Valor vs. precio cesar parra(gest17-1620)

Valor vs Precio.

César Parra

Managing Director M&A, BDO Advisory

Madrid, 17 de febrero de 2015

Managing Director M&A, BDO Advisory

Madrid, 17 de febrero de 2015

ÍNDICE

• Introducción

• Métodos de valoración

• Descuento de Flujos Libres de Caja (DCF)

• Ventajas e inconvenientes del DCF• Ventajas e inconvenientes del DCF

• El proceso de valoración por DCF

• Valoración por múltiplos

Valor vs Precio - Salón MiEmpresaPágina 1

• En procesos de compra-venta empresarial. Contexto más frecuente.

• Procesos de reorganización societaria: canjes de acciones de sociedades “vinculadas

INTRODUCCIÓN¿Por qué valorar una empresa?

• Procesos de reorganización societaria: canjes de acciones de sociedades “vinculadas

• Entrada de nuevos socios financieros (i.e. Capital riesgo) ó industriales

• Salidas a bolsa: fijación del precio en OPV ú OPS

• Análisis de inversiones

• Medida de la creación de valor (para el accionista) de un equipo directivo, durante un tiempo determinado. Evaluación y retribución de directivos

• Herencias y testamentos

• Financiación con garantía pignoraticia de las acciones de una empresa• Financiación con garantía pignoraticia de las acciones de una empresa

• Cuantificación del patrimonio personal, a efectos informativos, ó fiscales

• Como soporte de un activo contable

• Planificación estratégica: medida de la creación/destrucción de valor de posibles estrategias alternativas

venta empresarial. Contexto más frecuente.

Procesos de reorganización societaria: canjes de acciones de sociedades “vinculadas”Procesos de reorganización societaria: canjes de acciones de sociedades “vinculadas”

Capital riesgo) ó industriales

Salidas a bolsa: fijación del precio en OPV ú OPS

Medida de la creación de valor (para el accionista) de un equipo directivo, durante un tiempo determinado. Evaluación y retribución de directivos

Financiación con garantía pignoraticia de las acciones de una empresaFinanciación con garantía pignoraticia de las acciones de una empresa

Cuantificación del patrimonio personal, a efectos informativos, ó fiscales

Planificación estratégica: medida de la creación/destrucción de valor de posibles

• No continuidad o agotamiento vital

• Medida de la creación de valor (para el accionista) de un equipo directivo, durante un tiempo determinado

INTRODUCCIÓN ¿Por qué vender una empresa?

• En procesos de concentración empresarial

• Necesidades de financiación fuertes para continuar con el negocio

• Procesos de reorganización societaria

• Salida de un negocio de escasa rentabilidad

• Salida de un mercado geográfico

tiempo determinado

• Materialización de las plusvalías

• Necesidades de financiación fuertes para continuar con el negocio

• Búsqueda de un socio estratégico que aporte

• Entrada de nuevos socios financieros (i.e. Capital riesgo) ó industriales


Medida de la creación de valor (para el accionista) de un equipo directivo, durante un

Necesidades de financiación fuertes para continuar con el negocio

Salida de un negocio de escasa rentabilidad

Necesidades de financiación fuertes para continuar con el negocio

Búsqueda de un socio estratégico que aporte know-how y expertise en la gestión

Capital riesgo) ó industriales

• Idea• En una etapa de crecimiento

INTRODUCCIÓN ¿Cuándo vender una empresa?

• Las Ventanas de Oportunidad • Conocimiento del ciclo

• Due diligence• El paso del tiempo• Tu propia due diligence

• Durante el desarrollo y consolidación• Fase de madurez

• Conocimiento del ciclo• Estado de los compradores


• Valor remanente para el nuevo inversor

¿Cuándo vender una empresa?

• Valor: Resultado de la aplicación de una metodología para su determinación

- Enfoque lo más objetivo posible

INTRODUCCIÓNValor y Precio

- Enfoque lo más objetivo posible

- Opinión sustentada técnicamente

- Basado en un fundamento lógico y/o matemático

• Precio: Importe efectivamente pagado determinado como resultado de una negociación libre entre partes

- En su determinación pueden influir factores como:

- Poder de negociación entre las partes


- Poder de negociación entre las partes

- Sinergias existentes entre comprador y vendedor

Valor: Resultado de la aplicación de una metodología para su determinación

Basado en un fundamento lógico y/o matemático

Precio: Importe efectivamente pagado determinado como resultado de una negociación libre

En su determinación pueden influir factores como:

Sinergias existentes entre comprador y vendedor

• Valor de mercado de la compañía (¿Cuál es el precio si quisiera vender?)

