MINISTERIO DE ECONOMÍA Y HACIENDA

SECRETARIA DE ESTADO DE ECONOMÍA,

SECRETARÍA GENERAL DE POLÍTICA ECONÓMICAY ECONOMÍA INTERNACIONAL SUBDIRECCIÓN GENERAL DE ECONOMÍA INTERNACIONAL

CUADERNO DE DOCUMENTACION

Número 90º FINAL

Alvaro Espina Vocal Asesor

1 de Marzo de 2010

La ‘década maravillosa’ y la recesión global de 2007-2009

“Hoy los problemas políticos o sociales, como el paro o la inmigración, tienen una dimensión europea. Si Alemania, Italia o España sufren una quiebra económica, eso repercute en cada uno de los países restantes. Sueño con un Estado federal europeo, descentralizado, porque cuando existe una realidad material, a ésta tiene que corresponderle una realidad también formal.”

Claudio Magrisi

III.- Recuperación y estrategia de salidaii

Introducción. (pág. 3)

III.1.-Fenomenología de la recuperación: Hacia una tímida expansión global en otoño-invierno de 2009 (pág. 9)

III.1.1- Las estimaciones y previsiones del crecimiento real y potencial: el retraso de la recuperación en España (pág. 10)

III.1.2- Las estimaciones basadas en indicadores adelantados y en encuestas: el retraso en la recuperación de España (pág. 15)

III.2.- Una recuperación retroalimentada por las finanzas

(pág. 23)

III.2.1.- La bolsa: del mercado de osos al mercado de toros (pág. 26) III.2.2.- Estrategia de salida: política contra la formación de burbujas

(pág. 34) III.2.3.- No hay estrategia de salida sin política de regulación(41)

III.3.- Un cierto retraso en la recuperación no hará de España “el agujero en el balance de la Eurozona,” siempre que se acometan urgentemente reformas profundas. (pág. 47)

III.3.1.- Las expectativas de estabilidad financiera y el riesgo-país importan. (pág. 48)

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III.3.2.- La lucha secular por la preeminencia financiera y monetaria (61)

III.3.3.- Se empezó acusando a los bancos españoles de trucar sus cuentas (66)

III.3.4.- Los animal spirits de los inversores y los factores que los impulsan: el “caso” de las pensiones (73)

III.3.5.- Pero Importan sobre todo las reformas para impulsar el crecimiento (pág. 81)

III.3.6.- Reformar el mercado de trabajo mediante la “devolución” de atribuciones a la empresa y a sus trabajadores (empowerment) (pág 86)

ANEXO: El Contrato extraordinario para la salida de la

crisis (pág. 94)

APÉNDICES (pág. 97)

NOTAS (pág. 109)

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La ‘década maravillosa’ y la recesión global de 2007-2009 III.-La recuperación y las estrategias de salida

BENJAMIN RAND: .... Sr. Presidente, usted ya ha llevado los impuestos hasta el límite, nuestra dependencia energética esta llegando al borde de la crisis, y, desde mi punto de vista, el llamado sistema de libre empresa podría encontrarse a punto de estallar.

PRESIDENTE: ¿De modo que usted piensa que no debo tomar ese riesgo, verdad?

RAND: Absolutamente, no.

PRESIDENTE: ¿Está usted de acuerdo con Ben, Sr. Gardiner? ¿O cree usted que debo estimular el crecimiento mediante incentivos temporales?

CHANCE: Mientras las raíces no se encuentren severamente afectadas, todo va bien y todo irá bien en el jardín.

PRESIDENTE: ¿…En el jardín?

CHANCE: Así es. En un jardín el crecimiento tiene su estación. Existen la primavera y el verano, pero existen también el otoño y el invierno. Y luego vuelven la primavera y el verano …

PRESIDENTE: …Primavera y verano… Si, ya veo…Otoño e invierno. Sí, claro.

RAND: Yo pienso que lo que está tratando de decir mi clarividente amigo, Sr. Presidente, es que debemos dar la bienvenida a las estaciones de la naturaleza, que son inevitables, sin dejar que nos trastornen las estaciones de nuestra economía.

CHANCE: Si, ciertamente. En la primavera, habrá crecimiento

Bienvenido Mister Chance (1979) iii.

Introducción. Al igual que Chance Gardiner, en el otoño-invierno de 2009 casi todo el mundo —con la notable excepción de Paul Krugmaniv — pensaba que no hacían falta más estímulos “artificiales”v, ni prorrogar las medidas extraordinarias de política monetaria, porque bastaba con esperar a la primavera para que todo fuera bien “en el jardín” global. Prueba de ello es que ya había habido unos primeros “brotes verdes” en el segundo trimestre del año, tras la pesadilla del primero, en medio de la cual hasta el propio Robert Lucas se abalanzó a buscar cobijo frente a las inclemencias “climatológicas”, convirtiendo en dinero toda la cartera de sus ahorros para la pensión (reconociendo y precipitándose hacia la trampa de liquidez). El líder de la corriente de las expectativas racionales confesaba en marzo haber experimentado un “ataque de pánico” y haber actuado irracionalmente, como “había hecho todo el mundo”, siguiendo consejas económicamente vacíasvi. Pese a lo cual, Lucas no perdió la fe en que la vuelta a la normalidad se produciría en un plazo de “entre dos y cuatro años..., como es habitual”. Todo ello resultaba bastante impreciso e intuitivo, apoyándose en argumentos de autoridad tan pobres como las bromas de Robert Rubin.vii Sorprende, sin embargo, que Lucas ni siquiera mencionase los riesgos evidentes de entrada en depresión, que seguían ahí, aunque en suspenso; ni las políticas draconianas que hubo que aplicar; ni el colapso del sistema

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financiero global, que pudo evitarse por los pelos, o los costes fiscales en que se incurrió para hacerlo; ni, mucho menos, la imprescindible apelación a una cooperación reforzada a escala global, que los EE.UU. de la revolución neoconservadora habrían considerado “anticuada”, propia del estilo renqueante de la “vieja Europa”. Finalmente, tampoco mencionaba el enorme costo en desempleo que trajo la recesión, que previsiblemente iba a seguir creciendo en 2010, alcanzando el nivel máximo en el espacio global,viii cerrando un decenio “vacío”, que rompió por primera vez la línea de crecimiento autsostenido en EE.UU.ix Ciertamente, por muchas dudas que existieran a comienzos de otoño de 2009 acerca de la continuidad de los signos de recuperación —con nombres tan significativos como Stiglitz, Johnson, Soros, Ferguson, Shiller, Kaufman o Allen alertando sobre los riesgos de entrar en depresión —,x con excepciónn de los datos sobre el empleo la inmensa mayoría de los indicadores señalaba que la recesión global había podido contenerse en un plazo de tiempo inusualmente corto, en relación con la dimensión de los desequilibrios y la magnitud del estallido de las burbujas que se sucedieron a lo largo del bienio 2008-2009.

De cumplirse tales vaticinios optimistas, no les habría faltado razón a los líderes del G20, reunidos el 24-25 de septiembre en Pittsburg, al imputar esos resultados al grado de coordinación de las actuaciones llevadas a cabo a escala global, especialmente tras la anterior cumbre de Londres. Una colaboración que fue también inusualmente intensa y sincronizada, pese a los intentos puntuales de actuación en solitario por parte de algunos países y dirigentes. En los términos de la propia declaración:

“Cuando nos reunimos por última vez en abril, nos enfrentábamos al mayor reto experimentado por la economía mundial en nuestra generación. En ese momento nuestros países se pusieron de acuerdo en hacer todo lo necesario para garantizar la recuperación, restaurar el sistema financiero y mantener el flujo global de capitales... Funcionó.”xi

Pues bien, la declaración de Pittsburg comprometió personalmente a sus firmantes a seguir actuando de manera coordinada, manteniendo la sintonía global a la hora de elaborar y ejecutar la estrategia de salida, tras haberse constatado, durante las semanas previas a la cumbre, las prisas de ciertos países por iniciar la vuelta a la normalidad de forma prematura, cuando la recuperación todavía no era firme, lo que previsiblemente desencadenaría una carrera hacia el fondo, en la que algunos países podrían considerar “racional” (o sea, conveniente) anticipar la marcha atrás, para beneficiarse del efecto de arrastre sobre sus exportaciones de los estímulos fiscales y monetarios aplicados por los demás, mientras las economías de estos últimos no se verían recíprocamente beneficiadas por el efecto de dinamización —lo que agotaría rápidamente los recursos fiscales de los más colaboracionistas, haciéndoles desistir de su política —, de modo que la descoordinación podría conducir a una nueva crisis, o a la recaída en la recesión, agravando además los desequilibrios existentes, al estilo de lo ocurrido en 1937.xii Sin embargo, como señalaba Stiglitz, el principal cambio registrado durante la última recesión ha sido el giro experimentado por las políticas del FMI, que por primera vez ha aceptado el carácter asimétrico de los riesgos asociados a las políticas de estímulo,xiii ya que una retirada temprana tendría efectos devastadores, mientras que el retraso en hacerlo podría corregirse fácilmente.xiv

El mayor riesgo se presentaba en este caso dentro de la Eurozona, con Alemania haciendo de free-rider y jugando al empobrecimiento de los vecinos del sur, a través de una estrategia a lo “sálvese quien pueda” (o más bien a lo “coge el crecimiento derivado de la UEM y corre”xv), con congelación de su demanda interna (y de salarios) y crecimiento desequilibrado basado en

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las exportaciones, como señaló rotundamente Simon Tilford.xvi Porque la recuperación de la eurozona solo puede lograrse si Alemania actúa como locomotora, no como furgón de cola (que es como ha venido comportándose desde comienzos de los años noventa).xvii No es que su política no fuera correcta entonces; es que ahora le toca devolver el favor a los demás, tirando del carro macroeconómico y prestando apoyo monetario (y mayor integración fiscal)xviii. Esto es, la hora de la verdad ha llegado para la UEM. Como señalaba Martin Wolf, la crisis de las finanzas públicas griegas hizo que “lo impensable comenzase a resultar pensable”. La escenificación del apoyo a Grecia realizado en la cumbre del Bruselas el 11 de enero sirvió para contener la espiral alarmista de los mercados, pero no será suficiente. Sólo un poderoso salto hacia adelante en el proceso de coordinación de las políticas macroeconómicas permitirá que la eurozona sobreviva..... porque, si no lo hiciera, “se podría enfrentar a una oleada de crisis de la deuda soberana y del sector financiero, en comparación con las cuales lo ocurrido en 2009 acabaría pareciendo un guateque”. El asunto dista mucho de ser una amenaza localizada, para adquirir dimensión de riesgo sistémico global, xix de lo que da cuenta el hecho de que el 26 de febrero la crisis griega fuera objeto de una video-conferencia entre Angela Merkel, Barak Obama y Gordon Brown.xx Pero llegados a este punto, la estrategia para salvar el euro no puede ser meramente defensiva: es preciso realizar ya la integración de las políticas macroeconómicas, xxi de acuerdo con el modelo de Mundell sobre zonas monetarias óptimas.xxii

Adam Posen, Wolfgang Münchau y Kenneth Rogoff se anticiparon en dar la señal de alerta acerca de las tentaciones de free-riding observadas en la actitud de ciertos dirigentes y de las gravísimas consecuencias que podrían derivarse de estas políticas, retroalimentando el efecto pernicioso de las estrategias de crecimiento desequilibrado previas a la crisis. Lo que sucede es que a uno y otro lado del Atlántico la percepción del problema era radicalmente contrapuesta. Posen observaba, en general, un mayor grado de optimismo en ultramar, mientras que los economistas y dirigentes europeos, recordando pasadas experiencias, desconfiaban de la capacidad de reacción y de la flexibilidad de ajuste para reasignar factores de producción e impulsar una recuperación firme y sostenida en el continente, aunque Posen no descartaba una cierta convergencia, como consecuencia del mayor peso de los desequilibrios registrados en Norteamérica.xxiii Sin embargo, el tipo de desequilibrios acumulados era de signo contrapuesto: mientras EE.UU. había venido incurriendo en fuertes déficits gemelos y visto desaparecer su tasa de ahorro —con la consiguiente acumulación de deuda, tanto pública (catapultada, además, por las políticas contra la recesión) como privada (consistente esta última en la emisión de todo tipo de vehículos financieros, diseminados por las carteras de los tenedores de activos de todo el mundo)xxiv —, Europa, en general, había sostenido una balanza por cuenta corriente equilibrada, aunque con grandes diferencias entre países, algunos de los cuales disponen de una posición fuertemente acreedora, tanto dentro de Europa (denominada en euros), como en el sistema financiero global, denominada generalmente en dólares (véanse los gráficos XX a XXII, en la segunda parte de este trabajo).

Dada la radical divisoria existente entre las dos grandes escuelas de pensamiento económico en Norteaméricaxxv, o sea, entre los economistas “de agua dulce” y los “de agua salada” (en palabras de Krugman), estos últimos eran los únicos que parecían dispuestos, a la altura del invierno de 2009, a seguir recomendando políticas contra la crisis, dada la melancolía en que había quedado postrada la escuela de Chicagoxxvi y, en general, toda la macroeconomía edificada sobre la hipótesis de las expectativas racionalesxxvii. Pues bien, los principales representantes de la tradición económica de “agua salada” —los neokeynesianos Mankiw y Rogoff — postularon la conveniencia de establecer objetivos de inflación elevados (en torno al 6%) durante el próximo trienio para facilitar el proceso de desendeudamiento y de desapalancamiento de hogares, empresas y gobierno.xxviii Obviamente, esta percepción no es

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independiente del análisis que unos y otros hacían acerca de la jerarquía de los problemas, ya que Kenneth Rogoff sostenía que —de no ponérsele remedio pronto —, la próxima gran crisis será la crisis de la deuda,xxix y resulta notorio que la inflación facilita el pago de todo tipo de deudas. Sin atreverse a tanto, ponderando más los riesgos de que la inflación pudiera quedar otra vez fuera de control, otros neokeynesianos, como Laurence Ball, proponían un objetivo de inflación intermedio, elevándolo desde el 1,2/2% de la etapa anterior, al 3/4% en el futuro a medio plazo. Paul Krugman respaldaba todas estas posiciones, tildando a Bernanke de ser el Montagu Norman de nuestro tiempo, lo que en la jerga idiosincrásica del flamante premio Nóbel, significa una fuerte subida de tono.xxx

Existe una corriente analítica que viene ganando adeptos y que postula la necesidad de cambiar el paradigma de la política monetaria de los bancos centrales, incluyendo entre sus variables el control del crédito y los precios de los activos, abandonando la política de fijación de objetivos de inflación y sustituyéndola por otra de fijación de objetivos de precios a medio plazo. El propósito de esta nueva política consistiría en comprometer con mayor firmeza las políticas del banco central, obligándole a enmendar eventuales errores en el cumplimiento de los objetivos previamente fijados, lo que proporcionaría a todos lo agentes un mayor grado de certeza en sus previsiones sobre el nivel de precios a medio plazo (porque, en caso de que el objetivo quedase incumplido un año, la desviación se corregiría el año o años subsiguientesxxxi). Eso es lo que Bernanke había recomendado al Banco de Japón en 2003, y su generalización como política monetaria de salida de la crisis fue objeto de discusión en el retiro de Jackson Hole de agosto de 2009xxxii. Una política de esta naturaleza sería consistente con la de fijación de convenios salariales trianuales, como empieza a hacerse en España, aunque probablemente el objetivo salarial español debería contener un componente de mejora de competitividad, a falta del cual ésta se conseguirá a costa del empleo y del crecimiento. Pero para hacerlo factible sería precisa una política salarial solidaria entre el sector público y el sector privado.xxxiii

Con independencia de todos estos razonamientos macroeconómicos y monetarios, Warren Buffet adoptaba una posición mucho más pragmática, considerando que un período de mayor inflación resulta inevitable, “porque la única vía de escape para un país que ha elevado continuamente la proporción que representa su endeudamiento con el exterior, en relación con el PIB, consiste en establecer un impuesto general sobre todos los tenedores de activos denominados en dólares, a través de la inflación”xxxiv. Y a través de la consiguiente devaluación del dólar —habría que añadir —, porque, aunque Krugman considerase que, dada la masa de intereses invertidos en el dólar, “lo que no puede ser no puede ser..., y además es imposible” (porque los chinos no van a dejar caer estrepitosamente una moneda en la que tienen invertidas sus reservas), también se hacía eco de la “ley de Stein”, que reza “si algo no puede durar eternamente, en algún momento se interrumpirá”. Bien es verdad que esta ley actúa al modo del “momento W. E Coyote” (en que el dibujo animado que ha seguido corriendo al llegar a un precipicio se da cuenta de ello, y, tras seguir “pedaleando” un buen rato, se precipita hacia el vacío).xxxv

Obviamente, una política inflacionista de este tipo tendría ganadores y perdedores, que se corresponden, respectivamente, con los deudores y los acreedores de títulos de crédito o activos denominados en dólares. Münchau consideraba que esa solución no cooperativa para los problemas derivados de los desequilibrios financieros y comerciales internacionales no resultaría conveniente, pero no encontraba el menor indicio de que alguien estuviera tratando de evitar ese fallo de coordinación en las estrategias de salida entre Europa y América. Porque para evitarlo sería necesario adoptar una actitud fuertemente constructiva por parte de los principales afectados. Su razonamiento se apoyaba principalmente en consideraciones macroeconómicas bien fundadas, aunque probablemente también contuviera sesgos

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idiosincrásicos, como el proverbial miedo ancestral alemán a la más mínima modalidad de inflación, y el hecho de que, como consecuencia de su elevada tasa de ahorro, Alemania haya acumulado una masa considerable de activos denominados en dólares,xxxvi adquiridos cuando esta era una moneda fuerte, por lo que la propuesta no tendrá una acogida calurosa en la europa central. Ahora bien, si esa fuera la decisión adoptada unilateralmente por EE.UU., lo peor que podrían hacer los bancos europeos tenedores de activos denominados en dólares sería apoyar una política monetaria rigorista del BCE que apreciase en exceso el euro, lo que frenaría el crecimiento y empeoraría sus balances (en cambio, eso no le iría mal a los bancos endeudados en dólares, cuya posición empeoraría, de deteriorarse el Euro).

Pero no le faltaba razón a Münchau al observar la supervivencia de signos de esa ensoñación que todavía muestran muchos economistas norteamericanos, derivada del exorbitante privilegio de que ha venido disfrutando impunemente su país, como si éste fuese inquebrantable y como si los mercados de bonos se encontrasen blindados contra el pánico, o como si los inversores no fuesen a repercutir la inevitable caída de reputación y de confianza en el coste del endeudamiento en dólares a medio plazo.xxxvii Adam Posen, en cambio, trataba de estimar la probabilidad de ocurrencia de lo uno y lo otro, recomendando una salida lo más cooperativa posible, a través de una estrategia concertada —articulada a través de acuerdos de estabilización fiscal a medio plazo dentro del G20 — para prevenir caer en “los errores de elevación de tipos cometidos por Ronald Reagan y Paul Volcker”.xxxviii Este último solo coincidía con Krugman en aquello de que “lo que no puede ser no puede ser...”, pero no encontraba el modo de prescindir del aceite de ricino monetario en la estrategia de salida, por muy concertada que fuese,xxxix de modo que ese sería su punto de encuentro con Alemania. En el mes de enero, además, el propio Mankiw mostraba ciertas cautelas respecto a la posibilidad de que la Fed fuera capaz de mantener una inflación más elevada, pero bajo control.xl Un salto cualitativo en esta dirección lo dieron a mediados de febrero Blanchard Dell’Ariccia y Maruo, desde el FMI, al proponer un acuerdo internacional para fijar el objetivo de inflación en el 4%, presentado como una medida para ampliar el margen de la futura política monetaria (así como una ampliación del margen de la política fiscal, reduciendo el peso tradicional de la ratio deuda/PIB).xli Como la propuesta no sería de adopción inmediata, podría funcionar como un mecanismo para prolongar la holgura de la política monetaria más allá del comienzo de la recuperación, de modo que los Bancos centrales no adoptarían políticas restrictivas hasta que peligrase un objetivo de inflación dos puntos por encima del vigente antes de la crisis.xlii Por lo demás, eso es lo que ha venido ocurriendo a partir de 1960, por contraste con lo que sucedía en la primera mitad del siglo XX, hasta finales de los años cincuenta.xliii Como era de esperar, Münchau no estuvo de acuerdo, principalmente porque Alemania no lo acepta, aunque haya también otras razones.xliv Der Spiegel recogió enseguida el rechazó de Alemania a toda propuesta inflacionista, y Axel Weber y Angela Merkel aprovecharon el décimo aniversario de FT Deutschland para consagrar la estabilidad del Euro como objetivo monista de las políticas de la UEM, que debe prevalecer por encima de cualquier otra consideración (¿incluida la supervivencia de la propia zona?).xlv

Finalmente, los vaticinios sobre la futura crisis de la deuda soberana comenzaron a materializarse en Dubai, y, enseguida en Grecia, lo que colocó a la eurozona verdaderamente frente a su primera crisis de identidadxlvi, ya que, de no rescatar al primer país miembro que se enfrentaba con carácter inmediato a una amenaza de suspensión de pagosxlvii, obligándole a acudir al FMI — como sugirió Wyplosz, de la manera más irresponsablexlviii —, los mercados no habrían parado hasta acabar con la UEM. Solo los enemigos declarados del euroxlix encontraron razonable semejante sugerencia. Wolgang Münchaul y Paul de Grauwe, en cambio, exigieron acudir en ayuda de Greciali, pero estableciendo claramente las condiciones de los rescates de un soberano dentro de la Eurozona, exigiendo al país planes de ajuste

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razonables en el medio plazo.lii Tal condicionalidad actuaría, indirectamente, como un salvoconducto para los países no afectados pero amenazados por la especulación.liii Lo acertado de su posición se puso de manifiesto tras la cumbre de Bruselas del 11 de febrero. Pero el episodio pone de manifiesto que los arreglos institucionales y el conjunto de instrumentos de política económica que acompañan al Euro resultan radicalmente insuficientes para garantizar su supervivencia a largo plazo (lo que daña evidentemente su calidad como moneda de referencia y su capacidad para constituirse en moneda de reserva a largo plazo, que es el propósito que orienta todas las actuaciones alemanas). Reforzar drásticamente los mecanismos vinculantes de coordinación y monitorización es la condición necesaria para la supervivencia de la moneda única. La contrapartida a esa mayor disciplina para los países miembros tendría que ser la creación de un mercado de eurobonos bien organizado y estrictamente manejado, asociado a la resolución de las crisis financieras.liv

Paul de Grauwe, por su parte, avisaba que la eurozona estaba cometiendo el mismo error en que incurrieron los países del patrón oro durante la Gran Depresión,lv lo que podría pagarse muy caro. Como señaló Peter Temin, “cuando el recuerdo de las dificultades económicas del pasado se desvanece, las presiones políticas para cambiar aparecen por doquier. Los desequilibrios económicos internacionales se presentan como algo asumible, hasta que tienen que ser corregidos, y normalmente esto resulta muy penoso”,lvi especialmente en el seno de las zonas monetarias únicas, en donde los desequilibrios solo pueden corregirse mediante “devaluaciones internas,” costosísimas pero inevitableslvii. A comienzos de 2010 aquel momento pareció haber llegado, tanto para los analistas,lviii como para los mercadoslix. Los temores que suscitan la sostenibilidad del crecimiento chino —en donde sintomáticamente, la crisis adopta también un perfil cibernético y de régimen políticolx — y de la propia eurozona podrían contribuir a una nueva y gravísima recaída. La propuesta de Mervyn King de convertir al G20 en el consejo de administración del Fondo Monetario Internacionallxi puede aparentar ser una iniciativa académica, pero no es otra cosa que la apelación clamorosa a la adopción urgente de decisiones de política macroeconómica fuertemente coordinadas a escala mundial —presentada, eso sí, con la elegancia y la desmesurada apariencia de calma propia de los banqueros centrales —.lxii En el contexto más limitado de la UE, Edward Hugh interpretaba del mismo modo —aunque éste en su tono vitriólico habitual — la reunión del Presidente del Gobierno español con los “tres sabios”.lxiii La fuerte desaceleración del crecimiento de la Eurozona durante el cuarto trimestre constituye una llamada de atención de que la recuperación no puede darse por descontadalxiv y de que son necesarias actuaciones más profundas que las de simple estímulo para recuperar la senda de crecimiento sostenido.lxv

Ahora bien, en el contexto actual de deflación de deuda dentro de la OCDE (con un exceso del ahorro sobre la inversión prevista del 7,3% del PIB entre 2007 y 2010) la solución del rompecabezas (o sea, la amenaza de depresión global) no se encuentra ni siquiera en la mano de las autoridades de la Eurozona (cuyo desequilibrio en favor del ahorro se situará en el 5,5%): El G20 debería abordar el manejo de la demanda agregada mundial, proporcionando medios de financiación adecuados para una poderosa expansión de la inversión en los países emergentes, que sirva para impulsar el crecimiento global a largo plazo.lxvi Esto es: nos enfrentamos a la paradoja keynesiana de la frugalidad, pero a escala global. Especialmente esto es así en Alemania, cuyos excesos en la práctica de esa virtud privada pueden constituir el peor vicio colectivo (y de suicidio del euro) en tiempos de amenaza de depresión.lxvii

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III.1.-Fenomenología de la recuperación: Hacia una tímida expansión global en el otoño-invierno de 2009

Ciertamente, entre octubre de 2009 y enero de 2010 abundaron los indicadores favorables para anunciar que el fin de la recesión ya se encontraba a la vista, como comentó Ben Bernanke (“the recession is very likely over”),lxviii liderada, paradójicamente, por las economías asiáticas, cuyos desequilibrios tanto habían contribuido al desencadenamiento de la crisis,lxix y, en general por las economías emergentes,lxx cuyas exportaciones, producción, y empleo recuperaron el ritmo de crecimiento de 2007 durante el cuarto trimestre (y los precios abandonaron la zona de deflación. En particular, mientras Occidente tanteaba las vías de escapatoria de la recesión, China se encontraba ya en una fase de crecimiento desbordante (con su producción industrial creciendo a una tasa anual del 19,1%lxxi) y de euforia consumista — sintetizada en la imagen de largas listas de espera para adquirir automóviles importadoslxxii—, hasta el punto de que (tras volver a crecer los precios de este sector a una tasa próxima al 6%, como en 2005-2007) las autoridades volvieron a invertir la política de vivienda del verano de 2008, adoptada para combatir la paralización del mercado (con los precios cayendo a una tasa del 2% a comienzos de 2009), y restablecieron el tipo de medidas restrictivas adoptadas durante la etapa de recalentamiento que culminó en septiembre de 2007 (cuando los precios crecían al 11%).lxxiii Durante el cuarto trimestre China crecío a una tasa anual del 10,7%, situando el crecimiento medio del año en el 9,6%, y el FMI estimaba para 2010 otra del 10% (y del 9% el Banco Mundial)lxxiv. La expansión china apuntaló la confianza de los mercados en la recuperación global,lxxv aunque, con un PER en el mercado de acciones próximo a 50, la sensación de burbuja resultaba incontrovertible,lxxvi por lo que la autoridad monetaria china se proponía reducir el crédito en un 22% durante 2010, para enfriar expectativaslxxvii. En cambio, la recomendación más razonable y cooperativa para moderar el crecimiento,lxxviii consistente en dejar flotar el Renminbi —que evitaría igualmente el recalentamiento, pero proyectando una parte del crecimiento hacia el exterior—, sigue sin resultar del agrado de las autoridades chinas, cuya arrogancia crece por momentoslxxix, y a las que solo se podrá convencer con reglas globales vinculantes.lxxx

Por otra parte, las estadísticas y las estimaciones incluidas en las Perspectivas económicas del FMI (WEO) de octubre de 2009 indicaban que para el grupo de las economías avanzadas la gran recesión se habría saldado con una variación del orden del -3,4% durante 2009, precedido por una fuerte desaceleración en 2008 (con un magro crecimiento del 0,6%), y una recuperación solo a medio gas en 2010 (l,3%), para retomar en 2011 la senda de un crecimiento más regular, situado sin embargo 0,3 puntos por debajo de la tasa de crecimiento medio del período previo, entre 1995 y 2007 (que había sido del 2,8%), como puede observarse en la serie de Gráficos A III del Apéndice. A escala global, la variación del PIB en 2009 se situaría solo en el –0,8%, y en 2011 la tasa de crecimiento ya superaría en 0,4 puntos a la del período anterior (que había sido de 3,9%, y que, según las estimaciones del FMI revisadas en enero, se recuperaría en 2010.lxxxi

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III.1.1- Las estimaciones y previsiones del crecimiento real y potencial: el retraso de la recuperación en España

Las tres áreas del G3 salieron de la recesión durante el tercer trimestre de 2009. Los datos de Contabilidad Nacional arrojaron un crecimiento intertrimestral del 0,6% en EE.UU. (del 2,2%, elevado a tasa anual), seguido de otro del 1,4% (5,9% en tasa anual) en el cuartolxxxii, lo que venía a confirmar el cambio de tendencia, con una caída del 2,4% en media anual. En el conjunto del área OCDE el PIB creció un 0,6% y un 0,8% en esos dos trimestres, lo que llevó el crecimiento durante todo el año 2009 a –3,4%lxxxiii. Para EEUU, las previsiones de crecimiento para 2010 del panel de economistas consultado por Bloomberg se elevaron hasta el 2,5%,lxxxiv mejorando considerablemente las estimaciones del FMI aparecidas a comienzos de octubre (gráfico XXIV.A), en coincidencia con la previsión de la OCDE, aunque a comienzos de enero, en la asamblea de la AEB Martin Feldsteinlxxxv, Paul Krugman y Joseph Stiglitzlxxxvi se mostraron mucho más pesimistaslxxxvii, sin excluir una recaída si no se da marcha atrás en la estrategia de salida, abandonando el excesivo temor al deficit. Si esto se evita , en EE.UU. la recesión habrá durado veinte meses (desde diciembre de 2007)lxxxviii y el momento álgido de la recuperación se produciría en la primavera de 2010. lxxxix

Gráfico XXIV.A

-6

-4

-2

0

2

4

6

2007 2008 2009 2010

Gobal

OCDE

EE.UU

Eurozona

Alemania

Francia

Italia

España

Japón

Reino Unido

Tasas de crecimiento del PIB en media anual

Fuente.- FMI: WEO cotubre 2009

También Japón anunció cifras provisionales de un crecimiento intertrimestral del 1,2% (del 4,8%, una vez elevado a tasa anual) durante el tercer trimestre —tras haber crecido un 0,7% durante el segundoxc —. Sin embargo, la revisión de estas cifras dejó el crecimiento intertrimestral del tercer trimestre en 0,3% (del 1,3%, elevado a tasa anual), invirtiendo la tendencia del trimestre anterior.xci Una nueva revisión dejo la cifra del tercer trimestre en crecimiento cero, acompañando al anuncio de un crecimiento del 1,1% durante el último trimestre del año (del 4,6%, elevado a tasa anual). Con ello el crecimiento interanual en términos reales de los dos trimestres quedaba en (–5,1% y –0,4%), aunque la evaluación de esa recuperación debe hacerse teniendo en cuenta que en el primer trimestre la tasa de variación anual había alcanzado su mínimo (–8,8%, seguido de –5,7% en el segundo). La demanda interna durante los dos últimos trimestres registró variaciones interanuales de –3,9%

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y el –2,3%, frente a cifras de -5,3 y –3,7%, durante los dos primeros, y las exportaciones crecieron a una tasa interanual del –5% en el último trimestre (frente a tasas de –35,6%, -29,4% y –22,7% en los tres trimestres anteriores). Por su parte, la inversión pública crecía todavía a una tasa interanual del 6,3%, mientras que durante el segundo y el tercer trimestres lo había hecho a tasas de 12,6% y 9,4%). En cambio, la inversión no residencial, registró una variación interanual del –13,6% en el 4º trimestre, frente a tasas del orden del –20% durante el resto del año.xcii

Alemania y Francia registraron crecimientos intertrimestrales del 0,7% y el 0,2%, respectivamente, tratándose en ambos casos del segundo trimestre consecutivo de crecimiento. Italia, con 0,6%, pasó también a la zona positiva, al igual que sucedió tanto en la Eurozona como en el conjunto de la UE, con crecimientos del 0,4% y del 0.2% durante el tercer trimestre, saliendo de la recesión tras cinco trimestres con tasas negativas. En cambio, el crecimiento interanual del PIB español en el tercer trimestre continuó cayendo por sexto trimestre consecutivo (a una tasa trimestral del -0,3%), aunque moderando por primera vez su caída anual, cuya tasa se situó en el -4%, en línea con las estimaciones del FMI. Entre las cinco grandes economías de la UE, sólo el Reino Unido registró resultados parecidos a los de España (con variación intertrimestral de –0,2%, y tasa interanual del –5,1%). Finalmente, en el cuarto trimestre las cinco mayores economías registraron tasas interananuales de crecimientos ordenadas así: Francia (-0,3%); Alemania (-2,4%); Italia (-2,8%); España (-3,1%) y Reino Unido (-3,2%).xciii En cambio en la islas la inflación repuntó en enero,xciv las exportaciones y la producción industrial crecieron al nivel máximo en 14 años, y el crecimiento del cuarto trimestre se situó finalmente en el 0,3%.xcv

Gráfico XXXIV.B

-6

-4

-2

0

2

4

6

2007 2008 2009 2010

Gobal

OCDE

EE.UU

Eurozona

Alemania

Francia

Italia

España

Japón

Reino Unido

Tasas de crecimiento interanual en el cuarto trimestre

Fuente.- FMI: WEO octubre 2009

También en América Latina la salida de la crisis se inició en el segundo trimestre y se consolidó durante la segunda mitad de 2009 (Gráfico A III.5). El hemisferio parece experimentar otro nuevo despertar, aunque con diferencias internas “como el día y la

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noche”.xcvi A comienzos de diciembre CEPAL estimaba que la tasa anual media de crecimiento del PIB en 2009 acabaría situándose en torno a -1,7% (lo que supone un descenso de la renta per capita del 2,8%), y preveía que en 2010 el crecimiento podría ser del 4,3 %, algo por encima de la de 2008, pero todavía 1,5 puntos por debajo del ritmo de crecimiento de 2006-2007 (Cuadro 9).xcvii La caída del PIB en 2009 fue máxima en México (-6,7%) y menos grave en MERCOSUR —excepto Paraguay (-3,5%) y Chile (-1,8) — .

En cambio, se preveía que la recuperación de 2010 se viera liderada por Brasil (5,5%xcviii), que impulsaría un crecimiento del conjunto de América del sur por encima del 4,5%, mientras que México crecería un 3,5%, y el conjunto de América Central lo haría por debajo del 3%. En general, estas buenas perspectivas de crecimiento en términos relativos se habían visto anticipadas por las cotizaciones de las bolsas de valores, en comparación con el índice Dow Jones (Gráfico A III.6). Todo ello, en el contexto de los grandes contrastes dentro del hemisferio.xcix

Gráfico XXXV.A

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

ESPAÑA: -3,6

EE.UU.: - 2,5

EUROZONA (13): -4

OCDE TOTAL: -3,5

G7: -3,4%

JAPÓN: -5,3

OCDE.- PIB A PRECIOS DE MERCADO TASAS DE CRECIMIENTO EN % (RÓTULOS: AÑO 2009)

Fuente: 'OECD Economic Economic Outlook 86 Projection, Noviembre 2009http://www .oecd.org/dataoecd/18/26/2713584.xls

Existe anuencia en estimar que las tasas de crecimiento previsibles en el futuro a medio plazo serán inferiores a las de la etapa anterior a la crisis. Frente a la opinión de Martin Fedstein, que apuesta por una tasa de crecimiento media durante el próximo decenio similar a la del decenio precedente,c Michael Spence consideró razonable pensar que la “nueva normalidad” implicará un crecimiento post-crisis en las economías avanzadas entre medio punto y un punto porcentual inferior al del período precedente,ci mientras Roubini seguía hablando de una recuperación en forma de “U”,cii Para Paul de Grauwe, tras la crisis resultará inevitable volver a tasas de crecimiento más bajas y sostenibles, dado que las elevadas tasas anteriores debían mucho al exceso de crédito y al abuso de la titulización, que no pueden volver, porque disparan el riesgo sistémico, que impide un crecimiento autosostenido.ciii En suma, las perspectivas de recuperación tras la crisis de 2009 resultan mucho más tímidas y lentas que

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las de la salida de ciclos anteriores, hasta el punto de que la actual ha sido calificada de “recuperación renqueante y a cámara lenta.”civ El Gráfico XXXIV.B recoge las estimaciones y las previsiones de crecimiento del FMI entre los cuartos trimestres de 2007 y 2010, según las cuales España habría entrado en la crisis con cierto retraso respecto al grupo de países más desarrollados (lo que se refleja en el fuerte crecimiento de 2007 y en el menor descenso a finales de 2008), pero se encontraría en peor situación a finales de 2009, y la recuperación se retrasaría hasta el cuarto trimestre de 2010, siendo en esa última fecha cuando se alcanzarían de nuevo tasas de crecimiento positivas, aunque inferiores a las de aquellas áreas. En general, con muy limitadas excepciones, ese era el tenor dominante en los organismos económicos multilaterales, en la Comisión Europeacv y entre los expertos que hacen oír su voz en forma colectivacvi. Las Previsiones de la OCDE a finales de noviembre mejoraban algo las estimaciones previas de contracción media anual para 2009 en la UE (situándolas en -3,6%) y para 2010 (con una variación de -0,3%), pero seguían dejando a España en 2011 (con un crecimiento del 0,9%) muy por detrás de las cinco mayores áreas económicas (Gráfico XXXV.A), de la propia UE, y de las otras cinco mayores economías europeas, como se observa en el Gráfico XXXV.B.

Gráfico XXXV.B

-6

-4

-2

0

2

4

6

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

ESPAÑA: -3,6%

FRANCIA: -2,3

ALEMANIA: - 4,9%

ITALIA: -4,8

REINO UNIDO: -4,7

HOLANDA: -4,3%

OCDE.- PIB A PRECIOS DE MERCADOTASAS DE CRECIMIENTO EN % (RÓTULOS: AÑO 2009 EN %)

Fuente: 'OECD Economic Economic Outlook 86 Projection, Noviembre 2009http://www.oecd.org/dataoecd/18/26/2713584.xls

¿Que fiabilidad merecen estas estimaciones? Lo primero que hay que señalar es la contradicción aparente entre la rápida recuperación del crecimiento potencial previsto por el FMI para España en 2010 (aunque situándolo por debajo de la mitad del registrado en el decenio anterior) y el retraso en el crecimiento real (gráfico A III.1), siendo así que en anteriores recuperaciones uno y otro se habían movido en paralelo. Sorprende también la estimación de un crecimiento potencial del 5% en 2010 para el conjunto de las economías avanzadas, que duplica al registrado durante el decenio anterior, diferencia que explica en

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buena medida la anticipación de la vuelta a tasas de crecimiento positivas prevista para este grupo de economías, que parece excesivamente optimista en algunos casos,cvii y presenta una horquilla de salida en 2011 demasiado abierta (Gráfico A III.7) en comparación con las previsiones de la OCDE (gráfico XXXV.B), lo que supone infraestimar las interacciones y los efectos de enlace, ignorando los excelentes estudios disponibles sobre el asunto. cviii

La metodología utilizada por el FMI para estimar y proyectar el crecimiento potencial todavía no se encontraba públicamente disponible en febrero, por lo que no era posible verificar o evaluar lo correcto de las estimaciones,cix aunque el propio WEO observaba que las que figuraban en el capítulo 4º del informe se encontraban sujetas a amplios márgenes de error, particularmente durante las etapas de expansión y recesión, como ha venido señalándose reiteradamente.cx No obstante, las observaciones contenidas en el informe, y los comentarios realizados en la discusión del mismo del Comité Ejecutivo del FMI de septiembre de 2009 estaban cargados de buen sentido y sintetizaban razonablemente bien el conocimiento disponible (que, en realidad, no es mucho, de modo que se impone la modestia, recomendada por Popper, en el juicio apoyado sobre la ciencia económica) acerca del impacto previsible de la crisis sobre la capacidad de crecimiento futuro de las economíascxi.

De hecho, la fuerte desaceleración del crecimiento de Europa y el estancamiento de Alemania durante el cuarto trimestre de 2009 (junto al fuerte descenso de la producción industrial en diciembre, con una caída del 2,6 mensual en Alemaniacxii) constituyeron un jarro de agua fría. Ciertamente, la actualización de las previsiones de crecimiento global del FMI en el mes de enero —que elevaban en 3/4 de punto las del mes de octubre, hasta situarlas en el 4% para el año 2010 —, ya contaban con una recuperación menos pujante en las economías desarrolladas que en las emergentes (en relación con las tendencias anteriores), pero esperaban que la caída del PIB de la Eurozona durante el conjunto del año 2009 no llegase al 4%, como finalmente ocurrió. De modo que la necesidad de nuevos estímulos —allí donde las condiciones macroeconómicas lo permitan — resulta imperiosa para evitar una recaída,cxiii por causa de una “estrategia de salida prematura.” Por mucho que los servicios de la Comisión mantuvieran en febrero sus previsiones de crecimiento para 2010 en 0,7% (tanto para la Eurozona como para el conjunto de la UE), no se recataban en hablar de una “recuperación frágil...., con el viento en contra” (volviendo otra vez a la climatología de Mr. Chance). Para España, la previsiones hablaban de una nueva contracción anual, aunque a una tasa del 0,6% (frente a crecimientos del 0,6% en UK, el 0,7% en Italia, el 0,9 en los Países Bajos, y 1,2% en Francia y Alemania).cxiv

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III.1.2- Las estimaciones basadas en indicadores adelantados y en encuestas: el retraso en la recuperación de España Por su parte, el sistema de indicadores adelantados de la OCDE señalaba ya desde octubre que el mínimo cíclico y el punto de inflexión “adelantado” para la totalidad de los grupos de países analizados se situó en el primer trimestre de 2009 (gráficos A IV.1 y A IV.2 del Apéndice).cxv Como el máximo cíclico previo de las series de referencia para estos indicadores se había situado en el último trimestre de 2007, la etapa de recesión habría durado cinco trimestres, encontrándose todas las zonas en recuperación desde entonces, habiendo superado el grupo de países de la Eurozona el nivel de la tendencia de largo plazo (coincidente con el de octubre de 2007) en octubre de 2009, lo que indicaría el comienzo de una tímida expansión encabezada por Italia —que había sido también la primera en caer — y Francia,cxvi lo que venía a aliviar, además, la crisis financiera de las economías del Este de Europacxvii, cuya mejoría retroactúa, reduciendo incertidumbres y riesgos dentro de la propia UEcxviii. Ciertamente, todas estas previsiones deben tomarse con cautela, como corresponde a las técnicas derivadas de la utilización de datos cualitativos y de indicadores adelantados, urgidos por la necesidad de disponer de “previsiones del presente” (nowcasts)cxix, si bien es cierto que, en España, el Indicador adelantado compuesto (IAC) de la OCDE (MEI) —y el IAC una vez restaurada la tendencia — viene anticipándose entre cinco y seis meses a la evolución del Índice de Producción Industrial del INE (gráfico A IV.3)..

En todo caso, de confirmarse tales previsiones, el hecho resultaría enormemente llamativo, por cuanto la peor recesión de los últimos cincuenta años —y la única verdaderamente global — no habría tenido mayor duración que ninguno de los 21 subconjuntos de recesiones nacionales analizados por Cerra y Saxena (2008), que tuvieron una duración media de 1,6/1,8 años de crecimiento negativo, y significaron en cada caso una pérdida acumulativa media del 7,5% del PIB.cxx Podría hablarse, pues, de “economías de alcance” en la duración de las recesiones, que se reduciría en las de alcance global (bien es verdad que a condición de aplicar políticas globales), aunque la intensidad —medida como diferencia entre el PIB de 2014 previsto antes y después de la recesión, y no como caídas acumuladas durante el período de crecimiento negativo — habría sido en este último caso del 12,2% en la Eurozona y del 11% en EE.UU., de acuerdo con las estimaciones del Banco de Españacxxi.

Por lo que se refiere al índice compuesto de actividad (ICA) de la zona euro, elaborado por Markit —que ya en agosto había superado la línea de expansión, por encima de 50 puntos, por primera vez en 18 meses, situándose en 50,2 —, aumentó más de cuatro puntos en el cuatrimestre subsiguiente, hasta situarse en 54,2 en el mes de diciembre, que fue el quinto mes consecutivo de aumentos, impulsados por los crecimientos del índice de compras (PMIcxxii) y del índice de producción del sector manufacturero, que recuperaron, en conjunto, un nivel no alcanzado desde octubre de 2007. El índice de nuevos pedidos de fabricantes y proveedores creció en diciembre por cuarto mes consecutivo y el de actividad comercial por tercero, recuperando en ambos casos el nivel de noviembre de 2007 (Gráfico XXXVI.A). Ciertamente, el empleo no dejó de caer, aunque a menor ritmo. En general, todo ello significa que el último trimestre de 2009 fue el segundo en que creció la actividad de la eurozona, abandonando la recesión y recuperando un nivel no alcanzado desde dos años antes.cxxiii

Además, el índice flash compuesto del mes de enero se mantuvo en un nivel elevado, aunque registrando un ligero descenso respecto al de diciembre (53,6 frente a 54,2), debido al retroceso de 1,3 puntos en el sector servicios y a la mala meteorología, aunque la caída deel empleo continuó moderándose.cxxiv No se trataba todavía de un crecimiento firme, como lo demuestra el hecho de que, mientras los precios pagados por las empresas aumentaron por primera vez durante el cuatrimestre (volviendo en enero al nivel de octubre de 2008), los

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precios percibidos siguieron cayendo, aunque al ritmo más bajo desde noviembre de 2008, lo que implica compresión de márgenes y/o elevación de la productividad (como consecuencia del crecimiento de la producción y la caída del empleo).

Gráfico XXXVI.A Francia (cuyo índice Markit/CDAF alcanzó en octubre un nivel 58,4, que ya fue el máximo del último trienio), junto a Alemania (con un índice 52,6), lideraban la reactivación de la Eurozonacxxv. Ese mes el economista jefe de Markit, Chris Williamson, comentó:cxxvi

“Los resultados del Flash del índice PMI indican que la economía de la eurozona ha entrado en el cuarto trimestre..... con el crecimiento acelerándose tanto en el sector manufacturero como en el sector servicios. Los datos son consistentes con el aumento del PIB a una tasa trimestral de 0,4% en octubre... [y] sugieren que el mercado laboral podría estabilizarse a comienzos del próximo año.”

Por su parte, el índice JP Morgan PMI del sector manufacturero global alcanzó en octubre su nivel máximo desde julio de 2006 (54,4, y 56,1 en enero, al nivel de abril de 2004),cxxvii al tiempo que el de la Eurozona pasaba a la banda de actividad positiva (50,7), por primera vez desde mayo de 2008. Aunque hubiera grandes

diferencias entre países, el índice de producción de la Eurozona experimentaba ya en octubre incrementos por tercer mes consecutivo, con “Holanda, Alemania, Francia y Austria registrando fuertes incrementos de los nuevos pedidos para exportaciones, mientras que España, Italia y Grecia seguían experimentando intensos declives. Las economías desarrolladas se vieron lideradas en este caso por EE.UU. (gráfico XXXVI.Ccxxviii), que recuperó en octubre el nivel 55,7, no alcanzado desde abril de 2006, lo que se correspondía con un crecimiento anualizado del PIB del orden del 4,5%cxxix y ratificaba la continuidad del repunte de la actividad económica durante el cuarto trimestre (aunque en noviembre se desacelerase hasta el 53,6, equivalente a un crecimiento del PIB del 3,9% PIB)cxxx. Francia, por su parte, lideraba a la Eurozona, seguida de Alemania (gráfico XXXVI.D), Holanda y

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Austria, mientras que España (con un índice 46,3) se situaba a la zaga de este grupo (gráficos XXXVII.A y B),cxxxi junto a Irlanda y Greciacxxxii Pero el índice de Irlanda comenzó a crecer finalmente en Noviembre, y el tercer trimestre registró ya un crecimiento interanual positivo del PIB del 0,3% en ese país, pese a lo cual, en enero descendió ligeramente debido a la climatología (la real, no la de Chance Gardiner) cxxxiii.

Gráfico XXXVI.B

La recuperación de la Eurozona se vio reforzada por los datos del mes de noviembre, que permitían vaticinar un crecimiento durante el último cuatrimestre de 2009 superior al 0,4% registrado durante el tercero, aunque ese mes se observó un descenso en los nuevos pedidos y un retraso en la recuperación de los bienes de consumo, lo que indicaba que la recuperación era todavía frágil, especialmente en Alemaniacxxxiv —cuyo PIB se estancó en el cuarto trimestre, y el índice de confianza de los inversores empeoró por cuarto mes consecutivo en enero,cxxxv junto a una ligera caída del PMI compuesto, debida a los servicios, pero con aumento de la producción— haciendo temer que todo el área se retrasase respecto a la recuperación global (gráfico XXXVI.C).cxxxvi

Gráfico XXVI.Ccxxxvii

Sin embargo, una vez superada la desaceleración de Japón, entre enero y febrero se observa que las cinco áreas del gráfico acompasan su recuperacióncxxxviii. Los dos países líderes de la Eurozona se van turnando en la recuperación, ya que el índice compuesto alemán aumentó en diciembre 1,3 puntos, situándose en 54.9 (54,6 y 55,4 según los índices flash de enero y febrerocxxxix), mientras el de Francia se situaba en 59,2 en diciembre, pero caía a 58 en enero y a 55,7 en el flash de febrero).cxl

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Los indicios de un cierto desfase en la recuperación por parte de España aparecieron claramente ya en el índice PMI compuesto del mes de octubre —así como en el índice de los servicios de noviembre,cxli que anticiparon con gran precisión los datos sobre crecimiento del PIB del tercer trimestre, como se observa en los gráfico XXXVII.A y XXXVII.B —, durante el cual incluso Italia vio crecer su actividad (que mejoró en enero). En enero, además, tanto la Eurozona como China experimentaron nuevos ascensoscxlii, de modo que:

Gráfico XXXVI.D

GráficoXXXVII.Acxliii

Gráfico XXXVII.Bcxliv

“España fue el único país que registró una continua contracción en octubre, aunque incluso aquí, el ritmo de contracción continuó moderándose. Las nuevas fuertes pérdidas de empleo siguen siendo preocupantes, al igual que la necesidad de las empresas de ofrecer descuentos de precios para captar nuevos pedidos, pero por el momento la recuperación de la zona euro sigue firmemente en camino.cxlv”

El gráfico XXXVII.Ccxlvi compara la evolución de la producción, el empleo y las exportaciones del sector manufacturero en las cinco mayores economías de la eurozona. En el conjunto del área el sector experimentó en diciembre el mayor ritmo de actividad de los últimos 27 meses. Pero esto no fue asi en España. El informe de Markit señalaba:

“En agudo contraste [con esos otros cuatro países], la producción continuó cayendo en España en diciembre, y la tasa de contracción del cuarto cuatrimestre fue mayor que la experimentada durante el tercero. Desde febrero de 2008 el índice PMI ha

experimentado descensos en España todos los meses, exceptuando la elevación marginal del mes de julio de 2009..... Mientras que el ritmo de pérdida de empleo del

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cuarto trimestre ha sido menor que en del tercero en los otros cuatro países, en España ocurrió lo contrario...... de modo que el elevado desempleo influye sobre el descenso del consumo de productos manufactureros......; es más, en comparación con los datos de la encuesta del último decenio la tasa de contracción española de finales de 2009 sólo resulta equiparable a la de finales de 2001, tras el 11-S...... De hecho, España fue la única de las cinco mayores economías de la Eurozona en la que los nuevos pedidos de exportación siguieron cayendo en diciembre.”

Gráfico XXXVII.C

Los Gráficos XXXVIII.A y XXXVIII.B muestran algo aparentemente contradictorio ya que, mientras la recesión española medida por el PIB habría sido relativamente menos intensa que las de otras tres grandes economía de la Eurozona, al medirla a través del índice compuesto de actividad habría resultado mucho más intensa. Este no es lugar para entrar a discutir esta contradicción. Como quiera que se resuelva, la eventual mayor benignidad de la recesión del PIB español en 2009 no serviría como compensación para un eventual retraso en la recuperación, que se agravó durante el mes de enero, en que cayeron la produccin y los nuevos pedidos, y el índice de compras en las manufacturas registró la peor caída desde junio pasado.cxlvii

Esto es así, en primer lugar, porque, dada la fuerte interrelación e integración comercial entre este grupo de economías, la sincronía de los movimientos cíclicos produce reforzamiento mutuo, y un retraso inicial correría el riesgo de retroalimentar eventuales frenazos en el resto del área, por lo que la recuperación tiene mayores probabilidades de resultar sostenida si se produce a la vez.

De hecho, los desfases temporales en el proceso de salida de la recesión se vienen considerando como la principal amenaza para la continuidad de la recuperación dentro de la eurozona.cxlviii

Gráfico XXXVIII.Acxlix Pero evitar una salida de la crisis

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Gráfico XXXVIII.Bcl

desordenada resultaría beneficioso especialmente para el propio país inicialmente retardatario, como es el caso de España, que viene experimentando desde octubre retrocesos en la cartera de pedidos recibidos por los fabricantes, junto a caídas en los precios (pese a que los precios de las materias primas ya se están recuperando).cli Esto, unido a los diferenciales de costes laborales respecto a la UE, que acumularon durante el último decenio un desequilibrio del 16%clii, sigue lastrando pesadamente los resultados de las empresas —como se observa en el gráfico XXXVIII.C — y deprime los animal spirits de los empresarios, de acuerdo con la encuesta de Metroscopia a comienzos de diciembre de 2009, ratificada por la de Deloitte de enero de 2010, ambas realizadas para El País,cliii precisamente en

el momento en que los ánimos de los empresarios alemanes se encontraban en el nivel máximo de los últimos 16 meses, aunque la mejora de expectativas viniera perdiendo fuelle desde el veranocliv, y los grandes institutos económicos vaticinasen un estancamiento del consumo y la continuidad de las restricciones crediticias durante 2010, lo que podría frenar a la locomotora alemana, clv retroactuando sobre los demás.clvi

Además, de consolidarse el horizonte de convergencia en la salida de la recesión que parece dibujarse entre el grupo central de países de la eurozona, ese será con toda probabilidad el observatorio de referencia para el repliegue de la política monetaria del BCE, así como la señal para la normalización de la política fiscal de la UE, a través de la recuperación paulatina y ordenada del Pacto de Estabilidad y Crecimiento. Resulta, por lo tanto, crucial para España mantenerse lo más cerca posible del pelotón de cabeza, para no tener que luchar contra los últimos coletazos de la crisis a contracorriente de los movimientos de la política fiscalclvii y monetaria de la Unión,clviii y de los mercados de materias primas y energía. Urge, pues, evitar que el desfase español se consolide, impulsando la convergencia de la recuperación con los socios de la eurozona, para lo cual ya se encuentra en marcha un conjunto de medidas, que previsiblemente surtirá efecto a comienzos de 2010 —como las de reactivación del sector de la vivienda, a través del impulso fiscal y financiero a la rehabilitación, la reestructuración de las Cajas de Ahorro, o la aparición de las SOCIMI, para la inversión inmobiliaria en vivienda de alquilerclix —, pero el impulso definitivo deberá provenir de las reformas estructurales, de las que se habla más adelante.clx

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Gráfico XXXVIII.C clxi

A finales de febrero de 2010, la evidencia señalaba lo imperioso de actuar con firmeza y urgencia si se deseaba atajar la brecha que empezaba a abrirse entre Francia, Alemania e Italia, por un lado, y Grecia, Irlanda y España, por otro: mientras los tres primeros parecían firmememente situados en la zona de expansión, los tres últimos luchaban por salir de la recesion, con las consecuencias que ello tiene sobre la percepción de riesgo en los mercados, que encarece la financiación, dificultando aún más la salida (Gráfico XXXVIII.D)

Gráfico XXXVIII.D clxii

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En cualquier caso, la recaída de la producción industrial en el mes de diciembre en el conjunto de la Eurozona y en cinco de los seis países comprendidos en el grafico XXXVIII.D —con la excepción de España (que creció un 0,5% intermensual, por tercer mes consecutivo y un 0,4% intertrimestral)clxiii — arrojan ciertas dudas respecto a la calidad de los indicadores PMI y ensombrecen el panorama, al recordar que no puede exluirse una recaída ( Gráfico XXXVIII.E). Además, a finales de febrero se temía que la economía alemana volviera a contraerse durante el primer trimestre del año —lo que Der Spiegel atribuía a la climatología, sin especificar si se trataba de la real o de la de Chance Gardiner —, pero confiaba alegremente en que a más largo plazo (¡con la ayuda de la depreciación del Euro, que Weber trata de impedir!), las exportaciones permitirían recomponer el crecimiento doméstico.clxiv Mientras tanto, se supo que en Francia el crédito se desaceleró con la llegada del añoclxv y la impresión general era pesimista, hasta el punto de que Bloomberg empezó a hablar de riesgo de recaída en la eurozona (doble deep recession), arrastrada por dos versiones simétricas de la “paradoja de la frugalidad” (si todos quieren ahorrar, nadie podrá hacerlo), aunque en el caso del sur el ahorro proviene del sector público —obligado a acelerar la consolidación fiscal —, mientras que en el centro norte el ahorro proviene del sectro privado, dada la retracción del consumo, que, una vez agotados los efectos de los estímulos adoptados en 2009, tumbó el índice de ventas PMI de la eurozona en el mes de febrero (44,2) al nivel de marzo de 2009 (con Alemania encabezando un descenso, que afectó igualmente a Francia e Italia), mientras el índice PMI consolidado se situaba en 48,9, por debajo de la tendencia.clxvi En suma, todo indicaba que el BCE inició en otoño una salida en falso, de muy difícil enmienda.

Gráfico XXXVIII.E clxvii

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III.2.- Una recuperación retroalimentada por las finanzas Además de los datos macroeconómicos, el comportamiento de las bolsas indicaba claramente que los mercados de valores se veían impulsados por la recuperación. Se ha hablado hasta la saciedad de que los índices bursátiles funcionan como indicadores adelantados de esta última, pero se trataba simplemente de un mitologema, o petición de principio, derivado de la hipótesis de los mercados eficientes, que se ha derrumbado con la crisisclxviii. En realidad, las cotizaciones funcionan como un termómetro de los animal spirits de los inversores, que se mueven al ritmo de la percepción colectiva, por lo que actúan como indicador coincidente y en buena medida redundante,clxix produciendo el tipo de reflexividad de la que habla Soros, por la que las deformaciones de sus precios, inducidas por aquellos “espíritus”, llegan a retroactuar sobre los fundamentos del valor, de modo que estos movimientos añaden ruido al entorno, hasta el punto de que, si no se les pusiera freno, podrían obligar a invertir el signo de la política monetaria, para evitar nuevas burbujas,clxx produciendo un efecto de retroacción negativa que amenazaría con abortar la expansiónclxxi. Lo que resulta obvio es que aprovechando la inundación de liquidez imperanteclxxii y la euforia de las previsiones —algunas de ellas formuladas al estilo Chance Gardiner, aunque coincidieran con la frase lapidaria de Krugman: “apocalypse not now”clxxiii —, las bolsas se dieron prisa en transitar el camino hacia la recuperación de los niveles previos a la crisis de Lehman (empezando por Europaclxxiv), como puede observarse en los gráficos del siguiente epígrafe.

Ciertamente, la inundación de liquidezclxxv llegó sobre todo a los bancos, pero éstos no la distribuyeron hacia el público —al que todavía consideraban preso en la trampa de sus balances, no sin cierta razón,clxxvi a la vista del último informe de estabilidad financiera del BCE, que eleva en un 13% desde el mes de junio los fallidos esperados por el sector bancario de la eurozona, como consecuencia del deterioro de la inversión inmobiliaria comercial y de la exposición al riesgo de Europa central y orientalclxxvii —, de modo que la liquidez quedó a su disposición en forma de reservas, lo que permitió a algunos de ellos jugar a la bolsa, aunque parece que en EE.UU. la mayoría no lo hizo, porque de otro modo sus balances se habrían expandido, cosa que, en general, no ocurrió (lo que Rosemberg consideró como una señal de la fragilidad del rally otoñalclxxviii). Bien es verdad que para especular en el mercado de derivados no hace falta mucha liquidez, y sigue habiendo barra libre. Además, los bancos podrían haber aparcado sus adquisiciones en vehículos fuera del balance, aprovechando la moratoria concedida por las normas contables para reincorporarlos al mismo hasta 2010 (momento en que sirven para enjugar pérdidas anteriores y para presentar los suculentos beneficios que se están exhibiendo en el mes de enero). De ahí que resulte imperioso evitar la vuelta al maremagnum que tanto asustaba a Kindleberger, sintetizado por Krugman en el diagrama VIII, que condujo al sinsentido de que, cuando el colapso de la banca en la sombra paralizó también a la tradicional, la banca “Bernanke” tuvo que asumir directamente la función de intermediación.clxxix

Hay que tener en cuenta que los pocos bancos de inversión que salieron incólumes de la crisis son ahora bancos tutelados, o han sido absorbidos por éstos, pero siguen sin regulación —es más, se permiten gastar parte de los ingentes recursos que se les han inyectado en combatir la regulación por todos los medios imaginablesclxxx, lo que provocó la reacción airada del Presidente Obamaclxxxi —, disponiendo de nuevas herramientas, como las transacciones de alta frecuencia,clxxxii que a mediados de noviembre ya se habían apoderado del 70% del mercadoclxxxiii, tan potentes o más que las que resultaron letales para amplificar la crisis. Además, los derivados opacos (OTC), aunque experimentasen una reducción considerable a lo largo de 2009 (Gráfico XXXIX.A), siguen teniendo un valor bruto de mercado superior a veinte billones de dólares y son utilizados en buena medida para burlar la regulación

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financiera existente, hasta el punto de crear una bolsa paralela, equivalente al 40% de las transacciones totales en los mercados de valores de Europa.clxxxiv El caso de Goldman Sachs usando los IRS para burlar el Tratado de la UEM y utilizando después la información interna para tratar de destruir el Euro es el mejor ejemplo de delincuencia financiera global a gran escala, clxxxv o, al menos, de abuso de posición dominante y uso de información privilegiada en los mercados globales.

DIAGRAMA VIII

Hasta finales de enero las tibias propuestas de regulaciónclxxxvi no tenían visos de corregir el problema,clxxxvii y, lo que es todavía más grave, muchos legisladores se negaban todavía a reconocer su necesidadclxxxviii, contra toda la evidencia disponible, tanto de factibilidad,clxxxix como de operatividad microeconómicacxc y macroeconómica. Con la diferencia de que los bancos disponen ahora de acceso fácil al respaldo del Tesoro y a la caja de la Fed —cuyo rigor en la contabilización de las reservas exigibles no parece ser muy elevadocxci —, de modo que se dedican a hacer su agosto en jugadas especulativas a corto plazo, calentando los mercados y beneficiándose de unos arbitrajes que resultan actualmente menos arriesgados que antes, porque el negocio está en pocas manos. Para Peter Boone y Simon Johnson la única media efectiva sería triplicar el core capital de los grandes bancos (hasta el 15-25% de los activos) e imponer condiciones draconianas a derivados y productos estructurados.cxcii

Tras el apoyo del dinero y las garantías públicas, en EE.UU. los balances de los bancos ya quedaron oficialmente saneados a comienzos de verano. Según la estimación de Veronesi y Zingalescxciii el coste presupuestario de la intervención gubernamental se elevó a una cifra comprendida entre a 25.000 y 47.000 millones de dólares, aumentando el valor financiero de los bancos en 131.000 millones, lo que implica un beneficio neto de entre 84 y 107 millardos, debido principalmente a la reducción de la probabilidad de quiebra (que, de haberse producido, habría reducido el 22% del valor de las instituciones afectadas). Pero, una vez salvado ese escalón, enseguida los propios balances bancarios siguieron autocorrigiéndose, a medida que volvía la confianza a los mercados (beneficiándose del test de stress) y los precios de los activos remontaban, permitiéndoles devolver los rescatescxciv y liberar las provisiones que se habían visto obligados a hacer —o prever — durante el tiempo del desapalancamiento

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furioso, que ahora se invertía, en un ciclo típicamente minskyano, que no encontraba, sin embargo, las barreras recomendadas por éste. En cambio, el reconocimiento de los fallidos bancarios y el saneamiento de sus balances ha sido mucho menos profundo en la eurozona (Gráfico XXXIX.B), lo que afecta a las perspectivas del crédito y de la recuperación.

Esta deriva no presentaba visos de remitir en el futuro, dado el rechazo por parte de la administración Obama de la propuesta de separación de actividades — mediante la recuperación de la Glass-Steagall Act —, defendida por Paul Volcker y Joseph Stiglitz (y Mervyn King, en Inglaterra, pero no por Soros, como veremos)cxcv, para diferenciar nítidamente la actividad bancaria de servicio público de las prácticas especulativas, el exceso de apalancamiento y el descontrol del riesgo. El cambio de política regulatoriacxcvi realizado en enero por el Presidente Obama indica que se opta por una política tajantecxcvii, que recibió enseguida el apoyo europeocxcviii (acumulándola a lo que hasta ahora había sido una propuesta minimalista, que llegó a simplificarse hasta quedar reducida a una tasa sobre los beneficios financieros obtenidos en el extranjero,cxcix acompañada de la estrategia de supervisión anunciada por Ben Bernanke el 23 de octubre.)cc

Gráfico XXXIX.Acci

Derivados OTC: Valores brutos de mercado

Gráfico XXXIX.Bccii

Fallidos bancario e inyecciones de capital

Además, el movimiento de pánico al que se refería Robert Lucas produjo entonces una búsqueda obsesiva de liquidez, que las señales de recuperación hicieron refluir hacia los fondos de inversión al cabo de un semestre, de modo que empezaba a percibirse ya una cierta obsesión inversora en busca de activos financieros solventes, que la crisis había reducido considerablemente, por lo que resultaban escasos. Eso, junto a la debilidad del dólar, hacen que “los precios de los activos de riesgo hayan crecido demasiado, demasiado pronto y demasiado rápidamente, comparados con los fundamentos económicos”cciii. Además, la incapacidad global para fijar límites conjuntos a la capacidad de apalancamiento de los hedge fundscciv refuerza el riesgo de burbujas, al permitirles reconducir el exceso de liquidez (tomada en préstamo de los bancos) hacia la especulación en los mercados de activos.

Ahora bien, en la medida en que las cotizaciones ascendían, mejoraba paralelamente el equilibrio de los balances de las empresas cotizadas (como prevé el ciclo Minsky), lo que —además de reabrir la posibilidad de elevar sus recursos propios mediante emisiones de capital de riesgoccv, al calor del nuevo rally de las bolsas —, hizo reaparecer también la ventana de emisión de bonos corporativos, con lo que este tipo de empresas encontró ahí una vía de

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escape del credit crunch, titulizando y desbancarizando su deudaccvi —o rebancarizándola, pero no mediante el canal de crédito, sino a través de la “banca con movimiento”ccvii (Stiglitz dixit), ya que muchos bancos acudieron también a la adquisición de bonos corporativos,ccviii pese a la previsible elevación del riesgo de impagos en el futuro inmediatoccix —. De hecho, durante los diez primeros meses de 2009 las empresas norteamericanas colocaron 741.000 millones de dólares en bonos corporativos, solo un 5% menos que en 2007, y, como apenas invertían, sus cajas rebosaban liquidez.ccx Este rally de los bonos corporativos se aceleró en los meses finales del año 2009 —hasta el punto de convertir el ejercicio en un año record de beneficios en ese mercado — y continuó a comienzos de 2010, en que la rentabilidad de los bonos de entidades con investment grade se situaba en torno al 4% (cayendo desde el 7,5% a finales de 2008), e incluso los de mayor riesgo bajaron hasta el 10% —desde los máximos en torno al 22,5% del año anterior —, lo que indujo al BoE a empezar a replegar su política de expansión cuantititiva, interrumpiendo la adquisición de bonos e iniciando la venta de los que había adquirido antes a precio de ganga (haciendo, de paso un buen negocio).ccxi Pero todo esto vale solo para las empresas muy grandes y solventes, no para el sector intermedio, para el que la titulización se había convertido antes de la crisis en un buen sustituto del canal del crédito, y cuyo hundimiento agudizó el credit crunch.ccxii En todo caso, aquel movimiento resultó extraordinariamente selectivo y, desde luego, no llegó a las PYMES, que siguieron afectadas por la sequía del crédito,ccxiii con la peculiaridad de que los bancos que hacen ese tipo de banca de servicio público vuelven a experimentar pérdidas, porque el desempleo eleva la morosidad de las líneas de crédito que llegan efectivamente a main street, y las prácticas de crédito bancario se endurecen .ccxiv Krugman planteó la necesidad de políticas dirigidas a crear empleo directamente,ccxv a lo que la Administración Obama respondió convocando una “cumbre por el empleo,” que se celebró finalmente en el mes de diciembre,ccxvi pero lo fundamental es que la banca comercial vuelva a dedicarse al aburrido negocio del créditoccxvii.

