SVEUČILIŠTE U RIJECI

EKONOMSKI FAKULTET

Dominik Klemenčić

MONETARNA TRANSMISIJA EUROPSKE CENTRALNE

BANKE

Diplomski rad

RIJEKA, 2013.

SVEUČILIŠTE U RIJECI

EKONOMSKI FAKULTET

MONETARNA TRANSMISIJA EUROPSKE CENTRALNE

BANKE

Diplomski rad

Kolegij: Monetarna politika EU

Mentor: dr.sc.Mario Pečarić

Student: Dominik Klemenčić

JMBAG: 0081113006

Smjer: Gospodarstvo EU

RIJEKA, rujan 2013.

SADRŽAJ

1. UVOD………………………………………………………………………………..1

1.1. Predmet, problem i objekt istraživanja…………………………………………..1

1.2. Radna hipoteza…………………………………………………………………..1

1.3. Svrha i ciljevi istraživanja………………………………………………………..1

1.4. Struktura rada…………………………………………………………………….1

2. MONETARNA TRANSMISIJA…………………………………………………….2

2.1. Općenito o monetarnoj politici…………………………………………………...2

2.2. Ciljevi monetarne politike………………………………………………………..2

2.3. Strategija provođenja monetarne politike………………………………………..5

2.4. Ciljevi monetarne transmije kroz povijest………………………………………..6

2.5. Pojam i važnost monetarne transmisije…………………………………………..12

3. KANALI MONETARNE TRANSMIJE……………………………………………..14

3.1. Shematski prikaz monetarne transmisije………………………………………….14

3.2. Opis pojedinih kanala monetarne transmisije……………………………………..18

3.2.1. Tradicionalni kanali kamatne stope……………………………………….18

3.2.2. Drugi kanali cijena imovine……………………………………………….19

3.2.3. Kreditni pogled……………………………………………………………22

4. MONETARNA TRANSMISIJA ECB……………………….……………………….27

4.1. Strategija i ciljevi ECB…………………………………………………………..27

4.2. Monetarna transmisija ECB……………………………………………………..28

4.3. Kanali monetarne transmisije ECB……………………………………………...30

4.3.1. Shematski prikaz kanala monetarne transmisije ECB…………………….30

4.3.2. Opis pojedinih kanala monetarne transmisije ECB……………………….33

5. ZAKLJUČAK…………………………………………………………………………43

LITERATURA

1

1. UVOD

1.1. Predmet, problem i objekt istraživanja

Ovaj diplomski rad kao svoj predmet izučavanja ima monetarnu transmisiju Europske

centralne banke. U skladu sa time, kroz ovaj rad pokušat će se odgovorit na pitanja zašto

nam je uopće monetarna transmisija važna, te na koji se način ona koristi u Eurospkoj

centralnoj banci. Osim toga kroz ovaj diplomski rad pokušat će se utvrdit koji sve kanali

monetarne transmije postoje, u čemu se razlikuju, te koliko su efikasni u svoj primjeni.

1.2. Radna hipoteza

Na temelju postavljenoga cilja i problema istraživanja moguće je definirati radnu hipotezu

koja glasi :

Sustavnom analizom i sintezom prikupljenih podataka moguće je ustvrditi značaj

monetarne transmisije ECB-a na gospodarstvo eurozone prije i za vrijeme financijske

krize.

1.3. Svrha i ciljevi istraživanja

Svrha istraživanja je prikazati na koje načine Europska centralna banka koristi monetarnu

transmisiju, te na koje načine i s kojim pretpostavkama odlučuje koje kanale će koristit i u

kojoj mjeri. Također, kroz ovaj rad pokušet će se objasnit i način djelovanja svakog

kanala monetarne transmisije zasebno.

1.4. Struktura rada

Rad je strukturiran u pet poglavlja. U prvom poglavlju navedeni su predmet, problem i

objakt istraživanja, zatim je postavljena radna hipoteza te definirani svrha i cilj

istraživanja. U drugom poglavlju objašnjen je sam pojam monetarnte transmisije, te je dan

sažetak povijesti iste. Nakon toga, u trećem poglavlju, naglasak je stavljen na kanale

monetarne transmije, te je svaki pojedninačno opisan. Četvrto poglavlje pokazuje nam

monetarnu transmiju Europske centralne banke što je zapravo i cilj ovog diplomskog rada.

Nakon toga u petom poglavlju dan je kratki zaključak rada.

2

2.MONETARNA TRANSMISIJA

2.1.Općenito o monetarnoj politici

Za razliku od dobrih političara, ekonomisti općenito, a centralni bankari posebno, na lošem su

glasu kao ljudi skloni nejasnom izražavanju, čestoj upotrebi kondicionalnih rečenica i davanju

pitijskih prognoza. Sve to iz razloga da smanje rizik kasnijeg razotkrivanja pogrešaka u

njihovim procjenama i nedostataka cjelovitog sagledavanja pojedinih pitanja. Nisu rijetki

slučajevi čistog politikanstva u njihovim istupima.

Poznata je anegdota kada se Alan Greenspan, predsjednik FED-a, nakon jednog istupa obratio

okupljenim novinarima riječima : “Gospodo, ako ste shvatili što sam upravo rekao, tada sam

se loše izrazio. “ (Rohatinski, 2004.)

Monetarna politika je skup pravila, propisa, mjera i instrumenata kojima se u monetarnoj sferi

društvene reprodukcije regulira količina, struktura i dinamika novčane mase, kao i optjecaj

novca na razini nacionalnih, odnosno državnih ekonomija. Temeljne sastavnice monetarne

politike su emisijska, kreditna, devizna i tečajna politika. Monetarna politika sa svojim

mjerama i instrumentima ima snažan utjecaj i na fiskalnu (poreznu) politiku i uopće

makroekonomsku politiku, ali vrijedi i obratno. Donositelj i provoditelj monetarne politike,

odnosno monetarne vlasti su središnje (centralne) banke odnosno države. U Hrvatskoj to je

Hrvatska narodna banka. Na svjetskoj razini, poradi usklađivanja monetarnih tokova i politika

među državama i regijama to je Međunarodni monetarni fond (IMF) sa sjedištem u

Washingtonu (SAD). (Effect Dubrovnik )

Općenito, monetarnom politikom kontrolira se ponuda novca od strane centralne banke, a

sastoji se od politike ograničavanja novčane ponude (inflacija vodi do povećanja kamata), i

politike eksapnzivne novčane ponude (recesija vodi do smanjanje kamata). (Ekopen.hr)

2.2. Ciljevi monetarne politike

Kao glavni cilj monetarne politike redovito se navodi : stabilnost cijena. Pri ostvarivanju tog

krajnjeg cilja središnje banke vode se različitim indirektnim ciljevima koji ovise o konkretnim

uvjetima u pojedinim nacionalnim gospodarstvima.

3

Budući da središnja banka direktno utječe na tokove kreiranja i poništavanja novca, mnogi

ekonomisti smatraju da je definiranje stopa rasta monetarnih agregata znatno povoljnije nego

određivanje razine cijena ili visine deviznog tečaja.

Kako je inflacija uvijek prvenstveno monetarni fenomen, neovisno o njenim inicijalnim

uzrocima, središnje banke brojnih zemalja kao indirektan cilj monetarne politike od sredine

70-tih godina koristile su kontrolu monetarnih agregata. Međutim, kako se posljednjih 20

godina stabilnost i predvidivost odnosa između veličine monetarnih agregata i ekonomske

aktivnosti znatno smanjila, monetarni agregati su postali manje vjerodostojni pokazatelji

inflacije i ukupnih gospodarskih kretanja.( Lovrinović,Ivanov,2003.)

Razlog tome je pojava novih visoko likvidnih financijskih instrumenata te nekih čak i

nemjerljivih kategorija kupovne moći nebankarskog sektora (npr. mogućnost izdavanja

čekova iznad pokrića i slično ) koji mijenjaju tradicionalnu strukturu pojedinih monetarnih

agregata pa time čine sve upitnijim i odnos između kretanja monetarnih agregata i ekonomske

aktivnosti. Uslijed toga se javlja problem izbor onog monetarnog agregata koji bi najjasnije

odražavao vezu između novčanog i realnog fenomena, odnosno agregatne ponude i potražnje.

Za svaku središnju banku najvažniji je podatak o novčanim sredstvima koja imaju

transakcijsku funkciju jer najviše potencijalno utječu na promjenu razine cijena. Riječ je o

najlikvidnijim novčanim oblicima koji se obično nalaze u monetarnom agregatu M1-

novčanoj masi, a to je gotovina i depozitni novac. Međutim, razvoj financijskih tržišta i

širenje sprektra financijskih instrumenata mijenjaju tu tradicionalnu strukturu najlikvidnijeg

monetarnog agregata i proširuju je novim likvidnim oblicima imovine poput kratkoročnih

vrijednosnica.

Nadalje, problem obuhvata najlikvidnijih novčanih sredstava komplicira se također zbog

činjenice što se čak i dugoročne vrijednosnice neposredno prije njihova dospijeća mogu

svrstat u tu kategoriju. Upravo zbog tih razloga neke zemlje su izabrale šire definicije

temeljnog monetarnog agregata – M2 ili M3 kako bi odnos između promjene ponude novca i

gospodarske aktivnosti (odnosno rasta ) bio što realniji.

Problem koji posebno zaslužuje pažnju u izučavanju veze između novca i gospodarske

aktivnosi jesu operacije na otvorenom tržištu koje u razvijenim zemljama postaju sve važnije

u procjeni gospodarskih kretanja. Bujanje transakcija vrijednosnicama, posebice onim

državim (zbog rasta javnog duga ) sve vise determinira monetarna, a time i realna kretanja.

Upravo zbog toga i kamatne stope koje se formiraju postaju referentne, odnosno bazne

kamatne stope za sve ostale sudionike financijskog tržišta, a time i ostale gospodarske

subjekte.

4

Država kao značajan potrošač stvara dodatnu potražnju prodajom svojih obveznica. Međutim,

te obveznice ne moraju uvijek biti kupljene novcem u najužem smislu riječi već drugim

likvidnim vrijednosnicama. Slično je i kod drugih sudionika financijskog tržišta koji jedan

financijski oblik kupuju drugim. Uostalom, mjenica kao najstarji oblik vrijednosnice i danas

ima vrlo važnu ulogu. Kao instrument komercijalnog kredita, mjenica utječe na povećanje

obujma proizvodnje, a ne očitava se u promjeni količine novca u optjecaju. Tako na primjer

monetarni agregat M1 uzima u obzir depozitni novac stvoren kreditnom aktivnošću banaka,

odnosno evidentira monetarne učinke bankarskih kredita gospodarstvu. Međutim, agregat M1

ne podrazumijeva učinke izdavanja mjenice kao instrumenta komercijalnog kredita (koji

jedan gospodarski subjekt odobrava drugom gospodarskom subjektu ), iako mjenica

podjednako kao i bankarski kredit predstavlja novčani surogat. Naravno, kada se mjenica

diskontira, tu već dolazi do pretvaranja u novac ovog ili onog oblika, no ovdje je naglasak na

mjenici koja je emitirana i nije ušla u proces diskontiranja (eskontiranja ), ali obavlja važnu

ulogu u podizanju proizvodne sposobnosti gospodarskog subjekta.

Slično je stanje i s nekim drugim financijskim oblicima koji svojim postojanjem iniciraju

promjene na financijskom i robnom tržištu, odnosno determiniraju i kompliciraju sveukupni

odnos monetarnog i realnog fenomena.

Slikovitije, izraženo riječima M. Friedmana, to znači sljedeće: "U suvremenom svijetu

bankarstva, štedni depoziti dostupni po viđenju, kupovna moć kao pozadina kreditnih kartica,

neuporabljene kreditne linije – sve to funkcionira kao novac, zajedno s novcem na tekućim

računima. A javlja se i ozbiljnije pitanje – može li se zapravo kontrolirati sve što je definirano

kao novac?“

Zbog svega navedenog, monetarne vlasti razvijenih zemalja danas više pažnje posvećuju

kretanju kratkoročnih kamatnih stopa, deviznog tečaja, indeksa cijena na malo, krivulja

zarade te drugim pokazateljima početnih inflacijskih pritisaka. Međutim, to nipošto ne znači

da odustaju od svoje tradicionalne zadaće, a to je kontrola novčane ponude izražene kako

veličinom transakcijskog novca M1 tako i indikatorima sveukupne novčane imovine sadržane

u agregatima M2, M3 i tako dalje. (Lovrinović, Ivanov, 2003.)

Ipak, u praksi, orijentacija na stabilnost cijena opća je karakteristika suvremene monetarne

politike. No unatoč tome, brojni su primjeri raznolikosti ciljeva u praksi središnjih banaka.

