


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정부 재정수지(USD십억)

미국채 10년 금리(R)

(십억달러) (%, 역축)

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S&P500 지수(L)

SPX Index 주당순이익(R)

(p) ($)



• 과거 장단기 스프레드는 경기가 정점에 있을 때 하락추세로 전환되기 시작하여 역전까지 도달. 오히려경기가 정점을 지난 후에는 장단기 스프레드가 확대되는 특징을 보였음

• 2019년 경기가 정점을 지나는 과정 속에서 장단기 스프레드는 이미 역전을 거쳐 (+) 확대 중

• 기준금리 인하에 대한 기대값이 낮아지고 있음을 감안하면 장단기 스프레드는 소폭 확대될 전망

• 따라서 2020년 미국채 금리는 완만한 상승 속 금리 변동성 확대 예상. 장단기 금리차 확대에 따른수익률곡선 스티프닝 전망

미국채 금리 완만한 상승

& 스프레드 확대 전망

미국채 주요 테너별 분기별 스프레드 추이 및 전망


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3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 현재 전망

3m/10y spread 2y/10y spread

5y/30y spread 10y/30y spread

(bp)

Ⅱ. 신흥국: 투자여건 개선, 금리인하 속도는 차별화 Global Fixed Income Strategy


선진국




신흥국




한국






2020년 성장률 상승에는 신흥국 역할이 커질 것으로 기대

자료: IMF WEO, 미래에셋대우 리서치센터

• IMF 기준 2020년 세계 성장률은 3.4%로(2019년 3.0%) 반등 전망. 선진국은 올해와 크게 변화가없을 것으로 보이나 신흥국 성장률 개선이 기대됨

• 신흥국과 선진국간의 성장률 격차가 2009년 이후 꾸준히 감소했음. 2016년 일시적 반등을제외하고는 2020년부터 성장률 격차가 다시 확대될 것

• 신흥국 지역별로는 EM 아시아가 6%로 가장 성장률이 높음. 2019년과 비교했을 때 성장률 개선폭이가장 큰 지역은 중동과 LATAM(전년대비 각각 2.0%p, 1.6%p 상승 전망)

2020년 성장률 반등

신흥국 역할 증가 기대

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세계 성장률 신흥국 - 선진국 성장률 차

(%,%p)

2018년부터 전망치



• 미중 무역분쟁 심화는 글로벌 민간 투자 활동 및 제조업 심리 위축에 영향을 미쳤으며 글로벌 교역량도감소. 특히, 신흥국(중국, 동아시아, 기타 EM)은 투자 감소에 따른 중간재 및 자본재 수입이 줄어들며

올해 상반기 평균 -1.0%p 수준으로 하락(2018년 평균 +2.6%p)

• 미중 무역분쟁 관련 불확실성 완화는 투자 심리 개선 및 교역량 증가로 이어져 신흥국 경기에도긍정적인 영향을 미칠 것

미중 무역분쟁 완화,

신흥국 경기에 긍정적

제조업 심리 위축되며, 글로벌 교역량도 함께 감소

자료: CPB, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

중국을 포함한 신흥국 수입기여도 마이너스 지속


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18.1 18.4 18.7 18.10 19.1 19.4

나머지 국가 영국

기타 EM 동아시아(중국제외)

중국 유로 지역

미국 캐나다

(%p, 3mma)

30

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CPB 글로벌 물동량(L)

글로벌 제조업 PMI(R)

(YoY,%) (p)



• 2019년 신흥국 통화정책은 1) 주요 선진국 통화정책 완화 기조, 2) 경기회복 속도 부진, 3) 인플레이션 안정 요인으로 금리인하 속도 가팔랐음

• 2020년에도 신흥국 인플레이션 안정 지속으로 금리인하 기조 지속될 전망

• 그러나 1) 선진국 통화정책 속도 예상보다 둔화, 2) 금리인하 효과 가시화로 금리인하 속도가완만해지며 국가별로 통화정책 여력이 차별화될 것

신흥국 통화정책:

금리인하 기조 지속,

속도는 완만해질 것

신흥국 통화정책: 금리인하 기조 지속

주: 10월 31일 기준


신흥국 core 인플레이션 낮은 수준 유지, 물가 가파른 상승 제한


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EM CPI

EM core CPI

평균 EM core CPI

(YoY%,3mma)

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4.0

터키

브라질

인도

러시아

인니

칠레

필리핀

미국

멕시코

남아공

페루

말레이

태국

콜롬비아

베트남

폴란드

헝가리

이스라

대만

체코

조지아

파키스탄

2019년 기준금리 인상/인하폭(%p)

(-10%p)