III.2.1.- La bolsa: del mercado de osos al mercado de toros

El Gráfico XXVI.A indica que, en términos nominales, tras abandonar la trayectoria de la crisis de 1929 en el mismo mes de marzo de 2009 en que la bolsa norteamericana tocó fondo (después de 17 meses de caída, que registraron pérdidas del 56,8%), en el mes de junio las cotizaciones atravesaron la línea que señala la senda de la crisis de 1973, situándose en la trayectoria de recuperación de ésta, despegándose de ella y acelerando el avance en septiembre, para atravesar en diciembre la línea dibujada por la senda de la crisis de la burbuja tecnológica del año 2000, pero volviendo en enero a la senda de 1975, tras haber detectado los analistas más rigurosos signos evidentes de la formación de una nueva burbuja.ccxviii Según los “informadores internos” de Gillian Tett, la burbuja explotaría al cabo de seis meses, al cesar los efectos de los planes de estímulo y con la aplicación de la estrategia de salida, lo que indica que ésta debiera ser muy cautelosaccxix. Una corrección considerable se inició a finales de enero, tras el anuncio de la nueva regulación bancaria.

El Gráfico XXVII.B compara la crisis norteamericana de 1929 con la japonesa de 1989 y con la de la bolsa norteamericana actual, aunque situando el origen de esta última el 24 de marzo de 2000 (esto es, contemplando la crisis de los nuevos mercados y la Gran Recesión como un fenómeno único y sucesivo). En este caso las series indican cotizaciones reales, una vez descontada la inflación-deflación de las correspondientes etapas. En los tres casos, la primera caída duró entre dos y tres años, la primera recuperación entre cuatro y cinco, y la segunda caída entre dos y tres años. Ese es el punto por el que atravesaríamos a lo largo de 2009 (equivalente a 1938 y a 1998, en las crisis que sirven como punto gráfico de comparación).

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En ese estadio, la caída más profunda fue la Japonesa (-70%). Las dos recesiones norteamericanas alcanzaron este segundo suelo en el –65%.

Gráfico XXVI.Accxx

Gráfico XXVII.B ccxxi

En los dos casos precedentes, la secuencia fueron otros once años de “mercado de osos”, con cotizaciones entre –50% y -80% respecto al máximo previo (o sea, con un perfil de crisis en

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“L”). En esta última, a mediados de Diciembre se observaba que el despegue se aproximaba ya al –40% desde el pico del año 2000. De continuar la buena racha, la larga crisis de los nuevos mercados de 2000 habría sido una crisis en “W”, habiéndose iniciado la segunda recuperación en el otoño de 2009, aunque con tropiezos, como el de finales de enero y la primera mitad de febrero de 2010.

El Gráfico XXVII.C realiza ese mismo ejercicio, pero contemplando la crisis de octubre de 2007 como el punto de comparación de la etapa más reciente, y tratando la crisis de los nuevos mercados como una etapa autónoma. Este es el gráfico que presenta de manera más ajustada el reto al que se enfrentaba la economía global entre octubre y diciembre de 2009, dos años después de la crisis de la “banca en la sombra.” Las tres recuperaciones que sirven como punto de comparación adoptaron el perfil típico de una crisis en “L”, mientras que desde esta perspectiva la actual hasta finales de enero aparentaba ser una crisis en “V”. Este último gráfico presenta la perspectiva más esperanzadora, ya que, de mantenerse el repunte otoñal e invernal, la crisis global habría llegado a un suelo mucho más elevado que las tres anteriores (a medio camino de la caída de 1929), y la recuperación habría arrancado con mucha mayor firmeza, hasta situarse en Diciembre entre la mitad y un tercio de los suelos de las otras tres. No puede olvidarse, sin embargo, que la crisis de 1929 tuvo también un amago de recuperación algo más tardío, de duración quinquenal (1932-1937), para volver al estancamiento durante la etapa subsiguiente, que duró trece años (como sucedió en Japón sesenta años más tarde). Sin embargo, desde la segunda quincena de octubre muchas voces señalaban que no podía descartarse una segunda inmersión. Bill Gross denominó a esta perspectiva la “nueva normalidad” (que aconseja poseer menos activos y alquilar los que se necesiten,ccxxii saliendo de la lógica minskyana).ccxxiii Rosemberg —ex-director de análisis de Merryl Lynch — pensaba que en este contexto lo verosímil sería una secuencia en forma de varias “w” minúsculas,ccxxiv con períodos de crecimiento y contracción. Lo ocurrido en febrero va precisamente en esa línea.

Gráfico XXVII.C ccxxv

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Los gráficos XXVIII, XXIX.A y XXIX.B reflejan la evolución a largo plazo del índice Standard & Poors, el Índice General de la Bolsa de Madrid, y el DAX-30, que muestran una evolución paralela a partir de finales del siglo anterior, coincidiendo con la llegada del Euro, signo a su vez de la plena globalización de los mercados de capitales y de divisas. En ellos pueden observarse la intensidad de las burbujas de 1997-2002 y 2006-2007 (superando el 150% del nivel de tendencia), junto a las caídas de 2003 y 2009 (cayendo en Europa en ambos casos hasta el 75% de su tendencia a largo plazo, pero soportada en EE.UU. en 2003 por encima del nivel de tendencia, debido a la política de la Fed).

Gráfico XXVIII

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19831984

19851986

19871988

19891990

19911992

19931994

19951996

19971998

19992000

20012002

20032004

20052006

20072008

20092010

STANDARD & POORS 500

Línea de tendencia 1983-1995

Línea de máximos (1,5*trend)

Línea de mínimos (0.75*trend)

ÍNDICE STANDARD & POORS 500 (MEDIA 1979 = 100)CIERRE DE LA PRIMERA SESIÓN DE LOS MESES DE MARZO, JUNIO, SEPTIEMBRE Y DICIEMBRE

Cuadro 9

Movimiento a largo plazo y recorrido de las fluctuaciones cíclicas Movimientos 1994-2009: 1994=1 Recorrido valle/cresta/valle IGBM DAX 30 S&P 500 IGBM DAX 30 S&P 500

1994 (XII) 1 1 1 --- --- ---2000 (III) 3.80 3.61 3.26 3.80 3.61 3.262003 (III) 2.15 1.15 1.85 0.57 0.32 0.572007 (VI) 5.76 3.83 3.27 2.67 3.33 1.772009 (III) 2.88 1.94 1.53 0.50 0.51 0.47

En EE.UU. y en Alemania la burbuja de los nuevos mercados fue muy superior, en términos relativos respecto a la línea de tendencia, a la de 2007, y, pese a su aparatosidad, en el caso de Estados Unidos la primera de ellas no puede considerarse otra cosa que la recuperación “natural” de la senda tendencial —pese a que la Fed de Alan Greenspan se enfrentase a ella como si hubiera llegado el Armagedón—. Eso fue lo que condujo a la crisis actual, que sí ha sido una verdadera crisis sistémica, en la que las cotizaciones se hundieron en marzo de 2009 hasta un punto que amenazó convertirla en una espiral retroalimentada. Puede observarse, sin embargo, que seis meses más tarde, en septiembre, las políticas monetarias de expansión cuantitativa adoptadas simultáneamente por todos los bancos centrales habían conseguido

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recuperar con creces en todas partes el nivel de tendencia de largo plazo, para situarse en diciembre en una zona relativamente confortable (muy alejada de la línea de peligro superior). Por lo que se refiere a la bolsa de Madrid, en términos relativos la intensidad de los pinchazos de las dos burbujas ha sido similar, llevando las cotizaciones en ambos casos al entorno de la línea de mínimos. En la parte izquierda del cuadro 9 se comprueba que la llegada del euro significó una cierta convergencia de la bolsa española respecto a los niveles de cotización internacionalesccxxvi, de modo que en los años 2000 y 2007 los índices de cotización de Madrid multiplicaron por 3,8 y por 5,8 los del año 1994 (año de máximos previo a la etapa de aproximación hacia la moneda única), mientras en Nueva York las cifras relativas fueron de igual intensidad en ambos casos (3,3), y los pinchazos de la burbuja redujeron el indicador en 2003 y 2009 a 1,9 y 1,5 del de 1994, respectivamente, mientras en Madrid se quedaron en 2,2 y 2,9.

Gráfico XXIX.A

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MESES DE MARZO, JUNIO, SEPTIEMBRE Y DICIEMBRE DE CADA AÑO

19831984

19851986

19871988

19891990

19911992

19931994

19951996

19971998

19992000

20012002

20032004

20052006

20072008

20092010

INDICE GENERAL DE COTIZACIÓN

Línea de tendencia central: Trend

Línea de máximos: 1987-1999= 1,5*Trend

Línea de mínimos: 0,75*Trend

ÍNDICE BOLSA DE MADRID 1983-2010 (DICIEMBRE 1985 = 100)PRIMERA SESIÓN DE COTIZACIÓN MESES DE MARZO, JUNIO, SEPTIEMBRE Y DICIEMBRE

El perfil general del índice alemán es bastante parecido al norteamericano, aunque las etapas de burbuja resultaron más intensas (superando en uno y otro caso niveles 3,6 y 3,8), así como el pinchazo de 2003 (1,2), pero el mínimo de 2009 se situó algo por encima del de Nueva York. En la parte derecha del cuadro 9 se calculan las ratios entre las crestas y los valles sucesivos, observándose que el valle de 2009 resultó relativamente homogéneo para los tres mercados (situándose en torno a la mitad del nivel máximo de 2007), mientras que en el valle de 2003 la caída alemana casi llegó a duplicar a la norteamericana y a la española, lo que se compensó con un crecimiento superior entre los mínimos y máximos de esas dos fechas, de modo que la crisis ha supuesto en cierto modo la convergencia de los tres mercados. El cuadro 9 y el gráfico XXXIX.C muestran la gran similitud de la evolución de las cotizaciones hasta 2002, año en que el lento crecimiento de la economía alemana explica la mayor profundidad del ajuste y la lentitud relativa de su crecimiento hasta 2006 —respecto a EE.UU.— y hasta 2008 —respecto a España —.

La última crisis y la recuperación se han visto condicionadas por la caída de la cotización del dólar respecto al Euro, cuya rapidez y probabilidad de persistencia empezaba a producir miedo en Europa ya a finales de octubre de 2009, debido a la presión sobre las exportaciones

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y a los probables efectos sobre el crecimiento de la eurozona, pues se estimaba que una cotización por encima de 1,5-1,55 $/€ podía frenar la recuperación.ccxxvii En todo caso, ha existido un fuerte movimiento de aproximación en la dinámica relativa de las tres bolsas, en parte debido al efecto general de desapalancamiento y rebote, que afectaron a todas ellas de manera homogénea. Sin embargo, una vez contenido el movimiento compulsivo, los analistas empezaron recomendar un tratamiento más discriminatorio, evaluando cuidadosamente los fundamentos de cada valor (frente a los movimientos en forma de manada de las etapas de burbuja), que se reprodujeron, sin embargo, durante la corrección del mes de febrero.ccxxviii

GRÁFICO XXIX.B

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Mile

s

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

INDICE GENERAL DE COTIZACIÓN

Línea de tendencia central 1990-1996

Línea de máximos: 1,5*Trend

Línea de mínimos: 0,75*Trend

ÍNDICE BOLSA ALEMANA DAX-30: 1991-2010 (30 DICIEMBRE 1987=1000)PRIMERA SESIÓN COTIZACIÓN MESES DE MARZO, JUNIO, SEPTIEMBRE Y DICIEMBRE

GRÁFICO XXIX.C

0

200

400

600

800

19911992

19931994

19951996

19971998

19992000

20012002

20032004

20052006

20072008

20092010

IGBM

DAX 30

S&P 500

ÍNDICES DE COTIZACIÓN: ESPAÑA, ALEMANIA, EE.UU.Recalculados a Base común: Diciembre 1990 =100

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Gráfico XXX.A: Cotizaciones Gráfico XXX.B: Volatilidad

Gráfico XXX.C

RENDIMIENTO DE LA DEUDA PÚBLICA A DIEZ AÑOS

Los gráficos XXX.A y XXX.Bccxxix indican, por su parte, que los movimientos de las bolsas del G3 han sido paralelas (tanto en lo que se refiere a los índices de cotización como a los descensos y repuntes de los índices de volatilidad), aunque hasta septiembre de 2009 los índices de cotización de Japón se mantuviesen por encima de los de las otras dos áreas, mientras que en el gráfico XXX.A se observa que el primer turning point japonés se produjo en verano, anticipándose al resto, para iniciar una caída en noviembre, lo que refleja más fielmente las perspectivas de recuperación para cada una de las áreas, y viene a confirmar el carácter de indicadores coincidentes de los índices de cotización.

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GráficoXXX.D TIPOS Y DIFERENCIALES EN LAZONA EURO

Los gráficos XXX.C y XXX.Dccxxx indican la evolución del rendimiento del bono a diez años en lás tres áreas del G3 y los diferenciales (en puntos porcentuales) de tipos entre la deuda pública con diferentes plazos de vencimiento dentro de la zona euro, respectivamente. El primero de ellos evidencia los diferenciales de coste de la deuda entre Japon y las otras dos áreas y el rápido deslizamiento del bono americano, a medida que han ido mejorando las perspectivas económicas y aumentando la preocupación de los mercados por la sostenibilidad del endeudamiento público.ccxxxi A mediados de enero el rendimiento del bono en estas dos áreas era del 3,5% y el 3,8%, respectivamente,

frente a menos del 1,5% en Japón, debido al largo estancamiento y al elevado ahorro.

El gráfico XXX.D, por su parte, evidencia las diferencias del coste de la deuda y las condiciones de financiación del sector público entre esta etapa de crisis aguda y condiciones de política monetaria excepcionales y la etapa previa (que previsiblemente irán reconduciéndose a medida que avance la recuperación: Hasta el desencadenameinto de la crisis, en el tercer trimestre de 2008, el diferencial entre la financiación a corto y la financiación a largo se situaba en torno a 50 pb. A finales de 2009 el diferencial ya era de 350 pb. La evaluación sobre la sostenibilidad de los niveles de deuda actuales debe tener en cuenta la vuelta previsible a los niveles de los tiempos normales.

En cualquier caso, la recuperación no verá su camino despejado hasta que los bancos centrales dispongan de una estrategia para combatir la formación de burbujas sin comprometer la política monetaria necesaria para una recuperación sostenida. Una vez abandonada la confortable entelequia difundida por Greenspan —y defendida por Bernanke, antes de su segunda reencarnación —, según la cual las burbujas no son competencia de los bancos centrales, la Gran recesión ha echado sobre sus hombros la responsabilidad adicional de velar por la estabilidad financiera, pero no se sabe todavía muy bien cómo hacer frente a la vez a objetivos contradictorios (el control de la inflación y la estabilidad financiera, en el caso del BCE, a los que se añade el pleno empleo, en el caso de la Fed). A comienzos de noviembre, Nouriel Roubini describía esta encrucijada de la manera más contundente:

“La burbuja perfectamente correlacionada de todas las clases de activos del mundo se está haciendo mayor cada día. Pero en algún momento esta burbuja estallará, lo que conducirá al mayor estallido de los mercados de activos en toda la historia: si los factores que impulsan la depreciación del dólar se invierten, y empieza a apreciarse de repente —como ya ha ocurrido en otras inversiones, tales como el carry trade del yen — el carry trade apalancado del dólar se cerrará de forma súbita, porque los inversores cubrirán sus posiciones cortas de dólares. Y ocurrirá una estampida, al cerrarse infinidad de posiciones cortas fuertemente apalancadas financiadas con dólares en todos los mercados de activos, lo que producirá el colapso coordinado de

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todos esos activos (acciones, commodities, activos de mercados emergentes e instrumentos de crédito” ccxxxii.

El argumento fue adoptado enseguida por las autoridades chinas, a modo de ataque defensivo contra las críticas hacia su política de tipo de cambio, lo que indica que piensan seguir aplicándola, bloqueando la recuperación de una senda de intercambios más equilibrados y cercenando el campo de maniobra de las políticas norteamericanas contra la crisis.ccxxxiii Y también las políticas europeas, ya que entre marzo y noviembre el Renminbi se depreció un 16% respecto al euro (que fue solo la mitad de su pérdida de valor frente a las monedas de Oceanía). Martin Wolf recomendó al Presidente Obama amenazar a China —como hiciera Nixon — con la imposición de tarifas si Pekín no deja flotar su moneda.ccxxxiv Pero eran otros tiempos: entonces China no era el suministrador de tesorería de EE.UU.,ccxxxv lo que actualmente le confiere un poder bilateral formidable.ccxxxvi Europa podría ir mucho más allá,ccxxxvii pero una guerra comercial es lo último que necesita el mundo para salir de la Gran recesión.ccxxxviii Lo que resulta incuestionable es que sin una devaluación del dólar profunda y permanente, antes o después EE.UU. estaría abocado a una suspensión de pagos, lo que conduciría al derrumbe del sistema monetario internacional. Jeffrey Garten construye una argumentación extremadamente convincente acerca de la necesidad de que el G3 y China inicien conversaciones secretas antes de año nuevo para preparar el esquema del nuevo orden monetario internacional, y convocar una conferencia al efectoccxxxix (“Breton Woods II”). Por muy sorprendente que pareciera, el llorado Paul A. Samuelson saludó con optimismo la perspectiva de esta nueva era, que supone renunciar al dominio de la raza blanca caucásica.ccxl

Pero el miedo a las burbujas es una de las graves incertidumbres que acechan a la salida de la Gran recesión. Porque, si bien hoy está perfectamente claro el papel de la política monetaria en la formación de las burbujas que condujeron al precipicio actual, no parece que sea la propia política monetaria la que deba llevar ahora todo el peso de la vigilancia en la eventual aparición de burbujas, hasta el momento en que la recuperación se considere firmemente asentada, ya que la política de tipo de interés es ciega y actúa en direcciones contradictorias e indiscriminadas (impidiendo la formación de burbujas, pero yugulando la recuperación).ccxli Esa es también la conclusion de Olivier Blancahrd y su equipo del FMI, haciendo descansar más bien esa tarea sobre la palanca de la regulación.ccxlii

III.2.2.- Estrategia de salida: política contra la formación de burbujas Ni siquiera se puede estar seguro de que la superposición de objetivos resulte consistente con la autonomía “técnica” de los bancos centrales, o de que no suponga invadir áreas constitucionalmente reservadas a los poderes políticos democráticos, porque en muchos casos la estabilidad financiera implica elegir entre opciones políticas complejas, no paretianas, que requieren la exigencia de responsabilidad política y un control democrático estricto.ccxliii Jean-Pisani Ferry se preguntaba, por ejemplo, qué habría sucedido si el BCE hubiera actuado a su debido tiempo para interrumpir las burbujas inmobiliarias de España —o de Irlanda —, que es lo que ahora se le encomienda al Consejo Europeo de Riesgo Sistémico (en inglés: ESRB.)ccxliv Por no mencionar la complejidad de sostener la estabilidad a escala global, que exige acometer al mismo tiempo el control de las burbujas y el de los desequilibrios financieros (o sea, comerciales, de tipo de cambio y de movimientos de capitales), como observan M. Obstfeld y K. Rogoff, por el lado de la Fed,ccxlv y Willem Buiter por el del BCE.ccxlvi Este último se inflamaba contra el carácter de rey midas adoptado por los bancos centrales al actuar como agentes cuasi-fiscales, produciendo un tipo de redistribución de la renta que, para ser democráticamente fiscalizable, debería ser financiada por el Tesoro.ccxlvii

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Ciertamente, dada la compleja maraña de interacciones, retroacciones y fenómenos de causación acumulativa que conducen a la crisis, los diagnósticos acerca de cómo salir de la actual y evitar la recaída en nuevas crisis depende del lugar en que cada uno ponga el punto de partida (identificándolo como la causa última, o, al menos, remota, como dirían los escolásticos). Guillermo Calvo apunta como “causa final” hacia los desequilibrios globales —que explicarían la avidez por la acumulación de reservas de los países emergentes, el abaratamiento del crédito y la aparición de burbujas insostenibles en los países centrales — pero la causa próxima habrían sido los bajos tipos de interés y la relajación de la regulación financiera, que son las que condujeron a la creación masiva de cuasi-dinero, cuyo valor quedaba sujeto a los viajes minskyanos de las expectativas reflexivas, autocumplidas en una u otra dirección.ccxlviii De este modo, aunque Calvo piensa que sin acometer la resolución de la causa última no se recuperará la estabilidad a largo plazo, la política a corto plazo puede limitarse (¡qué remedio, para lo otro apenas hay tiempo ahora!) a interrumpir y a revertir los nexos entre causa última —o, mejor, causa mediata — y causa próxima.

Barry Ritzold prefiera hablar de causas primarias “sin las que no..(but for)”, y causas secundarias, o de reforzamiento. las tres causas primarias habrían sido: los tipos de interés ultra-bajos; la existencia de prestamistas subprime sin regulación de tipo bancario, y la práctica de las agencias de calificación de etiquetar con categoría AAA a muchos títulos-basura. La lista de causas secundarias empieza por estas tres: La Commodity Futures Modernization Act, de 2000; el cambio de la Net Cap Rule, de 2004 (o sea, cuando se exceptuó a Bear Stearns de los límites al apalancameinto, y la derogación de la Glass Steagall Act, en 1998.ccxlix

Sucede, sin embargo, que no existe unanimidad en el diagnóstico. Nouriel Roubini rechaza la idea de que los desequilibrios fueran la causa de la crisis, aunque incrementasen el riesgo sistémico y la amenaza de burbujas, lo que no impide que su corrección resulte necesaria para un crecimiento sostenible a largo plazo, por lo que tras la crisis se impone una larga dieta de equilibriosccl. Pero lo fundamental es controlar la propensión a la formación de burbujas, y, según Roubini y Bremmer, esto requiere que la Fed sea capaz de resistir la dinámica de monetización indirecta de la deuda (para evitar la inflación, pero también para canalizar esos recursos hacia el público y evitar el crowding out), realizando un repliegue ordenado de las medidas de expansión cuantitativa; y requiere, según ellos, monitorizar igualmente la evolución de los precios de los mercados de activos, preservando celosamente la independencia política del banco central: fijando los tipos de interés de acuerdo con la regla de Taylor —ya que el tipo de interés cero impide el restablecimiento del crédito interbancario y del flujo de crédito minoristaccli —, y abriendo un nuevo frente de regulación y supervisión, para asumir las funciones de regulador del riesgo sistémico.cclii O, lo que es lo mismo, para estos autores la Fed debe actuar como el instrumento principal de la política minskyana de fijación de techos y suelos cíclicos. Para Trevor Greetham, director de activos de Fidelity International, la herramienta fundamental para ello consiste en limitar el apalancamiento mediante restricciones a la capacidad de crédito de los bancos a los hedge funds. Todo, antes que subir los tipos. ccliii

Otorgar una elevada prioridad a la política antiburbujas en la estrategia de salida de la crisis es también la recomendación de Wolfgang Münchau, para lo cual resulta necesario ampliar la gama de instrumentos alternativos empleados por los bancos centrales contra la formación de aquéllas, en especial, modificando el techo de la ratio préstamo/valor con carácter contracíclico, de acuerdo con las condiciones de los mercados de activos, fijando objetivos a escala local (o nacional, dentro de la eurozona), que es el relevante en el mercado inmobiliario. Esto supone incluir los precios de los activos entre los objetivos de estabilidad de precios perseguidos por el Banco Central, lo que implica modular la política monetaria

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para prevenir la aparición de burbujas, fijando suelos para los tipos de interés superiores a los que serían recomendables simplemente para preservar la estabilidad de precios al consumo (y optimizar la creación de empleo, en el caso del mandato tradicional de la Fed); incorporar en sus modelos de previsión macroeconómica las condiciones financieras y monetarias, y coordinar la actuación entre los distintos bancos centrales ccliv

En el avance de un futuro libro sobre la crisis, Menzie Chinn y Jeffry Friedencclv califican la crisis de 2008-2009 como una crisis de deuda, cuya etiología y causación acumulativa nos son perfectamente conocidas desde hace siglos, y se repiten con una enorme regularidadcclvi, si bien en este caso el alcance verdaderamente global del problema acentúa su gravedad —pero facilita al mismo tiempo la adopción de estrategias de contención y salida coordinadas, tras el impulso político del Presidente Obama —. Para estos autores la causa ultima de la crisis se encontraría en la adopción por parte de las autoridades norteamericanas de un conjunto de políticas —básicamente reducciones masivas de impuestos; elevaciones masivas del gasto militar, y relajación de la política monetaria entre 2001 y 2008 —, que condujeron inexorablemente al recalentamiento de la economía global.

El efecto expansivo simultáneo de la reducción sistemática e irresponsable de impuestos y del mantenimiento o la expansión del gasto público explicaría el rápido aumento de los excedentes de los países exportadores de petróleo (y, en general, de todos los países con excedente comercial). De modo que no habría sido la aparición de excedentes (la plétora de ahorros) la que habría “obligado” a EE.UU. a endeudarse, sino que habría sido, más bien, la voluntad firme y persistente de practicar una política fiscal y monetaria fuertemente desequilibrada en el centro —basada en el endeudamiento masivo, como hicieran los Austrias — la que habría disparado la demanda global, tanto real como crediticia, y sería ésta la que habría creado su propia oferta, al impulsar los desequilibrios comerciales y la demanda de deuda y otros activos financieros, para constituir reservas en los bancos centrales y en los fondos soberanos de los países periféricos. El contraste entre las políticas macroeconómicas de las presidencias de Clinton y Bush II (muy similares, en general, excepto en lo que se refiere a las políticas presupuestarias de ingresos y gastos), avala tal interpretación.

En esta explicación, la existencia y la agresividad de la banca en la sombra solo habría venido a exacerbar el proceso, contribuyendo a agravar la crisis cuando a la deuda explícitamente acumulada por el gobierno se le sumó la deuda implícita en las garantías federales al funcionamiento de todas las instituciones financieras “demasiado grandes para quebrar” (y, en primer lugar, la aseguradora AIG, cuyo colapso se hubiera llevado por delante a todo el sistema). Anteriormente, en el ciclo de endeudamiento que condujo a la crisis, a la propensión hacia el desequilibrio de los balances del sector público se unió enseguida, por contagio, la del endeudamiento privado (facilitado por la laxitud de la política monetaria, la desregulación del sistema bancario y la dejación de funciones de los supervisores), provocando la aparición de las secuelas típicas de la inflación de crédito: burbujas de activos, que la retroalimentan, expansión financiera e inmobiliaria, y desequilibrio comercial.

Cuando todo esto se hizo insostenible, el estallido de las burbujas invirtió la dinámica y la deflación de los balances contrajo bruscamente la actividad económica real, de modo que recomponer unos y otra constituye el primer frente a cubrir para salir de la crisis, aunque no se trata de una simple inversión de procedimientos y políticas, porque el conjunto de planes, arreglos, compromisos y “nexos de contratos”cclvii en que se incurrió durante la fase expansiva resultan muy costosos de deshacer, reconvertir y reorientar durante la fase recesiva —de ahí la caída del producto neto, real y potencial —, pero hacerlo resulta imprescindible de cara a la recuperación de una senda sostenible de crecimiento. Poco es, en realidad, lo que las políticas gubernamentales pueden hacer en este terreno (a falta de un conocimiento preciso acerca de

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hacia dónde hay que dirigirse), salvo facilitar los procesos de reestructuración mediante procedimientos adecuados. Pero estos procedimientos afectan generalmente al marco institucional disponible (procedimientos de quiebra, generales o especiales, ajustes del empleo y reasignación de los excedentes), que suelen haber quedado obsoletas ellas mismas, tras largas fases de infrautilización, cuya transformación consume también tiempo y está sometida a incertidumbres y presiones clientelares.cclviii

Que no se dispone de procedimientos adecuados para llevar a cabo estos procesos es algo que se ha puesto de manifiesto en las insuficiencias regulatorias detectadas durante la crisis, que obligaron a deambular a tientas y de manera errática por una multiplicidad de iniciativas impremeditadas, a veces contradictorias, consumiendo innecesariamente unos recursos que resultaban preciosos y violando a veces el principio de seguridad jurídica (como sucedió con los planes de Hank Paulson). De ahí que resulte crucial despejar incertidumbres respecto al marco legal que quedará vigente al término de la crisis, para facilitar la salida, mediante un diseño eficiente y sostenible de los procesos de reorientación de recursos y reestructuración de entidades. En ausencia de un horizonte despejado para ese marco institucional el proceso se dilataría, las entidades financieras darían palos de ciego y se induciría a que incurrieran en riesgo moral, dada la cobertura pública prácticamente universal y gratuita de que ahora disfrutan. No debe olvidarse que la legalidad y los procedimientos aplicables a las situaciones en que una institución se ve incapacitada para cumplir sus obligaciones contractuales proyecta su influjo sobre las relaciones entre todos los que se relacionan con ella a lo largo del ciclo completo de su actividad (de ahí la relevancia del sistema concursal).cclix

Por ejemplo, en el borrador de Ley que otorga a la Fed un mandato genérico de supervisión sobre un amplio conjunto de “instituciones sistémicas” o “Grandes instituciones financieras” (en inglés: LFI’s, incluidas las extranjeras que operan en EE.UU.), se autoriza a la Fed —entre otras atribuciones de actuación prudencial — a exigir la liquidación de actividades o el traspaso de activos (o de vehículos que permanecen fuera de sus balances) desde el ámbito de actuación de las instituciones financieras reguladas hacia entidades no tuteladas. Pero, sobre todo, se le autoriza a exigir que estas empresas dispongan por anticipado de un plan de terminación (living will).cclx Pero es dudoso que todas esas atribuciones recaigan sobre la Fed, dado el clima legislativo de descalificación de esta institución por la ineptitud de que ha hecho gala en el pasado reciente,cclxi aunque las imputaciones simplistas de responsabilidad solo conduzcan a la creencia ilusoria en la existencia de soluciones sencillas a problemas muy complejos, cuyo control requiere actuar igualmente en múltiples direcciones.cclxii

Para diseñar estos planes el mecanismo que parece encontrar más adeptos consiste en establecer la obligación de que los bancos dispongan de un colchón suficiente de deuda subordinada y bonos convertibles, que incluyan cláusulas contractuales de conversión obligatoria en acciones a requerimiento del regulador cuando el precio de las permutas de crédito (CDS) de la correspondiente institución supere ciertos umbrales de seguridadcclxiii. Eventualmente la presidenta de la FDIC ha propuesto incluso que, en caso de crisis bancaria, se limite al 80% la capacidad de reclamación de su crédito por parte de los obligacionistas ordinarios, para fomentar una monitorización cuidadosa por su parte de la solvencia de la entidad, al obligarles a poner más “carne en el asador” (skin in the game).cclxiv Finalmente, si todo ello no fuera suficiente para evitar que la crisis de las entidades sistémicas conlleve la inyección de fondos públicos, la Autoridad de Liquidación debería disponer de atribuciones para intervenir este tipo de instituciones, reestructurarlas o liquidarlas, transfiriendo el coste de todas las operaciones a las entidades rivales con balances superiores a 10.000 millones de dólares (una especie de Fondo de garantía de depósitos ex post facto, limitado a estas instituciones, para evitar que su riesgo temerario lo acaben pagando los bancos pequeños, que son los que realizan en EE.UU. la banca al menudeo y que, según Krugman, deben ser la

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columna vertebral del sistema)cclxv. A ello se refería Ben Bernanke, al afirmar: “Para restaurar un grado comprensible de disciplina de mercado y para afrontar el problema de las instituciones ‘demasiado grandes para quebrar’ es crucial que exista un procedimiento creíble para obligar a los accionistas y acreedores de la empresa a hacerse cargo de las pérdidas”. cclxvi El problema es que para las instituciones financieras complejas de ámbito global, esta regulación (y la operativa de liquidación) solo puede hacerla una autoridad supranacional, so pena de producir ella misma riesgo sistémico, como señala Strauss-Kahn.cclxvii

George Soros, por su parte, ratificó la centralidad de la tendencia minskyana hacia la formación de burbujas en el sistema capitalista avanzado. A partir de su amplia experiencia y demostrada intuición en la operativa práctica de los mercados, Soros señalaba que el funcionamiento regular de los mismos exige políticas específicas para prevenir burbujas mucho más poderosas y proactivas que las practicadas habitualmente por los bancos centrales. No basta, según Soros, con controlar la oferta monetaria, sino que hay que controlar también el crédito, a través de una monitorización cuidadosa de los mercados de activos y del manejo contracíclico de los requerimientos marginales, las ratios de capital y la ratio préstamo/valor del crédito hipotecario, residencial y comercial.

Sería conveniente recuperar antiguos instrumentos, como las instrucciones de los bancos centrales a la banca comercial para limitar el crédito a sectores en los que se detecta recalentamiento. Nuevas herramientas pueden consistir en dar facultades al regulador para instruir a la SEC en orden a congelar la emisión de nuevas acciones en sectores en fase de burbuja (como lo estuvieron los nuevos mercados, antes de 2000). Habría que monitorizar también la evolución de los mayores agentes de los mercados, como hedge funds y fondos soberanos. Además, deberían prohibirse o regularse y supervisarse estrictamente los vehículos derivados que se han demostrado más proclives a producir desequilibrios. Habría que limitar la capacidad de apalancamiento de todas las instituciones “demasiado grandes para quebrar”, que ya disfrutan de garantía estatal, con el fin de evitar que tengan que utilizarla. Pero, sobre todo, resulta imperioso garantizar que las transacciones por cuenta y riesgo de los bancos (proprietary trading) se financian con el capital propio de los bancos, y no con los depósitos, lo que en la práctica implica expulsar a estas actividades del negocio bancario strictu senso, para situarlas en los fondos de inversión, que es donde les corresponde estar. Tras la pérdida del escaño senatorial de Massachussetscclxviii, y a la vista de la continuidad de las prácticas financieras de alto riesgo por parte de los bancos, el Presidente Obama decidió aceptar la propuesta de Paul Vocker para limitar el alcance de las actividades y el tamaño de las instituciones financieras acogidas a la regulación bancaria. El primero “asegurará que ningún banco o institución financiera que incluya a un banco poseerá, invertirá o patrocinará en su propio beneficio un hedge fund, un fondo de private equity u operaciones de proprietary trading. Tales actividades sólo podrán llevarse a cabo por cuenta y en beneficio de sus clientes.” Además, se “impondrán límites máximos al crecimiento excesivo de la cuota de mercado de los pasivos de la mayores entidades financieras, complementando los techos a la cuota de mercado de los depósitos, ya existentes” cclxix

En cambio, Soros no parece creer en la separación institucional de actividades de la Glass-Steagall act de 1933, pero sí en medidas equivalentes, que obliguen a separar de forma transparente las actividades de proprietary trading de las de banca comercial, aunque situándolas en compartimentos estancos, para evitar el contagio. En esta línea, Jafee y Perlowcclxx proponen un regulación relativamente sencilla pero dirigida hacia el corazón del problema de contagio del riesgo sistémico de las entidades “demasiado interconectadas para dejarlas quebrar”. En efecto, empieza a abrirse camino la idea de que el efecto de exceso de confianza (moral hazard), provocado por el rescate público de Bear Stearns en marzo de 2008, fue la principal causa próxima del desencadenameinto de la crisis. Para W. D. Cohan,

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esa fue la quiebra que no debió evitarse, ya que la absorción de las pérdidas derivadas de la misma hubiera estimulado a los inversores a tomar medidas para evitar la acumulación insostenible de riesgo sistémico que se materializó en la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de ese mismo año, desencadenando la crisis financiera.cclxxi Pero ¿Acaso la quiebra de Bear Stearns no hubiera provocado el mismo efecto-dominó que la de Lehman, tan solo por haberse producido seis meses antes (cuando el riesgo acumulado ya era ingente)? Ciertamente, se habrían evitado inconsistencias y reducido algo el problema.

Sin embargo, Jafee y Perlow estimaban que la solución no podía provenir de la disciplina de mercado porque “el sistema de contrapartidas” (de los vehículos complejos de inversión, tipo MBS, y de los derivados OTC, tipo CDS) se ha convertido ya en algo paralelo al sistema de pagos y constituye una pieza fundamental de la infraestructura del sistema financiero. De modo que cuando una institución clave para el sistema de contrapartidas falla en el cumplimiento de sus obligaciones, la red global de posiciones derivadas interconectadas desencadena una cascada incontrolada de quiebras, cuya prevención se encuentra fuera del alcance de los otros operadores (por lo que la disciplina de mercado no es incentivo adecuado para neutralizar el riesgo). De ahí su propuesta de una regulación que separe nítidamente las obligaciones de contrapartida asumidas por los bancos de inversión de los riesgos derivados de sus carteras de inversión, sin que la materilización de estos últimos pueda hacer peligrar aquellas obligaciones. La infraestructura financiera jeráquica edificada a partir de la Gramm-Leach-Billey Act de 1999 —con holding banks bien capitalizados de los que pueden depender bancos comerciales strictu sensu (desde los que se impide transferir beneficios hacia la holding antes de quedar garantizados ratios de capitalización reforzados), pero a los que se permite igualmente actuar como financial holdings y disponer de bancos de inversión y sociedades aseguradoras — tendría que complementarse con nueva regulación que separase igualmente dentro de los bancos de inversión las actividades de tipo hedge fund o trading de las de creadores de mercado y actividades de contrapartida en el mercado de derivados OTC, de manera que en ningún caso pudiera utilizarse la ventanilla de la Fed (que sí proporcionaría liquidez de última instancia para esta última actividad) para la inversión de riesgo.

Soros recomienda, adicionalmente, corregir el error en que incurrieron los acuerdos de Basilea, al calificar con ratios menos elevadas de riesgo la inversión en valores que el préstamo ordinario, dando pie a que se ignorase por unos y otros la acumulación de riesgo sistémico, a través de la concentración del mismo en un corto número de valores. Su propuesta consiste en elevar el coeficiente de riesgo de la tenencia de valores en los balances de los bancos, lo que, unido a la obligación de retener una parte significativa del riesgo generado por las emisiones, desanimaría con toda probabilidad la actividad de titulización de préstamos (ya que supondría menos riesgo mantenerlos directamente en el balance). Finalmente Soros avisa de que lo que se necesita a largo plazo es lo opuesto de lo que se precisa a corto plazo, puesto que la situación sigue siendo extremadamente delicada. Debe diferenciarse, pues, entre el diseño y la adopción de las nuevas reglas —con la puesta a punto de las nuevas herramientas —, y el calendario de su aplicación, evitando cuidadosamente producir efectos procíclicos,cclxxii ya que imponer el conjunto de restricciones y requerimientos de capital a la banca durante la recesión significaría agudizar el credit crunch. Pero eso no justifica la oposición frontal a la nueva regulación, sino tan solo la consideración separada de la idoneidad de las normas a largo plazo y de la fecha de su entrada en vigor. Por ejemplo, el BIS propone excluir del computo de los requerimientos de capital de la gran banca internacionnal los paquetes minoritarios de las subsidiarias nacionales que no sean susceptibles de absorber pérdidas del grupo en cuestión: mientras que la aplicación imediata de esta norma agravaría los problemas actuales de solvencia, una vez superada la crisis no sería razonable oponerse a ella.cclxxiii

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Muchas de estas herramientas se encuentran ya a disposición de los bancos centrales y están siendo probadas. Por ejemplo, la Fed inició en el mes de octubre ensayos en la práctica de los pactos de recompra invertidos, utilizando el mercado triangular entre la propia Fed, los creadores de mercado primarios y los fondos mutuos del mercado monetario, en orden a replegar la política de expansión cuantitativa. En su diseño de la estrategia de salida —en la que tendrá que contraer su balance y drenar paulatinamente más de un billón de dólares de los mercadoscclxxiv — la Fed podría establecer depósitos a plazo remunerados (no computables como coeficientes de reserva); no renovar las líneas de crédito, una vez cumplidos los plazos inicialmente acordados; elevar los tipos de interés abonados por la Fed sobre el exceso de reservas que mantienen los bancos; elevar los coeficientes de reserva y los requerimientos de liquidez obligatorios, así como emitir deuda por la propia Fed, previa autorización del Congreso, a plazo inferior a 30 días, que es el plazo mínimo de las letras del Tesoro (quien puede contribuir igualmente a esta estrategia, modulando la emisión de sus propios títulos y/o el pago de los mismos a su plazo de vencimiento).cclxxv Aunque la timidez de los datos de crecimiento –y, sobre todo, la evolución del desempleo — indica que es pronto para iniciar la política de repliegue, resulta crucial tener preparada la caja de herramientas para ponerse decididamente a la tarea tan pronto como sea necesario hacerlo. Los debates en el seno de la Fed comenzaron tan pronto se constató la elevación de la probabilidad de recuperación.cclxxvi

Con su destreza habitual para ponerse a la cabeza de toda manifestación restrictiva, Axel Weber se hizo eco por anticipado de estos debates, señalando que el BCE debería iniciar su estrategia de repliegue retirando los pactos de recompra a plazo de un año, manteniendo, sin embargo, el carácter ilimitado de los repos ordinarios (anticipando algo que el Consejo debió de tratar en su reunión de Noviembre, según comentó J. C. Trichet)cclxxvii. En líneas generales, ese es el planteamiento que sostuvo Münchau, haciendo un inventario de los pasos a dar antes de iniciar el camino de la elevación de tipos, aceptando la argumentación de McKinnon en favor de una subida moderada, liderada por Norteamérica, para normalizar los mercados monetarios, contener la caída del dólar y ayudar a estabilizar la economía china. Münchaucclxxviii añadía, por su cuenta, que ese ligero endurecimiento monetario debería preceder al programa de restablecimiento fiscal, apoyándose para ello en el trabajo de Christiano et alia, según el cual el multiplicador macroeconómico del gasto presupuestario resulta particularmente elevado cuando la política monetaria se encuentra en el límite de tipos de interés mínimos (ZIRP),cclxxix mientras que, de acuerdo con Alesina et alia, en las circunstancias ordinarias, prevalecientes entre 1970 y 2007, la manera más eficiente de estimular el crecimiento consistió en reducir los impuestos.cclxxx

Mediante estimaciones de las funciones de estímulo/respuesta de datos presupuestarios, de tipos de interés y de crecimiento para 27 países en el período 1925-1939, Almunia et alia cclxxxi demuestran que durante la Gran Depresión (única situación comparable a la Gran Recesión actual, e históricamente verificable) los estímulos fiscales fueron enormemente efectivos allí donde se produjeron, ya que el multiplicador se situó en 2 durante el primer año de aplicación (disminuyendo gradualmente hasta los años 3-4). Asimismo, aunque con menor contundencia, también resultaron eficaces las políticas monetarias de choque, pese al límite del tipo de interés cero (al contribuir a contrarrestar las expectativas deflacionistas y a superar las restricciones de balance que afectan a bancos, empresas y hogares en este tipo de situaciones).

Podría aducirse que el contexto de los años treinta, con economías menos abiertas, se prestaba menos que el contexto actual a las “fugas” o “transferencias” del impulso fiscal hacia el exterior, pero el mundo ha presenciado la emergencia en 2009 de una capacidad de coordinación internacional de las políticas macroeconómicas que se sitúa precisamente en las antípodas de aquella situación histórica (en que predominó el efecto dominó de las políticas

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proteccionistas y de empobrecimiento del vecino). De modo que para contrarrestar aquella diferencia, Willem Buitercclxxxii ha construido un modelo analítico que se apoya en esta nueva capacidad y aconseja la utilización de planes fiscales de estímulo económico coordinados a escala global (porque, “aunque las economías nacionales estén abiertas, la economía global está cerrada”), hasta garantizar una salida sostenida de la recesión (en caso de que la recuperación actual no condujese a la reducción sostenida del desempleo, sin la cual la salida sería precaria, y se encontraría abocada a nuevas recaídascclxxxiii). Buiter aconsejaba en paralelo aplicar una batería de medidas para superar las restricciones a los planes de estímulo derivadas del deterioro de las finanzas públicas.

En suma, la estrategia de salida debe mantener los tipos de interés tan bajos como sea posible (aunque sin perturbar los mercados monetarios, ni estimular el riesgo temerariocclxxxiv) mientras la economía no despegue (esto es, mientras el empleo no empiece a crecer con regularidad, reduciendo el desempleo), reforzando con ello el multiplicador del gasto público, combinando esta acción con políticas específicas para restablecer el canal del crédito y para controlar la formación de burbujas. Por una vez, parecen tener razón las autoridades de la Fed, al afirmar que en la situación actual no resultaría razonable ni conveniente aplicar la política monetaria para pinchar las burbujas.cclxxxv Esto último requeriría, en cambio, practicar un repliegue lento, mesurado y ordenado de la política de expansión cuantitativa, y una regulación firme de la actividad bancaria y los mercados de derivados, supervisándolos rigurosamente e impidiendo que se utilicen para apostar contra el funcionamiento ordenado del sistema económico y para burlar la regulación, lo que expande el riesgo de manera incontrolada e hincha las burbujas, como señalaba Rick Bookstaber en su comparecencia ante el Senado de EE.UU. el 4 de Junio.cclxxxvi Su nombramiento como Consejero de la SEC parece indicar que en el futuro no se permitirá este tipo de juegos desleales. Porque, como señala Richard Postnercclxxxvii, para corregir las desmesuras que condujeron a la gran crisis no hay que esperar a disponer de complejos sistemas institucionales, ni a contar con nueva regulación, ya que la regulación disponible permite ponerse ya a la tarea. Solo hace falta reconocer los fallos en los que se incurrió y tener voluntad política de enmiendacclxxxviii.

III.2.3.- No hay estrategia de salida sin política de regulación

Aunque su tardía “conversión al keynesianismo” le haya valido la “excomunión” de quienes otorgan “patente de limpieza libertaria”,cclxxxix Postner no tiene razón, en cambio, al recomendar parsimonia en la tarea de despejar incertidumbres regulatorias de cara al futuro, porque sin ella la reestructuración financiera se demoraría. Esos son los cometidos más urgentes. Más adelante, cuando la economía se encuentre en crecimiento, habrá llegado el momento de aplicar la estrategia de consolidación fiscal, a la que se refiere el FMI, que prevé una deuda pública equivalente al 106,7% del PIB para las economías avanzadas del G20 en 1910 (69,6% para España),ccxc mientras que la Unión Europea prevé alcanzar ese mismo año una ratio total del 79,3% (el 84% en la Eurozona, y el 66,3% en España).ccxci Straus-Kahn recomienda adoptar ya ahora la estrategia de solvencia fiscal y preparar las medidas legales, aunque su ejecución se demore hasta que “se recupere la demanda privada y dispongamos de garantías contra la inestabilidad financiera”ccxcii. Además, debe aplicarse de forma paulatina en el tiempo, cuidando la recuperación. Martin Wolf acepta el calendario propuesto por el FMI: fijar el objetivo de volver a una ratio deuda/PIB del 60% en 2030. ccxciii

Combinando la reflexión acerca de la necesidad imperiosa de continuar produciendo un fuerte estímulo —hasta generar un crecimiento sostenido del empleo capaz de retroalimentar el crecimiento — con la evidencia de los peligros derivados del deterioro de las finanzas públicas, J. E. Gagnon se sitúa en las antípodas de buena parte de la opinión bienpensante y titula el Policy Brief de diciembre de 2009 del Peterson Institute: “El mundo necesita mayor

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relajación monetaria, no una estrategia temprana de salida”.ccxciv La conjunción de medidas propuestas consiste en: A) La adquisición de activos y deuda con vencimiento en torno a siete años para reducir la brecha entre los tipos de interés a corto y largo plazo (con la siguiente distribución: la Fed 2 billones de dólares; el BCE 1 billón de euros; el BoE 200.000 millones de libras, y el BoJ 100 billones de Yenes, comprometiéndose este último a adquirir otro tanto el año próximo si la inflación subyacente sigue siendo negativa. B) El BCE debería reducir su tipo director en 50 pb. y mantener el suministro ilimitado de liquidez a doce meses para la banca. C) El BoJ debería fijar el objetivo de volver a una inflación del 1%, como mínimo en dos años. D) el BoE podría diversificar la denominación en libras de los títulos adquiridos, cubriéndolos con permutas de tipo de cambio.

La propuesta de Gagnon cuenta con el beneplácito de Paul Krugman —quien le añade, como medida alternativa y/o concurrente, la elevación del objetivo general de inflación — y soporta perfectamente el tratamiento analíticoccxcv, pero Krugman duda mucho que tal cosa pueda ocurrir, dada la confabulación existente dentro de la “fraternidad” de banqueros centrales, que temen perder su reputación antiinflacionista (al igual que sucediera en los años treinta), como si para evitar un repunte de la inflación, que a lo sumo podría aparecer en 2015 o 2016, hubiera que condenar al mundo a fuertes dosis de desempleo durante el próximo quinquenio. Pero aunque la propuesta no vaya a ser adoptada por las buenas —antes, al contrario, los banqueros centrales tratarán de aplicar apresuradamente su estrategia de salida para recuperar su reputación como garantes de la estabilidad de precios —, bien está disponer y repensar cuidadosamente la estrategia alternativa, por si la recesión volviese o la recuperación renqueante y sin empleo se dilatase, ya que en ese caso no quedaría otro remedio que aplicarla, exhaustas como están las arcas públicas.

Bien es verdad que para que una política dilatada de expansión cuantitativa no produjese efectos indeseables (burbujas, generalización de comportamientos financieros nocivos, moral hazard,ccxcvi etc.) el programa de regulación post-crisis tendría que acelerarse. El número de diciembre de The Economist’s Voice proporcionaba sugerencias valiosas para corregir el “fallo de las agencias de calificación” y el “fallo de las remuneraciones de los banqueros”, así como para profundizar en la regulación financiera. Básicamente, el fallo de las agencias de calificación tiene que ver con el hecho de que —pese a la opinión mayoritaria de que se han visto capturadas por el sponsor o sujeto calificado — la captura ha provenido generalmente de los inversores que reclaman la calificación de los productos en los que han invertido, ya que una elevada calificación les beneficia —y los compradores demandan, incluso, que las calificadoras evalúen la capacidad de determinados títulos valores para ser incorporados a vehículos complejos, sin contaminar una determinada calificación de los mismos (razón de más para prohibir tales vehículos, que son tóxicos y delictivos —.

Contra lo que se viene afirmando, este fallo no puede resolverse aislando la relación entre agencia calificadora e institución calificada (o vendedora de títulos), porque la contaminación proviene de la parte compradora (indeterminada), y, en primer lugar, del uso de las calificaciones con propósitos regulatorios —como sucede con la calificación exigida por los bancos centrales para admitir valores como colateral de sus préstamos de regulación monetaria —, práctica que debiera ser abolida de inmediato, ya que incentiva a los bancos para presionar al alza en la calificación de los productos que documentan sus préstamos. Abordar el problema a largo plazo requiere ligar las comisiones de calificación a los resultados objetivos de la misma y objetivar el significado de las calificaciones. Esto último exige relacionar directamente los grados de calificación con estimaciones de la probabilidad de ocurrencia de impagos y con las pérdidas esperadas en tales casos, comprometiendo la agencia calificadora su responsabilidad con todas esas probabilidades y estimaciones. De este modo, el supervisor podría observar de manera objetiva y cuantificable la adecuación entre las

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calificaciones emitidas por una agencia y la evolución de los impagados y de las pérdidas ocasionadas por los mismos, imponiendo penalizaciones en caso de desviaciones significativas —por ejemplo, exigiendo la devolución de las comisiones cobradas —, o retirando la capacidad calificadora —por períodos determinados, proporcionales a la desviación, o indefinidamente, en caso de desviaciones abiertamente inaceptables —.ccxcvii En cambio, la regualción propuesta por Alemania se centra en la prohibición de calificar a los clientes de las Agencias, además de someterlas a la supervisión del supervisor financiero (BaFIN) y establecer multas de hasta un millón de euros para las agencias que infrinjan la regulación europea.ccxcviii

En otro orden de cosas aparece el debate entre quienes piensan que la estructura de las remuneraciones de los banqueros y financieros incentiva la adopción de riesgo temerario y aísla al perceptor del riesgo sistémico, y quienes sostienen que el problema de comportamiento de los banqueros es un subproducto de la baja calidad de la regulación de la actividad, del excesivo apalancamiento y de la escasa solvencia, liquidez y dotación de capital con que operan muchas instituciones financieras susceptibles de producir riesgo sistémico. Para este grupo de analistas, la regulación de la remuneración de los banqueros resultaría contraproducente para la innovación y la calidad de las instituciones, y acabaría siendo evadida, trasladando su monto a los costes operativos de la actividad, sin efectos sobre las conductas de los operadores individualesccxcix. Para evitar el fallo financiero bastaría, en cambio, con elevar sustancialmente la proporción que representan las acciones ordinarias sobre el pasivo total (una vez consolidado éste con todos los vehículos fuera de balance) hasta un 10% (de acuerdo con las mejores prácticas del mercado), añadiéndole un colchón de otro 10% en forma de deuda a largo plazo automáticamente convertible en acciones ordinarias (contingent capital bonds) si el banco o el conjunto del sistema financiero atraviesa por dificultades (objetivamente predeterminadas), siguiendo en este caso prácticas ya introducidas por los participantes (por ejemplo, Lloyds). Adicionalmente podrían establecerse requerimientos de capital variables a lo largo del ciclo para moderar la actividad financiera durante los auges e impulsarla durante las recesiones.ccc Sería preciso aplicar regulación homogénea a todas las instituciones que realizan las mismas actividades, adoptando procesos de quiebra especiales, y exigiendo que toda institución financiera con riesgo sistémico presente ex ante un plan ordenado de cierre. Igual regulación para la misma actividad implica generalizar los requerimientos de capital, de retención mínima de riesgo dentro de sus balances, de apalancamiento y de supervisión para todas las instituciones (bancos, aseguradoras, hedges funds, etc.), ya actúen directamente, ya a través de la interconexión de actividades.ccci Finalmente, una nueva agencia (o la fusión de la SEC con la CFTC) debería supervisar todos los productos financieros que llegan al consumidor —prohibiendo los fraudulentos — y un órgano independiente supervisar toda “innovación” financiera.cccii

Pero la cuestión a discutir no es solo la cuantía y la fiscalidad de los pagos, sino la estructura retributiva y su relación con los incentivos para la toma de riesgos —para los accionistas, para el conjunto de los acreedores, para la marcha a largo plazo de la institución, o con carácter sistémico, repercutible en última instancia sobre el gobierno —. Para controlar todos estos factores, Lucian A. Bebchuck propone que la remuneración variable de los banqueros —cualquiera que sea el procedimiento de devengo adoptado, sobre la base de los períodos de tiempo en que se remunera su actividad — solo puedan hacerse efectivos en el séptimo aniversario de su concesión, siempre y cuando en ese momento se mantengan los resultados con los que se relacionó la concesión del bono. Además, el hecho causante del bono no debe relacionarse exclusivamente con los resultados para el accionista. Para tener en cuenta al conjunto de la institución, los bonos deberían relacionarse más bien con los beneficios

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obtenidos por la firma (antes de pagar a los obligacionistas). Una fórmula absolutamente comprensiva podría vincular el bono con “el valor agregado de las acciones ordinarias, las acciones preferentes, y todas las obligaciones emitidas por el banco matriz y por el banco operativo, una vez minoradas sustrayendo todos los pagos realizados por el gobierno a los depositantes, así como cualquier pago realizado por el gobierno para apoyar la actividad del banco durante el período de referencia (de siete años)”.ccciii

Todo ello resulta aplicable a quienes reciben bonus relacionados con los resultados globales de la entidad, que son los encargados de fijar el sistema de incentivos para los traders. Las mejores prácticas en esta última materia consisten en un sistema deslizante referido a los resultados netos derivados de su actuación durante períodos de tiempo variables, y con plazos de materialización diferidos (para promediar períodos con beneficios y con pérdidas). En cambio, no suelen existir límites precisos infranqueables para la capacidad que tiene cada trader de contraer riesgo (medido en términos del consumo de recursos propios que podría derivarse de la materialización del peor resultado posible para el conjunto de las posiciones contraídas por cada operador), lo que tiende a producir riesgo sistémico. Estas buenas prácticas deberían tipificarse (pues no todas las grandes instituciones financieras las emplean, siendo objeto de competencia a la baja para captar a los mejores traders) y, sobre todo, relacionarse con el consumo de recursos propios derivado de estas actividades a efectos de las ratios de capital de Basilea (lo que, para preservar la neutralidad del sistema, exigiría establecer un tratamiento diferenciado para la modalidad de transacciones conocida como High-Frequency Trading).

Otra cuestión es la de la fiscalidad de la actividad de los grandes bancos y de las remuneracionens de los banqueros relacionadas con los beneficios extraordinarios conseguidos por cada entidad (ya que la lógica implica que los beneficios ordinarios deberían estar retribuidos con retribuciones fijasccciv). Al anuncio de la medida británica de establecer un impuesto del 50% sobre los bonos de los banqueros que superen las 25.000 libras al año —lo que, según la encuesta de FT, proporcionaría al Tesoro una recaduación del orden de quinientos millones de librascccv — respondieron éstos amenazando, primero, con la deslocalización y haciendo recaer enseguida el impuesto sobre la cuenta de resultados,cccvi lo que provocó el consiguiente disgusto de los accionistascccvii y la reacción del editorialista del NYT, cuyo título proporcionó la mejor síntesis de lo que se ha escrito sobre esta cuestión: Los impuestos deben recaer tanto sobre la actividad como sobre los banqueros (“Tax them both”)cccviii.

Los Pujo hearings de 1912-1913 permitieron evaluar los enormes riesgos que se habían corrido durante la crisis financiera iniciada en 1907 —que solo pudieron sortearse con ayuda de la sabiduría, la voluntad y la autoridad unánimemente reconocidas de J. P. Morgan, aunque eso le valiera ser acusado de utilizar la crisis pro domo sua — y concluyeron que en buena medida la profundidad de la crisis provenía de la inexistencia de un Banco central, lo que condujo a la adopción de la 16ª enmienda y a la creación de la Fed (23/12/1913); los Pecora hearings hicieron lo propio con la crisis de 1929 y ayudaron a diseñar la legislación bancaria y financiera del New Deal, que evitó la repetición de este tipo de episodios durante la segunda mitad del siglo XX (hasta su desmantelamiento sistemático, iniciado durante la Presidencia de Ronald Reagan y culminado durante la de G. W. Bush). Pues bien, la comparecencia de los primeros ejecutivos de los grandes bancos ante la Comisión Especial de Investigación de la Cisis Financiera, el 13 y 14 de enero de 2009, ha servido para descorrer el velo sobre la ignorancia con la que se dirigen estas instituciones —las antípodas de la imagen arcana sobre el sistema financiero imaginado por Schumpeter, al que Stiglitz definió como la inteligencia del sistema económcio —cccix y sobre la inmediatez y la cortedad de miras de las motivaciones para la toma de decisiones. En palabras de Paul Krugman, se descubrió que “los

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grandes banqueros no tienen ni idea” y, contra la presuntuosidad y arrogancia manifestada por el lobby financiero, se observó que la reforma debe hacerse ignorando absolutamente sus pretensiones, cccx que es lo que hizo al día siguiente el Presidente Obama.

Neil Record propuso una solución sencilla e impecable para el problema de los incentivos: establecer la responsabilidad personal de los banqueros sobre las pérdidas de sus bancos, limitada por la cuantía acumulada de los bonus recibidos.cccxi Lo cual es tanto como afirmar que el grueso del patrimonio personal de los banqueros debe estar ligado al de sus accionistas. Esto podría explicar que, de entre los grandes bancos de los siglos XIX y XX, la institución con mejor reputación en Norteamérica haya sido la fundada y dirigida con mano de hierro por J. Pierpont Morgan, quien, sin embargo, a los ojos de John R. Rockefeller, “ni siquiera era un hombre rico”cccxii. (y en el caso de España, la del Banco Santander, liderada por Emilio Botín, cuya familia parece haber seguido esa misma filosofía). Entre diciembre y enero se produjo una verdadera catarata de propuestas dirigidas a obligar al sector financiero a participar en la financiación de los costes de la crisis, penalizar la adopción de riesgo sistemico, tanto por parte de los bancos como por parte de los banqueros individualescccxiii, y evitar la acumulación del mismo en conglomerados financieros “demasiado grandes para quebrar”. A este lado del Atlántico la orientación predominante la marcó la iniciativa de Gordon Brown de gravar con un 50% las remuneraciones “excesivas”, que encontró enseguida el apoyo de Francia, y no fue rechazada por el Bundesbank. En cambio, EE.UU. había anunciado inicialmente una tasa equivalente al 0,15% de los pasivos no asegurados de las grandes instituciones financieras que operan en el páis, hasta recuperar los 117.000 dólares de gasto en que se incurrió para hacer frente a la crisis.cccxiv

Peter Boone y Simon Johnson sintetizaron de manera impecable el núcleo de todo este debate, comparando los vanos intentos de poner remiendos a la defectuosa configuración estructural del sistema financiero norteamericano (e internacional) con la etapa en la que los burócratas soviéticos realizaron el último esfuerzo por preservar su sistema improductivo, sin acometer el cambio radical del sistema de incentivos que lo hacía inviable. Es más, la etapa de los grandes rescates financieros ha terminado de corromper el sistema perverso de incentivos que mueven a las finanzas actuales (al menos desde 1970) a través de una especie de ciclo catastrófico en el que cada “espiral de caída” (doom loop)cccxv es seguida de una resurrección, para reincidir enseguida en el mismo juego fatídico con fuerzas y peligrosidad renovadas.

Boone y Johnsoncccxvi terminaban su trabajo premonitorio afirmando que ya era hora de adoptar las soluciones propuestas por Paul Volcker, que es lo que hizo a continuación el Presidente Obama, anunciando la adopción de la “Regla de Volcker”, que consiste pura y simplemennte en hacer posible que los fondos de inversión y otras instituciones dedicadas al negocio de la compraventa de valores para el beneficio de la propia institución puedan quebrar sin producier riesgo sistémico y sin recibir ayuda de los gobiernos,cccxvii lo que exige a los bancos elegir a qué actividad se dedican.cccxviii Stiglitz se pronuncia igualmente por un cambio de rumbo en la política económica —y, especialmente, en poner riendas a los bancos —, para evitar la caída en el abismo.cccxix Que el Secretario del Tesoro vaya a implementar una medida en la que obviamente no creía hasta finales del mes de enero es harina de otro costal. Krugman lo dudaba.cccxx En la misma línea se pronunciaba Anne Sibert desde Europa, aunque en este caso a propósito de la tímida iniciativa del Comité de Riesgo Sistémico,cccxxi haciendo énfasis en la necesaria independencia y en la capacidad operativa de sus miembros, en ausencia de lo cual se producirá inexorablemente una captura del regulador del mismo tipo que la experimentada por los reguladores y supervisores norteamericanos antes de la crisis.cccxxii Alemania y Francia se apresuraron a comunicar su apoyo a la nueva línea de regulación anunciada por Obama, y su plena disposición a hacer un esfuerzo para coordinar todas estas actuaciones (a escala global, trastlántica, o símplemente europea).cccxxiii Aunque en

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la reunión subsiguiente del G7 se observó una pauta europea mucho más cautelosa, signo de que a este lado del Atlántico se busca una salida de la crisis con mecanismos de regulación financiera y monetaria mucho más firmes y duraderos que las medidas puntuales que Norteamérica propone.cccxxiv La conferencia convocada para abril por Angela Merkel debería fijarse como objetivo avanzar hacia la convergencia y coordinación de todas estas medidas, sobre la base de los documentos que prepara el FMI y la UE para el G20. Bienvenida sea la iniciativa de la Canciller, porque las perspectivas de que una regulación adecuada se adopte a iniciativa de EEUU son cada vez menores.cccxxv

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III.3.- Un cierto retraso en la recuperación no hará de España “el agujero en el balance de la Eurozona,” siempre que ésta actúe con voluntad de permanencia y España acometa urgentemente reformas profundas.cccxxvi Ya se dijo que la salida de la gran recesión consiste en un navegar por aguas enormemente procelosas y todavía no cartografiadas por el conocimiento disponible, como puso de manifiesto Axel Leijonhufvud en la Conferencia anual de la DG ECFIN de la CE a mediados de octubrecccxxvii, de modo que la estrategia de salida resultará muy compleja, especialmente si se lleva a cabo antes de corregir algunos de los problemas regulatorios que condujeron al desastre (como el de los derivados, que han vuelto por sus fueros,cccxxviii o la mezcla de actividades de servicio público con otras meramente especulativas por parte del sector bancario, o las facultades ilimitadas de apalancamiento). Todo esto sigue igual.

De lo que no cabe la menor duda es de que la salida será mas complicada si no se produce de forma coordinada, evitando o corrigiendo eventuales desfases entre países. La primera llamada de atención de los costes de estos desfases se produjo al experimentar los bonos griegos un repunte de los diferenciales de sus CDS a finales de noviembre, a consecuencia de la percepción por los mercados de que los bancos de ese país acumulaban un exceso de reservas, que no podrían financiar en el mercado cuando el BCE iniciase el repliegue de su política de expansión cuantitativa (QE) ilimitada,cccxxix ya que la Eurozona y el BCE se apresuraron a señalar que no saldrían al rescate de países individuales,cccxxx lo que se consideró por los observadores trasatlánticos como una actitud suicida y un estímulo a los ataques especulativos,cccxxxi y por los de casa como una simple medida de presión sobre los rezagados; así, sin más. Las consecuencias se harían visibles enseguida, dejando patente que a los rezagados no se les puede dejar caer, so pena del colapso de la Eurozonacccxxxii.

