1

• Inleidende samenvatting • Rustige zomer, woelige herfst; Duitse locomotief sputtert • Amerikaanse economie aan vooravond terugval • China verliest dynamiek • Eurocrisis is terug van weg geweest • Aandelen krijgen het moeilijker; Griekse schulden onhoudbaar • Op naar een stabiele muntunie • Uitgelicht! •

Een maandelijkse visie voor de cliënten van SNS Securities

Inleidende samenvatting Inleiding Er heerste een bedrieglijke rust op de aandelenmarkten deze zomer. In tegenstelling tot vorig jaar waren er geen alarmerende macrocijfers en zelfs de eurocrisis leek even weg. Het is onwaarschijnlijk dat het rustig zal blijven. In de VS werpen zware bezuinigingen hun schaduw vooruit en dreigt de economie stil te vallen. In China falen pogingen om de groeivertraging te stoppen. En in Europa begint nu ook locomotief Duitsland te sputteren, waardoor de recessie ernstiger lijkt uit te vallen dan zich aanvankelijk liet aanzien. Intussen komen de euro schuldenspanningen terug nu Griekenland meer tijd nodig blijkt te hebben om aan de hulpvoorwaarden te voldoen. Daarmee staan er woelige maanden voor de deur en het is minder waarschijnlijk dat aandelen geheel schadevrij de herfst doorkomen. We kijken ook naar de vooruitzichten voor de euro op iets langere termijn en we concluderen dat de munt intact zal blijven, met of zonder Griekenland. Uitgelicht! In ‘uitgelicht’ vragen we ons af wat we moeten denken van de waardedaling van de euro ten opzichte van de dollar. Met vriendelijke groet,

SNS Securities NV

Sep van de Voort Cees Rijsdijk Macro-econoom en strateeg Macro-econoom en strateeg

p1 p2 p2 p3 p4 p5 p6 p8

September 2012 12e editie De Wereld in perspectief

2

Rustige zomer, woelige herfst

Het is er deze zomer op de beurs uitermate rustig aan toe gegaan. De eurocrisis leek even op vakantie en de meeste koersen konden aardig bijtrekken na de verliezen in het voorjaar. Fijn, zo’n rustige zomerrally maar wij denken dat er sprake is geweest van een wat al te genoegzaam sentiment. Het economische plaatje wordt er namelijk niet beter op en de eurocrisis is natuurlijk niet echt weg. De herfst zal een heel wat woeliger verloop kennen.

Duitse locomotief sputtert

Dat het met de economie hier in de eurozone

niet goed gaat, is natuurlijk geen nieuws. In het

tweede kwartaal kromp het eurozone Bruto

Binnenlands Product met 0,2% ten opzichte van

het eerste kwartaal en de macrocijfers wijzen

geenszins op een verbetering sindsdien. We

zien dat als gevolg van forse

overheidsbezuinigingen de economieën van

Italië, Spanje en Portugal hard achteruit gaan

(om over Griekenland nog maar even te

zwijgen). Duitsland kon zich tot voor kort aan de malaise onttrekken, vooral omdat bedrijven

steeds meer machines en auto’s in China aan de man brachten. Ook daar komt nu echter de klad

in, zo zien we in Chinese statistieken. Veelzeggend is dat Duitsland’s belangrijkste

conjunctuurgraadmeter, de zogenaamde IFO-index – al vier maanden achtereen gedaald is en in

de industrie zijn de groeiverwachtingen in de toekomst in ruim drie jaar niet zo laag geweest.

Duitse consumenten hebben volgens marktonderzoekbureau GfK nog altijd ‘een sterke wil om te

kopen’, maar er is altijd een groot verschil tussen wat ‘Otto Normalverbraucher’ zegt te willen en

wat hij doet. We kunnen er dan ook niet op vertrouwen dat de consumptieve bestedingen de

economie draaiende zullen houden. Per saldo gaat het dus minder goed bij onze Oosterburen en

als de Duitse economie begint te sputteren, kan de recessie in de eurozone als geheel ernstiger

uitvallen dan eerder voorzien.