- En función de los múltiplos que se están pagando sobre las diferentes variables que

INTRODUCCIÓNValor y Precio

- En función de los múltiplos que se están pagando sobre las diferentes variables que definen una empresa/sector, tanto en los mercados cotizados como en operaciones privadas, podemos concluir un rango sobre lo que se podría pagar por una compañía, siempre sujeto a la rigurosidad en la aplicación de comparaciones.

• Valor intrínseco de la compañía (¿Cuánto valen mis acciones?)

- Sobre el principio generalmente aceptado de que una empresa vale lo que es capaz de generar, el método de valoración por descuento de flujos de caja permite ofrecer un


generar, el método de valoración por descuento de flujos de caja permite ofrecer un valor actual en función de lo que la empresa va ir generando en un determinado escenario de actuación.

Valor de mercado de la compañía (¿Cuál es el precio si quisiera vender?)

En función de los múltiplos que se están pagando sobre las diferentes variables que En función de los múltiplos que se están pagando sobre las diferentes variables que definen una empresa/sector, tanto en los mercados cotizados como en operaciones privadas, podemos concluir un rango sobre lo que se podría pagar por una compañía, siempre sujeto a la rigurosidad en la aplicación de comparaciones.

Valor intrínseco de la compañía (¿Cuánto valen mis acciones?)

Sobre el principio generalmente aceptado de que una empresa vale lo que es capaz de generar, el método de valoración por descuento de flujos de caja permite ofrecer un generar, el método de valoración por descuento de flujos de caja permite ofrecer un valor actual en función de lo que la empresa va ir generando en un determinado

• “Valuation is not a calculation” => la mayoría de los matemáticos no son millonarios…

• “Cash is king” => valorar las acciones de una empresas no es muy distinto que valorar una

INTRODUCCIÓNIdeas fundamentales

• “Cash is king” => valorar las acciones de una empresas no es muy distinto que valorar una vaca…

• Sentido común. El optimismo y las declaraciones de intenciones son loables, pero pueden descontarse al 15%. El valor de las acciones de una empresa depende de las expectativas de flujos y de la apreciación del riesgo de los mismos.


” => la mayoría de los matemáticos no son millonarios…

” => valorar las acciones de una empresas no es muy distinto que valorar una ” => valorar las acciones de una empresas no es muy distinto que valorar una

Sentido común. El optimismo y las declaraciones de intenciones son loables, pero pueden descontarse al 15%. El valor de las acciones de una empresa depende de las expectativas de flujos y de la apreciación del riesgo de los mismos.

• El ejemplo “Vueling”:

INTRODUCCIÓNIdeas fundamentales

- 1 de diciembre de 2006: Salida a bolsa (OPV) a 30

- 23 Febrero 2007: Máximo a 46,7 €/acción

- 6 de junio de 2007: Colocación del 20,97% del capital social de

- 2 de octubre de 2007: El mismo banco colocador valora a los 31€/acción a los que colocó en junio de 2007 y a los 9,66


los 31€/acción a los que colocó en junio de 2007 y a los 9,66 octubre.

- 23 de octubre de 2007: El mismo banco de inversión aumenta el valor de la acción desde 2,5€/acción a 13€/acción.

1 de diciembre de 2006: Salida a bolsa (OPV) a 30€/acción. Cerró a 32,99€/acción

6 de junio de 2007: Colocación del 20,97% del capital social de Vueling a 31€/acción

2 de octubre de 2007: El mismo banco colocador valora a Vueling en 2,5€/acción frente a /acción a los que colocó en junio de 2007 y a los 9,66 €/acción que cotizó el 2 de /acción a los que colocó en junio de 2007 y a los 9,66 €/acción que cotizó el 2 de

23 de octubre de 2007: El mismo banco de inversión aumenta el valor de la acción desde

• Métodos estáticos:- Valor en libros.

- Valor teórico contable.

- Valor de liquidación.

