BUDAPESTI MSZAKI S GAZDASGTUDOMNYI EGYETEM

Gazdasg- s Trsadalomtudomnyi Kar

zleti Tudomnyok Intzet

Pnzgyek mesterszak

Vezets s szervezs mesterszak

Mszaki menedzser mesterszak

Dr. Tth Tams

VLLALATI PNZGYEK I.

oktatsi segdanyag

Budapest, 2014.

TARTALOMJEGYZK

I. Vllalati pnzgyi elemzsek alapjai ......................................................................................... 1 I.1. Tulajdonosi, rszvnyesi rtk ............................................................................................. 2 I.2. rtkkzpont vllalatvezetsi szemllet ............................................................................. 3 I.3. Projektrtkels APV mdszerrel ......................................................................................... 9

II. Gazdasgi mutatk, alapszmtsok ....................................................................................... 21 II.1. Nett jelenrtk mutat ..................................................................................................... 21 II.2. Bels megtrlsi rta mutat ........................................................................................... 21 II.3. Jvedelmezsgi index mutatcsald ............................................................................... 25 II.4. ves egyenrtkes mutat ................................................................................................. 29 II.5. Egyb gazdasgi mutatk .................................................................................................. 31 II.6. A jelenrtk-szmts technikai alapjai ............................................................................. 36

III. Adzs ................................................................................................................................... 42 III.1. Az adzs alapjai ............................................................................................................. 42 III.2. Adk s a pnzramok becslse ...................................................................................... 44 III.3. Hozzadott rtk adk ..................................................................................................... 45 III.4. Vllalati adk ................................................................................................................... 50 III.5. Szemlyi adk .................................................................................................................. 66

IV. Osztalkfizetsi dntsek ...................................................................................................... 77 IV.1. Az osztalkfizetsrl ltalban ........................................................................................ 77 IV.2. Az osztalkpolitika krdskrnek leszktse ............................................................... 81 IV.3. Osztalkpolitika hatsval kapcsolatos ellentmondsok ................................................. 81

V. Finanszrozsi dntsek .......................................................................................................... 86 V.1. Admegtakarts ............................................................................................................... 86 V.2. Adzs eltti rtk cskkense a tketttel fggvnyben ............................................. 88 V.3. Admegtakarts s hatkonysgveszts egyttes hatsa ................................................. 91 V.4. Tketttel ........................................................................................................................ 92 V.5. Tketttel hatsa a rszvnyekre - sszegzs .................................................................. 95

VI. Projektek tkekltsge .......................................................................................................... 98 VI.1. A relevns kockzatmentes hozam megadsa ................................................................. 98 VI.2. Az tlagos piaci kockzati prmium meghatrozsa ..................................................... 103 VI.3. Projektbtk becslse..................................................................................................... 107 VI.4. Orszg-kockzat ............................................................................................................ 112

VII. Beruhzsok egyedi kockzatai ......................................................................................... 115 VII.1. rzkenysgvizsglat s gazdasgi profitkszb szmts .......................................... 116 VII.2. Szcenrianalzis .......................................................................................................... 117 VII.3. Szimulci .................................................................................................................... 118

VIII. Cash menedzsment ........................................................................................................... 126 VIII.1. Baumol-Tobin modell ................................................................................................. 127 VIII.2. LOC modell ................................................................................................................ 129 VIII.3. Miller-Orr modell ....................................................................................................... 129 VIII.4. Stone modell ............................................................................................................... 130 VIII.5. Treasury ...................................................................................................................... 131 VIII.6. VAR ............................................................................................................................ 136 VIII.7. Cash-pool rendszerek .................................................................................................. 139

IX. Vgsz: Amit tudunk s amit nem tudunk ma a vllalati pnzgyekrl ............................. 141 IX.4. Vgsz ........................................................................................................................... 149

MELLKLET: BTA TBLA, TBLZATOK

1

I. Vllalati pnzgyi elemzsek alapjai

A vllalati pnzgyi/gazdasgi elemzsek (capital budgeting) ismeretanyagnak ltezik egy lenyg-zen szellemes, egysges, sszefgg, kereknek tn rszhalmaza. Az zleti gazdasgtan trgyban ennek a rszhalmaznak a fbb elemeit ismerhettk meg. Taln e sorok olvasjt is elbvlte a kvetkeztetsek-nek az az egymsra pl lncolata, amely vgl a kzgazdasgi javak razdsi mechanizmushoz ve-zette el nket. Trgyunkban egyrszt folytatjuk azoknak az ismereteknek a trgyalst, amelyekrl a vi-lg ma tbbnyire egysgesen gondolkodik, msrszt megkezdjk az eddig tanultak gyakorlati alkalmaz-

st nhny esettanulmnyon keresztl.

Tapasztalataink szerint ez utbbi feladat jelent nagyobb kihvst, fknt azrt, mert az esettanulm-nyok (minden esettanulmny, st minden tervezett vagy megvalsult projekt is) egyedi megoldsokat k-vn. A projektek pnzgyi modelljei trben s idben is folyamatosan s jelentsen vltozhatnak. Pldul ms indul, vagy lell projektek megjelen szabad kapacitsai miatt az ltalunk vizsglt projekt pnz-ramai idrl-idre megemelkedhetnek vagy lecskkenhetnek, illetve a projekt indulsa eltt mg az a krds, hogy megvalstsuk-e azt, indulsa utn mr az, hogy kihelyezzk-e, lelltsuk-e stb. Mindez azt

jelenti, hogy a gazdasgi elemzsek megoldsait nem lehet begyakorolni. Azokat minden projekt eset-ben ki kell tallni, meg kell alkotni br megtanulhat alapelvek alapjn. Egy-egy gazdasgi elemzs el-ksztse pontosan olyan szellemi teljestmny, mint brmelyik mrnki, orvosi, jogi stb. problma meg-

oldsa.

Az eddigiekhez kpest teht ms jelleg szellemi kalandokra szmthat az olvas. Eddig a kzs nyelv magabiztos elsajttsa volt a cl, most azonban mr alkalmazni is kell a tanultakat. Ehhez felada-tok meghatrozott sort fogjuk megoldani. Kezdetben tenysztett pldkon keresztl fknt a kpletek problmhoz illesztsvel ismerkednk meg, majd fokozatosan ttrnk a htkznapibb krdsek gazda-

sgi problmaknt val megragadsra. Ezekben a pldkban egyre tbb jdonsg jelenik majd meg,

amelyeket kezelni is kell a modellekben. gy jutunk el vgl a vllalati gazdasgi elemzsek ltalnos

modelljig.

Az itt trgyalt projektrtkelsi mdszer APV (mdostott jelenrtk, Adjusted Present Value) nven

vlt kzismertt. Az elnevezs arra utal, hogy a tisztn sajttkbl finanszrozott projekt jelenrtkt az admegtakartsbl s a hatkonysgromlsbl szrmaz jelenrtkekkel mdostjuk, amennyiben erre

szksg van. Ksbb majd beltjuk: a projektrtkels terletn ennek a megkzeltsnek behozhatatlan elnyei vannak az egyb diszkontlt pnzramokra (DCF, Discounted Cash Flow) pt mdszerekkel szemben. Ilyen elny pldul, hogy kevsb fejlett tkepiaci krnyezetben is alkalmazhat s egy-egy vllalati projekt rtkelse klnsebb rtelmezsi (s szmtsi) problmk nlkl elvgezhet a segts-gvel. A leggyakoribb mdszertani flrertseket egybknt ppen az okozhatja, ha nem tesznk klnb-

sget az inkbb vllalatrtkelsre, illetve az inkbb projektrtkelsre alkalmas mdszerek s mdszerr-

szek kztt. Az APV a vllalat minden projektjre egysgesen alkalmazva a legtbbszr valban alkalmas

arra, hogy projektrtkelsi szerept betltse, mg pldul az FCF (Free Cash Flow), az ECF (Equity

Cash Flow) vagy az EVA (Economic Value Added) mdszerek projektre megragadott paramterei (pl.

projekt sajt tke piaci rtke vagy a projektre es adssg piaci rtke stb.) gyakran rtelmezhetetlenek, de legalbbis nehezen mrhetk.

Arra treksznk teht, hogy az APV mdszert s alkalmazsi feltteleit rszleteiben megismerjk,

megengedve, hogy az egyb mdszerekrl inkbb csak emltst tegynk1. Abban bzunk ugyanis, hogy a projektrtkelsre leginkbb alkalmas elemzsi mdszert megismerve, hasznlva ksbb knnyebben rt-hetv vlnak az egyb mdszerek erssgei s gyengesgei is, illetve egyre ritkbb vlnak a mdszerr-szek keversbl fakad hibk is.

A jegyzet e bevezet szakaszban rviden sszefoglaljuk, rtelmezzk a Szmvitel s az zleti gazda-sgtan trgyakban bevezetett fogalmakat, megkzeltseket, s megksreljk lefektetni az APV projekt-

elemzsi mdszer alapjait, amit azutn majd a trgyunk teljes terjedelmben tovbb pontostunk, kieg-

sztnk.

A msodik fejezetben ttekintjk azokat a kzismert s npszer elemzsi alapmutatkat, amelyeket tbbek kztt az APV megkzeltssel is knnyedn elllthatunk s amelyek a fbb vllalati gazdas-

1 Ksbbi trgyainkban fokozatosan megismerkedhetnek majd a msik ngy nll rtkelsi mdszerrel is. Egy azonban biztos: mindegyik md-

szer a diszkontlt pnzramokra pt s korrekt hasznlat esetn mindegyik azonos eredmnyre vezet.

2

gi alapproblmk (megvalstsuk-e; vegyk vagy breljk; melyik vltozatot vlasszuk; mennyi a gazda-

sgi lettartama stb.) megoldsra adnak eszkzt.

A harmadik fejezetben a gazdasgi elemzsek adzsi krdseit tekintjk t. Nyugodtan kijelenthet-

jk, ez az a terlet, ahol egy tlagos ismeretekkel rendelkez menedzser egszen kicsi erfesztssel is nagysgrendekkel pontosthatja elemzseit.

A kvetkez kt fejezetben az osztalkfizetsi s finanszrozsi krdseket tisztzzuk majd. Ezeken a kutatsi terleteken is ktsgtelenl az APV mdszer keretei kztt juthatunk el a leginkbb teljes, min-

dekzben relis felttelezsekre pt elkpzelshez s konklzihoz. Itt majd a tmrl elszr olvask szmra inkbb az lesz a meglep, hogy a problmt lecsupasztva milyen szellemesen egyszer megol-dsokat kaphatunk. A kvetkeztetseket elfogadva pl. a vegyk, lzingeljk vagy breljk problma l-nyegesen leegyszersdik majd.

Mindezek ismeretben trhetnk r az egyik legszertegazbb tmakrre: a tkekltsg paramterei meghatrozsnak gyakorlati lpseire. A fentebb emltett egysges llspont taln ezen a terleten a legkevsb tetten rhet. Nem vletlenl: knnyen tallhatunk olyan gyakorlati felvetst, amely a tudo-mny jelenlegi hatrra vezethet bennnket.

Vgl kitrnk azokra a kockzatelemzsi mdszerekre, amik tlmutatnak az APV (s a tbbi DCF

alap megkzelts) ltal teremtett determinisztikus vilgon.

I.1. Tulajdonosi, rszvnyesi rtk

Ahogy a trgy cme is utal r, a vllalatok, ezen bell is leginkbb a rszvnytrsasgok pnzgyi

krdseivel foglalkozunk. Tesszk ezt azrt, mert a gazdasgi trsasgoknak ez a formja s ezek mk-dsi mechanizmusai mind jogi mind pedig kzgazdasgi rtelemben ltalnosnak tekinthetk. Az azon-ban ktsgtelen, hogy kzgazdasgi rtelemben a trsasgi forma vagy ppen a trsasg mrete kevs je-

lentsggel br. A szmunkra lnyeges krds valjban a tulajdonosokhoz ktdik, hiszen az zlet, a vllalkozs cljait keresve kiindulsknt a tulajdonosok cljait kell megragadnunk.

Ha a tulajdonosi s menedzseri szerepek nem vlnak el (pl. a menedzsment meghatroz szereplje tbbsgi tulajdonos a vllalkozsban), akkor a gazdasgi dntsek rendkvl bonyolultt vlnak (a kv-

lllk szmra), hiszen a trsasg erforrsait a tulajdonos rszben sajt szemlyes erforrsknt ke-zel(het)i s ezt bizonyos keretek kztt meg is teheti, hiszen semmilyen rdek nem akadlyozza ebben: a tulajdonos. Ilyenkor nehz helyzetbe kerlnek a vllalat alkalmazottai, hiszen minden dntsben a tu-lajdonos szemlyes preferenciit, vgyait kell felmrni, kvetni. Azok lesznek a vllalatnl sikeresek,

akik jk ebben (ebben jk). Ilyenkor olyan dntsek szlethetnek, amelyek a vllalatot tekintve kifejezet-

ten rtkrombolnak tnnek (pl. a tulajdonos ltal hasznlt cgaut fels kategris, a vllalat meglepen sokat klt reprezentcira, a vllalat lakhatst biztost a tulajdonos szmra stb.). Az rtktranszfert te-

kintve ezek a dntsek tulajdonosi szemmel mgis kifejezetten racionlisak.

