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Présente, en exclusivité française, les diapos que David Einhorn a projeté

à la Robin Hood Investors Conference du 20 octobre 2014 concernant la

France, ses textes en anglais et les traductions en Français.

One of most obvious tail risks for the Greek banks is the possible break‐up of the Euro or sovereign re‐default. There is a huge disparity in how the market views the same risks when assessing Greek banks compared to French government bonds. While Greece is priced as if a Euro break‐up or another default is

rather likely, for France either is unthinkable. The French 7 year bond yields 71 basis points, which means that investors hope to receive just 5 points of interest through 2021. Let’s look at France.

Un des risques latents les plus évidents pour les banques grecques est le possible éclatement de l'euro ou un nouveau défaut souverain. Or, il y a une énorme disparité dans la façon dont le marché perçoit les mêmes risques lors de l'évaluation des banques grecques par rapport aux emprunts d'Etat français. Alors que la Grèce est facturée comme si la rupture de la zone Euro ou un autre défaut est assez probables, cela paraît impensable pour la France. Ainsi, le 7 années obligataire français donne 71 points de base, ce qui signifie que les investisseurs espèrent recevoir seulement 5 points d'intérêt jusqu'en 2021. Regardons la situation de la France de plus près.

France is a challenging place to do business. The labour laws are stifling, the 35‐hour work week includes 5 weeks of vacation, and at over $12 an hour, the minimum wage is nearly the highest in the world. It is difficult and expensive to dismiss workers, and one‐quarter of college graduates

wish to emigrate.

La France est un endroit difficile pour faire des affaires. Les lois du travail sont étouffantes, la semaine de travail de 35 heures comprend 5 semaines de vacances, et à plus de 12 $ de l'heure, le salaire minimum est presque le plus élevé au monde. Il est difficile et coûteux de licencier des travailleurs, et le quart des diplômés de l'enseignement supérieur souhaitent émigrer.

French government spending is well over half of GDP. In 2012 France elected the Socialists led by Francois Hollande who then lowered the retirement age, raised the corporate and VAT taxes, and sought to raise the tax rate on salaries over €1 million to 75%. This encouraged high‐

earning tax‐payers to leave the country.

Les dépenses du gouvernement français représentent bien plus de la moitié du PIB. En 2012, France a élu les socialistes dirigés par François Hollande qui a ensuite abaissé l'âge de la retraite, a relevé les impôts sur les sociétés et la TVA, et a cherché à augmenter le taux d'impôt sur les salaires de plus de 1 M € à 75%. Cela a encouragé les contribuables à hauts revenus à quitter le pays.

And while Greece’s economy continues to improve, France has lagged the global recovery and may be headed back into recession.

Et tandis que l'économie de la Grèce continue de progresser, la France a pris du retard sur la reprise mondiale et semble se diriger vers la récession.

The bond market hasn't noticed, but the rating agencies downgraded French debt.

Le marché obligataire ne l'a pas remarqué, mais les agences de notation ont dégradé la dette française.

Right now France is clashing with the European Commission, where its proposed 2015 budget exceeds the 3% limit, putting France in “serious noncompliance” with the new EU rules. France is potentially undermining EU authority, setting a dangerous precedent for other EU countries, and

setting the stage for a possible Euro crisis.

À l'heure actuelle France se heurte à la Commission européenne, où son projet de budget 2015 dépasse la limite de 3%, mettant la France en «violation grave» avec les nouvelles règles de l'UE. La France est potentiellement saper l'autorité de l'UE, de créer un précédent dangereux pour les autres pays de l'UE, et ouvrant la voie à une possible crise de l'euro.

The winning party in the recent European Parliamentary elections in France, with a 25% share of the vote, wants France to exit the Euro.

Le parti qui a gagné les récentes élections parlementaires européennes en France, avec 25% des voix, veut que la France quitte l'Euro.

But at least they’re not prone to ambiguity

Mais au moins, ils ne font pas dans l'ambiguïté.

…or understatement. This would not be good for French bondholders.

... Ou euphémisme. Ceci ne serait pas bon pour les détenteurs d'obligations françaises.

Though the bond market thinks France looks like Germany, it actually looks a lot more like Greece.

Bien que le marché obligataire pense que la France ressemble à l'Allemagne, elle semble en fait beaucoup plus proche de la Grèce.

Greece has taken its bitter medicine, restructured its obligations and economy, and is recuperating after its near‐death experience. France appears too proud to reform.

La Grèce a pris sa potion amère, a restructuré ses obligations et son économie, et est en convalescence après son expérience de mort imminente. La France semble trop fière pour se réformer.

The debt service in France has remained stable. Ever lower interest rates have offset total debt ballooning from €1.2 trillion in 2006 to €2 trillion today. Greece’s restructured debt has low interest rates and distant maturities. Almost half the debt pays no interest for a decade. Now, Greece has a

lower interest burden than France.

Le service de la dette en France est resté stable. Des taux d'intérêt toujours plus bas ont compensé l'envolée totale de la dette qui est passée de 1 200Mds€ en 2006 à 2 000Mds€ aujourd'hui. La dette restructurée de la Grèce a des taux d'intérêt bas et des échéances éloignées. Près de la moitié de la dette ne paie aucun intérêt pour une décennie. Maintenant, la Grèce a une charge d'intérêt plus basse que la France.

Yet, while France’s troubles are still ahead, 10‐year French Government bonds yield 1.3%, while Greek 10‐year paper yields 9%. If the market re‐prices the French sovereign risk just slightly, France’s debt service will quickly get out of hand. Given this dynamic, we think shorting French

government debt is a good currency and tail risk hedge for owning Greek bank stocks.

Pourtant, alors que les problèmes de la France sont encore à venir, les obligations à 10 ans du gouvernement français servent 1,3%, tandis que les rendements de papier grec à 10 ans servent 9%. Si le marché réévalue, même légèrement, le risque souverain français, le service de la dette de la France va rapidement devenir intenable. Compte tenu de cette dynamique, nous pensons que vendre la dette publique française est une bonne option ainsi que détenir des actions de banques grecques en couverture de risque.