MÉTODOS DE VALORACIÓN

- Valor de liquidación.

- Valor de reposición

• Métodos basados en ratios de mercado:- PER (price earnings ratio)

- Price/Book Value

- EV/sales

- Price/cash flows

- EV/EBIT, EV/EBITDA


EV/EBIT, EV/EBITDA

• Métodos dinámicos (o económicos)- DCF

- Economic profit models

- Real options

• Consideran a la empresa como un proyecto de inversión cuyo valor vendrá dado por la actualización de los rendimientos futuros que se espera obtener.

MÉTODOS DINÁMICOS

Beneficio mantenible

Métodos basados en el descuentos de expectativas.

Flujos libres de caja


Dividendos

Consideran a la empresa como un proyecto de inversión cuyo valor vendrá dado por la actualización de los rendimientos futuros que se espera obtener.

mantenible.

Métodos basados en el descuentos de expectativas.

Flujos libres de caja

Dividendos

• Elementos integrantes del valor de una empresa :

DCF: DESCUENTO DE FLUJOS LIBRES DE CAJAIntroducción

Valor de laEmpresa

(EqV)

Valor del negocio(EV)

= +


Elementos integrantes del valor de una empresa :

DCF: DESCUENTO DE FLUJOS LIBRES DE CAJA

Posición financiera

neta(PFN)

Valor de los activos noafectos(VOAP)

+

DCF: DESCUENTO DE FLUJOS LIBRES DE CAJA Introducción

Activos NetosOperativos

(inmovilizado afecto / capital circulante)

Valor de los Negocios (EV)


Activos no afectos


(inmovilizado afecto /

FFPP

Deuda neta

Valor de los Fondos propios

(EqV)

Deuda neta

+Valor actual de los flujos de caja descontados al WACC.

+Valor actual del valor residual, descontado al WACC.


+Valor actual del valor residual, descontado al WACC.

ENTERPRISE VALUE

+/-Posición financiera neta a la fecha de valoración

+/-Activos/pasivos valorados aparte

+/-Valor de mercado de los activos no afectos a la explotación

VALOR DEL 100% DE LAS ACCIONES DE LA COMPAÑÍA.


+Valor actual de los flujos de caja descontados al WACC.

Valor actual del valor residual, descontado al WACC.


Valor actual del valor residual, descontado al WACC.

Posición financiera neta a la fecha de valoración

Valor de mercado de los activos no afectos a la explotación

VALOR DEL 100% DE LAS ACCIONES DE LA COMPAÑÍA.

• Ventajas:

- Tiene en cuenta la capacidad de generación de flujos/caja de la compañía.


- Tiene en cuenta la capacidad de generación de flujos/caja de la compañía.

- Considera las expectativas del futuro de sus negocios.

- Es un método de valoración de aceptación general.

- Es el método que incorpora de la forma más eficaz al resultado de la valoración todos los factores que afectan al valor de un negocio, considerando la empresa como un auténtico proyecto de inversión.

• Inconvenientes:

- Complejidad.

- Cierto grado de subjetividad. Importancia del juicio profesional.


- Cierto grado de subjetividad. Importancia del juicio profesional.

Tiene en cuenta la capacidad de generación de flujos/caja de la compañía.


Tiene en cuenta la capacidad de generación de flujos/caja de la compañía.

Considera las expectativas del futuro de sus negocios.

Es un método de valoración de aceptación general.

Es el método que incorpora de la forma más eficaz al resultado de la valoración todos los factores que afectan al valor de un negocio, considerando la empresa como un auténtico

Cierto grado de subjetividad. Importancia del juicio profesional.Cierto grado de subjetividad. Importancia del juicio profesional.

1. Revisión Analítica.2. Modelización3. Obtención/preparación de proyecciones financieras. Razonabilidad de hipótesis.

DCF: DESCUENTO DE FLUJOS LIBRES DE CAJAProcedimientos principales

3. Obtención/preparación de proyecciones financieras. Razonabilidad de hipótesis.4. Estimación del valor de los flujos de caja.

� Valor de los flujos de caja explícitos.� Estimación del valor residual.

5. Determinación de la tasa de descuento.� Cálculo del coste de los recursos propios.� Cálculo del coste de los recursos ajenos.� Determinación de la estructura financiera óptima.

