Retrasar el valor del dólar es aún más costoso cuando la región hace lo opuesto

Director Economistas

Verónica SosaGuillermo GiussiDiego GiacominiMario SotuyoEsteban Arrieta

Alejandro

Caldarelli

E&R

E c o n o m í a & R e g i o n e s Tte. Gral. Juan D. Perón 725 Piso 8º - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373

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SEMANARIO

ECONÓMICO E&R

EL FORTALECIMIENTO DEL CEPO PARA IMPORTAR RESPONDERÍA A LA CAÍDA ESTRUCTURAL DE LAS EXPORTACIONES Y AFECTARÍA A LA INDUSTRIA Y AL NIVEL DE ACTIVIDAD

El “apretón” del cepo a las importaciones responde a la prioridad del gobierno de sostener la actual estabilidad financiera. La prioridad de la actual administración es el nivel de las reservas, la inflación y el tipo de cambio; relegando el nivel de actividad como objetivo de política.

Luego, no sorprende que las restricciones a importar (también) se encuentren supeditadas al objetivo de la estabilidad financiera. Por ende, la apertura (o cierre) del grifo de dólares para este fin depende de la estacionalidad en la liquidación de los exportadores. Y dado que recién en marzo comenzarían a ingresar los dólares de la cosecha gruesa, hasta entonces el cepo se fortalecería y la demanda de importaciones se ajustaría a la estacionalidad exportadora.

En este contexto, lo preocupante es el hecho de que las exportaciones argentinas vienen cayendo estructuralmente por motivos domésticos y externos. Por un lado, las malas políticas domésticas han obstaculizado el desarrollo de las economías regionales y de los principales sectores exportadores locales. Por el otro, la reciente retracción de precios internacionales de commodities en general y de alimentos en particular, afecta negativamente el valor de las ventas al exterior y por ende, le agrega complicaciones al agotado mercado cambiario local.

En resumen, el costo de cerrarnos paulatinamente al mundo implica que cada vez se exporte menos y por lo tanto haya menos divisas para comprar importaciones; lo que genera menos gasto en bienes de capital e insumos intermedios para los sectores productores en general y la industria en particular y termina afectando negativamente al mercado de trabajo al reducir la creación de empleo.

RETRASAR EL VALOR DEL DÓLAR ES AÚN MÁS COSTOSO CUANDO LA REGIÓN HACE LO OPUESTO

La aceleración de la inflación rápidamente evaporó la competitividad recuperada tras la devaluación de enero 2014, llevando el atraso cambiario a niveles ligeramente más altos a los registrados meses antes del salto cambiario. De forma opuesta, nuestros socios comerciales ganan competitividad como consecuencia de depreciar sus monedas frente al dólar sin registrar aumentos sensibles en la inflación; es decir sus productos se abaratan en dólares. En este combo, Argentina pierde competitividad por duplicado (nosotros nos apreciamos y nuestros socios se deprecian en términos reales contra el dólar), propiciando la manufactura extranjera y deteriorando el ambiente de la producción domestica en nuestro país. Construimos un Índice de competitividad Regional (ICR E&R) que nos ayuda a medir el fenómeno de pérdida de competitividad por duplicado.

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 156

Fecha: 13 de febrero de 2015

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 156 13 de febrero de 2015


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EL FORTALECIMIENTO DEL CEPO PARA IMPORTAR RESPONDERÍA A LA CAÍDA ESTRUCTURAL

DE LAS EXPORTACIONES Y AFECTARÍA A LA INDUSTRIA Y AL NIVEL DE ACTIVIDAD

Luego de una semana de restricción casi total a la venta de divisas para importadores, el Banco

Central comenzaría a liberar dólares. El titular de la entidad monetaria recibiría a los directivos

de la Cámara de Importadores de la República Argentina (CIRA) para que se empiece a

normalizar el conflicto entre los operadores de comercio exterior y el Gobierno, que provocó

que numerosas empresas no pudieran cancelar sus deudas con proveedores fuera del país.

Este “apretón” del cepo a las importaciones responde a la prioridad del gobierno de sostener

la actual estabilidad financiera. El reciente fortalecimiento del cepo y la falta de dólares para

importadores deja entrever que el incremento de las reservas es más un efecto contable que

una realidad (ver Semanario Económico N°155). Justamente, el maquillaje sobre el stock de

reservas internacionales se potenció el año pasado cuando se activó el swap de monedas con

China y se contabilizaron como reservas el dinero depositado por Argentina para cancelar el

pago de bonistas, que por razones legales1 no ha salido del BCRA.

