Værdiansættelse af Vestas A/S - AU Purepure.au.dk/.../files/36144614/Bachelor._V_rdians_ttelse_af_Vestas.pdf · the discounted cash flow method the free cash flows are discounted

HA 6. semester Bachelorafhandling Forfatter: Josefine K. Nielsen Vejleder: Jan Bartholdy

Værdiansættelse af Vestas A/S

Handelshøjskolen i Århus 2011

Abstract

The purpose of this thesis is to analyze Vestas Wind Systems A/S in order to determine the value

per share. The outcome of a strategic analysis combined with accounts analysis is used to frame the

assumptions behind the future value drivers. The estimates of the future value drivers are used in

proforma budgets in view to determining the free cash flow for the chosen budget period. By using

the discounted cash flow method the free cash flows are discounted by the average weighted cost of

capital (WACC).

The budget period has been set to 10 years, accounting for a short period of competitive advantages

and an expectation of a medium growth in the windmill industry. With an assumption of a greater

risk by investing in Vestas compared with a market portfolio and a future structure of capital with

85 % net capital and 15 % debt, the WACC is estimated to 9,93 %.

Vestas is market leader in the windmill industry but has recent years lost a lot of its market share

owing to increased competition. Especially the Chinese windmill manufactures has begun to play a

larger role in the industry. Due to the increased the intensity of competition Vestas’ market share

has dropped from 28 per cent in 2006 to 14,80 per cent in 2010.

The windmill industry is an industry with a huge growth potential but with high uncertainty because

of its dependents on legislation in the area. A lack of specific legislation in the US and in

developing countries makes it difficult to estimate the future growth.

In spite of several challenges in the industry, Vestas is expected to have a positive growth in the

future. This thesis has estimated the value of Vestas to a price of DKK 344 per share. Compared

with the stock price, on the valuation date (15th

march 2011), of DKK 193,4 per share, the investors

in the market undervalued the Vestas-stock.

The undervaluation is difficult to explain owing to a lot of different explanations. One explanation,

of the undervaluation is the possibility of investors acting from a short-term view. It has to be

noticed that the result is estimated on assumptions based on subjective expectations. Therefore

investors should take this into account when evaluating the performance of Vestas. A sensitivity

analysis carried out by Crystal Ball combined with a sensitivity analysis of the average weighted

cost of capital shows that the investors has acted from a pessimistically view of the future growth in

the windmill industry and the future growth of Vestas.

INDHOLDSFORTEGNELSE

1.1 INDLEDNING 1

1.2 PROBLEMFORMULERING 1

1.3 AFGRÆNSNING 2

1.4 METODE 2

1.5 KILDEKRITIK 5

2.1 VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE 5

3.1 FINANSIELLE VÆRDIDRIVERE 6

4.1 STRATEGISK ANALYSE 6

4. 2 EKSTERNE ANALYSER 7

4.2.1 PESTEL-ANALYSE 7

4.2.2 BRANCHEANALYSE 11

4.2.3 AFSLUTNING PÅ EKSTERNE ANALYSER 17

4.3 INTERNE ANALYSER 17

4.3.1 RISIKO 17

4.3.2 RESSOURCER 19

4.3.3 KERNEKOMPETENCER 21

4.3.4 VISION 22

4.3.5 MISSION 22

4.3.6 STRATEGISKE MÅL 23

4.3.7 HORISONTAL INTEGRATION 24

4.4 SWOT 25

5.1 REGNSKABSANALYSE 30

5.1.1 RENTABILITETSANALYSE 32

5.1.2 VÆKSTANALYSE 36

6.1 BUDGET 38

6.1.1 BUDGETFORUDSÆTNINGER 39

7.1 VÆRDIANSÆTTELSE 46

7.1.1 SCENARIEANALYSE 47

7.1.2 FØLSOMHEDSANALYSE AF WACC 50

8.1 KONKLUSION 52

9.1 LITTERATURLISTE 54

10.1 BILAGSOVERSIGT 57

Værdiansættelse af Vestas A/S Josefine Kittelsburg Nielsen Bachelorafhandling

Side 1 af 57

1.1 Indledning

Vestas Wind Systems A/S er verdens største vindmølleproducent, og er på flere områder førende

inden for udvikling af vindmøller. På trods af det har Vestas-aktien ligget på et lavt niveau, efter

den begyndte sit fald i 2008. Således er aktien faldet fra en kurs på 692 i 2008, til en kurs på lidt

under 200 i 2011. Denne udvikling gør det interessant at se på, hvad Vestas’ værdi er ud fra en

langsigtet vurdering. Samtidig er analytikerne uenige om Vestas’ værdi, og der er derfor stor forskel

på deres anbefalinger. Således var der 16 analytikere der d. 15. februar 2011 anbefalede køb, 10 der

anbefalede hold, og 14 der anbefalede sælg (jppro.jp.dk, 2011). Dette indikerer, at der er stor

forskel på analytikernes forventninger til Vestas’ fremtid.

Vindmøllebranchen er en branche med store vækstmuligheder, og der burde derfor være stor

optimisme omkring Vestas’ aktiekurs. En stor usikkerhed omkring den generelle udvikling i

branchen kombineret med en usikkerhed om, hvor stor en andel af væksten Vestas vil få, har haft en

negativ effekt på aktiekursen. Samtidig har Vestas ikke betalt udbytte til sine ejere siden 2005,

hvilket har gjort aktien sårbar overfor spekulation i kursfald og stigninger, da dette er den eneste

måde investorerne kan opnå afkast på. Det kan få kursen til at falde, fordi flere investorer sælger ud,

når kursen når et tilpas højt niveau. Spørgsmålet er om aktionærerne handler ud fra realistiske

forventninger til Vestas’ fremtidige værdi, eller om aktiekursen lider under interne forhold i Vestas.

1.2 Problemformulering Formålet med denne opgave er at udarbejde en strategisk- og regnskabsmæssig analyse med henblik

på at værdiansætte Vestas A/S. Dette vil give mulighed for at vurdere, om markedet har

over/undervurderer aktien. Formålet kan beskrives igennem følgende hovedspørgsmål: Hvad er

værdien af Vestas A/S, og er denne over- eller undervurderet af markedet?

For at besvare hovedspørgsmålet vil der blive udført en strategisk analyse hvor de ikke-finansielle

værdidrivere, som vurderes at have størst indflydelse på Vestas, vil blive analyseret. Herefter vil der

blive udført en rentabilitetsanalyse og vækstanalyse ud fra reformulerede opgørelser fra Vestas’

årsregnskaber 5 år tilbage (2006-2010). De to overordnede analyser vil anvendes i forbindelse med

udformning af proforma opgørelser. Sidst i opgaven vil den valgte værdiansættelsesmetode blive

brugt til at estimere den endelige værdi for Vestas, og det vil efterfølgende konkluderes, om aktien


Side 2 af 57

er over- eller undervurderet af markedet. Resultatets usikkerhed vil analyseres igennem en

scenarieanalyse.

1.3 Afgrænsning En strategisk analyse kan omfatte mange analyser, hvoraf ikke alle er relevante i sammenhæng med

Vestas og vindmølleindustrien. Opgaven vil bestå af eksterne og interne strategiske analyser, som

vurderes at være mest relevant for udformning af fremtidige opgørelser med henblik på at estimere

den mest korrekte værdi for Vestas. Derudover vil den strategiske analyse udelukkende være

baseret på offentlige tilgængelige informationer og materiale, da en ekstern analytiker ikke har

adgang til interne informationer om Vestas. Dermed bliver værdien pr. aktie estimeres ud fra

information, som er tilgængelig for investorerne. Da opgavens formål er at vurdere, om Vestas-

aktien eventuelt var over- eller undervurderet d. 15. marts 2011, anses brugen af offentligt

tilgængeligt materiale ikke som et problem.

I opgaven vil Vestas’ produktportefølje af vindmøller inkl. offshorevindmøller og service, blive

anset som et samlet forretningsområde.

Den strategiske analyse er udarbejdet efter relevante forhold, som er hændt inden for d. 15. marts

2011. Der vil derfor ikke blive taget hensyn til forhold efter denne dato, som kan have indflydelse

på Vestas’ værdi. Værdiansættelsen vil derfor være et udtryk for prisen pr. aktie på denne dato.

Lukkekursen for Vestas-aktien d. 15. marts var 194,3.

Da opgavens formål er at udarbejde en værdiansættelse, vil der ikke være fokus på teorien bag de

anvende teorier indenfor den strategiske analyse. Teorien bag værdiansættelsesmetoderne vil kort

berøres i metodeafsnittet som argument for valg af den mest optimale metode.

1.4 Metode Der eksisterer flere anerkendte metoder inden for værdiansættelse. Som en del af værdiansættelsen

er det derfor relevant at udvælge den metode, som er mest passende i forhold til den anvendte case,

Vestas. Det vurderes, at Dividende modellen ikke er hensigtsmæssig at bruge i denne opgave, da

der ikke er nogen sammenhæng mellem det udbytte Vestas udbetaler til sine ejere og

virksomhedens indtjening. Dette ses tydeligt ved, at der ikke er udbetalt udbytte siden 2005, mens


Side 3 af 57

indtjening er steget i denne periode. Ved brug af denne metode vil virksomhedens sande værdi ikke

kunne findes pga. det manglende udbytte. Det vurderes yderligere, at Risidualindkomst metoden

heller ikke er hensigtsmæssig at anvende, da den kan blive påvirket af den ændring i

regnskabspraksis, der er sket i 2010. Derfor vil der i opgaven blive brugt en cash flow model, hvor

værdien alene ansættes efter forventninger til værdiskabelsen fra Vestas’ driftsaktivitet fra

virksomhedens pengestrømme. FSR (1994) anbefaler, at der ikke foretages en værdiansættelse uden

brug af denne metode. Den indirekte metode vil anvendes, da denne er mere hensigtsmæssig at

anvende i virksomheder med kapitalstruktur ændringer. I de analyserede år er der sket en betydelig

ændring i 2010, hvilket giver en forventning om, at det også kan ske en ændring i fremtiden.

Vestas aflægger regnskaber efter IFRS, og har løbende indført ændringer i praksis. I regnskabsårene

2006-2009 vurderes det, at ændringerne har haft så lille påvirkning, at der ikke vil blive taget højde

for det i reformulering af de pågældende regnskabsopgørelser. I 2010 ændrede Vestas

regnskabspraksis efter 3. kvartal. Det har bl.a. betydet, at virksomheden indtægtsfører størstedelen

af omsætningen, når hele ordren er færdigproduceret og overgået til kunden. Før ændringen var det

kun supply-only, som blev indtægtsført på denne måde, men som konsekvens af ændringen vil

supply-and-installation også blive indtægtsført efter denne metode. Årsrapporten indeholder ikke

sammenligningstal for 4. kvartal i 2010 efter den gamle praksis. Det har den konsekvens, at man

som ekstern analytiker ikke har mulighed for at aflæse den reelle udvikling i Vestas’ regnskab for 4.

kvartal.

Ændringerne kan findes både i resultatopgørelsen og balanceopgørelsen. I resultatopgørelsen er der

sket en periodeforskydning af omsætningen samt en ændring i produktionsomkostninger som følge

af ændring i indregningstidspunkt af ordrer og garantihensættelser. Derudover er der sket en

ændring i selskabsskatten grundet ændring i den udskudte skat. Periodeforskydningen i

omsætningen betyder, at den reelle udvikling i omsætningen for 2010 ikke kan findes. Det skyldes,

at ændringen i omsætningen er et resultatet af en trækning af omsætningen fra det forrige år over i

det pågældende år, samt en trækning af omsætning fra det pågældende år over i det næste

regnskabsår. Det er derfor ikke muligt at spore, hvor meget af 2010 omsætningen ud fra den gamle

praksis, der vil blive trukket over i 2011, da disse tal ikke er offentliggjort. Som løsning er der sket

en korrektion af resultatopgørelsen ud fra de samme reguleringer, som blev anvendt i 2009, da det

vurderes, at de er mest retvisende. Yderligere skal der tages højde for ændring i allokering af


Side 4 af 57

omkostninger i resultatopgørelsen, således at salgs- og distributionsomkostninger er blevet lavere

med administrative omkostninger er blevet højere.

Ændringen i regnskabspraksis berører også enkelte poster i balanceopgørelsen. Her eksisterer

samme problem som ved korrektion af tal i resultatopgørelsen, da ændringen i indregningstidspunkt

også ligger bag reguleringerne her. Ved beregning af totalindkomst i egenkapitalopgørelsen er det

rapporterede resultat blevet beregnet ud fra 2010 regnskabet korrigeret ud fra ændringerne i 2009.

Den nye totalindkomst giver en ændring i egenkapitalen ultimo fra den nye praksis til den gamle.

Dette tages der højde for ved at allokere beløbet til entreprisekontrakter under aktiver (avance på

entreprisekontrakter). Derudover er reguleringer af de aktuelle poster i balancen, som er berørt af

ændringen, baseret på de reguleringer, som er sket de 3 første kvartaler af 2010 samt ud fra

udviklingen fra 2009 til 2010 ud fra den nye praksis. Der vil blive taget højde for, at de

reformulerede opgørelser for 2010 til dels er baseret på estimater, som har en bias i forhold til de

rigtige opgørelser, som ikke er offentliggjort. Estimaterne kan findes i bilag 1.

Opgavestrukturen er illustreret i nedenstående figur:


Side 5 af 57

Opgaven er opbygget med henblik på at finde værdien pr. Vestas-aktie. Budgetforudsætningerne er

dannet ud fra en strategisk analyse af eksterne og interne forhold samt en regnskabsanalyse.

Forudsætningerne bruges i udformning af pro forma opgørelser, som bestemmer det frie cash flow i

budgetperioden. Værdien af Vestas findes igennem den diskonterede cash flow model, hvorefter der

udføres en følsomhedsanalyse af den estimerede værdi.

1.5 Kildekritik I forbindelse med brug af Vestas’ Årsrapporter er der så vidt som muligt forsøgt at finde kilder til

bekræftelse af oplysninger. Hvor dette ikke har været muligt, er der taget højde for, at materiale fra

Vestas er offentliggjort med henblik på at fremme salget. Der er gjort brug af sekundært data, som

er tilgængeligt for investorer, så disse vil være tilsvarende de oplysninger, som investorerne baserer

deres investeringsbeslutninger ud fra.

Opgaven er som udgangspunkt opbygget efter Sørensen (2011) suppleret med anden relevant

litteratur og videnskabelige artikler. Sørensen (2011) er især opbygget med henblik på

værdiansættelse ved brug af Risidualindkomst metoden, og der har derfor været et behov for

inddragelse af anden litteratur, hvor den Diskonterede Cash Flow metode er i fokus.

2.1 Virksomhedsbeskrivelse Vestas blev grundlagt i den danske by Lem i 1898 af H.S. Hansen. Virksomheden bestod på

daværende tidspunkt af flere forretningsområder, og leverede først i 1979 sin første vindmølle. I

1986 blev de andre forretningsområder solgt fra, hvorefter Vestas udelukkende bestod af produktion

af vindmøller. Vestas har herefter udviklet sig fra at være en lokal virksomhed med 60

medarbejdere i 1987 til markedsleder på det globale marked med 23.252 medarbejdere ultimo i

2010. I dag består Vestas af moderselskabet Vestas Wind Systems A/S samt flere datterselskaber,

som er spredt rundt på de markeder, hvor virksomheden gør forretninger. Selskaberne ligger bl.a. i

Europa, Amerika og Kina.

I 2005 overtog Ditlev Engel posten som CEO i Vestas. Her udarbejdede han strategien ”The Will to

Win”, som i 2007 blev ændret til ”No. 1 in Modern Energy”. Ditlev Engel har flere gange været

nødsaget til at nedjustere mål om virksomheden fremtid, men offentliggjorde alligevel i 2009 et

aggressivt mål om at opnå en EBIT-margin på 15 % samt en omsætning på EUR 15 mia. inden

2015.


Side 6 af 57

Virksomheden blev børsintroduceret i 1998 med en kurs på 27 (270 med en pålydende værdi på

10). I 2004 fusionerede Vestas med den danske vindmølleproducent NEG Micon, dette havde dog

ikke nogen positiv indvirkning på aktiekursen. Historisk set har aktiekursen udviklet sig positivt

med en stigning fra en kurs på 27 i 1998 til 194,3 d. 15. marts 2011. Aktien nåede sit højdepunkt

historisk set i august 2008, hvor aktien blev handlet til en kurs på 692. I 2010 blev Vestas-aktien

den mest handlede aktie på NASDAQ OMX.

3.1 Finansielle værdidrivere Opgaven vil tage udgangspunkt i de finansielle værdidrivere som er med til at skabe værdi for

aktionærerne og dermed er relevante i en værdiansættelse (Sørensen, 2011; Rappaport, 1986). De

finansielle værdidrivere er følgende:

- Konkurrencefordelsperioden

- Salgets vækstrate

- Overskudsgrad fra salg før skat

- Effektiv skatteprocent

- Kerne netto driftsaktiver

- Kapitalomkostninger

Efter den strategiske analyse vil det blive vurderet, hvilke ikke-finansielle værdidrivere, der har

størst indflydelse på de finansielle værdidrivere. Samtidig vil sammenhængen mellem de finansielle

værdidrivere og de ikke-finansielle værdidrivere blive belyst med henblik på at kunne udarbejde de

fremtidige budgetter.

4.1 Strategisk analyse I en stabil branche hvor fremtiden ser ud som fortiden, kan et fremtidigt budget sættes op

udelukkende på baggrund af historiske tal. Sådanne brancher findes stort set ikke i dag, hvor

fremtiden afhænger af mange faktorer, både faktorer som virksomheden ikke har indflydelse på, og

faktorer som virksomheden selv kan påvirke. Derfor kan et fremtidigt budget ikke udelukkende

baseres på historiske tal og den udvikling, som har været i fortiden. Det er nødvendigt at analysere

de faktorer, både eksternt og internt, som kan påvirke virksomhedens værdi i fremtiden. Når de

fremtidige budgetter for Vestas stilles skal der derfor både inddrages den historiske udvikling i de

finansielle værdidrivere og de ikke-finansielle værdidrivere, som kan påvirke virksomheden både

positivt og negativt.


Side 7 af 57

4. 2 Eksterne analyser

De eksterne analyser identificerer de eksterne forhold, som er uden for Vestas’ indflydelse, men

som påvirker Vestas’ fremtidige værdi.

4.2.1 PESTEL-analyse En PESTEL (politik, økonomi, sociale forhold, teknologi, miljø og lovgivning) er en del af den

eksterne analyse, som udføres for at identificere de samfundsmæssige forhold, der har indflydelse

på Vestas’ finansielle værdidrivere samt virksomhedens fremtidige strategiske beslutninger. I

analysen analyseres de forhold, der har størst indflydelse på Vestas.

Politik og lovgivning: Vindmøllebranchen er meget afhængige af det politiske fokus på

bæredygtighed gennem vedvarende energi. Usikkerhed omkring fremtidige mål og manglende

aftaler er med til at ligge en dæmper på investeringer i vindenergi. Der vil i dette afsnit være en

analyse af politikken og lovgivningen på de markeder, som på nuværende tidspunkt har størst

betydning for Vestas; Europa, USA og Kina.

Kyoto er den første internationale klimaaftale, som forpligter lande til at reducere udslippet af CO2

(videnomenergi.dk). Den er dog ikke særlig omfattende, da der ikke blev sat mål for reduktion i

udviklingslandene som bl.a. Kina hører blandt. Danmark har igennem aftalen forpligtet sig til at

reducere sit CO2 udslip med 21 % i forhold til niveauet for 1990 inden aftalen udløber i 2012. USA,

som er et af de største markeder for vedvarende energi, har ikke forpligtet sig til aftalen, og har den

dag i dag stadigvæk ikke et mål for reduktion af CO2. EU ligger i spidsen indenfor mål vedrørende

bæredygtighed, og har fastlagt et mål om, at medlemslandene inden 2020 skal reducere CO2

udslippet med 20 % i forhold til niveauet for 1990, samt at 20 % af EU’s samlede energiforbrug

skal bestå af vedvarende energi. Ved COP15 i København og COP16 i Mexico har man forsøgt at

opnå en ny International aftale, som også indbefatter USA og udviklingslandene. Det er dog kun

lykkedes at komme til enighed om forpligtelser, som ikke er juridisk bindende. I sommeren 2010

blev der afholdt topmøde mellem G8 landene. Her var hovedemnet økonomi, og der kom således

ikke nogle mål for vedvarende energi udover de forpligtelser, som medlemslandene forpligtede sig

ved, ved klimatopmødet i København i 2009.


Side 8 af 57

De manglende mål i USA har ført til stor usikkerhed vedrørende fremtidige investeringer i miljøet,

hvilket er en stor ulempe for Vestas, som er meget afhængig af USA som marked. Regeringen har

dog forlænget skatteordningen Production tax credit (PTC) før udløb, hvilket tidligere har været

med til at sætte gang i investeringerne. Skatteordningen giver dog også en vis usikkerhed, da

investeringer i vedvarende energi næsten står stille i perioder, hvor ordningen ikke gælder

(Barradale, 2010). I denne tid investeres der ikke, i håbet om, at ordningen vil blive fornyet, da dette

giver investorer en skattemæssigfordel. Denne nedgang kan Vestas opleve, hvis skatteordningen

ikke bliver fornyet før udløb i 2011. Dog er de forskellige stater i USA med til at fremme væksten

inden for vedvarende energi. Den mest omfattende ordning er Renewable Portfolio standards (RPS),

som sætter bindende produktionsmål for hvor meget vedvarende energi elselskaberne skal forsyne

markedet med (Eksportrådet). Der eksisterer også andre ordninger med samme idé, og sammenlagt

er det kun 14 ud af 50 stater i USA, som ikke har en form for produktionsmål inden for vedvarende

energi.

Modsat USA har Kina fastlagt et mål inden for vindenergi. Det nuværende mål er at 150.000 MW

skal opstilles inden 2020 – et mål som højst sandsynligt vil øges, hvis investeringsniveauet

fortsætter på samme niveau. I Kina har staten en dominerende rolle i vindmølleindustrien, hvilket

gør det sværere som udenlandsk virksomhed at operere på det kinesiske marked, hvor det

hovedsageligt er statsejede virksomheder, som sidder på hele værdikæden. Lovgivningen er meget

kompleks, da der eksisterer forskellige lovgivninger i de forskellige områder i Kina, og samtidig

dækker lovene både over teknologi, priser, infrastruktur samt områder inden for

produktionsprocessen. De fleste love er med til at beskytte indenlandske virksomheder og

produktion, heriblandt kræves det at en vis procentdel af produktionen skal produceres i Kina.

Derudover opfordres virksomheder af de lokale myndigheder til at opstarte produktion af

vindmøller, da det opretter arbejdspladser og dermed skatteindtægter. Det har ført til, at flere og

flere virksomheder producerer vindmøller uden at have den fornødne viden og kompetencer, hvilket

har skabt en overkapacitet af små møller, som derfor bliver solgt til underpris (Liu & Kokko, 2010).

Da virksomhederne enten er ejet eller får støtte af staten, som har andre motiver end profit såsom

skatteindtægter og vækst, eksisterer der ikke de normale konkurrencevilkår, hvor virksomheder vil

forlade branchen, hvis der ikke bliver genereret overskud. Problemet er især relevant for turbiner

med et output på 850 KW og derunder (Liu & Kokko, 2010).


Side 9 af 57

Der er også andre politiske omstændigheder, der har indflydelse på Vestas. Hvis der sker et

regeringsskift i Danmark, kan det føre til højere skatter, færre fradrag og flere afgifter, hvilket vil

påvirke Vestas negativt. På den anden side kan det også resultere i flere afgifter ved forurening,

hvilket vil kunne påvirke virksomheder til at investere i vedvarende energi. Derudover kan det også

føre til øget statslig støtte (jppro.jp.dk, 2011). På samme måde kan regeringsskift på markeder, hvor

Vestas opererer, også være med til at ændre vilkårene for Vestas. Renten har, som konsekvens af

finanskrisen, været historisk lav. I de næste år vil renten alt andet lige kun blive opjusteret. I

fremtiden vil flere udviklingslande begynde at investere i vedvarende energi, hvilket kan betyde at

Vestas skal tage højde for flere komplekse lovgivninger eller politiske miljøer. Afrika, som er

meget politisk ustabil, er bl.a. et af de lande, som kan få en større betydning for Vestas i fremtiden.

