tozsdei_szakvizsga_felkeszito_1_resz.pdf

Tőzsdei Szakvizsga Felkészítő

TŐZSDEI SZAKVIZSGA FELKÉSZÍTŐ

K Ö Z G A Z D A S Á G T A N I M O D U L

( 1 . R É S Z ) Hetedik, átdolgozott kiadás 2004, Közép-Európai Brókerképző Alapítvány

Forrás: http://www.doksi.hu


2

A Tőzsdei Szakvizsga Felkészítő tankönyv szerzői: Tőzsdei Szabályzatok: Dr. Bíró Viktória Fecser Ildikó Értékpapírszámtan: Száz János Közgazdaságtan: Bangó Zsolt

Dunavölgyi Mária Farkas Ádám

Fazakas Gergely Friedrich István

Jaksity György Király Júlia

Martin Hajdu György Nagy László

Réz András Szeles Nóra

Szenes Mónika (Andrási Miklós, Bótor Anikó, László Géza, Nagy Kálmán, Rotyis József, Sulyok-Pap Márta és Szabó László szövegeinek felhasználásával)

Szerkesztette:

Martin Hajdu György May Réka

Szigel Gábor Tamás

Budapest, 2004.



T A R T A L O M J E G Y Z É K

I. A PÉNZÜGYI KÖZVETÍTŐ RENDSZER SZEREPE A GAZDASÁGBAN ..................... 1 1. A MAKROGAZDASÁG ALAPMODELLJE ....................................................................................1 2. MAKROGAZDASÁGI ÖSSZEFÜGGÉSEK, AZ ALAPEGYENLET ...................................... 5 3. A TŐKEÁRAMLÁSI MÁTRIX ............................................................................................................ 8 4. MIKROGAZDASÁGI MEGKÖZELÍTÉS......................................................................................11 5. PIACVEZÉRELT TŐKEÁRAMLÁSI CSATORNÁK..................................................................12 6. A PÉNZÜGYI KÖZVETÍTŐ RENDSZER ELEMEI .................................................................16

6.1. Pénzügyi eszközök...........................................................................................................................16 6.2. Közvetítő intézmények ...................................................................................................................16 6.3. Befektetési banki szolgáltatók és szolgáltatásaik .........................................................................19 6.4. A pénzügyi piacok............................................................................................................................ 21

7. A KÜLFÖLDI TŐKEPIACOK TENDENCIÁI ............................................................................ 24 ELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK........................................................................................................................ 27 1. SZ. MELLÉKLET: HAZAI GDP–ADATOK ................................................................................. 29 2. SZ. MELLÉKLET: TŐKEÁRAMLÁSIMÁTRIX–PÉLDA........................................................... 30

II. GAZDASÁGPOLITIKAI ALAPVETÉS ............................................................................ 33 1. A PÉNZ.................................................................................................................................................... 33 1.2. A mai pénz ........................................................................................................................................ 35 1.3. Pénzteremtés kétszintű bankrendszerben .................................................................................... 37

2. A GAZDASÁGPOLITIKA ELEMEI................................................................................................ 40 2.1. A költségvetési politika ................................................................................................................... 41 2.2. A monetáris politika ........................................................................................................................ 44 2.3. A gazdaságpolitika hatásossága ...................................................................................................... 48

ELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK ................................................................................................................... 49 III. ÉRTÉKPAPÍROK............................................................................................................. 51 1. AZ ÉRTÉKPAPÍROK RÖVID TÖRTÉNETE.............................................................................. 51 2. AZ ÉRTÉKPAPÍROK CSOPORTOSÍTÁSA .................................................................................. 52 3. HITELVISZONYT MEGTESTESÍTŐ ÉRTÉKPAPÍROK......................................................... 54

3.1. A kötvény.......................................................................................................................................... 56 3.2. Kötvénytípusok................................................................................................................................ 56 3.3. Állampapírok .................................................................................................................................... 58 3.4. Pénzintézeti értékpapírok ............................................................................................................... 58

4. RÉSZESEDÉST BIZTOSÍTÓ ÉRTÉKPAPÍROK......................................................................... 59 4.1. Részvények........................................................................................................................................ 59 4.2. A részvények és kötvények összehasonlítása ............................................................................... 60 4.3. Befektetési jegyek............................................................................................................................. 61

5. SPECIÁLIS ÉRTÉKPAPÍROK........................................................................................................... 62 6. AZ ÉRTÉKPAPÍROK KOCKÁZATA............................................................................................. 63 7. ÉRTÉKPAPÍROK INNOVÁCIÓJA ................................................................................................. 65 8. AZ ÉRTÉKPAPÍRPIACOK SZEREPLŐI....................................................................................... 65 ELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK ................................................................................................................... 66



4

IV. AZ ÁLLAMPAPÍRPIAC.................................................................................................... 68 1. AZ ÁLLAMADÓSSÁG ÉS AZ ÁLLAMPAPÍRPIAC.................................................................... 68 1.1. Alapfogalmak.................................................................................................................................... 68 1.2. Államháztartási hiány ...................................................................................................................... 71 1.3. Egyéb kötelezettségvállalások ........................................................................................................ 72 1.4. A devizaadósság átértékelődése ..................................................................................................... 73 1.5. A költségvetés finanszírozási igénye – az állampapírok kínálata............................................... 73

2. AZ ADÓSSÁG KEZELÉSÉNEK RENDSZERE.......................................................................... 74 2.1. Forint adósságkezelés...................................................................................................................... 75 2.2. A deviza-adósság kezelése .............................................................................................................. 76 2.3. Az adósságkezelés célja és főbb elvei............................................................................................ 77

3. AZ ÁLLAMPAPÍRPIACOK FEJLŐDÉSÉNEK NEMZETKÖZI TENDENCIÁI............... 78 3.1. Az államadósság optimális nagysága ............................................................................................. 78 3.2. A devizaszerkezet............................................................................................................................. 79 3.3. Opportunista vagy stratégiai kibocsátás........................................................................................ 80 3.4. Származékos piacok......................................................................................................................... 80

4. A BELFÖLDÖN KIBOCSÁTOTT ÁLLAMPAPÍROK FAJTÁI................................................ 81 4.1. Az államkötvények jellemzői .......................................................................................................... 82 4.2. A kincstárjegyek ............................................................................................................................... 85

5. ÁLLAMPAPÍR ÉRTÉKESÍTÉSI MÓDSZEREK .......................................................................... 85 5.1. A kibocsátási naptár .................................................................................................................. 86 5.2. Az aukciók ........................................................................................................................................ 88 5.3. Lakossági papírok értékesítése ....................................................................................................... 90 5.4. Állampapír visszavásárlás................................................................................................................ 91 5.5. Egyéb lebonyolítási tudnivalók ...................................................................................................... 92

6. AZ ÁLLAMPAPÍROK MÁSODLAGOS PIACA ........................................................................... 93 6.1. Az elsődleges forgalmazók .............................................................................................................93 6.3. A tőzsdei kereskedés ....................................................................................................................... 98 6.4. Tőzsdén kívüli kereskedés .............................................................................................................. 98 6.5. Az állampapírok származékos piaca.............................................................................................. 99

7. MITŐL FÜGG AZ ÁLLAMPAPÍROK HOZAMA?...................................................................... 99 8. ÁLLAMPAPÍRPIACI HOZAM- ÉS ÁRFOLYAMSZÁMÍTÁSOK ..........................................101

8.1. Árfolyam indexek...........................................................................................................................101 8.2. Referenciahozamok .......................................................................................................................104 8.3. Árfolyam- és hozamszámítások ...................................................................................................104

ELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK .................................................................................................................109



A TŐZSDEI SZAKVIZSGA FELKÉSZÍTŐ TELJES TARTALMA KÖZGAZDASÁGTANI MODUL – 1. RÉSZ I. A PÉNZÜGYI KÖZVETÍTŐ RENDSZER SZEREPE A GAZDASÁGBAN .............................. 1II. GAZDASÁGPOLITIKAI ALAPVETÉS............................................................................................. 33III. ÉRTÉKPAPÍROK................................................................................................................................... 51IV. AZ ÁLLAMPAPÍRPIAC......................................................................................................................... 68 KÖZGAZDASÁGTANI MODUL – 2. RÉSZ V. A RÉSZVÉNYEK PIACA.....................................................................................................................110VI. A VÁLLALATOK PÉNZÜGYI ELEMZÉSÉNEK ALAPJAI ....................................................138 ÉRTÉKPAPÍRSZÁMTANI MODUL I. KAMATSZÁMÍTÁS..................................................................................................................................... 1II. A KOCKÁZAT ÉS AZ ELVÁRT HOZAM........................................................................................14III. PÉNZÁRAMLÁSOK.............................................................................................................................. 29IV. ÁRFOLYAM ÉS HOZAM..................................................................................................................... 38V. AZ ÁRFOLYAM KAMATLÁB-ÉRZÉKENYSÉGE ........................................................................ 55VI. KÖTVÉNYEK ÉS RÉSZVÉNYEK ÁRFOLYAMÁNAK IDŐBELI ALAKULÁSA.............. 64VII. HATÁRIDŐS ÁRFOLYAMOK ......................................................................................................... 72VIII. OPCIÓK ÁRAZÁSA............................................................................................................................ 87 TŐZSDEI SZABÁLYZATOK MODUL I. A BUDAPESTI ÉRTÉKTŐZSDE STÁTUSZA............................................................................................ 1II. SZEKCIÓTAGSÁG, KERESKEDÉSI JOG..............................................................................................10III. A TŐZSDEI BEVEZETÉS ÉS FORGALOMBANTARTÁS SZABÁLYAI .......................................... 18IV. KERESKEDÉS ........................................................................................................................................... 32V. ELSZÁMOLÁS ............................................................................................................................................. 52VI. ÉRTÉKTÁRI TEVÉKENYSÉG ............................................................................................................... 67



1

I . A P É N Z Ü G Y I K Ö Z V E T Í TŐ R E N D S Z E R S Z E R E P E A G A Z D A S Á G B A N

A kézművesipar forradalma óta minden gazdaság alapvető jellemzőjévé vált a specializáció. A társa-dalmi méretekben megvalósuló munkamegosztás a gazdasági fejlődés egyik legfontosabb hajtóerejé-nek bizonyult, a vele szorosan összekapcsolódó gazdasági elkülönültség pedig a csere kialakulását tet-te szükségszerűvé. A csereviszonyok megjelenése és elterjedése két, mai napig is meghatározó szere-pű intézményt hívott életre: a piacot, ahol a termékek és szolgáltatások kicserélődnek, és egy általános csereeszközt, a pénzt, amelynek révén a cserék hatékonyabbá válhattak, megsokszorozódhattak.

A pénz kezdetben közönséges árujelleget öltött, belső értékkel rendelkezett. Már a középkorban is kiderült azonban, hogy stabil belső értékre (pl. nemesfémtartalomra) az elfogadhatóság biztosítása vé-gett nincs szükség, a zavartalan pénzforgalom egyik legfontosabb feltétele az önmagát beteljesítő jós-latként működő bizalom. A fokozatosan meghonosodó, teremthető, papirosanyagú pénzek nagyban segítették a modern gazdasági folyamatok előretörését, így az állami beavatkozás megerősödését is.

Miközben a történelmi fejlődés során a pénz elvesztette árujellegét, a modern gazdaság állandó nö-vekedési kényszere magát a pénzt tette egyre nagyobb mértékben áruvá. Ahogyan az elkülönült, mun-kamegosztáson alapuló gazdálkodás törvényszerűen vezetett el az árucsere meghonosodásához, úgy eredményezte az elkülönült pénzgazdálkodás kialakulása a pénzcsere, a pénzadásvétel megjelenését. Egyrészt a nemzeti papirosanyagú pénzek elterjedésével (különösen az aranyra való közvetlen bevált-hatóság felszámolását követően), valamint a nemzetközi gazdasági kapcsolatok szélesedésével párhu-zamosan izmosodtak meg a devizapiacok, amelyeken az egyes országok pénzei árazódnak be más pénznemekben kifejezve. Másrészt a gazdasági szereplők megtakarítási és finanszírozási szándék, il-letve lehetőségei között jelentkező rés betömésére létrejöttek a különböző időpontbeli pénzek cseré-jére szakosodott piacok, amelyeken egyazon pénznemen belül folyik az adásvétel.

A modern pénz áruvá válása meghatározó gazdasági szerephez juttatott egy „régi–új” iparágat is: a pénzügyi ágazatot. A korábbi valutaváltókból, aranymegőrzőkből, pénzközvetítőkből nagy befolyású pénzügyi intézmények lettek, amelyeknek biztonságos és hatékony működése már országos, sőt ma-napság nemzetközi gazdasági érdek. Meghatározó elemei annak a pénzügyi közvetítő rendszernek, amelynek megfelelő tevékenysége nélkül egyetlen gazdaság sem bizonyulhatna tartósan fejlődőképes-nek.

1. A MAKROGAZDASÁG ALAPMODELLJE

A pénzügyi közvetítő rendszer szerepének és jelentőségének megértéséhez vizsgáljuk meg az össze-függéseket először makrogazdasági szinten. A jobb megértést segítheti a gazdaság vérkeringését be-mutató 4.1. ábra, amelyet érdemes alaposan szemügyre venni.



2

4.1. ábra

A gazdaság vérkeringésének (pénzáramának) egyszerűsített modellje



3

Az 4.1. ábra segítségével kíséreljük meg röviden, leegyszerűsített formában áttekinteni az alapvető gazdasági folyamatokat és modellszerűen felvázolni a gazdaság működését, azaz szereplőinek és tranzakcióiknak kapcsolódásait.

A gazdasági aktivitás a különböző szereplők termelési–szolgáltató tevékenységének, valamint a közöttük lebo-nyolódó ügyletek folyamata. A gazdasági szereplőiből öt nagy csoportot képezhetünk:

– háztartások (lehetnek magánszemélyek),

– termelő–szolgáltató vállalatok (a magánzótól a multinacionális cégekig),

– államháztartás (a központi költségvetéstől a helyi önkormányzatokig),

– külföld (az előzőekhez képest csak nemzetiségükben jelent új szereplőket).

Az első két csoportot legtöbbször összevontan fogjuk kezelni, és ilyenkor gazdasági szektor névvel il-letjük. A fenti felsorolásban nem említett ötödik szereplő a pénzügyi közvetítő rendszer (azon belül is elsősorban a bankrendszer), amely annyiban nem különálló, hogy a szolgáltató vállalatok szektorához tartozik, de összgazdasági jelentőségét tekintve megkülönböztetett figyelmet érdemel, és egyben jelen fejezetünk tárgya.

A gazdasági szereplők közötti tranzakciók áruk, szolgáltatások és pénzügyi követelések cseréjének vagy át-adásának formáját öltik. Egy tipikus gazdasági ügylet során valaki pénzt cserél egy másik szereplő által kínált árura vagy szolgáltatásra. A csere persze jelentheti két áru vagy pénzügyi követelés közvetlen kicserélését; az utóbbira példa a kötvényvásárlás. Léteznek azonban olyan ügyletek is, amelyekben egyoldalú átadás (transzfer) történik, azaz a kölcsönösség eleme hiányzik. Ilyen klasszikusan az aján-dékozás, de az adófizetések és szociális juttatások esetében is nehéz a reciprocitást közvetlenül felfe-dezni.

A gazdasági aktivitás alapvető formája a termelő–szolgáltató tevékenység, amit emberek végeznek, akik vagy vállalatoknak (lehet saját vállalkozásuk is), vagy a kormányzatnak dolgoznak. Mindezen hozzájárulásukért cserébe jövedelmet kapnak, amit elkölthetnek vagy megtakaríthatnak. A háztartá-sok költekezéseinek egy része – kiegészítve a külföld (export) és a kormányzat keresletével – visszatér a vállalati szférához, amely a termékeket és szolgáltatásokat előállította, más része pedig az importon keresztül külföldre távozik. A megtakarított jövedelmeket pedig a pénzügyi közvetítő rendszer segít-ségével más gazdasági szereplők, elsősorban a vállalatok és a kormányzat, kölcsönveszik, hogy műkö-désük és szolgáltatásaik fejlesztését finanszírozhassák. A modern gazdaságban pénzben megtestesült jövedelmek áramlanak körbe–körbe, amelyek éppen az őket létrehozó gazdasági tevékenység produk-tumaiért fizetnek; egy részüket fogyasztják, másik részük pedig eszközformát ölt, azaz felhalmozódik.

A vállalati szféra tagjai természetesen nemcsak árukat, szolgáltatásokat értékesítenek (belföldre és külföldre), illetve munkajövedelmeket fizetnek alkalmazottaiknak. Tevékenységük biztosításához áru-kat (pl. nyersanyag) és szolgáltatásokat (pl. szállítás) kell egymástól beszerezniük. Tekintettel azonban arra, hogy a gazdaságban jövedelmek csak az újonnan létrehozott és végtermékként realizált javak el-adásából képződnek, a vállalatok közötti tranzakciók tárgyalásától és illusztrálásától eltekinthetünk. A piacon eladott végtermék ára ugyanis már minden korábbi termelési fázis jövedelmét magában foglal-ja. A vállalati szféra által előállított új értéknek a kifizetett munkajövedelmek után fennmaradó része (leszámítva a kamat– és járadékfizetéseket) maga a profit, amit le kell adózni a kormányzat felé, majd



4

a fennmaradó összeg egy része a tulajdonosoknak osztalék formájában kifizetésre kerül, másik részét pedig a cégek tőkéjük növelésére visszaforgatják.

A fentebb vázolt egyszerű összefüggéseket némileg bonyolítja az államháztartás szerepe, amely be-avatkozásával a képződött és felhasználást kereső jövedelmeket újraelosztja. Kiadást, jövedelmet és va-gyont adóztat, miközben ezen és egyéb bevételeiből finanszírozza szolgáltatásait, saját fogyasztását, alkalmazottainak jövedelmét és a különféle támogatási formákat, amelyeket háztartásoknak (munka-nélküli–segély, gyed stb.) és vállalatoknak (pl. exportösztönzés címén) nyújt.

Az 4.1. ábra – ha teljességében nem is – jól érzékelteti a pénzügyi közvetítő rendszer szerepének fontosságát a gazdasági tevékenységek folyamatában, a különböző tranzakciók lebonyolításában. Az ügyletek meghatározó része ugyanis olyan pénzügyi követelések cseréjét vagy transzferét vonja maga után, amelyeket valamilyen pénzügyi közvetítő intézmény, kereskedelmi vagy befektetési bank, bró-kercég, biztosító stb. hozott létre. Akár az áruk és szolgáltatások mozgásában nélkülözhetetlen szere-pet játszó pénzforgalomra, a pénzek térbeli mozgására gondolunk, amely a bankrendszer által teremtett eszközök segítségével bonyolódik, akár a pénzek időbeli cseréjén alapuló tőkepiacokat vizsgáljuk, a pénzek hatékony áramlása a gazdasági tevékenységek kiteljesedésének elengedhetetlen feltétele egy modern piacgazdaságban. A pénzügyi közvetítő rendszer szerepe a kerekek gyorsabb forgását előse-gítő kenőolajhoz hasonlítható.

Mindezek alapján a gazdaság működése leginkább az élő szervezet vérkeringésére emlékeztet. A gazdasági folyamatok körforgást alkotnak, amelyben a pénz közreműködése révén megállás nélkül áramlanak az áruk, szolgáltatások és az ezek eladásának ellenértékeként képződő jövedelmek. A ter-mékek piaci eladása ismeri el a termelésbe fektetett energiákat, a bevételek fedezik a termelésben használt tényezők költségeit, amelyek így megkapják jogos jövedelmüket. E jövedelmeket nemzetgaz-dasági szinten alapvetően vagy elköltik, vagy megtakarítják. A keresletként jelentkező összegek elköl-tésével realizálódik makrogazdasági szinten a termelés, így a folyamat e ponton állandóan megújuló körré zárul. A megtakarított, így a körforgásból látszólag kiválni szándékozó jövedelmek pedig éppen a vizsgált pénzügyi közvetítő rendszer különféle csatornáin keresztül ugyancsak visszaáramlanak a gazdaság vérkeringésébe.

Hangsúlyoznunk kell, hogy jelen vizsgálódásunkban kizárólag a folyó termeléssel, jövedelmekkel és kiadásokkal foglalkozunk, azaz a megfigyelt időszakban keletkezett nagyságokkal (flow-értékek). Korábban felhalmozott, meglévő vagyonokhoz (stock) és eszközökhöz kötődő tranzakciókat csak annyiban veszünk számba, amennyiben új érték, jövedelem képződik rajta (pl. használt gépkocsi el-adása felárral). Ugyanígy amikor például lakossági megtakarításokra utalunk, csakis a folyó évben kép-ződött megtakarított összegekre célzunk, nem pedig a korábbi időszakokban felhalmozódott megta-karítások kumulatív állományára. Természetesen nem szabad figyelmen kívül hagyni, hogy a pénzügyi közvetítő rendszer az utóbbiak közvetítésében és szerkezetének állandó változtatásában ugyanolyan aktív szerepet játszik.



5

2. MAKROGAZDASÁGI ÖSSZEFÜGGÉSEK, AZ ALAPEGYENLET

Az előzőekben leírtakból is következően bármely gazdaságra definíciószerűen igaz tétel: az egy év alatt megtermelt végtermékek pénzbeli értéke (pl. GDP) megegyezik a keletkezett elsődleges jövedelmek, illetve ezen jövedel-mek felhasználási módozatainak összértékével.

A gazdasági folyamatok körforgása és ezen keresztül a fenti tétel érvényesülése jól látható az 4.1. ábrán. A kört bárhol elmetszhetjük, mégis – a jövedelmek újraelosztásának hatásait is figyelembe vé-ve – az áramok erősségére mindenütt ugyanazt az értéket kapjuk, ami fenti tételünket igazolja. Az áb-rán három hipotetikus metszést végeztünk, így nyerjük a gazdaság teljesítményének, a bruttó hazai terméknek (Gross Domestic Product – GDP) három lehetséges, egymással azonos értékű megközelí-tését.

