0

Взаимодействие движущих сил рынка

Interaction of three key market drivers

Саймон Вайн,

Альфа-Банк

Москва, 2015 год

1

1) Формирование у слушателей инвестиционного

мировоззрения

2) Увязывание ключевых элементов движущих рыноком

в единую модель

3) Грани концепции "риск«

4) Обсуждение инвестиционной психологии

ЦЕЛИ ОБСУЖДЕНИЯ

2

ИДЕИ, ЭМОЦИИ И ЛИКВИДНОСТЬ:

ОСНОВНЫЕ ЭЛЕМЕНТЫ

МОДЕЛИ ТРЕХСТАДИЙНОГО РАЗВИТИЯ РЫНКА

3

• Вы пришли в казино, вы прекрасно умеете играть, т.е. ИДЕИ ЕСТЬ

ВСТУПЛЕНИЕ

• Вы выглядите лощеным и уверенным в себе, т.е. С ЭМОЦИЯМИ ВСЕ В

ПОРЯДКЕ

Но у вас нет при себе денег. Значит, вы в казино пришли не выиграть, а…

ВКУСНО ПОКУШАТЬ

4

ИДЕИ: ПРОЦЕСС ВОЗНИКНОВЕНИЯ

«ФАЛЬСИФИКАЦИЯ» ИДЕЙ КАК СПОСОБ УСТАНОВЛЕНИЯ ИСТИНЫ

КОНСЕНСУС КАК СПОСОБ УСТАНОВЛЕНИЯ ИСТИНЫ

ВНУТРЕННЯЯ ПРЕДРАСПОЛОЖЕННОСТЬ К ВЕРЕ В НАЛИЧИЕ АБСОЛЮТНОЙ ИСТИНЫ

НЕКОТОРЫЕ ПРОБЛЕМЫ ИДЕЙ

ГДЕ ЗАКАНЧИВАЕТСЯ ОБЪЕКТИВНОСТЬ И НАЧИНАЕТСЯ СУБЪЕКТИВНОСТЬ?

•Супруги поругались.. жена думает, что муж объективно ничтожество. Помирилась - муж объективно гений…

ЧЕМ СЛОЖНЕЕ ИДЕЯ, ТЕМ СЛОЖНЕЕ ЕЕ ФАЛЬСИФИЦИРОВАТЬ

•Есть масса простых, логичных и… абсолютно неправильных решений

ЦЕННОСТЬ ИДЕЙ СОМНИТЕЛЬНА

•В условиях, когда эмоции и идеи переплетаются, никогда не ясно, что превалирует в данный момент

ИДЕИ ЭФЕМЕРНЫ

• Скажешь «в этом суть» - нужно покупать, «не в этом суть» - не нужно покупать…

…разница в одном слове полностью меняет план действий

ИДЕИ

5

6

…это не баня, в которой мужики

дожидаются веников

7

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

800001.1

2.0

4

01.0

6.0

5

01.1

2.0

5

01.0

6.0

6

01.1

2.0

6

01.0

6.0

7

01.1

2.0

7

01.0

6.0

8

$ м

лр

д

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

ВВП Китая (левая шк) Индекс с/х (правая шк)

Мы оперируем в рамках простых идей. ПРОСТЫЕ ИДЕИ Например, В ЧЕМ ОБЪЯСНЕНИЕ РОСТА ЦЕН НА

СЕЛЬСКОХОЗЯЙСТВЕННУЮ ПРОДУКЦИЮ?

8

ИДЕИ И «ИСТИНА»

Если вы попробуете следовать нескольким идеям, вам будет трудно определить,

когда ваша теория соответствует взгляду рынка, т.к. выбранные факторы будут

взаимоисключать друг друга. Если при этом вы теряете деньги, то не понятно, что

делать, чтобы поменять ситуацию, т.к. вроде в целом-то вы правы.

Если рынок не ведет себя так, как думаете вы (т.е. фальсифицирует вашу идею),

вы используете СТОП-АУТ (признание того, что идея фальсифицирована). После этого

вы ищите другую отправную идею.

Таким образом, многообразие идей одного уровня приоритета приводит к тому, что

сложно достичь четкости мышления, и стимулирует философские рассуждения о

собственной правоте.

В работе на рынке мы рекомендуем выделить ОСНОВНУЮ ИДЕЮ - ту, которой вы

готовы следовать, т.е. на которую готовы ставить и против которой готовы отслеживать

свой успех. Если предсказание сбывается, значит теория правильная и вы

увеличиваете позицию.

9

Динамика цен никеля и «Норникеля» (2005-2008 гг.)

