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10.5 Las fricciones nancieras en los mercados de crédito

El dinero se ha desempeñado tradicionalmente un papel especial en la macroeconomía y la teoríamonetaria debido a la relación entre el stock nominal de dinero y el nivel de precios agregado. Laimportancia del dinero para la comprensión de la determinación del nivel general de precios y elpromedio de las tasas de infación, sin embargo, no implica necesariamente que el stock de dineroes la variable clave que une los sectores nancieros y reales o el indicador m s adecuado de lainfuencia de corto pla!o de los "actores nancieros en la economía. #uchos economistas han

argumentado que la política monetaria tiene e"ectos directos sobre el gasto agregado que no operana trav$s de canales tradicionales de tasa de inter$s o tipo de cambio, y una gran literatura se hacentrado en los mercados de cr$dito como %ugando un papel "undamental en la transmisión de lasacciones de política monetaria a la economía real.

El en"oque del cr$dito subraya el papel que desempeñan los distintos activos y pasivosnancieros. En lugar de agregar todos los activos nancieros no monetarios en una sola categoría

llamados bonos, el en"oque del cr$dito argumenta que los modelos macroeconómicos tienen quedistinguir entre los di"erentes activos no monetarios, ya sea a lo largo de la dimensión del banco"rente a las "uentes no bancarias de "ondos o, en general, nanciamiento interno "rente e&terno. Elen"oque de cr$dito tambi$n destaca la heterogeneidad entre los prestatarios, destacando quealgunos prestatarios pueden ser m s vulnerables a los cambios en las condiciones de cr$dito queotros. 'or (ltimo, la inversión puede ser sensible a variables tales como el patrimonio neto o el fu%ode ca%a si los costos de agencia asociados a la in"ormación imper"ecta o un control costoso crea unabrecha entre el costo de los "ondos internos y e&ternos. )n aumento en las tasas de inter$s puedetener un impacto contractivo mucho m s "uerte en la economía si los balances ya son d$biles,introduciendo la posibilidad de no linealidades en el impacto de la política monetaria puede serimportante.

El canal de cr$dito tambi$n "unciona cuando los cambios en la política monetaria o bien alteran lae ciencia de los mercados nancieros en el empare%amiento de los prestatarios y los prestamistas oel grado en que los prestatarios en"rentan el racionamiento en los mercados de cr$dito de maneraque el gasto agregado es infuido por las restricciones de liquide!. *ay varias de niciones delracionamiento del cr$dito a%eno al precio. +a ee y -ussell /0123 de nen el racionamiento del cr$ditocomo e&istente cuando al tipo de inter$s %ado el prestamista proporciona un pr$stamo m s

pequeño que las demandas de los prestatarios. +a ee y 4tiglit! /0053, sin embargo, señalaron queesta pr ctica representa un racionamiento de precio est ndar6 pr$stamos m s grandes normalmentese acompañan de una tasa de morosidad m s alta y por lo tanto tienen una tasa de inter$s m salta. En cambio, +a ee y 4tiglit! caracteri!an 77 racionamiento del cr$dito puro 77 como algo queocurre cuando, entre un grupo de agentes rmas o individuos3 que parecen ser id$nticos, algunosreciben pr$stamos y otros no. 4tiglit! y 8eiss /09/3 de nieron el racionamiento del cr$dito deequilibrio como presente siempre 77o bien a3 entre los solicitantes de pr$stamos que parecen serid$nticos algunos reciben un pr$stamo y otros no, y los solicitantes recha!ados no recibiría unpr$stamo, incluso si o"recieron pagar una tasa de inter$s m s alta6 o b3 no son grupos identi cablesde individuos en la población que, con un suministro dado de cr$dito, no pueden obtener pr$stamosa cualquier tipo de inter$s, aunque con una mayor o"erta de cr$dito, lo harían 77 :0;ertler /0993, ?ernanke y >ertler /0903, y ?ernanke /00:3"ue que los costos de agencia en los mercados de cr$dito variar n anticíclicamente6 unendurecimiento monetario que eleva las tasas de inter$s y genera una desaceleración económicahar que los balances de las rmas se deterioren, elevando los costos de agencia y la reducción dela e ciencia de la asignación de cr$ditos. Los cambios en las condiciones de cr$dito no se refe%an(nicamente en los niveles de tipos de inter$s. 'or lo tanto, la cuestión general es entender cómo las

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imper"ecciones del mercado de cr$dito a"ectan el equilibrio macroeconómico y los canales por losque las acciones de política monetaria se transmiten a la economía real.

El en"oque principal est en los mercados de cr$dito para las rmas que realicen proyectos deinversión. Este en"oque se elige principalmente por conveniencia6 los modelos teóricos se puedenaplicar tambi$n al mercado de cr$ditos de consumo, y no hay evidencia de que una "racciónsigni cativa de los hogares se comportan como si en"rentan restricciones de liquide! que enla!an elgasto de consumo m s estrechamente al ingreso corriente de lo que se predi%o por modelos deproyección de consumo.