La voluntad prematura de repliegue del BCE se hizo perceptible tras la reunión de su Consejo en Noviembre, en la que empezó a dibujarse la estrategia de salida enunciada en líneas generales por J. C. Trichet.cccxxxiii El análisis de Aurelio Maccariocccxxxiv indicaba que los reiterados anuncios del Banco en dirección a drenar el exceso de liquidez derivado de aquella política presuponían que el calendario de las operaciones extraordinarias de refinanciación a largo plazo (LTRO 12M) adoptado por el BCE en mayo de 2009cccxxxv no sería prorrogado, y que la última subasta tendría lugar el 15-17 de diciembre de 2009 (con vencimiento el 23 de diciembre de 2010, momento en que el exceso de liquidez habría desaparecido). Todo ello si las cosas no se torcían, aunque, si el BCE siguiese obstinadamente por esa senda (sin dejar espacio para eventuales cambios en caso de sorpresas en el ritmo y la sincronización de la recuperación del conjunto, y no solo de los dos mayores países de la Eurozona)cccxxxvi, podrían torcerse. De ahí que en su reunión de diciembre no existiese unanimidad en la decisión sobre la retirada precipitada de la política de expansión cuantitativa.cccxxxvii Además, en la que habría de ser previsiblemente la última subasta, la demanda de liquidez extraordinaria aumentó hasta 97.000 millones (22.000 más que en septiembre).cccxxxviii

Piénsese que si se limita en el futuro de manera rigurosa la capacidad de apalancamiento y se establece un sistema de requerimientos de capital proporcionales al riesgo sistémico asociado a cada actividad (además de obligar a los bancos a desengancharse de la banca en la sombra)cccxxxix, el multiplicador del sistema de crédito se contraerá de manera considerable (o, más bien, variará muy lentamente respecto a los bajísimos niveles alcanzados durante la recesióncccxl), de modo que para que el crédito al sector privado vuelva a fluir y abandone la zona de caída libre y crecimiento negativo en que se encuentra, tanto en España (gráfico XL),

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como en toda la Eurozona —que paso en septiembre a la banda negativa, con una tasa interanual del –0,3%, llegó en noviembre a caer a –0,7%, y en diciembre se situó en cero,cccxli mientras la M3 pasaba en Noviembre-Diciembre por primera vez a tasas anuales de crecimiento negativas (-0,3/-0,2)cccxlii — habría que mantener cierto colchón de reservas de liquidez hasta lograr restablecer un canal de crédito sostenible (y no actuar meramente a impulsos de encuestas que vaticinaban su recuperación de manera opinática ya en octubre, pero que cambiaron de signo enseguida)cccxliii. Ciertamente, no es posible establecer con antelación la cuantía de reservas necesaria (dado el escaso conocimiento disponible), pero cualquier error resultaría de muy difícil enmienda si el Consejo del BCE se precipitase en cerrar el grifo. Olivier Blanchard y el foro de Davos pusieron en guardia contra la precipitación en la “regularización” de la política monetaria.cccxliv

Gráfico XLcccxlv

III.3.1.- Las expectativas de estabilidad financiera y el riesgo-país importan

En esta materia, además, las expectativas importan, como lo demuestra el inicio de los ataques selectivos de los CDS contra los países del Euro. La ausencia de una regulación eficaz y contundente de estos productoscccxlvi sigue permitiendo al sistema financiero utilizarlos como herramienta irresponsable para juegos de auténtico casino, en los que los “asegurados” son los principales interesados en que se desencadene la crisis, porque en realidad falta el factor central del contrato de aseguramiento, que consiste en el “interés asegurable”cccxlvii: Por ejemplo, cunado un fondo de inversión mantiene los títulos en cartera, para reducir el cómputo de riesgo en términos de Basilea II (algo que habría que revisar también, para controlar la capacidad de apalancamiento, aunque difiriendo su entrada en vigor). En el caso que nos ocupa, el “juego de la piñata” se inició con Grecia, situando sus diferenciales al mismo nivel que los de los países del Centro y el Este de Europa, cuyas posiciones resultan extraordinariamente vulnerables, al no contar con la protección de la moneda única, siendo así que soportan una enorme exposición al riesgo de tipo de cambio, dado su déficit estructural de

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balanza por cuenta corriente, que es el factor desencadenante habitual en este tipo de crisis, de acuerdo con la interpretación de Bordo et alia (Gráfico XLI),cccxlviii y que la propia Unión Europea considera como la principal amenaza contra la supervivencia del Euro.cccxlix Con ello, los “mercados” pretenden someter al conjunto de la periferia a una prueba de resistencia en sus necesidades de financiación (tanto pública, como privada) y producir el consiguiente efecto de contagiocccl sobre el área central, tras la retroacción negativa derivada del retroceso de aquélla. A medida que tengan éxito,cccli irán haciéndolo con los más grandes, hasta poner en dificultades a toda la zona, dada la fragilidad de los balances públicos del conjunto,ccclii el cese de las medidas extraordinarias,cccliii la cifra record de emisiones durante 2009 y las necesidades de emisión de deuda a lo largo de 2010, que tenderán a saciar la demanda,cccliv encareciendo y haciendo mucho más selectiva la oferta de fondosccclv. Esto es, de lo que tratan los mercados es de hacer abandonar la creencia de que la simple existencia del euro produce garantías de estabilidad financiera de los soberanos: Sin instituciones, planes y mecanismos operativos de integración y resolución de crisis, los mercados no confiarán más en el euro,ccclvi y, aunque la semana horribilis se superase in extremisccclvii, la tarea está por realizar. ccclviii Barry Eichengreen consideraba, con acierto que la única posibilidad consiste en modificar el Tratado de Lisboa para crear un procedimiento y un mecanismo de resolución de crisisccclix mediante el cual el país que entre en el mismo sería privado durante la duración del proceso del control sobre su presupuesto (que estaría tutelado por un comité de control o una persona nombrada especialmente por la Unión Europea y responsable directamente ante el Parlamento y el Consejo Europeos).ccclx En ausencia de un procedimiento de esta naturaleza (que se anticiparía ahora mediante la aprobación de un plan de emergencia extraordinario, por unanimidad dentro de las instituciones europeas, y a petición de Grecia), un rescate de tipo convencional destruiría el Euro, como señalaba Omar Issing,ccclxi además de resultar políticamente inviable, dada la posición de la coalición gobernante en Alemania.ccclxii Las decisiones del Ecofin el 16 de febrero en Bruselas, iban en esa dirección, aunque no hablasen de los mecanismos de rescate y gestión de crisis, por razones de sigilo: “no sería inteligente tener una discusión pública al respecto”, como señaló J. C. Juncker.”ccclxiii Pero no se trata sólo de rescates. Será imprescindible una política macroeconómica equilibrada a escala de la Eurozona para que el Euro pueda sobrevivir a largo plazo.ccclxiv

Gráfico XLI

Ratios Déficit cuenta corriente/PIB (%). Promedio 1998-2008

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El repaso de los acontecimientos resulta ilustrativo: La suspensión de pagos de Dubai World, pese a no tener la dimensión suficiente para desencadenar un pánico internacional, cebó la bomba y estimuló los animal spirits de los cazadores de sovereign defaults.ccclxv La sensibilidad extrema de los mercados ante este incidente, relativamente menor, sirvió como termómetro de aquellos instintos, una vez que Dubai decidiera seguir el consejo de Willem Buiter de dejar caer a los acreedores, sin ensayar un rescate, ya que, aunque no se tratase en modo alguno de riesgo soberano, la crisis elevó el CDS del emirato en 50 pb. (situándolo en 500).ccclxvi Tras la degradación de la calificación de la deuda griega realizada por Fitch (otorgando un BBB+ por primera vez a un país de la eurozona, con riesgo de contagio para los países más frágiles del grupoccclxvii) los CDS del bono griego subieron también: Primero 50 pb., y, un día más tarde, otros 20 (desde 170 a 220, hasta llegar en enero a 345,5ccclxviii), muy por encima de los de Turquía (196)ccclxix, desencadenando un proceso que amenazaba con derivar en círculo viciosoccclxx y extenderse como mancha de aceite, comprometiendo el crédito soberano de buena parte de la Eurozona:ccclxxi Durante la segunda semana de febrero los CDS de los PIIGS se movieron entre dos cifras: Grecia (424,2/355,2); Portugal (240,7/194,3); Irlanda (168,2/155,2.); España (172/141,9); Italia (156,7/133,4). Frente a países del centro tan diversos como Chequia (106,3/94,7); Slovakia (96,1/93,7); Reino Unido (96,7/91,2); Austria (99,2/87,9); Slovenia (75,5/79,8); Bélgica (81,1/71), Francia (67,3/62,8), Suiza (55,3/60,7), Alemania (45,4/46,2.); Holanda (46,1/id.) y Dinamarca (42,2/41,7).ccclxxii Solo en un trimestre, de una horquilla mínima (2/1), se pasó a otra máxima de 10/1. El único consuelo a corto plazo de este empeoramiento general de condiciones consistió en la erosión de la fortaleza del euro, que en la etapa previa ya se encontraba en zona peligrosa,ccclxxiii y llegó a caer el 12 febrero a $1.3532, en el mayor ataque especulativo contra el euro registrado en el mercado de Chicago desde la crisis de Lehman, ccclxxiv que tomó la crisis de la deuda griega como simple pretexto —y como acicate para la UE.ccclxxv

A comienzos de enero, Moody’s había avisado a Portugal de una posible degradación,ccclxxvi y en su European Sovereign Outlook llegó a alertar sobre la posibilidad de que Grecia y Portugal experimenten una “muerte lenta”, del tipo observado en los mezzogiornos de algunos países.ccclxxvii Todo ello resulta consistente con una metodología de análisis que considera la moneda única como un corsé prácticamente incompatible con la existencia de espacios económicos heterogéneos. No obstante lo cual, Moody’s enunció así los principios que utilizará para la calificación de la deuda soberana en Europa: primará las capacidades nacionales “para diseñar y aplicar estrategias de salida adecuadas, realizar de forma continuada reformas estructurales, y restablecer su salud económica y fiscal”.ccclxxviii

Hay que tener en cuenta que el año 2010 constituye lo que muchos observadores consideran la divisoria crucial de la Gran recesión, en la que se pondrá en juego lo que la escuela de Wharton denomina “El dilema europeo: aumentar la regulación sin sofocar el crecimiento”, ccclxxix acerca del cual se admitían apuestas sobre quien sería el primero en caer —“viéndose forzado a dejar temporalmente la UE para poner sus finanzas en orden” —, y en el eventual efecto de “piezas de dominó, vulnerables al ataque de los especuladores”ccclxxx. Lo ocurrido en la primera quincena de febrero fue simplemente un ensayo general con todo de lo que pueden hacer los mercados (mientras no esté en vigor una nueva regulación, que no servirá de paliativo en esta ocasión). De desencadenarse otro ataque de naturaleza “terminal”, ese momento sería ya demasiado tarde para reaccionar,ccclxxxi como vienen advirtiendo quienes mejor conocen el funcionamiento de los mercados desde dentro (como Soros o Bookstaber). Habría sido preferible que el BCE no hubiera dado pistas para la especulación y hubiera actuado con mayor cautela, bajo el método de prueba y error, y mirando de reojo lo que hacían los demás. Los mercados sólo respetan a quien tiene facultades de regulación, o al

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emisor que puede destruirles comprando una cantidad ilimitada de activos por sorpresa en un momento dado.

A este respecto, los observadores atribuyeron gran importancia a la comparecencia simultánea de J.C. Trichet —al término del Consejo del BCE del 3 de diciembre — y de B. Bernanke —en los hearings del Senado para confirmar su nominación, aquel mismo día —.ccclxxxii De consolidarse una divergencia flagrante en las estrategias de salida de las autoridades monetarias trasatlánticas —y respecto de Japón —ccclxxxiii, los ataques especulativos contra las finanzas europeas estaban preparándose. De poco sirvió que desde entonces el BCE se haya mostrado algo más cauto, porque el movimiento ya estaba desencadenado y, a su vez, la Fed anunció el 16 de diciembre el final de sus operaciones extraordinarias de liquidez —y de las permutas de tipo de cambio con los otros bancos centrales — para el uno de febrero, recomponiendo la unidad de acción (aunque, en el caso de la Fed, manifestando todas las cautelas exigibles a un banquero central prudente).ccclxxxiv Además, el 18 de febrero, la Fed elevó un cuarto de punto (de 0,5% a 0,75%) el tipo de descuento de los “fondos de emergencia” prestados a los bancos (aunque manteniendo el de los fondos federales).ccclxxxv Así pues, el endurecimiento de la situación general de los mercados hizo llegar la preocupación hasta Japón.ccclxxxvi El BOE, por su parte anunció la suspensión de su política de expansión cuantitativa (QE) el 4 de febrero, aunque con toda cautela, reservándose la carta de volver a practicarla si fuera necesario, para mantener a raya a los mercados amenazando implícitamente con golpearles si se desatan los animal spirits,ccclxxxvii y recordando la amenaza cada vez que convieneccclxxxviii

La intervención de Strauss-Kahn reclamó por entonces un poco de cordura, recomendando paciencia: Por mucho que el enfermo ya no corra grave peligro y sus valores vitales se encuentren estabilizados, no conviene pasarlo a planta porque aún necesita respiración asistida y, sin ella, la probabilidad de complicaciones sería elevadísima y sus consecuencias desastrosas (o, en sus propias palabras: “Salir demasiado pronto, mataría la recuperación. Salir demasiado tarde, esparciría las simientes de la próxima crisis.... Salir demasiado temprano es más costoso que salir demasiado tarde”)ccclxxxix. Y en enero, el Director del FMI volvió a avisar de los riesgos de una salida prematura, ya que todavía no se podía descartar una recaída (double dip recession),cccxc aunque con los datos de comienzos de febrero Blanchard se atreviese a hacerlo (temiendo, a lo sumo, una desaceleración). Así pues, a la vista de las contraindicaciones existentes, no se puede descartar que Weber y Trichet pretendiesen hacer un poco de política-representación,cccxci para lanzar el mensaje a los mercados de que, como guardianes del euro, ellos son los primeros en mantenerse en guardia contra cualquier exceso, sin necesidad de avisos especulativos; y, si no fuera así, debieron pensar (e se non è vero, è ben trovato!), siempre podrían decir que lo era, y cambiar de opinión (o hacerlo a la vista de nuevos datos): “Nunca es tarde, si la dicha es buena”. Pero a todas luces el BCE sobreactuó desmesuradamente en diciembre, y todo actor que sobreactúa pierde verosimilitud.cccxcii La convulsión inmediata del mercado de la deuda es consecuencia de aquello.cccxciii Si la Eurozona ha de sobrevivir, Axel Weber no debería substituir a J. C. Trichet,cccxciv ni siquiera compensando la medida con la salida de Jürgen Stark, quien, como director de estudios del BCE, ha propuesto todos los errores de los últimos dos años.cccxcv Aunque sin quebrar el acuerdo franco-alemán, Francia aún no ha decidido, cccxcvi y empieza a formarse una minoría de bloqueo para impedir la total busdesbankarización del BCE.cccxcvii

Por no hablar de los problemas de competitividad derivados de la pretensión del BCE de romper el objetivo de conducir una política monetaria sincronizada, al menos entre los países del G3 (lo que, en ausencia del ataque especulativo de febrero, habría disparado al euro), lo que habría afectado a su dinámica de reactivación, como afirmaba el comentario de Markit:

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“Una posible explicación [para la fragilidad de la reactivación de la Eurozona] puede encontrarse en el tipo de cambio, ya que la fortaleza del Euro afecta a la competitividad de sus exportaciones, reduciendo simultáneamente la demanda de turismo y otras actividades relacionadas con el mismo dentro del área. En contraste, [la actividad] del Reino Unido y de EE.UU. se están beneficiando de sus monedas, relativamente debilitadas”.cccxcviii

Gráfico XLII.Acccxcix Contribución de cuatro factores al cambio de los diferenciales del bono a diez años: Enero 2003-Marzo 2009. (Rótulos: cambio entre Marzo 2009 y Septiembre 2008, en pb.)

Ciertamente, volviendo al caso de un eventual retraso español, añadido al de la Eurozona, una línea argumental defiende que el impacto de la crisis financiera global sobre el crecimiento potencial debería guardar proporción con la erosión causada por la crisis sobre el índice de desarrollo financiero de cada país. Sin embargo, nada esta más lejos de la realidad, ya que el segundo Financial Development Report —elaborado por Nouriel Roubini para el WEF — concluía que, de entre los quince países con mayor desarrollo financiero, el índice de España cayó menos que los índices de los cinco países más desarrollados: en el año 2009 los índices de Alemania, EU.UU., Francia, Japón y el Reino Unido se redujeron entre 0,55 y 0,75 puntos (sobre una escala entre 1 y 7, encabezada por el Reino Unido, con 5,28 puntos); el de España se redujo en 0,5 puntos (quedando en 4,4 puntos), seguida de Holanda, Suiza, Canadá, Suecia y Hong Kong, que cayeron entre 0,25 y 0,4 puntos, mientras que Singapur, Bélgica y Australia solo experimentaron variaciones entre –0,15 y 0,15 puntos (véase la tabla 1 del Anexo).cd Además, el indicador no mide la posición internacional de las instituciones financieras de cada país, ya que, si lo hiciera, Holanda habría experimentado un considerable quebranto, pues sus tres grandes bancos internacionales (ABN Amro e ING) se replegaron

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durante 2009 hacia la actividad estrictamente doméstica, mientras que las previsiones OCDE (recogidas en el gráfico XXXV.B) no presentan más que un ligero retraso para Holanda en 2010, pero no en 2011.cdi

En el análisis de la evolución de los diferenciales del riesgo soberano de diez países de la Eurozona respecto al de Alemania durante la crisis financiera, realizado por Silvia Sgherri y Edda Zoli, del FMIcdii, se observa que, para el caso de España, en el momento más agudo de la crisis (marzo de 2009), el factor explicativo fundamental del aumento del diferencial se situaba en el componente común a toda la Eurozona, derivado del aumento de la aversión al riesgo de los inversores durante la crisis, seguido de la percepción de los mercados respecto a las necesidades futuras de emisión de deuda pública, mientras que el principal factor reductor del diferencial consistía en la percepción del riesgo de impagos en el sector financiero, implícito en los diferenciales de los CDS (a través del indicador de frecuencia esperada de impagos: EDF), y, en menor medida, en el grado de liquidez del mercado de deuda pública. Todo ello se observa en el gráfico XLII.A, en el que se pone de manifiesto que España es el único de los países analizados en el que este factor actúa como corrector del diferencial, lo que explica también que el cambio de diferencial entre septiembre de 2008 y marzo de 2009 fuera sólo de 23,6 pb. en España (precedida solo por Francia y por debajo de Holanda).

Gráfico XLII.Bcdiii

Gráfico XLII.Ccdiv

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Gráfico XLII.D

El Presidente del Gobierno español se quejaba en Davos del trato recibido por España en los mercados durante el mes de enero, “pese a que España no se ha gastado ni un euro en rescatar bancos”. Sin embargo, la respuesta de Financial Times fue contundente: “...desgraciadamente para España eso no responde a la pregunta que se hacen ahora en primer lugar los inversores y los economistas interesados en Europa: ¿Puede España controlar su déficit y volver a ser competitiva dentro del marco restrictivo de la moneda única?”.cdv Y, una vez planteada abiertamente la cuestión, la carga de la prueba se hace recaer sobre el país afectado, porque los mercados parecen estar jugando con los PIGS al “juego del pollo”, para forzar el ajuste.cdvi Para España, se dice, tras achatarrar buena parte de la industria de la construcción, el otro sector más competitivo es el del turismo, que sufre a su vez la crisis de los países emisores;cdvii y en el de la vivienda, la prospectiva habla de un año más de recesión y una recuperación lenta.cdviii

Gráfico XLII.E

El gráfico XLII.B muestra la evolución trimestral de los CDS de los bonos soberanos a cinco años de los seis países de Europa occidental peor situados. En él se observa: a) la duplicación del coste de aseguramiento contra impagos del bono griego entre mediados de noviembre —tras desvelarse el estado deplorable de las finanzas públicas, que se había venido ocultando — y el 21 de enero, a medida que se aproximaba la fecha de la primera oleada de refinanciación de la deuda, que requerirá realizar emisiones de 53.000 millones de euros tan solo en 2010,

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año en que Fitch preveía la emisión de 2,2 billones de bonos públicos en Europa, con un crecimiento del 3,7% sobre 2009;cdix b) en segundo lugar se situaba Irlanda, con un CDS de 150 pb.(con un coste de aseguramiento de €150.000 por cada 10 millones de deuda. Lo más notable en este caso es la gran estabilidad del CDS durante todo el trimestre, debido a la percepción por parte de los mercados de que el gobierno irlandés cogió el toro por los cuernos y planteó un plan de ajuste creíble;cdx c) el tercer país era Portugal, que rozó el 21 de enero la cota 150, aunque hasta comienzos de enero se situaba por debajo de Italia y España (lo que indica que la percepción de los mercados resulta muy volátil); el empeoramiento y la insistencia de la CE y del FMI indujeron al gobierno presentar un plan de austeridad con congelación de salarios y paralización de inversiones, además de estudiar un plan de privatizaciones; d) a continuación se situaba España, que superó la barrera de 100 pb. a comienzos del año (despegándose de Italia, cuya evolución había sido hasta entonces muy similar), aproximándose a Portugal; e) Italia superó también la barrera del 100 pb. a mediados de enero, experimentando, como el resto de países mediterráneos, los sobresaltos de Grecia; y f) finalmente aparecía el Reino Unido, cuyo nivel se mantuvo estable el último mes.

Gráfico XLII.F

Cabe señalar que el nerviosismo de los mercados, tras repuntar fuertemente durante la penúltima semana de enero, pareció recuperar una mayor serenidad el día 25, al anunciarse que la emisión de bonos griegos a cinco años había sido un éxito, ya que la demanda triplicó a la oferta de 8.000 millones de euros, aunque a un rendimiento del 6,2%.cdxi Sin embargo, la tranquilidad no duró mucho, como se observa en el grafico XLII.C, y la volatilidad aumentócdxii, aprovechando el hecho de que los mercados y los analistas se mostraban extraordinariamente preocupados (aunque no solo; también hay simple cálculo de las oportunidades de negocio, y otras cosas) por la sostenibilidad de las cuentas públicas mundiales a medio plazo, y tal nerviosismo se traduce en primer lugar un empeoramiento de los CDS y los diferenciales para las economías que se perciben como más vulnerables:

El negocio de los CDS (aseguramiento contra impagos) experimentó crecimientos sustanciales entre de octubre y enero: Los de Italia crecieron un 13% (hasta $25.400 millones), mientras que la cantidad neta de swaps respecto a España creció un 16% (hasta situarse en $15.200 millones). La última semana de enero el volumen nocional del mercado de CDS soberanos de la periferia europea experimentó un nuevo salto hacia adelante, hasta llegar a duplicar al existente un año antes.cdxiii Cuando el fin de la primera semana de febrero se reunieron en el norte de Canadá los ministros de finanzas del G7 los comentaristas

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señalaron con acierto las dudas de unas autoridades que se ven atrapadas entre la espada de la crisis de la deuda y la pared de la recaída en la recesióncdxiv.

Gráfico XLII.G

Gráfico XLII.H

Y en una etapa en que los bancos se encuentran en buena medida a merced del riesgo soberano, la cotización de los CDS de sus entidades de cabecera se movían en la misma dirección: Los días 8/12 de febrero, el CDS del Banco Santander cotizó a 148,2/130,5cdxv (mientras que los de Bank of America, Credit Agricole, Deutsche Bank e ING duplicaban a los de sus soberanos (138,5/149,6; 110,3/111,3; 100,5/96,8; 86,6/86,4). Los casos de España y Portugal se presentan en el gráfico XLII.D.cdxvi Los de Italia y Reino Unido, en los gráficos XLII.E y F (los días 8/12 el CDS de Unicredit estaba a 134,5/119,1 y los de RBS y Barclays a 158,7/163,8 y 111/114,8).

La inflexión se produjo el día nueve, con muy distintos impactos sobre los CDS de los bancos de Alemania y Francia (combinados en el gráfico XLII H) y de Irlanda, el Benelux, Alemania o Grecia (Gráficos XLII I, J, K y L), cuando desde Alemania empezó a decirse que se estaba preparando un plan de rescate para Grecia a escala de la UE bajo impulso alemán,cdxvii aunque “filtrado” con todas las cautelas para cubrir las espaldas políticas de la Canciller dentro de la coalición de gobierno, y para no producir riesgo moral sobre los otros países afectados.cdxviii La realidad es que el decenio transcurrido desde la aparición del euro ha producido un grado

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de integración financiera tal, que los países de la Eurozona tienen ya sus destinos económicos mucho más unidos de lo que están dispuestos a reconocer (Gráfico XLII.M).

Gráfico XLII.I

Gráfico XLII.J

Sin embargo, la realidad es mucho más modesta: Solo el miedo a la repercusión de la quiebra griega pudiera tener sobre la estabilidad de la gran banca franco-alemana (y suiza), y, sobre todo, a que el efecto dominó contagiase ese mismo riesgo a la exposición respecto a los otros PIGS calmaba el rechazo al plan de rescate en los grupos menos europeístas, que aumentaban por momentos, hasta el punto de que una mayoría de alemanes quería expulsar a Grecia y dos tercios se negaban a darle apoyo financiero.cdxix Mientras tanto, París y Berlin se movían para proteger a los bancos que acumulan deuda griega,cdxx y el secreto mejor guardado del BCE es el volumen de la misma que los bancos tienen depositado en su ventanilla de descuento.cdxxi

A finales de febrero—cuando el problema de las finanzas públicas griegas se contagiaba ya definitivamente a su sistema financiero, con la degradación de sus cuatro mayores bancos a la clase BBB por la agencia Fitchcdxxii — Alemania mostró su disposición a participar con un 20% en el coste del paquete de rescate del país helénico, pero las condiciones impuestas presumiblemente serán terribles, para evitar efectos moral hazard.cdxxiii Sin embargo, el problema griego —o, más bien, el problema de la supervivencia del euro — no se resolverá

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con un simple apaño por el lado de la oferta — esto es, apoyando la refinanciación de la deuda, corrigiendo los excesos fiscales y ajustando los desniveles de precios y costes laborales— . El problema es igualmente un problema de demanda agregada, que solo puede abordarse enfrentándose a los desequilibrios internacionales, corrigiendo la estrategia alemana de crecimiento interno vía superávit exportador, y garantizando una política monetaria y de tipo de cambio radicalmente contrapuesta a la que defiende Axel Weber.cdxxiv

Gráfico XLII.K

Gráfico XLII.L

Aunque buena parte de los derivados del tipo CDS no sirva realmente para medir el riesgo, sino que en algunos casos contribuya a crearlo —ya que la especulación con estos instrumentos resulta barata y tiene poco riesgo (de ahí la propuesta de Volcker, aceptada por Obama, de proceder a una regulación estrictacdxxv) — su magnitud es abrumadora y constituyen actualmente el instrumento por el que se orienta la fijación de los diferenciales de rendimiento de los bonos soberanos.cdxxvi Además, la experiencia reciente indica que, una vez que el país en cuestión se convierte en foco de atención, lo que se pierde en los mercados resulta muy difícil de recuperarcdxxvii, y que una actitud anticipativa resulta mucho más eficiente. Finalmente, cuando se ha empezado a llamar la atención, la acción correctiva debe ser rápida, contundente y continuada “para desaparecer cuanto antes del punto de mira de los

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mercados”, como hizo Irlanda cuando atravesó su peor momento,cdxxviii país que, sin embargo, se sitúa muy cerca de España en el extremo inferior izquierdo de lo que Bill Gross denomina “El anillo de fuego” (grafico XLII.O). La respuesta de las autoridades españolas a comienzos de febrero, tuvo ese mismo significado y efectos, aunque la observación de los medios económicos mundiales se centra ahora sobre nuestro país, que se ha convertido en la verdadera pieza clave para la supervivencia del Euro.cdxxix Sin embargo, los observadores internacionales consideraban que los planes de acción anunciados en la comparecencia del Presidente del Gobierno ante el Parlamento el 17 de febrero resultarían insuficientes para hacer frente a la crisis, cdxxx pese a lo cual los ataques se contuvieron, en parte porque los mercados se sienten ahora observados y temen una actuación regulatoria contundente, una vez identificadas las prácticas oligopolistas que hacen posibles los ataques letales (y una vez que los servicios de inteligencia han tomado cartas en el asunto para identificar a los autores, tradicionalmente impunes, lo que les hace guardar las formas, hasta que pase la tormenta.cdxxxi). Pero los ataques no cesarán hasta que la UEM y los soberanos afectados corrijan sus propias fragilidades.cdxxxii

Gráfico XLII.Mcdxxxiii

Daniel Gros estableció una diferencia tajante entre dos grupos de PIIGs: Grecia y Portugal, con tasas de ahorro interior por debajo del 10%, y España e Irlanda (por no hablar de Italia), con tasas próximas al 20%, que es el nivel medio de la eurozona. En esta último caso, el ahorro interior es susceptible de financiar con holgura los niveles de deuda previsibles, una vez que las burbujas han dejado de distraer esos recursos hacia la especulación inmobiliaria. En cambio, en los otros dos casos, las circunstancias resultan mucho más graves,cdxxxiv lo que no obsta para que en la vorágine, las espirales de incertidumbre puedan hacer de las apuestas por las crisis de deuda profecías autocumplidas,cdxxxv en un contexto, dominado irracionalmente por el miedo al déficit y la deuda, que impide centrar la atención en multiplicar la probabilidad de expansión.cdxxxvi Pero, por mucho que haya existido especulación y utilización masiva de herramientas indeseablescdxxxvii, hay que reconocer que esas acciones puntuales han sido seguidas por los mercados porque existía una grave incertidumbre sobre la conducta de la Eurozona frente a la crisis fiscal de uno de sus miembros, provocada precisamente por el hecho de que el marco institucional de la UEM es todavía muy pobre y ni siquiera existe un mecanismo de gestión de crisis financieras, imprescindible, como afirmaba Münchau.cdxxxviii Es más, estaba por ver si tal eventualidad era

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afrontada como un problema colectivo o bajo el prisma de sálvese quien pueda que los principales actores de la zona habían venido adoptando durante toda la etapa de recesión y, en general, respecto a los esfuerzos implícitos en la propia edificación de la UEM.cdxxxix. Pero eso no significa que la presión sobre Grecia vaya a cesar. Se ha conseguido un respiro, que debe ser aprovechado para la acción.cdxl Sucede, sin embargo que los planes de austeridad al uso no serán suficientes para resolver el profundo desorden de unas finanzas públicas griegas, gravemente lastradas por el enfrentamiento bélico con Turquía.cdxli Para resolver el problema griego hay que firmar ya la paz de la “Guerra de Troya”, que constituye un enfrentamiento trimilenario entre los griegos y los habitantes de Anatolia, que solo puede terminarse con un gran acuerdo internacional, que produciría por sí solo un ahorro equivalente al 35% del PIB griego (y el 25% del turco) en los próximos diez años, como señala con total acierto Jacques Delpla .cdxlii

Gráfico XLII.Ocdxliii

En general, la sostenibilidad del la Eurozona depende en primer lugar de la corrección de los grandes desequilibrios internos fraguados durante el primer decenio de existencia del Euro, que debe acometerse con firmeza, aunque sin histerismo, a lo largo de los próximos diez años, ya que el otro gran problema —el de la consolidación fiscal — tiene una etiología en parte estructural y de oferta, cuya corrección apela a grandes reformas de ese mismo tipo (que afectan al gasto público y a la adaptabilidad económica)cdxliv, como coyuntural, derivado del hundimiento de la demanda y del crecimiento, que exige un manejo adecuado de la demanda agregada a escala de la eurozona y un autocontrol de los desequilibrios comerciales en su interior, en ausencia de lo cual, la estabilización fiscal de los países del Sur provocaría la recaída en la recesión del conjunto y probablemente algo mucho más grave, como venía afirmando Martin Wolf y llegó a ser vox populi el fin de la semana horribilis.cdxlv

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III.3.2.- La lucha secular por la preeminencia financiera y monetaria

En cuanto a los antecedentes, una corriente de opinión —o, más bien, una “filtración” considerablemente sesgada —se abrió camino en la prensa económica anglosajona después del verano, según la cual la situación bancaria española sería mucho más grave de lo que aparentaba porque la banca habría estado ocultando la gravedad de sus problemas de solvencia y dotación de capital a través de una contabilización engañosa del riesgo. Se trataba obviamente de una batalla digital por la preeminencia financiera. Para España, este tipo de disputas por el liderazgo financiero y la preeminencia monetaria resultaba por completo novedoso. Pero no lo es para los mayores países del G7, que ya luchaban por la hegemonía a principios del siglo XX, aunque entonces la batalla se libraba por la posesión de las reservas de oro, en un sistema que coronaba como rey a quien era capaz de garantizar con menor riesgo la conversión de su moneda al metal amarillo, norma que rigió durante la primera oleada de globalización financiera, interrumpida por la Primera guerra mundial. Al comienzo de ésta, en Europa la carrera por acumular oro como estrategia beligerante la ganaba Francia, con 800 millones de dólares-oro en las bóvedas de su banco central (de un total de 3.000 millones en todo el continente), de modo que, en una época en que los banqueros centrales eran los “generales del dinero”, las autoridades de la Tercera República consideraron que tenían la guerra prácticamente ganada.cdxlvi Pocos pensaban que la guerra duraría tres años y que su financiación se llevaría a efecto principalmente apelando al endeudamiento y a la emisión de moneda (o sea, a la inflación). El principal prestamista iba a ser EE.UU., a quien, en los peores momentos, los europeos acusaron de retrasar su entrada en la guerra hasta que el resto de los beligerantes se encontraban ya asfixiados por las deudas. No es sorprendente que al término de la guerra Norteamérica dispusiera de las tres cuartas partes de las reservas de oro de los grandes bancos centrales (4.500 millones de dólares, de un total de 6.000 millones). Al estar concentradas casi todas las fichas en un solo jugador, el póker financiero mundial solo iba a poder jugarse si —y en la medida que — EE.UU. asumiese el papel de banca y repartiese préstamos a los otros jugadores, y especialmente a Alemania. Este monopolio se vería favorecido por la absurda pretensión (aunque generalizada entre los grandes banqueros centrales) de restaurar el patrón oro (siendo así que no había oro, y el poder adquisitivo del poco que había se había reducido en un 25% por la inflación), y por la obsesión francesa e inglesa de recuperar todo lo perdido exigiendo “reparaciones” a Alemania por un monto que Keynes juzgó suicida para toda Europa.cdxlvii

Esto implicaba otorgar a EE.UU. el papel de banquero central del mundo industrializado, pero Norteamérica no supo estar a la altura de sus nuevas responsabilidades, porque el líder de la Fed, Benjamin Strong, se mostró incapaz de dirigir la orquesta —como dijo Keynes en su Tract on Monetary Reform (XII/1923) —, dedicándose a esterilizar buena parte de sus reservas de oro, mientras Europa se encontraba sedienta de él y del crédito americano. De este modo, pese a la idea mítica de la “vuelta al patrón-oro”, quedó establecido de facto un sistema monetario de patrón-dólar (aunque con un dólar efectivamente convertible), cdxlviii hasta el punto de que, cuando la inflación estuvo a punto de devorar a Alemania en 1923, Hjalmar Schacht recibió el encargo de sustituir el antiguo Reichsmark por el Rentenmark (a un cambio de un billón de los antiguos por uno de los nuevos, en el preciso momento en que, tras una escalada galopante, 4,2 billones de aquellos se cambiaban ya por un dólar, lo que implicaba situar la cotización del nuevo marco en 4,2 unidades por dólar, como antes de la guerra). La nueva moneda no tenía otra referencia de convertibilidad que la renta de la tierra (de hecho, era más bien un título hipotecario, de ahí su nombre) y, contra todas las

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expectativas y la desigualdad de medios entre los gestores de una y otra moneda (puesto que el Reichsbank era independiente y se negaba a estabilizar la moneda, como medida de protesta nacionalista contra los aliados, mientras que Schacht dirigía en solitario sus operaciones desde un cuchitril en los altos del Ministerio de Finanzas), el experimento funcionó, la inflación se detuvo —con la ayuda de uno de los programas de estabilización fiscal más draconianos adoptados en Europa en tiempos de paz (Helferich plan) — y todo el mundo acudió al cambio, de modo que Alemania fue el primer gran país europeo que dispuso de una moneda respaldada explícitamente por sus propios factores de producción. Bien es verdad que el Rentenmark sólo sirvió para la circulación interior y no fue de curso legal, aunque la vinculación hipotecaria desaparecería al año siguiente, cuando el nuevo Reichsmark, equivalente a un Renntemark, se convirtió en la nueva moneda legal, de carácter fiduciario. Sin embargo, el pago de las reparaciones había de hacerse en oro o moneda convertible, lo que dependía del crédito norteamericano —articulado a través del Plan Dawes —, por mucho que Schacht acabaría también siendo partidario de incumplir llanamente una obligación humillante e impracticable.cdxlix Todo ello consiguió estabilizar al nuevo marco, y, con él, a las monedas de su entorno (tras la vuelta de Alemania, Suecia, Polonia, Austria y Hungría al patrón oro, amenazando la hegemonía prebélica de la libra en las finanzas y el comercio internacionales, lo que estimulaba el sueño de Montagu Norman de la vuelta de la libra al patrón oro (con su amigo Benjamin Strong aguijoneándole afirmando que la libra “se estaba quedando bastante rezagada en la procesión” hacia el oro).cdl Y es que, en cierta medida, el mito del patrón oro funcionó durante el período de entreguerras como lo hace actualmente el leit motiv de la carrera hacia la consolidación fiscal: una y otra lo eran en realidad hacia la preeminencia monetaria y financiera. En todo caso, así parecen entenderlo ahora el Bundesbank y los mercados (o sea, Wall Street y la City) atacando al euro, y no al dólar o la libra, precisamente porque temen a sus bancos centrales,cdli mientras que el BCE parece seguir moviéndose a impulsos de los países dominantes.

Cuando la crisis de 1929 bloqueó el flujo de crédito, todo saltó en pedazos y Europa empezó a preparar una nueva guerra, de la que EE.UU. saldría como banquero central del mundo, dentro de un sistema, sucedáneo del patrón oro (establecido en Bretton Woods), en el que la única moneda verdaderamente convertible era el dólar. En este caso, Norteamérica sí asumió su papel dirigente, mediante el plan Marshall y generando flujo de crédito adecuado para la rápida reconstrucción de Europa, que apeló, a su vez, al excedente de la balanza por cuenta corriente y al crecimiento desequilibrado orientado hacia las exportaciones para equilibrar su balanza por cuenta de capitales. Al flujo de intercambios reales y financieros a que dio lugar este arreglo se le ha denominado “Régimen Bretton Woods I”. Al declarar Nixon la no convertibilidad del dólar en 1971, el rey se quedó desnudo y el sistema monetario internacional reconoció implícitamente que ya era un sistema estrictamente fiduciario y que el papel dominante lo jugaba la moneda a la que el resto de los jugadores reconocía el papel de unidad de reserva. En respuesta a ese nuevo contexto, tratando de evitar ser una simple sucursal de la política monetaria de la Fed, Europa inició a lo largo del decenio subsiguiente una larga marcha de cooperación que acabaría conduciendo a la formación de la Unión Económica y Monetaria y a la adopción del Euro como moneda única dentro de la Eurozona, enfrentándose políticamente a la opinión de buena parte del establisment económico extraeuropeo.

En todo caso, desde 1914, una vez roto de facto el patrón oro, el sistema financiero internacional se había replegado dentro de las fronteras nacionales, mediante la regulación y el control de las transacciones de la cuenta de capital por cada soberano, en una especie de vuelta al mercantilismo, que los Acuerdos de Bretton Woods trataron de mitigar, mediante la creación de las Instituciones Financieras Internacionales (IFIs). El desmembramiento

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paulatino de todas aquellas barreras a la circulación de capitales solo se produjo durante los años ochenta, bajo el leit motiv y la argumentación de teoría económica dominante, sintetizada en el “consenso de Washington”, según la cual la libertad de circulación de capitales es la única forma eficiente de asignar el ahorro global, optimizando la financiación del desarrollo y el bienestar. Bajo estas premisas, la segunda gran oleada de globalización financiera duró hasta la irrupción de la crisis asiática de 1997 y 1998, que demostró que el capital privado resulta desproporcionadamente volátil y procíclico, desencadenando, profundizando y alargando burbujas y crisis financieras periódicas, y dejando en sus manos la resolución de las mismas mediante prácticas liquidacionistas y casi confiscatorias, sin que los mecanismos institucionales de resolución de crisis de las IFI’s sirvieran de contrapeso, sino reforzando más bien la situación de desigualdad y la humillación de los soberanos afectados por las crisis.cdlii

Evitar esa humillación se convirtió en el principal objetivo de política económica de los países emergentes durante la denominada “tercera oleada globalizadora” (1999-2008), marcada por la proscripción del endeudamiento y la orientación hacia la acumulación del máximo volumen de reservas. El resultado fue que, mientras durante la etapa final de la segunda globalización (1990-1998) las economías emergentes y en desarrollo sostuvieron un déficit por cuenta corriente medio del 1,7% del PIB, durante la tercera oleada mantuvieron un superávit del 2,5 del PIB. A esto se le ha denominado “Régimen Bretton Woods II”, porque reproduce en parte el juego entre Europa y América durante la segunda posguerra, aunque en este caso el desequilibrio de la balanza por cuenta corriente no viene a colmar un desequilibrio previo de la balanza por cuenta de capital, sino que lo provoca, mediante la adquisición de bonos del Tesoro (para financiar el desequilibrio importador del centro), creando un flujo de crédito desde la periferia hacia el centro con el fin de constituir en la primera un colchón confortable de reservas denominadas en dólares, ya que, cuanta mayor es la apertura e integración financiera de un país, mayor es su demanda de reservas (en forma de deuda soberana, considerada como activo muy seguro) para cubrir el riesgo producido por tal integración y encontrarse a cubierto de las crisis de tipos de cambio. Lo que sucede es que la intervención sobre el tipo de cambio originado por esta política produce la externalidad negativa de un “exceso global de ahorros” que mantiene los tipos de interés reales excesivamente bajos, con relación a lo que sería necesario para impulsar el ahorro con que financiar la inversión en el centro. El resultado fue una búsqueda compulsiva de activos más remuneradores, que desequilibró la percepción y la valoración del riesgo, desestabilizando un sistema financiero ya de por sí proclive a los movimientos compulsivos (tras su desregulación, sobre la que se edificó la segunda globalización). Y ello, por no hablar del rápido proceso de desindustrialización de los países más desarrollados.

El principal problema actual consiste en que, con la excepción de una fuerte depreciación del dólar —aunque corregida, en parte, desde finales de enero, porque probablemente había alcanzado un nivel desproporcionado —, casi ninguna de las carencias del sistema monetario internacional que desencadenaron la dinámica que condujo a la crisis han sido abordadas hasta ahora, ni las actitudes o las políticas de cada país individual parecen dispuestas a cambiar sustancialmente. Es más, la proyección hacia el futuro indica que China se dispone a fortalecer su política mercantilista, manteniendo un superávit comercial equivalente al 0,9% del PIB global durante le próximo quinquenio,cdliii lo que llevó a Larry Summers a poner en cuestión el denominado “consenso de Davos”, y a avisar que el mercantilismo chino constituye una verdadera amenaza para el sistema de libre comercio,cdliv recordando precisamente el análisis de su suegro, Paul Samuelson, que consideraba incompatibles ambas doctrinas.cdlv

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Lo que sucede es que la propuesta de Summers resulta absolutamente americanocentrista y viene a decir que la globalización debe funcionar de modo que su país resulte beneficiario absoluto en todos los terrenos, como ya pusiera de manifiesto el debate previo a la última campaña electoral (bajo el letimotiv de “el canario de la mina,” en donde la mina era la amenaza de proteccionismo). De ahí que pueda afirmarse que, tras la catástrofe de la recesión, el fin de la tercera globalización financiera solo dará paso a una cuarta etapa de globalización positiva si se logra el consenso en torno a una regulación que resulte beneficiosa para todos, o sea, que tenga carácter paretiano.

En efecto, los estudios de Stiglitz et aliacdlvi indican que el modelo teórico aplicable a la globalización financiera no es el modelo neoclásico, representado por curvas de tecnología convexas y de utilidad cóncavas —que conduce a edades de oro y/o a estados con crecimiento estacionario —, sino un modelo con tecnologías no convexas, por causa de las imperfecciones en las estructuras de la informacióncdlvii (que aumentan con el tamaño y el número de participantes, y con las diferentes modalidades de titulización)cdlviii, el proceso de aprendizaje, las externalidades y los costes de transacción, o el simple hecho de que en los mercados de activos las decisiones de inversión alteran la estructura de precios, incluso cuando cada decisión responde a comportamientos y expectativas racionales. Este mundo es mucho más parecido al descrito por la dinámica de redes (como las de distribución de electricidad), en el que la plena unificación minimiza, ciertamente, la potencia y el suministro de energía necesarias para dar servicio a todos los puntos de la red, pero en el que un simple shock aislado conduce al colapso de toda ella, precisamente por encontrarse interconectada (y los shocks autocorrelacionados), al no existir interruptores o conmutadores capaces de aislar el shock inicial. La brillante mente de Stiglitz ha construido el símil más potente para nuestro tiempo: el apagón financiero de 2007-2009 es como si toda la red mundial de electricidad se encontrase interconectada sin interruptores y el gran apagón de la luz en Nueva York (9/11/1965) se hubiese convertido en un apagón global.cdlix Un primer paso hacia la adopción de interruptores lo dio el FMI, al admitir los controles de capital para controlar las burbujas.cdlx

Es más, este tipo de estructuras resulta especialmente sensible a los shocks que provienen del centro de la red, como ha ocurrido ahora, en que el shock provino de EE.UU. Finalmente, si el sistema no es lineal y dispone de interacciones complejas (como las de los OTC, de tipo CDS) el más mínimo shock puede amplificarse ad infinitum a través del desencadenamiento de quiebras autocorrelacionadas, de modo que la arquitectura óptima de la red depende del grado de correlación de los shocks y de los comportamientos de los agentes, ya que “una correlación elevada reduce los beneficios de la diversificación de riesgos y aumenta el riesgo de contagio”. El modelo concluye que, bajo determinadas condiciones, en términos de bienestar resulta preferible la autarquía financiera o la integración regional —sin límites a la circulación intragrupos, pero con mecanismos de regulación, o “limitadores” de los flujos intergrupos — a la plena integración. El modelo permite estimar el tamaño óptimo de estos grupos, “clubs” o “mercados comunes”, dependiendo de que exista riesgo compartido en diversos grados. En general, la plena liberalización nunca es deseable, porque la ley de los grandes número hace que la probabilidad de fallo sistémico sea igual a uno. Finalmente, todo el razonamiento es aplicable también al perímetro de las actividades incluidas en el proceso (ya que cuando las actividades financieras se especializan en compartimentos, como los de Glass-Steagall, éstos actúan como interruptores), y con las herramientas empleadas para interrelacionar a los jugadores (como los CDS, mientras no se controlen, ya que elevan la no convexidad y el riesgo sistémico). Finalmente, cuanto más se avance en el diseño de esos interruptores y en la regulación de los instrumentos que facilitan los efectos en cadena para prevenir futuras crisis, mayores serán los beneficios de la futura globalización.

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Puede colegirse sin gran esfuerzo que el razonamiento de Stiglitz no resulta del agrado de los mercados, y viceversa. La simple idea de “probabilidad de suspensión de pagos” de EE.UU. (o de la Eurozona, si se emitiera deuda) a Stiglitz le parece absurda, “porque todo lo que tiene que hacer EE.UU. es imprimir moneda para pagar su deuda”. Igualmente absurda le resulta la idea de que Europa haya soportado impertérrita el comportamiento especulativo de los mercados contra el Euro: “Todo lo que tiene que hacer es quemar a los especuladores”cdlxi (vale decir: poner un interruptor a su actuación irracional). En general, Stilitz piensa que hay que obligar a los bancos a volver al negocio del préstamo, y esto solo producirá beneficios muy modestos en el futuro. De modo que si se avanzase en esta línea de racionalización institucional, se llegaría verdaderamente a la “nueva normalidad” de la que hablaba Bill Gross. Esto es lo que explica la agudización del combate contra la perspectiva de reducción del perímetro de los lucrativos negocios bancarios tradicionales (bajo la modalidad de proprietary trading, según la propuesta Volckercdlxii ). Vale decir también, que la vulnerabilidad de las finanzas públicas hace prever que de la definición de proprietary trading se excluirá finalmente la capacidad de “hacer mercado” (market making) de los grandes operadores, ya que sin ella el coste de la deuda podría aumentar. En cambio, una transformación radical de Basilea II (obligando a dotar de capital adecuado a todas esas operaciones) podría cumplir la misma función. cdlxiii

Además, el aumento de la autoestima europea, a medida que se analizan las políticas y los fallos institucionales que condujeron a la crisis, amenaza con hacer desaparecer otra de las áreas de especulación más jugosas, la del carry trade, si es que Europa se atreve a asumir la propuesta realizada por uno de los “cinco sabios” de Alemania, cdlxiv consistente en diseñar un sistema monetario internacional con tres grandes monedas de reserva (el Dólar, el Euro y el Renminbi), interconectadas mediante un mecanismo de flotación institucionalizado (supervisado por el FMI), mediante el cual el banco central que reduzca los tipos de interés debería elevar la cotización de su moneda, con relación a las otras dos, hasta neutralizar el impacto de las variaciones en política monetaria sobre el tipo de cambio. De este modo se eliminaría la posibilidad de exportación de la crisis nacionales hacia los demás mediante el empobrecimiento del vecino, a base de guerras de tipos de cambio. Pero se anularían igualmente los beneficios del carry trade (que consiste precisamente en endeudarse en los países con tipos bajos y prestar o adquirir activos en los países con tipos altos). En cambio, la fórmula que estudia el FMI es la de la cesta de monedas, al estilo de los DEG.cdlxv

Si hasta ahora se ha dicho que los mercados financieros son irracionales, cabe esperar que el grado de irracionalidad aumente a medida que se plantea con toda crudeza la batalla que planteó el Presidente Obama (“si quieren guerra, la tendrán”), porque afecta directamente a la distribución de la renta en favor del sistema financiero global. Algo tendría que hacer también Europa, en lugar de permanecer impertérrita ante los retos financieros a las decisiones soberanas Cuando todavía no se había cerrado el episodio griego (y en vista del “éxito”, tras conseguir el rescate, al que enseguida pondrán a prueba)cdlxvi, ya se disponían a acometer el ataque al torreón, llevando la guerra a EE.UU.,cdlxvii como había señalado Niall Ferguson,cdlxviii que responde al reto lanzado por Stiglitz señalando que — en el caso del verdadero soberano monetario mundial — el riesgo de quiebra del soberano no es otro que la anticipación de la futura inflación, y eso se traduce en una exigencia de mayor remuneración nominal al ahorro.cdlxix Con la peculiaridad de que para medir ese riesgo se usa el instrumento de los CDS, que son el comodín especulativo que tienen más a mano, pero cuya elevación significa, pura y simplemente, mayor rendimiento de los bonos, ya que en realidad se emplean como sustitutivos de las ventas en corto. Obsérvese que este uso torticero de los CDS no sería posible si la regulación de los OTC exigiese que solo pudiesen comprar CDS los poseedores de los títulos asegurados. En ese caso, la mayor remuneración exigida al bono equivale al

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pago del seguro de impagos. Pero, cotizados al desnudo no son más que un juego de azar,cdlxx sin significado económico, que un pequeño núcleo de “insiders” puede manejar a placer. El ataque a los PIGS y el intento de desmembramiento del Euro tiene ese mismo significado, porque mientras la Eurozona se mantenga unida, el riesgo de suspensión de pagos del soberano (monetario) no existe. Obsérvese que la eventual desintegración de la Eurozona ni siquiera podría considerarse como un desencadenante de ejecución de los CDS.cdlxxi Christine Lagarde se manifestaba en favor de prohibir los CDS desnudos para introducir transparenciacdlxxii en el mercado, al mismo tiempo que afirmaba con total contundencia la idea de que no se dejará caer a ningún miembro de la Eurozona.cdlxxiii Pero, incluso regulando los CDS —prohibiendo los CDS desnudos, y convirtiéndolos en un delito, similar al del asalto a un bancocdlxxiv — los diferenciales confiscatorios en el coste de la deuda para los países del Euro con mayores desequilibrios seguirán ahí (aunque no sometidos al mismo tipo de ataques especulativoscdlxxv), hasta que los mecanismos institucionales de coordinación macroeconómica, integración, supervisión y riesgo compartido demuestren que la Eurozona es una zona monetaria viable (ya que no “óptima”).cdlxxvi

III.3.3.- Se empezó acusando a los bancos españoles de trucar sus cuentas Pues bien, en este contexto, cabe analizar el episodio de los ataques contra la banca española, iniciado en el verano de 2009, como un ensayo general de los ataques contra el Euro a comienzos de 2010. O, más bien, como una preparación para hacer verosímil el efecto dominó sobre los PIGS de los ataques ulteriores contra los países más vulnerables. En este caso, todo fue muy rápido, porque se hizo a través de la red —y, en el caso de las agencias calificadoras, al amparo de la impunidad que les ha venido proporcionando la práctica de acogerse a la Primera enmienda de la Constitución norteamericana (la de la libertad de expresión), que los tribunales han venido admitiendo, para evitar la exigencia de responsabilidades y daños por actuaciones irresponsablescdlxxvii —, en todo lo relativo a los ataques contra la reputación de personas e instituciones. Unos y otros no disponen de más medio de defensa que la contraofensiva pública y transparente, con el consiguiente coste adicional y con el hecho de que la maledicencia siempre deja un lugar a la duda, ya que ésta es la problemática tradicional suscitada por las ofensas contra el honor, sintetizadas en el dicho “difama, que algo queda”. En este contexto, algún blog financiero se atrevió a asegurar que “España es el agujero en el balance de la Eurozona”. El asunto merece detenerse brevemente.

Tras una etapa preparatoria, en la que las noticias predominantes se referían a la solidez de los balances de la banca española (ya que, en lugar de comprar títulos respaldados por préstamos hipotecarios, como hizo buena parte de la gran banca europea, había titulizado parte de sus préstamos, sacándolos de sus balances, aunque con mayor profesionalidad que la “banca en la sombra” norteamericana)cdlxxviii, antes del verano empezó a hablarse de las necesidades de refinanciación, derivadas de la interrupción del mercado de titulizaciones. Para la City londinense —afectada por ese mismo problema — el acceso de la banca española a la ventanilla de descuento del BCE, en un contexto de expansión cuantitativa sin precedentes, suponía una ventaja en favor de sus competidores españoles con la que no habían contado, ya que la misma política, practicada por el BoE con el respaldo del Tesoro británico, derrumbó la cotización de la libra (mientras el Euro se apreciaba hasta niveles inusitados, favoreciendo a la banca española, deudora en dólares).

La adquisición de entidades británicas (y holandesas) insolventes por algunos bancos españoles resultó un golpe especialmente duro para la reputación de aquéllascdlxxix. Un

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escrutinio detenido de la situación, la solvencia y el desarrollo bancario español resultaban inevitables.

Gráfico XLIIIcdlxxx España: Entidades de crédito. Comparaciones con la banca europea

Gráfico XLIVcdlxxxi España: Entidades de crédito. Comparaciones con la banca europea

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La actitud recalcitrante de Alemania —que creó su propio banco malo, dando una patada hacia adelante a los activos tóxicos de su sistema bancario antes de las elecciones, violando todas las reglas del mercado interiorcdlxxxii — impidió adoptar una política unitaria dentro de la Eurozonacdlxxxiii. En ausencia de una iniciativa común a esa escala —del estilo del stress test norteamericano —, para proporcionar credenciales de solvencia avaladas con la reputación del Eurogrupo y el BCE, la calificación competitiva de mercado inició su acción —plagada del mismo tipo de conflictos de intereses que condujeron a la crisis, y sesgada en favor de los métodos de contabilización y las prácticas del mundo anglosajón —. A mediados de Junio Moody’s rebajó la calificación de 30 bancos y cajas de ahorro españoles,cdlxxxiv y PwC hizo énfasis en la “sobrebancarización” de la economía española y en la necesidad de una reestructuración que podría constar “entre un 2% y un 6% del PIB”cdlxxxv. La creación del Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (Frob) a finales de juniocdlxxxvi sirvió para contener la situación momentáneamente, al tiempo que el FMI estimaba las necesidades de recapitalización bancaria entre un 0,1% y un 0,3% del PIB español.cdlxxxvii

Gráfico XLV.A

Los blogs iniciaron enseguida su acción corrosiva. El informe de Jonathan Tepper, colgado en la página http://www.variantperception.com/cdlxxxviii el 18 de agosto, encabezado por la frase lapidaria “Spain is now the hole in Europe’s balance sheet”, fue repicado prolíficamente tres días más tarde por Izabella Kaminska en su blog de FT,cdlxxxix y matizado por Felix Salmon en Reuters el 25 de ese mescdxc. Como el informe original de Tepper solo era accesible para suscriptores, John Mauldin lo reprodujo íntegramente el 31 de agosto en su “Outside the box” de la página safehaven,cdxci del que se sirvió El confidencial para sintetizar el asunto en español el 2 de septiembre, bajo el título “Siete días del informe que conmocionó al sistema financiero español”cdxcii. El 3 de ese mes Edward Hugh tildaba de “tormenta perfecta en una

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taza de té” el “escándalo” sobre la banca española, que consistía pura y simplemente en el mensaje según el cual sin la financiación del BCE algunos bancos españoles habrían encontrado los mismos problemas de liquidez que muchos originadores de hipotecas subprime, y si sus activos no hubieran sido admitidos como colateral, a la espera de que apareciese un mercado para ellos (¡dios sabe cuándo!), y tuvieran que haber sido contabilizados mark to market a precios de un mercado inexistente, les habría ocurrido lo que les sucedió a Bear Stearns y a Lehman, antes de que la Fed decidiera tomar medidas para evitar el colapso generalizado del sector.cdxciii

Esto es, toda la argumentación giraba en torno a un bucle condicional y un futurible subjuntivo del tipo si...., si no...., entonces (if...., if not..., then). En castellano esto viene a ser como hablar “de lo que pudo haber sido y no fue” (como reza la frase del bolero de Consuelito Velázquez), porque, efectivamente, la creación del euro implicó compartir la política monetaria y la función de prestamista de última instancia del BCE. Si no hubiera existido el euro, la banca española no habría podido financiar la expansión del último decenio (tanto exterior, como interior) lo que habría frenado el crecimiento, que sirvió también como locomotora para toda la zona (pero habría impedido al mismo tiempo la formación de burbujas), ni atravesar el momento del pinchazo disfrutando de las garantías recíprocas que produce la unión monetaria (pagando, eso sí, el precio de no disponer de facultades de devaluación, lo que habría permitido salir más rápidamente del atolladero). Todo ello era un quid pro quo; iba en el mismo paquete y es sobradamente conocido. Se trata verdaderamente de tormentas en vasos de agua. Todo el mundo lo sabía: quienes entraron en el euro, y quienes no entraron y ahora se arrepienten, como dice el bolero,cdxciv ya que el euro está ahí para todo.cdxcv Sin embargo, esa misma receta rige para los países que se benefician del euro: unos, los más frágiles, deben adoptar políticas equilibradas y corregir sus desequilibrios fiscales y de competitividad mediante reformas. Otros, los más competitivos deben acompasar también sus políticas macroeconómicas para impulsar el crecimiento, y autoncotrolar los desequilibrios comerciales que producen sobre los demás. De otro modo, la supervivencia del euro, tal como hoy lo conocemos, se vería amenazadacdxcvi.

El escándalo producido por el nombramiento de Michel Barnier como comisario de mercado interior, y la obvia pretensión de Sarkozi de utilizar el euro para que Paris vaya desplazando a la city londinense —como placebo del asunto central del momento, que no es otro que la revitalización de la UEM y la regulación financiera sosteniblecdxcvii —, solo se explica porque la sensibilidad acerca del histórico error británico se encontraba a flor de piel.cdxcviii Para Janice Bellace, de Wharton, la prostración británica tiene que ver con un excesivo seguidismo del “modelo de regulación anglosajón” y “del poderío económico de EE.UU., responsable de buena parte de la confusión actual.” El nombramiento de Barnier podría interpretarse como una señal de que el modelo regulatorio francés, mucho más cauteloso, se estaría imponiendo, pero para hacerlo avanzar sería necesario una mayor unidad europea, evitando la fragmentación —para conseguir mayor peso en la economía global —, y eliminando la “fragilidad que acecha a la protección intelectual y las leyes de patentes” —para impulsar la innovación —, como advertía Mauro Guillén.cdxcix

Uno de los más reputados analistas de los mercados de valores españoles, y especialmente del sector bancario del Ibex —Íñigo Vega, de Iberian Equitiesd — demostró que, aplicando pautas de comparación acordes con los criterios internacionales, los calendarios de provisión de créditos fallidos españoles resultan muy estrictos, especialmente si se tiene en cuenta que más del sesenta por ciento de los mismos dispone de garantía hipotecaria. En cualquier caso, la realidad contable de la banca española en diciembre de 2008, avalada por el BCE, presentaba un coeficiente de solvencia de tipo medio dentro de la UE, una ratio de recursos propios contables respecto al activo total un 50% superior a la del Reino Unido (gráfico

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XLIII), y una rentabilidad sobre recursos propios por encima del 10%, a la cabeza de toda la UE (gráfico XLIV.A). El resultado del test de estrés aplicado por el BdE en el Segundo informe semestral de Estabilidad financiera indica que el sector generará beneficios para practicar pre-provisiones por un valor del 40% de los créditos concedidos a promotores inmobiliarios.di Hay que afirmar que la fiabilidad del BdE en esta materia es muy superior a la de la Fed (juzgadas por sus respectivas trayectorias).

Gráfico XLV.B

La serie de ataques publicados en la blogosfera durante el verano no debió de surtir efecto, a la vista de la evolución de las cotizaciones y de los diferenciales de los CDS, cuyos indicadores se recogen en el gráfico XLIV.B (y su evolución más reciente, que se recogía en los gráficos XLII.D y XLII.F). Ya con más calma, John Hempton retomó la cuestión desde Australia a comienzos de octubre, considerando el informe de Variant como un “clásico absoluto de los análisis hiper-osos”, pero manteniendo la suposición de que los bancos españoles podrían estar escondiendo sus activos tóxicos, extendiendo el crédito concedido a malos deudores —cancelando el crédito antiguo con uno nuevo, en lugar de reconocer el fallido y provisionarlo —, aprovechando para ello las nuevas facilidades de contabilización autorizadas por el banco de España el 16 de juliodii. Para ello, Hempton apelaba al análisis de los datos de la contabilidad del BBVA hechos públicos en EE.UU. siguiendo las normas de la Fed. No obstante lo cual, concluía estimando que las prácticas bancarias españolas no difieren sustancialmente de las de sus colegas y, aunque pueden estar teñidas de un cierto exceso de optimismo frente a la crisis, parecen hacerlo desde una posición básicamente solvente, que no pone en peligro el “experimento europeo.”diii Claus Vistesen indicó enseguida que eventuales prácticas de encubrimiento de pérdidas, vía renovación de créditos

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fallidos, no podía ser de gran entidad, dado el rápido proceso de desapalancamiento que está experimentado la economía española, visible a través de la fuerte caída del crédito,div mucho más violenta que la de otros grandes países de la Eurozona (gráfico XL).

Por su parte, los informes del mes de octubre de las empresas calificadoras pusieron un énfasis particular en las perspectivas de futuro deterioro de los activos y de la capacidad de absorción de pérdidas si no se produce una aceleración del proceso de reestructuración, a lo que el Banco de España respondió anunciando un calendario prospectivo de reestructuración más rápido que el previsto, que incluye la concentración del sector de Cajas de Ahorro hasta reducir su número a 20 (de 45),dv aumentando las provisiones por prestamos fallidos durante más de un año hasta el 20% en octubre,dvi y elevándolo hasta el 30% al segundo año.dvii Moody’s estimaba que el fondo de reestructuración solo resultaría suficiente para cubrir las pérdidas de su escenario-base, pero muy insuficiente en caso de que la economía “continuase deteriorándose de forma significativa”.dviii En cambio, Fitch consideraba que los dos grandes bancos españoles superarían la crisis en una posición de fortaleza, sin necesidad de recibir apoyos del gobierno, lo que significa una excepción en el panorama de las grandes instituciones financieras internacionales, extendiendo su evaluación favorable, de cara a afrontar los costes de la crisis, a las cinco mayores entidades bancarias españolas —que estarían llevando a cabo una “gestión inteligente del riesgo”, del mismo carácter que el de la banca norteamericanadix —, situando el riesgo en las cajas de ahorro medianas y pequeñas, que ya están siendo reestructuradasdx. S&P, por su parte, estimaba en casi 100.000 millones de dólares los posibles quebrantos a absorber por la banca española entre 2008 y 2011 (entre el 4,4% y el 7%). dxi

Obsérvese, en todo caso, que con la excepción de Fitch y de John Hempton (que concentró su análisis en el BBVA, con resultados poco catastrofistas), la mayoría de los analistas que estudian el estado de la banca en España (asociándolo a las cifras macroeconómicas) refieren en buena medida sus consideraciones a actividades que son realizadas mayoritariamente por las Cajas de ahorro (sobre las que el BdE desarrolla sus planes de reestructuración), generalizando enseguida sus conclusiones para referirse a toda la “banca española”, aunque lo que tienen in mente, en realidad, es la banca española internacional: o sea, los bancos Santander y BBVA, que son las únicas dos instituciones que figuran en el listado de 30 entidades (24 bancos y 6 aseguradoras) capaces de generar riesgo sistémico, confeccionado por el Consejo de Estabilidad Financiera (Financial Stability Board: FSB) y, a lo sumo, al escaso número de bancos cotizados en el Ibex.dxii

El comentario de presentación del informe que contiene las ratios de capital de S&P del mes de noviembredxiii merece, a su vez, un breve comentario —valga la redundancia —. Esta agencia calificadora elabora sus propias ratios de capital (denominadas pomposamente Risk-adjusted capital framework: RAC), rebajando considerablemente las de Basilea II, de acuerdo a criterios explicitados en su página Web —cuyos resultados, agregados por quintiles, se recogen en el gráfico XLV —, pero no fácilmente reproducibles por terceros (ni fácilmente manejables, por la propia agencia, dadas las voluminosas correcciones que S&P se vio obligada a introducir en el curso de una semana). Se trata, además, de correcciones que no parecen en absoluto neutrales y que encajan perfectamente con la hipótesis de que, en principio, los comunicados oficiales (que son siempre los del anuncio del informe, ya que las correcciones ulteriores no aparecen en los medios de comunicación) suelen favorecer al grupo de entidades en el que la agencia recluta a sus principales clientes (o sea, a la gran banca internacional norteamericana).

En efecto, el informe original, aparecido el 23 de noviembredxiv, parecía específicamente diseñado para enmarcar la posición del BBVA en el quinto y último quintil, que es el mismo

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grupo que incluye a Citigroup (aunque dándole a BBVA un RAC 5,4, a la cabeza del grupo, y a Citigroup un 2,1, seguido tan solo del Mizuo financial, con 2,0). A su vez, el Banco Santander (con RAC 7,2) quedaba descolgado por poco del segundo quintil, para encabezar el tercero, mientras que Bank of America (con RAC 5,8) se ubicaba en el cuarto quintil. La tabla final se confeccionó tomando directamente los datos ofrecidos por la gran banca norteamericana (y la de algunos otros clientes) después del estrés test y las operaciones de salvamento en junio de 2009 mientras que la banca española (y otros bancos, presumiblemente no clientes) figuraban en datos estimados para esa fecha, pero a partir de datos fehacientes de diciembre de 2008.

Sobre este informe debieron de llover reclamaciones a cientos, ya que la propia agencia se vio obligada a publicar de forma camuflada (sin aparato publicitario) un nuevo informe el 30 de noviembre, cuya base informativa (situada en los apéndices) siguen siendo los datos españoles de 2008, pero en cuyo ranking final (tabla 1) el BBVA ha sido elevado al cuarto quintil. En este caso el RAC de la información original es 6,1, pero se convierte en 6,3 cuando se toman los datos estimados para junio de 2009, —solo dos décimas por detrás de Bank of America, al que también se la han corregido los datos RAC (mientras que antes de la corrección S&P por “diversificación y concentración”, BBVA figura con 3 décimas mas que BoA), aunque en este caso los datos originales ya correspondían a esa misma fecha y no hay razón aparente para el ascenso —. En el colmo de la parcialidad en favor de “los de la casa”, la línea final de este segundo informe incorpora un denominado “proforma RAC”, para incluir en exclusiva el aumento de capital de Citigroup el 30 de septiembre de 2009”, cuyo RAC se revisa para concedérsele 6,2 (por mucho que en el ranking final del informe siga con su RAC 2,1, en el quinto y último quintil). Por cierto, el segundo informe afirma incorporar la última información disponible, pero no recoge la elevación del tier I del Banco Santander desde el 8,7, que se le anota, al 9,2 que figura en el informe del banco a sus accionistas del mes de septiembre, ampliamente difundido, lo que denota negligencia profesional.dxv

Pese a todos estos esfuerzos y maniobras opacas, los resultados finales solo lograron situar el RCA de EE.UU. ligeramente por encima del de España (pero con un nivel de apalancamiento muy superior), y ello eligiendo cuidadosamente los tiempos para incluir en el caso norteamericano las ayudas e inyecciones de capital estatales y excluir los últimos avances autónomos realizados por los bancos españoles vía mercado. En suma, se trata de un cúmulo de despropósitos, sostenidos (y solo enmendados parcialmente) con la mayor impunidad, lo que se explica por la patente de corso de la que estas agencias han venido disfrutando durante tanto tiempo, otorgándoseles una inmerecida presunción de imparcialidad y atribuciones equivalentes a facultades oficiales de supervisión, sin que nadie les pusiera coto. La anunciada regulación que otorgará facultades de sanción a la CNMV sobre estas agencias en España, contenida en la Ley de economía sostenible, constituye un paliativo y un mecanismo de autodefensa, pero para que la medida fuera verdaderamente disuasoria debería adoptarse también a escala de la eurozona y de la UE, eliminando sus calificaciones de los requisitos para acceder a la ventanilla de descuento del BCE (cuyas calificaciones deberían requerir procedimientos de admisión y supervisión específicos, controlados por el propio Banco).

Todo ello no ha hundido el apetito inversor por los títulos de la banca española, incluida la banca media, lo que indica que los informes financieros del BCE y la política de supervisión y reestructuración del BdE tienen mayor credibilidad que el alarmismo del mercado. Es más, este debate sirvió para que los inversores analizasen con mayor detalle los riesgos reales en que había incurrido el sistema financiero español, de modo que cuando las cifras de deuda inmobiliaria se hicieron públicas el 25 de enero (320.000 millones),dxvi los mercados no se sobresaltaron demasiado, al no ser pillados por sorpresa, lo que no significa que permanezcan impasibles ante la evidencia de que el retraso en la recuperación y las perspectivas de

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crecimiento producirán inexcusablemente un grave impacto sobre el sector bancario,dxvii pero un impacto discriminado en razón de la fortaleza de las estrategias de cada entidad. Los créditos dudosos alcanzaron en 2009 la cifra record del 8,9% del PIB (casi el doble que en 1994), equivalente al 49,6% de los fondos propios del sistema (frente al 43,3% en 1994).dxviii Y, aunque, “para que la dudosidad se convierta en pérdidas deban cubrirse varias etapas (impago, ineficacia de las garantías reales y recuperación de los préstamos)”, como señaló el Gobernador del Banco de España, el riesgo es serio y requiere actuaciones urgentes.dxix

III.3.4.- Los animal spirits de los inversores y los factores que los impulsan: el “caso” de las pensiones

Lo que sucede es que nos encontramos en tiempos en que los climas de opinión y los animal spirits de los inversores resultan muy volátiles, como viene señalando reiteradamente la “economía del comportamiento”, y los movimientos de los mismos no siempre disciernen entre datos microeconómicos —fehacientes o no —, evidencia y expectativas macroeconómicas, bien o mal fundadas (incluido el supuesto de riesgo moral, que trata siempre de cobijar el riesgo especulativo bajo la capa del soberano). Es más, cuando prevalecen los comportamientos de manada —de los que nadie se libra, llegado el caso, como acabamos de observar — importa más el clima general de la opinión publicada sobre el contexto macroeconómico futuro de los países que otra cosa. Y esto ocurre especialmente cuando la sensibilidad sobre el riesgo soberano se encuentra a flor de pieldxx.

