View
222
Download
1
Category
Preview:
Citation preview
Cele mai importante
10 greşeli de evitat în
managementul financiar
Raport special
1
Raport special Cele mai importante 10 greseli de evitat in managementul financiar
© 2012 RENTROP & STRATON
Autor: Irinel Ion
Manager produs: Raluca Bajan Manager Centru de Profit: Andreea Micu
Director Divizie Editorială: Răzvan Tanase
Lucrare editată de:
RENTROP & STRATON Grup de Editură si Consultantă în Afaceri
(recunoscut CNCSIS conform Deciziei nr. 284/2007)
Presedinte: George Straton Director General: Florin Câmpeanu
Director Creatie – Productie: Cristina Straton
Director Economic: Mariana Netoiu Serviciul Clienti
Tel.: 021.209.45.45
Fax: 021.408.28.99 E-mail: info@rs.ro
Puteti consulta si celelalte lucrări editate de RENTROP & STRATON la www.rs.ro
Toate drepturile rezervate.
Nicio parte din acest material nu poate fi reprodusă, arhivată sau transmisă sub nicio
formă si prin niciun fel de mijloace, mecanice sau electronice, fotocopiere, înregistrare audio sau video, fără permisiunea în scris din partea editorului. Autorii sau editorii nu sunt
responsabili pentru nicio pierdere ocazionată vreunei persoane fizice sau juridice care actionează
sau se abtine de la actiuni ca urmare a citirii materialelor publicate în această lucrare.
2
Cele mai importante 10 greseli de evitat in
managementul financiar
STUDIU DE CAZ 1
Greseala: Evaluarea deciziilor manageriale asupra rentabilitatii unei companii poate fi
masurata prin compararea profiturilor obtinute in decursul a doua perioade, in cazul unei
cresteri a profitabilitatii putand concluziona ca deciziile luate de catre management au fost adecvate
Corect: analiza rentabilitatii unei companii trebuie sa fie axata in mod necesar pe masurarea unui set de indicatori, dintre care profitul are abia un rol subsidiar.
Profitul obtinut, masurat ca diferenta dintre veniturile si cheltuielile inregistrate de catre o
companie are rolul de a mssura performanta obtinuta de catre o companie in decursul unei perioade. In practica exista mai multe masuri ale profitului, in diverse tari existand notiuni si
definitii distincte cu privire la profit, numarul acestora fiind considerabil.
Astfel, putem vorbi despre:
− Marja bruta (Gross margin), care se calculeaza ca diferenta dintre veniturile
provenite din vanzarea bunurilor si a serviciilor si costul acestora. In costul bunurilor si a serviciilor se includ doar o parte a cheltuielilor inregistrate de catre o companie si anume
cheltuielile directe si o parte din cheltuielile indirecte, adica cele care pot fi alocate in mod direct bunurilor sau serviciilor vandute;
− Profit operational (Operating profit), care se calculeaza ca diferenta dintre marja
bruta si toate cheltuielile operationale. Mai este cunoscut sub denumirea de profit inainte de
dobanzi si taxe (earnings before interest and taxes) si defineste surplusul generat de activitatea
operationala (de exploatare);
− Profit brut (Profit before taxes), care reprezinta profitul realizat inainte de
impozitare (taxe) si dupa scaderea cheltuielilor cu dobanzile (aferente capitalului pus la
dispozitie de institutiile financiare);
− Profit net (Net profit) reprezinta profitul net dupa deducerea impozitului pe profit si a ajustarilor pentru activitatile extraordinare (in unele tari).
Masurile cu privire la profit descrise anterior au dezavantajul lipsei de comparabilitate dintre
diverse companii situate in special in tari diferite, deoarece politicile si procedurile contabile folosite difera, de regula, de la tara la tara si chiar de la companie la companie.
Astfel, rezultatele contabile obtinute sunt influentate de politica de amortizare a
imobilizarilor, recunoasterea si capitalizarea activelor necorporale precum goodwill-ul,
metoda de gestiune a stocurilor, recunoasterea cheltuielilor aferente activelor depreciate etc.
3
In plus, profitul net dupa deducerea cheltuielilor cu dobanda si a taxelor este influentat de
modalitatea de finantare (mixul de capital) folosit de catre fiecare companie si de politica
fiscala din zona in care compania activeaza.
Masurile contabile ale profitului sunt considerate de catre multi analisti economici a avea o
relevanta mai insemnata pentru banci si alte institutii finantatoare decat pentru o companie, si
asta deoarece profitul nu include si o dimensiune de remunerare a capitalurilor puse la
dispozitie de catre actionari, a costului acestora.
Astfel, pe termen scurt, creditorii sunt interesati de lichiditatea intreprinderii, adica de
capacitatea acesteia de a face fata scadentelor pe termen scurt, fiind interesati in principal de
necesarul de fond de rulment sau capital de lucru pentru a face fata nevoilor de lichiditati generate de procesul de exploatare.
Pe termen lung, creditorii trebuie sa se asigure de solvabilitatea si rentabilitatea intreprinderii,
de care depinde plata dobanzilor si rambursarea datoriilor. Ei sunt interesati de marimea datoriilor, posibilitatea de rambursare, capacitatea de autofinantare a intreprinderii, precum si
de rentabilitatea si utilitatea imprumutului acordat.
Creditorii sunt interesati si de structura financiara a intreprinderii, de mixul capitalurilor
folosite in derularea activitatilor curente, care prezinta gradul de risc prin levierul financiar
(adica raportul dintre datorii si capitalurile proprii). Structura capitalurilor atrase de catre o
companie influenteaza in mod direct si costul acestora.
Modul de abordare a performantelor bazat strict pe analiza profitabilitatii inregistrate s-a
dovedit limitat, ceea ce a impus un sistem de tratare a informatiei apt sa ofere managerului
datele necesare si relevante adoptarii deciziilor financiare.
Astfel, analiza performantelor unei companii nu trebuie sa se limiteaze numai la date
financiare, ci inglobeaza si informatii economice si cu privire la mediul concurential, iar
rezultatele analizei sunt integrate in modele financiare, necesare elaborarii previziunilor.
Spre exemplu, costul capitalurilor atrase de catre o companie de la furnizorii externi de
capitaluri sunt prezentate transparent in cadrul contului de profit si pierdere al unei companii, prin intermediul cheltuielilor cu dobanzile. In schimb, costul capitalurilor furnizate de catre
actionari nu este prezentat in mod explicit in cadrul situatiilor financiare si a contului de profit si pierdere, chiar daca este evident faptul ca si aceste fonduri puse la dispozitie de catre
actionari au un cost.
Pentru a efectua o analiza relevanta asupra performantelor realizate de catre o companie, este
necesar sa luam in considerare si costul capitalurilor furnizate de catre actionari. Pentru a
determina acest cost avem nevoie de informatii suplimentare pe care nu le regasim de regula
in situatiile financiare ale unei companii.
Actionarii – particulari sau intreprinderi – sunt direct interesati in cresterea valorii
intreprinderii, deoarece ei investesc capitaluri supuse la riscuri. Remunerarea actionarilor este
constituita prin dividende si plus-valoarea creata de intreprindere.
4
In conceptia unor autori (F.Modigliani si M.H.Miller1), valoarea actiunilor este dependenta de
profit, independent de dividende, in timp ce alti autori (M.Gordon, E.Shapiro) considera ca
actiunile au o valoare egala cu valoarea actuala a fluxurilor dividendelor estimate.