1. metszés: a végső kibocsátást realizáló kiadások összetétele

GDP = C + I + G + (X – M)

ahol a termelésből végleg kikerülő árukra és szolgáltatásokra (végtermékekre) irányuló pénzbeli folyó kiadások közül C a gazdasági szektor fogyasztási kiadása, I a hazai beruházásokra fordított bruttó üz-leti kiadások (beleértve a gépeket, berendezéseket, üzemeket, épületeket, készletfelhalmozást, lakás-építkezéseket), G az államháztartás (központi költségvetés, helyi önkormányzatok, decentralizált ala-pok stb.) javak és szolgáltatások vásárlására fordított összes kiadása (közösségi fogyasztás és állami felhalmozás), (X – M) pedig a gazdaság nettó áru– és szolgáltatásexportja, azaz az összevont áru– és szolgáltatásmérleg egyenlege. Ne feledjük el, hogy mind a négy keresleti elemből (C, I, G, X) egy rész nem hazai, hanem importáruk vásárlására fordítódik, ezért kell a gazdaság összes importját levonni, amit célszerű eleve a kereskedelmi mérleg egyenlegének feltüntetésével megtenni.

2. metszés: a képződött elsődleges jövedelmek szerkezete

GDP = w + r + d + t + p

ahol w a munkajövedelmek, r a különféle járadék, bérlet jellegű jövedelmek, d a vállalati szféra amor-tizációja (a bruttó – GDP – elszámolás miatt), és t a kormányzat közvetett üzleti adóbevételei (pl. áfa, vám) míg a maradványelv alapján p a profit. Elsődlegesnek tekintünk minden olyan jövedelmet, amely a termelésben, a gazdaság szereplőinek valamilyen termeléssel kapcsolatos szolgáltatásai ellen-értékeként, illetve a szolgáltató szektorban keletkezik.

3. metszés: a keletkezett és újraelosztott jövedelmek felhasználása

GDP = C + S + (T – TR) + Rf

ahol C megint csak a gazdasági szektor fogyasztási kiadása, S a gazdasági szektor teljes megtakarítása, (T – TR) az államháztartásnak kifizetett adók nettó értelemben [azaz a teljes központi költségvetési és önkormányzati adóbevételekből (T) levonva a transzferek, kamatok és egyéb támogatások (TR) ös-szegét], míg Rf a hazai állampolgárok által külföldre eszközölt átutalások nettó értéke, azaz a folyó fi-zetési mérleg láthatatlan tételeinek (tőkejövedelmek – kamat, profit/osztalék, járadék; egyoldalú át-



6

utalások – kormányzati segélyek, bérhazautalások) egyenlege. A 3. metszés képlete jól mutatja egy-részt az állam jövedelem-újraelosztó hatását (adókat von el, és transzfereket juttat vissza), másrészt pedig azt, hogy jövedelem nemcsak folyó termelésből keletkezhet, hanem a korábbi megtakarítások (vagyon) hozadékaként. Ilyen elem lehet példánkban a külföldre nyújtott hitelek után járó kamat, amely az Rf negatív értékében, azaz elköltendő többletjövedelemben jelentkezik.

A három megközelítés egyenértékűsége alapján felírhatjuk az alábbi összefüggést:

C + I + G + (X – M) = GDP = C + S + (T – TR) + Rf

amit egyszerűsítve, illetve átrendezve kapjuk a makrogazdaság alapvető öszszefüggését (ex post azo-nosságát):

I = S + (T – TR – G) + (M – X + Rf)

A fenti képletben (T – TR – G) az államháztartási mérleg egyenlege, azaz amennyivel az alrendszerek összesített bevételei meghaladják a kiadásokat. Pozitív értéke mellett az állam nettó megtakarító, el-lenkező esetben deficites. (M – X + Rf) a folyó fizetési mérleg hiánya (negatív egyenlege!). Pozitív ér-téke azt jelzi, hogy a hazai gazdaság több folyó tételt fizet ki a külföldnek, mint fordítva, így a külföld-nek a hazai gazdasággal szemben megtakarítása képződik. A folyó fizetési mérleg hiányát ugyanis vagy a külföldi működőtőke beáramlása, illetve a gazdaság külföldi hitelfelvétele vagy a devizatartalé-kok leapadása finanszírozza, amelyek mind a külfölddel szembeni nettó tartozások növekedéseként értelmezhetők.

Mindezek alapján megfogalmazhatjuk témánk szempontjából második fontos makrogazdasági té-telünket: a gazdasági szektor mindenkor csak annyi beruházást hajthat végre, amennyit maga, az államháztartás, valamint a külföld megtakarított. Úgy is fogalmazhatunk, hogy a gazdasági szféra folyó megtakarításai mindaddig nem válhatnak teljes mértékben üzleti beruházásokká, amíg az állam és/vagy a folyó fize-tési mérleg deficitje is finanszírozásra szorul. Ez lényegében a gazdasági energiamegmaradás tétele. Költeni csak abból lehet, ami rendelkezésre áll, vagyis a gazdasági szereplők összes megtakarítása utólagosan mindig megegyezik a gazdaság felhalmozási kiadásainak összegével.

Felmerül azonban a kérdés, hogy ha utólagosan minden megtakarított forint az energiamegmara-dás előbb vázolt tétele szerint definíciószerűen beruházásra fordítódik, akkor egyáltalán miért van szükség közvetítésre. Vegyük észre, hogy a bemutatott ábrában és levezetésben már eleve feltételez-tük a pénzügyi közvetítő rendszer meglétét és működését. Ez tette ugyanis lehetővé, hogy az egyes gazdasági szereplők kiadásai elszakadhassanak saját forrásaiktól. Ha nem létezne pénzügyi közvetítés, a gazdasági szektor csak megtakarítása (S), az állam csak adóbevételei (T), a külföld pedig csak eladá-sai (M + Rf) mértékében költekezhetne. A szereplők rá lennének ráadásul kényszerítve, hogy minden folyó jövedelmüket elköltsék, hiszen megtakarításaikkal a pénzfelhalmozáson túl semmit sem kezd-hetnének.

A pénzügyi közvetítő rendszer intézményeinek jövedelemtulajdonosi pozícióját elhanyagolhatónak tekintve, a három aggregált jövedelemtulajdonosi csoport (gazdasági szektor, államháztartás, külföld) jövedelemegyenlegeinek összege a zárt elszámolási kör miatt, mint láttuk, definíciószerűen zérus:



7

(I – S) + (G + TR – T) + (X – M – Rf) = 0

Ezzel eljutottunk a makrogazdaság alapegyenletéhez és egyben harmadik tételünkhöz: a pénzügyi köz-vetítő rendszer fő rendeltetése tehát a jövedelemtulajdonos gazdasági szereplők folyó jövedelemegyenlegeinek összekapcso-lása finanszírozási műveletek lebonyolítása révén. Egyben levezettük a gazdasági szereplők jövedelemmérle-geit, és így meg tudjuk állapítani, hogy makrogazdasági szinten többletfelhasználói vagy nettó megta-karítói pozícióban vannak. Foglaljuk mindezt táblázatos alakba!

Háztartás Vállalkozás Állam Külföld

Eredeti Tőkehozam Járadék Munkabér, jövedelem Munkabér (profit + (közvetett profit (+) (GDP) amortizáció adók)

Jövedelem – Adók – Adók + Adók ± Kamatok újraelosztás ± Kamatok ± Kamatok ± Kamatok (+) (–) + Társadalmi – Társadalmi jövedelem jövedelem

Rendelkezés– re álló RENDELKEZÉSRE ÁLLÓ JÖVEDELEM jövedelem (=) (GDP)

GDP Fogyasztás Beruházás Közösségi Nettó export fel– fogyasztás, használása állami (–) beruházás

Nettó NETTÓ MEGTAKARÍTÁS Deficit/ Folyó fizeté– megtakarítás szufficit si mérleg

Természetesen az sem mindegy, hogy a pénzügyi közvetítő rendszer milyen hatékonysággal végzi fel-adatát. A megtakarítási, illetve beruházási döntések mind időben, mind térben, mind volumenben el-térnek egymástól, így a fenti összefüggés érvényesülése jelentős súrlódások (kényszermegtakarítás vagy kényszerfelhalmozás) révén, számottevő hatékonysági veszteségeken keresztül valósulhatna csak meg, ha nem lenne közöttük fejlett, piaci értékítéletet megtestesítő közvetítő mechanizmus. Elvégre ugyanúgy a makrogazdasági beruházás fogalmába tartoznak a készletre felhalmozott, el nem adott termékek, félig befejezett építkezések, mint a gazdasági növekedést szolgáló modern technikai fejlesz-tések. A gazdaság fejlődése nagymértékben függ képződött forrásai felhasználásának hatékonyságától.



8

3. A TŐKEÁRAMLÁSI MÁTRIX

A makrogazdasági alapegyenlet kétféle összefüggésben vizsgálható. Egyrészt statisztikai szempontból olyan elszámolási azonosságként, amely egy adott időszakra (általában egy évre) vonatkozóan utólag (ex post) mindig fennáll. Másrészt makroökonómiai modellként, amelyben már az válik lényeges kérdés-sé, hogy milyen alkalmazkodási folyamatok révén kerülnek a különféle gazdasági szereplők (ex ante) szándékai egyensúlyba. Az alapegyenlet ugyanis nem mond önmagában semmit arról, hogy bármelyik tényező megváltozása (mondjuk az exportvolumen váratlan megugrása vagy egy gazdaságpolitikai be-hatás) miként rendezi át az alapegyenletet. Arról sem nyilatkozik, hogy az utólagos egyensúly milyen GDP–szint mellett alakul ki, és annak nagyságára milyen tényezők hatnak. Nem fejezi ki továbbá azon hosszú távú hatásokat, amelyeket például a beruházások vagy az import visszafogása gyakorol az exportra, és ezen keresztül magára a fizetési mérlegre. Ilyen és hasonló kérdések a makroökonó-miai kutatások tárgyát képezik. Jelen fejezet keretei között megmaradunk az elszámolási azonosság vizsgálatánál.

A három aggregált jövedelemtulajdonosi csoport pozitív és negatív jövedelemegyenlegei (lásd: ko-rábbi táblázat) közötti átcsoportosítás a szektorok közötti hitelnyújtások útján megy végbe, amelyben a bankrendszer játszik döntő szerepet. A felsorolásból értelemszerűen hiányoznak a gazdasági szekto-ron belüli (vállalat–lakosság, vállalat–vállalat) finanszírozási formák. Ezekre a későbbiekben részlete-sen visszatérünk. A főbb finanszírozási formák és csatornák a következők:

1) a gazdasági szektor közvetlen (nettó) hitelnyújtása az államháztartásnak, kormányzati – központi és helyi – kötvények (Bg) vásárlása formájában;

2) a nettó külfölditőke–áramlás, mint a külföldről kapott és a külföldnek nyújtott hitelek egyenlege (dK), amely a gazdasági szektor (dKp), a kormányzat (dKg) és a bankrendszer (dKb) külfölddel kapcsolatos hitelállományának változására bontható;

3) a bankrendszer által belföldre nyújtott hitelek állományának változása (dNDC), amely a gazdasági szektornak nyújtott hitelek állományának változására (dNDCp) és az államháztartásnak külön-féle jogcímeken folyósított hitelekre osztható (dNDCg, amelyben a bankrendszer kormányzati kötvényvásárlása is benne van).

A hitelműveleteket is figyelembe véve az egyes szektorok forrásai és felhasználásai a következők.

a) Gazdasági szektor:

Felhasználás Forrás Anyagi felhalmozás Megtakarítás Államkötvény–vásárlás Külföldi hitelfelvétel Pénzfelhalmozás Bankhitel

I + dBg + dMO = S + dKp + dNDCp



9

ahol dMO a gazdasági szektor által birtokolt pénzmennyiség változása, míg a többi jelölés tartalmát a korábbiakban már megismertük. A gazdasági szektor tehát a saját megtakarításait bankhitellel, illetve külföldi hitelfelvétellel egészítheti ki, és forrásait anyagi felhalmozásra, értékpapír-vásárlásra, illetve pénzfelhalmozásra fordíthatja.

b) Az államháztartás sematikus mérlege:

Felhasználás Forrás Kormányzati kiadások Adó Transzfer kifizetések Kötvénykibocsátás Külföldi hitelfelvétel Bankhitel

G + TR = T + dBg + dKg + dNDCg

tehát az állami kiadások forrása az adó, továbbá az állam kötvénykibocsátásai révén a gazdasági szek-tortól kapott hitel, a bankrendszertől felvett hitelek és a külföldről kapott hitelek.

c) A külfölddel kapcsolatban a fizetési mérleg azonosságát írhatjuk fel:

Felhasználás Forrás Export Import Külföldi nettó hitelfelvétel Egyoldalú átutalások egyenlege Devizatartalékok növekedése

Vigyázat! Az export a belföld exportja, ami a külföld mint összevont gazdasági szereplő szemszögé-ből nézve import, tehát számára devizafelhasználás. A hazai gazdasági külföldi nettó hitelfelvétele a külföld szemszögéből hitelnyújtást, azaz ugyancsak devizafelhasználást jelent. Amennyiben a kétolda-lú viszonylatban a külföld devizafelhasználása meghaladja forrásait, a hazai gazdaság devizatartalékai növekednek, míg ellenkező esetben csökkennek, azaz negatív előjelet kapnak a forrás oldalon.

Mindezek alapján:

(X – M – Rf) + dK = dRES

vagyis a folyó tételek és a tőketételek egyenlege a devizatartalékok változásában (dRES) csapódik le. A példában a működőtőke-áramlástól az egyszerűség kedvéért eltekintettünk.

d) A bankrendszer külföldi hitelműveletei nem érintik a bankrendszer külföldi nettó pozíciójának (NFA) nagyságát, mivel hitelfelvétele során nő a külfölddel szembeni tartozása, viszont a kapott pénz a külfölddel szembeni követeléseinek növekedését jelenti egyben, azaz:

dNFA = dRES – dKb



10

Felhasználás Forrás Belföldi hitelnyújtás Pénzfelhalmozás Devizatartalékok növekedése Külföldi hitelfelvétel

Mivel ez a négy csoport zárt elszámolási kört alkot, ha a fenti összefüggésekben kifejezzük az egyes szektorok jövedelemegyenlegeinek (I–S, G+TR-t, X–M-Rf) értékét, és behelyettesítjük a makrogazda-sági alapegyenletbe, a maradékelv alapján a bankrendszer mérlegösszefüggését határozhatjuk meg:

dNDC + dNFA = dMO

ami a hitelpénzrendszer alapösszefüggése, vagyis hogy a pénzt (dMO) a bank hozza létre:

– hitelnyújtással (dNDC),

– vagy külföldifizetőeszköz-vásárlással (dNFA), amikor a bank belföldi partnerének a külföldi fize-tőeszköz ellenében belföldi pénzt (készpénzt vagy számlapénzt) ad cserébe.

Az eddig felírt összefüggéseket egyszerűen táblázatos alakba önthetjük, így jutunk a tőkeáramlási mátrixhoz. A tőkeáramlási mátrix (flow of funds táblázat) rendszerbe foglalt ex post elszámolási azonos-ságok segítségével mutatja be az egyes szektorok makroökonómiai elszámolási kapcsolatait. A sémá-nak az a lényege, hogy a keletkezett és véglegesen újraelosztott jövedelmeknek a négy szféra összegé-re vonatkozóan ex post meg kell egyezniük az összes jövedelemfelhasználással. Az egyes szektorok esetében azonban a folyómérlegegyenlegben (az ún. nem pénzügyi egyenlegben) hiányok és többletek mutatkoz-hatnak, amelyeket a szférák közötti hitelműveletek zárnak nullára. A tőkeáramlási mátrix ezeket a szektorközi tőkemozgásokat csoportosítja a finanszírozási formák szerint.

A tőkeáramlási mátrix valójában a fenti mérlegegyenletek rendszerezett formája. Két részre oszlik. Első sora a makrogazdasági alapegyenletnek megfelelően az egyes szektorok folyó jövedelemfelhasz-nálás egyenlegeit tartalmazza, a 2–6. sor pedig ezek finanszírozását. Ex post a mátrix minden oszlo-pának és sorának zérus az összege. A negatív előjel egy-egy oszlopon belül a finanszírozás forrását je-löli. A tőkeáramlási mátrix összeállítására szolgál számpéldával a fejezet végén található 2. számú mel-léklet.

Gazdasági Költség– Bank– Külföld szféra vetés rendszer

1. Nem pénzügyi egyenleg I–S G-t X–M-Rf 0

Finanszírozása: 2. Pénz+kvázipénz dMO –dMO 0 3. Bankhitel –dNDCp dNDCg dNDC 0 4. Állami értékpapírok dBg –dBg 0 5. Külföldi tőke –dKp –dKg –dKb dK 0 6. Bankrendszer dRES –dRES devizatartalék–változása

0 0 0 0 0



11

4. MIKROGAZDASÁGI MEGKÖZELÍTÉS

A behatóbb tanulmányozás és mélyebb megértés végett lépjünk egy szinttel lejjebb, és vizsgáljuk meg a pénzügyi közvetítő rendszer működését az egyes gazdasági egységek vonatkozásában. Minden gaz-daságban léteznek olyan résztvevők, amelyeknél időszakról időszakra nettó megtakarítás képződik. Ezekkel szemben állnak azon szereplők, amelyek rendelkezésre álló jövedelmüknél rendszerint töb-bet kívánnak költeni. Az előbbire legjobb példát a háztartások szolgáltatják, míg az utóbbira elsősor-ban a vállalatok meg a kormányzat. Természetesen bármely gazdasági szereplő előléphet forráshiá-nyosból megtakarítóvá egy adott időszakban, és fordítva. A pénzügyi közvetítő rendszer feladata te-hát nem pusztán az egyes, korábban tárgyalt szektorok jövedelemegyenlegeinek összekapcsolásában rejlik, hanem ezen belül az egyes gazdasági szereplők között is biztosítania kell a megtakarítások fel-használását, tőkévé alakulását.

Egy tetszőleges gazdálkodóegység, legyen az háztartás, vállalat, kormányzati részleg, amely aktív haszonélvezője a pénzügyi rendszer működésének, mindenkor igyekszik az alábbi azonosságnak meg-felelni:

FK – FB = dKF – dPE

ahol FK a folyó kiadások (fogyasztási és felhalmozási céllal egyaránt), FB a folyó bevételek, dKF a pótlólagos külső finanszírozás (pl. részvény– vagy kötvénykibocsátás, hitelfelvétel) mértéke a gazdál-kodóegység vagyonmérlegének forrásoldalán, dPE pedig a pénzügyi eszközök változása az eszközol-dalon. A triviális összefüggés szerint: amennyiben folyó kiadásaink meghaladják folyó bevételeinket, a hiány a korábban felhalmozott pénzügyi eszközök csökkentésével (pl. számlalehívás) és/vagy hitelfelvétellel, illetve részvényki-bocsátással fedezhető. Adott vészhelyzetben nyilvánvalóan az egyéb vagyontárgyak eladásából is finanszí-rozható a hiány, de egyrészt ez ritkán gyümölcsöző megoldás, másrészt a vagyontárgyak eladásából származó bevétel is pénzügyi eszközként jelenik meg. A pénzügyi eszközök értelmezése lényegében csak likviditási kérdés.

Ennek megfelelően bármely gazdasági egység egy adott időszakban három csoportba sorolható be:

I. Nettó megtakarító (hitelező, végső finanszírozó): FB>FK, így dPE>dKF

II. Nettó többletfelhasználó (forráshiányos): FK>FB, így dKF>dPE III. Egyensúlyi költségvetésű: FB=FK, így dPE=dKF

Természetesen egyensúlyi költségvetésű, sőt nettó megtakarítói pozíciójú gazdasági egység is igényel-heti addicionális külső források bevonását, de ebben az esetben azok folyó finanszírozási szerepet nem játszanak, hanem teljes mértékben a pénzügyi eszközök növekedésében csapódnak le.

A finanszírozási azonosság segítségével könnyen meghatározhatjuk azon csatornákat, amelyeken keresztül a megtakarítások mikrogazdasági szinten felhasználást nyernek, illetve összgazdasági mére-tekben megvalósul a megtakarítás–beruházás konverzió.

a) Önfinanszírozás: ilyenkor a megtakarítás a felhasználónál (beruházónál) magánál képződik, így nincs szükség közvetítésre sem. Lényegében ennek feleltethetjük meg a képletbeli dPE negatív értékét. A modern önfinanszírozás persze már nem azonosítható a gabonavető paraszt klasszi-



12

kus példájával. Manapság a belső erőből történő finanszírozás révén megvalósuló közvetlen megtakarítás–beruházás konverzió is keresztülfolyik a pénzügyi rendszer csatornáin.

b) Újraelosztás: a megtakarító és a felhasználó személye különbözik, a megtakarított összegek expli-cit újraelosztására kerül sor közöttük.

Végleges újraelosztásról beszélünk, amikor például a kormányzat adókat von el (kényszermegta-karítás) és támogatásokat, kedvezményeket osztogat. Ebben az esetben a megtakarítónál az FK, míg a felhasználónál az FB értéke nő meg.

Ideiglenes az újraelosztás, amikor a pénzügyi rendszer közvetítése valósul meg, amelynek során a megtakarító csak ideiglenesen mond le pénze használatáról. A pénzügyi közvetítő rendszer eme szerepe a felhasználónál az azonosság dKF tagjában tükröződik, míg a megtakarítónál első fokon dPE pozitív értékében mutatkozik meg.

c) Implicit újraelosztás: ez a csatorna, amely témánk szempontjából most érdektelen, a bankrendszer pótlólagos hitelpénzteremtő képessége révén adott. A beruházónál szintén a dKF tagban jelent-kezik, a pénzkészletet tartó megtakarító pénzére azonban nincs szükség, csak a kereslettől való tartózkodására.

A modern gazdaság egyik legfőbb jellemzője az ideiglenes újraelosztás dominanciája. A tartós önfi-nanszírozás éppen a gazdasági szereplők eltérő céljaiból és helyzetéből eredően nem válhat a fejlődés meghatározó motorjává. A végleges újraelosztás a kormányzati beavatkozással egyenértékű, amelynek hasznosságáról igencsak megoszlanak a vélemények. A bankrendszer pénzteremtő képessége pedig inkább a monetáris politika általános gazdaságpolitikai megfontolásait szolgálja, mint a pénzkészletek megfontolt, implicit mikrogazdasági újraelosztását.

5. PIACVEZÉRELT TŐKEÁRAMLÁSI CSATORNÁK

A megtakarítás ideiglenesen újraelosztható pénzt jelent, amelyet a megtakarítók a jelenben kínálnak, egyúttal pénzükkel keresletet támasztanak a jövőbeli pénzekre, a jelenbeli beruházók (e megtakarítá-sok végső felhasználói) pedig a jövőbeli jövedelmek terhére jövőbeli pénzkínálatot biztosítanak jelen-beli pénzek ellenében. Maga a csere úgy zajlik le, hogy a jelenbeli pénzért közvetlenül nem jövőbeli pénzt, hanem fizetési ígéretet, pénzügyi követelést kap a „vásárló”, vagyis befektet. Ezek a követelé-sek vagy valamely bank könyvelésében, vagy valamilyen értékpapírban öltenek testet.

