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AIDEA

Accademia Italiana di Economia Aziendale

Umberto Bocchino - Roberto Cafferata (Presidente) - Francesco Favotto - Giorgio Invernizzi - Luciano Mar-chi - Enrico Massaroni - Riccardo Mercurio - Riccardo Mussari - Mauro Paoloni - Francesco Poddighe - Daniele Previati - Francesco Ranalli - Sandro Sandri - Ugo Sostero - Carlo Vallini

Consiglio scientifico della collana AIDEA - IL MULINO

SOCIETÀ EDITRICE IL MULINO

CORPORATE GOVERNANCE:GOVERNO, CONTROLLO

E STRUTTURA FINANZIARIA

A CURA DIVINCENZO MAGGIONI,

LUCIO POTITOE RICCARDO VIGANÒ

ISBN 978-88-15-00000-0

Copyright © 2009 by Società editrice il Mulino, Bologna. Tutti i di-ritti sono riservati. Nessuna parte di questa pubblicazione può essere fotocopiata, riprodotta, archiviata, memorizzata o trasmessa in qualsia-si forma o mezzo – elettronico, meccanico, reprografico, digitale – se non nei termini previsti dalla legge che tutela il Diritto d’Autore. Per altre informazioni si veda il sito www.mulino.it/edizioni/fotocopie

I lettori che desiderano informarsi sui libri e sull’insieme delle attivi-tà della Società editrice il Mulino possono consultare il sito Internet:www.mulino.it

Introduzione. XXX, di Riccardo Viganò p. 00

PARTE PRIMA: CORPORATE GOVERNANCE: GOVER-NO, CONTROLLO E STRUTTURA FINANZIARIA

Teoria dell’impresa, processi decisionali e gover-nance, di Mario Mustilli 0

Modelli di governance, aspettative degli stake-holder e creazione del valore, di Umberto Bertini 0

Aspetti innovativi della governance delle banche, di Paolo Mottura 0

Governance e organizzazione, di Maurizio Deca-stri 0

PARTE SECONDA: ASSETTI ISTITUZIONALI E RE-SPONSABILITÀ SOCIALE DELL’IMPRESA

La rendicontazione sociale nei gruppi aziendali: strumento di governance allargata?, di Mi-chele Andreaus e Paolo Andrei 0

Le stock option come strumento di remunerazio-ne per gli amministratori nelle imprese non finanziarie quotate, di Andrea Melis, Silvia Carta e Silvia Gaia 0

INDICE

5

6

Corporate governance e responsabilità socia-le d’impresa nei paesi di lingua tedesca, di Hans Hinterhuber e Anna Luisa Haring p. 00

PARTE TERZA: CORPORATE GOVERNANCE E PER-FORMANCE D’IMPRESA

Performance, corporate governance e turnover degli amministratori delegati nelle imprese quotate italiane, di Cristiana Compagno, Da-niel Pittino e Francesca Visintin 0

Amministratori incrociati e performance d’im-presa. Verso un approccio dinamico alla teoria della dipendenza dalle risorse, di Fa-bio Zona e Luca Gnan 0

Discontinuità di governance e dinamica del valo-re d’azienda, di Tiziano Onesti, Mauro Ro-mano e Marco Taliento 0

PARTE QUARTA: GOVERNANCE DELLE AMMINI-STRAZIONI E DELLE IMPRESE PUBBLICHE

Ruolo della contabilità analitica nella gestione delle relazioni interorganizzative nei model-li ibridi di governance, di Antonio D. Bar-retta, Pasquale Ruggiero e Anja Gepponi 0

Assetti istituzionali, corporate governance e aziende sanitarie pubbliche, di Mario Del Vecchio 0

Verso un modello integrato di governance pub-blica locale, di Giuseppe Grossi e Riccardo Mussari 0

77

PARTE QUINTA: CORPORATE GOVERNANCE, FINAN-ZA E INTERMEDIARI FINANZIARI

Corporate governance e consiglieri indipenden-ti: l’impatto sulla performance del «private equity», di Stefano Caselli, Gino Gandolfi e Monica Rossolini p. 00

Corporate governance e sistema dualistico: alcu-ne criticità nelle Società per azioni bancarie, di Alberto Nobolo e Francesca Magli 0