A rszvnytrsasgi forma azrt jelent szmunkra j kiindulsi alapot, mert itt mr joggal felttelezhe-

t, hogy a tulajdonosi s menedzseri szerepkrk elvlnak. A rszvnyesek alapclja nyilvn itt is a hasz-nossgmaximalizls, ha azonban nem tudnak, nem akarnak a trsasg irnytsba beleszlni, akkor cl-

juk megragadhat kizrlag a pnzben mrt hasznossggal. A vllalat zleti tevkenysgn keresztl a

rszvnyes pnzben mrt rtket (vagyont, gazdagsgot) akar elrni, amit majd termk- s tkepiaci cse-rkkel szemlyes hasznossga maximalizlsra fordt, gy a hasznossgmaximalizls itt a pnzben mrt

rtk maximalizlsval vlik azonoss. Mindezek alapjn szoktunk a vllalati pnzgyekben egyszeren rszvnyesi rtk maximalizlsrl beszlni, ami alatt kifejezetten pnzben megragadhat rtket r-

tnk. Vgs soron teht rtkkzpont tulajdonosokat felttelezhetnk.2

A msik szmunkra lnyeges tulajdonosokhoz ktd krds, hogy krkben felttelezhet-e a megfe-lelen diverzifiklt portfli tartsa? Amennyiben nem, akkor ismtelten nehz helyzetbe kerlnek a vl-lalat menedzserei, hiszen br az rtkmaximalizlsi alapcl vilgos, az rtk meghatrozsnak mdja

vlik zavaross. A tulajdonosok szmra elrhet alternatv hozamok, kockzatok s tulajdonosi elvr-

2 Ezt az egyszerstst azrt tehetjk meg, mert a legtbbszr a magnszemly tulajdonosok (az esetleges tulajdoni lncolat vgn ll htkznapi

emberek) valban nem rszeslhetnek a vllalat erforrsaibl, gy pnzben (osztalkban, rfolyamnyeresgben) mrhet ignyeiken kvl ms hasznossgot ritkn realizlhatnak.

3

sok meghatrozsa ugyanis szinte lehetetlenn vlik (ehhez a tulajdonosok szemlyes vagyoni helyzett

s annak vltozsait is rszleteiben ismerni kellene).

Ha azonban a tulajdonosok szlesen diverzifiklt (piaci) portflit tartanak, akkor az rtkelsi krd-

sek rendkvl leegyszersdnek. Az rtkek sszeadhatsgnak elve alapjn ilyenkor a beruhzsok-kal kapcsolatos pnzgyi dntseket tekintve elszakadhatunk a vllalat egsztl. A vllalat maga is fel-foghat egyfajta portfliknt, amelyben sokfle folyamat, projekt fut. Mindez a tulajdonosok szemlyes

portfliinak csak egy szelete, rsze. Egy-egy beruhzsi dntssel vgs soron a tulajdonosi portflik-hoz adunk jabb elemet. A beruhzsok pnzramai, kockzatai s rtkei gy fggetlenednek ms pro-

jektektl, st magtl a vllalattl is. Az zleti rsztevkenysgek rtke egysges mdszerek alapjn mrhetv vlik. A vllalati alapcl ilyenkor teht kristlytiszta: a tulajdonosi rtk maximalizlsa rde-kben egyrszt minden olyan lehetsget meg kell valstani, ami a tulajdonosi portflik rtkt nveli, msrszt tbb egymst kizr lehetsg kzl a nagyobb hozzadott rtkt kell vlasztani.

Mindezeket figyelembe vve kvetkeztetseinket az tlthatbb, egyszerbb rszvnytrsasgi form-ra ptjk. Az ettl eltr esetek feltrkpezsre csak ezen alapvet folyamatok magabiztos megrtse utn lehet esly.

I.2. rtkkzpont vllalatvezetsi szemllet

Mindezidig nem esett arrl sz, hogy kik is egy vllalat tulajdonosai. A rszvnyesek s ebben a tekintetben teljesen mindegy, hogy a rszvnyes egy magnszemly, egy msik vllalat, egy bank vagy

akr az llam szavazhatnak, azaz, ha legtbbszr kzvetve is, dnthetnek a vllalat sorsrl. Termsze-tesen a vllalat vagyona, profitja is az vk.

A vilg azonban ennl bonyolultabb. Egy vllalat tulajdonlsnak jogi rtelemben is szinte szmtalan

formja van. Nyilvn mst jelent kisrszvnyesnek lenni, s mst tbbsgi tulajdonosnak; ms a kzns-

ges, az osztalk- vagy szavazatelsbbsgi rszvny; nmi tulajdonosi jelleget kapcsolhatunk a rszvnyre tvlthat ktvnyhez vagy a rszvnyopcihoz; s csendben megemlthetjk a hitelezket vagy az llami intzmnyeket is (akik ugyan nem tulajdonosai a vllalatnak, de jogot formlhatnak a vllalat egyes pnz-

ram-rszeire adk formjban); stb. Ezutn jnnek mg a nem tisztn jogi jelleg klnbsgek, pl. az, hogy egy megbzott menedzserrl, egy megbzott banki alkalmazottrl vagy az llam kpviseljrl (stb.) van-e sz a tulajdonosi jogok gyakorlsakor.

Vegyk sorra a lehetsges tulajdonosokat!

Tulajdonosok mindenekeltt lehetnek magnszemlyek, csaldok, akik maguk nem vllalkozk, csu-pn a hozam remnyben befektetik pnzket. Az letsznvonal ltalnos emelkedsvel egyre szlesebb

rtegek lpnek be a megtakartk, s megtakartsukat befektetk tborba.

Mivel az ilyen befektetk relatve kispnzek s kockzatkerlk is, gy legtbbjknek clszerbb pnzt erre szakosodott cgre, befektetsi alapkezelre (mutual fund) vagy biztosttrsasgra (insurance company) (sszevont nven intzmnyi befektetkre) bzni, ami tmegek pnzt sszegyjtve mr knnyen szttertheti, diverzifiklhatja a befektetseket, s szmottev tulajdonrszeket szerezhet vllala-tokban. Az ilyen intzmnyi befektetk alapcljukat tekintve nem klnbznek a magnszemlyektl: cljuk a vagyon (rfolyam s/vagy osztalk) maximalizlsa s a kockzat diverzifiklsa.

Ide kapcsoldva emltjk meg, hogy a befektetk kztt lehetnek ms vllalatok is, br ez a helyzet kzgazdasgilag nem igazn klnbzik az intzmnyi befektetstl: az ilyen vllalatok lnyegben be-fektetsi alapknt (is) funkcionlnak.

Tulajdonosok lehetnek munkavllalk (menedzserek s az tlagos dolgozk) is, hiszen nem tilos v-srolniuk vllalatuk rszvnyeibl. Ez ennl szervezettebben, st, esetleg llami adkedvezmny-tmogatssal kiegsztve is lehetsges munkavllali rszvnyvsrlsi programok sorn, s ide sorolhat-

juk a prmiumknt, jutalomknt knlt vllalati rszvnyek, rszvnyopcik rendszereit is. Mindez od-ig is elmehet, hogy inkbb a menedzsment egy rsze az egsz vllalatot megvsrolja. Ezt nevezik menedzseri kivsrlsnak (MBO, management buyout). Meg kell jegyeznnk azonban, hogy az alkal-

mazotti rszvnytarts jelenleg sem jelents jelensg a fejlett piacgazdasgokban, s ennek megvltozsa a kzeljvben sem vrhat.

Tulajdonosok lehetnek amennyiben ez jogilag lehetsges az adott orszgban a bankok is. E tulaj-donosi szerep eredhet rendes rszvnytulajdonbl, banknl lettbe helyezett rszvnyek szavazati jog-

4

bl vagy ennl tttelesebb, informlisabb formkbl is. Mivel ilyenkor kifejezetten a tulajdonosi szerep-

kr dominns, kzgazdasgi rtelemben ismt csak egy intzmnyi befektetsrl van sz.

Vgl, tulajdonos lehet az llam is. Ilyen esetekben az llami rszesedssel jr jogokat valamelyik l-

lami vagy kormnyzati intzmny, illetleg az ltaluk megbzottak gyakoroljk. Br nem lenne trvny-szer, nha mgis gy rezhetjk, hogy ez utbbi esetben a tulajdonosi belltottsg eltrhet a korbban emltettektl.3 4 Ezeket az eltrseket szoks a korrupci klnbz formiknt definilni, amely az egy-szer vesztegetstl az olyan egszen szofisztiklt folyamatokig terjedhetnek, mint pldul egy gazdasgi szempontokbl nem indokolhat beruhzs elindtsa annak remnyben, hogy az majd szavazatokat hoz

a kvetkez vlasztsokon. Ezek a jelensgek mindenesetre nem sokban klnbznek a vllalatoknl is elfordul hasonl jelensgektl. Gazdasgi szempontbl azonban ezek egyszer vllalati vagy trsadal-mi gynkkltsgeknek tekinthetk (amelyek visszaszortsra termszetesen trekedni kell pl. jogi s motivcis eszkzkkel), azonban a vizsglt projekt tnyleges rtkre s az ott alkalmazott rtkelsi

mdszerekre nincs hatssal.

Knnyebb eligazodni a tulajdonosi fajtk, jogok s szerepek kztt, ha a tulajdonosok belltottsga,

attitdje szerint kt f irnyt klntnk el: az rtkkzpont s az rintett-kzpont irnyokat.

A tulajdonosi rtkkzpontsg meglehetsen egyszer hozzlls: csak s kizrlag a vllalat rtk-gyarapodsa szmt, a tulajdonos szmra egyb szempontok nem merlnek fel. Pontosabban nyilvn felmerlnek, azonban hallgatlagosan a tulajdonosok egyetrtenek abban, hogy egyni vgyaik, preferen-

ciik eltrek s bizonyossggal csak egyetlen motvum kzs mindannyiuknl: a lehetsgek adta kere-teken bell a legnagyobb rtknvekedsre trekednek. Az gy megszerzett rtkekbl, pnzbl aztn majd egyni szinten mindenki kiteljestheti sajt egyb vgyait.

Az rtkkzpont tulajdonosok szmra egy vllalat rszvnyeinek birtoklsa egyszeren a jvede-lemszerzs, jvedelemtermels egy lehetsge s semmi tbb. A vllalatot egyfajta jvedelemtermel gpezet-knt fogjk fel, s ennek megfelelen tulajdonlsa is szemlytelen.

Kiemeljk, hogy a jvedelem kszpnzknt is megjelenthet5, megfoghat pnzt, kznapi szhasz-nlat szerinti cash-t jelent. Ebbl a szempontbl teht a szmviteli rtelemben kimutatott jvedelem r-dektelen. A vllalat jvedelemtermelse valjban kt mdon jelentkezik: osztalkfizetsknt s/vagy rfolyam-nvekedsknt.

Az rtkkzpont tulajdonosokat teht kizrlag az osztalkfizetsi s rfolyam-nvekedsi kiltsok

rdeklik. Ebbl fakadan azt vrjk el a vllalatuktl, hogy olyan befektetseket, beruhzsokat vlasz-szon, azaz olyan eszkzket halmozzon fel s mkdtessen, amelyek bekerlsi ruknl nagyobb jvede-lemmel kecsegtetnek. Az ilyenek emelik ugyanis egy rszvny rtkt, biztostjk az osztalkot. Az r-

tkkzpont tulajdonosok teht pozitv NPV-j vllalati dntseket vrnak el.

Az rintett-kzpont (stakeholder) megkzelts lnyege, hogy az ilyen belltottsg tulajdonosok persze azrt bizonyos mrtk rtkkzpontsg mellett ms csoportok, rintettek (szlltk, fogyasz-tk, hitelezk, alkalmazottak, kormnyzat stb.) rdekeit is figyelembe veendnek tekintik, a vllalatok mkdst ms clfggvnyekhez is fontosnak tartjk illeszteni. E megkzelts teht abbl indul ki, hogy a vllalat nem egyenl a tulajdonosaival, a vllalatnak szlesebb trsadalmi begyazottsga van.i

Ez a fajta tulajdonosi hozzllst sokfle indok altmaszthatja, paradox mdon a legtbbszr a ht-

trben itt is az rtkmaximalizls ll. Ha pldul egy vllalat clja, kldetse az, hogy krnyezettuda-tosan lltsa el termkeit, akkor rintett-kzpont vezetket s vgs soron tulajdonosokat kpzelnk el a httrben. Kevsb tartjuk valsznnek, hogy az eredeti tlet a tulajdonosoktl szrmazott, inkbb arra gondolunk, hogy a menedzsment nhny meghatroz tagja vitte t valahogyan erre vonatkoz tleteit a trsasg dntshoz szervein. Annak indoka, hogy ez sikerlhetett nekik a tulajdonosi rtkmaximaliz-

lsban keresend. A fenti clkitzst ugyanis rtelmezhetjk gy is: Mi a lehetsges projektek kzl azo-

3 Valdi eltrs csak akkor merlhet fel, ha az llami tulajdon vllalat monopol helyzetben van s valahogyan egyb gazdasgpolitikai clok

is belekeverednek a vllalati dntsekbe (pl. vlsg idejn munkahelyek bvtse, gzrak alacsonyan tartsa stb.). Ezek az egyb szempontok gyakran teljesen informlisan rkeznek. Ilyenkor hirtelen mrsi s motivcis problmk merlnek fel a vllalatnl: tbb cl mentn kell dnte-ni, de nem vilgos, hogy hol az tvlts (trade-off) kt clkitzs hasznossga, rtke kztt. Hirtelen minden dnts (mg a vesztesgesek is) indokolhatv vlik s eltnnek a rossz vezetk s az alkalmatlan alkalmazottak. A kvetkezmnyekrl lehetnek fogalmaink. Ms esetekben kifejezetten jogszablyban rkeznek az elrsok. Ezek pedig mg a legjobb kpessg dntshozkat is gzsba ktik megakadlyozva a vllalat gyors alkalmazkodst az idkzben megvltozott piaci viszonyokhoz. 4 Az llami, illetve non-profit szervezetek specilis krdseivel a Non-profit menedzsment c. trgyunkban foglalkozunk rszletesebben.

