Market Timing and Capital Structure (Replication Baker Wurgler) in Indonesia Stock Exchange

1

BAB I

PENDAHULUAN

1.1 Latar Belakang

Pada beberapa kasus keputusan financing lebih kompleks

dibandingkan dengan keputusan investasi. Ditambah lagi

pada era kompetitif seperti ini institusi finansial

menyajikan berbagai macam produk financing dan beragam

variasi surat berharga yang dapat diterbitkan. Pada

saat ini juga ditemukan bahwa keputusan financing lebih

mudah di bandingkan dengan investment decision. Pertama,

financing decisions tidak memiliki degree of finality seperti

keputusan investasi pada umumnya. Financing dengan mudah

berbalik, sebagai contoh, Ford Motor Company dapat

menerbitkan bonds dan membeli kembali utang tersebut

kemudian setelah nilai utang itu naik. Jika

dibandingkan dengan Ford harus menjual auto factory yang

tidak lagi produktif. (Myers 2003)

Kompetisi pada pasar keuangan lebih intense

dibandingkan dengan pasar sektor riil (product markets).

Dalam product markets, perusahaan biasanya menemukan

keunggulan kompetitif yang di representasikan dengan

angka positif dari Net Present Value (NPV) Investments.

Sebagai contoh, sebuah perusahaan mungkin hanya

memiliki beberapa kompetitor yang spesialisasinya sama

pada lini bisnis dan juga area geografis. Atau mungkin

untuk mengkapitalisasi pada hak paten dan tekonologi,

Universitas Indonesia

2

atau pada loyalitas konsumen. Semua ini membuuka

peluang untuk mendapatkan abnormal returns dan menemukan

proyek dengan NPV yang positif. (Bradley 2003)

Tetapi ada beberapa protected niches pada pasar

finansial. Perusahaan tidak bisa mematenkan desain

dari sekuritas yang baru. Ditambah lagi, perusahaan

harus menghadapai fast-moving competition, termasuk semua

perusahaan lain yang sedang mencari dana, negara,

pemerintahan lokal, pemerintahan pusat, institusi

keuangan, individu, dan perusahaan luar negeri semua

berbondong-bondong datang ke Bursa Efek untuk financing.

Investor yang men-supply dana adalah orang-orang

terbaik, mereka mempunyai mindset smart-money di dalam

otak investor. Lebih mengejutkan lagi, investor dapat


3

melakukan valuasi aset dengan baik setidaknya

sebaik apa yang dilakukan manajer keuangan. (Huang

2005)

Sebuah keputusan financing yang smart dapat membuat

investor lebih kaya. Contohnya, perusahaan mungkin

berharap untuk menjual sekuritas lebih dari nilai

intrinsiknya. Tetapi jika penjualan tersebut termasuk

good deal untuk shareholders, harusnya itu akan menjadi bad

deal untuk buyers. Pada umumnya, perusahaan harus

berasumsi bahwa sekuritas yang mereka terbitkan adalah

nilai intrinsik dari surat berharga tersebut. (Guney

2010)

Perusahaan berinvestasi pada aset jangka panjang

(property, plant, and equipment) dan juga net working capital.

Pemegang saham lebih menyukai perusahaan untuk

mengolah lagi uang tersebut ke perencanaan keuangan

perusahaan, tujuannya agar dapat membuahkan proyek

investasi dengan NPV yang positif. Setiap investasi

yang nilai NPV-nya lebih dari nol, maka secara tidak

langsung akan membuat harga saham naik. (Brealay dan

Myers 2003)

Menurut Baker dan Wurgler (2002) mengembangkan

teori struktur modal market timing theory yaitu struktur

modal merupakan hasil kumulatif dari upaya perusahaan

untuk melakukan market timing di masa lalu. Equity market

timing adalah praktik perusahaan untuk menerbitkan saham

pada saat valuasi harga saham perusahaan di pasar


4

sedang tinggi serta membeli kembali saham pada saat

valuasi pasarnya sedang rendah. Tujuan perusahaan

melakukan market timing adalah untuk mengeksploitasi

fluktuasi temporer biaya saham terhadap komponen biaya

modal lainnya. Eksploitasi ini dapat dilakukan karena

fluktuasi biaya saham bukan disebabkan oleh fluktuasi

risiko perusahaan.

Komponen-komponen harga saham di pasar efisien

terdiri dari nilai asset in place ditambah nillai growth

opportunity (Myers, 1977; Kester, 1984; Reuer dan Tong,

2007). Pada pasar tidak efisien, variabel yang juga

turut membentuk harga pasar saham adalah sentimen

investor, yaitu keyakinan investor terhadap arus kas

harapan perusahaan di masa depan yang tidak didukung

oleh informasi fundamental (Morck, Shleifer, dan

Vishny, 1990 dan Baker dan Wurgler, 2002). Apabila

sentimen investor diikuti oleh perubahan permintaan

yang cukup besar terhadap saham perusahaan maka

terjadi mispricing. Oleh karena itu, sebenarnya terdapat

tiga kemungkinan pemicu market timing yaitu : (1) growth

opportunity, (2) informasi asimetris, dan (3) sentimen

investor. (Saad dan Siagian 2010)

Dalam membeli dan menjual saham dengan

memperhatikan situasi pasar dikenal apa yang disebut

market timing. Market timing dapat didefinisikan sebagai

melakukan investasi dengan membuat keputusan membeli

atau menjual instrumen investasi dengan menggunakan


5

strategi perdagangan mekanis yang mana keputusan

tersebut menggunakan satu atau dua indikator yang

strategis dan tepat. Telah diketahui bersama bahwa

struktur modal yang optimal merupakan salah satu isu

penting yang dihadapi oleh manajer keuangan dalam

sebuah perusahaan. (Dahlan 2004)

Struktur modal merupakan proporsi atau perbandingan

dalam menentukan pemenuhan kebutuhan pembelanjaan

perusahaan dengan cara menggunakan hutang, ekuitas,

atau dengan menerbitkan saham. Masalah penentuan

struktur modal optimal berhubungan dengan bagaimana

cara membiayai kegiatan perusahaan, cara perolehan

dana dengan (cost of capital) minimal, serta cara penentuan

komposisi penentuan sumber pembiayaan yang paling

optimal. Untuk itulah setiap tahunnya para manajer

dihadapkan oleh berbagai macam pilihan sumber

pembiayaan dan setiap tahunnya para manajer sering

dihadapkan dengan perubahan struktur modal

perusahaannya. Perubahan ini dapat berasal dari

perubahan komposisi jumlah saham, laba ditahan maupun

hutang. (Roni dan Budi 2012)

Di keuangan Perusahaan, equity market timing mengacu

pada praktek mengeluarkan (issuing) saham pada harga

yang tinggi, dan repurchasing pada harga yang rendah.

Tujuan dari mengeksploitasi pergerakan sementara pada

cost of equity relatif untuk cost of other forms of capital. Dalam

efisiensi dan integrasi studi pasar modal oleh


6

Modigliani Miller (1958), cost of different forms of capital

tidak berbeda, jadi disini tidak ada keuntungan dari

kesempatan untuk merubah modal dan utang. Dalam pasar

modal yang inefisien, market timing memberikan keuntungan

pada pemegang saham dari timing yang tepat dalam

memilih waktu kapan saat masuk dan kapan saatnya

keluar. (Alti 2006)

Bagi sejumlah trader maupun investor yang sudah

familiar dengan instrumen investasi, seperti emas,

komoditas berjangka, bonds, mutual fund, forex, strategi ini

mungkin sudah tidak asing lagi di telinga investor.

Namun, sepertinya fluktuasi harga saham adalah yang

paling cocok untuk menerapkan strategi seperti ini

dibandingkan dengan instrumen investasi lain, terutama

dalam periode jangka panjang. Market timing juga dapat

digunakan oleh investor dan trader untuk mendapatkan

laba, yaitu dana yang dimiliki sudah terinvestasi

penuh ketika pasar mulai naik atau melakukan short selling

ketika pasar sedang mulai mengalami penurunan atau

menyiapkan dana sebanyak-banyaknya ketika pasar sedang

mengalami penurunan. (Dahlan 2004)

Dengan kata lain, strategi ini disebut juga sebagai

membeli saham tepat pada waktunya dan menjual juga

pada waktu yang tepat pula. Jika seorang manajer

keuangan mempunyai pikiran bahwa saham perusahaan

tersebut sedang mengalami kenaikan dan akhirnya

overprice, manajer tersebut akan berpikir untuk


7

secepatnya menerbitkan ekuitas yang baru. Dalam hal

ini, manajer memberikan nilai untuk pemegang saham

karena mereka menjual saham melebihi harga yang

sebenarnya. Manajer juga akan berpikir sebaliknya,

jika underpriced, langkah wait and see dengan harapan bahwa

harga saham tersebut akan rebound ke posisi yang

sebenarnya akan diambil. (Alti 2006)

Dalam keuangan perusahaan, Equity Market Timing yang

mengenai penerbitan saham pada harga yang tinggi dan

buyback ketika harga sedang dibawah rata-rata. Dengan

tujuan mengeksploitasi fluktuasi pada cost of equity

relatif terhadap biaya modal yang lain juga. Teori

Modligiani dan Miller (1958) menyatakan bahwa di pasar

yang efisien dan terintegrasi, biaya dari beberapa

sumber modal tidak berbeda secara independent sehingga

tidak ada gain dari kesempatan menukar antara debt dan

equity. Sedangkan di pasar yang tidak efisien dan tidak

tersegmentasi, market timing menguntungkan shareholders pada

biaya dari memasuki dan keluar suatu pasar. (Wurgler

2002)

Market timing dari saham merupakan salah satu faktor

utama yang membentuk keputusan-keputusan pendanaan

perusahaan. Dalam beberapa penelitian sebelumnya

diperoleh bukti-bukti yang cukup meyakinkan. Ada

beberapa cara atau proksi yang dapat digunakan untuk

mendeteksi adanya usaha market timing tersebut, antara

lain berdasarkan performance atau tingkat return saham dan


8

berdasarkan rasio market to book. Kedua cara ini adalah

yang paling banyak digunakan dalam penelitian-

penelitian terdahulu. (Alti 2006)

Market timing mempunyai tujuan menjaga modal yang

dimiliki oleh investor, menghindari kerugian yang

lebih besar dengan cara dengan informasi regional

telah mengalami penurunan, maka investor harus menjual

saham sebelum orang lain menjual dan menjual harga

kemarin. Market timing membuat tingkat pengembalian

investasi investor lebih tinggi dari strategi buy-and-

hold. Karena investor membeli dan menjual selama periode

tertentu, maka investor akan memperoleh keuntungan

dibandingkan dengan investor yang membeli saat ini dan

menjual akhir periode yang ditentukan. (Ritter 2005)

Dengan mengamati berdasarkan return sahamnya, dalam

penelitian yang dilakukan oleh Taggart (1977),

ditentukan bahwa terdapat kecenderungan perusahaan

untuk menerbitkan saham daripada utang ketika harga

pasarnya relatif lebih tinggi dibandingkan harga buku

atau harga pasar historis. Juga dengan melihat pada

return sahamnya, dalam penelitian yang dilakukan oleh

Marsh (1982), Koprajczyk, Lucas dan McDonald (1991),

serta beberapa penelitian terbaru yang menggunakan

proksi market-to-book ratio seperti pada Jung, Kim, dan

Stultz (1994), dan Hovakimian, Opler, dan Titman

(2001) ditemukan bahwa penerbitan saham seasonal terjadi

bersamaan dengan tingginya harga pasar saham (market


9

value). Loughran, Ritter, (1994) dan Pagano, Panetta,

dan Zingales (1998) juga menemukan bahwa penawaran

saham perdana (IPO) terjadi ketika harga pasar saham

tinggi.

Penelitian terhadap market value disekitar saat

penerbitan saham juga diikuti oleh penemuan lainnya

seperti underperformance jangka panjang dari issuer.

Ritter (1991) dan Loughran dan Ritter (1995) menemukan

bahwa IPO dan penerbitan saham seasonal underperform

terhadap benchmark-nya dalam jangka panjang. Hasil

survei terhadap manajer yang dilakukan oleh Graham dan

Harvey menyatakan market timing menjadi perhatian

utama eksekutif perusahaan. Para CFO mengakui bahwa

pertimbangan market timing memainkan peranan sangat

penting dalam keputusan-keputusan pendanan yang mereka

lakukan. Dalam survei tersebut secara keseluruhan

harga pasar saham dianggap sebagai faktor yang lebih

penting dari 10 faktor lainnya yang dipertimbangkan

dalam keputusan menerbitkan saham, dan lebih penting

dari 4 faktor lainnya yang diipertimbangkan dalam

keputusan menerbitkan hutang. (Alti 2006)

Dalam penelitiannya, Baker dan Wurgler (2002)

mengidentifikasikan market timers sebagai perusahaan-

perusahaan yang secara historis mengeluarkan modal

pada saat rasio markert to book tinggi. Mereka mendapatkan

bukti yang menyatakan bahwa kecenderungan perusahaan

untuk menentukan timing pasar saham mempunyai pengaruh


10

yang lama dan signifikan terhadap rasio leverage. Secara

spesifik, bukti yang diperoleh Baker dan Wurgler

(2002) menyatakan bahwa perusahaan-perusahaan yang

mengeluarkan sejumlah besar modal ketika harga saham

relatif lebih tinggi dari BV cenderung mempunyai

leverage yang lebih sedikit dan hubungan tersebut

persisten selama setidaknya 10 tahun.

Secara umum penelitian yang dilakukan Baker dan

Wurgler (2002) tersebut bertujuan untuk melihat apakah

market timing dari saham mempunyai pengaruh terhadap

struktur modal perusahaan. Hal ini menjadi suatu

pertanyaan yang banyak mendapatkan perhatian saat ini

dan menjadi objek ketertarikan penulis untuk melakukan

penelitian lebih lanjut karena melihat masih

sedikitnya penelitian tentang market timing di Indonesia.

Pada penelitian ini penulis memfokuskan usaha

mendeteksi market timing dari saham berdasarkan rasiio

market to book.

1.2 Perumusan Masalah

Dari penjelasan latar belakang diatas maka

penelitian ini berusaha untuk menjawab beberapa

pertanyaan sebagai berikut :

1. Apakah market timing yang diproksikan oleh market to

book mempengaruhi struktur modal di perusahaan

Indonesia ?


11

2. Apakah pengaruh market to book ratio terhadap

perubahan dalam tingkat leverage terutama disebabkan oleh

penerbitan saham, penerbitan utang, ataukah laba

ditahan ?

1.3 Tujuan Penelitian

Penelitian ini memiliki tujuan sebagai berikut :

1. Mengetahui hubungan market timing yang diproksikan

oleh rasio market to book dengan struktur modal

perusahaan di Indonesia.

2. Mengetahui pengaruh market to book terhadap

perubahan tingkat leverage terutama disebabkan oleh

penerbitan saham, penerbitan utang, atau laba

ditahan.

1.4. Sistematika Penulisan

Sistematika yang digunakan dalam penulisan skripsi ini

adalah :

Bab I. Pendahuluan

Pendahuluan berisi latar belakang penelitian,

perumusan masalah, tujuan penelitian, ruang lingkup

penelitian dan metodologi penelitian. Dalam

pendahuluan akan dijelaskan penelitian secara garis

besar.


12

Bab II. Tinjauan Teori

Bab ini berisi tinjauan dari teori-teori yang

berhubungan dengan bidang keuangan, terutama teori

keuangan yang terkait dengan penulisan skripsi ini.

Bab III. Metodologi Penelitian

Bab ini berisi mengenai data dan metoode yang

digunakan dalam pengolahan data untuk mendapatkan

hasil yang sesuai dengan tujuan penelitian ini.

Bab IV. Analisis dan Pembahasan

Bab ini berisi analisis dari penelitian serta

menjelaskan temuan yang didapatkan dari hasil

penelitian tersebut.

Bab V. Kesimpulan dan Saran

Bab ini berisi kesimpulan yang didapatkan dari

hasil penelitian. Selain itu, juga akan disertakan

saran-saran yangg terkait dengan penelititan sehingga

berguna untuk penelitian selanjutnya.


8

BAB II

TINJAUAN PUSTAKA DAN KERANGKA TEORI

2.1. Tinjauan Pustaka

Bukti dari market timing berasal dari berbagai

sumber. Dimulai dengan Penelitian Taggart (1977),

beberapa jurnal mendemonstrasikan kecenderungan

perusahaan untuk menerbitkan ekuitas ketika penilaian

pasar sedang tinggi relatif pada book values atau

penilaian pasar periode sebelumnya. Garis besar

penelitian ini menggunakan metode forward-looking untuk

mengukur market timing. Sebuah pendekatan alternatif untuk

mendeteksi penjualan saham yang overvalue adalah untuk

menganalisis keberlanjutan performa return saham emiten

tersebut. IPO itu dan penerbitan saham yang underperform

menjadi tolak ukur pada jangka panjang (Ritter 1995).

Saham-saham yang diterbitkan oleh perusahaan hot-market

lebih jelas terlihat Underperformance (Ritter 1991) dan

IPO perusahaan untuk yang diperkirakan analis pada

awalnya memiliki pertumbuhan yang tinggi (Rajan dan

Servaes 1997). Penelitian ini menyajikan lebih jauh

dasar pembenaran untuk memfokuskan pada perbedaan hot-

cold market untuk meng-capture efek dari market timing. Pada

akhirnya, market timing merupakan perhatian utama para

eksekutif perusahaan, direktur keuangan mengakui bahwa

pertimbangan timing memegang peranan yang sangat penting


9

dalam kepputusan financing mereka. (Graham dan Harvey

2001).

Ritter (1984) menemukan bahwa IPO hot-market

mempunyai volume IPO yang lebih besar dan lebih

disenangi oleh kondisi pasar daripada IPO cold-markets.