In practica, investitorii procedeaza la o evaluare a rentabilitatii sperate de intreprindere, fiind
interesati atat in perspectiva castigurilor viitoare (beneficiul pe actiune si plus-valoarea in
capital), cat si in rentabilitatea imediata prin studiul politicii dividendelor si al riscului in
vederea orientarii spre titlurile avantajoase.
Actionarii actuali si cei potentiali urmaresc sectorul de activitate al intreprinderii si locul pe
care aceasta il ocupa, fiind interesati in indatorarea acesteia, capacitatea de autofinantare si
rentabilitatea investitiilor.
Indicator P&L
Firma A
Firma B Observatii
Venituri vanzari 100.000 100.000
Costul bunurilor vandute 60.000 55.000
Firma A foloseste met. CMP, iar firma B
FIFO
Marja bruta 40.000 45.000
Cheltuieli operationale 25.000 21.000
diferente intre politica de amortizare a
investitiilor
Profit operational (PBIT) 15.000 24.000
Costuri de finantare
(dobanzi) 6.000 4.000
costul finantarii este de 12% pentru A si 8%
pentru B
Profit brut 9.000 20.000
Impozit pe profit 2.250 3.200 25% firma A versus 16% firma B
Profit net 6.750 16.800
Dupa cum se poate observa din tabelul de mai jos, doua companii cu performante
operationale aproape similare, care activeaza in cadrul aceleiasi industrii (cu acelasi volum al
volumelor comercializate, structura similara a cheltuielilor si credite contractate egale) pot
avea masuri ale profiturilor obtinute foarte diferite, ca urmare a unor diferente existente la nivelul politicilor contabile sau a nivelului dobanzilor si taxelor platite.
Cel mai relevant indicator de tip P&L (pentru analiza performantei) este EBITDA (earnings
before interest, taxes, depreciation & amortization), tocmai pentru faptul ca nu incorporeaza elemente sensibile precum dobanzile si taxele platite sau amortizarea care este dependenta de
politica fiecarei companii.
Cu toate acestea, evaluarea unei afaceri sau a unui proiect de investitii exclusiv pe baza
indicatorilor din contul de rezultate este fundamental eronata deoarece nu surprinde
dimensiunea efortului necesar pentru obtinerea acestor rezultate (adica a resurselor angajate).
1 Franco Modigliani, Merton Miller au pus bazele teoriei moderne cu privire la structura
capitalului. Teoria de baza consta in faptul ca, in absenta taxelor, a costurilor legate de insolventa si de asimetria informationala, in contextul unei piete eficiente, valoarea unei firme nu este afectata de
5
STUDIU DE CAZ 2
Greseala: Masurarea performantelor obtinute se bazeaza exclusiv pe indicatorii furnizati prin
intermediul contului de profit si pierdere
Corect: o analiza fundamentata a performantelor obtinute trebuie sa aiba in vedere atat
informatiile obtinute din contul de profit si pierdere, cat si informatiile cu privire la
situatia activelor si datoriilor si evolutia acestora in timp.
Dupa cum am vazut la punctul 1, indicatorii furnizati in cadrul contului de profit si pierdere
ofera informatii cu privire la anumite masuri ale profitabilitatii care includ diverse
componente ale veniturilor si cheltuielilor inregistrate de catre o companie.
Privite in marimi absolute, aceste masuri nu sunt foarte relevante, de aceea au fost dezvoltati
anumiti indicatori de performanta care surprind dimensiunea performantelor raportata la volumul de business generat (fluxul de activitate), cum ar fi rata rentabilitatii vanzarilor sau
rentabilitatea cifrei de afaceri (exprima profitul obtinut pe fiecare unitate de vanzari), rata rentabilitatii activelor (exprima profitul obtinut pe fiecare resursa consumata) etc.
Rata de rentabilitate reprezinta un raport intre un indicator de rezultate (o masura a profitului)
si un indicator care reflecta un flux de activitate (cifra de afaceri neta, resurse consumate etc.)
sau un "stoc" (capital propriu, active totale etc).
Principalele rate de rentabilitate operationale in analiza financiara a firmei sunt: rata
rentabilitatii comerciale, rata rentabilitatii resurselor consumate, rata rentabilitatii economice
si rata rentabilitatii financiare. Aceste rate de rentabilitate au valente informationale diferite si
oglindesc multiplele laturi ale activitatii economico-financiare ale firmei.
Marjele, prin ele insele caracterizeaza insuficient gradul de rentabilitate al intreprinderii,
deoarece pot exista companii foarte rentabile cu marje mici si invers, rentabilitati slabe cu
marje mari. Numai ratele caracterizeaza real gradul de rentabilitate, exprimand in modul cel
mai sintetic eficienta cheltuielilor sau a utilizarii capitalurilor.
Rata rentabilitatii caracterizeaza gradul de rentabilitate, singurul care diferentiaza
intreprinderi cu acelasi beneficiu dar cu rentabilitati diferite, ca urmare a unor costuri diferite. Numai raportand beneficiul la costuri se poate stabili gradul de rentabilitate al fiecarei
intreprinderi si eficienta activitatii desfasurate.
Inclusa in categoria indicatorilor de eficienta, rata rentabilitatii se determina pe baza datelor din contul de rezultat, sau din bilant, prin raportarea unui rezultat (marja comerciala,
rezultatul din exploatare, rezultatul exercitiului) la un indicator de efort (costuri, cifra de
afaceri, capital investit, capital propriu).
Calculate in mai multe variante, in functie de factorii raportului efect - efort, ratele de
rentabilitate servesc la efectuarea comparatiilor in timp, spatiu sau cu valori standard
acceptate sau elaborate de organisme de specialitate si pot fi:
1) Rata rentabilitatii resurselor consumate:
2) Rata rentabilitatii veniturilor:
6
Rata rentabilitatii resurselor consumate (Rc) compara beneficiul (efectul) cu efortul propriu
reflectat in costuri sau capitalul investit, iar rata rentabilitatii veniturilor (Rv), care compara
beneficiul cu un factor partial dependent de efortul propriu (CA), da expresie politicii
comerciale a intreprinderii, indicand profitabilitatea acesteia.
Trendul indicatorilor, al ratelor de rentabilitate este, de asemenea, foarte important. Pentru a
surprinde in mod coerent evolutia unei afaceri, trebuie realizate comparatii ale nivelului
inregistrat de catre acesti indicatori in timp. Pe baza trendului de evolutie observat se pot lua
masurile necesare pentru corectarea evolutiei pe baza obiectivelor urmarite.
Astfel, daca marja comerciala obtinuta (exprimata ca raport intre marja comerciala si cifra de
afaceri) cunoaste o tendinta descrescatoare, trebuie luate masuri de corectie a acestei evolutii, fie prin modificarea preturilor de vanzare sau prin diminuarea reducerilor comerciale acordate
partenerilor.
7
STUDIU DE CAZ 3
Greseala: Actionarii unei companii isi asuma acelasi risc pentru toate investiile efectuate in
cadrul unei companii
Corect: riscurile asumate sunt determinate de incertitudinea care planeaza asupra
rezultatelor diverselor proiecte de investitii.
O firma poate fi privita ca un ansamblu de activitati sau proiecte, fiecare dintre acestea avand
riscuri diferite, si ca atare randamentele solicitate de catre investitori pentru resursele angajate
in aceste proiecte pot fi diferite.
