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7/23/2019 Vernimmen Lettre Numero 132
1/12
COMPLETE LOUVRAGE, lAPPLI iPhone et iPad,
ET LE SITE WWW.VERNIMMEN.NET
LA LETTRE VERNIMMEN.NET
N 132 juillet 2015
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur
Au sommaire du
prochain numro :
Actualit : Lanalyse
nancire des groupes
ots amricains
Tableau : Dcote dans
es augmentations de
apital par DPS
Recherche : Les
gences de rating
Question-rponse: Les
carts de conversion
LA LETTRE VERNIMMEN.NET :
ACTUALIT
Du ct de laffacturage
our la premire fois, fin 2014, Total a mis
en place un programme daffacturage
pour un 1 Md. Certes Total nest pas le
premier grand groupe franais utiliserlaffacturage puisque cest IBM France qui a
initi le mouvement dans les annes 1990,
ensuite Pernod Ricard y a recours depuis
2008, Sanofi depuis 2012, etc. Mais que le
premier groupe franais y fasse appel est
une forme de conscration. Quil est loin letemps o nous nous interrogions,
ACTUALIT Du ct de laffacturage 1-5
ACTUALIT
Des nouvelles de notre dernire initiative pdagogique
5
GRAPHIQUE DUMOIS
Multiple de transaction et niveau des cours de bourse 5-6
RECHERCHE Les vertus de la titrisation 6-7
QUESTION ETRPONSE
Quest-ce que les transferts de charges ? 7
NOS LECTEURS
ECRIVENT
Gestion du risque de taux en zone euro, lexprience
japonaisepar Antoine Jacquemin
8-12
P
0
50
100
150
200
250
1995 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
o ume annue es op rat ons a acturage en rance en
Source : Association franaise des socits financires.
http://www.vernimmen.net/http://www.vernimmen.net/http://itunes.apple.com/fr/app/vernimmen-finance-dentreprise/id402181554?mt=8http://www.vernimmen.net/http://itunes.apple.com/fr/app/vernimmen-finance-dentreprise/id402181554?mt=8http://www.vernimmen.net/7/23/2019 Vernimmen Lettre Numero 132
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LA LETTRE VERNIMMEN.NET
N 132 juillet 2015
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur
rhtoriquement, pour savoir si laffacturage
tait sorti du ghetto1!
En fait, cest probablement le moyen de
financement qui sest le plus dvelopp en
France : + 11% par an depuis 1995.
Si bien que dans les concours court terme
aux entreprises, sa part est passe en 15 ans
de moins du sixime plus du tiers.
Cette croissance nest pas limite la France,
puisquon lobserve au niveau mondial peu
1La Lettre vernimmen.net n 38 de mai 2005.
prs au mme rythme : + 9,4 % par an depuis
1993.
Plusieurs raisons expliquent cette
croissance :
Avec le durcissement des normes
comptables en matire de montages
dconsolidants, laffacturage dans sa
version sans recours est devenu la
technique de dconsolidation la plus
simple mettre en uvre sans que
http://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_38.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_38.html7/23/2019 Vernimmen Lettre Numero 132
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N 132 juillet 2015
par Pascal Quiry
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lIASB ny trouve rien redire! Dailleurs
et sans vouloir tre factieux, lIASB
serait mieux fond en exiger lareconsolidation quil ne lest vouloir
avec enttement imposer la
consolidation au bilan des locations
oprationnelles2. . .
Ensuite les banques prfrent cette
forme de concours court terme car il
est mieux garanti pour elles quun
dcouvert en blanc ou un crdit court
terme, puisquelles possdent lactifsous-jacent dont elles ont pu apprcier
la qualit et quelles ne lacquirent que
sous dduction dune rserve de
garantie le plus souvent. Les contraintes
prudentielles qui sappliquent elles3
ont acclr cette volution puisque
laffacturage est moins consommateur
de capitaux propres rglementaires. En
France, ceci est facilit par le fait que les
principales socits daffacturage sont
filiales des groupes bancaires (lexception pour linstant de GE Facto
France qui a t mis en vente par sa
maison mre) qui les refinancent.
