Vision...Adjoint : Hussam Maqbool 416 507-8108 Adjoint : Ahmed Shethwala 416 507-8102 Tal Woolley Adjoint416 507-8009 Adjoint : Eric Kim 416 869-7566 Métaux et minerais Don DeMarco

Vision

Mensuel économiqueet financier

Septembre 2020

Études financièresÉconomie et Stratégie Bureau MontréalStéfane Marion 514 879-3781Économiste et stratège en chef

Matthieu Arseneau 514 879-2252Chef économiste adjoint

Kyle Dahms 514 879-3195Économiste

Angelo Katsoras 514 879-6458Analyste géopolitique

Jocelyn Paquet 514 412-3693Économiste

Paul-André Pinsonnault 514 879-3795Économiste principal, Revenu fixe

Marc Pinsonneault 514 879-2589Économiste principal

Bureau TorontoWarren Lovely 416 869-8598 Stratège principal Taux d’intérêt

Taylor Schleich 416 869-6480 Associé Stratégie taux d’intérêt

Analyse techniqueDennis Mark 416 869-7427

Banques et assurancesGabriel Dechaine 416 869-7442Adjoint : Will Flanigan 416 507-8006

Distribution et produits de consommationVishal Shreedhar 416 869-7930Adjoint : Paul Hyung 416 507-9009Adjoint : Ryan Li 416 869-6767

FNB et produits financiersDaniel Straus 416 869-8020 Linda Ma 416 507-8801 Tiffany Zhang 416 869-8022Associate: Shubo Yan 416 869-7942

ImmobilierMatt Kornack 416 507-8104Adjoint : Hussam Maqbool 416 507-8108Adjoint : Ahmed Shethwala 416 507-8102

Tal Woolley 416 507-8009Adjoint : Eric Kim 416 869-7566

Métaux et minerais Don DeMarco 416 869-7572Adjoint : Rabi Nizami 416 869-7925Adjoint : Harmen Puri 416 869-8045

Shane Nagle 416 869-7936Adjointe : Lola Aganga 416 869-6516Adjoint : Ahmed Al-Saidi 416 869-7535

Michael Parkin 416 869-6766Adjoint : James Duncan 416 869-8511Adjoint : Jonathan Egilo 416 507-8177

John Sclodnick 416 869-8044

Pétrole et gaz› Petites et moyennes sociétés et

services pétroliers John Hunt 403 441-0955 Adjoint : Anthony Linton 416 507-9054

› Moyennes sociétés Dan Payne 403 290-5441 Adjoint : Baltej Sidhu 403 290-5627

› Grandes capitalisations Travis Wood 403 290-5102 Adjoint : Logan Fisher 403 441-0933 Adjoint : Andrew Nguyen 403 290-5445

Pipelines, services publics et infrastructuresPatrick Kenny 403 290-5451Adjointe : Amber Brown 403 290-5624Adjoint : Zach Warnock 403 355-6643

Produits industriels Maxim Sytchev 416 869-6517Adjointe : Alizeh Haider 416 869-7937Adjoint : Troy Sun 416 869-6754

Santé et biotechnologieEndri Leno 416 869-8047Adjoint : Eduardo Garcia Hubner 416 869-7476 Adjoint : Stephen Kwai 416 869-7571

Services financiers diversifiésJaeme Gloyn 416 869-8042Adjointe : Julia Gul 416 869-7495

Services industriels diversifiésGreg Colman 416 869-6775Adjoint : Michael Storry-Robertson 416 507-8007

Situations spécialesZachary Evershed 514 412-0021Adjoint : Thomas Bolland 514 871-5013

Endri Leno 416 869-8047Adjoint : Eduardo Garcia Hubner 416 869-7476 Adjoint : Stephen Kwai 416 869-7571

Technologie Richard Tse 416 869-6690Adjoint : Mihir Raul 416 869-8049Adjoint : John Shao 416 869-7938

Technologies propres et développement durable Rupert Merer 416 869-8008Adjoint : Hassaan Khan 416 869-7538Adjoint : Adnan Waheed 416 869-6763

Télécommunications et médiasAdam Shine 514 879-2302Adjoint : Ahmed Abdullah 514 879-2564Adjoint : Luc Troiani 416 869-6585

Transport et produits industrielsCameron Doerksen 514 879-2579Adjoint : Albert Matousek 514 390-7825

AdministrationGreg Colman 416 869-6775Directeur général,Directeur adjoint de la recherche

Tanya Bouchard 416 869-7934Analyste superviseure

PublicationsVanda Bright 416 869-7141Directrice

Wayne Chau 416 869-7140Associé publications

RenseignementsGiuseppe Saltarelli 514 [email protected]

mailto:giuseppe.saltarelli%40bnc.ca?subject=Renseignements%20-%20Vision



Table des matières

Points saillants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 04

L’économie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 06

Taux d’intérêt et marchée obligataire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18

Marché boursier et stratégie de portefeuille . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24

Analyse technique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32

Analyse sectorielle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39

› Liste de sélections FBN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40

› Glossaire des tableaux des analystes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41

› Recommandations des analystes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42

› Liste alphabétique des sociétés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68

Information réglementaire FBN, prière de consulter le site : http://www .nbcn .ca/contactus/disclosuresFr .html

http://www.nbcn.ca/contactus/disclosuresFr.html

VISION SEPTEMBRE 2020 Retour à la page « Études financières » 04

Économie› La relance économique mondiale s’est poursuivie au cours

des dernières semaines. Le déconfinement progressif dans plusieurs pays a permis à beaucoup de travailleurs de réintégrer le marché de l’emploi et à plusieurs industries de reprendre un rythme de production plus normal. Un tel rebond était toutefois attendu compte tenu de la demande latente importante et de l’aide considérable offerte par plusieurs gouvernements pour soutenir le revenu des ménages. La vraie question demeure de savoir comment se comportera l’économie à plus long terme. La réponse à cette question dépendra de l’évolution de la pandémie. Un retour complet à la normale devra très certainement attendre l’arrivée d’un vaccin efficace. D’ici là, le soutien des autorités budgétaires et monétaires demeurera primordial pour minimiser l’effet des pertes d’emplois et stimuler la relance. En tenant compte de la reprise plus forte que prévue aux États-Unis, et en supposant une poursuite des mesures de stimulation budgétaires et monétaires, nous avons décidé de réviser à la hausse notre prévision de croissance mondiale de -4.0% à -3.7%. Nous prévoyons un rebond de 4.9% en 2021. Ce scénario demeure plus optimiste que celui qui fait consensus.

› La vitesse à laquelle l’économie américaine s’est remise en marche suite au choc engendré par la COVID-19 en a surpris plus d’un. Les ventes au détail, les ventes de maisons neuves, les reventes de maisons, les mises en chantier et les commandes de biens durables ont toutes surpris à la hausse et se trouvent maintenant à des niveaux proches de ou supérieurs à ceux atteints avant la crise. Mais comment un tel regain de vie est-il possible dans un contexte où l’emploi demeure en baisse de 7.6% par rapport à son niveau de février? La réponse à cette question est fort simple. Bien que les pertes sur le marché du travail aient engendré une baisse sans précédent des salaires et traitements, ce recul a été largement compensé par l’aide d’urgence déployée par le Congrès américain. La Réserve fédérale mérite aussi son lot de crédit pour la tenue de l’économie. Sa réponse face à la crise a été rapide, imposante et diversifiée et ses actions ont grandement atténué les contrecoups financiers associés à l’arrêt de l’économie en assouplissant les conditions financières. Vu la performance récente de l’économie américaine et l’attitude proactive de la Fed, nous avons révisé à la hausse notre prévision de croissance aux États-Unis pour 2020 de -5.2% à -4.0%. Cela dit, nous demeurons prudents quant aux perspectives compte tenu des nombreux risques baissiers qui pourraient venir chambarder notre scénario de base.

› Au Canada, les indicateurs économiques ont continué de surprendre positivement, notamment les ventes au détail, les ventes de logements et les mises en chantier. Mais il ne faut pas croire que la situation est revenue à la normale, bien au contraire. D’abord, il y avait une demande latente qui s’était accumulée durant le confinement. Ensuite, les consommateurs ont bénéficié de sursis pour le remboursement de leurs dettes et de programmes d’aide au revenu extraordinairement généreux qui ont largement compensé les pertes reliées au marché du travail. Bien que le rebond de l’emploi impressionne par sa vigueur, le chemin à parcourir maintenant demeure considérable, le manque à gagner en termes d’emplois s’apparentant aux pertes subies lors de la récession dévastatrice du début des années 1980. Pour cette raison, le gouvernement a opté pour une diminution graduelle de la générosité de ses programmes ce qui devrait empêcher un ressac dans la consommation à court terme. Étant donné le rebond de l’activité plus rapide qu’anticipé au cours des derniers mois et les récentes annonces concernant l’aide financière aux ménages, notre prévision du PIB a été révisée à la hausse pour 2020, passant de -7.1% à -5.7%.

Taux d'intérêt et devise› La COVID-19 a non seulement provoqué des ruptures

fondamentales dans la conduite de la politique monétaire et dans toutes les séries temporelles économiques concevables, mais elle a aussi entraîné d’énormes changements structurels (permanents?) dans les politiques et priorités budgétaires de tous les paliers de gouvernement. Nous en aurons le cœur net cet automne, mais le virus a probablement bouleversé les chances de réélection des dirigeants politiques des deux côtés de la frontière canado-américaine. Il a conduit à des changements monumentaux du tissu industriel et des stratégies d’affaires, a renversé des politiques commerciales internationales en place depuis des décennies et a transformé les interactions les plus élémentaires entre les personnes. Et ce, sans compter avec une deuxième vague grave, qui reste un danger évident et d’actualité.

› Comment se présentera le changement de régime de la Fed dans la pratique? Dans l’acronyme FAIT (flexible average inflation target), le « F » pour « flexible » implique que personne ne le sait réellement, du moins pas pour le moment. Jerome Powell et d’autres membres du FOMC ont souligné que le nouveau cadre de politique ne suivra pas une approche fondée sur une formule précise. Nous savons que l’inflation devra monter au-dessus de 2% pour compenser sa stagnation actuelle en dessous de ce niveau, mais on ne sait pas clairement jusqu’à où la Fed se sentira à l’aise de laisser filer l’inflation au-dessus de 2%. Et la question la plus importante est peut-être de savoir si le nouveau régime réussira effectivement à faire émerger un environnement dans lequel l’inflation peut atteindre durablement ou dépasser les 2%.

› À notre avis, la Banque du Canada finira par juger que les coûts de conversion associés à la révision de son cadre actuel de ciblage de l’inflation dépassent les avantages marginaux qu’elle est susceptible d’apporter. À terme, cela impliquera probablement que la politique monétaire sera normalisée plus tôt au Canada qu’outre-frontière. Mais, quel que soit le cadre de référence,

Points saillants

Stéfane Marion Économiste et stratège en chef 514 879-3781


comme l’a fait remarquer Tiff Macklem récemment, nous sommes encore loin d’un retrait de toute mesure de stimulation.

› Cependant, alors que les banques centrales feront tout ce qu’elles pourront avec les outils dont elles sont pourvues, elles seront les premières à reconnaître que la politique monétaire a ses limites à partir du niveau actuel des taux, qui sont à leur valeur plancher effective. La responsabilité d’une reprise forte et généralisée continue clairement de reposer sur les épaules des autorités budgétaires.

› Les nouvelles lignes directrices de la politique monétaire américaine doublées d’un rebond économique plus vigoureux que prévu au T3 ont soutenu le dollar canadien en août. Le taux USD/CAD est pratiquement revenu à son niveau d’avant la récession, de 1.30. Malgré la performance de l’économie canadienne supérieure à celle des États-Unis et l’engagement d’Ottawa à maintenir ses initiatives de soutien généreux aux revenus, nous restons généralement prudents à l’égard des monnaies reliées aux matières premières dans les mois qui précèdent une élection américaine. Nous avons un objectif à court terme de CA$1.36 pour l’USD et une nouvelle cible à 12 mois à CA$1.28 (en baisse par rapport à 1.30).

Répartititon des actifs et marché boursier› L’économie mondiale se rétablit, mais nous sommes encore

loin du niveau d’activité manufacturière d’avant la pandémie. Pour certains secteurs de l’économie, cependant, l’activité a bondi à des records grâce au soutien des pouvoirs publics. Les dépenses de consommation dans certaines régions du monde frisent des sommets records, voire les dépassent, malgré des conditions toujours difficiles sur les marchés du travail. Cette situation sans précédent est due à la générosité des prestations sociales bonifiées du gouvernement qui ont largement comblé les pertes de salaires.

› La réduction de l’aide publique aux ménages sur fond d’augmentation du nombre de cas de COVID-19 actifs (aux États-Unis et dans de nombreux autres pays) et d’absence d’un vaccin approuvé assombrit probablement les perspectives de bénéfices. Aux États-Unis, le consensus des analystes boursiers prévoit actuellement une augmentation de 26% des bénéfices par action (BPA) en 2021 avec un retour au pic des bénéfices sensiblement à la même époque l’an prochain. Maintenant que l’indice S&P 500 a franchi son record de février, les valorisations continuent de s’étirer. Le ratio C/B prévisionnel de l’indice américain S&P 500 n’a jamais été aussi élevé à ce stade du cycle économique. Au Canada, les valorisations ont aussi grimpé dans les dernières semaines.

› Nous modifions notre répartition de l’actif ce mois pour refléter les gains importants réalisés par les marchés boursiers depuis la fin de juin. Notre proportion d’actions est réduite de trois points de pourcentage au profit d’une plus forte proportion de liquidités. Les valorisations sont élevées, les cas actifs de COVID-19 continuent de monter et le Congrès américain divisé n’a pas réussi à s’entendre sur une deuxième série de paiements directs aux ménages. Nous demeurons prêts à réévaluer notre répartition de l’actif dépendamment des développements politiques ou du déploiement d’un vaccin fiable contre la COVID-19.

› Notre répartition sectorielle est modifiée ce mois pour refléter notre plus grande prudence en raison de l’incapacité de Washington de déployer un support fiscal additionnel. Nous réduisons notre exposition au secteur de l’énergie, des métaux et minerais excluant l’or et emballage/conditionnement en faisant passer ces secteurs de la surpondération à une pondération neutre. Le produit est affecté au secteur de la consommation de base, des services publics et des télécommunications que nous faisons passer d’une pondération neutre à une surpondération.

Points saillants

Secteurs du S&P/TSX Pondération* Recommandation Variation

Énergie 12.0 Équipondérer

Matériaux 15.4 Surpondérer

Industrie 11.9 Équipondérer

Consommation discrétionnaire 3.5 Sous-pondérer

Consommation de base 4.2 Surpondérer

Santé 0.9 Équipondérer

Finance 29.0 Équipondérer

Technologies de l'information 9.8 Sous-pondérer

Services de télécommunications 5.3 Surpondérer

Services publics 5.0 Surpondérer

Immobilier 3.0 Sous-pondérer

Total 100* Au 04 Septembre 2020

Rotation sectorielle FBN


L'économie


L'économie

Monde : Poursuite de la relanceLa relance économique mondiale s’est poursuivie au cours des dernières semaines. Le déconfinement progressif dans plusieurs pays a permis à beaucoup de travailleurs de réintégrer le marché de l’emploi et à plusieurs industries de reprendre un rythme de production plus normal. Certains secteurs où le rebond de la demande a été plus marqué ont même dû mettre les bouchées doubles pour rattraper le temps perdu depuis le début de la crise sanitaire. Sans surprises, donc, les plus récentes données de Markit montraient une accélération de l’expansion du secteur privé à l’international en août. Le rythme de croissance observé dans les économies avancées (52.2) était à peu près le même que dans les économies émergentes (52.9), malgré de grandes divergences d’un pays à l’autre. Plusieurs raisons peuvent expliquer cet écart de performance entre les différents pays couverts par Markit : la gravité de la situation épidémiologique, l’exposition à certains secteurs plus touchés comme le tourisme et l’ampleur de la réponse budgétaire et monétaire des autorités.

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Chine

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Écon. émergentes

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Écon. avancées

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JaponCreux COVIDAoût

Monde : L’expansion du secteur privé mondial s’est accélérée en aoûtIndice composé PMI selon Markit

Indice

FBN Économie et Stratégie (source : Markit par Refinitiv)

ExpansionContraction

Le commerce international a aussi rebondi fortement en juin, mettant la table pour une expansion économique solide au T3.

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Monde : Le commerce international récupère après une chute brutaleVolumes d’échanges internationaux. Dernière observation : juin 2020

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FBN Économie et Stratégie (source : CPB Bureau néerlandais d'analyse de la politique économique)

Indice (d)

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Changement m/m (g)

Indice

Un tel rebond était toutefois attendu compte tenu de la demande latente importante et de l’aide considérable offerte par plusieurs gouvernements pour soutenir le revenu des ménages. La vraie question demeure de savoir comment se comportera l’économie à plus long terme. La réponse à cette interrogation dépendra très certainement de l’évolution de la pandémie. De ce côté, les nouvelles sont mitigées. Après plusieurs mois d’accalmie, certains pays d’Europe ont vu le nombre de cas déclarés de coronavirus augmenter rapidement. C’est le cas notamment de l’Espagne et de la France, où les bilans quotidiens ne cessent de s’alourdir.

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Zone euro : Recrudescence marquée des cas de COVID-19Nouveaux cas confirmés de COVID-19, moyenne mobile sur 7 jours

FBN Économie et Stratégie (source : Johns Hopkins CSSE)

ESP

FRA

GBR

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Matthieu Arseneau Chef économiste adjoint 514 879-2252

Jocelyn Paquet Économiste 514 412-3693


L'économie

Ailleurs dans le monde, la situation demeure préoccupante en Israël, au Brésil, aux États-Unis, en Inde et au Mexique.

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Économie et Stratégie

Le mensuel économique

Monde : Poursuite de la relance La relance économique mondiale s’est poursuivie au cours des dernières semaines. Le déconfinement progressif dans plusieurs pays a permis à beaucoup de travailleurs de réintégrer le marché de l’emploi et à plusieurs industries de reprendre un rythme de production plus normal. Certains secteurs où le rebond de la demande a été plus marqué ont même dû mettre les bouchées doubles pour rattraper le temps perdu depuis le début de la crise sanitaire. Sans surprises, donc, les plus récentes données de Markit montraient une accélération de l’expansion du secteur privé à l’international en août. Le rythme de croissance observé dans les économies avancées (52.2) était à peu près le même que dans les économies émergentes (52.9), malgré de grandes divergences d’un pays à l’autre. Plusieurs raisons peuvent expliquer cet écart de performance entre les différents pays couverts par Markit : la gravité de la situation épidémiologique, l’exposition à certains secteurs plus touchés comme le tourisme et l’ampleur de la réponse budgétaire et monétaire des autorités.

Le commerce international a aussi rebondi fortement en juin, mettant la table pour une expansion économique solide au T3.

Un tel rebond était toutefois attendu compte tenu de la demande latente importante et de l’aide considérable offerte par plusieurs gouvernements pour soutenir le revenu des ménages. La vraie question demeure de savoir comment se comportera l’économie à plus long terme. La réponse à cette interrogation dépendra très certainement de l’évolution de la pandémie. De ce côté, les nouvelles sont mitigées. Après plusieurs mois d’accalmie, certains pays d’Europe ont vu le nombre de cas déclarés de coronavirus augmenter rapidement. C’est le cas notamment de l’Espagne et de la France, où les bilans quotidiens ne cessent de s’alourdir.

Ailleurs dans le monde, la situation demeure préoccupante en Israël, au Brésil, aux États-Unis, en Inde et au Mexique.

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Royaume-Uni

Chine

États-Unis

Allemagne

Écon. émergentes

Monde

Écon. avancées

France

Italie

Australie

Espagne

JaponCreux COVIDAoût

Monde : L’expansion du secteur privé mondial s’est accélérée en aoûtIndice composé PMI selon Markit

Indice

FBN Économie et Stratégie (source : Markit par Refinitiv)

ExpansionContraction

-14-12-10

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Monde : Le commerce international récupère après une chute brutaleVolumes d’échanges internationaux. Dernière observation : juin 2020

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FBN Économie et Stratégie (source : CPB Bureau néerlandais d'analyse de la politique économique)

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Zone euro : Recrudescence marquée des cas de COVID-19Nouveaux cas confirmés de COVID-19, moyenne mobile sur 7 jours


ESP

FRA

GBR

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Mars Avril Mai Juin 28 derniers jours 7 derniers joursIsrael 19.9 40.8 4.2 31.5 203.2 286.8Espagne 66.2 83.8 18.0 7.0 154.7 191.5Brésil 0.9 12.8 64.9 139.1 183.2 161.0États‐Unis 18.5 89.4 71.1 85.2 131.5 117.8France 25.7 58.0 9.9 4.4 67.1 102.4Inde 0.0 0.8 3.6 9.5 52.1 61.0Belgique 35.6 102.8 27.4 8.8 43.6 43.5Mexique 0.3 4.7 18.0 35.3 42.4 42.4Pays‐Bas 23.7 52.0 13.4 7.5 34.2 41.0Suisse 61.8 50.0 4.8 3.3 32.5 39.9Portugal 23.5 57.5 23.6 31.5 26.9 35.0Autriche 36.4 19.5 4.6 3.8 29.6 33.7Royaume‐Uni 11.9 71.7 49.2 13.5 20.2 29.9Afrique du Sud 0.7 2.4 14.7 66.6 45.6 29.7Danemark 15.9 36.2 14.0 6.3 20.3 27.8Italie 55.8 54.9 14.7 4.2 16.5 22.6Norvège 27.5 19.0 4.2 2.7 12.1 19.5Turquie 5.2 42.2 16.7 14.2 16.7 19.3Suède 14.1 55.0 52.5 102.0 21.0 16.7Allemagne 27.6 36.3 7.9 4.8 15.0 15.0Canada 7.2 40.4 32.4 12.0 11.5 12.7Finlande 8.2 21.5 10.9 2.1 4.7 6.2Japon 0.4 3.2 0.7 0.5 6.4 4.3Corée du Sud 4.2 0.6 0.5 0.9 4.7 3.5Australie 5.7 2.9 0.6 0.9 6.5 3.1Chine 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0FBN Économie et Stratégie (source: John Hopkins CSSE)

Nouveaux cas quotidiens de Covid‐19 par million d'habitants (moyenne sur la période)

Cette recrudescence de cas de coronavirus ralentira à coup sûr la reprise dans les pays les plus touchés, mais nous croyons que l’impact économique global devrait être beaucoup moins sévère qu’en début d’année puisque la « deuxième vague » semble, pour le moment, moins meurtrière que la première, surtout dans les économies avancées. En effet, bien qu’en hausse, le nombre de décès reste beaucoup moins élevé en proportion des cas déclarés que lors de la première vague. Les aînés et les personnes à risques étant maintenant mieux protégés, les personnes infectées ont tendance à être plus jeunes et en meilleure forme. Ces personnes présentent généralement moins de symptômes, ce qui diminue la pression sur les infrastructures de santé.

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Monde : Une deuxième vague moins meurtrière?Nouveaux cas et décès, moyenne mobile 7 jours États-Unis, Europe et Canada combinés


Cas confirmés (d)

Décès confirmés (g)

Si cette tendance se maintient, les gouvernements pourraient tolérer un nombre de cas quotidiens plus élevé sans avoir recours à des confinements généralisés, ce qui est une bonne nouvelle pour l’activité économique. Mais cela ne veut pas dire qu’une résurgence du virus n’aura pas d’effets sur l’économie. Même en l’absence de confinements stricts, les ménages auront toujours tendance à redoubler de prudence (c.-à-d. réduire leurs dépenses) dans les zones les plus touchées, ce qui affectera plusieurs secteurs d’activités. Un retour à la normale complet devra donc attendre l’arrivée d’un vaccin efficace.

D’ici là, le soutien des autorités budgétaires et monétaires demeurera primordial pour minimiser l’effet des pertes d’emplois et stimuler la relance. Du côté budgétaire, les gouvernements occidentaux ont pour la plupart choisi de soutenir le revenu des personnes par des subventions salariales et une bonification des programmes d’assurance chômage. Ces mesures ont certes porté fruit jusqu’ici, mais leur coût prend maintenant des proportions pharaoniques. Déjà en juin, le FMI prévoyait une augmentation du ratio de la dette nette au PIB d’environ 17.5 points de pourcentage cette année seulement dans les économies avancées. Depuis, plusieurs nouveaux programmes ont été annoncés (notamment en Allemagne et en France), ce qui laisse penser que ce chiffre pourrait être révisé à la hausse. À court terme, cet effort colossal devrait grandement diminuer les impacts de la crise, quitte à handicaper légèrement la croissance future.

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Monde : Le soutien budgétaire de plus en plus coûteuxRatio de la dette nette au PIB dans les économies avancées

FBN Économie et Stratégie (source : FMI)

Dette nette au PIB (d)

Changement a/a (g)

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% %

La Chine, pour sa part, a adopté une stratégie budgétaire centrée non pas sur les travailleurs (demande), mais plutôt sur les entreprises (offre). La pierre angulaire de son effort de relance consiste en de vastes programmes de prêts commerciaux. Leur but? Sauver le plus d’entreprises possible et ainsi assurer la pérennité des emplois à plus long terme. Il est encore trop tôt pour juger du succès relatif de cette approche, mais ses particularités sont déjà visibles dans les données. Ayant reçu moins d’aide directe du gouvernement, les consommateurs chinois semblent se remettre plus péniblement de la crise. En juillet, les ventes au détail en Chine se situaient toujours à 6.3% sous leur sommet de février alors qu’elles étaient de retour à leur niveau d’avant la crise en Europe et aux États-Unis. En contrepartie, la production industrielle était en hausse de 4.8% a/a, une performance nettement supérieure à celle observée dans les économies avancées.


L'économie

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Monde : Différentes approches, différents résultats

Production industrielleVentes au détail totales indexées à 100 en février 2020

Indice Var. a/a (%)

*Désaisonnalisé par FBN

FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)

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États-Unis

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La politique monétaire, de son côté, demeure extrêmement accommodante, et ce presque partout sur la planète. Les banques centrales qui avaient toujours de la marge de manœuvre avant l’arrivée du nouveau coronavirus n’ont pas hésité à baisser leurs taux directeurs. Celles qui avaient atteint leur valeur plancher ont, quant à elle, mis en place d’importants programmes d’achat d’actifs et/ou de prêts subventionnés. Ces actions ont contribué à assouplir les conditions financières, réduire le coût de financement de beaucoup d’entreprises et soutenir les marchés boursiers. L’indice MSCI monde a presque totalement effacé ses pertes subies jusqu’à présent.

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Monde : Les marchés soutenus par les banques centralesIndice MSCI monde

FBN Économie et Stratégie (données de Refinitiv)

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En tenant compte de la reprise plus forte que prévue aux États-Unis (voir ci-bas), et en supposant une poursuite des mesures de stimulation budgétaires et monétaires, nous avons décidé de réviser à la hausse notre prévision de croissance mondiale de -4.0% à -3.7%. Nous prévoyons un rebond de 4.9% en 2021. Ce scénario demeure plus optimiste que celui qui fait consensus.

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Économie et Stratégie

Le mensuel économique

de prêts subventionnés. Ces actions ont contribué à assouplir les conditions financières, réduire le coût de financement de beaucoup d’entreprises et soutenir les marchés boursiers. L’indice MSCI monde a presque totalement effacé ses pertes subies jusqu’à présent.

En tenant compte de la reprise plus forte que prévue aux États-Unis (voir ci-bas), et en supposant une poursuite des mesures de stimulation budgétaires et monétaires, nous avons décidé de réviser à la hausse notre prévision de croissance mondiale de -4.0% à -3.7%. Nous prévoyons un rebond de 4.9% en 2021. Ce scénario demeure plus optimiste que celui qui fait consensus.

États-Unis : Deux pas en avant, un pas en arrière La vitesse à laquelle l’économie américaine s’est remise en marche suite au choc engendré par la COVID-19 en a surpris plus d’un. Les ventes au détail, les ventes de maisons neuves, les reventes de

maisons, les mises en chantier et les commandes de biens durables ont toutes surpris à la hausse et se trouvent maintenant à des niveaux proches de ou supérieurs à ceux atteints avant la crise. Pas surprenant donc que l’indice Citi des surprises économiques atteigne des niveaux stratosphériques.

L’indice hebdomadaire de la Fed de New York, autre indicateur très suivi qui reflète le niveau de l’activité économique en se basant sur 10 indicateurs à haute fréquence, affiche également une belle progression.

Mais comment un tel regain de vie est-il possible dans un contexte où l’emploi demeure à 7.6% sous son niveau de février?

La réponse à cette question est fort simple. Bien que les pertes sur le marché du travail aient engendré une baisse sans précédent des salaires et traitements, ce recul a été largement compensé par l’aide d’urgence déployée par le Congrès américain. L’augmentation marquée des transferts gouvernementaux s’est même traduite par une hausse du revenu personnel, un fait inusité en pleine récession.

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Monde : Les marchés soutenus par les banques centralesIndice MSCI monde


Indice

2019 2020 2021Économies avancées 1.7 -5.6 4.1États-Unis 2.3 -4.0 3.0Zone euro 1.2 -7.7 5.7Japon 1.0 -5.3 2.5Royaume-Uni 1.3 -9.9 6.4Canada 1.7 -5.7 3.9Australie 1.8 -4.0 2.8Corée du Sud 1.9 -1.1 3.3

Économies émergentes 3.8 -2.5 5.4Chine 6.1 2.1 7.8Inde 5.0 -5.3 7.7Mexique -0.1 -9.6 3.6Brésil 1.1 -6.2 3.2Russie 1.2 -5.1 3.4

Monde 3.0 -3.7 4.9FBN Économie et Stratégie (données FBN et Consensus Economics)

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États-Unis : L’économie se remet plus rapidement que prévuIndice Citi des surprises économiques


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L’activité reprend peu à peu aux États-Unis Indice économique hebdomadaire de la Fed de New York

FBN Économie et Stratégie (données du systèeme Fred de St. Louis)

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États-Unis : Deux pas en avant, un pas en arrière La vitesse à laquelle l’économie américaine s’est remise en marche suite au choc engendré par la COVID-19 en a surpris plus d’un. Les ventes au détail, les ventes de maisons neuves, les reventes de maisons, les mises en chantier et les commandes de biens durables ont toutes surpris à la hausse et se trouvent maintenant à des niveaux proches de ou supérieurs à ceux atteints avant la crise. Pas surprenant donc que l’indice Citi des surprises économiques atteigne des niveaux stratosphériques.

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États-Unis : L’économie se remet plus rapidement que prévuIndice Citi des surprises économiques


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L’indice hebdomadaire de la Fed de New York, autre indicateur très suivi qui reflète le niveau de l’activité économique en se basant sur 10 indicateurs à haute fréquence, affiche également une belle progression.


L'économie

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L’activité reprend peu à peu aux États-UnisIndice économique hebdomadaire de la Fed de New York

FBN Économie et Stratégie (données du systèeme Fred de St. Louis)

Indice

Mais comment un tel regain de vie est-il possible dans un contexte où l’emploi demeure à 7.6% sous son niveau de février?

La réponse à cette question est fort simple. Bien que les pertes sur le marché du travail aient engendré une baisse sans précédent des salaires et traitements, ce recul a été largement compensé par l’aide d’urgence déployée par le Congrès américain. L’augmentation marquée des transferts gouvernementaux s’est même traduite par une hausse du revenu personnel, un fait inusité en pleine récession.

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Le rétablissement du marché du travail encore loin d’être achevé Emploi, pourcentage de variation par rapport au sommet précédent des États-Unis

Mois depuis le sommet

FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada)

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Washington à la rescousseTransferts gouvernementaux en proportion du

revenu personnel totalRevenu total, salaires et traitements et transferts

gouvernementaux. Variation par rapport au niveau de février 2020

US$, milliards %

FBN Économie et Stratégie (données de Refintiv)

Salaires

Total

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Cette hausse du revenu explique en grande partie le retour en force de la consommation des ménages. Malgré une faiblesse résiduelle du segment des services – distanciation sociale oblige – les dépenses personnelles de consommation totales, qui représentent environ 2/3 du PIB aux États-Unis, ne se trouvent maintenant qu’à 4.8% de leur plus récent sommet après un gain de 16.4% entre avril et juillet.

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Fort rebond de la consommation au T3Dépenses réelles de consommation personnelle. Indice=100 en janvier 2020


IndiceBiens

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La Réserve fédérale mérite aussi son lot de crédit pour la tenue de l’économie. Sa réponse face à la crise a été rapide, imposante et diversifiée et ses actions ont grandement atténué les contrecoups financiers associés à l’arrêt de l’économie en assouplissant les conditions financières.

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Les actions de la Fed ont contribué à assouplir les conditions financièresIndice des conditions financières Goldman Sachs


Indice

Si l’on se fie au discours de la Fed, les mesures de stimulation sont là pour rester. Les taux devraient demeurer au plancher jusqu’à ce que la banque centrale soit « sur la bonne voie pour atteindre ses objectifs d’emploi maximum et de stabilité des prix ». Les achats d’actifs, pour leur part, devraient continuer « au moins au rythme actuel pour soutenir le bon fonctionnement du marché ». Le nouveau cadre de la banque centrale, qui prévoit une forme souple de ciblage de l’inflation moyenne, devrait aussi se traduire par une politique plus accommodante pendant plus longtemps.


L'économie

En effet, lors d’une annonce faite dans le cadre du symposium de Jackson Hole, la Fed a indiqué qu’après des périodes pendant lesquelles l’inflation s’est maintenue de manière persistante sous les 2 pour cent (tel qu’actuellement), la politique monétaire visera à atteindre une inflation modérément supérieure à la cible pendant un certain temps. Le chiffre de deux pour cent reste l’objectif, mais il sera désormais considéré dans une perspective de plus longue durée. Finie l’époque où on faisait fi du passé (c.-à-d. du déficit d’inflation).

Vu la performance récente de l’économie américaine et l’attitude proactive de la Fed, nous avons révisé à la hausse notre prévision de croissance aux États-Unis pour 2020 de -5.2% à -4.0%. Cela dit, nous demeurons prudents quant aux perspectives compte tenu des nombreux risques baissiers qui pourraient venir chambarder notre scénario de base.

Le plus important parmi ceux-ci demeure lié aux négociations à Washington visant l’adoption d’une nouvelle enveloppe budgétaire. Alors que plusieurs programmes d’aide ont expiré le 31 juillet, beaucoup d’Américains qui ont perdu leur emploi risquent de voir leur revenu chuter considérablement si le Congrès ne parvient pas rapidement à une entente sur de nouvelles mesures de soutien budgétaires.

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L’expiration des programmes d’aide publique sape la confiancePersonnes prévoyant une augmentation du revenu (%) – Personnes prévoyant une baisse (%), dans les 6 mois

%

FBN Économie et Stratégie (Source : Conference Board par Refinitiv)

Les dernières nouvelles sur ce front ne sont pas très encourageantes. Les élus des deux principaux partis n’arrivent toujours pas à s’entendre sur les montants qui seront rendus disponibles. Confrontés au coût immense des mesures déjà annoncées jusqu’ici, beaucoup de républicains semblent maintenant favoriser une approche plus restreinte. Les démocrates, de leur côté, adoptent une position plus maximaliste. Dans ce contexte, un nouveau projet de loi pourrait n’être signé qu’après l’élection présidentielle.

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Le coût des mesures de stimulation fait frémir certains élus Solde budgétaire du gouvernement fédéral en pourcentage du PIB

% du PIB

FBN Économie et Stratégie (données de l’OMB et de https://www.measuringworth.com/datasets/usgdp/)

L’incertitude entourant l’ampleur du prochain train de mesures budgétaires ne constitue pas la seule ombre au tableau présentement. L’évolution de la pandémie sera elle aussi déterminante pour la trajectoire de la relance. De ce côté du moins, les choses semblent s’améliorer après quelques semaines difficiles. Toujours est-il que la reprise demeurera incomplète tant qu’un vaccin ne sera pas disponible.

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Lente amélioration de la situation sanitaireVariation quotidienne des nouveaux cas et des cas actifs, moyenne mobile 7 jours

FBN Économie et Stratégie (données de Johns Hopkins CSSE)

milliers milliers

Rétablissements (g)

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Cas actifs (d)

Nous gardons aussi un œil sur la montée des tensions sociales chez nos voisins du sud qui pourrait constituer un risque advenant un résultat très serré dans les élections de novembre.

En supposant que les États-Unis arrivent à éviter ces écueils, la relance économique devrait se poursuivre, quoiqu’à un rythme moins rapide que celui observé dans les dernières semaines.


L'économie

Canada : Un contexte inéditLes données des comptes économiques du deuxième trimestre divulguées à la fin du mois d’août avaient à la fois quelque chose de terrifiant et de rassurant. Terrifiant, car elles nous montraient le détail d’un trimestre qui passera à l’histoire comme la pire contraction ( 38.6% annualisé), un recul quatre fois plus prononcé que le record précédent enregistré lors de la crise financière de 2008-2009 ( 8.7%). Mais rassurant dans la mesure où la dynamique mensuelle dénote un solide rebond de l’activité depuis le creux abyssal d’avril. Il n’en demeure pas moins que les dommages infligés par la pandémie à l’activité économique sont jusqu’à présent plus grands au Canada qu’aux États-Unis, si l’on se fie à l’estimation préliminaire du mois de juillet. En raison d’un confinement plus sévère, la contraction de l’économie a été plus prononcée au Canada et malgré la levée de la majorité des mesures restrictives, l’économie canadienne demeure à la traîne dans la reprise.