최대 인하 폭: -10%p최소 인하 폭: -0.25%p



• 기준금리 인하 여력 비교: 멕시코> 러시아> 인도네시아,브라질 > 인도 순

• ①성장률&물가: 멕시코, 러시아, 브라질은 성장률 및 물가 안정 측면에서 금리인하 가능성 지속. 반면, 인도는 성장률 및 물가 상승 측면에서 금리인하 가능성 낮아질 전망

• ②기준금리 적정 레벨: 멕시코와 러시아는 실질 기준금리 및 최저 기준금리와의 스프레드를 감안하면기타 신흥국 대비 금리인하 여력이 높음. 브라질 기준금리는 현재 사상최저치로 부담 영역

• 멕시코와 러시아 금리인하 여력 높지만 통화변동성 및 미국과의 정치적 불확실성에 따른 영향 유의

국가별 금리인하 여력

비교

신흥국 커버리지 국가, 2020년 성장률 및 물가 전망치

주: 회색 원은 2019년 전망치, 주황색 원은 2020년 전망치


국가별 기준금리 인하 여력 비교

주: 실질 기준금리는 현재 기준금리-2020년 물가 전망치(IMF)

자료: Bloomberg, IMF WEO, 미래에셋대우 리서치센터

World

World

EM EM

브라질

브라질

멕시코

멕시코

인도

인도

인도네시아

인도네시아

러시아

러시아

중국중국

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0

(GDP,%)

(CPI,%)

7.75%

6.5%

5%

5%

5.15%

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

멕시코 러시아 인도네시아 브라질 인도

실질 기준금리

현재 기준금리

금융위기 이후 최저 기준금리

(%)



• 추가 인하 여력이 높은 국가(멕시코, 러시아, 브라질)들은 기준금리와 단기금리 역전폭 확대

• 인도는 재정정책에 따른 국채 발행 확대 및 물가 상승 우려 때문에 기준금리 대비 장기금리 스프레드가평균보다 높게 유지되고 있음

• 멕시코는 인플레이션 하락 및 추가 금리인하 기대감으로 장기금리 낙폭 확대되며 기준금리와의 역전폭-90bp 기록. 금리인하 선반영 부분이 크지만, 내년 통화정책 여력이 크기 때문에 강세 흐름 지속 예상

• 실질 금리를 비교했을 때, 브라질 2년 금리와 인도 국채 금리는 기타 신흥국 대비 절대 금리가 낮음

국가별 국채 금리

레벨 점검

기준금리 대비 국채 10년 금리 스프레드 비교

주1: 10월 30일 기준, 평균 스프레드는 2009년부터 현재까지 기준,

주2: 실질금리는 현재금리 - 2020년 물가 전망치(IMF)


기준금리 대비 국채 2년 금리 스프레드 비교

주1: 10월 30일 기준, 평균 스프레드는 2009년부터 현재까지 기준,

주2: 실질금리는 현재금리 - 2020년 물가 전망치(IMF)


2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

멕시코 러시아 인도 브라질 인도네시아

기준금리/국채10년 금리 스프레드(L)

평균 스프레드(L)

국채 10년 실질 금리(R)

(%p)

금리인하 가능성상당폭 선반영

(%)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

멕시코 러시아 브라질 인도 인도네시아

기준금리/국채2년 금리 스프레드(L)

평균 스프레드(L)

국채 2년 실질 금리(R)

(%p) (%)



러시아 멕시코

• 법인세 인하(30%22%)• 외국인 및 자국 투자자 주식 양도소득관련 증세 철회

• 고소득자 증세 보류• 자동차 산업 관련 세금 완화• 농업 및 농촌경제 부문 지출 전년 대비75% 증가

• 인프라 투자 증대 통한 일자리 창출

• 조코위 대통령 2기: 5년간 인프라투자 확대 정책

• 노동법 개혁• 법인세 점진적 인하2021~22년 22%,

2023년 20%(현재 25%)

• 소득세 감면

• 연금개혁 최종 통과10년 간 8,000억 헤알 재정 지출 절감

예정

• 공기업 민영화• 세제 개혁: 법인세 인하(34% 20%),소득세 최고구간 삭감,

VAT 단일화 계획

국가별 재정정책 & 구조개혁 펀더멘털 개선 기대

인도 인도네시아 브라질

• 러시아 2024 국가프로젝트(2019~2024)

• 인프라 투자 확대

• PEMEX 지원(44억 달러 규모)



• 2020년 기준 러시아는 경상수지 및 재정수지 모두 흑자를 보이며 안정적인 펀더멘털 여건을 유지할것으로 기대

• 인도는 재정정책 확대로 인해 재정수지에 부담요인으로 작용 가능. 브라질도 추가 구조개혁 없이는재정수지 적자폭 지속될 전망

• 신흥국 통화변동성 작년 대비 감소. 국가별로 비교해보면 아시아 신흥국이 상대적으로 안정적이며브라질, 멕시코는 통화변동성이 큰 편

신흥국 리스크 점검(1)

