valutazione aziendale

Criteri di valutazione applicati a società quotate

operanti in mercati tecnologici: il caso CDC

29 Novembre 2005

Indice

Finalità della valutazione Driver del valore Analisi del posizionamento strategico Valutazione delle aziende

Finalità della valutazione Valutazione statutaria

Volta alla determinazione di un valore corrente teorico, può essere volontaria o di legge (art 2343 cc), a fronte di conferimento di beni

Fairness opinion E’ una relazione di congruità sul valore di un’azienda (o di un asset aziendale)

già determinato dal management di una società in relazione ad una data operazione di finanza straordinaria (es. determinazione di un concambio)

Può essere volontaria o di legge (es. art. 2441 cc) Valutazioni a fronte di operazioni di M&A (fusioni e acquisizioni)

Predisposta allo scopo di determinare il valore dell’azienda oggetto di una potenziale transazione

E’ sempre volontaria Valutazione di titoli azionari di società quotate su mercati mobiliari

Volta ad individuare il valore corrente teorico di titoli azionari quotati su mercati mobiliari regolamentati (Borsa valori)

E’ volontaria e viene svolta da broker / banche/ società di intermediazione mobiliare; si traduce in giudizi di target price sul titolo (prezzo per azione), che esprimono la convenienza a comprare rispetto al valore corrente di borsa (BUY, HOLD, SELL)

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Finalità della valutazione Driver del valore Analisi del posizionamento

strategico Valutazione delle aziende

Driver del valore Flussi di cassa

Da un punto di vista generale, il valore di una attività è dato dal valore dei flussi di cassa/ritorni economici che tale attività è in grado di generare nel tempo

Il valore dei flussi di cassa si differenzia in funzione dei seguenti aspetti: Tempo

Un euro oggi vale di più di un euro domani Rischio

Un euro certo vale di più di un euro incerto (soggetto ad alea) Potere d’acquisto

L’inflazione impatta sul valore dei flussi di cassa differiti nel tempo

Liquidità Misurata in termini di maggiore o minore facilità ovvero

maggiori / minori costi necessari per monetizzare l’attività oggetto di valutazione

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Finalità della valutazione Driver del valore Analisi del posizionamento

strategico Valutazione delle aziende

Analisi posizionamento strategico Principi

Alla base di qualsiasi valutazione aziendale c’è un’attività di analisi e comprensione del settore di appartenenza dell’azienda e del suo posizionamento strategico

Analisi dell’ambiente esterno e dello scenario di riferimento (variabili macro ed analisi del settore)

Analisi del posizione strategico dell’azienda nell’ambito del settore di appartenenza

Revisione critica della fattibilità / sostenibilità del piano industriale (economico e finanziario) della società

Analisi posizion.to strategico Ambiente esterno

Analisi dell’ambiente esterno scenario macro - variabili sociali,

ambientali, demografiche, tecnologiche settore - insieme di relazioni dell’azienda con gli attori che compongono il settore di appartenenza:

1. Clienti: capacità di soddisfare i bisogni della domanda (analisi della domanda)

2. Fornitori: capacità di acquisire i fattori produttivi a condizioni competitive (fornitori e relazioni con questi)

3. Competitors: 1. intensità della competizione tra la aziende del settore (analisi dell’offerta); 2. capacità dell’azienda di differenziarsi dai competitors sulla base di vantaggi competitivi sostenibili

TecnologiaPolitica

Variabiliambientali

Strutturademografica

Variabilisociali

Settore

Concorrenti Clienti Fornitori

Ambiente esterno / competitivo

Analisi del settore

Analisi della struttura del settore (struttura dell’offerta) in termini di: concentrazione dell’offerta, barriere all’entrata, differenziazione del prodotto, diffusione dell’informazione

Analisi delle forze competitive del settore (modello di Porter), volta a determinare la forza competitiva dell’azienda rispetto agli altri attori di riferimento del settore (clienti, fornitori, concorrenti)

