á ª iù úú * ÷; ` « ? ästock.tianyancha.com/ResearchReport/eastmoney/6f4d58db... · 2019. 10. 23. · G a 2000 ò ² 2010 ò 6 % ^½Ê ² , N G 8Ê¬ 3 ² 8Õ C ² X# ª O

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。

东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性

产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。

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首次报告

【公司·

证券研究报告】

星网锐捷 002396.SZ

星网锐捷——受益于安可+云计算逻辑

核心观点

⚫ 质地优良，成长价值兼备的企业 ICT 解决方案供应商。公司成立于 2000 年，2010 年 6 月在深交所上市，目前形成六大业务线，五大子公司，涉及网络设备、网络终端、支付、无线 LTE 等多个领域，由锐捷网络、升腾资讯、德明通讯等子公司具体实施。其中锐捷网络和升腾资讯为上市公司重要利润主体。公司 2014-2018 营收复合增速 26%；归母净利润复合增速 24%，ROIC 指标 2018 年为 20.06%，在科技类公司中位居领先水平。

⚫ 升腾资讯同时受益于安可和瘦终端渗透率提升。升腾资讯是星网锐捷的全资子公司，主营业务包括瘦终端类业务（瘦客户机，桌面云）、金融解决方案业务以及支付 POS 业务。得益于桌面云解决方案的优势，瘦终端市场增速明显高于商用 PC 市场，公司作为该领域的领头羊有望充分享受渗透率提升的红利。与此同时，公司在国产化安全可靠产业长期积累，推出的完全自主的桌面云产品有望解决国产商用 PC 替代过程中软件生态和硬件性能的掣肘。2019 年公司加入安可工委会，中央集采再次入围，推动国产化快速落地。近日，公司成为华为鲲鹏生态的重要参与者，也有望借助华为民牌在安可道路上再进一程。

⚫ 锐捷网络受益于数据中心白牌化趋势加快。锐捷网络是企业级网络通讯主流厂商，在交换机、企业级 WLAN 等多个细分领域位居前列。随着全球数据流量快速增长，催生网络设备需求。由 OTT 厂商主导的白盒交换机较传统黑盒交换机成本优势更加显著且通用性更强，在海外得到了广泛应用。国内市场 2019 年开始阿里将逐步尝试使用白牌设备，2020 年逐步上量。锐捷网络作为阿里白牌设备的重要供应商，将显著受益。

财务预测与投资建议

⚫ 我们预测公司 2019-2021 年营业收入分别为 105.37/131.41/166.78 亿，归母净利润分别为 7.22/9.28/11.75 亿，对应 EPS 分别 1.24/1.59/2.02 元。参考可比公司调整后 2019 年市盈率均值 33 倍，采用相对估值法进行估值，对应目标价 40.92 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示安可进展或桌面云渗透率不及预期，网络设备白盒化进展不及预期，中美贸易摩擦升级导致公司海外业务恶化，软件业务占比下滑风险

Table_Base Info 投资评级买入增持中性减持 (首次)

股价（2019 年 10 月 21 日） 29.46 元

目标价格 40.92 元

52 周最高价/最低价 33.94/15.3 元

总股本/流通 A 股（万股） 58,328/56,074

A 股市值（百万元） 17,183

国家/地区中国

行业通信

报告发布日期 2019 年 10 月 22 日

股价表现 1周 1月 3月 12月

绝对表现 -4.26 -8.85 15.39 92.55

相对表现 2.43 7.46 -13.48 -68.76

沪深 300 -1.83 -1.39 1.91 23.79

资料来源：WIND、东方证券研究所

证券分析师张颖

021-63325888*6085

[email protected]

执业证书编号：S0860514090001

联系人蔡超逸

021-63325888-3136

[email protected]

公司主要财务信息

2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

营业收入(百万元) 7,705 9,132 10,537 13,141 16,678

同比增长(%) 35.5% 18.5% 15.4% 24.7% 26.9%

营业利润(百万元) 737 867 1,089 1,388 1,761

同比增长(%) 92.7% 17.7% 25.6% 27.4% 26.9%

归属母公司净利润(百万元) 472 581 722.22 928.26 1,175.16

同比增长(%) 47.8% 23.1% 24.2% 28.5% 26.6%

每股收益（元） 0.81 1.00 1.24 1.59 2.02

毛利率(%) 38.4% 32.6% 34.8% 35.2% 35.6%

净利率(%) 6.1% 6.4% 6.9% 7.1% 7.0%

净资产收益率(%) 15.5% 16.9% 17.9% 19.1% 19.9%

市盈率 36.4 29.5 23.8 18.5 14.6

市净率 5.4 4.7 3.9 3.2 2.6

资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，

星网锐捷首次报告 —— 星网锐捷——受益于安可+云计算逻辑


2

目录

1. 质地优良的企业 ICT 解决方案供应商 ...................................................... 5

1.1 深耕企业 ICT 解决方案的供应商 ................................................................................. 5

1.2 业绩稳健增长，价值创造能力优秀 .............................................................................. 6

2. 升腾资讯—同时受益于安可和渗透率提升 ............................................ 8

2.1 出身嫡系，耕耘网络终端业务二十年 ........................................................................... 8

2.2 桌面云替代商用 PC 前景广阔，升腾市场份额拔得头筹 ............................................. 9

2.3 与民族品牌携手并进，自主桌面云产品助力安可 ...................................................... 12

3. 锐捷网络—受益于数据中心白牌化趋势加快 ....................................... 14

3.1 增长稳健的数据通信解决方案供应商 ......................................................................... 14