Sa luam spre exemplu cazul unei companii care se ocupa cu fabricarea de articole sportive
cum este cazul firmelor Adidas, Nike, Reebok etc. Daca una dintre aceste firme doreste de lanseze un nou proiect pentru fabricarea unor articole sportive destinate unui segment distinct
de piata, cum ar fi echipamentele pentru practicarea alpinismului, investitorii pot aprecia noua activitate mai riscanta si ca atare pot solicita un randament superior pentru resursele care vor
fi angajate in acest proiect, fata de celelalte activitati ale companiei, sau pot in egala masura considera comercializarea aceastor produse ca fiind similara din punct de vedere al riscului
implicat cu alte produse comercializate de catre companie si ca atare nu vor solicita o marja
aditionala de rentabilitate
In schimb, daca firma Adidas se decide sa investeasca intr-un proiect care presupune
constructia unor centrale eoliene intr-o tara din Orientul Indepartat, cu siguranta randamentul
pe care il vor solicita actionarii companiei, cat si furnizorii externi de capitaluri, cum ar fi
institutiile bancare sau fondurile de investitii pentru o astfel de investitie va fi unul superior,
deoarece dispersia asteptata a rezultatelor, ca masura a riscului estimat va fi superioara.
In concluzie, este gresit sa pornim de la premisa ca rentabilitatea sau randamentul solicitat de
catre investitori este acelasi pentru toate proiectele de investitii derulate de catre o companie
si spre exemplu sa folosim rata dobanzii pe care o plateste o companie pentru finantarile
contractate de la banca drept randament asteptat pentru evaluarea proiectelor de investitii viitoare.
8
STUDIU DE CAZ 4
Greseala: Nu luam in calcul decat elementele care pot fi previzionate cu certitudine
Corect: in realizarea oricarui buget trebuie estimate proiectiile cu privire la diverse
provizioane pentru activitatea viitoare, clienti incerti, garantii etc., determinate in mod
realist pe baza experientei anterioare.
Orice estimare sau previziune implica un element de incertitudine. Faptul ca vorbim despre o
previziune implica in mod indirect un element de incertitudine. Pentru ca proiectiile noastre sa
fie cat mai aproape de realitate, trebuie sa luam in considerare orice deviatii asteptate fata de
rezultatele asteptate.
Toate cheltuielile asteptate trebuie incluse si estimate in mod corespunzator, pe baza
realizarilor din perioadele trecute si a asteptarilor viitoare, avand in vedere printre altele:
− Provizioane pentru riscuri si cheltuieli aferente garantiilor acordate clientilor, litigii
comerciale etc;
− Provizioane pentru bad debts;
− Modificarea cursului de schimb valutar;
− Evolutia factorilor macroeconomici si a regimului fiscal aplicabil domeniului de activitate in care o firma isi desfasoara activitatea;
− Evolutia mediului concurential si aparitia unor firme/produse concurente;
− Alte riscuri care se pot concretiza in cheltuieli pentru firma.
De fapt, cel mai dificil lucru in legatura cu realizarea unui buget sau a unei previziuni
financiare o constituie incertitudinea. In lipsa incertitudinii lucururile ar putea fi estimate
foarte exact. Am avea de-a face cu o realitate viitoare, fata de care nu ar exista variatii.
9
STUDIU DE CAZ 5
Greseala: Focus-ul unei firme trebuie sa aiba in vedere planificarea financiara pe termen
scurt
Corect: pe termen lung acest lucru poate fi daunator deoarece rezultatele pe termen
lung pot fi sacrificate de dragul rezultatelor curente; atentie, bonusurile acordate
managementului pot fi un “incentive” in acest sens.
Prin strategie se desemneaza ansamblul obiectivelor majore ale organizatiei pe termen lung,
principalele modalitati de realizare, impreuna cu resursele alocate, in vederea obtinerii
avantajului competitiv, potrivit misiunii organizatiei. Trasaturile definitorii ale strategiei sunt
urmatoarele:
− Intotdeauna strategia are in vedere, in mod explicit si implicit, realizarea unor
scopuri bine precizate, specificate sub forma de misiune si obiective;
− Strategia vizeaza perioade viitoare din viata firmei, cel mai adesea 3 - 5 ani de aici si
gradul ridicat de risc si incertitudinea care i se asociaza, cu toata gama consecintelor in procesul operationalizarii;
− Sfera de cuprindere a strategiei este organizatia in ansamblul sau, parti importante ale acesteia.
Continutul strategiei se rezuma la elementele esentiale, concentrandu-se asupra evolutiilor
majore ale firmei, indiferent ca acestea reprezinta sau nu schimbari fata de perioada
anterioara.
Strategia se bazeaza pe abordarea corelativa a organizatiei si mediului in care isi desfasoara activitatea si reflecta, intr-o anumita masura, interesele cel putin ale unei parti a
stakeholderilor.
Prin strategie se are in vedere prefigurarea unui comportament competitiv pentru organizatie pe termen lung, tinand cont atat de cultura firmei, cat si de evolutiile contextuale, aceasta
reflectand cultura organizatiei.
De obicei, la baza abordarii strategiei se afla principiul echifinalitatii, potrivit caruia exista
mai multe modalitati sau combinatii de resurse si actiuni, prin care se poate asigura atingerea
unui anumit obiectiv.
Intr-o alta acceptiune, componentele majore ale strategiei organizationale sunt: misiunea,
obiectivele fundamentale, optiunile strategice, resursele, termenele si avantajul competitiv.
Obiectivele fundamentale desemneaza acele obiective ce au in vedere orizonturi indelungate, de regula 3 - 5 ani si care se refera la ansamblul activitatilor firmei sau la componente majore
ale acesteia si care din punct de vedere al continutului, se divizeaza in doua categorii:
economice si sociale.
Obiectivele economice sintetizeaza si cuantifica scopurile avute in vedere pe termen lung, de
proprietar, managementul superior si alte categorii de stakeholderi majori. Cele mai frecvente
obiective economice se refera la: castigul pe actiune, valoarea actiunii, rata de rentabilitate a
capitalurilor investite, profitul, rata profitului, cifra de afaceri, cota de piata, productivitatea
muncii, calitatea produselor si serviciilor.
10
Obiectivele sociale sunt mai putin frecvente in strategiile firmelor, dar cu tendinta de crestere
rapida in ultimul deceniu, mai ales pentru firmele de dimensiuni mari si mijlocii.
Aceste obiective se pot referi la: controlul poluarii, cooperarea cu autoritatile, salarizarea si
conditiile de munca ale salariatilor, satisfacerea clientilor prin calitatea, durabilitatea,
flexibilitatea si pretul produselor si serviciilor oferite, permanentizarea furnizorilor in
schimbul oferirii de produse de calitate, la preturi accesibile si la termenele convenite.
In vederea atingerii obiectivelor economice prevazute in cadrul strategiilor, trebuie
dimensionate in mod corespunzator resursele necesare pentru realizarea acestora, fie ca
vorbim de necesarul de capital de lucru sau de fondurile pentru investitii.
Prima categorie de fonduri asigura resursele necesare desfasurarii activitatilor curente. Este foarte importanta dimensionarea lor rationala din punct de vedere economic. Doua sunt
pericolele majore ce intervin.
Primul, si cel mai frecvent, este subdimensionarea acestora, ceea ce genereaza absenta lichiditatilor si un grad prea ridicat de indatorare la banci (in situatia in care acestea sunt
dispuse sa-si asume riscul de a finanta compania).