Sostituti

ClientiFornitori

Potenzialientranti

Concorrenti

Minaccia di prodotti sostitutivi

Minaccia di ingresso

Potere contrattuale

Potere contrattuale

Rivalry tra le aziende esistenti

Concentrazione

BarriereEntrata/Uscita

Differenziazionedi prodotto

Informazione

Molteaziende

Nessunabarriera

Prodottiomogenei

Perfetti flussidi informazione

Variabilistrutturali

Pocheaziende

Barrieresignificative

Opportunità didifferenziazione dei prodotti

Imperfetta reperibilità delle informazioni

Concorrenzaperfetta Oligopolio

Dueaziende

Duopolio

Unaazienda

Barriere moltoelevate

MonopolioModello

Possibili struttura dell’offerta

Analisi posizionamento strategico Settore

Analisi dei fattori critici di successo dell’azienda (SWOT analisys):

punti di forza punti di debolezza minacce opportunità

Analisi delle competenze interne dell’azienda

Risorse dell’azienda (Materiali, Immateriali, Umane)

Brevetti/prodotti Marchi/insegne Rete distributiva Know how / motivazione risorse

umane

Capacità di organizzare l’utilizzo delle risorse aziendali

Materiali Finanziarie

Impianti

Macchinari

Prodotti

…….

Immateriali Tecnologia

Marchi

Insegne

Reputazione

……..

HumanCompetenze

Motivazione

Motivation

…..

Risorse

Capacitàorganizzativa

Strengths & Weaknesses

Analisi

settore

Vantaggio Competitivo

Analisi del posizionamento strategico Vantaggio competitivo

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Finalità della valutazione Driver del valore Analisi del posizionamento strategico Valutazione delle aziende

Valore e prezzo: definizione Criteri e metodi di valutazione Criteri del costo Criteri economico – finanziari

- Metodo finanziario DCF Unlevered Criteri di mercato

- Metodo dei multipli di Borsa

Valore e prezzo

Definizione Valore corrente teorico (fair market value)

Esprime il valore del capitale economico quanto più possibile razionale, dimostrabile, obiettivo e stabile

E’ il prezzo al quale un’azienda viene scambiata tra un venditore e un compratore ciascuno dei quali agisce ai fini di ottenere un profitto, ed entrambi essendo ugualmente informati sull’azienda e sul mercato

Valore potenziale Esprime una valutazione dell’azienda nella prospettiva dell’utilità della sua

acquisizione o cessione da parte di uno specifico soggetto E’ il valore massimo potenziale di un azienda e tiene conto delle sinergie ottenibili

tramite l’acquisizione da parte del compratore Prezzo

Esprime l’effettivo ammontare al quale l’azienda viene scambiata tra le parti Può essere diverso dal prezzo effettivamente riconosciuto in quanto non sconta il

potere contrattuale delle controparti E’ frutto dell’attività negoziale e risente di una serie di elementi di natura contingente

e soggettiva Specifiche considerazioni svolte da una delle parti contraenti sulle attività della Società Esistenza, per una delle parti contraenti, di eventuali benefici o costi di natura fiscale

connessi all’operazione Possibili sinergie emergenti, per una delle parti contraenti, dall’eventuale transazione

Valore e prezzo Continuità

aziendale Going concern value (ipotesi di continuità) E’ il valore del capitale economico determinato sotto l’assunzione

che l’azienda è operativamente attiva, e che continuerà ad operare senza minacce di interruzione

L’ipotesi di going concern, a seconda del tipo di valore ricercato, può distinguersi in:

Ipotesi di autonomia gestionale della società oggetto di valutazione

Ipotesi di sinergie gestionali tra due o più società

Valore di liquidazione E’ il valore determinato nell’assunzione che l’azienda

interromperà le sue operazioni e che le sue attività verranno dismesse separatamente

Implica una valutazione dei singoli asset materiali ed immateriali dell’azienda separatamente considerati (break up value)

Criteri e metodi di valutazione Definizione

Non esistono formule o regole precise per effettuare le valutazioni, dottrina e prassi professionale hanno sviluppato criteri e metodi di valutazione

Criteri e metodi si differenziano in funzione degli elementi della gestione aziendale su cui pongono l’enfasi (patrimoniali, reddituali, finanziari) e colgono solamente alcune delle possibili componenti del valore aziendale