3.2 全球数据流量增长驱动网络设备不断升级 .................................................................. 15

3.3 白盒交换机有望成为公司盈利增长点 ........................................................................ 17

盈利预测与投资建议 .................................................................................... 19

盈利预测 .......................................................................................................................... 19

投资建议 .......................................................................................................................... 20

风险提示 ...................................................................................................... 20



3

图表目录

图 1：星网锐捷发展历程 .............................................................................................................. 5

图 2：星网锐捷营收情况 .............................................................................................................. 6

图 3：星网锐捷归母净利润情况 .................................................................................................... 6

图 4：星网锐捷营收情况 .............................................................................................................. 6

图 5：星网锐捷各业务线营收增速情况（单位：%） .................................................................... 6

图 6：星网锐捷研发投入情况 ....................................................................................................... 7

图 7：星网锐捷研发人员及研发效率............................................................................................. 7

图 8：升腾资讯发展历程 .............................................................................................................. 8

图 9：近五年升腾资讯营收情况 .................................................................................................... 8

图 10：近五年升腾资讯利润情况 .................................................................................................. 8

图 11：升腾资讯产品示意图 ......................................................................................................... 9

图 12：近五年升腾资讯营收情况 .................................................................................................. 9

图 13：桌面云工作原理图 .......................................................................................................... 10

图 14：桌面云组成部分 .............................................................................................................. 10

图 15：中国瘦客户机市场预测 ................................................................................................... 11

图 16：全球商用 PC 出货量 ....................................................................................................... 11

图 17：2018 年中国瘦客户行业市场分布 ................................................................................... 11

图 18：升腾资讯部分国产桌面终端 ............................................................................................ 13

图 19：升腾资讯加入安可工委会 ................................................................................................ 14

图 20：升腾资讯中标中央国家机关软件协议供货项目 ................................................................ 14

图 21：锐捷网络产品线示意图 ................................................................................................... 15

图 22：近五年锐捷网络营收情况 ................................................................................................ 15

图 23：近五年锐捷网络净利润情况 ............................................................................................ 15

图 24：2014-2020 年全球网络设备市场规模（亿美元） ............................................................ 16

图 25：2014-2020 年我国网络设备市场规模（亿美元） ............................................................ 16

图 26：全球数据流量爆发式增长 ................................................................................................ 16

图 27：数据中心从 10G 以太网向 25G 以太网升级 .................................................................... 16

图 28：全球交换机市场份额情况 ................................................................................................ 17

图 29：中国交换机市场份额情况 ................................................................................................ 17

图 30：白牌交换机占据全球交换机出货量近 20% ...................................................................... 18

图 31：美国白牌交换机新贵 ARISTA 营收快速增长 ................................................................... 18



4

表 1：财报口径与子公司对应情况 ................................................................................................ 5

表 2：星网锐捷营收拆分情况（单位：亿） .................................................................................. 7

表 3：桌面云技术与传统商用 PC 优劣比较 ................................................................................ 10

表 4：国产桌面云与国产商用 PC 的比较 .................................................................................... 12

表 5：升腾威迅云产品序列比较 .................................................................................................. 14

表 6：白牌交换机组成及相关公司 .............................................................................................. 17

表 7：可比公司估值表（数据截止到 2019.10.22 收盘价） ......................................................... 20



5

1. 质地优良的企业 ICT 解决方案供应商

1.1 深耕企业 ICT 解决方案的供应商专注企业 ICT 方案二十年，围绕五大领域布局。星网锐捷成立于 2000 年，2010 年 6 月在深交所

上市。公司自成立之初主营网络产品和宽带接入产品，采用事业部编制。后逐步扩充产品线，为打

造业务品牌，逐步独立为子公司。目前公司围绕智慧网络（锐捷网络）、智慧云（升腾资讯）、智

慧社区（星网智慧）、智慧通讯（德明通讯）、智慧娱乐（星网视易）和智慧物联（星网物联）等

领域布局。

图 1：星网锐捷发展历程

数据来源：公司官网，东方证券研究所

公司形成六大业务线，五大子公司，锐捷网络和升腾资讯为上市公司重要利润主体。由于历史原

因，公司形成了多条业务线，根据 2018 年财报披露，公司目前有如下六条主要业务线，涉及网络

设备、云终端、支付、视频信息应用、无线 LTE 终端等多个领域，由锐捷网络、升腾资讯、星网

易视、德明通讯四个子公司具体实施。

表 1：财报口径与子公司对应情况

子公司业务线名称持有子公司股权 2018 年营收/净利润 2018 年占母公司营收/归母净

利润比重

锐捷网络网络业务，云计算业务 51% 42.69/3.50 亿 47%/31%

升腾资讯云计算业务，支付业务 100% 10.67/1.48 亿 12%/25%

星网易视视频信息应用业务 100% 2.92/0.84 亿 3%/14%

德明通讯 4G 应用业务方面 65% 10.67/0.56 亿 12%/6%

星网智慧智慧通讯及智慧社区业务 55% 7.87/0.53 亿 9%/5%

➢ 确定“软、硬和服务三位一体”的发展战

略

➢ 形成网络（锐捷网络）、通信（星网通

讯）、终端（升腾资讯）、视讯（星网

视易）和软件（升腾曦帆）五条产品线

➢ 实达集团与香港一

家上市公司共同投

资的实达网络成立

➢ 主营交换路由产品

和宽带接入产品

➢ 福建电子信息集团入主，

成为控股股东

➢ 升腾资讯成立

➢ 形成网络产品、通讯接入

产品、NC产品三大业务线

➢ 网络产品独立为“锐捷网络”品

牌

➢ 通讯接入产品独立“星网数码”