Le imprese venture backed, la quotazione e gli effetti del monitoraggio del fondo. Evi-denze empiriche sull’underpricing («long» e «short term underpricing»), di Oliviero Roggi e Valentina Oddi Calonego 0

Bank performance and governance changes in Latin America, di Jonathan Williams 0

PARTE SESTA: PROCESSI DECISIONALI E STRATEGIE AZIENDALI

La competition e le scelte di governo possono rappresentare una fonte di vantaggio com-petitivo sostenibile per i sistemi strategici? Il caso del settore turistico, di Valentina Della Corte e Mauro Sciarelli 0

Corporate governance, gestione del rischio e creazione di valore, di Angelo Miglietta e Dario Peirone 0

Il «champion of acquisitions»: soggetto e stru-mento di corporate governance nelle acqui-sizioni fra imprese, di Vincenzo Pisano e Ro-sario Faraci 0

8

Il ruolo dell’informazione per l’ottimizzazione di governance, rischio e valore: esperienze nel Gruppo Carige, di Mario Venturino p. 00

PARTE SETTIMA: REGOLAMENTAZIONE, CONTROL-LO E CORPORATE GOVERNANCE

Il rispetto dell’«Equal opportunity rule» nelle Opa successive, di Andrea Carosi e Stefano Mengoli 0

Il sistema di controllo di corporate governance, di Daniela M. Salvioni 0

L’impatto della tutela legale degli azionisti sul-l’assetto proprietario delle imprese. Un’ana-lisi longitudinale sulle imprese italiane quo-tate, di Francesca Cuomo e Alessandro Zat-toni 0

PARTE OTTAVA: COMUNICAZIONE E GOVERNANCE

Premi al rischio di governance e comunicazione finanziaria dell’impresa, di Giorgio Bertinet-ti e Guido Mantovani 0

L’impatto delle notizie di corporate governance sulla performance delle società quotate, di Alessandro Carretta, Vincenzo Farina, Fran-co Fiordelisi, Duccio Martelli, Paola Schwizer e Maria Gaia Soana 0

Controllo familiare ed «earnings quality» nelle società quotate, di Riccardo Tiscini e France-sca di Donato 0

9

PARTE NONA: IMPRENDITORIALITÀ, FAMILY BUSI-NESS E RETI D’IMPRESA

Imprenditorialità, internazionalizzazione e go-vernance nelle piccole imprese: un’analisi empirica sulle determinanti dell’internatio-nal performance, di Alessio Lokar, Michela C. Mason e Rubens Pauluzzo p. 00

Governance e reti di diffusione della conoscen-za. L’esperienza del progetto Unisco, di Mi-rella Migliaccio, Francesco Vespasiano, Elvira Martini e Mario Rossi 0

L’individuazione di cluster tecnologicamente avanzati in Unione europea: strumenti a supporto della governance, di Giuseppe Tar-divo, Stefano Bresciani e Monica Cugno 0

Gli autori 0

11

RICCARDO VIGANÒ

INTRODUZIONE

Testo

12

PARTE PRIMA

CORPORATE GOVERNANCE: GOVERNO,CONTROLLO E STRUTTURA FINANZIARIA

265

Introduzione

Nel corso degli ultimi anni il fenomeno della dismis-sione attraverso la quotazione di imprese nel cui capi-tale è presente un operatore del private equity (venture backed, Vc ), è divenuto rilevante anche in Italia dopo es-sere stato oggetto di studio negli Stati Uniti e negli altri paesi europei. Stimolati da questa circostanza gli studiosi si sono soffermati nel ricercare gli effetti della partecipa-zione del fondo nelle imprese tentando di legare la «su-periorità» in termini di performance delle imprese par-tecipate dal Vc ai principali indicatori utilizzati nella mi-surazione e spiegazione causale del fenomeno dell’under-pricing in sede di quotazione. Le proporzioni del feno-meno e l’assenza di studi sistematici in Italia giustificano quindi l’interesse nel realizzare una ricerca con la quale individuare le variabili che assumono valori significativa-mente differenti nel confronto tra imprese venture backed e non venture backed in occasione della quotazione.

L’obiettivo del presente lavoro è dunque quello di comprendere quali siano le caratteristiche peculiari delle imprese venture backed nell’affrontare la quotazione e in che modo tali peculiarità possano influenzarne la perfor-mance (underpricing), sia di breve sia di medio lungo ter-mine.

