Economia e organizzazione aziendale II Teoria neoclassica della finanza
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Analisi di bilancio: redditività e finanza
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Analisi di bilancio: redditività e finanza
Redditività finale per i proprietari:gli effetti della finanzagli effetti delle imposte e delle rettifiche
Teoria neoclassica della finanza:la teoria tradizionale e gli sviluppi successivile scelte manageriali a vantaggio degli azionisti
Scelte finanziarie manageriali per la crescita:la struttura del capitale (liquidità e finanziamenti)la politica dei dividendile strategie per la crescita dell’impresa
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Obiettivi della lezione
Chiarire le ipotesi sottostanti alla teoria neoclassica della finanza d’impresa
Descrivere le origini del problema della struttura finanziaria ottimale per gli azionisti
Analizzare le soluzioni al problema proposte da Modigliani e Miller
Delineare brevemente gli sviluppi successivi
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Prerequisiti per la lezione
L’assimilazione del corso di Economia ed organizzazione aziendale I
La comprensione approfondita degli effetti della leva finanziaria descritti nella precedente lezione sulla redditività finale per i proprietari
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Bibliografia per la lezione
“L’IMPRESA. Teoria, organizzazione, strategia, tecniche economiche e contabili”Piercarlo Ravazzi, Mario Calderini, Paolo Neirotti, Emilio Paolucci, Laura RondiEdizioni il Mulino - Bologna, 2007
cap. 13: L’analisi di bilancio: redditività finale del patrimonio netto
par. 5: La leva finanziaria ottimale per i proprietari5.2. I presupposti della teoria della finanza classica5.3. La teoria tradizionale della finanza5.4. Il teorema di Modigliani-Miller5.5. Le teorie successive sulle imperfezioni di mercato
6
Bibliografia per la lezione
“L’IMPRESA. Teoria, organizzazione, strategia, tecniche economiche e contabili”Piercarlo Ravazzi, Mario Calderini, Paolo Neirotti, Emilio Paolucci, Laura RondiEdizioni il Mulino - Bologna, 2007
cap. 13: L’analisi di bilancio: redditività finale del patrimonio netto
par. 6: Uso degli indicatori per valutare i risultati6.1. Valutazioni autonome dei managers6.2. Valutazioni a vantaggio degli azionisti: il CAPM6.3. Valutazioni a vantaggio degli azionisti:
dal CAPM all’EVA
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Contenuti della lezione
Teoria neoclassica della finanza:
I presupposti della teoria
La teoria tradizionale
Il teorema di Modigliani-Miller
Le teorie successive sulle imperfezioni
Uso degli indicatori per valutare i risultati dell’impresa: CAPM e EVA
Teoria neoclassica della finanza
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Relazioni contabili di REA e ROE per DN = DF – AF > 0 ⇒ LDN = DN/KN > 0:
Ipotesi: mercato dei capitali perfetto:perfetta informazione QR = 0assenza d’imposte TC = 0
Rendimento del capitale netto (ROE)
REKN
ROE = = REA (1 – QR) (1 – TC)
ROE = ROI + (ROI – IDN) LDNREA
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Relazioni contabili di REA e ROE per DN = DF – AF > 0 ⇒ LDN = DN/KN > 0:
Ipotesi: mercato dei capitali perfetto:perfetta informazione QR = 0assenza d’imposte TC = 0
Rendimento del capitale netto (ROE)
REKN
ROE = = REA (1 – QR) (1 – TC)
ROE = ROI + (ROI – IDN) LDNREA
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Relazioni contabili di REA e ROE per DN = DF – AF > 0 ⇒ LDN = DN/KN > 0:
Rendimento del capitale netto (ROE)
REKN
ROE = = REA
ROE = ROI + (ROI – IDN) LDNREA
12
Relazioni contabili di REA e ROE per DN = DF – AF > 0 ⇒ LDN = DN/KN > 0:
Rendimento del capitale netto (ROE)
ROE = ROI + (ROI – IDN) LDN
Trasformiamo questa relazione contabile inuna relazione di mercato: alle variabili contabili
sostituiamo quelle rilevate sul mercato dei capitali
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Rendimento atteso dal mercato
