VALORACIÓN DE PROYECTO DE PLANTAS DE ALCOHOL CARBURANTE EN

VALORACIÓN DE PROYECTO DE PLANTAS DE ALCOHOL CARBURANTE EN EL META DESDE LA PERSPECTIVA DE UN INVERSIONISTA DE

CAPITAL DE RIESGO Aplicación de la metodología

“Investment Evaluation in Venture Capital Projects” (Roa, 2007)

Por

Camilo Narváez Echeverri

Tesis Presentada al Departamento de Ingeniería Industrial

Como Parte de los Requisitos Para el grado de

Ingeniero Industrial

Asesor: Julio E. Villareal Navarro Co‐Asesor: Diego S. Roa Meza

Universidad de Los Andes Bogotá, Colombia

Junio 2008

TABLA DE CONTENIDO

INTRODUCCIÓN...........................................................................................................................4

PRIMERA PARTE

ETANOL: BIOCOMBUSTIBLE NACIONAL........................................................................................5

PROCESO DE FABRICACIÓN..........................................................................................................6

Acondicionamiento ......................................................................................................................... 6

Fermentación .................................................................................................................................. 7

Separación y deshidratación ........................................................................................................... 7

Tratamiento de efluentes................................................................................................................ 7

Gasohol............................................................................................................................................ 8

ETANOL EN EL MUNDO................................................................................................................9

SEGURIDAD ALIMENTARIA E IMPACTO AMBIENTAL ..................................................................13

ETANOL EN COLOMBIA..............................................................................................................19

Beneficios Medio Ambientales ..................................................................................................... 20

Otros Beneficios ............................................................................................................................ 20

Trayectoria del Etanol ................................................................................................................... 21

Marco Jurídico............................................................................................................................... 24

Pronóstico de Tierra ...................................................................................................................... 26

Precio Combustibles...................................................................................................................... 27

Evolución de Precios del Etanol en Colombia ............................................................................... 29

Compromiso del Gobierno ............................................................................................................ 30

DEMANDA: LA ERA DEL ETANOL ................................................................................................31

Consideraciones Importantes ....................................................................................................... 35

Proceso de Transformación .......................................................................................................... 35

SEGUNDA PARTE

CARACTERÍSTICAS MÁS IMPORTANTES DEL PROYECTO..............................................................38

Riesgos de Mercado y del Negocio ............................................................................................... 39

Inversiones Periódicas................................................................................................................... 40

APLICACIÓN METODOLOGÍA EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE CAPITAL DE RIESGO....................42

1. Fuentes de incertidumbre y riesgo que afectan al proyecto ................................................ 42

2. Análisis Cualitativo ................................................................................................................ 44

2

3. Análisis Cuantitativo – Valoración del Proyecto ................................................................... 48

Tasa de Descuento ‐ WACC ....................................................................................................... 49

Supuestos Valoración (FCF Determinístico y Estocástica) ......................................................... 49

FCF Determinístico..................................................................................................................... 50

Simulación Precios – Proceso de Reversión a la Media ............................................................. 51

Validación del Proceso............................................................................................................... 53

Simulación Precio Internacional Alcohol Carburante ................................................................ 54

Simulación Precio Nacional Alcohol Carburante (Colombia)..................................................... 55

Variables Aleatorias – FCF Estocástico ...................................................................................... 57

FCF Estocástico para Una Planta............................................................................................... 60

Liquidación de la Inversión – Valor Terminal FCF Estocástico ................................................... 61

Opciones Reales – Opciones Múltiples Compuestas Secuenciales ............................................ 61

Aplicación Opciones Reales – Opción Compuesta Secuencial ................................................... 63

Precio Mínimo de Venta Alcohol Carburante – Opción positiva ............................................... 66

Análisis de Sensibilidad Incentivos Gobierno de Colombia – Opciones Reales.......................... 67

Resultado FCF Simulado – Beneficios con Certeza .................................................................... 69

Posible Estrategia de Venta de La Compañía............................................................................ 69

4. Recomendación de Inversión................................................................................................ 71

CONCLUSIONES GENERALES.......................................................................................................71

PRIMERA PARTE ............................................................................................................................ 71

SEGUNDA PARTE ........................................................................................................................... 75

ANEXOS.....................................................................................................................................78

BIBLIOGRAFÍA ...........................................................................................................................94

3

INTRODUCCIÓN El presente trabajo se divide en dos partes: la primera, dedicada a la contextualización nacional e internacional del sector de biocombustibles con énfasis en el etanol y la segunda, enfocada a la aplicación de la metodología con el objetivo de valorar un proyecto real de producción de etanol. Para, finalmente, formular una recomendación de inversión a un inversionista de capital de riesgo y obtener conclusiones generales sobre el tema. La primera parte se compone de una breve introducción que pretende responder qué es el alcohol carburante conocido como etanol, de dónde proviene, cuál es su proceso de fermentación y posterior destilación. Después, se contextualiza en el ámbito internacional haciendo énfasis en la experiencia de Brasil, uno de los países con mayor actividad en el tema, líder exportador y utiliza la caña de azúcar como materia prima, y asimismo, se considera también lo sucedido en Estados Unidos, mayor productor en 2008 y quien utiliza el maíz como materia prima. Además, se presenta una recopilación de diversas opiniones sobre la crítica que se les ha hecho a los biocombustibles como responsables del encarecimiento de los alimentos, con énfasis en el etanol producido usando maíz, igualmente, se les considera dañinos para el medio ambiente y, por lo tanto, se exponen algunos comentarios sobre el balance energético que no ha sido determinado con exactitud, con el propósito de sentar una posición objetiva, si se puede denominar así. Posteriormente, se realiza un enfoque en el ámbito nacional, en donde se destacan: la opinión del Gobierno, determinante en esta parte del trabajo, sobre el tema alimenticio; la disponibilidad de tierras; el precio doméstico para el etanol; la trayectoria de este sector en proceso de madurez a futuro; el compromiso y la oportunidad que representan los biocombustibles y, de la misma forma, todo el marco jurídico o regulatorio constituido para incentivar, a través de beneficios, la creación de proyectos de producción de biocombustibles. Finalmente, se caracteriza la demanda en el ámbito internacional y nacional, en donde se muestran los rendimientos de la caña de azúcar frente a otras materias primas y se destaca la diferencia de costos de producción de etanol en Colombia comparado con Brasil; líder exportador del mercado y quien, en verdad, constituye el modelo a seguir en este sector. En la segunda parte, el enfoque se centra en la aplicación de la metodología propuesta por Diego Roa (2007), utilizando el análisis cualitativo de esta y desarrollando un modelo financiero determinístico del flujo de caja libre como punto de partida, para posteriormente hacer la simulación de las variables de mayor impacto en éste, como son los precios; para el pronóstico de éstos, se utilizó el proceso de reversión a la media. De esta manera, se efectúa posteriormente una simulación del flujo de caja libre que permite cuantificar el riesgo, así como la volatilidad de los flujos de dinero, el cual se realizó asumiendo que el proyecto es un negocio corriente. Posteriormente, se aplican opciones reales para incluir en el análisis la flexibilidad de las inversiones, que se realizarán de manera periódica y, de la misma forma, utilizando la opción compuesta secuencial para realizar un análisis de sensibilidad respecto a los principales incentivos del Gobierno. Asimismo, se continúa con el análisis de la simulación del flujo de caja libre, incluyendo los principales beneficios otorgados por el Gobierno, a manera de incentivos, y se concluye sobre estos. Finalmente, se hace la recomendación de inversión al inversionista de capital de riesgo y se presentan las conclusiones generales de este trabajo.

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PRIMERA PARTE

ETANOL: BIOCOMBUSTIBLE NACIONAL El alcohol carburante1 (bioetanol), como su nombre lo indica, es un alcohol que proviene de la fermentación de azucares y en el presente siglo, se perfila como un recurso energético sostenible que ofrece ventajas medio ambientales y económicas a largo plazo a diferencia de los combustibles fósiles usados tradicionalmente. En la actualidad se usa como combustible mezclado con gasolina para reducir el consumo de derivados del petróleo y se le conoce como gasohol o alconafta; dos mezclas muy comunes son E10 y E85 que contienen 10% y 85% de etanol respectivamente. Asimismo, cada vez en más países se utiliza como aditivo para oxigenar la gasolina estándar, como sustituto del metil tert‐butil éter (MTBE); compuesto causante de la contaminación de aguas subterráneas y de creciente prohibición a nivel mundial. La gasolina se oxigena para reducir las emisiones de monóxido de carbono.2

El alcohol carburante es un recurso renovable que resulta una opción interesante, a medida que la humanidad se acerca al fin de otras fuentes como el petróleo o el gas natural, a pesar que muchos críticos argumenten que el balance energético no es positivo, tema que mencionaré más adelante. Desde la antigüedad se produce etanol a través de la fermentación anaeróbica de azucares con levadura en solución acuosa y una destilación posterior. Su mayor aplicación ha sido la realización de bebidas alcohólicas. Sin embargo, el alcohol etílico no solo es el producto químico orgánico sintético más antiguo empleado por el hombre sino también uno de los más importantes. Sus usos más comunes son industriales, domésticos y medicinales. La industria lo emplea mucho como disolvente para lacas, barnices, perfumes y condimentos; como medio para reacciones químicas y para recristalizaciones.3

Hoy en día se conocen tres tipos de materias primas para la producción a gran escala de etanol de origen biológico (bioetanol): sustancias con alto contenido de sacarosa (caña de azúcar, remolacha, melazas, sorgo dulces), almidón (maíz, patata, yuca) y celulosa (madera, residuos agrícolas). El proceso a partir del almidón es más complejo que a partir de la sacarosa debido a que este debe ser hidrolizado previamente para convertirlos en azucares. Asimismo, a partir de la celulosa es aún más complejo porque primero hay que pre tratar la materia vegetal para que la celulosa pueda ser luego tratada por las enzimas hidrolizantes. Básicamente esta es la razón de por qué los rendimientos en etanol son altos para la caña de azúcar, mediocres para el maíz y bajos para la madera.

1 Existen diferentes tipos de alcoholes carburantes, entre los cuales se encuentran el metanol, el etanol y el butanol. El etanol es utilizado masivamente y se emplea en forma hidratada o deshidratada como combustible. En el presente estudio se hablará únicamente del etanol, excluyendo otros tipos de alcoholes carburantes. 2 Consultor HORTA NOGUEIRA, Luis Augusto “Costos y Precios para Etanol Combustible en América Latina”, Naciones Unidas Comisión Económica para América Latina y El Caribe – CEPAL, mayo 9 de 2006. 3 “Modelo Molecular del Etanol”, Cadena Agroindustrial, Nicaragua 2004.

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“El etanol derivado de la caña tiene la mejor relación de costo‐eficacia (mucho mejor que el de maíz), y pocos lugares del mundo gozan de una combinación de suelo, clima, tierra disponible y bajos costos laborales para el cultivo de la caña comparable a la de América Latina y el Caribe.”4

Existen gran cantidad de variedades de cultivos de los cuales se puede obtener el bioetanol pero nosotros nos concentraremos en dos: el maíz, utilizado en Estados Unidos, primer productor en 006, y en base a este se han hecho varios estudios, y la caña de azúcar, materia prima del líder xportador e ícono del mercado Brasil y es la materia prima utilizada en Colombia. 2e

PROCESO DE FABRICACIÓN El proceso de obtención de alcohol carburante (bioetanol), a partir de la caña de azúcar, que se va a realizar en las plantas de producción de La Compañía5 se presenta a continuación de forma general.

Figura 1: Producción de Etanol6

Acondicionamiento El acondicionamiento consiste en un lavado inicial de la caña con agua a 40 oC y posteriormente una molienda o trituración donde se extrae el jugo azucarado con agua a 60 oC, retirando como subproducto el bagazo con un contenido en fibra de alrededor del 46%, que puede ser utilizado en la generación de vapor. El jugo de caña obtenido se somete a un proceso de clarificación en el que se le agrega óxido de calcio y una pequeña porción de ácido sulfúrico con el fin de disminuir el pH a 4,5 y provocar que la hidrólisis de la sacarosa en hexosas. En el recipiente clarificador se precipita un lodo, que debe ser retirado y enviado a un filtro rotatorio al vacío. De este filtro se obtiene una torta conocida como cachaza y un filtrado que es retornado al recipiente de clarificación. Finalmente el jugo proveniente de la clarificación es esterilizado a 105 oC y enviado a la fermentación, a la cual debe ingresar con un contenido en azúcares entre 130‐180 g/L.

4 CONSTANCE, Paul “¿La era del etanol?”, articulo Banco Interamericano de Desarrollo, Miércoles 19 de marzo 2008. http://www.iadb.org/idbamerica/index.cfm?thisid=4258 5 Se denominarán a los gestores del proyecto de esta manera por razones de confidencialidad y secretos comerciales. 6 “Estudio de Prefactibilidad de La Compañía”, Diciembre 17 de 2007

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Figura 2: Esquema del proceso de obtención de etanol a partir de caña de azúcar7

Fermentación En esta etapa se lleva a cabo la fermentación de la glucosa y una parte de la fructosa en etanol y dióxido de carbono, mediante la levadura Saccharomyces cerevisiae que es continuamente recirculada desde una centrífuga ubicada aguas abajo del fermentador. Además de la producción de etanol se tiene en cuenta la producción en forma estequimétrica de biomasa y otras sustancias como acetaldehído, glicerol y alcoholes de fusel. Los gases formados en la fermentación son retirados y enviados a una torre de adsorción en la cual se debe recuperar el 98% en masa del etanol arrastrado. Separación y deshidratación La destilación y la adsorción con tamices moleculares se usan para recuperar el etanol del caldo de fermentación obteniéndose etanol a 99,5% en peso de pureza. La destilación se lleva a cabo en dos columnas, la primera remueve el CO2 disuelto (que es enviado a la torre de absorción) y la mayoría del agua obteniéndose un destilado con 50% en peso de etanol y unos fondos con una composición inferior al 0,1% en peso; en esta columna se alimenta junto al caldo de fermentación el etanol recuperado en la absorción proveniente de los gases de fermentación. La segunda columna concentra el etanol hasta una composición cercana a la azeotrópica. El agua restante es removida de la mezcla mediante adsorción en fase vapor en dos lechos de tamices moleculares. El producto de la regeneración de los tamices es recirculado a la segunda columna de destilación. Tratamiento de efluentes De las aguas de residuo en el proceso de obtención de etanol a partir de caña de azúcar las de mayor volumen son aquellas que provienen de los fondos de la primera columna de destilación, conocidas como vinazas. El tratamiento propuesto consiste en su evaporación, lavado, molienda, clarificación, fermentación, absorción y posterior incineración. La función del tren de evaporación (cuatro efectos) es concentrar los sólidos solubles y demás componentes poco volátiles presentes en las vinazas hasta un valor cercano al 12% en peso, ya que en esta concentración se hacen aptas para su incineración. Los condensados de los evaporadores son recolectados junto con los fondos de la segunda columna de destilación y utilizados como agua en el proceso.

7 Ibíd.

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Figura 3: Esquemas para la producción de alcohol carburante a partir de: (a) Caña de Azúcar (b) Maíz

Gasohol Generalmente cuanto mayor es el contenido de etanol en una mezcla con gasolina menor es su conveniencia para motores de automóviles corrientes. El etanol puro se disuelve (reacciona) con ciertos materiales de goma y plástico y no debe utilizarse en motores sin modificar. Además, el octanaje del etanol puro (129 RON) es mucho mayor que el de la gasolina convencional (91/92 RON)8, requiriendo cambiar la sincronización de la chispa, carburadores y caudales más grandes. Asimismo, se requiere que un automóvil de etanol puro cuente con un sistema de arranque en frío para asegurar la suficiente vaporización en temperaturas por debajo de 13 oC para maximizar la combustión y reducir al mínimo la no combustión de etanol no vaporizado.9 Una mezcla con gasolina del orden de 10% a un 20% de etanol, no necesita en general ninguna modificación del motor. La mayoría de los automóviles modernos pueden funcionar con estas mezclas sin ningún problema. El término E85 se utiliza para la mezcla de un 15% de gasolina con un 85% de bioetanol. El cual tiene un octanaje de 105, más bajo que el del etanol puro pero mucho más alto que el de la gasolina normal. La adición de una pequeña cantidad de gasolina ayuda a un motor convencional a arrancar al estar el motor y el combustible frío. El E85 no siempre contiene un 85% de etanol de etanol debido a que en invierno se baja esa proporción para facilitar el encendido en frío. Normalmente el precio de este combustible ha tenido un valor similar al de la gasolina normal, sin embargo, desde el 2005 debido al incremento abrupto del precio del petróleo su valor comercial ha reportado ser levemente menor, sin embargo su precio en Estados Unidos varía con respecto al Estado dependiendo si es productor básicamente, así como la demanda, cambios climatológicos que afecten la producción y el costo del barril de petróleo.10

8 Octanaje: Escala que mide la resistencia que presenta un combustible como gasolina a detonar prematuramente cuando es comprimida dentro del cilindro de un motor y es su característica más importante; también se denomina RON (Research Octane Number). http://www.synergygroup.com.do/page.asp?page=definiciones 9 ORTIZ MARCOS, Susana “Buscando Combustibles Alternativos: El Bioetanol”, Doctor Ingeniero Industrial por la E.T.S. Ingenieros Industriales de Madrid (UPM), julio‐agosto 2003. 10 “Cost of E85 & Substitute Fuels”, Clean Air Trust, 2007. http://www.cleanairtrust.org/The‐Cost‐of‐E85.html

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Desde 1999 viene en aumento el número de carros fabricados con motores que pueden funcionar con cualquier gasolina, desde 0% etanol hasta un 85%, sin ninguna modificación. Estos son llamados los “flexible fuel vehicles” o únicamente los “flex fuel”11, diseñados de tal forma que pueden detectar automáticamente el tipo de combustible y cambiar el comportamiento del motor, principalmente la sincronización de la ignición y la relación de compresión para compensar los diferentes octanajes del combustible en los cilindros del motor.12

ETANOL EN EL MUNDO Es un hecho evidente que la época de la energía barata pertenece al pasado, con los precios del petróleo por encima de los 100 dólares por barril, todas las naciones deben tratar de desarrollar una industria de sustitutos, en la medida de sus posibilidades.13 Es más, la EIA asegura que el precio del petróleo no será inferior a 100 dólares el barril para el 2009 y que la gasolina en Estados Unidos no será inferior a su nivel actual de más o menos $4 dólares por galón. Aunque se menciona que estos pronósticos conllevan a entrar en la incertidumbre cuando hay mercados globales volátiles.14 En las palabras de Adam Sieminski, economista para asuntos energéticos de Deutsche Bank, "el mundo no está agotando sus recursos sino que hay riesgos acumulados de continuar la expansión de la producción de fuentes convencionales". "Para mitigar esos riesgos, se requiere expandir todas las fuentes de energía económica, entre ellas la nuclear, carbón, renovables y no convencionales", dijo Sieminski indicando que sus cálculos promedian un costo de 105 dólares el barril el próximo año aunque con "fuerte riesgo de ser mayor". La utilización de gasohol E10 se ha vuelto muy popular, esa es la meta para Colombia en el 2010 a nivel nacional (más adelante se habla específicamente del país), y su uso en porcentajes mayores, como la E85, a nivel mundial se remonta a Brasil líder exportador e ícono del mercado, el cual por primera vez, después de su introducción hace 30 años, en el mes de febrero sobrepasó el consumo de gasolina que fue de 1.411 mil millones de litros vendidos frente a 1.432 mil millones de litros de etanol15. Asimismo, en Estados Unidos se está desarrollando una fuerte campaña para el uso de E85 que se refleja en el creciente número de estaciones de gasolina que lo ofrecen. Entre los Estados con mayor número de estaciones se encuentran Minnesota, Illinois y Wisconsin.16 A continuación se presenta cuales son las mezclas establecidas para algunos países17:

11 FFV, por sus siglas en inglés, son fabricados toda clase de estos vehículos en la actualidad por Ford, Fiat, GM, Nissan, Mitsubishi, Volkswagen, Renault, entre otras 12 “It’s a Global Thing”, Ethanol Producer Magazine, agosto 2006. 13 “Una Bonanza Posible”, diario Portafolio, sin identificar 14 IKEDA, Nestor “EIA: Petróleo no bajará de 100 dólares en 2009”, Associated Press, junio 11 de 2008 15 ÁLVAREZ Fernando, “Brasil: El consumo de etanol supera al de la gasolina por primera vez en 20 años”, revista Motor Full, abril 11 de 2008. 16 “Cost of E85 & Substitute Fuels”, Clean Air Trust, 2007. http://www.cleanairtrust.org/The‐Cost‐of‐E85.html 17 “UE: biocombustibles en el ojo del huracán”, diario Portafolio, abril 15 de 2008.

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En su State of The Union Address de este año el presidente George W. Bush anunció que la reconversión hacia fuentes de energía renovables es prioridad en Estados Unidos y que uno de los pilares será el etanol hecho a base de productos agrícolas. La Ley Energética Nacional de 2005 obliga a las grandes refinerías a incrementar el uso de alcohol hasta duplicarlo en 2012.18

EE.UU está comprometido con la firme expansión del etanol como combustible carburante de esta manera la prohibición del aditivo antes utilizado (MTBE) y la imposición de niveles mínimos de combustibles renovables para la gasolina consumida.19 Además, el Congreso de Estados unidos ha decidido abrir todas las puertas para que en cuestión de pocos años se duplique la producción de etanol. “Todas esas puertas tienen un aviso que dice: sí hay toneladas de subsidios y transferencias gratuitas.”20

María Cantwell, miembro del Senado de Estados Unidos por el estado de Washington asegura que: “El consumo de gasolina de Estados Unidos es aproximadamente 25 veces el de Brasil, según el American Petroleum Institute. Sustituir un 40 por ciento de este consumo con etanol –como hizo Brasil‐ será físicamente imposible en un futuro cercano”21. Asimismo, el ex presidente Bill Clinton aseguró: “…que América Latina tiene las condiciones para ser el modelo mundial en la explotación de biocombustibles. Clinton también insistió que el desarrollar esta industria tendría la virtud de generar empleo agrario, mejorar las condiciones ambientales, y darle una ventaja competitiva en a la región”22. El panorama internacional es muy alentador para este mercado, se ha generado un interés alrededor del mundo por el etanol. Es el caso de China, India y la mayoría de países industrializados que han adoptado o contemplan adoptar metas para agregar etanol a la gasolina. Este mismo fenómeno se ha extendido por América Latina y el Caribe, perfilándose como regiones con alto potencial debido a que gozan de la combinación de suelo, clima, tierra disponible y bajos costos para el cultivo de la caña de azúcar. El gobierno indio, que es uno de los tantos ejemplos, decretó que desde el primero de enero de 2003 nueve estados y cuatro áreas bajo control federal tendrán que vender por ley gasolina mezclada con un 5% de Etanol. Como respuesta, los productores de azúcar de la India plantean, según algunas fuentes, construir 20 plantas adicionales de Etanol además de las 10 ya construidas

18 “Fiebre de Etanol”, revista Dinero, julio 7 de 2006. http://www.dinero.com/wf_InfoArticulo.aspx?idArt=26325 19 EIA, Energy Information Administration: Official Energy Statistics from the U.S. Government 20 Consultor GONZÁLEZ MUÑOZ, César “Una Nueva Era”, diario Portafolio, sin identificar 21 Ibíd. 22 Ibíd.

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a 2003. Las 30 plantas tendrían una capacidad de producción de 300 millones de toneladas y usarán la melaza de azúcar como ingrediente base.23 Brasil es pionero, líder del mercado exportador y el mundo lo mira con envidia por su desarrollo en la materia, desde la crisis energética de los años setenta empezó a producir alcohol con el fin de aminorar su dependencia del petróleo importado. Desde entonces ha venido desarrollando una extensa industria doméstica del etanol como combustible basada en la producción y refinación de la caña de azúcar.24 Es evidente que la demanda mundial crecerá, sin embargo, el líder en este mercado, Brasil, crece al 8% anual la capacidad de producción de etanol y no cuenta con medios eficientes para su transporte como una red de tuberías para etanol. También se dicen que los productores de caña nacionales están muy fragmentados y en algunos aspectos son bastante ineficientes. A pesar de los buenos resultados de Brasil su reto está en consolidarse y realizar fuertes inversiones en infraestructura de logística y transporte. De todas formas el panorama en Brasil es muy alentador, este país reemplazó el 40% del consumo de gasolina y la utilización de automóviles flex fuel que funcionan indistintivamente con gasolina o etanol está en incesante aumento y han convertido el uso de etanol en una fuente de energía segura y confiable. Asimismo, Luiz Inacio Lula da Silva, presidente de Brasil, asegura que el etanol fabricado a partir de la caña de azúcar no deja residuos ya que todo es reciclado y los productos derivados de su producción son utilizados para enriquecer el suelo. Otro dato igualmente importante, es que la caña absorbe el carbono de la atmosfera lo que ayuda a reducir los gases de “efecto invernadero”.25 También, en Brasil el precio de la gasolina no se encarece aunque la cotización del crudo sube sin cesar. Los precios en las refinerías aumentaron 10% el 30 de abril de este año por primera vez en casi tres años. Sin embargo con la reducción de las tasas de impuestos “el precio pagado por los distribuidores a la (petrolera nacional) Petrobras se mantuvo casi igual”, dijo Adriano Pires director del Centro Brasileño de Infraestructura. Añadió que la estabilidad de precios en Brasil es posible porque “el gobierno los subsidia” con la disminución de la carga tributaria, que es parte de “su política asistencialista”.26

En 2006, Brasil anunció haber alcanzado la autosuficiencia petrolera; aunque aun debe importar algo de crudo ligero para mezclarlo con el nacional que es pesado. Por otra parte, Paula Miranda, presidente de Fecombustibles asegura que “si la gasolina aumenta mucho, perderá terreno ante los biocombustibles”, en otras palabras, el encarecimiento de la gasolina la hace menos atractiva. El precio por litro al público de la gasolina en Sao Paulo es de 2,50 reales (cerca de USD 1,50), el del diésel 2,05 reales (USD 1,24), y el etanol se vende en los puestos paulistas a 1,5 reales (USD 0,91).27

23 “Gobierno puso las bases para producir alcohol derivado de la caña de azúcar”, diario El Tiempo, agosto 4 de 2003. http://www.itamaraty.gov.br 24 “Una Bonanza Posible”, diario Portafolio, sin identificar 25 LULA DA SILVA, Luiz Inacio “El Etanol no Amenaza al Ambiente”, diario Washington Post, marzo 31 de 2007 26 “Brasil, el país donde la gasolina no se encarece”, revista La Nota, 10 de junio de 2008 27 Ibid.