5 Itt most nem az a lnyeg, hogy kszpnzrl vagy szmlapnzrl van sz, hanem az, hogy vals, elklthet pnzrl beszlnk.

5

kat valstjuk meg, amelyek kevsb krostjk a krnyezetet. Tisztban vagyunk azzal, hogy gy az r-

tkmaximalizl beruhzsi portflinl lnyegesen alacsonyabb rtk beruhzsi portflival dolgo-zunk, de arra gondolunk, hogy azok a tulajdonosok, akiknek clja a krnyezetvdelem s erre ldoznnak

is magnszemlyknt, nlunk bennnket tulajdonolva hatkonyabban (olcsbban vagy nagyobb hatst elrve) tudjk e cljukat megvalstani. Ha elegend tulajdonos rzi megszltva magt, akkor az tletet megszavazzk, a tbbi tulajdonos pedig lecserldik hasonl belltottsgakra.

Els megkzeltsben taln sszernek (radsul humnusabbnak) tnhet a fenti pldnl radikli-sabb hozzlls is. gy tnhet, a tulajdonosi rdek hajszolsa a munkavllalk, a rgi, st, a fogyaszt rdekt veheti semmibe, gy trsadalmilag lehet kros. Nem lehet, hogy a vllalat rintettjei rdekeiket

sszehangolva, bkben egytt lve, nagyobb eredmnyekre kpesek, mint egyetlen szerepl rdekt szolglva? A vlasz messze nem egyrtelm: lehet, hogy sszessgben s vgs soron mindenki rosz-szabbul jr ezzel a megkzeltssel, mert a vllalat egyb rdekek mentn hozott dntsei rendszerint el-

knyelmesedst, gyenge versenykpessget, a tkeforrsok bezrulst eredmnyezi, ami azutn minden rintett szmra vesztesget szl. Kzkelet llspont, hogy a rszvnyesek rtk-centrikussga legtbb-szr leptsekhez, elbocstsokhoz vezet. Ez gyakran igaz is, de lehet, hogy az rintett-kzpontsg vge

a vllalat teljes bezrsa lesz.

Az rintett-kzpontsg leginkbb Nmetorszgra, Franciaorszgra, a kisebb eurpai orszgokra, va-

lamint Japnra, azaz elssorban a banki hitelalap finanszrozsi rendszerrel rendelkez orszgokra jel-lemz. Ezekben az orszgokban az llami s/vagy banki dominancia mellett igen jelents az alkalmazot-tak vllalati rdekrvnyest pozcija is. A szakszervezetek ilyen ers rdekrvnyestse pldul az USA-ban elkpzelhetetlen. Az eurpai orszgok vllalati gyakorlatra mg mindig jellemz az alkalma-zottak nyeresgrszeseds jelleg javadalmazsa, az egytt srunk, egytt nevetnk elv. Az USA-ban inkbb motivlnak, elssorban a rszvnyrfolyamokhoz kttten (pl. menedzseri rszvnyopcikkal). Szolgld az rdekemet, s akkor megjutalmazlak. Vilgos, hogy amennyiben Eurpban felfut egy vl-lalat, akkor ennek hatst jelentsen megrzik a munkavllalk is, mg az USA-ban a befektetk a siker szinte minden gymlcse.

6 7

I.2.1. rtkkzpontsg ersdse

Az rintett-kzpont vllalatok alapvet problmja a tbbclsg. Mekkora a mg megengedhet tu-lajdonosi vesztesg annak rdekben, hogy az egyik tovbbi clkitzsnek megfeleljnk? Mi trtnik, ha az egyik cl elrsnek eszkze egy msik clkitzssel ellenttes? De mg ha valahogyan sikerl is rg-zteni ezeket az arnyokat, elveket, hogyan mrjk az egyb cloknak val megfelelst? Mi trtnik, ha

megvltozik a krnyezet? Ha a krnyezetvdelem pldjnl maradunk: a tulajdonosok vajon vlsgok

idejn is ugyanakkora hangslyt szeretnnek r helyezni? Ha viszont az arnyokat rendszeresen jra kell

trgyalni, akkor erre a szablyra nehz pteni.

Most pedig vegyk csokorra azokat a vltozsokat, fejlemnyeket, amelyek az rtkkzpontsg ir-

nyba hatnak!ii

A technolgiai halads s a vilgkereskedelem kiterjedse hossz, tarts, bks idszakkal prosulva a magnvagyonok jelents s vilgmret felhalmozdshoz vezetett. Az egynek egyre inkbb elfogad-jk az llam anyskod-apskod szerepnek sorvadst, s ezzel egytt a jvrl val gondoskods egyni feladatt, felelssgt. Tudomsul vesszk, st, taln mr dvzljk is, hogy az oktatsi, biztos-tsi, nyugdjfizetsi, egszsggyi gondoskods feladata egyre inkbb az egynre hrul.

A magntke (private equity) trhdtsa oda vezetett, hogy az llamilag kezelt pnzek, alapok he-lyett egyre inkbb teret nyertek a lnyegben magnbefektetsek sszegyjtsbl ptkez pnzalapok. A rszvny- s ktvnypiacok erteljesen felfutottak, s ezt vilgmret jelensgknt is kezelhetjk. j vonsnak szmt, hogy a magntkt tmrt intzmnyi befektetk rszesedsei a vllalatoknl mr

6 Vllalati pnzgyi tanulmnyainkon tlmutatna a jelentsebb gazdasgi modellek eredmnyeinek rtkelse, mgis ki kell mondjuk azt a nyil-

vn kiss leegyszerst kijelentst, hogy a vilg rtkkzpont gazdasgi rendszerei tiszteletremlt eredmnyeket mutattak, mutatnak fel mg a szlssgesnek tn kilengseik ellenre is. 7 Br az Egyeslt Kirlysg az egyik vezet eurpai gazdasg, egyrtelmen az angolszsz utat kveti. A fenti kategrikban az elmlt 10-15

vben egyre inkbb megfigyelhet feloldds vette kezdett. Franciaorszg s Nmetorszg is felismerte, hogy a versenykpessg megrzse rdekben rszben kvetnie kell az angolszsz utat, ezrt sokat puhult a rendszerk.

6

egyre gyakrabban olyan szinteket rnek el, hogy a rszvnyek esetleges eladsa helyett egyre inkbb a

vllalat mkdsbe val beleszls mellett dntenek. Egyre agresszvebben vrjk el a befektetsk tr-gyt kpez vllalatoktl, hogy nveljk sajt, s gy az alap piaci rtkt.

Az elmlt vtizedekben a legtbb termket s szolgltatst illeten kinylt a vilg, a klkereskede-lem elli komolyabb akadlyok elhrultak. A globalizci hatsaknt egyre tbb terleten, s egyre in-kbb tarthatatlan a regionlis piacok vdelme, ersdik az egsz vilggal versenyezni kell jelensg.

A nyolcvanas vek trendjeknt jelentkez pnzgyi liberalizci a tkeramlsok tjbl elsprte a korltozsok nagy rszt. Lnyegben globlis pnzgyi piacok pltek ki, s egyre nagyobb teret kapnak

a nemzetkzi befektetsek. A verseny mr nem csak a termkek s szolgltatsok piacn vlt vilgmre-

tv, hanem a tkrt folytatott kzdelemben is.

Mg a gazdag orszgok vllalatainak is r kellett dbbennie, hogy ha kell, j utakat tall a hazai t-ke, s knytelenek voltak leszokni az olcs, hossz tv hitelekre pt, s ezrt szernyebb jvedelme-z kpessget is megenged tevkenysgeikrl.

Az informatika s a telekommunikci elkpeszt fejldsnek hatsra a befektetk egyre gyorsab-ban, egyre tbb s radsul egyre megbzhatbb informcikat kaphatnak, radsul a tke ramoltatsa is csak pillanatok krdse.

8 A tkepiacok mkdsnek hatkonysga korbban elkpzelhetetlennek tartott

szinteket kezd elrni. Mindennek rviden sszefoglalhat hatsa, hogy ma mr nem lehet a vilg ell el-bjni, a gyengesgeket vagy erssgeket tartsan leplezni, a befektetket az orruknl fogva vezetni. Az infokommunikcis forradalom hatsra a vllalatok mkdse egyre inkbb nyitott knyvv vlik, a tkepiac nyilvnos informcik tmege alapjn rtkelheti az egyes vllalatokat.

sszefoglalva elmondhatjuk teht, hogy a vllalatok tulajdonosi krben az rtkkzpontsg ers-dsrl beszlhetnk. Ez elssorban a klasszikusan rtkkzpont tulajdonosok (teht kzvetve vagy kzvetlenl az egynek) szlesebb tulajdonosi megjelensvel, msodsorban pedig az inkbb rintett-

kzpont tulajdonosok rtk-kzpont irnyba val eltoldsval magyarzhat.

I.2.2. Tulajdonosi rdekkpviselet

Az rtkkzpont belltottsg azonban csak az egyik oldalt adja, a krdskr msik oldala az, hogy

ezt a szemlletet mennyire kpes a tulajdonosi kr a menedzserek hozzllsra, s rajtuk keresztl a vl-

lalat egszre tvinni. Rviden: mennyire tud a vllalatnl rvnyeslni a tulajdonosok akarata, a mene-

dzserek mennyire hatkonyan kpviselik rdekeiket.

A vllalatirnyts (corporate governance) krdskrnek trgyalst kezdjk annak az esetnek az

ttekintsvel, amikor a vllalatnak van dominns rszvnytulajdonosa (nhny rszvnyesbl ll tulaj-donosi kre), teht semmilyen technikai vagy szervezsi akadlya nem ltszik a vllalati gyek kzben-

tartsnak. Legtbbszr azonban mg ebben az esetben sem rendelkeznek a tulajdonosok a vllalathoz

kapcsold kell szakmai felkszltsggel, gy a vllalat kzvetett vezetsre hivatott igazgattancsokba (board of directors, supervisory board, supervisory committee) ltalban nem is nmagukat, hanem hoz-

zrt kls szakembereket (nyugdjba vonult vllalatvezetket, bankrokat, korbbi llami tisztviselket, egyetemi oktatkat stb.) vlasztanak. Az igazgattancs igazgati (directors) kpviselik ezutn a tulajdo-

nosokat, alkalmazza vagy levltja a vllalat felsvezetit, topmenedzsereit (chief officers). (Az ltalnos ellenrzsi szereppel felruhzott teht vlasztsi, kinevezsi joggal nem rendelkez felgyel bizott-sg intzmnynek rszletes trgyalstl most eltekintnk.

9)

8 Mindenkppen kln emltst rdemel az egyre megbzhatbb adatok kijelents, ugyanis ez egyltaln nem kvetkezik az adatok mennyisg-

nek nvekedsbl. Arrl van sz, hogy a tmrdek kontrollhatatlan informci problmja versenyt indtott el az adatszolgltatk kztt is, kitermelve az adatok megbzhatsgra sajt rdekeik miatt gyel adatszolgltatkat. 9 A magyar jogrend szerint a felgyel bizottsg a kzgyls rszre ellenrzi a trsasg gyvezetst (igazgatsgt). A felgyel bizottsg a

vezet tisztsgviselktl, illetve a gazdasgi trsasg vezet lls munkavllalitl felvilgostst krhet, a trsasg knyveit s iratait megvizs-glhatja. Ha a felgyel bizottsg megtlse szerint az gyvezets tevkenysge jogszablyba, alapt okiratba, illetve a kzgyls hatrozataiba tkzik, vagy egybknt srti a gazdasgi trsasg vagy a rszvnyesek rdekeit, sszehvja a kzgyls rendkvli lst. A felgyel bizottsg tagjai a kzgylsen tancskozsi joggal vesznek rszt.

7

Rszvnyesek

Igazgattancs

Menedzsment

vlaszts

kinevezs

1. bra: Rszvnytrsasgok vezetsnek ltalnos szerkezete.

Szmos tnyez hat azonban a vllalati tulajdon sztszrdsnak irnyba. Mindenekeltt a folyama-tos tkeignyt, ezzel egytt az j tulajdonosok lland bevonst emlthetjk, amely termszetes mdon vezet a tulajdon felaprzdshoz. Megemlthetjk tovbb a befektetk portfli-tartsi trekvst is, miszerint a kockzat cskkentse rdekben igyekeznek tbbfle rtkpaprt is tartani. Nyilvn ez is a vllalati tulajdonls sztaprzdshoz vezet.

iii

A sztaprzdott tulajdonosi krrel (widely held) rendelkez vllalatoknl a vllalat gyeibe trtn rszvnyesi beleszls szinte lehetetlenn vlik. Ez mg akkor is jelents mozzanat, ha a rszvnyesek beleszlsa valjban csak az igazgattancs megvlasztsra korltozdik, hiszen ez a testlet alkal-mazza a vllalat felsbb vezetit, a menedzsmentet. Az ilyen vllalatoknl a menedzsment gondoskodik az igazgattancs fennmaradsrl, gy gyakori, hogy a menedzsment ltal jellt j igazgattancsi tagok

csak bbokknt funkcionlnak. St, a passzv tulajdonosok gyakorta a vllalatvezetkre bzzk szavazati joguk gyakorlst (proxy votes), ami tovbb nveli a menedzsment tulajdonosi hatalmt. A tulajdonosi ellenrzs hinyt a menedzserek a vllalati profit rovsra sajt jltk nvelse irnyba hasznljk ki, amit a drton rngatott igazgattancson keresztl ltszlag knnyedn meg is tehetnek.10 iv

rezhet, hogy a tulajdonosi rdekek kpviseletnek egy ilyen laza rendszere nem lehet tartsan let-kpes, hiszen ilyen krlmnyek kztt a befektetk nem adnk t pnzket a vllalatoknak, ezltal a t-kepiaci finanszrozs megbnulna, a modern rszvnytrsasgi forma csdt mondana.

