GLOBAL LAW & FINANCE

Luca AmorelloPhD Candidate in Law & Economics of Money and Finance;House of Finance, Frankfurt

Costruire Regole per la Finanza Globale

Corso in Sistemi Giuridici ComparatiUniversità degli Studi di Trieste

6 Maggio 2015

Di cosa parliamo oggi: La Finanza nella sua complessità:

Il Mercato Globale e le sue Interconnessioni Efficienza, Resilienza, Buon Funzionamento

Il rapporto tra Diritto e Finanza Come si costruisce una regola?

I Regolatori Globali e

le Fonti del Diritto Finanziario Un caso concreto: regole rischio sistemico

Le Nuove Frontiere della Regolazione

La Finanza nella sua Complessità

Che cos’è la Finanza? Qual è il suo oggetto?

Alcune parole chiave per capirlo sono:

Profittabilità Liquidità Rischio

Efficienza

La Struttura del Sistema Finanziario

Se una impresa ha un investimento produttivo, ma non ha sufficiente liquidità, a chi si rivolge? Quali sono i soggetti che forniscono liquidità?;

Capire le differenze tra mercato bancario e mercato dei capitali;

1) Che cos’è una banca?

La Struttura del Sistema Finanziario Che cos’è il mercato dei capitali?

Mercato dei capitali

Equity

Mercato Primario

Public Issue/ Private

Placement

Mercato Secondari

o

Stock Echanges

Debt

Mercato Primario

Corporate, Government/

Municipal

Derivati /Finanza

Strutturata

Mercato Secondari

o

Commodities

Commodities

ExchangesOTC

Ogni casella è composta da soggetti, infrastrutture e rapporti contrattuali.

Per quanto riguarda i soggetti che operano all’interno del mercato:

Emittenti (es. società quotata in borsa); Intermediari (es. banche d’investimento); Investitori (es. voi che acquistate un azione sul Forex);

I soggetti che operano all’interno del mercato dei capitali sono moltissimi e hanno varia natura. Dalle banche di investimento alle SGR, SICAV, SICAF, fino agli Hedge Funds e oltre.

Per quanto riguarda le infrastrutture del mercato finanziario:

Borse, sistemi di negoziazione non ufficiali, sistemi di regolamento di titoli, sistemi multilaterali di negoziazioni, clearing house, sistemi di pagamento, ecc.

Una volta trovato il soggetto che finanzia il nostro investimento, rimane il problema del rischio.

Un soggetto che mi presta dei soldi, si assume un rischio, ovvero il rischio che non vedrà ripagato il suo credito.

Il sistema finanziario fornisce gli strumenti per potere assicurarsi, cedere questo rischio, oppure impacchettarlo con altri strumenti e cederlo ad altri soggetti investitori che si trovano in una posizione migliore per poterlo gestire.

Assicurazioni, Credito all’esportazione, Hedge Fund, ecc. Contratti di assicurazioni sul credito, Derivati, Finanza

Strutturata, ecc.

Ma le interconnessioni del sistema finanziario non sono locali, bensì globali.

In una finanza globale allora quali regole?

Efficienza, Resilienza, Buon funzionamento

Per capire quali regole costruire in un mercato globale dobbiamo soffermarci sul funzionamento del mercato e sulle sue criticità.

Partiamo dall’idea di Efficienza: il mercato finanziario deve essere efficiente, ciò significa che ogni strumento finanziario deve riflettere continuativamente nel prezzo ogni informazione di mercato rilevante.

Per intenderci vediamo il rendimento dei bond EU a 10 anni

Design Build Test Evaluate

Perché il mercato finanziario sia perfettamente efficiente, il prezzo dovrebbe riflettere esattamente il valore reale dello strumento finanziario in ogni tempo. Ma è davvero così? Il mercato è davvero così efficiente?

Se lo fosse davvero, la crisi finanziaria del 2007 non sarebbe mai accaduta. In realtà, nei mercati finanziari il fenomeno del mis-pricing è abbastanza frequente. Il prezzo degli strumenti finanziari spesso non riflette il suo reale valore di mercato.