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5 10 15 20 25 30 35 40 45 50FBN Économie et Stratégie (données de Refinitiv et Statistique Canada)

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Canada : En retard par rapport aux États-Unis pour le PIBPIB, variation en pourcentage par rapport au sommet précédent

Toutefois, en ce qui a trait au marché du travail, c’est plutôt à l’avantage du Canada. En effet, toutes proportions gardées, la baisse de production s’est traduite par une baisse moins importante de l’emploi jusqu’à présent.

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Variation en % par rapport au sommet précédent

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CAN 2020

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Canada : En avance par rapport aux États-Unis pour l’emploiEmploi, variation en pourcentage par rapport au sommet précédent

FBN Économie et Stratégie (données par Refinitiv et Statistique Canada)

Bien que le rebond de l’emploi impressionne par sa vigueur, il ne faut pas croire que la situation est revenue à la normale. Bien au contraire, le chemin à parcourir à partir de maintenant demeure considérable, le manque à gagner en termes d’emplois s’apparentant aux pertes subies lors de la récession dévastatrice du début des années 1980. Contrairement à ce qu’on pourrait croire, les emplois perdus ne se limitent pas aux secteurs où la distanciation physique représente un enjeu, notamment dans les services d’hébergement et de restauration et dans le secteur information/culture/loisirs. En effet, tous les secteurs accusaient encore un recul en août par rapport à février témoignant de difficultés beaucoup plus généralisées. Par ailleurs, les pertes d’emploi ne traduisent pas pleinement les dommages infligés au marché du travail. En effet, certains employés travaillent moins d’heures qu’auparavant comme en témoignent les heures travaillées qui accusent toujours un retard de 8.6% par rapport au pic de février alors que les effectifs représentent un écart négatif de 5.7%.

Canada : Emplois par secteur


Variation février à avril (%)

Variation février à août (%)

Toutes les industries -15.7 -5.7Agriculture -7.3 -9.4Ressources -7.4 -4.1Services publics -3.8 -1.4Construction -21.2 -8.1Fabrication -17.3 -4.7Commerce de gros et de détail -20.2 -4.3Transport et entreposage -13.9 -10.2Finances, assurance, etc -3.6 -1.8Services professionnels, scientifiques et techniques -4.7 -1.2Services aux entreprises -12.4 -8.1Services d’enseignement -11.5 -2.4Soins de santé et assistance sociale -9.1 -2.1Information, culture et loisirs -23.8 -12.9Services d’hébergement et de restauration -50.0 -21.1Autres services (sauf l’administration publique) -22.7 -6.0Administration publique -2.5 -2.4Temps plein -12.5 -6.1Temps partiel -29.6 -3.9Total des heures travaillées -27.7 -8.6

Malgré les difficultés que connaît le marché du travail, un certain nombre d’indicateurs économiques révèlent un retour à la normale notamment celui des ventes au détail dont le niveau en juillet dépassait celui de février. C’est que cette récession est atypique dans la mesure où un effort d’aide et de relance budgétaire massif a été déployé simultanément à la contraction de l’économie. Habituellement, avant qu’une récession soit officiellement déclarée, l’incertitude règne pendant un certain temps, sur son avènement et sa gravité, ce qui explique une certaine ambivalence chez les dirigeants. Mais comme l’arrêt de tous les services non essentiels a été décrété par les gouvernements, ceux-ci savaient qu’une aide extraordinaire était nécessaire pour pallier les insuffisances de revenus des ménages. En effet, sans l’intervention du gouvernement les ménages auraient subi un choc inédit comme en témoigne la contraction record de la rémunération réelle au deuxième trimestre. Pourtant, le revenu disponible réel, c’est-à-dire après transferts et impôts, a crû à un rythme inégalé. La prestation canadienne d’urgence (PCU) a en effet permis à certains travailleurs de toucher un montant supérieur à leur rémunération sur le marché du travail, notamment en les autorisant à gagner un revenu de travail jusqu’à concurrence de $1,000 sans conséquence sur le montant de la PCU.


L'économie

Cela représente $46 milliards qui ont été versés aux travailleurs alors que leurs pertes en termes de rémunération n’ont été que de $21 milliards durant le trimestre. À cela se sont ajoutées, d’autres prestations notamment la prestation canadienne d’urgence pour les étudiants et l’aide financière pour les aînés qui ont également contribué à gonfler le revenu disponible des ménages.

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Un soutien extraordinaire aux ménages canadiensRémunération réelle, revenu disponible réel et taux d’épargne

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FN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada)

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Alors que les préoccupations suscitées par la détérioration des finances publiques et l’impact négatif sur l’incitation au travail induits par la mise en place de ce soutien extraordinaire augmentent, les récentes annonces du gouvernement fédéral rassurent ceux qui appréhendaient un choc imminent pour les revenus des ménages. Aux États-Unis, dès le mois d’août, l’aide extraordinaire a commencé à être réduite alors qu’elle a été prolongée jusqu’en septembre au Canada. Par la suite, il a été annoncé que la grande majorité des bénéficiaires de la PCU passerait à l’assurance-emploi, mais en leur garantissant un revenu hebdomadaire d’au moins $400 (une baisse de 20% par rapport à la PCU qui s’établissait à $500 par semaine). Le minimum d’heures assurables a aussi été considérablement abaissé (120 heures comparativement à 420 à 700 heures habituellement selon les régions) afin de minimiser le nombre de laissés pour compte. De leur côté, les travailleurs autonomes, non admissibles à l’assurance-emploi, bénéficieront d’un nouveau programme qui assure également un minimum de revenus de $400 par semaine. Mais tout cela sous réserve que le gouvernement minoritaire survive au discours du Trône du 23 septembre.

Un autre élément fait en sorte que les ménages n’ont pas ressenti les contrecoups des difficultés économiques actuelles. Au pays, pas moins de 775K propriétaires sont prévalus de sursis ou de reports de paiement alors que 470K ont bénéficié de reports pour leurs cartes de crédit ou marges de crédit. Au deuxième trimestre, le service de la dette des Canadiens (capital et intérêts) a baissé de 6.0%, du jamais vu. Cette baisse combinée à la hausse des revenus a fait reculer le ratio du service de la dette à son niveau le plus bas depuis 2004.

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Canada : Service de la dette à son plus bas depuis 2004Service de la dette (capital et intérêt)

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Total en % du revenu disponible (d)

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Ce contexte inédit a contribué à la résilience du secteur immobilier jusqu’à présent. En effet, les mises en chantier ont été plus fortes que prévu un cinquième mois de suite, atteignant 265K en août, soit le niveau le plus élevé en 13 ans. Les ventes de logements en juillet étaient quant à elles 12.5% plus élevées que le précédent record enregistré en avril 2016. Cela signifie-t-il que le secteur immobilier sortira indemne lors de la présente récession? Pas si vite. L’ouverture de nombreux chantiers avait été retardée par la COVID-19 et une demande latente accumulée pendant le confinement a certainement gonflé les chiffres de ventes de biens immobiliers résidentiels cet été. De plus, la fin des sursis de paiements hypothécaires et la diminution progressive de la générosité des programmes d’aide au revenu alors que le marché du travail sera encore en convalescence pourraient soulever des obstacles en 2021. Qui plus est, une immigration au ralenti pourrait représenter un frein pour l’immobilier.

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Canada: La pandémie ralentit l’immigrationAdmissions de résidents permanents vs cible

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FBN Économie et Stratégie (données de https://www.canada.ca/en/immigration-refugees-citizenship/news/notices/supplementary-immigration-levels-2020.html et https://open.canada.ca/data/en/dataset/f7e5498e-0ad8-4417-85c9-9b8aff9b9eda

Admissions

Cible d’immigration


L'économie

Étant donné le rebond de l’activité plus rapide qu’anticipé au cours des derniers mois et les récentes annonces concernant l’aide financière aux ménages, notre prévision concernant le PIB a été révisée à la hausse pour 2020, passant de -7.1% à -5.7%. Cela suppose que, même si une seconde vague de COVID-19 survient, les mesures pour l’affronter seront plus ciblées comparativement au confinement généralisé décrété lors de la première vague. Au moment d’écrire ces lignes, le nombre de cas est en accélération, mais le nombre d’infections quotidien est bien en dessous du niveau de la première vague et se compare avantageusement à celui des autres pays.

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Pire semaine avant juinSemaine en cours

Monde : Perspective sur l’évolution des cas de COVID-19 Cas quotidiens par million d’habitants, pire semaine avant juin et semaine en cours, pays sélectionnés

FBN Économie et Stratégie (données de Johns Hopkins CSSE)

Cas par million d’habitants


L'économie

T4/T4 *(Variation annuelle en %)* 2017 2018 2019 2020 2021 2006 2019 2020 2021

Produit intérieur brut ($constants, 2012) 2.3 3.0 2.2 (4.0) 3.0 2.3 (3.2) 2.2Dépenses personnelles 2.6 2.7 2.4 (4.8) 2.8 2.5 (4.2) 2.2Construction résidentielle 4.0 (0.6) (1.7) 0.0 0.9 1.6 (1.3) 1.5Investissements des entreprises 3.7 6.9 2.9 (5.0) 2.4 1.4 (4.6) 3.0Dépenses publiques 0.9 1.8 2.3 2.1 1.6 3.0 1.7 1.5Exportations 3.9 3.0 (0.1) (10.6) 8.3 0.4 (5.7) 3.5Importations 4.7 4.1 1.1 (10.8) 7.7 (1.9) (4.5) 3.0Variation des stocks (milliards $) 15.8 53.4 48.5 (88.7) 60.5 (1.1) 84.1 51.6Demande intérieure 2.5 3.0 2.3 (3.4) 2.4 2.4 (3.2) 2.2

Revenu réel disponible 3.1 3.6 2.2 2.5 (1.8) 1.6 (2.5) 4.2Emploi des salariés 1.6 1.6 1.4 (5.7) 2.5 1.4 (5.5) 2.6Taux de chômage 4.4 3.9 3.7 8.9 7.7 3.5 8.9 7.2Taux d'inflation 2.1 2.4 1.8 1.2 1.9 2.0 1.0 2.0Bénéfices avant impôts 4.5 6.1 0.3 (12.6) 12.0 1.3 (10.9) 10.7Compte courant (milliards $) (365.3) (449.7) (480.2) (466.7) (427.5) … ... ...

* Sauf indication contraire.

actuel07/08/20 T3 2020 T4 2020 T1 2021 T2 2021 2019 2020 2021

Taux cible fonds fédéraux 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 1.75 0.25 0.25Bons du Trésor 3 mois 0.10 0.10 0.10 0.15 0.15 1.52 0.10 0.20Obligations fédérales 2 ans 0.13 0.15 0.15 0.15 0.20 1.58 0.15 0.20 5 ans 0.23 0.30 0.30 0.35 0.40 1.69 0.30 0.50 10 ans 0.57 0.70 0.70 0.75 0.80 1.92 0.70 0.95 30 ans 1.23 1.45 1.50 1.55 1.60 2.39 1.50 1.65Taux de change US$/Euro 1.18 1.17 1.14 1.15 1.19 1.12 1.14 1.24 YEN/$US 106 105 103 106 108 109 103 109

** fin de période

T4 2019 T1 2020 T2 2020 T3 2020 T4 2020 T1 2021 T2 2021 T3 2021publié publié publié prévision prévision prévision prévision prévision

PIB réel (var. t/t %, désaisonn.) 2.4 (5.0) (32.9) 32.8 3.6 2.1 2.0 2.4IPC (var. a/a %) 2.0 2.1 0.4 1.2 1.0 1.2 2.6 2.0IPC de base (var. a/a %) 2.3 2.2 1.3 1.7 1.7 1.6 2.5 1.8Taux de chômage (%) 3.5 3.8 13.0 10.0 8.9 8.4 7.9 7.4

Financière Banque Nationale

Scénario financier**

Dynamique trimestrielle

États-UnisScénario économique


L'économie

T4/T4 *(Variation annuelle en %)* 2017 2018 2019 2020 2021 2019 2020 2021

Produit intérieur brut ($constants, 2012) 3.2 2.0 1.7 (5.7) 4.1 1.5 (3.9) 2.9Dépenses personnelles 3.7 2.2 1.6 (7.7) 4.3 1.7 (6.4) 3.7Construction résidentielle 2.2 (1.6) (0.6) (3.2) 2.8 4.3 (2.7) 0.0Investissements des entreprises 3.9 1.4 0.4 (9.7) 3.2 2.4 (6.8) 1.8Dépenses publiques 2.9 3.4 1.7 (0.4) 3.0 1.8 0.1 3.0Exportations 1.4 3.1 1.3 (8.0) 6.5 0.2 (3.7) 3.5Importations 4.2 2.6 0.6 (10.8) 6.8 0.5 (6.2) 4.0Variation des stocks (millions $) 17,951 13,025 15,077 (2,885) 9,250 9,362 11,000 8,000Demande intérieure 3.3 2.1 1.3 (5.6) 3.7 1.8 (4.4) 3.1

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0Revenu réel disponible 4.0 2.0 2.8 6.9 (4.1) 3.1 1.7 0.1Emploi 1.9 1.3 2.1 (5.6) 3.3 1.8 (4.2) 2.2Taux de chômage 6.3 5.8 5.7 9.8 8.9 5.7 9.5 8.6Taux d'inflation 1.6 2.3 1.9 0.7 1.8 2.1 0.7 1.9Bénéfices avant impôts 19.9 2.5 (0.1) (18.5) 13.1 5.5 (12.4) 8.5Compte courant (milliards, $) (60.2) (55.5) (47.0) (53.8) (55.0) .... .... ....

* Sauf indication contraire.

actuel11/09/20 T3 2020 T4 2020 T1 2021 T2 2021 2019 2020 2021

Taux à un jour 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 1.75 0.25 0.25Bons du Trésor 3M 0.15 0.15 0.15 0.15 0.20 1.66 0.15 0.20Obligations fédérales 2 ans 0.26 0.25 0.30 0.30 0.30 1.70 0.30 0.35 5 ans 0.36 0.40 0.40 0.45 0.45 1.69 0.40 0.50 10 ans 0.55 0.60 0.65 0.70 0.70 1.70 0.65 0.80 30 ans 1.06 1.10 1.15 1.15 1.15 1.76 1.15 1.20

Taux de changeCAD par USD 1.32 1.34 1.36 1.34 1.32 1.30 1.36 1.28Prix du pétrole (WTI), $U.S. 37 39 37 40 43 61 37 49

** fin de période

T1 2020 T2 2020 T3 2020 T4 2020 T1 2021 T2 2021 T3 2021 T4 2021publié publié prévision prévision prévision prévision prévision prévision

PIB réel (var. t/t %, désaisonn.) (8.2) (38.7) 45.3 4.2 2.6 3.0 2.8 3.2IPC (var. a/a %) 1.8 0.0 0.4 0.7 1.0 2.3 2.0 1.9IPC ex. aliments et énergie (var. a/a %) 1.8 1.0 0.8 1.1 0.9 1.5 1.5 1.5Taux de chômage (%) 6.3 13.0 10.3 9.5 9.2 9.0 8.8 8.6

Financière Banque Nationale

CanadaScénario économique

Scénario financier**

Dynamique trimestrielle


L'économie

Prévisions économiques provinciales Provincial economic forecast2017 2018 2019e 2020p 2021p 2017 2018 2019e 2020p 2021p

PIB réel (croissance en %) PIB nominal (croissance en %) Real GDP (% growth)Terre-Neuve-et-Labrador 0.4 -3.5 4.0 -6.5 4.5 3.7 1.7 5.6 -10.1 9.7Île-du-Prince-Édouard 4.4 2.6 4.5 -4.2 4.0 5.3 4.2 6.7 -2.9 6.8Nouvelle-Écosse 1.6 1.5 2.1 -4.4 4.0 3.2 3.3 3.7 -4.1 6.8Nouveau-Brunswick 2.2 0.8 0.1 -4.5 4.2 4.4 3.2 1.3 -3.1 5.8Québec 2.8 2.5 2.7 -6.3 4.5 5.0 4.8 4.4 -4.3 6.6Ontario 2.9 2.2 1.6 -5.7 4.2 4.6 3.7 3.9 -4.2 5.8Manitoba 3.1 1.3 1.0 -4.8 4.1 5.7 2.2 2.8 -4.3 5.9Saskatchewan 1.7 1.3 -0.8 -5.9 4.7 5.1 1.4 0.0 -9.8 7.9Alberta 4.8 1.6 -0.6 -7.0 4.1 9.2 3.8 1.6 -9.2 7.6Colombie-Britannique 3.7 2.6 2.8 -4.6 4.0 7.1 4.5 4.2 -2.5 5.6Canada 3.2 2.0 1.7 -5.7 4.1 5.7 3.9 3.6 -5.0 6.4

Emploi (croissance en %) Taux de chômage (%) Employment (% growth)Terre-Neuve-et-Labrador -3.6 0.4 0.8 -5.7 2.2 14.8 13.8 12.0 13.4 14.3Île-du-Prince-Édouard 3.0 3.0 2.6 -1.9 0.6 9.8 9.4 8.8 10.2 10.8Nouvelle-Écosse 0.7 1.5 2.2 -5.2 3.2 8.4 7.5 7.2 10.0 9.8Nouveau-Brunswick 0.4 0.3 0.7 -3.0 1.8 8.1 8.0 8.0 9.6 9.2Québec 2.2 0.9 1.7 -4.9 3.2 6.1 5.5 5.1 9.1 8.1Ontario 1.8 1.6 2.9 -5.6 3.0 6.0 5.6 5.6 9.8 9.5Manitoba 1.6 0.6 0.9 -3.5 1.9 5.4 6.0 5.3 8.2 7.6Saskatchewan -0.1 0.4 1.6 -5.0 2.4 6.3 6.1 5.4 8.6 7.5Alberta 1.0 1.9 0.5 -6.9 4.2 7.8 6.7 6.9 11.3 9.4Colombie-Britannique 3.7 1.1 2.6 -6.8 4.4 5.1 4.7 4.7 9.6 7.8Canada 1.9 1.3 2.1 -5.6 3.3 6.3 5.8 5.7 9.8 8.9

Mises en chantier de logements (000) IPC (Croissance en %) Housing starts (000)Terre-Neuve-et-Labrador 1.4 1.1 0.9 0.6 0.5 2.3 1.7 1.0 0.2 1.9Île-du-Prince-Édouard 0.9 1.1 1.5 1.1 1.1 1.8 2.3 1.2 -0.2 2.5Nouvelle-Écosse 4.0 4.8 4.7 4.5 4.2 1.1 2.2 1.6 0.3 2.6Nouveau-Brunswick 2.3 2.3 2.9 3.3 2.8 2.3 2.2 1.7 0.3 1.2Québec 46.5 46.9 48.0 49.8 43.0 1.1 1.7 2.1 0.7 1.8Ontario 79.0 78.7 69.0 75.9 70.0 1.7 2.4 1.9 0.5 1.4Manitoba 7.5 7.4 6.9 6.1 5.5 1.6 2.5 2.3 0.5 1.7Saskatchewan 4.9 3.6 2.4 3.0 3.0 1.7 2.3 1.7 0.7 1.8Alberta 29.5 26.1 27.3 22.2 23.6 1.5 2.5 1.7 1.4 2.2Colombie-Britannique 43.7 40.9 44.9 37.8 34.0 2.1 2.7 2.3 0.8 1.8Canada 219.7 212.8 208.7 204.2 187.7 1.6 2.3 1.9 0.7 1.8

e: estimé p: prévisionDonnées historiques de Statistique Canada et de la SCHL, prévisions de la Banque Nationale du Canada.


Taux d'intérêt et marché obligataire



Warren Lovely Stratège principal, Taux d’intérêt 416 869-8598

Jocelyn Paquet Économiste 514 412-3693

Changement de régime (en quelque sorte)Le président de la Fed, Jerome Powell, a mis au monde un nouveau cadre de politique monétaire au Wyoming, il y a deux semaines, ajoutant un astérisque de plus à 2020. Ce millésime passera à l’histoire comme l’année pendant laquelle une pandémie a mis l’économie mondiale à genoux (du moins brièvement) et celle pendant laquelle la Fed a converti sa politique monétaire d’un objectif de maîtrise de l’inflation à cible fixe à un objectif à cible moyenne, tout en rehaussant simultanément l’importance de l’emploi dans ses décisions de politique monétaire. Et cela n’a rien d’une coïncidence.

La COVID-19 a non seulement provoqué des ruptures fondamentales dans la conduite de la politique monétaire et dans toutes les séries temporelles économiques concevables, mais elle a aussi entraîné d’énormes changements structurels (permanents?) dans les politiques et priorités budgétaires de tous les paliers de gouvernement. Nous en aurons le cœur net cet automne, mais le virus a probablement bouleversé les chances de réélection des dirigeants politiques des deux côtés de la frontière canado-américaine. Il a conduit à des changements monumentaux du tissu industriel et des stratégies d’affaires, a renversé des politiques commerciales internationales en place depuis des décennies et a transformé les interactions les plus élémentaires entre les personnes. Et ce, sans compter avec une deuxième vague grave, qui reste un danger évident et d’actualité.

Mais quelque chose d’étonnant s’est produit en marge de ce changement de régime de politique monétaire. Le marché en a pris acte pratiquement sans broncher ou plutôt a trouvé suffisamment de contre-pressions pour maintenir la trajectoire probable des taux d’intérêt américains pratiquement sans changement comparativement à notre prévision antérieure. Certes, nous avions tenu compte d’une modeste hausse des taux nominaux en 2021 alors que la Fed invite à une augmentation de l’inflation (ou ne fait pas grand-chose pour la décourager), si bien que le taux des obligations du Trésor américain de 10 ans terminera l’année à un cheveu en dessous de 1%. Mais qu’on vise une inflation moyenne ou non, il y a largement assez de capacités

inutilisées sur le marché du travail des États-Unis pour maintenir le taux directeur à sa valeur plancher effective sur l’ensemble de notre horizon de prévision (au moins jusqu’en 2023).

De son côté, la Banque du Canada pourrait bien se montrer moins empressée d’abandonner un régime de mandat à vocation unique, qui a fait ses preuves, au profit d’un nouveau modèle (p. ex. le ciblage d’une inflation moyenne à l’instar de la Fed). Nonobstant un degré important de rétablissement, pour nous, la réalité économique sous-jacente du Canada milite en faveur de la poursuite de politiques accommodantes extrêmes, tant des autorités monétaires que des autorités budgétaires. Là encore, notre réflexion n’a pas beaucoup changé par rapport à l’hypothèse de base du mois d’août, ce qui s’est soldé par de simples ajustements de nos prévisions de taux plutôt que par une révision fondamentale en bonne et due forme.

Pour la BdC, tout comme pour la Fed, les indications prospectives et les achats d’actifs (plus précisément la taille absolue et l’endroit relatif des achats d’obligations sur la courbe) restent des outils vitaux pour contrôler les taux à long terme. Plutôt que de les abandonner, elle pourrait devoir les utiliser largement l’an prochain pour atténuer ce qui pourrait être une remontée contre-productive des taux alors que les Trésors publics continuent d’inonder le marché avec des obligations à échéance de plus en plus longue.

Quant à ce que signifient les régimes de politique monétaire (anciens et nouveaux) pour notre stratégie de base concernant les taux d’intérêt, lisez la suite …

Une nouvelle cible d’inflation pour la FedLa révision du cadre de politique monétaire de la Fed a enfin été achevée, approuvée et publiée au symposium virtuel de Jackson Hole le mois dernier. Après des mois de spéculations et des années d’incapacité d’atteindre la cible d’inflation de 2% de la Fed, nous sommes entrés dans une ère nouvelle pour la politique monétaire américaine avec la transition vers un cadre flexible de ciblage d’une

Taylor Schleich Associé Stratégie, Taux d’intérêt 416 869-8025



inflation moyenne (flexible average inflation target) désigné par l’acronyme FAIT. La spéculation sur la possibilité de l’adoption de cette solution face aux problèmes de la Fed allait bon train et après la publication par la Fed de San Francisco d'une lettre économique exposant les caractéristiques et avantages du ciblage d’une inflation moyenne quelques semaines à peine avant l’allocution de M. Powell au symposium de Jackson Hole, l’affaire semblait entendue. L’article de la Fed présente une bonne introduction de la cible d’inflation moyenne, mais en ce qui concerne la manière dont ce ciblage sera mis en pratique et les changements apportés à l’autre pilier du double mandat de la Fed, à savoir l’emploi, nous renverrons le lecteur à l’énoncé de la Fed mis à jour intitulé Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy:

• « Dans le but d’ancrer les attentes d’inflation à plus long terme à ce niveau, le comité cherche à atteindre une inflation s’établissant à 2 pour cent en moyenne dans le temps et juge, par conséquent, qu’après des périodes pendant lesquelles l’inflation est restée de manière persistante en dessous de 2 pour cent, une politique monétaire appropriée visera probablement à atteindre une inflation modérément supérieure à 2 pour cent pendant un certain temps. »

Ainsi, on n’ignorera désormais plus les situations antérieures où la cible d’inflation a été manquée. Pour atteindre les 2% à la longue, la Fed devra nécessairement laisser l’inflation filer au-dessus de 2% afin de compenser son insuffisance actuelle.

• “…the Committee’s policy decisions must be informed by assessments of the shortfalls of employment from its maximum level.”

Here, the change is far more subtle but important, nonetheless. In the prior statement, this had read that they’d be guided by “deviations” of employment rather than “shortfalls”. The shift in language essentially represents a concession that the Phillips curve, which played a significant role in guiding modern day monetary policy, is broken—or at least much flatter than many had previously thought. With evidence from recent years, the Fed is confident it can bring the unemployment rate at or below its full employment levels without spurring a bout of unwelcomed inflation.

• « … Les décisions de politique du comité doivent être éclairées par les évaluations des insuffisances (shortfalls, dans le texte) de l’emploi par rapport au niveau maximum à atteindre. »

Ici, le changement est beaucoup plus subtil, mais néanmoins important. Dans l’énoncé précédent, on disait que le comité se laissait guider par les « écarts » (deviations, dans le texte) de l’emploi (par rapport à l’objectif) plutôt que par les insuffisances (shortfalls). Le changement de langage représente la reconnaissance de ce que la courbe de Phillips, qui jouait jadis un rôle important pour guider la politique monétaire moderne, est déficiente — ou du moins beaucoup plus plate que beaucoup le pensaient auparavant. Se fondant sur les données de ces dernières années, la Fed ne doute pas de réussir à ramener le taux de chômage à son niveau de plein emploi ou en dessous sans déclencher une vague d’inflation non souhaitable.

• « L’emploi, l’inflation et les taux d’intérêt à long terme fluctuent avec le temps en réponse aux perturbations économiques et financières. La politique monétaire joue un rôle important pour stabiliser l’économie face à ces perturbations. »

Il y a là un autre changement subtil, mais (à notre avis) bien intentionnel. Alors que les termes utilisés dans l’énoncé de 2020 sont les mêmes que dans la version précédente, la Fed a choisi de placer cette fois-ci l’emploi avant l’inflation. Cela reflète ce que nous considérons comme une plus grande focalisation de la Fed sur le plein emploi. M. Powell a régulièrement cité les avantages qu’ont eu les niveaux de chômage ultra bas de ces dernières années pour les Américains à faible revenu et les minorités et la Fed fait clairement tout ce qu’elle peut pour assurer une économie robuste pour toutes les catégories socio-économiques et tous les groupes raciaux.

Alors comment se présentera ce changement de régime dans la pratique ? Dans l’acronyme FAIT, le « F » pour « flexible » implique que personne ne le sait réellement, du moins pas pour le moment. Jerome Powell et d’autres membres du FOMC ont souligné que le nouveau cadre de politique ne suivra pas une approche fondée sur une formule précise. Nous savons que l’inflation devra monter au-dessus de 2% pour compenser sa stagnation actuelle en dessous de ce niveau, mais on ne sait pas clairement jusqu’à où la Fed se sentira à l’aise de laisser filer l’inflation au-dessus de 2%. D’autres instances, comme la Banque du Canada, ont une fourchette cible de 1% à 3% pour l’inflation, donc le chiffre de 3% nous semblerait un plafond logique. Cependant, en attendant d’obtenir des indications précises de la Fed ou de voir une application pratique de la politique FAIT, nous ne le saurons pas avec certitude. Le chiffre magique pourrait bien être 2.5%. Ou peut-être 4%? La variante flexible du ciblage d’une inflation moyenne de la Fed, permet justement beaucoup de flexibilité.

Et la question la plus importante est peut-être de savoir si le nouveau régime réussira effectivement à faire émerger un environnement dans lequel inflation peut atteindre durablement ou dépasser les 2%. Rappelons que le pic de l’indicateur PCE de base de la dernière décennie n’a été que de 2.13%. Et au cours des 120 derniers mois, l’indicateur préféré de l’inflation de la Fed n’a dépassé les 2% que 13 fois. Certes, les facteurs du côté de l’offre induits par la COVID pourraient soutenir une pression à la hausse des prix, mais un écart de production béant la freinera fortement. À défaut de lire dans une boule de cristal, la réponse à cette question reste très dépendante de l’évolution de la pandémie et de la réponse budgétaire extrêmement importante de Washington.

États-Unis : Cible d’inflation régulièrement manquée depuis dix ansChiffres de l’indicateur PCE de base en glissement annuel comparativement à la cible de 2%


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https://www.frbsf.org/economic-research/publications/economic-letter/2020/august/average-inflation-targeting-and-effective-lower-bound/



S’il est une chose que nous pouvons affirmer avec une relative certitude, c’est que la politique de la Fed devra rester accommodante pendant plus longtemps que ce n’aurait été le cas autrement. Bien qu’un resserrement de la politique n’ait jamais été imminent, on peut maintenant repousser un peu plus loin les prévisions de hausse des taux. Avec la focalisation plus grande de la Fed sur l’emploi, nous ne nous attendons pas un resserrement significatif de la politique monétaire tant que la banque centrale n’aura pas l’assurance que les marchés du travail sont bien engagés sur la voie de rétablissement et que la reprise est généralisée et inclusive. Nous nous attendons par conséquent à ce que des primes d’inflation plus élevées soient intégrées dans les taux à long terme et par conséquent à une courbe des taux plus accentuée que dans nos prévisions antérieures. Cela dit, nos ajustements sont modestes, reflétant la difficulté que pourrait éprouver la Fed à générer des pressions inflationnistes importantes et soutenues ainsi que la poursuite des achats d’obligations du Trésor (potentiellement plus ciblés).

CIM pour la BdC? Pas si viteMaintenant que la Fed a conclu le renouvellement de son cadre de référence, l’attention se tourne vers la Banque du Canada qui en est aux premières étapes du renouvellement du sien. Aucune annonce officielle à ce sujet ne sera faite avant la fin de 2021, mais la Banque a commencé les consultations publiques et organisé un atelier sur le sujet un jour avant l’annonce par la Fed, en août. L’événement le plus remarquable de cet atelier était la présentation des résultats préliminaires d’une analyse comparative effectuée par le personnel de la Banque du Canada entre plusieurs régimes potentiels différents en suivant différentes pistes. Les régimes analysés étaient les suivants :

• le cadre de ciblage de l’inflation existant;

• le ciblage d’une inflation moyenne (CIM);

• le ciblage du niveau des prix (CNP);

• un double mandat emploi-inflation;

• le ciblage de la croissance du PIB;

• le ciblage du PIB nominal.

Aucun cadre n’a dominé tous les autres entre les différents modèles et variables économiques, mais voici quelques grandes lignes à retenir. Dans la comparaison des trois régimes de ciblage de l’inflation, ceux qui reposent sur des données historiques (c.-à-d. CIM, CNP) étaient généralement jugés plus efficaces quand le taux de financement se situe à sa valeur plancher effective (VPE), si la panoplie étendue des outils de politique monétaire (c.-à-d. assouplissement quantitatif, indications prospectives, etc.) n’est pas utilisée ou est inefficace. Ainsi, pour les grands chocs négatifs, comme celui que nous vivons actuellement, les régimes CIM et CNP sont optimaux. Cependant, si la panoplie des outils est efficace à la VPE ou si la VPE n’est pas une contrainte, il n’y a pas de gains importants à réaliser en passant du régime de ciblage de l’inflation traditionnel au régime de CIM.

Dans les comparaisons entre tous les six cadres mentionnés ci-dessus, ceux du ciblage de l’inflation standard, du CIM et du double mandat tendaient à fonctionner le mieux, quoiqu’il n’y avait pas un régime qui se démarquait avec toutes les variables. Mais le ciblage de la croissance du PIB nominal fonctionnait généralement le moins bien. En ce qui concerne les inégalités économiques, facette que, comme la Fed, la BdC prendra en considération, le modèle a fait ressortir que l’inégalité était la plus grande avec le ciblage du niveau des prix et le ciblage du PIB, alors que le ciblage de l’inflation et le CIM fonctionnaient le mieux.

Comme l’a fait ressortir la discussion qui a suivi la présentation, il semble que le cadre optimal serait un régime mettant en application le CIM ou le CNP en présence de la contrainte de la VPE et le ciblage de l’inflation standard dans les autres situations. Mais bien qu’une telle approche hybride soit théoriquement optimale, la Banque ne pourrait probablement pas la mettre en œuvre à cause de la complexité et des considérations de crédibilité qu’implique la communication efficace de ce régime au public. Il faut aussi réitérer qu’il s’agissait-là des résultats préliminaires d’une étude du personnel de la BdC, dont les conclusions et recommandations ne seront pas nécessairement mises en application par le Conseil de direction. Et alors que le dossier présenté était de nature théorique et centré sur la production de cadres mathématiquement optimaux, il y a un aspect qualitatif dans un changement de cadre de référence qu’il est beaucoup plus difficile, voire impossible de modéliser, mais qui a un poids considérable dans le processus de décision.

Comme beaucoup de membres du Conseil de direction l’ont souligné ces dernières semaines, le cadre de ciblage de l’inflation au Canada est facile à comprendre et souple et il a valu à la Banque une crédibilité inestimable. Pendant ce temps, l’allocution de Tiff Macklem au symposium de Jackson Hole était centrée sur l’importance d’une communication claire, transparente et crédible de la banque centrale. Le risque d’une modernisation de la conduite de la politique monétaire est celui de perdre la crédibilité gagnée de haute lutte par la Banque au cours du dernier quart de siècle. En outre, il serait difficile de faire valoir que les autres solutions actuellement à l’étude sont plus simples que le système de ciblage de l’inflation actuel. Bien qu’il ne s’agisse pas d’une science de pointe, le ciblage d’une inflation moyenne, par exemple, crée un degré de complexité et d’incertitude qui n’existe pas actuellement. Il suffit de regarder au sud de la frontière où personne ne sait jusqu’à quel point on laissera filer l’inflation dans le cadre du régime FAIT. À cela s’ajoute aussi la question des perceptions du public. Les sondages des consommateurs indiquent régulièrement que les Canadiens perçoivent l’inflation comme plus élevée qu’elle l’est d’après l’indice des prix à la consommation. Adopter un régime dans lequel la Banque dirait aux Canadiens qu’elle va laisser l’inflation monter plus que ce n’est déjà le cas pourrait être difficile à faire admettre. Enfin, il ne faut pas perdre de vue la situation d’ensemble. Les écarts de l’inflation par rapport à la cible au Canada n’ont tout simplement pas été du même ordre de grandeur que ceux en Europe ou au Japon. Depuis le dernier



renouvellement du mandat de maîtrise de l’inflation en 2016, la moyenne des trois mesures de base de la BdC a été de 1.8% — pas mal par rapport à la cible de 2%.

Globalement, nous sommes d’avis que la Banque du Canada finira par juger que les coûts de conversion associés à la révision de son cadre actuel de ciblage de l’inflation dépassent les avantages marginaux qu’elle est susceptible d’apporter. À terme, cela impliquera probablement que la politique monétaire sera normalisée plus tôt au Canada qu’outre-frontière. Mais, quel que soit le cadre de référence, comme l’a fait remarquer Tiff Macklem récemment, nous sommes encore loin d’un retrait de toute mesure de stimulation.

Que la politique budgétaire ouvre la voie! Quels que soient les changements confirmés ou potentiels du régime par les banques centrales nord-américaines, ce qui est certain, c’est que la poursuite des mesures d’accommodement est nécessaire.

• « Pendant la transition de la réouverture à la récupération, des mesures de politique monétaire exceptionnelles devront continuer de soutenir l’économie. » – décision de la BdC sur les taux d’intérêt, 9 septembre

• « Les participants ont aussi noté qu’une attitude très accommodante de la politique monétaire serait probablement nécessaire pendant un certain temps pour soutenir la demande globale et atteindre l’objectif d’inflation de 2 pour cent à la longue. » — procès-verbal de la réunion de la Fed, 28-29 juillet

Cependant, alors que les banques centrales feront tout ce qu’elles pourront avec les outils dont elles sont pourvues, elles seront les premières à reconnaître que l’efficacité de la politique monétaire a ses limites à partir du niveau actuel des taux, qui sont leur valeur plancher effective. La responsabilité d’une reprise forte et généralisée continue clairement de reposer sur les épaules des autorités budgétaires.