Itt trnk ki rviden arra a hrom legfontosabb mozzanatra, amelyeknl a tulajdonosi s menedzseri

clok eltrek. Az elst nylvn a magasabb vezeti fizetsek s kltsgek adjk. Msodszor eltr rde-kek fzdhetnek az osztalkfizetshez is, hiszen a menedzserek ltalban a szernyebb osztalkfizets-ben, a visszaforgatsban (j beruhzsokban, projektekben stb.) rdekeltek. A harmadik ilyen pont a kockzatvllalssal kapcsolatos: a menedzserek az alacsony teljes kockzatban rdekeltek (hiszen mun-

kahelyk ekkor stabil), mg a tulajdonosokat a piaci kockzat rdekli, azzal kapcsolatosan is csak az,

hogy a vllalt piaci kockzatrt elegend vrhat hozamot kapnak-e.11

E kpviseleti problmt (agency problem) thidal mechanizmusok megrtshez legegyszerbb ab-bl kiindulni, hogy a tulajdonosoknak kt alapvet lehetsge nylik nemtetszsk kifejezsre: 1) le-cserlik a menedzsereket, 2) kilpnek a vllalkozsbl. Elvileg mindig fennll a lehetsge, hogy a tulaj-donosok egy csoportja sszefogjon, s megszerezze az ellenrzst s ljen az els lehetsggel. Ezt azon-ban valakinek meg kellene szerveznie, s az elaprzdott tulajdoni hnyadok nvekedsvel egyre kevs-

b valszn, hogy a szervezs kltsgeit brki is vllaln, hiszen a rszvny egyszer eladsval brmi-kor ott lehet hagyni a vllalatot, ha annak teljestmnye nem kielgt. Mindenesetre a fenti kt alaplehe-tsgbl szrmaztathat az ellentt feloldst pontosabban a tulajdonosi rdekek menedzseri kvets-nek kiknyszertst szolgl kt piaci mechanizmus: 1) a tkepiaci s termkpiaci verseny s 2) a menedzseri piac versenye.

A tkepiaci s termkpiaci verseny kvetkeztben a vllalat termkei folyamatos piaci rtkelsnek vannak kitve, s ezzel egytt a vllalat jvedelmezsgvel kapcsolatos informcik (vrakozsok) is

10

A sztszrt tulajdon ott jellemzbb, ahol a kisebbsgi tulajdonosok jogi vdelme jobban megoldott (pl. Nagy-Britanniban vagy az Egyeslt llamokban), hiszen ott grdlkenyebb a kisebb tkk vllalatokba val bevonsa, ahol megvan a kell jogi vdelem. Ellenkez esetben ugyanis a kisbefektetk ki lennnek szolgltatva a menedzsmenttel sszefondott tbbsgi tulajdonosnak, ami pl. magas menedzseri fizetsekkel s jutta-tsokkal elvihetn a rjuk es profitot, osztalkot. Az ide sorolhat jogi vdelemhez emlthetjk meg pldnak a bennfentes kereskedelem (insider trading), azaz a bennfentes informcikra alapozott rszvny adsvtel jogszablyi tiltst. A kisebbsgi tulajdonosok leghatkonyabb

vdelmt azonban a hatkonyan mkd rszvnypiac adja, amint ezt fentebb trgyaltuk mr. (Forrs: Bara, Z. Szab, K. (szerk.): Gazdasgi rendszerek, orszgok, intzmnyek 4. fejezet: Horvth Jzsef: A piackzpont vegyesgazdasg modellje, Aula, 2000. Budapest.) 11

A menedzserek mindig rdekeltek abban, hogy a tevkenysg diverzifiklsa a vllalat, mint jogi fogalom keretein bell valsuljon meg (ez

vdi az llsukat azzal, hogy az egyik rszleg hullmvlgyt egy msik jl men kompenzlja, s persze ettl nnek a cgek nem csak organi-kus mdon), mg a tulajdonos ebben nem rdekelt, hiszen az osztalkknt kivett pnzbl szabadon tudna diverzifiklni a tkepiacon is.

8

megjelennek a rszvnyrfolyamokban. Mindez olcs s egzakt jelzseket kzvett a tulajdonosok fel. A

menedzsmenttel elgedetlen rszvnyesek amennyiben a menedzsment levltsra a fentebb emltett okok miatt kptelenek kilpnek a vllalkozsbl, knlatuk kvetkeztben pedig cskken a rszvnyr-folyam. Ekkor lpnek sznre a vllalatfelvsrlsokra specializldott vllalkozsok (corporate raider-

ek), amelyek kifejezetten keresik a lezlltt, olcs vllalatokat azzal a cllal, hogy a menedzsment levltsval s a vllalat felvirgoztatsval nyeresgre tegyenek szert. Ez a menedzsment szmra llan-

d visszatart ervel szolgl, s arra sztkli ket, hogy a tulajdonosok rdekeinek megfelelen vezes-sk a vllalatot.

v

A menedzseri piac, a menedzserek egyms kztti versengse legtbbszr gyesen vlasztott rtke-lsi s sztnzsi rendszerekkel tmogatva szintn a tulajdonosi rdekekhez val igazodst knyszerti ki, egyfajta bels ellenrzst jelent.

Ms forgatknyvet jelent, amikor a legtbbszr ppen a tulajdonosi ellenrzs hinya miatt meg-gazdagod menedzserek vsrolnak teljes ellenrzst biztost rszesedst a vllalatban. Ez a folyamat a 80-as vekben volt igazn jellemz az USA-ban, amihez gyakorta hiteleket is felhasznltak (LMBO, leveraged management buyout). Maga a tranzakci gy pl fel, hogy a vllalat a jelenlegi tulajdonosok

egyetrtsvel nagy sszeg hitelt vesz fel, amibl aztn rszvnyeket vsrol vissza a vllalat a rgi rszvnyesektl. A maradk rszvnyeket a menedzsment tartja meg, megszerezve az irnytst a vllalat felett. A kapott hiteleknek legtbbszr az a felttele, hogy addig nem lehet osztalkot fizetni, ameddig a

tranzakcira kapott hiteleket vissza nem fizeti a vllalat.

A tulajdonosi ellenrzs irnyba hat kvetkez tnyez az intzmnyi befektetk tulajdonban lv tkellomny jelents nvekedse.12 Amikor egy intzmnyi befektet tulajdoni hnyada jelentsebben megn egy gyenglked vllalatnl, akkor mr nem reaglhat egyszeren a rszvnyek eladsval, hiszen ez olyannyira lenyomn az adott rszvny rfolyamt, ami mr komoly vesztesgeket jelentene. Ehelyett

inkbb a vllalatok ellenrzsben, irnytsban vesznek aktvabban rszt. rdekes itt megemlteni, hogy a befektetsi alapok kezdeti megjelense a tketulajdon szttertsn keresztl inkbb a tulajdonosi ellenrzs cskkenshez vezetett, ksbb azonban, amikor tulajdoni arnyuk nvekedett, mr az ellenr-zs nvekedst idzte el.vi

sszessgben teht, a kockzatkerls, illetve az ebbl kvetkez diverzifikls, tovbb a megtaka-rtsokkal rendelkezk szmnak nvekedse a tulajdonjogok sztaprzdshoz, gy a tulajdonosi elle-nrzs gyenglshez vezet. Ezzel egytt azonban ellenttes erk is hatnak, hiszen a vllalatfelvsrls-ok (acquisition), a menedzseri kivsrlsok, s az intzmnyi befektetk slynak nvekedse a tulajdo-nosi ellenrzs ersdse, ezzel egytt a jogi krnyezet jelents fejldse irnyba hat. gy tnik, ez utbbi folyamatok az ersebbek.vii

A tulajdonosi rdekkpviselet ersdse sszekapcsolva az elzekben trgyalt rtkkzpont tulaj-donosi attitd ersdsvel nyilvn a vllalatok menedzselsnek, mkdsnek rtkkzpontsga fel hat.

I.2.3. Az rintett-kzpontsgtl az rtk-kzpontsgig Magyarorszgon

A magyarorszgi vllalatok letnek elmlt 20 vn is visszatkrzdnek a tulajdonosi attitdk k-lnbz formi. A szocialista nagyvllalat nha abszurditsokig vezet anti-gazdlkodsa a trsadalmi berendezkeds lnyegbl fakadt. A vllalatok szerepe annyibl sszetettebb volt, hogy trsadalmi, poli-tikai clok eszkztrnak is alapvet rszv vltak, s mindez mikro-szinten elhomlyostotta az rtkte-remts feladatt.

Amikor nyilvnvalv vlt, hogy a vllalati szint gazdlkods hinya sszessgben mr tarthatatla-nul alacsony makroszint hatkonysgot eredmnyez, fokozatosan megindult a vllalatok vals gazdl-kod egysgekk alaktsa. Kerlve itt a folyamat trsadalmi, politikai vetleteit, pusztn az nll lbra lls tendencijt emelnnk ki. Ekkor mr csak igen ritkn mentett meg az llam csdbe jutott vllalato-kat, kiss leegyszerstve azt is mondhatnnk, hogy a bevteleknek egyszeren magasabbnak kellett len-nie a kiadsoknl.

12

Az angolszsz orszgokban pldul a rszvnyllomny tbb mint 70%-a intzmnyi befektetk kezben van. (Forrs: OECD s FIBV

(Fdration Internationale des Bourses de Valeur) adatok, 1996 jniusa. Idzi: A. Black P. Wright J. Bachman J. Daviers: Shareholder Value Rszvnyesi rtk, Kzgazdasgi s Jogi Knyvkiad, PriceWaterhouseCoopers, Budapest, 1999.)

9

Igen drasztikus vltozsok kora volt ez. Az eredmny-centrikussg lett a jelsz, s az ezt tmogat

gazdlkodsi mdszerek elrasztottk a vllalatokat. Jelents teret kaptak a korszer termelsmenedzsel-si eszkzk, hiszen a mr meglv eszkzllomnybl prbltak minl tbbet kihozni. Eltrbe kerlt a kltsg-elemzs is, hiszen most mr ki kellett szrni a vesztesget termel termkeket, szolgltatsokat.

Az rtkkzpontsg jabb vltozsokat hozott. Az elrelpshez most mr nem elg eredmnyesnek lenni, az eredmnyessgnek meg kell haladnia a felhasznlt tulajdonosi tkt mshol is vr befektetsek hozamknlatt. Meg kell szokni, hogy a vllalatok is valakik, olyan emberek, mint mi magunk, azaz

olyanok, akik a nagyobb hozam irnyba igyekeznek pnzket elhelyezni (azonos kockzatok mellett).

Ma mr a vilgsznvonal is kevs, mert az mr van. Olyan beruhzsokkal kell kirukkolni, amik a mai sznvonalnl kecsegtetbbek, gy odavonzzk a tkt, amelynek forrsa a bakbetteinken, rszvnyein-ken, befektetsi- s nyugdjalapjainkon stb. keresztl rszben mi magunk vagyunk.

Hogy mindebben milyen llami szerepvllalsra vagy finanszrozsi szerkezetre kell trekedni ez jelen

tanulmnyainkban majdhogynem mellkes. Annyi viszont bizonyosnak ltszik, hogy nem vgs soron a nagyobbrszt kitev klfldi rdekeltsgeknek ksznheten Magyarorszgon is abszolt teret nyert az rtkkzpont megkzelts.

Vgl tegynk egy rvid kitrt a rendszer trsadalmi aspektusai fel is! Br mint minden ltalnos-ts nmileg leegyszerstett vlemnynek tnik, de az rtkkzpont szemllet ersdse nem felttle-nl ellenttes a tbbi rintett hossz tv rdekvel. Nagyobb teljestmny, jobb s olcsbb termkek,

tbb munkahely, magasabb adfizets stb. Kerlve a krdskr ideolgiai aspektusait, inkbb arra kon-

centrljunk, hogy megrtsk az rtkkzpont rendszer trsadalmi igazsgossgt. Fentebb a magnt-ke elretrsrl volt sz, azaz jl lthat, hogy a rszvnyesi rdek mgtt magnrdekek szles kre hzdik meg: a vilgban szabadon mozg, jl informlt magnbefektetk. Ha durvbban kvnunk fo-galmazni, akkor azt mondhatjuk, hogy a vllalatoknl dominl rszvnyesi kizskmnyols mgtt,

olyan magnemberek kizskmnyolsa ll, mint akiket ppen kizskmnyolnak az adott vllalatnl. Ez a

klcsns kizskmnyols lnyegben nem ms, mint a munkavllali s a befekteti szerepek szem-lyes elvlsa, e kett sszefondsnak felolddsa. Ez a vilg oda vezet, hogy a szemlyes karrierek az egyni tehetsgek irnyba, mg a szemlyes befektetsek a kurrens zletgak fel irnyulnak, s e kt

irny nem kell, hogy megegyezzen. A rszvnytulajdonosi rdekkpviselet alacsonyabb szintjeit biztost

viszonyok kztt a szemlyes karrierek tekintetben is rdemes, kell a jl men zletgak fel tendlni, hiszen ott kell lenni. A magas szint kpviselet megengedi a szemlyes tvolmaradst egy-egy felfut zleti tevkenysgtl, elg csak a megtakartsokat abba az irnyba terelni. Szemlletes pldaknt azt is mondhatjuk, hogy az informatika elretrsnek szlelsvel egy alacsony szint kpviselettel rendelkez rendszerben az a dominns reakci, hogy a szlk informatikusnak akarjk adni gyerekeiket, mg ers tu-lajdonosi kpviselet mellett informatikai vllalkozsokba fektetik a csald vagyont. A klnbsg risi.