Ciò è dovuto ad una serie di fallimenti di mercato, quali ad esempio: asimmetria informativa, risk arbitrage, cognitive bias, ecc.

Il mercato degli Asset-Backed-Securities (ABSs) nel 2007 è un esempio di queste criticità

Resilienza e Stabilità Non solo efficienza. I soggetti che compongono il sistema

finanziario devono essere sufficientemente resilienti, ovvero capaci di assorbire possibili shock finanziari.

Se il rischio, ovvero la probabilità che si verifichi un dato evento negativo, è una componente essenziale del sistema finanziario, gli operatori di mercato devono avere una struttura solida che permetta loro di assorbire eventuali perdite future.

Per questa ragione gran parte della regolazione cd. prudenziale riguarda i requisiti di capitale per gli istituti di credito e finanziari. Sull’argomento vedremo più in dettaglio in seguito.

Buon Funzionamento Il buon funzionamento del sistema finanziario è garantito dalla

sana e prudente gestione degli attori che vi operano all’interno.

Affinché il sistema finanziario possa funzionare in maniera ottimale, coloro che svolgono funzioni di rilievo all’interno dell’istituto finanziario devono adottare i presidi necessari per assicurarne stabilità, competitività, efficienza, ecc.

Per costruire regole per la Finanza globale allora dobbiamo prendere in considerazione tutti questi elementi. Il diritto deve intervenire per sanare le inefficienze del mercato finanziario, caratterizzato da una dimensione globale, al fine di garantirne l’efficienza, stabilità e buon funzionamento.

Il Rapporto tra Diritto e Finanza

Se immaginiamo il sistema finanziario come una architettura, il diritto, o meglio la regolazione, costituisce il disegno di progetto.

Le regole permeano la finanza in ogni sua componente. Non soltanto vengono regolati i rapporti tra due controparti, ma regolata è anche la struttura interna dei soggetti operanti all’interno del sistema finanziario.

Osservando nuovamente il network: ogni linea rossa è una qualche relazione contrattuale tra due o più parti di natura debito/credito, mentre la struttura interna di ogni nodo è definita in maniera rigida da regole.

Da una parte dunque avremmo dei contratti. La disciplina di molti di questi contratti tuttavia non la troverete nel Codice Civile.

Dall’altra parte abbiamo la struttura interna dei soggetti partecipanti al mercato. Ma esattamente di quali regole si tratta?

Ad esempio per i soggetti bancari abbiamo le seguenti aree:

Le regole quindi permettono la costruzione del mercato finanziario. Laddove non ci sono regole, anche informali, non ci può essere Finanza.

Queste regole devono essere globali perché globali sono i soggetti a cui devono applicarsi, così come globali sono gli scambi di flussi monetari che caratterizzano le interrelazioni tra soggetti.

Ma se le regole “costruiscono” la Finanza, è anche vero che le regole possono portare al collasso del sistema finanziario. La rigidità delle regolazione, se da una parte garantisce la fiducia nelle relazioni tra controparti, dall’altra parte può disturbare il funzionamento del sistema ed, infine, portare alla sua disintegrazione.

Law & Finance Paradox! (K. Pistor)

Questa tensione tra Diritto e Finanza, dunque, ne caratterizza il rapporto. Compito del regolatore globale allora è trovare quella formula giuridica che garantisca l’efficienza delle regole in un mondo caratterizzato da incertezza e imprevedibilità degli eventi futuri.

E’ solo la funzionalità/efficienza delle regole che garantisce alla Finanza stabilità, resilienza, buon funzionamento ed efficienza.

Allora, se questo è il compito del regolatore globale, dobbiamo chiederci a questo punto: chi è il regolatore globale? E Come nasce una regola globale?

In Europa poi:

Regolatori Nazionali(Es. Banca d’Italia, CONSOB, COVIP, IVASS)

Costruire Regole Globali: un Esempio Concreto.

La crisi del 2007 è stata

caratterizzata dall’emersione del cd. “rischio

sistemico”

Il default sulle obbligazioni di un

soggetto creditizio, contagiava un altro soggetto, il quale a sua volta o non era

più in grado di pagare le proprie

obbligazioni, o non era più disposto a

prestare denaro agli altri soggetti del

network

Il rischio sistemico diventa dunque il target del regolatore globale post-2007.