• « La politique budgétaire a été le moteur de la réponse à la crise… » — Tiff Macklem, 10 septembre

• « De plus, la politique monétaire et particulièrement la politique budgétaire joueraient également des rôles importants pour soutenir l’activité économique. » — procès-verbal de la réunion de la Fed, 28-29 juillet

• « Les participants ont relevé que le soutien budgétaire lancé au printemps avec la loi CARES a été très important pour soulager financièrement des millions de familles. [..] une aide budgétaire additionnelle serait probablement importante pour soutenir les familles vulnérables, et donc l’économie plus généralement, dans la période à venir. » — procès-verbal de la réunion de la Fed, 28-29 juillet

• « …en raison de la nature du choc qu’a subi l’économie des États-Unis, un soutien fort de la politique budgétaire serait nécessaire pour encourager des améliorations rapides de la conjoncture du marché du travail. » — procès-verbal de la réunion de la Fed, 28-29 juillet

États-Unis : Parlons de politique budgétaireNombre de mentions de la politique budgétaire dans le procès-verbal des dix dernières réunions du FOMC

FBN Économie et Stratégie (données de la Réserve fédérale)

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Nombre

De fait, l’insistance sur le sujet par le FOMC (et dans une moindre mesure par la BdC, puisqu’au Canada la réponse budgétaire était plus vigoureuse et manifestement plus durable) a été incontestable. Et si l’augmentation de la taille du programme d’assouplissement quantitatif ou l’instauration de plafonds de la courbe des taux sont stimulantes à la marge, c’est un soutien budgétaire ciblé qui portera le plus de fruits. Ultimement, toute prévision (économique, des taux d’intérêt ou autre) dépend lourdement de la trajectoire de la politique budgétaire. Au Canada, il est apparemment plus évident que le soutien ne disparaîtra pas de si tôt, malgré le retrait progressif de la PCU. Aux États-Unis, l’incertitude budgétaire continue de plus belle. Certes, l’inconvénient qu’il y a à s’en remettre démesurément à la politique budgétaire pour sortir de la crise est qu’on est à la merci de systèmes politiques souvent fractionnés dans lesquels l’incapacité de susciter une adhésion large peut compromettre une reprise rapide et robuste. Cela se manifeste déjà pleinement aux États-Unis, mais le Canada pourrait être confronté aux mêmes problèmes quand le gouvernement libéral minoritaire sera soumis à un vote de confiance après le discours du Trône imminent.

Enfin, le soutien budgétaire n’est pas gratuit. Les fardeaux de dettes croissent dans l’ensemble des pays développés où les États augmentent leurs programmes d’emprunt. Résultat, le Canada a déjà vu ternir le lustre de son portefeuille qui jouissait auparavant d’une note impeccable de AAA quand Fitch l’a abaissée d’un cran en juin. Mais le marché a accusé le coup sans impact important sur les taux d’intérêt souverains ou le dollar canadien. Le Canada, contrairement à d’autres États, disposait d’une importante marge de manœuvre budgétaire à l’aube de la crise actuelle, ce qui pourrait lui permettre d’éviter une rétrogradation par les autres agences de notation. En outre, des taux nominaux positifs dans un océan planétaire d’obligations souveraines à taux négatif et un programme d’assouplissement quantitatif continu devraient bien disposer les investisseurs étrangers à l’égard du Canada, comme nous l’avons expliqué dans une édition récente de Market View (A thank you note to foreign investors). Cependant, un déficit budgétaire de $343 milliards ne présage pas une trajectoire budgétaire soutenable à moyen et long terme. Les agences de notation ne verront probablement pas d’un bon œil des déficits persistants chiffrés en centaines de milliards de dollars. Cela reste

https://www.nbc.ca/content/dam/bnc/en/rates-and-analysis/economic-analysis/market_view_200827.pdf



un des grands risques structurels dans les années à venir. Pour le moment, la stratégie adoptée semble être d’agir vigoureusement et vite maintenant pour avoir moins à intervenir plus tard, mais il va sans dire qu’il est autrement plus difficile de retirer un soutien budgétaire (au moment opportun) que de l’instaurer.

Canada : Achats inédits d’obligations canadiennes par des non-résidentsAchats nets d’obligations canadiennes (tous secteurs et toutes monnaies) : Base trimestrielle


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Achat de CA$115 milliards d’obligations canadiennes par des non-résidents au premier semestre de 2020, dont un record de CA$68 milliards au T2.

Canada : Une bonne marge de manœuvre disponible au début de la criseDette nette des administrations publiques en pourcentage du PIB des pays du G7

FBN Économie et Stratégie (données du FMI) | Notes : données du Fiscal Monitor d’avril

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Marché boursier et stratégie de portefeuille



Stéfane Marion Économiste et stratège en chef 514 879-3781

Matthieu Arseneau Chef économiste adjoint 514 879-2252

Sortis du rouge pour 2020Les actions mondiales restent vigoureuses jusqu’à présent au T3. Au moment de rédiger ces notes, l’indice MSCI Monde (tous pays) est déjà en hausse de 7.7% depuis le début du trimestre. L’indice mondial a progressé de manière remarquable depuis le début de 2020, de 1.0%, entraîné par les États-Unis et les marchés émergents (tableau).

Indice MSCI composé : Évolution des cours (rendement total)


Depuis le début

du mois du trimestre de l’année

MSCI Monde (TP) -1.7 7.7 1.0

MSCI Monde -1.9 7.5 0.8

MSCI États-Unis -2.4 10.9 7.4

MSCI Canada -1.9 4.4 -5.8

MSCI Europe -1.1 -0.2 -13.0

MSCI Pacifique sans Japon -2.1 0.9 -12.4

MSCI Japon -0.1 4.0 -5.2

MSCI MÉ -0.4 9.4 2.3

MSCI MÉ EMOA -1.3 2.0 -12.4

MSCI MÉ Amérique latine 1.1 3.1 -15.2

MSCI MÉ Asie -0.4 11.3 7.79/4/2020

Le rebond des marchés boursiers reflète l’amélioration de la conjoncture économique. L’indice PMI mondial de la fabrication a grimpé à 51.8% en août, un deuxième chiffre consécutif indiquant une expansion, une première depuis janvier. Sur les 31 pays pour lesquels les données d’août étaient disponibles, 19 ont enregistré une croissance. C’était notamment le cas des États-Unis, de la Chine, de la zone euro, du Canada, du Royaume-Uni et de l’Inde. Par contre, la conjoncture s’est détériorée au Mexique, aux Philippines, au Vietnam et au Japon. L’économie mondiale se rétablit, mais nous sommes encore loin du niveau d’activité manufacturière d’avant la pandémie.

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Monde : L’indice PMI de la fabrication de nouveau expansionnisteIndice PMI de la fabrication de JPMorgan

FBN Économie et Stratégie (Source : Markit par Refinitiv)

Index

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Pour certains secteurs de l’économie, cependant, l’activité a bondi à des records grâce au soutien des pouvoirs publics. Les dépenses de consommation dans certaines régions du monde frisent des sommets records, voire les dépassent, malgré des conditions toujours difficiles sur les marchés du travail. Dans la zone euro, les ventes au détail sont revenues à leur tendance d’avant la crise de la COVID-19 (graphique).

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2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)

Indice

Zone euro : Retour des ventes au détail à la tendanceIndice du volume des ventes, année de base 2015 = 100

Volume des ventes au détail

Tendance



Aux États-Unis aussi, les tendances des dépenses de consommation sont très inusitées pour une récession. Les prêts résidentiels fermés des banques commerciales américaines ont atteint un nouveau record cet été, à l’instar des prêts à la consommation pour l’automobile et d’autres biens durables. Ce bond reflète le fait que les dépenses de consommation en biens durables ont nettement rebondi et se situent actuellement à 7 % au-dessus du point culminant d’avant la récession, et ce, malgré le fait que les salaires et traitements sont encore fortement déprimés. Il n’y a pas de précédent dans l’histoire des États-Unis d’un rebond de cette ampleur des dépenses pour des articles à prix élevé si tôt dans la reprise économique. Il a fallu six ans après la récession de 2008-2009 pour que les dépenses en biens de consommation durables dépassent leur point culminant d’avant la récession, comparativement à seulement trois mois dans cette récession-ci (graphique).

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Biens durables(d)

Salaires et traitements (g)

États-Unis : Une récession inhabituelleSalaires et traitements versés et dépenses des consommateurs en biens durables

$ milliards $ milliards


Cette situation sans précédent est due à la générosité des prestations sociales bonifiées du gouvernement qui ont largement comblé les pertes de salaires. Comme il a été mentionné le mois dernier, sans ces paiements de transfert aux ménages, nous estimons que le revenu du travail total aurait baissé au rythme le plus rapide en plus de 60 ans. Si la situation mentionnée ci-dessus a aidé à ranimer la production mondiale de biens de consommation ces dernières semaines, le chemin à parcourir s’annonce incertain pour les dépenses de consommation en raison de l’augmentation de l’incertitude sur le marché du travail et de la réduction de l’aide au revenu des pouvoirs publics. Divisé, le Congrès américain n’a encore pris aucun engagement sur une deuxième série de paiements directs aux ménages après l’expiration de la première, à la fin de juillet. Le président américain a signé un décret pour débloquer $400 par semaine (comparativement à $600 par semaine précédemment) de prestations de chômage bonifié jusqu’à la fin septembre. Nous nous attendons à ce que cette réduction ait une incidence négative sur les dépenses à un moment où le nombre total de personnes demandant des indemnités de chômage dans l’ensemble des programmes a dépassé les 31 millions en juillet, comparativement à 1.7 million il y a un an (graphique).

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2019q4 2020q1 2020q2 2020q3FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)

MillionsDemandes d’indemnités de chômage –

tous les programmes

Demandes d’indemnités maintenues (programmes ordinaires)

États-Unis : Le marché du travail encore sous perfusion gouvernementaleNombre total de demandeurs d’indemnités tous programmes confondus et dans les programmes ordinaires

La réduction de l’aide publique aux ménages sur fond d’augmentation du nombre de cas de COVID-19 actifs (aux États-Unis et dans de nombreux autres pays) et d’absence d’un vaccin approuvé assombrit probablement les perspectives de bénéfices. Aux États-Unis, le consensus des analystes boursiers prévoit actuellement une augmentation de 26% des bénéfices par action (BPA) en 2021 avec un retour au pic des bénéfices sensiblement à la même époque l’an prochain (tableau).

Indice S&P 500 : Prévisions de BPA des analystes

Bénéfice par action Croissance du BPA (%)

2019 2020 2021 12 DM 12 PM 2020 2021 12 PM

S&P 500 159 128 162 139 152 -19 26 10

ÉNERGIE 21 -1 10 6 6 -106 N.M. -1

MATÉRIAUX 19 15 20 16 18 -17 29 12

INDUSTRIE 37 17 32 23 27 -53 85 15

CONSOM. DISC. 38 22 39 27 33 -42 74 22

CONSOM. DE BASE 30 30 32 30 32 0 7 6

SANTÉ 66 70 80 69 76 5 15 11

FINANCES 36 24 31 28 29 -33 29 3

TI 67 69 79 69 78 4 14 12

TÉLÉCOMS 9 8 9 8 9 -12 19 10

SERVICES PUBLICS 16 16 17 16 17 0 5 4

IMMOBILIER 7 4 4 5 4 -35 2 -14

9/4/2020 n.s.= non significatifFBN Économie et Stratégie (données de Refinitiv)

Maintenant que l’indice S&P 500 a franchi son record de février, les valorisations continuent de s’étirer. Le ratio C/B prévisionnel de l’indice américain S&P 500 frise maintenant le chiffre 23 comparativement à 19.5 pour l’indice S&P/TSX (graphique). Les valorisations n’ont jamais été aussi élevées à ce stade du cycle économique, c’est-à-dire les premières phases d’une reprise (à la sortie de la zone ombrée du graphique).



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États-Unis – Canada : Les valorisations montent encoreRatio C/B prévisionnel sur 12 mois pour les indices S&P 500 et S&P/TSX

ratio

S&P 500

S&P/TSX


Aux États-Unis, nous notons que les ratios C/B prévisionnels dépassent la moyenne de la dernière décennie pour tous les grands secteurs de l’indice S&P 500 (tableau). Pour le secteur de l’énergie, la consommation discrétionnaire et de l’immobilier, les ratios se situent entre 36.8 et 50.7.

Indice S&P 500 : Valorisation (C/B)


9/4/2020 Il y a 1 an Moyenne 10 ans Moyenne 5 ans

S&P 500 22.6 16.7 15.6 17.3

ÉNERGIE 43.2 14.5 22.9 32.1

MATÉRIAUX 22.1 16.7 15.5 16.9

INDUSTRIE 24.4 15.3 15.6 16.9

CONSOM. DISC. 36.8 21.1 18.5 20.9

CONSOM. DE BASE 21.2 19.9 17.7 19.2

SANTÉ 16.1 14.5 14.8 15.5

FINANCES 14.4 11.5 12.6 13.0

TI 26.7 19.4 15.9 18.3

TÉLÉCOMS 23.4 17.4 15.1 14.8

SERVICES PUBLICS 18.1 19.8 16.2 17.5

IMMOBILIER 50.7 45.4 S.O S.O

9/4/2020

Au Canada aussi, les valorisations ont bondi ces dernières semaines, tous les grands secteurs, sauf ceux de l’énergie et des services financiers, dépassant leur moyenne de 10 ans (tableau).

S&P/TSX : Cours/Bénéfice prévisionnel à 12 mois


9/4/2020 Il y a 1 an Moyenne 10 ans Moyenne 5 ans

S&P TSX 18.1 14.3 14.8 15.4

ÉNERGIE 31.9 14.6 34.5 49.1

MATÉRIAUX 19.9 20.5 18.1 21.2

INDUSTRIE 28.0 17.7 16.3 17.8

CONSOM. DISC. 17.7 13.4 13.5 13.7

CONSOM. DE BASE 18.0 18.0 16.2 17.3

SANTÉ 15.8 24.6 14.8 14.5

FINANCES 11.1 10.1 11.4 11.2

BANQUES 10.9 9.8 10.8 10.7

TI 55.8 34.7 21.1 26.5

TÉLÉCOMS 17.3 16.2 15.1 16.2

SERVICES PUBLICS 23.6 22.5 19.3 19.8

IMMOBILIER 19.1 NA NA NA

9/4/2020

L’augmentation du bénéfice prévisionnel de l’indice S&P/TSX aurait été plus spectaculaire sans une vague de révisions des bénéfices à la hausse. Au cours du dernier mois seulement, le BPA prévisionnel à 12 mois de l’indice de référence canadien a été révisé à la hausse de 2.4%, une progression robuste sur une base historique. Bien que l’amélioration ait été relativement généralisée – 66% des sociétés de l’indice ont vu s’améliorer leurs perspectives –, le changement a été particulièrement marqué pour le secteur de l’énergie dont le BPA prévisionnel a grimpé de 17.2% (tableau). Les secteurs des matériaux, de la consommation de base, de la consommation discrétionnaire, des banques, des TI et de l’immobilier ont aussi enregistré une révision à la hausse des prévisions de bénéfices.

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Canada : Meilleures révisions des bénéfices depuis 2008Variation sur 1 mois du bénéfice prévisionnel sur 12 mois des indices S&P 500 et S&P/TSX

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S&P/TSX




S&P/TSX : Variation du bénéfice prévisionnel sur 12 mois


Variation 3 mois Variation 1 mois Diffusion 1 mois(% de hausse)

Dernières données

Moy. 10 ans

Dernières données

Moy. 10 ans

Dernières données

Moy. 10 ans

S&P TSX 4.4 -3.0 2.4 -0.9 66% 42%ÉNERGIE 58.0 -8.4 17.2 -3.6 75% 41%MATÉRIAUX 24.9 -5.7 12.8 -1.9 84% 41%INDUSTRIE -5.3 -2.4 -5.7 -0.8 40% 42%CONSOM. DISC. 2.4 -2.2 2.0 -0.8 54% 44%CONSOM. DE BASE 1.4 -0.7 0.3 -0.2 60% 44%SANTÉ -4.8 -3.4 -0.9 -1.4 57% 43%FINANCES -0.8 -0.8 0.0 -0.2 78% 46%BANQUES -0.4 -0.7 0.3 -0.2 73% 45%

TI 5.9 -2.7 1.3 -0.9 57% 46%TÉLÉCOMS -6.8 -0.8 -2.1 -0.3 25% 44%SERVICES PUBLICS 0.0 -2.0 0.0 -0.5 38% 41%IMMOBILIER -4.0 NA 7.5 NA 79% NA9/4/2020

Sans les révisions à la hausse, le secteur de l’énergie est encore en passe d’enregistrer un BPA très déprimé en 2021 – $75/action comparativement à $118/action en 2019 (tableau). Il faut aussi garder à l’esprit que la demande de pétrole sera probablement aussi amortie par la résurgence de nouveaux cas de COVID-19 dans beaucoup de pays. Notre cible pour le brut WTI au cours des prochains mois est de $37 le baril, en baisse par rapport à $42. Les perspectives d’une chute des prix du WTI au moment où le Western Canadian Select se négocie à une décote accrue par rapport brut américain nous rendent d’autant plus prudents à l’égard de ce secteur.

Indice composé S&P/TSX : Prévisions de BPA des analystes


Bénéfice par action Croissance du BPA (%)

2019 2020 2021 12 DM 12 PM 2020 2021 12 PMS&P TSX 1048 638 1017 762 898 -39 59 18ÉNERGIE 118 -13 75 31 46 -111 N.M. 50MATÉRIAUX 88 113 177 105 155 27 57 48INDUSTRIE 157 79 162 107 132 -50 104 24CONSOM. DISC. 158 69 142 99 117 -57 107 18CONSOM. DE BASE 282 286 327 286 308 1 14 7SANTÉ 18 -4 16 2 14 -121 N.M. 623FINANCES 256 191 236 206 224 -25 24 9BANQUES 315 245 277 257 272 -22 13 6

TI 11 13 15 12 14 16 13 14TÉLÉCOMS 93 73 87 79 82 -21 18 4SERVICES PUBLICS 92 93 110 93 105 1 19 13IMMOBILIER 306 47 203 133 151 -85 334 149/4/2020

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May 19 Jul 19 Oct 19 Jan 20 Apr 20 Jul 20 Oct 20

Canada : L’écart WCS-WTI augmente de nouveauDécote du Western Canadian Select (WCS) par rapport au West Texas Intermediate (WTI)


USD

Le prix de l’or a récemment atteint un nouveau jalon à $2,000 l’once. Notre analyse a démontré que le prix de l’or s’expliquait le mieux par quatre variables clés au cours de la dernière décennie : le dollar américain (indice large de l’USD), la volatilité du marché boursier (indice VIX), les taux d’intérêt réels (TIPS de 10 ans) et l’inflation (indice CRB du prix des aliments). Notre modèle estime qu’environ $300 sur l’augmentation de $415 du lingot en 2020 peuvent être attribués à la chute massive des taux d’intérêt réels. Le métal jaune a une propension à augmenter quand les taux d’intérêt réels baissent, car cela réduit le coût d’opportunité de sa détention. Au début d’août le taux réel implicite dans cinq ans aux États-Unis a baissé à un creux record de -0.8% (graphique). Existe-t-il un risque de forte inversion des taux réels au cours des prochains mois comme nous l’avons vu en 2013? Nous ne le pensons pas. Comme nous l’avons relevé dans le Mensuel boursier de mai, la dernière fois que la dette fédérale aux États-Unis était aussi élevée qu’aujourd’hui remonte à la fin de la Deuxième Guerre mondiale, où les taux des obligations du Trésor à long terme ont été maintenus en dessous de l’inflation pendant une période prolongée. Alors que Washington va avoir sur les bras d’immenses déficits budgétaires que devra financer la Réserve fédérale au cours des prochaines années, les marchés anticipent que les taux d’intérêt réels vont demeurer négatifs pendant un avenir prévisible (graphique). Le lingot comporte un risque de baisse limitée dans un tel environnement.



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2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020* Cette série est une mesure des taux d’intérêt réels attendus sur la période de 5 ans qui commence dans 5 ans d’ici.

FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 05-08-2020

États-Unis : Taux d’intérêt réel prévisionnel dans 5 ansTaux prévisionnel implicite desTreasury Inflation–Protected Securities*

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

FBN Économie et Stratégie (4 septembre 2020)

Prix de l’or selon le modèle de la FBN: 2010 to 2020

Prix de l’or

Modèle

$ É-U Prix de l’or═ c+ β1Indice du dollar américain + β2 taux dix ans réel + β3 prix de l’alimentation + β5 VIX

Répartition de l’actifNous modifions notre répartition de l’actif ce mois pour refléter les gains importants réalisés par les marchés boursiers depuis la fin de juin. Notre proportion d’actions est réduite de trois points de pourcentage au profit d’une plus forte proportion de liquidités. Les valorisations sont élevées, les cas actifs de COVID-19 continuent de monter et le Congrès américain divisé n’a pas réussi à s’entendre sur une deuxième série de paiements directs aux ménages. Sur une base géographique, nous réduisons notre exposition au Canada (-2) et à la région EAEO (-1) pour refléter notre prévision plus prudente à l’égard du pétrole et notre estimation que l’USD a été survendu. Les positions spéculatives nettes sur le billet vert par rapport à un panier de huit devises sont au plus bas depuis plusieurs années et nous estimons que ce pessimisme est exagéré. Alors que la Réserve fédérale visera désormais un ciblage de l’inflation moyenne pour favoriser la création d’emplois ce qui représente un vent de face pour le billet vert avec le temps, la banque centrale a encore besoin d’une importante dose de stimulation budgétaire pour que la relance prenne. Et c’est là que le bât blesse. Archi-divisé, le Congrès américain n’a pas annoncé de deuxième train de mesures de

soutien alors que le premier a expiré le 31 juillet. Certaines des plus hautes autorités de la Fed n’ont cessé de sonner l’alarme. Charles Evans, président de la Banque de réserve de Chicago a prévenu que « la politique politicienne et partisane met en péril toute nouvelle entente sur une aide budgétaire supplémentaire. Un défaut d’agir aujourd’hui ou une intervention inadéquate présentent un risque très important de chute pour l’économie aujourd’hui. »1

Nous demeurons prêts à réévaluer notre répartition de l’actif dépendamment des développements politiques ou du déploiement d’un vaccin fiable contre la COVID-19.

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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Dollar américain: Les spéculateurs boudent le billet vertPositions nettes sur le dollar américain des négociateurs non-commerciaux

FBN Économie et Stratégie (données via Bloomberg)

$ billion

Indice de référence (%)

Recommandation FBN (%)

Variation (%)

Marché boursierActions canadiennes 20 18 -2Actions américaines 20 20Actions étrangères (EAEO) 5 4 -1Marchés émergents 5 5

Marché obligataire 45 42Liquidités 5 11 3Total 100 100FBN Économie et Stratégie

Répartition des actifs FBN

Rotation sectorielleNotre répartition sectorielle est modifiée ce mois pour refléter notre plus grande prudence en raison de l’incapacité de Washington de déployer un support additionnel. Sans une ronde supplémentaire de stimulation budgétaire, l’aversion pour le risque pourrait prévaloir. Ce mois-ci, nous réduisons notre exposition au secteur de l’énergie, des métaux et minerais excluant l’or et emballage/conditionnement en faisant passer ces secteurs de la surpondération à une pondération neutre. Le produit est affecté au secteur de la consommation de base, des services publics et des télécommunications que nous faisons passer d’une pondération neutre à une surpondération.

1 https://www.chicagofed.org/publications/speeches/2020/covid-19-and-the-future-of-the-economy


Rotation sectorielle fondamentale FBN - Septembre 2020

Nom (secteur/industrie) Recommandation PondérationS&P/TSX

Énergie Équipondérer 12.0%Équipements et services pour l'énergie Équipondérer 0.0%Pétrole, gaz et combustibles Équipondérer 11.9%

Matériaux Surpondérer 15.4%Produits chimiques Équipondérer 1.3%Emballage et conditionnement Équipondérer 0.4%Métaux et minerais * Équipondérer 2.0%Or Surpondérer 11.2%Papier et industrie du bois Équipondérer 0.5%

Industrie Équipondérer 11.9%Biens d'équipement Surpondérer 1.6%Services aux entreprises Sous-pondérer 3.1%Transports Équipondérer 7.2%

Consommation discrétionnaire Sous-pondérer 3.5%Automobiles et composants automobiles Sous-pondérer 0.9%Biens de consommation durables et habillement Équipondérer 0.6%Services aux consommateurs Sous-pondérer 1.0%Distribution Équipondérer 1.0%

Biens de consommation de base Surpondérer 4.2%Distribution alimentaire et pharmacie Surpondérer 3.4%Produits alimentaires, boisson et tabac Surpondérer 0.7%

Santé Équipondérer 0.9%Équipements et services de santé Équipondérer 0.1%Produits pharmaceutiques et biotechnologie Équipondérer 0.8%

Finance Équipondérer 29.0%Banques Équipondérer 19.8%Services financiers diversifiés Équipondérer 3.7%Assurance Équipondérer 5.5%

Technologies de l'information Sous-pondérer 9.8%Logiciels et services Sous-pondérer 9.7%Matériel et équipement informatique Sous-pondérer 0.0%

Télécommunications Surpondérer 5.3%Services aux collectivités Surpondérer 5.0%Immobilier Sous-pondérer 3.0%

* Métaux et minerais excluant la sous-industrie de l'Or.



Actuel Cible Actuel CibleNiveau de l'indice 2020-09-04 T4-2020 (est.) Niveau de l'indice 2020-09-04 T4-2020 (est.) S&P/TSX 16 218 15 300 S&P 500 3 427 3 200

Hypothèses T4-2020 (est.) Hypothèses T4-2020 (est.) Niveau: Bénéfices 762 660 Niveau: Bénéfices 139 123

Dividendes 532 461 Dividendes 59 52Ratio C/B passé 21.3 23.2 Ratio C/B passé 24.7 26.0Obligations 10 ans 0.55 0.65 Obligations 10 ans 0.72 0.70 * Avant éléments extraordinaires selon Thomson * Bénéfices opérationnels du S&P, approche ascendante.FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)

Prévisions FBNCanada

Prévisions FBNÉtats-Unis

Rendement des marchés boursiers internationauxEn monnaie locale (Indices MSCI en $ US) Corrélation *

Clôture Cumulatif Cumulatif D D Cumulatif D D avec S&P 50007/09/2020 sept.-20 2020 1 an 3 ans 2020 1 an 3 ans

Amérique du Nord - Indice MSCI 3 454 -2.4% 6.7% 15.5% 38.3% 7.7% 14.7% 48.9% 1.00

États-Unis - S&P 500 3 427 -2.1% 6.1% 15.1% 39.0% 7.0% 14.2% 49.7% 1.00

Canada - S&P TSX 16 218 -1.8% -5.0% -1.9% 7.9% -5.0% -1.9% 7.9% 0.60

Europe - Indice MSCI 1 641 -0.7% -8.0% 0.0% -5.1% -7.2% -0.7% 2.1% -0.01

Royaume-Uni - FTSE 100 5 937 -0.4% -21.3% -18.5% -19.7% -21.0% -13.4% -13.1% -0.30

Allemagne - DAX 30 13 100 1.2% -1.1% 7.5% 6.5% 5.1% 14.2% 13.0% 0.39

France - CAC 40 5 054 2.2% -15.5% -9.8% -1.2% -10.2% -4.2% 4.8% 0.30

Suisse - SMI 10 298 1.6% -3.0% 2.2% 15.6% 3.6% 9.4% 29.6% 0.84

Italie - Milan Comit 30 259 0.0% 0.0% 6.6% 9.5% 6.3% 13.3% 16.1% 0.47

Pays-Bas - Amsterdam 547 -0.4% -9.5% -4.0% 5.5% -3.8% 2.0% 11.8% 0.65

Zone Pacifique - Indice MSCI 2 675 -1.4% -5.7% 1.2% 0.9% -4.9% 0.4% 8.6% 0.05

Japon - Nikkei 225 23 090 -0.2% -2.4% 8.9% 19.0% 0.7% 8.6% 30.8% 0.47

Australie - All ordinaries 6 130 -1.9% -9.9% -9.2% 6.5% -5.8% -4.3% 4.0% 0.56

Hong Kong - Hang Seng 24 590 -2.3% -12.8% -7.9% -10.7% -11.5% -7.5% -3.0% -0.43

MSCI - Monde 2 408 -1.9% 2.1% 10.5% 22.6% 3.0% 9.7% 32.0% 0.92MSCI - Monde ex. É.-U. 1 891 -1.1% -7.1% 0.2% -2.7% -6.3% -0.5% 4.7% 0.03MSCI - EAEO 1 892 -1.0% -7.1% 0.5% -2.9% -6.3% -0.2% 4.5% 0.01MSCI - Marchés émergents (indice libre) 1 095 -0.6% -1.8% 8.6% 0.4% -0.9% 7.8% 8.1% -0.05

* Corrélation des rendements mensuels sur 3 ans

En dollars canadiens

Bénéfices sectoriels du S&P 500 - Consensus*2020-09-04

Pond. niveau Croissance Ratio PEG Indice deS&P 500 3-m D 12-m D 2020 2021 à 12 2020 2021 à 12 prévue révision**

mois mois sur 5 ans

S&P 500 100 224 -2.17 -8.73 -19.44 26.37 9.60 27.09 21.44 22.89 11.06 2.39 2.63

Énergie 2.31 260.32 -22.64 -39.91 -105.79 0.00 -1.48 0.00 27.70 44.31 3.41 nég. 50.82Matériaux 2.60 404.85 7.95 13.28 -17.46 28.86 11.93 26.02 20.19 21.75 16.26 1.82 4.54Industrie 8.16 655.80 4.07 1.25 -53.99 84.74 15.18 38.24 20.70 24.42 3.11 1.61 -1.25Consommation discrétionnaire 11.37 1220.14 16.21 26.43 -41.71 74.45 21.61 56.19 32.21 37.80 20.40 1.75 10.92Consommation de base 7.03 670.48 8.63 6.68 -0.38 7.38 5.75 22.23 20.71 21.02 6.41 3.66 1.38Santé 13.93 1229.65 2.40 16.69 4.83 14.53 11.10 17.85 15.59 16.31 10.03 1.47 3.81Finance 9.92 419.21 -3.55 -7.67 -32.68 28.99 2.73 16.91 13.11 14.17 2.55 5.19 1.29Technologie de l'information 28.01 2074.52 16.47 45.40 3.75 14.14 12.20 30.92 27.09 27.54 13.20 2.26 2.17Services de télécommunications 11.10 204.60 10.48 20.48 -12.34 19.45 10.00 27.47 23.00 24.24 13.56 2.42 0.84Services publics 2.90 299.79 -3.03 -5.45 0.34 5.37 3.70 18.54 17.60 17.90 4.29 4.84 -1.65Immobilier 2.67 224.44 -2.17 -8.73 -34.51 2.46 -13.54 50.95 49.73 50.13 20.08 nég. -7.86

* Source I/B/E/S** Variation sur 3 mois des bénéfices à 12 mois.

Variation Croissance - BPA C/B



Analyse technique


Analyse technique

Dennis Mark, cfa Analyste 416 869-7427

L’effondrement des taux d’intérêt au cours des derniers mois dans le cadre d’une tendance à la baisse à long terme des rendements a créé des difficultés pour les investisseurs en quête d’un revenu. Un rendement intéressant est important, mais les investisseurs doivent aussi tenir compte de la viabilité fondamentale des dividendes avec la position technique de l’action. Investir quand les trois éléments sont alignés positivement accroît considérablement les chances de succès. La publication récente des Dividend All-Stars de la Banque Nationale est un bon point de départ. Nous présentons quelques titres intéressants alignés sur les caractéristiques fondamentales. Nous soulignons aussi des graphiques de titres plus risqués qui ont un potentiel de baisse et pourraient largement annuler le revenu au cours des mois, sinon des années à venir.

BCE (BCE)Daily BCE.TO 2015-09-01 - 2020-12-03 (TOR)

SMA, BCE.TO, Trade Price(Last), 50, 2020-08-31, 56.63, SMA, BCE.TO, Trade Price(Last), 200, 2020-08-31, 58.86, Cndl, BCE.TO, Trade Price, 2020-08-31, 57.01, 57.03, 56.59, 56.95, -0.10, (-0.18%)PriceCAD

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Vol, BCE.TO, Trade Price, 2020-08-31, 163,525.00Volume

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163,525.00S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N

Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2019 Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 20 Source: Refinitiv

› BCE offre un rendement en dividendes intéressant de près de 6% et se négocie près du bas de sa fourchette des cours. L’action est restée bloquée dans une fourchette comprise entre $50 et $65 pendant six ans. Sur un marché très faible en début d’année, BCE a brièvement plongé sous $50.00 ce qui laisse penser que c’est le niveau auquel le titre pourrait descendre en cas de chute de la bourse. À mesure que le titre se rapproche du niveau de soutien de $50, le rapport risque-rendement devient plus intéressant.



Analyse technique

Crombie REIT (CRRu)Daily CRR_u.TO 2010-09-01 - 2021-03-09 (TOR)

SMA, CRR_u.TO, Trade Price(Last), 50, 2020-08-31, 13.05, SMA, CRR_u.TO, Trade Price(Last), 200, 2020-08-31, 13.96, Cndl, CRR_u.TO, Trade Price, 2020-08-31, 13.35, 13.35, 13.19, 13.24, -0.01, (-0.08%)PriceCAD

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Vol, CRR_u.TO, Trade Price, 2020-08-31, 26,657.00Volume

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26,657.00S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Source: Refinitiv

› Le graphique de Crombie REIT est bloqué dans une fourchette de négociation depuis 10 ans. En surface, ce n’est pas très excitant, mais ce calme peut être positif si le marché devient plus volatil. Un niveau de soutien fort se manifeste au bas de la fourchette, à $12.00. Acheter le titre près des niveaux actuels représente un compromis risque/rendement intéressant. La borne supérieure de la fourchette de négociation près de $16.00 représenterait un gain d’environ 20% par rapport aux niveaux actuels. Un rendement intéressant et un potentiel de gain en capital font de CRR un achat intéressant à ce niveau.


Analyse technique


TransAlta Renewables (RNW)Daily RNW.TO 2018-09-04 - 2020-10-07 (TOR)

SMA, RNW.TO, Trade Price(Last), 50, 2020-08-31, 15.04, SMA, RNW.TO, Trade Price(Last), 200, 2020-08-31, 15.15, Cndl, RNW.TO, Trade Price, 2020-08-31, 16.01, 16.01, 15.85, 15.91, +0.02, (+0.13%)PriceCAD

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Vol, RNW.TO, Trade Price, 2020-08-31, 54,714.00Volume

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54,714.00 17 01 16 01 16 03 17 02 16 01 19 01 18 01 16 01 16 03 17 02 16 01 16 03 16 01 16 01 18 02 16 02 16 03 18 02 16 01 16 01 19 01 16 02 16 04 17 01 16 01

Sep 18 Oct 18 Nov 18 Dec 18 Jan 19 Feb 19 Mar 19 Apr 19 May 19 Jun 19 Jul 19 Aug 19 Sep 19 Oct 19 Nov 19 Dec 19 Jan 20 Feb 20 Mar 20 Apr 20 May 20 Jun 20 Jul 20 Aug 20 Sep 20 Source: Refinitiv

› Cinq mois de formation d’une base ont pris fin avec une percée à la hausse quand la courbe de RNW a dépassé les $15.50. Le volume, à la percée, était passable, pas excellent. L’évolution des cours reste positive alors que l’action reste au-dessus de ses moyennes mobiles. Sa moyenne mobile de 50 jours est sur le point de dépasser celle de 200 jours avec le regain d’élan à la hausse dans une tendance positive. Le cours cible de $18.00 ainsi que les taux intéressants en font un investissement favorable.


Analyse technique

Intertape Polymer (ITP)Daily ITP.TO 2015-09-01 - 2020-12-03 (TOR)

SMA, ITP.TO, Trade Price(Last), 50, 2020-08-31, 14.45, SMA, ITP.TO, Trade Price(Last), 200, 2020-08-31, 14.06, Cndl, ITP.TO, Trade Price, 2020-08-31, 15.58, 15.60, 15.18, 15.20, -0.44, (-2.81%)PriceCAD

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Vol, ITP.TO, Trade Price, 2020-08-31, 44,290.00Volume

Auto500,0001M

44,290.00S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N

Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2019 Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 20 Source: Refinitiv

› Acheter quand un titre suit une tendance à la baisse n’est jamais une bonne idée, même si le rendement en dividende est intéressant. La courbe d’ITP suit une tendance à la baisse depuis quatre ans et semble sur le point de connaître un nouvel accès de faiblesse. Le récent rebond a ramené l’action à un important niveau de résistance où elle pourrait caler et chuter. La résistance supérieure à $16.00 et plus sera difficile à surmonter. Plus vraisemblablement, un repli pourrait ramener l’action vers son niveau de soutien de $11.00. Il convient d’envisager de délaisser ITP pour un des titres plus avantageux cités précédemment.



