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Prof. Dr. Christian Aders
Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung
Blockseminar, jeweils Freitag von 8.30 Uhr bis 14.30 Uhr
Hörsaal A014
25.04.14, 09.04.14, 13.06.14, 20.06.14
Klausur: 04.07.14, 11:00-12:00 Uhr
Sommersemester 2014
Download der Folien:
Jeweils ab Donnerstag unter www.rwp.bwl.uni-muenchen.de
Übersicht: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung
Freitag, 25.04.14
Einführung: Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution, Unternehmensbewertung im Transaktionsprozess, Grundlagen der Unternehmensbewertung, Strategische Analyse und Werttreiberplanung
Freitag, 09.05.14
Fundamentale Unternehmensbewertung mit denverschiedenen Discounted-Cashflow-(DCF-)Methoden –Theorie, Empirie und Beispiele
Freitag, 13.06.14
Marktorientierte Unternehmensbewertung mit der Multiplikator-Methode sowie LBO-Methode und Fairness Opinion
Freitag, 20.06.14
Objektivierter Unternehmenswert (IDW S1), Purchase Price Allocation(PPA), Impairment Test und Post Acquisition-Controlling
Freitag, 04.07.14
Klausur (60 Minuten)
9. Mai 2014 2
Agenda
Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung
₋ Grundlagen der Unternehmensbewertung
₋ Berücksichtigung von Risiko und CAPM
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz
Darstellung am praktischen Fallbeispiel
9. Mai 2014 3
Bewerten heißt vergleichen
Bewertungsobjekt= Unternehmen,
das bewertet wird
Vergleichsobjekt= Alternative zum Bewertungs-
objekt, repräsentiert durch Kalkulationszinsfuß oder
Multiplikatoren derVergleichsunternehmen (z.B. KGV)
Bewertungssubjekt= Person oder Institution, für die eine
Bewertung durchgeführt wird
49. Mai 2014
Wichtige Äquivalenzprinzipien in der Unternehmensbewertung
Laufzeitäquivalenz
Risikoäquivalenz
Kaufkraftäquivalenz
Verfügbarkeits(steuer)äquivalenz
Zuflussäquivalenz
Währungsäquivalenz
9. Mai 2014 5
Äquivalenzprinzipien (I)
Der Anlagezeitraum einer risikofreien Anlage am Kapitalmarkt, die für den Basiszinssatz herangezogen wird, sollte dem Zeitraum entsprechen, über den das Eigentum an dem Unternehmen gehalten werden soll
Laufzeitäquivalenz
Unsichere zukünftige Zahlungsüberschüsse müssen mit dem quasi-risikolosen Basiszinssatz vergleichbar gemacht werden
Annahme: Risikoaversion der Wirtschaftssubjekte
Unsicherheit der künftigen finanziellen Überschüsse kann berücksichtigt werden über:
Abschlag vom Erwartungswert
Zuschlag zum Diskontsatz
Risikoäquivalenz
Beeinflussung der finanziellen Überschüsse und des Basiszinssatzes durch Preissteigerungen und Inflation
Grundsätzlich ist eine Realrechnung (Zähler und Nenner) oder eine Nominalrechnung (Zähler und Nenner) möglich
Berücksichtigung der Preissteigerungen über eine Nominalrechnung wegen
Ertragsteuern
landesüblichen Zinssatz
Kaufkraftäquivalenz
9. Mai 2014 6
Äquivalenzprinzipien (II)
Bewertungsobjekt und Alternativanlage werden nach Steuern betrachtet
risikofreie alternative Anlage am Kapitalmarkt unterliegt der persönlichen Einkommensteuer des Unternehmenseigners
persönliche Steuerbelastung des Unternehmenseigner ist folglich im Kapitalisierungszinssatz zu berücksichtigen
Verfügbarkeitsäquivalenz
Bewertungsobjekt und Alternativanlage führen zu identischen Zeitpunkten zu Zahlungsströmen, d. h. es liegen gleiche Ausschüttungspolitiken vor
Insbesondere die erwartete Haltedauer der Anlagen ist vor dem Hintergrund der kürzlich beschlossenen Abgeltungsteuer von Bedeutung
Zuflussäquivalenz
Bewertungsobjekt und Alternativanlage werden in derselben Währung geführt und tragen somit ein identisches Inflations- und Wechselkursrisiko
Währungsäquivalenz
9. Mai 2014 7
Unternehmensbewertung basiert explizit oder implizit auf dem Kapitalwertkalkül
89. Mai 2014
t 1
110
Restwert
Summe Barwert Cashflows
NichtrentenmodellGordon-
Wachstums-modell
t 2
100
t 3
130
t 4
200
t 5
100
+ + + + +
=
=CF
k – g
T+1
!>
Unternehmens-wert
Wert (Anfangs-)Investition
Kapitalgeber
Modellvarianten des Kapitalwertkalküls (Kapitalisierungstechniken)
9
Nichtrentenmodell
Rentenmodell
Zwei- und Drei-Phasen-Modell
Gordon-Wachstumsmodell
Gordon-Shapiro-Wachstumsmodell
Phasenmodell mit Gordon-Shapiro-Wachstumsterm
T
1tt
t
k1
EUW
k
EUW 1
'
'
11 111
'
T
T
T
T
t
tk
RW
k
E
k
EUW Tt
gk;gk
EUW 1
'TT
T'T
T
'T
1t
tk1
RW
k1
gk
k1
g11
Ek1
EUW 'Tt
gk
k1
g11
EUW
T
1
9. Mai 2014
Nettofinanz-verbindlichkeiten
Entity Value
(bzw. Gesamt-
unternehmenswert)
CF vor Zinsen CF nach Zinsen
Der Unternehmenswert kann als Entity Value (Gesamtunternehmenswert) oder als Equity Value (Eigenkapitalwert) ermittelt werden.
Unterschied von Entity Value und Equity Value
Equity Value
(bzw. Eigenkapital-
wert)
9. Mai 2014 10
Ertragswert-
methode (IDW)
Persönliche
Steuern
Kapitalmarkt-
theorie
Vergleichs-
unternehmen
Kapitalwertkalkül
Risikoprämie
APV-
Ansatz
Entity-
Methode
WACC-
Ansatz
Equity-
Methode
Equity-
Ansatz
Entity-Multipl.
Ansätze
Systematik der Bewertungsmethoden
Entity- und Equity- Methoden des Kapitalwertkalküls
Equity-Multpl.
Ansätze
TCF-
Ansatz
9. Mai 2014 11
Cashflow-Statement
(aktivische Abgrenzung)
EBIT
- fiktive Unternehmenssteuer
NOPLAT
+ Abschreibungen
- Investition/ + Desinvestition AV
- Investition/ + Desinvestition WC
= Free Cashflow (FCF)
+ Tax Shield
= Total Cashflow (TCF)
- Zinszahlungen
- FK-Rückzahlung
+ FK-Aufnahme
- Kapitalerhöhungen/Thesaurierungen
+ Anteilsrückkäufe
= Flow to Equity (FTE)
Cashflow-Statement (Kontrolle)
(passivische Abgrenzung)
Zinszahlungen
+ FK-Aufnahme
- FK-Rückzahlung
Dividenden
+ Anteilsrückkäufe
- Kapitalerhöhungen
= Total Cashflow (TCF)
Cashflow-Statement
(aktivische Abgrenzung)
EBIT
- fiktive Unternehmenssteuer
NOPLAT
+ Abschreibungen
- Investition/ + Desinvestition AV
- Investition/ + Desinvestition WC
= Free Cashflow (FCF)
+ Tax Shield
= Total Cashflow (TCF)
- Zinszahlungen
- FK-Rückzahlung
+ FK-Aufnahme
- Kapitalerhöhungen/Thesaurierungen
+ Anteilsrückkäufe
= Flow to Equity (FTE)
Cashflow-Statement für vier Ansätze der DCF-MethodeUnterschiede bzw. Gemeinsamkeiten liegen in der Abbildung des Tax Shields
Bilanz GuV
WACC-Ansatz
APV-Ansatz
TCF-Ansatz
Equity-Ansatz
Flow to Debt(FTD)
Flow to Debt(FTD)
Flow to Equity(FTE)
* Tax Shield = Fiktive Steuer unverschuldet – tatsächliche Steuer GuV
Δ AV
ΔWC
129. Mai 2014
Kapitalkostenbestimmung in den vier Varianten der DCF-Methode
Unternehmenswert bei vollständiger Eigenfinanzierung plus
Barwert des steuerlichen Vorteils aus anteiliger FremdfinanzierungAPV
Kapitalzuflüsse an die Unternehmenseigner bei tatsächlicher Finanzierung diskontiert mit Eigenkapitalkosten bei anteiliger Fremdfinanzierung
Equity
Kapitalzuflüsse an die Kapitalgeber bei fiktiver Eigenfinanzierung diskontiert mit durchschnittlichen gewichteten Kapitalkosten, welche die Steuervorteile über Tax Shield relevanten Satz (sTSeff) berücksichtigen
WACC
Unverschuldete Eigenkapitalkosten
Kapitalzuflüsse an die Kapitalgeber bei tatsächlicher Finanzierung, welche die SteueVorteile über Tax Shield relevanten Satz berücksichtigen, diskontiert mit TCF-Kapitalkosten (unverschuldete Eigenkapitalkosten)
Unverschuldete Eigenkapitalkosten
Verschuldungsgrad (Marktwerte)
Verschuldungsgrad (Marktwerte)
sTSeff
TCF
9. Mai 2014 13
Agenda
Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung
− Grundlagen der Unternehmensbewertung
− Berücksichtigung von Risiko und CAPM
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz
Darstellung am praktischen Fallbeispiel
9. Mai 2014 14
Details zur Risikoäquivalenz: Risikoabschlags- vs. Risikozuschlagsmethode
Grundsätzlich kann das Risiko ENTWEDER im Zähler (Risikoabschlag) ODER im Nenner (Risikozuschlag) berücksichtigt werden
Risikoabschlagsmethode (Sicherheitsäquivalent)
Risikozuschlagsmethode
i
CFSÄ
i
AbschlagCFEUW
zi
CFEUW
Das Risiko wird über einen Abschlag vom erwarteten Cashflowberücksichtigt, das Sicherheitsäquivalent des Cashflows ist dannmit einem risikolosen Zins zu diskontieren
Das Risiko wird über einen Zuschlag auf den risikolosen Zinsberücksichtigt, der erwartete Cashflow ist dann mit einemrisikoangepassten Zins zu diskontieren
Beide Varianten müssen zum selben Ergebnis führen:
i1
CFSÄ
CFEz
zi
CFE
i
CFSÄ
Ballwieser:
Da das Sicherheitsäquivalent nie kleiner sein kann als der Mindestbetrag (M), gilt:
i
CFM
CFMCFEzmax
i
CFE
)CF(MCFEzprag
Anstatt durch den Mindestbetrag zu dividieren (maximale Risikoaversion) könnte auch
durch den Erwartungswert dividiert werden (pragmatische Lösung):
9. Mai 2014 15
Annahmen des CAPM (Capital Asset Pricing Model)
Das CAPM setzt als wichtigste Annahme voraus, dass Investoren risikoavers eingestellt sindund Risiko im Rahmen der Portfoliotheorie durch Diversifikation verringert werden kann.
