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Carlo Cattaneo
Castellanza
11/04/23
L’analisi della struttura finanziaria
Corso di Finanza d’Impresa
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11/04/23 2
Programma
L’analisi della struttura finanziaria l’analisi degli indicatori; la pianificazione della struttura finanziaria a medio – lungo
termine: un caso; l’influenza della struttura finanziaria sulle politiche di
sviluppo dell’impresa.
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11/04/23 3
Le misure di performance economiche
• Indicatori di liquidità; Indice di liquidità;
Indice di disponibilità;
• Indicatori di solidità; Rapporto di indebitamento;
Margine di struttura;
• Indicatori di redditività; ROE;
ROA;
ROI.
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11/04/23 4
Indicatori di Liquidità
Indice di liquidità (acid test) =
L.I. = Liquidità immediate [cassa, banca]L.D. = Liquidità differite [crediti entro 12 mesi, ratei e risconti attivi]P.C. = Passivo corrente [debiti verso fornitori, debiti tributari, ratei e risconti passivi]
PC
L.D L.I.
Indice di disponibilità =
A.C. = Attivo corrente [liquidità immediate, liquidità differite, magazzino]P.C. = Passivo corrente [debiti verso fornitori, debiti tributari, ratei e risconti passivi]
PC
AC
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11/04/23 5
Indicatori di Solidità (1)
Rapporto di indebitamento =
D = Debiti finanziari, ovvero tutti quei debiti che generano spese per interessi [obbligazioni, debiti verso banche, debiti verso terzi]. Sono esclusi, ad esempio, i debiti verso fornitori.
Patrimonio Netto = [Capitale, riserve di vario tipo, utili].
Questo indice esprime il rapporto fra il totale dei debiti finanziari e il capitale sociale. Il risultato è espresso in forma percentuale e fornisce il grado di solvibilità dell’impresa.
Alternativamente il rapporto di indebitamento può essere espresso come:
Rapporto di indebitamento secco =
Dove la PFN è uguale ai debiti finanziari, meno le disponibilità liquide.
Netto Patrimonio
Debiti
Netto Patrimonio
Netta aFinanziari Posizione
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11/04/23 6
Indicatori di Solidità (2)
Indice di copertura =
AFN = Attivo Fisso Netto = [immobilizzazioni immateriali, materiali e finanziarie se sottoforma di partecipazioni, più crediti verso imprese collegate, controllanti e controllate esigibili oltre i 12 mesi].
Patrimonio Netto = [Capitale, riserve di vario tipo, utili].
Alternativamente si può calcolare il margine di struttura, che presenta gli stessi valori ma il risultato è in valore assoluto:
Margine di struttura =
AFN
Netto Patrimonio
AFN - Netto Patrimonio
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11/04/23 7
Indicatori di Redditività (1)
Le principali misure di performance economiche sono:
Return On Equity (ROE) =
Patrimonio Netto = [Capitale, riserve di vario tipo, utili].
Utile netto = [ultima voce del CE]
Netto Patrimonio
Netto Utile
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11/04/23 8
Indicatori di Redditività (2)
Return On Investments (ROI) =
Dove con Attività Nette, si intendono tutte le attività in bilanci, meno le voci rettificative (ammortamenti).
È un indicatore di profittabilità che viene determinato dividendo l’utile prima delle tasse e degli oneri finanziari (EBIT), relativo agli ultimi 12 mesi, con la media delle attività negli ultimi 12 mesi. Il risultato può essere così scomposto:
V = Ricavi dalle Vendite
ED
EBIT
nette Attività
EBIT
nette Attività
V*
V
EBIT
nette Attività
EBIT ROI
Return on Sales (ROS) (Redditività delle vendite)
Rotazione del capitale investito
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11/04/23 9
L’albero del ROE
Dove:
TIGEC = Tasso di incidenza della gestione extracaratteristica
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11/04/23 10
Il teorema di Modigliani – Miller dopo oltre 50 anni
L’articolo di partenza che getta le basi della moderna teoria della finanza è iscrivibile a Modigliani – Miller, che trattò il problema della scelta di quale struttura finanziaria sia “migliore” in relazione alle variazioni di valore dell’impresa1.