Analyse technique


Pembina Pipeline (PPL)Daily PPL.TO 2018-09-04 - 2020-10-07 (TOR)

SMA, PPL.TO, Trade Price(Last), 50, 2020-08-31, 33.76, SMA, PPL.TO, Trade Price(Last), 200, 2020-08-31, 38.59, Cndl, PPL.TO, Trade Price, 2020-08-31, 33.10, 33.11, 32.16, 32.37, -0.71, (-2.15%)PriceCAD

Auto16

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32.37

Vol, PPL.TO, Trade Price, 2020-08-31, 572,502.00Volume

Auto5M

572,502.00 17 01 16 01 16 03 17 02 16 01 19 01 18 01 16 01 16 03 17 02 16 01 16 03 16 01 16 01 18 02 16 02 16 03 18 02 16 01 16 01 19 01 16 02 16 04 17 01 16 01

Sep 18 Oct 18 Nov 18 Dec 18 Jan 19 Feb 19 Mar 19 Apr 19 May 19 Jun 19 Jul 19 Aug 19 Sep 19 Oct 19 Nov 19 Dec 19 Jan 20 Feb 20 Mar 20 Apr 20 May 20 Jun 20 Jul 20 Aug 20 Sep 20 Source: Refinitiv

› Pembina offre peut-être un rendement intéressant, mais le graphique semble risqué avec un potentiel de baisse qui contrebalance largement le revenu courant. Deux percées antérieures à $46.00 et $38.00 ont établi une tendance faible sur ce graphique. La reprise due au rebond depuis le creux de mars a atteint une résistance en juin et s’est inversée quand le pessimisme a pris le dessus. Un soutien clé à court terme à $31.80 est remis en question avec toute percée à la baisse qui ferait descendre le titre atour des $25. Le rapport risque/rendement est défavorable alors que le potentiel de hausse semble très limité par rapport à celui d’une baisse.


Analyse technique


Banque Royale (RY)Daily RY.TO 2015-09-01 - 2020-12-03 (TOR)

Vol, RY.TO, Trade Price, 2020-08-31, 921,107.000Volume

Auto5M10M

921,107.000

SMA, RY.TO, Trade Price(Last), 50, 2020-08-31, 95.083, SMA, RY.TO, Trade Price(Last), 200, 2020-08-31, 96.134, Cndl, RY.TO, Trade Price, 2020-08-31, 101.000, 101.025, 99.610, 99.890, -1.180, (-1.17%)PriceCAD

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S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O NQ4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2019 Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 20

Source: Refinitiv

› L’action de la Banque Royale est techniquement la meilleure action de banque puisqu’elle présente le meilleur profil de reprise. Mais aux niveaux actuels, le rapport risque/rendement est défavorable alors que l’action s’approche d’un niveau de résistance majeure à $108 à $110. La diminution du volume dans la récente reprise indique que la vigueur en question est très suspecte. Le niveau de soutien du graphique à $97.40 sera probablement remis en question alors que l’élan à court terme commence à fléchir. La percée sous le niveau de soutien entraînera un test du niveau de soutien plus important de $90.00.


Dans cette section, les tableaux et graphiques sont basés sur les informations disponibles au 31 août 2020. Les informations présentées dans cette section sont fondées sur les analyses et les estimations de FBN et Refinitiv.

Analyse sectorielle


Liste de sélections FBNAnalyse sectorielle

Secteur Titre Symbole Prix Cours Cible Rend. Div. Rend. Est. IndustrieÉnergie

Cenovus Energy Inc. CVE $6.16 $11.00 0.00% 78.57% Pétrole, gaz et combustiblesEnbridge Inc. ENB $41.73 $56.00 7.86% 41.96% Pétrole, gaz et combustiblesEnerflex Ltd. EFX $5.85 $8.50 1.46% 46.67% Équipements et services pour l'énergieGibson Energy Inc. GEI $23.75 $27.00 5.68% 19.41% Équipements et services pour l'énergieParex Resources Inc. PXT $17.85 $25.00 0.00% 40.06% Pétrole, gaz et combustiblesTC Energy Corp. TRP $60.99 $73.00 5.45% 25.00% Pétrole, gaz et combustiblesTourmaline Oil Corp. TOU $16.57 $22.50 2.99% 38.68% Pétrole, gaz et combustibles

Matériaux B2Gold Corp. BTO $8.76 $12.00 1.29% 38.23% OrDundee Precious Metals Inc. DPM $9.44 $13.50 1.16% 44.15% OrEndeavour Mining Corp. EDV $36.16 $56.00 0.00% 54.87% OrEquinox Gold Corp. EQX $17.05 $22.00 0.00% 29.03% OrFirst Quantum Minerals Ltd. FM $12.91 $16.25 0.08% 25.95% Métaux et mineraisKinross Gold Corp. K $11.58 $16.00 0.00% 38.17% OrLundin Mining Corp. LUN $8.17 $8.50 1.94% 6.00% Métaux et mineraisMarathon Gold Corp. MOZ $2.33 $3.00 0.00% 28.76% OrSandstorm Gold Ltd. SSL $11.91 $15.50 0.00% 30.14% Or

Industrie AG Growth Inc. AFN $35.75 $42.00 1.70% 19.16% Biens d'équipementATS Automation Tooling Systems Inc. ATA $18.38 $24.00 0.00% 30.58% Biens d'équipementBoyd Group Services Inc. BYD $207.71 $235.00 0.27% 13.40% Services aux entreprisesExchange Income Corp. EIF $31.77 $36.00 7.13% 20.49% TransportGDI Integrated Facility Services Inc. GDI $38.01 $42.00 0.00% 10.50% Services aux entreprisesHardwoods Distribution Inc. HDI $23.07 $27.50 1.57% 20.68% Biens d'équipementK-Bro Linen Inc. KBL $31.48 $35.00 4.00% 14.99% Services aux entreprisesNFI Group Inc. NFI $17.65 $22.00 4.85% 29.46% Biens d'équipementPeople Corporation PEO $9.49 $12.00 0.00% 26.45% Services aux entreprisesStantec Inc. STN $42.35 $48.00 1.49% 14.81% Services aux entreprisesTFI International Inc. TFII $57.66 $65.00 1.82% 14.53% TransportTranscontinental Inc. TCLa $15.34 $18.00 5.93% 23.21% Services aux entreprisesWSP Global Inc. WSP $88.49 $99.00 1.70% 13.57% Biens d'équipement

Consommation discrétionnaire Biens de consommation de base

Empire Company Ltd. EMP.a $33.95 $39.00 1.58% 16.41% Distribution alimentaire et pharmacieJamieson Wellness Inc. JWEL $37.77 $39.75 1.34% 6.57% Produits ménagers et personnels

Santé Chartwell Retirement Residences CSH.un $10.44 $12.00 5.66% 20.80% Équipements et services de santéSienna Senior Living Inc. SIA $11.18 $13.00 8.27% 24.65% Équipements et services de santé

Finance Element Fleet Management Corp. EFN $10.73 $14.00 1.69% 32.15% Services financiers diversifiésiA Financial Corporation Inc. IAG $46.95 $54.00 4.13% 19.15% AssurancesRoyal Bank of Canada RY $99.33 $107.00 4.46% 12.07% BanquesToronto-Dominion Bank TD $65.07 $71.00 4.98% 13.97% Banques

Technologies de l'information Docebo Inc. DCBO $49.45 $60.00 0.00% 21.33% Logiciels et servicesKinaxis Inc. KXS $198.93 $250.00 0.00% 25.67% Logiciels et servicesOpen Text Corp. OTEX US$45.38 US$55.00 1.60% 22.74% Logiciels et services

Communications Quebecor Inc. QBR.b $32.34 $39.00 2.46% 23.07% Média et divertissementShaw Communications Inc. SJR.b $24.39 $27.00 4.89% 15.56% Média et divertissement

Services aux collectivités Boralex Inc. BLX $33.50 $39.00 2.03% 18.39% Services aux collectivitésInnergex Renewable Energy inc. INE $22.52 $24.50 3.25% 11.99% Services aux collectivités

Immobilier Allied Properties REIT AP.un $36.80 $54.00 4.38% 51.22% ImmobilierCominar REIT CUF.un $7.04 $10.25 5.08% 50.71% ImmobilierH&R REIT HR.un $10.08 $15.00 6.61% 55.65% ImmobilierRioCan REIT REI.un $15.21 $20.00 9.64% 40.96% Immobilier

La liste de Sélections FBN représente les titres préférés de nos analystes à chaque mois.Un maximum de trois titres par analyste est sélectionné basé sur le rendement total estimé.Prix en date du 31 août 2020Source: Recherche FBN, Refinitiv


Glossaire des tableaux des analystesAnalyse sectorielle

TERMES GÉNÉRAUX

Symb. = Symbole du titre

Cote du titre = Recommandation des analystes

RS = Rendement supérieurRM = Rendement moyenRI = Rendement inférieurAO = Recommandation d’accepter l’offre ER = Recommandation en révisionR = Restriction

Cote du risque = Analyst’s recommendation

IM = Inférieur à la moyenne M = MoyenneSM = Supérieur à la moyenneS = Spéculatif

∆ = Changement de recommandation par rapport au mois précédent. ↑ ou ↓ = Révision à la hausse ou à la baisse de la recommandation.

Cours cible = Cours cible à 12 mois

∆ = Changement de cours cible par rapport au mois précédent. ↑ ou ↓ = Révision à la hausse ou à la baisse du cours cible.

Actions/Parts en circ. = Nombre d’actions ou de parts en circulation en millions.

BPA dilué = Sont indiqués le bénéfice par action après dilution du dernier exercice déclaré et notre estimation pour les exercices 1 (Ex1) et 2 (Ex2).

BAIIA par action = Est indiqué le dernier bénéfice avant intérêts, impôts et amortissements publié pour le prochain exercice 1 (Ex1) et l’exercice suivant 2 (Ex2).

C/B = Ratio cours/bénéfice. Les calculs du ratio C/B pour un bénéfice nul ou négatif ne s’appliquent pas (s.o.). Un ratio C/B supérieur à 100 est réputé non significatif (n.s.).

FTPA DILUÉ = Sont indiqués les flux de trésorerie par action après dilution du dernier exercice déclaré et notre estimation pour le prochain exercice et l’exercice suivant (Ex1 et Ex2).

VE/BAIIA = Ce ratio représente la valeur actuelle de l’entreprise, soit la somme de la capitalisation boursière des actions ordinaires plus le total de la dette, des participations minoritaires et des actions privilégiées moins les liquidités et quasi-espèces, divisés par le bénéfice avant intérêts, impôts et amortissement.

VAN = Valeur de l’actif net. Ce concept représente la valeur marchande de l’actif moins la valeur marchande du passif divisée par le nombre d’actions en circulation.

DETTE/CAPITAL = Évalue la relation entre le fardeau de la dette (dette à long terme) et le capital investi (dette à long terme et fonds propres) dans l’entreprise (sur la base du chiffre le plus récent publié).

EXPRESSIONS PARTICULIÈRES À DES SECTEURS

› PÉTROLE ET GAZ

VE/FTCD = Valeur de l’entreprise divisée par les flux de trésorerie corrigés de la dette. Utilisé comme ratio de valorisation. Les FTCD représentent les flux de trésorerie provenant de l’exploitation auxquels on ajoute les coûts de financement et les variations du fonds de roulement.

FTPA après dilution = Flux de trésorerie par action après dilution

PPACD = Production par action corrigée de la dette. Utilisé pour des comparaisons de la croissance avec une structure du capital normalisée.

D/FT = Dette nette (dette à long terme plus fonds de roulement) divisée par les flux de trésorerie.

› PIPELINES, SERVICES PUBLICS ET INFRASTRUCTURES

Distributions par action = Valeur brute distribuée par action au cours du dernier exercice et prévu pour le prochain exercice et l’exercice suivant (Ex1 et Ex2).

Rend. des dist. = Distributions par action pendant le prochain exercice et l’exercice suivant 2 (Ex1 et Ex2) en pourcentage du cours publié.

FTPA distr. dilués = Fonds provenant de l’exploitation moins les dépenses d’investissement en entretien par action après dilution.

BAIIA libre = BAIIA moins les dépenses d’investissement en entretien.

C/FT distr. = Ratio du cours aux flux de trésorerie distribuables.

Dette/FTD = Ce ratio représente la dette nette réelle de la société (dette à long terme plus fonds de roulement basée sur le plus récent chiffre annuel publié) divisée par les flux de trésorerie distribuables.

› SERVICES FINANCIERS ET SERVICES FINANCIERS DIVERSIFIÉS

Valeur comptable = Valeur nette d’une société par action. Cette valeur représente la valeur des fonds propres totaux de l’entreprise dont on soustrait le capital des actions privilégiées divisé par le nombre d’actions en circulation (basé sur le plus récent chiffre annuel publié).

C/VC = Cours/valeur comptable

› IMMOBILIER

Distributions par part = Valeur brute distribuée par part au cours du plus récent exercice et prévue pour le prochain exercice et l’exercice suivant (Ex1 et Ex2).

Rend. des dist. = Distributions par action ou part pour le prochain exercice et l’exercice suivant (Ex1 et Ex2) en pourcentage du cours.

FPE = Les fonds provenant de l’exploitation sont un indicateur des fonds générés pendant une période donnée, calculé par l’ajustement du bénéfice net en fonction des changements de la juste valeur des biens immobiliers d’investissement, de leur amortissement, des gains et pertes à la vente de ces biens, et des coûts d’acquisition des biens à la fusion d’entreprises.

FPE dilués = Fonds provenant de l’exploitation après dilution.

C/FPE = Cours/fonds provenant de l’exploitation.

› MÉTAUX ET MINERAIS : MÉTAUX PRÉCIEUX / MÉTAUX COMMUNS

C/FT = Ratio de valorisation cours/flux de trésorerie. Les calculs du ratio C/FTPA pour des flux de trésorerie nuls ou négatifs ne s’appliquent pas (s.o.). Un ratio C/FTPA supérieur à 100 est réputé non significatif (n.s.).

C/VANPA = Cours/valeur de l’actif net par action.

› SITUATIONS SPÉCIALES

FTDPAD = Flux de trésorerie distribuables par action après dilution. Flux de trésorerie (BAIIA moins les intérêts, les impôts à payer, les dépenses d’investissement en entretien et toutes charges exceptionnelles) disponibles pour versement aux porteurs d’actions ordinaires compte tenu des sources de conversion possible en actions en circulation comme les obligations convertibles et les options d’achat d’actions.

› TECHNOLOGIES PROPRES ET DÉVELOPPEMENT DURABLE

Ventes par action = Chiffre d’affaires/actions en circulation après dilution.

C/V = Cours/ventes

› TRANSPORT ET PRODUITS INDUSTRIELS

FTDPAD = Flux de trésorerie disponibles par action après dilution.

C/FTPA = Ratio de valorisation cours/flux de trésorerie par action. Les calculs du ratio C/FTPA pour des flux de trésorerie nuls ou négatifs ne s’appliquent pas (s.o.). Un ratio C/FTPA supérieur à 100 est réputé non significatif (n.s.).


Banques et assurancesAnalyse sectorielle

Gabriel Dechaine Analyste 416 869-7442 —

Adjoint : Will Flanigan : 416 507-8006

Cap. Actions Dernier BPA dilué VCPA CoursCote du bours. e.c. Cours exercice dernier est. est. C/B dernier est. est. C/VC Div. cible

Symb. titre (M) (M) 8/31 déclaré exerc. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 trimest. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 % 12 mois

BanquesBanque de Montréal BMO RM 52,980 640 82.83 10/2019 9.43 7.29 7.87 11.4 10.5 76.60 39.50 43.23 2.1 1.9 5.1% 83.00 Banque Scotia BNS RM 68,793 1,211 56.79 10/2019 7.14 5.10 5.40 11.1 10.5 51.93 43.59 46.25 1.3 1.2 6.3% 57.00 CIBC CM RM 46,350 445 104.12 10/2019 11.92 9.30 10.14 11.2 10.3 83.17 35.83 40.36 2.9 2.6 5.6% 107.00 Banque Nationale NA PN 23,985 335 71.50 10/2019 6.36 5.67 5.89 12.6 12.1 38.91 28.52 31.51 2.5 2.3 4.0% PNBanque Royale du Canada RY RS 143,860 1,423 101.07 10/2019 8.89 7.77 8.87 13.0 11.4 55.44 27.30 29.88 3.7 3.4 4.3% 107.00 Banque Toronto-Dominion TD RS 118,647 1,804 65.78 10/2019 6.69 4.94 5.90 13.3 11.1 47.80 36.70 37.76 1.8 1.7 4.8% 71.00 Banque Canadienne de l'Ouest CWB RM 2,384 87 27.37 10/2019 3.15 2.91 3.00 9.4 9.1 31.50 14.08 13.87 1.9 2.0 4.2% 28.00 Banque Laurentienne LB RI 1,196 43 27.85 10/2019 4.26 2.09 2.57 13.3 10.8 52.42 48.26 51.04 0.6 0.5 5.7% R 22.00AssurancesGreat-West Lifeco GWO RM 25,205 928 27.17 12/2019 2.67 2.60 2.71 10.5 10.0 21.98 19.76 20.11 1.4 1.4 6.4% 25.00 iA Groupe Financier IAG RS 5,331 107 49.82 12/2019 4.87 6.11 6.39 8.2 7.8 53.23 40.97 43.65 1.2 1.1 3.9% 54.00Financière Manuvie MFC RM 38,605 1,939 19.91 12/2019 2.22 2.63 2.85 7.6 7.0 25.14 19.37 18.93 1.0 1.1 5.6% 21.00 Financière Sun Life SLF RM 32,722 585 55.97 12/2019 4.14 4.93 5.37 11.4 10.4 37.56 32.10 32.86 1.7 1.7 3.9% 56.00

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction, AO = Accepter offre; ER = En révision; PN = Pas notéSource: Refinitiv, Données financières des sociétés, Analyses FBN

Banques et sociétés d’assurance-vie canadiennes› Toronto-Dominion Bank (TD: TSX) :

Les résultats de TD pour le T3 2020 n’ont pas suscité de réaction positive, ce qui, selon nous, est dû à des facteurs à courte vue. En effet, le dépassement BPA de TD supérieur de 6% des prévisions est nettement inférieur à celui moyen de 20% des BPA rde ses pairs (excluant BNS). Nous pensons que TD aurait pu facilement obtenir un tel résultat, mais a plutôt choisi d’effectuer des ajouts importants à ses provisions pour prêts productifs, qui ont représenté 62% de la charge au titre des provisions ce trimestre. Si la reprise économique trébuche, ces provisions supplémentaires pourraient protéger le résultat net de TD par rapport à celui de ses pairs. Si la reprise se poursuit au même rythme, les investisseurs pourraient s’attendre à des contre-passations relativement plus importantes. Par ailleurs, le ratio CET 1 de TD, le plus élevé du secteur, ajoute une couche supplémentaire de prudence, qui, à notre avis, renforce son attrait.

› Banque Royale du Canada (RY : TSX) : Les résultats de RY pour le T3 2020 ont été les résultats les plus solides (t/t) que nous attendions sur les marchés du crédit et des capitaux. Nous pensons que l’un des principaux faits marquants, du point de vue du crédit, a été la baisse de 76% des provisions en glissement trimestriel, ce qui a renforcé l’idée que la banque avait été relativement prudente en comptabilisant des provisions pour prêts productifs au trimestre précédent (c.-à-d. que son ratio de couverture par les provisions pour prêts productifs reste supérieur à la moyenne). De plus, même si nous connaissons un nouveau ralentissement, nous pensons que RY dispose de fonds propres suffisants pour absorber les provisions supplémentaires qui seraient nécessaires. Bien que RY (et le groupe) soit confrontée à une pléthore d’obstacles, nous pensons que le bilan de la banque, sa capacité de gestion des dépenses et la diversité de ses activités l’aideront à résister à la tempête sur une base relativement plus solide.

Sélection› iA Groupe financier› Banque Royale du Canada › Banque Toronto-Dominion


Distribution et produits de consommationAnalyse sectorielle

Vishal Shreedhar Analyste 416 869-7930 —

Adjoints : Paul Hyung : 416 507-9009

Ryan Li : 416 869-6767

MAV Beauty Brands Inc . Résultats du T2 2020 : Cote relevée à Rendement supérieur; FTD solides et environnement en cours de stabilisation

› Le BPA ajusté du T2 2020 de $0 .11 était supérieur à l’estimation FBN de $0 .08 et au consensus de $0 .03; il était de $0 .07 il y a 12 mois :Nous considérons que les résultats sont positifs, car le chiffre d’affaires, le BAIIA et le BPA ont dépassé les attentes (et en particulier les estimations consensuelles) et les flux de trésorerie disponibles étaient satisfaisants. L’écart positif par rapport aux prévisions de FBN était dû à un chiffre d’affaires supérieur (en Amérique du Nord) et à des FVGA en baisse, malgré le contrepoids négatif de la baisse de la marge brute. Le chiffre d’affaires consolidé s’est établi à $29.6 millions (est. FBN $28.7 millions; consensus $23.1 millions; T2 2019 $25.2 millions). Le chiffre d’affaires réalisé en Amérique du Nord était de $28.1 millions (est. FBN $26.6 millions; T2 2019 $22.6 millions) et à l’international, de $1.6 million (est. FBN $2.1 millions; T2 2019 $2.6 millions). Le BAIIA ajusté a totalisé $8.1 millions (est. FBN $6.9 millions; consensus $5.0 millions; T2 2019 $6.3 millions). La croissance du BAIIA est

principalement attribuable à l’acquisition de Mane Choice et a été en partie contrebalancée par une baisse de la croissance des ventes en avril/mai en raison de la crise de la COVID-19.

› Réflexions sur le relèvement de la cote :Selon nous, les solides résultats ont été soutenus par une bonne exécution et une conjoncture en cours de stabilisation. Nous sommes particulièrement satisfaits de la production de FTD (qui est conforme aux indications fournies lors de l’introduction en bourse). Depuis que nous avons commencé à suivre cette société, nous maintenons une opinion neutre, en partie à cause des inquiétudes que suscite son exécution (intégration des acquisitions et capacité de soutenir une croissance endogène stable). Ces inquiétudes persistent à ce jour, mais elles occupent moins le devant de la scène, en particulier parce que la valorisation a baissé (… de même que les estimations consensuelles). MAV se négocie actuellement à décote par rapport aux comparables du secteur de la beauté, de sorte que le titre nous paraît attrayant. Si l’exécution de MAV est solide au cours des prochains trimestres, cet écart de valorisation pourrait diminuer. Le cours de l’action a donc de belles perspectives d’appréciation, en particulier si l’on ajoute à cela les prévisions de croissance du bénéfice et le désendettement.

› Cote Rendement supérieur; cours cible de CA$6 .00 :Notre cours cible correspond à 6.5 fois notre estimation de BAIIA pour 2021/2022 après ajustement en fonction du change. L’exécution demeure un risque clé, mais il semble mieux sous contrôle à présent.

Sélection› Empire Company

Cap. Actions Dernier CoursCote du bours. e.c. Cours exercice (A) est. est. (A) est. est. Valeur Ratio cible

Symb. titre (M) (M) 08/31 déclaré Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 compt. d'endet. 12 mois

Grands magasinsCanadian Tire CTC.a RS 8,297 60.8 136.45 12/2019 13.07 7.10 11.10 19.2 12.3 2,146 1,696 2,010 4.9 4.2 0.00 3.44 128.00 Dollarama DOL RS 15,891 312.1 50.92 02/2019 1.78 1.75 2.15 29.1 23.7 1,111 1,114 1,276 17.2 15.0 0.03 1.00 54.00

Magasins spécialisésCouche Tard ATD.b RS 47,695 1,120.4 42.57 04/2019 1.97 1.75 1.92 18.7 17.0 4,367 4,008 4,177 10.4 10.0 8.98 0.40 49.00 Parkland Fuel Corporation PKI RS 5,570 150.7 36.97 12/2019 2.55 0.45 1.96 81.3 18.9 1,265 962 1,265 9.5 7.2 14.86 0.61 45.00

HabillementGildan GIL RS 5,023 198.6 25.29 12/2019 1.66 0.15 1.52 127.8 12.8 548 215 483 21.9 9.8 8.27 0.41 28.00 Roots Corporation ROOT RM 55 42.1 1.30 01/2019 (0.06) (0.07) 0.21 -18.1 6.1 52 47 62 5.6 4.3 3.45 0.59 1.75

ÉpiceriesEmpire Company EMP.a RS 9,156 269.7 33.95 05/2020 2.20 2.29 2.59 14.8 13.1 1,892 1,950 2,046 7.7 7.4 14.55 0.60 39.00Loblaw L RM 24,255 359.8 67.41 12/2019 4.12 4.20 4.85 16.0 13.9 4,912 4,993 5,189 7.8 7.5 31.40 0.57 82.00 Metro MRU RM 14,889 252.7 58.92 09/2019 2.84 3.28 3.48 18.0 16.9 1,007 1,092 1,053 15.7 16.3 23.98 0.27 63.00

Transformation des alimentsSaputo SAP RM 13,345 410.1 32.54 03/2019 1.62 1.75 2.18 18.6 14.9 1,468 1,595 1,803 10.6 9.4 15.7 0.36 41.00 Lassonde LAS.a RS 1,134 6.9 163.54 12/2019 8.32 13.35 13.47 12.2 12.1 159 206 209 7.1 7.0 115.3 0.28 183.00 Premium Brands Holdings PBH.TO RS 3,609 37.5 96.25 12/2019 3.30 2.76 4.04 34.9 23.8 308 300 377 16.7 13.3 28.5 0.57 106.00

Vente au détail de matelasSleep Country Canada ZZZ RM 738 36.7 20.12 12/2019 1.59 1.29 1.71 15.6 11.8 156 142 159 8.1 7.2 8.31 0.58 23.00

Beauté et soins personnelsMAV Beauty Brands MAV RS 143 42.4 3.36 12/2019 0.28 0.47 0.58 7.2 5.8 29 39 44 7.4 6.5 5.44 0.38 6.00

RestaurationMTY Food Group MTY RM 860 24.7 34.80 11/2019 3.35 (1.71) 2.71 -20.3 12.9 152 145 167 9.3 8.0 23.35 0.46 32.00

Épicerie en ligneGoodfood Market FOOD RS 178 59.0 3.02 08/2019 (0.36) (0.22) (0.25) NA NA (16) (5) 1 NA NA 0.29 (0.85) 9.00

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO= Accepter offre; ER = En révision u= dollars USNote: Lassonde et Goodfood couverts par Ryan Li.

Source: Refinitiv, Rapports des sociétés, FBN

BPA diluéC/B

BAIIAVE/BAIIA


ImmobilierAnalyse sectorielle

Tal Woolley Analyste 416 507-8009 —

Adjoint : Eric Kim : 416 869-7566

Matt Kornack Analyste 416 507-8104 —

Adjoints : Hussam Maqbool : 416 507-8108

Ahmed Shethwala : 416 507-8102

Les marchés canadiens des bureaux entrent dans une période d’incertitude en position de force

› Alors que les récessions et les cycles de construction sont des risques opérationnels attendus en ce qui concerne les immeubles de bureaux, la pandémie de COVID-19 ajoute une couche d’incertitude autour de la tendance au télétravail, de l’immigration et d’une forte réduction de l’emploi . Cela dit, les principaux marchés de bureaux du Canada (hormis Calgary) sont entrés dans cette crise en position de force avec des locaux à livrer, mais pas avant quelques années. Nous pensons que, dans ce contexte, les usagers qui envisagent de réduire leurs bureaux bénéficieront d’un léger répit avant de prendre des décisions irréfléchies, car 1) la durabilité de concepts comme le télétravail demeure incertaine, 2) le retour au travail nécessitera des locaux plus grands en raison des mesures de distanciation physique, et 3) le manque d’options disponibles et d’offres contiguës augmente le risque que les locaux abandonnés ne soient pas faciles à remplacer.

› Les principaux marchés de bureaux du Canada sont dans une situation enviable . Avant d’aborder des sujets plus théoriques concernant le télétravail, il est important de souligner la vigueur des marchés canadiens de bureaux au sein de notre univers de couverture. Pour les besoins de la présente analyse, nous nous concentrerons sur les centres-villes de Toronto, Montréal et Vancouver. Calgary est moins significative pour les FPI canadiennes, car les portefeuilles ont été vidés de ces actifs à la suite de l’effondrement du marché de l’énergie. H&R a une présence significative sur le marché, mais ses activités, à court terme, seront davantage dictées par des considérations touchant les clauses restrictives, étant donné les baux à long terme conclus avec Ovintiv, TC Energy et Altalink (la durée du bail de WA est de 16.9 ans). Toronto, Montréal et Vancouver ont des taux d’inoccupation des bureaux parmi les plus bas des grandes villes d’Amérique du Nord. Une réponse de l’offre est en cours à Toronto et à Vancouver, mais elle devrait se concrétiser au cours des quatre prochaines années. Compte tenu des niveaux élevés de prélocation (80% ou plus à Toronto) et du fait qu’une part importante des besoins d’expansion

est satisfaite par de nouveaux produits, le taux d’inoccupation des bureaux restera probablement inférieur à 10% en supposant qu’il n’y aura pas de nouvelle absorption (Toronto a absorbé en moyenne environ 250 000 pi2 de bureaux par trimestre). CBRE prévoit également que le taux d’inoccupation à Vancouver restera inférieur à 8% jusqu’en 2024, malgré une réserve importante de projets de développement.

› Avant la Covid, les marchés des bureaux au Canada étaient en voie de rattraper la croissance de l’emploi . L’emploi est l’un des principaux moteurs des besoins en locaux pour bureaux et, avant le début de la pandémie, il augmentait à un rythme presque deux fois plus rapide que celui des nouveaux locaux pour bureaux (centre-ville et banlieue combinés). Dans ce contexte, il est logique que de nouveaux locaux pour bureaux soient offerts à Toronto et à Vancouver, qui, à ce chapitre, ont connu une baisse par habitant depuis 2009. La détérioration des marchés du travail constitue un risque évident pour les rendements futurs, même si nous prévoyons une certaine normalisation du chômage à mesure que les économies redémarreront et constatons que les pertes d’emplois se sont concentrées dans les segments qui utilisent moins de locaux pour bureaux.

› La vigueur du marché et la demande refoulée ont permis d’amortir l’impact économique de la Covid . Cela s’est manifesté par des taux élevés de perception des loyers auprès des usagers, qui, dans l’ensemble, se sont rapprochés de 95%. Toutefois, cela sous-estime les chiffres réels des marchés des bureaux, car 5 à 7% des portefeuilles respectifs sont composés de commerces de détail de qualité, qui ont pesé sur les résultats. La durée des baux des FPI de bureaux est conforme à celle de leurs pairs, même s’il convient de noter que, pour les prélocations de nouveaux projets, la durée des baux est généralement d’au moins 10 ans et souvent supérieure à 10 ans (ce qui témoigne de la nature à long terme des décisions en matière de locaux). Les locataires peuvent sous-louer leurs locaux, mais les indications fournies à ce jour par les FPI faisant partie de notre univers de couverture montrent que l’augmentation de la superficie locative par ce mécanisme a été limitée, voire nulle.


Sélections› Sienna › H&R › Chartwell › RioCan › Cominar › Allied Properties › Boardwalk › Killam › CAP REIT › Dream Office

ImmobilierAnalyse sectorielle

Cap. FPE dilués C/FPECote du bours. Cours (A) est. est. (A) est. est. courant (A) est. est. (A) est. est. Rend.

Symb. titre D (M) Analyste 8-31 2019 2020 2021 2019A 2020E 2021E annualisé 2019 2020 2021 2019A 2020E 2021E VAN Cible total(1)D

DétailRioCan REIT REI.un RS ↔ $4,696 $15.21 $1.44 $1.44 $1.44 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% $1.87 $1.57 $1.60 8.1x 9.7x 9.5x $22.40 $20.00 41.0% ↔Choice Properties REIT CHP.un RM ↔ $8,878 $12.69 $0.74 $0.74 $0.74 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% $0.99 $0.90 $0.99 12.9x 14.1x 12.9x $12.20 $13.00 8.3%

First Capital REIT FCR.un RM ↔ $2,997 $13.68 $0.86 $0.86 $0.86 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% $1.23 $0.90 $0.99 11.1x 15.1x 13.9x $17.10 $15.00 15.9% ↔SmartCentres REIT SRU.un RM ↔ $3,494 $20.54 $1.76 $1.81 $1.85 8.6% 8.8% 9.0% 9.0% $2.27 $2.29 $2.41 9.1x 9.0x 8.5x $28.60 $23.00 20.8% ↔CT REIT CRT.un RS ↔ $3,128 $14.17 $0.73 $0.76 $0.79 5.2% 5.3% 5.6% 5.7% $1.17 $1.21 $1.27 12.1x 11.7x 11.1x $15.50 $15.50 14.7% ↔Crombie REIT CRR.un RS ↔ $2,001 $13.19 $0.89 $0.89 $0.89 6.7% 6.7% 6.7% 6.7% $1.16 $1.03 $1.14 11.4x 12.9x 11.6x $14.40 $14.50 16.7% ↔Automotiv e Properties REIT APR.un RS ↔ $390 $9.82 $0.80 $0.80 $0.80 8.2% 8.2% 8.2% 8.2% $1.00 $0.91 $0.95 9.8x 10.8x 10.3x $10.00 $11.00 21.3%

Bureau & DiversifiéAllied Properties REIT AP.un RS ↔ $4,531 $36.80 $1.60 $1.65 $1.68 4.3% 4.5% 4.6% 4.5% $2.30 $2.27 $2.33 16.0x 16.2x 15.8x $48.00 $54.00 51.2% ↔DREAM Office REIT D.un RS ↔ $1,153 $19.06 $1.00 $1.00 $1.00 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% $1.68 $1.49 $1.51 11.3x 12.8x 12.6x $24.70 $24.00 31.2% ↔Slate Office REIT SOT.un RM ↔ $278 $3.81 $0.49 $0.40 $0.40 12.8% 10.5% 10.5% 10.5% $0.76 $0.72 $0.74 5.0x 5.3x 5.2x $4.50 $4.00 15.5% ↔NorthWest H.P. REIT NWH.un RM ↔ $2,102 $11.82 $0.80 $0.80 $0.80 6.8% 6.8% 6.8% 6.8% $0.73 $0.83 $0.89 16.1x 14.2x 13.3x $10.30 $11.50 4.1%

H&R REIT HR.un RS ↔ $3,046 $10.08 $1.38 $0.92 $0.69 13.7% 9.1% 6.8% 6.8% $1.73 $1.60 $1.66 5.8x 6.3x 6.1x $19.35 $15.00 57.9% ↔Cominar REIT CUF.un RS ↔ $1,284 $7.04 $0.72 $0.63 $0.36 10.2% 8.9% 5.1% 5.1% $1.13 $0.94 $1.05 6.2x 7.5x 6.7x $10.80 $10.25 54.5% ↔Artis REIT AX.un RM ↔ $1,187 $8.75 $0.99 $0.54 $0.54 11.3% 6.2% 6.2% 6.2% $1.41 $1.42 $1.40 6.2x 6.2x 6.3x $10.10 $9.50 14.7%

BTB REIT BTB.un RM ↔ $192 $3.04 $0.42 $0.36 $0.30 13.8% 11.8% 9.9% 9.9% $0.41 $0.37 $0.39 7.4x 8.2x 7.8x $3.90 $3.00 10.5% ↔IndustrielDREAM Industrial REIT DIR.un RS ↔ $1,914 $11.18 $0.70 $0.70 $0.70 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% $0.78 $0.71 $0.75 14.3x 15.8x 14.9x $11.65 $12.00 13.6%

WPT Industrial REIT WIR'U-T RS ↔ $600u $13.48u $0.76u $0.76u $0.76u 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% $0.88u $0.92u $1.00u 15.3x 14.6x 13.5x $13.85u $15.25u 18.8%

Summit Industrial SMU.un RS ↔ $1,813 $11.87 $0.60 $0.54 $0.55 5.1% 4.5% 4.7% 4.5% $0.58 $0.64 $0.63 20.4x 18.6x 18.7x $11.45 $13.25 16.2%

HôtelsAmerican Hotel Income Properties HOT.un RM ↔ $196 $2.51 $0.65u $0.65u $0.65u 34.9% 34.9% 34.9% 34.9% $0.73u $0.06u $0.26u 2.6x 31.4x 7.1x $2.90 $3.00 54.4% ↔AppartementsCAP REIT CAR.un RS ↔ $7,734 $45.00 $1.37 $1.39 $1.43 3.0% 3.1% 3.2% 3.1% $2.13 $2.23 $2.38 21.1x 20.1x 18.9x $53.45 $59.00 34.2% ↔Boardw alk REIT BEI.un RS ↔ $1,543 $30.24 $1.00 $1.00 $1.00 3.3% 3.3% 3.3% 3.3% $2.61 $2.73 $2.71 11.6x 11.1x 11.2x $41.50 $40.00 35.6%

Killam Apartment REIT KMP.un RS ↔ $1,852 $17.36 $0.65 $0.68 $0.70 3.8% 3.9% 4.0% 3.9% $0.98 $1.01 $1.03 17.7x 17.3x 16.9x $19.65 $21.00 24.9% ↔Northv iew Apartment REIT NVU.un RM ↔ $2,313 $34.29 $1.63 $1.63 $1.63 4.8% 4.8% 4.8% 4.8% $2.05 $2.13 $2.21 16.7x 16.1x 15.5x $27.55 $36.25 10.5% ↔InterRent REIT IIP.un RS ↔ $1,767 $12.45 $0.29 $0.31 $0.33 2.3% 2.5% 2.6% 2.5% $0.49 $0.48 $0.52 25.5x 26.1x 23.9x $14.35 $15.75 29.0%

Minto Apartment REIT MI.un RM ↔ $634 $17.49 $0.41 $0.41 $0.41 2.3% 2.3% 2.3% 2.6% $0.78 $0.85 $0.94 22.5x 20.7x 18.6x $19.00 $12.00 28.1%

BSR REIT HOM.un RES ↔ $421 $10.60u RES RES RES RES RES RES RES RES RES RES RES RES RES RES RES RESERES REIT ERE.un RS ↔ $957 $4.15 $0.15 $0.15 $0.15 3.7% 3.7% 3.7% 4.0% $0.19 $0.20 $0.21 22.4x 20.7x 19.4x $4.55 $5.20 29.0%

InternationalInov alis REIT INO.un RM ↔ $277 $8.19 $0.83 $0.83 $0.83 10.1% 10.1% 10.1% 10.1% $0.85 $0.64 $0.64 9.6x 12.8x 12.8x $10.15 $8.75 16.9%

Résidences pour personnes agéesChartw ell Retirement Residences CSH.un RS ↔ $2,346 $10.75 0.59 0.60 0.60 5.5% 5.6% 5.6% 5.6% 0.92 0.74 0.82 11.6x 14.6x 13.1x $11.10 $12.00 17.2% ↔Sienna Senior Liv ing SIA RS ↔ $749 $11.18 0.90 0.92 0.94 8.1% 8.3% 8.4% 8.4% 1.38 1.08 1.13 8.1x 10.4x 9.9x $15.30 $13.00 24.5% ↔Ex tendicare EXE RM ↔ $522 $5.83 0.48 0.48 0.48 8.2% 8.2% 8.2% 8.2% 0.52 0.30 0.32 11.3x 19.5x 18.4x $6.80 $6.00 11.1% ↔Inv esque IVQu RM ↔ $112 $2.00u $0.74u $0.74u $0.74u 36.8% 36.8% 36.8% 0.0% $0.75u $0.69u $0.66u 2.7x 2.9x 3.0x $2.70u $2.50u 61.8%

Entreposage libre-serviceStorageVault Canada SVI.V RS ↔ $1,094 $3.01 $0.01 $0.01 $0.01 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% $0.09 $0.10 $0.12 34.0x 29.2x 25.4x $2.65 $3.75 24.9% ↔Gestion d'actifsTricon Capital Group TCN RS ↔ $2,121 $11.02 $0.28 $0.28 $0.28 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% $0.42u $0.42u $0.44u 19.9x 19.9x 19.0x $11.94 $11.00 2.4%

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; RES = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En rév ision u = dollars USSource: Rapports des sociétés, FBN, Refinitiv(1) Rendement combiné = rendement du cours + rendement des distributions futures sur une période mobile de 12 mois; pour Amica, les distributions sont trimestrielles

CoursRend. des distributionsMatt Kornack, Tal Woolley Distributions par part 12 mois

Tal Woolley Analyste 416 507-8009 —Adjoint : Eric Kim416 869-7566

Matt Kornack Analyste 416 507-8104 —Adjoints : Hussam Maqbool : 416 507-8108Ahmed Shethwala : 416 507-8102


Métaux et minerais : métaux communsAnalyse sectorielle

Don DeMarco Analyste 416 869-7572 —

Adjoints : Rabi Nizami: 416 869-7925 Harmen Puri: 416 869-8045

Shane Nagle, CFA Analyste 416 869-7936 —

Adjoints : Lola Aganga: 416 869-6516

Ahmed Al-Saidi: 416 869-7535

La volatilité des cours persistera toute l’année 2020Nous nous attendons à ce que les événements macroéconomiques influent considérablement sur les marchés des métaux communs et la confiance des investisseurs en 2020. La COVID-19 ayant accru l’incertitude sur le marché et devant avoir un impact important sur les conditions du marché jusqu’à la mi-mai 2020, nous maintenons notre point de vue d’une prudence modeste.