Anlagehorizont des Investors beträgt eine Periode
den Investoren sind alle Marktparameter ex-ante bekannt und es bestehen homogene Erwartungen aller Investoren bezüglich der Marktparameter
der Investor maximiert seinen Nutzen
der Investor beurteilt seine Investitionen nach dem Erwartungswert der Rendite und deren Varianz
der Investor hat eine quadratische Risikonutzenfunktion oder die Renditen der riskanten Investitionen sind normalverteilt
die Investoren sind Preisnehmer, für die keine Marktzutrittsbeschränkungen bestehen
Wertpapiere sind beliebig teilbar und der Investor kann unbegrenzt Leerverkäufe tätigen
wenn sich Angebot und Nachfrage nach Wertpapieren ausgleichen, besteht ein Kapitalmarktgleichgewicht
der Kapitalmarkt weist Informationseffizienz auf
in beliebiger Höhe kann zu einem risikolosen Zins sowohl Geld angelegt als auch als Kredit aufgenommen werden
es bestehen keine Marktfriktionen in Form von Steuern, gesetzlichen Beschränkungen und Transaktionskosten
es werden alle riskanten Investitionen gehandelt
Voraussetzungen auf Investorenseite Voraussetzungen auf Kapitalmarktseite
9. Mai 2014 16
Implikationen des CAPM
Macht des Faktischen: Trotz der restriktiven Prämissen hat sich das CAPM heute am Kapitalmarkt als „Spielregel“ durchgesetzt; aktuell gibt es nichts besseres, was pragmatisch genug wäre
Aus den Annahmen bezüglich der Investoren und des Kapitalmarktes lassen sichfolgende Implikationen des CAPM ableiten:
Nur Risiko, dass nicht durch Diversifikation am Markt vermindert werden kann,
wird auch durch eine zusätzliche Rendite vergütet.
Investoren investieren sowohl risikolos, als auch riskant. Alle Investoren nehmen dabei die gleiche
Strukturierung ihres riskanten Portfolios unabhängig von der Stärke ihrer Risikoaversion vor. Die
Investition erfolgt in das sogenannte Marktportfolio.
Das optimale Investitionsprogramm ist von der Finanzierung unabhängig
(Fisher-Separation).
9. Mai 2014 17
Grundgleichung des CAPM
0
rf
E(rm)
m
Die Effizienzgerade lässt sich aus der Marktrisikoprämie und der Varianz des Marktes ermitteln; auf ihr liegen alle (effizienten) Rendite-Risiko-Kombinationen:
E(ri)= rf + (E(rm) – rf ) * im /m2
Kapitalmarktlinie (Effizienzgerade)
E(r)
E(rm) – rf = Marktrisikoprämie (MRP)E(ri)
i
M
Die erwartete Rendite des Wertpapiers i (E(ri)) setzt sich zusammen aus dem risikolosen Zins rf
und einem Risikozuschlag, der sich aus dem Produkt der Marktrisikoprämie E(rm)-rf und dem Risikomaß im /m
2 ergibt.9. Mai 2014 18
Ableitung von Eigenkapitalkosten mit Hilfe des CAPM
11,5 %
1,2
rf 5,5 %
Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes aus dem CAPM
Der Risikozuschlag (z) ergibt sich aus: Zur Illustration:
rf = risikofreier Zinssatz
rm = Marktrendite
im = Kovarianz der Renditedes Wertpapiers mit der Rendite des Marktes
m2 = Varianz der Rendite des Marktes
z = ß * ( rm - rf )
ß =wobei;I,m
m2
Marktrisikoprämie
ß < 1
Beta-Faktor
k = rf +zk = rf + ß* ( rm - rf )
Beispiel:
Marktrendite = 10,5 %risikoloser Zins = 5,5 %ß = 1,2
Die Definitionsgleichung der Eigenkapitalkosten des Unternehmens lautet somit:
k = 5,5 % + 1,2*(10,5 % - 5,5 %)
k = 11,5 %
10,5 %
Rendite
ß = 1 ß > 1
rm
k
9. Mai 2014 19
Umrechnung von verschuldeten in unverschuldete Betafaktoren
Wird in der Planung mit Änderungen der Kapitalstruktur gerechnet, ist der empirische Beta-Faktor des verschuldeten Unternehmens zunächst in den Beta-Faktor des vollständig eigenfinanzierten Unternehmens umzurechnen:
mit:
ßU bzw. ßL = Beta-Faktor des unverschuldeten bzw. verschuldeten Unternehmens
FK = Marktwert des Fremdkapitals
EK = Marktwert des Eigenkapitals
sU = Steuersatz des Unternehmen
Ist der Beta-Faktor des unverschuldeten Unternehmens bekannt, dann kann dieser unter der Prämisse, dass das zukünftige Marktrisiko und leistungswirtschaftliche Risiko konstant ist, an die zukünftige Kapitalstruktur angepasst werden:
EK
FK)s1(1
ßß
U
LU
EK
FKs11ßß U
UL
Achtung: Hier wird angenommen, dass das Fremdkapital und die Steuervorteile risikolos sind
9. Mai 2014 20
Einfluss der Unternehmensgröße auf die durchschnittliche Rendite
Build-up MethodModified CAPM
Empirische Daten geben Hinweise darauf, dass Investitionen in Unternehmen mit geringer Marktkapitalisierung langfristig zu größeren Renditen geführt haben als Investitionen in Unternehmen mit relativ größerer Marktkapitalisierung
Empirische Daten geben Hinweise darauf, dass das Capital Asset Pricing Model die durchschnittliche Rendite kleinerer Unternehmen unterschätzt
Ibbotson Associates und Duff & Phelps haben diesen Effekt dokumentiert
Capital Asset Pricing Model
Problemstellung Lösungsansätze
9. Mai 2014 21
Grundidee des modifizierten CAPM
rf
MRP
Comparison
x ß =+
E(rEK)
vs.
Size Prem.Average Beta of
peer group of small companies
Expected Cost of Equity of this peer
group
Observed Cost of Equity of this peer
group
Cost of Equity
rf
MRP X ß
Size Prem.
rEK
9. Mai 2014 22
Agenda
Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz
− Systematik des APV-Ansatzes
− FCF und TV im APV Ansatz
− Sichere vs. Unsichere Tax Shields
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz
Darstellung am praktischen Fallbeispiel
9. Mai 2014 23
Systematik des APV-Ansatzes: Grundkonzept
Der APV Ansatz separiert den Unternehmenswert des fiktiv voll eigenfinanzierten Unternehmens und ermittelt den Wertbeitrag der Fremdfinanzierung in einem zweiten Schritt; er eignet sich daher gut, um Unternehmen mit variablen Kapitalstrukturen transparent zu bewerten.
Wert desEigen-
kapitals
Wert des Fremd-kapitals
Wert des Unternehmens bei Eigenfinanzierung
Schritt I Schritt II Schritt III
Wertbeitrag derFremdfinanzierung
EnterpriseValue
Marktwert desFremdkapitals
Eigenkapital-wert
9. Mai 2014 24
Grundlegende Vorgehensweise beim APV-Ansatz
FK-Kosten oder
Eigenkapitalkosten des unverschuldeten Unternehmens
Free Cashflows Eigenkapitalkosten
des unverschuldeten Unternehmens
Steuerliche Vorteile der Fremdfinanzierung
Wert des eigenfinanzierten
Unternehmens
+
Wertbeitrag der
Fremdfinanzierung
Unternehmenswert
./.
Marktwert des
Fremdkapitals
Marktwert des Eigenkapitals
9. Mai 2014 25
Systematik des APV-Ansatzes: Ermittlung des Wertes bei Eigenfinanzierung
Wert des Unter-nehmens bei Eigen-
finanzierung
Vermögens-umschlag
Return On Sales
Eigenkapitalkosten unverschuldet
-
X
Wertbeitrag der Fremdfinanzierung
=
X
:
Wachstums-rate
Investiertes Kapital
Free Cashflows
ROIC
Unternehmensgesamtwert
Beta un-verschuldet
Marktpreisdes Risiko
Basis-zinssatz
X
+
+
9. Mai 2014 26
Agenda
Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz
− Systematik des APV-Ansatzes
− FCF und TV im APV Ansatz
− Sichere vs. Unsichere Tax Shields
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz
Darstellung am praktischen Fallbeispiel
9. Mai 2014 27
Zusammensetzung der Free Cashflows für den APV-Ansatz
Betriebsergebnis (EBIT)
- Adjustierte Unter-nehmenssteuern
+/- nicht zahlungswirksameAufwendungen/Erträge (z.B. Abschreibungen)
- Investitionen in dasAnlagevermögen
-/+ Veränderung des Working Capital
Free Cashflow
= NOPLAT
Vereinfachung:
Veränderung Anlagevermögen
Im WACC-Ansatz wird die selbe Definition verwendet
9. Mai 2014 28
Definition des Working Capital
Eigen-kapital
verzinsliches Fremd-kapital
Anlagevermögen
unverzinsliches Fremd-kapital
Umlaufvermögen
Working Capital
Bilanz
Für die Ermittlung des Free Cashflows sind die Investitionen (bzw. Desinvestitionen) in Anlagevermögen und Working Capital zu beachten
9. Mai 2014 29
Ableitung des Free Cashflows aus finanziellen Werttreibern
IC1t
1t1t
1t
1t
1t1t1t
1t
gROICICFCF
IC
IC
IC
NOPLATICFCF
ICIC
IC
IC
NOPLAT
IC
FCF
IC:ICNOPLATFCF
FCF Free Cashflow
NOPLAT Net Operating Profit Less Adjusted Taxes
IC Invested Capital
∆ IC Änderung des Invested Capital
ROIC Return on InvestedCapital
gIC Wachstumsrate des Invested Capital
9. Mai 2014 30
Darstellung des Terminal Value bei Konstanz der finanziellen Werttreiber
ICu
IC
g k
)g(ROICCapital Invested Value Terminal
Free Cashflows
ROIC
Wachstums-rate
Investiertes Kapital
Asset Turnover
Return On Sales
-
X
X
Die „Grundregel“ des Wertmanagements die Beziehung ROIC > ku muss immer gelten!
9. Mai 2014 31
Berechnung des Fortführungswertes im APV-Ansatz (Gordon Growth Model)
gk
sFk
gk
gROICCapitalInvestedFW
TS
uFK
uE
Wert des operativen Geschäfts im Fortführungswert
Wert der Finanzierungspolitik (Tax Shield) im Fortführungswert
.constE
F
0NOPLAT
ICI tetitionsquongs-)Inves(Erweiteru e
uEkROIC Key: Wann sind alle Größen
konstant?
Implizite Annahmen im Gordon Growth Model für den APV-Ansatz
eAPV IROICg
9. Mai 2014 32
Agenda
Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz
− Systematik des APV-Ansatzes
− FCF und TV im APV Ansatz
− Sichere vs. Unsichere Tax Shields
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz
Darstellung am praktischen Fallbeispiel
9. Mai 2014 33
gk
sFk
gk
gROICCapitalInvestedFW
TS
uFK
uE
FKTS kk uETS kk
Tax Shield
Sichere Tax Shields:Autonome Finanzierung,deterministischer FK-Bestand
Unsichere Tax Shields:UnternehmenswertabhängigeFinanzierung
Sichere versus unsichere Tax Shields
9. Mai 2014 34
Für eine Unsicherheit von Tax Shields gibt es gewichtige Argumente
Fremdkapital kann in der Unendlichkeit nicht mit Sicherheit wachsen, womit Steuervorteile im Gordon-Wachstums-Modell als unsicher zu betrachten sind
Rechnen mit sicheren Tax Shields kann bei hohen Wachstumsraten im Gordon-Modell zu verschuldeten Eigenkapitalkosten führen, die unter den unverschuldeten Eigenkapitalkosten liegen oder gar negativ sind
In der Realität sind der zukünftige Bestand an Fremdkapital sowie dessen Zins- und Tilgungsmodalitäten in der Regel variabel; sichere Tax Shields setzen voraus, dass diese zum Bewertungsstichtag bereits für jeden zukünftigen Zeitpunkt bekannt sind
Fremdkapitalzinssätze sind oftmals durch Debt Covenants (Fremdkapitalbedingungen) an das operative Risiko geknüpft; in der Praxis kann nicht von bereits zum Bewertungsstichtag determinierte Fremdkapitalzinssätzen ausgegangen werden
Änderungen des zukünftigen Unternehmenssteuersatzes oder der steuerlichen Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalzinsen sowie Unsicherheit über die Höhe der steuerlichen Bemessungsgrundlage bedingen ein Risiko über der Nutzungsmöglichkeit von Tax Shields (siehe Unternehmenssteuerreform 2008)
Unter realistischen Bedingungen sollte mit unsicheren Tax Shields bewertet werden!
