关于沪港互通的跨市套利思路分享

—— 第二小组《公司财务》案例分析

小组成员：徐勤知、刘启铭、杨凯、王明祎、王丽、方晓蓉、魏建功

目录

Part1 ：研究背景

Part1 ：研究背景

• 沪港互通的内容

概念

时间 :6 个月后

标的 : 上证 180 指数 , 上证 380 指数 ,A+H

门槛 : 机构投资者以及不低于 50 万元的个人投资者

投资额度 : 沪股通 3000 亿元； 130 亿元 / 日

港股通 2500 亿元； 105 亿元 / 日

• 沪港互通的现实意义

有利于活跃资本市场

有利于上海和香港金融中心发展

有利于推动人民币国际化

深市继续边缘化

监管严格

Part1 ：研究背景

• 案例的研究意义

对沪港互通机制的深入了解

一种新套利机会的产生

关于股票估值理论的实际应用

股票操作思路的参考

Part1 ：研究背景

目录

Part2 ：理论依据

• 回归理论

什么是“回归均值”？

均值回归是指股票价格无论高于或低于价值中枢（或均值），都会以很高的概率向价值中枢回归的趋势。

Part2 ：理论依据

• 回归理论

回归理论应用举例

西格尔教授研究研究发现 1970 － 2001 年这 32 年的时间里，世界上主要股票市场的回报率相差无几。

Part2 ：理论依据

• 套利理论

什么是“套利”？

某种实物资产或金融资产

两个价格

低价买进，高价卖出

Part2 ：理论依据

• 套利理论

进行套利的三个条件（满足其一即可）

1 ）同种资产不同市场上价格不同

2 ）相同或相近价值的两种资产定价差异过大

3 ）已知未来价格的资产当前的价格和根据无风险利率折现的价格差距过大

Part2 ：理论依据

• DDM股票估值理论

1. 零增长模型： 股利增长率为 0 ，未来各期股利按固定数额发放

2. 不变增长模型： 股利按照固定的增长率 g 增长

3. 二段增长模型、三段增长模型、多段增长模型

P=D1/(Ks-g)

Ks=Rf+𝛽(Km-Rf)

Part2 ：理论依据

• DDM股票估值理论

相互融通的不同市场上的同一只股票在同一估值体系下的理论估值之间的比价，对两个市场该股票未来走势有一定的参考意义

在同一估值体系下，外部股价影响因素被同时考虑，比价的过程就是排除外部因素的过程

任何单边市场行为如果是估值体系内的因子，则会改变估值模型的结果；如果是非估值体系内因子，则被认为是股价比价异常的原因，那么很容易判断股价的走势

Part2 ：理论依据

• 本案例的假设和方法论

假设

1. 沪港互通如期实现

2. 境内个股期权如期上线，或者融券业务范围扩大

3. 回归理论、估值模型成立

Part2 ：理论依据

方法论

1. 寻找一只 A+H 股票2. 运用 DDM 模型计算其理论回归价格3. 测算理论价格基差 X(H-A) 4. 计算实际价格基差 Y(H-A) 如 Y>X ，做空H股（沽空个股），同时做多 A 股（买入 A 股）

，保证股数相同，等待基差回归，双向平仓获利。 如 Y<X ，做多 H股（买入 H股），同时做空A 股（买入看跌期权），股数相同，等待基差回归，双向平仓获利。

Part2 ：理论依据

目录

1. 选择A+H的股票 -青岛啤酒

Part3 ：应用举例 - 青岛啤酒

• 成立 111 年，第一家海外上市的国有企业（ 1993 年香港上市）

2. 股票估值 　 估值 a 年化贷款利率 b 持仓成本 c

青岛啤酒 A 36.39 6.25% 1.14

青岛啤酒 H 54.81 4.50% 1.23

• a 货币单位统一为 RMB • b 假设以年化贷款利率作为唯一持仓成本• c 持仓假设 6 个月， c=a*b/2

Part3 ：青岛啤酒 A+H

3. 理论基差计算

理论基差 =(54.81+1.23)-(36.39+1.14)=18.51

　 估值 a 年化贷款利率 b 持仓成本 c

青岛啤酒 A 36.39 6.25% 1.14

青岛啤酒 H 54.81 4.50% 1.23

Part3 ：青岛啤酒 A+H

4. 计算实际股价基差

46.60 （ H） -40.51 （ A ） =6.09理论基差： 18.51实际基差： 6.09

　 估值 a 年化贷款利率 b 持仓成本 c 估值 +持仓 现价

青岛啤酒 A 36.39 6.25% 1.14 37.53 40.51

青岛啤酒 H 54.81 4.50% 1.23 56.04 46.6

基差计算 18.51 6.09

Part3 ：青岛啤酒 A+H

Part3 ：青岛啤酒 A+H

5. 理论操作策略

（ 1 ）该股票两市实际股价差小于理论基差，预期实际股价差会放大，应该进行反向套利，即买入 H股股票，同时卖出 A股股票，股数相同。

（ 2 ）待基差回归到理论范围，再在两市进行反向操作，既卖出H股股票，同时买入 A 股股票，股数相同，获利为

（ 18.51-6.09 ） *股数 -两市交易税费及手续费

　 估值 a 年化贷款利率 b 持仓成本 c 估值 + 持仓 现价青岛啤酒 A 36.39 6.25% 1.14 37.53 40.51青岛啤酒 H 54.81 4.50% 1.23 56.04 46.6

基差计算 18.51 6.09

Part3 ：青岛啤酒 A+H

6. 实际操作结果预计

需出台股票个股期权政策 , 可买入看跌期权，个股期权是否有杠杆尚不确定。

境内银行贷款利率的变化导致持仓成本比计算略低。

个股期权交易手续费可能略有增加

Part3 ：青岛啤酒 A+H

目录

Part4 ：模型反思和质疑

• 对假设的质疑

• 沪港互通政策实施的具体情况与假设有差异

• 个股期权实盘阶段遇到阻力

Part4 ：模型反思和质疑

• 基差套利的风险

• 特定情况下，沪港两市场发生结构性变化，导致理论基差估值发生变化，模型发生变化

• 实操环节双边下单的同步性，尤其是做空个股的条件

Part4 ：模型反思和质疑