Sous un mme terme, plusieurs
produits co-existent et offrent un choix
large aux clients : le financement bien
sr, mais aussi la dconsolidation,
lassurance-crdit (affacturage sans
recours) et les services de gestion et de
recouvrement du poste clients. Ctait
ainsi ce service qui avait attir IBM
France vers laffacturage.
Les factors ont bien su grer leur
croissance et faire baisser leurs cots
unitaires dans une logique industrielle :
effets dchelle des volumes croissants
2Voir La Lettre vernimmen.net n 117 de septembre20133Voir La Lettre vernimmen.net n 123 davril 2014
(BNP Paribas Factor, le leader du
march franais avec 18 % de part de
march, emploie un peu plus de 400personnes), mise en commun pour
certains de leur plate-forme
informatique (CM-CIC Factor et GE
Facto France).
Le secteur a innov rgulirement, en
particulier avec le reverse factoringqui
est un contrat entre un factor et un
grand client dfinissant les conditions
dans lesquelles les fournisseurs de ceclient peuvent bnficier de prestations
daffacturage pour leur chiffre daffaires
ralis avec ce grand client4.
Laffacturage invers est ancr dans la
pratique de certains pays (Espagne,
Japon). Si le reverse factoringrduit le
risque de fraude aux factures, il nest
cependant pas sans risque car si le
grand client fait faillite, la perte est
importante pour le factor (sans recours)
ou peut enclencher un effet dominoparmi ses fournisseurs (avec recours).
En bonne gestion, laffacturage invers
est donc rserv aux groupes dont la
solvabilit ne fait pas de doutes.
Enfin laffacturage a bnfici de la
mauvaise image de la titrisation depuis
2007 (subprime), mme si la titrisation
des crances commerciales est bien
diffrente de celles de prts
hypothcaires amricains.
Au niveau mondial, le taux de croissance est
similaire celui du march franais : + 10 %
par an depuis 19935. Mais cette forte
croissance na pas t la mme pour tous les
4Voir la Lettre vernimmen.net n 46 de mai 20065Selon Factors Chain International
http://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_117.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_117.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_117.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_123.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_46.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_46.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_123.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_117.html7/23/2019 Vernimmen Lettre Numero 132
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pays, la Chine a littralement explos avec
un taux de croissance annuel de 43 % depuis
2007 :
La croissance chinoise de laffacturage nest
pas sans risque pour ceux qui le pratiquent
car les audits des clients sont quasi
inexistants alors quils doivent permettre de
dtecter des organisations permables la
fraude qui nest pas quun risque thorique.
Ainsi Citi a perdu 400 M$ au Mexique.
On pourra tre surpris de la faible part de
march des Etats-Unis, moins du double de
celle de la Belgique, alors quils ont donn un
essor considrable laffacturage aux 18
me et 19 me sicles dans le secteur textile
et sont lorigine de limplantation de cette
technique en France au dbut des annes
1960. En fait, marqu par son histoire,
laffacturage a dclin paralllement
lindustrie textile amricaine dans un pays
o les financements sur actifs (asset based
lending) sont importants, la facture tant
une garantie parmi dautres.
Bien videmment, ce secteur nest pas
labri de la digitalisation de lconomie avec
lapparition de plateformes de
dsintermdiation (Finekcap, Advanon, etc.)
mettant en relation des investisseurs voulant
financer des factures et des entreprises
voulant cder des factures. Leur tche nest
pas aise : comment convertir en parallle etpour des montants peu prs similaires
investisseurs et entreprises ? Comment avoir
un volume suffisant en partant daffacturage
factures par factures et non dun
engagement dans la dure portant sur un
volume rcurrent de factures ? Comment
dvelopper des outils efficaces de mesure du
risque de crdit tests sur plusieurs annes
alors que comme tout nouveaux entrants, ils
risquent dattirer en priorit les moins bons
risques ? Comment dvelopper des
processus efficaces de lutte contre la fraude
(fausse facture) ?
Comme dans tous secteurs, certains
perceront parce quils auront su innover en
partant dune page blanche (dveloppement
de plateformes plug and play sur les
systmes des entreprises), dautres seront
rachets par les acteurs en place pour tenter
dacclrer leur mutation et enfin beaucoup
disparaitront.