2000

6000

10000

14000

18000

22000

26000

30000

34000

38000

42000

46000

50000

54000

58000

11.01.2005

11.06.2005

11.11.2005

11.04.2006

11.09.2006

11.02.2007

11.07.2007

11.12.2007

11.05.2008

11.10.2008

цен

а н

икел

я

0

50

100

150

200

250

300

350

цен

а Н

ор

ни

кел

я

Никель Норникель

Фундаментальный анализ…честно, кто знает, как организован производственный процесс или рынок сбыта цветных металлов?

Кто знает, какое отношение цена акций «Норникеля» имеет к никелю?

ИСТОЧНИК ИДЕИ: ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ ИЛИ

ТЕХНИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ

10

Шельфовая нефть: добыча и производство

Доля шельфовой нефти в добыче США Добыча шельфовой нефти в США

(тыс баррелей в день)

Источник: EIA

11

Теория Эффективного Рынка предполагает четыре категории финансовой информации:

немедленно известная - теория исходит из того, что эта категория является доминирующей;

менее известная, но быстро отражаемая в ценах посредством действий профессиональных трейдеров;

инсайдерская - та, которую рынок предполагает почерпнуть на основе наблюдений за действиями трейдеров, обладающих доступом к закрытым источникам;

неизвестная, но прогнозируемая.

ОСНОВНОЙ ИСТОЧНИК ИДЕЙ:

ИНФОРМАЦИЯ

Представляется, что даже первая категория информации исключительно сложна в использовании. Остальные три категории, возможно, и имеют

ценность, но не в кризисные времена.

12

ОСНОВНЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ ДВИЖЕНИЯ

ИДЕЙ И ЦЕН ВО ВРЕМЯ КРИЗИСА

ДИСКРЕТНОСТЬ ПРЕДПОЧТЕНИЙ И ДВИЖЕНИЙ В ОБОИХ НАПРАВЛЕНИЯХ

В ОСНОВЕ ПРОГНОЗОВ ПОВЕДЕНИЯ РЫНКА ПОТОКИ ЛИКВИДНОСТИ, В ЧАСТНОСТИ,

ДЕЛЕВЕРЕДЖИНГ, А НЕ ФУНДАМЕНТАЛЬНОСТЬ

«НЕОБЪЯСНИМЫЕ» РОТАЦИИ СЕГМЕНТОВ РЫНКА

КРИЗИС - ЭТО КОГДА…

ВМЕСТО АКЦИЙ И ИМИДЖЕЙ КУПЛЕННЫХ ДОЛЕЙ В БИЗНЕСЕ ОСТАЮТСЯ НАДЕЖДЫ, Т.Е. КОГДА…

…МАТЕРИАЛЬНЫЕ АКТИВЫ СТАНОВЯТСЯ ИНТЕЛЛЕКТУАЛЬНЫМИ АКТИВАМИ

«ЕСЛИ ОСТАЕТСЯ ТОЛЬКО НАДЕЖДА, ЗНАЧИТ, ТЫ УЖЕ МЕРТВ».

13

КАК РАБОТАЛА ИНФОРМАЦИЯ НАЧИНАЯ С ЛЕТА 2007г.

1. Когда теоретики говорят обо всей «доступной информации» или о

«немедленно известной», они упускают, что лишь теоретический

«рынок» (в очень широком смысле этого слова) имеет возможность

воспринять всю доступную информацию и на ее основании принять

участие в корректировке цен.

2. …«Информация доступная и

НЕ понятная немедленно»

не влияет на цены так же,

как «информация

доступная и понятная

немедленно».

Любой трейдер, который понимает информацию с

задержкой, задает себе вопрос: «учтена ли она в

цене другими».

ОДНАКО

14

Во время кризисов 2008 и 2014 гг, похоже, превалирующей является ЗАМЕДЛЕННАЯ

реакция.

Например,

О проблеме с монолайнами начали говорить в ноябре 2007, но

массовые продажи , объяснявшиеся угрозой с их стороны, на рынках

акций произошли в январе. Точнее даже сказать, что, начиная с июня

те, кто разбирался в значении последних фактов, вскрытых на

кредитных рынках, оказывался в чрезвычайно сложной ситуации на

«чужих» для информации рынках, например, на рынке акций…

О том, что добыча сланцевой нефти растет огромными темпами

говорили в 2013. Но в середине 2014 большинство аналитиков

исключали возможность падения нефти ниже 80 долларов за барель.

15

Общеэкономическая информация немедленно учитывается в ценах, т.к. она является

«информацией доступной и понятной немедленно», она носит универсальный

характер.

Однако новость о том, что есть, например, угроза монолайнам, представляет собой

«информацию доступную и не понятную немедленно». Согласитесь, 90% людей никогда

о них не слышали. У них предсказуемо уйдет время, чтобы понять ее, однако не понятно,

как долго. За это время могут произойти и другие события.