Zusätzlich vereinfachen sich die Formeln bei der Annahme unsicherer Tax Shields erheblich!
9. Mai 2014 35
Agenda
Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz
− Vergleich des APV- und des WACC-Ansatzes
− Ermittlung der „Weighted Average Cost of Capital“
− Berücksichtigung des Debt Beta
− FCF und Ableitung Terminal Value
− TCF-Ansatz und Rechenbeispiele
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz
Darstellung am praktischen Fallbeispiel
9. Mai 2014 36
Zusammensetzung der Free Cashflows für den WACC-Ansatz
379. Mai 2014
Betriebsergebnis (EBIT)
- Adjustierte Unter-nehmenssteuern
+/- nicht zahlungswirksameAufwendungen/Erträge
- Investitionen in dasAnlagevermögen
-/+ Veränderung des Working Capital Free Cashflow
= NOPLAT
Identisch zum APV-Ansatz!
Vergleich des APV- und des WACC-Ansatzes
APV-Ansatz WACC-Ansatz
Entity = Entity
mehrstufige Wertermittlung
zweistufige Wertermittlung
CF eines eigenfinanzierten
Unternehmens=
CF eines eigenfinanzierten
Unternehmens
CAPM = CAPM
getrennte Bewertung
im WACC „verpackt“
grundlegendes Prinzip
Ermittlung des Marktwerts des Eigenkapitals
Cashflow
Ermittlung Eigenkapitalkosten
Bewertung des Tax Shield
9. Mai 2014 38
Unternehmens-gesamtwert
(Enterprise Value)
Vermögens-umschlag
Return On Sales
WACC
-
X
-
Marktwert desFremdkapitals
=
X
:
Wachstums-rate
Investiertes Kapital
Free Cashflows
ROIC
Equity Value
Systematik des WACC-Ansatzs
399. Mai 2014
Agenda
Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz
− Vergleich des APV- und des WACC-Ansatzes
− Ermittlung des „Weighted Average Cost of Capital“
− Berücksichtigung des Debt Beta
− FCF und Ableitung Terminal Value
− TCF-Ansatz und Rechenbeispiele
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz
Darstellung am praktischen Fallbeispiel
9. Mai 2014 40
Beim WACC-Ansatz der DCF-Methode werden zwei Iterationen benötigt, um variable Kapitalstrukturen korrekt abzubilden
- Langfristig erwarteter risiko-freier Kapitalmarktzins
- Marktpreis des Risikos- Risikoprämie (Beta)
xAnteil Eigenkapitalam Gesamtkapital
Anteil Fremdkapitalam Gesamtkapital
x
- Fremdkapitalkostensatz- Steuervorteil der Fremd-finanzierung
Eigenkapital-kostensatz
Fremdkapital-kostensatz
nach Steuern
Weighted Average Cost of Capital nach der „Textbook-Formel“
MRPikv
EK
s1ikFKD
WACC
419. Mai 2014
Bei konsistenter Anwendung der DCF-Methode stimmt das Bewertungsergebnis bei allen Varianten überein
Die DCF-Methode kennt vier Varianten:
₋ Adjusted-Present-Value-Ansatz (APV-Ansatz)
₋ Total Cashflow-Ansatz
₋ WACC-Ansatz
₋ Equity-Ansatz
Alle vier Varianten führen bei konsistenter Prämissensetzung zum selben Ergebnis
Der APV-Ansatz greift den Arbitrage-Beweis von Modigliani/Miller (MM) auf
Die Identität der Bewertungsansätze gelingt durch Ableitung der Anpassungsformeln für verschuldete Eigenkapitalkosten (kv
EK) und den WACC mit Rückgriff auf den APV-Ansatz
Es besteht die Gefahr von unplausiblen Kapitalkosten
- Mit zunehmender Verschuldung steigen in bestimmten Konstellationen die gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten über die unverschuldeten Eigenkapitalkosten (ku
EK)
- Bei einem Terminal Value nach dem Gordon-Wachstums-Modell können unter Umständen negative Kapitalkosten resultieren
- Im Gordon-Wachstums-Modell kann bei hohen Wachstumsraten der verschuldete Eigenkapitalkostensatz unter dem unverschuldeten Eigenkapitalkostensatz liegen
State of the Art der Bewertungstheorie
Praktische Probleme bei der Umsetzung
9. Mai 2014 42
Es wird implizit davon ausgegangen, dass (a) Steuervorteile und (b) Fremdkapital risikolos sind
Agenda
Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz
− Vergleich des APV- und des WACC-Ansatzes
− Ermittlung des „Weighted Average Cost of Capital“
− Berücksichtigung des Debt Beta
− FCF und Ableitung Terminal Value
− TCF-Ansatz und Rechenbeispiele
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz
Darstellung am praktischen Fallbeispiel
9. Mai 2014 43
Die Empirie zeigt, dass Fremdkapital entgegen den üblicherweise unterstellten Annahmen riskant ist
Standard & Poor's Credit Indices
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Janu
ary-
03
Mar
ch-0
3
May
-03
July-0
3
Sep
tem
ber-03
Nov
embe
r-03
Janu
ary-
04
Mar
ch-0
4
May
-04
July-0
4
Sep
tem
ber-04
Nov
embe
r-04
Janu
ary-
05
Mar
ch-0
5
May
-05
July-0
5
Sep
tem
ber-05
Nov
embe
r-05
Janu
ary-
06
Mar
ch-0
6
May
-06
July-0
6
Sep
tem
ber-06
Nov
embe
r-06
Janu
ary-
07
Mar
ch-0
7
May
-07
July-0
7
Sep
tem
ber-07
Date
Ba
sis
Po
ints
Spread
Investment Grade
Speculative Grade
Nullpunkt: Rendite 10jähriger Staatsanleihen
Erstklassige Industrieanleihen
Spekulative Industrieanleihen
9. Mai 2014 44
Ein Grund für die unplausible Abweichung bei der praktischen Kapitalkostenermittlung liegt in der Vernachlässigung des Debt Beta
Grundsätzlich hat die Verteilung von operativem Risiko auf Eigen- bzw. Fremdkapitalgeber einen Einfluss
Fremdkapitalgeber übernehmen einen Teil des operativen Risikos; MM ist Spezialfall mit der Annahme, dass ßFK = 0
Übernehmen die Fremdkapitalgeber einen Teil des operativen Risikos und lassen sich dies auch bezahlen, muss dieses Risiko auch in der Kapitalkostenformel abgebildet werden
Eigenkapitalkosten werden ohne DebtBeta überschätzt
Unverschuldetes Unternehmen
UEKβ
UEK
VEKβ
VEK FK+ V
EK FK+
VEKβ
Fremdkapital risikobehaftetFremdkapital nicht risikobehaftet(Spezialfall nach Modigliani/Miller)
9. Mai 2014 45
0FKβ
FKβ
Das Debt Beta ergibt sich aus dem Verhältnis von Credit Spread*und Marktrisikoprämie
Das von den Eigenkapitalgebern zu den Fremdkapitalgebern transferierte Risiko muss sich in der Höhe der Eigenkapitalkosten niederschlagen
Die Eigenkapitalkosten sind dementsprechend nach unten anzupassen
Die Berücksichtigung des Debt Beta ermöglicht eine Quantifizierung des von den Fremdkapitalgebern übernommenen Risikos
Die Umrechnungsformeln für verschuldete/ unverschuldete Beta-Faktoren sind um das Debt Beta zu erweitern
Bei Existenz eines positiven Credit Spreadsinken durch den Einbezug von Debt Beta die Eigenkapitalkosten
fM
fF
FKrr
rk
oprämieMarktrisik
SpreadCreditß
EK
FKsßßßß
uFK
U
EK
U
EK
V
EK 1
Definition des Debt Beta
Anpassung von Beta-Faktoren unter Berücksichtigung eines Debt Beta
* Näherungsweise nur für Unternehmen bester Bonität (Investment Grade), mit abnehmender Kreditwürdigkeitsteigt Ausfallrisiko überproportional an und Credit Spread spiegelt nicht mehr die zu erwartende Rendite wider.
*
EK
FKßßßß
FK
U
EK
U
EK
V
EK
Sichere Steuervorteile
Unsichere Steuervorteile
9. Mai 2014 46
Die Kapitalmarktlinie zeigt, dass das Debt Beta kleiner als das Equity Beta ist
Risiko
Rendite
verschuldete Eigenkapitalkosten
kein Risiko(β = 0)
unverschuldete Eigenkapitalkosten
risikoloser Basiszins
β Fremd-kapital
β Eigen-kapital (u)
β Eigen-kapital (v)
Fremdkapitalkosten
9. Mai 2014 47
Unter der Annahme unsicherer Tax Shields vereinfachen sich die Anpassungsformeln erheblich
Oft wird vergessen, dass bei sicheren Tax Shields im Gordon-Modell die Anpassungsformeln auch das nachhaltige Wachstum abbilden müssen
Isoliert betrachtet steigen die Kapitalkosten, da der Wertbeitrag der Steuervorteile aufgrund der Unsicherheit weniger Wert ist
Bei unsicheren Tax Shields hat man zudem die gleiche Formel im Nichtrentenmodell
Setzt man nun den verschuldeten Beta-Faktor in die CAPM-Formel ein, erhält man die verschuldeten Eigenkapital-kosten
Alternativ kann man auch direkt die unverschuldeten Eigenkapitalkosten (ermittelt via CAPM-Formel) unter Nutzung der gleichen Prämissen an die Verschuldung anpassen, um die identischen verschuldeten Eigenkapitalkosten zu ermitteln
EK
FK
gk
ks1ßßßß
FK
FKu
FK
U
EK
U
EK
V
EK
Anpassung von Beta-Faktoren unter Berücksichtigung von Wachstum und
sicheren Steuervorteilen
EK
FKßßßß
FK
U
EK
U
EK
V
EK
Anpassung von Beta-Faktoren unter Berücksichtigung von Wachstum und
unsicheren Steuervorteilen im Gordon-Modell
Anpassung von Beta-Faktoren ohne Wachstum und mit
unsicheren Steuervorteilen im Rentenmodell
Alternativ können die unverschuldeten EK-Kosten direkt angepasst werden
EK
FKkkkk
FK
u
EK
u
EK
v
EK
EK
FKßßßß
FK
U
EK
U
EK
V
EK
9. Mai 2014 48
Formeln zum Gordon-Wachstums-Modell („Formel-WACC“) (I)
Debt Beta = 0
DCF-Methode WACC-Ansatz Equity-Ansatz
Kapitalkosten WACC verschuldete EK-Kosten
sichere Tax Shields
kTS = kFK = rf
bTS = 0
unsichere Tax Shields
kTS = kEKu
bTS = bEKu
Auch beim WACC-Ansatz werden in den Lehrbüchern zunehmend die unverschuldeten Eigenkapitalkosten direkt an die Verschuldung angepasst („Formel-WACC“)
Je nach Annahmen zum Debt Beta und zur Unsicherheit der Tax Shields variieren die Kapitalkostenanpassungsformeln
FKEK
FKrs
gr
gkkWACC
vfu
f
u
Eu
E
v
f
fu
f
u
E
u
E
v
EEK
FK
gr
rs1rkkk
FKEK
FKrskWACC
vfu
u
E
vf
u
E
u
E
v
EEK
FKrkkk
9. Mai 2014 49
Formeln zum Gordon-Wachstums-Modell („Formel-WACC“) (II)
Debt Beta > 0
DCF-Methode WACC-Ansatz Equity-Ansatz
Kapitalkosten WACC verschuldete EK-Kosten
sichere Tax Shields
kTS = kFK
bTS = 0
unsichere Tax Shields
kTS = kEKu
bTS = bEKu
FKEK
FKks
gk
gkkWACC
vFKu
FK
u
Eu
E
v
FK
FKu
FK
u
E
u
E
v
EEK
FK
gk
ks1kkkk
FKEK
FKkskWACC
vFKu
u
E
vFK
u
E
u
E
v
EEK
FKkkkk
Je nach impliziter Prämissensetzung kann der „Formel-WACC“ zum Teil erheblich von dem heute immer noch weit verbreiteten „Praktiker-WACC“ abweichen
9. Mai 2014 50
Bei Existenz eines positiven Credit Spreads sinken durch den Einbezug von Debt Beta die
Eigenkapitalkosten:
Theoretisch ist nach dem Rendite-Risikoprofil das Debt Beta kleiner als die
Eigenkapitalbetas:
Exkurs:Bestimmung des Debt Beta in der Theorie
Transfer des operativen Risikos vom Eigenkapital auf den Fremdkapitalgeber
Die Berücksichtigung des Debt Beta ermöglicht eine Quantifizierung des von den Fremdkapitalgebern übernommenen Risikos
Achtung: die Risikoprämie FK ist vom Credit Spreadzu unterscheiden!