I.3. Projektrtkels APV mdszerrel

Diverzifiklt portflit tart rtkkzpont tulajdonosokat felttelezve a vllalati alapcl teht az,

hogy minden tulajdonosi rtket nvel lehetsget felkutassunk s megvalstsunk. Mivel a vllalat dn-ts eltti llapota, rtke mr meg van, ezrt elegend azt vizsglni, hogy a dnts hatsra ltrejv pnzben mrhet hatsoknak van-e hozzadott rtke (value added). Egy-egy zleti dnts hozzadott rtke (vrhat profitja, nett jelenrtke) pedig az ltala generlt vrhat pnzramokbl s a r ldozott

tke kltsgbl fakad. Az zleti gazdasgtan trgyban mr levezettk az rtkek fggetlensgi (vagy sszeadhatsgi) elvt, amely szerint mivel az zleti projekteknek mind pnzramai, mind pedig tke-kltsgei fggetlenek, gy rtkeik is fggetlenek egymstl. A vllalat egsznek rtke gy az t alkot projektek rtknek sszege. Mindekzben a projektek kockzatossga, ebbl kvetkezen a tkekltsge sem felttlenl egyezik meg a vllalat egsznek kockzatossgval s tkekltsgvel.

Mindez nem jelenti azt, hogy egy zleti projektet (tletet) vllalati krnyezet nlkl, nmagban kel-

lene rtkelnnk, hiszen egy-egy tlet megvalstsa sorn pont a vllalati krnyezet biztosthat olyan k-

rlmnyeket, amelyek rtkess tehetik azt (pl. egy j nyomdagp kifejlesztsnek tlete ms pnzra-

mokat okoz egy egyni vllalkoznl, egy olajipari s egy nyomdaipari vllalatnl). Az azonban bizo-

nyos, hogy miutn a vllalati krnyezetet figyelembe vve meghatroztuk a projekt relevns pnzramait,

azok mr valban fggetlenek lesznek a vllalat egyb pnzramaitl.

10

A projektekre teht mint mini-vllalatokra tekinthetnk ez egyben azt is jelenti, hogy a vllalatr-tkelsi s projektrtkelsi technikk, mdszerek alapelveiket tekintve nem sokban klnbznek egy-

mstl. Mindkt esetben a vrhat pnzramokat diszkontljuk a megfelel tkekltsggel. Az eltrseket leginkbb a technikai jelleg problmk klnbz megoldsai adjk: a vllalatokkal, zletgakkal kap-csolatos piaci rtkek rtkpapr-rfolyamokon keresztl knnyebben megragadhatk, egy-egy projekt

piaci rrl azonban rendszerint kevs informcink van ex ante. A vllalat tkekltsgt is egyszerbb-nek tnik meghatrozni vllalati szinten: itt a hitelezk s a rszvnyesek hozamelvrsai knnyebben mrhetk. Projektszinten azonban mindez zavaross vlik: a vllalati szinten mrt hozamelvrsokat a projekt megvltoztathatja (pl. megnveli a hitelek kockzatt, megvltoztatja a vllalati profilt, gy annak

relevns kockzatt stb.). St, egy-egy projekt finanszrozsi szerkezete el is trhet a vllalati finanszro-zsi szerkezettl, megvltoztatva ezzel a tkekltsg-szmtsban alkalmazott arnyokat. ppen ezrt ki-alakultak inkbb a projektek rtkelsre s inkbb vllalatrtkelsre hasznlhat mdszerek. Trgyunk-

ban a tovbbiakban a projektrtkelsre leginkbb alkalmas mdostott jelenrtk (APV) mdszervel

foglalkozunk. Az nll zleti lehetsgek, zleti tervek mrlegelsnek strukturlt formjt itt is a nett jelenrtk szmts adja, azonban a projekt rtkt pusztn az zleti tevkenysg (hitelezs nlkli) m-kdsi pnzramai alapjn hatrozzuk meg. A tke kltsgt ennek megfelelen a tkepiac azonos koc-kzat lehetsgeinek vrhat hozamval azonostjuk. Az zleti tevkenysg relevns kockzatt az zle-ti tevkenysg btval ragadjuk meg, s a tkepiaci vrhat hozamot a CAPM alapjn szmtjuk ki:

Vllalat

Rszvnyesdnts

Tkepiaci befektets

Osztalkfizets

Osztalkfizets

Osztalkfizets

BeruhzsF0

F0

Vllalat

Rszvnyes zleti

dnts

Tkepiaci befektetsTkepiaci befektets

Osztalkfizets

OsztalkfizetsOsztalkfizets

OsztalkfizetsOsztalkfizets

BeruhzsBeruhzsF0

F0

E(F1)E(F2)

E(Fn)

E(FN)

F0

Nn21

0

ralt

E(r)

E(rM)

1

rf

E(r)

E(rM)

1

rf

projekt

0)1(

)(

0

nn

alt

n

r

FENPV

2. bra: zleti dntsek NPV mutatval s CAPM-alap tkekltsg meghatrozssal.

Az APV mdszer keretein bell a projekthez kapcsold hitelfinanszrozst kln zleti tevkenysg-

nek, projektnek tekintjk, gy annak rtkt szintn egy nll nett jelenrtk szmtssal hatrozhatjuk

meg.

A nett jelenrtk szmtsnak alapegyenlett mr ismerjk:

0

3

3

2

210

)1(

)(

...)1(

)(

)1(

)(

1

)(

nn

alt

n

altaltalt

r

FE

r

FE

r

FE

r

FEFNPV

(1.)

ahol Fn a projekt adott vi pnzrama, ralt pedig az zleti tevkenysg (amire szoks egyszeren eszkz-knt vagy assetknt hivatkozni) tkekltsge. A fenti kplet csak egy ltalnos keret: az Fn s az ralt pon-tos jelentse az egyes rtkelsi mdszerekben ms s ms, ezekre ksbb rszletesen kitrnk majd.

A hitelbl (is) finanszrozott projekt rszvnyesi rtke (E, equity) az APV megkzeltsben a sajt t-kbl megvalstott projekt s a klcsntke felhasznlsbl fakad jelenrtkek klnbsge:

DAPVPVPVE pnzramaihitelekpnzramaigtevkenyszleti (2.)

Fogalmazzuk t a pnzgyek ltalnos dntsi szablyt: minden olyan, de csak olyan zleti lehetsg megvalstsa szolglja a rszvnyesek rdekeit, amelynek adssg (D, debt) s a beruhzs (F0) rtk-

vel cskkentett mdostott jelenrtke pozitv.

00 DFAPV (3.)

11

Ksbb beltjuk majd, hogy a hitelek rtke legfeljebb akkora lehet, mint maga a projektrtk, s nem lehet negatv (legalbbis a projekt tervezsi szakaszban), gy vgl egy rszvnyesei rdekben

mkd vllalat clja az kell, hogy legyen, hogy megvalstson minden pozitv mdostott nett jelenr-tk projektet.

00 FAPV (4.)

I.3.1. Relevns pnzramok

Az zleti projekt rtknek megllaptshoz els lpsben a szabad (relevns) pnzramokat kell meghatroznunk, megbecslnnk. Br els pillantsra ez a feladat nem tnik nehznek, valjban a vlla-lati gazdasgi elemzsek kzponti tmakrrl van sz, amelyben a korrekt mdszer alkalmazsa gyakran igazn bonyolultnak tn megoldsokhoz vezet.

Mindenekeltt azt kell vilgosan ltnunk, hogy minden zleti dntst meg lehet ragadni fggetlen vr-hat pnzramok sorozataknt s a pnzgyi elemzsekben ezt a pnzram-sorozatot tekintjk zleti pro-

jektnek (nem pedig a mgttes tevkenysget). Vannak olyan dntsi helyzetek, amelyekre a vlasz trivi-

lis: pl. eladjuk-e a termket 100 -rt, ha 30 -rt le tudjuk gyrtani; lecserljk-e a zrat, ha elromlott; akadlymentestsk-e az gyflteret (amikor egy j trvny erre ktelez) stb. Egy-egy ilyen dntsnek az rtke rdektelen, meg kell csinlni lnyegben rutinszeren leveznyelhet gyekrl van sz.13 Mindssze arra kell gyelni, hogy a tevkenysgekkel jr beruhzsi s mkdsi kltsgek ne vesz-lyeztessk a vllalati likviditst, ez azonban mr az zleti tervezs (cash flow tervezs, treasury stb.) fela-

data.

Az zleti dntsek jelents rsze kisebb horderej, pl. cserljk-e le az izzkat energiatakarkosra, ve-gynk-e fel sajt takart szemlyzetet az alvllalkoz helyett, cserljk-e le a vllalatirnytsi rendszer

rgi verzijt egy jabbra stb. Br nhny esetben gy tnhet, a dntsekhez nagyon nehezen lehet pnz-ramokat rendelni, valjban ilyenkor inkbb csak tuds- (vagy fantzia-) hinyrl van sz. Ha mskpp

nem megy, lehetsges kimeneteleket, szcenrikat kell elkpzelni s ezekhez pnzramokat s valszn-sgeket rendelni. Az a tny nmagban, hogy egy dntshez nagy szrssal, nagy bizonytalansg mel-lett lehet pnzramokat rendelni nem jelent semmit. Ne feledjk: az egyedi kockzatok brmekkork is azok kitlagoldnak a hatkony tulajdonosi portfliban.

Nem ritka az sem, hogy gy rezzk, a projektnknek van olyan szrmazkos hatsa (project exter-

nality), amelyet nem lehet bepteni a pnzramokba, de mgis ers rv az egyik-msik vltozat mellett vagy ellen. Pl. egy gpjrm-flotta tender utols krben gyakori rv, hogy br az egyik mrka ajnlata jval gazdasgosabb, a msik vlasztsnak elnye a magas presztzs, ezrt rdemes megfontolni a v-lasztst.

14 Nem lltjuk, hogy a presztzs rtkt knny szmszersteni, de itt is inkbb csak a tuds

s/vagy a fantzia hinya okozza a flrertst. Msrszt, ha az elny vagy htrny rtke nem ragadhat meg, akkor az nincs is.

15

Vannak olyan helyzetek is, amikor a dntshez csak (vagy dnten) negatv pnzramok kapcsold-nak, igaz ilyen csak akkor fordulhat el, ha ktelez16 egy beruhzst megvalstani, de tbbfle meg-oldsi vltozat is ltezik. Ilyenkor a dnts arra irnyul, hogy kivlasszuk a kisebb rtkvesztst okoz

vltozatot.

Az zleti tlet teht pnzramok sorozataknt mindig megragadhat, legfeljebb nhny esetben tls-

gosan kltsges lenne az sszes pnzramot korrekt mdon felmrni, gy inkbb klszablyok alapjn,

rutinbl dntnk el kevsb nagy horderej krdseket.

13

Kivve, ha pl. az akadlymentests kltsgeinek nagysgrendje mr sszemrhet az zlet profitjainak nagysgrendjvel. Ekkor (ha az aka-dlymentestst trvny rja el) ismt nem trivilis krdssel llunk szemben: felszmoljuk-e a tevkenysgnket (esetleg mrlegeljk a szably be nem tartsnak tteleit)? 14

Szp pldja ez a megbz-gynk problmnak: nem krdses, hogy a tulajdonosok hogyan dntennek s az sem, hogy a menedzserek ho-

gyan fognak dnteni. 15

Ha nem relis felttelezs, hogy az gyfelek elprtolnak tlnk, ha nem a magasabb presztzs szolglati autkat vesszk, s ms egyb hatsok sem jelentkeznek (pl. emiatt a kulcsemberek otthagyjk a cget vagy magasabb fizetst krnek), akkor ez az rv alaptalan. 16

Valjban semmi sem ktelez! A status quo gyakran elfedi a dntsi helyzeteket: pl. nmelyik bank, biztost trsasg sohasem mrlegeli, hogy sajt tulajdon szkhzat, gpjrm flottt stb. tartson-e, mivel az a vllalati policy, hogy brelni kell.

12

Msik lnyeges mozzanat, hogy a pnzramok meghatrozsa csak rszben a pnzgyes feladata, hiszen leginkbb a tervezktl, a termelsi s marketingszakemberektl kapott becslsek jelentik a szm-tsok alapjt. A pnzgyes inkbb csak rendszerezi, ellenrzi a projekthez kzvetlenl ktd vllalati szakemberek becslseit, tgondolja az adatok teljessgt, relevancijt, majd vgl sszegzi a becslseket

s pnzramokat szmol bellk. A pnzgyesnek leginkbb a projekthez kthet ttelek, folyamatok trtnett s sorst kell mlyrehatan ismernie, hogy kpes legyen felmrni azok relevancijt.

Ki kell szrnie a mr elkerlhetetlen (elsllyedt) bevteleket s kltsgeket (sunk costs and revenues).

17 Nem vrhat el pl. a tervez mrnktl, hogy megtlje, a projekthez rendelt alkalmazott b-

re vagy a projekt helysznnek brleti dja ami pldul megtveszt mdon az zleti tervekben is sze-repel vgl is megvltoztathat, elhrthat-e, vagy a jvbeli kifizetsk mr elkerlhetetlen (mert a httrben pl. egy korbban megkttt munkaszerzds ll, vagy a brleti szerzds 5 vre elre rgztett stb.). Hasonlan az sem vrhat el, hogy pldul a bels elszmol rakrl, fix kltsgekrl meglla-ptsa, hogy azok tnylegesen lteznek-e, vagy hogy vajon tnyleg piaci razsak-e.