Al doilea, supradimensionarea fondurilor circulante, are ca efect o blocare inutila a unor
disponibilitati, care pot fi utilizate cu o eficacitate sporita, schimbandu-le destinatia.
In conditiile cresterii intensitatii activitatilor economice, determinate de progresele tehnice
substantiale, caracteristice ultimelor decenii, marimea resurselor necesare firmelor se
amplifica substantial.
Toate acestea pledeaza pentru o rigurozitate crescuta in dimensionarea si structurarea
resurselor, pe baza unor analize financiare complexe si minutioase, cu privire la piata,
productie si manageriale.
Termenele strategice delimiteaza perioada de operationalizare a strategiei, precizand, de
regula, momentul declansarii si finalizarii optiunilor strategice majore.
De o foarte mare utilitate se dovedeste apelarea la tehnici de actualizare, care dau o mai mare siguranta in ceea ce priveste rationalitatea economica a termenelor previzionate atat pentru
strategie in ansamblu, cat si pentru optiunile strategice incorporate.
In acest context, o atentie majora trebuie acordata sincronizarii termenelor stabilite pentru
optiunile strategice si ansamblul firmei, tinand cont de particularitatile si evolutiile specifice
precedentelor componente ale strategiei.
Etapele de elaborare a strategiei unei firme sunt descrise schematic prin fluxul de activitati
prezentat mai jos:
11
Bugetele, estimarile si previziunile financiare fac parte din obiectivele strategice ale unei
organizatii si ajuta compania sa-si planifice drumul spre atingerea obiectivelor.
Majoritatea organizatiilor, in special cele de dimensiuni reduse, sunt preocupate in special de
performantele pe termen scurt, de regula 1 an de zile, iar aspectele care depasesc acest orizont
nu sunt tratate in mod corespunzator din punct de vedere al analizei, atat la nivel de strategie
cat si la nivelul operationalizarii acesteia.
Astfel, calculele si estimarile financiare se refera la o perioada de 12 luni sau maxim 3 ani.
Principala problema a unei astfel de abordari este faptul ca se pierd din vedere aspecte care
pot sa influenteze in mod semnificativ evolutia afacerii intr-un orizont mai indepartat.
O alta problema generata de o astfel de abordare este faptul ca sistemele de bonusare din
cadrul companiilor includ adeseori remuneratii in stransa legatura cu atingerea unor tinte
bugetate (ex: cifra vanzarilor, reducerea costurilor, sau o anumita profitabilitate).
In scopul atingerii unor astfel de obiective financiare imediate, managerii pot lua decizii care
sa aibe drept rezultat cresterea performantelor atinse pe termen scurt, dar care sa conduca la dezechilibre financiare pe termen lung.
Exista o serie de exemple de decizii eronate care pot fi adoptate de catre managementul unei
companii, pentru evitarea caror ar trebui instituite controale adecvate si mijloace de prevenire specifice.
Astfel practicile de contabilitate creativa pot fi folosite in scopul cresterii profiturilor obtinute,
in situatia in care acestea constituie o baza de evaluare a bonusurilor care se acorda
managerilor companiilor. Astfel:
12
− capitalizarea unor cheltuieli in situatia in care acestea nu au caracterul unor active si
trebuie inregistrate drept cheltuieli,
− subevaluarea costurilor (inregistrarea drept cheltuieli in avans a unor cheltuieli care
apartin perioadei),
− schimbarea politicii de evaluare a stocurilor in scopul influentarii cheltuielilor cu
produsele vandute,
− manipularea politicii de amortizare in scopul influentarii cheltuielilor cu amortizarea,
− nerespectarea politicii de provizioane cu privire la stocuri sau clienti,
− neinregistrarea provizioanelor pentru riscuri si cheltuieli aferente produselor vandute, neinregistrarea provizioanelor pentru concediu de odihna neefectuat,
− neefectuarea ajustarilor cu privire la contractele in derulare care nu au fost inca facturate potrivit principiului independentei exercitiilor,
− capitalizarea cheltuielilor cu dobanda in situatia in care standardele de contabilitate
nu permit acest lucru,.
Acestea constituie doar cateva tehnici de contabilitate creativa care pot fi folosite de catre
executivii anumitor companii pentru a influenta rezultatele obtinute.
Ultimele doua decenii au scos in evidenta serioase probleme legate de contabilitate in anumite
companii internationale (Enron, WorldCom etc.). A fost momentul in care problema
contabilitatii creative si a fraudei contabile au retinut atentia mediului privat de afaceri si a
guvernelor care au incercat ulterior sa contracareze aceste practici printr-o serie de
reglementari specifice.
Contabilitatea creativa regrupeaza ansamblul de tehnici fondate pe spatiile de libertate si
optiunile lasate de normalizatorul contabil care permite managerilor unei entitati sau ai unui grup sa fixeze nivelul rezultatului in interiorul unor anumite marje.
Concentrarea exclusiva asupra rezultatelor financiare pe termen scurt poate fi o practica
paguboasa cu rezultate nedorite pentru companie.
Chiar in lipsa unor practici de contabilitate creativa sau a existentei unor metode de
manipulare a rezultatelor obtinute de catre o companie, estimarile financiare si deciziile
strategice care se bazeaza strict pe rezultatele pe termen scurt au sanse mari de a fi eronate
deoarece profiturile realizate in anul curent pot fi facute cu riscul adoptarii unor decizii inadecvate, care vor influenta in mod negativ rezultatele anilor viitori.
Astfel, pentru a diminua costurile perioadei curente o companie poate face reduceri drastice
ale cheltuielilor de training, reduceri de personal, reduceri ale investitiilor in cercetare etc.
Fara indoiala toate aceste reduceri vor avea un efect nefast asupra rezultatelor care vor fi obtinute pe termen mediu sau lung, chiar daca pe termen scurt vor conduce la cresterea
profitului obtinut.
13
STUDIU DE CAZ 6
Greseala: Bugetele nu trebuie actualizate pe parcursul perioadei pentru care au fost realizate
Corect: neactualizarea estimarilor efectuate la inceputul perioadei, pe baza celor mai
recente evolutii, poate mentine drept obiective anumite cifre care sunt foarte greu de a fi
realizate, creand pentru manageri “negative incentives” de a atinge obiectivele
respective.
Bugetele ne ajuta sa planificam obiectivele/rezultatele prin prisma resurselor necesare, a
cheltuielilor si veniturilor, a investitiilor necesare si sa determinam care sunt banii de care
avem nevoie.
In cazul in care nu exista suficient cash trebuiesc identificate modalitati de finantare. Bugetul
este totodata o modalitate de monitorizare/control a atingerii obiectivelor. Acest control va semnaliza deviatii negative sau pozitive care vor fi vitale in luarea deciziilor.
Sistemul de bugetare include printre altele:
1. Planificarea/Pregatirea bugetului firmei pe o perioada viitoare (termen scurt/mediu/
lung)
Bugetul poate fi divizat in 2 mari categorii: Bugetul de capitalizare/al investitiilor (CAPEX) si
Bugetul operational (OPEX).
Bugetele de investitii sunt, de obicei, in stransa legatura cu chetuielile necesare unor proiecte
noi si solicita o finantare speciala, in sensul ca finantarea destinata investitiilor din bugetul
CAPEX trebuie sa fie acordata pe o perioada lunga de timp. Bugetele operationale sunt in
stransa legatura cu obiectivele operationale de scurta durata, spre exemplu obiectivele de
productie/ vanzari/ /profitabilitate.
