View
219
Download
0
Category
Preview:
Citation preview
SVEUČILIŠTE U RIJECI
EKONOMSKI FAKULTET
Dominik Klemenčić
MONETARNA TRANSMISIJA EUROPSKE CENTRALNE
BANKE
Diplomski rad
RIJEKA, 2013.
SVEUČILIŠTE U RIJECI
EKONOMSKI FAKULTET
MONETARNA TRANSMISIJA EUROPSKE CENTRALNE
BANKE
Diplomski rad
Kolegij: Monetarna politika EU
Mentor: dr.sc.Mario Pečarić
Student: Dominik Klemenčić
JMBAG: 0081113006
Smjer: Gospodarstvo EU
RIJEKA, rujan 2013.
SADRŽAJ
1. UVOD………………………………………………………………………………..1
1.1. Predmet, problem i objekt istraživanja…………………………………………..1
1.2. Radna hipoteza…………………………………………………………………..1
1.3. Svrha i ciljevi istraživanja………………………………………………………..1
1.4. Struktura rada…………………………………………………………………….1
2. MONETARNA TRANSMISIJA…………………………………………………….2
2.1. Općenito o monetarnoj politici…………………………………………………...2
2.2. Ciljevi monetarne politike………………………………………………………..2
2.3. Strategija provođenja monetarne politike………………………………………..5
2.4. Ciljevi monetarne transmije kroz povijest………………………………………..6
2.5. Pojam i važnost monetarne transmisije…………………………………………..12
3. KANALI MONETARNE TRANSMIJE……………………………………………..14
3.1. Shematski prikaz monetarne transmisije………………………………………….14
3.2. Opis pojedinih kanala monetarne transmisije……………………………………..18
3.2.1. Tradicionalni kanali kamatne stope……………………………………….18
3.2.2. Drugi kanali cijena imovine……………………………………………….19
3.2.3. Kreditni pogled……………………………………………………………22
4. MONETARNA TRANSMISIJA ECB……………………….……………………….27
4.1. Strategija i ciljevi ECB…………………………………………………………..27
4.2. Monetarna transmisija ECB……………………………………………………..28
4.3. Kanali monetarne transmisije ECB……………………………………………...30
4.3.1. Shematski prikaz kanala monetarne transmisije ECB…………………….30
4.3.2. Opis pojedinih kanala monetarne transmisije ECB……………………….33
5. ZAKLJUČAK…………………………………………………………………………43
LITERATURA
1
1. UVOD
1.1. Predmet, problem i objekt istraživanja
Ovaj diplomski rad kao svoj predmet izučavanja ima monetarnu transmisiju Europske
centralne banke. U skladu sa time, kroz ovaj rad pokušat će se odgovorit na pitanja zašto
nam je uopće monetarna transmisija važna, te na koji se način ona koristi u Eurospkoj
centralnoj banci. Osim toga kroz ovaj diplomski rad pokušat će se utvrdit koji sve kanali
monetarne transmije postoje, u čemu se razlikuju, te koliko su efikasni u svoj primjeni.
1.2. Radna hipoteza
Na temelju postavljenoga cilja i problema istraživanja moguće je definirati radnu hipotezu
koja glasi :
Sustavnom analizom i sintezom prikupljenih podataka moguće je ustvrditi značaj
monetarne transmisije ECB-a na gospodarstvo eurozone prije i za vrijeme financijske
krize.
1.3. Svrha i ciljevi istraživanja
Svrha istraživanja je prikazati na koje načine Europska centralna banka koristi monetarnu
transmisiju, te na koje načine i s kojim pretpostavkama odlučuje koje kanale će koristit i u
kojoj mjeri. Također, kroz ovaj rad pokušet će se objasnit i način djelovanja svakog
kanala monetarne transmisije zasebno.
1.4. Struktura rada
Rad je strukturiran u pet poglavlja. U prvom poglavlju navedeni su predmet, problem i
objakt istraživanja, zatim je postavljena radna hipoteza te definirani svrha i cilj
istraživanja. U drugom poglavlju objašnjen je sam pojam monetarnte transmisije, te je dan
sažetak povijesti iste. Nakon toga, u trećem poglavlju, naglasak je stavljen na kanale
monetarne transmije, te je svaki pojedninačno opisan. Četvrto poglavlje pokazuje nam
monetarnu transmiju Europske centralne banke što je zapravo i cilj ovog diplomskog rada.
Nakon toga u petom poglavlju dan je kratki zaključak rada.
2
2.MONETARNA TRANSMISIJA
2.1.Općenito o monetarnoj politici
Za razliku od dobrih političara, ekonomisti općenito, a centralni bankari posebno, na lošem su
glasu kao ljudi skloni nejasnom izražavanju, čestoj upotrebi kondicionalnih rečenica i davanju
pitijskih prognoza. Sve to iz razloga da smanje rizik kasnijeg razotkrivanja pogrešaka u
njihovim procjenama i nedostataka cjelovitog sagledavanja pojedinih pitanja. Nisu rijetki
slučajevi čistog politikanstva u njihovim istupima.
Poznata je anegdota kada se Alan Greenspan, predsjednik FED-a, nakon jednog istupa obratio
okupljenim novinarima riječima : “Gospodo, ako ste shvatili što sam upravo rekao, tada sam
se loše izrazio. “ (Rohatinski, 2004.)
Monetarna politika je skup pravila, propisa, mjera i instrumenata kojima se u monetarnoj sferi
društvene reprodukcije regulira količina, struktura i dinamika novčane mase, kao i optjecaj
novca na razini nacionalnih, odnosno državnih ekonomija. Temeljne sastavnice monetarne
politike su emisijska, kreditna, devizna i tečajna politika. Monetarna politika sa svojim
mjerama i instrumentima ima snažan utjecaj i na fiskalnu (poreznu) politiku i uopće
makroekonomsku politiku, ali vrijedi i obratno. Donositelj i provoditelj monetarne politike,
odnosno monetarne vlasti su središnje (centralne) banke odnosno države. U Hrvatskoj to je
Hrvatska narodna banka. Na svjetskoj razini, poradi usklađivanja monetarnih tokova i politika
među državama i regijama to je Međunarodni monetarni fond (IMF) sa sjedištem u
Washingtonu (SAD). (Effect Dubrovnik )
Općenito, monetarnom politikom kontrolira se ponuda novca od strane centralne banke, a
sastoji se od politike ograničavanja novčane ponude (inflacija vodi do povećanja kamata), i
politike eksapnzivne novčane ponude (recesija vodi do smanjanje kamata). (Ekopen.hr)
2.2. Ciljevi monetarne politike
Kao glavni cilj monetarne politike redovito se navodi : stabilnost cijena. Pri ostvarivanju tog
krajnjeg cilja središnje banke vode se različitim indirektnim ciljevima koji ovise o konkretnim
uvjetima u pojedinim nacionalnim gospodarstvima.
3
Budući da središnja banka direktno utječe na tokove kreiranja i poništavanja novca, mnogi
ekonomisti smatraju da je definiranje stopa rasta monetarnih agregata znatno povoljnije nego
određivanje razine cijena ili visine deviznog tečaja.
Kako je inflacija uvijek prvenstveno monetarni fenomen, neovisno o njenim inicijalnim
uzrocima, središnje banke brojnih zemalja kao indirektan cilj monetarne politike od sredine
70-tih godina koristile su kontrolu monetarnih agregata. Međutim, kako se posljednjih 20
godina stabilnost i predvidivost odnosa između veličine monetarnih agregata i ekonomske
aktivnosti znatno smanjila, monetarni agregati su postali manje vjerodostojni pokazatelji
inflacije i ukupnih gospodarskih kretanja.( Lovrinović,Ivanov,2003.)
Razlog tome je pojava novih visoko likvidnih financijskih instrumenata te nekih čak i
nemjerljivih kategorija kupovne moći nebankarskog sektora (npr. mogućnost izdavanja
čekova iznad pokrića i slično ) koji mijenjaju tradicionalnu strukturu pojedinih monetarnih
agregata pa time čine sve upitnijim i odnos između kretanja monetarnih agregata i ekonomske
aktivnosti. Uslijed toga se javlja problem izbor onog monetarnog agregata koji bi najjasnije
odražavao vezu između novčanog i realnog fenomena, odnosno agregatne ponude i potražnje.
Za svaku središnju banku najvažniji je podatak o novčanim sredstvima koja imaju
transakcijsku funkciju jer najviše potencijalno utječu na promjenu razine cijena. Riječ je o
najlikvidnijim novčanim oblicima koji se obično nalaze u monetarnom agregatu M1-
novčanoj masi, a to je gotovina i depozitni novac. Međutim, razvoj financijskih tržišta i
širenje sprektra financijskih instrumenata mijenjaju tu tradicionalnu strukturu najlikvidnijeg
monetarnog agregata i proširuju je novim likvidnim oblicima imovine poput kratkoročnih
vrijednosnica.
Nadalje, problem obuhvata najlikvidnijih novčanih sredstava komplicira se također zbog
činjenice što se čak i dugoročne vrijednosnice neposredno prije njihova dospijeća mogu
svrstat u tu kategoriju. Upravo zbog tih razloga neke zemlje su izabrale šire definicije
temeljnog monetarnog agregata – M2 ili M3 kako bi odnos između promjene ponude novca i
gospodarske aktivnosti (odnosno rasta ) bio što realniji.
Problem koji posebno zaslužuje pažnju u izučavanju veze između novca i gospodarske
aktivnosi jesu operacije na otvorenom tržištu koje u razvijenim zemljama postaju sve važnije
u procjeni gospodarskih kretanja. Bujanje transakcija vrijednosnicama, posebice onim
državim (zbog rasta javnog duga ) sve vise determinira monetarna, a time i realna kretanja.
Upravo zbog toga i kamatne stope koje se formiraju postaju referentne, odnosno bazne
kamatne stope za sve ostale sudionike financijskog tržišta, a time i ostale gospodarske
subjekte.
4
Država kao značajan potrošač stvara dodatnu potražnju prodajom svojih obveznica. Međutim,
te obveznice ne moraju uvijek biti kupljene novcem u najužem smislu riječi već drugim
likvidnim vrijednosnicama. Slično je i kod drugih sudionika financijskog tržišta koji jedan
financijski oblik kupuju drugim. Uostalom, mjenica kao najstarji oblik vrijednosnice i danas
ima vrlo važnu ulogu. Kao instrument komercijalnog kredita, mjenica utječe na povećanje
obujma proizvodnje, a ne očitava se u promjeni količine novca u optjecaju. Tako na primjer
monetarni agregat M1 uzima u obzir depozitni novac stvoren kreditnom aktivnošću banaka,
odnosno evidentira monetarne učinke bankarskih kredita gospodarstvu. Međutim, agregat M1
ne podrazumijeva učinke izdavanja mjenice kao instrumenta komercijalnog kredita (koji
jedan gospodarski subjekt odobrava drugom gospodarskom subjektu ), iako mjenica
podjednako kao i bankarski kredit predstavlja novčani surogat. Naravno, kada se mjenica
diskontira, tu već dolazi do pretvaranja u novac ovog ili onog oblika, no ovdje je naglasak na
mjenici koja je emitirana i nije ušla u proces diskontiranja (eskontiranja ), ali obavlja važnu
ulogu u podizanju proizvodne sposobnosti gospodarskog subjekta.
Slično je stanje i s nekim drugim financijskim oblicima koji svojim postojanjem iniciraju
promjene na financijskom i robnom tržištu, odnosno determiniraju i kompliciraju sveukupni
odnos monetarnog i realnog fenomena.
Slikovitije, izraženo riječima M. Friedmana, to znači sljedeće: "U suvremenom svijetu
bankarstva, štedni depoziti dostupni po viđenju, kupovna moć kao pozadina kreditnih kartica,
neuporabljene kreditne linije – sve to funkcionira kao novac, zajedno s novcem na tekućim
računima. A javlja se i ozbiljnije pitanje – može li se zapravo kontrolirati sve što je definirano
kao novac?“
Zbog svega navedenog, monetarne vlasti razvijenih zemalja danas više pažnje posvećuju
kretanju kratkoročnih kamatnih stopa, deviznog tečaja, indeksa cijena na malo, krivulja
zarade te drugim pokazateljima početnih inflacijskih pritisaka. Međutim, to nipošto ne znači
da odustaju od svoje tradicionalne zadaće, a to je kontrola novčane ponude izražene kako
veličinom transakcijskog novca M1 tako i indikatorima sveukupne novčane imovine sadržane
u agregatima M2, M3 i tako dalje. (Lovrinović, Ivanov, 2003.)
Ipak, u praksi, orijentacija na stabilnost cijena opća je karakteristika suvremene monetarne
politike. No unatoč tome, brojni su primjeri raznolikosti ciljeva u praksi središnjih banaka.