A következő oldalon található 4.2. ábra a megtakarítások ideiglenes újraelosztásának, azaz a gazda-sági tőkeáramlás főbb csatornáit illusztrálja – kifejlett pénzügyi közvetítő rendszert feltételezve (pl. USA). Látható, hogy alapvetően kétféleképpen lehet elősegíteni a tőkekereslet és –kínálat egymásnak való megfeleltetését.

Az első esetben a megtakarító és a megtakarítás végső felhasználójának igényei megfelelnek egy-másnak, csak összetalálkozásukat kell gyorsabbá és biztonságosabbá tenni. Ekkor a megtakarítás köz-vetlenül cserél gazdát a végső felhasználó (beruházó) jövőbeli pénzével, illetve a fizetési ígéretet meg-testesítő értékpapírral (közvetlen finanszírozás).



13

A második esetben a megtakarításokat egy közbenső intézménynek (tipikus esetben valamely banknak) össze kell gyűjtenie, és nagyságrendjében, lejáratában, kockázatában és likviditásában átala-kítva továbbadni az anyagi felhalmozást végzőknek (közvetett finanszírozás).

Közvetlen finanszírozásnál csak az adásvételt meggyorsító, megkönnyítő közvetítők tevékenykednek. Közvetett finanszírozásnál az eltérő jellemzőkkel bíró keresletet és kínálatot úgy hangolják össze, hogy a pénzintézetek közbenső kereslettel, illetve kínálattal lépnek fel.

4.2. ábra

A megtakarítások áramlása fejlett pénzügyi közvetítő rendszerben



14

Közvetítésre értelemszerűen azért van szükség, mert a megtakarítói és felhasználói oldal követel-ményei, elvárásai a legritkább esetben esnek egybe. A megtakarító (potenciális végső finanszírozó) döntését alapvetően az alábbi megfontolások vezérlik:

a) várható hozam – az ideiglenesen átadott összeg ígért hozama, amely szempont már eleve a meg-takarítások ösztönzésénél meghatározó szerephez jut;

b) kockázat – a megtakarító igyekszik elkerülni a túlzott kockázatvállalást, és törekszik helyesen felmérni annak nagyságát, akár fizetésképtelenségből, gyenge forgalomképességből, akár ka-matlábváltozásból stb. ered;

c) likviditás – a megtakarító minél nagyobb hozamért, minél kisebb kockázattal, minél rövidebb időszakra kívánja pénzét átengedni, ezért elsődleges számára kapott pénzügyi követelése minél jobb pénzzé tehetősége;

d) tranzakciós költség – a megtakarító abban érdekelt, hogy minél kisebb költséggel (idő– és pénzrá-fordítással) adja el mai pénzét.

A megtakarítás felhasználója a következő szempontokat tartja szem előtt döntése meghozatalakor:

a) külső finanszírozási szükséglet volumene – egy vállalat vagy a kormány alkalmankénti külső finanszí-rozási igénye általában jelentősen meghaladja egy adott háztartás mint tipikus megtakarító által rendelkezésre bocsátott összeget;

b) forrásköltség – a felhasználó értelemszerűen minimalizálni igyekszik a tőke költségét; túl magas forrásköltség a projekt megvalósíthatatlanságát is eredményezheti;

c) igényelt időtartam – a felhasználók időhorizontja mindig hosszabb, mint a megtakarítóké;

d) tranzakciós költségek – a felhasználó is minimalizálni kívánja az információk beszerzésével és a finanszírozás megvalósításával kapcsolatosan felmerülő költségeit.

Az igények különbözőségéből kitűnik, hogy a két fél közé lépő pénzügyi közvetítők nagyban meg-könnyíthetik a megtakarítók és a felhasználók elvárásai közötti összhang megteremtését.

A közvetlen finanszírozási csatornában a megtakarítók és felhasználók közé beiktatódó közvetítő cégek (brókercégek, befektetési bankok stb.) specializáltságuk révén jelentősen csökkentik a felek in-formációs költségeit, összehozzák a partnereket, mivel a két oldal ismeretében segítenek az ügyletet strukturálni. Időnként bizonyos kockázatokat is átvállalnak (lásd: jegyzésgarantálás). E finanszírozási mód kétségtelenül megnöveli a felek egymásra találásának lehetőségét, számos korláttal mégis kényte-len szembenézni. A végső finanszírozó ugyanis közvetlenül a felhasználó kötelezettségvállalásához (értékpapírjához) jut, így el kell fogadnia annak feltételeit: kockázatát, lejáratát, likviditását.

A közvetett finanszírozási csatornában olyan pénzügyi közvetítőkkel (pl. bankok) találkozunk, amelyek éppen az előzőekben tárgyalt finanszírozási módozatok hiányosságait hivatottak leküzdeni. Független üzletfélként beiktatódnak a megtakarítók és felhasználók közé, mindkét féllel ők kerülnek szerződéses viszonyba. A megtakarítók pénzeit összegyűjtik a számukra kidolgozott konstrukciókon keresztül, majd az így összeszedett összegeket saját kockázatukra továbbforgatják a felhasználóknak elsődleges követelésekért cserébe. A közvetett újraelosztásban részt vevő pénzügyi közvetítő intéz-



15

mények nagyban megnövelik a makrogazdasági megtakarítás–beruházás konverzió hatékonyságát, mivel úgy közvetítenek az érintett felek között, hogy közben:

– átalakítják a lejáratokat, azaz a rövid időre szándékolt megtakarítások tömegéből hosszú távú for-rásokat biztosítanak a felhasználóknak;

– összegyűjtik a szétszórt, apró megtakarításokat, és ezáltal képesek kielégíteni a felhasználók jelentős tő-keigényeit;

– csökkentik a tranzakciós költségeket azáltal, hogy koncentrálják közvetítői tevékenységüket, az infor-mációkat, azaz specializálódnak;

– terítik az egyes ügyletek kockázatait, azaz nem egy-egy felet állítanak egymással szembe, hanem sok megtakarítót sok felhasználóval. Ezáltal csökken a végső finanszírozók kockázata, mivel az végső so-ron a közvetítő kockázatával válik azonossá. A megtakarítók így hajlandóak alacsonyabb hozamra át-adni pénzüket, ami csökkenti a felhasználók forrásköltségeit is.

Az elmondottak ellenére a fejlődés iránya mégsem teljesen a közvetett finanszírozás felé mutat. Korunk sajátos jelensége, és a hagyományos pénzügyi közvetítők nagy kihívása a dezintermediáció, amelynek során a gazdaság tőkeallokációs mechanizmusa egyre inkább átterelődik a pénzügyi közve-títők felől az értékpapírpiacokra. Ennek okai részben azokban a törvény általi megkötésekben, korlá-tokban rejlenek, amelyeket egyes országok állítottak a pénzügyi közvetítőkkel szemben (lásd: hitelpla-fon, ágazati preferenciák stb.).

Sokkal fontosabb ok azonban a pénzügyi piacok egy szegmensének, az értékpapírpiacnak látvá-nyos fejlődése. Fokozatosan nő az értékpapírok forgalma, piaci likviditása, megnőtt az intézményi be-fektetők szerepe a lakossági megtakarítások beterelésében, teret nyertek a portfóliókezelési ismeretek és technikák. Mindennek eredményeként mind a megtakarítók, mind a felhasználók azt tapasztalták idővel, hogy a pénzügyi piacok ugyanazokat az előnyöket kínálják számukra likviditás, lejárat, kocká-zat, információközpontosítás terén, mint a gyakran igen konzervatív és nehézkes pénzügyi közvetí-tők, csak éppen esetlegesen kisebb költséggel (közvetítői jutalék versus banki kamatrés) és nagyobb remélhető hozammal. A dezintermediáció (közvetítők kikapcsolásának) jelensége tehát szoros kapcsolatba hozható az értékpapírosítás folyamatával.



16

6. A PÉNZÜGYI KÖZVETÍTŐ RENDSZER ELEMEI

A pénzügyi közvetítő rendszer piacok, személyek és intézmények, törvények, szabályozók és szokás-jogok, pénzügyi eszközök, ismeretek, illetve technikák rendezett összessége. Minden korábban emlí-tett ügylet új pénzügyi eszközt eredményez, és a pénzügyi piacok valamely szegmensén keresztül bo-nyolódik, általában intézményi közreműködéssel, adott törvények szerint, meghatározott technikával.

Az értékpapírjogról szóló rész keretében már érintettük a törvényi hátteret, a Tőzsdei szabályzatok fejezet a piaci szabályozók és technikák oldalát igyekezett megvilágítani, míg az Értékpapírszámtan blokk elsősorban az eszközökkel és azok értékelésével kapcsolatos döntésekbe vezetett be. A követ-kezőkben a pénzügyi közvetítő rendszer további elemeivel és aspektusaival ismerkedünk meg.

6.1. Pénzügyi eszközök

A pénzügyi eszközök jövedelemmel, illetve vagyonnal szembeni követelést testesítenek meg, és a megtakarító szempontjából értelmezett befektetéskor (megtakarítás ideiglenes átadásakor) jönnek lét-re elismervény, bizonyítvány, szerződés vagy egyéb jogi dokumentum formájában. Kiállítójuk lénye-gében bármely gazdasági egység lehet. A pénzügyi eszközök képezik a később részletezendő pénzügyi piacok áruját.

A pénzügyi eszközök számos vonatkozásban eltérnek a szokásos árucikkektől. Nem nyújtanak fo-lyamatos szolgáltatásokat tulajdonosaiknak, mint ahogy egy lakás, gépkocsi vagy televízió esetében megszoktuk. A pénzügyi eszközök iránt azért van mégis kereslet, mert jövőbeni kifizetéseket ígérnek, miközben őrzik a befektetett pénz értékét egy későbbi időpontbeli fogyasztás alkalmára. Nem amor-tizálódnak, mivel nem használódnak, kopnak el, mint a közönséges termékek. Egyik pillanatról a má-sikra vesztik el funkciójukat. Piaci értéküket nem befolyásolja fizikai megjelenésük, állapotuk. Szállítá-suk, raktározásuk sokkal könnyebb, akárcsak átadásuk.

A pénzügyi eszközök három nagy csoportját szokás elkülöníteni: pénzeszközök, hiteleszközök, ré-szesedések. Pénzeszköznek tekintjük azt, ami árukra és szolgáltatásokra közvetlenül elcserélhető. Minden más pénzügyi eszköz pénzre vonatkozó követelést testesít meg, és általában értékpapír for-májában jelenik meg.

6.2. Közvetítő intézmények

Következő elemként csoportosítsuk és soroljuk fel a pénzügyi közvetítő rendszer legfontosabb intéz-ményeit. Az ideiglenes újraelosztásban betöltött szerepük szerint megkülönböztethetünk pénzügyi közvetítő, valamint egyéb pénzügyi intézményeket.

A 4.2. ábrában is jelzett pénzügyi közvetítők az alábbi csoportokra oszthatók:

a) hitelintézetek: kihelyezhető forrásaik meghatározó részét a megtakarítók betéteiből nyerik, ame-lyet hitellé konvertálnak. Pénzteremtő képességük révén jelentős szerepük a van a monetáris politikában is, de erre a következő fejezetben térünk vissza

b) szerződéses intézmények: befektethető forrásaikat olyan jogi szerződések megkötésével biztosítják, amelyekben bizonyos rendszeres díj megfizetése ellenében védik a szerződő felet különböző



17

kockázatok hatásával szemben. Itt kell említést tenni a biztosítótársaságokról (életbiztosítók, vagyonbiztosítók), valamint a magánnyugdíjalapokról.

c) befektetési intézmények: forrásaikat saját részvényeik eladásából nyerik, és az így összegyűlő pén-zeket értékpapír-portfólió kialakítására fordítják a részvényesek vagyonának maximalizálása vé-gett. Ilyenek a befektetési alapok és az ingatlanalapok.

d) egyéb közvetítő intézmények: ide tartoznak például az USA-ban a finanszírozási társaságok, amelyek kis összegű, általában rövid lejáratú fogyasztási vagy üzleti célú hiteleket nyújtanak, amihez ér-tékpapír-kibocsátásból vagy kereskedelmi bankok refinanszírozásából teremtik elő a szükséges forrásaikat, valamint a kormányzati nyugdíjalapok.

Az egyéb pénzügyi intézmények között tartjuk számon a befektetési bankokat, brókercégeket, zálog-bankokat és lízingtársaságokat.

Ad a)

A hitelintézetek (bankok, takarékszövetkezetek) a legjelentősebb, a legrégebbi és a legszélesebbkörűen sza-bályozott pénzügyi közvetítő intézmények. Mivel tevékenységük közvetlenül megváltoztatja a forga-lomban lévő pénzmennyiséget, a hitelintézeteket szokás monetáris közvetítőknek is nevezni. A többi közvetítő pénzintézetet (betéti intézeteket, biztosítókat stb.) pedig nem monetáris közvetítőknek.

A hitelintézetek sokféle lejárattal szinte minden ügyféltípusnak nyújtanak hitelt, azonban jellemző-en az üzleti életet (az ipart, a mezőgazdaságot és a kereskedelmet) látják el főképp rövid lejáratú hitel-lel. E hagyományosnak tekinthető szerepüknek kettős oka van:

– egyfelől általában a vállalatok más forrásból juthatnak hosszú lejáratú tőkéhez;

– másrészt a kereskedelmi bankok forrásainak zöme igen likvid betét (tehát a betétesek igen kön-nyen visszavehetik a banknál elhelyezett pénzüket), így korlátozott az a kockázat is, amelyet e ban-kok a rövid lejáratú betétek hosszú lejáratú kihelyezéssé alakításában vállalhatnak.

A bank mint speciális pénzügyi közvetítő elsősorban a piac azon szegmensén eredményes, ahol a hitelnyújtó és a hitelfelvevő közötti információs különbség piaci eszközökkel könnyen és olcsón nem szüntethető meg. A nagyvállalatok könnyebben jutnak piaci hitelhez pl. kötvénykibocsátás útján, mi-vel folyamatosan piacon vannak, minősíttetik magukat, információkat közölnek magukról és mások róluk. Azok a vállalkozások, amelyek méretük vagy hitelfelvevői minősítésük miatt kiszorulnak a pi-acról, elsősorban a bankokon keresztül jutnak forrásokhoz.

Ad b)

A biztosítók és a különféle nem állami nyugdíjalapok szintén fontos szerepet játszanak a megtakarítások ide-iglenes újraelosztásában, bár többnyire tevékenységüknek nem ezt az oldalát szokás hangsúlyozni. Az általuk összegyűjtött pénzalapok felhasználásának csak az egyik fele az, hogy kártérítéseket fizesse-nek, illetve nyugdíjakat folyósítsanak ügyfeleiknek. Ilyen jellegű kifizetéseik a bankok (takarékpénztá-rak) betét–visszafizetéseivel rokon. A bankok tevékenysége nyilvánvalóan nem korlátozódik a betétek gyűjtésére és visszafizetésére, hanem a hitelkihelyezések kamatbevételeiből képesek kamatot fizetni a betéteseknek, illetve fedezni az üzemvitel költségeit. Hasonlóan, a biztosítóintézetek tevékenysége



18

sem korlátozódhat a biztosítási díjak beszedésére és a kártérítések kifizetésére. Ugyanilyen fontos ele-me ezen intézetek működésének az általuk összegyűjtött és ideiglenesen szabad pénzalapok megfelelő befektetése.

Azokban a gazdaságokban, ahol a biztosítási tevékenység nem monopolizált, a biztosítótársaságo-kat két csoportba sorolhatjuk, úgy mint életbiztosítást és vagyon– és baleset–biztosítást nyújtó cégek. Gyakori, hogy az előbbiek a szűkebb értelemben vett biztosítási formákat – amelyek a kockázat elleni védelmet szolgálják – megtakarítási formákkal kombinálják (sőt még rövid lejáratú hiteleket is nyújta-nak!), ami megint csak a többi pénzintézettel való rokon vonásokat emeli ki.

Sok országban, így ma már Magyarországon is működnek az állami nyugdíjrendszer, illetve -intéze-tek mellett különböző magánnyugdíjalapok is. Az összegyűjtött nyugdíjjárulékok reálértékének meg-őrzése (akár 20–30 éven keresztül) megint csak azt követeli, hogy a nyugdíjalapok pénztartalékai ne heverjenek tétlenül.

Mivel a biztosítótársaságok és a nyugdíjintézetek bevételei rendszeresek, illetve esedékes kifizetése-ik is jól előre jelezhetők összességükben, mindez lehetővé teszi, hogy pénzeszközeiket hosszú lejáratú (és magas hozamú), elsősorban vállalati kibocsátású részvényekbe és kötvényekbe fektessék.

Ad c)

A befektetési alapok (a biztosítókhoz és a nyugdíjalapokhoz hasonlóan ezeket is szokás intézményi befektetőknek nevezni) összegyűjtik ügyfeleik értékpapír-vásárlásra szánt megtakarításait, és nagyobb szakértelemmel, pontosabb információk alapján, kisebb tranzakciós költséggel – és az egyes értékpa-pírok között jobban megosztva a kockázatot – mintegy az ügyfeleik helyett végzik el az értékpapírok vásárlását. Értékpapír-állományuk (portfóliójuk) folyamatos „karbantartásával” – azaz a várhatóan hanyatló árfolyamú papírok eladása és nagyobb hozamúak vásárlása révén – igyekeznek minél na-gyobb jövedelmet biztosítani ügyfeleiknek, akik befektetéseik arányában, befektetési jegyeik alapján részesednek a hozamból. A befektetési alapok jegyeit úgy tekinthetjük, mint a tőzsdei értékpapírok egy köréből kombinált értékpapírt, amely ezen kör átlagos hozamával és kockázatával rendelkezik. A befektetési alapok az értékpapírpiac kínálatának egy részét felszívják, és a megtakarítók számára ké-nyelmesebb, biztonságosabb értékpapírrá alakítva adják tovább.

Sokan a nyugdíjalapokat is a befektetési alapok közé sorolják, ami tevékenységük befektetési oldala alapján indokolt is, ugyanakkor az ügyfeleikkel való díjbeszedési és –kifizetési kapcsolatuk inkább a biztosítótársaságokra emlékeztet.

Ad d)

A finanszírozási társaságok (finance companies) az USA tőkepiacának jellegzetes szereplői. Kis ös-szegű, többnyire rövid lejáratú fogyasztási vagy üzleti célú hiteleket nyújtanak. Forrásaik nem betétek-ből, hanem értékpapír-kibocsátásból származnak, vagy kereskedelmi bankok refinanszírozzák ezeket. Gyakran valamely kereskedelmi bank leányvállalataként működnek. Kialakulásuk nagyrészt annak kö-szönhető, hogy nem vonatkoznak rájuk a betétgyűjtő intézetekre érvényes szabályozások.



19

A megtakarítások ideiglenes újraelosztását közvetítő intézmények jelen felsorolása természetesen korántsem teljes, és ez az intézményhálózat az alkalmazott gazdaságirányítási módszerektől és a pénz-ügyi rendszer fejlettségétől függően országról országra jelentős eltérést mutathat. Célunk nem is a tel-jes intézményrendszer bemutatása, hanem a lehetséges főbb áramlási csatornák felvázolása.

6.3. Befektetési banki szolgáltatók és szolgáltatásaik

A nem univerzális bankrendszerrel jellemezhető tőkepiacokon meghatározó szerepet játszó befektetési vállalkozások felépítésének tanulmányozásakor két szempontot kell mérlegelni. Egyrészt ezek a cégek ugyanolyan gazdasági egységek, mint a termelő vállalatok. Ennek megfelelően a pénzügyi osztály (könyvelés, munkaügyek, kontrolling stb.), marketingrészleg, illetve az IT– csoport ugyanúgy szerves részét alkotja egy befektetési banknak akár bármely más nyereségcélzattal működtetett gazdasági vállalkozásnak.

Másrészről ezen vállalkozások egy speciális gazdasági területen – az értékpapírpiacon – tevékenykednek. És bár a befektetési vállalkozásokat legtöbbször egyszerűen "brókercégeknek", az ott dolgozókat pedig "brókereknek" nevezik; valójában a brókeri tevékenység csak egy – még akkor is ha az egyik legfontosabb – a szolgáltatások közül. Ebben a részben azt mutatjuk be hogy a valóságban milyen tevékenységi körökkel találkozhatunk egy befektetési bankban. .

6.3.1. Kereskedés és elszámolás

Az értékpapírokkal történő kereskedés a befektetési vállalkozások alaptevékenysége. A kereskedőket nevezhetjük brókereknek, vagy tradereknek. A brókerek csak ügyfélmegbízásokat teljesíthetnek. A traderek ezzel szemben rendelkeznek bizonyos limittel1, melynek erejéig a cég saját tőkéjét is használhatják üzletkötéseik fedezetéül.

A kereskedőket több szempontból is csoportosíthatjuk. A kereskedés tárgya szerint vannak, akik az azonnali elszámolású piacon – állampapír, részvény, valuta –, illetve vannak, akik a margin elszámolású2 piacokon – határidős, opciós termékek – kötnek. Földrajzilag megkülönböztetjük a hazai piacon, illetve külföldi piacokon – azon belül is fejlett piacok, feltörekvő piacok – tevékenykedőket.

Az ügyfelekkel történő kapcsolattartás a front office feladatához tartozik. Itt történik a megbízások felvétele, illetve az üzletekről készült szerződések, elszámolások átadása az ügyfeleknek. Hagyományos értelemben a front office az ügyfélszolgálatot jelentette. Az elmúlt időszak technikai fejlődése, a hagyományos pultos kiszolgálást kiegészítette a telefonos–faxos call centerekkel, illetve az internetes kereskedési felületekkel.

A back office a kereskedéshez kapcsolódó számlamozgásokat kezeli. Itt történnek az értékpapír-adásvételekhez kötődő számlaterhelések, illetve jóváírás– ok könyvelése. Ugyancsak a back office végzi a beérkező, valamint a kimenő pénz– és értékpapír-forgalom technikai lebonyolítása.