***
Cet article a t nourri dune interview de
Patrick de Villepin, historien, dirigeant du
premier factor franais, prsident de la
commission affacturage de lassociation
franaise des socits financires et auteur deLa success story du factoring, publie par
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lAssociation pour la promotion et lhistoire du
factoring. Nous ne saurions trop conseiller
notre lecteur intress par laffacturage de se
procurer cet ouvrage en contactant :
[email protected]. Cest la fois un
livre dhistoire, un livre de finance, un livre de
stratgie et surtout un livre attachant car
centr sur les hommes et les femmes qui ont
fait merger depuis une quarantaine dannes
cette solution simple et efficace de
financement des entreprises de toutes tailles.
ACTUALITE
Des nouvelles de notredernire initiative
pdagogique
Nous avons conu pour HEC Paris et First
Finance un programme certifiant de finance
dentreprise entirement digital qui permet
ceux dentre vous qui veulent rafraichir leurs
connaissances en finance dentreprise, ou
acqurir un niveau similaire celui que nous
transmettons nos tudiants dHEC Paris, de
pouvoir le faire leur rythme sur 5 mois.
Prs de 400 personnes ont suivi sur le premier
semestre avec un haut niveau de satisfaction
cette formation innovante qui dbouche sur
une certification dHEC Paris en finance
dentreprise : lICCF @ HEC Paris.
Le programme couvre lessentiel de la finance
dentreprise : analyse financire, valuation
de socit, choix dinvestissement et de
financement. Il sarticule autour de sessions
de cours par vidos, dtudes de cas
dapplication, dchanges en direct avec
Pascal Quiry travers des classes virtuelles
hebdomadaires ainsi que dchanges actifs sur
le forum entre les participants et Pascal Quiry.
Ce programme est donc aussi un lieu unique
dinteractions riches entre professionnels et
passionns de finance dentreprise.
Chacun des trois thmes traits se termine par
ltude dun cas rel et rcent; lensemble du
programme se termine par un test final.
La seconde promotion commence mi-
septembre.
Pour en savoir plus sur ce programme, couter
les tmoignages des participants de la
premire promotion, voir
http://hecparis.fbmx.net ou la bote aux
lettres du site vernimmen.net pour changer
avec nous sur ce programme, destin
partager efficacement les connaissances et
pratiques accumules, selon un format adapt
votre agenda professionnel ou priv.
TABLEAU DU MOIS
Multiple de transaction etniveau des cours de bourse
n lecteur novice pourrait croire que le
march de la vente et de l'achat
d'entreprises est un march spcifique, ayant
sa propre logique de fonctionnement, sespropres quilibres, ses propres mthodes
d'valuation, ses propres intervenants.
En ralit, il n'en est rien : le march des
transactions dentreprises n'est qu'un
compartiment d'un march financier
beaucoup plus global. Et les mthodes
d'valuation utilises ont le mme fondement
et la mme logique que celles qui sont mises
en uvre pour l'valuation d'un actif
U
http://hecparis.fbmx.net/courses/analyse-financiere/http://hecparis.fbmx.net/courses/f2-evaluation-de-societe/http://hecparis.fbmx.net/courses/f2-evaluation-de-societe/http://hecparis.fbmx.net/courses/f3-politiques-de-financement-et-dinvestissement/http://hecparis.fbmx.net/courses/f3-politiques-de-financement-et-dinvestissement/http://hecparis.fbmx.net/courses/f3-politiques-de-financement-et-dinvestissement/http://www.vernimmen.net/Contact.phphttp://www.vernimmen.net/Contact.phphttp://www.vernimmen.net/Contact.phphttp://hecparis.fbmx.net/http://hecparis.fbmx.net/courses/f3-politiques-de-financement-et-dinvestissement/http://hecparis.fbmx.net/courses/f3-politiques-de-financement-et-dinvestissement/http://hecparis.fbmx.net/courses/f2-evaluation-de-societe/http://hecparis.fbmx.net/courses/f2-evaluation-de-societe/http://hecparis.fbmx.net/courses/analyse-financiere/7/23/2019 Vernimmen Lettre Numero 132
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financier6. Notre exprience nous prouve
qu'une entreprise se vendra un prix d'autant
plus lev entre industriels que la Bourse
affiche des niveaux de valorisation levs.
