Los sistemas alternativos de negociación¿alternativa o amenaza?
Nieves García SantosDirectora de Estudios
CNMV
Los sistemas alternativos: tipología
• Igual término- describe diferentes entidades– brokers electrónicos que canalizan órdenes
– dealers que hacen proprietary trading
– entidades que muestran precios de diferentes mercados
– vínculos clientes- brokers
• Pueden ser:– brokers- dealers
– miembros de un mercado
– sistema de negociación- mercado
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Los sistemas alternativos: definición
• Definición SEC de mercado/bolsa (Rule 3b-16), incluye a:“Lugar de mercado o facilidades para conectar compradores y vendedores de valores o para llevar a cabo en relación con los valores las funciones habitualmente realizadas por las bolsas de valores”
(ATS : bolsas o como broker-dealers- volumen/SRO/asociacion)
• Definición FESCO de ATS“Un ATS es una entidad que sin estar regulada como una bolsa, opera un sistema que une intereses compradores y vendedores -en el sistema y de acuerdo con las reglas establecidas por el operador del sistema- en una manera que se forma o resulta un contrato irrevocable”
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Características de la negociación alternativa
• Negociación bilateral / multilateral
• Formador / tomador de precios
• Facilidades de negociación automática o no
• Valores listados en uno o en varios mercados
No incluye
– sistemas de información
– routing de las propias bolsas
– sistemas de los dealers contra si mismos
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Clasificaciones
Australia:– 1.- Sistemas de cruce
• anonimidad• ordenes sin precio• precio se deriva de otros mercados
– 2.- Sistemas de “casación” (ECNs)• anonimidad• ordenes con precio- cruzan las órdenes• pueden desviar órdenes a otros sistemas
– 3.- Sistemas de gestión de órdenes• integran y consolidan sistemas, y automatizan el
proceso de órdenes y gestión de negociación
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FSA: operadores de negociación1 - Sistemas electrónicos formadores de precios
– facilitan cruce multilateral– órdenes son firmes; precio fijado en al menos un lado– cruce continuado o periódico– libro propio de órdenes; routing a otros mercados
2 - Sistemas electrónicos tomadores de precios– órdenes firmes pero sin precios– suelen funcionar contra la empresas (principal)
3 - Sistemas que recogen intereses– son pantallas informativas de intenciones- no firmes– pueden ser “proveedores de servicios”
4 - Sistemas de ejecución de dealers– muestra precios de los dealers- negociación frente a ellos– negociación bilateral
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FESCO: clasificación ATS
Sistemas de órdenesSistemas de
precio (cruce)
Pantallasactivas de
información
Sistemas decotización
Casacióncontinua
Casaciónpor
subastaPrincipios Muestran
cotizaciones dedealers
Ejecuciónautomáticafrente a ellas
Libro deórdeneslimitadaspúblico
Casaciónautomática ycontinua deordeneslimitadas yde mercado
Ordeneslimitadas y ala apertura sealmacenan
Algoritmocalcula elprecio y elmomentoparamaximizarejecución
Archivo deórdenes
Sistemacruza lasórdenes aprecios dereferencia
Muestrainvitaciones ala oferta Sistemaindica laaceptación dela oferta
Ejemplos MTS- Francia Instinet/Island
Optimark POSIT Trdecross
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¿ Por qué surge la negociación alternativa?• Tecnología:
• nuevos participantes -inversores institucionales /no miembros• nuevos servicios- negociación “after hours”• nuevos valores- no admitidos a cotización en un mercado
• Modelos de mercados– mercados de dealers- trato justo /coste/P /no anonimidad– mercados físicos (corros, parquet)- no anonimidad– mercados nacionales- negociación transfornteriza
¿Cuando surge?– USA: principios de años 90– Canadá / Australia: mediados– Europa:en la segunda mitad de los 90 los más antiguos
» desarrollo actual
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Oportunidades de negociación• Competencia a mercados:
• menos costes: comisiones de brokers, spreads, tick size
• mayor rapidez/certeza en ejecución de órden• mayor transparencia en formación de precios• diferente regulación: menos requisitos• nuevos servicios
Riesgos:
• Protección del inversor
• Fragmentación liquidez mercados
• Estabilidad financiera
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Riesgos• Protección inversor
– acceso a negociación restringido– mejor ejecución difícil de conseguir o evaluar– conflictos de interés- miembros de bolsa que son ATS
• Integridad de mercado (eficiente, equitativo, seguro)– fragmentación- formación de precios- coste, búsqueda– transparencia- asimetría en información– supervisión de las bolsas- no alcanza a ATS– acceso de miembros o valores -no adecuados – sistemas- no fiabilidad
• Riesgos sistémicos– realización de transacciones de forma inadecuada– recursos financieros no adecuados al riesgo (general y puntual)
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Que pretende su regulación• acaparación de % de negociación de bolsas
• formación de precios
• acceso de inversores
• supervisión de posibles abusos
• USA:
• Canadá:
• Australia:
• UK:
• fragmentación elevada: cruces “previos”
• influencia de regulación USA: interlisting
• promoción de mercado competitivo- eficiente
• neutralidad regulatoria entre mercados
• reducir barreras entrada
• eficiencia de mercado- innovación
• configurar un mercado europeo
• regulación basada en riesgos - no actividades
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Alternativas de regulación
• Regulación como brokers– objetivo: protección inversor
• Regulación como mercados– seguridad del sistema: no riesgos sistémicos
Formación de precio– transparencia– no manipulación
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Alternativas de regulación
• USA– reconocen los “sistemas alternativos”
• Canadá– concepto de “lugar/sitio de mercado”
• Australia– bolsas: diversas formas de negociación
– otros mercados
• Gran Bretaña– “mecanismos de negociación”