El papel de los e"ectos del cr$dito en la transmisión de la política monetaria se produce comoresultado de la in"ormación imper"ecta entre las partes en las relaciones de cr$dito. La in"ormaciónque cada parte en una operación de cr$dito lleva al intercambio tendr importantes implicacionespara la naturale!a de los contratos de cr$dito, la capacidad de los mercados de cr$dito paraempare%ar los prestatarios y los prestamistas de manera e ciente, y el papel desempeñado por latasa de inter$s en la asignación de cr$dito entre los prestatarios. La naturale!a de los mercados decr$dito puede conducir a "unciones distintas para los di"erentes tipos de prestamistas por e%emplo,el banco "rente a entidades no bancarias3 y di"erentes tipos de prestatarios por e%emplo, laspequeñas rmas "rente a las grandes empresas3.

Esencial para la e&istencia de un canal de cr$dito evidente es la e&istencia de imper"ecciones en losmercados nancieros. La primera tarea, entonces, es revisar las teorías de las imper"ecciones delmercado de cr$dito en base a la selección adversa, riesgo moral, los costos de supervisión y costosde agencia6 esto se hace en las secciones /5.=./ertler/0996 >ertler y >ilchrist /00:6 -amey /00:6 Cashyap y 4tein /00;6 *ubbard /00=6 ?ernanke, >ertlery >ilchrist /0023.

En un infuyente artículo, ?ernanke /09:3 proporcionó evidencia consistente con un papelimportante de "actores nancieros no monetarios en la contabili!ación de la gravedad de la >ran@epresión en los Estados )nidos. @espu$s de controlar el crecimiento del dinero inesperado, seencontró con que los pro&ies de las crisis nancieras de la d$cada de /0:5 contribuyeronsigni cativamente a la e&plicación de la tasa de crecimiento de la producción industrial en suan lisis de regresión. 4i causas monetarias puras "ueron responsables de la caída de la produccióndurante la @epresión, las otras medidas de perturbaciones nancieras no deberían agregar podere&plicativo de la regresión. Domo señaló ?ernanke, su evidencia es 77 no consistente 77 con laproposición de que la crisis nanciera en los Estados )nidos representó un canal no monetarioevidente a trav$s del cual la producción real se vio a"ectada durante la @epresión. La evidencia noes concluyente, sin embargo6 una hipótesis alternativa es simplemente que la propia depresión "ueel resultado de "actores no monetarios o al menos "actores no capturados por el crecimiento del

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dinero no anticipado3 y que estos "actores hicieron que la producción disminuya, las empresas que"alle, y los bancos cerrar. l controlar sólo por el crecimiento del dinero inesperado, medidas de?ernanke de la crisis nanciera puede sólo estado recogiendo los e"ectos de las causas subyacentesno monetarios de la @epresión. un así, los resultados de ?ernanke o"recieron apoyo a la idea deque las quiebras bancarias masivas de los años /0:5 en los Estados )nidos no eran m s que unshoF, pero por lo menos parcialmente responsable de la disminución del producto.

Los intentos de aislar un papel especial para el cr$dito en los períodos del ciclo económico m snormales han estado plagados de cu les son los problemas de identi cación esencialmentesimilares. 4on los movimientos de cr$dito agregados un refe%o de los cambios en la demanda comoconsecuencia de los e"ectos que operan a trav$s del canal tradicional de dinero, o es lo que refe%an"actores de o"erta que constituyen un canal de cr$dito evidenteG La mayoría de las variablesmacroeconómicas se comportan de manera similar ba%o cualquier en"oque de dinero o en"oque decr$dito, por lo que la distinción entre los dos puntos de en"oque basados en la evidencia de series detiempo es di"ícil. 'or e%emplo, ba%o el en"oque tradicional canal de dinero, un cambio en la políticamonetaria contractiva eleva las tasas de inter$s y reduce el gasto de inversión. La disminución de lainversión se asocia con una disminución de la demanda de cr$dito, por lo que las medidascuantitativas tanto del nanciamiento bancario y no bancario deben caer. Las teorías que compitenno son lo su cientemente potentes como para permitir predicciones a ladas sobre el timing de latasa de inter$s, el dinero, el cr$dito y los movimientos del producto que permitan a los en"oquesalternativos testear. Domo consecuencia, gran parte del traba%o empírico se ha centrado en lose"ectos de composición, tratando de determinar si e&isten impactos di"erenciales de los movimientosde los tipos de inter$s y de cr$dito que puedan distinguir entre los en"oques alternativos.