18

Arra is szmtani kell, hogy az egybknt relevns kltsgek nhny rszlete (pl. valamilyen kevsb

ismert adttel) egyltaln nem jelenik meg az alapadatok kztt. A kltsgadatokhoz kapcsoldan mr-

legelni kell, hogy pl. egy mr meglv eszkzre adott szakrti (pl. mrnki) rtkbecsls helytll-e. Egy gyrtsor bekerlsi rtkre adott becsls vrhatan korrekt lesz, de nem vrhat el, hogy pl. a gyr-

tcsarnok felhasznlsnak alternatvit (amely esetleg a vllalat ms szakembereinek a terveiben mr

meg is jelent) ismerje, berazza.

Mindekzben szinte biztosan kimaradnak az alapadatok kzl azok a szrmazkos bevtelek s klt-

sgek, szinergik, amik nem a szkebben rtelmezett zleti projektnl, hanem egy msiknl lpnek fel (pl. egy termk reklmja egy msik projekt bevteleit is emeli; a lecserlt berendezsek rtkestsbl bevtelek folynak be stb.).

A leggyakoribb s taln mindekzben a legkzenfekvbb elemzi hiba, ha a szakrtk ltal meg-adott adatokat automatikusan vrhat rtkeknek tekintjk. Nem is annyira ritka, hogy a projektgazda elfogult az zleti tlete irnt, gy nem is felttlenl szndkosan tl optimista becslseket ad. Kife-jezetten gyakori az a (hibs) elkpzels is, hogy a legrosszabb esetet kell rtkelni, mert akkor nyilvn

csak kellemes csalds rhet bennnket a ksbbiekben. ppen ezrt pesszimista becslseket kapunk, gy erre alapozva elhagyhatunk egybknt rtknvel beruhzsokat is.19 Szintn az emberi termszet sajtossga, hogy fknt a kellemetlenebb esemnyeket hajlamos hamar elfelejteni. A tartsan stabil vagy fejld idszakokban ezrt az rtkrombol, illetve a havaria jelleg szcenrik valsznsgt jval alacsonyabbra becslik.

20 A pnzgyes feladata, hogy ezeket a hibkat kiszrje, korriglja.

Br klnsebb elemzstechnikai vagy elmleti akadlyai nem lennnek, mgis csak indokolt esetben

rdemes s egyben szoksos is eltrni az ves idperidusonknti elemzsektl. Ennek legfbb oka, hogy szmos szmviteli kimutats ksztsre jellemzen ves temben kerl sor, s mindezek s az ezekhez igazod egyb gazdasgi tevkenysgek ves ritmust adnak szinte az egsz gazdasgi letnek. Az elemzsi konvencik szerint a beruhzsokat a nulla idpontra, a mkdsi pnzramokat pedig az adott v vgre szoks kumullni. St, az adhatsokat is az adott vhez rendeljk, mg akkor is, ha tech-nikailag a kvetkez vben kell kifizetni azokat. Ez az n. peridusvgi konvenci (end-of-period con-vention).

17

Mr-mr klasszikus az a plda, amikor a Lockheed llami garancit krt egy bankklcsnre a TriStar tpus replgp fejlesztsnek folytat-

shoz. A Lockheed s tmogati azzal rveltek, hogy rltsg lenne abbahagyni egy olyan projektet, amelyre mr majdnem 1 mill ird dollrt kltttek. A Lockheed ellenzi viszont azt mondtk, hogy ugyanakkora rltsg lenne folytatni egy olyan projektet, amelyiknl ennyi pnz elklt-se utn sincs kilts megfelel nyeresg elrsre. Mindkt csoport ugyanabba a csapdba esett: az 1 millird dollrt mr nem lehetett visszasze-rezni, ezrt nem volt jelentsge a dnts szempontjbl. (Forrs: Brealey Myers: Modern vllalati pnzgyek I-II. Panem, Budapest, 1996.) A krds valjban egyszer: a replgp befejezstl remlt jvedelmek jelenrtke magasabb-e a befejezshez szksges kiadsoknl? 18

Gyakori, hogy a kltsgelemzshez, kontrolling fogalmakhoz szokott pnzgyi szakemberek egyszeren oda valnak reznek egyes valj-ban nem relevns kltsgeket (pl. igazgat projektre vettett bre, iroda projektre vettett beszerzsi rtke stb.). Ms kltsgekre pedig taln nem is gondolnak (pl. iroda kapacits alternatv felhasznlsa stb.), amelyek viszont nagyon is a dntshez kapcsoldhatnak, mint alternatva

kltsg. 19

Ha nincs tkekorlt, minden rtkteremt beruhzst meg kell valstani! 20

Gondoljunk pl. a kzelmlt ingatlanhitelezsi vlsgra: elegenden hossz, tretlen gazdasgi fejlds utn az ingatlanok ressnek szce-nrijt a banki kockzatelemzk lnyegben elvetettk.

13

Magasabb hozamkrnyezetben azonban alulrtkelshez vezet a fenti gyakorlat, szezonlis pnzra-

mok esetn (energiaszektor, turizmus, vendgltipar) mg jelentsebb lehet ennek a torztsnak a szere-pe. Mivel pldul az v kzepre sszegzett pnzramok (mid-period convention) rendszerint jobban k-

zeltik a vllalati gyakorlatban ltalnosan hasznlt havi bonts cash flow-ra pt modelleket, ezrt az utbbi vekben a vllalatrtkelsben is egyre gyakrabban szmolnak flvre sszegzett pnzramokkal.

(Itt csak arra kell gyelni, hogy a diszkonttnyezk kitevi fl szmmal magasabbak: 0,5; 1,5; ... stb.)

A fentinl is jobb kzeltst ad megoldsknt alkalmazhatjuk az n. harmonikus konvencit, ahol a

pnzramokat a peridus elejre s vgre halmozott pnzramok harmonikus kzepvel kzeltjk

(PVH).viii

A gyakorlatban a peridusvgi konvencik mentn szmtott jelenrtket (PVE) szoks korriglni

az albbi egyszer sszefggs alapjn:

2/1

1

r

rPVPV EH

(5.)

ahol r a diszkontls sorn alkalmazott tkekltsg.

A harmonikus nett jelenrtk rtelemszeren az F0 levonsval trtnik:

2/1

10

r

rPVFNPV EH

(6.)

A harmonikus jelenrtk (PVH) a folytonos kamatozssal szmtott helyes rtket rendszerint 5%-nl

kisebb hibval becsli. Ha szofisztikltabb elemzsi mdszerek kiptsre treksznk, termszetesen

minden pnzramot a tnyleges teljeslsnek idpontjra is tervezhetnk, s ha relis felttelezs, hogy pl. a Treasury kpes kihasznlni az vkzben jelentkez sszegekben rejl kamatlehetsgeket, akkor akr havi, vagy folyamatos kamatozssal is diszkontlhatjuk azokat.

Az zleti projektet immron brzolhatjuk is pnzram-diagramon (cash flow diagram), kiemelve,

hogy a megragadott nett pnzramok vrakozsok, s az rtkels szempontjbl ezek teljes kockzata

(bizonytalansga, szrsa) rdektelen:

E(F1)E(F2)

E(Fn)

E(FN)

F0

Nn21

0

3. bra: ltalnos zleti projekt rtelmezse.

A vllalati gyakorlatot tekintve a vltozs alap pnzram-becsls (incremental cash flow

estimation) rtelmezsi problmit gyakran gy kerlik ki, hogy a vele vagy nlkle elvet kvetve a szakrtkkel, projektgazdkkal kt brutt szemllet, azaz a vllalat minden kltsgt s bevtelt tar-talmaz vltozatot kszttetnek el. Termszetesen mindkt vltozat vrhat rtkeket tartalmaz. A vele vltozatbl levonva a nlkle vltozat rtkeit megkapjuk a projekt nett vagy szabad pnzramait (net, free cash-flow). Ezeket jelljk a gazdasgi elemzsekben E(Fn) vrhat pnzramoknak (expected

cash flow).

Ide kapcsoldan rdemes kiemelni azt a gyakori jelensget, hogy a nlkle vltozatban gyakran a vllalat jelenlegi piaci pozcijnak megtartsval szmolnak, azaz gy vlik, hogy amennyiben a projek-

tet elvetik, a vllalat jelenlegi piaci pozcija, vagy ppen jelenlegi nvekedsi teme alapjn becslt

pnzramai llandsulnak. Gyakran azonban a ptlsok, fejlesztsek elmaradsa valjban hatrozott ha-

nyatlst von maga utn. Pl. az gyflfogad tr feljtsa a jelenlegi llapotok vltozatlansgt felttelez-

ve negatv nett jelenrtknek tnik:

14

NPV0Vele

Nlkle

Nett pnzram

Vele

Nlkle

Nett pnzram

5. bra: Nett jelenrtk a nlkle esetben hanyatlst felttelezve.

Itt sem lltjuk, hogy a hanyatls mrtknek becslse knny, azt azonban igen, hogy amennyiben el-tekintnk ettl, az tlzottan konzervatv dntsekhez vezet. Visszaszorul az innovci, a ptlsok is elma-radnak, vgl a vllalat lemarad a piaci versenyben.

21

Nem halogathatjuk tovbb a hitelfinanszrozs s osztalkfizets pnzram-mdost szerepnek kr-

dseit sem. Br ezek kzmbssgnek bizonytsra egy-egy kln fejezetet szntunk, mg gy is ma-

radnak majd olyanok, akik szmra a tudomnyos vilg jelenlegi mainstream llspontja hatrozottan

gyans marad. Annyi bizonyos: (majdnem) hiba ksrleteznk a kzmbssg bizonytsra szmszer tenysztett pldkkal, az egyensly ms szinteken, a gazdasgi folyamatok finom sztochasztikus h-ljn keresztl ll be. Az egyszer mintapldkban, vagy konkrt esettanulmnyokban pont ezeket a tvo-li hatsokat vagyunk kptelenek megragadni. A hitelkamatok vllalati adcskkent hatst (tax shield) pldul viszonylag knnyen szmszersthetjk, de az ezt ellenslyoz hatkonysgromlst az eladso-dott vllalattl mindenki tart , vagy a tulajdonosoknl szemlyi szinten jelentkez szertegaz hatsokat mr szinte lehetetlen ex ante meghatrozni. Azt azrt mr most lssuk be, hiba lenne csak a mrhet tte-lekkel szmolni, a nehezen mrhett pedig kihagyni elemzseinkbl.

Az adssg egyik elvitathatatlan htrnya, hogy a trleszt rszleteket rendszeresen ki kell fizetni, mi-vel ezek elmaradsa (credit default) olyan specilis jogokhoz juttatja a hitelezket, amelyek a tulajdo-nosok eltt garantljk szmukra az azonnali tkekivonst. Az adssg nvelse teht a ktelez mi-nimum jvedelem nvekedsvel jr egytt, amely nyilvn megnveli a vllalkozs tulajdonosainak kockzatt, gy az e befektetseikrt elvrhat hozamt is.

Kt lehetsges t ll teht elttnk: 1) pnzramoknak a hitelkltsgek levonsa utni rszvnyesi ma-radkokat tekintjk, azaz a projekt mkdst hitelfelvtel-kamatfizets-tketrleszts s termszetesen brek, beszllti kifizetsek s adzs utni rtelemben vizsgljuk, majd ezt diszkontljuk a kockzatn-

vekedssel korriglt tkekltsggel. 2) A projektet tisztn sajttkbl megvalstottnak tekintjk, s az gy kalkullt n. mkdsi pnzramokat (operating cash flow) az zleti tevkenysg kockzatossgnak

21

A tma irnt rdekldknek olvassra javaslom Christensen M., Kaufman P., Shih C. Innovcigyilkosok cm kitn cikkt (Harvard Busi-ness Review, 10. vfolyam, 7-8. szm, 18-27. o.), amely a kzismertebb rtkelsi mdszerek hibs hasznlatnak kvetkezmnyeit ecseteli.

15

megfelel tkekltsggel diszkontljuk, a hitelfelvtelt pedig kln projektnek tekintjk, amely pnzra-mait a hitel kockzatnak megfelel kamatlbbal diszkontljuk.

A gazdasgi elemzsi mdszerek ez utbbi irnyt nevezzk mdostott jelenrtk mdszernek. Az

APV alkalmazsa mr csak azrt is praktikusabbnak ltszik, mivel sszhangban van a fejlettebb vllalatok

gyakorlatval, miszerint az adssg-portflival rendszerint egy klnll zleti egysg foglalkozik. Br

a mdszer korrekt alkalmazshoz nem szksges, hogy az adssg kzmbs legyen a projekt teljes r-

tkt tekintve, ksbb majd beltjuk, hogy ez a felttelezs rendszerint nem ll tvol a valsgtl. ppen ezrt trgyunkban a tovbbiakban pnzramok alatt az zleti tevkenysg mkdsi pnzramait rtjk, a finanszrozs specilis krdseit pedig majd egy kln fejezetben rendezzk.

Az osztalkpolitika kapcsn szintn kzmbssget feltteleznk s ehhez elegend azt beltnunk, hogy 1) a vllalat nyilvn csak akkor tartja vissza az egybknt osztalkknt kifizethet sszegeket, ha pozitv nett jelenrtk beruhzsokat tud bellk megvalstani; 2) a tulajdonosok az egyes pontban tervezett pozitv nett jelenrtk lehetsgekre maguk is lecsapnnak. Ezek utn tkletes tkepiaco-kon pusztn technikai krds, hogy a tulajdonosok osztalkknt kiveszik a vllalatbl, majd tkeemels-knt visszateszik a pnzket, hogy megvalsthassk a projekteket, vagy eleve ki sem veszik azt a vlla-

latbl.

