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UNIVERSITE PARIS-DAUPHINE
EXECUTIVE DOCTORATE BUSINESS ADMINISTRATION
LA DETENTION D’ACTIFS DE TRESORERIE
DANS LES SOCIETES COTEES :
FACTEURS EXPLICATIFS ET IMPACT SUR LA PERFORMANCE
Document de soutenance de Thesis
pour l’obtention du diplôme de
DOCTOR IN BUSINESS ADMINISTRATION
Soutenue publiquement le 18 juin 2013 par
Guillaume RENARD
JURY
Directeur de Recherche : Monsieur Jean-François CASTA
Professeur à l’Université Paris-Dauphine
Rapporteurs : Monsieur Hubert DE LA BRUSLERIE
Professeur à l’Université Paris-Dauphine
Monsieur Olivier RAMOND
Professeur à l’Université Paris Est - Créteil Val de Marne
L’Université Paris-Dauphine
n’entend donner aucune
approbation ni improbation aux
opinions émises dans les thesis : ces opinions doivent être
considérées comme propres à leurs
auteurs.
REMERCIEMENTS
Je tiens tout d’abord à remercier l’Université Paris-Dauphine qui m’a permis
d’entreprendre une Thesis, tout en poursuivant mon activité de directeur financier chez
L’Oréal.
Je remercie particulièrement Monsieur le Professeur Jean-François CASTA, qui
m'a fait l'honneur d'être mon directeur de recherche. Son encadrement patient et
exigeant tout au long de ces quatre années, sa compréhension envers un doctorant
professionnel et ses nombreux conseils m’ont été des plus précieux pour la conduite de
cette recherche.
Cette thèse n’aurait pas pu être réalisée sans Monsieur le Professeur Hubert de la
BRUSLERIE, qui m’a intégré ces cinq dernières années dans son équipe de l’UE
d’analyse financière et ingénierie financière et qui a accepté d’être rapporteur. Les
échanges avec mes étudiants du Master 1 Finance, m’ont aussi permis d’enrichir ma
réflexion académique.
Les professeurs du CREPA (GFR Management & Organisation) ont également contribué
à faire avancer ma recherche lors des séminaires doctoraux. Je souhaite évidemment
remercier Monsieur le Professeur Pierre ROMELAER et Monsieur Emmanuel MONOD,
co-directeurs du programme Executive Doctorate de l’Université Paris-Dauphine. Les
doctorants, notamment lors de la conférence à la Case Western Reserve University de
Cleveland, m’ont aussi aidé dans le cheminement de mon travail, particulièrement Ali
HANDJANI pour ses utiles observations sur ma thesis.
Mes remerciements s’adressent également à Monsieur le Professeur Olivier RAMOND
de l’Université Paris Est - Créteil, qui a accepté d’être rapporteur. Ma reconnaissance va
aussi à Luc PAUGAM, Professeur Assistant à l’ESSEC. Ses conseils, lorsqu’il était
doctorant à l’Université Paris-Dauphine m’ont permis de développer mes connaissances
sur les méthodes de recherche quantitatives.
Enfin, ce travail n’aurait pu aboutir sans la présence permanente de mes proches. Toutes
mes pensées vont à ma famille et à mes amis qui ont cheminé avec moi lors de ce travail et
ont su donner du sens à mes réalisations.
SOMMAIRE
Remerciements .............................................................................................................................. 2
Sommaire ........................................................................................................................................ 3
Table des acronymes et des sigles ............................................................................................ 4
Format de présentation ............................................................................................................... 5
Introduction ................................................................................................................................... 8
Première partie
Revue de la littérature sur la détention de trésorerie ......................................................... 23
Deuxième partie
Méthodologie, constitution d’un échantillon de 8.200 entreprises et statistiques
descriptives par zone/secteur .................................................................................................. 59
Troisième partie
Facteurs explicatifs du niveau de trésorerie : origine légale et structure financière ... 87
Quatrième partie
Impact de la détention de trésorerie sur la performance et la valeur boursière, un
outil de résistance en période de crise ................................................................................. 117
Conclusions générales .............................................................................................................. 143
Annexes ....................................................................................................................................... 150
Bibliographie ............................................................................................................................. 161
Table des matières ................................................................................................................... 170
Liste des tableaux ..................................................................................................................... 174
Liste des figures ........................................................................................................................ 176
Liste des graphiques ................................................................................................................ 177
Liste des annexes ...................................................................................................................... 178
4
TABLE DES ACRONYMES ET DES SIGLES
AMF Autorité des Marchés Financiers
AMO Afrique Moyen-Orient
BFR Besoin en Fonds de Roulement
CAC Cotation Assistée en Continu (Indice boursier France)
EBIT Earning Before Interests and Taxes
FTSE Financial Times Stock Exchange (Indice boursier Royaume Uni)
IFRS International Financial Reporting Standards
LIBOR London InterBank Offered Rate
LSDV Least Squares Dummy Variable (Moindres carrés avec variables indicatrices)
MCO Moindres Carrés Ordinaires
Md Milliard
NWC Net Working Capital (Besoin en fonds de roulement)
PdM Part de Marché
PIB Produit Intérieur Brut
QER Quantité Economique de Réapprovisionnement
RIM Research In Motion
R&D Recherche et Développement
ROA Return on Asset
ROI Return on Investment
S&P Standard & Poor’s (Indice boursier Etats-Unis)
SIC Standard Industrial Classification
UK United Kingdom (Royaume-Uni)
VAN Valeur Actuelle Nette
VMP Valeur Mobilière de Placement
WACC Weighted Average Cost of Capital (Coût moyen pondéré du capital)
FORMAT DE PRESENTATION
Expressions latines et abréviations
Afin d’alléger la discussion de notre étude, les abréviations latines « i.e. » (ita est), « e.g., »
(exempli gratia), « cf. » (confer) et « et al. » (et alii) sont utilisées respectivement pour «
c’est-à dire », « par exemple », « voir » et « et les autres » et seront indiquées en italique.
Citations et traductions
Les citations sont reproduites en italique, elles sont systématiquement traduites de
l’anglais par en bas de page.
Présentation des données statistiques
Pour faciliter leur lecture dans les tableaux, les données statistiques communiquées dans
la partie empirique de cette étude sont présentées selon les normes anglo-saxonnes (par
exemple : 8,030.27 au lieu de 8.030,27). Dans le texte, les commentaires sont rédigés
selon les normes françaises.
Référencement des équations mathématiques
La numérotation des équations mathématiques est réinitialisée au début de chaque partie.
La référence d’une équation fait figurer, en tête du numéro de l’équation, le numéro de la
partie, (e.g. l’équation n°8 de la partie 1 est référencée 1.8).
« The three most important things you need to measure in a business are customer satisfaction,
employee satisfaction, and cash flow. If you're growing customer satisfaction, your global market
share is sure to grow too. Employee satisfaction gets you productivity, quality, pride, and creativity.
And cash flow is the pulse »1
Jack Welch (1993)
1 Propos de Jack Welch dans le livre de Ticky et Sherman (1993). Traduction proposée : « Les trois choses les plus importantes qui doivent être mesurées dans un business sont la satisfaction du client, la satisfaction des employés et le cash-flow. Si vous accroissez la satisfaction du client, vous pouvez être sûr que votre part de marché globale croîtra aussi. La satisfaction des employés vous apportera de la productivité, qualité, reconnaissance et créativité. Et le cash-flow sera le fuel».
INTRODUCTION
INTRODUCTION
u cours des dernières décennies, les grands groupes industriels ont accumulé
d’importantes réserves de trésorerie2. Selon l’Autorité des marchés financiers3,
les 1.000 premiers groupes cotés dans le monde disposent fin 2011 de plus de
2.000 milliards de dollars de trésorerie. Ces actifs atteignent même 4.000
milliards de dollars sur le périmètre plus large des entreprises non financières (Hogan
Lovells, 2011)4.
Comment expliquer cette pratique de gestion ? Les taux d’intérêt étant proches de leurs
niveaux historiques les plus bas, les grands groupes devraient normalement avoir un
large recours à l’endettement avec une accumulation de trésorerie modérée, parce que
faiblement rémunérée. En réalité, ce phénomène trouverait son origine dans la crise et le
ralentissement économique : les managers ont une logique très financière et placent la
barre très haute en matière d'objectif de rentabilité de leurs investissements (ROI5). Les
entreprises écartent, par précaution, des projets qui auraient été recevables il y a vingt
ans pour se désendetter et conserver des actifs de trésorerie (Batsch, 2006).
2 « Le mot trésorerie est ambigu car il est utilisé pour désigner deux notions distinctes » (Colasse, 1982, p189). Pour parler de la trésorerie dans cette thèse, on utilise indifféremment le terme de liquidités. Par « actifs liquides » ou « actifs de trésorerie », il faut entendre l’ensemble des disponibilités et des valeurs mobilières de placement court terme. 3 L’Autorité des marchés financiers (AMF) est l'institution française en charge de veiller à la bonne application des règles qui régissent le marché boursier français (règles d'admission, fonctionnement du marché et des intervenants, suivi de l'information communiquée au marché...). 4 Etude du cabinet Hogan Lovells, réalisée en 2011, sur le niveau de trésorerie dans les entreprises non financières. Hogan Lovells est l'un des 10 premiers prestataires de services juridiques mondiaux. 5 Le ROI (Return on Investment) mesure les liquidités (ou potentielles liquidités) générées par un investissement.
A
INTRODUCTION
9
Une étude du Journal of Finance (Bates, Kahle et Stulz, 2009) met en évidence une forte
hausse du ratio de trésorerie6 des entreprises américaines qui a été multiplié par deux en
trente ans de 10% des actifs de l’entreprise en 1980 à 23% en 2006. L’intérêt grandissant
porté à cette accumulation de trésorerie n’est pas réservé aux seuls académiques (Fresard,
2010 ; Duchin, 2010 ; Bigello et al., 2012). Les médias reprennent également le sujet : le
Financial Times (2011) titre en pleine crise financière « Corporate finance: rivers of riches:
multinationals are replete with cash – how they spend it will be crucial to the global economy »7.
Le débat est aussi repris par les gouvernements. Ils émettent de sérieux doutes sur
l’utilité de tels niveaux de détention d’actifs liquides et sont effrayés par les conséquences
d’une accumulation trop massive. En France, après publication par le pétrolier Total de
nouveaux bénéfices record et d’une détention de trésorerie toujours plus importante (16
milliards d’euros fin 2010), Nicolas Sarkozy, propose d’en reverser une partie aux salariés.
Aux Etats-Unis, dans son discours devant le congrès américain en février 2011, Barrack
Obama interpelle les groupes cotés et leur demande de redistribuer leurs liquidités dans
l’économie en dépensant leurs milliers de milliards de dollars de trésorerie.
Le sujet de la détention de trésorerie n’est pas récent et existe depuis le début du XXème
siècle. En 1916, Henry Ford, qui réalise d'énormes gains de productivité grâce à la mise
en place des premières chaînes d'assemblage, fait plus de 100 millions de dollars de
bénéfices. Avec le cash-flow généré, il choisit non pas de rémunérer ses actionnaires mais
d'augmenter ses salariés, de diminuer le prix de ses voitures et de conserver une partie
sous forme de trésorerie comme précaution pour répondre aux besoins inattendus. Les
actionnaires traînent Ford en justice. La Cour Suprême du Michigan leur donne raison et
oblige le constructeur automobile à reverser ce surplus de trésorerie sous forme de
dividendes. Un siècle plus tard, Apple8 se retrouve dans la même situation. La société
californienne détient fin 2012 plus de 100 milliards de dollars de trésorerie 9 et de
6 Le ratio de trésorerie est mesuré en rapportant le montant total des encaisses et équivalents (liquidités et investissements à court terme) au montant des actifs de l’entreprise. 7 Traduction proposée : « Finance d’entreprise: de considérables réserves de liquidités dans les multinationales – l’utilisation de ces réserves sera cruciale pour l’économie », de Richard Milne et Anousha Sakoui, dans le Financial Times du 22 Mai 2011. 8 Apple a annoncé début 2012, pour la première fois depuis 1995, le versement de 35 milliards de dollars dividendes. La firme va aussi lancer un programme de rachat d’actions à hauteur de 10 milliards de dollars. 9 La notion de trésorerie (ou de liquidité) dans cette thèse correspond à l’ensemble des disponibilités et des valeurs mobilières de placement court terme.
INTRODUCTION
10
placements long terme10. La demande pressante de ses actionnaires oblige Apple à les
rémunérer pour la première fois depuis les années 80, i.e. verser une partie de ses actifs de
trésorerie sous forme de dividendes et de rachats d’actions.
PLACE DE LA DETENTION DE TRESORERIE DANS LA
THEORIE CLASSIQUE DE LA FINANCE
Pourquoi les entreprises détiennent de tels niveaux de trésorerie ? Comment
s’effectue cette accumulation ? Quels sont les facteurs qui influencent ces choix ?
Ces questions sont au cœur de la Finance d’entreprise.
Selon Martynova et Renneboog (2009), les disponibilités internes, en opposition avec
l’endettement et les augmentations de capital, représentent la part la plus importante des
sources de financement. Une étude réalisée en 2012 par JP Morgan11, montre que la
moitié des sociétés industrielles et commerciales de l'indice S&P 500 (Etats-Unis) et
environ 40 % des entreprises du FTSE 100 (Royaume-Uni) sont financées à plus de 90 %
par des capitaux propres (réserves ou augmentations de capital). Contrairement au coût
de la dette, le coût des capitaux propres est resté élevé, car les primes de risque sont
historiquement excessives, pénalisant l'investissement et la croissance. Les entreprises
tendent à conserver leur trésorerie pour minimiser ces coûts.
Pour analyser les politiques de détention de trésorerie, il apparait essentiel de comprendre
comment sont financées les entreprises et quelles sont les implications de ces choix de
financement. Selon Damodaran (2001), une des premières missions de gouvernance des
comités exécutifs est de mettre en application leurs orientations stratégiques en
choisissant la meilleure répartition des cash-flows entre :
(i) le désendettement : remboursement de la dette et des frais financiers,
10 Les placements long terme sont des immobilisations financières (prise de participation avec gains réalisés à long terme). 11 Dixième étude mondiale sur la gestion de trésorerie (2009), réalisée par J.P. Morgan Asset Management avec l’Association of Corporate Treasurers (ACT), révèle les nouvelles tendances et principales préoccupations des trésoriers d’entreprise à travers le monde. L’étude JP Morgan est disponible sur le site : www.jpmorganassetmanegement.fr
INTRODUCTION
11
(ii) l’investissement dans les outils de production,
(iii) les acquisitions (paiement avec des liquidités, mais également finançable par
endettement ou augmentation de capital),
(iv) le versement de dividendes ou le rachat d’actions pour la valeur actionnariale,
(v) la détention de trésorerie.
Figure 1 : Processus de décision d’utilisation des cash-flows
La détention de trésorerie peut s’appréhender selon deux théories en opposition : la
théorie financière classique et des courants plus récents présentant la trésorerie comme
une flexibilité financière.
Théorie financière classique
Le modèle classique de la Finance ne laisse place à aucune constitution de
trésorerie. La valeur actionnariale ayant pris de l’importance dans les années 80/90,
l’actionnaire est considéré comme le créancier résiduel qui touche les liquidités restantes
une fois toutes les opérations de financement et d’investissement réalisées. Dans un
monde parfait à la Modigliani-Miller (1958), la détention de niveaux élevés de trésorerie
est d’ailleurs sans intérêt pour l’entreprise. Les sociétés peuvent s’adresser facilement aux
marchés de capitaux pour financer leurs projets d’investissement rentables et ceci
moyennant des coûts faibles.
Ce concept de créancier résiduel s’est développé dans la théorie économique des contrats.
Pour Grossman et Hart (1986), avoir la propriété d'un actif et donc être le créancier
résiduel signifie exercer le contrôle résiduel. Mais, les contrats ne sont pas complets et
INTRODUCTION
12
n’envisagent pas toutes les éventualités qui résultent des actions de chaque acteur, ce qui
est d’ailleurs impossible dans un univers de rationalité limitée dès lors que la transaction
est un peu complexe. Donner aux comités exécutifs des grands groupes, la responsabilité
de gérer la partie non spécifiée du contrat (i.e. contrôle résiduel), est un arrangement qui
évite les renégociations ex-post et de ce fait économise les coûts de transaction, mais avec
le plus souvent des objectifs divergents entre les actionnaires et les managers sur
l’affectation du bénéfice résiduel (Milgrom, Roberts, 1992). Une des conséquences est
l’accumulation d’actifs de trésorerie par les managers pour obtenir un gain en
termes de pouvoir discrétionnaire sur les décisions d’investissement de la firme Ces
niveaux de trésorerie anormalement élevées sont perçus comme négatifs pour
l’entreprise :
(i) ils ne permettent pas d’optimiser l’effet de levier : baisse de la rentabilité
financière, avec une rémunération des liquidités inférieure au coût du capital,
(ii) ils sont soupçonnés d’offrir aux dirigeants une trop grande latitude d’action
(Jensen, 1986), au détriment des actionnaires : acquisitions réalisées par les
managers pour accroitre leur périmètre et leur pouvoir (i.e. empire building12),
gestion progressive de la distribution de dividendes pour maintenir le cours de
bourse et assurer leur rémunération variable (i.e. bonus, stock-options, actions
gratuites).
Théories les plus récentes : la trésorerie comme une flexibilité financière
En période de crise, les dirigeants remettent en avant leur droit à accumuler de la
trésorerie. Comment expliquer cette pratique de management ?
Selon Bertoneche (2012), professeur de Finance à la Harvard Business School, les
managers recherchent de la flexibilité financière. Un faible endettement permet plus de
réactivité dans un environnement imprévisible. Lors de périodes de crise, durant
lesquelles l'accès aux marchés des capitaux est restreint, voire impossible, les avantages
financiers et fiscaux de l'endettement sont atténués. Bertoneche (2012) précise : « se
12 La volonté de se bâtir un empire (empire building) constitue l’une des principales motivations pour les fusions-acquisitions, d’après la théorie économique. Pour des questions de rémunération ou simplement de prestige, les dirigeants auraient tendance à élargir exagérément les frontières de l’entreprise dont ils ont la charge.
INTRODUCTION
13
réserver la possibilité de recourir à la dette équivaut à l'achat d'une option. La valeur de cette
option est d'autant plus élevée que l'incertitude et la volatilité s'accroissent. » Cependant,
beaucoup d'entreprises utilisent leurs capacités d'emprunt pour optimiser leurs
performances, plutôt que de conserver cette opportunité pour les périodes de crise.
L’expression « Cash is king »13 est très souvent utilisée par les managers. Elle fait référence
à l'importance de la trésorerie dans la santé financière de l’entreprise, comme
précaution pour répondre aux besoins inattendus. L’effet de levier permet certes
d’accroitre la rentabilité des capitaux propres mais génère un risque. Dans un contexte de
crise, les marges se réduisent et ne permettent pas toujours d’absorber les frais financiers
(i.e. effet de massue). Les actifs de trésorerie servent alors de tampon. Ils peuvent
également permettre de réaliser des opérations à court terme, des achats ou des
acquisitions.
Ainsi, cette recherche opposera deux théories : la théorie financière classique qui
explique la constitution de trésorerie comme une conséquence des coûts d’agence
(i.e. empire building) avec un effet négatif sur l’entreprise, et les courants les plus
récents plaçant la détention de trésorerie comme une flexibilité financière.
LA DETENTION DE TRESORERIE DANS LA
LITTERATURE ACADEMIQUE
Malgré le rôle essentiel de la trésorerie dans les opérations d’investissement et de
financement, les recherches en Finance ont traditionnellement peu exploré le phénomène.
Ce sont des recherches récentes qui remettent le sujet à l’ordre du jour, notamment suite
à l’accumulation de niveaux de trésorerie record (e.g. Apple ou l’étude de Bates et al.,
2009) et à l’intérêt porté à ces actifs de trésorerie par les médias et les cercles politiques.
13 « Cash is king » : expression prononcée pour la première fois par le Directeur Général de Volvo, Gustaf Gyllenhammar, suite au krach boursier de 1987.
INTRODUCTION
14
Historique des recherches sur la détention de trésorerie
Les premières études sur la détention de trésorerie datent de 1936 : Keynes précise déjà
les deux principaux bénéfices de détenir des actifs liquides, i.e. diminuer les coûts de
transaction et avoir un matelas pour répondre aux besoins inattendus. Ces recherches
les plus anciennes s’intéressent principalement aux déterminants de la détention de
trésorerie : motif de transaction, motif de précaution et modèle des économies
d’échelle.
Selon les motifs de transaction, pour réaliser leurs opérations courantes de financement
ou d’investissement, les entreprises ont besoin de trésorerie. N’opérant pas dans un
marché parfait, les firmes subissent des coûts de transaction pour se procurer ces
liquidités : taux d’intérêt pour l’endettement, taxes et commissions pour les ventes
d’actifs. Ainsi, pour diminuer ces coûts, les entreprises conservent par précaution un
niveau suffisant de trésorerie pour répondre à ces besoins courants ou inattendus.
Dans le modèle des économies d’échelle, les grandes entreprises ont un accès facilité aux
marchés de capitaux leur permettant d’emprunter à des niveaux de rémunération plus
favorables. Elles bénéficient également de mutualisation entre leurs activités leur
permettant une mise à disposition plus rapide d’actifs de trésorerie. Ainsi, dans ce modèle,
les entreprises les plus grandes disposent de plus faibles niveaux de trésorerie.
Baumol (1952) et Miller et Orr (1966) développent un premier modèle de « Trade-off » 14
(compromis) sur le niveau de trésorerie qui serait le résultat d’un équilibre entre son coût
de détention et ses bénéfices : réduction des coûts de transaction et des taux d’intérêts
pour se procurer des liquidités sur le marché.
Malgré ces théories expliquant la nécessité pour les entreprises de détenir un niveau
minimum de trésorerie, ces théories classiques considèrent la trésorerie comme un
élément non stratégique pour la gestion de l’entreprise.
Des études plus récentes introduisent la notion de gouvernance et se situent dans
des postures comparative et institutionnelle. Jensen (1986) place le dirigeant comme
14 Modèle du Trade-off (Compromis) qui prédit que les firmes identifient un niveau optimal d’endettement en évaluant les coûts et les bénéfices d’une unité additionnelle de la dette. Parmi, les bénéfices de la dette, nous pouvons citer la déduction des taxes des intérêts ainsi que la réduction des problèmes d’autofinancement. Les coûts de la dette incluent les coûts potentiels de faillite et les conflits d’agence entre les actionnaires et les obligataires. Ce modèle peut par extension être étendu aux liquidités.
INTRODUCTION
15
acteur dans le choix d’accumuler de la trésorerie. A l’encontre de l’intérêt des
actionnaires, les managers accumulent des actifs de trésorerie pour accroître leur pouvoir,
augmenter leur autonomie et poursuivre des intérêts personnels. Ils peuvent réaliser des
investissements que les marchés refuseraient de financer. L’accumulation d’actifs liquides
pourrait en partie s’expliquer par ces conflits managers/actionnaires qui génèrent des
coûts d’agence.
Les recherches se sont ensuite appuyées sur des théories d’optimisation de la
structure financière (Kim et al., 1998, Opler et al, 1999, Almeida et al., 2004). Elles
reprennent les modèles développés dans les années 70/80 mettant en évidence l’influence
de l’endettement sur l’optimisation des structures financières et les transposent à la
trésorerie :
(i) la théorie du compromis (Myers, 1977) permet de définir un niveau optimal de
trésorerie, résultant du compromis entre le coût et le bénéfice de la trésorerie ;
(ii) dans la théorie du financement hiérarchique15 (Myers et Maljuf, 1984), il n’y a
pas de niveau optimal de trésorerie, car elle agit comme un fond régulateur
entre les bénéfices retenus et les besoins d’investissement de l’entreprise. Dans
ce modèle, la structure financière et le niveau de trésorerie de l’entreprise sont
un résultat des opérations de financement et d’investissement : sont d’abord
privilégiées pour une opération financière, les liquidités, puis la dette et enfin
le recours à des capitaux externes.
Les recherches les plus récentes se sont développées suite à l’intérêt des managers pour la
détention d’actifs de trésorerie, comme un maillon central de leur stratégie financière.
Harvey et Graham (2001), Bancel et Mittoo (2004), Bertoneche (2012) interrogent les
managers et révèlent que le principal moteur les poussant à conserver des disponibilités,
est le désir de préserver leur flexibilité financière. La détention de trésorerie permet ainsi
de sécuriser la possibilité de financer leurs futures opportunités de croissance. Il s’agit
d’une remise en cause des théories financières classiques de la structure financière
(Modigliani, Miller, 1958).
15 Modèle du Pecking Order (Financement hiérarchique) : selon cette théorie, il n’existe pas de niveau optimal de dettes ou de structure financière. L’entreprise a recours dans la mesure du possible à l’émission de la dette sans risque ; ensuite, elle émet de la dette risquée ou des obligations convertibles avant de recourir à l’émission d’actions. Ce modèle peut par extension être étendu aux liquidités.
INTRODUCTION
16
Les principaux courants de littérature sur la détention de trésorerie
Cette revue de la littérature peut également s’analyser par thème. Deux principaux
courants de recherche permettent de réaliser une classification :
(i) le premier s’intéresse à la compréhension des déterminants des niveaux de
trésorerie observés. Les chercheurs essaient d’identifier les facteurs explicatifs et
les circonstances associées à la constitution d’actifs liquides ;
(ii) le deuxième groupe de recherche analyse ce que les entreprises font de cette
trésorerie et évalue son influence sur la performance et la valeur de l’entreprise.
(i) Le premier courant a permis d’identifier avec succès les nombreux
déterminants à l’origine de la détention d’actifs de trésorerie. Un nombre
considérable d’études précisent les variables qui prédisent une augmentation des
niveaux de trésorerie (Opler, Pinkowitz, Stulz, Williamson, 1999). Ces études
mettent en évidence trois motifs différents à l’origine de la détention de
trésorerie :
- les entreprises retiennent de la trésorerie par principe de précaution. Afin
d’avoir des ressources internes leur permettant de mieux résister aux chocs,
particulièrement lorsque les accès aux financements externes se restreignent.
Bates, Kahle et Stulz (2009) observent que les petites firmes ont plus de trésorerie
car plus soumises aux chocs financiers avec de fortes volatilités de cash-flows et
peu d’accès aux capitaux externes. Ces recherches placent les actifs liquides
comme un instrument de flexibilité financière ;
- d’autres analyses démontrent le rôle de la qualité de la gouvernance (Harford
et al., 2008). Les entreprises localisées dans des pays avec des actionnaires
minoritaires moins protégés détiennent des niveaux de trésorerie plus élevés.
Jensen (1986) parle de coûts d’agence avec des managers qui tendent à conserver
des trésoreries excessives pour accroître leurs pouvoirs. Il prend l’exemple des
compagnies pétrolières qui ont accumulé d’importants niveaux de trésorerie et
ont réalisé des diversifications hasardeuses dans les années 70 : acquisition de
sociétés dans des secteurs moins profitables que celui de l’industrie pétrolière (i.e.
effet dilutif). Jensen cite les exemples d’achats de Marcor (secteur de la
distribution) par Mobil ou de Reliance Electric (secteur industriel) par Exxon ;
INTRODUCTION
17
- la fiscalité peut également être à l’origine de l’accumulation d’actifs de trésorerie.
Par exemple, les multinationales américaines ne peuvent pas rapatrier leurs
liquidités aux Etats-Unis sans se faire taxer lourdement (e.g. Apple dont la
majorité de sa trésorerie est en dehors des Etats-Unis). Le poids de la fiscalité
concerne à la fois les pays dans lesquels la multinationale fait ses bénéfices, mais
également le pays siège.
(ii) Le second courant de recherche permet de mesurer les conséquences de la
détention de trésorerie sur l’entreprise. Selon Fresard (2010), la trésorerie
permettrait d’accroitre la valeur, mais également la performance de
l’entreprise.
La détention de trésorerie permet par exemple de réaliser une acquisition dans un
secteur innovant ou méconnu de l’entreprise ou encore d’investir dans une rénovation
de l’outil industriel ou de distribution. C’est par exemple le cas de L’Oréal qui en
rachetant Kiehl’s en 2000 ou The Body Shop en 2006 a pu développer un modèle de
distribution en propre qu’elle ne maitrisait pas en interne ; ou encore Apple qui
rachète de petites start-up pour maintenir son niveau d’innovation.
Les effets de la trésorerie sur la valeur de l’entreprise se sont considérablement
élargis lorsque les firmes ont dû faire face à de fortes contraintes financières.
Cependant, dans un contexte difficile, avec une mauvaise gouvernance, la détention
de trésorerie peut avoir un impact négatif sur la valeur de l’entreprise. En l’absence
d’intérêts communs avec les actionnaires, les managers tendent à dépenser
rapidement leur trésorerie et détruire de la valeur dans des acquisitions non
rentables, réduisant le retour sur investissement des actionnaires (Jensen, 1986).
QUESTIONS DE RECHERCHE
Les records de niveaux de trésorerie des entreprises industrielles commencent à inquiéter
les politiques et les professionnels de la Finance. Les observateurs émettent des doutes
INTRODUCTION
18
sur la rationalité des entreprises à détenir autant de trésorerie 16 . L’objectif de cette
recherche est d’abord d’observer et de comprendre comment se réalise l’accumulation de
trésorerie dans les groupes cotés. Elle mesure ensuite l’influence de la détention de ces
actifs de trésorerie sur la performance de la firme, lui permettant de mieux résister aux
contraintes financières.
Pour évaluer les déterminants du niveau de trésorerie, deux axes d’analyse sont étudiés :
l’origine légale et les modèles de structure financière (Trade-off et Pecking order). Pour
mesurer l’influence de la détention de trésorerie sur la performance, cette thèse s’intéresse
également à l’avantage compétitif des actifs de trésorerie comme garant pour améliorer la
part de marché de l’entreprise et particulièrement dans un contexte de stress
financier comme la crise financière de 2007/2008 et le rationnement du crédit.
D’un point de vue épistémologique, ce travail doctoral s’inscrit dans une approche
positiviste (Comte, 1853) fondée sur une méthodologie hypothético-déductive (Gill et
Johnson, 2010). Elle teste de manière empirique 2 théories en opposition :
(i) d’un côté la théorie classique de la Finance (Modigliani, Miller, 1958) pour qui
la détention de niveaux élevés de trésorerie est sans intérêt car les sociétés
peuvent s’adresser facilement aux marchés de capitaux pour financer leurs
projets,
(ii) de l’autre les courants les plus récents (Fresard, 2010) qui mettent en avant une
influence positive des actifs de trésorerie sur la performance de l’entreprise.
Les études antérieures relatives aux déterminants sont principalement restées sur des
données américaines annuelles. La particularité de nos travaux est de porter :
(i) sur un périmètre mondial, en discutant les éventuelles disparités par zone
géographique et par secteur,
(ii) sur une période annuelle (2003-2010), mais également trimestrielle (2006-
2009), permettant d’éviter les window-dressing17 de fin d’année.
16 “Behind Those Stockpiles of Corporate Cash,” by Mark Hulbert, Wall Street Journal, October 22, 2006. “Looking for Trouble,” The Economist, April 21, 2005. “The Corporate Savings Glut”, The Economist, July 7, 2005. “Companies Are Piling Up Cash”, by Diana B. Henriques, New York Times, March 4, 2008. 17 Le windows dressing est le terme retenu pour qualifier les habillages de bilan d’entreprise ou autres fonds. Ces opérations se réalisent avant la fin d’un exercice et donc assez régulièrement en fin d’année.
INTRODUCTION
19
Quatre questions vont articuler notre recherche :
1°- Quels sont les déterminants de la détention de trésorerie, par zone et par
secteur ?
Question 1 : influence de l’origine légale sur le niveau de trésorerie ?
Question 2 : le niveau de trésorerie est-il un compromis (modèle du Trade-off) entre le
coût et le bénéfice de sa détention ou le résultat d’un financement hiérarchique (modèle du
Pecking order) ?
2° - Quel est l’impact de la détention de trésorerie sur la performance/valeur de
l’entreprise, par zone et par secteur ?
Question 3 : permet-elle de gagner des parts de marché et d’accroitre la valeur boursière
sur l’ensemble des zones géographiques et des secteurs d’activité ? Comment valoriser la
valeur marginale d’un euro de trésorerie selon les régions ?
Question 4 : est-elle un avantage compétitif en cas de fort stress financier (e.g. crise
financière de 2007/2008) ?
Nous utilisons la base Worldscope18 de la plateforme Thomson One Banker19. Le travail
empirique est réalisé sur 65 pays avec un échantillon de 8.200 entreprises industrielles
représentant 50% de la capitalisation boursière mondiale. La période analysée est
2003/2010 (base annuelle) et 2006/2009 (base trimestrielle) afin de prendre en compte le
comportement des firmes pendant la période de crise financière de 2008.
Notre recherche est organisée en quatre parties :
La [1ere Partie] s’intéresse à la détention de trésorerie dans la littérature : les
différents courants de recherche et les théories expliquant l’accumulation sur le long
terme de niveaux élevés de trésorerie (Bates, Kahle et Stulz, 2009).
L’entreprise pourra par exemple réaliser des cessions temporaires de titres permettant de faire apparaître des liquidités, en lieu et place de titres. 18 Worldscope : base de données financière regroupant plus de 40.000 sociétés internationales dont les données ont été retraitées, 18 ans d'historique. Comprend les données trimestrielles. 19 Thomson One Banker est une plate-forme d'interrogation de banques de données d'informations financières et boursières présentant principalement les comptes des sociétés cotées sur au moins 10 ans.
INTRODUCTION
20
La [2eme partie] détaille la méthodologie et la constitution d’un échantillon de
comptes consolidés de 8.200 entreprises industrielles cotées représentant 50% de la
capitalisation boursière mondiale (65 pays). Des statistiques descriptives du niveau de
trésorerie sont données par pays, par zone et par secteur sur une période annuelle
(2003/2010) et trimestrielle (2006/2009).
Dans la [3eme Partie], à partir de l’échantillon constitué, cette recherche s’intéresse de
manière empirique aux facteurs explicatifs de la détention de trésorerie selon deux
axes d’analyse :
(i) l’influence de l’environnement juridique : les différentes politiques de gestion de
trésorerie selon les pays, mettent en évidence l’influence de la réglementation (La
Porta et al. 1998) et des politiques fiscales sur les décisions des managers ;
(ii) l’influence des modèles de structure financière du Trade-off (Myers, 1977) et du
Pecking order (Myers et Maljuf, 1984).
La [4eme Partie] étudie empiriquement selon les continents, l’influence positive du
niveau de trésorerie sur la performance des entreprises : gain de part de marché,
hausse de la valeur boursière et matelas pour résister aux crises. Ce constat remet en
cause les courants classiques de la Finance (Modigliani et Miller, 1958) et de l’agence
(Jensen 1986). Ce travail doctoral démontre également l’avantage compétitif des actifs de
trésorerie en période de stress financier (étude trimestrielle pendant la crise financière
2007/2008). Enfin, ce chapitre analyse plus particulièrement la détention de trésorerie
dans l’industrie des « smartphones », du fait du niveau record de réserves dans ce secteur.
Ainsi, cette thesis repose sur une approche empirique d’analyse de données comptables,
permettant de tester deux théories en opposition. Les parties développées, s’articulent de
manière à approfondir une analyse logique, mais incontestablement partielle, des enjeux
théoriques et empiriques de la détention de trésorerie. La revue de littérature, proposée
dans la première partie, permet d’identifier, d’une part, les différentes problématiques et
réponses académiques apportées et, d’autre part, de relever les pistes inexplorées pour
lesquelles des propositions de réponses sont concrétisées dans la troisième et quatrième
partie sur une base de données définie en deuxième partie. Les troisième et quatrième
parties constituent l’aboutissement empirique des hypothèses et développements
théoriques formulés dans la première partie, elles permettent d’accepter ou de réfuter
chacune des deux théories énoncées. La figure 2 résume l’articulation de la recherche.
Figure 2 : Articulation de la Recherche
Etude de la littérature sur la détention d’actifs de trésorerie
Les courants de littérature
Premier courant :
Déterminants de la détention d’actifs
de trésorerie
Deuxième courant :
Impact de la trésorerie sur la valeur
et la performance de l’entreprise
Les théories expliquant
l’accumulation de trésorerie
Trade-off (compromis de
structure financière)
Pecking order (financement
hiérarchique)
Agence (empire building)
1ère
Partie
3/4
èm
e
Par
ties
2
èm
e
Partie
Impact de la crise sur le
niveau de trésorerie
Matelas pour résister aux
crises
Constitution de l’échantillon : 8.200 entreprises
Impact de l’origine légale sur
le niveau de trésorerie
Gouvernance -
Environnement juridique
Etude
empirique
quantitative
-
Base de
données
Worldscope
(comptes
consolidés)
Analyse des déterminants des
niveaux de trésorerie
Modèle Structure financière :
Trade-off et Pecking order
Les déterminants de la détention
d’actifs de trésorerie
Territoire:
Monde
6 Zones
65 Pays
Impact positif des réserves de
trésorerie sur l’entreprise
Secteur
Industrie
Codes SIC
2000-3999
Sociétés
cotées
(50% de la
capitalisation
mondiale)
Impact sur la performance
(gain de Part de marché)
Impact sur la Valeur
(hausse de la valeur boursière)
Période
Annuelle
2003/2010
Trimestrielle
2006/2009
PREMIERE PARTIE
PREMIERE PARTIE
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE
TRESORERIE
a première section de cette partie permet de définir la notion de trésorerie (I).
Elle fait une revue des différents courants de littérature : à la fois ceux des
années 50/60 (II), mais aussi les recherches les plus récentes développées dans
les journaux académiques depuis le milieu des années 90 (III). Enfin, ce chapitre définit le
cadre épistémologique de cette thesis (IV).
I- ACTIFS DE TRESORERIE : DEFINITION ET
CONSTAT SUR UNE ACCUMULATION MASSIVE
DANS LES GRANDS GROUPES INDUSTRIELS
1.1. DEFINITION DES ACTIFS DE TRESORERIE
La trésorerie ou les disponibilités au sens strict du terme se définissent comme les
réserves conservées par les entreprises au niveau de leurs postes comptables caisse
et banque. Il s’agit de liquidités détenues en numéraire et des soldes créditeurs des
comptes chèques bancaires. Elles correspondent aux actifs les plus liquides qui servent
aux opérations journalières de l’entreprise.
Le terme trésorerie au sens large évoque l’ensemble des actifs qui peuvent être
transformés en monnaie au moindre coût. Elle inclue les disponibilités, mais également les
L
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
24
valeurs mobilières de placement20 qui sont les seuls éléments que l’on peut véritablement
mesurer dans toutes les entreprises, le reste relève d’options stratégiques qui sont à la
discrétion de chaque firme.
Il est à noter que tout actif peut être évalué par son degré de liquidité. Dans certains
articles de presse, peuvent être considérées comme des liquidités les placements long
terme. Par exemple, les 100 milliards de trésorerie d’Apple, mentionnés dans les revues
économiques, incluent des immobilisations financières non disponibles à court terme.
Dans ce travail de recherche, nous ne prendrons pas en considération ces immobilisations
financières.
Koulayom (1997) fait la distinction entre une trésorerie d’actif et une trésorerie hors-bilan
La « trésorerie actif » correspond aux postes comptables assimilables à des liquidités, i.e.
les disponibilités et les valeurs mobilières de placement. Selon cette définition, la
trésorerie est vue comme un emploi ou une ressource en attente d’allocation. La
« trésorerie hors-bilan » est une trésorerie potentielle. Elle inclut les lignes de crédits
confirmées, la capacité d’endettement non utilisée et le montant des engagements liés à
des accords formels ou informels entre l’entreprise et les parties prenantes.
L’ensemble de cette thèse fera référence uniquement aux disponibilités y compris
les investissements court-terme, mais hors immobilisations financières long terme
et trésorerie hors-bilan. Tout au long de ce travail, nous utiliserons indifféremment
les termes actifs de trésorerie, trésorerie, actifs liquides ou liquidités.
Niveau optimum de trésorerie
Selon Quiry et Le Fur21 (2011), l’accumulation de trésorerie n’est pas forcément un choix
de l’entreprise, mais une contrainte qu’elle subit du fait de décalages/retards de paiements
des fournisseurs, de résultats immobilisés à l’étranger pour des raisons fiscales, de fonds
bloqués dans des dépôts de garantie et paiement en avance. L’objectif « zéro trésorerie »
n’est donc pas si évident à réaliser.
20 Les valeurs mobilières de placement sont des biens transformables à tout moment en disponibilités mais qui comportent malgré tout un risque de perte en capital. 21 Pascal Quiry et Yann Le Fur, « Pourquoi détenir du cash ?», lettre Vernimmen avril 2011
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
25
Le niveau de trésorerie qu’une entreprise doit maintenir dépend également de la nature de
son activité. Une entreprise de restauration ou de distribution a besoin de plus de
liquidités qu’une société de production car ses clients règlent comptant.
La taille de la firme intervient également. Les grands groupes bénéficient d’économies
d’échelle leur permettant de maintenir un taux de détention de trésorerie sur chiffre
d’affaires moins élevé. Le système financier intervient également au niveau des volumes :
quand les paiements sont réalisés uniquement par virement bancaire, l’entreprise n’a pas
la nécessité de posséder autant de trésorerie qu’une entreprise sans système de paiement.
Valeur de la trésorerie
Le taux de rentabilité minimal demandé à un investissement est le coût du capital. Ce
principe peut être appliqué aux titres financiers sans risque : le coût du capital doit être le
taux d’intérêt sans risque. Dans le cas où l’entreprise ne connaitrait pas avec certitudes
ses rentrées de liquidités, une prime de risque doit être associée.
D’un point de vue théorique, l’investissement en actifs financiers ne réduit pas la valeur de
l’entreprise. En effet, la distribution des disponibilités augmente le risque et donc le coût
du capital. Cependant, dans certains cas, la trésorerie peut affecter négativement la valeur
de l’entreprise si elle est placée à un taux d’intérêt inférieur à celui du marché ou si
l’entreprise sous-utilise l’effet de levier, c'est-à-dire qu’elle n’utilise pas suffisamment les
dettes pour financer son actif. La détention des titres peut également inciter les dirigeants
à accepter des investissements dans des projets à rentabilité inférieure aux normes. Tous
ces aspects seront développés en détails dans la troisième section de cette partie pour les
courants de recherche ; et testés de manière empirique dans la quatrième partie, i.e. impact
de la détention de trésorerie sur la performance.
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
26
1.2. LES DERNIERES ETUDES SUR LE NIVEAU DE TRESORERIE
DES ENTREPRISES COTEES
Etude sur les entreprises industrielles américaines sur la période 1980/2006
Une étude récente du Journal of Finance (Bates, Kahle, Stulz, 2009) met en
évidence une accumulation massive - et année après année - de trésorerie dans les
grands groupes américains cotés : sur une période de 25 ans, le ratio Cash/Actif des
sociétés américaines a doublé en passant de 10% en 1980 à 23% en 2006. Les actifs de
trésorerie des sociétés non financières représentaient 1.700 milliards de dollars fin 2006,
soit 9% de leur capitalisation boursière, i.e. bien plus que les dettes cumulées de ces
mêmes entreprises. L’endettement net des entreprises côtés est aujourd’hui négatif, même
si la trésorerie et les dettes ne se trouvent pas forcément dans les mêmes firmes. A titre
d’exemple, Microsoft et Exxon possédaient fin 2006 plus de 30 milliards de dollars
disponibles sur leurs comptes bancaires, sans quasiment aucun endettement. Inversement,
General Motors, avant d’être mis sous le régime du « chapter eleven22 » et malgré une
forte pression de son endettement sur sa structure financière, possédait également
d’importants niveaux de trésorerie.