品牌

➢ 实达网络启用“星网锐捷”品牌

➢ 登陆A股

➢ 布局云产业

➢ 通信终端进军海外

➢ 锐捷网络推出100G平台云计算

交换机，中标阿里云数据中心

项目

➢ 升腾资讯涉足桌面云领域

➢ 星网安防成立，开拓安防市场

➢ 升腾资讯瘦客户机中国市场份额

45.9%，蝉联榜首；，升腾云终端每

年为华为供应超10万台，占据华为

桌面云90%份额

➢ 锐捷网络数据中心解决方案在阿里、

今日头条、腾讯等企业落地

➢ 星网智慧推出视频会议终端

➢ 战略升级，围绕智慧网络（锐捷网络）、

智慧云（锐捷网络/升腾资讯）、智慧社

区（星网智慧）、智慧通讯（德明通

讯）、智慧娱乐（星网视易）、智慧物

联（星网安防更名为星网物联）布局

➢ 并购睿云联加强统一通信优势

➢ 并购思创软件进军防灾减灾信息

化

➢ 并购德明通讯切入无线通讯

➢ K米在移动互联网展露头角

2000 2002 2003 2005 2010

201420172018 2011



6

数据来源：Wind，东方证券研究所

注：上市公司间接与直接合计持有星网视易 100%股权；子公司利润占比按照持股比例折算

1.2 业绩稳健增长，价值创造能力优秀公司具备稳健白马特征。2014-2018 营收复合增速 26%；归母净利润复合增速 24%。2017 年主要

由于外延收购并表导致表观增速较快。公司创造价值能力指标 ROIC 也与此同步提升，从 2014 年

的 14.47%提升至 2018 年的 20.06%，在科技类公司中位居领先水平。

图 2：星网锐捷营收情况图 3：星网锐捷归母净利润情况

数据来源：公司官网，东方证券研究所数据来源：公司官网，东方证券研究所

网络设备是根基，网络终端成长性最好。公司核心核心收入来源自企业级网络设备。2018 年企业

级网络设备营收占比 44.81%，通讯产品营收占比为 18.51%。从成长性来看，网络终端业务成长

性最好，近年来同比增速逐步提升，2018 yoy +66.55%。企业网络设备业务成长性相对稳定，而

通讯产品增长波动性较大。

图 4：星网锐捷营收结构图 5：星网锐捷各业务线营收增速情况（单位：%）

数据来源：公司官网，东方证券研究所数据来源：公司官网，东方证券研究所



7

网络设备业务主要来自于锐捷网络贡献，网络终端业务主要来自于升腾资讯贡献。我们对网络设

备业务和网络终端业务进一步进行研究，对公司过去收入口径做出如下表分拆，更能清晰的呈现公

司的业务构成。

表 2：星网锐捷营收拆分情况（单位：亿）

业务类别业务说明 2014 2015 2016 2017 2018

合计 36.42 45.17 56.88 77.05 91.32

网络终端 2/3 升腾资讯 5.58 5.31 6.19 7.68 12.78

2/3 升腾资讯业绩 5.45 4.70 5.52 10.16 12.12

企业级网络设备 100%锐捷网络 17.92 22.78 30.03 36.90 40.92

100%锐捷网络业绩 17.92 22.78 30.03 38.02 42.69

通讯产品 100%德明+1/3 升腾资讯 2.98 4.88 7.76 10.37 18.51

100%德明通讯业绩 2.04 4.19 5.31 10.67

1/3%升腾资讯业绩 2.72 2.35 2.76 5.08 6.06

小计 2.72 4.39 6.95 10.39 16.73

视频信息应用 100%视易 2.18 2.31 2.12 2.73 2.76

星网视易业绩星网视易（100%） 2.19 2.45 2.29 2.97 2.92

其他包括母公司，星网智慧及误差项 7.76 9.89 10.78 19.37 16.35

星网智慧业绩星网智慧（55%） 7.87

母公司及误差项 7.76 9.89 10.78 19.37 8.48

数据来源：东方证券研究所测算

坚持研发创新驱动，研发效率不断提升。在技术快速迭代的通信行业中，公司始终坚持研发创新驱

动，不断加大研发投入。近五年研发投入复合增长率为 19%，占营收比重始终在 10%以上。与此

同时，在研发人员数量和占比不断提升的情况下，研发人员人均创利却不断提升。一方面表明公司

依靠加强研发管理，效率提升；另一方面也印证了公司依靠研发，市场竞争力不断加强。

图 6：星网锐捷研发投入情况图 7：星网锐捷研发人员及研发效率



8

数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所

2. 升腾资讯—同时受益于安可和渗透率提升

2.1 出身嫡系，耕耘网络终端业务二十年出身嫡系，经营稳定。2002 年，升腾资讯由上市公司星网锐捷的前身实达网络与外资企业 Funrise