Merece la pena a este respecto traer aquí las conclusiones del estudio de Sgherri y Zoli:

“Los mercados financieros son cada vez más sensibles a la preocupación por la solvencia específica de los países, lo que tiene importantes implicaciones para la formulación de políticas. En particular, esto parece apoyar la posición según la cual restablecer la confianza en el sistema financiero resulta clave —no sólo para dar forma a la recuperación, sino también para aumentar la eficacia de las medidas de estímulo fiscal, reduciendo los costes futuros de financiación para los gobiernos —. Al mismo tiempo, esto refuerza el argumento sobre la necesidad de un compromiso creíble a largo plazo de disciplina fiscal, de una estrategia clara de salida, y de un firme apoyo político a la misma cuando la crisis remita. Llevar a cabo una expansión fiscal a corto plazo, enmarcada en un plan creíble a medio plazo, que incluya los necesarios ajustes fiscales a medida que mejoren las condiciones económicas podría ayudar a los gobiernos la zona del euro frenar la preocupación por su solvencia en los mercados financieros. Las reformas estructurales —que aumentan el crecimiento potencial y, por tanto, las perspectivas a medio plazo de crecimiento de los ingresos — también contribuyen a proporcionar impulso en esa misma dirección. Este conjunto de medidas pueden garantizar que la crisis financiera mundial de ayer no siembra las semillas de una viciosa dinámica de deuda interna mañana.”

Importa, pues, atajar cualquier duda razonable sobre la sostenibilidad de las finanzas públicas españolas y sobre las perspectivas de crecimiento futuro, evitando que arraigue el leit motiv —lanzado por The Economist —de que España puede llegar a ser el “enfermo” o el “hermano pobre” de la Eurozona.dxxi George Magnus enumeró cinco razones de riesgo de impagos en la deuda soberana en los próximos años: el volumen ya alcanzado, que garantiza una rápida expansión de su servicio; la caída duradera de ingresos fiscales, que se hará permanente por la pérdida de peso de los servicios financieros y la vivienda; el entorno de crecimiento débil, que endurecerá los programas de consolidación fiscal; el aumento cierto del gasto público asociado a la edad, y la elevada movilidad del capital, que complica la gestión de la deuda.dxxii Todos ellos constituyen factores de riesgo para los mercados, pero el que éstos no actúen

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siempre racionalmente —y que con demasiada frecuencia sobreactúen — no implica que no sean igualmente factores críticos para la economía española, que pueden comprometer la reactivación o dilatarla desproporcionadamente en el tiempo.

El aumento de la deuda soberana española derivado de la crisis, aunque elevado, no resulta todavía excesivamente alarmante, ya que el país partía de una posición ventajosa y la cuantía previsible a medio plazo no es tan voluminosa como la de otros países avanzados, como se observa en la prensa internacional (gráfico XLVI). No obstante, la evolución futura de la misma se rige por una expresión matemática muy sencilla, según la cual para estabilizar la proporción que representa la deuda sobre el PIB es preciso que la ratio déficit primario/stock de deuda no supere a la diferencia entre la tasa de crecimiento del PIB y el tipo de interés medio pagado por la deuda. Así pues las variables a considerar en este tipo de previsiones son el déficit antes de pagar los intereses de la deuda, el crecimiento potencial y los tipos de interés de mercado (que dependen, a su vez, del nivel general de estos tipos en la Eurozona, y del diferencial aplicado por los mercados a cada país).dxxiii

Gráfico XLVIdxxiv

Japón ocupa en este cuadro comparativo una posición especialmente comprometida, pues el nivel de endeudamiento ha alcanzada ya una posición corrosiva, solo soportable hasta ahora por la elevada tasa de ahorro interior,dxxv lo que se ha venido relacionando con el largo proceso de envejecimiento, que ya está flexionando, dada la estructura de edades ya alcanzada y la tendencia observada hacia el desahorro entre la población jubilada y también entre la población activa debido al desempleo y a la larga etapa sin crecimiento —lo que rompe definitivamente con la tendencia anterior —dxxvi. Por lo que se refiere a España, el seguimiento de esta cuestión y su monitorización “entre iguales” se lleva a cabo en el seno del Eurogrupo, de acuerdo con el pacto de estabilidad, cuyo límite del 3% de déficit se pretende recuperar utópicamente en 2013 (en ausencia de recidivas de la crisis, según la propuesta franco-alemana, que con toda seguridad no se cumplirá). No obstante, la llamada de atención de S&P,dxxvii rebajando la perspectiva de calificación del crédito soberano español desde estable a negativa al día siguiente de la degradación del de Grecia indicaba ya bien a las claras el “cursus honorum” que aplica esta agencia, ya que, si la deuda británica y norteamericana

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llegan a ser puestas en cuarentena (lo que ya se viene reclamando insistentemente en los medios especializados)dxxviii, mucho antes de que eso ocurra es de temer que la deuda española habrá perdido su AA+ a largo plazo y su A1+ a corto plazo (dada la trayectoria que viene siguiendo S&P).

Münchau pensaba que el plazo máximo para llegar a la degradación podía ser de dos años, si antes no se adoptasen planes de estabilidad fiscal a medio y largo plazo, dando al mismo tiempo un toque de atención a S&P sobre lo que podría ocurrir si la agencia siguiese en esa trayectoria de parcialidad (recogiendo el enfado que se reflejaba en las noticias de El País), dxxix pero el 26 de febrero S&P ya dio un nuevo toque de atención a España.dxxx Münchau ilustraba aquel análisis con el drástico plan de estabilidad adoptado por Irlanda para evitar seguir el camino de Grecia, con reducciones de salarios en el sector público de entre el 5% y el 20%, rebajas sustanciales en los subsidios del sistema de bienestar y en las desgravaciones fiscales, además de un impuesto extraordinario sobre la riqueza. Finalmente, se preguntaba “What about the UK?”dxxxi, señalando que antes de las elecciones Alistair Darling trataba de evitar dar malas noticias al electorado laborista (imponiendo, eso si, un impuesto del 50% a los bonus de los banqueros, por encima de 25.000 libras, y una venta de activos por valor de 25.000 millones de libras), pero dando por descontado que el nuevo gobierno (laborista, o, alternativamente, conservador) adoptaría medidas drásticas para reducir a la mitad el déficit en cinco años, como ya anunció el discurso de la Reina. Se entendía que, escudándose en esa simple presunción, ¡S&P modularía la calificación negativa de la deuda del Reino Unido!dxxxii. Para evitarlo, una de las medidas propuestas por el NIESR consiste en aumentar en 1,5 años la edad de jubilación, con lo que se ahorrarían 13.000 millones libras al año.dxxxiii

Aunque los problemas económicos a los que se enfrenta España no son muy diferentes a los de Estados Unidosdxxxiv o el Reino Unido, la principal diferencia entre estos países y España en materia de política económica consiste en que el Estados Unidos tiene el dólar y el Reino Unido tiene la Libra, mientras que España ya no tiene la pesetadxxxv —como viene insistiendo hasta la saciedad Paul Krugman, entre otrosdxxxvi—. Las devaluaciones del dólar y de la libra han tardado en surtir efecto, pero finalmente han reducido el déficit comercial norteamericano —frenando el ritmo de las importaciones — y han producido el mayor crecimiento de las exportaciones registrado en los cinco últimos años en Gran Bretaña, lo que ya está dinamizando la producción y recuperando la línea de crecimiento. Además, apoyándose sobre esa nueva dinámica monetaria, EE.UU se plantea ya dar el salto para convertirse en una potencia exportadora.dxxxvii No cabe esperar nada igual en España. La devaluación de la moneda doméstica es imposible, porque ya no tenemos moneda doméstica. La devaluación ha de ser necesariamente interna. Y esto no es algo sencillo ni indoloro. Portugal lleva haciéndolo casi un decenio y España también conoce este tipo de ajustes renqueantes, como el que se produjo entre 1975 y 1985. Pero ese no es procedimiento, porque, como afirman Roubini y Das, la medicina amarga es mejor tomarla de un trago:

“La entrada en el Euro y el mercado de toros de la “convergencia de cotizaciones” empujó a los rendimientos de los bonos de Portugal, Italia, Grecia y España hacia los del bono alemán. La explosión de crédito consiguiente fomentó la expansión del consumo pero vino a disimular la inflación de salarios, que desbordó al crecimiento de la productividad y expulsó a Grecia de sus mercados de exportación tradicionales.”

.................................

“Un plan de austeridad creíble restauraría la solidaridad con los países de la UE que ya se están ajustando, mejoraría la retórica del Banco Central Europeo y de los principales estados miembros, y devolvería los diferenciales del bono griego a la tierra. Este enfoque ya está dando buenos frutos en Irlanda, en donde los diferenciales

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estallaron cuando la deuda pública se infló para salvar a los bancos, pero volvieron a bajar cuando se redujo el gasto público en un 20%. Esto dista mucho de ser un camino de rosas. Portugal ha estado deflactando su economía para impulsar su competitividad durante un decenio. Pero la medicina áspera es mejor tomársela de un trago.”

.......................................

“El caso de los otros países rezagados de la eurozona es diferente solo en grado, no en los principios. Todos ellos soportan un endeudamiento elevado, y esta es la fuente fundamental de contagio. España, como Irlanda, soporta con garantías pública masivas a su sector bancario, cargado de deuda hipotecaria. Su modelo de crecimiento —basado en la construcción, impulsada por el boom de los precios de la vivienda— está muerto. También España necesita consolidación fiscal y reforma estructural para restablecer la sostenibilidad de la deuda, fortalecer el crecimiento y reducir su 20% de desempleo. El Gobierno italiano esta fuertemente endeudado y también tiene que reducir gastos y recuperar competitividad. Portugal necesita reformas estructurales urgentes para restablecer su dinamismo económico y su salud fiscal.”

...........................................................

“La ausencia de una unión política y fiscal, los límites a la movilidad del trabajo, con plena libertad de movimientos de capital hace que todos estos ajustes resulten críticos para la viabilidad a largo plazo de la eurozona. Sería ideal adoptar reglas formales de corresponsabilidad fiscal para legitimar las cláusulas de que no habrá planes de rescate, o sea, mecanismos de reestructuración de la deuda soberana dentro de la eurozona. En otro caso, las dudas sobre la sosteniblidad de la UEM volverán en cada ciclo bajista. Y más pronto o más tarde esas dudas acabarán cumpliéndose”.dxxxviii

Contra lo que piensa Paul Krugman,dxxxix esto no ha de representar una “spanish tragedy”, que no tiene obviamente nada que ver con el problema de la deuda (perfectamente manejable ahora y en el futuro previsible, como él mismo observa, siempre que se reemprenda el crecimiento).dxl Simplemente, la idea de la devaluación de la moneda como principal herramienta para la superación de la crisis resulta anticuada. El Reino Unido ha devaluado a voluntad en el inmediato pasado, pero sus perspectivas solo resultan momentáneamente más halagüeñas que las españolas porque los mercados todavía no se han cebado con sus CDS, pero todo llegará.dxli Los observadores consideran que los ataques a los PIIGs no son más que un ensayo general con todo para el ataque al RU y a EE.UU.dxlii Pero eso no significa que el asunto sea para tomárselo a la ligera, ni mucho menos. Una cosa es la necesidad de adoptar medidas para estabilizar el sistema monetario internacional, de lo que ya se ha hablado, y otra cosa es la necesidad de actuar sobre las fragilidades estructurales que sirven como pretexto para los ataques especulativos, que podrían llegar a encarecer el coste de los recursos hasta niveles inaceptables, lastrando adicionalmente el crecimiento y dificultando la recuperación.

La última semana de enero y la primera de febrero marcaron precisamente el turning point de la política económica española para salir de la crisis,dxliii con el fin de recuperar una credibilidad que los mercados y muchas instituciones económicas estaban perdiendo, dxliv cuando el tiempo para hacerlo empezaba a resultar ya apremiante, tanto desde el punto de vista político —percibido a través de las encuestas de opinión —,dxlv como desde la perspectiva del consenso manifestado por los expertos económicos.dxlvi Con independencia de la vertiente cíclica del riesgo macroeconómico que, como dice Roubini, solo puede acometerse con planes de ajuste al estilo irlandés, la principal preocupación sobre la estabilidad fiscal española a largo plazo proviene del sistema de pensiones, ya que estructuralmente se trata de un sistema de reparto (con beneficios definidos), que acumula

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obligaciones a lo largo de la vida laboral de los cotizantes, pero contagia la incertidumbre de los ingresos futuros (derivada de la evolución demográfica, económica y del empleo) a la solvencia macroeconómica y a la sostenibilidad del conjunto de las cuentas públicas a largo plazodxlvii.

Además, en términos paramétricos, el algoritmo de cálculo de la pensión española es el cuarto más generoso de los sistemas analizados por Wiese (por encima de los de Holanda, Bélgica, Dinamarca y Suecia),dxlviii solo sostenible hasta el momento por el excepcionalismo del calendario del baby-boom español, que se retrasó entre 10 y veinte años con respecto al de los países más industrializados, pero que ya se encuentra en el punto de observación de sostenibilidad a largo plazo, puesto que la bonanza demográfica derivada de las generaciones diezmadas de la guerra civil y la primera posguerra está finalizando (dado que en 2010 cumplen 65 años los nacidos en 1945, y en 2025 los nacidos en 1960, como el propio Presidente del Gobierno, iniciando una serie de veinte años con “generaciones plenas”), y las cohortes del baby-boom español comenzarán a jubilarse a comienzos de los años veinte.

Gráfico XLVI Idxlix

Como se observa en el gráfico XLVI I, España es uno de los seis países de la UE en que, en ausencia de reformas estructurales profundas, el aumento de gasto público a largo plazo derivado del envejecimiento superará el 5% del PIB anual (5,7%, medido en el eje vertical del gráfico), de acuerdo con los cálculos de los servicios de la Comisión Europea incluidos en el Informe de Sostenibilidad de septiembre de 2009.

Las mejores prácticas en materia de sostenibilidad de las pensiones para hacer frente al estrés demográfico se resumen en dos medidas: la primera consiste en un retraso paulatino de la edad legal de jubilación con plenos derechos (como hicieron Austalia ydl Holandadli en 2009, y Alemania en la primavera de 2007,dlii y como ya se hiciera en EE.UU. a finales del siglo XX, para los nacidos a partir de 1939, tras la enmienda a la Social Security Act adoptada en 1983 dliii). En su última reunión del mes de Enero de 2009, el Gobierno decidió remitir a la Comisión del Pacto de Toledo una propuesta en esta línea, llevando a cabo la posposición de la edad de jubilación entre 2013 y 2025, retrasando la edad legal dos meses cada año, de modo que al término de ese período quedará fijada en 67 años, variando al mismo tiempo el conjunto de los umbrales de edad (para prejubilaciones, invalidez, desempleo, subvenciones, etc.) asociados a ella. El tiempo dirá si es suficiente o hay que seguir posponiéndola en el

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futuro. Una forma automática de hacerlo consiste en ligar esa edad legal a la esperanza de vida media de la población a las correspondientes edades.dliv La opción más lógica sería distribuir el aumento de la esperanza desde 2010 a partes iguales entre actividad y jubilación.

La segunda medida tiene mucho más calado y tiene que ver con la sostenibilidad de las tasas de reposición pensión/ingresos de activo en un horizonte suficientemente dilatado para tomar en consideración la llegada a la edad de jubilación de las generaciones del baby-boom, momento en que las ratios de dependencia de la población pensionista respecto a la población activa se dispararán. En el ejercicio comparativo llevado a cabo por la Unión Europea en 2006 (manteniendo supuestos equivalentes para todos los países, con independencia de los diferentes sistemas de pensiones), las tasas totales de reposición actuales y previstas en los países mediterráneos eran las más elevadas de la Unión: para el año 2050 Grecia preveía una tasa neta del 106%; Italia, España y Portugal, del 92%, e Irlanda del 78%. Mientras tanto, Alemania y Francia preveían tasas del 67% y el 63%, respectivamente, Finlandia del 64% y Suecia del 57%.dlv En la actualización del ejercicio, desarrollada en 2009, con horizonte en el año 2046 Grecia había elevado su objetivo a 108%, Italia se mantenía en 92% y España, Portugal e Irlanda habían corregido sus previsiones, fijándolas en 86%, 71% y 71%, (desde tasas de 97%, 91% y 82% en 2006), respectivamente. Mientras tanto, Alemania las había reducido a 64%, Francia las mantenía en 63% (desde una tasa de 79,4% en 2006), y Finlandia y Suecia las habían vuelto a reducir (a 58% y 55%, respectivamente desde 69% y 67% en 2006).dlvi No es preciso repetir aquí los comentarios de la opinión pública recogidos en la prensa alemana estos meses evaluando la disposición de los encuestados a aportar recursos para el rescate de las finanzas públicas griegas.

Para acometer la corrección de los desequilibrios en las cuentas públicas producido previsiblemente por el envejecimiento y el cambio de estructura de la pirámide demográfica, que culminará durante el segundo cuarto de este siglo (pese al retraso proyectado en la edad de jubilación), se dispone actualmente en Europa de dos modelos ya experimentados (además de otras reformas que se están esbozando en varios países): el sueco y el alemán.

El modelo sueco consiste en un cambio estructural desde el sistema de reparto con beneficios definidos (DB) al de capitalización nocional con contribuciones definidas (DC) y gestión pública. Tales contribuciones se acumulan mediante cuentas individuales, aplicando a las cantidades aportadas cada año —con un tipo de cotización de 16 %, hasta un ingreso máximo de 42.000 dólares — una tasa de retorno equivalente a la tasa de crecimiento medio de los salarios. Este cambio minimiza las distorsiones inducidas por el sistema de pensiones en el mercado de trabajo, al eliminar los incentivos para reducir la oferta de trabajo —en cantidad y en calidad, esto es, en la inversión en capital humano, iniciativa y movilidad — y las cotizaciones de los activos, porque tal reducción se ve penalizada en los derechos individuales de pensión. De este modo, los cotizantes conocen en todo momento el capital/pensión acumulado en su cuenta (por sus aportaciones acumuladas, y por las aportaciones sustitutorias del Estado en los perídos de desempleo, incapacidad, etc.) y deciden ellos mismos la edad efectiva de jubilación (siempre a partir de los 61 años), calculando la anualidad inicial de pensión que les corresponde. Ésta se calcula dividiendo el capital-pensión acumulado por el número de años de esperanza media de vida sueca a la edad de jubilación. A continuación, la pensión se revaloriza cada año en un 1,6%, hasta el fallecimiento del pensionista. A todo ello se le agrega una garantía de mínimos a partir de la edad “oficial” de jubilación (que solo tiene vigencia a estos efectos) y del cumplimiento por parte del beneficiario de un conjunto de requisitos de permanencia activa en el mercado de trabajo sueco a lo largo del ciclo vital.dlvii El sistema se complementa con una cuenta privada de plan de pensiones de capitalización, cuya gestión es tutelada por el Estado, con aportaciones de carácter obligatorio del 2,5% de los ingresos, pero abiertas a la aportación individual por parte

79

del beneficiario (del mismo carácter que el Plan de pensiones de los empleados públicos de la Administración General del Estado, implantado en España en 2004)dlviii. En este sistema es el individuo quien autogestiona se edad de jubilación, ya que el retraso de un año implica acumular una año más de cotizaciones y reducir el denominador del cociente par calcular la pensión inicial en una unidad, aumentando por partida doble la cuantía de ésta.

El modelo alemán consiste básicamente en el mantenimiento del sistema de reparto existente, regido por la acumulación de “puntos de pensión” a lo largo de toda la vida laboral del cotizante (que valoran linealmentedlix tanto la duración como el nivel de cotización, hasta alcanzar un máximo de 45 puntos, equivalente al 100% de la pensión de referencia) pero introduciendo un cambio paulatino en la tasa de reposición pensión/salario (que se fija con relación al salario medio nacional de referencia) para establecer la pensión inicial, y otro cambio en el algoritmo empleado para la revalorización o indexación de la pensión anual. Con ello se pretende conseguir llevar a cabo transformaciones sustanciales del sistema mediante la simple acumulación en el tiempo del efecto de cambios paramétricos, que resultan aparentemente poco apreciables y, por lo tanto, más fácilmente asimilables por los beneficiarios. La reforma alemana se llevó a cabo entre 1992 y 2007dlx. En síntesis consiste en:

a) toma como referencia para las pensiones los salarios netos en lugar de los brutos;

b) establece una mejor correspondencia actuarial de la pensión con relación a la edad de jubilación y modular la edad de pensión de las mujeres para que se iguale con la de los hombres en 2015;

c) introduce un sistema con varios pilares:

i) una pensión mínima garantizada a un nivel un 15 % superior al ingreso básico asistencial (a la que se accede mediante prueba de ingresos);

ii) el pilar contributivo preexistente, cuya tasa de reposición pensión/salario se somete a una reducción paulatina de 10 puntos porcentuales en el nivel general de la pensión, desde el 70 % actual —corrigiendo las desviaciones actuariales de las pensiones de invalidez y supervivencia —;

iii) un sistema de pensiones ocupacionales con nuevas facilidades para convertir salarios en fondos de pensiones del tipo “contribuciones definidas (DC);

iv) un pilar con cuentas individuales de capitalización voluntarias con tutela estatal y con imposición fiscal diferida (aunque solo para pensiones vitalicias) — a las que se podrá llegar a transferir 4 puntos de la cotización en 2009—. Todo ello con vistas a que en 2030 la tasa de sustitución de ingresos agregada de los pilares contributivo y voluntario no baje del 67 % y la tasa de cotización no supere el 22 %, comprometiéndose el gobierno a actuar anticipadamente en caso de riesgo de incumplimiento de tales objetivos. dlxi

d) la reforma adicional adoptada en 2004 aplica una fórmula de indexación anual que incluye un conjunto de factores de ajuste respecto a la evolución de la masa de cotizaciones nominales, y un factor de sostenibilidad para tomar en consideración las fluctuaciones en la estructura demográfica y de la actividad. El algoritmo adopta la siguiente formadlxii:

⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛+⎟⎟

⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛−

−−

−−=

−

−

−−

−−

−

−− 11

1

1

3

2

33

22

3

21 α

τδ

τδ

t

t

tt

tt

t

ttt PQ

PQAGIAGI

PVPV

En donde:

80

PVt = valor mensual de la pensión AGIt = Ingresos brutos del conjunto de cotizantes PQ = [pensionistas / (cotizantes + desempleados)] τt = tipo de cotización dt = factor de sensibilidad que pasa de 1 a 0,9 a medida que aumenta la ratio de

dependencia α = coeficiente de ponderación del factor de sostenibilidad (que figura entre paréntesis).

En el caso alemán, α = 0,25.

El “factor de sostenibilidad (que figura entre paréntesis en la expresión anterior) implica corregir anualmente las pensiones revalorizadas con un coeficiente que las alinea en sentido contrario a los cambios experimentados por la tasa de dependencia, pero dándole a este factor solo un peso del 25 % (mientras que, si fuera del 100 %, garantizaría que el gasto total en pensiones crece exactamente igual que los ingresos por cotizaciones).

e) finalmente, en 2007 se elevo la edad legal de jubilación de 65 a 67 años, que será efectiva a partir de 2019

Axel H. Börsch-Supan et al.dlxiii demuestran que ambos sistemas conducen básicamente a los mismos resultados. Coincidiendo con esta evaluación, en su visita a España para presentar los dos libros resultantes de la investigación sobre el Estado de Bienestar dirigidas por quien escribe estas líneas,dlxiv Assar Lindbeck comentaba que el tipo de reforma implantado en Alemania para corregir a la baja uno de los sistemas de pensiones más generosos del mundo (en el que las transferencias del Estado antes de la reforma se elevaban ya al 30% del presupuesto total) no se habría podido aplicar en Suecia por razones de psicología colectiva, asociadas a la familiaridad de varias generaciones de suecos con un sistema todavía más generoso que el alemán, y con mayor coste de transferencias para el Estado, que, a su vez, mostraban una tendencia rápidamente creciente en el tiempo. En síntesis, las generaciones que habían crecido con el Estado de bienestar ya implantado tendían a considerar sistemáticamente que lo que recibían como pensión era menos que lo que habían cotizado. Algo que no ocurre en Alemania, en donde la confianza del ciudadano medio en el Estadodlxv implica también confianza en una administración prudente, equitativa y sostenible de los recursos destinados a la pensión.

En general, tiende a pensarse que la reforma del sistema de pensiones resulta más factible siguiendo la vía alemana que la sueca, pero esto puede no ser así. Todo depende de la percepción colectiva. En el caso de España, a mediados de los años noventa el ciudadano medio no era consciente del contenido de transferencia que comporta el sistema de pensiones (es más, el 56% consideraba que aportaba más de lo que recibía), ni mucho menos de la tendencia creciente que previsiblemente se registrará en los próximos decenios.dlxvi Bien es verdad que la reforma no ha sido objeto de un debate público amplio y detallado. Pero si esta percepción se mantuviera tras el debate, lo más probable es que el modelo sueco resultase a la larga más fácilmente asimilable que el modelo alemán. En especial, si la oposición de los sindicatos a la elevación de la edad legal de jubilación se mantiene, la única forma de proceder a una reforma pactada la proporcionaría la vía sueca, que no tiene edad fija de jubilación (salvo para percibir el complemento de mínimos), y que satisface planamente la inquietud ciudadana de que le Estado no se quede con las cotizaciones realizadas a lo largo de la vida activa (siendo, además, considerablemente generosa, al garantizar una rentabilidad para los fondos “depositados” equivalente a la elevación anual del salario medio, y eliminando el riesgo de mercado que se cierne sobre los fondos de pensiones privados).

81

III.3.5.- Pero importan sobre todo las reformas que impulsan la competitividad y el crecimiento Ahora bien, no son los factores financieros los únicos que explican el descenso del potencial de crecimiento futuro tras una gran crisis financiera como la actual. El modelo de equilibrio general dinámico y estocástico de Villaverde y Ohaniadlxvii, especificado y calibrado para analizar la interacción entre los mercados financieros y las variables macroeconómicasdlxviii, resulta insuficiente para explicar el fuerte impacto de la crisis actual en España, lo que los autores interpretan como una llamada de atención hacia la necesidad de apelar a factores explicativos distintos de los financieros. Los análisis de los diferentes aspectos diferenciales de la crisis española, presentados a la conferencia anual de política económica de FEDEA,dlxix llevaron a Juan Dolado a concluir que la crisis financiera internacional solo explica el 50% de los problemas actuales y previsibles derivados de la recesión española.dlxx

Gráfico XLVIII.A

500

700

900

1100

1300

1500

1700

10

20

30

40

50

Mile

s

19901991

19921993

19941995

19961997

19981999

20002001

20022003

20042005

20062007

20082009

20102011

20122013

2014

ESPAÑA (EJE IZDO.)

EE. AVANZADAS (EJE DCHO.)

PIB A PRECIOS CONSTANTES: TIPO DE CAMBIO PPTEN MILES DE MILLONES DE DÓLARES INTERNACIONALES

FUENTE: World Economic Outlook Database, Octubre 2009http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2009/02/weodata/download.aspx

Los gráficos XLVIII.A y XLVIII.B muestran la evolución registrada y prevista por el FMI del proceso de convergencia del PIB (medido en dólares internacionales a tipo de cambio de paridad de poder adquisitivo) entre España y el conjunto de economías avanzadas (gráfico XLVIII.A) y entre España y la Eurozona (gráfico XLVIII.B), a lo largo del cuarto de siglo posterior a 1990, tomando como punto de referencia visual de máxima aproximación el año 2008 (para lo cual se han ajustado las escalas de los dos ejes. Ambos gráficos reflejan el empeoramiento relativo del proceso de convergencia de España con esas dos áreas.

En el primer caso, el proceso de aproximación previo a 2008 se convierte en otro de divergencia (la curva española es más empinada entes de 2008 y más aplastada después). En el segundo caso, el proceso resulta estrictamente paralelo hasta 2011, y difiere ligeramente en los tres últimos años del gráfico. En cualquier caso, las escalas absolutas de los dos ejes no captan con precisión la evolución relativa. En cambio, tomando las medias de los correspondiente períodos para España y para esas dos áreas, El PIB medio español pasaría de representar el 3,45% del de las economías avanzadas antes de 2008, al 3,50 después; y del 11,8% (período 1991-2008) al 12,8% del de la Eurozona, de modo que las ligeras diferencias en la evolución en términos absolutos (y en las tasas de crecimiento), no son sustancialmente

82

distintas y se encuentran, además, dentro de los errores de estimación propias de estos cálculosdlxxi. Ahora bien, estas previsiones se llevan a cabo suponiendo que para salir de la crisis se acometen las reformas estructurales unánimemente recomendadas por los analistas.

Gráfico XLVIII.B

500

700

900

1100

1300

1500

1700

5

7

9

11

13

Mile

s

19901991

19921993

19941995

19961997

19981999

20002001

20022003

20042005

20062007

20082009

20102011

20122013

2014

ESPAÑA (EJE IZDO.)

EUROZONA (EJE DCHO.)

PIB A PRECIOS CONSTANTES: TIPO DE CAMBIO PPTEN MILES DE MILLONES DE DÓLARES INTERNACIONALES

FUENTE: World Economic Outlook Database, Octubre 2009http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2009/02/weodata/download.aspx

Las cuatro figuras del Gráfico XLIX muestran bien a las claras que, con perspectivas de beneficios en el sector servicios bastante similares para los próximos doce meses, las empresas alemanas apenas perderán empleo, mientras que las de España seguirán perdiéndolo y las de Francia, sin inversión en los servicios, crearán empleo. Y, lo que es mucho más grave, incluso con perspectivas de descensos en la inversión muy considerables, las manufacturas alemanas perderán menos empleo que las españolas (aunque en este caso con inversión positiva), lo que apunta a una pauta de sustitución de empleo por bienes de equipo. Todo ello de acuerdo con las opiniones manifestadas por los ejecutivos de las empresas. Existe anuencia en considerar que uno de los aspectos más vulnerables del marco institucional español es el que se refiere a la regulación del mercado de trabajo,dlxxii debido a su impacto negativo sobre la competitividad-coste de la producción, sobre la tasa de desempleo estructural y sobre la propensión a la innovación —de manera directa, o indirecta a través de las inversiones y los intercambios internacionalesdlxxiii —, con un carácter abiertamente procíclico.

El primer efecto negativo de esta regulación se refiere a la distancia —vertical y horizontal—entre el lugar institucional en que se fija el nivel general de los salarios y las empresas que compiten en los diferentes mercados, de modo que la presión competitiva que se cierne sobre estas últimas —muy especialmente, sobre el sector manufacturero, aunque también sobre el turismo — apenas es percibida por los negociadores de los salarios, ya que desde la perspectiva macroeconómica (vertical) tiende a prevalecer el razonamiento sobre la demanda agregada (basado en un espejismo, según el cuál ésta sigue siendo predominantemente doméstica), y desde la perspectiva microeconómica sectorial (horizontal) la base electoral que elige y controla a los negociadores está formada mayoritariamente por empleados de los sectores que se encuentran a cubierto, aparentemente, de la competencia internacional en el corto plazo (servicios, sector público, etc.). En realidad, se trata de un espejismo, ya que el

83

sector exterior no son solo las exportaciones de bienes, sino que se hace presente a través de las importaciones, que llegaron a superar a las exportaciones en un 10% del PIB, lastrando el crecimiento del mismo. Además, una parte considerable de la demanda interna se debe al turismo y a los residentes no nacionales, cuya presencia se ve regulada directamente por la competitividad de los precios españoles en su totalidad.dlxxiv

Gráfico XLIXdlxxv

El carácter y la jerarquía normativa que el Estatuto de los Trabajadores otorga a los convenios colectivos, y la estructura vertical de estos últimos, hace que de los 8,7 millones de trabajadores cuyos salarios se establecen a través de convenios colectivo, 7,9 millones lo sean

84

por convenios de ámbito superior a la empresa y sólo 0.8 millones dispongan de convenios de empresa.dlxxvi La estructura de la negociación colectiva española, recogida en el cuadro 10, indica que los convenios colectivos negociados directamente entre la empresa y sus trabajadores no llegan a cubrir al 13% de estos últimos, mientras que más del 87% tienen sus salarios regulados en ámbitos extraempresariales (la mitad del total, de ámbito sectorial-provincial, y casi el 37% de ámbito nacional o interprovincial; todo ello, agrupando los convenios de empresa y los de grupos de empresa). En circunstancias normales, en ausencia de desequilibrios profundos en la competitividad-coste de la producción del país (o cuando ésta se veía regulada por el tipo de cambio exterior de la moneda nacional), esta estructura del marco institucional de regulación de los salarios presentaba múltiples ventajas para una economía compuesta predominantemente por pymes y microempresas, en las que la negociación colectiva individual ofrece muchas desventajas (costes de transacción, distorsiones en las relaciones laborales intraempresariales, etc.), dado que la negociación supraempresarial deja siempre un margen para retribuir la productividad individual (o deriva salarial) y apenas entra en los temas organizativos.

Pero en las circunstancias que emergen con la implantación del Euro y la aparición del mercado interior, estas ventajas se tornan en inconvenientes, al producir el espejismo de que basta con preservar la ventaja competitiva de la empresa respecto a sus competidores nacionales (cuyos salarios se ven regulados por el mismo convenio, o convenios muy similares) para garantizar la supervivencia de la empresa, derivada de su competitividad en el mercado relevante. Y esto no es así.

Cuadro 10.- ESTRUCTURA DE LA NEGOCIACIÓN COLECTIVA

Tipo de Convenio % Convenios % Trabajadores

Sectorial 21.4 87.2

Nacional 1.8 29.0 Autonómico-interprovincial 1.4 7.7 Provincial 18.0 50.3 Local-comarcal 0.2 0.1

De grupo de empresas 1.8 1.1 De empresa 76.8 11.8

Total 100.0 100.0 Fuente: Estudios e Informes de CEOE 1/2008. Balance de la Encuesta de CEOE sobre Negociación Colectiva 2007. Estructura y contenidos de los Convenios Colectivos de España., Cuadro I.2, p. 14.

El grafico L permite verificar el diferencial de competitividad registrado en España durante el primer decenio de vigencia del Euro, al comparar los costes laborales unitarios relativos (respecto al mercado relevante, que es la eurozona) con el valor unitario de las exportaciones entre 1999. El deterioro máximo se alcanzó en 2008, con una diferencia entre ambos indicadores casi del 20%, aunque esa brecha se redujo en cinco puntos en 2009, al producirse la mejora de la productividad derivada del efecto composición provocado por el brusco descenso del empleo de baja productividad asociado a ciertas áreas de la construcción (aunque ello conlleva también un cierta corrección al alza de los salarios, por ese mismo efecto). Esto es, en 2008 el deterioro de la competitividad en que incurrió España fue solo ligeramente inferior al que se había registrado durante la etapa de fuerte crecimiento que precedió a la

85

crisis de 1993-94, de la que se salió con relativa celeridad gracias a una devaluación de la peseta del orden del 25%.

Gráfico L

90

100

110

120

130

99,9

102,9 103,5 104,4106,9

109,6

113,7

117,7

121,6123,4

118,1

99,9 100,0 99,6 99,6101,2 102,1

103,3 103,9104,9 104,7

103,4

Indi

ces:

1º T

rim. 1

999

= 10

0

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

CLU España/UE16 VUX España/UE16

Competitividad España/EurozonaCLU manufacturas y Valor Unitario Exportaciones (VUX)

Fuente: BDSICE series 550281 y 550181

Gráfico LI.Adlxxvii Gráfico LI.B

Y si de la competitividad/clu respecto al conjunto de la Eurozona pasamos a la de los precios relativos, medidos a través de los deflactores del PIB, y transformados en variaciones del tipo de cambio efectivo real interno entre los dieciséis estados miembros, el gráfico LI.A refleja la aparición de un desnivel competitivo entre España y Alemania del orden del 35%, registrado entre 1998 y 2008, que resulta ser el máximo dentro del grupo, solo superado, con mucho, por Eslovaquia. Esa pérdida de competitividad se refleja casi milimétricamente en los desequilibrios de las balanzas por cuenta corriente, de modo que España pasó de tener un

86

déficit comercial del orden del 3% a otro de casi el 10% (precedida por Chipre, Grecia y Portugal). Resulta evidente que tales desniveles no son sostenibles y son de muy difícil compensación en el inmediato futuro sin una fuerte colaboración de Alemania (cambiando su estrategia de inundación de exportaciones hacia el sur por otra de crecimiento más equilibrado de su demanda agregada, y a través de inversiones directas). A su vez, tal reajuste podría proporcionar la fuente de crecimiento que España necesita, para cubrir el hueco dejado por el sector inmobiliario. Pero eso requiere que el País ofrezca condiciones atractivas para la inversión.

A ello hacía referencia el análisis de Roubini y Das, al afirmar que uno de los principales problemas que afectan a todo el área “sur” de la Eurozona (o sea, a los PIIGS) consiste precisamente en la necesidad de realizar “devaluaciones internas” para recuperar la competitividaq/coste perdida durante el último decenio. Roggoff y Krugman hablan de la necesidad de una devaluación interna (básicamente, reducción de precios y salarios) del orden del 10%, pero, dadas las condiciones imperantes en nuestro sistema de relaciones laborales, no la creen política ni socialmente factible. Seguramente la cifra del 10% trae al recuerdo de estos grandes economistas el pánico que le produjo a Keynes la reintegración de la libra en el patrón oro cuando arrastraba un desequilibrio de competitividad de esa misma dimensión.dlxxviii Y, sin embargo, es algo que no se puede dejar para otro momentodlxxix, porque un ajuste lento de la competitividad retrasaría y debilitaría todavía más la recuperación.

III.3.6.- Reformar el mercado de trabajo mediante la “devolución” de atribuciones a la empresa y a sus trabajadores (empowerment) El modelo de Bentolila et alia permite medir la incidencia de la estructura dualista de la regulación del mercado de trabajo español —con grandes diferencias de indemnización por despido entre los contratos temporales y los indefinidos — sobre las fluctuaciones de la tasa de desempleo, al comparar los casos de Francia y España —muy similares, en lo que respecta a otros aspectos de las instituciones laborales —. La comparación arroja el resultado de que una tercera parte del aumento del desempleo español durante la recesión actual se debe a esa diferencia de regulación.dlxxx Y ello por no hablar de los aspectos relacionados con la negociación colectiva y los procesos de fijación de los salarios, que —en el mercado interior, con moneda única y sin posibilidad de apelar a devaluaciones competitivas — cobran una importancia casi determinante a la hora de establecer la competitividad/precio de los productos y servicios en el corto y medio plazo. Por ejemplo, refiriéndose a los datos de los gráficos LI, Goldman & Sachs estimaba que en Italia, Grecia y España el tipo de cambio efectivo real debería caer en más de un 30% para que el sector exterior recuperase el equilibrio. En ausencia de devaluación, el ajuste sólo puede hacerse vía productividad o vía salarios, pero en el primer caso las consecuencias para el empleo resultan nefastas. Es preciso diseñar reformas que hagan posible este ajuste con la máxima flexibilidad por parte de las empresas.dlxxxi

No es razonable pensar que la estructura actual de la negociación colectiva, predominantemente supraempresarial y semidescentralizada, sea susceptible de realizar las correcciones imprescindibles para recuperar la competitividad (aunque solo sean del orden estimado por Krugman), ya que esto implica, no sólo moderar los niveles y la evolución de los salarios, sino también facilitar las remodelaciones y redefiniciones internas de puestos de trabajo tendentes a mejorar la productividad. La experiencia histórica indica que la acción colectiva supraempresarial no es el espacio adecuado para las “negociaciones de concesión” tendentes a restaurar la competitividad cuando ésta se ha perdido y amenaza al crecimiento o la supervivencia de la empresa; lo más que ha podido hacerse a aquel nivel ha sido la

87

congelación de los salarios reales (o, dicho en términos sindicales, al “mantenimiento del poder adquisitivo”). En general, para amplias zonas del tejido empresarial esto puede resultar suficiente, si se une a mejoras organizativas y de productividad que complementen el descenso de los costes laborales unitariosdlxxxii. Pero para muchas empresas, enfrentadas a una concurrencia exterior aguda, esto no será suficiente. Y, sin ellas, el sector exterior boqueará la recuperación.

Gráfico XLII

0

2,5

5

7,5

10

12,5

15

17,5

20

31,933,3 34,4 33,8 33,3 34,4 34,6 33,8 32,0 31,8 31,9 30,9 30,1 29,4 29,5 27,9 25,4 25,2 25,9 25,1

Mile

s

2005TI2005TII

2005TIII2005TIV

2006TI2006TII

2006TIII2006TIV

2007TI2007TII

2007TIII2007TIV

2008TI2008TII

2008TIII2008TIV

2009TI2009TII

2009TIII2009TIV

TOTAL

Contr. Indef

TEMPORAL

POBLACIÓN ASALARIADA POR TIPO DE CONTRATORÓTULOS: PROPORCIÓN DE CONTRATOS TEMPORALES

La realidad es que la negociación colectiva, tal como quedó configurada en el Estatuto de los Trabajadores (ET), deja vacía de contenido la negociación en el ámbito de la empresa (subordinada siempre a lo acordado a nivel superior). De ahí que la reforma deba partir de reforzar las competencias de los comités de empresa, devolviéndoles todos los poderes que en buen lógica les corresponden, pero que el ET no les dio. Hay que tener en cuenta que cuando se aprobó el ET todavía estaba demasiado cerca el sindicalismo vertical y, como el nuevo modelo de negociación colectiva no estaba rodado, las atribuciones que se dieron a los representantes laborales en la empresa fueron muy limitadas. Hoy, sin embargo, nuestra negociación colectiva ha demostrado ser perfectamente capaz de autorregularse, pero la mayoría de las cosas que verdaderamente importan siguen regladas de manera uniforme desde el ET, y desde los convenios colectivos de ámbito superior, lo que resulta paternalista. Ha llegado la hora de la “devolución” de atribuciones a los comités de empresa para pactar muchas cosas que hoy no pueden pactar. Esta reforma es muy sencilla, y con ella no se pierde nada: consiste simplemente en dictar una ley que enumere las normas del ET que serán aplicables solo “en ausencia de convenio colectivo” (o sea, “disponibles”) , dando prioridad además al convenio de empresa sobre cualquier otra norma —incluidos los convenios de ámbito superior —, y exigiendo que todos estos convenios normativos (que substituyen a las cláusulas “disponibles” del ET y/o a las de convenios de ámbito superior) sean adoptados por mayoría absoluta del comité (o, incluso, por mayoría reforzada del 60% y/o por referéndum

88

de empresa). Igualmente, como todo convenio tiene fecha de caducidad, y a veces la negociación se dilata en el tiempo, convendría dar un plazo de extensión, para estimular su renovación. En los contratos del Estado, por ejemplo, se permiten prórrogas por un plazo igual al pactado inicialmente, lo que podría aplicarse igualmente a los contratos colectivos, como cláusula por defecto (siempre, naturalmente, que el propio convenio no establezca otra cosa). Un análisis detallado de los contenidos del ET, de los convenios colectivos y de la práctica de la reestructuración empresarial —llevado a cabo a lo largo de 11 años en que fui responsable de la política de relaciones laborales, reestructuraciones empresariales y política industrial — me hizo concluir que las secciones tercera, cuarta y quinta del capítulo segundo del Estatuto de los trabajadores (promoción en el trabajo, salario y garantías salariales y tiempo de trabajo), y la primera del capítulo tercero (movilidad) deberían ser “devueltas” a la negociación colectiva, manteniendo solo fuera de ella el salario mínimo absoluto, la igualdad por razón de sexo, las garantías salariales y el FOGASA, así como los máximos y mínimos absolutos de jornada, la regulación de las horas extraordinarias, el descanso semanal y las vacaciones anuales, y también el procedimiento de cierre de centros.dlxxxiii

Gráfico LIII

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

2005TI2005TII

2005TIII2005TIV

2006TI2006TII

2006TIII2006TIV

2007TI2007TII

2007TIII2007TIV

2008TI2008TII

2008TIII2008TIV

2009TI2009TII

2009TIII2009TIV

Sin empleo anterior

Ya han encontrado

Menos de 1 mes

1-3 meses

3-6 meses

6mese-1 año

1-2 años

2 años y +

Parados totales y tiempo de búsqueda tras pérdida empleo anterior

Todo ello debiera ser objeto de un gran debate nacional —que ya se ha iniciado — para rediseñar las bases del marco institucional de nuestro mercado de trabajo, que es algo que no se pudo hacer en la transición y que conserva múltiples vestigios del intervencionismo, el dirigismo y la ausencia de verdadera autonomía, heredados del régimen anterior.dlxxxiv Pero ahora no hay tiempo, ni existe el contexto de consenso político y social para llevarlo a cabo con ánimo constructivo, aunque las opiniones de los expertos resultan prácticamente unánimes.dlxxxv Pero en lo inmediato considero conveniente buscar algún atajo que, pese a las imperfecciones del marco institucional, permita al mercado de trabajo español recuperar el pulso, en ausencia del cual seguirá aumentando el desempleo, el déficit público, la morosidad del sistema financiero (que ya superó el 5% en noviembredlxxxvi) y el retraso ya acumulado en el proceso de recuperación, que, en ausencia de un revulsivo, podría convertirse en

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autosostenido. Hay que tener en cuenta que la tendencia hacia la utilización del factor trabajo decae con la recesión y que, de no introducirse reformas que la estimulen, es previsible que se prolongue mas allá de la recuperación, retroactuando negativamente sobre ella.dlxxxvii La evolución del empleo durante el último quinquenio se recoge en el gráfico LII, en el que puede observarse que durante los últimos dos años casi todo el peso del ajuste se ha cebado sobre el empleo temporal, que pasó de representar el 31,9% al 25,9% del empleo asalariado, facilitando en extremo el ajuste de empleo de las empresas (a coste prácticamente cero), pero a cambio de un despilfarro masivo de recursos humanos y de una tremenda falta de equidad. El problema español no es un problema de falta, sino de exceso de flexibilidad, pero de una flexibilidad destructiva, por su carácter saturnal.

Gráfico LIV

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2006TIII2006TIV

2007TI2007TII

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2008TI2008TII

2008TIII2008TIV

2009TI2009TII

2009TIII2009TIV

Menos de 3 meses

De 3 a 5 meses

De 6 a 12 meses

Más de 1 año

Parados que han trabajado.Tiempo de búsqueda tras pérdida empleo

El nivel relativo máximo de la contratación temporal se alcanzó en el tercer trimestre de 2006, afectando a un 34,6% del total de la población asalariada (aunque en el sector privado la cifra se elevó en esa fecha hasta el 36,3%). En el cuarto trimestre de 2007, en que la cifra de población asalariada alcanzaba su máximo, la proporción total de contratos temporales había caído al 30,9%, y la del sector privado al 32,1%, reduciéndose más de cuatro puntos porcentuales en cinco trimestres (lo que parece imputable, en parte, a la reforma laboral de 2006). Aunque durante el primer semestre de 2008 el empleo asalariado total se mantuvo estable en 16,9 millones, el empleo indefinido continuó creciendo hasta el segundo semestre, en que registró un máximo de 11,9 millones, lo que hizo descender la proporción de empleo temporal total hasta el 29,4% en total (y al 30,2% en el sector privado). Desde entonces, en los cinco trimestres de grave crisis del empleo, la población asalariada ha descendido en 1,2 millones, pero el ajuste ha recaído principalmente sobre la población con contrato temporal, que se redujo en 0,9 millones, mientras que los contratados indefinidos sólo cayeron en 0,3 millones, lo que redujo la proporción de empleo temporal total al 25,9%, con la peculiaridad de que en el tercer trimestre de 2009 la utilización relativa de este tipo de contratos casi se igualó en el sector privado (26,2%) y en el sector público (25,8%).

90

Los gráficos LIII y LIV muestran que a medida que avanza la crisis no solo ha aumentado el volumen del desempleo, sino que ha aumentado más que proporcionalmente la proporción de los parados que llevan mas de seis meses en busca de empleo, y, lo más preocupante de todo, ha ido engrosándose el segmento de los que llevan en desempleo más de un año, que es cuando empiezan a producirse signos graves de pérdida de empleabilidad (todo ello sin mencionar el efecto que produce el desempleo sobre el desequilibrio creciente de las cuentas públicas y sobre el clima político y social), mientras los parados sin empleo anterior no crecen al mismo ritmo, como consecuencia del efecto-desánimo. Urge impulsar la propensión a la contratación por parte de las empresas, incluso desde antes de que se perciban signos de recuperación, que previsiblemente aparecerán en el transcurso de 2010 o comienzos de 2011.

Gráfico LV

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200903

COLOCACIONES: medias móviles 6 m

CONTRATOS: medias móviles 6m

INEM: COLOCACIONES Y CONTRATOS.- SERIES HISTÓRICASMEDIAS MÓVILES SEMESTRALES CENTRADAS: 1964-2010

Una consideración de lo ocurrido con la introducción de la contratación temporal en España puede resultar ilustrativa del efecto de eliminación de las barreras de salida sobre las colocaciones. En el gráfico LV puede observarse la reacción casi fulminante que experimentó la contratación a comienzos de 1985, tan pronto estuvieron disponibles los contratos de duración determinada como medida de fomento del empleo y para el lanzamiento de nuevas actividades, pactados previamente en el AES.dlxxxviii En el gráfico LVI se han dibujado las tasas de variación anual de las medias semestrales centradas de los nuevos contratos durante el ciclo decenal de empleo de 1983-1993. Puede observarse que durante el primer semestre de 1985 la tasa de crecimiento anual de la contratación registró un primer máximo (40%), seguido del máximo absoluto de la serie, registrado un año más tarde (50%). A su vez, el tercer lugar en orden de intensidad en la serie histórica de tasas de crecimiento de los contratos se registró en 1994, en coincidencia con la reforma laboral de ese año.dlxxxix Estos episodios fueron el desencadenante de la correspondiente reactivación del empleo, aunque el crecimiento neto del mismo se retrasó en ambos casos uno o dos años, ya que las grandes crisis producen una enorme destrucción de puestos de trabajo, que se dilatan más allá del comienzo de la recuperación. Lo que importa para conseguir que el empleo neto comience a crecer lo antes posible (y para que, algo más tarde, comience a descender el paro) es la aparición de un flujo intenso de nuevos contratos, como ocurrió en 1985 y 1994.

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Gráfico LVI

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201001

Colocaciones-contratos: Tasa anual de variaci¢n

INEM.- COLOCACIONES/CONTRATOS TOTALESTASA ANUAL DE VARIACIÓN (%) DE LAS MEDIAS MÓVILES (6) CENTRADAS 1983-1993

Gráfico LVII

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1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

CONTRATOS/MES

INEM: CONTRATOS TOTALES.- SERIES HISTÓRICASMEDIA MÓVIL TRIMESTRAL CENTRADA DE CONTRATOS AL MES

El Gráfico LVII recoge la evolución de la contratación durante el último ciclo decenal. Si el repunte de la misma ha sido la característica distintiva de las recuperaciones de los dos ciclos decenales anteriores, la marcha actual de la contratación registra más bien una recaída hacia los niveles del primer trimestre de 2009 (tras un principio de recuperación, registrado durante la etapa central del año, debido a las medidas de estímulo), del mismo modo que ya ocurriera en 1983-84. Es urgente impulsar la dinamización del mercado de trabajo mediante una nueva

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reforma laboral, si bien en este caso convendría diseñar al mismo tiempo las medidas extraordinarias de salida de la crisis y la regularización ulterior, para impulsar la reconversión de los contratos temporales en contratos indefinidos. Esto es algo que ya previó el AES, pero la ruptura del consenso social en 1986 impidió la adopción de medidas para acometer la reconducción del empleo temporal en empleo indefinido.

Cualquiera que sea la opinión que se sostenga acerca de cómo debería funcionar nuestro sistema de contratación, no hay más que visitar alguno de los foros digitales de consulta jurídico-laborales para observar cuáles son las prácticas contractuales (no solo de las empresas, sino también de los poderes públicos), en materias tan notables como el encadenamiento de contratos,dxc que cuentan ya con una jurisprudencia consolidada.dxci Lo que resulta claro, a la vista de la legislación existente y de esa jurisprudencia, es que cualquier persona que haya mantenido una relación laboral temporal con una empresa durante 24 meses en un periodo de 30 meses y se encuentre en desempleo no volverá a ser contratada por esa misma empresa si ésta no cuenta con perspectivas de estabilidad de la demanda suficiente intensas para permitirse realizar un contrato indefinido, e incluso en tal caso la empresa tendrá muchas dudas de hacerlo, porque en caso de despido la indemnización vigente encarece ex post facto el salario en un 12,3%, aplicado con carácter retroactivo y acumulativo a todo el período durante el que el contrato indefinido estuvo vigente. Sin embargo, son estas empresas las que pueden estar más interesadas en recuperar a sus antiguos trabajadores en el momento en que la crisis amaine (dada la experiencia ya adquirida por el empleado, que constituye una inversión en un tipo de recursos humanos que resulta específico para la empresa en cuestión). Pero la contratación tras una crisis tan profunda como la actual es preferentemente temporal, aunque puede pasar a ser indefinida una vez que se constate la consolidación de la recuperación Esto es algo que el lector medio de periódicos en EE.UU. considera obvio.dxcii

A la vista de los estudios disponiblesdxciii, de la opinión hecha pública a través de un manifiesto suscrito por cien economistasdxciv, de la experiencia acumulada durante los últimos 25 años, de las sucesivas reformas y de sus resultados, puede diseñarse un “contrato de trabajo extraordinario para la salida de la crisis” que cumpla la condición de ser un óptimo paretiano (según el cual todos pueden ganar, sin que nadie pierda nada) —por lo que podría ser finalmente asumible para los sindicatos, siquiera fuera como recurso de última instancia, al mismo tiempo que dinamizaría muy probablemente los “instintos contractuales” de los empresarios, a la luz de la opinión de uno de sus asesores más conspicuosdxcv —, y que ofrezca al mismo tiempo una probabilidad razonable de que al término del período de vigencia propuesto para la norma (tres años), ésta habrá contribuido a reactivar el empleo y a elevar la estabilidad del mercado de trabajo. Obsérvese que de lo que se trata en primer lugar es de movilizar lo antes posible las oportunidades de contratación de las empresas, haciendo posible la reincorporación al empleo de los desempleados (y/o la permuta de esa situación por la de empleado temporal, con una protección al término mayor que la disfrutada hasta ahora por este tipo de contratos). Pero, además, se trata de fomentar al máximo la permuta de esa situación por la de empleado estable, con protección al término progresiva, hasta alcanzar un techo que ya ha sido experimentado en las reformas laborales de 1997 (Ley 63/1997 de 26 de diciembre), 2001 (Ley 12/2001 de 9 de julio) y de 2006 (Real Decreto-Ley 5/2006), con resultados satisfactorios para la transformación de contratos temporales en contratos estables (Gráfico XLII). La propuesta figura en el anexo a este trabajo.

Surge enseguida las preguntas de qué hacer a partir de la pérdida de vigencia de esta medida extraordinaria, y de porqué no adoptar directamente la propuesta de un contrato indefinido con indemnización escalonada realizada por FEDEA.dxcvi La razón para proceder alternativamente a esa propuesta es la del minimalismo recomendable en los cambios institucionales, que son siempre traumáticos y producen efectos imprevisibles o no

93

deseados.dxcvii En cambio, pueden conseguirse los mismos efectos a partir de las instituciones que han estado vigentes desde la adopción del Estatuto de los Trabajadores en 1980, llevando hasta sus últimas consecuencias la lógica de cada una de las figuras existentes, y devolviendo realmente a los agentes negociadores plenas atribuciones sobre los ajustes colectivos del empleo. En síntesis, de acuerdo con esta lógica, a partir de 2013 el marco de la contratación laboral debería dirigirse a eliminar la dualidad contractual, articulándose de la siguiente manera:

A) Salvo causas muy estrictas, definidas con carácter restrictivo, todo contrato debe volver a ser indefinido. Las figuras contractuales de duración determinada causal en ningún caso debieran tener una duración mayor de 24 meses a lo largo de tres años, y, a su término, se les debería aplicar una indemnización de 12 días el primer año y de 16 por año de servicio el segundo. Superados esos límites, el contrato se convertiría en indefinido.

B) Se devolvería al despido improcedente su función de cláusula penal, que trata de evitar comportamientos indeseables. (En cambio, la interpretación judicial recurrente ha venido siendo que esa es la forma normal de despido individual, contraviniendo la voluntad del legislador en el momento de adoptarse el ET). En toda imputación penal se presume la inocencia del actor: en este caso, la del empresario que trata de mantener la competitividad de su empresa. La norma debe tipificar restrictivamente qué se entiende por improcedente (violación de los derechos de los trabajadores; discriminación flagrante; diversas modalidades de acoso, etc.), y la carga de la prueba debe situarse en quien aduce que un despido es improcedente; no al contrario; del mismo modo que sucede con el despido disciplinario, que no produce derecho a indemnización.

C) En otro caso, el despido individual por causas objetivas debería llevar emparejada la indemnización de 33 días por año, con límite de dos, generalizando la experiencia que se ha venido registrando desde 1997 (aunque solo como medida de fomento de la contratación indefinida). D) En materia de despidos colectivos y otros procedimientos afines, la devolución de atribuciones a los agentes sociales debería consistir en limitar la tutela de la autoridad laboral a la eventual suspensión de la decisión empresarial de reducción del empleo, por plazos de tiempo graduados en función del tamaño de la empresa y el número de despidos (y nunca más de seis meses desde el inicio del expediente, en las empresas de mayor tamaño). Eso es lo que dice la Directiva europea, y sólo así recuperará todo su sentido el proceso de negociación y los procedimientos de acción colectiva previstos en el ET. No es preciso modificar las indemnizaciones previstas para este supuesto (a aplicar exclusivamente “en ausencia de acuerdo”), ya que son perfectamente razonables comparativamente dentro de la OCDE (20 días por año, con límite de un año), y se gradúan bien con las de los contratos temporales y los despidos individuales. La negociación prevista en estos procedimientos puede mejorarlas, en función de las condiciones específicas de las empresas. En suma, el nudo gordiano de toda la reforma laboral propuesta debería ser la devolución del poder a los representantes laborales en la empresa, tanto en materia de negociación colectiva, como en materia de despidos colectivos. Una vez deshecho ese nudo, la propia dinámica del ejercicio de tal poder se encargará de realizar una reforma continua, a medida que vayan cambiando las condiciones económicas y de las empresas (empezando por recuperar la competitividad, como medida de conservación del empleo en tiempos de crisis). Pero el reto está ahí, y hay que hacerle frente, porque, en palabras de James A. Mirlees “La rigidez laboral y la moneda común son incompatibles,” dxcviii

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ANEXO: El Contrato extraordinario para la salida de la crisis

Este contrato combinaría las siguientes características: 1) Beneficiarios:

A) Se dirige, en general, a todos los trabajadores que antes de la entra en vigor de la norma hayan tenido algún contrato temporal con la empresa de referencia (o con cualquiera de las empresas con las que ésta hubiera subcontratado su actividad), incluidos los contratos formativos o de interinidad, se encuentren o no vigentes estos contratos a la entrada en vigor de la reforma.

B) El contrato indefinido especial para la salida de la crisis podrá celebrarse también

directamente con los trabajadores que hubieran tenido anteriormente un contrato indefinido con la empresa y hubieran perdido su empleo antes de la entrada en vigor de la reforma, así como con trabajadores de nueva contratación.

2) Peculiaridades

a) En caso de que en la fecha de celebración el trabajador con contrato temporal hubiera dejado de prestar servicios a la empresa, durante los primeros dos años el nuevo contrato podrá tener carácter temporal, con duración mínima de un año, prorrogable por una anualidad, y con indemnización por despido de 12 días el primer año y 16 por cada año de servicio el segundo (o sea, 32 días en total).

b) Si el trabajador continuase prestando servicios a la empresa con contrato temporal al término del segundo año (o en cualquier momento durante la vigencia del mismo, mediante su transformación en indefinido), el contrato se convertiría automáticamente en un contrato indefinido especial, al que se le acumularía la antigüedad del contrato extraordinario inicial. Igualmente, la empresa dispondría de la facultad —a iniciativa propia, o por acuerdo colectivo celebrado con el comité de empresa — de convertir todo contrato temporal (incluidos los contratos formativos y de interinidad) vigente en contrato indefinido especial para la salida de la crisis, acumulándose en este caso a todos los efectos la antigüedad del contrato previo, que se computaría como antigüedad del contrato indefinido especial.

c) El contrato indefinido especial para la salida de la crisis podría celebrarse directamente también con los trabajadores que hubieran tenido anteriormente un contrato indefinido con la empresa y hubieran perdido su empleo antes de la entrada en vigor de la reforma, así como con trabajadores de nueva contratación.

d) En el contrato indefinido especial para la salida de la crisis las indemnizaciones por despido improcedente se escalonarían durante los primeros cuatro años, del siguiente modo: 20 días por año de servicio computable durante el primer año; 24 días, durante el segundo, 28 días durante el tercero, y 33 días durante el cuarto (prorrateables siempre en proporción a los días de contrato durante el último año), manteniéndose fija esa cuantía por año de servicio a partir de entonces (con una indemnización máxima de 24 mensualidades). Por analogía con las reformas de 2001 y 2006, la redacción de este aspecto de la norma podría ser:

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i) “Cuando este contrato indefinido especial se extinga por causas objetivas, si la extinción fuera declarada improcedente, la cuantía de la indemnización a la que se refiere el art. 53.5 del Estatuto de los Trabajadores, en su remisión a los efectos del despido disciplinario previstos en el art. 56 del mismo texto legal, será de 20 días por año de servicio computable, cuando el contrato indefinido haya durado menos de un año; de 24 días, cuando haya durado entre uno y dos años; de 28 días, cuando haya durado entre dos y tres años, y de treinta y tres días de salario por año de servicio computable, cuando haya durado cuatro años o más... y hasta un máximo de 24 mensualidades.”

ii) “Si se procediera según lo dispuesto en el art. 56.2 del Estatuto de los Trabajadores, el empresario deberá depositar en el Juzgado de lo Social la diferencia entre la indemnización ya percibida por el trabajador según el art. 53.1.b) de la misma Ley y la señalada en el párrafo anterior.”

e) En el caso de que el trabajador con contrato temporal no hubiera dejado de prestar

servicios a la empresa a la fecha de entrada en vigor de la reforma y la empresa optase en cualquier momento por convertir el contrato temporal, formativo o de interinidad en el nuevo contrato extraordinario para la salida de la crisis —siempre que no existiera solución de continuidad entre uno y otro — el contrato vigente se vería modificado, aplicándosele las nuevas condiciones a partir del momento de la conversión.

Esto es, si un contrato temporal vigente se hubiese celebrado el uno de enero de 2009, y convertido en contrato de salida de la crisis el uno de enero de 2010, si se extinguiese al término de la primera fase, el 31 de diciembre de 2010, debería indemnizarse con treinta y dos días de salario (equivalentes al 4,4% de la remuneración del conjunto del período durante el que se han prestado servicios, valorado al salario del último mes de trabajo).

En cambio, de transformarse automáticamente aquel contrato extraordinario en contrato indefinido especial el 1 de enero de 2011, si finalmente quedase extinguido el 31 de diciembre de 2014 la indemnización correspondiente sería de 198 días, lo que significa algo más del nueve por ciento de la remuneración acumulada durante los seis años (frente al 12,3% que supondría la indemnización por despido improcedente actual para los contratos indefinidos ordinarios). Y si se extinguiera el 31 de diciembre de alguno de los tres años anteriores (2011, 2012, o 2013), el peso de las indemnizaciones aumentaría progresivamente pasando desde el 5,5% al término del primer año, 6,6% al término del segundo y al 7,7% al término del tercer año (estimada sobre el conjunto de las remuneraciones acumuladas a lo largo de todo el período durante el que el trabajador haya prestado sus servicios a la empresa de manera continuada, con contrato temporal, formativo, de interinidad e indefinido especial).

Del mismo modo, si el contrato temporal se hubiese extinguido antes de la entrada en vigor de la reforma y la empresa iniciase el contrato extraordinario el uno de enero de 2010, transformándolo en indefinido el 1 de enero de 2012, si éste quedase extinguido el 31 de diciembre de 2015 la indemnización sería de 198 días.

f) El contrato extraordinario para la salida de la crisis no podría utilizarse entre empresas y trabajadores que a la fecha de entrada en vigor de esta norma tuviesen vigente un contrato temporal, si al término del mismo la empresa no optase por la conversión y el contrato se extinguiese. El contrato indefinido especial al que se refiere esta norma

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tampoco podría celebrarse con trabajadores que a la entrada en vigor de la misma tuviesen vigente un contrato indefinido con la empresa y perdiesen su empleo.

3) Esta norma estaría vigente hasta tres años después de su entrada en vigor, conservando los contratos celebrados al amparo de la misma sus efectos durante toda su duración.

4) La indemnización al término de los contratos temporales celebrados a partir de la entrada en vigor de esta norma, a los que se refiere el artículo 49.1.c) del Estatuto de los Trabajadores sería de 12 días por año de servicio, cuando el contrato haya durado un año (prorrateables en proporción a los días de duración efectiva del contrato), y de 16 cuando haya tenido una duración superior. Se establecería, además, una nueva indemnización de ocho días por año de servicio para los contratos de interinidad.

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2014

ESPAÑA

MUNDO

ECONOMÍAS AVANZADAS

UNIÓN EUROPEA

A III.1.- PIB A PRECIOS CONSTANTES: ESPAÑA Y 3 GRUPOS DE PAÍSESTASAS ANUALES DE VARIACIÓN EN % (EN MONEDAS DE CADA PAÍS O ZONA: EURO A PARTIR DE 1992)

FUENTE: World Economic Outlook Database, Octubre 2009http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2009/02/weodata/download.aspx

Dataset: WEO, Oct. 2009, Real Growth output. Otras combinaciones de series están disponibles a través de: http://www.imf.org/external/datamapper/index.php?db=AFRREO

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2014

ESPAÑA

EUROZONA

UNIÓN EUROPEA

ECONOMÍAS EMERGENTES

EUROPA CENTROORIENTAL

A III.2.- PIB A PRECIOS CONSTANTES: ESPAÑA Y 4 GRUPOS DE PAÍSESTASAS ANUALES DE VARIACIÓN EN % (EN MONEDAS DE CADA PAÍS O ZONA: EURO A PARTIR DE 1992)

FUENTE: World Economic Outlook Database, Octubre 2009http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2009/02/weodata/download.aspx

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20062007

20082009

20102011

20122013

2014

ESPAÑA REAL

ESPAÑA POTENCIAL

G7 REAL

G7 POTENCIAL

A III.3.- PIB REAL Y PIB POTENCIAL: ESPAÑA Y PAÍSES DEL G7 TASAS ANUALES DE VARIACIÓN EN % (EN MONEDAS DE CADA PAÍS): tv PIB Potencial = tv PIB Real - Output Gap

FUENTE: World Economic Outlook Database, Octubre 2009http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2009/02/weodata/download.aspx

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IrelandGreece

LuxemboSpain

SingaporSlov enia

CanadaFinland

PortugalSlov ak R

United StNorway

CyprusAustralia

KoreaSwitzerla

IcelandNetherlan

AustriaUnited Ki

New ZealBelgium

IsraelFrance

DenmarkTaiwan P

GermanyItaly

Hong KonJapan

Czech ReSweden

Malta

Trend 1995/2007

TC 2009

TC 2010

TC 2014 - Trend

A III.4.- CRISIS ECONÓMICA Y TASA DE CRECIMIENTO: ECONOMÍAS AVANZADASTASAS DE CRECIMIENTO DEL PIB: TREND 1995-2007; 2009; 2010, Y DIFERENCIA TC 2014 - TREND (ORDENADAS SEGÚN ESTA ÚLTIMA)

FUENTE: WORDL ECONOMIC OUTLOOK DATABASE. OCTUBRE 2009

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A III.5

.