El incremento contable de las reservas estaría destinado a pagar deuda (si no se consigue

emitir bonos) y a contener las expectativas de devaluación e inflación, de manera de procurar

preservar la estabilidad financiera hasta fin de mandato. Las reservas, que son la única fuente

de dólares, no están disponibles para financiar ciclos productivos y estimular el nivel de

actividad. En pocas palabras, son para uso del gobierno y no del sector privado.

Parece poco probable que el cepo se flexibilice y que los importadores tengan más acceso a

los dólares, dado que no prevemos que el gobierno pueda emitir significativos niveles de

deuda en el mercado internacional, ni proyectamos una mejora en las exportaciones.

La entidad monetaria seguirá cuidando sus dólares; más aún teniendo en cuenta la perfecta

sintonía entre Vanoli y Kicillof. La prioridad de la actual administración es el nivel de las

reservas, la inflación y el tipo de cambio; relegando el nivel de actividad como objetivo de

política. Por lo tanto, procurará que las reservas no caigan y que el dólar aumente lo menos

posible para contener las presiones en el mercado de divisas y moderar el aumento de precios.

Luego, no sorprende que las restricciones a importar (también) se encuentren supeditadas al

objetivo de la estabilidad financiera. Por ende, la apertura (o cierre) del grifo de dólares para

este fin depende de la estacionalidad en la liquidación de los exportadores2. Y dado que

recién en marzo comenzarían a ingresar los dólares de la cosecha gruesa, hasta entonces el

cepo se fortalecería y la demanda de importaciones se ajustaría a la estacionalidad

exportadora.

1 No acatamiento del fallo adverso de la justica americana por parte de Argentina, implicó que Argentina

deposite los servicios de deuda de los bonos Par y Discount en Nación Fideicomisos y a su vez esos fondos fueron contabilizados como reservas, en lugar de ser activos con el fin especifico de pagar a los bonistas que ingresaron al canje; no de libre disponibilidad en las reservas. 2 Y otras fuentes extraordinarias de divisas como nuevos tramos del Swap con China y colocaciones de

deuda.





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a3

En este contexto, lo preocupante es el hecho de que las exportaciones argentinas vienen

cayendo estructuralmente por motivos domésticos y externos. Esta pérdida de dinamismo

del sector exportador es consecuencia de nuestras políticas domésticas principalmente; y en

menor medida de la reciente caída de los precios internacionales.

Primero, hace años que las políticas aplicadas han abortado el desarrollo de las economías

regionales y de los principales sectores exportadores. La tasa de crecimiento de las cantidades

exportadas por nuestro país viene en retroceso hace más de cinco años. Segundo, la reciente

retracción de precios internacionales de los commodities en general y de alimentos en

particular afecta negativamente el valor de las ventas al exterior; y por ende, termina

potenciando la anemia exportadora y le agrega complicaciones al agotado mercado cambiario.

En resumen, nuestras políticas económicas conducen al cierre del comercio exterior e

implican que cada vez se exporte menos; por ende que haya menos divisas para comprar

importaciones; lo que genera menos gasto en bienes de capital e insumos intermedios para

los sectores productores en general y la industria en particular; afectando negativamente al

mercado de trabajo al reducir la creación de empleo.

Gráfico 1: Impacto de las malas políticas en las exportaciones, la actividad y el empelo.

Mala políticas domésticas que afectan negativamente a los sectores exportadores

La apreciación del Dólar genera caída del precio

de los commoditiesCAEN LAS EXPORTACIONES

Menos dólares para IMPORTAR

Menos capital e insumos para producir

(manufacturas)

Menos nivel de actividad y menos empleo

Fuente: E&R.

¿Qué pasa con la performance del sector exportador?

Sin acceso a los mercados de deuda y sin IED, la única fuente de dólares de la economía

argentina son las exportaciones, de ahí que al gobierno nacional no le queda otra alternativa

que abrazarse al superávit comercial. Luego, si las exportaciones caen, no queda otra

alternativa que las importaciones también se reduzcan. Lo que afecta negativamente a la

demanda de insumos y de bienes de capital; y por ende, a la producción, al nivel de actividad y

al empleo.

Yendo a los números: Durante el período comprendido entre el 2002 y el 2007, las

exportaciones totales se incrementaron un 17% anual en promedio, como consecuencia de un





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a4

incremento conjunto de las cantidades vendidas (5%) y de los precios (11%). Sin embargo,

todo cambió posteriormente. Entre el 2007 y el 2013, las políticas domésticas fueron

perjudicando a los sectores exportadores en general y desincentivaron la producción. Tal es así

que las cantidades vendidas al exterior prácticamente no crecieron durante este período, por

lo que el aumento de los valores exportados (6.5% promedio anual) se debió totalmente al

avance de los precios. Por último en 2014, las cantidades exportadas presentaron una marcada

caída del 10% interanual, que junto con la caída de los precios (-2%) forjaron una significativa

merma en los valores exportados del 12% a/a.