Pacific Limited 成立，上市公司持股 60%。几经增资，股权结构没有变化。

脱离外资身份，成为上市公司全资子公司。2013 年，由于受到 “棱镜门”、“监听门”事件影响，

中国各级政府减少对欧美科技企业采购，经友好协商，员工持股平台收购外资少数股权。2017 年，

上市公司收购员工持股平台 40%股权，升腾资讯成为上市公司全资子公司。

图 8：升腾资讯发展历程

数据来源：公司公告，东方证券研究所

业绩增长稳健，即将超额完成对赌。升腾资讯近五年来业绩增长保持稳定，2014-2018 营收复合

增速 22.15%，归母净利润复合增速 22.37%。升腾资讯与上市公司签订业绩承诺，2017-2019 年

三个年度累计实现扣非净利润不低于 3.68 亿元，过去两年子公司累计完成扣非净利润 2.50 亿元。

2019 年是公司业绩承诺的最后一年，按承诺利润倒算不低于 1.18 亿。2019H1，升腾实现净利润

8500 万，全年有望超额完成业绩承诺。

图 9：近五年升腾资讯营收情况图 10：近五年升腾资讯利润情况


星网锐捷（实达网络，

持股60%）和Funrise

Pacific Limited（持股

40%）合资成立

2002年 2013年

隽丰投资（员工持股

平台，持股40%）收

购少数股权，脱离外

资身份

2017年

上市公司收购隽丰投

资少数股权，升腾成

为全资子公司



9

升腾资讯经营网络终端类和支付 POS 类两大业务，网络终端类业务为主要业务。升腾资讯主营业

务包括瘦终端（瘦客户机，桌面云）、金融解决方案业务以及支付 POS 业务，三者营收占比各 1/3。

其中瘦客户机（桌面云）、金融解决方案业务统称为网络终端类业务，也是子公司增速最快的业务。

支付 POS 业务包括固网 POS 产品、智能 POS 产品以及“终端+应用+平台”解决方案。参考 2016

年前三季度披露，公司网络终端业务营收占比为 75.04%。

图 11：升腾资讯产品示意图


图 12：近五年升腾资讯营收情况

数据来源：公司公告，东方证券研究所

2.2 桌面云替代商用 PC 前景广阔，升腾市场份额拔得头筹桌面云是利用虚拟化技术将各类终端设备接入，来代替传统 PC 的一种新模式。采用云终端后，用

户无需再购买电脑主机，主机所包含的 CPU、内存、硬盘、网卡等组件全部在后端的服务器中虚

拟出来。前端设备目前主流的是采用瘦客户机（与电视机顶盒类似的设备）连接显示器和键鼠，用

户安装客户端后通过特有的通信协议访问后端服务器上的虚拟机主机来实现交互式操作，达到与

电脑一致的体验效果。

桌面云的组成大致可以分为接入终端、云桌面软件和云服务器三个部分。接入终端直接面向用户，

可以是传统的 PC 电脑、瘦客户机、智能手机、平板等各类硬件，接入桌面云。云桌面软件通常由

厂商自行搭建平台开发，并在云端服务器上搭建资源池。



10

图 13：桌面云工作原理图图 14：桌面云组成部分

数据来源：公开资料，东方证券研究所数据来源：公开资料，东方证券研究所

应用桌面云技术的瘦客户机较传统商用 PC 优势明显，主要体现在以下几个方面：

➢ 硬件升级成本更低。性能的提升仅仅只需要对云端服务器升级；而传统商用 PC 则由于机器

性能不足而引起硬件升级或淘汰，生命周期通常仅为 2-3 年

➢ 日常运维更加高效。减少频繁低级的系统维护工作，节约公司人力成本。对人员的培训也可

以更加聚焦到业务操作层面，员工工作也更加高效

➢ 安全性更好。安全性主要来自于两方面，一方面云桌面技术由于数据在网络中流动性小，因

而截获的危险较小；另一方面由于前段设备没有内部软驱、光驱等存储，也防止了病毒对机

器或系统的恶意侵害

➢ 更加绿色健康。硬件要求更低，因而采用无风扇、低功耗的设计。通常云桌面终端功耗小于

30 瓦，而同类型商用 PC 功耗通常在 250 瓦以上

表 3：桌面云技术与传统商用 PC 优劣比较

优势劣势

云终端

更低的硬件成本低

高效的运维

安全性好

绿色健康

网络适应性差

传统商用 PC 网络适应性好总体成本高

安全性差

数据来源：公开资料，东方证券研究所

得益于桌面云解决方案的优势，瘦客户机市场增速明显高于商用 PC 市场。自 2012 年开始，全球

商用 PC 连续 7 年表现为负增长。而桌面云（虚拟化技术）认可度提升，带动瘦客户机市场稳定增

长，有望成为商用终端的重要组成部分。我们认为随着云计算技术的发展，桌面云受益明显，替代

商用 PC 前景广阔。



11

图 15：中国瘦客户机市场预测图 16：全球商用 PC 出货量