2020년 신흥국 GDP 대비 경상수지 및 재정수지


신흥국 통화 변동성 비교

주: 달러 대비 신흥국 통화 일간 등락률을 표준편차로 계산


아르헨티나

브라질

캄보디아

칠레

중국

콜롬비아

체코

홍콩

인도

인도네시아

말레이시아멕시코

필리핀

러시아

남아공

대만

태국

터키베트남

EM

-8

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

-15 -10 -5 0 5 10 15

(GDP 대비 재정수지, %)

(GDP 대비 경상수지, %)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

아르헨티나

터키

브라질

남아공

멕시코

칠레

러시아

이스라엘

인도

한국

인니

필리핀

태국

중국

말레이시아

싱가포르

대만

홍콩

2018 2019(SD)



• 멕시코와 인도네시아는 GDP 대비 외채 비중이 35% 이상으로 기타 신흥국 대비 높음. 외환보유고대비 단기외채 비중을 살펴보면, 멕시코는 41.4%, 인도네시아는 43.3%로 외채 상환 부담이 큰 편.

한편, 인도는 전체 GDP 대비 외채 비중이 20% 수준으로 부담이 낮음

• 러시아는 GDP 대비 단기 외채 비중이 적으며, 외환보유고 대비 안정적인 수준 유지하고 있음

• 인도는 2013년 이후 외환보유고가 증가하며, 단기외채 비중이 40% 내외에서 20%대 후반으로 안정

• 브라질은 2015년~2018년까지 평균 16% 수준에서 올해 20%로 비중이 높아졌으나 부담은 낮음


대외부채 지표 비교

주: 2018년 기준

자료: CEIC, 미래에셋대우 리서치센터

단기외채/외환보유고 비중(%) 추이

자료: CEIC, 미래에셋대우 리서치센터

0

1

2

3

4

5

6

0

5

10

15

20

25

30

35

40

멕시코 인도네시아 브라질 러시아 인도

GDP 대비 외채 비중(L)

GDP 대비 단기 외채 비중(R)

(% of GDP) (% of GDP)

0

10

20

30

40

50

60

05 07 09 11 13 15 17 19

인도 인니 러시아

브라질 멕시코

(%)



브라질 정치적 불확실성 확대 염두에 둘 필요

자료: Bloomberg, policyuncertainty, 미래에셋대우 리서치센터

• 2020년 10월 브라질 지방선거 예정. 선거를 앞두고 브라질 내 정치적 불확실성 확대 가능성

• 최근 보우소나루 대통령 소속당인 PSL당과의 갈등 지속되며 정당을 옮기거나 무소속 활동 고려 중

• 반면, 좌파진영은 룰라 전 대통령이 올해 안에 석방될 것이라는 기대감과 함께 내년 지방선거를 앞두고결속력을 높일 것이라는 관측

• 지방선거 결과가 다음 대선과 총선에도 영향을 미칠 수 있기 때문에 헤알화 변동성을 높이는 요인으로판단


0

100

200

300

400

500

600

700

800

0

100

200

300

400

500

600

700

13 14 15 16 17 18 19

브라질 CDS 프리미엄(L)

브라질 정책 불확실성 지수(R)

(bp) (p)



EMBI 스프레드 축소, EM 통화지수 상승 전망


• 2020년 EMBI+ 스프레드 올해 대비 축소 전망. 올해 미중 무역분쟁 영향으로 스프레드 변동성이컸으나 내년에는 대외불확실성 완화로 변동성이 축소되며 신흥국 투자 여건이 개선될 전망

• EM 통화 또한 올해는 강달러 영향으로 하락세를 이어갔음. 내년에는 주요 신흥국들의 외국인 자금유입 강화 정책(법인세 인하, 외국인 투자 규제 완화 등) 및 선진국과의 성장률 격차 확대를 감안하면

신흥국 통화가치 절상 기대

EMBI+ 스프레드

축소 전망

55

60

65

70

75

80

250

300

350

400

450

500

16 17 18 19

JPM EMBI+ 스프레드(L)

EMBI+ 스프레드 장기평균(L)

JPM EM 통화지수(R)

(bp) (p)