1 Az így keletkezett pozíció szabályzat szerint lehet napon belüli, napon túli, egy heten túli, korlátlan ideig tartó stb. 2 Ezen termékeknél az árfolyamváltozásból adódó nyereségek/veszteségek naponta, vagy egy előre megállapított jövőbeli napon kerülnek elszámolásra.



20

6.3.2. Elemzés és sales

Az elemzés és a sales közösen felelős az ügyfeleknek a kereskedéssel – és leginkább a befektetéseikkel – kapcsolatos információkkal kapcsolatos kiszolgálásáért. Ez a fajta szolgáltatás képviseli azt a hozzáadott értéket melyek minősége alapján az egyes befektetési bankok között különbséget szokás tenni.

Az elemzést sokszor az értékpapírcég "kutatási részlegeként" is szokták nevezni. Az elemzők feladata az árfolyamokkal hatással lévő információk összegyűjtése, és ezen "adatbázis" segítségével előrejelzések készítése. A makro– elemző (elemző közgazdász) a makrogazdasági folyamatok – gazdasági növekedés, infláció stb. – kérdéseivel foglalkozik. A vállalati elemzők egy-egy gazdasági szektorral– telekommunikáció, olaj ipar stb. –, illetve az oda tartozó társaságokkal foglalkoznak. A szektorra, illetve az adott vállalatra vonatkozó tendenciákat elemezve előrejelzéseket készítenek a vállalat jövőbeli kilátásait (piaci pozíció, eredményesség) illetően. A technikai elemző a múltbeli árfolyamadatokból próbál meg a jövőbeli árfolyamokra vonatkozó útmutatást adni. Az állampapír-piaci elemző a kamatlábak, s ezzel az állampapír-befektetések, a valutapiaci elemző az egyes valuta–árfolyamok alakulására készít előre– jelzéseket.

A sales a "kapocs" az elemzők és az ügyfelek között. Feladatai közé tartozik az ügyfelek napi piaci információkkal való ellátása; az elemzések továbbítása az ügyfelek felé, azok kommentekkel való ellátása, illetve – amennyiben erre szükség van – a felmerülő kérdésekre történő válaszadás.

A kereskedés, az elszámolás, az elemzés és a sales által nyújtott szolgáltatásokat az ügyfelek egyben a brókeri díjban fizetik meg.

6.3.3. Vagyonkezelés

A vagyonkezelés az ügyfelek által rábízott vagyonnak a befektetését végzi. A vagyonkezelés ügyfeleit két csoportba szokás sorolni. Az intézményi ügyfelek közé biztosítók, nyugdíjpénztárak tartoznak. A részükre végzett szolgál– tatást törvények szabályozzák, melyek többek között rögzítik a befektetési irányelveket is. Ezen irányelvek betartását pedig – a legtöbb országban – a vagyonkezelőtől elkülönült letétkezelő ellenőrzi. A magánügyfelek vagyonának befektetését a legtöbb esetben csupán a két fél közötti szerződés szabályozza.

A vagyon kezelése történhet közvetlenül a befektetési eszközök megvásárlása révén. Sok esetben azonban hatékonyabb – költségkímélőbb – közvetett befektetési eszközöket ún. befektetési jegyeket igénybe venni. A befektetési alapok révén az egyes befektetők azonos befektetésre szánt pénzei kerülnek összegyűjtésre, s így – a méretgazdaságosság előnyeinek kihasználásával – a vagyonkezelő saját szolgáltatásait olcsóbban tudja ügyfeleinek nyújtani.

A befektetési alapok többsége nyílt végű. Ez lehetővé teszi, hogy a befektetők befektetési jegyeiket naponta az egy jegyre eső vagyonértéken adni, illetve venni tudják. Azonban vannak olyan esetek, amikor ez a pénz ki– és beáramlás veszélyeztetheti a vagyonkezelő által felvállalt befektetési politika megvalósítását. Ennek eszköze a zártvégű befektetési alap. A kiáramlás korlátozására van szükség, ha az alap vagyona kevéssé likvid eszközökbe – pl. nem tőzsdei társaságok részvényei, kis likviditású tőzsdei részvények, OTC-termékek stb. – van fektetve. A beáramlás korlátozása pedig akkor szükséges, ha a befektetési politikában meghatározott célra csak egy viszonylag korlátozott összeg



21

költhető el.3 Ennek megfelelően a private equity alapok, a fejlődő piaci alapok illetve az ún. hedge fund–ok általában zárt végű befektetési alapként mű– ködnek.

A vagyonkezelési szolgáltatás díjstruktúrája általában kétszintű. Az első szint a kezelt vagyon százalékában megállapított fix díj. A második szint, amit sikerdíjnak nevezünk – valamiféle indexált teljesítmény – pl. A BUX index éves hozam a – feletti nyereség százalékában kerül meghatározásra.

6.3.4. Vállalati tanácsadás

A jelen fejezetben tárgyalt tőkebevonási téma szempontjából a vállalati tanácsadás mérvadó. A vállalatok időről időre szembetalálják magukat olyan kérdésekkel melyek megválaszolásához tőkepiaci technikákra, tapasztalatokra van szükség. A vállalati tanácsadás (corporate finance) az ilyenkor – a nyilvános kibocsátások megszervezése, illetve az azt megelőző gazdasági–jogi átvilágítás; valamint a vállalati felvásárlások, összeolvadások, üzletrészek értékesítése vagy megvásárlása esetén végzendő értékelés – felmerülő feladatok megoldásában nyújt segítséget.

6.3.5. Üzletágak közötti szinergiák

A sikereses értékpapírcégekre egyszerre jellemző hogy erősek a kibocsátói/elsődleges (vállalati tanácsadás) és a tőzsdei/másodlagos (kereskedés) piacokon valamint jelentős vagyon áll a kezelése alatt. A kibocsátások során érvényesíthető részvény-elhelyezési képességet jelentősen emeli az erős elemzés, illetve a jelentős saját kezelésben lévő vagyon. A kereskedési üzletágat erősíti a kibocsátásokban való részvétel, valamint a vagyonkezelés által generált forgalom. A vagyonkezelés pedig akkor tud hiteles lenni ügyfelei előtt, ha maga mögött tudhatja az elemzést, a kibocsátásokhoz könnyen hozzáfér és a piacon hallható információk összegyűjtésével munkáját a kereskedés is segíti.

6.4. A pénzügyi piacok

A piac intézményét, legyen szó termék–, tényező– vagy éppen pénzügyi piacról, hajlamosak vagyunk adottságként kezelni. Nem árt azonban felidézni a piac jelentését és attribútumait ahhoz, hogy a pénzügyi piacok lényegét megérthessük.

Piacnak tekintünk minden olyan eszközt és lehetőséget, amelynek révén a potenciális vevők és el-adók egymásra találhatnak, hogy áruikat és szolgáltatásaikat szabad akaratukból egymásnak eladják, vagy egymással kicseréljék.

Piac bármilyen jószágra kialakulhat, amire a gazdasági alanyok közvetlenül vagy közvetve igényt tartanak, és ami a kereslethez képest korlátozottan áll rendelkezésre, azaz ami iránt zérus ár mellett túlkereslet tapasztalható. A kialakuló piac – akár szervezett, akár spontán – nem tulajdonosa a közve-títésével gazdát cserélő áruknak, csak terepet ad az adásvételek, illetve cserék gyors és sima lebonyolí-tásának. Nem feltétlenül rendelkezik központi hellyel, a piac elégséges, de nem feltétlenül szükséges jellemzője lehet a koncentráltság. Egyik számottevően lényeges feladata az információk terjesztésé-ben és a felek hatékony kommunikációjának biztosításában rejlik. A legtöbb pénzügyi piac manapság már nem igényel koncentráltságot. 3 Így például az USA befektetői számára a magyar részvénypiac teljes értéke egy "erősen korlátozott" befektetési lehetőségekkel rendelkező részvénypiac.



22

A pénzügyi piacokon pénzügyi eszközökkel – pénzzel és pénzre szóló követelésekkel, például értékpapír-okkal – kereskednek. A gazdaság összes szereplője kapcsolatba kerül a pénzügyi piacokkal: megtaka-rítóként, befektetőként, hitelezőként, adósként stb.

A pénzügyi piacok összefoglaló elnevezés alatt három, a gyakorlatban egymástól szinte teljesen elvá-laszthatatlan piacot értünk.

1) A devizapiacokon nem pénzügyi közvetítés folyik, hanem az egyes országok pénzeinek cseréje.

2) A pénzpiac foglalja magába mindazon pénzügyi eszközöket és ügyleteket, amelyeknek lejárata (hátralévő futamideje) nem haladja meg az egy évet. Pénzpiaci eszközök így a kereskedelmi és kincstári váltók, átruházható rövid lejáratú banki letéti jegyek, az egy éven belüli bankbetétek és bankhitelek. A pénzpiac megléte nélkülözhetetlen a gazdasági alanyok likviditásmenedzselé-se szempontjából.

3) A tőkepiac ezzel szemben a hosszú távú beruházások finanszírozásának színtere. Olyan pénz-ügyi eszközök adásvételét bonyolítja, amelyeknek lejárata az egy évet – általában jócskán – meghaladja (részvények, kötvények, jelzáloglevelek, hosszú lejáratú banki letéti jegyek, illetve betétek és hitelek). A tőkepiaci eszközök között, szemben a pénzpiacon tapasztalhatókkal, do-mináns részarányt képviselnek az értékpapírok.

Vegyük észre, hogy a két piacszegmens elhatárolása a hitelfelvevők, illetve az értékpapír-kibocsá-tók szándékai alapján determinált. A megtakarítók a tőkepiacon is ugyanúgy részt vehetnek rövid tá-vú befektetési szándékkal, mint a pénzpiacon.

Ezzel eljutottunk az értékpapírpiachoz. Nem tekinthetjük külön egységnek, hiszen része mind a pénz–, mind a tőkepiacnak. Ugyanakkor az értékpapírpiacon foroghatnak olyan papírok is, amelyek nem pénzügyi kapcsolatokat, hanem árujogot testesítenek meg (pl. közraktárjegy). Ilyen értelemben az értékpapírpiac fogalma tágabb a pénzügyi piacokénál. A részpiacok összefüggéseit az alábbi ábra szemlélteti.

Pénzpiac

Értékpapírpiac

Tőkepiac

4.3. ábra

A pénzügyi piacok egyes részpiacainak kapcsolata

Az értékpapírpiac azon részét, amelyen a különböző értékpapírok kibocsátásra kerülnek, azaz „meg-születnek”, elsődleges piacnak hívjuk. Az elsődleges piac funkciója a megtakarítások tőkévé alakítása, az-az összegyűjtése és eljuttatása az értékpapírt kibocsátó végső felhasználóhoz (beruházóhoz).



23

A másodlagos piacon ezzel szemben a már meglévő pénzügyi eszközök adásvétele folyik, elsősorban a megtakarítók között. Jelen felosztás igazán csak az értékpapírokra vonatkozóan értelmezhető. Az el-sődleges értékpapírpiac feladata, hogy kötvények, részvények kibocsátása révén hosszú távú forráso-kat gyűjtsön össze a vállalati, kormányzati szférának. A másodlagos piac teszi lehetővé, hogy több, külön–külön rövid lejáratú megtakarítás is tartós finanszírozást biztosítson az értékpapír kibocsátójá-nak, ugyanis függetleníti a megtakarító–befektetőt a tulajdonába került értékpapír lejáratától, hiszen papírját bármikor eladhatja. Ily módon a hatékony másodlagos piac megnöveli a kibocsátható érték-papírok volumenét, az elsődleges piac forgalmát. A másodlagos értékpapírpiac alapvető funkciója te-hát az értékpapírba fektetett megtakarítások likviditásának biztosítása. Ezért is helyeztük a 2. ábra kö-zepére.

A másodlagos értékpapírpiac minden országban több szinten működik, elvégre korábbi megállapí-tásunk alapján minden piacnak tekinthető, ahol adás–vétel történik. A gazdasági alanyok közvetlen értékpapírügylete, a bankok pulton keresztüli értékpapír-forgalmazása egyaránt a piacon folyik. Jelen-tőségében azonban az összes piacrész közül kiemelkedik az értékpapírtőzsde.

Értékpapírtőzsdén alapvetően olyan koncentrált, szervezett és szabályozott piacot értünk, ahol rend-szeresen, a fennálló törvényeknek és szabályoknak megfelelően, nyilvános árkialakítással meghatáro-zott személyek köre saját és mások nevében úgy kereskedik helyettesíthető értékpapírokkal, hogy azok nincsenek jelen a helyszínen, mert a tényleges átadás és fizetés később történik.

Az értékpapírtőzsde koncentráltsága természetesen nem földrajzi értelemben értendő, hiszen szá-mos ellenpéldát lehetne hozni (pl. a SEAQ Londonban, a NASDAQ az USA-ban), hanem rendszeré-ben, amely biztosítja a kereslet és a kínálat nagy volumenű találkozását minden pillanatban (lásd: szá-mítógépes, telekommunikációs kereskedelmi rendszer), valamint nyilvánosságában, amely elengedhe-tetlenül fontos ahhoz, hogy makrogazdasági funkcióit hatékonyan elláthassa, azaz kereskedelmi és in-formációs centrum lehessen, árfolyam-meghatározó/vagyonértékelő szerepet játszhasson, és ezáltal meghatározhassa a tőkepiaci hozamokat.

A pénzügyi piacok vizsgálata kapcsán általában is megfogalmazhatók a jó (ideális) piac ismérvei, amely kritériumok alapján könnyen érthető, hogy miért éppen a tőzsdét tartják a legpiacibb formá-nak, a piacok piacának. Három tényezőt kell figyelembe venni:

1) Információ: mennyire állnak a piac résztvevőinek rendelkezésére a piac múlt– és jelenbeli alaku-lásának adatai; elérhetők-e az ár-, volumen–, minőség– stb. adatok visszamenőleg; mennyire nyilvánosak ezen értékek a jelenben folyó tranzakciók során (pl. figyelemmel követhető-e az áralakulás), illetve létezik-e a piacnak mechanizmusa arra, hogy a résztvevők együttes jövőbeli várakozásait is jelezze (pl. határidős árfolyamok)?

2) A piac likviditása, ami tágabb kategória, mint az értékpapírok likviditása, noha szorosan kötőd-nek egymáshoz. Annál likvidebb egy adott piac:

a) –minél rövidebb idő alatt, minél kisebb késedelemmel hajthatók végre az ügyletek;

b) –minél folytonosabb az áralakulás (árfolyamatosság), hogy ne legyenek szélsőséges árelmoz-dulások két közeli időpont között (azaz az árgörbe gyakorlatilag folytonos legyen), amelyek ko-moly potenciális veszteségforrások (főleg akkor, ha hosszú a piaci ügyletek reakcióideje);



24

c) –minél alacsonyabbak a tranzakció végrehajtásának költségei, ami nemcsak pénzbeli költsé-geket jelent, hanem – az előző két ponthoz kapcsolódóan – pénzben ki nem fejezhető súrlódá-sokat is (pl. idő).

3) Hatékony árak, ami a piac gyors információfeldolgozó képességére utal. Minél gyorsabban és teljesebb körben tükröződnek a piaci információk az árakban, annál hatékonyabb a piac. A tőzsde szinte valamennyi rendelkezésre álló információt – legyen az gazdasági vagy politikai – koncentrálva, nyilvánosan, az összes szereplő által ellenőrzötten értékel. Nemcsak az értékpa-pírok folyamatos, objektív értékelését biztosítja a kereslet–kínálat hatására alakuló, viszonylag szabadon mozgó árakon keresztül, hanem az információkat is feldolgozza, és megjeleníti ezen árfolyamokban. Úgy kell tehát elképzelni a tőzsdét, mint egy hatalmas tölcsért, amelybe az ös-szes létező, rendelkezésre álló információ befolyik, mind a tölcsér alján található kereskedési rendszerbe örvénylik, ahonnan minden input egyetlen tényezőbe – az értékpapírok árfolyamá-ba – zsugorodva áramlik szét a gazdaság szereplőihez, de ezen árfolyamokban már minden in-formáció megmérettetett. Ezért is szokás a gazdasági folyamatok előrejelzése során tőzsdei ba-rométerről beszélni, hiszen sok jelenség már a tőzsdei történésekben előrevetíti magát.

Mint láthatjuk, a pénzügyi piacok megannyi részpiacra oszthatók, amelyeknek mind léteznek saját-ságos és egyedi jegyei. Mindegyik elkülönül bizonyos mértékben a megtakarítók és felhasználók pre-ferenciái, valamint a vonatkozó szabályok által. Ennek ellenére a pénzügyi piacok meglehetősen egy-séges képet mutatnak áraikban, gyors reakcióikban. A rövid távú kamatlábak változása a gazdaság ál-lapotával kapcsolatos új hírek megjelenése pillanatok alatt végiggyűrűzik a teljes pénzügyi rendszeren. Mindez persze nem a véletlen műve. A különbségek ellenére is találhatunk olyan általános kapcsoló-dási pontokat, melyek révén az egyik részpiacon történtek hamar megtalálják tükröződésüket a többi piacszegmensen is.

A pénzügyi piacok általános áruja a hitelviszony. A hitelfelvevők pedig mindenkor a legkedvezőbb hitelfelvételeket keresik maguknak, és ennek érdekében könnyen váltanak át az egyik részpiacról a másikra. További összekötő kapocs a profitmaximalizáló befektetői magatartás, amelynek révén meg-valósul az árak térbeni (arbitrázs) és időbeni kiegyenlítődése (lásd: határidős spekuláció). Végezetül, de nem utolsósorban egy fejlett pénzügyi rendszer piacainak hatékonysága is nagyban növeli az összekap-csolódásokat, hiszen minden információnak rövid idő alatt tükröződnie kell az árakban és hozamok-ban.

7. A KÜLFÖLDI TŐKEPIACOK TENDENCIÁI

Az egyes országok, gazdaságok tőkepiacának nemzeti és nemzetközi helyét, szerepét, jelentőségét nagyrészt a történelmileg kialakult pénzügyi rendszer sajátosságai (a bankrendszer felépítése, súlya, egyéb pénzügyi intézmények, a vállalatok nagysága és finanszírozási rendszere stb.) határozzák meg. A nemzeti sajátosságok azonban állandó változásban vannak a világgazdaságban lezajló események, az egyes országok változó nemzetközi helyzetének, megítélésének módosulásai következtében. Az el-múlt két–három évtized gazdag az ilyen eseményekben.



25

A hetvenes évek jellemzője az általános gazdasági válság, visszaesés és stagnálás volt. Világméretek-ben jelentős átrendeződés következett be. Az első olajárrobbanást követően megváltoztak a megtakarí-tás és beruházás közötti egyensúlyviszonyok az országok belső gazdaságában. A fejlett ipari országok többségében jelentős mértékű strukturális eladósodás (megtakarításhiány), a kőolajexportáló orszá-gokban pedig nagyfokú strukturális pénzügyi többlet (megtakarítás) alakult ki. A második olajárrob-banást követő néhány év vezetett a jelenlegi helyzethez. Az addigi nettó tőkeexportőr országokból néhányan hitelfelvevőkké váltak (elsősorban az USA), illetve néhányuknak sikerült az addigi adós po-zícióból nettó tőkeexportőrré válni (főleg Japánnak és Németországnak).

Az egyensúlyhiány következtében erősödő nemzetközi tőkeáramlás konjunkturális és strukturális változá-sokat idézett elő a nemzeti tőkepiacokon. A tőkepiacok újbóli élénkülése jellemzi a nyolcvanas évtized első felét.

A gyors expanzió következtében a piacok nyitottabbakká váltak, a liberalizáció pedig jobb verseny-feltételeket teremtett. A kilencvenes évtized elején bekövetkezett gazdasági rendszerváltások új pénzügyi piacok kialakulását teszik szükségessé.

A világ tőkepiacain lezajlott, illetve még ma is zajló változások az elmúlt két–három évtizedben – de különösen az utóbbi néhány évben – alapvetően a hitelkapcsolatok természetének változásával, módosu-lásával jellemezhetők. Ennek néhány lényeges vonását emeljük ki.

Nőtt a közvetlen hitelműveletek aránya, egyre kevésbé veszik igénybe a gazdaság alanyai a monetáris közvetítőket, mindinkább elterjednek az értékpapírok (dezintermediáció). A folyamatot a pénzügyi piacok fokozódó liberalizálása (pontosabban a meglevő szabályok enyhítése, sok esetben eltörlése, amelyet mindkét nyelvterület a dereguláció jelenségének nevez) nagyrészt felgyorsítja, de bizonyos mértékben gátolja is. A pénzügyi szférában jelentkező liberalizálás ugyanis a bankok, pénzintézetek tevékenységi korlátainak oldását is jelenti, így azok szabadabb feltételeket állapíthatnak meg szolgáltatásaiknak, ver-senyt támasztva ezzel az értékpapíroknak. Ez a folyamat elsősorban azokban az országokban hozott jelentős tőkepiaci változást, amelyek bankrendszere angolszász típusú.

Elmosódnak a különféle finanszírozási formák közötti különbségek, ezt a folyamatot a kamat– és valutaswap–műveletek elterjedése is elősegítette. A tőkepiacokon az értékpapíroknak új formái ala-kultak ki, és az értékpapírokhoz hasonló új eszközök, technikák (ún. pénzügyi innovációk) jelennek meg. A bankok és más pénzintézetek kettős értelemben is reagálnak a közvetlen hitelműveletek kiter-jedésére. Egyrészt fokozatosan feladják specializálódásukat, maguk is a tőkepiachoz fordulnak: a banki refinanszírozás céljára értékpapírokat bocsátanak ki, de ezenkívül is sokasodnak a bankokon keresz-tülfutó értékpapírügyletek. Másrészt kénytelenek a hagyományos bankhitelek és bankbetétek feltétele-it a piac diktálta követelményeknek megfelelően módosítani. Az utóbbi évek egyre erősödő jelensége az intézményi befektetők (biztosítóintézetek, nyugdíjalapok, de főleg a befektetési alapok) szaporodá-sa, elterjedése. Ezek nagy tőkefelszívó képességgel és így fokozott tőkekínálattal jelentkeznek. A tő-kekínálat jó része újabban főleg a nemzetközi értékpapírok keresletében jelentkezik, ez pedig nagy-mértékben elősegítette a nemzeti tőkepiacok internacionalizálódási folyamatát is.