Notre parti pris positif à long terme pour les métaux communs reste inchangé, en raison de l’absence d’une réserve de projets à un stade avancé et de l’apparition d’un déficit structurel dans les années à venir pour plusieurs produits de base (notamment le cuivre). Les véhicules électriques sont en train de devenir la principale source de demande de cuivre à long terme, ce qui devrait compenser en partie la réduction de la production de véhicules à moteur à combustion interne. Dans le contexte actuel des produits de base, nous nous tournons vers des noms présentant de puissants catalyseurs de transformation et des liquidités suffisantes pour faire face à la volatilité actuelle des prix des produits de base.

› Premiers choix de prédilection : First Quantum Minerals . (FM: TSX) – Malgré un niveau d’endettement élevé à court terme, la base d’actifs de grande qualité de la société, son profil de croissance endogène et son exposition aux prix du cuivre à long terme en font un titre en bonne posture pour une reprise

économique. Tout nouvel éclaircissement concernant la structure des impôts/redevances à long terme au Panama et en Zambie améliorerait les perspectives de la société. FM est le plus susceptible de fournir un flux d’informations significatives en 2020 avec la vente potentielle d’actifs non essentiels, qui pourrait inclure une participation minoritaire dans ses activités en Zambie ainsi que dans Ravensthorpe. Ces désinvestissements stratégiques permettraient de réduire l’endettement, ce qui rassurerait les investisseurs en cas de baisse des prix du cuivre et réduirait l’exposition globale de la société aux futures augmentations de coûts en Zambie.

Lundin Mining Corp . (LUN: TSX) – Nous continuons de mettre LUN de l’avant pour les investisseurs plus prudents, car la société maintient un bilan solide et continue de produire des résultats d’exploitation constants et de progresser dans ses projets d’expansion de terrains inexploités à faible coût qui devraient conduire à une croissance de la production d’ÉqCu de 8% par an jusqu’en 2023 (avant toute nouvelle initiative d’expansion à Chapada en attendant que la prospection soit couronnée de succès) – tous ces facteurs contribuant à limiter le potentiel de baisse. Alors que la COVID-19 a retardé les ses plans d’expansion à Neves-Corvo et le projet d’optimisation du broyage à Candelaria, des prévisions récemment mises à jour fournissent des éclaircissements sur les activités tout au long de l’année et plus d’assurance que LUN est capable de maintenir une position financière solide tout au long d’un ralentissement prolongé.

Sélection› First Quantum › Lundin Mining

Cap. Actions 12 mois BPA ValeurCote du bours. e.c. Cours Cours (A) est. est. (A) est. est. Actif

Symbole Titre ∆ (M) (M) 8/31 Cible ∆ Analyste Dern.Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern.Ex. Ex1 Ex2 Ex.1 Ex.2 Net C/VANProduction

Capstone Mining CS RS ↑ 520 400.0 1.30 1.55 ↑ Nagle (0.02)u (0.00)u 0.16u n/a 8.2x 0.21u 0.20u 0.40u 4.9x 2.4x 2.17 0.6xCopper Mountain Mining CMMC RM 165 191.3 0.86 0.90 DeMarco 0.01c 0.12c 0.35c 7.1x 2.5x 0.20c 0.22c 0.50c 3.9x 1.7x 1.15 0.7xEro Copper ERO RM 1,716 86.3 19.89 19.50 ↑ Nagle 0.97u 1.16u 1.99u 12.9x 10.0x 1.54u 1.83u 2.76u 8.2x 5.4x 25.02 0.8xFirst Quantum Minerals FM RS 8,900 689.4 12.91 16.25 ↑ Nagle 0.36u (0.35)u 0.19u n/a 68.8x 1.95u 2.43u 3.42u 4.0x 2.8x 17.08 0.8xHudbay Minerals HBM RM 1,528 261.3 5.85 5.75 ↑ Nagle (0.19)u (0.56)u (0.18)u n/a n/a 1.19u 0.93u 1.54u 4.7x 2.8x 5.35 1.1xLundin Mining LUN RS 5,994 733.7 8.17 8.50 ↑ Nagle 0.25u 0.26u 0.27u 23.8x 30.8x 0.79u 1.04u 1.12u 5.9x 5.5x 9.50 0.9xNexa Resources NEXA RM 1,396 132.4 10.54 8.50 ↑ Nagle 0.19u (1.84)u (0.95)u n/a n/a 2.35u 1.02u 1.96u 7.8x 4.0x 15.76 0.7xSherritt International S RM 89 397.3 0.23 0.30 DeMarco (0.34)c (0.30)c (0.03)c n/a n/a 0.03c (0.10)c 0.02c - 14.2x 0.52 0.4xTaseko Mines TKO RM 310 246.1 1.26 1.15 ↑ DeMarco (0.28)c (0.10)c (0.00)c n/a n/a 0.21c 0.43c 0.35c 2.9x 3.5x 1.21 1.0xTeck Resources TECKb RM ↓ 7,986 531.0 15.04 17.50 ↓ Nagle 2.77c 0.41c 1.10c 37.0x 13.7x 6.51c 2.80c 4.38c 5.4x 3.4x 26.78 0.6xTitan Mining TI RM 39 105.0 0.38 0.20 - Nagle (0.08)c (0.03)c 0.02c n/a 21.0x (0.02)c 0.01c 0.05c 21.7x 5.5x 0.21 1.8xTrevali Mining TV RM 128 802.6 0.16 0.10 - Nagle (0.03)c (0.05)c (0.00)c n/a n/a 0.08c (0.02)c 0.06c n/a 2.1x 0.15 1.1x

Sociétés de mise en valeurAdventus Mining ADZN RS 165 128.2 1.29 1.65 - Nagle n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 2.12 0.6xFilo Mining FIL RM 171 88.2 1.94 3.00 ↑ Nagle n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 4.80 0.4xNevada Copper NCU RM 95 761.9 0.13 0.25 - Nagle n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 0.45 0.3xJosemaria Resources JOSE RM 163 250.3 0.65 0.85 - Nagle n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 1.34 0.5xTrilogy Metals TMQ RS 385 140.9 2.73 3.75 ↑ Nagle n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 4.42 0.6x

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision u = dollars US; c = dollars canadiensSource: Rapports des sociétés, Estimations FBN, Refinitiv

C/B C/FTFTPA


Métaux et minerais : métaux précieuxAnalyse sectorielle

Don DeMarco Analyste 416 869-7572 —

Adjoints : Rabi Nizami: 416 869-7925 Harmen Puri: 416 869-8045

Michael Parkin Analyste 416 869-6766 —

Adjoints : James Duncan : 416 869-8511

Jonathan Egilo : 416 507-8177

Shane Nagle, CFA Analyste 416 869-7936 —

Adjoints : Lola Aganga: 416 869-6516

Ahmed Al-Saidi: 416 869-7535

John Sclodnick Analyste 416 869-8044

En raison du contexte macroéconomique actuel, l’or offre un rendement supérieur

› Les événements survenus dans le monde entier ces derniers mois ont créé un contexte favorable à l’or . L’impact économique de la COVID-19 a obligé les banques du monde entier à prendre des mesures draconiennes. Les taux d’intérêt ont été réduits et des mesures de soutien sans précédent ont été approuvées. La chute des rendements des bons du Trésor américain a créé un environnement de taux réels faibles ou négatifs, environnement dans lequel, par le passé, l’or a offert un rendement supérieur. Les pressions inflationnistes découlant du programme d’assouplissement quantitatif de la Fed américaine, associées à des investisseurs attirés par les actifs corporels en période d’incertitude, ne font que conforter notre point de vue.

› Les meilleurs choix offrent des résultats fiables, des bilans solides et de nombreux catalyseurs . Nous pensons que les sociétés qui ont le plus de chances d’offrir un rendement supérieur sont celles qui ont : 1) des équipes de direction ayant de solides antécédents pour ce qui est de présenter des résultats conformes aux prévisions, 2) un bilan solide, 3) des prévisions a/a encourageantes avec une croissance de la production et/ou une baisse des coûts, 4) un plan de sortie des programmes prévoyant de lourdes dépenses d’investissement et 5) un calendrier rempli d’éléments catalyseurs. L’examen des ratios VE/BAIIA montre que certains titres se négocient à des ratios attrayants et, avec ceux qui présentent habituellement des résultats conformes aux prévisions et qui savent susciter des éléments catalyseurs positifs, nous pensons que ces titres offrent de bonnes occasions d’investissement.

Sélection

Producteurs d’or/d’argent :

› Kinross Gold Corp. (K : TSX; cours cible de CA$16.00)

› B2Gold Corp. (BTO : TSX; cours cible de CA$12.00)

› Dundee Precious Metals Inc. (DPM : TSX; cours cible de CA$13.50)

› Endeavour Mining Corp. (EDV : TSX; cours cible de CA$56.00)

› Equinox Gold Corp. (EQX : TSX; cours cible de $22.00)

Sociétés de développement :

› Marathon Gold Corp. (MOZ : TSX; cours cible de $3.00)

Sociétés de redevances :

› Sandstorm Gold Ltd. (SSL : TSX; cours cible de $15.50)


Métaux et minerais : métaux précieuxAnalyse sectorielle

Cap. Actions 12 mois BPA ValeurCote du bours. e.c. Cours Cours (A) est. est. (A) est. est. Actif

Symbole Titre ∆ (M) (M) 8/31 Cible ∆ Analyste Dern.Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern.Ex. Ex1 Ex2 Ex.1 Ex.2 Net C/VANGrands producteurs (production >1 Moz)

Agnico-Eagle Mines Ltd AEM RS 26,209 241.60 108.48 130.00 ↑ Parkin 0.96u 1.88u 3.27u 44.4x 25.5x 3.64u 5.18u 5.18u 16.1x 16.1x 62.80 1.7xBarrick Gold ABX RM 69,025 1,778.07 38.82 42.00 Parkin 0.51u 0.89u 0.96u 33.5x 31.1x 1.81u 2.74u 2.74u 10.9x 10.9x 23.43 1.7xKinross Gold Corp K RS 15,009 1,277.38 11.75 16.00 ↑ Parkin 0.31u 0.59u 0.75u 15.4x 12.1x 0.80u 1.14u 1.14u 7.9x 7.9x 11.78 1.0xKirkland Lake Gold Corp KL RM 18,084 257.35 70.27 76.00 ↑ Parkin 2.74u 3.16u 4.09u 17.1x 13.2x 4.46u 4.39u 4.39u 12.3x 12.3x 35.86 2.0xNewmont NGT RS 71,106 803.00 88.55 119.00 ↑ Parkin 1.32u 2.24u 3.41u 30.3x 19.9x 4.31u 5.90u 5.90u 11.5x 11.5x 56.23 1.6x

Sociétés de redevancesFranco-Nevada Corp FNV RM 37,262 189.9 196.17 220.00 ↑ Nagle 1.82u 2.25u 2.47u 65.6x 79.4x 3.36u 3.78u 4.07u 39.0x 36.2x 77.83 2.5xMaverix Metals Inc MMX RM 668 119.8 5.58 7.50 ↑ Nagle 0.08u 0.05u 0.07u n/a 85.8x 0.27u 0.22u 0.21u 25.4x 26.4x 4.10 1.4xOsisko Gold Royalties Ltd OR RS 2,506 156.7 16.00 21.00 ↑ Nagle 0.28u 0.07u 0.16u n/a 101.3x 0.64u 0.65u 0.78u 24.7x 20.6x 16.05 1.0xRoyal Gold Inc RGLD RM 8,893 65.2 136.32u 160.00u ↑ Nagle 2.60u 2.29u 2.47u 59.5x 55.2x 4.56u 5.33u 5.55u 19.2x 18.5x 66.26 2.1xSandstorm Gold Ltd SSL RS 2,075 174.2 11.91 15.50 ↑ Nagle 0.06u 0.15u 0.15u 59.7x 79.4x 0.34u 0.34u 0.36u 26.3x 24.9x 9.71 1.2xWheaton Precious Metals Corp WPM RS 31,227 448.3 69.66 78.00 ↑ Nagle 0.56u 0.84u 0.86u 62.4x 81.0x 1.14u 1.43u 1.45u 36.6x 36.1x 26.39 2.6x

Producteurs intermédiaires (production >250 Koz)Alacer Gold Corp ASR R 2,622 294.7 8.90 R DeMarco R R R R R R R R R R R RAlamos Gold Inc AGI RS 5,378 391.39 13.74 17.50 ↑ Parkin 0.21u 0.30u 0.45u 34.6x 23.3x 0.75u 0.86u 0.86u 12.2x 12.2x 11.33 1.2xB2Gold BTO RS 8,748 1,030.4 8.49 12.00 ↑ DeMarco 0.25u 0.46u 0.46u 18.3x 18.5x 0.51u 0.82u 0.80u 10.4x 10.6x 4.78 1.8xCenterra Gold Inc CG RS 5,066 294.52 17.20 21.00 ↑ Parkin 1.33u 1.05u 0.29u 12.6x 45.2x 1.36u 2.62u 2.34u 5.0x 5.6x 14.25 1.2xDundee Precious Metals DPM RS 1,693 181.6 9.32 13.50 ↑ DeMarco 0.26u 0.86u 0.81u 10.9x 11.5x 0.62u 1.28u 1.60u 7.3x 5.8x 9.85 0.9xEldorado Gold Corp ELD RS 2,620 174.33 15.03 21.50 ↑ Parkin (0.02)u 1.04u 0.82u 14.4x 18.3x 0.93u 2.38u 2.38u 4.8x 4.8x 23.84 0.6xEndeavour Mining EDV RS 5,927 163.1 36.35 56.00 ↑ DeMarco 0.68u 2.27u 3.15u 16.0x 11.5x 2.68u 5.15u 6.36u 7.1x 5.7x 34.13 1.1xEquinox Gold Corp EQX RS 4,071 239.78 16.98 22.00 ↑ Sclodnick (0.13)u 0.58u 1.31u 29.1x 13.0x 0.68u 1.18u 2.35u 14.4x 7.2x 16.83 1.0xIAMGOLD Corp IMG RS 2,718 473.10 5.75 8.25 ↑ Parkin (0.03)u 0.24u 0.58u 18.4x 7.6x 0.75u 0.81u 0.81u 5.4x 5.4x 8.29 0.7xLundin Gold Inc. LUG RM ↓ 2,502 224.42 11.15 14.25 ↑ Sclodnick n/a 0.43u 0.95u 26.0x 11.7x n/a 0.60u 1.25u 18.7x 9.0x 12.92 0.9xNew Gold Inc NGD RS 1,474 676.00 2.18 3.30 ↑ Parkin (0.08)u (0.04)u 0.07u n/a 32.8x 0.39u 0.33u 0.33u 5.1x 5.1x 3.32 0.7xOceanaGold Corp OGC RS 1,836 622.44 2.95 4.75 ↑ Parkin 0.06u (0.09)u 0.21u n/a 13.7x 0.33u 0.33u 0.33u 6.8x 6.8x 4.27 0.7xTeranga Gold Corp TGZ RS ↑ 2,496 167.5 14.90 20.00 ↑ DeMarco 0.01u 0.64u 1.36u 23.3x 11.0x 0.50u 1.60u 2.83u 9.3x 5.3x 13.27 1.1xYamana Gold Inc YRI RM 7,823 951.65 8.22 9.25 ↑ Parkin 0.10u 0.23u 0.25u 26.7x 24.6x 0.51u 0.68u 0.68u 9.2x 9.2x 5.30 1.6x

Producteurs d'argentFirst Majestic Silver Corp FR RM 3,304 209.6 15.76 19.00 ↑ DeMarco 0.03u 0.14u 0.31u 110.4x 51.4x 0.53u 0.46u 0.83u 34.4x 19.1x 6.13 2.6xFortuna Silver Mines Inc FVI RM 1,731 184.0 9.41 10.50 ↑ DeMarco 0.18u 0.10u 0.85u 95.0x 11.1x 0.45u 0.26u 1.41u 36.8x 6.7x 6.01 1.6xPan American Silver PAAS RM 9,776 210.1 46.53 54.00 ↑ DeMarco 0.60u 0.64u 1.79u 72.5x 26.0x 1.60u 1.77u 3.19u 26.3x 14.6x 21.64 2.1x

Petits producteurs (production <250 Koz)Argonaut Gold Inc. AR RS 776 288.44 2.69 4.00 ↑ Sclodnick 0.26u 0.20u 0.36u 13.6x 7.6x 0.40u 0.41u 0.71u 6.6x 3.8x 4.53 0.6xGolden Star Resources GSC RS ↑ 658 109.6 6.01 8.00 ↑ DeMarco 0.21u 0.25u 0.47u 23.7x 12.9x 0.40u 0.62u 0.76u 9.7x 7.9x 6.30 1.0xTMAC Resources TMR AO 167 123.4 1.35 1.75 DeMarco 0.04u 0.13u (0.22)u 10.7x - 0.76u 0.63u (0.22)u 2.2x - 1.52 0.9xWesdome Corp. WDO RS 1,967 138.9 14.16 16.00 ↑ DeMarco 0.32u 0.54u 0.87u 26.3x 16.3x 0.56u 0.81u 1.15u 17.5x 12.4x 11.24 1.3x

Sociétés de mise en valeurArtemis Gold Inc. ARTG RS 729 122.5 5.95 7.00 DeMarco 0.00u (0.04)u (0.02)u - - 0.00u (0.08)u (0.02)u - - 7.04 7.04Barsele Minerals Corp. BME RM ↓ 66 124.92 0.53 0.60 ↓ Sclodnick n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 0.73 0.7xBluestone Resources Inc. BSR RS 299 135.41 2.21 3.25 Sclodnick n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 3.60 0.6xFalco Resources Ltd. FPC RM 97 207.88 0.47 0.40 Sclodnick n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 0.46 1.0xIntegra Resources Corp. ITR RS 554 119.56 4.63 7.50 ↑ Sclodnick n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 8.23 0.6xLiberty Gold Corp LGD RS 514 243.61 2.11 2.90 ↑ Sclodnick n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 3.41 0.6xMAG Silver Corp MAG RS 1,972 90.2 21.87 28.00 ↑ DeMarco (0.06)u (0.04)u 0.20u - 111.5x (0.04)u (0.04)u 0.46u - 47.8x 18.23 1.2xMarathon Gold Corp. MOZ RS 471 202.11 2.33 3.00 ↑ Sclodnick n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 3.53 0.7xMinera Alamos MAI R 293 407.46 0.72 R Sclodnick R R R R R R R R R R R RO3 Mining Inc. OIII RS 116 46.9 2.48 3.50 ↑ DeMarco (0.09)u (0.20)u (0.18)u - - (0.09)u (0.20)u (0.18)u - - 5.80 5.80Osisko Mining OSK RS 1,406 339.6 4.14 6.00 ↑ DeMarco (0.16)u (0.05)u (0.03)u - - (0.01)u (0.03)u (0.02)u - - 4.71 4.71Sabina Gold and Silver Corp. SBB RS 840 324.21 2.59 3.25 ↑ Sclodnick n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 3.43 0.8xSilverCrest Metals SIL RS 1,609 126.4 12.73 16.00 ↑ DeMarco (0.22)u (0.12)u (0.04)u - - (0.19)u (0.14)u (0.03)u - - 11.18 1.1x

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision u = dollar US; c = dollars canadiensSource: Rapports des sociétés, Estimations FBN, Refinitiv

C/B C/FTFTPA

Michael Parkin Analyste 416 869-6766 —Adjoints : James Duncan: 416 869-8511Jonathan Egilo: 416 507-8177

Don DeMarco Analyste 416 869-7572 —Adjoints : Rabi Nizami: 416 869-7925Harmen Puri: 416 869-8045

Shane Nagle, CFA Analyste 416 869-7936 —Adjoints : Lola Aganga: 416 869-6516Ahmed Al-Saidi: 416 869-7535

John Sclodnick Analyste 416 869-8044

Associates: Jonathan Egilo: 416-507-8177 John Sclodnick: 416-869-8044


Pétrole et gazAnalyse sectorielle

Perspectives dans le secteur du pétrole brut et du gaz naturelLes marchés pétroliers sont restés relativement peu volatils au cours de l’été, évoluant dans une fourchette étroite (US$40 à US$43 le baril) entre juillet et août, ayant récemment inscrit un pic d’après la crise de la COVID (US$43.39 le baril). Les caractéristiques fondamentales de l’offre et de la demande ont connu des améliorations ces derniers mois, les dernières mises à jour des stocks selon l’API et le Département de l’Énergie reflétant des ponctions régulières dans les stocks de pétrole brut au cours de l’été, en plus d’une meilleure utilisation des capacités des raffineries. Conformément à l’accord de juin sur les restrictions de production, les pays de l’OPEP+ ont diminué les réductions de 9.7 Mb/j entre mai et juin à 7.7 Mb/j en août. Le passage de l’ouragan Laura suscitait des craintes à court terme pour le pétrole brut, car près de 1.5 Mb/j des capacités de production régionales et environ 2.90 Mb/j des capacités de raffinage ont été mises hors service en anticipation de son arrivée. Cependant, la tempête a frappé moins durement que prévu. En ce qui concerne les prix, notre hypothèse pour le deuxième semestre de 2020 s’établit à US$38.50 le baril (contre US$42.60 le baril pour les prix à terme) et, pour 2021, à US$43.75 (contre US$45.46 le baril pour les prix à terme). À plus longue échéance, nos prévisions pour 2022 sont nettement plus élevées que ne le laisse croire la courbe actuelle, car nous pensons que le pétrole devrait revenir à des niveaux normaux au cours des 16 à 24 prochains mois, de sorte que notre hypothèse pour 2022 s’établit à US$50 le baril (contre US$46.33 le baril pour les prix à terme). Nos perspectives pour le pétrole impliquent une courbe de report (prix à terme plus élevés que les prix au comptant) du

second semestre de 2020 à 2022, ce qui traduit une poursuite de la reprise de l’économie après la pandémie. En ce qui concerne les différentiels de prix, notre prévision pour le WCS et l’Edmonton Par au deuxième semestre de 2020 est de US$11.00 le baril et de US$4.75 le baril respectivement (contre US$12.50 le baril et US$5.75 le baril pour les prix à terme). En 2021, pour le WCS et l’Edmonton Par, nous prévoyons des écarts de prix de US$15.00 le baril et de US$6.00 le baril respectivement (contre US$15.75 le baril et US$6.75 le baril pour les prix à terme). En 2022, les écarts de prix devraient être revenus à leurs niveaux historiques, c.-à-d. US$17.00 le baril de WCS et US$5.00 le baril d’Edmonton Par (contre US$16.95 et US$7.98 le baril pour les prix à terme). Cela étant dit, les perspectives de la demande à long terme restent douteuses en raison de l’incertitude qui plane autour d’une éventuelle deuxième vague de la pandémie, qui pourrait frapper la reprise économique actuellement en cours.

Pour ce qui est du gaz naturel, nous restons optimistes quant aux caractéristiques fondamentales du marché dans son ensemble et aux perspectives des prix. Le contexte macroéconomique actuel prépare une amélioration des perspectives de l’offre et de la demande, qui entraînerait un sous-approvisionnement du marché jusqu’à l’horizon 2021 (conformément aux prévisions révisées de l’EIA). L’amélioration des caractéristiques fondamentales du marché peut être attribué en premier lieu au côté offre, des contractions imminentes venant s’ajouter aux interruptions de production actuelles. De plus, le complexe de la demande est resté bien soutenu en raison d’une forte consommation et du fait que la production de GNL aux États-Unis ne s’est relevée que jusqu’à un peu moins de 5 Gpi3/j. En ce qui concerne le gaz naturel, nos hypothèses pour le deuxième

Grandes capitalisations

Petites et moyennes sociétés et services pétroliers

Moyennes sociétés

John Hunt Analyste 403 441-0955 —

Adjoint : Anthony Linton: 416 507-9054

Dan Payne Analyste 403 290-5441 —

Adjoint : Baltej Sidhu : 403 290-5627

Travis Wood Analyste 403 290-5102 —

Adjoints : Logan Fisher: 403 441-0933

Andrew Nguyen: 403 290-5445



semestre de 2020 restent prudentes par rapport à celles des prix à terme, le prix du gaz NYMEX s’établissant à US$2.05/kpi3 (contre US$2.48/kpi3 pour les prix à terme) et de l’AECO, à CA$2.07/kpi3 (contre CA$2.49/kpi3 pour les prix à terme). Pour 2021, nos hypothèses concernant le gaz NYMEX et l’AECO restent inférieures aux prix à terme, s’établissant respectivement à US$2.60/kpi3 et CA$2.25/kpi3 (contre US$2.89/kpi3 et CA$2.81/kpi3 pour les prix à terme). Les prévisions actuelles de l’EIA évaluent le NYMEX à environ US$3.25/kpi3 en 2021, ce qui est supérieur d’environ 10% à 15% aux prix à terme actuels et vient soutenir la proposition de valeur du gaz naturel.

Voici également les récentes transactions des sociétés dans le BSOC : acquisition de NAL par WCP (annoncée le 31 août), acquisition de PONY par CNQ (annoncée le 10 août) et acquisition du projet Inga de KEL par COP (annoncée le 22 juillet). À mesure que les perspectives de l’offre et la demande continuent de s’améliorer, il est possible que ces récentes opérations témoignent d’un intérêt accru pour les fusions-acquisitions dans le bassin.

› Premiers choix : Cenovus Energy Inc . (CVE: TSX/NYSE) – Soutenue par ses solides activités de base et sa capacité intégrée, la société peut surmonter ce cycle sans précédent des produits de base et participer positivement à la relance lorsque les prix mondiaux du pétrole augmenteront à nouveau. Cenovus jouit d’une base d’actifs de grande qualité – Foster Creek et Christina Lake – et affiche des coûts de soutien et un seuil de rentabilité parmi les plus bas du secteur. Avec un titre offrant un rendement de +37% en 2019, Cenovus a été, parmi les grandes sociétés intégrées que nous couvrons, celle qui a offert le meilleur rendement au cours de l’année, ce qui, en plus de l’abondance des liquidités disponibles et du fait qu’aucune dette ne vient à échéance avant le T3 2022, soutient notre recommandation de considérer Cenovus comme un titre de prédilection en ces temps de volatilité.

Parex Resources Inc . (PXT: TSX) – Soutenue par une base d’actifs classiques à faible déclin et hautement productifs, Parex reste l’un des producteurs de pétrole les plus durables de notre univers, avec un seuil de rentabilité des FTD en dessous de US$30 le baril de Brent. En outre, avec une dette nulle et un fonds de roulement positif, la société est mieux placée pour non seulement survivre à l’effondrement actuel des prix, mais peut-être aussi prospérer. D’après les prix à terme sur produits de base, Parex devrait pouvoir continuer à financer les rachats d’actions à une valeur historiquement basse, tout en examinant les possibilités de fusions-acquisitions opportunistes grâce à des liquidités disponibles de plus de US$350 millions.

Tourmaline Oil Corp . (TOU: TSX) – Dans le contexte macroéconomique actuel, TOU est l’un des titres les plus intéressants pour l’investisseur, car elle présente des liquidités positives et bien entretenues, est exposée à un certain nombre de thèmes productifs de valeur (gaz naturel et Topaz), qui, en somme, soutiennent ce qui est déjà une valorisation attrayante. Pour information, la plupart des sociétés comparables doivent tabler sur une augmentation du prix du brut de 20% à 40% pour s’assurer de la même viabilité ou valeur, en l’absence de quoi d’autres baisses des sorties (dépenses en immobilisations et dividende) seront nécessaires, ce qui fait de TOU un titre incontournable.

Sélection› Cenovus › Parex › Tourmaline

Travis Wood Analyste 403 290-5102 —Adjoints :Logan Fisher: 403 441-0933Andrew Nguyen: 403 290-5445

Dan Payne Analyste 403 290-5441 —Adjoint:Baltej Sidhu 403 290-5627745

John Hunt Analyste 403 441-0955 —Adjoint:Anthony Linton 416 507-9054



Actions Cap.Cote du e.c. Cours bours. Rend. est. est. Dette nette/FT est. est.