Amerikaanse economie aan vooravond terugval

De Amerikaanse economie kent met een BBP stijging van 0,4% in het tweede kwartaal nog wel

enige groei, maar de houdbaarheid van die groei staat onder druk. Zowel ondernemers als

consumenten worden namelijk terughoudender. Mogelijk zetten ze zich schrap voor de

zogenaamde ‘fiscal cliff’: een zorgwekkende combinatie van $ 200 mrd aan lastenverhoging en

$ 500 mrd aan uitgavenvermindering door de overheid die zich, indien er geen maatregelen

getroffen worden, begin volgend jaar aandient. De genoemde terughoudendheid blijkt bij

3

bedrijven uit de investeringen. Bedrijven hebben vanaf begin 2010 hun investeringen vrijwel

voortdurend opgevoerd, maar we zien de laatste maanden een krimp in de

kapitaalgoederenorders en dat duidt op een investeringsterugval. De terughoudendheid bij

consumenten zien we terug in de besparingsgraad. Consumenten zijn somberder geworden en

kiezen er zekerheidshalve voor om een groter deel van hun inkomen opzij te zetten.

Ook niet gunstig is dat het voordeel van een lagere inflatie dreigt weg te vallen door de forse

stijging van de brandstofprijzen. Door dit alles zullen de binnenlandse bestedingen voorlopig

zwak blijven. Exporten zullen evenmin een sterke aandrijver zijn gezien de dure dollar en de

zwakte van de vraag in belangrijke afzetgebieden.

Al met al worden de voorzichten voor de Amerikaanse economie er niet beter op. De

economische groei zal gedurende de rest van het jaar op z’n best heel laag zijn en een volledige

stilval is niet uit te sluiten. De vooruitzichten voor 2013 zijn sterk afhankelijk van de bereidheid

van de Republikeinen en Democraten een compromis te vinden dat de ‘fiscal cliff’ wegneemt.

Maar voorlopig verharden de standpunten zich alleen maar, het is verkiezingstijd. Indien een

compromis uitblijft, is een nieuwe recessie niet uit te sluiten, maar we nemen aan dat de politici

het zo ver niet zullen laten komen.

Lichtpunt is de huizenmarkt. Die is aan het herstellen. Verkopen trekken aan, prijzen stijgen licht

en er worden meer huizen in aanbouw genomen. De gesignaleerde stijging

van de huizenprijzen is indirect gunstig voor de economie als geheel

vanwege het vermogenseffect (men voelt zich rijker). Hogere

bouwinvesteringen hebben een direct positief effect. Het herstel van de

huizenmarkt gaat echter langzaam en zal een conjunctuurterugval niet

kunnen voorkomen.

China verliest dynamiek

De pogingen van de Chinese autoriteiten om de economie op een hoger groeipad te brengen

hebben tot nog toe geen resultaat. Inkoopmanagersindices wijzen op een verdergaande afkoeling

en ook als we naar concrete zaken kijken als goederenoverslag en elektriciteitsproductie zien we

dat het allemaal minder gaat. Zorgpunt is voorts de onevenwichtige ontwikkeling op de

woningmarkt. Het aantal woningen dat in aanbouw wordt genomen of in aanbouw is overtreft in

steeds grotere mate het aantal verkochte woningen. De voorraad onverkochte woningen neemt

dus almaar toe waardoor een terugslag voor de bouwinvesteringen dreigt. Dat is niet onbelangrijk

omdat de bouwsector in China een erg groot deel van de economie uitmaakt.

De groeiterugval is een duidelijke tegenvaller. Met de leiderschapswisseling op komst hadden we

verwacht dat de economie in deze periode juist weer momentum zou winnen. Vermoedelijk zullen

er nog meer stimulerende maatregelen in de vorm van bijvoorbeeld renteverlaging volgen, maar

het is onwaarschijnlijk dat die op korte termijn het tij nog kunnen keren.

4

Eurocrisis is terug van weg geweest

Naast de verslechtering van het economische beeld is onze tweede grote zorg dat de eurocrisis

weer zal gaan oplaaien. Voor het moment is het relatief rustig. Die kalmte is voor een groot deel

te danken aan de Europese Centrale Bank die op 6 september aankondigde om 1-3 jaars

obligaties te gaan aankopen ten einde de (te) hoge rente in een land te drukken voor zover die

het gevolg is van een ongegronde vrees dat het lidstaat de euro verlaat. Het is nadrukkelijk niet

de bedoeling dat (door de obligatieaankopen) de druk op overheden van probleemlanden minder

wordt om de eigen financiën op orde te krijgen. Daarom zal de ECB alleen overgaan tot

obligatieaankopen als het betreffende land aanklopt (of al heeft aangeklopt) bij het noodfonds

ESM waardoor het zich moet onderwerpen aan een streng aanpassingsprogramma, inclusief

controles. En hierin schuilt wel een risico aangaande het probleemgeval Spanje. Beleggers

hopen vurig dat Spanje nu uit de brand is, maar dat land voelt er niets voor om onder curatele

gesteld te worden. Het is zeker niet uitgesloten dat deze kwestie de komende tijd tot onrust gaat

leiden.