Temeljni cilj Europske središnje banke je srednjoročna stabilnost cijena, mjerena

harmoniziranim indeksom potrošačkih cijena ispod 2%, ali blizu 2%. Ne dovodeći u pitanje

stabilnost cijena, monetarna politike ECB-a treba podupirati ekonomsku politiku Unije radi

ostvarivanja visoke razine zaposlenosti te održivog i neinflatornog ekonomskog rasta.

5

Ciljevi Sustava federalnih rezervi su ostvarivanje maksimalne moguće zaposlenosti,

stabilnosti cijena i umjerenih dugoročnih kamatnjaka.

Cilj središnje banke Velike Britanije – The Bank of England je održavanje stabilnosti cijena

uz definiranu nisku stopu ciljane inflacije 2%. Na dovodeći u pitanje stabilnost cijena,

monetarna politika treba podupirati ostvarenje ekonomskih ciljeva, uključujući ekonomski

rast i rast zaposlenosti.

Cilj Banke Japana je održavanje stabilnosti cijena i osiguranje stabilnosti financijskog

sustava, uzimajući u obzir stvaranje temelja za održiv ekonomski rast.

Cilj Riks banke (švedske središnje banke) je održavanje stabilnosti cijena, koja u praktičnom

smislu označava održavanje inflacije na razini oko 2% mjereno indeksom potrošačkih cijena,

uz prihvatljivu toleranciju odstupanja plus/minus jedan posto.

Cilj Švicarske narodne banke je ostvarivanje stabilnosti cijena. Ne dovodeći u pitanje

stabilnost cijena, središnja banka treba pridonijeti ekonomskom razvoju.

Cilj Hrvatske narodne banke je održavanje stabilnosti cijena. Ne dovodeći u pitanje

ostvarivanje svojega osnovnog cilja, Hrvatska narodna banka podupire gospodarsku politiku

Republike Hrvatske i pritom djeluje u skladu s načelima otvorenoga tržišnog gospodarstva i

slobodne konkurencije. (Lovrinović, Ivanov, 2009.)

2.3.Strategija provođenja monetarne politike

Strategiju bi se moglo definirati kao usklađen i strukturiran opis odluka monetarne politike

kojima se ostvaruje primarni cilj centralne banke. (Pečarić, 2013)

Složenost sustava provođenja monetarne politike očituje se u korištenju instrumenata kojima

se nastoji djelovati na ostvarenje krajnjih ciljeva i eventualno intermedijarnih (indirektnih)

ciljeva.

Krajnji ciljevi monetarne politike javno su objavljeni i uobičajeno definirani zakonom o

središnjoj banci ili drugom regulativom kojom se određuje odgovornost središnje banke kao

njezinog nositelja. Tipičan krajnji cilj monetarne politike predstavlja stabilnost cijena koja se

javlja kao primarni ili čak jedini cilj djelovanja brojnih središnjih banaka.

Intermedijarni ciljevi općenito služe za povećanje djelotvornosti monetarne politike u

ostvarivanju krajnjih ciljeva, a mogu se koristiti i u svrhu provjere zbivaju li se promjene u

novčanom sustavu u smjeru ostvarenje tih ciljeva.

Osim krajnjih i intermedijarnih ciljeva monetarne politike moguće je postojanje i dodatnih

operativnih ciljeva, koji se ugrađuju u strategiju provođenja monetarne politike stoga što su

6

visoko osjetljivi na instrumente te politike. Navedeno podrazumijeva strategiju vođenja

monetarne politike u kojoj se instrumentima izravno djeluje na operativne ciljeve, a u

nastavku putem operativnih ciljeva na intermedijarne ciljeve. U konačnici intermedijarnim

ciljevima središnje banke nastoje ostvariti svoje krajnje ciljeve. (Lovrinović, Ivanov, 2009.)

Gore navedenu situaciju možemo i grafički prikazat.

Slika 1. : korištenje operativnih i indirektnih ciljeva u provođenju monetarne politike

Izvor : izradio student prema : Lovrinović, Ivanov, 2009. Str. 207

2.4. Ciljevi monetarne politike kroz povijest

Tijekom posljednja dva desetljeća većina industrijski razvijenih zemalja doživjela je stalni

porast trgovine i značajne promjene u načinu djelovanja financijskih tržišta, reforme prema

liberalizaciji proizvoda i tržišta rada, te jaču usmjerenost središnjih banaka na stabilnost

cijena. (Cecioni M., Neri S. 2011.)

Kako je do tog cilja došlo ?

7

U ovom dijelu pokušat ćemo dati kratki rezime povijesti ciljeva monetarne politike.

Jean Baptist Say dao je svoj zakon tržišta prema kojem ponuda kreira vlastitu potražnju.

Uslijedio je zaključak da privreda uvijek funkcionira uz punu zaposlenost i uz potencijalni

proizvod. Time je odbačena i mogućnost pojave depresije ili potreba njezina liječenja.

Međutim, desetljeća koja su uslijedila nakon Sayove smrti 1832., bila su teška razdoblja

čestih kriza i depresija u kojima je roba ostala neprodana, a radna snaga nezaposlena.

Zahvaljujući poimanju konjunkturnih ciklusa kao normalnih pratećih pojava ekonomskog

razvoja koje se “same od sebe rješavaju” i ne zahtijevaju podrobnije analize, sve do Velike

depresije (znači još gotovo 100 godina ), ovakav stav uspješno je odolijevao svim napadima,

iako se privredna ravnoteža očito ostvarivala pri nedovoljnoj zaposlenosti. Dolazak Johna

Maynarda Keynesa (1883. - 1946.) i njegovoga uvelike znanoga djela “Opća teorija

zaposlenosti, kamata i novca” iz 1936. godine, označio je konačno oslobođenje od

dugogodišnje vladavine zakona ponude. Nove generacije teoretičara usmjerile su svoju pažnju

na analizu razloga zbog kojih su nadnice i cijene nefleksibilne, zašto novac nije neutralan te

kako se djelovanjem monetarne i fiskalne politike može djelovati na gospodarska kretanja.

(Leijonhufvud, 2001.) Gledano s povijesnog aspekta, to je značilo kraj dominacije klasične

ekonomije. Novac je prestao biti (iako nikad nije niti bio) “veo koji prekriva realna kretanja” i

postao značajna varijabla makroekonomskih modela. Kako u keynesijanskoj teoriji monetarna

politika nije neutralna niti u dugom niti u kratkom roku (Babić, nema godine) , monetarna

ekspanzija i njezin učinak na tržišni kamatnjak rezultiraju multiplikativnim efektima koji se s

monetarne sfere prenose na realni sektor, odnosno novac postaje generator gospodarskog

razvoja i rasta. Međutim, upravo u razdoblju dominacije keynesijanskih recepata vođenja

makroekonomske politike, s izraženim uplitanjem države u mehanizam tržišta, monetarna

politika imala je vrlo malo značenje. Razloge tome treba tražiti prvenstveno u povijesnim

okvirima razvoja same teorije. Keynesijanska teorija razvila se u uvjetima:

1) visoke deflacije, koju nisu mogli riješiti niti dogovori o minimalnim cijenama niti načela

"netržišne" utakmice s parolom "oligopol - a ne konkurencija";

2) visoke nezaposlenosti, koju pad nadnica nije smanjivao nego čak potencirao padom

kupovne moći stanovništva;

3) niske razine stvarnog BDP – daleko ispod potencijalnog te

4) niskih kamatnjaka.

8

Poput "konopa koji se može vući, ali se ne može gurati", ekspanzivne mjere monetarne

politike u spomenutim okolnostima nisu mogle potaknuti privrednu aktivnost i izvući

privredu iz depresije. Keynesova zamka likvidnosti predstavljala je teoretsko objašnjenje

zašto u uvjetima vodoravne LM krivulje tipične za razdoblje Velike depresije, povećanje

ponude novca ne dovodi do ekonomske ekspanzije. Naime, kamatnjaci su već toliko niski (po

Keynesu cca 2-4%) da se ne mogu više sniziti pa nema učinka koji bi potaknuo porast

investicija i multiplikativno povećanje agregatne potražnje. Istodobno, ekonomski subjekti

špekuliraju zadržavanjem gotovine umjesto da investiraju, odnosno preferiraju držanje

gotovine, a ne obveznica, jer očekuju da će cijene obveznica uskoro pasti. Keynes je zbog

toga zaključio da se izlazak iz krize mora tražiti ekspanzivnom fiskalnom politikom, a ne

monetarnom politikom. Jačanjem mehanizmima diskrecijskih mjera i ugrađenih stabilizatora

fiskalna politika je time dobila novi epitet – stabilizacijska politika. Odstupanje stvarnog BDP

od dohotka pri razini pune zaposlenosti od tada se ne promatra kao povremeno odstupanje

nego kao središnja sklonost ekonomije. Kako zaposlenost ovisi o agregatnoj potražnji na koju

fiskalna politika neposredno utječe, politika proračuna postala je iznimno važnom odrednicom

razine zaposlenosti. Keynesijanska revolucija rezultirala je još jednim učinkom: zaštićena

Keynesovom tvrdnjom: “Dugoročno svi smo mi mrtvi” (In the long run we are all dead.),

pretvorila se u trajno i gotovo normalno uplitanje države u mehanizam tržišta, čak i u

okolnostima privredne ekspanzije i nepotrebne korektivne uloge države. Istodobno monetarna

politika postala je manje značajan instrument ekonomske politike. Svodila se na održavanje

niske razine kamatnih stopa radi poticanja investicija te radi smanjenja izdataka države za

plaćanje kamata na dugove javnog sektora. Reguliranje novčane ponude izgubilo je osnovnu

svrhu kontrole cijena, jer su cijene idućih gotovo tridesetak godina i onako bile stabilne. U

SAD-u se brži rast stope inflacije javio tek nakon 1966. godine, a posebno nakon prvog i

drugog naftnog šoka. Kontrolirane cijene monopola i oligopola koji su nastojali što više

maksimirati svoje profite te velike ovlasti sindikata, uzrokovali su da je u to vrijeme inflacija

nadnica i cijena postala problem broj jedan svih razvijenih tržišnih gospodarstava. To je

poljuljalo povjerenje u liječenje gospodarstva keynesijanskim metodama, slično kao što je

Velika depresija opovrgla recepte klasične teorije. Sukladno keynesijanskom transmisijskom

mehanizmu djelovanja monetarne politike u adekvatnom ekonomskom okruženju, monetarne

vlasti mogu ekspanzivnom politikom poticati gospodarski rast. Učinak povećanja likvidnosti i

mehanizam snižavanja kamatnjaka tu imaju presudno značenje. Ukoliko postoji pozitivna

reakcija potrošača i investitora na pad nominalnog kamatnjaka, dolazi do povećanja agregatne

potražnje i porasta dohotka. Osim toga, ako postoji režim fluktuirajućeg deviznog tečaja, pad

9

kamatnjaka potiče deprecijaciju domaće valute koja stimulira izvoz i smanjuje uvoz robe i

usluga. Na taj se način povećava agregatna potražnja i potiče privredni razvoj. Djelotvornost

monetarne politike u konkretnim okolnostima ovisi pri tome o nagibu LM krivulje (ravnoteže

na novčanom tržištu) što implicira visinu transakcijske i špekulativne potražnje za novcem, o

elastičnosti funkcije investicija na promjenu kamatnjaka, visini očekivanih profita, postojećoj

stopi inflacije i nezaposlenosti te konkretnom režimu deviznog tečaja koji postoji u dotičnom

nacionalnom gospodarstvu. Restriktivna monetarna politika pak, preko pogoršanja kreditnih

uvjeta (rasta kamatnjaka) i smanjenja iznosa raspoloživih kredita banaka, ograničava rast

potražnje i djeluje u pravcu snižavanja inflacije. Međutim, ovdje treba imati na umu da

ograničena ponuda bankarskih kredita (posebice u uvjetima nerazvijene financijske strukture)

dovodi do smanjenja (za svaku državu poželjnih) investicija, a time multiplikativno i do

smanjenja nacionalnog dohotka i zaposlenosti. Uslijed toga prerestriktivne mjere monetarne

politike i njima izazvani poremećaji u financijskom sustavu mogu postati čimbenik smanjenja

obujma proizvodnje i pojave recesije u gospodarstvu. Osim toga, iako politika visokih

kamatnjaka u pravilu predstavlja dobar instrument eliminiranja inflacijskih pritisaka izazvanih

viškom agregatne potražnje nad agregatnom ponudom, posredni (neželjeni) učinci takve

politike mogu djelovati vrlo destabilizirajuće. Naime, ukoliko su nominalni kamatnjaci znatno

viši od realnih, tj. ako uključuju i rast cijena, potenciranje rasta kamatnjaka neće utjecati na

zaustavljanje inflacije. Uzimanje u obzir razlike između nominalne i realne kamatne stope

tako ima presudno značenje u razumijevanju djelotvornosti monetarne politike i predviđanju

budućeg kretanja kamatnih stopa. Ukoliko ljudi predviđaju daljnje povećanje inflacije, oni

ugrađuju očekivanu inflaciju u kamatne stope koje su voljni platiti kao zajmoprimci, odnosno

koje zahtijevaju kao zajmodavci, što predstavlja troškovnu komponentu rasta (umjesto

smanjenja) inflacije. Sektor poduzeća i država - porastom cijena svojih proizvoda i usluga, a

stanovništvo - zahtjevima za veći dohodak (plaće, nadnice i mirovine), mogu pokriti narasle

troškove zaduživanja pa neće smanjivati svoju potrošnju. Štoviše, oni će nastojati što prije

potrošiti svoj dohodak, kupiti što veću količinu realnih dobara ("kupi sada - dok ne poskupi")

te zaduživanjem čak anticipativno trošiti budući dohodak, jer je kupovna moć njihovih

sredstava namijenjenih za potrošnju ili investiranje sada veća. Osim navedenoga, treba

napomenuti da je u nerazvijenim zemljama i zemljama u tranziciji funkcija investicija

nerijetko potpuno neelastična na promjenu kamatnjaka pa potražnja za kreditima i cjelokupna

privredna aktivnost više ovise o raspoloživosti kredita nego o njegovoj cijeni. Kako je

prisutan višak potražnje za kreditima nad njihovom ponudom, onemogućeno je efikasno

djelovanje diskontne politike i politike otvorenog tržišta. Eliminiranje inflacije u takvim