Pertanto i criteri di valutazione e, al loro interno, i metodi, debbono essere opportunamente selezionati in funzione di: Natura e caratteristiche dell’azienda da valutare (a titolo puramente

esemplificativo: Società commerciali e società di servizi: criteri basati sui flussi Società con una forte componente di immobilizzazioni (materiali e

immateriali): metodi patrimoniali (o misti) Holding di partecipazione e società immobiliari: metodo

patrimoniale Società quotate: criteri di Borsa

Tipologia, massa e qualità delle informazioni a disposizione Finalità della valutazione

Criteri e metodi di valutazione Sintesi Criteri del costo

Metodo patrimoniale semplice Metodo patrimoniale complesso

Criteri economico – finanziari Metodi reddituali (Capitalizzazione

illimitata/limitata nel tempo) Metodi finanziari - flussi di cassa (DCF

Levered/Unlevered) Criteri di mercato

Metodi di Borsa Metodi dei multipli di borsa Metodi delle transazioni comparabili

Criteri del Costo

Definizione Valore del bene/azienda = funzione (costo di sostituzione /

riproduzione) Il costo di sostituzione (o di riproduzione) include gli oneri

associati alla ricostruzione, ai prezzi applicabili alla data di riferimento della valutazione, di beni simili aventi utilità equivalente

I criteri del costo sono di norma applicati mediante l’utilizzo di metodi patrimoniali Secondo tali metodologie, il valore dell’azienda è il risultato di

una valutazione a valori di mercato ed in ipotesi di continuità di gestione di tutte le attività materiali ed immateriali dell’azienda (nei casi in cui esse possano essere determinate singolarmente), diminuite di tutte le passività

Tali metodi non prendono in esplicita considerazione gli aspetti inerenti la capacità dell’azienda di produrre risultati economici/flussi di cassa futuri

Criteri economico – finanziari

Definizione I criteri economico finanziari si fondano sull’ipotesi che il valore di un bene/azienda sia pari al valore attuale dei benefici futuri (utili/cash flows) ottenibili dal suo utilizzo

Metodi reddituali Il valore dell’azienda è pari alla sommatoria del valore attuale dei redditi

futuri (considerati per un periodo di tempo limitato ovvero illimitato). Il tasso utilizzato ai fini dell’attualizzazione (o capitalizzazione) del reddito è, di norma, costituito dal tasso di rendimento del capitale di rischio (costo dell’equity)

Tali metodi trovano generale applicazione nelle aziende commerciali e di servizi

Metodi finanziari/flussi di cassa (DCF) Il valore dell’azienda è pari al valore attuale dei flussi di cassa futuri che la

stessa sarà in grado di generare. Il tasso di attualizzazione utilizzato per scontare i flussi di cassa attesi può essere costituito dal tasso di rendimento del capitale di rischio (costo dell’equity), ovvero dal costo medio ponderato del capitale (WACC), a seconda della tipologia di flusso di cassa considerato (levered/unlevered)

Tali metodi trovano applicazione nei casi in cui sono disponibili proiezioni economiche e patrimoniali di medio-lungo termine

Metodo reddituale Capitalizzazione illimitata

Metodo reddituale a capitalizzazione illimitata

Si ipotizza che l’azienda sia in grado di generare un livello di reddito annuo pari a R (reddito normalizzato) per un periodo di tempo illimitato

W = R / idove:W: Valore del capitale economicoR: Reddito normalizzatoi: Tasso di capitalizzazione

Metodo reddituale Capitalizzazione limitata Metodo reddituale a capitalizzazione limitata

Si ipotizza che l’azienda sia in grado di generare un livello di reddito annuo pari a R (reddito normalizzato) per un periodo di tempo limitatoIn simboli:

W = ani * R

dove:W: Valore del capitale economicoR: Reddito normalizzatoani Annuity factori: Tasso di attualizzazionen: Numero di anni per cui è ipotizzato che l’azienda

produca redditi

Metodo reddituale Reddito normalizzato

Si tratta di un reddito:

Netto, ossia al netto delle imposte e della gestione finanziaria (metodo levered)

Normale, ossia depurato delle componenti straordinarie

Medio, ossia deve essere rappresentativo dei risultati dell’intero arco temporale considerato

Metodo reddituale Tasso capitalizzazione

E’ il tasso di rendimento normale atteso da un investitore che consideri l’investimento in capitale di rischio nel settore in cui l’azienda opera (costo dell’equity nel caso di metodo reddituale levered)