3. На практике «доступная информация» должна быть разделена

«ИНФОРМАЦИЯ ДОСТУПНАЯ И ПОНЯТНАЯ НЕМЕДЛЕННО» «ИНФОРМАЦИЯ ДОСТУПНАЯ И НЕ ПОНЯТНАЯ НЕМЕДЛЕННО»

поэтому …

16

4. ..Те, кто понимает информацию раньше других, но не улавливает момента её

использования, теряет огромные деньги.

Все понимали, что привязка

швейцарского франка к евро налагает

большие ограничения на

швейцарскую монетарную политику,

тем не менее, мало кто был готов к ее

отмене в январе 2015

В преддверии падения индекса Доу в

июне 2008г российский рынок рос на

новых налоговых льготах для

нефтегазового сектора и вырос

гораздо больше, чем

скорректировался индекс Доу. Затем

лидеры роста - акции Лукойла -

откоррекировались более чем на 50%

во время падения Доу в июле.

5. Основываясь на «информации доступной и НЕ понятной немедленно» сложно не только

занимать позицию, но и управлять позицией в дальнейшем. Возможно поэтому, как

только она учитывается в цене, ее тут же исключают из приоритетных факторов.

Иначе сложно объяснить почти немедленный возврат к первоначальному уровню цен и в

феврале 2007г, и в июне 2007г, и в мае 2008г. Однако возобновление этой информации

способно или быть полностью проигнорировано, или вызвать обвал, как и произошло в

июне 2008го.

17

6. Использование «доступной информации» усложняется вовлечением не рыночных сил

Летом 2008 г. рынок начал падать на «новости» о сложной ситуации в Freddie Mac, но

немедленно вырос из-за пакета мер, предложенного для его спасения правительством

США.

С тех пор, в любой момент времени в кризис сложно было продавать, так как ожидались

меры правительства как в США, так и в Европе. Таким образом, если вовлекаются

НЕРЫНОЧНЫЕ СИЛЫ, управленческие решения принимать очень сложно, даже если

информация полная.

7. Термин «полная информация» не учитывает ее эмоциональный характер, а точнее разный

эмоциональный заряд одной и той же информации на разные сегменты рынка

Возможно, в этом также лежит ключ к разгадке влияния информации с других («чужих»)

рынков на ваш. Эмоции ведут к переоценке на вашем рынке, но влияют ли они так же

быстро, когда информация приходит извне (например, рынок нефти для рынка

облигаций)? Может ли быть так, что задержка реакции на «чужих рынках» связана с тем,

что они не реагируют, пока не накопился «эмоциональный заряд», достаточный, чтобы

на «чужом рынке» готовы были ставить на этот фактор.

18

КАК МИНИМУМ ЧЕТЫРЕ ОГОВОРКИ К ТЕРМИНУ «ДОСТУПНАЯ

ИНФОРМАЦИЯ» ИМЕЮТ ПРАКТИЧЕСКУЮ ЦЕННОСТЬ:

она по-разному воспринимается на разных сегментах рынка,

ее влияние зависит от ожидания возникновения реакции со

стороны нерыночных факторов,

она не учитывает уровень эмоционального воздействия.

ОНА НЕ УЧИТЫВАЕТ ВТОРИЧНЫЕ ДВИЖЕНИЯ, СВЯЗАННЫЕ С

ЛИКВИДНОСТЬЮУПОМЯНУТЫЕ

РЕАЛЬНЫЕ ПРОБЛЕМЫ В РАБОТЕ С ИНФОРМАЦИЕЙ С ДРУГИХ

РЫНКОВ ОЗНАЧАЮТ, ЧТО ХОРОШЕЕ ПОНИМАНИЕ ДРУГИХ РЫНКОВ

МОЖЕТ ПОВРЕДИТЬ В ТОЙ ЖЕ МЕРЕ, КАК И ПОМОЧЬ!

ВЫВОДЫ

ИДЕИ

19

20

…

Идея нравится / не нравится действие

Идея убеждает /не убеждает СМЕЛОСТЬ действие

ИДЕИ ПРАВЯТ МИРОМ…ИЛИ ЭМОЦИИ

ВЫВОД: «НЕ ПРОСТО ЭМОЦИИ, А ЭМОЦИИ, ПОРОЖДАЮЩИЕ СМЕЛОСТЬ»…

ИЛИ «БЕЗ СМЕЛОСТИ НЕТ ТРЕЙДИНГА»

21

СМЕЛОСЬ – СМЫЧКА ИДЕЙ И ЭМОЦИЙ

Вы теряли деньги несколько недель

подряд или после нескольких

решений? Вы чувствовали, как ваше сознание

начинало метаться в поиске уже не решения,

как заработать деньги, а ответа на вопрос,

что с вами?