Symb. titre D Analyste (M) 8/31 (M) (%) 2018A 2019E 2020E 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 2019E 2020E Cible Rend. ∆ *

Grandes sociétés/IntégréesCanadian Natural Resources CNQ RS Wood 1181.0 $25.72 $30,376 7% 4.7x 8.9x 6.0x 4.2x 2.5x $8.60 $4.31 $6.45 6.0x 4.0x $40.00 62% Cenovus Energy CVE RS Wood 1228.8 $6.16 $7,569 0% 5.0x 24.2x 5.9x 32.1x 3.2x $3.01 $0.18 $1.58 34.6x 3.9x $11.00 79%Ovintiv Inc (US$) OVV RS Wood 259.8 $11.08 $2,879 3% 6.4x 4.7x 4.6x 4.0x 3.9x $11.22 $7.33 $7.70 1.5x 1.4x $15.00 39% Imperial Oil IMO RM Wood 734.1 $21.51 $15,790 4% 8.3x 33.5x 7.5x 8.5x 1.5x $4.59 $0.74 $3.48 29.0x 6.2x $30.00 44%Suncor Energy SU RM Wood 1547.5 $20.93 $32,390 4% 6.8x 8.0x 6.6x 3.3x 2.2x $6.93 $2.81 $4.18 7.5x 5.0x $28.00 38% Husky Energy HSE RM Wood 1007.9 $4.41 $4,445 1% 2.6x 13.1x 5.4x 10.2x 3.2x $3.23 $0.56 $1.77 7.9x 2.5x $6.00 37%

Grandes cap./Cap. MoyennesAdvantage Oil & Gas AAV RS Payne 193.5 $2.17 $420 0% 4.1x 5.3x 4.0x 2.1x 1.5x $0.83 $0.58 $0.81 3.7x 2.7x $3.00 38%ARC Resources Ltd. ARX RS Wood 353.4 $6.58 $2,325 4% 4.4x 4.7x 3.9x 1.2x 0.9x $1.97 $1.76 $2.07 3.7x 3.2x $9.00 40%Baytex Energy BTE RM Payne 568.3 $0.67 $381 0% 3.0x 5.9x 4.5x 7.0x 4.9x $1.62 $0.49 $0.69 1.4x 1.0x $0.90 34% Birchcliff Energy BIR RS Payne 265.9 $1.60 $425 1% 4.1x 6.2x 3.6x 4.3x 2.2x $1.26 $0.66 $1.12 2.4x 1.4x $2.50 58%Crescent Point Energy Corp. CPG RS Wood 529.3 $2.29 $1,212 0% 2.7x 3.9x 4.4x 2.9x 3.2x $3.35 $1.49 $1.29 1.5x 1.8x $3.25 42%Enerplus Corporation ERF RS Wood 222.5 $3.46 $770 3% 1.9x 3.6x 3.8x 1.6x 1.8x $3.04 $1.54 $1.54 2.2x 2.3x $5.50 62% Freehold Royalties FRU RM Wood 118.8 $4.16 $494 4% 5.2x 9.9x 6.7x 1.5x 0.4x $1.00 $0.46 $0.64 9.0x 6.5x $4.25 6%Frontera FEC RM Hunt 97.2 $2.73 $265 0% 1.0x 5.6x 3.7x 5.6x 3.3x $7.15 $1.20 $2.08 2.3x 1.3x $3.50 28% Gran Tierra GTE RM Hunt 367.0 $0.38 $145 0% 2.3x 10.3x 6.4x 20.9x 8.8x $0.96 $0.14 $0.33 2.9x 1.2x $0.50 32%Kelt Exploration KEL RS Payne 187.9 $1.66 $312 0% 5.6x 3.7x 4.4x -0.4x 0.0x $0.99 $0.36 $0.38 4.7x 4.4x $2.50 51% MEG Energy MEG RS Hunt 302.6 $3.62 $1,096 0% 4.6x 7.6x 8.0x 10.3x 11.9x $2.41 $0.97 $0.84 3.7x 4.3x $4.50 24%NuVista Energy NVA RM Payne 225.7 $0.81 $183 0% 4.3x 4.7x 5.2x 4.6x 5.2x $1.18 $0.58 $0.52 1.4x 1.5x $1.00 23%Paramount Resources POU RI Payne 133.8 $2.65 $355 0% 4.9x 7.3x 5.6x 6.7x 4.8x $2.29 $0.90 $1.24 3.0x 2.1x $1.75 -34% Parex Resources PXT RS Hunt 136.2 $17.85 $2,431 0% 2.8x 5.2x 3.6x -1.3x -1.5x $5.02 $2.65 $3.54 6.7x 5.0x $25.00 40%Peyto Exploration & Development PEY RS Wood 164.9 $2.85 $470 1% 5.2x 5.3x 3.6x 4.5x 2.9x $1.95 $1.52 $2.29 1.9x 1.2x $4.00 42%PrairieSky Royalty PSK RM Wood 232.2 $9.44 $2,192 3% 18.4x 16.0x 14.4x -0.2x -0.8x $0.94 $0.58 $0.62 16.3x 15.2x $11.00 19%Seven Generations VII RS Wood 335.3 $4.12 $1,382 0% 3.4x 4.3x 3.6x 3.2x 2.7x $3.98 $2.22 $2.68 1.9x 1.5x $7.00 70% Spartan Delta SDE RS Payne 68.4 $2.92 $200 0% -92.2x 6.7x 3.2x 0.4x -0.3x -$0.89 $0.45 $0.85 0.0x 0.0x $5.00 71%Storm Resources SRX RS Payne 121.6 $2.03 $247 0% 5.3x 5.3x 4.0x 1.9x 1.3x $0.49 $0.52 $0.70 0.0x 0.0x $2.50 23% Tamarack Valley Energy TVE RS Payne 221.2 $0.94 $208 0% 3.0x 2.9x 2.8x 1.4x 1.2x $0.97 $0.55 $0.54 1.7x 1.7x $1.50 60%Torc Oil & Gas TOG RS Payne 231.4 $1.75 $405 0% 4.1x 5.8x 3.7x 2.9x 1.6x $1.37 $0.51 $0.78 3.4x 2.3x $3.00 71%Tourmaline Oil TOU RS Payne 270.8 $16.57 $4,487 3% 4.9x 5.8x 4.4x 1.7x 1.1x $4.43 $3.78 $4.82 4.4x 3.4x $22.50 39%Vermilion Energy Inc. VET RM Wood 158.3 $5.18 $820 0% 6.2x 5.4x 4.8x 4.6x 3.9x $5.82 $2.99 $3.30 1.7x 1.6x $7.00 35% Whitecap Resources WCP RS Wood 407.0 $2.57 $1,046 7% 4.2x 4.8x 4.1x 2.8x 2.0x $1.64 $1.00 $1.08 2.6x 2.4x $4.00 62%

Petites capitalisationsAthabasca Oil Corp. ATH RM Hunt 530.9 $0.18 $96 0% 1.8x 174.3x 20.7x -6.9x -15.6x $0.29 -$0.11 -$0.06 -1.6x -2.9x $0.15 -17%Crew Energy CR RM Payne 161.6 $0.41 $66 0% 4.1x 7.1x 5.4x 9.6x 6.5x $0.53 $0.24 $0.34 1.7x 1.2x $0.40 -2% Leucrotta Energy LXE RM Payne 200.5 $0.66 $132 0% 15.1x 207.8x 19.5x 9.6x 1.8x $0.05 $0.00 $0.03 275.8x 19.0x $0.65 -2% PetroShale PSH RM Hunt 187.3 $0.15 $27 0% 4.5x 6.3x 4.7x 7.2x 5.0x $0.39 $0.26 $0.37 0.6x 0.4x $0.20 38% Pipestone Energy PIPE RS Payne 190.3 $0.68 $129 0% 32.4x 5.1x 3.2x 3.6x 2.4x $0.01 $0.25 $0.59 2.8x 1.2x $0.85 25% Surge Energy SGY RM Payne 349.0 $0.30 $105 0% 4.0x 5.3x 4.9x 5.1x 4.3x $0.55 $0.21 $0.23 1.4x 1.3x $0.50 67%Yangarra Resources YGR RM Hunt 85.4 $0.61 $52 0% 2.4x 4.4x 4.1x 4.1x 3.8x $1.08 $0.52 $0.58 1.2x 1.1x $0.75 23%

*Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision

Source: Rapports des sociétés, FBN, Refinitiv

VE/FTCD FTPA dilués 12 moisC/FTPA Cours

Cap. Actions Prix de VE/BAIIA

Cote du bours. e.c. l'actionSymb. titre Analyste (M) (M) 8-31 2019 2020e 2021e 2019 2020e 2021e 2019 2020e 2021e Cible Rend. ∆

Services pétroliersCalfrac Well Services Ltd. CFW RI Hunt 24.65$ 145.0 $0.17 159.1$ (3.2)$ 17.5$ 6.2x -306.1x 63.2x 6.0x -289.0x 60.8x $0.05 -71%CES Energy Solutions Corp. CES RM Hunt 266.35$ 263.7 $1.01 167.1$ 69.5$ 88.3$ 3.8x 7.7x 5.9x 2.3x 4.1x 3.0x $1.40 39%National Energy Services Reunited NESR RS Hunt 714.68$ 88.2 $8.10 185.9$ 201.4$ 233.0$ 5.5x 5.1x 3.9x 1.7x 1.5x 0.8x $12.00 48%Precision Drilling Corp. PD RM Hunt 267.16$ 275.4 $0.97 391.9$ 243.4$ 203.8$ 4.2x 6.6x 7.8x 3.5x 5.4x 6.4x $1.15 19%STEP Energy Services Ltd. STEP RM Hunt 32.27$ 67.2 $0.48 78.8$ 22.1$ 20.5$ 3.5x 10.5x 11.7x 3.2x 9.1x 10.3x $0.45 -6% Trican Well Services TCW RM Hunt 222.37$ 264.7 $0.84 30.6$ 9.3$ 14.6$ 9.9x 26.5x 17.2x 1.3x -1.1x -0.4x $1.00 19%

BAIIA (M) 12 mois coursDette nette / BAIIA

Travis Wood Analyste 403 290-5102 —Adjoints :Logan Fisher: 403 441-0933Andrew Nguyen: 403 290-5445

Dan Payne Analyste 403 290-5441 —Adjoint:Baltej Sidhu 403 290-5627745

John Hunt Analyste 403 441-0955 —Adjoint:Anthony Linton 416 507-9054


Pipelines, services publics et infrastructuresAnalyse sectorielle

Patrick Kenny, CFA Analyste 403 290-5451 —

Adjoints : Amber Brown : 403 290-5624

Zach Warnock : 403 355-6643

En raison de la pandémie mondiale de COVID-19, qui a interrompu l’activité économique dans le monde entier, jumelée à une guerre des prix du pétrole qui a inondé le marché de brut, les rendements des sociétés d’infrastructures énergétiques faisant partie de notre univers de couverture ont connu le recul le plus spectaculaire jamais enregistré ces derniers temps, ayant chuté d’environ 43.7% lorsque le marché a atteint son plus bas niveau le 23 mars (S&P/TSX en baisse d’environ 34.2%). Depuis lors, les marchés se sont redressés, le S&P/TSX ayant augmenté d’environ 47% depuis le 23 mars. Le mois d’avril a marqué la plus forte hausse mensuelle depuis plusieurs années (S&P/TSX : environ +13.5%). En même temps, notre secteur a progressé d’environ 58% depuis le 23 mars. Au mois d’août en particul ier, l ’ indice S&P/TSX a augmenté de 2.1% comparativement à 0.4% seulement pour notre indice de référence sectoriel, ce qui est largement attribuable à la réouverture prolongée de l’économie, associée à l’intérêt des investisseurs pour les actions des sociétés qui ont profité de la crise de la COVID (secteurs de la technologie et de la santé). Par ailleurs, comme le taux des obligations du Canada de 10 ans se situe à environ 0.60% et vu le ton accommodant de la Banque du Canada en raison de la longue période de rétablissement à prévoir après la COVID-19, nous anticipons un ajustement de notre hypothèse à long terme du taux de l’OdC de 10 ans après la révision des prévisions de notre équipe Économie et Stratégie en raison des changements rapides que subit le marché. Toutes choses étant égales par ailleurs, nous estimons que les sous-secteurs des services publics et des pipelines sont ceux qui bénéficient le plus de la baisse des taux d’intérêt. Dans l’ensemble, pour chaque baisse de 50 pb de notre hypothèse de coût des capitaux propres à long terme, nos valorisations augmentent d’environ 5% dans les secteurs de l’électricité et des services intermédiaires et d’environ 8% dans celui des pipelines et des services publics.

Depuis le plongeon du WTI en avril, la réouverture partielle de l’économie a soutenu le prix du baril jusqu’à plus de US$40, et celui-ci oscille dans une fourchette étroite de US$40 à US$43 depuis juin. Dans l’ensemble, le WTI affichait en moyenne $US42 le baril en août, en hausse d’environ 10% en glissement mensuel, mais en repli de près de 25% par rapport à la moyenne de 2019 de US$57 le baril. Du côté du gaz, pour ce qui est des prix AECO, nous prévoyons un environnement relativement stable tout au long de 2020 et au début de 2021, soit autour de $2.20/kpi3, malgré un important potentiel de hausse en 2021 puisque les prix à terme sont environ 25% plus élevés que nos prévisions. En ce qui a trait aux perspectives de marketing pour 2020, le différentiel du pétrole lourd WCS s’est creusé pour s’établir en moyenne à près de US$11 le baril en août, comparativement à environ US$8 au T2 2020. Les contributions du

marketing ont surpris positivement au T2, mais nous anticipons un contexte plus difficile d’ici la fin de l’année pour les entreprises intermédiaires (GEI, PPL, IPL et KEY), car la volatilité couve. Pour ce qui est des LGN, en raison de la baisse du prix des liquides pour 2020e, nous revoyons à la baisse nos prévisions en ce qui concerne l’écart de prix des liquides issus de la fracturation hydraulique à <US$10 le baril, soit environ 55% en dessous des niveaux de 2019. En 2020, la baisse des prix du propane est soutenue par des niveaux élevés de stocks au PADD 3, combinés à une demande qui joue en défaveur du propane Mt. Belvieu de référence. En plus de perspectives plus favorables pour les prix à l’AECO, nous prévoyons une baisse de l’apport des LGN issus de la fracturation hydraulique pour IPL, PPL, ALA et TWM.

En ce qui concerne l’enclavement du marché faute de pipelines, le débit du réseau principal continue de rebondir après la diminution d’environ 400 kb/j en avril par rapport à 2.84 Mb/j au T1 2020. Les volumes du réseau principal ont continué de tourner autour de 2.6 Mb/j en août, avec une volatilité accrue cependant. Comme ENB maintient ses prévisions d’une sous-utilisation du réseau principal à hauteur d’environ 250 kb/j au deuxième semestre de 2020 (environ 2.6 Mb/j), ce qui est une estimation relativement prudente, nous avons revu notre hypothèse de production à environ 2.65 Mb/j au T3 2020 et environ 2.75 Mb/j au T4 2020. Pendant ce temps, ENB a réalisé pour plus de 50 kb/j d’optimisations du système sur le réseau principal au premier semestre de 2020 et a achevé la moitié des travaux d’expansion (+50 kb/j) du pipeline Express (280 kb/j). En outre, Enbridge continue de respecter le calendrier réglementaire pour la passation de contrats pour son réseau principal, l’organisme canadien de réglementation de l’énergie ayant récemment annoncé son intention d’entamer l’examen réglementaire de la demande de contrats pour le réseau principal d’ENB dans le cadre d’un processus d’audiences à une seule étape qui tient compte des défis posés par la pandémie et du mandat de la Commission de statuer rapidement. Comme les audiences ne devraient pas avoir lieu avant le T2 2021, les nouveaux accords ne devraient pas être en place avant la fin de 2021. Rappelons qu’Enbridge cherche à compléter son offre de services à 90% ferme (10% au comptant) par des engagements d’achat ferme de huit à vingt ans pour son réseau principal.

En ce qui concerne le projet R3 d’Enbridge, nous notons qu’à la fin de 2019, Enbridge a mis en service la partie canadienne du projet R3, tout en réalisant avec efficacité des travaux d’optimisation de 100 kb/j sur le réseau principal. Sur le plan juridique, la Minnesota Public Utility Commission (MPUC) a jugé l’étude d’impact environnemental définitive (EIED) révisée adéquate et a réinstauré le certificat de nécessité et du permis de tracé. Bien que différentes parties aient demandé un réexamen de la deuxième étude d’impact environnemental révisée, le MPUC a rejeté toutes les requêtes. Le MPUC tiendra une audience de contestation concernant le permis 401 de certificat de qualité de l’eau, de sorte que les décisions relatives à la délivrance des permis des agences gouvernementales (Pollution Control Agency, Département des Ressources naturelles) sont effectivement remises au 14 novembre (auparavant août 2020). De ce fait, nous estimons maintenant la date prévue d’entrée en service au 1er janvier 2022 (auparavant 1er juillet 2021).


Ailleurs, la société poursuit plusieurs batailles judiciaires pour son réseau pipelinier Ligne 5, qui inclut deux pipelines de 20 pouces (Est et Ouest) passant par le détroit de Mackinac (Michigan) pour transporter environ 540 kb/j de pétrole brut et de propane vers le Michigan et vers Sarnia. Rappelons qu’Enbridge a conclu un accord avec l’État du Michigan le 3 octobre 2018 (pendant le mandat du gouverneur Rick Snyder) pour améliorer la sécurité de son pipeline Ligne 5 et pour construire un tunnel à usages multiples en dessous du détroit de Mackinac pour environ $500 millions, avec une date prévue d’entrée en service en 2024. La procureure générale de l’État du Michigan, Dana Nessel, a par la suite contesté la validité constitutionnelle de l’accord initial du projet de tunnel conclu avec la précédente administration républicaine du Michigan. Cependant, comme l’État du Michigan n’a pas interjeté appel dans les délais légaux, l’affaire est effectivement close. ENB est également dans l’attente d’une décision concernant la requête déposée par la procureure générale, Dana Nessel, en juin dernier, auprès de la cour de circuit du Michigan concernant la servitude 1953. Mme Nessel soutient essentiellement que la Ligne 5 devrait être fermée, car elle tombe sous le coup de la doctrine de la fiducie publique, qui donne autorité à l’État pour préserver ses terres et ses ressources naturelles au bénéfice du public ou pour son usage. Enfin, soulignons que, le 1er juillet, le tribunal du Michigan a statué que le tronçon ouest de la Ligne 5 qui traverse le détroit de Mackinac pouvait reprendre le cours normal de ses activités après avoir mené une inspection de routine, tandis que le tronçon est reste encore fermé en attendant l’inspection complète. Rappelons que le juge Jamo du tribunal de circuit du Michigan a émis une ordonnance de suspension provisoire le 25 juin après que Dana Nessel a requis une injonction pour faire fermer la Ligne 5 qui passe par le détroit de Mackinac après qu’Enbridge a repéré qu’une cheville avait légèrement dévié de sa position initiale sur le tronçon est le 18 juin (aucun effet sur le pipeline Est en lui-même).

Passons à présent au projet d’expansion du pipeline Trans Mountain de 590,000 b/j : TMX a remporté une importante victoire le 2 juillet après que la Cour suprême a rejeté la contestation des Premières Nations concernant les consultations des peuples autochtones, ce qui a donné lieu à la deuxième autorisation de l’expansion du pipeline Trans Mountain. On se souvient que, le 4 septembre 2019, la Cour d’appel fédérale avait rejeté plusieurs demandes centrées sur les préoccupations environnementales - tout en acceptant d’entendre six contestations axées sur la consultation des peuples autochtones. Cependant, en février 2020, la Cour d’appel fédérale a jugé unanimement qu’Ottawa avait mené des consultations de façon raisonnable et approfondie auprès des peuples autochtones la deuxième fois. Avec le rejet de la requête d’un groupe de Premières Nations par la Cour suprême, les obstacles juridiques qui s’accumulent depuis plusieurs années devraient prendre fin. Nous remarquons aussi que la Cour suprême a rejeté l’appel du gouvernement de la Colombie-Britannique contre TMX le 16 janvier 2020, refusant à la province le droit de contrôler le contenu du pipeline. Pendant ce temps, Trans Mountain Corporation a publié une mise à jour de l’estimation des coûts en capital, maintenant d’environ $12.6 milliards (auparavant $7.4 milliards), attribuant environ 25% des dépassements de coûts aux expéditeurs (date de mise en service prévue : 2023).

Enfin, nous soulignons que TC Énergie a fait homologuer son pipeline KXL à la fin du mois de mars, soutenu par des accords commerciaux de 20 ans fraîchement signés avec un petit groupe de producteurs et de raffineurs solvables visant 575 kb/j, ainsi que par le transfert à Keystone XL d’une capacité de 210 kb/j provenant de contrats existants avec le réseau Keystone de base. Après avoir tâté le terrain en quête d’un partenaire en 2019, TC Énergie a obtenu du gouvernement de l’Alberta un investissement en actions de US$1.1 milliard pour couvrir les coûts de construction jusqu’en 2020, les US$6.9 milliards restants devant être investis en 2021 et en 2022 sous la forme d’une facilité de crédit de US$4.2 milliards, garantie par le gouvernement de l’Alberta, et d’un investissement de US$2.7 milliards par TC Énergie. À l’achèvement du projet en 2023, TRP rachètera la participation en actions de l’Alberta et cherchera à refinancer la dette de US$4.2 milliards figurant au bilan au titre du projet. Il est à noter que, le 15 avril, le juge Brian Morris de la cour de district du Montana a statué que le permis national no 12 (PN 12) délivré par l’United States Army Corps of Engineers en vertu de l’article 404 de la loi américaine intitulée Clean Water Act (CWA) était invalide en raison de consultations environnementales inadéquates avec les Fish and Wildlife Services et le National Marine Fisheries Service des États-Unis. En conséquence, TC Énergie ne pourra pas construire par-dessus des voies navigables le long du tracé du pipeline, étant donné que le PN 12 prévoit du dragage dans les eaux de leur juridiction. Bien que la Cour suprême des États-Unis ait donné le feu vert pour que d’autres projets de construction d’oléoducs et de gazoducs utilisent le permis PN 12 le 6 juillet, elle a refusé de laisser TC Énergie commencer les travaux de construction. Avec la publication de ses résultats du T2, TRP a indiqué qu’elle envisageait d’avoir recours à d’autres permis afin d’obtenir l’autorisation des autorités de réglementation de faire passer KXL par des terres humides et des plans d’eau, tout en maintenant la date d’entrée en service en 2023.

Considérant la récente appréciation du dollar américain, nous avons révisé nos hypothèses de taux de change CAD/USD, que nous évaluons à $1.35 pour 2020e et à long terme, légèrement au-dessus des prix au comptant et des prix à terme.

Dans l’ensemble, compte tenu de nos estimations pour 2021, nous prévoyons une croissance stable des FPER par action en 2020e, les dividendes devant croître d’environ 2% en moyenne. Nous continuons de sélectionner nos titres de prédilection en fonction d’une approche à trois volets, soit : 1) un rendement à deux chiffres des flux de trésorerie disponibles (FPER); 2) un bilan sain; et 3) un fort potentiel d’éléments catalyseurs jusqu’au début de 2020. Nos titres favoris pour 2020 sont Enbridge (ENB), TC Énergie (TRP) et Gibson (GEI).

Sélection› Enbridge › TC Énergie › Gibson › AltaGas




Patrick Kenny, CFA Analyste 403 290-5451 —Adjoints :Amber Brown : 403 290-5624 Zach Warnock : 403 355-6643

Parts Cap. Distributions par part Rendement FTPA distr. Dilués Dette/Cote du e.c. Cours bours. est. est. est. des distr. est. est. est. C/FT distr. Cours Rendement

Symb. titre (M) 08-31 (M) 2019 2020e 2021e 2020e 2021e 2019 2020e 2021e 2020e 2021e Cible Rend. combiné

Pipelines & diversAltaGas ALA RS 279.4 $16.87 $4,714 $0.96 $0.96 $0.96 5.7% 5.7% $1.94 $2.03 $2.05 8.3x 8.2x 5.9x 20.00 18.6% 24.2%Enbridge Inc. ENB RS 2019.0 $41.73 $84,253 $2.95 $3.24 $3.40 7.8% 8.2% $4.57 $4.75 $4.84 8.8x 8.6x 4.9x 56.00 34.2% 42.3%Gibson Energy GEI RS 148.8 $23.75 $3,535 $1.32 $1.36 $1.36 5.7% 5.7% $2.04 $2.16 $2.18 11.0x 10.9x 3.0x 27.00 13.7% 19.4%Inter Pipeline IPL RM 429.2 $13.77 $5,910 $1.71 $0.79 $0.48 5.7% 3.5% $1.95 $1.64 $1.37 8.4x 10.1x 5.6x 13.00 -5.6% -2.1%Keyera KEY RS 221.0 $23.82 $5,265 $1.85 $1.92 $1.92 8.1% 8.1% $2.77 $3.42 $2.82 7.0x 8.5x 3.6x 28.00 17.5% 25.6%Pembina Pipelines PPL RS 548.0 $32.30 $17,700 $2.36 $2.52 $2.52 7.8% 7.8% $4.22 $3.95 $3.89 8.2x 8.3x 4.8x 39.00 20.7% 28.5%Secure Energy SES RS 159.5 $1.51 $241 $0.27 $0.03 $0.03 2.0% 2.0% $0.59 $0.37 $0.45 4.1x 3.4x 3.2x 2.50 65.6% 67.5%Superior Plus SPB RS 176.0 $12.08 $2,126 $0.72 $0.72 $0.72 6.0% 6.0% $1.58 $1.31 $1.41 9.2x 8.6x 3.4x 14.00 15.9% 21.9%Tidewater Midstream TWM RS 338.4 $0.81 $274 $0.04 $0.04 $0.04 4.9% 4.9% $0.17 $0.18 $0.26 4.6x 3.1x 3.6x 1.00 23.5% 28.4%TC Energy Corp. TRP RS 940.0 $60.99 $57,331 $3.00 $3.24 $3.50 5.3% 5.7% $5.42 $5.57 $5.68 10.9x 10.7x 5.0x 73.00 19.7% 25.4%Tervita TEV RM 113.1 $3.00 $339 $0.00 $0.00 $0.00 0.0% 0.0% $0.71 $0.38 $0.44 8.0x 6.8x 4.4x 3.50 16.7% 16.7%Producteurs d'électricitéATCO Ltd. ACO RM 114.7 $39.74 $4,556 $1.62 $1.74 $1.74 4.4% 4.4% $3.42 $2.28 $2.09 17.4x 19.0x 4.4x 46.00 15.8% 20.1%Canadian Utilities CU RM 273.1 $32.74 $8,941 $1.69 $1.74 $1.74 5.3% 5.3% $4.23 $2.66 $2.99 12.3x 10.9x 5.1x 38.00 16.1% 21.4%Capital Power CPX RS 106.1 $28.62 $3,037 $1.86 $1.99 $2.12 6.9% 7.4% $5.31 $4.95 $4.96 5.8x 5.8x 4.0x 38.00 32.8% 40.2%Emera Inc. EMA RM 247.9 $53.25 $13,199 $2.39 $2.47 $2.57 4.6% 4.8% $2.89 $3.86 $4.33 13.8x 12.3x 6.3x 62.00 16.4% 21.3%Fortis Inc. FTS RM 466.0 $52.17 $24,312 $1.83 $1.94 $2.05 3.7% 3.9% $3.52 $3.67 $4.37 14.2x 11.9x 6.4x 61.00 16.9% 20.9%Hydro One Ltd. H RM 596.9 $27.00 $16,117 $0.95 $1.01 $1.07 3.8% 3.9% $1.86 $1.53 $1.67 17.6x 16.2x 5.6x 29.00 7.4% 11.4%TransAlta TA RM 274.2 $8.38 $2,298 $0.16 $0.17 $0.17 2.0% 2.0% $1.37 $1.28 $1.67 6.6x 5.0x 3.9x 11.00 31.3% 33.3%

Source: Rapports des sociétés, Estimations FBN, Refinitiv Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision

Enc. distr. 20e

12 mois


Produits industrielsAnalyse sectorielle

Maxim Sytchev Analyste 416 869-6517

— Adjoints : Alizeh Haider: 416 869-7937 Troy Sun: 416 869-6754

BDT s’offre SOX

› Une acquisition qu’il faudra porter à bout de bras : Le prix d’achat total de SOX de $96.5 millions correspond à un ratio VE/BAIIA du prochain exercice de 4.5 avant gains de synergie ou de 2.6 incluant des gains de synergie de $10 millions pour le BAIIA d’ici 2021E; notons que BDT se négociait à un ratio de 5.0 avant l’acquisition. Le prix d’achat implicite pour la portion des actions de SOX est de $0.127, car une grande partie des produits de la vente iront aux créanciers.

L’entité globale (5,000 employés) présentera un solide bilan pro forma (0.54 fois le BAIIA 2021E – d’après le calcul de la société qui exclut les liquidités soumises à des restrictions et les financements liés à des projets) avec un carnet de commandes supérieur à $3.0 milliards. Le chiffre d’affaires pro forma devrait se situer autour de $2.5 milliards. Pour ce qui est des éventuels gains de synergie de $25 millions, en plus des réductions de coûts (frais redondants liés au conseil d’administration, rémunération des cadres dirigeants et frais liés à la cotation en bourse), la direction se concentrera principalement sur les services complémentaires de ventes croisées sur de vastes zones géographiques. Les activités traditionnelles de systèmes commerciaux de Stuart Olson (Canem) devraient se poursuivre sous la forme d’un entrepreneur indépendant spécialisé en électrique et en mécanique. Soulignons qu’en raison de l’endettement de SOX avant la transaction, des gains de synergie financiers pourront être réalisés grâce à une réduction de la dette et aux actifs incorporels (la société avait pour $93 millions de goodwill et d’autres actifs incorporels au T1 2020).

Dans l’ensemble, les créanciers de SOX peuvent se dire satisfaits de la transaction, contrairement aux actionnaires. SOX était dans une mauvaise passe depuis plusieurs années – mentionnons d’abord la transaction Seacliff ainsi que plusieurs opérations dans le secteur pétrolier et gazier. Il faudra beaucoup d’efforts de la part de BDT pour redresser la barre. Généralement, malgré le prix d’achat modeste, SOX n’est pas une petite entité. Canem est un bon actif, mais la lourdeur administrative qui entoure les activités complique les opérations. Le département Activités industrielles (Industrial) a pâti de fusions-acquisitions discutables, mais les relations clientèle et les capacités (exposition aux activités de MCO) compléteront adéquatement l’offre de Bird. Le département Bâtiments (Buildings) est clairement le point faible, car son BAIIA est passé de $26 millions en 2011 à $13.6 millions (estimation) en 2020E.

La récession, au moins, est chose du passé, de sorte que, en théorie, la tourmente est derrière nous, mais des inquiétudes persistent sur le fait qu’il pourrait falloir plusieurs années pour que le carnet de commandes que SOX remplit ces 9 à 12 derniers mois, en sachant que sa situation financière est difficile, soit vraiment rentable. En bref, nous pensons que BDT aurait pu ne faire que l’acquisition de Carnem et du département Activités industrielles de SOX.

Sélection› WSP Global› Stantec› ATS Automation Tooling Systems

12 mois Cap. Dernier Dette nette/Cote du ∆ Cours ∆ Cours bours. exerc. (A) est. est. C/B (A) est. est. Div. BAIIA

Symb. titre cible 8/31 (M) déclaré Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 % Ex1

Aecon Group ARE RS $18.00 $14.54 $871 12 - 2019 $1.13 $1.13 $0.41 19.2x 13.0x $220 $220 $164 6.6x 7.0x 4.4% 2.1x

Bird Construction Inc. BDT RS $10.00 $6.83 $366 12 - 2019 $0.22 $0.44 $0.70 15.5x 9.8x $32 $51 $88 7.3x 4.2x 4.4% trésorie nette; n.s.Finning International Inc. FTT RS $23.00 $19.91 $3,227 12 - 2019 $1.48 $1.48 $1.01 13.4x 19.6x $718 $718 $619 6.4x 7.4x 4.0% 2.2xIBI Group Inc. IBG RS $9.00 $6.44 $201 12 - 2019 $0.63 $0.60 $0.63 11.6x 10.2x $43 $43 $45 7.3x 7.0x 0.0% 1.7xNorth American Construction Group Ltd. NOA RS $15.00 $9.30 $268 12 - 2019 $1.74 $1.66 $1.69 5.6x 5.5x $174 $155 $160 4.3x 4.1x 1.7% 2.6xRitchie Bros. Auctioneers RBA RI U$44.00 U$58.45 U$6,335 12 - 2019 U$1.36 U$1.36 U$1.61 43.0x 36.3x U$294 U$294 U$339 22.6x 19.6x 1.5% 0.7xSNC-Lavalin SNC RS $35.00 $23.08 $4,052 12 - 2019 -$0.93 $0.53 $2.24 22.5x 5.4x $377 $436 $741 7.4x 4.0x 0.3% 1.8xStantec Inc. STN RS $48.00 $42.35 $4,716 12 - 2019 $1.97 $2.01 $2.46 21.0x 17.2x $432 $425 $504 12.5x 10.5x 1.5% 1.3xStuart Olson SOX RI $0.20 $0.18 $5 12 - 2019 -$1.94 -$0.97 -$0.84 n.m n.m $12 $18 $18 7.2x 7.1x 0.0% 6.9xToromont Industries Ltd. TIH RS $76.00 $73.81 $6,054 12 - 2019 $3.49 $3.49 $3.15 21.1x 23.4x $578 $578 $536 10.9x 11.8x 1.7% 0.4xWSP Global WSP RS $99.00 $88.49 $9,994 12 - 2019 $3.61 $3.55 $4.40 24.9x 20.1x $787 $809 $968 12.9x 10.8x 1.7% 0.6xAutoCanada ACQ RM $14.00 $15.02 $411 12 - 2019 $0.21 $0.21 -$0.79 129.6x 71.5x $56 $60 $56 10.1x 13.2x 0.0% 3.5xStelco STLC RM $7.00 $7.77 $689 12 - 2019 $0.25 -$0.61 $0.63 n.m 12.4x $121 $32 $136 18.4x 4.4x 0.0% trésorie nette; n.s.ATS Automation ATA RS $24.00 $18.38 $1,699 12 - 2019 $0.97 $0.97 $1.06 20.7x 15.5x $162 $162 $176 12.2x 11.3x 0.0% 1.2xStella-Jones SJ RM $42.00 $42.98 $2,900 12 - 2019 $2.30 $2.67 $2.83 16.1x 15.2x $244 $305 $317 11.6x 11.2x 1.4% 2.1xMédiane 20.7x 15.4x 10.1x 7.4x 1.5%Note: u = dollars US. Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision

BPA dilué BAIIA (M)

Source: Rapports des sociétés, Refinitiv, FBN

VE/BAIIA


Santé, biotechnologie et situations spécialesAnalyse sectorielle

Endri Leno Analyste 416 869-8047

— Adjoints :

Eduardo Garcia Hubner : 416 869-7476 Stephen Kwai : 416 869-7571

Points saillants août 2020 Nous avons publié une mise à jour semestrielle de notre liste des meilleurs titres versant des dividendes (Dividend All-Stars), qui inclut des recommandations basées sur le rendement pour le deuxième semestre de 2020. L’objectif de cette publication est de présenter aux investisseurs à la recherche de revenu des sociétés de grande qualité qui ont les faveurs des analystes de FBN. Les actions sont sélectionnées selon trois critères :

1. dividende ou rendement des distributions supérieur ou égal à 4%,

2. distributions stables, idéalement avec une tendance à croître, et

3. penchant généralement positif concernant les perspectives de l’entreprise et/ou le cours de son titre.

Le portefeuille du deuxième semestre de 2020 comprend 21 sociétés avec un rendement moyen élevé de 6.1% facilement financé dans tous les cas, la plupart de celles-ci ayant les capacités de faire croître leurs dividendes/distributions avec le temps. Le ratio de distribution moyen du portefeuille est de 67% et le rendement moyen des distributions (FPER, FTD, FTDPA, etc.) de 10.3% est intéressant. Pour les investisseurs en quête d’un revenu élevé, stable et prévisible, le portefeuille suivant reflète les actions de prédilection de FBN pour la fin de l’année 2020 :

Alaris Royalty (TSX : AD), AltaGas (TSX : ALA), BCE (TSX : BCE), Brookfield Infrastructure Partners (TSX : BIP.UN), BSR REIT (TSX : HOM.u), Capital Power (TSX : CPX), Choice Properties REIT (TSX : CHP.UN), Crombie REIT (TSX : CRR.UN), CT REIT (TSX : CRT.un), Enbridge (TSX : ENB), Exchange Income Corp. (TSX : EIF), Genworth MI Canada

(TSX : MIC), Intertape Polymer Group Inc. (TSX : ITP), Keyera Corp. (TSX : KEY), KP Tissue (TSX : KPT), NFI Group (TSX : NFI), Pembina Pipeline Corporation (TSX : PPL), Banque Royale du Canada (TSX : RY), TransAlta Renewables (TSX : RNW), Transcontinental (TSX : TCL.A) et WPT Industrial (TSX : WIR.u).

Au premier semestre de 2020 (première publication le 10 février), le portefeuille Dividend All-Stars de FBN a produit un revenu de 3% et réalisé un rendement du cours moyen de -29%, pour un rendement total de -26% comparativement à -4% pour l’indice composé S&P/TSX sur la même période (revenu de 2% et rendement du cours de -6%). L’écart des rendements s’explique par une plus forte représentation des sociétés des secteurs de l’immobilier ainsi que du pétrole et du gaz frappées par la pandémie et par une faible pondération de celles des secteurs de la technologie et des matériaux qui ont en grande partie soutenu le rendement de l’indice S&P/TSX depuis le début de l’année.

Cette publication s’intéresse principalement aux rendements élevés et protégés plutôt qu’à l’appréciation des cours, mais, en moyenne, le portefeuille a dépassé l’indice S&P/TSX ces huit dernières années, et ce serait encore le cas même en tenant compte des rendements qui ont souffert de la pandémie au premier semestre de 2020. Nous ne serions pas étonnés que le rendement du portefeuille ait augmenté au deuxième semestre de 2020, vu son rendement robuste de 6%.

Sélection› Jamieson Wellness › K-Bro Linen

Capitalisation Actions Dernier FTDPAD BAIIA (M) Dette Dette nette/ CoursCote du boursière e.c. Cours quartier Rendement (A) est. est. (A) est. est. VE/BAIIA Nette BAIIA cible

Symb. titre (M) (M) 8/31 déclaré actuel Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 (M) Ex1 12 mois

Santé et biotechnologieAkumin AKU.u RM 209.83 70.2 2.99u 2/2020 0.0% 0.26u 0.04u 0.11u 84.6 27.8 75.4u 74.0u 80.8u 9.0 8.2 468.9u 5.8 2.50uAndlauer Healthcare Group AND RM 1,616.80 37.6 43.00 2/2020 0.5% 0.79 0.82 0.95 52.3 45.1 70.6 74.6 80.1 22.9 21.2 0.0u 0.0 36.25

CRH Medical CRH RS 221.85 71.6 3.10 2/2020 0.0% 0.41u 0.27u 0.45u 8.1 4.9 36.6u 23.4u 43.3u 9.4 5.1 60.5u 1.4 4.25

IMV Inc. IMV RM 362.95 66.5 5.46 2/2020 0.0% (0.48) (0.46) (1.10) nmf nmf (24.7) (34.9) (83.9) nmf nmf 0.0 nmf 7.00

Jamieson Wellness JWEL RS 1,497.80 39.7 37.77 2/2020 1.3% 0.96 1.14 1.20 33.2 31.4 75.9 88.0 97.5 19.1 17.1 157.0 1.6 39.75

Knight Therapeutics GUD RS 813.13 130.9 6.21 2/2020 0.0% 0.16 0.23 0.33 22.5 16.0 (1.2) 30.3 50.1 15.5 9.4 - - 8.25Medical Facilities Corp. DR RM 135.31 31.1 4.35 2/2020 6.4% 0.66u 0.78u 0.77u 4.2 4.3 55.0u 52.0u 50.5u 5.1 5.4 167.2u 3.3 4.25

Theratechnologies TH RM 258.77 77.0 3.36 2/f2020 0.0% 0.02u (0.08)u 0.11u nmf 23.3 6.6u 1.6u 13.0u 125.8 16.3 19.9u 1.5 4.00

Situations spécialesK-Bro Linen KBL RS 332.16 10.6 31.48 2/2020 3.8% 2.65 1.95 2.73 16.1 11.5 47.6 36.5 48.4 11.8 8.9 97.0 2.0 35.00 Just Energy Group JE R - - 0.75 1/f2021 - - R R R R - R R R R - R RRogers Sugar RSI RI 488.69 103.5 4.72 3/f2020 7.5% 0.30 0.35 0.39 13.7 12.2 87.8 84.2 93.3 9.8 9.1 335.5 3.6 4.25Chemtrade Logistics Income Fund CHE.UN RM 514.86 92.6 5.56 2/2020 10.8% 1.27 1.07 1.08 5.2 5.2 335.6 312.3 351.6 6.5 5.7 1,479.1 4.2 6.25

Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision u = dollars US


C/FTDA


Services financiers diversifiésAnalyse sectorielle

Jaeme Gloyn, CFA Analyste 416 869-8042 —

Adjointe : Julia Gul: 416 869-7495

Faits saillants des résultats du T2 2020 et introduction du Trisura à l’univers de couverture › Equitable Group (EQB: TSX)

Amélioration de la visibilité – hausse de la cote à Rendement supérieur :

Les reports de paiements hypothécaires du portefeuille principal de prêts hypothécaires résidentiels non assurés de quasi premier ordre sont tombés à seulement 9%, après avoir atteint un sommet de 34%. En outre, EQB a fait état i) d’une MNI stable, ii) d’une amélioration des ratios d’efficacité, iii) de fonds propres vigoureux et iv) d’un financement solide des dépôts. Bien qu’une grande incertitude subsiste quant à la profondeur et à la durée des impacts liés à la COVID, nous pensons qu’EQB a prouvé sa capacité à faire face aux impacts à court terme (p. ex., les reports ont considérablement diminué, la MNI est stable, les frais d’exploitation ont fléchi, les capitaux propres/financement réglementaires sont solides et un modèle de banque numérique devrait afficher un rendement supérieur dans l’environnement sans contact actuel). Nous pensons que la valorisation a un retard important à rattraper pour refléter ce point de vue. Nous avons augmenté notre ratio cible et notre cours cible, et nous avons fait passer la cote d’EQB de Rendement moyen à Rendement supérieur.