OLIVIERO ROGGI E VALENTINA ODDI CALONEGO

LE IMPRESE VENTURE BACKED, LA QUOTAZIONE E GLI EFFETTI

DEL MONITORAGGIO DEL FONDO. EVIDENZE EMPIRICHE SULL’UNDERPRICING

(LONG E SHORT TERM UNDERPRICING)

Sono da attribuirsi a O. Roggi Introduzione, par. 2 e Conclusioni; a V. Oddi il par. 1. Il par. 3 è stato redatto congiuntamente. Il paper nella versione completa è consultabile nel sito www.accademiaaidea.it.

266

1. Analisi della letteratura sul venture capital, Ipo e ven-ture backed companies

I contributi teorico-empirici individuati intendono in-dagare la presenza e la dimensione di una extraperfomance nelle imprese venture-backed (di breve e lungo periodo). Numerosi studi prima di questo affrontano l’impatto dei venture capitalists sulle performance di breve. In lettera-tura si attribuisce infatti ai venture capitalist la capacità di accrescere il valore di emissione in occasione della quotazione riducendo l’underpricing. Gli autori definiti «classici» attribuiscono questo risultato a due aspetti forte-mente collegati alla performance delle aziende partecipate da fondi di Vc: l’effetto monitoraggio e la certificazione.

Attraverso l’attività di monitoraggio il venture capi-talist esercita il controllo e sottopone a verifica i risultati dell’impresa. Il principale contributo teorico in quest’am-bito è quello di Jain e Kini [1995] nel quale si sostiene che l’attività di monitoraggio svolta dal fondo è più ef-ficace rispetto a quella esercitata dall’imprenditore o dal mercato, perché il venture capitalist può avvalersi di stru-menti come lo stage financing e la partecipazione diretta alla gestione dell’impresa.

In relazione al concetto di certificazione i maggiori contributi sono da attribuirsi agli autori classici, con rife-rimento agli studi di Booth e Smith [1986], Megginson e Weiss [1991], Jain e Kini [1995].

Per Booth e Smith [1986] i venture capitalist hanno il ruolo di «agenti certificatori della qualità dell’impresa emittente»; la certificazione fornita da questi soggetti è particolarmente importante in presenza di forti asimme-trie informative tra l’imprenditore e gli investitori esterni e spesso si verifica nelle fasi di sviluppo accelerato delle imprese.

Alcuni studi mettono in discussione i risultati delle analisi dei classici, sostenendo che la presenza del venture capitalist non influenza il livello di underpricing. Barry et al. [1990] non individuano, infatti, alcuna differenza si-gnificativa tra le imprese venture e non venture backed.

267

L’impatto della presenza del venture capitalist sulla performance di medio-lungo termine è controverso; in particolare in merito all’effetto dell’attività di monitorag-gio sulla performance di lungo periodo, diversi autori che sostenevano la positiva influenza del fondo sulla perfor-mance di breve non giungono alle stesse conclusioni per quanto riguarda la performance di lungo [Megginson e Weiss 1991]. Helman e Puri [2002] sottolineano l’impor-tanza del ruolo del Vc nella professionalizzazione delle imprese che partecipano, e l’impatto positivo che ne de-riva a livello di organizzazione; cosa che, nel lungo pe-riodo, permette all’azienda di avere buoni risultati. L’ana-lisi di Jain e Kini [1995] sviluppa l’ipotesi di un impatto positivo del Vc anche nel lungo termine.

2. Il modello interpretativo e la ricerca empirica

Con riferimento ai contributi teorici precedentemente esaminati, si è tentato in questa sede di costruire un mo-dello interpretativo organico nel quale offrire una proposta esplicativa che, supportata dalle analisi che svolgeremo, sia coerente con gli studi elaborati in letteratura e capace di chiarire perché alcune analisi precedenti giungono a conclusioni spesso contraddittorie pur utilizzando, nella maggior parte dei casi, campioni difficilmente confronta-bili. Ciò genera una reale difficoltà di interpretazione dei risultati. Per questo motivo abbiamo articolato le nostre convinzioni in una pluralità di proposizioni che partendo da due principali guadagnano maggior dettaglio e capacità esplicativa nelle analisi accessorie o secondarie (tab. 1).

Dalla rilettura delle proposizioni si evince come le deter-minanti della performance debbano essere congiuntamente ricondotte a un insieme di fattori (variabili) che sono og-getto di un esame più approfondito nell’analisi che segue.