10

okolnostima moguće je jedino direktnim ograničavanjem bankarskih plasmana (smanjeno

kreditiranje banaka od središnje banke) i administrativnim propisivanjem visoke stope

obvezne rezerve. Na sličan način, kao što ograničenja restriktivne monetarne politike

umanjuju sposobnost eliminiranja inflacije, povratni efekti ekspanzivnog utjecaja monetarne

politike umanjuju njezinu djelotvornost u poticanju gospodarskoga rasta. Ukazivanje na

postojanje povratnih efekta monetarne ekspanzije predstavlja vrlo važnu odrednicu teorije

monetarizma na kojoj se zasniva argument o efikasnosti monetarne politike u kratkom roku i

potpune neutralnosti novca u dugom roku. Oni pri tome ne negiraju činjenicu da znatnije

povećanje ponude novca djeluje na pad kamatnjaka i time neposredno potiče investicijsku,

osobnu i budžetsku potrošnju. Međutim, naglašavaju da povećanje spomenutih komponenata

agregatne potražnje ujedno potiče i rast cijena, a time i rast nominalnih kamatnjaka koji

ionako postaju visoki zbog snažne potražnje za kreditima. To znači da ekspanzivna monetarna

politika na početku potiče pad kamatnjaka, a u kasnijoj fazi uzrokuje njegov rast. Uzimajući u

obzir tradicionalnu zakonitost odnosa između investicija i cijene novca, u dugom roku

iščezavaju svi pozitivni učinci koji bi mogli doprinijeti gospodarskom rastu, a inflacija ostaje

kao jedina posljedica monetarne ekspanzije. Zbog spomenutoga dvosmjernog i dvostrukog

odnosa između novca i kamatnih stopa monetaristi smatraju da kamatne stope nisu dobar

monetarni indikator te da zadatak monetarne politike nije djelovanje na obujam bankarskih

kredita ili visinu kamatnjaka već djelovanje na količinu novca. Umjesto monetarnih skretanja

i pritisaka - čas ekspanzivne, čas restriktivne politike, Milton Friedman zastupa politiku

stabilnog rasta količine novca po konstantnim stopama (za privredu SAD-a na razini 4% do

5% godišnje). Takva konstantna stopa monetarnog rasta, kako sam kaže, ne bi stvorila

savršenu stabilnost niti raj na zemlji, ali bi ona bila značajan doprinos ekonomskoj stabilnosti

globalnog društva. Vezano uz željene i neželjene učinke monetarne politike Friedman ističe

da je "stupanj našeg znanja o odnosu između novca, cijena i proizvodnje tako oskudan i

postoji toliki prostor sloboda i odstupanja u ovim odnosima, da diskrecijske promjene

količine novca mogu nanijeti vise štete nego koristi" tj. u najboljoj namjeri djelovati

destabilizirajuće. Spomenuto dokazuje primjer Sjedinjenih Američkih Država iz kasnih 70-ih

godina (vidjeti slike 1 i 2). Od 1978. do 1980. godine (nakon drugoga naftnog šoka) inflacija

se nekontrolirano povećavala dosežući prosjek od 12 posto godišnje. Politikom skupog novca

i visokih kamatnjaka FED je usporio rast novčane mase i kredita, ali je istodobno utjecao na

smanjenje potrošnje stanovništva i poslovnog sektora. Uslijed smanjenja agregatne potražnje

smanjila se proizvodnja, ali je povećana nezaposlenost od 6 posto 1979. godine, na 10 posto

na kraju 1982. godine. (Lovrinović, Ivanov, 2003.) Nagrada za ove stroge mjere bilo je

11

dramatično smanjenje inflacije s prosječnih 12 posto godišnje u razdoblju 1979. – 1980. na 4

posto u razdoblju od 1983. do 1988. godine. Visoka nezaposlenost uspjela je izbaciti inflaciju

iz privrede, ali je trošak u obliku izgubljenog outputa, prihoda i zaposlenosti bio velik.

(Samuelson, Northaus, 1992.)

Slika 2 : Godišnje postotne promjene M2, te nominalnog i realnog BDP-a u SAD u razdoblju

1960. do 1991. godine

Izvor : preuzeto sa : hrcak.srce.hr/file/41386

Slika 3 : Stope inflacije i nezaposlenosti u SAD-u u razdoblju 1960. do 1991. godine

Izvor : preuzeto sa hrcak.srce.hr/file/4138

12

Monetarna politika tako može rezultirati brojnim željenim pozitivnim promjenama, ali i

uzrokovati neželjene učinke. Upravo zbog toga odnos između ponude novca, proizvodnje i

inflacije predstavlja jedno od najvažnijih, ali i najkontroverznijih područja makroekonomije.

Kolika je stopa porasta novčane ponude potrebna kako bi se spriječila opća nelikvidnost, rast

nezaposlenosti te duboka recesija koja vodi krizi? S druge strane gledajući, kolika je stopa

porasta ponude novca prevelika jer uzrokuje inflaciju i obezvrjeđivanje svih vrijednosti u

društvu? Ovo su pitanja bez jedinstvenog i preciznog odgovora. Monetarnoj politici i

središnjoj banci kao nositelju monetarne vlasti dan je zadatak da ponudu novca održava na

potrebnoj razini korištenjem raspoloživih instrumenata. To znači da ciljevi usmjereni na

povećanje blagostanja u nacionalnom gospodarstvu ne moraju nužno biti primarni sa stajališta

monetarne politike. Kada monetarna politika rješava problem recesije, ne obuzdava inflaciju,

a kad smanjuje inflaciju, ne osigurava dovoljan razvoj. Upravo zbog toga održavanje pune

zaposlenosti, stabilnih cijena i poticanje rasta predstavlja težak, skup i gotovo ne rješiv

problem.

2.5. Pojam i važnost monetarne transmisije

Monetarni transmisijski mehanizam jedan je od najznačajnih i najistraživanijih područja

monetarne politike. Razumijevanje kako monetarna politika utječe na ekonomiju je važno

kako bismo mogli njome baratati ovisno o stanju u gospodarstvu. S druge pak strane, da

bismo mogli odrediti koju ćemo monetarnu politiku koristiti moramo biti u stanju procijeniti

kretanja gospodarstva u budućnosti. Upravo u tome nalazi se važnost monetarne transmisije –

ona je ta koja predviđa kretanja gospodarstva, te sukladno tome kreira monetarnu politiku.

Transmisijski mehanizam monetarne opisuje utjecaj monetarne politike na ključnim

makroekonomskim i financijskim varijablama. Analiza monetarnog prijenosa mehanizam ima

središnju ulogu u makroekonomske politike istraživanja i ključno je za provođenje monetarne

politike.Dobro razumijevanje mehanizma prijenosa je osobito važno za provedbu ciljanje

inflacije. (Darvas Z.,2012.)

Prema monetarnom shvaćanju o ulozi novca u gospodarskoj aktivnosti, dovoljna ili

nedovoljna opskrbljenost gospodarstva novcem predstavlja glavni razlog smjene četiri

godišnja doba privredne aktivnosti : ekspanzije, vrhunce, recesije i dna. To podrazumijeva da

kada bi obujam povećanja novčane ponude uvijek pratio potrebe gospodarstva (povećanje

proizvodnje, zaposlenosti i potrošnje ), ekonomskih kriza gotovo uopće ne bi bilo, odnosno,

ne bi bile izazvane ekonomskim čimbenicima. Suprotno opisanom monetarnom shvaćanju o

13

ulozi novca u gospodarstvu, pobornici nemonetarnog shvaćanja ističu kako je novac

neutralan, jer promjene njegove količine ne utječu na realna gospodarska kretanja

(proizvodnju, zaposlenost, investicije i cijene). (Lovrinović, Ivanov, 2003.) Ekstremni oblik

nemonetarnog shvaćanja uloge novca posebice je bio naglašen u radovima predstavnika

klasične ekonomije. Promatrajući novac isključivo kao neutralna posrednika, tj. sredstvo

olakšanja razmjene, a robno-novčanu privredu kao organiziraniji sustav trampe, oni ističu da

su monetarna kretanja (novac, njegova količina i ostali monetarni faktori) posljedica realnih

kretanja i da u gospodarstvu ništa nije tako indiferentno kao novac.

(Perišin, Šokman, Lovrinović, 2001). Jednadžba razmjene Irwinga Fishera: MV = PT,

ovjekovječila je osnovni postulat klasične kvantitativne teorije novca da se promjene opće

razine cijena događaju proporcionalno promjenama količine novca u optjecaju. Time je ova

jednadžba dala izuzetan doprinos monetarnoj teoriji i politici: potakla je ideju da bi središnja

banka mehanizmima monetarne regulacije, tj. kontrolom novčane mase, mogla regulirati

cijene. Budući da je teorija ujedno odbacila mogućnost korištenja monetarne politike kao

instrumenta poticanja proizvodnje i zaposlenosti, implicitno je naglasila osnovnu zadaću

današnjih središnjih banaka, a to je briga o stabilnosti cijena. (Lovrinović ,Ivanov, 2003.)

Utjecaj i važnost transmisijskog mehanizma je predmet mnogih kontroverzi jer se mehanizam

sastoji od brojnih elemenata te je veoma teško razlučiti pojedine kanale kao i njihovu važnost

i intezitet utjecaja na realnu ekonomiju i monetarne faktore kao što je razina cijena. Zbog

nesigurnosti, ali i određene neizvjesnosti koju transmisijski mehanizam stvara mnogi

ekonomisti ga nazivaju crnom kutijom. (Pečarić, 2013.)

14

3. KANALI MONETARNE TRANSMISIJE

3.1. Shematski prikazi monetarne transmisije

U različitim je zemljama, ovisno o razvijenosti financijskoga sustava, ali i o institucionalnom

okviru, važnost svakog pojedinog transmisijskog kanala različita. Veoma dobro poznavanje

transmisijskih mehanizama monetarne politike jedan je od najvažnijih preduvjeta za uspješnu

primjenu politike ciljane inflacije. Uobičajeni transmisijski kanali kojima monetarna politika

utječe na razinu cijena i output jesu (Mishkin, 1996.):

a) djelovanje kamatnom stopom

b) djelovanje kroz cijenu ostale aktive (tečaj, cijena vrijednosnica, cijene

stanova i zemljišta)

c) kreditni kanali (bankarski krediti, bilančni kanal poduzeća i kućanstava

Shematski prikazi transmisijskih kanala monetarne trasmisije izrazito su složeni, a i različito

prikazani, ovisno o autoru. U ovom djelu vidjet ćemo i kako transmisijske kanale

objašnjavaju tri različita autora. Prva shema jest, prikaz kanala monetarne transmisije koji

daje Hrvatska udruga banaka.