Gráfico 2: Dinámica del sector exportador – Descomposición en precios y cantidades.

11%

6,4%

-2,0%

5%

-10,0%

17%

6,5%

-12,0%-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

2007 -2002 2013-2007 2014

Precios y cantidades de las exportaciones totales

Cantidad

Precio

Valor

85

90

95

100

105

110

2010 2011 2012 2013 2014

Evolución de las cantidades exportadas según tipo de

producto

Total

Primarios

MOA

MOI

Fuente: E&R en base a INDEC.

Lo más grave de este escenario es que se reducen las cantidades vendidas al exterior de los

productos en donde nuestro país tiene ventajas competitivas como el sector primario y

derivados y que además representan casi el 60% de las ventas externas totales. A modo de

ejemplo, las cantidades exportadas de productos primarios y manufacturas de origen

agropecuario se reducen un 14% y un 4% respectivamente entre el 2010 y la actualidad3.

La contracara de la merma en las cantidades exportables es la floja performance que han

mostrado muchos sectores productores de la oferta agregada como el trigo, el maíz, la leche,

el aceite, la harina, el azúcar y algunas frutas. Estas actividades (y muchas otras) han padecido

la pérdida de competitividad por el avance inflacionario de costos junto con una política de

tipo de cambio oficial cuasi fijo4, la presión tributaria elevada y creciente, la discrecional y poco

transparente política de cupos para importar insumos y exportar productos, el cepo cambiario,

la caída de la productividad del trabajo, la reducción de líneas de prefinanciación de

3 Se considera el período 2010-2014 para aislar el efecto de la crisis internacional en la evolución de las

cantidades vendidas por Argentina o compradas por el resto del mundo. 4 El tipo de cambio como ancla de precios se usó desde 2011 hasta la devaluación de enero 14. Y ahora

se vuelve a usar la misma estrategia.





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a5

exportaciones en favor de acumular reservas (letras en dólares) y el atraso de AFIP en el pago

de reintegros a exportar.

Además, el sector exportador también se ve negativamente afectado por las políticas

macroeconómicas que atentan contra el crecimiento e incentivan la inflación. A excepción de

Venezuela, Argentina ha sido el país de la región que más incrementa el gasto público, la

presión tributaria y el déficit fiscal en la última década generando externalidades negativas

para el crecimiento económico en general y las exportaciones en particular (ver gráfico). Por

ende, no es casualidad que los sectores exportadores se encuentren perjudicados y que

nuestro país, en consecuencia, se vaya cerrando al mundo.

El sector agro exportador es el mejor ejemplo de todo lo comentado más arriba. Las políticas

domésticas dejaron sin competitividad precio al sector de nuestra economía más dinámico,

más productivo, eficiente y con mejores ventajas comparativas. Según el ICOPESA E&R, que

mide la evolución de la competitividad de los principales commodities que exporta nuestro

país y considera su nivel de precios, estructura de costos de producción, el dólar y las

retenciones que pagan los exportadores, su competitividad precio ha caído un -10% cuando

se compara diciembre 2014 con diciembre 2013.

Gráfico 3: Las malas políticas domésticas repercuten en la performance de los sectores

exportadores.

Dic-14-10,6%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

1,0

1,1

1,1

1,2

1,2

1,3

1,3

1,4

1,4

1,5

Ago

-12

Oct

-12

Dic

-12

Feb

-13

Ab

r-1

3

Jun

-13

Ago

-13

Oct

-13

Dic

-13

Feb

-14

Ab

r-1

4

Jun

-14

Ago

-14

Oct

-14

Dic

-14

ICOPESA EyR(Índice base diciembre 2001 : 1)

Var a/a Icopesa EyR

Argentina

BolBrasil ChileCol

EcuPar

Perú

Uru

Venezuela

-

5

10

15

20

25

30

35

1 3 5

Infl

ació

n

Crecimiento

Crecimiento e inflación en Sudamérica

Prom 08/14 Crecimiento Inflación

Peru 5.78 3.17

Uruguay 5.16 7.89

Paraguay 5.16 4.91

Bolivia 5.13 6.10

Ecuador 4.55 4.53

Colombia 4.19 3.47

Chile 3.62 3.10

Brazil 2.85 5.80

Argentina 2.40 26.00

Venezuela 1.25 36.69

Fuente: E&R en base a INDEC, Index Mundi y FMI.

Para 2015, no hay posibilidades de que los valores exportados se recuperen dado que desde la

esfera doméstica, los sectores exportadores seguirán “acorralados” en la prensa del dólar cuasi

fijo y el aumento de los costos de producción; mientras que por el lado externo, este año





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a6

continuará el fortalecimiento del dólar en el mundo, profundizándose la caída de precios de

los commodities iniciada en 2014. En este sentido, sólo basta mencionar que en el último

semestre del año los precios de las materias primas energéticas y agrícolas presentaron una

caída de 40% y 8%; respectivamente (según el índice de precios de commodities que elabora el

Banco mundial).