ROE = ROI + (ROI – IDN) LDN
Aspettative di rendimento sulle azioni = costo del capitale azionario per l’impresa
Relazioni contabili di REA e ROE per DN = DF – AF > 0 ⇒ LDN = DN/KN > 0:
Ipotesi: costo netto costante i d’indebitamentoIpotesi: rendimenti attesi dagli azionisti rE
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Rendimento atteso dal mercato
ROE = ROI + (ROI – IDN) LDN
Aspettative di rendimento sul capitale totale = costo del capitale investito per l’impresa
Relazioni contabili di REA e ROE per DN = DF – AF > 0 ⇒ LDN = DN/KN > 0:
Ipotesi: costo netto costante i d’indebitamentoIpotesi: rendimenti attesi dagli azionisti rE e rK
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Rendimento atteso dal mercato
ROE = ROI + (ROI – IDN) LDN
Relazioni contabili di REA e ROE per DN = DF – AF > 0 ⇒ LDN = DN/KN > 0:
Ipotesi: costo netto costante i d’indebitamentoIpotesi: rendimenti attesi dagli azionisti rE e rK
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Relazioni contabili di REA e ROE per DN = DF – AF > 0 ⇒ LDN = DN/KN > 0:
Ipotesi: costo netto costante i d’indebitamentoIpotesi: rendimenti attesi dagli azionisti rE e rK
Ipotesi: il leverage viene misurato facendo riferimento ai valori di mercato: L = DN/KNM
Rendimento atteso dal mercato
ROE = ROI + (ROI – IDN) LDNirKrKrE
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Per il manager-agente rK è il costo medio del capitale che riflette le aspettative del mercato:rE = rK + rK L – i L = rK (1 + L) – i L
Costo medio del capitale per l’impresa
ROE = ROI + (ROI – IDN) LDNirKrKrE L
= + irKL
1+LrE
11+L
18
1+L = 1+DN/KNM = (KNM+DN)/KNM =
Costo medio del capitale per l’impresa
= + irKL
1+LrE
11+L
KM = KNM + DNValore di mercato dell’impresa
KMKNM
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1+L = 1+DN/KNM = (KNM+DN)/KNM =
Costo medio del capitale per l’impresa
= + irKL
1+LrE
11+L
KMKNM
20
DNKM
1+L = 1+DN/KNM = (KNM+DN)/KNM =
L/(1+L) = (DN/KNM)/(KM/KNM) =
Costo medio del capitale per l’impresa
= + irKL
1+LrE
KMKNM
KNMKM
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Costo medio del capitale per l’impresa
= + irK rE
KMKNM
KNMKM
DNKM
DNKM
1+L = 1+DN/KNM = (KNM+DN)/KNM =
L/(1+L) = (DN/KNM)/(KM/KNM) =
DN/KM = l
KNM/KM = (KM – DN) / KM = 1 – l
22
Costo medio del capitale per l’impresa
= + irK rE
KMKNM
KNMKM
DNKM
DNKM
1+L = 1+DN/KNM = (KNM+DN)/KNM =
L/(1+L) = (DN/KNM)/(KM/KNM) =
DN/KM = l
KNM/KM = (KM – DN) / KM = 1 – l
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Il costo medio del capitale è una media pesata del costo rE del capitale azionario e del costo idei debiti finanziari, i cui pesi sono le quote 1 – le l delle due fonti sul valore di mercatoObiettivo dei managers-agenti è minimizzare il costo del capitale allo scopo di massimizzare i valori di mercato dell’impresa e delle azioni KM e KNM
Costo medio del capitale per l’impresa
= + irK rE l(1 – l)
RONe
KMrK = ⇒ KM = RONe
rK
Teoria neoclassica della finanza
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Teoria tradizionale della finanza
Gli azionisti come si comportano?
capitalizzano gli utili, per cui rE è costante, indipendente dal leverage l = DN/KM rK = rE – (rE – i) l ⇒ rK → i < rE per l → 1
Il costo medio del capitale rK diminuisce linearmenteal crescere del leverage l, per cui i managers-agenti
devono massimizzare il debito per minimizzare rKe massimizzare il valore di mercato dell’impresa
rK = rE (1 – l) + i l
26
Gli azionisti come si comportano?
capitalizzano gli utili, per cui rE è costante, indipendente dal leverage l = DN/KM rK = rE – (rE – i) l ⇒ rK → i < rE per l → 1
capitalizzano i redditi operativi, per cui il costo medio del capitale rk è costante, mentre il leverage L = DN/KNM accresce il rendimento e il rischio per gli azionisti
Teoria tradizionale della finanza
rE = rK + (rK – i) LrK = rE (1 – l) + i l
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27
Gli azionisti come si comportano?