Fuente: CEPAL, Balance preliminar de las economías de América Latina y el Caribe, Diciembre 2009, Gráfico III.5, pág. 79

103

A III.6

Fuente: CEPAL, Balance preliminar de las economías de América Latina y el Caribe , Diciembre 2009, Gráfico I.20, pág. 34

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

ESPAÑA: -3,8%

FRANCIA: -2,4

ALEMANIA: - 5,3%

ITALIA: -5,1

REINO UNIDO: -4,4

HOLANDA: -4,2%

A III.7.- FMI: PIB A PRECIOS DE MERCADOTASAS DE CRECIMIENTO EN % (RÓTULOS: AÑO 2009 EN %)

International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, October 2009http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2009/02/weodata/index.aspx

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X- 2007XI- 2007

XII- 2007I- 2008

II- 2008III- 2008

IV- 2008V- 2008

VI- 2008VII- 2008

VIII- 2008IX- 2008

X- 2008XI- 2008

XII- 2008I- 2009

II- 2009III- 2009

IV- 2009V- 2009

VI- 2009VII- 2009

VIII- 2009IX- 2009

X- 2009XI- 2009

XII- 2009I- 2010

ESPAÑA: -9,2%

EE.UU.: - 10,7%

JAPÓN: -9,5

EUROZONA: -9,6%

OCDE TOTAL: -9,6

G7: -10%

CHINA: -5.8

A IV.1.- OCDE: INDICADOR ADELANTADO COMPUESTOÍNDICES: PROMEDIO DEL INDICADOR A LARGO PLAZO = 100 (RÓTULOS: TASA ANUAL ENERO 2009, EN %)

FUENTE.- OCDE: Composite Leading Indicators (MEI), 19 Febrero 2010http://stats.oecd.org/Index.aspx

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X- 2007XI- 2007

XII- 2007I- 2008

II- 2008III- 2008

IV- 2008V- 2008

VI- 2008VII- 2008

VIII- 2008IX- 2008

X- 2008XI- 2008

XII- 2008I- 2009

II- 2009III- 2009

IV- 2009V- 2009

VI- 2009VII- 2009

VIII- 2009IX- 2009

X- 2009XI- 2009

XII- 2009I- 2010

ESPAÑA: -9,2%

FRANCIA: -6,2

ALEMANIA: - 14,5%

ITALIA: -6,8

REINO UNIDO: -7,7

HOLANDA: -11,1%

POLONIA: -5,5

FED. RUSA: -19,4

A IV.2.- OCDE: INDICADOR ADELANTADO COMPUESTOÍNDICES: PROMEDIO DEL INDICADOR A LARGO PLAZO = 100 (RÓTULOS: TASA ANUAL ENERO 2009 EN %)

FUENTE.- OCDE: Composite Leading Indicators (MEI), 19 Febrero 2010http://stats.oecd.org/Index.aspx

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I- 2008II- 2008

III- 2008IV- 2008

V- 2008VI- 2008

VII- 2008VIII- 2008

IX- 2008X- 2008

XI- 2008XII- 2008

I- 2009II- 2009

III- 2009IV- 2009

V- 2009VI- 2009

VII- 2009VIII- 2009

IX- 2009X- 2009

XI- 2009XII- 2009

IAC NORMALIZADO (OCDE): Eje izquierda

IAC RESTAURADA LA TENDENCIA: Eje izquierda

IPI (INE): Eje derecha

A IV.3.- ESPAÑA: INDICADOR ADELANTADO COMPUESTO (IAC) E IPITasas anuales de variación (%).- IAC: Promedio del indicador a largo plazo = 100; IPI: Base 2005 = 100

Fuente: OCDE: http://stats.oecd.org/Index.aspx?datasetcode=MEI_CLIIPI (INE): http://www.ine.es/prensa/ipi_tabla.htm

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Fuente: The Financial Development Report 2009 (pág. 10): http://www.weforum.org/pdf/FinancialDevelopmentReport/Report2009.pdf

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NOTAS

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NOTAS i Véase “Sueño con un Estado federal europeo”, entrevista de Juna Cruz en El País, 21/02/2010, disponible en: http://www.elpais.com/articulo/reportajes/Sueno/Estado/federal/europeo/elpepusocdmg/20100221elpdmgrep_7/Tes ii La primera parte del trabajo apareció como Cuaderno de Documentación (CD) nº 87, Secretaría General de Política Económica y Economía Internacional, MEH (23/03/2009, 90 páginas), disponible en: http://biblioteca.meh.es/PdfPublicaciones/Literaturagris/2009_87.pdf. La segunda parte, CD nº 88 (17-06-2009, 111 páginas), en: http://biblioteca.meh.es/PdfPublicaciones/Literaturagris/2009_88.pdf. La síntesis, CD nº 98 (29/07/2009, 216 páginas), en: http://biblioteca.meh.es/PdfPublicaciones/Literaturagris/2009_89.pdf. En forma definitiva aparceció como Cuaderno de Documentación nº 89-Final (21/09/2009, 238 páginas), disponibble en: http://biblioteca.meh.es/PdfPublicaciones/Literaturagris/2009_89-Final.pdf. Una versión provisional de esta tercera parte, apareció como Cuaderno de Documentación nº 90 (23/12/2009, 94 páginas), disponible en: http://biblioteca.meh.es/PdfPublicaciones/Literaturagris/2009_90.pdf, revisada en el CD nº 90-BIS (23/01/2010, 115 páginas), disponible en: http://biblioteca.meh.es/PdfPublicaciones/Literaturagris/2009_90-Bis.pdf iii Traducción libre del fragmento recogido en: “Fed Chairman Chauncey Gardiner: You Must Believe In Spring”, WSJ, 10, Abril, 2009, disponible en: http://blogs.wsj.com/economics/2009/04/10/fed-chairman-cauncey-gardiner-you-must-believe-in-spring/. Stan Colander asociaba los dichos de Mr. Chance —en los que cada oyente escuchaba lo que deseaba oir — con la declaración de Ben Bernanke, en “The Federal Reserve's Balance Sheet: An Update”, <http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20091008a.htm>, de 8 de octubre, 2009. Krugman enlazó en su blog la frase de las conclusiones de Bernanke —cuando dijo: “When the economic outlook has improved sufficiently, we will be prepared to tighten the stance of monetary policy and eventually return our balance sheet to a more normal configuration” —.con la trascripción de Colander, buscando una asociación más efectiva entre los dos diálogos de besugos. Véase “Ben ‘Chauncey’ Bernanke”, NYT, 12 Octubre, 2009, en: http://krugman.blogs.nytimes.com/2009/10/12/ben-chauncey-bernanke/. iv Véase Paul Krugman, “Too Little of a Good Thing”, 2 Noviembre, 2009 ( y las correspondientes entradas de su blog), disponible en: http://www.nytimes.com/2009/11/02/opinion/02krugman.html?th&emc=th. Los datos de febrero le ratificaron en la idea de que se trataba de una salida prematura. Véase “Premature Exit”, 12 Febrero 13, 2010, 6:41 pm , en: http://krugman.blogs.nytimes.com/2010/02/13/premature-exit/ v Aunque no los legisladores demócratas de EE.UU., decididos a seguir manteniendo la actividad con medidas puntuales, a falta de un buen sistema de estabilizadores automáticos en aquella nación. Véase Lori Montgomery, “Pelosi explores for more economic fuel. Seeking ways to spur hiring proves tough political balancing act.”, WP, 22 Octubre, 2009, disponible en: http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2009/10/21/AR2009102103782.html?wpisrc=newsletter. La respuesta del presidente Obama se produjo el 8 de diciembre, anunciando un nuevo plan de empleo: Michael A. Fletcher, “Obama lays out strategy for jobs”, WP, 9 Diciembre, 2009, disponible en: http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2009/12/08/AR2009120802016.html?wpisrc=newsletter. Una síntesis en “The White House and Congress Debate Stimulus Measures to Help the Unemployed “, Roubini Global Economics, 10/12/2009, en: http://www.roubini.com/briefings/47208.php#79688. Un análisis del plan, descalificándolo por su timidez, como hizo Krugman, en Robert Reich, “!The President's Jobs Initiative Doesn't Measure Up”, 9/12/2009, disponible en: http://robertreich.blogspot.com/2009/12/presidents-jobs-initiative-doesnt.html. Paul Kane atribuyó la timidez a los límites presupuestarios impuestos por los democratas centristas. Véase “House Democrats discard larger debt limit”, 15 Diciembre, 2009, disponible en: http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2009/12/14/AR2009121403933.html?wpisrc=newsletter, y “House passes temporary measures to end 2009”, 17, Diciembre, 2009, disponible en: http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2009/12/16/AR2009121604127.html?wpisrc . vi Proporcionadas por sesudos representantes de la escuela de Chicago, como Eugene Fama, para quien simplemente, la recesión no fue tal, sino una reacción “racional” de los mercados ante un fenómeno exógeno (que John Cochrane identifica con un discurso de George W. Bush, metiendo miedo a la gente). Para Krugman <http://krugman.blogs.nytimes.com/2010/01/07/this-is-the-way-the-chicago-school-ends/> esto significa el final de esa escuela. La serie de entrevistas publicadas por John Cassidy en The New Yorker con distinguidos miembros de la escuela (Eugene Fama, John Cochrane, Gary Becker y James Heckman) viene a ser el certificado de defunción (y algunas de ellas, la prueba del endiosamiento del entrevistado). Véase “Chicago Interviews”, 14/01/2010: http://www.newyorker.com/online/blogs/johncassidy/chicago-interviews/

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vii Recogido en: <http://media.bloomberg.com/bb/avfile/Economics/Best_On_Eco/velAS.swUEs4.mp3>: Tom Keene entrevista a Robert Lucas (30 de marzo de 2009). Delong recuperó esta entrevista inefable, en la que Lucas expresaba una tímida confianza en que “la vuelta a la normalidad se produjese entre dos y cuatro años..., como es habitual”. Comentarios en: http://delong.typepad.com/sdj/2009/09/generating-a-robust-recovery.html. viii En la OCDE se preveía superar el 10% (10,2% en EE.UU.), y en la Eurozona el 11,5% (el 20% en España). Véanse “Global Recession Raises Unemployment Around the World”, RGE Monitor, 18 Sep., 2009, disponible en: http://www.rgemonitor.com/101/Labor_Markets_and_Offshore_Outsourcing?cluster_id=5416. Para Paul Krugman ese es el principal imperativo de la política económica. Véase “The Jobs Imperative”, 30 Noviembre, 2009, disponible en: http://www.nytimes.com/2009/11/30/opinion/30krugman.html?_r=1&th&emc=th ix Krugman propone denominarlo “decenio del cero patatero” (en creación de empleo, y en ganancias de las familias medias, y de los propietarios de viviendas y de acciones). Y, lo que es mucho peor, en el cumplimiento de las expectativas de que EE.UU. disponía de una contabilidad fiable y honesta, y de que era capaz de aprender de sus propios errores). Véase “The Big Zero”, http://www.nytimes.com/2009/12/28/opinion/28krugman.html (NYT, 28/12/2009). También, Conor McKay, The Lost Decade Census Data Outlines Bush Era Set backs in Poverty, Income, and Health Coverage, January 2010, en: http://www.dlc.org/documents/TheLostDecade.pdf x Paul B. Farrell recoge doce de estos testimonios en “Optimist? Or pessimist? Test your 2010 strategy! 12 'Dr. Dooms' warn Wall Street's optimism misleads, will trigger new crash,” (5/01/2010) disponible en: http://www.marketwatch.com/story/story/print?guid=83A47014-F716-45BB-A115-25E342A73B62. Su conclusión es que los optimistas (toros) creen en un mercado al estilo del de 1983, los pesimistas (osos), al de 1931 y los “mediopensionistas”, al de 2004. Véase tambien la entrevista a Franklin Allen en: Interdependencia global: “¿Están Estados Unidos y otros mercados ‘sembrando las semillas’ de la próxima crisis?” 13-26 Enero, en: http://www.wharton.universia.net/index.cfm?fa=printArticle&ID=1826&language=Spanish xi Vid: “Leaders' Statement: The Pittsburgh Summit”: http://www.pittsburghsummit.gov/mediacenter/129639.htm xii Sobre estos peligros, véase Mikka Pineda, “Comparing Three Crises”, 9/9/2009, y “Deja Vu: Will the U.S. Undergo a Reprise of 1937?”, 16/11/2009 http://www.roubini.com/analysis/85897.php. A la vista de los datos de cierre del año y de las dudas crecientes acerca de la firmeza de la recuperación, con el año nuevo Paul Krugman apostillaba: “That 1937 Feeling”, 4/01/2010, en: http://www.nytimes.com/2010/01/04/opinion/04krugman.html xiii En cambio, existen también n múltiples efectos no deseados de los estímulso fiscales, sin cuya corrección no son sostenibles. Véase Joshua Aizenman, Gurnain Kaur Pasricha, “On the ease of overstating the fiscal stimulus in the US, 2008-9”, NBER nº15784, febrero, 2009, disponible en: http://papers.nber.org/papers/W15784 xiv Véase “Q&A: Joseph Stiglitz Sees Welcome Change at the IMF”, TWSJ, 7 de octubre de 2009, disponible en: http://blogs.wsj.com/economics/2009/10/07/qa-joseph-stiglitz-sees-welcome-change-at-the-imf/ xv Lo ocurrido durante el largo período en que la política monetaria de la eurozona tomaba en consideración fundamentalmente las necesidades de crecimiento de la Alemania post-unificada —exceptuándola de cumplir el Pacto de estabilidad—, en detrimento de la formación de burbujas en los países del sur, parecen haber caído en el olvido de los círculos fundamentalistas antikeynesianos de los altos funcionarios del Bundesbank. Una muestra puede leerse en: “Wilhelm Nölling, exmiembro del consejo central del Bundesbank, sobre Grecia y España” (19/01/2010): http://www.burbuja.info/inmobiliaria/burbuja-inmobiliaria/143369-wilhelm-noelling-exmiembro-del-consejo-central-del-bundesbank-sobre-grecia-y-espana.html#post2390016. xvi No otra cosa significa la declaración de Wolfgang Schauble según la cual “Grecia tendrá que encontrar sola el camino de salida de la crisis”. Véase Simon Tilford “Europe cannot afford a Greek default”, 14, enero, 2010, disponble en: http://www.ft.com/cms/s/0/cd89c236-0141-11df-8c54-00144feabdc0.html. La Canciller corrigió a su ministro enseguida, pero el reflejo aislacionista, ha estado presente desde el comienzo de la recesión y sigue ahí. Véase AGENCIAS, “Alemania elogia los esfuerzos de Grecia para frenar su déficit”, 16/01/2010, en: http://www.elpais.com/articulo/economia/Alemania/elogia/esfuerzos/Grecia/frenar/deficit/elpepueco/20100116elpepieco_5/Tes. El Editorial de El País se hacía eco de que esta es la prueba de la viabilidida de la UEM: “La prueba griega. La Unión Europea no puede abandonar al socio que padece la situación económica más grave 16/01/2010: http://www.elpais.com/articulo/opinion/prueba/griega/elpepuopi/20100116elpepiopi_2/Tes. Stiglitz condenó la falta de solidaridad y señaló que salvar a grecia no es cosa de un dia, sino de un rediseño de las políticas presupuestarias en conjunto de la Eurozona: “A principled Europe would not leave Greece to bleed”, 25 Ener. 2010: http://www.guardian.co.uk/commentisfree/2010/jan/25/principled-europe-not-let-greece-bleed/print. xvii El nuevo gobierno alemán se debate entre la tentación de jugar a lo que mejor sabe hacer (sabandijear el crecimiento de los vecinos) y asumir el liderazgo de la eurozona. La contradicción se manifiesta claramente en las duchas de agua escocesa de sus dirigentes: un día contribuyen con sus declaraciones aislacionistas a empeorar la situación de Grecia, y al día siguiente las desmienten; un día se lanzar en tromba contra la propuesta

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de ereforzar la coordinación macroeconómica dentro de la eurozona y otro buscan pretextos para dar marcha atrás (Véase Werner Hoyer : « Nous avons besoin d'une meilleure coordination des politiques économiques en Europe », 17/01/2010, en : http://www.lesechos.fr/info/inter/300403923-werner-hoyer-----nous-avons-besoin-d-une-meilleure-coordination-des-politiques-economiques-en-europe-.htm. Financial Times exige que Angela Merkel asuma el liderazgo y emita un mensaje claro: la política fiscal y presupuestaria, así como el mantenimiento bajo control de los desequilibrios fiscales y comerciales, tienen que coordinarse, so pena de hacer inviable la zona monetaria única, que es la gran inversión europea de los últimos veinte años. Véase “Merkel’s halo slips”, FT, 17, Enero, 2010, en: http://www.ft.com/cms/s/0/82644eec-038b-11df-a601-00144feabdc0.html. Para Wolfgang Münchau esto significa que la reducción del déficit público en Alemania implicaría un aumento del superavit de la balanza cc. En cambio, una cierta reducción de impuestos dinamizaría la demanda interna y contribuiría a la recuperación de toda la eurozona, cuyo crecimiento a largo plazo requeriría mantener déficits presupuestarios en Francia y Alemania del orden del 1,6%/2%.. Véase Wolfgang Münchau, “Die ewigen Irrtümer der Erbsenzähler’’, 19/01/2010: http://www.ftd.de/politik/deutschland/:kolumne-muenchau-die-ewigen-irrtuemer-der-erbsenzaehler/50062822.html. Jacques Mistral y Henrik Uterwedde apelan a un liderazgo compartido por francia y alemania para salir de la crisis y para la NAFI: “A call for joint Franco-German leadership“, 22/01/2010, en: http://www.eurointelligence.com/article.581+M5f31377ac89.0.html#. Angela Merkel dio un paso adelante, convocando una conferencia internacional en Berlin antes del próximo encuentro del G-20: “Alemania promueve un pacto internacional sobre finanzas”, AFP 24/01/2010 http://www.elpais.com/articulo/economia/Alemania/promueve/pacto/internacional/finanzas/elpepueco/20100124elpepieco_3/Tes xviii Véanse dos textos del día nueve de febrero, practicamente coincidentes en el fondo : la columna, de Martin Wolf («Europe’s stragglers need German consumers ») y la entrada del blog de Paul Krugman (« Anatomy of a Euromess ») disponibles en: http://www.ft.com/cms/s/0/3d744b46-15b7-11df-ad7e-00144feab49a.html, y en : http://krugman.blogs.nytimes.com/2010/02/09/anatomy-of-a-euromess/. xix Véase Martin Wolf, “The Greek tragedy deserves a global audience”, 19 enero, 2010, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/eeef5996-0532-11df-a85e-00144feabdc0.html. En cambio, Lombard apuesta por la ruptura de la eurozona : “NOW PLAYING: Lombard's Dumas Has `No Doubt' Euro Zone Will Break Up”, en:http://www.bloomberg.com/avp/avp.htm?N=av&T=Lombard's%20Dumas%20Has%20%60No%20Doubt'%20Euro%20Zone%20Will%20Break%20Up&clipSRC=mms://media2.bloomberg.com/cache/vp9WJn44GPPU.asf xx Véase “Regierung widerspricht Gerücht um deutsches Rettungspaket”, 27/02/2010, disponible en. http://www.spiegel.de/wirtschaft/soziales/0,1518,680724,00.html xxi Véase la hábil parábola mecanicista construida por Antón Costas: “Sin palanca de cambio, aceite ni gasolina la UE es una unión coja. Es como si el Airbus europeo pretendiera volar con un solo motor”, 07/02/2010, en: http://www.elpais.com/articulo/primer/plano/palanca/cambio/aceite/gasolina/elpepueconeg/20100207elpneglse_10/Tes xxii Pero no siguiendo el modelo enunciado por Robert A. Mundell en “A Theory of Optimum Currency Areas”, American Economic Review, 51, Nov. 1961, pp. 509-17, sino el elaborado en sus trabajos “Uncommon Arguments for Common Currencies”, y “A Plan for a European Currency”, incluidos abos en H.G. Johnson & A.K. Swoboda (eds.), The Economics of Common Currencies, Allen and Unwin, 1973. (pp.114-132 y 143-172). Véanse las diferencias entre ambos modelos en Ronald McKinnon, “Mundell, the Euro, and Optimum Currency Areas”, Journal of Policy Modeling, 22 (3), pp. 311-324, Accesible en la red como Stanford University, Department of Economics Working Papers nº 00009, 22, Mayo 2000, disponible en: http://khp.vse.cz/KHP/WCMS_KHP.nsf/files/McKinnon/$file/McKinnon.pdf xxiii Véase Adam Posen “What has been the lasting damage?”, Eurointelligence, 24 septiembre, 2009, disponible en: http://www.eurointelligence.com/article.581+M5a79df430c6.0.html# xxiv Caballero piensa que la raíz de este desequilibrio se encuentra en el exceso de demanda global de activos fiinancieros “seguros” por parte de los países excedentarios; de ahí que proponga una solución público-privada de la crisis consistente en preservar la parte sana de la titulización producida en los países emisores —aparcando los activos tóxicos, con ayuda del sector público —, e induciendo a los países excedentarios a invertir en activos de riesgo, una vez saneados. Véase Ricardo J. Caballero, “The ‘Other’ Imbalance and the Financial Crisis, NBER nº5636, Enero 2010, en: http://papers.nber.org/papers/W15636 xxv Y en todas partes; en Reino Unido, frente a la carta de 20 “eminentes” economistas (FT dixit) en favor del repliegue de las medidas excepcionales anticrisis, encabezada por Tim Besley y otros cinco economistas de la LSE, con Kenn Rogoff y Thomas Sargent como firmantes norteamericanos (“UK economy cries out for credible rescue plan”, 14/02/2010, en: http://www.timesonline.co.uk/tol/comment/letters/article7026234.ece), apareció

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otra firmada por 67 “venerables” economistas (FT dixit) reclamando precisamente lo contrario (“por el bien del pueblo británico y por la sostenibilidad fiscal”), encabezado por Lord Skidelsky, cuatro economistas de la LSE, con BradDelong, Richard Freeman, Robert Solow y Joseph Stiglitz como firmas norteamericanas (con el apoyo inmediato del blog de Krugman y el video de Martin Wolf), junto a firmantes europeos (De Grauwe, Blanchaflower, Fitousi, etc.) y hasta australianos (G.C. Harcourt): “First priority must be to restore robust growth”, 18/02/2010 23:32, en: http://www.ft.com/cms/s/0/75b2481e-1cb5-11df-8d8e-00144feab49a.html Con el bono a 10 años a un rendimiento del 4,2%, el editorial de FT se unió a quienes piensan que cortar ahora el gasto presupuestario sería contraproducente (“World economists join UK fiscal fray”, 18/02/2010, en. http://www.ft.com/cms/s/0/0b49a968-1cc4-11df-8d8e-00144feab49a.html Estas “guerras de clase” a través de comunicados se iniciaron en España, con el manifiesto de los cien en favor de la reforma laboral (http://www.crisis09.es/propuesta/), que se vio replicado también por un comunicado de seiscientos “intelectuales de izquierdas, economistas y profesores de derecho del trabajo”. El comunicado puede verse en http://www.elpais.com/elpaismedia/ultimahora/media/200906/04/espana/20090604elpepunac_3_Pes_PDF.pdf, comentado por M- Díaz-Varela, “Ofensiva de la izquierda contra la reforma laboral”, 12/06/2010, en: http://www.lavanguardia.es/economia/noticias/20090612/53722164649/ofensiva-de-la-izquierda-contra-la-reforma-laboral.html . xxvi Véase el jugoso debate al respecto —en torno a un artículo de John Cassidy en el New Yorker (“After the Blowup”, 11/01/2010) en: http://www.newyorker.com/reporting/2010/01/11/100111fa_fact_cassidy), en el que participan Brad DeLong, Justin Fox y Paul Kedrosky (enlaces disponible a través de la entrada del blog de Krugman “This is the way the Chicago School ends”, ya citada). xxvii Véase, entre otros, “Freshwater rage”, Blog The conscience of a liberal, 14, Septiembre, 2009, disponible en: http://krugman.blogs.nytimes.com/2009/09/14/freshwater-rage/. xxviii Véase Rich Miller, “U.S. Needs More Inflation to Speed Recovery, Say Mankiw, Rogoff”, Bloomberg, 19, Mayo, 2009, en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601109&sid=auyuQlA1lRV8&refer=home. xxix Véase Kenneth Rogoff, “From Financial Crisis to Debt Crisis?”, Koreatimes, 4, Septiembre, 2009, disponible en español en: http://www.project-syndicate.org/commentary/rogoff60/Spanish . Doug Noland también lo pensaba, considerando que lo peor que podría ocurrir sería dar por zanjada la crisis financiera y volver a empezar, ya que el batacazo al cabo de unos años todavía sería peor, porque a las burbujas tradicionales se les añadiría la burbuja de la deuda, cuyo pinchazo a escala global tendría dimensiones incalculables; y, sin pinchazo, abocarían a un “mercado de osos secular”, de estilo japonés. Véase “From Bear to Bear”, 25, septiembre, 2009, disponible en: :http://prudentbear.com/index.php/creditbubblebulletinview?art_id=10279. Por cierto, en su Outside The Box de agosto, ese era el vaticinio de Jon Mauldin para España en: “Spain: The Hole In Europe's Balance Sheet”, 31, Agosto, 2009, disponible en: http://www.safehaven.com/article-14360.htm, sobre lo que se hablará más adelante. xxx Refiriéndose al rechazo de la propuesta de mantener la política monetaria expansiva realizada por J. E. Gagnon (del Peterson Institute). Véase http://krugman.blogs.nytimes.com/2009/12/18/the-curse-of-montagu-norman/, en donde Krugman habla del Montagu Norman de comienzos de los años treinta, tratando de luchar contra los molinos de viento de la inflación, cuando lo que había era deflación (como describe magistralmente Liaquat Ahamed en Lords of Finance. The Bankers who broke tehe world, Pinguin. 2009), no del de la etapa anterior a la crisis, cuando su amigo Benjamin Strong —verdadero prototipo del moderno banquero central moderno, en palabras de Ahamed — convocó en 1927 la reunión de gobernadores de Bancos centrales de Long Island, tras la cual los dos amigos (en contra de la posición de Émile Moreau, representante del gobernador del Banco de Francia, Charles Rist) acordaron que Estados Unidos ayudaría a Gran Bretaña —y a una Alemania dependiente del crédito norteamericano para pagar las reparaciones impuestas por el Tratado de Versailles que, a su vez, permitían a Francia y Gran Bretaña liquidar sus deudas de guerra —, practicando una política de bajos tipos de interés, lo que, de paso, iba a dar el “petit coup de whisky” a la bolsa estadounidense (como titula Ahamed el capítulo 15 de su obra) que acabaría provocando el crack de 1929. Para Juan Ramón Rallo aquella situación resulta perfectamente comparable a la política de plena laxitud monetaria de “Los grifos abiertos de Greenspan” (1/12/12009): http://revista.libertaddigital.com/los-grifos-abiertos-de-greenspan-1276237240.html, a la que Bernanke contribuyó activamente. Sin embargo, Rallo menosprecia el papel protagonista de Bernanke en el nihilismo regulatorio y en la lenidad supervisora sobre la acumulación temeraria de riesgo que desencadenó la crisis. Véase B. Appelbaum y D. Cho, “Fed's approach to regulation left banks exposed to crisis” 21/12/2009: http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2009/12/20/AR2009122002580.html?wpisrc=newsletter xxxi Véase “Time for a Paradigm Shift to Include Credit: Do We Need a Higher Inflation Target?”, RGE Monitor 17,/09/09: http://www.rgemonitor.com/175/Risk_of_Systemic_Crises_and_Asset_Bubbles?cluster_id=14180, y subsiguientes entradas en ese mismo cluster.

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xxxii Véase Carl E. Walsh, “Using Monetary Policy to Stabilize Economic Activity”, versión final, 11, septiembre, 2009, disponible en: http://www.kc.frb.org/publicat/sympos/2009/papers/Walsh.09.11.09.pdf. Se trata precisamente de la política que ha venido siguiendo el banco de Canadá, como señaló su gobernador, Mark Carney en ese mismo simposio: http://www.kc.frb.org/publicat/sympos/2009/papers/carney.08.22.09.pdf xxxiii Véase Manuel V. Gómez, “Los salarios resisten la presión”, El País Negocios, 17/01/2010, Disponible en http://www.elpais.com/articulo/economia/global/salarios/resisten/presion/elpepueconeg/20100117elpnegeco_1/Tes, y Lucía Abellán El Gobierno plantea revisar las subidas salariales de los funcionarios. Hacienda propone adecuar las retribuciones al plan de austeridad. 25/02/2010, disponible en: http://www.elpais.com/articulo/economia/Gobierno/plantea/revisar/subidas/salariales/funcionarios/elpepueco/20100225elpepieco_1/Tes# xxxiv Véase Rich Miller, “U.S. Needs More Inflation to Speed Recovery,... ya citado xxxv Véanse, “Is This the Wile E. Coyote Moment?”, NYT, 20/09/2007, y “Will there be a dollar crisis?”, E.P., nº 51, Julio, 2007, pp. 436-467, disponibles en: http://krugman.blogs.nytimes.com/2007/09/20/is-this-the-wile-e-coyote-moment/ y en http://www.economic-policy.org/article1.asp?src=bpl&aid=183&iid=51&vid=22&id xxxvi Síndrome este último que parece remontarse al trauma experimentado por el Kaiserreich alemán en su intento de abrir un espacio colonial mediante el “asunto Agadir”, en 1911: La inexistencia de reservas obligó al Kaiser a abandonar sus pretensiones, cuando la especulación contra el marco —desencadenada por la retirada concertada de los depósitos franceses y rusos, provocando un pánico financiero que hizo caer la bolsa alemana en un 30% en un solo día —, estuvo a punto de obligar a Alemania a suspender pagos y a sufrir la humillación de verse expulsada del sistema de patrón oro, al dejar de cumplir los mínimos exigibles (tras disminuir las reservas del Reichesbannk un 20% en un mes). El Kaiser consideró todo esto como una conspiración orquestada por Gran Bretaña, mediante un sistema de alianzas que rodeaba a Alemania, para impedirle alcanzar el lugar que le correspondía entre las grandes potencias, tras situarse a la cabeza de la Europa industrial. El Kaiser comprometió al sistema bancario alemán a acumular reservas “para poder emprender una guerra europea”. En 1914 este objetivo estaba cumplido: las reservas del Reichesbank se elevaban a 500 millones de dólares-oro, incluyendo una para emergencias de 75 millones en la fortaleza de Sapandau (frente a 200 millones de reservas en el BoE). El episodio lo incluye Liaquat Ahamed en su Lords of Finance (p. 43-44), relacionándolo con los reflejos nacionalistas desarrollados durante su etapa juvenil por el futuro gobernador del Reichesbank (Hjalmar Schacht) que condicionarían su actitud general hacia la política de reservas oro a lo largo de toda su vida profesional, orientada por el norte de preservar los ideales del “príncipe Bismarck”. xxxvii Véase Wolfgang Münchau, “What can, and probably will, go wrong with global exit strategies”, Eurointelligence, 17.09.09, disponible en http://www.eurointelligence.com/article.581+M533ece931e9.0.html, que plantea la elección entre políticas capaces de contener las expectativas de inflación y una política monetaria “a la Volcker”. xxxviii Véase Adam Posen How to prevent an unruly rush for the exit”, FT, 16 de Septiembre 2009, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/f27fdbe6-a2f7-11de-ba74-00144feabdc0.html. xxxix Véase Yalman Onaran “Volcker Gets Less Than He Wants in Curbing Excesses (Update1)”, Bloomberg, 25 Junio, 2009: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=a_S7ikIYpN8g, con la escenificación de la cena del mes de abril. “Paul A.Volcker In Conversation with Gary H. Stern”, The Region, Septiembre 2009, pp. 18-29, disponible en: http://www.minneapolisfed.org/pubs/region/09-09/conversation.pdf; La declaración de Volcker ante el Comité de Bancos y Servicios Financieros de la Cámara el 24 de septiembre está en: http://www.house.gov/apps/list/hearing/financialsvcs_dem/volcker.pdf . El comentario de Tom Braithwaite, “Volcker backs new bank taxes”, en FT, 24, Sept., 2009: http://www.ft.com/cms/s/0/e5d0231a-a905-11de-b8bd-00144feabdc0.html. xl Véase G. Mankiw, “Bernanke and the Beast”, 17/01/2010 http://www.nytimes.com/2010/01/17/business/economy/17view.html?ref=business xli Véase Bob Davis, “Q&A: IMF’s Blanchard Thinks the Unthinkable”, 11/02/2010, 8:01 PM ET, disponible en: http://blogs.wsj.com/economics/2010/02/11/qa-imfs-blanchard-thinks-the-unthinkable/tab/print/ xlii Krugman se apresuró a darle apoyo, apostillando “¡que Trichet no nos oiga!”: “The Case For Higher Inflation”, 13 Febrero, 2010, 5:38 pm, en: http://krugman.blogs.nytimes.com/2010/02/13/the-case-for-higher-inflation/ xliii Véase Michael D. Bordo y John Landon-Lane, “Exits from Recessions: The U.S. Experience 1920-2007”, NBER WP nº 15731, febrero 2010, en: http://papers.nber.org/papers/W15731 xliv Véase Wolfgang Münchau, “Inflation must not become a moving target”, 21 Febrero, 2010 19:17, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/9776aeb0-1ef2-11df-9584-00144feab49a.htl

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xlv Véase el artículo de opinión de Axel Weber “Der IWF spielt mit dem Feuer” (presentado como futuro presidente del BCE en “Bundesbank attackiert IWF-Vorschlag”), y la “advertencia” contenida en las declaraciones de Merkel (“Merkel mahnt Euro-Stabilität“); todo ello en el número extraordinario de FTD de 25/02/2010. En contraposicióno, véase Christoph Pauly y Gabor Steingart “Can Higher Inflation Be a Good Thing?” 02/23/2010 05:20 PM http://www.spiegel.de/international/business/0,1518,679593,00.html. xlvi Véase Arnab Das, Elisa Parisi-Capone y Natalia Gurushina, “The Greece Dilemma: Sovereign Debts Imperiling the Euro and Challenging EU Ties”: http://www.roubini.com/analysis/97234.php (19/01/2010 12:00:00 AM) xlvii Véase Maria Petrakis, “Greece to Sell Bonds in Near Future, Debt Chief Says (Update1)”, 22/01/2010, en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601085&sid=aM20vhkc5Uyo# xlviii Interpretando que el Tratado de la Unión prohíbe el rescate de un Estado miembro de la Eurozona, lo que Wyplosz considera una especie de bendición, ya que obligaría a dejarle quebrar, desencadenando otro Lehman Brothers, pero ahora en la versión de un soberano. Véase Charles Wyplosz “Bailouts: the next step up?” 21 Febrero, 2009, disponible en: http://voxeu.org/index.php?q=node/3110. Edward Hugh (otro eurofóbico) se regodeó con las declaraciones de Juergen Stark —en las que pontificaba sobre la inexistente prohibición del Tratado de rescatar a un Estado miembro — , “aconsejan do” que el trabajo sucio se le deje al FMI, porque el BCE no dispone de herramientas ni es competente en esa materia: “Stark Raving Mad?”, 6 enero, 2010, disponible en: http://greekeconomy.blogspot.com/2010/01/stark-raving-mad.html xlix Ambrose Evans-Pritchard se escudaba en un informe jurídico impecable del BCE sobre el Tratado (Phoebus Athanassiou, “Withdrawal and Expulsion From The EU and EMU. Some Reflections”, Legal Working Paper Series No 10 / December 2009, disponible en: http://www.ecb.int/pub/pdf/scplps/ecblwp10.pdf) para sugerir que se está preparando la expulsión de algún miembro de la UEM y de la UE, “ECB prepares legal ground for euro rupture as Greek crisis escalates. Fears of a euro break-up have reached the point where the European Central Bank feels compelled to issue a legal analysis of what would happen if a country tried to leave monetary union”, 18, Enero 2010, disponible en: http://www.telegraph.co.uk/finance/comment/7012297/ECB-prepares-legal-ground-for-euro-rupture-as-Greek-crisis-escalates.html. Todo ello, contra la evidencia abrumadora que hace impensable tal posibilidad. Véase Pierre Briançon, “Atados al euro. Abandonar la moneda única es casi imposible”: http://www.elpais.com/articulo/primer/plano/Atados/euro/elpepueconeg/20100117elpneglse_7/Tes (17/01/2010). De ahí que Martin Feldstein opte por “dar vacaciones a Grecia”: “Let Greece take a eurozone ‘holiday’” February 16 2010 20:07: http://www.ft.com/cms/s/0/72214942-1b30-11df-953f-00144feab49a.html. Eso si, el restablecimiento del drachma y su devaluación antes de volver al euro ¡dejaría intactos los balances de los bancos y toda la deuda exterior!, lo que rompe con toda la teoría macroeconómica de la devaluación. l Véase su excelente síntesis de esta problemática en: “Financial markets give thumbs down to Papandreou”, Eurointelligence, 16.12.2009, en: http://www.eurointelligence.com/article.581+M5a4ad55c7d3.0.html#. Münchau rechaza la posición de Barroso, que descartó la emisión de deuda de la Eurozona pare este propósito. li Wolfgang Münchau fue mucho más allá, señalando la necesidad de disponer de un mecanismo formal de resolución de crisis de insolvencia soberana dentro de la eurozona. Véase “Griechenland ist überall”, 26.01.2010, 18:33, en: http://www.ftd.de/politik/europa/:kolumne-wolfgang-muenchau-griechenland-ist-ueberall/50066100.html?mode=print lii El argumentario para permanecer lo enumera el gobernador George Provopoulos en “Greece will fix itself from inside the eurozone”, 21 Enero 2010 21:57: http://www.ft.com/cms/s/0/018d0a1e-06cb-11df-b058-00144feabdc0.html. El nerviosismo de los mercados en las últimas semanas de enero provenía de la necesidad de refinanciar la deuda griega antes de mediados de febrero. Véase “Greek liquidity speculation reaches fever pitch”, 22.01.2010,disponinble en: http://www.eurointelligence.com/article.581+M5f31377ac89.0.html# liii No existe aquella prohibición en el Tratado, pero tampoco la más mínima obligación de hacerlo. Ésta es algo voluntario, pero altamente aconsejable por razones prudenciales. Véase Paul De Grauwe, “Greece: The start of a systemic crisis of the Eurozone?”, 15 Diciembre, 2009, en: http://www.voxeu.org/index.php?q=node/4384. Frente a ello, un cierto número de analistas sigue apostando por la ruptura de la Eurozona, aunque solo sea de manera edulcorada, manteniendo en euro como moneda oficial (fiscal y exterior), aunque recreando pseudo- monedas nacionales para transacciones domésticas. Véase “Goodhart’s Solution for the euro area: a national quasi-currency”, 26/01/2010, en: http://www.eurointelligence.com/article.581+M585d13ad811.0.html#, síntesis de Charles Goodhart y Dimitrios Tsomocos, “The Californian solution for the Club Med”, 24 enero 2010 20:35, en: http://www.ft.com/cms/s/0/5ef30d32-0925-11df-ba88-00144feabdc0.html liv Véase George Soros, “The euro will face bigger tests than Greece”, 21 Febrero, 2010 18:40, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/88790e8e-1f16-11df-9584-00144feab49a.html

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lv Véase Paul De Grauwe, “Ominous lessons of the 1930s for Europe”, 17 enero 2010, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/18f5f38e-0386-11df-a601-00144feabdc0.html lvi Véase Peter Temin, “The Great Recession and the Great Depression”, NBER nº 15645, enero 2010, disponible en: http://papers.nber.org/papers/W15645 lvii Véase Claus Vistesen, “Danske on Eurozone Debt - The Peril of Internal Devaluations”, 5 de Enero, 2010, en: http://fistfulofeuros.net/afoe/economics-and-demography/danske-on-eurozone-debt-the-peril-of-internal-devaluations/, que analiza el estudio “Research Euroland. Debt on a dangerous path” de Danske research, en: http://danskeresearch.danskebank.com/link/ResearchEuroland040110/$file/ResearchEuroland_040110.pdf. lviii Véase Marek Belka, “Unwinding Crisis Policies in Europe: Are We There Yet?”, 19 enero, 2010, disponible en: http://www.roubini.com/euro-monitor/258286/unwinding_crisis_policies_in_europe__are_we_there_yet_?utm_source=feedburner&utm_medium=feed&utm_campaign=Feed%3A+EuropeanEconomonitor+%28European+EconoMonitor%29 lix Véase Jamie Chisholm, “China and eurozone fears hit risk appetite”, 20, Enero, 2010 08:28, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/bb7fda8c-0590-11df-88ee-00144feabdc0.html , Yasuhiko Seki y Ron Harui, “Euro Weakens to Five-Month Low versus Dollar on Greece Concerns”, 20/01/2010 (Bloomberg), disponible en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601085&sid=aVjOZYK3re2o#, y Rocky Swift y Yoshiaki Nohara, “Chinese Stocks Fall After Regulator Cuts Lending; Dollar Rises”, 20 enero, 2010, disponible en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=aGhiPA73AWiM&pos=2# lx Véase Thomas L. Friedman, “Is China an Enron? (Part 2)”, 20 Enero, 2010, disponible en: http://www.nytimes.com/2010/01/20/opinion/20friedman.html?th&emc=th lxi Véase Chris Giles y Tony Barber, “King calls for G20 ‘metamorphosis’ ”, 20/01/2010, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/0d872930-04d2-11df-9a4f-00144feabdc0.html lxii Véase Ashley Seager, “Beware global economic imbalances, Mervyn King warns”, 20/01/2010, disponible en: http://www.guardian.co.uk/business/2010/jan/20/mervyn-king-internationaltrade. En el ámbito de la política económica los banqueros centrales son los que practican con mayor perseverancia la política de representación. El subgobernador del BOE, apela a una regulación coordinada para evitar el resurgimiento de las tropelías de la banca en la sombra: Véase Svenja O’Donnell y Scott Hamilton, “BOE’s Tucker Calls for ‘Shadow Banking’ Regulation Overhaul” 22/01/10: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601085&sid=aLD2oNrmLsGw www.businessweek.com/ lxiii Véase Edwuard Hugh “Mr. Bean Meets the Three Wise Men”, 11/01/2010, disponible en: http://www.roubini.com/euro-monitor/258254/mr__bean_meets_the_three_wise_men lxiv En febrero, el índice de confianza de los inversores alemanes cayó de nuevo, anticipando malas perspectivas para el próximo semestre. Véase Christian Vits, “German Investor Confidence Falls for a Fifth Month (Update1)” 16/02/2010: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=aM7Oo0sIh9ww&pos=3# lxv Véase “Euro area and EU27 GDP up by 0.1%. -2.1% and -2.3% respectively compared with the fourth quarter of 2008”, 12/02/2101, en: http://epp.eurostat.ec.europa.eu/cache/ITY_PUBLIC/2-12022010-BP/EN/2-12022010-BP-EN.PDF lxvi Véase Martin Wolf, “The world economy has no easy way out of the mire”, 23 Febrerpo 2010 21:49, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/479d81ea-20b2-11df-9775-00144feab49a.html lxvii Véase Anthony Faiola, “Germany's frugality bemoaned for inhibiting euro zone growth”, 28 Febrero, 2010; A08, disponible en: http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2010/02/27/AR2010022701421.html?wpisrc=nl_headline lxviii Véase Alister Bull y Mark Felsenthal “Bernanke says recession is "very likely" over”, Reuters, 15 Sep 15, 2009, disponible en: http://www.reuters.com/article/newsOne/idUSN1433952620090915. Sin embargo, en su sondeo de Noviembre, más del 85% de los encuestados todavía no percibían que la recesión hubiera terminado y más del 50% no creían que hubiera indicios objetivos de recuperación. Véase “Americans hold a gloomy outlook on the economy, despite positive indicators”, 17, Diciembre, 2009, en: http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/graphic/2009/12/17/GR2009121700007.html?sid=ST2009121700076 lxix Véase el discurso de Ben Bernanke “Asia and the Global Financial Crisis”, 19 Octubre, 2009, disponible en: http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20091019a.htm, en el que Bernanke atribuye la ventaja asiática al aprendizaje adquirido durante su propia crisis. Véase también el comentario de Edmund L. Andrews “Asia Said to Be Leading the Globe Out of Crisis”, 20 Octubre, 2009, disponible en: http://www.nytimes.com/2009/10/20/business/economy/20fed.html. Todo hacía pensar que la paciencia norteamericana contra la acción free-rider de China se estaba agotando. Véase Paul Krugman, “The Chinese

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Disconnect”, 23 Octubre, 2009: http://www.nytimes.com/2009/10/23/opinion/23krugman.html, y los comentarios al respecto en su blog. El malestar ya se hizo público en enero. Véease Mark Landler, “Clinton, Starting Trip, Acknowledges Possible Tensions With China”, disponible en: 12, Enero, 2010, disponible en: http://www.nytimes.com/2010/01/12/world/asia/12diplo.html?ref=global-home lxx Véase Stephen King, “Emerging market growth.accelerates in Q4 to strongest since late 2007.China continues to play pivotal role in leading global economic recovery”, y el conjunto de la publicación HSBC Emerging Markets Index Q4 2009, 07/01/2010, disponible en: http://www.markit.com/assets/en/docs/commentary/markit-economics/2010/jan/Q42009%20HSBC%20EMI%20Report%20(UK).pdf lxxi Véase Geoff Dyer, “China’s economic recovery gathers pace”, en: http://www.ft.com/cms/s/0/71e7aa2c-e613-11de-bcbe-00144feab49a.html lxxii Véase, a título de ejemplo, Keith Bradsher, “Recession Elsewhere, but It’s Booming in China”, 10 Diciembre, 2009, disponible en: http://www.nytimes.com/2009/12/10/business/economy/10consume.html?th&emc=th. También: Michael Wines, “As China Rises, Fears Grow on Whether Boom Can Endure”, 12, Enero, 2010, disponible en: http://www.nytimes.com/2010/01/12/world/asia/12china.html?hp lxxiii Véanse “Chinese Property Regulations: Back to Austerity?” Roubini Global Economics [info@roubini.com], 10/12/1009, disponible en: http://www.roubini.com/briefings/50349.php#56542; Jamil Anderlini, “China revives property tax to avert bubble”, 10 Diciembre, 2009: http://www.ft.com/cms/s/0/dfd473ec-e5a7-11de-b5d7-00144feab49a.html, y Steven Mufson, “In China, fear of a real estate bubble”, 11,Enero, 2010, en: http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2010/01/10/AR2010011002767_pf.html lxxiv Véase “China’s GDP Growth Accelerates to Fastest Since 2007 (Update4)”, 21, Enero, 2010 , disponible en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=asqZE.UsivdE# lxxv Véase Jamie Chisholm, “Strong Chinese data boost global stocks” 11 Diciembre, 2009, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/9e1e6438-e621-11de-bcbe-00144feab49a.html lxxvi Véase Merryn Somerset Webb, “China’s going the way of Spain, Ireland and Japan”, 15, Enero, 2010, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/2/a84f9554-01fa-11df-8b56-00144feabdc0.html. Para Martin Wolf, las consecuencias de esa fuga hacia adelante pueden ser nefastas. Véase “What we can learn from Japan’s decades of trouble”, 12 Enero, 2010, en: http://www.ft.com/cms/s/0/3c5b388e-ffb2-11de-921f-00144feabdc0.html. El 62% de los encuestados por Bloomberg consideraba que China vive ya en plena burbuja. Véase Mike Dorning y Catherine Dodge, “China Losing to U.S. Among Investments of Choice (Update1)”, 21, Enero, 2010, disponible en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601070&sid=aC.dvoXM.MD8# lxxvii Véase Laura Cochrane, “Emerging Stocks Head for Steepest Two-Day Drop in 2010 on China”, 21, Enero, 2010, en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=asqZE.UsivdE . La primera medida consistió en elevar en 50 Pb. el coeficiente de reservas bancarias: Jamie Chisholm, “China’s surprise monetary tightening shatters calm”, 12 Febr. 2010 08:33, en: http://www.ft.com/cms/s/0/51c7a9e2-17a3-11df-a74d-00144feab49a,s01=1.html lxxviii Véase Izabella Kaminska “The US debt to GDP balance, and China”, Nov 05 10:04. http://ftalphaville.ft.com/blog/2009/11/05/81666/the-us-debt-to-gdp-balance-and-china/; Simone Baribeau, “ US trade deficit widens in December”, 10 Febr 10 2010 15:42´, en: http://cachef.ft.com/cms/s/0/2dae0fba-1659-11df-8d0f-00144feab49a,s01=1.html , y Alan Rappeport, “Foreign demand falls for Treasuries”, Febr. 2010 18:01, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/49639438-1b21-11df-953f-00144feab49a.html lxxix Véase Erich Follath, “The Arrogance of China's Leadership”, 02/23/2010 10:37 AM,disponible en: http://www.spiegel.de/international/world/0,1518,679568,00.html lxxx Véase Rachel Ziemba, “China’s Reserves: The Challenges of US$2.4 Trillion” 15, Enero, 2010, 4:33PM, en: http://www.roubini.com/analyst-monitor/258280/china___s_reserves__the_challenges_of_us_2_4_trillion, y Rob Delaney y Simon Kennedy, “China Central Banker Zhu Says Stable Yuan ‘Important’ (Update1), 27 enero, 2010, en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=a6fmVclHUHqM&pos=5# lxxxi En esta revisión, para los países del G7 la caída de 2009 habría sido del 3,2%, y la desaceleración de 2008 situaría el crecimiento en un magro 0,5%, pero la recuperación de 2010 avanzaría hasta el 2,1% (0,8 puntos más que en las previsiones de octubre), con un crecimiento medio tendencial situado tres décimas por debajo del grupo más amplio (2,5%). Y la Eurozona registraría todavía peores resultados, sufriendo una caída del 3,9% en 2009, una recuperación mucho más lenta, situada en 2011 1,3 puntos porcentuales por debajo de la media anterior, también inferior (2,3%). Para España, la desaceleración y la recesión de 2009 habrían sido algo menos profundas que las de la Eurozona (0,9% y -3,6%), pero, según esta revisión, el descenso se prolongaría durante 2010 (-0,6%), para recuperarse en 2011 (0,9%), mientras que la velocidad de crucero no se alcanzaría hasta 2014

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(2,1%), perdiendo 1,6 puntos respecto al crecimiento previo a la crisis, que fue también muy superior al de aquellas áreas (3,7%). En cambio, en los cinco grandes países de Asia el crecimiento de 2009 todavía fue positivo, aunque escaso (1,3%) y en 2010 ya habrían superado en 0,2% la tasa del período anterior (4,5%), que pasaría a situarse en 2011 en 5,3 y en 2014 en el 6%. Vid.: FMI, World Economic Outlook, Oct. 2009, disponible en: http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2009/02/pdf/text.pdf. Los datos del Apéndices III provienen de: http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2009/02/weodata/download.aspx . La revisión anunciada el 26 de Enero de 2010: “Una recuperación impulsada por medidas de política y a distintos ritmos”, disponible en: http://www.imf.org/external/spanish/pubs/ft/weo/2010/update/01/pdf/0110s.pdf lxxxii Véase las notas oficiales del BEA en: Gross Domestic Product: Fourth Quarter 2009 (Advanced Estimate), 29/012/2010, disponible en: http://www.bea.gov/newsreleases/national/gdp/gdpnewsrelease.htm. Las series se encuentran disponibles en: http://www.bea.gov/national/xls/gdplev.xls . Véase el comentario, todavía optimista de Javier C. Hernández en: “Tax Credit Gives a Lift to Housing”, 23 Diciembre de 2009, en: http://www.nytimes.com/2009/12/23/business/economy/23econ.html?_r=1&th=&emc=th&pagewanted=print. El optimismo se basaba sobre todo en el aumento en un 7,4% de las ventas de casas de segunda mano, debido al “Tax credit”. Véase Dina ElBoghdady y Neil Irwin, “November existing-home sales surge”, 23/12/2009: http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2009/12/22/AR2009122203347.html?wpisrc=newsletter En la serie histórica hay que remontarse hasta el tercer trimestre de 2003 para observar un crecimiento superior (6,9%, intertrimestral, una vez elevado a tasa anual). Catherine Rampell “U.S. Economy Grew at Vigorous Pace in Last Quarter”, 30/01/2010: http://www.nytimes.com/2010/01/30/business/economy/30econ.html?th&emc=th En Enero, continuaba la expansión: Courtney Schlisserman “Leading Economic Index in U.S. Rose 0.3% in January (Update1) http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601068&sid=aZOvpsGZ2iy4 (18/02/2010) lxxxiii Véase “Strong GDP growth in the United States and Japan but slowdown in the euro area”, 17/02/2010, disponible en: http://www.oecd.org/dataoecd/18/53/44615313.pdf lxxxiv Véase “U.S. Economy Returned to Positive Growth in Q3 2009 as Policy Measures Boosted Private Demand”, RGE Monitor, 29 Oct., 2009, en: http://www.rgemonitor.com/166/United_States. Las cifras revisadas en: “U.S. GDP Grew 2.8% in Q3 2009: How Strong Will Growth Be in Q4 and Beyond?”, Ibid, 24 Nov., 2009, disponible en: http://www.rgemonitor.com/index.php#%20http://www.rgemonitor.com/361?#%20htt lxxxv Véase Michael S. Derby, “Harvard’s Feldstein: Economy Might Run Out of Steam in ‘10”, 3/01/2010, disponible en: http://blogs.wsj.com/economics/2010/01/03/harvards-feldstein-risk-economy-mahl-run-out-of-steam-in-10/tab/print/ lxxxvi Véase Steve Matthews, “Krugman Sees 30-40% Chance of U.S. Recession in 2010 (Update3)”, 4/01/2010, disponible en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=aluoqvsvAwO8# lxxxvii Pesimismo redoblado por la evolución del mercado de la vivienda, cuyo ajuste dista mucho de haberse completado. Véase Renae Merle, “Housing recovery could take a decade, economists warn”, 27 enero, 2010, en: http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2010/01/26/AR2010012604115_pf.html lxxxviii Utilizando un modelo extremadamente sencillo para observar la actividad macroeconómica en tiempo real, Boragan y Diebold anticipan el final de la recesión norteamericana al mes de julio: Véase S. Boragan Aruoba y Francis X. Diebold, “Real-Time Macroeconomic Monitoring: Real Activity, Inflation, and Interactions”, NBER, nº 15657, Enero 2010, en: http://papers.nber.org/papers/W15657. La revisión de las previsiones del FMI en enero de 2010 sitúa el crecimiento de este año en 2,7% (en 2,3% para 2011): http://www.cotizalia.com/noticias/fmi-crecimiento-pib-espanol-20100121.html lxxxix Según The Conference Board, “How Strong Is the U.S. Economic Recovery?”, 21/ 01/2010, disponible en: http://www.roubini.com/briefings/46848.php#46853 xc Véase Jason Clenfield y Tatsuo Ito “Japan GDP Accelerates, Easing Risk of Renewed Slump (Updae2)”, 16, Nov. 2009: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=aEx57AMXaEdg&pos=1#. xci Véase “Japan Recovery Stalls: GDP Growth Climbs to 0.3% q/q in Q3”, 10/12/2009, disponible en: http://www.roubini.com/briefings/39736.php#18980 xcii Véanse los datos originales en: http://www.esri.cao.go.jp/en/sna/qe094/main_1e.pdf y las dudas de Piedad Oregui: “Un enigma llamado Japón. Los inversores no terminan de creerse la recuperación de la economía nipona”, El País. Negocios, 12/12/2009, en: http://pdf.elpais.com/archivo/pdf/20091213elpneg_30.pdf xciiiVéase “Euro area and EU27 GDP up by 0.1%. -2.1% and -2.3% respectively compared with the fourth quarter of 2008”, 12/02/2101, ya citado. xciv Véase “Flash estimates for the third quarter of 2009. Euro area GDP up by 0.4% and EU27 GDP up by 0.2% .-4.1% and -4.3% respectively compared with the third quarter of 2008”, en Eurostat, 13, Noviembre 2009: http://epp.eurostat.ec.europa.eu/cache/ITY_PUBLIC/2-13112009-AP/EN/2-13112009-AP-EN.PDF. También

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“Outlook for household finances brightens in January, but consumer price perceptions jumped to highest in at least 12 months” (22/01/2010): http://www.markiteconomics.com/MarkitFiles/Pages/PressCenter.aspx xcv Frente a una primera estimación del 0,1%, corrección derivada del repunte de los servicios. Sin embargo, la revisión afecta también a los trimestres precedentes, por lo que el descenso medio del PIB durante 2009 en las islas habría sido del 5%. Véase Norma Cohen, “Strong services boost UK growth”, 26/02/2010 10:03, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/63a18ab0-22bc-11df-8942-00144feab49a.html, y “UK manufacturing Exports surge helps drive manufacturing growth to 15-year peak”, 1/02/2010, disponible en: http://www.markit.com/assets/en/docs/commentary/markit-economics/2010/feb/UK_manufacturing_01_02_2010.pdf xcvi Véase “La ‘nueva recuperación’ de Latinoamérica”, Universia, 13 Ene - 26 Ene, disponible en: http://www.wharton.universia.net/index.cfm?fa=printArticle&ID=1828 xcvii Véase Balance preliminar de las economías de América Latina y el Caribe, 2009, disponible en http://www.eclac.org/publicaciones/xml/2/38062/Documento_Informativo.pdf. Sin embargo, en el cuadro que acompañaba a este documento, en la página oficial con las estimaciones y previsiones, la cifras de 2009 y 2010 ya habían sido revisadas a la baja, situándose en -1,8 y 4,1 (o sea, 1,7 puntos por debajo del crecimiento de 2006-07). Véase “América Latina y el Caribe: Producto interno bruto total, tasas de variación 2007-2010”, disponible en: http://www.eclac.org/prensa/noticias/comunicados/0/38080/tablaPIB_CP1-Balancepreliminar.pdf. A este cuadro se refieren las cifras que siguen en este párrafo (aunque no las del cuadro 9). xcviii Cifra que en el cuadro de la presentación oficial se había revisado desde el 6% que figuraba en el documento impreso, tras una reducción a la mitad de la tasa de crecimiento estimada para 2009: del 0,6% al 0,3% (como consecuencia del crecimiento del 1,3% durante el tercer triestre). Sobre esta pérdida de impulso del crecimiento brasileño, tras recuperar el Real su cotización precrisis y la vuelta a la normalidad de la política monetaria (con tipos reales por encima del 4%) vid. M. Hutchinson, “Contengan la euforia1”, El País, 3/12/2009, http://www.elpais.com/articulo/primer/plano/Contengan/euforia/elpepueconeg/20091213elpneglse_9/Tes xcix Véase CEPAL, Balance preliminar de las economías de América Latina y el Caribe, Diciembre 2009, Cuadro I.1, pág. 15, y Alejandro Rebossio, “Los contrastes de Suramérica. Brasil se convierte en país de moda y Chile entra en la OCDE, mientras la inestabilidad económica e institucional sacude Argentina y Venezuela”, 16/01/2010: http://www.elpais.com/articulo/economia/contrastes/Suramerica/elpepueco/20100116elpepieco_7/Tes c Véase Martin S. Feldstein, “U.S. Growth in the Decade Ahead”, NBER Nº15685, Enero 2010,disponible en: http://papers.nber.org/papers/W15685 ci Véase Michael Spence, “An economic balancing act”, European Voice, 05.11.2009, disponible en: http://www.europeanvoice.com/article/imported/an-economic-balancing-act/66351.aspx cii Véase Courtney Comstock, “Roubini: 10 Reasons The Recovery Will Be U-Shaped”, 19, Noviembre 2009, disponible en: http://www.businessinsider.com/roubini-10-reasons-the-recovery-will-be-u-shaped-2009-11, y Rachel Ziemba, Elisa Parisi-Capone, Christian Menegatti, Arpitha Bykere, Bertrand Delgado y Mikka Pineda “Comparing 2010 Growth Forecasts for Major Economies”: http://www.roubini.com/analysis/97473.php 21/01/2010. ciii Véase Paul de Grauwe, “The case for narrow banking”, Eurointelligence, 20.11.2009, disponible en: http://www.eurointelligence.com/article.581+M58066939434.0.html# civ Neil Irwin y Renae Merle calificaron así la percepción de la Fed, “Economy limping back to strength 'Slow-Motion Recovery' Fed: Return to normal may take 5 or 6 years”, 25 Noviembre, 2009, disponible en: http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2009/11/24/AR2009112400389_pf.html cv Véase UE: European Economic Forecast - autumn 2009, EUROPEAN ECONOMY 10|2009, disponible en: http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/publication16055_en.pdf cvi Como los de los institutos económicos alemanes, o los que responden a la encuesta periódica de Price Waterhouse Coopers. De entre todos ellos, los más pesimistas eran estos últimos, mientras que la previsión más optimista provenía de Goldman Sachs, que anticipaba la vuelta al crecimiento ya durante el último trimestre de 2009 y un crecimiento del 0,7% en 2010. Vid. Calixto Rivero, “Goldman Sachs se desmarca y dice que España ya crece”, Expansión, 20/10/2009, en: http://www.expansion.com/2009/10/20/economia-politica/1255990405.html. En cambio, el “consenso” entre 317 expertos y empresarios, elaborado por Pricewaterhouse Coopers, preveía un descenso del 3% en 2009 (mejorando al resto de estimaciones) y otro del 1,3% en 2010, retrasando, en cambio, la vuelta al crecimiento más de un año: “España no recuperará el crecimiento económico al menos hasta finales de 2011”, Ibid., 18/10/2011, disponible en: http://www.expansion.com/2009/10/18/economia-politica/1255854890.html. El Boletín BIAM de la Universidad

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Carlos III no prevé tasas de crecimiento anual positivas hasta octubre de 2010: Véase A. Espasa y E. Carluccio “La economía española en 2010”, 20/12/2009: http://www.elpais.com/articulo/economia/global/economia/espanola/2010/elpepueconeg/20091220elpnegeco_2/Tes cvii En el caso del Reino Unido, el descenso de 0,4 puntos en el PIB del tercer trimestre de 2009 obligaría a un crecimiento de un punto durante el cuarto trimestre para que en ese período la tasa interanual fuese del -2,5, como preveía el FMI y recoge el gráfico XXIV.B, algo que no ocurre desde el primer trimestre de 2006. Véase “UK output decreases by 0.4 per cent”, 25/10/2009, en: http://www.statistics.gov.uk/cci/nugget.asp?id=192. De hecho, los datos provisionales arrojan un crecimiento del 0,1 durante el último trimestre, lo que sitúa la contracción de 2009 en –4,8. Para 2010 el NIER prevé un crecimiento del 1,3%. Véase National Institute Economic Review, Oct, 2009. cviii Pese al impecable análisis de los efectos de enlace realizado por el FMI en el WEO del mes de abril, sobre la transmisión y el contagio de la crisis, lo que implica contemplar una absoluta asimetría, que debería ser analizada con detenimiento. Véase la tabla 4.2 (“The Role of Linkages as Determinants of Comovement”), en World Economic Outlook. Abril 2009, p. 158 en: http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2009/01/index.htm cix El WEO (pág. 30) remite al documento Benes, J., K. Clinton, R. Garcia-Saltos, M. Johnson, D. Laxton, and T. Matheson, “The Global Financial Crisis and Its Implications for Potential Output,” IMF Working Paper , forthcoming (2009), pero el documento no había aparecido todavía en Diciembre. Sin embargo, según WEO (p. 121) este material consiste en una reelaboración del trabajo de Cerra,V. y S.C. Saxena, “Growth Dynamics: The Myth of Economic Recovery”, American Economic Review 98 (2008) , pp. 439-457. (Versión previa, de 2007, en BIS Working Papers Nº 226, Marzo 2007 -Monetary and Economic Depts.- y está disponible en: http://www.bis.org/publ/work226.pdf?noframes=1), que se basa en la estimación de una ecuación de crecimiento autoregresiva y univariante, de la que se derivan las correspondientes funciones de impulso-respuesta (IRFs). Este modelo, creado originalmente por Christina y David Romer (1989) para estimar el impacto de las políticas monetarias sobre el crecimiento —extendido por Davide Furceri y Georgios Karras para estimar, primero (2008), el impacto de las reformas fiscales, y recientemente para evaluar el impacto de las crisis financieras sobre el producto potencial en el ámbito de la OCDE (2009) — se basa en la extrapolación mecánica de las regularidades observadas a lo largo de una serie de crisis nacionales, de carácter focalizado, que presenta, por eso mismo, graves limitaciones al aplicarlo a una crisis de carácter evidentemente excepcional y global, en que se registra una multiplicidad de interacciones, inexistentes en la serie de datos que sirven para estimar el modelo. cx Sobre las dificultades e incertidumbres de la estimación del crecimiento potencial y el output-gap en el contexto de la recesión actual, véanse Justin Weidner y John C.Williams, “How Big Is the Output Gap?”, FRBSF Economic Letter 2009-19, 12/6/2009: http://www.frbsf.org/publications/economics/letter/2009/el2009-19.html, y John Fernald y Kyle Matoba, “Growth Accounting, Potential Output, and the Current Recession”, Ibid, 2009-26, 17/8, 2009,: yhttp://www.frbsf.org/publications/economics/letter/2009/el2009-26.html. cxi Una discusión rigurosa de esta problemática, en relación al Reino Unidos, la hace Christopher Adam en "Using real-time output gaps to examine past and future policy choices". National Institute Economic Review, Octubre 2009. disponible, sin gráficos, en: http://findarticles.com/p/articles/mi_hb6377/is_210/ai_n42124306/ cxii Véase “Industrial production down by 1.7% in euro area .Down by 1.9% in EU27”, 12/02/2010, en: http://epp.eurostat.ec.europa.eu/cache/ITY_PUBLIC/4-12022010-AP/EN/4-12022010-AP-EN.PDF cxiii Véase el editorial de NYT “Truth and Fiction on the Stimulus Bill”, 20 Febrero, 2010, disponible en. http://www.nytimes.com/2010/02/20/opinion/20sat1.html?hp cxiv Véase Interim Forecast (Febrero, 2010), en: http://ec.europa.eu/economy_finance/articles/pdf/2010-02-25-interim_forecast_en.pdf algo antes, Krugman apelaba a evitar una vuelta a 1937, en “Premature Exit”, 13 Febrero, 2010, 6:41 pm, http://krugman.blogs.nytimes.com/2010/02/13/premature-exit/ cxv En los que se observa que, por contraposición al análisis del FMI, la recuperación de la tendencia en España sigue una senda similar a la de la Eurozona, aunque algo amortiguada, por debajo de las sendas seguidas por Italia, Francia y Reino Unido, y por encima de Alemania, lo que explica que el promedio de estos cuatro países se haya ido anticipando progresivamente respecto del de España desde julio de 2009. Los datos para el Apéndice IV provienen de: http://stats.oecd.org/Index.aspx?datasetcode=MEI_CLI&lang=e cxvi Véase “OECD composite leading indicators provide stronger signs of recovery”, 6/11/2009, disponible en: http://www.oecd.org/document/10/0,3343,en_2649_34349_44009482_1_1_1_1,00.html. Hay que tener en cuenta, sin embargo, que la recuperación de la tendencia de largo plazo se mide respecto al nuevo crecimiento potencial estimado por la OCDE, que experimenta las siguientes variaciones respecto al pasado en las cuatro grandes economías de la Eurozona: Italia –1.7; España –1,4; Alemania –1,1; Francia –0,7. Véase Francesco Giavazzi, “Le cattive notizie nei dati OCSE”, 09.11.2009: http://www.lavoce.info/articoli/pagina1001380.html.