De kans dat de nieuwe maatregelen van de ECB de inflatie zullen aanwakkeren is beperkt. De

obligatieaankopen leiden op zich weliswaar tot een grotere geldhoeveelheid maar de ECB wil die

effecten ongedaan maken door banken telkens kortlopende deposito’s aan te laten houden

(sterilisatie).

5

Voorts zal de Griekse kwestie weer helemaal terugkeren als spanningsbron. In de komende

weken zal de Trojka (EU, ECB en IMF) namelijk vaststellen of Griekenland voldaan heeft aan de

overeengekomen bezuinigingen en hervormingen. Het land komt in directe betalingsproblemen

indien de donorlanden geen goedkeuring geven aan een nieuwe tranche, omdat de vorderingen

te gering zijn.

Aandelen krijgen het moeilijker

Beleggers maken zich ondertussen niet al te veel zorgen als we naar het koersverloop op de

aandelenmarkten kijken. In alle rust hebben de beurzen hier en in de VS mooie koerswinsten

gerealiseerd. Het verslechterend macrobeeld, de problemen rond de Amerikaanse begroting en

de onvermijdelijke terugkeer van de europerikelen worden waarschijnlijk onvoldoende onderkend.

De huidige koersniveaus zijn in onze optiek dan ook moeilijk houdbaar en we houden rekening

met lagere aandelenkoersen zodra beleggers zich de rauwe werkelijkheid realiseren.

Griekse schulden onhoudbaar

Zoals gezegd is de kans groot dat de Griekse kwestie de komende tijd weer zal opspelen. Los

van de vraag of er nu wel of niet een nieuwe tranche komt, geldt dat de positie van Griekenland

niet houdbaar is. Zelfs nadat de private sector ‘vrijwillig’ akkoord ging met een grote afschrijving

is de Griekse staatsschuld als percentage van het BBP nog de hoogste van de eurozone. Nog

erger is dat die schuld buitengewoon lastig naar beneden te krijgen is.

6

De economie krimpt dermate hard dat de belastinginkomsten zwaar achterblijven en het

begrotingstekort hoog blijft. Daardoor zijn nieuwe bezuinigingen nodig die de economie nog

verder achteruit helpen. Het is als roeien tegen de stroom in en in dit geval een hele sterke

stroom.

Griekenland onderscheidt zich van andere landen doordat het niet met een recessie te kampen

heeft, maar met een depressie. De grootte van de economie is daar in de afgelopen vier jaar met

niet minder dan 18% gekrompen, veel meer dan in andere landen. Zie grafiek, pagina 5.

Griekenland is wat ons betreft duidelijk een geval apart. Het land is niet in staat uit de problemen

te groeien. Kern van de problemen is dat het land fundamenteel niet concurrerend is. Uiteindelijk

komt er een moment dat het land

moet kiezen tussen nog jarenlange

economische misère en vermoedelijk

ook sociale chaos of een snellere

aanpassing van de

concurrentieverhoudingen door de

herintroductie van de drachme. Ons

inziens wordt de kans op dit laatste

almaar groter.

Op naar een stabiele muntunie

Het is niet eenvoudig te bevroeden wat de gevolgen zijn voor de eurozone bij een eventueel

Grieks vertrek. Onze inschatting is evenwel dat marktpartijen als banken, verzekeraars en

pensioenfondsen de afgelopen twee jaar hard gewerkt hebben aan een vermindering van hun

‘exposure’. Dat beperkt het gevaar dat er bij een ‘Grexit’ onmiddellijk marktkrachten loskomen die

tot een grootschalig uiteenvallen van de euro leiden. Ook zijn er bemoedigende tekenen dat

regeringen en monetaire autoriteiten adequaat zullen handelen indien de nood echt aan de man

komt.

Belangrijk hier is dat regeringsleiders tijdens de speciale Top in juni afspraken maakten die

verder gingen dan velen vooraf dachten. Zo zullen banken voortaan direct uit de noodfondsen

geherkapitaliseerd kunnen worden. Dat is belangrijk omdat banken en overheden dikwijls

wederzijds afhankelijk van elkaar zijn en daardoor bij problemen elkaar naar beneden trekken.