数据来源：IDC，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所

注：ECD 即传统瘦客户机，x86 架构搭载 windows 或者 Linux 操作系统；VDI 即 ARM 架构搭载 Android 操作系统

瘦客户机市场格局相对集中，升腾资讯市场份额拔得头筹。目前瘦客户机市场主要分为传统瘦客户

机市场和 VDI 市场。前者即 x86 架构搭载 windows 或者 Linux 操作系统，后者即 ARM 架构搭载

Android 操作系统。

星网锐捷的子公司锐捷网络主要涉足 VDI 瘦客户机，深耕教育、企业办公、医疗等场景，连续四年

市场份额第一。根据第三方咨询机构 IDC 报道，2018 年 VDI 瘦客户机市场锐捷网络、深信服和

AOC 合计份额达到 67.6%（参考 2017 年锐捷网络份额 38.4%）。

升腾资讯主要经营传统瘦客户机。传统瘦客户机市场相对集中，根据第三方机构报道，2018 年传

统瘦客户机（ECD）市场参与者主要有升腾、华为、国光、AOC 和 H3C，五家公司合计份额高达

80.7%，其中升腾份额约占 45%。五类玩家经营各自细分市场，升腾占据金融行业霸主且政教行业

增长较快；华为在政教，金融，制造业，零售和医疗等行业都实现了高速增长；AOC 集中投入政

教一体机市场；H3C 在政教和医疗行业取得进展；而国光在银行业有大单斩获。

图 17：2018 年中国瘦客户行业市场分布

数据来源：IDC，东方证券研究所



12

2.3 与民族品牌携手并进，自主桌面云产品助力安可信息安全政策频出，网络基础设施需在核心软硬件层面实现安全可靠。网络安全的内涵逐渐延伸，

只有“传统信息安全”+“自主可控”才能才能真正保障信息安全。中国信息安全一直存在，“三

大黑洞”：芯片、操作系统和数据库，也是信息安全的核心所在。

桌面云有望成为商用 PC 国产替代领域的有效过渡方案。在政府、金融等部门实现商用 PC 的国产

替代已经成为共识，然而目前国产商用 PC 在软硬件方面实现实现全面替代还存在诸多问题。例如

硬件方面，国产芯片可能存在设备性能不足，原来访问对象仅需要几秒的过程使用国产 PC 却需要

十多秒，严重影响使用体验。同时，设备外设的管理也会存在安全问题。软件方面，基于 Linux 系

统进行迁移，诸多软件无法正常使用，应用生态不够丰富也给使用者造成诸多不便。

国产商用 PC 桌面云能够解决国产商用 PC 替代过程中软件生态和硬件性能的掣肘。桌面云利用云

计算技术，集中化资源池，可以解决硬件性能不足问题。同时通过云端安全管理策略和镜像映射技

术，能够实现数据的安全管理和软件生态问题。

表 4：国产桌面云与国产商用 PC 的比较

软件硬件

桌面云

➢ 可以同时访问迁移的 Linux 应用和未迁移的

云端 Windows 应用

➢ 云端提供安全策略，根据安全等级决定应用

和终端设备之间的数据流动

➢ 云端动态调配资源，达到与传统 x86 服务器应

用相同效果

➢ 便于设备外设管理，数据不落地

国产商

用 PC

➢ 基于 Linux 进行迁移，应用生态不丰富且安

全性不好管理

➢ 国产设备性能问题

➢ 设备外设管理存在安全性问题

数据来源：公开资料，东方证券研究所

升腾资讯在国产化安全可靠产业的长期积累，具备提供国产化全套解决方案的能力。升腾资讯长

期与民族品牌携手并进，与龙芯、兆芯、北大众志、飞腾、航天等国内优秀品牌就国产化方向保持

深度合作，主动推进先进技术产品化。在终端芯片方面，公司产品可以适配华为鲲鹏芯片、龙芯、

兆芯等众多国产芯片；操作系统方面，可以对接中标麒麟和深度，云端部署在华为鲲鹏服务器。



13

图 18：升腾资讯部分国产桌面终端

数据来源：搜狐科技，东方证券研究所

加入安可工委会，中央集采再次入围，推动国产化快速落地。2019 年 3 月 4 日，升腾资讯成为

中国电子工业标准化技术协会安全可靠工作委员会（简称“安可工委会”）会员，在推动国产化道

路上迈出重要一步。根据公开资料，升腾全国产化桌面云方案，在能源、教育、政府等众多行业成

功试点，在国家能源集团上线部署超 1000 点办公桌面。

2019 年 8 月，升腾资讯继 2017 年中标中央集采后，威迅云产品再次中标《中央国家机关 2019 年

软件协议供货采购项目》，其中升腾威讯超融合系统 V3.2、升腾威讯桌面云系统 V6.0 分别成功入

围第十五包：存储虚拟化软件项目和第十七包：虚拟化及虚拟化管理软件。中央国家机关协议供货

项目是我国政府采购领域级别最高、覆盖面最广的采购项目之一。此项目对所有候选产品从公司规

模、技术实力、以往的成功案例、解决方案的水平等各方面都有着严格的标准。升腾资讯连续两次