Jad perusahaan dapat go public dengan PER yang lebih

tinggi dan market-to-book ratio pada hot market dan perusahaan

menerbitkan jumlah saham yang lebih banyak. Ibbotson,

et al. (1994) dimana harga saham dari perusahaan bahwa

go public pada hot market relatif underperform selama lima

tahun setelah penawaran. Mereka juga menunjukkan bahwa

pertumbuhan EPS lebih cepat pada tahun terdahulu

sebelum IPO tetapi penurunan drastis selama periode

IPO dan tahun-tahun selanjutnya Alti (2006)

menggunakan klasifikasi hot-cold market sebagai pengukuran

equity market timing (EMT) dan menemukan bahwa


10

hot-market dianggap sebagai market timers menerbitkan

ekuitas lebih signifikan dibanding perusahaan cold-

market, dan hot market memiliki rasio leverage yang lebih

rendah daripada cold-firms. Tetapi, persistensi efek

market timing pada leverage hanya dapat dibilang sangat

rendah. Bukti empiris penelitian Alti bahwa dampak

negatif dari market timing pada leverage akan berakhir

terbalik pada dua tahun setelah penerbitan IPO. Guney

dan Hussian (2010) menemukan bahwa level leverage pada

saat pra-IPO hampir tidak berbeda untuk hot dan cold

firms. Hot-market firms meningkatkan ekuitas lebih tinggi

dibandingkan cold-market firms. Hot-market firms akan segera

menambah level leverage mereka pada saat dua tahun

setelah IPO. Li dan Feng (2011), menginvestigasi

dampak market timing IPO pada struktur modal perusahaan

real estate untuk jangka waktu 1992 sampai dengan 2009 di

Hongkong. Mereka menggunakan market-to-book ratio dan non-

debt tax shields sebagai pengukuran market timing dan

pertumbuhan, size dan likuiditas aset sebagai variabel

kontrol. Mereka menemukan bahwa market timing tidak

mempunyai dampak jangka pendek pada struktur modal,

tetapi ada sebuah korelasi negatif lemah antara

evaluasi historical dengan struktur modal.

Doukas et al. (2010) menguji dampak dari

determinan penerbitan debt pada hot-debt market firms dan

dampak dari penerbitan hot-debt pada struktur modal.

Penelitian mereka menunjukkan bahwa hot-debt market firms


11

meningkatkan rasio leverage lebih besar pada tahun

penerbitan debt. Kesimpulan dari penelitian Doukas

adalah inkonsisten dengan teori trade-off pada struktur

modal. Dong et al. (2010) menginvestigasi MTT

menggunakan sampel penerbitan saham dan debt dan juga

repurchase saham pada perusahaan Kanada untuk periode

1998-2007. Penelitian mereka konsisten dengan teori

market timing.

Welch (2004) menyimpulkan bahwa struktur modal

(pada market values) dipengaruhi kuat oleh harga saham

sebelumnya dan perubahan pada leverage bukan disebabkan

ooleh market timing dan harga saham juga memiliki

persistensi efek pada struktur modal. Huang dan Ritter

(2005) menemukan bahwa penerbitan saham berhubungan

negatif signifikan dengan equity risk premium, dan

penerbitan debt berhubungan kuat dengan real interest rate.

Dibawah teori market timing, penerbitan saham tidak

sehabrusnya lebih mahal dibanding penerbitan debt

ketika risiko premium sedang negatif.

Pada jurnal ini, Alti berfokus pada satu event

finansial, IPO, usaha untuk meng-capture market timing

dan dampak tersebut pada struktur modal. Pertama, go

public dapat dijelaskan sebagai financing event paling

penting dalam aktivitas perusahaan publik. Oleh karena

itu, hasil dari timing yang tepat pada saat IPO.

No Peneliti Variabel Tujuan Hasil


12

. an Penelitia

n1 Baker

and

Wurgler,

2002.

Market

Timing

and

Capital

Structur

e

Dependen :

perubahan leverage,

net equity

issues, net equity

debt, retained

earnings. Independen

: Market-to-boook

pada hot-market.

Kontrol :M/Bt,

EBITDA/A, SIZE,

PPE/A, R&D/A,

RDD, D/At-1

Menguji

teori

market

timing

terhadap

saham

yang IPO

pada

tahun

1968-

1999,

selama t-

1 sampai

dengan

IPO+10.

Persisten

si

leverage

bertahan

hingga 10

tahun.

2 Sibel

Celik

dan

Akarim,

2013.

Does

Market

Timing

Drive

Dependen :

perubahan leverage,

net equity

issues, perubahan

cash, retained earnings.

Independen :

Market-to-book pada

hot-market. Kontrol

:M/Bt, EBITDA/A,

Menguji

efek

market

timing

terhadap

struktur

modal

pada ISE

(Istanbul

Tidak

menemukan

bukti

dampak

market

timing

terhadap

struktur

modal di


13

Capital

Structure ?

Empirical

Evidence

from an

Emerging

Market

SIZE, PPE/A, D/At-1 Stock

Exchange)

Turki.

Karena

variabel

HOT tidak

signifika

n

terhadap

semua

variabel

dependen.3 Yilmaz

dan

Iqbal

Hussein,

2010.

Capital

Structure

and IPO

Market

Timing in

the UK

Dependen :

perubahan leverage,

net equity

issues, perubahan

cash, perubahan

other asset, retained

earnings. Independen

: Market-to-boook

pada hot-market.

Kontrol :M/Bt,

EBITDA/A, SIZE,

PPE/A, R&D/A,

RDD, D/At-1

Menguji

teori

Alti

(2006)

tentang

persisten

si efek

MT jangka

panjang

(IPO+7)

di United

Kingdom

(UK).

IPO market

timing

tidak

memiliki

efek

jangka

panjang

pada

struktur

modal.

2.2 Teori-teori struktur modal

2.2.1 Teori trade off


14

Dalam pasar yang efisien dan sempurna, Modigliani

dan Miller (1958) menunjukkan bahwa struktur modal

tidak relevan. Teori trade-off menetapkan suatu struktur

modal yang optimal dengan menambah berbagai

ketidaksempurnaan, yang meliputi pajak, biaya financial

distress, dan biaya agency, tetapi memgang asumsi efisiensi

pasar dan informasi simetris. Beberapa

ketidaksempurnaan yang mengarah pada suatu trade-off yang

optimal adalah sebagai berikut. Pajak yang lebih

tinggi terhadap dividen mengindikasikan utang yang

lebih banyak (Modigliani dan Miller 1963) dan Miller

dan Schole (1978). Biaya financial distress yang lebih

tinggi mengindikasikan jumlah saham yang lebih banyak.

Kata lain dari kebangkrutan, senior debt dapat memaksa

manajer untuk melepas investment opportunities yang

menguntungkan (Myers 1977). Masalah-masalah agency dapat

menimbulkan utang yang lebih banyak ataupun lebih

sedikit. Jumlah saham yang terlalu banyak dapat

menyebabkan free cash flow dan konflik kepentingan antara

manajer dan pemegang saham (Jensen 1986). Jumlah utang

yang terlalu banyak dapat menyebabkan substitusi aset

dan konflik kepentingan antara manajer dan pemegang

utang (Fama dan Miller 1972) dan Jensen dan Meckling

(1976). Harris dan Raviv (1991) meneliti kemungkinan

pengaruh-pengaruh tersebut dan pengaruh lainnya

terhadap struktur modal yang optimal.


15

Market to book ratio (performance) dapat dihubungakan

dengan beberapa elemen teori trade-off. Pada umumnya

terkait dengan mahalnya biaya financial distress seperti

pada Myers (1977), Rajan dan Zingales (1995), Smith

dan Watts (1992).

Menurut hipotesis teori trade-off performance suatu

perusahaan mempengaruhi rasio target leverage-nya, yang

kemudian tercermin pada pemilihan perusahaan terhadap

surat-surat berharga yang dikeluarkan dan pada rasio

leverage.

Sebagai contoh, market performance yang tinggi,

seringkali berhubungan dengan adanya growth opportunities

yang baik (Hovakimian, Oppler, dan Titman 2001).

Seperti yang diperlihatkan oleh Myers (1977), salah

satu biaya dari leverage keuangan adalah perusahaan-

perusahaan yang mempunyai leverage terlalu banyak dapat

melepas beberapa proyek investasi yang menguntungkan.

Untuk mengurangi biaya ekspektasi dan underinvestment di

masa yang akan datang, maka perusahaan-perusahaan

dengan growth opportunities yang baik harus mempunyai rasio

target leverage yang reltif rendah. Hal ini secara tidak

langsung menyatakan bahwa pengaruh market performance

terhadap kemungkinan pemilihan dikeluarkannya utang

dengan saham dan rasio leverage seharusnya negatif.

Teori-teori target leverage juga memberikan kesan

bahwa profitabilitas yang tinggi dapat dihubungkan

denga rasio target leverage yang tinggi. Hubungan seperti


16

ini dapat timbul karena beberapa alasan. Sebagai

contoh, faktor lain dianggap konstan, profitabilitas

yang lebih tinggi secara tidak langsung menyatakan

lebih tingginya potensi tax saving darii leverage,

kemungkinan kebangkrutan yang lebih rendah, dan

potensi overinvestment yang lebih tinggi, dimana semuanya

itu secara tidak langsung menyatakan rasio target

leverage yang lebih tinggi. Apabila target leverage

penting, maka perusahaan dengan profitabilitas yang

tinggi akan mengeluarkan utang daripada saham dan akan

memiliki rasio leverage observasi yang lebih tinggi.

Sebagai tambahan, versi dinamik dari teori trade-off

(Fischer, Heinkel, dan Zechner 1989) secara tidak

langsung menyatakan bahwa perusahaan secara pasif

mengakumulasi rugi dan laba dan membiarkan rasio

leverage berdeviasi dari targetnya selama biaya adjustment

dari rasio leverage tersebut melebihi biaya-biaya untuk

memiliki suatu struktur modal yang suboptimal. Apabila

begitu, perusahaan yang mempunyai profit yang tinggi

dimasa lalu cenderung menjadi overlevered. Hal ini secara

tidak langsung menyatakan bahwa profitabilitas akan

berhubungan secara negatif terhadap rasio leverage dalam

sampel-sampel yang didominasi oleh perusahaan yang

tidak mengeluarkan issue, tetapi akan mempunyai pengaruh

yang positif terhadap kemungkinan mengeluarkan utang

ataupun saham.


17

Perlu diperhatikan bahwa, dibawah teori dynamic trade-

off, hubungan yang negatif antara profitabilitas dan

leverage timbul tidak dikarenakan profitabilitas

mempengaruhi leverage, tetapi karena mempengaruhi

deviasinya dari target. Karena itu, hubungan negatif

seharusnya tidak berlaku untuk perusahaan yang

mengimbangi deviasi dari target dengan me-reset kembali

struktur modalnya.

2.2.2. Teori pecking order

Dalam teori pecking order yang dijelaskan oleh Myers

(1984), tidak terdapat struktur modal yang optimal.

Untuk lebih tepatnya, jika memang terdapat struktur

modal yang optimum, biaya deviasi dari optimum

tersebut tidak signifikan jika dibandingkan dengan

biaya melakukakan pendanaan eksternal. Melakukan

pembiayaan eksternal itu mahal karena manajer

mempunyai informasi lebih banyak tentang prospek

perusahaan dibandingkan investor luar, dan investor

mengetahui hal tersebut. Dalam penelitian Myers dan

Majluf (1984), investor luar dengan rasional memotong

harga saham perusahaan ketika manajer menerbitkan

saham daripada utang yang berisiko. Untuk menghindari

pemotongan harga ini, manajer berusaha sedapat mungkin

menghindari menerbitkan saham.

Menurut hipotesis pecking order oleh Myers dan Majluf

(1984), biaya-biaya dan keuntungan yang dapat mengarah


18

pada munculnya suatu rasio target leverage berada pada

urutan kedua. Pilihan pendanaan perusahaan digerakkan

oleh biaya-biaya adverse selection yang timbul sebagai

hasil informasi asimetrik antara manajer yang lebih

mendapatkan informasi dan investor yang kurang

mendapatkan informasi. Biaya-biaya ini hanya dapat

muncul ketika perusahaan mengeluarkan surat-surat

berharga. Lebih jauh, biaya tersebut lebih rendah

untuk utang dibandingkan saham. Sebagai hasilnya,

perusahaan lebih menyukai pendanaan internal dan lebih

menyukai utang daripada saham ketika mereka harus

mengeluarkan dana eksternal. Hal ini secara tidak

langsung menyatakan bahwa perusahaan-perusahaan yang

profit akan menahan laba dan mempunyai utang yang

lebih sedikit, sementara perusahaan-perusahaan yang

tidak profit akan melakukan pinjaman dan mempunyai

utang yang lebih banyak, sehingga menyebabkan hubungan

yang negatif antara profitabilitas dan leverage dan

antara profitabilitas dengan kemungkinan

dikeluarkannya pendanaan eksternal. Pengaruh

profitabiilitas terhadap kemungkinan pemilihan utang

maupun saham belum cukup jelas.

Dalam model pecking order yang orisinal oleh Myers dan

Majluf (1984), perusahaan tidak pernah mengeluarkan

saham. Versi dinamis dari hipotesis pecking order (Lucas

dan McDonald 1990) menyatakan bahwa manajer

mengeluarkan saham, setelah periode-periode market


19

performance tinggi. Karena itu, baik kemungkinan

penerbitan utang maupun saham dan rasio leverage

diharapkan menurun dengan market performance.

2.2.3. Teori market timing

Suatu alasan mengapa rasio leverage observasi dapat

berdeviasi dari targetnya baru-baru ini telah mengarah

pada apa yang dinamakan sebagai pengaruh market timing,

yang menyatakan bahwa perusahaan cenderung menerbitkan

saham ketika manajer percaya bahwa saham yang mereka

miliki overvalued dan membeli kembali saham ketika

manajer percaya bahwa saham yang mereka miliki

undervalued. Pada dasarnya market timing merupakan ide lama,

seperti yang dibahas oleh model Myers dan Majluf

(1984), yang menyatakan bahwa manajer dengan private

information yang tidak menguntungkan akan mengeluarkan

saham. Cerita market timing juga termotivasi oleh bukti-

bukti empiris yang mengindikasikan bahwa perusahaan

cenderung mengeluarkan (membeli kembali) saham ketika

harga sahamnya relatif lebih tinggi (rendah) dari book

value of asset-nya dan bahwa harga saham cenderung

underperform (outperform) terhadap benchmark-nya setelah

terjadinya penerbitan (pembelian kembali) saham.

Konsisten dengan perilaku market timing, Hovakimian,

Opler, dan Titman (2001) menunjukkan bahwa perusahaan

cenderung mengeluarkan saham setelah nilai sahamnya

meningkat. Lucas dan McDonald (1990) menganalisis


20

suatu model adverse selection yang dinamis yang

mengkombinasikan elemen dari pecking order dengan teori

market timing.

Baker dan Wurgler (2002) menyatakan bahwa corporate

finance paling mudah dipahami sebagai efek kumulatif

dari usaha masa lalu untuk menentukan timing pasar.

Pemikiran dasarnya adalah manajer melihat kondisi

saat ini baik pada pasar utang maupun pasar saham.

Jika mereka membutuhkan pendanaan, mereka akan

menggunakan pada pasar yang mana terlihat lebih

menguntungkan. Jika tidak satupun terlihat

menguntungkan, dana akan dikeluarkan meskipun tidak

dibutuhkan saat ini.

Hipotesis market timing secara empiris memotivasi dan

menyatakan bahwa perusahaan melakukan timing penerbitan

saham pada periode-periode market performance tinggi.

Alasan yang mendasari perilaku ini dapat berhubungan

dengan biaya-biaya adverse selection seperti dalam pecking

order atau dengan fenomena lainnya (Baker dan Wurgler

2002). Prediksi hipotesis market timing tidak membuat

prediksi mengenai pengaruh profitabilitas.

2.3 Faktor-faktor determinan dari leverage

Beberapa alternatif definisi leverage telah digunakan

dalam berbagai literatur. Sebagian besar penelitian

mempergunakan suatu bentuk rasio dari leverage. Hal ini

bervariasi apakah menggunakan pengukuran nilai buku


21

maupun nilai pasar. Pengukuran leverage ini juga berbeda

apakah menggunakan total utang atau hanya utang jangka

panjang saja. Penelitian ini menggunakan suatu rasio

dari total utang yang diukur berdasarkan nilai buku.

Book ratio secara konseptual berbeda dari market ratio.

Market value dibentuk untuk melihat kondisi saat ini atau

ke depan. Sedangkan book value adalah pengukuran

akuntansi berdasarkan nilai historis. Dengan kata lain

book value pada umumnya adalah pengukuran untuk melihat

ke belakang. Seperti yang diutarakan Barclay,

Morellec, Smith (2001) tidak ada suatu alasan mendasar

kenapa suatu pengukuran yang forward-looking harus sama

dengan suatu pengukuran yang backward-looking.

Penelitian ini menggunakan beberapa determinan

leverage yang pernah digunakan dalam penelitian empiris

sebelumnya. Beberapa faktor yang digunakan yakni Book

Leverage (D/A), market-to-book ratio (M/B), net debt issues (d/A),

net equity issues (e/A), Retained Earnings (RE/A),

Profitabilitas (EBITDA), Size, Property. Plant, and Equipment,

Investment atau Capital Expenditure, Dividen, Cash. Faktor-faktor

ini mempunyai korelasi yang paling konsisten dengan

leverage dalam beberapa penelitian yang dilakukan

sebelumnya (Alti 2006) untuk mengetahui seberapa besar

persistensi efek yang ditimbulkan market timing terhadap

struktur modal.


22

Berikut ini akan dijelaskan faktor-faktor yang

digunakan sebagai determinan leverage perusahaan dalam

penelitian ini :

2.3.1. Market-to-Book ratio (M/B)

Market-to-book ratio dapat berhubungan dengan investment

opportunities dan market mispricing, namun dalam penelitian ini

digunakan sebagai proksi terhadap market timing seperti

pada ppenelitian-penelitian sebelumnya yakni Rajan dan

Zingales (1995), Jung, Kim, dan Stultz (1996), Pagano,

Panetta, dan Zingales (1998), dan Hovakimian, Opler,

dan Titman (2001).

Rajan dan Zingales (1995) berpendapat bahwa

dikarenakan adanya masalah underinvestment (Myers dan

Majluf, 1984), “perusahaan dengan future growth (market to

book ratio) yang tinggi seharusnya menggunakan jumlah

saham yang lebih besar”, sehingga diharapkan adanya

hubungan negatif antara expected growth dengan leverage.