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El modelo de desarrollo de este negocio es sin alguna duda Brasil con Petrobras que con su plan estratégico pretende un mercado sostenido con ventas hacia la Unión Europea, Japón y Norteamérica, para exportar al menos 3,5 millones de metros cúbicos (3.500 millones de litros) de alcohol carburante al 2011. Para lograr este objetivo, se ha propuesto la tarea de crear un “sello de calidad” con el fin de no descuidar su rol social. Según, Almir Barbassa, director financiero y de relaciones con los inversionistas, “la empresa estudia la posibilidad de tener una pequeña participación en la fase de destilería y agricultura para garantizar la calidad del producto. Este sello garantizaría que el alcohol es producido bajo la legislación laboral brasileña y sin trabajadores en situaciones precarias o de esclavitud.”28 La estrategia comercial busca desarrollar un mercado global, con contratos a largo plazo. Los planes y proyectos en marcha incluyen la construcción de dos “alcohoductos” o “etanoductos” (a juicio del autor suena mejor) para sacar la producción desde los estados agrícolas del centro del país hasta terminales de embarque en Sao Paulo y Paraná. La empresa también, ha venido desarrollando estudios para probar la viabilidad de usar etanol en la generación de termo electricidad, lo que facilitaría su penetración en el mercado internacional. En Japón hay un mayor interés para usar etanol no sólo para automóviles sino en generación de energía, dijo Barbassa.29 De la misma manera, Brasil y E.U. se están asociando para la fabricación de fuentes de energía limpias y renovables (biocombustibles) bajo la premisa de asegurar para las dos naciones “la prosperidad de nuestros pueblos protegiendo al mismo tiempo el medio ambiente”30. Para que estas propuestas puedan avanzar, se deben sentar las bases primero para un mercado mundial para estos combustibles. Brasil y EE.UU. se sumaron a la India, China, Sudáfrica y la UE en el lanzamiento este mes (marzo 2008) del Foro Internacional sobre Biocombustibles. Su objetivo es garantizar las condiciones necesarias para que el etanol, y el biodiésel más tarde, se conviertan en commodities que se comercialicen en todo el mundo. Esto sólo podrá lograrse si el comercio en biocombustibles no se ve obstaculizado por políticas proteccionistas. Después de todo, los subsidios de EE.UU., conforme al programa de etanol basado en el maíz, generaron un aumento en los precios de los cereales norteamericanos de cerca de un 80%. Esto afecta a los procesadores de soja y carne de todo el mundo. 31

Algunos dicen que la seguridad alimentaria y la preservación del ambiente, que tienden a descuidar los entusiastas de los biocombustibles, son críticos, pero hay también quienes sostienen como Lula da Silva, presidente de Brasil que “la producción de combustibles renovables es una alternativa al petróleo y contribuirá al desarrollo de países pobres, que tendrán buenos precios para sus productos primarios y la oportunidad de modernizar sus estructuras agrarias”32.

28LUGO, Omar “Petrobras creará sello de calidad para evitar etanol de origen dudoso”, diario Los Tiempos, junio 12 de 2007 29 Ibíd. 30LULA DA SILVA, Luiz Inacio “El Etanol no Amenaza al Ambiente”, diario Washington Post, marzo 31 de 2007 31 Ibíd. 32 “Los Biocombustibles”, diario El Tiempo, abril 28 de 2008

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SEGURIDAD ALIMENTARIA E IMPACTO AMBIENTAL La discusión de estos temas, que por cierto es fascinante, en general tiene el propósito de desvirtuar al alcohol carburante como una alternativa muy beneficiosa frente a la posible desaparición de los combustibles fósiles y se desencadenó, en materia de alimentos debido al desmesurado aumento de los precios de estos, 83% en los últimos tres años según datos del Banco Mundial, y los disturbios causados por el hambre. El director general del Fondo Monetario Internacional (FMI), Dominique Strauss‐Kahn, que tiene su fe en que los motores hidrogenados en unos años serán mucho más eficaces, asegura que los biocumbustibles no solucionan el problema energético del planeta y opina que producir biocombustibles a partir de alimentos es “un verdadero problema moral”, en momentos en que los países pobres se enfrentan a una grave crisis alimentaria. Adicionalmente, el relator especial de la ONU para el Derecho a la Alimentación, el suizo Jean Ziegler, califica la producción masiva de biocombustibles como “crimen contra la Humanidad” por el impacto que tienen en los precios de los alimentos mundiales.33 No obstante, como varios argumentan, es injusto achacarle la culpa a los biocombustibles ya que los factores de mayor responsabilidad es el crecimiento demográfico, la mayor demanda de países como China, India y otras naciones asiáticas, donde decenas de millones han salido de la pobreza como resultado del crecimiento económico y consumen más alimentos, así como las sequías (Australia, Nueva Zelanda, Canadá y Ucrania) e inundaciones por el calentamiento global lo que afecta las cosechas. Y sin duda, los altos precios del petróleo, así como la dependencia a este, que aumentan los costos de fertilizantes, transporte y procesamiento de alimentos. Las organizaciones multilaterales ya han advertido que las personas más pobres del mundo, que viven en países importadores de alimentos, y los trabajadores en general, “van a sufrir el pinchazo de la agro‐inflación” 34. Llaman la atención los biocombustibles en la medida que cultivos de maíz y caña de azúcar se destinan a alimentar la creciente sed de vehículos por combustibles alternativos. Se critica a productos como el etanol porque el aumento del cultivo de sus insumos acarrea el alza del precio de la tierra, desplaza a otros cultivos e incentiva a la deforestación. Dos grandes productores de palma, Indonesia y Malasia, planean destinar casi la mitad de su cosecha a producir biodiesel y no aceite para consumo humano. Con 200 kilos de maíz se producen 50 litros de etanol o se alimentaría a una persona por año. E.U. y otras naciones incentivan con subsidios su siembra desaforada para producir etanol. El fenómeno de encarecimiento de los precios ha tenido lugar en Estados Unidos desde que se dieron a conocer los planes de reemplazar el 15% de consumo de gasolina con combustibles hechos a base de cosechas, como es el etanol a base de maíz, lo que ya ha tenido consecuencias que no se esperaban debido a que la competencia por el maíz ha hecho que no solo este aumente en la cifra record de 20%, sino que al aumentar los costos de las compañías de alimentos se están elevando los precios de todo desde el ganado hasta los productos lácteos.

33 ”Producción de biocombustibles plantea problema moral, FMI”, diario Portafolio, abril 21 de 2008 34 Consultor GONZÁLEZ MUÑOZ, César “Una Nueva Era”, diario Portafolio, sin identificar

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Con palabras del presidente de la Grocery Manufacturers Association (la Asociación de Fabricantes de Víveres) con sede en Washington, se resume la situación: “No hay exceso de materia prima, y los precios están subiendo”.35

El colombiano, Luis Alberto Moreno, presidente del Banco Interamericano de Desarrollo (BID), opina que se deben impulsar los proyectos de biocombustibles, pero también asegura, que no se deben impulsar los que atenten contra la producción de alimentos. Dice que “es posible, por ejemplo, utilizar terrenos que eran agrícolas pero se abandonaron por un problema de competitividad. Como en República Dominicana, donde unas 20.000 ó 30.000 hectáreas sembradas para azúcar quedaron sin uso. Allí se puede producir biocombustibles sin problema.” Agrega, que lo primero que hay que mirar es la zona donde se produce y qué tipo de insumo se requiere. En el caso del maíz está comprobado que es la manera más ineficiente y la opción que más toca el tema de los alimentos. En síntesis plantea que “es muy peligroso condenar los biocombustibles sin darle la oportunidad a la investigación y a una mirada país por país.”

Por otra parte, Moreno opina que países como Argentina, Brasil, Colombia y Perú demuestran que hay un gran potencial para convertirse en algo así como “el granero del mundo” 36 y agrega que la productividad del campo en América Latina se convertirá en uno de los temas más importantes y que hace falta una agenda por desarrollar. Pese a lo anterior, pequeños agricultores de toda América Latina pidieron en la 30a Conferencia regional de la FAO37 para que adopte una moratoria que paralice la producción de biocombustibles. Francisca Rodríguez, campesina de la Asociación de Mujeres Rurales e Indígenas de Chile, dijo “tenemos que hacernos oír para que la FAO cumpla con su rol de defender la agricultura en el mundo y el derecho a la alimentación”. Aunque los factores considerados son muchos, el director de la FAO, Jacques Diouf, reconoció que la producción de biocombustibles conlleva “incertidumbres”.38

A pesar de las duras críticas contra los biocombustibles, la Unión Europea se niega a abandonar sus proyectos basados en esta fuente de energía ya que esto implicaría revisar todo su plan de lucha contra el cambio climático. Barbara Helfferich, portavoz para Medio Ambiente, dijo: “no se plantea por el momento suspender el objetivo fijado para los biocarburantes”. Sin embargo, se ha manifestado una preocupación por la utilización de la producción agrícola con fines energéticos en detrimento de los alimentos, en un contexto de alza de los precios de los alimentos. Como aseguró el ministro de Agricultura francés, Michel Barnier, “la producción agrícola con fines alimentarios debe ser claramente prioritaria”.39

“Mientras a muchos les preocupa llenar de combustible sus tanques, otros están luchando para llenar sus estómagos”, esta es la afirmación del presidente del Banco Mundial, Robert Zoellick, sobre el tema de las “perversas consecuencias” que tiene la expansión de los cultivos agrícolas

35 “Etanol encarece Precios de Alimentos”, artículo Burica Express, febrero 25 de 2008. http://burica.wordpress.com/2008/02/25/etanol‐sube‐precios‐de‐alimentos/ 36 GÓMEZ MASERI, Sergio “Puedo hacer más por Colombia en el BID que en la Cancillería”, diario El Tiempo, abril 4 de 2008 37 Por sus siglas en inglés – Food and Agriculture Organization of the United Nations (Organización de alimentos y agricultura de la ONU) 38 “Campesinos reclaman ante la FAO”, diario Portafolio, abril 15 de 2008 39 “UE: Biocombustibles en el ojo del huracán”, diario Portafolio, abril 15 de 2008

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para producir biocombustibles sobre los dos mil millones de pobres del mundo. Cataloga al caso del maíz como “patético” porque su precio se ha doblado en los dos últimos años, principalmente como consecuencia de la decisión del gobierno de Estados Unidos de fomentar la producción de etanol para diversificar sus fuentes de energía. Pero los impactos sociales negativos no paran allí: en varios países, las condiciones laborales son inaceptables (¿Cuándo no lo han sido en estos países?), mientras que en otros países se han desplazado forzadamente pequeños campesinos y comunidades indígenas y negras para abrir campo a los grandes latifundios para producir los biocombustibles (¿Es una práctica exclusiva de este negocio?).40 Con los comentarios en paréntesis, el autor no quiere dar a entender que apoya la desigualdad o la discriminación racial o social, solo quiere resaltar lo absurdo de estos argumentos que corresponden a prácticas empresariales conocidas alrededor del mundo y que paradójicamente para este tema si resultan relevantes y de preocupación generalizada. En síntesis, los biocombustibles sí hacen parte de las causas de la escasez de alimentos, pero sólo de algunos como es el caso del maíz. “¡Se está haciendo, en fin, una tempestad en un vaso de agua!” 41. Sin embargo, un argumento de relevante importancia y que concierne especialmente a los biocombustibles es el balance energético y ambiental, es decir, ¿El etanol en realidad es un combustible verde más allá que sea renovable y suene prometedor? Se encuentra en debate el tema muy controvertido que es el riesgo ambiental que acarrea la producción masiva de biocombustibles como el etanol. La ONU advirtió de este riesgo en mitad del 2007 invitando a Estados Unidos y a Brasil a tomar el liderazgo en este tema, como mayores productores de etanol en el mundo. El director ejecutivo del Programa de la Organización de las Naciones Unidas para el Medio Ambiente (Pnuma), Achim Steiner dijo: “La cuestión es si la expansión masiva de la producción de etanol tendrá en cuenta los temas ambientales y sociales como parte de las pautas de desarrollo”. Steiner enfatizó en que existen tres riesgos considerables: “Está la cuestión del costo ecológico de producir etanol de esa manera. En segundo lugar, el riesgo de una mayor degradación ambiental por el desplazamiento de las áreas de producción de biocombustibles a zonas donde pueden afectar la biodiversidad y, en tercer lugar, su competición con la producción de alimentos”. También, para Steiner si no se constituyen reglas de juego claras, como salvaguardas o guarda bosques la demanda internacional creciente de etanol y otros biocombustibles, sumada a la codicia de los agricultores, amenazan a la selva amazónica; el llamado pulmón del mundo. Según Steiner, conocer los peligros de la producción de biocombustibles aporta ventajas. “Si aceptamos que hay riesgos, podemos empezar a trabajar para controlarlos. Los biocombustibles son una oportunidad tremenda, pero tenemos que trabajar para abordar sus peligros. Algunos temen que (la producción de biocombustibles) pueda tener un efecto mayor en la seguridad alimenticia o incluso en los recursos naturales y la biodiversidad.”42

40 RODRÍGUEZ BECERRA, Manuel “Biocombustibles al banquillo”, diario El Tiempo, mayo 5 de 2008 41 “Foro de Biocombustibles”, diario La República, sin identificar 42 “ONU advirtió del Riesgo Ambiental de Elevada Producción de Etanol”, diario El Observador, Marzo 7 de 2007

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Un estudio de la organización Nature Conservancy dice que “las emisiones de carbono que requiere ponerlos en marcha, al destruir grandes extensiones de terrenos, no compensa su supuesto beneficio ambiental.”43 De la misma manera, en un estudio dirigido por Paul Crutzen, una de las mayores autoridades sobre clima en el mundo y Premio Nobel en química por sus investigaciones sobre la capa de ozono, encontró que la canola y el maíz pueden producir respectivamente el 70 y 50 por ciento más de gases de efecto invernadero que los combustibles tradicionales. Este analizó su ciclo de vida, que consiste de un detallado seguimiento de los efectos en el medio ambiente durante la etapa agrícola, el proceso de destilación y su combustión final. En el caso de estas materias primas, el uso intensivo de fertilizantes nitrogenados para el cultivo determina su negativo balance; los óxidos de nitrógeno son unos potentes gases de efecto invernadero. En otro estudio, liderado por el científico Georgie Fargioni, se concluye que la conversión de selva tropical, humedales, sabanas y praderas en suelos destinados a producir diferentes biocombustibles libera entre 17 y 420 veces más de dióxido de carbono que el total de los ahorros anuales de emisión de gases de efecto invernadero esperados de estos productos. Otras consecuencias de la tala de selvas y transformación de sabanas son la destrucción de estos ecosistemas lo que conlleva a la pérdida de biodiversidad y la alteración de los recursos hídricos.44

Se cuestiona también el hecho de que se invierta casi tanta energía en convertir maíz en un galón de etanol como la que rinde esa medida de este biocombustible, con la que el efecto sobre el calentamiento global sería casi nulo. Hasta el momento, queda claro que gran parte de las críticas se hacen a la producción de alcohol carburante utilizando maíz y que algunas de estas se puede decir que hacen parte de una “guerra comercial” contra los biocombustibles de las empresas petroleras, como aseguró Lula da Silva, presidente de Brasil, añadiendo que “no hay otra explicación”. Según su criterio esta se debe a que no pueden competir con la producción brasileña de etanol a base de caña de azúcar, “sabemos de los intereses de los países que no producen etanol, o producen etanol de trigo o maíz, que no es competitivo frente a la caña”. Adicionalmente a lo que se mencionó anteriormente cuando se habló de Brasil (aparte de Etanol en El Mundo del presente trabajo), país que desmitifica muchas creencias debido a su éxito en el programa de etanol a base de caña, Lula afirmó “todos los países firmaron el Protocolo de Kioto, en que se comprometen a reducir la emisión de gases de efecto invernadero, pero pocos lo cumplen". "Brasil, que también es firmante, tiene tecnología de producción de un combustible, el alcohol, que emite menos gas carbónico que otros combustibles”. Lula también rechaza las críticas que hacen referencia a la ocupación de la Amazonia, que se desplazó el cultivo de alimentos o que emplea trabajadores en condiciones inadecuadas. Con respecto a estos temas, Lula da Silva asegura que el etanol no es una amenaza para los bosques tropicales debido a que su suelo no es apto para el cultivo de la caña de azúcar, así como tampoco amenaza la producción de alimentos. “Menos de un quinto de los 340 millones de hectáreas de tierra cultivable de Brasil es utilizado para las cosechas. Para cosechar la caña necesaria para el etanol, se utiliza nada más que el uno por ciento, o 3 millones de hectáreas. En cambio, 200 millones de hectáreas son dedicadas a pastura, y allí la producción de caña está comenzando a expandirse. El verdadero desafío para brindar seguridad en los alimentos reside en

43 SILVA HERRERA, Javier “El millonario negocio que mueve el medio ambiente”, diario El Tiempo, marzo 26 de 2008 44RODRÍGUEZ BECERRA, Manuel “Biocombustibles al banquillo”, diario El Tiempo, mayo 5 de 2008

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vencer la pobreza de quienes habitualmente tienen hambre.”45 Teniendo como marco de las polémicas planteadas opiniones anteriores, resulta confuso determinar una posición objetiva, sin embargo, la posición planteada por Juan Carlos Guerra en el artículo titulado “El petróleo y los alimentos” que básicamente dice que un mundo sin petróleo amenaza nuestra posibilidad de acceder a los alimentos y que el encarecimiento de los alimentos no es más que el resultado del precio del petróleo y el crecimiento demográfico del último siglo, como se mencionó antes. Se dice que el 17% de la energía consumida en el mundo se utiliza en la producción (4%), procesamiento (5%), transporte y distribución desde la granja a los supermercados (8%). Mejor dicho, la agricultura moderna depende casi totalmente del petróleo. La productividad se ha aumentado a costa de incrementar la cantidad de petróleo consumido en el proceso. Guerra cita el estudio de David Pimentel titulado “Food, Energy and Society” (“Comida, energía y sociedad”) Cornell University, ciudad de Ithaca en New York: “Un vehículo que consume 4 litros de gasolina (un galón) por cada 50 Km.; en diez Km. quema la cantidad de gasolina necesaria para producir una barra de pan". Asimismo, menciona la contaminación ocasionada por el uso de pesticidas y fertilizantes, el daño que hacen al suelo erosionándolo y se dice que los fertilizantes son los responsables de la mitad de la contaminación actual del agua. La idea principal, es que cada vez consumimos más energía para producir alimentos, pero esta siempre es menor que el consumo. Guerra cita el libro “Historia Verde del Mundo” de C. Ponting que dice: "En las dos primeras décadas de intensa explotación agrícola basada en productos petroquímicos que vinieron después de la Segunda Guerra Mundial, el consumo total de energía en el sector agrícola aumento un 70%, pero la producción alimentaria solo creció un 30%.".46 Todo esto lleva a una alarmante conclusión, la agricultura intensiva es la causante del calentamiento global. Entonces si el balance energético de los biocombustibles es positivo si se estaría haciendo algo efectivamente y muy valioso ya que la adicción (dependencia) por el petróleo puede volverse insostenible e incluso desencadenar guerras por alimentos. En resumen, queda la incógnita de cómo se debe evaluar el impacto ambiental, este es un tema que está siendo debatido y es causante de un sin número de controversias, pero como este no es el tema central de este trabajo simplemente se mencionaran aspectos que se consideran importantes a juicio del autor. Muchos dicen y es una de los argumentos más utilizados que para buscar una ventaja ambiental habría que recurrir al dióxido de la atmosfera absorbido durante el crecimiento de la planta que produce el etanol (que no se volvería a emitir si no se quemara), así como en los procesos de transformación que sufren las materias primas antes de ser convertidas en combustible o bastaría con demostrar que los motores que utilicen etanol tengan un mayor rendimiento que la gasolina.47 45 “Lula criticó la “guerra comercial” contra los biocombustibles”, diario La Nación, junio 9 de 2008 46 GUERRA, Juan Carlo “El petróleo y los alimentos”, La Rebelión (medio informativo alternativo http://www.rebelion.org/nosotros.php), octubre 9 de 2007 47 “Ficha Técnica: Vehículos con Etanol”, Comisión Nacional para el Ahorro de Energía, México, sin identificar

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Figura 4: Caricatura hecha por Khalil Bendib48

Dicen los expertos que para considerar al etanol un importante contribuyente a las crecientes necesidades de combustible para el transporte debe tener un balance energético positivo. Las controversias tienen lugar a cómo evaluar la energía neta del etanol, algunos dicen que hay que considerar cuatro variables: la cantidad de energía contenida en el producto final del etanol, la cantidad de energía consumida directamente para hacer el etanol (tal como el diesel usado en los tractores), la calidad del etanol que resultaba comparado a la calidad de la gasolina refinada y la energía consumida indirectamente (para hacer la planta de proceso de etanol, etc.). Alguna investigaciones que hacen caso de la calidad de energía producida sugieren que el proceso toma tanta o más energía combustible fósil (en las formas de diesel, gas natural y de carbón) para crear una cantidad equivalente en forma de etanol. Se suelen citar dos defectos de esta argumentación como respuesta: (1) no se hace caso de la calidad de la energía, cuyos efectos económicos son importantes. Los efectos económicos principales de la comparación de la calidad de la energía son los costos de la limpieza de contaminación del suelo que provienen derrames de gasolina al ambiente y costos médicos de la contaminación atmosférica resultado de la refinación y de la gasolina quemada. Y (2) la inclusión del desarrollo de las plantas del etanol inculca un prejuicio contra ese producto basado estrictamente sobre la pre‐existencia de la capacidad de refinación de la gasolina. Aunque este segundo argumento se debería fundamentar en aspectos sociales y económicos a largo plazo, el primero se sigue debatiendo se dice que: “No tiene sentido quemar 1 litro de etanol si requiere quemar 2 litros de gasolina (o incluso de etanol) para crear ese litro”.49 Muchos concluyen que se calcula que se necesita un balance energético de 200 %, o 2 unidades de etanol por unidad de combustible fósil invertida, antes que la producción en masa del etanol llegue a ser económicamente factible. Sin embargo, un grupo de expertos estadounidenses concluyeron, después de realizar seis estudios, que el futuro del etanol es prometedor y que los estudios que reportan un balance energético negativo se debe a que se ignoran incorrectamente coproductos y usan alguna información obsoleta. Asimismo, todos los estudios demuestran que la tecnología utilizada para producir etanol proveniente del maíz es muchísimo menos moderna que la utilizada para la gasolina, pero que las emisiones de gas son similares a las de la gasolina. Por otra parte, dicen que

48 SASHA, Lilley “Green Fuel’s Dirty Secret”, CorpWatch Holding Corporations Accountable, junio 2006 49 “Producing Ethanol and Biodiesel from Corn and Other Crops is not Worth the Energy”, Cornell University, Julio 2005. http://www.physorg.com/news4942.html

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http://es.wikipedia.org/wiki/Contaminaci%C3%B3n_del_suelo

http://es.wikipedia.org/wiki/Contaminaci%C3%B3n_atmosf%C3%A9rica

muchos de los efectos medio ambientales de la producción de biocombustibles son paupérrimamente comprendidos. Concluyen que es necesario el desarrollo de herramientas de medición para poder cuantificar los efectos para entradas de recursos específicos, así como el uso a gran escala del etanol conllevaría con seguridad al desarrollo de tecnología “celulita” (“cellulosic technology”).50 En síntesis, los métodos actuales de producción del etanol utilizan una cantidad significativa de energía comparada al valor de la energía del combustible producido y la producción a gran escala de alcohol agrícola para utilizarlo como combustible requiere de importantes cantidades de tierra cultivable con agua y suelos fértiles. Se evidencia que la caña parece ser mejor insumo que el maíz para la producción y que la mayoría de críticas se relacionan directamente con este último. Es importante resaltar que en este aparte no se busco llegar a una “verdad absoluta” o conclusión, únicamente plantear los diferentes temas que han sido debatidos para contextualizarlos en el Colombia y para que el lector saque sus propias conclusiones si desea profundizar en el tema. Ahora es preciso entrar en materia; el ámbito nacional.

ETANOL EN COLOMBIA Colombia cuenta con una estratégica ubicación geográfica ya que contamos con una de las mayores cantidades de horas luz, cerca de 5,5 horas/día, y una pluviometría superior a los 1400 mm/año, lo que hace que particularmente el cultivo de caña de azúcar debidamente tecnificado pueda lograr uno de los mayores rendimientos por hectárea. Se pueden tener rendimientos del orden de 120 a 140 toneladas de caña por hectárea/año. La producción de caña de azúcar en el departamento del Valle del Cauca cuenta con los mayores rendimientos por hectárea a nivel mundial (pueden alcanzar las 150 toneladas hectárea por año); sin embargo, a pesar de que en los llanos orientales no se repiten las mismas condiciones ideales, razón por la cual no se logra la misma productividad, pero el bajo costo de la tierra y los subsidios del gobierno compensan esta. No obstante, estas tierras debidamente tecnificadas y con las variedades adecuadas, pueden compensar satisfactoriamente la productividad del Valle del Cauca.51

Colombia le viene haciendo una apuesta muy grande a los biocombustibles: biodiesel y el alcohol carburante (etanol). Según el Ministro de Minas y Energía Hernán Martínez Torres los beneficios se resumen en desarrollo tecnológico, industrial, rural y social en el país.

50 FARRELL, Alexander E., PLEVIN, Richard J., TURNER, Brian T., JONES, Andrew D., O’HARE, Michael, KAMMEN, Daniel M. “Ethanol Can Contribute to Energy and Environmental Goals”, 2006 51 “Estudio de Prefactibilidad de La Compañía”, Diciembre 17 de 2007

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Beneficios Medio Ambientales El Gobierno Nacional asegura sobre los beneficios ambientales que la generación de energía a través de biomasa no incrementa las emisiones netas de CO2, ya que las plantas (maíz, caña de azúcar, etc.) absorben el CO2 generado por la combustión de los biocombustibles. También, se resalta que los biocombustibles son biodegradables, el 85% se degrada en aproximadamente 28 días, mientras que los combustibles fósiles pueden durar años para degradarse.52 A continuación se presenta una tabla de los beneficios ambientales según Ecopetrol:

Otros Beneficios Uno de los tantos objetivos del desarrollo de biocombustibles es el fortalecimiento de las reservas de petróleo debido al menor consumo de combustibles fósiles, resaltando que estas van en tendencia descendente, como se ve en la gráfica, durante los últimos diez años con una reducción de 5,7% promedio anual, mientras la producción ha registrado una disminución de 0,5% promedio anual durante el mismo período.53

52 Ministro de Minas y Energía MARTÍNEZ TORRES, Hernán “La Importancia de los Biocombustibles en Colombia”, presentación Bucaramanga, Mayo 18 de 2007 53 “Lineamientos de Política para Promover la Producción Sostenible de Biocombustibles en Colombia”, Documento CONPES 3510, Bogotá D.C. marzo 31 de 2008

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Complementario al programa de etanol existe el programa de biodiesel para oxigenar el diesel, antes mencionado entre el grupo de biocombustibles, el cual es un combustible producido a partir del aceite vegetal; el más común en el país proviene de la palma africana. Los beneficios que acarrean la promoción a la producción y el consumo de biocombustibles no pueden ser mejores, algunos son: La sostenibilidad energética proveniente del ahorro en divisas que se calcula que podría alcanzar los $500 millones de dólares anuales provenientes de la menor importación de petróleo y sus derivados. En relación al biodiesel se espera que desplace el consumo de ACPM subsidiado por el Gobierno, así como el etanol garantice un ahorro para los consumidores de gasolina debido al constante incremento en los precios a causa del creciente precio del petróleo y el desmonte gradual que se viene haciendo del subsidio antes existente.54 Trayectoria del Etanol Los pioneros en la producción nacional de etanol fueron los ingenios de la industria azucarera existente, debido a que resulta relativamente fácil adicionar un módulo al final del proceso de la producción de azúcar e igualmente, las necesidades energéticas son similares a las de esta. Asimismo, el Gobierno incita a la producción de etanol mediante beneficios fiscales para convertir gradualmente las fuentes de combustible de los carros a una mezcla del 10% de etanol y 90% de gasolina (E10 y posteriormente E20).