• 올해 YTD 기준으로 신흥국 달러채 성과(12.5%)가 로컬채(11.7%) 대비 소폭 긍정적

• 최근 대외 불확실성을 높였던 이벤트들이 해소됨에 따라 신흥국 통화가치 반등 중

• 대외 불확실성 완화 및 신흥국 경기여건 개선 감안할 경우 로컬 통화 표시 채권 투자 메리트 지속 예상

Local currency

투자 메리트 지속 예상

신흥국 Local vs. USD 채권 지수 비교

자료: Infomax, 미래에셋대우 리서치센터

올해 YTD 기준 USD 표시 채권 투자 성과 소폭 긍정적

주: 2019년은 10월 30일까지 기준


700

750

800

850

900

300

320

340

360

380

17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7

GBI-EM Global TR(Local,L)

EMBI Global TR(USD,R)

(p) (p)

15.2

-6.0

11.3

9.3

-4.6

12.0

-10

-5

0

5

10

15

20

2017 2018 2019YTD

GBI-EM Global(Local)

EMBI Global(USD)(%)

Ⅲ. 한국: 0%대 금리는 아직 이른 시점 Global Fixed Income Strategy


선진국




신흥국




한국






한국 기준금리와 국고3년 및 국고 10년대비 기준금리 스프레드

대내외 여건은 한국은행

인하 적극성을 낮추는 중

• 2020년 한국의 물가 및 성장률 수준은 2019년보다는 개선. 2019년 대비 기저효과까지 감안하면경제 지표상에서 기준금리 인하 필요성은 올해보다 낮아질 것으로 예상

• 한편, 정부의 확장적 재정정책 실행과 총선을 앞둔 민심 달래기 과정 및 예산 조기집행 가능성은 경기경로에 대한 우려를 완화시킬 것으로 예상. 이에 통화정책에 의존된 경기부양 요구는 낮아질 것

• 대외여건 변화에서 보호무역주의 확산 가능성은 여전히 대외 불확실성을 높이는 요인. 그러나 연준 및ECB가 기준금리 인하에 덜 적극적인 부분은 한국은행 기준금리 동결의 명분이 될 것


-1

0

1

2

3

4

5

6

01 03 05 07 09 11 13 15 17 19

한국 기준금리

국고3년-기준금리


(%)



실질GDP + CPI와 기준금리의 회귀분석으로 도출한 기준금리 추정 값

당사가 추정한 한국은행

적정 기준금리 수준은

현재보다 다소 높음

• 2001년 이후 주요 지표와 기준금리의 추이를 살펴보면 2010년 이전까지는 성장률과 기준금리의민감도가 높았던 반면, 2010년 이후에는 물가지표와 기준금리의 민감도가 높아졌음

• 현재 실질 GDP와 물가 둔화가 동반되면서 두 수치의 합계는 지난 2009~2010년 수준으로 하락. 그러나 기준금리는 2009~2010년보다 75bp 이상 낮은 역사적 저점(1.25%)에 내려와 있음

• 당사가 추정한 예상 기준금리(실질GDP + CPI 값과 기준금리의 회귀식으로 추정) 수준은 현 수준보다소폭 높음. 2018년 기준금리 인상 이후 경기지표 부진으로 예상 기준금리 수준도 하향 조정되었으나,

내년 말까지는 추가 인하 압력은 크지 않을 전망

주: 2019년 4분기 이후 GDP 및 CPI 전망은 당사 전망치를 반영


1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

기준금리 원계열 회귀식 금리 3개월 선반영

금리 6개월 선반영 금리 12개월 선반영 금리 3개월 후반영

금리 6개월 후반영

(%)



한국은행 기준금리

시나리오 전망

• 현재 채권시장에서는 첫번째 시나리오(대내 경기 부진 & 대내 정치적 기준금리 인하 압력 잔존 & 대외적으로 불확실성 확대가 지속 & 선진국은 기준금리 인하 및 QE를 확대하는 경로)를 반영 중

• 다만, 첫 번째 시나리오에서 상정한 전제조건의 여건이 조금씩이라도 개선되는 경우에는 한국은행이기준금리를 동결하고 당분간 대내외 여건을 관망할 것으로 예상

• 당사는 후자 경로에 주목. 2020년 상반기까지는 한국은행이 기준금리를 동결할 가능성이 높으며, 대내외 여건을 관망하며 적극적인 통화정책 시그널을 자제할 것으로 예상

2020년 한국 기준금리 시나리오별 전망


대내 경기 개선대내 정치적 기준금리

인하압력 잔존대외 불확실성 축소

선진국 기준금리 인하가능성 약화

한국 기준금리 동결 전망

대내 경기 개선대내 정치적 기준금리

인하압력 확대대외 불확실성 확대

선진국 기준금리 인하가능성 잔존 & QE 확대

한국 기준금리 동결하며대내외 여건 관망 전망

대내 경기 부진대내 정치적 기준금리

인하압력 확대대외 불확실성 축소

선진국 기준금리 인하가능성 약화

한국 기준금리 동결하며대내외 여건 관망 전망

대내 경기 부진대내 정치적 기준금리

인하압력 잔존대외 불확실성 확대

선진국 기준금리 인하가능성 잔존 & QE 확대

한국 기준금리 인하 전망



• 대한민국 실질성장률은 2012년 이후 잠재성장률을 하회하는 구간으로 하락 반전 & 마이너스 갭 유지. 이에 2012년 이후 국면변화는 동행지수 순환변동치로 보완하여 경기를 판단. 현재 한국 경기사이클은