capitalizzano gli utili, per cui rE è costante, indipendente dal leverage l = DN/KM rK = rE – (rE – i) l ⇒ rK → i < rE per l → 1
capitalizzano i redditi operativi, per cui il costo medio del capitale rk è costante, mentre il leverage L = DN/KNM accresce il rendimento e il rischio per gli azionisti
Teoria tradizionale della finanza
La struttura finanziaria non influenza il valore dimercato dell’impresa, ma il rendimento richiesto
sulle azioni, che aumenta linearmente con L
rE = rK + (rK – i) LrK = rE (1 – l) + i l
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Teoria tradizionale della finanza
0
rK
l
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29
Teoria tradizionale della finanza
0
rK
l1
Tutto il capitale èfinanziato con il debito
30
Teoria tradizionale della finanza
0
rK
l1
i
Capitalizzazione del reddito operativo (rK costante)
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31
Teoria tradizionale della finanza
0
rK
l1
i
La struttura finanziaria è indifferente
32
Teoria tradizionale della finanza
0
rK
l1
i
rE = rK + (rK – i) L = rK + (rK – i) → ∞ per l → 1l
1–l
rE
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33
Teoria tradizionale della finanza
0
rK
l1
i
Capitalizzazione degli utili (rE costante)
rK = rE – (rE – i) l → i per l → 1
rE
34
Teoria tradizionale della finanza
0
rK
l1
i
rK = rE – (rE – i) l → i per l → 1
Massimo indebitamento
rE
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35
Teoria tradizionale della finanza
0
rK
l1
i
Fra le due posizioni estreme se ne afferma una intermedia
36
Teoria tradizionale della finanza
0
rK
l1
i
Si capitalizza l’utile fino al punto M a partire dal quale si percepisce il rischio crescente del debito, che fa salire il costo medio rK
M
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37
Teoria tradizionale della finanza
0
rK
l1
i
M
l*
Struttura finanziaria ottimale
Teoria neoclassica della finanza
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Modigliani e Miller (1958) dimostrano invece la correttezza della teoria della capitalizzazione del reddito operativo (rK costante):
la struttura finanziaria non influenza KM e quindi non esiste un leverage ottimale
Ipotesi: mercati perfettirazionalità degli operatoriperfetta informazioneassenza di costi di transazione e d’impostedivisibilità dei titoliuguali saggi d’interesse per tutti i soggetti
Il primo teorema di Modigliani-Miller
40
Per assurdo valga la capitalizzazione degli utili
rE = cost > i
Impresa A senza debiti: l = 0 ⇒ rKA = rE = costImpresa B con debito: l > 0 ⇒ rKB < rE = rKA
KM(B) = KNM(B)+DN > KM(A) = RONe/rKA
Conviene vendere B e comprare A indebitandosi per la differenza = KM(A) – KNM(B) > 0:
RONe
Il primo teorema di Modigliani-Miller
rK = rE – (rE – i) l → i per l → 1
Utile operativo
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41
Per assurdo valga la capitalizzazione degli utili
rE = cost > i
Impresa A senza debiti: l = 0 ⇒ rKA = rE = costImpresa B con debito: l > 0 ⇒ rKB < rE = rKA
KM(B) = KNM(B)+DN > KM(A) = RONe/rKA
Conviene vendere B e comprare A indebitandosi per la differenza = KM(A) – KNM(B) > 0:
RONe – i [KM(A) – KNM(B)]
Il primo teorema di Modigliani-Miller
rK = rE – (rE – i) l → i per l → 1
Interessisul debito
42
Per assurdo valga la capitalizzazione degli utili
rE = cost > i
Impresa A senza debiti: l = 0 ⇒ rKA = rE = costImpresa B con debito: l > 0 ⇒ rKB < rE = rKA
KM(B) = KNM(B)+DN > KM(A) = RONe/rKA
Conviene vendere B e comprare A indebitandosi per la differenza = KM(A) – KNM(B) > 0:
RONe – i [KM(A) – KNM(B)]
Il primo teorema di Modigliani-Miller
rK = rE – (rE – i) l → i per l → 1
Utile nettodell’acquirente
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43
Per assurdo valga la capitalizzazione degli utili
rE = cost > i
Impresa A senza debiti: l = 0 ⇒ rKA = rE = costImpresa B con debito: l > 0 ⇒ rKB < rE = rKA
KM(B) = KNM(B)+DN > KM(A) = RONe/rKA
Conviene vendere B e comprare A indebitandosi per la differenza = KM(A) – KNM(B) > 0:
RONe – i [KM(A) – KNM(B)] > RONe – i DN
Il primo teorema di Modigliani-Miller
rK = rE – (rE – i) l → i per l → 1
Utile netto dell’impresa B venduta
44
Per assurdo valga la capitalizzazione degli utili
rE = cost > i
Impresa A senza debiti: l = 0 ⇒ rKA = rE = costImpresa B con debito: l > 0 ⇒ rKB < rE = rKA
KM(B) = KNM(B)+DN > KM(A) = RONe/rKA
Conviene vendere B e comprare A indebitandosi per la differenza = KM(A) – KNM(B) > 0:
RONe – i [KM(A) – KNM(B)] > RONe – i DN
⇒ KNM(B) + DN > KM(A)
Il primo teorema di Modigliani-Miller
rK = rE – (rE – i) l → i per l → 1
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45
La vendita delle azioni dell’impresa B (indebitata) fa scendere KM(B), mentre l’acquisto delle azioni dell’impresa A (non indebitata) fa salire KM(A)Il processo di acquisti e vendite si arresta quando i due valori si sono livellati: l’arbitraggio tra azioni e debito di 2 imprese identiche, eccetto che per la struttura finanziaria, porta a un identico valoreIn un mercato perfetto la struttura finanziaria èindifferente: gli azionisti percepiscono il rischio crescente al crescere del debito e, a parità di rK , richiedono un più alto tasso di rendimento rE
Il primo teorema di Modigliani-Miller
46
Studi empirici successivi al lavoro di M-M non confermano la presenza della costanza di rK al variare della struttura finanziaria dell’impresaNella realtà i mercati sono imperfettiLe imposte sul reddito e gli interessi deducibili fanno diminuire il costo medio del capitale al crescere della leva l (Modigliani-Miller 1963)
rKnetto
Il secondo teorema di Modigliani-Miller
Rendimento ante imposte
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47
Studi empirici successivi al lavoro di M-M non confermano la presenza della costanza di rK al variare della struttura finanziaria dell’impresaNella realtà i mercati sono imperfettiLe imposte sul reddito e gli interessi deducibili fanno diminuire il costo medio del capitale al crescere della leva l (Modigliani-Miller 1963)
rKnetto = rK – t
Il secondo teorema di Modigliani-Miller
Aliquota d’imposta sul reddito d’impresa
48
Studi empirici successivi al lavoro di M-M non confermano la presenza della costanza di rK al variare della struttura finanziaria dell’impresaNella realtà i mercati sono imperfettiLe imposte sul reddito e gli interessi deducibili fanno diminuire il costo medio del capitale al crescere della leva l (Modigliani-Miller 1963)
rKnetto = rK – t (rK – i l)
Il secondo teorema di Modigliani-Miller
Rendimento imponibile
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49
Studi empirici successivi al lavoro di M-M non confermano la presenza della costanza di rK al variare della struttura finanziaria dell’impresaNella realtà i mercati sono imperfettiLe imposte sul reddito e gli interessi deducibili fanno diminuire il costo medio del capitale al crescere della leva l (Modigliani-Miller 1963)
rKnetto = rK – t (rK – i l) = rK (1 – t) + t i l
Il secondo teorema di Modigliani-Miller
Rendimento netto in assenza di debito
50
Studi empirici successivi al lavoro di M-M non confermano la presenza della costanza di rK al variare della struttura finanziaria dell’impresaNella realtà i mercati sono imperfettiLe imposte sul reddito e gli interessi deducibili fanno diminuire il costo medio del capitale al crescere della leva l (Modigliani-Miller 1963)
rKnetto = rK – t (rK – i l) = rK (1 – t) + t i l
Il secondo teorema di Modigliani-Miller
Risparmio fiscale
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51
Studi empirici successivi al lavoro di M-M non confermano la presenza della costanza di rK al variare della struttura finanziaria dell’impresaNella realtà i mercati sono imperfettiLe imposte sul reddito e gli interessi deducibili fanno diminuire il costo medio del capitale al crescere della leva l (Modigliani-Miller 1963)
rKnetto = rK – t (rK – i l) = rK (1 – t) + t i l