Bugetele operationale se pot diviza la randul lor in diverse bugete, pe departamente sau
procese si functiuni. Diferite tipuri de bugete se pregatesc in functie de scopul lor spre exemplu: bugetul de vanzari, bugetul de marketing, bugetul de productie, bugetul cheltuielilor
administrative. Toate aceste sub-bugete se integreaza mai apoi intr-un buget consolidat al firmei.
Urmatorele aspecte sunt importante in realizarea bugetelor:
− Sub-bugetele trebuie sa fie gandite in stransa legatura unele cu celelalte (ex: bugetul
de productie este direct influentat de bugetul de vanzari, bugetul de vanzari este influentat de
investitiile prevazute in cadrul bugetului de marketing);
− Sub-bugetele trebuiesc pregatite de departamentele care au informatia cheie sau
colaborarea intre departamente sa fie foarte buna astfel incat informatia cheie sa ajunga la cel care pregateste bugetul (ex. daca bugetul de marketing este pregatit de departamentul
financiar, ei nu vor avea toate informatiile necesare pentru a face un buget corect, departamentul de marketing/vanzari va fi mult mai in masura sa pregateasca acest buget);
− Trebuie sa existe o coordonare la nivel de organizatie a tuturor sub-bugetelor (in
responsabilitatea departamentul financiar/controlling) si ele trebuiesc pregatite in
14
concordanta cu obiectivele generale ale firmei si strategia acesteia pe termen lung si nu
neaparat obiectivele imediate;
− Trebuie sa existe o procedura clara, la nivel de organizatie, cu privire la bugetare care
sa includa: etape, persoane responsabile cu pregatirea si aprobarea, perioadele de bugetare si termene de realizare. Procesul de bugetare nu trebuie lasat pe ultima suta de metri si trebuie sa
i se aloce timpul necesar. In schimb, o bugetare care se intinde pe perioade lungi de timp poate distrage resurse cheie de la activitatile de baza si poate rezulta in pierderea unor
oportunitati importante de afaceri
2. Controlul/monitorizarea rezultatelor si actiunile de corectie
Niciun sistem de planificare nu poate fi de succes fara a avea un sistem adecvat si eficient de
control. Bugetul este in stransa legatura cu controlul.
Este important sa comparam continuu la un anumit interval stabilit (lunar/ trimstrial, etc)
deviatiile intre performanta actuala si performanta bugetata.
Aceasta etapa este foarte importanta in intreg procesul, ea permite managementului sa
identifice daca afacerea performeaza la nivelul asteptat, daca acest lucru nu se intampla se vor
identifica cauzele (ex. vanzarile realizate nu ating nivelul planificat, anumite costuri depasesc
nivelul prognozat sau dimpotriva se identifica oportunitati cum ar fi: anumite costuri ar putea
fi evitate sau o linie de produse s-a vandut peste asteptari). Toate aceste informatii vor fi
esentiale in luarea deciziilor.
Aceasta este etapa in care se iau actiuni de corectie pentru deviatii pozitive (profituri,
oportunitati) sau deviatii negative (pierderi, riscuri).
3. Revizuirea bugetului prin prisma schimbarilor survenite
Bugetul este o planificare facuta la un moment dat in baza informatiilor existente la acel moment si a estimarii realizarii unor actiuni si evenimente in viitor.
Dar cum stim foarte bine ca realitatea nu poate fi identica cu ce am planificat atunci cand
avem deviatii majore de la perspectiva bugetata (pot fi atat negative cat si pozitive) este
important ca sistemul de bugetare sa nu fie rigid si sa aiba suficienta flexibilitate sa asigure
adaptarea la riscuri si oportunitati si sa incurajeze initiativa individuala.
In concluzie, bugetul nu trebuie privit sau folosit doar ca un instrument de control ci mai ales
ca un instrument care ne ajuta sa gasim drumul spre un obiectiv, sa ne semnalizeze cand am
gresit drumul si in masura in care se indeparteaza de realitatile cu care se confrunta compania
el trebuie ajustat.
Nu exista nicio virtute a unui buget care contine cifre care sunt foarte departe de realitate. Nici
un manager nu va fi motivat sa faca eforturi pentru a atinge anumite obiective care pur si simplu nu pot fi atinse. Pentru a crea o atitudine de motivare in randul angajatilor care au o
responsabilitate cu privire la realizarea anumitor obiective din buget, acestea trebuie sa fie realizabile.
15
STUDIU DE CAZ 7
Greseala: Realizarea unor estimari financiare coerente poate fi realizata numai prin
dimensionarea, in mod explicit, a incertitudinii si a modului in care aceasta afecteaza
rezultatele obtinute de catre o companie
Corect: riscurile cu care se confrunta o companie sunt inglobate in calculul costului
capitalului care este un indicator fundamental pentru activitatea de planificare
financiara.
Incertitudinea poate fi inglobata in diverse forme in cadrul estimarilor si a calculelor
financiare. Esential este, ca intr-o forma sau alta, factorul cu privire la incertitudine sa fie
inglobat in cadrul analizelor cu privire la evaluarea proiectelor de investitii, constructia bugetelor si a altor estimari financiare.
Un mijloc de a raspunde intrebarilor cu privire la evolutia unor variabile care stau sub semnul
incertitudinii (rata dobanzii, cursul de schimb, evolutia vanzarilor, evolutia costurilor etc.) este folosirea unor analize de senzitivitate dupa cum am vazut la punctul 23.
O metoda alternativa de evaluare a incertitudinii este realizarea unei distributii probabilistice
pentru diferite rezultate posibile, ca in exemplul urmator:
Cresterea anuala a vanzarilor (distributia probabilitatilor):
% Probabilitate
0 0.05
1 0.15
2 0.25
3 0.25
4 0.30
O distributie a probabilitatilor poate fi realizata pentru fiecare variabila cheie din cadrul unui
buget precum nivelul salariilor, nivelul costurilor de exploatare, rata dobanzii, rata de schimb
valutar etc.
O alta varianta de constructie a unor analize de senzitivitate o constituie realizarea unor
bugete pentru anumite scenarii dupa cum urmeaza:
− Bugete lunare/trimestriale/anuale;
− „Rolling budgets”: sunt bugetele care se schimba in mod periodic pentru a reflecta
schimbarile intervenite in variabilele de intrare precum modificarea vanzarilor previzionate, a
costurilor, a cursului de schimb etc;
− „Best case scenario”: care este cea mai buna varianta care s-ar putea intampla
(varianta optimista a planificarii financiare);
− „Worst case scenario”: care este cea mai rea varianta care s-ar putea intampla
(varianta pesimista a planificarii financiare);
− „Break-even analysis”: este acea varianta a planificarii financiare construite astfel
incat intrarile planificate de resurse sa fie egale cu iesirile planificate de resurse (profit= zero)
− „Gap analysis”: masoara diferenta de performanta/profit intre valorile previzionate
ale profiturilor (conform obiectivelor companiei) si valorile realizate.
16
Aceste metode descrise mai sus sunt folosite pentru masurarea efectului incertitudinii in
cadrul bugetelor de venituri si cheltuieli sau a altor estimari financiare care se refera, in
general, la o perioada scurta de timp.