Temeljni cilj Europske središnje banke je srednjoročna stabilnost cijena, mjerena
harmoniziranim indeksom potrošačkih cijena ispod 2%, ali blizu 2%. Ne dovodeći u pitanje
stabilnost cijena, monetarna politike ECB-a treba podupirati ekonomsku politiku Unije radi
ostvarivanja visoke razine zaposlenosti te održivog i neinflatornog ekonomskog rasta.
5
Ciljevi Sustava federalnih rezervi su ostvarivanje maksimalne moguće zaposlenosti,
stabilnosti cijena i umjerenih dugoročnih kamatnjaka.
Cilj središnje banke Velike Britanije – The Bank of England je održavanje stabilnosti cijena
uz definiranu nisku stopu ciljane inflacije 2%. Na dovodeći u pitanje stabilnost cijena,
monetarna politika treba podupirati ostvarenje ekonomskih ciljeva, uključujući ekonomski
rast i rast zaposlenosti.
Cilj Banke Japana je održavanje stabilnosti cijena i osiguranje stabilnosti financijskog
sustava, uzimajući u obzir stvaranje temelja za održiv ekonomski rast.
Cilj Riks banke (švedske središnje banke) je održavanje stabilnosti cijena, koja u praktičnom
smislu označava održavanje inflacije na razini oko 2% mjereno indeksom potrošačkih cijena,
uz prihvatljivu toleranciju odstupanja plus/minus jedan posto.
Cilj Švicarske narodne banke je ostvarivanje stabilnosti cijena. Ne dovodeći u pitanje
stabilnost cijena, središnja banka treba pridonijeti ekonomskom razvoju.
Cilj Hrvatske narodne banke je održavanje stabilnosti cijena. Ne dovodeći u pitanje
ostvarivanje svojega osnovnog cilja, Hrvatska narodna banka podupire gospodarsku politiku
Republike Hrvatske i pritom djeluje u skladu s načelima otvorenoga tržišnog gospodarstva i
slobodne konkurencije. (Lovrinović, Ivanov, 2009.)
2.3.Strategija provođenja monetarne politike
Strategiju bi se moglo definirati kao usklađen i strukturiran opis odluka monetarne politike
kojima se ostvaruje primarni cilj centralne banke. (Pečarić, 2013)
Složenost sustava provođenja monetarne politike očituje se u korištenju instrumenata kojima
se nastoji djelovati na ostvarenje krajnjih ciljeva i eventualno intermedijarnih (indirektnih)
ciljeva.
Krajnji ciljevi monetarne politike javno su objavljeni i uobičajeno definirani zakonom o
središnjoj banci ili drugom regulativom kojom se određuje odgovornost središnje banke kao
njezinog nositelja. Tipičan krajnji cilj monetarne politike predstavlja stabilnost cijena koja se
javlja kao primarni ili čak jedini cilj djelovanja brojnih središnjih banaka.
Intermedijarni ciljevi općenito služe za povećanje djelotvornosti monetarne politike u
ostvarivanju krajnjih ciljeva, a mogu se koristiti i u svrhu provjere zbivaju li se promjene u
novčanom sustavu u smjeru ostvarenje tih ciljeva.
Osim krajnjih i intermedijarnih ciljeva monetarne politike moguće je postojanje i dodatnih
operativnih ciljeva, koji se ugrađuju u strategiju provođenja monetarne politike stoga što su
6
visoko osjetljivi na instrumente te politike. Navedeno podrazumijeva strategiju vođenja
monetarne politike u kojoj se instrumentima izravno djeluje na operativne ciljeve, a u
nastavku putem operativnih ciljeva na intermedijarne ciljeve. U konačnici intermedijarnim
ciljevima središnje banke nastoje ostvariti svoje krajnje ciljeve. (Lovrinović, Ivanov, 2009.)
Gore navedenu situaciju možemo i grafički prikazat.
Slika 1. : korištenje operativnih i indirektnih ciljeva u provođenju monetarne politike
Izvor : izradio student prema : Lovrinović, Ivanov, 2009. Str. 207
2.4. Ciljevi monetarne politike kroz povijest
Tijekom posljednja dva desetljeća većina industrijski razvijenih zemalja doživjela je stalni
porast trgovine i značajne promjene u načinu djelovanja financijskih tržišta, reforme prema
liberalizaciji proizvoda i tržišta rada, te jaču usmjerenost središnjih banaka na stabilnost
cijena. (Cecioni M., Neri S. 2011.)
Kako je do tog cilja došlo ?
7
U ovom dijelu pokušat ćemo dati kratki rezime povijesti ciljeva monetarne politike.
Jean Baptist Say dao je svoj zakon tržišta prema kojem ponuda kreira vlastitu potražnju.
Uslijedio je zaključak da privreda uvijek funkcionira uz punu zaposlenost i uz potencijalni
proizvod. Time je odbačena i mogućnost pojave depresije ili potreba njezina liječenja.
Međutim, desetljeća koja su uslijedila nakon Sayove smrti 1832., bila su teška razdoblja
čestih kriza i depresija u kojima je roba ostala neprodana, a radna snaga nezaposlena.
Zahvaljujući poimanju konjunkturnih ciklusa kao normalnih pratećih pojava ekonomskog
razvoja koje se “same od sebe rješavaju” i ne zahtijevaju podrobnije analize, sve do Velike
depresije (znači još gotovo 100 godina ), ovakav stav uspješno je odolijevao svim napadima,
iako se privredna ravnoteža očito ostvarivala pri nedovoljnoj zaposlenosti. Dolazak Johna
Maynarda Keynesa (1883. - 1946.) i njegovoga uvelike znanoga djela “Opća teorija
zaposlenosti, kamata i novca” iz 1936. godine, označio je konačno oslobođenje od
dugogodišnje vladavine zakona ponude. Nove generacije teoretičara usmjerile su svoju pažnju
na analizu razloga zbog kojih su nadnice i cijene nefleksibilne, zašto novac nije neutralan te
kako se djelovanjem monetarne i fiskalne politike može djelovati na gospodarska kretanja.
(Leijonhufvud, 2001.) Gledano s povijesnog aspekta, to je značilo kraj dominacije klasične
ekonomije. Novac je prestao biti (iako nikad nije niti bio) “veo koji prekriva realna kretanja” i
postao značajna varijabla makroekonomskih modela. Kako u keynesijanskoj teoriji monetarna
politika nije neutralna niti u dugom niti u kratkom roku (Babić, nema godine) , monetarna
ekspanzija i njezin učinak na tržišni kamatnjak rezultiraju multiplikativnim efektima koji se s
monetarne sfere prenose na realni sektor, odnosno novac postaje generator gospodarskog
razvoja i rasta. Međutim, upravo u razdoblju dominacije keynesijanskih recepata vođenja
makroekonomske politike, s izraženim uplitanjem države u mehanizam tržišta, monetarna
politika imala je vrlo malo značenje. Razloge tome treba tražiti prvenstveno u povijesnim
okvirima razvoja same teorije. Keynesijanska teorija razvila se u uvjetima:
1) visoke deflacije, koju nisu mogli riješiti niti dogovori o minimalnim cijenama niti načela
"netržišne" utakmice s parolom "oligopol - a ne konkurencija";
2) visoke nezaposlenosti, koju pad nadnica nije smanjivao nego čak potencirao padom
kupovne moći stanovništva;
3) niske razine stvarnog BDP – daleko ispod potencijalnog te
4) niskih kamatnjaka.
8
Poput "konopa koji se može vući, ali se ne može gurati", ekspanzivne mjere monetarne
politike u spomenutim okolnostima nisu mogle potaknuti privrednu aktivnost i izvući
privredu iz depresije. Keynesova zamka likvidnosti predstavljala je teoretsko objašnjenje
zašto u uvjetima vodoravne LM krivulje tipične za razdoblje Velike depresije, povećanje
ponude novca ne dovodi do ekonomske ekspanzije. Naime, kamatnjaci su već toliko niski (po
Keynesu cca 2-4%) da se ne mogu više sniziti pa nema učinka koji bi potaknuo porast
investicija i multiplikativno povećanje agregatne potražnje. Istodobno, ekonomski subjekti
špekuliraju zadržavanjem gotovine umjesto da investiraju, odnosno preferiraju držanje
gotovine, a ne obveznica, jer očekuju da će cijene obveznica uskoro pasti. Keynes je zbog
toga zaključio da se izlazak iz krize mora tražiti ekspanzivnom fiskalnom politikom, a ne
monetarnom politikom. Jačanjem mehanizmima diskrecijskih mjera i ugrađenih stabilizatora
fiskalna politika je time dobila novi epitet – stabilizacijska politika. Odstupanje stvarnog BDP
od dohotka pri razini pune zaposlenosti od tada se ne promatra kao povremeno odstupanje
nego kao središnja sklonost ekonomije. Kako zaposlenost ovisi o agregatnoj potražnji na koju
fiskalna politika neposredno utječe, politika proračuna postala je iznimno važnom odrednicom
razine zaposlenosti. Keynesijanska revolucija rezultirala je još jednim učinkom: zaštićena
Keynesovom tvrdnjom: “Dugoročno svi smo mi mrtvi” (In the long run we are all dead.),
pretvorila se u trajno i gotovo normalno uplitanje države u mehanizam tržišta, čak i u
okolnostima privredne ekspanzije i nepotrebne korektivne uloge države. Istodobno monetarna
politika postala je manje značajan instrument ekonomske politike. Svodila se na održavanje
niske razine kamatnih stopa radi poticanja investicija te radi smanjenja izdataka države za
plaćanje kamata na dugove javnog sektora. Reguliranje novčane ponude izgubilo je osnovnu
svrhu kontrole cijena, jer su cijene idućih gotovo tridesetak godina i onako bile stabilne. U
SAD-u se brži rast stope inflacije javio tek nakon 1966. godine, a posebno nakon prvog i
drugog naftnog šoka. Kontrolirane cijene monopola i oligopola koji su nastojali što više
maksimirati svoje profite te velike ovlasti sindikata, uzrokovali su da je u to vrijeme inflacija
nadnica i cijena postala problem broj jedan svih razvijenih tržišnih gospodarstava. To je
poljuljalo povjerenje u liječenje gospodarstva keynesijanskim metodama, slično kao što je
Velika depresija opovrgla recepte klasične teorije. Sukladno keynesijanskom transmisijskom
mehanizmu djelovanja monetarne politike u adekvatnom ekonomskom okruženju, monetarne
vlasti mogu ekspanzivnom politikom poticati gospodarski rast. Učinak povećanja likvidnosti i
mehanizam snižavanja kamatnjaka tu imaju presudno značenje. Ukoliko postoji pozitivna
reakcija potrošača i investitora na pad nominalnog kamatnjaka, dolazi do povećanja agregatne
potražnje i porasta dohotka. Osim toga, ako postoji režim fluktuirajućeg deviznog tečaja, pad
9
kamatnjaka potiče deprecijaciju domaće valute koja stimulira izvoz i smanjuje uvoz robe i
usluga. Na taj se način povećava agregatna potražnja i potiče privredni razvoj. Djelotvornost
monetarne politike u konkretnim okolnostima ovisi pri tome o nagibu LM krivulje (ravnoteže
na novčanom tržištu) što implicira visinu transakcijske i špekulativne potražnje za novcem, o
elastičnosti funkcije investicija na promjenu kamatnjaka, visini očekivanih profita, postojećoj
stopi inflacije i nezaposlenosti te konkretnom režimu deviznog tečaja koji postoji u dotičnom
nacionalnom gospodarstvu. Restriktivna monetarna politika pak, preko pogoršanja kreditnih
uvjeta (rasta kamatnjaka) i smanjenja iznosa raspoloživih kredita banaka, ograničava rast
potražnje i djeluje u pravcu snižavanja inflacije. Međutim, ovdje treba imati na umu da
ograničena ponuda bankarskih kredita (posebice u uvjetima nerazvijene financijske strukture)
dovodi do smanjenja (za svaku državu poželjnih) investicija, a time multiplikativno i do
smanjenja nacionalnog dohotka i zaposlenosti. Uslijed toga prerestriktivne mjere monetarne
politike i njima izazvani poremećaji u financijskom sustavu mogu postati čimbenik smanjenja
obujma proizvodnje i pojave recesije u gospodarstvu. Osim toga, iako politika visokih
kamatnjaka u pravilu predstavlja dobar instrument eliminiranja inflacijskih pritisaka izazvanih