La teoria originaria di MM, affermava che era possibile una separazione totale fra scelte di capital budgeting (investimenti), e scelte di capital structure, (struttura monetaria) quindi, la scelta fra capitale di debito e capitale di rischio era totalmente indifferente ai fini della finanziabilità degli investimenti e del valore dell’azienda
L’evidenza empirica mostra come, in realtà, la scelta relativa alla struttura finanziaria è di fondamentale importanza nell’attuale sistema economico – finanziario, ed influisce ampiamente sulle performance economiche delle imprese. 1Modigliani F. Miller M. “The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment”, American Economic Review, 1958.
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11/04/23 11
Il teorema di Modigliani – Miller: le ipotesi
Perché la teoria di MM non è applicabile?
Le principali ipotesi sottostanti il costrutto teorico di MM, sono particolarmente stringenti:
– mercati finanziari perfetti;
– simmetria informativa perfetta;
– assenza di costi di transazione;
– credito illimitato per chiunque;
– tasso di interesse unico;
– nessun costo connesso al fallimento;
– indipendenza della redditività dalla struttura finanziaria.
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11/04/23 12
La struttura finanziaria: le fonti di finanziamento
Capitale Sociale
Riserve di rivalutazione
Riserva statuaria
Riserva sovrapprezzo azioni
Riserva legale
Altre riserve
Utili/Perdite non distribuiti
Utili/perdite portati a nuovo
Patrimonio Netto
Diritto residuale sui cash flow
Non deducibilità ai fini fiscali
Limitata priorità in caso di dissesto finanziario
Diritto illimitato nel tempo
Controllo sul managment
Obbligazioni
Debito bancario
Cambiali finanziarie
Debito
Diritto al pagamento di un ammontare fisso prestabilito
Deducibilità ai fini fiscali
Elevata priorità in caso di dissesto finanziario
Scadenza fissa
Nessun controllo sul managment
Titoli Ibridi
(debito convertibile, combinazioni fra
obbligazioni ed azioni, swaps)
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11/04/23 13
Il finanziamento con capitale proprio
Il ricorso al capitale proprio avviene attraverso una:1) Vecchi azionisti
2) Investitore finanziario o industriale (apertura del capitale a terzi)
3) Collocamento (privato o public offering)
L’offerta di azioni può interessare:1) gli azionisti già esistenti (rights offer);
2) tutti gli investitori interessati (general cash offer).
Infine, due tipologie di azioni possono essere vendute:1) azioni di nuova emissione6 (primary shares);
2) azioni già esistenti (secondary shares);
6Asquith, Mullins “Equity issues and offering diluition”.
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11/04/23 14
Il finanziamento con capitale di debito
Il ricorso al capitale di debito può essere effettuato tramite:
• Ricorso al mercato (emissione di obbligazioni)
• Contratti bancari
Myers, “Determinants of corporate borrowing”, Journal of Financial Economics.
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11/04/23 15
La leva finanziaria
La struttura finanziaria viene spesso indicata, in modo sintetico, attraverso la leva finanziaria, ovvero tramite il rapporto fra i debiti finanziari ed il capitale proprio.
Se D/E > 1 Situazione potenzialmente rischiosa
Se D/E = 1 Equilibrio finanziario
Se D/E < 1 Possibilità di utilizzo del debito come fonte di finanziamento
E
D
Equity
Finanziari Debiti afinanziari Leva
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11/04/23 16
Legame fra redditività globale e struttura finanziaria
Diversamente da quanto affermato da MM:
Se ROI > i ROE > ROISe ROI < i ROE < ROI
Tale formulazione evidenzia la leva finanziaria. L’effetto leva finanziaria consiste nell’impatto moltiplicativo sulla reattività della redditività globale (ROE), rispetto alla redditività operativa (ROI), esercitata dal grado di indebitamento (D/E).In particolare dallo spread (ROI-i), dipendono gli effetti che il ricorso all’indebitamento esercita sulla rendimento del capitale di rischio.