Il secondo teorema di Modigliani-Miller
rKnetto1 – t
t1 – trK = – i l
52
Studi empirici successivi al lavoro di M-M non confermano la presenza della costanza di rK al variare della struttura finanziaria dell’impresaNella realtà i mercati sono imperfettiLe imposte sul reddito e gli interessi deducibili fanno diminuire il costo medio del capitale al crescere della leva l (Modigliani-Miller 1963)
rKnetto = rK – t (rK – i l) = rK (1 – t) + t i l
Il secondo teorema di Modigliani-Miller
rKnetto1 – t
t1 – trK = – i l
La capitalizzazione del reddito operativo dopo leimposte (rKnetto = cost) comporta la diminuzione
del costo medio del capitale rK al crescere del leverage l per effetto del beneficio fiscale
t1 – t= – i < 0
drKdl
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53
Il secondo teorema di Modigliani-Miller
0
rK
l1
rKnetto1 – t
rKnetto1 – t
t1 – trK = – i l
rKnetto1 – t
t1 – t– i
54
Il secondo teorema di Modigliani-Miller
0
rK
l1
Massimo indebitamentoMinimo costo del capitale
Massimo valore dell’impresa
rKnetto1 – t
t1 – trK = – i l
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55
Il secondo teorema di Modigliani-Miller
0
rK
l1
Le imposte personali sul reddito degli azionisti ridimensionano il beneficio
fiscale, ma non lo annullano
Teoria neoclassica della finanza
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57
Critiche al secondo teorema di Modigliani e Miller sulla convenienza a massimizzare l’indebitamento
il rischio connesso all’indebitamento personale èdiverso da quello dell’impresa, per cui il tasso di interesse per l’arbitraggio non è uguale, ma chi possiede risorse le può utilizzare senza indebitarsii costi di transazione non sono nulli, ma vi sono intermediari finanziari che li minimizzanoil tasso d’interesse non è costante, ma cresce al crescere dell’indebitamento, contrastando il beneficio fiscale
Teorie sulle imperfezioni del mercato
58
Tasso d’interesse crescente
0
rK
l1
i
M
l*
rKnetto1 – t
t1 – trK = – i (l) l
Struttura finanziaria ottimale
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Critiche al secondo teorema di Modigliani e Miller sulla convenienza a massimizzare l’indebitamento
rischi di fallimento crescenti al crescere del debito con conseguenti costi crescenti (spese legali, calo di produttività e perdite di liquidazione)la separazione tra proprietà e controllo comporta costi crescenti di agenzia da parte degli intermediari finanziari al crescere del debito
Le imperfezioni (tassi d’interesse crescenti, costi di fallimento e costi di agenzia) implicano l’esistenza di una struttura finanziaria ottimale
Teorie sulle imperfezioni del mercato
60
Critiche al secondo teorema di Modigliani e Miller sulla convenienza a massimizzare l’indebitamento
rischi di fallimento crescenti al crescere del debito con conseguenti costi crescenti (spese legali, calo di produttività e perdite di liquidazione)la separazione tra proprietà e controllo comporta costi crescenti di agenzia da parte degli intermediari finanziari al crescere del debito
Le imperfezioni (tassi d’interesse crescenti, costi di fallimento e costi di agenzia) implicano l’esistenza di una struttura finanziaria ottimale
Teorie sulle imperfezioni del mercato
Le verifiche empiriche non sono confortanti: nonemerge una regola per stabilire il leverage ottimale.
Imprese analoghe adottano strutture finanziarie differenti, imposte dalle preferenze dei managers
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Teoria neoclassica della finanza
62
I managers utilizzano essenzialmente le informazioni contabili per valutare i risultati, anziché i segnali provenienti dal mercatoI confronti vengono effettuati rispetto al passato e rispetto alla concorrenza o al settorePiù utile è il confronto con indicatori-obiettivo da conseguire sulla base dei quali valutare i risultatiPer esempio: ROI >< ρ* = valore critico del costo del capitaleCome i managers dovrebbero scegliere ρ*?