viškom agregatne potražnje nad agregatnom ponudom, posredni (neželjeni) učinci takve
politike mogu djelovati vrlo destabilizirajuće. Naime, ukoliko su nominalni kamatnjaci znatno
viši od realnih, tj. ako uključuju i rast cijena, potenciranje rasta kamatnjaka neće utjecati na
zaustavljanje inflacije. Uzimanje u obzir razlike između nominalne i realne kamatne stope
tako ima presudno značenje u razumijevanju djelotvornosti monetarne politike i predviđanju
budućeg kretanja kamatnih stopa. Ukoliko ljudi predviđaju daljnje povećanje inflacije, oni
ugrađuju očekivanu inflaciju u kamatne stope koje su voljni platiti kao zajmoprimci, odnosno
koje zahtijevaju kao zajmodavci, što predstavlja troškovnu komponentu rasta (umjesto
smanjenja) inflacije. Sektor poduzeća i država - porastom cijena svojih proizvoda i usluga, a
stanovništvo - zahtjevima za veći dohodak (plaće, nadnice i mirovine), mogu pokriti narasle
troškove zaduživanja pa neće smanjivati svoju potrošnju. Štoviše, oni će nastojati što prije
potrošiti svoj dohodak, kupiti što veću količinu realnih dobara ("kupi sada - dok ne poskupi")
te zaduživanjem čak anticipativno trošiti budući dohodak, jer je kupovna moć njihovih
sredstava namijenjenih za potrošnju ili investiranje sada veća. Osim navedenoga, treba
napomenuti da je u nerazvijenim zemljama i zemljama u tranziciji funkcija investicija
nerijetko potpuno neelastična na promjenu kamatnjaka pa potražnja za kreditima i cjelokupna
privredna aktivnost više ovise o raspoloživosti kredita nego o njegovoj cijeni. Kako je
prisutan višak potražnje za kreditima nad njihovom ponudom, onemogućeno je efikasno
djelovanje diskontne politike i politike otvorenog tržišta. Eliminiranje inflacije u takvim
10
okolnostima moguće je jedino direktnim ograničavanjem bankarskih plasmana (smanjeno
kreditiranje banaka od središnje banke) i administrativnim propisivanjem visoke stope
obvezne rezerve. Na sličan način, kao što ograničenja restriktivne monetarne politike
umanjuju sposobnost eliminiranja inflacije, povratni efekti ekspanzivnog utjecaja monetarne
politike umanjuju njezinu djelotvornost u poticanju gospodarskoga rasta. Ukazivanje na
postojanje povratnih efekta monetarne ekspanzije predstavlja vrlo važnu odrednicu teorije
monetarizma na kojoj se zasniva argument o efikasnosti monetarne politike u kratkom roku i
potpune neutralnosti novca u dugom roku. Oni pri tome ne negiraju činjenicu da znatnije
povećanje ponude novca djeluje na pad kamatnjaka i time neposredno potiče investicijsku,
osobnu i budžetsku potrošnju. Međutim, naglašavaju da povećanje spomenutih komponenata
agregatne potražnje ujedno potiče i rast cijena, a time i rast nominalnih kamatnjaka koji
ionako postaju visoki zbog snažne potražnje za kreditima. To znači da ekspanzivna monetarna
politika na početku potiče pad kamatnjaka, a u kasnijoj fazi uzrokuje njegov rast. Uzimajući u
obzir tradicionalnu zakonitost odnosa između investicija i cijene novca, u dugom roku
iščezavaju svi pozitivni učinci koji bi mogli doprinijeti gospodarskom rastu, a inflacija ostaje
kao jedina posljedica monetarne ekspanzije. Zbog spomenutoga dvosmjernog i dvostrukog
odnosa između novca i kamatnih stopa monetaristi smatraju da kamatne stope nisu dobar
monetarni indikator te da zadatak monetarne politike nije djelovanje na obujam bankarskih
kredita ili visinu kamatnjaka već djelovanje na količinu novca. Umjesto monetarnih skretanja
i pritisaka - čas ekspanzivne, čas restriktivne politike, Milton Friedman zastupa politiku
stabilnog rasta količine novca po konstantnim stopama (za privredu SAD-a na razini 4% do
5% godišnje). Takva konstantna stopa monetarnog rasta, kako sam kaže, ne bi stvorila
savršenu stabilnost niti raj na zemlji, ali bi ona bila značajan doprinos ekonomskoj stabilnosti
globalnog društva. Vezano uz željene i neželjene učinke monetarne politike Friedman ističe
da je "stupanj našeg znanja o odnosu između novca, cijena i proizvodnje tako oskudan i
postoji toliki prostor sloboda i odstupanja u ovim odnosima, da diskrecijske promjene
količine novca mogu nanijeti vise štete nego koristi" tj. u najboljoj namjeri djelovati
destabilizirajuće. Spomenuto dokazuje primjer Sjedinjenih Američkih Država iz kasnih 70-ih
godina (vidjeti slike 1 i 2). Od 1978. do 1980. godine (nakon drugoga naftnog šoka) inflacija
se nekontrolirano povećavala dosežući prosjek od 12 posto godišnje. Politikom skupog novca
i visokih kamatnjaka FED je usporio rast novčane mase i kredita, ali je istodobno utjecao na
smanjenje potrošnje stanovništva i poslovnog sektora. Uslijed smanjenja agregatne potražnje
smanjila se proizvodnja, ali je povećana nezaposlenost od 6 posto 1979. godine, na 10 posto
na kraju 1982. godine. (Lovrinović, Ivanov, 2003.) Nagrada za ove stroge mjere bilo je
11
dramatično smanjenje inflacije s prosječnih 12 posto godišnje u razdoblju 1979. – 1980. na 4
posto u razdoblju od 1983. do 1988. godine. Visoka nezaposlenost uspjela je izbaciti inflaciju
iz privrede, ali je trošak u obliku izgubljenog outputa, prihoda i zaposlenosti bio velik.
(Samuelson, Northaus, 1992.)
Slika 2 : Godišnje postotne promjene M2, te nominalnog i realnog BDP-a u SAD u razdoblju
1960. do 1991. godine
Izvor : preuzeto sa : hrcak.srce.hr/file/41386
Slika 3 : Stope inflacije i nezaposlenosti u SAD-u u razdoblju 1960. do 1991. godine
Izvor : preuzeto sa hrcak.srce.hr/file/4138
12
Monetarna politika tako može rezultirati brojnim željenim pozitivnim promjenama, ali i
uzrokovati neželjene učinke. Upravo zbog toga odnos između ponude novca, proizvodnje i
inflacije predstavlja jedno od najvažnijih, ali i najkontroverznijih područja makroekonomije.
Kolika je stopa porasta novčane ponude potrebna kako bi se spriječila opća nelikvidnost, rast
nezaposlenosti te duboka recesija koja vodi krizi? S druge strane gledajući, kolika je stopa
porasta ponude novca prevelika jer uzrokuje inflaciju i obezvrjeđivanje svih vrijednosti u
društvu? Ovo su pitanja bez jedinstvenog i preciznog odgovora. Monetarnoj politici i
središnjoj banci kao nositelju monetarne vlasti dan je zadatak da ponudu novca održava na
potrebnoj razini korištenjem raspoloživih instrumenata. To znači da ciljevi usmjereni na
povećanje blagostanja u nacionalnom gospodarstvu ne moraju nužno biti primarni sa stajališta
monetarne politike. Kada monetarna politika rješava problem recesije, ne obuzdava inflaciju,
a kad smanjuje inflaciju, ne osigurava dovoljan razvoj. Upravo zbog toga održavanje pune
zaposlenosti, stabilnih cijena i poticanje rasta predstavlja težak, skup i gotovo ne rješiv
problem.
2.5. Pojam i važnost monetarne transmisije
Monetarni transmisijski mehanizam jedan je od najznačajnih i najistraživanijih područja
monetarne politike. Razumijevanje kako monetarna politika utječe na ekonomiju je važno
kako bismo mogli njome baratati ovisno o stanju u gospodarstvu. S druge pak strane, da
bismo mogli odrediti koju ćemo monetarnu politiku koristiti moramo biti u stanju procijeniti
kretanja gospodarstva u budućnosti. Upravo u tome nalazi se važnost monetarne transmisije –
ona je ta koja predviđa kretanja gospodarstva, te sukladno tome kreira monetarnu politiku.
Transmisijski mehanizam monetarne opisuje utjecaj monetarne politike na ključnim
makroekonomskim i financijskim varijablama. Analiza monetarnog prijenosa mehanizam ima
središnju ulogu u makroekonomske politike istraživanja i ključno je za provođenje monetarne
politike.Dobro razumijevanje mehanizma prijenosa je osobito važno za provedbu ciljanje
inflacije. (Darvas Z.,2012.)
Prema monetarnom shvaćanju o ulozi novca u gospodarskoj aktivnosti, dovoljna ili
nedovoljna opskrbljenost gospodarstva novcem predstavlja glavni razlog smjene četiri
godišnja doba privredne aktivnosti : ekspanzije, vrhunce, recesije i dna. To podrazumijeva da
kada bi obujam povećanja novčane ponude uvijek pratio potrebe gospodarstva (povećanje
proizvodnje, zaposlenosti i potrošnje ), ekonomskih kriza gotovo uopće ne bi bilo, odnosno,
ne bi bile izazvane ekonomskim čimbenicima. Suprotno opisanom monetarnom shvaćanju o
13
ulozi novca u gospodarstvu, pobornici nemonetarnog shvaćanja ističu kako je novac
neutralan, jer promjene njegove količine ne utječu na realna gospodarska kretanja
(proizvodnju, zaposlenost, investicije i cijene). (Lovrinović, Ivanov, 2003.) Ekstremni oblik
nemonetarnog shvaćanja uloge novca posebice je bio naglašen u radovima predstavnika
klasične ekonomije. Promatrajući novac isključivo kao neutralna posrednika, tj. sredstvo
olakšanja razmjene, a robno-novčanu privredu kao organiziraniji sustav trampe, oni ističu da
su monetarna kretanja (novac, njegova količina i ostali monetarni faktori) posljedica realnih
kretanja i da u gospodarstvu ništa nije tako indiferentno kao novac.
(Perišin, Šokman, Lovrinović, 2001). Jednadžba razmjene Irwinga Fishera: MV = PT,
ovjekovječila je osnovni postulat klasične kvantitativne teorije novca da se promjene opće
razine cijena događaju proporcionalno promjenama količine novca u optjecaju. Time je ova
jednadžba dala izuzetan doprinos monetarnoj teoriji i politici: potakla je ideju da bi središnja
banka mehanizmima monetarne regulacije, tj. kontrolom novčane mase, mogla regulirati
cijene. Budući da je teorija ujedno odbacila mogućnost korištenja monetarne politike kao
instrumenta poticanja proizvodnje i zaposlenosti, implicitno je naglasila osnovnu zadaću
današnjih središnjih banaka, a to je briga o stabilnosti cijena. (Lovrinović ,Ivanov, 2003.)
Utjecaj i važnost transmisijskog mehanizma je predmet mnogih kontroverzi jer se mehanizam
sastoji od brojnih elemenata te je veoma teško razlučiti pojedine kanale kao i njihovu važnost
i intezitet utjecaja na realnu ekonomiju i monetarne faktore kao što je razina cijena. Zbog
nesigurnosti, ali i određene neizvjesnosti koju transmisijski mehanizam stvara mnogi
ekonomisti ga nazivaju crnom kutijom. (Pečarić, 2013.)
14
3. KANALI MONETARNE TRANSMISIJE
3.1. Shematski prikazi monetarne transmisije
U različitim je zemljama, ovisno o razvijenosti financijskoga sustava, ali i o institucionalnom
okviru, važnost svakog pojedinog transmisijskog kanala različita. Veoma dobro poznavanje
transmisijskih mehanizama monetarne politike jedan je od najvažnijih preduvjeta za uspješnu
primjenu politike ciljane inflacije. Uobičajeni transmisijski kanali kojima monetarna politika
utječe na razinu cijena i output jesu (Mishkin, 1996.):
a) djelovanje kamatnom stopom
b) djelovanje kroz cijenu ostale aktive (tečaj, cijena vrijednosnica, cijene
stanova i zemljišta)
c) kreditni kanali (bankarski krediti, bilančni kanal poduzeća i kućanstava
Shematski prikazi transmisijskih kanala monetarne trasmisije izrazito su složeni, a i različito
prikazani, ovisno o autoru. U ovom djelu vidjet ćemo i kako transmisijske kanale
objašnjavaju tri različita autora. Prva shema jest, prikaz kanala monetarne transmisije koji
daje Hrvatska udruga banaka.