Ваше сознание оказывалась в плену невезения, в тюрьме, не дававшей свободы вашему

желанию УСПЕХА.

Фрэнкл пережил 4 концентрационных лагеря. Его основная идея:

Раздражитель фильтр реакция

Негативный фильтр – неуверенность в себе

вследствие потерь

Позитивные фильтры:

•уровень готовности

принимать решение

• время привыкнуть к

ней…принятие решения

• опыт отбора информации

Позитивные фильтры позволяют развить СМЕЛОСТЬ,

чтобы предохранять вас от страха и жадности

22

Мы подвержены ЭМОЦИЯМ от природы: экспериментально доказано, что рынки падают чаще в дни полнолуния, во

время плохой погоды…

23

Человек, который рассматривает проблему только с одной точки зрения, фактически слеп.

When a man’s vision is fixed on one thing he can as well be blind. (Carlos Ponzi)

ЭВРИСТИКА ПОДОБИЯ

(representativeness heuristic)

у людей сильно развита интуиция относительно результатов

выборок, но…

…она часто подводит из-за ряда фундаментальных

психологических проблем;

неправильная интуиция свойственна в равной степени и

непрофессионалам, и специалистам.

24

ЭВРИСТИКА ПОДОБИЯ

Любая устоявшаяся тенденция ведет к укоренению этой

эвристики

Лучший пример 2014 года – цена нефти

«Кризис – время возможностей»…

… для тех кто преодолеет эвристику подобия

25

«Кладбище забито трейдерами, последние слова которых были:

«Раньше я такого не видел»

26

Ничто не смущает и не лишает здравого смысла больше, чем

наблюдать, как богатеет твой товарищ.

There is nothing as disturbing to one’s well-being and judgment as to see a friend get rich.

(James B Stewart Den of Thieves)

ЭВРИСТИКА НАЛИЧИЯ...

(availability heuristic)

…заключается в склонности людей оценивать вероятность

наступления некоего события на основе сохранившейся в памяти

яркой и/или недавней информации

27

ЭВРИСТИКА НАЛИЧИЯ

«Генералы ведут битвы как в прошлой войне»

28

ЭВРИСТИКА НАЛИЧИЯ

Кризис время когда люди цепляются за старые корреляции

Отклонение из-за иллюзорных корреляций в 2003– 2004 гг. явно проявилось на российском рынке. В течение этого периода корреляция между рынком российских акций и процентными ставками в США превысила 80%. Объяснение крылось в том, что объявления, сделанные прокуратурой о ходе процесса против компании «ЮКОС», привели к падению рынка российских акций. Время оглашения этой информации совпало с возникновением ожиданий повышения ставок в США, которые вели к падению американского рынка облигаций. Таким образом, корреляция двух рынков оказалась иллюзорной.

29

График акций Юкоса и 3мес КО США (2003-2004 гг.)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

05.01.03

05.03.03

05.05.03

05.07.03

05.09.03

05.11.03

05.01.04

05.03.04

05.05.04

05.07.04

05.09.04

05.11.04

цен

а Ю

ко

са

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3 м

ес. К

О С

ША

Юкос 3 мес. КО США

30

ЭВРИСТИКА ЯКОРЯ

(anchoring heuristic)

Люди исходят из неких первоначальных оценок и подходов,

которые становятся базой для оценки всех новых ситуаций.

В финансовой среде принято объяснять широкий круг явлений одной теорией. Каждый раз, когда происходит событие, противоречащее ей, ее сторонники утверждают, что она не отрицает вероятности подобного значительного изменения цен раз в полгода.

В случае его повторения в течение полугода они говорят, что два таких движения тоже не опровергают теорию, но они должны происходить не чаще, чем раз в пять лет.

31

Отклонение из-за недостаточной приспособляемости.

Люди в недостаточной степени корректируют базу сравнения, чтобы

правильно оценить текущую ситуацию. В эксперименте Тверски и

Канемана перед двумя группами людей уста­новили рулетку и

запустили ее. Перед одной группой выпала цифра 10, перед другой

— 65. После этого испытуемым был задан вопрос: «Какой процент

африканских стран состоит в ООН?» (Подразумевается, что никто не

знал истинного ответа). Средний ответ в первой группе был 25%, т. е.

значительно ближе к цифре 10, а во второй — 45% (ближе к цифре

65).

САМОЕ СТРАШНОЕ НАБЛЮДЕНИЕ ДЛЯ ТЕХ, КТО ВЕРИТ, ЧТО ЧЕМ БОЛЬШЕ ИНФОРМАЦИИ, ТЕМ ЛУЧШЕ.

32

Отклонение из-за неправильной оценки конъюнктивных и

дизъюнктивных вероятностей.