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De hecho, el comunicado del mes siguiente fue ya mucho menos optimista: “OECD composite leading indicators continue to signal a recovery”, 11/12/2009, en: http://www.oecd.org/dataoecd/56/49/44246955.pdf cxvii Que, según Alain Faujas, están pagando el precio por una apertura financiera demasiado rápida y desregulada, que produjo abultadas burbujas y endeudamiento masivo en divisas: “Crise : Asie et Europe centrales payent leur insouciance”, Le Monde 17.11.2009, en: http://www.lemonde.fr/opinions/article/2009/11/17/crise-asie-et-europe-centrales-payent-leur-insouciance-par-alain-faujas_1268223_3232.html#xtor=RSS-3232 cxviii Véase Edward Harrison, “Bank Collapse in Austria Brings Eastern European Debt Center Stage”, December 16, 2009, disponible en: http://seekingalpha.com/article/178353-bank-collapse-in-austria-brings-eastern-european-debt-center-stage, y antes en : Mary Stokes y Jelena Vukotic “Eastern Europe: Out of the Danger Zone?”, RGE 21/10/2009: http://www.rgemonitor.com/economonitor-monitor/257857/eastern_europe_out_of_the_danger_zone. El hecho se debe en parte a la iniciativa conjunta de la banca Europea para apoyar a sus subsidiarias del Este: Véase “Vienna Initiative: Western European Banks Pledge Continued Support To Eastern European Subsidiaries in Hardest Hit Countries”, 28 Oct., 2009, en: http://www.rgemonitor.com/10009/Europe?cluster_id=13844. No se puede decir lo mismo de las economías de los países bálticos, que trasladan, a su vez, sus riesgos al sistema bancario nórdico. Véase “Swedish Banks: Could They Get Burned By Heavy Baltic Exposure?”, 22, Oct., 2009, disponible en: http://www.rgemonitor.com/683/Nordics?cluster_id=8029 cxix Véanse a este respecto James Mitchell, “Where are we now? The UK recession and nowcasting GDP growth using statistical models”, National Institute Economic Review, Vol. 209, pp. 60–69, Julio, 2009 (en versión sin gráficos está disponible en:, http://findarticles.com/p/articles/mi_hb6377/is_209/ai_n35527842/ ) y, en general, el Volumen 210, de 21 Octubre de 2009 de la misma revista, monográfico sobre “Confidence and leading indicators”. Indice disponible, en: http://ner.sagepub.com./current.dtl cxx Véase Cerra,V. y S.C. Saxena, “Growth Dynamics: The Myth of Economic Recovery”, American Economic Review 98 (2008), pp. 439-457. Versión previa (que es la citada): BIS Working Papers No 226, Marzo 2007, disponible en: http://www.bis.org/publ/work226.pdf?noframes=1. Los datos provienen de la tabla 1, p. 19 y se refieren en el primer caso a la base de datos del Banco Mundial (de 192 países, entre 1960 y 2001), que dispone de 637 casos, y en el segundo a la del Penn Club (de 154 países entre 1960 y 2000), con 928 casos. cxxi.Véase Boletín Económico del Banco de España, Octubre 2009, Rec. 1, Pág 32, disponible en: http://www.bde.es/webbde/SES/Secciones/Publicaciones/InformesBoletinesRevistas/BoletinEconomico/09/Oct/Ficheros/be0910.pdf. La pérdida mínima sería la de Japòn (8,2%). Este procedimiento difiere del de Cerra y Saxena, que mide caídas acumuladas del PIB durante el perídodo de recesión y no resultan comparables. cxxii Los índices PMI (o “Índice de los directores de compras”) son indicadores compuestos basados en el promedio de los índices de difusión de cinco indicadores: Nuevos pedidos, Producción, Empleo, Entregas de suministradores y Existencias. Estos índices s encuentran disponibles para 26 países. cxxiii Véase “El crecimiento del sector privado de la zona euro se sitúa en diciembre en máximos de 26 meses”, 16/12/2009, en: http://www.markiteconomics.com/MarkitFiles/Pages/ViewPressRelease.aspx?ID=5887 cxxiv Véase “La recuperación de la zona euro continúa en enero, aunque el crecimiento de la actividad total se ralentiza”: http://www.markiteconomics.com/MarkitFiles/Pages/ViewPressRelease.aspx?ID=6008 (21/01/2010). cxxv Para Jon Kimberly, de Wharton, esto se debe a que “el elevado volumen de préstamos de perfil conservador antes de la crisis atenuó el impacto del choque”. Véase “El dilema europeo: aumentar la regulación sin sofocar el crecimiento”, en: http://www.wharton.universia.net/index.cfm?fa=printArticle&ID=1827&language=Spanish, (Boletín Universia, 13-26 Enero 2010). cxxvi Véase “Flash del índice PMI (Purchasing Managers' Index) de la Zona Euro de Markit.” 23/10/2009, en: http://www.markiteconomics.com/MarkitFiles/Pages/ViewPressRelease.aspx?ID=5651. El comentario de Chris Williamson señalaba ya en septiembre “La cifra del índice PMI de final de septiembre muestra que Francia y Alemania continúan creciendo, lo que, combinado con unos ritmos de declive más lentos en Italia y España, aumenta las esperanzas de una modesta vuelta al crecimiento del PIB de la zona euro en el tercer trimestre del año”. Véase “Markit PMI Compuesto de la Zona Euro – Septiembre, datos finales”, 5/octubre/2009, disponible en: http://www.markiteconomics.com/MarkitFiles/Pages/ViewPressRelease.aspx?ID=5602. Las noticias sobre Alemania y Francia en Octubre llevan los números 5648 y 5649. cxxvii Véanse “Global Manufacturing PMI hits 39-month high in October”, 2, noviembre 2009, disponible en: http://www.markiteconomics.com/MarkitFiles/Pages/ViewPressRelease.aspx?ID=5711, y JPMorgan Global Manufacturing PMI. “Global PMI at five-and-a-half year high in January”, 1/02/2010, disponible en: http://www.markiteconomics.com/MarkitFiles/Pages/ViewPressRelease.aspx?ID=6063

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cxxviii Véase “Eurozone growth accelerates in November, but recovery looks fragile. Output rises at stronger pace, but new order growth slows2, 23/11/2009, en: http://www.markit.com/assets/en/docs/commentary/markit-economics/nov%2009/EZ_economy_23_11_09.pdf. También Chris Giles “Stronger signs of global recovery”, FT, 2 Noviembre 2009 http://www.ft.com/cms/s/0/fa00f940-c7e1-11de-8ba8-00144feab49a.html cxxix Téngase en cuenta que por encima de 50 el sector de manufacturas se expande y por debajo se contrae; pero por encima de 41,2, el PIB se expande y por debajo se contrae. La diferencia entre 41,2 y 50 indica la tensión o firmeza de la expansión. El índice PMI del sector manufacturero de septiembre se había situado en 52,6, lo que significaba un ritmo de crecimiento anualizado del orden del 3,6%, precisamente en el momento en que surtían plenos efectos los planes de estímulo. Septiembre fue el quinto mes consecutivo en que el indicador superó el 41,2, lo que implicaba que entre enero y septiembre la economía norteamericana había crecido a un ritmo anualizado del 0,7%. El análisis de la situación en EE.UU. en ese mes, en combinación con el índice ISM (Institute for Supply Management), puede verse en “September 2009 Manufacturing ISM Report On Busines”, 1/Oct./2009, disponible en: http://www.ism.ws/ismreport/mfgrob.cfm cxxx Véase “Manufacturing ISM Report On Business”: “PMI at 55.7%”, 2 Noviembre, 2009, disponible en: http://www.ism.ws/ISMReport/MfgROB.cfm?navItemNumber=12942, y “PMI at 53.6%”, 1 Diciembre, 2009, en: http://www.ism.ws/ISMReport/MfgROB.cfm?navItemNumber=12942 cxxxi En el modelo estimado por Camacho et alia, para detectar por anticipado “brotes verdes” (definidos como una probabilidad anticipada de caída en recesión inferior al 30%), la Eurozona los habría experimentado ya en Mayo de 2009, mientras que en España solo habrían aparecido en Septiembre. Por el contrario, los indicadores anticipados de inflexión inversa se habrían registrado antes en España (abril 2008) que en la Eurozona (agosto, 2008). Véase Máximo Camacho, Gabriel Pérez-Quirós y Pilar Poncela, “Green Shoots? Where, When and How?” 4, octubre 2009, disponible en: http://crisis09.es/monografia2009/pdf/03-quiros.pdf cxxxii En Enero, Grecia seguía empeorando. Véase Markit Greece Manufacturing PMI, “PMI slipped to eight-month low in January, as output, new orders and employment all fell faster”, (1/01/2010), disponible en: http://www.markiteconomics.com/MarkitFiles/Pages/PressCenter.aspx cxxxiii Véase “Ireland's Economy Exits Recession: GDP Grows 0.3% Q/Q in Q3”, RGE, 18/12/2009, disponible en: http://www.roubini.com/briefings/42640.php#92624, e “Irish manufacturing output fell in January as freezing weather conditions hit operations”, 1/02/2010 en: http://www.finfacts.ie/irishfinancenews/article_1018941.shtml cxxxiv Para las ventas al por menor, véase Markit Economics Research. “Germany: Q4. Corporate rebound contrasts with weak retail and consumer spending. PMI data suggest economic growth remained weak in Q4. Improved corporate performance –especially manufacturing – is offset by weak consumer markets.” 27/11/2009, en: http://www.markit.com/assets/en/docs/commentary/markit-economics/nov%2009/Germany_GDP_09-11-27.pdf. Pero el avance de las exportaciones no impidió que la producción industrial cayera un 2,6% en el mes de diciembre (un 7,1% en tasa interanual), lo que permitía vaticinar una caída todal del PIB durante 2009 del 5%: Véase F. Robinson, “German Production Unexpectedly Declined in December (Update1)” 5/02/2010, en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601100&sid=aA25VcicRrNU cxxxv Según la encuesta del ZEW: Gabi Thesing “German Investor Confidence May Fall for Fourth Month in January”, 19/01/2010, en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601085&sid=aAtpw3lQR8sM#. Pese a todo lo cual, el gobierno alemán elevó sus previsiones de crecimiento hasta el 1,5% en 2010, al tiempo que Francia las situaba en el 1,4% (duplicando la estimación previa, del 0,75. Véase Ben Hall y Ralph Atkins, “France and Germany raise growth forecasts”, FT, 18, enero, 2010, en: http://www.ft.com/cms/s/0/18c03cb2-0453-11df-8603-00144feabdc0.html. Una vez agotado el efecto de los planes de estimulo preelectorales, las previsiones de expansión del Bundesbank se basan en estimaciones sobre el crecimiento de las exportaciones, o sea, absorbiendo y drenando el crecimiento de sus vecinos, pero, sobre todo, aprovechando el impulso del crecimiento asiático. A ello se refiere Weber, insistiendo en el fin de la política de refinanciación extraordinaria: “ECB’s Weber Sees Refinancing Operations Normalizing During Year”, 21/01/2010, en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=aXFI1_1e1tYE. En cambio, el índice de clima de los negocios del IFO, aunque aumentó en enero, hasta situarse en el nivel 95,8 (media de 2000=100), frente a 94,6 en diciembre, volvió a care ligeramente en febrero (95,2): Véase “Ifo Business Climate Index Falls Slightly”, 23/02/2010, en: http://www.cesifo-group.de/portal/page/portal/ifoHome/a-winfo/d1index/10indexgsk cxxxvi “Eurozone GDP grew just 0.1% in Q4 2009. Flash GDP estimate indicates slowdown in growth momentum in Q4 but PMI suggests recovery remains on course. Marked divergences in country performance.”, 12/02,2010, http://www.markit.com/assets/en/docs/commentary/markit-economics/2010/feb/Eurozone%20GDP%2010-02-12.pdf , de donde se extrae el gráfico. Véanse también la notas anteriores: “Eurozone growth accelerates in November, but recovery looks fragile. Output rises at stronger pace, but new order growth slows”, 23/11/2009:

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http://www.markit.com/assets/en/docs/commentary/markit-economics/nov%2009/EZ_economy_23_11_09.pdf.; “Eurozone manufacturing recovery still led by France and Germany. Final PMI data confirm growth of output at 26-month high in November. Expansions in France and Germany contrasted with weakness of Spain. Growth led by B2B and investment goods sectors”, 01/12/2009: http://www.markit.com/assets/en/docs/commentary/markit-economics/dec%2009/EZ_Manufacturing_09_12_01.pdf cxxxvii Véase “Global GDP growth shows further signs of peaking” 3/12/2009, chart 3, disponible en: http://www.markit.com/assets/en/docs/commentary/markit-economics/dec%2009/global%20economy_3_12_09.pdf. cxxxviii Aunque el gráfico muestra una fuerte desaceleración de Japón desde noviembre (véase “Manufacturing growth in Asia falls further from peak in November, but national divergences widen”, 1/12/2009: http://www.markit.com/assets/en/docs/commentary/markit-economics/dec%2009/Asia_Manu_09-12-01.pdf ), los datos japoneses son muy contradictorios: el Nomura/JMMA Japan Manufacturing PMI de enero y febrero (52,5), se situó en la zona positiva por octavo mes consecutivo, impulsado por las exportaciones hacia China: “ Strongest rise in export sales since May 2004 supported further growth in output during February”, 26/02/2013, http://www.markiteconomics.com/MarkitFiles/Pages/ViewPressRelease.aspx?ID=6148 cxxxix Véase “PMI shows that the recovery is still on track, despite bumpy GDP data”, 12/01/2010, en: http://www.markit.com/assets/en/docs/commentary/markit-economics/2010/feb/Germany_GDP_10-02-12.pdf cxl Véase Markit Flash Germany PMI: “Private sector output rises at fastest rate for 19 months in December”, y Markit Flash France PMI “Growth of French private sector output remained strong in December”, 16/12/2009, disponibles en: http://www.markiteconomics.com/MarkitFiles/Pages/PressCenter.aspx. También “La croissance de l’activité globale française reste soutenue en janvier, malgré un repli à un plus bas de quatre mois” y “Stärkstes Wachstum der Industrieproduktion seit Juni 2007. Erholung des Service-Sektors verliert hingegen weiter an Schwung” ( Ibid., 21/01/2010). Sin embargo, tanto en Francia como en Alemania, los índices de producción y de nuevos pedidos repuntaron con fuerza en enero (aunque continuaron los ajustes de empleo, mejorando la productividad), lo que profundiza la brecha entre el norte y el sur de la Eurozona, en un contexto de fuerte presión alcista de la inflación de costes, que favorece el cambio en la política monetaria del BCE. Para los datos de febrero, véanse “French output rose at slowest pace for five months in February”, 19/02/2010, en: http://www.markiteconomics.com/MarkitFiles/Pages/ViewPressRelease.aspx?ID=6121, y Markit Flash Germany PMI, “Private sector output growth highest for 2½ years in February, as surge in manufacturing production offsets weak increase in services activity”. El índice de producción manufacturera se situó en 60,8, el nivel más alto en los últimos tres años; Ibíd. =6122. cxli Markit PMI Sector Servicios Español, “La actividad comercial disminuye al ritmo más fuerte en tres meses”, 3/12/2009, en: http://www.markiteconomics.com/MarkitFiles/Pages/ViewPressRelease.aspx?ID=5819 cxlii Véase HSBC China Manufacturing PMI, “MI hits survey high at the start of 2010, pointing to sharp growth of the Chinese manufacturing sector”, 1/01/2010), y Markit PMI Sector Manufacturero de la Zona Euro – dato final, “El índice PMI de la zona euro se sitúa en enero a su máximo nivel en dos años. Francia y Alemania lideran la recuperación, mientras que España y Grecia se quedan aún más rezagadas”, (1/01/2010), en: http://www.markiteconomics.com/MarkitFiles/Pages/PressCenter.aspx cxliii Véase “ Spain remains mired in recession”, en: http://www.markit.com/assets/en/docs/commentary/markit-economics/nov%2009/ESP%20GDP%2020091118.pdf cxliv Véase “El índice PMI señaló un nuevo deterioro de las condiciones operativas en el sector manufacturero español”, 4/01/2010: http://www.markiteconomics.com/MarkitFiles/Pages/ViewPressRelease.aspx?ID=5923 cxlv Como afirma Chris Williamson, economista jefe de Markit. Véase: “Markit PMI Compuesto de la Zona Euro – datos finales. La actividad total y los nuevos pedidos de la zona euro muestran el crecimiento más fuerte en casi dos años”, http://www.markiteconomics.com/MarkitFiles/Pages/ViewPressRelease.aspx?ID=5709 4, XI, 2009. cxlvi Véase Eurozone “Spanish manufacturers get left behind in Eurozone recovery”, 4/01/2010 http://www.markit.com/assets/en/docs/commentary/markit-economics/2010/jan/EZ_manufacturing_10_01_04.pdf cxlvii Veáse Markit PMI Sector Manufacturero Español. “La producción del sector manufacturero español continuó cayendo en enero” http://www.markiteconomics.com/MarkitFiles/Pages/ViewPressRelease.aspx?ID=6025 (1/02/2010). Tambien “Eurozone GDP grew just 0.1% in Q4 2009” (12/02/2010, ya citado, de donde se extrae el gráfico XXXVIII.B. sobre los problemas del retraso, véase Federico Prades, “Salir de la recesión: el tiempo apremia”, 28/02/2010:

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http://www.elpais.com/articulo/primer/plano/Salir/recesion/tiempo/apremia/elpepueconeg/20100228elpneglse_9/Tes cxlviii Véase “Markit PMI Sector Manufacturero de la Zona Euro – dato final. El índice PMI señala en octubre su primera expansión de las condiciones operativas en 17 meses, pero la disparidad del crecimiento aumenta entre los países de la zona euro”, 2, noviembre, 2009, disponible en: http://www.markiteconomics.com/MarkitFiles/Pages/ViewPressRelease.aspx?ID=5670 cxlix “Eurozone emerges from recession in Q3” , Markit Economics Research , 13/11.2009, Chart 2, disponible en: http://www.markit.com/assets/en/docs/commentary/markit-economics/nov%2009/EZ_economy_13_11_09.pdf cl “Eurozone emerges from recession in Q3” , Markit Economics Research , 13/11.2009, ya citado Chart 3. cli Véase “Los nuevos pedidos recibidos en el sector manufacturero español se contraen al ritmo más rápido desde mayo”, en: http://www.markiteconomics.com/MarkitFiles/Pages/ViewPressRelease.aspx?ID=5669 (2/11/2009). Las zonas más dependientes de la demanda externa y de la construcción son las más deflacionistas: Véase Claudi Pérez, “Tenerife, capital de la deflación. Las islas registran la mayor caída de precios de España por una doble crisis: turística y del ladrillo, 15, Noviembre, 2009, disponible en: http://www.elpais.com/articulo/primer/plano/Tenerife/capital/deflacion/elpepueconeg/20091115elpneglse_2/Tes clii Cuya corrección implica dotar de amplias facultades a los negociadores colectivos en el ámbito de la empresa, como se indicaba en la segunda parte de este trabajo y en trabajos anteriores). En síntesis, para poder llevarla a cabo la representación legal de los trabajadores en la empresa debería disponer de facultades plenas para acordar las condiciones de trabajo y remuneración con su empleador, respetando siempre los preceptos legales mínimos —aunque, en realidad, éstos preceptos deberían ser, a su vez, menos uniformistas, y actuar en algunos casos como simple “opción por defecto” (mediante la cláusula “.... esta norma se aplicará en ausencia de convenio colectivo”), facilitando su modificación mediante acuerdos colectivos, adoptados con suficiente grado de solemnidad —. Para el caso de que las condiciones acordadas en el ámbito específico de la empresa sean distintas a las de los convenios de ámbito superior (o lo fueran, eventualmente, a las de la “opción legal por defecto”), podría exigirse una mayoría reforzada, de modo que este tipo de acuerdos reúna siempre las garantías adecuadas y no se produzcan abusos, “tamayazos”, ni indefensión de los colectivos laborales más débiles. Sin una medida de este tipo, la recuperación de la competitividad exterior de nuestras empresas resultará prácticamente imposible. cliii Véanse “Los empresarios no creen en una mejora rápida de la economía. El 93% del colectivo es pesimista, según Metroscopia” (trabajo de campo entre el 24 de noviembre y el 9 de diciembre), El País, 20/12/2009, en: http://www.elpais.com/articulo/economia/empresarios/creen/mejora/rapida/economia/elpepueco/20091220elpepieco_12/Tes, y Carlos Gómez, “Malos, pero mejores tiempos”, y títulos complementarios (24/01/2010): http://www.elpais.com/articulo/primer/plano/Malos/mejores/tiempos/elpepueconeg/20100124elpneglse_2/Tes cliv Véase “German Business Sentiment Reaches 16-Month High: Is December the Peak?”, 18/12/2009, disponible en: http://www.roubini.com/briefings/52156.php#71661 clv Véanse los comentarios sobre las noticias de AFP acerca de las encuestas de GFK sobre el consumo y de IFO sobre el crédito en : http://www.lesechos.fr/info/inter/300399217-allemagne-nouveau-coup-de-blues-des-consommateurs.htm y http://www.lesechos.fr/info/inter/afp_00216078-acces-au-credit-l-industrie-allemande-se-plaint-de-nouvelles-restrictions.htm. También « Alemania, la locomotora europea, enciende el motor de Europa”, Boletín de Universia-Knowledge@Wharton, 16/12/2009, disponible en: http://www.wharton.universia.net/index.cfm?fa=printArticle&ID=1823&language=Spanish clvi “Euro area growth is slowing down”: http://www.eurointelligence.com/article.581+M5f31377ac89.0.html# (22/01/2010). Sin embargo, en conjunto el índice PMI compuesto se mantuvo en febrero al mismo nivel que en enero (53,7), debido a una desaceleración en los servicios, neutralizado por una aceleración en las manufacturas: http://www.markiteconomics.com/MarkitFiles/Pages/ViewPressRelease.aspx?ID=6127 (19/202, 2010). clvii Esto ocurrirá más adelante, pero los mercados anticipan la presión, como ya empieza a observar Alejandro Bolaños, “La deuda mete en cintura a Europa. Los Gobiernos suben impuestos y reducen gasto público ante el alza del coste del endeudamiento - Sólo Alemania y Francia mantienen los planes de estímulos”, El País, 2/2009: http://www.elpais.com/articulo/economia/deuda/mete/cintura/Europa/elpepueco/20091220elpepieco_1/Tes clviiiVéase “Weber maps out the end of the unusual monetary policies”, Eurointelligence, 30.10.2009, en: http://www.eurointelligence.com/article.581+M59014efe995.0.html#.. También “Will Germany Finance Tax Cuts Through Off-Balance Sheet Vehicles?”, RGE Monitor, 21, Oct., 2009; Christian Vits and Frances Robinson ECB’s Weber Sees Refinancing Operations Normalizing During Year, 21 enero, 2010, en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=aXFI1_1e1tYE. Obsérvese que Weber es el

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candidato fuerte alemán para suceder a Trichet. Véase “German supports Constancio for ECB VP. Guess why?”, 21.01.2010, disponible en: http://www.eurointelligence.com/article.581+M556542c489e.0.html. Su campaña por el puesto, se basa exclusivamente en la idea del repliegue rápido, sin la más mínima matización ni cautela. Véase Francine Lacqua y Simone Meier, “Weber Says ECB May Take Further Exit Steps in First Half”, 27 enero, 2010, en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=aqKFYctgbYNc&pos=3# clix Véanse Europa Press, “Las reformas esquivan el parón de la vivienda al subir un 10,8%. Los visados para construir casas mantienen su desplome con un 59,7% hasta octubre”, El País, 23/12/2009, disponible en: http://www.elpais.com/articulo/economia/reformas/esquivan/paron/vivienda/subir/108/elpepueco/20091223elpepueco_4/Tes, y Piedad Oregui, “Objetivo: resucitar el ladrillo. La llegada de las SOCIMI en enero ofrece una alternativa a los fondos inmobiliarios”, El País, 20/12/2009, disponible en: http://www.elpais.com/articulo/dinero/inversiones/Objetivo/resucitar/ladrillo/elpepueconeg/20091220elpnegdin_1/Tes. Pero cuanto más se tarde en ajustar los precios a la renta disponible, más tardará la reactivación de la actividad. Véase Raquel D. Guijarro, “El 'stock' seguirá ejerciendo presión. El BBVA advierte que los pisos deberían abaratarse un 20% adicional”, 16/12/2009, en: http://www.cincodias.com/articulo/economia/BBVA-advierte-pisos-deberian-abaratarse-adicional/20091216cdscdieco_4/cdseco/ clx Véase el comentario, nada favorable, de Edward Hugh, “Spain Gets Frobbed-Off by the EU Commission”, 20 enero, 2010, en: http://www.roubini.com/euro-monitor/258299/spain_gets_frobbed-off_by_the_eu_commission, que coincide en muchas de sus conclusiones con las opiniones empresariales de las encuestas de El País. clxi Véase Ángel Laborda, “Precios, salarios y empleo: triángulo descompuesto”, El País, 20/12/2009, en: http://www.elpais.com/articulo/economia/global/Precios/salarios/empleo/triangulo/descompuesto/elpepueconeg/20091220elpnegeco_4/Tes, quien, sin embargo, observa una recuperación de los pedidos industriales, que crecieron un 13,5% entre agosto y octubre (respecto a la media de mayo a julio), aunque en octubre todavía se encontrasen un 14,6% por debajo del nivel del octubre de 2008.. clxii Véase Markit, “Eurozone manufacturing recovery masks widening two-tier economy”, 1/02/2010, ya citado. clxiii Véase “Industrial production down by 1.7% in euro area . Down by 1.9% in EU27”, 12/02/2010, en: http://epp.eurostat.ec.europa.eu/cache/ITY_PUBLIC/4-12022010-AP/EN/4-12022010-AP-EN.PDF clxiv Véase “Harsh Winter Halts Growth German Budget Deficit Hits 3.3 Percent of GDP”, 02/24/2010 12:02 PM, en: http://www.spiegel.de/international/business/0,1518,679981,00.html clxv Véase AFP, « France : ralentissement des crédits, décalage entre ménages et entreprises », 25/02/10 , en: http://www.lesechos.fr/info/france/afp_00233634.htm?xtor=RSS-2010 clxvi Véase Mark Deen, “European Economy Risks Decoupling From Global Growth Recovery”, 26 Febrero, 2010, en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601085&sid=aD6mJGvUqkRE, y “Markit Eurozone Retail PMI. Eurozone retail sales fell at sharpest rate since March 2009” 25 Febrero 2010, disponible en: http://www.markiteconomics.com/MarkitFiles/Pages/ViewPressRelease.aspx?ID=6138 clxvii Véase “Industrial production down by 1.7% in euro area . Down by 1.9% in EU27”, citado. clxviii Una buena síntesis, en: “¿Mercados eficientes o mentalidad de rebaño? El futuro de las previsiones económicas”,http://www.wharton.universia.net/index.cfm?fa=viewArticle&id=1811&language=spanish, 02, 12, 2009. Remontándose al viejo debate entre Keynes y Timbergen, Fox atribuye el error en que incurre la mayoría de la profesión utilizando tal hipótesis al uso inadecuado de la distribución estadísticamente normal para aparentar “cientificidad”, en lugar de buscar explicaciones verdaderamente científicas. Véase Justin Fox, The Myth of the Rational Market: A History of Risk, Reward, and Delusion on Wall Strete, HarperBusiness; Junio, 2009. clxix Véase Mike ‘Mish’ Shedlock, “Is the Stock Market a Leading Indicator?”, 12/octubre/2009, disponible en: http://globaleconomicanalysis.blogspot.com/2009/10/is-stock-market-leading-indicator.html, que se apoya y cita investigaciones empíricas rigurosas. Véase también su “A Look at ECRI’s Recession Predicting Track Record”, 13/10/2009, disponible en: http://www.themarketguardian.com/2009/10/a-look-at-ecris-recession-predicting-track-record/. clxx Nouriel Roubini e Ian Bremmer hicieron su receta para evitarla en “How the Fed Can Avoid the Next Bubble”, 6, Oct.2009: http://online.wsj.com/article/SB10001424052748704471504574446941541499588.html. La teoría sobre el repliegue de la Fed, la enunció Bernanke en: “The Federal Reserve's Balance Sheet: An Update”, 8 Octubre 8, 2009: http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20091008a.htm. Pero se llevará a cabo cuidadosamente, preservando el objetivo inconfesable de mantener la debilidad del dólar, que ya es objeto de diatriba, como señalan Edward Luce y Krishna Guha: “Obama under fire over falling dollar”, 7 Octubre 2009: http://www.ft.com/cms/s/0/08ca4832-b36a-11de-ae8d-00144feab49a.html, Además, hay que encubrir la maniobra bajo el pretexto de no asustar a los inversores para no provocar un nuevo desastre en las

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bolsas (Jack Healy y Keith Bradsher, “Stocks and Gold Gain as Investors Shun the Dollar”, 7 Octubre, 2009, disponible en http://www.nytimes.com/2009/10/07/business/07markets.html?th&emc=th), y despreocupándose por completo de la inflación —“delegando” esa tarea en el BCE, como parecen hacer asiáticos y emergentes —. Pero Goldman Sachs estima que por cada 10% de apreciación del Euro respecto a la cesta de grandes monedas, la Eurozona pierde un 1% de PIB, de modo que ese riesgo puede contribuir a moderar la pasión alemana y del BCE por la ortodoxia monetaria: Véase Willem Buiter, “Time for the ECB to get serious about the overvalued euro”, 18 Octubre, 2009, disponible en: http://blogs.ft.com/maverecon/2009/10/time-for-the-ecb-to-get-serious-about-the-overvalued-euro/ clxxi Véase “Las señales de recuperación traen una pregunta: ¿es el momento de subir tipos?”, Universia, 21 Octubre, 2009: http://www.wharton.universia.net/index.cfm?fa=viewArticle&id=1793 . Australia (por dos veces) y Noruega fueron los primeros países en invertir la tendencia de su política monetaria: Véanse Norway's Central Bank First to Raise Interest Rates in Europe, Bank Signals Steeper Rate Path, 28 Oct., 2009, en: http://www.rgemonitor.com/683/Nordics?cluster_id=8029, y “ Australia Raises Benchmark Interest Rate Again: A Mistake?”, 3 Nov, 2009 http://www.rgemonitor.com/344/Australia_and_New_Zealand?cluster_id=412 clxxii “The world is a liquidity junkie,” afirmaba un gran broker. Véase Michael Mackenzie, “Central banks fuel risky assets”, October 16 2009, en: http://www.ft.com/cms/s/0/07203ef2-ba8a-11de-9dd7-00144feab49a.html. Para la situación en la Eurozona, véase Ralph Atkins, “Demand for ECB liquidity at six-year low”, 20, Octubre, 2009, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/3a54d128-bd98-11de-9f6a-00144feab49a.html clxxiii Véase la síntesis de su conferencia “The Global Economy”, en el World Knowledge Forum, Seúl, 13-15, octubre, 2009, disponible en: http://file.mk.co.kr/knowledge/WKF/091014_0920_Krugman_Vista.pdf clxxiv Véase Miles Johnson, “Eurozone rising like ‘a phoenix from the ashes’”, FT, 15 Octubre, 2009, disponible en: http://ftalphaville.ft.com/blog/2009/10/15/77786/eurozone-rising-like-a-phoenix-from-the-ashes/ clxxv Véase “Is There Too Much or Too Little Liquidity? A Contrarian View”, RGE Monitor, 16, octubre 2009, en: http://www.rgemonitor.com/10006/Finance_and_Banking?cluster_id=14435. La situación creaba una disociación casi esquizofrénica entre los analistas: unos veían superabundancia de liquidez (para los bancos) y otros verdadera sequía (para particulares y empresas). Los primeros empezaron a clamar por el endurecimiento de la política monetaria; los segundos vaticinaban la entrada en depresión a consecuencia de tal política. clxxvi En Europa, la encuesta sobre condiciones de crédito del BCE de octubre indicaba que las restricciones del crédito irían desapareciendo hasta finales de 2009. Véase Ralph Atkinsin, “Eurozone poll points to easier credit”, 28, Octubre, 2009, en: http://www.ft.com/cms/s/0/5c83c7a8-c3b1-11de-a290-00144feab49a.html clxxvii Que pasaron de 488.000 millones de euros estimados en junio a 553.000 en diciembre. Véase “EU Stress Tests”, 18 Diciembre, 2009, disponible en: http://www.roubini.com/briefings/10254.php#92763 clxxviii Véase Michael McKee, “Rosenberg Sees Low-To-No-Growth as Kantor Vows Vigorous Economy”, Bloomberg, 11, Octubre, 2009: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601103&sid=axnCbWZ33aEU# clxxix En “Still chasing shadows?” Paul Krugman sostiene que no es necesario reconstruir la banca en la sombra, NYT, 7 Octubre, 2009, disponible en: http://krugman.blogs.nytimes.com/2009/10/07/still-chasing-shadows/ clxxx Véase Stephen Labaton, “Lobbyists Mass to Try to Shape Financial Reform”, NYT, 15 Octubre, 2009, disponible en: http://www.nytimes.com/2009/10/15/business/15regulate.html?th&emc=th clxxxi Esto le ganó la admiración de Krugman <http://krugman.blogs.nytimes.com/2009/10/17/ahip-ahip-hooray/> y se tradujo en el cambio de actitud de su administración respecto a la intervención directa en el establecimiento de límites estrictos a las retribuciones de los bancos y empresas beneficiarios del rescate público, a la que se negara en Pittsburg. Véase Tomoeh Murakami Tse y Brady Dennis, “U.S. to cut pay for bailed-out bosses. Average slash around 50%. 175 executives at 7 companies affected”, WP, 22 Octubre, 2009, disponible en: http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2009/10/21/AR2009102102719.html?wpisrc=newsletter La decisión anticipaba la regulación del sistema de compensación de los ejecutivos de los bancos anunciada enseguida por la Fed: “Fed Announces Measures to Regulate Financial Sector Compensation”, RGE Monitor, 22/10/2009: http://www.rgemonitor.com/101/Labor_Markets_and_Offshore_Outsourcing?cluster_id=5416. Los lobbies se quejaban de que la Administración Obama estaba cambiando la tolerancia oficial tradicional hacia una forma de plutocracia denunciada ya en el siglo XIX por Graham Sumner. Véase Michael D. Shear, “Chamber of Commerce criticizes Obama team. Lobbyist accuses White House of 'name-calling'”, 26/10/2009: http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2009/10/25/AR2009102501635.html?wpisrc=newsletter. Consecuentemente, Obama decidió acabar con la presencia de los lobbystas en los órganos consultivos de la Administración. Véase Dan Eggen, “Lobbyists pushed off advisory panels. White House initiative to limit influence could affect thousands”, WP, 27 Noviembre, 2009, disponible en: http://www.washingtonpost.com/wp-

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dyn/content/article/2009/11/26/AR2009112602164_pf.html. La respuesta del Tribunal Supremo, autorizando a las empresas a invertir “dinero político” de manera ilimitada va mucho más allá de los lúgubres vaticinios del viejo sociólogo sobre el crecimiento del poder plutocrático durante el siglo XX. Véase E.J. Dionne Jr., “Supreme Court ruling calls for a populist revolt”, 25 Enero, 2010, en: http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2010/01/24/AR2010012402298_pf.html clxxxii Sobre estas últimas Universia se pregunta: “El impacto de las transacciones de alta frecuencia: ¿Manipulación, distorsión o un mercado más eficiente?”, y pide calma regulatoria, pero no sin señalar el peligro de una “coordinación de expectativas”, que viene a ser la forma académica de referirse al efecto “manada electrónica. Disponible en http://www.wharton.universia.net/index.cfm?fa=viewArticle&id=1788 (21/10/2009). En cambio, La SEC se ha decidido a intervenir para regular las flash orders y otras operaciones opacas y anónimas, poniendo a información pública tres propuestas para dotar de transparencia a los denominados OTC equity markets (o dark liquidity pools), que en el segundo trimestre de 2009 negociaban el 7,2% del volumen de transacciones a través de modalidades alternativas (ATS), que amenazaban con segmentar el mercado y con el dualismo en el acceso y la información sobre precios. Véase “High-Frequency Trading and Dark Liquidity Pools in Equity Markets: SEC Pushes for Transparency”, RGE Monitor, 22 Oct., 2009, disponible en: http://www.rgemonitor.com/66/Capital_Market_Intermediaries?cluster_id=14254. En la UE, la regulación de esta materia data de noviembre de 2007 (Directiva de Instrumentos Financieros: MiFID). clxxxiii Lo que permite a los inversores especulativos despreocuparse de los fundamentos del valor de los títulos, actuando como meros agentes “cartistas”, amplificadores de los movimientos alcistas (en la seguridad de que ellos serán los más rápidos en salir cuando el pinchazo se aproxime): Martha C. White piensa que esto es ya el indicio del pinchazo: “That upward stock market arrow may be about to burst your balloon”, 15 Nov., 2009, en: http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2009/11/13/AR2009111304975.html?wpisrc=newsletter clxxxiv Véase, Fernando Martínez “La poderosa Bolsa secreta de la gran banca. El 40% de la negociación de renta variable en Europa no está regulada”, 17/12/2009, en: http://www.cincodias.com/articulo/mercados/poderosa-Bolsa-secreta-gran-banca/20091217cdscdimer_5/cdsmer/ clxxxv Se produce así el “descorrimiento del velo “ que ocultaba las vergüenzas de estos instrumentos: Lo que empezó siendo arbitraje intertemporal entre flujos de fondos, pasó a ser puro arbitraje regulartorio, o sea, fraude de ley (pero un fraude de ley que aparentemente no requiere sanción penal, ni siquiera moral, tras más de un cuarto de siglo de ideología “libertaria”, según la cual burlar la regulación es una acción de rebeldía casi heróica). Véanse Satyajit Das , “Stripping away the disguise of derivatives”, FT, 17 Febrero 2010 14:37 , disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/270fb2b6-1bcd-11df-b073-00144feab49a.html; Simon Johnson convierte el caso en un verdadero proceso contra Mario Draghi (que Alemania podría emplear para fortalecer la candidatura de Weber), en: “ Fallout From Goldman-Greece Affair Widens: Impact On The European Central Bank”, 15/02/2010: http://baselinescenario.com/2010/02/15/fallout-from-goldman-greece-affair-widens-impact-on-the-european-central-bank/#more-6420; Jean Quatremer verifica así la existencia de una verdadera conspiración (de la que había avisado, pero por la que se le insultó (“ya están estos franceses viendo conspiraciones financieras por todas partes”), dirigida por Godman Sachs para poner de rodillas a Grecia y a la zona Euro: “Goldman Sachs contre, tout contre, la Grèce”, 17/02/2010: http://bruxelles.blogs.liberation.fr/coulisses/2010/02/goldman-sachs-contre-tout-contre-la-gr%C3%A8ce.html. La Síntesis de todo ello en: “The ignominious role of Goldman Sachs”, Eurointelligence, 18.02.2010, en: http://www.eurointelligence.com/article.581+M580ced4ab09.0.html#. Draghi desmintió haber tendió nada que ver con la operación “Italy’s Draghi Had No Role in Greek Swaps at Goldman (Update1)”, 17 Febrero, 2010, 12:13 PM EST: http://www.businessweek.com/news/2010-02-17/draghi-had-no-role-in-greek-swaps-at-goldman-bank-of-italy-says.html. Recuérdese que las relaciones de Goldman&Sachs con los sucesivos gobiernos le valieron el apelativo de Government&Sachs y que el fondo de inversión al que se apunta como colaborador necesario de la conspiración está asesorado por Greenspan. NYT aprovecha para imputar al comisario Almunia por no haber supervisado la operación (¡que se produjo cuatro años antes de llegar a la Comisión!), pero de lo que trata el artículo es de transmitir amenazas veladas para que el nuevo Comisario de Competencia no se meta con las empresas norteamericanas: James Kanter, “Past Clouds Future of Europe’s New Antitrust Enforcer”, 19 Febrero 2010, disponible en http://www.nytimes.com/2010/02/19/business/global/19almunia.html?ref=global-home&pagewanted=print. Finalmente, la Fed y la SEC simularon interesarse por el asunto: Véase Neil Irwin y Zachary A. Goldfarb, “Probe: Did big U.S. banks contribute to the financial crisis in Greece?”, 26/022010: http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2010/02/25/AR2010022502183.html?wpisrc=nl_headline clxxxvi Véase “Regulatory Reform in the U.S.: House Committee Accepts Break-Up Provision and Secured Creditor Haircut”, RGE 3/12/2009, en: http://www.rgemonitor.com/16/Banks_and_Risk_Management?cluster_id=9221

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clxxxvii Véase el comentario minimilasta de RGE Monitor: “OTC Derivatives Regulation: House Financial Services Committee Votes on Draft Bill”, 16 Octubre, 2009, en: http://www.rgemonitor.com/691. En cambio, en este punto Europa va en la buena dirección: Véase “Brussels to clamp down on derivatives market”, 20 Octubre 2009, disponible en: http://www.euractiv.com/en/financial-services/brussels-clamp-derivatives-market/article-186548?Ref=RSS. Aunque el camino por recorrer todavía sea muy largo. Véase Richard Portes “Wasting a crisis”, 08.10.2009, en: http://www.eurointelligence.com/article.581+M51603b1a7dd.0.html# clxxxviii Dedicándose a pelotear los proyectos entre la Cámara y el Senado, probablemente a la espera de que ceda la presión de la opinión. Véase Carl Hulse, “Democrats Defend Bill to Rein in Wall Street”, 11/12/2009, en: http://www.nytimes.com/2009/12/11/business/11regulate.html?_r=1&th&emc=th, y “House Approves Tougher Rules on Wall Street”, 12/12/09 en: http://www.nytimes.com/2009/12/12/business/12regulate.html?th&emc=th. Sobre todo ello, para EE.UU. véase el amargo análisis de Paul Krugman, “Disaster and Denial”, 14/12/2009, disponible en: http://www.nytimes.com/2009/12/14/opinion/14krugman.html?th&emc=th, y para la UE el no menos áspero de Wolfgang Münchau, “Barnier is no threat but shame about his job”, FT, 6, Diciembre 2009 http://www.ft.com/cms/s/0/5d14af9e-e29b-11de-b028-00144feab49a.html, con la peculiaridad de que este último constata la vuelta atrás que significa la crisis financiera para todo el mercado interior (no solo financiero). clxxxix Sólo el hombre tropieza dos veces en la misma piedra, ya que el negacionismo actual va, no solo contra la evidencia del desastre por el que atravesamos, sino que repite el de las depresiones de los años treinta, como demuestran Michael D. Bordo y Harold James en “The Great Depression Analogy”, NBER WP nº 15584, diciembre 2009, disponible en: http://papers.nber.org/papers/W15584 cxc Esto es un verdadero clamor. El propio Presidente de JPMorgan Chase, Jamie Dimon, reconoció ante la Comisión de Encuesta sobre la Crisis Financiera que la principal causa del colapso financiero fue de naturaleza regulatoria, ya que, si existe un “fallo potencial” en la normativa, del que pueden extraerse beneficios, los bancos utilizan cualquier posible ventaja para obtener beneficios. Véase Peter Boone y Simon Johnson, “A bank levy will not stop the doomsday cycle”, 18, enero 2010 19:59: http://www.ft.com/cms/s/0/e118fcc2-0461-11df-8603-00144feabdc0.html cxci Véase William A. Barnett, “Who’s Looking at the Fed’s Books?”, NYT, 22 Octubre 22, 2009 disponible en: http://www.nytimes.com/2009/10/22/opinion/22barnett-1.html?th&emc=th cxcii Véase Peter Boone y Simon Johnson, “The doomsday cycle”, 22 Febrero, 2010, disponible en. http://www.voxeu.org/index.php?q=node/4659 cxciii Véase Pietro Veronesi y Luigi Zingales, “Paulson's Gift”, NBER Working Paper 15458, Oct. 2009, disponible en: http://www.nber.org/papers/w15458. Los principales beneficiarios fueron los tres antiguas bancos de inversión y Citigroup. Una excelente descripción de las vicisitudes de este último puede verse en: Andrew Martin y Gretchen Morgenson, “Can Citigroup Carry Its Own Weight?”, 1 Noviembre , 2009, disponnible en: http://www.nytimes.com/2009/11/01/business/economy/01citi.html?_r=1&th&emc=th cxciv A ambos lados del Atlántico. Véanse, Guillaume Maujean “Avec le Crédit Agricole , toutes les banques françaises sont en passe de se défaire des aides de l'Etat”, Les Echos, 15/10/09, http://www.lesechos.fr/info/finance/020173314002-avec-le-credit-agricole-toutes-les-banques-francaises-sont-en-passe-de-se-defaire-des-aides-de-l-etat.htm, y EFE “Citigroup completa la devolución de 14.000 millones al Tesoro. La entidad ha recibido 31.300 millones a lo largo de la crisis para garantizar su solvencia”: 24/12/2009 http://www.elpais.com/articulo/economia/Citigroup/completa/devolucion/14000/millones/Tesoro/elpepueco/20091224elpepueco_2/Tes cxcv Véanse Louis Uchitelle, “Volcker’s Voice Fails to Sell a Bank Strategy”, 21 Octubre, 2009, disponible en: http://www.nytimes.com/2009/10/21/business/21volcker.html?th&emc=th, y Ian King & Gráinne Gilmore, “Mervyn King calls for banks to split as public finances take record hit”, 21 Octubre, 2009, en: http://business.timesonline.co.uk/tol/business/industry_sectors/banking_and_finance/article6883095.ece. Para King, de no procederse a la separación y mantenerse la garantía pública, habría que someter a estas actividades a regulación y supervisión estricta de tipo bancario, impidiendo la especulación para limitar el riesgo. cxcvi Véase Nicholas Johnston y Julianna Goldman, “Obama to Propose New Rules on Banks’ Size, Proprietary Trading”, 21 enero, 2010: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=azgIuqSiSTsA&pos=1, que recuerda que la vuelta a la ley Glass-Steagall había sido propuesta de manera interpartidaria por los senadores John McCain (R) y Maria Cantwell (D), y hasta por John S. Reed, el co-presidente que diseñó el conglomerado de Citigroup. cxcvii Tras la iniciativa de prohibición de actividades especulativas por parte de la banca adoptada por Obama, Krugman tituló en su blog: “Glass-Steagal, Part Deux”, (21/01/2010: Http://krugman.blogs.nytimes.com/. David Cho y Binyamin Appelbaum vieron en ello una primera derrota de la estrategia blanda: “Obama's 'Volcker Rule' shifts power away from Geithner”, 22 Enero, 2010: http://www.washingtonpost.com/wp-

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dyn/content/article/2010/01/21/AR2010012104935_pf.html. La relación obvia del cambio de política con la derrota electoral de Massachussets resulta criticable porque implica abandonar el estilo presidencial. Véase Fareed Zakaria, “Obama should act more like a president than a prime minister”, 25 Enero, 2010, en http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2010/01/24/AR2010012402300_pf.html y también Bob Herbert “Obama’s Credibility Gap”, 26 Enero, 2010, disponible en: , http://www.nytimes.com/2010/01/26/opinion/26herbert.html?th=&emc=th&pagewanted=print cxcviii Mervyn King, en comparecencia parlamentaria, dio la bienvenida a la nueva propuesta de Obama y a su adopción a escala global. Véase Landon Thomas Jr.British, “Central Banker Favors Splitting Big Banks”, 27 enero, 2010, en: http://www.nytimes.com/2010/01/27/business/global/27england.html?th&emc=th. El Ecofin de febrero, en cambio, indicó la voluntad de evaluarla, salvando las diferencias entre las prácticas bancarias a uno y otro lado del Atlántico: Véase “El Problema no es el Tamaño, sino la Interconectividad. Los Veintisiete creen que el plan de Obama para los bancos no puede aplicarse en la UE, 16/02/2020, disponible en: http://www.europapress.es/economia/noticia-veintisiete-creen-plan-obama-bancos-no-puede-reproducirse-ue-20100216171809.html cxcix Gordon Brown propuso a los Ministros de finanzas del G20 en Escocia extraoficialmente (a título de sugerecia para las propuestas del FMI), introducir la tasa Tobin en las transacciones financieras internacionales (bajo una denominación mucho más matizada, a modo de tasa de aseguramIento del riesgo sistémico). Véanse Julia Werdigier “Britain and U.S. Clash at G-20 on Tax to Insure Against Crises”, 8 Noviembre, 2009, en: http://www.nytimes.com/2009/11/08/business/global/08bank.html?scp=5&sq=gordon%20brown&st=cse; el comunicado oficial de la reunión está en: http://www.g20.org/Documents/2009_communique_standrews.pdf, y el informe de progreso en: http://www.g20.org/Documents/20091107_progress_report_standrews.pdf . La idea de la tasa sobre los movimientos internacionales de capital ganó adeptos, tras la iniciativa brasileña de reinstaurar un impuesto del 2% sobre las transacciones financieras desde el exterior para adquirir valores brasileños (no para FDI). En este caso de lo que se trataba era de frenar la revaluación del real y el crecimiento de las reservas. Véase “Will the Brazilian Real Continue to Appreciate Despite the Tax on Capital Inflows?”, RGE Monitor 20 Oct., 2009, en: http://www.rgemonitor.com/359/Brazil?cluster_id=13199. EE.UU. persigue también sostener la devaluación del dólar: Nelson D. Schwartz, “In Dollar’s Fall, Upside for U.S. Exports” 19 Oct., 2009 http://www.nytimes.com/2009/10/19/business/global/19dollar.html?_r=1&th&emc=th. A no confundir todo ello con la propuesta sueca de establecer una “tasa de estabilidad financiera” a escala europea, que es otra cosa (una especie de fondo de garantía de depósitos), pero las autoridades tienen buen cuidado de que no se confunda con una tasa Tobin. Vid. “"Stabilitätsgebühr". Schweden plädiert für weltweite Finanzsteuer”, FT Deutchland, 20/10/2009, http://www.ftd.de/finanzen/maerkte/:stabilitaetsgebuehr-schweden-plaediert-fuer-weltweite-finanzsteuer/50026198.html#utm_source=rss&utm_medium=rss_feed&utm_c. El regulador inglés, Adair Turner, apunta directamente hacia la imposición sobre todas las transacciones financieras, en un momento en que el exceso de liquidez se utiliza para especular abiertamente mediante operaciones repo—generalmente a un día—, por lo que la tasa actuaría como un freno, o, en última instancia como una forma de imposición sobre actividades improductiva y/o nocivas. Paul Krugman lo propuso en “Taxing the Speculators”, 27/11/2009: http://www.nytimes.com/2009/11/27/opinion/27krugman.html?_r=1&th=&emc=th&pagewanted=print, el Editorial de NYT “Taming the Fat Cats”, 20 Diciembre, 2009, disponible en. http://www.nytimes.com/2009/12/20/opinion/20sun1.html?ref=opinion, y Carlos Arenillas, en “¿Se deberían pagar impuestos por consumir productos financieros?”, El Páís, 20/12/2009 http://www.elpais.com/articulo/empresas/sectores/deberian/pagar/impuestos/consumir/productos/financieros/elpepueconeg/20091220elpnegemp_3/Tes cc Véase Chairman Ben S. Bernanke, “Financial Regulation and Supervision after the Crisis: The Role of the Federal Reserve”, 23 Oct. 23, 2009: http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20091023a.htm cci Véase ECB, Financial Stability Review, Diciembre 2009, Box 12, Gráfico A, pág 104, disponible en: http://www.ecb.int/pub/pdf/other/financialstabilityreview200912en.pdf?c756c599cf6b215e975ea3b757ba2544 ccii Véase ECB, Financial Stability Review, Diciembre 2009, citado, gráfico, 4.5, p. 81. cciii Nouriel Roubini “ Mother of all Carry Trades Faces an Inevitable Bust”, 1 Nov., 2009, disponible en: http://www.rgemonitor.com/roubini-monitor/257912/mother_of_all_carry_trades_faces_an_inevitable_bust cciv Aunque no tendría que ser así. Trevor Greetham señaló que para pinchar burbujas los supervisores bancarios solo tienen que aplicar su capacidad para fijar límites a la capacidad de apalancamiento (a través de sus facultades para regular el crédito bancario). Véase “ Doomed to repeat history?”, FT, 17, Noviembre, 2009, en: http://www.ft.com/cms/s/0/600fca34-d38d-11de-9607-00144feabdc0.html . También: “Brussels Intent on Regulating Hedge Funds: Will New Pay Rules Apply to Alternative Investment Managers As Well?”, RGE Monitor, 11 Nov., 2009: http://www.rgemonitor.com/78/Hedge_Funds_and_Private_Equity?cluster_id=13935

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ccv Aunque solo para las empresas más firmemente establecidas. Las ofertas públicas de lanzamiento de nuevas empresas siguieron languideciendo y no se esperaba que volvieran los “maravillosos noventa”. Véase Scott Shane “Don't Bet on a Return to a 'Normal' IPO Market”, Businessweek, 30 Octubre, 2009, disponible en: http://www.businessweek.com/smallbiz/content/oct2009/sb20091030_622343.htm?campaign_id=mag_Nov5&link_position=link29 ccvi De este modo la internacionalización de las empresas y la titulización descargan a los bancos de la tarea de captar recursos externos para financiarlas, transfiriendo sus riesgos al mercado global de manera eficiente, ya que éstos no se generan en el interior de los países de origen, sino en el contexto internacional en que despliegan sus actividades. Véase “Inversores extranjeros toman el 90% de los bonos corporativos españoles”, Cinco días, 13/10/2009, disponible en: http://www.cincodias.com/articulo/mercados/Inversores-extranjeros-toman-90-bonos-corporativos-espanoles/20091013cdscdimer_3/cdsmer/. Esta autonomización de las grandes empresas globales respecto al canal del crédito a escala global se percibía en todas partes: véase James Kwak, “Who Needs Big Banks?”, 12 Octubre, 2009, en: http://baselinescenario.com/2009/10/12/who-needs-big-banks/#more-5216 ccvii Que permitió a Wall Street lanzar las campanas al vuelo de una nueva era de optimismo global. Véase Michael McKee, “No New Normal on Wall Street as Economists Dismiss Pimco’s GDP”, 19, Enero, 2010, en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601109&sid=apfl_Mic9Dns&pos=11# ccviii Véanse Graham Bowley, “Bailout Helps Fuel a New Era of Wall Street Wealth”, NYT, 17 Octubre, 2009, disponible en: http://www.nytimes.com/2009/10/17/business/economy/17wall.html?th&emc=th; “U.S. Banks Q3 Earnings: Strong Trading, Weak Banking Results Among Large Banks”, RGE Monitot, 15Octubre, 2009 , disponible en: http://www.rgemonitor.com/10006/Finance_and_Banking?cluster_id=14435, y Binyamin Appelbaum, “Bailed-Out Banks Raking In Big Profits Goldman, Citigroup Make Up Losses On Wall Street”, WP, 16 Octubre, 2009, disponible en: http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2009/10/15/AR2009101504007.html?wpisrc=newsletter ccix Véase Jennifer Hughes, “Europe securities defaults set to deepen”, 19, Octubre, 2009, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/9ce6cb42-bcd6-11de-a7ec-00144feab49a.html. El colapso de los fletes se contagió a los armadores, cuyos recursos propios y ajenos se encontraban en manos de muchos bancos europeos. Véase Landon Thomas Jr., “As Shipping Slows, Banks and Carriers Fear Loan Defaults”, 12 Noviembre, 2009, disponible en: http://www.nytimes.com/2009/11/12/business/global/12shipping.html?th&emc=th ccx Véase Steven Mufson, “Some giants sitting on piles of cash. Conservative mood reigns. Small firms having difficulty finding loans to grow, hire”, 6 Noviembre , 2009 http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2009/11/05/AR2009110505221.html?wpisrc=newsletter ccxi Véase Aline van Duyn Bond, “rally continues but risks lie ahead”, FT, 11/01/2010, 18:48, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/590a635c-fedf-11de-a677-00144feab49a.html y Jennifer Hughes y Aline van Duyn, “Rate rise fears spark rush to issue bonds”, FT, 11/01/2010, 22:11: http://www.ft.com/cms/s/0/6f46f226-fef2-11de-a677-00144feab49a.html ccxii Véanse Jenny Anderson, “Paralysis in the Debt Markets Is Deepening the Credit Drought”, 7 Octubre, 2009, en: http://www.nytimes.com/2009/10/07/business/economy/07shadow.html?th&emc=th y Paul Krugman, “Still chasing shadows?”, 7 Octubre, 2009: http://krugman.blogs.nytimes.com/2009/10/07/still-chasing-shadows/ ccxiii Para el caso de Norteamérica, véase Mark Thoma, “The Bank Lending Channel”, 13/10/2009, disponible en: http://economistsview.typepad.com/economistsview/2009/10/the-bank-lending-channel.html. El coste relativo de la financiación a través de los bancos (en relación a la financiación vía bonos) influye considerablemente sobre la estructura del tejido industrial: abaratar el préstamo bancario favorece a las PYMES. Véase Katheryn N. Russ y Diego Valderrama, “A Theory of Banks, Bonds, and the Distribution of Firm Size”, NBER Working Paper 15454, Octubre 2009: http://www.nber.org/papers/w15454 ccxiv Véanse Paul Krugman, “The Banks are not alright”, NYT, 19 octubre, 2009, disponible en: http://www.nytimes.com/2009/10/19/opinion/19krugman.html?th&emc=th, a modo de respuesta a la idea jocosa de unos días antes, por la que Samuel Brittan proponía nombrar a Krugman supervisor bancario, para cerrar los bancos inútiles y promover banca comercial operativa: “Whatever happened to imbalances?”, 15 octubre 2009, disponible en: http://Www.Ft.Com/Cms/S/0/777b3940-B9cc-11de-A747-00144feab49a.Html ccxv Véase Paul Krugman, “Free to Lose”, 13, Noviembre, 2009, y The “Jobs Imperative”, 30 Noviembre, 2009 disponibles en: http://www.nytimes.com/2009/11/13/opinion/13krugman.html?_r=1&th&emc=th y en: http://www.nytimes.com/2009/11/30/opinion/30krugman.html?_r=1&th&emc=th ccxvi Véase Bob Herbert, “A Recovery for Some”, 14 Noviembre, 2009, disponible en: http://www.nytimes.com/2009/11/14/opinion/14herbert.html?th&emc=th. En febrero de 2010 seguía tratando de

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articular nuevas medidas: Neil Irwin, Lori Montgomery y Alec MacGillis, “White House crafts jobs bill, a year into stimulus effort”, 18 Febrero, 2010; A01, disponible en: http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2010/02/17/AR2010021701958.html?wpisrc=nl_headline. La jefatura del partido democrata difundió en febrero el documento de estrategia combinando la politica de exportaciones, el ahorro y el empleo. Véase Edward Gresser y Paul Weinstein Jr., “Sell More, Borrow Less. A Long-Term Strategy for Economic and Job Growth”, Febrero 2010, disponible en: http://www.dlc.org/documents/SellMoreBorrowLess.pdf ccxvii Esa es la conclusión que extrae Paul Krugman de la comparación entre las politicas de regulación bancaria candiense y norteamericana previas a la crisis y el impacto de ésta sobre la estabilidad financiera en ambos países. Sin embargo, no ve grandes probabilidades de que se avance en una regulación razonable, dada la negativa de los republicanos a volver atrás respecto a la era Reagan. Véase su “Good and Boring”, 1/02/2010, en: http://www.nytimes.com/2010/02/01/opinion/01krugman.html?th=&emc=th&pagewanted=print ccxviii Especialmente en China, con la M2 creciendo al 29% en donde la dimensión de la burbuja puede ser como la de Japón en los ochenta. Véasen Geoff Dyer in Beijing, “Top China banker warns on asset bubbles”: FT, 21 Octubre 2009, http://www.ft.com/cms/s/0/e33078cc-be6c-11de-b4ab-00144feab49a.html. Wolfgang Münchau concluye que el mundo vive en un contexto de inestabilidad “minskyana”. Véase, su “Countdown to the next crisis is already under way”, FT, 18 Octubre, 2009 http://www.ft.com/cms/s/0/b82d2b96-bc02-11de-9426-00144feab49a.html ccxix Véase Gillian Tett, “Rally fuelled by cheap money brings a sense of foreboding”, 22, Octubre 2009, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/064f0ff2-bf2c-11de-a696-00144feab49a.html. Como señal de mal augurio se aducía la vuelta de los grandes tiburones, como John Meriwether —el viejo zorro de Solomon y LTCM —, a Wall street. Véase http://www.nakedcapitalism.com/2009/10/john-meriwether-is-back-risk-must-be-too.html. Además, los fondos de pensiones mutualistas 401(k) estaban saliendo de la bolsa a mediados de noviembre Martha C. White, “That upward stock market arrow may be about to burst your balloon”, WP, 15 Nov., 2009, cit. ccxx Extraído de: Bear Turns to Bull?”, 26 Febrero, 2010: http://dshort.com/articles/2010/bear-turns-to-bull.html ccxxi Extraído de: “The "Real" Mega-Bears”,: http://dshort.com/articles/2010/mega-bear-2000.html ccxxii Esa es la propuesta de una una especie de desamortización que realiza Eduardo Fernández-Cuesta a las administraciones públicas españolas en “Confianza en el sector nmobiliario”, El País, 07/02/2010, disp. en: http://www.elpais.com/articulo/primer/plano/Confianza/sector/inmobiliario/elpepueconeg/20100207elpneglse_14/Tes ccxxiii Véase Bill Gross,, “On the ‘Course’ to a New Normal”, Septiembre 2009, disponible en. http://www.pimco.com/LeftNav/Featured+Market+Commentary/IO/2009/Gross+Sept+On+the+Course+to+a+New+Normal.htm. La expresión parece haber hecho fortuna enseguida: Véase Roben Farzad, “Searching for True North. Investing gauges are broken, market signals are mixed, and money managers don't know where to turn. What exactly is the ‘new normal’?”, BusinessWeek, 24 de Septiembre de, 2009, disponible en: http://www.businessweek.com/magazine/content/09_40/b4149040663646.htm?campaign_id=mag_Sep24&link_position=link40, y Thomas Keene y Susanne Walker “Pimco’s Clarida Says U.S. Savings Rate May Exceed 8% (Update1)”, 30/Sep/2009, en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=aHM.2Uhxnnr4 ccxxiv Véanse Thomas Palley, “A second Great Depression is still possible”, 11, Octubre, 2009, disponible en: http://blogs.ft.com/economistsforum/2009/10/a-second-great-depression-is-still-possible/ , y Michael McKee, “Rosenberg Sees Low-To-No-Growth....”, ya citado ccxxv Véase: The Mega-Bear Quartet and L-Shaped "Recoveries", disponible en: http://dshort.com/articles/2010/mega-bear-quartet.html ccxxvi Al observar el gráfico XXIX.A no se puede olvidar que la capitalización total de la bolsa española había experimentado un verdadero cataclismo entre 1975 y 1983, perdiendo un 90% de su valor, como señalan, Jesús Fernández-Villaverde y Lee Ohanian en “The Spanish Crisis from a Global Perspective”, FEDEA, 29-sept., 2009, disponible en: http://crisis09.es/monografia2009/pdf/04-villaverde.pdf (p. 49). El índice de cotización de 1975 no se recuperaría hasta 1986. ccxxvii Véase “Finance ministers concerned about the euro’s strength”, 21/10/2009, disponible en: http://www.eurointelligence.com/article.581+M5272784ef14.0.html# La prueba es que las exportaciones de la eurozona venían resintiéndose desde agosto: Ralph Atkins, “Eurozone exports tumble sharply”, 16 Octubre, 2009, en: http://www.ft.com/cms/s/0/c14fd5c0-ba40-11de-9dd7-00144feab49a.html. Latinoamérica también experimenta presiones asimétricas sobre sus tipos de cambio, que hacen sobrevalorar sus activos y pueden formar burbujas y detener la reactivación. Véase EM Forex: “Will the Rally Continue?”, RGE Monitor, 22 Oct . 2009, disponible en: http://www.rgemonitor.com/57?cluster_id=14441. Las perspectivas de una “recuperación

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sin empleo” en EE.UU. presionarán a la Fed para mantener una política de tipos bajos, lo que, en general, retroalimentará la caída del dólar. Véase David Altig, “The growing case for a jobless recovery”, 21/10/2009: http://macroblog.typepad.com/macroblog/2009/10/the-growing-case-for-a-jobless-recovery.html Ansgar Belke sitúa el umbral de peligro para la cotización en 1,55 $/€, y aconseja presionar a la Fed para coordinar la estrategia de salida, manteniendo una política monetaria más convencional, amenazando el status del dólar. Véase “When Does It Hurt?”, 04.11.2009http://www.eurointelligence.com/article.581+M569b9c6048e.0.html# ccxxviii Véase David Fernández, “De beta a alfa. Goldman Sachs cree que es hora de discriminar en Bolsa”, El País, 18/10/009: http://www.elpais.com/articulo/dinero/inversiones/beta/alfa/elpepueconeg/20091018elpnegdin_2/Tes Para un buen ejemplo de la aplicación de estas técnicas a la banca japonesa, véase Necmi K Avkiran y Hiroshi Morita “Predicting bank stock performance with fundamental relative analysis: simultaneous multi-dimensional benchmarking as an investment tool”, (12 Noviembre, 2008). 21st Australasian Finance and Banking Conference 2008 Paper.disponible en: http://ssrn.com/abstract=1210222 ccxxix Extraídos de BCE Boletín Mensual, 02/2010, Graf. 19 y Gráf. 20, respectivamente, p. 36, disponibles en: http://www.bde.es/webbde/SES/Secciones/Publicaciones/PublicacionesBCE/BoletinMensualBCE/10/Fich/bm1002.pdf ccxxx Extraídos de BCE Boletín Mensual, 02/2010, G. 12, p. 32 y C.26, p. S45, respectivamente disponibles en: http://www.bde.es/webbde/SES/Secciones/Publicaciones/PublicacionesBCE/BoletinMensualBCE/10/Fich/bm1002.pdf ccxxxi Véase Susanne Walker , “Treasuries Tumble on Supply, Europe’s Pledge to Support Greece”, 13 Febrero, 2010 (Bloomberg), en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=aVXezRmmREQk&pos=4 ccxxxii Véase Nouriel Roubini “ Mother of all Carry Trades Faces an Inevitable Bust”, 1 Nov., 2009, ya citado, disponible directamente en FT: http://www.ft.com/cms/s/0/9a5b3216-c70b-11de-bb6f-00144feab49a.html . En cambio, Aline van Duyn consideraba difícil demostrar que el apalancamiento estuviera en la base del rally y el carry trade: “Short View: Dollar carry trade”, FT, 17 Noviembre, 2009: http://www.ft.com/cms/s/0/59f108a4-d3a9-11de-8caf-00144feabdc0.html, y Bill Gross negaba que hubiera burbuja (porque un aumento del 60% no compensa un descenso del 60%: todavía queda un 36%) y descartaba cualquier aumento del tipo de interés con una frase contundente: “Elevar los tipos e interés con 15 millones de desempleados y 25 millones de americanos empleados a tiempo parcial? Y todo porque el oro se cotice por encima de 1.100$? Quien diga eso está bromeando o ha fumado alguna cosa”. Véase “Anything but .01%”, Investment Outlook, Diciembre 2009: http://www.pimco.com/LeftNav/Featured+Market+Commentary/IO/2009/Dec+Gross+Anything+but+01.htm ccxxxiii Véase Geoff Dyer y Kevin Brown, “China says Fed policy threatens global recovery”, 15 Nov., 2009, en: http://www.ft.com/cms/s/0/85f1fac2-d1dc-11de-a0f0-00144feabdc0.html. Las críticas y la presión contra la estrategia china arreciaron en la cumbre Asia-Pacífico: “APEC's November Meeting Pushes for Regional Integration and Rebalancing”, 15 Nov., 2009: http://www.rgemonitor.com/10010/Asia?cluster_id=5023, El FMI se manifestó rotundamente: “IMF chief urges stronger renminbi for global balance”, Reuters, 16, Noviembre 2009, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/fb07a8ac-d254-11de-a0f0-00144feabdc0.html. Finalmente, El “acta de acusación” contra China la levantó Paul Krugman en “World Out of Balance”, NYT, 16 Noviembre, 2009: http://www.nytimes.com/2009/11/16/opinion/16krugman.html?th&emc=th. Todo ello hace evocar los desórdenes monetarios del pasado: Véase Harold James, “El nuevo desorden monetario”, El País, 15/11/2009 http://www.elpais.com/articulo/primer/plano/nuevo/desorden/monetario/elpepueconeg/20091115elpneglse_5/Tes. ccxxxiv Véase Martin Wolf, “Grim truths Obama should have told Hu”, FT, 17 Noviembre 2009, Disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/7e8bfed6-d3b2-11de-8caf-00144feabdc0.html ccxxxv Para una excelente síntesis del cambio de posición de China, véase Satyajit Das, “The China Syndrome”, Eurointelligence, 17.11.2009, en: http://www.eurointelligence.com/article.581+M574ff2e8d08.0.html ccxxxvi La simple posibilidad de que los chinos no aparezcan en la próxima subasta de bonos del Tesoro causa pánico en EE.UU. (porque el rendimiento exigido por los inversores se dispararía, hundiendo su valor). Hasta finales de 2010 no se espera que el Yuan baje de 6,5 Y/$, porque China no empezará a subir los tipos hasta mediados de año. Véase Matthew Craft, “China Can't Kill The Dollar”, 17.11.09 en: http://www.forbes.com/2009/11/17/china-treasury-dollar-markets-currency-economy.html ccxxxvii Véanse Geoff Dyer, “Europe warns China on trade backlash threat”, FT, 26 Noviembre 2009, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/ff768ece-da62-11de-9c32-00144feabdc0.html, y “EU-China Relations: Trade Tensions Move to the Forefront Ahead of EU Troika's Nanjing Summit”, 28 Nov., 2009, disponible en: http://www.rgemonitor.com/26/China?cluster_id=7724

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ccxxxviii Véase Patti Waldmeir, “Rebuff for EU in push for strong renminbi”, 29 Noviembre, 2009, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/ae9f736a-dd07-11de-ad60-00144feabdc0.html ccxxxix Véase Jeffrey Garten “We must get ready for a weak-dollar world”, 29 Noviembre, 2009 disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/d7c5b756-dd14-11de-ad60-00144feabdc0.html ccxl Véase Paul A. Samuelson “Comienzo de una nueva era mundial”, 29/11/2009, disponible en: http://www.elpais.com/articulo/economia/global/Comienzo/nueva/era/mundial/elpepueconeg/20091129elpnegeco_6/Tes. Además de ser el principal acreedor de EE.UU., China disfruta del monopolio de 17 elementos minerales extraordinariamente escasos —especialemente el dysprosium y el terbium — imprescindibles para el desarrollo industrial de muchas energías limpias. Véase Keith Bradsher, “Earth-Friendly Elements, Mined Destructively”, 26/12/2009, en: http://www.nytimes.com/2009/12/26/business/global/26rare.html?ref=business. Por otra parte, es también el primer exportador mundial.Véase “China Becomes Biggest Exporter”, (AP), 10/01/2010, en: http://www.nytimes.com/aponline/2010/01/10/world/AP-AS-China-Trade.html?_r=1&hp. Para Todo ello significa que, tras perder la revolución industrial y permenecer dormida durante la de la Información, China parece despertar a la revolución de las tecnologías energéticas. Véase Thomas L. Friedman, “Who’s Sleeping Now?”, 10, Enero, 2010, en: http://www.nytimes.com/2010/01/10/opinion/10friedman.html. El transfondo contradictorio de este despertar, frente al pasado adormecimiento, es el asunto principal de la novela de Henning Mankell, El Chino (Tusquets, 2008). ccxli Véase Tim Duy, “Bubbles and Policy” 02/12/2009, y James Hamilton Should the Fed be the nation's bubble fighter? at December 13, 2009, en: http://economistsview.typepad.com/timduy/2009/12/bubbles-and-policy.html y en http://www.econbrowser.com/archives/2009/12/should_the_fed_1.html ccxlii Véase Olivier Blanchard, Giovanni Dell’Ariccia, y Paolo Mauro, Rethinking Macroeconomic Policy, IMF Staff Position Note SPN/10/03 , 12/Febrero/2010: http://www.imf.org/external/pubs/ft/spn/2010/spn1003.pdf ccxliii Como señalan Wolfgang Münchau, “Countdown to the next crisis is already under way”, 18.10.2009,citado ccxliv El sistema de la UEM sí tenía capacidad para recomendar esa política, pero no la aplicó. Véase Jean-Pisani Ferry, “The winner's curse”, 16.10.2009: http://www.eurointelligence.com/article.581+M5965a3eb364.0.html# ccxlv Véase “Global Imbalances and the Financial Crisis: Products of Common Causes”, 10.Oct..2009, sintetizado en: http://economistsview.typepad.com/economistsview/2009/10/global-imbalances-and-the-financial-crisis-products-of-common-causes.html (Original en: http://www.econ.berkeley.edu/%7Eobstfeld/santabarbara.pdf). Aunque para estos autores el orden causal es claro, ya que atribuyen a los desequilibrios un mero papel de codeterminantes de la crisis, cuyas causas primarias se encontrarían en la desregulación financiera, el elevado apalancamiento y las burbujas inmobiliarias, que empujaron hacia el déficit en las balanzas por cuenta corriente. ccxlvi Véanse Willem Buiter, “Time for the ECB to get serious about the overvalued euro”, FT, 18, Oct., 2009, en: http://blogs.ft.com/maverecon/2009/10/time-for-the-ecb-to-get-serious-about-the-overvalued-euro/ , y “The proposed European Systemic Risk Board is overweight central bankers”, 28 Octubre, 2009, disponible en: http://blogs.ft.com/maverecon/2009/10/the-proposed-european-systemic-risk-board-is-overweight-central-bankers/. ccxlvii Véase su “Should central banks be quasi-fiscal actors?” FT, 2, Noviembre, 2009, disponible en: http://blogs.ft.com/maverecon/2009/11/should-central-banks-be-quasi-fiscal-actors/. Su actitud de guardián de la ortodoxia bancaria le llevó finalmente a ser fichado como economista jefe de Citigroup (el grupo bancario mundial más necesitado de mejorar su reputación). ccxlviii Tesis que se reconcilia con la de la plétora de ahorros de Ben Bernake y con la explicación autoindulgente de Hank Paulson. Véase: Guillermo Calvo “Reserve accumulation and easy money helped to cause the subprime crisis: A conjecture in search of a theory”, 27 Oct. 2009, en: http://www.voxeu.org/index.php?q=node/4135 ccxlix Véase “Causation Analysis: What “But Fors” Caused the Crisis ?”, 5 febrero, 2010, disponible en: http://www.ritholtz.com/blog/2010/02/causes-of-the-crisis/ ccl Véase Nouriel Roubini, “A Balanced Global Diet, 28 Oct, 2009, en: http://www.rgemonitor.com/roubini-monitor/257899/a_balanced_global_diet ccli A través de los bancos pequeños, que son los que prestan al público. Véase Ronald McKinnon, “Raise interest rates to increase lending”, 29 Oct., 2009, en: http://blogs.ft.com/economistsforum/2009/10/raise-interest-rates-to-increase-lending/ cclii Véase Nouriel Roubini y Ian Bremmer, “How the Fed Can Avoid the Next Bubble. The Central Bank needs to watch asset prices and raise rates quickly when it decides the time is right.” The Wall Street Journal, 6 Oct., 2009, disponible en: http://online.wsj.com/article/SB10001424052748704471504574446941541499588.html ccliii Véase “Doomed to repeat history?”, FT, 17, Noviembre 2009, ya citado.

