ЕЩЕ ОДНА КОРРЕКЦИЯ ИЛИ РАЗВОРОТ ТРЕНДА?

22 ноября 2018 г.

ЭТО УЖЕ НЕ «ОЧЕРЕДНАЯ КОРРЕКЦИЯ»

2

Глобальный индикатор или «benchmark» фондового рынка (MSCI для рынков вне США) уже официально побывал в медвежьем рынке: -21% от пика в январе 2018 года до минимума 26-го октября

Потери инвесторов идут по широкому фронту:

Аннуализированные потери по государственым казначейским облигациям США достигали 10%, а по качественным корпоративным бондам – 4%. Это один из худших результатов с 1970

Цены на 85% сырьевых товаров упали в 2018г. на более, чем 10%

Кредитные спрэды (Италия/Германия; EM; US High Yield) на 2-х летних максимумах; потери в ЕМ облигациях превысили 12% от январского пика

Бывшие лидеры (FAANG и прочие технологи) ведут рынок вниз, теряя 25-50% от пиков лета/осени

В медвежьем тренде уже около 2/3 акций в мире (80% акций ЕМ, 60% на NYSE)

Рынок вошел в финальный цикл ужесточения ДКП от ФРС – доходности всех активов должны вернуться к среднегодовым и перераспределяться всё больше в пользу наличности и гос. облигаций

PPP (“3 peaks”) – пройдены пики (1) рентабельности компаний (в 1 кв. 2018), (2) позиционирования инвесторов (в январе все были в длинных позициях, но сейчас отток средств уже десятки млрд.USD/мес.), (3)помощи от гос.регуляторов вместо стимулирующей политики все мировые ЦБ уже изымают ликвидность.

Вероятность рецессии в 2019г. на пост-кризисном максимуме в 14% (но в 2007г. она была выше 40%). Упавший индекс S&P-500 предполагает нулевой рост прибылей в 2019г. при P/E=16.1 (на 8% выше средней)

Огромные объемы активов под риском принудительных продаж. По данным BIS, в мире $45 трлн. финансовых активов, из которых около 72% - «фонды» (бондовые ETF, ПИФы, фонды секьюритизированных банковских активов) не смогут выдержать оттока средств на падающем рынке. В т.ч. - потому, что сильно сократились торговые операции банков и активных фондов, которые могли бы стать контрагентами при этих продажах. $4.2 трлн. инструментов на коммерческую недвижимость с ухудшающимся качеством.

МИРОВЫЕ ЦЕНТРОБАНКИ СВОРАЧИВАЮТ ПРОГРАММЫ СТИМУЛОВ

3 Источник: Bloomberg, Arbat Capital

-1 000

-500

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

-200

-100

0

100

200

300

400

500

ян

в 0

7

ию

л 0

7

ян

в 0

8

ию

л 0

8

янв

09

ию

л 0

9

ян

в 1

0

ию

л 1

0

ян

в 1

1

ию

л 1

1

янв

12

ию

л 1

2

ян

в 1

3

ию

л 1

3

янв

14

ию

л 1

4

ян

в 1

5

ию

л 1

5

ян

в 1

6

ию

л 1

6

янв

17

ию

л 1

7

ян

в 1

8

ию

л 1

8

BoJ ECB BoE SNB Fed Все ЦБ суммарно за год, Пр.ось

QE1 QE2 QE3 OMT от ЕЦБ

Возврат LTRO от ЕЦБ

LTRO от ЕЦБ

QT

РОСТ СТАВОК ФРС = УДОРОЖАНИЕ ТОРГОВЛИ НА ЗАЕМНЫЕ СРЕДСТВА

4

Годовой LIBOR уже под 3%, а цикл повышения ставок ФРС в самом разгаре. В то же время на рынке акций очередной виток роста финансового «плеча», превысившего $600 млрд. ($300 млрд. «чистыми»). И на последнем росте рынка началось сокращение плеча, т.е. «умные инвесторы» стали перекладывать свои позиции на «домохозяек и пенсионеров». Обычно через 1-2 квартала после этого стартует полноценный «медвежий рынок».

Объем заемных средств игроков на американском рынке акций

Источник: FINRA, Bloomberg, Arbat Capital

512

1 024

2 048

4 096

-200

-100

0

100

200

300

400

500

600

700

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Динамика рынка акций США (S&P500) и заемных средств основных участников торгов (данные FINRA)

Чистое финансовое плечо, $ млрд.