Fuente: Ministerio de Minas y Energía. Mayo 18 de 2007

Los ingenios producen un millón 50 mil litros diarios de etanol a partir de la caña de azúcar y ha resultado ser un excelente negocio para ellos pues les permiten ingresos de 437 mil millones de pesos al año. El negocio es rentable porque el montaje de la tecnología para desarrollar el combustible requiere un capital de 30 millones de dólares, que se pueden recuperar en menos de un año con precios básicos de 1.141 pesos el litro. Además, el Gobierno les da incentivos

54 Ibíd.

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tributarios, como exención del IVA, del impuesto de renta por 10 años y la importación de los equipos libres de aranceles. 55

Según el Ministro de Agricultura, Andrés Felipe Arias, en diez años Colombia “será potencia latinoamericana en producción de biocombustibles, razón por la que desde esta cartera impulsa y apoya la tecnificación e investigación para la cañicultura”. El negocio del etanol se desarrolla en 100 mil hectáreas de tierra sembrada, industria que da empleo a más de 25.000 trabajadores de la región. “Por eso es importante convertirlo en un sector dinámico, porque tiene impacto en materia ambiental y en sostenibilidad energética. Esto en unos años podría llegar a reemplazar el petróleo que no se ha encontrado en el país.” 56

Adicionalmente, el Ministro aseguró que el Gobierno Nacional y entidades especializadas en la investigación y desarrollo tecnológico del sector estudian la posibilidad de producir biocombustibles, no sólo a base de caña de azúcar, en el caso del etanol, o palma africana, para el biodiesel, sino que se están adelantando investigaciones para producirlos a partir de banano, yuca, batata, higuerilla y ñame. El café es otro de los alimentos que se están estudiando, es más este grano es uno de los que tiene mayores avances en los estudios. Los análisis de Cenicafé muestran que implementando los residuos de la pulpa del café es posible producir etanol, sin afectar los cultivos o producción normal del alimento que se exporta y se consume en el mercado interno. El Ministro asegura que “para Colombia el cambio en la agricultura mundial es una oportunidad y no una amenaza”. En otras palabras, Colombia no pone en riesgo su seguridad alimentaria, “no se evidencia aún un desplazamiento de la producción de alimentos para consumo humano hacia la de insumos para combustibles vegetales…”57 y por el contrario, la situación mundial actual y el desarrollo de combustibles han comenzado revolucionar el mapa agropecuario de manera positiva. Por otro lado, Asocaña y Fedepalma, solicitaron al Gobierno Nacional revisar y equilibrar la regulación de los costos de los insumos necesarios para la siembra de la caña de azúcar y la palma de aceite, porque ambos sectores se han visto perjudicados por las alzas de los fertilizantes derivados del petróleo que ascienden a 500 por ciento. En el transcurso del año 2007 se molieron 21,1 millones de toneladas de caña de azúcar, para endulzante y motores, mostrando una reducción de 4,2 por ciento frente a 2006 gracias a factores climáticos que afectan las cosechas. Pese a esto, la productividad de los ingenios se mantuvo y la tecnificación de las cinco plantas de etanol que funcionan actualmente en Colombia, fue lo que permitió incrementar la destilación del alcohol carburante el año pasado. La producción fue de 275 millones de litros registrando un aumento de 2,3 por ciento frente a 2006.58

Actualmente existe legislación que obliga a la mezcla de gasolina con alcohol carburante al 10%, sin embargo, esta medida se aplica inicialmente sólo para algunas ciudades considerando que el

55 SILVA HERRERA, Javier “El millonario negocio que mueve el medio ambiente”, diario El Tiempo, marzo 26 de 2008 56“Etanol: Futuro de los negocios en la cañicultura”, diario La República, abril 30 de 2008 57 “Los biocombustibles”, diario El Tiempo, abril 28 de 2008 58 “Etanol: Futuro de los negocios en la cañicultura”, diario La República, abril 30 de 2008

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consumo nacional de gasolina es del orden de 19 millones de litros diarios, y que de aplicarse la ley a todo el territorio colombiano, la producción de etanol sería insuficiente en aproximadamente 800 mil litros diarios (l/d).59 La producción de las plantas existentes a la fecha equivale al 57% de la demanda que se genera debido al requisito de incorporar 10% de etanol en la gasolina, que por el momento solo está vigente en Bogotá, Valle del Cauca y el Eje Cafetero. Se requieren otros 600.000 litros de etanol al día para cubrir la totalidad del territorio.60 Con el Decreto 2629 de Julio 10 de 2007 se ordena subir el porcentaje de dicha mezcla al 20% a partir del año 2012, se prevé que la producción de etanol pase de 1,1 millones de l/d que se producen en la actualidad a 2 millones de l/d para el 2010. El objetivo en Colombia es que a nivel nacional se utilice una mezcla del 10% de etanol para el 2010 y una del 15% para el 2015.61

El subdirector del Departamento Nacional de Planeación, Andrés Escobar, dijo que “por decreto, a partir de 2012 todos los vehículos que se importen al país podrán funcionar con una mezcla de por lo menos 20 por ciento de etanol o biodiesel.”62

Actualmente Asocaña, Cenicaña, y los ingenios del Valle, con el apoyo del Ministerio de Agricultura, realizan estudios preliminares para abrir nuevos centros destiladores de etanol. Se estima que al menos dos entrarán en funcionamiento en el transcurso de 2008. Álvaro Amaya, presidente del Centro de Investigación de la Caña de Azúcar de Colombia (Cenicaña), asegura que “este es un negocio seguro y con un futuro promisorio, pero que necesita y está abierto para recibir mayor inversión privada”.63

No obstante, la decisión reciente del Gobierno Nacional de permitir a Ecopetrol la importación de 2.500 barriles de etanol para mezclarlos con gasolina y de esta manera, contribuir al ahorro del combustible ante el encarecimiento del petróleo. Jorge Cárdenas Gutiérrez, presidente de la junta directiva de Fedebiocombustibles, dijo sobre el tema que la medida es una mala señal para los inversionistas que desarrollan proyectos de plantas de etanol en el país. Aseguró que “la importación no deja de ser una competencia desafortunada para los proyectos locales. El país lo que debe hacer es darle un mayor apoyo y acelerar los proyectos nacionales que van a generar ‐más que alcohol‐ un desarrollo agrícola importante”. “De aquí al 2012 hay por lo menos 13 proyectos de esta naturaleza para producir 2,2 millones de litros adicionales de alcohol carburante, los cuales se encuentran en varias regiones del país”.64

59 “Estudio de Prefactibilidad de La Compañía”, Diciembre 17 de 2007. 60 “Fiebre de Etanol”, revista Dinero, Julio 7 de 2006. http://www.dinero.com/wf_InfoArticulo.aspx?idArt=26325 61 Normas motores para uso de alcohol carburante en mezclas superiores al 10%. Entraría en vigencia en el año 2012 – Decreto 2629 del 10 de julio de 2007. 62 MANTILLA, Javier “Se afianza política para producir biocombustibles”, Diario La República, sin identificar 63 “Etanol: Futuro de los negocios en la cañicultura”, diario La República, abril 30 de 2008 64 “Productores nacionales de biocombustibles cuestionan decisión del Gobierno de importar etanol”, diario Portafolio, mayo 29 de 2008

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Fuente: Portafolio mayo 29 de 2008

Resulta atractivo el desarrollo del programa de biocombustibles para el país ya que este tiene como objetivos al abastecimiento energético, la sostenibilidad ambiental, mantenimiento y desarrollo del empleo agrícola, el desarrollo agroindustrial y el mejoramiento de los combustibles como resultado de la mezcla de biocombustibles y el combustible de origen fósil.65

El Gobierno cuenta con diversos mecanismo para incentivar la creación de proyectos con la combinación de factores políticos orientados al desarrollo regional, encaminados a consolidar la seguridad democrática no solo con el incremento de puestos de comando y control del Ejército Nacional, sino asegurando el mejoramiento de la infraestructura vial. Se ha venido desarrollando todo un marco jurídico para la producción de los biocombustibles otorgando beneficios que existen en muy pocas actividades económicas en el país. Marco Jurídico66

El programa para el desarrollo del etanol como biocombustible se remonta a una decisión controvertida en el año 2001, como fue la de obligar que la gasolina corriente tuviera contenido de etanol.67 El gobierno nacional aprobó una ley que obliga a oxigenar la gasolina con el fin de reducir la emisión de monóxido de carbono. De tal manera, no sólo los primeros proyectos comenzaron antes de que empezara la fiebre de los biocombustibles, sino que fueron adoptados generosos estímulos que incluyen exenciones tributarias a la producción y consumo de estos. Es así como, regulaciones más recientes eximieron al etanol elaborado a partir de biomasa de algunos impuestos que se imponen a la gasolina, haciendo así más barato el etanol que la gasolina. La legislación pertinente para este tema, y en especial la aplicable al proyecto de las 3 plantas de etanol en el departamento del Meta, se muestra a continuación:

• Ley 693 de Septiembre de 2001, por la cual se dictan normas sobre el uso de alcoholes carburantes, se crean estímulos para su producción, comercialización y consumo, y dictan otras disposiciones. Entre los estímulos se dictamina que las gasolinas que se utilicen tendrán que contener compuestos oxigenados tales como alcoholes carburantes.

65 Ministerio de Minas y Energía, “El Programa de Biocombustibles en Colombia”, Julio de 2007 66 Ibíd. “Estudio de Prefactibilidad de La Compañía”, Diciembre 17 de 2007 67 “Una Bonanza Posible”, diario Portafolio, sin identificar

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• Ley 939 de Diciembre 30 de 2004, por medio de la cual se hacen exentos los biocombustibles del impuesto de valor agregado IVA.

• Resolución 180687 de Junio 17 de 2003, por la cual se expide la regulación técnica prevista

en la Ley 693 de 2001, en relación con la producción, acopio, distribución y puntos de mezcla de los alcoholes carburantes y su uso en los combustibles nacionales e importados.

• Resolución 181069 de Agosto 18 de 2005, por medio de la cual se hacen algunas

precisiones sobre las obligaciones de los productores de alcohol carburante.

• Resolución 181780 de Diciembre 29 de 2005, del Ministerio de Minas y Energía, por la cual se define la estructura de precios del ACPM mezclado con biocombustible para uso en motores diesel. (Contiene lo relacionado al etanol).

• Ley 101 de Diciembre 23 de 1993, mediante la cual se establece, entre otros, el marco

legal del Incentivo a la Capitalización rural ICR.

• Ley 103 de 1994, Ley de Incentivo Forestal.

• Manual de Crédito FINAGRO.

• Decreto 383 de 2007, mediante el cual se establecen estímulos para la implementación de zonas francas para proyectos agroindustriales en materia de biocombustibles – Tasa de renta diferencial y beneficios en materia de exenciones de aranceles en bienes de capital (proyectos con potencial exportador).

• Con esto último, es importante destacar que el proyecto de cumplir con los requisitos

exigidos para convertirse en Zona Franca, tendría una reducción sustancial de la tasa de impuesto sobre la renta y patrimonio, al pasar del 32% al 15%, tal como lo estipula la Ley 1004 de Diciembre 30 de 2005, por medio de la cual se modifica el régimen especial para estimular la inversión y se dictan otras disposiciones.

Para resumir los beneficios, Carolina Herrera, directora del Departamento Nacional de Planeación (DNP), en el Foro “Lanzamiento del documento Conpes sobre biocombustibles” dijo que se está implementando mecanismos tributarios y financieros con el objetivo de promover la producción de biocombustibles. Habló de “exenciones tributarias que reciben desde el año 2005 los productores, la creación de tres zonas francas para proyectos agroindustriales que fueron aprobados por la Comisión Intersectorial y que en este momento están sujetas a la verificación por parte de la DIAN.” También aseguró que “estos proyectos tendrán una deducción del impuesto de renta de 40 por ciento de las inversiones en activos fijos reales, pagarán renta de 15 por ciento y podrán ingresar equipos libres de arancel e IVA, si las iniciativas demuestran que generan 500 empleos y que realizaron una inversión superior a 18 millones de dólares.”68 Asimismo, el alcohol carburante está libre de pagar IVA, impuesto global y sobretasa.

68 “Alternativas en la producción de biocombustibles”, diario La República, sin identificar

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Otro de los beneficios que hacen atractivos los proyectos, por su menor costo de capital, son los créditos entregados por el Gobierno Nacional como incentivo, entre estos se encuentran la facilidad de créditos por 100.000 millones de pesos destinados a la expansión de áreas cultivables de caña y palma.69 Sin entrar en detalle en los créditos otorgados por finagro.

Pronóstico de Tierra A pesar del escándalo de Carimagua que ha desencadenado una “verdadera satanización de los biocombustibles, sector que se acusa de ser responsable de la escasez y sus altos precios, así como de la hambruna que empezarían a padecer los sectores más pobres de la población.”70 Además de interrogantes como “¿será cierto que en nuestro país el cultivo de palma ayuda a la legalización de tierras que antaño eran de propiedad de los desplazados o que las tierras de propiedad del Estado, como Carimagua, se entregarán a los grandes capitales privados, o que se está produciendo en ciertas zonas una centralización (violenta o no) de tierras y se induce a una contrarreforma agraria?”71 En Colombia, no se proyecta ni está sucediendo la explotación de bosques, de sabanas o incluso de la Amazonía, el desplazamiento de cultivos destinados a alimentos, ni tampoco de pequeños campesinos, grupos indígenas o comunidades negras como resultado de la producción de biocombustibles. Teniendo como referencia los objetivos de mezcla definidos por el país para el mercado nacional, se aspira tener cerca de 320.000 hectáreas dedicadas a la producción de biocombustibles en Colombia y sin tener en cuenta los objetivos planteados para el programa, pensando en este con visión global, y no solo nacional, tomando como referencia los inmensos potenciales que existen en materia exportadora. A continuación se presentan los consumos potenciales del país al respecto y las expectativas en materia de hectáreas sobre las bases antes señaladas.

Fuente: Ministerio de Minas y Energía – Julio 2007

Es un hecho que en Colombia se cuenta con todas las condiciones para el desarrollo de cultivos de esta índole, incluida la disponibilidad de tierras según el Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural: “Hay más de 41 millones de hectáreas destinadas a ganaderías extensiva subutilizados con

69 Ibíd. 70 “Foro de biocombustibles”, diario La República, sin identificar 71 Profesor Universidad Nacional UMAÑA MENDOZA, Germán “La Barriga de Buda”, diario Portafolio, abril 10 de 2008

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menos de 0,5 animales/ha, la mayoría de estas áreas se encuentran en zonas aptas para la producción de biocombustibles.”72

Los ganaderos del país ya hablan de un plan para triplicar la capacidad de carga de animales por hectárea, que pasaría de un promedio de 0,5 a 1,5 cabezas de ganado, lo que contribuiría a utilizar menos tierras para pastoreo y liberar zonas que permitan atender la demanda de materias primas destinadas a la producción de biocombustibles (etanol y biodiesel), sin causar un desabastecimiento interno de alimentos, e incluso aumentando las posibilidades de exportación. José Felix Lafaurie, presidente de la Federación Colombiana de Ganaderos (Fedegán), asegura que “la tierra es un factor de producción y allí se establecerán las actividades que sean rentables”73. En resumen, se habla que el área de palma crecería más de 1.100% y la de caña en 800%, es decir, 7 millones de hectáreas pasarían a producir etanol y biodiesel en el futuro. Se dice que la era de la bioenergía empezó a revolucionar el campo y que las metas propuestas por el Gobierno en materia de biocombustibles harán cambiar el mapa agropecuario, reubicar cultivos, modernizar el hato ganadero, establecer proyectos agroindustriales y aplicar criterios empresariales en todas las actividades productivas.74 Andrés Arias, Ministro de Agricultura, asegura que “Colombia tiene el privilegio de contar con más de 28 millones de hectáreas que pueden destinarse a la producción agrícola, respetando las reservas forestales.”75

Precio Combustibles La importancia de los combustibles en el mundo moderno se remonta a la revolución industrial. En Colombia estos le han significado enormes sumas de dinero de gasto en subsidios, los cuales se vienen desmontando gradualmente con el propósito de incentivar la competencia y la inversión en la industria de refinación e importación de combustibles (gasolina corriente y diesel), lo que permitirá el abastecimiento de estos energéticos en el largo plazo. La eliminación de los subsidios es cuestión de responsabilidad fiscal y es deber del Estado utilizar estos recursos de mejor manera, estos tendrían mayor “rentabilidad social” invertidos en salud, educación, vivienda, infraestructura vial, educación y no en beneficiar a los colombianos más favorecidos.

72 Ministerio de Minas y Energía, “El Programa de Biocombustibles en Colombia”, Julio de 2007 73 TOVAR MARTÍNEZ, Edmer “Bioenergía cambia el mapa agropecuario”, diario Portafolio, abril 7 de 2008 74 Ibíd. 75 Ibíd.

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Fuente: Ministerio de Minas y Energía – 2007

En el artículo 69 de la Ley 1151 de 2007 se contempla la creación del Fondo de Estabilidad de Precios (FEPC), que tendrá como función atenuar en el mercado interno, el impacto de las fluctuaciones de los precios de los combustibles en los mercados internacionales. Los recursos para la operación de este provendrán de los recursos ahorrados por Ecopetrol S.A. en el Fondo de Ahorro y Estabilización Petrolera, para lo cual se tiene estimado un monto inicial de $170 millones de dólares.76 De esta forma el Gobierno se encamina al cumplimiento de tres objetivos fundamentales para una sólida política de precios: la eliminación de subsidios, eliminación de problemas inflacionarios y establecimiento de precios eficientes. El establecimiento de precios eficientes, es decir, eliminando el control sobre estos, lo que implica que existirán fluctuaciones permanentes en el precio hacia el alza o a la baja, entonces los problemas inflacionarios provenientes de la vieja costumbre de utilizar el alza en los precios de los combustibles como excusa para elevar en una proporción los productos de la canasta básica familiar desaparecerán. Según el Banco de la República: “Contrario a la percepción popular, el aporte de los precios de los combustibles a la inflación es muy bajo – Un aumento del 15% en el precio de los combustibles apenas aporta un 0,54% de incremento en la inflación.”77 Básicamente lo que se busca es que los precios reflejen el costo de oportunidad de los distintos bienes y servicios que integran la cadena de producción y distribución, ya que estos son transables. Para de esta manera lograr un mercado eficiente y competitivo en materia de combustibles. Al decir costo de oportunidad lo que se está buscando es la paridad de exportación; cuánto recibiría el productor de combustibles en el país si vendiera dichos productos en el mercado internacional. Este se referencia a los mercados en los cuales se tranzan dichos productos (en el caso de los combustibles el mercado de la Costa Este de EE.UU). De esta manera se les dan señales

76 Ministro de Minas y Energía MARTÍNEZ TORRES, Hernán “Política Gubernamental en Materia de Precios a los Combustibles”, presentación, Agosto 28 de 2007 77 Ibíd.

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a los agentes de la cadena de abastecimiento para que promuevan la expansión de la infraestructura requerida para que los combustibles lleguen a todo el territorio nacional a los mejores precios. Y por otra parte, a los consumidores para que hagan un uso racional de estos, al manejar costos reales de los productos y sus decisiones de consumo fundamentadas en la eficiencia energética y no en una ineficiencia de precios.78 Evolución de Precios del Etanol en Colombia El Gobierno Nacional reivindicó su compromiso, una vez más, con un marco legal para sus precios, de la misma manera que el antes mencionado para el incentivo a la producción y comercialización de Biocombustibles. En especial para el etanol se tiene: La Resolución 18 0222 de 2006 (Ministerio de Minas y Energía), por la cual se define una banda de precios que toma el mayor valor entre el precio de estabilidad definido inicialmente, corregido al año 2007, de $4.040,19 pesos por galón de alcohol carburante (aproximadamente equivalente a US$2,11 dólares por galón) y un precio que reconoce los costos de oportunidad de las materias primas que se utilizan en la producción del alcohol (Paridad exportación del azúcar refinado)79. El precio a Julio de 2007 registrado fue, $4.452,64 pesos por galón (US$2,32 dólares por galón).80 En la actualidad, el precio publicado en la página web de la Federación Nacional de Biocombustibles para el mes de mayo es de $4.496,88 pesos por galón. La evolución que ha venido teniendo el precio del bioetanol en los años 2005‐2007 se puede ver en el siguiente cuadro y gráfica:

78 Ibíd. 79 La ecuación que determina este fue la utilizada en la simulación de los precios. 80 Ministerio de Minas y Energía, “El Programa de Biocombustibles en Colombia”, julio de 2007

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Fuente: Ministerio de Minas y Energía – 2007

Compromiso del Gobierno Para empezar, los biocombustibles son necesarios ante el agotamiento de las reservas de petróleo, el cual es sin duda un recurso natural no renovable. ¿Qué pasaría si el petróleo se acaba sin la existencia de con qué sustituirlo? ¿Volveríamos a la edad de piedra suspendiendo por completo la actividad industrial? ¿Entonces como se abastecería de alimentos a un mundo acostumbrado a la actividad agrícola industrializada? Es un hecho, son necesarios. Sin profundizar mucho, los biocombustibles alternativos son indispensables por motivos ambientales, recordemos, una vez más, que el petróleo es un combustible fósil, generador de gases de efecto invernadero y por ende, es culpable del calentamiento global que pone en jaque la vida en el planeta. En cambio, los biocombustibles no causan tan terribles consecuencias por su origen agrícola. Es cierto que estos son uno de los factores determinantes del preocupante y discutido problema alimentario. Pero hay otros causantes como el crecimiento demográfico, económico, la baja oferta por sequías e inundaciones o por restricciones de exportaciones y el alza en los precios de los fertilizantes. De hecho, no pueden se les puede atribuir la escasez de los alimentos cuando estos se producen con base en pocos alimentos, como el maíz y la caña de azúcar, a no ser que desplacen áreas destinadas para la producción agrícola para consumo humano. Este no es el caso en Colombia como se demostró, el Gobierno Nacional le está apostando al desarrollo de esta fuente de energía y el reciente documento Conpes sobre biocombustibles, que ha sido citado en este trabajo, ratifica el firme propósito, y compromiso, de promover una agroindustria social y ambientalmente sostenible. “Ahí se define la política del país en materia de biocombustibles”, dijo Arturo Infante, ex rector de la Universidad de Los Andes y quien coordina el Comité Intersectorial encargado de elaborar y poner en marcha esa política. Según explica, el documento establece que el sector de biocombustibles sirve de a apoyo a las metas planteadas en el Plan de Desarrollo del país, como es el caso en progreso rural, creación de empleo y hasta la consolidación de la presencia del Estado en zonas afectadas por el narcotráfico y la violencia guerrillera y paramilitar.

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Infante también dijo con respecto a las 5 plantas existentes en el Valle del Cauca que “tales plantas pueden atender el cinco por ciento de las necesidades de gasolina del país, pero no lo hacen porque tampoco están produciendo a plena capacidad”. “Ahora no tenemos inversionistas extranjeros, pero esperamos que con este documento sí vengan”, afirma Infante y destaca que esa mayor inversión foránea le dará un desarrollo mucho mayor a los biocombustibles en el país, más que todo en los cultivos por la notoria escasez de materias primas en el mundo.81

En documento Conpes se presentan los estímulos para atraer a los inversionistas, básicamente los presentados en el marco jurídico de este trabajo para el etanol, que comprenden las zonas francas y los múltiples beneficios tributarios. De la misma manera, responde, entre otros, a las tres mayores preocupaciones o inquietudes de los inversionistas. En primer lugar, la disponibilidad de la mano de obra, los trabajadores se podrán vincular a esquemas como alianzas o poseedores de acciones, mejor dicho, como copropietarios, garantizando no sólo su llegada sino su permanencia. En segundo lugar la seguridad, que se espera que mejore con la mayor presencia de la fuerza pública en las zonas productoras y por el propio desarrollo de las plantaciones, elevando la calidad de vida. Por último, el atraso en infraestructura ue se pretende superar con obras como las tuberías para el transporte de los biocombustibles.q

DEMANDA: LA ERA DEL ETANOL

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Como se menciona en varios artículos sobre este tema83 y como se mencionó, el mundo ve en el etanol el sustituto del petróleo y Colombia puede ser un jugador importante en este nuevo mercado. Se cuenta con toda la disposición gubernamental, geográfica y los inversionistas locales e internacionales, alrededor del mundo también, le apuestan energéticamente a esta posibilidad. “La dinámica de crecimiento del mercado de biocombustibles está asociada con la evolución de la demanda mundial de energía primaria84, en la cual los combustibles fósiles tienen la mayor participación. La demanda de energía depende del comportamiento de factores como: i) el aumento de la población mundial; ii) el crecimiento económico; iii) los desarrollos tecnológicos que permiten maximizar la eficiencia de la producción y uso; y iv) la implementación de medidas frente al cambio climático tales como el desarrollo de fuentes alternativas de energía. Así, la Agencia Internacional de Energía estima que en el año 2020 la demanda de energía será de 16.000 Mtoe85, que corresponden a una tasa de crecimiento del 1,7% anual.”86

81 “Al banquillo, nueva política nacional de biocombustibles”, diario La República, sin identificar 82 “Lineamientos de Política para Promover la Producción Sostenible de Biocombustibles en Colombia”, Documento CONPES 3510, Bogotá D.C. marzo 31 de 2008 83 CONSTANCE, Paul “¿La era del etanol?”, Banco Interamericano de Desarrollo, marzo 19 de 2008. http://www.iadb.org/idbamerica/index.cfm?thisid=4258 84 Se refiere a fuentes de energía. 85 Millones de toneladas equivalentes de crudo. 86 “Lineamientos de Política para Promover la Producción Sostenible de Biocombustibles en Colombia”, Documento CONPES 3510, Bogotá D.C. marzo 31 de 2008

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En la actualidad el comercio internacional de etanol es muy pequeño, según expertos se calcula que apenas el 12,5% de la producción mundial total se exporta. Las autoridades brasileñas han repetido reiteradamente que están interesados en que otros países inicien la producción de etanol porque: “sólo una industria de carácter multinacional será capaz de atender la enorme demanda de un mercado global. Con este fin, el BID está dialogando con el gobierno de Brasil para desarrollar un programa piloto que promueva la creación de mercados regionales de etanol y biocombustibles”87. La producción de etanol en Estados Unidos se situaba en los 3,8 millones de metros cúbicos (3.800 millones de litros) en 1996‐1997. Se fue incrementando hasta 7,6 en 2000‐2001 y a 22,8 en 2006‐2007. A partir de esas cifras reales, se espera que para el 2007‐2008 se esté en 32,3, para 2008‐2009 en 38 y hasta el 2016/2017 a 45,6 millones de metros cúbicos. Según el Oil Market Report (12 de junio 2007) de la Agencia Internacional de Energía el consumo de gasolina de petróleo es de 549 millones de metros cúbicos por año en Estados Unidos. Por lo tanto, para el 2006‐2007, la proporción de etanol alcanzaría a un 4,2% y si se mantuviera constante para el 2016‐2017 alcanzaría un 8,3%.88 La adopción de la mezcla resulta muy beneficiosa alrededor del mundo, como se comentó acerca de Colombia sobre el ahorro en divisas que se tendría debido a la menor exportación. De la misma manera en México, gran exportador de petróleo, existen estudios que han demostrado que el adoptar una mezcla del 10% de etanol para gasolina ahorraría cerca de 2.000 millones de dólares al año, suma que hoy se gasta en importar gasolina y aditivos. A pesar de esto la producción de etanol en México es insignificante. La producción mundial de alcohol carburante se incrementó en 194% entre 2000 y 200689, alcanzando 318 mmb (50,55 mil millones de litros), de los cuales el 87% fue producido por Estados Unidos y Brasil. Del total producido, se exportó aproximadamente el 12,5%, equivalente a 39,75 mmb (6,3 mil millones de litros). Los principales exportadores fueron Brasil con el 50%, Europa con el 4%, Asia con el 2% y EE.UU. con el 1%.90

87 CONSTANCE, Paul “¿La era del etanol?”, Banco Interamericano de Desarrollo, marzo 19 de 2008. http://www.iadb.org/idbamerica/index.cfm?thisid=4258 88 PhD Economía MUÑOZ, Reinaldo “La Carrera del Precio del Petróleo y los Biocombustibles obscurece el real problema: El Consumo de Energía”, Jefe Estudios Económicos INTA Pergamino, analista mercado de granos. http://www.inta.gov.ar/Pergamino/info/documentos/2007/biocombfuturo77.pdf 89 La producción en el año 2000 fue 108 mmb. 90 “Lineamientos de Política para Promover la Producción Sostenible de Biocombustibles en Colombia”, Documento CONPES 3510, Bogotá D.C. marzo 31 de 2008.