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ccliv Véase Wolfgang Münchau, “A polite discourse on bankers and bubbles”, FT, 25 Oct. 2009, Disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/a1853610-c196-11de-b86b-00144feab49a.html cclv Véase “Reflections on the Causes and Consequences of the Debt Crisis of 2008”, La Follette Policy Report, Vol.19, Nº 1, Otoño, 2009: http://www.ssc.wisc.edu/~mchinn/chinn_frieden_debtcrisis_2009.pdf cclvi La primera de la edad moderna, y probablemente la más próxima a una crisis global, con anterioridad a la actual, fue la crisis financiera de la monarquía hispánica en el siglo XVII. Después de la secuencia de crisis financieras de los noventa, diseminadas por todo el mundo pero originadas por el sistema financiero americano, y tras la crisis de los nuevos mercados, resultaba imperioso buscar precedentes históricos comparables. Fue Krugman quien sugirió que la mejor referencia histórica para la inconsciencia fiscal de G. W. Bush era Felipe II. Por esa razón decidí construir el caso de las finanzas de los Austrias. Véase mi “Finanzas, deuda pública y confianza en el gobierno de España bajo los Austrias”, Hacienda Pública Española, nº 156. 1/2001, pp. 97-133: http://biblioteca.meh.es/PdfPublicaciones/Literaturagris/FINANZAS%20DEUDA%20P%DABLICA%20Y%20CONFIANZA.pdf. Al igual que aquélla, la crisis actual tendría su causa, según Chinn y Frieden, en la pretensión de imponer una politica imperial unilateral, no sometida a restricción financiera ni de crédito. cclvii O, más bien, generalizando la expresión, “Nexo de Tratados”, como reza el título de la obra editada por Masahiko Aoki, Bo Gustafsson y Oliver E Williamson, que actualizaó los estudios de organización económica, cuya aportación premió en 2009 la academia sueca otorgando el Nobel a Williamson, señalando hacia el complejo tejido de redes de interacción y mecanismos de resolución de conflictos —microeconómicos y sociales—, que se destruye al entrar en crisis las empresas (de modo que las crisis prolongan sus efectos a mucho más largo plazo, erosionando el potencial de crecimiento, como señaló Stiglitz, al analizar los efectos de la crisis asiática). Véase The Firm as a Nexus of Treaties (Advanced Studies in the Social Sciences), Sage 1990. cclviii Cornell, Bradford (2009) "The Fundamental Nature of Recessions: A Contracting and Restructuring Perspective," The Economists' Voice: Vol. 6 : Iss. 9, Article 6. DOI: 10.2202/1553-3832.1535 disponible en: http://www.bepress.com/ev/vol6/iss9/art6 cclix Véase la primera parte de mi obra Crisis de empresas y sistema concursal. La reforma española y la experiencia comparada, CES, Colección estudios, nº 70, Madrid, 1999, 269 pp., disponible en: http://biblioteca.meh.es/CIC/BASIS/tlpesp/www/cat2/DDW?W%3DAU+%3D+%27espina%27%2C%27alvaro%27+ORDER+BY+TI/Ascend%26M%3D23%26K%3D827%26R%3DY%26U%3D1 cclx Véase “Regulatory Reform in the U.S.: Assessing the Draft Law on Systemically Important Institutions”, 28 Oct, 2009, en: http://www.rgemonitor.com/10006/Finance_and_Banking?cluster_id=9221. Una explicación detallada en: Elisa Parisi-Capone “Too-Big-To-Fail: Regulatory Reforms of Systemically Important Institutions”, Nov 4, 2009, disponible en: http://www.rgemonitor.com/economonitor-monitor/257933/too-big-to-fail_regulatory_reforms_of_systemically_important_institutions cclxi Para el clima legislativo Véanse, entre otros, Mary Williams Walsh, “Audit Faults New York Fed in A.I.G. Bailout”, 17 Noviembre, 2009, en: http://www.nytimes.com/2009/11/17/business/17aig.html?th&emc=th, David Cho, Brady Dennis y Neil Irwin, “Dodd's reform plan takes aim at the Fed. Curbs on central bank are at odds with administration's vision”, 11 Noviembre, 2009, disponible en: http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2009/11/10/AR2009111019995_pf.html, o Brady Dennis and David Cho, “Fed losing support on bank oversight. Key lawmakers looking at other regulators to watch Wall Street, 7 Noviembre, 2009: http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2009/11/06/AR2009110604127.html?wpisrc=newsletter y Binyamin Appelbaum y David Cho, “Fed's approach to regulation left banks exposed to crisis”, ya citado. En el habitual compadreo entre banqueros centrales, J. C. Trichet dio su apoyo a una Fed con “amplios poderes regulatorios y de supervisión”: Véase Ralph Atkins, “Trichet warns on financial system”, 10 Diciembre, 2009, en: : http://www.ft.com/cms/s/0/fe58ebf0-e5c4-11de-b5d7-00144feab49a.html cclxii Una buena síntesis en: “¿Quiénes son los responsables de la crisis financiera?”, boletín Universia-Knowledge 16/12/2009, en: http://www.wharton.universia.net/index.cfm?fa=printArticle&ID=1819&language=Spanish cclxiii Véase las técnicas utilizadas para el diseño de este tipo de valores y la evaluación de sus niveles de eficiencia, en “Sistemas concursales, mercado del crédito y estructura del capital”, epígrafe 2.6 de mi obra Crisis de empresas y sistema concursal...., ya citado. cclxiv Véase “Contingent Debt-To-Equity Swaps Against Too-Big-To-Fail: A Viable Tool?”, RGE Monitor, 27, Oct., 2009, en: http://www.rgemonitor.com/10006/Finance_and_Banking?cluster_id=9221 cclxv La Chairman de la FDIC, Sheila Bair, defiende que este fondo debe constituirse por anticipado: David Twiddy “FDIC's Bair pushes for regulatory changes”, 2 Nov., 2009, disponible en; http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2009/11/02/AR2009110202672_pf.html

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cclxvi Véase “Financial Regulation and Supervision after the Crisis: The Role of the Federal Reserve”, 23 Oct., 2009, en: http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20091023a.htm cclxvii Véase Dominique Strauss-Kahn, “Reject ad hoc, national financial reforms”, FT, 17, Febrero 2010 22:08, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/923659b4-1bff-11df-a5e1-00144feab49a.html cclxviii “If we want to preserve a Democratic governing majority in November, we'll have to earn the trust of the forgotten middle class every step of the way”, afirma Bruce Reed, director de [dlc_admin.main.dlc@dlc.org] a través del <ui.constantcontact.com> promovido por el Democratic Leadership Council. Texto desarrollado, entre otros, en: http://www.slate.com/id/2242071/ . Roach vió en ello un castigo dirigido hacia los bancos: “Morgan Stanley’s Roach Says Obama Is ‘Bank Bashing’ (Update1)”, 22 Enero, 2010, disponible en: http://www.businessweek.com/news/2010-01-22/morgan-stanley-s-roach-says-obama-is-bank-bashing-update2-.html cclxixVéase “Obama Says No Bank Should Have Proprietary Trading (Text)”, 21/01/2010, disponible en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=an56Bfueode4&pos=2, actualizado en http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=ar0vT4CxfF3Q#; Nicholas Johnston y Julianna Goldman, “Obama to Propose New Rules on Banks’ Size, Proprietary Trading”, 21/01/2010: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=azgIuqSiSTsA&pos=1, y Jackie Calmes y Louis Uchitelle, “Obama to Propose Limits on Risks Taken by Banks”, 21/01/2010: http://www.nytimes.com/2010/01/21/business/21volcker.html?th&emc=th cclxx Véase Dwight M.Jaffee y Mark Perlow, “Investment Banking Regulation After Bear Stearns,” The Economists' Voice: Vol. 5 (2008): Iss. 5, Art. 1. DOI: 10.2202/1553-3832.1401, disponible en: http://www.bepress.com/ev/vol5/iss5/art1 cclxxi Véase William D. Cohan, “The Three Magi of the Meltdown”, NYT 7, Enero, 2010, Disponible en: http://opinionator.blogs.nytimes.com/2010/01/07/the-three-magi-of-the-meltdown/ cclxxii Véase George Soros, “Do not ignore the need for financial reform”, Financial Times, 25 Octubre, 2009, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/a12061e0-c196-11de-b86b-00144feab49a.html cclxxiii Aparentemente, los bancos principalmente afectados por esta medida serían HSBC, BNP Paribas, Credit Agricole y Natixis. Véanse Brooke Mastersy Patrick Jenkins, “Banks braced for Basel battle”, 12, Enero, 2010, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/7902871c-ffab-11de-921f-00144feabdc0.html; Henny Sender, “Sense of unease awaits financiers in Basel”, 8, Enero 2010, en: http://www.ft.com/cms/s/0/657b558c-fc79-11de-bc51-00144feab49a.html, junto a la selección del editor de artículos relacionados con esa noticia en el mismo número. cclxxiv El estado de la cuestión sobre el balance de la Fed al término de la etapa de expansión de su balance la hizo Bernanke en: “The Federal Reserve's Balance Sheet: An Update”, 9, Octubre, 2009, disponible en: http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20091008a.htm cclxxv Véase “Exit Strategies for the Fed: Testing Reverse Repurchases”, RGE Monitor, 9, Oct., 2009, disponible en: http://www.rgemonitor.com/168/Global_Monetary_Policy?cluster_id=13683 cclxxvi Dándoles la publicidad adecuada. Véase Edmund L. Andrews, “Fed Is Split Over Timing of Rate Rise”, 9 Oct., 2009, disponible en http://www.nytimes.com/2009/10/09/business/economy/09bernanke.html?th&emc=th cclxxvii Véanse “Weber maps out the end of the unusual monetary policies”, Eurointelligence, 30.10.2009 , disponible en: http://www.eurointelligence.com/article.581+M59014efe995.0.html#, y ECB Benchmark Rate Left at 1%, 5 Nov, 2009: http://www.rgemonitor.com/168/Global_Monetary_Policy?cluster_id=4680 cclxxviii Wolfgang Münchau, “We must not be too late with starting the Big Exit”, FT, 1 Noviembre, 2009, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/9f546382-c70b-11de-bb6f-00144feab49a.html. La declaración del FOMC en su reunión de noviembre, afirmando que la Fed continuará fijando tipos excepcionalmente bajos durante un periodo extenso, indujo el siguiente comentario de Münchau: “Welcome to the next bubble”, Eurointelligence, 05.11.2009 http://www.eurointelligence.com/article.581+M5d13754fb7b.0.html# en cclxxix Véase Lawrence Christiano, Martin Eichenbaum, Sergio Rebelo, “When is the government spending multiplier large?”, NBER Working Paper 15394, Octubre 2009: http://papers.nber.org/papers/w15394 cclxxx Véase Alberto F. Alesina y Silvia Ardagna “Large Changes in Fiscal Policy: Taxes versus Spending”, NBER Working Paper 15438, Octubre , 2009 http://www.nber.org/papers/w15438 cclxxxi Véase Miguel Almunia, Agustín S. Bénétrix, Barry Eichengreen, Kevin H. O’Rourke, Gisela Rua, “The effectiveness of fiscal and monetary stimulus in depressions”, Vox, 18 Noviembre, 2009, disponible en: http://www.voxeu.org/index.php?q=node/4227, síntesis del trabajo de los mismos autores “From Great Depression to Great Credit Crisis: Similarities, Differences and Lessons, NBER Working Paper nº 15524, noviembre 2009, disponible en: http://www.nber.org/papers/w15524

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cclxxxii Véase “Is there a case for a further co-ordinated global fiscal stimulus?”, Parts 1-4 (20-23 Septiembre, 2009) disponibles en: http://blogs.ft.com/maverecon/2009/09/is-there-a-case-for-a-further-co-ordinated-global-fiscal-stimulus-part-1/ ......... http://blogs.ft.com/maverecon/2009/09/is-there-a-case-for-a-further-co-ordinated-global-fiscal-stimulus-part-4-ultima/ cclxxxiii En Norteamérica, después de los signos positivos del verano, el languidecimiento es síntoma de que los efectos de los planes de estímulo se disipan. Véase Neil Irwin, “Signs point to a lukewarm recovery. STALLING AFTER SUMMER. 'It is a bit worrying to see that softness so early' ”, 18 Noviembre, 2009, disponible en: http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2009/11/17/AR2009111701084.html cclxxxivEn su reunión de Noviembre, el FOMC comenzó a discutir los riesgos de mantener el tipo cero. Véase Sarah O’Connor, “Fed sees risks in low rates policy”, FT 24/11/2009, en: http://www.ft.com/cms/s/0/97983846-d93d-11de-b2d5-00144feabdc0.html cclxxxv Véase Jon Hilsenrath, “The Fed’s Evolving View on Bubbles: Never Say Never”, 16 Noviembre, 2009, disponible en: http://blogs.wsj.com/economics/2009/11/16/the-feds-evolving-view-on-bubbles-never-say-never/?utm_source=feedburner&utm_medium=feed&utm_campaign=Feed%3A+wsj%2Feconomics%2Ffeed+%28WSJ.com%3A+Real+Time+Economics+Blog%29, así como las contundentes declaraciones de Bernanke y Kohn en sendos discursos ese mismo día, en: http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/2009speech.htm cclxxxvi Disponible en: http://bookstaber.com/rick/Testimony_of_Richard_Bookstaber_to_Agriculture.pdf. El propio Bookstaber sintetizó sus posiciones en el debate de The Economist a mediados de octubre sobre el tema “Does Financial Innovation Promote Economic Growth?”, 4 Nov., 2009: http://www.rgemonitor.com/financemarkets-monitor/257940/does_financial_innovation_promote_economic_growth. También: “ S.E.C. Appoints Hedge Fund Veteran as Adviser”, 6 Nov., 2009, en: http://dealbook.blogs.nytimes.com/2009/11/06/sec-appoints-hedge-fund-veteran-as-adviser/ cclxxxvii Véase Richard A. Posner, “Financial Regulatory Reform: The Politics of Denial,” The Economists' Voice: Vol. 6: Iss. 11, Art. 1. (2009) DOI: 10.2202/1553-3832.1664 , en: http://www.bepress.com/ev/vol6/iss11/art1 cclxxxviii A ello puede contribuir también el esclarecimiento rápido y ejemplar de los múltiples casos de fraude financiero. Véase Zachary A. Goldfarb, “Task force to take up financial fraud cases. Group is created in response to wrongdoing that fed economic crisis”, 18 Noviembre, 2009, en: http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2009/11/17/AR2009111703980.html cclxxxix Véase la divertida “esquela”, a modo de RIP libertario, que le dedica Allen Mendenhall, “Farewell, Richard Posner”, 21 Diciembre, 2009, disponible en: http://mises.org/daily/3929 ccxc Véase FMI, “The State of Public Finances Cross-Country. Fiscal Monitor: November 2009”, Tabla 7, pág 24 disponible en: http://www.imf.org/external/pubs/ft/spn/2009/spn0925.pdf. Para 2014 el déficit de las economías avanzadas del G20 se estima alcanzará el 118% del PIB, lo que implica pagos anuales por intereses del 3,5% del PIB (Tablas 1 y 4 del Anexo, págs. 25 y 30). Solo Alemania y Canadá prevén llegar a ese año con déficit cero. ccxci Referido a deuda bruta del gobierno general: European Economy 10/2009, Anexo, tabla 42, p. 208 http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/publication16055_en.pdf ccxcii Véase Dominique Strauss-Kahn, “Take-Off or Holding Pattern? Prospects for the Global Economy”, en CBI Annual Conferennce, Londres, 23 Noviembre, 2009 http://www.imf.org/external/np/speeches/2009/112309.htm. ccxciii Martin Wolf apostilla lo dicho por Strauss-Kahn: ”Give us fiscal austerity, but not quite yet”, 24, Noviembre, 2009, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/5a3d3438-d933-11de-b2d5-00144feabdc0.html ccxciv Véase su trabajo “The World Needs Further Monetary Ease, Not an Early Exit” (diciembre 2009), Peterson Institutte Policy Brief PB09-22, disponible en: http://www.piie.com/publications/pb/pb09-22.pdf. ccxcv Véase el modelo analítico de la política monetaria de expansión cuantitativa mediante la adquisición de activos por el Banco Central de Andrei Shleifer y Robert W. Vishny, “Asset Fire Sales and Credit Easing”, NBER Nº15652, enero 2010, disponible en: http://papers.nber.org/papers/W15652 ccxcvi El problema, analizado en 2004 por Gary Stern y Ron Feldman en Too Big to Fail: The Hazards of Bank Bailouts. Brookings Institution Press: Washington D.C. (reeditada en 2009), no ha hecho más que aumentar desde entonces, con la sucesión de rescates y planes de salvamento (con la excepción de Lehman Brothers), y muy especialmente con la indiferenciación entre las grandes agencias hipotecarias (Fannie Mae) y el gobierno y el compadreo entre este último y Goldman Sachs, que transmitieron la impresión de que todas estas actividades disfrutaban de aval soberano. Véase Russell Roberts, “How Little We Know,” The Economists' Voice: Vol. 6 (2009): Iss. 11, Article 3. DOI: 10.2202/1553-3832.1676, en: http://www.bepress.com/ev/vol6/iss11/art3. Además, estas y otras actividades, como las de A.I.G. y todo el sistema financiero en la sombra contribuyeron a

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generalizar prácticas de fijación de precios para las garantías contra el riesgo absolutamente irreales, porque en realidad estaban transfiriendo su riesgo individual hacia el riesgo sistémico, que todo el mundo daba por descontado acabaría siendo asumido por el gobierno. Véase Matthew Richardson y Viral V. Acharya, “Government Guarantees: Why the Genie Needs to Be Put Back in the Bottle”, The Economists' Voice: Vol. 6 : Iss. 11, Article 2. DOI: 10.2202/1553-3832.1668, disponible en: http://www.bepress.com/ev/vol6/iss11/art2. Finalmente, el tránsito desde las hipotecas a tipo fijo a las a tipo variable (ARMs), parece haber tenido mucha mayor responsabilidad que las subprime en la catástrofe del mercado de la vivienda (porque, unidos a los bajos tipos, dificultaron la percepción del riesgo de tipo de interés a largo plazo). Véase Stan J. Liebowitz, “ARMs, Not Subprimes, Caused the Mortgage Crisis,” The Economists' Voice: Vol. 6 (2009) : Iss. 12, Article 4. DOI: 10.2202/1553-3832.1655, Disponible en: http://www.bepress.com/ev/vol6/iss12/art4. Como punto de referencia, debe tenerse en cuenta que el tipo de interés de las hipotecas a treinta años y tipo fijo de Freddie Mac se situó el 31 de diciembre de 2009 en 5,14%. Krugman considera que la anunciada politica de la Fed lo elevará un punto en 2010. Véase Steve Matthews “Krugman Sees 30-40% Chance of U.S. Recession in 2010”, citado. ccxcvii Véase Charles W. Calomiris, “A Recipe for Ratings Reform”, The Economists' Voice: Vol. 6 (2009): Iss. 11, Article 5., DOI: 10.2202/1553-3832.1678, disponible en:: http://www.bepress.com/ev/vol6/iss11/art5 ccxcviii Véase Reuters, “German Government Plans to Crack Down on Rating Agencies”, Der Spiegel, 01/12/2010, en: http://www.spiegel.de/international/business/0,1518,671586,00.html ccxcix Como ya sucede en el Reino Unido, tras la imposición de una fuerte fiscalidad sobre tal remuneración. Véase Peter Thal Larsen / Nicholas Paisner, “Bonus Bancarios Una respuesta predecible”, El País, 20/12/2009, en: http://www.elpais.com/articulo/primer/plano/respuesta/predecible/elpepueconeg/20091220elpneglse_8/Tes ccc Véase Steven N. Kaplan, “Should Banker Pay Be Regulated?,” The Economists' Voice: Vol. 6 (2009) : Iss. 11, Art. 6. DOI: 10.2202/1553-3832.1706. Disponible en: http://www.bepress.com/ev/vol6/iss11/art6 ccci Véase R. Glenn Hubbard, “Finding the Sweet Spot for Effective Regulation”, The Economists' Voice: Vol. 6 (2009): Iss. 11, Article 4, DOI: 10.2202/1553-3832.1661, en: http://www.bepress.com/ev/vol6/iss11/art4, que aboga, no por mas regulación, sino por una regulación mejor. Para Hubbard la elevación de las ratios de capital a las grandes instituciones es mejor alternativa que limitar el tamaño o despiezarlas. Retener un mínimo de riesgo implica también exigir a las hipotecas una entrada del 20%, prohibir los OTC “desnudos” y que todos ellos se negocien de forma centralizada. cccii Bajo la denominación de National Institute of Finance. Véase Robert E. Litan, “Whither Financial Reform?,” The Economists' Voice: Vol. 6 (2009): Iss. 11, Article 8. DOI: 10.2202/1553-3832.1654, disponible en: http://www.bepress.com/ev/vol6/iss11/art8 ccciii Véase Lucian A. Bebchuk, “Fixing Bankers' Pay,” The Economists' Voice: Vol. 6 (2009) : Iss. 11, Article 7. DOI: 10.2202/1553-3832.1694, disponible en: http://www.bepress.com/ev/vol6/iss11/art7 ccciv El Gobierno holandés prohibió a ABM Amro pagar bonus con rendimientos por debajo del cumplimento de objetivos. Por su cumplimiento, se limitó el bonus al 50% de las retribuciones ordinarias. El bonus máximo no podrá superar el 60% de éstas. Véase “Government cuts bonuses at ABN Amro bank”, 20/01/2010: http://www.nrc.nl/international/article2463271.ece/Government_cuts_bonuses_at_ABN_Amro_bank?service=Print cccv Véase Patrick Jenkins y Megan Murphy, “Bankers escape bonus blow”, 8 Enero, 2010, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/caffc078-fc97-11de-bc51-00144feab49a.html cccvi Véase el comentario editorial “Held hostage by the City’s bankers” y el artículo de Patrick Jenkins y Kate Burgess, “To leave or not to leave”, ambos en FT, 8 Enero, 2010: http://www.ft.com/cms/s/0/9871cd96-fc91-11de-bc51-00144feab49a.html y : http://www.ft.com/cms/s/0/16485e9e-fc86-11de-bc51-00144feab49a.html cccvii Véase Kate Burgess , “Investors must not pay, say shareholders”: http://www.ft.com/cms/s/0/8e9c47c6-fc85-11de-bc51-00144feab49a.html (FT, 8 Enero, 2010). cccviii Véase 13, Enero, 13, 2010, en: http://www.nytimes.com/2010/01/13/opinion/13wed1.html?ref=opinion cccix Joseph Stiglitz Stiglitz’s 5 Lessons from 2009 12/31/2009 http://www.newdeal20.org/?p=7221 cccx Véase Paul Krugman, “Bankers Without a Clue”, 15, enero, 2010, disponnible en: http://www.nytimes.com/2010/01/15/opinion/15krugman.html?th&emc=th cccxi Véase Neil Record, “How to make the bankers share the losses”, FT, 6, Enero, 2010,disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/dda17cc4-fafa-11de-94d8-00144feab49a.html. Axel Leijonhufvud desarrolla la idea en “A modest proposal”, 23 Enero 2010, en: http://www.voxeu.org/index.php?q=node/4516 cccxii Morgan dejó a su muerte una herencia de 80 millones de dólares. En esa fecha (1913) el patrimonio de Rockefeller se estimaba en mil millones. Vease Liaquat Ahamed en Lords of Finance..... , citado (p. 53).

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cccxiii Desencadenadas con precipitación en vísperas y como consecuencia de las declaraciones de los banqueros ante la Comisión de encuesta (cuya transcripción puede verse en la página oficial: http://www.fcic.gov/). Véanse, entre otras, Louise Story y Eric Dash, “Banks Prepare for Bigger Bonuses, and Public’s Wrath”, http://www.nytimes.com/2010/01/10/business/10pay.html?hp; Frank Rich, “The Other Plot to Wreck America”, 10, Enero, 2010, en: http://www.nytimes.com/2010/01/10/opinion/10rich.html; Editorial: “Are They Really?”, 10, Enero, 2010, en: http://www.nytimes.com/2010/01/10/opinion/10sun3.html?ref=opinion, y Tom Braithwaite y Francesco Guerrera, “Wall Street titans face the flak”, 13, Enero, 2010, disponibe en: http://www.ft.com/cms/s/0/005cce6e-0049-11df-8626-00144feabdc0.html. cccxiv Véase el análisis que hace Emilio Ontiveros en “Pedagogía de la crisis”, El País, Negocios, 24/01/2010, en: http://www.elpais.com/articulo/primer/plano/Pedagogia/crisis/elpepueconeg/20100124elpneglse_6/Tes cccxv Véase Andrew G Haldane y Piergiorgio Alessandri: “Banking on the state”, 12th Annual International Banking Conference, FRB de Chicago, 25 Septiembre 2009 en: : http://www.bis.org/review/r091111e.pdf cccxvi Véase Peter Boone y Simon Johnson, “A bank levy will not stop the doomsday cycle”, 18 enero, 2010 19:59,disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/e118fcc2-0461-11df-8603-00144feabdc0.html cccxvii Véase “US Regulation: Volcker to outline the "Volcker Rule” to Congress”, 2 Feb, 2010 , disponible en: http://www.finfacts.ie/irishfinancenews/article_1018952.shtml, y V.L. Chen, “Volcker Says Hedge Funds Should Be Allowed to Fail”: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=aylXG_0oiIKs&pos=5 2/02/2010 cccxviii Como afirma tajantemente Paul Volcker en Chrystia Freeland y Francesco Guerrera, “‘Volcker rule’ gives Goldman stark choice”, 12 Febrero, 2010 00:44: http://www.ft.com/cms/s/0/121fe9d0-1753-11df-94f6-00144feab49a.html. La transcripción está en: http://www.ft.com/cms/s/0/780d9d64-175d-11df-87f6-00144feab49a.html cccxix Véase Joseph E. Stiglitz ,“Cómo ingeniárselas para evitar la caída libre”, 14/02/2010, disponible en: http://www.elpais.com/articulo/primer/plano/ingeniarselas/evitar/caida/libre/elpepueconeg/20100214elpneglse_5/Tes cccxx “What did Geithner say?”, 22 de enero 2010, 10:18, en http://krugman.blogs.nytimes.com/, a propósito de la entrevista “Geithner: Banks With 'Privilege' Must Limit Risk ”, emitida el jueves, 21 de enero, tras las palabras del Presidente, en: http://www.pbs.org/newshour/bb/business/jan-june10/banks_01-21.html# . Probablemente el cambio de política, para ser efectivo, implique cambio de políticos. Véase Sandro Pozzi “Geithner pasa al asiento trasero. El secretario del Tesoro pierde influencia en la política económica de EE UU” 14/02/2010, en: http://www.elpais.com/articulo/economia/global/Geithner/pasa/asiento/trasero/elpepueconeg/20100214elpnegeco_1/Tes. Pero seguramente será una falsa alarma. Los bancos tienen mucho poder en la política norteamericana. cccxxi Véase Anne Sibert, “A systemic risk warning system”, VOX, 16, Enero, 2010, disponible en: http://www.voxeu.org/index.php?q=node/4495 cccxxii Pese a lo cual, Krugman apoya la reelección de Bernake como mal menor: “The Bernanke Conundrum”, 25 Enero, 2010, disponible en: http://www.nytimes.com/2010/01/25/opinion/25krugman.html?th&emc=th. También: Brady Dennis, “New York Fed documents reveal more detail about AIG bailout”, 24 enero, 2010, disponible en: http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2010/01/23/AR2010012302832_pf.html cccxxiii Véase “Germany wants to co-opt US into a coordinated strategy on banking”, Eurointelligence 25.01.2010, en: http://www.eurointelligence.com/article.581+M5e9c44bb0f6.0.html# . También AFP, « Banques : le plan Obama "correspond aux positions" de la France », 24/01/10 - 14H29 – disponible en : http://www.lesechos.fr/info/marches/afp_00224385.htm?xtor=RSS-2009 cccxxiv Véase Meena Thiruvengadam, “G-7 Split on Finance Regulation”, 8/02/2010, 6:05 A.M , disponible en: http://online.wsj.com/article/SB10001424052748704197104575051810000128530.html?mod=WSJEUROPE_hpp_MIDDLETopStories cccxxv Véase Paul Krugman “Financial Reform Endgame”, 1 Marzo, 2020, disponible en: http://www.nytimes.com/2010/03/01/opinion/01krugman.html?th&emc=th cccxxvi La necesidad de un ajuste profundo e inmediato, en todas las direcciones, para restaurar la competititvidad y garantizar la solvencia fiscal española a medio y largo plazo la plantéo Nouriel Roubini en Davos con toda crudeza. Véase Simon Kennedy and Thomas R. Keene, “Roubini Never More Pessimistic on Euro Area, Calls Spain a Risk”, en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601085&sid=aVW11LBGT.08# 27/01/2010. cccxxvii Celebrada el 15-16 de octubre de 2009. Véase el texto en “Macroeconomics and the Crisis: A Personal Appraisal”, CEPR Policy Insight 4: http://www.cepr.org/pubs/PolicyInsights/CEPR_Policy_Insight_041.asp

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(Noviembre 2009), sintetizada en: “Stabilities and instabilities in the macroeconomy”, Vox, 21, Noviembre, en: http://www.voxeu.org/index.php?q=node/4244 cccxxviii Véase Henny Sender, “Fears grow about overheated US debt market”, FT, 1 Diciembre 2009, 22:00, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/0929abe8-dec0-11de-adff-00144feab49a.html, con la peculiaridad que las transacciones de alta velocidad se están apoderando de los mercados: Jeremy Grant “High-speed traders seek bigger profile”, 3/02/2010, en: http://www.ft.com/cms/s/0/cbbc3de6-10f3-11df-9a9e-00144feab49a,s01=1.html cccxxix Véase Izabella Kaminska, “It’s all Greek to the European bond market”, 17, Noviembre, 2009 disponible en: .http://ftalphaville.ft.com/blog/2009/11/17/83741/its-all-greek-to-the-european-bond-market/, noticia de entrada el 18/11/2009 de Eurointelligence: http://www.eurointelligence.com/article.581+M509fd6b6739.0.html. cccxxx Lo que sorprende a las calificadoras, por el riesgo para el Euro: Véanse Alicia González “Moody's alerta al BCE del riesgo de su política para Grecia Tercera agencia en rebajar la nota de la deuda helena” 23/12/2009 http://www.elpais.com/articulo/economia/Moody/s/alerta/BCE/riesgo/politica/Grecia/elpepueco/20091223elpepieco_9/Tes . También, Alicia González Entrevista a Giorgios Papaconstantinu, Ministro de Finanzas de Grecia, “No hay plan B, Grecia tiene que salir de ésta por sus propios medios”, y Wolfgang Münchau, “¿Cómo terminará la tragedia griega?”, El País 20 de Diciembre de 12/2009, disponibles en: http://www.elpais.com/articulo/economia/hay/plan/B/Grecia/tiene/salir/propios/medios/elpepueco/20091220elpepieco_11/Tes y en: http://www.elpais.com/articulo/economia/global/terminara/tragedia/griega/elpepueconeg/20091220elpnegeco_7/Tes cccxxxi Véase “The Not-So-Safe Euro Zone”, Editorial de NYT, 2 Febrero, 2010, disponible en: http://www.nytimes.com/2010/02/02/opinion/02tues2.html?ref=global-home&pagewanted=print cccxxxii Véase “L'Europe n'a pas le choix : le drame grec ne finira pas en tragédie”, Le Monde 01.02.10, disponible en: http://www.lemonde.fr/web/imprimer_element/0,40-0@2-3234,50-1299527,0.html cccxxxiii Véase su discurso ante el Congreso Bancario Europeo “Today’s financial institutions and tomorrow’s monetary order”, Frankfurt, 20/11/2009, en: http://www.ecb.int/press/key/date/2009/html/sp091120.en.html, en el que conmina a los bancos a fortalecer sus balances para valerse por sí mismos, a volver a prestar, y a contener sus remuneraciones, y anuncia la retirada paulatina de las operaciones extraordinarias de liquidez a largo plazo. El Consejo del Banco decidió ya en su reunión de Noviembre endurecer los criterios para aceptar como colateral bonos de titulización de activos, exigiendo doble calificación que cumpla los requisitos mínimos (AAA/Aaa). La decisión puede verse en: http://www.ecb.int/press/govcdec/otherdec/2009/html/gc091120.es.html. cccxxxiv Véase Aurelio Maccario, “ECB shows the exit: timing and signposts”, en Euro Compass. Economics & FI/FX Research, Noviembre de 2009, pp. 8-10, en: http://mediaserver.fxstreet.com/Reports/e5de2638-7e50-48cd-ad1b-17856c400682/883b18d0-e8f3-4fa8-99fe-217ed41c04c1.pdf cccxxxv Véase el comunicado de prensa con este calendarioo “Longer-term refinancing operations”, 7 Mayo, 2009, en: http://www.ecb.int/press/pr/date/2009/html/pr090507_2.en.html cccxxxvi Como hicieron Wolfgang Schauble y Christine Lagarde, al acordar anticipar en un año (2013) la vuelta a la disciplina del 3% de déficit, “condicionándolo a la continuidad de la recuperación económica”. Véase Bertrand Benoit y Ben Hall, “France aims to meet EU target by 2013” 1 Diciembre, 2009, dispon ible en: http://www.ft.com/cms/s/0/fc163084-de0b-11de-b8e2-00144feabdc0.html. Y lo mismo cabe afirmar de Japón, que ha vuelto a relanzar su política de expansión cuantitativa para controlar la deflación. Véase Jamie Chisholm, “Monetary policy moves send mixed message”, 1 Dicicembre, 2009, en: http://www.ft.com/cms/s/0/65a7a78e-dd77-11de-9f8b-00144feabdc0.html cccxxxvii Véanse “ECB surprises and confuses”: http://www.eurointelligence.com/article.581+M56821d550f6.0.html# (04.12.2009) y “ECB Meeting: Benchmark Rate Left at 1%, Exit Strategy Revealed”, Dec 3, 2009, disponible en: http://www.rgemonitor.com/10009/Europe?cluster_id=4680 cccxxxviii Véase Ralph Atkins y Stanley Pignal, “ECB calls time on 12-month liquidity offer”, 16, Diciembre, 2009, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/8d3f356c-ea30-11de-aeb6-00144feab49a.html cccxxxix Véase el análisis de las implicaciones de la interconexión entre banca regulada y banca en la sombra véase de Gary B. Gorton “Questions and Answers about the Financial Crisis”, NBER nº15787, febrero, 2010, disponible en: http://papers.nber.org/papers/W15787 cccxl Véase el análisis del multiplicador del crédito durante el primer semestre de la Gran recesión en EE.UU. en el apéndice a Stephen M. Miller, “Comment on Edlin and Jaffee: Back to Basics,” The Economists' Voice: Vol. 6 (2009): Iss. 9, Art. 3. DOI: 10.2202/1553-3832.1586, disp. en: http://www.bepress.com/ev/vol6/iss9/art3

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cccxli Septiembre: “Crédito de las Instituciones Financieras Monetarias (IFM) a los residentes en la zona de euro, excluidas IFM y Administraciones Públicas (AA.PP.), BCE, Boletín mensual, Enero 2010, pág. S 5, en: http://www.bde.es/webbde/SES/Secciones/Publicaciones/PublicacionesBCE/BoletinMensualBCE/10/Fich/bm1001.pdf. Para la cifra de octubre, véase Ralph Atkins, “Eurozone business lending squeezed”, 26 de Noviembre 2009, en: http://www.ft.com/cms/s/0/3b2bcf80-da75-11de-9c32-00144feabdc0.html?catid=6&SID=google. En general: “Credit Crunch in the Eurozone Intensifies: Loans to Non-Financial Corporations Decrease Further”, 27 Nov., 2009, disponible en: http://www.rgemonitor.com/10009/Europe?cluster_id=9111 cccxlii Con diferencias considerables entre países: el crédito a los hogares creció en media anual en la Eurozona a una tasa del 0,5% (y el de dirigida a las corporaciones no financieras cayó hasta el –1,8%) , mientras en Francia lo hacía a otra del 3,7% (aunque el crédito a las corporaciones no financieras se situó en –2,3%). Véanse “M3 falls for the first time”, y “French credit holds up, more or less” Eurointelligence, 4/01/2010, disponibles en: http://www.eurointelligence.com/article.581+M56234e863e2.0.html#. En la Eurozona, la tasa anual de variación de la M3 durante el trimestre septiembre-noviembre fue todavía positiva (0,6%), pero la del crédito al sector privado fue del –0,7 en noviembre y -0,6% durante el trimestre. Véase “Monetary Developments In The Euro Area: Nov. 2009”, disponible en: http://www.ecb.int/press/pdf/md/md0911.pdf cccxliii Véanse los resultados de la encuesta de crédito bancario en la eurozona del mes de octubre, disponibles en: http://www.ecb.int/stats/pdf/blssurvey_200910.pdf?f4c77e2ffb7ce0074c02b635334d6b8b, y el comentario de “Ralph Atkinsin “Eurozone poll points to easier credit”, 28 Oct. 2009”: http://www.ft.com/cms/s/0/5c83c7a8-c3b1-11de-a290-00144feab49a.html. En cambio, los resultados de la encuesta de enero fueron decepcionantes: las condiciones y la demanda de crédito continuaron endureciéndose durante el cuarto trimestre, debido al encarecimiento de las condiciones de capital y a la escasa inversión fija. Todo ello a menor ritmo que el trimestre anterior, lo que implica llanamente que el crédito todavía no ha tocado el suelo de la recesión. Además, el 4% de los encuestados preveían un nuevo endurecimiento durante el primer trimestre, dando un vuelco a las expectativas de octubre. O sea: el BCE se precipitó en diciembre. Véase The Euro Area Bank Lending Survey, 29 Enero, 20010, en: : http://www.ecb.int/stats/pdf/blssurvey_201001.pdf?d0dd1646ad8c3e2ed6cc814c24f08331. Además, el crédido a las empresas se contrajo en Noviembre a una tasa anual del 1,9% , y en diciembre a otra del 2,3%: Ralph Atkins, “Eurozone business lending lags behind recovery”, FT, 29 Enero 2010 12:58, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/f7c0850e-0cd0-11df-b8eb-00144feabdc0.html?catid=4&SID=google cccxliv Véanse AFP Olivier Blanchard : "Il est indispensable que les banques centrales laissent leur taux d'intérêt très bas"01/02/10 [ 01/02/10], en: http://www.lesechos.fr/info/inter/300407227.htm?xtor=RSS-2059, y Martin Wolf What the world must do to sustain its convalescence, 2 Febrero 2010 20:28, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/c7682f76-1034-11df-841f-00144feab49a.html cccxlv La variación de los préstamos y fondos de titulización a las sociedades no financieras es negativo desde julio y caía en noviembre a una tasa interanaual del -3,2%. El crédito total a hogares e ISFLSH viene cayendo desde agosto (noviembre: –0,3%). Véase BDE, Boletín Económico, Enero 2010, Cuadro 8.5 (p. 53), disponible en: : http://www.bde.es/webbde/SES/Secciones/Publicaciones/InformesBoletinesRevistas/BoletinEconomico/10/Ene/Fich/be1001.pdf.. cccxlvi W. Münchau insistió en prohibir los CDS “desnudos” (sin títulos subyacentes), o sea, meramente especulativos, y convertir esta actividad en delictiva. Véase “Wolfgang Munchau on credit derivatives”, Eurointelligence, 9/12/2009, disponible en: http://www.eurointelligence.com/article.581+M58f98262951.0.html cccxlvii James Rickards establece un símil más eficaz: el del juego de la piñata (en que los niños que dan los palos son los hedge funds y los bancos de Wall Street y el saco que los recibe y se rompe, el país afectado, regando el suelo con una maná de diferenciales y comisiones. Véase “How markets attacked the Greek piñata”, 11 Febrero 2010 19:48, en: http://www.ft.com/cms/s/0/e7168fc6-1740-11df-94f6-00144feab49a.html cccxlviii Véase Michael D. Bordo, Christopher M. Meissner y David Stuckler, “Foreign Currency Debt, Financial Crises and Economic Growth: A Long Run View”, NBER Working Paper 15534, Noviembre 2009, Gráfico 2, disponible en: http://www.nber.org/papers/w15534, de donde se extrae el Grafico XLI. Obsérvese que, de incluirse en el gráfico, en el transcurso de la crisis España habría pasado de la zona alta a zona baja. cccxlix Véase “European Commission says survival of euro at risk”, Eurointelligence 25.01.2010, Disponible en: http://www.eurointelligence.com/article.581+M5e9c44bb0f6.0.html#, comentado en términos corrosivos por The Economist, señalando que las perspectivas consisten en mantener un rumbo decadente “tanto en lo que se refiere a dirigirse hacia una unión y una desintegración cada vez más rígida, como en avanzar hacia un futuro de lenta acumulación de miseria”. Véase “Charlemagne on euro area”, 26/01/2010, disponible en: http://www.eurointelligence.com/article.581+M585d13ad811.0.html#

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cccl Véase Robert Budden Sovereign debt worries spark fears of eurozone contagion February 4 2010 08:55 am , en: http://www.ft.com/cms/s/0/a37ab63c-1166-11df-9195-00144feab49a.html?ftcamp=rss cccli Véase Neil Hume “The contagion spreads, 3/02/2010: http://ftalphaville.ft.com/blog/2010/02/03/140531/the-contagion-spreads/ ccclii Véanse Izabella Kaminska en “More on Greek bond spreads”, FT, 23 Noviembre, 2009, disponible en: http://ftalphaville.ft.com/blog/2009/11/23/84696/more-on-greek-bond-spreads/; John Plender “Insight: EU solidarity wil be tested, 24 Noviembre, 2009, en: http://www.ft.com/cms/s/0/5da0a34e-d91a-11de-b2d5-00144feabdc0.html, y “Sharp Rise in Greek Bond Yields: Spillover Effects to CEE?” RGE Monitor, 23 Noviembre, 2009, disponible en: http://www.rgemonitor.com/361/South_East_Europe?cluster_id=14538. La reacción preventiva del Eurogrupo consistió en una carta secreta de Juncker al ministro Papakonstantinou recordándole las reglas del saneamiento macroeconómico: “Juncker’s secret letter to Athens (not quite so secret any more)”, Eurointelligence, 02.12.2009: http://www.eurointelligence.com/article.581+M51952a61341.0.html cccliii Véase Sarah Mulholland, “End of TALF Means Bond Spreads Five-Fold Wider: Credit Markets”, 4/02/2010, en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=afJOxox_gY4Q&pos=4# cccliv Algo que resultaba evidente ya a finales de febrero. Véase Lukanyo Mnyanda, “European Bonds Decline Amid Auction Supply, Greek Aid Concern”, 18 Febrero 20010, disponible en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601085&sid=asIdWuFr.NN8 ccclv Véase “Towards a bond market crisis”, Eurointelligence, 2/01/2010, disponible en: http://www.eurointelligence.com/article.581+M51471a2c6e2.0.html#, y David Oakley, Kerin Hope y Dimitris Kontogiannis “Eurozone issues record €110bn in bonds”, 2 Feb., 2010: http://www.ft.com/cms/s/0/4ea2556c-0f62-11df-a450-00144feabdc0.html ccclvi Véase el reportaje de Alicia González, “Lo que Grecia ha enseñado a Europa”, 14/02/2010, disponible en: http://www.elpais.com/articulo/primer/plano/Grecia/ha/ensenado/Europa/elpepueconeg/20100214elpneglse_2/Tes ccclvii Véase Andreu Missé / Claudi Pérez , “El día que Europa rozó la catástrofe- 14/02/2010, disponible en: http://www.elpais.com/articulo/economia/dia/Europa/rozo/catastrofe/elpepueco/20100214elpepieco_1/Tes ccclviii Véase Ángel Ubide El euro del futuro14/02/2010 http://www.elpais.com/articulo/primer/plano/euro/futuro/elpepueconeg/20100214elpneglse_3/Tes ccclix Giancarlo Corsetti se pronuncia por la creación de un instrumento equivalente al FMI, pero a escala europea (con apoyo financiero y plena condicionalidad para recuperar el crédito concedido a los paises en crisis) “Cambiamo il Patto di Stabilità”, 16.02.2010, en: http://www.lavoce.info/articoli/pagina1001560.html ccclx Véase Barry Eichengreen, “Europe’s Trojan Horse”, 2010-02-15, disponible en: http://www.project-syndicate.org/commentary/eichengreen14/English ccclxi Véase Otmar Issing, “Europe cannot afford to rescue Greece”, FT, 15 Febrero 2010 14:18, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/9b8e66a6-1a3c-11df-b4ee-00144feab49a.html ccclxii Véase Patrick Donahue, “Merkel Economy Adviser Says Greece Bailout Should Bring Penalty”, 16 Febrero, 2010, en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601085&sid=ax9I0FD1YxgU. Para superar este clima, Der Spiegel ve probable un cambio de coalición “Coalition Infighting Leads Merkel to Flirt with the Greens” 02/17/2010 09:13 AM, disponible en: http://www.spiegel.de/international/germany/0,1518,678265,00.html. Der spiegel esgrime el dictamen de un constitucionalista alemán afirmando que un plan de rescate podría ser recurrido como inconstitucional: “Griechenland-Krise: Verfassungsrechtler Kirchhof hält Finanzhilfen für Rechtsbruch”, 28. Febrero 2010, en: http://www.spiegel.de/wirtschaft/soziales/0,1518,680780,00.html ccclxiiiVéanse Emma Ross-Thomas y Agnes Lovasz, “Europe Ministers Ready to Force Deeper Cuts on Greece (Update3)”, 16/02/2010, en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=amfbglNkTgSA# Mientras tanto, los CDS griegos habían vuelto a 370, y “The euro group gets concrete – on what Greece has to do, but not on the bailout”, 16.02.2010: http://www.eurointelligence.com/article.581+M52a0b0a882f.0.html# ccclxiv Algo en lo que están de acuerdo Krugman y Münchau. Véase Paul Krugman, “The Making of a Euromess” 15/02/2010, en: http://www.nytimes.com/2010/02/15/opinion/15krugman.html?partner=rssnyt&emc=rss , que, implícitamente, llega a la mismas conclusión que Wolfgang Münchau, “Why I worry more about Spain than about Greece”, 18.02.2010, en: http://www.eurointelligence.com/article.581+M5b5c75b9b67.0.html#. El problema es que esa política macroeconómica resulta incompatible con la ortodoxia interpartidaria alemana del Euro fuerte, que llegó a contagiar incluso a algunos exportadores. Véase Quentin Peel, “German exporters split

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over weak euro”, 17 Febrero 2010 16:54, en: http://www.ft.com/cms/s/0/a37e89c4-1be3-11df-a5e1-00144feab49a.html ccclxv Dentro de la eurozona, el primer afectado fue Grecia. Veáse Wolfgang Münchau, “Greece can expect no gifts from Europe”, 29 Nov., 2009: http://www.ft.com/cms/s/0/de16732a-dd14-11de-ad60-00144feabdc0.html. Pero el efecto desbordamiento iba a ser mucho más amplio: Véase “Stress Tests In Europe: UK and other European Banks Most Exposed to Dubai. EU Banks Have US$40 billion Exposure to Dubai and Dubai World”, RGE Monitor 29 Nov., 2009, disponible en: http://www.rgemonitor.com/10009/Europe?cluster_id=9111. Los problemas del complejo urbanístico de Dubai sobresaltaron al mundo financiero ya en febrero/2009, cuando los CDS del grupo se duplicaron en un mes, situando el bono a un año en 1.073 pb. y el bono a cinco años en 1.400. Véase Rachel Ziemba How Worried Should We Be About Dubai? Update: Is the Bailout Underway? Feb 22, 2009, en: http://www.rgemonitor.com/economonitor-monitor/255602/how_worried_should_we_be_about_dubai ccclxvi Véase Willem Buiter, “Polite suggestion to the Dubai sovereign that creditors of Dubai World not be bailed out2, 27 Nov., 2009, en: http://blogs.ft.com/maverecon/2009/11/polite-sugggestion-to-the-dubai-sovereign-that-creditors-of-dubai-world-not-be-bailed-out/. También Simeon Kerr, James Drummond y Jamie Chisholm, “Global markets hit by fresh Dubai jitters”, 27 Noviembre 2009, en: http://www.ft.com/cms/s/0/e3da189c-da63-11de-9c32-00144feabdc0.html. No obstante, la presión internacional sobre los emiratos será muy fuerte. Véase “Dubai, ¿susto financiero o semilla de una gran crisis?”, Boletín de Universia-Knowledge@Wharton, 1 - 15 Diciembre, 2009, disponible en: http://www.wharton.universia.net/index.cfm?fa=whatshot&language=spanish. El 12 de febrero (20:30), el CDS del bono de Dubai/Emiratos a cinco años se situaría en 631.1: . http://www.cmavision.com/market-data/. ccclxvii En el grupo de Europa Occidental y Norteamérica el país peor situado, según Fitch, es Islandia (BBB-, con aviso negativo). Entre los países grandes y medianos, le sigue Grecia (BBB+, con perspectiva negativa). En un segundo escalón se encuentran Irlanda e Italia (AA- con perspectiva negativa), seguidas de Portugal (AA con perspectiva negativa) y Bélgica (AA+ con perspectiva estable). España se encuadra en el grupo de catorce países de esta zona con calificación AAA y perspectiva estable (al que fuera de la zona solo se añade Singapur). A comienzos de enero el diferencial de rentabilidad con respecto al bono alemán a diez años todavía se situaba en 60 pb. Véase “El bono español toca el 4%, pero gana terreno frente al alemán”, El País, 8/01/2010: http://www.elpais.com/articulo/economia/bono/espanol/toca/gana/terreno/frente/aleman/elpepueco/20100108elpepieco_1/Tes ccclxviii En enero, tras conocerse que las cifras de deficit eran todavía superiores a las declaradas, los CDS griegos se situaron en 278: Maria Petrakis y Andrew Davis, “Greek Markets Rattled as EU Says Deficit Forecasts ‘Unreliable’”, 12/01/2010, en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601085&sid=azBb13sgHPi4# . Al día siguiente las apuestas eran ya sobre la suspensión de pagos, con los CDS situados en 328 y el diferencial del bono a diez años en 250 puntos (con una rentabilidad del 5,83%. Véase Lukanyo Mnyanda y Abigail Moses “Greek Default Risk Surges to Record Amid ‘Slow Death’ Concern”, 13 Enero, 2010, disponible en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601085&sid=akAKAwqEfcN0#. El 20 de enero, los CDS estaban en 345,5 y el diferencial del bono en 295 (con una rentabilidad de 6,17%). Véase Matthew Brown y Keith Jenkins Greek Bonds Slide on Concern Investors May Shun New Debt Sales, 20/01/2010, en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601085&sid=aevOKOk7ZQ1c# ccclxix Véase David Oa kley, “Pressure on Greece mounts after downgrade”, FT, 9 Diciembre, 2009 disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/686beab4-e463-11de-a0ea-00144feab49a.html, y “We have entered the moment when the Greek crisis is turning dangerous”, Eurointelligence, 09.12.2009,disponible en: http://www.eurointelligence.com/article.581+M58f98262951.0.html# A esta degradación le siguieron las de las otras dos agencias, aunque la última en hacerlo, Moody’s, solo lo hizo reduciendo la calificación desde A1 hasta A2. Mientras tanto, el rating de Turquía es BB+, según Fitch (y Ba2 para Moody’s), y S&P anunciaba también la elevación de la calificación turca: Véase Izabella Kaminska, “A European sovereign upgrade cometh? (surely some mistake, eh)”, 14/01/2010: http://ftalphaville.ft.com/blog/2010/01/14/126156/a-european-sovereign-upgrade-cometh-surely-some-mistake-eh/. El 21 de enero el CDS del bono griego a cinco años se situaba en 350 y el de Dubai en 444: http://www.cmavision.com/market-data. El 9 de febrero el CDS del bono turcose situó en 209,4 y el dia doce el de Dubai cerró a 631,1. ccclxx Véase Tracy Alloway, “How do you say vicious circle in Greek?”, FT/Alphaville, 8/12/2009, disponible en: http://ftalphaville.ft.com/blog/2009/12/08/87711/how-do-you-say-vicious-circle-in-greek/. ccclxxi Véase “Pouring oil on a Greek fire!”, Eurointelligence, 10/12/2009, disponible en: http://www.eurointelligence.com/article.581+M51270f4fcf9.0.html. El estallido del episodio griego produjo una elevación general de los diferenciales repecto al bono alemán a diez años. El 20 de enero, según Bloomberg se situaron así: Francia (24), Reino Unido, España e Italia (74, 75, 76), Portugal (100) e Irlanda (160). Sin embargo, la volatilidad se disparó el día 21. En el caso español, llegó a rozar los cien puntos, para caer al final de la sesión.

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El 60% de los inversores encuestados por Bloomberg veía riesgo de quiebra en Grecia; el 32% en Irlanda; el 28 % en Portugal; el 21% en Italia y el 20% en España. Véase “China Losing to U.S. Among Investments of Choice (Update1)” (ya citado) en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601070&sid=aC.dvoXM.MD8#. En general, la “crisis griega” llevó el índice de riesgo soberano de 15 países europeos (SovX index), a situarse el 21 de enero de 2010 en 83.90, frente a 77,8 del índice de las 125 principales empresas europeas (ITraxx Europe). Véase: http://derstandard.at/1263705701125/Anleihenmarkt-Ausfallsrisiko-von-Staaten-hoeher-als-von-Firmen El 5 de febrero, Eurointelligence abría su síntesis con el título “Markets are starting to bet on Euro area disintegration”, http://www.eurointelligence.com/article.581+M50ef56f2323.0.html. Y el títular del 9: “Markets attacks euro, Portugal and Spain”: http://www.eurointelligence.com/article.581+M5a9dbb6668a.0.html# ccclxxii Tomado de http://www.cmavision.com/market-data/. En general, el primer dato corresponde a la apertura del día ocho y el segundo al cierre del doce de febrero. En ausencia de cambios, se trata del ultimo dato entre los días 2/12/2010 (16:30) y 12/12/2010 (20:30). A media tarde del dia tres el Twiter de CMA titulaba: “El CDS de Portugal alcanza un record de 197 bps. Los PIIGS al matadero”, y el día cinco el Telegraph alcanzaba el cénit en su tono xenófobo y alarmista: “Eurozone 'pigs' are leading us all to slaughter. The financial crisis is coming to a new, potentially more deadly phase”, says Jeremy Warner.http://www.telegraph.co.uk/finance/comment/jeremy-warner/7168631/Eurozone-pigs-are-leading-us-all-to-slaughter.html. Como punto de comparación, fuera de la UE, entre los días ocho y doce Noruega pasó de 22,1 a 20; EE.UU. de 61 a 53,8; Australia de 69,2 a 64,1; Japón de 89 a 81,9; China de 90 a 85,3; y, en el otro extremo, Venezuela pasó de 1080 a 1030,3 y Argentina de 1091,9 a 1082,1. Puede observarse, que, dentro de la volatilidad exterma, los repuntes han sido perfectamente selectivos y, pese a las recaídas, conservado generalmente buena parte de la escalada. ccclxxiii Véase Gabriel Grésillon, “Quand les déboires de la Grèce mettent la pression sur l'ensemble de la zone euro”, Les Echos, 21/01/2010, en: http://www.lesechos.fr/info/inter/020323474583.htm?xtor=RSS-2059 ccclxxiv Véase la reacción de Joachim Dreykluft, “Angst vor Staatspleiten. Das Gute an der Euro-Panik”, FTD, 05.02.2010, 14:07: http://www.ftd.de/finanzen/maerkte/anleihen-devisen/:angst-vor-staatspleiten-das-gute-an-der-euro-panik/50070381.html. Pertrechados con las herramientas que permiten apostar fuerte contra el euro arriesgando muy poco, los grandes hedge funds se concertaron para derribar al euro hasta la paridad con el dolar. Véase Susan Pulliam, Kate Kelly y Carrick Mollenkamp, “ Hedge Funds Try 'Career Trade' Against Euro”, 26/02/2010:http://online.wsj.com/article/SB10001424052748703795004575087741848074392.html?mod=WSJ_topics_obama ccclxxv Véase Peter Garnham, “Speculators build bets against euro” February 8 2010 11:48, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/0330ba78-149f-11df-9ea1-00144feab49a.html. También Jean Quatremer, que localiza en un gran banco de inversión y dos hedges funds de EE.UU. el origen de los ataques: “Les marchés financiers américains attaquent l'euro” 06/02/2010: http://bruxelles.blogs.liberation.fr/coulisses/2010/02/les-march%C3%A9s-financiers-am%C3%A9ricains-attaquent-leuro.html ccclxxvi Véase Peter Wise, “Portugal warned of threat to rating” 10/01/2010: http://www.ft.com/cms/s/0/5f756048-fe12-11de-9340-00144feab49a.html?nclick_check=1. Sin embargo sus CDS se sitúan en 105: Eurointelligence, 14/10/2010: http://www.eurointelligence.com/article.581+M5906c7e35c2.0.html. En su anuncio del Outlook para 2010 de los agentes públicos sub-soberanos, (14/01/2010), Moody’s afirma: “.... downward rating actions are likely to affect sub-sovereigns in some vulnerable countries such as Spain, Portugal and Greece”. ccclxxvii Véase R. E., “Grecia y Portugal se exponen a una «muerte lenta», advierte Moody's”, La Razón, 14 Enero 2010, en: http://www.larazon.es/noticia/8720-grecia-y-portugal-se-exponen-a-una-muerte-lenta-advierte-moody-s ccclxxviii Véase “Governments' exit strategies from counter-cyclical policies are crucial”, 13/01/2010, disponible, previa inscripción, en: https://v3.moodys.com/viewresearchdoc.aspx?docid=PR_193086 ccclxxix Una de cuyas vertientes consiste precisamente en la eventualidad de “la quiebra de los PIGS” (o sea, en la jerga WASP más despectiva e insultante: Portugal, Irlanda, Grecia y España). Véase Boletín Universia, 13-26 Enero 2010, en: http://www.wharton.universia.net/index.cfm?fa=printArticle&ID=1827&language=Spanish ccclxxx Para Greg Salvaggio, de Tempus Consulting, un eventual impago de Grecia sería seguido de ataques contra la deuda de España, Irlanda y el Reino Unido. Todo esto implicaba, en su opinión, que Trichet y el Consejo del BCE lo iban a tener difícil a la hora de pretender mimetizar el razonamiento del antiguo Bundesbank. Ibíd. Eso mismo decía Krugman respecto a Bernanke, pero trayendo a colación la imagen de Montagu Norman. Salvaggio concluía: “se trata de una historia interesante, que merecerá nuestra atención los próximos meses.” Kindleberger se habría ratificado en aquello de la maldición china. (Citado en la fuente de la nota anterior). ccclxxxi “Lo peor es haber perdido la credibilidad”, afirma Papandreu en entrevista a M. Ertel y M. Von Rohr: 0http://www.elpais.com/articulo/economia/peor/haber/perdido/credibilidad/elpepueco/20100228elpepieco_2/Tes28/02/201 (originariamente publicada en Der Spiegel)

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ccclxxxii Véase “The double-witching hour on Dec 3 – Trichet and Bernanke both speak”, RGE Monitor, 24-Noviembre, 2009, en: http://www.eurointelligence.com/article.581+M5117579eac0.0.html# ccclxxxiii Véase Brian Groom, Ralph Atkins y Tom Braithwaite, “Divisions emerge on stimulus strategy”, 23, Noviembre, 2009, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/d6be81e8-d81a-11de-8b04-00144feabdc0.html ccclxxxiv El Comunicado del FOMC (en: http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20091216a.htm) termina apelando a la cautela: “The Federal Reserve is prepared to modify these plans if necesary to support financial stability and economic growth”. Véanse el comentario de Neil Irwin, “Federal Reserve edges away from crisis measures”, 17, Diciembre, 2009, disponible en http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2009/12/16/AR2009121600255.html y el de Krishna Guha, “Fed signals pullback in liquidity supports”, 16/12/2009, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/12630e50-ea75-11de-a9f5-00144feab49a.html. ccclxxxv Véanse Neil Irwin “Fed raises interest rate on emergency loans to banks”, 19 February, 2010,disponible en: http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2010/02/18/AR2010021803791_pf.html; Graham Bowley y Eric Dash, “Fed Move May Signal End to Easy Bank Profits”, 19 Febrero, 2010, disponible en. http://www.nytimes.com/2010/02/19/business/economy/19banks.html?th&emc=th, y Sewell Chan y Bettina Wassener “Fed Rate Move Rattles Stocks and Sends Dollar Higher”, 20 Febrero, 2010, disponible en: http://www.nytimes.com/2010/02/20/business/20fed.html?th&emc=th ccclxxxvi Véase Mayumi Otsuma, “Japan Must Heed Warning of Greek Debt, Nakamura Says (Update1)”, 4/02/2010,disponible en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601068&sid=aIW6aB77Dako# ccclxxxvii Véase Chris Giles, “Gilt markets unruffled as QE suspended”, 4 febrero, 2010 12:00, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/155e5cea-117b-11df-9195-00144feab49a.html?nclick_check=1 , y Scott Hamilton “King Says ‘Far Too Soon’ to Say BOE Bond Purchases Are Over” , 10/02/2010, disponible en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=a8R8NqvjbW40&pos=3# ccclxxxviii Véase Neil Dennis, “Sterling lower after King hints at further QE”, 23, Febrero 2010 11:05,disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/21a8203c-206a-11df-bf2d-00144feab49a.html ccclxxxix Véanse Dominique Strauss-Kahn, “Take-Off or Holding Pattern? Prospects for the Global Economy”, en CBI Annual Conferennce, Londres, 23 Noviembre, 2009 http://www.imf.org/external/np/speeches/2009/112309.htm, y Antón Costas, “El paciente español”, 28/02/2010, en: http://www.elpais.com/articulo/primer/plano/paciente/espanol/elpepueconeg/20100228elpneglse_5/Tes cccxc Véanse “Strauss-Kahn (Fmi): stimoli ancora indispensabili”, La Reppubblica, 18, enero, 2010, Disponible en: http://www.repubblica.it/economia/2010/01/18/news/belka_fmi_stimoli_ancora_indispensabili-1992028/ y Edward Hugh, “Double-Dip Worries In Japan and Germany”, 14/01/201: http://www.roubini.com/euro-monitor/258274/double-dip_worries_in_japan_and_germany cccxci Para este tipo de acción simbólica, vid. J. C. Alexander, B. Giesen y J. L. Mast (Eds.), Social Performance. Symbolic Action, Cultural Pragmmatics, and Ritual, Cambridge Cultural Social Studies, CUP, 2006. cccxcii La escuela Stanislavsky de dirección escénica recomienda a los actores que sobreactúan que abandonen el tono de “pongo a Dios por testigo” y vuelvan a niveles dramáticos creíbles. Véase “¡S.O.S mi actor no es bueno!”, en: http://www.cinetecnica.es/?p=91#more-91 cccxciii Véase Gillian Tett, “The race is on for Greece before the ECB exits”, FT, 4, Febrero, 2010 18:24, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/49d36c86-11b7-11df-bceb-00144feab49a.html. (CD 91 Anexo 1) cccxciv El argumento y la frase lapidaria provienen de Wolfgang Münchau en “What the eurozone must do if it is to survive”, 31 Enero 2010 19:57: http://www.ft.com/cms/s/0/d5d38ef4-0e98-11df-bd79-00144feabdc0.html cccxcv A quien Xavier Vidal-Folch coloca a la cabeza de las “Aves carroñeras” de la Eurozona, El Páis, 21/01/2010, en: http://www.elpais.com/articulo/economia/Aves/carroneras/elpepieco/20100121elpepieco_8/Tes cccxcvi Véase “La nomination du vice-président de la BCE donnera une première indication sur le successeur de M. Trichet”, Le Monde | 13.02.10 | 14h24, en: http://www.lemonde.fr/web/imprimer_element/0,40-0@2-3234,50-1305310,0.html cccxcvii Véanse “Juncker stellt sich gegen Weber als EZB-Präsidenten”, 16. Febrero 2010, 15:33, disponible en: http://www.spiegel.de/wirtschaft/unternehmen/0,1518,678214,00.html ; “Juncker opposes Weber as president of the ECB”, 17.02.2010, disponibl en: http://www.eurointelligence.com/article.581+M5d2031b4683.0.html; A. M. “Y después de Trichet, llegará Weber.El gobernador alemán se consolida como candidato a presidir el BCE”, en: http://www.elpais.com/articulo/economia/despues/Trichet/llegara/Weber/elpepueco/20100221elpepieco_5/Tes