Az eltr osztalkpolitikval rendelkez projektvltozatok kztti szmszer egyezst itt is nehz le-vezetni, hiszen pl. az adrendszer nem torztsmentes, ezrt gy tnhet, hogy egy tulajdonos egyik-msik vltozattal jobban jr. Az egyensly vgl itt is mshogyan ll be: a tulajdonosi kr cserldik gy ki, hogy az osztalkpolitika klnbsgei szemlyi szinten kiegyenltdnek.

Nyilvn, ha a rszvnyesi rtk szempontjbl mindegy, hogy milyen temezs osztalkfizetst te-kintnk, akkor clszer gy szemllnnk az egyes zleti projektjeinket, mintha azokat mindig a rszv-nyesektl jonnan bevont tkbl valstannk meg, majd a ksbbi vek tbbleteit azonnal kifizetnnk nekik osztalkknt. A tovbbiakban ennek megfelelen a projekt mkdsi cash flow-jt tekintjk a

projekt pnzramnak, fggetlenl attl, hogy tnylegesen mekkora osztalkfizets trtnik az

egyes vekben.

A fentiek elfogadsval belthatjuk, hogy a szabad pnzramok nem felttlenl azonosak a vllalatnl

megfigyelhet tnyleges pnzramokkal, az rtkk azonban ettl fggetlenl megegyezik. gy azonban egy-egy zleti projekt, dnts, lps elemzsekor annak kltsgei s bevtelei nem keverednek ssze ms

vllalati projektek kltsgeivel s bevteleivel. Egy adott zleti projekt nem ms projektek bevteleibl valsul meg, mg bevtele nem ms projektek indtst alapozza meg, hanem a projektek pnzramai el-

vlnak egymstl. A pnzramok e fggetlensgi elvvel lecsupasztjuk a vllalati projekteket vilgos,

nll zleti dntsekk, olyanokk, amelyeknl valaki profit remnyben ldozatot hoz.

A fentiek miatt taln kiss klns mdon szemlljk a vilgot: mivel tudjuk, hogy egy-egy projekt

rtkt tekintve szmos rszlet kzmbs, ezrt nem a tnyleges pnzramokkal foglalkozunk. Ehelyett

virtulis (vltozs alapon becslt, hitelfinanszrozs nlkli, osztalkknt kifizetett, alternatva klts-geket is tartalmaz stb.) pnzramokkal kalkullunk. Persze mindezt megalapozottan meg is tehetjk, hi-

szen mindez a szmts vgeredmnyt megfelel tkekltsget alkalmazva nem befolysolja, gy viszont szmos egybknt megoldhatatlannak tn problmt knnyedn thidalhatunk.

I.3.2. Inflci

Mivel a gazdasgi szmtsok sorn a jvbeli pnzramok becslse jelenti az egyik kzponti krdst, folyamatosan felmerl az inflci becslsnek, illetve figyelembevtelnek krdse. Klnsen azokban

az orszgokban jelenthet ez lnyeges hatsokat, ahol az inflci mrtke jelentsebb vagy ersen vltoz.

A pnzramokat inflcival nvelten (nominlisan) vagy anlkl (relrtelemben) is becslhetjk.

Nyilvn a kt megkzelts vgl azonos eredmnyre kell, hogy vezessen. Ezt az egyezsget a tkeklt-sg azonos inflcis rtelmezse biztostja: alapszably, hogy a pnzramok inflcis rtelmezst egyez-

tetni kell a tkekltsg inflcis rtelmezsvel.

A tkekltsget Fischer kplete szerint felrhatjuk az albbiak szerint is:

)r)(1r(1)r(1 infrelnom (7.)

A relrtelmezs pnzramok esetben, ha az inflcin tl nincs ms ok arra, hogy egy eszkz ra megvltozzon (pl. a technolgia elavulsa miatt), akkor vltozatlan rakat becslhetnk a ksbbi vekre

16

is. A nominlis rtelmezs lnyegben annyit jelent, hogy a mai rakat egy inflcibecsls utn

felinflljuk az adott vre. A fentieket felhasznlva a nominlis nett jelenrtket teht az albbi form-ban is felrhatjuk:

real

n

iii

relalt

i

reli

n

ii

nomalt

nomi

nom

NPVrEr

rEFE

rE

FENPV

0 inf,

inf,

0 ,

,

)(11

)(1

)(1 (8.)

Ha teht a pnzramokat korrektl hatrozzuk meg, belthat, hogy az inflci kezelse kzmbs az

NPV rtkt tekintve, hiszen az inflcis tnyez kiesik. Ezen mg az sem vltoztat, ha az inflci vrl vre vltozik:

real

n

ii

j

j

i

relalt

i

j

jreli

n

ii

nomalt

nomi

nom

NPV

rEr

rEFE

rE

FENPV

0

0

inf,,

0

inf,,

0 ,

,

)(11

)(1

)(1

(9.)

Az APV-hez ill tkekltsg-becslsi mdszernk alapesetben relrtelm alternatv hozamot ad majd meg. Ehhez teht vltozatlan rakkal kalkullt pnzramok illeszkednek. E megkzelts kvetsvel

azonban sok elnye mellett problmaknt jelentkezhet az esetleges relatv rvltozsi arnyok kezel-se. Magyarorszgon pldul szmos jelenleg mg nem tisztn piaci razds termk relatv rnak jelen-

ts trendezdsre szmthatunk (pl. energiahordoz rak). Ilyenkor nyilvn a vltozs (rel rtelmez-s) mrtknek megfelelen mdostani kell a termk vagy szolgltats vrhat rt.

A rel rtelm szmtsok msik jellegzetes problmja, hogy a mellkszmtsok egy rsze (pl. trsa-sgi ad fizetsi ktelezettsg meghatrozsa) nominlis rtelmezs szmadatokra pl. Pldaknt em-lthetjk az rtkcskkensi lersi rendet, vagy a vesztesgelhatrols nominlis rtelmezst: pl. egy 5

MFt-os jrmvet 5 v alatt vi 1 MFt amortizcis kltsggel szmolhatunk el. Az inflci miatt (s egybknt pusztn az idrtk miatt is) az id mlsval ezek az 1 MFt-ok egyre kevesebbet rnek. A k-sbbi vek gy szmtott adalapjainak relrtke teht egyre n. Termszetesen a problma technikai r-telemben knnyen kezelhet: minden nominlis elemet a becslt inflci mrtkvel diszkontlni kell.

rdemes megjegyezni, hogy gyakori rv a nominlis rtkels mellett, hogy a gazdasgi szmtsok

pnzram-becslseit praktikus lenne szmviteli mveletekhez (pl. vllalati cash flow s eredmny tervek-hez, terv-tny sszehasonltsokhoz) is felhasznlni. Ez valban gy van, de ne feledjk: mg a gazdasgi

elemzsek sorn elegend a piac jelenlegi tlagos vlekedst, illetve a sajt vrakozsaink vrhat rt-kt megragadni, arra ptve, hogy az ettl val eltrsek a tulajdonosi portfliban kitlagoldnak, ad-dig a szmvitel aktualizlt tnyadatokkal dolgozik. A problmra rzkeny gyakorlati modellek vgl sor-

ra gy plnek fel, hogy a rel rtelmezs projektterveket vente aktualizlni lehet az inflci mrtk-vel, gy vgl az adatok a szmviteli tervekben, kontrolling kimutatsokban is felhasznlhatk lesznek. A

jellegzetesen stabil, illetve alacsony inflcival rendelkez orszgokban ez a krds ltalban jval kisebb hangslyt kap, rendszerint nominlis tervek kszlnek mindkt terleten.

I.3.3. Devizarfolyamok

Nem ritka az a vlekeds, hogy jobb elkerlni a klnbz devizk tartst, hiszen azok rfolyamai rendkvl vltozkonyak, kockzatosak. k kizrlag hazai bankbettekben, llampaprokban, esetleg in-gatlanokban ktik le vagyonukat azzal a boldog tudattal, hogy gy kimaradhatnak a nagy vlsgokbl. A

valsg az, hogy tvolabbrl nzve pont k azok, akik igazn kockzatos befektetseket tartanak. Ms devizkban az innen vltozatlannak tn sszegek igen vltozkonynak ltszanak.

A krds teht az: van-e jelentsge a gazdasgi elemzsek devizavlasztsnak?

17

Az rfolyamkockzat nem sokban klnbzik brmely ms kockzattl, taln abban, hogy a termkek

lnyegben korltlan mennyisgben rendelkezsre llnak, gy ez a piac bizonyosan meglehetsen hat-kony. Hatkony portfli tartsval a devizk rfolyamnak egyedi kockzata teht knnyen diverzifikl-

hat, gy ismt nem marad ms, mint a piac egsznek szisztematikus kockzata, ami hatsa all nem le-

het kivonni magunkat (egyetlen deviza vlasztsval sem).

A vrhat pnzramok megadsnl ezrt taln nem meglep mdon jelents rszben deviza-fggetlen megkzeltsrl volt sz az eddigiekben. Mgis a klnbz devizk kztti egyenslyi kap-csolatok felhasznlsa legtbbszr nem kerlhet el, hiszen gyakori, hogy egy-egy projekt pnzramainak egyes ksbbi kltsgei vagy bevtelei ms devizban jelentkeznek. Ilyenkor a devizarfolyamok ksbbi alakulsra is becslst kell tennnk, ahol az egy r trvnynek (law of one price) teljeslsre pthe-

tnk.22

A vsrler-parits elmlete azt lltja, hogy kt orszg valutja kztti tvltsi rfolyam egyenl a kt orszg rsznvonalnak arnyval. Egy orszg valutjnak hazai vsrlereje ugyanis tkrzdik az orszg rsznvonalban, azaz a termkek s szolgltatsok referencia-kosarnak pnzrban. A vsrl-

er-parits (PPP, purchasing power parity) elmlet ezrt azt jelzi elre, hogy egy valuta hazai vsrlere-jnek sllyedse (azaz a hazai rsznvonal nvekedse) a devizapiacon a valuta arnyos lertkeldsvel trsul. A PPP-elmlet kplettel kifejezve a kvetkez:

$ $/ Ft FtP R P

(10.)

ahol P$ az USA-ban rtkestett referencia rukosr dollrra s PFt ugyanannak a kosrnak a forintra s

R$/Ft a forint dollr rfolyama (gyakori jellse: HUF/USD). (Felttelezve, hogy egyetlen kosr pontosan

mri a pnz vsrlerejt mindkt orszgban.)

A vsrler-parits eddig bemutatott formjt abszolt vsrler-paritsnak szoks nevezni, de beszlhetnk a relatv formjrl is. Ekkor a fenti sszefggst az egy idszak alatti vltozsokkal rtel-mezzk. Az albbiak szerint levezethet, hogy a 0 s 1 idpontok kztt az orszgokban fellp rszn-vonal-emelkeds (1+rinf) arnya megegyezik a kt orszg valutinak 0 s 1 idpontbeli spot devizarfo-lyamainak arnyval:

$,1 $/ Ft,1 Ft,1

$,0 $/ Ft,0 Ft,0

$/ Ft,1

inf $ inf Ft

$/ Ft,0

$/ Ft,1inf $

inf Ft $/ Ft,0

( ) ( ) ( )

( )(1 ) (1 )

( )(1 )

(1 )

E P E R E P

P R P

E RE r E r

R

E RE r

E r R

(11.)

ahol E(rinf) a 0 s 1 idpont kztti vrhat inflcis rtt jelenti.

Azaz a nemzeti rsznvonalak szzalkos vltozsnak (azaz az inflciknak) az arnya brmely id-szakban vrhatan egyenl a devizarfolyamok szzalkos vltozsnak arnyval.

A kvetkez ltalnos sszefggs a vrhat relkamatok egyenslynak felttelezse. Itt arra p-tnk, hogy amennyiben valahol azonos kockzati szinten magasabb relkamatok alakulnak ki, a magn-

szemlyek s a vllalatok meglehets gyessggel kezdik ramoltatni tkjket az ilyen orszgok fel. Egy ilyen helyzetet nyilvn nem lehet hosszabb tvon fenntartani, s ki kell, hogy alakuljon az albbi

egyensly:

$ Ft( ) ( )rel relE r E r (12.)

Amennyiben elfogadjuk a vrhat relkamatok egyezsgt, akkor a nominlis s relhozamok, vala-mint az inflcis rtk kztti sszefggst megad Fisher-egyenletnek a nemzetkzi vltozatt kapjuk

meg:

22

Nyilvn, amennyiben egy adott devizban relrtken megadott pnzramokat deviza-fggetlen tkekltsggel diszkontljuk, akkor a vlasz-tott devizban kapjuk meg az NPV rtkt. Ez az rtk az elemzskor aktulis devizarfolyamokon brmelyik ms devizra tvlthat.

18

$ inf $

Ft inf Ft

1 (1 )

1 (1 )

nom

nom

r E r

r E r

(13.)

Ezt az egyenslyi sszefggst nemzetkzi Fisher-hatsnak nevezik.

Felttelezve, hogy a hatrids s az azonnali devizarfolyamok kztti eltrst a devizarfolyam id-kzbeni vrt vltozsa okozza, a kvetkez egyenslyi kplethez jutunk:

$/ Ft,1 $/ Ft,1

$/ Ft,0 $/ Ft,0

( )E R R

R R

(14.)

ahol R$/Ft,1 a forint dollrrfolyamnak hatrids vltozata. Ezt az sszefggst nevezzk forward-paritsnak (forward parity).

Az elzek sszegzsvel jutunk el a fedezetlen illetve fedezett kamatparits (uncovered and cov-ered interest rate parity) sszefggshez:

$/ Ft,1 $/ Ft,1$

Ft $/ Ft,0 $/ Ft,0

( )1

1

nom

nom

E R Rr

r R R

(15.)