수축기로 평가됨. (2019년의 자산별 성과도 수축기를 반영)

• 2020년에는 대외적으로 선진국 주요국의 확장적 재정정책 및 완화적 통화정책이 예상되고, 대내적으로 수출, 고정투자 개선 가능성 및 정부 지출 확대가 기대됨. 이에 한국 경기는 수축기의 바닥을 지날

전망. 따라서 채권시장에 선반영된 경기 수축의 장기화 또는 경기침체 우려도 희석될 것으로 예상

한국 경기는 수축기의

바닥을 지나는 구간

동행지수 순환변동치로 보완한 한국의 경기 국면: 수축기

자료: IMF, 한국은행, 미래에셋대우 리서치센터

경제 주기별 주요 자산의 평균 수익률 비교


92

94

96

98

100

102

104

106

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

90 93 96 99 02 05 08 11 14 17 20

Output gap of Total Economy (IMF,L)경기동행지수 순환변동치(R)

(%p) (2015=100)순위 회복기 확장기 후퇴기 수축기 2019년

1 KOSPI200 국채 주택가격 국채 국채

2 회사채 회사채 회사채 KOSPI200 KOSPI200

3 국채 주택가격 국채 회사채 회사채

4 주택가격 KOSPI200 KOSPI200 주택가격 주택가격



• 2020년에도 절대적인 경기 수준은 여전히 부진할 것. 그러나 지금처럼 경기둔화에 대한 우려가 높은상황에서는 ‘우려보다 나쁘지 않다’는 정도의 안도감도 경기 경로에 대한 경계감을 완화시키는 요인이

될 것으로 판단 됨

• 여기에 추가적으로 반도체발 수출 및 설비투자 개선 가능성, 건설투자의 GDP 기여도 잠식 축소, 디플레이션에 대한 우려 완화 여부에 주목할 필요가 있어 보임

‘우려보다 나쁘지 않다’는

안도감도 약이 되는 시기

2020년 주요 GDP 항목 개선에 힘입어 GDP 성장률 소폭 개선 전망

자료: Fnguide, 미래에셋대우 리서치센터

1.5

2.0

2.5

3.0

-12

-8

-4

0

4

8

상반기 하반기 상반기 하반기 상반기 하반기

2018년 2019년 2020년

건설투자(L) 설비투자(L) 수출(L) GDP(R)

(%) (%)



• 연간 KOSPI 상장사 capex에서 반도체 기반 제조업의 설비투자 비중이 높고, 2019년 수출증가율이반도체를 중심으로 둔화되었음. 이에 2020년에는 반도체 업황 개선 여부 확인이 우선적이며 필수적

• 당초에는 반도체 과잉재고가 2021년에나 소진될 것으로 예상되었으나, 재고 증가율이 하락하는 추세. 또한 2020년 상반기 이후 데이터센터 소프트웨어 최적화 수요와 하드웨어 capex 재개에 따른 반도체

수요 확대 전망. 또한 2023년까지 반도체 수요 증가 속도 빨라질 것 추정

• 이에 당사는 반도체發 수출 및 설비투자 개선 가능성을 긍정적으로 평가 중

반도체 업황 개선시 수출

및 설비투자 개선 예상

2019년 수출증가율 둔화는 반도체 부진 영향이 컸음

자료: 관세청, 미래에셋대우 리서치센터

2020년 이후 반도체 수요 증가 속도 빠르게 상승

자료: IDC, Fnguide, 미래에셋대우 리서치센터

0

10

20

30

40

50

60

70

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

2018 2019(E) 2020(F) 2021(F) 2022(F) 2023(F)

Total Demand(L)

삼성전자 영업이익(R)

하이닉스 영업이익(R)

(Gbyte in MU) (조원)

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

18.12 19.2 19.4 19.6 19.8 19.10

수출증가율

반도체 수출 증가율

(%,y-y)



• 2015년 1사분기부터 2017년 3분기까지 건설투자는 GDP에서 높은 기여도를 보임. 그러나 2018년부동산정책 영향으로 민간건설투자는 둔화, 건설투자는 GDP 성장을 잠식, 2019년에도 부진 지속