Оценивая вероятность некоего исхода, рассматривают события,

которые могут к нему привести. Если для осуществления желаемого

исхода должно произойти несколько событий, то в статистике

говорится о конъюнктивных вероятностях. Если события, которые

ведут к данному исходу, не связаны между собой, то в статистике идет

речь о дизъюнктивных вероятностях. Пример дизъюнктивной

вероятности: Кто ожидал, что рухнет рынок акций, рынок облигаций и

рубль одновременно?

33

Отклонение из-за использования субъективного

вероятностного распределения.

Вопрос о вероятностном распределении будущего значения индекса

Доу-Джонса может быть поставлен в двух форматах:

а) значения вероятностей разных исходов,

б) значения вероятности того, что результат превзойдет некоторую

величину.

По сути, эти два вопроса взаимосвязаны. Однако на практике ответы на

эти вопросы не совпадают. Это происходит ввиду того, что в первом

случае люди склонны исходить из всей ценовой шкалы, а во втором —

делать выводы на основе цены, обозначенной в вопросе.

…ЕСЛИ ВЫ НЕ ГОТОВЫ ПОКА ПОКУПАТЬ…ПОЧЕМУ ВЫ НЕ ПРОДАЕТЕ?

34

ОШИБКИ

Scarcely any man who has evolved a striking and original conception ever gets rid of it.

(Walter Bagehot)

«близорукое отвращение к потерям» - проблема всех людей:

• люди фокусируются на информации, подтверждающей их взгляды

(отклонение из-за неспособности отказаться от своих

мнений/убеждений).

• склонность людей мыслить стереотипами (отклонение из-за

построения доводов, основанных на непредставительной выборке)

• стремление людей к сравнению, когда за базу принимают явления,

имеющие другую природу или произошедшие в другом контексте.

• склонность людей приписывать себе большую точность и меньшее

количество ошибок в предположениях, на которых основаны их прогнозы

(отклонение из-за излишней самоуверенности)

35

ЦЕННОСТЬ

ВЫИГРЫШ

ОБЪЕКТИВНЫЕ ИЗМЕНЕНИЯ

СУ

БЪ

ЕК

ТИ

ВН

ЫЕ

ОЩ

УЩ

ЕН

ИЯ

ОТ

ИЗ

МЕ

НЕ

НИ

Й

Точка сравнения

Готовность снова

увеличивать риск

ПРОИГРЫШ

Область паники

ГРАФИК ФУНКЦИИ ЦЕННОСТИ

36

1000

1100

1200

1300

1400

1500

1600

08.10.07

08.11.07

08.12.07

08.01.08

08.02.08

08.03.08

08.04.08

08.05.08

08.06.08

08.07.08

08.08.08

08.09.08

ИЗМЕНЕНИЕ ТОЧЕК ОТСЧЕТА

37

«МНЕ НЕ ЭКОНОМИСТЫ НУЖНЫ, А ПСИХИАТР» Безымянный трейдер

38

ЛИКВИДНОСТЬ

Ликвидность — это возможность обмена денег на активы и

обратно в течение некоего короткого срока без

существенных транзакционных потерь.

Понятие «ликвидность» субъективно.

Так, убытки могут определяться инвестором как процент от данной

инвестиции; процент от данного класса инвестиций в портфеле;

процент от общего капитала; в абсолютном выражении; в

абсолютном выражении, приведенным к текущей волатильности, и

т. д. Например, можно утверждать, что возможно быстро закрыть

любой портфель, если инвестор готов потерять 50% его текущей

рыночной стоимости.

Таким образом, оценка объема ликвидности резко сокращается,

если инвестор жестко ограничивает и срок, и потери.

39

ЛИКВИДНОСТЬ: ИЗМЕРЕНИЕ

Характеристиками ликвидности являются: абсолютный объем сделок,

объем сделок по отношению к общему объему обращения

данного инструмента,

количество инвесторов/маркет-мейкеров /брокеров, торгующих

инструментом,

ширина спрэда между предложением и спросом (бид-офер спрэд),

частота торговли,

количество дней/часов торговли и т. д.

Ликвидность многих инструментов и рынков сложно установить, т. к. значительный объем операций составляют внебиржевые операции. Например, если за показатель ликвидности данной ценной бумаги принимается суммарный объем биржевой торговли за последние три недели, то оценка почти точно получается заниженной, т. к. не учитываются внебиржевые сделки, а также скрытый биржевой интерес, который может возникнуть, когда на малоликвидном рынке появляется большой заказ.

40

ТРИ ТИПА ЛИКВИДНОСТИ

ЛИКВИДНОСТЬ

Ликвидность портфеля — это

объем портфеля, который можно

купить или продать с определенной

степенью уверенности без

значительных, с точки зрения

инвестора, потерь в течение

некоторого приемлемого для него

периода.