Valutazioni autonome dei managers
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63
Per la teoria della finanza i managers devono trarre il valore di ρ* dal mercato finanziario, in quanto esso esprime le preferenze degli azionistiCosto del capitale azionario secondo il CAPM:
Valutazioni a vantaggio degli azionisti
Il “Capital Asset Pricing Model” (Sharpe 1964 e Lintner 1965) è un modello di equilibrio di lungo periodo di un mercato finanziario perfettamenteconcorrenziale con soggetti razionali avversi alrischio e aspettative omogenee sui rendimenti
64
Per la teoria della finanza i managers devono trarre il valore di ρ* dal mercato finanziario, in quanto esso esprime le preferenze degli azionistiCosto del capitale azionario secondo il CAPM: rE = rf
CAPM (Capital Asset Pricing Model)
Rendimento “risk free”di un titolo privo di rischio
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65
Per la teoria della finanza i managers devono trarre il valore di ρ* dal mercato finanziario, in quanto esso esprime le preferenze degli azionistiCosto del capitale azionario secondo il CAPM: rE = rf + rσ
CAPM (Capital Asset Pricing Model)
Rendimento eccedente comepremio per il rischio azionario
66
Per la teoria della finanza i managers devono trarre il valore di ρ* dal mercato finanziario, in quanto esso esprime le preferenze degli azionistiCosto del capitale azionario secondo il CAPM: rE = rf + rσIl rendimento eccedente specifico dell’impresa èfunzione del rendimento eccedente di mercato: rσ = (rM – rf) β
CAPM (Capital Asset Pricing Model)
Rendimento eccedente dimercato rispetto al “risk free”
Rendimento medio di tutti i titoli rischiosi presenti sul mercato
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67
Per la teoria della finanza i managers devono trarre il valore di ρ* dal mercato finanziario, in quanto esso esprime le preferenze degli azionistiCosto del capitale azionario secondo il CAPM: rE = rf + rσIl rendimento eccedente specifico dell’impresa èfunzione del rendimento eccedente di mercato: rσ = (rM – rf) β
CAPM (Capital Asset Pricing Model)
Rischio relativo dell’impresarispetto a quello del mercato
68
Per la teoria della finanza i managers devono trarre il valore di ρ* dal mercato finanziario, in quanto esso esprime le preferenze degli azionistiCosto del capitale azionario secondo il CAPM: rE = rf + rσIl rendimento eccedente specifico dell’impresa èfunzione del rendimento eccedente di mercato: rσ = (rM – rf) β
CAPM (Capital Asset Pricing Model)
Cov (rE , rM)σM
2β = =R σE σMσM
2Scarti mediquadratici
Coefficiente di correlazione
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Per la teoria della finanza i managers devono trarre il valore di ρ* dal mercato finanziario, in quanto esso esprime le preferenze degli azionistiCosto del capitale azionario secondo il CAPM: rE = rf + rσIl rendimento eccedente specifico dell’impresa èfunzione del rendimento eccedente di mercato: rσ = (rM – rf) β
CAPM (Capital Asset Pricing Model)
Cov (rE , rM)σM
2β = = =R σE σMσM
2R σEσM
Rischio sistematico impresa
70
Per la teoria della finanza i managers devono trarre il valore di ρ* dal mercato finanziario, in quanto esso esprime le preferenze degli azionistiCosto del capitale azionario secondo il CAPM: rE = rf + rσIl rendimento eccedente specifico dell’impresa èfunzione del rendimento eccedente di mercato: rσ = (rM – rf) β
Sostituiamo la seconda relazione nella prima:
CAPM (Capital Asset Pricing Model)
rE = rf + β (rM – rf)
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β = 0 ⇒ rE = rf (assenza di rischio)β = 1 ⇒ rE = rM (rischio impresa = mercato)β > 1 ⇒ rE > rM (rischio impresa > mercato)β < 1 ⇒ rE < rM (rischio impresa < mercato)
CAPM (Capital Asset Pricing Model)
rE = rf + β (rM – rf)
72
CAPM (Capital Asset Pricing Model)
rσ = rE – rf = β (rM – rf)
rσ
RELAZIONE TRA I RENDIMENTI ECCEDENTI
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CAPM (Capital Asset Pricing Model)
rσ = rE – rf = β (rM – rf)
rσ
rM – rf
RELAZIONE TRA I RENDIMENTI ECCEDENTI
74
CAPM (Capital Asset Pricing Model)
rσ = rE – rf = β (rM – rf)
rσ
rM – rf
RELAZIONE TRA I RENDIMENTI ECCEDENTI
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CAPM (Capital Asset Pricing Model)