Cest ce quillustre le graphique suivant:
RECHERCHE
Les vertus de la titrisation
avec la collaboration de Simon Gueguen -
Enseignant-chercheur Paris Dauphine
a titrisation, bien que devenue une
importante source de financement
pour les entreprises, peut induire des effets
ngatifs. Des articles sur le sujet ont montr,
dans le cas de titrisation de crdit
hypothcaire par des institutions financires
6Pour plus de dtails voir le chapitre 35 du Vernimmen7M.LEMMON, L.X.LIU, M.Q.MAO et G.NINI (2014),
Securitization and capital structure in nonfinancial
(mortgage-backed securitizationou MBS) que
cette pratique pouvait conduire une moins
bonne slection des emprunteurs ou des
obstacles la rengociation en cas de
difficults. Larticle que nous prsentons ce
mois7se montre lui trs positif concernant la
titrisation dactifs non hypothcaires (asset-backed securitizationou ABS) par des entits
non financires. LABS permet en effet de
rduire les cots de financement, ce qui se
traduit par une rentabilit anormale positive
pour les actionnaires sans perte de valeur
pour les cranciers.
firms : an empirical investigation, Journal of Finance,vol.69, n4, pages 1787 1825
L
7,8x
9,1x
8,4x
6,2x
6,6x
7,7x
6,3x
6,7x
7,8x 7,9x8,1x
7,5x
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
5,0x
5,5x
6,0x
6,5x
7,0x
7,5x
8,0x
8,5x
9,0x
9,5x
10,0x
dc-04 jui-05 dc-05 jui-06 dc-06 jui-07 dc-07 jui-08 dc-08 jui-09 dc-09 jui-10 dc-10 jui-11 dc-11 jui-12 dc-12 jui-13 dc-13 jui-14 dc-14
EV / EBITDA historique STOXXEurope Mid 200
u t p e va eur e act conom que pour es cess ons e contr ed'entreprises valant entre 15 Met 150 Met niveau des cours de bourse
Source : Argos Soditic et Datastream
http://www.vernimmen.net/Vernimmen/Resumes_des_chapitres/Partie_3_La_valeur/Chapitre_35_La_pratique_de_l_evaluation_de_l_entreprise_.htmlhttp://www.vernimmen.net/Vernimmen/Resumes_des_chapitres/Partie_3_La_valeur/Chapitre_35_La_pratique_de_l_evaluation_de_l_entreprise_.html7/23/2019 Vernimmen Lettre Numero 132
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Les vertus de la titrisation proviennent de la
sparation du risque de lactif titris de celui
de lentreprise dorigine. Ceci prsente deux
avantages. Dune part, si lentreprise possde
un risque de crdit assez lev, elle na peut-
tre pas accs tous les types dinvestisseurs
sur les marchs de la dette, notamment ceux
qui ont des restrictions sur les obligations
risques. En isolant des actifs faible risque
dans une entit ad hocet en faisant porter la
dette par cette entit, lentreprise a accs
davantage dinvestisseurs. En cas de marchs
de la dette segments, ceci peut faire baisser
son cot de financement. Dautre part,
sparer un actif du reste du bilan rduit les
cots lis au stress financier.
Ltude empirique prsente confirme cet
effet positif. Sur un chantillon de 231
entreprises ayant procd des titrisations
entre 1996 et 2009, la cration de valeur pour
les actionnaires (mesure par la rentabilit
anormale autour de linitiation du programme
de titrisation) est de 1,09%. Ceci est dautant
plus notable que le recours dautres formes
de financement externe se traduit
gnralement par des rentabilits anormales
ngatives.
Une autre consquence, ngative celle-ci, de
lABS peut tre une augmentation du risque de
lentreprise. La dette issue de lABS a
naturellement priorit sur lactif titris en cas
de dfaut. Puisque les actifs titriss sont le
plus souvent des actifs risque modr, il est
possible que les cranciers de lentreprise
voient le risque de la dette augmenter et se
retrouvent perdant en cas dimpossibilit de
rengocier. Dans ce cas, une partie de la valeur
obtenue par les actionnaires proviendrait
indirectement dun transfert de la part des
cranciers. Les auteurs rejettent cettepossibilit pour lchantillon tudi. La
rentabilit anormale pour les dtenteurs
dobligations autour de la date dinitiation est
trs proche de zro (- 0,03 %). Et il ny a pas de
dgradation significative de la notation de
crdit dans les 90 jours suivants.