L’étude de Bates et al. détermine par statistique descriptive des groupes d’entreprises
selon leur taux de détention de trésorerie. En premier lieu, le niveau de trésorerie dépend
de la taille de l’entreprise (cf. modèle des économies d’échelle) : les plus petites possèdent
des taux de trésorerie plus élevés (35% de Cash/Actif), tandis que les plus grandes ont des
taux de détention moindres (10% de Cash/Actif).
Le niveau de trésorerie dépend également de la volatilité des cash-flows, i.e. des
contraintes financières. Les entreprises avec une incertitude sur leurs rentrées de cash-
flows possèdent plus de réserves (40% de ratio Cash/Actif), tandis que les entreprises à
faible volatilité ont des taux de détention bien moindres (7%). Autre constat réalisé par
Bates et al. (2009), les entreprises les plus récentes, introduites en bourse dans les années
2000, possèdent plus d’actifs de trésorerie (35% de Cash/Actif) que celles créées dans les
années 60 (seulement 10% de Cash/Actif).
22 Le « chapter eleven » (chapitre 11) de la loi sur les faillites des États-Unis permet aux entreprises de se réorganiser sous la protection de cette même loi.
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
27
Entreprises françaises sur la période 1999/2005
Laurent Batsch (2006) fait un constat similaire en France : les grandes entreprises
françaises épargnent de plus en plus. Entre 1999 et 2005, les dividendes et rachats
d'actions des entreprises du CAC 40 sont passés de 14 à 24 milliards d'euros. Dans le
même temps, les investissements ont chuté dans des proportions beaucoup plus
importantes : de 120 milliards en 1999 à 77 milliards en 2005. Il n'y a donc pas de réelle
substitution entre investissements et dividendes. Les grands groupes ont une logique très
financière et placent la barre très haute en matière d'objectif de rentabilité de leurs
investissements. Cela les amène à écarter des projets qui auraient été recevables il y a
10/15 ans pour se désendetter et conserver des actifs de trésorerie.
La réduction des coûts au cours des dernières années a permis une amélioration de la
profitabilité et une hausse du niveau de trésorerie. Cependant, après avoir réalisé leurs
opérations d’investissement et de financement, les managers ne versent plus la totalité de
leur bonus de liquidation à leurs actionnaires. Ils limitent les investissements dans l’outil
de production, les acquisitions potentielles ou la rémunération des actionnaires, pour
conserver une partie des liquidités dans l’entreprise permettant une réduction du ratio
d’endettement net ([Dettes – Cash] / Actif).
Grands groupes côtés internationaux en 2011
Selon des documents déposés auprès des autorités de marchés, les 1.000 premiers
groupes cotés dans le monde disposent de 2.086 milliards de dollars d’actifs de
trésorerie fin 2011. Les grands groupes ont accumulé d’importants niveaux de trésorerie
et veulent désormais l’utiliser soit pour consolider leur position, soit pour se diversifier au
vue des croissances potentielles limitées dans leur secteur. La plupart des transactions
réalisées depuis le 1er janvier 2010 a été financée par des actifs liquides. Cette détention de
trésorerie est le fruit des économies de coûts et du strict contrôle des dépenses
d'investissement réalisés au plus fort de la récession.
A titre d’exemple, grâce la cession d’Alcon à Novartis (28 Mds de francs suisses), Nestle a
pu réaliser en 2010 des acquisitions comme celle de l’activité des pizzas surgelés à
l’américain Kraft pour un montant de 4 Mds de francs suisses, mais l’opération lui a
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
28
surtout permis de réduire son endettement et d’accroitre sa trésorerie à 8 Mds de francs
suisses. Nestlé se retrouve ainsi fin 2010 sans aucune dette. Que faire de cette trésorerie
alors que le groupe dégage déjà avec son activité régulière plus de cash-flows que ses
besoins d’investissements ? La situation est jugée peu optimale par les investisseurs
compte tenu de la faiblesse des taux d’intérêt. Une partie des fonds permettra de satisfaire
les actionnaires, via les rachats d’actions, une partie devrait également permettre
d’accélérer certains investissements. Nestlé dispose déjà des sommes nécessaires pour
financer ses investissements industriels. La question des acquisitions se posera également
comme le rachat d’actions L’Oréal à la famille Bettencourt, lui permettant d’être
actionnaire majoritaire de la société de cosmétiques. A contrario, L’Oréal accumule
également de forts niveaux de trésorerie pour pouvoir racheter ses propres actions, afin
de conserver son indépendance vis-à-vis du géant suisse.
Alcatel-Lucent accumulent également de forts niveaux trésorerie – évalués à 5 milliards
d’euros fin 2011 - pour rassurer les tiers sur sa situation financière alors que sa dette est
notée par les agences de notation « non investment grade ». L’investissement ne suit pas
nécessairement le désinvestissement aussi rapidement que chez Danone où la cession de
l’activité biscuits (vente de Lu à Kraft Foods) et le renforcement dans la nutrition infantile
(acquisition du Numico) ont été réalisés simultanément courant 2007.
En 2004, pressé par ses actionnaires, Microsoft a été obligé d’annoncer le versement d’un
dividende exceptionnel de 32 milliards de dollars et un plan de rachat d’actions de 30
milliards tant il est vrai que ce groupe n’avait pas convaincu de sa capacité à réinvestir au
coût du capital ses excédents de trésorerie.
Plus récemment, fin mars 2012, la réserve d’Apple atteint le chiffre record de 100
milliards de dollars de trésorerie et de placements long terme, ceci sans verser un
dollar de dividende à ses actionnaires. Suite à la publication de ces comptes du premier
trimestre 2012, Apple doit annoncer de premiers versements de coupons et un plan à trois
ans de rémunération des actionnaires sous forme de dividendes et de rachats d’action.
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
29
1.3. LA DETENTION DE TRESORERIE : UNE MINE D’OR POUR
L’ECONOMIE
De nombreux comités exécutifs se retrouvent dans la situation du PDG de DSM23 qui
possède en 2011, 2 milliards d’euros de trésorerie : «We are sitting on cash – and cash we
need to spend. The market isn’t pressuring us but we need to act in a certain time frame. We want
to do acquisitions. »24
Moins de trois ans après les jours les plus noirs de la crise financière, les grands groupes
ont des actifs de trésorerie évalués à plusieurs milliers de milliards de dollars. Ils
deviennent une préoccupation des gouvernements. Les entreprises ont plusieurs
possibilités d’utilisation de ces actifs de trésorerie : réaliser des acquisitions, restituer
l’argent aux actionnaires ou investir et embaucher. La forte hausse des
fusions/acquisitions sur le premier semestre 2011 (+30%) est un premier signe de
frémissement d’utilisation de ces liquidités. Le choix d’affectation de la trésorerie est
crucial pour l’économie. La croissance pourrait être freinée, si les entreprises décident de
conserver leurs actifs liquides.
Pendant la crise financière de 2008, les sociétés avaient des niveaux de dettes si
importants qu’elles n’avaient pas pu rembourser leurs prêts. Les grands argentiers ne
veulent plus se retrouver dans des situations aussi difficiles et tendent à reconstituer
d’importants niveaux de trésorerie. La détention de ces actifs de trésorerie est liée à
une méfiance des industries vis-à-vis du système financier et des banques. Après la
crise financière, beaucoup de prêteurs se sont retirés. L’industriel Siemens s’est ainsi
retrouvé seul et a dû fonder sa propre institution financière pour réduire sa dépendance
vis-à-vis des prêteurs. Beaucoup d’entreprises sont sceptiques sur le fait que le système
financier puisse les aider en cas de difficulté financière. Ainsi, les sociétés sont beaucoup
plus prudentes que par le passé car elles ont vécu la volatilité des marchés depuis une
23 DSM (Dutch State Mines) est une entreprise des Pays-Bas, membre de l'indice Euronext 100. Les activités de DSM sont regroupées dans quatre secteurs : nutrition, produits pharmaceutiques, matières performantes et chimie industrielle 24 Traduction proposée : « Nous sommes assis sur des disponibilités et nous avons besoin de le dépenser. Le Marché ne nous met pas la pression mais nous avons besoin d’agir dans un délai imparti. Nous devons réaliser des acquisitions. »
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
30
quinzaine d’années. Avoir de la trésorerie pourrait être une assurance contre le risque de
contrainte financière.
Cependant, les taux d’intérêts étant à leur niveau historique les plus bas, la
trésorerie ne rapportent pas. Il semblerait légitime d’en utiliser une partie pour
développer l’activité, via des investissements ou des opérations de fusions acquisitions,
ou d’en redistribuer une partie aux actionnaires via des dividendes ou des rachats
d’actions.
Impact de la trésorerie sur les rachats d’actions et les fusions acquisitions
Dans chaque cycle économique, après la crise, les fusions acquisitions reviennent toujours
rapidement. Selon une étude du Financial Times 25 , à fin avril 2011, la valeur des
acquisitions atteignaient 1.200 milliards de dollars, mais un montant inférieur au pic de
1.900 milliards de dollars sur la même période en 2007. C’est en Europe que les
opérations sont les moins nombreuses avec -50% versus 2007. La confiance est surtout
revenue aux Etats-Unis avec par exemple l’achat de T- Mobile par AT&T pour une
valeur de 39 milliards de dollars. Les deals en Europe ont inclus des acquisitions inter
continents comme le rachat de la société américaine de biotechnologie Genzyme par le
français Sanofi-Aventis ou du suisse Nycomed par le japonais Takeda Pharmaceutical. Il
n’y a pas de meilleur environnement pour réaliser un deal avec des taux d’intérêt très bas
et des liquidités à disposition. Les investisseurs rappellent l’expression « Use it or Lose
it »26.
Pour la plupart des banques, le faible rendement de la trésorerie devrait inciter les
entreprises à agir, soit en réalisant des acquisitions, soit en reversant ces actifs aux
actionnaires au travers de rachats d’actions ou de versement de dividendes. Selon Birinyi
Associate27, les rachats d’actions ont fortement augmenté depuis début 2011 (+50% sur le
premier semestre 2011 versus 2010), mais ils posent toujours la question sur l’incapacité
du management à trouver de la croissance interne. Les investisseurs ne sont pas
25 Article de Milne Richard et Sakoui Anousha dans le Financial Times du 22 Mai 2011: “Corporate finance: rivers of riches: multinationals are replete with cash – how they spend it will be crucial to the global economy” 26 Traduction proposée : « Il vaut mieux dépenser les liquidités, sans quoi elles seront perdues ». 27 Birinyi Associate est une firme d’étude et de recherche des marchés financiers.
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
31
favorables à ces rachats. Ils accordent leur préférence aux entreprises qui investissent ou
éventuellement reversent leurs surplus de trésorerie sous forme de dividendes.
L’importante pression mise sur les sociétés ne provient pas des actionnaires, qui restent
satisfaits de pouvoir disposer d’actifs de trésorerie. Ceux-ci leur donnent la possibilité de
réaliser de potentiels plans d’investissement. En réalité, la pression provient surtout
des politiques comme Nicolas Sarkozy en France ou George Osborne, le chancelier de
l’échiquier de Grande Bretagne, qui s’étonne fin 2011 que les compagnies anglaises
avaient l’équivalent en trésorerie de 5% de croissance du PIB de l’Angleterre. Dans son
discours du mois de février 2011 à la Chambre du Commerce, Barrack Obama demande
aux entreprises américaines d’aider l’enclenchement du cycle vertueux, dans lequel elles
pourraient réembaucher, créant ainsi plus de la croissance et donc plus de profit : « Now
is the time to invest in America. Today, American companies have nearly $2 trillion sitting on
their balance sheets. I know that many of you have told me that you are waiting for demand to rise
before you get off the sidelines and expand ... I want to encourage you to get in the game. »28. Tous
les dirigeants insistent auprès des entreprises de la nécessité de reverser ces actifs liquides
dans l’économie, mais sans qu’il y ait d’actions concrètes de la part des firmes.
Du fait d’un contexte économique difficile, les managers restent très prudents sur le
retour à la croissance. La hausse du chômage et de la dette européenne ont participé à ce
sentiment. Les entreprises se posent la question sur les cibles potentielles mais en réalité
il y a peu d’actifs attractifs qui soient à vendre. Le principe de prudence se fait également
sentir dans les moyens de financement des opérations d’acquisition avec une
augmentation des achats en actions.
Pour des raisons fiscales, les multinationales américaines ne peuvent pas forcément
rapatrier leurs actifs de trésorerie détenus à l’étranger et les utilisent pour réaliser des
acquisitions. C’est par exemple le cas de Microsoft en rachetant Skype pour 8,5 milliards
de dollars avec des comptes offshore.
28 Traduction proposée : « Il est temps d’investir dans l’Amérique. Aujourd’hui les compagnies américaines ont 2 000 milliards de dollars qui dorment dans leurs comptes. Je sais que beaucoup d’entre vous m’ont dit attendre que la demande reprenne avant d’investir mais je veux vous encourager à rentrer dans le jeu ».
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
32
En conclusion, les politiques et les médias interpellent les entreprises afin qu’elles
reversent une partie de leur trésor de guerre dans l’économie, mais il y a relativement peu
de signes d’exubérance dans les fusions acquisitions. Malgré un contexte économique
plus favorable ou de marché boursier mieux valorisé, l’incertitude
macroéconomique rend les entreprises très prudentes. Elles préfèrent par
précaution conserver leurs actifs de trésorerie.
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
33
II- LES COURANTS DE LITTERATURE DES ANNEES
50/60 ET L’EMERGENCE DE LA GESTION DE
TRESORERIE
Historiquement, le niveau de trésorerie optimum est un niveau de liquidités proche de
zéro. Dans le modèle classique de la Finance (Modigliani et Miller, 1958), la firme n’a
aucun intérêt à conserver de la trésorerie, car elle peut se la procurer sur le marché à un
coût raisonnable. Dans ce modèle, la détention de trésorerie est considérée comme
négative pour le développement de l’entreprise.
Baumol (1952) et Miller/Orr (1966) établissent des modèles avec un niveau de
trésorerie optimum proche de zéro. Ils prennent également en compte l’impact
positif de la détention de trésorerie comme évitant les coûts de transaction pour se
procurer des liquidités sur le marché. Ainsi, ils déterminent un niveau plus fin
d’optimisation avec un niveau minimum de trésorerie comme tampon, en fonction des
taux d’intérêts, comparés aux coûts de la vente des actifs financiers.
2.1. LES COURANTS DE LITTERATURE DES ANNEES 50/60
2.1.1. Modèle de Baumol
Le modèle développé par Baumol à l’Université de Princeton en 1952 reprend une
approche de QER (quantité économique de réapprovisionnement) pour évaluer un niveau
optimal de liquidité. Les intérêts financiers sont comparés au coût de la vente des actifs
financiers.
Baumol met en évidence deux coûts liés à la détention de disponibilités :
(i) Le premier est le coût d’opportunité, qui correspond au manque à gagner lié à
la détention de trésorerie, qui aurait pu être rémunéré à un taux d’intérêt k.
Avec c, le niveau optimal de trésorerie.
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
34
En partant d’un niveau de disponibilité moyen = c/2,
(1.1)
(ii) Le deuxième coût de détention de trésorerie est le coût de transaction pour se
procurer des liquidités sur le marché, coût inversement proportionnel au
niveau de disponibilités dans l’entreprise. Si T est le niveau de trésorerie
nécessaire pour l’entreprise, ce coût correspond au nombre de transaction
(T/c) par le coût unitaire fixe (F) pour réaliser une transaction.
(1.2)
Le niveau de disponibilités est optimisé, soit réduit à son minimum, lorsque le coût de
transaction est égal au coût d’opportunité, soit :
L’équation est nommée modèle de Baumol.
Le niveau optimal de la trésorerie est ainsi une fonction croissante du niveau courant
annuel de liquidités et du coût unitaire de la vente d’actifs financiers, et une fonction
décroissante du taux d’intérêt annuel. Ce modèle suppose que l’entreprise utilise mais ne
reçoit pas de nouvelles disponibilités dans son cycle d’exploitation
2.1.2. Modèle de Miller et Orr
En 1966, Miller et Orr développent un autre modèle. Leur approche est basée sur les
entrées/sorties de liquidités. Il détermine une fourchette à l’intérieur de laquelle le niveau
de trésorerie est optimum, dans laquelle les coûts de transactions et les taux d’intérêts
sont réduits à leur minimum. L’écart entre les limites supérieure et inférieure est appelé le
spread. L’entreprise achète des actifs lorsque la limite supérieure est atteinte, ce qui
permet aux disponibilités de revenir au point de non-retour. Lorsque la limite inférieure
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
35
est atteinte, l’entreprise doit vendre des titres financiers, de manière à augmenter ses
liquidités. Le spread est d’autant plus élevé que les cash-flows sont volatiles.
Ces modèles (Baumol, 1952 ; Miller et Orr, 1966) mettent en évidence un compromis
entre le coût et le bénéfice de la trésorerie.
2.2. L’EMERGENCE DE LA GESTION DE TRESORERIE
Avant d’étudier les différents courants de recherche sur la détention d’actifs de trésorerie,
nous analysons l’émergence de la fonction gestion de trésorerie dans la firme industrielle.
2.2.1. Mise en place de la fonction trésorerie dans
l’entreprise industrielle
L’accumulation de trésorerie dans les industries fait ressortir un manque de confiance des
entreprises dans le système financier. Ce constat pose la question de la finalité des
entreprises industrielles. Thiry (1991) précise que « les industries ne se considèrent pas comme
des institutions financières, cependant elles mettent en place une gestion de trésorerie qui fait
l’interface entre son activité et les marchés financiers. »
La création de la fonction de gestion de trésorerie permet aux entreprises de se
financer entre elles ou d’accéder directement aux marchés financiers sans
intermédiation bancaire. Elle concerne surtout les grands groupes côtés, qui se
prémunissent des risques de volatilité des taux de change, des taux d’intérêts ou du prix
des matières premières. Cependant, cette fonction existe dans toutes les sociétés de
manière plus ou moins structurée.
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
36
Jusqu’à une période récente, les firmes utilisaient au maximum leur capacité
d’endettement. En cas de réalisation d’un risque comme la baisse de la rentabilité
économique, l’entreprise se retrouvait proche de la faillite avec des frais financiers bien
supérieurs au résultat opérationnel. L’accumulation de trésorerie et sa gestion permet de
se prémunir de ces risques. « Le rôle du financier d’entreprise consiste à répartir la substance de
l’entreprise, c’est-à-dire son espérance de rentabilité et son risque entre les différents investisseurs
financiers de l’entreprise, il transforme une matière préétablie ; il ne crée pas de richesse. »
(Vernimmen, 1994).
Levasseur (1979) est un des premiers chercheurs à mettre en évidence le rôle de la
gestion de trésorerie, comme un véritable outil dans la stratégie de l’entreprise. En
cas de baisse de la rentabilité économique, les actifs de trésorerie permettent d’assurer un
remboursement de la dette. En économisant les coûts de transaction, la gestion de
trésorerie va permettre à l’entreprise de pouvoir investir dans des projets rentables qu’elle
n’aurait pas pu financer sans cette fonction. Ainsi, la fonction de gestion de trésorerie
permet de réaliser la meilleure allocation des ressources. Elle est un véritable outil
stratégique, source de création de richesse.
Selon la théorie des coûts de transaction (Williamson, 1985), les actifs de trésorerie
peuvent être considérés comme l’actif non spécifique29 le plus parfait. Un des premiers
postulats de la théorie des coûts de transaction est la présence d’asymétries d’information.
Celles-ci sont à l’origine de la décision d’internaliser les départements de gestion de
trésorerie Les établissements bancaires sont rémunérés via d’importantes commissions à
des prix qui dépassent très largement la valeur des services s’ils étaient réalisés en
interne. En entretenant une activité de trésorerie, l’entreprise entend minimiser le coût de
son financement en neutralisant au mieux les risques financiers. La mise en œuvre d’actifs
spécifiques dans un environnement incertain peut conduire à la constitution de garanties
sous forme de trésorerie de manière à diminuer le risque.
29 La spécificité des actifs équivaut à leur possibilité de redéploiement vers un autre usage.
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
37
2.2.2. Le rôle opérationnel du trésorier
La fonction de trésorerie a évolué dans le temps. De La Bruslerie (2003) met en évidence
plusieurs étapes. Le métier de trésorier est apparu dans les grands groupes dans les
années 60. Son rôle consistait à surveiller les relations avec les établissements financiers.
Ce métier s’intégrait au sein des directions comptables. Le principe de la trésorerie
« zéro » appliqué ensuite par de nombreuses entreprises dès le début des années 70
marque le début de la deuxième période. La fonction de trésorerie commence à être
reconnue comme une entité de la fonction financière. Pour assumer pleinement son
objectif, elle met place des systèmes d’information spécifiques quantifiés en jour de valeur.
En réalité, la « gestion de trésorerie » est véritablement apparue dans les années 80 du
fait d’une révolution à la fois technique et financière. Pour Lisambert (1978), « L’objectif de
la gestion de trésorerie est de minimiser les frais financiers, ou, de façon plus précise, de ne payer
aux organismes prêteurs que les intérêts dus ».
De La Bruslerie (2003) poursuit son analyse : « Le rôle du trésorier peut se scinder
en deux grandes missions : la gestion des liquidités et la gestion des risques
financiers ».
Le trésorier est le garant de la solvabilité de l’entreprise à la fois vis-à-vis de la direction
générale, comme vis-à-vis des partenaires financiers et bancaires avec lesquels le trésorier
négocie des financements. La contrainte de solvabilité est une condition de survie de
l’entreprise. La traduction juridique de l’insolvabilité est l’état de cessation de paiement.
Dans la majorité des cas, une telle cessation aboutit à la liquidation de l’entreprise. La
contrainte de solvabilité se gère à long terme et à court terme. La responsabilité de la
direction financière, notamment dans le cadre du plan d’investissement et de financement
est de prévoir et de mettre en place les conditions structurelles du respect de la
solvabilité. La gestion de l’équilibre financier actuel et prévisionnel s’effectue dans le
cadre de la politique de financement avec des opérations de haut de bilan. La contrainte de
solvabilité se gère aussi de manière opérationnelle. Le trésorier intervient en veillant à
toujours avoir une encaisse suffisante pour faire face aux paiements. Ainsi, en phase avec
les courants de recherche des années 50/60, l’optimisation de la gestion de trésorerie
passe par l’affichage traditionnelle de deux principes : la règle de l’unité de caisse et la
trésorerie zéro. De la Bruslerie (2003) les définie comme suit :
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
38
(i) « le principe de l’unité de caisse veut que la gestion efficace passe par une centralisation
unique des flux dans l’encaisse de l’entreprise. » Une encaisse positive excédentaire qui
cohabiterait avec une trésorerie négative entraînerait des frais financiers inutiles.
(ii) « le principe de la trésorerie zéro est une règle de bonne gestion. Les excédents de trésorerie
impliquent des coûts d’opportunité. » Les déficits de liquidités, s’ils ne peuvent être
comblés par le recourt au découvert bancaire, signifient l’incapacité à faire face aux
paiements imprévus.
La gestion des risques financiers concerne les risques de change et les risques de
taux d’intérêt. Le principe d’action est la couverture des risques avec une question sur
l’étendue de cette couverture : totale ou partielle. Cependant, réduire les risques augmente
les coûts. L’interrogation sur la capacité des partenaires à respecter leurs engagements
financiers fait également partie de la gestion de trésorerie. De nombreux trésoriers, en
raison de leur savoir-faire sur les marchés financiers, participent aux opérations de haut
de bilan : financement de projet, restructuration de la dette. Le trésorier participe ainsi de
plus en plus à des opérations d’ingénierie financière.
Une des préoccupations stratégiques majeures des grandes entreprises est de se
constituer un niveau de trésorerie suffisant leur permettant de satisfaire les
contraintes de rapidité et de flexibilité d’une action stratégique dans un
environnement incertain. Un niveau suffisant et optimum permettrait d’avoir un
avantage compétitif en période de crise pour maintenir ses dépenses publicitaires, investir
en R&D ou réaliser des acquisitions. En conséquence, les entreprises peuvent disposer
d’un niveau important de trésorerie parce qu’elles le décident en ne versant pas l’ensemble
de leur bénéfice en dividendes ou en ne rachetant pas leurs propres actions.
Ce choix est piloté. En période de résultats moins favorables, la trésorerie permet
d’assurer une meilleure gestion en permettant au minimum le remboursement des
emprunts et le renouvellement des investissements, voire des distributions de coupons
pour les actionnaires. Cette maîtrise de l’avenir permet de gérer le cours de bourse avec
moins d’aléas et rassure les actionnaires.
La crise de liquidités de l’automne 2008 a démontré que ces réserves de trésorerie
pouvaient disparaître beaucoup plus rapidement que les années nécessaires à leurs
constitutions. Dans certains secteurs très soumis à la crise (comme l’automobile), les
entreprises ont eu du mal à gérer leurs soldes de trésorerie les incitant pour l’avenir à se
reconstituer de nouvelles réserves.
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
39
Même très endettées, certaines entreprises préfèrent conserver une trésorerie fortement
positive pour rassurer leurs actionnaires (e.g. Ford détient fin 2010 26 milliards d’euros de
trésorerie pour une dette de 46 milliards). Le taux d’endettement de l’entreprise se
retrouve ainsi au niveau optimal permettant de bénéficier de l’effet de levier. Les actifs de
trésorerie ne détruisent pas directement de la valeur mais le non versement de dividendes
ou de rachats d’action empêche la création de valeur.
L’efficacité de la gestion financière de l’entreprise, et par conséquent de sa trésorerie,
dépend de l’environnement financier qui fixe des variables clés telles que le taux d’intérêt
et les modalités contractuelles avec le secteur bancaire qui vont affecter le coût des
financements et la rentabilité des placements. La place de la fonction de trésorerie conduit
à s’interroger sur la prééminence de la fonction financière dans le cadre de la politique
générale de la firme. Elle s’explique par son influence favorable sur les autres activités de
l’entreprise, de sorte que son objectif en termes de gestion à moyen terme est de
compenser son coût de fonctionnement avec les produits financiers et les économies de
coûts résultant d’une gestion prudente.
La transformation du système financier a poussé les entreprises à s’intéresser de
plus en plus à des activités de gestion de trésorerie non pas pour en faire un centre
de profit, mais pour saisir des opportunités temporaires et gérer les risques
financiers plus élevés. La mise en place de la fonction de trésorerie a pendant longtemps
visé une trésorerie zéro, mais elle participe de plus en plus à l’accumulation d’actifs de
trésorerie, comme outil de développement.
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
40
III- LES DERNIERS COURANTS DE RECHERCHE SUR
LA DETENTION DE TRESORERIE
Les recherches en Finance n’accordent traditionnellement que peu d’intérêt à la
question de la détention de trésorerie car perçue comme une simple dette négative.
Peu d’études ont été réalisées car les théories classiques de la Finance (Modigliani, Miller,
1958) partent de l’hypothèse d’un accès permanent à la dette comme variable de gestion.
Dans cet environnement, la trésorerie n’a pas d’intérêt stratégique.
La crise financière de 2007/2008 avec les difficultés pour les entreprises d’accéder aux
capitaux externes a relancé l’intérêt de posséder des actifs de trésorerie en
interne (Acharya, Almeida, Campello, 2007).
Dans cette section, les recherches sur la détention d’actifs de trésorerie sont classifiées en
deux catégories. Les premières (3.1) concernent les déterminants en identifiant les
facteurs explicatifs et circonstances qui conduisent les entreprises à accumuler de la
trésorerie. Les secondes recherches (3.2) s’intéressent à l’utilisation de ces actifs de
trésorerie et leur impact sur la performance de l’entreprise. Certains champs restent
encore à explorer et sont détaillés en conclusion de cette première partie.
3.1. LES THEORIES DETERMINANT L’ACCUMULATION DES
RESERVES DE TRESORERIE
3.1.1. Classification des déterminants de la
détention de trésorerie
En 1936, Keynes énonce déjà trois raisons expliquant la préférence des individus pour la
liquidité : la transaction, la précaution et la spéculation. Les théories financières
reprennent cette classification en élargissant les déterminants en six catégories :
(i) L’impact du coût de transaction (motif de transaction) : les modèles de la
Finance (Baumol (1952), Miller et Orr (1966)) démontrent une optimisation des
coûts de transaction par paiement en espèces. Il s’agit d’économie d'échelle sur les
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
41
transactions poussant les entreprises à conserver de la trésorerie. Les espèces
doivent être versées pour payer les factures au moment où elles sont dues. La
responsabilité des managers financiers est d’assurer leurs disponibilités pour
pouvoir réaliser les transactions le moment venu.
(ii) Le motif de précaution : la théorie est également introduite par Keynes (1936).
Par crainte de menaces externes, les firmes avec un niveau de risque plus élevé et
n’ayant peu ou pas accès à des capitaux externes ont tendance à accumuler de la
trésorerie (Opler, Pinkowitz, Stulz, Williamson, 1999).
Le principe de précaution concerne également les entreprises qui ont de bonnes
opportunités d’investissements qui conservent de la trésorerie pour réaliser une
acquisition le moment opportun.
Almeida, Campello, Weisbach (2004) montrent que les entreprises avec des
contraintes financières ont tendance à conserver leurs actifs de trésorerie. Han et
Qiu (2007) étendent ce modèle afin de permettre une distribution continue des flux
de trésorerie et démontrent que la volatilité des cash-flows représente une
contrainte financière importante et pousse l’entreprise à augmenter son niveau de
trésorerie.
Le principe de précaution est également nécessaire pour les transactions parce que
les managers financiers ne connaissent pas avec précision les besoins de trésorerie
des transactions à venir. Si toutes les entrées et sorties de liquidités futures étaient
prévisibles avec certitude, il n’y aurait pas de nécessité de constituer des réserves de
trésorerie. Les équilibres de précaution existent donc parce qu’il y a de l’incertitude
et plus l’incertitude est grande, plus la réserve de trésorerie le sera.
Enfin, les actifs de trésorerie de précaution dépendent de la facilité à se procurer des
actifs liquides à l’extérieur de l’entreprise, surtout à se procurer des fonds court
terme en période de crise. Une entreprise avec de bonnes relations avec son
établissement financier pourra compter sur une facilité d’accéder rapidement à de la
trésorerie court terme et pourra ainsi réduire son niveau de réserves de précaution.
(iii) Le motif de spéculation : dans certains secteurs d’activité, des situations
particulières d’instabilité de l’environnement nécessitent de se prémunir et offre à
l’entreprise des possibilités de gain via la spéculation. L’erratique fluctuation du
prix des matières premières en est un exemple. Les fabricants de chocolat comme
Nestlé ou Kraft Foods attendent la baisse du cours des fèves de cacao pour en
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
42
acheter d’importantes quantités. La détention de réserves de trésorerie leur permet
de réaliser ces opérations.
Accumuler de la trésorerie pour réaliser des acquisitions est un autre motif de
spéculation. La nécessité d’avoir une trésorerie en quantité importante permet de
réaliser des acquisitions plus facilement qu’avec des échanges de titres ou le recours
à l’endettement.
Une société dont l’activité est réalisée en majorité dans d’autres devises que celle de
sa publication, peut accumuler de la trésorerie pour palier à l’instabilité des taux de
change. Même si le motif de précaution est dominant, le motif de spéculation permet
aux firmes de se protéger de ces effets de changes. Elles peuvent également réaliser
leurs transactions dans la monnaie locale.
(iv) L’augmentation des tarifs bancaires et d’emprunts ont accentué l’accumulation
de trésorerie. Même si les taux d’intérêts ont fortement baissé ces dernières années,
les difficultés du système financier ont entrainé une pression supplémentaire sur les
entreprises industrielles avec une hausse des tarifs bancaires et d’emprunts.
(v) L’impact fiscal : Foley, Hartzell, Titman et Twite (2007) constatent que les
multinationales américaines subissent une forte pression fiscale dans leur pays
d’origine (les Etats-Unis). Ces entreprises évitent le rapatriement de leurs bénéfices
et sont plus susceptibles d'accumuler de la trésorerie.
(vi) Le coût de l'agence : le niveau de trésorerie est lié à la qualité de la gouvernance.
Selon Jensen (1986), les managers guidés par leur intérêt personnel vont préférer
détenir de la trésorerie plutôt que de verser des dividendes à leurs actionnaires.
Dittmar, Mahrt-Smith, et Servaes (2003) mettent en évidence l’influence du pays
d’origine sur l’accumulation de ces actifs de trésorerie. Les entreprises détiennent
des niveaux de trésorerie plus importants dans les pays avec les coûts d'agence les
plus élevés.
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
43
Bates, Kahle, Stulz (2009) tentent d’apporter des réponses complémentaires en réalisant
des corrélations entre le niveau de trésorerie et différentes variables :
(i) la date d’introduction en bourse : les entreprises les plus récentes notamment dans
les nouvelles technologies possèdent plus de trésorerie (fortes profitabilités
dégageant d’importants flux de trésorerie opérationnels) ;
(ii) l’influence de la forte volatilité des cash-flows dans certaines industries nécessitant
une accumulation de réserves les années les plus florissantes pour compenser les
années les plus difficiles ;
(iii) la tendance baissière des stocks suite à l’optimisation des flux logistiques ;
(iv) une baisse des investissements en lien avec une hausse des dépenses R&D (plus
couteux en trésorerie car non amortissables).
La notion de volatilité pourrait être seulement conjoncturelle (en lien avec les crises
financières). En revanche la meilleure gestion des stocks ou le fort poids de la R&D par
rapport aux investissements devraient perdurer dans le temps. L’étude de BKS montre
donc un changement dans la durée des caractéristiques des firmes qui ont entrainé en
conséquence une hausse durable du poids du ratio de trésorerie.
3.1.2. Plusieurs niveaux de trésorerie
En liaison avec ces théories, Koulayom (1997) classifie la trésorerie selon les raisons de sa
constitution : activité, ajustement, opportunité, précaution, spéculation ou transaction. Il
donne les définitions suivantes :
La « trésorerie d’activité » est la trésorerie détenue par l’entreprise pour ses opérations
courantes. Cette trésorerie permet de maintenir l’équilibre financier de l’entreprise.
La « trésorerie d’ajustement » est la part des liquidités qui permet de réaliser un
équilibre entre l’ensemble des recettes et des dépenses. Il s’agit d’une trésorerie minimale
pour l’entreprise.
La « trésorerie d’opportunité » permet de saisir des opportunités d’investissement et
de financement. Cette trésorerie est une ressource en attente d’allocation.
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
44
La « trésorerie de précaution » est une liquidité tampon qui permet de répondre aux
besoins inattendus : incertitude liée à l’activité notamment à cause de l’environnement
économique.
La « trésorerie de spéculation » permet à la firme de profiter pleinement des
opportunités liées à l’évolution des taux d’intérêt ou des taux de change. Ces liquidités
placent la gestion de trésorerie comme un .centre de profit.
La « trésorerie de transaction » correspond aux liquidités, nécessaires pour financer les
écarts entre les encaissements et les décaissements.
Lors de l’accumulation de liquidités, une trésorerie excédentaire peut se constituer. Elle
peut être considérée comme discrétionnaire.
La « trésorerie excédentaire » est la part des liquidités détenues par une entreprise au-
delà de ce qui est nécessaire pour assurer les paiements. Elle permet de financer des
opportunités d’investissement ou de financement imprévues.
La « trésorerie discrétionnaire » est celle accumulée par les dirigeants pour accroître
leur pouvoir. Elle leur permet d’agir en fonction de leur propre intérêt : diversification,
avantages en nature.
3.1.3. Théories d’optimisation de la structure
financière
L’analyse des déterminants du niveau de trésorerie a engendré plusieurs théories
d’optimisation de la structure financière. Il n’y a pas de niveau optimal de trésorerie mais
plutôt une optimisation de la répartition « capital/endettement/trésorerie ».
(i) Dans la théorie du Trade-off30 (Compromis, Myers, 1977), les deux critères décisifs
dans la structure du capital sont le niveau de l’impôt et les coûts de l’endettement.
30 Modèle du Trade-off (Compromis) qui prédit que les firmes identifient un niveau optimal d’endettement en évaluant les coûts et les bénéfices d’une unité additionnelle de la dette. Parmi, les bénéfices de la dette,
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
45
L’impôt favorise la dette aux capitaux propres puisque les intérêts sont déductibles du
bénéfice imposable, contrairement aux dividendes. En contrepartie, un niveau de dettes
trop élevé peut entraîner des difficultés pour l’entreprise (e.g. l’impossibilité de financer de
nouveaux projets profitables). On parle de « coûts du stress financier » qui favorise par
compromis un niveau de détention d’endettement optimum. Ce compromis peut par
extension s’étendre à la trésorerie (Opler, Pinkowitz, Stulz, Williamson, 1999).
Pour financer les opportunités de croissance, la détention de trésorerie permet de
constituer une marge de sécurité limitant les coûts liés à la collecte de fonds et évitant la
liquidation des actifs existants. Opérant dans un marché imparfait, les entreprises ont des
difficultés à accéder aux marchés financiers ou supporter un coût de financement externe
très important. En outre, la caractéristique principale de leur environnement est
l'incertitude. Un niveau insuffisant de trésorerie peut contraindre l’entreprise à renoncer à
investir dans des projets rentables ou à soutenir des coûts anormalement élevés de
financement.
Si les décisions sont en ligne avec les intérêts des actionnaires, le seul coût de la trésorerie
est son faible rendement par rapport à d'autres investissements du même risque. Si les
dirigeants ne maximisent pas la richesse des actionnaires, ils augmentent leur trésorerie
pour accroître les actifs sous leur contrôle et ainsi pour être en mesure d'accroître leur
pouvoir discrétionnaire.
Ainsi, la théorie de compromis (Trade-off) est un modèle de structure financière
définissant un niveau optimal de trésorerie, résultat d’un compromis entre ses
coûts et ses bénéfices.
(ii) Selon la théorie du Pecking order31 (financement hiérarchique, Myers et Majluf,
1984), les asymétries d’information entre l’entreprise et les établissements
financiers, sont à l’origine de la structure financière. Pour minimiser ces coûts
nous pouvons citer la déduction des taxes des intérêts ainsi que la réduction des problèmes d’autofinancement. Les coûts de la dette incluent les coûts potentiels de faillite et les conflits d’agence entre les actionnaires et les obligataires. Ce modèle peut par extension être étendu aux liquidités. 31 Modèle du Pecking Order (Financement hiérarchique) : selon cette théorie, il n’existe pas de niveau optimal de dettes ou de structure financière. L’entreprise a recours dans la mesure du possible à l’émission de la dette sans risque ; ensuite, elle émet de la dette risquée ou des obligations convertibles avant de recourir à l’émission d’actions. Ce modèle peut par extension être étendu aux liquidités.
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
46
d’asymétrie, l’autofinancement par la trésorerie est la source privilégiée pour le
financement d’une acquisition ou d’un nouveau projet, puis l’endettement, et enfin
le financement par capitaux propres est le dernier recours.
La théorie du Pecking order conduit à la conclusion qu'il n'existe pas de niveau optimal de
trésorerie. Elle est utilisée comme un tampon entre les bénéfices non répartis et les
besoins d'investissement. Selon cette théorie, le niveau de trésorerie serait tout
simplement le résultat des décisions de financement et d'investissement.
Lorsque les flux de trésorerie opérationnels sont élevés, les entreprises les utilisent pour
financer de nouveaux projets rentables, pour rembourser des dettes, payer des dividendes
et en dernier lieu accumuler de la trésorerie.
Toutes ces théories placent les réserves de trésorerie comme une flexibilité
financière pour les managers dans la gestion des entreprises.
3.1.4. Les actifs de trésorerie : un outil stratégique
pour réduire les coûts de transaction
Même si Levasseur (1979) avait déjà abordé la gestion de trésorerie comme un outil
stratégique, les recherches sur cet intérêt sont plutôt récentes. Coeurderoy et Koulayom
(2007) explorent la problématique du lien entre la stratégie et la possession de trésorerie
au-delà de ce qui est économiquement justifiable pour faire fonctionner l’entreprise. Leur
étude présente le comportement en matière de trésorerie comme la résultante d’une
analyse stratégique basée sur la théorie des coûts de transaction et la théorie de l’agence.
Les opérations régies par les dirigeants d’une entreprise se traduisent par des
décisions sur les mouvements de trésorerie. La trésorerie fournit à la firme un
avantage concurrentiel en renforçant son aptitude à saisir des opportunités pour établir
des barrières à l’entrée ou à se défendre contre les attaques menées par les concurrents
(Porter, 1998). Le choix d’un niveau de trésorerie, la décision d’une politique de
placement ou la gestion des risques financiers constituent une part importante des
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
47
activités d’allocation des ressources que les trésoriers sont amenés à réaliser. La fonction
de la trésorerie consiste à réduire ces coûts de transaction et d’agence.
La théorie de l’agence s’attache à observer les conflits comme nœuds de contrats. Les
relations entre les individus sont génératrices de coûts d’agence. L’agent individuel est
au centre de l’élaboration des contrats qui peuvent opposer les dirigeants et les
actionnaires d’une part et les dirigeants/actionnaires et les créanciers d’autre part.
L’économie des coûts de transaction suppose que l’entreprise ait une structure de
gouvernance. L’appréhension des contrats met en jeu un fournisseur qui cherche à
s’approprier des avantages appartenant à l’acheteur (Williamson, 1975). Pour améliorer
l’efficacité économique des échanges, les transactions doivent être intégrées dans des
structures de gouvernance adaptées, ceci en évaluant les caractéristiques des transactions
selon les attributs (Williamson, 1985) : spécificité des actifs (ce qui équivaut à leur
possibilité de redéploiement vers un autre usage), l’incertitude des agents sur le
déroulement de la transaction (rationalité limitée et asymétrie de l’information) et enfin
de la fréquence des échanges. Les mandants vont engager des coûts de surveillance pour
s’assurer que les mandataires prennent bien en compte leurs intérêts et les mandataires
vont engager des coûts de dédouanement pour rassurer les mandants.
L’excédent de trésorerie relève donc d’une stratégie qui suscite des tensions entre les
différentes parties prenantes de l’entreprise.
La trésorerie assimilable dans la théorie des coûts de transaction à un actif non spécifique,
pose le problème de la structure de gouvernance adéquat. Williamson (1988) soutient que
le degré de spécificité des actifs détermine ses arbitrages entre les différents modes de
financement. Le choix de financement par la dette est réalisé lorsque les actifs à financer
présentent une liquidité élevée. A l’inverse les fonds propres seront privilégiés lorsque les
actifs sont difficilement redéployables.
Le comportement des individus en matière de trésorerie correspondrait à des choix
stratégiques. Du fait de la spécificité des actifs, des relations d’agence et des choix
stratégiques des individus, la détention de trésorerie représente un avantage
compétitif pour la firme. Coeurderoy et Kouolayom parlent de plusieurs types de
risques : le risque industriel des actifs relatif aux coûts irrécouvrables, le risque de free
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
48
cash-flow32 ainsi que le risque de non liquidité lié à l’endettement du fait de relations
d’agence entre dirigeants et actionnaires et le risque de perte d’avantage concurrentiel.
3.2. IMPACT DE LA DETENTION DE TRESORERIE SUR LA
PERFORMANCE ET LA VALEUR DE L’ENTREPRISE
Traditionnellement, les recherches en Finance placent la détention de trésorerie
comme un signe de mauvaise gestion de l’entreprise. Tout d’abord, si les
disponibilités sont présentes, cela signifie que la firme n’optimise pas sa capacité
d’endettement et son effet de levier. Cette critique est particulièrement fondée quand les
taux d’intérêt sont bas.
Dans la théorie de l’agence, Jensen (1986) met en évidence des dirigeants qui
suivent leur intérêt personnel. L’accumulation de trésorerie leur permet de réaliser le
moment venue des acquisitions qui accroissent leur pouvoir (« empire building33 ») et
notamment des diversifications hasardeuses qui ne sont pas dans l’intérêt de l’entreprise.