中标中央集采项目体现了国家权威机构对公司技术实力以及产品竞争力的高度认可，在推动公司

产品国产化落地方面具有强烈的示范效应。



14

图 19：升腾资讯加入安可工委会图 20：升腾资讯中标中央国家机关软件协议供货项目

数据来源：公开资料，东方证券研究所数据来源：公开资料，东方证券研究所

发布桌面云完整产品序列，是华为鲲鹏生态的重要参与者。公司推出适配华为鲲鹏芯片的终端，云

端部署在华为泰山服务器，是华为鲲鹏生态的重要参与者。2019 年公司受邀参加华为全联接大会，

在大会上升腾发布基于华为鲲鹏计算生态的威迅云方案，可以为用户提供不同云化程度的云电脑、

云应用和云桌面产品。

表 5：升腾威迅云产品序列比较

产品序列产品介绍

云电脑 ➢ 本地计算+云端管理，采用国产处理器本地处理，云端泰山服务器进行镜像分发和集中管理

➢ 镜像本地缓存，可断网使用

云应用 ➢ 可访问未迁移的 windows 应用，应用分层分发

➢ 提供后端应用安全策略

云桌面 ➢ 数据完全不落地

➢ 解决终端国产设备性能不足问题

数据来源：公开资料，公司推介资料，东方证券研究所

3. 锐捷网络—受益于数据中心白牌化趋势加快

3.1 增长稳健的数据通信解决方案供应商企业级网络通讯主流厂商，多个细分领域位居行业前列。锐捷网络成立于 2000 年，一直扎根企业

网络通讯领域，目前上市公司主体持股 51%。目前锐捷网络拥有交换、无线、云桌面、路由器、智

慧教室、认证计费、微哨、出口网关、安全、IT 管理等 10 条产品线，主要分布在政府、运营商、



15

教育、金融、医疗、互联网等领域。根据第三方报告，锐捷在企业级 WLAN 中国市场排名第三，

企业级交换机中国市场排名第四，路由器中国市场排名第五，桌面云 VDI 中国市场排名第一，教

育行业网络解决方案排名第一。

图 21：锐捷网络产品线示意图


业绩增长稳健，是上市公司重要归母净利润主体。锐捷网络营收增长稳定，但近两年受到毛利率下

滑等因素的影响，利润增速有所下滑。母公司业绩贡献来看，锐捷网络近五年营收贡献占比较为稳

定，归母净利润贡献有所下滑。2018 年营收贡献 47%，归母净利润贡献 31%。

图 22：近五年锐捷网络营收情况图 23：近五年锐捷网络净利润情况


3.2 全球数据流量增长驱动网络设备不断升级全球信息化程度不断加深，催生网络设备需求。近年来，全球互联网、物联网、云计算、大数据等

新兴信息化技术的快速发展，并且即将迈入 5G 时代。网络设备作为信息化技术的基础架构，将产

生巨大的市场需求。据 IDC 预测，未来几年全球网络设备市场规模整体上呈增长趋势，其中交换

机和无线产品将成为市场增长的主要驱动因素。



16

中国信息化空间巨大，市场增速高于全球。根据第三方数据，到 2020 年，我国企业级交换机的市

场规模预计将达到 38.5 亿美元，较 2017 年增长 30.2%；无线产品的市场规模将达到 10.3 亿美

元，较 2017 年增长 50.3%。

图 24：2014-2020 年全球网络设备市场规模（亿美元）图 25：2014-2020 年我国网络设备市场规模（亿美元）

数据来源：IDC，东方证券研究所数据来源：IDC，东方证券研究所

全球数据流量快速增长，网络基础设施行业受益。在新兴技术的驱动下，权威第三方机构预测全球

产生的数据量未来 10 年将至少增加 10 倍。全球数据规模爆发对数据的传输、交换、处理、存储

等提出了更高要求，其中在传输和交换方面带动了交换机、路由器和无线产品等网络设备的市场需

求。在流量增长的驱动下主流网络设备将不断升级，一般来说 3-5 年便会更新换代。目前数据中心

网络正从 10G 以太网逐步向 25G 以太网升级，以网络设备中最主要的交换机来说，在主流的叶脊

架构下，叶交换机升级为 25Gbps，脊交换机升级为 100Gbps。

图 26：全球数据流量爆发式增长图 27：数据中心从 10G 以太网向 25G 以太网升级

数据来源：Cisco，东方证券研究所数据来源：公开资料，东方证券研究所

全球与中国网络设备市场参与者稳定。以交换机来说，全球市场主要参与企业为思科、华为、HP、

Arista、Juniper 和新华三，上述 6 家企业在全球交换机市场的合计市场份额为 80.90%。国内企

业级交换机市场的主要参与企业为华为、新华三、思科、星网锐捷和迈普技术，上述 5 家企业在

国内企业级交换机的合计市场份额为 91.70%。



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图 28：全球交换机市场份额情况图 29：中国交换机市场份额情况