Nel caso di R unlevered si utilizza quale tasso di capitalizzazione il costo medio ponderato del capitale (WACC) – metodo generalmente non applicato nella prassi

Il tasso di capitalizzazione applicato deve essere coerente con il leverage finanziario dell’azienda da valutare (cfr. successiva sezione relativa al WACC/CAPM)

Metodo finanziario (DCF) unlevered Definizione

Secondo il metodo del DCF unlevered il valore del capitale economico di un’azienda ad una certa data (“data di riferimento”) è rappresentato dalla somma algebrica di: Enterprise value = valore attuale dei flussi di cassa prodotti dalla

gestione operativa dell’azienda Valore attuale dei flussi di cassa prodotti dalla gestione operativa

dell’azienda in un arco di tempo definito (“periodo di proiezione esplicita”)

Valore attuale delle attività operative dell’azienda al termine del periodo di proiezione esplicita (“valore residuo o Terminal value”)

Valore delle attività accessorie non strumentali alla data di riferimento (“surplus assets”)

Debiti finanziari netti onerosi alla data di riferimento (da potare in detrazione all’enterprise value)

Generalmente applicato il metodo DCF “unlevered” che considera i flussi di cassa al netto della gestione finanziaria con l’utilizzo di un tasso di attualizzazione costituito dal costo medio ponderato del capitale (WACC)

In termini matematici:

W = Vo + SA - D

dove:W Valore corrente teorico del capitale dell’azienda;Vo Valore “operativo” del capitale strumentale investito nella

Società;F(t) Flussi finanziari “unlevered” per ciascuno degli n anni considerati

nel periodo di proiezione esplicita;F(n) Valore residuo della sola attività operativa del complesso aziendale alla

fine dell’ultimo periodo di previsione esplicita;WACC Costo medio ponderato del capitale investito;SA Valore attribuito ai beni non strumentali (“Surplus Assets”); D Consistenza dei debiti onerosi alla data di riferimento.

D SAnWACC)(1(n)

FtWACC)(1n

1t(t)

FW

Metodo finanziario (DCF) unlevered Formula

i. Definizione dell’orizzonte temporale di previsione esplicita

ii. Previsione dei flussi di cassa (FCFs) per il periodo di proiezione esplicita

iii. Stima del costo medio ponderato del capitale (WACC)

iv. Stima del valore residuo (terminal o residual value)

v. Calcolo del valore dei “Surplus Assets” (SA)

vi. Calcolo del valore del debito finanziario netto oneroso (D)

Metodo finanziario (DCF) unlevered Step operativi

Il periodo n da considerare ai fini del calcolo dei flussi di previsione esplicita deve essere esteso fino a quando la Società raggiunge una posizione di equilibrio sul mercato, ossia: L’azienda produce margini costanti, mantiene un tasso di rotazione del

capitale investito costante e, pertanto, genera un tasso di rendimento sul capitale investito costante

L’azienda cresce a tassi costanti e reinveste nell’attività operativa la stessa proporzione dei flussi lordi generati annualmente

i. Definizione periodo di proiezione esplicita


Revisione critica del piano industriale aziendale (se disponibile)

Allungamento del periodo di previsione Determinazione dei flussi di cassa unlevered ovvero

flussi flussi:- resi disponibili dalla sola attività operativa dell’azienda; - e destinati al servizio di tutte le fonti di capitale

. capitale di rischio (dividendi, rimborsi e aumenti di capitale)

. capitale di debito oneroso (interessi, accensione e rimborsi di debiti)

ii. Previsione free cash flow unlevered


Reddito operativo (EBIT)- Imposte sul reddito operativo

= NOPLAT (Net operating profit less adjusted taxes)+Ammortamenti+/- Altre partite non monetarie+/- Investimenti e disinvestimenti in capitale

circolante (esclusi surplus assets e debiti onerosi)=Flusso di cassa della gestione corrente

- Investimenti lordi per il mantenimento delle normali condizioni operative

=Unlevered free cash flow (FCFs)

Metodo finanziario (DCF) unlevered Step operativi ii. Previsione free cash flow unlevered

Il WACC è costo medio delle varie fonti di finanziamento aziendali

WACC = we * ie + wd * id * (1 - tc)