Ces espèces sont conservées sur les comptes courants permet de gérer la distribution de
dividendes « en escalier » en versant de manière progressive le bonus de liquidation,
permettant de gérer le cours de bourse et le maintien du manager à la direction de
l’entreprise. Ainsi le dirigeant devient tout puissant devant l’actionnaire qui perd alors
son pouvoir décisionnel sur la stratégie de l’entreprise.
Couplées avec une gouvernance déficiente, les actifs de trésorerie peuvent être utilisés
pour financer des projets qui bénéficient d’avantage aux dirigeants qu’aux actionnaires.
32 Free cash-flow : il s’agit du cash-flow en excès après le financement de tous les projets à valeur actuelle nette positive avec un coût du capital raisonnable. Le cash-flow est une source interne dégagée par l’activité d’une entreprise au cours d’une période de référence. Il est constitué de la différence entre les produits encaissables et les charges décaissables. Il n’est pas égale au solde de trésorerie qui contient les fonds réellement entrés ou sortis de caisse et qui dépend ainsi d’un nombre élevé de variables dont certaines sont le reflet de l’activité de l’entreprise (ventes, achats, crédits clients, crédits fournisseurs) et d’autres plus directement liées aux aspects purement stratégiques et financiers (investissement, endettement, fonds propres). 33 La volonté de se bâtir un empire (empire building) constitue l’une des principales motivations pour les fusions-acquisitions, d’après la théorie économique. Pour des questions de rémunération ou simplement de prestige, les dirigeants auraient tendance à élargir exagérément les frontières de l’entreprise dont ils ont la charge. Ils sont incités à privilégier la croissance de leur entreprise au-dessus de la taille optimale parce que la croissance augmente le volume des ressources passées sous leur contrôle/
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
49
Harford (1999) démontre que plus les firmes accumulent des liquidités, plus elles ont
tendance à réaliser des acquisitions et notamment des diversifications. Ces acquisitions, en
moyenne, diminuent la rentabilité opérationnelle de l’entreprise, i.e. crée un effet dilutif
sur le résultat, avec en conséquence un effet négatif sur la valorisation boursière.
Pourtant, plutôt qu’un risque et une vision uniquement « Dark Side », la trésorerie peut
être considérée d’après Fresard (2010) comme un véritable outil stratégique dans
des environnements hautement concurrentiels. Mikkelson et Partch (2003) ont mis en
évidence dans une étude empirique que les entreprises avec de fortes croissances tendent
substantiellement à accumuler plus de trésorerie. Fresard (2010) va beaucoup plus loin en
plaçant les actifs de trésorerie comme un élément moteur dans la stratégie de l’entreprise,
en particulier en temps de crise. Les firmes qui n’ont pas besoin de passer par les marchés
de capitaux pour se financer, performent mieux que leurs concurrentes. Fresard (2010)
établit même une corrélation positive entre la détention de trésorerie et l’évolution des
parts de marché. Les actifs de trésorerie constituent une protection contre les rachats
éventuels ou encore permettent de réaliser des investissements en R&D (innovation)
(Campello 2006). Ces politiques permettent de réduire l’entrée de nouveaux concurrents
sur le marché et les possibilités d’investissements et d’acquisitions des concurrents
existants.
Mais ces actifs de trésorerie ne sont pas uniquement une précaution en période de
crise, elles jouent également un rôle important dans la performance à long terme
de la firme. Une entreprise qui dispose d’importants niveaux de trésorerie, a d’avantage
de flexibilité en termes de stratégie. Dans un environnement très concurrentiel,
l’avantage compétitif de la trésorerie permettrait de baisser les prix, de proposer un
meilleur service à ses clients, de recruter des talents ou d’améliorer son réseau de
distribution (Campello 2006). Ces sacrifices de court terme permettent d’asseoir une
position dominante sur le marché des biens et services et d’accroître ainsi sa performance
à long terme.
Le maintien d’un niveau de trésorerie élevé peut être créateur de valeur pour l’entreprise
si cela lui permet d’augmenter sa capacité de survie dans un environnement ultra
compétitif ou si la nature de son activité requiert de pouvoir réaliser des investissements
inattendus. La notion de survie est capitale dans les secteurs à forte croissance et forte
volatilité comme dans les biotechnologies. Dans ce secteur, les entreprises doivent
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
50
attendre plusieurs années avant que les autorités donnent leur autorisation à la
production et donc à la réalisation des bénéfices.
Les secteurs où les soudaines opportunités d’investissements doivent être saisies
rapidement valorisent le mieux la détention de trésorerie (e.g. les secteurs des nouvelles
technologies comme l’industrie Internet).
Fresard (2010) met également en évidence une corrélation positive entre détention
de trésorerie et valeur boursière de l’entreprise. L'effet des réserves de trésorerie sur
l'évaluation des entreprises est beaucoup plus important lorsque les firmes sont
confrontées à des contraintes de financement avec des possibilités d'investissement plus
incertain. Inversement, lorsqu'il est combiné avec une mauvaise gouvernance d'entreprise,
l’accumulation de trésorerie peut se révéler négatif pour la valeur et la performance de
l'entreprise. En l'absence de fortes incitations à agir dans l’intérêt des actionnaires, les
managers ont tendance à mal utiliser les liquidités et détruire de la valeur (mauvaises
acquisitions ou usage de la trésorerie pour des avantages privés), pénalisant ainsi le cours
de bourse.
Figure 3 : les différents courants de littérature sur la détention de trésorerie
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
52
IV- CADRE EPISTEMOLOGIQUE ET METHODE DE
RECHERCHE
Un contexte positiviste
Les revues financières anglo-saxones citées dans cette thesis, telles que The Journal of
Finance ou The Journal of Financial Economics, ne laissent place à aucune référence
épistémologique. Ce constat est spécifique aux recherches en Economie et en Finance.
Dans toutes les autres sciences de Gestion, que ce soient en Marketing, Stratégie ou
Contrôle de Gestion, l’épistémologie34 est couramment mise en avant.
Ce travail doctoral se situe dans un contexte épistémologique positiviste, c’est-à-
dire un modèle explicatif hypothético déductif. Au lieu de traiter de questions sur le
niveau optimum de trésorerie, les politiques d’investissement, de financement ou de
rémunération des actionnaires, cette recherche se préoccupe plutôt de savoir quels sont
les facteurs explicatifs de la détention de trésorerie et ses effets sur la performance et la
valeur de la firme. La question traitée - L’avantage compétitif de la trésorerie en période
de crise et son influence positive sur la part de marché de l’entreprise - se situe dans le
groupe des questions de recherche « fermées » cherchant à rendre compte de l’influence
positive de la trésorerie sur la performance de l’entreprise.
Deux théories en opposition
Epistémologiquement, cette recherche teste deux courants de littérature en
opposition :
(i) d’un côté la théorie classique de la Finance (Modigliani, Miller, 1958) pour qui
la détention de niveaux élevés de trésorerie est sans intérêt car les sociétés peuvent
s’adresser facilement aux marchés de capitaux pour financer leurs projets,
34 Charreaux (2008) tente d’expliquer ce phénomène par le poids du courant dominant de l’Economie, même s’il a été réduit par l’influence de l’économie néo-institutionnelle et par l’émergence de la Finance comportementale. Certaines tentatives visent également à développer la recherche en Finance à partir d’une perspective sociologique ou rhétorique (Huault et Rainelli-Le Montagner, 2007).
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
53
(ii) de l’autre les courants les plus récents (Fresard, 2010) qui mettent en avant un
impact positif des actifs de trésorerie sur la performance de l’entreprise.
Cette recherche est à vocation explicative et repose sur une modélisation
formalisée d’inspiration néoclassique. Les théories associées à ce travail sont les
courants positifs de l’agence et les modèles de structure financière du Trade-off et du
Pecking Order. Elles permettent de s’interroger sur les phénomènes financiers de
l’entreprise (i.e. l’accumulation de trésorerie) et d’aider à la structuration des décisions
financières (i.e. la répartition des cash-flows par le comité exécutif).
Conformément à Popper (1979), ce travail teste la réfutabilité de théories
existantes. Le courant de l’agence35 est ainsi remis en cause avec des managers qui
accumulent des liquidités, non pas en conflit d’intérêt avec les actionnaires mais dans un
souci de gestion et d’amélioration de la performance de l’entreprise.
Cette recherche tente d’expliquer cette pratique de management et permet de construire
un modèle démontrant que la détention de trésorerie influence positivement la
performance de l’entreprise. Ce caractère « performatif » des concepts et des modèles qui,
en structurant les décisions, contribue à « construire » les phénomènes financiers (c’est-à-
dire la réalité financière) est dans la tradition de la sociologie de la connaissance
scientifique. Le fait que les éventuelles régularités – par exemple, l’effet possible de la
structure de financement, de la politique de gestion de trésorerie sur la valeur de la firme
– soient produites par les décisions financières sur la base de concepts issus de la théorie
ne remet pas en cause la réalité de cet univers. Il est donc possible de l’étudier de façon
objective à travers les hypothèses testables auxquelles conduit le travail de modélisation
de cette recherche.
35 En raison des divergences d’intérêts entre individus ou organisations, les relations de coopération s’accompagnent nécessairement de conflits inducteurs de coûts qui réduisent les gains potentiels issus de la coopération. La théorie de l’agence cherche soit à expliquer les formes organisationnelles comme modes de résolution de ces conflits ou, plus exactement, de réduction des coûts induits — théorie « positive » de la théorie (désormais TPA) —, soit à proposer des mécanismes qui permettent de réduire le coût de ces conflits — théorie « normative » ou, plus exactement, prescriptive de l’agence.
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
54
Intérêt auprès des académiques/managers
Selon Charreaux (2008), la dimension de l’utilité pratique des modèles est importante,
même si elle n’est pas toujours bien perçue par les managers et rend sceptique les
dirigeants vis-à-vis de la recherche. Quand, pourtant, ces mêmes dirigeants déclarent
gérer en fonction d’un objectif de valeur actionnariale, ils pourront avoir recours aux
concepts produits par la théorie financière de cette thèse qui va les guider dans leurs
décisions en matière de choix de structure financière de bilan ou, tout au moins, permettre
de justifier leur niveau de trésorerie vis-à-vis des actionnaires.
La formulation de la question de recherche dépend du public qui pourrait être intéressé
par les réponses obtenues ? Dans cette thesis, la question de l’impact des actifs de
trésorerie sur la performance de l’entreprise et son intérêt en période de crise peut
intéresser à la fois la communauté des chercheurs en Finance, mais également un intérêt
de ces questions et réponses pour les managers.
L’intérêt de la communauté de recherche en Finance n’est pas à démontrer, en référence
aux derniers articles parus dans le Journal of Finance et sur la remise en cause des
théories classiques de la Finance. Pour les managers, cette recherche peut leur permettre
de justifier vis-à-vis des actionnaires leur précaution à conserver des liquidités et même à
utiliser la détention de trésorerie comme véritable outil stratégique dans leurs décisions
de financement et d’investissement. Jensen et Smith (1984) insistent sur l’importance de
disposer de théories explicatives performantes afin d’aider les dirigeants à prendre les
meilleures décisions possibles. Jensen (1983) le mentionne clairement : « The choice among
competing theories will be based on which is expected to yield the highest value of the objective
function when used for decision making. » 36 , et que l’évaluation de la signification des
théories doit se faire dans cette perspective décisionnelle, laquelle doit primer sur les tests
statistiques traditionnels. Il mentionne d’ailleurs le bien-fondé de la justification
pragmatique et l’intérêt des théories positives pour la prise de décision des managers. Les
attentes des dirigeants sont habituellement formulées en termes d’outils d’aide à la
décision, autrement dit de production de règles, de recommandations facilitant la décision
financière. En Finance d’entreprise, les managers cherchent à optimiser leur prise de
36 Traduction proposée : Le choix entre des théories concurrentes se fera lors de la prise de décision sur base de réalisation de l’objectif avec la plus forte valeur ajoutée.
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
55
décision pour réaliser leurs opérations d’investissement et de financement, ainsi que le
niveau de rétribution des actionnaires.
En conclusion, cette recherche est une étude empirique économétrique (échantillon
de 8.200 entreprises industrielles cotées) qui a pour objet de confirmer ou infirmer les
prédictions des modèles. Les concepts développés permettent d’analyser l’impact des
décisions des comités exécutifs en matière d’affectation du cash-flow. Ce travail
apporte des éléments de réponse aux académiques, mais également aux directeurs
financiers des groupes cotés leur permettant de justifier vis-à-vis des analystes financiers
leur niveau de trésorerie.
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
56
CONCLUSION DE LA 1ERE PARTIE :
PERSPECTIVES DE RECHERCHE
La littérature sur la détention de trésorerie se décompose en deux catégories : la
première concerne les déterminants, identifiant les facteurs et circonstances qui
conduisent les entreprises à accumuler des actifs de trésorerie. La seconde s’intéresse à
l’influence des réserves de trésorerie sur la performance et la valeur de l’entreprise.
Les recherches les plus récentes ont démontré que l’inflation du niveau de trésorerie
n’était pas due au hasard.
Par exemple, Morellec et Nikolov (2010) déterminent à partir de l’étude de Fresard
(2010) un nouveau lien entre le niveau de trésorerie et la compétitivité : plus
l’environnement sectoriel est compétitif, plus les entreprises possèdent de trésorerie. Ils
formalisent leur théorie par une courbe de niveau de trésorerie en fonction de la
compétitivité de l’environnement, des contraintes financières, du coût de détention des
liquidités, ou de la volatilité des flux de trésorerie.
Ces démonstrations sont importantes, mais des travaux sont encore à réaliser dans ce
domaine peu exploré avec de nombreuses questions restées sans réponse. En particulier,
aucune étude internationale des déterminants de la trésorerie n’a été réalisée par
pays ou par zone géographique. Dittmar et al. (2003) et Pinkowitz et al. (2006) avaient
bien sûr utilisé un échantillon international pour analyser la détention de trésorerie en
fonction de l’origine légale mais toutes les autres études sur l’analyse des déterminants
sont réalisées sur des entreprises américaines ou européennes. De ces travaux, découlent
les 2 premières questions de recherche.
Premières questions de recherche [3eme Partie] : analyse mondial et par continent
des déterminants du niveau de trésorerie :
(i) Question 1 : en actualisant l’étude de Dittmar sur l’influence de l’origine légale, avec
les derniers indices de protection des actionnaires et des créanciers (Djankov et al.,
2007 : Spamann, 2010) ;
(ii) Question 2 : en reprenant les modèles du Trade-off et du Pecking order sur un
échantillon international permettant une analyse par région, par pays et par secteur.
REVUE DE LA LITTERATURE SUR LA DETENTION DE TRESORERIE
57
Les études récentes ont démontré sur des échantillons américains l’influence
positive des actifs de trésorerie sur la performance future et la valorisation
boursière. Ces recherches sont en opposition avec les théories plus anciennes qui
considèrent la trésorerie comme un élément négatif de la gestion de l’entreprise. D’un
point de vue épistémologique, cette thesis mettra en opposition ces deux théories.
Par rapport aux recherches existantes, des champs restent encore à explorer. Par
exemple, il n'a pas été démontré à partir de quel niveau, la trésorerie peut être considérée
comme excessive, avec un impact négatif sur la performance et la valeur de la firme. N’a
pas non plus été démontré l’impact positif des liquidités sur la part de marché par pays ou
par continent.
Une autre voie à explorer est l’avantage compétitif de la détention de trésorerie en
période de stress financier. La crise financière de 2007 ouvre cette voie vers de
nouvelles lignes de recherche. De récentes publications confirment l’influence positive des
actifs de trésorerie, comme un coussin de précaution pour supporter les contraintes
financières de la dernière crise bancaire. Duchin, Ozbas et Sensoy (2010) mettent par
exemple en évidence un plus fort impact de la crise pour les entreprises avec de faibles
niveaux de trésorerie : des investissements baissant de -7% en 2008 et même de -60%
pour les firmes sans trésorerie. Campello, Graham et Harvey (2010) ont recueilli les
commentaires de 1.000 directeurs financiers s’exprimant sur l’influence de la crise dans
leur gestion de l’entreprise. Ils confirment que les contraintes financières (i.e. baisse du
chiffre, réduction de crédit…) ont entraîné une réduction des dépenses avec une réduction
des investissements R&D, réduction des effectifs et frais marketing. Cependant, les firmes
ayant accumulées avant la crise de fortes réserves de trésorerie ont mieux résisté et
conservent leur niveau de trésorerie à l’identique. Inversement, les entreprises détenant
peu ou pas d’actifs de trésorerie ont vu leur trésorerie baisser de -20%. Il découle de ces
études deux autres questions de recherche.
Analyse de l’influence de la détention de trésorerie sur la performance de
l’entreprise [4eme Partie] :
(i) Question 3 : la trésorerie est-elle corrélée à la part de marché et la valeur
boursière ? Quelle est la valeur marginale d’un euro de trésorerie au mondial et
par région ?
(ii) Question 4 : cette trésorerie est-elle un avantage compétitif en période de stress
financier (étude trimestrielle pendant la crise financière 2007/2008) ?
DEUXIEME PARTIE
DEUXIEME PARTIE
METHODOLOGIE, CONSTITUTION D’UN
ECHANTILLON DE 8.200 ENTREPRISES ET
STATISTIQUES DESCRIPTIVES PAR ZONE/SECTEUR
ans cette thèse, nous reprenons le récent constat de Bates et al. (2009) sur
l’accumulation d’actifs de trésorerie dans les grands groupes industriels
et l’analyse de Fresard (2010) démontrant l’influence positive de la
trésorerie sur la part de marché. Sur base de ces études réalisées sur le
marché américain, cette recherche tente de répondre à plusieurs
problématiques :
- étendre le diagnostic de hausse du ratio de trésorerie et d’impact positif des
liquidités sur la performance, au-delà des entreprises américaines, i.e. sur un
territoire mondial et en analysant les différentes politiques de détention de
trésorerie selon les zones géographiques (base annuelle),
- réaliser l’étude par secteur d’activité (base annuelle),
- analyser l’impact du stress financier de la crise financière de 2007/2008, sur le
niveau de trésorerie (base trimestrielle).
Pour répondre à ces questions, un panel est constitué : les comptes consolidés de
8.200 firmes industrielles cotées, représentant 50% de la capitalisation boursière
mondiale.
La méthodologie de constitution de la base de données est décrite dans une première
section (I). Nous testons ensuite l’homogénéité de la base de données de panel (II), dont
les statistiques descriptives par pays (III) et par secteur (IV) sont données en fin de
chapitre.
D
METHODOLOGIE, CONSTITUTION D’UN ECHANTILLON DE 8.200 ENTREPRISES ET STATISTIQUES DESCRIPTIVES PAR
ZONE/SECTEUR
60
I- METHODOLOGIE ET DONNEES
1.1. CONSTRUCTION DE L’ECHANTILLON
Les données sont extraites de la base Worldscope37 à partir de la plateforme Thomson
One Banker38. Il s’agit des comptes consolidés d’entreprises cotées.
Comme Fresard (2010), l’analyse concerne les entreprises industrielles cotées dont le code
SIC39 de l’activité principale est compris entre 2000 et 3999. Sont donc exclues les
sociétés financières, de production et de distribution. Pour réduire la taille de
l’échantillon, nous sélectionnons les entreprises dont le chiffre d’affaires est supérieur à 80
millions d’euros en 2009. Ce chiffre est retenu afin que la base de données puisse couvrir
une représentativité suffisante, soit 50% de la capitalisation boursière mondiale.
L’échantillon constitué compte 8.191 entreprises, représentant une capitalisation
boursière de 14.000 Mds d’euros sur les 28.000 Mds d’euros de valorisation l’ensemble
des places boursières mondiales fin 201040.
Les entreprises sont classées selon les zones géographiques suivantes :
- Europe,
- Asie hors Japon,
- Japon,
- Amérique du Nord,
- Amérique Latine,
- Afrique Moyen Orient.
L’Asie est délibérément séparée en deux sous régions : l’Asie hors Japon (regroupant les
pays émergents avec notamment la Greater China41 et l’Asean42) et le Japon (économie
mature de pays industrialisé).
37 Worldscope : base de données financière regroupant plus de 40 000 sociétés internationales dont les données ont été retraitées, 18 ans d'historique. Comprend les données trimestrielles. 38 Thomson One Banker est une plate-forme d'interrogation de banques de données d'informations financières et boursières présentant principalement les comptes des sociétés cotées sur au moins 10 ans. 39 SIC (Standard Industrial Classification) 40 Valorisation de la capitalisation boursière issue de la base Worldscope. 41 La Greater China (Grande Chine) est un terme générique désignant l'ensemble des territoires formant la Chine historique, c'est-à-dire : la République populaire de Chine (Chine continentale), Hong Kong, Macao et Taïwan.
METHODOLOGIE, CONSTITUTION D’UN ECHANTILLON DE 8.200 ENTREPRISES ET STATISTIQUES DESCRIPTIVES PAR
ZONE/SECTEUR
61
Les entreprises sont également classées par secteur selon le code SIC à quatre chiffres de
leur activité principale. Les regroupements d’activité à 2 chiffres sont les suivants :
La date de la crise financière peut être déterminée à partir de données du centre
d’observation économique Rexecode43 et de la World Federation of Exchanges44.
Avec un rationnement du crédit en 2007/2008, la crise financière s’est propagée en crise
économique avec une récession mondiale et en conséquence une contraction de la
capitalisation boursière. La figure 4 met en évidence la forte baisse de la croissance du
PIB mondial dès la fin 2007 et même une récession en 2008. La figure 5 montre que de
manière concomitante les marchés financiers se sont contractés avec une baisse de la
capitalisation boursière mondiale de 55.000 milliards de dollars en 2007 à 25.000
milliards de dollars fin 2008.
42 L’Association des nations de l'Asie du Sud-Est (ANASE ou ASEAN) est une organisation politique, économique et culturelle regroupant dix pays d'Asie du Sud-Est. 43 Le Centre d’observation économique et de recherches pour l’expansion de l’économie et le développement des entreprises, en abrégé Coe-Rexecode, et généralement appelé Rexecode, se présente comme le premier centre privé français de recherche en économie. 44 World Federation of Exchanges : fédération mondiale des bourses qui regroupent 54 marchés d’actions, de futures ou de dérivés.
Tableau 1 - Classification standard industriel (Code SIC 20-39)
Code SIC Industrie
20 Aliments et produits apparentés
21 Produits du tabac
22 Produits des fi latures
23 Habillement et autres produits textiles
24 Bois d'oeuvre et produits du bois
25 Meubles et articles d'ameublement
26 Papier et produits connexes
27 Imprimerie et édition
28 Produits chimiques et connexes
29 Produits du pétrole et du charbon
30 Caoutchouc et divers produits en matière plastique
31 Cuir et produits du cuir
32 Produits en pierre, en céramique et en verre
33 Industries de première transformation des métaux
34 Produits métalliques ouvrés
35 Machinerie et équipement industriels
36 Produits électroniques et autres produits électriques
37 Équipement de transport
38 Instruments et produits connexes
39 Industries manufacturières diverses
METHODOLOGIE, CONSTITUTION D’UN ECHANTILLON DE 8.200 ENTREPRISES ET STATISTIQUES DESCRIPTIVES PAR
ZONE/SECTEUR
62
Figure 4 - Croissance du PIB mondial en volume 2000-2011
Figure 5 - Capitalisation boursière mondiale 2000-2011
Greenlaw et al., 2008 ont étudié les conséquences financières de la crise des subprimes. Ils
déterminent la date d’entrée dans la crise comme le moment où les spread45 ont subi une
hausse significative, soit septembre 2007. Duchin et al. (2010) reprennent cette date pour
analyser l’impact de la crise sur les politiques de gestion des entreprises américaines.
Nous prendrons la même hypothèse pour cette recherche, soit une date d’entrée dans la
crise fixée au 1er septembre 2007.
45 L'écart entre le taux de Libor sur les prêts interbancaires de 3 mois et le Overnight Indexed Swap rate (LIBOR OIS) est un indicateur de la santé du système financier : prime de risque exigée par une banque pour prêter des liquidités à une autre banque, en moyennant des contrats à très court terme de type "swap". Ainsi il est un indicateur de la probabilité de défaut de la contre-partie bancaire. Sa valeur "normale" est de moins de 10 points de base, au delà de 50 points de base c'est un indicateur de risque systémique majeur.
METHODOLOGIE, CONSTITUTION D’UN ECHANTILLON DE 8.200 ENTREPRISES ET STATISTIQUES DESCRIPTIVES PAR
ZONE/SECTEUR
63
La hausse significative du spread LIBOR OIS en septembre 2007 est particulièrement
visible sur la courbe historique de la figure 6.
Figure 6 – Spread LIBOR OIS
Deux bases de données sont constituées :
(i) la première par année calendaire sur une période de 8 ans (2003 à 2010)
permet l’analyse des différences de structure de détention de trésorerie selon
les zones géographiques ou les secteurs. Ce panel compte 65.528 observations
(couples firme/année) ;
(ii) la seconde par trimestre sur une période de 4 ans (2006 à 2009) couvre
une période de croissance jan-2006 à sept-2007 et une période de crise oct-
2007 à dec-2009 pendant laquelle les entreprises sont soumises à un stress
financier (crise financière de 2007). La sélection par trimestre permet
d’analyser les états financiers en dehors des des « window-dressing 46 »
associés aux clôtures comptables de fin d’année. Ce deuxième panel constitué
compte 131.056 observations (couples firme/trimestre).
46 On appelle opérations de window-dressing, des opérations faites en fin d'année pour embellir les états financiers. La date de clôture d'un exercice comptable étant purement arbitraire, l'entreprise pourra avancer ou retarder la comptabilisation de certaines charges ou produits pour modifier le niveau de Résultat. Il est évident que le Résultat n'est que déplacé dans le temps, et en aucun cas modifié. L'entreprise pourra se désendetter entre le 30 décembre et le 2 janvier pour présenter un niveau de dettes réduit.
METHODOLOGIE, CONSTITUTION D’UN ECHANTILLON DE 8.200 ENTREPRISES ET STATISTIQUES DESCRIPTIVES PAR
ZONE/SECTEUR
64
1.2. CONSTRUCTION DES VARIABLES
La définition des variables est donnée dans le Tableau 2.
Le ratio de trésorerie [Cash] est mesuré en rapportant le montant total des encaisses et
équivalents (liquidités et investissements à court terme) au montant des actifs de
l’entreprise.
[ZCash] correspond au ratio cash sur Actif de l’entreprise moins le ratio cash sur actifs
du secteur divisé par la déviation standard du secteur.
Les [Cash Flow] sont mesurés par la somme du revenu net d’exploitation (net des
intérêts, des dividendes et des impôts) et des amortissements et qui est rapportée aux
actifs.
La facilité d’accès aux marchés de capitaux de l’entreprise est approximée par la taille
[Size] mesurée par le logarithme népérien de son actif comptable total. Plus une
entreprise est petite et plus elle fait face à des difficultés d’accès aux marchés des capitaux
puisque plus vulnérable (Almeida, 2004).
[Var PdM] correspond à la croissance des ventes de l’entreprise moins la croissance
moyenne du secteur (code SIC à 4 chiffres).
Les investissements [Capex] et les stocks [Inventories] sont aussi rapportés sur les
Actifs.
Les ratios d’endettement sont définis comme le rapport entre les dettes long terme sur
l’actif [LT Debt] et les Dettes nettes sur les actif [Net Debt].
Le [PriceTo Book] correspond à la Capitalisation boursière sur la Valeur Comptable de
l’entreprise.
Le Return sur Asset [ROA] est calculé à partir de l’EBIT sur le total des Actifs.
La [Profitability] correspond au ratio EBIT/CA.
METHODOLOGIE, CONSTITUTION D’UN ECHANTILLON DE 8.200 ENTREPRISES ET STATISTIQUES DESCRIPTIVES PAR
ZONE/SECTEUR
65
Le paiement des dividendes est exprimé en pourcentage du cours de l’action [Dividend
Yield].
Le ratio du besoin en fonds de roulement ou Net Working Capital [NWC] est défini
comme le rapport entre le BFR et les actifs. Il est utilisé comme proxy des actifs liquides,
substitut de trésorerie. Le BFR est calculé par la différence entre les actifs circulants (nets
de la trésorerie) et le Passif Circulant.
Le taux d’imposition [TaxYield] correspond au taux d’impôts sur les sociétés par
rapport à l’EBIT.
La variable [Concentration] représente dans un pays donné, le pourcentage moyen
d'actions ordinaires détenues par les trois principaux actionnaires dans les dix plus
grandes sociétés non financières et privés. Une entreprise est considérée comme de
propriété privée si l'Etat n'est pas un actionnaire connu (La Porta et al., 2006).
Tableau 2 - Variables de l'étude
Variables de la base Worldscope issues de la plateforme Thomson One Banker
Variables Définitions
Cash Liquidités et Investissements Court Termes (Dettes à moins d’1 an) / Total Actifs
Cash Flow Données des Cash-Flow Statement / Total Actifs
Assets Actif du Bilan
Sales Ventes du compte d'exploitation
Size Log (Actifs)
Var PdM % Evolution des ventes - % Evolution industrie
Capex Investissements / Actifs
LT Debt Dettes long termes / Actifs
Net Debt Net Debt / Actifs
Crisis Indicateur booléen = 1 après le début de la crise Sept 2007
Market Cap Capitalisation boursière
Price to Book Market Price / Book Value
ROA EBIT / Total Assets
Profitability EBIT / Sales
Dividend Yield Dividende/Cours Action
NWC Net Working Capital excluant le Cash [Current Assets – Current l iabilities – Cash]/Total Assets
Inventories Stocks /Total Assets
Tax Yield Income Taxes / EBIT
Creditor Creditor rights aggregate score, 2003. Djankov et al. 2007 -- Private credit in 129 countries.
concentration Pourcentage moyen d'actions détenues par les 3 principaux actionnaires, La Porta et al. (2006).
LegalFR Origine légale française
LegalUK Origine légale anglosaxone
LegalGR Origine légale légale germanique
LegalSC Origine légale scandinave
Shareholder Index of Anti-director rights, H. Spamann (2010)
METHODOLOGIE, CONSTITUTION D’UN ECHANTILLON DE 8.200 ENTREPRISES ET STATISTIQUES DESCRIPTIVES PAR
ZONE/SECTEUR
66
L’indice de protection des créanciers47 [Creditor] est un agrégat créé par La Porta et al.
(1999). L’indice pris en compte dans ce travail de recherche est celui révisé par Djankov et
al. (2007). L'indice mesure les droits des créanciers à partir de quatre indicateurs
garantissant les prêteurs en cas de faillite : (1) restrictions telles que le consentement des
créanciers dans la réorganisation ; (2) les créanciers sont en mesure de demander la mise
en œuvre de leur garantie sur pétition, si il n'y a pas de suspension automatique ou gel
des avoirs par le tribunal ; (3) les créanciers sont payés en premier lieu des produits de la
liquidation d'une entreprise en faillite, et (4) l’administrateur est responsable de la gestion
de l'entreprise lors de la réorganisation. L’agrégat « creditor rights index » varie de 0
(faibles droits des créanciers) à 4 (forts droits des créanciers).
Pour chaque pays, plusieurs variables permettent de définir l’origine du droit : français
[LegalFR], anglais [LegalUK], allemand [LegalGR] ou scandinave [LegalSC].
L’indice de protection des actionnaires48 [Shareholder], appelé Anti-Director Rights a
été originellement créé par La Porta et al. (1999). L’indice pris en compte dans cette thèse
est celui révisé de Spamann (2010). Cette variable est définie pour un pays donné et est un
agrégat de 4 notions sur les droits des actionnaires : (1) possibilité d'envoyer leur vote par
procuration ; (2) les actionnaires ne sont pas tenus de déposer leurs actions avant
l'assemblée générale ; (3) cumul des droits de vote ou représentation proportionnelle des
minorités au sein du conseil d'administration est autorisé ; (4) un mécanisme de protection
des minorités ; (5) le pourcentage minimum du capital social qui permet à un actionnaire
d'appeler à une Assemblée Générale extraordinaire est inférieur ou égale à dix pour cent
(la médiane de l'échantillon) ; ou (6) lorsque les actionnaires ont des droits de préemption.
L'indice peut ainsi varier de 0 à 6.
47 Les indices de protection des actionnaires et des créanciers sont disponibles sur le site de harvard.edu, sur la page du professeur Andrei Shleifer http://www.economics.harvard.edu/faculty/shleifer/dataset 48 Les indices de protection des actionnaires et des créanciers sont disponibles sur le site de harvard.edu, sur la page du professeur Andrei Shleifer http://www.economics.harvard.edu/faculty/shleifer/dataset
METHODOLOGIE, CONSTITUTION D’UN ECHANTILLON DE 8.200 ENTREPRISES ET STATISTIQUES DESCRIPTIVES PAR
ZONE/SECTEUR
67
1.3. ANALYSE DESCRIPTIVE DE L’ECHANTILLON
Les statistiques descriptives et les corrélations de ce travail doctoral, sont réalisées à
partir des logiciels Gretl et Stata.
Les tableaux 3 et 4 donnent les statistiques descriptives pour chacune des variables de la
base de données trimestriels (2006-2009) et annuelles (2003-2010). Les répartitions des
données par période et les courbes de Gauss sont répertoriées dans les annexes 1 à 4.
Pour chacune variable, sont donnés le minimum, le maximum, la moyenne, l’écart type, la
variance, l’asymétrie et le Kurtosis. Les moments empiriques de Skewness et Kurtosis (cf.
tableaux 3 et 4) indiquent que les rendements ne sont pas distribués normalement. On
utilise le test de Jarque et Bera (Annexe 8) pour le confirmer.
Le test est le suivant :
(2.1)
N = nombre d'observations - nombre de variables explicatives
SK = Skewness : moment d'ordre 3 d'une variable centrée-réduite
KU = Kurtosis : moment d'ordre 4 d'une variable centrée-réduite
Le test de Jarque et Bera rejette fortement l’hypothèse de normalité de la distribution de
chaque variable.
Tableau 3 - Analyse descriptive base de données par trimestre 2006-2009
N Intervalle Minimum Maximum Moyenne Ecart type Variance
Statistique Statistique Statistique Statistique Statistique Statistique Statistique Statistique Erreur std Statistique Erreur std
Cash 95 660 1.00 0.00 1.00 0.14 0.13 0.02 1.9 0.01 4.9 0.02
CashFlow 70 395 335.33 -13.69 321.64 0.03 1.22 1.50 257.3 0.01 67 522.2 0.02
Assets 96 443 234 828 0.00 234 828 1 796 8 432.91 71 114 012 13.4 0.01 235.4 0.02
Sales 98 635 255 382 -30 796.94 224 585 439 2 211.98 4 892 844 24.6 0.01 1 390.5 0.02
Size 96 442 8.54 -3.17 5.37 2.53 0.65 0.43 0.9 0.01 1.3 0.02
VarPdM 103 326 43 285 -104.20 43 181 1.03 151.38 22 916 241.5 0.01 65 563.6 0.02
Capex 66 858 504.16 -46.07 458.09 0.03 2.43 5.89 178.9 0.01 32 578.6 0.02
LTDebt 94 194 6.99 0.00 6.99 0.11 0.15 0.02 7.1 0.01 212.7 0.02
NetDebt 95 042 7.90 -1.00 6.90 0.09 0.27 0.07 1.1 0.01 24.5 0.02
MarketCap 97 738 355 592 0.00 355 592 1 655 8 263.32 68 282 528 15.7 0.01 387.5 0.02
PriceToBook 91 089 19 207 -5 760.3 13 447 2.31 51.7 2 677 175.2 0.01 51 877.7 0.02
ROA 76 826 80 -11.85 68 0.02 0.37 0.13 132.7 0.01 21 173.8 0.02
Profitability 80 281 703 -581 122 0.04 2.68 7 -148.6 0.01 29 254.2 0.02
DividendYield 96 519 6 432 0.00 6 432 2.14 21.01 441 297.2 0.01 90 904.1 0.02
NWC 95 385 23.5 -23 1.0 0.06 0.21 0.04 -22.6 0.01 2 065.1 0.02
Inventories 95 419 0.84 0.00 0.84 0.16 0.10 0.01 1.2 0.01 2.2 0.02
TaxYield 79 050 3 593.4 -534 3 059.7 0.20 11.90 142 211.6 0.01 55 403.7 0.02
Tableau 4 - Analyse descriptive base de données annuel 2003-2010
N Intervalle Minimum Maximum Moyenne Ecart type Variance
Statistique Statistique Statistique Statistique Statistique Statistique Statistique Statistique Erreur std Statistique Erreur std
Cash 60 548 1.00 0.00 1.00 0.14 0.14 0.02 1.9 0.01 4.9 0.02
CashFlow 60 120 624.40 -372.55 251.85 0.08 1.87 3.49 -90.1 0.01 31 904.4 0.02
Assets 60 589 240 877 0.00 240 877 1 609 7 745.16 59 987 565 14.5 0.01 289.6 0.02
Sales 60 743 305 787 0.00 305 787 1 446 7 065.04 49 914 735 17.1 0.01 426.8 0.02
Size 60 586 9.74 -4.36 5.38 2.47 0.67 0.45 0.7 0.01 1.5 0.02
VarPdM 52 439 3 055 281 -5.45 3 055 276 59.33 13 342.71 178 027 967 229.0 0.01 52 428.8 0.02
Capex 59 978 130.19 -0.06 130.12 0.06 0.53 0.29 240.5 0.01 58 539.2 0.02
LTDebt 60 509 6.99 0.00 6.99 0.12 0.15 0.02 7.6 0.01 241.6 0.02
NetDebt 60 523 14.41 -1.00 13.41 0.10 0.29 0.08 3.1 0.01 109.9 0.02
MarketCap 56 478 3 359 973 0.00 3 359 973 1 658 17 287.03 298 841 540 138.8 0.01 25 748.9 0.02
PriceToBook 56 135 17 580 -6 677.8 10 902 2.70 72.6 5 264 57.1 0.01 11 373.7 0.02
ROA 59 661 286 -13.39 273 0.09 1.70 2.89 131.5 0.01 18 565.5 0.02
Profitability 59 746 7 949 -1 069 6 880 0.13 28.63 820 231.3 0.01 55 855.4 0.02
GapProfitability 59 746 7 949 -1 069 6 880 0.04 28.63 820 231.3 0.01 55 854.2 0.02
DividendYield 55 115 5 072 0.00 5 072 2.30 22.57 509 208.1 0.01 46 314.1 0.02
NWC 60 433 373.5 -373 1.0 0.04 1.63 2.64 -206.8 0.01 46 228.1 0.02
Inventories 60 457 0.84 0.00 0.84 0.16 0.10 0.01 1.3 0.01 2.6 0.02
Tangibil ity 60 337 0.72 0.00 0.72 0.48 0.08 0.01 -1.6 0.01 3.8 0.02
TaxYield 59 835 1 095.3 -919 176.5 0.16 4.68 22 -134.7 0.01 25 695.1 0.02
Asymétrie Kurtosis
Asymétrie Kurtosis
METHODOLOGIE, CONSTITUTION D’UN ECHANTILLON DE 8.200 ENTREPRISES ET STATISTIQUES DESCRIPTIVES PAR
ZONE/SECTEUR
69
Réserves par zone/pays et par secteur
La répartition de l’échantillon par pays/zone (cf. tableau 5 et annexe 6) selon la valeur de
la capitalisation boursière fin 2010, met en évidence la prédominance des Etats-Unis qui
représentent plus du tiers de la capitalisation industrielle mondiale. Le Japon reste la
2ème puissance industrielle, mais arrive en 3ème position la Chine qui dépasse déjà les
grands pays européens (Allemagne, France, UK). L’Allemagne est moins présente, que sa
place dans l’économie mondiale pourrait le laisser présager, du fait d’un tissu d’entreprises
régionalisées de taille intermédiaire, pas forcément cotées.
L’Asie-Pacifique (hors Japon) représente la plus grande partie de l’échantillon en termes
d’effectifs avec un tiers des entreprises industrielles (3.600 firmes sur les 8.200 de
l’échantillon). Cette zone possède un tissu économique plus atomisé, lié ces dernières
décennies à l’émergence de nouvelles sociétés dans une région en forte croissance
économique, peu impactée par la financiarisation et les fusions acquisitions des années 80.
Fin 2010, le panel valorise les réserves de trésorerie à 2.111 milliards d’euros, sur
un périmètre représentant 50% de la capitalisation boursière mondiale. Les firmes
du continent nord-américain (cf. tableau 5 et annexe 6) détiennent 590 Md€, l’Europe 554
Md€, l’Asie-Pacifique 483 Md€ et le Japon 375 Md€. Les entreprises du continent
asiatique, prises dans leur ensemble, représentent la première réserve mondiale.
Le taux de détention moyen de trésorerie (Cash/Actif) est de 16% fin 2010, sur un
périmètre mondial avec des fortes disparités selon les zones géographiques : le niveau le
plus élevé est en Amérique du Nord (19%). Inversement la région où les entreprises
possèdent les niveaux de trésorerie les plus faibles est l’Europe (12%). Par pays, la Chine
(23%), Hong Kong (22%) et Taïwan (21%) devancent les Etats-Unis (20%). Inversement
les entreprises avec les plus faibles niveaux de trésorerie sont en Lettonie (1%), en Grèce
(3%), en Lituanie (4%) et au Maroc (5%).
Les taux de détention d’actifs de trésorerie diffèrent fortement selon les secteurs (cf.
tableau 6). Les entreprises qui possèdent les plus importantes réserves de trésorerie sont
dans les hautes technologies :
- 21% dans l’industrie des produits électroniques,
- 20% pour l’industrie des instruments.
Inversement, les industries primaires sont moins détentrices de trésorerie : 11-12% dans
les industries du papier, bois, métaux ou céramiques.