› Element Fleet Management (EFN: TSX) Les téléconférences à l’intention des investisseurs traduisent un sentiment positif après la publication des résultats du T2 :

Nous avons organisé à l’intention des investisseurs des téléconférences avec Jay Forbes, président et chef de la direction d’EFN, et Vito Culmone, chef des finances d’EFN, à la suite de la publication des résultats du T2 2020. Les questions des investisseurs ont porté principalement sur la santé des clients d’EFN (l’amélioration des recouvrements et les demandes de report de paiement ont pratiquement cessé), sur les indicateurs de la trajectoire des ordres/octrois (certains octrois sont reportés - et non perdus) et sur la réduction du parc (négligeable), ainsi que sur la stratégie de croissance (potentiel de hausse important, selon nous). Nous pensons que la valorisation reste positive, car EFN a la capacité de livrer des résultats supérieurs à ceux qui font consensus et prouve la résilience/la capacité défensive de l’entreprise. Nous réitérons la cote Rendement supérieur.

› Trisura Group (TSU: TSX) Attentes de Trisuratops :

Trisura est l’un des principaux fournisseurs d’assurance spécialisée au Canada et aux États-Unis. TSU combine : i) un RCP stable de l’ordre de 15 à 19% provenant de ses activités canadiennes, et ii) une croissance exceptionnelle du BPA et un RCP à la hausse de l’ordre de 17 à 19% en raison de la croissance du marché américain de l’assurance responsabilité excédentaire et de l’expansion prévue sur les marchés de l’assurance de la responsabilité admise (environ six fois plus vaste que celui de l’assurance responsabilité excédentaire), et iii) un bilan apprêté pour soutenir une telle croissance. Les résultats du T2 ont confirmé notre thèse. Trisura a fait un bond en avant dans tous les domaines, ce qui a conduit à un BPA dilué de $0.68, ou 31% de plus que le consensus, soit $0.52. La plateforme américaine de façade d’assurance a augmenté les primes brutes souscrites du chiffre impressionnant de 161% en glissement annuel, bien au-delà des attentes, et un RCP annualisé de 13.5%, ce qui est une fois de plus supérieur à nos prévisions, soit 9.6%. Les activités canadiennes ont également obtenu des résultats trimestriels très rentables, avec un chiffre d’affaires en hausse de 7% a/a et un RCP annualisé de 26%, ce qui est supérieur à nos prévisions, soit 18%. De plus, TSU a commencé à souscrire des affaires de réassurance pour soutenir les activités américaines qui, selon nous, vont accélérer la croissance. Nous réitérons la cote Rendement supérieur.

Sélection› Element Fleet Management › People Corporation


Services financiers diversifiésAnalyse sectorielle

Cap. Actions Dernier BPA dilué VCPA CoursCote du bours. e.c. Cours exercice dernier est. est. C/B dernier est. est. C/VC Div. cible

Symb. titre (Md) (M) 8/31 déclaré exerc. FE1 FE2 FE1 FE2 trimest. FE1 FE2 FE1 FE2 % 12 mois Financement hypothécaireEquitable Group EQB RS 1.30 16.8 77.29 12/2019 12.29 10.55 12.65 7.3 6.1 84.89 90.21 101.26 0.9 0.8 1.9% 95.00 First National Financial FN RM 1.99 60.0 33.15 12/2019 3.02 3.04 3.31 10.9 10.0 6.94 7.41 8.67 4.5 3.8 5.9% 33.00 Genworth MI Canada MIC RS 3.07 86.3 35.62 12/2019 5.35 4.65 4.33 7.7 8.2 42.08 43.14 45.31 0.8 0.8 6.1% 40.00 Home Capital Group HCG RM 1.14 51.8 22.04 12/2019 2.50 2.98 3.97 7.4 5.6 30.11 31.76 34.71 0.7 0.6 0.0% 26.00 Timbercreek Financial TF RM 0.69 82.3 8.40 12/2018 0.66 0.62 0.67 13.5 12.6 8.65 8.63 8.61 1.0 1.0 8.2% 9.00Financement spécialiséECN Capital ECN RS 1.25 242.0 5.15 12/2019 0.16 0.22 0.38 17.7 10.5 2.88 2.94 3.13 1.3 1.3 1.9% 6.00 Element Fleet Management EFN RS 4.70 437.8 10.73 12/2019 0.36 0.74 0.98 14.4 10.9 7.30 7.48 8.19 1.4 1.3 1.7% 14.00 goeasy GSY RS 0.91 14.0 64.94 12/2019 5.16 6.79 6.78 9.6 9.6 25.31 29.19 34.16 2.2 1.9 2.8% 77.00 12/2015Entreprises de RHMorneau Shepell MSI RS 2.0 69.8 28.23 12/2019 0.29 0.94 0.61 29.9 46.2 9.87 9.81 9.74 2.9 2.9 2.8% 36.00People Corporation PEO RS 0.7 71.2 9.49 12/2019 0.10 0.20 0.23 46.5 41.4 3.05 3.08 3.23 3.1 2.9 0.0% 12.00

Bourses des valeursTMX Group X RS 7.75 56.5 137.12 12/2019 5.31 5.99 6.25 22.9 21.9 62.93 64.17 66.43 2.1 2.1 2.0% 150.00TMX Group 12/2015AssuranceIntact Financial Corp. IFC RS 19.98 143.0 139.71 12/2019 6.04 8.13 8.56 17.2 16.3 53.95 56.51 60.21 2.5 2.3 2.4% 165.00 Trisura Group Ltd. TSU RS 0.90 10.3 88.03 12/2019 0.58 3.29 4.04 26.7 21.8 26.24 27.93 32.01 3.2 2.7 0.0% 110.00Fairfax Financial Holdings FFH RS 10.59 26.3 402.09 12/2019 69.78 -13.61 44.71 nmf 6.9 435.11 454.61 491.78 0.7 0.6 3.3% 525.00

Gestion d'actifsFiera Capital Corp. FSZ RM 1.07 103.5 10.33 12/2019 1.33 1.26 1.49 8.2 6.9 5.10 5.06 5.05 2.0 2.0 8.1% 11.50

Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révisionRemarque: Les numéros BPA dilué et VCPA d'ECN et de FFH sont en USD. Tous les autres chiffres sont en CAD.

Source: Refinitiv, Rapports des sociétés, FBN

Jaeme Gloyn, CFA Analyste 416 869-8042 —Adjointe :Julia Gul: 416 869-7495


Cap. ActionsCote du bours. e.c. Cours

Symb. titre (M) (M) 2020-08-31 2019 2020e 2021e 2019 2020e 2021e 2020e Target Return

Ag Growth International Inc. AFN RS 668.81 18.7 35.75 134.3 148.7 168.0 10.5 9.8 8.2 5.4 42.00 17% Enerflex Ltd. EFX RS 524.62 89.7 5.85 345.7 162.2 162.0 2.7 5.6 5.0 2.4 8.50 45% Horizon North Logistics Inc.1 HNL RS 328.89 64.9 5.07 71.4 36.3 61.8 6.0 11.9 6.5 2.7 6.25 23%Mullen Group Ltd. MTL RS 975.28 99.6 9.79 202.3 179.8 192.7 7.1 7.6 7.1 2.3 10.75 10% Pason Systems Corp. PSI RM 500.37 84.1 5.95 129.6 30.8 33.0 2.7 11.5 11.3 -5.2 8.50 43% Shawcor Ltd. SCL RM 201.37 70.4 2.86 136.4 33.6 98.9 4.5 16.9 6.0 11.3 4.00 40%

1: HNL est couvert par G. ColmanSystème de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision US = dollars USSource: Rapports des sociétés,Refinitiv, FBN

BAIIA (M) VE/BAIIA 12 mois coursBAIIA

Dette nette

Services industriels diversifiésAnalyse sectorielle

Michael Storry-Robertson Adjoint 416 507-8007

Enerflex Ltd .Les résultats du T2 d’EFX renforcent les attentes concernant les perspectives à court terme difficiles pour la résilience des revenus récurrents des systèmes techniques. Le mois dernier, Enerflex a déclaré pour le T2 un BAIIA ajusté de $33.5 millions (sans compter les $6.4 millions provenant de la SSUC et d’autres subventions publiques), soit un peu moins que les attentes de FBN et du consensus (environ $38 millions). Les résultats du T2 ont largement soutenu nos perspectives et notre thèse au début du trimestre, les segments aux revenus récurrents (services et location) ayant relativement bien résisté (avec des revenus combinés en baisse de seulement 12% a/a malgré les difficultés liées à la COVID-19 au cours du trimestre) et le carnet de commandes et les réservations de la division des systèmes techniques semblant avoir été remis en question comme annoncé. Alors que le carnet de commandes ($291 millions) et les réservations ($43 millions) de la division des systèmes techniques au T2 ont été inférieurs à ceux de 2016 et que nos prévisions indiquent que le carnet de commandes restera proche du creux pendant plusieurs trimestres avant d’amorcer une reprise graduelle, nous continuons à voir la valeur des installations de fabrication d’EFX sur un cycle complet. Notre thèse sous-jacente à l’égard d’EFX reste que la valeur actuelle de la société est, pour l’essentiel, entièrement soutenue par les activités à revenus récurrents, la partie fabrication représentant une option d’achat sans frais. Nous réitérons notre cote Rendement supérieur et notre cours cible de $8.50 (suivant un ratio VE/BAIIA 2021e de 6.5, ce qui correspond à la moyenne historique du ratio VE/BAIIA pour l’année à venir d’EFX).

Ag Growth International Ag Growth International affiche au T2 un résultat meilleur que prévu, en raison de marges plus fortes que prévu. Pour le T2, AGI a déclaré un BAIIA ajusté de $44.1 millions, soit environ 20% de plus que le consensus ($36.2 millions) et que nos prévisions ($36.8 millions). Le résultat du BAIIA a été entièrement déterminé par les marges, car le chiffre d’affaires au T2, soit 257,9 millions, a correspondu exactement à l’estimation du consensus (FBN : $255 millions), mais les marges, soit 17%, ont été bien supérieures aux prévisions du consensus et de FBN, soit environ 14%. Les marges du BAIIA ajusté se sont améliorées de 590 pb t/t et n’ont baissé que de 50 pb a/a malgré les difficultés liées à la pandémie au cours du trimestre (y compris les suspensions temporaires de la production à l’étranger). La direction considère qu’une grande partie de l’amélioration des marges sera durable, grâce aux gains d’efficacité sur les marchés étrangers, à l’amélioration de la contribution de SureTrack et (avec un peu de chance) à une diminution des impacts liés à la pandémie à l’avenir. Bien que le bilan reste élevé (à la fin du trimestre, le ratio dette nette/BAIIA prévisionnel sur 12 mois était de 6.9, ce qui correspond à peu près à nos prévisions), Ag Growth a souligné l’amélioration des flux de trésorerie en raison de l’intensification saisonnière des activités au S2 et des prévisions de diminution du ratio dette de rang supérieur/BAIIA ajusté au S2 de 2020. L’amélioration du profil d’endettement motive notre cote Rendement supérieur et notre cours cible de $42.00 (suivant un ratio VE/BAIIA 2021e de 8.9, légèrement au-dessus du ratio moyen d’AGI depuis 2008, soit 8.7).

Sélection› AGI › Enerflex Ltd.


Situations spécialesAnalyse sectorielle

Alaris Royalty Corp . Nous avons récemment pris en charge la couverture d’Alaris Royalty Corp, qui s’est vu attribuer la cote Rendement supérieur et un cours cible de $15. Établie à Calgary, en Alberta, Alaris offre, en matière de financement, des solutions de rechange aux sociétés à capital fermé. Son portefeuille actuel est constitué d’un ensemble de partenaires dans un large éventail de secteurs, notamment les services financiers, la chirurgie esthétique, l’électricité, la construction civile, le marketing numérique, les services de conciergerie, la santé et la remise en forme, l’exploitation minière et le conseil en informatique, entre autres.

› Solutions de rechange au financement par actions :Le financement par actions privilégiées d’Alaris est attrayant pour les sociétés partenaires à forte croissance, car ces actions permettent aux propriétaires/exploitants de conserver la propriété et le contrôle, ne sont assorties d’aucun droit de vente, sont efficaces sur le plan fiscal et limitent la hausse du rendement d’Alaris tout en offrant une protection modeste en cas de baisse. Ce type de financement livre concurrence au financement par actions, car il n’est pas réaliste de penser qu’il puisse remplacer la dette compte tenu de l’utilisation et de la taille des investissements requis par les partenaires.

› Création de valeur pour les actionnaires par le biais de rentrées et de sorties :Alaris vise un TRI d’environ 22% grâce à un rendement initial, à la croissance du rendement, à une prime de sortie et, plus récemment, à une participation au capital social. Grâce à de multiples leviers,

la direction peut négocier les points qui achoppent avec ses partenaires et arriver généralement à un profil de rendement global similaire en suivant différentes directions : 1) le rendement initial est de 13 à 15% et les distributions commencent immédiatement; 2) les distributions peuvent croître à l’intérieur d’un tunnel, généralement de +/- 5 à 8%, en fonction du chiffre d’affaires; 3) il n’y a aucun appel de versement avant trois ans et la prime de sortie est généralement un multiple de la distribution courante.

› Cote Rendement supérieur, cours cible de $15 et rendement boursier de 10 .4% :Bien que la valeur des actions d’AD ait été, à juste titre, déprimée dans le contexte de l’incertitude et de la tourmente introduites par la pandémie, nous regardons plus loin pour notre valorisation et optons pour une méthode d’actualisation des flux de trésorerie à long terme. Nous arrivons à un cours cible de $15 en utilisant un taux d’actualisation de 14.6% et des hypothèses de croissance prudentes : 1) un taux de croissance endogène des distributions de 1.5% contre un taux moyen historique de 3.4%; 2) des investissements annuels nets nouveaux/de suivi déployés auprès des partenaires de $20 millions contre $40 millions soutenus par les FTD; 3) un rendement des capitaux déployés de 13% par rapport à une fourchette de 13 à 15%; 4) une prime de sortie annuelle de 1.5% contre des primes de sortie ayant un TCAC historique de 5,3 %; 5) un taux annuel de radiation de 10% contre un taux moyen historique de 2.6%; et 6) une marge de BAIIA de 80% et un taux de conversion en FPE de 90% contre des moyennes historiques de 83.2% et 93.8%, respectivement.

Compte tenu du rendement attrayant par rapport au cours cible sur la base d’hypothèses assez prudentes, nous attribuons à AD la cote Rendement supérieur. Après une réduction de 30% du dividende (pour assurer l’absorption de l’impact de la COVID-19 en souplesse) et une augmentation ultérieure de 7% (pour rendre aux actionnaires ce qu’ils auraient perdu en raison du changement de situation fiscale découlant de la réorganisation de l’entreprise), nous pensons que le rendement de 10.4% est durable et soutenu par un ratio de distribution de 65 à 75% en voie d’amélioration, que la direction vise à faire baisser (60 à 65%) et après quoi elle pourra envisager d’augmenter le dividende.

Sélection› BYD › GDI › HDI

Zachary Evershed, CFA Analyste 514 412-0021

— Adjoint: Thomas Bolland : 514 871-5013

Cap. Actions Dernier Dette nette/ 12 moisCote du bours. e.c. Cours exerc. (A) est. est. C/B (A) est. est. Div. BAIIA Cours

Symb. titre ∆ (M) (M) 8/31 déclaré Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 % Ex2 cible ∆

Alaris Royalty Corp AD RS 424.5 35.6 11.93 12/2019 0.98 (0.38) 1.58 -31.3 7.5 101.0 79.4 92.7 8.3 7.1 10.4% 2.6 15.00Boyd Group Services Inc. BYD RS 4,460.0 21.5 207.71 12/2019 5.06 1.98 5.92 105.1 35.1 319.9 284.3 413.9 18.2 12.6 0.3% 1.7 235.00

CanWel Building Materials CWX RS 541.0 77.8 6.95 12/2019 0.22 0.39 0.43 17.7 16.0 86.2 103.4 111.2 8.5 7.8 6.9% 2.9 6.50

Cascades CAS RM 1,307.2 94.2 13.87 12/2019 1.02 1.52 1.38 9.1 10.1 604.0 649.0 648.3 5.0 5.0 2.3% 3.2 16.50

GDI Integrated Facility Services GDI RS 813.8 21.4 38.01 12/2019 0.31 1.42 1.51 26.8 25.2 77.5 91.7 106.8 10.8 8.8 0.0% 2.2 42.00

Hardwoods Distribution HDI RS 493.9 21.4 23.07 12/2019 1.48 1.70 1.71 13.6 13.5 78.9 89.2 88.5 7.6 7.4 1.5% 2.0 27.50

Intertape Polymer Group Inc. ITP RM 892.6 59.5 15.01 12/2019 0.99 0.93 1.12 12.2 10.2 172.1 163.8 185.4 7.4 6.4 5.2% 3.0 17.50

IPL Plastics IPLP AO 540.2 54.3 9.95 12/2019 0.48 0.42 0.46 17.6 16.2 91.5 87.7 95.1 7.4 6.2 0.0% 3.1 10.00

KP Tissue KPT RS 114.7 9.7 11.88 12/2019 0.04 1.09 0.78 10.9 15.2 145.0 212.9 213.4 6.0 6.2 6.1% 3.1 16.00

New Look Vision Group BCI RS 445.6 15.6 28.51 12/2019 1.67 0.16 1.30 175.6 21.9 56.6 63.8 88.5 11.7 8.0 0.0% 3.5 39.50

Park Lawn Corporation PLC RS 854.6 29.8 28.68 12/2019 0.80 0.98 1.06 29.2 27.0 53.3 73.9 81.4 14.2 12.7 2.2% 2.4 31.00

Richelieu Hardware RCH RM 1,959.8 56.3 34.81 11/2019 1.17 1.26 1.53 27.6 22.8 113.1 133.8 153.9 14.4 12.3 0.8% 0.2 30.50

Savaria Corporation SIS RS 775.3 50.9 15.23 12/2019 0.53 0.53 0.65 28.9 23.4 55.6 59.1 66.1 13.6 11.9 3.0% 0.6 15.50

Uni-Sélect UNS RM 302.6 42.4 7.14 12/2019 0.73 (0.36) 0.57 -14.9 9.3 129.9 77.9 126.2 10.6 6.7 0.0% 3.5 8.50


BPA dilué BAIIA (M)VE/BAIIA

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = EnNote: Données sur IPLP, ITP et UNS en USD sauf cours et cours cible. KP Tissue: données de Kruger Products L.P. (KP Tissue détient une participation de 14.8% dans Kruger Products L.P.).


TechnologieAnalyse sectorielle

Richard Tse Analyste 416 869-6690 —

Adjoints : Mihir Raul : 416 869-8049

John Shao : 416 869-7938

Résilience. C’est le mot que nous emploierions pour qualifier le secteur de la technologie cette année. En général, de nombreux titres ont prouvé que leur modèle d’affaires était résilient, certains à un rythme accéléré en raison des mutations structurelles qui ont touché le marché du fait de la COVID. Cela s’est évidemment répercuté sur la tenue des cours des actions. Depuis le début de l’année, l’indice S&P de la technologie est en hausse de 33.1%, comparativement à 9.2% pour l’indice S&P 500. Au Canada, l’indice TSX de la technologie est en hausse de 71.8% comparativement à 0.2% pour l’indice TSX dans son ensemble! Cela est sans aucun doute en grande partie dû à Shopify, désormais la société ouverte à la capitalisation boursière la plus élevée au Canada. Cela dit, la vigueur s’était généralisée à tous les titres que nous couvrons, avec des résultats tout autant solides chez Docebo que chez Kinaxis ou Real Matters. Il ne fait pas de doute que ces performances ont été également alimentées par les résultats du T2 (année civile) qui ont généralement dépassé les attentes. Mais alors que les valorisations continuent d’augmenter, l’investisseur se demande certainement ce qu’il doit faire maintenant. Nous avons évidemment conscience des grandes tendances (et des valorisations). C’est pourquoi, si nous devions faire part sommairement de nos réflexions à court terme, nous inviterions sans aucun doute à une confiance accrue, même si nous tablons sur une hausse à long terme de nombreux titres que nous couvrons. De ce fait, nous continuons de croire que les investisseurs devraient détenir un assortiment de titres aux attributs défensifs (bilans solides, chiffre d’affaires et flux de trésorerie récurrents) et investir de façon opportuniste dans des titres de croissance. Voici quelques réflexions sur certains de ces titres :

› DoceboDocebo est un fournisseur de système de gestion de l’apprentissage (LMS) – en fait, un logiciel d’apprentissage et de formation en ligne. Hébergé sur Amazon AWS, Docebo pourrait également être considéré comme une plateforme. La société cible les PME (petites et moyennes entreprises), mais s’étend aux grandes entreprises. Avec plus de huit millions d’apprenants inscrits dans plus de 1,900 entreprises et 68 pays, Docebo est offert dans plus de 40 langues. En plus de fournir une plateforme

d’apprentissage pour les employés, Docebo est également une plateforme de premier plan utilisée pour la formation d’entreprise en externe (pensez aux clients et aux partenaires); la formation en externe représente 50% de sa base d’utilisateurs. Nous avons eu l’occasion de participer à une rencontre entre les investisseurs et l’équipe dirigeante juste après la publication par la société des résultats solides du T2, lire notre note In the Early, Early Innings pour en connaître les points saillants. Nous pensons que Docebo bénéficiait déjà du passage à l’apprentissage et à la formation en ligne et que l’évolution actuelle du travail à domicile a renforcé cette tendance. Pour une analyse détaillée de la tendance du travail à domicile, veuillez vous reporter à notre note thématique WFH Anyone?.

› KinaxisKinaxis reste l’un de nos titres favoris. Selon nous, il possède à la fois des attributs de défense et de croissance. Nous pensons que la pandémie actuelle sera une aubaine pour Kinaxis à long terme. À ce propos, la société a déclaré des résultats solides au T2 et nous pensons que Kinaxis n’a fait que survoler le marché adressable total. C’est peut-être évident, mais la gestion de la chaîne d’approvisionnement est une technologie et un processus critique dans le contexte actuel. Ce qui est intéressant, c’est que nous avons entendu dire que de nombreuses sociétés se débattaient avec les systèmes existants (souvent Excel) alors que les nouveaux concurrents n’ont pas été capables de faire évoluer leurs logiciels. À la lumière de cela, nous pensons que Kinaxis pourrait être un bénéficiaire significatif, car les sociétés cherchent à augmenter leurs investissements dans ce domaine – veuillez consulter à ce sujet notre note thématique Getting Supply Chains Ready for Whatever’s Next. Et avec de nouveaux produits (modules) comme Demand Sense, RapidValue ainsi que l’acquisition récente de Rubikloud qui ajoute l’IA/ML, voir notre note thématique Expanding Addressable Market with IP, Kinaxis pourra, selon nous, se démarquer encore davantage, sans parler de l’ajout d’un cycle de produits, ce qui est généralement positif pour les sociétés de logiciels d’entreprise.

› OpenTextLe moteur de croissance d’OpenText n’a pas changé au cours des nombreuses années où nous avons couvert ce titre. L’acquisition récente de Carbonite complétera le logiciel de sécurité actuel d’OpenText et, surtout, ajoutera un circuit de PME partenaires. Nous avons participé un peu plus tôt cet été

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à la conférence virtuelle Enterprise World Europe d’OpenText. La conclusion de cet événement a été la confirmation de l’adoption du nuage par la société (rajustement potentiel de la valorisation). Ce changement a été motivé par la sortie de CE 20.2, la version native infonuagique pour la suite d’applications de gestion de l’information d’OpenText. Cette évolution continuera de fortifier la base de revenus récurrents d’Open Text (79.5% du chiffre d’affaires total), mais elle devrait également faciliter la croissance endogène, car les applications et les services seront plus intégrés. En fin de compte, cette évolution devrait s’inscrire dans le long terme, comme le montre notre note intitulée Leading with Optimism.

› ShopifyShopify reste, à notre avis, la meilleure plateforme technologique pour le commerce électronique. Pour les investisseurs, nous entrevoyons de nombreuses perspectives de croissance, à savoir : 1) expansion internationale, 2) l’augmentation du taux d’adoption

de nouveaux services; 3) accomplissement; et 4) croissance de la taille de l’entreprise, sans compter ce que nous croyons être une mutation accélérée du secteur vers le commerce en ligne. Shopify a fait le point sur ses initiatives existantes et en a dévoilé de nouvelles lors de sa conférence Reunite; pour plus de détails, consultez notre bulletin Fortifying Further. Ce sont ces moteurs qui offrent le potentiel d’une augmentation significative du chiffre d’affaires à l’avenir et, compte tenu de l’exécution jusqu’à présent, nous pensons qu’il est raisonnable de tenir compte de ces moteurs potentiels dans le prix du titre étant donné l’historique de l’exécution.

Sélection› Docebo› Kinaxis › Lightspeed › OpenText › Shopify

Cap. Actions Dernier BPA dilué CoursCote du bours. e.c. Cours exercice (A) est. est. (A) est. est. Valeur Ratio cible

Symb. titre (M) (M) 8/31 déclaré Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 compt. d'endet. 12 mois

Absolute Software Corp. ABT RM 680 42.4 16.02 2019 0.19u 0.23u 0.26u NMF NMF 19.3u 24.4u 27.8u 19.5 17.1 (1.0u) 0% 17.00 ↑Altus Group Limited AIF RM 2,138 40.3 53.10 2019 1.46 1.07 1.38 49.5 38.4 88.1 64.2 90.8 34.9 24.7 9.3u 65% 45.00 ↑CGI Inc. GIB.A RS 24,874 267.8 92.89 2019 4.70 4.34 5.19 21.4 17.9 2217.3 2212.2 2527.3 12.6 11.0 25.2u 33% 115.00 ↑Constellation Software Inc. CSU RM 31,979 21.2 1,509.06 2019 27.84 28.98 40.85 NMF 28.2 933.0 931.9 1201.1 25.4 19.7 33.9u 45% 1600.00 ↑Docebo Inc. DCBO RS 1,371 28.0 48.89 2019 (0.24u) (0.10u) (0.00u) NMF NMF (5.7u) (6.8u) (0.1u) NMF NMF 1.0u 0% 60.00 ↑EXFO Inc. EXFO RM 204u 54.7 3.73u 2019 0.16u (0.03u) 0.26u NMF 14.6 25.6u 14.5u 28.0u 13.8 7.2 3.0u 10% 4.00u ↑Kinaxis Inc. KXS RS 5,280 26.4 199.76 2019 1.36u 1.19u 1.78u NMF NMF 57.7u 50.2u 69.9u 75.7 54.3 8.9u 0% 250.00Lightspeed POS LSPD RS 4,167 90.4 46.12 2020 (0.48u) (0.44u) (0.42u) NMF NMF (21.7u) (26.8u) (26.3u) NMF NMF 3.8u 0% 50.00 ↑Maxar Technologies Ltd. MAXR RM 1,430u 60.1 23.79u 2019 (3.02u) (2.05u) (1.37u) NMF NMF 416.0u 408.2u 440.9u 8.9 8.3 10.9u 378% 22.00u ↑Mediagrif Interactive Inc. MDF RM 116 17.8 6.53 2020 (0.03) (0.41) (0.09) NMF NMF 8.5 2.6 9.0 43.6 12.5 5.2u 23% 7.00 ↑Open Text Corporation OTEX RS 12,570u 272.2 46.18u 2019 2.76u 2.67u 2.91u 17.3 15.9 1,100.4u 1,086.9u 1,195.1u 14.1 12.8 14.7u 51% 55.00u ↑Real Matters Inc. REAL RS 2,408 88.2 27.29 2019 0.23u 0.46u 0.52u NMF NMF 29.0u 55.6u 59.2u 31.5 29.5 2.0u 0% 40.00 ↑Shopify Inc. SHOP RS 123,936u 118.9 1,042.06u 2019 0.30u 0.72u 1.21u NMF NMF 71.3u 57.0u 155.2u NMF NMF 25.6u 0% 1,250.00u ↑Sierra Wireless Inc. SWIR RM 456u 36.3 12.56u 2019 (0.01u) (1.28u) 0.01u NMF NMF 21.0u (36.0u) 4.2u NMF 90.1 9.8u 0% 13.00u ↑

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision u = dollars USSource: Rapports des sociétés, FBN, Refinitiv

C/BBAIIA (M)

VE/BAIIA

TechnologieAnalyse sectorielle

Richard Tse Analyste 416 869-6690 —Adjoints : Mihir Raul : 416 869-8049John Shao : 416 869-7938

https://nbf.bluematrix.com/sellside/EmailDocViewer?encrypt=f199b23f-8404-4282-8544-378bad01c380&mime=pdf&co=nbf&[email protected]&source=mail

https://nbf.bluematrix.com/docs/html/83f660c7-92f2-4e2e-b929-5adb5120add3.html


Technologies propres et développement durableAnalyse sectorielle

Rupert Merer, P . Eng, CFA Analyste 416 869-8008

— Adjoints: Hassaan Khan : 416 869-7538 Adnan Waheed : 416 869-6763

Points saillants des sociétésLes cours des actions des sociétés d’infrastructures publiques dédiées à la production d’énergies renouvelables faisant partie de notre univers de couverture ont rebondi et atteignent maintenant les niveaux observés au début de l’année, avec l’aide de la baisse des rendements obligataires. Cependant, nous pensons que les valorisations pourraient augmenter en raison des rendements obligataires, inférieurs à leurs niveaux du début de l’année, ainsi que de la compression potentielle des écarts de rendement et de la demande d’actions « vertes » résistantes aux récessions. Parmi nos titres de prédilection, choisis sur la base de notre examen des profils de risque et de rendement, figurent BLX et INE.

› Boralex Inc . (BLX : TSX; cote Rendement supérieur; cours cible de $39.00) :

BLX est un producteur d’énergie renouvelable qui possède des actifs aux États-Unis, en France et au Canada. La société a une capacité de production d’environ 2,055 MW exploitée essentiellement en vertu de contrats à long terme (durée résiduelle moyenne d’environ 14 ans); des travaux sont en cours pour faire croître la capacité de 61 MW. BLX vise des FPER de $140 millions à $150 millions d’ici 2023E tout en maintenant un ratio de distribution de 40% à 60%. La société a une bonne visibilité sur l’augmentation de sa capacité à 2,800 MW d’ici 2023E et l’optimisation de sa structure de coûts. Rappelons que, récemment, BLX a conclu un contrat de prise ferme de $201 millions incluant l’émission de 6.1 millions d’actions sur le capital autorisé au prix de $33.10 par action, cette opération étant destinée à rembourser la facilité de crédit renouvelable de BLX, avec des efforts de croissance ciblant la France et New York, marchés qui soutiennent le développement des énergies renouvelables. En France, la production d’énergie éolienne devrait croître de 1.85 GW par année jusqu’en 2028E, tandis que l’énergie solaire pourrait enregistrer une croissance des capacités d’environ 2GW par année sur la même période. Dans l’État de New York, le Green New Deal prévoit des ajouts de capacités d’environ 1 GW par année, de 1.7 GW en 2019 à 6 GW en 2023. BLX a affiché son avantage concurrentiel sur les deux marchés en remportant des contrats au cours de récents appels d’offres. Elle a soumissionné pour un projet de 71 MW lors d’un récent appel d’offres dans

l’énergie éolienne en France et s’apprête à faire de même pour des projets d’énergie solaire en octobre à New York. Notre cours cible, qui comprend $7 par action de croissance, est fondé sur des FTA à long terme établis par l’application d’un coût des capitaux propres de 5.25% sur les flux de trésorerie d’exploitation.

› Innergex énergie renouvelable inc . (INE : TSX; cote Rendement supérieur; cours cible de $24.50) :

INE est l’un des plus grands producteurs d’électricité indépendants du Canada, qui se concentre exclusivement sur l’énergie renouvelable. La société exploite un portefeuille de qualité de 2,656 MW (nets) d’actifs productifs d’énergie éolienne, solaire et d’hydroélectricité dans différentes régions (environ 55% au Canada, 31% aux États-Unis, 8% en France et 6% au Chili) ainsi que de ressources renouvelables (environ 33% d’hydroélectricité, 56% d’éolien et 11% de solaire). Les projets dans les cartons d’INE sont sans aucun doute parmi les meilleurs du secteur; la société en a fait progresser deux au T2, améliorant sa visibilité sur ses projets qui sont maintenant au nombre de huit, pour une capacité de plus de 500 MW (nets). Rappelons que, cette année, INE a déjà clôturé deux transactions : i) une centrale solaire photovoltaïque de 68 MW au Chili assortie d’un CAE de 11 ans basé sur la demande couvrant une production d’électricité de 54.6 GWh/année, qui devrait correspondre à un BAIIA ajusté de US$8 millions (CA$11.3 millions) en 2021E; et ii) six parcs éoliens en exploitation assortis de CAE d’une durée de 12.5 ans aux États-Unis, qui feront croître les capacités de 138 MW au total et les distributions de liquidités nettes, à $8.3 millions. Les investissements ont été rendus possibles grâce aux capitaux amassés par Hydro-Québec, et nous pensons qu’une troisième opération pourrait avoir lieu plus tard cette année. Notre cours cible, qui comprend $3 par action de croissance, est fondé sur des FTA à long terme établis par l’application d’un coût des capitaux propres de 5.5% sur les flux de trésorerie d’exploitation. INE vise à verser un dividende accru de plus de 3% par an offrant une durabilité à long terme.