Paralelamente, la caída del precio de la soja impactó en un menor valor de exportaciones del

complejo sojero y por ende en una menor recaudación de retenciones, afectando

negativamente tanto a la “caja” del gobierno nacional como al Fondo de la Soja que financia

obra pública en las provincias. Esta merma de precios representó una reducción de usd1.500

millones en los valores exportados por el complejo sojero; equivalente a casi la cuarta parte

del resultado comercial del año (usd 6.687 MM) y a unos $4.000 millones de recaudación vía

retenciones.

En concreto, para el promedio de 2015, teniendo en cuenta que la Fed subirá la tasa y el dólar

seguirá fortaleciéndose, esperamos que los precios de la oleaginosa desciendan a USD 350 por

tonelada; es decir, un 23% menos al promedio de 2014 (usd 458 tn).

De modo que las exportaciones seguirían reduciéndose y totalizarían unos usd 66.900 millones

(escenario optimista) con una caída implícita del 7% aproximadamente (-usd 5.000 MM) en

2015. Esta merma le impondría un techo a las importaciones que totalizarían unos usd 62.600

millones (-4%) y generarían un superávit comercial por usd 4.200 millones, con una reducción

del 36% (ver gráfico siguiente).

Gráfico 4: Dinámica del resultado comercial externo.

9.335

10.356 12.419 9.049 6.687 4.264

66.935

62.671

-

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

55.000

60.000

65.000

70.000

75.000

80.000

85.000

2010 2011 2012 2013 2014 2015e

Evolución del resultado comercial(En millones de dólares)

Resultado comercial Exportaciones Importaciones

27

,5%

-4,0

%

2,6

%

-13

,4% -7

,0%

30

,3%

-7,3

%

8,0

%

-11

,8%

-3,9

%

10

,9%

19

,9%

-27

,1%

-26

,1%

-36

,2%

-37%

-27%

-17%

-7%

3%

13%

23%

2011 2012 2013 2014 2015e

Variación interanual del resultado comercial

Exportaciones

Importaciones

Resultado comercial

Fuente: E&R en base a INDEC y Mecon.





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a7

¿Cómo repercute la caída estructural de las exportaciones en la industria local?

Explicamos que la merma en las cantidades y precios de las exportaciones se traducen en

menos ingreso de divisas, y por ende, (cepo de por medio) menos permisos para importar.

Ahora bien, dado que casi el 70% de las importaciones son bienes de capital, piezas para

bienes de capital e insumos intermedios, la restricción a importar repercute negativamente en

los sectores productores en general y en la industria en particular que necesita comprar estos

inputs para producir (ver gráfico siguiente).

No es casualidad que el agregado industrial haya presentado una caída promedio del 2.5% y

del 4.4% durante el 2014 según las estimaciones de EMI (Indec) e IPI (Fiel) respectivamente.

Justamente, esta fuerte disminución de la producción manufacturera estuvo motorizada por

una caída de producción de los sectores con mayor integración del comercio internacional

como el sector automotriz, la metalmecánica y el caucho y plástico.

Gráfico 5: Dinámica del nivel de actividad de la industria.

99

101

103

105

107

109

111

113

115

117

En

e-10

May

-10

Sep

-10

En

e-11

May

-11

Sep

-11

En

e-12

May

-12

Sep

-12

En

e-13

May

-13

Sep

-13

En

e-14

May

-14

Sep

-14

Evolución de la Industria(Índices desestacionalizados ene 2010 =100)

EMI SA

IPI SA

5 per. media móvil (EMI SA)

5 per. media móvil (IPI SA)

-11%

-9%

-7%

-5%

-3%

-1%

1%

3%Variación Interanual de la actividad

industrial

EMI IPI

Bs de

capital e intermedio

s67%

Bs de

consumo10%

Energía

17% Vehículos y resto

6%

Composición de las importaciones en 14

Fuente: E&R en base a INDEC y Fiel.

La industria automotriz es el mejor ejemplo de lo expuesto en los párrafos previos, ya que se

encuentra muy integrada con el resto del mundo y en especial con los países de la región. De

hecho, este sector es estructuralmente deficitario en términos de comercio exterior (déficit

record de usd 8.200 millones en 2013). Por lo tanto, en un marco de escasez de divisas, las

restricciones para importar insumos son verdaderos obstáculos para dinamizar su producción.

Tal es así que las importaciones cayeron un 38% y el déficit se redujo un 64% en 2014. De





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a8

modo que la estrategia de cuidar la “caja en dólares” para generar estabilidad financiera

provocó una retracción del 21% interanual en los niveles del producción en 2014.