METHODOLOGIE, CONSTITUTION D’UN ECHANTILLON DE 8.200 ENTREPRISES ET STATISTIQUES DESCRIPTIVES PAR ZONE/SECTEUR
70
Tableau 5 - Taux de détention de trésorerie et endettement moyen par pays 2010Données en mill iards d'euros au 31 décembre 2010, selon la base Worldscope sur les entreprise dont le code SIC est compris entre 2000 et 3999
Zone/Pays Effectif Asset CashCash/Asset
agrégé
Cash/Asset
moyenLT Debt
LTDebt/Asset
agrégé
LTDebt/Asset
moyen
Cash-
LTDebt
NetDebt/Asset
agrégé
NetDebt/Asset
moyen
Monde 8 191 15 936 2 111 13% 16% 2 371 15% 12% -260 2% -4%
Amerique du Nord 1 198 4 229 590 14% 19% 827 20% 18% -237 6% -1%
Etats-Unis 1 076 4 082 574 14% 20% 802 20% 18% -228 6% -2%
Canada 116 146 16 11% 11% 25 17% 17% -9 6% 6%
Iles Caïman 3 1 0 20% 22% 0 6% 5% 0 -14% -17%
Bermudes 3 0 0 24% 22% 0 10% 8% 0 -14% -14%
Europe 1 552 4 758 554 12% 12% 886 19% 15% -333 7% 3%
Slovaquie 1 . . . . 0%
Allemagne 201 1 003 115 12% 14% 201 20% 14% -86 9% 0%
France 153 865 96 11% 14% 131 15% 14% -36 4% 0%
Grande Bretagne 177 691 73 11% 12% 136 20% 15% -63 9% 3%
Suisse 96 393 59 15% 18% 65 17% 10% -7 2% -8%
Pays Bas 44 288 38 13% 10% 50 17% 19% -12 4% 9%
Italie 99 258 34 13% 10% 54 21% 16% -20 8% 6%
Russie 190 221 25 12% 9% 45 20% 19% -20 9% 10%
Suède 71 184 24 13% 10% 36 19% 16% -11 6% 6%
Finlande 50 109 20 18% 12% 18 16% 14% 2 -2% 2%
Norvège 36 140 13 9% 10% 23 17% 17% -10 7% 7%
Belgique 34 125 12 9% 13% 40 32% 14% -28 22% 1%
Turquie 90 52 8 15% 11% 6 12% 9% 2 -3% -2%
Espagne 46 55 7 13% 12% 12 22% 19% -5 9% 7%
Luxembourg 7 111 7 6% 10% 16 14% 17% -9 8% 7%
Autriche 33 34 5 16% 12% 8 25% 19% -3 9% 7%
Danemark 40 57 5 9% 9% 9 15% 17% -4 6% 8%
Irlande 13 56 4 8% 11% 14 26% 28% -10 18% 17%
Grèce 53 36 3 7% 7% 5 15% 14% -3 8% 7%
Pologne 64 34 2 6% 6% 5 16% 10% -3 10% 4%
Hongrie 7 20 2 9% 12% 4 19% 9% -2 10% -3%
Portugal 11 17 1 8% 9% 5 30% 27% -4 22% 18%
République Tchèque 4 4 0 13% 14% 0 5% 11% 0 -8% -3%
Bulgarie 13 3 0 7% 7% 0 14% 8% 0 8% 1%
Chine 1 1 0 18% 18% 0 14% 14% 0 -4% -4%
Islande 2 1 0 8% 8% 0 33% 32% 0 25% 24%
Chypre 4 1 0 6% 14% 0 20% 12% 0 13% -2%
Lituanie 5 1 0 4% 6% 0 5% 6% 0 1% 0%
Ghana 3 0 0 7% 8% 0 10% 23% 0 3% 15%
Hong Kong 1 0 0 16% 16% 0 0% 0% 0 -16% -16%
Lettonie 3 0 0 1% 1% 0 5% 5% 0 5% 4%
Asie Pacifique 3 603 3 261 483 15% 17% 453 14% 9% 29 -1% -8%
Chine 1 090 1 011 177 18% 23% 113 11% 6% 65 -6% -17%
Corée 614 816 103 13% 12% 111 14% 8% -8 1% -4%
Taïwan 537 464 86 19% 21% 52 11% 8% 34 -7% -13%
Inde 499 343 31 9% 8% 75 22% 20% -44 13% 12%
Hong Kong 218 182 29 16% 22% 25 14% 6% 4 -2% -16%
Singapour 128 99 19 19% 19% 12 12% 6% 7 -7% -13%
Malaisie 143 76 12 15% 13% 9 12% 7% 3 -3% -6%
Thailande 95 79 9 11% 10% 17 22% 10% -9 11% 0%
Philippines 18 28 5 18% 16% 10 34% 17% -5 17% 1%
Indonésie 78 39 5 12% 11% 7 17% 12% -2 5% 1%
Australie 66 84 4 5% 7% 15 18% 17% -11 13% 10%
Pakistan 48 11 1 11% 12% 2 20% 14% -1 9% 2%
Vietnam 35 5 1 15% 13% 1 15% 9% 0 0% -4%
Nouvelle Zelande 22 19 1 4% 5% 5 27% 19% -4 23% 14%
Sri Lanka 10 1 0 11% 14% 0 6% 6% 0 -6% -8%
Japon 1 0 0 32% 32% 0 4% 4% 0 -27% -28%
Grèce 1 1 0 3% 3% 0 14% 14% 0 11% 11%
Japon 1 374 2 758 376 14% 17% 0 0% 9% 376 -14% -8%
Amerique Latine 229 668 78 12% 12% 150 22% 15% -72 11% 3%
Brésil 91 443 58 13% 15% 104 23% 18% -46 10% 3%
Mexique 39 114 9 8% 10% 28 24% 16% -18 16% 6%
Chili 38 60 6 10% 8% 12 20% 14% -6 10% 6%
Argentine 16 15 3 19% 11% 2 11% 9% 1 -8% -2%
Perou 28 13 1 9% 9% 2 16% 11% -1 7% 2%
Colombie 10 21 1 4% 5% 3 14% 13% -2 10% 8%
Venezuela 7 2 0 7% 7% 0 6% 3% 0 -1% -4%
AMO 235 261 31 12% 13% 53 20% 11% -23 9% -2%
Arabie Saoudite 38 106 16 15% 10% 33 31% 14% -17 16% 4%
Afrique du Sud 52 60 6 10% 11% 7 12% 10% -1 2% -1%
Israel 65 55 4 8% 16% 9 16% 14% -5 8% -2%
Egypte 36 13 2 17% 19% 1 8% 5% 1 -9% -14%
Quatar 4 9 1 14% 8% 1 16% 9% 0 2% 1%
Kowait 8 4 0 10% 14% 1 22% 16% -1 12% 2%
Emirats arabes unis 10 4 0 9% 12% 0 9% 6% 0 0% -6%
Jordanie 7 2 0 12% 8% 0 3% 7% 0 -10% -1%
Maroc 15 8 0 3% 5% 1 12% 10% -1 9% 5%
METHODOLOGIE, CONSTITUTION D’UN ECHANTILLON DE 8.200 ENTREPRISES ET STATISTIQUES DESCRIPTIVES PAR
ZONE/SECTEUR
71
Classement des entreprises détenant le plus de trésorerie
Le tableau 7 donne le classement des entreprises industrielles détenant le plus de
trésorerie fin 2010. Sont principalement représentés les secteurs des technologies, de
l’automobile ou de l’énergie : Toyota (32 Md€), Cisco (31 Md€), Ford (27 Md€),
Petrobras (25 Md€) ou Volkswagen (25 Md€). Sur les 10 premières firmes détentrices de
liquidités, 6 sociétés sont américaines.
Tableau 6 - Taux de détention de trésorerie par secteur en 2010
SIC Code Industry Cash/Asset
36 Produits électroniques et autres produits électriques 20.6%
38 Instruments et produits connexes 19.7%
31 Cuir et produits du cuir 19.0%
39 Industries manufacturières diverses 18.2%
35 Machinerie et équipement industriels 18.0%
28 Produits chimiques et connexes 16.3%
25 Meubles et articles d'ameublement 16.2%
23 Habillement et autres produits textiles 15.7%
21 Produits du tabac 15.6%
37 Équipement de transport 15.5%
30 Caoutchouc et divers produits en matière plastique 14.5%
27 Imprimerie et édition 14.4%
34 Produits métalliques ouvrés 14.3%
29 Produits du pétrole et du charbon 13.1%
20 Aliments et produits apparentés 12.7%
32 Produits en pierre, en céramique et en verre 12.2%
22 Produits des fi latures 12.1%
33 Industries de première transformation des métaux 12.0%
24 Bois d'oeuvre et produits du bois 11.4%
26 Papier et produits connexes 11.0%
Tableau 7 - Classement 2010 des sociétés détenant le plus de trésorerie
Données en mill iards d'euros au 31 décembre 2010, selon la base Worldscope sur les entreprise dont le code SIC est compris entre 2000 et 3999
Ranking Société Secteur Pays Assets Cash % Asset LT Debt % Asset NetDebt % Asset
1 Toyota Motor 29 Japon 239.1 32.0 13.4% 55.5 23.2% 66.9 28.0%
2 Cisco Systems 36 Etats-Unis 60.7 30.7 50.5% 9.4 15.4% -18.9 -31.2%
3 Ford Motor 37 Etats-Unis 121.7 26.7 21.9% 46.6 38.3% 51.0 41.9%
4 Petrobras 29 Brésil 230.6 25.3 11.0% 45.9 19.9% 27.0 11.7%
5 Volkswagen 36 Allemagne 195.1 25.1 12.9% 37.2 19.0% 51.9 26.6%
6 Pfizer 28 Etats-Unis 144.5 21.3 14.7% 28.6 19.8% 11.6 8.0%
7 Johnson & Johnson 28 Etats-Unis 72.9 20.6 28.3% 6.8 9.4% -8.1 -11.1%
8 Apple 35 Etats-Unis 55.1 18.8 34.2% 0.0 0.0% -18.8 -34.2%
9 BP 29 Grande Bretagne 205.6 18.5 9.0% 23.2 11.3% 15.8 7.7%
10 Intel Corp. 36 Etats-Unis 46.9 16.6 35.3% 1.5 3.3% -15.0 -32.0%
11 Siemens 38 Allemagne 98.9 16.2 16.4% 17.5 17.7% 3.7 3.7%
12 Total 36 France 142.3 15.7 11.0% 20.8 14.6% 14.7 10.4%
13 Samsung Electronics 36 Corée 87.5 14.8 16.9% 0.8 0.9% -7.7 -8.8%
14 Sony Corporation 38 Japon 98.6 14.2 14.4% 7.3 7.4% -4.6 -4.7%
15 Nestle 20 Suisse 87.8 13.8 15.7% 6.0 6.8% 2.3 2.6%
METHODOLOGIE, CONSTITUTION D’UN ECHANTILLON DE 8.200 ENTREPRISES ET STATISTIQUES DESCRIPTIVES PAR
ZONE/SECTEUR
72
Mondialement, les entreprises industrielles disposent de niveaux de trésorerie
(2.111 milliards d’euros) quasiment équivalents à leurs dettes long terme (2.371
milliards). Ainsi, en prenant les entreprises industrielles dans leur totalité, leur niveau
d’endettement net ([Cash]-[LTDebt]) est quasiment nul. Cette vision masque dans le
détail des entreprises avec de niveaux d’endettements nets très disparates.
Dans le classement des entreprises selon leur endettement net en valeur (cf. tableau 8),
Anheurser Bush, BMW, Toyota ou Petrobras ont des dettes long terme nettement
supérieures à leur trésorerie, avec un différentiel de plus de 20 milliards d’euros en faveur
de l’endettement. Inversement, Cisco, Apple ou Intel ont de très forts niveaux de
trésorerie sans quasiment aucun endettement : un différentiel de plus de 15 milliards en
faveur des actifs de trésorerie. Il est à noter que la plupart de ces entreprises possèdent
également des placements long terme, augmentant d’autant leur surface financière.
Les entreprises avec d’importantes réserves de trésorerie, tout en étant fortement
endettées, sont dans des secteurs cycliques à fortes variabilités des cash-flows (e.g.
l’industrie de l’automobile).
Tableau 8 - Classement 2010 des sociétés selon leur endettement netDonnées en mill iards d'euros au 31 décembre 2010, selon la base Worldscope sur les entreprise dont le code SIC est compris entre 2000 et 3999
Ranking Entreprise Secteur Pays Asset Cash % Asset LT Debt % Asset NetDebt % Asset
1 Anheuser-Busch Inbev 20 Belgique 84.9 3.8 4.5% 31.3 36.9% 27.5 32.4%
2 BMW 37 Allemagne 107.5 10.7 10.0% 34.8 32.3% 24.1 22.4%
3 Toyota 29 Japon 239.1 32.0 13.4% 55.5 23.2% 23.4 9.8%
4 Petrobras 29 Brésil 230.6 25.3 11.0% 45.9 19.9% 20.6 8.9%
5 Ford 37 Etats-Unis 121.7 26.7 21.9% 46.6 38.3% 19.9 16.4%
6 Kraft Foods 20 Etats-Unis 71.0 2.2 3.1% 20.0 28.2% 17.8 25.1%
7 China Petroleum & Chemical 29 Chine 110.8 2.4 2.1% 19.7 17.8% 17.3 15.6%
8 Mitsubishi 33 Japon 85.9 9.9 11.6% 25.7 29.9% 15.7 18.3%
9 Procter & Gamble 35 Etats-Unis 104.6 2.4 2.2% 17.4 16.7% 15.1 14.4%
10 Daimler 37 Allemagne 133.2 13.1 9.9% 27.9 20.9% 14.7 11.0%
11 Roche 28 Suisse 46.9 9.1 19.4% 22.3 47.5% 13.2 28.1%
8181 Nestle 20 Suisse 87.8 13.8 15.7% 6.0 6.8% -7.8 -8.9%
8182 Nokia 36 Finlance 37.5 12.7 33.7% 4.2 11.3% -8.4 -22.4%
8183 Canon Inc 38 Japon 35.4 8.6 24.4% 0.0 0.1% -8.6 -24.3%
8184 Eads 37 Pays Bas 78.9 11.7 14.8% 2.9 3.6% -8.8 -11.2%
8185 Nintendo 39 Japon 13.6 9.9 72.6% 0.0 0.0% -9.9 -72.6%
8186 Audi 37 Allemagne 29.4 12.3 41.7% 0.0 0.1% -12.3 -41.7%
8187 Johnson & Johnson 28 Etats-Unis 72.9 20.6 28.3% 6.8 9.4% -13.8 -18.9%
8188 Samsung 36 Corée 87.5 14.8 16.9% 0.8 0.9% -14.0 -16.0%
8189 Intel 36 Etats-Unis 46.9 16.6 35.3% 1.5 3.3% -15.0 -32.0%
8190 Apple 35 Etats-Unis 55.1 18.8 34.2% 0.0 0.0% -18.8 -34.2%
8191 Cisco Systems 36 Etats-Unis 60.7 30.7 50.5% 9.4 15.4% -21.3 -35.1%
METHODOLOGIE, CONSTITUTION D’UN ECHANTILLON DE 8.200 ENTREPRISES ET STATISTIQUES DESCRIPTIVES PAR
ZONE/SECTEUR
73
1.4. SERIES TEMPORELLES ET MATRICES DE CORRELATION
Les tableaux des pages suivantes donnent les matrices de corrélations des deux bases de
données : annuelle et par trimestre.
Les variables liées (coefficient de corrélation >0,5) sont les actifs avec la taille des
entreprises (logarithme des actifs), les ventes et la capitalisation boursière. La détention
de trésorerie et les dettes long terme sont corrélées aux dettes nettes. Les autres variables
n’ont pas de corrélation significative.
Les variables explicatives des régressions réalisées dans cette étude sont choisies en
conséquence de ces résultats.
METHODOLOGIE, CONSTITUTION D’UN ECHANTILLON DE 8.200 ENTREPRISES ET STATISTIQUES DESCRIPTIVES PAR ZONE/SECTEUR
74
Tableau 9 - Matrice de corrélation sur la base de données par trimestre
5% valeur critique (bilatéral) = 0,0054 pour n = 131056
Cash CashFlow Assets Sales Size VarPdM Capex LTDebt NetDebt MarketCap PriceToBook ROA Profi tabi l i tyDividendYie
ldNWC Inventories TaxYield
Cash 1.00 0.02 -0.04 -0.05 -0.09 0.00 0.02 -0.21 -0.72 0.01 0.01 0.01 -0.04 -0.01 -0.05 -0.25 -0.01
CashFlow 1.00 0.00 0.00 -0.03 0.00 0.99 -0.01 -0.02 0.01 0.01 0.03 0.07 0.02 -0.05 -0.01 0.00
Assets 1.00 0.84 0.51 0.00 0.00 0.08 0.04 0.77 0.00 0.00 0.01 0.00 -0.05 -0.10 0.00
Sales 1.00 0.45 0.00 0.00 0.06 0.03 0.74 0.00 -0.03 0.00 0.00 -0.05 -0.07 0.00
Size 1.00 0.00 -0.04 0.25 0.11 0.46 -0.02 -0.03 0.02 -0.01 -0.07 -0.19 0.00
VarPdM 1.00 0.00 0.02 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 -0.01 0.00
Capex 1.00 0.00 -0.02 0.00 0.00 -0.11 -0.02 0.00 -0.06 -0.01 0.00
LTDebt 1.00 0.62 0.04 -0.01 -0.02 -0.02 0.00 -0.03 -0.12 0.00
NetDebt 1.00 -0.03 0.00 -0.03 0.00 0.00 -0.26 0.15 0.00
MarketCap 1.00 0.01 0.01 0.01 0.00 -0.04 -0.10 0.00
PriceToBook 1.00 0.03 0.00 0.00 -0.01 0.00 0.00
ROA 1.00 0.07 0.01 0.06 0.01 0.00
Profi tabi l i ty 1.00 0.00 0.02 0.01 0.00
DividendYield 1.00 0.01 0.00 0.00
NWC 1.00 0.33 0.01
Inventories 1.00 0.01
TaxYield 1.00
Le ratio de trésorerie [Cash] est mesuré en rapportant le montant total des encaisses et équivalents (liquidités et investissements à court terme) au montant des actifs de l’entreprise. Les [Cash Flow] sont mesurés par la
somme du revenu net d’exploitation (net des intérêts, des dividendes et des impôts) et des amortissements et qui est rapportée aux actifs. La facilité d’accès aux marchés de capitaux de l’entreprise est approximée par
la taille [Size] mesurée par le logarithme népérien de son actif comptable total. [Var PdM] correspond à la croissance des ventes de l’entreprise moins la croissance moyenne du secteur (code SIC à 4 chiffres). Les
investissements [Capex] et les stocks [Inventories] sont aussi rapportés sur les Actifs. Les ratios d’endettement sont définis comme le rapport entre les dettes long terme sur l’actif [LT Debt] et les Dettes nettes sur les
actif [Net Debt]. Le [PriceTo Book] correspond à la Capitalisation boursière sur la Valeur Comptable de l’entreprise. Le Return sur Asset [ROA] est calculé à partir de l’EBIT sur le total des Actifs. La [Profitability]
correspond au ratio EBIT/CA. Le paiement des dividendes est exprimé en pourcentage du cours de l’action [Dividend Yield]. Le ratio du besoin en fonds de roulement ou Net Working Capital [NWC] est défini comme le
rapport entre le BFR et les actifs. Il est utilisé comme proxy des actifs liquides, substitut de trésorerie. Le BFR est calculé par la différence entre les actifs circulants (nets de la trésorerie) et le Passif Circulant. Le taux
d’imposition [TaxYield] correspond au taux d’impôts sur les sociétés par rapport à l’EBIT.
METHODOLOGIE, CONSTITUTION D’UN ECHANTILLON DE 8.200 ENTREPRISES ET STATISTIQUES DESCRIPTIVES PAR ZONE/SECTEUR
75
Tableau 10 - Matrice de corrélation sur la base de données annuelle
5% valeur critique (bilatéral) = 0,0077 pour n = 65528
Cash CashFlow Assets Sales Size VarPdM Capex LTDebt NetDebt MarketCap PriceToBook ROA Profi tabi l i tyDividendYie
ldNWC Inventories TaxYield
Cash 1.00 -0.02 -0.04 -0.04 -0.07 0.00 -0.02 -0.23 -0.71 0.01 0.01 0.02 0.01 0.00 -0.03 -0.24 0.00
CashFlow 1.00 0.00 0.00 0.03 0.00 0.00 -0.01 -0.01 0.01 0.01 0.98 0.00 0.01 0.72 0.01 0.00
Assets 1.00 0.91 0.49 0.00 0.00 0.08 0.03 0.35 0.00 0.00 0.00 0.00 -0.01 -0.10 0.00
Sales 1.00 0.47 0.00 0.00 0.06 0.03 0.35 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 -0.07 0.00
Size 1.00 0.00 -0.01 0.21 0.07 0.21 0.00 -0.03 -0.01 -0.01 0.04 -0.21 0.00
VarPdM 1.00 0.00 0.01 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 -0.01 0.00 0.00 0.00
Capex 1.00 0.01 0.02 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 -0.01 0.00
LTDebt 1.00 0.62 0.02 0.00 -0.01 0.01 -0.01 0.00 -0.10 -0.01
NetDebt 1.00 -0.01 -0.01 -0.03 0.00 -0.01 -0.04 0.15 -0.01
MarketCap 1.00 0.19 0.00 0.00 0.00 -0.01 -0.05 0.00
PriceToBook 1.00 0.10 0.00 0.00 0.00 -0.01 0.00
ROA 1.00 0.00 0.00 -0.18 0.01 0.00
Profi tabi l i ty 1.00 0.00 0.00 0.00 0.00
DividendYield 1.00 0.01 0.00 0.00
NWC 1.00 0.05 0.00
Inventories 1.00 0.00
TaxYield 1.00
Le ratio de trésorerie [Cash] est mesuré en rapportant le montant total des encaisses et équivalents (liquidités et investissements à court terme) au montant des actifs de l’entreprise. Les [Cash Flow] sont mesurés par la
somme du revenu net d’exploitation (net des intérêts, des dividendes et des impôts) et des amortissements et qui est rapportée aux actifs. La facilité d’accès aux marchés de capitaux de l’entreprise est approximée par
la taille [Size] mesurée par le logarithme népérien de son actif comptable total. [Var PdM] correspond à la croissance des ventes de l’entreprise moins la croissance moyenne du secteur (code SIC à 4 chiffres). Les
investissements [Capex] et les stocks [Inventories] sont aussi rapportés sur les Actifs. Les ratios d’endettement sont définis comme le rapport entre les dettes long terme sur l’actif [LT Debt] et les Dettes nettes sur les
actif [Net Debt]. Le [PriceTo Book] correspond à la Capitalisation boursière sur la Valeur Comptable de l’entreprise. Le Return sur Asset [ROA] est calculé à partir de l’EBIT sur le total des Actifs. La [Profitability]
correspond au ratio EBIT/CA. Le paiement des dividendes est exprimé en pourcentage du cours de l’action [Dividend Yield]. Le ratio du besoin en fonds de roulement ou Net Working Capital [NWC] est défini comme le
rapport entre le BFR et les actifs. Il est utilisé comme proxy des actifs liquides, substitut de trésorerie. Le BFR est calculé par la différence entre les actifs circulants (nets de la trésorerie) et le Passif Circulant. Le taux
d’imposition [TaxYield] correspond au taux d’impôts sur les sociétés par rapport à l’EBIT.
METHODOLOGIE, CONSTITUTION D’UN ECHANTILLON DE 8.200 ENTREPRISES ET STATISTIQUES DESCRIPTIVES PAR
ZONE/SECTEUR
76
II- REGRESSION DE PANEL
Suppression des outliers
L’analyse des données pour l’ensemble des entreprises de l’échantillon met en évidence la
présence de points aberrants. L’existence de ces points peut modifier les résultats des
régressions en masquant des relations existantes ou en en faisant apparaitre
artificiellement. Ces points sont supprimés par la méthode des extrêmes : les outliers
inférieurs à 1%.
Test de Hsiao
La base de données constituée dans ce travail doctoral est un échantillon de données de
panel. La première chose qu’il convient de vérifier est la spécification homogène ou
hétérogène du processus générateur de données. Sur le plan économétrique, cela revient à
tester l’égalité des coefficients du modèle étudié dans la dimension individuelle. Sur le
plan économique, les tests de spécification reviennent à déterminer si le modèle théorique
étudié est parfaitement identique pour toutes les entreprises, ou au contraire s’il existe des
spécificités propres à chaque firme. Le test de spécification d’homogénéité utilisé est le
test de Hsiao.
Le premier test réalisé est celui de l’homogénéité globale permettant d’identifier
l’éventuelle homogénéité du modèle de panel. Pour effectuer ce test, il faut estimer toutes
les régressions individuelles sur l’ensemble des années/trimestres. Cependant, dans notre
étude, comme Saddour (2008), le nombre de variables explicatives étant supérieur au
nombre d’années/trimestres, ce premier test n’a pas pu être réalisé.
Le deuxième test permet de savoir si le modèle de panel est à coefficients hétérogènes ou
non en supposant toutefois que les constantes diffèrent entre les entreprises. A nouveau
comme Saddour (2008), du fait d’un nombre de variables explicatives supérieur au nombre
d’années/trimestres, ce test n’a pu être réalisé.
Le test de Hsiao part du postulat que les coefficients (autres que la constante) sont les
mêmes pour toutes les entreprises. Ce troisième test permet de caractériser le modèle de
panel comme homogène ou à effets individuels. L’hypothèse nulle de ce test étant
l’homogénéité du modèle. La statistique calculée de ce test est supérieure à la statistique-
seuil, nous avons donc rejeté l’hypothèse nulle et nous en avons déduit que le modèle de
METHODOLOGIE, CONSTITUTION D’UN ECHANTILLON DE 8.200 ENTREPRISES ET STATISTIQUES DESCRIPTIVES PAR
ZONE/SECTEUR
77
panel le plus approprié à nos données est le modèle à effets individuels : il y a donc une
constante propre à chaque entreprise qui capte son hétérogénéité inobservable et qui
affecte sa décision de détention de la trésorerie.
Test de Haussman
D’autres tests visent ensuite à porter un diagnostic sur l’éventuelle nécessité d’intégrer
une dimension hétérogène et sur la manière dont cette hétérogénéité doit être spécifiée.
Une des manières simples pour ne pas supposer l’existence d’un modèle totalement
identique consiste à introduire des effets individuels sous la forme de constantes
spécifiques, propres à chaque individu du panel. Si le modèle est à coefficients
hétérogènes, les coefficients des variables explicatives sont différents selon les entreprises
mais peuvent néanmoins suivre la même distribution. S’il est à effets individuels fixes ou
aléatoires, les coefficients des variables explicatives sont les mêmes pour toutes les
entreprises, seules les constantes diffèrent entre elles et captent leur hétérogénéité
inobservable. Ces constantes peuvent être fixes et parfaitement différentes, il s’agit dans
ce cas d’un modèle à effets individuels fixes et parfaitement différentes ; ou aléatoires tout
en suivant la même loi, il s’agit dans ce cas d’un modèle à effets individuels aléatoires).
Nous utilisons le test de Haussman, qui permet de faire le choix entre un modèle à effets
fixes et un modèle à effets aléatoires.
L'hypothèse testée concerne la corrélation des effets individuels et des variables
explicatives :
Ho : E(ai/Xi) = 0 (présence d'effets aléatoires) (2.2)
Si la p value de la statistique de ce test est < 5%, alors le modèle à effets fixes est
préférable au modèle à effets aléatoires au seuil de 5%. Mais lorsque la probabilité du test
est > 5%, alors le test de Hausman ne permet pas de différencier le modèle à effets
aléatoires du modèle à effets fixes.
Le test permet de choisir le modèle de panel à effets fixes pour l’ensemble des analyses de
notre travail. Pour chacun des modèles, nous pouvons ainsi appliquer une régression
LSDV (Least Square Dummy Variable) qui permet d'estimer, un modèle à effets fixes.
Mais une condition nécessaire pour appliquer ce type d'estimateur est de vérifier que les
erreurs soient homoscédastiques et non auto-corrélées, ce qui sera vérifié pour chaque
modèle.
METHODOLOGIE, CONSTITUTION D’UN ECHANTILLON DE 8.200 ENTREPRISES ET STATISTIQUES DESCRIPTIVES PAR
ZONE/SECTEUR
78
III- ANALYSE DE LA DETENTION DE TRESORERIE
PAR ZONE
Les statistiques des précédentes sections concernaient des données à fin décembre 2010.
Les analyses de cette partie sont des moyennes réalisées sur la période 2003/2010, soient
65.528 observations (couples firmes/année).
Le tableau 11 donne les « taux de détention de trésorerie » moyens sur la période, selon
les zones géographiques. Ces taux correspondent à des moyennes arithmétiques des ratios
Cash/Actif, sans pondération selon le niveau de trésorerie, conformément aux articles de
Fresard (2010) ou Bates (2009). Au niveau mondial, sur la période 2003/2010, le niveau
de trésorerie est de 14,4% (versus 16,0% fin 2010 : cf. précédente partie). Nous retrouvons
sur la période, comme fin 2010, les mêmes zones avec les plus forts taux de détention :
l’Amérique du Nord avec les plus hauts niveaux de réserves (18,4%). Arrivent ensuite le
continent Asie/Japon (14,7%), puis l’AMO 49 (13,8%) et enfin l’Europe (10,8%) et
l’Amérique Latine (10,4%).
Les entreprises avec les ratios d’endettement les plus importants sont dans les pays
industrialisés (LTDebt/Actif = 18% en Amérique du Nord, 14,4% en Europe).
Inversement les plus faibles niveaux d’endettement sont dans les pays émergents : 13,9%
en Amérique Latine, 11% en AMO.
49 AMO : Afrique, Moyen-Orient.
Tableau 11 - Moyenne Statistique descriptive par Zone
Monde Europe Asie Pacifique Japon AMOAmerique du
Nord
Amerique
Latine
Cash 14.4% 10.8% 14.8% 14.5% 13.8% 18.4% 10.4%
CashFlow 7.8% 8.3% 10.1% 5.8% 11.8% 2.0% 9.1%
Size 2.47 2.57 2.27 2.61 2.38 2.74 2.59
Capex 5.8% 5.0% 6.9% 4.0% 6.3% 4.2% 13.3%
LTDebt 11.8% 14.4% 9.6% 8.5% 11.0% 18.0% 13.9%
NetDebt -2.6% 3.6% -5.1% -6.0% -2.8% -0.4% 3.5%
ROA 8.9% 7.7% 10.8% 4.7% 12.3% 9.3% 10.8%
NWC 3.6% 7.1% 0.1% 5.4% 6.5% 5.9% 5.6%
Inventories 16.0% 17.9% 16.8% 13.1% 17.8% 14.7% 14.6%
TaxYield 16.4% 11.3% 15.0% 31.0% 3.0% 10.9% 21.1%
DividendYield 2.3% 2.9% 2.5% 1.8% 4.4% 1.2% 3.9%
L'échantillon comprend toutes les entreprise de la base Worldscope de 2003 à 2010 dont le chiffre d'affaires est supérieur à
80 M€ en 2009. La base de données est mondiale et comprend les entreprises industrielles dont le code SIC est compris entre
2000 et 3999, ce qui donne un panel de 8 191 entreprises uniques, soient 65 528 observations annuelles.
METHODOLOGIE, CONSTITUTION D’UN ECHANTILLON DE 8.200 ENTREPRISES ET STATISTIQUES DESCRIPTIVES PAR
ZONE/SECTEUR
79
Le tableau 11 (page précédente) permet d’analyser les autres variables de l’échantillon,
notamment la taille des entreprises selon les continents. Les firmes sont en moyenne plus
petites en Asie hors Japon (2,27), inversement les sociétés sont de taille plus importante
se situent dans les pays industrialisés : en Europe (2,57), au Japon (2,61) et en Amérique
du Nord (2,74).
Le tableau 12 (cf. page suivante) donne des statistiques agrégées, soit la détention
moyenne de trésorerie pondérée par le poids de chaque entreprise. Les grandes
entreprises détenant des niveaux de trésorerie plus faibles, le taux moyen pondéré de
trésorerie (11,9%) est ainsi inférieur au taux de trésorerie moyen arithmétique
précédemment calculé (14,4%). L’Asie reste sur cet indicateur le premier détenteur de
liquidités (13,4%) avec l’Amérique du Nord (12,3%). L’Europe est à nouveau la zone qui
détient le moins de trésorerie (10,8%).
Les différents taux de détention de trésorerie selon les zones pourraient trouver en
partie une réponse dans la composition sectorielle des entreprises de chaque
continent. Par exemple, les entreprises à fortes volatilités de cash-flows, comme les
firmes de l’industrie des nouvelles technologies, sont surreprésentées aux Etats-Unis en
comparaison du continent européen.
En termes d’évolution sur la période 2003/2010, le tableau 12 et le graphique 1 mettent
en évidence une hausse du taux de Cash/Actif : 11,4% en 2003 à 13,2% en 2010. Il y a
donc eu une accumulation d’actifs de trésorerie sur la période. Malgré un point
d’inflexion en 2008, le phénomène d’accumulation de trésorerie constaté par Bates
et al. sur la période 1980/2005, s’est donc poursuivi dans la décennie des années
2000. Cette évolution met en évidence un système industriel toujours en panne de
confiance vis-à-vis du système financier. Par zone, le phénomène constaté est le même
avec un point d’inflexion lié à la crise, plus important en Europe, au Japon et en Amérique
du Nord. L’Asie Pacifique est la seule région qui n’a pas vu son niveau de trésorerie
s’abaisser au moment de la crise. C’est d’ailleurs cette zone qui a accumule le plus d’actifs
de trésorerie sur la période : de 12,4% de liquidités en 2003 à 14,8% en 2010.
METHODOLOGIE, CONSTITUTION D’UN ECHANTILLON DE 8.200 ENTREPRISES ET STATISTIQUES DESCRIPTIVES PAR
ZONE/SECTEUR
80
Tableau 12 - Agregat Statistique descriptive par Zone
Monde Europe Asie Pacifique Japon AMOAmerique du
Nord
Amerique
Latine
Cash
Moyenne 11.9% 10.8% 13.4% 12.1% 13.1% 12.3% 10.6%
2003 11.4% 11.4% 12.4% 12.1% 12.8% 10.5% 11.0%
2004 12.0% 11.4% 12.7% 12.5% 12.7% 12.0% 10.0%
2005 11.9% 10.8% 12.2% 12.2% 14.7% 12.5% 11.4%
2006 11.5% 10.4% 12.4% 11.7% 15.1% 11.8% 11.9%
2007 11.4% 10.5% 12.9% 11.3% 13.4% 11.8% 9.2%
2008 11.0% 9.4% 13.1% 11.0% 12.5% 11.6% 8.9%
2009 12.6% 11.3% 14.7% 12.2% 12.7% 13.3% 10.7%
2010 13.2% 11.6% 14.8% 13.6% 11.8% 14.0% 11.5%
Inventories
Moyenne 11.1% 11.8% 13.5% 11.6% 12.5% 8.9% 9.4%
2003 10.6% 12.0% 12.0% 11.4% 12.7% 8.4% 8.8%
2004 10.9% 12.2% 13.1% 11.0% 13.0% 8.7% 10.5%
2005 11.0% 12.0% 13.7% 11.3% 13.1% 8.7% 9.7%
2006 11.2% 12.0% 13.5% 11.4% 12.4% 9.0% 10.3%
2007 11.4% 12.4% 13.8% 11.6% 12.4% 9.0% 9.4%
2008 11.9% 12.4% 14.1% 12.3% 13.2% 9.7% 11.1%
2009 11.0% 11.0% 13.0% 12.5% 11.7% 8.7% 8.7%
2010 10.9% 11.2% 13.9% 11.1% 12.1% 8.8% 7.9%
LTDebt
Moyenne 17.3% 17.6% 14.3% 14.9% 19.8% 19.7% 21.3%
2003 18.6% 17.9% 15.5% 16.1% 17.6% 21.8% 22.6%
2004 16.9% 16.6% 14.3% 15.3% 15.4% 19.2% 19.7%
2005 16.1% 15.8% 14.4% 14.2% 14.6% 18.0% 20.5%
2006 16.1% 16.1% 13.9% 13.1% 16.7% 19.0% 18.9%
2007 16.1% 16.1% 13.7% 12.9% 20.6% 18.9% 18.6%
2008 17.6% 18.4% 14.6% 13.1% 22.7% 20.8% 21.3%
2009 19.0% 20.4% 14.5% 16.7% 23.7% 21.1% 24.0%
2010 17.8% 18.6% 13.9% 17.2% 20.5% 19.5% 22.7%
Capex
Moyenne 5.4% 5.1% 7.5% 5.2% 7.4% 4.2% 8.3%
2003 4.9% 5.5% 6.5% 4.5% 7.0% 3.9% 6.0%
2004 5.2% 5.7% 8.2% 4.4% 6.3% 3.8% 11.3%
2005 5.5% 5.4% 8.6% 5.1% 6.8% 4.2% 6.7%
2006 5.7% 5.6% 7.9% 5.5% 8.4% 4.4% 8.4%
2007 5.8% 5.4% 8.0% 5.8% 9.9% 4.4% 8.8%
2008 6.0% 5.3% 8.1% 6.0% 8.3% 5.1% 8.7%
2009 5.1% 4.2% 6.5% 6.1% 7.2% 3.9% 8.6%
2010 4.8% 4.1% 6.7% 4.2% 5.3% 3.8% 8.0%
Cash Flow
Moyenne 9.0% 9.0% 9.2% 7.0% 11.4% 10.0% 10.6%
2003 8.2% 8.4% 9.4% 6.3% 11.8% 8.7% 10.1%
2004 9.7% 10.0% 10.9% 6.9% 13.0% 10.4% 13.2%
2005 9.9% 9.8% 10.1% 7.3% 14.8% 11.0% 12.7%
2006 10.1% 10.3% 9.9% 7.7% 12.4% 11.1% 12.5%
2007 10.1% 10.6% 10.2% 8.2% 12.9% 10.7% 10.8%
2008 8.2% 7.9% 7.3% 8.7% 10.7% 8.4% 9.3%
2009 7.3% 6.8% 7.9% 5.0% 8.4% 8.6% 9.6%
2010 9.2% 9.0% 9.4% 6.3% 10.5% 11.0% 9.6%
ROA
Moyenne 8.3% 8.4% 8.1% 5.0% 12.0% 10.0% 11.6%
2003 6.9% 6.6% 8.3% 4.1% 10.9% 8.1% 11.9%
2004 8.8% 8.7% 9.8% 5.2% 13.0% 10.5% 14.6%
2005 9.6% 9.6% 8.6% 5.9% 15.4% 11.6% 14.5%
2006 9.8% 10.4% 8.5% 6.6% 13.6% 11.5% 13.8%
2007 10.1% 10.9% 9.4% 7.1% 14.4% 11.0% 12.8%
2008 7.8% 8.1% 6.1% 7.1% 11.8% 8.8% 9.5%
2009 5.8% 5.6% 6.6% 1.4% 8.4% 7.8% 10.0%
2010 8.0% 8.0% 8.6% 3.1% 10.7% 10.2% 10.1%
L'échantil lon comprend toutes les entreprise de la base Worldscope de 2003 à 2010 dont le chiffre d'affaires est supérieur à 80 M€ en 2009. La
base de données est mondiale et comprend les entreprises industrielles dont le code SIC est compris entre 2000 et 3999, ce qui donne un panel
de 8 191 entreprises uniques, soient 65 528 observations annuelles.
METHODOLOGIE, CONSTITUTION D’UN ECHANTILLON DE 8.200 ENTREPRISES ET STATISTIQUES DESCRIPTIVES PAR
ZONE/SECTEUR
81
Concernant les autres indicateurs, sur la même période 2003-2010, les stocks,
investissements et cash-flows restent relativement stables.
En parallèle de la constitution de réserves de trésorerie, le niveau d’endettement
(graphique 2) diminue légèrement avec une hausse passagère au moment du credit crunch
de 2008. La rentabilité (mesurée par le ROA dans le graphique 3) est en hausse jusqu’en
2007, puis diminue au moment de l’entrée en crise, ce qui pourrait expliquer la baisse
concomitante du niveau de trésorerie.
METHODOLOGIE, CONSTITUTION D’UN ECHANTILLON DE 8.200 ENTREPRISES ET STATISTIQUES DESCRIPTIVES PAR
ZONE/SECTEUR
82
IV- ANALYSE DE LA DETENTION DE TRESORERIE PAR
SECTEUR
Le Tableau 13 (cf. page suivante) permet de quantifier la détention de trésorerie selon les
secteurs d’activité (codes SIC). En moyenne, sur la période 2003/2010, nous trouvons des
résultats similaires au 31 décembre 2010. Les entreprises de l’industrie des nouvelles
technologies détiennent les niveaux de trésorerie les plus élevées : 19,3% de Cash/Actif
dans l’industrie électronique, 18,4% dans le secteur de instruments de mesure, 15,8% chez
les équipementiers informatique. Inversement les industries de transformation de
matières premières ou de grande consommation ont les taux de détention de trésorerie les
plus faibles : 9,7% chez les producteurs de papier, 10,7% dans le textile, 11% dans l’agro-
alimentaire.
Concernant le niveau d’endettement, l’étude fait ressortir un endettement moins élevé
dans les secteurs de l’électronique ou des nouvelles technologies : 9,0% de Cash/Actif
dans l’industrie électronique, 9,8% chez les équipementiers informatique, 11,2% dans le
secteur de instruments de mesure. Inversement les industries de transformation de
matières premières ou de grande consommation ont les taux d’endettement les plus
élevés : 15,9% chez les producteurs de papier, 13,4% dans le textile, 13,3% dans l’agro-
alimentaire.
Au total, le taux d’endettement net (LT Debt – Cash) est proche de 0 dans les industries
de l’électronique ou des nouvelles technologies, alors qu’il atteint 15/20% dans les
industries de transformation des matières premières ou de grande consommation.
L’étude permet également de mettre en évidence que les secteurs détenant le moins de
trésorerie et les plus endettés correspondent aux entreprises qui nécessitent les plus forts
investissements : au-delà de 6% de Capex/Actif dans les industries du papier, du textile
ou de l’agro-alimentaire.
METHODOLOGIE, CONSTITUTION D’UN ECHANTILLON DE 8.200 ENTREPRISES ET STATISTIQUES DESCRIPTIVES PAR ZONE/SECTEUR
83
Tableau 13 - Moyenne Statistique descriptive par Secteur
L'échantillon comprend toutes les entreprise de la base Worldscope de 2003 à 2010 dont le chiffre d'affaires est supérieur à 80 M€ en 2009. La base de données est
mondiale et comprend les entreprises industrielles dont le code SIC est compris entre 2000 et 3999, ce qui donne un panel de 8 191 entreprises uniques, soient 65
528 observations annuelles.
SIC Industrie Cash CashFlow Size Capex LTDebt ROA NWC Inventories TaxYield
36 Produits électroniques et autres produits électriques 19.3% 3.8% 2.40 5.6% 9.0% 6.0% 2.0% 15.3% 18.2%
38 Instruments et produits connexes 18.4% 8.1% 2.46 4.7% 11.2% 7.6% 9.3% 14.7% 19.4%
39 Industries manufacturières diverses 15.8% 7.5% 2.32 4.6% 10.2% 7.4% 9.6% 20.6% 17.6%
35 Machinerie et équipement industriels 15.8% 7.2% 2.48 4.7% 9.8% 6.9% 6.9% 17.9% 17.7%
28 Produits chimiques et connexes 14.9% 8.0% 2.50 5.8% 12.5% 8.6% 3.5% 14.1% 17.9%
31 Cuir et produits du cuir 14.9% 7.9% 2.23 4.4% 7.9% 8.5% 9.8% 21.5% 19.4%
23 Habillement et autres produits textiles 14.3% 7.3% 2.28 4.9% 9.8% 7.8% 11.1% 21.0% 23.0%
21 Produits du tabac 14.1% 14.4% 2.85 4.8% 10.4% 17.0% 2.8% 23.1% 18.1%
37 Équipement de transport 13.8% 8.2% 2.67 5.9% 12.2% 7.5% -0.4% 16.8% 19.1%
27 Imprimerie et édition 13.4% 6.6% 2.52 4.1% 17.1% 6.1% 0.0% 9.0% 19.0%
25 Meubles et articles d'ameublement 12.8% 8.3% 2.34 4.6% 12.2% 8.1% 8.2% 18.0% 38.0%
30 Caoutchouc et divers produits en matière plastique 12.3% 9.3% 2.43 6.8% 12.2% 8.7% 4.7% 15.6% 19.2%
34 Produits métalliques ouvrés 12.0% 7.5% 2.33 5.3% 11.7% 7.7% 4.6% 16.3% 25.3%
32 Produits en pierre, en céramique et en verre 11.4% 9.3% 2.51 6.7% 13.4% 8.7% 1.8% 12.7% -21.0%
33 Industries de première transformation des métaux 11.1% 9.2% 2.51 5.7% 12.9% 9.5% 1.9% 19.6% 16.2%
20 Aliments et produits apparentés 11.1% 12.3% 2.46 7.7% 13.0% 15.9% 2.3% 15.7% 20.6%
24 Bois d'oeuvre et produits du bois 11.1% 5.6% 2.31 5.3% 13.3% 4.7% 5.0% 17.6% 25.8%
29 Produits du pétrole et du charbon 11.0% 9.0% 2.98 7.1% 13.5% 44.6% 2.2% 16.4% 20.1%
22 Produits des fi latures 10.7% 6.3% 2.27 6.1% 13.4% 5.5% 3.6% 17.6% -9.2%
26 Papier et produits connexes 9.7% 7.6% 2.55 6.1% 15.9% 6.3% 1.5% 13.2% 17.3%
METHODOLOGIE, CONSTITUTION D’UN ECHANTILLON DE 8.200 ENTREPRISES ET STATISTIQUES DESCRIPTIVES PAR
ZONE/SECTEUR
84
CONCLUSION DE LA 2EME PARTIE
Cette partie permet de faire un constat sur les différents niveaux de détention de
trésorerie par zone et par secteur.