Ликвидность инструмента

(например, рублевых облигаций

«Газпрома») зависит от объема данного

инструмента, который с определенной

степенью уверенности и без

значительных потерь можно купить или

реализовать на рынке данного

инструмента в течение некоторого

приемлемого периода.

Ликвидность рынка представляет

собой объем средств, доступных для

инвестиций в целом, как для входа, так и

для выхода. Следует обратить внимание,

что под «ликвидностью рынка» можно

понимать ликвидность данного класса

инструментов, например рублевых

облигаций; суммарную ликвидность

нескольких классов инструментов,

например российских инструментов с

фиксированной доходностью; а также

ликвидность всего рынка, включая акции и

валюты.

41

ЛИКВИДНОСТЬ: ВЫВОДЫ ИЗ КРИЗИСА

Инвесторы должны думать не только о наличии ликвидности, но и о готовности ее инвестировать.

Оказывается, что когда говорят о наличии ликвидности на растущем рынке, эти два фактора отождествляют. Только в момент падения это «И» становится существенным.

Этот небольшой качественный момент является одной из основных причин любого кризиса за 200 лет. В кризисе 1929 и 2007 гг., он играет решающую роль. Трейдеры могут с трудом распознать его в краткосрочных коррекциях, но обязаны учитывать его при больших движениях рынка.

Не трейдеры его просто не считают важным, т.к. они не чувствуют рынок. Следствием этого являются стратегические промахи, сделанные управляющими многих западных банков, которые обернулись почти что банкротством последних в октябре 2008 г.

42

ЛИКВИДНОСТЬ: ВЫВОДЫ ИЗ КРИЗИСА

Чем сложнее инструмент, тем хуже будет его ликвидность в момент

кризиса.

Казалось бы простое заявление, но на самом деле не очевидное. В момент,

когда рынок стабилизируется и потенциал его доходности падает, инвесторы

начинают активизироваться на рынке структурных продуктов. Все

новые инвесторы учитывают фактор неликвидности. Однако в момент, когда у

них изымают деньги и доступ ухудшается, все первичные предположения о

премии за выход оказываются оптимистичными.

Тот же вывод относится к низко ликвидным инструментам, типа акций

третьего эшелона. В момент роста за них платят некоторую премию, которую

иначе на рынке сложно получить. В момент падения, спреды облигаций резко

расходятся, расширяясь с 25 б.п. до 300 б.п. для неликвида, в то время, как спред

на сравнимый ликвидный эквивалент доходит до 100 б.п., что является почти

стандартным.

43

«В следующей реинкарнации я хотел бы вернуться в качестве долгового рынка: я стал бы самым устрашающим, что

есть на Земле»

(Джеймс Корвелл)

44

МОДЕЛЬ, СПОСОБСТВУЮЩАЯ ОБЪЯСНЕНЕНИЮ ПОВЕДЕНИЯ РЫНКА

45

МОДЕЛЬ РЫНКА: ОПРЕДЕЛЕНИЯ

Рынок - эмоционально-информационная среда, в которой

происходит обмен активов, денег и информации

Рыночная динамика - продукт взаимодействия идей, эмоций и

ликвидности

Цена – продукт виртуального коллективного договора участников рынка

46

ПЕРВАЯ СТАДИЯ: ВОЗНИКНОВЕНИЕ

ИДЕОЛОГИИ

ИДЕИ

определенные знания и предположения,

как правило, некие экономические

выкладки

Идея

появляется подтверждается

внушает

уверенность,

что на ней

можно

заработать

находятся инвесторы, которые

верят в идею

Идея сливается с эмоцией, и возникает идеология – некий симбиоз идеи и эмоций, ее поддерживающих

47

ВТОРАЯ СТАДИЯ: ВОЗНИКНОВЕНИЕ

ИНЕРЦИИ

Пока в рамках идеологии идея и эмоции балансируют на паритетных

началах, возникает некая тенденция, которая поддается

фундаментальному анализу

Когда в рамках идеологии превалируют эмоции, фундаментальный

анализ лишь обосновывает происходящее

Однако тенденция, заданная в начале, сохраняется по инерции

48

«Толпой руководят чувства непобедимости, импульсивности, безответственности, заражаемости, изменчивости, внушаемости, коллективной галлюцинации, дополненные интеллектуальной посредственностью».