Slika 4 : Shematski prikaz kanala monetarne transmisije – HUB (Hrvatska udruga banaka)

Izvor : http://www.arhivanalitika.hr/dat/HUB%20Analiza%2017.pdf

15

Objašnjenje sheme :

Promjene kamatnih stopa i tečaja odvijaju se simultano. Povezane su odnosom kamatnog

pariteta. Tečaj se prenosi na inflaciju (gornja linija) što određuje realni tečaj, a realni tečaj

utječe na neto izvoz i preko njega na output. U isto vrijeme i tečaj i kamatne stope imaju

učinke na cijene imovina i neto vrijednost bogatstva (bilančni kanal), ali u tome važnu ulogu

imaju i očekivanja. Promjena neto vrijednosti imovina odnosno bogatstva utječe na neto

vrijednost kolaterala što putem bilančnog kanala može utjecati na kapital banaka i njihovu

spremnost za odobravanje kredita. U isto vrijeme, sklonost korporacija investiranju zavisi o

odnosu tržišne i knjigovodstvene vrijednosti glavnice. Sve utječe na output, pri čemu postoji i

povratna sprega od promjena outputa na spremnost banaka da odobravaju kredite i na njihov

kapital. Pad outputa povećava rizike, i obrano. Osim što djeluju preko bilančnog kanala

(financijskog akceleratora), promjene cijena imovina izravno utječu na output i cijene

(Tobinov Q). Promjene outputa i cijena također imaju povratni učinak na cijene imovina.

Važno je napomenuti da ne postoji jedinstvena teorijski prihvaćena shema kanala monetarne

transmisije. Teorija o kanalima i njihovim interakcijama još se uvijek nalazi u formiranju pa

različiti autori na različite načine razmišljaju o tom problemu. Primjerice, nije rijetkost da

autori smatraju bilančni kanal i kanal cijena imovina dijelom kreditnog kanala. (Brissimis,

Magginas,2003.)

Gornja shema kanala monetarne transmisije pokazuje iznimnu kompleksnost sustava. Nju je

vrlo teško obuhvatiti jednim strukturnim modelom. Najviše što većina analitičara može učiniti

jest odabrati manji broj segmenata monetarne transmisije i analizirati takozvane reducirane

forme modela te se pritom nadati da dobivaju rezultate koji nešto znače. (HUB, 2009.)

16

Sljedeći prikaz jest prikaz Ivana Lovrinovića i Marijane Ivanov u njihovoj knjizi „Monetarna

politika“.

Slika 5 : Shematski prikaz kanala monetarne transmisije – Lovrinović, Ivanov

Izvor : Ivan Lovrinović, Marijana Ivanov, Monetarna politika, RRiF, Zagreb, 2009. Str. 353.

17

I posljednji prikaz na temelju kojeg ćemo kasnije i pojedinačno opisat kanale monetarne

transmisije daje Frederic S. Miskin u svojoj knjizi „Ekonomija novca, bankarstva i

financijskih tržišta.“

Slika 6 : Shematski prikaz kanala monetarne transmisije – (Mishkin, 2010)

Izvor : F.S.Mishkin, Ekonomija novca,bankarstva i financijskih tržišta, MATE Zagreb, 2010,

str. 599.

18

3.2. Opis pojedinih kanala monetarne transmisije

Kao što smo i vidjeli na slici 5 transmisijski mehanizam sastoji se od cijelog niza kanala. U

ovom dijelu objasnit ćemo svaki od tih kanala zasebno.

3.2.1.Tradicinalni kanali kamatne stope

Tradicionalan komponentni pristup transmisijskim mehanizmima monetarne politike može se

opisati sljedećom shemom koja prikazuje učinke ekspanzivne monetarne politike :

Ekspanzivna monetarna politika→ i(r) ↓ → I↑ →Y ↑

gdje ekspanzivna monetarna politika dovodi do pada realnih kamatnih stopa i(r), što snižava

trošak kapitala, a to uzrokuje rast investicijske potrošnje I, dovodeći do porasta agregatne

potražnje i povećanja proizvodnje Y.

Premda je Keynes prvobitno naglašavao kako ovaj kanal djeluje kroz poslovne odluke o

investicijskoj potrošnji, potraga za novim transmisijskim mehanizmima monetarne politike

uvidjela je da su odluke potrošača o stambenom pitanju i potrošnji na trajna potrošačka dobra

(potrošnja potrošača na trajna dobra kao što su automobili i hladnjaci) također investicijske

odluke. Stoga je kamatni kanal monetarne transmisije prikazan u jednadžbi podjednako

primjenjiv i na osobnu potrošnju, a I također predstavlja i potrošnju na rezidencijalne

nekretnine i na trajna potrošačka dobra.

Važna je značajka kamatnog transmisijskog mehanizma njezin naglasak na realnim (a ne

nominalnim) kamantnim stopama kao na stopama koje utječu na poslovne i potrošačke

odluke. Uz to, često se smatra da dugoročna realna kamatna stopa (a ne kratkoročna realna

kamatna stopa) ima najveći utjecaj na potrošnju. Kako to da promjene kratkoročnih

nominalnih kamatnih stopa koje izaziva središnja banka rezultiraju odgovarajućim

promjenama realnih kamatnih stopa i na kretkoročne i na dugoročne obveznice? Ključ je u

fenomenu koji se naziva nefleksibilne cijene (engl. sticky prices), odnosno u činjenici da se

agregatna razina cijena sporo prilagođava tijekom vremena, što znači da ekspanzivna

monetarna politika, koja spušta kratkočnu nominalnu kamatnu stopu, spušta i kratkoročnu

realnu kamatnu stopu. Te niže realne kamatne stope potom dovode do rasta agregatne

proizvodnje.

Činjenica da na potrošnju utječu realne kamatne stope, a ne nominalne, predstavlja važan

mehanizam za to kako monetarna politika može poticati gospodarstvo, čak i kada nominalne

19

kamatne stope dotaknu dno na nultoj razini tijekom razdoblja deflacije. Uz nominalne

kamatne stope na nultoj razini, opredijeljenost na provođenje ekspanzivne monetarne politike

u budućnosti može povećati očekivanu razinu cijena P(e), a time i očekivanu inflaciju ∏,

čime će se smanjiti realna kamatna stopa i(r) čak i kad je nominalna kamatna stopa fiksirana

na nultoj razini, i time će se potaknuti potrošnja putem kamatnog kanala :

Ekspanzivna monetarna politika→ P(e) ↑ → ∏↑→ i(r) ↓ → I↑→ Y↑

Prema tome, ovaj mehanizam pokazuje monetarna politika može biti djelotvorna čak i kada je

monetarna vlast već potisnula nominalne kamatne stope do nulte razine. I zaista, taj je

mehanizam ključni element u raspravama monetarista o tome zašto američko gospodarstvo

nije upalo u zamku likvidnosti ( u kojoj povećanje ponude novca nije u mogućnosti sniziti

kamatne stope, o čemu se raspravljalo u 19. poglavlju) tijekom Velike depresije te zašto je

ekspanzivna monetarna politika mogla spriječiti snažan pad proizvodnje u tom razdoblju.

Neki ekonomisti, kao što je John Taylor sa Sveučilišta Stanford, smatraju da postoje snažni

empirijski dokazi o značajnim učincima kamatnih stopa na osobnu i investicijsku potrošnju

preko troškova kapitala, što osnažuje transmisijski mehanizam kamatnih stopa. Njegovo je

stajalište vrlo kontroverzno te mnogi istraživači, uključujući Bena Bernankea, trenutno

predsjednika Fed-a, i Marka Gertlera sa Sveučilišta New York, smatraju da empirijski dokazi

ne podržavaju snažne učinke kamatnih stopa kao na poticaj za potragu za drugim

transmisijskim mehanizmima monetarne politike.

Ti drugi transmisijski mehanizmi dijele se u dvije osnovne kategorije: oni koji djeluju preko

drugih cijena imovine osim kamatnih stopa i oni koji djeluju preko učinaka asimetričnih

informacija na kreditna tržišta (kreditni pogled).

3.2.2. Drugi kanali cijena imovine

a) Učinci tečaja na neto izvoz

S rastom internacionalizacije gospodarstva diljem svijeta i s pojavom fleksibilnijih tečajeva,

sve se više pozornosti posvećuje učincima monetarne politike na tečajeve, koji zatim utječu

na neto izvoz i agregatnu proizvodnju. Ovaj kanal uključuje i učinke kamatne stope jer kada

20

dođe do pada domaćih realnih kamatnih stopa, dolarska imovina postaje manje atraktivna u

odnosu na imovinu denominiranu u stranoj valuti. Kao rezultat toga, vrijednost dolarske

imovine pada u odnosu na imovinu u drugim valutama, a dolar depricira (E↓). Niža vrijednost

domaće valute pojeftinjuje domaća dobra u odnosu na inozemna, što dovodi do rasta neto

izvoza(NX↑), a time i do rasta agregatne proizvodnje(Y↑). Shematski prikaz transmisijskog

mehanizma monetarne politike koji djeluje preko tečaja je

Ekspanzivna monetarna politika→ i(r) ↓ → E↓→ NX↑→ Y↑

Novija istraživanja otkrila su da tečajni kanal igra važnu ulogu u tome kako monetarna

politika utječe na domaće gospodarstvo.

b) Teorija Tobinovog q

James Tobin razvio je teoriju, poznatu kao teorija Tobinovog q, koja objašnjava kako

monetarna politika može utjecat na gospodarstvo preko djelovanja na vrijednost vlasničkih

udjela (dionica). Tobin definira q kao tržišnu vrijednost tvrtke podijeljenu s troškom zamjene

kapitala. Ako je q visok, tržišna je cijena tvrtke visoka u odnosu na trošak zamjene kapitala,

pa Ako je q visok, tržišna je cijena tvrtke visoka u odnosu na trošak zamjene kapitala, pa su

nova postrojenja i oprema jeftini u odnosu na tržišnu vrijednost tvrtke. Kompanije tada mogu

izdati dionice i dobiti za njih visoku cijenu u odnosu na trošak pogona i opreme koju kupuju.

Investicijska će potrošnja rasti jer tvrtke mogu kupiti mnogo novih investicijskih dobara uz

tek malo izdanje dionica.

Nasuprot tome, kada je q nizak, tvrtke neće kupovati nova investicijska dobra jer je tržišna

vrijednost tvrtke niska u odnosu na trošak kapitala. Ako kompanije žele povećati kapital kada

je q nizak, mogu jeftino kupit drugu tvrtku u umjesto novog priskrbiti si stari kapital.

Investicijska potrošnja, odnosno kupnja novih investicijskih dobara, tada će biti vrlo niska.

Ovdje je najvažnije uočit vezu između Tobinovog q i investicijske potrošnje. Naime, kada je

monetarna politika ekspanzivna, javnost shvaća da ima više novca nego što želi pa ga se želi

riješiti potrošnjom. Jedno od mjesta gdje javnost troši jest tržište dionica, što povećava

potražnju za dionicama i posljedično podiže njihove cijene. Povezivanje toga s činjenicom da

više cijene dionica (Ps) dovode do porast q, a time i do porasta investicijske potrošnje I,

dovodi nas do sljedećega transmisijskog mehanizma monetarne politike :

Ekspanzivna monetarna politika → Ps↑ →q↑→ I↑→ Y

21

c) Učinci bogatsva

U potrazi za novim transmisijskim mehanizmima monetarne politike istraživači su razmatrali

i kako bi bilance potrošača mogle utjecat na njihove odluke o potrošnji. Franco Modigliani

bio je prvi koji je krenuo tim putem, koristeći svoju poznatu hipotezu životnog ciklusa

potrošnje. Prema njemu, potrošnja je trošenje potrošača na netrajnu robu i usluge. Ona se

razlikuje od izdataka potrošača po tome što ne uključuje trošenje na trajna potrošačka dobra.

Osnovna pretpostavka Modiglianijeve teorije jest da potrošači izglađuju svoju potrošnju s

vremenom. Prema tome, ono što određuje potrošnju jesu cjeloživotni izvori sredstava za

potrošnju, a ne samo današnji dohodak. Važna je komponenta cjeloživotnih izvora sredstava

za potrošnju financijsko bogatstvo potrošača, u čemu glavnu komponentu čine dionice. Kada

cijene dionica rastu, vrijednost financijskog bogatstva se povećava, što povećava cjeloživotne

izvore sredstava za potrošnju potrošača, pa bi potrošnja trebala porasti. Uzimajući u obzir da

ekspanzivna monetarna politika može dovest do porasta cijena dionica, sada imamo još jedan

transmisijski oblik monetarne politike :

Ekspanzivna monetarna politika→ Ps↑ →bogatstvo↑ →potrošnja↑ →Y↑

Madiglianijeva istraživanja pokazala su da je ta veza iznimno snažan mehanizam koji

značajno pridonosi učinkovitosti monetarne politike.

Kanali bogatstva i Tobinovog q uključuju opću definiciju kapitala pa se mogu primjenjivati i

na tržište nekretnina gdje su nekretnine kapital. Porast cijena nekretnina, koji povećava odnos

cijene i troška zamjene, dovodi do porasta Tobinovog q za nekretnine, što potiče izgradnju

nekretnina. Slično tomu, cijene nekretnina i zemlje iznimno su važne komponente bogatstva,

pa porast tih cijena povećava bogatstvo, uslijed čega se povećava potrošnja. Monetarna

ekspanzija, koja povećava cijene zemljišta i nekretnina preko ovdje opisanih mehanizama

Tobinovog q i bogatstva, tako dovodi do povećanja agregatne potražnje.