A tőkepiacok strukturális változásai közül néhány általános jelenség az országok többségére jellemző. Megnőtt a meglevő értékpapírpiacok volumene és jelentősége, és új piacok is születtek. Számos új kötvénytípus látott napvilágot. A kötvények és részvények tulajdonságaihoz közelítenek, de a részvények sem csak



26

a hagyományos formákban kerülnek kibocsátásra (pl. különféle opciós utalványok egészítik ki azo-kat).

Pénzügyi innovációk elnevezéssel lehet összefoglalni azokat az új – értékpapírokhoz hasonló, azokat felhasználó – finanszírozási formákat (eszközöket és technikákat), amelyek még ma is egyre–másra keletkeznek. A jelenség okai közül talán azt lehetne kiemelni, hogy a piac résztvevői – felismerve, hogy a gyorsan és sokszor váratlanul változó világpiaci eseményekhez másképpen kell alkalmazkodni, mint korábban – újfajta eszközöket kezdtek bevezetni. Ezeknek az a funkciója, hogy tulajdonosuk biztosítsa magát a váratlan kamatláb– és árfolyam-ingadozások kockázata ellen.

A bizonytalanság, a kockázat növekedése, illetve a kockázat leszorítására való törekvés vezetett az új típusok kialakításához, a már létrejött, de még újdonságnak számító formák arányának növekedésé-hez (pl. változó kamatozású hitel–, illetve értékpapírformák, rövidebb lejáratú értékpapírok, opciós és futures piacok stb.).

A pénzügyi innovációk keletkezésének közvetett és gyakran igen fontos oka a kormányok költség-vetési hiányának növekedése. A deficitfinanszírozás is hozzájárult a kötvénypiac és a pénzpiacok fel-lendüléséhez, az új formák kialakításához.

A pénzügyi innovációkat megkönnyítő egyik legfontosabb tényező a számítástechnika fejlődése, amely újfajta ügyleteket tett lehetővé, hívott életre (pl. cash management, sweep számlák). Az összes ügylet jelentősen gyorsabbá és olcsóbbá vált.

Az intézményi specializálódás feladásával elmosódnak az egyes finanszírozó intézmények közötti határ-vonalak. Ez a folyamat – amelyet univerzalizálódásnak is szoktak nevezni – ma már csaknem valamen-nyi bankrendszer jellemzője. A finanszírozó intézmények mindinkább szélesítik szolgáltatásaik körét, és ezt megkönnyíti számukra az új finanszírozási formák megjelenése. Változik a piac szabályozásá-nak, ellenőrzésének mértéke, ma inkább a liberalizálás a jellemző, a szigorú szabályozás feloldása. Mindennek következtében megnőtt a pénzintézetek közötti verseny. Például a hagyományosan jelzálogügy-letekre korlátozódott pénzintézetek üzleti kölcsönöket is kezdtek nyújtani, míg a kereskedelmi ban-kok kiterjesztették tevékenységüket a jelzálogpiacra is.

Mint sok más területre, a tőkepiacokra is az internacionalizálódás folyamata a jellemző. Ma a hatvanas években elkezdődött, később lelassult folyamat felgyorsulásának vagyunk tanúi. A határokat átlépő tőkeáramlás (és ennek az árfolyamokra kiható konzekvenciái) hatalmas méreteket öltő folyamatának az az alapja, hogy az elmúlt évtizedben a fejlett ipari országok bankrendszereiben jelentősen megnőt-tek a bankok nemzetközi ügyletei. Ez nemcsak a bankmérlegekben szereplő külföldi kötelezettségek magas arányában tükröződik, hanem abban is, hogy megnőttek a valutáris mérlegtételek, a külföldi eladósodás stb.

Ezen változások pozitív hatása megmutatkozik abban, hogy a verseny élénkítésével – országonként eltérő módon és mértékben – bővült a pénzügyi szolgáltatások skálája, és ez fokozottabban vonzza a megta-karításokat. Tendencia van az ügyletek költségeinek csökkenésére. Mindez végső soron elősegíti a haté-konyabb tőkepiaci allokációt.

Az utóbbi évek változásai azonban nemcsak kedvező hatásokat váltottak ki. A piac jelenségei, ese-ményei kedvezőtlen tendenciák veszélyeit is magukban hordozzák. Az új piacok (pl. a határidős pia-cok) kialakulatlansága, tapasztalatlansága, az újonnan létrejövő nemzeti piacok gyenge gazdasági hát-



27

tere a fejlett pénzügyi piacok működését is akadályozhatja, sőt veszélyeztetheti. Szükségessé vált, hogy a pénzügyi piacokat újfajta módon óvják, vagyis újraszabályozzák. Ez egyúttal lehetőséget teremt ar-ra, hogy az új szabályozás egyfajta harmonizálást hozzon a pénzügyi piacok szabályaiba. Éppen ez az egyik fő motiválója az Európai Unió (EU) egységes európai rendszerének.

ELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK

1. Egy kiváló statisztikai rendszert működtető gazdaságban a statisztikusok a következő értékeket

számolták ki az elmúlt évre vonatkozóan: a gazdasági szektor beruházásai 150 egységet tettek ki, a folyó fizetési mérleg többlete pedig 100 egység volt, miközben a gazdasági szektor összmegtakarí-tása 250 egységre rúgott. Milyen évet zárt a költségvetés?

a) egyensúlyban volt b) 200 egység deficit c) 100 egység többlet d) 500 egység deficit 2. Melyik állítás igaz az alábbiak közül? A folyó fizetési mérleg: a) többlete a külföldi szektor nettó megtakarítására utal. b) az áru- és szolgáltatásmérleg, valamint a tőketételek összesített egyenlegét adja meg. c) hiányának finanszírozása általában a későbbi időszakok folyó fizetési mérlegeinek egyenlegét

rontja. d) egyenlege nincs közvetlen kapcsolatban a gazdaság nemzetközi versenyképességével. 3. Az alábbiak közül melyik szerepet töltik be LEGKEVÉSBÉ az értékpapírpiacok a megtakarítások

és beruházások közötti makrogazdasági pénzügyi közvetítésben? a) összegtranszformáció b) hozamgörbe kialakítása c) kockázatátvállalás d) lejárati transzformáció

4. Az alábbi állítások közül melyik NEM igaz a másodlagos értékpapírpiacra vonatkozóan? a) Másodlagosnak nevezzük azt az értékpapírpiacot, amelyen előzetesen a kibocsátótól megvásá-

rolt papírok tulajdonosai lépnek fel eladókként. b) A másodlagos értékpapírpiacon történő eladás esetén a pénz a kibocsátóhoz és a brókerekhez

folyik be. c) A likviditást egy adott elsődleges kibocsátású értékpapírra a másodlagos piac biztosítja.



28

d) –A másodlagos piacok jelentősége abban áll, hogy azokon alakulnak ki az elsődlegesen kibocsá-tott értékpapírok árfolyamai, vagyis megfelelő jelzést adnak a kibocsátók tőkeköltségére vonatko-zóan.

5. Mely állítások helyesek az alábbiak közül? Egy piac annál likvidebb, minél: I. inkább földrajzilag koncentrált. II. rövidebb idő alatt végrehajthatók az ügyletek. III. alacsonyabbak az ügylet lebonyolításának költségei. IV. kevésbé szabályozzák működését. a) kizárólag II. és III. b) kizárólag I., II. és III. c) kizárólag II., III. és IV. d) I., II., III., IV.

HELYES VÁLASZOK: 1 – a, 2 – c, 3 – c, 4 – b, 5 – a



29

1. SZ. MELLÉKLET: HAZAI GDP–ADATOK

a) A GDP (bruttó hazai termék) felhasználása 2000–2002 (forrás: KSH) Megnevezés 2000 2001 2002 folyó áron, milliárd forintban Összes végső fogyasztás (C+G) 9.615,5 11.043,7 12.874,5

Összes felhalmozás (I) 4.064,7 4.030,1 4.245,9 Teljes belföldi felhasználás 13.680,2 15.073,8 17.120,4 Külkereskedelmi egyenleg (X–M) –507,9 –224,2 –376,7

GDP összesen (C+I+G+X–M) 13.172,3 14.849,6 16.743,7 Reál GDP–változás az előző év százalékában 105,2 103,8 103,5

b) Az egy főre jutó GDP 1999–2002 (forrás: KSH) Év Egy főre jutó GDP A HUF/EUR Egy főre jutó GDP ezer forintban kereskedelmi EUR-ban árfolyam éves átlaga 1999 1.112,9 252,82 4.402 2000 1.290,0 260,03 4.961 2001 1.457,6 256,67 5.679 2002 1.648,3 242,96 6.784



30

2. SZ. MELLÉKLET: TŐKEÁRAMLÁSIMÁTRIX–PÉLDA

1. Feladat

Egy ország gazdaságáról ismeretesek az alábbi adatok (millió tallérban): GDP mint elsődleges jövedelem 1.000 ebből:

– munkabér 500 – vállalatok közvetlen jövedelme 400 – közvetett adók és támogatások egyenlege 100

Állami újraelosztás egyenlege:

társasági nyereségadó 100 személyi jövedelemadó 50 társadalombiztosítási kifizetés 150

Kamatfizetések egyenlege:

állam –100 vállalatok –100 lakosság 50 külföld 150

Jövedelemelköltés: Fogyasztás 600 ebből:

– lakosság 550 – közösségi 50

Export és import egyenlege (nettó export) 100 Beruházás 300 ebből:

– állami 30 – lakossági 20 – vállalati 250

Állapítsa meg, hogy az egyes nagy jövedelemtulajdonosok (állam, lakosság, vállalat, külföld) vajon nettó hitelfelvevők, avagy nettó hitelezők lesznek!



31

Az 1. feladat megoldása: Nemzetgazdasági jövedelemelosztás (millió tallér) Állam Válla– Lakos– Kül– Bank– GDP lat ság föld szféra Elsődl. jövedelmek –1.000 Munkabér 500 –500 Vállalati közvetlen 400 –400 jövedelem Közvetett adók 100 –100 egyenlege Állami újraelosztás Társasági adók 100 –100 0 Szja 50 –50 0 Tb –150 150 0 Kamatfizetések Állami kamat –100 100 0 Vállalati kamat –100 100 0 Lakossági kamat 50 –50 0 Külföldi kamat 150 –150 0 Jövedelemelköltés 1.000 Lakossági –550 550 fogyasztás Közösségi –50 50 fogyasztás Nettó export –100 100 Állami beruházás –30 30 Vállalati beruházás –250 250 Lakossági –20 20 beruházás EGYENLEG –80 –50 80 50 0 0

Mind az állam, mind a vállalati szféra nettó hitelfelvevői pozícióba kerültek, míg a lakosság és a kül-földi szektor fogja nettó hitelezőként „állni a számlát”. Látható, hogy az egyes szektorok egyenlegei a makrogazdaság szintjén nullára összegződnek.



32

2. Feladat

Példánkban a megtakarítások cseréje a következő csatornákon keresztül valósul meg. Az állam 60 millió tallér értékű kincstárjegyet bocsát ki, amelynek kétharmadát a lakosság vásárolja meg, a többit a vállalatok. A készpénzállomány – kizárólag a lakosság kezén van – 10 millióval, a lakossági betétállo-mány 30 millióval, a vállalati betétállomány 20 millióval nő. A vállalatok 10 millió tallér értékben köt-vényt bocsátanak ki, és alaptőke-emelésüket 10 millió tallérnyi részvény kibocsátásával oldják meg. A vállalati értékpapírokat kizárólag a lakosság részére értékesítik. Feltételezzük továbbá, hogy a külföld-del kizárólag a bankrendszer áll közvetlen pénzügyi kapcsolatban.

Határozzuk meg, hogy a különböző jövedelemtulajdonosok mekkora bankhitelt kénytelenek a pél-dában felvenni ahhoz, hogy fennálljon a felhasználás és a finanszírozás egyensúlya! Határozzuk meg egyben az egyes jövedelemtulajdonosok pénzügyi tranzakcióinak eredményét! Az egyszerűség kedvé-ért jelöljük a forrásszerzést (finanszírozást) pozitív, a befektetést (kiadást) negatív előjellel.

A 2. feladat megoldása: A tőkeáramlási mátrix Állam Vállalat Lakos– Külföld Bank– ∑ ság szféra

EGYENLEG –80 –50 80 50 0 Kincstárjegy 60 –20 –40 0 Kötvény 10 –10 0 Részvény 10 –10 0 Készpénz –10 10 0 Bankbetét –20 –30 50 0 Külföldi –50 50 0 hitelmozgás Bankhitelek 20 70 20 0 –110 0 Összesen 80 50 –80 –50 0 0 Felhasználás – 0 0 0 0 0 finanszírozás

A feladat jól mutatja, hogy a pénzügyi tranzakciók nem pusztán a kialakult egyenlegek egyszerű átren-dezésének célját szolgálják, különben érdemes lett volna közvetlenül szembeállítani az államot a la-kossággal, illetve a vállalatot a külfölddel. Példánkban a lakosság addig helyezte ki szabad forrásait (megtakarításait), ameddig maga is finanszírozásra szorult.



33

I I . G A Z D A S Á G P O L I T I K A I A L A P V E T É S

Habár az előző fejezetben részletesen megvizsgáltuk a gazdaság pénzügyi közvetítő rendszerének szerepét, nem sok szó esett magáról a pénzről, amely nélkül pedig a tárgyalt jövedelemáramlások vég-be sem mehetnek. Ahhoz, hogy a gazdasági folyamatokról alkotott képünket teljessé tegyük, valamint hogy a gazdaságpolitika egyik ágának, a monetáris politikának a működését megértsük, elengedhetet-lenül szükséges a pénzzel kapcsolatos leglényegesebb összefüggések áttekintése.

1. A PÉNZ

1.1. A pénz megközelítése

Az elmúlt évtizedek magyar pénzelmélete a pénz öt funkcióját különböztette meg, és ez ment át az oktatáson keresztül a köztudatba is: 1) forgalmi (vagy csere–) eszköz, 2) értékmérő, 3) felhalmozási eszköz, 4) fizetési eszköz és 5) világpénz. A világpénzt azért tettük zárójelbe, mivel az nem más, mint az első négy funkció nemzetközi kiterjesztése.

A nemzetközi szakirodalom ezzel szemben inkább a csereeszköz, az elszámolási egység és az értékőrző funkciók triádját emeli ki, és mint alapvető pénzfunkciókat említi azokat. Az alábbiakban e kétféle megközelítést próbáljuk meg összeegyeztetni, elismerve, hogy a pénz lényegének megragadásával a pénzelmélet még mindig küzd.

Az elszámolási egység (numeraire) a pénz azon jellegére utal, hogy minden árunak van pénzben ki-fejezhető ára. Ezen elszámolási egységnek akár fizikailag sem kell léteznie, hiszen ahhoz az informáci-óhoz, hogy 1 kilogramm kenyér ára 97 forint, 1 liter tej ára pedig 95 forint, nincs szükségünk a fizikai forintra. Ez a pénzfunkció épült be szervesen az általános egyensúlyelméletbe, a pénz elsősorban a relatív árarányokat fejezi ki ebben a szerepében, az ezzel kapcsolatos információkat közvetíti a dön-téshozók számára. A pénznek ez az információközlő funkciója tükröződik abban az időnként pejora-tívan megfogalmazott állításban, hogy mára a „pénz számítógépes jellé lett”. A munkaérték-elméletre épülő pénzelmélet ezt a funkciót nevezte értékmérésnek.

A felhalmozási eszköz funkció ugyanazt fejezi ki, mint az értékőrző (store of value); valójában arra utal, hogy a pénz vagyonunk tartásának egyik lehetséges eszköze („a vásárlóerő átmeneti tartózkodási he-lye” Friedman szavaival élve): nagyjából olyan, mint a kötvény vagy a részvény, vagy bármely más va-gyontárgy. Az ezen pénzfunkciót kiemelő pénzelméletek elsősorban a portfólióelemzés megközelíté-se alapján hozam/kockázat szempontból különböztették meg a pénzt az alternatív vagyonformáktól: pénznek tekinthető az, amelynek nominális hozama zérus vagy közel zérus, és nominális árfolyam-kockázata szintén zérus, vagyis a vissza nem fizetés valószínűsége elhanyagolható, a kamatlábmozgá-sokra pedig a pénz „árfolyama” nem reagál.

A napjainkban is egyik legerősebb pénzelméleti irányzat, amelyet Robert Clower nyomán a „finan-szírozási korlátok pénzelméletének” nevezhetünk, leegyszerűsítve azt az alapgondolatot fogalmazza meg, hogy a bizonytalanság az információs problémák miatt az egyének számára az áru– vagy pénzhitel nem elfogadható, és előnyben részesítik a pénzen keresztül történő cserét. A pénz legfőbb értéke e



34

megközelítésben az, hogy a csere során felhasználható. A csereeszközök fejlődése során néhány jó-szág általános csereeszközzé vált: azért fogadták el a felek cseretárgyként, mert feltételezték, hogy mások is el fogják fogadni „cseretárgyként”. Az ilyen általános csereeszköz – különösen ha állami ga-rancia kapcsolódott hozzá – alkalmassá vált arra is, hogy tranzakciókat véglegesen lezárjon, kötele-zettségeket véglegesen teljesítsen. Így lassan összeolvadt a fizetési eszköz és a csereeszköz–funkció: egy fizetési eszköz rendszerint valamilyen tranzakciót, kötelezettséget zár le véglegesen, a csereeszköz pedig az, amit elfogadnak egy áru, szolgáltatás ellentételezéseként úgy, hogy ez még nem – vagy nem feltétlenül – jelenti az eladó szempontjából a tranzakció lezárását.

A pénz evolúció és a fizetési rendszer jogi intézményesülése során az általános csereeszköz általá-nos fizetési eszközzé vált, és a csereeszköz átadása egyszersmind fizetést is jelentett, ezért szokás e két általános funkciót együtt fizetésieszköz–funkciónak nevezni. Természetesen a csereeszköz és a fi-zetési eszköz kategória tartalma nem ugyanaz, de a pénz átadásakor – különösen jogi aspektusból – már nem érdekes, mire vágyik az eladó a jövőben, eltűnik az ideiglenes és végleges kiegyenlítés közöt-ti különbség. Így a szakirodalomban is az utóbbi évtizedekben háttérbe szorult a fizetési eszköz és csere-eszköz közötti különbség tárgyalása.

A pénz lényegét érzékeltetni akaró fabulák közül az egyik legismertebb a „két Robinson” története. A két, azonos szigeten élő Robinson megállapodik, hogy felváltva járnak egymáshoz vacsorázni. Mi-vel feledékenyek, gyakran összevesznek azon, hogy ki éppen a soros szakács. Végül találnak egy szép opálszínű követ, és megegyeznek, hogy a vendég e követ mindig vendéglátójánál hagyja, aki másnap ezzel igazolni tudja, hogy ő a soros vendég. A történetben adott egy tökéletlen információs helyzet (nincs megbízható információ arról, ki a soros szakács), egy időbeli tranzakciós súrlódás (a mai va-csoráért a holnapi vacsorával lehet csak fizetni), és ennek megoldásaként egy akár pénznek is nevez-hető valami – ami jelen esetben egyszerre elszámolási egység (1 vacsora = 1 kő), csereeszköz és fize-tési eszköz (a vacsoráért cserébe adják), valamint vagyontárgy (legalábbis a mindenkori másnap esté-ig). A modellgazdaságba történő bevezetése csökkentette a tranzakciós költségeket (megszűnt a ve-szekedésre fordított idő), és mindenki pozitív értéket tulajdonított neki.

A funkciók értelmezéséhez csak közvetve kapcsolódik az a másik alapvető pénzelméleti kérdés, hogyan osztályozhatjuk a beválthatóság szempontjából a pénzt. Míg egy váltópénz vagy kereskedelmi bankra szóló követelés még rendszerint beválható az állam által kibocsátott készpénzre (nevezzük te-hát beváltható pénznek), addig ez utóbbi már nem váltható be, ez az átváltások végállomása (ezt nevez-zük definitív pénznek). Korábban az arany volt az a definitív pénz, amire bármikor át lehetett váltani a beváltható pénzeket.

A definitív pénzt többnyire „külső pénznek” (outside money), adósságot valójában nem megtestesí-tő pénznek nevezik a monetáris közgazdaságtanban. A magyar szakirodalom az elmúlt évtizedekben a nagyon kifejező „jegybankpénz” fogalmat használta ehelyett, ez azonban csak azokra a gazdaságok-ra igaz, ahol a definitív pénz központi bankra szóló követelést testesít meg (márpedig vannak olyan országok, ahol pl. a Pénzügyminisztérium bocsátja ki a készpénzt, tehát a definitív pénz egyik részét).

A pénzfunkciókat a társadalom fejlődésének korábbi szakaszaiban gyakran egymástól független eszközök, tevékenységek töltötték be. A pénz evolúciója nem más, mint e funkciók egységesülésének, egy eszközzel történő betöltésének története. Ezen nem változtat az sem, hogy komoly szakmai viták folynak arról, mennyire spontán e fejlődési folyamat, és mekkora szerepet játszik benne az állam.



35

Mindezek valószínűleg azt sugallják az Ön számára, hogy a pénz, a monetáris gazdaságtan alapele-me egy elméletileg meglehetősen tisztázatlan valami, pedig évezredek óta folyamatosan létezik, csak éppen mindig valami más. Munkahipotézisként fogadjuk el, hogy a gazdaságban pénzként funkcioná-ló valamitől az alábbi három funkció betöltését várjuk el:

1) legyen a csere eszköze, tehát olyan, mindenki által elfogadott, tranzakciókat lezáró, bármikor továbbadható (cserélhető) eszköz, amely a gazdaság működését olajozottá teszi;

2) legyen elszámolási egység, azaz legyen alkalmas minden áru árának kifejezésére, a relatív árará-nyok kifejezésére akár úgy is, hogy fizikailag nincs jelen;

3) legyen értékőrző, azaz legyen alkalmas a vagyon tartására.

1.2. A mai pénz

Amint arra az előző fejezet bevezetőjében már utaltunk, a pénz kezdetben árupénz volt. Árupénz az a pénz, amelynek tulajdonságai miatt belső értéke van, és mielőtt pénzzé vált, mint árunak volt keresle-te a piacon. Áru szerepéből nőtt ki pénzszerepe. A történelem legtovább fennmaradó árupénzének a nemesfém pénzek – az aranypénz és az ezüstpénz – bizonyult.