Alasan lain yang mungkin dapat digunakan untuk

menjelaskan hubungan negatif antara market to book ratio

dengan leverage adalah timing penerbitan saham. Ada

kecenderungan perusahaan untuk melakukan penerbitan

saham baru pada saat harga saham relatif lebih tinggi

bila dibandingkan dengan earning atau book value (saat

market to book ratio tinggi). Bila demikian, hubungan

negatif ini seharusnya sebagian besar didorong oleh


23

perusahaan-perusahaan yang menerbitkan saham dalam

jumlah besar.

Penelitian yang dilakukan oleh Pandey I M (2003)

menemukan tidak ada hubungan yang signifikan antara

market to book ratio dengan debt di Malaysia yang merupakan

emerging market. Kayhan dan Titman (2003) menemukan

hubungan positif antara market to book ratio dengan market

leverage. Baker dan Wurgler (2002) menemukan hubungan

negatif antara market to book ratio dengan book leverage maupun

market leverage.

Dari penelitian sebelumnya, ditemukan korelasi

negatif antara market to book ratio dengan total leverage

(Titman dan Wessel, 1998; Rajan dan Zingales, 1995).

Dari hasil studi yang dilakukan Demirguc-Kunt dan

Maksimovic (1996) ditemukan korelasi positif antara

market to book ratio dengan utang jangka ppendek di 7 negara

dari sembilan negaraberkembang yang menjadi sampel,

tetapi dari 7 negara tersebut hanya 2 negara (Turki

dan Pakistan) yang signifikan. Bevan dan Danbold

(2001) menemukan hasil yang berbeda, yakni hubungan

negatif antara market to book ratio dengan utang jangka

pendek ppada perusahaan-perusahaan di Inggris.

2.3.2. Profitabilitas (EBITDA)

Profitabilitas secara teoritis diprediksi mempunyai

hubungan negarif terhadap leverage. Myers dan Majluf

(1984) memprediksi adanya hubungan yang negatif antara


24

profitabilitas dengan leverage, karena perusahaan lebih

suka pendanaan internal daripada utang. Bila dalam

jangka pendek dividen dan investasi tetap, dan jika

debt financing merupakan model dominan dari pembiayaan

eksternal, maka perubahan profitabilitas akan

berkorelasi negatif dengan leverage. Seperti dijelaskan

sebelumnya, perusahaan besar cenderung mempunyai lebih

banyak utang, sedikit saham, sehingga pengaruh negatif

profitabilitas terhadap leverage menjadi semakin kuat.

Penelitian sebelumnya (Rajan dan Zingales, 1995)

menyebutkan beberap temuan yang bertentangan, misalnya

di Inggris, terdapat hubungan positif antara

profitabilitas dengan leverage, sementara itu di Jepang,

Itali, dan Kanada, hubungan itu negatif, dan di Jerman

tidak terdapat hubungan antara profitabilitas dengan

leverage. Penjelasan yang mungkin dari temuan ini menurut

mereka adalah bahwa di setiap negara tersebut ada

semacam pola pendanaan yang dominan berkaitan dengan

faktor institusional (capital market oriented vs banking

oriented).

2.3.3. Size

Size diharapkan dapat menjadi proksi kemungkinan

perusahaan mengalami default atau sebaliknya (Titman dan

Wessel, 1998). Karena, pertama, biaya kebangkrutan itu

tetap dan merupakan fungsi yang menurun terhadap nilai

perusahaan (Titman dan Wessel, 1988). Kedua,


25

perusahaan yang besar biasanya lebih terdiversifikasi

sehingga menurunkan kemungkinannya untuk bangkrut,

maka semakin besar perusahaan akan membuat kapasitas

optimal utang perusahaan itu meningkat. Jika demikian

size diperkirakan mempuunyai hubungan yang positif

dengan leverage, terutama untuk negara-negara atau

industri yang cost of bankruppptcy-nya tinggi.

Biasanya informasi asimetris antara insider dengan

pasar lebih kecil untuk perusahaan-perusahaan besar,

sehingga perusahaan besar seharusnya lebih mampu untuk

menerbitkan sekuritas yang sensitif terhadap informasi

(seperti saham), dan seharusnya mempunyai utang yang

lebih kecil (Rajan dan Zingales, 1995); Demirguc-Kunt

dan Maksimovic, 1996). Hal ini mengakibatkan hubungan

antara size dengan leverage menjadi negatif.

Dampak ukuran perusahaan (size) terhadapp

keseimbangan leverage masih sulit untuk ditentukan dan

masih membingungkan. Banyak pertentangan hasil

penelitian mengenai korelasi antara size dengan leverage.

Rajan dan Zingales (1995) menemukan korelasi positif

antara size dan leverage. Demirguc-Kunt dan Maksimovic

(1996) menemukan bahwa maturity utang berkorelasi

positif dengan size perusahaan. Ia juga menemukan bahwa

rasio total utang mempupnyai korelasi yang bervariasi

dengan size. Bevan dan Danbold (2001) menemukan hubungan

antara size dengan leverage secara signifikan bergantung

pada jenis utang yang dianalisis, perusahaan besar


26

cenderuung menggunakan lebih banyak long-term debt, trade

credit dan short-term securitized debt, tetapi lebih sedikit

short-term bank financing daripada perusahaan yang lebih

kecil. Perbedaan hasil studi empiris tersebut mungkin

sekali disebabkan oleh perbedaan faktor institusional

maupun perbedaan estimasi yang digunakan.


20

BAB III

METODE PENELITIAN

Data dan Metode

3.1 Data

Penlitian ini menggunakan populasi perusahaan-

perusahaan yang telah go public di Bursa Efek Indonesia

dimana tanggal penawaran saham perdana (IPO)

diketahui. Pemilihan sampel ini bertujuan supaya

dengan mengetahui tanggal IPO, maka dapat diuji

perilaku leverage sekitar IPO dimana hal tersebut

merupakan suatu keputusan financial penting yang

diketahui berhubungan dengan market to book ratio. Dengan

diketahuinya tanggal IPO juga dapat dipelajari

perubahan leverage dari suatu titik permulaan tertentu.

Sampel dibatasi dengan mengeluarkan perusahaan-

perusahaan di sektor keuangan, karena perusahaan

keuangan mempunyai karakteristik leverage yang tidak

dapat dibandingkan dengan leverage yang dikeluarkan oleh

perusahaan-perusahaan nonkeuangan. Dan juga dengan

adanya regulasi seperti persyaratan modal minimum

dapat mempengaruhi struktur modal secara langsung.

Emiten dengan nilai total aset kurang dari USD 10 juta

(kurs USD/IDR pada akhir tahun 2010) juga akan di

eliminasi, bersama dengan emiten yang mempunyai nilai

market to book ratio lebih dari 10.

Berdasarkan direktori BEI, pada tahun 2006-2010

terdapat 109 emiten baru. Dari 109 perusahaan


21

tersebut, perusahaan yang dikategorikan termasuk dalam

industri keuangan serta perusahaan yang tidak

mempunyai data keuangan yang lengkap dikeluarkan dari

sampel, sehingga total sampel dalam penelitian ini

adalah sebanyak 90 perusahaan. Analisis dilakukan pada

IPO time. Tahun IPO di definisikan sebagai tahun fiskal

dimana IPO dilakukan. Tahun IPO + k kemudian adalah

tahun fiskal ke “k” setelah IPO, dimana k dimulai 1

tahun setelah IPO.

3.2. Metode

3.2.1. Pengukuran Variabel

Pengukuran variabel-variabel yang digunakan dalam

penelitian secara rinci akan dijelaskan sebagai

berikut :


21

3.2.2. Estimasi Model

3.2.2.1 Model 1. Hubungan antara perubahan leverage


22

dengan ratio market to book ratio, profitabilitas, size, asset

tangibility, dan lag book leverage.

Menggunakan ratio market to book historis sebagai

proksi market timing dikarenakan ratio market to book

historis merupakan alat untuk memvaluasi nilai pasar

historis perusahaan sehingga terdapat hubungan negatif

antara ratio market to book dengan leverage yang dapat

dijelaskan melalui penerbitan saham. Terdapat

kecenderungan bagi perusahaan untuk menerbitkan saham

pada harga saham relatif lebih tinggi dibandingkan

dengan earning dan book value dan hal tersebut dapat

dijelaskan melalui ratio market to book.

Perusahaan dengan ratio market to book yang tinggi

biasanya memiliki growth yang cukup pesat dan dapat

mengeluarkan utang dengan jumlah yang sama dengan

saham. Dilakukan regresi untuk melihat apakah ada

pengaruh total dari rasio market to book terhadap

perubahan leverage. Selain itu ditambahkan


23

beberapa variabel kontrol yang berhubungan dengan

perubahan dalam leverage yaitu asset tangibility, profitability,

size, dan ditambah lag book leverage. Maksud dimasukannya lag

dari book leverage dikarenakan nilai leverage dibatasi

antara 0 dan 1. Jika leverage telah mendekati salah satu

dari batas ini, maka perubahan dalam leverage hanya dapat

menghadap satu arah, dan mengabaikan pengaruh dari

variabel-variabel lain.

Semua variabel bebas dihitung pada t-1.

(D/A)t - (D/A)t-1 = a + b(M/B)t-1 + c(PPE/A)t-1 +

d(Ebit/A)t-1 + e log (S)t-1 +

f(D/A)t-1 + ut

(1)

Dimana :

(D/A)t-(D/A)t-1 = digunakan untuk mengukur perubahan

leverage dari tahun t-1 ke tahun t.

(D/A)t adalah book leverage tahun t

dan (D/A)t-1 adalah book leverage

tahun t-1. Merupakan variabel terikat

dalam regresi

a = intercept

b-f = koefisien regresi, merupakan

besarnya perubahan variabel dependen

akibat perubahan tiap-tiap unit

variabel bebas.


24

(M/B)t = variabel bebas market to book ratio

perusahaan i pada tahun t-1.

Merupakan proksi dari market timing

historis.

(EBITDA/A)t-1 = variabel bebas (independent

variable) profitabilitas perusahaan i

pada tahun t-1. Dihitung melalui

ebitda to asset. Merupakan proksi

dari profitabilitas historis

perusahaan.

Log(S)t-1 = variabel dependen size perusahaan

dari perusahaan i pada tahun t-1.

Dihitung melalui log dari penjualan

bersih perusahaan. Merupakan proksi

dari size historis perusahaan.

(PPE/A)t-1 = variabel dependen asset tangibility

perusahaan i pada tahun t-1. Dihitung

atas sum dari plant, property, dan equipment

dibagi dengan total aset. Merupakan

proksi dari asset tangibility historis.

(D/A)t-1 = variabel bebas (independent

variable) lag book leverage perusahaan

i pada tahun t-1. Dihitung melalui

debt to asset.

ut = error


25

Dari persamaan regresi diatas terfokus pada ratio

market to book, namun untuk membatasinya digunakan

variabel kontrol yang berkaitan dengan leverage yang

dijelaskan oleh Rajan dan Zingales (1995) yaitu:

1. Asset tangibility : diproksikan melalui fixed asset

to total asset. Digunakan sebagai

jaminan dan dapat diasosiasikan dengan

high leverage. Karena dalam mengajukan

hutang biasanya pihak pemberi hutang

akan melihat asset pihak peminjam guna

mengantisipasi default, dengan demikian

hal ini mengurangi biaya agensi (Harris

dan Raviv, 1990). Dan dengan

adanya asset tersebut maka dapat

dijadikan jaminan apabila terjadi

default. Sehingga high asset

tangibility berhubungan positif dengan

high leverage. Untuk mengukur asset

tangibility melalui

Asset Tangibility = (Net Plant +

Equipment + Property) /

TotalAsset.

2. Profitability : diproksikan melalui ebitda-to-total

aset. Profitabilitas berkaitan dengan

ketersediaan dana internal suatu


26

perusahaan. Dengan tingkat profitability

yang tinggi, hal ini mendorong

perusahaan untuk menggunakakan dana

internal untuk membiayai perusahaannya.

Hal ini sesuai dengan teori Pecking

Order yang dijelaskan oleh Myers (1984)

yang menyatakan bahwa perusahaan

perusahaan lebih suka pendanaan

internal dibandingkan dengan hutang.

Dengan demikian perusahaan dengan laba

yang tinggi akan menahan labanya dan

mempunyai hutang yang lebih sedikit

dibandingkan dengan perusahaan yang

memiliki profit lebih sedikit. Sehingga

profitabilitas berhubungan negatif

dengan leverage. Diukur melalui:

EBITDA / Total Asset

3. Size : size perusahaan diproksikan oleh log

penjualan bersih perusahaan.

Diasosiasikan dengan tingkat kemapanan

suatu perusahaan yang berkaitan dengan

resiko default. Karena perusahaan besar

biasanya telah terdiversifikasi dengan

baik sehingga potensi mengalami

kegagalan atau kebangkrutan lebih kecil


27

dengan perusahaan kecil yang belum atau

kurang terdiversifikasi. Dengan demikian

perusahaan besar akan memanfaatkan

kapasitas optimal utang. Dengan demikian

size diperkirakan memiliki hubungan yang

positif dengan leverage.

3.2.2.2 Model 2. Faktor-faktor pendorong leverage

Adapun perubahan dalam book leverage dapat disebabkan

oleh tiga (3) komponen aktivitas pembiayaan yaitu :

penerbitan saham, penerbitan utang, dan dari laba

ditahan. Perubahan pada leverage di dekomposisikan untuk

mengetahui kekuatan variabel yang mempengaruhinya.

(D/A)t - (D/A)t-1 = -[(E/A)t - (E/A)t-1]

= -(e/A)t - (RE/A)t - [Et-(1/At - 1/At-

1)]

Dimana :

(D/A)t : book leverage perusahaan i pada tahun t.

(D/A)t-1 : book leverage perusahaan i pada tahun t-1.

(E/A)t : equity perusahaan i pada tahun t.

(E/A)t-1 : equity perusahaan pada tahun t-1

(e/A)t : net equity issues perusahaan i pada tahun t.

(▲RE/A)t : Retained Earning yang baru perusahaan I

pada tahun t.


28

A : Total Asset

Pada model (2) diatas (-(e/A)t) adalah untuk

mengukur penerbitan saham. Tanda negatif

mengindikasikan jika semua modal saham yang baru

digunakan untuk membayar utang, maka perubahan leverage

yang disebabkan oleh penerbitan saham akan sama dengan

nilai negatif dari jumlah penerbitan saham tersebut.

Variabel (-(▲RE/A)t) mengukur perubahan dari laba

ditahan (retained earnings), adanya laba ditahan baru akan

menambah modal sehingga mengurangi tingkat leverage.

Variabel terakhir mendefinisikan dampak pertumbuhan

aset atau jumlah penerbitan utang terhadap perubahan

leverage perusahaan.

Ketiga variabel yang diregresikan tersebut adalah

pengeluaran saham bersih, laba ditahan yang baru dan

perubahan residual pada aset. Ketiga variabel tersebut

bergantung pada pertumbuhan total aset. Lalu masing-

masing komponen tersebut diregresikan pada rasio

market to book dan variabel bebas lainnya untuk

mengetahui apakah dampak rasio market to book terhadap

leverage berasal dari pengeluaran saham baru, yang

mengindikasikan adanya market timing.

3.2.2.3. Model 3. Hubungan antara penerbitan saham

bersih dengan market-to-book ratio, profitabilitas

historis, size historis, asset tangibility historis, dan lag


29

book leverage.

(e/A)t = a + b(M/B)t-1 + c(PPE/A)t-1 +

d(Ebit/A)t-1 + e log (S)t-1

+ f(D/A)t-1 + ut

(3)

Dependent Variable Independent Variable

Penerbitan saham bersih

(e/A)t

Rasio market to book historis

(M/B)t-1Asset Tangibility historis

(PPE/A)t-1Profitabilitas historis

(Ebit/A)t-1Size historis perusahaan log

(S)t-1Lag Book Leverage (D/A)t-1

3.2.2.4. Model 4. Hubungan antara penerbitan utang

bersih dengan market-to-book ratio, profitabilitas

historis, size historis, asset tangibility historis, R&D

historis, dan lag book leverage.


30

[Et-1(1/At - 1/At-1)] = a + b(M/B)t-1 + c(PPE/A)t-

1 + d(Ebit/A)t-1 +

e log (S)t-1 + f(D/A)t-1 + ut

(4)


Penerbitan utang bersih

[Et-1(1/At - 1/At-1)]






3.2.2.5. Model 5. Hubungan antara laba ditahan baru

dengan market-to-book ratio, profitabilitas historis, size

historis, asset tangibility historis, R&D historis, dan lag

book leverage.