Die Umrechnungsformeln für verschuldete/ unverschuldete Beta-Faktoren sind um das DebtBeta zu erweitern (Harris/Pringle)
Berücksichtigung in den Kapitalkosten Rendite - Risikoprofil
FKvEKFK
vEK .exklk.inklk
vEK
uEKFK
Risiko
Rendite
kEK
(verschuldet)
kein Risiko(ßFK= 0)
kEK
(unverschuldet)
kRF
ßFK ßEK
(unverschuldet)ßEK
(verschuldet)
E(rFK)
Fazit
E
D)( FK
uEK
uEK
vEK
RFM
RFFK
FKkr
krE
oprämieMarktrisik
FKieRisikoprämß
)(
9. Mai 2014 51
Ableitung des ßFK mit Hilfe von Vergleichs-unternehmen und deren Credit Spreads
Erwartung gemäß Theorie:
Exkurs:Bestimmung des Debt Beta in der Theorie und Praxis
Anwendungsbeispiel
Ergebnis:uEKFK
Nutzung von Debt Beta setzt ein detailliertes Verständnis für die Komponenten des Credit
Spreads voraus
u
EKFK
Credit Spread
9. Mai 2014 52
UnternehmensnameLand des
Unternehmenssitzes
Verschuldetes
Raw Beta Verschuldung Debt Beta
Unverschuldetes
Raw Beta
Vergleichsunternehmen 1 Deutschland 1.04 8.7% 0.54 0.99
Vergleichsunternehmen 2 Spanien 1.85 72.2% 1.20 1.28
Vergleichsunternehmen 3 Italien 1.05 42.8% 0.60 0.80
Vergleichsunternehmen 4 Deutschland 0.39 41.5% 0.56 0.44
Vergleichsunternehmen 5 Frankreich 0.45 56.1% 1.10 0.80
Vergleichsunternehmen 6 Vereinigtes Königreich 0.56 69.2% 1.22 0.79
Durchschnitt 0.89 48.4% 0.87 0.85
Beispielunternehmen
Überblick über die Betakalkulation
Fazit
Debt Beta Berechnung auf Basis des Credit Spreads überschätzt das systematische Risiko
des Fremdkapitals!
Exkurs:Komponenten des Credit Spreads zur Bestimmung des Debt Beta (I)
Der Credit Spread setzt sich aus einer (CAPM-konformen) Risikoprämie (Risk Premium) und einer Ausfallprämie (Default Premium) zusammen
Aufgrund der Pay-off Struktur und des Ausfallrisikos sind – anders als bei Aktien – zwei Renditegrößen auseinanderzuhalten:
₋ die erwartete Rendite E(rFK) und
₋ die versprochenen Rendite kFK
Die gläubigerseitige Renditeerwartung ist nicht direkt beobachtbar
Relative Anteil der Risikoprämie am Credit Spreadnimmt mit sinkender Bonität ab
Grundlagen und Verständnis des Credit Spreads
kRF
E(rFK)
kFK
Rating
Au
sfal
lprä
mie
Re
nd
ite
Risikoprämie
Die erwartete Rendite kann aus der aus Kapitalmarktdaten ableitbaren YTM bzw. dem vereinbarten (Kredit-)Zinssatz wie folgt ermittelt werden:
– Verlustquote (λ) < 100%:
– Verlustquote (λ) = 100%:
ppkrEFKFK
)1()(
ppkrEFKFK
)1()(
Bestimmung erwarteter Renditen nach Pye (1974)
p = konstante Ausfallwahrscheinlichkeitλ = Verlustquote im Insolvenzfall (berechnet als: 1 - Recovery Rate)
9. Mai 2014 53
Fazit
Nach (Kapitalmarkt-) Theorie stellt das Debt Beta das systematische Risiko des Fremdkapitals dar, analog zum Beta des Eigenkapitals nach CAPM:
Für eine CAPM-konforme Ermittlung des DebtBetas (Modellierung von erwarteten Renditen!) muss die YTM um die Ausfallprämie nach Gleichung (a) bzw. (b) bereinigt werden
Ansatz nach Damodaran (2011): “„To estimate the beta of debt, we used the default spread (Credit Spread) at each level of debt, and assumed that 25% of this risk is market risk.”
Risikoprämie FK (≠ Credit Spread)
Marktrisikoprämie
Exkurs:Komponenten des Credit Spreads zur Bestimmung des Debt Beta (II)
Grundlagen und Verständnis des Debt Betas
Verschuldung
Nur eine CAPM konforme Ermittlung des Debt Betas auf Basis erwarteter Renditen führt zu
plausiblen Verläufen der verschuldeten Eigenkapitalkosten!
Theoretisch exakte Abbildung von Debt Beta hat erheblichen Einfluss auf die verschuldeten Eigenkapitalkosten und damit dem WACC
Ermittlung des Debt Betas auf Basis des CreditSpreads unterschätzt die verschuldeten Eigenkapitalkosten systematisch
Debt Beta und verschuldete Eigenkapitalkosten
FK
v
EKBasisaufk
CS
FK
v
EKBasisaufk
)()(RFMFKRFFK
krkrE RFM
RFFK
FKkr
krE
)(
9. Mai 2014 54
Fazit
0
100
200
300
400
500
600
700
800
AAA AA A BBB BB B
Bas
isp
un
kte
Credit Spread Erwartete Rendite
Credit Spread Ausfallrisikoprämie Erwartete Rendite
3-5 Jahre
AAA 63.86 0.18 63.68
AA 71.22 1.44 69.78
A 102.91 2.78 100.13
BBB 170.89 20.12 150.77
BB 364.55 126.74 237.81
B 691.81 400.52 291.29
5-7 Jahre
AAA 70.47 0.33 70.14
AA 82.36 1.86 80.5
A 110.71 4.71 106
BBB 185.34 27.17 158.17
BB 345.37 140.52 204.85
B 571.94 368.38 203.56
7-10 Jahre
AAA 73.95 0.61 73.34
AA 88.57 2.7 85.87
A 117.52 7.32 110.2
BBB 179.63 34.56 145.07
BB 322.32 148.05 174.27
B 512.43 329.4 183.03
Exkurs:Bestimmung des Debt Beta – Empirische Forschung (I)
Die empirischen Ergebnisse von Amato/Remolona(2003) liegen beeindruckend nah an der theoretischen Renditezusammensetzung des CreditSpread:
Prämie für den erwarteten Verlust (=Ausfallrisikoprämie) steigt ab einem Rating von BBB und schlechter, deutlich überproportional an
(= Risk Free + Risikoprämie)
9. Mai 2014 55
Exkurs:Bestimmung des Debt Beta – Empirische Forschung (II)
Author
Elton et al (2001)
Driessen (2003)
Spreadkomponente Komponentenanteil am Spread
Komponenten des Credit Spreads
Wesentliche Gründe für den Renditeaufschlag von Unternehmensanleihen ggü. Staatsanleihen:
Ausgewählte empirische Ergebnisse zur Höhe von Debt Beta Faktoren verschiedener Ratingklassen
Schaefer/Strebulaev (2008): 0,006-0,15
Brealey/Myers (2003): 0,17 für “high-grade corporate bonds” (1990-2000)
Cornell/Green (1991): 0,22 für “investment grade corporate bonds”
Weinstein (1987): 0,006-0,007 (1962-1974)
Steuerprämie nach deutschem Steuersystem nicht zu erwarten, da identische Besteuerung der Zinserträge aus Staats- und Unternehmensanleihen
Diskussion um Risikodekomposition des Credit Spreadsbetrifft ausschließlich die Risikoprämie
Unterschiedliche Erklärungsansätze:
Systematische Risikofaktoren von Aktienmärkten
Liquiditätsrisiken
Ansteckungsrisiken (Jump-to-Default Risk)
Diversifikationsprobleme von Ausfallrisiken
Für Ermittlung der gläubigerseitigen Renditeerwartung ist allein die Höhe der Ausfallprämie entscheidend
Ausfallprämie, Risikoprämie & Steuerprämie (USA)
In der verbleibenden Risikoprämie [E(rFK) - kRF] werden dem Investor alle übrigen Risikofaktoren vergütet
9. Mai 2014 56
Agenda
Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz
− Vergleich des APV- und des WACC-Ansatzes
− Ermittlung des „Weighted Average Cost of Capital“
− Berücksichtigung des Debt Beta
− FCF und Ableitung Terminal Value
− TCF-Ansatz und Rechenbeispiele
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz
Darstellung am praktischen Fallbeispiel
9. Mai 2014 57
Ableitung des Free Cashflows aus finanziellen Werttreibern
IC1t
1t1t
1t
1t
1t1t1t
1t
gROICICFCF
IC
IC
IC
NOPLATICFCF
ICIC
IC
IC
NOPLAT
IC
FCF
IC:ICNOPLATFCF
FCF Free Cashflow
NOPLAT Net Operating Profit Less Adjusted Taxes
IC Invested Capital
∆ IC Änderung des Invested Capital
ROIC Return on InvestedCapital
gIC Wachstumsrate des Invested Capital
9. Mai 2014 58
Berechnung des Fortführungswertes im WACC-Ansatz (Gordon Growth Model)
Wert des operativen Geschäfts im Fortführungswert, Wert der Finanzierungspolitik implizit im WACC abgebildet
.constE
F
WACCROIC
eWACC IROICg
Key: Wann sind alle Größen konstant?