• 부동산에 대한 정부정책이 점차 강화되고 있어 2020년에도 신규 주택건설은 축소될 것으로 예상. 그러나 건설업계에서는 건설투자 수요가 유지보수 중심으로 확대될 것으로 기대하고 있음

• 한편, 정부의 3기 신도시 건설에 따른 토목공사 및 SOC 투자는 늘어날 것으로 예상. 특히 총선을감안하면 예산 조기집행 가능성 높음. 이에 건설투자의 GDP 기여도 잠식은 더 확대되지는 않을 것

민간 건설투자는 부진

그러나 SOC 조기집행

가능성은 긍정적

2020년 재정지출 항목별 규모 및 전년대비 증가율

자료: 기획재정부, 미래에셋대우 리서치센터

2020년 설비투자 컨센서스

자료:Fnguide, 미래에셋대우 리서치센터

0

5

10

15

20

25

30

0

40

80

120

160

200

보건/복지/노동

일반/지방행정

교육

국방

R&D

산업/중소기업/에너지

SOC

농림/수산/식품

공공질서/안전

환경

문화/체육/관광

외교/통일

2020년(L)

전년 대비 증감율(R)

(%)(조원)

-16.1

-3.9

-2.1

1.9 2.9

3.8 4.2 3.5

-20

-15

-10

-5

0

5

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

2019년 2020년

설비투자

(%)



0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

1.4

1.6

1.8

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

2019년 2020년

소비자물가

(%)

• 소비자물가는 절대적 레벨은 낮으나, 연평균 기준 물가상승률은 다소 개선될 것으로 예상

• 올해 하반기 소비자물가의 하락을 주도했던 농산물 가격은 기저효과로 반등할 것으로 예상되고, 경기비민감물가의 대부분을 차지하는 주택임대가격(전월세 가격)은 주택 수급에 따른 영향으로 상승할

것으로 예상. 즉, 소비자물가에서 50% 이상 차지하는 경기비민감물가는 2019년 대비 상승 전망

• 당사는 2020년 연평균 물가상승률을 1.3~1.4%로 전망. 인플레이션에 대한 기대가 상승하기 보다는디플레이션에 대한 경계감이 완화되는 정도로 예상 됨

디플레이션 경계감 완화

예상

부동산 매매지수 및 전세지수 동향

자료: KB부동산, 미래에셋대우 리서치센터

2020년 소비자물가 전망치

주: 소비자 물가전망은 당사 전망치 인용


60

70

80

90

100

110

11 12 13 14 15 16 17 18 19

전세지수(전국) 전세지수(서울)

매매지수(전국) 매매지수(서울)

(p, 2019=100)

연평균0.43%

연평균1.3~1.4%



1.64

1.51 1.52

1.14

1.45

2.13

1.88

1.81

1.29

1.75

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2010~현재 2015~현재 2018~현재 2019~현재 2020 연평균

전망

국고 3년금리 + 스프레드

국고 10년금리 + 스프레드

(%)

• 국고채 금리는 기준금리 대비 평균 스프레드 수준에서 적정 금리(Fair value)에 안착할 것으로 예상

• 과거 기간별 스프레드를 감안할 때 국고 3년-기준금리 스프레드와 국고 10년-기준금리는 각각 최소20bp, 50bp 내외 수준까지 확대될 여지가 있음. 이 경우 국고 3년과 국고 10년의 평균 금리는 약

1.45%, 1.75%를 중심으로 형성될 전망

• 그러나 적자국채 발행과 2020년 하반기 이후 경기에 대한 불안감이 상충되며 금리 변동성 확대 예상

• 이에 실질적으로 국채금리의 수준은 평균 스프레드 + α 수준에서 형성될 것으로 예상

국고채 금리는 평균

스프레드 + α 수준에서

형성될 전망

국고 3년 및 국고 10년과 기준금리의 기간별 평균 스프레드 비교


기간별 평균 스프레드 반영한 국고채 3년 및 10년 금리 수준


現기준금리

39

26 27

-11

20

88

63

56

4

50

-20

0

20

40

60

80

100

2010~현재 2015~현재 2018~현재 2019~현재 2020 연평균

전망



(bp)



• 2020년 적자국채 발행 규모는 60.2조원으로 지난 2000년 이후 최대 수준. 공급부담을 감안하면국고채 금리가 스프레드 대비 평균 수준을 벗어날 가능성 높음. 특히 기재부 채권발행 방침이 초장기채

발행 확대임을 감안하면, 10년 이상 초장기채 구간의 스프레드 확대 가능성을 유의해야 함

• 실제로 2000년 이후 우리나라 적자국채 발행규모 확대는 금리 상승에 직접적. 적자국채 발행이 급격히늘어난 다섯 차례(2005, 2009, 2013, 2015, 2019년) 중 세 차례(2005, 2009, 2013년)에서 금리