(▲RE/A)t = a + b(M/B)t-1 + c(PPE/A)t-1 +

d(EBIT/A)t-1 +

e log (S)t-1 + f(D/A)t-1 + ut

(5)



31

Laba ditahan baru (▲RE/A)t






3.2.3 Hipotesis

Hipotesis pada penelitian kali ini berdasarkan

penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh Baker dan

Wurgler (2002) dalam “Market Timing and Capital Structure”

3.2.3.1. Hipotesis Model (1)

3.2.3.1.1 Hubungan antara rasio market to book ratio

historis dengan perubahan leverage

Hipotesis : rasio market to book historis berhubungan

negatif dengan perubahan leverage

Secara statistik :

H0A : rasio market to book historis tidak berhubungan

dengan perubahan leverage

H1A: rasio market to book historis berhubungan dengan


32

perubahan leverage

3.2.3.1.2. Hubungan antara asset tangibility dengan

perubahan leverage

Hipotesis : asset tangibility historis berhubungan positif

dengan perubahan leverage

Secara statistik :

H0B : asset tangibility tidak berhubungan dengan perubahan

leverage

H1B : asset tangibility berhubungan dengan perubahan leverage

3.2.1.3. Hubungan antara profitabilitas dengan

perubahan leverage

Hipotesis : profitabilitas historis berhubungan

negatif dengan perubahan leverage

Secara statistik :

H0C : profitabilitas tidak berhubungan dengan

perubahan leverage

H1C : profitabilitas berhubungan dengan perubahan

leverage

3.2.3.1.4. Hubungan antara size dengan perubahan leverage

Hipotesis : size berhubungan positif dengan perubahan

leverage

Secara statistik

H0D : size tidak berhubungan dengan perubahan leverage

H1D : size berhubungan dengan perubahan leverage


33

3.2.3.1.5. Hubungan antara book leverage dengan perubahan

leverage

Hipotesis : BL berhubungan negatif dengan perubahan

leverage

Secara statistik :

H0E : BL tidak berhubungan dengan perubahan leverage

H1E : BL berhubungan dengan perubahan leverage


3.2.3.2.1 Hubungan antara rasio market to book ratio

historis dengan penerbitan saham bersih

Hipotesis : rasio market to book berhubungan positif

dengan penerbitan saham

Secara statistik :

H0F : rasio market to book historis tidak berhubungan

dengan penerbitan saham bersih

H1F : rasio market to book historis berhubungan dengan

penerbitan saham


penerbitan saham

Hipotesis : asset tangibility historis berhubungan negatif

dengan penerbitan saham

Secara statistik :

H0G : asset tangibility tidak berhubungan dengan penerbitan


34

saham

H1G : asset tangibility berhubungan dengan penerbitan saham

3.2.3.2.3. Hubungan antara profitabilitas dengan

penerbitan saham


negatif dengan penerbitan saham

Secara statistik :

H0H : profitabilitas tidak berhubungan dengan

penerbitan saham

H1H : profitabilitas berhubungan dengan penerbitan

saham

3.2.3.2.4. Hubungan antara size dengan penerbitan saham

Hipotesis : size berhubungan negatif dengan penerbitan

saham

Secara statistik

H0I : size tidak berhubungan dengan penerbitan saham

H1I : size berhubungan dengan penerbitan saham

3.2.3.2.5. Hubungan antara book leverage dengan

penerbitan saham

Hipotesis : BL berhubungan negatif dengan penerbitan

saham

Secara statistik :

H0J : BL tidak berhubungan dengan penerbitan saham

H1J : BL berhubungan dengan penerbitan saham


35


3.2.3.3.1. Hubungan antara rasio market to book historis

dengan penerbitan utang

Hipotesis : rasio market to book berhubungan negatif


Secara statistik :

H0K : rasio market to book historis tidak berhubungan


H1K : rasio market to book historis berhubungan dengan

penerbitan utang


penerbitan utang

Hipotesis : asset tangibility historis berhubungan positif


Secara statistik :

H0L : asset tangibility tidak berhubungan dengan penerbitan

utang

H1L : asset tangibility berhubungan dengan penerbitan utang

3.2.3.3.3. Hubungan antara profitabilitas dengan

penerbitan utang


negatif dengan penerbitan utang

Secara statistik :

H0M : profitabilitas tidak berhubungan dengan


36

penerbitan utang

H1M : profitabilitas berhubungan dengan penerbitan

utang

3.2.3.3.4. Hubungan antara size dengan penerbitan utang

Hipotesis : size berhubungan positif dengan penerbitan

utang

Secara statistik

H0IN: size tidak berhubungan dengan penerbitan utang

H1N : size berhubungan dengan penerbitan utang

3.2.3.3.5. Hubungan antara book leverage dengan

penerbitan utang

Hipotesis : BL berhubungan negatif dengan penerbitan

utang

Secara statistik :

H0O : BL tidak berhubungan dengan penerbitan utang

H1O : BL berhubungan dengan penerbitan utang


3.2.3.4.1 Hubungan antara rasio market to book historis

dengan laba ditahan

Hipotesis : rasio market to book berhubungan negatif

dengan laba ditahan


37

Secara statistik :

H0P : rasio market to book historis tidak berhubungan

dengan laba ditahan

H1P : rasio market to book historis berhubungan dengan

laba ditahan

3.2.3.4.2. Hubungan antara asset tangibility dengan laba

ditahan

Hipotesis : asset tangibility historis berhubungan negatif

dengan laba ditahan

Secara statistik :

H0Q : asset tangibility tidak berhubungan dengan laba

ditahan

H1Q : asset tangibility berhubungan dengan laba ditahan

3.2.3.4.3. Hubungan antara profitabilitas dengan laba

ditahan


positif dengan laba ditahan

Secara statistik :

H0R : profitabilitas tidak berhubungan dengan laba

ditahan

H1R : profitabilitas berhubungan dengan laba ditahan

3.2.3.4.4. Hubungan antara size dengan laba ditahan

Hipotesis : size berhubungan positif dengan laba ditahan

Secara statistik

H0IS: size tidak berhubungan dengan laba ditahan


38

H1S : size berhubungan dengan laba ditahan

3.2.3.4.5. Hubungan antara book leverage dengan laba

ditahan

Hipotesis : BL berhubungan positif dengan laba ditahan

Secara statistik :

H0T : BL tidak berhubungan dengan laba ditahan

H1T : BL berhubungan dengan laba ditahan

Pengujian statistik akan dilakukan pada tingkat

keyakinan 95%

Tolak H0 jika p value < 0,05

Terima H0 jika p value > 0,05

Praktik market timing terjadi dengan asumsi :

1. Tolak H0A dari model (1)

2. Tolak H0F dari model (3) dengan hubungan positif

dan slope koefisien lebih kuat dari tolak H0K dari

model (4) dan tolak H0P dari model (5).

3.2.4. Pengolahan Data

Setelah diperoleh data yang cukup mengenai leverage,

market to book ratio serta variabel-variabel lain yang akan


39

diteliti, selanjutnya akan dilakukan pengolahan data.

Data yang akan digunakan adalah data panel karena

menggabuungkan data cross-section dan time series.

Ada beberapa kelebihan menggunakan data

panel, yaitu :

Dapat lebih mengontrol masalah individual

heterogenity dan time variant heterogenity.

Data panel mengurangi masalah yang berkaitan

dengan omitted variables.

Data panel memberikan data yang lebih

informatif, mengurangi masalah

multikolinearitas antar variabel, serta

memberikan tingkat degree of freedom dan

efisiensi yang lebih besar.

Data panel dapat lebih baik mengidentifikasi

dan mengukur pengaruh-pengaruh yang tidak

dengan mudah terdeteksi dalam data cross-section

atau data time series.

Penggunaan data panel memungkinkan dinamika

perbedaan antar perusahaan (firm effect) maupun variasinya

antar waktu dapat dikontrol secara lebih efisien. Di

dalam data panel mungkin sekali terjadi korelasi antar

disturbance dari berbagai persamaan yang berbeda pada

waktu tertentu yang dikenal sebagai contemporaneous

correlation. Judge (1991,p.443) menyatakan bila korelasi

sementara tersebut ada, akan lebih efisien untuk


40

mengestimasi semua persamaan secara bersama-sama

daripada mengestimasi setiap persamaan satu persatu

secara terpisah menggunakan least squares.

Dalam data panel terdapat 3 bentuk model

dalam menganalisa data panel yaitu Least Square

(LS), Fixed Effect (FE) serta Random Effect

(RE). Berikut karakteristik dari model-model

tersebut :

1. untuk Fixed Effect dimana terdapat variasi

pada intersept yang dimanifestasikan dalam

bentuk dummy variable atau biasa disebut

Least Square Dummy Variable (LSDV)

2. untuk Random Effect dimana variasi pada

intersept dimanifestasikan dalam komponen galat

(error component model)

3. untuk Pooled Least Square dimana untuk

setiap cross section memiliki prilaku yang

sama yang ditunjukkan dengan paramater intersept

dan slope yang sama.

Dikarenakan masing-masing model memiliki

karakteristik sendiri maka dalam memilih model

yang tepat harus dilakukan pertimbangan atau pengujian

statistik.


41

3.2.4.1. Pengujian Untuk Memilih Model Pengolahan Data

Panel

1) Chow Test atau beberapa buku menyebutnya

adalah pengujian F Statistics adalah pengujian

untuk memilih apakah model yang digunakan Least

Square atau Fixed Effect. Seperti yang kita

ketahui, terkadang asumsi bahwa setiap unit

cross section memiliki perilaku yang sama

cenderung tidak realistis mengingat dimungkinkan

bagi setiap unit cross section memiliki perilaku

yang berbeda. Dalam melakukan pengujian Chow, hal

yang harus dilakukan melakukan estimasi dengan

menggunakan model least square dan model fixed

effect. Dalam pengujian ini dilakukan dengan

hipotesis sebagai berikut:

H0: Model PLS (Restricted)

H1: Model Fixed Effect (Unrestricted)

Dasar penolakan terhadap hipotesis nol tersebut adalah

dengan menggunakan F Statistik seperti yang dirumuskan

oleh Chow:

Dimana:

RRSS = Restricted Residual Sum Square atau sum square

dari model least square


42

URSS = Unrestricted Residual Sum Square atau sum

square dari model fixed effect

N= Jumlah data cross section

T= Jumlah data time series

K=Jumlah variabel penjelas

Dimana pengujian ini mengikuti distribusi F statistik

yaitu FN-1, NT-N-K

Jika nilai CHOW Statistics (F Stat) hasil

pengujian lebih besar dari F Tabel, maka cukup

bukti bagi kita untuk melakukan penolakan

terhadap hipotesis nol sehingga model yang kita

gunakan adalah model fixed effect, begitu juga

sebaliknya. Pengujian ini disebut sebagai Chow

Test karena kemiripannya dengan Chow Test yang

digunakan untuk menguji stabilitas dari parameter

(stability test)

2) Hausman Test adalah pengujian statistik

sebagai dasar pertimbangan kita dalam memilih

apakah menggunakan model fixed effect atau model

random effect. Seperti yang kita ketahui bahwa

penggunaan model fixed effect mengandung suatu

unsur trade off yaitu hilangnya derajat kebebasan

dengan memasukkan variabel dummy. Namun,

penggunaan metode random effect pun harus

memperhatikan ketiadaan pelanggaran asumsi dari

setiap komponen galat. Pengujian ini dilakukan dengan

hipotesis sebagai berikut:


43

H0: Random Effects Model

H1: Fixed Effects Model

Sebagai dasar penolakan Hipotesis nol tersebut

digunakan dengan menggunakan pertimbangan statistik

chi square.

3) LM Test atau lengkapnya The Breusch – Pagan

LM Test digunakan sebagai pertimbangan statistik

dalam memilih model Random Effect versus Pooled

Least Square.

LM Test :

Ho: PLS

H1: Random Effect

Maka dasar penolakan terhadap H0 dengan

menggunakan statistik LM yang mengikuti distribusi

dari Chi Squre. Jika nilai LM statistik lebih

besar dari nilai kritis statistik chisquares

maka estimasi yang tepat untuk metode regresi

data panel adalah metode Random Effect dari pada

metode OLS; dan sebaliknya. Dalam melakukan pengujian

strategi yang dapat dipilih adalah sebagai berikut:

a) RE vs FE (Hausman Test)

b) PLS vs FE (Chow Test)

Jika (b) tidak signifikan maka menggunakan Pooled

Least Square

Jika (b) signifikan namun (a) tidak signifikan maka

kita menggunakan Random Effect Model

Jika keduanya signifikan, maka menggunakan Fixed


44

Effect Model

3.2.4.2. Uji Ekonometri

3.2.4.2.1. Pengujian Otokorelasi

Pengujian ini dilakukan untuk mengetahui

dugaan adanya suatu korelasi antara error dalam

suatu observasi. Adanya korelasi ini dapat

membuat hasil persamaan menjadi tidak efisien dan

kurang tepat. Untuk mendeteksi adanya otokorelasi

dalam suatu model terdapat beberapa cara. Salah

satu cara adalah dengan menggunakan Durbin-Watson

test. Tahap pertama dalam Durbin Watson test ini

adalah dengan melakukan persamaan regresi,

kemudian tentukanlah nilai d serta batas atas

(upper limit) dan batas bawah (lower limit).

Setelah itu dilakukan pengujian ada tidaknya

suatu otokorelasi dengan menggunakan hipotesis. H0

adalah hipotesis yang menyatakan bahwa terdapat

otokorelasi. Nilai DW berkisar antara 0-4.

Pengujian dengan Durbin Watson test menyatakan

bahwa bila 1,65 < DW < 2,35 menunjukkan tidak

terjadi otokorelasi. Sehingga keputusan yang

diambil adalah tolak H0. Jika 1,21 < DW < 1,65

atau 2,35 < DW < 2,79, maka otokorelasi tidak

dapat disimpulkan. Sedangkan bila DW < 1,21

atau DW > 2,79, maka keputusan yang diambil

adalah menerima H0 yang berarti terdapat otokorelasi.


45

Ada cara lain yang lebih formal dalam menguji

adanya dugaan otokorelasi yaitu Breusch-Godfrey

Serial Correlation test. Cara ini melakukan

pengujian terhadap H0 yang menyatakan bahwa tidak

ada serial correlation. Sedangkan H1 menyatakan

adanya serial correlation. Apabila obs*R-squared >

F-stat yang ada pada Breusch-Godfrey Serial

Correlation test atau apabila probability (P-

value) < sehingga tingkat kepercayaan sebesar

95% atau = 5%, maka terima H0 yang berarti

tidak ada serial correlation. Dan sebaliknya bila

obs*R-squared < F-stat yang ada pada Breusch-Godfrey

Serial Correlation test atau apabila probability (P-

value) > , maka tolak H0.

3.2.4.2.2. Pengujian Multikolinearitas

Multikolinearitas didefinisikan sebagai dugaan

adanya korelasi (linear relationship) antar variabel

bebas dalam persamaan regresi. Adanya

multikolinearitas dapat menyebabkan setiap kali

perubahan pada variabel observasi dan variabel

bebas lainnya yang berkorelasi tinggi pasti akan

berubah. Hal ini akan berakibat menjadi sulitnya

untuk memisahkan pengaruh satu variabel bebas

terhadap variabel bebas dari pengaruh

variabelvariabel bebas lainnya. Cara untuk

mendeteksi adanya multikolinearitas adalah dengan


46

melihat correlations matrix. Correlations matrix

dapat menunjukkan korelasi antar variabelvariabel

bebas yang terdapat di dalam model. Apabila

korelasi antar variabel-variabel bebas tersebut

kurang dari 0,8 (rule of thumbs 0,8) maka H0

diterima, dimana H0 menyatakan tidak ada

multikolinearitas. Sehingga berarti tidak terdapat

multikolinearitas dalam persamaan regresi. Salah satu

cara untuk mengatasi multikolinearitas adalah

dengan menghilangkan variabel bebas yang memiliki

nilai kolinearitas yang tinggi. Sehingga nilai

signifikansi sebuah model akan semakin tinggi.

3.2.4.2.3. Pengujian Heterokedastisitas

Heterokedastisitas merupakan suatu gejala

dimana di dalam suatu persamaan regresi berganda,

model tidak memiliki varians yang konstan.

Sedangkan sebuah model persamaan regresi berganda

harus bersifat BLUE (Best Linear Unbiased

Estimator) dengan bentuk varians yang konstan. Ada

beberapa cara untuk mendeteksi adanya

heterokedastisitas. Salah satu cara adalah dengan

menggunakan White’s Heterocedasticity Consistent

Variance and Standar Error. Cara ini sudah

terbukti validitasnya dan dapat dibuat dengan

parameter value yang benar. Dalam White’s

Heterocedasticity Consistent Variance and Standar


47

Error, sebuah standar error dianggap lebih besar

daripada OLS standar error, sehingga t-value

menjadi lebih kecil dibandingkan dengan yang diteliti

dalam OLS. Cara lain yang dapat dilakukan adalah

dengan menggunakan R2 weighted. Jika R2 weighted > R2

unweighted, maka keputusan yang diambil adalah

terima H0 (model bersifat Homokedastis). Hal ini

berarti model tidak bersifat heterokedastis.


48

BAB IV

ANALISIS DAN PEMBAHASAN

4.1. Statistik Deskriptif

Sebelum menganalisis hasi dari data panel,

berikut disajikan mean dan standar deviasi variabel-

variabel yang akan diteliti. Dari hasil tersebut

terdapat gambaran mengenai pergerakan variabel-

variabel tersebut dari tahun ke tahun sehingga

memudahkan dalam menganalisis hasil dari data panel.

4.1.1. Ekuitas, Utang, dan Laba Ditahan

Tabel 4-1. Mean dari Ekuitas, Utang, dan Laba DitahanTahun Ekuitas Utang Laba Ditahan E D RE

Mean St.De

v

Mean St.De

v

Mean St.De

v

%mean %mean %mean

PRE

IPO 761 1080 1780 2860 123 537

IPO 2160 3410 1780 2900 196 575 183.84%

-0.18%

58.77%

IPO+1 2520 3840 2410 3670 451 929 16.64%

35.81%

130.47%

IPO+2 2720 3940 2960 4370 454 1420 7.89% 22.99% 0.64%

IPO+3 3130 4560 3950 5700 620 2380 15.22%

33.30%

36.60%

Sampe

l

325

Tabel 4-1 diatas menggambarkan mean sumber

pembiayaan dan juga laba ditahan perusahaan. Terlihat


49

mean dari ekuitas meningkat drastis dari tahun pre IPO

ke tahun IPO yang rata-ratanya naik sebesar 183,84%

4.1.2. Market to book, asset tangibility, Profitability, Size, Book

Leverage


50

Tabel 4-2. Mean dari market to book, asset tangibility, profitability,

size, book leverage

TahunMarket-to-Book

Asset

Tangibility

Profitabilita

sSize Book Leverage

Mean St.Dev Mean St.Dev Mean St.Dev Mean St.Dev Mean St.Dev

PRE-IPO188.83

8

109.46

49

39.047

531.073

10.395

8

10.322

1

8.73741

5

0.81643

6

59.681

4

22.121

2

IPO188.83

8

109.46

49

33.838

1

26.582

88.7273 8.5231 8.90564

0.73291

143.181

17.595

3

IPO+1175.37

71

132.15

06

34.974

8

26.272

2

11.520

99.6612 9.02914

0.75108

6

46.037

4

19.142

7

IPO+2171.47

28

112.68

04

36.901

4

26.562

58.7764

11.684

29.09718

0.75266

5

46.252

9

22.564

2

IPO+3179.50

59

136.50

45

37.724

6

26.792

67.9504 8.9938

9.15214

90.78403

48.562

8

24.337

6Sampel 65

(dalam presentase, kecuali size).

Tabel 4-2 diatas menggambarkan mean dan standar

deviasi dari 4 variabel bebas dalam penelitian yaitu

market to book, asset tangibility, dan profitabilitas yang

dihitung melalui EBIT to asset ratio, dan size perusahaan yang

dihitung melalui log penjualan bersih. Semua variabel

dihitung pada saat t-1 kecuali rasio MB yang pada

tahun IPO tetap menggunakan rasio MB pada tahun IPO

sehingga nilai t-1 IPO nya sama dengan nilai IPO

(Baker dan Wurgler, 2002).