rσ = rE – rf = β (rM – rf)
rσ
rM – rf
Retta di regressione
RELAZIONE TRA I RENDIMENTI ECCEDENTI
76
CAPM (Capital Asset Pricing Model)
rσ = rE – rf = β (rM – rf)
rσ
rM – rf
RELAZIONE TRA I RENDIMENTI ECCEDENTI
Lineacaratteristica
β < 1
β = 1
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Stimato il beta delle azioni della sua impresa, il management è ora in grado di calcolare il costo del capitale azionario …
… e il costo medio del capitale
che dovrebbe utilizzare per le decisioni di investimento, se volesse massimizzare il valore di mercato dell’impresa e la ricchezza degli azionisti
Valutazioni a vantaggio degli azionisti
rE = rf + β (rM – rf)
rK = rE (1 – l) + i l
78
Il costo del capitale rK dovrebbe servire anche per un confronto con i risultati aziendali:ROI >< ρ* = valore critico del costo del capitale = rK se deve riflettere le preferenze del mercatoMoltiplichiamo per il capitale operativo netto KON per trasformare i rendimenti in flussi:ROI·KON = RON >< rK KONDefiniamo EVA (Economic Value Added) la differenza: EVA = RON – rK KON >< 0EVA è proposto come indicatore di creazione di valore per il management-agente degli azionisti
EVA (Economic Value Added)
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Il costo del capitale rK dovrebbe servire anche per un confronto con i risultati aziendali:ROI >< ρ* = valore critico del costo del capitale = rK se deve riflettere le preferenze del mercatoMoltiplichiamo per il capitale operativo netto KON per trasformare i rendimenti in flussi:ROI·KON = RON >< rK KONDefiniamo EVA (Economic Value Added) la differenza: EVA = RON – rK KON >< 0EVA è proposto come indicatore di creazione di valore per il management-agente degli azionisti
EVA (Economic Value Added)
Un confronto più corretto non dovrebbe utilizzare il valore contabile del capitale (KON), ma ricorrere a
quello di mercato (KM), omogeneo al costo rK:
EVA = RON – rK KM >< 0
Teoria neoclassica della finanza
Conclusioni
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Teoria neoclassica della finanza:I presupposti della teoria
relazione contabile (dal bilancio dell’impresa)
relazione di mercato (aspettative dei finanziatori)
ROE = ROI + (ROI – IDN) LDN
ROE = ROI + (ROI – IDN) LDNirKrKrE L
Sommario della lezione
Return on equity
Costo del capitale azionario
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Teoria neoclassica della finanza:i presupposti della teoria
relazione contabile (dal bilancio dell’impresa)
relazione di mercato (aspettative dei finanziatori)
ROE = ROI + (ROI – IDN) LDN
ROE = ROI + (ROI – IDN) LDNirKrKrE L
Sommario della lezione
Return on investment
Costo del capitale totale
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Teoria neoclassica della finanza:i presupposti della teoria
relazione contabile (dal bilancio dell’impresa)
relazione di mercato (aspettative dei finanziatori)
ROE = ROI + (ROI – IDN) LDN
ROE = ROI + (ROI – IDN) LDNirKrKrE L
Sommario della lezione
Interessi sul debito
Interessi sul debito
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Teoria neoclassica della finanza:i presupposti della teoria
relazione contabile (dal bilancio dell’impresa)
relazione di mercato (aspettative dei finanziatori)
ROE = ROI + (ROI – IDN) LDN
ROE = ROI + (ROI – IDN) LDNirKrKrE L
Sommario della lezione
Leva contabile
Leva di mercato
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Sommario della lezione
Teoria neoclassica della finanza:i presupposti della teoria
costo medio del capitale nell’ottica di mercato
obiettivo dei managers-agenti è minimizzare il costo del capitale per massimizzare i valori di mercato dell’impresa (KM) e delle azioni (KNM)
= + irK rE l(1 – l)
RONe
KMrK = ⇒ KM = RONe
rK
86
Sommario della lezione
Teoria neoclassica della finanza:la teoria tradizionale:
0
rK
l1
i
Capitalizzano il reddito operativo (rK cost)
Leverage indifferente
rE
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Sommario della lezione
Teoria neoclassica della finanza:la teoria tradizionale:
0
rK
l1
i
rK = rE – (rE – i) l → i se l→1
rE
Capitalizzano gli utili (rE cost)
Massimo debito
88
Sommario della lezione
Teoria neoclassica della finanza:la teoria tradizionale: posizione intermedia