En pocas palabras, el sector automotor es el sector industrial que más sufre las trabas a las

importaciones, que el gobierno intensifica día a día y que muy probablemente fortalezca

durante los próximos meses.

Gráfico 6: Nivel de actividad y del comercio internacional de la industria automotriz.

-32%

-22%

-12%

-2%

8%

18%

28%

44.000

49.000

54.000

59.000

64.000

69.000

74.000

Ene-

12

Ab

r-12

Jul-

12

Oct

-12

Ene-

13

Ab

r-13

Jul-

13

Oct

-13

Ene-

14

Ab

r-14

Jul-

14

Oct

-14

Ene-

15

Producción de la industria automotriz

Var a/a

Producción (prom móvil 4 m)

11

.40

1

9.1

14

19

.57

9

12

.08

6

-8.1

78

-2.9

72

-8.500

-3.500

1.500

6.500

11.500

16.500

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Resultado comercial del sector automotriz (en MM de USD)

Exportaciones

Importaciones

Saldo comercial del sector automotriz

Fuente: E&R en base a BCRA y Adefa.

RETRASAR EL VALOR DEL DÓLAR ES AÚN MÁS COSTOSO CUANDO LA REGIÓN HACE LO

OPUESTO

En Argentina, la aceleración de la inflación del año pasado evaporó la competitividad precio

recuperada tras la devaluación de enero 2014, llevando el atraso cambiario a niveles

ligeramente más altos a los que se registraban meses antes del salto cambiario.

En todos los países que son nuestros socios comerciales sucede exactamente lo contrario. Es

decir, ganan competitividad como consecuencia de depreciar sus monedas frente al dólar sin

registrar aumentos en la inflación. En pocas palabras, los productos argentinos se encarecen

en dólares, mientras que los productos de nuestros socios comerciales se abaratan en

términos de divisas norteamericanas.





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a9

Argentina está perdiendo competitividad por duplicado (nosotros nos apreciamos y nuestros

socios se deprecian en términos reales contra el dólar), lo cual impacta desfavorablemente

sobre la producción y los niveles de actividad en nuestra economía.

Como consecuencia de la devaluación del 23% en enero de 2014, el tipo de cambio real (TCR5)

entre el peso argentino y el dólar de EEUU saltó de 1.07 a 1.23 entre diciembre de 2013 y

febrero de 2014. El alza permitió abaratar transitoriamente nuestros productos frente a una

canasta de bienes en Estados Unidos. A posteriori, el avance de la inflación y el dólar cuasi fijo

dilapidaron en sólo nueve meses el avance del TCR, profundizando la apreciación real del peso

contra el dólar a niveles más bajos y cercanos al promedio de 2001 (1.04 en enero 2015) (ver

gráfico).

Gráfico 7: La inflación más que absorbió la devaluación de enero 2014.

1,23

Ene-131,03

Dic-131,07

Feb-141,23

Ene-151,04

8,58

3,9

4,4

4,9

5,4

5,9

6,4

6,9

7,4

7,9

8,4

8,9

1,00

1,05

1,10

1,15

1,20

1,25

ene-

11

mar

-11

may

-11

jul-

11

sep

-11

no

v-1

1

ene-

12

mar

-12

may

-12

jul-

12

sep

-12

no

v-1

2

ene-

13

mar

-13

may

-13

jul-

13

sep

-13

no

v-1

3

ene-

14

mar

-14

may

-14

jul-

14

sep

-14

no

v-1

4

ene-

15

Tipo de cambio real bilateral (Arg-EEUU) y TCN (usd/ars)(Base 1 = 2001; pesos por unidad de usd)

TCR Arg-EEUU (izq.) TCN oficial usd/ars (der.)

Fuente: E&R en base a BCRA, BLS y IPC-Congreso.

Por el contrario, nuestros socios comerciales dejaron de depreciar sus monedas frente al

dólar como respuesta a precios de commodities más bajos y menor ingreso de capital. Peor

aún, nuestro principal socio, Brasil, es el que más depreció su moneda frente al dólar. Desde

enero 2011, el real brasileño acumula una depreciación del 57.9%, donde la cotización pasó de

1,67 a 2,65 reales por dólar. Detrás le siguen, Japón (43.3%), Colombia (27,8%), Chile (27%),

Uruguay (25%), México (21%), UE (14,7%) y Perú (7,5%). (Ver gráfico izquierdo).

5 El tipo de cambio real (TCR), es precio de los bienes del país extranjero expresado en términos de

bienes locales. Ambos llevados a una misma moneda mediante el tipo de cambio de las divisas. Cuando el TCR aumenta, los bienes extranjeros se encarecen en términos de bienes locales y viceversa.