Directe herkapitalisatie van banken doorbreekt deze vicieuze cirkel. Een andere afspraak is dat

het noodfonds voortaan direct overheidsobligaties mag kopen. Uitermate belangrijk daarbij is dat

het noodfonds dan geen preferente schuldeiser is. Als het dat namelijk wel is, schrikt het private

partijen af omdat zij dan in geval van een ‘default’ achteraan in de rij staan als het gaat om de

verdeling van de boedel. Eerdere obligatieaankopen van de ECB - het zogenaamde Securities

Market Program – sorteerden om die reden niet zo veel effect. Als de ECB kocht hadden private

partijen de neiging te verkopen, maar de aankopen van het steunfonds zullen dus effectiever zijn.

7

Indien nodig zullen er ongetwijfeld verdergaande maatregelen genomen worden om de muntunie

te beschermen. Er is breed politiek besef dat het uiteenvallen van de unie vergaande

economische en financiële consequenties zou hebben in de aangesloten landen (en ook

daarbuiten).

We gaan er van uit dat er stap voor stap toegewerkt zal worden naar een verdere economische,

financiële integratie, waarbij steeds het principe geldt dat er

alleen financiële steun gegeven kan worden onder strenge

voorwaarden en met overdracht van begrotingssoevereiniteit.

Het eerder afgesproken ‘fiscal compact’ vormt hier een

belangrijk element. Deze weg leidt uiteindelijk naar een

stabieler stelsel. Obligatierentes in de zuidelijke landen zullen

structureel lager zijn dan nu vanwege wegebbende vrees

voor een ‘default’ of voor uittreding. Tegelijkertijd waarborgen

harde afspraken dat er voor zwakke landen voldoende

prikkels blijven voor gezondmaking van overheidsfinanciën en

voor economische en fiscale hervormingen. Een volledige fiscale unie – inclusief eurobonds – is

in onze optiek niet per se noodzakelijk. Het is hooguit het sluitstuk van een succesvolle integratie.

8

Verzwakking euro zal beklijven De koers van de euro trekt de laatste weken weer wat bij, maar is op 1,28 per dollar toch bijna 10% lager dan een jaar geleden. De schuldenperikelen, de daarmee samenhangende zwakke euro-economie en het steeds ruimhartiger monetaire beleid van de ECB lijken een wissel te trekken op de kracht van de euro. In vergelijking met wat hij op grond van koopkrachtpariteit zou moeten zijn, is de munt nog steeds niet goedkoop. In bijgaande grafiek geeft de oranje lijn weer hoe de euro-dollarkoers (afgeleid van de Duitse mark) had moeten bewegen om Duitse producentenprijzen ten op zichte van Amerikaanse gelijk te houden wanneer we ze uitdrukken in dollars of euro’s. We hebben het jaar 1976 als basisjaar genomen. Dat is voldoende ver terug om dit soort exercities relevant te maken. Bovendien was in dat jaar de handel

tussen de twee gebieden redelijk met elkaar in evenwicht, hetgeen suggereert dat de wisselkoers toen ‘juist’ was. Uit de grafiek blijkt dat de euro nu $ 1,20 zou moeten kosten als we afgaan op producentenprijzen. (Op basis van consumentenprijzen is de euro wel aan de goedkope kant maar vanwege een mindere goede vergelijkbaarheid en verhandelbaarheid hechten we hier minder waarde aan.) We mogen niet blindvaren op de koopkrachtpariteiten, omdat afwijkingen van de evenwichtswaarde groot en langdurig kunnen zijn. Toch zou het ons niet verbazen wanneer de euro het verloren terrein niet zal kunnen heroveren wanneer de eurocrisis bedwongen wordt. En dat is maar beter ook, want de economie kan het ruggensteuntje van een wat minder dure munt goed gebruiken.

Uitgelicht!

9

COLOFON SNS Securities NV Nieuwezijds Voorburgwal 162 1012 SJ Amsterdam Postbus 235 1000 AE Amsterdam T +31 (0)20 550 84 96 E info@snssecurities.nl snssecurities.nl Editie 12, September ‘12

Disclaimer De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door SNS Securities NV (SNS Securities). De in dit document aangeboden informatie is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op beleggingsdiensten verleend door SNS Securities kunt u vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening SNS Bank N.V. Hoewel SNS Securities tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt SNS Securities expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. SNS Securities aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. SNS Securities is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. SNS Securities aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. SNS Securities, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen mits daarbij de bron (SNS Securities) wordt vermeld.