Объем заемных средств, $ млрд.

S&P500 (лог. пр.ось)

АМЕРИКАНСКИЙ РЫНОК АКЦИЙ ВСЕ ЕЩЕ ОЧЕНЬ ПЕРЕРОЦЕНЕН (ИЛИ НАДО ПОВЕРИТЬ ОПТИМИСТИЧНЫМ ПРОГНОЗАМ РОСТА ПРИБЫЛИ В 2019-2020 ГГ.)

5

Несмотря на коррекцию рынка в октябре-ноябре и продолжающийся рост прибылей, рынок остается переоцененным – циклически скорректированные параметры оценки (CAPE) остаются на запредельно высоких уровнях (выше было только на пике «пузыря» технологов в 2000г.) При этом прогнозы аналитиков по прибылям 2019г. остаются на уровне максимумов года (ждут роста EPS на 9-10% в каждом из годов), что создает иллюзию не самой сильной переоцененности рынка на основе будущих прибылей – прогнозный P/E «всего» 16.1х против средней ниже 14х

Источник: Shiller, Bloomberg, Arbat Capital

5

10

15

20

25

30

35

40

45

18

81

18

84

18

87

18

90

18

93

18

96

18

99

19

02

19

05

19

08

19

11

19

14

19

17

19

20

19

23

19

26

19

29

19

32

19

35

19

38

19

41

19

44

19

47

19

50

19

53

19

56

19

59

19

62

19

65

19

68

19

71

19

74

19

77

19

80

19

83

19

86

19

89

19

92

19

95

19

98

20

01

20

04

20

07

20

10

20

13

20

16

20

19

CAPE

P/E Est (ex-post before 1990)

«ПУЗЫРЬ» НА ДОЛГОВЫХ РЫНКАХ СТАНОВИТСЯ ОСНОВНОЙ УГРОЗОЙ

6 Источник: BIS (https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1809.pdf)

Если фондовый рынок «боится» раздутого High Yiled рынка, то ещё страшнее для него - рост низкокачественных заимствований через каналы Leveraged Loans и CLO (новая реинкарнация «убившего» рынок недвижимости CDO), доля которых в структуре заимствований компаний с низким рейтингов выросла за 5 лет в 1.5 раза до почти 45% (около $1.3 трлн.). А эти инструменты гораздо менее ликвидны и прозрачны, чем часто критикуемые за это High Yield облигации.

Рост рынка и падение качества самых рискованных форм заимствований (за 6 – 15 лет):

«КИТАЙСКАЯ УГРОЗА» МИРОВЫМ ФИНАНСАМ: РОСТ ДОЛГА И «ПУЗЫРЬ» В НЕДВИЖИМОСТИ В КНР СКОРО МОГУТ ВЫЙТИ ИЗ-ПОД КОНТРОЛЯ ВЛАСТЕЙ

7 Источник: Bloomberg, Arbat Capital

Задолженность китайских банков перед своим ЦБ (белая линия)

продолжала расти даже во время укрепления юаня (голубая линия) и

стабилизации ЗВР китайского ЦБ (зеленая линия), - в 8 раз за 5 лет до

11 трлн юаней ($1.6трлн.)

Экономика и рынок недвижимости в Китае замедляются, но застройщики все берут и берут в долг и строят

И АМЕРИКАНСКИЙ РЫНОК НЕДВИЖИМОСТИ УЖЕ НАЧАЛ СПОЛЗАТЬ В КРИЗИС

8 Источник: Bloomberg, Arbat Capital

Сроки экспозиции квартир превысили посткризисные максимумы в полгода (уже даже больше 7 мес.), а рост цен затормозился, и продажи нового жилья даже падают в некоторые месяцы на более, чем 10% год-к-году. Это выглядит так же, как в 2006-2007гг.

Ставка по стандартной 30-летней ипотеке выросла за два года на 150 б.п. и уже вплотную приблизилась к 5%, являвшимися нормой в прошлом цикле

Рынок ипотеки не замедлил с ответом на рост ставок – индекс объемов заявок на ипотечные кредиты от Mortgage Bankers Association упал в два раза с пиков 2016г. и находится около минимумов с 2000г.