Økonomi: De fleste brancher er følsomme overfor konjunkturændringer i samfundet. Finanskrisen

har bl.a. ramt Vestas igennem den politiske dagsorden under økonomiske kriser. Klimaproblemerne

er et emne, som der var stor fokus på inden finanskrisen, men som fik en langt mindre prioritet

blandt politikerne, da den økonomiske situation blev første prioritet (jppro.jp.dk, 2010). Det

manglende fokus på klima har ført til stor usikkerhed omkring fremtidige investeringer i

bæredygtighed, hvilket bl.a. kan have været med til at få Vestas-aktien til at falde. En anden ulempe

ved finanskrisen har været, at investorer ikke i samme grad har haft mulighed for at låne penge til

investering i vindmøller, grundet stor forsigtighed i bankerne efter krisen indtrådte. Samtidig har

Vestas nok ikke i samme grad haft mulighed for at låne penge til finansiering af tiltag, som kunne

være med til at øge indtjeningen. Ovenstående er til dels blevet opvejet af en lav rente, så der fra

større internationale aftagere har været større interesse i investering i vindmøller. Krisen har det

også været med til at øge kreditrisikoen, hvilket betyder, at risikoen for at kunderne ikke kan betale

for de producerede møller, er øget.

Da Vestas opererer på det internationale marked og dermed får omsætning ind i virksomheden i

andre valutaer end euroen og danske kroner, er virksomheden udsat for valutarisici. Dette gælder

også når Vestas indkøber råvarer fra lande, som ikke er en del af euroen. I vindmøllebranchen

eksisterer der også risiko i forbindelse med råvarer. Ser man på udviklingen i priserne på de råvarer,

som Vestas anvender i sin produktion, har det konsekvenser når priserne stiger eller falder.

Derudover er Vestas afhængig af råvarer, som der er en begrænset mængde af. Konsekvensen heraf

er at leverandørerne får en større forhandlingsmagt, hvilket alt andet lige svækker virksomhedens

værdi. Modsat er den nuværende udvikling i oliepriserne en fordel for Vestas, da det har store


Side 10 af 57

økonomiske konsekvenser for virksomheder og privat personer. Med udsigt til at prisen for en tønde

råolie kun vil stige (GWEC, 2010) er Vestas kommet i en gunstig situation, hvor politikere øger

fokus på at blive uafhængig af fossile brændstoffer, og virksomheder indser, at de kan mindske

deres omkostninger ved at investere i vedvarende energi. Selvfølgelig har det i øjeblikket også en

negativ effekt på Vestas’ virksomhed, da bl.a. transportomkostninger øges grundet stigningen i

oliepriserne.

Sociale forhold og miljø: Der er igennem de seneste år kommet større fokus på miljø blandt

forbrugerne, hvilket har lagt et pres på flere virksomheder. Bæredygtighed i flere virksomheder vil

kunne føre til et bedre omdømme og forbedre værdien for virksomhedens aktionærer på længere

sigt (Paramanathan, Farrukh, Phaal and Probert, 2004). Bl.a. de to danske virksomheder Carsberg

og Danfoss har allerede erkendt, at bæredygtighed øger værdien på lang sigt. Samtidig er der

opstået en international erkendelse, hvormed virksomhederne er begyndt at lægge et pres på

politikerne om at opnå et fossilt frit EU inden 2050 (jppro.jp.dk, 2011). Der er dog stadigvæk lang

vej til en fuld erkendelse blandt virksomheder om, at bæredygtighed er vejen frem. Her er det igen i

sidste ende politikkerne, som skal ligge det sidste pres. Den stigende erkendelse er dog en stor

fordel for Vestas, da det kan give en markant stigning i investering af vindenergi. En udvikling hvor

flere og flere virksomheder investerer i vedvarende energi vil også mindske magten hos politikerne

og eliminere en lille del af den usikkerhed, som er forbundet ved afhængigheden af de politiske mål.

Selvom forbrugerne er blevet mere miljøbevidste, er der stor modstand i Danmark mod møller på

land i nærheden af beboede huse (jppro.jp.dk 2011). Det kan betyde, at der i fremtiden vil være et

større fokus på offshoremøller.

Teknologi: Teknologi og konkurrencedygtighed går hånd i hånd i vindmølleindustrien. Det er

vigtigt hele tiden at udvikle større og bedre møller for at kunne nedbringe omkostningerne og

dermed prisen for vindenergi, så denne bliver konkurrencedygtig med andre energiformer. Vestas

skal sikre en konkurrencedygtig pris i forhold til andre energiformer samt i forhold til andre

vindproducenter. Det er derfor essentielt, at der er fokus på innovation som kan patenteres og

dermed give en konkurrencemæssig fordel. Der skal være et øget fokus på banebrydende

teknologier, heriblandt udviklingen af en teknologi, som kan opbevare vindenergien, så der ikke

skal investeres i ledningsnet og vedligeholdelse af disse. Innovation inden for råmaterialer til

møllerne, vil også kunne give konkurrencemæssige fordele og nedbringe omkostninger samt


Side 11 af 57

mindske afhængigheden af leverandører og begrænsede naturstoffer. Dette kunne ske gennem

materialer, som er 100 % genbrugelige.

4.2.2 Brancheanalyse En brancheanalyse foretages med henblik på at vurdere vindmøllebranchens indflydelse på de

finansielle værdidrivere og dermed Vestas’ evne til skabe værdi for sine aktionærer. Jo svagere en

indflydelse de fem kræfter har, jo bedre er værdiskabelsen i branchen. Derudover kan analyse

bruges til at belyse, om der er overensstemmelse mellem den konkurrencesituation, der er på

markedet og den konkurrencestrategi, som Vestas bruger. Brancheanalysen tager udgangspunkt i

modellen Five Forces, som er udviklet af Michael E. Porter (1980).

Truslen fra nye indtrædere: Adgangsbarriererne i en branche har indflydelse på de eksisterende

virksomheders indtjening, da de er med at forhindre nye indtrædere i at komme ind på markedet

(Karakaya & Kerin, 2007). Jo højere barrierer der eksisterer i branchen, jo mindre attraktivt er

branchen for potentielle nyt indtrædere.

Det kræver en stor startkapital at træde ind i branchen, hvilket betyder, at der er stor risiko

forbundet med at træde ind på markedet. Dette anses, sammen med udgangsbarrierer, for at være en

af de største barrierer, der kan eksistere i en branche (Karakaya & Kerin, 2007; Lutz, Kemp &

Dijkstra, 2008). Derudover har mange af de eksisterende virksomheder flere års erfaring med

produktion af vindmøller, hvilket har givet dem en konkurrencemæssig fordel igennem et stort

videns omfang og patenter. Stordriftsfordele er sammen med investering i forskning og udvikling

essentielt for en virksomhed, hvis den skal kunne overleve i vindmøllebranchen. Det skyldes, at

lave priser pr. kWh og lave samfundsmæssige omkostninger er en konkurrencemæssig

nødvendighed. Ses der på udgangsbarriererne, er sunk cost høje. Investeringer i bl.a. maskiner og

teknologiske udviklinger vil gå tabt, hvis en virksomhed træder ud af branchen.

Loyalitet og omdømme er også en vigtig faktor i branchen, da det er med til at differentiere de

enkelte virksomheders produkter fra hinanden. Det kræver store investeringer i produktudvikling og

markedsføring for nye virksomheder at opnå den samme kendskab blandt kunder, som mange af de

eksisterende virksomheder har opnået. Samtidig kræver det også investering i bæredygtighed, da det

giver virksomheden et bedre omdømme blandt kunderne i branchen (Paramanathan, Farrukh, Phaal


Side 12 af 57

& Probert, 2004). De eksisterende virksomheder har også haft mulighed for at opbygge aftaler og

loyalitet i blandt leverandørerne, hvilket giver en fordel i bl.a. lavere lageromkostninger.

I 2010 var indtjeningen i branchen generelt lav, hvilket har gjort branchen mindre attraktiv. Men

med vækst i branchen og udsigt til yderligere vækst i fremtiden, bl.a. grundet den stigende pris på

råolie, vil vindmøllebranchen se attraktiv ud for potentielle nye indtrædere. Samtidig vil stigende

støtte fra regeringer kunne være med til at øge attraktiviteten, som man ser det i Kina, hvor der er

sket et boom i nye vindmølleproducenter grundet den store støtte fra staten.

Barriererne er hovedsageligt skabt igennem konkurrencesituationen i branchen. For at være

konkurrencedygtig skal de eksisterende virksomheder på markedet investere mange penge i

innovation og hele tiden effektivisere med henblik på at nedbringe omkostningerne. Det er derfor

svært for små virksomheder at klare sig på markedet, når de er trådt ind. De skabte adgangsbarrierer

gør truslen fra nye indtrædere i form af små virksomheder moderat. Truslen vedrørende horisontale

integrationer er dog større. Nye indtrædere kan fusionere med eksisterende virksomheder, eller der

kan ske opkøb af mindre vindmølleproducenter. Det kan også ske igennem vertikale integrationer,

hvor leverandører opkøber producenterne. De nævnte situationer kan være med til at svække de

eksisterende virksomheders position på markedet.

Leverandørernes forhandlingskraft: Generelt set vil få leverandører og mange virksomheder i en

branche føre til en situation, hvor leverandørerne har en høj forhandlingskraft, hvilket alt andet lige

vil føre til forringet kvalitet og højere råvarepriser. Omvendt vil mange leverandører og få

virksomheder føre til øget kvalitet og lavere priser, da leverandørerne konkurrerer om at sælge til de

få virksomheder, som eksisterer. I takt med at vindmølleindustrien er vokset, er der kommet flere og

flere underleverandører til. Det betyder, at der er en høj konkurrence mellem underleverandørerne,

og der vil fortsat komme flere aktører ind på det voksende marked (windpower.org, 2011). Samtidig

har virksomhederne i industrien i høj grad insourcet produktionen indtil nu (scm.dk, 2010). På den

måde har de fjernet en del af leverandørernes forhandlingskraft, da underleverandører ikke længere

leverer specialfremstillede komponenter til virksomhederne. De steder hvor der er oplevet

begrænsninger på materialer, har virksomheden skiftet materialerne ud og dermed sikret sig, at

leverandørerne ikke får en høj forhandlingskraft (Vestas Årsrapport, 2010).


Side 13 af 57

Ud fra ovenstående kan det konkluderes, at leverandørerne har en lille forhandlingskraft i vindmølle

industrien. Det sætter virksomhederne i en position, hvor de kan ligge pres på leverandørerne mht.

pris, kvalitet, levering osv.. Det er essentielt for virksomhederne, at de kan ligge dette pres, da det

har effekt på den pris vindenergien har i sidste ende for slutbrugeren. Der er dog en sandsynlighed

for, at dette vil ændre sig i fremtiden. Grundet væksten i branchen bliver virksomheder i fremtiden i

højere og højere grad nødt til at fokusere på forskning og udvikling og vil udvikle teknologier som

bliver for komplicerede at producere selv. Der vil derfor opstå et behov for at outsource produktion

af speciallavede komponenter. Det vil kræve videnstunge og specialiserede underleverandører, som

vil komme i en situation, hvor de vil have en forholdsvis høj forhandlingskraft. Dette vil alt andet

lige også give skifteomkostninger i forbindelse med leverandør skift, fordi der vil opstå behov for

tætte samarbejder.

Kundernes forhandlingskraft: Igennem tiderne er der kommet et større fokus på virksomhedens

kunder. Hvis en virksomheds kunder ikke er tilfredse, så sælger virksomheden ikke noget. Derfor er

kunderne kommet i en situation, hvor de som udgangspunkt har en høj forhandlingskraft.

Omstændigheder i en branche kan udbygge dette udgangspunkt til fordel eller ulempe for

virksomhederne i branchen. Omvendt leverandørernes forhandlingskraft er det nu Vestas, som er

leverandør, hvilket betyder, at er der ligesom før gælder, at hvis der er mange udbydere i en branche

og få kunder, så har kunderne en høj forhandlingskraft. Aftagerne i vindmøllebranchen har ændret

sig inden for de sidste år til at være domineret af store kunder i form af energiselskaber og

olieselskaber. De 15 største kunder målt på installeret kapacitet består alle af denne kundetype, og

står for 34 % af den installerede kapacitet målt i MW på globalt plan (BTM, 2011). Især

finanskrisen har været med til at fremskynde ændringerne i kundesegmentet, da private investorer

og mindre selskaber ikke har haft den nødvendige kapital til at foretage finansieringer inden for

vindmølleprojekter.

Som nævnt tidligere i opgaven har flere stater i USA ordninger, som sætter krav til forsyning af

vindenergi, hvilket svækker de pågældende kunder forhandlingskraft. Men da der er tale om et krav

til, at de skal investere i vedvarende energi, har de mulighed for at investere i andre energiformer

end vindenergi, hvilket styrker deres forhandlingskraft. Differentieringsmulighederne i

vindmøllebranchen sætter også kunderne i en svagere position, da det fjerner noget af

prisgennemsigtigheden. Virksomhederne differentierer sig bl.a. på teknologi, efter-service og


Side 14 af 57

samarbejde med kunderne. Virksomheder som fokuserer på samarbejde med sine kunder øger

skifteomkostninger for kunderne, hvilket også er med til at svække kundernes forhandlingskraft.

Overordnet set er der en tildens til, at vindmøllebranchen i højere grad er domineret af store globale

kunder. Derfor vurderes kundernes forhandlingskraft til at være høj og vil alt andet lige blive højere

inden for den nærmeste fremtid grundet udviklingen i kundesammensætningen.

Truslen fra substituerende produkter: I denne sammenhæng defineres substituerende produkter som

de produkter, der kan erstatte vindenergi, da de har samme funktion og til dels dækker samme

behov. Truslen består bl.a. af at de substituerende produkter kan lægge et loft over priserne på

vindenergi, hvilket er med til at svække indtjeningen. Dette er tilfældet i vindmøllebranchen, hvor

prisen er i konkurrence med andre tilgængelige energiformer. I forhold til de fossile energiformer er

det også relevant at se på den samfundsmæssige værdi, hvor bl.a. belastningen for miljøet medtages

i beregningerne. Her ligger vindenergi blandt de billigste energiformer (Faktablad Ø1, 2007).

Samtidig er priserne inden for råolie, naturgas og kul steget betydeligt inden for de sidste 10 år

(IEA, 2010) og forventes at fortsætte med at stige, imens priserne inden for vindenergi forventes at

falde. Dog har der, på trods af en stigning i efterspørgslen efter elektricitet, kun været en lille

ændring i andelen af vedvarende energi af det totale energiforbrug (IEA, 2010). Det betyder, at

efterspørgslen er blevet dækket af traditionelle energiformer. Det indikerer at vedvarende energi

endnu ikke er konkurrencedygtig i forhold til fossil energi. Vindenergi skal derfor fortsat i

fremtiden både konkurrere på prisen med andre former for vedvarende energi såsom biomasse,

vandkraft og solceller samt de mere traditionelle energiformer såsom olie, naturgas og kul.

For at identificere de energiformer, som vil blive de største konkurrenter til vindenergi, er det

relevant at se på mulighederne inden for den teknologiske udvikling, som kan føre til reduceringer i

prisen. De fossile energiformer udgør en mindre trussel her, da teknologien har udviklet sig til et

modent stadie, hvor der i fremtiden er en meget lille chance for, at der vil blive set nye

banebrydende teknologier, som kan reducere priserne (IEA, 2010). Vandkraft er den energi inden

for vedvarende energiformer, som har eksisteret i længst tid, og må derfor også menes at have nået

et modent stadie mht. teknologisk udvikling.

Derimod ligger solcelle energi stadigvæk i et tidligt teknologisk stadie. I øjeblikket er solcelle

energi den energiform, som der investeres mest i mht. forskning og udvikling på et globalt plan


Side 15 af 57

(IEA, 2010), hvilket højst sandsynligt vil føre til teknologiske fremskridt, som kan reducere prisen.

Prisen på solcelle energi i dag er dog så høj, at det ikke forventes, at denne energiform kan blive

konkurrencedygtig i forhold til vindenergi indenfor den nærmeste fremtid. Vindenergi ligger også

selv i et tidligt stadie på trods af, at det har eksisteret i mange år. Der er en hurtigt teknologisk

udvikling, og der investeres store summer i yderligere forskning og udvikling. Der vil derfor være

yderligere reduktioner i prisen for vindenergi i fremtiden. Den politiske støtte er også essentielt for,

at vedvarende energi kan blive konkurrencedygtig i forhold til traditionelle energiformer i

fremtiden.

En anden energiform, som også er en konkurrerende energiform til vindenergi, er atomkraft. Flere

lande har valgt at satse på denne energiform, da den ikke udleder CO2. Atomkraft er derfor en af de

største konkurrenter til vindenergi. Den seneste atomkatastrofe i Japan som følge af jordskælv, har

dog været med til at øge modstanden mod atomkraft, og flere politikere har været nødsaget til at

revurdere energistrategier, som atomkraft har været en del af (jppro.jp.dk, 2011). Det er usikkert,

om katastrofen vil have en langvarig effekt på politikerne og deres energistrategier.

Den høje konkurrence i vindmøllebranchen har ført til lavere indtjeningsmuligheder, hvilket kan

være med til at øge eksisterende virksomheders fokus på andre energiformer og udvikling inden for

disse med henblik på at opnå høje indtjeninger samlet.

Konkurrencesituationen i vindmøllebranchen: Den endelige konkurrencesituation mellem de

eksisterende virksomheder i branchen bestemmes ud fra flere forhold, der kan eksistere i en

branche. Det er for det første relevant at se på, om markedet består af få eller mange virksomheder,

og om disse har samme størrelse.


Side 16 af 57

Som det ses i figuren består markedet hovedsageligt af få store og flere små virksomheder, et

såkaldt oliogopolmarked, hvor de 10 største virksomheder har en samlet markedsandel på 82,5 %.

Der er sket en interessant udvikling i fordelingen af markedsandele fra 2009 til 2010. De to

kinesiske vindmølleproducenter Sinovel og Goldwind har begge formået at stjæle markedsandele

fra de andre virksomheder. Dette har de formået hovedsageligt ved salg til det kinesiske marked,

hvilket giver et godt billede af det vækstpotentiale, som eksisterer på det kinesiske marked. Hvis de

to virksomheder vælger at udfordre på de andre markeder, vil det øge konkurrenceintensiteten.

Udover strukturen af markedsandele er det også relevant at se på den nuværende vækst i branchen.

Vindmøllebranchen har været i kraftig vækst inden for det sidste årti, hvor der har været en

gennemsnitlig vækst på 28 % (GWEC, 2010). Der er ingen tegn på at denne udvikling vil ændre sig

inden for den nærmeste fremtid, da der stadigvæk er et stort kapacitetspotentiale i flere lande og

denne vil alt andet lige blive øget i takt med at flere regeringer sætter mål op for vindmøllekapacitet

og/eller CO2 reduktion. Det kan være med til at mindske konkurrencen blandt de eksisterende

virksomheder, da virksomhederne i højere grad fokuserer på at betjene kunderne bedst muligt.

Modsat vil der kunne opstå kamp om at erobre markedsandele på nye markeder i takt med at

udviklingslandene melder sig ind i klimakampen.

Virksomhederne opererer i en branche med høje fasteomkostninger, især inden for forskning og

udvikling, samt høje lageromkostninger. Det medvirker, at virksomhederne i højere grad forsøger at


Side 17 af 57

erobre markedsandele med henblik på at have større dækning af omkostninger igennem fuld

udnyttelse af kapacitet samt øge omsætningshastigheden.

Ved sammenligning med de finansielle værdidrivere, skal der ikke lægges lige meget vægt på de

fem kræfter i branchen, som er analyseret ovenfor, da nogle forhold har større effekt på Vestas’

finansielle værdidrivere end andre. Derudover opfattede Michael E. Porter (1980) leverandører og

kunder som trusler, hvilket også er en synsvinkel, som er relevant at analysere ud fra, men det er

også relevant at se dem som potentielle samarbejdspartnere, da dette i flere tilfælde kan være med

til at øge indtjeningen (Dowlatshahi, 1999). Dette vil blive behandlet nærmere i den interne analyse.

4.2.3 Afslutning på eksterne analyser De to eksterne analyser som er udarbejdet i opgaven er under forudsætning, at virksomheden

opererer på et stabilt og forudsigeligt marked, hvor man kan forudse fremtiden. Det er sjældent

tilfældet, og det er det heller ikke i vindmøllebranchen, som er en turbulent branche, hvor mange

foranderlige faktorer kan ændre på de fremtidige scenarier. F.eks. kan en stor politisk beslutning en

uge efter værdiansættelsen er udført, være med til at ændre værdien betydeligt. Under fremstillingen

af de fremtidige budgetter vil der blive taget højde for usikkerheden til fremtiden, hvor der opstilles

forskellige scenarier. Disse scenarier opstilles dog stadigvæk efter et øjebliksbillede, som hurtigt

kan ændre sig.

4.3 Interne analyser De interne analyser identificerer de forhold, der eksisterer internt i Vestas, og som påvirker

virksomhedens fremtidige værdi.

4.3.1 Risiko Vestas opererer med to former for risici; forretningsrisici og finansielle risici. Nogle af disse risici

er uundgåelige, når en virksomhed befinder sig på et specielt marked, imens andre kan elimineres af

virksomheden. Der er et klart link mellem forretningsmæssige risici og de fem kræfter, som

eksisterer i en branche (Rappaport, 1986), samtidig med at andre faktorer også påvirker de

forskellige risici.

Variation i efterspørgslen og salgsprisen samt en virksomheds mulighed for tilpasse salgsprisen

efter omkostningerne forbundet med at producere produktet, er med til at påvirke salgets vækstrate


Side 18 af 57

og virksomhedens kapitalomkostninger. Her er det især variationen i efterspørgslen grundet den

politiske afhængighed, som er den største forretningsmæssige risiko for Vestas. Virksomheden kan

kun i meget lille grad påvirke politikere igennem lobbyorganisationer, men de har ikke mulighed

for at eliminere risikoen. Mht. tilpasning af salgsprisen vil denne risiko blive øget i takt med at

kunderne får højere forhandlingskraft, hvilket er den udvikling som ses i vindmøllebranchen. I

øjeblikket er det dog muligt for Vestas at eliminere noget af risikoen for mindre indtjening ved

stigning i råvarepriser, da de medregner det i prisen (Vestas Årsrapport, 2010). For at holde sig

konkurrencedygtige vil de kun kunne tilpasse salgsprisen til en vis grad, derfor er en stigning i

råvarepriser en høj risiko, som kan føre til lavere indtjening.

Variation i inputpriser og risikoen for omskiftelig omsætning er med til at påvirke overskudsgraden

fra salg samt kapitalomkostningerne. Her er det især leverandørernes forhandlingskraft som spiller

ind. Denne blev vurderet som lille, og der eksisterer derfor en lille risiko her. Omsætningen kan dog

i høj grad påvirkes af den høje konkurrenceintensitet, der eksisterer på markedet. Omsætningen kan

påvirkes både negativt og positivt igennem støtte fra regeringer, da det i nogle tilfælde, som man ser

på det kinesiske marked, er med til at give Vestas en ulempe i forhold til de kinesiske producenter.

Omvendt kan støtte til forskning fra Danmark eller EU påvirke omsætningen positivt.

Vestas har også finansielle risici. Fordi Vestas opererer på flere markeder, som ikke ligger inden for

euro-zonen, oplever virksomhedens en valutarisici i forbindelse med sving i valutakurser. De

eliminerer til dels denne risici ved at investere på de pågældende markeder, så der opstår en balance

mellem indtægter og udgifter på nogle af de pågældende markeder (Vestas Årsrapport, 2010).

Da virksomheden har optaget lån i forskellige banker er de udsat for risikoen for stigning i renter.

Vestas har ikke mulighed for at påvirke renteniveauet, men kan mindske risikoen ved at skabe en

højere likviditet i virksomheden, så der ikke i samme grad er behov for at optage lån.

Finanskrisen har ført til en øget kreditrisici. Det har betydet, at der skal være et øget fokus på

kundernes betalingsevne. Risikoen bliver mindre i takt med, at det er større internationale

organisationer, som aftager Vestas’ produkter. Derudover har det også øget fokus på risikoen for at

banker går konkurs. Vestas har mindsket denne risiko ved at have politikker for, hvor stort et

indestående virksomheden må have hos den enkelte bank (Vestas Årsrapport, 2010).