51

Mean rasio MB sebesar 188,83% merupakan mean

terbesar dibandingkan dengan mean tahun-tahun

berikutnya, hal ini membuktikan asumsi bahwa

perusahaan menerapkan market timing dengan mengeluarkan

saham ketika rasio MB nya relatif tinggi. Lalu pada

waktu IPO+1 menurun menjadi 175,37% dan pada tahun-

tahun selanjutnya bergerak konstan dan cenderung

menurun, tetapi pada tahun IPO+3 kembali naik. Hal ini

mungkin disebabkan oleh perusahaan cenderung untuk

tidak mengeluarkan saham kembali dalam tahun-tahun

setelah IPO dikarenakan perusahaan ingin mencapai

target rasio leverage nya sehingga rasio MB menjadi

relatif konstan. Hal lain yang mungkin menyebabkan

pergerakan yang relatif konstan adalah mayoritas

pergerakan yang juga relatif konstan dari tahun ke

tahun.

Hasil lain dari tabel diatas adalah mean dari

asset tangiility yang menurun dari nilai pre-IPO ke IPO

yaitu dari 39,04% menjadi 33,83%, hal ini dapat

disebabkan oleh perusahaan belum melakukan investasi

pada fixed asset sehingga nilainya berkurang karena

depresiasi atau dikarenakan kenaikan ekuitas dari

penjualan saham perusahaan sehingga menambah total

aset, tetapi tidak diinvestasikan pada fixed asset.

Setelah itu asset tangibility memiliki kecenderungan untuk

naik setelah IPO walaupun kenaikannya dalam proporsi

yang tidak terlalu besar. Penjelasan dalam hal ini


52

dikarenakan berambahnya usia perusahaan dan semakin

beragamnya kegiatan perusahaan maka porsi investasi

pada harta tetap semakin menngkat walaupun tidak

terlalu besar dibandingkan dengan perubahan dari total

aset. Hasil ini juga masih berhubungan dengan

penjelasan mengenai MB diatas, yaitu perusahaan ingin

mencapai target rasio leverage nya dan asset tangibility dapat

dijadikan menjadi jaminan untuk memperoleh pinjaman

utang. Dengan demikian nilainya relatif meningkat

setelah IPO.

Profitabilitas perusahaan pada pre-IPO sebesar

10,4% bukanlah merupakan nilai tertinggi dibandingkan

dengan tahun-tahun selanjutnya, Hal ini tidak sesuai

dengan teori bahwa profitabilitas perusahaan meningkat

bersamaan dengan meningkatnya umur perusahaan atau hal

ini disebabkan juga oleh kenaikan proporsi

profitabilitas tidak sebesar kenaikan total aset

perusahaan. Nilai profitabilitas yang tinggi tidak

sesuai dengan teori pecking order, karena seharusnya

dengan nilai profitabilitas yang relatif besar

perusahaan tidak akan menggunakan pendanaan eksternal

dari saham pada tahun berikutnya dan lebih menggunakan

dana internal perusahaan yang salah satunya berasal

dari profitabilitas. Penjelasan yang mungkin akan hal

ini adalah, pertama, biaya bunga dan pajak cukup

tinggi sehingga dana yang benar-benar tersedia menjadi

lebih kecil dan alasan kedua adalah dengan tingkat


53

profitabilitas relatif tinggi maka manajer berharap

value perusahaan di mata calon investor relatif lebih

tinggi sehingga manajer berpikir inilah saatnya untuk

mengeluarkan saham perdana kepada publik.

Size perusahaan yang dihitung melalui log dari

penjualan bersih memiliki mean yang relatif konstan

dan cenderung meningkat bersamaan dengan umur

perusahaan dan yang membedakannya dengan

profitabilitas yang cenderung menurun mungkin

dikarenakan biaya-biaya yag timbul juga meningkat.

Book Leverage perusahaan pada pre IPO merupakan

nilai tertinggi dibandingkan tahun-tahun berikutnya.

Hal ini dikarenakan pada saat tersebut komposisi

struktur modal perusahaan didominasi oleh utang dan

perusahaan belum mengeluarkan saham kepada publik.

4.I.3. Perubahan Leverage, Penerbitan Saham Baru,

Penerbitan Utang Bersih, dan Laba Ditahan Baru

Tabel 4.3. Mean dan Standar Deviasi dari Perubahan

Leverage, Penerbitan Saham Baru, Penerbitan Utang

Bersih, dan Laba Ditahan Baru

(dalam presentase)

TahunPerubahan

Leverage

Penerbitan

Saham

Pengeluaran

Utang

Laba Ditahan

BaruMean St.Dev Mean St.Dev Mean St.Dev Mean St.Dev


54

PRE-

IPO

IPO-

16.5004

22.374

1

28.750

5

20.329

2

-

14.310517.153 2.0604 8.5557

IPO+1 2.856410.452

72.5537 9.3138

-

10.3336

12.744

74.9234 6.3965

IPO+2 0.215511.289

93.5318

11.772

4-5.8114

10.228

52.0641

11.551

9

IPO+3 2.3098 10.498 2.8395 6.5642 -8.49713.209

43.1282

12.636

5

Hasil dari tabel 4-3 menggambarkan variabel-

variabel yang menjadi variabel terikat dalam

penelitian. Tabel tersebut juga menunjukan bahwa

perubahan pada leerage berasal dari 3 variabel terikat

lain yaitu penerbitan saham bersih, penerbitan utang

bersih, dan laba ditahan yang baru. Perubahan leverage

pada IPO menunjukkan nilai negatif sebesar -16,5%,

penyebab utamanya adalah perusahaan mengeluarkan

pembiayaan dalam bentuk saham sebesar 26,75%. Hal ini

tentu saja beralasan karena pada IPO perusahaan

mengeluarkan sahamnya pertama kali kepada publik.

Sedangkan variabel lain juga memberikan kontribusi

terhadap perubahan leverage pada IPO namun presentasenya

tidak sebesar variabel pengeluaran saham bersih yakni

14,31% untuk pengeluaran utang bersih dan 2,06% untuk

laba ditahan yang baru, ini terlihat pada grafik 4-


55

iii. Dimana saat IPO titik antara perubahan leverage

dengan pengeluaran saham bersih saling berlawanan.

Hasil kumulatif dari ketiga faktor tersebut adalah

perubahan leverage sebesar -16,5%. Selanjutnya setelah

IPO atau IPO+1 dan IPO+3 perubahan leverage meningkat,

hal ini sesuai dengan hipotesis dari teori trade off yang

menyatakan bahwa perusahaan dengan cepat menyesuaikan

rasio leverage nya, dalam hal ini ketika rasio MB

nilainya turun dibandingkan ketika IPO maka hal ini

menunjukkan market performance perusahaan relatif turun

sehingga mengeluarkan saham untuk pembiayaan adalah

pilihan yang tidak tepat, oleh karena itu penerbitan

saham bersih juga menurun. Hal ini terlihat pada tabel

4-3. Dan grafik 4-iii diatas, terlihat bahwa terdapat

penurunan drastis dari penerbitan saham bersih dari

tahun IPO ke tahun IPO+1.

Pengeluaran utang baru pada tahun IPO merupakan

mean terbesar dibandingkan dengan mean tahun-tahun

selanjutnya yaitu sebesar 14,31%. Hal ini dapat

diseabkan oleh 2 hal, yaitu yang pertama bahwa ketika

perusahaan menawarkan saham kepada publik yang

didasari oleh relatif tingginya rasio MB hal ini dapat

mengindikasikan bagi kreditor bahwa value of the firm juga

sedang baik sehingga para kreditor memberikan pinjaman

kepada debitor dalam hal ini perusahaan. Yang kedua

adalah ketika IPO perusahaan mengeluarkan saham dan

hasil dari penjualan saham tersebut digunakan untuk


56

membayar utang yang sudah ada dengan demikian

perusahaan dapat melakukan pinjaman lain karena

kapasitas utang masih tersedia. Setelah IPO mean dari

penerbitan utang bersih turun, hal ini dapat

dikarenakan oleh perusahaan ingin mencapai target

rasio leverage yang optimal dengan demikian mereka

hanya mengeluarkan utang yang cukup kecil.

Demikian pula dengan laba ditahan yang baru,

yang mean nya turun dibandingkan dengan mean ketika

IPO. Penjelasan teoritis akan hal ini adalah

perusahaan menggunakan dananya untuk berinvestasi atau

digunakan untuk membayar deviden kepada para pemegang

sahamnya. Sedangkan nilai mean terbesar adalah pada

saat IPO+1, hal ini dapat disebabkan oleh perusahaan

semakin berkembang dan sumber pendanaan yang relatif

sudah mapan sehingga laba dari kegiatan operasi banyak

yang masuk ke dalam pos laba ditahan dan mungkin

dikarenakan oleh pengurangan investasi atau kebijakan

mengurangi dividen.

Dari hasil-hasil tersebut belum mampu menjelaskan

secara statistik bahwa apa yang menyebabkan perubahan

dalam leverage, oleh karena itu harus dilakukan regresi

model berganda untuk mengetahuinya.

4.2. Analisis Uji Ekonometri

4.2.1. Pengujian Autokorelasi


57

Pengujian ini menggunakan Durbin Watson test, hasil

Durbin-Watson stat dilihat dari hasil regresi dengan

menggunakan regresi berganda metode Generalized Least Square

(GLS) dengan model data panel dengan dimana hasilnya

adalah :

Tabel 4-4. Pengujian Autokorelasi Positif

Tabe

l

Nilai Durbin Watson

Test

Keterangan Peraturan

4-8. 2.2904 No-positive

autocorrelation

Jika d > dU

4-

11.

2.322 No-positive

autocorrelation

Jika d > dU

4-

14.

2.4067 No-positive

autocorrelation

Jika d > dU

4-17 2.1739 No-positive

autocorrelation

Jika d > dU

Tabel Nilai (4 - nilai

DW test)

Keterangan Peraturan

4-8. 1.7096 No-negative

autocorrelation

Jika 4-d .>

dU 4-11. 1.678 Negative autocorrelation Jika 4-d .>

dU 4-14. 1.5933 Negative autocorrelation Jika 4-d .>

dU 4-17 1.8261 No-negative

autocorrelation

Jika 4-d .>

dU


58

Tabel 4-5. Pengujian autokorelasi negatif

Dari hasil tabel 4-4 dan 4-5 Diatas terlihat

dalam regresi model berganda masing-masing persamaan

(disajikan dalam analisis hasil regresi) ada 2

persamaan yang terdapat autokorelasi negatif antar

variabel, karena nilai Durbin Watson Test berada dalam

batas atas durbin atau nilai durbin uppper sebesar1.6960.

4.2.2. Pengujian Multikolinearitas

Berikut adalah tabel korelasi antar variabel

bebas untuk mendeteksi adanya multikolinearitas antar

variabel bebas. Kemudian ditampilkan tabel mengenai R

square hubungan antar 2 variabel yang memiliki korelasi.

Apabila korelasi antara variabel-variabel bebas

tersebut kurang dari 0,8 (rule of thumbs 0,8) maka H0

diterima, dimana H0 menyatakan tidak ada

multikolinearitas. Sehingga berarti tidak terdapat

multikolinearitas dalam persamaan regresi.

Tabel 4-6. Korelasi antar Variabel Bebas

Correlations

MB PROFIT

TANGIBL

E SIZE LAGBL

MB Pearson

Correlation1 .388** -.011 .090 -.118*

Sig. (2-

tailed)

.000 .837 .106 .033


59

N 325 325 325 324 325PROFIT Pearson

Correlation.388** 1 -.143** .301** -.139*

Sig. (2-

tailed).000 .010 .000 .012

N 325 325 325 324 325TANGIBL

E

Pearson

Correlation-.011 -.143** 1 -.252** -.189**

Sig. (2-

tailed).837 .010 .000 .001

N 325 325 325 324 325SIZE Pearson

Correlation.090 .301** -.252** 1 .358**

Sig. (2-

tailed).106 .000 .000 .000

N 324 324 324 324 324LAGBL Pearson

Correlation-.118* -.139* -.189** .358** 1

Sig. (2-

tailed).033 .012 .001 .000

N 325 325 325 324 325

**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-

tailed).*. Correlation is significant at the 0.05 level (2-

tailed).


60

Dari hasil tabel korelasi diatas terlihat, variabel

bebas yang memiliki korelasi kuat ditandai oleh 2

bintang, variabel-variabel tersebut antara lain MB

dengan profit, MB dengan Book Leverage, profit dengan

tangibility asset, profit dengan size, profit dengan Book

Leverage, Tangibility dengan Size, Tangibility dengan Book

Leverage, Size dengan Book Leverage.

Untuk melihat adanya bahaya korelasi tersebut,

selanjutnya akan dilakukan regresi antara variabel

bebas yang memiliki korelasi kuat, R squared hasil

regresi tersebut dapat terihat pada tabel dibawah ini.

Tabel 4-7. R Square huubungan Variabel Bebas

Dengan demikian R

Squared regresi

masing-masing

variabel bebas


Variabel Bebas R

SquareMB vs

Profit

0.5127

MB vs BL 0.5252Profit vs

PPE

0.453

Profit vs

size

0.442

Profit vs

BL

0.25

PPE vs

Size

0.0713

PPE vs BL 0.48

61

menunjukan nilai yang lebih rendah dari 0.8 maka dapat

dikatakan bahwa multikolinearitas yang terjad antar

variabel tidak membahayakan sehingga tidak akan

mempengaruhi R Squared model.

4.2.3. Pengujian Heteroskedastisitas

Pengujian ini dengan menggunakan R2 weighted. Jika R2

weighted > R2 unweighted, maka keputusan yang diambil adalah

terima H0 (model bersifat Homokedastis). Hal ini

berarti model tidak bersifat heterokedastis.

Tabel 4-8. Pengujian Heterokedastis

Tabel R2 Weighted R2 unweighted Keterangan4-9 0,6375 0,4199 homoscedastic

4-12 0.614579 0,3320 homoscedastic

4-15 0.736851 0,3997 homoscedastic

4-18 0.884066 0,5454 homoscedastic

Dari hasil tabel 4-8. Diatas terlihat dalam regresi

model berganda masing-masing persamaan (disajikan

dalam analisis hasil regresi) tidak bersifat

heterocedastis hal ini dikarenakan nilai R2 weighted > R2

unweighted.

Dari 3 uji ekonometri diatas terlihat ada 2 model

yang diregresikan telah memenuhi syarat sebuah model

dikatakan BLUE (Best Linear Unbiased Estimator) yaitu tidak

ada korelasi serial antara error (no-autocorrelations),

tidak terjadi hubungan antara variabel bebas


62

(multicolinearity), dan memiliki varians yang tetap

(homoskedasticity). Sehingga dapat dilanjutkan dengan

analisis hasil regresi atas model-model tersebut.

4.3. Analisis Hasil Regresi

Setelah melihat hasil analisis berdasarkan

analisis deskriptif, kini akan diperkuat dan

diperjelas lagi mengenai hasil penelitian berdasarkan

hasil regresi dengan menggunakan regresi berganda

metode Pooled Estimated Generalized Least Square (EGLS Cross-

section weights).

4.3.1. Hubungan antara Perubahan Leverage dengan rasio

MB, Asset Tangibility, Profitabilitas, Size, dan Lag

book Leverage

Pada bagian ini akan dibahas mengenai pengaruh

dari variabel bebas yaitu rasio MB, asset tangibility,

profitabilitas, size, dan lag book leverage perusahaan

terhadap variabel terikat perubahan leverage perusahaan.

Dimana variabel bebas dihitung pada t-1 untuk

menghitung dampaknya terhadap perubahan leverage

perusahaan dari tahun t-1 ke tahun t.


63

Tabel 4-9. Hasil Data Panel dengan GLS Hubungan

Perubahan Leverage dengan Faktor-faktor yang

memengaruhi Perubahan Leverage

Variabel TerikatPerubahan Leverage

Variabel Coefficient T-Statistic ProbabilityC -1.196775 -7.288982 0.0000MB -0.013578 -2.282865 0.0235AssetTangibility 0.111384 2.273307 0.0241Profitabilitas 0.062431 1.176147 0.2410Size 0.083498 4.264370 0.0000Lag BookLeverage 0.852491 14.05633 0.0000WeightedStatisticR-Squared 0.637510Adjusted R-Squared 0.505869Durbin-WatsonStat 2.290940UnweightedStatisticR-Squared 0.419997

Tabel 4-10 Chow Test Model (1)

Uji Chow untuk menentukanCommon Intercept atau FixedEffectH0 : Common InterceptH1 : Fix Effect

F hitung df1(64) df2(190) (6,2861-4,107) / 64 :


64

(4,107/190)

Nilai Chow Statistic = 1,5785Tolak H0 Jika Chow stat >

Tabel F

Tabel 4-11 LM Test Model (1)Nilai LM Statistik Nilai kritis Chi Square

223.160*Nilai LM stat < chi Square, maka terima H0 : LeastSquare*hasil lengkap dalam lampiran

Tabel 4-12 Hausman Test Model (1)Effect Test Prob. Keputusan

Cross-section

random

0.0000 H0 tidak

ditolak

Jika p-value lebih kecil dari 0.05, maka H0 tidak

ditolak yang berarti model sebaiknya menggunakan model

FEM. Sebaliknya jika p-value lebih besar dari 0.05,

maka H0 ditolak yang berarti sebaiknya menggunakan

random effect model (REM). Berdasarkan hasil uji Hausman

yang terlihat pada Tabel 4.11 p-value adalah sebesar

0.0000, dengan demikian model pengujian yang digunakan

dalam penelitian ini untuk model (1) adalah fixed effect

model (FEM).

Dengan menggunakan model GLS diatas terlihat

bahwa hubungan perubahan leverage dengan rasso MB negatif

dan signifikan dengan tingkat signifikansi sebesar

0.0235 dan slope koefisien sebesar 0.533. Dengan

demikian pada penelitian ini dengan meningkatnya rasio


65

MB maka perubahan leverage mengalami penurunan. Atau

dengan kata lain peningkatan nilai MB di masa lalu

mengakibatkan penurunan dalam leverage pada saat ini.