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cccxcviii Véase “Eurozone growth accelerates in November, but recovery looks fragile. Output rises at stronger pace, but new order growth slows.” Markit, 23/11/2009, ya citado. En cambio, la fuerte recuperación del Reino Unido se mantuvo en noviembre, arrastrada por la demanda de consumo y de insumos intermedios y el cuarto trimestre registró un crecimiento del PIB del 0,1%, saliendo de la recesión más prolongada que se recuerda, tras seis trimestres de contracción, lo que puede tener un considerable impacto político electoral. Véase Robert Hutton y Thomas Penny “Brown Isn’t Down for Count as Polls Converge With U.K. Growth”, 10, Febrero, 2010, en: : http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=aBPJZoWhnCQc. También “UK manufacturing production surges higher in December, tracking PMI. Output rose 0.9% in December. PMI data indicate that robust growth continued at start of 2010”, en: http://www.markit.com/assets/en/docs/commentary/markit-economics/2010/feb/UK_manufacturing_10_02_12.pdf ¿Cabria pensar en una actuación intencionada del BCE para producir temores sobre la recuperación y reducir el tipo de cambio del Euro? Si así fuera, sería descabellado. cccxcix Tomado de Silvia Sgherri y Edda Zoli, “Euro-area sovereign risk during the crisis”, citado, Figure 4. cd Véase The Financial Development Report 2009 (Cuadro 1, pág. 10, sin datos comparativos para Dinamarca), disponible en: : http://www.weforum.org/pdf/FinancialDevelopmentReport/Report2009.pdf cdi Véase Heleen de Graaf “Dutch banks no longer count”, NRC Handelsbladt, 2 Noviembre 2009, disponible en: http://www.nrc.nl/international/Features/article2403325.ece/Dutch_banks_no_longer_count. cdii Véase Silvia Sgherri y Edda Zoli, “Euro-area sovereign risk during the crisis”, VOX, 17 Noviembre 2009, disponible en: http://www.voxeu.org/index.php?q=node/4217 cdiii Gráficos XLII.B-XLII.E tomados de CMA Market Flash: servicio diario gratuito por e-mail: http://www.cmavision.com/market-data/, asi como los comentarios sobre la evolución de estos índices que figuran sin fuente en el texto, los gráficos y notas sucesivas. cdivVéase también Izabella Kaminska, “This little sovereign went to market…”, disponible en http://ftalphaville.ft.com/blog/2010/02/05/142501/this-little-sovereign-went-to-market/ cdv Véase Victor Mallet, “Spain joins Greece at bottom of eurozone class”, 1, Febrero, 2010, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/3c7cf91a-0f5c-11df-a450-00144feabdc0.html cdvi Véase “Spain’s economy”, editorial de FT, 1/02/2010 09:30, en: http://www.ft.com/cms/s/3/6fe1ba68-0f14-11df-8a19-00144feabdc0.html?catid=75&SID=google cdvii Afirma Mark Mulligan, “Spanish costas feel heat as slump hits tourism” 1, Febrero, 2010 22:45, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/2b81d6c0-0f80-11df-b10f-00144feabdc0.html cdviii Véase Julio Rodríguez López, “La recesión del mercado de la vivienda”,El País, 14/02/2010, disponible en: http://www.elpais.com/articulo/primer/plano/recesion/mercado/vivienda/elpepueconeg/20100214elpneglse_6/Tes cdix Véase “European governments to borrow € 2.2 trillion this year”, Eurointelligence, 26/01/2010 (citando a FT), disponible en: http://www.eurointelligence.com/article.581+M585d13ad811.0.html#: “El mayor emisor será Francia (con una estimación de € 0,454 billones), seguida de Italia, Alemania y Reino Unido (con € 0,279 billones). En porcentaje del PIB, el ranking lo encabeza Italia, seguida de Bélgica, Francia e Irlanda – todos ellos en torno al 25%”. Una semana antes, S&P anunciaba que el total de emisiones europeas se elevaría a € 3,8 billones. Véase Anchalee Worrachate, “Europe Hits Bonds With Sales Above Pre-Lehman Levels Until 2017”, 18, Enero 2010 19:00: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=aehZdmJXSiCw&pos=6# cdx “Aprobando el presupuesto mas restrictivo de su historia: Introduciendo una tasa especial sobre las pensiones del 7%; reduciendo los salarios del sector público entre un 5% y un 15%, y reduciendo igualmente las prestaciones por desempleo y los subsidios sociales”. Véase Satyajit Das The Botox Economy - Part II, 18.01.2010, disponible en: http://www.eurointelligence.com/article.581+M5f00fe185e3.0.html# . Sin embargo, no todo el mundo lo ve así: Véase David McWilliams: “We're all fools if we think recovery plan is patriotic”, 2/02/2010: http://www.independent.ie/opinion/columnists/david-mcwilliams/david-mcwilliams-were-all-fools-if-we-think-recovery-plan-is-patriotic-2045038.html cdxi El diferencial respecto al rendimientno del bono alemán llegó a situarse en 365 pb en esa semana, aunque, tras la emisión griega del día 25 cayó a 358. A su vez, el euro recuperó posiciones, situándose en $1,42. Véase Caroline Hyde, Anchalee Worrachate y Sonja Cheung, “Greece Raises $11.3 Billion Offering ‘Generous’ Bonds Yields”, 26/01/2010, en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601085&sid=aujM.7_pRM3Y# Tras situarse el 20 de enero en 347 pb, el CDS del bono griego a 5 años cayó a 326.25 el dia 25 de enero, con un diferencial respecto a a Alemania de 243,8 pb. Ese día el CDS del bono español al mismo plazo cayó 10,18 pb. situándose en 118,92, situando el diferencial con Alemania en 85,23 pb. Los bonos portugués e irlandés se

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econtraban en 141,15 y 142,53 pb., respectivamente. El día 27, en el CMA Market Flash, de mediodía (13:48) los CDS respectivos se situaban en 116,22 (España), 138,5 (Portugal), 138 (Irlanda) y 341,8 (Grecia). El de Italia se encontraba en 109,5. cdxii El miércoles día veintisiete de enero a las 16:30 horas se registró el peor repunte conjunto para los CDS de los PIIGs: Grecia se situaba en 378,7 (+53,91 pb.); Portugal en 149,91 (+19,6 pb.); España en 127,7 (+17,7 pb.) e Italia en 115,75 (11,85 pb.). Al cierre de la sesión del día 28, los datos ya eran Grecia 422,5; Portugal 168,1; España 139,7, e Italia 123, aunque el dia 29 a la 12:30, se corrigieron algo: 398; 153,8; 132,2 y 120,4. Finalmente, la semana cerró (viernes 23:30) con estas cifras: 399,2; 161,7; 129,1, y 116,5. esto es, tras el anuncio de la reforma de las pensiones y del ajuste presupuestario aprobado por el gobierno español ese día, los CDS españoles ni siquiera recuperaron el nivel alcanzado tras el repunte del dia 27 (aunque Grecia cerró la semana superando en 20 pb. aquella cota, y Portugal casi 12 pb. por encima de ella). Hay que señalar que Italia, el país menos dañado de los PIIGs, cerró esa semana record por encima de países del Mediteráneo sur como Qatar (108), Tunez (112.1) y Marruecos (115). Datos tomados de: http://www.cmavision.com/market-data cdxiii Véase David Oakley Record volumes for sovereign CDS, 3/02/2010: http://www.ft.com/cms/s/0/fcf13b66-10f1-11df-9a9e-00144feab49a.html cdxivVéase Sapna Maheshwari y John Detrixhe, “Corporate Bond Spreads Rise Most Since November: Credit Markets”, en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=axfuH3h4YJGc&pos=4 (8/02/2010): “running a gauntlet, hemmed in between debt crisis on the one side and a double-dip recession on the other”. cdxv En la semana horribilis de febrero, “El ataque de los ‘hedge funds’ pasa de largo por la banca española. No hay comunicación deposiciones cortas sobre Santander ni BBVA”, Cinco Días, 18/02/2010, disponible en: http://www.cincodias.com/articulo/mercados/ataque-hedge-funds-pasa-largo-banca-espanola/20100218cdscdimer_2/cdsmer/ cdxvi El dia doce de febrero, el CDS de Caja de Ahorros de Madrid cerró a 307,3. cdxviiVéase “Berlin looks to build Greek ‘firewall’”, FT, Febrero 2010 18:37:http://www.ft.com/cms/s/0/83de2cae-15a9-11df-ad7e-00144feab49a.html y la narración del día en “Now we help, now we don’t –”, Eurointelligence 10.02.2010, disponible en: http://www.eurointelligence.com/article.581+M5bcbf7180c4.0.html# cdxviii El Frankfurter sintetizaba así la presión conservadora: “Mientras los sindicatos griegos convocan huelga general para protestar contra el retraso de la jubilación desde 61 a 63 años. ¿Es que los alemanes tendremos que retrasr nuestra jubilación desde los 67 a los 69 años para permitirles a ellos disfrutar de la jubliación anticipada?”.Véase Holger Steltzner Die griechische Tragödie Der letzte Anker darf nicht reißen”, 10/02/2010: http://www.faz.net/s/RubEC1ACFE1EE274C81BCD3621EF555C83C/Doc~E258496196BF042838FC257C9FB4BA7CD~ATpl~Ecommon~Sspezial.html. Véase Juan Gómez “La presión de los liberales empuja a Merkel a rebajar el plan de ayuda. Siete de cada diez alemanes se declaran contrarios a poner dinero en el rescate”, en: http://www.elpais.com/articulo/economia/presion/liberales/empuja/Merkel/rebajar/plan/ayuda/elpepueco/20100214elpepieco_3/Tes. (El País, 14/02/201). cdxix Véase Madeline Chambers, “Alemanes dicen zona euro podría tener que expulsar Grecia:sondeo Domingo 14 de febrero de 2010 09:46, en: http://lta.reuters.com/article/businessNews/idLTASIE61D08U20100214 cdxx Véase Juan Gómez, “ Alemania planea un rescate bancario de Grecia con apoyo público”, 28/02/2010, en: - 28/02/2010http://www.elpais.com/articulo/economia/Alemania/planea/rescate/bancario/Grecia/apoyo/publico/elpepueco/20100228elpepieco_3/Tes cdxxi Véase Gillian Tett, “ECB keeps lid on Greek bond data”, FT, 25 Febrero 2010, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/c60cba60-2246-11df-9a72-00144feab49a.html cdxxii Véase Jennifer Hughes y Dimitris Kontogiannis, “Fitch cuts ratings of top Greek banks”, 24 Febrero 2010, 09:03, disponibl en: http://www.ft.com/cms/s/0/1eef12a8-2121-11df-a6b2-00144feab49a.html cdxxiii Véase “Can the Euro Zone Cope with a National Bankruptcy?”, 02/22/2010 02:36 PM, disponible en: http://www.spiegel.de/international/europe/0,1518,679502,00.html cdxxiv Véase John Plender, “Greece will not be fixed by populist measures”, 23 Febrero, 2010, 17:01, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/0c782486-2098-11df-9775-00144feab49a.html cdxxv Véase Shannon D. Harrington y Pierre Paulden, “Banks Reviving Synthetic Bets as Volcker Blasts Default Swaps”, 26/01/201: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601109&sid=aCb6JDT0sOWc&pos=14# cdxxvi Véase Shannon D. Harrington y Abigail Moses, “Swaps Trading Surges as National Deficits Rise: Credit Markets”, 27, Enero, 2010, en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601085&sid=agMzklasMuzE. Sin embargo, cuando el mercado responde a una emisión, los CDS ajustan su cotización a los diferenciales de

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precios adoptados por los inversores. Resulta curioso, por ejemplo, que la cantidad nocional de CDS contra le bono griego, tras duplicarse durante el último año y alcanzar la cifra de $80.000 millones, apenas cambiase durante la crisis de la deuda. Véase Tracy Alloway, “That Grεεk CDS trιggεr”, on 5/02/2010, 10:01, en: http://ftalphaville.ft.com/blog/2010/02/05/142516/that-gr%CE%B5%CE%B5k-cds-tr%CE%B9gg%CE%B5r/ cdxxvii Una semana después de los ataques, el viernes 19, al cierre de la tercera semana de febrero, los CDS de Grecia seguían en 353,3 (bajando solo 2 pb), aunque Portugal había bajado a 160,5 (-34 pb.), España a 123,3 (-19 pb.) y el Banco Santander a 119,7 (-11 pb.). cdxxviii Tras el sonoro aldabonazo de Roubini pese a la presencia del Presidente del Gobierno en Davos anunciando su compromiso con las reformas (además de las palabras tranquilizadoras de Daniel Gros y Kenneth Rogoff), el problema español sigue preocupando:Véase Claudi Pére, “España cotiza a la baja en Davos El reformismo de Zapatero no logra convencer al foro - Los mercados temen el contagio del déficit fiscal que arrastra Grecia”, http://www.elpais.com/articulo/economia/Espana/cotiza/baja/Davos/elpepieco/20100131elpepieco_5/Tes?print=1 (31/01/2010), Simon Kennedy and Thomas R. Keene, “Roubini Never More Pessimistic on Euro Area, Calls Spain a Risk”, 27/01/2010, en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601085&sid=aVW11LBGT.08#, y "La resaca va a ser dura, pero España no es Grecia" Entrevista a Kenneth Rogoff, 31/01/10: http://www.elpais.com/articulo/economia/resaca/va/ser/dura/Espana/Grecia/elpepieco/20100131elpepieco_6/Tes?print=1. Esto responde al hecho de que los comentaristas recibieron la reforma solo como un buen comienzo: Ángel Laborda “Parece que el Gobierno se pone las pilas”, El País, 31/01/2010, en: http://www.elpais.com/articulo/economia/global/Parece/Gobierno/pone/pilas/elpepueconeg/20100131elpnegeco_4/Tes cdxxix Helen Haworth, William Porter, Tom Gibney y Stuart Sparks, ponen a España como caso de estudio en su Sovereign CDS Primer, Credit Suisse Fixed Income Research, 12 Febrero 2010, disponible (solo para clientes) en: http://www.credit-suisse.com/researchandanalytics. También Paul Krugman “The Making of a Euromess”, 15/02/2010: http://www.nytimes.com/2010/02/15/opinion/15krugman.html?partner=rssnyt&emc=rss cdxxx Véase, entre otros, Rachel Donadio Y Dale Fuchs, “Spanish Premier Insists Economic Recovery Is Near”, 18 Febrero, 2010, En: Http://Www.Nytimes.Com/2010/02/18/World/Europe/18spain.Html?Ref=Global-Home cdxxxi En el caso griego los autores fueron Moore Capital, Fidelity International y Paulson & Co, de EE.UU., así como Brevan Howard, con sede en Reino Unido. Véase EFE, “La inteligencia griega identifica a los autores del ataque a su deuda”, El País, 19/02/2010, disponible en: Http://Www.Elpais.Com/Articulo/Economia/Inteligencia/Griega/Identifica/Autores/Ataque/Deuda/Elpepueco/20100219elpepueco_10/Tes. cdxxxii El martes 25 de febrero, tras la degradación de la banca griega, los CDS mediterráneos empeoraron de nuevo y llegaron a: Grecia (392,7); Portugal (185); España (140,3), e Italia (135). El Banco Santander seguía en 119,7. La semana cerró algo por debajo de esas cifras, pero por encima de las del cierre de la semana anterior (con Grecia en 364,1 y España en 129,6). cdxxxiii Tomado De Alicia González “o que Grecia ha enseñado a Europa”, El País, 14/02/2010, ya citado. cdxxxiv Véase Daniel Gros, “Greek burdens ensure some Pigs won’t fly”, FT, 28 enero, 2010 20:08, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/1a568f14-0c40-11df-8b81-00144feabdc0.html cdxxxv Vid. John Authers “Short View: Europe’s periphery”, 3/022010 19:09: http://www.ft.com/cms/s/0/94518bf8-10f4-11df-9a9e-00144feab49a.html, que incluye en la periferia a Gran Bretaña. cdxxxvi Véase Paul Krugman, “Fiscal Scare Tactics”, 5 febrero, 2010,disponible en: http://www.nytimes.com/2010/02/05/opinion/05krugman.html?th=&emc=th&pagewanted=print cdxxxvii Entre otras, la utilización torticera de los OTC para encubrir cantidades masivas de deuda a Grecia e Italia (al menos), con vistas a aparentar que estos países cumplían los requisitos de entrada y permanencia en el Euro, disponiendo así de información privilegiada ex ante sobre la vulnerabilidad de la Eurozona, que Goldman Sachs, JPMorgan Chase y otros han podido utilizar a su conveniencia para atacar al Euro, en un momento en que podía verse amenazada la preeminencia del dólar en las finanzas internacionales. Véanse Louise Story, Landon Thomas Jr. y Nelson D. Schwartz , “Wall St. Helped to Mask Debt Fueling Europe’s Crisis”, NYT, 14 Febrero, 2010, disponible en: http://www.nytimes.com/2010/02/14/business/global/14debt.html?hp , y Simon Johnson, “Goldman Goes Rogue – Special European Audit To Follow”, 14 Febrero, 2010 a 9:22 pm, disponible en: http://baselinescenario.com/2010/02/14/goldman-goes-rogue-%e2%80%93-special-european-audit-to-follow/ cdxxxviii Véase Wolfgan Münchau “Der Krise dritter Teil” FTD, 9. Febrero 2010, 19:07, disponible en http://www.ftd.de/politik/europa/:kolumne-muenchau-der-krise-dritter-teil/50071989.html?mode=print

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cdxxxix Véase el excelente trabajo de Martin Wolf, “Europe’s stragglers need German consumers”, 9 Febero 2010, 22:06, en: http://www.ft.com/cms/s/0/3d744b46-15b7-11df-ad7e-00144feab49a.html y la viñeta que acompaña. cdxl Véase M. A. Sánchez-Vallejo “A Grecia se le acaba el tiempo El Gobierno está obligado a adoptar reformas profundas para evitar una catástrofe “, disponible en: http://www.elpais.com/articulo/primer/plano/Grecia/le/acaba/tiempo/elpepueconeg/20100214elpneglse_4/Tes cdxli Sánchez-Vallejo subtitula: “En plena tormenta, Defensa compra 6 fragatas y 30 aviones Eurofighter”, ibíd. cdxlii Véase Jacques Delpla (del Conseil d’Analyse Économique francés), “Greek Crisis: Ending (at last) the Trojan War”, 11.02.2010, disponible en: http://www.eurointelligence.com/article.581+M567c8704f1e.0.html cdxliii Véase Bill Gross, “The Ring of Fire”, PIMCO Investment Outlook, Febrero, 2010, disponible en: http://www.pimco.com/LeftNav/Featured+Market+Commentary/IO/2010/February+2010+Gross+Ring+of+Fire.htm cdxliv Véase Wolfgang Münchau, “The political constraints of the eurozone”, 14, Febrero 2010, 19:47, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/534a3f4c-199b-11df-af3e-00144feab49a.html cdxlv Véase Kevin O’Rourke “Europe, like Ireland, is facing two crises, not one”, 14 Febrero, 2010 a 11:21, en: http://www.irisheconomy.ie/index.php/2010/02/14/europe-like-ireland-is-facing-two-crises-not-one/. También, el descarnado comentario de Simon Johnson, “Greece Derails – Is Europe Far Behind?”, 12 Febrero, 2010 a 9:09 pm, disponible en: http://baselinescenario.com/2010/02/12/greece-derails-is-europe-far-behind/ y el ensayo del sábado, de Simon Johnson y Peter Boone, “The Greek Tragedy That Changed Europe”, 13/02/2010: http://online.wsj.com/article/SB10001424052748703525704575061172926967984.html?mod=WSJ_hps_RIGHTTopCarousel cdxlvi La carrera por la acumulación de esta clase de “armamento” la había comenzado George Pallain, al ser investido Gobernador en 1897, decidido a preparar “cualquier eventualidad” (lo que en aquella época significaba una guerra de venganza contra Alemania por la derrota en la Guerra Franco-prusiana de 1870-71). Pallain dictó la “circular azul”, estableciendo que la convertibilidad cesaría con la orden de movilización. Esto es lo que ocurrió el 1 de Agosto de 1914 a las 4:00, tras la declaración de guerra contra los Imperios Centrales. Inmediatamente, el 18 de agosto, se evacuaron las 1.300 Tm. de reservas de oro para ponerlas a salvo de una eventual invasión. Cuando el 31 de ese mes un aeroplano bombardeó el Banco de Francia, las reservas ya estaban escondidas en el sur del país y en el Macizo central. En general, la idea de una guerra breve implicaba que el vencedor sería el que dispusiera de una mejor estrategia de duración de las reservas. Véase Liaquat Ahamed, Lords of Finance. The Bankers who broke tehe world, citado, p. 70. Mientras tanto, Inglaterra había puesto a salvo sus reservas delegando su custodia en el gobierno de Canadá (p. 81). cdxlvii Ibid., pp. 163-164. cdxlviii Ibid., pp. 171-176 cdxlix Ibid. Capítulo 10, Pp. 179-192. Ver también las entradas de Wikipedia http://en.wikipedia.org/wiki/Hjalmar_Schacht y http://en.wikipedia.org/wiki/Rentenmark cdl Ibid., página 221. cdli Véase Claudi Pérez, “Ahora le toca a EE UU y Reino Unido. Los datos fiscales de las dos potencias son tan peligrosos como los de la zona euro - Los mercados premian su credibilidad y temen el poderío de sus bancos centrales”, El País, 21/02/2010,disponible en: http://www.elpais.com/articulo/economia/Ahora/le/toca/EE/UU/Reino/Unido/elpepueco/20100221elpepieco_1/Tes cdlii Véase Moritz Schularick, “The End of Financial Globalization 3.0,” The Economists' Voice: Vol. 7 (2010) : Iss. 1, Art. 2., DOI: 10.2202/1553-3832.1551, disponible en: http://www.bepress.com/ev/vol7/iss1/art2 (acompañado de una excelente síntesis bibliográfica). cdliii Véase Paul Krugman, “Macroeconomic effects of Chinese mercantilism”“, 31/12/2009, disponible enn: http://krugman.blogs.nytimes.com/2009/12/31/macroeconomic-effects-of-chinese-mercantilism/ cdlivVéase Martin Wolf “What the world must do to sustain its convalescence”, 2 febrero 2010 20:28, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/c7682f76-1034-11df-841f-00144feab49a.html cdlv Véase Gideon Rachman, “How the bottom fell out of 'old' Davos”, FT, 2 Febrero 2010 02:00, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/2ef85ee4-0f9b-11df-b10f-00144feabdc0.html cdlvi Véase Joseph E. Stiglitz “Risk and Global Economic Architecture: Why Full Financial Integration May Be Undesirable”, NBER Working papers nº15718, Feb. 2010, disponible en: http://papers.nber.org/papers/W15718, y la bibliografía final.

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cdlvii Un balance de los análisis de las imperfecciones de la información realizados durante el pasado decenio, y una agenda para el futuro puede verse en: N. Gregory Mankiw, Ricardo Reis, “Imperfect Information and Aggregate Supply”, NBER nº15773, febrero, 2009, disponible en: http://papers.nber.org/papers/W15773 cdlviii Lo que hace que el teorema de Coase sólo sea aplicable a juegos con dos jugadores, como demostraron Mancur Olson y Avinash Dixit. Véase mi aplicación de su modelo al diseño de la Unión Europea, “El paradigma de Pericles, el ‘Teorema de Coase’ y la Unión Europea” , Revista de Occidente, nº 194/195, julio/agosto 1997, pp. 213-231, disponible en: http://biblioteca.meh.es/PdfPublicaciones/Literaturagris/PERICLES.SGL.pdf (disponible también en ingles en: http://www.ucm.es/info/socio1/textos/ATENASOU.html ). cdlix Vale decir que aquel apagón (que afectó a ocho estados) no sirvió de escarmiento, y la ciudad y su hinterland volivó a “apagarse” en 1977, con resultados todavía más desastrosos. ¿Sucederá ahora igual? cdlx Véase S. P. “El FMI acepta restricciones a la entrada de capital extranjero para frenar burbujas”, en: http://www.elpais.com/articulo/economia/FMI/acepta/restricciones/entrada/capital/extranjero/frenar/burbujas/elpepueco/20100220elpepieco_2/Tes (20/02/2010). Todo ello se inserta en un programa de revisión de la ortodoxia económica: Véase Emilio Ontiveros, “Revisionismo macroeconómico”, El País 28/02/2010, disponible en: http://www.elpais.com/articulo/primer/plano/Revisionismo/macroeconomico/elpepueconeg/20100228elpneglse_4/Tes cdlxi Jennifer Ryan, “Stiglitz Says U.S., U.K. Default Is ‘Absurd’ Investor Notion”, 8/02/2010, 11:41 PM EST, en: http://www.businessweek.com/news/2010-02-08/stiglitz-says-u-s-u-k-default-is-absurd-investor-notion.html, y “Stiglitz cree que Europa debe "quemar a los especuladores"”, Agencias, 10/02/2010, disponible en: http://www.elpais.com/articulo/economia/Stiglitz/cree/Europa/debe/quemar/especuladores/elpepueco/20100210elpepieco_5/Tes cdlxii Andrew Clark, “Wise old men of American finance are called back to fight recession”, The Observer, 7/02/2010, en: http://www.guardian.co.uk/business/2010/feb/07/warren-buffet-george-soros-paul-volker-us-recession/print cdlxiii Véase Gillian Tett, “The US battle to pull the props”, 18 Febrero 2010 16:26, diaponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/73661196-1ca4-11df-8456-00144feab49a.html cdlxiv Véase “Interview with Peter Bofinger, German Government Economic Adviser Euro Zone 'Could Cope with Greek Bankruptcy'”, 02/05/2010 04:39 PM http://www.spiegel.de/international/world/0,1518,676157,00.html. La base de la propuesta se expone en Peter Bofinger, Monetary policy: goals, institutions, strategies, and instruments, OUP, 2001. cdlxv Véase “ El FMI sugiere crear una moneda que suplante al dólar como reserva”, El País 26/02/2010 , en: http://www.elpais.com/articulo/economia/FMI/sugiere/crear/moneda/suplante/dolar/reserva/elpepueco/20100226elpepueco_17/Tes cdlxvi Véase “Towards a Bailout11.02.2010”: http://www.eurointelligence.com/article.581+M53456dd7594.0.html cdlxvii Véase Martin Hutchinson “EE UU no está a salvo del mal griego”, 21/02/2010, disponible en: http://www.elpais.com/articulo/primer/plano/EE/UU/salvo/mal/griego/elpepueconeg/20100221elpneglse_8/Tes cdlxviii Véase “A Greek crisis is coming to America”, 10 Febrero, 2010 20:15, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/f90bca10-1679-11df-bf44-00144feab49a.html cdlxix Por lo demás, Ferguson presenta un enfoque redicalmente sesgado en favor de las restricción generalizada de gasto público y la reducción de impuestros, que serían la receta segura para que el mundo entrase en depresión, como señala Martin Wolf en “How to walk the fiscal tightrope that lies before us”, FT, 16 Febrero, 2010, 20:23 , disponible enn: http://www.ft.com/cms/s/0/7467f85e-1b30-11df-953f-00144feab49a.html cdlxx Véase Neil Unmack “A primer on credit default swaps”, Breakingnews.com, 16 febrero, 2010, disponible en: http://www.financialpost.com/scripts/story.html?id=2569093 cdlxxi Véase Izabella Kaminska, “Euro-breakup: Not necessarily a credit event”, 12 Febrero, 2010 15:53. disponible en. http://ftalphaville.ft.com/blog/2010/02/12/148481/euro-breakup-not-necessarily-a-credit-event/ . Un estudio exhaustivo del tema, junto a una reevaluación de la práctica imposibilidad del abandono unilateral de la zona euro por alugno de sus miembros, puede verse en Helen Haworth, William Porter, Tom Gibney y Stuart Sparks, Sovereign CDS Primer, Credit Suisse Fixed Income Research, 12 Febrero 2010, disponible (solo para clientes) en: http://www.credit-suisse.com/researchandanalytics cdlxxii Cuando en realidad son la herramienta de la que se valieron los grandes bancos de inversión norteamericanos para introducir la mayor opacidad en el endeudameinto excesivo de Grecia y algún otro país mediterráneo. Véase la actividad casi conspirativa en: Michael Hirsh, “Wall Street’s Euro Scams. Lobbyists are

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quietly working to ensure the secret derivatives deals behind the euro crisis stay secret”, Newsweek, 16 Feb., 2010, disponible en: http://www.newsweek.com/id/233645. A finales de febrero, las autoridades alemanas se mostrabn tmbién dispuestas a prohibir los CDS-casino contra los soberanos: David Oakley, “Moves in motion to limit CDS use”, 24 Febrero, 2010, 22:13,en: http://www.ft.com/cms/s/0/608abed2-218b-11df-830e-00144feab49a.html cdlxxiii Véase el editorial de FT ”Betting on Greek sovereign risk”(http://www.ft.com/cms/s/0/616f4d1a-199b-11df-af3e-00144feab49a.html) y el trabajo de Gillian Tett, “Lagarde wants look into murky market”, 14 Febrero 2010 19:42, enn: http://www.ft.com/cms/s/0/4b95e9a8-199c-11df-af3e-00144feab49a.html. La manifestación de Lagarde provienen de una entrevista a la BBC el viernes nnoche, transcrita en: James Mackintosh, “Lagarde warns of crackdown on currency speculators”, 12 Febrero, 2010 12:23pm, disponible en: http://blogs.ft.com/ft-dot-comment/2010/02/12/lagarde-warns-of-crackdown-on-currency-speculators/ cdlxxiv Véase Wolfgang Münchau, “Time to outlaw naked credit default swaps”, 28 Febrero 2010, 20:22, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/7b56f5b2-24a3-11df-8be0-00144feab49a.html cdlxxv Solo la radicalidad incapacidad de los políticos europeos para diseñar políticas a esa escala (y la deriva budesbankista del BCE) hacen posible ataques conspirativos tan descarados e infantiles como los diseñados por los cuatro gatos que presiden los grandes hedge funds globales, a los que el BCE podría aplastar de un plumazo, como dijo Stiglitz cdlxxvi Véanse David Oakley “Short view: Greek CDS”, 15 Febrero 2010 19:24, disponible en: |http://www.ft.com/cms/s/0/fafd21bc-1a65-11df-a2e3-00144feab49a.html; Wolfgang Münchau - Problemzone Deutschland, 17.02.2010, 07:48, en: http://www.ftd.de/politik/europa/:kolumne-muenchau-problemzone-deutschland/50075282.html?mode=print, y Laurence Boone Grèce, “Les Européens sont-ils crédibles ?”, 16 Febrero 2010, en: http://www.telos-eu.com/fr/article/grece_les_europeens_sont_ils_credibles cdlxxvii Algo que trata de evitar el borrador de Ley adoptado el 28 de octubre de 2009 por el Comité de servicios financieros de la Cámara de Representantes, que pretende establecer un marco para exigir este tipo de responsabilidades. Veáse “Credit Rating Agencies Reform: No More Hiding Behind the 'Freedom of Speech' Amendment?”, 30 Oct., 2009: http://www.rgemonitor.com/66/Capital_Market_Intermediaries?cluster_id=8790 cdlxxviii Pero sin librarse de las prácticas oscuras, como las permutas de tipo de interés (IRS) en hipotecas de hogares mal informados, como supimos después: I. Vega “Hipotecas con caramelos envenenados. Algunas entidades han vendido masivamente productos de alto riesgo como si fueran un seguro frente a subidas de tipos” (27/11/2009): http://www.elpais.com/articulo/economia/Hipotecas/caramelos/envenenados/elpepueco/20091127elpepueco_2/Tes cdlxxix El 22 de abril Izabella Kaminska se burlaba así de la publicidad del Banco Santander: “Are you a member of the ‘World’s Safest Banks’?”: http://ftalphaville.ft.com/blog/2009/04/22/54988/are-you-a-member-of-the-worlds-safest-banks/ cdlxxx Tomado de Banco De España, Informe de Estabilidad Financiera, Noviembre 2009 gráfico 2.12, p. 40. cdlxxxi Tomado de Banco De España, Informe de Estabilidad Financiera, Noviembre 2009 gráfico 2.9 cdlxxxii Arrastrando con su desidia a toda la eurozona. Tras las elecciones, el credit crunch arreció, pero el gobierno piensa hacerle frente, sin haber resuelto el problema bancario, refinanciando directamente la deuda corporativa de las empresas, fijando objetivos selectivos por sectores empresariales. El apoyo al colapso del sistema financiero se justificó por el riesgo sistémico. Esto es más bien un ataque directo a las reglas del mercado interior y a la Unión Económica y Monetaria. ¡Cosas veredes!. El coste de la operación se cifra en 10.000 millones de euros. Véase “Germany plans a new a new scheme to alleviate the credit crunch”, Eurointelligence, 30/11/2009, en http://www.eurointelligence.com/article.581+M5cb76621915.0.html, El nuevo esquema consiste en una estructura gigante de tipo SIV, en que el KfW (el ICO alemán) otorga una especie de CDS a las carteras de los bancos que concedan crédito a las empresas-objetivo. El CDS no será comercializable, por lo que deberá permanecer en el balance de los bancos, pero con baja calificación de riesgo por la garantía del Estado: ¡Alemania ha redescubierto las líneas de crédito privilegiado de los planes de desarrollo español! ¡Cosas de la Gran Recesión! Con esto, y con la política de euro fuerte, Münchau no cree que la crisis alemana vaya a tener forma de V. Véanse “Germany considers half-hearted action against credit crunch”, y “Munchau on a V-shaped recovery”, en Eurointelligence, 2/12/2009: http://www.eurointelligence.com/article.581+M51952a61341.0.html. cdlxxxiii Italia, por su parte, piense hacer lo mismo que Alemania, pero emitiendo un “bono Tremonti” para financiar las ayudas a pequeñas y medianas empresas. Ibid.

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cdlxxxiv Y, a comienzos de diciembre se disponía a revisar la calificación de 15 emisiones hipotecarias de varias entidades y sociedades gestoras de fondos de titulización: Cinco Días, 1/12/2009, disponible en: http://www.cincodias.com/articulo/empresas/Moody-s-pone-revision-emisiones-cedulas-hipotecarias-rebaja/20091201cdscdiemp_26/cdsemp/ cdlxxxv Lo que fue aprovechado para desencadenar un ataque de los CDS en toda regla, que fue objeto de denuncias firmes ante el Departamento de Justicia norteamericano: EEUU investiga la manipulación de los CDS que ya denunció la banca española (15/07/2009). cdlxxxvi Sobre la evolución de sus actividades y las perspectivas económicas, véase el discurso del Gobernador del BdE, el 26/01/2010, en: http://www.bde.es/webbde/es/secciones/prensa/intervenpub/gobernador/mfo260110.pdf cdlxxxvii Véase un guión de todo ello en “How Healthy are Spanish Banks?”, RGE Monitor, 9 Noviembre, 2009, disponible en: http://www.rgemonitor.com/458/Spain?cluster_id=6455 cdlxxxviii Traducido al catalán y reproducido con secuelas el 23 de agosto: “Espanya: El Gran Forat En El Llibre De Comptes Europeu”, en: http://elcafedelarepublica.blogspot.com/2009/08/espanya-el-forat-en-el-llibre-de.html cdlxxxix “Are Spanish banks hiding their losses?”, en:.http://ftalphaville.ft.com/blog/2009/08/21/68016/are-spanish-banks-hiding-their-losses/ cdxc “Spain Crumbles”: http://blogs.reuters.com/felix-salmon/2009/08/25/spain-crumbles/ cdxci Véase John Mauldin, “Spain: The Hole In Europe's Balance Sheet”, en: http://www.safehaven.com/article-14360.htm cdxcii http://www.cotizalia.com/cache/2009/09/02/opinion_74_variant_mauldin_sistema_financiero_espanol.html cdxciii Edward Hugh, “The Perfect Storm In The Spanish Banking Teacup”, 3 Septiembre , 2009, disponible en: http://fistfulofeuros.net/afoe/economics-country-briefings/the-perfect-storm-in-the-spanish-banking-teacup/ cdxciv Las estrofas del bolero “Amar y vivir” de Consuelo Velázquez (1916-2005) previas a aquella frase resultan bien expresivas: “Se vive solamente una vez,/ hay que aprender a querer y a vivir,/ hay que saber que la vida se aleja/ y nos deja llorando quimeras./ No quiero arrepentirme después/ de lo que pudo haber sido y no fue....” cdxcv Véase, entre otros, “La libra perjudica a British Airwais en su fusión con Iberia. El acuerdo revela el error de no estar en el euro, según European Movement” Cinco Días, 3/12/2009. La frase final resulta contundente: “si no surgen nuevas generaciones de administradores que sepan gestionarla en el nuevo contexto (del euro), BA se convertirá en una subsidiaria de Iberia”. Disponible en: http://www.cincodias.com/articulo/empresas/libra-perjudica-British-Airways-fusion-Iberia/20091203cdscdiemp_24/cdsemp/.En cambio, la Citi apuesta firme por la desintegración de la Eurozona: Ben Levisohn, “Euro Falls for Fifth Week Versus Dollar on Greece, Growth”, 13/02/2010, en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=a5vJeErQixQY&pos=3# cdxcvi Véase AFP/Georges Gobet, “Juncker ne veut pas "porter le chapeau du désaccord franco-allemand"” 26/01/10 à 19:34:00, en: http://www.lesechos.fr/info/inter/300405953.htm?xtor=RSS-2059 cdxcvii Véase el excelente análisis de Wolfgang Münchau, “Barnier is no threat but shame about his job”, 6 Diciembre, 2009 19:38, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/5d14af9e-e29b-11de-b028-00144feab49a.html cdxcviii Véase “Barnier tries to calm nerves”, Eurointelligence, 04.12.2009 http://www.eurointelligence.com/article.581+M56821d550f6.0.html#. cdxcix Véase “El dilema europeo: aumentar la regulación sin sofocar el crecimiento”, Boletín Universia, 13-26 Enero 2010, ya citado. d Véase “Iberian Equities Respond To The Variant Perception Report” (3/09/2009), disponible en: http://spaineconomy.blogspot.com/2009/09/iberian-securities-respond-to-variant.html di Véase “How Healthy are Spanish Banks?”, en: http://www.rgemonitor.com/458/Spain?cluster_id=6455 (9 Nov, 2009). dii Véase Mark Mulligan “Spain acts to help lenders”, Ft, 17 Julio, 2009 http://www.ft.com/cms/s/0/adcd2d5c-725d-11de-ba94-00144feabdc0.html diii Véase “Are the Spanish banks hiding their losses? Looking at the American data”, 5 Octobre, 2009, disponible en: http://brontecapital.blogspot.com/2009/10/are-spanish-banks-hiding-their-losses.html div Véase “John Hempton on the (hidden?) Losses of Spanish Banks”, 6 octubre. 2009, disponible en: http://clausvistesen.squarespace.com/alphasources-blog/2009/10/6/john-hempton-on-the-hidden-losses-of-spanish-banks.html

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dv Véase Victor Mallet y Ralph Atkins, “Spanish bank reform to gather pace”, 16 de Noviembre, 2009, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/47823024-d211-11de-a0f0-00144feabdc0.html, y “Creación de un protocolo operativo. Ordóñez diseña un plan de rescate urgente para casos de intervención. El Banco de España ha contactado con 15 bancos de inversión para poner en marcha un protocolo de actuación para, en caso necesario, rescatar a las cajas intervenidas en menos de 48 horas a través del Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB). El supervisor quiere evitar episodios como los de Caja Castilla La Mancha (CCM),” Cinco Días, 04/12/2009, en: http://www.cincodias.com/articulo/empresas/Ordonez-disena-plan-rescate-urgente-casos-intervencion/20091204cdscdiemp_26/cdsemp/ dvi Véase un excelente análisis de la relación entre ajuste inmobiliario, desgravación fiscal a la vivienda y crédito bancario.en José García Montalvo El ajuste inmobiliario en España, El País, 29/11/2009, disponible en: http://www.elpais.com/articulo/primer/plano/ajuste/inmobiliario/Espana/elpepueconeg/20091129elpneglse_5/Tes, En todo caso, el BdE ha reconocido públicamente sus fallos: Véase A. Corella, “El supervisor admite errores en el control de los inmuebles de la banca”, Cinco Días, 27/11/2009, en: http://www.cincodias.com/articulo/empresas/supervisor-admite-errores-control-inmuebles-banca/20091127cdscdiemp_29/cdsemp/?view=print dvii Véase F. Fernández, “Juega la banca”, ABC, Martes , 01-12-09 http://www.abc.es/20091201/economia-banca/juega-banca-20091201.html dviii Véanse Stacy-Marie Ishmael, “Moody’s still negative on Spanish banks”, 13 Ocubre, 2009, disponible en: http://ftalphaville.ft.com/blog/2009/10/13/77501/moodys-still-negative-on-spanish-banks/ y Thomas Catan y Christopher Bjork, “Moody's Questions Spanish Banks.Report Casts Doubt on Reserves for Bad Loans; at Least $160 Billion in Losses” TWSJ, 14 Octubre, 2009: http://online.wsj.com/article/SB125545053140882671.html dix Manteniendo en situación de prórroga buena parte de sus préstamos inmobiliarios, que ascienden a un billón de dólares. Véase Aline van Duyn, “Short View: More debt shocks”, FT, 30 Noviembre 2009, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/d262aea4-dde1-11de-b8e2-00144feabdc0.html dx Véase A. Bolaños, “Fitch contradice a Moody's y avala la buena salud de la banca”, española 17/10/2009, en: http://www.elpais.com/articulo/economia/Fitch/contradice/Moody/s/avala/buena/salud/banca/espanola/elpepueco/20091017elpepieco_6/Tes dxi Véase “Criteria| Financial Institutions| Banks: Assumptions For Credit Stress Testing Financial Institutions In Spain”, 15-Sep-2009: http://www.standardandpoors.com/prot/ratings/articles/en/us/?assetID=1245186208628 y el comentario de Stacy-Marie Ishmael, “S&P sees ‘meaningful financial stress’ for Spain’s banks - €96.5bn worth”, 15 Sep., 2009: http://ftalphaville.ft.com/blog/2009/09/15/72101/sp-sees-meaningful-financial-stress-for-spains-banks-e965bn-worth/ dxii De las treinta instituciones, 22 tienen sus sedes en los países del G7 (19 bancos y tres aseguradoras: Allianz, Aviva y Axa). Solo tres países se reparten las ocho restantes: Suiza (dos bancos y dos aseguradoras), España (dos bancos) y Holanda (un banco y una aseguradora: AEG y Aegon) dxiii Véase “S&P Ratio Highlights Disparate Capital Strength Among The World's Biggest Banks”, 30 Noviembre, 2009, en: http://www.standardandpoors.com/prot/ratings/articles/en/us/?assetID=1245195414308 (requiere suscripción gratuita) dxiv Esta versión, que apareció en libre acceso en la página Web de la agencia, ha sido borrada (mientras que para acceder a la nueva versión hay que suscribirse). En todo caso, ambas se incluyeron como anexo al CD 89-3º, disponible en: http://biblioteca.meh.es/PdfPublicaciones/Literaturagris/2009_89-3.pdf . dxv Ni, mucho menos, la elevación en otros 0,7 puntos en el core capital derivada de la ampliación de capital de Santander Brasil en octubre y el nuevo sistema de retribución al accionista, que también se indican en el informe de septiembre. dxvi Véase I. De Barrón, “La banca asegura que las promotoras no pueden pagar su elevada deuda. La Asociación Hipotecaria pide la intervenció del Gobierno y del Banco de España. La deuda del secrtor asciende a 325.000 millones de euros”, El País, 26/10/2010, disponibl en: http://www.elpais.com/articulo/economia/banca/asegura/promotoras/pueden/pagar/elevada/deuda/elpepueco/20100126elpepieco_3/Tes dxvii Véanse Íñigo De Barrón: “Reportaje: Primer plano. La crisis también ataca a la banca. Con la excepción de los grandes, el sector se enfrenta a la caída de ingresos y subida de provisiones “, El País Negocios, 07/02/2010: http://www.elpais.com/articulo/primer/plano/Prosigue/ajuste/bancario/elpepueconeg/20100207elpneglse_1/Tes, el Editorial “Prosigue el ajuste bancario”, entrevistas y análisis del monográfico “La crisis ataca a la banca”. dxviii Véase Andrea Pérez-Bouzada El crédito moroso se encamina al 10% del PIB 23/02/2010, disponible en: http://www.cincodias.com/articulo/empresas/credito-moroso-encamina-PIB/20100223cdscdiemp_35/cdsemp/

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dxix Véase Luis Meyer “Ordóñez vincula el plan de austeridad a la credibilidad de España2, 24/02/2010, en: http://www.elpais.com/articulo/economia/Ordonez/vincula/plan/austeridad/credibilidad/Espana/elpepueco/20100224elpepieco_4/Tes dxx Véase Edward Harrison, “On the sovereign debt crisis and the debt servicing cost mentality”, 1 Diciembre, 2009, disponible en: http://www.creditwritedowns.com/2009/12/on-the-sovereign-debt-crisis-and-the-debt-servicing-cost-mentality.html dxxi Véase “Spain's economic troubles. Unsustainable”, 26, Noviembre, 2009, disponible en: http://www.economist.com/world/europe/displaystory.cfm?story_id=14973182. Una posición mucho más equilibrada, evaluando la problemática futura del Club mediterráneo de la eurozona, puede verse en: Nouriel Roubini, “The Risky Rich”, 18 Enero, 2010: http://www.roubini.com/roubini-monitor/258282/the_risky_rich dxxii Véase George Magnus, “Sovereign default risks loom”, 13/01/2010: http://www.ft.com/cms/s/0/ea390b78-004a-11df-8626-00144feabdc0.html dxxiii Para el álgebra de esta expresión y un análisis de la situación y perspectivas de la deuda en la eurozona, véase el estudio “Research Euroland. Debt on a dangerous path”, Danske Research, 4/01/2010, ya citado. dxxiv Extraídos respectivamente de Hiroko Tabuchi, “Rising Debt a Threat to Japanese Economy”, 21 Octubre, 2009, en: http://www.nytimes.com/2009/10/21/business/global/21yen.html?th&emc=th Michael Arnold, y de “Japan's Cheap Debt Reassures Treasury Bulls”, TWSJ, 25 Julio, 2009 http://online.wsj.com/article/SB124848533429180715.html dxxv La salida de los inversores extranjeros durante las convulsiones monetarias de los últimos años ha concentrado todavía más la tenencia de bonos en manos de los nacionales. Además, la caída del crédito ha redirigido los excedentes de liquidez del sistema financiero hacia los bonos, de modo que en marzo de 2009 sólo el 6,9% de este mercado estaba en manos de extranjeros (frente al 7,9% seis meses antes). En el caso de EE.UU. el 50% de los bonos es de tenedores foráneos. Véase Arvind Krishnamurthy “How Debt Markets Have Malfunctioned in the Crisis”, NBER Working Paper nº 15542, Nov. 2009, disponible en: http://www.nber.org/papers/w15542 dxxvi Sobre la interpretación clásica, véase Domenico Giannone y Michele Lenza , “The Feldstein-Horioka fact”, NBER Working Paper No. 15519, Noviembre 2009, en: http://www.nber.org/papers/w15519. El análisis de la nueva dinámica, en: Charles Y. Horioka, “The (Di)Saving Behavior of the Aged in Japan”, NBER Working Paper No. 15601, Diciembre 2009, en: http://www.nber.org/papers/w15601 dxxvii Véase “Standard & Poor’s rebaja la calificación de la deuda pública para España”, en Cruzando la Noticia, 10 Diciembre 2009: http://www.cruzandolanoticia.com/?p=6038. dxxviii Véase “Moody´s da un toque a Reino Unido y EEUU sobre su deuda”, elEconomista.es, 8/12/2009 - 11:29, en: http://www.eleconomista.es/mercados-cotizaciones/noticias/1755833/12/09/Moodys-da-un-toque-a-Reino-Unido-y-EEUU-sobre-su-deuda.html. En el escenario más pesimista EE.UU. perdería su calificación máxima en 2013. dxxix Véase “So is Spain next? The answer is No”, en “Pouring oil on a Greek fire!”, Eurointelligence, 10.12.2009, disponible en: http://www.eurointelligence.com/article.581+M51270f4fcf9.0.html. dxxx Véase Europa Press, “S&P avisa por segunda vez a España de que puede bajar la calificación de la deuda pública. La agencia calificadora pide medidas ‘más agresivas y tangibles’ para hacer frente a los desequilibrios fiscales y económicos. Augura un crecimiento medio del PIB español del 0,6% entre 2010 y 2013”http://www.elpais.com/articulo/economia/S/26P/avisa/segunda/vez/Espana/puede/bajar/calificacion/deuda/publica/elpepueco/20100226elpepueco_14/Tes (26/02/2010) dxxxi Véase “Irish austerity” y “What about the UK?” (Ibid.) dxxxii La necesidad de esos planes de estabilidad y algunos de los epígrafes que han venido sugiriéndose se analizaban con todo detalle en “The UK 2009 Pre-Budget Report: 50% Windfall Tax on Bonuses, Higher Income Taxes” y “UK's Fiscal Future: Long-Term Tightening Essential”, Roubini Global Economics [info@roubini.com], 10/12/2009, disponible en: http://www.roubini.com/briefings/41131.php#13026 dxxxiii Véase Barrell, R., Hurst, I., and Kirby, S. – “How to Pay for the Crisis or Macroeconomic implications of pension reform”, NIESR Dp no. 333, 8 Octubre, 2009: http://www.niesr.ac.uk/pdf/EWLfin.pdf dxxxiv Véase Sandro Pozzi “Enfangado por la deuda .EE UU se enfrenta a una deuda del 110% del PIB en 2015”, 21/02/2010, en: http://www.elpais.com/articulo/economia/Enfangado/deuda/elpepieco/20100221elpepieco_2/Tes dxxxv Los expertos consultados por Cinco Días creen que “el país sufriría más fuera de la UEM”. Véase “El euro, barrera de protección para España”, Cinco Días, 25/02/2010, disponible en: http://www.cincodias.com/articulo/economia/euro-barrera-proteccion-Espana/20100225cdscdieco_9/cdseco/

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dxxxvi Véase la sucinta respuesta de Enric Colet a su artículo sobre el “eurolío”en “El euro y el vino”, 21/02/2010, en: http://www.elpais.com/articulo/economia/global/euro/vino/elpepueconeg/20100221elpnegeco_5/Tes dxxxvii Véase Steve Weisman y Howard F. Rosen, “How the United States Can Become an Export Giant”, 2/02/2010 1:27PM: http://www.roubini.com/piie-monitor/258356/how_the_united_states_can_become_an_export_giant dxxxviii Véase Nouriel Roubini y Arnab Das, “Medicine for Europe’s Sinking South”, 2 Febrero, 2010 6:36PM, en: http://www.roubini.com/roubini-monitor/258360/medicine_for_europe___s_sinking_south , publicado también en en FT, 2 Febrero 2010 20:33, en: http://www.ft.com/cms/s/0/c81015c4-1034-11df-841f-00144feab49a.html dxxxix Véase Paul Krugman, “The Making of a Euromess”, NYT, 15 Febrero, 2010 http://www.nytimes.com/2010/02/15/opinion/15krugman.html?partner=rssnyt&emc=rss dxl Véase “The Spanish Tragedy”, 5/02/2010, 8:40 am, y “Know Your Deficits” 7/02/2010, 6:09 pm, accesibles a través de: http://krugman.blogs.nytimes.com/2010/02/07/know-your-deficits/ dxli John Authers, “Short View: Europe’s periphery,” 3/02/2010 19:09, en: http://www.ft.com/cms/s/0/94518bf8-10f4-11df-9a9e-00144feab49a.html dxlii Véase Simon Kennedy y Simone Meier “G-7 Vows to Keep Economic Stimulus Even as Budget Deficits Grow”, 7/02/2010, en: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601085&sid=aHNY95xmqjwM# dxliii Véase “Reconstrucción paso a paso del cambio en la política del gobierno. Un volantazo para recuperar crédito”http://www.elpais.com/articulo/espana/volantazo/recuperar/credito/elpepiesp/20100207elpepinac_1/Tes?print=1, editorial de El Páis de 07/02/2010, tras evaluar la dimensión de los ataques de los inversores, como señalaba Claudi Pérez en el análisis que lo acompañaba : “Las consecuencias de la crisis. Van a por España”, disponible en: http://www.elpais.com/articulo/economia/Van/Espana/elpepieco/20100207elpepieco_1/Tes dxliv Debido a la evidencia que presentan J. Fernández, L. Garicano y T. Santos en “Recuperar la credibilidadad”, El País http://www.elpais.com/articulo/economia/Recuperar/credibilidad/elpepieco/20100207elpepieco_2/Tes, 07/02/2010 dxlv Véase “Cuestión de liderazgo. El fin de la presidencia europea puede ser la última ocasión de Zapatero para variar el rumbo”http://www.elpais.com/articulo/opinion/Cuestion/liderazgo/elpepuopi/20100207elpepiopi_2/Tes Editorial de El País 07/02/2010, apoyado sobre el Reportaje de Fernando Garea: Encuesta de Metroscopia para El País. El PSOE acelera su caída.El PP amplía a casi seis puntos su ventaja, casi dos y medio más que en enero. Sube en un mes el porcentaje de españoles que desaprueba la gestión de Zapatero, 07/02/2010, disponible en: http://www.elpais.com/articulo/espana/PSOE/acelera/caida/elpepuesp/20100207elpepinac_2/Tes dxlvi Ángel Laborda afimó “La toma de decisiones no puede esperar. Nuestra economía está en una situación muy problemática y requiere ajustes dolorosos”, aunque consideraba todavía optimista la previsión de ingresos: http://www.elpais.com/articulo/economia/global/toma/decisiones/puede/esperar/elpepueconeg/20100207elpnegeco_4/Tes (El País, 07/02/2010) dxlvii Véase “La sostenibilidad del sistema de pensiones y la concertación social”, epígrafe 7.1 de mi trabajo Modernización y Estado de bienestar en España, (2007), Fundación Carolina/Siglo XXI, pp. 258-279, en: http://biblioteca.meh.es/PdfPublicaciones/literaturagris/MODERNIZACI%D3NYEB.pdf (pp153-187) dxlviii Véase mi trabajo“A modo de Síntesis: ¿Existe un modelo europeo de Estado de bienestar?”, en A. Espina (coord.) Estado de Bienestar y competitividad. La Experiencia europea (2007), Fundación Carolina/Siglo XXI, pp. 583-643, en: http://biblioteca.meh.es/PdfPublicaciones/Literaturagris/estadobienestar.pdf dxlix Extraído de “ ‘Down but not out’: The sustainability of public finances in a tubulent economy,” European Economy, Iss. 16, Enero 2010, p. 8, en: http://ec.europa.eu/economy_finance/een/016/article_8891_en.htm. Se corresponde con el Grafico III.1.1 del Sustainability Report – 2009, (pág. 36), al que se remite para la metodología y el significado: http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/publication15998_en.pdf dl Elevando tres meses la edad cada año entre 2017 y 2024. Véase Patricia Karvelas, “Retirement put on hold until 67 years”, The Australian, 13, mayo 2009, http://www.theaustralian.com.au/news/retirement-put-on-hold-until-67-years/story-0-1225711580776. El documento de referencia es el Capítulo 5 de: Australia’s futur tax system, mayo 2009, http://taxreview.treasury.gov.au/content/Content.aspx?doc=html/home.htm dli Elevándola a 66 años en 2020 y a 67 en 2025. Véase Marianne Grünell, Hugo Sinzheimer, “Social partners divided over government plan to raise retirement age”, 16/12/2009, en: http://www.eurofound.europa.eu/eiro/2009/10/articles/nl0910019i.htm

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dlii Elevando la edad paulatinamente entre 2007 y 2019. El hecho de que Alemania fuera el primer país de la Europa continental que adoptara esta reforma, hizo que la medida se enfrentara a una fuerte oposición, especialmente en la zona del Este: B. Scheubel, D. Schunk y J. Winter, “Don’t Raise the Retirement Age! An Experiment on Opposition to Pension Reforms and East-West Differences in Germany”, MEA Discussion Paper No. 188-2009, 13 Octubre, 2009, disponible en: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1488078## dliii Hasta situar la “plena edad de jubilación” en 67 años para los nacidos después de 1960. Véase “Si usted nació en 1960 y después... “, en Seguro Social en línea: http://www.socialsecurity.gov/espanol/jubilacion/1960_sp.htm dliv Véase EFE, “La OCDE aconseja a España ajustar la jubilación a la esperanza de vida. También recomienda que el cálculo se haga de toda la vida laboral y no sólo de los últimos 15 años de cotizaciones”, 01/02/2010, en: http://www.elpais.com/articulo/economia/OCDE/aconseja/Espana/ajustar/jubilacion/esperanza/vida/elpepueco/20100201elpepueco_8/Tes?print=1 dlv Véase Current and Prospective Theoretical Pension Replacement Rates Report by the Indicators Sub-Group (ISG) of the Social Protection Committee (SPC) – 19- Mayo 2006, disponnible en:http://ec.europa.eu/employment_social/social_protection/docs/isg_repl_rates_en.pdf dlvi Véase Updates of current and prospective theoretical pension replacement rates 2006-2046- 1/07/2009 -, y Updates of Current and Prospective Theoretical Pension Replacement Rates - country fiches, 10/07/2009, en: http://ec.europa.eu/social/main.jsp?langId=en&catId=752&newsId=551&furtherNews=yes. De los países centrales de tamaño medio, las previsiones más elevadas las tenía Holanda (98%), seguida de Austria (89%), Dinamanrca (79%) y Bélgica (74%). El Reino Unido las situaba al mismo nivel que Irlanda (71%). dlvii Siguiendo el modelo sueco analizado por Edward Palmer en “Pension Design - The Move to mandatory DC Anchored with a Guarantee”, A. Espina (coord.) Estado de Bienestar y competitividad. La Experiencia europea (2007), citado, pp. 271-318 (sintetizado en apéndice: pp. 315-318). Obsérvese que el cambio de estructura radical del sistema de pensiones sueco hubo que adoptarlo precisamente cuando el déficit público se elevó al 14% a mediados de los noventa, debido al fuerte aumento del desempleo, ya que no se habían acometido reformas paramétricas gradualistas a su debido tiempo. dlviii La normativa y evolución del mismo puede consultarse en : http://www.plandepensiones-age.es/ dlix Frente al algoritmo paramétrico vigente en España, que privilegia los primeros quince años de cotización, pondera mucho menos los últimos diez y deja de computar a partir de los 35. Véase J. A. Herce, “La sostenibilidad de las pensiones en España ¿Una demografía desfavorable o un diseño equivocado?”, A. Espina (coord.) Estado de Bienestar y competitividad. La Experiencia europea (2007), citado, pp. 353-385 (el algoritmo se encuentra en p. 378). dlx Pero no puede darse por acabada. Axel H. Boersch-Supan y Alexander Ludwig plantean un modelo de equilibrio general para simular las políticas de pensiones y de mercado de trabajo a largo plazo en Alemania, Francia e Italia, en orden a hacer frente a los problemas de envejecimiento, que dominarán el contexto económico de la primera mitad de este siglo: “Old Europe ages: Reforms and Reform Backlashes”, NNBER nº 15744, Febrero 2010, disponible en: http://papers.nber.org/papers/W15744 dlxi Véase A. Espina, “A modo de síntesis : ¿Existe un modelo de Estado de bienestar?”, ya citado dlxii Véase Axel H. Börsch-Supan, Anette Reil-Held y Christina B. Wilke, “How an Unfunded Pension System looks like Defined Benefits but works like Defined Contributions: The German Pension Reform”, A. Espina (coord.) Estado de Bienestar y competitividad. La Experiencia europea (2007), citado, pp. 319-347 (el algoritmo figura en p.339). Disponible en: MEA discussion paper series, nº 126/2007 (algoritmo en p. 17): http://www.mea.uni-mannheim.de/mea_neu/pages/files/nopage_pubs/qmdmtjwb7ovclry3_126-07.pdf . En este trabajo se analiza todo el proceso de reformas del sistema de pensiones alemán. dlxiii Véase Axel H. Börsch-Supan, Anette Reil-Held et alia, ya citado.. dlxiv Modernización y Estado de bienestar en España, (2007), Fundación Carolina/Siglo XXI, y Estado de Bienestar y competitividad. La Experiencia europea (2007), Fundación Carolina/Siglo XXI, ya citados. dlxv Un Estado fundado por Bismarck al mismo tiempo que el sistema de seguros sociales, de modo que el ciudadano lo asocia primordialmente con esta función. dlxvi Véase J. A. Herce y V. Pérez-Díaz (dirs.), La reforma del sistema público de pensiones en España, La Caixa, Estudios e Informes, nº 4, 1995. dlxvii “The Spanish Crisis from a Global Perspective”, FEDEA, 29-sept., 2009, ya citado. dlxviii Sobre los problemas para estos modelos, derivados de la correlación de las perturbaciones propias de todos los mercados de activos, véase Vasco Curdia, Ricardo Reis, “Correlated Disturbances and U.S. Business Cycles”, NBER nº 15774 http://papers.nber.org/papers/W15774

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dlxix Bajo el título “The crisis of the Spanish Economy”, 28-30 cotubre, 2009. Materiales y síntesis disponible en: http://www.crisis09.es/monografia2009/conferencias.html dlxx Véase Rosa María Sánchez “Informe De Un Grupo De Expertos Sobre La Crisis Española. El paro sería del 15% si el coste del despido fuese como el francés”, El Periódico, 29/10/2009, disponible en: http://www.elperiodico.com/default.asp?idpublicacio_PK=46&idioma=CAS&idnoticia_PK=657119&idseccio_PK=1009&h= dlxxi Véase la conclusión de Miguel Boyer en “Perspectivas económicas”, El País, 23/10/2009, disponible en: http://www.elpais.com/articulo/opinion/Perspectivas/economicas/elpepuopi/20091023elpepiopi_11/Tes dlxxii Véanse, “The Economist. Ley de Economía Sostenible. España es el nuevo enfermo de Europa. La publicación carga contra la nueva ley de Zapatero y le califica de ‘eterno optimista’,” 27/11/2009, disponible en: http://www.elpais.com/articulo/economia/The/Economist/Espana/nuevo/enfermo/Europa/elpepueco/20091127elpepueco_1/Tes?print=1; José Antonio Vega “La normativa laboral es muy quirúrgica y nada preventiva. La ley fija 20 días por despido económico, pero siempre se pagan más de 45. Cinco Días, 30/11/2009, disponible en: http://www.cincodias.com/articulo/economia/normativa-laboral-quirurgica-nada-preventiva/20091130cdscdieco_9/cdseco/, y “La crisis reta al “espíritu globalizador de las empresas españolas”, 02/12/2009: http://www.wharton.universia.net/index.cfm?fa=viewArticle&id=1814&language=spanish dlxxiii Véase Wolfgang Keller, “International Trade, Foreign Direct Investment, and Technology Spillovers”, NBER Working Paper 15442 October 2009, en: http://www.nber.org/papers/w15442 dlxxivdlxxiv La devaluación de la libra incide directamente sobre la presencia de turistas y residentes británicos, que ven , a su vez un fuerte incentivo para desprenderse de su inversión en viviendas, incluso a precios de saldo, sin que sus activos pierdan por ello valor al denominarse en libras. Con ello se agudiza adicionalmente la depreciación de la vivienda en muchas zonas de costa. dlxxv Datos basados en la encuesta trianual de KPMG (con respuestas recogidas en octubre), encargada por Markit, sobre una muestra total de 6.200 empresas manufactureras y de servicios, en 17 países (el G3, Brasil, Rusia, India y China): http://www.kpmg.com/Global/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/Business-Outlook-Survey-Nov-2009.pdf. Gráficos extraídos de “Global outlook. Global business outlook improves, led by BRICs and US”, 4/12/2009, disponible en: http://www.markit.com/assets/en/docs/commentary/markit-economics/dec%2009/global%20outlook_4_12_09.pdf dlxxvi Véase Boletín de Estadísticas Laborales, cuadro CCT.1: http://www.mtin.es/estadisticas/bel/CCT/index.htm (cifras correspondientes a los datos acumulados de todo el año en diciembre de 2009). dlxxvii Gráficos extraídos de “Annual Report on the Euro Area 2009”. European Economy 6|2009, disponible en: http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/publication15951_en.pdf dlxxviii Véase el capítulo 12 (“The Golden Chancellor”), de Liaquat Ahamed Lords of Finance., ya citado, dedicado a los debates de 1925 y al folleto de Keynes titulado “Las consecuencias económicas de Mr. Churchill”. dlxxix “Procrastination has been a hallmark of southern European governments, putting off until mañana what they should have done years ago”, escribía Lex en su columna Spain’s Economy, FT, 1/02/2010, . dlxxx Véase Samuel Bentolila, Pierre Cahuc, Juan J. Dolado, y Thomas Le Barbanchon, “Two-Tier Labor Markets in a Deep Recession: France vs. Spain”, FEDEA, 28/10/09, en: http://crisis09.es/monografia2009/pdf/01-bentolila.pdf dlxxxi Véase , entre otros, John Plender, “Insight: EU solidarity wil be tested”, FT, 24 Noviembre, 2009, disponible en: http://www.ft.com/cms/s/0/5da0a34e-d91a-11de-b2d5-00144feabdc0.html dlxxxii Los efectos de la reducción de costes laborales sobre el empleo en EEUU a lo largo del período 1970-2007 han sido estudiados por Paul Beaudry, David A. Green y Benjamin M. Sand, en “How Much Is Employment Increased by Cutting Labor Costs? Estimating the Elasticity of Job Creation”, NNBER nº 15790, febrero, 2010,disponible en: http://papers.nber.org/papers/W15790 dlxxxiii La formulación del análisis la hice pública por primera vez al comienzo de la crisis de los noventa. Véase: “El mercado de trabajo español en la encrucijada”, Cinco Días, 19, 20 y 22 de noviembre de 1993. El texto fue editado ulteriormente en: Competitividad de las Empresas españolas (Análisis, Retos y prospectiva), por la Asociación de Ingenieros Industriales de Madrid, AIIM, 1998, pp. 203-215, disponible en: http://biblioteca.meh.es/PdfPublicaciones/Literaturagris/Reforma%20mercado%20trabajo.pdf dlxxxiv Véase mi diagnóstico en A. Espina, “El mercado de trabajo español en la encrucijada”, citado.

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dlxxxv Véase Juan José Dolado y Florentino Felgueroso (coordinadores) “Propuesta para la reactivación laboral en España”, eBook, FEDEA 14/01/2010, disponible en abierto en: http://www.crisis09.es/propuesta/ . dlxxxvi En diciembre se situó en 5,08% (0,933 billones de euros, de uncrédito total de 1,837 billones). Véase Boletín Estadístico del BdE, cuadro 4.3, en: http://www.bde.es/webbde/es/estadis/infoest/a0403.pdf , dlxxxvii Véase Casey B. Mulligan, “Aggregate Implications of Labor Market Distortions: The Recession of 2008-9 and Beyond”, NBER nº 15681, Enero 2010, disponible en: http://papers.nber.org/papers/W15681. Ciertamente, Mulligan emplea el modelo neoclásico de crecimiento, sin mercados financieros, que ha quedado muy dañado por la recesión. Sin embargo, sus “previsiones” encajan bien con el comportamiento del empleo durante la crisis. dlxxxviii El primero se reguló por el RD 1989/1994, de 17 de octubre, y el segundo por el RD 2104/1984, de 21 de noviembre (junto a otros contratos de duración determinada y el contrato fijo discontínuo. Una vez dictadas sus disponisiciones de desarrollo, puede decirse que estos contratos pudieron utilizarse desde comienzos de 1985. dlxxxix Adoptada por la Ley 11/1994, de 19 de mayo y el RD 2546/1994, de 29 de diciembre. Obsérvese que, aunque en ambos casos la recuperación fue precedida por sendas devaluaciones de la peseta, no fue éste el factor desencadenante: en el primer caso ésta se había producido casi tres años antes, sin que se registrase efecto-rebote. dxc Búsquese, por ejemplo el tema “encadenamiento de contratos” en el portal: http://www.porticolegal.com/foro/buscaForo.php dxci La jurisprudencia anterior a Noviembre de 2005 puede verse en: Abdón Pedrajas y Tomás Sala, “Miscelanea jurisprudencial acerca del encadenamiento de contratos temporales y sus consecuencias jurídicas” http://www.sadave.org/common/sa/info-sector/laboral/informes_del_bufete/miscelandia.pdf dxcii Véase Louis Uchitelle “Labor Data Show Surge in Hiring of Temp Workers”, NYT, 21 Diciembre, 2009, en: http://www.nytimes.com/2009/12/21/business/economy/21temps.html dxciii Una buena síntesis puede verse en Bentolila, S., J. J. Dolado, and J. F. Jimeno (2008b), “Two-tier Employment Protection Reforms: The Spanish Experience”, CESifo DICE Report 4/2008: http://www.cesifo-group.de/pls/guestci/download/CESifo%20DICE%20Report%202008/CESifo%20DICE%20Report%204/2008%20/dicereport408-rm.pdf . No se trata de un trabajo ad hoc, al hilo de la crisis, como puede observarse en: Bentolila, S. and J. F. Jimeno (2006), “Spanish Unemployment: The End of theWild Ride?”, in M. Werding (ed.), Structural Unemployment in Western Europe. Reasons and Remedies, MIT Press, Cambridge, MA., disponible en (abril 2003): http://www.fedea.es/pub/Papers/2003/dt2003-10.pdf dxciv Véase la entrada “ Propuesta para la Reactivación Laboral en España”, con los enlaces para acceder al texto, en: http://es.wikipedia.org/wiki/Propuesta_para_la_Reactivaci%C3%B3n_Laboral_en_Espa%C3%B1a dxcv Véase "Necesitamos un contrato de crisis urgente", en “La normativa laboral es muy quirúrgica y nada preventiva”, J. A. Vega entrevista a Juan Antonio Sagardoy, Cinco Días, 30/11/2009, disponible en: http://www.cincodias.com/articulo/economia/normativa-laboral-quirurgica-nada-preventiva/20091130cdscdieco_9/cdseco/ dxcvi Véase la propuesta de indemnización progresiva en José Ignacio García Pérez, “Efectos sobre el empleo en España de un Nuevo y Único Contrato con Indemnizaciones crecientes por Antigüedad, mimeo, Universidad Pablo de Olavide, 2009. La síntesis de la reforma de fedea puee verse en http://www.cincodias.com/5diasmedia/cincodias/media/201001/14/economia/20100114cdscdseco_3_Pes_PDF.pdf dxcvii Fruto de la interpretación jurisprudencial, que frecuentemente trastoca las previsiones del legislador, creando su propio derecho. En cambio, trabajar con la estructura y las figuras legales ya existentes, aprovechando su propia lógica, complementando y corrigiendo explicitamente tales interpretaciones, facilita la comprensión y la utilización de la nueva ley, cuyos efectos prácticos resultan más fácilmente previsibles. dxcviii En entrevista con Bernat García en El Páis, 28/02/2010, en la que el premio Nóbel escocés se muestra también partidario del sistema de cuentas individuales de pensiones y de prohibir muchos productos derivados: http://www.elpais.com/articulo/economia/global/rigidez/laboral/moneda/comun/incompatibles/elpepueconeg/20100228elpnegeco_4/Tes