E
D*i-ROIROI
Equity
IncomeNet ROE
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11/04/23 17
Legame fra redditività globale e struttura finanziaria (2)
Se si considera anche l’aliquota fiscale:
Dove:
t = taxes / EBT
Ed infine, aggiungendo la gestione straordinaria, si perviene alla formula completa della leva finanziaria
Dove:
s = risultato gestione straordinaria / risultato gestione ante straordinaria
t
1
E
D*i-ROIROIROE
s-1 1 E
D*i-ROIROIROE t
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11/04/23 18
Leva finanziaria: un esempio
La Carpediem Spa è un’azienda senza debito nella sua struttura finanziaria. Il direttore finanziario sta pensando di proporre in CDA la seguente operazione:
contrarre del debito al 50%; non contrarre nessun debito, ma aumentare l’equity.
Nella tabella seguente si presenta la situazione della Carpediem Spa.
Soluzione 1 Soluzione 2
Assets € 5.000.000,00 € 5.000.000,00
Debt 0 € 2.500.000,00
Equity € 5.000.000,00 € 2.500.000,00
D/E 0 1
Prezzo azione € 16,00 € 16,00
Totale azioni 312.500 156.250
Tasso di interesse 15,0% 15,0%
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11/04/23 19
Leva finanziaria: un esempio (2)
A supporto del suo piano, il direttore finanziario presenta le tabelle seguenti, relative alle prospettive di performance economiche senza il ricorso al debito…
Struttura del capitale attuale: senza debito
Recessione Attesa Espansione
EBIT € 400.000,00 € 1.000.000,00 € 1.600.000,00
Interessi 0 0 0
Net income € 400.000,00 € 1.000.000,00 € 1.600.000,00
ROE 8,0% 20,0% 32,0%
EPS € 1,28 € 3,20 € 5,12
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11/04/23 20
Leva finanziaria: un esempio (3)
… e con il ricorso al debito.
Struttura del capitale proposta: con debito
Recessione Attesa Espansione
EBIT € 400.000,00 € 1.000.000,00 € 1.600.000,00
Interessi € 375.000,00 € 375.000,00 € 375.000,00
Net income € 25.000,00 € 625.000,00 € 1.225.000,00
ROE 1,0% 25,0% 49,0%
EPS € 0,16 € 4,00 € 7,84
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11/04/23 21
Leva finanziaria: un esempio (4)
Riassumendo, l’impatto della leva finanziaria è evidente osservando i dati presenti nella tabella seguente:
In particolare la variabilità dell’EPS e del ROE è maggiore nel caso in cui, nella struttura finanziaria, fosse presente del debito. Questo esempio chiarisce come la leva finanziaria espande i guadagni/perdite aziendali.
Recessione Attesa Espansione
ROE 8,0% 20,0% 32,0%
ROE (con debito) 1,0% 25,0% 49,0%
EPS € 1,28 € 3,20 € 5,12
EPS (con debito) € 0,16 € 4,00 € 7,84
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11/04/23 22
Leva finanziaria: il punto di break – even dell’EBIT
Dove:
312.500 = Numero di azioni nel caso di struttura senza debito
156.250 = Numero di azioni nel caso di struttura con debito
375.000 = Spesa per interessi
Se l’EBIT risultasse di € 750.000, la struttura finanziaria sarebbe irrilevante; per il ROE è applicabile lo stesso ragionamento.
000.075
000.375*2
250.156
000.375
500.312
EBIT
EBITEBIT
EBITEBIT
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11/04/23 23
Leva finanziaria e CAPM
Il CAPM afferma che:
Analogamente alla formula della leva finanziaria, il CAPM afferma che il rendimento atteso aumenta all’aumentare del coefficiente beta, se il differenziale fra rendimento atteso e risk free è positivo (equity risk premium). In tal caso, il beta è fondamentale in virtù del rendimento finale e, analogamente, il rapporto D/E lo è altrettanto.