Side 19 af 57

Vestas står svagt finansieringsmæssigt i forhold til sine største konkurrenter. De to kinesiske

vindmølleproducenter, Sinovel og Goldwind, får en høj finansiel støtte igennem regeringen, som

gør det nemmere for virksomhederne at skaffe kapital til finansiering af projekter. GE Energy og

Siemens er en del af en større koncern, og kan derfor trække på de andre forretningsområder, hvis

der er mangel på finansiering af projekter.

4.3.2 Ressourcer Ifølge Sørensen (2010) er der to forhold, som er relevante, når en analyse af virksomhedens

ressourcer udføres, i forbindelse med en værdiansættelse: 1) Hvilke ressourcer råder virksomheder

over, som indebærer konkurrencemæssige fordele, og 2) Hvor værdiskabende er virksomhedens

ressourcer i forhold til konkurrenterne. Vestas’ ressourcer kan deles op i materielle og immaterielle

anlægsressourcer.

Materielle anlægsressourcer: Vestas råder over flere produktionsanlæg, som er placeret rundt på

flere af de markeder, hvor virksomheden opererer. Ved at placere produktionen på de markeder,

hvor virksomheden afsætter sine produkter, er der mulighed for at opnå flere fordele. For det første

giver det en mindre afstand til kunderne og ikke mindst politikkerne, som er to store fokusområder i

vindmøllebranchen. Samtidig giver det færre transportomkostninger i forhold til hvis hele

produktionen var samlet på ét marked, samt færre produktionsomkostninger end hvis produktionen

eksempelvis lå i Danmark. Der bliver også skabt en valutabalance, som mindsker den valutarisici,

der er forbundet med at afsætte på markeder, som er uden for eurozonen. Samlet set giver det

Vestas en konkurrencemæssig fordel i form at tættere samarbejde med kunder, påvirkning af

politikere, færre omkostninger og risikostyring. Bl.a. vurderes produktionsanlæggene i USA at ligge

til grund for den dominerende stilling, som Vestas har i USA opnået i løbet af 2010 (jppro.jp.dk,

2010).

Vestas har også investeret i udviklingscentre på flere af sine markeder, hvor de samarbejder med

bl.a. førende universiteter og energiselskaber. Denne materielle anlægsressource er med til at sikre,

at Vestas fortsat opretholder en position som førende inden for teknologisk udvikling. Øget fokus

på forskning og udvikling har været med til at give Vestas en markant stigning i patenter fra 2009 til

2010 (Vestas Årsrapport, 2010). Forskningen føres også med henblik på at skabe vindmøller, som

er 100 % genbrugelige. Det vil svække leverandørernes forhandlingskraft yderligere og gøre Vestas


Side 20 af 57

mindre sårbare overfor ustabile råvarepriser samt begrænsende materialer. Førnævnte vil føre til en

lavere pris pr. kWh og lavere samfundsmæssige omkostninger.

De materielle anlægsressourcer som Vestas besidder er med henblik på at nedbringe prisen på

vindenergi samt at styrke sig inden for teknologi for fortsat at kunne være konkurrencedygtig. Som

nævnt tidligere er det to konkurrencemæssige fordele, som er nødvendige at besidde for at kunne

overleve i vindmøllebranchen. Der kan dog opnås konkurrencemæssige fordele, som

konkurrenterne ikke kan imitere, igennem patenter som opnås gennem udviklingscentrene.

Immaterielle anlægsressourcer: Viden og erfaring er to vigtige ressourcer for Vestas. Ledelsen,

medarbejdere og samarbejdspartnere bidrager med viden i koncernen. Vestas fokuserer på at

kommunikere viden ud i virksomheden for at sikre sig fuld udnyttelse af de viden ressourcer, der

eksisterer i koncernen (Vestas Årsrapport, 2010). Virksomheden anvender især den eksisterende

viden med henblik på teknologisk udvikling og effektivisering.

Medarbejderne ansættes efter efterspørgslen på de enkelte markeder for at udnytte medarbejderne

bedst muligt. Der har dog været en større stigning i antal ansatte i 2010 forhold til stigningen i

omsætningen. Det kan tyde på, at der har været en dårligere udnyttelse af medarbejderne i 2010 i

forhold til tidligere år.

Vestas er et brand, som også er en vigtig immateriel anlægsressource for virksomheden. Vestas har

haft en position som markedsleder i mange år, hvilket har været med til at skabe et stort kendskab.

Som nævnt tidligere i opgaven er et godt omdømme blandt virksomhedens interessenter vigtigt, da

det bl.a. giver loyalitet og dermed en bedre indtjening. Vestas har implementeret strategier og

politikker for at sikre fuld udnyttelse af denne ressource. Dog har virksomheden oplevet mistillid

blandt aktionærerne pga. store nedjusteringer af forventninger. Mistilliden er hovedsageligt rettet

mod direktøren Ditlev Engel (business.dk, 2011).

Under den eksterne analyse blev truslen fra leverandørerne og kunderne i vindmøllebranchen

identificeret. Herefter blev det argumenteret for, at det også er relevant at oprette et netværk med

sine leverandører og kunder. En stærk styring af værdikæden kan have stor indflydelse på en

virksomheds finansielle præstation (Losbichler, Mahmoodi & Rothboeck, 2008). Et godt


Side 21 af 57

samarbejde mellem leverandører og kunder vil i sidste ende øge den endelige værdi for kunden,

hvilket alt andet lige vil føre til en højere indtjening og i sidste ende øge aktionærværdien. Igennem

implementation af processen Six Sigma hos egne fabrikker og leverandører, har Vestas sikret sig en

øget kvalitet, med fokus på kunden, igennem hele værdikæden. Det tætte samarbejde kan øge

leverandørernes forhandlingsmagt, hvis der ikke er en gensidig afhængighed. (Dowlatshahi, 1999).

Der vurderes at der eksisterer en gensidig afhængighed, da begge parter har indrettet sin produktion

efter samarbejdet. Ulempen her er dog, at der vil være store omskiftningsomkostninger i forbindelse

med at skifte til bedre leverandører, som kan skabe større værdi for kunden end de leverandører,

som er en del af det nuværende samarbejde.

Hvis en virksomhed skal genere omsætning, skal virksomhedens produkter stemme overens med

kundernes ønsker og behov. Derfor er det vigtigt konstant at have dialog med kunderne i

forbindelse med udvikling af nye produkter og forbedringer af processer, eksisterende produkter og

efter-service. Det hele er med henblik på at skabe en ekstra værdi til kunden i forhold til

konkurrenterne.

Vestas har også et højt fokus på service, som er blevet en mere betydningsfuld indtjeningskilde

inden for de sidste par år, hvor den er steget betydeligt. Service halter efter andre mere modne

industrier (jppro.jp.dk, 2011), og Vestas kan derfor med et øget fokus blive førende inden for dette

punkt. Ved at sikre en længere levetid for møllerne får Vestas flere loyale kunder og sikrer sig også

en mere stabil indtægtskilde.

4.3.3 Kernekompetencer Ud fra ovenstående ressourcer kan Vestas’ kernekompetencer identificeres. En virksomheds

kernekompetencer defineres som de materielle og immaterielle anlægsressourcer, der giver

virksomheden en konkurrencemæssig fordel, der er vanskeligt for konkurrenterne at imitere.

Samtidig skal virksomhedens kernekompetencer tilføje ekstra værdi til kunden.

Både de materielle og immaterielle anlægsressourcer udnyttes med henblik på at nedbringe

omkostninger og udvikle teknologier, som kan give virksomheden en konkurrencemæssig fordel.

Alle ovennævnte ressourcer er med til at skabe værdi for kunden i form af højere kvalitet og bedre

service som kræves for at sikre loyale kunder samt lavere energipriser og miljømæssige

omkostninger. Vestas’ kernekompetence findes især under forskning og udvikling, da det er på


Side 22 af 57

dette punkt, at virksomheden kan opnå en konkurrencemæssig fordel, som ikke kan imiteres af

konkurrenterne på markedet. Vestas’ hovedkompetence er derfor den viden og erfaring, som de

besidder internt i virksomheden.

Tætte samarbejder med kunder og leverandører og nedbringelse af omkostninger igennem andre

ressourcer end viden og erfaring er med til at give Vestas en konkurrencemæssig fordel. Men

konkurrenter har umiddelbart nemt ved at imitere disse ressourcer. Dette gælder også inden for

service området. For at være konkurrencedygtig skal Vestas fortsat have et stort fokus på

teknologisk udvikling, fordi det er her, de kan opnå en vedvarende konkurrencemæssig fordel og

dermed skabe en højere værdi for kunderne, end de andre virksomheder i branchen.

4.3.4 Vision En god vision skal både være ambitiøs, opnåelig, fleksibel, retningsbestemt, målbar og nem at

kommunikere ud i virksomheden (Lynch, 2009). Vestas’ vision går under navnet ”Vind, Olie og

Gas” og udtrykker en ambition om at gøre vind til en energikilde på lige fod med fossile

brændstoffer (Vestas Årsrapport, 2010). Det forventes at vindkraftens andel af den samlede

elproduktion vil øges til mindst 10 % i 2020. Det svarer til en stigning fra en installeret kapacitet på

200.000 MWh i 2010 til ca. 1.000.000 MWh i 2020. Det er et meget ambitiøst mål, hvilket

bekræftes af GWEC (2010), som kun i sit mest gunstige scenarie forudser, at den installerede

vindkapacitet på globalt plan vil ramme ca. 1.000.000 MWh i 2020. På trods af at visionen måske

lever op til nogle af de ting, som en god vision indebærer, så mangler den en vision for, hvad Vestas

skal opnå. En generaliseret vision siger intet om, hvor virksomheden ser sig selv i fremtiden, og

visionen kan derfor ikke bruges til noget i den videre analyse.

4.3.5 Mission Ligesom ved visionen er der også en række kriterier, som beskriver en god mission. Den skal være

realistisk, fleksibel, indeholde konkurrencemæssige fordele, indeholde virksomhedens værdier,

være nem at kommunikere ud i virksomheden og så skal kunden komme i første række (Lynch,

2009). Generelt kan man se missionen som en detaljeret beskrivelse af, hvordan virksomheden

opnår det formulerede mål i visionen, og skal danne grundlag for virksomhedens strategiudvikling.

Vestas’ mission hedder ”Failure is not an option” og udtrykker virksomhedens holdning til konstant

at forbedre sig (Vestas Årsrapport, 2010). Missionen består hovedsageligt af værdier, der tager


Side 23 af 57

hensyn til medarbejdere, værdikæden og kunder. Læser man gennem linjerne ligger mission i bund

og grund op til, at der skal skabes mere værdi for den enkelte kunde.

Vestas ønsker højere sikkerhed med henblik på at nedbringe antal uheld. Det vil hæve

omkostningerne, da det kræver flere inspektioner. Det vil derfor kunne påvirke det

regnskabsmæssige resultat på kort sigt, men på længere sigt vil det give et overskud i form af

tryggere medarbejdere og dermed mere effektive medarbejdere samt et bedre omdømme blandt

kunderne. Det vil derfor skabe værdi på længere sigt.

I øjeblikket er der opnået 5 ud af 6 sigma i værdikæden. Vestas har et mål om, at hele

virksomhedens værdikæde skal nå 6 inden 2015. Det vil kræve investeringer, men på længere sigt

vil det skabe højere kvalitet, effektivitet osv., som alt sammen vil skabe en højere værdi for kunden

og har dermed en positiv indflydelse på den fremtidige værdiskabelse.

Det sidste fokus område i Vestas’ mission er service. En effektivisering inden for dette område vil

gavne både kunder og virksomheden. Kunderne vil opleve en længere levetid og en fuld ydeevne

hos vindmøllerne, hvilket alt andet lige vil give investering i vindmøller en højere nutidsværdi, hvis

omkostningerne forbundet med en serviceaftale ikke overskrider værdien af den ekstra levetid. For

Vestas giver det en mere stabil indtjening og flere loyale kunder.

Set i forhold til visionen ser Vestas de tre punkter beskrevet ovenover som opskriften på at øge

vindmøllekapaciteten på globalt plan. Som tidligere nævnt er Vestas’ kernekompetence forskning

og udvikling af vindmøller. Det er især igennem denne ressource, at Vestas skal sikre sig en positiv

indtjening i fremtiden, og det er derfor et negativt signal virksomheden sender ved ikke at inddrage

det i missionen.

4.3.6 Strategiske mål De strategiske mål i en virksomhed formuleres ud fra visionen og missionen og beskriver, hvordan

disse realiseres. I denne sammenhæng er det interessant at se på, om såvel ikke-finansielle som

finansielle mål prioriterer aktionærværdi højt. Vestas’ strategi hedder No. 1 in Moderne Energy. For

at opnå de strategiske mål, skal Vestas være bedst inden for sikkerhed, kundetilfredshed og

partnerskaber. Derudover skal en investering i Vestas være en Business Case Certainty, og


Side 24 af 57

virksomheden skal have den laveste pris pr. kWh kombineret med de mindste miljømæssige

omkostninger. Igennem ovenstående skal Vestas opnå deres Triple 15 mål, som betyder, at

virksomheden inden 2015 skal have en EBIT-margin på 15 % og en omsætning på 15 mia. euro.

Udover de ikke-finansielle mål som er beskrevet under missionen har Vestas også inddraget den

teknologiske udvikling under de strategiske mål. Deres fokus på forskning og udvikling kommer til

udtryk igennem målet om at nedbringe prisen pr. kWh og omkostningerne for miljøet.

Omsætnings maksimering er ikke med til at skabe aktionærværdi på lang sigt, da dette alene ikke

vil skabe værdi. Det er dog med til indirekte at påvirke salgets vækstrate samt overskudsgraden fra

salg, som er to af de finansielle værdidrivere, positivt. Ser man det i sammenhæng med målene om

at effektivisere hele værdikæden med henblik på at nedbringe omkostninger og dermed prisen for

vindenergi samt skabe yderligere værdi for kunden, vil Vestas’ mål skabe aktionærværdi. Målet om

en højere EBIT-margin indikerer et ønske om profitmaksimering. Omsætning og profitmaksimering

på kort sigt er ikke finansielle mål, som vil skabe aktionærværdi på lang sigt. I Vestas Årsrapport

(2010) bliver det flere gange nævnt, at virksomheden ønsker at skabe værdi for sine aktionærer.

Men manglen på en direkte kobling til Vestas’ strategiske mål har en negativ effekt på den

fremtidige aktionærværdi, og kan være med til at gøre virksomheden endnu mere udsat for at blive

opkøbt, da det som konsekvens kan betyde, at aktiekursen ikke forbedres.

Målet om at nå en EBIT-margin på 15 % samt en omsætning på 15 mia. euro inden 2015, er et

meget aggressivt mål og, set ud fra nuværende tidspunkt, et urealistisk mål. Det vil højst

sandsynligt forringe Vestas’ værdi, hvis de bliver nødt til at nedjustere målene, som man så det i

2010, hvor der skete et drastisk fald i aktiekursen den dag, hvor nedjusteringen blev offentliggjort.

Det vurderes at et eventuelt faldt som følge af nedjusteringer ikke vil være lige så stort som i 2010,

da investorerne ikke længere har tillid til, at Vestas vil de mål, som bliver sat op af ledelsen.

4.3.7 Horisontal integration Den lave aktiekurs og det store vækstpotentiale i vindmøllebranchen, har gjort Vestas til en attraktiv

virksomhed for opkøbere. Især Vestas’ brede produktportefølje og deres teknologiske viden er med

til at gøre virksomheden attraktiv for både eksisterende vindmølleproducenter, som ønsker at skabe

en synergieffekt, men også for eksisterende virksomheder, som ønsker at gå ind på et nyt


Side 25 af 57

forretningsområde og ser vindmøllebranchen som en branche, som kan skabe vækst i

virksomheden. Samtidig er Vestas den virksomhed, som indhenter flest ordrer, og er derfor en stor

konkurrent til de andre aktører i vindmøllebranchen. Et motiv for opkøb kan derfor være at overtage

Vestas’ markedsandel.

Spekulationer vedrørende opkøb får som regel aktien til at stige, fordi aktionærerne ønsker en større

præmie udbetalt, hvis virksomheden bliver opkøbt. Truslen om opkøb kan være med til at skabe

aktionærværdi på længere sigt, fordi en stigning i aktiekursen er det bedste våben, Vestas har mod

opkøb. Aktionærværdi burde derfor komme ind som 1. prioritet, indtil aktiekursen når et punkt,

hvor Vestas ikke længere vil være attraktiv for potentielle opkøbere. På trods af ovenstående

vurderes det, at sandsynligheden for opkøb af Vestas er meget lille.

Omvendt har Vestas mulighed for at foretaget horisontale opkøb i fremtiden, som kan være med til

at styrke aktionærværdien. Opkøb er den form for sammenlægning af to virksomheder, som vil give

den største stigning i aktiekursen (Bieshaar, Knight & Wassenaer, 2001). Det er dog ikke til at sige,

om opkøb vil give en stigning i aktionærværdien på lang sigt, da det er umuligt at forudse

virkningerne ved at sammensætte den opkøbte virksomhed med den oprindelige virksomhed. I

nogle tilfælde vil det være muligt at skabe en synergi effekt og skabe en langsigtet stigning i

værdien, imens der i andre tilfælde vil være flere omkostninger end fordele ved opkøbet.

4.4 SWOT Med udgangspunkt i de foretagne eksterne og interne analyser vil de forhold, som vurderes at have

størst effekt på de finansielle værdidrivere, blive fordelt ud på stærke og svage sider samt

muligheder og trusler. Dette gøres med henblik på at kunne identificere sammenhængen mellem

forholdene og de finansielle værdidrivere, som de har indflydelse på. De vigtigste forhold er blevet

sammendraget i nedenstående figur:


Side 26 af 57

Stærke sider: Svage sider:

� Viden og erfaring � Stærk værdikæde � Service � Produktionsanlæg

� Manglende evne til at øge markedsværdi � Mistillid til direktør/ledelse � Svagere finansiel position end nærmeste

konkurrenter � Manglende effektivitet af medarbejdere

Muligheder: Trusler:

� Øget fokus på bæredygtighed � Store prisstigninger i traditionelle

energiformer � Ingen banebrydende teknologier inden

for andre energiformer � Atomkraft fjernes fra energistrategier � Vækstpotentiale på markeder � Positiv udvikling i lovgivning

� Mindre prisstigninger i traditionelle energiformer

� Banebrydende teknologier inden for andre energiformer

� Højere leverandør forhandlingskraft � Højere kunde forhandlingskraft � Øget konkurrenceintensitet � Stigning i rente � Uændret lovgivning � Konjunkturfølsom

Stærke sider: Vestas’ viden og erfaring har været årsag til, at Vestas har kunnet fastholde sin

position på markedet i flere år. Ressourcerne inden for dette område er med til at sikre en førende

position inden for teknologi og kvalitet, som i sidste ende sikrer værdi både for virksomheden og

kunden. Den teknologiske udvikling i virksomheden påvirker antal af konkurrencefordelsperioder.

Konkurrencefordelsperioder er antal år, hvor afkastet af netto driftsaktiver er højere end

kapitalomkostningerne. Ved teknologiske udvikling i vindmøllebranchen, vil Vestas kun kunne

opnå overnormale overskud i en forholdsvis kort periode, fordi flere virksomheder ligger tæt op af

Vestas’ teknologiske udvikling og har derfor også mulighed for at udbyde tilsvarende teknologi

forholdsvis hurtigt.

En stærk værdikæde med gensidig afhængighed vil øge Vestas’ overskudsgrad fra salg grundet

mindre omkostninger i forbindelse med bl.a. effektivisering. Med fokus på en endnu stærkere

værdikæde vurderes det, at Vestas kan nedbringe sine lagre, hvilket også vil påvirke virksomhedens

kerne netto driftsaktiver positivt.

Væksten i salg inden for service er næsten tredoblet i den analyserede periode. Set i forhold til

Vestas’ andre indtægtskilder, er det inden for dette område, at virksomheden har haft den største

vækst. Den kan derfor være med til at stabilisere indtjeningen, og den har dermed en positiv effekt

på salgets vækstrate.


Side 27 af 57

Ved at oprette produktionsanlæg har Vestas etableret sig på de vigtige markeder. Igennem denne

etablering har virksomheden opnået fordele, som det er set i USA. Det er især vigtigt for Vestas at

øge deres styrke i Kina, hvor der er et enormt vækstpotentiale (Liu & Kokko, 2010). Ved at være

fysisk tilstede på markederne opnår virksomheden et tættere samarbejde med leverandører, kunder,

politikere, forskningsinstitutioner osv.. Denne position kan have været med til at skabe

konkurrencefordelsperioder. Denne fordel vil dog være meget kortsigtet, da det er nemt for

konkurrerende virksomheder at efterligne denne strategi.

Svage sider: Efter aktiekursen faldt drastisk i 2010 er det ikke lykkedes Vestas’ ledelse at stabilisere

kursen på et niveau, der ligger over det laveste 2008-niveau, hvor aktien faldt som konsekvens af

finanskrisen. En årsag til den manglende evne er den øget mistillid til Ditlev Engel, og dermed

mistilliden til Vestas’ fremtidige strategi og evne til at skabe værdi på lang sigt. Jo længere tid

aktiekursen ligger på et lavt niveau, jo større bliver truslen om at Vestas bliver opkøbt.

Finansiering af projekter kan ske igennem udstedelse af aktier. Med den nuværende aktiekurs vil

Vestas få svært ved at opnå finansiering herigennem, og de skal derfor finansiere projekter igennem

virksomhedens egenkapital. Her står virksomheden svagere i forhold til dens nærmeste

konkurrenter, som henholdsvis får politisk støtte og har en stor koncern i ryggen, som kan skyde

penge i vindmølleprojekter. Hvis Vestas havner i en position, hvor de ikke kan finansiere projekter,

vil det påvirke salgets vækstrate negativt, og de vil samtidig få svært ved at fastholde deres

nuværende position på et marked, hvor der eksisterer en høj konkurrenceintensitet.

På trods af at Vestas’ omsætning er faldet i 2010, er antallet af medarbejdere steget. Det giver en

indikation af, at virksomheden ikke har formået at effektivisere sine processer og øge

produktiviteten. Det påvirker overskudsgraden fra salg negativt, hvis denne udvikling fortsætter.

Muligheder: Øget fokus på bæredygtighed både i form af ændring i forbrugeradfærd og i form af

flere virksomheder, som investerer i vedvarende energi, vil påvirke salgets vækstrate positivt. En

stigende efterspørgsel efter produkter produceret med vedvarende energi fra forbrugerne, vil presse

virksomheder til at foretage investeringer i vedvarende energi, og vil dermed øge efterspørgslen

efter vindmøller.

Store prisstigninger inden for de traditionelle energiformer, vil gøre vindenergi mere

konkurrencedygtig. Det vil alt andet lige føre til, at en større del af den samlede efterspørgslen af

energi, vil blive rettet mod vindenergi, som vil øge salgets vækstrate i Vestas. Det vurderes dog, at


Side 28 af 57

det ikke vil føre til en betydelig stigning i efterspørgslen, hvis lovgivningen inden for vedvarende

energi ikke forbedres. Modsat vil mindre prisstigninger stille vedvarende energi dårligere, og vil

have en negativ indvirkning på salgets vækstrate.

Ligeledes vil efterspørgslen efter vindenergi stige, hvis flere lande vil fjerne en andel af energi fra

atomkraft fra deres energistrategi. Sandsynligheden herfor vurderes til at være høj, da flere

politikere har opnået en større erkendelse af konsekvensen ved atomkraft i forbindelse med

katastrofen i Japan. Sammenlagt med en øget modstand fra vælgerne, vil det kunne påvirke

politikerne til at fravælge atomkraft i fremtiden. Denne udvikling har en positiv udvikling på

Vestas’ vækstrate.

Lovgivning inden for selskabsskatten påvirker Vestas’ effektive skatteprocent. Der er både en

sandsynlighed for, at den nuværende selskabsskat forbliver uændret, falder eller stiger. Det er

vanskeligt at forudse den fremtidige selskabsskatteprocent, da den afhænger af flere variabler, som

ikke kan forudses på nuværende tidspunkt.