Slika 4 : Shematski prikaz kanala monetarne transmisije – HUB (Hrvatska udruga banaka)
Izvor : http://www.arhivanalitika.hr/dat/HUB%20Analiza%2017.pdf
15
Objašnjenje sheme :
Promjene kamatnih stopa i tečaja odvijaju se simultano. Povezane su odnosom kamatnog
pariteta. Tečaj se prenosi na inflaciju (gornja linija) što određuje realni tečaj, a realni tečaj
utječe na neto izvoz i preko njega na output. U isto vrijeme i tečaj i kamatne stope imaju
učinke na cijene imovina i neto vrijednost bogatstva (bilančni kanal), ali u tome važnu ulogu
imaju i očekivanja. Promjena neto vrijednosti imovina odnosno bogatstva utječe na neto
vrijednost kolaterala što putem bilančnog kanala može utjecati na kapital banaka i njihovu
spremnost za odobravanje kredita. U isto vrijeme, sklonost korporacija investiranju zavisi o
odnosu tržišne i knjigovodstvene vrijednosti glavnice. Sve utječe na output, pri čemu postoji i
povratna sprega od promjena outputa na spremnost banaka da odobravaju kredite i na njihov
kapital. Pad outputa povećava rizike, i obrano. Osim što djeluju preko bilančnog kanala
(financijskog akceleratora), promjene cijena imovina izravno utječu na output i cijene
(Tobinov Q). Promjene outputa i cijena također imaju povratni učinak na cijene imovina.
Važno je napomenuti da ne postoji jedinstvena teorijski prihvaćena shema kanala monetarne
transmisije. Teorija o kanalima i njihovim interakcijama još se uvijek nalazi u formiranju pa
različiti autori na različite načine razmišljaju o tom problemu. Primjerice, nije rijetkost da
autori smatraju bilančni kanal i kanal cijena imovina dijelom kreditnog kanala. (Brissimis,
Magginas,2003.)
Gornja shema kanala monetarne transmisije pokazuje iznimnu kompleksnost sustava. Nju je
vrlo teško obuhvatiti jednim strukturnim modelom. Najviše što većina analitičara može učiniti
jest odabrati manji broj segmenata monetarne transmisije i analizirati takozvane reducirane
forme modela te se pritom nadati da dobivaju rezultate koji nešto znače. (HUB, 2009.)
16
Sljedeći prikaz jest prikaz Ivana Lovrinovića i Marijane Ivanov u njihovoj knjizi „Monetarna
politika“.
Slika 5 : Shematski prikaz kanala monetarne transmisije – Lovrinović, Ivanov
Izvor : Ivan Lovrinović, Marijana Ivanov, Monetarna politika, RRiF, Zagreb, 2009. Str. 353.
17
I posljednji prikaz na temelju kojeg ćemo kasnije i pojedinačno opisat kanale monetarne
transmisije daje Frederic S. Miskin u svojoj knjizi „Ekonomija novca, bankarstva i
financijskih tržišta.“
Slika 6 : Shematski prikaz kanala monetarne transmisije – (Mishkin, 2010)
Izvor : F.S.Mishkin, Ekonomija novca,bankarstva i financijskih tržišta, MATE Zagreb, 2010,
str. 599.
18
3.2. Opis pojedinih kanala monetarne transmisije
Kao što smo i vidjeli na slici 5 transmisijski mehanizam sastoji se od cijelog niza kanala. U
ovom dijelu objasnit ćemo svaki od tih kanala zasebno.
3.2.1.Tradicinalni kanali kamatne stope
Tradicionalan komponentni pristup transmisijskim mehanizmima monetarne politike može se
opisati sljedećom shemom koja prikazuje učinke ekspanzivne monetarne politike :
Ekspanzivna monetarna politika→ i(r) ↓ → I↑ →Y ↑
gdje ekspanzivna monetarna politika dovodi do pada realnih kamatnih stopa i(r), što snižava
trošak kapitala, a to uzrokuje rast investicijske potrošnje I, dovodeći do porasta agregatne
potražnje i povećanja proizvodnje Y.
Premda je Keynes prvobitno naglašavao kako ovaj kanal djeluje kroz poslovne odluke o
investicijskoj potrošnji, potraga za novim transmisijskim mehanizmima monetarne politike
uvidjela je da su odluke potrošača o stambenom pitanju i potrošnji na trajna potrošačka dobra
(potrošnja potrošača na trajna dobra kao što su automobili i hladnjaci) također investicijske
odluke. Stoga je kamatni kanal monetarne transmisije prikazan u jednadžbi podjednako
primjenjiv i na osobnu potrošnju, a I također predstavlja i potrošnju na rezidencijalne
nekretnine i na trajna potrošačka dobra.
Važna je značajka kamatnog transmisijskog mehanizma njezin naglasak na realnim (a ne
nominalnim) kamantnim stopama kao na stopama koje utječu na poslovne i potrošačke
odluke. Uz to, često se smatra da dugoročna realna kamatna stopa (a ne kratkoročna realna
kamatna stopa) ima najveći utjecaj na potrošnju. Kako to da promjene kratkoročnih
nominalnih kamatnih stopa koje izaziva središnja banka rezultiraju odgovarajućim
promjenama realnih kamatnih stopa i na kretkoročne i na dugoročne obveznice? Ključ je u
fenomenu koji se naziva nefleksibilne cijene (engl. sticky prices), odnosno u činjenici da se
agregatna razina cijena sporo prilagođava tijekom vremena, što znači da ekspanzivna
monetarna politika, koja spušta kratkočnu nominalnu kamatnu stopu, spušta i kratkoročnu
realnu kamatnu stopu. Te niže realne kamatne stope potom dovode do rasta agregatne
proizvodnje.
Činjenica da na potrošnju utječu realne kamatne stope, a ne nominalne, predstavlja važan
mehanizam za to kako monetarna politika može poticati gospodarstvo, čak i kada nominalne
19
kamatne stope dotaknu dno na nultoj razini tijekom razdoblja deflacije. Uz nominalne
kamatne stope na nultoj razini, opredijeljenost na provođenje ekspanzivne monetarne politike
u budućnosti može povećati očekivanu razinu cijena P(e), a time i očekivanu inflaciju ∏,
čime će se smanjiti realna kamatna stopa i(r) čak i kad je nominalna kamatna stopa fiksirana
na nultoj razini, i time će se potaknuti potrošnja putem kamatnog kanala :
Ekspanzivna monetarna politika→ P(e) ↑ → ∏↑→ i(r) ↓ → I↑→ Y↑
Prema tome, ovaj mehanizam pokazuje monetarna politika može biti djelotvorna čak i kada je
monetarna vlast već potisnula nominalne kamatne stope do nulte razine. I zaista, taj je
mehanizam ključni element u raspravama monetarista o tome zašto američko gospodarstvo
nije upalo u zamku likvidnosti ( u kojoj povećanje ponude novca nije u mogućnosti sniziti
kamatne stope, o čemu se raspravljalo u 19. poglavlju) tijekom Velike depresije te zašto je
ekspanzivna monetarna politika mogla spriječiti snažan pad proizvodnje u tom razdoblju.
Neki ekonomisti, kao što je John Taylor sa Sveučilišta Stanford, smatraju da postoje snažni
empirijski dokazi o značajnim učincima kamatnih stopa na osobnu i investicijsku potrošnju
preko troškova kapitala, što osnažuje transmisijski mehanizam kamatnih stopa. Njegovo je
stajalište vrlo kontroverzno te mnogi istraživači, uključujući Bena Bernankea, trenutno
predsjednika Fed-a, i Marka Gertlera sa Sveučilišta New York, smatraju da empirijski dokazi
ne podržavaju snažne učinke kamatnih stopa kao na poticaj za potragu za drugim
transmisijskim mehanizmima monetarne politike.
Ti drugi transmisijski mehanizmi dijele se u dvije osnovne kategorije: oni koji djeluju preko
drugih cijena imovine osim kamatnih stopa i oni koji djeluju preko učinaka asimetričnih
informacija na kreditna tržišta (kreditni pogled).
3.2.2. Drugi kanali cijena imovine
a) Učinci tečaja na neto izvoz
S rastom internacionalizacije gospodarstva diljem svijeta i s pojavom fleksibilnijih tečajeva,
sve se više pozornosti posvećuje učincima monetarne politike na tečajeve, koji zatim utječu
na neto izvoz i agregatnu proizvodnju. Ovaj kanal uključuje i učinke kamatne stope jer kada
20
dođe do pada domaćih realnih kamatnih stopa, dolarska imovina postaje manje atraktivna u
odnosu na imovinu denominiranu u stranoj valuti. Kao rezultat toga, vrijednost dolarske
imovine pada u odnosu na imovinu u drugim valutama, a dolar depricira (E↓). Niža vrijednost
domaće valute pojeftinjuje domaća dobra u odnosu na inozemna, što dovodi do rasta neto
izvoza(NX↑), a time i do rasta agregatne proizvodnje(Y↑). Shematski prikaz transmisijskog
mehanizma monetarne politike koji djeluje preko tečaja je
Ekspanzivna monetarna politika→ i(r) ↓ → E↓→ NX↑→ Y↑
Novija istraživanja otkrila su da tečajni kanal igra važnu ulogu u tome kako monetarna
politika utječe na domaće gospodarstvo.
b) Teorija Tobinovog q
James Tobin razvio je teoriju, poznatu kao teorija Tobinovog q, koja objašnjava kako
monetarna politika može utjecat na gospodarstvo preko djelovanja na vrijednost vlasničkih
udjela (dionica). Tobin definira q kao tržišnu vrijednost tvrtke podijeljenu s troškom zamjene
kapitala. Ako je q visok, tržišna je cijena tvrtke visoka u odnosu na trošak zamjene kapitala,
pa Ako je q visok, tržišna je cijena tvrtke visoka u odnosu na trošak zamjene kapitala, pa su
nova postrojenja i oprema jeftini u odnosu na tržišnu vrijednost tvrtke. Kompanije tada mogu
izdati dionice i dobiti za njih visoku cijenu u odnosu na trošak pogona i opreme koju kupuju.
Investicijska će potrošnja rasti jer tvrtke mogu kupiti mnogo novih investicijskih dobara uz
tek malo izdanje dionica.
Nasuprot tome, kada je q nizak, tvrtke neće kupovati nova investicijska dobra jer je tržišna
vrijednost tvrtke niska u odnosu na trošak kapitala. Ako kompanije žele povećati kapital kada
je q nizak, mogu jeftino kupit drugu tvrtku u umjesto novog priskrbiti si stari kapital.
Investicijska potrošnja, odnosno kupnja novih investicijskih dobara, tada će biti vrlo niska.
Ovdje je najvažnije uočit vezu između Tobinovog q i investicijske potrošnje. Naime, kada je
monetarna politika ekspanzivna, javnost shvaća da ima više novca nego što želi pa ga se želi
riješiti potrošnjom. Jedno od mjesta gdje javnost troši jest tržište dionica, što povećava
potražnju za dionicama i posljedično podiže njihove cijene. Povezivanje toga s činjenicom da
više cijene dionica (Ps) dovode do porast q, a time i do porasta investicijske potrošnje I,
dovodi nas do sljedećega transmisijskog mehanizma monetarne politike :
Ekspanzivna monetarna politika → Ps↑ →q↑→ I↑→ Y
21
c) Učinci bogatsva
U potrazi za novim transmisijskim mehanizmima monetarne politike istraživači su razmatrali
i kako bi bilance potrošača mogle utjecat na njihove odluke o potrošnji. Franco Modigliani
bio je prvi koji je krenuo tim putem, koristeći svoju poznatu hipotezu životnog ciklusa
potrošnje. Prema njemu, potrošnja je trošenje potrošača na netrajnu robu i usluge. Ona se
razlikuje od izdataka potrošača po tome što ne uključuje trošenje na trajna potrošačka dobra.
Osnovna pretpostavka Modiglianijeve teorije jest da potrošači izglađuju svoju potrošnju s
vremenom. Prema tome, ono što određuje potrošnju jesu cjeloživotni izvori sredstava za
potrošnju, a ne samo današnji dohodak. Važna je komponenta cjeloživotnih izvora sredstava
za potrošnju financijsko bogatstvo potrošača, u čemu glavnu komponentu čine dionice. Kada
cijene dionica rastu, vrijednost financijskog bogatstva se povećava, što povećava cjeloživotne
izvore sredstava za potrošnju potrošača, pa bi potrošnja trebala porasti. Uzimajući u obzir da
ekspanzivna monetarna politika može dovest do porasta cijena dionica, sada imamo još jedan
transmisijski oblik monetarne politike :
Ekspanzivna monetarna politika→ Ps↑ →bogatstvo↑ →potrošnja↑ →Y↑
Madiglianijeva istraživanja pokazala su da je ta veza iznimno snažan mehanizam koji
značajno pridonosi učinkovitosti monetarne politike.
Kanali bogatstva i Tobinovog q uključuju opću definiciju kapitala pa se mogu primjenjivati i
na tržište nekretnina gdje su nekretnine kapital. Porast cijena nekretnina, koji povećava odnos
cijene i troška zamjene, dovodi do porasta Tobinovog q za nekretnine, što potiče izgradnju
nekretnina. Slično tomu, cijene nekretnina i zemlje iznimno su važne komponente bogatstva,
pa porast tih cijena povećava bogatstvo, uslijed čega se povećava potrošnja. Monetarna
ekspanzija, koja povećava cijene zemljišta i nekretnina preko ovdje opisanih mehanizama
Tobinovog q i bogatstva, tako dovodi do povećanja agregatne potražnje.