22

3.2.3.Kreditni pogled

Nezadovoljstvo konvencionalnim pričama da učinci kamatnih stopa objašnjavaju utjecaj

monetarne politike na potrošnju na trajna dobra, dovelo je do novog objašnjenja temeljenog

na problemu asimetričnih informacija na financijskim tržištima. To objašnjenje, poznato kao

kreditni pogled, sugerira da iz problema s informacijama na kreditnim tržištima proizlaze dva

oblika transmisijskih mehanizama monetarne politike: onaj koji djeluje preko učinaka na

kredite banaka i onaj koji djeluje preko učinaka na bilance poduzeća i stanovništva.

a) Kanal bankovnih kredita

Kanal bankovnih kredita temelji se na analizi koja je pokazala da banke igraju posebnu ulogu

u financijskom sustavu jer su osobito pogodne za rješavanje problema asimetričnih

informacija na kreditnim tržištima. Zbog posebne uloge banaka, pojedini zajmoprimci neće

imati pristup kreditnim tržištima osim ako ne pozajme od banaka. Dokle god ne postoji

savršena zamjenjivost između depozita poslovnih banaka i drugih izvora financiranja,

transmisijski kanal bankovnog kreditiranja djeluje na sljedeći način. Budući da mnogi

zajmoprimci za financiranje svojih aktivnosti ovise o bankovnim kreditima, rast kredita

dovest će do rasta investicijske ( a moguće i osobne ) potrošnje. Shematski se učinak

monetarne politike prikazuje ovako :

Ekspanzivna monetarna politika→ depoziti banaka↑→ krediti banaka↑→ I↑ → Y↑

Važna je implikacija kreditnog pogleda ta da će monetarna politika imati veći učinak na

potrošnju kod malih poduzeća, koja više ovise o bankama, nego kod velikih poduzeća, koja

mogu dobiti sredstva izravno na tržištu dionica i obveznica ( a ne samo preko banaka).

b) Bilančni kanal

Premda kanal bankovnih kredita možda gubi na važnosti, to zasigurno nije slučaj i s drugim

kreditnim kanalom, bilančnim kanalom. Poput kanala bankovnih kredita, i bilančni kanal

proizlazi iz postojanja problema asimetričnih informacija. Niža neto vrijednost poduzeća

dovodi do ozbiljnih problema negativne selekcije i moralnog hazarda prilikom kreditiranja tih

poduzeća. Niža neto vrijednost znači da zajmodavci zapravo imaju manje kolaterala za svoje

23

zajmove, pa si njihovi potencijalni gubici od negativne selekcije viši. Pad neto vrijednosti,

koji povećava problem negativne selekcije, stoga dovodi do smanjenja odobravanja kredita za

financiranje investicijske potrošnje. Niža neto vrijednost poduzeća povećava i problem

moralnog hazarda jer to znači da vlasnici imaju manji vlasnički udio u svojim tvrtkama, što ih

potiče na poduzimanje rizičnijih investicijskih projekata. Budući da preuzimanje rizičnijih

investicijskih projekata povećava vjerojatnost da se zajmodavci neće moći naplatiti, pad neto

vrijednosti poduzeća dovodi do smanjenja kreditiranja, a time i do pada investicijske

potrošnje.

Monetarna politika može utjecati na bilance poduzeća na nekoliko načina. Ekspanzivna

monetarna politika, koja dovodi do porasta cijena dionica (Ps) na prethodno opisane načine,

uzrokuje porast neto vrijednosti poduzeća i tako dovodi do povećanja investicijske potrošnje

(I) i agregatne potrošnje (Y) zbog ublažavanja problema negativne selekcije i moralnog

hazarda. Iz toga proizlazi shematski prikaz bilančnog kanala transmisijskog mehanizma

monetarne politike:

Ekspanzivna monetarna politika→ Ps↑→ neto vrijednost↑→ negativna selekcija↓→ moralni

hazard↓→ pozajmljivanje↑→ I↑→ Y↑

c) Kanal tijeka novca

Drugi bilančni kanal funkcionira preko djelovanja na tijek novca, odnosno razlike između

primitaka novca i trošenja novca. Ekspanzivna monetarna politika, koja snižava nominalne

kamatne stope, dovodi do poboljšanja u bilancama jer povećava likvidnost tvrtke (ili

kućanstva) te tako zajmodavcima olakšava saznavanje hoće li tvrtka (ili kućanstvo) moći

plaćati svoje obveze. Kao rezultat toga, problemi negativne selekcije i moralnog hazarda se

ublažavaju.. što dovodi do povećanja kreditiranja i ekonomske aktivnosti. Sljedeći shematski

prikaz opisuje taj dodatni bilančni kanal :

Ekspanzivna monetarna politika→ i↓→ tijek novca↑→ negativna selekcija↓→ moralni

hazard↓→ pozajmljivanje↑→ I↑→ Y↑

Važna značajka ovog transmisijskog mehanizma jest da nominalne kamatne stope utječu na

tijekove novca poduzeća. Time se taj mehanizam kamatnih stopa razlikuje od prethodno

opisanog tradicionalnog mehanizma kamatnih stopa, u kojem realne kamatne stope utječu na

24

investicije. Štoviše u ovom transmisijskom mehanizmu posebnu ulogu igraju kratkoročne

kamatne stope jer plaćanja kamata na kratkoročni dug (više nego na dugoročni) obično imaju

najveći utjecaj na tijekove novca kućanstva i poduzeća.

Povezani mehanizam koji uključuje negativnu selekciju, a preko kojeg ekspanzivna

monetarna politika koja snižava kamatne stope može potaknuti agregatnu proizvodnju,

uključuje fenomen racioniranja kredita. Ovaj fenomen javlja se u slučajevima kada se

tražiteljima kredita uskraćuje kredit čak i kada su oni spremni platiti višu kamatnu stopu.

Razlog tomu je taj što su upravo pojedinci i poduzeća s najrizičnijim investicijskim

projektima oni koji su spremni platiti najviše kamatne stope budući da će upravo oni, ako

investicija uspije, imati najviše koristi. Prema tome, više kamatne stope povećavaju problem

negativne selekcije, a niže kamatne stope ga umanjuju. Kada ekspanzivna monetarna politika

snižava kamatne stope, zajmoprimci koji su manje skloni riziku imaju veći udio među

ukupnim tražiteljima kredita, pa su zajmodavci spremniji pozajmljivati, a to povećava

investicije i proizvodnju.

d) Kanal neočekivane razine cijena

Treći bilančni kanal djeluje preko učinaka monetarne politike na opću razinu cijena. Budući

da su u industrijaliziranim zemljama otplate duga fiksirane ugovorima u nominalnim

vrijednostima, neočekivani porast razine cijena snižava vrijednost obveza poduzeća iskazanih

realno (smanjuje teret duga), no ne bi trebao smanjivati realnu vrijednost imovine poduzeća.

Monetarna ekspanzija koja uzrokuje neočekivani porast razine cijena (P), stoga povećava

realnu neto vrijednost, što umanjuje probleme negativne selekcije i moralnog hazarda, a to

dovodi do porasta investicijske potrošnje i agregatne proizvodnje kao što je prikazano

sljedećom shemom:

Ekspanzivna monetarna politika→ neočekivani P↑→ realna neto vrijednost↑→ negativna

selekcija↓→ moralni hazard↓→ pozajmljivanje↑→ I↑→ Y↑

e) Učinci na likvidnost kućanstva

Premda se većina literature o kreditnim kanalima fokusira na potrošnju poduzeća, kreditni bi

pogled trebao biti jednako dobro primjenjiv i na osobnu potrošnju, i to posebice na potrošačka

doba i na rezidencijalne nekretnine. Smanjenje bankovnog kreditiranja potaknuto

25

monetarnom kontrakcijom trebalo bi uzrokovati pad potrošnje na trajna dobra i rezidencijalne

nekretnine onih potrošača koji nemaju pristup drugim izvorima kredita. Slično

tomu,povećanja kamatnih stopa uzrokuje pogoršanje bilanci kućanstva jer ono negativno

utječe na tijek novca potrošača.

Drugi je način gledanja na dijelove bilančnog kanala preko potrošača promišljanje o učincima

likvidnosti na njihovu potrošnju na trajna dobra i rezidencijalne nekretnine. Iz gledišta

likvidnosnih učinaka, učinci na bilancu djeluju preko svog utjecaja na želju potrošača za

potrošnjom, a ne na želju zajmodavca za pozajmljivanjem. Zbog asimetričnih informacija o

njihovoj kvaliteti, trajna dobra i rezidencijalne nekretnine potrošača vrlo su nelikvidna

imovina. Ako bi potrošači, uslijed negativnog šoka na dohodak, trebali prodati svoja trajna

dobra ili nekretninu da bi došli do novca, mogli bi očekivati velike gubitke jer ne bi mogli

postići punu vrijednost tih dobara prilikom prisilne prodaje. Nasuprot tome, ako potrošači

drže financijsku imovinu (novac u bankama, dionice, obveznice), mogli bi je lako i brzo

prodati po njihovoj punoj tržišnoj cijeni i doći do gotovine. Prema tome, ako potrošači

očekuju da postoji velika vjerojatnost da će se naći u financijskim poteškoćama, oni će biti

skloni držanju manjih količina nelikvidnih trajnih potrošačkih dobara ili nekretnina, a više

likvidne financijske imovine.

Bilanca potrošača trebala bi imati važan utjecaj na potrošačevu procjenu vjerojatnosti

upadanja u financijske poteškoće. Primjerice, ako potrošači imaju veliku količinu financijske

imovine u odnosu na njihov dug, njihova procjena vjerojatnosti financijskih poteškoća bit će

niska pa će oni biti spremniji kupovati trajna potrošačka dobra ili rezidencijalne nekretnine.

Kada cijene dionica porastu, rast će i vrijednost financijske imovine: trošenje na trajna

potrošačka dobra također će porasti jer potrošači imaju sigurniju financijsku poziciju i njihova

je procjena vjerojatnosti upadanja u financijske poteškoće niža. To dovodi do još jednog

transmisijskog mehanizma monetarne politike koji djeluje preko veze između novca i cijena

dionica :

Ekspanzivna monetarna politike→ Ps↑→ vrijednost financijske imovine↑→ vjerojatnost za

financijske poteškoće↓→ trošenje na trajna potrošačka dobra i nekretnine↑→ Y↑

Nelikvidnost trajnih potrošačkih dobara i rezidnencijalnih nekretnina dodatan je razlog zašto

monetarna ekspanzija, koja snižava kamatne stope i tako potrošačima povećava tijek novca,

dovodi do porasta potrošnje na trajna potrošačka dobra i nekretnine. Povećanje tijeka novca

potrošača smanjuje vjerojatnost za financijske poteškoće, što povećava želju potrošača za

26

držanjem trajnih potrošačkih dobara ili nekretnina, a time i trošenje na ta dobra, čime se

povećava agregatna proizvodnja. Jedina razlika između ovog pogleda i učinaka tijeka novca

jest ta da čimbenik koji potiče rast potrošnje nije spremnost zajmodavca na pozajmljivanje

potrošačima, nego spremnost potrošač na potrošnju.

27

4. MONETARNA TRANSMISIJA ECB

4.1. Strategija i ciljevi monetarne politike ECB

Strategija monetarne politike se definira kao specifičan način ostvarenja primarnog cilja

Europske središnje banke To je dugoročno planiranje koje podrazumijeva ukupnost pravila na

temelju kojih središnja banka utvrđuje koji će od raspoloživih instrumenata i mjera iskoristiti

radi ostvarivanja krajnjeg cilja. Svaka središnja banka usvaja određenu strategiju za vođenje

monetarne politike ,pri čemu se opredjeljuje za varijable koje se nalaze između instrumenata

koji joj stoje na raspolaganju i ciljeva koje je postavila. Strategija Europske središnje banke

ima dva važna zadatka koja treba ispuniti . Prvo , ona osigurava da Upravno vijeće ECB - e

ima na raspolaganju sve informacije i analize potrebne za donošenje najvažnijih odluka (

unutarnja dimenzija ) . Drugo , to je sredstvo za objašnjenje konačnih rješenja monetarne

politike javnosti ( vanjska dimenzija ). doprinoseći učinkovitosti monetarne politike i

signalizirajući zalaganje središnje banke za cjenovnu stabilnost , ova strategija doprinosi

kredibilitetu ECB - a na financijskim tržištima. Kako bi provela monetarnu politiku , na

najbolji mogući način , Europska središnja banka slijedi specifičan pristup riziku i njegovoj

prirodi da bi pridonijela cjenovnoj stabilnosti u euro području . ona mora temeljito poznavati

ekonomska i monetarna kretanja , koja joj omogućuju da se nijedna relevantna informacija ne

previdi. Zato je predvidjela i razvila takozvani " dvostupni pristup " . Ovaj pristup , Europske

središnje banke , organiziranju ,evaluaciji i proračunskoj provjeri informacija , relevantnih za

procjenu rizika stabilnosti cijena , temelji se na dvjema komplementarnim analitičkim

perspektivama , koje su označene kao dva " stupa " : ekonomska analiza i monetarna analiza.