Delle performance indagheremo quella di mercato, misurando l’underpricing per rispondere alla proposizione principale. Essa sarà nel modello interpretativo la varia-bile dipendente dai regressori che illustreremo più sotto.

268

Utilizzeremo un valore di underpricing che viene dimi-nuito del rendimento dell’indice prescelto come bench-mark [Roggi 2003; Arosio Giudici e Paleari 2000]:

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L’indicatore di performance sarà rilevato in diversi intervalli temporali: underpricing (Up) a 1 giorno, a 1 mese, a 3 mesi per individuare la performance di breve; a 6, 12, 18 mesi per la performance di lungo termine.

Nell’ambito dell’analisi si utilizzeranno, come regres-sori, le variabili fatturato [Jain e Kini 1995], età dell’im-presa [Muscarella e Vestuypens 1989], ammontare dell’of-ferta [Ritter 1991].

3. Dati, metodologia e analisi empirica

Lo studio prende in considerazione le aziende che si sono quotate sui mercati regolamentati e gestiti da Borsa Italiana; il campione di analisi è composto da 40 imprese

TAB. 1. Proposizioni del modello interpretativo

Proposizioni Riferimento in letteratura

Contenuto

«Le imprese partecipa-te da un fondo hanno performances migliori di quelle non partecipate, rispetto all’underpricing»

Megginson e Weiss 1991 Jain e Kini 1995 Barry, Muscarella 1990

Si indaga l’effetto del-la presenza del fondo sulle performance post quotazzioni come conse-guenza della capacità di certificazione e monito-raggio del Vc

«I fattori che determina-no, oltre alla presenza del fondo, la performance delle imprese post quota-zioni sono: l’età dell’im-presa (corr. neg. con Up); il fatturato (corr. neg. con Up); l’amm. dell’offerta (rel. inversa con Up)»

Megginson e Weiss 1991 Jain e Kini 1995 Megginson e Weiss 1991

Le variabili considerate sono tutte legate al con-cetto di asimmetria in-formativa: all’aumentare delle stesse diminuiscono le asimmetrie informative e si determina una per-formance migliore.

269

che nel periodo gennaio 2004 e ottobre 2007 hanno effet-tuato la loro prima emissione pubblica di capitale (Ipo). Di queste 17 sono imprese venture backed e 23 non ven-ture backed1. Le tecniche utilizzate per l’elaborazione dei dati sono l’analisi della varianza e la regressione lineare. L’analisi quantitativa è volta a determinare se ci siano differenze statisticamente significative fra i due gruppi che si possono formare, sulla base dell’apporto del ven-ture capitalist. La metodologia statistica adottata è quella della regressione lineare, nella quale particolare attenzione è stata dedicata all’interpretazione dei risultati in forma di analisi della varianza (differenza tra medie di gruppi), in nota il dettaglio2 (tab. 2).

Osservando i dati relativi alla differenza tra le medie dei due gruppi individuati (coefficienti β1), rilevati nella tabella 2, si nota che, differentemente da quanto affer-mato dagli autori classici [Megginson e Weiss 1991], non sussiste, con riferimento alla performance di breve pe-

1 Da questo campione erano state eliminate precedentemente le imprese bancarie e assicurative e le aziende che forniscono servizi di pubblica utilità.

2 Il modello di regressione Ols può essere così rappresentato:

yi = β0 + β1 Di + ui per i = 1, …, n

I coefficienti non sono noti, e devono essere stimati. I valori b0 e b1 sono da interpretarsi come segue:

β0 = media delle società non Vb β0 + β1 = media delle società Vb

Il coefficiente stimato b1 rappresenta la differenza media di under-pricing tra i gruppi.

Per verificare se esiste una differenza significativa fra i due grup-pi, occorre sottoporre a test statistico l’ipotesi che la differenza tra i due gruppi nella popolazione dalla quale è stato estratto il campione sia uguale a zero. L’ipotesi alternativa deve andare nella direzione di una diminuzione dell’underpricing in presenza del venture capitalist. Il test di ipotesi deve pertanto riguardare: H0 = β1 = 0, H1 = β1 < 0, che è un’alternativa a una coda.