Implizite Annahmen im Gordon Growth Model für den WACC-Ansatz
gWACC
gROICCapitalInvestedFW
0NOPLAT
ICI tetitionsquongs-)Inves(Erweiteru e
9. Mai 2014 59
Darstellung einer Werttreiberübersicht am Fallbeispiel DUFF
2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV
von 01/01/05 01/01/06 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13
bis 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13
Werttreiber
Umsatzerlöse 478.5 480.3 474.9 482.8 490.7 498.7 503.7 508.7 518.9 529.3
Wachstumsrate 0.4% -1.1% 1.7% 1.6% 1.6% 1.0% 1.0% 2.0% 2.0%
EBITDA 144.1 135.1 138.4 143.8 146.4 148.9 150.4 151.9 155.0 158.1
EBITDA-Marge 30.1% 28.1% 29.1% 29.8% 29.8% 29.9% 29.9% 29.9% 29.9% 29.9%
EBIT 61.2 79.0 98.0 104.4 112.8 115.1 116.3 117.4 119.8 122.2
EBIT-Marge 12.8% 16.4% 20.6% 21.6% 23.0% 23.1% 23.1% 23.1% 23.1% 23.1%
Anpasungen EBIT 7.7 0.0 -4.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Angepasstes EBIT (adj. EBIT) 68.9 79.0 94.0 104.4 112.8 115.1 116.3 117.4 119.8 122.2
Steuern auf angepasstes EBIT → adj. EBIT * s eff -20.5 -23.6 -28.0 -31.1 -33.6 -34.3 -34.7 -35.0 -35.7 -36.4
Steuerquote (s eff ) -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8%
NOPLAT 48.3 55.4 66.0 73.3 79.2 80.8 81.6 82.4 84.0 85.7
Return on Sales → NOPLAT / Sales 10.1% 11.5% 13.9% 15.2% 16.1% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2%
Anlagevermögen 524.7 515.7 522.3 530.7 545.7 561.3 577.0 592.9 604.7 616.8
Working Capital 131.5 140.5 60.7 60.6 63.1 66.0 69.0 70.3 71.7 73.1
Invested Capital 656.2 656.2 583.0 591.3 608.8 627.3 646.0 663.1 676.4 689.9
Wachstumsrate 0.0% -11.2% 1.4% 3.0% 3.0% 3.0% 2.6% 2.0% 2.0%
Erweiterungsinvestitionen ( ΔIC ) 0.0 -73.2 8.3 17.5 18.5 18.8 17.1 13.3 13.5
Erweiterungsinvestitionsquote → ΔIC / NOPLAT 0.0% -110.9% 11.3% 22.1% 22.9% 23.0% 20.8% 15.8% 15.8%
Vermögensumschlag (VU) → Sales / IC t-1 0.73x 0.72x 0.83x 0.83x 0.82x 0.80x 0.79x 0.78x 0.78x
Return on Invested Capital (ROIC) → NOPLAT / IC t-1 8.4% 10.1% 12.6% 13.4% 13.3% 13.0% 12.8% 12.7% 12.7%
Return on Invested Capital (ROIC) → VU * RoS 8.4% 10.1% 12.6% 13.4% 13.3% 13.0% 12.8% 12.7% 12.7%
Free Cash Flow (FCF) → NOPLAT - ΔIC 55.4 139.1 65.0 61.7 62.3 62.8 65.3 70.8 72.2
Free Cash Flow (FCF) → IC t-1 * ( ROIC - g IC ) 55.4 139.1 65.0 61.7 62.3 62.8 65.3 70.8 72.2
Wachstumsrate 151.0% -53.3% -5.1% 1.0% 0.8% 3.9% 8.4% 2.0%
Eigenkapital 175.1 175.1 101.9 150.2 207.7 266.2 324.9 382.0 389.7 397.5
Wachstumsrate 0.0% -41.8% 47.4% 38.3% 28.1% 22.1% 17.6% 2.0% 2.0%
Verzinsliches Fremdkapital 481.1 481.1 481.1 441.1 401.1 361.1 321.1 281.1 286.7 292.5
Wachstumsrate 0.0% 0.0% -8.3% -9.1% -10.0% -11.1% -12.5% 2.0% 2.0%
Invested Capital 656.2 656.2 582.6 591.8 609.2 627.6 646.3 663.3 676.4 689.9
Duff Brauerei GmbH
9. Mai 2014 60
Agenda
Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz
− Vergleich des APV- und des WACC-Ansatzes
− Ermittlung des „Weighted Average Cost of Capital“
− Berücksichtigung des Debt Beta
− FCF und Ableitung Terminal Value
− TCF-Ansatz und Rechenbeispiele
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz
Darstellung am praktischen Fallbeispiel
9. Mai 2014 61
Systematik des TCF-Ansatzes
Unternehmens-gesamtwert
(Enterprise Value)
Total Cash Flows
ROIC
Wachstums-rate
Invested Capital
Vermögens-umschlag
Return On Sales
-
X
-
Marktwert desFremdkapitals
=
Equity Value
X
:
WACCTCF
Free Cash Flows
Tax Shields
+
Durchschnittliche gewichtete Kapitalkosten ohneTax Shield
9. Mai 2014 62
Bewertungsrelevante Cash Flows im TCF-Ansatz
Betriebsergebnis (EBIT)
- Effektive (tatsächliche)Unternehmensteuern
+/- nicht zahlungswirksameAufwendungen/Erträge
- Investitionen in dasAnlagevermögen
-/+ Veränderung des Working Capital
Total Cashflow
= EBIT nach Steuern
Im Gegensatz zu APV und WACC keine angepassten Steuern!
Das Tax Shield ist im Cash Flow berücksichtigt!
Free Cash Flow
+ Tax Shields (steuerlicher Vorteil der Fremdfinanzierung)
9. Mai 2014 63
WACC im TCF-Ansatz
- Langfristig erwarteter risi-kofreier Kapitalmarktzins
- Marktpreis des Risikos- Risikoprämie (Beta)
xAnteil Eigenkapitalam Gesamtkapital
WACCTCF
Anteil Fremdkapitalam Gesamtkapital
x- Fremdkapitalkosteansatz
Eigenkapital-kostensatz
Fremdkapital-kostensatz
MRPikvv
EK
FKk
9. Mai 2014 64
Gegenüberstellung Cash Flows und AlternativrenditeAPV - WACC - TCF
Ansatz
grundlegendes Prinzip
Ermittlung des Marktwerts des
Eigenkapitals
Cashflow
Ermittlung Eigenkapitalkosten
Bewertung des Tax Shield
APV-Ansatz WACC-Ansatz TCF-Ansatz
Entity = Entity = Entity
Mehrstufige ≠ Zweistufige = ZweistufigeWertermittlung Wertermittlung Wertermittlung
CF eines = CF eines ≠ CF deseigenfinanzierten eigenfinanzierten eigenfinanzierten
Unternehmens Unternehmens Unternehmens
CAPM = CAPM = CAPM
Getrennte ≠ im „WACC“ ≠ in den CF Bewertung verpackt berücksichtigt
9. Mai 2014 65
EXKURS: Rechenbeispiel „Praktiker-WACC“
Beim „Praktiker-WACC“ werden die verschuldeten Eigenkapitalkosten „traditionell“ mit den impliziten Prämissen, dass Fremdkapital risikolos (Debt Beta = 0) und Tax Shields sicher sind, sowie mit der Beta-Anpassung emittelt
Bei der Gewichtung der verschuldeten Eigenkapitalkosten mit den Fremdkapitalkosten nach Steuern wird jedoch implizit ein Debt Beta akzeptiert, da die nominellen Fremdkapitalkosten (und nicht der risikolose Basiszins) angesetzt wird
Diese Vorgehensweise ist inkonsistent
mit:
EK = 100
FK = 100
rf = 5,0 %
MRP = 5,0 %
g = 0,0 %
su = 30 %
kFK = 7,5 %
ßEKu = 1,0
ßdebt = 0,5
„Praktiker WACC“
mit:
0,135 0,051,70,05kv
EK
EK
FKs1ßßß
u
U
EK
U
EK
V
EK
v
EKk
200
100075,0)3,01(
200
1000938,0
1,71
10,3111ß
V
EK
MRPβrkv
f
v
EK
9. Mai 2014 66
EXKURS: Beispiel mit Wachstum
mit:
EK = 100
FK = 100
rf = 5,0 %
MRP = 5,0 %
g = 2,0 %
su = 30 %
kFK = 7,5 %
ßEKu = 1,0
ßdebt = 0,5
9. Mai 2014 67
formel WACC 8.00% formel WACC 9.25%
textbook WACC 8.00% textbook WACC 9.25%
praktiker WACC 9.38% praktiker WACC 9.38%
ku 10.0% ku 10.0%
praktiker k v 13.50%
kv 12.50% kv 15.00%
ßv
EK 1.50 ßv
EK 2.00
formel WACC 8.36% formel WACC 8.88%
textbook WACC 8.36% textbook WACC 8.88%
praktiker WACC 9.38% praktiker WACC 9.38%
ku 10.0% ku 10.0%
kv 11.48% kv 12.50%
ßv
EK 1.30 ßv
EK 1.50
sichere TS ohne debt beta unsichere TS ohne debt beta
sichere TS mit debt beta unsichere TS mit debt beta
oh
ne
deb
t b
eta
mit
deb
t b
eta
unsichere TSsichere TS
EXKURS: Beispiel mit Wachstum ohne Steuern
mit:
EK = 100
FK = 100
rf = 5,0 %
MRP = 5,0 %
g = 2,0 %
su = 0 %
kFK = 7,5 %
ßEKu = 1,0
ßdebt = 0,5
Bei einem Steuersatz von Null und damit auch Tax Shield von Null entspricht der WACC den unverschuldeten Eigenkapitalkosten
Diese Kapitalkosten sind im TCF-Ansatz zu verwenden, da das Tax Shield im Zähler abgebildet wird
9. Mai 2014 68
formel WACC 10.00% formel WACC 10.00%
textbook WACC 10.00% textbook WACC 10.00%
praktiker WACC 11.25% praktiker WACC 11.25%
ku 10.0% ku 10.0%
praktiker k v 15.00%
kv 15.00% kv 15.00%
ßvEK 2.00 ßv
EK 2.00
formel WACC 10.00% formel WACC 10.00%
textbook WACC 10.00% textbook WACC 10.00%
praktiker WACC 11.25% praktiker WACC 11.25%
ku 10.0% ku 10.0%
kv 12.50% kv 12.50%
ßv
EK 1.50 ßv
EK 1.50
sichere TS ohne debt beta unsichere TS ohne debt beta
sichere TS mit debt beta unsichere TS mit debt beta
oh
ne d
eb
t b
eta
mit
deb
t b
eta
unsichere TSsichere TS
Agenda
Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz
− Vergleich APV- und WACC-Ansatz zum Equity-Ansatz
− Systematik des Equity-Ansatzes
− Fazit und Methodenvergleich
Darstellung am praktischen Fallbeispiel
9. Mai 2014 69
Überschussgrößen im APV-/ WACC-Ansatz im Vergleich zum Equity-Ansatz (I)
APV- / WACC-Ansatz
Betriebsergebnis (EBIT)
- adjustierte Unternehmenssteuern
= NOPLAT
+/- nicht zahlungswirksame Aufwendungen/Erträge
- Investitionen in das Anlagevermögen
-/+ Veränderung des Working Capital
= Free Cashflow
Equity-Ansatz
Betriebsergebnis (EBIT)
- Zinsen
= Ergebnis vor Steuern (EBT)
- Steuern auf EBT
= Jahresüberschuss
+/- nicht zahlungswirksame Aufwendungen/Erträge
- Investitionen in das Anlagevermögen
-/+ Veränderung des Working Capital
+/- Veränderung der Nettofinanzschulden
= Cashflow to Equity bzw. Nettoentnahmen
9. Mai 2014 70
Überschussgrößen im APV-/ WACC-Ansatz im Vergleich zum Equity-Ansatz (II)
Equity-Ansatz
Betriebsergebnis (EBIT)
- Zinsen
= Ergebnis vor Steuern (EBT)
- Steuern auf EBT
= Jahresüberschuss
+/- nicht zahlungswirksame Aufwendungen/Erträge
- Investitionen in das Anlagevermögen
-/+ Veränderung des Working Capital
+/- Veränderung der Nettofinanzschulden
= Cashflow to Equity bzw. Nettoentnahmen
Jahresüberschuss
-/+ Veränderung des Eigenkapitals
= Cashflow to Equity bzw. Nettoentnahmen
vereinfacht ausgedrückt:
9. Mai 2014 71
Systematik des Equity-Ansatzes
Financial Leverage
Marktwert des Eigenkapitals(Equity Value)
Cashflow to Equity bzw. Nettoentnahmen
ROE
Wachstums-rate
Eigenkapital
Vermögens-umschlag
Return On Sales
Marktwert desFremdkapitals
Eigenkapitalkostenverschuldet
-
X
X
:
9. Mai 2014 72
Ableitung des Cashflows to Equity aus finanziellen Werttreibern
EK1t
1t1t
1t
1t
1t1t1t
1t
gROEEKCFE
EK
EK
EK
JÜEKCFE
EKEK
EK
EK
JÜ
EK
CFE
EK:EKJÜCFE
CFE Cashflow to Equity
JÜ Jahresüberschuss
EK Eigenkapital
DEK Änderung des Eigenkapitals
ROE Return on Equity
gEK Wachstumsrate des Eigenkapitals
9. Mai 2014 73
Berechnung des Fortführungswertes im Equity-Ansatz (Gordon Growth Model)
Marktwert des Eigenkapitals im Fortführungswert
.constE
F
0JÜ
EKt ungsquoteThesaurier Equity
vEkROE
EquityEquity tROEg
Key: Wann sind alle Größen konstant?