22
3.2.3.Kreditni pogled
Nezadovoljstvo konvencionalnim pričama da učinci kamatnih stopa objašnjavaju utjecaj
monetarne politike na potrošnju na trajna dobra, dovelo je do novog objašnjenja temeljenog
na problemu asimetričnih informacija na financijskim tržištima. To objašnjenje, poznato kao
kreditni pogled, sugerira da iz problema s informacijama na kreditnim tržištima proizlaze dva
oblika transmisijskih mehanizama monetarne politike: onaj koji djeluje preko učinaka na
kredite banaka i onaj koji djeluje preko učinaka na bilance poduzeća i stanovništva.
a) Kanal bankovnih kredita
Kanal bankovnih kredita temelji se na analizi koja je pokazala da banke igraju posebnu ulogu
u financijskom sustavu jer su osobito pogodne za rješavanje problema asimetričnih
informacija na kreditnim tržištima. Zbog posebne uloge banaka, pojedini zajmoprimci neće
imati pristup kreditnim tržištima osim ako ne pozajme od banaka. Dokle god ne postoji
savršena zamjenjivost između depozita poslovnih banaka i drugih izvora financiranja,
transmisijski kanal bankovnog kreditiranja djeluje na sljedeći način. Budući da mnogi
zajmoprimci za financiranje svojih aktivnosti ovise o bankovnim kreditima, rast kredita
dovest će do rasta investicijske ( a moguće i osobne ) potrošnje. Shematski se učinak
monetarne politike prikazuje ovako :
Ekspanzivna monetarna politika→ depoziti banaka↑→ krediti banaka↑→ I↑ → Y↑
Važna je implikacija kreditnog pogleda ta da će monetarna politika imati veći učinak na
potrošnju kod malih poduzeća, koja više ovise o bankama, nego kod velikih poduzeća, koja
mogu dobiti sredstva izravno na tržištu dionica i obveznica ( a ne samo preko banaka).
b) Bilančni kanal
Premda kanal bankovnih kredita možda gubi na važnosti, to zasigurno nije slučaj i s drugim
kreditnim kanalom, bilančnim kanalom. Poput kanala bankovnih kredita, i bilančni kanal
proizlazi iz postojanja problema asimetričnih informacija. Niža neto vrijednost poduzeća
dovodi do ozbiljnih problema negativne selekcije i moralnog hazarda prilikom kreditiranja tih
poduzeća. Niža neto vrijednost znači da zajmodavci zapravo imaju manje kolaterala za svoje
23
zajmove, pa si njihovi potencijalni gubici od negativne selekcije viši. Pad neto vrijednosti,
koji povećava problem negativne selekcije, stoga dovodi do smanjenja odobravanja kredita za
financiranje investicijske potrošnje. Niža neto vrijednost poduzeća povećava i problem
moralnog hazarda jer to znači da vlasnici imaju manji vlasnički udio u svojim tvrtkama, što ih
potiče na poduzimanje rizičnijih investicijskih projekata. Budući da preuzimanje rizičnijih
investicijskih projekata povećava vjerojatnost da se zajmodavci neće moći naplatiti, pad neto
vrijednosti poduzeća dovodi do smanjenja kreditiranja, a time i do pada investicijske
potrošnje.
Monetarna politika može utjecati na bilance poduzeća na nekoliko načina. Ekspanzivna
monetarna politika, koja dovodi do porasta cijena dionica (Ps) na prethodno opisane načine,
uzrokuje porast neto vrijednosti poduzeća i tako dovodi do povećanja investicijske potrošnje
(I) i agregatne potrošnje (Y) zbog ublažavanja problema negativne selekcije i moralnog
hazarda. Iz toga proizlazi shematski prikaz bilančnog kanala transmisijskog mehanizma
monetarne politike:
Ekspanzivna monetarna politika→ Ps↑→ neto vrijednost↑→ negativna selekcija↓→ moralni
hazard↓→ pozajmljivanje↑→ I↑→ Y↑
c) Kanal tijeka novca
Drugi bilančni kanal funkcionira preko djelovanja na tijek novca, odnosno razlike između
primitaka novca i trošenja novca. Ekspanzivna monetarna politika, koja snižava nominalne
kamatne stope, dovodi do poboljšanja u bilancama jer povećava likvidnost tvrtke (ili
kućanstva) te tako zajmodavcima olakšava saznavanje hoće li tvrtka (ili kućanstvo) moći
plaćati svoje obveze. Kao rezultat toga, problemi negativne selekcije i moralnog hazarda se
ublažavaju.. što dovodi do povećanja kreditiranja i ekonomske aktivnosti. Sljedeći shematski
prikaz opisuje taj dodatni bilančni kanal :
Ekspanzivna monetarna politika→ i↓→ tijek novca↑→ negativna selekcija↓→ moralni
hazard↓→ pozajmljivanje↑→ I↑→ Y↑
Važna značajka ovog transmisijskog mehanizma jest da nominalne kamatne stope utječu na
tijekove novca poduzeća. Time se taj mehanizam kamatnih stopa razlikuje od prethodno
opisanog tradicionalnog mehanizma kamatnih stopa, u kojem realne kamatne stope utječu na
24
investicije. Štoviše u ovom transmisijskom mehanizmu posebnu ulogu igraju kratkoročne
kamatne stope jer plaćanja kamata na kratkoročni dug (više nego na dugoročni) obično imaju
najveći utjecaj na tijekove novca kućanstva i poduzeća.
Povezani mehanizam koji uključuje negativnu selekciju, a preko kojeg ekspanzivna
monetarna politika koja snižava kamatne stope može potaknuti agregatnu proizvodnju,
uključuje fenomen racioniranja kredita. Ovaj fenomen javlja se u slučajevima kada se
tražiteljima kredita uskraćuje kredit čak i kada su oni spremni platiti višu kamatnu stopu.
Razlog tomu je taj što su upravo pojedinci i poduzeća s najrizičnijim investicijskim
projektima oni koji su spremni platiti najviše kamatne stope budući da će upravo oni, ako
investicija uspije, imati najviše koristi. Prema tome, više kamatne stope povećavaju problem
negativne selekcije, a niže kamatne stope ga umanjuju. Kada ekspanzivna monetarna politika
snižava kamatne stope, zajmoprimci koji su manje skloni riziku imaju veći udio među
ukupnim tražiteljima kredita, pa su zajmodavci spremniji pozajmljivati, a to povećava
investicije i proizvodnju.
d) Kanal neočekivane razine cijena
Treći bilančni kanal djeluje preko učinaka monetarne politike na opću razinu cijena. Budući
da su u industrijaliziranim zemljama otplate duga fiksirane ugovorima u nominalnim
vrijednostima, neočekivani porast razine cijena snižava vrijednost obveza poduzeća iskazanih
realno (smanjuje teret duga), no ne bi trebao smanjivati realnu vrijednost imovine poduzeća.
Monetarna ekspanzija koja uzrokuje neočekivani porast razine cijena (P), stoga povećava
realnu neto vrijednost, što umanjuje probleme negativne selekcije i moralnog hazarda, a to
dovodi do porasta investicijske potrošnje i agregatne proizvodnje kao što je prikazano
sljedećom shemom:
Ekspanzivna monetarna politika→ neočekivani P↑→ realna neto vrijednost↑→ negativna
selekcija↓→ moralni hazard↓→ pozajmljivanje↑→ I↑→ Y↑
e) Učinci na likvidnost kućanstva
Premda se većina literature o kreditnim kanalima fokusira na potrošnju poduzeća, kreditni bi
pogled trebao biti jednako dobro primjenjiv i na osobnu potrošnju, i to posebice na potrošačka
doba i na rezidencijalne nekretnine. Smanjenje bankovnog kreditiranja potaknuto
25
monetarnom kontrakcijom trebalo bi uzrokovati pad potrošnje na trajna dobra i rezidencijalne
nekretnine onih potrošača koji nemaju pristup drugim izvorima kredita. Slično
tomu,povećanja kamatnih stopa uzrokuje pogoršanje bilanci kućanstva jer ono negativno
utječe na tijek novca potrošača.
Drugi je način gledanja na dijelove bilančnog kanala preko potrošača promišljanje o učincima
likvidnosti na njihovu potrošnju na trajna dobra i rezidencijalne nekretnine. Iz gledišta
likvidnosnih učinaka, učinci na bilancu djeluju preko svog utjecaja na želju potrošača za
potrošnjom, a ne na želju zajmodavca za pozajmljivanjem. Zbog asimetričnih informacija o
njihovoj kvaliteti, trajna dobra i rezidencijalne nekretnine potrošača vrlo su nelikvidna
imovina. Ako bi potrošači, uslijed negativnog šoka na dohodak, trebali prodati svoja trajna
dobra ili nekretninu da bi došli do novca, mogli bi očekivati velike gubitke jer ne bi mogli
postići punu vrijednost tih dobara prilikom prisilne prodaje. Nasuprot tome, ako potrošači
drže financijsku imovinu (novac u bankama, dionice, obveznice), mogli bi je lako i brzo
prodati po njihovoj punoj tržišnoj cijeni i doći do gotovine. Prema tome, ako potrošači
očekuju da postoji velika vjerojatnost da će se naći u financijskim poteškoćama, oni će biti
skloni držanju manjih količina nelikvidnih trajnih potrošačkih dobara ili nekretnina, a više
likvidne financijske imovine.
Bilanca potrošača trebala bi imati važan utjecaj na potrošačevu procjenu vjerojatnosti
upadanja u financijske poteškoće. Primjerice, ako potrošači imaju veliku količinu financijske
imovine u odnosu na njihov dug, njihova procjena vjerojatnosti financijskih poteškoća bit će
niska pa će oni biti spremniji kupovati trajna potrošačka dobra ili rezidencijalne nekretnine.
Kada cijene dionica porastu, rast će i vrijednost financijske imovine: trošenje na trajna
potrošačka dobra također će porasti jer potrošači imaju sigurniju financijsku poziciju i njihova
je procjena vjerojatnosti upadanja u financijske poteškoće niža. To dovodi do još jednog
transmisijskog mehanizma monetarne politike koji djeluje preko veze između novca i cijena
dionica :
Ekspanzivna monetarna politike→ Ps↑→ vrijednost financijske imovine↑→ vjerojatnost za
financijske poteškoće↓→ trošenje na trajna potrošačka dobra i nekretnine↑→ Y↑
Nelikvidnost trajnih potrošačkih dobara i rezidnencijalnih nekretnina dodatan je razlog zašto
monetarna ekspanzija, koja snižava kamatne stope i tako potrošačima povećava tijek novca,
dovodi do porasta potrošnje na trajna potrošačka dobra i nekretnine. Povećanje tijeka novca
potrošača smanjuje vjerojatnost za financijske poteškoće, što povećava želju potrošača za
26
držanjem trajnih potrošačkih dobara ili nekretnina, a time i trošenje na ta dobra, čime se
povećava agregatna proizvodnja. Jedina razlika između ovog pogleda i učinaka tijeka novca
jest ta da čimbenik koji potiče rast potrošnje nije spremnost zajmodavca na pozajmljivanje
potrošačima, nego spremnost potrošač na potrošnju.
27
4. MONETARNA TRANSMISIJA ECB
4.1. Strategija i ciljevi monetarne politike ECB
Strategija monetarne politike se definira kao specifičan način ostvarenja primarnog cilja
Europske središnje banke To je dugoročno planiranje koje podrazumijeva ukupnost pravila na
temelju kojih središnja banka utvrđuje koji će od raspoloživih instrumenata i mjera iskoristiti
radi ostvarivanja krajnjeg cilja. Svaka središnja banka usvaja određenu strategiju za vođenje
monetarne politike ,pri čemu se opredjeljuje za varijable koje se nalaze između instrumenata
koji joj stoje na raspolaganju i ciljeva koje je postavila. Strategija Europske središnje banke
ima dva važna zadatka koja treba ispuniti . Prvo , ona osigurava da Upravno vijeće ECB - e
ima na raspolaganju sve informacije i analize potrebne za donošenje najvažnijih odluka (
unutarnja dimenzija ) . Drugo , to je sredstvo za objašnjenje konačnih rješenja monetarne
politike javnosti ( vanjska dimenzija ). doprinoseći učinkovitosti monetarne politike i
signalizirajući zalaganje središnje banke za cjenovnu stabilnost , ova strategija doprinosi
kredibilitetu ECB - a na financijskim tržištima. Kako bi provela monetarnu politiku , na
najbolji mogući način , Europska središnja banka slijedi specifičan pristup riziku i njegovoj
prirodi da bi pridonijela cjenovnoj stabilnosti u euro području . ona mora temeljito poznavati
ekonomska i monetarna kretanja , koja joj omogućuju da se nijedna relevantna informacija ne
previdi. Zato je predvidjela i razvila takozvani " dvostupni pristup " . Ovaj pristup , Europske
središnje banke , organiziranju ,evaluaciji i proračunskoj provjeri informacija , relevantnih za
procjenu rizika stabilnosti cijena , temelji se na dvjema komplementarnim analitičkim
perspektivama , koje su označene kao dva " stupa " : ekonomska analiza i monetarna analiza.