Sur l’ensemble des entreprises industrielles (50% de la capitalisation boursière mondiale),
les entreprises ne sont quasiment pas endettées. Le niveau de trésorerie (2.100 milliards
d’euros, 16% des actifs fin 2010) est quasiment similaire au niveau d’endettement long
terme (2.300 milliards). Même si généralement cette trésorerie ne se situe pas dans les
mêmes firmes que celles qui sont endettées, il existe de nombreuses entreprises qui
cumulent un fort niveau de trésorerie tout en choisissant de s’endetter pour profiter de
l’effet de levier.
Ce chapitre met en évidence des disparités selon les continents et les secteurs d’activité.
Les statistiques descriptives de l’étude empirique montrent que les entreprises
dans les secteurs des hautes technologies sont celles détenant le plus d’actifs de
trésorerie (21% de leurs actifs fin 2010). Inversement les entreprises des industries
de production de matières premières sont les moins riches en trésorerie (11% de
leurs actifs).
Par pays, les entreprises américaines et de la Greater China (Chine, Hong Kong et
Taïwan) ont les plus forts taux de détention de trésorerie (respectivement 20% et
23% de leurs actifs fin 2010). Inversement le continent européen est moins riche en
liquidités (12% de ses actifs).
Plusieurs explications plausibles seraient à l’origine de l’importance des niveaux de
trésorerie des entreprises américaines ou chinoises par rapport aux autres pays :
(i) une évolution différenciée des déterminants de la trésorerie sur le
continent américain qui évoluent de manière plus prononcée (à valider dans la
troisième partie sur l’analyse des déterminants) ;
(ii) la différence de composition sectorielle : les entreprises américaines ou
chinoises sont plus présentes sur des industries à fortes croissance (hautes
technologies, santé, services ou énergie) ou des secteurs à fortes volatilités de
cash-flows (automobile, construction…) ;
METHODOLOGIE, CONSTITUTION D’UN ECHANTILLON DE 8.200 ENTREPRISES ET STATISTIQUES DESCRIPTIVES PAR
ZONE/SECTEUR
85
(iii) les entreprises américaines et chinoises sont plus petites que les
entreprises européennes appartenant au même secteur d’activité,
détiennent des niveaux plus élevés de dépenses R&D, ont plus d’opportunités
de croissance (mesure avec le price-to-book) et sont plus endettées, leurs cash-
flows sont plus volatiles et elles investissent plus que les autres régions dans
les mêmes secteurs. Ces différences de caractéristiques financières expliquent
l’importance des niveaux de trésorerie des entreprises américaines et chinoises
appartenant aux secteurs de croissance par rapport aux entreprises des autres
régions dans les mêmes secteurs ;
(iv) les entreprises américaines appartenant à ces secteurs de croissance
versent moins de dividendes (1.2% de DividendYield) et semblent avoir une
meilleure allocation de leurs fonds disponibles puisqu’elles les utilisent pour
saisir des opportunités de croissance. A contrario, les entreprises européennes
distribuent plus de dividendes (2.9% de DividendYield),
L’enjeu de la troisième partie est de comprendre, à partir d’une étude statistique, les
déterminants de la détention de trésorerie permettant d’expliquer les différences de
niveaux de liquidités selon les secteurs et les continents.
TROISIEME PARTIE
TROISIEME PARTIE
FACTEURS EXPLICATIFS DU NIVEAU DE
TRESORERIE : ORIGINE LEGALE ET STRUCTURE
FINANCIERE
ourquoi les firmes détiennent-elles de la trésorerie ? Quelles sont les raisons qui
les incitent à détenir des fonds disponibles, alors que la rentabilité de ces fonds
est faible ? Nous répondons à ces questions en prenant deux axes d’analyse déjà
discutés dans des études antérieures : l’origine légale et les théories de structure
financière.
Des recherches existantes démontrent que les actifs de trésorerie des entreprises sont
empiriquement associés à un risque. En particulier, Opler et al. (1999) ont montré que les
entreprises avec des cash-flows volatiles et un accès limité à des capitaux extérieurs
détiennent plus de trésorerie. Dans une étude similaire, Almeida, Campello, et Weisbach
(2004) constatent que les entreprises avec de fortes contraintes financières économisent
une partie de leur cash-flow sous forme d’actifs de trésorerie, alors que les entreprises
sans contrainte ne le font pas.
Les principales études sur les déterminants du niveau de trésorerie selon l’origine légale
ont été réalisées par Dittmar et al. (2003) et par Pinkowitz et al. (2006). Ces études
démontrent que le niveau de trésorerie diminue avec le degré de protection des
actionnaires et la concentration de l’actionnariat, et inversement augmente avec le
développement des marchés de capitaux, confirmant ainsi les prédictions de la théorie de
l’agence. Dittmar et al. (2003) s’étaient intéressés à la détention de trésorerie sur un
périmètre mondial, mais sans analyser la composition par continent. Cette thèse permet
d’analyser les résultats par continent et d’actualiser l’étude de Dittmar avec les indices
P
FACTEURS EXPLICATIFS DU NIVEAU DE TRESORERIE : ORIGINE LEGALE ET STRUCTURE FINANCIERE
88
actualisés de protection des actionnaires et des créanciers (Djankov et al., 2007 : Spamann,
2010).
L’autre axe d’analyse de la thèse reprend les études antérieures faisant appel aux théories
de la structure financière pour expliquer les déterminants du niveau de trésorerie : théorie
du Trade-off50 (Myers, 1977) et théorie du Pecking order51 (Myers et Maljuf, 1984). Ces
deux modèles sont expliqués en détails dans cette partie.
La méthodologie adoptée dans cette recherche consiste à examiner les déterminants de la
trésorerie en distinguant les zones géographiques et les secteurs. Les études cherchant à
expliquer l’origine de la détention de trésorerie en lien avec les théories de structure
financière, sont nombreuses mais ont pour la plupart été menées sur le marché américain.
Aucune recherche n’a été réalisée sur le comparatif des niveaux de trésorerie selon les
continents, ni sur les déterminants des actifs de trésorerie selon les zones géographiques.
La thèse de Saddour (2008) avait partiellement abordé le sujet en comparant les
entreprises américaines et européennes, mais aucun article n’a été publié sur le sujet.
Cette partie s’intéresse d’abord aux différentes politiques de détention de
trésorerie selon les régions/pays en mettant en évidence l’influence de la
réglementation (I) (La Porta et al. 1998) et des politiques fiscales sur les décisions des
managers dans la constitution de réserves.
Dans une deuxième section (II) les déterminants de la trésorerie sont étudiés par
zone et par secteur en s’appuyant sur les modèles de structure financière du Trade-
off (Myers, 1977) et du Pecking order (Myers et Maljuf, 1984).
50 Modèle du Trade-off (Compromis) qui prédit que les firmes identifient un niveau optimal d’endettement en évaluant les coûts et les bénéfices d’une unité additionnelle de la dette. Parmi, les bénéfices de la dette, nous pouvons citer la déduction des taxes des intérêts ainsi que la réduction des problèmes d’autofinancement. Les coûts de la dette incluent les coûts potentiels de faillite et les conflits d’agence entre les actionnaires et les obligataires. Ce modèle peut par extension être étendu aux liquidités. 51 Modèle du Pecking Order (Financement hiérarchique) : selon cette théorie, il n’existe pas de niveau optimal de dettes ou de structure financière. L’entreprise a recours dans la mesure du possible à l’émission de la dette sans risque ; ensuite, elle émet de la dette risquée ou des obligations convertibles avant de recourir à l’émission d’actions. Ce modèle peut par extension être étendu aux liquidités.
FACTEURS EXPLICATIFS DU NIVEAU DE TRESORERIE : ORIGINE LEGALE ET STRUCTURE FINANCIERE
89
I- L’INFLUENCE DES LEGISLATIONS SUR LE NIVEAU
DE TRESORERIE
1.1 RAPPEL DES TRAVAUX DE RECHERCHES DE LA PORTA
La Porta, Lopez-de-Silanes et Shleifer analysent en 1997 les déterminants du recours au
financement externe selon l’origine légale de chaque pays.
Le développement des systèmes financiers dépend de règles de protection des
investisseurs, qui diffèrent d’un pays à l’autre selon leur origine légale. Les pays avec des
lois d’origine du Common Law protègeraient considérablement plus les actionnaires que
les pays de droits civils et spécialement les pays de droits français. Les pays de droits
allemands et scandinaves se situeraient sur des niveaux de protection intermédiaire.
La Porta et al. réalisent leur recherche sur un échantillon de 49 pays en rapportant la
capitalisation boursière des pays au PIB, au nombre d’entreprises et d’appels au public. Le
financement par endettement est mesuré par la dette bancaire privée et les titres de dette
rapportés au PIB. La protection des investisseurs est un agrégat d’un certain nombre
d’indicateurs comme le droit de vote, le droit de regard et à certaines revendications
(actions) et les procédures de liquidation et de recouvrement en cas de faillites
(obligations) notamment dans le cas des actionnaires et des investisseurs minoritaires.
Les résultats de l’étude de La Porta et al. indiquent que les entreprises des pays de
Common Law ont un meilleur accès aux marchés financiers, un recours plus important au
financement externe, un plus grand nombre d’entreprises par habitant et d’avantage
d’introductions en Bourse que les pays de tradition civile. La protection des investisseurs
favorise également la dispersion de la propriété des entreprises qui est plus forte dans les
pays de droit spontané que dans ceux ayant une origine légale différente. Les pays de
droits germaniques sont associés à un endettement plus élevé, en conformité avec la
tradition allemande.
Dans d’autres travaux, La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer et Vishny (1998) ont mis en
évidence les effets des règles du droit de l’entreprise sur les performances des systèmes
financiers dans les pays de l'OCDE. Ils montrent que l’origine du système juridique (i.e.
anglo-saxon, français, allemand ou scandinave), le contenu des règles et leurs conditions
d’application influencent le degré de protection accordée aux investisseurs, ainsi que le
FACTEURS EXPLICATIFS DU NIVEAU DE TRESORERIE : ORIGINE LEGALE ET STRUCTURE FINANCIERE
90
niveau de développement des marchés financiers. Ces travaux décrivent un terreau plus
favorable pour le développement de la protection des investisseurs dans les pays du
Common Law, en comparaison des pays de droit civil. Cette particularité expliquerait
pourquoi les pays anglo-saxons ont des marchés financiers plus développés, une propriété
du capital plus dispersée et des capitaux propres plus importants que ceux relevant de la
tradition civiliste. Ces travaux cherchent également à démontrer que la composante du
développement financier, expliquée à partir de l’environnement juridique, serait
positivement corrélée à la croissance économique. Une protection juridique supérieure, le
système de Common Law dominerait les systèmes de droit civil. L’actionnariat dispersé et
le système de gouvernement d’entreprise fondé sur les Marchés seraient plus efficaces
qu’un système où l’actionnariat est concentré et où le gouvernement d’entreprise repose
sur des blocs de contrôle. L’explication résiderait dans le fait que la dispersion de
l’actionnariat irait de pair avec des marchés financiers développés. En effet, la garantie
offerte aux investisseurs que les fonds apportés ne seront pas détournés, conditionnerait
le développement des marchés de capitaux et, en conséquence, la croissance économique,
surtout dans les périodes d’innovation où les besoins financiers pour des investissements
« risqués » sont importants.
Inversement, lorsque le système juridique offre une protection insuffisante aux petits
actionnaires, la solution pour assurer le financement des entreprises serait le recours à la
concentration de l’actionnariat ou au système bancaire afin de pallier l’absence d’un
environnement légal performant.
La suprématie du système anglo-saxon est contestable. Elle se fonde sur l’idée que la
qualité institutionnelle se résume au contenu des règles de droit (en l’occurrence au
niveau de la protection des investisseurs). Il n’est pas certain que le constat de la
possibilité pour un actionnaire anglo-saxon de voter à distance alors que la plupart des
actionnaires en Europe se voient dépourvus de cette possibilité suffise à décrire
correctement les différences entre les systèmes juridiques. Étudier le rôle du droit
suppose intégrer dans l’analyse les conditions de production des règles, ainsi que leurs
modalités de mise en œuvre. C’est d’ailleurs plus à ce niveau que se situent les principales
différences entre les traditions juridiques (i.e. degré de formalisme, rôle des tribunaux,
place du législateur, traitement de l’information…).
A l’inverse, le système jurisprudentiel du Common Law est un système particulièrement
coûteux à mettre en place. Il a fallu des siècles pour en faire un système stable et unifié.
FACTEURS EXPLICATIFS DU NIVEAU DE TRESORERIE : ORIGINE LEGALE ET STRUCTURE FINANCIERE
91
La formation de magistrats capables d’exercer leurs fonctions dans un cadre purement
jurisprudentiel est longue et difficile là où l’introduction d’un droit codifié apparaît simple
et peu onéreuse. Par ailleurs, on peut discuter des risques de corruption dans des
systèmes où les juges sont nommés par opposition aux systèmes où les juges sont élus.
1.2. LITTERATURE ET QUESTION DE RECHERCHE :
TRESORERIE ET LEGISLATION
Le lien entre la détention de trésorerie d’une entreprise et l’origine légale de son
pays serait fondé sur la théorie de l’agence. Dans certains pays, les managers sont
moins concernés par les actionnaires et ont tendance à conserver des actifs de
trésorerie pout investir dans des projets avec des VAN52 négatives ou à surpayer
des acquisitions.
Dittmar, Mahrt-Smith et Servaes (2003) ont déjà réalisé une recherche sur l’impact des
législations sur la détention de trésorerie. Ils mènent leur étude sur 45 pays avec plus de
11 000 firmes. Ils démontrent que les entreprises dans des pays avec une protection des
actionnaires réduite ont deux fois plus de trésorerie que les entreprises dans des pays avec
une importante protection des actionnaires. De plus, lorsque la protection des
actionnaires est réduite, les facteurs qui généralement augmentent le niveau de trésorerie,
comme les opportunités d’investissements ou les asymétries d’information, deviennent
moins importantes. Cette démonstration est consistante avec le fait que les investisseurs
dans les pays avec de faibles protections des actionnaires ne peuvent pas forcer les
managers à utiliser les montants excessifs de trésorerie.
52 La Valeur Actuelle Nette représente la valeur des Flux de trésorerie liés à un Investissement, actualisés au Taux de rentabilité exigé par le marché compte tenu du Risque de cet Investissement. Elle représente le montant de la création de valeur anticipé sur l'Investissement. D'un point de vue purement financier, un Investissement peut être entrepris dès lors que sa VAN est positive.
FACTEURS EXPLICATIFS DU NIVEAU DE TRESORERIE : ORIGINE LEGALE ET STRUCTURE FINANCIERE
92
Formulation d’hypothèses testables
Sur la base des développements théoriques présentés plus haut et des questions de
recherches identifiées dans la première partie, les hypothèses suivantes sont formulées :
Hypothèse III-1 : La protection des actionnaires peut être corrélée négativement
avec le niveau de détention de trésorerie.
Hypothèse III-2 : La protection des créanciers peut être corrélée négativement
avec le niveau de détention de trésorerie.
Hypothèse III-3 : L’origine légale anglo-saxonne peut être corrélée négativement
avec le niveau de détention de trésorerie.
1.3. LES RESULTATS DE L’ETUDE
Comme Dittmar et al. (2003), nous prenons les variables des articles de La Porta, soient la
concentration de l’actionnariat, l’indice de protection des actionnaires, l’indice de
protection des créanciers, l’origine légale (anglo-saxon, français, allemand ou scandinave).
L’indice de protection des créanciers pris en compte dans ce travail de recherche est celui
révisé par Djankov et al. (2007). L’indice de protection des actionnaires est celui révisé par
Spamann (2010). Le détail des coefficients par pays est donné en annexe 9.
Le tableau 14 (cf. page suivante) rappelle les effectifs de l’échantillon de la base de données
par pays et les statistiques descriptives des principaux indicateurs. Comme déjà vu dans la
deuxième partie, les entreprises les plus riches en actifs de trésorerie sont américaines
(Etats-Unis) et du monde chinois (Chine, Taïwan, HK).
FACTEURS EXPLICATIFS DU NIVEAU DE TRESORERIE : ORIGINE LEGALE ET STRUCTURE FINANCIERE
93
Tableau 14 - Moyenne Statistique descriptive par Pays
Nombre de
firmesCash Size Capex LTDebt PriceToBook ROA
Bermudes 3 29.1% 1.79 3.6% 6.3% 2.98 5.2%Iles Caïman 3 22.3% 1.92 2.6% 10.8% 2.01 -2.0%Hong Kong 219 20.0% 2.25 5.7% 6.4% 1.60 12.4%Quatar 4 20.0% 2.87 7.9% 10.5% 3.25 17.5%Etats-Unis 1,076 19.1% 2.76 4.1% 18.1% 4.60 9.5%Chine 1,091 18.6% 2.32 7.5% 5.9% 3.31 8.1%Egypte 36 18.0% 2.27 6.0% 7.6% 2.18 18.0%Taïwan 537 17.9% 2.30 5.8% 8.3% 1.71 7.2%Emirats arabes unis 10 17.2% 2.43 5.9% 4.5% 2.48 8.1%Israel 65 16.7% 2.23 4.3% 16.0% 2.07 7.0%Singapour 128 16.7% 2.20 5.8% 7.0% 1.61 6.3%Suisse 96 15.9% 2.70 4.2% 11.7% 2.62 8.3%Japon 1,375 14.5% 2.61 4.0% 8.5% 1.25 4.7%Philippines 18 14.3% 2.43 5.3% 13.2% 1.37 9.9%Kowait 8 14.1% 2.52 5.1% 11.1% 1.77 10.3%Brésil 91 14.0% 2.59 6.3% 15.2% 18.79 11.1%Sri Lanka 10 13.9% 1.97 5.6% 8.8% 0.73 - 16.1%Pakistan 48 13.6% 2.15 8.8% 14.8% 2.52 15.1%Corée 614 12.7% 2.28 6.7% 8.5% 1.13 6.8%Vietnam 35 12.7% 1.76 8.1% 8.1% 2.48 297.3%France 153 12.5% 2.74 4.3% 14.2% 2.34 6.9%Luxembourg 7 12.1% 3.21 4.0% 18.0% 6.68 14.5%Belgique 34 12.0% 2.55 5.6% 13.9% 2.23 8.2%Autriche 33 11.9% 2.48 6.6% 15.9% 1.84 5.0%Allemagne 201 11.6% 2.56 5.4% 13.8% 3.70 7.0%Chypre 4 11.5% 2.29 5.5% 5.3% 0.73 8.1%Grande Bretagne 177 11.3% 2.61 4.4% 16.2% 2.86 7.6%Arabie Saoudite 38 10.9% 2.58 9.7% 11.9% 3.46 11.4%Espagne 46 10.9% 2.68 5.1% 16.0% 2.34 5.3%Finlande 50 10.8% 2.65 5.2% 15.0% 2.45 9.4%Canada 116 10.8% 2.50 4.8% 16.8% 2.31 6.7%Suède 71 10.7% 2.62 4.0% 16.5% 2.79 9.4%Hongrie 7 10.7% 2.64 8.3% 8.2% 1.46 8.1%Malaisie 143 10.7% 2.17 5.5% 9.2% 1.38 8.1%Norvège 36 10.6% 2.64 5.3% 19.4% 2.25 7.0%Afrique du Sud 52 10.5% 2.44 6.1% 9.6% 2.07 15.7%Italie 99 10.4% 2.70 4.3% 15.4% 1.81 5.2%Danemark 40 10.2% 2.53 5.9% 17.1% 2.37 6.6%Pays Bas 44 10.1% 3.06 4.9% 20.0% 2.50 6.4%Jordanie 7 9.9% 2.25 7.2% 5.5% 2.48 8.9%Irlande 13 9.9% 3.12 3.7% 31.0% 3.00 5.1%Indonésie 78 9.6% 2.18 5.2% 15.3% 2.64 10.1%Turquie 90 9.6% 2.36 6.1% 7.6% 1.32 9.4%Portugal 11 9.1% 2.87 4.5% 29.0% 1.95 4.1%Venezuela 7 9.1% 2.05 4.2% 5.9% 0.49 9.7%République Tchèque 4 9.0% 2.73 5.6% 12.6% 1.94 8.9%Thailande 95 8.8% 2.16 6.8% 9.9% 2.28 9.6%Maroc 15 8.8% 2.40 8.1% 7.2% 3.18 12.9%Russie 190 8.8% 2.34 5.6% 13.1% 12.98 12.4%Ghana 3 8.7% 1.88 10.1% 4.4% 3.47 13.7%Mexique 39 8.6% 2.93 4.7% 15.0% 1.70 9.2%Perou 28 8.2% 2.28 6.0% 10.1% 1.72 16.0%Argentine 16 7.4% 2.39 115.3% 9.5% 20.25 12.5%Inde 499 7.2% 2.24 9.0% 20.1% 2.01 13.1%Pologne 64 7.1% 2.12 6.6% 8.3% 2.18 8.3%Slovaquie 1 6.8% 2.13 2.0% 5.7% 1.64 10.5%Islande 2 6.8% 2.45 2.5% 35.1% 3.01 7.3%Bulgarie 13 6.5% 2.07 5.8% 10.6% 2.06 5.6%Australie 66 6.4% 2.45 5.1% 18.6% 2.41 9.7%Lituanie 5 6.4% 2.05 6.4% 11.1% 1.35 10.6%Chili 38 6.3% 2.59 5.8% 14.9% 2.58 9.8%Grèce 54 6.0% 2.41 4.5% 16.1% 1.49 4.2%Lettonie 3 5.6% 2.07 8.3% 5.8% 0.96 10.2%Nouvelle Zelande 22 5.4% 2.42 5.2% 21.5% 2.32 10.6%Colombie 10 5.2% 2.80 2.9% 13.0% 1.03 3.6%
L'échantil lon comprend toutes les entreprise de la base Worldscope de 2003 à 2010 dont le chiffre d'affaires est supérieur
à 80 M€ en 2009. La base de données est mondiale et comprend les entreprises industrielles dont le code SIC est compris
entre 2000 et 3999, ce qui donne un panel de 8 191 entreprises uniques, soient 65 528 observations annuelles.
FACTEURS EXPLICATIFS DU NIVEAU DE TRESORERIE : ORIGINE LEGALE ET STRUCTURE FINANCIERE
94
Le tableau 15 (cf. page suivante) met en évidence l’influence des législations sur le niveau
de trésorerie. Les résultats du modèle (I) confirment les recherches de Dittmar et al.
(2003) et valident l’hypothèse III-1 avec une corrélation négative entre niveau de
trésorerie et l’indice de protection des actionnaires. Moins la législation d’un pays
protège les actionnaires, plus les dirigeants ont tendance à détenir des réserves de
trésorerie importantes. Les managers préfèrent détenir des actifs de trésorerie pour
réduire la pression de performance et leur permettre de dépenser leurs fonds dans des
projets qui pourraient accroitre leur pouvoir mais sans véritable retour sur
investissement. L’interprétation peut être beaucoup plus fine, lorsque l’on reprend les
analyses de La Porta et al. (1997) qui avaient démontré que les pays avec une faible
protection des actionnaires avaient des marchés financiers moins développés. Ceci
implique que les coûts de transactions pour lever des fonds additionnels sont plus élevés
dans ces pays et les firmes y répondent par une structure de bilan adaptée, soit
significativement moins de dettes.
La régression du modèle (II) s’intéresse plus particulièrement à l’impact de l’indice de
protection des créanciers sur le niveau de trésorerie. L’hypothèse III-2 est validée : plus
un pays possède une législation en faveur des créanciers, moins les entreprises
possèdent d’actifs de trésorerie. Cette corrélation s’explique par le fait qu’une
entreprise pourra, dans un contexte de protection des créanciers, plus facilement accéder
à des financements externes, comme la dette ou des augmentations de capital. Dans ce
cas, les entreprises n’ont pas besoin de conserver d’importants niveaux de trésorerie.
Dans les régressions (IV), (V) et (VI), nous incluons les origines des législations (i.e.
anglo-saxonne, française et germanique). Les résultats des régressions donnent une
corrélation positive entre détention de trésorerie et les législations anglo-saxonnes.
Inversement une corrélation négative entre la trésorerie et les législations françaises.
Ces résultats sont confirmés par les statistiques descriptives. Les entreprises des pays
d’origine légale française détiennent moins de trésorerie (10,5% de Cash/Actif).
Inversement, les pays d’origine légale anglo-saxonne, plus de trésorerie (14,6%). Les
entreprises de droits germaniques détiennent les plus forts taux de liquidités (15,4%).
Ces résultats invalident l’hypothèse III-3 et vont à l’encontre des résultats de Dittmar et
al.. (2003) qui avaient mis en évidence un impact négatif des législations du Common Law
FACTEURS EXPLICATIFS DU NIVEAU DE TRESORERIE : ORIGINE LEGALE ET STRUCTURE FINANCIERE
95
sur la détention de trésorerie. Ainsi, même si l’origine des législations peut expliquer la
détention de trésorerie, elles ne vont pas dans le même sens que les indices de protection
des actionnaires/créanciers. Les pays anglo-saxon du Common Law possèdent les
plus importants niveaux de trésorerie alors qu’ils bénéficient des plus fortes
protections des actionnaires. La législation n’explique donc qu’en partie les
différents niveaux de détention de trésorerie selon les continents. Les politiques
fiscales, la composition sectorielle interviennent également.
Tableau 15 - Influence de la législation sur le niveau de trésorerie
(I) (II) (III) (IV) (V) (VI)
Constante 0.144 *** 0.202 *** 0.210 *** 0.181 *** 0.187 *** 0.168 ***
[82,9] [70.78] [86.81] [78.41] [82.37] [71.02]
Shareholder -0.013 ***
[-29.52]
Creditor -0.008 ***
[-11.50]
Concentration -0.105 ***
[-31.86]
Legal UK 0.004 ***
[3.19]
Legal FR -0.046 ***
[-26.95]
Legal GR 0.022 ***
[18.28]
Size -0,015 *** -0.017 *** -0.016 *** -0.016 *** -0.015 *** -0.015 ***
[-17.58] [-18.93] [-17.96) [-17.51] [-16.74] [-16.45]
Effets fixes Oui Oui Oui Oui Oui Oui
Nombre d'observations 60 548 60 548 60 546 60 546 60 546 60 548
R² 0.15 0.14 0.16 0.14 0.15 0.15
Le tableau détermine l'influence de la législation sur le niveau de trésorerie. La variable dépendante est le cash. La variable
[Concentration] représente dans un pays donné, le pourcentage moyen d'actions ordinaires détenues par les trois principaux
actionnaires dans les dix plus grandes sociétés non financières et privés. L’indice de protection des créanciers [Creditor]
mesure les droits des créanciers. L’indice de protection des actionnaires [Shareholder] définie pour un pays donné et est un
agrégat de 4 notions sur les droits des actionnaires. Pour chaque pays, plusieurs variables permettent de définir l ’origine du
droit : français [LegalFR], anglais [LegalUK] ou allemand [LegalGR]. L'échantillon comprend toutes les entreprises de la base
Worldscope de 2003 à 2010 dont le chiffre d'affaires est supérieur à 80 M€ en 2009. La base de données est mondiale et
comprend les entreprises industrielles dont le code SIC est compris entre 2000 et 3999, ce qui donne un panel de 8 191
entreprises uniques, soient 65 528 observations annuelles. Le t statistic est entre parenthèses. ***, ** et * mettent en
évidence une significativité de la variabale d'un niveau de 1%, 5% et 10%, respectivement.
FACTEURS EXPLICATIFS DU NIVEAU DE TRESORERIE : ORIGINE LEGALE ET STRUCTURE FINANCIERE
96
II- MODELE DU TRADE-OFF ET DETERMINANTS DU
NIVEAU DE TRESORERIE
3.3. RAPPEL BIBLIOGRAPHIQUE
3.3.1. Modèle du Trade-off
Le modèle du compromis (Trade-off) est une théorie d’optimisation de la structure
financière. La création de ce modèle date de 1977 avec Myers. Selon cette théorie, toute
entreprise a une structure financière optimale qui fait intervenir des actions qui résultent
d’un compromis entre les bénéfices et les coûts liés à l’endettement.
Les bénéfices liés à l’endettement sont de deux ordres. Le premier concerne les économies
d’impôt. Selon ce principe, plus une firme est endettée, plus elle économisera d’impôt.
Cette théorie est issue de la théorie financière classique (Modigliani et Miller, 1963) la
détention de niveaux élevés de trésorerie est sans intérêt pour l’entreprise. Les sociétés
peuvent s’adresser facilement aux marchés de capitaux pour financer leurs projets
d’investissement et ceci moyennant des coûts faibles. Ainsi l’entreprise voit sa valeur
augmenter en fonction du niveau d’endettement. Le second bénéfice de l’endettement
provient de la plus grande discipline des dirigeants d’une entreprise endettée. Les
managers prendront des décisions de réduction budgétaire afin de pouvoir rembourser les
frais financiers.
Le coût de la dette se décompose en deux parties. D’une part, il résulte des conflits
d’agence entre les créanciers et les actionnaires. D’autre part, il s’agit des coûts de faillite
qui naissent quand le niveau d’endettement est trop élevé et que le marché anticipe la
faillite de l’entreprise et intègre à la baisse cette anticipation dans sa valorisation (Jensen
et Meckling, 1976).
Dans son modèle, Myers (1977) démontre qu’à partir d’un certain niveau d’endettement,
les coûts d’agence de la dette sont supérieurs aux bénéfices des économies d’impôt et de la
discipline des dirigeants. Il parle alors de compromis définissant un niveau optimum
d’endettement dans la structure financière de l’entreprise.
FACTEURS EXPLICATIFS DU NIVEAU DE TRESORERIE : ORIGINE LEGALE ET STRUCTURE FINANCIERE
97
Le modèle du Trade-off peut par extension s’appliquer à la détention de trésorerie
qui engendre, comme la dette, des coûts et des bénéfices. Toute entreprise a ainsi
un niveau de trésorerie optimal qui résulte d’un compromis entre ses bénéfices et
ses coûts. Les modèles de Baumol (1952) et Miller et Orr (1966) étaient des prémices de
cette théorie. L’entreprise a intérêt à accumuler de la trésorerie jusqu’à un niveau où le
coût marginal est égal à son bénéfice marginal.
Contrairement à l’hypothèse de la théorie classique de la finance (Modiglianai et Miller,
1963), les entreprises opèrent dans un marché imparfait. En conséquence, tout
financement externe a un coût, i.e. intérêts et/ou accès au marché de capitaux (coût de
transaction). Le premier bénéfice des actifs de trésorerie est exprimé par Levasseur53
(1979) : « la trésorerie permet d’éviter les coûts de financement externe ou de la liquidation des
actifs et de pouvoir réaliser les investissements nécessaires à son développement ». Si l’entreprise
ne détient pas suffisamment de trésorerie, elle peut être contrainte de renoncer à certaines
opportunités d’investissement rentables ou à supporter des coûts de financement élevés.
A contrario, la détention de trésorerie génère des coûts. Le premier est la faible
rémunération de ces placements en période de faiblesse sur les taux d’intérêt court terme,
particulièrement quand les différentiels taux longs / taux courts sont limités. Le
deuxième concerne les problématiques d’agence avec des managers qui détiennent ces
actifs de trésorerie uniquement pour accroitre leur intérêt personnel : autonomie vis-à-vis
de l’actionnaire, diversification hasardeuse diluant la rentabilité, hausse des
rémunérations.
Comme dans le cas de la dette, lorsque les coûts des liquidités (agence et la faiblesse des
rémunérations) sont supérieurs aux bénéfices de coûts de transaction économisés, le
niveau optimal de trésorerie est atteint.
La figure 7 (cf. page suivante) rappelle les principaux points du modèle du compromis.
53 Levasseur, 1979, Gestion de trésorerie chez Economica est un des premiers chercheurs a remettre en cause la théorie classique de la Finance avec un impact positif des liquidités, permettant de réduire les coûts de transaction.
FACTEURS EXPLICATIFS DU NIVEAU DE TRESORERIE : ORIGINE LEGALE ET STRUCTURE FINANCIERE
98
Figure 7 : Modèle du Trade-off (Compromis)
Le tableau 16 synthétise les principales variables prédictives de la théorie du compromis. Elles
sont issues de l’étude d’Opler et al. (1999) sur les déterminants du niveau de trésorerie.
Tableau 16 - Prédictions de la théorie du compromis (Trade-off)
Variable Mesure
Opportunités
d'investissementsEvSales Positive
Les firmes avec d’importantes opportunités d’investissements, doivent faire face à des coûts de financement
externes plus importants et donc détenir par précaution d’importantes réserves de trésorerie.
Taille Log (Actif) Negative
Les petites entreprises détiennent plus de trésorerie, car ne bénéficiant pas d’économies d’échelles (Mulligan
1997). Les grandes entreprises plus diversifiées, bénéficient d’une plus grande stabilité de cash-flows et de
profitabilités plus favorables.
Il existe une asymétrie d’information dans les petites entreprises, rendant plus difficile leur accès aux
financements externes (Ferri et Jones, 1979) et les poussant à accumuler des actifs de trésorerie pour éviter le sous-
investissement.
Les petites entreprises sont beaucoup plus soumis au stress financier (Bates,2009, les poussant à accumuler des
réserves de trésorerie.
Cash-Flows Cash-Flows Negative
Corrélation négative entre profitabilité et détention de trésorerie car les firmes les plus profitables détiendraient
suffisamment de cash-flows pour leur éviter les problèmes de sous-investissements (Kim et al., 1998 ; Bates et al.,
2009).
NWC NWC NegativeRelation négative entre entre détention de trésorerie et le NWC, car ces actifs peuvent être rapidement convertis en
trésorerie : Bates et al. (2009), Opler et al. (1999), Ferreira et Vilela (2003).
Investissements Capex / Actif PositiveRelation positive entre trésorerie et investissements : les firmes réalisant d’importants investissements détiennent
le plus de réserves, pour se prémunir des coûts de transaction associés au financement externe.
Endettement LTDebt / Actif Negative
Relation négative entre endettement et détention de trésorerie (la dette peut être substituée par les disponibilités).
Les entreprises avec un niveau élevé de dettes accumulent moins de trésorerie car les managers gèrent mieux
lorsque l’entreprise est sous stress financier.
Trade-off
TheoryExplication
Compromis
Dettes
Théorie
d’origine
(Myers,
1977)
Avantages de la dettes
- Bénéfice fiscale
- Discipline de gestion
Désavantages de la dette
- Coût de faillite
- Conflit d’Agence
- Perte de la flexibilité
Compromis
Trésorerie
(Opler et
al., 1999)
Désavantages Trésorerie
- Taux de rentabilité
limité
- Coût d’Agence
Avantages Trésorerie
- Réduction coût de
financement (coût de
transaction)
Déterminants du niveau de trésorerie
(Opler et al., 1999)
Capitaux
Propres
%a
Dettes
%b
Trésorerie
%c
= 100%
Impact positif
- Opportunités de
croissance
- Investissements
Impact négatif
- Taille
- Cash Flow
- NWC (BFR)
- Endettement
FACTEURS EXPLICATIFS DU NIVEAU DE TRESORERIE : ORIGINE LEGALE ET STRUCTURE FINANCIERE
99
3.3.2. Modèle du Pecking order
Myers et Maljuf (1984) développent un modèle du financement hiérarchique
(« Pecking order »). Dans cette théorie, l’entreprise respecte un certain ordre dans
le choix de ses sources de financement : d’abord les financements internes, puis
dans un second temps l’appel à des capitaux extérieurs.
Cette hiérarchie provient de l’asymétrie d’information qui existe entre les investisseurs et
les managers. Les managers disposent de toutes les informations et saisissent ainsi toutes
les opportunités, notamment celles leur permettant de financer des projets rentables qui
pourraient paraitre risqués pour un investisseur extérieur. La détention de trésorerie
permet à la firme d’éviter de faire appel à des sources de financement coûteuses comme la
dette risquée ou les actions. Dans le modèle du financement hiérarchique, les projets sont
d’abord financés par des sources internes comme les actifs de trésorerie, puis l’émission de
dettes sans risques et enfin des dettes risquées. Les firmes ne font appel à des
financements externes qu’en dernier recours avec des obligations convertibles, puis en
dernier lieu l’émission de nouvelles actions.
Le flux de trésorerie généré par l’investissement des projets existants est la première
source de financement. Lorsque les cash-flows sont inférieurs aux besoins
d’investissement, les firmes puisent alors dans les actifs de trésorerie accumulés. Le
niveau de trésorerie dépend ainsi des cash-flows générés par les investissements
antérieurs et agit comme un fond régulateur entre les bénéfices retenus et les besoins
d’investissement. Dans la théorie du financement hiérarchique, il n’y a pas de niveau
optimal de trésorerie. Il est le résultat des opérations de financement et
d’investissement.
FACTEURS EXPLICATIFS DU NIVEAU DE TRESORERIE : ORIGINE LEGALE ET STRUCTURE FINANCIERE
100
Figure 8 : Modèle du Pecking order (Financement hiérarchique)
La littérature met en évidence des variables de prédiction de la théorie du financement
hiérarchique (cf. tableau 17).
1. financement
interne
(liquidités)
2. recours à
l’endettement
3. financement
par émission
d’actions
Tableau 17 - Prédictions de la théorie du financement hiérarchique (Pecking Order)
Variable Mesure
Opportunités
d'investissementsEvSales Positive
Relation positive entre trésorerie et opportunités d’investissements : les firmes ayant la possibilité d’investir
sont théoriquement plus profitables et détiennent en conséquence plus de liquidités (Kim, Mauer et
Sherman,1998).
Taille Log (Actif) PositiveRelation entre tail le de l’entreprise et détention de trésorerie est positive car les grandes firmes performent
mieux que les petites et devraient de part ce fait détenir plus de disponibilités (Opler et al., 1999).
Cash-Flows Cash-Flows Positive
Selon le modèle du Pecking order, le niveau de trésorerie est la résultante de décision
d’investissements/financements. En conséquence, les entreprises les moins profitables détiendront moins de
disponibilités et contracteront des emprunts pour financer leurs projets. Ces entreprises seront réticentes à
émettre des actions du fait du coût important de ces émissions. Il y a en conséquence une corrélation positive
entre profitabilité et détention de trésorerie.
Investissements Capex / Actif NegativeSelon la théorie du Pecking order, investissements et détention de trésorerie seraient négativement corrélés car
l ’investissement ferait sortir la l iquidité de l’entreprise.
Endettement LTDebt / Actif Negative
Relation négative entre endettement et détention de trésorerie (= dette négative).
Les entreprises avec un niveau élevé de dettes accumulent moins de liquidités car les managers gèrent mieux
lorsque l’entreprise est sous stress financier.
Trade-off
TheoryExplication
Financement hiérarchique
des décisions de financement/investissement
Myers et Maljuf, 1984
La trésorerie = résultat des décisions de financement/investissement.
Asymétrie
d’information
entre
investisseurs
et managers
Déterminants du niveau de trésorerie
(Opler et al., 1999)
Impact positif
- Opportunités de
croissance
- Taille
- Cash-flows
Impact négatif
- Investissements
- Endettement
FACTEURS EXPLICATIFS DU NIVEAU DE TRESORERIE : ORIGINE LEGALE ET STRUCTURE FINANCIERE
101
3.3.3. Déterminants du niveau de trésorerie
Opler, Pinkowitz Stulz et Williamson (1999) furent les premiers à rechercher les
déterminants du niveau de trésorerie. Cet intérêt croissant ne s’est pas démenti avec de
nombreuses recherches et publications réalisées : la plus connue étant celle de Bates,
Kahle et Stulz (2009) réalisée sur un panel d’entreprises américaines, une des dernières est
celle d’Al-Najjar (2012) réalisée sur des sociétés des pays émergents.
Toutes ces recherches ont été effectuées sur des territoires donnés (cf. tableau 18). Notre
travail doctoral s’intéresse aux déterminants sur un périmètre mondial, mais également
par région et par secteur, en vérifiant la théorie du Trade-off, comme modèle
d’optimisation du niveau de trésorerie.
Dans un premier temps, à partir de la littérature (cf. tableau 18), nous relions chaque
déterminant avec les théories pouvant expliquer la constitution de réserves de trésorerie :
Pecking Order, Trade-off et agence. Nous testons ensuite ces hypothèses développées
dans la littérature, en utilisant le modèle de régression de Bates et al. (2009) qui relie le
ratio Cash/Actif aux caractéristiques de l’entreprise.
Formulation d’hypothèses testables
Les variables explicatives et l’importance de ces déterminants sont résumés ci-dessous :
(i) Opportunités d’investissements : dans la littérature, elles sont mesurées par le
market-to-book ratio ou la croissance du chiffre d’affaires. La théorie de
l’agence prédit une relation négative entre la détention de trésorerie et les
opportunités d’investissements car les managers avec d’importantes
opportunités utiliseront les actifs de trésorerie en priorité pour leurs intérêts
personnels.
Dans la théorie du Trade-off, Opler et al (1999) montrent que les firmes avec
d’importantes opportunités d’investissements, doivent faire face à des coûts de
financement externes plus importants et donc détenir par précaution de plus
forts niveaux de trésorerie.
FACTEURS EXPLICATIFS DU NIVEAU DE TRESORERIE : ORIGINE LEGALE ET STRUCTURE FINANCIERE
102
D’une manière similaire, la théorie du Pecking order prédit une relation positive
entre trésorerie et opportunités d’investissements, car les firmes ayant la
possibilité d’investir sont théoriquement plus profitables et détiennent en
conséquence plus de liquidités (Kim, Mauer et Sherman, 1998).
Tableau 18 - Résultats des études antérieures validant la théorie du Trade-Off (compromis)
Auteurs Echantillon Résultats
Impact positif Impact négatif
Opler et al. (1999)Toutes les entreprises USA 1971-
1994Opportunités de croissance Taille de l 'entreprise
Risque de l 'activité Dividendes
Investissement
Kim et al. (1998) 915 entreprises USA 1975-1994Coûts de financement externe (tail le
de l 'entreprise et Market to Book)
Coût de la trésorerie (différence de
rendement entre les actifs physiques et
les actifs l iquides)
Volatil ité des cash-flowsLongueur du cycle de conversion des
actifs en trésorerie
Opportunités de croissance
Ozkan et al. (2004) Toutes les entreprises UK 1984-1999 Opportunités de croissance Endettement
Détention d'actifs l iquidides
Kusnadi (2005) 230 entreprises Singapoure 1999 Opportunités de croissance Endettement
Investissement Dividendes
Poids des actifs immobilisés
Faulkender (2002) 2800 entreprises américaines Coût de la détresse financière Taille de l 'entreprise
Endettement
Assymétrie d'information
Pinlowitz et al. (2001)
Toutes les entreprises du marché
japonais 1975-1995, allemand 1984-
1994, USA 1971-1994
Opportunités de croissance Taille de l 'entreprise
Dépenses de recherche et
développementDividendes
Risque de l 'activitéActifs circulants substituts de la
trésorerie
Investissement Endettement
Dittmar et al. (2003)Echantil lon international : 11 000
entreprises de 15 pays, 1998Opportunités de croissance Taille de l 'entreprise
Dépenses de recherche et
développement
Actifs circulants substituts de la
trésorerie
Guney et al. (2003)
Echantil lon international : 3989
entreprises japonaises, françaises
allemandes et anglaises, 1983-2000
Opportunités de croissance Taille de l 'entreprise
Actifs circulants substituts de la
trésorerieEndettement
Cash-Flows
Bates et al. (2009) Echantil lon Etats-Unis 1980-2006 Volatil ité des cash-flows Taille de l 'entreprise
Market to book Cash-Flows
Net Working Capital
Endettement
Al-Najjar (2012)83 firmes Brésil, 93 Russie, 494
Chine, 542 IndeProfitabilité Endettement
Taille de l 'entreprise
Dividendes
Bigelli et al. (2012)Echantil lon de 17 165 firmes
italiennes, 1996-2005Opportunités de croissance Taille de l 'entreprise
Volatil ité des Cash-Flows
Taux d'imposition
FACTEURS EXPLICATIFS DU NIVEAU DE TRESORERIE : ORIGINE LEGALE ET STRUCTURE FINANCIERE
103
Hypothèse III-4 : Selon la théorie du Trade-off, les opportunités
d’investissements peuvent être corrélées positivement avec la détention de
trésorerie.