A későbbiekben uralkodói monopóliummá vált a pénzverés joga, és a könynyebb felismerhetőség kedvéért az érméken jelölték nagyságát, súlyát, értékét. Ez azonban a pénzrontáshoz vezetett el: kisebb, értéktelen anyagból vert pénzek is ugyanazokat a funkciókat voltak képesek ellátni, ha ugyanúgy az uralkodó képmásával látták el őket, mint a teljes értékű pénzeket. A kisebb aranytartalmú, azaz kisebb értékű pénzt továbbra is együtt forgalmazták a teljes értékű pénzzel, tehát a kisebb értékű pénz képvi-selte a teljes értékűt.

Innen már csak egy kis lépés volt szükséges a pénzhelyettesítők megjelenéséhez. A pénzhelyettesí-tő lényege, hogy pénzként elfogadják. A pénz elfogadását erősítheti törvény (uralkodói dekrétum), de alapja a társadalmi közmegegyezés, vagyis a bizalom. Ezzel a pénz funkcióit már nemcsak az árupénzek, hanem akár belső érték nélküli, önmagában értéktelen eszközök is betölthették.

A pénzhelyettesítők kezdetben két forrásból származtak:

a) bankjegyek, amelyeket a bankok bocsátottak ki ércalapon, tehát a bankjegy képviselte a fém-pénzt;

b) államjegyek, amelyek fedezetéül csak az állam bevételei szolgáltak, azaz tisztán bizalmi pénzek voltak.

A kétféle pénzhelyettesítő fokozatosan összeolvadt – az állam megszerezte (vagy megtartotta) ma-gának a pénzhelyettesítők kibocsátásának jogát, és ezt meghatározott bankra (vagy kivételes esetben bankokra) ruházta. Ezek lettek a bankjegykibocsátó bankok. A bankjegy mögött azonban, miként a kirá-lyi jellel ellátott fémpénz mögött, ismét az uralkodó, az állam garanciája állt, tehát a pénzhelyettesítő-be vetett bizalom az uralkodó, az állam iránti bizalmat fejezte ki.

A törvényes fizetőeszköz, avagy a definitív pénz az állam (az uralkodó) által deklarált pénz, ami másra már nem váltható át. A törvényes fizetőeszköz mai megjelenési formája az érme és a bankjegy. Az érmét és a bankjegyet együttesen készpénznek nevezzük. Magyarországon a forgalomban lévő bankjegy– és



36

érmemennyiséget a kormány megbízásából az állam bankja, a Magyar Nemzeti Bank bocsátja ki. Az előbb elmondottaknak megfelelően a forintérméknek ma már nincs nemesfémtartalmuk vagy nemes-fémfedezetük, ugyanígy a bankjegy sem váltható át „aranypénzre”. A készpénz formailag a Magyar Nemzeti Bank passzívája, de valójában semmilyen követelést nem testesít meg, tehát egyértelműen definitív pénz. Az államnak a „pénzrontásra” való joga továbbra is megmaradt: lévén, hogy a pénz va-lójában az állam nulla kamatozású, örökös lejáratú „adóssága”, ezen adósság kibocsátása révén ugyanúgy többletjövedelemhez jut, amit továbbra is a kamara hasznának (seignorage) nevezünk.

A mai fizetési forgalomban számtalan esetben nem jelenik meg a „törvényes fizetőeszköz”, hanem csak annak helyettesítője, vagyis arra szóló követelés. Törvényes fizetőeszközre átváltható, de nem bankjegy és nem érme például a csekk, a bankkártya, a banki átutalás. Valamennyi esetben a fizetést teljesítő, illetve a kedvezményezett a bankkal kerül kapcsolatba. A bankszámláját terhelik vagy a bankszámláján írják jóvá – ezek a fizetési lehetőségek tehát a bankszámlákhoz kapcsolódnak, ezért bankszámlapénznek nevezzük. Ezen műveletek végzésekor fizikailag már nem is jelenik meg semmi. A bankszámlapénz a bankok által teremtett pénz, amely a bankban bármikor átváltható törvényes fize-tőeszközre. A bankszámlapénz beválthatóságáért a kibocsátó bank felel. A bankszámlapénzbe vetett bizalom a bankba vetett bizalom. De ugyanígy bizonyos, korlátozott körben pénzként funkcionál a telefonkártya, avagy az áruházi kártya. Egyre nehezebb megmondani a sokasodó fizetési lehetőségek-ről, hogy valami pénz vagy nem pénz.

A pénz lényege a társadalmi bizalom. A pénzrendszer nem is omlik össze, amíg az államba és a gazdaságba vetett bizalom megmarad. Bármilyen nem törvényes fizetőeszköz szűkebb vagy tágabb körben remekül funkcionál, ha társadalmi közmegegyezés van mögötte.

A pénzfunkciót teljesen vagy részlegesen betöltő eszközök egyre szélesebb körű megjelenésével párhuzamosan egyre nehezebb problémává vált annak meghatározása, mennyi pénznek nevezhető eszköz van a gazdálkodók és magánszemélyek birtokában, hogyan mérhető a gazdaságban lévő pénz-mennyiség.

A fenti gondolatmenet alapján úgy tűnik, mindenképpen pénznek kell tekintenünk a gazdaság ke-zén lévő definitív pénzt, azaz a mai viszonyokat tekintve a forgalomban lévő készpénzt, valamint azt a bankszámlapénzt, amit legpontosabban a banki folyószámlákon lévő követel egyenlegekkel mérhe-tünk. Ezt tekintjük a legszűkebb pénzaggregátumnak, és M1-nek nevezzük. Ez a mérés sokáig kielégí-tőnek tűnt a gazdasági szereplők kezén lévő likviditás mérésére. Az egyre újabb banki és más innová-ciók megjelenése a hagyományos pénzmérés határait szétfeszítette, ma valamennyi országban ún. tá-gabb pénzköröket is számon tartanak, de az ezekbe tartozó instrumentumok köre és értelmezése már országonként eltérő, az országok monetáris struktúrájának megfelelő. Az egyre tágabb pénzkategóri-ák valamiféle likviditást próbálnak mérni, tehát nem annyira abból indulnak ki, mennyire töltik be ezek az eszközök a pénz funkcióit, hanem hogy milyen feltételek mellett válthatók definitív pénzre – minél gyorsabb és minél kisebb árfolyamveszteséggel, valamint tranzakciós költséggel jár az átváltás, annál inkább beletartozik az adott eszköz a tágan értelmezett pénzfogalomba.

Magyarországon a következő, a forgalomban lévő pénzmennyiséget mérő kategóriákat, úgyneve-zett monetáris aggregátumokat használják:



37

– M1: forgalomban lévő készpénz, vállalati és önkormányzati pénzforgalmi számlák egyenlege, la-kossági folyószámlák, látra szóló betétek egyenlege,

– M2: M1, valamint valamennyi lekötött banki forint– és devizabetét (kvázipénzek),

– M3: M2, valamint a pénzintézeti visszavásárlási megállapodások és a különböző banki értékpa-pírok,

– M4: M3, valamint a hazai nem banki gazdasági szereplők állampapír-állománya.

A besorolás nehézségeire és a folytonos banki innovációkra jó példa az egyik nagybank befektetési kártyaszámlája. Formája szerint ez egy lekötött betét, tehát az M2-be sorolják, de fizetésre alkalmas kártya társul hozzá, tehát valójában úgy viselkedik, mint egy folyószámla, azaz tartalmilag az M1-be tartozik. Ön hogyan döntene?

A pénzkategóriák azonosításánál figyelembe vett két általános kritérium a következő:

a) csak olyan szereplő kezén lévő likviditás tartozik bele bármely pénzkategóriába, amely szerep-lő nem része a bankszektornak, illetve a központi költségvetésnek, hiszen a pénz teremtőjének a kezén az általa teremtett eszköz nem funkcionálhat pénzként;

b) általában banki passzívákat sorolnak a különböző pénzkategóriákba, bár látható, ez alól az M4-be tartozó kincstárjegy már kivételt jelent, hiszen az az államháztartás passzívája.

1.3. Pénzteremtés kétszintű bankrendszerben

Az előző fejezetben a bankok mint pénzügyi közvetítők szerepeltek, de már ott is említettük, hogy olyan speciális pénzügyi közvetítők, amelyek képesek a pénzteremtésre. Ennek folyamatát vizsgáljuk meg a következőkben egy egyszerű példa segítségével:

1) A Kovács Bt. betesz 100 ezer forintot a Bankba (az egyszerűség kedvéért készpénzben), és

2) a Kiss Bt.-nek a Bank hitelt nyújt 80 ezer forint értékben.

A Kovács Bt. a bankra szóló követeléshez jutott. A további elemzés megkönnyítése érdekében mostantól nagyon egyszerű mérlegek segítségével fogjuk követni a tranzakciókat. A mérlegek jobb oldalán min-dig a bankra szóló követeléseket tüntetjük fel, bal oldalán pedig a bankok követeléseit, illetve eszkö-zeit.

Vizsgáljuk meg a hitelnyújtás lehetséges módozatait!

2. a) a Bank a Kiss Bt.-nek készpénzben folyósítja a 80 ezer forintot;

2. b) a Kiss Bt. a Banknál vezeti folyószámláját, és a Bank ezen keresztül folyósítja a 80 ezer forint-nyi hitelt.

A bankmérleg a 2. a) esetben a következőképpen alakul:



38

Eszközök Források

20 E Ft: készpénz 100 E Ft: Kovács Bt. folyószámlája

80 E Ft: Kiss Bt. hitele

Az a) esetben a banknak volt 100 ezer forint készpénze, ebből 80 ezret hitelezett a Kiss Bt.-nek. Mér-lege bal oldalának összetétele megváltozik, a jobb oldalon nincs változás. A „gazdaságban”, amit jelen esetben a Kovács Bt. és a Kiss Bt. képviselnek, a hitelnyújtást követően 180 ezer Ft pénz lesz, hiszen a Kovács Bt.-nek változatlanul van 100 ezer Ft bankszámlapénze, a Kiss Bt.-nek pedig 80 ezer Ft készpénze. A hitelnyújtás révén a bank pénzt teremtett!

A b) eset monetáris szempontból ugyanezt a pénzteremtést tükrözi:


100 E Ft: készpénz 100 E Ft: Kovács Bt. folyószámlája

80 E Ft: Kiss Bt. hitele 80 EFt: Kiss Bt. folyószámlája

A gazdaságban 180 ezer Ft pénz van, hiszen a Kovács Bt. 100 ezer Ft, a Kiss Bt. 80 ezer Ft folyó-számlapénzzel rendelkezik.

Vizsgáljuk meg, hogy mi történik, ha a Kiss Bt. a felvett hitelt a Szabó Kft. felé fennálló kötelezett-sége teljesítésére vette igénybe! Az a) esetben a fizetés egyszerű készpénzátadással történik, a Szabó Kft. pénztárában megnő a készpénzállomány, a gazdaságban lévő pénzállomány változatlanul 180 ezer Ft. A b) esetben a Kiss Bt. átutalással fog fizetni. Amennyiben a Szabó Kft. egy másik bankban vezeti folyószámláját, ami elég valószínű, akkor bankmérlegekben az alábbi változások történnek:

A bank


20 E Ft: „készpénz” 100 E Ft: Kovács Bt. folyószámlája

80 E Ft: Kiss Bt. hitele 0 E Ft: Kiss Bt. folyószámlája

B bank


80 E Ft: „készpénz” 80 E Ft: Szabó Kft. folyószámlája

A gazdaságban továbbra is 180 ezer Ft pénz van, 100 ezer forint a Kovács Bt., 80 ezer Ft a Szabó Kft. folyószámláján. A „készpénzt” azért tettük idézőjelbe a bank eszközoldalán, mivel a bankok „pénzüknek” csak töredékét tartják készpénzben, túlnyomó részét a jegybanknál vezetett folyószám-lájukon helyezik el, így egyszerűbben tudnak egymásnak fizetéseket teljesíteni (az A banknak egysze-



39

rűbb a B bankba 80 ezer forintot a zsírórendszeren keresztül átutalni, mint bankjegykötegben átszál-lítani).

A folyamat ezzel nem ért véget, hiszen a B banknak módja nyílik a nála elhelyezett pénzből újabb hitelnyújtásra, és ezáltal újabb pénzteremtésre. Ha ő is csak a Szabó Kft. folyószámla–növekményé-nek 80%-át helyezi ki, 64 ezer forintnyi hitelt nyújthat, amivel a gazdaságban lévő pénzmennyiség is-mét 64 ezer forinttal nő, és így tovább. Ha minden bank a nála jelentkező betétnövekménynek éppen 80%-át helyezi ki, azaz 20%-át tartalékolja, és egyetlen szereplő sem tart magánál készpénzt, akkor a folyamat végeredményeként a gazdaságban keletkező pénz mennyisége:

100 + 80 + 64 + 100*0.83 + 100*0.84 + … = 500 E Ft

azaz a bankrendszerbe „becsöppentett” kiinduló 100 ezer Ft multiplikálódott, megsokszorozódott.

A modern bankok, bankrendszerek pénzteremtési képességét alapvetően két tényező határozza meg:

1) a náluk elhelyezett betétek hány százalékát nem helyezik ki, azaz mekkora a kötelező és sza-bad tartalékaik aránya az összes betéthez képest;

2) az ügyfelekhez kerülő pénzek hány százaléka kerül vissza valamelyik más bank közvetítésével a pénzteremtési láncolatba, azaz mekkora a készpénz/betét arány.

Azt, hogy a bankrendszer összességében 1 egység bekerülő pénzből hány egységnyi pénzt képes csinálni, pénzmultiplikátornak nevezzük. Amennyiben a gazdaságban a készpénz/betét arányt c-vel je-löljük, a bankokra jellemző tartalék/betét arány pedig r nagyságú, akkor a bankrendszerre jellemző pénzmultiplikátor képlete:

m = (1 + c) / (r + c)

Így ha például a készpénz/betét arány magas (mint Magyarországon), azaz c mondjuk 30% (az embe-rek bankbetéteik 30 százalékának megfelelő mennyiségű készpénzt tartanak), az effektív tartalékráta pedig mondjuk 12%, akkor a pénzmultiplikátor értéke:

m = 1,3 / 0,42 = 3,1

azaz 100 egységnyi többlet definitív pénz (vagy jegybankpénz) 310 egységgel növeli a forgalomban lé-vő teljes pénzmennyiséget.

A folyamat egészének megértéséhez még egy láncszem hiányzik. Azt már tudjuk, hogy a bankok miként képesek pénzt teremteni jegybankpénzből, most már csak az a kérdés, hogyan kerül a jegy-bankpénz a gazdaságba. Először is pontosítanunk kell a jegybankpénz fogalmát: a jegybankpénz, amit a szakirodalom gyakran monetáris bázisnak nevez, és M0-ként jelöl, a forgalomban lévő készpénzen kívül tartalmazza a pénzteremtő bankok jegybanki számlapénzét és készpénzét is, együttesen a banki tartalékokat. A monetáris bázis tehát: készpénz + banki tartalék. A monetáris bázis a jegybank passzí-vája, amely a pénzteremtési folyamat kiindulópontja. A monetáris bázis nagyságát a jegybank aktivitá-sa határozza meg.



40

2. A GAZDASÁGPOLITIKA ELEMEI

Az előző fejezetben levezettük a makrogazdasági alapegyenletet. Már ott megemlítettük, hogy a kép-let nem pusztán statisztikai azonosság. Az igazi kérdés az, hogy milyen tényezők hatására, milyen szerkezetben és mekkora GDP mellett jön létre adott időszakban az elszámolási azonosság. Jelen fe-jezetben elsősorban az izgat bennünket, hogy a gazdaságpolitikusok miként igyekeznek befolyásolni az alapegyenletben szereplő kategóriákat.

Gazdaságpolitikának az állam azon gazdasági intézkedéseit nevezzük, amelyeknek célja a gazdasági problémák megoldása és a gazdasági jólét növelése. Ezen belül mi a gazdaságpolitika szűkebb területével, az ún. stabilizációs politikával fogunk foglalkozni. A stabilizációs gazdaságpolitikának hagyományosan négy célját különböztetjük meg:

– stabil gazdasági növekedés,

– alacsony infláció,

– alacsony munkanélküliség,

– stabil fizetési mérleg.

A gazdaságpolitika célja nem feltétlenül ezen célváltozók valamely abszolút szintjének elérése, in-kább a fenti gazdasági változók ingadozásainak, a ciklusok kilengéseinek mérséklése. A gazdaságpoli-tikát leginkább úgy foghatjuk fel, mint egy szabályegyüttest, amely nem egyszeri beavatkozást jelent, ha-nem „folytonos készenlétet”, így a gazdaságra nem egyszeri, hanem folyamatos hatást gyakorol.

Ez a szabályegyüttes lehet passzív, amikor mindegy, hogyan reagál a gazdaság, a „szabály az sza-bály” elv alapján nem változtatnak az eredeti gazdaságpolitikai mértékeken. (Például ha 1995-ben azt kötötték volna ki, hogy a csúszó leértékelés üteme havi 0,5% mindörökre, és azóta nem változtattak volna, akkor ez egy passzív szabály lett volna.) Az aktív szabályegyüttes ezzel szemben feltételezi, hogy az alkalmazott beavatkozási mértékek – de csak a mértékek és nem a célok vagy eszközök! – folytonosan alkalmazkodnak a gazdasági ciklus megfelelő szakaszaiban.

Amikor nemcsak a gazdaságpolitikai eszközök alkalmazott mértékében, hanem a megfogalmazott célokban és az alkalmazott eszközökben történik változás, olyankor beszélünk gazdaságpolitikai re-zsimváltásról, aminek a közelmúlt magyar gazdaságtörténetéből klasszikus példája az 1995. évi fordu-lat (más néven: „Bokros-csomag”). Ha a gazdaságpolitika túl gyakran él a rezsimváltás, a „gazdaság-politikai sokk” eszközével, előbb–utóbb elveszti hitelességét, és hatástalanná válik. Ezért hangsúlyoz-zák a gazdaságpolitikusok interjúikban a hitelesség, a szavahihetőség fontosságát, mert tudják, hogy ha az emberek várakozásaiba beépül a gazdaságpolitika sokkszerű váltásainak képe, akkor minden gaz-daságpolitika hatástalanná válik. A kiszámíthatóság, a hitelesség tehát a hatásos gazdaságpolitika egyik fő kritériuma, de – mint láttuk – ez nem a mértékekhez, csak a célokhoz és az eszközegyütteshez való ragaszkodást jelenti.

A stabil gazdasági növekedés kritériumának teljesülését a GDP ingadozásaival teszteljük. A külön-böző években előállított GDP-t ehhez először összemérhetővé kell tenni; a gazdasági stabilitást jelző növekedési ütemben nem olvadhat össze az árváltozások és a teljesítményváltozás hatása. Ennek ér-dekében a gazdasági növekedés mérésére az úgynevezett változatlan áras vagy reál GDP-t használjuk,



41

amikor is a gazdasági teljesítmény mérésére valamely kitüntetett év árstruktúráját használjuk fel, ame-lyen ezáltal összemérhetővé válnak a különböző évek ún. nominális GDP adatai. A reál GDP növeke-dési ütemének hullámzása fejezi ki a gazdaság ingadozását, e növekedési ütemek alacsony szintje, il-letve a negatív növekedési ütemek esetén beszélünk receszszióról, majd a növekedési ütemek emelke-dése és kiegyenlítődése esetén fellendülésről, illetve stabilizációról.

A folyó áron (adott évi áron) mért nominális GDP és a változatlan áras reál GDP hányadosa az úgynevezett GDP-deflátor árindex, amely egyetlen számba sűrítve megadja a gazdaság egészét jellem-ző árszínvonal változását. Az infláció mérőszáma mégsem ez az árindex, hanem a fogyasztóiár-index, mi-vel ez méri legjobban a társadalom egészének közérzetét. Bár a fogyasztóiár-index a GDP-deflátorral gyakran együtt mozog, mégsem azonos a kettő dinamikája, hiszen a fogyasztás mint végső felhaszná-lás a GDP-nek csak az egyik keresleti összetevője, tehát mind mozgásában, mind szintjében a kétféle árindex eltérhet egymástól.

2.1. A költségvetési politika

A költségvetési (fiskális) politika az államháztartási:

– bevételek (elsősorban az adók),

– kiadások (elsősorban az állami beruházások) és a

– deficit

tudatos alakítása a gazdasági stabilitás elérése érdekében. A fiskális politika elsősorban a GDP cikli-kus ingadozásainak mérséklésére alkalmas.

Ha arra vagyunk kíváncsiak, hogy miképpen képes az állam kiadásai és bevételei alakításán keresz-tül ezekre a ciklusokra hatni, azt kell megvizsgálnunk, hogy milyen hatással vannak az állami kiadások és bevételek a gazdaságra. Ehhez azonban a következő gondolatkísérlet erejéig el kell tekintenünk az inflációs folyamatoktól.

Recesszióban, a gazdasági ciklus hanyatló ágában az üzleti szervezetek nem szívesen vágnak bele olyan kockázatos, csak hosszú távon jövedelmező, de már kezdetben is nagy költségekkel járó beru-házásba, mint például egy autópálya-építés. A bankok sem szívesen nyújtanak hitelt, hiszen megítélé-sük szerint csak egy sokat kockáztató, azaz bukásra hajlamosabb ügyfél hajlandó a recesszióban na-gyobb terheket vállalni, akinek a bukása a bank működésére is kedvezőtlen hatással lehet.

Az állam recesszió idején is növelheti kiadásait. Az állam azért képes recesszió idején többletkiadásokra, mivel kiadásait nem befolyásolják jövedelmezőségi szempontok, és nem korlátozza sem jövedelmi, sem vagyonkorlát, hanem képes a bevételeit a kiadásaihoz igazítani.

Az állami beruházás egyben keresletet jelent más ágazatok termékei iránt, azaz tovagyűrűző hatásai is vannak.

1. Megugrik a kereslet a beruházási javak iránt, nő a gépipari, építőipari kapacitás kihasználása.

2. a) Mindez egyrészt pótlólagos munkaerő–keresletet támaszt, nő az össz–munkajövedelem,

2. b) másrészt nő az ebben az ágazatokban dolgozó vállalkozók bevétele, így keresletük más ágaza-tok termékei iránt.



42

Ha csökken a munkanélküliség, és nő a háztartások összjövedelme, akkor:

3. a) nő a fogyasztásuk, azaz nő a fogyasztási cikkek iránti kereslet.

Ha nő más ágazatok termékei iránti kereslet, akkor ezek az ágazatok is:

3. b) növelik munkakeresletüket, valamint

3. c) növelik keresletüket más ágazatok termékei iránt.