Glavni cilj monetarne politike ECB je održavanje cjenovne stabilnosti kako je i definirano u
članku 105 Sporazuma o osnivanju Europske unije. (Ugovor o osnivanju EU)
Pored ovog, ECB je u obavezi da daje i doprinos ekonomskoj politici zemalja članica koja je
osmišljena tako da forsira visok razinu zaposlenosti i održiv neinflatornog ekonomski razvoj.
Što se tiče ove druge obveze, naglašeno je da se radi o ekonomskoj politici u Zajednici, a ne o
podršci ekonomske politike Zajednice. To jasno ukazuje da zajednica nema nadležnosti za
vođenje ekonomske politike, već da je, za razliku od monetarne politike, to prvenstveno
nadležnost država članica.
U cilju pružanja pomoći ekonomskoj politici , koja se vodi , Europska centralna banka
prakticira četiri tipa djelatnosti koji pridonose produbljivanju financijske integracije i
postizanju drugih ciljeva ekonomske politike a koje :
28
-vrše nadzor, te potiču i produbljuju financijske integracije u Europi,
-služe kao katalizator aktivnostima privatnog sektora za olakšavanje kolektivnih akcija,
-daju preporuke i objašnjenja o zakonodavstvu u pripremi i regulatornim okvirima
financijskog sustava,
-obavljaju aktivnosti koje su obično povezane s centralnom bankom i koje dodatno potiču
financijske integracije u Europi .
Održavanje cjenovne stabilnosti , kao cilja monetarne politike , određeno je Sporazumom
o osnivanju Europske unije , a argumenti za njegovo izdvajanje su sljedeći:
-desetljeća praktičnog iskustva i veliki broj ekonomskih studija pokazuju da će monetarna
politika najviše doprinijeti poboljšanju ekonomskih izgleda i podizanju životnog standard
građana putem održavanja cjenovne stabilnosti na dugi rok .
- teorijske osnove monetarne politike , kao i iskustva iz prošlosti , pokazuju da monetarna
politika može , u krajnjoj liniji , da utječe samo na razinu cijena u ekonomiji . Stoga je,
održavanje stabilnih cijena, jedini put za jedinstvenu monetarnu politiku, u srednjoročnom
period.
Eurosistem je dužan postupati sukladno s načelima otvorene tržišne privrede , u slobodnoj
tržišnoj utakmici, favorizujući učinkovitu raspodjelu resursa. Ugovor uspostavlja jasnu
hijerarhiju ciljeva eurosistema i doprinosi općoj cjenovnoj stabilnosti. (Zvezdanović,
Zvezdanović , 2009.)
4.2.Monetarna transmisija ECB
ECB u svom djelovanju poštuje prethodno uspostavljenu strategiju monetarne politike.
Strategija se sastoji od dvije glavne komponente: kvantitativne definicije ECB-ovog
primarnog cilja cjenovne stabilnosti i principa djelovanja na dva stupa koji pruža temelj za
analizu budućeg kretanja cijena i razvoja inflatornih pritisaka. Što se tiče prve komponente,
Ugovor iz Maastrichta jasno definira cjenovnu stabilnost kao primarni cilj monetarne politike,
ali ne navodi kvantitativnu definiciju cilja cjenovne stabilnosti. Stoga je upravni odbor ECB-
a1 usvojio kvantitativnu definiciju cjenovne stabilnosti 1998. kao godišnji porast
harmoniziranog indeksa potrošačkih cijena (Harmonized Index of Consumer Prices – HICP)
za eurozonu ispod 2%, s ciljem održavanja cjenovne stabilnosti u srednjem roku.
Održavanjem cjenovne stabilnosti u srednjem roku ECB dopušta privremene oscilacije cijena
uz postupno smanjivanje odstupanja od ciljane razine. Stoga ECB ne mora djelovati s velikim
29
intezitetom i u kratkom vremenu na potencijalne cjenovne poremećaje te tako izbjegava
stvaranje negativnih utjecaja na realnu ekonomiju, odnosno izbjegava pretjeranu aktivnost i
uvođenje dodatne volatilnosti u realni sektor. No ECB nije pružio definiciju srednjeg roka.
Upravni odbor je 2003. dodatno pojasnio održavanje cjenovne stabilnosti navodeći kako ECB
teži održavanju HICP-a ispod, ali blizu 2% . Što se tiče druge komponente strategije, ECB-ov
pristup u prikupljanju i analiziranju informacija relevantnih u procjeni rizika za cjenovnu
stabilnost se temelji na dva analitička principa koji se često spominju kao dva stupa ECB-ove
monetarne strategije, ekonomska analiza i monetarna analiza. Ovakva struktura predstavlja
organizacijski temelj ECB-ovih analiza koje čine osnovu ECB-ovih odluka, ali također služi i
u komunikaciji s financijskim tržištima i javnosti. Ekonomska analiza je usmjerena na
identificiranje rizika za cjenovnu stabilnost u kratkom i srednjem roku. Pokušava identificirati
ekonomske šokove relevantne za razvoj inflacije i outputa, osobito u kontekstu poslovnih
ciklusa. Analizira niz ekonomskih aktivnosti, cjenovne i troškovne indikatore,primarno na
agregatnoj razini, ali također sektorski i na razini zemalja. Svi navedeni faktori pomažu u
procjeni kretanja realnih aktivnosti i vjerojatnog razvoja cijena sa stajališta interakcije
agregatne ponude i potražnje u kraćem vremenskom razdoblju. Ključan element u
ekonomskoj analizi je obavljanje redovitih projekcija glavnih makroekonomskih varijabli u
eurozoni. Kako bi donijelo odgovarajuću monetarnu politiku upravno vijeće mora imati
potpuni pregled nad tekućom ekonomskom situacijom te mora biti upoznato sa specifičnom
prirodom i intezitetom bilo kojeg ekonomskog poremećaja koji može ugroziti cjenovnu
stabilnost. Monetarna analiza je usmjerena na identificiranje rizika za cjenovnu stabilnost u
srednjem i dugom roku. U ovom slučaju razvoj monetarnih i kreditnih pokazatelja kao i
njihove determinante igraju važnu ulogu, uvažavajući postavku o povezanost rasta monetarnih
agregata i inflacije u dugom roku. Ovakav stav reflektira temeljno ekonomsko načelo kako je
u dugom roku inflacija monetarni fenomen. Točnije, dajući istaknutu ulogu novcu ECB
održava predanost vođenju monetarne politike usmjerene na srednji rok. Kako bi jasnije
izrazila svoju predanost monetarnoj analizi u okviru strategije te pružila graničnu vrijednost
radi lakše procjene monetarnih kretanja, ECB je odredio referentnu vrijednost monetarnog
rasta u iznosu od 4.5% godišnje stope rasta monetarnog agregata M3. U tom slučaju
monetarna ekspanzija iznad 4.5% upućuje na rizik rasta cijena iznad definirane cjenovne
stabilnosti. Izbor M3 agregata je temeljen na dokazima koji ukazuju na blisku vezu M3
agregata i razine cijena. Ipak naglašeno je kako devijacije M3 agregata od referentne
vrijednosti neće značiti mehaničku reakciju ECB-a. Korištenje monetarnog stupa je uvelike
slično načinu djelovanja Bundesbanke u prošlosti. (Pečarić, 2013.)
30
4.3. Kanali monetarne transmisije ECB-a
4.3.1. Shematski prikaz kanala monetarne transmisije ECB-a
Da bismo bolje razumjeli ulogu transmisijskog mehanizma monetarne politike, najprije ćemo
shematski prikazat njegov položaj unutar same monetarne politike :
Slika 7 : Položaj monetarne transmisije unutar monetarne politike
Izvor : Pečarić – skritpta za kolegij “Monetarna politika EU”2013.
Zatim ćemo prikazat pojednostavljen prikaz kanala transmijskog mehanizma monetarne
politike.
31
Slika 8 : Kanali transmijskog mehanizma ECB - pojednostavljeno
Izvor : Pečarić – skripta za kolegij “Monetarna politika EU”
I na kraju, prikazat ćemo stvaran, detaljan, prikaz kanala monetarne transmisije :
Slika 9 : Kanali monetarne transmisije ECB
32
Izvor : Pečarić- skripta za kolegija “Monetarna politika EU”
33
4.3.2. Opis pojedinih kanala transmisijskog mehanizma ECB
Transmisijski se mehanizam ECB-a, kao što je i vidljivo iz slike 7., bazira na tri osnovna
kanala : kamatni kanal, kanal deviznog tečaja i kreditni kanal. Svi ovi kanali opisani su
teorijski u drugom poglavlju. Međutim, pokušat ćemo u nastavku opisat djelovanje ovih
kanala upravo na primjeru ECB-a.
a) Kamatni kanal ECB
Prije same analize položaja i značaja kamatnog kanala u Eurozoni, podsjetit ćemo se njegove
funkcije u teorijskom smislu. Dakle, to je u literaturi najstariji poznati transmisijski
mehanizam monetarne politike koji je još predstavljao osnovicu kejnezijanskog ISLM
makroekonomskog modela. Djeluje na poznati način, i to tako da ekspanzivna monetarna
politika dovodi do pada realnih kamatnih stopa koje snižavaju troškove kapitala i dovode do
rasta investicija i outputa. Premda je izvorno Keynes govorio o značenju odluka o
investicijama, tijekom godina jednako značajan transmisijski mehanizam kamatne stope
uočen je u potražnji kućanstava za trajnim dobrima i investicijama kućanstava. Taj
mehanizam karakterizira naglasak na realnoj, a ne nominalnoj kamatnoj stopi i na dugoročnoj
kamatnoj stopi, a ne na kratkoročnoj. (Žigman, Lovrinčić, 2005.)
Kada pak govorimo o kamatnom kanalu monetarne transmije ECB, prvenstveno mislimo na
kamate koje se odnose na međubankovne kredite. Drugim riječima, djelovanje referentne
kamatne stope (kamatne stope koju određuje sama centralna banka) na kamatne stope
poslovnih banaka kao i utjecaj na bilancu nefinancijskih privatnih subjekata nazivamo kanal
kamatne stope monetarne politike. Dakle ECB na ovaj način djeluje direktno na kamatnu
stopu na novčanom tržištu ali indirektno i na realnu sferu gospodarstva iako to nije u prvom
cilju ECB-a. Zato ćemo odmah na početku saznati više o ovim kamatnim stopama. Ono što
čini glavnu razliku među njima jest rok dospijeća. EURIBOR (euro interbank offered rate) je
referentna kamatna stopa koja se utvrđuje na europskom međubankarskom tržištu. Utvrđuje
se dnevno kao prosječna stopa po kojoj reprezentativne banke međusobno daju u zajam
neosigurana novčana sredstva. Takva prosječna stopa kasnije se koristi kao referentni
pokazatelj cijene novca te se koristi i izvan međubankarskog tržišta. (moj bankar.hr)
EONIA je jednodnevna međubankarska kamatna stopa za područje euro zone. Drugim
riječima, to je stopa po kojoj banke jedna drugoj daju kredit u trajanju jednog dana. Stoga se
Eonia može smatrati kako jednodnevni EURIBOR. ( euribor-rates.eu)
34
Kretanje Euribora možemo vidjet i na doljnjoj slici..
Slika 10 : Kretanje Euribora 1998- 2012
Izvor : wordpress.com
Središnja banka određuje kratkoročnu nominalnu kamatnu stopu obično za prekonoćne
kredite, ali ponekad to čini i do tri mjeseca„naštimavajući“ ponudu likvidnosti u
gospodarstvu. Kod vrlo kratkog dospijeća središnja banka ima monopol u pružanju kredita,
tako da može izabrati bilo koju kamatnu stopu koju želi. Budući da to čini s
makroekonomskim ciljevima, kod vrlo kratkog dospijeća nema troška vremena „cost of time“.
Budući da središnja banka ostaje izvan tržišta dugoročne imovine, ponuda i potražnja
odražava preferencije zajmoprimaca i zajmodavaca. Poveznica s kratkim rokom uhvaćena je
od strane krivulje prinosa, što pokazuje kako kamatne stope variraju ovisno od dospijeću.
(Burda, Wyplosz, 2009.)
Nagib krivulje prinos razlika je između dugoročnih i kratkoročnih kamatnih stopa koja daje
oblik krivulji prinosa, a taj oblik se može mijenjati s vremenom, ovisno o očekivanjima
inflacije i poslovnog ciklusa. (Cinquegrana, Sarno, 2009.)