Glavni cilj monetarne politike ECB je održavanje cjenovne stabilnosti kako je i definirano u

članku 105 Sporazuma o osnivanju Europske unije. (Ugovor o osnivanju EU)

Pored ovog, ECB je u obavezi da daje i doprinos ekonomskoj politici zemalja članica koja je

osmišljena tako da forsira visok razinu zaposlenosti i održiv neinflatornog ekonomski razvoj.

Što se tiče ove druge obveze, naglašeno je da se radi o ekonomskoj politici u Zajednici, a ne o

podršci ekonomske politike Zajednice. To jasno ukazuje da zajednica nema nadležnosti za

vođenje ekonomske politike, već da je, za razliku od monetarne politike, to prvenstveno

nadležnost država članica.

U cilju pružanja pomoći ekonomskoj politici , koja se vodi , Europska centralna banka

prakticira četiri tipa djelatnosti koji pridonose produbljivanju financijske integracije i

postizanju drugih ciljeva ekonomske politike a koje :

28

-vrše nadzor, te potiču i produbljuju financijske integracije u Europi,

-služe kao katalizator aktivnostima privatnog sektora za olakšavanje kolektivnih akcija,

-daju preporuke i objašnjenja o zakonodavstvu u pripremi i regulatornim okvirima

financijskog sustava,

-obavljaju aktivnosti koje su obično povezane s centralnom bankom i koje dodatno potiču

financijske integracije u Europi .

Održavanje cjenovne stabilnosti , kao cilja monetarne politike , određeno je Sporazumom

o osnivanju Europske unije , a argumenti za njegovo izdvajanje su sljedeći:

-desetljeća praktičnog iskustva i veliki broj ekonomskih studija pokazuju da će monetarna

politika najviše doprinijeti poboljšanju ekonomskih izgleda i podizanju životnog standard

građana putem održavanja cjenovne stabilnosti na dugi rok .

- teorijske osnove monetarne politike , kao i iskustva iz prošlosti , pokazuju da monetarna

politika može , u krajnjoj liniji , da utječe samo na razinu cijena u ekonomiji . Stoga je,

održavanje stabilnih cijena, jedini put za jedinstvenu monetarnu politiku, u srednjoročnom

period.

Eurosistem je dužan postupati sukladno s načelima otvorene tržišne privrede , u slobodnoj

tržišnoj utakmici, favorizujući učinkovitu raspodjelu resursa. Ugovor uspostavlja jasnu

hijerarhiju ciljeva eurosistema i doprinosi općoj cjenovnoj stabilnosti. (Zvezdanović,

Zvezdanović , 2009.)

4.2.Monetarna transmisija ECB

ECB u svom djelovanju poštuje prethodno uspostavljenu strategiju monetarne politike.

Strategija se sastoji od dvije glavne komponente: kvantitativne definicije ECB-ovog

primarnog cilja cjenovne stabilnosti i principa djelovanja na dva stupa koji pruža temelj za

analizu budućeg kretanja cijena i razvoja inflatornih pritisaka. Što se tiče prve komponente,

Ugovor iz Maastrichta jasno definira cjenovnu stabilnost kao primarni cilj monetarne politike,

ali ne navodi kvantitativnu definiciju cilja cjenovne stabilnosti. Stoga je upravni odbor ECB-

a1 usvojio kvantitativnu definiciju cjenovne stabilnosti 1998. kao godišnji porast

harmoniziranog indeksa potrošačkih cijena (Harmonized Index of Consumer Prices – HICP)

za eurozonu ispod 2%, s ciljem održavanja cjenovne stabilnosti u srednjem roku.

Održavanjem cjenovne stabilnosti u srednjem roku ECB dopušta privremene oscilacije cijena

uz postupno smanjivanje odstupanja od ciljane razine. Stoga ECB ne mora djelovati s velikim

29

intezitetom i u kratkom vremenu na potencijalne cjenovne poremećaje te tako izbjegava

stvaranje negativnih utjecaja na realnu ekonomiju, odnosno izbjegava pretjeranu aktivnost i

uvođenje dodatne volatilnosti u realni sektor. No ECB nije pružio definiciju srednjeg roka.

Upravni odbor je 2003. dodatno pojasnio održavanje cjenovne stabilnosti navodeći kako ECB

teži održavanju HICP-a ispod, ali blizu 2% . Što se tiče druge komponente strategije, ECB-ov

pristup u prikupljanju i analiziranju informacija relevantnih u procjeni rizika za cjenovnu

stabilnost se temelji na dva analitička principa koji se često spominju kao dva stupa ECB-ove

monetarne strategije, ekonomska analiza i monetarna analiza. Ovakva struktura predstavlja

organizacijski temelj ECB-ovih analiza koje čine osnovu ECB-ovih odluka, ali također služi i

u komunikaciji s financijskim tržištima i javnosti. Ekonomska analiza je usmjerena na

identificiranje rizika za cjenovnu stabilnost u kratkom i srednjem roku. Pokušava identificirati

ekonomske šokove relevantne za razvoj inflacije i outputa, osobito u kontekstu poslovnih

ciklusa. Analizira niz ekonomskih aktivnosti, cjenovne i troškovne indikatore,primarno na

agregatnoj razini, ali također sektorski i na razini zemalja. Svi navedeni faktori pomažu u

procjeni kretanja realnih aktivnosti i vjerojatnog razvoja cijena sa stajališta interakcije

agregatne ponude i potražnje u kraćem vremenskom razdoblju. Ključan element u

ekonomskoj analizi je obavljanje redovitih projekcija glavnih makroekonomskih varijabli u

eurozoni. Kako bi donijelo odgovarajuću monetarnu politiku upravno vijeće mora imati

potpuni pregled nad tekućom ekonomskom situacijom te mora biti upoznato sa specifičnom

prirodom i intezitetom bilo kojeg ekonomskog poremećaja koji može ugroziti cjenovnu

stabilnost. Monetarna analiza je usmjerena na identificiranje rizika za cjenovnu stabilnost u

srednjem i dugom roku. U ovom slučaju razvoj monetarnih i kreditnih pokazatelja kao i

njihove determinante igraju važnu ulogu, uvažavajući postavku o povezanost rasta monetarnih

agregata i inflacije u dugom roku. Ovakav stav reflektira temeljno ekonomsko načelo kako je

u dugom roku inflacija monetarni fenomen. Točnije, dajući istaknutu ulogu novcu ECB

održava predanost vođenju monetarne politike usmjerene na srednji rok. Kako bi jasnije

izrazila svoju predanost monetarnoj analizi u okviru strategije te pružila graničnu vrijednost

radi lakše procjene monetarnih kretanja, ECB je odredio referentnu vrijednost monetarnog

rasta u iznosu od 4.5% godišnje stope rasta monetarnog agregata M3. U tom slučaju

monetarna ekspanzija iznad 4.5% upućuje na rizik rasta cijena iznad definirane cjenovne

stabilnosti. Izbor M3 agregata je temeljen na dokazima koji ukazuju na blisku vezu M3

agregata i razine cijena. Ipak naglašeno je kako devijacije M3 agregata od referentne

vrijednosti neće značiti mehaničku reakciju ECB-a. Korištenje monetarnog stupa je uvelike

slično načinu djelovanja Bundesbanke u prošlosti. (Pečarić, 2013.)

30

4.3. Kanali monetarne transmisije ECB-a

4.3.1. Shematski prikaz kanala monetarne transmisije ECB-a

Da bismo bolje razumjeli ulogu transmisijskog mehanizma monetarne politike, najprije ćemo

shematski prikazat njegov položaj unutar same monetarne politike :

Slika 7 : Položaj monetarne transmisije unutar monetarne politike

Izvor : Pečarić – skritpta za kolegij “Monetarna politika EU”2013.

Zatim ćemo prikazat pojednostavljen prikaz kanala transmijskog mehanizma monetarne

politike.

31

Slika 8 : Kanali transmijskog mehanizma ECB - pojednostavljeno

Izvor : Pečarić – skripta za kolegij “Monetarna politika EU”

I na kraju, prikazat ćemo stvaran, detaljan, prikaz kanala monetarne transmisije :

Slika 9 : Kanali monetarne transmisije ECB

32

Izvor : Pečarić- skripta za kolegija “Monetarna politika EU”

33

4.3.2. Opis pojedinih kanala transmisijskog mehanizma ECB

Transmisijski se mehanizam ECB-a, kao što je i vidljivo iz slike 7., bazira na tri osnovna

kanala : kamatni kanal, kanal deviznog tečaja i kreditni kanal. Svi ovi kanali opisani su

teorijski u drugom poglavlju. Međutim, pokušat ćemo u nastavku opisat djelovanje ovih

kanala upravo na primjeru ECB-a.

a) Kamatni kanal ECB

Prije same analize položaja i značaja kamatnog kanala u Eurozoni, podsjetit ćemo se njegove

funkcije u teorijskom smislu. Dakle, to je u literaturi najstariji poznati transmisijski

mehanizam monetarne politike koji je još predstavljao osnovicu kejnezijanskog ISLM

makroekonomskog modela. Djeluje na poznati način, i to tako da ekspanzivna monetarna

politika dovodi do pada realnih kamatnih stopa koje snižavaju troškove kapitala i dovode do

rasta investicija i outputa. Premda je izvorno Keynes govorio o značenju odluka o

investicijama, tijekom godina jednako značajan transmisijski mehanizam kamatne stope

uočen je u potražnji kućanstava za trajnim dobrima i investicijama kućanstava. Taj

mehanizam karakterizira naglasak na realnoj, a ne nominalnoj kamatnoj stopi i na dugoročnoj

kamatnoj stopi, a ne na kratkoročnoj. (Žigman, Lovrinčić, 2005.)

Kada pak govorimo o kamatnom kanalu monetarne transmije ECB, prvenstveno mislimo na

kamate koje se odnose na međubankovne kredite. Drugim riječima, djelovanje referentne

kamatne stope (kamatne stope koju određuje sama centralna banka) na kamatne stope

poslovnih banaka kao i utjecaj na bilancu nefinancijskih privatnih subjekata nazivamo kanal

kamatne stope monetarne politike. Dakle ECB na ovaj način djeluje direktno na kamatnu

stopu na novčanom tržištu ali indirektno i na realnu sferu gospodarstva iako to nije u prvom

cilju ECB-a. Zato ćemo odmah na početku saznati više o ovim kamatnim stopama. Ono što

čini glavnu razliku među njima jest rok dospijeća. EURIBOR (euro interbank offered rate) je

referentna kamatna stopa koja se utvrđuje na europskom međubankarskom tržištu. Utvrđuje

se dnevno kao prosječna stopa po kojoj reprezentativne banke međusobno daju u zajam

neosigurana novčana sredstva. Takva prosječna stopa kasnije se koristi kao referentni

pokazatelj cijene novca te se koristi i izvan međubankarskog tržišta. (moj bankar.hr)

EONIA je jednodnevna međubankarska kamatna stopa za područje euro zone. Drugim

riječima, to je stopa po kojoj banke jedna drugoj daju kredit u trajanju jednog dana. Stoga se

Eonia može smatrati kako jednodnevni EURIBOR. ( euribor-rates.eu)

34

Kretanje Euribora možemo vidjet i na doljnjoj slici..

Slika 10 : Kretanje Euribora 1998- 2012

Izvor : wordpress.com

Središnja banka određuje kratkoročnu nominalnu kamatnu stopu obično za prekonoćne

kredite, ali ponekad to čini i do tri mjeseca„naštimavajući“ ponudu likvidnosti u

gospodarstvu. Kod vrlo kratkog dospijeća središnja banka ima monopol u pružanju kredita,

tako da može izabrati bilo koju kamatnu stopu koju želi. Budući da to čini s

makroekonomskim ciljevima, kod vrlo kratkog dospijeća nema troška vremena „cost of time“.

Budući da središnja banka ostaje izvan tržišta dugoročne imovine, ponuda i potražnja

odražava preferencije zajmoprimaca i zajmodavaca. Poveznica s kratkim rokom uhvaćena je

od strane krivulje prinosa, što pokazuje kako kamatne stope variraju ovisno od dospijeću.

(Burda, Wyplosz, 2009.)

Nagib krivulje prinos razlika je između dugoročnih i kratkoročnih kamatnih stopa koja daje

oblik krivulji prinosa, a taj oblik se može mijenjati s vremenom, ovisno o očekivanjima

inflacije i poslovnog ciklusa. (Cinquegrana, Sarno, 2009.)