Pentru evaluarea proiectelor de investitii nu este nevoie de modelarea separata a rezultatelor
incertitudinii asupra veniturilor sau cheltuielilor, a incasarilor si platilor aferente unui proiect
de investitii. De fapt este o greseala sa procedam in acest fel.
Modelarea incertitudinii in cadrul evaluarii unui proiect de investitii se realizeaza prin
intermediul costului capitalului, a carui marime depinde in mod implicit de riscurile cu care se
confrunta o firma care deruleaza un anumit proiect de investitii.
Masura incertitudinii afecteaza cele doua componente esentiale ale costului capitalului, adica
atat rentabilitatea datoriilor cat si rentabilitatea capitalurilor proprii. Astfel, cu cat incertitudinea cu privire la rezultatele unui proiect de investitii va fi mai accentuata, cu atat
costul datoriilor si costul capitalurilor proprii care intra in componenta costului capitalului vor fi mai ridicate.
Pentru estimarea acestor parametri vor fi folosite informatii comparative despre proiecte cu un
risc similar si randamentele solicitate de catre investitorii in aceste proiecte.
Modelarea incertitudinii va fi astfel realizata prin intermediul costului capitalului care se va
transpune in valoarea actualizata a fluxurilor de numerar viitoare.(de vazut exemplele
furnizate la punctul 36).
17
STUDIU DE CAZ 8
Greseala: Planificarea financiara este realizata fara o analiza strategica a activitatii companiei
in comparatie cu principalii competitori, a substituibilitatii cu alte produse oferite de catre
firme concurente, tendinta de evolutie a produselor concurente etc.
Corect: fara o analiza strategica a contextului pietei este foarte posibil ca estimarile
folosite in cadrul planificarii financiare realizate sa fie incorecte.
Asa cum am precizat si la punctul 22, deciziile strategice trebuie sa includa o evaluare atenta a
mediului extern intreprinderii, fie ca vorbim de clienti, furnizori, competitori, mediul
economic si social, contextul politic, conformitatea cu reglementarile etc.
De exemplu, conform teoriei economice de stabilire a pretului in functie de elasticitatea
inversa a unui produs sau serviciu (“Ramsey pricing”), un monopolist pentru a-si maximiza profiturile isi stabileste pretul invers proportional cu elasticitatea cererii pentru produsele sau
serviciile sale. Astfel, produsele sau serviciile cele mai inelastice la pret vor primi cele mai mari marje comerciale, iar produsele cu cererea cea mai elastica marjele cele mai mici.
Elasticitatea la pret a produselor, masurata prin intermediul variabilitatii cererii la modificarea
pretului unui produs, este un indicator foarte important pentru realizarea unei pozitionari de
pret corecte care sa-i permita unei firme sa-si maximizeze veniturile, in conditiile existentei
unor constrangeri concurentiale.
Vom prezenta in continuare o abordare corelativa intre prevederile cadrului legislativ in
domeniul concurentei si importanta intelegerii aspectelor cu privire la mediul concurential de
catre companii, ca un element de baza pentru fundamentarea informatiilor cu privire la
veniturile si costurile care vor fi obtinute in perioada viitoare.
Problema care se pune de obicei in analiza unei piete de desfacere din punct de vedere
concurential o reprezinta procesul de definire a pietei relevante a produsului. Astfel obiectivul
este de a stabili, intr-o prima etapa, daca un produs face parte dintr-o anumita piata.
Ulterior vor fi luate in considerare o serie de elemente de fapt care permit evaluarea masurii in
care substitutia intre produse ar putea avea loc.
Definirea pietei relevante este un instrument de identificare si de delimitare a cadrului in interiorul caruia se exercita concurenta intre intreprinderi. Scopul principal al definirii pietei
relevante este acela de a identifica constrangerile concurentiale cu care se confrunta intreprinderile in cauza.
Definirea pietei relevante, atat la nivelul produsului, cat si la nivel geografic, trebuie sa
permita identificarea concurentilor reali ai intreprinderilor in cauza, care sunt capabili sa
influenteze comportamentul respectivelor intreprinderi si sa le impiedice sa actioneze
independent de presiunile unei concurente efective.
Definirea pietei relevante permite, printre altele, calcularea cotelor de piata, care pot oferi
informatii relevante privind puterea detinuta de catre o companie pe o anumita piata.
Piata relevanta a produsului cuprinde toate produsele si/sau serviciile pe care consumatorul
le considera interschimbabile sau substituibile, datorita caracteristicilor, preturilor si utilizarii
18
acestora. Piata relevanta a produsului poate fi, in unele cazuri, compusa dintr-o serie de
produse si/sau servicii individuale care au in mare caracteristici fizice sau tehnice identice si
care sunt interschimbabile.
Piata relevanta geografica cuprinde zona in care intreprinderile in cauza sunt implicate in
cererea si oferta de produse sau servicii, in care conditiile de concurenta sunt suficient de
omogene si care poate fi delimitata de zonele geografice invecinate, deoarece conditiile de
concurenta difera in mod apreciabil in respectivele zone.
Intreprinderile se confrunta cu 3 mari surse de constrangeri concurentiale:
− Substituibilitatea la nivelul cererii;
− Substituibilitatea la nivelul ofertei;
− Concurenta potentiala.
Din punct de vedere economic, pentru definirea pietei relevante, substituibilitatea la nivelul
cererii reprezinta cel mai rapid si eficace element disciplinar care actioneaza asupra
furnizorilor unui anumit produs, in special in ceea ce priveste deciziile acestora in materie de
preturi.
O intreprindere sau o asociatie de intreprinderi nu poate avea un impact semnificativ asupra
conditiilor de vanzare existente, de exemplu, asupra preturilor, atunci cand clientii sai sunt in
masura sa se orienteze fara dificultate spre produse substituibile sau spre furnizori situati in
alta parte.
De aceea, procesul de definire a pietei relevante consta, in principal, in identificarea surselor
alternative reale de aprovizionare la care clientii intreprinderilor in cauza pot apela, atat sub aspectul produselor/serviciilor propuse de ceilalti furnizori, cat si sub aspectul localizarii
geografice a acestora
Evaluarea substituibilitatii la nivelul cererii presupune determinarea gamei de produse considerate de catre consumator ca fiind substituibile. Pentru a realiza acest lucru, se poate
utiliza testul SSNIP2. Testul SSNIP incearca sa identifice cea mai restransa piata relevanta in
care un monopolist ipotetic ar putea practica in mod profitabil o crestere mica, dar
semnificativa (de obicei, se ia in considerare o crestere a pretului intre 5% si 10%) si de
durata a pretului prin evaluarea reactiilor clientilor la aceasta crestere. Acest test poate furniza
indicatii cu privire la elementele de fapt necesare definirii pietei relevante.
Testul este desemnat sa identifice daca o crestere a preturilor practicate de catre o companie ar
fi profitabila sau, in schimb, ar conduce catre substituibilitatea produselor comercializate de catre companie cu produse concurente, fapt de ar face-o neprofitabila. In general aceasta
metoda utilizeaza informatii cu privire la costuri, preturi, venituri sau vanzari colectate pentru o perioada suficient de lunga de timp.
Sa luam drept exemplu cazul unei companii care comercializeaza produse de larg consum si
care are urmatoarea structura a indicatorilor financiari: pret unitar de vanzare 20 lei, vanzari
realizate in exercitiul precedent 10.000 si costuri variabile unitare 10 lei.