35
Teorijsku krivulju prinosa karakterizira da s porastom dospijeća se povećavaju i kamatne
stope. Jedan od razloga je nesigurnost, s obzirom da nesigurnost raste, kako se produljuje
vremenski horizont dospijeća. Drugi razlog je nestrpljivost. Vjerovniku duže dospijeće znači
kako će trebati duže vremena da povrati novac, te je logično kako traži višu kamatnu stopu.
Dužnik je spreman platiti takvu premiju dospijeća jer će mu sredstva ostati duže na
raspolaganju. Sasvim prirodno, premija se povećava s dospijećem, ceteris paribus.
(Burda, Wyplosz 2009)
Slika 11 : Krivulja prinosa ECB – 13.09.2013.
Izvor : ECB,2013
Stvarna krivulja, gore prikazana, odnosi se na vrlo sigurne obveznice koje su izdane od strane
vlada s dobrim ugledom kod dužnika. Vrlo kratke kamatne stope određuje središnja banka.
Tijekom nadolazećih godina, središnja banka će vjerojatno promijeniti kamatne stope.
Očekivane odluke središnje banke utječu na oblik krivulje prinosa. Uzrok razlikovanju gore
prikazane stvarne krivulje prinosa u eurozoni od teorijske su sljedeće. Očekuje se pad
kratkoročnih kamatnih stopa u srednjem roku (tj. u sljedećih 2 do 5 godina), dok se očekuje
kako će porasti na duži rok. Srednjoročna premija je manja nego uobičajno dok je dugoročna
premija rizika veća od normalne.
Kamatni kanal ECB u svakom je slučaju najvažniji kanal za monetarnu transmiju Eurozone,
stoga je vrlo zanimljiv članak poznatog ekonomista Roberta Hetzela koji se pita „ubija“ li
kamatni kanal nezavisnost ECB-a. Njegova teza zasniva se na tezi da kroz se kamatni kanal se
pokušava manipulirati krivuljom prinosa, od najkraće prekonoćne stope na inter bankovnom
tržištu, do dugoročnih stopa. Te dugoročne stope su obično prinosi na državne 10-godišnje
36
obveznice koje služe kao indikator risk-free stope. Već znamo da Maastrichtski kriteriji traže
konvergenciju kamatnih stopa kako bi se odluke ECB-a uniformirano prenosile na cijelu
eurozonu. Hetzel ne smatra da je to bitan faktor za funkcioniranje zajedničke monetarne
politike, ali takav razvoj je uvjetovao i nestanak nezavisnosti ECB-a. U situaciji kada kamatne
stope divergiraju ECB se fokusira na svoj transmisijski mehanizam umjesto da radi svoj posao
i osigurava nominalnu stabilnost.
Slika 12 : Uvođenje eura – Hentzel
Izvor : http://moneymischief.blogspot.com
ECB efektivno ovisi o državama kako bi uopće provodila svoju monetarnu politiku preko
kamatnog kanala. Kamatni kanal čini ECB jako ovisnom o rizicima koje donosi loše
upravljanje javnim dugom, stanje na tržištu rada, porezne politike, održivost države
"blagostanja", stanje zaštite privatnog vlasništva, stanje državnih poduzeća itd.. S druge strane
takav pogled ECB-a je, kako vidimo na shemi gore, zapravo uvjetovao da ECB efektivno reže
granu na kojoj stoji i sama potkopava svoju nezavisnost. Očito je da onda ostaje samo
suradnja sa državama, što je evidentno i u načinu implementacije OMT programa koji je
politički uvjetovan - strukturnim reformama, "štednjom" itd.; zaključuje Hetzel.
(moneymischief.blogspot.com)
Zaključno, možemo kazat kako kratkoročne kamatne stope na novčanom tržištu igraju ključnu
ulogu u transmisiji monetarne politike. Upravljajući stopama, monetarna politika značajno
djeluje na kratkoročne nominalne tržišne kamatne stope, kroz različite kanale, preko odluka o
potrošnji kućanstava i poduzeća, monetarnih i financijskih kretanja i u konačnici razine
37
cijena. Središnja banka upravlja kratkoročnim kamatnim stopama na novčanom tržištu i tako
signalizira stav politike kroz odluke o ključnim kamatnim stopama i upravljanjem likvidnosti
na novčanom tržištu. (ECB, 2011.)
b) Kanal deviznog tečaja
Na početku treba napomenuti kako se ovaj kanal javlja u literaturi kao dio kanala imovine koji
se dijele na podkanale među kojima je najvažniji upravo tečajni kanal – kanal deviznog
tečaja; a osim njega postoje još i kanal cijena vrijednosnica, te kanal cijena stanova i
zemljišta.
Prije nego vidimo ulogu ovog kanala u monetarnoj transmisiji ECB-a promotrit ćemo
teorijsku pozadinu ovog kanala.
Tečajni je kanal postao posebno zanimljiv zbog rasta globalizacija i prevladavanja fleksibilnih
tečajnih režima koji kroz transmisijski mehanizam utječu na veličinu neto međunarodne
razmjene. Način djelovanja također je dobro poznat, a odvija se kroz smanjenje vrijednosti
domaće valute koje utječe na povećanje neto izvoza i agregatnog outputa. Tu je osobito
značajan takozvani «pass-through» učinak kojim se promjena tečaja u manjoj ili većoj mjeri
reflektira na razinu cijena. Kada se govori o drugom transmisijskom mehanizmu, kanalu
cijena vrijednosnica, obično se navode dva poznata transmisijska mehanizma: Tobinova q
teorija investicija i učinak imovine na osobnu potrošnju. Tobinova q teorija opisuje
mehanizam kojim monetarna politika utječe na cijenu vrijednosnica (Tobin, 1969.).
Tobinov q jednak je tržišnoj vrijednosti firme podijeljenom s troškovima zamjene kapitala,
kada je q visok, tržišna je cijena firme visoka u odnosu na troškove kapitala, pa stoga
poduzeća radije izdaju vrijednosnice, nego što kupuju postojeću kompaniju. Investicije rastu,
jer poduzeće kupuje novu investicijsku opremu, obrnuto vrijedi kad je q nizak, jer je
isplativije kupiti postojeću kompaniju, nego investicijsku opremu. Stoga investicije i ukupni
output padaju. Monetarna politika djeluje tako da svojom ekspanzijom povećava raspoloživu
količinu novca i potrošnju, pa raste potražnja za vrijednosnicama. Na taj način raste njihova
cijena, a padaju kamatne stope, što dovodi do rasta investicija. Vrijedi i obrnuto. Kod
transmisijskoga mehanizma utjecaja imovine na osobnu potrošnju valja reći da je on vrlo
sličan Tobinovom q jer djeluje kroz cijenu vrijednosnica. Naime, vrijednost ukupnoga
bogatstva pojedinca sastoji se od ljudskoga kapitala, realne i financijske imovine.
(Modigliani, 1971.)
38
Kako vrijeme odmiče, sve više prevladava udio financijskoga kapitala. Zato, kada cijena
vrijednosnica raste, raste i cijena ukupno raspoložive imovine, a time i potrošnja, odnosno
output.
Kanal cijena stanova i zemljišta djeluje gotovo identično kao i kanal cijena vrijednosnica.
Budući da je udio vrijednosti ove vrste imovine sve značajniji u ukupnoj imovini kućanstava,
i značenje je ovoga kanala sve veće, osobito kada dugoročni čimbenici (npr. demografski)
utječu na promjenu relativnih cijena. (Žigman, Lovrinčić, 2005.)
Nakon što mo uvidjeli teorijsku pozadinu ovog kanal možemo prijeći na primjer Eurozone,
odnosno istražiti važnost kanala deviznog tečaja za monetarnu transmiju ECB-a. Stvaranje
EMU-a kao i proces globalizacije koji se odvija već nekoliko desetljeća, te financijske
promjene koje su se događale u korak s navedenim promjenama itekako su utjecale na kanal
deviznog tečaja. Uvođenjem eura smanjila se važnost deviznog tečaja unutar eurozone jer
eurozona funkcionira poput jedne zatvorene ekonomije. Zbog toga što se velika količina
trgovine odvija unutar EMU-a znatno se smanjila uloga deviznog tečaja kao transmisijskog
kanala ECB-a. No kako se povećava međugranična proizvodnja i udio razmjenjivih dobara
tako i raste važnost ovog kanala. S druge strane pak, pass-through s deviznog tečaja na
uvozne cijene pada kako jačaju trgovinske integracije. Stoga možemo zaključiti kako je upitna
je uloga kanala deviznog tečaja u transmisijskom mehanizmu. (Čosić, 2009.)
c) Kreditni kanal ECB
Za početak, da se prisjetimo, nezadovoljstvo ekonomista s pouzdanošću kanala kamatne stope
vodilo je do identificiranja novog transmisijskoga mehanizma koji se zasnivao na problemu
asimetričnih informacija na financijskim tržištima. U tom su kontekstu razvijena dva osnovna
kanala monetarne transmisije: kanal bankarskih kredita i bilančni kanal.
Kanal bankarskih zasniva se na razmišljanju da banke igraju središnju ulogu u financijskom
sustavu i da su zadužene za rješavanje problema asimetričnih informacija. Dalje, pretpostavka
je da ne postoji mogućnost perfektne zamjene bankarskih depozita ostalim izvorima
sredstava. Transmisijski mehanizam funkcionira na način da ekspanzivna monetarna politika
povećava bankarske rezerve i depozite, čime se povećava ukupna suma kredita. Kako su
banke središta financijskoga sustava, povećana kreditna aktivnost povećava investicije i
potrošnju onih subjekata koji posluju s bankama. Važan je implicitan zaključak da monetarna
politika ima mnogo veći utjecaj na izdatke malih firmi i kućanstava, nego velikih firmi koje
39
mogu osigurati izvore financiranje na tržištu kapitala ili na drugi način. Općenito su zaključci
da ovaj transmisijski mehanizam s rastom globalizacije i širenja poslova bankarskoga sektora
postaje sve manje značajan ( Meltzer, 1995.).
No, on je još uvijek prevladavajući u veoma plitkim financijskim tržištima i na tržištima s
osobito dominantnom ulogom banaka u odnosu na ostale posrednike. Iako značenje kanala
bankarskih kredita opada, to nije slučaj s bilančnim kanalima. Ovaj transmisijski mehanizam
također nastaje i zbog postojanja asimetričnih informacija na kreditnom tržištu. Naime, što je
manja neto vrijednost firme, jača je negativna selekcija i raste moralni hazard u kreditiranju
takvih firmi, a to zato što manja vrijednost firme smanjuje vrijednost kolaterala i povećava
gubitke od loše selekcije. Stoga banke odgovaraju općenito smanjenjem ukupnog kreditiranja
investicija što dovodi do pada gospodarske aktivnosti. Kamatna stopa nije na razini kojom se
čisti tržište ponude i potražnje. Obrnuto vrijedi u slučaju rasta neto vrijednosti firmi i
smanjenja moralnog hazarda, jer se u ukupnim kreditima povećava udio «dobrih» kredita, što
ukupnu investicijsku aktivnost povećava iznad očekivane. Isti mehanizam djeluje i na bilancu
kućanstava. (Lovrinčić, Žigman 2005. )
No, ono što nas najviše zanima jest što se sa kreditnim kanalom događa u Eurozoni, odnosno
kako i koliko njime koristi ECB.
Europska centralna banka 2010. godine izdala je svoje redovno izvješće pod nazivom
„Trusting the banker's ; a new look at the credit channel of monetary policy“ u kojem je
poseban naglasak stavljen upravo na kreditni kanal monetarne transmije i pitanje njegove
važnosti. Zaključak ovog izvješća kaže kako je utjecaj monetarne politike na BDP znatno jači
ako je u model uključen kreditni kanal transmisijskog mehanizma. Kao prilog svom zaključku
ECB prilaže i sljedeću sliku koja prikazuje učinak monetarne transmisije na BDP i inflaciju
sa (sivo područje ) i bez (crna krivulja ) kreditnog kanala monetarne transmisije. (ECB,2010.)
40
Slika 13: Učinak monetarne politike šoka na BDP i inflaciju sa i bez kreditnog kanala
monetarne transmisije
Izvor : ECB, working paper no. 1228/2010
Međutim, već 2012. godine poznati svjetski ekonomist Patrick Artus napisao je zanimljiv
članak na temu : “ The end of credit channel in euro zone ? „ u kojem predviđa kraj kreditnog
kanala u Euro zoni. Svoju tvrdnju on potkrepljuje sa tri teze koje i grafički prikazuje.
Kao prvu tezu Artus ističe : „Credit rationing“ odnosno da nacionalne banke sve više kredita
izdaju iz svojih depozita, a sve manje novcem posuđenim od ECB-a kao što je vidljivo na slici
14..