Vindenergi vil være bedre stillet i forhold til andre vedvarende energiformer, hvis der ikke sker

banebrydende teknologier inden for f.eks. solceller, som kan bringe prisen ned og dermed gøre

vindenergi mindre konkurrencedygtig. Det vurderes, at der er størst sandsynlighed for, at der vil ske

banebrydende teknologier inden for solceller, men at det kun vil have en mindre negativ effekt på

Vestas’ salg, da prisen på solcelle energi på nuværende tidspunkt er betydeligt højere end prisen på

vindenergi. Der er en lille sandsynlighed for, at der vil opdages nye teknologier inden for f.eks.

vandkraft, som vil stille vindenergi svagere. Både muligheden og truslen vedrørende banebrydende

teknologier vil påvirke salgets vækstrate.

Som nævnt tidligere eksisterer der et kæmpe vækstpotentiale på det kinesiske marked. IEA (2010)

vurderer, at der også er et stort vækstpotentiale i Europa og USA såfremt at lovgivningen her bliver

mere gunstig for vedvarende energi. På verdensplan vil efterspørgslen efter energi stige i takt med,

at verdensbefolkningen bliver øget og ulande begynder at vækste. Derfor står Vestas i en gunstig

position med en konkurrencedygtig pris i forhold til de andre vedvarende energiformer, som

vindenergi konkurrerer med. Det er derfor i høj grad op til lovgivningen og stigningen i prisen på de

traditionelle energiformer, som bestemmer, hvor højt det samlede vækstpotentiale vil blive. Især

udviklingen i lovgivningen vil påvirke salgets vækstrate i form af øget efterspørgsel samt

overskudsgrad fra salg i form af støtte til forskning, som vil nedbringe omkostninger inden for dette


Side 29 af 57

område. Det er dog ikke muligt at aflæse ud fra Vestas’ regnskab, hvor meget virksomheden

modtager i støtte, og det er derfor ikke muligt at estimere hvilken betydning, den vil have på

overskudsgraden fra salg. Udviklingen i lovgivningen er dog også det forhold, som er sværest at

forudse udviklingen på. Det vurderes, at flere lande vil indføre lovgivninger i fremtiden, som vil

skabe en højere vækst i branchen. Det forventes yderligere at EU og Kina vil opjustere de

nuværende mål.

Trusler: Der er i fremtiden en sandsynlighed for, at Vestas skal outsource større dele af produktion

af specialkomponenter. Det vil give de pågældende leverandører en højere forhandlingskraft, end

Vestas oplever i øjeblikket, hvor der er høj konkurrenceintensitet mellem leverandørerne på

vindmøllemarkedet. En højere forhandlingskraft vil sandsynligvis føre til, at leverandørerne tager

en højere pris, hvilket vil give en lavere overskudsgrad fra salg og øge kapitalomkostningerne i

virksomheden.

Der er i de seneste år sket en ændring i aftagernes karakteristika. Udviklingen går mod færre men

større aftagere af vindmøller. Det vil kunne øge loyalitet hos enkelte store kunder, som dermed vil

være med til at stabilisere indtjeningen mere end ved mange små ordrer. Det betyder også, at

kunderne i fremtiden vil stå i en mere gunstig forhandlingsposition, hvilket kan presse prisen ned.

Det vil have en negativ indvirkning på salgets vækstrate, som dog kan opvejes af en mere stabil

indtjening og mindre risiko i form af højere kreditsikkerhed.

De kinesiske vindmølleproducenter har formået på få år, at erobre store dele af det samlede marked.

Indtil nu skyldes det vækstpotentialet på det kinesiske marked, hvor disse virksomheder har haft en

fordel gennem en stram lovgivning, som favoriserer de kinesiske selskaber. Der er stor

sandsynlighed for at de i højere grad vil blive synlige på markeder, hvor Vestas henter det meste af

sin omsætning. Det vil påvirke salgets vækstrate negativt, men det vurderes, at de førende kinesiske

virksomheder ikke kan måle sig med Vestas på det teknologiske område i den nærmeste fremtid,

hvilket giver Vestas en klar fordel på markeder, som i højere grad efterspørger møller med høj

ydeevne.

Renten blev justeret ned på et historisk lavt niveau for at øge omsætningen i samfundet efter

finanskrisen. Efter konjunkturkurven er begyndt at bevæge sig i en positiv retning, er renten

begyndt at stige. Det vurderes derfor at sandsynligheden for, at rente stiger yderligere i de næste år,


Side 30 af 57

er høj. Det betyder, at Vestas vil opleve højere kapitalomkostninger, end de har gjort de sidste par

år. Samtidig vil en for høj rente kunne ligge en dæmper på investeringer i vindmølleprojekter.

I forlængelse med afhængighed til lovgivningen, som blev beskrevet under muligheder, er det en

stor ulempe for Vestas, når der er lavkonjunktur, som det ses i øjeblikket. På nuværende tidspunkt

er det den økonomiske situation og forebyggelse mod fremtidige lignende situationer, som er det

mest omdiskuterede emne ved de politiske topmøder.

5.1 Regnskabsanalyse Alle udregninger er i millioner EUR.

En regnskabsanalyse udarbejdes med henblik på at afdække de historiske værdidrivere, som

herefter sættes sammen med forholdene identificeret i den strategiske analyse, for at kunne

udarbejde fremtidige budgetter. Regnskabsanalysen laves ud fra regnskabsopgørelserne fra den

valgte historiske periode, som i dette tilfælde er 2006-2010. I denne forbindelse er det nødvendigt at

reformulere opgørelserne, da de opstillede opgørelser i årsrapporterne ikke er retvisende i

forbindelse med en analyse af rentabilitet og vækst. Derfor reformuleres de opgørelser, som er

relevante i forhold til en historisk regnskabsanalyse.

Egenkapitalopgørelsen: For at tage højde for værdi i en senere værdiansættelse skal overskuddet

opgøres i totalindkomst. Ved at adskille posterne i egenkapitalopgørelsen i totalindkomst og

transaktioner med ejere adskilles den værdi, som opstår ved indskud af kapital og den værdi, som

opstår ved distribution af værdi til ejerne.

Andre forhold som er vigtige i forhold til reformulering af egenkapitalopgørelsen er aktiebaseret

vederlæggelse. Det er bogført som en post, der er med til at øge Vestas’ egenkapital, hvilket er

misvisende, da det vil blive en omkostning, hvis medarbejderne vælger at udnytte aktieoptionen.

Derfor fjernes denne post helt fra egenkapitalen og modregnes i stedet i resultatopgørelsen under

anden gæld. Derudover indeholder Vestas’ egenkapitalopgørelse indtægter og omkostninger, som

ikke er medtaget i resultatopgørelsen. Disse identificeres og medtages i reformuleringen af

resultatopgørelsen.

Den reformulerede Egenkapitalopgørelse kan findes i bilag 2.


Side 31 af 57

Balanceopgørelsen: For at kunne identificere rentabiliteten i virksomheden, som er med til at skabe

værdi, er det nødvendigt at opdele posterne i balancen og resultatopgørelsen i driftsaktiver,

driftsforpligtelser, finansieringsaktiver og finansieringsforpligtelser. Det er driftsaktiverne og

driftsforpligtelserne, som er de aktiver og passiver, der er opstået igennem driften, og derfor er med

til at skabe værdi til virksomheden.

Likvide beholdninger, Værdipapirer og Finansielle gældsforpligtelser i alt, er de poster som udgør

de finansielle aktiver samt forpligtelser i Vestas, da de resterende poster vedrører driften i

virksomheden. En del af den likvide beholdning i virksomheden går til finansiering af den daglige

drift. I reformuleringen er det bestemt, at denne skal udgøre 1 % af nettoomsætningen, og denne del

fratrækkes derfor posten under finansielle aktiver og placeres under driftsaktiver.

Den reformulerede Balanceopgørelse kan findes i bilag 3.

Resultatopgørelsen: Den reformulerede resultatopgørelse identificerer det overskud, som netto

driftsaktiver og netto finansielle aktiver har skabt. Begge former for overskud påvirkes af skat, og

denne konsekvens skal derfor medregnes ved de forskellige overskud. Der er i reformuleringen

brugt en selskabsskat på 28 % i 2006 og 25 % i 2007-2010 ved beregning. Der eksisterer et renteloft

hvormed rentefradraget og dermed eventuelle skattefordele vil blive beskåret. I 2010 gjaldt det, at

såfremt netto finansielle omkostninger oversteg 21,3 mio. kr., vil en del af skattefordelen fjernes

(SKAT: S.I.4). Det er dog ikke muligt at vide, om Vestas har indberettet, at netto finansielle

omkostninger i 2006, 2009 og 2010 er oversteget grundbeløbet, og der er derfor indregnet den fulde

skattefordel. Ved netto finansielle indtægter, som det ses i 2008, skal virksomheden svare fuld skat

af beløbet.

De finansielle indtægter og omkostninger indeholder poster, som er afledt af driften. I

reformuleringen er der ikke taget højde for dette, da de anses for en del af de finansielle

beslutninger, som Vestas’ ledelse tager.

Den reformulerede Resultatopgørelse kan findes i bilag 4.

Pengestrømsopgørelsen: Pengestrømsopgørelsen er ikke påvirket af ændringen i regnskabspraksis i

2010. Det frie cash flow beregnes derfor ud fra den reformulerede pengestrømsopgørelse i stedet for

den reformulerede resultat- og balanceopgørelse, som har flere usikre tal. Beregninger vil blive


Side 32 af 57

brugt til at identificere den historiske udvikling i det frie cash flow, som vil blive brugt som

sammenligning i værdiansættelsen.

Forskellen i den officielle opgørelse og den reformulerede vedrører flytning af netto rentebetalinger

(efter skat) fra driftsaktiviteter til finansieringsaktiviteter. Derudover er ændringen i

driftslikviditeten blevet anført under investeringsaktiviteter, mens ændringen i de finansielle aktiver

er blevet anført under finansieringsaktiviteter. Det korrigerede frie cash flow afviger fra det frie

cash flow beregnet igennem den reformulerede resultat- og balanceopgørelse, det vurderes dog at

denne afvigelse er lille nok til at kunne ignoreres. Det betyder, at det vurderes, at de enkelte poster

er klassificeret korrekt i opgørelserne.

Den reformulerede Pengestrømsopgørelse kan findes i bilag 5.

5.1.1 Rentabilitetsanalyse Rentabilitetsanalysen udarbejdes med henblik på at vurdere værdiskabelsen for ejerne. Analysen

foretages ud fra de reformulerede opgørelser og udføres i tre niveauer med henblik på at identificere

de underliggende drivere bag egenkapitalens forrentning. For at identificere de underliggende

drivere, som har indflydelse på nøgletallene, er der foretaget en Common size-analyse af

balanceopgørelsen og resultatopgørelsen. Herved kan de poster, som har den største påvirkning på

rentabiliteten blive identificeret. Analysen kan findes i bilag 6. De tre niveauer, der bruges i

rentabilitetsanalysen, kan skitseres på følgende måde:

Som det ses i figuren afhænger ROE af ROIC og den finansielle gearing i virksomheden. ROIC er

et mål for, hvor god virksomheden er i stand til at udnytte de ressourcer, den har til rådighed. Jo


Side 33 af 57

højere ROIC bliver, jo højere bliver ROE og dermed ejernes afkast. ROIC afhænger af to

underliggende drivere; overskudsgraden og aktivernes omsætningshastighed, hvor overskudsgraden

måler overskuddet for en krones salg fra de aktiviteter, som er en del af driften, og aktivernes

omsætningshastighed måler salget pr. krone investeret i netto driftsaktiver. I analysen vil den

inverse værdi af AOH blive anvendt, således nøgletallet i stedet måler hvor meget, der er bundet i

netto driftsaktiver for at skabe én krones salg. Dette udtryk vil blive skrevet som 1/AOH. Der

eksisterer endnu et niveau, som ikke er medtaget i figuren. Dette niveau indeholder alle de

underliggende drivere, som har effekt på OG samt AOH. Ved at gå dette ekstra niveau ned kan de

drivere, som i sidste ende påvirker ROE mest, blive identificeret, hvilket er meget brugbart i en

senere fremtidig budgettering. Derudover påvirkes ROE også af den finansielle gearing, som måler

forholdet mellem de kilder, som anvendes til at finansiere netto driftsaktiver, og deres virkning på

ejernes afkast.

ROIC: ROIC er delt op, for at identificere den del af den samlede ROIC, som stammer fra salg, og

den del, som stammer fra andre poster, som har indflydelse på det samlede driftsoverskud.

ROIC 2006 2007 2008 2009 2010ROICsalg 10,81% 29,59% 34,04% 23,87% -6,93%ROICandet 1,48% -1,02% -5,36% 1,48% 1,42%ROIC 12,28% 28,58% 28,68% 25,35% -5,51%

ROIC har været meget svingende i de analyserede år. På trods af en stigning i driftsoverskuddet i

2009 i forhold til de tidligere år, er det ikke ført til en stigning i ROIC. Den negative ROIC i 2010

kan ses i forbindelse med det negative driftsoverskud fra salg. For at identificere årsagerne til

udviklingen i ROIC, vil der blive set på de to underliggende drivere, overskudsgraden og aktivernes

omsætningshastighed.

Overskudsgraden:

OG 2006 2007 2008 2009 2010OGsalg 3,3% 6,0% 7,9% 9,3% -4,5%OGandet 0,5% -0,2% -1,2% 0,6% 0,9%OG 3,8% 5,8% 6,7% 9,8% -3,6%

Overskudsgraden måler overskuddet for en krones salg fra driftsaktiverne. Opdelingen i salg og

andet er de to underliggende drivere, som påvirker det samlede overskud. Det er hovedsageligt

Vestas’ salg, som er med til at skabe en positiv overskudsgrad, og som giver en positiv udviklingen


Side 34 af 57

i virksomhedens overskudsgrad. Den positive udvikling i OGsalg skyldes primært, at

produktionsomkostninger, som er den største omkostningspost for Vestas, har haft en faldende

betydning i forhold til salget i 2006-2009. Samtidig har Vestas har en positiv udvikling i

indtjeningen i de 4 år. Den negative udvikling i 2010 skyldes den negative indtjening som følge af

et fald i nettoomsætningen og en stigning i omkostningsposterne. Der skal i denne forbindelse tages

højde for reguleringerne i 2010 regnskabet, men det vurderes, at der har været en negativ udvikling

i 2010, og det kun er størrelsen af denne udvikling, som er uvist.

Aktivernes omsætningshastighed:

AOH 2006 2007 2008 2009 20101/AOHkerne NDA 0,307 0,202 0,232 0,387 0,6561/AOHikke-kerne NDA 0,000 0,000 0,000 0,000 0,0001/AOH 0,308 0,202 0,232 0,388 0,656AOH 3,249 4,944 4,311 2,580 1,524

Aktivernes omsætningshastighed måler salget pr. krone investeret i netto driftsaktiver. Ved at bruge

det inverse til AOH måles hvor meget, der er bundet i netto driftsaktiver til at skabe én krones salg.

Det inverse er brugt i analysen og er delt op i den del, som stammer fra Vestas’ kerne netto

driftsaktiver og ikke-kerne nettodriftsaktiver. Dette vil identificere hvor stor en del af

omsætningshastigheden, der skyldes poster, som ikke har indflydelse på nettoomsætningen, og

dermed ikke er med til at skabe værdi for kunden. Som det ses i ovenstående figur er det

udelukkende aktivernes omsætningshastighed fra kerne netto driftsaktiver, som giver udviklingen i

1/AOH. Der har, efter et fald i 2007, været en stigning i 1/AOH, hvilket betyder, at der er sket en

stigning i andelen af driftsaktiverne, der er bundet i salget. Omvendt er AOH faldende fra 2007,

hvilket betyder, at Vestas bruger flere aktiver til at genere salg for én krone. Årsagen hertil er at

kerne netto driftsaktiver er steget mere end nettoomsætningen. Det skyldes især en højere

kapitalbinding i varebeholdninger. Faldet i 2008 kan ses i forbindelse med finanskrisen i 2008, som

skabte usikkerhed omkring underleverandørerne, hvilket fik Vestas til at oprette sikkerhedslagre

(Vestas Årsrapport, 2008). I 2009 var krisen skyld i flere forsinkelser på ordrer, hvor Vestas ikke

fik forudbetalinger fra kunder. Det vurderes derfor, at bindingen ikke vil være på samme niveau i

fremtiden. Faldet i 2010 kan ses i forbindelse med faldet i omsætningen sammenlagt med en

stigning i driftsaktiverne.


Side 35 af 57

ROIC: Ud fra analysen af de underliggende drivere til ROIC, er årsagen bag udviklingen blevet

identificeret. Der eksisterer også en sammenhæng mellem de to underliggende drivere, som i sidste

ende har indflydelse på udviklingen i ROIC. Kapitaltunge virksomheder med høje faste

omkostninger, vil som regel fokusere på at skabe en høj overskudsgrad for at sikre sig, at de kan

finansiere den nødvendige kapital (Sørensen, 2011). Da Vestas arbejder under

kapacitetsbegrænsninger, er der en øvre grænse for, hvor høj en omsætningshastighed,

virksomheden kan genere ud fra dens aktiver. I 2006-2009 ses denne sammenhæng i en stigende

grad, hvor overskudsgraden er stigende mens aktivernes omsætningshastighed er faldene. Denne

udvikling kan også ses i sammenhæng med den strategi Vestas følger. Ved at fokusere på at

differentiere sig igennem bl.a. teknologisk udvikling, kan virksomheden opnå en højere

overskudsgrad.

ROIC i 2007 og 2008 ligger tæt op ad hinanden som følge af en næsten identisk stigning i

overskudsgraden og fald i omsætningshastigheden. Herefter er der sket et fald i 2009 som følge af

et stort fald i AOH. I 2010 er den hidtidige udvikling i AOH fortsat, mens overskudsgraden er faldet

drastisk, hvilket har ført til en negativ rentabilitet fra Vestas’ driftsaktiver. Grunden hertil ligger i, at

der generelt har været en stor stigning i den andel omkostninger udgør af salget i 2010. Vestas

forklarer nedgangen med afskedigelser og lukning af fabrikker (Vestas Årsrapport, 2010), hvis

samlede konsekvens er anført under en særskilt post, engangsposter. Denne har imidlertid ikke så

stor betydning, at den har kunnet være den eneste grund til den negative udvikling.

Finansiel gearing: Finansiel gearing er underliggende driver for ROE sammen med ROIC, og skal

også ses i sammenhæng med udviklingen i ROIC. Såfremt ROIC overstiger netto låneomkostninger

(r), som er en underliggende driver af den finansielle gearing, vil ROE overstige ROIC. Dette

gælder dog ikke i det tilfælde, at virksomheden har en negativ finansiel gearing og afkastet på de

finansielle aktiver er lavere end afkastet på driftsaktiviteten. Dette er tilfældet i 2007-2009, hvor den

negative gearing af netto driftsaktiverne har haft en negativ indvirkning på afkastet til ejerne. I 2006

og 2010 eksisterer der en positiv finansiel gearing, men et negativt spread. Det betyder, at Vestas i

de to år heller ikke har formået at tilføje en øget værdi til aktionærerne, da det negative spread

bidrager negativt til afkastet til ejerne.

ROE: Efter at have analyseret de underliggende drivere til nøgletallet, er det muligt at identificere

de forhold, som har indflydelse på ejernes afkast.


Side 36 af 57

ROE 2006 2007 2008 2009 2010ROE 10,54% 20,25% 25,14% 23,17% -7,65%

ROIC, og dens underliggende drivere, har haft den største indflydelse på ROE, som følger den

samme udvikling som ROIC. Det er dermed de samme forhold, som ligger bag udviklingen. Kort

sagt ligger konsekvenser ved finanskrisen på aktivernes omsætningshastighed og udviklingen i

Vestas’ indtjening, som er påvirket af den generelle vækst i branchen, bag udviklingen i ejernes

forretning.

De beregnede nøgletal kan findes i bilag 7.

5.1.2 Vækstanalyse Vækstanalysen identificerer ændringen i ROE i de analyserede år. Analysen af vækst er

udgangspunkt for den senere budgettering af den fremtidige vækst, som skal bruges for at

værdiansætte Vestas. I forbindelse med analysen er der foretaget en Trendanalyse med henblik på at

identificere den historiske vækst på poster i relevante opgørelser. Analysen kan findes i bilag 8.

Derudover er den reformulerede resultatopgørelse blevet yderligere reformuleret således, at de

permanente overskud (core overskud) kan identificeres. Hermed fjernes indtægter og omkostninger,

der ikke forventes at forekomme i fremtiden, og som er vanskelige at foretage fremtidige skøn for.

Pengestrømsopgørelsen viser, at Vestas har solgt og købt immaterielle og materielle anlægsaktiver.

Da der ikke er angivet en note til disse poster, er det ikke muligt at identificere i hvor høj grad disse

transaktioner har påvirket resultatopgørelsens totalindkomst. Det er derfor ikke muligt at lave en

fuldkommen analyse af i hvor høj grad usædvanlige poster har påvirket udviklingen i ROE og

egenkapitalen.

Den reformulerede Core resultatopgørelse kan findes i bilag 9.

Core driftsmæssig rentabilitet:

Core ROIC 2006 2007 2008 2009 2010ROICsalg 10,81% 29,49% 34,04% 23,87% -5,60%ROICandet DO 0,00% 0,00% 0,00% 0,04% 0,00%UP/NDA 1,49% -0,92% -5,36% 1,44% 0,09%ROIC 12,29% 28,58% 28,68% 25,35% -5,51%


Side 37 af 57

Det fremgår af figuren, at de usædvanlige poster ikke har haft en stor påvirkning på ROIC i den

analyserede periode. Den største indflydelse ses i 2008, som følge af store tab på valutareguleringer

og ændring i dagsværdireguleringer, som er en egenkapitalpost.

Ændring i driftsaktivernes rentabilitet:

∆ ROIC 2006 2007 2008 2009 2010Core OGsalg 3,3% 6,0% 7,9% 9,3% -3,7%∆ Core OGsalg 2,6% 1,9% 1,4% -12,9%AOH 3,25 4,94 4,31 2,58 1,52∆ AOH 1,70 -0,63 -1,73 -1,06Core DOandet/NDA 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00∆ Core DOandet/NDA 0,00 0,00 0,00 0,00∆ UP/NDA -2,40% -4,44% 6,80% -1,35%∆ ROIC 16,29% 0,10% -3,33% -30,86%

Ændringen i 2007 skyldes kun i beskeden grad de usædvanlige poster set i forhold til netto

driftsaktiverne. Udviklingen i dette år forklares af stigningen i core overskudsgraden fra salg og

omsætningshastigheden. I 2008 stiger overskudsgraden også, hvilket får ROIC til at stige. Den

positive effekt bliver dog svækket af faldet i AOH og de usædvanlige posters andel af NDA. Faldet

i 2009 forklares igennem faldet i omsætningshastigheden på Vestas’ aktiver. Den positive effekt fra

stigningen i overskudsgraden elimineres af de usædvanlige poster. Ændringen i 2010 skyldes især

den store ændring i Core OGsalg, som leder til et fald i ROIC på 33,3 %.

I ingen af de analyserede år har de usædvanlige poster været den parameter, som har haft størst

indflydelse på ændringen. Derfor er forholdene, som har haft en indvirkning på core

overskudsgraden fra salg og aktivernes omsætningshastighed, relevante i den senere budgettering af

den fremtidige udvikling i ROIC og dermed ROE.

Ændring i ejernes afkast: Den finansielle gearing har også indflydelse på ROE, og det kræver derfor

også en analyse af ændringen i dette nøgletal for at forklare hele ændringen i ejernes afkast.


Side 38 af 57

∆ ROE 2006 2007 2008 2009 2010∆ ROIC 16,29% 0,10% -3,33% -30,86%SPREAD -27,06% 28,58% 18,30% 67,46% -24,73%∆ SPREAD 55,63% -10,27% 49,15% -92,19%FGEAR 0,07 -0,29 -0,19 -0,03 0,09∆ FGEAR -0,36 0,10 0,16 0,12∆ ROE 9,79% 4,91% -1,98% -30,85%

Der sker en stigning i ROE mellem 2006 og 2007, som især skyldes stigningen i ROIC. Stigningen

påvirkes negativt af den negative ændring i den finansielle gearing. Der er kun en lille stigning i

nøgletallet i 2008. Den største effekt kommer fra ændringen i SPREAD sammenholdt med den

negative gearing i 2007. ROE påvirkes positivt af den forbedrede FGEAR og det høje SPREAD.