A fentieket ltalnostva s tbb vre kiterjesztve megfogalmazhatjuk az n. vrakozsi hipotzist

(expectation hypothesis):

0,/$

,/$

,inf

$,inf

,

$, )(

)1(

)1(

)1(

)1(

Ft

tFt

t

tFt

t

t

tnomFt

tnom

R

RE

rE

rE

rE

rE

(16.)

A vrakozsi hipotzis teht az tlagos ves inflci, az idszakra vonatkoz nominlis ves hozamok s a devizarfolyam vrakozsok kztt fogalmaz meg sszefggst. Ha az sszefggs killja az empiri-

kus tesztek prbjt, akkor a devizarfolyamok vagy az inflcis vrakozsok knnyedn kifejezhetk a minden orszg jegybanknak honlapjn elrhet nominlis zr-kupon hozamgrbk adataibl. Az empi-rikus mrsek rvidtvon (ven bell) nem igazoljk a fenti sszefggst, azonban ven tl mr statiszti-

kai rtelemben sem vethet el a fenti egyenlet, nagyon hossz tvon pedig ez az sszefggs rendkvl ers. gy tnik, a piaci szereplk egy-egy esemny rvid s hossz tv hatst egymstl fggetlenl tlik meg, ami meglehetsen klns (ez az n. forward premium puzzle).23

A vllalati pnzgyekben rendszerint kzp s hossz tv zleti tletek rtkelst vgezzk, gy k-

nyelmesen pthetnk a fenti alapvet devizaegyenslyi sszefggsekre a pnzram-becslseknl felme-rl jvbeli devizasszegek rfolyambecslseihez. A pnzram-becslsek sorn elegend az aktulis t-lagos piaci vlekedsekre, rfolyam-vrakozsokra pteni, hiszen a ksbbi tnyleges rfolyam-vltozsok kockzata a tulajdonosi portfliban diverzifikldik.

24 Az rfolyamvltozsok likviditsi

kockzatainak kezelsre termszetesen minden esetben fel kell kszlni, ezzel a VII. fejezetben foglal-

kozunk rszletesen.25

23

A piaci szereplk teht egy esemny azonnali deviza rfolyamra val hatst egyszerre rtkelhetik negatvnak s pozitvnak is. 24

Az rfolyamkockzat fedezsre teht csak akkor van szksg, ha a tulajdonosi hatkony portfli tarts irrelis felttelezs, vagy pldul a

vllalat likviditsi gondokkal kzd. Ezeknek a piaci srldsoknak azonban ra van: a fedezeti gylet kltsge negatv pnzram. 25

Plda erre a hazai devizahiteles problma. A 2008-as vlsg kirobbansa eltti idszakban a knlt hitelek kamatai s indul trleszt rsz-

letei a fenti kpletek alapjn razdtak be. A szakrt piaci szereplk a vgl kialakultnl lnyegesen jelentsebb folyamatos forint lertkelds-re szmtottak. A deviza hitelesek teht jl jrtak, csak sajnos likviditsi problmkba tkztek a nvekv trleszt rszletek miatt. Akiket megmentenek, komoly hozzadott rtket realizlnak azonban ez sajnos nem felttlenl jelenti azt, hogy az sszes vagyonuk egyenlege pozi-tv. A valban nehezen eldnthet krds az, hogy a lakossgi (retail) szegmensben a likvidits-tervezs kinek a feladata? s ha elrsszeren a bankok lenne, akkor ltezne-e olyan egysges adsminstsi mdszer, ami alapjn lehetne egyltaln versenykpes ron lakossgi hiteleket nyjtani? A kockzatfedezsnek ugyanis ra van, ami szksgszeren a megemelked hitelkamatokban csapdik ki.

19

I.3.4. Vrhat pnzramok szrsa s a relevns kockzat elvlasztsa

A gazdasgi elemzsek pnzramai meghatrozsnak gyakorlati oldalt szakrti becslsek md-szernek is szoks nevezni. Szakrti becslsek alatt egy adott projekthez mszaki, termelsszervezsi, rtkestsi stb. oldalrl kzelll szakemberek becslseit, prognzisait rtjk.

A szakrti becslseket matematikai rtelemben gy ragadhatjuk meg, hogy a szakrtk lehetsges kimeneteket, pnzramokat (fi) fznek az egyes vek esemnyeihez, illetve becslseket tesznek ezek val-sznsgeire (pi) is. Az adott v vrhat pnzrama ezutn ezek szorzatsszegbl alakul ki:

1

)()(

0

0

j

i

i

I

i

iin

p

fpFE (17.)

A vrhat pnzramok becslsnl teht gyelnnk kell arra, hogy amennyiben kockzatot rzke-

lnk, akkor valban annak vrhat rtke szerint adjuk meg a vrhat pnzramot. Ha pldul azt gondol-

juk, hogy az iparg vratlan visszaesstl is tartanunk kell (mert pldul kiderlhet a termkrl, hogy k-ros az egszsgre), akkor a vrhat pnzramokat is cskkenteni kell ezen veszly valsznsgnek s pnzgyi hatsnak a szorzatval. Hasonlan, amennyiben pldul egy berendezsnk vratlanul

meghibsodhat, akkor ez a berendezs hasznlatbl fakad pnzramok vrhat rtkeit nmileg csk-

kenteni fogja.

A fentiek alapjn a vrhat pnzramok teht a projekt teljes kockzatt tartalmazzk. Tudjuk azon-

ban, hogy a tulajdonosok vgl ennek csak egy rszvel szembeslnek, hiszen a tulajdonosi portfliban

(akr mr vllalati szinten is) ezek egy rsze diverzifikldik. Szmukra teht a teljes kockzat krdse

rdektelen, csak a relevns kockzatot rzkelik, amit viszont a tkekltsgen keresztl rendeznek. A konzisztencia megtartsa rdekben teht lnyeges, hogy a pnzramokat vrhat rtkkn vegyk fi-

gyelembe (s a projektrtkelskor ne foglalkozzunk azok egyedi vagy teljes kockzataival), a relevns

kockzatot pedig a tkekltsgbe ptsk be. Ezt nevezzk a vrhat pnzramok szrsa s a relevns kockzat elvlasztsnak.

26 27

28

I.3.5. Tkekltsg s APV

Az APV megkzelts meglehetsen leegyszersti a tkekltsg-szmtsi krdseket. Mivel gy te-kintnk projektjeinkre, mintha azokat tisztn sajt tkbl valstannk meg, ezrt kizrlag a sajt tke alternatva kltsgt kell megadnunk. Ezt pedig a projekthez hasonl relevns kockzat tisztn sajt t-kbl mkd rtkpaprok tlagos hozamval ragadhat meg. A finanszrozs rszvnyesi rtket mdo-st hatsait kln nett jelenrtk szmtsban vgezhetjk el, ahol a klcsntke kltsge a hitel kock-zatnak megfelel piaci kamatlb.29

A tulajdonosi sajttke kltsgt keresve elfogadjuk, hogy a pnztknek, mint erforrsnak a spe-cialitsa az, hogy vgtelenl rendelkezsre ll legalbbis az zleti tevkenysgek szoksos nagysg-

26

Egyes kockzatok (a lehetsges kimenetelek nmelyike) knnyen lefedezhetk (pl. rfolyamkockzat). Tkletes tkepiacokon ez nem befoly-

solja a pnzram vrhat rtkt, hiszen a kockzatfedezs ra pont a kimenetel rtknek s valsznsgnek szorzata lesz. 27

A kockzatrtkelsi s kezelsi krdsek inkbb akkor kerlnek eltrbe, ha pldul a trsasg szmviteli (pl. likviditsi krdsek) vagy jogi

(pl. szerzdsi ktttsgek, csdkzeli llapot stb.) szk keresztmetszetekkel rendelkezik, s az ezeknek val megfelels ktelez jellegv vlik. 28

Ejtsnk egy-kt szt a sztochasztikussg krdsrl is. A jvbeli pnzramok becslsekor termszetes, hogy vrhat rtelemben, sztochaszti-

kus formban beszlnk ezekrl. Az ltalnos megolds szerint csak az ves pnzramok vrhat rtkre koncentrlunk, s a kockzatossg krdst a tke kltsgnek megadsn keresztl rendezzk. Ez a megolds egyszerbb ugyan, de vlasztsval egyben le is mondunk az eleme-zett projekt teljes kockzatossgnak meghatrozsrl. Ezt viszont azrt nem tekintjk komoly vesztesgnek, mert megellegezzk, hogy a tke kltsgnek meghatrozsakor a teljes kockzat gy is irrelevns lesz, csak a nem diverzifiklhat rsz fog majd szmtani. A msik lehet-sg az, hogy vgig ragaszkodunk a sztochasztikus kezelshez, azaz az egyes ves pnzramoknak nem csak a vrhat rtkeit, hanem szrst,

esetleg eloszlst is megadjuk. Ennek a megoldsnak akkor van rtelme, ha a projekt teljes kockzata is rdekes lehet szmunkra. Ez vagy a pro-

jekt diverzifiklatlanul val tartsakor lehet indokolt, vagy a ksbb trgyaland szimulcis kiegszts miatt lehet fontos. Ezt a vltozatot sz-mtgpes tmogats mellett szoks kvetni. 29

Az APV keretei kztt ppen ezrt hiba a projekt pnzramai kz keverni a finanszrozs pnzramait: eltr kockzat tevkenysgekrl van

sz. Ms megkzeltsekben (pl. FCF, CCF) sszevonhatak a tulajdonosi s a hitelezi pnzramok, azonban ekkor a tkekltsget is ms projektszinten nehezebben megragadhat mdszerekkel kell megadni, tlagolni, arnyostani.

20

rendjt tekintve. gy tekintjk, hogy a vgtelen tkepiac brmikor, brmennyi tkt klcsnz vllalko-zsunknak, persze nem ingyen, a tke hasznlatrt s kockztatsrt fizetnnk kell tulajdonosainak, de brmikor, brmennyi rendelkezsnkre ll. Mivel vgtelennek tekintjk, klcsnvtelekor, hasznlatakor

nem szmolunk nvekv hatrkltsgekkel, hiszen a mshonnan elvonsnak ebben a felfogsban nincse-nek emelked kltsgei.

A vgtelenl rendelkezsre ll pnztke rt a CAPM-en keresztl ragadjuk meg:

))(( fMprojektfA rrErr (18.)

Lnyegben hozam az idrt s a relevns kockzatrt jr.

E(r)

piaci portfoli

rtkpapr-piaci egyenes

E(rM)

1

rf

6. bra: A CAPM rtkpapr-piaci egyenese

A tkekltsg CAPM-en keresztli megragadsa tbbet jelent egy pnzgyi modell elfogadsnl. Ez-zel egytt ugyanis tkletes tkepiacot tteleznk fel. A tkepiac tkletessgnek felttelezsbl kt, szmunkra most kiemelend rszlet kvetkezik. Az egyik, hogy tranzakcis kltsgektl mentes tke-piacot tekinthetnk. (A tranzakcis kltsgek a valsgban is tnyleg igen alacsonyak). Msrszrl, hogy hatkony tkepiaci razssal van dolgunk. Mind a kt felttelezs levezethet a szinte vgtelen sok, jl informlt elad s vev versengsbl. Ez szortja le a tranzakcik lebonyoltsnak kltsgeit, mind a technikait, mind a kereskedi djakat. Ez okozza tovbb az razs hatkonysgt is, ami nagyjbl annyit jelent, hogy minden, mindig ppen annyiba kerl, amennyi az emberisg pillanatnyi teljes tudsa alapjn relis, normlis.

A tkekltsg a fentiek elfogadsval mindig a rszvnyesekhez kapcsoldik s nem maghoz a vlla-lathoz. Ebbl fakad, hogy egy projekt kockzatnak, gy tkekltsgnek rtkelsekor a vllalati krnye-zet rdektelen. Egy-egy beruhzsi projekt vllalati krnyezete, tbbi vllalati projekttel val sztochaszti-

kus kapcsolata mindig csak annyibl lnyeges, amennyire lnyeges rszei ezek a rszvnyesi portfli-

nak. Egy olyan magnvllalkozsnl pldul, amelyet tulajdonosa diverzifiklatlanul tart minden pn-ze ebben van nyilvn fontos egy projekt kockzatnak krnyezetben val diverzifikldsa. De ebben az esetben sem a vllalat a lnyeges mozzanat, hanem az, hogy ez adja a tulajdonos portflijt.

Ha a rszvnyes piaci portflit tart, akkor a benne lv rszek egyedi kockzatai diverzifikldnak. Ilyen rsznek tekinthetjk az egyes rtkpaprokat, de az egyes zleti projekteket is. Az, hogy egy projekt

kockzataibl a vllalaton bell (azaz a tbbi vllalati projekttel val sztochasztikus hln keresztl) mennyi diverzifikldik, egy piaci portflit tart tulajdonos szmra teljesen rdektelen.

Fontos tisztn ltnunk, hogy amennyiben kevs elem portflit tart tulajdonossal, rszvnyessel van dolgunk, akkor a tkekltsgek fggetlensgi elve rvnyt veszti. Ebben az esetben ugyanis nem esnek ki teljesen az egyedi rszek, nem vlnak rdektelenn a pronknti korrelcik, a pronknti diverzifik-cik. Ilyen helyzetben a gazdasgi elemzsek meglehetsen bonyolultt vlnak, hiszen egy-egy zleti projekt rtkelsekor a tbbi projekttel val sztochasztikus kapcsolatrendszert is fel kellene trkpezni, s

csak ezutn tudjuk megadni projektnk relevns kockzatt. Vllalati gazdasgi elemzseinkben, ponto-

sabban a projekt kockzatn