상승이 나타났으며, 평균적으로 국고채 3년과 10년 금리는 전년말 대비 각각 95bp, 123bp 상승했음

적자국채 발행 확대는

금리 추가 상승 요인

연도별 적자국채 발행과 국고 3년 및 10년금리 추이


0

1

2

3

4

5

6

7

8

0

10

20

30

40

50

60

70

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

적자국채 발행규모(순증,L) 국고채 3년(R) 국고채 10년(R)

(조원) (%)



• 2020년 상반기는 기저효과를 감안하더라도 경제지표 상에서 경기 수축기의 바닥을 지나는 증거들을확인하게 될 것. 다만, 경기국면이 회복기로 넘어가기 위해서는 2021년 이후 경기경로에 대해서도

신뢰를 가질만한 지표 개선이 지속되어야 함

• 만약 추세적인 경기지표 개선에 대한 신뢰가 부족한 경우, 채권시장은 한국 경기가 수축기에 장기간머무를 것이라는 우려를 선반영할 것. 또한 추가 금리인하 시기에 대한 요구도 다시 되살아 날 것

• 이 경우 상반기보다 하반기 금리는 낮을 것. 그러나 0%대 금리가 평준화 될 만큼 강하지 않을 전망

다만, 2020년 하반기

이후 경기경로는

여전히 의구심

Ⅳ. 글로벌 채권 투자전략: 추세추종 보다는 Active trading Global Fixed Income Strategy


선진국




신흥국




한국






• HY-IG등급 스프레드는 국채 대비 회사채 선호 뿐만 아니라 IG등급 대비 HY등급 선호도를 의미함

• 19년 2분기 이후 HY-IG등급 스프레드는 박스권 흐름을 유지. 스프레드가 박스권을 유지한다는 것은국채 대비 회사채에 대한 선호도가 유지되고 있음을 의미. 특히 최근 경기에 대한 판단이 더 악화되지

않는 가운데 기업이익 개선 기대감 등이 작용하고 있어 IG등급 대비 HY 선호도도 긍정적

• 2020년에는 선진국채보다는 회사채에 대한 선호도가 유지될 것으로 예상. 이에 HY-IG등급스프레드는 낮은 박스권 흐름을 유지 할 전망

선진국채보다는 회사채가

여전히 선호될 것

미국 HY-IG등급 OAS 및 미국채 10년금리 추이


1

1.5

2

2.5

3

3.5200

250

300

350

400

17.1 17.4 17.7 17.10 18.1 18.4 18.7 18.10 19.1 19.4 19.7 19.10

HY OAS - IG OAS(L)

UST 10y(R)

(bp) (%,역축)



• 현 경기국면이 정점을 지나고 있다는 측면에서는 IG등급 비중 확대가 안정적. 그러나 올해 아웃고잉한성과 대비 내년 절대수익은 낮아질 것으로 예상. 따라서 절대 성과측면에서는 HY등급 선호 유지될 것

• 일각에서는 CLO 발행확대, HY등급 파산율 등을 언급하며 HY 스프레드 확대를 주요한 Tail risk 로언급하기도 함. 해당 지표들은 위험을 반영하는 지표인 것은 사실이나, 위험 징후는 경계수준이 아님

• 2019년 신용등급이 하락한 기업(총 746개, 9월말 기준). 그 중에서 Fallen angels는 11개에 불과. 반면 신용등급이 상향조정 된 기업(422개) 중 Rising stars는 15개. 크레딧 리스크는 크지 않음

미국 IG등급과 HY 등급

모두 매력적

신용등급 하향 기업수 증가, 그러나 변동 크지 않음


신용등급 조정 비율이 크레딧 스프레드에 미치는 영향 제한적


0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

Historical Rating Actions Downgrades(L)

Barclays US High Yield Average OAS(L)

(개,bp)

0

0.5

1

1.5

2

2.5

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

Barclays US High Yield Average OAS(L)

Rating Actions Up/Down Ratio(R)

(bp) (%)



미국 회사채가 유로존

회사채보다 긍정적

• 유로존의 경기가 바닥을 지났다는 인식과 ECB 완화적 통화정책은 유로존 회사채 투자비중 확대 요인

• 특히, 유로존 주요은행들의 순이자마진이 지난해보다 긍정적일 것으로 예상되고, ECB의 예금금리인하 효력이 약해져 마이너스 금리 확대 부담도 줄었음. 이에 유로존 HY 등급(은행주 중심)은 긍정적