Faldet skyldes til dels faldet i driftsaktivernes rentabilitet og den negative gearing i 2008. I 2010

sker der et stort fald i ROE, som hovedsageligt skyldes det store fald i ROIC. Den lave

gearingseffekt bidrager til, at den negative SPREAD ikke påvirker faldet i ejernes afkast.

I 2007 og 2010 kan forklaringen i ændringen af ROE især forklares af ændringen i ROIC hvormed

der henvises til de underliggende driveres bag ROIC, som tidligere er analyseret. I 2008 og 2009

skyldes ændringen i højere grad den finansielle gearing. Årsagerne til udvikling i dette nøgletal er

analyseret under rentabilitetsanalysen. De forhold, der blev identificeret som årsag til den

finansielle gearing i rentabilitetsanalysen, vil blive brugt i den fremtidige budgettering.

6.1 Budget Ud fra ovenstående analyser vil der blive udarbejdet en proforma opgørelse. Teoretisk set beregnes

værdien af en virksomhed ud fra neddiskontering af en uendelig pengestrøm. I praksis er det ikke

muligt at gennemføre dette, og det er derfor nødvendigt at bestemme en passende budgetperiode.

Denne periode løber fra det nuværende regnskabsår (2010), og løber indtil det ikke længere er mere

præcist at lave forecast end blot at anvende en konstant vækstrate. Herefter bestemmes den

konstante vækstrate for posterne i budgettet for at repræsentere en uendelig pengestrøm. Ved

bestemmelse af budgetperiodens længde er der flere forhold, som er relevante. Salgets vækstrate i

vindmøllebranchen skal være stabiliseret for at få den mest præcise konstante vækstrate for den

uendelige periode. Ligeledes skal Vestas’ markedsandel stabilisere sig. Det vurderes, at dette ikke

sker inden for en periode på 5 år, men der er en stor sandsynlighed for, at der vil ske en stabilisering

inden for de næste 10 år. Således vil budgetperioden være 2010-2019, hvorefter terminalperioden

starter i 2020. Denne længde bekræftes yderligere af, at den konkurrencefordelsperiode Vestas har i


Side 39 af 57

øjeblikket eller vil få inden for få år, vil blive nedbrudt inden 2019. Derudover vil de afholdte

omkostninger inden for forskning og udviklingsomkostninger være omsat til vækst i salg inden for

10 år.

6.1.1 Budgetforudsætninger I opgaven anvendes den diskonterede cash flow model til estimering af Vestas’ værdi. Derfor skal

det fremtidige frie cash flow findes, hvilket vil blive beregnet igennem ændringen i netto

driftsaktiver fratrukket totalindkomst fra driften. Hertil skal der opstilles budgetforudsætninger for

de poster, som påvirker de to parametre. I den forbindelse vil der blive anvendt de værdidrivere,

som blev identificeret i den strategiske analyse. Ved budgettering af disse vil der blive taget højde

for de historiske tal fundet i regnskabsanalysen samt de strategiske forhold, som påvirker

værdidriverne.

Salgets vækstrate: Væksten i Vestas’ salg er den parameter i budgettet, der er sværest at estimere

den fremtidige værdi af. Derfor vil flere variable blive analyseret i forbindelse med udarbejdelse af

salgets vækstrate. Først vil væksten på et makroøkonomisk niveau blive identificeret. Herunder vil

den gennemsnitlige nominelle vækst i BNP blive identificeret, for at ligge et øvre niveau for, hvor

høj den konstante vækstrate kan sættes. Derudover vil den historiske og fremtidige vækst i

vindmøllebranchen og Vestas blive analyseret.

Problemet ved at se på den historiske vækst i BNP er, at denne er påvirket af finanskrisen men også

af en periode med høj vækst. Da det vurderes, at historien ikke gentage sig, vil der også blive set på

forecast på den fremtidige vækst i BNP. Den gennemsnitlige vækst er beregnet efter tal oplyst af

International Monetary Fond (2011). Her har den gennemsnitlige nominelle vækst i BNP fra 2000-

2010 for udvalgte lande været 6,53 %. Samtidig forventes det, at den gennemsnitlige nominelle

vækst i BNP fra 2011-2016 vil være 5,49 %. Tabellen kan findes i bilag 10. Der vil derfor være et

loft på 6 %, da en branche ikke kan vækste højere end den samlede økonomi i uendelig tid. Det

vurderes, at vindmøllebranchen vil have en konstant vækstrate på 4 % efter budgetperioden.

Vækstraten er sat efter en forventning om, at vindenergi vil være en meget anvendt energiform i

fremtiden, men at branchen efter budgetperioden vil bevæge sig ind i mere modent stadie, hvor der

vil være et mindre behov for nye installationer af vindmøller.


Side 40 af 57

Budgetteringen af salgets vækstrate kan ses i nedenstående tabel. Estimering i markedsandelen vil

blive set i forbindelse med den historiske udvikling og indflydelsesrige forhold identificeret i den

strategiske analyse. Tabellen med beregninger kan findes i bilag 11.

2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020ENettoomsætning 6716 7927 8725 10160 11312 12339 13215 13972 14667 15254Salgets vækstrate 25,23% 18,04% 10,06% 16,45% 11,33% 9,08% 7,10% 5,73% 4,97% 4,00%

Budgettering af installeret MW fra 2011 til 2015 er baseret på forecast foretaget af BTM (2011),

hvoraf stigningen især skyldes en forventning om stigning i installeret MW i Asien. I 2010 var

Vestas det udenlandske selskab, som havde den største markedsandel på det kinesiske marked

(BTM, 2011). Det forventes ikke, at Vestas kan holde deres andel, da der er en forventning om, at

der vil komme en overkapacitet af den type mølle, som virksomheden leverer til det kinesiske

marked (Liu & Kokko, 2010). Samtidig forventes det, at de kinesiske producenter i højere grad vil

servicere det kinesiske marked. I Europa vurderes det, at Vestas vil opnå en højere markedsandel de

første par år som følge af en bedre teknologisk position end konkurrenterne. Efter 2015 vurderes

det, at Vestas vil miste markedsandele grundet manglende evne til at finansiere projekter samt et

større pres fra de kinesiske selskaber. Yderligere er der en forventning om, at Vestas vil fastholde

sin markedsandel på det amerikanske marked. Generelt vil der være en faldende vækst fra 2015 hen

imod 2020, hvor væksten vil nå den konstante vækstrate på 4 %.

Øvrige forudsætninger ved fastlæggelse af væksten i installeret kapacitet er ændring i

forbrugeradfærden, således der vil være en stigende efterspørgsel fra forbrugerne overfor

virksomhederne samt større pres på politikerne. Den nuværende udvikling i kundesegmentet

vurderes at fortsætte således, at kunderne i højere grad vil kunne presse prisen pr. MW ned, hvilket

vil have en negativ indvirkning på omsætningen. Yderligere forudsættes det, at der vil være en lille

stigning i priserne på traditionelle energiformer i budgetperioden. I forhold til de politiske forhold

er væksten baseret på en forventning om, at atomkraftkatastrofen i Japan og forholdene beskrevet

ovenfor vil føre til en mere gunstig lovgivning inden for lovgivning for vedvarende energi.

Derudover forventes det, at PTC vil blive fornyet inden udløb i budgetperioden. Det vurderes dog,

at landene ved klimatopmøderne ikke vil nå til en juridisk bindende aftale af betydelig størrelse.

Vestas beregner omsætningen ud fra produceret og afskibet MW. Dette tages der højde for ved at

gange med et estimat af den fremtidige forskel mellem den installerede MW kalkuleret ud fra


Side 41 af 57

Vestas’ markedsandel. Den fremtidige salgspris er estimeret ud fra et historisk synspunkt samt en

forventning om en lav salgspris.

Aktivernes omsætningshastighed: Den inverse værdi af omsætningshastigheden bruges til at

estimere den fremtidige værdi af netto driftsaktiver. Under rentabilitetsanalysen blev det belyst, at

det er kerne netto driftsaktiver, som hovedsageligt har indflydelse på AOH. Derfor koncentreres der

udelukkende på den forventede udvikling i kerne NDA ved estimering af den fremtidige

omsætningshastighed. Som nævnt i rentabilitetsanalysen forventes det, at der vil være en lavere

kapitalbinding end den set i 2008 og 2009. Det vurderes, at et øget salg ikke vil øge omkostningerne

forbundet med at have et større lager, da en højere effektivisering vil eliminere omkostningerne ved

stigningen i lagerniveauet. Samtidig er der budgetteret med en positiv vækst i salget, hvilket vil

have en positiv effekt på AOH.

1/AOH fra kerne netto driftsaktiver kan yderligere deles op i arbejdskapital og anlægskapital,

hvilket giver et bedre overblik over hvilke parametre der er mest relevante at estimere den

fremtidige udvikling på. 1/AOH arbejdskapital har historisk set ligget på et lavt niveau, hvilket skal

ses i sammenhæng med, at Vestas modtager mange forudbetalinger for deres ordre. I takt med at

kundesegmentet i højere grad vil bestå af større kunder, vil Vestas få store forudbetalinger, hvilket

betyder, at det ikke kræver en høj arbejdskapital for at skabe én krones salg. Nøgletallet estimeres

til gennemsnittet af de analyserede år, hvor Vestas har vækstet (2006-2009)

Den inverse omsætningshastighed for anlægskapitalen i Vestas afhænger især af investeringer i

produktionsanlæg og udviklingscentre, som er de aktiver, som bliver nødt til at vokse for at

opretholde en vækst i salget samt sikre en fortsat god markedsandel. Det forventes, at denne vil

være på et lidt højere niveau end 2009-niveauet, da det især kræves yderligere investeringer i

udviklingscentre for at kunne vækste. Dog har Vestas en forventning om en øgning i investeringer i

2011 i forhold til niveauet i 2010, og derfor sættes 1/AOH for anlægskapital til 0,4 i 2011E.

Nedenfor kan budgetteringen af AOH og den dertil beregnede kerne nettodriftsaktiver ses:

Netto driftsaktiver 2011E2012E2013E2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020ENetto omsætning 6716 7927 8725 10160 11312 12339 13215 13972 14667 152541/AOHsamlet 0,43 0,34 0,33 0,334 0,334 0,334 0,334 0,334 0,334 0,3341/AOHanlægskapital 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,31/AOHarbejdskapital 0,03 0,03 0,03 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034NDA 2915 2727 2914 3394 3778 4121 4414 4667 4899 5095


Side 42 af 57

1/AOH vil være konstant i fremtiden, da det vurderes, at aktiverne vil stige i takt med omsætningen.

Overskudsgraden fra salg (før skat): Ved budgettering af dette nøgletal, er det relevant at se på den

forventede udvikling i omkostningerne. Her er det især vigtigt at estimere

produktionsomkostningerne, da disse udgør den største andel af omkostningerne i forhold til

Vestas’ salg. Desuden ses der på den hidtidige udvikling i overskudsgraden, og hvilke forhold der

har lagt bag denne udvikling, med henblik på at kunne vurdere, om de samme forhold vil gøre sig

gældende i fremtiden. Historisk set er det en vækst i salget samt en faldende betydning i

produktionsomkostningerne i forhold til omsætningen, som har givet den positive udvikling. Det

vurderes at yderligere effektivisering i produktionen vil føre til, at produktionsomkostninger vil

udgøre 76 % af omsætningen i 2011-2015, hvorefter den vil udgøre 73 %. Forventningen om en

større forhandlingsmagt til leverandørerne ligger til grund for, at produktionsomkostninger ikke vil

kunne mindskes yderligere. Derudover budgetteres OG ud fra en forventning om, at forsknings- og

udviklingsomkostninger vil udgøre en større andel i den analyserede periode, således at denne

omkostningspost vil udgøre 2 % indtil 2015 og 3 % herefter. Derudover er der en forventning om at

omkostningerne vil følge stigningen i salget.

2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E9,56% 9,56% 9,56% 9,56% 9,56% 10,56% 10,56% 10,56% 10,56% 10,56%

Core OGsalg

før skat

Effektiv skatteprocent: Som nævnt i den strategiske analyse er det uvist hvordan selskabsskatten vil

se ud i fremtiden, da den afhænger af mange variable. Derfor vil der budgetteres med, at

selskabsskatten vil være uændret i budgetteringsperioden (25 %). Historisk set har den effektive

skatteprocent ligget på nogenlunde samme niveau.

2006 2007 2008 2009 2010Effektive skatteprocent 31,08% 34,31% 28,43% 34,61% 34,45%

Det skal bemærkes, at selskabsskatteprocenten i 2006 var 28 %. Derfor estimeres den fremtidige

skatteprocent ud fra gennemsnittet af 2007-2010. Der vil derfor budgetteres med en skatteprocent

på 32,95 %.

Usædvanlige poster: Under vækstanalysen blev de usædvanlige poster elimineret i

resultatopgørelsen med henblik på at finde det permanente overskud. Der kan derfor argumenteres

for, at disse ikke skal budgetteres, fordi det er vanskeligt at estimere fremtidige usædvanlige poster.

Denne argumentation forstærkes yderligere af, at der har været et stort spænd imellem de


Side 43 af 57

usædvanlige poster i de analyserede år, således at der ikke kan spores et mønster i udviklingen.

Valutareguleringer er den post, som har den største påvirkning, hvilket betyder, at udviklingen i

valutakurser og salg på de enkelte markeder uden for eurozonen skal identificeres. Det vurderes, at

det ikke er muligt at give et kvalificeret estimat af denne udvikling i fremtiden, og de usædvanlige

poster vil derfor budgetteres med en værdi på 0. Ligeledes vil andre driftsindtæger/-udgifter

budgetteres til 0, da disse i den analyserede regnskabsperiode kun har udgjort salg af virksomhed.

Det er ikke muligt at estimere eventuelle værdier af salg af virksomhed.

Kapitalomkostninger (WACC): Vestas’ kapitalomkostninger er én af de værdidrivere, som har

indflydelse på virksomhedens fremtidige værdi. I denne forbindelse skal virksomhedens WACC

beregnes, som er et udtryk for det vægtede gennemsnit af investorernes og långivernes afkastkrav.

Dette vil blive beregnet ud fra en metode, som tager udgangspunkt i virksomhedens værdi

(Sørensen, 2011).

gNDA0

NFF0

eNDA0

E0

WACC rV

Vr

V

Vr ×+×=

Hvor NFF0

NDA0

E0 V og V ,V udtrykker markedsværdien af henholdsvis egenkapitalen, netto

driftsaktiverne og netto finansielle forpligtelser og re og rg udtrykker henholdsvis ejernes og

långivernes afkastkrav. Långivernes afkastkrav udtrykkes igennem den rente, de kræver ved

optagelse af lån. Da formålet med opgaven er at finde frem til Vestas’ markedsværdi, må de 3

markedsværdier antages for ikke kendte på nuværende tidspunkt. Derfor skal der foretages et skøn

af den fremtidige kapitalstruktur (Sørensen, 2011).

Ejernes afkastkrav: Ejernes afkastkrav defineres som det krav Vestas’ ejer har til afkast på

alternative investeringer med tilsvarende risiko. Risikoen ved at købe en ny aktie vil blive prissat

efter CAPM, hvor sammenhængen mellem ejernes afkastkrav og markedsrisikoen stilles op i

følgende formel:

[ ]fmfe r)E(rβrr −+=

Hvor rf står for den risikofrie rente. Denne rente svarer til det afkast (rente), som en investor ville

kunne få ved en investering uden risiko. FSR (1994) anbefaler at bruge den effektive rente for en

10-årig statsobligation som estimat for den risikofrie rente. Hertil er der blevet anvendt en 10-årig

statsobligation (udløb 2021) med en nominel rente på 3 %. Obligationen havde en effektivrente på


Side 44 af 57

3,42 % d. 15. marts 2011. Denne værdi vil benyttes i beregning af ejernes afkastkrav og dermed

senere i forbindelse med den endelige estimering af WACC.

Beregning af [ ]fm r)E(r − giver den risikopræmie, som eksisterer på markedet. Risikopræmien

udtrykker det tillæg som en investor kræver for at investere i aktier i forhold til risikofrie aktiver

såsom den statsobligation, som er beskrevet ovenfor. Credit Suisse (2010) har beregnet den

gennemsnitlige risikopræmie for Danmark i årene 1985-2009 til 3,2. Dette er dog beregnet i forhold

til en risikofri rente fra realkredit obligation. Modsat har Nationalbanken (2009) beregnet præmien

ud fra en 10-årig statsobligation, hvor den gennemsnitlige risikopræmie i årene 1983-2002 er 7,2 %.

Det vurderes, at risikopræmien for Vestas-aktien ligger på 4,9 %, hvor der er taget højde for, at der

vurderes at være en højere risiko forbundet med Vestas’ aktie end gennemsnittet. Denne værdi vil

benyttes senere ved estimation af WACC.

Den sidste værdi, der skal identificeres i forbindelse med beregning af ejernes afkastkrav, er beta

(β). Beta udtrykker relationen mellem afkastet på en given aktie og det generelle afkast ved

investering i en markedsportefølje. Modellen beregnes ud fra udviklingen i det månedlige afkast i

årene 2005 (1. marts) – 2011 (1. februar) på henholdsvis OMX Copenhagen 20 og Vestas-aktien.

Ved brug af Excel findes en beta på 1,560, hvilket betyder, at der er en større risiko forbundet ved at

investere i Vestas i forhold til at investere i en markedsportefølje. Dette bekræfter forudsætningen

anvendt under udregning af risikopræmien ovenfor. Der er også foretaget en simpel regression i

SPSS med afkastet på Vestas-aktien som den afhængige variabel og afkastet på indekset som den

uafhængige variabel. Udførslen af den simple regression giver ligeledes en beta på 1,560.

Beregningen foretaget i Excel og outputtet fra regressionen kan findes i bilag 12.

Den anvendte metode har den ulempe, at den tager udgangspunkt i historiske tal, hvilket

nødvendigvis ikke er et retvisende estimat for den fremtidige udvikling. Derfor er det relevant at

lave en vurdering af Vestas’ fremtidige driftsmæssige samt finansielle risiko. Disse risici er

beskrevet under den strategiske analyse, og det vurderes, at der er en sandsynlighed for, at disse

ændrer sig i fremtiden. Det vurderes, at ændringerne opvejer hinanden således at risikoen vil være

uændret i fremtiden og den beregnede beta kan anvendes. Beregningen sker desuden under den

forudsætning, at afkastet svarer til forskellen mellem åbningskursen og lukkekursen. Dette er

tilfældet ved Vestas, da der ikke er udbetalt udbytte i den anvendte periode. Dette er ikke tilfældet

for alle aktier i C20 indekset, men dette forhold vil der blive set bort fra ved beregning af beta.


Side 45 af 57

Ejernes afkastgrad kan dermed beregnes til: % 11,094% 4,91,560% 3,42re =×+=

Långivernes afkastkrav: Denne parameter vil kunne baseres på markedsrenten, da det er denne

rente, som Vestas kan låne til i dag. For at foretage en mere præcis estimering vil der blive taget

højde for den risiko långiverne har i forbindelse med lån af penge til Vestas.

t)(1rrr sfg −+=

Hvor rs er den selskabsspecifikke risikotillæg og t er selskabsskatteprocenten, som på nuværende

tidspunkt er 25 %. Der vil blive anvendt den samme risikofrie rente (rf) som beregnet under ejernes

afkastkrav.

Selskabsspecifikke risikotillæg: Til estimation af denne parameter, er der taget udgangspunkt i

rating bureauers kreditvurderinger. Da der ikke eksisterer en rating af Vestas, vil der blive set på

ratings af sammenlignelige virksomheder. Standard & Poor’s har ratet General Electric Company,

som GE Energy hører ind under, og Siemens koncernen. De to virksomheder er henholdsvis blevet

ratet til AA og A+ (siemens.com, 2011; Bloomberg.com, 2009). Som nævnt tidligere er de to

vindmølleproducenter en del af en stor koncern, som giver dem en stærkere finansiel situation.

Derfor vurderes det, at der er en lidt større risiko forbundet ved långivning til Vestas i forhold til de

to ratede virksomheder. Dette kan også ses i forlængelse med stigningen i Vestas’ finansielle

forpligtelser og fald i likvide beholdninger i 2010. Vestas’ likviditet er dog stadigvæk på så højt et

niveau, at det vurderes, at Vestas vil blive ratet A, hvilket betyder, at der stadigvæk er en lav risiko

forbundet med at låne penge til virksomheden. Der vil derfor blive tillagt et risikotillæg på 1 % ved

estimering af lånernes afkastkrav.

Långivernes afkastkrav kan dermed beregnes til % 3,3150,25)(1%) 1% (3,42rg =−×+=

Kapitalstruktur: Som tidligere nævnt skal de sidste parametre i beregning af WACC estimeres ud

fra et skøn af Vestas’ fremtidige kapitalstruktur. Vestas har i 2006-2009 haft netto finansielle

aktiver (større finansielle aktiver end finansielle forpligtelser). Dette vendte i 2010 som følge af en

stor stigning i låntagningen og et fald i likvide beholdninger. Bestyrelsen har fremsat forslag om

erhvervelse af egne aktier til en pålydende værdi på 10 % af aktiekapitalen (Vestas Årsrapport,

2010), hvilket vurderes at nedbringe de finansielle aktiver og egenkapitalen. Samtidig forventes det

at Vestas vil fortsætte med at foretage dyre investeringer i bl.a. produktionsanlæg, hvilket kræver

låntagning. I estimering af WACC forudsættes det, at Vestas vil have netto finansielle forpligtelser i


Side 46 af 57

fremtiden dog på et lidt lavere niveau end 2010-niveauet. En stigende rente vil bl.a. også bidrage til

en stigning i de finansielle omkostninger. Egenkapitalen vurderes til at falde i fremtiden bl.a. set i

forhold til den store nedskrivning af egenkapitalen i forbindelse med ændring i anvendte

regnskabspraksis. Netto driftsaktiver vurderes til at have et højere niveau i fremtiden som

konsekvens af yderligere investering i produktionsanlæg samt med henblik på den hidtidige

udvikling i netto driftsaktiver. Derfor vil der blive brugt en kapitalstruktur med et 85/15 forhold

ved estimering af Vestas’ WACC. Dette forhold betyder, at det forventes at Vestas’ kapital er

dækket af 85 % af egenkapitalen og 15 % af gæld.

Ud fra ovenstående forudsætninger kan Vestas’ vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger

(WACC) estimeres: % 9,92715%) 3,315% (15%) 11,094% (85rWACC =×+×=

ROIC har i 2006-2009 ligget på et højere niveau end de gennemsnitlige kapitalomkostninger,

hvilket betyder, at der er blevet skabt et merafkast til aktionærerne i disse år. Dette gælder ikke for

2010, hvor ROIC var negativ.

7.1 Værdiansættelse Værdiansættelsen er foretaget ud fra de forudsætninger beskrevet ovenfor samt ud fra det

diskonterede cash flow. Den fulde beregning kan ses i bilag 13.

PV af FCF til 2019 3.659€ Terminalværdi 2020PV af terminalværdi 6.366€ Virksomhedsværdi 10.025€ Netto finansielle forpligtelser 633€ Egenkapitalværdi 9.392€

Værdi pr. aktie (203.704.103) 46€ Omregnet til DKK (kurs 7,4587) 344kr

Egenkapitalværdien er divideret med antal aktier Vestas har udestående (Vestas Årsrapport 2010).

Da de offentliggjorte regnskaber er angivet i EUR er værdien pr. aktie ganget med valutakursen d.

15. marts 2011.

D. 15. marts 2011 lå kursen på 194,3, hvilket betyder, at markedet undervurderede Vestas-aktien.

Der kan være mange forklaringer hertil. Blandt andet kan markedet have haft et pessimistisk syn på

fremtiden, eller investorerne kan have haft et kortsigtet syn på handlen med aktien. Den lave kurs


Side 47 af 57

kan også ses i sammenhæng med den store usikkerhed omkring udviklingen i Vestas’ regnskab

grundet ændringen i regnskabspraksis. Der skal dog tages forbehold for denne konklusion, da

værdiansættelsen i denne opgave til dels er baseret på subjektive forudsætninger. Derudover er

værdien estimeret ud fra langsigtede forventninger om udviklingen i branchen og Vestas. Derfor

skal værdien kun anses som retvisende ved langsigtet investering i Vestas-aktien.