(ii) Taille de la firme : selon la théorie du Trade-off, les petites entreprises
détiennent en proportion plus de trésorerie, car ne bénéficiant pas d’économies
d’échelles (Mulligan 1997). Les grandes entreprises sont plus diversifiées et
bénéficient d’une plus grande stabilité de cash-flows, alors que les firmes les
plus petites ont des difficultés à accéder aux financements externes (Ferri et
Jones, 1979) et ont des profitabilités moins favorables. Il existe également une
asymétrie d’information dans les petites entreprises, les poussant à accumuler
des actifs de trésorerie pour éviter le sous-investissement. Ce constat a été
analysé par Bates et al. (2009) : les petites entreprises sont moins diversifiées et
sont beaucoup plus soumis au stress financier, ce qui les pousse à accumuler
des actifs de trésorerie.
Dans le modèle du Pecking order, la relation entre taille de l’entreprise et
détention de trésorerie est positive car les grandes entreprises performent
mieux que les petites et devraient de part ce fait détenir plus d’actifs liquides
(Opler et al., 1999).
Hypothèse III-5 : Selon la théorie du Trade-off, la taille de la firme peut être
corrélée négativement avec la détention de trésorerie.
(iii) Cash-flow : la théorie du Trade-off prédit une corrélation négative entre
profitabilité et trésorerie car les firmes les plus profitables détiendraient
suffisamment de cash-flows pour leur éviter les problèmes de sous-
investissements (Kim et al., 1998). Bates et al. (2009) confirment cette relation
négative dans leur étude sur les entreprises américaines.
Selon le modèle du Pecking order, la détention de trésorerie est la résultante
de décisions de financement et d’investissement (Dittmar et al., 2003). En
conséquence, les entreprises les moins profitables détiendront moins de
trésorerie et contracteront des emprunts pour financer leurs projets. Ces
entreprises seront réticentes à émettre des actions du fait du coût important de
ces émissions (Dittmar et al., 2006 ; Ferreira et al., 2004). Dans cette théorie, il
FACTEURS EXPLICATIFS DU NIVEAU DE TRESORERIE : ORIGINE LEGALE ET STRUCTURE FINANCIERE
104
existe une corrélation positive entre profitabilité et détention de trésorerie.
Ferreira et Vilela (2003) ont démontré la validité du modèle du Pecking order
sur les entreprises des pays de la zone euro. Le même résultat a été démontré
par Almeida et al. (2004) pour les firmes contraintes financièrement.
Hypothèse III-6 : Selon la théorie du Trade-off, le niveau de cash-flows de la
firme peut être corrélée négativement avec la détention de trésorerie.
(iv) Net Working Capital : le besoin en fonds de roulement et la trésorerie ont une
corrélation négative dans la plupart des études, ceci s’explique par la
constitution même du besoin en fonds de roulement qui est principalement
constitué d’actifs liquides qui se substituent à la trésorerie.
La théorie du Trade-off prédit une relation négative entre détention de
trésorerie et les substituts d’actifs liquides, car ces actifs peuvent être
rapidement convertis en trésorerie. Bates et al. (2009), Opler et al. (1999),
Ferreira et Vilela (2003) mettent en évidence cette relation négative.
Hypothèse III-7 : Selon la théorie du Trade-off, le besoin en fonds de
roulement peut être corrélé négativement avec la détention de trésorerie.
(v) Investissements : selon la théorie du Pecking order, investissements et détention
de trésorerie seraient négativement corrélés car l’investissement ferait sortir la
trésorerie de l’entreprise.
Dans le modèle du Trade-off, la relation serait positive car les entreprises
réalisant d’importants investissements sont celles qui détiennent le plus
d’actifs de trésorerie, pour se prémunir des coûts de transaction associés au
financement externe.
Les sociétés qui dépensent d’importants capitaux détiendraient moins d’actifs
liquides. Cependant, ces entreprises pourraient aussi détenir d’importants
niveaux de trésorerie, comme une précaution contre la hausse des coûts de
transaction du financement externe.
Hypothèse III-8 : Selon la théorie du Trade-off, les investissements peuvent
être corrélés positivement avec la détention de trésorerie.
FACTEURS EXPLICATIFS DU NIVEAU DE TRESORERIE : ORIGINE LEGALE ET STRUCTURE FINANCIERE
105
(vi) Endettement : les théories du Trade-off et du Pecking order prédisent une
relation négative entre endettement et détention de trésorerie. Dans le modèle
du Trade-off, la dette peut être substituée par les actifs de trésorerie. Dans le
modèle du Pecking order, les liquidités sont considérées comme des dettes
négatives.
Les entreprises ont tendance à accumuler de la trésorerie en cas de haute
profitabilité et/ou dans un contexte de stress financier. Cela suggère que le
taux de détention de trésorerie décroit au fur et à mesure de la hausse de
l’endettement de l’entreprise. Ainsi les différentes études réalisées dont la
première par Opler et al. (1999) démontrent la corrélation négative entre
détention de trésorerie et endettement. Ferreira et Villela (2004) suggèrent
que les entreprises avec un niveau élevé de dettes accumulent moins de
trésorerie. Ce constat est à mettre en liaison avec le fait que les managers
gèrent mieux lorsque l’entreprise est soumise à un stress financier.
Hypothèse III-9 : Selon la théorie du Trade-off, le niveau d’endettement de
la firme peut être corrélée négativement avec la détention de trésorerie.
(vii) Dividendes : en se référant à la théorie du Trade-off, la corrélation entre
paiement de dividendes et détention de trésorerie pourrait être considérée
comme négative, car le paiement des dividendes serait un compromis
permettant de réduire le coût de détention de la trésorerie. Les études d’Opler
et al. (1999) ou d’Ozkan et al. (2004) mettent d’ailleurs en évidence la relation
négative entre paiement de dividendes et détention de trésorerie.
Hypothèse III-10 : Le taux de dividendes de la firme peut être corrélé
négativement avec la détention de trésorerie.
Le tableau 19 permet de résumer les déterminants du niveau de trésorerie selon les
différents modèles d’optimisation de la structure financière de l’entreprise : Trade-off,
Pecking order et Agence.
Selon la théorie du compromis, les opportunités de croissance et les demandes
d’investissements ont une influence positive sur le niveau de trésorerie. La taille de
FACTEURS EXPLICATIFS DU NIVEAU DE TRESORERIE : ORIGINE LEGALE ET STRUCTURE FINANCIERE
106
l’entreprise, les cash-flows et le besoin en fonds de roulement sont corrélés négativement
au niveau de trésorerie.
Dans la théorie du financement hiérarchique, les opportunités de croissance, la taille de
l’entreprise et les cash-flows ont une influence positive sur la trésorerie. Inversement, les
dépenses d’investissements et l’endettement ont une relation négative avec la trésorerie.
Ce travail de recherche va reprendre ces déterminants et les confirmer ou non sur chaque
continent et secteur afin de valider les modèles du Trade-off / Pecking order.
Nous utilisons la définition de la trésorerie utilisée par Bates et al. (2009), i.e. le ratio
Cash/Actif. La littérature peut également faire mention du ratio Cash/NetAsset (e.g.
Opler et al.,1999). Nous n’utilisons pas cette variable car elle génère des outliers qui
réduiraient la taille de l’échantillon.
Après plusieurs itérations, nous définissons deux modèles de régressions avec des
variantes au niveau des variables explicatives. Le modèle 1 est une régression permettant
de valider ou non la théorie du Trade-off :
(3.1)
Le modèle 2 permet d’analyser d’autres déterminants pouvant expliquer la détention de
trésorerie :
(3.2)
Tableau 19 - Résumé des modèles de prédiction
Variables Mesure
Opportunités d'investissements EvSales Positive Positive Negative
Taille de l'entreprise Log (Actif) Negative Positive Positive
Cash-Flows Cash-Flows Negative Positive --
Net Working Capital NWC Negative -- --
Dépenses d'investissements Capex / Actif Positive Negative --
Endettement Dettes Long Terme / Acitif Negative Negative Negative
Trade-off
Theory
Pecking Order
Theory
Agency
Theory
FACTEURS EXPLICATIFS DU NIVEAU DE TRESORERIE : ORIGINE LEGALE ET STRUCTURE FINANCIERE
107
3.3.4. Les résultats de l’étude par zone
Les résultats de la régression du modèle 1 sont résumés dans le tableau 20. Au mondial,
comme sur l’ensemble des zones, cette équation est représentative du niveau de trésorerie
(r² compris entre 0.74 et 0.87 sur toutes les zones). Les coefficients de corrélation de
l’ensemble des variables sont significatifs, excepté celui des opportunités
d’investissements.
Le coefficient de corrélation sur les opportunités d’investissements (évolution des ventes,
EvSales) est proche de 0. Nous concluons qu’elles n’ont pas de relation avec la détention
de trésorerie dans ce modèle. L’hypothèse III-4 est donc rejetée.
Le coefficient négatif (-0,020) pour la taille de l’entreprise corrobore l’hypothèse III-5 et
la théorie du Trade-off, ceci sur tous les continents excepté le Japon et l’Amérique Latine
qui suivent la théorie du Pecking order. La relation négative observée entre la détention
de trésorerie et la taille de l’entreprise pourrait résulter d’économies d’échelle pour les
plus grandes entreprises et d’une absence de problème de sous-investissements,
d’asymétrie d’informations ou de difficulté à accéder à des sources de financement externe.
Le coefficient positif (0,081) pour la variable cash-flow invalide l’hypothèse III-6 et la
théorie du Trade-off et est plus en concordance avec le Pecking order. Le niveau de
trésorerie étant la conséquence des décisions de financement et d’investissement, les
entreprises dégageant le plus de cash-flows auront tendance à en conserver une partie.
Seul le continent nord-américain permet de valider la théorie du Trade-off, comme
l’avaient également démontré Bates et al. (2009) sur le même territoire. Les firmes les plus
profitables détiendraient suffisamment de cash-flows pour éviter les problèmes de sous-
investissements.
Le coefficient (-0,121) du besoin en fonds de roulement indique une relation négative et
significative pour l’ensemble des continents, validant l’hypothèse III-7 et la théorie du
Trade-off sur la détention de trésorerie. Le besoin en fonds de roulement représente des
actifs liquides qui pourraient être facilement converti en trésorerie. Plus une entreprise
possèdent d’actifs liquides, moins il lui est nécessaire de détenir des réserves.
FACTEURS EXPLICATIFS DU NIVEAU DE TRESORERIE : ORIGINE LEGALE ET STRUCTURE FINANCIERE
108
Le résultat de la régression sur la variable explicative des investissements, invalide
l’hypothèse III-8 et le Trade-off. Les investissements sont habituellement consommateurs
de trésorerie et ont une corrélation négative avec le niveau de trésorerie, conformément à
la théorie du Pecking order, ceci quel que soit le continent.
Nos résultats sur l’endettement permettent de valider l’hypothèse III-9, conformément à
la majorité des travaux de la littérature. Le coefficient est de -0,201 au mondial et est
significatif. La trésorerie semble remplacer la dette conformément au financement
hiérarchique de la théorie du Pecking order.
Tableau 20 - Régression estimant les déterminants de la détention de trésorerie par zone
Modèle 1 : Cash=α+βEvSales+γSize+δCashFlow+εNWC+ϵCapex+θLTDebt+ϑDividendyield+ε
Monde EuropeAsie
PacifiqueJapon AMO
Amerique du
Nord
Amerique
Latine
Intercept 0.206 *** 0.213 *** 0.172 *** 0.101 *** 0.190 *** 0.380 *** 0.061 *
[38.14] [16.03] [25.57] [5.42] [4.14] [20.08] [1.95]
Ev Sales 0.000 0.000 -0.000 *** -0.000 0.007 0.001 0.001 ***
[0.84] [1.03] [-2.71] [-1.54] [1.64] [1.38] [6.35]
Size -0.020 *** -0.039 *** -0.010 *** 0.022 *** -0.016 -0.057 *** 0.019
[-9.59] [-7.68] [-3.34] [3.03] [-0.85] [-8.43] [1.56]
CashFlow 0.081 *** 0.178 *** 0.088 *** 0.018 0.195 *** 0.049 ** 0.066 ***
[24.08] [16.70] [17.95] [1.47] [5.33] [6.34] [3.90]
NWC -0.121 *** -0.155 *** -0.093 *** -0.187 *** -0.161 *** -0.200 *** -0.098 ***
[-33.42] [-18.60] [-18.42] [-20.46] [-5.29] [-16.37] [-5.10]
Capex -0.172 *** -0.199 *** -0.122 *** -0.306 *** -0.247 *** -0.395 *** -0.166 ***
[-20.97] [-9.03] [-11.56] [-15.90] [-5.03] [-11.26] [-3.44]
LTDebt -0.201 ** 0.0243 ** -0.021 *** 0.025 ** -0.099 *** -0.033 *** 0.038
[-2.20] [2.38] [-2.68] [2.15] [-2.96] [-3.77] [-1.41]
Dividendyield 0.000 *** 0.001 *** 0.001 *** 0.004 *** 0.001 ** -0.000 -0.000
[3.81] [5.17] [5.62] [7.82] [2.31] [-0.58] [-0.73]
Effets fixes Oui Oui Oui Oui Oui Oui Oui
Nombre d'observations 48 152 8 726 20 212 9 265 1 096 7 532 1 321
R² 0.81 0.76 0.79 0.87 0.80 0.84 0.75
Ce tableau présente les résultats de régression de panels à effets fixes mettant en évidence les déterminants des niveaux des
réserves de trésorerie. La variable dépendante est Cash/Asset. L'échantillon comprend toutes les entreprises de la base
Worldscope de 2003 à 2010 dont le chiffre d'affaires est supérieur à 80 M€ en 2009. La base de données est mondiale et
comprend les entreprises industrielles dont le code SIC est compris entre 2000 et 3999, ce qui donne un panel de 8 191
entreprises uniques, soient 65 528 observations annuelles. Le t statistic est entre parenthèses. ***, ** et * mettent en évidence une
significativité de la variabale d'un niveau de 1%, 5% et 10%, respectivement.
FACTEURS EXPLICATIFS DU NIVEAU DE TRESORERIE : ORIGINE LEGALE ET STRUCTURE FINANCIERE
109
Le tableau 21 résume les résultats du modèle 2 de régression permettant de définir
d’autres déterminants du niveau de trésorerie. Pour mettre en évidence l’importance des
opportunités de croissance dans l’explication du niveau de trésorerie, nous avons inclus
les CashFlow et le ROA dans les variables explicatives.
Tableau 21 - Régression estimant les déterminants de la détention de trésorerie par zone
Modèle 2 : Cash=α+βCashFlow+γSize+δCapex+εLTDebt+ϵROA+θDividendyield+ϑNWC+μInventories+ε
Monde EuropeAsie
PacifiqueJapon AMO
Amerique du
Nord
Amerique
Latine
Intercept 0.260 *** 0.281 *** 0.229 *** 0.161 *** 0.234 *** 0.514 *** 0.057 **
[54.71] [24.37] [38.47] [10.03] [20.78] [29.61] [2.14]
Cash Flow 0.068 *** 0.065 *** 0.081 *** -0.201 *** -0.050 -0.211 *** -0.061 *
[20.21] [3.04] [16.89] [-7.64] [-0.82] [-8.52] [-1.67]
Size -0.017 *** -0.038 *** -0.007 *** 0.019 *** -0.012 *** -0.069 *** 0.039 ***
[-9.14] [-9.21] [-2.81] [3.07] [-3.46] [-11.86] [3.98]
Capex -0.163 *** -0.171 *** -0.125 *** -0.301 *** -0.378 *** -0.366 *** -0.073
[-21.77] [-8.61] [-12.99] {-16.65] [-11.84] [-11.25] [-1.62]
LTDebt -0.0155 *** -0.020 ** -0.072 *** -0.000 -0.193 *** -0.078 *** -0.019
[-13.30] [-2.27] [-10.22] [-0.05] [-11.35] [-9.53] [-0.78]
ROA 0.003 ** 0.081 *** 0.001 0.185 *** 0.236 *** 0.242 *** 0.116 ***
[2.33] [4,20] [0.93] [8.50] [4.94] [10.51] [2.95]
DividendYield 0.000 *** 0.000 * 0.001 *** 0.005 *** 0.000 0.000 -0.000
[2.67] [1.67] [5.86] [12.35] [0.61] [0.15] [-0.02]
NWC -0.055 *** -0.085 *** -0.038 *** -0.119 *** 0.014 -0.080 *** -0.031 *
[-16.11] [-10.89] [-8.02] [-14.95] [0.86] [-6.59] [-1.92]
Inventories -0.405 *** -0.367 *** -0.366 *** -0.420 *** -0.355 *** -0.732 *** -0.366 ***
[-53.85] [-21.73] [-35.79] [-22.50] [-20.24] [-26.76] [-8.65]
Effets fixes Oui Oui Oui Oui Oui Oui Oui
Nombre d'observations 53 710 9 766 22 628 10 393 1 160 8 340 1 449
R² 0.81 0.76 0.79 0.87 0.45 0.84 0.74
Ce tableau présente les résultats de régression de panels à effets fixes mettant en évidence les déterminants des niveaux des
réserves de trésorerie. La variable dépendante est Cash/Asset. L'échantil lon comprend toutes les entreprises de la base
Worldscope de 2003 à 2010 dont le chiffre d'affaires est supérieur à 80 M€ en 2009. La base de données est mondiale et
comprend les entreprises industrielles dont le code SIC est compris entre 2000 et 3999, ce qui donne un panel de 8 191
entreprises uniques, soient 65 528 observations annuelles. Le t statistic est entre parenthèses. ***, ** et * mettent en évidence une
significativité de la variabale d'un niveau de 1%, 5% et 10%, respectivement.
FACTEURS EXPLICATIFS DU NIVEAU DE TRESORERIE : ORIGINE LEGALE ET STRUCTURE FINANCIERE
110
Au mondial, comme sur l’ensemble des zones, cette équation est représentative du niveau
de trésorerie (r² compris entre 0.74 et 0.87 sur toutes les zones excepté en AMO). Le
tableau 21 montre que, quasiment l’ensemble des variables explicatives sont significatives
au mondial avec un seuil de 1%. Seule exception, le ROA avec un seuil de significativité
moins fort mais tout de même de 5%.
Sur quasiment toutes les zones, les variables influençant positivement le niveau de
trésorerie sont les cash-flows et le ROA. Les variables influençant négativement le niveau
de trésorerie sont la taille de l’entreprise (Size), le Capex, la LT Debt, le NWC et les
stocks (Inventories). La corrélation négative avec les Dividendes n’est pas confirmée,
invalidant l’hypothèse III-10.
En conclusion, les entreprises industrielles suivent au mondial et sur l’ensemble des
zones, la théorie du Trade off, exceptés sur le cash-flow ou les investissements, ce
qui signifie que les entreprises optimisent leur trésorerie en fonction du coût et du
bénéfice de la trésorerie, mais intervient également les besoins d’investissements et
de financement, qui influent sur le niveau de trésorerie. L’Asie est la seule
exception qui suit en totalité la règle de financement hiérarchique, sans compromis
sur son niveau de trésorerie.
FACTEURS EXPLICATIFS DU NIVEAU DE TRESORERIE : ORIGINE LEGALE ET STRUCTURE FINANCIERE
111
3.4. DETERMINANTS SELON LES SECTEURS
Dans le tableau 22, les déterminants du niveau de trésorerie selon les politiques
financières sont analysés par secteur d’activité. Ont été sélectionnés les trois secteurs avec
les plus importants niveaux de trésorerie et les trois secteurs avec les plus faibles niveaux
de trésorerie.
Pour l’ensemble des industries, nous retrouvons un impact positif du ROA et du
DividendYield sur la détention de trésorerie et une influence négative de la Taille (accès
aux capitaux), du Capex, des Dettes LT, du NWC et des Stocks (Inventories).
(3.3)
Tableau 22 - Régression estimant les déterminants de la détention de trésorerie par secteur
All Sectors High Cash Holdings Low Cash Holdings
36 38 39 29 22 26
Intercept 0.260 *** 0.384 *** 0.486 *** 0.209 *** 0.219 *** 0.202 *** 0.277 ***
[54.71] [29.07] [18.21] [5.18] [4.57] [8.67] [9.32]
Cash Flow 0.068 *** -0.043 * -0.295 *** 0.038 -0.459 *** -0.330 *** -0.045
[20.21] [-1.82] [-5.26] [0.59] [-4.00] [-5.43] [-0.75]
Size -0.017 *** -0.043 *** -0.075 *** 0.004 -0.006 -0.005 -0.048 ***
[-9.14] [-8.32] [-7.50] [0.27] [-0.43] [-0.51] [-4.24]
Capex -0.163 *** -0.220 *** -0.234 *** -0.056 -0.250 *** -0.071 ** -0.168 ***
[-21.77] [-10.30] [-5.01] [-0.85] [-4.08] [-2.53] [-5.08]
LTDebt -0.0155 *** -0.069 *** -0.087 *** -0.03 -0.143 *** -0.069 *** -0.045 *
[-13.30] [-5.88] [-4.44] [-0.95] [-4.04] [-3.10] [-1.82]
ROA 0.003 ** 0.129 *** 0.313 *** 0.07 0.544 *** 0.376 *** 0.083 *
[2.33] [5.79] [5.77] [1.23] [4.97] [6.33] [1.71]
DividendYield 0.000 *** 0.002 *** 0.002 * 0.001 0.002 0.000 0.001
[2.67] [6.55] [1.91] [1.03] [1.63] [1.06] [1.63]
NWC -0.055 *** -0.113 *** -0.051 *** -0.122 *** -0.052 -0.013 -0.079 ***
[-16.11] [-10.79] [-2.75] [-5.10] [-1.54] [-0.76] [-3.37]
Inventories -0.405 *** -0.474 *** -0.645 *** -0.242 *** -0.411 *** -0.402 *** 0.342 ***
[-53.85] [-22.62] [-13.92] [-4.29] [-6.35] [-11.48] [-6.91]
Effets fixes Oui Oui Oui Oui Oui Oui Oui
Nombre d'observations 53 710 8 631 2 603 925 751 1 571 1 711
R² 0.81 0.82 0.80 0.83 0.74 0.82 0.73
Ce tableau présente les résultats de régression de panels à effets fixes mettant en évidence les déterminants des niveaux des réserves
de trésorerie. La variable dépendante est Cash/Asset. L'échantillon comprend toutes les entreprises de la base Worldscope de 2003 à
2010 dont le chiffre d'affaires est supérieur à 80 M€ en 2009. La base de données est mondiale et comprend les entreprises
industrielles dont le code SIC est compris entre 2000 et 3999, ce qui donne un panel de 8 191 entreprises uniques, soient 65 528
observations annuelles. Le t statistic est entre parenthèses. ***, ** et * mettent en évidence une significativité de la variabale d'un
niveau de 1%, 5% et 10%, respectivement.
FACTEURS EXPLICATIFS DU NIVEAU DE TRESORERIE : ORIGINE LEGALE ET STRUCTURE FINANCIERE
112
3.5. TEST DE LA ROBUSTESSE DES MODELES
Nous réaliserons un test de robustesse sur les modèles de régression des précédentes
sections en remplaçant la variable dépendante Cash/Actif par log (Cash/Actif). Cette
variable « log (Cash/ Actif) » a été introduite par Foley et al (2007), pour tester la
robustesse des modèles. Les modèles 3 et 4 (cf. tableau 23) reproduisent les résultats des
modèles 1 et 2 avec cette variable dépendante de substitution.
Pour la totalité de l’échantillon, tous les coefficients de corrélation issus des modèles 3 et
4 restent significatifs. Seule la variable « taille de l’entreprise » ne conserve pas sa
significativité. En ce qui concerne le sens de la corrélation, tous les coefficients conservent
le même signe. La constante est la seule à changer de signe.
Ces résultats très comparables permettent de vérifier la robustesse de nos modèles 1 et 2
et indiquent que l’hypothèse d’une relation entre le niveau de trésorerie et ses
déterminants n’est pas altérée par le changement de définition de la variable dépendante.
Nous notons que la corrélation est même plus importante dans les modèles avec le log
(Cash/Actif) avec des coefficients plus importants en valeur absolue : par exemple 0.576
pour les cash-flows dans le modèle 2, versus 0.081 dans le modèle 1. Nous observons
également que le coefficient r² est significativement plus faible dans les modèles 3 (0.78)
et 4 (0.77) que dans les modèles 1 (0.81) et 2 (0.81).
FACTEURS EXPLICATIFS DU NIVEAU DE TRESORERIE : ORIGINE LEGALE ET STRUCTURE FINANCIERE
113
Tableau 23 - Robustesse des modèles de déterminants de la détention de trésorerie
Périmètre mondial
ModèleCash=α+βEvSales+γSize+δCashFlow+εNWC
+ϵCapex+θLTDebt+ϑDividendyield+ε
Cash=α+βCashFlow+γSize+δCapex+εLTDebt
+ϵROA+θDividendyield+ϑNWC+μInventories+ε
Modèle 1 Modèle 3 Modèle 2 Modèle 4
Variable dépendante Cash/Asset Log (Cash/Asset) Cash/Asset Log (Cash/Asset)
Intercept 0.206 *** -2.314 *** 0.260 *** -1.949 ***
[38.14] [-45.35] [54.71] [-42.19]
Ev Sales 0.000 0.001 ***
[0.84] [2.64]
Size -0.020 *** -0.018 -0.017 *** -0.002
[-9.59] [-0.88] [-9.14] [-0.12]
CashFlow 0.081 *** 0.576 *** 0.068 *** 0.505 ***
[24.08] [17.97] [20.21] [15.38]
NWC -0.121 *** -0.661 *** -0.055 *** -0.223 ***
[-33.42] [-19.37] [-16.11] [-6.83]
Capex -0.172 *** -1.069 *** -0.163 *** -0.900 ***
[-20.97] [-13.77] [-21.77] [-12.33]
LTDebt -0.201 ** -0.165 *** -0.0155 *** -0.456 ***
[-2.20] [-4.01] [-13.30] [-11.99]
Dividendyield 0.000 *** 0.002 *** 0.000 *** 0.000 *
[3.81] [3.05] [2.67] [1.68]
ROA 0.003 ** 0.022 *
[2.33] [1.69]
Inventories -0.405 *** -2.623 ***
[-53.85] [-35.80]
Effets fixes Oui Oui Oui Oui
Nombre d'observations 48 152 48 045 53 710 53 602
R² 0.81 0.78 0.81 0.77
Ce tableau présente les résultats de régression de panels à effets fixes mettant en évidence les déterminants des niveaux
des réserves de trésorerie. La variable dépendante est Cash/Asset et log (Cash/Asset) pour tester la robustesse des
modèles. L'échantil lon comprend toutes les entreprises de la base Worldscope de 2003 à 2010 dont le chiffre d'affaires
est supérieur à 80 M€ en 2009. La base de données est mondiale et comprend les entreprises industrielles dont le code SIC
est compris entre 2000 et 3999, ce qui donne un panel de 8 191 entreprises uniques, soient 65 528 observations
annuelles. Le t statistic est entre parenthèses. ***, ** et * mettent en évidence une significativité de la variabale d'un
niveau de 1%, 5% et 10%, respectivement.
FACTEURS EXPLICATIFS DU NIVEAU DE TRESORERIE : ORIGINE LEGALE ET STRUCTURE FINANCIERE
114
CONCLUSION DE LA 3EME PARTIE
Ce chapitre avait pour objectif d’analyser les déterminants des niveaux de trésorerie selon
la législation du pays siège de l’entreprise et selon les théories de structure financière
développées dans la littérature.
Les entreprises des pays avec de faibles protections des actionnaires ont tendance à
détenir de plus fortes niveaux de trésorerie. La première explication du phénomène
peut s’expliquer par la théorie de l’agence et de l’empire building : les dirigeants préfèrent
détenir un matelas de précaution dans leur intérêt personnel (acquisitions, gestion du
versement de dividendes…). En second lieu, les marchés financiers sont moins développés
dans les pays à faible protection des actionnaires. Dans ces marchés, les coûts de
transaction sont plus élevés, favorisant l’accumulation de trésorerie.
L’étude démontre que les pays avec une législation en faveur des créanciers ont
moins d’actifs de trésorerie car les financements externes sont plus accessibles.
Même si nous avons confirmé que l’origine des législations peut expliquer la détention de
trésorerie, nous infirmons les résultats de Dittmar et al. (2003) sur les pays du Common
Law : les entreprises des pays de droits anglo-saxon disposent des plus forts niveaux de
trésorerie alors qu’ils bénéficient d’une plus forte protection des actionnaires.
Inversement, les pays de droits civils ont les taux de détention les plus élevées. Ce travail
démontre que d’autres facteurs expliquent le niveau de trésorerie d’une entreprise.
Dans un deuxième temps, ce chapitre analyse les théories de structure financière qui
pourraient influer sur la détention de trésorerie. Ces modèles reposent sur l’hypothèse
que les niveaux de trésorerie sont la conséquence de déterminants, qui impactent
positivement ou négativement le niveau de réserves. Nous avons ainsi pu démontré que
les entreprises industrielles suivent mondialement les grands principes du modèle
du compromis (Trade-off), exceptés sur les cash-flows ou les investissements, ce
qui signifie que les firmes optimisent leur niveau de trésorerie en fonction du coût
et du bénéfice des disponibilités (compromis), mais le niveau de trésorerie serait
aussi le résultat des besoins d’investissements et de financement (financement
hiérarchique). Dans notre recherche, les entreprises du continent asiatique se
FACTEURS EXPLICATIFS DU NIVEAU DE TRESORERIE : ORIGINE LEGALE ET STRUCTURE FINANCIERE
115
différentient : elles ne réalisent pas de compromis entre les coûts et les bénéfices de leurs
liquidités. Le niveau de trésorerie de ces sociétés est uniquement la conséquence des
opérations de financement et d’investissement (financement hiérarchique).
Tableau 24 - Résumé des hypothèses testées dans la troisième partie sur un périmètre mondial
Variable Littérature Hypothèses selon littérature Résultats
INFLUENCE DES LEGISLATIONS SUR LE NIVEAU DE TRESORERIE
Protection des actionnaires Dittmar et al. (2003)Hypothèse III-1 : « La protection des actionnaires peut être corrélée
négativement avec le niveau de détention de trésorerie ».Validée
Protection des créanciers Dittmar et al. (2003)Hypothèse III-2 : « La protection des créanciers peut être corrélée
négativement avec le niveau de détention de trésorerie ».Validée
Origine légale anglo-saxonne Dittmar et al. (2003)Hypothèse III-3 : « L’origine légale anglo-saxonne peut être corrélée
négativement avec le niveau de détention de trésorerie ».Invalidée
MODELE DU TRADE-OFF ET DETERMINANTS DU NIVEAU DE TRESORERIE
Opportunités d'investissement Opler et al. (1999)
Hypothèse III-4 : « Selon la théorie du Trade-off, les opportunités
d’investissements peuvent être corrélées positivement avec la
détention de trésorerie ».
Invalidée
Taille Opler et al. (1999)Hypothèse III-5 : « Selon la théorie du Trade-off, la tail le de la firme
peut être corrélée négativement avec la détention de trésorerie ».Validée
Cash-flows Opler et al. (1999)
Hypothèse III-6 : « Selon la théorie du Trade-off, le niveau de cash-
flows de la firme peut être corrélé négativement avec la détention de
trésorerie ».
Invalidée
Besoin en fonds de roulement Opler et al. (1999)
Hypothèse III-7 : « Selon la théorie du Trade-off, le besoin en fonds de
roulement peut être corrélé négativement avec la détention de
trésorerie ».
Validée
Investissements Opler et al. (1999)Hypothèse III-8 : « Selon la théorie du Trade-off, les investissements
peuvent être corrélés positivement avec la détention de trésorerie ».Invalidée
Endettement Opler et al. (1999)
Hypothèse III-9 : « Selon la théorie du Trade-off, le niveau
d’endettement de la firme peut être corrélé négativement avec la
détention de trésorerie ».
Validée
Taux de dividendesHypothèse III-10 : « Le taux de dividendes de la firme peut être corrélé
négativement avec la détention de trésorerie ».Invalidée
QUATRIEME PARTIE
QUATRIEME PARTIE
IMPACT DE LA DETENTION DE TRESORERIE SUR LA
PERFORMANCE ET LA VALEUR BOURSIERE, UN OUTIL
DE RESISTANCE EN PERIODE DE CRISE
ans leur étude, Bates et al. (2009) signalent une augmentation massive du ratio
Cash/Actif dans les entreprises américaines depuis 1980 et démontrent que
cette hausse est principalement une réponse à l’augmentation du risque
d’activité.
Le risque est déterminé de façon endogène par les interactions concurrentielles sur un
marché, les preuves récentes suggèrent un lien entre la politique de trésorerie et les
performances / part de marché. Sur ce terrain, Haushalter, Klasa, et Maxwell (2007)
examinent l'influence de produits dynamiques des marchés sur la politique de trésorerie.
Ils soutiennent que, lorsqu'il s'agit de décider du niveau optimal de trésorerie, les
entreprises prennent en compte le risque que les concurrents pourraient les acquérir.
Considérant trois variables d’approximation pour les risques, ils mettent en évidence que
le niveau de trésorerie est positivement associée au risque de prédation.
Dans un esprit connexe, Schroth et Szalay (2010) montrent que la détention de trésorerie
augmente la probabilité de gagner des courses de brevets aux Etats-Unis dans l'industrie
pharmaceutique. Dans la mesure où les brevets confèrent un avantage concurrentiel dans
le marché du produit, ces résultats confirment l'idée que les actifs de trésorerie sont des
facteurs importants de la part de marché dans ce secteur spécifique.
Ces deux études introduisent les prémices de l’existence d’un lien entre la trésorerie et la
part de marché. Fresard (2010) confirme pleinement le mécanisme par lequel la politique
de liquidités affecte les résultats compétitifs.
D
IMPACT DE LA DETENTION DE TRESORERIE SUR LA PERFORMANCE ET LA VALEUR BOURSIERE, UN OUTIL DE RESISTANCE EN
PERIODE DE CRISE
118
Dans un premier temps (I), nous étendons le diagnostic de l’influence positive de la
trésorerie sur la performance, au-delà des entreprises américaines (i.e. sur un
territoire mondial) et analysons les différentes politiques de détention de trésorerie
selon les zones géographiques en lien avec l’environnement économique, les politiques
fiscales, de protection des actionnaires et des créanciers (La Porta et al. 1998). La valeur
d’un euro marginal de trésorerie est également déterminée au mondial et par zone
géographique.
Une deuxième section (II) analyse l’influence des actifs de trésorerie sur l’entreprise
en cas de fort stress financier, en prenant l’exemple de la crise financière de
2007/2008.
IMPACT DE LA DETENTION DE TRESORERIE SUR LA PERFORMANCE ET LA VALEUR BOURSIERE, UN OUTIL DE RESISTANCE EN
PERIODE DE CRISE
119
I- IMPACT DE LA DETENTION DE TRESORERIE SUR
LA PERFORMANCE ET LA VALEUR DE
L’ENTREPRISE
1.1. RAPPEL DES TRAVAUX DE RECHERCHES EXISTANTS
Les réserves de trésorerie permettent de saisir toutes les opportunités de croissance de
l’entreprise en lui évitant les coûts élevés du financement externe. D’autres bénéfices
existent notamment dans certains secteurs d’activité à risque, les actifs de trésorerie
permettent de se prémunir des fluctuations de volatilité de cash-flows. Ces actifs peuvent
également permettre aux managers d’assurer une régularité dans le versement des
dividendes.
Ainsi, la détention de trésorerie aurait une influence positive sur la valeur de marché de
l’entreprise. Cette relation positive serait plus importante pour les entreprises de
croissance que les entreprises à maturité. En effet, les entreprises de croissance sont
caractérisées par des options d’investissements importantes et ont un accès difficile aux
marchés de capitaux, la détention de trésorerie leur serait donc d’une grande utilité
puisqu’elle leur permettrait de saisir toutes ces opportunités ; tandis que pour les
entreprises à maturité, avec un faible potentiel de croissance et un accès facile aux
marchés de capitaux, l’accumulation de trésorerie ne présente que peu d’intérêt.
Les études réalisées sur l’incidence de la détention de trésorerie sur la valeur de
l’entreprise peuvent être classées comme suit :
(i) les recherches sur la valorisation d’un dollar de trésorerie (cf. tableau 25) :
Pinkowitz et Williamson (2007) estiment la valeur de la trésorerie en testant l’incidence
d’un dollar de trésorerie sur la capitalisation boursière de la firme. Ils démontrent sur un
échantillon de 9.844 entreprises entre 1952 et 1997, qu’en moyenne un dollar de
trésorerie accroit la valeur de marché des actions de 0,97 dollar. Cette analyse correspond
à une moyenne avec des disparités importantes : un dollar de trésorerie vaut 1,84 dollar
pour les entreprises qui ont des dépenses de recherche et développement, 1,55 dollar pour
IMPACT DE LA DETENTION DE TRESORERIE SUR LA PERFORMANCE ET LA VALEUR BOURSIERE, UN OUTIL DE RESISTANCE EN
PERIODE DE CRISE
120
celles qui font beaucoup d’investissement, mais seulement 0,27 dollar pour les firmes qui
ont un taux de croissance limité.
Faulkender et Wang (2006) réalisent une analyse sur les entreprises industrielles
américaines sur la période 1972-2001 et démontrent qu’un dollar de trésorerie est
valorisé à 0,94 dollar. Cette valorisation dépend de la contrainte financière à laquelle est
soumise l’entreprise (1 dollar de trésorerie valorisé à 1,09 dollar pour les firmes les plus
contraintes financièrement, 0,72 dollar seulement pour les firmes peu contraintes). La
valorisation est plus élevée lorsque les opportunités d’investissements sont importantes
alors que les entreprises avec de faibles opportunités de croissance voient leur trésorerie
mal valorisée. Faulkender et al. mettent également en évidence que la valeur de la
trésorerie est d’autant plus grande que la firme en a peu. Au fur et à mesure de
l’accumulation de la trésorerie, sa valeur marginale devient de plus en plus faible.
Tableau 25 - Littérature valeur marginal de 1 $ de trésorerie
Articles / Journal académique Hypothèses testées Résultats
Pinkowitz, Stulz, Williamson (2006) Législation Indice de protection des actionnaires
Journal of Finance faible fort
0.29 $ 0.95 $
Pinkowitz, Williamson (2007) Oportunités d'investissement Capital expenditure
Journal of applied corporate finance faible fort0.88 $ 1.13 $
Evolution des ventes
faible fort
0.84 $ 1.08 $
Incertitude sur les rentrées de cash-flows Volatilité des cash-flows
faible fort
0.51 $ 1.22 $
Incertitude dans les programmes d'investissement Volatilité des capex
faible fort
0.72 $ 1.37 $
Faulkender, Wang (2006) Niveau de liquidités /endettement Niveau de liquidités /endettement
Jounal of FinanceLa valeur marginale des liquidités décroit avec le niveau de
liquidités
Un extra dollar de liquidités est moins valorisé dans les
entreprises très endettées1.466 $ + (-0.738 $ * Cash) + (-1.433 $ * Leverage)
Contraintes Taille de l'entrepriseUn extra dollar de liquidités est plus valorisé dans les
entreprises sous contraintesfaible (contrainte) fort (moins contrainte)
1.62 $ 1.12 $
(Un meilleur opportunité d'investissement donne plus de
valeur aux liquidités)
(la prédictibil ité des investissements donne moins de valeur
aux liquidités)
(la prédictibil ité des cash-flows donne moins de valeur aux
liquidités)
(les entreprises des pays avec une plus forte protection des
actionnaires ont leurs l iquidités mieux valorisées)
IMPACT DE LA DETENTION DE TRESORERIE SUR LA PERFORMANCE ET LA VALEUR BOURSIERE, UN OUTIL DE RESISTANCE EN
PERIODE DE CRISE
121
(ii) les recherches sur l’incidence des caractéristiques de gouvernance sur la valorisation
de la trésorerie :
Plusieurs types d’études sont menés : les premières s’intéressent à des échantillons
internationaux et à la protection moyenne des investisseurs dans un pays donné, tandis
que les autres s’attachent à la qualité de gouvernance mesurée au niveau des firmes.
Pinkowitz, Stulz, et Williamson (2006) démontrent qu’un dollar de trésorerie vaut 0,95
dollar dans les pays dans lesquels la protection des investisseurs est supérieure à la
moyenne et 0,29 dollar seulement dans les autres pays.
Dittmar et Mahrt-Smith (2007) analysent l’incidence de la qualité de la gouvernance sur
la valeur de la trésorerie aux Etats-Unis pour 2.000 firmes entre 1990 et 1993. La qualité
de gouvernance est mesurée soit par l’indice de Gompers et al. (2003). L’article montre
que la valeur d’un dollar de trésorerie détenue par une firme dont la qualité de
gouvernance est faible ne vaut que 0,42 dollar, versus 1,27 dollar pour une firme avec une
bonne gouvernance.
Ainsi, les investisseurs valorisent mieux une entreprise avec une meilleure
gouvernance.
Formulation d’hypothèses testables
Si la détention de trésorerie inclue une composante stratégique significative, elle devrait
se refléter par une meilleure performance de l’entreprise, soit un gain de part de marché.
Ainsi, nous analysons l’évolution la part de marché de la firme en fonction du niveau de
trésorerie. Pour ce faire, nous suivons l’article de Fresard (2010), à partir duquel il peut
être formulé une hypothèse à tester sur un périmètre mondial54 : la détention de trésorerie
en période t-1 impacterait positivement la variation de part de marché (%Evolution des
ventes - % Evolution du secteur) en période t.
54 L’étude empirique est similaire à Fresard (2010), mais également Opler et Tital (1994), Campello (2003, 2006), Campello et Fluck (2006), et Dimitrov et Tice (2006)
IMPACT DE LA DETENTION DE TRESORERIE SUR LA PERFORMANCE ET LA VALEUR BOURSIERE, UN OUTIL DE RESISTANCE EN
PERIODE DE CRISE
122
Performance : Variation de Part de Marché
La variable dépendante est la , qui correspond à la croissance des ventes de
l’entreprise moins la croissance des ventes du secteur d’activité (code SIC à 4 chiffres).
Cette variable mesure la croissance de la firme par rapport à ses concurrents et est une
approximation de la croissance de part de marché. Pour évaluer l’influence des réserves de
trésorerie sur le dynamisme de la part de marché, nous reprenons le niveau de liquidités
de chaque entreprise par rapport à ses concurrents.
Hypothèse IV-1 : La part de marché de la firme est-elle positivement corrélée avec
le niveau de trésorerie.