A tovaterjedés során keletkeznek visszacsatolások:

– A fogyasztási cikk kereslete fokozza a fogyasztási cikkeket gyártó vállalatok termelését, így ös-szességükben növelik munkakeresletüket, nőnek a jövedelmek, és az eredeti hatást ismételve még jobban nő a fogyasztási cikkek iránti kereslet.

– Nő a más ágazatok termékei iránti kereslet, így nő az ott működő vállalkozók összjövedelme, akiknek ennek hatására megnő a beruházási kedve, és így még tovább nő a gépipar és az építőipar termékei iránti kereslet.

Lesznek természetesen ún. elszivárgások is:

– A háztartások megnövekedett jövedelmeik egy részét továbbra is megtakarítják, és ez a megtaka-rítás csak egy későbbi fázisban jelenik meg fogyasztási keresletként, ebben a fázisban pótlólagos ke-resletet már nem jelent.

– A megnövekedett kereslethez a hazai termelés esetleg nem tud teljes egészében alkalmazkodni, megnő az import; az import bevétele pedig a külföld jövedelme, amiből esetleg csak egy későbbi fá-zisban lesz a gazdaság termékei iránti exportkereslet, tehát most szintén nem jelent pótlólagos keres-letet.

Ezek az elszivárgások biztosítják, hogy a kezdeti impulzus tovaterjedő hatása egyre inkább csilla-podik, és egy idő után kimerül.

Multiplikátorhatásnak nevezzük azt a hatást, mikor a kezdeti impulzus önmaga mértékét megsok-szorozó végső eredményt vált ki. A multiplikatív hatás egyik tipikus esete a gazdaságot érő külső im-pulzus tovaterjedése során figyelhető meg. A multiplikáció visszacsatoláson, azaz pótlólagos kereslet-teremtésen és elszivárgáson – megtakarítás, import – alapszik. A keresletteremtő kormányzati kiadá-sok, az állami kiadások tehát önmagukat megsokszorozva hatnak a GDP-re.

A jobb megértés végett álljon e helyütt egy kedves és illusztratív történet, amely egyben arra is rávi-lágít, hogy miként képes a gazdaságban található pénz állománya (stock) a jövedelemfolyamatokat (flow) kiszolgálni. A történet színhelye egy poros, jelentéktelen vadnyugati település, amelynek kocsmájába belép egy cowboy. Mivel hosszú, veszélyes útra indul, megkéri a tulajdonost, hogy száz dollárját őrizze meg a hazajöveteléig.

Napok, hetek, hónapok telnek el, és a kocsmáros meggyőzi önmagát arról, hogy a cowboyt már biztosan megölték a banditák. Mivel úgyis esedékes egy kiadós felújítás, előveszi a százdollárost, és kifesteti a helyiséget. A festő már régen szeretett volna új kerítést a háza elé, ezért az éppen most kapott pénzt erre költi. A kerítést készítő mester szíve vágya pedig egy elegáns betonút a háza előtt, és így tovább.



43

Amikor hosszú idő elteltével visszatér a vándor, a régi porfészek helyett csinos, rendezett, polgári kisváros képe tárul a szeme elé. Első útja a kocsmába vezet. A tulajdonos szó nélkül a fiókba nyúl, és átnyújt neki egy százdollárost. Legnagyobb megdöbbenésére a cowboy rezzenéstelen arccal lángra lobbantja a pénzt, és ezzel gyújt rá cigarettájára. A kocsmáros értetlenkedő arcát látva unottan legyint:

– Hagyja csak. Hamis százdollárost bíztam a gondjaira.

A mechanizmus azonban fordítva is működik. Amennyiben a kormányzat célja valamilyen okból a kereslet visszafogása, akkor 100 forint kormányzatikiadás–csökkenés önmagát megsokszorozva csök-kenti a GDP-t.

Vizsgáljuk meg a kormányzati bevételek hatását! A gazdaságban keletkező jövedelmek egy részét a kormányzat saját kiadásai fedezésére elvonja adó formájában. Az adók, miként a kormányzati kiadá-sok, hatással vannak a GDP alakulására, azonban nem közvetlenül, hanem a jövedelmeken keresztül fejtik ki hatásukat. Amennyiben a kormányzat kiadásai fedezésére például növeli az adókat, akkor csökken mind a háztartások, mind a vállalkozások jövedelme. Ennek hatására csökkennek mindazon GDP-tételek, amelyeket a jövedelem befolyásol, azaz csökken a fogyasztás, és csökken a vállalkozók kereslete. Ezek a kezdeti hatások ugyanúgy továbbterjednek, mint a 100 forint többletberuházás jóté-kony hatása, azaz az adóbevételek növelése csökkenti, méghozzá multiplikatív módon csökkenti a GDP-t. Hasonlóképpen, az adóterhek csökkentése az adóbevétel kiesésénél nagyobb mértékben nö-veli a GDP-t a jövedelmek relatív növelésén keresztül.

Láttuk, hogy mind a kormányzat kiadásai, mind a kormányzat bevételei hatással, méghozzá multip-likatív hatással vannak a GDP-re. Mivel a kormányzat bizonyos határok között képes a közkiadások és az adók mértékének változtatására, képes a gazdaságra hatni. Ez a fiskális politika lényege. A fiská-lis politika két eleme közül az állami kiadások közvetlenül is hatnak a GDP-re, de közvetlen hatásu-kon túl önmagukat megsokszorozva hozzájárulnak a GDP növeléséhez vagy csökkenéséhez; az adók közvetlenül nem hatnak a GDP-re, azonban a jövedelmekre gyakorolt hatásukon keresztül ugyancsak multiplikatív módon képesek hatni a GDP növelésére vagy csökkentésére.

A fiskális politikával a gazdasági célok közül megvalósíthatónak tűnik:

– a gazdaság élénkítése, ezáltal

– a munkanélküliség csökkentése, és

– a gazdasági ciklusok kilengéseinek tompítása, azaz az anticiklikus gazdaságpolitika.

A költségvetési politika azért lehet anticiklikus, mivel recesszió idején képes lehet a GDP vissza-esésének megállítására vagy a GDP növelésére; fellendülés idején képes lehet a GDP–növekedés vagy a GDP visszafogására.

A költségvetési politika stabilizációs eszközeinek hatásosságával és hatékonyságával kapcsolatban azonban számos kérdőjel adódik.

1) Az egyes országok eddigi gyakorlata nem azt látszik igazolni, hogy a diszkrecionális költségve-tési politikát alkalmazó gazdaságpolitikusok pontosan átlátnák, illetve értenék a gazdasági folyama-tokat, így ezáltal tudnák, hogy mikor és mekkora mértékben kell a költségvetési politika eszköztá-rának bevetésével a gazdaságot stabilizálni. Számos esetben éppen az aktív fiskális politikába vetett hit idézi elő a gazdaság hullámzását.



44

2) Habár az infláció lehetőségét az eddigi levezetésből kihagytuk, figyelembe kell venni, hogy bár a költségvetési kiadások növelésének keresletélénkítő hatása a nominális GDP összegét egy adott évben mindenképpen megnöveli, bizonytalan tényező, hogy ebből mennyi tulajdonítható ténylege-sen a gazdasági teljesítmény erősödésének (reál GDP), illetve mekkora rész csapódik le az árszín-vonal növekedésében (GDP–deflátor). Az infláció megerősödésének veszélye annál nagyobb, mi-nél inkább pénzteremtéssel (pl. közvetlen vagy közvetett jegybanki finanszírozással) fedezi a költ-ségvetés a többletkiadásokat. Mindez már átvezet a költségvetési deficit finanszírozási kényszeré-ből adódó korlátokhoz.

3) Az állami kiadások adóval történő finanszírozása esetén az adóteher növekedésének negatív (keresletet visszafogó) hatásai könnyen elnyelhetik az állami kiadások növekedésének pozitív hatá-sait.

4) A költségvetési deficit állami értékpapírok kibocsátásából történő finanszírozáskor kiszorítási (crowding out) hatás léphet fel, mivel a nagy volumenű forrásigény olyan magánmegtakarításokat köt le, amelyek magánberuházásokat finanszíroztak volna. Ilyen esetben a stabilizáció éppen a magán-szféra fejlődésének rovására valósul meg, ami igen törékennyé teszi az elért rövid távú sikereket.

5) A költségvetési politika mozgásterét korlátozhatja a proaktív politika által a korábbi években felhalmozott költségvetési adósság. Az államadósság mértéke önmagában hatással lehet a folyó évi költségvetési mérlegre – hiszen a költségvetés elsődleges szufficitét akár deficitbe is fordíthatja a korábban felhalmozott adósságra fizetendő kamatteher. A költségvetési politikának ilyenkor be-szűkül a cselekvési lehetősége, amíg az államháztartási hiányt nem sikerül drasztikusan csökkente-ni, addig jelentősebb – az élénkítést célzó – fiskális akciókat az óvatosabb kormányok inkább elke-rülnek.

2.2. A monetáris politika

A monetáris politika a gazdaságpolitika azon ága, amely a pénz gazdaságra gyakorolt hatását próbálja meg kihasználni. A monetáris politika magában foglalja:

– a pénz– és a hitelállomány nagyságának,

– valamint a pénz belső és külső árának, azaz a kamatlábnak és az árfolyamnak a szabályozását.

Ezeket nevezzük a monetáris politika közbenső célkitűzéseinek, megkülönböztetve őket a végső cé-loktól, hiszen a pénzmennyiség növekedési üteme vagy a kamatszint közvetlenül a társadalom egésze számára nem jelent „jóérzést” vagy „rosszérzést”, ezek a célok nem épülnek be az úgynevezett társa-dalmi hasznossági függvénybe.

A monetáris politika végső céljai megegyeznek a stabilizációs gazdaságpolitika végső céljaival, ezen belül a monetáris politika elsősorban:

– az infláció mérséklésére,

– a fizetési mérleg zavarainak kiküszöbölésére,

– a túlfűtött gazdaság visszafogására alkalmas.



45

Részlegesen önálló ágai a kamatpolitika és az árfolyam-politika. Vizsgáljuk meg annak hatását, ha egy inflációmentes gazdaságban csökken a gazdaságba kerülő pénz mennyisége!

1. a) Csökken a kereslet: a pénzmennyiség csökkenését az emberek többsége mint hitellehetőségei-nek beszűkülését fogja megélni – a szűkülő hitellehetőségek elsősorban a vállalkozók körében keres-letük csökkenéséhez vezet.

1. b) Nőnek a kamatlábak: a pénzpiacokon csökken a „mai” pénzek kínálata, aminek következté-ben megnő a mai pénzek ára, azaz a kamatláb. A központilag irányított kamatpolitika ezt a hatást felerősítheti.

2. a) Csökkennek a jövedelmek: a kereslet csökkenését előbb–utóbb minden gazdasági szereplő jö-vedelme csökkenéseként fogja érzékelni.

2. b) Csökkennek a pénzkészletek: a csökkenő jövedelmek és a növekvő kamatlábak hatására az emberek meglévő pénzkészleteiket csökkenteni kezdik.

3. Mérséklődnek az árak: a kereslet visszaesésére az árak is reagálnak, a vállalkozók érzékelik a kereslet csökkenését, amire áraik csökkentésével válaszolnak.

4. a) Nőnek a reáljövedelmek: a csökkenő nomináljövedelmek negatív hatását ellensúlyozza az árak csökkenése, aminek hatására a reáljövedelmek csökkenése megáll, sőt növekedni kezde-nek.

4. b) Megáll a kamatok növekedése: a növekvő reáljövedelmek és a növekvő reálkereslet ismét megnöveli a mai pénz iránti keresletet, így a pénzpiacokon megszűnik a mai pénzek túlkínála-ta, megáll a kamatok növekedése, sőt az árcsökkenés hatására a reálkamatok kissé csökken-nek.

A pénz vándorútját követve tehát azt látjuk, hogy hatása a gazdaság egészére kiterjed, egyetlen gazdasági szegmens sem tudja kivonni magát a hatása alól; egyaránt és egyszerre hat az áru- és a pénzpiacokon, nem különböztet meg egyetlen gazdasági szereplőt sem, azaz hatása egyetemleges, nem szelektív (ellen-tétben a költségvetési politika hatásmechanizmusával).

A fenti történetben az árak növekedését állította meg a pénz azáltal, hogy hiányzott. A valóságban a cél nagyon gyakran nem ez, hanem pusztán az árak növekedési ütemének, azaz az inflációnak a csökken-tése, amihez nem is kell a pénzmennyiséget csökkenteni, elegendő a pénzkínálat növekedési ütemét mérsé-kelni. Elegendő, ha a pénzkínálat növekedési üteme elmarad a nominál GDP növekedési ütemétől. Ez a nominális kereslet növekedési ütemének visszafogását és – a gazdasági szereplők várakozásain keresztül – az infláció mérséklését idézheti elő.

A monetáris politika irányítása nagyrészt a jegybank kezében van. A jegybank a pénzmennyiség szabá-lyozását két úton kísérelheti meg:

1) egyrészt szabályozza a jegybankpénz mennyiségét;

2) másrészt szabályozza a kereskedelmi bankok pénzteremtési képességét.

Az egyszerűség kedvéért azt az esetet vizsgáljuk meg, amikor a monetáris politika célja a pénzkínálat visszafogása, amit monetáris restrikciónak nevezünk. Ennek útja a jegybankpénz visszafogása és a keres-kedelmi bankok pénzteremtési képességének csökkentése.



46

A jegybankpénz mennyiségének visszafogására szolgáló eszközök:

a) az állami deficit jegybanki finanszírozásának korlátozása,

b) a kereskedelmi bankok jegybankpénzzel való ellátásának korlátozása,

c) a külföldi pénzbeáramlás korlátozása.

A három lehetőség közül az első kézenfekvő és közvetlenül megvalósítható: egyszerűen nem vásá-rol a jegybank államkötvényeket (vagyis a nyíltpiaci műveletek során inkább elad, semmint vesz), és nem bocsát az állam rendelkezésére jegybanki hiteleket.

A második lehetőség a kereskedelmi bankoknak folyósított jegybanki hitelek mérséklését és a pénzpiac-okon a jegybankpénz kínálatának csökkentését jelenti. Mindehhez igénybe veheti a jegybank a kamat-politikát is, azaz a pénzpiaci kamatok emelését. A jegybank többféle formában hitelezheti a bankokat. A legkevésbé piackonform a direkt jegybanki hitelezés, ami például Magyarországon 1987–89-ben va-lósult meg. Ekkor a bankok számára mérlegfőöszszeg arányosan negyedévenként meghatározott hi-telkeret állt rendelkezésre. Ezzel a módszerrel nem a jegybankpénz árán keresztül történik a szabályo-zás. A jegybankpénz árán keresztüli szabályozás volt például Magyarországon az egyre több ország-ban elterjedt úgynevezett „aktív repo” konstrukcióban öltött testet. Ennek során a bank állampapír-fedezet mellett jutott hitelhez, avagy határozott időre szóló állampapír-eladással tett szert jegybank-pénzre. A jegybank a repokamat emelésével visszafoghatta, avagy csökkentésével serkenthette a ban-kok jegybankpénzétvágyát. A mai magyar monetáris politika irányadó instrumentuma az egynapos és a kéthetes jegybanki betét, amelynek kamatlábáról való döntéssel jelez az MNB a piacnak, milyen irányban kívánja megváltoztatni a bankrendszer rendelkezésére álló jegybankpénz mennyiségét.

Végül a harmadik lehetőség megkövetelheti az aktív árfolyam-politikát, tehát a forint felértékelését és így a külföldi pénzbeáramlás visszafogását. Magyarországon ez a lehetőség 1995–2001 között a csúszó leértékelési politika, valamint a jegybank által vállalt intervenciós sáv (+ 2,25%) következtében korlá-tozott volt, mivel egyrészt a jegybanknak a 70% EURO és 30% USD összetételű valutakosárhoz vi-szonyított forintleértékelés éves nagyságához tartania kellett magát, másrészt a forintárfolyam hullám-zásának mérséklésére vállalt intervenciós sáv fenntartásához a sáv tetején (gyengülő forint) automati-kusan forintot kellett vennie, a sáv alján (erősödő forint) pedig forintot kellett eladnia deviza ellené-ben. A csúszó leértékelés rendszere megszűnt, és jelenleg a forint az EURO-hoz van rögzítve egy jó-val szélesebb (+ 15%) intervenciós sáv fenntartása mellett.

A jegybankpénz mennyiségi szabályozása mellett a pénzmennyiség szabályozása magában foglalja a kereskedelmi bankok pénzteremtési lehetőségének korlátozását is. Erre a jegybanknak megint csak többfé-le lehetősége nyílik:

a) megkötheti a kereskedelmi bankok rendelkezésére álló jegybankpénzt;

b) korlátozhatja a bankok hitelkihelyezési lehetőségeit.

A jegybankpénz megkötését megvalósíthatja közvetlen, illetve közvetett, piaci úton is.

– A jegybankpénztartalék megkötésének közvetlen útja az úgynevezett tartalékráta-előírás a kötelező tartalékráta meghatározása, mikor is a jegybank előírja, hogy az üzleti bank betéteinek vagy aktíváinak



47

hány százalékát köteles jegybankpénzben tartalékolni. Restrikció, azaz a pénzmenynyiség szűkítése esetén a tartalékrátát emelik.

– A tartalékok lekötésének közvetett útja becsalogatásuk a pénz- és tőkepiacokra, azaz kedvező befekte-tési lehetőségekkel – például állampapírok nagy választékával – való semlegesítésük (nyíltpiaci művele-tek). Ebben az esetben magasabb kamatokat kínálva a jegybank aktív kamatpolitikát is alkalmazhat.

A bankok hitelkihelyezéseinek korlátozása a bankok bankszámlapénz-teremtését is korlátozza, hiszen – mint emlékszünk – a kereskedelmi bankok elsősorban bankszámlapénz teremtésével és nem kész-pénzben teremtenek hitelt. A hitelkorlátozásnak is léteznek közvetlen és közvetett formái.

– A hitelkorlátozás közvetlen formája a hitelkontingensek előírása: a jegybank megtilthatja a kereske-delmi bankoknak, hogy bizonyos általa megszabott határon túl emeljék hiteleiket.

– A jegybank ismételten folyamodhat aktív kamatpolitikához, a kamatok piaci emelkedése egyrészt be-fektetésekre ösztönzi a bankokat, másrészt csökkenti ügyfélkörüket, hiszen magasabb kamatok mel-lett kevesebben vesznek fel hitelt.

Ezzel ellentétes az eszköztár, ha a cél a pénzkínálat növekedése és a kamatlábak csökkentése, va-gyis a monetáris expanzió. Az alábbi táblázatban a monetáris expanzió (pénzkínálat növelése, kamatok csökkentése) eszközrendszerét és hatásmechanizmusát érzékeltetjük.

Eszközök Közvetlen hatás

Állampapírok felvásárlása,

Kereskedelmi bankoknak nyújtott

jegybanki hitelek mennyiségének Jegybankpénz mennyisége nő

növelése, kamatainak csökkentése,

Pénzpiaci kamatlábak csökkentése

állampapírok felvásárlásával,

Valutaleértékelés

Tartalékráta csökkentése,

Pénzpiaci kamatlábak csökkentése, Kereskedelmi bankok hitelteremtési

Hitelkontingensek feloldása, lehetősége nő

Kamatplafonok előírása

Reméljük, a monetáris politikáról írottak Önt is meggyőzték arról, hogy a monetáris politika egy eszközegyüttest jelent, amely valójában független attól, hogy valaki milyen gazdaságpolitikai filozófiát vall, a gyakran elhangzó és egyre inkább kiüresedő jelzők közül a „keynesiánus”, avagy a „monetaris-ta” címkét ragasztják rá.



48

2.3. A gazdaságpolitika hatásossága

A monetáris és a fiskális politikát nem úgy kell elképzelnünk, mint a gazdaságpolitika két független ágát, ahol az előbbi elsősorban a reálfolyamatokra, az utóbbi elsősorban a nominális folyamatokra ké-pes hatni. A fiskális és a monetáris politika ugyanazokon a gazdasági tényezőkön keresztül fejtik ki hatásukat, tehát nem lehet, hogy az egyikkel ezt, a másikkal azt a gazdasági célváltozót veszik célba, mert akkor előbb–utóbb egymást akadályozzák érvényesülésükben. A kétféle eszközrendszert csak összehangoltan lehet működtetni, ezért halljuk gyakran, hogy „az egyensúlyi monetáris politika sike-rének feltétele a kiegyensúlyozott költségvetés”.

A gazdaságpolitika fő problémáit elsősorban az okozza, hogy az egyes célok között konfliktusok vannak, egyszerre nem lehet valamennyi megvalósítására törekedni, így míg az alkalmazott eszközök esetleg az adott részcélt sem érik el, más területeken rombolást okozhatnak. Egy sor probléma merül-het fel a fiskális és monetáris politika együttes hatásainak elemzésekor.

1) Mi garantálja, hogy egy állami beruházás (fiskális politika) keresletélénkítő hatása nem vezet inflációhoz, és mi garantálja, hogy az infláció nem rombolja le a keresletélénkítés pozitív hatá-sait?

2) Az állami kiadások adóval történő finanszírozása esetén az adóteher növekedésének negatív hatásai nem nyelik-e el az állami kiadások növekedésének pozitív hatásait?

3) Az állami értékpapírokból történő deficit finanszírozásakor nem lép-e fel a kiszorítási hatás? (A kiszorítási (crowding out) hatás: amennyiben az állam a deficit fedezetére állampapírokat bo-csát ki, akkor ezzel olyan magánmegtakarításokat köt le, amelyek magánberuházásokat finan-szíroztak volna.)

4) A pénzmennyiség növekedése milyen erős hatásokat vált ki, és milyen sebességgel követik egymást az események: vajon a gazdaság élénkülése bekövetkezik-e azelőtt, hogy felgyorsul az infláció vagy az árak a fürgébbek – amire minden esély megvan –, és a pozitív hatásokat idő előtt elnyeli az árnövekedésből eredő negatív hatás? A monetáris expanzióval támogatott élénkítési kísérlet vajon nem éppen inflációt és a reáljövedelmek visszaesését váltja-e ki?

5) Vajon valóban képes-e az állam céljai elérése érdekében a költségvetési és monetáris politika eszközeit használni, vagy pusztán képzeli azt, tehát a szabályozási illúzió áldozata?