Hubungan negatif antara rasio MB dengan leverage yang

diperoleh dalam penelitian ini konsisten dengan hasil

yang diperoleh dalam teori-teori yang telah dibahas

seelumnya yaitu hipotesis market timing, hipotesis pecking

order maupun hipotesis trade-off. Namun, penemuan ini

terlalu dini untuk menyimpulkan teori mana yang lebih

sesuai untuk menggambarkan hasil yang diperoleh. Oleh

karena itu perlu diteliti lebih lanjut faktor dominan

yang menyebabkan hubungan tersebut dengan cara

meregresikan rasio MB terhadap masing-masing jenis

pendanaan pada bagian selanjutnya dalam penelitian

ini. Ketiga jenis pendanaan tersebut yaitu penerbitan

saham, penerbitan utang, dan laba ditahan, merupakan

faktor-faktor yang mempengaruhi perubahan dalam leverage.

Dari tabel 4-9 terlihat bahwa fixed asset historis

mempunyai hubungan yang positif terhadap perubahan

dalam leverage signifikan dengan nilai slope koefisien

sebesar 0.1113. Hasil yang diperoleh dalam penelitian

ini konsisten dengan teori yang menyatakan bahwa fixed

asset mempunyai korelasi yang positif terhadap leverage

dimana dengan semakin besarnya proporsi fixed asset maka

perusahaan mempunyai jaminan yang lebih besar,

sehingga semakin besar kemauan peminjam untuk

memberikan supply pinjaman.


66

Hasil regresi menunjukkan bahwa profitabilitas

historis mempunyai hubungan yang positif dan tidak

signifikan pada tingkat keyakinan 5% dan dengan nilai

slope keofisien sebesar 0,0624. Hasil yang diperoleh

tidak konsisten dengan teori karena perusahaan lebih

sering menggunakan pendanaan internal daripada utang

ketika profit dan sebaliknya lebih sering melakukan

pendanaan dengan utang daripada pendanaan internal

ketika tidak profit.

Size perusahaan mempunyai hubungan yang positif

terhadap perubahan dalam leverage dan hasilnya signifikan

pada tingkat keyakinan 1% dengan nilai t-statistik

sebesar 4. Artinya pengaruh nilai masa lalu dari size

perusahaan sangat berpengaruh terhadap leverage

perusahaan saat ini. Hasil yang diperoleh konsisten

dengan teori. Seperti yang terlihat dalam tabel 4.2.

Size perusahaan meningkat dengan bertambahnya usia

perusahaan. Perusahaan yang besar biasanya lebih

terdiversifikasi sehingga menurunkan risiko untuk

financial distress, maka semakin besar perusahaan akan

membuat kapasitas untuk pengeluaran utang perusahaan

meningkat.

Hasil lain dari tabel diatas adalah hubungan

antara perubahan leverage dengan book leverage bersifat

positif dan signifikan. Hal ini wajar karena perubahan

leverage menghitung perubahan pada leverage tahun t-1

sampai dengan tahun t.


67

Hasil diatas menghasilkan R Squared untuk

persamaan (1) sebesar 0.637510 yang artinya sebesar

63,75% variabel independen dapat menjalaskan persamaan

ini. Nilai F statistik adalah sebesar 4.8427. Dalam

penelitian Baker dan Wurgler (2002) memperoleh nilai R2

yang bervariasi antara 0.06 dan 0.42 untuk persamaan

ini dengan menggunakan metode pooled EGLS. Jika

diperhatikan lebih seksama nilai R2 yang diperoleh

dengan menggunakan common PLS adalah sebesar 0.15

(lampiran). Beberapa variabel dalam penelitian tidak

signifikan apabila menggunakan PLS. Hal ini

menunjukkan bahwa dengan menggunakan regresi fixed effect

dapat lebih menjelaskan hasil dan mengurangi masalah-

masalah.

4.3.2. Hubungan antara Penerbitan Saham dengan MB,

Asset Tangibility, Profitabilitas, Size, dan Lag Book

Leverage.

Setelah mengetahui hubungan antara perubahan

leverage dengan variabel-variabel bebas dalam penelitian,

selanjutnya dilakukan regresi untuk mengetahui

hubungan antara faktor-faktor yang menyebabkan

perubahan leverage yang salah satunya adalah dari

penerbitan saham bersih dengan variabel bebas

penelitian untuk mengetahui apakah hubungan variabel

bebas penelitian dengan perubahan leverage berasal dari

penerbitan saham bersih.


68

Tabel 4-13. Hasil Regresi Berganda Pooled EGLS

Hubungan antara Penerbitan Saham dengan Faktor-

Faktor yang mempengauhi Perubahan Leverage.

Variabel TerikatPenerbitan Saham

Variabel Coefficient T-Statistic ProbabilityC 3.043662 8.659166 0.0000MB 0.044639 9.526464 0.0000AssetTangibility -0.026963 -0.478714 0.6327Profitabilitas -0.558517 -4.933856 0.0000Size -0.297344 -7.537488 0.0000Lag BookLeverage -0.604692 -9.035963 0.0000WeightedStatisticR-Squared 0.614579Adjusted R-Squared 0.47461

Durbin-WatsonStat 2.322061

UnweightedStatisticR-Squared 0.332044

Dengan menggunakan model GLS hasil diatas

terlihat bahwa penerbitan saham bersih memiliki

hubungan yang positif dan signifikan terhadap rasio

MB, hal ini terlihat dengan slope koefisien sebesar

0.044639 dan tingkat signifikansi sebesar 0.0000. Hal

ini sesuai dengan teori market timing yang menyatakan

bahwa market to book yang dapat mengindikasikan market

performance suatu perusahaan berhubungan dengan


69

penerbitan saham. Jika rasio MB naik maka perusahaan

cenderung untuk lebih mengeluarkan saham sebagai

sumber pembiayaan karena mereka bisa mendapatkan dana

lebih besar daripada ketika rasio MB rendah. Hal ini

terlihat pada tbel 4-2- dan 4-3 dimana. Khusunya

ketika pengeluaran saham bersih pada tahun IPO dan MB

pre IPO, ketika rasio MB sedang tingi pengeluaran

saham bersih menunjukkan angka yang tinggi yaitu

sebesar 28.75%. Hal ini dapat menjelaskan hasil

regresi tersebut. Nilai slope koefisien sebesar 0.044

dapat dikarenakan oleh setelah IPO rata-rata

perusahaan sampel tidak mengeluarkan banyak saham

(tabel 4-3).

Sedangkan hubungan antara penerbitan saham bersih

dengan asset tangibility adalah negatif dan tidak

signifikan. Hal ini mungkin terjadi dikarenakan dengan

menurunnya asset maka perusahaan juga memilih untuk

memilih untuk menerbitkan saham daripada utang.

Hasil lain yang dapat dilihat adalah penerbitan

saham bersih berhubungan negatif dan signifikan dengan

tingkat signifikansi sebesar 0.0000 terhadap

profitabilitas perusahaan, hal ini terlihat dari slope

koefisien yang sebesar -0.558517. Hubungan ini sesuai

dengan teori pecking order yang menyatakan bahwa

perusahaan yang profit lebih sering mengeluarkan

pendanaan internal daripada pendanaan eksternal

seperti ekuitas. Menurut teori tersebut dengan


70

kenaikan tingkat profitabilitas perusahaan maka

tingkat pengeluaran ekuitas seharusnya menurun.

Sedangkan hubungan antara penerbitan saham dengan

size perusahaan memiliki tingkat signifikansi sebesar

0.0000. Hal ini berarti secara statistik kedua

variabel tersebut signifikan. Hal ini sesuai dengan

teori yang menyatakan bahwa size perusahaan dapat

menggambarkan tingkat kemapanan perusahaan sehingga

dapat memaksimalkan kapasitas utangnya sehingga

berhubungan negatif dengan pengeluaran saham bersih.

Hal serupa juga terjadi terhadap hubungan antara

penerbitan saham bersih dengan lag book leverage negatif

dengan tingkat signifikansi sebesar 0.0000 yang

artinya secara statistik kedua variabel tersebut

berhubungan. Hasil ini sesuai dengan teori tradeoff yang

menyatakan bahwa terdapat struktur modal yang optimal.

Dengan demikian tingkat leverage pada t-1 dapat

menentukan apakah perusahaan akan mengeluarkan saham

atau utang untuk mengeluarkan saham atau utang untuk

membiayai kegiatan perusahaan.

Hasil diatas menghasilkan R squared sebesar

0.614579 atau 61,45%. Yang artinya 26,81% dari variasi

variabel penerbitan saham bersih bisa dijelaskan oleh

variabel-variabel bebas. Sedangkan sisanya dijelaskan

oleh faktor lain.


71

4.3.3. Hubungan antara Penerbitan Utang dengan MB,


Leverage.

Pada bagian ini akan diliht hubungan antara

penerbitan utang bersih dengan rasio MB untuk

mengetahui hubungan antara faktor-faktor yang

menyebabkan perubahan leverage yang salah satunya adalah

dari penerbitan utang bersih dengan variabel bebas



penerbitan utang bersih


Hubungan antara Penerbitan Utang dengan Faktor-Faktor

yang mempengauhi Perubahan Leverage.

Variabel TerikatPenerbitan Utang

Variabel Coefficient T-Statistic ProbabilityC -0.918921 -4.761695 0.0000MB -0.034047 -5.597809 0.0000AssetTangibility 0.066656 1.575341 0.1168

Profitabilitas -0.150266 -2.417437 0.0166

Size 0.10814 4.881983 0.0000Lag BookLeverage -0.228847 -4.966972 0.0000

WeightedStatisticR-Squared 0.736851Adjusted R-Squared 0.641286



72



terlihat bahwa penerbitan utang bersih berhubungan

negatif dan signifikan dengan rasio MB dengan tingkat

signifikansi sebesar 0.0000 dan slope koefisien

sebesar -0.034047. Hubungan negatif ini sesuai dengan

teori market timing yaitu ketika rasio MB tinggi maka

perusahaan cenderung untuk mengeluarkan saham sehingga

perusahaan cendering untuk tidak menggunakan utang

sebagai alternatif financing sehingga hubungan antara

penerbitan utang bersih dengan rasio MB adalah

negatif. Hasil slope koefisien sebesar -0.034047

menandakan pengaruh negatif rasio MB terhadap

penerbitan utang sangat kecil. Hal ini dapat

disebabkan oleh hubungan keduanya bersifat tidak

langsung karena bergantung terhadap hubungan antara MB

dengan penerbitan saham bersih.

Hasil lainnya adalah hubungan antara penerbitan

utang bersih dengan profitabilitas adalah negatif dan

signifikan dengan tingkat signifikansi sebesar 5%. Hal

ini sesuai dengan teori pecking order yaitu semakin

profit sebuah perusahan maka semakin sedikit utang

yang diterbitkan karena perusahaan lebih menyukai

pendanaan internal daripada eksternal dari utang.


73

Begitu juga dengan size, secara statistik

berhubungan dengan tingkat signifikan 0.0000 dan slope

koefisien sebesar 0.10814. Hal ini sesuai dengan teori

yang menyatakan bahwa size perusahaan menggambarkan

tingkat kemapanan perusahaan sehingga dapat mencapai

kapasitas utang dengan mengeluarkan utang baru.

Hasil diatas menghasilkan R Squared 0.736851 atau

73,68%. R Squared adalah koefisien determinasi yang

artinya 73,68% dari variasi variabel penerbitan saham

bersih bisa dijelaskan oleh variabel-variabel bebas.

Sedangkan sisanya sebesar 26,32% dijelaskan oleh

faktor atau variabel lain.

4.3.4. Hubungan antara Penerbitan Saham dengan MB,


Leverage.

Pada bagian ini akan dilihat hubungan antara

laba ditahan baru dengan rasio MB, asset tangibility,

profitabilitas, size, dan lag book leverage. Dilakukan

regresi untuk mengetahui hubungan antara faktor-faktor

yang menyebabkan perubahan leverage yang salah satunya

adalah dari laba ditahan baru dengan variabel bebas



laba ditahan baru.


74


Hubungan antara Penerbitan Utang dengan Faktor-Faktor

yang mempengauhi Perubahan Leverage.

Variabel TerikatLaba Ditahan Baru

Variabel Coefficient T-Statistic ProbabilityC -0.490767 -4.605527 0.0000MB -0.000529 -0.244707 0.8069AssetTangibility -0.030556 -1.766494 0.0789

Profitabilitas 0.620803 16.19277 0.0000

Size 0.057953 4.676219 0.0000Lag BookLeverage -0.105465 -4.447005 0.0000

WeightedStatisticR-Squared 0.884066Adjusted R-Squared 0.841964




terlihat bahwa hubungan antara laba ditahan yang baru

dengan profitabilitas mempunyai hubungan yang positif

dan signifikan pada tingkat keyakinan 1% terhadap laba

ditahan dan dengan nilai koefisien sebesar 0.620803.

Penjelasan teoritis untuk hasil ini adalah dengan

bertambahnya profit, perusahaan cenderung melakukan

pendanaan internal daripada pendanaan eksternal


75

sehingga laba ditahan bertambah. Hal ini sesuai dengan

teori pecking order yang mengatakan bahwa perusahaan-

perusahaan yang profit akan menahan laba dan mempunyai

utang yang lebih sedikit, sementara perusahaan-

perusahaan yang tidak profit akan melakukan pinjaman

dan menyebabkan hubungan yang positif antara

profitabilitas dan laba ditahan.

Hubungan laba ditahan yang baru dengan size

perusahaan bersifat positif dan signifikan sebesar

0.0000 dan slope koefisien sebesar 0.057953. Hubungan

positif ini masih sesuai dengan penjelasan diatas

yaitu huugnan antara laba ditahan yang baru dengan

profitabilitas, karena secara matematis penjualan

berhubungan positif terhadap profitabilitas dengan

tingkat biaya dianggap konstan dan akhirnya

berhubungan positif terhadap laba ditahan yang baru.

Hubungan antara laba ditahan yang baru dengan lag

book leverage bersifat negatif dan signifikan dengan

tingkat signifikansi sebesar 0.0000 dan slope

koefisien sebesar -0.105465. Ketika perusahaan

menambah utang nya maka perusahaan cenderung untuk

tidak menahan sebagian porsi labanya untuk akrivitas

pembiayaannya dan mungkin membagikannya dalam bentuk

dividen kepada para pemegang saham atau untuk investing

proyek lainnya.

Hasil diatas menghasilkan R Squared sebesar

0.884066 atau 88,4%. R Squared adalah koefisien


76

diterminasi yang artinya 88,4% dari variasi variabel

laba ditahan dapat dijelaskan oleh variabel-variabel

bebas. Sedangkan sisanya sebesar 10,6% dijelaskan oleh

faktor atau variabel lain.

Tabel 4-9 memperlihatkan adanya hubungan antara

perubahan leverage dengan rasio MB yang menjadi proksi

indikasi adanya praktek market timing. Namun hal ini

belum bisa menjawab adanya hubungan antara market timing

dengan struktur modal perusahaan dikarenakan perubahan

struktur modal dapat disebabkan oleh penerbitan saham,

utang, dan laba ditahan. Tabel 4-13, 4-17, 4-21

menggambarkan hubungan antara ketiga faktor terbut

dengan rasio MB dan variabel bebas lainnya. Hasil yang

terlihat adalah terdapat hubungan antara rasio MB

dengan penerbitan saham bersih, hal ini

mengeindikasikan adanya hubungan antara market timing

dengan penerbitan saham yang artinya terdapat hubungan

antara market timing dengan struktur modal. Dengan slope

koefisien sebesar 0.044639 menandakan pengaruh rasio

MB terhadap perubahan leverage sedikit lebih besar

daripada hubungan antara rasio MB terhadap perubahan

leverage sedikit lebih besar daripada hubungan antara

rasio MB dengan penerbitan utang bersih dengan slope

koefisien sebesar -0.034047 dan hubungan antara rasio

MB dengan laba ditahan yang baru dengan slope

koefisien sebesar -0.000529.


53

BAB V

KESIMPULAN DAN SARAN

5.1. Kesimpulan

Market timing didefiniskan sebagai melakukan investasi

dengan membuat keputusan membeli atau menjual

instrumen investasi dengan menggunakan strategi

perdagangan mekanis dimana keputusan tersebut

menggunakan satu atau dua indikator yang strategis dan

tepat. Salah satu indikator tersebut adalah rasio MB.

Rasio MB menggambarkan market performance dari perusahaan.

Dengan demikian perusahaan cenderung untuk

mengeluarkan saham ketika rasio MB relatif tinggi dan

demikian pula sebaliknya.

Tingkat struktur modal perusahaan optimal

berhubungan dengan bagaimana cara membiayai kegiatan

perusahaan, cara perolehan dana dengan biaya minimal,

serta cara penentuan komposisi sumber pembiayaan yang

paling optimal. Untuk mengukur struktur modal

perusahaan digunakan rasio leverage, dan yang digunakan

sebagai variabel terikat pada penelitian kali ini

adalah perubahan leverage dari tahun ke tahun. Penyebab

perubahan leverage dapat berasal dari penerbitan saham,

utang, dan laba ditahan yang baru. Sehingga ketiga

faktor tersebut juga akan diregresikan untuk

mengetahui penyebab perubahan leverage.


54

Tujuan penelitian kali ini adalah untuk mengetahui

apakah market timing berhubungan dengan struktur modal.

Hubungan ini dapat dilihat dari adanya hubungan antara

rasio MB dengan perubahan rasio leverage, namun perlu

dilakukan pengujian apakah pengaruh terhadap perubahan

leverage tersebut berasal dari penerbitan saham, utang,

atau laba ditahan.

Sampel penelitian berjumlah 65 perusahaan di

Indonesia dan bukan merupakan perusahaan dari sektor

keuangan, karena sektor keuangan memiliki

karakteristik leverage yang berbeda dan adanya regulasi

yang mensyaratkan adanya modal minimum. Data diambil

dari laporan keuangan dari perusahaan-perusahaan

sampel yang dapat diperoleh dari Bursa Efek


55

Indonesia, dari situs www.idx.co.id. Data juga

diperoleh dari www.duniainvestasi.com untuk harga

penutupan saham di setiap perusahaan. Pengolahan data

dilakukan dengan menggunakan regresi berganda metode

Generalized Least Square (GLS) dengan model data pool,

dikarenakan data merupakan gabungan dari data time series

dan juga cross section. Keuntungan dengan menggunakan data

panel diantaranya adalah memungkinkan dinamika

perbedaan antar perusahaan maupun variasi antar waktu

dapat dikontrol secara lebih efisien.