Le due formule sono confrontabili sia per la loro espressione (qualitativamente identica), sia per il fatto che rappresentano dei rendimenti (azionari e aziendali).
fe
fe rrrr
Dove:re = rendimento attesorf = rendimento risk free
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11/04/23 24
La struttura finanziaria ottimale
Se la politica finanziaria comporta un trade – off fra i benefici del debito (fiscali), ed i suoi costi (di fallimento, di agenzia, di perdita di flessibilità), si può sostenere che i benefici marginali saranno compensati dai costi marginali solo in casi particolari (e non sempre come sostenevano MM).
Nella maggior parte dei casi, invece, i benefici marginali saranno maggiori (nel qual caso l’indebitamento costituisce una scelta opportuna perché aumenterà il valore dell’impresa), o minori dei costi marginali (in tal caso vale la pena ricorrere al capitale di rischio), di conseguenza:
esiste una combinazione ottimale fra le fonti di finanziamento, e corrisponde a quella combinazione che massimizza il valore dell’impresa.
Barclay, Clifford, Smith, “The capital structure puzzle: another look at the evidence”, University of Rochester.
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11/04/23 25
La struttura finanziaria ottimale: modello del trade – off
Nonostante il seguente modello presupponga l’esistenza di mercati perfetti, tiene in considerazione le imposte sul reddito ed i costi connessi al fallimento.
La struttura finanziaria ottimale è quel mix di finanziamento che massimizza il valore dell’impresa, considerando sia i vantaggi fiscali del debito (tax shield), che gli svantaggi connessi (costi fallimento, costi di agenzia)
Howakimian, Opler, Titman “The capital structure choise: New evidence for dynamic trade – off model”.
Valore impresa
Valore impresa non indebitata
Valore impresa indebitata
Valore impresa indebitata
Costi di fallimento
D/E
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11/04/23 26
Il modello del trade – off: risultati
Considerando contemporaneamente i benefici ed i costi del debito, si può presentare il modello del trade – off nel modo seguente:
Vantaggi del debito Svantaggi del debito
Beneficio fiscale maggiori aliquote d’imposta, maggiori benefici fiscali
Costi fallimento maggiore rischio operativo
Maggiore disciplina focus maggiore sull’azienda
Costi di Agenzia conflitti di interesse fra azionisti e obbligazionisti/banche
Perdita flessibilità finanziaria futura maggiore incertezza
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11/04/23 27
Conclusioni
I fattori che influiscono la struttura finanziaria sono:
1) TASSE deducibilità fiscale degli oneri
2) RISCHIO costi fallimento, riduzione flessibilità, distorsione nelle politiche di investimento
3) TIPOLOGIA per il debito è meglio che l’azienda abbia assets DI ASSETS tangibili piuttosto che intangibili
4) INFORMAZIONI asimmetrie informative fra azionisti/management e banche/obbligazionisti
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11/04/23 28
Le decisioni di corporate finance
Come si è visto nelle lezioni precedenti, le decisioni di finanza d’azienda si dividono in decisioni di:
– Capital Budgeting, ovvero la scelta degli investimenti;
– Capital Structure, ovvero la scelta fra debito ed equity;
– Dividend Policy, ovvero la scelta di quando e come remunerare gli azionisti.
La struttura generale di un’impresa, in ottica finanziaria, si compone dall’unione delle tre “corporate decision”.
Vincoli di Cash Flow
I + SD + T + D = EBIT + VDN + VE
N
Dove:
I = nuovi investimenti
SD = servizio del debito
T = tasse
D = dividendi
EBIT = utile operativo
VDN = nuovo debito
VEN = nuovo equity
Decision of capital budgeting
Decision of capital structure
Dividend policy