Implizite Annahmen im Gordon Growth Model für den Equity-Ansatz
gk
gROEEKFW
vE
9. Mai 2014 74
Agenda
Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz
− Vergleich APV- und WACC-Ansatz zum Equity-Ansatz
− Systematik des Equity-Ansatzes
− Fazit und Methodenvergleich
Darstellung am praktischen Fallbeispiel
9. Mai 2014 75
FAZIT: Der APV-Ansatz weist einige Vorteile auf
Bei richtiger Anwendung führen alle vier Ansätze der DCF-Methode zum identischen Unternehmenswert
ßu bzw. ku wird bei allen Ansätzen als Ausgangsgröße der konsistenten Kapitalkostenermittlung benötigt
Die Vorteile des APV-Ansatzes liegen in
- der Transparenz der Annahmen (Sicherheit bzw. Unsicherheit des Tax Shields ist unmittelbar ersichtlich),
- der (einzigen) Möglichkeit, die Zinsschranke explizit abzubilden,
- der Möglichkeit, auch komplexe Kapitalstrukturen relativ einfach abbilden zu können und
- der Transparenz der Wertschaffung,
denn nur der APV-Ansatz zeigt, ob der zusätzliche Wert nur aus dem Wertbeitrag der Fremdfinanzierung oder auch aus dem operativen Geschäft resultiert (dies ist der Fall wenn kEK
u > ROIC > WACC)
- Einfache und transparente Abbildung der Zinsschranke
9. Mai 2014 76
Agenda
Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz
Darstellung am praktischen Fallbeispiel
- Integriertes Fallbeispiel „DUFF“
- Vereinfachtes Rechenbeispiel
9. Mai 2014 77
Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Bewertungsprämissen und -parameter
Der Unternehmensbewertung der DUFF Brauerei GmbH wird im Folgenden dargestellte
Unternehmensplanung zu Grunde gelegt:
– Bewertungsstichtag ist der 31.12.2007
– Integrierte Unternehmensplanung für die Jahre 2008 bis 2012, anschließend ein Anpassungs- sowie ein
Terminal Value-Jahr
– Validierung der Planung anhand einer Werttreiberübersicht
Die Kapitalkosten werden bestimmt durch
– Basiszins: 5%
– Marktpreis des Risikos: 5%
– Unverschuldeter Betafaktor: 0,50
– Langfristige Wachstumsrate: 2%
– Durchschnittliche Fremdkapitalkosten sind periodenspezifisch und ergeben sich aus der Planung
– Finanzierungspolitik: Kapitalstruktur in Marktwerten variiert über den Planungszeitraum
Ziel: Ermittlung des Unternehmenswerts (Marktwert des Eigenkapitals) zum
Bewertungsstichtag mit vier DCF-Bewertungsmethoden
9. Mai 2014 78
Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Planung der Gewinn- und Verlustrechnung
2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV
von 01/01/05 01/01/06 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13
bis 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13
2.0%
GuV-Planung (Umsatzkostenverfahren)
Umsatzerlöse 478.5 480.3 474.9 482.8 490.7 498.7 503.7 508.7 518.9 529.3
- Herstellungskosten -187.6 -189.2 -190.4 -193.1 -196.3 -199.5 -201.5 -203.5 -207.5 -211.7
= Rohertrag 290.9 291.1 284.5 289.7 294.4 299.2 302.2 305.2 311.3 317.6
- Distribution -50.2 -50.9 -49.4 -48.3 -49.1 -49.9 -50.4 -50.9 -51.9 -52.9
- Marketing & Sales -67.9 -75.9 -67.0 -67.6 -68.7 -69.8 -70.5 -71.2 -72.6 -74.1
- Verwaltungs- und allgemeine Kosten -29.7 -30.3 -30.9 -31.2 -31.5 -31.8 -32.1 -32.4 -33.1 -33.8
+ sonstige betriebliche Erträge 1.1 1.1 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.3 1.3
= EBITDA 144.1 135.1 138.4 143.8 146.4 148.9 150.4 151.9 155.0 158.1
- Abschreibungen auf Sachanlagen -56.4 -34.3 -34.4 -33.4 -33.6 -33.8 -34.1 -34.5 -35.2 -35.9
- Abschreibungen auf immaterielle Gegenstände des AV -26.5 -21.8 -6.0 -6.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
- (sonstige Abschreibungen) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
= EBIT 61.2 79.0 98.0 104.4 112.8 115.1 116.3 117.4 119.8 122.2
+ Erträge aus Beteiligungen 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
+ Zinsen und ähnliche Erträge 2.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
- Aufwendungen aus Verlustübernahme 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
- Zinsen und ähnliche Aufwendungen -24.1 -28.8 -28.8 -28.8 -26.2 -23.6 -21.0 -18.4 -18.8 -19.2
= Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit 39.8 50.2 69.2 75.6 86.6 91.5 95.2 99.0 101.0 103.0
+ außerordentliche Erträge 5.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
- außerordentliche Aufwendungen 0.0 0.0 -4.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
= Ergebnis vor Ertragsteuern (EBT) 44.8 50.2 65.2 75.6 86.6 91.5 95.2 99.0 101.0 103.0
- Gewerbeertragsteuer 14.0% -6.3 -7.0 -9.1 -10.6 -12.1 -12.8 -13.3 -13.9 -14.1 -14.4
- Körperschaftsteuer (inkl. Solidaritätszuschlag) 15.8% -7.1 -7.9 -10.3 -12.0 -13.7 -14.5 -15.1 -15.7 -16.0 -16.3
= Jahresüberschuss / -fehlbetrag 31.5 35.2 45.7 53.0 60.7 64.2 66.8 69.5 70.9 72.3
Gewinnverwendung
Jahresüberschuss / -fehlbetrag 31.5 35.2 45.7 53.0 60.7 64.2 66.8 69.5 70.9 72.3
- Ausschüttungen an die Eigner -31.5 -35.2 -45.7 -4.7 -3.3 -5.7 -8.1 -12.4 -63.2 -64.5
+ Kapitalzuführungen der Eigner 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0.0
- Sonderwert "Ausschüttung Überschusskasse" -73.2
- Einstellungen in die Kapitalrücklage 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
+ Entnahme aus der Kapitalrücklage 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
+ Gewinnvortrag / Bilanzgewinn aus dem Vorjahr 35.1 35.1 35.1 -38.1 10.2 67.7 126.2 184.9 242.0 249.7
= Bilanzgewinn 35.1 35.1 -38.1 10.2 67.7 126.2 184.9 242.0 249.7 257.5
Duff Brauerei GmbH
9. Mai 2014 79
Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Planung der Bilanz
2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV
von 01/01/05 01/01/06 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13
bis 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13
Bilanzplanung
AKTIVA
Immaterielle Vermögensgegenstände 298.9 277.1 271.1 265.1 265.1 265.1 265.1 265.1 270.4 275.8
Sachanlagen 225.8 238.6 251.2 265.6 280.6 296.2 311.9 327.8 334.3 341.0
Finanzanlagen 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Anlagevermögen gesamt 524.7 515.7 522.3 530.7 545.7 561.3 577.0 592.9 604.7 616.8
Vorräte 41.3 40.8 40.1 40.7 41.4 42.1 42.5 42.9 43.8 44.7
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 85.7 87.1 86.0 87.4 88.9 90.3 91.2 92.1 94.0 95.8
sonstige Vermögensgegenstände 24.3 24.0 23.7 24.1 24.5 24.9 25.2 25.4 25.9 26.5
Wertpapiere 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Kassenbestand / Liquide Mittel 75.8 83.7 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.1 3.1
Umlaufvermögen gesamt 227.1 235.6 152.8 155.3 157.8 160.3 161.9 163.5 166.8 170.1
Rechnungsabgrenzungsposten 0.5 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7
AKTIVA gesamt 752.3 751.9 675.8 686.7 704.2 722.3 739.6 757.0 772.2 787.6
PASSIVA
Gezeichnetes Kapital 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5
Kapitalrücklagen 138.5 138.5 138.5 138.5 138.5 138.5 138.5 138.5 138.5 138.5
Bilanzgewinn 35.1 35.1 -38.1 10.2 67.7 126.2 184.9 242.0 249.7 257.5
Ausgleichsposten anderer Gesellschafter 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Eigenkaptital 175.1 175.1 101.9 150.2 207.7 266.2 324.9 382.0 389.7 397.5
Rückstellungen für Pensionen und ähnliche Verpflichtungen 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Steuerrückstellungen 8.5 6.5 6.1 7.6 6.4 4.7 2.6 2.2 2.3 2.3
sonstige Rückstellungen 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7
Rückstellungen 9.1 7.1 6.7 8.2 7.0 5.4 3.2 2.9 2.9 3.0
Anleihen 230.0 230.0 230.0 230.0 230.0 230.0 230.0 195.5 199.4 203.4
Verbindlichkeiten ggü. Kreditinstituten 165.5 165.5 165.5 125.5 85.5 45.5 5.5 0.0 0.0 0.0
Verbindlichkeiten ggü. Gesellschaftern 85.6 85.6 85.6 85.6 85.6 85.6 85.6 85.6 87.3 89.1
Kontokorrentkredit 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
sonstige verzinsliche Verbindlichkeiten 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Verzinsliche Verbindlichkeiten 481.1 481.1 481.1 441.1 401.1 361.1 321.1 281.1 286.7 292.5
Erhaltene Anzahlungen auf Bestellungen 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen 73.0 75.0 71.9 72.7 73.7 74.7 75.3 75.8 77.3 78.9
sonstige unverzinsliche Verbindlichkeiten 11.5 11.0 11.6 11.8 12.0 12.2 12.3 12.4 12.7 12.9
Unverzinsliche Verbindlichkeiten 84.5 86.0 83.5 84.5 85.7 86.9 87.6 88.2 90.0 91.8
Rechnungsabgrenzungsposten 2.5 2.6 2.6 2.6 2.7 2.7 2.8 2.8 2.8 2.9
PASSIVA gesamt 752.3 751.9 675.8 686.7 704.2 722.3 739.6 757.0 772.2 787.6Kontrolle 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
Duff Brauerei GmbH
9. Mai 2014 80
Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Kapitalflussrechnung
2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV
von 01/01/05 01/01/06 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13
bis 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13
Kapitalflussrechnung
Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit 39.8 50.2 69.2 75.6 86.6 91.5 95.2 99.0 101.0 103.0
+ Ausserordentliches Ergebnis 5.0 0.0 -4.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
+ / - Abschreibungen/Zuschreibungen auf Gegenstände des Anlagevermögens 82.9 56.1 40.4 39.4 33.6 33.8 34.1 34.5 35.2 35.9
+ / - Zunahme/Abnahme der Rückstellungen -1.0 -2.0 -0.4 1.5 -1.2 -1.6 -2.1 -0.3 0.1 0.1