6. Interpretación de resultados.


Obtención/preparación de proyecciones financieras. Razonabilidad de hipótesis.


Obtención/preparación de proyecciones financieras. Razonabilidad de hipótesis.

Valor de los flujos de caja explícitos.

Cálculo del coste de los recursos propios.Cálculo del coste de los recursos ajenos.Determinación de la estructura financiera óptima.

DCF: DESCUENTO DE FLUJOS LIBRES DE CAJAProcedimientos principales

Revisión Analítica

Proyecciones Hipótesis


VALOR


Valor

residual

Proyecciones

residual

Tasa de descuento

Interpretación y contraste

• Introducción• Múltiplos compañías cotizadas comparables

VALORACIÓN POR COMPARACIÓN DE MÚLTIPLOSContenido

• Múltiplos compañías cotizadas comparables• Múltiplos transacciones comparables• Normalizar y adaptar las magnitudes financieras y múltiplos


VALORACIÓN POR COMPARACIÓN DE MÚLTIPLOS

Normalizar y adaptar las magnitudes financieras y múltiplos

• El método de múltiplos de compañías comparables cotizadas / transacciones comparables consiste en la estimación del valor de la Sociedad basado en un múltiplo de factores obtenido de compañías comparables cotizadas / transacciones comparables.

VALORACIÓN POR COMPARACIÓN DE MÚLTIPLOSIntroducción

de compañías comparables cotizadas / transacciones comparables. • El múltiplo se obtiene a través de la relación entre el precio de estas compañías /

transacciones comprables y sus principales datos financieros, tales como Ventas, EBITDA, EBIT o Resultado neto.

• Una vez obtenidos los múltiplos de las compañías / transacciones comparables, se aplican a los principales datos financieros de la compañía sujeto de valoración, considerando la evolución histórica y futura del negocio.

• La aplicación de éste método requiere obviamente la existencia de un número representativo de compañías / transacciones comparables con la compañía sujeto de valorar, en términos financieros y de modelo de negocio. En este tipo de análisis es común que existan ciertas diferencias con la Sociedad en cuanto a las actividades llevadas a cabo,


existan ciertas diferencias con la Sociedad en cuanto a las actividades llevadas a cabo, estructura de costes y márgenes, así como el desarrollo de sus operaciones en un determinado entorno geográfico.

El método de múltiplos de compañías comparables cotizadas / transacciones comparables consiste en la estimación del valor de la Sociedad basado en un múltiplo de factores obtenido de compañías comparables cotizadas / transacciones comparables.


de compañías comparables cotizadas / transacciones comparables. El múltiplo se obtiene a través de la relación entre el precio de estas compañías / transacciones comprables y sus principales datos financieros, tales como Ventas, EBITDA,

Una vez obtenidos los múltiplos de las compañías / transacciones comparables, se aplican a los principales datos financieros de la compañía sujeto de valoración, considerando la

La aplicación de éste método requiere obviamente la existencia de un número representativo de compañías / transacciones comparables con la compañía sujeto de valorar, en términos financieros y de modelo de negocio. En este tipo de análisis es común que existan ciertas diferencias con la Sociedad en cuanto a las actividades llevadas a cabo, existan ciertas diferencias con la Sociedad en cuanto a las actividades llevadas a cabo, estructura de costes y márgenes, así como el desarrollo de sus operaciones en un

• Principales múltiplos utilizados:

VALORACIÓN POR COMPARACIÓN DE MÚLTIPLOSIntroducción

Múltiplo

• Múltiplo PERMúltiplo PERMúltiplo PERMúltiplo PER

• Múltiplo EBIT Múltiplo EBIT Múltiplo EBIT Múltiplo EBIT

• Múltiplo EBITDAMúltiplo EBITDAMúltiplo EBITDAMúltiplo EBITDA

• Múltiplo Precio en Libros Múltiplo Precio en Libros Múltiplo Precio en Libros Múltiplo Precio en Libros

• Múltiplo Ventas• Múltiplo EBITDA • Múltiplo EBIT• Múltiplo PER• Múltiplo Precio en Libros



Produce

• equity valueequity valueequity valueequity value

• enterprise valueenterprise valueenterprise valueenterprise value

• enterprise valueenterprise valueenterprise valueenterprise value

• equity valueequity valueequity valueequity value

• enterprise value• enterprise value• enterprise value• equity value• Equity value