35

Teorijsku krivulju prinosa karakterizira da s porastom dospijeća se povećavaju i kamatne

stope. Jedan od razloga je nesigurnost, s obzirom da nesigurnost raste, kako se produljuje

vremenski horizont dospijeća. Drugi razlog je nestrpljivost. Vjerovniku duže dospijeće znači

kako će trebati duže vremena da povrati novac, te je logično kako traži višu kamatnu stopu.

Dužnik je spreman platiti takvu premiju dospijeća jer će mu sredstva ostati duže na

raspolaganju. Sasvim prirodno, premija se povećava s dospijećem, ceteris paribus.

(Burda, Wyplosz 2009)

Slika 11 : Krivulja prinosa ECB – 13.09.2013.

Izvor : ECB,2013

Stvarna krivulja, gore prikazana, odnosi se na vrlo sigurne obveznice koje su izdane od strane

vlada s dobrim ugledom kod dužnika. Vrlo kratke kamatne stope određuje središnja banka.

Tijekom nadolazećih godina, središnja banka će vjerojatno promijeniti kamatne stope.

Očekivane odluke središnje banke utječu na oblik krivulje prinosa. Uzrok razlikovanju gore

prikazane stvarne krivulje prinosa u eurozoni od teorijske su sljedeće. Očekuje se pad

kratkoročnih kamatnih stopa u srednjem roku (tj. u sljedećih 2 do 5 godina), dok se očekuje

kako će porasti na duži rok. Srednjoročna premija je manja nego uobičajno dok je dugoročna

premija rizika veća od normalne.

Kamatni kanal ECB u svakom je slučaju najvažniji kanal za monetarnu transmiju Eurozone,

stoga je vrlo zanimljiv članak poznatog ekonomista Roberta Hetzela koji se pita „ubija“ li

kamatni kanal nezavisnost ECB-a. Njegova teza zasniva se na tezi da kroz se kamatni kanal se

pokušava manipulirati krivuljom prinosa, od najkraće prekonoćne stope na inter bankovnom

tržištu, do dugoročnih stopa. Te dugoročne stope su obično prinosi na državne 10-godišnje

36

obveznice koje služe kao indikator risk-free stope. Već znamo da Maastrichtski kriteriji traže

konvergenciju kamatnih stopa kako bi se odluke ECB-a uniformirano prenosile na cijelu

eurozonu. Hetzel ne smatra da je to bitan faktor za funkcioniranje zajedničke monetarne

politike, ali takav razvoj je uvjetovao i nestanak nezavisnosti ECB-a. U situaciji kada kamatne

stope divergiraju ECB se fokusira na svoj transmisijski mehanizam umjesto da radi svoj posao

i osigurava nominalnu stabilnost.

Slika 12 : Uvođenje eura – Hentzel

Izvor : http://moneymischief.blogspot.com

ECB efektivno ovisi o državama kako bi uopće provodila svoju monetarnu politiku preko

kamatnog kanala. Kamatni kanal čini ECB jako ovisnom o rizicima koje donosi loše

upravljanje javnim dugom, stanje na tržištu rada, porezne politike, održivost države

"blagostanja", stanje zaštite privatnog vlasništva, stanje državnih poduzeća itd.. S druge strane

takav pogled ECB-a je, kako vidimo na shemi gore, zapravo uvjetovao da ECB efektivno reže

granu na kojoj stoji i sama potkopava svoju nezavisnost. Očito je da onda ostaje samo

suradnja sa državama, što je evidentno i u načinu implementacije OMT programa koji je

politički uvjetovan - strukturnim reformama, "štednjom" itd.; zaključuje Hetzel.

(moneymischief.blogspot.com)

Zaključno, možemo kazat kako kratkoročne kamatne stope na novčanom tržištu igraju ključnu

ulogu u transmisiji monetarne politike. Upravljajući stopama, monetarna politika značajno

djeluje na kratkoročne nominalne tržišne kamatne stope, kroz različite kanale, preko odluka o

potrošnji kućanstava i poduzeća, monetarnih i financijskih kretanja i u konačnici razine

37

cijena. Središnja banka upravlja kratkoročnim kamatnim stopama na novčanom tržištu i tako

signalizira stav politike kroz odluke o ključnim kamatnim stopama i upravljanjem likvidnosti

na novčanom tržištu. (ECB, 2011.)

b) Kanal deviznog tečaja

Na početku treba napomenuti kako se ovaj kanal javlja u literaturi kao dio kanala imovine koji

se dijele na podkanale među kojima je najvažniji upravo tečajni kanal – kanal deviznog

tečaja; a osim njega postoje još i kanal cijena vrijednosnica, te kanal cijena stanova i

zemljišta.

Prije nego vidimo ulogu ovog kanala u monetarnoj transmisiji ECB-a promotrit ćemo

teorijsku pozadinu ovog kanala.

Tečajni je kanal postao posebno zanimljiv zbog rasta globalizacija i prevladavanja fleksibilnih

tečajnih režima koji kroz transmisijski mehanizam utječu na veličinu neto međunarodne

razmjene. Način djelovanja također je dobro poznat, a odvija se kroz smanjenje vrijednosti

domaće valute koje utječe na povećanje neto izvoza i agregatnog outputa. Tu je osobito

značajan takozvani «pass-through» učinak kojim se promjena tečaja u manjoj ili većoj mjeri

reflektira na razinu cijena. Kada se govori o drugom transmisijskom mehanizmu, kanalu

cijena vrijednosnica, obično se navode dva poznata transmisijska mehanizma: Tobinova q

teorija investicija i učinak imovine na osobnu potrošnju. Tobinova q teorija opisuje

mehanizam kojim monetarna politika utječe na cijenu vrijednosnica (Tobin, 1969.).

Tobinov q jednak je tržišnoj vrijednosti firme podijeljenom s troškovima zamjene kapitala,

kada je q visok, tržišna je cijena firme visoka u odnosu na troškove kapitala, pa stoga

poduzeća radije izdaju vrijednosnice, nego što kupuju postojeću kompaniju. Investicije rastu,

jer poduzeće kupuje novu investicijsku opremu, obrnuto vrijedi kad je q nizak, jer je

isplativije kupiti postojeću kompaniju, nego investicijsku opremu. Stoga investicije i ukupni

output padaju. Monetarna politika djeluje tako da svojom ekspanzijom povećava raspoloživu

količinu novca i potrošnju, pa raste potražnja za vrijednosnicama. Na taj način raste njihova

cijena, a padaju kamatne stope, što dovodi do rasta investicija. Vrijedi i obrnuto. Kod

transmisijskoga mehanizma utjecaja imovine na osobnu potrošnju valja reći da je on vrlo

sličan Tobinovom q jer djeluje kroz cijenu vrijednosnica. Naime, vrijednost ukupnoga

bogatstva pojedinca sastoji se od ljudskoga kapitala, realne i financijske imovine.

(Modigliani, 1971.)

38

Kako vrijeme odmiče, sve više prevladava udio financijskoga kapitala. Zato, kada cijena

vrijednosnica raste, raste i cijena ukupno raspoložive imovine, a time i potrošnja, odnosno

output.

Kanal cijena stanova i zemljišta djeluje gotovo identično kao i kanal cijena vrijednosnica.

Budući da je udio vrijednosti ove vrste imovine sve značajniji u ukupnoj imovini kućanstava,

i značenje je ovoga kanala sve veće, osobito kada dugoročni čimbenici (npr. demografski)

utječu na promjenu relativnih cijena. (Žigman, Lovrinčić, 2005.)

Nakon što mo uvidjeli teorijsku pozadinu ovog kanal možemo prijeći na primjer Eurozone,

odnosno istražiti važnost kanala deviznog tečaja za monetarnu transmiju ECB-a. Stvaranje

EMU-a kao i proces globalizacije koji se odvija već nekoliko desetljeća, te financijske

promjene koje su se događale u korak s navedenim promjenama itekako su utjecale na kanal

deviznog tečaja. Uvođenjem eura smanjila se važnost deviznog tečaja unutar eurozone jer

eurozona funkcionira poput jedne zatvorene ekonomije. Zbog toga što se velika količina

trgovine odvija unutar EMU-a znatno se smanjila uloga deviznog tečaja kao transmisijskog

kanala ECB-a. No kako se povećava međugranična proizvodnja i udio razmjenjivih dobara

tako i raste važnost ovog kanala. S druge strane pak, pass-through s deviznog tečaja na

uvozne cijene pada kako jačaju trgovinske integracije. Stoga možemo zaključiti kako je upitna

je uloga kanala deviznog tečaja u transmisijskom mehanizmu. (Čosić, 2009.)

c) Kreditni kanal ECB

Za početak, da se prisjetimo, nezadovoljstvo ekonomista s pouzdanošću kanala kamatne stope

vodilo je do identificiranja novog transmisijskoga mehanizma koji se zasnivao na problemu

asimetričnih informacija na financijskim tržištima. U tom su kontekstu razvijena dva osnovna

kanala monetarne transmisije: kanal bankarskih kredita i bilančni kanal.

Kanal bankarskih zasniva se na razmišljanju da banke igraju središnju ulogu u financijskom

sustavu i da su zadužene za rješavanje problema asimetričnih informacija. Dalje, pretpostavka

je da ne postoji mogućnost perfektne zamjene bankarskih depozita ostalim izvorima

sredstava. Transmisijski mehanizam funkcionira na način da ekspanzivna monetarna politika

povećava bankarske rezerve i depozite, čime se povećava ukupna suma kredita. Kako su

banke središta financijskoga sustava, povećana kreditna aktivnost povećava investicije i

potrošnju onih subjekata koji posluju s bankama. Važan je implicitan zaključak da monetarna

politika ima mnogo veći utjecaj na izdatke malih firmi i kućanstava, nego velikih firmi koje

39

mogu osigurati izvore financiranje na tržištu kapitala ili na drugi način. Općenito su zaključci

da ovaj transmisijski mehanizam s rastom globalizacije i širenja poslova bankarskoga sektora

postaje sve manje značajan ( Meltzer, 1995.).

No, on je još uvijek prevladavajući u veoma plitkim financijskim tržištima i na tržištima s

osobito dominantnom ulogom banaka u odnosu na ostale posrednike. Iako značenje kanala

bankarskih kredita opada, to nije slučaj s bilančnim kanalima. Ovaj transmisijski mehanizam

također nastaje i zbog postojanja asimetričnih informacija na kreditnom tržištu. Naime, što je

manja neto vrijednost firme, jača je negativna selekcija i raste moralni hazard u kreditiranju

takvih firmi, a to zato što manja vrijednost firme smanjuje vrijednost kolaterala i povećava

gubitke od loše selekcije. Stoga banke odgovaraju općenito smanjenjem ukupnog kreditiranja

investicija što dovodi do pada gospodarske aktivnosti. Kamatna stopa nije na razini kojom se

čisti tržište ponude i potražnje. Obrnuto vrijedi u slučaju rasta neto vrijednosti firmi i

smanjenja moralnog hazarda, jer se u ukupnim kreditima povećava udio «dobrih» kredita, što

ukupnu investicijsku aktivnost povećava iznad očekivane. Isti mehanizam djeluje i na bilancu

kućanstava. (Lovrinčić, Žigman 2005. )

No, ono što nas najviše zanima jest što se sa kreditnim kanalom događa u Eurozoni, odnosno

kako i koliko njime koristi ECB.

Europska centralna banka 2010. godine izdala je svoje redovno izvješće pod nazivom

„Trusting the banker's ; a new look at the credit channel of monetary policy“ u kojem je

poseban naglasak stavljen upravo na kreditni kanal monetarne transmije i pitanje njegove

važnosti. Zaključak ovog izvješća kaže kako je utjecaj monetarne politike na BDP znatno jači

ako je u model uključen kreditni kanal transmisijskog mehanizma. Kao prilog svom zaključku

ECB prilaže i sljedeću sliku koja prikazuje učinak monetarne transmisije na BDP i inflaciju

sa (sivo područje ) i bez (crna krivulja ) kreditnog kanala monetarne transmisije. (ECB,2010.)

40

Slika 13: Učinak monetarne politike šoka na BDP i inflaciju sa i bez kreditnog kanala

monetarne transmisije

Izvor : ECB, working paper no. 1228/2010

Međutim, već 2012. godine poznati svjetski ekonomist Patrick Artus napisao je zanimljiv

članak na temu : “ The end of credit channel in euro zone ? „ u kojem predviđa kraj kreditnog

kanala u Euro zoni. Svoju tvrdnju on potkrepljuje sa tri teze koje i grafički prikazuje.

Kao prvu tezu Artus ističe : „Credit rationing“ odnosno da nacionalne banke sve više kredita

izdaju iz svojih depozita, a sve manje novcem posuđenim od ECB-a kao što je vidljivo na slici

14..