Dove

we Peso attribuito al capitale proprio

ie Costo del capitale proprio (coincide con i determinato nel metodo reddituale)

wd Peso attribuito al capitale di debito

id Costo pre-tax del capitale di debito

tc Aliquota fiscale media della società

Soffermiamoci sulle modalità di determinazione di ie

Metodo finanziario (DCF) unlevered Step operativi iii. Determinazione WACC (weighted average cost of capital)

Modalità di determinazione del costo dell’equity): ie

ie = Risk free rate of return (rf)+ Risk premium (s)


Esistono due possibili modelli di stima1. Capital Asset Pricing Model (CAPM)

E’ il più usato2. Arbitrage Pricing Model (APM)

Raramente utilizzato Riferimento teorico

Determinazione del costo dell’equity sulla base del CAPM

E’ l’equazione che descrive il trade-off tra il tasso atteso di rendimento (expected return) e il rischio non diversificabile (systematic risk)

ie = rf + Beta (rm - rf)dove:ie Tasso di rendimento normale rf Risk free rate (nominale o reale a seconda della natura

dei flussi scontati). Si utilizza generalmente il tasso di rendimento dei titoli di stato a

m/lungo termine

(rm - rf) Premio per il rischio di mercato. Maggior rendimento atteso dal portafoglio complessivo del mercato azionario rispetto al risk free rate. Generalmente compreso nella

prassi professionale tra 4% e 6%

Beta Coefficiente beta del settore in cui l’azienda opera. Misura il rischio non diversificabile dell’investimento in equity

relativamente al portafoglio di mercato.Per definizione il rischio di mercato è pari a uno

2

),cov(

m

mss

rr


Ai fini della stima di Beta vi sono diverse alternative:Società quotata

Beta specifico della società stessa, calcolato regredendo la serie storica della covarianza del rendimento del titolo in oggetto con il rendimento di mercato, con la varianza del rendimento di mercato

Società non quotata Utilizzo di fattori beta di settori confrontabili con quello dell’azienda

stessa (è una soluzione “residuale”) Utilizzo di fattori beta ricavati dal mercato per società confrontabili

(non diversificate), scorporando la componente finanziaria e, quindi, ricavando l’asset beta. Questo viene poi riparametrato all’azienda da valutare, secondo la relazione:

BetaL = BetaU * [1 + (1 - tc) * D / E]


Il costo del debito è generalmente stimato facendo riferimento al rendimento a scadenza del debito della Società:

1. Per società con titoli di debito (bond) emessi e collocati sul mercato si tratta di convertire i prezzi dei titoli in tassi di rendimento (IRR)2. Se la società non ha titoli di debito trattati su mercati regolamentati, si dovrebbe fare riferimento ai tassi di mercato per classi di debito aventi simili profili di rischio a quelli della società oggetto di valutazione


Metodi alternativi applicati nella prassi:1. Capitalizzazione illimitata del reddito operativo netto in tn

Ha il difetto di non esplicitare le ipotesi relative agli investimenti necessari per sostenere il livello di reddito operativo netto all’infinito

2. Impiego di moltiplicatori empirici su Ebitda/Ebit o utile netto E’ molto difficile determinare i moltiplicatori applicabili alle future grandezze fondamentali

3. Capitalizzazione del flusso finanziario prospettico medio (UFC calcolato in tn+1). E’ il metodo più utilizzato, con l’applicazione della formula

iv. Stima del terminal value

g-WACC

FCFF 1)+(n

(n)

dove:

FCF(n+1) Livello normale del free cash flow nel primo anno successivo al periodo di proiezione esplicita

WACC Costo medio ponderato del capitale investito

g tasso di crescita all’infinito dei free cash flows


Si tratta di attività accessorie non strategiche o strumentali, quali:- Immobili non strumentali- Imposte differite - Altre attività non strumentali

I flussi relativi a tali attività debbono essere eliminati per il calcolo del valore operativo

I surplus assets debbono essere considerati al loro market value

Metodo finanziario (DCF) unlevered Step operativi v. Calcolo del valore dei surplus asset

Al fine di ottenere l’“Equity Value”, i debiti onerosi debbono essere dedotti dall’”Enterprise Value”