Просрочка по кредитам начинает расти, но проблемы не представляет за счет роста зарплат и сильного сокращения доли «опасных» вариаций ипотеки (с плавающей ставкой теперь только 15% против 50% в 2005)

СПЕКУЛЯНТЫ «НАИГРАЛИСЬ» С НЕФТЬЮ И РЫНОК ВЕРНУЛСЯ В АДЕКВАТНЫЙ СПРОСУ/ПРЕДЛОЖЕНИЮ ДИАПАЗОН $60-70 ЗА БАРРЕЛЬ БРЕНТА

9

Спекулянты на нефтяных фьючерсах установили весной максимум, как по валовому объему длинных позиций (1.2 млрд. баррелей = $82млрд.), так и по чистой позиции ($75млрд.), тогда как держателей кротких позиций почти не осталось. Но «заскок» нефти выше 80 на «Иранских страхах» прошел уже под знаком закрытия длинных позиций – важная дивергенция для разворота рынка.

Оборотная сторона позиции спекулянтов – это рекордный объем хеджа нефтяников, достигавшего в мае 4.5 млрд. баррелей (WTI+Brent), но затем сократившаяся на 1млрд. баррелей => нефтяники имеют такую хеджевую книгу, что готовы будут добывать даже при цене ниже $50 – рекордная добыча США в 11.7 млн. б./с. и максимальное с 2015г. число буровых тому подтверждение.

Источник: Bloomberg, Arbat Capital

Объем длинных и коротких позиций спекулянтов на фьючерсах нефти (WTI и Brent), млрд. баррелей

РОСТ СТАВКИ ФРС УДАРИЛ ПО ДРАГМЕТАЛЛАМ И ДАЕТ ШАНС КУПИТЬ ЗОЛОТО ОКОЛО 1200 (И СЕРЕБРО ПО 14) – КАК ХЕДЖ ПРОТИВ «ТОРГОВЫХ ВОЙН»

10

На графике приведена связь котировок золота с балансами всех основных ЦБ (де-факто, это долларовая скорость печатного станка), С реальными ставками в США (по 10-летним защищенным от инфляции UST-bills) и инвестиционным спросом на золотые ETF.

Повышение ставок ФРС и надежды на «Трампономику» привели к росту реальных ставок, а снижение долларового баланса мировых ЦБ и отток средств с рынка золота обеспечили коррекцию цен на металл до минимумов прошлого года

Во фьючерсах и ETF на золото уже нет тех $25-30 млрд. «избыточных» позиций, ликвидация которых дает идеальную точку входа для долгосрочной позиции в золоте и драгметаллах в целом

Источник: Bloomberg, Arbat Capital

Disclaimer

Предлагаемая Вашему вниманию Презентация, учитывая конфиденциальный характер информации, предназначена

исключительно для сведения клиентов группы компаний «Арбат Капитал», и не предназначена для дальнейшего

распространения, воспроизведения, а также не является ни предложением по продаже, ни условием к предложению о покупке

ценных бумаг, активов, инвестиционных услуг, консультационных услуг или любых других обязательных предложений для

осуществления какой-либо деятельности. Ни этот документ, ни одна из его частей не могут быть скопированы или

распространены с помощью рекламы, связей с общественностью, новостных служб, торгов или любых других (частных) средств

массовой информации.

Информация, представленная в презентации, получена специалистами группы компаний «Арбат Капитал» из открытых

источников, которые рассматриваются как надежные. Группа компаний «Арбат Капитал» не имеет возможности произвести

должную проверку всей такой информации и не несет ответственности за точность и полноту представленной информации.

При принятии инвестиционных решений, инвестор не должен полагаться исключительно на мнения, изложенные в настоящей

презентации, но должен провести анализ финансового положения компаний, указанных в настоящей презентации и всех рисков,

связанных с инвестированием в ценные бумаги. Любой потенциальный инвестор должен осознавать, что операции на рынке

ценных бумаг могут повлечь финансовые потери. Ни прошлый опыт, ни финансовый успех других лиц не гарантирует и не

определяет получение таких же результатов в будущем. Стоимость или доход от любых инвестиций, упомянутых в настоящей

публикации, могут изменяться и/или испытывать воздействие изменений процентных ставок.

Все цифровые и расчетные данные в настоящем материале приведены без каких-либо обязательств и исключительно в

качестве примера финансовых параметров. Ни при каких обстоятельствах группа компаний «Арбат Капитал» не несет

ответственности ни за какие убытки, включая реальный ущерб и упущенную выгоду, возникшие в связи с использованием

настоящей публикации или ее содержания.

11