41

Slika 14 : Credit Rationing - Artus

Izvor : http://cib.natixis.com/flushdoc.aspx?id=66586

Druga teza koju Artus nabraja jest : „High correlation between sovereign risk and banking

risk“ odnosno, zbog velikog broja državnih obveznica koje je ECB kupila od nacionalnih

banaka, rizik posuđivanja novca kod ECB i nacionalnih banaka u velikoj je korelaciji što opet

smanjuje utjecaj ECB-a na kredite, što je vidljivo iz slike 15..

Slika 15 : High correlation between sovereign risk and banking risk

Izvor : http://cib.natixis.com/flushdoc.aspx?id=66586

42

I kao posljednju tezu Artus ističe : „Appearance of the "originate to distribute" model“(slika

16.), odnosno ECB pokušava izbalansirati različite kamatne stope među nacionalnim

bankama, no to u praksi dovodi do velikih razlika među zemljama, što se odražava na

investitore. (Artus, 2012.)

Slika 16 : Appearance of the "originate to distribute" model

Izvor : http://cib.natixis.com/flushdoc.aspx?id=66586

43

5. ZAKLJUČAK

Cilj ovo rada bio je istražit monetarnu transmisiju Europske centralne banke. Kroz rad mogli

smo utvrditi kako je monetarna transmisija izuzetno složen sustav preko kojeg Europska

centralna banka utječe na gospodarstvo euro zone. Sustav se sastoji od niza kanala monetarne

transmisije. Razlikujemo tri glavna kanala, kreditni kanal, devizni kanal i kamatni kanal, koji

se zatim dijele na podkanale. Teorijski gledano transmisijski mehanizam dobro je osmišljen,

te bi kao takav trebao i dobro funkcionirati, odnosno biti kvalitetno sredstvo centralne banke u

djelovanju na gospodarstvo. Kamatni kanal kao dio monetarne transmisije Europske

centralne banke ima za zadatak upravljat referentnim kamatnim stopama na kamatne stope

nacionalnih banaka. Referentne kamatne stope imaju direktan učinak samo na novčano tržište,

ali indirektno i na realnu sferu gospodarstva. Međutim, kod Europske centralne banke došlo je

do problema jer ECB ovisi o državama kako bi uopće provodila svoju monetarnu politiku

preko kamatnog kanala. Kamatni kanal čini ECB jako ovisnom o rizicima koje donosi loše

upravljanje javnim dugom, stanje na tržištu rada, porezne politike itd.. Samim time Europska

centralna banka gubi na svojoj neovisnosti. Devizni kanal trebao bi korigirat razlike među

tečajevima između eura i ostalih valuta koje sudjeluju u optjecaju na monetarnom tržištu euro

zone. Međutim, pošto se gospodarstvo Europske unije u velikoj mjeri zasniva na unutarnjem

tržištu, ovaj kanal je dosta izgubio na važnosti. Kreditni kanal djeluje kroz dva aspekta: kroz

kanal bankarskog posuđivanja koji promatra količinu sredstava dostupnih za pozajmljivanje

od strane ponude, te kroz kanal bilance koji promatra ukupnu količinu dostupnih sredstava s

obzirom na neto vrijednost dužnika. Kanala bankarskog posuđivanja, izgubio je na svojoj

važnosti jer su se nacionalne banke u procesu sekuritizacije u dobroj mjeri uspjele izlolirati

od monetarnih šokova. Slično se dešava i kod kanala bilance gdje zbog sekuritizacije dolazi

do veće ponude kredita ( osobito hipotekarnih ) koji opterećuju bilancu kućanstva .

Time dolazi do jačanja utjecaja promjene cijene imovine koja je kolateral, a koja povećava

ili smanjuje neto vrijednost dužnika i time određuje njegovu sposobnost zaduživanja. Iz toga

možemo zaključiti kako porastom cijena imovine dolazi do značajnog rasta nivoa

zaduženosti. Pitanje kontroliranja cijena imovine od strane monetarne politike je i dalje

otvoreno. Osim toga u radu su dane i teze zbog kojih ekonomist Artus smatra da bi kreditni

kanal u euro zoni moga doživjet i svoj kraj.

Iz svega gore navedenog jasno je da transmisijski mehanizam u Europskoj centralnoj banci ne

funkcionira na način na koji bi trebao u teoriji. Glavni razlog tome u svakom je slučaju

ekonomska kriza koja je 2008. zahvatila euro zonu koja se tek sada počinje oporavljati, al taj

44

je oporavak spor te se njegov kraj ne nazire u skoro vrijeme. To nas dovodi do zaključka da su

trenutni kanali koji se koriste za monatarnu transmisiju neadekvatni za trenutno stanje,

osnosno da ne daju rezultate koje bi trebali.

Stoga zaključujemo kako bi se u narednom razdoblju Europska centralna banke trebala

okrenut prema istraživanju nekih novih oblika transmisijskih mehanizama koji će biti

prilagođeni trenutnom stanju.

45

IZVORI

Knjige :

1. Frederic S. Mihkin (2010.) : Ekonomija novca, bankarstva i financijskih tržišta, Mate,

Zagreb

2. Lovrinović Ivan, Ivanov Marijana (2009.) : Monetarna politika, RRiF, Zagreb

3. Perišin I., Šokman A., Lovrinović I.(2001.): Monetarna politika, Fakultet ekonomije i

turizma “Mijo Mirković”, Pula,

4. Samuelson P.A., Northaus W.(1992): Ekonomija, Mate, Zagreb

5. Zvezdanović J., Zvezdanović M (2009.) .: Strategija i ciljevi monetarne politike ECB ;

Financije, bankarstvo i osiguranje

6. Tobin, James (1969.) : A General Equilibrium Approach to Monetary Theory; Journal

of Money, Credit, and Banking

Članci :

1. Babić A. (nema godine) : Ciljevi i vjerodostojnost monetarne politike, neovisnost i

odgovornost centralne banke, HNB i Ekonomski institute Zagreb

2. Burda M., Wyplosz C; Macroeconomics (2009.) : A European Text, 5th edition, Oxford

3. Brissimis, S. i Magginas, N.( 2003.) : Changes in Financial Structure and Asset Price

Substitutability: A Test of the Bank Lending Channel, National Bank of Greece Working

Paper no. 5

4. Cecioni M., Neri S. (2011.) ; The monetary transmission mechanism in the euro area: has

it changed and why?, Banca d'Italia

5. Cinquegran G., Sarno D.( 2010) : The yield curve and the prediction on the business

cycle: a VAR analysis for the EU, University Library of Munich, MPRA paper 21795

6. Darvas Z (2012.).; Monetary Transmission in three Central European economices:

Evidence from time-varing coefficient vector autoregressions.,Bruegel Working paper

7. ECB (2011) ; The monetary policy of the ECB

8. Lovrinović Ivan, Ivanov Marijana (2003.) : Novac i gospodarska aktivnost, Zbornik

Ekonomskog fakulteta u Zagrebu, godina 1, broj 1

9. Leijonhufvud, A.( 2001.) :, «Monetary Theory as a Basis for Monetary Policy», Palgrave,

New York

46

10. Mishkin, F. S.( 1996.) : The Channels of Monetary Transmission: Lessons for Monetary

Policy, NBER Working Paper Series, No. 5464

11. Meltzer, A. H. (1995).: “Monetary, Credit (and Other) Transmission Processes: A

Monetarist Perspective”, Journal of Economic Perspectives, No. 9

12. Modigliani (1971.) : Consumer Spending and Monetary Policy: The Linkages. Federal

Reserve Bank of Boston Conference Series

13. Žigman A.,Lovrinčević Ž.(2005) : Monetarna politika ciljane inflacije i transmisijski

mehanizam ; Ekonomski pregled

Internet izvori :

1. Artus Patrick : The end of credit channel in euro zone ? ;

http://cib.natixis.com/flushdoc.aspx?id=66586

2. Alkasrcipt.hr, Monetarna politika :

http://www.alkascript.hr/media/catalog/products/88/Gospodarstvo2stranice.pdf

3. Delhrv.ec – delegacija Europske unije u RH:

http://www.delhrv.ec.europa.eu/?lang=hr&content=925

4. ECB, working paper no 1228/July 2011 :

http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1228.pdf

5. ECB : ARTICLES, Monetary transmission in the Euro area, after the introduction od

euro: http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/mb201005en_pp85-98en.pdf

6. ECB , statistics: http://www.ecb.europa.eu/stats/money/yc/html/index.en.html

7. Euribor : http://www.euribor-rates.eu/eonia.asp

8. Effect d.o.o. za reviziju i ekonomski konzalting; dostupno na :

http://www.effect-

dubrovnik.com/index.php?option=com_content&view=article&id=472:monetarna-

politika&catid=46:ekonomija&Itemid=101

9. Ekopen.hr – porezno savjetovanje, dostupno na :

47

http://www.ekopen.hr/index.php?option=com_content&task=view&id=55&Itemid=76

10. EnterEurope – vodič kroz informacije o EU ; dostupno na :

http://www.entereurope.hr/page.aspx?PageID=41

11. Hrvatski savez zadruga; dostupno na :

http://webcache.googleusercontent.com/search?q=cache:8gnxoELL0d0J:www.zadrug

e.hr/index.php%3Foption%3Dcom_docman%26task%3Ddoc_download%26gid%3D1

56%26Itemid%3D+&cd=2&hl=en&ct=clnk&gl=hr

12. Hrvatska udruga banaka – HUB; dostupno na :

http://www.hub.hr/Default.aspx?art=1920&sec=566

13. Moj bankar : http://www.moj-bankar.hr/Kazalo/E/Euribor

14. Place du Luxembourg : http://placeduluxembourg.wordpress.com/2012/02/17/ecb-

monetary-policy-transmission-interest-rate-channel-system-reserves-the-

interbanking-market/

15. Patrick Artur : http://cib.natixis.com/flushdoc.aspx?id=66586

16. Ugovor o osnivanju EU: www.mvep.hr/custompages/static/hrv/files/EUugo

17. Rohatinski Željko : Monetarna politika, EKONOMSKI PREGLED, 55 (11-12) 1018-

1023 (2004); dostupno na :

http://www.google.hr/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=2&ved=0CC8QFjAB&u

rl=http%3A%2F%2Fhrcak.srce.hr%2Ffile%2F24763&ei=GoetUbHqC-

_14QThroDoCQ&usg=AFQjCNE3T5P8OdAgbiDKPjelMzaje4bTwg&sig2=t46HNpE4YrD

KFDkF2GRorg

Ostalo :

1. Čosić, diplomski rad, 2009. Dostupno na : http://e-lib.efst.hr/2011/2090619.pdf

2. Mario Pečarić, Skripta za kolegij “Monetarna politika EU”, EFST ,2013.

48

POPIS SLIKA :

Redni

broj

slike

Naziv slike Stranica

1. Korištenje operativnih i indirektnih ciljeva u provođenju

monetarne politike

6

2. Godišnje postotne promjene M2, te nominalnog i realnog

BDP-a u SAD u razdoblju 1960. do 1991. godine

11

3. Stope inflacije i nezaposlenosti u SAD-u u razdoblju 1960.

do 1991. godine

11

4. Shematski prikaz kanala monetarne transmisije – HUB

(Hrvatska udruga banaka)

14

5. Shematski prikaz kanala monetarne transmisije –

Lovrinović, Ivanov

16

6. Shematski prikaz kanala monetarne transmisije – Mishkin 17

7. Položaj monetarne transmisije unutar monetarne politike

30

8. Kanali transmijskog mehanizma ECB -pojednostavljeno 31

9. Kanali monetarne transmisije ECB 32

10. Kretanje Euribora 1998- 2012 34

11. Krivulja prinosa ECB – 13.09.2013. 35

12. Uvođenje eura – Hentzel 36

13. Učinak monetarne politike šoka na BDP i inflaciju sa i bez

kreditnog kanala monetarne transmisije

40

14. Credit Rationing - Artus 41

15. High correlation between sovereign risk and banking risk 41

16. Appearance of the "originate to distribute" model 42

49

IZJAVA

kojom izjavljujem da sam diplomski rad s naslovom MONETARNA TRANSMISIJA

EUROPSKE CENTRALNE BANKE izradio samostalno pod voditeljstvom prof.dr.sc.

Maria Pečarića. U radu sam koristio literaturu koja je navedena na kraju diplomskog rada.

Tuđe spoznaje, stavove, zaključke, teorije i zakonitosti koje sam izravno ili parafrazirajući

naveo u diplomskom radu na uobičajen, standardan način citirao sam i povezao s fusnotama s

korištenim bibliografskim jedinicama. Rad je pisan u duhu hrvatskog jezika. Suglasan sam s

objavom diplomskog rada na službenim stranicama Fakulteta.

STUDENT

__________________________

Dominik Klemenčić