(ЛеБон, Чанселлор )

СТАДИЯ ИНЕРЦИИ: ПОВЕДЕНИЕ

ИНВЕСТОРОВ

49

СТАДИЯ ИНЕРЦИИ: ДВА ТИПА ЛЕВЕРЕДЖА

Снижение волатильности стало таким же значимым сигналом к

увеличению инвестиционных позиций, как и доступность денежной

массы: банки предоставляют клиентам-спекулянтам

финансовое плечо (левередж) именно ввиду снижения

волатильности или ощущения стабильности

Инвестор может заработать деньги

или путем увеличения

доли высокорискованных

позиций (например,

увеличения кредитного

риска)

или возрастания размера позиций с меньшим риском за

счет заемных средств

Именно так говорили те, кто покупал с сорокакратным финансовым плечом облигации с

рейтингом ААА. Они как бы утверждали, что мизерный размер кредитного риска остается

таким же, даже если они увеличивают позицию в сорок раз.

50

Следовательно, с точки зрения

увеличения доходности позиции

существуют два типа левереджа :

посредством низкой волатильности

И

посредством заемных средств

В этом расширенном

значении термин

«левередж»

понимается как

средство

повышения

доходности при

сохранении одного

суммарного уровня

риска.

51

ТРЕТЬЯ СТАДИЯ : КОНЕЦ ИДЕОЛОГИИ

Некий шок приводит к изменению эмоций

« Коллективный договор» разрывается, и цены падают до

«неразумных» уровней,

т.е. уровней, которые противоречат заключениям,

созданным по методологии фундаментального анализа

времен инерции.

52

Первая стадия: риск – представляется как абсолютные или близкие к ним потери.

Вторая стадия: концепция риска как абсолютной потери трансформируется в концепцию риска как волатильности, т.е. размер потерь ограничивается размером местных колебаний цен.

Третья стадия: риск превращение из измеряемого неизвестного в неизмеряемое, т.е. в НЕИЗВЕСТНОСТЬ.

ТРАНСФОРМАЦИЯ ПОНЯТИЯ РИСКОВ ВО

ВРЕМЯ ЦИКЛОВ

53

Первая стадия: ликвидность - это абсолютное количество денег, которое

готово инвестировать в идею.

Вторая стадия: свобода обмена денежных средств на активы и наоборот.

Третья стадия: возврат к концепцию первой стадии.

ТРАНСФОРМАЦИЯ ПОНЯТИЯ

ЛИКВИДНОСТИ

54

Деньги есть, и активы есть, но на рынке нет свободного обмена активов на деньги

«Денег становится меньше» поскольку виртуальный договор переоценивает активы на другом уровне. Поэтому снижается возможность привлекать финансирование под них для приобретения других активов

Переоценка активов банков также снижает их капитализацию, что снижает их возможность выдавать кредиты

ТРЕТЬЯ СТАДИЯ С ТОЧКИ ЗРЕНИЯ

ЛИКВИДНОСТИ

55

Получается, что у рынка есть два эквилибриума цены:

цена, когда на рынке есть ликвидность в первом значении

– количество денег, готовых к инвестированию в

идеологию

И

цена, когда под ликвидностью понимается объем

свободного обмена денег на актив, и наоборот, на

основании чистой идеи

СВОЙСТВО ЦЕНЫ

56

ВЛИЯНИЕ ТРАНСФОРМАЦИИ ПОНЯТИЯ

РИСКА НА ЛИКВИДНОСТЬ

Принятие волатильности за критерий риска открывает врата для

замены и понятия « ликвидности в человеческом мышлении » -

наше восприятие линейно в момент принятия решений и имеет

вид функции гиперболы по мере исполнения

так работают Управления риском банков.

Широкое использование VAR узаконило подход к риску как волатильности. В момент роста цен (снижения волатильности) банки увеличивают собственные позиции и предоставляют

кредиты под подобные позиции инвесторам. В моменты падения цен банки снижают и лимиты риска на собственные

позиции, и лимиты риска на контрагентов.

57

НЕПРАВИЛЬНЫЕ РЕШЕНИЯ со счастливым

исходом

В ЖИЗНИ

58

В БУДУЩЕМ ВОСПРИЯТИИ

САМАЯ ОБОСНОВАННАЯ И ВПЕЧАТЛЯЮЩАЯ

ИДЕЯ, ЕСЛИ ОНА НЕ ИСПОЛНЯЕТСЯ, –

СЧИТАЕТСЯ «ОШИБКОЙ»,

А САМАЯ ИДИОТСКАЯ, НО СЛУЧАЙНО СБЫВШАЯСЯ

ПРИЧИСЛЯЕТСЯ К « ПРОВИДЕНИЮ»

В ЧЕМ РАЗНИЦА МЕЖДУ «РАЦИОНАЛЬНЫМ»

И «НЕРАЦИОНАЛЬНЫМ» ИНВЕСТОРОМ ?

В ТОМ ЖЕ!

«ОШИБКА» И «ПРОВИДЕНИЕ» - В ЧЕМ

РАЗНИЦА?