Teoricamente i debiti onerosi dovrebbero essere dedotti sulla base del loro market value (e non book value)

In pratica, se il costo dei debiti onerosi si avvicina ai tassi di mercato e se hanno una limitata “duration”, è accettabile considerare che il book value approssimi il market value

Tipici debiti onerosi sono:- Finanziamenti bancari- Finanziamenti a medio lungo termine- Obbligazioni- Altri titoli a breve

Metodo finanziario (DCF) unlevered

Step operativi vi. Calcolo del valore del debito finanziario netto

Criteri di mercato DefinizioneSi basano sull’ipotesi che il valore di un bene sia determinabile con riferimento al prezzo rilevato in scambi di beni similari avvenuti nel recente passatoI criteri di mercato sono di norma applicati mediante l’utilizzo delle seguenti 3 principali metodologie: 1. Metodo di borsa

I metodi di borsa consistono nel riconoscere all'azienda un valore pari a quello attribuitole dal mercato borsistico, a prescindere dagli effettivi valori patrimoniali e reddituali, storici e prospettici

2. Metodo dei multipli di borsaIl valore di un’azienda (che può anche essere quotata) è pari a quello determinato applicando a talune grandezze economiche e patrimoniali significative dell’azienda (esempio Ebitda, Ebit, utile netto, cash flow operativo) dei moltiplicatori desunti da aziende comparabili (per caratteristiche del business e dimensioni) con titoli quotati su mkt regolamentati

3. Metodo delle transazioni comparabiliI metodi delle transazioni comparabili consistono nel riconoscere all’azienda un valore pari ai prezzi rulevati in transazioni recenti fuori mercato, aventi per oggetto aziende similari

Il metodo di borsa consiste nel riconoscere all’azienda un valore pari a quello attribuitole dal mercato borsistico nel quale le azioni della società stessa sono trattate

In condizioni di mercato perfettamente efficiente le indicazioni di prezzo desumibili dal mercato esaurirebbero la valutazione. Tuttavia, le imperfezioni dei mercati azionari condizionano la significatività dei prezzi rilevati

Fattori che impattano sulla significatività dei prezzi di mercato :

Andamento del mercato; Dimensione del flottante Effettivo volume degli scambi sul titolo (liquidità) Esistenza di prezzi “comparabili” per un orizzonte temporale sufficientemente

ampio delle azioni della Società in esame - La comparabilità nel tempo dei prezzi di mercato assume rilevanza nel

caso in cui, nel periodo osservato, siano state compiute da parte della società i cui titoli sono oggetto di valutazione, operazioni sul capitale tali da creare situazioni di discontinuità nell’attitudine segnaletica dei prezzi “fatti”

Metodo di Borsa Definizione

Accertata la possibilità di applicare razionalmente il metodo di Borsa, sotto il profilo applicativo, si richiede la stima di un “prezzo medio” giudicato ragionevolmente espressivo dell’apprezzamento del mercato delle azioni oggetto di valutazione

Ai fini della determinazione del “prezzo medio” occorre identificare: Definizione dell’orizzonte temporale con riguardo al quale rilevare i

prezzi ai fini della stima del valore medio In generale, la prassi professionale identifica un periodo preso a riferimento sufficientemente lungo per (da 3 a 12 mesi) superare la variabilità tipica del breve termine e la ridotta attendibilità dei corsi per la presenza di eventuali componenti congiunturali ed emotive

Scelta del tipo di media da utilizzare Dottrina e prassi professionale indicano come alternative le medie aritmetiche nelle due versioni semplice e ponderata (assumendo quale coefficiente di ponderazione i volumi scambiati), attribuendo peraltro alla seconda un maggiore significato segnaletico

Metodo di Borsa Stima del prezzo

medio

Metodo dei multipli Definizione

Il valore di un’azienda è determinato sulla base dell’applicazione di multipli alle grandezze fondamentali dell’azienda da valutare

Tali multipli sono determinati con riferimento a rapporti tra: Prezzi di mercato di società comparabili le cui azioni sono negoziate in

borsa Grandezze economico/patrimoniali/finanziarie delle aziende oggetto di

compravendita A tale metodologia, la cui affidabilità cresce di pari passo con

l’evoluzione dei mercati finanziari, dottrina e prassi internazionale attribuiscono crescente importanza

Le tematiche da affrontare ogniqualvolta si adottano metodologie basate sulla rilevazione di multipli di società comparabili possono riassumersi come segue: Scelta delle società comparabili Scelta dei moltiplicatori Altri aspetti

La scelta delle società comparabili si traduce nell’identificazione di un campione di aziende dotate di sufficiente omogeneità con l’azienda oggetto di valutazione

Fattori di scelta: Settore di appartenenza Dimensione Quote di mercato Area geografica di operatività Tipologia di clientela etc.