– proveedores de otros servicios de infraestructura
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bolsas- nueva regulaciónbrokers- regulación ATS
bolsassistemas de negociación (ATS)dealers (ATS)
bolsasno bolsas
físicaelectrónica
La regulación americana: SEC
• Regulación ATS:– deben ser miembros SRO– requisitos de transparencia y de acceso:
• si 5% de volumen de valores listados en bolsa
– difundir mejores precios (bolsas, vendors, asociaciones)• si 20% de volumen: acceso a todos de forma justa
– capacidad, test de solidez, sistema monitoreo, contingencia
– registro de operaciones, suscriptores
– salvaguardia información sobre suscriptores
• Registro como Bolsa• Ley 1934: capacidad, normas negociación...• Funciones SRO
– prevención fraude, manipulación– Registros de transacciones
• Sistemas de compensación- liquidación• Participar sistemas de información nacional
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La regulación en Canadá• Para ser Bolsa reconocida
– proporcionar admisión a cotización– garantía de ejecución de orden mínima (liquidez)– reglas de mercado- conducta de participantes- normas de disciplina– volúmenes de negociación en valores– garantía de acceso a negociación– no prohibir que miembros operen por ATS
• Para ser ATS– comunica compradores- vendedores sólo de valores ATS– no sistema reconocido de negociación, información o bolsa– no cumple requisitos de bolsa
– pueden ser miembros de bolsas, ó– registrarse como dealers y ser miembros de SRO
– prohibición actuar como principal– deberes de confidencialidad
• Data consolidator- Market integrator
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La regulación en Australia• Nuevo marco regulatorio integral (2000):
– autorización de productos y de ESIS (conducta e información )
• ATS: – AMR: bolsas / mercados electrónicos / mercados OTC mayoristas
• Bolsas– diversos sistemas de negociación (fisico, electrónico, pantalla...)– sistemas de información
• Requiere licencia para mercado de producto financiero– si negociación regular, si se informa sobre precios cotizados– si múltiples compradores- vendedores– recursos supervisión/ reglas de negociación / protección minoristas
• Supervisión:– bolsas: autoregulación– otros mercados: elección de supervisor independiente
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FSA británica
• Alinear regulación de todo tipo de operadores de negociación (bolsas y no bolsas)– Bolsas: imponen estándares a usuarios
– No bolsas: bajo supervisión directa de FSA
• Requisitos adicionales para no bolsas– Seguimiento del mercado / Transparencia / Acceso / Protección a inversores
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Regulación de los operadores de negociación
Regulación de los operadores de negociación
– Servicios como: routing de órdenes, actividades post-negociación
• Regulación en base a tener un “mercado seguro”– integridad de equipos informáticos
– servicios que apoyan la negociación
Regulación de operadores de negociación
• Proporcionan facilidades ejecución ordenes– conectan intereses compradores- vendedores– resultan en contrato irrevocable
• Pueden formar precios o no- unen oferta y demanda– mecanismos gestionados por miembros de bolsa (no regulación extra)– influencia del mecanismo de negociación dentro del mercado-
• pre-transparencia sólo si capta un % significativo
• Vínculos entre mercados– La FSA no impondrá vínculos- según mercado– FSA intervendrá si NO hay eficiencia: (desajustes de precios; acceso)
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La regulación en Europa: FESCO
• Trabajando en propuestas sobre cómo abordar su regulación
• Alternativas1 - no propuesta de regulación europea- esperar a mayor desarrollo
2 - acuerdo sobre requisitos adicionales para brokers/dealers operando ATS• clarificación de servicios de ESIs: ejecución de órdenes /transmisión
3 - desarrollo régimen para ATS distinto al de mercados regulados/ ESIS• necesitaría legislación- nueva Directiva
• necesidad de definición común (medición común del umbral de tamaño)
4 - modificación del concepto actual de mercado regulado• modificación radical: regulación funcional de actividades de mercado
• regulación de sistemas de negociación: mercados, ATS u otros
• cambio dificil- lento
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Recomendaciones de IOSCO
• Cuestiones de regulación e inspección por el uso de redes de comunicación - internet (1997- 1998)
• Permiten comunicación transfronteriza- interactividad
• Aplicación de los mismos principios de regulación- no afectados por el medio– licencias, supervisión de mercados, idoneidad intermediarios– asegurar la información a inversores– adecuación de sistemas informáticos para integridad mercado– registro de transacciones
• Ejercicio de la actividad regulatoria en actividades transfronterizas– posibilidad de ejercer competencias regulatorias
– capacidad de persecución de fraude
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Recomendaciones de IOSCO
• Informe sobre sistemas de negociación electrónica de derivados (1990- 2000)– acceso de clientes a los sistemas– acceso transfronterizo
• Mandato sobre transparencia y desarrollos en mercados secundarios para instrumentos financieros– regulación consistente entre diversos centros– peligro de dispersión de órdenes: menor calidad de los precios– enfoque en transparencia
• impacto sobre la transparencia de los ATS
• influencia de transparencia sobre protección - integridad
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Resumiendo: claves para su regulación
• Importancia o grado de implantación actual• Situación de mercado base:
– nº valores cotizados, capitalización, liquidez– características de negociación: bloques- bilateral- horario- inv. Inst.
• Comportamiento de los miembros del mercado- mediadores– comisiones aplicadas– eficiencia en routing y ejecución de órdenes
• ¿Compiten con mercado base- nuevos mercados?
• Posibilidades de acceso a otros mercados– estrategias entre diferentes mercados– acceso a otros mercados
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