Sammenlignes de frie cash flow i værdiansættelsen med de historiske, har der de sidste 3 år

eksisteret et negativt FCF. Det skal især ses i sammenhæng med en høj kapitalbinding, som ikke

vurderes at eksistere i så høj grad i fremtiden. Derudover skyldes den en stigning i investeringer,

hvor det vurderes, at den fremtidige investering vil ligge på nogenlunde samme niveau, hvilket også

stemmer overens med, at de budgetterede frie cash flow ikke vil nå samme høje niveau som i 2006

og 2007.

7.1.1 Scenarieanalyse Værdiansættelsen er baseret på de ovenstående budgetforudsætninger, som er baseret på egne

forventninger. Værdien er derfor baseret på det, som ses som det mest sandsynlige ud fra subjektive

forudsætninger, og der eksisterer derfor stor usikkerhed omkring de bagvedliggende

budgetforudsætninger. Det er derfor relevant at foretage en følsomhedsanalyse af den estimerede

værdi. Analysen vil blive foretaget ud fra det opstillede scenario, som er bestemt til at være det mest

sandsynlige og ud fra dette udarbejdes det værst mulige scenario samt det bedst mulige scenarie.

French and Gabrielli (2005) anbefaler at identificerer usikkerheden ved brug af Monte Carlo

metoden i Crystal Ball. Resultatet af en den udførte simulation er vist i nedenstående tabel.

Simulationen er udført 10.000 gange.

Værdi pr. aktie (mean) 316,33Standard afvigelse 37,26Skævhed 0,1136Kurtosis 2,71

Simulationen er udført ud fra en triangular sandsynlighedsfordeling, da dette giver en mulighed for

at fordele sandsynlighederne ud fra de udformede scenarier. Simulationen giver en værdi på 316,33,

hvilket ikke varierer meget fra den beregnede værdi under det mest sandsynlige scenarie.

Skævheden indikerer, at modellen er venstrehåndsskæv, hvilket betyder, at der er større


Side 48 af 57

sandsynlighed, at den sande værdi ligger under værdien på 316,33. En kurtosis på 2,71 fortæller, at

modellen er tilnærmelsesvis normalfordelt, hvilket gør det enkelt at fremkalde konfidensintervaller.

Værdi pr. aktieSandsynlighed 5% 10% 50% 100%Konfidensinterval 313,17 -

318,11310,67 - 320,50

289,71 - 342, 04

206,93 - 445,74

Skævhed på hver side af 50 % konfidensintervallet

316,33

Under 50 %: 25 % Over 50 %: 24,98 %

Det ses i ovenstående tabel, at den sande værdi pr. aktie med 50 % sandsynlighed ligger mellem

289,71 og 342,04. Skævheden indikerer at der er lige stor sandsynlighed for, at den sande værdi er

under 289,71 og over 342,04. Med 100 % sandsynlighed ligger den sande værdi mellem 206,93 og

445,74, hvilket stadigvæk ligger over den kurs aktien blev handlet til d. 15. marts 2011. Der skal

dog tages forbehold for resultatet, da salgets vækstrate i visse år ikke har været højest i best case

scenariet, hvilket betyder, at resultatet bliver en smule misvisende. Hvis værdien pr. aktie isoleret

beregnes ud fra worst case og best case, vil værdien henholdsvis være 160 og 529. Dette indikerer,

at investorerne handlede ud fra en pessimistisk forventning til fremtiden både med hensyn til Vestas

og branchen generelt.

På trods af den lave værdi i worst case scenariet fastholdes konklusionen om, at prisen pr. aktie d.

15. marts 2011 var undervurderet, og dermed fastholdes en anbefaling om langsigtet investering i

Vestas.

Beregninger kan findes i bilag 14. Forudsætningerne for de to scenarier er beskrevet i nedenstående

afsnit.

Worst case scenario:

Salgsvæksten sættes ud fra en forventning om uændret lovgivning, hvilket vil give en mere usikker

udvikling i den generelle vækst i vindmøllebranchen. Samtidig vil PTC i perioder udløbe. Dog

vurderes det, at atomkraftkatastrofen i Japan i lille grad vil have en positiv indvirkning på branchens

vækst. Det er vanskeligt at forudse, hvor meget en uændret politik vil have af indflydelse på den

generelle vækst i vindmøllebranchen. Det vurderes, at det vil give en betydelig lavere vækst end

budgetteret med i det oprindelige scenarie. Den konstante vækstrate holdes på 4 %.


Side 49 af 57

Derudover vil der være en forudsætning om, at de kinesiske selskaber vil erobre en større del af det

samlede marked samt at dette vil ske tidligere i budgetperioden. Desuden vil Vestas’ markedsandel

ligge på et lidt lavere niveau, grundet en forventning om kortere konkurrencefordelsperioder.

Salgets vækstrate for Vestas påvirkes af et yderligere pres fra de store kunder, som vil sænke prisen

i forhold til prisen sat i det mest sandsynlige scenarie. Den endelige salgsvækst vil desuden blive

påvirket af en lavere vækst inden for serviceområdet. Beregningerne kan findes i bilag 11.

Omsætningshastigheden i 2010 lå på et meget lavt niveau, som især skal ses i sammenhæng med et

unaturligt forhold mellem udviklingen i aktiverne og nettoomsætningen. Det vurderes, at der er en

meget lille sandsynlighed for, at dette forhold vil opstå i fremtiden. 2009 niveauet for arbejdskapital

er påvirket negativt at manglende forudbetalinger fra kunder, som skabte en høj kapitalbinding.

1/AOH for arbejdskapital vil derfor blive sat på samme niveau som i det oprindelige scenarie, hvor

niveauet blev sat højt. Grundet forventning om øget investering vil 1/AOH for anlægskapital blive

sat til 0,5 i 2011E og 0,4 i 2012E.

Overskudsgraden vil sættes ud fra en forudsætning om, at ugunstige forhold såsom råvarepriser vil

påvirke Vestas’ produktionsomkostninger negativt. Derudover vil dårlig udnyttelse af medarbejdere

også have en negativ indvirkning. Samtidig vil den lavere vækst i salget give en lavere

overskudsgrad i forhold til det oprindelige scenarie. Overskudsgraden vil løbende forbedre sig

igennem budgetperioden grundet effektivisering.

Den effektive skatteprocent vil estimeres ud fra en forventning om en stigning i

selskabsskatteprocenten til 28 %. Det vurderes ud fra en sandsynlighed om, at der vil være et

regeringsskifte, som vil skabe ændringer i skattepolitikken. Med henblik på at en skatteprocent i

2006 på 28 % ikke førte til det højeste niveau i den effektive skatteprocent i de analyserede år, vil

der i stedet budgetteres med en skatteprocent på 35 %, som ligger lidt højere end det højeste niveau

i de perioder med en skatteprocent på 25 %.

Best case scenario:

Salgets vækstrate beregnes ud fra en forventning om, at der vil komme en juridisk bindende aftale

mellem et stort antal lande, heriblandt USA og udviklingslandene. Det vil føre til en højere vækst i


Side 50 af 57

budgetteringsperioden hen imod den konstante vækstrate i 2020E. Den konstante vækstrate vil, som

i de to foregående scenarier, blive sat til 4 %.

Den gunstige lovgivning vil give øget vækst på de markeder, hvor Vestas er markedsleder, hvilket

vil øge markedsandelen. Derudover vurderes det, at de kinesiske selskaber vil have samme rolle

som i det oprindelige scenarie. Salgsprisen vil blive sat til gennemsnittet af de historiske salgspriser

i den analyserede periode, mens væksten i serviceområdet vil være tilsvarende det oprindelige

scenarie. Beregningerne kan findes i bilag 11.

Anlægskapitalen vil skulle ligge på et højt niveau grundet den høje vækst i virksomheden. Med en

forudsætning om, at investeringerne følger stigningen i omsætningen vil 1/AOH for

anlægsaktiverne blive sat til 0,3 med undtagelse af 2011E, hvor nøgletallet vil blive sat til 0,4.

1/AOH for arbejdskapital vil blive sat på et bedre niveau end det oprindelige scenarie med en

forventning om en mindre kapitalbinding.

Overskudsgraden sættes ud fra en forventning om, at Vestas i stigende grad vil effektivisere

produktionen. Samtidig vil virksomheden have højere omkostninger inden for forskning og

udvikling, da det vurderes, at det kræves en højere satsning på produktudvikling, hvis Vestas skal

holde sig på den budgetterede markedsandel. Overskudsgraden fra salg før skat vil gradvis forbedre

sig igennem budgetperioden grundet øget effektivisering.

Den effektive skatteprocent estimeres ud fra en forventning om en selskabsskatteprocent på 24 %.

Som tidligere nævnt har selskabsskatten ikke en synlig effekt på den effektive skatteprocent, derfor

sættes skatteprocenten ud fra en stigning tilsvarende faldet i worst case i forhold til det oprindelige

scenarie. Derfor budgetteres der med en effektiv skatteprocent på 31 %.

De budgetterede scenarier kan findes i bilag 13.

7.1.2 Følsomhedsanalyse af WACC Ovenstående simulation er foretaget ud fra en forudsætning om, at WACC er konstant i de 3

scenarier på trods af budgettering af forskellige selskabsskatteprocenter. Det skyldes, at en ændring

i selskabsskatteprocenten har en minimal betydning ved den anvendte kapitalstruktur på 85/15. Det

er derfor også relevant at se hvor store afvigelser, der vil komme i den beregnede værdi pr. aktie

ved ændring af de gennemsnitlige vægtede kapitalomkostninger for Vestas. Investorerne kan have

en forventning om en anden kapitalstruktur end den anvendt (85/15) ved estimering af værdien pr.


Side 51 af 57

aktie. Derfor vil der foretages en følsomhedsanalyse ved ændring af kapitalstrukturen i de tre

scenarier samt en ændring i långivernes afkastkrav grundet forskellige selskabsskatteprocenter,

mens ejernes afkastkrav vil være konstant. Forudsætninger og beregninger kan findes i bilag 14.

Der foretages scenarieanalyser for en kapitalstruktur på 100/0 til 70/30. Det vurderes at

sandsynligheden for, at kapitalen vil blive finansieret af mere end 30 % gæld er meget lille, og der

foretages derfor ikke beregninger herunder. Der har eksisteret en 100 % egenkapital finansiering i

2006-2009, hvilket indikerer at der er en sandsynlighed for, at denne kapitalstruktur også vil

eksistere i fremtiden.

Analysen viser, at jo højere finansiering af kapitalen igennem gæld, jo højere bliver prisen pr. aktie.

Det hænger sammen med at det mindsker ejernes afkastkrav, hvilket fører til en lavere WACC. Et

fald i de gennemsnitlige vejede kapitalomkostninger øger afkastet til ejerne, således investorer

tjener flere penge ved investering i Vestas.

Værdien for det mest sandsynlige scenaries varierer fra 282 til 436 pr. aktie. Dette bekræfter, at

investorerne har handlet aktien ud fra en pessimistisk forventning til fremtiden, da prisen stadigvæk

er over de 194,3 pr. aktie.

Værdien for worst case scenariet varierer fra 134 til 199 pr. aktie, imens værdien for best case

scenariet varierer fra 432 til 674. Dette indikerer, at der har været en stærk overvurdering af Vestas,

da kursen lå på 692 i 2008, imens investorerne havde et sort syn på fremtiden d. 15. marts 2011.

Anbefaling om langsigtet investering i Vestas fastholdes.


Side 52 af 57

8.1 Konklusion Formålet med denne afhandling har været at værdiansætte Vestas A/S med henblik på at vurdere,

om prisen pr. aktie var over- eller undervurderet d. 15. marts 2011. Udformning af

budgetforudsætningerne bag værdiansættelsen er sket på grundlag af en strategisk analyse af de

interne og eksterne forhold, som vurderes at påvirke Vestas’ fremtidige performance, samt en

regnskabsanalyse af virksomhedens rentabilitet og dens evne til at skabe permanent vækst. En

følsomhedsanalyse af den estimerede værdi bruges til sidst i afhandlingen for at øge sikkerheden af

konklusionen.

Vestas er berørt af eksterne forhold, som påvirker virksomhedens værdidrivere. Udviklingen i

vindmøllebranchen er især afhængig af lovgivning på miljøområdet. Manglen på en juridisk

bindende aftale, hvor USA og udviklingslandene indgår, giver en stor usikkerhed omkring den

fremtidige vækst i disse lande. Den finansielle krise har udskudt initiativer til en mere målrettet

lovgivning inden for vedvarende energi, da fokus i de sidste par år har været på den globale

økonomiske situation.

Vestas er i øjeblikket markedsleder i en industri med høj konkurrenceintensitet. De kinesiske

selskaber er begyndt at spille en stor rolle i industrien, men er endnu ikke for alvor begyndt at

bevæge sig udover det kinesiske marked. Samtidig er der et højt teknologisk krav for at kunne

overleve i vindmølleindustrien og blive konkurrencedygtig i forhold til substituerende produkter.

Vestas opererer i en branche, hvor leverandørerne har en moderat forhandlingskraft med udsigt til

en større forhandlingskraft i fremtiden, mens kundernes forhandlingskraft stiger i takt med, at det i

højere grad er store aftagere, der afgiver ordrer. Et øget fokus på bæredygtighed kan dog være med

til at sikre vindmølleproducenterne vækst i fremtiden.

Vestas opererer med både finansielle og forretningsmæssige risici, som påvirker værdidriverne

negativt. Vestas har elimineret en del af den samlede risici, således de i mindre grad påvirker

værdidriverne. Vestas oplever dog en finansiel risiko, som er større end enkelte konkurrenters.

Således er virksomheden svækket af sin finansielle position i forhold til bl.a. Siemens, som har en

stor koncern i ryggen.

Internt råder Vestas over en stor viden omkring vindmøller og udvikling af disse. Det er her

virksomhedens kernekompetence ligger, og hvor den skal opnå vedvarende konkurrencemæssige

fordele. Kombineret med Vestas’ øvrige ressourcer og en stærk værdikæde, er virksomheden i stand


Side 53 af 57

til øge konkurrencedygtigheden ved at mindske prisen pr. KWh. Dog mangler den udarbejdede

strategi i virksomheden fokus på aktionærværdi og langsigtet værdi. Samtidig er en begyndende

mistillid til ledelsen med til at holde aktiekursen på et lavt niveau, hvor Vestas er udsat for opkøb.

Der har været en positiv udvikling i Vestas’ regnskab i 2006-2009. Denne udvikling vendte til en

negativ udvikling i 2010, hvor der er estimeret et underskud. I 2006-2009 har der derfor været et

højt afkast til ejerne i form af en høj ROE. Bag ved denne ligger en positiv udvikling i

overskudsgraden fra salg, men også en negativ udvikling i aktivernes omsætningshastighed grundet

en høj kapitalbinding i 2008 og 2009 i forbindelse med finanskrisen. En negativ finansiel gearing

har yderligere bidraget negativt til egenkapital forrentningens niveau.

En analyse af Vestas’ evne til at skabe permanent vækst viste, at de usædvanlige poster udgør en

lille del af totalindkomsten. Dvs. at overskuddet i en mindre grad er påvirket af poster, som ikke er

permanente såsom valutareguleringer. Derfor kan ROE i høj grad forklares ud fra forholdene

identificeret i rentabilitetsanalysen.

Værdiansættelsen af Vestas ud fra det diskonterede frie cash flow giver en pris på 344 kr. pr. aktie

d. 15. marts 2011. Det betyder, at markedet undervurderede værdien, idet aktien blev handlet til

194,3 kr. på den pågældende dag. Det skal bemærkes, at værdien er estimeret ud fra subjektive

forventninger og ud fra et langsigtet perspektiv.

En følsomhedsanalyse af værdien ud fra et worst case scenarie og best case scenarie samt en

følsomhedsanalyse af de gennemsnitlige vægtede kapitalomkostninger (WACC) viser, at

investorerne på den pågældende dato handlede ud fra et pessimistisk syn på den fremtidige

udvikling Vestas og branchen generelt.


Side 54 af 57

9.1 Litteraturliste Bøger:

� Sørensen, Ole (2011). Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang. Narayana

Press.

� FSR (1994). Notat om den statsautoriserede revisors arbejde i forbindelse med

værdiansættelse af virksomheder eller virksomhedsandele. Danmark.

� Lynch, Richard (2009). Strategic management. Prentice Hall.

� Porter. Michael E. (1980). Techniques for Analyzing Industries and Competitors. The Free

Press.

Artikler:

� Rappaport, Alfred (1986). Linking Competitive Strategy and Shareholder Value Analysis.

The Journal of Business Strategy.

� Barradale, Merrill Jones (2010). Impact of public policy uncertainty on renewable energy

investment: Wind power and the production tax credit. Energy Policy, 38, pp. 7698-7709.

� Liu, Yingqi & Kokko, Ari (2010). Wind power in China: Policy and development

challenges. Energy Policy, 38, pp. 5520-5529.

� Paramanathan, Subashini; Farrukh, Clare; Phall, Rob and Probert, David (2004).

Implementing industrial sustainability: the research issues in technology management. R&D

Management, 34, 5.

� Karakaya, Fahri & Kerin, Roger A. (2007). Impact of product life cycle stages on barriers to

entry. Journal of Strategic Management, 15, pp. 269-280.

� Lutz, Clemens H. M.; Kemp, Ron G. M. & Dijkstra, S. Gerhard (2010). Perceptions

regarding strategic and structural entry barriers. Small Bus Econ, 35, pp. 19-33.

� Dowlatshahi, Shad (1999). Bargaining Power in Buyer-Supplier Relationships. Production

and Inventory Management Journal, 40, 1.

� Losbichler, Heimo; Mahmoodi, Farzad & Rothboeck, Markus (2008). Creating Greater

Shareholder Value from Supply Chain Initiatives. An International Jornal, vol. 9.

� Bieshaar, Hans; Knight, Jeremy & Wassenaer, Alexander van (2001). Deals that create

value. The McKinsey Quarterly, No. 1, pp. 65-73.

� French, Nich & Gabrielli, Laura (2005). Discounted cash flow: accounting for uncertainty.

Journal of Property Investment & Finance, vol. 23, pp- 76-89.


Side 55 af 57

� Saabye, Niki (2009). Risikopræmien på aktier. Handelsafdelingen I Nationalbanken.

Publikationer:

� BTM Consult (2011). International Wind Energy Development: World Market update 2010.

� GWEC (2010). Global Wind Energy Outlook 2010.

� GWEC (2011). Global Wind Report: Annual Market Update 2010.

� IEA (2010). World Energy Outlook 2010.

� Credit Suisse. Global Investment Returns Yearbook 2010.

� Faktablad Ø1 (2007). Vindmøllers samfundsmæssige værdi.

Årsrapporter:

� Vestas Årsrapport 2006





Selskabsmeddelelse:

� Vestas Wind Systems A/S d. 22. november 2010: Selskabsmeddelelse nr. 44.

Internetkilder:

� Jppro.jp.dk (23. februar 2011). Finanshus: Vestas skuffer investorerne.

� Jppro.jp.dk (18. januar 2011). Erhvervslivet gør sig klar til rød blok.

� Jppro.jp.dk (30. december 2010). Vestas-storaktionær: Grønne selskaber står svagt.

� Jppro.jp.dk (25. januar 2011). Virksomheder kræver et helt grønt Europa.

� Jppro.jp.dk (19. februar 2011). Møllemodstand får vind i sejlene.

� Jppro.jp.dk (29. december 2010). Colorado nyder godt af Vestas-udvidelser.

� Jppro.jp.dk (30. december 2010). Europæiske vind-selskaber får kæmpestøtte i USA.

� Jppro.jp.dk (9. marts 2011). Sydbank: Service skal stabilisere Vestas-indtjening.

� Jppro.jp.dk (15. marts 2011). Kraftig medvind hos Vestas.

� Business.dk (31. januar 2011). Dyb mistillid til Vestas-chef.

� Bloomberg (12. marts 2009). GE shares Rise as S&P’ Ratings Cut Eases Concern.


Side 56 af 57

� Scm.dk (16. november 2010). Leverandørstyring er som at træne et fodboldhold

Hjemmesider:

� www.vestas.com

� www.siemens.com

� www.gwec.net

� www.windpower.org

� www.dkvind.dk

� www.videnomenergi.dk

� www.um.dk

� www.imf.org

� www.nasdaqomxnordic.com

� www.skm.dk

� www.skat.dk

� www.nationalbanken.statistikbank.dk

� http://jppro.jp.dk


Side 57 af 57

10.1 Bilagsoversigt

Bilag 1: Regulering af 2010 regnskab

Bilag 2: Reformuleret Egenkapitalopgørelse

Bilag 3: Reformuleret Balanceopgørelse

Bilag 4: Reformuleret Resultatopgørelse

Bilag 5: Reformuleret Pengestrømsopgørelse

Bilag 6: Common size-analyse

Bilag 7: Rentabilitetsanalyse

Bilag 8: Trendanalyse

Bilag 9: Reformuleret Core resultatopgørelse

Bilag 10: Nominel vækst i BNP

Bilag 11: Salgets vækstrate

Bilag 12: Estimering af Beta

Bilag 13: Proforma opgørelser og værdiansættelse

Bilag 14: Følsomhedsanalyse

Bilag 1: Regulering af 2010 regnskab

1. kvartal 2. kvartal 3. kvartal 4. kvartal (estimat) Regulering

Resultatopgørelsen

Nettoomsætning -94 -25 -194 -1244 -1557Produktionsomkostninger 37 57 108 750 952Selskabsskat 14 -8 25 120 151 -454

1. kvartal 2. kvartal 3. kvartal 4. kvartal (estimat) Regulering

Balanceopgørelsen

AktiverUdskudt skat 260 268 246 160 160Varebeholdning 2215 2198 2077 1577 1577Enterprisekontrakter -781 -836 -599 -1358 -1358 379

PassiverHensatte forpligtelser lang 50 62 58 50 50Forudbetalinger fra kunder 3043 2992 2940 1480 1480Enterprisekontrakter -734 -763 -668 -882 -882Hensatte forpligtelser kort 114 142 133 99 99 747

-368

Bilag 2: Reformuleret Egenkapitalopgørelse

Reformuleret egenkapitalopgørelse 2006 2007 2008 2009 2010Primosaldo 01.01 962 1262 1516 1955 3364

Transaktioner med ejerne

Betalt udbytte 0 0 0 0 0Køb af egne aktier -3 -30 0 -1 0Salg af egne aktier 186 0 0 792 0

183 -30 0 791 0Totalindkomst

Årets resultat rapporteret 111 291 511 579 -298Dagsværdireguleringer afdækningsinstrumenter 9 0 -32 22 12Valutakursregulering vedrørende udenlandske enheder -3 -10 -43 13 42Valutakursregulering vedrørende omregning til euro 1 0 0 2 -4

117 281 436 616 -248Ultimosaldo 31.12 1262 1513 1952 3362 3116

Note:Aktiebaseret vederlæggelse 0 3 3 2 6

Bilag 3: Reformuleret Balanceopgørelse

Reformuleret balanceopgørelse 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Kernedriftsaktiver

Goodwill 322 320 320 320 320 320 Færdiggjorte udviklingsprojekter 89 69 48 60 99 169 Software 1 8 34 62 73 88 Udviklingsprojekter under udførelse 66 81 105 202 320 457 Grunde og bygninger 217 230 261 433 661 867 Produktionsanlæg og maskiner 139 128 143 159 230 304 Andre anlæg, driftsmateriel og inventar 95 99 116 167 216 248 Materielle aktiver under udførelse 15 33 118 271 354 285 Varebeholdninger 698 881 1.107 1.612 1.663 1.158 Tilgodehavender fra salg 621 711 660 938 525 624 Enterprisekontrakter 378 329 260 482 1.032 1.398 Andre tilgodehavender 147 134 170 206 250 302 Udskudt skat (aktiver) 140 162 154 63 110 64 Selskabsskat (aktiver) 19 14 35 49 93 64 Driftslikviditet (1 % af nettoomsætningen) 36 39 49 60 66 54

2983 3.237 3.580 5.084 6.012 6.402

Driftsforpligtelser

Udskudt skat 3 3 3 9 121 6 Selskabsskat 50 33 73 42 145 24 Hensatte forpligtelser (kort + lang) 235 259 300 263 233 213 Leverandørgæld 520 808 889 1.030 1.062 1.120 Pensionsforpligtelser 2 3 2 2 2 2 Forudbetalinger fra kunder 489 79 82 106 123 66 Enterprisekontrakter 0 847 1.010 1.383 598 897 Andre gældsforpligtelser 334 188 274 398 438 329