• 그러나, 유로존 제조업 부문에 대한 미국의 관세부과는 IG등급 스프레드 축소에 제한적 요인. 이에유로존 IG등급 회사채(제조업)는 차익실현을 고려할 필요가 있으며, 포지션 재진입 타이밍 조정이 필요

• 따라서 미국채 대비 유로존 회사채 선호도는 낮아질 것으로 판단

미국 IG등급 및 HY 등급 스프레드 추이


유로존 IG등급 및 HY 등급 스프레드 추이


200

300

400

500

600

700

800

900

1000

0

50

100

150

200

250

13 14 15 16 17 18 19

USD IG all Sectors OAS(L)

Barclays US HY Average OAS(R)

(bp) (bp)

0

100

200

300

400

500

600

700

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

13 14 15 16 17 18 19

EUR IG all Sectors OAS(L)

EUR HY all Sectors OAS(R)

(bp) (bp)



• 올해 신흥국 로컬통화 표시 채권 연간 수익률을 비교하면 러시아와 멕시코 수익률이 가장 높았음. 두국가 통화는 YTD 기준으로 달러 대비 절상되었고, 통화정책 기대감으로 국채 강세 흐름 보였기 때문

• 2020년 최선호 국가: 러시아, 인도네시아, 인도

• 러시아는 대미관계 불확실성 및 환율 변동 리스크가 잔존하나 금리 인하 여력에 따른 국채 강세흐름이어질 것. 인도네시아는 성장률 물가 모두 안정적이며, 저물가로 기준금리 인하 지속될 전망. 인도는

성장률 반등이 예상되며, 루피화도 안정적일 전망

신흥국 국가별 투자 전략

국가별 로컬 통화 표시 채권 기준 연간 수익률 비교

주: Bloomberg Barclays EM Local USD Unhedged 채권 지수 기준, 2019년은 10월 25일까지 기준


신흥국 국가별 투자 포인트 vs. 리스크 요인

주: 신용등급 Moody’s/S&P 기준


9.9

-1.2

8.3

16.4

-7.6

15.3

19.7

-15.3

28.2

14.4

-4.2

9.812.0

1.8

20.9

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

2017 2018 2019

인도 인도네시아 러시아 브라질 멕시코(%) 투자 포인트 리스크 요인

인도Baa2/BBB-

• 루피화 안정 예상• 재정확대로 성장률 제고• 안정적인 캐리 수익

• 금리인하 여력 축소로 국채금리반등 가능성

• 재정확대로 인해 장기 국채 금리약세 지속

인도네시아Baa2/BBB

• 거시지표 변동성이 낮음• 5%대 성장률 유지• 물가 안정 추가 금리인하 지속• 통화 변동성 낮은 편

• 국채시장 내 외국인 수급 영향• 외환보유액 대비 외채 부담 높음

러시아Baa3/BBB-

• 금리인하 여력이 높음• 재정수지, 경상수지 모두안정적

• 내년 성장률 개선 기대

• 통화 변동성 높음• 대미 경제제재 관련 불확실성

브라질Ba2/BB-

• 연금개혁 통과 + 기타구조개혁

• 내년 성장률 개선 기대

• 통화 변동성 높음• 실질금리 수준 낮음• 2020 지방선거 정치적 불확실성

멕시코A3/BBB+

• 금리인하 여력이 높음• 실질 금리 수준 높음

• 통화 변동성 높음• 미국과의 정치적 불확실성 영향• 외환보유액 대비 외채 부담 높음



국고채는 변동성 확대에

대비한 적극적 운용전략

필요

• 통화정책에 대한 기대값이 변하는 시기에는 금리의 변동성도 확대됨. 한국은행의 추가 금리인하에대한 기대감이 약해지는 과정에서 최근 나타난 금리 변화도 이와 같은 맥락

• 채권시장에서는 아직 2020년 상반기 기준금리 인하에 대한 기대가 녹아져있음. 그러나 당사의 전망과같이 기준금리 동결기조가 뚜렷해질 경우에는 단기 국고채 중심으로 금리 변동성 확대 될 위험 존재

• 또한 2020년에는 적자국채 발행규모가 사상 최대치. 초장기채 발행 확대는 궁극적으로 초장기 구간커브 스티프닝을 자극. 따라서 2020년에는 변동성 확대를 대비한 적극적인 운용전략이 필요해 보임

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2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

KTB 10y 월간 Volatility 연도별 평균(R)

KTB 10y 연평균 금리(L)

(σ)(%)

통화정책에 대한 기대값 변화와 공급 확대는 금리 변동성을 자극할 전망


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03 Global Fixed Income Strategy...3| 2020 글로벌자산배분 MiraeAsset Daewoo Research [요약] Global Fixed Income Strategy 자료: 미래에셋대우리서치센터 소순환사이클개선확인,