数据来源：产业信息网，IDC，东方证券研究所数据来源：产业信息网，IDC，东方证券研究所

3.3 白盒交换机有望成为公司盈利增长点白盒交换机，也被称为白牌交换机。白盒交换机实现的基础功能（转发功能）与高级功能（如安全

功能、控制功能）分离。白盒交换机出厂时，将高级功能从中剥离，只提供信息转发的基本功能，

对于高级功能，客户需从别的地方购买或者自行研制，自行安装。

白盒交换机成本优势更为显著且通用型更强。传统交换机类似黑盒子，品牌厂商预装有自己的软硬

件，例如 Cisco 自带 NX-OS 或 IOS 控制系统，这类系统不具备兼容性，对于大型数据中心交换机

成百上千，进行一一操作十分不便，并且不具备移植性，一旦出现问题或者需要升级替换，成本高

昂。白牌交换机强调网络更为开放，通过解耦基础功能与高级功能，更能适应现代网络的发展需求。

白牌交换机通常作为 NFV、SDN 技术部署的一部分，能够支持惠普的 OpenSwitch，微软的 Sonic

以及 SnapRoute 的 OPX 等行业类的开放标准。企业通过通过 SDN 控制器给各个交换机下发版本

和配置命令，将交换机的控制权集中，迅速完成交换机的部署，极大地提升了数据中心的运维效率。

表 6：白牌交换机组成及相关公司

白牌交换机构成相关厂商

芯片 Broadcom、Cavium、盛科等

硬件 Arista、星网锐捷、盛科、广达、智邦、英业达、台达、天弘、迈腾等

商业软件 Cumulus,、BigSwitch、 Pica8、Snaproute、盛科网络等

开源软件惠普、微软、SnapRoute 等

数据来源：搜狐科技，东方证券研究所

白盒交换机在海外 OTT 厂商得到广泛应用。网络设备白盒化已经成为下一代数据中心网络部署的

重要技术，亚马逊、谷歌和 Facebook 采购规模超过总规模 2/3 以上，海外也诞生出例如 Arista 这

样的白盒化设备龙头。根据第三方报道，目前全球白牌交换机已经占据交换机出货总量的 20%以

上。



18

图 30：白牌交换机占据全球交换机出货量近 20% 图 31：美国白牌交换机新贵 ARISTA 营收快速增长

数据来源：公开资料，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所

与头部云厂商合作密切，受益国内白牌设备在数据中心市场渗透率提升。根据草根调研结果表明，

2018 年，阿里网络设备采购金额约 10 亿元，三家平均大致平均份额：新华三、思科、锐捷。目前

国内白牌交换机主要是以阿里为代表的云计算厂商主导推广应用。2019 年开始，阿里将逐步尝试

使用白牌设备，2020 年逐步上量。我们预计白牌化后，传统的黑盒厂商如新华三、思科将逐步退

出，锐捷份额也将显著提升。阿里白牌化后，后续几年，国内大量的云计算/互联网公司会跟进，白

牌交换机有望成为公司新的业绩增长点。



19

盈利预测与投资建议

盈利预测

我们对公司 2019-2021 年盈利预测做如下假设：

1) 升腾资讯受益于桌面云对传统商用 PC 替代渗透率的提升以及安可进展推进，瘦终端业

务快速增长；锐捷网络受益于阿里交换机白牌化的趋势，并取得较高份额，数据中心业

务快速增长。

2) 公司 19-21 年毛利率分别为 34.8%，35.2%和 35.6%。毛利率小幅度提升主要源自于高

毛利率的企业网络设备产品营收占比的提升。

3) 公司 19-21 年销售费用率为 13.3%，13.4%和 13.4%，管理费用率为 13.9%，13.5%和

13.6%，其中研发费用率为 11.4%，11.1%和 11.0%。收入的持续增长以及费用的不断

投入，费用率基本保持稳定。

收入分类预测表

2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

网络终端

销售收入（百万元） 768.0 1,278.0 1,555.4 2,044.2 2,679.3

增长率 24.1% 66.4% 21.7% 31.4% 31.1%

毛利率 25.9% 22.3% 24.3% 25.3% 26.2%

企业级网络设备

销售收入（百万元） 3,690.0 4,092.0 5,203.9 6,875.1 9,259.4

增长率 22.9% 10.9% 27.2% 32.1% 34.7%

毛利率 50.9% 47.8% 47.1% 46.3% 45.4%

通讯产品

销售收入（百万元） 1,037.0 1,851.0 1,577.7 2,022.1 2,539.6

增长率 33.6% 78.5% -14.8% 28.2% 25.6%

毛利率 25.4% 14.9% 20.0% 20.0% 20.0%

视频信息应用

销售收入（百万元） 273.0 276.0 300.0 300.0 300.0

增长率 28.8% 1.1% 8.7% 0.0% 0.0%

毛利率 52.0% 50.7% 50.0% 50.0% 50.0%

其他

销售收入（百万元） 1,937.0 1,635.0 1,900.0 1,900.0 1,900.0

增长率 79.7% -15.6% 16.2% 0.0% 0.0%

毛利率 24.7% 19.4% 20.0% 20.0% 20.0%

合计 7,705.0 9,132.0 10,537.0 13,141.5 16,678.4

增长率 35.5% 18.5% 15.4% 24.7% 26.9%

综合毛利率 38.4% 32.6% 34.8% 35.2% 35.6%

资料来源：公司数据，东方证券研究所预测



20

投资建议

根据以上核心假设，我们预测公司 2019-2021 年营业收入分别为 105.37/131.41/166.78 亿，归母

净利润分别为 7.22/9.28/11.75 亿，对应 EPS 分别 1.24/1.59/2.02 元。参考可比公司调整后 2019

年市盈率均值 33 倍，采用相对估值法进行估值，对应目标价 40.92 元，首次覆盖给予“买入”评

级。

可比公司选择理由如下：

紫光股份：其子公司新华三为国内企业网络设备的领军企业，与公司企业网络设备业务较为可比；

深信服：国内领先的瘦终端和企业网络设备供应商，与公司网络终端业务较为可比；

浪潮信息：国内领先的数据中心服务器、存储、云操作系统供应商，与公司企业网络设备驱动因素

相似，具有一定可比性；

亿联网络：国内领先的企业通信设备供应商，与公司企业网络设备业务较为可比；

中兴通讯：国内领先的通信设备供应商，其企业业务与公司企业网络设备业务较为可比；

烽火通信：国内领先的企业通信设备供应商，与公司企业网络设备业务较为可比。

表 7：可比公司估值表（数据截止到 2019.10.22 收盘价）

可比公司一致预期净利润（百万元）市盈率（倍）

2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E

紫光股份 1703.75 2094.90 2669.32 3511.51 36.26 29.50 23.14 17.61

深信服 603.28 665.38 864.87 1137.32 82.91 75.17 57.86 43.97

浪潮信息 658.60 879.21 1264.45 1731.35 49.59 37.16 25.82 18.87

亿联网络 851.48 1176.34 1496.55 1898.10 48.65 35.20 27.67 21.83

中兴通讯 -6983.66 5162.41 6423.52 8288.29 -19.35 26.17 21.02 16.28

烽火通信 843.86 996.81 1238.95 1535.31 37.63 31.88 25.63 20.70

调整后均值 33 26 20

星网锐捷 722.22 928.26 1,175.16

数据来源：Wind 一致预期，东方证券研究所

风险提示

安可进展或桌面云渗透率不及预期。政府、金融等部门采购安可产品进展对市场情绪以及公司业绩

均有较大程度影响，桌面云渗透率若不及预期将对公司业绩带来较大影响。

网络设备白盒化进展不及预期。白盒设备设计具有一定难度，若 OTT 厂商相关业务进展不及预期

将对行业采购造成较大影响。同时传统网络设备产业链相对成熟，相关玩家对传统方案偏执，可能

造成白盒化进展不及预期。



21

中美贸易摩擦升级导致公司海外业务恶化。中美贸易摩擦对子公司德明通讯海外业务开展造成一

定影响，若摩擦持续升级，可能会对业绩造成负面影响。

软件业务占比下滑风险。公司盈利预测增值税退税主要来自于软件业务，2019-2021 年增值税退税

净利润占比分别为 25%、22%和 20%。若硬件业务占比提升过快，此项预测将对盈利预测造成较

大的偏差。



22

附表：财务报表预测与比率分析

资产负债表利润表

单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