si capitalizza l’utile fino al punto M a partire dal quale si percepisce il rischio crescente del debito, che fa salire il costo medio rK
0
rK
l1
i
rE
M
l*
Struttura finanziaria ottimale
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Sommario della lezione
Teoria neoclassica della finanza:il teorema di Modigliani-Miller
in mercati perfetti gli azionisti capitalizzano i redditi operativi (struttura finanziaria indifferente)gli azionisti percepiscono il rischio crescente al crescere del debito e, a parità di rK , richiedono un più alto tasso di rendimento rE sulle azioniin mercati imperfetti, le imposte e gli interessi deducibili fanno diminuire il costo medio del capitale al crescere della leva finanziaria, per cui la soluzione ottimale è il massimo indebitamento
90
Sommario della lezione
Teoria neoclassica della finanza:le teorie successive sulle imperfezioni
il rischio personale è diverso da quello dell’impresa, per cui il tasso di interesse non è ugualei costi di transazione non sono nulliil tasso d’interesse cresce al crescere dell’indebitamento, contrastando il beneficio fiscalei rischi di fallimento crescono al crescere del debito con costi crescenti (spese legali, cali di produttivitàe perdite di liquidazione)la separazione tra proprietà e controllo comporta costi crescenti di agenzia al crescere del debito
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Sommario della lezione
Teoria neoclassica della finanza:le teorie successive sulle imperfezioni
Le imperfezioni (tassi d’interesse crescenti, costi di fallimento e costi di agenzia) implicano l’esistenza di una struttura finanziaria ottimale
Le verifiche empiriche non sono confortanti: nonemerge una regola per stabilire il leverage ottimale.
Imprese analoghe adottano strutture finanziarie differenti, imposte dalle preferenze dei managers
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Sommario della lezione
Teoria neoclassica della finanza:uso di indicatori per valutare i risultati dell’impresa
i managers prediligono le informazioni contabiliper confronti intertemporali e interaziendalipiù utile è il confronto con indicatori-obiettivo:ROI >< ρ* = valore critico del costo del capitaleper la teoria della finanza ρ* va preso dal mercatocosto del capitale azionario secondo il CAPM: rendimento eccedente dell’impresa rispetto al “riskfree” dipende da quello eccedente di mercato
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Sommario della lezione
Teoria neoclassica della finanza:uso di indicatori per valutare i risultati dell’impresa
i managers prediligono le informazioni contabiliper confronti intertemporali e interaziendalipiù utile è il confronto con indicatori-obiettivo:ROI >< ρ* = valore critico del costo del capitaleper la teoria della finanza ρ* va preso dal mercatocosto del capitale azionario secondo il CAPM: rendimento eccedente dell’impresa rispetto al “riskfree” dipende da quello eccedente di mercato
rσ = rE – rf = β (rM – rf)
Rendimento eccedente
dell’impresa
Rendimento eccedente
del mercato
Coefficiente di rischio relativo
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CAPM (Capital Asset Pricing Model)
rσ
rM – rf
RELAZIONE TRA I RENDIMENTI ECCEDENTI
β < 1
β = 1
rσ = rE – rf = β (rM – rf)
β = 0 ⇒ rE = rfβ = 1 ⇒ rE = rMβ > 1 ⇒ rE > rMβ < 1 ⇒ rE < rM
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Sommario della lezione
Teoria neoclassica della finanza:uso di indicatori per valutare i risultati dell’impresa
stima del beta delle azioni della sua impresa per calcolare il costo del capitale azionario e il costo medio del capitale e decidere sugli investimenti
il costo del capitale rK dovrebbe servire anche per confrontare i risultati aziendali:ROI >< ρ* = valore critico = rK
EVA (Economic Value Added) come indicatore di creazione di valore per il management-agente:EVA = RON – rK KON >< 0
rE = rf + β (rM – rf) rK = rE (1 – l) + i l
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Teoria neoclassica della finanza:
presupposti della teoria
teoria tradizionale e sviluppi successivi
uso di indicatori per valutare i risultati dell’impresa
Verifica di apprendimento della lezione
Domande di riepilogo
Domande di riepilogo
Domande di riepilogo