2 Testul monopolistului ipotetic (testul SSNIP - cresterea mica, dar semnificativa si de durata a preturilor),
utilizat pentru prima data de Comisia Europeana in cazul Nestle/Perrier din 1992.
19
In acest caz, firma ar realiza o marja asupra cheltuielilor variabile de 10.000 * (20 - 10) =
100.000 lei.
Acum sa presupunem ca firma decide sa creasca preturile de vanzare cu 10%, ceea ce face ca
noul pret de vanzare sa devina 22 lei. Sa presupunem ca volumele comercializate de catre
companie dupa implementarea noului pret de vanzare au scazut la 8.000 unitati, in conditiile
in care cheltuielile variabile unitare au ramas la acelasi nivel.
In acest caz, firma ar realiza o marja asupra cheltuielilor variabile de 8.000*(22-10))=96.000
lei. Dupa cum poate fi observat, o crestere a pretului de vanzare a produs o substitutie la
nivelul produselor comercializate determinand scaderea acestora cu 2.000 unitati.
Acest fapt poate fi determinat de faptul ca clientii s-au orientat spre un alt produs substituibil,
au cumparat o cantitate mai mica datorita cresterii pretului sau pur si simplu unii dintre ei nu au mai cumparat acel produs.
In cazul nostru cresterea de pret produce prea multa substitutie la nivelul cererii care nu este
compensata de cresterea unitara a preturilor sau de scaderea costurilor, facand-o neprofitabila pentru companie (9.600 lei marja asupra cheltuielilor variabile fata de 10.000 lei). Cu alte
cuvinte exista alte produse substituibile (concurente) care trebuie sa fie incluse in piata
relevanta a produsului.
Piata formata din produsul comercializat de compania analizata este una competitiva, astfel
incat “monopolizarea” acesteia concretizata in cresterea pretului de vanzare este o actiune
neprofitabila.
Aplicarea acestui test genereaza rezultate relevante atat pentru o firma, deoarece poate sa-si
dimensioneze mai exact piata de desfacere si sa identifice produsele concurente cat si pentru
autoritatile de reglementare in domeniul concurentei. Testul poate fi repetat prin includerea
altor produse in cadrul pietei relevante si repetarea iteratiei.
La nivel conceptual, testul monopolistului ipotetic exploreaza daca clientii ar fi in masura sa se orienteze spre produse substituibile, usor accesibile sau spre furnizori situati intr-o zona
geografica diferita in cazul in care un monopolist ipotetic ar practica, in acea zona geografica, pentru produsul (produsele) respectiv (respective), o crestere a pretului mica, dar
semnificativa si de durata.
Daca substituibilitatea la nivelul cererii este suficienta, pentru a o face neprofitabila, din cauza scaderii vanzarilor, cresterea pretului monopolistului ipotetic, se va include cel mai apropiat
produs substitut, respectiv o alta zona geografica in piata relevanta.
Procedeul se va repeta pana cand produsele si zonele geografice in cauza vor fi de asa natura
incat o crestere mica, dar semnificativa si de durata a pretului practicata de un monopolistul
ipotetic ar deveni profitabila.
In definirea pietei relevante s-ar putea, de asemenea, tine seama de substituibilitatea la nivelul
ofertei, in cazurile in care aceasta ar avea efecte echivalente celor ale substituibilitatii la
nivelul cererii, in ceea ce priveste eficacitatea si obtinerea unor rezultate imediate.
20
Aceasta inseamna ca, in cazul in care un monopolist ipotetic ar practica, in acea zona
geografica, pentru produsul respectiv, o crestere a pretului mica, dar semnificativa si de
durata, furnizorii care nu produc in mod curent produsul respectiv ar trebui sa fie in masura sa
isi reorienteze productia spre acesta si sa il comercializeze in termen scurt fara a suporta
costuri sau riscuri suplimentare semnificative.
Atunci cand aceste conditii sunt indeplinite, productia suplimentara introdusa pe piata
relevanta va avea un efect disciplinar asupra comportamentului concurential al
intreprinderilor implicate.
In cazul in care este necesar, factorii care influenteaza oferta vor fi, de asemenea, analizati,
pentru a verifica daca intreprinderile situate in alte zone geografice nu se confrunta cu obstacole in extinderea vanzarilor in conditii competitive pe intreaga piata geografica.
Respectiva analiza include o examinare a conditiilor necesare pentru ca o intreprindere sa aiba
o prezenta locala in vederea desfasurarii activitatii de vanzare in zona respectiva, a conditiilor de acces la canalele de distributie, a costurilor de dezvoltare ale unei retele de distributie,
precum si a eventualelor bariere de natura legislativa, tehnica sau administrativa
Inainte de a concluziona ca piata relevanta geografica este locala, trebuie identificate barierele
care o izoleaza de alte zone. Obstacolul cel mai evident care va impiedica un client sa isi
reorienteze comenzile spre alte zone este impactul costurilor de transport si al restrictiilor in
materie de transport prevazute de legislatie sau determinate de natura produselor relevante.
Impactul costurilor de transport limiteaza, de obicei, sfera pietei geografice pentru produsele
voluminoase de valoare mica, tinandu-se cont insa de faptul ca anumite inconveniente sub
aspectul transportului ar putea fi compensate de costuri comparativ mai avantajoase in alte
domenii (costuri salariale sau cu materiile prime).
Accesul la reteaua de distributie intr-o zona data, barierele de reglementare care mai exista
inca in anumite sectoare ar putea, de asemenea, sa constituie obstacole care izoleaza o zona
geografica data de presiunea concurentiala a intreprinderilor situate in afara respectivei zone. Costurile de transfer semnificative, legate de aprovizionarea de la intreprinderi situate in alte
zone, reprezinta obstacole suplimentare.
Dupa cum putem constata din aspectele prezentate anterior, analiza mediului concurential este o variabila foarte importanta pentru strategia adoptata de catre o intreprindere, iar
identificarea metodelor si instrumentelor specifice de analiza a pozitiei concurentiale pot ajuta la intelegerea unor factori cu o influenta semnificativa asupra pozitiei concurentiale si a
strategiei de afaceri a unei intreprinderi.
21
STUDIU DE CAZ 9
Greseala: Sursele de finantare puse la dispozitie de catre actionari sunt gratis!
Corect: sursele puse la dispozitie de catre actionari au intotdeauna un cost iar structura
optima a capitalului unei companii este aceea care maximizeaza valoarea actualizata
neta a fluxurilor de numerar viitoare generate de catre activele companiei.
Investitorii inteligenti nu isi asuma anumite riscuri doar pentru distractie. Ei se joaca pe bani
adevarati. De aceea, ei solicita un randament superior de la portofoliul de actiuni al pietei
decat de la bonurile de trezorerie. Diferenta dintre randamentul pietei si randamentul activelor
fara risc este numita prima de risc a pietei. Pe o perioada de 75 de ani, aceasta prima a fost
egala in medie cu 9% pe an.
In figura de mai sus este reprezentat grafic riscul si randamentul asteptat al bonurilor de
trezorerie si al portofoliului pietei. Dupa cum se poate observa bonurile de tezaur au o beta de
0 si o prima de risc, de asemenea, egala cu zero.
Portofoliul pietei are un beta egal cu 1 si o prima de risc egala cu diferenta intre mr 3si fr 4.