• Determinación del valor de una compañía en función de lo que vendedores y compradores (mercado) están dispuestos a pagar por ella, comparando homogéneamente múltiplos de cotización, ratios operativos y financieros básicos

VALORACIÓN POR COMPARACIÓN DE MÚLTIPLOSMúltiplos compañías cotizadas comprables

− Método aplicable a situaciones de compraventa (M&A / análisis de inversión bursátil)− Toma como referencia precios de mercado− Se aplica sobre el concepto de homogeneidad de lo comparado− Es especialmente útil con criterios pragmáticos de valoración.− Tiene un claro componente coyuntural (pierde valor con el tiempo). Sensibilidad del valor al

momento.− Volatilidad mercados financieros− Sirve como contraste de un DCF


Determinación del valor de una compañía en función de lo que vendedores y compradores (mercado) están dispuestos a pagar por ella, comparando homogéneamente múltiplos de cotización, ratios operativos y financieros básicos


Método aplicable a situaciones de compraventa (M&A / análisis de inversión bursátil)

Se aplica sobre el concepto de homogeneidad de lo comparadoEs especialmente útil con criterios pragmáticos de valoración.Tiene un claro componente coyuntural (pierde valor con el tiempo). Sensibilidad del valor al

Selección de compañías comparables • ¿Qué clase de compañías?

− Misma industria


− Misma industria− Negocios similares− Mismos países− Tamaños similares− Liquidez bursátil similar− Crecimientos similares− Estructura de capital similar

• ¿De dónde salen los nombres?− Puede que el cliente haya comentado sus comparables− Mirar quienes son sus competidores naturales


− Consultar informes de análisis, Bloomberg, etc

• Información genérica a obtener− Ultimas memorias / Estados intermedios− Información del Bloomberg y otras − Informe de análisis más reciente− Resumen de artículos de prensa− Información sobre PER de los mercados de los países más relevantes


Puede que el cliente haya comentado sus comparables

Información sobre PER de los mercados de los países más relevantes

• Este método se utiliza básicamente para conocer y entender cómo se han valorado por el merger market en los últimos años transacciones similares a las del cliente− Sirve como contraste de un DCF

VALORACIÓN POR COMPARACIÓN DE MÚLTIPLOSMúltiplos transacciones comparables

− Sirve como contraste de un DCF− Apropiado para operaciones de M&A − Proporciona un marco de referencia de valoración de mercado de negocios similares, muy útil para

el proceso de negociación− Generalmente, incluye una prima de control− Tiene un claro componente coyuntural (pierde valor con el tiempo). Sensibilidad del valor al

momento− Normalmente, la información pública disponible es escasa− Cada transacción es un mundo, con elementos propios desconocidos y difícilmente extrapolables a

otras operaciones− Dificultad de encontrar operaciones exactas


− Dificultad de encontrar operaciones exactas

Este método se utiliza básicamente para conocer y entender cómo se han valorado por el en los últimos años transacciones similares a las del cliente


Proporciona un marco de referencia de valoración de mercado de negocios similares, muy útil para

Tiene un claro componente coyuntural (pierde valor con el tiempo). Sensibilidad del valor al

Normalmente, la información pública disponible es escasaCada transacción es un mundo, con elementos propios desconocidos y difícilmente extrapolables a

• Los múltiplos utilizados en este caso pueden ser diferentes a los obtenidos por el método del CoCos por tres razones:− Incluyen la prima de control que los compradores están dispuestos a pagar


− Incluyen la prima de control que los compradores están dispuestos a pagar− Pueden llevar implícitos tendencias dentro del sector que todavía no han sido reconocidos por el

mercado− Dependen del ciclo económico y bursátil (pej. de los tipos de interés)


Los múltiplos utilizados en este caso pueden ser diferentes a los obtenidos por el método del

Incluyen la prima de control que los compradores están dispuestos a pagar


Incluyen la prima de control que los compradores están dispuestos a pagarPueden llevar implícitos tendencias dentro del sector que todavía no han sido reconocidos por el

. de los tipos de interés)

Selección de transacciones comparables • Inicialmente, se trata de realizar una lista lo más exhaustiva posible de las transacciones

realizadas en el sector en los últimos 5 años


realizadas en el sector en los últimos 5 años• Posteriormente, se hará una selección y se eliminarán transacciones que no tengan

información disponible o que no sean comparables• Es necesario …

− Entender las condiciones de las transacciones− Conocer / entender las empresas adquiridas− Conocer / entender las empresas compradoras− Usar correctamente los múltiplos (“precio asumiendo deuda” es EV)

• Hay que hacer un estudio detallado de las transacciones: Es la transacción relevante? Es comparable por su tamaño? Es un negocio comparable? Es fiable la información? Es geográficamente comparable?


geográficamente comparable?