Sélection› Boralex› Innergex


Technologies propres et développement durableAnalyse sectorielle

Cap. Actions Dernier BPA dilué Ventes par action CoursCote du bours. e.c. Cours exercice (A) est. est. (A) est. est. C/V Valeur Ratio cible

Symb. titre (M) (M) 08/31 déclaré Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 compt. d'endet. 12 mois Technologie énergétique5N Plus VNP RS 150.5 82 1.83 12/2019 0.05u 0.10u 0.17u 25.0 13.6 2.33u 2.21u 2.47u 1.1 1.0 1.32u 0.25 2.90Algonquin Power AQN RS 7481.5u 541 13.83u 12/2019 0.63u 0.63u 0.61u 28.5 29.5 3.25u 2.96u 3.14u 6.1 5.7 8.36u 0.48 15.75uAtlantic Power AT RS 248.1u 120 2.07u 12/2019 (0.35)u 0.34u 0.37u 7.9 7.3 2.58u 2.40u 2.63u 1.1 1.0 0.88u 0.73 2.60u Ballard Power Systems BLDP RS 4044.3u 244 16.60u 12/2019 (0.16)u (0.19)u (0.13)u nmf nmf 0.46u 0.46u 0.52u 46.5 41.6 1.36u 0.00 20.00uBoralex BLX RS 3254.9 97 33.50 12/2019 (0.45) (0.43) 0.64 nmf 67.9 5.95 6.19 6.27 7.0 7.0 8.37 0.71 39.00 Brookfield Business BBU RS 4699.1u 150 31.32u 12/2019 1.12u 1.14u 2.15u 35.7 18.9 88.26u 82.19u 87.63u 0.5 0.5 20.56u 0.70 38.00uBrookfield Infrastructure BIP RS 20246.4u 465 43.55u 12/2019 0.16u (0.07)u 0.17u nmf nmf 8.58u 8.30u 9.17u 6.8 6.2 40.32u 0.65 52.00uBrookfield Renewable Energy BEP RM 17681.2u 389 45.44u 12/2019 1.93u 1.86u 2.02u 31.7 29.3 5.47u 5.43u 5.85u 10.9 10.1 24.27u 0.35 47.00uDIRTT Environmental Solutions DRT RS 144.1u 86 1.68u 12/2019 (0.05)u (0.09)u (0.01)u nmf nmf 2.87u 2.03u 2.44u 1.1 0.9 1.36u 0.00 3.00uGFL Environmental Inc. GFL RS 8547.9 360 23.72 12/2019 (2.46) (1.29) (0.44) nmf nmf 18.24 11.78 14.15 2.6 2.2 1.36 0.00 34.00 Innergex INE RS 3930.1 175 22.52 12/2019 (0.25) 0.01 0.43 nmf 68.3 4.10 3.41 3.59 8.6 8.1 6.74 0.79 24.50Lithium Americas LAC RS 716.1u 91 7.90u 12/2019 (0.11)u (0.31)u 0.60u nmf 17.2 0.05u 0.05u 0.05u nmf nmf 1.59 0.48 10.00u NanoXplore GRA RS 129.7 124 1.62 06/2019 (0.10) (0.08) (0.01) nmf nmf 0.55 0.45 0.56 4.7 3.8 0.36 0.41 2.25Northland Power NPI RM 7197.3 197 36.53 12/2019 1.71 1.86 1.73 25.5 27.4 8.84 10.40 10.70 4.6 4.4 9.94 0.80 39.00 Pinnacle Renewable PL RS 219.0 33 6.54 12/2019 (0.33) (0.09) 0.39 nmf 22.0 11.37 14.84 17.23 0.6 0.5 4.46 0.71 10.00 Sigma Lithium SGMA RS 155.0 69 2.26 12/2019 (0.02) (0.23) (0.07) nmf nmf 0.00 0.00 0.00 na na 0.14 0.37 4.00TransAlta Renewables RNW RS 4240.0 266 15.94 12/2019 0.68 0.43 0.67 48.6 31.0 1.69 1.64 1.70 12.7 12.2 7.90 0.24 17.50

Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision u = dollars US1 BPA dilué = résultat pro forma des activités poursuivies excluant l'amortissement de l'écart d'acquisition, les frais de restructuration et les charges exceptionnelles.Source: Rapports des sociétés, Refinitiv, FBN Estimations et analyses

C/B

Rupert Merer, P . Eng, CFA Analyste 416 869-8008—Adjoints: Hassaan Khan : 416 869-7538Adnan Waheed : 416 869-6763


Télécommunications et médiasAnalyse sectorielle

Adam Shine, cfa Analyste 514 879-2302 —

Adjoints: Ahmed Abdullah: 514 879-2564 Luc Troiani, CFA: 416 869-6585

Cap. Actions Dernier CoursCote du bours. e.c. Cours exercice (A) est. est. (A) est. est. Valeur Ratio cible

Symb. titre (M) (M) 8/31 déclaré Dernier Ex Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dernier Ex Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 compt. d'endet. 12 mois

Radiodiffusion et divertissementCineplex Inc. CGX RS 627 63.3 9.90 12/2019 0.58 (5.93) (0.06) NM NM 230.5 -91.5 188.8 NM 6.2 4.92 0.68 12.50

Corus Entertainment Inc. CJR.b RS 665 208.4 3.19 08/2019 0.85 0.70 0.85 4.6 3.7 585.1 508.3 532.2 4.8 4.2 4.30 0.65 4.50

WildBrain Ltd. WILD RM 209 171.0 1.22 06/2019 (0.75) (0.66) (0.02) NM NM 79.6 75.2 78.2 9.5 8.8 0.49 0.84 1.00Spin Master TOY RM 3,178 102.0 31.16 12/2019 0.90 0.43 1.25 56.0 19.1 219.0 164.2 255.2 14.6 9.0 6.98 -0.19 31.00

Stingray Digital RAY.a RS 401 73.5 5.45 03/2020 0.70 0.74 0.79 7.4 6.9 112.1 118.1 106.0 6.8 7.2 3.74 0.62 7.00TVA Group Inc. TVA.b R 71 43.2 1.65 12/2019 0.49 0.48 0.44 3.5 3.7 72.4 67.9 64.3 1.3 1.3 6.35 0.07 2.00TVA Group Inc. TVA.b RM 71 43.2 1.65 12/2019 0.49 0.48 0.44 3.5 3.7 72.4 67.9 64.3 1.3 1.3 6.35 0.07 2.00Impression et éditionThomson Reuters TRI RM 49,488 496.3 99.71 12/2019 1.29 1.78 1.82 42.9 41.9 1493.0 1913.1 2010.4 21.3 20.0 18.76 0.26 96.00Transcontinental Inc. TCL.a RS 1,335 87.0 15.34 10/2019 2.52 2.33 2.11 6.6 7.3 475.8 457.8 426.7 5.2 5.0 19.83 0.40 18.00

Publicité et marketingYellow Pages Y RS 327 28.1 11.65 12/2019 3.44 2.40 2.32 4.9 5.0 161.3 136.5 121.0 2.3 2.1 NM 0.03 13.00

TélécommunicationsBCE Inc. BCE RS 50,695 904.3 56.06 12/2019 3.50 3.05 3.48 18.4 16.1 10006.0 9673.5 10197.0 8.1 7.6 18.56 0.41 64.00

Cogeco Communications Inc. CCA RS 4,705 48.1 97.78 08/2019 7.04 7.28 6.88 13.4 14.2 1107.9 1139.7 1162.8 6.3 5.9 54.89 0.53 112.00

Quebecor Inc. QBR.b RS 8,176 252.8 32.34 12/2019 2.24 2.29 2.45 14.1 13.2 1879.5 1929.4 1997.3 7.1 6.6 4.27 0.83 39.00

Rogers Communications Inc. RCI.b RS 27,397 504.9 54.26 12/2019 4.13 2.91 2.91 18.6 18.6 6212.0 5495.0 6111.4 8.0 7.0 19.75 0.44 67.00Shaw Communications SJR.b RS 12,512 513.0 24.39 08/2019 1.29 1.28 1.39 19.1 17.6 2154.0 2387.0 2452.9 7.6 7.2 12.18 0.46 27.00Telus Corp. T RM 30,698 1278.0 24.02 12/2019 1.45 1.02 1.07 23.5 22.5 5554.1 5553.4 5848.6 8.8 8.2 9.69 0.60 25.00

Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révisionSource: Bloomberg, Refinitiv et Estimations FBN

C/BBAIIA (M$)

VE/BAIIA

TRI et TOY estimations en dollars US$, autres données en CA$. RAY Ex1 estimations et multiplicateurs sont pro forma.

BPA dilué

Services de télécommunications

› La pression de l’autorité de réglementation s’atténuera-t-elle ? Le 15 août 2019, le CRTC a fixé les tarifs définitifs des services d’accès haute vitesse de gros groupés (services AHV) ou des services d’accès Internet de tiers (services AIT). Cette décision a surpris les entreprises de télécommunications titulaires au Canada qui ont vu les tarifs de capacité réduits de 15% à 43% par rapport aux tarifs provisoires fixés le 6 novembre 2016 et les tarifs d’accès réduits de 3% à 77%. Le fait que l’autorité de réglementation rende ces tarifs rétroactifs à 2016 a également été une source de frustration pour eux. Les entreprises de télécommunications ont fait valoir que les tarifs étaient inférieurs aux coûts, qu’ils entraîneraient une mise de fonds importante pour les grossistes, qu’ils réduiraient les revenus et, ce faisant, auraient un impact sur le rendement des investissements en immobilisations et les obligeraient à réduire leurs investissements, en particulier dans les zones rurales et les régions éloignées. Pour le secteur, la rétroactivité devait avoir des répercussions de plus de $300 millions, se traduisant en coûts annuels supplémentaires de $45 millions pour Rogers, de $33 millions pour Bell, de $20 millions pour Quebecor, de $10 millions pour Cogeco, de $4 millions pour Shaw et d’environ $2 millions pour Telus. Les entreprises titulaires, sauf TELUS, ont fait appel de la décision du CRTC devant la Cour d’appel fédérale le 13 septembre 2019,

et ont obtenu un sursis le 30 septembre 2019 et l’autorisation de faire appel le 22 novembre 2019. La Cour a entendu l’affaire les 25 et 26 juin 2020, mais n’a pas encore rendu sa décision. Pour ne courir aucun risque, les fournisseurs ont tous fait appel devant le Cabinet fédéral le 13 novembre 2019 et devant le CRTC le 13 décembre 2019. Il semblait assez évident l’année dernière que la décision du CRTC semblait plus sévère que d’habitude et qu’elle était intervenue quelques mois avant les élections fédérales. Le gouvernement n’a pas dit grand-chose sur la décision relative aux services AIT à l’époque ou après, car il a insisté sur la baisse des tarifs des services sans fil à l’approche de l’examen sectoriel de 2020 du CRTC. Le 15 août 2020, jour du premier anniversaire de la décision relative aux services AIT, Navdeep Bains, ministre de l’Innovation, des Sciences et de l’Industrie, a publié une déclaration dans laquelle il disait que « suivant cet examen, le cabinet considère que les tarifs ne répondent pas adéquatement dans tous les cas aux attentes fixées dans les objectifs de politiques du cadre réglementaire sur les services de gros, et est préoccupé du fait que cela pourrait nuire aux investissements dans des réseaux de grande qualité, en particulier dans les régions rurales et éloignées ». La pandémie a montré clairement l’importance des réseaux de grande qualité pour le fonctionnement des économies et le CRTC a outrepassé ses pouvoirs et doit repenser sa décision à l’égard des services AIT. Alors que nous attendons la conclusion des appels relatifs aux services AIT et les ajustements attendus de la décision abrupte de l’année dernière, cela met en lumière la bataille qui risque de nous attendre si, à la suite de son examen des services sans fil, le CRTC ouvre la porte aux opérateurs sans réseau, ce qui serait retardé d’un an ou deux compte tenu des inévitables litiges.

Sélection› Québecor› Shaw› Transcontinental


Transport et produits industrielsAnalyse sectorielle

Cameron Doerksen, CFA Analyste 514 879-2579

— Adjoint : Albert Matousek, mba: 514 390-7825

BRP Inc . BRP Inc. (DOO : TSX / DOOO : NASDAQ; Rendement supérieur, cours cible de $85.00). Nous maintenons notre cote Rendement supérieur pour le titre BRP compte tenu des résultats obtenus au T2, qui ont été bien supérieurs aux attentes et aux estimations révisées et étaient aussi sensiblement supérieurs à nos prévisions courantes. Notre vision à long terme à l’égard de la société reste positive.

› La très bonne tenue des ventes au détail fera augmenter le chiffre d’affaires de BRP plus tard cette année et jusqu'à l’exercice 2022 . Au T2, les ventes au détail de BRP dans le secteur des sports motorisés en Amérique du Nord ont augmenté de 40% et, en raison de la baisse des stocks des concessionnaires (51%), nous prévoyons que la reconstitution des stocks augmentera le chiffre d’affaires tiré des ventes de gros de BRP au deuxième semestre de 2021 et pendant une bonne partie de l’exercice 2022. Nous constatons que jusqu'à présent, en août, les ventes au détail de véhicules hors route de BRP ont crû de 20%, mais cela par rapport au mois d'août de l’an dernier, qui a été exceptionnellement vigoureux, où les ventes au détail avaient augmenté de 40%. En août, les ventes de motomarines sont en baisse en raison d'un manque de stocks chez les concessionnaires, dont le réapprovisionnement s’étalera sur une bonne partie de l'année prochaine.

› L'arrivée de nouveaux clients dans le secteur des sports mécaniques a permis d'élargir le marché global . Sur la base d'enquêtes menées auprès des clients, BRP indique qu'au T2, 77% de ses clients étaient nouveaux pour BRP et 41% entièrement nouveaux pour les sports motorisés (trois fois plus que la normale). Les nouveaux clients de BRP ont augmenté de 51%, ce qui indique un marché en expansion pour la société. Un marché plus important d'acheteurs qui font pencher la balance du côté des jeunes est de bon augure pour les perspectives de croissance à long terme de BRP, car nous pensons qu'au moins une partie des nouveaux acheteurs de produits de sports motorisés de cet été continueront à être des clients actifs dans les années à venir.

› La demande de motoneiges pourrait être forte cet hiver . Compte tenu de la hausse de la demande au détail de produits de sports motorisés cet été, qui est en grande partie attribuable à la pandémie, nous pourrions voir le même phénomène se reproduire dans la demande au détail pour les motoneiges cet hiver. En effet, la vente au détail de motoneiges en début de saison est en hausse d’un peu plus de 70%, et BRP a étendu sa production en prévision d'une demande accrue.

› On s'attend à ce que les gains de parts de marché se poursuivent . Les ventes au détail de BRP ont été inférieures à celles de l'ensemble du secteur au T2 (en hausse d’un peu plus de 60%), principalement en raison de pénuries de stocks résultant d'arrêts d'usine plus longs que ceux subis par bon nombre de ses concurrents. Toutefois, BRP a mis en place et continuera à mettre en œuvre un plan de déploiement de nouveaux produits qui, selon nous, devrait continuer à lui permettre de gagner des parts de marché, quel que soit le contexte économique. L'annonce récente de BRP d’une nouvelle usine à construire au Mexique témoigne de la confiance de la direction dans sa nouvelle gamme de produits. La nouvelle installation, qui sera prête à entrer en exploitation à l'automne 2021, ajoutera une capacité supplémentaire de 50% à la production de véhicules côte à côte.

Sélection› TFI International › Exchange Income› NFI Group


Transport et produits industrielsAnalyse sectorielle

Actions Cap. Dernier BPA FTDPAD CoursCote du e.c. Cours bours. exercice (A) est. est. C/B (A) est. est. C/FT Ratio cible

Symb. titre (M) 8-31 (M) déclaré Dernier Ex Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Denier Ex Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 d'endet. 12 mois

Air Canada AC RM 272 17.60 4,787 12/2019 3.37 -14.2532 -2.94549 na na 18.92 (4.89) 3.96 nmf 4.4x nmf 17.00 Bombardier Inc. BBD.b RM 2403 0.41 985 12/2019 -u0.25 -u0.50 -u0.13 na na -u0.51 -u1.16 -u0.16 nmf nmf nmf 0.50BRP Inc. DOO RS 88 70.84 6,267 01/2020 3.83 3.86 4.46 18.3x 15.9x 1.59 3.24 2.42 21.9x 29.3x 165% 85.00 CAE Inc. CAE RS 266 20.68 5,494 03/2020 1.34 0.16 0.92 na 22.4x (80.30) (80.00) (90.00) nmf nmf 51% 24.00Canadian National Rail CNR RM 712 137.06 97,614 12/2019 5.80 5.33 6.46 25.7x 21.2x 8.97 8.64 9.44 15.9x 14.5x 43% 129.00 Canadian Pacific Rail CP RM 136 385.89 52,520 12/2019 16.44 17.55 18.75 22.0x 20.6x 21.65 23.25 25.51 16.6x 15.1x 55% 375.00 Cargojet Inc. CJT RM 16 178.00 2,776 12/2019 0.85 -1.02 4.50 na 39.6x (4.79) 4.74 7.67 37.6x 23.2x 73% 191.00 Chorus Aviation Inc. CHR RM 162 2.70 437 12/2019 0.62 0.66 0.59 4.1x 4.6x (3.37) (2.15) 1.75 nmf 1.5x 75% 3.50 Exchange Income Corporation EIF RS 36 31.77 1,136 12/2019 2.97 0.77 2.25 41.5x 14.1x 7.58 5.13 6.99 6.2x 4.5x 62% 36.00 Héroux-Devtek Inc. HRX RS 36 10.25 373 03/2020 1.00 0.47 0.49 21.7x 21.0x 2.26 1.59 1.70 6.5x 6.0x 40% 15.00NFI Group Inc. NFI RS 63 17.65 1,103 12/2019 u1.64 -u0.70 u1.42 na 9.5x u0.99 u0.44 u2.03 31.0x 6.7x 67% 22.00 Transat A.T. Inc.* TRZ R 38 5.23 197 10/2019 R R R R R R R R R R R RTFI International Inc. TFII RS 92 57.66 5,332 12/2019 3.94 3.47 3.90 16.6x 14.8x 3.53 5.01 5.07 11.5x 11.4x 48% 65.00

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision u = dollars US*sur la base du BAIIAL (comprend les frais de location)Source: Rapports des sociétés, Refinitiv, FBN

Cameron Doerksen, CFA Analyste 514 879-2579—Adjoint : Albert Matousek, mba: 514 390-7825


Liste alphabétique des sociétés

5N Plus VNP 64Absolute Software Corp. ABT 62Advantage Oil & Gas AAV 51Adventus Mining ADZN 46Aecon Group ARE 55Ag Growth International Inc. AFN-T 59Agnico-Eagle Mines Ltd AEM 48Air Canada AC 67Akumin AKU.u 56Alacer Gold Corp ASR 48Alamos Gold Inc AGI 48Alaris Royalty Corp AD 60Algonquin Power AQN 64Alio Gold Inc. ALO 48Allied Properties REIT AP.un 45AltaGas ALA 54AltaGas Canada Inc. ACI 54Altus Group Limited AIF 62American Hotel Income Properties HOT.un 45Andlauer Healthcare Group AND 56ARC Resources Ltd. ARX 51Argonaut Gold Inc. AR 48Artemis Gold Inc. ARTG 48Artis REIT AX.un 45ATCO Ltd. ACO 54Athabasca Oil Corp. ATH 51Atlantic Power AT 64ATS Automation ATA 55AuRico Metals Inc AMI.TO 48AutoCanada ACQ 55Automotive Properties REIT APR.un 45B2Gold BTO 48Ballard Power Systems BLDP 64Banque Canadienne de l'Ouest CWB 42Banque de Montréal BMO 42Banque Laurentienne LB 42Banque Nationale NA 42Banque Royale du Canada RY 42Banque Scotia BNS 42Banque Toronto-Dominion TD 42Barrick Gold ABX 48Barsele Minerals Corp. BME 48Baytex Energy BTE 51BCE Inc. BCE 65Birchcliff Energy BIR 51Bird Construction Inc. BDT 55Bluestone Resources Inc. BSR 48Boardwalk REIT BEI.un 45Bombardier Inc. BBD.b 67Boralex BLX 64Boyd Group Services Inc. BYD 60Brookfield Business BBU 64Brookfield Infrastructure BIP 64Brookfield Renewable BEP 54Brookfield Renewable Energy BEP 64BRP Inc. DOO 67BSR REIT HOM.un 45BTB REIT BTB.un 45CAE Inc. CAE 67Calfrac Well Services Ltd. CFW 51Canadian National Rail CNR 67Canadian Natural Resources CNQ 51Canadian Pacific Rail CP 67Canadian Tire CTC.a 43Canadian Utilities CU 54CanWel Building Materials CWX 60CAP REIT CAR.un 45Capital Power CPX 54Capstone Mining CS 46Cargojet Inc. CJT 67Cascades CAS 60Cenovus Energy CVE 51Centerra Gold Inc CG 48CES Energy Solutions Corp. CES 51CGI Inc. GIB.A 62Chartwell Retirement Residences CSH.un 45Chemtrade Logistics Income Fund CHE.UN 56Choice Properties REIT CHP.un 45Chorus Aviation Inc. CHR 67CIBC CM 42Cineplex Inc. CGX 65Cogeco Communications Inc. CCA 65Cominar REIT CUF.un 45Constellation Software Inc. CSU 62Copper Mountain Mining CMMC 46

Corus Entertainment Inc. CJR.b 65Couche Tard ATD.b 43Crescent Point Energy Corp. CPG 51Crew Energy CR 51CRH Medical CRH 56Crombie REIT CRR.un 45CT REIT CRT.un 45DIRTT Environmental Solutions DRT 64Docebo Inc. DCBO 62Dollarama DOL 43DREAM Industrial REIT DIR.un 45DREAM Office REIT D.un 45Dundee Precious Metals DPM 48ECN Capital ECN 58Eldorado Gold Corp ELD 48Element Fleet Management EFN 58Emera Inc. EMA 54Empire Company EMP.a 43Enbridge Inc. ENB 54Enbridge Income Fund ENF 54Endeavour Mining EDV 48Enerflex Ltd. EFX 59Enerplus Corporation ERF 51Equinox Gold Corp EQX 48Equitable Group EQB 58ERES REIT ERE.un 45Ero Copper ERO 46Exchange Income Corporation EIF 67EXFO Inc. EXFO 62Extendicare EXE 45Fairfax Financial Holdings FFH 58Falco Resources Ltd. FPC 48Fiera Capital Corp. FSZ 58Filo Mining FIL 46Financière Manuvie MFC 42Financière Sun Life SLF 42Finning International Inc. FTT 55First Capital REIT FCR 45First Majestic Silver Corp FR 48First National Financial FN 58First Quantum Minerals FM 46Fortis Inc. FTS 54Fortuna Silver Mines Inc FVI 48Franco-Nevada Corp FNV 48Freehold Royalties FRU 51Frontera FEC 51GDI Integrated Facility Services GDI 60Genworth MI Canada MIC 58GFL Environmental Inc. GFL 64Gibson Energy GEI 54Gildan GIL 43goeasy GSY 58Golden Star Resources GSC 48Goodfood Market FOOD 43Gran Tierra GTE 51Great-West Lifeco GWO 42H&R REIT HR.un 45Hardwoods Distribution HDI 60Héroux-Devtek Inc. HRX 67Home Capital Group HCG 58Horizon North Logistics Inc.1 HNL 59Hudbay Minerals HBM 46Husky Energy HSE 51Hydro One Ltd. H 54iA Groupe Financier IAG 42IAMGOLD Corp IMG 48IBI Group Inc. IBG 55Imperial Oil IMO 51IMV Inc. IMV 56Innergex INE 64Inovalis REIT INO.un 45Intact Financial Corp. IFC 58Integra Resources Corp. ITR 48Inter Pipeline IPL 54InterRent REIT IIP.un 45Intertape Polymer Group Inc. ITP 60Invesque IVQu 45IPL Plastics IPLP 60Jamieson Wellness JWEL 56Josemaria Resources JOSE 46Just Energy Group JE 56K-Bro Linen KBL 56Kelt Exploration KEL 51Keyera KEY 54Killam Apartment REIT KMP.un 45

Kinaxis Inc. KXS 62Kinross Gold Corp K 48Kirkland Lake Gold Corp KL 48Knight Therapeutics GUD 56KP Tissue KPT 60Lassonde LAS.a 43Leucrotta Energy LXE 51Liberty Gold Corp LGD 48Lightspeed POS LSPD 62Lithium Americas LAC 64Loblaw L 43Lundin Gold Inc. LUG 48Lundin Mining LUN 46MAG Silver Corp MAG 48Marathon Gold Corp. MOZ 48MAV Beauty Brands MAV 43Maverix Metals Inc MMX 48Maxar Technologies Ltd. MAXR 62Mediagrif Interactive Inc. MDF 62Medical Facilities Corp. DR 56MEG Energy MEG 51Metro MRU 43Minera Alamos MAI 48Minto Apartment REIT MI.un 45Morneau Shepell MSI 58MTY Food Group MTY 43Mullen Group Ltd. MTL 59NanoXplore GRA 64National Energy Services Reunited NESR 51Nevada Copper NCU 46New Gold Inc NGD 48New Look Vision Group BCI 60Newmont NGT 48Nexa Resources NEXA 46NFI Group Inc. NFI 67North American Construction Group Ltd. NOA 55Northland Power NPI 64Northview Apartment REIT NVU.un 45NorthWest H.P. REIT NWH.un 45NuVista Energy NVA 51O3 Mining Inc. OIII 48OceanaGold Corp OGC 48Open Text Corporation OTEX 62Osisko Gold Royalties Ltd OR 48Osisko Mining OSK 48Ovintiv Inc (US$) OVV 51Pan American Silver PAAS 48Paramount Resources POU 51Parex Resources PXT 51Park Lawn Corporation PLC 60Parkland Fuel Corporation PKI 43Pason Systems Corp. PSI 59Pembina Pipelines PPL 54People Corporation PEO 58PetroShale PSH 51Peyto Exploration & Development PEY 51Pinnacle Renewable PL 64Pipestone Energy PIPE 51PrairieSky Royalty PSK 51Precision Drilling Corp. PD 51Premium Brands Holdings PBH.TO 43Quebecor Inc. QBR.b 65Real Matters Inc. REAL 62Richelieu Hardware RCH 60RioCan REIT REI.un 45Ritchie Bros. Auctioneers RBA 55Rogers Communications Inc. RCI.b 65Rogers Sugar RSI 56Roots Corporation ROOT 43Royal Gold Inc RGLD 48Sabina Gold and Silver Corp. SBB 48Sandstorm Gold Ltd SSL 48Saputo SAP 43Savaria Corporation SIS 60Secure Energy SES 54Seven Generations VII 51Shaw Communications SJR.b 65Shawcor Ltd. SCL 59Sherritt International S 46Shopify Inc. SHOP 62Sienna Senior Living SIA 45Sierra Wireless Inc. SWIR 62Sigma Lithium SGMA 64SilverCrest Metals SIL 48Slate Office REIT SOT.un 45

Sleep Country Canada ZZZ 43SmartCentres REIT SRU.un 45SNC-Lavalin SNC 55Spartan Delta SDE 51Spin Master TOY 65SSR Mining Inc SSRM 48Stantec Inc. STN 55Stelco STLC 55Stella-Jones SJ 55STEP Energy Services Ltd. STEP 51Stingray Digital RAY.a 65StorageVault Canada SVI.V 45Storm Resources SRX 51Stuart Olson SOX 55Summit Industrial SMU.un 45Suncor Energy SU 51Superior Plus SPB 54Surge Energy SGY 51Tamarack Valley Energy TVE 51Taseko Mines TKO 46TC Energy Corp. TRP 54Teck Resources TECKb 46Telus Corp. T 65Teranga Gold Corp TGZ 48Tervita TEV 54TFI International Inc. TFII 67Theratechnologies TH 56Thomson Reuters TRI 65Tidewater Midstream TWM 54Timbercreek Financial TF 58Titan Mining TI 46TMAC Resources TMR 48TMX Group X 58Torc Oil & Gas TOG 51Toromont Industries Ltd. TIH 55Tourmaline Oil TOU 51TransAlta TA 54TransAlta Renewables RNW 64Transat A.T. Inc. TRZ 67Transcontinental Inc. TCL.a 65Trevali Mining TV 46Trican Well Services TCW 51Tricon Capital Group TCN 45Trilogy Metals TMQ 46Trisura Group Ltd. TSU 58TVA Group Inc. TVA.b 65Uni-Sélect UNS 60Veresen Inc. VSN 54Vermilion Energy Inc. VET 51Wesdome Corp. WDO 48Wheaton Precious Metals Corp WPM 48Whitecap Resources WCP 51WildBrain Ltd. WILD 65WPT Industrial REIT WIR'U-T 45WSP Global WSP 55Yamana Gold Inc YRI 48Yangarra Resources YGR 51Yellow Pages Y 65

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Ancaster • 911, Golf Links Road, Suite 201, Ancaster, ON, L9K 1H9 • 905-648-3813Baie-Comeau • 600, Boul. Laflèche, bureau 340-B, Baie-Comeau, QC, G5C 2X8 • 418-296-8838 Barrie • 126 Collier Street, Barrie, ON, L4M 1H4 • 705-719-1190Beauce • 11333, 1ière Avenue, bureau 200, Saint-Georges, QC, G5Y 2C6 • 418-227-0121Bellevue West Van • Suite #209, 1455 Bellevue Avenue, West Vancouver, BC, V7T 1C3 • 604-925-3734Berthierville • 779, rue Notre-Dame, Berthierville, QC, J0K 1A0 • 450-836-2727Bin-Scarth • 24 Binscarth Rd, Toronto, ON, M4W 1Y1 • 416-929-6432Brampton • 10520 Torbram Road (at Sandalwood Parkway), Brampton, ON, L6R 2S3 • 905-456-1515Brandon • 633-C, 18th Street, Brandon, MB, R7A 5B3 • 204-571-3200Calgary • 239 8th Ave., SW, Suite 100, Calgary, AB, T2P 1B9 • 403-476-0398Calgary - Southport • 10655 Southport Road SW, Suite 1100, Southland Tower, Calgary,AB, T2W 4Y1 • 403-301-4859Chatham • 380 St. Clair, Street, Chatham, ON, N7L 3K2 • 519-351-7645Chicoutimi • 1180, boulevard Talbot, Suite 201, Chicoutimi, QC, G7H 4B6 • 418-549-8888Collingwood • 108 Hurontario Street, Collingwood, ON, L9Y 2L8 • 705-446-0255DIX30 • 9160, boulevard Leduc, Bureau 710, Brossard, QC, J4Y 0E3 • 450-462-2552Drumheller • 356 Centre Street, PO Box 2176, Drumheller, AB, T0J 0Y0 • 403-823-6857Drummondville • 595, boulevard Saint-Joseph, Bureau 200, Drummondville, QC, J2C 2B6 • 819-477-5024Duncan • 2763 Beverly Street, Suite 206, Duncan, BC, V9L 6X2 • 250-715-3050Edmonton • 10175 – 101 Street NW, Suite 1800, Edmonton, AB, T5J 0H3 • 780-412-6600Edmonton-North • TD Tower, 10088 – 102 Avenue, Suite No. 1701, Edmonton, AB, T5J 2Z1 • 780-421-4455 FrederictonNB • 551 King Street, Fredericton , NB, E3B 4Z9 • 506-450-1740Gatineau • 920, St-Joseph, Bureau 100, Hull-Gatineau, QC, J8Z 1S9 • 819-770-5337Granby • 150, rue St-Jacques, Bureau 202, Granby, QC, J2G 8V6 • 450-378-0442Halifax • Purdy's Wharf Tower II, 1969 Upper Water Street, Suite 1601, Halifax, NS, B3J 3R7 • 902-496-7700Halifax-Spring Garden • 400-5657 Spring Garden Road, Parklane Terraces, Halifax, NS, B3J 3R4 • 902-425-1283Joliette • 40, rue Gauthier Sud, Bureau 3500, Joliette, QC, J6E 4J4 • 450-760-9595Kelowna • 1631 Dickson Ave. Suite 1710, Landmark 6, Kelowna, BC, V1Y 0B5 • 250-717-5510Lac-Mégantic • 3956, rue Laval, suite 100, QC, G6B 2W9 • 819-583-6035Laval • 2500, boulevard Daniel Johnson, Bureau 610, Laval, QC, H7T 2P6 • 450-686-5700Lethbridge • 404, 6th Street South, Lethbridge, AB, T1J 2C9 • 403-388-1900Lévis • 1550, boulevard Alphonse-Desjardins, Bureau 110, Lévis, QC, G6V 0G8 • 418-838-0456 London Pall Mall • 256 Pall Mall Street, Suite 201, London, ON, N6A 5P6 • 519-439-6228London-City Centre • 802-380 Wellington Street, London, ON, N6A 5B5 • 519-646-5711Metcalfe • 1155, rue Metcalfe, Suite 1450, Montréal, QC, H3B 2V6 • 514-879-4825Mississauga • 350, Burnhamthorpe road West, Suite 603, Mississauga, ON, L5B 3J1 • 905-272-2799Moncton • 735 Main Street, Suite 300, Moncton, NB, E1C 1E5 • 506-857-9926Mont Saint-Hilaire • 436, boulevard Sir-Wilfrid-Laurier, Suite 100, Mont Saint-Hilaire, QC, J3H 3N9 • 450-467-4770Mont-Tremblant • 1104, rue de Saint-Jovite, 2e étage, Mont-Tremblant, QC, J8E 3J9 • 450-569-3440Montréal International • 1, Place Ville-Marie, Bureau 1700, Montréal, QC, H3B 2C1 • 514-879-5576Montréal L'Acadie • 9001, boulevard de l’Acadie, Bureau 802, Montréal, QC, H4N 3H5 • 514-389-5506North Bay • 680 Cassells Street, Suite 101, North Bay, ON, P1B 4A2 • 705-476-6360Oak Bay • #220 - 2186 Oak Bay Avenue, Victoria, BC, V8R 1G3 • 250-953-8400Oakville • 305 Church Street, Oakville, ON, L6J 7T2 • 905-849-3558 Oshawa • 575 Thornton Road North, Oshawa, ON, L1J 8L5 • 905-433-0210Ottawa • 50 O'Connor Street, Suite 1602, Ottawa, ON, K1P 6L2 • 613-236-0103Outremont • 1160, boulevard Laurier Ouest, App. 1, Outremont, QC, H2V 2L5 • 514-276-3532Owen Sound • 1717 2nd Ave. E., Suite 202, Owen Sound, ON, N4K 6V4. • 519-372-1277

Peterborough • 201 George Street North, suite 401, Peterborough, ON, K9J 3G7 • 705-740-1110Plessisville • 1719, rue St-Calixte, Plessisville, QC, G6L 1R2 • 819-362-6000Kirkland • 16,766 Route Transcanadienne, bureau 503, Kirkland, QC, H9H 4M7 • 514-426-2522PVM Montréal • 1, Place Ville-Marie, Bureau 1700, Montréal, QC, H3B 2C1 • 514-879-5200Québec • 500, Grande-Allée Est, Bureau 400, Québec, Qc, G1R 2J7 • 418-649-2525Québec - Sainte-Foy • Place de la Cité, 2600, boulevard Laurier, Bureau 700, Québec, QC, G1V 4W2 • 418-654-2323Red Deer • 4719 48th Avenue, Suite 200, Red Deer, AB, T4N 3T1 • 403-348-2600Regina • 2075, Prince Of Wales Drive, Suite 305, Regina, SK, S4V 3A3 • 306-781-0500Repentigny • 534, rue Notre-Dame, Bureau 201, Repentigny, QC, J6A 2T8 • 450-582-7001Richmond • 135-8010 Saba Road, Richmond, BC, V6Y 4B2 • 604-658-8050Richmond Hill • 9130 Leslie Street, Suite 200, Richmond Hill, ON, L4B 0B9 • 416-753-4016Rimouski • 127, boulevard René-Lepage Est, Bureau 100, Rimouski, QC, G5L 1P1 • 418-721-6767Rivière-du-Loup • 10, rue Beaubien, Rivière-du-Loup, QC, G5R 1H7 • 418-867-7900 Rouyn-Noranda • 104, 8e rue, Rouyn-Noranda, QC, J9X 2A6 • 819-762-4347Saint John • 69 King Street, 2nd floor, St-John, NB, E2L 1G5 • 506-642-1740Sainte-Marie-de-Beauce • 249, Du Collège, Bureau 100, Ste-Marie, QC, G6E 3Y1 • 418-387-8155Saint-Félicien • 1120, boulevard Sacré-Cœur, Saint-Félicien, QC, G8K 1P7 • 418-679-2684Saint-Hyacinthe • 1355, rue Daniel-Johnson Ouest, bureau 4100, Saint-Hyacinthe, QC, J2S 8W7 • 450-774-5354Saint-Jean-sur-Richelieu • 395, boul. du Séminaire Nord, Suite 201, Saint-Jean-sur-Richelieu, QC, J3B 8C5 • 450-349-7777Saint-Jérôme • 265, rue St-George, Suite 100, Saint-Jérôme, QC, J7Z 5A1 • 450-569-8383Saskatoon - 8th St. • 1220 8th Street East, Saskatoon, SK, S7H 0S6 • 306-657-3465Sept-Îles • 805, boulevard Laure, Suite 200, Sept-Îles, QC, G4R 1Y6 • 418-962-9154Shawinigan • 550 Avenue De la Station, bureau 200, Shawinigan, QC, G9N 1W2 • 819-538-8628Sherbrooke • 1802, rue King Ouest, Suite 200, Sherbrooke, QC, J1J 0A2 • 819-566-7212Sidney • 2537, Beacon Avenue, Suite 205, Sidney, BC, V8L 1Y3 • 250-657-2200Sorel • 26, Pl. Charles-de-Montmagny, Suite 100, Sorel, QC, J3P 7E3 • 450-743-8474 St. Catharines • 40 King Street, St. Catharines, ON, L2R 3H4 • 905-641-1221Sudbury • 10 Elm Street, Suite 501, Sudbury, ON, P3C 1S8 • 705-671-1160Thedford Mines • 222, boulevard Frontenac Ouest, bureau 107, Thedford Mines, QC, G6G 6N7 • 418-338-6183Thunder Bay • 979, Alloy Dr, Suite 104, Thunder Bay, ON, P7B 5Z8 • 807-683-1777Toronto 1 • Exchange Tower, 130 King Street West, Suite 3200, Toronto, ON, M5X 1J9 • 416-869-3707 Toronto Midtown • 22 St. Clair Ave East, suite 1202, Toronto, ON, M4T 2S5 • 416-507-8870Trois-Rivières • 7200, rue Marion, Trois-Rivières, QC, G9A 0A5 • 819-379-0000Val d'Or • 840, 3e avenue, Val d'Or, QC, J9P 1T1 • 819-824-3687Valleyfield • 1356, boulevard Monseigneur-Langlois, Valleyfield, QC, J6S 1E3 • 450-370-4656Vancouver - PB1859 • 1076 Alberni Street, Suite 201, Vancouver, BC, V6A 1A3 • 778-783-6420Vancouver 1 • 475 Howe Street, Suite 3000, Vancouver, BC, V6C 2B3 • 604-623-6777 Victoria • 700-737 Yates Street, Victoria, BC, V8W 1L6 • 250-953-8400Victoria - Fort • 1480 Fort Street, Victoria, BC, V8S 1Z5 • 250-475-3698Victoriaville • 650, boulevard Jutras Est, Bureau 150, Victoriaville, QC, G6S 1E1 • 819-758-3191Waterloo • 180 King Street South, Suite 701, Waterloo, ON, N2J 1P8 • 519-742-9991White Rock • 2121 160th Street, Surrey, BC, V3Z 9N6 • 604-541-4925Windsor • 1 Riverside Drive West,Suite 600, Windsor, ON, N9A 5K3 • 519-258-5810Winnipeg • 200 Waterfront Drive, Suite 400, Winnipeg, MB, R3B 3P1 • 204-925-2250Yorkton • 89 Broadway Street West, Yorkton, SK, S3N 0L9 • 306-782-6450

MontréalFinancière Banque Nationale

Édifice Sun Life1155, rue MetcalfeMontréal, QC H3B 4S9514 879-2222

TorontoNational Bank Financial

The Exchange Tower130 King Street West4th Floor PodiumToronto, ON M5X 1J9416-869-3707

Canada (Sans frais)

1 800 361-88381 800 361-9522

États-Unis (Sans frais)

1 800 678-7155

2020

/09

Bureau corporatifs

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