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En 2006, la producción mundial de etanol se obtuvo principalmente de maíz y caña de azúcar, en una proporción de 47,3% y 44,6% respectivamente. Brasil se caracteriza por el uso de caña de azúcar y EE.UU. por emplear maíz; los líderes del mercado. En términos de rendimientos de conversión de etanol, la caña de azúcar presenta la mayor producción por unidad de área (6.000 l/ha/año), como se mencionó, en relación con otras biomasas utilizadas.

Fuente: Documento Conpes 3510, Bogotá D.C. marzo 31 de 200891

La producción de etanol en Colombia representó el 0,7% de la oferta mundial de 2006, con 1,72 mmb (274 millones de litros), producidos por 5 ingenios azucareros del Valle del Cauca92, cuya capacidad instalada es de 2,4 mmb (1.050.000 litros/día). Estas plantas son abastecidas con 3,8 millones de toneladas de caña de azúcar, equivalentes al 16% de la producción del país93. Como se mencionó, esta es la región que tiene el mayor rendimiento de la caña a nivel mundial.

91 Las cifras presentadas son un promedio de rendimientos ya que los rangos de productividad de las materias primas varían por regiones y países. 92 Incauca, Providencia, Manuelita, Mayagüez y Risaralda 93 Según el Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural se estima que la superficie cultivada con caña de azúcar para la producción de etanol fue de 35.000 hectáreas.

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Los costos de producción de etanol para los principales países productores oscilan entre 32 y 87 dólares/barril. De acuerdo a la información disponible, entre el 47% y el 58% de estos corresponde a la materia prima, entre 13% y 24% a insumos, entre 6% y 18% a costos de operación y mantenimiento y entre 11% y 23% a costos de capital.94 Los costos de producción varían ampliamente entre países debido a los factores agroclimáticos, la disponibilidad de tierras y el costo de la mano de obra, los cuales a su vez inciden en la selección de los tipos de biomasas empleadas como materia prima, factor que determina el tipo de tecnología empleada para la transformación.

Los costos de producción en Colombia son superiores a los costos de los principales productores de etanol, son aproximadamente un 92% a los costos de Brasil. En el 2006 los costos de producción en Colombia fueron de 63,3 dólares/barril. A partir de la estructura de costos del gráfico, se observa que el 70% corresponde a los costos de biomasa y el 30% restante a la inversión y operación de la planta.95 Es decir, desde el 2005 los proyectos de producción de etanol son económicamente viables debido a que el precio del barril de petróleo sobrepaso los 60 dólares. Cabe mencionar que por primera vez en la historia el desbalance en el mercado del petróleo, que es desde hace varios años, proviene del lado de la demanda y es por esto, que en los últimos años el precio del petróleo impone records cada año haciendo que los biocombustibles cada vez más llamen la atención y se posicionen como sustituto de la fuente de energía más importante para la humanidad. La evolución del mercado del etanol se fundamenta en el argumento anterior, más allá de la problemática ambiental en aumento y el hecho que son beneficiosos para este. La oferta de petróleo crudo se puede describir en términos de las reservas, la producción y la relación entre reservas y producción (R/P)96. Durante los últimos años, las reservas de crudo han experimentado un incremento marginalmente decreciente; aumentaron en un 3,36% entre 2001 y 2002, mientras que el incremento registrado entre 2005 y 2006 fue de ‐0,11%. Por otro lado, la

94 “Lineamientos de Política para Promover la Producción Sostenible de Biocombustibles en Colombia”, Documento CONPES 3510, Bogotá D.C. marzo 31 de 2008. 95 Ibíd. 96 Cociente de las reservas de crudo sobre las reservas de este bien, indica el número de años durante el cual se puede producir crudo con las reservas disponibles.

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producción ha variado en función de la demanda y de las políticas de producción de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP). Así, entre 1998 y 2006 la relación R/P osciló entre 39 y 42 años y en el 2006, la relación R/P indicaba la disponibilidad de este bien para 38,8 años.97 Consideraciones Importantes98 • Se ha registrado hasta el año 2006 un bajo crecimiento en la superficie mundial implantada con caña de azúcar y maíz, una reducción de la superficie de remolacha azucarera y de granos forrajeros, excepto maíz. Atender la nueva demanda mundial de biocombustibles sin afectar a los mercados alimentarios, requiere superar un gran desafío tecnológico y políticas públicas acordes. Los biocombustibles de segunda generación podrían ser la solución. • El desarrollo de los biocombustibles producirá un cambio estructural en los fundamentos tradicionales de los mercados agrícolas. • Es altamente probable que el etanol de cereales crezca en el futuro a una tasa mayor que la del etanol de caña de azúcar. (La caña resulta mejor para la producción) • El precio internacional del etanol, tenderá al del etanol de maíz ofertado por el productor más eficiente y tendrá una importante correlación con el precio de la gasolina. • Es factible el posicionamiento de un número reducido de países como proveedores internacionales de biocombustibles. La participación de Sudamérica en dicho negocio será muy importante. • El negocio internacional estará muy expuesto a la evolución de los aranceles y a la existencia de barreras para‐arancelarias. Proceso de Transformación El verdadero reto a nivel mundial está en la logística y transporte, además de la mencionada tecnificación del campo en países como Colombia, debido a que en los países con industrias de extracción de petróleo, los productores más importantes tienden a considerar al etanol como un competidor que afectaría su porcentaje de participación en el mercado. Esta resistencia es especialmente relevante en países en los que estas compañías petroleras también controlan las redes de gasoductos, oleoductos y estaciones de servicio, debido a que estos deben ser debidamente limpiados e impermeabilizados antes de recibir etanol o gasolina mezclada con este. En Colombia Ecopetrol está comprometido con el desarrollo de hidrocarburos alternativos y pretende habilitar un oleoducto de tal forma que se utilice únicamente para el transporte de etanol (etanoducto)99 como es en el caso de Brasil con el fiel compromiso de Brasil.

97 “Lineamientos de Política para Promover la Producción Sostenible de Biocombustibles en Colombia”, Documento CONPES 3510, Bogotá D.C. marzo 31 de 2008. 98 MOLINA, Claudio A. “La producción de biocombustibles y su influencia en el mercado de granos”, presentación Expoactiva Nacional 2007, abril 2007 99 Fuente: Encargado de comprar las tierras para el proyecto de La Compañía

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Existen otras limitantes que simplemente hacen parte de un proceso de adecuación como son la industria automovilística, a pesar de que fabricantes como Volkswagen, General Motors y Ford apoyan abiertamente la gasolina con etanol, sus concesionarios se enfrentan a los prejuicios que tienen los consumidores acerca de este tipo de gasolina. Entonces se deben crear incentivos para que los concesionarios se tomen la tarea de educar a su clientela acerca de los beneficios del etanol. De la misma forma países como Colombia tienen el reto de modernizar su parque automotor en el que predominan los vehículos cuyos modelos oscilan entre 1976 y 1980 con un 18,16% de participación (25.582 unidades). Se observa una tendencia a la “modernización” del parque automotor pues los vehículos posteriores a 1990 constituyen un 28,9% del total del parque.100

Fuente: Ministerio de Transporte – Noviembre de 2000

Acerca de la educación de los consumidores, Arnaldo Vieira de Carvalho, especialista del BID en energía sostenible que estuvo involucrado en el programa de etanol brasileño desde sus comienzos, dijo que esto no es una sorpresa. “Tuvimos problemas similares en Brasil durante las primeras etapas del programa”. “Puede tomar años lograr que todas las piezas se acoplen. Por esto es tan importante tener una estrategia sostenida y bien coordinada en la que participen todos los interesados, que apoyen investigación e inversiones y que genere confianza entre los consumidores”101. Paradójicamente, los productores de caña pueden estar entre los más firmes oponentes de la producción de etanol, debido a que en muchos países, el sector de la caña de azúcar tiene una complicada historia de relaciones laborales conflictivas, disputas sobre precios y uso de la tierra y frecuentes intervenciones oficiales. Los gobiernos han tendido a proteger a los productores de caña con subsidios y normativas que inflan de forma artificial el precio de la azúcar. Eliminar estos

100 Ministerio de Transporte, “Parque automotor de carga en Colombia”, Dirección General de Transporte Terrestre Automotor ‐ Subdirección Operativa de Transporte Automotor grupo de Estudios de Carga, República de Colombia, noviembre de 2000 101 MOLINA, Claudio A. “La producción de biocombustibles y su influencia en el mercado de granos”, presentación Expoactiva Nacional 2007, abril 2007

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proteccionismos para fomentar el cambio al etanol encierra riesgos políticos que muchos países no están dispuestos a correr.102 Finalmente, en algunos países con extensiones limitadas de tierra cultivable, el cultivo a gran escala de caña de azúcar podría desplazar o competir con los cultivos de alimentos existentes y fomentar la tala de bosques nativos. Es probable, que algunos intereses agrícolas y ambientalistas se opongan a la expansión de los cultivos de caña. El profesor de la Universidad Nacional y Externado, Beethoven Herrera Valencia afirma que: “Paradójicamente, el desarrollo de otros energéticos como los biocombustibles se acompaña del ascenso imparable del precio del petróleo, cuando sería de esperar que el desarrollo de otras energías conducirían al abaratamiento del hidrocarburo. El futuro no luce tranquilizador…”103. Sin duda, esta apresurado y se le ha olvidado que es un proceso largo con metas importantes a mediano y largo plazo, sin embargo, habla también del encarecimiento del precio de alimentos y de cómo las cosechas de maíz en Estados Unidos se están desviando para la producción de biocombustibles; hecho que si resulta preocupante. En resumen, el etanol encierra grandes esperanzas para Colombia. Desde el punto de vista de la economía, no solamente es una manera de reducir la contaminación ambiental y la dependencia del petróleo, sino que debería convertirse en una importante fuente de divisas en el futuro. Para las regiones, podría representar una salida para la vocación agrícola del país, así como se espera que los proyectos nuevos de producción de etanol generen en los próximos 4 años 120.000 empleos rurales.104 Para los empresarios, podría ser todo un frente estratégico de negocios. Colombia llega al tema a tiempo y tiene la ventaja de ser un productor importante y eficiente de caña de azúcar en el mundo. Sin embargo, es innegable que el etanol también implica riesgos, ya que en todo el mundo hay otros jugadores que quieren participar en la bonanza. A pesar que falta camino por recorrer para que el etanol sea tranzado en todo el mundo como un commodity, ya se perfila como tal. En las bolsas de Nueva York y Chicago existen contratos futuros desde comienzos del 2005 para este producto. El objetivo de esta iniciativa se debe al crecimiento de la producción y demanda del alcohol carburante en Estados Unidos, de esta forma se pretende, permitir a los productores minimizar los riesgos y que se logre estabilizar el precio del etanol proveniente del maíz en un mercado menos volátil.105 Sin mencionar las ya existentes operaciones de cobertura del maíz o de azúcar. Este tipo de instrumentos suenan prometedores para Colombia que esta ad portas de abrir formalmente su mercado de derivados en mitad de este año. El panorama suena prometer pero acarrea varias incertidumbres, en el ámbito colombiano y específicamente hablando del proyecto de La Compañía las condiciones para la producción de etanol parecen darse de forma natural, ya mencionadas, para convertir al país en un importante jugador en este mercado.

102 Ibíd. 103 HERRERA VALENCIA, Beethoven “Energía o Alimentos”, diario Portafolio, Marzo 19 de 2008 104 “Fiebre de Etanol”, revista Dinero, julio 7 de 2006. http://www.dinero.com/wf_InfoArticulo.aspx?idArt=26325 105 “El Etanol se metió en el Mercado”, diario El Clarín, marzo 26 de 2005. http://www.clarin.com/suplementos/rural/2005/03/26/r‐01001.htm

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SEGUNDA PARTE

CARACTERÍSTICAS MÁS IMPORTANTES DEL PROYECTO106 Ahora sí, llegó el momento de entrar en materia y enfocarnos en el análisis de un proyecto específico de producción de etanol en el Departamento del Meta. Las inversiones están orientadas a satisfacer cabalmente la producción agrícola de la caña de azúcar, como insumo básico para la producción de etanol, junto con sus obras de infraestructura (3 plantas de procesamiento de la caña para la producción de etanol), adecuación de tierras, suministro de agua potable y electricidad. Las tierras que están siendo adquiridas son 60.000 hectáreas, de las cuales, cerca de 45.000 son cultivables. Las inversiones son realizadas de manera periódica y la estructura financiera del proyecto está determinada por 20% de aportes de capital de los socios, que incluye todos los gastos preoperativos, y el restante 80% está basado en créditos, sean en moneda local o en US dólares (todavía se está en negociaciones). Para el proyecto es importante maximizar los beneficios establecidos por el Gobierno Colombiano para la inversión extranjera y particularmente los enfocados a la fabricación de biocombustibles. Por esto, se contempla la idea de obtener una parte de la deuda por medio de una línea de crédito redescontado por Finagro107 y por las características del mismo se ha estimado que los créditos tengan un período de gracia o muerto a capital de 2 años. Según La Compañía, un alto porcentaje de las actividades relacionadas con la adecuación de tierras, construcción de vías, siembre, maquinaria para la transformación industrial, combinadas y tractores son financiables por las líneas de crédito de FINAGRO. Asimismo, esta entidad tiene entre sus beneficios el Incentivo a la Capitalización Rural (ICR)108 y los Certificados de Incentivo Forestal (CIF)109, su consideración es beneficiosa y se podría acceder a estos ya que cerca de 15.000 hectáreas de las adquiridas no son cultivables. La Compañía aglutina tres tipos de socios. Unos son los poseedores de las tierras cultivables que han sido adquiridas y por otra parte esta una de las firmas más importantes a nivel mundial de planeación y desarrollo de proyectos, aseguramiento de los mismos, y optimización de activos de proyectos en marcha.

106 “Estudio de Prefactibilidad de La Compañía”, Diciembre 17 de 2007. 107 “El Fondo para el Financiamiento del Sector Agropecuario, FINAGRO, fue fundado el 22 de enero de 1990. Nació de la necesidad del sector rural de tener una entidad autónoma y especializada que manejara los recursos de crédito, dispersos en varios organismos que los asignaban como una variante complementaria de la política macro económica, del Banco de La República.” “Las tasas de interés, las formas de pago, los plazos de los créditos, los períodos de gracia, las garantías, los montos de los préstamos y acompañamientos que deben tener los créditos para el sector rural, son distintos de los que se aplican a otros sectores de la economía.” http://www.finagro.com.co/ 108 Como incentivo para el desarrollo de proyectos se otorgan beneficios de acuerdo a lo estipulado en la Ley 101 del 23 de Diciembre de 1993, para mayor información véase http://www.finagro.com.co/documentos/marco_legal/marcolegal_4.doc#LEY_101 109 Es un reconocimiento del Estado a los efectos positivos de la reforestación en beneficios ambientales y sociales de acuerdo a la Ley 139 del 21 de Junio de 1994, para mayor información véase http://www.finagro.com.co/documentos/marco_legal/marcolegal_5.doc

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Esta firma forma parte del grupo de la empresa líder en ingeniería de energéticos, en servicios de apoyo a la energía, la petroquímica, los servicios de administración civil y los sectores de infraestructura. La empresa lidera muchos de los crecientes mercados finales que sirve, en particular de monetización de gas, después de haber diseñado y construido (solos o con socios en empresas mixtas, más de la mitad del mundo operativo de gas natural licuado (GNL)) la capacidad de producción de los últimos 30 años. Esta compañía ofrece una amplia gama de servicios a través de su Upstream, Downstream, Tecnología, Servicios, Gobierno e Infraestructura, y los segmentos de negocios; Ventures. Como se puede inferir, no se está hablando de un novato en el desarrollo de proyectos de alto impacto, como de importancia, y tal es su organización que se han invertido varios millones de dólares en estudios de toda clase para caracterizar el área del proyecto y así desarrollar un estudio de factibilidad de rigurosa precisión. Riesgos de Mercado y del Negocio Como se mencionó anteriormente, el Gobierno Nacional desarrolló Fondo de Estabilidad de Precios (FEPC) así como una banda para el precio del etanol estipulada en la Resolución 18 0222 de 2006 (Ministerio de Minas y Energía) que toma el mayor valor entre el precio de estabilidad inicialmente definido y un precio que refleja el costo de oportunidad de las materias primas utilizadas para la producción de etanol. No obstante, de la producción total de La Compañía se destinará el 80% a la exportación. Saliendo a flote una desventaja ya que se tiene proyectado vender a US$0,60 litro lo que equivale a US$2,27 galón y el precio a actual está en $4.496,88 pesos por galón para el mes de Junio. Es decir, para La Compañía hoy resulta más atractivo el mercado nacional debido a que si se incluyen costos de fletes y de transporte el costo de oportunidad es alto. Asimismo, la alta volatilidad del dólar en los últimos meses, a pesar de la protección que el Gobierno intenta dar a los exportadores, incorpora al negocio el famoso riesgo tasa de cambio. Pese a lo anterior, no se considera el mayor riesgo el precio; que impacta directamente en el flujo de caja, ni los cambios climáticos bruscos como consecuencia del calentamiento global, ni los fraudes, ni las plagas sino como dijo el coordinador nacional para el desarrollo sostenible de los biocombustibles, Arturo Infante Villareal, director del Comité Intersectorial para el desarrollo de Biocombustibles en Colombia, advirtiendo a los gestores del proyecto, que el Meta es característico de “peligrosidad región”. Sin embargo, el Gobierno se ha comprometido con la mayor presencia del Estado para incentivar a que proyectos como este se llevan a cabo por el desarrollo al que conllevan. 110 La Compañía está al tanto de este riesgo y ha contado con el apoyo de la policía y Ejército Nacional para recorrer la zona, y por esto, el autor infiere que el gasto en seguros proyectado es muy alto; del orden de US$1’110.000 dólares para el montaje y anuales para los próximos 10 años. Para lograr el apoyo del Gobierno Nacional a nivel departamental y municipal se ha estado en contacto con la Alta Consejería de la Presidencia de la República para la Competitividad y la Productividad, dirigida por Fabio Valencia Cossio; con el despacho del Coordinador Nacional para

110 Fuente: Encargado de comprar las tierras para el proyecto de La Compañía

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el Desarrollo Sostenible de los Biocombustibles, Dr. Arturo Infante Villareal; con la Gobernación del Departamento del Meta; con la Alcaldía de Mapiripán; con el Banco Agrario de Colombia, y con delegados del Ministerio de Defensa, de Agricultura, de Medio Ambiente; y con representantes de Corpoica y del Instituto Nacional de Vías, entre otros. Se necesita el apoyo del Gobierno en los planes de desarrollo regional para efecto de la mejora de la calidad de las vías, de comprometerse con la infraestructura para el desarrollo de la comunidad, en temas como salud, vivienda y educación principalmente, ya que la cabecera municipal de Mapiripán, donde se instalará el proyecto, pasará en un lapso de pocos años de 14.000 a 80.000 habitantes, como resultado no solo del desarrollo de este proyecto sino también de otros para la producción de caucho y palma.111

Este proyecto, como en el mundo, tiene el reto del transporte y la logística. Mapiripán cuenta con una vía de acceso desde Villavicencio en estado deplorable lo que hace que resulte de difícil acceso, sobretodo en épocas de “invierno”112. En un principio el transporte se va a realizar en 80 camiones que irán de Mapiripán a Rubiales constantemente durante todo el día. Afortunadamente se está en conversaciones con Ecopetrol para la adecuación de un ducto, ya que este no resulta ver a La Compañía como un competidor sino un aliado potencial para el futuro. Sin embargo, la competencia se ha hecho sonar desde el Valle del Cauca, como se mencionó antes. Asimismo, de lograrse que esta zona sea declarada zona franca La Compañía tendría una gran cantidad de beneficios, empezando en una reducción del costo de importar la maquinaria para el proyecto, pero por otro lado, se necesitan garantías del Gobierno para que el contrabando no se convierta en una práctica típica de esta región. Inversiones Periódicas Las inversiones se han venido haciendo y se van hacer de forma periódica, por las características del proyecto y porque los cultivos se van a desarrollar de tal manera que la producción de caña de azúcar sea escalonada, debido a que un cultivo estándar produce dos cosechas durante el año. En el siguiente esquema se detalla de una mejor manera cómo y cuándo se van a dar las inversiones, la primera ya se realizó con un monto inicial de $80’496.034 dólares:

FECHA PROPÓSITO MONTO Ya se realizó Gastos preoperativos y compra de tierras US$80’496.034 Abril 2008 Anticipo estudios de factibilidad US$6’000.000 Julio 2008 Importación Herramientas, pagos trabajadores,

adecuación zona de cultivo y comienzo del montaje de la primera planta (Febrero 2009).

US$100’000.000

Junio 2009 Montaje segunda planta (4 meses para la inauguración de la primera)

US$100’000.000

Octubre 2009 Montaje tercera planta (primera planta empieza la producción y segunda planta a 4 meses de la inauguración).

US$115’984.136

INVERSIÓN TOTAL US$402’480.170 Fuente: La Compañía (en dólares)

111 “Estudio de Prefactibilidad de La Compañía”, diciembre 17 de 2007 112 Colombia no tiene estaciones, pero se hace referencia a épocas de constantes lluvias

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Cada planta tiene un costo de US$47 millones de dólares y su montaje tiene una duración de 8 meses. La inversión para la última planta es mayor debido a que es para compensar faltantes de dinero en la construcción de las otras dos, así como de la preparación y adecuación de los cultivos. Para el presente estudio que pretende evaluar el proyecto desde la perspectiva de un inversionista de capital de riesgo113, que en este trabajo se puede decir que es sinónimo de inversionista extranjero para el contexto colombiano, se tomaron las inversiones de tal forma que el año 2007 equivale al año cero y así sucesivamente. El análisis de este consiste en determinar que tan atractivo sería para un inversionista de capital de riesgo invertir en un proyecto similar al evaluado en Colombia de acuerdo, al rendimiento que espera obtener en este sector en el país. A continuación se enuncia, la composición de capital de La Compañía. Esta no es de completa relevancia para el estudio que se presentará porque al hacerse desde la perspectiva de un inversionista de capital de riesgo, este busca el rendimiento asociado con el promedio del mercado lo que implica que se utiliza la estructura de capital promedio del sector.

PLAN DE FINANCIACIÓN FINANCIACIÓN

PARÁMETROS Vr. INVERSIÓN FINAGRO ORDINARIO EQUITY

TOTAL INVERSIÓN $ 402.480.170 53,8% 26,2% 20,0% 53,8% 42,0% 4,2%Obras de Infraestructura $ 149.350.000 $ 80.350.000 $ 62.667.526 $ 6.332.474 34,3% 65,7% 0,0%Maquinaria $ 8.400.000 $ 2.880.000 $ 5.520.000 $ 0 100,0% 0,0% 0,0%Herramienta $ 600.000 $ 600.000 $ 0 $ 0 80,0% 20,0% 0,0%Vehículos Operativos $ 25.000.000 $ 20.000.000 $ 5.000.000 $ 0 0,0% 100,0% 0,0%Vehículos Administrativos $ 600.000 $ 0 $ 600.000 $ 0 80,0% 20,0% 0,0%Planta de Producción $ 141.000.000 $ 112.800.000 $ 28.200.000 $ 0 0,0% 61,2% 38,8%Oficinas Administración $ 5.500.000 $ 0 $ 3.366.610 $ 2.133.390 0,0% 0,0% 100,0%Equipos Comunicaciones $ 1.000.000 $ 0 $ 0 $ 1.000.000

0,0% 0,0% 100,0%Equipos de Cómputo $ 400.000 $ 0 $ 0 $ 400.000 0,0% 0,0% 100,0%Gastos Preoperativos $ 70.630.170 $ 0 $ 0 $ 70.630.170TOTAL FINANCIACIÓN $ 402.480.170 $ 216.630.000 $ 105.354.136 $ 80.496.034

Fuente: La Compañía

113 Roa en su metodología (2007), la cual se utilizará para el estudio, define que “Los inversionistas de Capital de riesgo concentran sus inversiones en emprendimientos y compañías de alta tecnología, y precisamente por la naturaleza innovadora de estos proyectos, hay un riesgo inherente de falla y solo una minoría de estos obtienen un alto retorno sobre la inversión”.

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APLICACIÓN METODOLOGÍA EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE CAPITAL DE RIESGO

Metodología de Análisis propuesta por Roa (2007)114

Ilustración 1: Metodología de análisis y evaluación de una inversión potencial altamente riesgosa (Roa, 2007)

1. Fuentes de incertidumbre y riesgo que afectan al proyecto Las fuentes de incertidumbre se dividen en dos: riesgos de mercado o sistemáticos y riesgos específicos o no sistemáticos. En el primer grupo se encuentran los riesgos no controlables115 asociados a demanda, precio del alcohol carburante, tasa de cambio (dólar/pesos), incentivos a la inversión (situación económica, conmoción social y regulación), costos de insumos y materias primas, de medio ambiente (cambios climatológicos, plagas, incendios forestales, contaminación de aguas y suelos, desastres naturales), entre otros. El segundo grupo hace referencia a los riesgos propios del negocio, o también conocidos como riesgos controlables, asociados al personal (emprendedores), sistemas, procedimientos, supervisión de fraudes, esquema de inversión, transporte y logística, ubicación (seguridad), entre otros.116

Para el proyecto de La Compañía se identificaron los siguientes riesgos de mayor relevancia:

→ Demanda (competencia): La saturación en el mercado colombiano se proyecta para finales del 2009 como consecuencia de varios emprendimientos en ejecución en el sector. A nivel mundial Colombia se perfila como uno de los mayores exportadores de alcohol carburante, sin embargo las condiciones del parque automotor de la mayoría de países, como Colombia, dificulta la mezcla con gasolina a porcentajes mayores al 20% o 30%, inclusive mayores al 10%.

→ Precio: Aunque el precio del alcohol carburante se encuentre regulado a nivel nacional, la mayor parte de la producción se destinará a la exportación. De igual forma, se espera

114 ROA MEZA, Diego “Investment Evaluation in Venture Capital Projects”, Tesis Magister en Ingeniería Industrial Universidad de Los Andes, Bogotá ‐ Colombia, 2007. 115 Se incluyen en este grupo por su esencia más halla si existen o están disponibles instrumentos de cobertura en el mercado (seguros, derivados, etc.) 116 DAMODARAN, Aswath “Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset”, segunda Edición, enero 2002.

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que en el futuro estos dos se alineen. Es importante subrayar que el precio alto del petróleo es el fundamento principal de la viabilidad y atractivo de la inversión en proyectos de producción de etanol.

→ Regulación: Aunque el gobierno colombiano está incentivando la ejecución de proyectos que pretendan producir biocombustibles, la reciente decisión de importar etanol no va en esta vía.117 Así como cabe la posibilidad de que el gobierna decida desmontar la regulación del precio en un futuro.