41
Slika 14 : Credit Rationing - Artus
Izvor : http://cib.natixis.com/flushdoc.aspx?id=66586
Druga teza koju Artus nabraja jest : „High correlation between sovereign risk and banking
risk“ odnosno, zbog velikog broja državnih obveznica koje je ECB kupila od nacionalnih
banaka, rizik posuđivanja novca kod ECB i nacionalnih banaka u velikoj je korelaciji što opet
smanjuje utjecaj ECB-a na kredite, što je vidljivo iz slike 15..
Slika 15 : High correlation between sovereign risk and banking risk
Izvor : http://cib.natixis.com/flushdoc.aspx?id=66586
42
I kao posljednju tezu Artus ističe : „Appearance of the "originate to distribute" model“(slika
16.), odnosno ECB pokušava izbalansirati različite kamatne stope među nacionalnim
bankama, no to u praksi dovodi do velikih razlika među zemljama, što se odražava na
investitore. (Artus, 2012.)
Slika 16 : Appearance of the "originate to distribute" model
Izvor : http://cib.natixis.com/flushdoc.aspx?id=66586
43
5. ZAKLJUČAK
Cilj ovo rada bio je istražit monetarnu transmisiju Europske centralne banke. Kroz rad mogli
smo utvrditi kako je monetarna transmisija izuzetno složen sustav preko kojeg Europska
centralna banka utječe na gospodarstvo euro zone. Sustav se sastoji od niza kanala monetarne
transmisije. Razlikujemo tri glavna kanala, kreditni kanal, devizni kanal i kamatni kanal, koji
se zatim dijele na podkanale. Teorijski gledano transmisijski mehanizam dobro je osmišljen,
te bi kao takav trebao i dobro funkcionirati, odnosno biti kvalitetno sredstvo centralne banke u
djelovanju na gospodarstvo. Kamatni kanal kao dio monetarne transmisije Europske
centralne banke ima za zadatak upravljat referentnim kamatnim stopama na kamatne stope
nacionalnih banaka. Referentne kamatne stope imaju direktan učinak samo na novčano tržište,
ali indirektno i na realnu sferu gospodarstva. Međutim, kod Europske centralne banke došlo je
do problema jer ECB ovisi o državama kako bi uopće provodila svoju monetarnu politiku
preko kamatnog kanala. Kamatni kanal čini ECB jako ovisnom o rizicima koje donosi loše
upravljanje javnim dugom, stanje na tržištu rada, porezne politike itd.. Samim time Europska
centralna banka gubi na svojoj neovisnosti. Devizni kanal trebao bi korigirat razlike među
tečajevima između eura i ostalih valuta koje sudjeluju u optjecaju na monetarnom tržištu euro
zone. Međutim, pošto se gospodarstvo Europske unije u velikoj mjeri zasniva na unutarnjem
tržištu, ovaj kanal je dosta izgubio na važnosti. Kreditni kanal djeluje kroz dva aspekta: kroz
kanal bankarskog posuđivanja koji promatra količinu sredstava dostupnih za pozajmljivanje
od strane ponude, te kroz kanal bilance koji promatra ukupnu količinu dostupnih sredstava s
obzirom na neto vrijednost dužnika. Kanala bankarskog posuđivanja, izgubio je na svojoj
važnosti jer su se nacionalne banke u procesu sekuritizacije u dobroj mjeri uspjele izlolirati
od monetarnih šokova. Slično se dešava i kod kanala bilance gdje zbog sekuritizacije dolazi
do veće ponude kredita ( osobito hipotekarnih ) koji opterećuju bilancu kućanstva .
Time dolazi do jačanja utjecaja promjene cijene imovine koja je kolateral, a koja povećava
ili smanjuje neto vrijednost dužnika i time određuje njegovu sposobnost zaduživanja. Iz toga
možemo zaključiti kako porastom cijena imovine dolazi do značajnog rasta nivoa
zaduženosti. Pitanje kontroliranja cijena imovine od strane monetarne politike je i dalje
otvoreno. Osim toga u radu su dane i teze zbog kojih ekonomist Artus smatra da bi kreditni
kanal u euro zoni moga doživjet i svoj kraj.
Iz svega gore navedenog jasno je da transmisijski mehanizam u Europskoj centralnoj banci ne
funkcionira na način na koji bi trebao u teoriji. Glavni razlog tome u svakom je slučaju
ekonomska kriza koja je 2008. zahvatila euro zonu koja se tek sada počinje oporavljati, al taj
44
je oporavak spor te se njegov kraj ne nazire u skoro vrijeme. To nas dovodi do zaključka da su
trenutni kanali koji se koriste za monatarnu transmisiju neadekvatni za trenutno stanje,
osnosno da ne daju rezultate koje bi trebali.
Stoga zaključujemo kako bi se u narednom razdoblju Europska centralna banke trebala
okrenut prema istraživanju nekih novih oblika transmisijskih mehanizama koji će biti
prilagođeni trenutnom stanju.
45
IZVORI
Knjige :
1. Frederic S. Mihkin (2010.) : Ekonomija novca, bankarstva i financijskih tržišta, Mate,
Zagreb
2. Lovrinović Ivan, Ivanov Marijana (2009.) : Monetarna politika, RRiF, Zagreb
3. Perišin I., Šokman A., Lovrinović I.(2001.): Monetarna politika, Fakultet ekonomije i
turizma “Mijo Mirković”, Pula,
4. Samuelson P.A., Northaus W.(1992): Ekonomija, Mate, Zagreb
5. Zvezdanović J., Zvezdanović M (2009.) .: Strategija i ciljevi monetarne politike ECB ;
Financije, bankarstvo i osiguranje
6. Tobin, James (1969.) : A General Equilibrium Approach to Monetary Theory; Journal
of Money, Credit, and Banking
Članci :
1. Babić A. (nema godine) : Ciljevi i vjerodostojnost monetarne politike, neovisnost i
odgovornost centralne banke, HNB i Ekonomski institute Zagreb
2. Burda M., Wyplosz C; Macroeconomics (2009.) : A European Text, 5th edition, Oxford
3. Brissimis, S. i Magginas, N.( 2003.) : Changes in Financial Structure and Asset Price
Substitutability: A Test of the Bank Lending Channel, National Bank of Greece Working
Paper no. 5
4. Cecioni M., Neri S. (2011.) ; The monetary transmission mechanism in the euro area: has
it changed and why?, Banca d'Italia
5. Cinquegran G., Sarno D.( 2010) : The yield curve and the prediction on the business
cycle: a VAR analysis for the EU, University Library of Munich, MPRA paper 21795
6. Darvas Z (2012.).; Monetary Transmission in three Central European economices:
Evidence from time-varing coefficient vector autoregressions.,Bruegel Working paper
7. ECB (2011) ; The monetary policy of the ECB
8. Lovrinović Ivan, Ivanov Marijana (2003.) : Novac i gospodarska aktivnost, Zbornik
Ekonomskog fakulteta u Zagrebu, godina 1, broj 1
9. Leijonhufvud, A.( 2001.) :, «Monetary Theory as a Basis for Monetary Policy», Palgrave,
New York
46
10. Mishkin, F. S.( 1996.) : The Channels of Monetary Transmission: Lessons for Monetary
Policy, NBER Working Paper Series, No. 5464
11. Meltzer, A. H. (1995).: “Monetary, Credit (and Other) Transmission Processes: A
Monetarist Perspective”, Journal of Economic Perspectives, No. 9
12. Modigliani (1971.) : Consumer Spending and Monetary Policy: The Linkages. Federal
Reserve Bank of Boston Conference Series
13. Žigman A.,Lovrinčević Ž.(2005) : Monetarna politika ciljane inflacije i transmisijski
mehanizam ; Ekonomski pregled
Internet izvori :
1. Artus Patrick : The end of credit channel in euro zone ? ;
http://cib.natixis.com/flushdoc.aspx?id=66586
2. Alkasrcipt.hr, Monetarna politika :
http://www.alkascript.hr/media/catalog/products/88/Gospodarstvo2stranice.pdf
3. Delhrv.ec – delegacija Europske unije u RH:
http://www.delhrv.ec.europa.eu/?lang=hr&content=925
4. ECB, working paper no 1228/July 2011 :
http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1228.pdf
5. ECB : ARTICLES, Monetary transmission in the Euro area, after the introduction od
euro: http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/mb201005en_pp85-98en.pdf
6. ECB , statistics: http://www.ecb.europa.eu/stats/money/yc/html/index.en.html
7. Euribor : http://www.euribor-rates.eu/eonia.asp
8. Effect d.o.o. za reviziju i ekonomski konzalting; dostupno na :
http://www.effect-
dubrovnik.com/index.php?option=com_content&view=article&id=472:monetarna-
politika&catid=46:ekonomija&Itemid=101
9. Ekopen.hr – porezno savjetovanje, dostupno na :
47
http://www.ekopen.hr/index.php?option=com_content&task=view&id=55&Itemid=76
10. EnterEurope – vodič kroz informacije o EU ; dostupno na :
http://www.entereurope.hr/page.aspx?PageID=41
11. Hrvatski savez zadruga; dostupno na :
http://webcache.googleusercontent.com/search?q=cache:8gnxoELL0d0J:www.zadrug
e.hr/index.php%3Foption%3Dcom_docman%26task%3Ddoc_download%26gid%3D1
56%26Itemid%3D+&cd=2&hl=en&ct=clnk&gl=hr
12. Hrvatska udruga banaka – HUB; dostupno na :
http://www.hub.hr/Default.aspx?art=1920&sec=566
13. Moj bankar : http://www.moj-bankar.hr/Kazalo/E/Euribor
14. Place du Luxembourg : http://placeduluxembourg.wordpress.com/2012/02/17/ecb-
monetary-policy-transmission-interest-rate-channel-system-reserves-the-
interbanking-market/
15. Patrick Artur : http://cib.natixis.com/flushdoc.aspx?id=66586
16. Ugovor o osnivanju EU: www.mvep.hr/custompages/static/hrv/files/EUugo
17. Rohatinski Željko : Monetarna politika, EKONOMSKI PREGLED, 55 (11-12) 1018-
1023 (2004); dostupno na :
http://www.google.hr/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=2&ved=0CC8QFjAB&u
rl=http%3A%2F%2Fhrcak.srce.hr%2Ffile%2F24763&ei=GoetUbHqC-
_14QThroDoCQ&usg=AFQjCNE3T5P8OdAgbiDKPjelMzaje4bTwg&sig2=t46HNpE4YrD
KFDkF2GRorg
Ostalo :
1. Čosić, diplomski rad, 2009. Dostupno na : http://e-lib.efst.hr/2011/2090619.pdf
2. Mario Pečarić, Skripta za kolegij “Monetarna politika EU”, EFST ,2013.
48
POPIS SLIKA :
Redni
broj
slike
Naziv slike Stranica
1. Korištenje operativnih i indirektnih ciljeva u provođenju
monetarne politike
6
2. Godišnje postotne promjene M2, te nominalnog i realnog
BDP-a u SAD u razdoblju 1960. do 1991. godine
11
3. Stope inflacije i nezaposlenosti u SAD-u u razdoblju 1960.
do 1991. godine
11
4. Shematski prikaz kanala monetarne transmisije – HUB
(Hrvatska udruga banaka)
14
5. Shematski prikaz kanala monetarne transmisije –
Lovrinović, Ivanov
16
6. Shematski prikaz kanala monetarne transmisije – Mishkin 17
7. Položaj monetarne transmisije unutar monetarne politike
30
8. Kanali transmijskog mehanizma ECB -pojednostavljeno 31
9. Kanali monetarne transmisije ECB 32
10. Kretanje Euribora 1998- 2012 34
11. Krivulja prinosa ECB – 13.09.2013. 35
12. Uvođenje eura – Hentzel 36
13. Učinak monetarne politike šoka na BDP i inflaciju sa i bez
kreditnog kanala monetarne transmisije
40
14. Credit Rationing - Artus 41
15. High correlation between sovereign risk and banking risk 41
16. Appearance of the "originate to distribute" model 42
49
IZJAVA
kojom izjavljujem da sam diplomski rad s naslovom MONETARNA TRANSMISIJA
EUROPSKE CENTRALNE BANKE izradio samostalno pod voditeljstvom prof.dr.sc.
Maria Pečarića. U radu sam koristio literaturu koja je navedena na kraju diplomskog rada.
Tuđe spoznaje, stavove, zaključke, teorije i zakonitosti koje sam izravno ili parafrazirajući
naveo u diplomskom radu na uobičajen, standardan način citirao sam i povezao s fusnotama s
korištenim bibliografskim jedinicama. Rad je pisan u duhu hrvatskog jezika. Suglasan sam s
objavom diplomskog rada na službenim stranicama Fakulteta.
STUDENT
__________________________
Dominik Klemenčić
Recommended