Les auteurs tudient par ailleurs les
caractristiques des entreprises qui ont
recours cette technique de lABS. En termes
de notation de crdit, ils constatent que les
entreprises affichant une note moyenne (BBB)
ont 50% de plus de chance dinitier un
programme dABS que les entreprises notes
A. Typiquement, les entreprises trs bien
notes recourent peu lABS. Elles ont dj
accs lensemble des investisseurs ; les
avantages de cette technique sont pour elles
limits. De mme, les entreprises trs mal
notes nutilisent pas lABS, mais pour
dautres raisons. Leurs cranciers craignent la
sortie dactifs du bilan et posent des
contraintes dans les contrats de prt. En outre,
les entreprises qui procdent la titrisation
dactifs ont tendance tre plus grandes et
possder plus de comptes de crances
recouvrir (type dactif souvent titris).
En matire de titrisation, beaucoup a t dit
concernant la MBS. Lintrt de cet article est
de porter un regard particulier (et positif) sur
lABS, dont les avantages semblent suprieurs
aux inconvnients.
QUESTION-RPONSE
Quest-ce que les transfertsde charges ?
l s'agit de pures critures comptables
propres aux normes franaises que l'on neI
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retrouve pas dans les comptes IFRS.
Les entreprises enregistrent parfois encharges des lments qui n'en sont pas, soit
qu'ils servent la cration d'une
immobilisation de l'entreprise pour elle-
mme, soit qu'ils aient t acquitts pour le
compte de tiers. De mme, les entreprises ne
sont pas toujours capables de prciser au
moment de leur inscription le caractre
(courant, financier, exceptionnel) de certaines
charges. En fin d'exercice, des charges seront
transfres d'un poste du compte de rsultat
un autre poste de ce compte par
l'intermdiaire du poste transfert de charges
. Celui-ci se dcompose en trois catgories :
transfert de charges d'exploitation ; transfert
de charges financires ; transfert de charges
exceptionnelles.
Les charges peuvent galement tre
transfres un poste du bilan et notammenten immobilisations (cot des immobilisations
produites par l'entreprise), en crances sur
des tiers (pour les charges supportes pour
compte de tiers), en compte de rgularisation
pour les charges rpartir sur plusieurs
exercices.
Lorsque les transferts de charges ne sont pas
rattachs aux comptes concerns, les soldes
prsents ne sont pas homognes. Ce pointest fondamental. En effet, il est trs facile de
modifier la physionomie d'un compte de
rsultat et le rsultat net, en procdant des
transferts de charges importants.
Cependant, l'affectation un compte
particulier n'est pas toujours possible. Les
transferts de charges concernent parfois
plusieurs postes, comme par exemple la
refacturation d'une quote-part de frais
gnraux (charges de personnel, autres
services externes...). L'efficacit des
techniques d'analyse financire devient alors
trs rduite. Si les montants sont importants,
nous conseillons de se rapprocher de
l'entreprise pour comprendre les choix
comptables effectus. En comptes consolids,
le rattachement des transferts de charges aux
comptes concerns est dj ralis dans la
plupart des cas.
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NOS LECTEURS ECRIVENT
Gestion du risque de taux enzone euro, lexprience
japonaisepar Antoine Jacquemin
responsable du Market Risk Advisoryclients corporate la Socit Gnrale
L
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LA LETTRE VERNIMMEN.NET
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Depuis la crise financire les taux dintrtnont cess de baisser en zone euro, la mise
en place rcente de la politiquedassouplissement quantitatif de la BCE ayantpouss les taux dintrtcourt terme et longterme sur des niveaux historiquement bas.Au-del des dbats macroconomiques, leparallle avec la situation japonaise de ces 20dernires annes apporte un clairageintressant pour les trsoriers dentreprise,
permettant didentifier les trends depolitiques de gestion ainsi que la dynamique
de la courbe des taux dans un environnementde taux 0.
La baisse des taux dintrt euro depuis la
crise financire peut se comparer celle des
taux japonais dans les annes 90.