→ Ubicación: El lugar de establecimiento del proyecto (municipio de Mapiripán en el Departamento del Meta) fue catalogada por el Alto Comisionado de Biocombustibles Arturo Infante Villareal como zona de “peligrosidad región” 118, como se mencionó anteriormente.

→ Social: El proyecto pretende emplear fuerza laboral proveniente de los llamados reinsertados de los grupos armados paramilitares y guerrillas. Esto es un reto que va en línea con la reparación a las víctimas y al país. Conlleva un riesgo importante debido a que estos grupos radicales son de “ideologías” opuestas y heridas del pasado podrían subyacer.

→ Inversión: Además de la ubicación, es de relevante importancia destacar la variabilidad del costo de las tierras que varían desde $30 dólares la hectárea hasta $400 dólares la hectárea. Con un promedio de $200 dólares. Asimismo, se ha mantenido en reserva el por qué del interés en las tierras para evitar que sus costos se eleven.

→ Insumos: La posible variación de precios en los insumos para la producción agrícola; como es de pesticidas y abonos necesarios. Esta variación es posible que ocurra como respuesta a la creciente demanda que existirá como resultado del ascendente número de proyectos en desarrollo para la producción de alcohol carburante. Así como algunos de estos son derivados del petróleo y su incremento parece no tener reversa.

→ Experiencia de los emprendedores: Este comprende dos posibilidades, que los gestores del proyecto no tengan las calificaciones requeridas o que sean calificados pero no tengan experiencia; este es el caso de este proyecto debido a la poca madurez del sector de biocombustibles en Colombia.

→ Tasa de cambio: Resulta de gran importancia debido a que la mayor parte de la producción se destinará a la exportación y la revaluación del peso está afectando precisamente a los exportadores.

117 “Jorge Cárdenas Gutiérrez, presidente de la junta directiva de Fedebiocombustibles, dijo que la medida es mala señal para inversionistas que desarrollan proyectos de plantas de etanol en el país.” Artículo “Productores nacionales de biocombustibles cuestionan decisión del Gobierno de importar etanol”, Diario Portafolio, mayo 29 del 2008 118 Fuente: Encargado de comprar las tierras para el proyecto de La Compañía

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2. Análisis Cualitativo El modelo de redes bayesianas para la estimación de la distribución de probabilidad de falla de un emprendimiento desarrollada por Roa (2007) en su tesis de magister, se basa en el concepto de calificación de riesgo crediticio (credit risk) que es de gran importancia para instituciones financieras porque una empresa que entre en estado de insolvencia (financial distress) puede desembocar en una quiebra (bankruptcy). Este modelo resulta de gran utilidad ya que con parámetros de entrada tanto cualitativos como cuantitativos estima la distribución de probabilidad para el comportamiento futuro del proyecto, teniendo en cuenta la calidad de la gerencia o equipo emprendedor, aspectos estratégicos, factores externos y del ambiente de negocios al igual que algunas variables financieras. Roa (2007) propuso este modelo a partir de los principales factores estratégicos y financieros que analiza un fondo de inversión de capital de riesgo (Venture Capital).

Tabla 1: Variables red bayesiana para determinar la distribución de probabilidad de falla de un emprendimiento. (Roa, 2007) Según las variables anteriores, la estructura de la red bayesiana propuesta por Roa para modelar la probabilidad de falla de un emprendimiento es la siguiente:

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Ilustración 2: Red bayesiana para la estimación de la probabilidad de falla del proyecto (Roa, 2007)

A continuación se presenta la justificación de la calificación de los nodos que no tienen predecesores (inicializadores del modelo), la excepción es la matriz de ventajas del producto que tiene como predecesor inversión en investigación. La calificación se hizo en base al juicio del autor y de expertos con experiencia práctica, académica e investigativa. Las matrices de probabilidades usadas en el modelo se encuentran en el Anexo 1. Justificación Red Bayesiana

A. Experiencia (Experience): La compañía socia pertenece al grupo de la empresa líder en ingeniería de energéticos, en servicios de apoyo a la energía, la petroquímica, los servicios de administración civil y los sectores de infraestructura. La empresa lidera muchos de los mercados finales que sirve, en particular de monetización de gas, después de haber diseñado y construido (solos o en asocio de otros), más de la mitad del mundo operativo de gas natural licuado (GNL); la capacidad de producción de los últimos 30 años. Sin embargo, aunque los biocombustibles hacen parte de los energéticos alternativos, los socios no tienen experiencia en proyectos de etanol similares. Calificación: Alta 20%, Media 80%.

B. Antecedentes (Previous Background): Los socios son los poseedores de las tierras que han sido adquiridas y una de las firmas más importantes a nivel mundial de planeación y desarrollo de proyectos, aseguramiento de los mismos, y optimización de activos de proyectos en marcha. Calificación: Adecuados.

C. Situación Macroeconómica (Macroeconomic Situation): La situación del país ha mejorado y se tiene expectativas muy positivas hacia el futuro, sin embargo, el conflicto interno no tiene un rumbo definido.119 Calificación: Estable 76%, Volátil 24%.

D. Ciclo Económico (Economic Cycle): En la actualidad la economía está en crecimiento, pero es importante tener en cuenta que después de épocas de crecimiento vienen las recesiones. Calificación: Crecimiento 65%, Decrecimiento 35%.

119 No obstante, los recientes resultados de las Fuerzas Militares colombianas dan esperanza, a juicio del autor, que en un futuro no muy lejano es posible que el conflicto interno cese.

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E. Ventajas del Producto (Product Advantages): Esta variable depende del grado de inversión en investigación. Si se tiene una inversión baja la calificación es Alta 50% y Alguna Ventaja 50%, pero si la inversión en investigación es alta, la calificación es Alta debido a que si se amerita la investigación es porque se obtendrán algún tipo de efectos positivos, así no tengan que ver con el producto final.

F. Patentabilidad (Patentability): Calificación “No” debido a que el alcohol carburante no se puede patentar. Este producto no necesita de procedimientos que no sean conocidos a nivel mundial aunque un tipo especial de levadura para la fermentación podría llegar a ser patentada.

G. Competencia (Competition): El desarrollo de proyectos como este no es fenómeno nuevo en Colombia ni en el mundo. Por el contrario, alrededor del mundo se están desarrollando un sin número de proyectos que pretenden satisfacer la creciente demanda internacional de alcohol carburante para uso como aditivo o mezcla de la gasolina. Calificación: Alta 70%, Baja 30%

H. Demanda (Product Demand): Como se mencionó anteriormente la demanda mundial está en apogeo y cada vez más países incluyen en su legislación el uso obligatorio de etanol mezclado con gasolina, es más se proponen metas como en Colombia de llegar a mezclas del 15% de alcohol carburante con la gasolina para el 2015 o se tienen ambiciosas expectativas como la de Estados Unidos (mayor consumidor de gasolina del mundo) de llegar a la meta, que ya logró Brasil después de 30 años de producción, de mover el 40% de su parque automotor con etanol puro. Sin embargo, el uso de alcohol carburante en proporciones mayores al 30% de mezcla tiene graves implicaciones en los motores convencionales y por otro lado, el biodiesel resulta ser más atractivo para algunas regiones como es el caso de Europa. Calificación: Crecimiento 60%, Estable 35%, Decrecimiento 5%.

I. EBITDA: La proporción EBITDA sobre las ventas en promedio, de acuerdo al flujo de caja libre a 10 años, es de 23,6%. Teniendo en cuenta que para el primer año se tiene un margen de ‐130,7% debido a que la producción de la primera planta solo es de 2 meses en este año. Sin embargo para los demás años, está por encima del 40%. Calificación Alto 20% Medio 60% Bajo 20%.

J. Inversiones en Investigación (Research Development): Las inversiones en investigación y desarrollo posteriores al proyecto no son de gran importancia por lo que su calificación es baja.

K. Otras Inversiones (Other CAPEX): Otras inversiones fuera de las necesarias para el funcionamiento del proyecto no son determinantes para la operación y/o éxito del negocio. Calificación Baja.

L. Liquidez (Liquidity): El primer año se tiene un flujo positivo de más de $150 millones de dólares provenientes básicamente del préstamo a largo plazo que pretende financiar el proyecto. El flujo negativo del segundo año es de más de $66 millones de dólares, mientras, para los demás años varía mucho desde un mínimo menor a un millón de dólares hasta un máximo mayor a $40 millones para los últimos dos años. Calificación Buenas 40%, Malas 60%

M. Rentabilidad (Profitability): El ROA120 promedio es de 7,3%, pero cabe aclarar que no es más alto debido al primer año que es de ‐23,4%, el segundo de 2,4%, el tercero de 5,7% y

120 ROA por sus siglas en inglés Return on Assets (Retorno sobre Activos). Es un indicador de que tan rentable es una compañía con respecto al total de activos, en otras palabras, da una idea de que tan eficiente es la utilización de activos para generar valor. Se calcula dividiendo la utilidad del ejercicio anual por el total de activos. Este es presentado como un porcentaje, asimismo a veces es presentado como retorno sobre la inversión (return on investment).

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va incrementando hasta 14,8% en los últimos tres años. El ROE121 es muy bueno debido a la baja proporción de equity (20%). Calificación Buenas 30%, Malas 70%.

Tabla 2: Resultados modelo Red Bayesiana

En conclusión del análisis cualitativo, hay un 35,02% de probabilidad que el proyecto fracase (estados medio y alto). Esto se explica por el ambiente económico propicio para el desarrollo de proyectos, la expectativa de gran demanda de alcohol carburante y la experiencia de los gestores en sectores de poca madurez; como fue en su momento el gas natural.

121 ROE por sus siglas en inglés Return on Equity (Retorno sobre Patrimonio). Es una medida de la rentabilidad de una compañía que revela cuanto valor se genera con el dinero que los accionistas (shareholdres) invirtieron. Se calcula dividiendo la utilidad del ejercicio anual por el total que corresponde al patrimonio (equity).

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3. Análisis Cuantitativo – Valoración del Proyecto “Las metodologías tradicionales de valoración de proyectos (Flujo de Caja Descontado y variantes) no modelan adecuadamente el alto riesgo característico de los emprendimientos. Normalmente el riesgo se captura en la tasa de descuento, sin embargo esta puede ser una aproximación inexacta cuando se está frente a múltiples fuentes de incertidumbre y riesgo, y hay presente flexibilidad en el desarrollo del proyecto.” (Roa, 2007) Por lo tanto Roa propone realizar análisis complementarios, que en esta aplicación son:

Proyección de flujo de caja libre en un horizonte de 10 años. Aunque Roa propone que sea a 5 años debido a que es el tiempo típico para la liquidación de la inversión por parte de los inversionistas de capital de riesgo, se realizó a 10 años para analizar de mejor manera el comportamiento de este tipo de negocio que tiene la connotación de ser muy prometedor a largo plazo.

Simulación de las variables relevantes obtenidas del análisis de riesgo e impacto en el FCF122. Esto permitirá una cuantificación del riesgo al igual que la estimación de la volatilidad de los flujos. Así como incorpora múltiples escenarios debido a que no se sesga el análisis a los escenarios tradicionales: optimista, regular y pesimista.

Aproximación al valor terminal en el momento de liquidar la inversión. Este si se trabajó a 5 años por la justificación de Roa antes mencionada.

Aplicación de opciones reales, análisis de la inversión como opciones compuestas (opciones call sobre opciones call).

Adicionalmente, se realizó un análisis del incentivo de convertir el área de ubicación de proyectos de alcohol carburante, como este, en zona franca123; lo que se traduce en una reducción sustancial de la tasa de impuestos sobre renta y patrimonio y reducción en los impuestos aduaneros, así como otros beneficios que buscan estimular la inversión:

Análisis de sensibilidad opciones reales de acuerdo a los beneficios de convertirse en zona franca.

FCF simulado con reducción sustancial de la tasa impositiva pasando del 33% al 15% y beneficio tributario por inversión en activos productivos a largo plazo del 40% del valor del activo124.

Finalmente se hará la recomendación de inversión al inversionista de capital de riesgo y se concluye con respecto a todo el trabajo.

122 Por sus siglas en ingles FCF – Free Cash Flow (Flujo de Caja Libre) 123 El Decreto 383 de 2007, modificado parcialmente por el Decreto 4051 de 2007, establece estímulos para la implementación de zonas francas para proyectos agroindustriales en materia de biocombustibles. Esto contempla una tasa de renta diferencial y beneficios en materia de exenciones de aranceles en bienes de capital para proyectos con potencial exportador. 124 DIAN – Dirección de Impuestos y Aduanas Nacionales de Colombia.

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Tasa de Descuento WACC125 Se calculó en base a la estructura del mercado del sector de biocombustibles con énfasis en alcohol carburante y en base al WACC ajustado por riesgo país126, siendo esta la aproximación a la estructura de capital óptima a largo plazo debido a que un inversionista de capital de riesgo que desee invertir en este sector en Colombia esperará un retorno esperado de por lo menos 11.92%127 real, es decir, de 17.52% anual en términos nominales.128

Asimismo, se calculó el WACC marginal, que hace referencia a la estructura de capital propia de La Compañía, es de 9,89% en términos reales, es decir, de 15.39% en términos nominales. Esta es menor debido al beneficio tributario proveniente del mayor apalancamiento como consecuencia de los créditos otorgados por Finagro, entre otros. Calculó en detalle de los dos en el Anexo 2. La estructura de capital promedio del mercado y la de La Compañía difieren bastante. El proyecto se pretende financiar con deuda del 80% del valor de la inversión. El bajo apalancamiento existente en el sector permite concluir que es un sector riesgoso según la teoría de roll‐over y trade‐off en el que las compañías se desplazan entre diferentes instrumentos de deuda y equity (patrimonio) comenzando con las fuentes de menor costo y al estar en el punto óptimo, en el que el valor marginal del escudo de impuestos en deuda adicional es disminuido por el valor presente de posibles costos de aflicción financieros. Sin embargo, se dice que “estudios de los determinantes actuales de las proporciones de deuda, encuentran consistentemente que las compañías rentables en una industria dada tienden a endeudarse lo mínimo posible”; idea que va con la relación riesgo‐retorno.129 Supuestos Valoración (FCF Determinístico y Estocástica)

o Se asume una productividad conservadora de 110 toneladas por hectárea cada año. La productividad por hectárea varía sustancialmente, de acuerdo al tipo de suelos, climatología, pluviosidad y horas luz día, principalmente, sin embargo las productividades medias del Valle del Cauca pueden alcanzar las 150 toneladas hectárea año, pero en general la media del país es de cerca de 130 toneladas año.130

o Se asume un rendimiento de 65 litros por tonelada de caña de azúcar aunque se conoce que puede ser hasta de 80 litros por tonelada de caña.

o El rubro de valor de otros dentro de los costos de insumos se asume que es del 4% de la materia prima.

125 Por sus siglas en ingles WACC – Weighted Average Cost of Capital (Costo de Capital Promedio Ponderado). Es la ponderación del costo de las fuentes de financiación que pueden ser equity (patrimonio) o deuda (o mezclas de estos). 126 VILLAREAL, Julio, CÓRDOBA, María Jimena, ROA, Diego “Valoración de Activos: la importancia de la tasa de descuento”, publicación original: Economía Colombiana – Contraloría General de la República, Edición 318 Mayo 2007, ISSN 01204998, Bogotá ‐ Colombia 127 Fuente: Sistema de información Bloomberg, abril 2008: Beta desapalancado 1.08, estructura D/E 27.47%. Se asume paridad cambiaria y un riesgo país de 3,14% (promedio EMBI últimos 5 años). 128 Se utilizó la estructura de capital promedio del sector debido a que este rendimiento, o costo de capital, del inversionista es lo que esperaría recibir como mínimo de la inversión en un proyecto similar al de La Compañía siendo indiferente a la estructura propia del mismo. 129 CRUZ, J. Sergio, VILLAREAL, Julio, ROSILLO, Jorge “Finanzas Corporativas: Valoración, política de financiamiento y riesgo”, Thomson Editores S.A., Bogotá‐Colombia, 2003 130 “Estudio de Prefactibilidad de La Compañía”, diciembre 17 de 2007

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o Las cuentas por cobrar son del 8% de las ventas, es decir, de más o menos un mes. o Los inventarios son del 6% de las ventas. o La política de cartera (cuentas por cobrar) es equivalente a un mes de ventas. o Los activos son divisibles. La periodicidad de las inversiones se hará de acuerdo a los

requerimientos para las plantas. o Se destinará para el mercado doméstico 59.4 millones de litros al año (20% de la

producción de las tres plantas; capacidad máxima instalada 297 millones de litros al año). o Para el cálculo del valor terminal se utilizó el modelo de Gordon con un crecimiento a

perpetuidad del 1% real. o Si el EBIT131 del período es negativo (menor a cero) no se pagan impuestos. o La depreciación se hace por el método de línea recta. o La primera planta empieza su producción en Octubre del año 1, es decir, en este año se

produce lo equivalente a 3 meses de una planta (24.75 millones de litros). o La segunda planta empieza su producción en marzo del año 2, es decir, en este año se

produce 10 meses de la planta 2 y la producción de todo el año de la planta 1 (181.5 millones de litros).

o La tercera planta empieza su producción en junio del año 3, es decir, en este año la producción total es de 7 meses de la planta 3 y la producción de todo el año de la planta 1 y 2 (255.75 millones de litros).

o La producción anual desde el año 4 es de 297 millones de litros; capacidad máxima de producción de las 3 plantas.

o Todas las cifras son reales. Proyecciones flujo de caja libre (FCF) en cifras reales; ventas, precios, costos, etc.

o Para pasar algunos resultados presentados en términos nominales se asume una inflación del 5%.

FCF Determinístico

Se asume un precio de $0.6 dólares por litro para el mercado nacional e internacional. Tasa de descuento real: WACC óptimo de 11.59% (costo de capital inversionista de capital

de riesgo) El valor terminal según el modelo de Gordon es de $483.038.669 dólares.

El VPN (valor presente neto) en este escenario es de $34’694.689 dólares y la TIR (tasa interna de retorno) es de 13.65%. En el Anexo 3 se muestra el FCF, el cálculo del EBITDA y de la depreciación.

131 Por sus siglas en ingles – Earnings Before Interest and Taxes (Utilidad antes de impuestos e intereses)

50

‐$ 80.496.034

‐$ 126.228.593

‐$ 182.084.943

$ 50.473.850

$ 58.300.781

$ 59.651.947

$ 54.208.623

$ 53.478.223

$ 52.747.823

$ 52.747.823

$ 535.786.492

‐$ 300.000.000

‐$ 200.000.000

‐$ 100.000.000

$ 0

$ 100.000.000

$ 200.000.000

$ 300.000.000

$ 400.000.000

$ 500.000.000

$ 600.000.000

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Gráfica Flujos de Caja Libre

Ilustración 3: Grafico flujos de caja libre modelo determinístico

Si se permaneciera en el negocio, la inversión se recuperaría más o menos al cabo de 10 años.

Simulación Precios – Proceso de Reversión a la Media Esta simulación es tal vez el supuesto más fuerte del FCF estocástico. Se hizo debido a la gran sensibilidad del flujo de caja a cambios en los precios (nacional e internacional) y para hacer menos fuerte el supuesto implícito que se vende todo lo que se produce132 (la capacidad máxima de las 3 plantas). De esta manera, se compensa el cambio en la demanda y los precios. Los precios se simularon en un principio de acuerdo a un proceso geométrico browniano simple, pero debido a la gran dispersión de la caminata aleatoria se decidió utilizar un proceso más robusto como es el proceso de reversión a la media de Vasiceck133, de esta manera se está suponiendo que los precios se mantienen estables y que no existe una correlación fuerte con los precios del petróleo debido a que el etanol es un combustible renovable. Cabe resaltar, que el proceso más adecuado como ha sido comprobado para combustibles y energéticos incluye saltos de poisson además de reversión a la media.134

Se calculó el coeficiente de correlación de los retornos (variación) del petróleo y el precio internacional del etanol que es de 0.35 en base a la serie histórica mensual de septiembre de 1997 a marzo de 2008. Como se mencionó antes, a largo plazo se espera que el comportamiento del precio del alcohol carburante sea más estable debido a que, entre otros, los precios mensuales del año 2007 no tuvieron un comportamiento con tendencia definida a diferencia del petróleo.

132 Sin incluir los inventarios. 133 HULL, John C. “Options, Futures and Other Derivatives”, Prentice Hall, pág. 651, 2006 134 GONZÁLEZ PARIS, Juan José “Valoración de un Instrumento Derivado para Cubrir el Riesgo Fenómeno de El Niño”, Tesis de grado Ingeniería Industrial, Universidad de Los Andes, Bogotá‐Colombia, enero 2007.

51

‐0,4

‐0,3

‐0,2

‐0,1

0

0,1

0,2

0,3

0,4

oct‐97

abr‐98

oct‐98

abr‐99

oct‐99

abr‐00

oct‐00

abr‐01

oct‐01

abr‐02

oct‐02

abr‐03

oct‐03

abr‐04

oct‐04

abr‐05

oct‐05

abr‐06

oct‐06

abr‐07

oct‐07

Variación Mensual

Etanol WTI

1,89

2,22 2,28 2,39 2,422,23 2,17

1,951,7 1,81

2,022,22

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic

Precio Mensual Etanol 2007

Ilustración 4: (a) Variación mensual serie histórica de septiembre de 1997 a marzo de 2008.

(b) Precio internacional del etanol para el año 2007 (galones/dólar)

Esta es la ecuación que describe el proceso de reversión a la media de Vasicek:

σεα +−=−+ )( *1 ttt SSSS

Donde (el precio) es llevado a un nivel a una rata tS *S α . Y el término aleatorioσε se supone

que está normalmente distribuido. Para calcular los parámetros de este modelo se corrió la siguiente regresión lineal:

ttt Sd εββ ++= 10

td : Es el cambio del precio, es decir, 1−− tt SS

tS : Es el precio del período t

tε : Es el error aleatorio de la regresión

Obtenidos los estimadores del intercepto y la pendiente, 0β y 1β respectivamente, se calcularon los

parámetros del proceso con las siguientes ecuaciones:

1

0*

1

1

*0

ββ

βααβαβ

−=

−=−=

=

S

S

Finalmente, cuando se corrió la regresión se guardaron los residuales (errores aleatorios) de esta y se ajustaron a una distribución usando el Input Analyzer de Arena135. Se modificó el proceso de reversión a la media y se utilizó de la siguiente manera:

tttt errorSSSS +−+= −− )( 1*

1 α

135 Software de la compañía Rockwell Automation

52

Donde la componente es una variable aleatoria que se distribuye de acuerdo a la

distribución a la que se ajustaron los residuales de la regresión, como se explicó. Se menciona que se modifico debido a que el componente aleatorio no necesariamente se va a distribuir normalmente como lo define Vasicek.

terror

Validación del Proceso Se utilizó para validar el proceso de reversión a la media, la serie histórica diaria del petróleo (precio de referencia WTI136), de enero 4 del 2000 a diciembre 29 del 2006, para poder concluir que tan descabellado sería utilizarlo para el precio del etanol, ya que algunos dicen que este está fuertemente correlacionado con el petróleo137. En base a la serie se procedió a calcular los parámetros, de la forma antes descrita, del proceso de reversión a la media. Los parámetros estimados así como las graficas de 2 pasos diferentes de la simulación en Crystal Ball138 se encuentran en el Anexo 4. La simulación se hizo con el objetivo de pronosticar los precios de enero 2 del 2007 a abril 15 del 2008. Los resultados fueron los siguientes:

Ilustración 5: Pronóstico precio petróleo 2 de enero del 2007 (dólares/barril)

El precio de referencia para Colombia WTI el 2 de enero del 2007 fue de $60.77139 dólares por barril y según el pronóstico el precio esperado sería de $60,85. Parece comportarse bien el modelo para el primer precio pronosticado. Veamos qué pasa con el último.

136 Por sus siglas en inglés – West Texas Intermediate; es el precio de referencia utilizado en Colombia. Es la mezcla de petróleo crudo que se cotiza en el New York Mercantile Exchange (nymex) y sirve de referencia en los mercados de derivados de Estados Unidos. 137 En mayo 28 de 2008 en entrevista en el noticiero de RCN, el Ministro de Agricultura Andrés Felipe Arias dijo, entre otras, que “los precios de estos combustibles están fuertemente correlacionados.” 138 Software de la compañía Oracle. Utilizado a lo largo de todo el trabajo para realizar todas las simulaciones de Montecarlo. 139 EIA: US Energy Information Administration

53

Ilustración 6: Pronóstico precio petróleo 15 de abril del 2008 (dólares/barril)

El precio el 15 de abril del 2008 fue de $113.7 dólares por barril y según el pronóstico el precio esperado sería de $64,54 bastante alejado del real. Esto se debe a que el proceso de reversión a la media no captura la tendencia (drift) que tiene el comportamiento del petróleo. Como se puede ver el valor máximo que toma este pronóstico al cabo de 1000 simulaciones de Montecarlo es de $108,17 dólares por barril. El valor real no está dentro de los posibles valores pero esta cercano al valor máximo, esto indica que el proceso de reversión a la media no se comportaría mal para precios estables (sin drift). Simulación Precio Internacional Alcohol Carburante Se simuló de acuerdo a la serie histórica mensual de septiembre del 1997 a marzo del 2008 usando el proceso de reversión a la media. Los parámetros estimados y los gráficos comparativos de la serie contra los pronósticos de dos pasos de los 5.000 de la simulación de Montecarlo se encuentran en el Anexo 5. Para estos pronósticos fue necesario incluir un condicional que garantizara que el precio fuera positivo. Este consistió en que si el precio resultaba negativo se le cambia el signo al error aleatorio del proceso de reversión a la media. Este es el resultado para el último precio, que corresponde a diciembre del 2018 (año 10 de la valoración)140.

Ilustración 7: Pronóstico precio alcohol carburante diciembre del 2018 (dólar/litro)

El valor esperado del pronóstico es de $0,46 dólares por litro más bajo que el último precio de la serie que es de $0,70 dólares por litro; en abril del 2008. Sin embargo, este precio está dentro del

140 Fuente: Bloomberg ETHCTOTL Index, precio de referencia para Estados Unidos

54

intervalo de confianza y se puede concluir que el proceso se comporta bien según el doble propósito que es de representar tanto cambios en los precios como en la demanda. Simulación Precio Nacional Alcohol Carburante (Colombia) La simulación del precio de Colombia es diferente al precio internacional debido que este se encuentra regulado según lo determina la Resolución No. 18 0222 de febrero 27 de 2006141, aunque se utilizó el proceso de reversión a la media. Se cálculo el precio de alcohol carburante de acuerdo a la siguiente ecuación142:

]3/2*1*))([()( FCFCFCGEtAzLNtEqAC −=

)(tEqAC : Valor alcohol carburante (dólares/galón)

)(tAzLN : Es el promedio móvil de las cotizaciones de cierre de la posición más cercana del azúcar blanco refinado, correspondiente al Contrato No. 5 de la Bolsa de Londres para los últimos seis (6) meses, publicadas en Reuters, Bloomberg o Futures Source (dólares/libra)143

GE : Son los gastos de exportación promedio del azúcar refinado. Este valor es de 2.43 centavos de dólar por libra, de acuerdo con el promedio de los gastos de exportación del azúcar refinado para el año 2005 calculado por el Fondo de Estabilización de Precios del Azúcar (FEPA)144

1FC : Factor de conversión libra a tonelada (2204.6)

2FC : Factor de conversión galones a litros (3.785)

3FC : Es el factor de rendimiento entre alcohol y azúcar, expresado en litros equivalentes de alcohol por tonelada de azúcar (584) La serie histórica utilizada, para calcular los precios implícitos de los contratos sobre azúcar blanco refinado de la bolsa de Londres, va de noviembre de 2005 a junio de 2007145. Calculados estos precios implícitos se procedió de la misma forma, antes descrita, a calcular los parámetros del proceso de reversión a la media. Estos y las gráficas comparativas de los precios implícitos históricos contra los pronosticados de dos pasos de los 5.000 de la simulación de Montecarlo se encuentran en el Anexo 6.