10.6.1 El canal del crédito bancario

Las discusiones sobre el canal de cr$dito a menudo distinguen entre un canal del cr$dito bancario yun mecanismo de acelerador nanciero m s amplio. El canal del cr$dito bancario hace hincapi$ en laespecial naturale!a del cr$dito bancario y el papel de los bancos en la estructura nanciera de laeconomía. En el en"oque del cr$dito bancario, los bancos desempeñan un papel particularmenteimportante en la transmisión de acciones de política monetaria a la economía real. Las acciones depolítica que a"ectan las posiciones de reserva de los bancos van a generar a%ustes en las tasas deinter$s y en los componentes del balance del sector bancario. Los modelos tradicionales delmecanismo de transmisión monetaria se centran en el impacto de estos cambios en las tasas deinter$s sobre la demanda de dinero y en las decisiones de consumo e inversión de los hogares y lasrmas. Los e"ectos nales sobre los depósitos bancarios y la o"erta de dinero se refe%an en losa%ustes en los pasivos del balance del sector bancario.

Los e"ectos sobre las reservas del sector bancario y las tasas de inter$s tambi$n infuyen en la o"ertade cr$dito bancario, los activos del balance. 4i los bancos no pueden compensar una disminución delas reservas mediante el a%uste de las tenencias de securities o la recaudación de "ondos a trav$s dela emisión de pasivos no reservables como D@s en los Estados )nidos3, los pr$stamos bancariosdeben reducirse. 4i la banca de pr$stamos es especial en el sentido de que los prestatarios delbanco no tienen sustitutos pró&imos para la obtención de "ondos, la variación en la disponibilidad decr$dito bancario puede tener un impacto independiente sobre el gasto agregado. Esencial, entonces,para el canal del cr$dito bancario es la "alta de sustitutos pró&imos de los pasivos en "orma de

depósitos en los pasivos del balance del sector bancario y la "alta de sustitutos cercanos de cr$ditobancario por parte de los prestatarios.

La in"ormación imper"ecta %uega un papel importante en los mercados de cr$dito y el cr$ditobancario puede ser especial, es decir, no tienen sustitutos cercanos, debido a las venta%as dein"ormación que los bancos tienen en la prestación de ambos servicios de transacción y el cr$dito alas empresas. Las pequeñas rmas en particular pueden tener di cultades para obtener nanciaciónde "uentes no bancarias, por lo que una contracción de los pr$stamos bancarios obligar a estas

rmas a contraer sus actividades.

Los bancos %uegan un papel importante en las discusiones sobre el mecanismo de transmisiónmonetaria, pero el en"oque tradicional destaca el papel de los pasivos bancarios como parte de la

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o"erta de dinero. 'arte de la ra!ón para el continuo en"oque en el pasivo es la "alta de pruebasempíricas convincentes de que el cr$dito bancario desempeña un papel distinto en el proceso detransmisión a trav$s del cual la política monetaria a"ecta a la economía real. Domo D. -omer y-omer /005b3 resumen esta literatura, 77 )n gran cuerpo de traba%o teórico reciente sostiene que elapalancamiento de la -eserva Hederal sobre la economía puede provenir tanto de las propiedadesdistintivas de los pr$stamos que los bancos hacen a partir de las características (nicas de losdepósitos de transacción que reciben. . . . E&aminando el comportamiento de las variables nancieros y la producción real en una serie de episodios de la política monetaria restrictiva, nopodemos hallar ning(n apoyo para esta en"oque 77 /02

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pequeño contrato rmas m s de las grandes empresas. Esto podría e&plicar el comportamiento de lame!cla de la deuda, incluso en ausencia de cualquier canal del cr$dito bancario. Kliner y -udebusch

/00=6 /002b3 argumentaron que esto es e&actamente lo que sucede. El uso de datos desagregadosen grandes y pequeñas rmas, mostraron que, en respuesta a una contracción monetaria, no hayning(n e"ecto signi cativo en la me!cla del cr$dito bancario no bancario utili!ado por cualquiera delas pequeñas o las grandes empresas. En cambio, el movimiento en la me!cla de la deuda agregadasurge debido a un cambio general de la deuda a corto pla!o "uera de las pequeñas rmas y hacia lasgrandes empresas. Llegaron a la conclusión de que la evidencia no apoya el canal del cr$ditobancario como una parte importante del proceso de transmisión de la políticamonetaria.

Donclusiones similares "ueron alcan!adas por >ertler y >ilchrist /00;3 en un an lisis

tambi$n se basa en los datos desagregados.

#ientras que el canal del cr$dito bancario como parte del proceso de transmisión de la políticamonetaria no puede ser operativa, podría seguir siendo el caso que los cambios en la o"erta depr$stamos bancarios son una de las causas de las fuctuaciones económicas. En los Estados )nidos,el período /090

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tenemos bastante "uerte en la evidencia, al menos para el caso de rms< que las recesionesdiJerentially a"ectar tanto a la acceso al cr$dito y la actividad económica real de alto costo deagencia prestatarios 77 /;3.