59

КЛЮЧЕВАЯ ПРИЧИНА НЕСБЫВАЕМОСТИ

«ПРАВИЛЬНЫХ» РЕШЕНИЙ

ПРИНЯТИЯ

РЕШЕНИЙ от их РЕАЛИЗАЦИИ

ФАКТОР ВРЕМЕНИ!

ОТДЕЛЯЮЩИЙ МОМЕНТ

60

НО!

КОГДА ОНИ СЛУЧАЮТСЯ, МЫ ПОЛНОСТЬЮ

МЕНЯЕМ ПЛАН ДЕЙСТВИЙ

момент

принятия решения

момент

исполнения

решение

решение

решение

момент

принятия решения

.

.

.

. . .

.

.

. .

.

.

. .

решение

. проблемные

вопросы

. .

.

.

.

.

.

.

. .

.

. . . .

. .

.

.

момент

исполнения

Точка

ближайшей

перспективы

НАШЕ МЫШЛЕНИЕ «ЛИНЕЙНО» :

В глубине души мы предполагаем, что события будут развиваться по одному из предусмотренных

сценариев и

мы будем неэмоционально реагировать на неожиданности

МЕНТАЛИТЕТ ПРОТИВ РЕАЛИЙ

61

ВЕЗЕНИЕ!

В ДВУХ ВАРИАНТАХ

ВЕЗЕТ ДУРАКАМ И ВЕЗЕНИЕ ПРИХОДИТ К

ПОДГОТОВЛЕННЫМ

ОДНАЖДЫ В ВОСКРЕСЕНЬЕ ЧАСОВ ОКОЛО ВОСЬМИ ВЕЧЕРА…

КЛЮЧЕВАЯ ПРИЧИНА СБЫВАЕМОСТИ

«НЕПРАВИЛЬНЫХ» РЕШЕНИЙ

62

Сорос назвал свой взгляд на рынок теорией

рефлексивности. Я же говорю о том, что предлагаю

некую упаковку, которая позволяет логически

изложить некий набор идей.

Никакого высокомерия…

Сказанное - не теория. Кто-то называет теорию

эффективного рынка теорией…

она кому-то помогла заработать

деньги?

63

меня вообще здесь нет

64

МЕНЯ ВООБЩЕ ЗДЕСЬ НЕТ

65

КРИЗИСНЫЕ ЯВЛЕНИЯ 2007-2015

66

ФИНАНСОВЫЙ КРИЗИС

ФИНАНСОВЫЙ КРИЗИС – поражает финансовый сектор экономики. Отражается на

реальном секторе позднее – приводит к спаду производства, росту безработицы.

Виды:

СИСТЕМНЫЙ БАНКОВСКИЙ КРИЗИС – стремительное и масштабное ухудшение

качества банковских активов под влиянием неблагоприятных факторов

макроэкономического, институционального и регулятивного характера.

Проявляется в неспособности банков осуществлять базовые функции –

денежные расчеты и трансформацию сбережений в инвестиции.

Распространяется на экономику через сжатие кредитных операций.

КРИЗИС ЛИКВИДНОСТИ – состояние взаимного недоверия в банковской системе.

Ведет к нарушению механизма трансмиссии, кредитному сжатию.

КРАХИ РЫНОЧНЫХ ПУЗЫРЕЙ: «пузырь» - превышение цены актива над его

будущими доходами. Возникает от чрезмерного оптимизма инвесторов.

ВАЛЮТНЫЙ КРИЗИС – кризис внешнеторгового баланса – связан с резким

изменением стоимости внутренней валюты. Ситуация усугубляется при системе

фиксированного курса.

СУВЕРЕННЫЙ ДЕФОЛТ – банкротство государства. Ведет к потере стоимости

гособязательств, возникает угроза валютного кризиса.

Показатели «шока» рецессии 2007-2008 года

67

1928-1929 2007-2008 Sep. 1929- Sep. 2008- Sep. 1929- Aug. 2008-

Dec. 1930 Dec. 2008 Dec. 1929 Dec. 2008

Падение уровня Дневная Волатильность Изменение рейтингов

Богатство средней рынка Акций Moody's BAA-AAA

семьи(%) (спреды) Серьезность текущего кризиса подчеркивает то, что потрясения

американской экономики осенью 2008 года почти по всем показателям,

были больше испытаний времен Великой Депрессии.

Кристина Ромер Председатель Совета экономических консультантов при администрации Обамы

68

Количество гэпов на рынках акций США (S&P 500), российских акций (индекс РТС) и USD/RUB

Число стандартных отклонений (сигм) рассчитано, используя историческую

волатильность за месяц

(стандартное отклонение дневных процентных изменений рынка за предшествующий

месяц используется как значение волатильности)

69

СПАСИБО ЗА ВНИМАНИЕ!