141 Por la cual se modifica parcialmente el Artículo 2o de la Resolución 18 1088 de 2005, modificado por la Resolución 18 1760 de 2005. 142 No incluye la Tasa Representativa del Mercado como en la resolución por dos motivos, el flujo de caja se trabajó en dólares y si se incluyese se le estaría agregando mayor dispersión al modelo. 143 Debido a que no se consiguieron los valores de los contratos, se calcularon utilizando la serie histórica. 144 Este valor se corrigió por la inflación mensual hasta marzo de 2008 ya que la simulación del precio internacional empieza en abril de este año. 145 Fuente: Ministerio de Minas y Energía

55

De esta forma, el componente aleatorio de esta simulación es el residual de la regresión lineal de los precios implícitos del promedio móvil de las cotizaciones de cierre de la posición más cercana del azúcar blanco refinado, correspondiente al Contrato No. 5 de la Bolsa de Londres para los últimos seis (6) meses. Y los pronósticos se calculan utilizando la fórmula para el valor del alcohol carburante. Debido a que la serie es hasta junio de 2007 se analizó el comportamiento del precio de mayo de 2008, entre otras, para validar el modelo.

Ilustración 8: Pronóstico precio alcohol carburante para Colombia mayo 2008 (dólares/galón)

El precio vigente146 para el mes de mayo era de $2.53 dólares por galón ($0.67 dólares por litro)147 y según el modelo el precio esperado para esta fecha era de $2.40 dólares por galón ($0.63 dólares por litro). No está lejano y el valor real se encuentra dentro del intervalo de confianza. A continuación se presenta el precio pronosticado para diciembre del 2018 (año 10 de la valoración):

Ilustración 9: Pronóstico precio alcohol carburante para Colombia diciembre 2018 (dólares/galón)

El precio esperado es de $2.44 dólares por galón ($0,64 dólares por litro), valor menor al precio vigente en mayo del 2008. El intervalo de confianza por obvias razones es más grande que el del pronóstico de mayo de 2008, pero el modelo parece comportarse bien manteniéndose los precios de una manera estable según lo deseado.

146 En la página web de la Federación Nacional de Biocombustibles es publicado. http://www.fedecombustibles.com/ 147 Se calculó en base a la cotización del dólar de fin de mes de abril ($1.780,21 pesos por dólar) del Banco de la República de Colombia.

56

Haciendo un paréntesis, veamos cómo se comporta la variación de este precio regulado contra el petróleo. La correlación de la variación es de ‐0.17148.

‐15,0%

‐10,0%

‐5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

nov‐2005 mar‐2006 jul‐2006 nov‐2006 mar‐2007

Etanol WTI

Variación Mensual

Ilustración 10: Variación mensual serie histórica de noviembre de 2005 a junio de 2007

Variables Aleatorias – FCF Estocástico Las variables aleatorias hacen parte de los supuestos de la simulación del flujo de caja libre, así como los precios y los antes mencionados; al inicio del análisis cuantitativo.

El costo de la tierra se modelo como una variable aleatoria triangular ($30; $200; $400) dólares por hectárea.149

Los costos fijos, que se presentan desagregados en la tabla de costos totales del Anexo 1, son los costos agrícolas, de producción y administración. La variación anual se modeló como una variable aleatoria uniforme [0,95; 1,05]150.

Ilustración 10: Promedio variación anual costos fijos simulación151

Analizando la variación anual promedio de estos después de realizada la simulación de Montecarlo se tiene un máximo de 9,3% nominal y un mínimo negativo de 8,7% nominal. Variación esperada muy pequeña de 0,02% real, es decir, más o menos de la inflación en términos nominales.

148 No es estadísticamente robusto debido a que la serie consta de 20 datos únicamente. 149 Fuente: Encargado de comprar las tierras para el proyecto de La Compañía 150 Se utiliza una distribución uniforme cuando no se sabe con certeza cómo se comportan, en otras palabras, no se conoce la distribución empírica. 151 Esta promedio se realizó desde el año 4; desde este las 3 plantas producen todo el año.

57

Los costos de insumos se modelaron a parte de los otros costos debido a que pertenecen a los riesgos de mayor relevancia del proyecto y por las razones mencionadas en la descripción de estos; los pesticidas son derivados del petróleo. Su variación anual se modeló como una variable aleatoria uniforme [0.95; 1.10].

Ilustración 11: Promedio variación anual costos fijos simulación152

Analizando la variación anual promedio de estos después de realizada la simulación de Montecarlo se tiene un máximo de 14% nominal y un mínimo negativo de 8% nominal. Variación esperada de 7,6% nominal, es decir, de 2,49% en términos reales.

Para los precios debido a que los pronósticos son mensuales y el flujo de caja libre (FCF) es anual se toma el promedio de los 12 meses de cada año. En el Anexo 7 se pueden ver gráficas del comportamiento histórico del precio nacional e internacional, así como en algunos pasos de la simulación del FCF (gráficas del promedio).

Tasa de descuento: costo de capital del inversionista de capital de riesgo (11,59%) El VPN, para las tres plantas de etanol del proyecto, de la simulación del FCF se presenta a continuación.

o

Ilustración 11: Valor presente neto para el pr

152 Ibíd.

5

FCF Determinístic

oyecto construyendo las tres plantas (dólares)

8

Se puede ver que estos resultados dan indicios que el proyecto es altamente riesgoso y que los resultados difieren bastante del FCF determinístico ($34 millones de dólares). En este caso el VPN esperado tiene un valor de más de ‐$82 millones de dólares que son equivalentes a casi una cuarta parte de la inversión proyectada por La Compañía (escenario determinístico). Este VPN tiene una desviación de más de $101 millones de dólares.

Ilustración 12: Probabilidad VPN positivo construyendo las tres plantas (21,08%)

Asimismo, se tiene una probabilidad de casi el 79% de tener un VPN negativo de acuerdo al costo de capital de un inversionista de capital de riesgo. Valor muy diferente frente a la probabilidad de tener pérdidas de 35,02% del análisis cualitativo. En un principio se intento trabajar los flujos de caja en pesos, pero finalmente no se hizo de esta manera debido a que la información suministra por La Compañía estaba en dólares y espera recibir dólares de la exportación del 80% de la producción, además de la gran volatilidad de la Tasa Representativa del Mercado (TRM)153. No obstante, en el Anexo 8 se presentan los parámetros calculados y el comportamiento del proceso de reversión a la media para esta, también se muestra la probabilidad de tener un VPN positivo. A continuación, se presenta el VPN construyendo tres plantas en pesos, mejor dicho, incluyendo la simulación de la TRM. Este resultado es de carácter informativo porque se va a trabajar en dólares.

Ilustración 13: Valor presente neto para el proyecto construyendo las tres plantas (pesos).

Incluye la simulación de la Tasa Representativa del Mercado.

153 Analistas del mercado dicen que está próxima a los $1.650 pesos por dólar, nivel que no reporta desde hace 9 años.

59

Los resultados de la ilustración 11 (la simulación del FCF sin tener en cuenta la TRM) en pesos colombianos154 son: un VPN de más de ‐$147 mil millones con una desviación de más de $181 mil millones. Estos valores son muy diferentes a los resultados de la simulación incluyendo la TRM, como se puede ver en la ilustración 13, debido a que el intervalo de confianza al 95% para la TRM es de ($1.687,91; 2.971,86). El VPN esperado es menor siendo de más de ‐$97 mil millones de pesos, pero la desviación es mayor debido a que el simular la TRM adiciona mayor dispersión al FCF simulado. Se puede ver que la diferencia entre los valores esperados de los VPN es muy parecida a la de la volatilidad. Y en consecuentemente, la probabilidad de tener pérdidas en este escenario es de casi el 68% menor a la probabilidad de casi el 79% obtenida para el flujo en dólares. Más adelante se retomaran los resultados más importantes de la evaluación hasta el momento. Por ahora, sigamos en la búsqueda de argumentos que justifiquen la recomendación de inversión. FCF Estocástico para Una Planta Por otra parte, se evaluó el proyecto simulando el FCF construyendo únicamente una planta. En el Anexo 9 se muestra la estructura del FCF para un paso de los 5.000 de la simulación de Montecarlo, las tablas de costos, depreciación y otros resultados relevantes.

Ilustración 14: Valor presente neto para el proyecto construyendo una planta únicamente (dólares)

Como se puede ver, el VPN esperado es de más de ‐$35 millones de dólares con una desviación de más de $27 millones de dólares. Comparando este VPN con el del proyecto construyendo las tres plantas se puede inferir sobre dos aspectos: hasta el momento los resultados del análisis cuantitativo muestran que el negocio de producción de alcohol carburante es altamente riesgoso y el proyecto resulta más atractivo construyendo tres plantas ya que se disminuye la probabilidad de pérdida en un poco más del 10%155 y el valor esperado del VPN no aumenta proporcionalmente; hay un beneficio marginal por la construcción de las tres plantas proveniente posiblemente de sinergias generadas, lo que reduciría costos básicamente.

154 Se calculó en base a la cotización del dólar de fin de mes de abril ($1.780,21 pesos por dólar) del Banco de la República de Colombia. 155 La probabilidad de pérdida del proyecto con una sola planta es de casi el 91% (Anexo 9) y la del proyecto con tres plantas es de casi el 79% (complemento de la probabilidad de la Ilustración 12)

60

Liquidación de la Inversión – Valor Terminal FCF Estocástico El tiempo típico para la liquidación de una inversión por parte de un inversionista de capital de riesgo es de 5 años (Roa, 2007), el valor de esta es el valor terminal calculado con el modelo de flujos a perpetuidad de Gordon. La lógica detrás de esto es que el inversionista recibe los flujos correspondientes a cada año hasta el año 5, y en este adicionalmente, vende su participación por el valor que corresponde a los flujos que generará en el futuro el proyecto a una tasa de crecimiento constante, en otras palabras, recibe el valor presente (VP) del valor terminal (el valor de la liquidación). Para la simulación del FCF para tres plantas en dólares el VP a 5 años del valor terminal es el siguiente.

Ilustración 15: Valor presente a 5 años del valor terminal (dólares)

El valor esperado del VP del valor terminal es de más de $157 millones de dólares con una desviación de más de $119 millones de dólares. Existe la posibilidad que sea negativo con una probabilidad de 10.38%. Opciones Reales – Opciones Múltiples Compuestas Secuenciales Como menciona Roa en su metodología citando varios autores; como Shalman (1990) que dice que la utilización de opciones reales es una herramienta muy útil para la valoración de inversiones de capital de riesgo debido a que las prácticas y los contratos usados están bien adaptados a ambientes característicos por la asimetría de información y la incertidumbre, siendo la estructuración de las inversiones por etapas uno de los mecanismos utilizados para monitorear la inversión. De esta manera se minimiza el riesgo de pérdida y se dejan abiertas opciones de continuar o abandonar el proyecto en la siguiente etapa de financiación. De la misma manera, Gompers (1995) señala que como el monitoreo continuo es costoso, el inversionista a través de la revisión periódica del proyecto preserva la opción de abandono, donde la duración de las rondas de financiación y la intensidad del monitoreo están negativamente correlacionados con los costos de agencia esperados. También, Megginson (2004) menciona bondades similares y agrega que las inversiones escalonadas son también un mecanismo exitoso para incentivar al emprendedor en la generación de valor y obtener en las siguientes rondas de financiación mejores términos.

61

Además, considero relevante hacer un paréntesis y resaltar la poderosa herramienta que son las opciones reales para la valoración de cualquier proyecto, más allá de la importancia de las opciones compuestas para los inversionistas de capital de riesgo, debido a que tienen en cuenta el valor estratégico156 de decisiones que no han sido tomadas (flexibilidad). Mejor dicho, como método alternativo al flujo de caja, que sus principales supuestos son la certeza de los flujos de caja futuros y la irreversibilidad de las decisiones; este es estático, son decisiones de un momento y se ignora la flexibilidad. En síntesis el flujo de caja es un modelo determinístico para un mundo estocástico157, aunque tiene sus ventajas como las opciones reales sus desventajas, pero lo importante es que las opciones reales evalúan un proyecto de acuerdo a un contexto flexible lo que se traduce en el valor estratégico. Bajo el marco anterior, las decisiones de inversión de un fondo de capital de riesgo se pueden ver como una serie de opciones compuestas, una para cada ronda de financiación. De esta forma, realizando una primera inversión se está adquiriendo una opción para decidir si se continúa con la segunda etapa del proyecto o se abandona. En caso que el desempeño sea satisfactorio y se continúa, se adquiere una nueva opción para la tercera ronda de financiación y así sucesivamente. El nombre formal que se le da a estas inversiones escalonadas es: opciones múltiples compuestas secuenciales. Gráficamente se ven la de la siguiente manera:

Ilustración 16: Etapas secuenciales de inversión en un proyecto de capital de riesgo (Roa, 2007)

Cuando la decisión de invertir en un proyecto se toma de acuerdo a diferentes etapas subsecuentes, el perfil de estas inversiones es simplemente una serie de opciones donde cada una de las opciones es dependiente de la anterior. Por lo tanto el valor de un proyecto altamente riesgoso se puede ver como una opción compuesta secuencial con inversiones subsecuentes que pueden generar flujos de caja y otras opciones reales. (Roa, 2007)

156 Este comprende por analogía el valor que genera un joint venture; donde dos compañías comparten información sin fusionarse. En otras palabras, incluye el valor intrínseco del proyecto como en las opciones call financieras en las que este se define como la diferencia del strike Price (precio de ejercicio) y el valor del subyacente. (Investopedia.com) 157 MUN, Jonathan “Real Options Analysis: Tools and techniques for valuing strategic investments and decisions”, segunda Edición, John Wiley & Sons, Inc., 2006

62

Aplicación Opciones Reales – Opción Compuesta Secuencial La valoración del proyecto como un portafolio de opciones parte de valorar las inversiones como una serie de opciones compuestas secuenciales, en este caso opciones call158 sobre opciones call, ya que las inversiones se estructuran en etapas decidiendo el ejercicio de estas a través de inversiones adicionales para adquirir la siguiente opción en caso de que el proyecto cumpla ciertas condiciones o abandonarlo en caso contrario. Estas opciones se considerarán europeas159 porque es menos costoso para el inversionista monitorear el proyecto en momentos discretos de tiempo, como se mencionó. En este caso se asume que el abandono del proyecto está sujeto solamente a riesgos de mercado, ya que los riesgos privados pueden ser minimizados tanto por los gestores como por los inversionistas. (Roa, 2007) Para el proyecto de construcción de las 3 plantas de alcohol carburante de La Compañía se tienen dos opciones que hacen referencia a las inversiones del año 1 y el año 2. Esta opción secuencial compuesta funciona así: inicialmente se hace una inversión en el año 0 con la que se adquiere la opción de decidir (C1) en un año si se continua con el proyecto o se abandona, es decir, se toma la decisión si se hace la inversión del año 1 o no. Por ende el strike Price (precio de ejercicio) es el valor de la inversión. De la misma forma funciona la otra opción (C2), si se decide continuar con el emprendimiento, es decir hacer la inversión del año 1, se adquiere la opción de decidir al cabo de un año si continuar o abandonarlo; hacer la inversión del año 2 o no hacerla. El método de valoración apropiado, que propone la metodología, para la presentación de los resultados como para su sencilla implementación computacional es la valoración a través de árboles binomiales. Aunque se han desarrollado fórmulas cerradas y condiciones de frontera para la valoración de opciones compuestas. (Roa, 2007) El valor de la opción se determinó valorando primero la opción de más largo plazo, que es simple (plain vanilla), que corresponde en este caso a la de la inversión del año 2 (C2) y después se valora la opción que corresponde a la inversión del año 1 (C1) porque, en general, los valores de la opción de mayor plazo serán el subyacente para la opción predecesora. De esta forma se calculan los valores de las opciones utilizando inducción hacia atrás (backward induction) y se obtiene el valor de la opción compuesta secuencial restándole la inversión inicial a la opción del año 1 (C1).

160

158 Una opción call es un contrato que le da al inversionista el derecho (más no la obligación) de comprar una acción, bono, commodity u otro instrumento (en este caso el proyecto) a un precio específico en un momento específico del tiempo. En otras palabras, da el derecho de “call in” (comprar) un activo. Se gana cuando el subyacente aumenta su precio. 159 Existen dos clases de opciones las europeas y las americanas, las primeras sólo se pueden ejercer en su la fecha de vencimiento, mientras que las segundas se pueden ejercer en cualquier momento del tiempo hasta su vencimiento. Como dato curioso, está comprobado que las opciones call americanas solo es óptimo ejercerlas en su vencimiento. (HULL, John C. “Options, Futures and Other Derivatives”, Prentice Hall, 2006 ) 160 MUN, Jonathan “Real Options Analysis: Tools and techniques for valuing strategic investments and decisions”, segunda Edición, John Wiley & Sons, Inc., 2006

63

Ilustración 17: Opción compuesta secuencial proyecto de La Compañía

Hasta el momento la aplicación de estas resulta sencilla, sin embargo, una de las desventajas de este método es la estimación del comportamiento del activo subyacente y la volatilidad. La estimación del comportamiento del activo subyacente se obtuvo del comportamiento del valor presente a 5 años del valor terminal para las tres plantas (Ilustración 15), el cual para un inversionista de capital de riesgo es también una estimación del valor de salida al momento de liquidar la inversión. Los flujos del FCF no pueden ser el subyacente debido a que se estaría descontando las inversiones dos veces y el VP del valor terminal no es más que los flujos futuros esperados del proyecto. Como este subyacente permite valores negativos es necesario ajustar el árbol binomial, Roa (2007) propone utilizar la metodología propuesta por Haahtela (2006) para valorar opciones a través de una distribución lognormal desplazada y un árbol binomial extendido permitiendo valores negativos para el subyacente. A continuación se presenta el resultado de la valoración usando árboles tradicionales para compararlo utilizando el árbol binomial extendido. En este caso se asumió que el valor del activo subyacente es de $160’595.715161 dólares, se distribuye como en la Ilustración 17 y se uso una volatilidad anual de 38,28% que se calculó en base a la serie histórica mensual, de septiembre del 1997 a marzo del 2008, del retorno del precio internacional del etanol. Se utilizó una tasa libre de riesgo de 4,5%162 y la siguiente es la estructura de las inversiones subsecuentes. 161 Media de la distribución ajustada por el software @Risk de la compañía Palisade, el cual fue utilizado para ajustar el VP del valor terminal a una distribución lognormal desplazada. Se utilizó con el propósito que los dos métodos sean comparables, sin embargo, el resultado del Software Crystal Ball (Ilustración 17) está alrededor de los $160 millones de dólares. 162 Yahoo Finance, US Treasury Bond Yield 30 year, abril 20 de 2008. Es la misma que se utilizó para calcular el WACC.

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Inversión Inicial $ 80.496

Volatilidad (σ) 38,28%

Inversiones Periódicas

1 2

K (Inversión en cada ronda) $ 106.000 $ 158.984

T (años) acumulado 1 2

dt (años) 0,25

Tabla 3: Estructura de las inversiones y opciones compuestas163 (miles de dólares)

El valor de esta opción compuesta secuencial es de ‐$76’001.478 dólares. Este resultado no es correcto a causa de los valores negativos del activo subyacente, sin embargo esto se puede resolver, como se mencionó, usando una distribución lognormal desplazada (shifted lognormal distribution) con la misma media y desviación estándar de la distribución obtenida para el activo subyacente. Los parámetros estimados para la distribución lognormal desplazada164 son los siguientes (en dólares): seudo media = $848’228.955, shift = ‐$687’633.240 y desviación = $121’632.640. La media de la distribución original es la seudo media + shifting parameter.

Ilustración 18: Distribución lognormal desplazada para permitir valores negativos del subyacente

El árbol extendido mantiene la misma media y desviación estándar a través de la distribución lognormal desplazada encontrada. Para la construcción de este árbol es necesario primero que todo calcular la volatilidad.

163 Las inversiones están basadas en un costo de las tierras de $200 dólares por hectárea, valor más probable como se describió antes. 164 “Una distribución lognormal desplazada es aquella en la que ln(x‐s) se distribuye normalmente (con una media y desviación estándar definida), donde x es una variable aleatoria y s la constante de desplazamiento o shift.” (Roa, 2007)

65

La desviación estándar de la distribución desplazada se calcula con la ecuación

1)(2

0 −= TTT eeSSsdev σµ , proveniente de las propiedades de la distribución lognormal (Hull, 2002),

en la que se toma como valor del subyacente la seudo media, la tasa de crecimiento µ es la tasa libre de riesgo y T es el tiempo en años para el vencimiento de la opción (2 años). Se despeja de esta ecuación la volatilidad (σ) teniendo en cuenta que el resultado de esta ecuación debe ser igual a la desviación estándar al vencimiento de la opción, la cual no es más que la desviación de la distribución original de la simulación del activo subyacente (VP valor terminal) multiplicado por erT. En síntesis, esta es la ecuación que se utilizó 1

2

0 −=× TTrT eeSedesviación σµ y despejando la

volatilidad el resultado fue de 10,1%. De esta manera se garantiza que no se viole el supuesto que el comportamiento del activo descrito en el árbol extendido seguirá una distribución lognormal desplazada. Para calcular el árbol extendido, se construye primero un árbol binomial tradicional utilizando la pseudo media como el valor del activo y posteriormente, se construye el árbol extendido empezando por los nodos finales. Estos se calculan sumándoles a los nodos finales del árbol tradicional el parámetro de shift multiplicado por erT. Finalmente, se completa el árbol extendido usando inducción hacia atrás utilizando las probabilidades neutrales al riesgo. Los cálculos en detalle de los parámetros para los dos métodos y los árboles se encuentran en el Anexo 10. Para la valoración de la opción, como se mencionó, se calculó el valor de la opción de mayor plazo, este es el subyacente de la opción precedente y por último se valora esta opción y se le resta la inversión inicial (en este caso son 2 opciones únicamente). El valor de la opción utilizando el árbol extendido es de ‐$72’823.423 dólares, valor mayor a la valorada con el árbol binomial tradicional que fue de ‐$76’001.478 dólares. La diferencia no es muy grande debido a que la probabilidad de valores negativos del subyacente es de un poco más del 10%. Lo interesante de este resultado es que la diferencia entre el valor del proyecto valorado con opciones y el valor esperado del proyecto del FCF simulado (más de ‐$82 millones de dólares) es de más o menos 10 millones, es decir, el valor estratégico de la flexibilidad de las inversiones es bastante significativo. Precio Mínimo de Venta Alcohol Carburante – Opción positiva Realizando el cálculo “devolviéndose”, encontrando el valor del activo subyacente (VP del valor terminal) que hace que la opción sea positiva se procedió a calcular el precio del flujo de caja del año 5, usando árboles binomiales tradicionales como una aproximación; que no es del todo incorrecta debido a que la diferencia usando árboles extendido no es grande. Para que la opción compuesta secuencial sea positiva, este precio mínimo de venta tendría que ser de $0,71 dólares por litro aproximadamente165. Es decir, el precio se debería mantener o ser mayor a través de los años de ejecución del proyecto a este valor. El promedio histórico de la serie

165 A decir verdad debería ser mayor a este, más o menos de $0,76 dólares por litro si se toma en consideración los resultados obtenidos de la opción valorada usando árboles binomiales y árboles extendidos.

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de septiembre de 1997 a marzo de 2008 es de $0,42 dólares por litro y el promedio desde enero de 2007 a marzo de 2008 es de $0,57 dólares por litro, asimismo el valor esperado del pronóstico, que corresponde al año 10, es de $0,46 dólares por litro. No cabe duda que asumir un precio de $0,71 dólares por litro sería una valoración bastante optimista por no mencionar que es un escenario poco probable. Análisis de Sensibilidad Incentivos Gobierno de Colombia – Opciones Reales El proyecto parece ser bastante riesgoso de acuerdo a los resultados hallados hasta el momento. No obstante, no se ha tenido en cuenta beneficios otorgados bajo la figura de zona franca166, creados por el gobierno nacional para incentivar la industrialización a nivel nacional, entre otros beneficios. Valorando las diferentes opciones reales usando árboles extendidos, utilizando el procedimiento antes descrito, se varió el valor de la inversión total y la tasa impositiva; como consecuencia de los beneficios tributarios y aduaneros que gozan las áreas denominadas zonas francas y en especial los proyectos de producción de biocombustibles. Es así como el costo de importación de maquinaria se reduce y también, la tasa de impuesto sobre la renta y patrimonio que pasaría de 33% a 15%, entre otros.167 Entonces, inicialmente, se simuló el FCF de acuerdo a la tasa impositiva y el porcentaje de la inversión total, calculando de esta forma el VP del valor terminal; activo subyacente de la opción secuencial compuesta que se valoró usando el árbol binomial extendido.

Tabla 4: Análisis de sensibilidad beneficios aduaneros y tributarios para el proyecto de alcohol carburante (miles de dólares)

Se puede ver que para inversiones entre 60%, es decir de menos del 70%, del valor de la inversión total y una tasa impositiva entre 20% y 15% el proyecto generaría valor. Miremos ahora los resultados, incluyendo otro beneficio tributario que se otorga por la inversión en activos productivos a largo plazo y es del 40% del valor de los activos168.

166 Las Zonas Francas son áreas geográficas delimitadas que tienen como objetivo primordial promover el proceso de industrialización de bienes y servicios fundamentalmente para mercados externos. (Proexport Colombia) 167 Como se mencionó en el aparte Marco Jurídico, Carolina Herrera, directora del Departamento Nacional de Planeación (DNP), en el Foro “Lanzamiento del documento Conpes sobre biocombustibles” en el que dijo “estos proyectos tendrán una deducción del impuesto de renta de 40 por ciento de las inversiones en activos fijos reales, pagarán renta de 15 por ciento y podrán ingresar equipos libres de arancel e IVA, si las iniciativas demuestran que generan 500 empleos y que realizaron una inversión superior a 18 millones de dólares.” 168 Para la implementación de este en la simulación, fue necesario utilizar un condicional que tiene en cuenta el beneficio únicamente cuando los impuestos (sin el beneficio) son mayores al 40% del valor de los activos. Para esto se asumió que el beneficio es sobre el total de la inversión de los años 1 y 2 porque la mayor proporción caben en el grupo de activos productivos a largo plazo.

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Tabla 5: Análisis de sensibilidad beneficios aduaneros y tributarios; cambio tasa impositiva, cambio valor inversión total y Tabla 5: Análisis de sensibilidad beneficios aduaneros y tributarios; cambio tasa impositiva, cambio valor inversión total y

ahorro por inversión en activos productivos a la largo plazo (miles de dólares) ahorro por inversión en activos productivos a la largo plazo (miles de dólares)

Es importante resaltar que el beneficio proveniente de la inversión en activos fijos reales aumenta la probabilidad de tener flujos positivos durante la vida útil del proyecto, por esto el valor estratégico de la opción es menor, porque será con mayor frecuencia óptimo ejercer la opción de permanencia en el negocio. Los resultados de la simulación del FCF para las dos opciones de las tablas 4 y 5 bajo el escenario de inversión de 60% de la inversión total, una tasa impositiva del 15% y el beneficio del 40% del valor de la inversión en activos productivos (para la opción de la tabla 5) se presentan a continuación.