Inicialmente, se trata de realizar una lista lo más exhaustiva posible de las transacciones


Posteriormente, se hará una selección y se eliminarán transacciones que no tengan información disponible o que no sean comparables

Usar correctamente los múltiplos (“precio asumiendo deuda” es EV)

Hay que hacer un estudio detallado de las transacciones: Es la transacción relevante? Es comparable por su tamaño? Es un negocio comparable? Es fiable la información? Es

Obtener información de las transacciones comparables • Una vez hecha la selección de las transacciones relevantes para obtener información de las

compañías, ha de acudirse a:


compañías, ha de acudirse a:− memorias de compañías adquiridas / compradoras− folletos depositados en la CNMV− notas de prensa− resúmenes de prensa− Researchs publicados− Cualquier base de datos de las anteriormente vistas


Obtener información de las transacciones comparables Una vez hecha la selección de las transacciones relevantes para obtener información de las


memorias de compañías adquiridas / compradoras

Cualquier base de datos de las anteriormente vistas

• Análisis crítico de las magnitudes financieras (tanto de la compañía objeto de valoración

VALORACIÓN POR COMPARACIÓN DE MÚLTIPLOSNormalizar y adaptar las magnitudes financieras y múltiplos

• Análisis crítico de las magnitudes financieras (tanto de la compañía objeto de valoración como de las compañías comparables).

• Elimina comparables anómalos (diferencias en los negocios, cambios en los negocios, asuntos extraordinarios o no recurrentes, condiciones excepcionales del mercado)

• Normaliza el sector y los datos y múltiplos de las compañías comparables• Compara el rendimiento relativo en el tiempo (rendimiento operativo histórico, estimaciones

de crecimiento, ratios financieros)• Adapta los múltiplos (Compara el atractivo dentro del mercado de la firma con su sector:

tamaño, equipo directivos, diversidad, posición en el mercado, cobertura geográfica, barreras de entrada, negociabilidad/comerciabilidad, prima de control)


Análisis crítico de las magnitudes financieras (tanto de la compañía objeto de valoración

VALORACIÓN POR COMPARACIÓN DE MÚLTIPLOSNormalizar y adaptar las magnitudes financieras y múltiplos

Análisis crítico de las magnitudes financieras (tanto de la compañía objeto de valoración

Elimina comparables anómalos (diferencias en los negocios, cambios en los negocios, asuntos extraordinarios o no recurrentes, condiciones excepcionales del mercado)Normaliza el sector y los datos y múltiplos de las compañías comparablesCompara el rendimiento relativo en el tiempo (rendimiento operativo histórico, estimaciones

Adapta los múltiplos (Compara el atractivo dentro del mercado de la firma con su sector: tamaño, equipo directivos, diversidad, posición en el mercado, cobertura geográfica, barreras de entrada, negociabilidad/comerciabilidad, prima de control)

Análisis y Valoración Coordenadas

“it takes 10,000 hours of practice to become an expert at a skill, task or activity”“it takes 10,000 hours of practice to become an expert at a skill, task or activity”

César Parra

Managing Director M&A BDO Advisory

Ilustre Colegio de abogados de Madrid. Aspectos financieros de la compraventa. La estrategiaPágina 27

Managing Director M&A BDO Advisoryhttp://www.linkedin.com/in/cesarparra

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“it takes 10,000 hours of practice to become an expert at a skill, task or activity”“it takes 10,000 hours of practice to become an expert at a skill, task or activity”

Managing Director M&A BDO Advisory

Ilustre Colegio de abogados de Madrid. Aspectos financieros de la compraventa. La estrategia

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Limited, compañía limitada por garantía del Reino Unido y

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