1631 2.218 2.633 3.233 2.722 2.657

Kerne Netto driftsaktiver 1351 1.019 947 1.851 3.290 3.745

Ikke-kernedriftsaktiver

Kapitalandele i associerede virksomheder 3 0 1 1 1 4

Netto driftsaktiver 1354 1.019 948 1.852 3.291 3.749

Finansielle aktiver

Likvide beholdninger 90 406 715 102 422 281 Værdipapirer 9 11 - 121 - -

100 417 715 223 422 281

Finansielle forpligtelser

Finansielle gældsforpligtelser (kort + lang) 492 174 150 123 351 914

Netto finansielle forpligtelser 393 -242 -565 -100 -71 633

Egenkapital for moderselskabets aktionærer 961 1.261 1.513 1.952 3.362 3.116

Bilag 4: Reformuleret Resultatopgørelse

Reformuleret resultatopgørelse 2006 2007 2008 2009 2010

Nettoomsætning 3854 4861 6035 6636 5363Produktionsomkostninger -3325 -3974 -4767 -5073 -4646Bruttoresultat 530 887 1268 1563 717

Salgs- og distributionsomkostninger -67 -92 -180 -207 -317Administrationsomkostninger -99 -148 -195 -242 -192Forsknings- og udviklingsomkostninger -56 -66 -90 -40 -66Engangsposter 0 0 0 0 -63Af- og nedskrivninger -123 -138 -135 -218 -374Driftsoverskud fra salg (før skat) 185 443 668 856 -295

Skat herpåRapporteret skatteomkostning 50 152 203 230 -69Skattefordel på finansielle poster 11 0 -12 12 18Skatteeffekt på andet driftsoverskud -4 0 0 0 0

57 152 192 242 -51Driftsoverskud fra salg (efter skat) 128 291 477 614 -244

Andre driftsoverskud (før-skat-poster)

Andre driftsindtægter 16 0 0 0 0Skatteeffekt -4 0 0 0 0

11 0 0 0 0

Andet driftsoverskud (efter-skat-poster)

Resultat af kapitalandele i associerede virksomheder 0 0 0 1 0Opskrivning 9 0 -32 22 12Valutaregulering -2 -10 -43 15 38Andet driftsoverskud (efter skat) 18 -10 -75 38 50

Totalindkomst efter driften 146 281 402 652 -194

Netto finansielle omkostninger

Finansielle omkostninger -50 -19 -20 -62 -94Finansielle indtægter 11 19 66 14 22Netto finansielle omkostninger -40 0 46 -48 -72Skatteeffekt 11 0 -12 12 18Netto finansielle omkostninger efter skat -29 0 35 -36 -54

Totalindkomst for koncernen 117 281 436 616 -248Minoritetsinteresser 0 0 0 0 0Totalindkomst 117 281 436 616 -248

Bilag 5: Reformuleret Pengestrømsopgørelse

Reformuleret pengestrømsopgørelse 2006 2007 2008 2009 2010

Rapporteret pengestrøm fra driftsaktiver 598 701 277 -34 56Netto renteudbetaling (efter skat) 29,25 0 -28,75 17,25 20,25

627,25 701 248,25 -16,75 76,25

Rapporteret pengestrøm fra investeringsaktivitet -144 -317 -680 -808 -789Investering i driftslikviditet -3 -10 -11 -6 12FCF (korrigeret) 480,25 374 -442,75 -830,75 -700,75

Netto gældsfinansiering

Optagelse af langfristede gældsforpligtelser -7 0 0 -284 -596Afdrag på langfristede gældsforpligtelser 290 24 91 0 28Netto renteudbetalinger (efter skat) 29,25 0 -28,75 17,25 20,25Ændring i banklån 34 1 -63 55 6Ændring i finansielle aktiver 317 319 -442 172 -159

663,25 344 -442,75 -39,75 -700,75

Egenkapitalfinansiering

Betalt udbytte 0 0 0 0 0Salg af egne aktier -186 0 0 -792 0Køb af egne aktier 3 30 0 1 0

-183 30 0 -791 0

480,25 374 -442,75 -830,75 -700,75

FCF (beregnet ud fra resultatopgørelse og balance

481 352 -503 -787 -651

Bilag 6: Common size-analyse

Common size-analyse - Balanceopgørelsen 2006 2007 2008 2009 2010

Kernedriftsaktiver

Goodwill 9,88% 8,94% 6,29% 5,32% 5,00%Færdiggjorte udviklingsprojekter 2,14% 1,34% 1,18% 1,65% 2,64%Software 0,24% 0,95% 1,22% 1,21% 1,37%Udviklingsprojekter under udførelse 2,50% 2,93% 3,97% 5,32% 7,14%Grunde og bygninger 7,10% 7,29% 8,52% 10,99% 13,54%Produktionsanlæg og maskiner 3,96% 3,99% 3,13% 3,83% 4,75%Andre anlæg, driftsmateriel og inventar 3,06% 3,24% 3,28% 3,59% 3,87%Materielle aktiver under udførelse 1,02% 3,30% 5,33% 5,89% 4,45%Varebeholdninger 27,21% 30,93% 31,71% 27,66% 18,09%Tilgodehavender fra salg 21,96% 18,44% 18,45% 8,73% 9,75%Enterprisekontrakter 10,16% 7,26% 9,48% 17,16% 21,84%Andre tilgodehavender 4,15% 4,75% 4,05% 4,16% 4,72%Udskudt skat (aktiver) 5,00% 4,30% 1,24% 1,83% 1,00%Selskabsskat (aktiver) 0,43% 0,98% 0,96% 1,55% 1,00%Driftslikviditet (1 % af nettoomsætningen) 1,19% 1,36% 1,19% 1,10% 0,84%

100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%Driftsforpligtelser

Udskudt skat 0,14% 0,11% 0,28% 4,45% 0,23%Selskabsskat 1,47% 2,77% 1,30% 5,33% 0,90%Hensatte forpligtelser (kort + lang) 11,66% 11,39% 8,13% 8,56% 8,02%Leverandørgæld 36,41% 33,76% 31,86% 39,02% 42,15%Pensionsforpligtelser 0,13% 0,08% 0,06% 0,07% 0,08%Forudbetalinger fra kunder 3,55% 3,11% 3,28% 4,52% 2,48%Enterprisekontrakter 38,18% 38,36% 42,78% 21,97% 33,76%Andre gældsforpligtelser 8,47% 10,41% 12,31% 16,09% 12,38%

100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%Kerne Netto driftsaktiver


Kapitalandele i associerede virksomheder

Netto driftsaktiver

Finansielle aktiver

Likvide beholdninger 97,41% 100,00% 45,65% 100,00% 100,00%Værdipapirer 2,59% 0,00% 54,35% 0,00% 0,00%

100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%

Common size-analyse - Resultatopgørelse 2006 2007 2008 2009 2010

Nettoomsætning 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%Produktionsomkostninger -86,25% -81,75% -78,99% -76,45% -86,63%Bruttoresultat 13,75% 18,25% 21,01% 23,55% 13,37%

Salgs- og distributionsomkostninger -1,73% -1,89% -2,98% -3,12% -5,91%Administrationsomkostninger -2,56% -3,04% -3,23% -3,65% -3,58%Forsknings- og udviklingsomkostninger -1,46% -1,36% -1,49% -0,60% -1,23%Engangsposter 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% -1,17%Af- og nedskrivninger -3,20% -2,84% -2,24% -3,29% -6,97%Driftsoverskud fra salg (før skat) 4,80% 9,11% 11,07% 12,90% -5,50%

Skat herpå -8,95% -9,13% -9,94% -10,65% -18,87%Rapporteret skatteomkostning 1,30% 3,13% 3,36% 3,47% -1,29%Skattefordel på finansielle poster 0,29% 0,00% -0,19% 0,18% 0,34%Skatteeffekt på andet driftsoverskud -0,11% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

1,47% 3,13% 3,17% 3,65% -0,95%Driftsoverskud fra salg (efter skat) 3,33% 5,99% 7,90% 9,25% -4,55%


Andre driftsindtægter 0,41% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%Skatteeffekt -0,11% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

0,29% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%Andet driftsoverskud (efter-skat-poster)

Resultat af kapitalandele i associerede virksomheder 0,00% 0,00% 0,00% 0,02% 0,00%Opskrivning 0,22% 0,00% -0,53% 0,33% 0,22%Valutaregulering -0,06% -0,21% -0,71% 0,23% 0,71%Andet driftsoverskud (efter skat) 0,45% -0,21% -1,24% 0,57% 0,93%Totalindkomst efter driften 3,78% 5,78% 6,65% 9,83% -3,62%


Finansielle omkostninger -1,30% -0,39% -0,33% -0,93% -1,75%Finansielle indtægter 0,27% 0,39% 1,09% 0,21% 0,41%Netto finansielle omkostninger -1,03% 0,00% 0,76% -0,72% -1,34%Skatteeffekt 0,29% 0,00% -0,19% 0,18% 0,34%Netto finansielle omkostninger efter skat -0,74% 0,00% 0,57% -0,54% -1,01%

Totalindkomst for koncernen 3,04% 5,78% 7,22% 9,28% -4,62%Minoritetsinteresser 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%Totalindkomst 3,04% 5,78% 7,22% 9,28% -4,62%

Bilag 7: Rentabilitetsanalyse

Rentabilitetsanalyse 2006 2007 2008 2009 2010

Niveau 1: Dekomponering af ROE

ROE 10,54% 20,25% 25,14% 23,17% -7,65%ROIC 12,28% 28,58% 28,68% 25,35% -5,51%FGEAR 0,07 -0,29 -0,19 -0,03 0,09r 39,34% 0,00% 10,38% -42,11% 19,22%SPREAD -27,06% 28,58% 18,30% 67,46% -24,73%

Niveau 2: Dekomponering af driftsaktivitentens rentabilitet

OG 3,78% 5,78% 6,65% 9,83% -3,62%AOH 3,25 4,94 4,31 2,58 1,521/AOH 0,308 0,202 0,232 0,388 0,656

Niveau 3: Analyse af underliggende drivere

OG-drivere (i %)

Bruttoavanceprocent 13,7% 18,2% 21,0% 23,6% 13,4%Salgs- og distributionsomkostninger -1,7% -1,9% -3,0% -3,1% -5,9%Administrationsomkostninger -2,6% -3,0% -3,2% -3,6% -3,6%Forsknings- og udviklingsomkostninger -1,5% -1,4% -1,5% -0,6% -1,2%Engangsposter 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% -1,2%Af- og nedskrivninger -3,2% -2,8% -2,2% -3,3% -7,0%OG_salg før skat 4,8% 9,1% 11,1% 12,9% -5,5%

Skat -1,5% -3,1% -3,2% -3,6% 1,0%OG_salg (efter skat) 3,3% 6,0% 7,9% 9,3% -4,5%

Andre poster (efter skat) 0,5% -0,2% -1,2% 0,6% 0,9%OG 3,8% 5,8% 6,7% 9,8% -3,6%

AOH-drivere (inverse)

Materielle aktiver 0,124 0,116 0,138 0,188 0,295Immaterielle aktiver 0,124 0,101 0,095 0,110 0,172Varebeholdninger 0,205 0,204 0,225 0,247 0,263Tilgodehavender fra salg 0,173 0,141 0,132 0,110 0,107Enterprisekontrakter 0,092 0,061 0,061 0,114 0,227Andre kernedriftsaktiver (de resterende kernedriftsaktiver) 0,090 0,078 0,065 0,068 0,094

0,807 0,701 0,718 0,836 1,157

Udskudt skat -0,001 -0,001 -0,001 -0,010 -0,012Leverandørgæld -0,172 -0,175 -0,159 -0,158 -0,203Enterprisekontrakter -0,110 -0,191 -0,198 -0,149 -0,139Andre driftsforpligtelser (de resterende driftsforpligtelser) -0,217 -0,133 -0,128 -0,132 -0,1471/AOH (kerne NDA) 0,307 0,202 0,232 0,387 0,6561/AOH (ikke-kerne NDA) 0,000 0,000 0,000 0,000 0,0001/AOH 0,308 0,202 0,232 0,388 0,656

1/AOH anlægskapital 0,235 0,230 0,237 0,291 0,4591/AOH arbejdskapital 0,072 -0,028 -0,006 0,097 0,1971/AOH (kerne NDA) 0,307 0,202 0,232 0,387 0,656

Bilag 8: Trendanalyse

Trendanalyse - Balanceopgørelsen 2006 2007 2008 2009 2010

Kernedriftsaktiver

Goodwill 100 100 100 100 100 Færdiggjorte udviklingsprojekter 100 69 87 143 244 Software 100 442 805 948 1.143 Udviklingsprojekter under udførelse 100 130 250 396 566 Grunde og bygninger 100 114 189 288 377 Produktionsanlæg og maskiner 100 112 124 180 237 Andre anlæg, driftsmateriel og inventar 100 117 169 218 251 Materielle aktiver under udførelse 100 356 819 1.069 861 Varebeholdninger 100 126 183 189 131 Tilgodehavender fra salg 100 93 132 74 88 Enterprisekontrakter 100 79 147 314 425 Andre tilgodehavender 100 126 153 186 225 Udskudt skat (aktiver) 100 95 39 68 40 Selskabsskat (aktiver) 100 250 350 664 457 Driftslikviditet (1 % af nettoomsætningen) 100 126 157 172 139

100 111 157 186 198

Driftsforpligtelser

Udskudt skat 100 94 281 3.781 188 Selskabsskat 100 225 129 446 74 Hensatte forpligtelser (kort + lang) 100 116 102 90 82 Leverandørgæld 100 110 128 132 139 Pensionsforpligtelser 100 71 71 71 71 Forudbetalinger fra kunder 100 104 135 156 84 Enterprisekontrakter 100 119 163 71 106 Andre gældsforpligtelser 100 146 212 233 175

100 119 146 123 120

Kerne Netto driftsaktiver 100 93 182 323 368


Kapitalandele i associerede virksomheder 100 250 250 250 1.000

Netto driftsaktiver 100 93 182 323 368

Finansielle aktiver

Likvide beholdninger 100 176 25 104 69 Værdipapirer 100 - 1.120 - -

100 172 53 101 67

Finansielle forpligtelser

Finansielle gældsforpligtelser (kort + lang) 100 86 71 201 524

Netto finansielle forpligtelser 100 233 41 29 -261

Egenkapital for moderselskabets aktionærer100 120 155 267 247

Trendanalyse - Resultatopgørelse 2006 2007 2008 2009 2010

Nettoomsætning 100 126 157 172 139 Produktionsomkostninger 100 120 143 153 140 Bruttoresultat 100 167 239 295 135

Salgs- og distributionsomkostninger 100 138 271 311 477 Administrationsomkostninger 100 150 197 245 194 Forsknings- og udviklingsomkostninger 100 117 160 71 117 Engangsposter 100 100 100 100 Af- og nedskrivninger 100 112 109 177 303 Driftsoverskud fra salg (før skat) 100 240 361 463 -160

Skat herpåRapporteret skatteomkostning 100 304 406 460 -138 Skattefordel på finansielle poster 100 - -104 108 162 Skatteeffekt på andet driftsoverskud 100 - - - -

100 268 338 427 -90 Driftsoverskud fra salg (efter skat) 100 227 372 479 -190


Andre driftsindtægter 100 - - - - Skatteeffekt 100 - - - -

100 - - - - Andet driftsoverskud (efter-skat-poster)

Resultat af kapitalandele i associerede virksomheder 100 - - -1.000 - Opskrivning 100 - -372 256 140 Valutaregulering 100 435 1.870 -652 -1.652 Andet driftsoverskud (efter skat) 100 -57 -428 217 286

Totalindkomst efter driften 100 193 276 447 -133


Finansielle omkostninger 100 38 40 124 188 Finansielle indtægter 100 181 629 133 210 Netto finansielle omkostninger 100 - -116 121 182 Skatteeffekt 100 - -104 108 162 Netto finansielle omkostninger efter skat 100 - -121 126 189

Totalindkomst for koncernen 100 240 372 526 -212 Minoritetsinteresser 100 100 100 100 100 Totalindkomst 100 240 372 526 -212

Bilag 9: Reformuleret Core resultatopgørelse

Reformuleret Core resultatopgørelse 2006 2007 2008 2009 2010

Nettoomsætning 3854 4861 6035 6636 5363Produktionsomkostninger -3325 -3974 -4767 -5073 -4646Salgs- og distributionsomkostninger -67 -92 -180 -207 -317Administrationsomkostninger -99 -148 -195 -242 -192Forskning- og udviklingsomkostninger -56 -90 -90 -40 -66Engangsposter 0 0 0 0 0Af- og nedskrivniner -123 -138 -135 -218 -374Core driftsoverskud fra salg (før skat) 185 419 668 856 -232

Skat herpå 57 129 192 242 -35Core driftsoverskud fra salg (efter skat) 128 290 477 614 -197

Andre driftsindtæger 0 0 0 1 0Permanent driftsoverskud (efter skat) 128 290 477 615 -197

+/- usædvanlige poster

Engangsposter 0 0 0 0 -63Nedskivning på forskning og udvikling 0 24 0 0 0Andre driftsindtægter (salg af virksomhed) 16 0 0 0 0

16 24 0 0 -63

Skat herpå 4 23 0 0 1611 1 0 0 -47

Valutareguleringer -2 -10 -43 15 38Værdireguleringer 12 1 -42 30 18Skat herpå 3 1 10 -8 -6

6 -10 -75 37 50Usædvanlige poster 18 -9 -75 37 3

Totalindkomst fra driften 146 281 402 652 -194

Finansielle omkostninger -41 -15 -20 -31 -50Finansielle indtægter 11 19 33 14 22Netto finansielle omkostninger -31 4 13 -17 -28Skatteeffekt 9 -1 -3 4 7Core netto finansielle omkostninger (efter skat) -22 3 10 -13 -21

Valutaregulering finansielle omkostninger -2 -4 33 -29 -41Værdiregulering finansielle omkostninger -7 0 -1 -2 -3Skatteeffekt 3 1 -8 8 11

-6 -3 24 -23 -33

Totalindkomst 117 281 436 616 -248

Bilag 10: Nominel vækst i BNP

Country Subject Descriptor 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Australia GDP, constant prices 3,316 2,674 4,005 3,29 3,762 3,125 2,607 4,588 2,588 1,325 2,747 2,971 3,484 3,536 3,255 3,188 3,042Australia Inflation 4,475 4,381 3,003 2,771 2,344 2,669 3,538 2,332 4,353 1,82 2,845 3,022 3,033 2,778 2,766 2,674 2,582Austria GDP, constant prices 3,651 0,52 1,647 0,801 2,545 2,46 3,599 3,729 2,179 -3,888 1,961 2,44 2,26 2,17 2,144 2,034 1,795Austria Inflation 1,959 2,295 1,7 1,296 1,95 2,108 1,69 2,203 3,223 0,401 1,69 2,5 2 1,9 1,9 1,9 1,9Belgium GDP, constant prices 3,796 0,713 1,36 0,784 3,068 2,02 2,69 2,793 0,795 -2,653 1,973 1,707 1,949 1,854 1,909 2,077 1,856Belgium Inflation 2,678 2,437 1,553 1,505 1,862 2,534 2,335 1,815 4,492 -0,009 2,302 2,871 2,262 2,112 2,012 2,012 2,012Brazil GDP, constant prices 4,306 1,315 2,656 1,147 5,714 3,158 3,957 6,091 5,162 -0,645 7,49 4,461 4,127 4,109 4,159 4,159 4,159Brazil Inflation 7,056 6,835 8,425 14,784 6,597 6,884 4,196 3,638 5,672 4,899 5,037 6,268 4,777 4,498 4,503 4,531 4,531Bulgaria GPP, constant prices 5,394 4,151 4,65 5,505 6,748 6,358 6,511 6,448 6,191 -5,476 0,15 3 3,5 4 4 4 4Bulgaria Inflation 10,317 7,365 5,807 2,348 6,149 6,041 7,418 7,571 11,95 2,472 3,036 4,755 3,732 2,726 3 3 3Canada GDP, constant prices 5,233 1,784 2,925 1,881 3,12 3,019 2,823 2,2 0,518 -2,462 3,071 2,752 2,625 2,494 2,149 2 1,937Canada Inflation 2,738 2,507 2,276 2,742 1,841 2,23 2,018 2,131 2,385 0,292 1,777 2,231 1,9 2,013 2,018 1,992 2,03Chile GDP, constant prices 4,463 3,527 2,159 3,972 6,041 5,547 4,591 4,573 3,7 -1,693 5,26 5,886 4,93 4,5 4,4 4,3 4,3Chile Inflation 3,843 3,569 2,489 2,81 1,055 3,053 3,392 4,408 8,716 1,68 1,516 3,605 3,2 3 3 3 3China GDP, constant prices 8,4 8,3 9,1 10 10,1 11,3 12,7 14,2 9,6 9,2 10,3 9,593 9,523 9,475 9,522 9,462 9,525China Inflation 0,4 0,725 -0,767 1,167 3,9 1,817 1,467 4,767 5,9 -0,693 3,326 4,985 2,5 2 2 2 2Cyprus GDP, constant prices 5,019 4,021 2,096 1,93 4,224 3,914 4,124 5,131 3,625 -1,662 1,041 1,7 2,2 2,378 2,598 2,74 2,657Cyprus Inflation 4,864 1,982 2,793 3,963 1,896 2,042 2,245 2,165 4,377 0,174 2,564 3,9 2,8 2,5 2,4 2,2 2,2Czech Republic GDP, constant prices 3,648 2,456 1,897 3,602 4,485 6,316 6,808 6,131 2,464 -4,149 2,318 1,747 2,852 2,857 2,956 3,131 3,177Czech Republic Inflation 3,801 4,677 1,878 0,114 2,775 1,843 2,543 2,862 6,339 1,033 1,464 2,048 2 2 2 2 2Denmark GDP, constant prices 3,529 0,705 0,466 0,384 2,296 2,445 3,395 1,583 -1,121 -5,21 2,076 2,015 2,028 2,015 1,919 1,892 1,897Denmark Inflation 3,145 2,341 2,402 2,115 1,168 1,793 1,898 1,706 3,414 1,312 2,298 2 2 2 2 2 2Estonia GDP, constant prices 9,974 7,516 7,939 7,559 7,229 9,431 10,562 6,92 -5,064 -13,899 3,105 3,306 3,693 3,671 3,665 3,672 3,553Estonia Inflation 4,011 5,752 3,563 1,34 3,048 4,09 4,43 6,598 10,366 -0,085 2,894 4,677 2,122 2,5 2,5 2,5 2,5Finland GDP, constant prices 5,342 2,286 1,821 2,001 4,113 2,918 4,41 5,333 0,922 -8,205 3,122 3,131 2,476 2,2 2,2 2,12 2,04Finland Inflation 2,948 2,665 2,01 1,303 0,14 0,771 1,275 1,584 3,914 1,635 1,686 2,977 2,144 2 2 2 2France GDP, constant prices 4,08 1,774 1,065 1,077 2,252 1,961 2,417 2,323 0,091 -2,546 1,486 1,647 1,784 2 2,066 2,066 2,065France Inflation 1,827 1,781 1,938 2,169 2,342 1,9 1,912 1,607 3,159 0,103 1,736 2,143 1,724 1,788 1,908 1,899 1,898Germany GDP, constant prices 3,471 1,365 0,018 -0,237 0,736 0,913 3,566 2,784 0,703 -4,669 3,504 2,541 2,092 1,882 1,772 1,419 1,34Germany Inflation 1,4 1,904 1,355 1,031 1,79 1,92 1,784 2,276 2,754 0,234 1,15 2,186 1,527 1,8 1,8 2 2Greece GDP, constant prices 4,476 4,198 3,439 5,942 4,369 2,28 5,167 4,279 1,023 -2,045 -4,535 -3,039 1,079 2,112 2,13 2,698 2,939Greece Inflation 2,898 3,655 3,912 3,432 3,021 3,482 3,317 2,991 4,239 1,35 4,702 2,54 0,5 0,657 0,95 1,04 1,2Hungary GDP, constant prices 4,904 3,773 4,143 3,976 4,524 3,493 3,306 0,773 0,828 -6,693 1,21 2,79 2,798 2,802 3,033 3,217 3,182Hungary Inflation 9,783 9,149 5,528 4,389 6,78 3,55 3,879 7,935 6,066 4,203 4,852 4,087 3,5 3 3 3 3Iceland GDP, constant prices 4,322 3,922 0,139 2,41 7,705 7,478 4,599 5,951 1,367 -6,897 -3,473 2,348 2,853 2,711 2,672 3,038 3,032Iceland Inflation 5,011 6,68 4,84 2,1 3,213 4,028 6,776 5,028 12,408 12,007 5,388 2,618 2,559 2,5 2,5 2,5 2,5India GDP, constant prices 4,44 3,885 4,558 6,852 8,106 9,167 9,658 9,883 6,176 6,755 10,365 8,242 7,823 8,165 8,139 8,12 8,133India Inflation 4,009 3,779 4,297 3,806 3,767 4,246 6,177 6,372 8,349 10,882 13,187 7,519 6,852 4,865 4,041 4,033 4,033Ireland GDP, constant prices 9,665 5,702 6,546 4,411 4,598 6,016 5,322 5,626 -3,548 -7,58 -1,041 0,547 1,908 2,409 2,981 3,327 3,392Ireland Inflation 5,254 3,986 4,725 3,995 2,3 2,18 2,7 2,873 3,108 -1,706 -1,557 0,541 0,523 1,401 1,338 1,666 1,687Italy GDP, constant prices 3,693 1,818 0,454 -0,017 1,532 0,656 2,036 1,482 -1,323 -5,217 1,296 1,052 1,304 1,365 1,379 1,4 1,43Italy Inflation 2,575 2,323 2,61 2,812 2,274 2,206 2,217 2,038 3,5 0,764 1,639 1,954 2,13 2 2 2 2