Metodo dei multipli Selezione società

comparabili

La scelta dei moltiplicatori si traduce nell’ individuazione di opportuni rapporti tra: Valori espressi dal mercato, tipicamente:

“Equity value” (EV) “Firm value” (FV)

Grandezze fondamentali delle aziende del campione considerato, tipicamente: Patrimonio netto contabile (BV) Cash flows (CF) Fatturato (SALES) Margine Operativo Lordo (EBITDA) Reddito operativo (EBIT) Utile netto

L’utilizzo di moltiplicatori relativi a fatturato e numero clienti, che ha trovato generale applicazione nella new economy a cavallo dell’anno 2000, è ormai stato definitivamente abbandonato

Ad oggi la prassi vede una generale omogeneità nella scelta dei moltiplicatori tra new economy ed old economy con l’adozione di grandezze quali utile netto, Ebitda ed Ebit

Metodo dei multipli Selezione dei moltiplicatori

Metodo delle transazioni comparabili Definizione

Il valore di un bene / azienda è determinabile con riferimento al prezzo rilevato in scambi di beni similari avvenuti nel recente passato

L’utilizzo di tale metodo si è affermato con la crescente disponibilità di informazioni su transazioni intervenute “fuori mercato” aventi per oggetto società comparabili

Il metodo può essere applicato secondo due varianti: Metodo diretto

Il valore di un’azienda è pari a quello risultante dalla comparazione diretta dei prezzi fatti in operazioni simili, su aziende comparabili (raramente applicato in Italia)

Metodo indiretto (multipli su transazioni fatte) Il valore di un’azienda è determinato sulla base dell’applicazione di multipli alle

grandezze fondamentali dell’azienda da valutare. Tali multipli sono determinati con riferimento a rapporti tra:

- Prezzi fatti su transazioni avvenute fuori mercato- Grandezze economico/patrimoniali/finanziarie delle aziende oggetto di

compravenditaIl metodo indiretto viene applicato in maniera simile a quello dei

multipli di Borsa e ne condivide i limiti applicativi

Considerazioni conclusiveTecniche di valutazione applicate a soc.tà quotate operanti in mercati tecnologici Nella corrente prassi professionale per società quotate operanti in

mercati tecnologici (information technology, biotecnologie, telecomunicazioni) i broker/banche di investimento applicano generalmente i seguenti due criteri:

1. Criteri economico – finanziari: metodo finanziario (DCF Unlevered)2. Criteri di mercato: metodo dei multipli di Borsa

Modalità di applicazione- il metodo finanziario (DCF Unlevered) è utilizzato come metodo principale, previa revisione critica delle proiezioni economico finanziarie fornite dal management della società; - il metodo dei multipli di Borsa è utilizzato come metodo di controllo o comunque affiancato a quello finanziario. Per il settore dell’information technology si utilizzano generalmente i seguenti moltiplicatori:

- Enterprise Value / Ebitda;

- Enterprise value / Ebit;

- Price/Earning

Cosa è cambiato dal 2000 ad oggi Maggiore attenzione nella verifica critica dei piani

industriali aziendali Il metodo principale non è più costituito da quello dei

multipli ma dal metodo finanziario Nell’applicazione del metodo dei multipli di Borsa

sono state abbandonate grandezze poco rappresentative della capacità dell’azienda di generare profitto (fatturato, numero di clienti, traffico internet) a favore di grandezze storicamente applicate nella prassi e raccomandate dalla dottrina più consolidata (utile netto, Ebitda, Ebit)

Considerazioni conclusiveTecniche di valutazione applicate a soc.tà quotate operanti in mercati tecnologici

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