Hasil penelitian menunjukan bahwa :

1. Terdapat hubungan negatif dan signifikan antara

rasio MB dengan perubahan leverage dengan slope koefisien

sebesar -0.013578 (tabel 4-9). Hasil ini didukung oleh

data mean dari tabel 4-2 dan 4-3 dimana pada tabel

tersebut terlihat ketika rasio MB mencapai nilai

tertinggi (pada pre IPO) dan mean perubahan leverage dari

pre IPO ke IPO sebesar 16,5% merupakan mean tertinggi

daripada tahun-tahun selanjutnya.

2. Mean perubahan leverage sebesar 16,5% didapat dari

akumulasi dari penerbitan saham, utang, dan laba

ditahan baru yang dilihat pada tabel 4-3. Jika dilihat

dari mean pembentuk leverage pada IPO, terlihat bahwa

penerbitan saham adalah faktor yang paling dominan

karena memiliki mean paling tinggi diantara dua

variabel lainnya yaitu penerbitan utang dan laba

ditahan baru dengan masing-masing mean sebesar 28,75%;


http://www.duniainvestasi.com/

http://www.idx.co.id/

56

14,31; 2,06%. Namun pada tahun-tahun berikutnya justru

variabel utang yang lebih mendominasi dibandingkan

penerbitan saham bersih dan laba ditahan. Dengan

demikian belum dapat dipastikan variabel yang paling

menentukan perubahan leverage apakah saham, utang, atau

laba ditahan.

3. Pengujian selanjutnya ketiga variabel tersebut

terhadap variabel-variabel bebas penelitian, yang

hasilnya adalah hubungan antara rasio MB dengan

penerbitan saham bersih memiliki slope koefisien

terbesar dan signifikan (tabel4-13) dibandingkan

dengan hubungan antara rasio MB dengan penerbitan

utang bersih dan laba ditahan dengan slope koefisien

sebesar (tabel4-17) dan (tabel 4-21) yang tidak

signifikan.

4. Hasil ini membuktikan bahwa hubungan antara rasio

MB dengan perubahan leverage lebih berasal dari

penerbitan saham bersih yang menandakan adanya

hubungan antara market timing dengan struktur modal yang

bersifat negatif dan signifikan. Hasil ini sesuai

dengan teori market timing yang menyatakan ketika harga

saham relatif lebih tinggi dibandingkan dengan nilai

buku dan earning atau dengan kata lain market performance

bagus maka perusahaan cenderung untuk menerbitkan

saham dan hal ini tentu mempengaruhi struktur modal

suatu perusahaan. Dengan demikian tujuan penelitian

telah tercapai dan terjawab.


57

5. Kelemahan atas penelitian kali ini antara lain

adalah, jumlah sampel perusahaan hanya berjumlah 65,

dikarenakan kesulitan dalam masalah ketersediaan data

yang memadai sehingga tidak bisa memenuhi populasi

yang seharusnya adalah 90 perusahaan, rentang waktu

yang diteliti juga kurang panjang (hanya IPO+3),

berbeda dengan penelitian Baker dan Wurgler yang

memiliki sampel diatas 2000 perusahaan dan rentang

waktu hingga IPO+10.

5.2. Saran

Saran yang dapat diberikan untuk penelitian

selanjutnya :

1. Jumlah sampel diperbanyak, sehingga dapat lebih

mewakilkan keseluruhan populasi. Rentang waktu juga

dapat ditambah hingga IPO+10

2. Menggunakan proksi hot-cold market sebagai proksi

dari market timing, karena proksi lain yaitu return saham

memiliki karakteristik yang hampir serupa dengan rasio

MB dan proksi dengan menggunakan survey terhadap manajer

hanya dapat menghasilkan analisis kualitatif sehingga

mengurangi tingkat validitas penelitian karena tidak

didukung oleh data kuantitatif.

3. Agar dalam pemilihan sampel penelitian

perusahaan berasal dari satu sektor/segmen industri

yang sesuai dengan topik penelitian kali ini.


58


59

DAFTAR PUSTAKA

Jurnal :

Alti, Aydogan. 2006. How Persistent Is the Impact of

Market Timing on Capital Structure? Department of

Finance University of Texas at Austin.

Baker, Malcolm, and Jeffrey Wurgler, 2002. Maket

Timing and Capital Structure, The Journal Finance,

Volume 57.1-32.

Bernstein, L., and J.J. Wild, 1998. Financial

Statement Analysis: Theory, Applications, and

Intreperation, 6th Edition. New York: Irwin McGraw-

Hill.

Brounen, Dirk and Piet M.A. Eichholtz, 2001. Capital

Structure Theory: Evidence from European Property

Companies Capital Offerings, Real Estate Economics,

21.

Dahlan, I.O. (2004), Market Timing dan Struktur Modal:

Studi pada Perusahaan Non Keuangan Tercatat di BEI,

Tesis S2 PSIM UI.


60

DeAngelo, Harry, and Ronald A. Masulis, 1980. Optimal

Capital Structure Under Corporate and Personal

Taxation, Journal of Financial Economics 8. 3-29.

Fama, Eugene F., and Merton H. Miller, 1972. The

Theory of Finance (Holt, Rinehart and Winston, New

York).

Fama, Eugene and French R. Kenneth, 2000. Testing

Tradeoff and Pecking Order Predictions About

Dividens and Debt. Working Paper. University of

Chicago.

Graham, Jhon R., and Campbell R. Harvey, 2001. The

Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence

from th Field, Journal of Finance 60.

Gujarati, Damodar. Basic Econometrics. 4th ed. New

York: McGraw-Hill companies.1995.

Harris, Milton, and Arthur Raviv, 1991. The Theory of

Capital Structure, Journal of Finance 39, 127-145.

Hilary, Giles. Shih, Mei Chia. Tam. Lewis H.K. Xin,

Chang. 2006. Excess Financing and Market Timing.

Hovakimian, Armen, Tim Opler, and Sheridan Titman,


61

2001. The Debt-Equity Choice, Journal of Financial

and Quantitative Analysis 36, 1-24.

Saad, M.D.P (2010), Pengaruh Sentimen Investordan

Kendala Keuangan Terhadap Equity Market Timing,

Disertasi PPIM FE-UI, bab I.

Working Paper :

Ammann, Oesch, dan Schmid. (2011). “Cash Holdings and

Corporate Governance Around the World”. Working Paper.

Anand, Thenmozhi, dan Varaiya. (2012). “Corporate

Governance and Firm’s Cash Holdings: Evidence From India”,

Working Paper, Indian Institute of Technology and San

Diego State University.

Becht, M., Bolton, P., Roell, A. (2002). “Corporate

Governance and Control”. ECGI Working Paper Series in France

No. 02/2002.

Beiner, S., W. Drobetz, F. Schmid dan H. Zimmermann.

(2003). “Is Board Size An Independent Corporate Governance

Mechanisms?”. Working Paper No.89.

Benjamin E. Hermalin & Michael S. Weisbach. (2001).

"Boards of Directors as an Endogenously Determined Institution: A

Survey of the Economic Literature" NBER Working Papers 8161,

National Bureau of Economic Research, Inc.


http://ideas.repec.org/s/nbr/nberwo.html

http://ideas.repec.org/p/nbr/nberwo/8161.html

http://ideas.repec.org/p/nbr/nberwo/8161.html

62

Kin Wai Lee dan Cheng-Few Lee, (2010). “Cash Holdings,

Corporate Governance Structure and Firm Valuation”. Working

Paper, Nanyang Technological University.

Lukviarman, Niki., Nowak, Margaret., dan Evans,

Robert. (2008). “Ownership Structure, Governance and

Corporate Performance: Theories and Issues”. Working Paper,

Graduate School of Business.

Mikkelson, W., Partch, M. (2003). “The Effect of Cash

Reserves on Corporate Investment and Performance in Industry

Downturns”. Working Paper, Univ. of Oregon.

Weir, Charlie, David Laing, dan Phillip J. McKnight.

(2000). “An Empirical Analysis of The Impact of Corporate

Governance Mechanisms on The Performance of UK Firm”. Working

Paper.

Buku :

Berle, A.A., and G.C. Means. (1932). “The Modern

Corporation and Private Property”. New Brunswick:

Transaction Publisher.

Brigham, Eugene F. dan I.C. Gapenski. (1996).

“Intermediate Financial Management”. Fifth Edition. New York:

The Dryden Press.


63

Ghozali, Imam. (2005). “Aplikasi Analisis Multivariate

dengan program SPSS”. Semarang: Badan Penerbit

Universitas Diponegoro.

Nachrowi. D dan Usman, Hardius. (2006). “Pendekatan

Populer dan Praktis Ekonometrika untuk Analisis

Ekonomi dan Keuangan”. Jakarta: Lembaga Penerbit

Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia.

Neuman, LW. (1997). “Social Research Methods: Qualitative and

Quantitative Approaches”. London: Allyn and Bacon.

Sugiyono. (2006). “Metode Penelitian Administrasi”.

Bandung: ALFABETA.

Solihin, Ismail. (2009). “Corporate Social Responsibility: From

Charity to Sustainability”. Jakarta: Salemba Empat.

Sumber Lain :

Claessens, S. (2003). “Corporate Governance and

Development”. Washington DC: The International Bank for

Reconstruction and Development.

Herwidayatmo. (2000). “Implementasi Good Corporate

Governance untuk Perusahaan Publik Indonesia”.

Majalah Usahawan, No. 10, Th.XXIX, Oktober.


64

KEPUTUSAN KETUA BADAN PENGAWAS PASAR MODAL NO. KEP-

86/PM/1996 TENTANG PENAWARAN TENDER, PERATURAN

BAPEPAM NO. IX.F.1.

Khairani, Ira. (2012). “Analisis Pengaruh Board

Governance dan Cash Holdings Terhadap Nilai Perusahaan

(Studi Empiris Pada Perusahaan-Perusahaan Yang

Terdaftar Di Bursa Efek Indonesia”.

Krismatono, dkk. (2004). “Internalisasi Good Corporate

Governance dalam Proses Bisnis : Laporan Corporate

Governance Perception Index 2004”.

Niati, Fitri. (2012). “Pengaruh Corporate Governance,

Kepemilikan Manajerial, dan Cash Holding Dalam Upaya

Meningkatkan Kesejahteraan Pemegang Saham”.

Nuryanah, S. (2004). “Analisis Ketaatan Emiten

terhadap Aturan Board Governance: Studi Kasus Tahun

2002”.

OECD. (2004). OECD “Principles of Corporate Governance”.

Praveen Kumar and K. Sivaramakrishnan (2008). Who

Monitors the Monitor: The Effect of Board

Independence on Executive Compensation and Firm

Value. Review of Financial Studies, 21: 1371-1401.


65

Pudjiastuti dan Mardiyah. (2007). “The Influence of Board

Structure on Firm Performance” Simposium Nasional

Akuntansi X, Malang.

Putri, Rizka Kharisma. (2011). “Analisis Pengaruh

Corporate Governance, Struktur Kepemilikan, dan Cash

Holdings Terhadap Nilai Perusahaan”.

Rachmandy, Galih. (2012). “Analisa Penerapan Prinsip

Good Corporate Governance (GCG) pada PT Bank Tabungan

Negara (Persero) Tbk.”.

Siallagan, Hamonangan, dan Mas’ud Machfoedz. (2006).

“Mekanisme Corporate Governance, Kualitas Laba, dan

Nilai Perusahaan”. Simposium Nasional Akuntansi IX.

Sudiyatno, Bambang, dan Puspitasi, Elen. (2010).

“Tobin’s Q dan Altman Z-Score sebagai Indikator

Pengukuran Kinerja Perusahaan”. Kajian Akuntansi

Vol.2. No.1

Tjager, I N., F.A.Alijoyo, R.D.Humphery, dan B.

Sembodo. (2003). “Corporate Governance: Tantangan dan

Kesempatan bagi Komunitas Bisnis di Indonesia”.

Jakarta: PT Prenhallindo.


66

UNDANG-UNDANG REPUBLIK INDONESIA NOMOR 40 TAHUN 2007

TENTANG PERSEROAN TERBATAS.

Vinola Herawaty. (2008). “Peran Praktek Corporate

Governance sebagai Moderating Variabel dari Pengaruh

Earnings Management terhadap Nilai Perusahaan”.

Makalah Simposium Nasional Akuntansi XI, Pontianak.

Hexana Sri Lastanti. (2004). “Hubungan Struktur

Corporate Governance dengan

Kinerja Perusahaan dan Reaksi Pasar”, Konferensi

Nasional Akuntansi:

Peran Akuntan dalam Membangun Good Corporate

Governance.

Sumber Internet :

www.idx.co.id

www.businessdictionary.comwww.duniainvestasi.com

www.sciencedirect.com

www.emeraldinsight.co.id

www.lontar.ui.ac.id

www.ssrn.com

www.eprints.undip.ac.id

www.bapepam.go.id

www.mitrariset.com

www.investopedia.com

www.financeformulas.net


http://www.financeformulas.net/

http://www.investopedia.com/

http://www.mitrariset.com/

http://www.bapepam.go.id/

http://www.eprints.undip.ac.id/

http://www.ssrn.com/

http://www.lontar.ui.ac.id/

http://www.emeraldinsight.co.id/

http://www.sciencedirect.com/

http://www.businessdictionary.com/

http://www.idx.co.id/

67

www.ycharts.com


http://www.ycharts.com/

68

DAFTAR LAMPIRAN


69

Lampiran 1

Daftar Sampel Perusahaan

No

.

Kode Nama Perusahaan

1 BTEL PT Bakrie Telecom Tbk

2 FREN PT Smartfren Telecom Tbk (Sebelumnya: PT Mobile-8 Telecom Tbk)

3 MAIN PT Malindo Feedmill Tbk4 RAJA PT Rukun Raharja Tbk5 RUIS PT Radiant Utama Interinsco Tbk6 TOTL PT Total Bangun Persada Tbk7 TRUB PT Truba Alam Manunggal Engineering Tbk8 ACES PT Ace Hardware Indonesia Tbk9 ASRI PT Alam Sutera Realty Tbk10 BISI PT Bisi International Tbk11 COWL PT Cowell Development Tbk12 CSAP PT Catur Sentosa Adiprana Tbk13 CTRP PT Ciputra Property Tbk14 DEWA PT Darma Henwa Tbk15 GPRA PT Perdana Gapuraprima Tbk16 ITMG PT Indo Tambangraya Megah Tbk17 JKON PT Jaya Kontruksi Manggala Pratama Tbk18 JSMR PT Jasa Marga (Persero) Tbk19 MNCN PT Media Nusantara Citra Tbk20 PTSN PT Sat Nusapersada Tbk21 SCBD PT Danayasa Arthatama Tbk22 SGRO PT Sampoerna Agro Tbk23 WIKA PT Wijaya Karya (Persero) Tbk24 ADRO PT Adaro Energy Tbk25 BAPA PT Bekasi Asri Pemula Tbk26 BYAN PT Bayan Resources Tbk27 ELSA PT Elnusa Tbk28 GZCO PT Gozco Plantations Tbk29 HOME PT Hotel Mandarine Regency Tbk


70

30 INDY PT Indika Energy Tbk31 KBRI PT Kertas Basuki Rachmat Indonesia Tbk32 KOIN PT Kokoh Inti Arebama Tbk33 PDES PT Destinasi Tirta Nusantara Tbk

34 TPIA PT Chandra Asri Petrochemical Tbk (Sebelumnya: PT Tri Polyta Indonesia Tbk)

35 TRAM PT Trada Maritime Tbk36 AMRT PT Sumber Alfaria Trijaya Tbk37 BCIP PT Bumi Citra Permai Tbk38 BWPT PT BW Plantation Tbk39 GDST PT Gunawan Dianjaya Steel Tbk40 GTBO PT Garda Tujuh Buana Tbk41 INVS PT Inovisi Infracom Tbk42 MKPI PT Metropolitan Kentjana Tbk43 NIKL PT Pelat Timah Nusantara Tbk44 TRIO PT Trikomsel Oke Tbk45 APLN PT Agung Podomoro Land Tbk46 BIPI PT Benakat Petroleum Energy Tbk47 BORN PT Borneo Lumbung Energi dan Metal Tbk48 BRMS PT Bumi Resources Mineral Tbk49 BRAU PT Berau Coal Energy Tbk50 BUVA PT Bukit Uluwatu Villa Tbk51 EMTK PT Elang Mahkota Teknologi Tbk52 GOLD PT Golden Retailindo Tbk53 GREN PT Evergreen Invesco Tbk54 HRUM PT Harum Energy Tbk55 ICBP PT Indofood CBP Sukses Makmur Tbk56 IPOL PT Indopoly Swakarsa Utama Industry Tbk57 KRAS PT Krakatau Steel (Persero) Tbk58 MFMI PT Multifiling Mitra Indonesia Tbk59 MIDI PT Midi Utama Indonesia Tbk60 PTPP PT PP (Persero) Tbk61 ROTI PT Nippon Indosari Corpindo Tbk62 SKYB PT Skybee Tbk63 TBIG PT Tower Bersama Infrastructure Tbk64 TOWR PT Sarana Menara Nusantara Tbk65 WINS PT Wintermar Offshore Marine Tbk


71

Lampiran 2

Hasil Regresi dengan pool estimation model

Dependent Variable: CBLEV?Method: Pooled EGLS (Cross-sectionweights)Date: 11/28/14 Time: 10:44Sample (adjusted): 2 5Included observations: 4 afteradjustmentsCross-sections included: 65Total pool (balanced) observations:260Iterate weights to convergenceWhite diagonal standard errors & covariance(d.f. corrected)Estimation settings: tol= 0.00010Convergence achieved after 21 weightiterations

VariableCoeffic

ientStd.

Error

t-Statisti

cProb.

MB?

-0.01609

0 0.005270-

3.052965 0.0025

TANGIBLE?0.02458

2 0.015944 1.541791 0.1244

PROFIT?0.17796

2 0.075305 2.363217 0.0189

SIZE?