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a1

0

Más importante es resaltar que las devaluaciones de nuestros socios no se trasladaron a

precios en un 100%, y por ende, ganaron competividad (se abaratan) frente a Estados

Unidos; justo lo opuesto a lo que sucede en el caso de Argentina. En este sentido, desde

enero de 2011, Brasil incrementó su competitividad en un 33%. Detrás le siguieron Colombia

(20%), Chile (17%), México (10%) y UE (10%). En dirección contraria, Argentina se encareció un

15% (valor del índice 0.85) frente a EEUU debido a que la inflación se aceleró y el dólar se

mantuvo cuasi-fijo. (Ver gráfico derecho)

Gráfico 8: Las monedas de socios comerciales pierden valor frente al dólar (USD).

1,33

1,171,20

1,10

1,48

0,85

0,80

0,90

1,00

1,10

1,20

1,30

1,40

1,50

ene-

11

jun

-11

no

v-1

1

abr-

12

sep

-12

feb

-13

jul-

13

dic

-13

may

-14

oct

-14

Brasil Chile PerúUruguay Mexico ColombiaUE JAPÓN ARG

Argentina se encarece, el resto se abarata frente al dólarTipo de cambio real de paises socios contra EEUU

(Base 1= ene-11)157,9

107,5

124,9121,4

127,8

114,7

143,3

90

100

110

120

130

140

150

160

ene-

11

jun

-11

no

v-1

1

abr-

12

sep

-12

feb

-13

jul-

13

dic

-13

may

-14

oct

-14

Brasil Chile

Peru Uruguay

Mexico Colombia

Unión Europea Japón

Depreciación de monedas contra el USD(unidad monetaria de c/país por 1 unid de usd; base 100 = ene-11)

Fuente: E&R en base a BCRA.

En E&R construimos un Índice de competitividad Regional (ICR E&R) que nos ayuda a medir el

fenómeno de pérdida de competitividad por duplicado. Dicho índice evalúa la competividad

precio de Argentina frente a 9 de sus socios comerciales. Cuando el Índice sube, nuestro país

se abarata frente al socio comercial y viceversa. En el gráfico del ICR E&R podemos ver que los

socios que más se abarataron frente a nosotros (líneas con las pendientes más negativas) son

aquellos que más se depreciaron en términos reales frente el dólar “fenómeno de pérdida de

competitividad por duplicado”. Entre ellos podemos destacar a Japón, Brasil, Colombia, Chile,

México y la Unión Europea. Sin embargo, a pesar de la pérdida de competitividad de los

últimos años, la competitividad precio de Argentina contra Brasil sigue siendo más elevada que

en 2001.





Pá

gin

a1

1

Gráfico 9: Argentina pierde competitividad frente a socios comerciales.

1,32

1,000,90

1,07

0,690,60

1,10

1,60

2,10

2,60

3,10en

e-0

1

sep

-01

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ene-

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15

sep

-15

Índice E&R de competitividad Regional (ICR E&R)(Base 1 = 2001)

Brasil Chile Perú Uruguay Mexico Colombia EEUU UE JAPÓN

Fuente: E&R en base a IMF y BCRA.

En este contexto, vale la pena preguntarse qué sucedería con la competitividad precio de

Argentina de aquí a fin de 2015. Si asumimos que el gobierno procurará contener el valor del

dólar oficial hasta fin de año pero con una tasa de inflación cercana al 30% y suponemos que

nuestros socios comerciales se depreciarán en términos reales6, Argentina terminaría con un

tipo de cambio real un 10% (0.90) más apreciado que el 2001 contra EE.UU.; una apreciación

record si logra concretarse.

No obstante, consideramos que la estrategia de mantener el dólar cuasi fijo, en un contexto de

inflación doméstica y en el que nuestros socios comerciales devalúan sus monedas y se

abaratan, será muy difícil de conseguir.

Además, la elevada presión tributaria doméstica reduce aún más la competitividad,

encareciendo la estructura productiva del sector privado. Entre el 2002 al 2014, la suma de

impuestos nacionales y provinciales aumentaron desde 19.5% al 42.3% del PBI.

6 Consideramos que es un supuesto razonable teniendo en cuenta que el dólar seguirá ganando valor

frente al resto de las monedas del mundo en 2015, dada su recuperación económica y que muchos de estos países ven crecer sus déficits de balanza de pagos en un marco de salida de capitales y caída de precio de commodities exportables.





Pá

gin

a1

2

Gráfico 10: Carga impositiva record reduce la competitividad del sector privado.

2,44

1,53

1,04

0,9019,5%

30,5%

42,3%44,1%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

2,2

2,4

2,6

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 (est)

Presión tributaria vs. tipo de cambio nomial y real (Arg-EE.UU.)(Reca público nación y provincias en % PBI; TCN pesos x dólar; índice base 1 = 2001)

TCR -Arg-US (izq.) Presión Tributaria Total (der.) Polinómica (TCR -Arg-US (izq.))

