Presentation Do Asset Fire Sales Exist? An Empirical Investigation of Commercial Aircraft Transactions

DO ASSET FIRE SALES EXIST? AN EMPIRICAL INVESTIGATION OF COMMERCIAL AIRCRAFT TRANSACTIONS

Apresentação

Todd C. Pulvino1998 @ The Journal of Finance

Acadêmico: Leonardo Chalhoub

AUTOR

▪ “Apesar de os custos diretos de financial distress serem bem documentados, comparativamente pouca evidência existe sobre os custos indiretos” (p. 939).

▪ “Esforços empíricos para se mensurar os descontos sob os quais ativos são liquidados são complicados pela inabilidade de se mensurar os valores fundamentais” (p. 940).

MOTIVAÇÃO

▪ “Usando uma grande amostra de transações comerciais de aviação, estima-se a magnitude do desconto sob o qual empresas aéreas com dificuldades financeiras liquidam seus ativos” (p. 940).

▪ “Diferente de pesquisas anteriores, eu estimo os descontos de liquidação examinando os preços nos quais os ativos são liquidados” (p. 940).

SITUAÇÃO NA TEORIA

▪ Pulvino (1998) baseia sua exploração empírica no modelo de Shleifer e Vishny (1992) de liquidação de ativos em equilíbrio no setor.

▪ “Resultados empíricos apresentados neste paper mostram que as condições financeiras das empresas aéreas são determinantes-chave dos preços que elas recebem por aviões” (p. 940).

▪ “Este paper é focado em apenas um tipo de fonte de motivação (para a realização de uma liquidação), a condição financeira do vendedor” (p. 943).

SITUAÇÃO NA TEORIA

▪ Há diversos participantes neste mercado (companhias aéreas, governos, air cargo companies e instituições financeiras);

▪ Historicamente, mercado dominado por transações privadas;

▪ “Comparado aos mercados financeiros, o mercado de aeronaves usadas é extremamente thin” (pouco denso, escasso) (p. 943);

▪ O preço no qual o vendedor está indiferente entre manter ou vender o ativo decresce de acordo com o grau de dificuldade financeira do vendedor;

▪ Instituições financeiras tendem a ser usuários de menor valor das aeronaves;

▪ Em recessões, os descontos tendem a ser maiores;

▪ Há oportunidade para que Airlines bem financiadas aumentem as atividades de compras quando as outras estão mal.

Descrição do Mercado de Aeronaves UsadasSITUAÇÃO NA TEORIA

MÉTODOS EMPREGADOSHipóteses Testáveis

▪ Transações de aeronaves usadas que ocorreram de 1978 a 1991.

▪ Os aviões são relativamente homogêneos;

▪ As companhias aéreas têm estruturas de capital diversificadas entre si;

▪ Há muitos compradores e vendedores, devido à natureza global do mercado.

▪ Dados conseguidos em uma empresa privada, Avmark Inc (na aircraft appraisal and aviation Consulting firm), formados com dados obtidos no Departamento de Transportes e na Administração Federal de Aviação, ambos dos E.U.A, reportando o histórico de toda operação comercial aérea dos Estados Unidos;

▪ Dados sobre as U.S. airlines foram obtidos de diversas fontes: Compustat, Moody’s Transportations Manual, Air Carrir Traffic Statistics e Capital Changes Reporter.

MÉTODOS EMPREGADOSDescrição dos Dados

MÉTODOS EMPREGADOSDescrição dos Dados

▪ A análise apresentada tem como foco as obtenções e vendas de aeronaves de pequeno porte (narrow-body) por U.S. Airlines.

▪ Narrow-body: Single aisle plane such as Airbus A319 and A320, Boeing 717, 727, 737, and 757, McDonnel Douglas DC9, MD 80, and MD 90, used mainly for short and medium haul.

▪ Para determinar os efeitos das características financeiras do vendedor e das identidades dos compradores sobre os preços de transação, o o autor emprega a metodologia de regressão hedônica de dois passos.

▪ “A method used to determine the value of a good or service by breaking it down into its component parts.” - Investopedia

▪ “It decomposes the item being researched into its constituent characteristics, and obtains estimates of the contributory value of each characteristic. This requires that the composite good being valued can be reduced to its constituent parts and that the market values those constituent parts” - Wikipedia.

▪ Desta forma, os resíduos desta estimação são independentes da qualidade das aeronaves e das condições gerais do mercado. Desta forma, no segundo passo, os resíduos serão regredidos sobre variáveis explanatórias específicas às transações.

MÉTODOS EMPREGADOSMetodologia Empírica e Resultados

A) Determinantes do Preço de Transação



▪ Aqui está um pequeno exemplo desta tabela, para mostrar a significância destas variáveis escolhidas para a regressão hedônica.

▪ Proxies para a capacidade sobressalente de endividamento:

▪ CAPLO: variável dummy que identifica firmas com baixa capacidade de endividamento sobressalente, tomando valor 1 se, no trimestre anterior à transação, a) o leverage ratio da firma vendedora estiver acima da mediana do setor e b) seu current ratio (current assets divided by current liabilities) estiver abaixo da mediana do setor;

▪ CAPHI: variável dummy que identifica firmas com alta capacidade de endividamento sobressalente, tomando valor 1 se a) o leverage ratio da firma vendedora estiver abaixo da mediana do setor e b) seu current ratio estiver acima da mediana do setor;

▪ ISSUES: mede a dispersão dos credores, que é igual ao número de títulos de dívida em circulação no final do ano fiscal anterior à transação;

▪ CAPLO x ISSUES: o efeito de ISSUES deve ser mais forte para as empresas com CAPLO=1. Por isso, Pulvino adiciona o efeito de interação entre as duas variáveis;



▪ Proxies para medir os efeitos da identidade do comprador sobre o preço de venda:

▪ FIN: variável dummy que toma valor 1 se o comprador for uma instituição financeira ou uma leasing company, e zero nos demais casos;

▪ OTHER: variável dummy que toma valor 1 se FIN=0 e o comprador não é uma das U.S. airlines listadas na tabela I.