Japan GDP, constant prices 2,86 0,184 0,262 1,414 2,744 1,934 2,039 2,363 -1,165 -6,285 3,938 1,398 2,068 1,693 1,51 1,281 1,192Japan Inflation -0,777 -0,685 -0,887 -0,298 0 -0,299 0,3 0 1,396 -1,377 -0,698 0,156 0,244 0,436 0,611 0,689 0,985Latvia GDP, constant prices 6,916 8,048 6,474 7,191 8,675 10,602 12,233 9,978 -4,244 -17,955 -0,344 3,314 4,039 4,035 4,011 4,032 4,045Latvia Inflation 2,637 2,524 1,955 2,941 6,188 6,897 6,571 10,083 15,252 3,26 -1,224 3,038 1,679 1,73 1,823 1,87 1,853Lithuania GDP, constant prices 3,251 6,736 6,863 10,247 7,351 7,802 7,845 9,84 2,927 -14,742 1,33 4,579 3,754 3,682 3,692 3,584 3,568Lithuania Inflation 0,982 1,365 0,284 -1,136 1,165 2,659 3,739 5,691 10,974 4,447 1,19 3,113 2,927 2,654 2,64 2,531 2,511Luxembourg GDP, constant prices 8,443 2,517 4,105 1,548 4,399 5,43 4,972 6,639 1,445 -3,661 3,39 3,021 3,132 3,226 3,233 3,097 3,106Luxembourg Inflation 3,151 2,664 2,075 2,049 2,228 2,487 2,667 2,313 3,4 0,37 2,273 3,474 1,74 1,632 1,832 1,993 2,102Malta GDP, constant prices 0 -1,613 2,617 -0,307 1,12 4,721 2,09 4,443 5,257 -3,387 3,65 2,499 2,197 2,171 2,329 2,309 2,353Malta Inflation 3,04 2,509 2,606 1,939 2,725 2,528 2,579 0,696 4,685 1,84 2,04 3,042 2,587 2,4 2,4 2,5 2,5Mexico GDP, constant prices 5,98 -0,924 0,077 1,372 4,027 3,181 5,152 3,246 1,502 -6,113 5,518 4,642 4,037 3,35 3,233 3,236 3,176Mexico Inflation 9,485 6,373 5,039 4,554 4,691 3,993 3,628 3,972 5,13 5,303 4,152 3,631 3,124 3,007 2,992 3,02 3,02Netherlands GDP, constant prices 3,941 1,926 0,076 0,336 2,237 2,047 3,394 3,921 1,881 -3,915 1,748 1,5 1,5 1,612 1,677 1,705 1,774Netherlands Inflation 2,341 5,106 3,825 2,236 1,38 1,502 1,651 1,583 2,21 0,974 0,88 2,3 2,182 2 1,9 1,9 1,8New Zealand GDP, constant prices 4,394 2,656 4,909 4,19 4,477 3,269 0,99 2,837 -0,155 -2,09 1,518 0,926 4,052 3,366 2,9 2,633 2,415New Zealand Inflation 2,639 2,63 2,648 1,748 2,317 3,038 3,362 2,377 3,959 2,116 2,302 4,144 2,676 2,422 2,409 2,256 2,091Norway GDP, constant prices 3,254 1,99 1,502 1,014 3,864 2,739 2,281 2,731 0,751 -1,428 0,447 2,91 2,473 2,189 2,075 2,071 2,084Norway Inflation 3,086 3,017 1,288 2,475 0,465 1,522 2,332 0,729 3,766 2,167 2,399 1,766 2,165 2,5 2,5 2,5 2,5Poland GDP, constant prices 4,253 1,205 1,443 3,867 5,345 3,617 6,227 6,785 5,127 1,65 3,817 3,833 3,611 3,745 3,662 3,878 3,859Poland Inflation 10,1 5,5 1,9 0,8 3,488 2,123 1,033 2,492 4,215 3,45 2,581 4,053 2,895 2,624 2,5 2,5 2,5Portugal GDP, constant prices 3,926 1,967 0,711 -0,932 1,558 0,757 1,44 2,386 0,018 -2,474 1,398 -1,512 -0,476 0,9 1 1,2 1,2Portugal Inflation 2,804 4,41 3,678 3,258 2,509 2,127 3,043 2,423 2,651 -0,903 1,389 2,351 1,417 1,424 1,44 1,643 1,791Romania GDP, constant prices 2,921 5,679 5,077 5,237 8,49 4,154 7,875 6,317 7,349 -7,078 -1,267 1,472 4,357 4,283 4,242 4,14 4,033Romania Inflation 45,667 34,454 22,498 15,371 11,855 8,995 6,591 4,835 7,845 5,585 6,111 6,118 3,448 3 3 3 3Russia GDP, constant prices 10,046 5,091 4,744 7,253 7,151 6,388 8,153 8,535 5,228 -7,8 3,955 4,828 4,512 4,34 4,24 4 3,955Russia Inflation 20,776 21,461 15,783 13,666 10,887 12,683 9,679 9,007 14,108 11,654 6,854 9,316 7,954 7,118 6,527 6,137 6Slovenia GDP, constant prices 4,389 2,849 3,974 2,835 4,287 4,478 5,853 6,873 3,741 -8,129 1,2 2,036 2,351 2,503 2,319 2,046 1,904Slovenia Inflation 8,821 8,4 7,458 5,576 3,601 2,485 2,458 3,611 5,651 0,854 1,837 2,169 3,071 2,3 2,3 2,4 2,4Spain GDP, constant prices 5,053 3,645 2,704 3,098 3,267 3,615 4,017 3,572 0,864 -3,722 -0,147 0,829 1,613 1,768 1,935 1,83 1,74Spain Inflation 3,484 2,827 3,589 3,102 3,053 3,382 3,563 2,844 4,13 -0,238 2,043 2,596 1,533 1,369 1,518 1,732 1,825Sweden GDP, constant prices 4,452 1,262 2,483 2,336 4,235 3,161 4,297 3,314 -0,613 -5,333 5,536 3,843 3,495 3,4 3,4 3,4 3,4Sweden Inflation 1,29 2,673 1,928 2,34 1,019 0,822 1,498 1,677 3,298 1,988 1,908 2 2 2 2 2 2Switzerland GDP, constant prices 3,582 1,152 0,443 -0,198 2,533 2,641 3,63 3,645 1,897 -1,912 2,552 2,364 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8Switzerland Inflation 1,559 0,989 0,643 0,638 0,803 1,172 1,06 0,732 2,428 -0,483 0,688 0,9 1 1 1 1 1United Kingdom GDP, constant prices 3,916 2,461 2,097 2,808 2,951 2,173 2,788 2,685 -0,065 -4,875 1,251 1,659 2,33 2,495 2,486 2,563 2,577United Kingdom Inflation 0,867 1,182 1,274 1,363 1,344 2,041 2,3 2,346 3,629 2,12 3,339 4,2 1,997 2 2 2 2United States GDP, constant prices 4,139 1,08 1,814 2,49 3,573 3,054 2,673 1,947 0 -2,633 2,834 2,758 2,872 2,723 2,729 2,732 2,677United States Inflation 3,367 2,817 1,596 2,298 2,668 3,366 3,222 2,867 3,817 -0,327 1,646 2,173 1,605 1,403 1,655 1,856 1,984

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Nominelle vækst i BNP 10,03 7,63 6,52 6,25 7,55 7,37 8,03 8,25 7,25 -2,12 5,02 5,94 5,53 5,38 5,36 5,38 5,36Gennemsnitlige vækst 6,53 5,49

Bilag 11: Salgets vækstrate

* Kilde: GWEC (2011)

Salgets vækstrate - Mest sandsynlig scenarie 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Installeret MW på verdensplan* 11531 15245 19866 26560 38610 35802Årlig vækst i installeret MW 40,50% 32,21% 30,31% 33,70% 45,37% -7,27%Vestas' globale markedsandel 28,00% 28,00% 23,00% 19,80% 12,50% 14,80%

Kalkuleret andel af MW installeret (Vestas) 3229 4269 4569 5259 4826 5299Årligt vækst i installeret MW (Vestas) 32,21% 7,04% 15,09% -8,23% 9,79%

Forskydning 1,04% 8,86% 17,14% 27,03% -23,43%MW produceret og afskibet (Vestas) 4313 4974 6160 6131 4057Salgspris pr. MW i mio. EUR 0,829 0,904 0,904 0,999 1,165

Omsætning vindmøller og vindkraftværker 3577 4497 5566 6126 4726Omsætning service og andet 277 364 469 510 637Nettoomsætning for Vestas 3583 3854 4861 6035 6636 5363Salgets vækstrate 7,56% 26,13% 24,15% 9,96% -19,18%

Salgets vækstrate - Mest sandsynlig scenarie 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

Installeret MW på verdensplan* 46.000 53.875 60.475 72.475 82.350 91.079 99185 105929 111479 115938Årlig vækst i installeret MW 28,48% 17,12% 12,25% 19,84% 13,63% 10,60% 8,90% 6,80% 5,24% 4,00%Vestas' globale markedsandel 13% 13% 13% 12% 12% 11% 11% 10% 10% 9%

Kalkuleret andel af MW installeret (Vestas) 5980 6734 7862 8697 9470 10019 10414 10593 10591 10338Årligt vækst i installeret MW (Vestas) 12,86% 12,61% 16,74% 10,62% 8,89% 5,79% 3,95% 1,71% -0,02% -2,38%

Forskydning 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00%MW produceret og afskibet (Vestas) 6578 7408 8648 9567 10417 11020,6 11455,9 11652,2 11649,6 11372Salgspris pr. MW i mio. EUR 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90

Omsætning vindmøller og vindkraftværker 5920 6667 7783 8610 9376 9918,5 10310,3 10487 10484,6 10234,8Omsætning service og andet 796 994 1241 1550 1936 2420,45 2904,54 3485,44 4182,53 5019,04Nettoomsætning for Vestas 6716 7661 9024 10160 11312 12339 13215 13972 14667 15254Salgets vækstrate 25,23% 14,07% 17,80% 12,59% 11,33% 9,08% 7,10% 5,73% 4,97% 4,00%

Salgets vækstrate - Worst case scenarie 2005 2006 2007 2008 2009 2010





Salgets vækstrate - Worst case scenarie 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

Installeret MW på verdensplan* 41.888 47.753 53.006 59.896 65.886 71.157 75426,1 79423,7 83394,9 86730,7Årlig vækst i installeret MW 17,00% 14,00% 11,00% 13,00% 10,00% 8,00% 6,00% 5,30% 5,00% 4,00%Vestas' globale markedsandel 13% 12% 12% 11% 11% 11% 10% 10% 10% 10%

Kalkuleret andel af MW installeret (Vestas) 5445 5874 6255 6768 7247 7685 7844 7942 8089 8292Årligt vækst i installeret MW (Vestas) 2,77% 7,86% 6,49% 8,21% 7,08% 6,04% 2,07% 1,25% 1,85% 2,51%

Forskydning 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00%MW produceret og afskibet (Vestas) 5990 6461 6880 7445 7972 8453,42 8628,75 8736,61 8898,23 9121,75Salgspris pr. MW i mio. EUR 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85

Omsætning vindmøller og vindkraftværker 5092 5492 5848 6328 6776 7185,4 7334,44 7426,12 7563,5 7753,49Omsætning service og andet 733 842 969 1114 1281 1409,36 1550,29 1705,32 1875,86 2063,44Nettoomsætning for Vestas 5824 6334 6817 7442 8058 8595 8885 9131 9439 9817Salgets vækstrate 8,60% 8,76% 7,62% 9,18% 8,27% 6,67% 3,37% 2,78% 3,37% 4,00%

Salgets vækstrate - Best case scenarie 2005 2006 2007 2008 2009 2010





Salgets vækstrate - Best case scenarie 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

Installeret MW på verdensplan* 46.000 53.875 60.475 72.475 82.350 91.079 99185 105929 111479 115938Årlig vækst i installeret MW 28,48% 17,12% 12,25% 19,84% 17,00% 15,00% 14,00% 13,00% 12,30% 4,00%Vestas' globale markedsandel 14% 14% 15% 14% 14% 13% 13% 13% 13% 13%

Kalkuleret andel af MW installeret (Vestas) 6440 7543 8950 9929 11117 12114 12894 13771 14492 14864Årligt vækst i installeret MW (Vestas) 21,54% 17,12% 18,66% 10,94% 11,97% 8,96% 6,44% 6,80% 5,24% 2,56%

Forskydning 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00%MW produceret og afskibet (Vestas) 7084 8297 9845 10922 12229 13324,9 14183,5 15147,8 15941,5 16349,9Salgspris pr. MW i mio. EUR 0,96 0,96 0,96 0,96 0,96 0,96 0,96 0,96 0,96 0,96

Omsætning vindmøller og vindkraftværker 6802 7967 9454 10488 11743 12794,8 13619,3 14545,3 15307,4 15699,5Omsætning service og andet 637 637 637 637 637 796,25 955,5 1146,6 1375,92 1651,1Nettoomsætning for Vestas 7439 8604 10091 11125 12380 13591 14575 15692 16683 17351Salgets vækstrate 38,71% 15,65% 17,28% 10,25% 11,28% 9,79% 7,24% 7,66% 6,32% 4,00%

Bilag 12: Estimering af Beta

OMXC20 Vestas

Standardafvigelse (mdr.) 0,015 0,036Standardafvigelse (år) 0,052 0,123Beta 1,560Korrelation 0,656

STIGNING(K5:K1486;E5:E1486)

KORRELATION(K5:K1486;E5:E1486)

STDAFVP(K5:K1486)

Bilag 13: Proforma opgørelser og værdiansættelse

Mest sandsynlige scenarie 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

Salgets vækstrate -19% 25% 14% 18% 13% 11% 9% 7% 6% 5% 4%Nettoomsætning 5363 6716 7661 9024 10160 11312 12339 13215 13972 14667 15254Core OGsalg (før skat) 9,56% 9,56% 9,56% 9,56% 9,56% 10,56% 10,56% 10,56% 10,56% 10,56%Driftsoverksuddet fra salg (før skat) 642 733 863 972 1082 1303 1396 1476 1549 1611Effektive skatteprocent 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33%Driftsoverskuddet fra salg (efter skat) 431 491 579 651 725 874 936 990 1039 1080Andet driftoverskud 431 491 579 651 725 874 936 990 1039 1080Usædvanlige poster 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Driftsoverskuddet 431 491 579 651 725 874 936 990 1039 1080

1/AOHanlægskapital 0,4 0,31 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,31/AOHarbejdskapital 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034NDA 3749 2915 2635 3014 3394 3778 4121 4414 4667 4899 5095WACC 9,93% 9,93% 9,93% 9,93% 9,93% 9,93% 9,93% 9,93% 9,93% 9,93%

Værdiansættelse - Mest sandsynlig 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

DO 431 491 579 651 725 874 936 990 1039 1080NDA 3748,67 2915 2635 3014 3394 3778 4121 4414 4667 4899 5095FCF 1265 771 200 272 341 531 643 737 807 884Diskonteringsfaktor (1,0992715)^t 1,0993 1,2084 1,3284 1,4602 1,6052 1,7645 1,9397 2,1323 2,3439PV af FCF 1150,38 637,67 150,42 186,31 212,24 300,86 331,70 345,43 344,19

PV af FCF til 2019 3.659€ Terminalværdi 2020 14921PV af terminalværdi 6.366€ Virksomhedsværdi 10.025€ Netto finansielle forpligtelser 633€ Egenkapitalværdi 9.392€


Konstant vækstrate FCF 4%

Worst case 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

Salgets vækstrate 9% 9% 8% 9% 8% 7% 3% 3% 3% 4%Nettoomsætning 5363 5824 6334 6817 7442 8058 8595 8885 9131 9439 9817Core OGsalg (før skat) 4,56% 4,56% 5,56% 5,56% 6,56% 6,56% 6,56% 7,56% 7,56% 7,56%Driftsoverksuddet fra salg (før skat) 266 289 379 414 529 564 583 690 714 742Effektive skatteprocent 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35%Driftsoverskuddet fra salg (efter skat) 173 188 246 269 344 366 379 449 464 482Andet driftoverskud 173 188 246 269 344 366 379 449 464 482Usædvanlige poster 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Driftsoverskuddet 173 188 246 269 344 366 379 449 464 482


Værdiansættelse - Worst case 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E


PV af FCF til 2019 2.430€ Terminalværdi 2020 6005PV af terminalværdi 2.562€ Virksomhedsværdi 4.992€ Netto finansielle forpligtelser 633€ Egenkapitalværdi 4.359kr



Best case 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

Salgets vækstrate 39% 16% 17% 10% 11% 10% 7% 8% 6% 4%Nettoomsætning 5363 7439 8604 10091 11125 12380 13591 14575 15692 16683 17351Core OGsalg (før skat) 10,56% 10,56% 11,56% 11,56% 12,56% 12,56% 12,56% 13,56% 13,56% 13,56%Driftsoverksuddet fra salg (før skat) 786 909 1166 1286 1555 1707 1831 2128 2262 2353Effektive skatteprocent 31% 31% 31% 31% 31% 31% 31% 31% 31% 31%Driftsoverskuddet fra salg (efter skat) 542 627 805 887 1073 1178 1263 1468 1561 1623Andet driftoverskud 542 627 805 887 1073 1178 1263 1468 1561 1623Usædvanlige poster 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Driftsoverskuddet 542 627 805 887 1073 1178 1263 1468 1561 1623


Værdiansættelse - Best case 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E


PV af FCF til 2019 4.940€ Terminalværdi 2020 23786PV af terminalværdi 10.148€ Virksomhedsværdi 15.089€ Netto finansielle forpligtelser 633€ Egenkapitalværdi 14.456€



Bilag 14: Følsomhedsanalyse

Mest sandsynlige scenarie 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

Salgets vækstrate -19% 25% 14% 18% 13% 11% 9% 7% 6% 5% 4%Nettoomsætning 5363 6716 7661 9024 10160 11312 12339 13215 13972 14667 15254Core OGsalg (før skat) 9,56% 9,56% 9,56% 9,56% 9,56% 10,56% 10,56% 10,56% 10,56% 10,56%Driftsoverksuddet fra salg (før skat) 642 733 863 972 1082 1303 1396 1476 1549 1611Effektive skatteprocent 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33%Driftsoverskuddet fra salg (efter skat) 431 491 579 651 725 874 936 990 1039 1080Andet driftoverskud 431 491 579 651 725 874 936 990 1039 1080Usædvanlige poster 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%Driftsoverskuddet 431 491 579 651 725 874 936 990 1039 1080


Worst case scenario

Salgets vækstrate -19,18% 9% 9% 8% 9% 8% 7% 3% 3% 3% 4%Nettoomsætning 5363 5824 6334 6817 7442 8058 8595 8885 9131 9439 9817Core OGsalg (før skat) 4,56% 4,56% 5,56% 5,56% 6,56% 6,56% 6,56% 7,56% 7,56% 7,56%Driftsoverksuddet fra salg (før skat) 266 289 379 414 529 564 583 690 714 742Effektive skatteprocent 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35%Driftsoverskuddet fra salg (efter skat) 173 188 246 269 344 366 379 449 464 482Andet driftoverskud 173 188 246 269 344 366 379 449 464 482Usædvanlige poster 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Driftsoverskuddet 173 188 246 269 344 366 379 449 464 482


Best case scanario

Salgets vækstrate -19,18% 39% 16% 17% 10% 11% 10% 7% 8% 6% 4%Nettoomsætning 5363 7439 8604 10091 11125 12380 13591 14575 15692 16683 17351Core OGsalg (før skat) 10,56% 10,56% 11,56% 11,56% 12,56% 12,56% 12,56% 13,56% 13,56% 13,56%Driftsoverksuddet fra salg (før skat) 786 909 1166 1286 1555 1707 1831 2128 2262 2353Effektive skatteprocent 31% 31% 31% 31% 31% 31% 31% 31% 31% 31%Driftsoverskuddet fra salg (efter skat) 542 627 805 887 1073 1178 1263 1468 1561 1623Andet driftoverskud 542 627 805 887 1073 1178 1263 1468 1561 1623Usædvanlige poster 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Driftsoverskuddet 542 627 805 887 1073 1178 1263 1468 1561 1623


Simulation 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

Salgets vækstrate 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 4%Core OGsalg (før skat) 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%Effektive skatteprocent 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

1/AOHanlægskapital 0 0 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,31/AOHarbejdskapital 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Nettoomsætning 5363 5363 5363 5363 5363 5363 5363 5363 5363 5363 5578Driftsoverskud fra salg før skat 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Driftsoverskud fra salg efter skat 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Andet driftsoverskud 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Usædvanlige poster 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Driftsoverskuddet 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

NDA 0 0 1609 1609 1609 1609 1609 1609 1609 1673

FCF 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

DO 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00NDA 3749 0,00 0,00 1608,90 1608,90 1608,90 1608,90 1608,90 1608,90 1608,90 1673,26FCF 3748,63 0 -1608,9 0 0 0 0 0 0 -64,356Diskonteringsfaktor (1,0992715) t̂ 1,0993 1,2084 1,3284 1,4602 1,6052 1,7645 1,9397 2,1323 2,3439PV af FCF kr 3.410,02 kr 0,00 kr -1.211,16 kr 0,00 kr 0,00 kr 0,00 kr 0,00 kr 0,00 kr 0,00

PV af FCF til 2019 kr 2.198,86 -1085,78Terminalværdi 2020PV af terminalværdi kr -463,24Virksomhedsværdi kr 1.735,62Netto finansielle forpligtelser kr 633Egenkapitalværdi kr 1.102,99

Værdi pr. aktie (203.704.103) kr 5,41Omregnet til DKK (kurs 7,4587) kr 40,39


Egenkapital Gæld Ejernes afkastkrav Långivernes afkastkrav (LA) WACC

1 100% 0% 11,094% 3,315% 11,09%2 95% 5% 11,094% 3,315% 10,71%3 90% 10% 11,094% 3,315% 10,32%4 85% 15% 11,094% 3,315% 9,93%

5 80% 20% 11,094% 3,315% 9,54%6 75% 25% 11,094% 3,315% 9,15%7 70% 30% 11,094% 3,315% 8,76%

LA - worst case WACC - worst case LA - best case WACC - best case

1 3,182% 11,09% 3,359% 11,09%2 3,182% 10,70% 3,359% 10,71%3 3,182% 10,30% 3,359% 10,32%4 3,182% 9,91% 3,359% 9,93%5 3,182% 9,51% 3,359% 9,55%6 3,182% 9,12% 3,359% 9,16%7 3,182% 8,72% 3,359% 8,77%

Kurs - Mest sandsynlig Kurs - Worst case Kurs - Best case

1 282 134 4322 300 142 4603 321 150 4924 344 160 529

5 370 171 5706 401 184 6187 436 199 674

Documents

Værdiansættelse af Vestas A/S - AU Purepure.au.dk/.../files/36144614/Bachelor._V_rdians_ttelse_af_Vestas.pdf · the discounted cash flow method the free cash flows are discounted