Fuente: E&R en base a MECON, BCRA,

En síntesis, dada la coyuntura económica, será muy difícil sostener en el tiempo el nivel de

apreciación real que pretendería el gobierno. A los ya tradicionales problemas de balanza de

pagos, cepo cambiario y elevada presión tributaria, se le suma el fenómeno de pérdida de

competitividad por duplicado (nosotros nos apreciamos y nuestros socios se deprecian en

términos reales contra el dólar).

En este contexto, es probable que se incremente la presión sobre el mercado de cambios y

sobre las reservas; y que consecuentemente el gobierno maximice el uso del cepo cambiario y

de las restricciones a importar. Esta estrategia dejará pendiente una significativa corrección

cambiaria para finales de 2015 y principios de 2016.



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Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)

Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - 211,9 -0,1% 0,2% 207,8 0,8% 0,1% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2%

Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC 127,8 -1,0% -2,4% 130,9 -1,1% -2,1% 136,7 0,1% -1,8% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8%

Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC 70,6 -0,2% -2,1% 73,2 -0,2% -2,7% 74,1 -0,2% -1,7% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7%

Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC 174,8 -4,0% 0,2% 193,8 -1,2% 0,1% 212,4 0,4% 4,9% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0%

Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC 280,2 0,5% 4,9% 236,8 -0,1% -1,3% 226,6 -0,1% -1,5% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4%

Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC 426,8 1,7% 14,2% 272,2 1,3% 17,7% 303,4 1,7% 20,0% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3%

Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC 264,9 0,1% 1,5% 256,6 -0,8% 3,2% 263,4 0,7% 4,3% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1%

Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 29.167 -3,1% -42,6% 39.131 -3,1% -36,6% 53.501 -4,6% -39,8% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7%


Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 46,1 5,1% 4,6% 43,9 7,0% -7,8% 41,0 2,6% -18,6% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5%

Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,64 2,5% -2,4% 1,60 -3,0% -13,5% 1,65 -3,5% -16,7% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6%

Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB - - - 31,2 1,3% 8,8% 30,8 -1,0% 7,5% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2% 28,6 -


Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC 781,0 1,5% 39,0% 769,6 1,5% 41,4% 758,5 1,3% 43,4% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9%

Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO 727,0 1,9% 38,4% 713,6 1,9% 40,3% 700,6 2,3% 41,0% 464,4 25,3% 370,5 24,0% 298,9 23,4% 242,3 22,4%

Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC 841,7 1,0% 28,3% 833,7 0,9% 29,0% 826,1 1,2% 29,4% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6%

Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC 1051,4 0,5% 32,9% 1045,7 0,7% 33,6% 1038,7 0,9% 33,9% 727,3 19,5% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8%

Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC 160,9 -2,7% -15,4% 165,4 3,9% -13,4% 159,2 -1,9% -18,0% 199,0 -5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7%

Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 194,0 1,6% 33,9% 190,9 1,6% 34,9% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5%

Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 192,2 1,2% 31,9% 189,9 1,8% 33,3% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8%

Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 185 0,7% 34,7% 184,2 0,6% 34,5% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 79 18,4%

Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC 4.400 0,0% 33,3% 4.400 0,0% 33,3% 4.400 0,0% 33,3% 3.035 25,2% 2.423 19,3% 2.032 14,7% 1.600 21,5%

Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC 3.232 0,0% 30,5% 3.232 0,0% 30,5% 3.232 0,0% 30,5% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4%


Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,55 0,4% 35,3% 8,51 0,4% 41,5% 8,48 0,7% 45,0% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9%

Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 11,58 -5,8% 35,0% 12,30 -9,7% 36,8% 13,61 -1,6% 47,2% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8%

TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,44 -4,0% -10,0% 1,50 -3,4% -3,4% 1,55 -4,4% -1,8% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8% 1,97 -6,4%

Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC 4.573 -1,2% -16,0% 5.279 -2,1% -22,7% 5.968 -1,7% -17,9% 83.026 2,6% 80.927 -4,0% 84.270 27,5% 66.079 18,7%

Importación Bienes MM de USD; SA INDEC 4.500 -1,0% -13,1% 4.817 -1,6% -18,5% 5.606 -1,4% -14,4% 73.977 8,0% 68.508 -7,3% 73.914 30,3% 56.744 46,3%