La verifica empirica viene effettuata con una statistica test di tipo t di Student; la valutazione si effettua sulla base del livello di significati-vità empirica (o p-value).

riodo, una significatività statistica di questi valori; si ha infatti un p-value maggiore di 0,10 che è il livello più basso di significatività.

Con riferimento alla performance denominata di lungo termine, cioè l’underpricing a 12 e 18 mesi, i dati mostrano come la differenza tra le medie sia significativa al 5% nel primo caso, e assuma un valore vicino alla si-gnificatività del 5% nel secondo.

La differenza di performance rilevata per le imprese appartenenti ai due gruppi di indagine potrebbe, tuttavia, non essere esclusivamente attribuibile alla presenza del fondo. L’analisi che segue utilizza la regressione multipla per determinare l’influenza di altri fattori (oltre chiara-mente alla presenza o meno del fondo) sulle performance aziendali, allo scopo di comprendere come e in che mi-sura queste stesse siano condizionate da altri elementi che riteniamo essere di rilievo per l’andamento dell’azienda

TAB. 2. Risultati della regressione Ols della costante e della dummy relativa alla presenza o meno del venture capitalist nelle imprese sull’underpricing di breve e di medio lungo periodo (in parentesi sono riportati i valori dello standard error)

Variabile dipendenteUnderpricing = β0 + β1 Di + ui

β0 β1t-stat. p-value

Underpricing 1 g. 0,048719 0,041970 0,937212 0,1773 (0,028322) (0,044782)

Underpricing 1 m. 0,038434 –0,036311 –0,361922 0,3597 (0,063452) (0,100327)

Underpricing 3 m. 0,053898 –0,058200 –0,562036 0,2887 (0,065493) (0,103553)

Underpricing 6 m. 0,060527 –0,032545 –0,161305 0,4365 (0,129785) (0,201760)

Underpricing 12 m. 0,292966 –0,453302 –1,76126 0,0467b

(0,173521) (0,257374)

Underpricing 18 m. 0,566617 –0,761636 –1,663007 0,0611b

0,346206 0,457987

a Significatività al livello dell’1%.b Significatività al livello del 5%.c Significatività al livello del 10%.

Fonte: Nostra elaborazione.

270

e che descriviamo in nota3 (tab. 3). Le variabili aggiunte (età dell’impresa, fatturato, ammontare dell’offerta) ven-gono espresse in logaritmi per accrescere l’interpretabilità dei risultati.

Sono stati stimati otto modelli. La significatività con-giunta di due o dei tre coefficienti è stata sottoposta a verifica empirica tramite un test di tipo F.

La prima verifica (regressione della variabile dipen-dente sulla variabile dicotomica) che era già stata effet-tuata (tab. 2), mostra che la presenza del fondo non ri-sulta significativa. Non è quindi possibile confermare l’as-sunto della proposizione principale.

La seconda regressione (dummy e logaritmo dell’età dell’impresa) non rileva alcuna relazione significativa tra le variabili e l’underpricing. Questo risultato contrasta con gli studi di Muscarella e Vestuypens [1989] e Meg-ginson e Weiss [1991], i quali individuano valori signifi-cativi per il fattore età. Non è possibile, pertanto, confer-mare empiricamente l’assunto della proposizione A)i???.

Si rileva invece un valore significativo, inferiore al li-vello del 5%, per la variabile fatturato: il terzo modello mostra come esso influisce negativamente sull’under-pricing, ovvero maggiore è il fatturato minore è l’under-pricing. Questo ci dimostra che le imprese più piccole potrebbero subire la presenza di una maggiore incer-tezza e di maggiori asimmetrie informative, per cui il mercato non riconosce loro una adeguata valorizzazione,

271

3 Possiamo estendere l’analisi presentando un modello di regressio-ne multiplo:

Yi = β0 + β1 Di + β2 X2 i + … + βk Xk i + ui i = 1, …, n

In esso il valore di underpricing è espresso come funzione di ulte-riori variabili quantitative:

– logaritmo dell’età dell’impresa, utilizzato come indicatore della ma-tu rità dell’emittente;

– logaritmo del fatturato. Esso rappresenta la dimensione dell’im-presa nella convinzione che a fatturato più elevato corrisponda un mi-nor livello di asimmetria informativa;

– logaritmo dell’ammontare dell’offerta; Ritter [1991] rileva una rela-zione significativa inversa tra dimensione dell’offerta e l’underpricing.