Dans un contexte où les détentions de trésorerie seraient positivement corrélées à la
future performance de part de marché, se pose la question de l’influence de ces actifs de
trésorerie sur la valeur de l’entreprise. Afin de répondre à cette question, nous testons la
corrélation éventuelle entre les mesures « valeur de marché » et « performance
opérationnelle » avec la « détention de trésorerie ». Pour la valeur de marché, nous
utilisons l’indicateur Market-to-Book ratio. Pour la performance opérationnelle, nous
prenons le ROA, defini comme l’EBIT divisé par les Actifs. L’hypothèse suivante est
formulée : la détention de trésorerie en période t-1 impacterait positivement le ROA
(Ebit/Asset) et la valeur de l’entreprise (Price-to-book) en période t.
Performance : Return on Asset
Le ROA (Ebit/Asset) est une approximation de la rentabilité économique.
Hypothèse IV-2 : Le ROA de la firme est-il positivement corrélé avec le niveau de
trésorerie.
Valeur : Price to Book
Hypothèse IV-3 : La valeur de la firme (price-to-book) est-elle positivement
corrélée avec le niveau de trésorerie.
IMPACT DE LA DETENTION DE TRESORERIE SUR LA PERFORMANCE ET LA VALEUR BOURSIERE, UN OUTIL DE RESISTANCE EN
PERIODE DE CRISE
123
1.2. LES RESULTATS DE L’ETUDE
L’influence positive des actifs de trésorerie sur la hausse de PdM est confirmée au
mondial (cf. tableau 26). L’hypothèse IV-1 est validée sur les principaux continents :
Europe, Asie hors Japon et Amérique du Nord, mais n’est pas vérifiée sur l’AMO,
l’Amérique Latine ou le Japon.
Au mondial et dans toutes les régions, exceptées en Asie, le ROA est positivement
corrélé à la détention de trésorerie (cf. tableau 27). L’hypothèse IV-2 est donc validée
mondialement et sur tous les continents hors Asie.
Monde EuropeAsie
PacifiqueJapon AMO
Amerique du
Nord
Amerique
Latine
Intercept -997.7 *** -0.542 *** -2190.9 *** 0.985 *** 0.668 *** 3.026 *** 1.630 **
[-7.15] [-5.38] [-6.72] [3.53] [3.94] [24.16] [2.28]
Cash t-1 7511.2 *** 6.654 *** 16175.8 *** -6.552 *** -3.360 *** 0.654 -11.245 *
[8.32] [8.05] [7.90] [-3.47] [-3.14] [1.04] [-1.82]
Effets fixes Oui Oui Oui Oui Oui Oui Oui
Nombre d'observations 52 205 10 041 21 950 9 410 1 380 7 882 1 542
R² 0.17 0.17 0.17 0.14 0.18 1.00 0.21
Ce tableau présente les résultats de régression de panels à effets fixes mettant en évidence l'effet des réserves de liquidité sur la
croissance de Part de Marché. La variable dépendante est Var PdM, la croissance de part de marché annuel donné par
l 'ajustement avec la croissance moyenne du secteur sur la période t [(Salest-1)/(Salest)-1]. Les colonnes reportent les
régressions par zone géographique. La période est 2003-2010. Le t statistic est entre parenthèses. ***, ** et * mettent en
évidence une significativité de la variabale d'un niveau de 1%, 5% et 10%, respectivement.
Tableau 26 - Impact de la détention de trésorerie sur le gain de part de marché
Monde EuropeAsie
PacifiqueJapon AMO
Amerique du
Nord
Amerique
Latine
Intercept 0.023 ** 0.069 *** 0.128 *** 0.044 *** 0.117 *** -0.250 *** 0.111 ***
[2.56] [38.02] [13.26] [22.43] [22.74] [-5.06] [15.59]
Cash t-1 0.492 *** 0.090 *** -0.136 ** 0.035 *** 0.048 1.968 *** -0.000
[8.63] [6.06] [-2.24] [2.65] [1.43] [7.96] [-0.00]
Effets fixes Oui Oui Oui Oui Oui Oui Oui
Nombre d'observations 51 563 9 979 21 827 9 273 1 268 7 745 1 471
R² 0.81 0.49 0.95 0.47 0.56 0.36 0.40
Ce tableau présente les résultats de régression de panels à effets fixes mettant en évidence l'effet des réserves de liquidité sur le
ROA. La variable dépendante est le ROA, Return on Asset donné par le ratio EBIT/Asset. Les colonnes reportent les régressions
par zone géographique. La période est 2003-2010. Le t statistic est entre parenthèses. ***, ** et * mettent en évidence une
significativité de la variabale d'un niveau de 1%, 5% et 10%, respectivement.
Tableau 27 - Impact de la détention de trésorerie sur le ROA
IMPACT DE LA DETENTION DE TRESORERIE SUR LA PERFORMANCE ET LA VALEUR BOURSIERE, UN OUTIL DE RESISTANCE EN
PERIODE DE CRISE
124
En revanche, le niveau de trésorerie (cf. tableau 28) n’est pas positivement corrélé à
la valeur boursière (price-to-book) sur tous les continents. L’hypothèse IV-3 est
validée et est significative mondialement, en Amérique du Nord et en Asie, mais
n’est pas démontrée en Europe ou sur les autres zones géographiques.
Dans le tableau 29 (cf. page suivante), l’échantillon a été divisé en trois sous-groupes selon
le niveau de détention de trésorerie. Le critère de constitution des sous-groupes est une
répartition homogène des effectifs : 1/3 détenant le plus de trésorerie, 1/3 détendant le
moins de trésorerie et le dernier groupe avec les effectifs restant. Le Groupe A (niveau de
liquidités le plus faible avec un taux de Cash/Actif <6,3%), le Groupe B (niveau de
liquidités intermédiaire avec un taux compris entre 6,3% et 15,7%) et le Groupe C
(Cash/Actif > 15,7%). Pour le Groupe A, la détention de trésorerie impacte négativement
la valeur de l’entreprise. La corrélation impacte positivement la valeur de l’entreprise
dans les groupes B et C.
Pour les entreprises détenant le moins d’actifs de trésorerie (Groupe A), il n’y a pas de
gain de PdM lié à la détention de trésorerie. Ce lien existe à partir d’un certain niveau de
trésorerie (Groupe B) et est amplifié pour le Groupe C dont les liquidités accroissent le
plus la PdM du détenteur.
Cette dernière analyse permet d’aborder la notion de niveau de trésorerie optimum car en
dessous d’un certain seuil accumuler de la trésorerie n’apparait pas suffisant pour
améliorer la performance de l’entreprise. Le niveau de détention doit atteindre un seuil
minimum afin d’impacter favorablement la firme. Mais l’étude ne démontre pas à partir de
quel niveau, la détention de trésorerie pourrait avoir un effet négatif sur l’entreprise.
Monde EuropeAsie
PacifiqueJapon AMO
Amerique du
Nord
Amerique
Latine
Intercept 0.972 3.241 *** 1.659 *** 1.107 *** 2.455 *** -3.528 14.686 *
[1.33] [2.62] [5.30] [9.22] [10.36] [-0.90] [1.73]
Cash t-1 12.203 *** -0.909 3.589 * 1.214 -0.374 44.312 ** -72.597
[2.58] [-0.09] [1.81] [1.49] [-0.25] [2.28] [-1.00]
Effets fixes Oui
Nombre d'observations 49 615 9 311 20 831 9 315 1 295 7 443 1 420
R² 0.16 0.21 0.18 0.17 0.26 0.15 0.15
Ce tableau présente les résultats de régression de panels à effets fixes mettant en évidence l'effet des réserves de liquidité sur le
Price To Book. La variable dépendante est le PTB, Price To Book donné par le ratio Market Cap/Asset. Les colonnes reportent les
régressions par zone géographique. La période est 2003-2010. Le t statistic est entre parenthèses. ***, ** et * mettent en
évidence une significativité de la variabale d'un niveau de 1%, 5% et 10%, respectivement.
Tableau 28 - Impact de la détention de trésorerie sur le Price To Book
IMPACT DE LA DETENTION DE TRESORERIE SUR LA PERFORMANCE ET LA VALEUR BOURSIERE, UN OUTIL DE RESISTANCE EN
PERIODE DE CRISE
125
1.3. TEST DE LA ROBUSTESSE DES MODELES
Dans cette partie, nous testons la robustesse des modèles en utilisant des variables de
contrôle : Size t-1, mais également pour chaque régression la variable dépendante en t-1.
Pour l’influence de la détention de trésorerie en t-1 sur la VarPdM en t, la variable de
contrôle est le zVarPdM t-1 (modèle 2). Pour l’influence sur le Market-to-Book en t, la
variable de contrôle est le zMarket-to-Book t-1 (modèle 4). Pour l’influence sur le ROA
en t, la variable de contrôle est le zROA t-1 (modèle 6).
Le tableau 30 présente le résultat des régressions hors variable de contrôle (modèles
1/3/5) et avec variable de contrôle (modèles 2/4/6). Dans chaque modèle, le coefficient
de corrélation de la taille de l’entreprise est négatif, confirmant ainsi les résultats de la
troisième partie. Les corrélations positives sont toutes confirmées entre détention de
trésorerie en t-1 avec la variation de part de marché, le ROA ou le Market-to-book en t.
Ces résultats sont consistants avec l’hypothèse de l’impact positif de la détention de
trésorerie sur la performance et la valeur de l’entreprise.
Tableau 29 - Impact de la détention de trésorerie sur le gain de part de marché
Panel A Panel B Panel C
Low Cash Middle Cash High Cash
6.3% < 6.3% < < 15.7% >15.7%
Intercept 1.321 *** 0.034 *** -0.275 ***
[91.05] [66.22] [-4276.00]
Z Cash t-1 -25.901 *** 0.415 *** 1.672 ***
[-91.46] [89.05] [5956.00]
Moindre Carré Pondéré Oui Oui Oui
Nombre d'observations 13 459 10 931 13 607
R² 0.38 0.42 1.00
Ce tableau présente les résultats de régression de panels à effets fixes mettant en évidence l'effet des réserves de
liquidité sur la croissance de Part de Marché. La variable dépendante est Var PdM, la croissance de part de marché
annuel donné par l 'ajustement avec la croissance moyenne du secteur sur la période t [(Salest-1)/(Salest)-1]. Les
colonnes reportent les régressions par zone géographique. La période est 2003-2010. Le t statistic est entre
parenthèses. ***, ** et * mettent en évidence une significativité de la variabale d'un niveau de 1%, 5% et 10%,
respectivement.
IMPACT DE LA DETENTION DE TRESORERIE SUR LA PERFORMANCE ET LA VALEUR BOURSIERE, UN OUTIL DE RESISTANCE EN
PERIODE DE CRISE
126
Les tests de robustesse présentés sont uniquement sur le panel mondial, mais ils ont
également été vérifiés par zone géographique.
Variable Dépendante Var PdM Market To Book ROA
Modèle 1 2 3 4 5 6
Intercept 4869.46 *** 7.792 *** 11.994 ** 12.012 ** 0.090 * 0.088
[5.58] [18.56] [2.48] [2.20] [1.69] [1.59]
Cash t-1 7749.84 *** 3.715 *** 11.836 ** 12.494 ** 0.492 *** 0.499 ***
[8.49] [9.75] [2.50] [2.45] [8.62] [8.58]
Size t-1 -2402.40 *** -3.276 *** -4.432 ** -4.453 ** -0.028 -0.027
[-6.81] [-19.58] [-2.30] [-2.07] [-1.29] [-1.20]
Z Var PdM t-1 0.005
[0.21]
Z Market To Book t-1 -1.234 ***
[-3.69]
Z ROA t-1 0.114 ***
[14.66]
Effets fixes Oui Oui Oui Oui Oui Oui
Nombre d'observations 52 204 44 103 49 614 47 849 51 563 51 158
R² 0.17 0.20 0.16 0.16 0.81 0.82
Tableau 30 - Robustesse des modèles d'impact de la détention de trésorerie
sur le gain de Part de Marché, le Market To Book et le ROA
Ce tableau présente les résultats de régression de panels à effets fixes mettant en évidence l'effet des réserves de liquidités sur la
croissance de Part de Marché, le Market to Book et le ROA. Dans les modèles 1 et 2, la variable dépendante est Var PdM, la
croissance de part de marché annuel donné par l 'ajustement avec la croissance moyenne du secteur sur la période t [(Salest-
1)/(Salest)-1]. Dans les modèles 3 et 4, la variable dépendante est le PTB, Price To Book donné par le ratio Market Cap/Asset. Dans
les modèles 5 et 6, la variable dépendante est le ROA, Return on Asset donné par le ratio EBIT/Asset. Les colonnes reportent les
régressions au mondial. La période est 2003-2010. Le t statistic est entre parenthèses. ***, ** et * mettent en évidence une
significativité de la variabale d'un niveau de 1%, 5% et 10%, respectivement.
IMPACT DE LA DETENTION DE TRESORERIE SUR LA PERFORMANCE ET LA VALEUR BOURSIERE, UN OUTIL DE RESISTANCE EN
PERIODE DE CRISE
127
1.4. VALEUR D’UN EURO DE TRESORERIE
Afin d’évaluer la valeur marginale d’un euro de trésorerie selon les zones géographiques,
nous reprenons les modèles de Pinkowitz et al. (2006) et de Faulkender et al. (2006) en les
simplifiant selon la régression suivante :
La valeur de l’entreprise est une variable de la base Worldscope qui se décompose comme
suit :
Valeur de l’entreprise = [Capitalisation boursière en fin d’année + Actions préférentielles +
Intérêts minoritaires + Total dettes minorées des liquidités]/Actif (4.5)
d Cash est la variation de trésorerie sur Actif entre la période t-1 et t.
d ROA est la variation de l’indicateur EBIT/Actif entre la période t-1 et t.
Les résultats des régressions sont donnés dans le tableau 31.
Monde EuropeAsie
PacifiqueJapon AMO
Amerique du
Nord
Amerique
Latine
Intercept 1.051 *** 0.963 *** 1.037 *** 0.602 *** 1.175 *** 1.548 *** 1.690 ***
[57.58] [85.27] [145.00] [170.00] [44.30] [15.13] [10.99]
dCash t+1 0.986 *** 0.411 ** 0.761 *** -0.581 *** 0.364 6.880 *** 0.353
[3.53] [2.32] [7.20] [-6.59] [0.88] [5.61] [0.15]
dCash t 1.362 *** 0.871 *** 0.937 *** -0.118 1.150 *** 3.389 *** -1.225
[5.14] [5.10] [9.39] [-1.33] [3.06] [2.97] [-0.50]
dROA t+1 12.858 *** 0.943 *** 1.041 *** 1.608 *** 0.769 ** 14.217 *** 0.074
[514.6] [8.10] [21.80] [24.64] [2.43] [99.29] [0.08]
dROA t 0.478 *** 1.020 *** 0.037 *** 1.531 *** 0.904 *** 4.20 *** -0.491
[11.45] [8.08] [3.39] [23.17] [3.00] [9.48] [-0.46]
Effets fixes Oui Oui Oui Oui Oui Oui Oui
Nombre d'observations 41 650 7 918 17 533 7 802 949 6 288 1 160
R² 0.94 0.53 0.63 0.73 0.58 0.96 0.78
Tableau 31 - Valeur d'un euro de trésorerie selon les zonesCe tableau présente les résultats de régression de panels à effets fixes mettant en évidence l'impact de la variation de trésorerie
sur la valeur de l'entreprise. La variable dépendante est la Valeur de l'entreprise donnée par la base Worldscope
(Capitalisation boursière + Actions préférentielles + Intérêts minoritaires + Dettes nettées des liquidités) . Les variables
explicatives dXt correspondent à la différence Xt - Xt-1. Les colonnes reportent les régressions par zone géographique. La
période est 2003-2010. Le t statistic est entre parenthèses. ***, ** et * mettent en évidence une significativité de la variabale
d'un niveau de 1%, 5% et 10%, respectivement.
IMPACT DE LA DETENTION DE TRESORERIE SUR LA PERFORMANCE ET LA VALEUR BOURSIERE, UN OUTIL DE RESISTANCE EN
PERIODE DE CRISE
128
Conformément aux études déjà réalisées (Pinkowitz et a., 2006 ; Faulkender et al., 2006),
la valorisation de l’euro marginal correspond au coefficient de corrélation de la variation
de trésorerie (dCasht).
Notre étude est significative au mondial et valorise l’euro marginal de trésorerie à
1,36€. En Europe et en Asie, l’étude est également significative et valorise l’euro
marginal de trésorerie à un niveau inférieur : respectivement 0,87 € et 0,94 €. Sur le
continent Nord-Américain, la valorisation est nettement supérieure à 3,39€.
La différence de valorisation de la trésorerie selon les zones est à mettre en
relation avec l’étude de Pinkowitz et Williamson (2006) mettant en évidence une
plus forte valorisation des actifs de trésorerie dans les entreprises des pays avec
une forte protection des actionnaires. Ainsi les entreprises américaines valorisent le
mieux cette détention. Aux Etats-Unis, les dirigeants détiennent de la trésorerie plus par
précaution que pour accroître, selon la théorie de l’agence, leur « empire building ».
Inversement, en Europe, les trésoreries détenues sont imposées aux actionnaires, qui en
conséquence ne valorisent pas cette détention.
Pinkowitz et Williamson (2006) avaient également démontré une plus forte
valorisation de la trésorerie pour les entreprises avec une forte variabilité des cash-
flows. Les entreprises des secteurs des nouvelles technologies sont les plus soumises à ces
incertitudes. Etant présentes en plus grand nombre aux Etats-Unis, elles peuvent
également expliquer la plus forte valorisation des actifs de trésorerie sur ce continent.
IMPACT DE LA DETENTION DE TRESORERIE SUR LA PERFORMANCE ET LA VALEUR BOURSIERE, UN OUTIL DE RESISTANCE EN
PERIODE DE CRISE
129
II- IMPACT DE LA CRISE SUR LA DETENTION DE
TRESORERIE
2.1. QUESTION DE RECHERCHE
Les entreprises industrielles accumulent des réserves de trésorerie depuis plusieurs
décennies avec un ratio Cash/Actif qui a doublé en 30 ans. La principale question que
nous traitons : les entreprises ayant les plus importants niveaux de trésorerie, ont-elles pu
profiter pleinement de leur avantage compétitif pendant la crise financière de 2007/2008
en augmentant leurs parts de marché de manière plus prépondérante ?
La crise financière prend ses origines dans le défaut de remboursement des prêts
hypothécaires à risque (mortgage subprimes55) qui a eu des effets dramatiques sur le
secteur financier américain. Ces effets incluent des pertes importantes pour de nombreux
établissements bancaires, l’effondrement et la vente de Bear Stearns en mars 2008, la
soudaine banqueroute de Lemahn Brothers le 15 septembre 2008 et la saisie par les
régulateurs de Whashington Mutual le 25 septembre 2008, du fait de pertes jamais
atteintes par un établissement bancaire. L’ampleur historique de cette crise financière met
en évidence l’importance de comprendre comment ces chocs sur les fournisseurs de
capitaux ont affecté l’économie réelle. La crise financière s’est propagée en crise
économique. Le rationnement du crédit a par effet domino touché les entreprises
industrielles, mais toutes les entreprises n’ont pas subi le même contrecoup.
Duchin et al. (2010) ont déjà analysé l’évolution des politiques de gestion dans les
entreprises américaines pendant la période de crise financière. Ils mettent en évidence une
55 La crise des subprimes (en anglais : subprime mortgage crisis) est une crise qui touche le secteur des prêts hypothécaires à risque (subprime mortgage) aux États-Unis à partir de juillet 2007. En instaurant une méfiance envers les créances titrisées comprenant une part de ces crédits, elle a participé au déclenchement du krach de l'automne 2008.
IMPACT DE LA DETENTION DE TRESORERIE SUR LA PERFORMANCE ET LA VALEUR BOURSIERE, UN OUTIL DE RESISTANCE EN
PERIODE DE CRISE
130
baisse des investissements et des niveaux de trésorerie. Lian et al. (2011) réalisent une
étude similaire sur les entreprises chinoises.
Dans cette partie, l’objectif de recherche est d’analyser selon les zones géographiques, les
impacts de la crise sur les niveaux de trésorerie. Y a-t-il des continents qui n’ont pas subi
de modification de leur structure de bilan pendant la période du credit crunch ?
Formulation d’une hypothèse testable
Sur la base des développements théoriques présentés plus haut et de la question de
recherche identifiée, l’hypothèse suivante est formulée :
Hypothèse IV-4 : La crise financière peut être corrélée négativement avec le niveau
de détention de trésorerie.
2.2. ANALYSE DE LA BASE DE DONNEES PAR TRIMESTRE
2.2.1. Statistiques descriptives par zone
La date d’entrée dans la crise financière (septembre 2007) est déterminée à partir de
données économiques du centre d’observation Rexecode et de la World Federation of
Exchanges. Avec un rationnement du crédit en 2007/2008, la crise financière s’est ensuite
propagée en crise économique avec une récession mondiale et en conséquence une
contraction de la capitalisation boursière.
Une variable booléen « Crise » est créée. Elle prend la valeur 1 pendant la période sept
2007-dec 2008 et 0 en dehors de cette période.
La base de données trimestrielle couvre une période de quatre années (2006 à 2009), soit
une phase de croissance de janvier 2006 à septembre 2007 et une phase de crise d’octobre
2007 à décembre 2009, pendant laquelle les entreprises sont soumises à un stress
financier (i.e. « crise financière de 2007 »).
IMPACT DE LA DETENTION DE TRESORERIE SUR LA PERFORMANCE ET LA VALEUR BOURSIERE, UN OUTIL DE RESISTANCE EN
PERIODE DE CRISE
131
Le tableau 32 présente des statistiques descriptives du taux de détention de trésorerie sur
la période 2006/2009 en reprenant les moyennes de l’ensemble des trimestres de la
période. Nous retrouvons les mêmes ordres de grandeur que l’analyse annuelle par zone
sur la période 2003/2010. Les entreprises Amérique du Nord sont celles avec les taux de
détention les plus élevés (17,4%), viennent ensuite les entreprises Asie hors Japon (14,9%)
et le Japon (13,4%). L’Europe est la plus à la traine avec des taux de liquidités de 9,9%.
Le tableau 33 (cf. page suivante) donne les statistiques descriptives des principales
variables en trois sous périodes :
- période 1 (Avant la Crise) : premier trimestre 2006 – deuxième trimestre 2007,
- période 2 (Crise) : troisième trimestre 2007 – quatrième trimestre 2008,
- période 3 (Après la Crise) : première trimestre 2009 – quatrième trimestre 2009.
Cette décomposition permet de voir l’impact de la crise sur la détention de trésorerie avec
une réduction du ratio de trésorerie durant la phase de « Crise » (13,6% en période 2,
versus 13,9% en période 1). Ce niveau croit à ensuite très fortement pour atteindre un
niveau supérieur à la période avant « Crise » (14,5% en période 3). La corrélation entre
crise et niveau de trésorerie est testée dans la seconde section de cette partie (2.2.2.).
Concernant les autres variables, l’analyse des données permet de faire ressortir une
hausse des stocks pendant cette période de crise, une hausse du taux d’endettement et une
baisse du ROA.
Tableau 32 - Moyenne Statistique descriptive par zone
Monde Europe Asie Pacifique Japon AMOAmerique du
Nord
Amerique
Latine
Cash 13.9% 9.9% 14.9% 13.4% 13.6% 17.4% 10.4%
CashFlow 2.8% 2.6% 4.3% 1.9% 3.2% 1.6% 2.8%
Size 2.53 2.63 2.30 2.61 2.41 2.78 2.63
Capex 2.7% 1.4% 5.3% 1.1% 1.8% 1.1% 1.6%
LTDebt 11.4% 14.7% 8.3% 7.7% 11.7% 17.9% 14.0%
NetDebt 9.2% 15.3% 10.9% 5.0% 9.7% 4.3% 13.8%
ROA 2.4% 2.5% 2.9% 1.1% 4.0% 2.2% 2.8%
NWC 5.6% 7.9% 0.5% 6.5% 6.4% 11.8% 6.9%
Inventories 16.3% 18.5% 17.0% 14.1% 17.2% 15.2% 15.5%
TaxYield 20.4% 35.6% 11.4% 34.4% -9.2% 15.2% 19.3%
L'échantillon comprend toutes les entreprises de la base Worldscope de 2006 à 2009 dont le chiffre d'affaires est supérieur à 80 M€ en
2009. La base de données est mondiale et comprend les entreprises industrielles dont le code SIC est compris entre 2000 et 3999, ce qui
donne un panel de 8 191 entreprises uniques, soient 131 056 observations par quarter,
IMPACT DE LA DETENTION DE TRESORERIE SUR LA PERFORMANCE ET LA VALEUR BOURSIERE, UN OUTIL DE RESISTANCE EN
PERIODE DE CRISE
132
Le graphique ci-dessous permet de visualiser le phénomène trimestre par trimestre.
La crise n’a pas eu le même impact sur toutes les zones géographiques (cf. tableau 34). Ce
sont les entreprises des pays industrialisés qui ont du prélever dans leurs réserves de
trésorerie :
- en Europe, le taux de détention de trésorie s’est abaissé de 10,3% à 9,6% (soit -0,7
pt). Après la crise, cette zone ne retrouve pas son niveau d’avant crise avec
seulement 9,9% de réserves de Cash/Actif,
Tableau 33 - Moyenne Statistique descriptive par zone et par période avant/post crise
Monde Europe Asie Pacifique Japon AMOAmerique du
Nord
Amerique
Latine
Cash
Moyenne 13.9% 9.9% 14.9% 13.4% 13.6% 17.4% 10.4%
Avant la crise - Q1 Y06 - Q2 Y07 13.9% 10.3% 14.1% 13.5% 14.6% 17.8% 10.7%
Crise - Q3 Y07 - Q4 Y08 13.6% 9.6% 14.6% 13.0% 13.4% 16.8% 10.3%
Après la Crise - Q1 Y09 - Q4 Y09 14.5% 9.9% 16.3% 13.8% 12.9% 17.5% 10.3%
Inventories
Moyenne 16.3% 18.5% 17.0% 14.1% 17.2% 15.2% 15.5%
Avant la crise - Q1 Y06 - Q2 Y07 16.0% 18.3% 17.0% 13.6% 16.3% 15.3% 15.1%
Crise - Q3 Y07 - Q4 Y08 16.7% 19.1% 17.6% 14.1% 17.7% 15.3% 16.1%
Après la Crise - Q1 Y09 - Q4 Y09 16.0% 17.9% 16.2% 14.9% 17.5% 14.9% 15.3%
LTDebt
Moyenne 11.4% 14.7% 8.3% 7.7% 11.7% 17.9% 14.0%
Avant la crise - Q1 Y06 - Q2 Y07 11.3% 14.2% 8.2% 7.9% 11.0% 17.2% 13.1%
Crise - Q3 Y07 - Q4 Y08 11.3% 14.5% 8.2% 7.3% 11.9% 17.9% 14.1%
Après la Crise - Q1 Y09 - Q4 Y09 11.9% 15.6% 8.5% 8.1% 12.0% 18.7% 15.0%
ROA
Moyenne 2.4% 2.5% 2.9% 1.1% 4.0% 2.2% 2.8%
Avant la crise - Q1 Y06 - Q2 Y07 2.7% 3.3% 2.8% 1.5% 4.7% 2.7% 3.2%
Crise - Q3 Y07 - Q4 Y08 2.2% 2.3% 2.2% 1.6% 4.1% 2.2% 2.5%
Après la Crise - Q1 Y09 - Q4 Y09 2.3% 2.0% 4.0% 0.3% 3.3% 1.3% 2.7%
L'échantillon comprend toutes les entreprises de la base Worldscope de 2003 à 2010 dont le chiffre d'affaires est supérieur à 80 M€ en
2009. La base de données est mondiale et comprend les entreprises industrielles dont le code SIC est compris entre 2000 et 3999, ce qui
donne un panel de 8 191 entreprises uniques, soient 131 056 observations par quarter. Trois périodes : Avant la crise (Q1 Y06 - Q2 Y07),
Crise (Q3 Y07 - Q4 Y08), Après la Crise (Q1 Y09 - Q4 Y09)
0,13
0,132
0,134
0,136
0,138
0,14
0,142
0,144
0,146
0,148
0,15
2 4 6 8 10 12 14 16
moyenne C
ash
IMPACT DE LA DETENTION DE TRESORERIE SUR LA PERFORMANCE ET LA VALEUR BOURSIERE, UN OUTIL DE RESISTANCE EN
PERIODE DE CRISE
133
- le phénomène est identique en Amérique du Nord avec une baisse du niveau de
trésorerie de 17,9% à 16,8% (soit -1pt). Le continent nord-américain ne retrouve
pas son taux d’actifs de trésorerie en post crise (17,5%) ,
- le Japon est touché de la même manière avec un taux s’abaissant de 13,5% à 13,0%
(-0,5 pt).
Dans les pays émergents, la situation est très contrastée :
- l’AMO est particulièrement touchée par la crise avec une baisse de son niveau de
trésorerie de 14,6% à 13,4% (soit -1,2 pt),
- l’Amérique Latine puise moins dans sa trésorerie : de 10,7% à 10,3% pendant la
crise, soit -0,4 pt,
- enfin l’Asie hors Japon tire son épingle du jeu avec un taux de détention de
trésorerie qui continue de s’améliorer sur chaque période malgré la crise : 14,1%
de Cash/Actif en période 1, 14,6% en période 2 et même 16,3% en période 3.
La significativité des corrélations ente détention de trésorerie et crise est également
testée par zone géographique dans la deuxième section (2.2.2.).
Tableau 34 - Impact de la crise sur la détention de trésorerie
Avant Crise
Q1 Y06 - Q2 Y07
Crise
Q3 Y07 - Q4 Y08Variation
Pays industrialisés
Europe 10.3% 9.6% -0,7 pt
Amérique du Nord 17.8% 16.8% -1,0 pt
Japon 13.5% 13.0% -0,5 pt
Pays émergents
AMO 14.6% 13.4% -1,2 pt
Amérique Latine 10.7% 10.3% -0,4 pt
Asie 14.1% 14.6% +0,5 pt
L'échantillon comprend toutes les entreprises de la base Worldscope de 2003 à 2010 dont le chiffre
d'affaires est supérieur à 80 M€ en 2009. La base de données est mondiale et comprend les
entreprises industrielles dont le code SIC est compris entre 2000 et 3999, ce qui donne un panel de
8 191 entreprises uniques. Le taux de liquidités correspond au ratio moyen cash/asset.
IMPACT DE LA DETENTION DE TRESORERIE SUR LA PERFORMANCE ET LA VALEUR BOURSIERE, UN OUTIL DE RESISTANCE EN
PERIODE DE CRISE
134
2.2.2. Déterminants et impact de la crise sur le
niveau de trésorerie
Le tableau 35 (cf. page suivante) établie une corrélation négative entre la détention de
trésorerie et la crise, validant l’hypothèse IV-4. Ainsi, la crise impacte négativement le
niveau de trésorerie sur toutes les zones. Le test est à la fois significatif avec un t de
student inférieur à 1% et représentatif avec des r² de 0,8/0,9 sur tous les continents.
Comme déjà discuté dans le chapitre précédent (cf. partie 3), l’étude permet d’analyser les
déterminants de la détention de trésorerie. Ils peuvent varier selon les régions avec un
impact négatif de la taille de l’entreprise : les plus grandes entreprises avec une facilité
d’accès aux capitaux extérieurs ont moins de trésorerie. Inversement, les entreprises les
plus petites avec des difficultés à accéder aux financements externes ont les trésoreries les
plus importantes.
La hausse des cash-flows impacte positivement la détention de trésorerie car les niveaux
de trésorerie sont la résultante de décisions de financement et d’investissement. Ainsi,
conformément à la théorie du financement hiérarchique, les entreprises les plus
profitables accumulent des actifs liquides
Mondialement, l’endettement est inversement proportionnel à la détention d’actifs
liquides, même si la corrélation ne se vérifie pas sur l’ensemble des zones géographiques.
Le besoin en fonds de roulement impacte négativement la détention de trésorerie car il est
à l’origine de l’utilisation des liquidités à court terme : financement du besoin court terme
de l’entreprise (stocks, clients et fournisseurs).
En conclusion, l’étude menée permet de mettre en évidence l’influence de la crise
financière sur la détention de trésorerie, mondialement et sur tous les continents. Le choc
financier aura entrainé dans un premier temps une baisse du niveau de trésorerie, des
investissements et une hausse des stocks. Ce stress financier aura eu un impact limité
dans la durée avec un retour aux niveaux de détention d’avant crise quelques mois
seulement après le crédit crunch. Les conséquences financières sont très différentes selon
les zones géographiques : les entreprises des pays industrialisés sont très touchées par la
crise financière ; inversement le continent Asie hors Japon n’a pas eu à subir de
IMPACT DE LA DETENTION DE TRESORERIE SUR LA PERFORMANCE ET LA VALEUR BOURSIERE, UN OUTIL DE RESISTANCE EN
PERIODE DE CRISE
135
conséquence économique de ce rationnement du crédit (hausse de sa rentabilité et de son
niveau de trésorerie au moment le plus fort de la crise).
Tableau 35 - Déterminants et impact de la crise sur la détention de trésorerie
Monde EuropeAsie
PacifiqueJapon AMO
Amerique du
Nord
Amerique
Latine
Intercept 0.142 *** 0.101 *** 0.152 *** 0.136 *** 0.137 *** 0.177 *** 0.105 ***
[584.00] [191.40] [351.4] [443.10] (83.94] [239.80] [92.79]
Crise -0.006 *** -0.006 *** -0.006 *** -0.006 *** -0.002 -0.010 *** -0.002
[-16.61] [-6.56] [-8.36] [-12.69] [-0.94] [-8.57] [-1.39]
Effets fixes Oui Oui Oui Oui Oui Oui Oui
Nombre d'observations 95 660 17 237 33 740 21 008 2 486 17 869 3 320
R² 0.83 0.76 0.79 0.88 0.80 0.85 0.78
Monde EuropeAsie
PacifiqueJapon AMO
Amerique du
Nord
Amerique
Latine
Intercept 0.187 *** 0.196 *** 0.146 *** 0.229 *** 0.138 *** 0.302 *** 0.100 ***
[29.28] [14.86] [15.58] [11.04] [3.14] [20.64] [3.06]
Crise -0.005 *** -0.003 *** -0.006 *** -0.004 *** 0.002 -0.007 *** -0.002
[-10.94] [-3.70] [-6.70] [-4.82] [0.50] [-5.94] [-0.81]
Cash Flow 0.002 *** 0.117 *** 0.003 *** -0.001 0.276 -0.045 ** -0.047
[11.49] [7.32] [13.09] [-0.86] [1.53] [-1.99] [-0.61]
Size -0.016 *** -0.036 *** 0.003 -0.036 *** -0.004 -0.046 *** 0.003
[-7.41] [-7.45] [0.62] [-4.73] [-0.24] [-8.79] [0.25]
LTDebt -0.016 *** 0.025 *** -0.034 *** 0.112 *** 0.059 ** -0.000 0.031
[-4.55] [3.24] [-3.84] [9.18] [2.15] [-0.04] [1.65]
ROA 0.034 *** -0.022 *** 0.036 *** 0.012 -0.043 0.053 ** 0.155
[10.76] [-3.13] [6.96] [0.74] [-0.27] [2.36] [2.16]
NWC -0.042 *** -0.117 *** -0.024 *** -0.24 *** -0.252 *** -0.117 *** -0.095
[-22.60] [-19.55] [-10.46] [-26.56] [-11.39] [-17.43] [-6.61]
Effets fixes Oui Oui Oui Oui Oui Oui Oui
Nombre d'observations 60 027 12 334 19 774 8 046 1 499 15 732 2 642
R² 0.84 0.79 0.82 0.90 0.81 0.86 0.80
Ce tableau présente les résultats de régression de panels à effets fixes mettant en évidence l 'effet de la crise sur les réserves de
trésorerie. La variable dépendante est le Cash. L'échantil lon comprend toutes les entreprises de la base Worldscope de 2006-
2009 dont le chiffre d'affaires est supérieur à 80 M€ en 2009. La base de données est mondiale et comprend les entreprises
industrielles dont le code SIC est compris entre 2000 et 3999, ce qui donne un panel de 8 191 entreprises uniques, soient 131
056 observations trimestrielles. Le t statistic est entre parenthèses. ***, ** et * mettent en évidence une significativité de la
variabale d'un niveau de 1%, 5% et 10%, respectivement.
IMPACT DE LA DETENTION DE TRESORERIE SUR LA PERFORMANCE ET LA VALEUR BOURSIERE, UN OUTIL DE RESISTANCE EN
PERIODE DE CRISE
136
III- ANALYSE DE L’INDUSTRIE DETENTRICE DES
PLUS HAUTS NIVEAUX DE TRESORERIE
Dans cette dernière section, nous tentons de comprendre au travers d’exemples
concrets le rôle de la détention de trésorerie dans la gestion de l’entreprise. Nous
nous intéressons au secteur d’activité avec le plus fort niveau de trésorerie, soit les
produits électroniques (36) avec 20% de Cash/Actif (cf. partie 2, tableau 6).
Dans cette branche, se trouvent des firmes avec des taux d’actifs liquides très au-delà de
cette moyenne : par exemple Apple (34%) ou Nokia (34%). Ces entreprises appartiennent
à l’industrie des smartphones. Cette section analyse les stratégies de gestion de trésorerie
des quatre leaders de ce secteur (Apple, Nokia, Samsung et Research in Motion). Le
tableau 36 met en évidence un niveau de trésorerie multiplié par deux sur la période
2003/2010, quand le taux d’endettement du secteur est resté proche de zéro.
3.1. UN MARCHE EN FORTE EXPANSION
Le marché (source IDC56) de l’industrie des smarphones est en très forte expansion
(+74% en 2010, +59% en 2011). Sur l’ensemble de l’année 2011, le marché a doublé avec
482 millions d’unités vendues versus 302 millions en 2010 et 174 millions en 2009.
56 International Data Corporation (IDC) est le premier fournisseur mondial de renseignements sur les marchés des technologies de l'information et des télécommunications (www.idc.com)
Tableau 36 - Détention de trésorerie des entreprises de l'industrie des smartphones
Données en mill iards d'euros issues de la base Worldscope
Code SICAssets
2003
Assets
2010 %ev
LT Debt
2003
LT Debt
2010 %ev
Cash
2003% Asset
Cash
2010
% Asset
agrégé %ev
% Asset
moyen
Apple 3571 5.8 55.1 x 9.5 0.0 0.0 x 0.0 3.9 68% 18.8 34% x 4.8
Samsung 3651 44.9 87.5 x 1.9 6.1 0.8 x 0.1 7.9 18% 14.8 17% x 1.9
Nokia 3663 23.2 37.5 x 1.6 0.0 4.2 x 212.1 12.1 52% 12.7 34% x 1.0
Research in motion 3661 0.8 7.4 x 9.4 0.0 0.0 x 0.0 0.3 40% 1.4 19% x 4.4
Machinerie et équipement
industriels35 805 1 608 x 2.0 0.2 247 x 1415.8 108 13% 252 16% x 2.3 18%
Produits électroniques et
autres produits électriques36 1 351 2 175 x 1.6 0.2 313 x 1637.5 233 17% 403 19% x 1.7 21%
IMPACT DE LA DETENTION DE TRESORERIE SUR LA PERFORMANCE ET LA VALEUR BOURSIERE, UN OUTIL DE RESISTANCE EN
PERIODE DE CRISE
137
Samsung, HTC et Apple enregistrent les plus fortes progressions en 2011. RIM réussit
tout juste à conserver une croissance et Nokia marque le pas avec une baisse des ventes de
plus de 20%.
Graphique 4 –Evolution part de marché 2009/2011 des leaders de l’industrie des smartphones
Ce secteur à forte croissance favorise l’accumulation de trésorerie mais avec des disparités
dans la répartition des cash-flows entre les leaders selon les années. Samsung et Apple
ont raflé fin 2011 99% des bénéfices générés par l'industrie mobile mondiale. Cette
situation monopolistique intervient alors que le nombre de smartphones vendus a
augmenté de 47% ce qui représente une augmentation de 20% en valeur. Les bénéfices ont
quant à eux explosé de 52% et ont atteint au dernier trimestre 2011 : 14,4 milliards de
dollars.
Graphique 5 - Profit opérationnel des majors de l’industrie des smartphones
IMPACT DE LA DETENTION DE TRESORERIE SUR LA PERFORMANCE ET LA VALEUR BOURSIERE, UN OUTIL DE RESISTANCE EN
PERIODE DE CRISE
138
3.2. DETENTION DE TRESORERIE DES 4 MAJORS
Les tableaux de flux de trésorerie 2007/2011 des quatre majors de l’industrie sont donnés
en annexe 10. Les données sont issues de la base Worldscope de la plateforme Thomson
One Banker.
Samsung est en forte croissance avec une amélioration de sa profitabilité. La société
accumule sur la période des actifs de trésorerie de 12% de Cash/Actif en 2007 à 17% en
2010, tout en maintenant son niveau d’investissement R&D à 6% du chiffre d’affaires.
Apple voit son taux de Cash/Actif baisser de 61% en 2007 à 23% en 2011. Mais en
réalité, en prenant en compte les investissements en immobilisations financières (titres de
participation long terme), l’entreprise augmente son taux de détention de trésorerie de
61% à 70% (liquidités + long terme + court terme).
Fin 2011, Apple détient 82 Md$ de trésorerie et placements long terme. A fin février
2012, ce montant atteint même 100 Md$. Après publication des comptes du premier
trimestre 2012, Tim Cook, le nouveau PDG d’Apple se voit dans l’obligation d’annoncer à
ses actionnaires le versement de superdividendes et d’opérations de rachats d’actions. Les
deux tiers de sa trésorerie se trouvent en dehors du territoire américain et ne peuvent
être rapatriés pour raison fiscale. Ils permettent le déploiement des Apple stores et de
réaliser des investissements dans des sociétés de haute technologie.
Nokia voit sa trésorerie chuter en 2008 : de 12,7 Md€ en 2007 à 8,5 Md€ en 2008, soit -
4,2 Md€, permettant un maintien de la R&D à 11,8% du chiffre d’affaires, malgré une
forte baisse de la profitabilité (-6pts de 14% à 8%). L’entreprise ne maintient pas
l’investissement en 2009/2010. Sa profitabilité s’effondre, tout en ayant une hausse de ses
réserves de trésorerie à 12,6 Md€, sans véritable utilisation.
Research in motion voit son taux de Cash/Actif baisser de 32% en 2007 à 17% en 2011.
Comme Nokia, ce niveau de trésorerie permet le maintien du niveau de dépenses R&D à
6,6% du chiffre d’affaires, malgré la baisse de profitabilité (-5 pts de 21% à 16%).
IMPACT DE LA DETENTION DE TRESORERIE SUR LA PERFORMANCE ET LA VALEUR BOURSIERE, UN OUTIL DE RESISTANCE EN
PERIODE DE CRISE
139
3.3. DIFFERENTES POLITIQUE DE GESTION DU BONUS DE
LIQUIDATION
Les entreprises se décomposent en deux groupes avec des politiques distinctes de
rémunération des actionnaires :
- Versement de dividendes pour Nokia et Samsung avec Nokia qui verse quatre
fois plus de dividendes que son concurrent.
- Pas de versement de dividendes pour Apple 57 et RIM car considérant les
dividendes comme moins rentables pour l’actionnaire qu’investir dans l’entreprise
(waac = 10%). Les investisseurs recherchent des plus-values. Les dividendes sont
non seulement indésirables parce qu'ils réduisent la croissance de l'entreprise, mais
ils peuvent également être gênants en raison des impôts. Le phénomène est
déviant pour Apple avec une accumulation massive qui ne sert ni à investir, ni à
rémunérer les actionnaires : 100 Mds $ en février 2012.