Balance Comercial MM de USD; SA INDEC 73 -2,9% -73,1% 462 -6,2% -49,6% 362 -4,7% -49,8% 9.049 -27,1% 12.419 19,9% 10.356 10,9% 9.335 -44,7%

dic-14 nov-14 oct-14

Sector Externo Detalle Fuentedic-14 nov-14

2012 2011 2010

2013 2012 2011 2010

2013Actividad Económica Detalle Fuente

ARGENTINA

Precios y Salarios Detalle Fuentedic-14 nov-14 oct-14

oct-14 2013 2012 2011 2010

Detalle Fuentedic-14 nov-14 oct-14 2013 2012 2011 2010

Indicadores de Confianza



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Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 442.861 8,6% 22,5% 407.830 1,7% 20,5% 401.131 1,4% 19,7% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0%

M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 748.861 8,8% 29,5% 688.447 2,7% 29,2% 670.057 2,1% 25,6% 502.569 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1%

M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 1.137.553 5,1% 24,4% 1.082.324 2,2% 21,8% 1.059.042 2,0% 21,0% 817.309 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6%

Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 686.433 3,9% 30,2% 660.720 2,1% 30,0% 647.308 2,0% 29,7% 466.178 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4%

Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 578.030 2,6% 20,3% 563.432 1,6% 20,9% 554.768 2,7% 21,8% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5%

Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 221.064 2,6% 128,1% 215.371 4,1% 111,9% 206.870 5,1% 102,1% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9%

Reservas BCRA MM de USD BCRA 31.443 8,8% 2,8% 28.911 2,8% -6,1% 28.111 0,9% -15,4% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4%

Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 21,00 11,3% 10,6% 18,86 6,7% 5,6% 17,67 11,6% 1,0% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 -19,3%

Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 22,00 0,0% 6,7% 22,00 8,6% 14,7% 20,25 1,9% 5,5% 17,06 22,9% 13,89 3,1% 13,47 19,6% 10,19 -15,8%

Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg 0 0,0% 0,0% 0 0,0% 0,0% 708 1,1% #¡DIV/0! 131 -80,3% 662 -4,3% 691 2,0% 678 -41,9%

Índice Merval en USD Bloomberg 0 0,0% 0,0% 0 0,0% 0,0% 1296 -12,9% 48,4% 727 33,4% 545 -27,3% 749 19,6% 655 49,3%


Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 108.599 2,9% 42,8% 101.837 2,5% 38,4% 104.606 2,8% 40,8% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4%

Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON -23.336 10% 17% 388 -17% -106% -15.195 42% 451% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80% 25.115 45%

Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON -31.897 6% 24% -3.394 -6% -64% -20.799 14% 186% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099% 3.068 -143%


Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%

US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON - - - - - - 2,35 0,0% -7,8% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6% 3,14 -4,4%

Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB - - - 11,25 0,0% 12,5% 11,25 0,0% 18,4% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1% 10,00 0,8%

Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 2,65 3,9% 12,9% 2,55 4,1% 11,0% 2,45 4,9% 11,8% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8% 1,75 -11,3%

Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,23 -1,3% -10,1% 1,25 -1,6% -7,6% 1,27 -1,6% -7,0% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9% 1,33 -4,8%

Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg - - - 2.068 2,5% 14,5% 2.018 2,3% 14,9% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2%

Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg - - - 10.503 0,3% -3,5% 10.470 -2,5% -3,1% 10.209 11,7% 9.137 -1,0% 9.227 10,3% 8.363 15,4%

Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg - - - 12.411 6,2% -2,9% 11.688 -2,3% -4,9% 11.192 24,9% 8.962 -4,4% 9.372 15,2% 8.135 15,4%

Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg - - - 21.266 -3,9% -5,4% 22.139 0,4% -8,8% 24.721 -19,3% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2% 38.171 37,7%

Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg - - - 31,96 -2,2% -8,5% 32,66 1,5% -13,9% 40,10 -6,9% 43,07 -2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5%


Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 379 -2,0% -22,5% 379 -1,7% -20,4% 354 -2,0% -25,0% 517 -3,8% 538 11,0% 484 25,8% 385 1,7%

Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 6.446 -0,9% -5,1% 6.713 -0,4% -6,5% 6.737 -0,6% -4,0% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0% 7.538 45,9%

Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 62,2 -3,9% -43,8% 78,4 -2,3% -27,4% 87,3 -1,7% -20,3% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8%

Oro USD por onza troy IMF 1.201 -0,2% -1,9% 1.175 -0,7% -7,9% 1.222 -0,6% -7,1% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5%

ARGENTINA

2013 2012 2011 2010

Politica Monetaria y Sistema

FinancieroDetalle Fuente

dic-14 nov-14 oct-14 2013 2012 2011 2010

Politica Fiscal Detalle Fuentedic-14 nov-14 oct-14 2013 2012 2011 2010

Mercado Financiero

InternacionalDetalle Fuente


2013 2012 2011 2010Precios Commodities Detalle Fuente


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Retrasar el valor del dólar es aún más costoso cuando la región hace lo opuesto