Le scenario japonais se caractrise par un
indice Libor infrieur 1% et voluant en
dessous de 0.50bp pendant une priode
prolonge. Le taux de swap 10 ans valuant lui
en dessous de 2.00%, principalement dans un
range 1.00% - 1.50% avec des pics proches de2% et en dessous de 0.70%.
7 ans aprs le dbut de la crise financire, les
taux euro sont plus bas que les taux japonais
ne ltaient 7 ans aprs le cycle dbut en
1990.
Taux dintrtcourt terme EUR et JPYT= 01/01/90 pour le Libor JPY et T= 01/01/08
pour lEuribor
Taux dintrtlong terme EUR et JPYT= 01/01/90 pour le swap 10 ans JPY et T=
01/01/08 pour le swap 10 ans EUR
Cela sexplique bien entendu par des
diffrences macroconomiques entre les
priodes et les zones conomiques, mais aussi
par des niveaux de dpart trs diffrents
(rgime dinflation et de croissance
conomiques trs basse puis ngative
pendant plus dune dcennie au japon,chmage structurellement plus lev en
Europe,..) .
Au-del de ces aspects macroconomiques,
lexprience japonaise permet danalyser
comment les entreprises locales endettes en
JPY ont gr le risque de taux JPY pendant
cette longue priode de taux durablement bas
et de faible volatilit.
Comment se sont adaptes les entreprisesjaponaises ?
Le premier constat est quil ny a pas de
rponse universelle ! Mme aprs plus de 20
ans de taux dintrt structurellement bas,
nous observons toujours diffrentes
politiques de gestion et diffrents ratios de
taux fixe / taux variable.
Cela reflte une politique de gestion desrisques propre chaque entreprise, qui trs
souvent ne fait pas intervenir de
considrations lies aux niveaux de march et
aux anticipations.
Il est important de prciser que lanalyse se
fait aprs la prise en compte des swaps de taux
dintrtmis en place pour convertir la dette
taux variable en dette taux fixe et vice versa.
Ainsi la position de chaque entreprise nest
pas simplement le reflet de son accs au
march du crdit (dette bancaire tauxvariable vs. dette obligataire taux fixe) mais
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
T
T+1
T+2
T+3
T+4
T+5
T+6
T+7
T+8
T+9
T+10
T+11
T+12
T+13
T+14
T+15
T+16
T+17
T+18
T+19
T+20
T+21
T+22
T+23
T+24
T+25
6M JPY LIBOR 6M EURIBOR
0%
1%
2%
3%
4%5%
6%
7%
8%
T
T+1
T+2
T+3
T+4
T+5
T+6
T+7
T+8
T+9
T+10
T+11
T+12
T+13
T+14
T+15
T+16
T+17
T+18
T+19
T+20
T+21
T+22
T+23
T+24
T+25
10Y JPY SWAP RATE 10Y EUR SWAP RATE
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et Yann Le Fur
bien le rsultat dune politique de gestion qui
permet de rquilibrer la sensibilit au risque
de taux afin darriver au niveau cible choisi parlentreprise.
Ainsi nous observons aujourdhui au Japon
une plus grande proportion de dette taux
variable dans les entreprises cycliques, alors
que les secteurs plus dfensifs ont tendance
favoriser la dette taux fixe. Cela est cohrent
avec la pratique des grandes entreprises de la
zone euro sur leur dette en euro.
Ratio taux fixe / variable moyen pour unchantillon dentreprises japonaises
cycliques
Ratio taux fixe / variable moyen pour unchantillon dentreprises japonaises
dfensives
Par ailleurs durant cette longue priode de
taux durablement bas, les entreprises
japonaises cycliques ont eu tendance
augmenter leur dette taux variable tandis
que les dfensives ont plutt augment leur
part de dette taux fixe.
En effet, mme dans le scenarios japonais de
taux durablement bas, les taux longs ont eu
tendance fluctuer gnrant ainsi desfentres de march favorables un
rebalancement taux variable et dautres plus
propices la mise en place de stratgies de
taux fixe.
A quel moment intervenir si les taux restent bas ?