Conformément aux conclusions de nos précédentes parties, Apple et Samsung qui
détiennent les plus forts niveaux de trésorerie, ont également les meilleures
performances avec des décisions d’investissements dans des projets ultra-rentables
(innovation technologique, marketing). Après la publication des comptes du premier
57 Dans le cas d’Apple, la société avait fait exception à la règle entre 1987 et 1995, en versant des dividendes exceptionnels pour attirer les investisseurs alors que le titre faisait du surplace. Deux ans plus tard, Steve Jobs revenait chez Apple lors de l’acquisition de Next. Depuis, l’entreprise n’a plus versé de dividendes jusqu’à l’émission d’un superdividende en 2012. La mauvaise santé financière a forcé la fin des dividendes. Investir dans l’entreprise rapporte une croissance supérieure aux rendements des dividendes.
12/31/10 12/31/09 12/31/08 12/31/07 12/31/06
Dividend Yield Close 1,05 1,00 1,22 1,44 0,90
Dividend Payout Per Share 9,43 12,21 14,60 13,93 9,12
Dividend Payout 0,14 0,10 0,28 0,11 0,11
12/31/10 12/31/09 12/31/08 12/31/07 12/31/06
Dividend Yield Close 4,72 4,25 5,35 1,50 2,24
Dividend Payout Per Share 73,86 NS 53,06 22,62 33,96
Dividend Payout 0,82 1,74 0,51 0,24 0,36
SAMSUNG ELECTRONICS COMPANY LIMITED
NOKIA CORPORATION
IMPACT DE LA DETENTION DE TRESORERIE SUR LA PERFORMANCE ET LA VALEUR BOURSIERE, UN OUTIL DE RESISTANCE EN
PERIODE DE CRISE
140
trimestre 2012, Apple a dû prendre une décision : investir dans son circuit de distribution
et surtout verser un superdividende à ses actionnaires. Cependant cette décision n’est pas
facilement applicable, la rétribution des actionnaires étant réalisée à partir d’une entité
juridique américaine, Apple ne peut pas rapatrier d’actifs de trésorerie sans paiement de
forts taux d’imposition. L’entreprise se voit dans l’obligation de lancer une émission
obligataire de 17 milliards de dollars, la plus grosse opération jamais montée par une
entreprise non financière. Le groupe qui n’a aucune dette dans son bilan, s’est lancé sur
les marchés pour pouvoir assurer son plan de redistribution de 100 milliards de dollars
d’ici fin 2015. Dans un contexte où les taux d’intérêts sont bas, les placements réalisés à
l’étranger rapporteront de toute façon plus que le coût de l’emprunt.
L’entreprise devrait également réaliser des acquisitions « Innovation » seraient également
nécessaire afin d’éviter l’émergence de nouveaux entrants.
Nokia et RIM vont devoir utiliser leurs actifs de trésorerie pour investir dans des projets
innovants pour ne pas suivre le cas extrême d’Eastman Kodak qui n’a pas su innover
malgré ses réserves de trésorerie record.
Malgré les fluctuations de chiffre d’affaires en fonction du cycle de vie des modèles
(i.e. principe de précaution), la détention de trésorerie permet aux entreprises de
l’industrie des smartphones :
- de maintenir un fort taux d’investissement R&D,
- de pouvoir réaliser des acquisitions le moment venu,
- d’influer positivement sur la valeur de l’entreprise.
Mais cette étude montre que cette thésaurisation est inutile si l’entreprise ne trouve pas
les opportunités d’innovation lui permettant un retour à la croissance (e.g. Nokia et
Research in Motion).
IMPACT DE LA DETENTION DE TRESORERIE SUR LA PERFORMANCE ET LA VALEUR BOURSIERE, UN OUTIL DE RESISTANCE EN
PERIODE DE CRISE
141
CONCLUSION DE LA 4EME PARTIE
Ce chapitre permet de vérifier mondialement la corrélation positive de la détention
de trésorerie avec la performance et la valeur boursière des entreprises
industrielles.
Le message principal est la mise en évidence de l’encaisse comme un outil
stratégique, qui influe positivement sur les parts de marché. Nous avons pu
généraliser au niveau mondial le récent constat réalisé par Fresard (2010) sur les
entreprises américaines. Nous vérifions également cette corrélation positive des actifs de
trésorerie sur la part de marché sur les principaux continents : Europe, Asie hors Japon et
Amérique du Nord, mais avec une relation négative dans d’autres régions: AMO,
Amérique Latine et Japon.
La détention de trésorerie peut influencer la part de marché pour plusieurs raisons. Au
premier rang, les entreprises détenant d’importantes réserves de trésorerie peuvent
utiliser leur trésor de guerre pour financer des stratégies concurrentielles. Par
exemple, une entreprise peut s'appuyer sur un bilan solide pour contester à ses rivaux des
perspectives d'avenir grâce à une tarification agressive (Bolton et Scharfstein, 1990). Une
entreprise peut également utiliser ses actifs de trésorerie pour financer des choix
concurrentiels, tels que l'emplacement des magasins ou des usines, la construction de
réseaux de distribution efficaces, l'utilisation de la publicité ciblée contre des rivaux, ou
même l'emploi des travailleurs plus productifs (Campello, 2006). Dans certains secteurs
comme l’industrie des smartphones, les actifs de trésorerie sont un matelas de
précaution pour assurer un niveau de dépenses R&D, même en cas de baisse de profit.
Nos travaux révèlent que l'effet concurrentiel de la trésorerie contribue
mondialement à une augmentation de la valeur de l'entreprise. Sur la période
2003/2010, notre étude a permis de quantifier, la valeur marginale de détention
d’un euro de trésorerie à 1,36€. Les entreprises américaines valorisent le mieux cette
détention que les autres régions. Ces résultats sont à mettre en parallèle de l’étude de
Pinkowitz et Williamson (2006) : une plus forte valorisation de la trésorerie dans les pays
à forte protection des actionnaires et pour les entreprises avec une forte variabilité des
cash-flows (en proportion plus importante sur le territoire nord-américain).
IMPACT DE LA DETENTION DE TRESORERIE SUR LA PERFORMANCE ET LA VALEUR BOURSIERE, UN OUTIL DE RESISTANCE EN
PERIODE DE CRISE
142
La corrélation positive de la détention de trésorerie sur la valeur boursière est validée et
est significative sur certaines zones, comme en Amérique du Nord et en Asie, mais n’est
pas démontrée en Europe ou sur les autres zones géographiques.
Dans un deuxième temps, cette partie analyse l’impact de la crise 2007/2008 sur les
niveaux des liquidités.
Dans les pays industrialisés (i.e. Europe, Japon et Amérique du Nord), au moment
le plus fort de la crise, les firmes ont dû puiser dans leurs réserves pour maintenir
leurs investissements. Mondialement, le niveau de trésorerie s’est ensuite reconstitué
très rapidement avec des taux de détention dépassant dès 2009, les niveaux d’avant crise.
Dans les pays émergents, la situation est très contrastée avec une forte baisse du niveau
de trésorerie dans certaines régions (i.e. Afrique Moyen Orient ou Amérique Latine) très
touchées par la crise. Inversement, les entreprises des pays asiatiques n’ont jamais eu à
puiser dans leurs réserves de trésorerie. Les entreprises Asie hors Japon ont même vu
leur niveau de Cash/Actif augmenter de 50 points de base durant la période de crise.
Mondialement, puiser dans sa trésorerie au moment de la crise financière démontre
l’intérêt du matelas de précaution, qui permet de maintenir les investissements,
même en cas de baisse de la rentabilité économique.
Tableau 37 - Résumé des hypothèses testées dans la quatrième partie sur un périmètre mondial
Variable Littérature Hypothèses selon littérature Résultats
IMPACT DE LA DETENTION DE LIQUIDITES SUR LA PERFORMANCE ET LA VALEUR DE L’ENTREPRISE
Part de marché Fresard (2010)Hypothèse IV-1 : « La part de marché de la firme est-elle positivement
corrélée avec le niveau de trésorerie ».Validée
ROA Fresard (2010)Hypothèse IV-2 : « Le ROA de la firme est-il positivement corrélé avec le
niveau de trésorerie ».Validée
Valeur (Price-to-book) Fresard (2010)Hypothèse IV-3 : « La valeur de la firme (price-to-book) est-elle
positivement corrélée avec le niveau de trésorerie. »Validée
IMPACT DE LA CRISE SUR LA DETENTION DE RESERVES
Crise financière Duchin et al. (2010)Hypothèse IV-4 : « La crise financière peut être corrélée négativement
avec le niveau de détention de trésorerie ».Validée
CONCLUSIONS GENERALES
CONCLUSIONS GENERALES
OBJECTIFS DU TRAVAIL DE RECHERCHE
Cette recherche est une contribution à l’analyse de la détention de trésorerie dans
les sociétés cotées. Quatre parties ont été développées, la première a fait émerger des
questions de recherche sur la base de l’étude de la littérature, la deuxième a permis de
constituer une base de données financières, les troisième et quatrième parties ont proposé
des réponses sous la forme d’hypothèses, dont la pertinence a été testée empiriquement.
La notion d’actifs de trésorerie recouvre à la fois les disponibilités mais également les
investissements court terme. Le travail de recherche a tout d’abord permis de faire un état
des lieux sur les niveaux de trésorerie selon les secteurs et les zones géographiques.
La première thématique développée a déterminé des facteurs explicatifs de la détention de
trésorerie par région. Des études ont déjà été réalisées sur le continent nord-américain,
mais il n’existait pas jusqu’à présent d’étude internationale sur l’ensemble de la
capitalisation boursière mondiale des entreprises industrielles, ni d’analyse par région ou
par secteur. Il est à noter que des recherches sur l’analyse des impacts de la législation sur
les actif de trésorerie, avaient pu faire l’objet d’étude internationale, mais ces études sont
rares (Dittmar et al., 2003) et portaient exclusivement sur l’influence des aspects
réglementaires.
Dans une seconde thématique, ce travail de recherche a évalué sur un périmètre mondial
l’influence des actifs de trésorerie sur la performance de l’entreprise. Deux théories
s’opposent sur le sujet. D’un côté les théories financières classiques qui considèrent la
trésorerie comme ayant un impact négatif sur l’entreprise : la trésorerie est sans intérêt
car les sociétés peuvent s’adresser facilement aux marchés de capitaux pour financer leurs
projets (Modigliani, Miller, 1958) et les niveaux élevés de trésorerie génèrent des coûts
d’agence (Jensen, 1986). En opposition, des théories plus récentes considèrent les actifs de
trésorerie comme influençant positivement la valeur de l’entreprise, notamment en
réduisant les coûts de transaction. Notre recherche s’est principalement appuyée sur ces
dernières et particulièrement sur les travaux de Fresard (2010) qui avaient démontré, sur
CONCLUSIONS GENERALES
145
les entreprises américaines, l’influence positive de la trésorerie sur la valeur, mais surtout
sur la performance de l’entreprise : gain de part de marché pour les sociétés détenant les
plus forts niveaux de trésorerie. L’objectif de cette recherche a été de confirmer ces
résultats sur un périmètre mondial, par zone géographique et par secteur et d’évaluer la
valeur marginale d’un euro de trésorerie selon les continents. Nous avons également
étudié l’impact de la crise financière de 2008 (stress financier) sur le niveau de trésorerie.
LES RESULTATS / CONTRIBUTIONS
Nos résultats sont issus de l’analyse statistique d’une base de données de panel sur un
ensemble de sociétés industrielles cotées, représentant 50% de la capitalisation boursière
mondiale (comptes consolidés). Le niveau de trésorerie de ces entreprises représente
2.100 milliards d’euros, soit 16% des actifs à fin 2010.
L’état des lieux réalisé sur les niveaux de détention de trésorerie, a permis
d’identifier trois contributions :
(i) mondialement, les entreprises dans les secteurs des hautes technologies sont
celles détenant le plus d’actifs de trésorerie ;
(ii) l’accumulation de trésorerie peut s’étendre à l’ensemble des continents, tant
dans les pays industrialisés que dans les pays émergents. Ces analyses
résultent de l’augmentation du risque business qui incite les entreprises à
conserver des actifs de trésorerie par principe de précaution ;
(iii) il existe cependant des différences selon les régions avec les entreprises
américaines et chinoises qui détiennent le plus de trésorerie. Inversement, les
entreprises dont le siège est en Europe thésaurisent moins. Cette différence de
niveau de détention de trésorerie s’expliquerait par une différence de
composition sectorielle ; des entreprises américaines et chinoises plus petites
que les entreprises européennes appartenant au même secteur d’activité ; et
enfin un plus faible niveau de dividendes des entreprises américaines.
CONCLUSIONS GENERALES
146
Sur la thématique des facteurs explicatifs de la détention de trésorerie, notre
contribution est triple :
(i) des niveaux de trésorerie moins élevés dans les pays à forte protection des
actionnaires, mettant en évidence l’influence de coûts d’agence. Ces résultats
confirment l’étude de Dittmar et al. (2003), avec pour contribution la prise en
compte de la dernière actualisation de l’indice de protection des actionnaires,
réalisée par Spamann en 2010. Dans les pays à faible protection des
actionnaires, les firmes ont significativement plus de trésorerie car les marchés
y sont moins développés, réduisant en conséquence l’accès aux capitaux (i.e.
augmentation des coûts de transactions pour lever des fonds) ;
(ii) les pays du Common Law disposent des plus forts niveaux de trésorerie
(infirmant les résultats de Dittmar et al., 2003), alors qu’ils bénéficient d’une
plus forte protection des actionnaires. D’autres facteurs expliquent donc la
détention de trésorerie d’une entreprise ;
(iii) sur chaque continent, les entreprises optimisent leur niveau d’actifs de
trésorerie selon un compromis entre les coûts et les bénéfices de leur détention
(Trade-off), mais le niveau de trésorerie est également le résultat de leurs
décisions de financement et d’investissement (Pecking order). Le continent
asiatique (hors Japon) se différencie avec un modèle de structure financière
basé uniquement sur le financement hiérarchique, sans compromis lié aux
coûts et aux bénéfices de la trésorerie.
Sur la seconde thématique, i.e. l’impact des actifs de trésorerie sur la performance,
nos travaux apportent plusieurs contributions :
(i) la démonstration de Fresard, corrélant positivement les actifs de trésorerie à la
part de marché, est vérifiée au mondial et sur tous les continents industrialisés,
excepté dans les pays émergents. Notre étude montre également qu’en deçà
d’un certain niveau, la trésorerie n’a pas d’impact positif sur la part de marché ;
(ii) l’impact positif de la trésorerie sur la valeur boursière est vérifié et quantifié en
estimant la valeur marginale d’un euro de trésorerie à 1,36€. Par région,
l’Amérique du Nord valorise le mieux cette détention de trésorerie.
Inversement en Europe, où les actionnaires sont moins protégés, la valorisation
de la trésorerie est moindre car les dirigeants peuvent aisément décider
CONCLUSIONS GENERALES
147
d’accumuler des actifs de trésorerie dans leur propre intérêt (cf. coûts d’agence)
;
(iii) les entreprises ont vu une réduction de leur niveau de trésorerie au moment du
credit crunch de fin 2007. Ces résultats mettent en évidence le rôle de matelas
de précaution des actifs de trésorerie, qui peuvent être utilisés lors de la baisse
de la rentabilité économique afin de maintenir un niveau minimum
d’investissements. Par zone, ce sont les entreprises des pays industrialisés qui
ont dû le plus puiser dans leur trésorerie. Il est à noter que la structure
financière des entreprises asiatiques (hors Japon) n’aura pas été impactée par la
crise, car n’ayant pas subi de baisse de rentabilité économique.
LES LIMITES DU TRAVAIL DE RECHERCHE
Cette thesis présente certaines limites. Les données par trimestre ne sont pas
disponibles sur toutes les zones géographiques. L’analyse par pays est restreinte sur cette
partie de l’étude.
Par ailleurs, les données issues de la base Thomson One Banker sont beaucoup plus
complètes sur le marché américain que sur les autres zones géographiques. Ce biais existe
systématiquement dans les analyses d’informations financières sur des panels
internationaux.
L’analyse se fonde sur le pays d’origine du siège social de la société mère des groupes
d’entreprises étudiés. Les résultats peuvent être biaisés par la présence de groupes aux
ramifications internationales ou présentant des centres de cash-pooling situés dans des
pays présentant des caractéristiques institutionnelles différentes de celles du pays du
siège social.
Une autre limite de ce travail est l’absence de modèle dynamique car les dirigeants
peuvent accumuler des liquidités et les dilapider par la suite. La période de 8 ans n’est pas
forcément suffisante pour analyser ces phénomènes. Ainsi, l’examen d’une plus grande
période pourrait permettre une analyse plus complète.
CONCLUSIONS GENERALES
148
La définition de la trésorerie par le périmètre des actifs disponibles effectivement détenus
au bilan peut également être considérée comme limitative. Se pose la question de la limite
temporelle : faut‐il considérer un horizon de 3 mois (IFRS) ou de 1 an (comme dans
l’étude) ou même intégrer des actifs à plus long terme ? Peut‐on également analyser les
actifs de trésorerie sans faire référence aux passifs financiers ?
FUTURES RECHERCHES
Ce travail sur la détention de trésorerie ouvre des perspectives de recherche encore
inexplorées.
Dans le dernier chapitre, nous avons démontré que les réserves de trésorerie influencent
positivement la performance, à partir d’un niveau minimum de trésorerie. Cette thesis ne
démontre pas à partir de quel niveau, la trésorerie aurait inversement un effet négatif sur
l’entreprise. En effet, détenir des actifs de trésorerie au-delà d’un certain seuil place
l’entreprise dans une position de non-retour avec une rentabilité de l’investissement
inférieure au coût moyen pondéré du capital, i.e. la rentabilité attendue par les
actionnaires. Cette thèse ne réalise pas non plus de modèle prédictif quantifié du niveau
optimal de trésorerie.
Ce travail doctoral n’aborde pas non plus, les sociétés non cotées. Koulayom (1997) avait
réalisé un état des lieux sur les entreprises françaises, mais aucune analyse récente n’a été
réalisée sur les sociétés non cotées, notamment en incluant la valeur performative des
réserves de trésorerie.
Une autre piste de recherche à explorer serait la prise en compte de données économiques
ou fiscales (e.g. les taux de croissance par industrie/pays ou les taux d’imposition du pays
siège) afin d’évaluer l’impact de l’environnement économique sur le niveau de détention
de trésorerie.
Dans la dernière partie de cette thèse, nous avons montré l’accumulation d’importantes
réserves de trésorerie par Nokia. Certes, le géant finlandais affecte une grande partie de
ses bénéfices dans ses unités de recherche & développement : 6 milliards d’euros en 2009
soit quatre fois plus que le groupe Apple, mais sans véritable innovation. L’accumulation
d’actifs de trésorerie a donc ses limites. Les responsables de Nokia se sont placés dans des
postures rigides d’ingénieur, incapables de se mettre à l’écoute d’alternatives dénotant
CONCLUSIONS GENERALES
149
avec leurs propres choix de départ. L’innovation par acquisition ou partenariat peut
permettre au dirigeant d’acquérir rapidement les technologies et le savoir-faire de ses
concurrents. Le partenariat signé entre Nokia et Microsoft montre la prise de conscience
des dirigeants mais avec une prise de retard considérable par rapport à Apple ou
Samsung.
Les exemples de grandes compagnies ayant accumulées des actifs de trésorerie par rente
monopolistique sont légion. Kodak en est un exemple avec un trésor de guerre
considérable dans les années 80/90 et qui n’a pas su prendre le tournant du numérique en
se cantonnant sur sa technologie vieillissante de l’argentique.
Ces exemples montrent qu’il existe d’autres déterminants à la détention de trésorerie, que
seules les bases de données financières ne peuvent faire ressortir. Une autre question de
recherche est à explorer en se basant sur une étude qualitative en interviewant des
directeurs financiers et des responsables trésorerie de groupes industriels cotés.
ANNEXES
Annexe 1 - Statistiques descriptives données annuelles 2003-2010. Cash Cash-flow Assets Sales Size
VarPdM Capex LTDebt NetDebt Market Capitalisation
PriceToBook ROA Profitability GapProfitability DividendYield
NWC Inventories Tangibility TaxYield
Annexe 2 - Statistiques descriptives données par quarter sur la période 2006-2009 (une unité = un quarter) Cash Cash-flow Assets Sales Size
VarPdM Capex LTDebt NetDebt Market Capitalisation
PriceToBook ROA Profitability GapProfitability DividendYield
NWC Inventories Tangibility TaxYield
Annexe 3 - Courbes de Gauss données annuelles sur la période 2003-2010 Cash Cash flow Assets Sales Size
VarPdM Capex LTDebt NetDebt Market Capitalisation
PriceToBook ROA Profitability GapProfitability DividendYield
NWC Inventories Tangibility TaxYield
Annexe 4 - Courbes de Gauss données par quarter sur la période 2006-2009 (une unité = un quarter)
Cash Cash flow Assets Sales Size
VarPdM Capex LTDebt NetDebt Market Capitalisation
PriceToBook ROA Profitability GapProfitability DividendYield
NWC Inventories Tangibility TaxYield
Annexe 5 – Statistiques descriptives par continent et par pays
ANNEXES
156
ANNEXES
157
ANNEXES
158
Annexe 8 - Test de normalité
Base annuel Base quarter
test de Bera-Jarque p value test de Bera-Jarque p value
Cash 96766.2 0.0 153771 0.0
Cash Flow 2.5E+12 0.0 1.34E+13 0.0
Assets 2.14E+08 0.0 2.25E+08 0.0
Sales 4.64E+08 0.0 7.96E+09 0.0
Size 11078.6 0.0 18815.2 0.0
Var PdM 6.01E+12 0.0 1.85E+13 0.0
Capex 8.56E+12 0.0 2.96E+12 0.0
LT Debt 1.48E+08 0.0 1.78E+08 0.0
Net Debt 3.05E+07 0.0 2.40E+06 0.0
Market Cap 1.56E+12 0.0 6.15E+08 0.0
Price to Book 3.03E+11 0.0 1.02E+13 0.0
ROA 8.57E+11 0.0 1.44E+12 0.0
Profitability 7.77E+12 0.0 2.86E+12 0.0
Gap Profitability vs Sector 7.77E+12 0.0 2.86E+12 0.0
Dividend Yield 4.93E+12 0.0 3.32E+13 0.0
NWC 5.38E+12 0.0 1.70E+10 0.0
Inventories 32653.9 0.0 41358.3 0.0
Tangibility 62878.3 0.0 1.38E+13 0.0
Tax Yield 1.65E+12 0.0 1.01E+13 0.0
ANNEXES
159
Annexe 9 - Indices de protection des actionaires et des créanciers, origine du droit par pays
Creancier Concentration Legal UK Legal FR Legal GR Legal SC Legal SO Shareholder
Chine 2 0 0 1 0 0 1
Hongrie 1 0 0 1 0 0 2
Pologne 1 0 0 1 0 0 2
Autriche 3 0.58 0 0 1 0 0 2.5
Bulgarie 2 0 0 1 0 0 3
Suisse 1 0.41 0 0 1 0 0 3
Slovaquie 2 0 0 1 0 0 3
Taïwan 2 0.18 0 0 1 0 0 3
Allemagne 3 0.48 0 0 1 0 0 3.5
Finlande 1 0.37 0 0 0 1 0 3.5
Norvège 2 0.36 0 0 0 1 0 3.5
Suède 1 0.28 0 0 0 1 0 3.5
République Tchèque 3 0 0 1 0 0 4
Danemark 3 0.45 0 0 0 1 0 4
Lettonie 3 0 0 1 0 0 4
Islande 0 0 0 1 0 4.5
Japon 2 0.18 0 0 1 0 0 4.5
Corée 3 0.23 0 0 1 0 0 4.5
Jordanie 1 0.52 0 1 0 0 0 1
Venezuela 3 0.51 0 1 0 0 0 1
Argentine 1 0.53 0 1 0 0 0 2
Grèce 1 0.67 0 1 0 0 0 2
Italie 2 0.58 0 1 0 0 0 2
Luxembourg 0 1 0 0 0 2
Maroc 1 0 1 0 0 0 2
Pays Bas 3 0.39 0 1 0 0 0 2.5
Portugal 1 0.52 0 1 0 0 0 2.5
Belgique 2 0.54 0 1 0 0 0 3
Colombie 0 0.63 0 1 0 0 0 3
Egypte 2 0.62 0 1 0 0 0 3
Mexique 0 0.64 0 1 0 0 0 3
Turquie 2 0.59 0 1 0 0 0 3
France 0 0.34 0 1 0 0 0 3.5
Perou 0 0.56 0 1 0 0 0 3.5
Chili 2 0.45 0 1 0 0 0 4
Indonésie 2 0.58 0 1 0 0 0 4
Lituanie 2 0 1 0 0 0 4
Philippines 1 0.57 0 1 0 0 0 4
Russie 2 0 1 0 0 0 4
Brésil 1 0.57 0 1 0 0 0 5
Espagne 2 0.51 0 1 0 0 0 5
Kowait 3 0 1 0 0 0
Quatar 0 1 0 0 0
Vietnam 1 0 1 0 0 0
Etats-Unis 1 0.20 1 0 0 0 0 3
Australie 3 0.28 1 0 0 0 0 4
Canada 1 0.40 1 0 0 0 0 4
Israel 3 0.51 1 0 0 0 0 4
Sri Lanka 2 0.60 1 0 0 0 0 4
Nouvelle Zelande 4 0.48 1 0 0 0 0 4
Pakistan 1 0.37 1 0 0 0 0 4
Thailande 2 0.47 1 0 0 0 0 4
Grande Bretagne 4 0.19 1 0 0 0 0 5
Ghana 1 1 0 0 0 0 5
Hong Kong 4 0.54 1 0 0 0 0 5
Inde 2 0.40 1 0 0 0 0 5
Irlande 1 0.39 1 0 0 0 0 5
Malaisie 3 0.54 1 0 0 0 0 5
Singapour 3 0.49 1 0 0 0 0 5
Afrique du Sud 3 0.52 1 0 0 0 0 5
Emirats arabes unis 2 . 1 0 0 0 0
Bermudes 1 0 0 0 0
Iles Caïman 1 0 0 0 0
Chypre 1 0 0 0 0
Arabie Saoudite 3 1 0 0 0 0
Creditor Creditor rights aggregate score, 2003. Djankov et al. 2007 -- Private credit in 129 countries.
concentration Pourcentage moyen d'actions détenues par les trois principaux actionnaires , Source: La Porta et al. (2006).
LegalFR French Legal Origin
LegalUK English Legal Origin
LegalGR German Legal Origin
LegalSC Scandinavian Legal Origin
Shareholder Index of Anti-director rights, H. Spamann (2010)
ANNEXES
160
Annexe 10 – Tableau de flux de trésorerie des majors de l’industrie des
smartphones
in billions of KRW 12/31/10 12/31/09 12/31/08 12/31/07 12/31/06
Sales 154 630 138 994 121 294 98 508 85 835
%ev 11,2% 14,6% 23,1% 14,8%
Net Income 13 703 8 355 4 778 7 271 7 814
% Sales 8,9% 6,0% 3,9% 7,4% 9,1%
Total Assets 133 165 117 936 104 922 93 109 81 013
Cash & ST Investment 22 480 21 570 13 388 11 817 9 785
% Assets 16,9% 18,3% 12,8% 12,7% 12,1%
LT Marketable Securities 11 375 9 007 7 701 7 667 6 208
Cash + ST Investment + LT 33 855 30 577 21 089 19 484 15 993
% Assets 25,4% 25,9% 20,1% 20,9% 19,7%
Total Debt 10 775 14 411 17 455 14 513 14 477
% Assets 8,1% 12,2% 16,6% 15,6% 17,9%
Research & Development 9 099 7 387 7 058 6 074 5 715
% Sales 5,9% 5,3% 5,8% 6,2% 6,7%
SAMSUNG ELECTRONICS COMPANY LIMITED
in billionbs of USD 09/30/11 09/30/10 09/30/09 09/30/08 09/30/07
Sales 108,6 65,1 42,6 32,5 24,0
%ev 66,9% 52,7% 31,2% 35,3%
Net Income 25,9 14,0 8,2 4,8 3,5
% Sales 23,9% 21,5% 19,3% 14,9% 14,6%
Total Assets 116,4 75,2 47,3 39,4 25,3
Cash & ST Investment 26,5 25,7 23,5 24,5 15,4
% Assets 22,7% 34,2% 49,6% 62,1% 60,9%
LT Marketable Securities 55,1 25,3 10,5 0,0 0,0
Cash + ST Investment + LT 81,6 51,0 34,0 24,5 15,4
% Assets 70,1% 67,8% 71,8% 62,1% 60,9%
Total Debt 0 0 0 0 0
% Assets 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Research & Development 2,4 1,8 1,1 1,1 0,8
% Sales 2,2% 2,7% 2,7% 3,4% 3,3%
APPLE INC.
inbillions of EUR 12/31/10 12/31/09 12/31/08 12/31/07 12/31/06
Sales 42,4 41,0 50,7 51,1 41,1
%ev 3,6% -19,2% -0,7% 24,2%
Net Income 1,9 0,9 4,0 7,2 4,3
% Sales 4,4% 2,2% 7,9% 14,1% 10,5%
Total Assets 37,5 34,2 37,6 36,0 21,8
Cash & ST Investment 12,7 9,2 7,9 12,0 8,5
% Assets 33,7% 26,9% 20,9% 33,3% 39,1%
LT Marketable Securities 0,7 0,6 0,6 0,7 0,5
Cash + ST Investment + LT 13,3 9,8 8,5 12,7 9,0
% Assets 35,5% 28,7% 22,5% 35,1% 41,5%
Total Debt 5,3 5,2 4,5 1,1 0,3
% Assets 14,1% 15,2% 11,8% 3,0% 1,4%
Research & Development 3,1 3,1 6,0 5,6 3,9
% Sales 7,4% 7,6% 11,8% 11,0% 9,5%
NOKIA CORPORATION
in billions of CAD 02/28/11 02/28/10 02/28/09 02/29/08 02/28/07
Sales 20,3 16,5 12,2 6,2 3,4
%ev 23,4% 35,0% 96,7% 80,0%
Net Income 3,5 2,7 2,1 1,3 0,7
% Sales 17,1% 16,4% 17,1% 21,5% 20,8%
Total Assets 12,5 10,7 10,3 5,4 3,6
Cash & ST Investment 2,1 2,0 1,9 1,6 1,2
% Assets 17,0% 18,7% 18,7% 29,1% 32,0%
LT Marketable Securities 0,6 1,0 0,9 0,7 0,5
Cash + ST Investment + LT 2,7 3,0 2,8 2,3 1,7
% Assets 21,5% 28,1% 27,6% 42,6% 45,9%
Total Debt 0,0 0,0 0,0 0,7 0,8
% Assets 0,0% 0,0% 0,0% 13,8% 21,5%
Research & Development 1,4 1,0 0,7 0,4 0,2
% Sales 6,6% 5,9% 5,6% 5,8% 6,8%
RESEARCH IN MOTION LIMITED
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TABLE DES MATIERES
170
TABLE DES MATIERES
Remerciements .............................................................................................................................. 2
Sommaire ........................................................................................................................................ 3
Table des acronymes et des sigles ............................................................................................ 4
Format de présentation ............................................................................................................... 5
Introduction ................................................................................................................................... 8
Place de la détention de trésorerie dans la théorie classique de la finance ....................... 10
La détention de trésorerie dans la littérature académique ................................................... 13
Questions de recherche ................................................................................................................. 17
Première partie
Revue de la littérature sur la détention de trésorerie ......................................................... 23
I- Actifs de trésorerie : définition et constat sur une accumulation massive dans les
grands groupes industriels .......................................................................................................... 23
1.1. Définition des actifs de trésorerie _______________________________ 23
1.2. Les dernières études sur le niveau de trésorerie des entreprises cotées _ 26
1.3. La détention de trésorerie : une mine d’or pour l’économie ___________ 29
II- Les courants de littérature des années 50/60 et l’émergence de la gestion de
trésorerie .......................................................................................................................................... 33
2.1. Les courants de littérature des années 50/60 ______________________ 33
2.2. l’émergence de la gestion de trésorerie ___________________________ 35
III- Les derniers courants de Recherche sur la détention de trésorerie ....................... 40
3.1. Les théories déterminant l’accumulation des réserves de trésorerie ____ 40
TABLE DES MATIERES
171
3.2. Impact de la détention de trésorerie sur la performance et la valeur de
l’entreprise _________________________________________________________ 48
IV- Cadre épistémologique et méthode de recherche ....................................................... 52
Conclusion de la 1ere partie : perspectives de recherche ........................................................ 56
Deuxième partie
Méthodologie, constitution d’un échantillon de 8.200 entreprises et statistiques
descriptives par zone/secteur .................................................................................................. 59
I- Méthodologie et données .................................................................................................... 60
1.1. Construction de l’échantillon __________________________________ 60
1.2. Construction des variables ____________________________________ 64
1.3. Analyse descriptive de l’échantillon _____________________________ 67
1.4. Séries temporelles et matrices de corrélation ______________________ 73
II- Régression de panel .......................................................................................................... 76
III- Analyse de la détention de trésorerie par zone .......................................................... 78
IV- Analyse de la détention de trésorerie par secteur ...................................................... 82
Conclusion de la 2eme partie ......................................................................................................... 84
Troisième partie
Facteurs explicatifs du niveau de trésorerie : origine légale et structure financière ... 87
I- L’influence des législations sur le niveau de trésorerie................................................ 89
1.1 Rappel des travaux de recherches de La Porta _____________________ 89
1.2. littérature et question de recherche : trésorerie et législation ________ 91
1.3. Les résultats de l’étude _______________________________________ 92
II- Modèle du Trade-off et déterminants du niveau de trésorerie ............................... 96
3.3. Rappel bibliographique _______________________________________ 96
TABLE DES MATIERES
172
3.4. Déterminants selon les secteurs _______________________________ 111
3.5. Test de la robustesse des modèles _____________________________ 112
Conclusion de la 3eme partie ....................................................................................................... 114
Quatrième partie
Impact de la détention de trésorerie sur la performance et la valeur boursière, un
outil de résistance en période de crise ................................................................................. 117
I- Impact de la détention de trésorerie sur la performance et la valeur de l’entreprise
119
1.1. Rappel des travaux de recherches existants ______________________ 119
1.2. Les résultats de l’étude ______________________________________ 123
1.3. Test de la robustesse des modèles _____________________________ 125
1.4. Valeur d’un euro de trésorerie ________________________________ 127
II- Impact de la crise sur la détention de trésorerie ...................................................... 129
2.1. Question de Recherche ______________________________________ 129
2.2. Analyse de la base de données par trimestre _____________________ 130
III- Analyse de l’industrie détentrice des plus hauts niveaux de trésorerie .............. 136
3.1. Un marché en forte expansion ________________________________ 136
3.2. Détention de trésorerie des 4 majors ___________________________ 138
3.3. Différentes politique de gestion du bonus de liquidation ____________ 139
Conclusion de la 4eme partie .................................................................................................... 141
Conclusions générales .............................................................................................................. 143
Objectifs du travail de recherche .............................................................................................. 144
Les résultats / contributions ..................................................................................................... 145
TABLE DES MATIERES
173
Les limites du travail de recherche .......................................................................................... 147
Futures Recherches ..................................................................................................................... 148
Annexes ....................................................................................................................................... 150
Bibliographie ............................................................................................................................. 161
Table des matières ................................................................................................................... 170
Liste des tableaux ..................................................................................................................... 174
Liste des figures ........................................................................................................................ 176
Liste des graphiques ................................................................................................................ 177
Liste des annexes ...................................................................................................................... 178
LISTE DES TABLEAUX
174
LISTE DES TABLEAUX
Tableau 1 - Classification standard industriel (Code SIC 20-39)
Tableau 2 - Variables de l'étude
Tableau 3 - Analyse descriptive Base par quarter 2006-2009
Tableau 4 - Analyse descriptive Base annuel 2003-2010
Tableau 5 - Taux de détention de trésorerie et endettement moyen par pays 2010
Tableau 6 – Taux de détention de trésorerie par secteur en 2010
Tableau 7 - Classement 2010 des sociétés détenant le plus de trésorerie
Tableau 8 - Classement 2010 des sociétés selon leur endettement net
Tableau 9 - Matrice de corrélation sur la base de données par trimestre
Tableau 10 - Matrice de corrélation sur la base de données annuelle
Tableau 11 - Moyenne Statistique descriptive par Zone
Tableau 12 - Agregat Statistique descriptive par Zone
Tableau 13 - Moyenne Statistique descriptive par Secteur
Tableau 14 - Moyenne Statistique descriptive par Pays
Tableau 15 - Influence de la législation sur le niveau de trésorerie
Tableau 16 - Prédictions de la théorie du compromis (Trade-off)
Tableau 17 - Prédictions de la théorie du financement hiérarchique (Pecking Order)
Tableau 18 - Résultats des études antérieures validant la théorie du Trade-Off
Tableau 19 - Résumé des modèles de prédiction
Tableau 20 - Régression estimant les déterminants de la détention de trésorerie par zone
Tableau 21 - Régression estimant les déterminants de la détention de trésorerie par zone
Tableau 22 - Régression estimant les déterminants de la détention de trésorerie par
secteur
Tableau 23 - Robustesse des modèles de déterminants de la détention de trésorerie
Tableau 24 - Hypothèses testées sur un périmètre mondial
Tableau 25 - Littérature valeur marginal de 1 $ de trésorerie
LISTE DES FIGURES
175
Tableau 26 - Impact de la détention de trésorerie sur le gain de part de marché
Tableau 27 - Impact de la détention de trésorerie sur le ROA
Tableau 28 - Impact de la détention de trésorerie sur le Price To Book
Tableau 29 - Impact de la détention de trésorerie sur le gain de part de marché
Tableau 30 - Robustesse des modèles d’impact de la détention de trésorerie
Tableau 31 - Valeur d'un euro de trésorerie selon les zones
Tableau 32 - Moyenne Statistique descriptive par zone
Tableau 33 - Moyenne Statistique descriptive par zone et par période avant/post crise
Tableau 34 - Impact de la crise sur la détention de trésorerie
Tableau 35 – Déterminants et impact de la crise sur la détention de trésorerie
Tableau 36 - Détention de trésorerie des entreprises de l'industrie des smartphones
Tableau 37 - Hypothèses testées sur un périmètre mondial
LISTE DES FIGURES
176
LISTE DES FIGURES
Figure 1 - Processus de décision d’utilisation des cash-flows
Figure 2 – Articulation de la Recherche
Figure 3 - les différents courants de littérature sur la détention de trésorerie
Figure 4 - Croissance du PIB mondial en volume 2000-2011
Figure 5 - Capitalisation boursière mondiale 2000-2011
Figure 6 - Spread LIBOR OIS
Figure 7 - Modèle du Trade-off (Compromis)
Figure 8 - Modèle du Pecking order (Financement hiérarchique)
LISTE DES GRAPHIQUES
177
LISTE DES GRAPHIQUES
Graphique 1 - Evolution du taux de liquidités 2003-2010 par zone
Graphique 2 - Evolution du taux d'endettement 2003-2010 par zone
Graphique 3 - Evolution du ROA 2003-2010 par zone
Graphique 4 – Evolution PdM 2009/2011 des leaders de l’industrie des smartphones
Graphique 5 - Profit opérationnel des majors de l’industrie des smartphones
LISTE DES ANNEXES
178
LISTE DES ANNEXES
Annexe 1 – Statistiques descriptives données annuelles 2003-2010
Annexe 2 - Statistiques descriptives données par quarter sur la période 2006-2009
Annexe 3 – Courbes de Gauss données annuelles 2003-2010
Annexe 4 – Coubes de Gauss données par quarter sur la période 2006-2009
Annexe 5 – Statistiques descriptives par continent et par pays
Annexe 6 – Hit-parade – Détention de trésorerie des entreprises industrielles par pays
Annexe 7 – Hit-parade – Détention de trésorerie des entreprises industrielles par secteur
Annexe 8 – Test de normalité
Annexe 9 - Indices de protection des actionnaires et des créanciers, origine du droit par
pays
Annexe 10 – Tableau de flux de trésorerie des majors de l’industrie des smartphones
179
Vu : le Président Vu : les rapporteurs
M…………………………… MM……………………………
LA DETENTION D’ACTIFS DE TRESORERIE DANS LES SOCIETES COTEES : FACTEURS EXPLICATIFS ET IMPACT SUR LA PERFORMANCE
GUILLAUME RENARD – UNIVERSITE PARIS-DAUPHINE
Résumé : Les entreprises accumulent de plus en plus de trésorerie. Dans les sociétés américaines cotées, la détention de trésorerie a doublé en 30 ans (Bates, Kahle, Stulz, 2009). Pendant longtemps, les niveaux de trésorerie anormalement élevés étaient perçus comme néfastes. Ils étaient soupçonnés d’offrir aux dirigeants une trop grande latitude d’action (Agence et Free Cash-Flow : Jensen 1986), au détriment des actionnaires. Pourtant, plutôt qu’un risque et une vision uniquement « Dark Side », ces actifs de trésorerie peuvent être considérés d’après Fresard (2010) comme un véritable outil stratégique dans des environnements hautement concurrentiels.
Cette recherche est une étude empirique réalisée dans 65 pays sur 8.200 entreprises industrielles cotées représentant 50% de la capitalisation boursière mondiale. Le taux de détention de trésorerie atteint fin 2010 le record de 16% des actifs de l’entreprise. L’étude s’intéresse d’abord aux facteurs explicatifs de la détention de trésorerie, selon les zones géographiques et par secteur d’activité, en prenant en compte la réglementation fiscale et les législations. Ce travail montre également comment l’avantage compétitif de la détention de trésorerie est primordial dans une période de crise : réduire les coûts de transaction (théorie du compromis), optimiser la profitabilité par rapport aux concurrents et obtenir un effet favorable sur la valeur boursière. La détention de trésorerie est-elle bien corrélée à la part de marché (Fresard 2010) sur tous les continents ? La valeur marginale d’une euro de trésorerie est également estimée par région.
Mots clefs : Détention de trésorerie, théorie du compromis, financement hiérarchique, coûts d’agence, contraintes financières, part de marché, valeur de l’entreprise.
CASH HOLDINGS IN LISTED COMPANIES: EXPLANATORY FACTORS AND IMPACT ON THE PERFORMANCE
GUILLAUME RENARD – UNIVERSITE PARIS-DAUPHINE
Abstract: The companies increasingly accumulate cash holdings. In U.S. listed companies, the ratio Cash/Asset has doubled in the past 30 years (Bates, Kahle, Stulz, 2009). For a long time, abnormally high cash holdings were considered as negative. They were suspected of providing managers too much latitude (Agency and Free Cash Flow: Jensen 1986), to the detriment of shareholders. Rather than a risk and a vision only "Dark Side", these cash holdings can be considered according to Fresard (2010) as a strategic tool in a highly competitive environment.
This research is an empirical study conducted in 65 countries on 8,200 listed industrial companies representing 50% of the global market capitalization. The rate of cash holdings of these companies reached at the end of 2010 the record of 16% (Cash / Asset). The study is concerned with the explanatory factors of the cash holdings, by region and by industry, taking into account the tax regulations and laws. This work will also show how the competitive advantage of cash holdings is crucial in a crisis: reduce transaction costs (Trade-off theory), optimize the profitability versus the competitors and obtain a favorable effect on the market value. Are cash holdings correlated with the market share (Fresard 2010) on all continents? The marginal value of one euro of cash is also estimated by region.
Keywords: Cash holdings, Trade-off, Pecking Order, Agency costs, financial constraints, share of market, firm market value.