▪ Proxies para medir os firm prospects, para separar os efeitos de financial distress de economic distress:

▪ Estimativa de Q;

▪ REV: load factor (receita-passageiro-milha dividido por assento_disponível-milha) multiplicado pela receita per receita-passageiro-milha – medida da habilidade da airline em preencher seus aviões com passageiros “high-revenue”;

▪ COST: cost-of-goods-sold divided by available-seat-miles – medida da eficiência de custos das airlines

▪ NSALE: para verificar se a escassez do mercado contribui para os descontos na venda de ativos,

▪ INDEX: índice de preços, medindo os preços das aeronaves para cada trimeste, ajustado pela inflação – baixos valores de INDEX indicam que o mercado de aviões está deprimido, valores altos indicam um booming.



MÉTODOS EMPREGADOS

Metodologia Empírica e Resultados


Estatísticas Descritivas para a amostra completa e para subamostras segmentadas pelas capacidades de endividamento sobressalente.

A primeira linha é referente ao resíduo da equação 1, mensurando o desconto no preço.

As demais mostram as variáveis independentes usadas na análise transversal dos resíduos.

▪ Após análise descritiva, Pulvino realiza uma regressão conforme a equação (2), pondo os resíduos da equação (1) como variável dependente e usando estas 10 variáveis independentes para verificar os efeitos das capacidades de endividamento sobressalente dos vendedores e dos prospects das firmas sobre os resíduos dos preços da regressão hedônica.



MÉTODOS EMPREGADOS Metodologia Empírica e Resultados


Industry recessions

Industry booming

“Em geral, os resultados indicam que as condições financeiras do vendedor afetam os preços de liquidação, mas apenas quando competição for ativos estiver fraca” (p. 960).

▪ Modelo probit usado para se calcular a probabilidade de realizar a venda para uma instituição financeira;

▪ Variável nova, , que equivale à média ponderada das taxas marginais das U.S. airlines usando valores das firmas como pesos (?) – incluída para controlar para a possibilidade de as airlines serem mais propensas a venderem aviões a compradores que consigam os maiores benefícios provenientes de incentivos fiscais.


B) Efeito do Seller’s Spare Debt Capacity sobre a Identidade do Comprador

Industry recessions

Industry booming

Metodologia Empírica e Resultados

B) Efeito do Seller’s Spare Debt Capacity sobre a Identidade do Comprador

MÉTODOS EMPREGADOS

▪ X é uma matriz de variáveis explicatórias;

▪ Modelo de forma exponencial, onde o número de aquisições pela firma I no trimester t é igual ao parâmetro de Poisson ;

▪ Uma nova amostra, de 1027 observações firma-trimestes, para o período de 1978 a 1991, é reunida para estimar um novo modelo, através de máxima verossimilhança com uma função de densidade de probabilidade, p.d.f., com distribuição binominal negativa;

▪ Duas variáveis adicionadas:▪ DELIV: corresponde ao número de nova entregas no trimeste fiscal anterior dividido pelo número de

pequenas aeronaves em propriedade da empresa – incluída para controlar o efeito de entregas de novas aeronaves sobre a demanda de aviões usados;

▪ OWN: o número de aviões de pequeno porte de propriedade da empresa – incluída para controlar para o efeito tamanho.


C) Fatores que Afetam as Decisões de Aquisições das Airlines





MÉTODOS EMPREGADOS

Explicação Alternativa

▪ Pulvino comenta que se poderia explicar os resultados dizendo que as airlines vendem apenas aviões de menor qualidade durante market depressions;

▪ Apesar disso, explica que os resultados empíricos permitem que esta dúvida seja superada. Além disso, o autor faz testes de robustez que mantêm todas as conclusões anteriores.

CONTRIBUIÇÕES E PRINCIPAIS CONCLUSÕES

▪ Este paper estima os descontos nos quais ativos são liquidados ao examinar preços de uma ampla amostra de transaçãoes comerciais do setor da aviação;

▪ Os descontos apresentados representam estimativas de lower bounds para os custos de liquidação;

▪ Os resultados empíricos são consistentes com um modelo onde os preços que os vendedores aceitam por seus ativos dependem dos custos de raising capital;

▪ Todas as hipóteses alternativas têm evidências empíricas a seu favor, e todas as hipóteses nulas foram rejeitadas;

▪ Importantes implicações: 1) os resultados sugerem benefícios em manter spare debt capacity; 2) os custos de liquidação fornecem desincentivos ao investimento; 3) as descobertas sugerem que liquidação imediata de firmas insolventes pode resultar em prejuízos sociais: os proceeds aos claimholders não serão maximizados e pode-se alocar os recursos a low-value users.

OBRIGADO!Apresentação

Todd C. Pulvino

1998 @ The Journal of Finance

Acadêmico: Leonardo Chalhoub

Economy & Finance

Presentation Do Asset Fire Sales Exist? An Empirical Investigation of Commercial Aircraft Transactions