Necessità di costruire regole che permettano di contenere o ridurre il rischio sistemico nel network finanziario. Ma come fare?

1) Nell’aprile del 2009 il G20 manda una lettera a IMF, BIS e FSB richiedendo di adottare misure per contrastare il rischio sistemico. (Declaration on Strengthening the Financial System– London Summit, 2 April 2009: http://www.g20.utoronto.ca/2009/2009ifi.pd).

2) Nell’Ottobre del 2009 IMF/BIS/FSB rispondono alla lettera con un Report che definisce il rischio sistemico e gli indicatori per misurarlo. (Guidance to Assess the Systemic Importance of Financial Institutions, Markets and Instruments: Initial Considerations: http://www.imf.org/external/np/g20/pdf/100109.pdf). IMF/BIS/FSB concordano sulla necessità di adottare nuove regole.

3) Il 6 Settembre 2009 il Basel Committee on Banking Supervision si riunisce e indica una serie di misure per contrastare il rischio sistemico. (Comprehensive response to the global banking crisis: http://www.bis.org/press/p090907.htm). Tra le misure si dice di introdurre un framework sui cd. “Countercyclical Capital Buffers”.

4) Nel Dicembre 2009 il BCBS pubblica un documento per la consultazione in cui vengono delineati gli strumenti per contrastare il rischio sistemico (Strengthening the resilience of the banking sector - Consultative Document). Al paragrafo 2.d la prima disciplina generale dei Countercyclical Capital Buffers (http://www.bis.org/publ/bcbs164.pdf).

5) Dopo ulteriore lavoro su questo strumento, il BCBS pubblica nel luglio 2010, il documento di consultazione con la disciplina completa dei Countercyclical Capital Buffers, definendone caratteristiche, calibrazione e analisi di impatto (http://www.bis.org/publ/bcbs172.pdf).

6) Terminata la consultazione, la proposta di regolazione è pronta per essere implementata nei framework regolamentari dei vari Paesi. In UE, la palla passa alla Commissione EU.

6) Nel Giugno 2013, la Commissione EU implementa Basel III con una Direttiva e un Regolamento Comunitario (CRR & CRD IV). Nella CRD IV, agli articoli 130 e ss. troviamo la trasposizione della disciplina dei nostri CCBs. (http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32013L0036)

7) Nel Dicembre 2014, l’EBA pubblica il “Draft Technical Standards”, con la regolazione secondaria sui Countercyclical Capital buffers. (https://www.eba.europa.eu/-/eba-published-final-draft-technical-standards-on-countercyclical-buffer-disclosure).

8) La palla infine passa alle Autorità Nazionali che dovranno implementare le nuove regole nei framework nazionali. Presto nelle Istruzioni di Vigilanza

della Banca d’Italia

Le nuove Frontiere della Regolazione

Regolazione Macroprudenziale (CRD IV & CRR);

Norme per il rafforzamento della Resilienza (Volcker/Vickers Rule);

Capacità di assorbimento delle perdite (TLAC); Regole su risanamento e risoluzione (BRRD); “Capital Market Union” (Commission’s Green

Paper); Debito Sovrano (IMF Proposals); Mercati Derivati OTC (EMIR); Alternative Investment Industry (AIFMD); E molto altro…

Letture Consigliate:

1) Pistor, Katharina, A Legal Theory of Finance (May 9, 2013). Journal of Comparative Economics, Vol. 41, No. 2, 2013; Columbia Public Law Research Paper No. 13-348. 

2) Haar, Brigitte, Financial Regulation in the EU – Cross-Border Capital Flows, Systemic Risk and the European Banking Union as Reference Points for EU Financial Market Integration (June 26, 2014). The Oxford Handbook of Financial Regulation (Oxford University Press 2014) (eds. Eilís Ferran, Niamh Moloney, and Jennifer Payne).

Per contatti, domande, suggerimenti:

Email: lucamorale@gmail.com; Skype: luca.amorello