*ubbard /00=3 y ?ernanke, >ertler y >ilchrist /0023 enumeran tres implicaciones empíricas delcanal de cr$dito amplio. En primer lugar, las nan!as e&ternas es m s caro para los prestatarios quelas nan!as internas. Esto debería aplicarse en particular a las nan!as sin garantía e&terna. Ensegundo lugar, porque la di"erencia de costo entre las nan!as internas y e&ternas se debe a loscostoss de agencia, la brecha debe depender inversamente sobre el patrimonio neto delprestatario. )na caída en el valor neto aumenta el costo de las nan!as e&ternas. En tercer lugar, loschoques adversos en el patrimonio neto se deben reducir el acceso de los prestatarios para

nanciar, lo que reduce sus niveles de inversión, empleo y producción.

4i, como se subraya en el marco del canal de cr$dito amplio, costos de agencia aumentan durantelas recesiones y en respuesta a la política monetaria contractiva, a continuación, la participación delcr$dito va a prestatarios de ba%os costos de agencia debe levantarse. ?ernanke, >ertler y >ilchristcaracteri!a esto como el de Ouelo con la calidad. Los datos agregados es probable que sean deutilidad limitada en probar esta hipótesis, porque la mayoría de los datos sobre las e&istencias decr$dito y los fu%os no se construyen en base a las características de los prestatarios. @ebido a laspequeñas rmas presumiblemente est n su%etos a costos de agencia m s altas que las grandesempresas, muchas de las pruebas para un canal de cr$dito amplio se ha buscado mediante lab(squeda de las di"erencias en el comportamiento de las grandes y pequeñas rmas en la cara delas contracciones monetarias.

>ertler y >ilchrist /00;3 documentaron que las pequeñas rmas se comportan de manera di"erenteque las grandes empresas en el ciclo económico, al ser mucho m s sensibles a las fuctuacionescíclicas. Cashyap, Lamont, y 4tein /00;3 encontraron que la inversión en inventarios por rms sinacceso a los mercados de deuda p(blica parece estar a"ectada por con< liquide! straints.;= Kliner y-udebusch /002a3 evaluaron el papel de los "actores nancieros, e&aminando el comportamientode los pequeños y las grandes empresas, en respuesta a los cambios en la políticamonetaria. umentos de las tasas de inter$s en respuesta a una contracción monetaria valores delos activos m s ba%os y el valor de la garantía, lo que aumenta el costo de los "ondos e&ternosrelativos a los "ondos internos. @esde problemas de agencia es probable que sean m s graves paralas pequeñas rmas que para las grandes empresas, la relación entre las "uentes internas de "ondos

y el gasto de inversión debe ser particularmente "uerte para las pequeñas rmas despu$s de unacontracción monetaria. Kliner y -udebusch hicieron nd que el impacto del fu%o de e"ectivo en losaumentos de inversión para las pequeñas rmas, pero no para las grandes empresas, cuando lapolítica monetaria aprieta.

10.7 es!men

En este capítulo se ha e&aminado una serie de cuestiones relacionadas con los mercados nancierosy la política monetaria, incluida la cuestión de la determinación nivel de precios con las clavi%as detipo de inter$s, el papel de la estructura temporal de tasas de inter$s, y la in"ormación imper"ecta enlos mercados de cr$dito. La economía de la in"ormación imper"ecta proporciona numerososconocimientos sobre la estructura de los mercados de cr$dito. Las imper"ecciones del mercado de

cr$dito com(nmente conducen a situaciones en las que se espera bene cios de la entidadcrediticia no son monotónica en la tasa de inter$s de un pr$stamo6 bene cios esperadosinicialmente aumentan con la tasa de pr$stamo, pero luego pueden llegar a un m &imo antes dedisminuir. 'or lo tanto, el equilibrio se puede caracteri!ar por el racionamiento del cr$ditoP el e&cesode demanda no puede inducir a los prestamistas para elevar la tasa de pr$stamo, ya que hacerlodisminuye sus bene cios esperados. Qal ve! lo m s importante, los balances de materia. Lasvariaciones en el valor neto de los prestatarios a"ectan a su capacidad para obtener cr$dito. )narecesión que reduce los fu%os de e"ectivo o una disminución de precios de los activos que ba%a elvalor neto se reducir la disponibilidad de cr$dito y aumentar la brecha entre los costos de las

nan!as e&ternas e internas. El impacto sobre la demanda agregada puede generar un e"ecto de nanciera del acelerador.

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En general, el escepticismo rodea la e&istencia y la importancia del canal de cr$dito, o por lo menosque antes de la crisis nanciera de A551