货币资金 1,732 1,634 2,319 3,046 4,016 营业收入 7,705 9,132 10,537 13,141 16,678

应收账款 1,522 1,732 1,999 2,493 3,164 营业成本 4,744 6,157 6,865 8,510 10,739

预付账款 57 39 45 56 71 营业税金及附加 64 60 69 86 110

存货 1,363 1,542 1,720 2,132 2,690 营业费用 1,267 1,220 1,405 1,762 2,228

其他 467 542 577 643 733 管理费用 1,190 1,268 1,463 1,780 2,271

流动资产合计 5,140 5,489 6,660 8,370 10,675 财务费用 12 (15) (14) (20) (28)

长期股权投资 33 131 131 131 131 资产减值损失 29 29 11 22 30

固定资产 484 565 669 755 825 公允价值变动收益 0 0 0 0 0

在建工程 34 2 148 293 438 投资净收益 51 120 0 0 0

无形资产 117 107 106 98 82 其他 287 334 351 386 434

其他 632 704 598 617 636 营业利润 737 867 1,089 1,388 1,761

非流动资产合计 1,300 1,510 1,651 1,894 2,112 营业外收入 11 4 0 0 0

资产总计 6,440 6,999 8,311 10,264 12,787 营业外支出 2 2 0 0 0

短期借款 20 41 48 59 75 利润总额 746 869 1,089 1,388 1,761

应付账款 938 1,069 1,192 1,478 1,865 所得税 46 40 82 104 132

其他 1,695 1,561 1,762 2,134 2,624 净利润 700 829 1,007 1,284 1,629

流动负债合计 2,652 2,671 3,002 3,671 4,565 少数股东损益 228 247 285 355 454

长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 472 581 722 928 1,175

应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.81 1.00 1.24 1.59 2.02

其他 38 64 38 38 38

非流动负债合计 38 64 38 38 38 主要财务比率

负债合计 2,690 2,735 3,040 3,709 4,602 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

少数股东权益 548 586 871 1,227 1,681 成长能力

股本 583 583 583 583 583 营业收入 35.5% 18.5% 15.4% 24.7% 26.9%

资本公积 705 686 686 686 686 营业利润 92.7% 17.7% 25.6% 27.4% 26.9%

留存收益 1,913 2,407 3,129 4,057 5,232 归属于母公司净利润 47.8% 23.1% 24.2% 28.5% 26.6%

其他 0 3 3 3 3 获利能力

股东权益合计 3,749 4,264 5,272 6,555 8,185 毛利率 38.4% 32.6% 34.8% 35.2% 35.6%

负债和股东权益总计 6,440 6,999 8,311 10,264 12,787 净利率 6.1% 6.4% 6.9% 7.1% 7.0%

ROE 15.5% 16.9% 17.9% 19.1% 19.9%

现金流量表 ROIC 18.3% 19.8% 20.5% 21.0% 21.4%

单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 偿债能力

净利润 700 829 1,007 1,284 1,629 资产负债率 41.8% 39.1% 36.6% 36.1% 36.0%

折旧摊销 107 97 107 131 155 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

财务费用 12 (15) (14) (20) (28) 流动比率 1.94 2.05 2.22 2.28 2.34

投资损失 (51) (120) 0 0 0 速动比率 1.42 1.46 1.63 1.69 1.73

营运资金变动 (250) (413) (172) (349) (487) 营运能力

其它 (240) 218 110 22 30 应收账款周转率 5.7 5.5 5.5 5.7 5.8

经营活动现金流 277 594 1,039 1,068 1,300 存货周转率 3.9 4.2 4.1 4.3 4.3

资本支出 (15) (103) (373) (373) (373) 总资产周转率 1.3 1.4 1.4 1.4 1.4

长期投资 (157) (110) 0 0 0 每股指标（元）

其他 77 (265) 0 0 0 每股收益 0.81 1.00 1.24 1.59 2.02

投资活动现金流 (95) (478) (373) (373) (373) 每股经营现金流 0.48 1.02 1.78 1.83 2.23

债权融资 2 (48) 0 0 0 每股净资产 5.49 6.31 7.55 9.14 11.16

股权融资 (98) (19) 0 0 0 估值比率

其他 (397) (70) 20 32 44 市盈率 36.4 29.5 23.8 18.5 14.6

筹资活动现金流 (493) (137) 20 32 44 市净率 5.4 4.7 3.9 3.2 2.6

汇率变动影响 (16) (0) 0 0 0 EV/EBITDA 19.1 17.3 13.9 10.9 8.7

现金净增加额 (326) (21) 685 727 970 EV/EBIT 21.9 19.2 15.2 12.0 9.4

资料来源：东方证券研究所



23

Tabl e_Disclaim er

分析师申明

每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证

券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研

究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义

报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

公司投资评级的量化标准

买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；

增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；

中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；

减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该

股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公

司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不

确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股

票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预

测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；

中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；

看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的

研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究

依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信

息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

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