- / + Zunahme/Abnahme Umlaufvermögen (ohne Kasse) -0.5 -0.6 2.1 -2.5 -2.5 -2.5 -1.6 -1.6 -3.2 -3.3
- / + Zunahme/Abnahme aktiver Rechnungsabgrenzungsposten -0.5 -0.1 -0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
+ / - Zunahme/Abnahme der unverzinslicher Verbindlichkeiten 1.0 1.5 -2.5 1.0 1.2 1.2 0.7 0.7 1.8 1.8
+ / - Zunahme/Abnahme passiver Rechnungsabgrenzungsposten 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1
- Steueraufwand -13.4 -15.0 -19.4 -22.5 -25.8 -27.3 -28.4 -29.5 -30.1 -30.7
= Cash Flow aus der laufenden Geschäftstätigkeit 113.5 90.1 85.3 92.5 91.8 95.1 97.9 102.7 104.7 106.8
Einzahlungen aus Abgängen von Gegenständen des Anlagevermögens 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
- Auszahlungen für Investitionen in das Anlagevermögen -49.3 -47.1 -47.0 -47.8 -48.6 -49.4 -49.9 -50.4 -47.0 -48.0
= Cash Flow aus Investitionstätigkeit -49.3 -47.1 -47.0 -47.8 -48.6 -49.4 -49.9 -50.4 -47.0 -48.0
Einzahlungen aus Kapitalzuführungen 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
- Auszahlungen an Unternehmenseigner und Minderheitsgesellschafter -31.5 -35.2 -45.7 -4.7 -3.3 -5.7 -8.1 -12.4 -63.2 -64.5
+ Einzahlungen aus der Begebung von Anleihen / der Aufnahme von Krediten 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 5.6 5.7
- Auszahlungen aus der Tilgung von Anleihen / der Aufnahme von Krediten 0.0 0.0 0.0 -40.0 -40.0 -40.0 -40.0 -40.0 0.0 0.0
- Ausschüttung - "Sonderwert Überschusskasse" 0.0 0.0 -73.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
= Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit -31.5 -35.2 -118.9 -44.7 -43.3 -45.7 -48.1 -52.4 -57.6 -58.7
Veränderung der liquiden Mittel 32.7 7.9 -80.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1
Duff Brauerei GmbH
9. Mai 2014 81
Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Werttreiberübersicht
2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV
von 01/01/05 01/01/06 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13
bis 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13
Werttreiber
Umsatzerlöse 478.5 480.3 474.9 482.8 490.7 498.7 503.7 508.7 518.9 529.3
Wachstumsrate 0.4% -1.1% 1.7% 1.6% 1.6% 1.0% 1.0% 2.0% 2.0%
EBITDA 144.1 135.1 138.4 143.8 146.4 148.9 150.4 151.9 155.0 158.1
EBITDA-Marge 30.1% 28.1% 29.1% 29.8% 29.8% 29.9% 29.9% 29.9% 29.9% 29.9%
EBIT 61.2 79.0 98.0 104.4 112.8 115.1 116.3 117.4 119.8 122.2
EBIT-Marge 12.8% 16.4% 20.6% 21.6% 23.0% 23.1% 23.1% 23.1% 23.1% 23.1%
Anpasungen EBIT 7.7 0.0 -4.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Angepasstes EBIT (adj. EBIT) 68.9 79.0 94.0 104.4 112.8 115.1 116.3 117.4 119.8 122.2
Steuern auf angepasstes EBIT → adj. EBIT * s eff -20.5 -23.6 -28.0 -31.1 -33.6 -34.3 -34.7 -35.0 -35.7 -36.4
Steuerquote (s eff ) -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8%
NOPLAT 48.3 55.4 66.0 73.3 79.2 80.8 81.6 82.4 84.0 85.7
Return on Sales → NOPLAT / Sales 10.1% 11.5% 13.9% 15.2% 16.1% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2%
Anlagevermögen 524.7 515.7 522.3 530.7 545.7 561.3 577.0 592.9 604.7 616.8
Working Capital 131.5 140.5 60.7 60.6 63.1 66.0 69.0 70.3 71.7 73.1
Invested Capital 656.2 656.2 583.0 591.3 608.8 627.3 646.0 663.1 676.4 689.9
Wachstumsrate 0.0% -11.2% 1.4% 3.0% 3.0% 3.0% 2.6% 2.0% 2.0%
Erweiterungsinvestitionen ( ΔIC ) 0.0 -73.2 8.3 17.5 18.5 18.8 17.1 13.3 13.5
Erweiterungsinvestitionsquote → ΔIC / NOPLAT 0.0% -110.9% 11.3% 22.1% 22.9% 23.0% 20.8% 15.8% 15.8%
Vermögensumschlag (VU) → Sales / IC t-1 0.73x 0.72x 0.83x 0.83x 0.82x 0.80x 0.79x 0.78x 0.78x
Return on Invested Capital (ROIC) → NOPLAT / IC t-1 8.4% 10.1% 12.6% 13.4% 13.3% 13.0% 12.8% 12.7% 12.7%
Return on Invested Capital (ROIC) → VU * RoS 8.4% 10.1% 12.6% 13.4% 13.3% 13.0% 12.8% 12.7% 12.7%
Free Cash Flow (FCF) → NOPLAT - ΔIC 55.4 139.1 65.0 61.7 62.3 62.8 65.3 70.8 72.2
Free Cash Flow (FCF) → IC t-1 * ( ROIC - g IC ) 55.4 139.1 65.0 61.7 62.3 62.8 65.3 70.8 72.2
Wachstumsrate 151.0% -53.3% -5.1% 1.0% 0.8% 3.9% 8.4% 2.0%
Eigenkapital 175.1 175.1 101.9 150.2 207.7 266.2 324.9 382.0 389.7 397.5
Wachstumsrate 0.0% -41.8% 47.4% 38.3% 28.1% 22.1% 17.6% 2.0% 2.0%
Verzinsliches Fremdkapital 481.1 481.1 481.1 441.1 401.1 361.1 321.1 281.1 286.7 292.5
Wachstumsrate 0.0% 0.0% -8.3% -9.1% -10.0% -11.1% -12.5% 2.0% 2.0%
Invested Capital 656.2 656.2 582.6 591.8 609.2 627.6 646.3 663.3 676.4 689.9
Duff Brauerei GmbH
9. Mai 2014 82
Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Ableitung der bewertungsrelevanten Cash Flows
2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV
von 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13
bis 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13
Ermittlung bewertungsrelevanter Cash Flows
EBIT 104.4 112.8 115.1 116.3 117.4 119.8 122.2
+ Erträge aus Beteiligungen 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
+ Zinsen und ähnliche Erträge 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
- Aufwendungen aus Verlustübernahme 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
= EBIT für Bewertungszwecke 104.4 112.8 115.1 116.3 117.4 119.8 122.2
Effektiver Steuersatz -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8%
- Adjustierte Steuern (EBIT * seff) -31.1 -33.6 -34.3 -34.7 -35.0 -35.7 -36.4
= NOPLAT 73.3 79.2 80.8 81.6 82.4 84.0 85.7
- Investitionen ins Working Capital (ohne Kasse) 0.1 -2.5 -2.9 -3.0 -1.2 -1.3 -1.4
- Veränderung Kassenbestand 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -0.1 -0.1
= Investitionen ins Working Capital (inkl. Kasse) 0.1 -2.5 -2.9 -3.0 -1.2 -1.4 -1.4
+ Abschreibungen 39.4 33.6 33.8 34.1 34.5 35.2 35.9
- Investitionen ins Anlagevermögen -47.8 -48.6 -49.4 -49.9 -50.4 -47.0 -48.0
= (Netto-) Investitionen ins Anlagevermögen -8.4 -15.0 -15.5 -15.7 -15.9 -11.9 -12.1
- (Netto-) Investitionen ins Invested Capital ( ΔIC ) -8.3 -17.5 -18.5 -18.8 -17.1 -13.3 -13.5
= Free Cash Flow (FCF) 65.0 61.7 62.3 62.8 65.3 70.8 72.2
+ Tax Shield (Zinsaufwand * seff) 8.6 7.8 7.0 6.3 5.5 5.6 5.7
= Total Cash Flow (TCF) 73.6 69.5 69.4 69.1 70.8 76.4 77.9
- Zinszahlungen -28.8 -26.2 -23.6 -21.0 -18.4 -18.8 -19.2
- Tilgung verzinslicher Verbindlichkeiten -40.0 -40.0 -40.0 -40.0 -40.0 0.0 0.0
+ Aufnahme verzinslicher Verbindlichkeiten 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 5.6 5.7
- Kapitalerhöhung 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
+ Kapitalherabsetzung 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
= Flow to Equity (FTE) 4.7 3.3 5.7 8.1 12.4 63.2 64.5
Duff Brauerei GmbH
9. Mai 2014 83
Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Bewertung nach dem APV-Ansatz
2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV
von 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13
bis 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13
Adjusted Present Value
Angaben zu Kapitalkosten
I. Basiszinssatz 5.0%
Betafaktor unverschuldet 0.5
Marktrisikoprämie 5.0%
Eigenkapitalkosten unverschuldet 7.5%
II. Wachstumsabschlag 2.0%
Free Cash Flow 65.0 61.7 62.3 62.8 65.3 70.8 72.2
Kapitalkosten 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5%
Wachstumsabschlag 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -2.0%
Kapitalkosten nach Wachstumsabschlag 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 5.5%
Barwertfaktor 1.0 0.9302 0.8653 0.8050 0.7488 0.6966 0.6480 11.7811
Barwert Free Cash Flow Summe 1,153.0 60.4 53.4 50.2 47.1 45.5 45.9 850.6
Unternehmensgesamtwert bei Eigenfinanzierung (über roll back) 1,153.0 1,174.5 1,200.9 1,228.7 1,258.0 1,287.0 1,312.7
Unternehmensgesamtwert bei Eigenfinanzierung 1,153.0
Steuervorteil der Fremdfinanzierung (Tax Shield) 8.6 7.8 7.0 6.3 5.5 5.6 5.7
Kapitalkosten 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5%
Wachstumsabschlag 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -2.0%
Kapitalkosten nach Wachstumsabschlag 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 5.5%
Barwertfaktor 1.0 0.9302 0.8653 0.8050 0.7488 0.6966 0.6480 11.7811
Barwert Tax Shields Summe 100.0 8.0 6.8 5.7 4.7 3.8 3.6 67.4
Wert Tax Shields (über roll back) 100.0 98.9 98.5 98.8 100.0 102.0 104.0
Barwert Steuervorteile der Fremdfinanzierung 100.0
Unternehmensgesamtwert bei anteiliger Fremdfinanzierung 1,253.0
Marktwert Fremdkapital 481.1
Sonderwert Überschusskasse (in 2007 fiktiv ausgeschüttet) 73.2
Unternehmenswert 845.1
Duff Brauerei GmbH
9. Mai 2014 84
+
auf Folie 86
Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Bewertung nach dem WACC-Ansatz
2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV
von 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13
bis 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13
Weighted Average Cost of Capital
Angaben zu Kapitalkosten
I. Basiszinssatz 5.0%
Betafaktor unverschuldet 0.5
Marktrisikoprämie 5.0%
Eigenkapitalkosten unverschuldet 7.5%
II. Wachstumsabschlag 2%
Free Cash Flow 65.0 61.7 62.3 62.8 65.3 70.8 72.2
Verschuldete Eigenkapitalkosten 8.4% 8.3% 8.2% 8.1% 8.0% 7.7% 7.7%
Eigenkapitalquote 61.6% 65.4% 69.1% 72.8% 76.4% 79.8% 79.8%
Gewichtete Eigenkapitalkosten 5.2% 5.4% 5.7% 5.9% 6.1% 6.1% 6.1%
Durchschnittlicher Fremdkapitalzinssatz 6.0% 5.9% 5.9% 5.8% 5.7% 6.7% 6.7%