Es importante resaltar que el beneficio proveniente de la inversión en activos fijos reales aumenta la probabilidad de tener flujos positivos durante la vida útil del proyecto, por esto el valor estratégico de la opción es menor, porque será con mayor frecuencia óptimo ejercer la opción de permanencia en el negocio. Los resultados de la simulación del FCF para las dos opciones de las tablas 4 y 5 bajo el escenario de inversión de 60% de la inversión total, una tasa impositiva del 15% y el beneficio del 40% del valor de la inversión en activos productivos (para la opción de la tabla 5) se presentan a continuación.

Estocástico

Determinístico

Ilustración 19: (a) VPN proyecto con tasa impositiva del 15% y 60% inversión total (dólares) (b) Probabilidad VPN positivo Ilustración 19: (a) VPN proyecto con tasa impositiva del 15% y 60% inversión total (dólares) (b) Probabilidad VPN positivo

Estocástico

Determinístico

Ilustración 20: (a) Tasa impositiva del 15%, 60% inversión total y beneficio inversión activos (dólares) (b) Probabilidad VPN positivo Ilustración 20: (a) Tasa impositiva del 15%, 60% inversión total y beneficio inversión activos (dólares) (b) Probabilidad VPN positivo

Estos resultados justifican por sí solos lo mencionado anteriormente, además, como era de esperarse en concordancia a las valores de las opciones, el VPN es positivo y haría más atractivo así como menos riesgoso, bajo estos escenarios, la inversión en el proyecto de La Compañía. De esta manera, cabe resaltar, que las probabilidades de pérdida son de casi el 28%; muy cercanas, e inclusive menor, a la probabilidad de 35,02% obtenida en el análisis cualitativo. En conclusión, bajo este escenario el proyecto es menos riesgoso inclusive comparado con los resultados del análisis cualitativo.

Estos resultados justifican por sí solos lo mencionado anteriormente, además, como era de esperarse en concordancia a las valores de las opciones, el VPN es positivo y haría más atractivo así como menos riesgoso, bajo estos escenarios, la inversión en el proyecto de La Compañía. De esta manera, cabe resaltar, que las probabilidades de pérdida son de casi el 28%; muy cercanas, e inclusive menor, a la probabilidad de 35,02% obtenida en el análisis cualitativo. En conclusión, bajo este escenario el proyecto es menos riesgoso inclusive comparado con los resultados del análisis cualitativo.

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Si se comparan estos resultados con el modelo determinístico del FCF, el VPN esperado de estos escenarios son de casi el doble, se puede ver como resulta de atractivo el proyecto incluso incorporando las variables aleatorias. Cabe aclarar que el resultado del FCF determinístico no es estrictamente comparable debido a que tiene otra tasa impositiva y no se tiene en cuenta el beneficio generado por las inversiones, no obstante resulta un complemento a la evaluación del proyecto y análisis de los incentivos del Gobierno muy enriquecedor. Resultado FCF Simulado – Beneficios con Certeza No se conoce con certeza en que porcentaje se reduciría la inversión total de decretarse Zona Franca el área de ubicación del proyecto, pero la reducción a 15% de la tasa de impuesto sobre la renta y el patrimonio sería un hecho y el beneficio del 40% de la inversión en activos reales está vigente. Por esto se consideró relevante mostrar los siguientes resultados de la simulación del FCF en el escenario descrito.

o

Ilust

El valocon un65%, e35,02%anteriomenor(Ilustra

Posib Estandcarburde este

FCF Estocástic

ración 21: (a) VPN proyecto con tasa impositiva del 15% y beneficio 40% inversión en activos (b) Probabilidad VPN positivo

r esperado del VPN del proyecto bajo este escenario es de más de ‐$45 millones de dólares a desviación de más de $118 millones de dólares. La probabilidad de pérdida es de casi el sta sigue siendo muy superior, de casi el doble, a la encontrada en el análisis cualitativo de . Aunque el VPN, como es de esperarse, aumenta en casi la mitad del calculado rmente, sin los incentivos, de más de ‐$82 millones de dólares (Ilustración 11) y es mucho a los calculados en los escenarios “ideales”; que incluyen los todos los incentivos ciones 20 y 21).

le Estrategia de Venta de La Compañía

o en este punto de la evaluación del proyecto, se puede afirmar que el negocio del alcohol ante en Colombia se ha mitificado. Como se mencionó en el marco teórico las expectativas negocio son muy positivas y el desarrollo del mercado de alcohol carburante propone

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varios retos como es la actualización del parque automotor169 a nivel mundial para lograr mezclas con la gasolina por encima del 20% o 30%. Aunque el mercado objetivo de este proyecto en particular, es en mayor proporción el mercado internacional, su atractivo así como la disminución de su riesgo depende en gran medida de los incentivos internos que pretenden perfilar al país como uno de los mayores productores de etanol a nivel mundial. Cabe resaltar que la sensibilidad al precio de este negocio, como de su demanda son los principales factores de riesgo de mercado, así como la tasa de cambio. Entonces, haciendo un paréntesis, en el que La Compañía ofrece a inversionistas el proyecto bajo el escenario de tasa impositiva del 15% y el beneficio de 40% de la inversión en activos productivos a largo plazo. La simulación del FCF se hace ahora bajo la perspectiva de La Compañía, es decir, se utilizó la tasa de descuento (WACC marginal) calculado para La Compañía del 9,89% (Anexo 2) de acuerdo a la estructura que pretende utilizar este proyecto que es de 20% equity (patrimonio) y 80% deuda. Esta estructura de capital es mucho mayor que la estructura promedio del sector de biocombustible y en particular de producción de etanol que es de 78,5% equity y 21,5% deuda, básicamente, la estructura propuesta es al revés. Como se mencionó en el cálculo del WACC la estructura del mercado internacional del sector de alcohol carburante da a entender que son negocios altamente riesgosos que se financian a través de capital propio debido al alto costo de la deuda. Sin embargo, La Compañía pretende aprovechar uno de los incentivos del gobierno otorgados por Finagro, se explicó en el marco teórico, en el que la utilización de deuda resulta atractiva debido a su bajo costo170.

169 Como es la incursión en el país, de los antes mencionados, vehículos flex fuel (híbridos de “gasolina flexible”); diseñados de tal forma que pueden detectar automáticamente el tipo de combustible y cambiar el comportamiento del motor, principalmente la sincronización de la ignición y la relación de compresión para compensar los diferentes octanajes del combustible en los cilindros del motor 170 Según las teorías de Roll‐over y Trade‐off las compañías se mueven entre las fuentes combinaciones de financiación de deuda y equity agotando primero las de menor costo, hasta llegar al punto óptimo en el que el incremento marginal del escudo de impuestos en deuda adicional es disminuido por el valor presente de posibles costos de aflicción financieros. (CRUZ, J. Sergio, VILLAREAL, Julio, ROSILLO, Jorge “Finanzas Corporativas: Valoración, política de financiamiento y riesgo”, Thomson Editores S.A., Bogotá‐Colombia, 2003)

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Ilustración 22: Valoración del proyecto desde la perspectiva de La Compañía (a) VPN proyecto con tasa impositiva del 15% y beneficio 40% inversión en activos (b) Probabilidad VPN positivo

Es importante resaltar, que este escenario no pretende complementar nuestro análisis de evaluación del proyecto desde la perspectiva de un inversionista de capital de riesgo sino que se realizó para entender por qué el proyecto podría llegar a ser atractivo, el por qué de la llamada fiebre del etanol si es un negocio de altísima incertidumbre. No obstante, este resultado sirve para justificar los incentivos del Gobierno colombiano y en especial las líneas de crédito más flexibles y menos costosas de Finagro. Como se puede ver el VPN esperado es positivo a diferencia del calculado en la ilustración 21, la diferencia subyace de la utilización del WACC marginal en este caso; el costo de capital para La Compañía es menor que para un inversionista de capital de riesgo. De la misma manera la probabilidad de pérdida es de 45.79%, la cual por obvias razones también es menor.

4. Recomendación de Inversión No se recomienda a un inversionista de capital de riesgo invertir en el proyecto de La Compañía, a menos que se hagan precisiones sobre el valor aproximado de la inversión de acuerdo a los beneficios aduaneros y esta sea de menos del 70% de la inversión total prevista por La Compañía. Asimismo, se garantice la reducción de la tasa impositiva a 15%, el beneficio tributario del 40% de inversión en activos reales y la continuidad de los incentivos otorgados por el Gobierno durante s años de permanencia en el proyecto. lo

CONCLUSIONES GENERALES

PRIMERA PARTE

→ El etanol se produce desde la antigüedad a través de la fermentación anaeróbica de azúcares con levadura en solución acuosa y una posterior destilación. Su mayor aplicación ha sido la realización de bebidas alcohólicas.

→ El etanol es un recurso energético renovable que ofrece ventajas medio ambientales y económicas a largo plazo, a diferencia de los combustibles fósiles utilizados tradicionalmente.

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→ Su uso se remonta como aditivo para oxigenar la gasolina, utilizado como sustituto del aditivo MTBE; compuesto causante, éste último, de la contaminación de aguas subterráneas y de creciente prohibición a nivel mundial; como es sabido, la gasolina se oxigena para reducir las emisiones de monóxido de carbono.

→ Se conocen tres tipos de materias primas para la producción a gran escala de etanol de origen biológico (bioetanol): sustancias con alto contenido de sacarosa (caña de azúcar, remolacha, melazas, sorgo dulces), almidón (maíz, patata, yuca) y celulosa (madera, residuos agrícolas).

→ El proceso a partir del almidón, es más complejo respecto de aquellos de la sacarosa, debido a que este debe ser hidrolizado previamente para convertirlos en azúcares. Básicamente, esta es la razón de por qué los rendimientos en etanol son altos para la caña de azúcar y mediocres para el maíz.

→ El etanol derivado de la caña tiene la mejor relación de costo‐eficacia (mucho mejor que el de maíz), y pocos lugares del mundo gozan de una combinación de suelo, clima, tierra disponible y bajos costos laborales para el cultivo de la caña comparable a América Latina y el Caribe. Colombia tiene todas las condiciones para convertirse en un importante participante de este producto que ya se perfila como un commodity.

→ Las materias primas más utilizadas son la caña de azúcar y el maíz. La caña es utilizada en Brasil y el maíz en Estados Unidos; ambos son líderes del mercado con el 87% de la producción total.

→ Brasil es el modelo de este sector, su producción se remonta a la crisis energética de los sesentas cuando inicio su producción para aminorar su dependencia del petróleo importado. En la actualidad, se ha sustituido más del 40 por ciento de gasolina y, en febrero de este año, el etanol sobrepaso el consumo de ésta.

→ Sin embargo, cuanto mayor es el contenido de etanol en una mezcla con gasolina, menor es su conveniencia para motores de automóviles corrientes. El etanol puro se disuelve (reacciona) con ciertos materiales de goma y plástico y no debe utilizarse en motores sin modificar. Este es de mayor octanaje que la gasolina y se requiere modificar la sincronización del punto de combustión del motor (la chispa), carburadores y caudales más grandes para porcentajes de mezcla altos.

→ Las mezclas más comunes son E10 y E85, que corresponden a 10% y 85% de etanol con gasolina. Los vehículos modernos resisten entre un 20 y 30 por ciento de mezcla de etanol sin ninguna modificación. Sin embargo, esto conlleva el reto de modernizar el parque automotor siendo los FFV (flexible fuel vehicles) la opción más interesante para esto, porque están diseñados de tal forma que pueden detectar automáticamente el tipo de combustible y cambiar el comportamiento del motor, principalmente, la sincronización de la ignición y la relación de compresión para compensar los diferentes octanajes del combustible en los cilindros del motor.

→ La energía barata pertenece al pasado, con el precio del petróleo alrededor de los 130 dólares por barril y además, algunos vaticinan que se mantendrá por encima de los 100 dólares por lo menos hasta el 2009 y por lo tanto, el precio de la gasolina no se espera que disminuya. Esto hace que el desarrollo de combustibles alternativos sea una tarea casi obligatoria para el mundo.

→ Durante los últimos años, varios países han establecido mezclas obligatorias como es el caso del 10% de mezcla de etanol vigente en Colombia y el decreto que permitirá a partir de 2012 para mezclas mayores.

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→ En Estados Unidos, se está adelantando una fuerte campaña para el uso de E85 que se refleja en el creciente número de estaciones de gasolina que lo ofrecen. Entre los Estados con mayor número de estaciones se encuentran Minnesota, Illinois y Wisconsin.

→ La seguridad alimentaria se ha debatido intensamente, con lo cual se ha pretendido crear conciencia sobre el posible impacto negativo que podrían tener los biocombustibles, en el evento que llegaren a desplazar cultivos agrícolas destinados para el consumo humano. Sin duda, podría tratarse de una guerra comercial infundada incentivada por las petroleras que ven como una amenaza el desarrollo de los biocombustibles como fuente alternativa de energía y posible sustituto del crudo, cuando menos para la utilización en vehículos automotores. A los biocombustibles se les ha intentado achacar la culpabilidad en el tema de la escasez de alimentos, pero solo son responsables del encarecimiento de algunos, pues los factores que han determinado esta crisis obedecen al crecimiento demográfico; el crecimiento económico; la baja oferta por sequías e inundaciones o, por restricciones de exportaciones, como también el alza en los precios de los fertilizantes (derivados del petróleo).

→ El maíz como materia prima tiene responsabilidad en el encarecimiento de los precios de los alimentos, el caso más sonado ha sucedido en Estados Unidos que desde que se dieron a conocer los planes de reemplazar el 15% de consumo de gasolina con combustibles hechos a base de cosechas, ha tenido consecuencias que no se esperaban debido a que la competencia por el maíz ha hecho que no solo este aumente en la cifra record de 20%, sino que al aumentar los costos de las compañías de alimentos, ha generado un aumento generalizado de precios, desde el ganado hasta los productos lácteos, así como también los cereales.

→ El mundo es adicto al petróleo y la utilización de este dio acceso a una mayor productividad que se traduce en la tecnificación de la agroinsdustria y que ha conducido a una producción agrícola intensiva. En este sentido, es preciso destacar que se dice que el 17% de la energía consumida en el mundo se utiliza, de la siguiente manera, en la producción (4%), procesamiento (5%), transporte y distribución desde la granja a los supermercados (8%). En otras palabras, la agricultura moderna depende casi totalmente del petróleo y por eso mismo, la productividad se ha aumentado a costa de incrementar la cantidad de petróleo consumido en el proceso.

→ En materia energética, el argumento de más resonancia consiste en que no vale la pena consumir 2 litros o más de energía renovable, o fósil, para producir un litro de etanol, o de biocombustible, en general.

→ El impacto en el medio ambiente no se ha determinado con certeza; algunos afirman que el maíz parece ser la materia prima más contaminante, mientras que otros aseveran que el etanol contamina más que la gasolina y, otros simplemente argumentan que los beneficios medioambientales de la producción de etanol son paupérrimamente comprendidos. El Gobierno de Colombia asegura que la generación de energía a través de biomasa no incrementa las emisiones netas de CO2, ya que las plantas (maíz, caña de azúcar, etc.) absorben este compuesto generado por la combustión de los biocombustibles. También, se resalta que los biocombustibles son biodegradables, el 85% se degrada en aproximadamente 28 días, mientras que los combustibles fósiles pueden tomar años en ese proceso de degradación.

→ Es un hecho que los biocombustibles son una alternativa de sustitución del petróleo, como combustible pues este se utiliza en un sin número de productos; biocombustibles que están entrando al mundo con gran fuerza. Es importante entender que el petróleo es el

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principal contaminante, generador de gases de efecto invernadero y culpable en gran proporción del calentamiento global.

→ Uno de los objetivos del desarrollo del programa de biocombustible a nivel nacional, es el fortalecimiento de las reservas debido al menor consumo de combustibles fósiles, ya que estas van en tendencia decreciente con una reducción de 5,7% anual durante los últimos diez años mientras que, la producción ha registrado una disminución de 0,5% promedio anual durante el mismo período.

→ La oferta de crudo se describe en términos de las reservas, la producción y la relación entre reservas y producción (R/P). Durante los últimos años, las reservas de crudo a nivel mundial han experimentado un incremento marginalmente decreciente; entre 2005 y 2006 fue de ‐0,11%. Asimismo, la producción ha variado en función de la demanda y de las políticas de producción de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP). Así, entre 1998 y 2006 la relación R/P osciló entre 39 y 42 años y en el 2006, la relación R/P indicaba la disponibilidad de este bien para 38,8 años.

→ Los pioneros en el mercado colombiano de etanol fueron los ingenios azucareros existentes, a quienes el Gobierno les otorga beneficios tributarios, como exención del IVA, del impuesto de renta por 10 años y la importación de los equipos libres de aranceles. Dichos ingenios, producen un millón 50 mil litros diarios de alcohol carburante y se estima que pueden llegar a atender la demanda para una mezcla de 5% de etanol, si trabajaran a plena capacidad. En resumen, la producción de etanol en Colombia representó el 0,7% de la oferta mundial de 2006, con 1,72 mmb (274 millones de litros), producidos por los 5 ingenios azucareros del Valle del Cauca. Estas plantas son abastecidas con 3,8 millones de toneladas de caña de azúcar, equivalentes al 16% de la producción del país. Cabe resaltar, que esta es la región que cuenta con los mayores rendimientos por hectárea a nivel mundial (pueden alcanzar las 150 toneladas hectárea por año).

→ El Gobierno ha desarrollado todo un marco jurídico o regulatorio para incentivar el desarrollo de proyectos para la producción de biocombustibles. Entre los que se encuentran las zonas francas, una deducción del impuesto de renta de 40 por ciento de las inversiones en activos fijos reales, tarifa de renta del 15 por ciento y podrán ingresar equipos libres de arancel e IVA, si las iniciativas demuestran que generan 500 empleos y que realizaron una inversión superior a 18 millones de dólares. Asimismo, el alcohol carburante está exento de pagar IVA.

→ En Colombia, hay disponibilidad de tierras para el desarrollo de proyectos de biocombustibles, se aspira contar con cerca de 320.000 hectáreas dedicadas a esta actividad, teniendo en cuenta los inmensos potenciales que existen en materia exportadora.

→ Se asevera que los biocombustibles revolucionarán la producción agrícola en el país, tal es el caso de las más de 41 millones de hectáreas destinadas a la ganadería extensiva subutilizadas con un promedio de menos de 0,5 animales por hectárea, como quiera que estas tierras se encuentran en zonas aptas para la producción de biocombustibles.

→ El precio del etanol en Colombia se encuentra regulado de acuerdo con la Resolución 18 0222 de 2006 (Ministerio de Minas y Energía), por la cual se define una banda de precios que toma el mayor valor entre el precio de estabilidad definido inicialmente, corregido al año 2007, de $4.040,19 pesos por galón de alcohol carburante (aproximadamente equivalente a US$2,11 dólares por galón) y un precio que reconoce los costos de oportunidad de las materias primas que se utilizan en la producción del alcohol (Paridad exportación del azúcar refinado).

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→ El compromiso del Gobierno en el desarrollo de una agroindustria social y ambientalmente sostenible, se comprueba a lo largo de este trabajo, y asimismo es clara la expectativa de que la inversión extranjera empiece a jugar un papel importante en el desarrollo de este tipo de proyectos, pues hasta el momento no se cuenta con esta. El Gobierno ha identificado las tres principales preocupaciones de los inversionistas, como son: la mano de obra, la seguridad y el atraso en infraestructura, como aparece en el documento Conpes 3510 sobre “Lineamientos de Política para Promover la Producción Sostenible de Biocombustibles en Colombia” publicado en marzo 31 de 2008.

→ La dinámica de crecimiento del mercado de biocombustibles está asociada con la evolución de la demanda mundial de energía primaria, en la cual los combustibles fósiles tienen la mayor participación. La demanda de energía depende del comportamiento de factores, tales como: i) el aumento de la población mundial; ii) el crecimiento económico; iii) los desarrollos tecnológicos que permiten maximizar la eficiencia de la producción y hacer extensiva su utilización, y iv) la implementación de medidas frente al cambio climático, tales como el desarrollo de fuentes alternativas de energía. Así, la Agencia Internacional de Energía estima que en el año 2020 la demanda de energía será de 16.000 Mtoe, que corresponden a una tasa de crecimiento del 1,7% anual.

→ En la actualidad, el comercio internacional de etanol es muy pequeño. Sin embargo, ha venido en crecimiento, pues ha incrementado en 194% entre 2000 y 2006, alcanzando 318 mmb (50,55 mil millones de litros), de los cuales el 87% fue producido por Estados Unidos y Brasil. Del total producido, se exportó aproximadamente el 12,5%, equivalente a 39,75 mmb (6,3 mil millones de litros). Los principales exportadores fueron Brasil con el 50%, Europa con el 4%, Asia con el 2% y EE.UU. con el 1%.

→ Los costos de producción en Colombia son superiores a los costos de los principales productores de etanol, tan es así que son aproximadamente un 92% a los costos de Brasil. En el 2006 los costos de producción en Colombia fueron de 63,3 dólares/barril. Se calcula que el 70% corresponde a los costos de biomasa y el 30% restante a la inversión y operación de la planta. Es decir, desde el 2005 los proyectos de producción de etanol son económicamente viables en el país debido a que el precio del barril de petróleo sobrepaso los 60 dólares.

→ El proceso de transformación es un reto que conlleva, no solo la logística y el transporte de los biocombustibles, como es el uso de ductos para etanol (etanoductos), sino la tecnificación del campo, la educación de los consumidores generando incentivos para la modernización del parque automotor, garantizar la producción “normal” de alimentos, de tal manera que no se desplacen estos. De la misma forma, se garantice que no se afecte el ecosistema, vale decir, la conversión de selva tropical, sabanas y humedales en suelos destinados a la producción de biocombustibles.

→ Los biocombustibles se perfilan como los combustibles del futuro y sus beneficios medio ambientales, así como económicos parecen ser prometedores para América Latina y el Caribe que cuentan con la combinación de suelo, clima, tierra disponible y bajos costos laborales para el cultivo de la caña de azúcar. En especial, Colombia cuenta con el interés del mismo Gobierno que se hace evidente en los incentivos adoptados para el desarrollo de proyectos de producción de biocombustibles. Habrá que esperar a que este sector madure en Colombia y en el mundo, y sabremos si estábamos equivocados.

SEGUNDA PARTE

75

→ La situación del país en materia de orden público, conlleva a que sea necesaria la inversión en contratación de pólizas de seguros que protejan los activos involucrados en esta actividad productiva; aunque el Gobierno ratifique su compromiso con la política de seguridad democrática, asegurando mayores puestos de control y aún ante los resultados recientes de las Fuerzas Militares de Colombia, permiten vaticinar que el conflicto armado pueda tener fin en un futuro no muy lejano.

→ Los riesgos de Mercado de mayor repercusión a los que están expuestos este tipo de proyectos son el precio del etanol, la demanda y la tasa de cambio.

→ Es claro que se requiere del apoyo del Gobierno en los planes de desarrollo regional para efectos de mejorar la calidad de las vías, de comprometerse con la infraestructura para el desarrollo de la comunidad, en temas como salud, vivienda y educación principalmente, ya que la cabecera municipal de Mapiripán, donde se instalará el proyecto, pasará en un lapso de pocos años de 14.000 a 80.000 habitantes, como resultado no solo del desarrollo de este proyecto sino también de otros para la producción de caucho y palma.

→ El proyecto de La Compañía, así como en el mundo, tiene el reto del transporte y la logística. Mapiripán cuenta con una vía de acceso desde Villavicencio en estado deplorable lo que hace que resulte de difícil acceso, sobretodo en épocas de “invierno”. También, se ha estado debatiendo el tema con Ecopetrol de habilitar un “etanoducto”.

→ La metodología de Roa (2007) es una carta de navegación, no una “receta”, que propone varios métodos, entre ellos el Venture Capitalist Method (VCM) que no se utilizó debido a que los resultados son muy similares a los del flujo de caja libre. Esta metodología resulta ser una poderosa herramienta académica y su mayor contribución, a juicio del autor, son la aplicación de opciones reales y el análisis cualitativo.

→ El análisis cualitativo pone de manifiesto el atractivo del proyecto de La Compañía, a causa del ambiente de negocios propicio, las expectativas de gran demanda de alcohol carburante y la experiencia de los gestores en sectores de poca madurez; como fue en su momento el gas natural

→ El flujo de caja libre determinístico es un punto de partida y sirve como referencia para comenzar el análisis, pero no sirve como herramienta para la toma de decisión de un proyecto en particular, debido a que sesga los resultados un único escenario posible.

→ La proyección del flujo de caja en un horizonte de tiempo más largo, de 10 años, con respecto al período típico de permanencia en un negocio de un inversionista de capital de riesgo, que es de 5 años, permitió analizar de mejor manera el comportamiento del negocio que pretende emprender La Compañía.

→ La simulación del flujo de caja libre, de acuerdo a las variables relevantes del análisis de incertidumbre, permite cuantificar el riesgo y estimar la volatilidad de los flujos. La simulación incorpora dinamismo a los flujos suavizando el supuesto de la certeza de estos; otorga margen de error a las proyecciones, así como incorpora múltiples escenarios debido a que no sesga el análisis a los escenarios tradicionales: optimista, regular y pesimista.

→ La utilización del enfoque del WACC propuesto por Córdoba, Roa y Villareal (2007) que ajusta el costo de capital por riesgo país es de gran utilidad para un mercado no eficiente como el colombiano. En particular, se determinó este desde la perspectiva de un inversionista extranjero que para este trabajo es sinónimo de inversionista de capital de riesgo.

→ La simulación de los precios mediante el proceso de reversión a la media es un supuesto fuerte del flujo de caja libre por la alta sensibilidad a estos. Sin embargo, resultan

76

adecuados conforme a la validación realizada con los precios del petróleo, el comportamiento histórico de los precios mensuales del etanol y por las expectativas de estabilidad de los precios del etanol, que entre otros se espera que se alineen el nacional y el internacional. La simulación de estos se hizo con el doble propósito de incorporar al flujo de caja libre cambios tanto en el precio como en la demanda.

→ Utilizar el promedio mensual para el cálculo del precio de cada período, nacional e internacional, garantiza que los picos, valores extremos, del pronóstico se suavicen.

→ El proceso de Vasiceck de reversión a la media se comporta de mejor manera si se modifica el error aleatorio a la distribución empírica, en otras palabras, no es conveniente asumir que estos se distribuyen normal si hay evidencia estadística que demuestre lo contrario

→ Al incorporar como variables aleatorias en el flujo de caja libre, como son el costo de inversión en tierras, los costos fijos, los costos de insumos y los precios se modeló la realidad. En otras palabras, se hizo un modelo estocástico para un mundo estocástico, valga la redundancia.

→ El proyecto de La Compañía valorado como un negocio corriente con un flujo de caja libre estocástico, sin beneficios especiales, resulta poco atractivo y altamente riesgoso. Un inversionista racional de no existir incentivos en el desarrollo de proyectos similares de etanol no invertiría en este sector en Colombia.

→ En el desarrollo de este trabajo resulto asertivo utilizar los flujos en dólares por tres razones: el estudio de prefactibilidad de La Compañía estaba en dólares, la mayor proporción de la producción se destinará al mercado exterior (80%) y la volatilidad del dólar en los últimos meses frente al peso colombiano sesga los resultados de acuerdo al proceso de reversión a la media que se hizo inicialmente para la tasa representativa del mercado (TRM).

→ La construcción de las tres plantas trae beneficios marginales frente a la construcción de una planta como consecuencia de sinergias, que se reflejan en la reducción de costos básicamente. Esa reducción también se refleja en los gastos preoperativos, en los que se va a incurrir sin importar cuantas plantas se construirán y son básicamente los estudios de factibilidad.