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273

richiedendo maggiori underpricing. La presenza di que-sta variabile determina valori vicini a una significatività congiunta del 10% se la si regredisce sull’underpricing insieme all’età societaria (mod. 5) o all’ammontare del-l’offerta (mod. 6). Si conferma pertanto quanto affermato dalla proposizione A)ii???.

La variabile dimensione dell’offerta non risulta, se considerata insieme alla sola dummy, statisticamente si-gnificativa (mod. 4). Ciò appare in linea con lo studio di Megginson e Weiss [ibidem], per cui non si individua al-cun legame tra offer size e underpricing. La regressione 5 mostra come questa variabile in oggetto non comporti significatività congiunta nemmeno se nell’analisi la aggre-ghiamo alla dummy e al logaritmo dell’età societaria. Per cui, la proposizione A)iii??? non viene empiricamente confermata.

Il modello completo, comprensivo di tutte le variabili esaminate, non risulta caratterizzato da significatività (il p-value è 0,24). Con riferimento a esso, analizziamo nella seguente tabella 4 la significatività dei coefficienti delle variabili prima considerate, in relazione all’underpricing registrato nel breve e nel medio lungo periodo (1 mese, 3 mesi, 6 e 12 mesi post Ipo) (tab. 4).

I dati presenti nella tabella 4 mostrano, coerentemente con quanto detto prima, la rilevanza della variabile fattu-rato sia nel breve che nel lungo periodo, con valori che toccano un livello di significatività dell’1% relativamente all’underpricing a 12 e a 18 mesi. Il segno dei coefficienti è sempre negativo, cosicché all’aumentare dei ricavi d’im-presa si ha una diminuzione dell’underpricing.

Anche l’offer amount presenta un livello di significati-vità crescente nel tempo. Il fattore età dell’impresa non si presenta significativo in alcun caso.

Con riferimento alla performance di medio-lungo pe-riodo, è interessante notare come, particolarmente per l’underpricing a 12 mesi, si determini, per la variabile dummy, una significatività vicina al livello del 5%, coe-rentemente con una significatività congiunta dell’1%. Gli stessi valori, relativi alla performance a 18 mesi, non rag-

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275

giungono i livelli della precedente; si deve, tuttavia, tener conto dell’esiguità delle osservazioni relative a questo arco temporale, per cui è possibile che si vengano a creare di-storsioni.

Dall’analisi effettuata emerge con chiarezza come la sola presenza del venture capitalist non sia sufficiente a influenzare l’underpricing. Tuttavia neanche affiancando a esso altri repressori il risultato si modifica sostanzial-mente, il che permette di rifiutare la proposizione prin-cipale.

Conclusioni

I risultati dell’analisi mostrano come non vi sia una sostanziale differenza tra i due gruppi di imprese riguardo alla performance di mercato nei primi giorni e mesi di quotazione, ovvero non è stato possibile verificare una differenza statisticamente significativa nell’underpricing di breve termine. Nel lungo termine invece l’appartenenza alla classe delle imprese venture backed sembra garan-tire performance significativamente diverse da quelle del gruppo delle imprese non partecipate da un fondo. Ciò ci può indurre a concludere che le tesi di una superiorità intrinseca delle imprese venture backed vada accettata solo limitatamente al lungo termine e fa cadere quelle interpretazioni che si fondano sul maggior monitoraggio del fondo sull’impresa. Conseguentemente, abbiamo ulte-riormente indagato attraverso lo studio delle variabili co-nosciute in letteratura come di dimensione e di processo. I risultati dimostrano che maggiormente esplicative risul-tano essere quelle relative alla dimensione dell’impresa (per la quale si usa come proxy il fatturato) e dell’offerta. Ciò è maggiormente vero se si analizza l’underpricing di lungo termine, laddove addirittura la forza della variabile fatturato riesce a far divenire significativa anche la varia-bile β1 che ci permette di affermare la rilevanza statistica delle differenze tra imprese venture backed e non venture backed.

276

Non ci resta quindi che aggiungere questo risultato empirico accanto ai tanti contributi di colleghi che negli ultimi decenni hanno tentato di riorganizzare quello che è conosciuto in letteratura come lo «Ipo puzzle». Il solo aver dato un ulteriore punto di riflessione e aver aggiunto qualche utile pezzo, è sufficiente a dar senso a queste po-che pagine.

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