-0.01098

9 0.002835-

3.876657 0.0001

LAGBL?0.17732

0 0.031814 5.573706 0.0000

WeightedStatistics


72

R-squared0.15341

8 Meandependent var

-0.0346

82Adjusted R-squared

0.140139 S.D.dependent var

0.167410

S.E. ofregression

0.157008 Akaike infocriterion

2.900516

Sum squaredresid

6.286166 Schwarzcriterion

2.968991

Log likelihood

-372.067

1 Hannan-Quinncriter.

2.928044

Durbin-Watsonstat

1.892567

UnweightedStatistics

R-squared0.11225

1 Meandependent var

-0.0277

97Sum squaredresid

6.286181 Durbin-Watson stat

1.857072


73

Dependent Variable: EQUITY?Method: Pooled EGLS (Cross-sectionweights)Date: 11/28/14 Time: 15:53Sample (adjusted): 2 5Included observations: 4 afteradjustmentsCross-sections included: 65Total pool (balanced) observations:260Iterate weights to convergenceConvergence achieved after 13 weightiterations

VariableCoeffic

ientStd.

Error

t-Statisti

cProb.

C0.04452

2 0.080079 0.555980 0.5787

MB?0.02872

9 0.007243 3.966269 0.0001

TANGIBLE?

-0.02684

4 0.022079-

1.215830 0.2252

PROFIT?

-0.25360

5 0.070805-

3.581716 0.0004

SIZE?0.00935

5 0.009905 0.944446 0.3458

LAGBL?

-0.15921

7 0.034113-

4.667289 0.0000

WeightedStatistics

R-squared0.18386

9 Meandependent var

0.110415


74

Adjusted R-squared


0.167197

S.E. ofregression


2.910442

Sum squaredresid


2.992612

Log likelihood

-372.357


2.943475

F-statistic11.4448

8 Durbin-Watson stat

1.894714

Prob(F-statistic)

0.000000


R-squared0.09705

4 Meandependent var

0.094189

Sum squaredresid


1.826352


75

Dependent Variable: DEBT?Method: Pooled EGLS (Cross-sectionweights)Date: 11/28/14 Time: 16:07Sample (adjusted): 2 5Included observations: 4 afteradjustmentsCross-sections included: 65Total pool (balanced) observations:260Iterate weights to convergenceConvergence achieved after 49 weightiterations

VariableCoeffic

ientStd.

Error

t-Statisti

cProb.

C0.00697

6 0.049756 0.140213 0.8886

MB?

-0.01937

9 0.004082-

4.747601 0.0000

TANGIBLE?0.01650

7 0.010655 1.549173 0.1226

PROFIT?0.04094

1 0.053359 0.767266 0.4436

SIZE?

-0.01037

6 0.005667-

1.830818 0.0683

LAGBL?0.08532

1 0.020010 4.263905 0.0000

WeightedStatistics

R-squared0.20435

2 Meandependent var

-0.1715

07


76

Adjusted R-squared


0.183241

S.E. ofregression


2.902580

Sum squaredresid


2.984750

Log likelihood

-371.335


2.935614

F-statistic13.0473


1.679389

Prob(F-statistic)

0.000000


R-squared0.02837

7 Meandependent var

-0.0968

33Sum squaredresid


1.476828


77

Dependent Variable: RE?Method: Pooled EGLS (Cross-sectionweights)Date: 11/28/14 Time: 16:13Sample (adjusted): 2 5Included observations: 4 afteradjustmentsCross-sections included: 65Total pool (balanced) observations:260Iterate weights to convergenceConvergence achieved after 25 weightiterations

VariableCoeffic

ientStd.

Error

t-Statisti

cProb.

C

-0.02557

7 0.011114-

2.301338 0.0222

MB?0.00415

5 0.000573 7.250917 0.0000

TANGIBLE?

-0.00071

3 0.001716-

0.415334 0.6782

PROFIT?0.56365

1 0.013731 41.05035 0.0000

SIZE?0.00198

3 0.001403 1.413740 0.1587

LAGBL?

-0.01727

1 0.003819-

4.522160 0.0000

WeightedStatistics

R-squared0.90797

5 Meandependent var

0.217676


78

Adjusted R-squared


0.552221

S.E. ofregression


2.891132

Sum squaredresid


2.973301

Log likelihood

-369.847


2.924165

F-statistic501.222


1.499214

Prob(F-statistic)

0.000000


R-squared0.30117

5 Meandependent var

0.030440

Sum squaredresid


1.471332


79

Lampiran 3

Hasil Regresi Fixed Effect Estimation GLS

Dependent Variable: CBLEV?Method: Pooled EGLS (Cross-sectionweights)Date: 11/28/14 Time: 10:43Sample (adjusted): 2 5Included observations: 4 afteradjustmentsCross-sections included: 65Total pool (balanced) observations:260Iterate weights to convergenceWhite diagonal standard errors & covariance(d.f. corrected)Estimation settings: tol= 0.00010Convergence achieved after 15 weightiterations

VariableCoeffic

ientStd.

Error

t-Statisti

cProb.

C

-1.19677

5 0.164190-

7.288982 0.0000

MB?

-0.01357

8 0.005948-

2.282865 0.0235

TANGIBLE?0.11138

4 0.048996 2.273307 0.0241

PROFIT?0.06243

1 0.053081 1.176147 0.2410

SIZE?0.08349

8 0.019580 4.264370 0.0000

LAGBL?0.85249

1 0.060648 14.05633 0.0000Fixed Effects


80

(Cross)

_BTEL--C

-0.01014

6

_FREN--C

-0.15875

5

_MAIN--C

-0.18029

2

_RAJA--C0.40524

4

_RUIS--C

-0.07000

0

_TOTL--C

-0.09587

7

_TRUB--C

-0.12214

3

_ACES--C0.20583

7

_ASRI--C0.08019

5

_BISI--C0.13006

8

_COWL--C0.08097

1

_CSAP--C

-0.16954

7

_CTRP--C0.32764

8

_DEWA--C

-0.10065

9

_GPRA--C

-0.08284

3


81

_ITMG--C

-0.05687

1

_JKON--C

-0.11689

3

_JSMR--C

-0.15453

2

_MNCN--C

-0.00607

3

_PTSN--C

-0.03973

2

_SCBD--C0.02733

3

_SGRO--C0.13322

6

_WIKA--C

-0.24995

1

_ADRO--C

-0.18789

5

_BAPA--C0.07482

9

_BYAN--C

-0.27628

6

_ELSA--C

-0.07778

3

_GZCO--C0.10438

6

_HOME--C0.11685

8

_INDY--C

-0.05348

1


82

_KBRI--C0.05543

4

_KOIN--C

-0.18067

0

_PDES--C0.13863

0

_TPIA--C0.04737

3

_TRAM--C0.09088

0

_AMRT--C

-0.27848

0

_BCIP--C0.28398

8

_BWPT--C

-0.10557

8

_GDST--C

-0.06987

8

_GTBO--C0.24221

1

_INVS--C0.28115

8

_MKPI--C0.07143

2

_NIKL--C0.01109

0

_TRIO--C

-0.18049

1

_APLN--C

-0.11133

7

_BIPI--C0.35754

3_BORN--C -

0.10905


83

5

_BRMS--C0.11503

8

_BRAU--C

-0.30234

5

_BUVA--C0.04532

8

_EMTK--C0.16374

7

_GOLD--C0.33498

8

_GREN--C0.26354

2

_HRUM--C0.06172

1

_ICBP--C

-0.01793

6

_IPOL--C

-0.14879

8

_KRAS--C

-0.12769

8

_MFMI--C0.34301

5

_MIDI--C

-0.14414

6

_PTPP--C

-0.30530

8

_ROTI--C0.12904

2

_SKYB--C

-0.01821

6_TBIG--C -

0.08448


84

4

_TOWR--C

-0.30601

2

_WINS--C

-0.02256

1

EffectsSpecification

Cross-section fixed (dummy variables)

WeightedStatistics

R-squared0.63751

0 Meandependent var

-0.0277



0.207352

S.E. ofregression


3.392135

Sum squaredresid


4.350780

Log likelihood

-370.977


3.777523

F-statistic4.84279


2.290940

Prob(F-statistic)

0.000000


R-squared0.41999

7 Meandependent var

-0.0277

97Sum squaredresid


2.127243


85

Dependent Variable: EQUITY?Method: Pooled EGLS (Cross-sectionweights)Date: 11/28/14 Time: 15:54Sample (adjusted): 2 5Included observations: 4 afteradjustmentsCross-sections included: 65Total pool (balanced) observations:260Iterate weights to convergenceConvergence achieved after 23 weightiterations

VariableCoeffic

ientStd.

Error

t-Statisti

cProb.

C3.04366

2 0.351496 8.659166 0.0000

MB?0.04463

9 0.004686 9.526464 0.0000

TANGIBLE?

-0.02696

3 0.056324-

0.478714 0.6327

PROFIT?

-0.55851

7 0.113201-

4.933856 0.0000

SIZE?

-0.29734

4 0.039449-

7.537488 0.0000

LAGBL?

-0.60469

2 0.066921-

9.035963 0.0000Fixed Effects

(Cross)

_BTEL--C0.14039

8


86

_FREN--C0.02738

4

_MAIN--C0.14105

5

_RAJA--C

-0.91596

7

_RUIS--C0.04443

2

_TOTL--C0.06515

6

_TRUB--C0.20491

9

_ACES--C

-0.09429

4

_ASRI--C

-0.17748

9

_BISI--C

-0.19578

4

_COWL--C

-0.35769

1

_CSAP--C0.21521

7

_CTRP--C

-0.31507

9

_DEWA--C0.08088

3

_GPRA--C

-0.11529

7

_ITMG--C0.28906

4

_JKON--C0.13083

0_JSMR--C 0.21663


87

3

_MNCN--C0.15471

6

_PTSN--C0.03701

8

_SCBD--C

-0.09430

5

_SGRO--C0.03234

7

_WIKA--C0.33381

9

_ADRO--C0.47476

7

_BAPA--C

-0.41451

5

_BYAN--C0.30610

0

_ELSA--C0.12060

5

_GZCO--C

-0.17323

9

_HOME--C

-0.54914

3

_INDY--C0.16738

7

_KBRI--C

-0.37607

9

_KOIN--C0.11034

7

_PDES--C

-0.24632

5

_TPIA--C0.24964

4_TRAM--C -


88

0.132105

_AMRT--C0.40934

9

_BCIP--C

-0.45980

2

_BWPT--C0.03261

7

_GDST--C0.03579

5

_GTBO--C

-0.41457

0

_INVS--C

-0.24360

1

_MKPI--C

-0.12997

7

_NIKL--C

-0.04516

7

_TRIO--C0.34182

4

_APLN--C0.23449

8

_BIPI--C

-0.16959

3

_BORN--C0.32207

5

_BRMS--C

-0.26779

9

_BRAU--C0.49653

3

_BUVA--C

-0.23264

6


89

_EMTK--C0.08732

3

_GOLD--C

-0.48136

1

_GREN--C

-0.38978

6

_HRUM--C0.18939

9

_ICBP--C0.30022

9

_IPOL--C0.13465

2

_KRAS--C0.41711

4

_MFMI--C

-0.45694

8

_MIDI--C0.18803

1

_PTPP--C0.37865

7

_ROTI--C

-0.14368

4

_SKYB--C0.15172

9

_TBIG--C0.08901

8

_TOWR--C0.18641

3

_WINS--C0.05426

7



Weighted


90

Statistics

R-squared0.61457

9 Meandependent var

0.124457

Adjusted R-squared


0.214503

S.E. ofregression


3.395876

Sum squaredresid


4.354521

Log likelihood

-371.463


3.781264

F-statistic4.39082


2.322061

Prob(F-statistic)

0.000000


R-squared0.33204

4 Meandependent var

0.094189

Sum squaredresid


2.127747

Dependent Variable: DEBT?Method: Pooled EGLS (Cross-sectionweights)Date: 11/28/14 Time: 16:09Sample (adjusted): 2 5Included observations: 4 afteradjustmentsCross-sections included: 65Total pool (balanced) observations:260Linear estimation after one-step weightingmatrix


91

VariableCoeffic

ientStd.

Error

t-Statisti

cProb.

C

-0.91892

1 0.192982-

4.761695 0.0000

MB?

-0.03404

7 0.006082-

5.597809 0.0000

TANGIBLE?0.06665

6 0.042312 1.575341 0.1168

PROFIT?

-0.15026

6 0.062159-

2.417437 0.0166

SIZE?0.10814

0 0.022151 4.881983 0.0000

LAGBL?

-0.22884

7 0.046074-


(Cross)

_BTEL--C

-0.18358

2

_FREN--C0.09564

0

_MAIN--C0.05828

5

_RAJA--C0.27740

6

_RUIS--C0.04152

6

_TOTL--C0.08440

0

_TRUB--C

-0.04869

1

_ACES--C

-0.08215

8


92

_ASRI--C0.02898

6

_BISI--C0.07165

1

_COWL--C0.20800

8

_CSAP--C0.02439

1

_CTRP--C

-0.12106

1

_DEWA--C0.04736

3

_GPRA--C0.18044

9

_ITMG--C

-0.01206

0

_JKON--C0.04846

6

_JSMR--C

-0.03115

8

_MNCN--C

-0.04899

0

_PTSN--C

-0.01088

5

_SCBD--C0.07536

8

_SGRO--C

-0.13547

3

_WIKA--C0.02747

8

_ADRO--C

-0.12724

8_BAPA--C 0.24241


93

6

_BYAN--C0.05513

5

_ELSA--C

-0.04151

8

_GZCO--C

-0.05773

8

_HOME--C0.17271

8

_INDY--C

-0.05413

3

_KBRI--C0.18488

3

_KOIN--C0.21074

8

_PDES--C0.02158

9

_TPIA--C

-0.20314

9

_TRAM--C

-0.03489

8

_AMRT--C

-0.02524

4

_BCIP--C0.00932

2

_BWPT--C

-0.00358

8

_GDST--C0.04258

1

_GTBO--C

-0.13856

6_INVS--C -


94

0.119141

_MKPI--C

-0.01326

9

_NIKL--C0.03708

0

_TRIO--C

-0.02495

7

_APLN--C

-0.09107

7

_BIPI--C

-0.19045

1

_BORN--C

-0.07549

8

_BRMS--C0.06989

9

_BRAU--C0.03464

7

_BUVA--C0.04588

5

_EMTK--C

-0.15518

1

_GOLD--C0.04813

8

_GREN--C

-0.01419

4

_HRUM--C

-0.04872

3

_ICBP--C

-0.11490

0_IPOL--C -


95

0.038010

_KRAS--C

-0.13132

4

_MFMI--C0.03997

8

_MIDI--C

-0.00033

9

_PTPP--C0.04745

8

_ROTI--C

-0.03417

0

_SKYB--C

-0.10739

5

_TBIG--C0.04026

8

_TOWR--C0.07877

1

_WINS--C

-0.13216

2



WeightedStatistics

R-squared0.73685

1 Meandependent var

-0.1845



0.227142

S.E. ofregression

0.123982 Sum squaredresid

2.920593


96

F-statistic7.71049


2.406724

Prob(F-statistic)

0.000000


R-squared0.39976

9 Meandependent var

-0.0968

33Sum squaredresid


2.168005

Dependent Variable: RE?Method: Pooled EGLS (Cross-sectionweights)Date: 11/28/14 Time: 16:19Sample (adjusted): 2 5Included observations: 4 afteradjustmentsCross-sections included: 65Total pool (balanced) observations:260Linear estimation after one-step weightingmatrix

VariableCoeffic

ientStd.

Error

t-Statisti

cProb.

C

-0.49076

7 0.106560-

4.605527 0.0000

MB?

-0.00052

9 0.002163-

0.244707 0.8069TANGIBLE? -

0.030550.017297 -

1.7664940.0789


97

6

PROFIT?0.62080

3 0.038338 16.19277 0.0000

SIZE?0.05795

3 0.012393 4.676219 0.0000

LAGBL?

-0.10546

5 0.023716-


(Cross)

_BTEL--C0.01444

3

_FREN--C0.00688

0

_MAIN--C0.00679

0

_RAJA--C0.09336

4

_RUIS--C0.01135

3

_TOTL--C

-0.00054

9

_TRUB--C0.01014

5

_ACES--C

-0.01964

7

_ASRI--C0.04915

2

_BISI--C0.00824

7

_COWL--C0.05653

5

_CSAP--C

-0.01898

9

_CTRP--C0.02304

0_DEWA--C -


98

0.019285

_GPRA--C0.03855

3

_ITMG--C

-0.16712

6

_JKON--C

-0.00567

9

_JSMR--C

-0.04494

5

_MNCN--C

-0.05510

6

_PTSN--C0.00448

7

_SCBD--C

-0.01148

1

_SGRO--C

-0.05863

6

_WIKA--C

-0.02336

6

_ADRO--C

-0.10165

0

_BAPA--C0.07572

6

_BYAN--C

-0.01848

3

_ELSA--C0.02784

3

_GZCO--C0.06570

6_HOME--C 0.10776


99

2

_INDY--C

-0.00937

5

_KBRI--C

-0.00987

2

_KOIN--C

-0.08362

7

_PDES--C0.04727

0

_TPIA--C

-0.07671

8

_TRAM--C0.02134

8

_AMRT--C

-0.02571

3

_BCIP--C0.07468

5

_BWPT--C0.04207

6

_GDST--C0.00417

4

_GTBO--C0.23303

3

_INVS--C0.07659

9

_MKPI--C

-0.01160

7

_NIKL--C0.02476

1

_TRIO--C

-0.04068

1_APLN--C -

0.00129


100

6

_BIPI--C

-0.00188

0

_BORN--C

-0.10886

0

_BRMS--C0.03883

0

_BRAU--C

-0.12422

1

_BUVA--C0.07342

5

_EMTK--C

-0.05523

9

_GOLD--C0.02364

4

_GREN--C0.03918

2

_HRUM--C

-0.15955

4

_ICBP--C

-0.09642

4

_IPOL--C0.02681

7

_KRAS--C

-0.08945

2

_MFMI--C

-0.03384

8

_MIDI--C0.01079

6

_PTPP--C

-0.01286

2


101

_ROTI--C0.01064

2

_SKYB--C0.03577

7

_TBIG--C0.01902

5

_TOWR--C0.02794

3

_WINS--C0.05611

5



WeightedStatistics

R-squared0.88406

6 Meandependent var

0.100501

Adjusted R-squared


0.176718

S.E. ofregression

0.068774 Sum squaredresid

0.898662

F-statistic20.9980


2.173910

Prob(F-statistic)

0.000000


R-squared0.54547

2 Meandependent var

0.030440

Sum squaredresid


2.204670


Documents

Market Timing and Capital Structure (Replication Baker Wurgler) in Indonesia Stock Exchange