→ Las inversiones por etapas son convenientes para ambientes proclives a la asimetría de información e incertidumbre. También son útiles para no incurrir en altos costos de revisión continua y resultan ser un incentivo para la creación de valor.

→ La valoración usando opciones reales resulta ser una herramienta muy poderosa debido a que incorpora flexibilidad en las inversiones e incluye el valor estratégico de estas. Si no se utilizara, el valor del proyecto sería subestimado debido a que se tiene la opción estratégica pero no la obligación.

→ La valoración de las opciones utilizando árboles extendidos no aporta mucho al análisis por la baja probabilidad del subyacente de ser negativo, sin embargo, su utilización garantiza una mejor precisión.

→ De acuerdo al análisis hecho con opciones reales usando el método de árboles tradicionales, sin incluir los beneficios tributarios, el precio mínimo promedio de venta para que el proyecto sea viable (valor presente neto positivo) da como resultado $0,71 dólares por litro. En comparación al promedio histórico de la serie de septiembre de 1997 a marzo de 2008 que es de $0,42 dólares por litro, el promedio desde enero de 2007 a marzo de 2008 que es de $0,57 dólares por litro y el valor esperado del pronóstico, que corresponde al año 10, que es de $0,46 dólares por litro, no cabe duda que asumir un

77

precio de $0,71 dólares por litro sería una valoración bastante optimista por no mencionar que es un escenario poco probable.

→ Los incentivos del Gobierno, bajo la figura de zona franca y en general los beneficios a proyectos de biocombustibles, se estudiaron realizando un análisis de sensibilidad de la opción real y la conclusión es que estos hacen que proyectos de producción de etanol, como el de La Compañía, sean atractivos (viables) y menos riesgosos.

→ Adicionalmente, al incluir entre los beneficios los créditos de Finagro que espera utilizar el proyecto para su financiación este resulta ser atractivo y menos riesgoso, debido a su menor costo de capital.

→ La inversión en el proyecto de La Compañía no se le recomienda a un inversionista de capital de riesgo, a menos que se hagan precisiones sobre el valor aproximado de la inversión, de acuerdo a los beneficios aduaneros, y esta sea de menos del 70% de la inversión total prevista por La Compañía. Asimismo, se garantice la reducción de la tasa impositiva a 15%, el beneficio tributario del 40% de inversión en activos reales y la continuidad de los incentivos otorgados por el Gobierno durante los años de permanencia en el proyecto.

ANEXOS Información Complementaria Relevante Anexo 1 (Tablas de probabilidades red bayesiana)

78

Anexo 2 (Cálculo WACC)

79

COMPAÑIA Bolsa BETA Deuda/Equity Descripción en BloombergAE Biofuels Inc US 0,354 0 0,35 ETHANOLAgri Energy Ltd AU 0,394 0,28 0,31 ETHANOLAustralian Renewable Fuels AU 0,849 0,03 0,82 BiodieselAventine Renewable Energy US 1,613 0,56 1,03 ETHANOLBasic Energy Corp PM 1,036 0 1,04 ETHANOLBioenergy Systems NV GR 1,370 0,03 1,33 Produces biomass for power generationBiopetrol Industries AG GR 0,379 0,56 0,24 BiodieselBluefire Ethanol Fuels Inc US 0,888 0 0,89 ETHANOLBrasil Ecodiesel Industria E BZ 0,808 0,23 0,66 BiodieselChina Biodiesel International LN 0,083 0,09 0,08 BiodieselChina Clean Energy Inc US 2,162 0,03 2,10 BiodieselCovanta Holding Corp US 1,394 0,54 0,91 Convert municipal solid waste into renewable energyCropenergies AG GR 0,588 0,38 0,43 ETHANOLD1 Oils PLC LN 1,758 0,84 0,96 BiodieselEarth Boifuels Inc US 0,821 0,8 0,46 BiodieselEvergreen Energy Inc US 2,556 0,67 1,53 Alternative fuel products (coal)First Resources Ltd SP 1,008 0,19 0,85 BiodieselGem Boifuels LN 0,544 0 0,54 BiodieselGreen Plains Renewable Energy US 0,829 0,56 0,53 ETHANOLHybrid Fuels Inc US 0,127 0,01 0,13 ETHANOL mixed with diesel to create a hybridLeaf Clean Energy Co LN 0,017 0 0,02 Renewble energy projectsLereno Bio‐Chem Ltd SP 1,604 0,06 1,51 BiodieselMission Biofuels Ltd AU 1,050 0,8 0,58 BiodieselNatural Fuel Ltd AU 1,516 0 1,52 BiodieselNexgen Biofuels Ltd US 6,397 0 6,40 BiofuelsNova Biosource Fuels Inc US 0,410 0,32 0,31 BiodieselPacific Ethanol Inc US 1,391 0,5 0,93 ETHANOL & BiodieselRenewable Energy Resources Inc US 1,322 0,19 1,11 Alternative energyRenewal Fuels Inc US 5,028 0 5,03 Biodiesel from waste materialsUS Bioenergy Corp GR 1,436 0,46 0,98 ETHANOLUS Bioenergy Corp US 1,013 0,46 0,69 ETHANOLXethanol Corp US 0,290 0,2 0,24 ETHANOL

mercado 0,2747 1,08proyecto 4

Beta Equity Mercado 1,28Beta Equity Proyecto 3,97

⎟⎠⎞

⎜⎝⎛ −+=

EDtuE )1(1ββ

uβ

Para calcular el beta171 de mercado es necesario desapalancar los betas de cada compañía de acuerdo a su estructura de capital. Después, se calcula el promedio de estos betas desapalancados y se apalanca este con la estructura promedio del mercado para calcular el beta del equity (patrimonio) del sector de biocombustibles. Según el enfoque de Córdoba, Roa y Villareal, descrito por las siguientes fórmulas y parámetros se obtuvieron los siguientes resultados: (Costo de la deuda)

paisfD Rermediacióspreadr nK ++= int

(Costo del capital propio (equity))

)) E RK ++= (1( paismpDE RK − βτ

ED KED

EKED

DWACC+

++

= (Costo de Capital Promedio Ponderado)

D y E son los valores de mercado de la deuda y el equity, respectivamente.

171 Definición beta: Es una medida del riesgo de mercado; de la volatilidad o riesgo sistemático de un security o portafolio frente al mercado como un todo. Un beta de 1 indicaría que el sector de biocombustibles se comporta como el mercado, si es mayor es más volátil que el mercado y si es menor a 1 es menos volátil que el mercado. (Myers, 2204)

80

La estructura de capital del mercado es de 78,5% de equity mientras que para el proyecto sería de 20%.

Proyecto ÓptimoCOSTO EQUITY 47,88% COSTO EQUITY 20,33%WACC nominal 15,39% WACC nominal 17,52%WACC REAL 9,89% WACC REAL 11,92%

Para convertir el WACC calculado, que es nominal, a real se asume una inflación meta del 5%.

Anexo 3 (FCF Determinístico)

En el último año se incluyó en el flujo de caja libre el resultado del modelo de Gordon de crecimiento a perpetuidad descrito por la siguiente ecuación:

grFCL

PV año

−= 10 ; Donde el numerador es el flujo del año 10, r la tasa de descuento (costo de

capital – WACC (11,92%)) y g la tasa de crecimiento constante (1%). Se asumió un 1% de crecimiento real anual que equivale al 6,05% nominal de acuerdo a las características del sector de biocombustibles.

Producción Total de las 3 plantas: 297’000.000 litros anuales172

Producción Total de 1 planta: 99’000.000 litros El 20% de la producción total de las 3 plantas que se venderá en el mercado interno, en Colombia, es de 59’400.000 litros anuales. Los costos e ingresos se calcularon de acuerdo a las inversiones:

o La primera planta empieza su producción en Octubre del año 1, es decir, en este año se produce lo equivalente a 3 meses de una planta (24.75 millones de litros).

172 Cada planta produce 300.000 litros diarios y operan 330 días, los demás días hábiles que son más o menos 4 son de mantenimiento.

81

o La segunda planta empieza su producción en marzo del año 2, es decir, en este año se produce 10 meses de la planta 2 y la producción de todo el año de la planta 1 (181.5 millones de litros).

o La tercera planta empieza su producción en junio del año 3, es decir, en este año la producción total es de 7 meses de la planta 3 y la producción de todo el año de la planta 1 y 2 (255.75 millones de litros).

o La producción anual desde el año 4 es de 297 millones de litros; capacidad máxima de producción de las 3 plantas.

* El precio de la caña de azúcar así como el valor de materia prima solo son datos informativos; no hacen parte del total de insumos.

Los costos agrícolas, de producción y administrativos fueron calculados de acuerdo a las siguientes tablas que hacen referencia a las 3 plantas durante todo el año173:

AGRÍCOLASueldos $ 28.274.942Prestaciones Sociales $ 8.482.483Aportes Parafiscales $ 6.220.487Combustibles y Lubricantes $ 1.500.000Mantenimiento $ 3.000.000Seguros $ 1.000.000Honorarios $ 800.000TOTAL AGRÍCOLA $ 49.277.912

PRODUCCIÓNSueldos $ 450.000Prestaciones Sociales $ 135.000Aportes Parafiscales $ 99.000Combustibles y Lubricantes $ 300.000Mantenimiento $ 150.000Seguros $ 800.000Plantas Mant. y funcionales $ 42.768.000Honorarios $ 1.500.000TOTAL PRODUCCIÓN $ 46.202.000

173 Fuente: La Compañía

82

ADMINISTRATIVOSAgua $ 80.000Energía $ 150.000Teléfono $ 90.000Comunicaciones $ 500.000Papelería $ 500.000Arrendamientos $ 1.000.000Combustibles y lubricantes $ 600.000Mantenimiento $ 800.000Seguros $ 300.000Alquileres $ 450.000Pasajes $ 400.000Hoteles $ 900.000Transporte $ 500.000TOTAL ADMINISTRATIVOS $ 6.270.000

CAPITAL DE TRABAJO

PARÁMETROS CANTIDAD Vr. c/u VIDA ÚTIL INVERSIÓNINFRAESTRUCTURAAdquisición de Tierras 60.000 $ 1.150 0 años $ 69.000.000Vias Internas 3.000 $ 5.000 20 años $ 15.000.000Obras de infraestructura 1 $ 1.000.000 20 años $ 1.000.000Adecuación de Tierras 45.000 $ 950 20 años $ 42.750.000Distrito de Riego 3 $ 6.000.000 10 años $ 18.000.000Acueducto 3 $ 500.000 20 años $ 1.500.000Generación Energía 3 $ 700.000 20 años $ 2.100.000TOTAL INFRAESTRUCTURA $ 149.350.000

MAQUINARIACombinadas 3 $ 600.000 10 años $ 1.800.000Tractores 6 $ 300.000 5 años $ 1.800.000Vagones 24 $ 200.000 5 años $ 4.800.000TOTAL MAQUINARIA $ 8.400.000

HERRAMIENTAHerramienta 1 $ 600.000 10 años $ 600.000TOTAL HERRAMIENTA $ 600.000

VEHÍCULOSCamiones 9 $ 500.000 5 años $ 4.500.000Tanques 50 $ 230.000 5 años $ 11.500.000Tractomulas 45 $ 200.000 5 años $ 9.000.000TOTAL VEHÍCULOS $ 25.000.000

VEHÍCULOS ADMON 15 $ 40.000 5 años $ 600.000

PRODUCCIÓNPlanta de Etanol 3 $ 47.000.000 20 años $ 141.000.000TOTAL PRODUCCIÓN $ 141.000.000

OFICINAS ADMINISTRACIÓNConstrucción 3 $ 1.500.000 20 años $ 4.500.000Muebeles y enseres de oficina 1 $ 1.000.000 5 años $ 1.000.000TOTAL OFICINAS DE ADMON $ 5.500.000

EQUIPOS DE COMUNICACIONESAntenas 3 $ 50.000 3 años $ 150.000Red Wi-Fi 3 $ 180.000 3 años $ 540.000Radios 200 $ 1.500 3 años $ 300.000Celulares 100 $ 100 3 años $ 10.000TOTAL COMUNICACIONES $ 1.000.000

EQUIPO DE CÓMPUTOPC 150 $ 2.000 3 años $ 300.000Impresoras 20 $ 5.000 3 años $ 100.000TOTAL CÓMPUTO $ 400.000Gastos preoperativos $ 70.630.170TOTAL INVERSIÓN $ 402.480.170

PLAN DE INVERSIÓN

83

Anexo 4 (Simulación Precio WTI) Parámetros calculados de la regresión lineal:

ttt Sd εββ ++= 10

td : Es el cambio del precio, es decir, 1−− tt SS

tS : Es el precio del período t

tε : Es el error aleatorio de la regresión

1

0*

1

1

*0

βββααβαβ

−=

−=−=

=

S

S

52,30,0016-0,00160,08368

*

1

0

=

===

Sαββ

Gráficas pasos de la simulación de Montecarlo en Crystal Ball (dólares/barril).174

174 El error se ajustó a una distribución t‐student (Midpoint: 0,03; Scale: 0,70; Deg. Freedom: 4,86844130151)

84

tttt errorSSSS +−+= −− )( 1*

1 α

Anexo 5 (Simulación Precio Alcohol Carburante Internacional) Parámetros calculados de la regresión lineal:

0,460,079-0,079320,03611

*

1

0

=

===

Sαββ

Para estos pronósticos fue necesario incluir un condicional que garantizara que el precio fuera positivo. Este consistió en que si el precio resultaba negativo se le cambia el signo al error aleatorio del proceso de reversión a la media. A continuación se muestra el comportamiento de la simulación sin el condicional comparado con el comportamiento histórico.

Como se puede ver en la gráfica llega a ser negativo lo que no tendría sentido.

A continuación se muestran las gráficas de 2 pasos diferentes de la simulación incluyendo el condicional, esta fue la que se utilizó, de Montecarlo en Crystal Ball (dólares/litro).175

0,000,200,400,600,801,001,20

1 10 19 28 37 46 55 64 73 82 91 100 109 118 127

Comparativo

historico pronostico

175 El error se ajustó a una distribución Normal (0; 0,06)

85

La segunda gráfica tiene un mínimo de $0.03 dólares por litro, el cual es muy bajo y poco probable; no solo por no encontrarse en el intervalo de confianza de la simulación al 95%, además, la manera como se utilizaron los precios en el flujo de caja simulado (FCF estocástico) hace que se “suavicen” los valores extremos176.

Anexo 6 (Simulación Precio Alcohol Carburante Nacional ‐ Colombia) La columna del precio de etanol en pesos por galón, es la serie original obtenida del Ministerio de Minas y Energía. La última columna (AzLN(t)) son los precios del azucar implícitos calculados.

Etanol Etanol Tasa de GE Etanol AzLN(t)MES USD/galon USD/litro Cambio USD$c/libra INFLACION pesos/galon USD/libra

nov-2005 1,75$ 0,46$ 2.274$ 2,43272 0,0011 3.973,23$ 0,15dic-2005 1,74$ 0,46$ 2.284$ 2,43438 0,0007 3.973,23$ 0,15

ene-2006 1,70$ 0,45$ 2.266$ 2,44767 0,0055 3.859,19$ 0,14feb-2006 1,72$ 0,45$ 2.247$ 2,46368 0,0065 3.859,19$ 0,14

mar-2006 1,74$ 0,46$ 2.290$ 2,48106 0,0071 3.973,23$ 0,15abr-2006 1,80$ 0,48$ 2.375$ 2,49208 0,0044 4.279,14$ 0,15

may-2006 1,81$ 0,48$ 2.482$ 2,50024 0,0033 4.496,98$ 0,15jun-2006 1,75$ 0,46$ 2.633$ 2,50794 0,0031 4.596,98$ 0,15jul-2006 2,10$ 0,56$ 2.426$ 2,51822 0,0041 5.096,98$ 0,17

ago-2006 2,27$ 0,60$ 2.397$ 2,52818 0,0040 5.436,98$ 0,18sep-2006 2,42$ 0,64$ 2.394$ 2,53544 0,0029 5.802,57$ 0,19oct-2006 2,61$ 0,69$ 2.315$ 2,53166 -0,0015 6.049,98$ 0,21nov-2006 2,51$ 0,66$ 2.300$ 2,53770 0,0024 5.782,27$ 0,20dic-2006 2,49$ 0,66$ 2.239$ 2,54344 0,0023 5.569,94$ 0,20

ene-2007 2,43$ 0,64$ 2.260$ 2,56293 0,0077 5.482,86$ 0,20feb-2007 2,40$ 0,63$ 2.224$ 2,59299 0,0117 5.343,82$ 0,19

mar-2007 2,34$ 0,62$ 2.190$ 2,62441 0,0121 5.128,73$ 0,19abr-2007 2,30$ 0,61$ 2.111$ 2,64797 0,0090 4.865,08$ 0,19

may-2007 2,52$ 0,67$ 1.931$ 2,65598 0,0030 4.865,08$ 0,20jun-2007 2,34$ 0,62$ 1.961$ 2,65930 0,0013 4.590,12$ 0,19

Parámetros calculados de la regresión lineal:

0,460,079-0,079320,03611

*

1

0

=

===

Sαββ

Los pronósticos realizados son para los precios implícitos de la azúcar se muestran a continuación las gráficas para estos (dólares/libra) y para el precio del etanol en Colombia en 2 pasos diferentes de la simulación de Montecarlo en Crystal Ball (dólares/galón).177

176 Para los precios los pronósticos son mensuales y el flujo de caja libre (FCF) es anual entonces se tomó el promedio de los 12 meses de cada año. En el Anexo 7 se pueden ver gráficas del comportamiento histórico del precio nacional e internacional, así como en algunos pasos de la simulación del FCF (gráficas del promedio).

177 El error se ajustó a una distribución t‐student (Midpoint: 0,03; Scale: 0,70; Deg. Freedom: 4,86844130151)

86

0,00

0,05

0,10

0,15

0,20

0,25

0,30

1 7 13 19 25 31 37 43 49 55 61 67 73 79 85 91 97 103 109 115 121 127 133

Comparativo Azucar

implicito calculado

$ -

$ 0,50

$ 1,00

$ 1,50

$ 2,00

$ 2,50

$ 3,00

$ 3,50

1 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 56 61 66 71 76 81 86 91 96 101 106 111 116 121 126 131 136

Comparativo Etanol

historico pronostico

Anexo 7 (Comportamiento Precios FCF Estocástico) Este es el comportamiento histórico de los precios internacional y nacional de acuerdo a la serie mensual de noviembre de 2005 y junio de 2007.

0,00

0,20

0,40

0,60

0,80

1,00

1,20

nov‐20

05

dic‐20

05

ene‐20

06

feb‐20

06

mar‐200

6

abr‐20

06

may‐200

6

jun‐20

06

jul‐2

006

ago‐20

06

sep‐20

06

oct‐20

06

nov‐20

06

dic‐20

06

ene‐20

07

feb‐20

07

mar‐200

7

abr‐20

07

may‐200

7

jun‐20

07

USD/Litro

Internacional Nacional

El comportamiento de los precios promedio calculados para cada uno se muestra en pasos diferentes de la simulación de Montecarlo de Crystal Ball (dólares/litro).

87

Esta es la gráfica para los promedios de las series históricas, las mismas usadas para las simulaciones de los precios internacional y nacional, respectivamente (dólares/litro).

0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Nacional Internacional

Anexo 8 (Simulación Tasa Representativa del Mercado – TRM) Parámetros calculados de la regresión lineal:

2382,190,0162-0,0162138,615350

*

1

0

=

===

Sαββ

El comportamiento del pronóstico mensual comparado con la serie histórica de enero de 1996 a marzo de 2008; la utilizada.

88

0,00

500,00

1.000,00

1.500,00

2.000,00

2.500,00

3.000,00

3.500,00

1 9 17 25 33 41 49 57 65 73 81 89 97 105 113 121 129 137 145

Comparativo

historico pronostico Intervalo de confianza al 95%. Resultado simulación.

La probabilidad que el VPN del FCF simulado en pesos sea negativo es de 66,59%.

89

Anexo 9 (Simulación FCF para una planta) Todas las tablas presentadas corresponden a un paso de las 5.000 simulaciones realizadas para el FCF.

El 20% de la producción total de las 3 plantas que se venderá en el mercado interno, en Colombia, es de 59’400.000 litros anuales. Los costos e ingresos se calcularon de acuerdo a las inversiones:

o En el año 1 la producción empieza en Octubre, es decir, en este año se produce lo equivalente a 3 meses de una planta (24.75 millones de litros).

o La producción desde el año 2 es de 99 millones de litros (60% se vende en el mercado interno).

Los costos agrícolas, de producción y administrativos se calcularon en base a las tablas en el Anexo 3 y de acuerdo a que es una planta. CAPITAL DE TRABAJO

90

INFRAESTRUCTURAAdquisición de Tierras $ 2.656.870Vias Internas $ 15.000.000Obras de infraestructura $ 1.000.000Adecuación de Tierras $ 14.250.000Distrito de Riego $ 6.000.000Acueducto $ 500.000Generación Energía $ 700.000TOTAL INFRAESTRUCTURA $ 40.106.870TOTAL MAQUINARIA $ 2.800.000TOTAL HERRAMIENTA $ 200.000TOTAL VEHÍCULOS $ 8.333.333VEHÍCULOS ADMON $ 200.000TOTAL PRODUCCIÓN $ 47.000.000TOTAL OFICINAS DE ADMON $ 1.833.333TOTAL COMUNICACIONES $ 333.333TOTAL CÓMPUTO $ 133.333TOTAL INVERSIÓN $ 100.940.203

INVERSION UNA PLANTA

La única tabla que se mantiene fija al transcurrir la simulación del FCF es la de la depreciación debido a que las tierras son activos que no se deprecian (variable aleatoria que hace que cambie la inversión).

La probabilidad que el VPN del FCF para una planta sea negativo es de 90,29%.

Anexo 10 (Valoración Opción Compuesta Secuencial) ÁRBOLES BINOMIALES

Inversión Inicial $ 80.496

Volatilidad (σ) 38,28%

Staged Investments

1 2

K (Inversión en cada ronda) $ 106.000 $ 158.984

T (años) acumulado 1 2

dt (años) 0,25

91

Las ecuaciones de los factores de subida y bajada (u y d), la probabilidad neutral al riesgo (p) y la ecuación para valorar la opción (C) son:

])1([1 CdppCuR

C

dudRp

eRed

eu

tr

t

t

−+×=

−−

=

=

=

=

∆

∆−

∆

σ

σ

u= 1,21d= 0,83R= 1,01p= 48,17%

$ 160.596 $ 194.473 $ 235.497 $ 285.176 $ 345.333 $ 418.181 $ 506.396 $ 613.220 $ 742.579$ 132.620 $ 160.596 $ 194.473 $ 235.497 $ 285.176 $ 345.333 $ 418.181 $ 506.396

$ 109.517 $ 132.620 $ 160.596 $ 194.473 $ 235.497 $ 285.176 $ 345.333$ 90.439 $ 109.517 $ 132.620 $ 160.596 $ 194.473 $ 235.497

$ 74.684 $ 90.439 $ 109.517 $ 132.620 $ 160.596$ 61.674 $ 74.684 $ 90.439 $ 109.517

$ 50.930 $ 61.674 $ 74.684$ 42.058 $ 50.930

$ 34.732

ÁRBOL SUBYACENTE

OPCIÓN AÑO 2

$ 40.003 $ 61.962 $ 93.418 $ 136.637 $ 193.345 $ 264.473 $ 350.949 $ 456.015 $ 583.595$ 20.471 $ 34.083 $ 55.296 $ 86.923 $ 131.468 $ 189.886 $ 260.976 $ 347.412

$ 8.269 $ 15.114 $ 27.113 $ 47.425 $ 80.050 $ 127.970 $ 186.349$ 2.088 $ 4.294 $ 8.829 $ 18.143 $ 37.268 $ 76.513

$ 83 $ 174 $ 366 $ 768 $ 1.612$ 0 $ 0 $ 0 $ 0

$ 0 $ 0 $ 0$ 0 $ 0

$ 0 OPCIÓN AÑO 1

$ 4.495 $ 9.437 $ 19.814 $ 41.601 $ 87.345$ 0 $ 0 $ 0 $ 0

$ 0 $ 0 $ 0$ 0 $ 0

$ 0

SEQUENTIAL COMPOUND OPTION FEE (Valor) ‐$ 76.001,478 SHIFTED LOGNORMAL DISTRIBUTIONSeudo Media $ 848.228,955Shift -$ 687.633,240Desviación Estándar $ 121.632,640

media $ 160.595,715Shifted Deviation (σ) 10,1%

u= 1,05d= 0,95p= 59,95%

92

ÁRBOLES BINOMIALES EXTENDIDOS ARBOL BINOMIAL SEUDO MEDIA

$ 848.229 $ 892.111 $ 938.264 $ 986.804 $ 1.037.856 $ 1.091.548 $ 1.148.019 $ 1.207.411 $ 1.269.875$ 806.505 $ 848.229 $ 892.111 $ 938.264 $ 986.804 $ 1.037.856 $ 1.091.548 $ 1.148.019

$ 766.834 $ 806.505 $ 848.229 $ 892.111 $ 938.264 $ 986.804 $ 1.037.856$ 729.114 $ 766.834 $ 806.505 $ 848.229 $ 892.111 $ 938.264

$ 693.249 $ 729.114 $ 766.834 $ 806.505 $ 848.229$ 659.148 $ 693.249 $ 729.114 $ 766.834

$ 626.725 $ 659.148 $ 693.249$ 595.897 $ 626.725

$ 566.585

$ 164.690 $ 202.613 $ 242.831 $ 285.465$ 17.877 $ 185.873

-$ 26.035-$ 68.273

-$ 108.926-$ 148.077

-$ 185.805

ARBOL BINOMIAL EXTENDIDO$ 160.596 $ 196.699 $ 234.984 $ 275.567 $ 318.572 $ 364.127 $ 412.368 $ 463.437 $ 517.484

$ 111.092 $ 144.949 $ 180.874 $ 218.980 $ 259.383 $ 302.205 $ 347.575 $ 395.628$ 63.553 $ 95.268 $ 128.945

$ 47.550 $ 79.084 $ 112.578 $ 148.138$ 1.692 $ 31.183 $ 62.531 $ 95.838

-$ 42.402 -$ 14.860 $ 14.443-$ 84.825 -$ 59.142

-$ 125.665

OPCION AÑO 2

$ 55.696 $ 75.395 $ 100.413 $ 131.291 $ 168.137 $ 210.419 $ 256.921 $ 306.231 $ 358.500$ 27.783 $ 40.077 $ 57.031 $ 79.847 $ 109.597 $ 146.758 $ 190.369 $ 236.644

$ 10.165 $ 15.832 $ 24.490 $ 37.572 $ 57.070 $ 85.625 $ 126.481$ 1.968 $ 3.320 $ 5.601 $ 9.449 $ 15.940 $ 26.889

$ 0 $ 0 $ 0 $ 0$ 0 $ 0 $ 0 $ 0

$ 0 $ 0 $ 0$ 0 $ 0

$ 0

$ 0

OPCION 2008

$ 7.673 $ 12.943 $ 21.835 $ 36.834 $ 62.137$ 0 $ 0 $ 0 $ 0

$ 0 $ 0 $ 0$ 0 $ 0

$ 0

SEQUENTIAL COMPOUND OPTION FEE (Valor) ‐$ 72.823,432

93

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VALORACIÓN DE PROYECTO DE PLANTAS DE ALCOHOL CARBURANTE EN