Effektiver Steuersatz 29.8% 29.8% 29.8% 29.8% 29.8% 29.8% 29.8%
Fremdkapitalquote 38.4% 34.6% 30.9% 27.2% 23.6% 20.2% 20.2%
Gewichtete Fremdkapitalkosten 1.6% 1.4% 1.3% 1.1% 1.0% 1.0% 1.0%
Durchschnittliche Gewichtete Kapitalkosten (WACC) 6.8% 6.9% 7.0% 7.0% 7.1% 7.1% 7.1%
Wachstumsabschlag 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -2.0%
WACC nach Wachstumsabschlag 6.8% 6.9% 7.0% 7.0% 7.1% 7.1% 5.1%
Barwertfaktor 1.0 0.9362 0.8759 0.8189 0.7652 0.7145 0.6671 13.0906
Barwert Free Cash Flow Summe 1,253.0 60.8 54.0 51.0 48.1 46.7 47.2 945.2
Barwerte Free Cash Flow 1,253.0 1,273.4 1,299.4 1,327.5 1,357.9 1,389.0 1,416.8
Unternehmensgesamtwert 1,253.0
Marktwert Fremdkapital 481.1
Sonderwert Überschusskasse (in 2007 fiktiv ausgeschüttet) 73.2
Unternehmenswert 845.1
Marktwert Fremdkapital (BOP) 481.1 441.1 401.1 361.1 321.1 281.1 286.7
Marktwert Eigenkapital (BOP) 771.9 832.3 898.3 966.4 1,036.8 1,107.9 1,130.0
Verschuldungsgrad (FK/EK) 62.3% 53.0% 44.7% 37.4% 31.0% 25.4% 25.4%
Verschuldungsgrad (FK/EV) 38.4% 34.6% 30.9% 27.2% 23.6% 20.2% 20.2%
Duff Brauerei GmbH
9. Mai 2014 85
EV = 1.416,7- 286.7
= 1.130,0
von Folie 85
Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Bewertung nach dem Equity-Ansatz
2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV
von 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13
bis 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13
Flow To Equity
Angaben zu Kapitalkosten
I. Basiszinssatz 5.0%
Betafaktor unverschuldet 0.5
Marktrisikoprämie 5.0%
Eigenkapitalkosten unverschuldet 7.5%
II. Wachstumsabschlag 2.0%
Flow to Equity 4.7 3.3 5.7 8.1 12.4 63.2 64.5
Unverschuldete Eigenkapitalkosten 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5%
Durchschnittlicher Fremdkapitalzinssatz 6.0% 5.9% 5.9% 5.8% 5.7% 6.7% 6.7%
Marktwert Eigenkapital 771.9 832.3 898.3 966.4 1,036.8 1,107.9 1,130.0
Marktwert Fremdkapital 481.1 441.1 401.1 361.1 321.1 281.1 286.7
Verschuldungsgrad (FK/EK) 62.3% 53.0% 44.7% 37.4% 31.0% 25.4% 25.4%
Verschuldete Eigenkapitalkosten 8.4% 8.3% 8.2% 8.1% 8.0% 7.7% 7.7%
Wachstumsabschlag 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -2.0%
Verschuldete Eigenkapitalkosten nach Wachstumsabschlag 8.4% 8.3% 8.2% 8.1% 8.0% 7.7% 5.7%
Barwertfaktor 1.0 0.9222 0.8513 0.7867 0.7276 0.6734 0.6252 10.9583
Barwert Free Cash Flow Summe 771.9 4.4 2.8 4.5 5.9 8.3 39.5 706.5
Barwerte Flow to Equity 771.9 832.3 898.3 966.4 1,036.8 1,107.9 1,130.0
Sonderwert Überschusskasse (in 2007 fiktiv ausgeschüttet) 73.2
Unternehmenswert 845.1
Duff Brauerei GmbH
9. Mai 2014 86
Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Bewertung nach dem Equity-Ansatz – Iterativ ermittelt
2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV
von 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13
bis 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13
Flow To Equity - Iterativ
Angaben zu Kapitalkosten
I. Basiszinssatz 5.0%
Betafaktor unverschuldet 0.5
Marktrisikoprämie 5.0%
Eigenkapitalkosten unverschuldet 7.5%
II. Wachstumsabschlag 2.0%
Flow to Equity 4.7 3.3 5.7 8.1 12.4 63.2 64.5
Unverschuldete Eigenkapitalkosten 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5%
Durchschnittlicher Fremdkapitalzinssatz 6.0% 5.9% 5.9% 5.8% 5.7% 6.7% 6.7%
Verschuldungsgrad (FK/EK) 62.3% 53.0% 44.7% 37.4% 31.0% 25.4% 25.4%
Verschuldete Eigenkapitalkosten 8.4% 8.3% 8.2% 8.1% 8.0% 7.7% 7.7%
Wachstumsabschlag 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -2.0%
Verschuldete Eigenkapitalkosten nach Wachstumsabschlag 8.4% 8.3% 8.2% 8.1% 8.0% 7.7% 5.7%
Barwertfaktor 1.0 0.9222 0.8513 0.7867 0.7276 0.6734 0.6252 10.9583
Barwerte Flow to Equity Summe 771.9 4.4 2.8 4.5 5.9 8.3 39.5 706.5
Unternehmenswert Flow to Equity (roll back) 771.9 832.3 898.3 966.4 1,036.8 1,107.9 1,130.0
Marktwert Fremdkapital (BOP) 481.1 441.1 401.1 361.1 321.1 281.1 286.7
Unternehmensgesamtwert 1,253.0 1,273.4 1,299.4 1,327.5 1,357.9 1,389.0 1,416.8
Verschuldungsgrad (FK/EK) 62.3% 53.0% 44.7% 37.4% 31.0% 25.4% 25.4%
Sonderwert Überschusskasse (in 2007 fiktiv ausgeschüttet) 73.2
Unternehmenswert 845.1
Duff Brauerei GmbH
9. Mai 2014 87
ITERATION
Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Bewertung nach dem TCF-Ansatz
2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV
von 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13
bis 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13
Total Cash Flow
Angaben zu Kapitalkosten
I. Basiszinssatz 5.0%
Betafaktor unverschuldet 0.5
Marktrisikoprämie 5.0%
Eigenkapitalkosten unverschuldet 7.5%
II. Wachstumsabschlag 2%
Total Cash Flow 73.6 69.5 69.4 69.1 70.8 76.4 77.9
Verschuldete Eigenkapitalkosten 8.4% 8.3% 8.2% 8.1% 8.0% 7.7% 7.7%
Eigenkapitalquote 61.6% 65.4% 69.1% 72.8% 76.4% 79.8% 79.8%
Gewichtete Eigenkapitalkosten 5.2% 5.4% 5.7% 5.9% 6.1% 6.1% 6.1%
Durchschnittlicher Fremdkapitalzinssatz 6.0% 5.9% 5.9% 5.8% 5.7% 6.7% 6.7%
Fremdkapitalquote 38.4% 34.6% 30.9% 27.2% 23.6% 20.2% 20.2%
Gewichtete Fremdkapitalkosten 2.3% 2.1% 1.8% 1.6% 1.4% 1.4% 1.4%
Durchschnittliche Gewichtete Kapitalkosten (WACCTCF) 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5%
Wachstumsabschlag 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -2.0%
WACCTCF nach Wachstumsabschlag 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 5.5%
Barwertfaktor 1.0 0.9302 0.8653 0.8050 0.7488 0.6966 0.6480 11.7811
Barwert Free Cash Flow Summe 1,253.0 68.4 60.1 55.8 51.8 49.3 49.5 918.0
Unternehmensgesamtwert (BOP - roll back) 1,253.0 1,273.4 1,299.4 1,327.5 1,357.9 1,389.0 1,416.8
Unternehmensgesamtwert 1,253.0
Marktwert Fremdkapital 481.1
Sonderwert Überschusskasse (in 2007 fiktiv ausgeschüttet) 73.2
Unternehmenswert 845.1
Duff Brauerei GmbH
9. Mai 2014 88
Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Übersicht der Bewertungsergebnisse und Methodenüberleitung
Alle Bewertungsmethoden führen bei konsistenter Ausführung stets zum gleichen Ergebnis!
*
* Ermittelt aus Marktwert EK + Marktwert FK - Sonderwertausschüttung
Net Debt
9. Mai 2014 89
Agenda
Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz
Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz
Darstellung am praktischen Fallbeispiel
- Integriertes Fallbeispiel „DUFF“
- Vereinfachtes Rechenbeispiel
9. Mai 2014 90
Aufgabenstellung:Unternehmensbewertung nach dem WACC-Ansatz
Gegeben ist folgendes Unternehmen
– Realisierter Umsatz 2007: 60.000 TEUR
– Investiertes Kapital 2007: 47.000 TEUR
– Realisierter Free Cash Flow 2007: 6,000
– Umsatzwachstum: 10% in den nächsten drei Jahren, danach 5% bis 2013, dann unendlich lange auf dem nachhaltigen Niveau von 2%
– EBIT-Marge: einheitlich 20%
– Steuerquote: einheitlich 40%
– Unterstellen Sie einen konstanten Vermögensumschlag über die komplette Planungsdauer
Entwickeln Sie die Free Cash Flows der Jahre 2008 bis 2013 und des Terminal-Value-Jahres 2014
Die Kapitalkosten werden bestimmt durch
– Basiszins: 5%
– Fremdkapitalkosten: 7,5%
– Marktpreis des Risikos: 5%
– Unverschuldeter Betafaktor: 1,0
– Kapitalstruktur in Marktwerten: EK = 60%, FK = 40% (konstant über alle Perioden)
Berechnen Sie den Marktwert des Eigenkapitals nach dem WACC-Ansatz
9. Mai 2014 91
Lösungsstruktur für das Rechenbeispiel (I)
9. Mai 2014 92
Jahr 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 TV TV+1
Ableitung FCF Umsatz 60.000Umsatzwachstum 10,0% 10,0% 10,0% 5,0% 5,0% 5,0% 2,0%
EBITEBIT-Marge 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0%
Adj. SteuernSteuerquote 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0%
NOPLAT
Investiertes Kapital 47.000Zuwachs investiertes KapitalInvestitionsquote
Free Cash Flow 6.000
Wachstumsrate FCFWachstumsrate ICROICVermögensumschlag
FCF über WerttreiberKontrolle
Lösungsstruktur für das Rechenbeispiel (II)
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Jahr 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 TV TV+1
Bewertung Basiszinssatz 5,0%Fremdkapitalkosten 7,5%Marktpreis des Risikos 5,0%Beta unverschuldet 1,0EK-Quote (Marktwert, konstant) 60,0%
EK-Kosten unverschuldetDebt BetaBeta verschuldet (Tax Shield unsicher)EK-Kosten verschuldetWACC
Free Cash FlowTerminal Value
BarwertfaktorBarwert Free Cash FlowBarwert Terminal Value
UnternehmensgesamtwertMarktwert FKMarktwert EK
Erläuterung der Lösung (I)
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Salest = Salest-1 x (1+g)
ICt = Salest+1/VUt+1
ΔIC = ICt-ICt-1
FCF = NOPLAT - Δ IC
EBIT = Sales x EBIT-Margin
NOPLAT = EBIT x (1 – s)
ROIC = NOPLAT / ICt-1
VUt = Salest / ICt-1
Wichtig für eine richtige Bewertung
Im Terminal Value muss gelten
Umsatzwachstum
= Wachstumsrate Free Cashflow Konstanter Vermögensumschlag
= Wachstum Investiertes Kapital
FCF = ICt-1 x (ROIC – gIC)
9. Mai 2014
Erläuterung der Lösung (II)
Barwert TV = TV / (1+WACC)^(T-t0)
Barwert FCFt = FCFt / (1+WACC)^(t-t0)
t0 = 2007T = 2013
TV = FCFT+1 / (WACC-g)
Variante 1: rEKV = rf + βv * (rM-rf); mit: βv= βU +(βU - βFK) x FK/EK
Variante 2: rEKV = rEK
u + (rEKu – rFK) x FK/EK
Variante 1: WACC = rEKV x EK/GK + rFK x (1-s) x FK/GK
Variante 2: WACC = rEKu – rFK x s x FK/GK
Unsichere Tax-Shields,Debt-Beta > 0
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