Aceasta ne da doua puncte de comparatie cu privire la prima de risc. Dar ce se intampla cu
prima de risc in situatia in care beta nu este 0 sau 1?
In anii 1960, patru economisti5 au produs un raspuns la aceasta intrebare. Acesta este
cunoscut drept modelul de evaluare al activelor financiare sau CAPM6. Mesajul pe care il
furnizeaza modelul este simplu si in acelasi timp surprinzator.
3 Randamentul pietei
4 Randamentul activelor fara risc
Grafic: Randament asteptat al pietei
Beta
fr
0.5 1.0 2.0
Bonuri de
trezorerie
Portofoliul
pietei
Linia de piata
a actiunilor
mr
22
Intr-o piata competitiva, prima de risc asteptata (sau randamentul cerut de investitori) variaza
direct proportional cu beta. Aceasta inseamna ca in figura de mai sus, toate investitiile trebuie
sa se situeze de-a lungul liniei cunoscuta sub denumirea de linia de piata a actiunilor (engleza
„security market line”).
Prima de risc pentru o investitie cu un beta de 0.5 este, deci, jumatate din prima de risc a
pietei; prima de risc pentru o investitie cu un beta de 2 este dublul primei de risc a pietei.
Putem scrie aceasta relatie ca:
Prima de risc asteptata pentru o actiune = beta x prima de risc pe piata
)( fmf rrrr −=− β
Inainte de a discuta despre modul in care a fost derivata aceasta formula, sa o folosim pentru a ne imagina ce randamente solicita investitorii pentru diverse actiuni. Pentru a face acest lucru,
avem nevoie de trei numere si anume β , mr si fm rr − . In tabelul de mai jos sunt prezentate
estimari cu privire la nivelul beta pentru 10 companii cotate.
Nivelul randamentului bonurilor de trezorerie in Statele Unite a fost de 3.5% in Iulie 2001.
Dar prima de risc? Dupa cum am precizat anterior nu putem determina cu precizie prima de
risc. Din informatiile precedente pare sa fie in jurul valorii de 9 procente chiar daca multi
economisti ar avansa o cifra mai mica.
Sa folosim 8 procente in exemplul urmator. Tabelul urmator pune aceste cifre impreuna
pentru a estima randamentul asteptat pentru fiecare actiune in parte. Actiunile cu cea mai mica beta in esantionul ales este Exxon Mobil. Estimarea cu privire la randamentul asteptat al
acestor actiuni este de 6.7%.
Actiunile cu cea mai mare beta sunt cele de la Amazon.com iar randamentul estimat al acestora este de 29.5%, 26 de procente mai mult decat rata dobanzii la bonurile de trezorerie.
Companie Beta Randament
asteptat
))(( fmf rrr −+β
Amazon.com 3.25 29.5
Boeing 0.56 8.0
Coca Cola 0.74 9.4
Dell Computer 2.21 21.2
Exxon Mobil 0.4 6.7
General Electric 1.18 12.9
5 Modelul CAPM de evaluare al activelor financiare a fost conceput de economistii americani
Jack Treynor (1961, 1962),[1]
William Sharpe (1964), John Lintner (1965a,b) and Jan Mossin (1966) care au dezvoltat munca anterioara a lui Harry Markowitz in domeniul teoriei diversificarii protofoliului de actiuni; Sharpe, Markowitz si Merton Miller au primit in mod colectiv Premiul Nobel Memorial pentru contributia adusa la dezvoltarea finantelor internationale
6 Model de evaluare al activelor financiare (Capital Asset Pricing Model)
23
General Motors 0.91 10.8
McDonald’s 0.68 8.9
Pfizer 0.71 9.2
Reebok 0.69 9.0
Modelul de evaluare a activelor financiare poate fi folosit si pentru a determina rata de
actualizare care trebuie sa fie folosita pentru o noua investitie de capital. Sa presupunem de
exemplu ca Phizer studiaza o propunere de extindere a capacitatii. La ce rata ar trebui
actualizate fluxurile de trezorerie viitoare? Conform tabelului de mai sus investitorii asteapta
un randament de 9.2% pentru afaceri cu un nivel similar de risc cu al lui Phizer. De aceea, rata
de actualizare care trebuie folosita este de 9.2%.
In practica, alegerea unei rate de actualizare este rareori o activitate facila. De exemplu, trebuie mai intai sa fie efectuate ajustari pentru riscul suplimentar cauzat de un grad de
indatorare mai mare, precum si cele pentru proiecte care au risc diferit decat riscul global al companiei. Mai exista in plus aspecte legate de taxare.
24
STUDIU DE CAZ 10
Greseala: Sursele de finantare puse la dispozitie de catre actionari sunt mai avantajoase din
punct de vedere al costurilor
Corect: fondurile puse la dispozitie de catre banci sau alte institutii financiare
beneficiaza de avantajul deductibilitatii cheltuielilor cu dobanda, fapt care nu se
intampla in cazul dividendelor, care constituie remuneratia cuvenita actionarilor pentru
fondurile puse la dispozitia companiei.
De obicei, exista tendinta de a considera faptul ca fondurile care sunt puse la dispozitie de
catre actionari au un cost inferior fondurilor puse la dispozitie de catre banci sau de alte
institutii financiare, deoarece costul acestora nu este prezentat si calculat in mod transparent.
In stabilirea randamentelor solicitate, investitorii iau in calcul riscurile asociate investitiilor efectuate, iar rentabilitatea asteptata (costul solicitat pentru fondurile puse la dispozitia
societatii) este direct proportionala cu riscurile asumate. Pana la urma acesta este un lucru perfect normal avand in vedere faptul ca orice investitie trebuie analizata si prin prisma
oportunitatilor alternative de investitii la care renunta investitorul odata cu plasarea fondurilor intr-o anumita activitate.
Daca are posibilitatea sa obtina aceeasi rentabilitate prin plasarea fondurilor de care dispune
intr-o activitate cu un nivel mai redus al riscurilor asumate, cu siguranta o va face.
Pentru o companie, costul fondurilor atrase de la actionarii sai se concretizeaza, pe de o parte,
in remunerarea acestora prin intermediul dividendelor oferite, iar pe de alta parte, prin
castigurile de capital obtinute ca urmare a cresterii valorii actiunilor sau a partilor sociale pe
care acestia le detin, ca urmare a inglobarii in capitalurile proprii a rezervelor sau a
profiturilor nerepartizate.
Interesul investitorilor/actionarilor in rezultatele obtinute de catre compania pe care o detin
este unul rezidual, in sensul ca el se manifesta dupa satisfacerea cerintelor tuturor celorlalte
categorii de detinatori ai unor alte interese precum salariatii sau institutiile financiare.
Privit din aceasta perspectiva, riscul asumat de catre actionari este superior riscului asumat de catre furnizorii externi de capitaluri, acest lucru constituind in cele mai multe cazuri si
motivul pentru care randamentele solicitate de catre investitori pentru fondurile puse la dispozitia unei afaceri sunt superioare celor solicitate de catre institutiile finantatoare.
Un atu suplimentar al fondurilor puse la dispozitie de catre banci sau alte institutii financiare
este deductibilitatea fiscala a costurilor cu finantarea in stabilirea impozitului pe profit, in
situatia in care costurile aferente fondurilor puse la dispozitie de catre actionari (distribuirea
de dividende) nu se bucura de acelasi tratament fiscal (in majoritatea tarilor, cu unele
exceptii).
Recommended