Pour apprcier le timing de ce type de
rebalancement il est ncessaire danalyser le
cout de portage lie ce type de stratgie. Il est
mesur par limpact immdiat enregistr par
lentreprise sur la premire chance
dintrt. Il correspond la pente de la
courbe, c'est--dire la diffrence entre letaux court terme (par exemple Libor 6 mois) et
le taux long terme (par exemple le swap 10
ans). Dans un scenario classique de courbe
pentue, le taux 10 ans est suprieur au taux 6
mois. Ainsi lentreprise qui passe de taux
variable taux fixe enregistre un cout
immdiat, pour un gain potentiel futur si les
taux courts venaient monter ; alors que
passer dun taux fixe un taux variable gnre
un abaissement immdiat des charges
financires, contre un risque de hausse futuresi le Libor venait monter.
Taux courts, taux longs et cout de portageen JPY
Depuis le 01/01/90
La dynamique de la baisse des taux sest
dabord traduite par une augmentation du
cout de portage (les taux courts baissant plus
vite que les taux longs) avant de voir celui-ci
baisser fortement des lors que les taux courts
avaient atteint un niveau proche de 0%.
Sur les 25 dernires annes, la mdiane du
taux 10 ans japonais est de 1.75%. Dans lesscenarios de taux bas (10 ans en dessous de
End of the 90s... ...15 years later
Fixe
57%
Variable
43%
Fixe
44%
Variable
56%
Fixe
59%
Variable
41%
Fixe
68%
Variable
32%
End of the 90s... ...15 years later
Mediane
swap 10
ans
1.75%-2.0%
-1.5%
-1.0%
-0.5%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14
10y carry (rhs) JPY 6m Libor (lhs) 10y Sw ap (lhs)
7/23/2019 Vernimmen Lettre Numero 132
11/12
11
LA LETTRE VERNIMMEN.NET
N 132 juillet 2015
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur
1.75%), le cout de portage a volu 1/3 du
temps entre 110bp et 65bp, 1/3 du temps en-
dessous de 65bp et le dernier tiers au-dessusde 110bp.
Ces niveaux permettent de donner des
indications de timing de march pour ajuster
le portefeuille de taux fixe / variable dans un
environnement de taux durablement bas.
Ainsi pour les entreprises cherchant
augmenter le taux variable, il est plus optimal
dintervenir lorsque le portage est un niveau
lev (donc au-dessus de 110bp 10 ans dans
le scenario japonais) ; alors que les entreprises
souhaitant rebalancer vers du taux fixe ontplus intrt viser un cout de portage faible
(typiquement en dessous de 65bp).
Cout de portage en JPY et en EURT= 01/01/90 pour le JPY et T= 01/01/08pour
lEUR
En EUR, les mouvements rcents de taux long
terme (baisse continue depuis plus dun an,
puis vive remonte lors des 2 derniers mois)
mettent galement en avant le caractre
volatile des taux long terme mme lorsque les
taux court terme restent sur des niveaux
proches de 0.
Taux courts, taux longs et cout de portageen EUR
Sur le 2 dernires annes
Ainsi, mme dans un contexte de taux bas,
lvolution du cout de portage fait apparaitredes opportunits de march pour ajuster le
ratio taux fixe / taux variable.
Le rebond rcent des taux courts en zone euro
peut donc constituer une fentre de march
intressante pour les trsoriers souhaitant
augmenter la part de taux variable. En effet,
les couts de portage 5 ans et 10 ans
atteignent dsormais des niveaux levs
par rapport au benchmark japonais.
Il appartient chaque trsorier de dfinir lapolitique la plus pertinente pour lentreprise
en prenant notamment en compte le secteur
et lenvironnent de lentreprise, la situation de
trsorerie, la gnration de cash et la
dynamique de lactivit, les ratios de crdit,
etc Ensuite lanalyse des niveaux de march,
dans un contexte de taux bas proche des taux
japonais, permet doptimiser le timing du
rebalancement.
-200 bps
-150 bps
-100 bps
-50 bps
0 bps
50 bps
100 bps
150 bps
200 bps
250 bps
300 bps
350 bps
T
T+1
T+2
T+3
T+4
T+5
T+6
T+7
T+8
T+9
T+10
T+11
T+12
T+13
T+14
T+15
T+16
T+17
T+18
T+19
T+20
T+21
T+22
T+23
T+24
T+25
J PY 10 Y C ar r y EU R 10 Y C ar r y
110bp
65bp
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12/12
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N 132 juillet 2015
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