49

ELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK 1. Az alábbi MNB–lépések közül melyek eredményezhetik a kamatlábak emelkedését egyéb tényezők

változatlansága esetén? I. hitelplafon-előírások bevezetése a kereskedelmi bankokra nézve. II. államkötvények nyíltpiaci eladása. III. külföldi hitel felvétele nemzetközi pénzügyi intézményektől. IV. a kötelező banki tartalékrátára fizetendő kamatláb csökkentése. a) kizárólag II. és III. b) kizárólag I., III. és IV. c) kizárólag I., II. és IV. d) I., II., III., IV. 2. Az alábbi gazdaságélénkítő eszközök közül melyik NEM tartozik a költségvetési politika eszköztá-

rába? a) A kamatlábak csökkentése, ami által megnő a beruházási kedv. b) Az adók általános csökkentése. c) A beruházásokra vonatkozóan késleltetett nyereségadó–fizetés kedvezményének biztosítása. d) A vállalati szektornak vagy egyes húzóágazatoknak nyújtott támogatások, hitelgaranciák. 3. Az alábbiak közül melyik hatással járhat LEGKEVÉSBÉ a nagymértékű és növekvő állami költe-

kezés és költségvetési deficit? a) kiszorítási hatás b) gazdasági fellendülés c) piaci kamatlábak emelkedése d) infláció gyengülése 4. Az alábbiak közül mely módokon finanszírozható a kormányzat költségvetésének várható deficit-

je? I. kincstárjegyek kibocsátása, II. adóbevételek növelése, III. bankóprés, IV. külföldi hitelfelvétel. a) kizárólag I. és II. b) kizárólag I., II. és III. c) kizárólag I., III. és IV. d) I., II., III., IV.



50

5. Melyik állítás igaz az alábbiak közül? A forgalomban lévő pénz mennyisége nőhet, ha – egyéb té-nyezők változatlansága esetén – :

I. fokozódik a működőtőke beáramlása. II. a költségvetés deficitjét az MNB közvetlen hitele finanszírozza. III. a jegybank állami értékpapírokat ad el a nyílt piacon. IV a csődbe jutott bankok betéteseit a jegybank kielégíti. a) kizárólag I. és III. b) kizárólag II. és IV. c) kizárólag I., II. és IV. d) I., II., III., IV. HELYES VÁLASZOK: 1 – c, 2 – a, 3 – d, 4 – d, 5 – c



51

I I I . É R T É K P A P Í R O K

Az értékpapírokat kétféle szemléletben vizsgálhatjuk: jogi és közgazdasági megközelítéssel.

Jogilag egy eszköz Magyarországon akkor értékpapír, ha jogszabály annak minősíti, és kibocsátására lehetőséget ad. A jogi szabályozás alappillére, hogy valamilyen vagyoni jogra szóló, forgalomképes okiratot ért alatta.

A közgazdasági értelmezés elsősorban arra fekteti a hangsúlyt, hogy a pénzügyi követelésnek kalku-lálható belső értéke legyen, amelyet a jövőbeli cash–flow egyértelműen meghatároz, különben nem érvényesül a jelenbeli pénzért jövőbeni pénzt elve. Természetesen az értékpapírhoz kötődő pénzáram lehet bizonytalan, de ezen bizonytalanságtól is elvárható, hogy valószínűsíteni lehessen.

A kétféle definiálás a gyakorlatban időnként összeütközik egymással. Közgazdasági értelemben például a kereskedelmi bankok által a 90-es években forgalmazott – értékpapírnak álcázott – betéti konstrukciók (betétjegy, hozamjegy stb.) valóban értékpapírjelleget öltenek, míg a jogi szabályozás nem ismerte el értékpapír mivoltukat. Ugyanakkor a kárpótlási jegy jogilag értékpapír, miközben sem-milyen meghatározható belső értékkel (jövőbeli pénz ígéretével) nem rendelkezik. Önmagában az a tény pedig, hogy sorozatban állíttatott ki, jogot testesít meg, valamint forgalomképes (aktív piaci sze-replő), nem sokban különbözteti meg egy közönséges mozijegytől, amelynek szintén van piaci ára és forgalma (igaz, a lejárata sokkal rövidebb).

1. AZ ÉRTÉKPAPÍROK RÖVID TÖRTÉNETE

Mint annyi minden másnál, az értékpapíroknál is elmondható, hogy az ókori görögök is ismerték, hi-szen például váltó jellegű követeléseket elfogadtak és leszámítoltak.

A kötvények és a részvények hosszú fejlődés után a XVII–XVIII. századra alakultak ki. Az első, a befektetők részesedési jogain alapuló társaság megalakítására 1407-ben, Itáliában került sor. Az első részvénytársaság a Németalföldön „bejegyzett” Kelet-indiai Társaság volt, mely részvényeit India, a mesés kelet kincseinek kiaknázására bocsátotta ki.

A kötvények a fejedelmek, uralkodóházak adósságleveleiből fejlődtek ki. Úgy tűnik, hogy az állam-háztartási hiány fogalmát sem a jelenkor találta ki: háborúk viselésére, az uralkodói pompa kiadásai-nak fedezésére volt szükség rájuk. Az első hosszú lejáratú államkötvényeket 1672-ben Amszterdam-ban és Londonban, majd Párizsban bocsátották a piacra.

Magyarországon 1807-ben alakult meg az első részvénytársaság, „Komáromi császári és királyi ha-jóbiztosító társaság” néven. A részvénytársasági forma megszokottá válását mutatja, hogy 1836-ban a Lánchíd megépítését is egy részvénytársaságra bízták. Az első hazai kötvénykibocsátásokra az 1820-as években került sor. A legnagyobb arisztokrata családok kiadásaik fedezésére próbáltak meg részköt-vények kibocsátásával pénzhez jutni. A papírok fedezete a nemesi birtok volt (gyakorlatilag zálogle-vél), viszont az ősiség törvénye a föld eladását és így a követelés behajtását is lehetetlenné tette.



52

2. AZ ÉRTÉKPAPÍROK CSOPORTOSÍTÁSA

Tekintettel arra, hogy az Értékpapírjog részben ezt a témát már érintettük, e helyütt – a felesleges is-métlések elkerülése végett – csak azon csoportosítási szempontokra térünk ki részletesen, amelyek tárgyalását kiegészíteni kívánjuk.

1) A leglényegesebb csoportosítási elv az értékpapír tartalmát kifejező jogviszony. Ez alapján hitel–, tulajdonosi és árujogviszonyt megtestesítő papírokról beszélhetünk.

2) Az egyes értékpapírok között különbséget tehetünk azok futamideje alapján. Futamidő alatt a ki-bocsátás és a lejárat időpontja közötti időszakot értjük. Egy értékpapír hátralévő futamideje már ki-bocsátott papírok esetében a jelen pillanattól a lejáratig tartó időszakot jelenti. (Ennek a fogalomnak később, a pénzügyi részpiacok definiálása során lesz jelentősége.) A futamidő szerinti csoportosítás megegyezik a közgazdaságtanban szokásos időtávok közötti különbségtétellel. Ez alapján beszélhe-tünk rövid (egy éven belüli), közép– (egy és öt év közötti) és hosszú lejáratú (öt évnél hosszabb futamide-jű), valamint lejárat nélküli értékpapírokról.

3) Következő csoportosítási szempontunk az értékpapír biztosította pénzáramlás (cash flow). Először azt vizsgáljuk, hogy mikor érkezik pénzáramlás az adott értékpapírból. Az értékpapírok egy része ki-zárólag a lejáratkor vagy a papír értékesítésekor fizet, például a váltó, kincstárjegy, vagy kamatos ka-matozású kötvénykonstrukciók. Ezen papírok hozamát az árfolyamnyereség biztosítja. A papírok másik csoportja rendszeres jövedelmet fizet, például a befektetési jegyek, illetve általában a kötvények ilyen tí-pusúak. Vegyes típusúak, azaz árfolyamnyereséget és folyamatos jövedelmet is adnak például a részvé-nyek, illetve az előző csoportból a lejárat előtt eladott papírok.

Másodszor azt nézzük meg, hogy pénzügyileg/számvitelileg minek tekinthető a befektető nyeresége. Ez a nyereség többféle forrásból származhat:

a) csak árfolyamnyereség (pl. váltó, diszkontkincstárjegy; ezen esetekben az eladási ár és a diszkont vételár különbségét pénzügyi szempontból árfolyamnyereségként, a jog szerint kapott kamat-ként kell értékeljük);

b) csak kamat (a kibocsátástól a lejáratig megtartott kamatozó papírokon);

c) csak osztaléka vagy osztalékjellegű kifizetés (pl. a portfólióban tartott részvények esetében);

d) nem pénzeszköz formájú (pl. közraktárjegy, bónuszrészvények juttatása);

e) a fentiek kombinációja (például kötvény: árfolyamnyereség és kamat; telefon, kamat és árfo-lyamnyereség/veszteség egy telefonkötvény esetében; osztalék és árfolyamnyereség a részvé-nyeknél; osztalék, árfolyamnyereség és kamat az átváltoztatható kötvényeknél stb.).

Harmadikként pedig azt vesszük szemügyre, hogy az értékpapír ígérte hozam mennyire ingadozik. E tekintetben beszélhetünk:

– fix,

– változó, illetve

– a fix és a változó hozam közötti átmenetet ígérő

értékpapírokról.



53

Fix pénzáramlást ígérnek például a lejáratig megtartott fix kamatozású kötvények, állampapírok, banki értékpapírok stb. Ezeknél a konstrukcióknál egyértelműen megadják, hogy milyen kamat kifize-tésére vállal kötelezettséget a kibocsátó. A befektető az ígért nyereségét tehát fix értékként meghatá-rozhatja. Elvárt vagy várható nyeresége nem biztos, hogy ugyanennyi, hiszen:

a) egyrészt lehet, hogy kötelezettségeinek nem tesz majd eleget a kibocsátó;

b) másrészt lehet, hogy a befektető nem tartja meg az értékpapírját lejáratig, és ezzel további (ár-folyam-) nyereséget vagy -veszteséget realizál.

Változó hozamúaknak tekintjük azokat az értékpapírokat, amelyeknek jövőbeni cash flow–ját adott értékekként nem tudjuk felírni. Ilyen például a részvények osztaléka és árfolyam-ingadozása, a befek-tetési jegyek hozama és árfolyam-ingadozása, amelyek előre még az azt meghatározó adatok (vállalati nyereség, infláció, piaci hozam stb.) ismeretében sem adhatók meg konkrét számként.

Az átmeneti formák hozamát nem rögzített értékként adják meg, csak a cash flow kiszámítási elveit rögzítik. Ilyenek például a változó kamatozású kötvények, az osztalékelsőbbségi részvények stb. Ezeknél a formáknál azt határozzák meg, hogy milyen események bekövetkezése esetén mekkora nyereség kifizetésére vállalkozik a kibocsátó. Például a változó kamatozású kötvény kibocsátója vállal-hatja, hogy a tárgyévi hivatalos inflációs ráta +1% kamatlábat fizet ki, vagy az osztalékelsőbbségi részvényre a társaság nyereséges év esetén 5%-os osztalék kifizetését garantálhatja.

Az ígért cash flow természete nagyban befolyásolja az adott értékpapír kockázatát. Rendszeres, fix pénzáramlást biztosító társaiknál nagyobb kockázatúak azok a papírok, amelyek:

– egy összegben a lejáratkor fizetnek;

– hosszabb hátralevő futamidejűek (esetleg lejárat nélküliek);

– változó cash flow-júak.

Ez persze azt is jelenti, hogy várható árfolyam-ingadozásuk is nagyobb lesz.

4) Az értékpapírokat csoportosíthatjuk a kibocsátó, azaz a feltétlen kötelezettségvállaló személye alapján is. Így beszélhetünk:

a) állampapírokról, amelyeket az adott állam központi költségvetése bocsáthat ki (államkötvény, kincstárjegy);

b) önkormányzati papírokról, amelyeket a helyi költségvetések bocsátanak ki. E két kibocsátói csoport kizárólag hitelviszonyt megtestesítő papírok kötelezettje lehet. (Az önkormányzatok például kötvényeket bocsáthatnak ki, az önkormányzati tulajdonban lévő részvénytársaságok részvényeinek azonban nem az önkormányzat, hanem a vállalat maga a kötelezettje.)

c) vállalati értékpapírokról, ahol vállalkozások, társaságok a kibocsátók (részvény, kötvény, be-fektetési jegy, váltó stb.). Ugyanúgy, ahogy a pénzügyi szereplők csoportosításánál, most is a vállalati szférától elkülönülten beszélünk:

d) a pénzintézetek kibocsátásairól. Ennek a megszokáson kívül az ad jogalapot, hogy bizonyos ér-tékpapírokat kizárólag hitelintézetek bocsáthatnak ki (pl. letéti jegy).

e) magánszemélyek kibocsátásairól (váltók).



54

E három utolsó csoport értékpapírjait együtt szokás magánkibocsátásoknak is nevezni, megkülön-böztetve az államháztartás (állam és önkormányzatok) papírjaitól. Az elnevezés, hogy vállalati, önkor-mányzati vagy állami értékpapír, az értékpapír kibocsátójára utal.

5) Beszélhetünk az értékpapírok lehetséges vásárlói köréről is. Egyrészt megkülönböztethetjük a:

– csak valutabelföldi (pl. magyar forint államkötvények jelentős része),

– csak valutakülföldi (pl. magyar kibocsátók külföldi kibocsátásai), és a

– mindkét fenti befektetői csoport által vásárolható értékpapírokat.

Másrészt beszélhetünk – akár csak az elsődleges forgalomba hozatal idejére, akár a későbbi tulaj-donosokat is érintően – a lehetséges tulajdonosi kör egyéb korlátozásáról. Például 1988-ig a magyar kötvénykibocsátások élesen szegmentálódtak: a vállalatok és a lakosság által vásárolható kötvényekre. Mivel ezek egy része még forgalomban van, ma is szép számmal akad olyan kötvény, amelynek tulaj-donosi jogait magánszemély nem gyakorolhatná. (A gyakorlatban már szinte minden kifizetőhely tel-jesít magánszemélyek részére is e kötvények után kamatfizetéseket és törlesztéseket.) Mindenesetre a magyar „vállalati kötvény” elnevezés ma sem egyértelmű: jelenthet vállalati kibocsátást, de olyan köt-vényt is, amelyet kizárólag jogi személy vállalkozások vásárolhatnak.

6) Az alapján, hogy a jogokat ki gyakorolhatja, beszélhetünk névre, bemutatóra és rendeletre szóló értékpapírokról.

7) Az értékpapírok forgalomképessége, azaz a másodlagos forgalom megvalósulási helyszínei alapján beszélhetünk:

– tőzsdén jegyzett és

– tőzsdén kívüli

értékpapírokról. Ennek részletezésére az Értékpapírpiacok című fejezetben fogunk kitérni.

8) Az értékpapír fizikai formáját tekintve beszélhetünk papíros formáról, azaz okiratról, számlakö-vetelésről és számítógépes elektronikus jelről.

Az értékpapírtípusok bemutatásánál rendezőelvünk a kibocsátó és értékpapír-tulajdonos között húzódó jogviszony lesz.

3. HITELVISZONYT MEGTESTESÍTŐ ÉRTÉKPAPÍROK

Hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok (szokásos elnevezésük még: hitelpapírok) esetében a tulajdo-nosnak a kölcsönadott összeg és annak kamatai erejéig áll fenn követelése a kibocsátóval szemben.

A kamatokat a papír névértékének százalékában szokás megadni. A megadás módja alapján beszél-hetünk:

– fix kamatozású,

– változó kamatozású, és

– formailag nem kamatozó hitelpapírokról.



55

A fix kamatozású értékpapírok kamatlábát előre, rögzített számként adják meg. Alapesetként a ka-matláb a futamidő egész hossza alatt állandó. Elképzelhető azonban az is, hogy határozott inflációs várakozások miatt emelkedő vagy csökkenő kamatlábakat rögzítenek a futamidőre (pl. az első évre 18%, a következőre 16%, majd 14%).

A változó kamatozású papírokra nem konkrét kamatlábakat, csak a kiszámítás módját közlik. A ka-matláb nagyságát így valamilyen háttéresemény értékéhez viszonyítva adják meg. Ez a háttéresemény lehet:

a) mikroszintű mutatószám alakulása (pl. a kibocsátó vállalat nyereségességétől függ a fizetendő ka-mat nagysága),

b) makroszintű pénzügyi mutatószám alakulása (pl. az inflációhoz, a jegybanki alapkamatlábhoz, a rövid távú állampapírok hozamához, az irányadó nemzetközi kamatlábakhoz stb. szokták köt-ni az adott értékpapír hozamát), vagy

c) egyéb, az értékpapír hozamával közvetlenül nem kapcsolódó esemény (pl. volt-e földrengés Japánban a tárgyévben). Ez némi szerencsejáték–jelleget kölcsönözhet a kifizetéseknek.

A változó kamatozású formáknak kisebb az inflációs kockázata, ezért általában kevésbé ingadozik az árfolyamuk is.

A formailag nem kamatozó papírok esetében a tulajdonos nyereségét kizárólag az árfolyamnyereség biztosítja. Ezek a papírok tehát diszkont árfolyamon kerülnek kibocsátásra. Elképzelhető azonban, hogy az előző két formával kombinálják a diszkont árfolyamú kibocsátást, ekkor a kamaton túl akkor is realizálható árfolyamnyereség, ha a kibocsátástól a lejáratig megtartjuk a papírt (pl. 1995-ben a ma-gyar állam megbízásából az MNB bocsátott ki devizakötvényeket a névérték 99% és 101%–a közötti kibocsátási árfolyamon, ahol a kamatláb a LIBOR + 1–1,5% volt).

A hitelviszonyt megtestesítő papírok névértékén a hitel (alapösszeg) fennálló értékét értjük. Ez az érték eltérhet az értékpapír címletértékétől, ami általában az induló alapösszeg kerek egységekben kifeje-zett értéke.

A névértéknek akkor lesz jelentősége, ha az induló alapösszegből már történt törlesztés, azaz a cím-letérték és a névérték (elterjedt szóhasználattal: fennálló névérték) nem egyeznek meg. Ekkor egyaránt a névérték százalékában adják meg:

– az esedékes kamatkifizetéseket és

– az értékpapír árfolyamát is.

Ennek logikája a következő:

a) a kibocsátó valamilyen formában rögzíti, hogy fennálló adóssága után hány százalék kamatot fizet;

b) a kapott kamat így a fennálló hitelösszeg – névérték – után számolható ki a legegyszerűbben;

c) a hitelpapír cash flow–ja így a névérték egységére vetítve határozható meg;

d) a diszkontált pénzáramlások módszerével így az értékpapír reális árfolyama is a névértékre ve-títve adódik.



56

3.1. A kötvény

A kötvény egy nagyobb hitelösszeg részkötelezvénye. Kibocsátásával az adós a felvett nagyobb hitel-összeget azonos jogokat biztosító részkövetelésekre bontja (lásd: értékpapír-sorozat); ezek a részkö-vetelések a kötvények. A kötvény tulajdonosának a kölcsönadott összegre (a kötvény névértékére), il-letve a megállapított kamatokra van követelése.

A kötvények leggyakrabban évente egyszer, előre rögzített nagyságú kamatot fizetnek, és a hitele-zett alapösszeget egy összegben, lejáratkor törlesztik. Ez a konstrukció tekinthető alapesetnek, azaz ha másként nincs definiálva, erre a szerkezetre gondoljunk.

Az alapesettől való eltérés, ha:

a) a kamatláb fix ugyan, de a futamidő során ennek nagysága előre megadott módon változik;

b) a kötvény változó kamatozású;

c) nem évente, hanem évente többször van kamatfizetés;

d) kamatos kamattal több időszak kamatát fizetik ki egy összegben (általában lejáratkor);

e) a kötvény törlesztése nem egy időpontban, lejáratkor történik, hanem résztörlesztésekre előbb is sor kerül (pl. a címletérték 20 – 30 – 50%–a a futamidő három utolsó évében).

A kötvény általános értelemben közép– vagy hosszú távú értékpapír, azaz futamideje legalább egy év. A magyar törvények azonban nem rögzítik a minimális futamidőt, így egy évnél rövidebb futam-idejű kötvények is kibocsátásra kerülhetnek (kereskedelmi kötvény).

3.2. Kötvénytípusok

E helyütt csak azon konstrukciókat említjük meg, amelyek elég speciálisak, ugyanakkor kellően ismer-tek és elterjedtek ahhoz, hogy külön elnevezéssel illessük őket.

1) Vállalati kötvényeknek tekintjük a vállalatok (és pénzintézetek) által kibocsátott kötvényeket. Más szóhasználattal ezek a magánkötvények. A vállalati kötvények visszafizetéséért a kibocsátó teljes va-gyonával felel, de a kielégítési sorban a fedezett hitelekhez képest a kötvényes hátrébb szorul. A válla-lati kibocsátások egy része fedezett kötvény, azaz visszafizetésére (a vállalat teljes vagyonnal való felelé-sén túl) adott eszköz értéke is szolgál.

2) Államkötvényeknek a központi költségvetés által kibocsátott, hosszabb távú papírokat nevezzük. Az Állampapírpiac című fejezetben erre a csoportra részletesen kitérünk. Megemlíthetjük még az ön-kormányzati kötvényeket is mint a helyi költségvetések kibocsátásait.

3) Örökjáradék–kötvények esetében a papírnak nincs lejárata, azaz futamideje végtelen. Az alapös-szeg törlesztésére soha nem kerül sor, a befektető cash flow–ját kizárólag a fizetett kamatok biztosít-ják. Mint érdekesség, megjegyezhető, hogy ismeretes a nem kamatozó örökjáradékos kötvény konst-rukciója is. Nyilvánvaló, hogy a vásárló motivációja ilyenkor nem a befektetés, hanem a támoga-tás/segély értékpapírban testet öltött formája.

4) Nem kamatozó (zero coupon) kötvények esetében nincs kamatfizetés, és ezért nincsenek kamatszelvé-nyek sem a papíron. A befektető nyereségét ekkor a névérték és a diszkontált árfolyamon történt ki-bocsátási ár különbsége adja.



57

5) A nyereménykötvények nem biztosítanak minden kötvénytulajdonosnak azonos cash flow-t, hanem közöttük sorsolás útján osztják el a szerződésben rögzített nagyságú, kifizetendő összeget. Sok eset-ben a befektetők nyereménye nem készpénz, hanem valamilyen termék (pl. gépkocsi, lakás).

6) Az átváltoztatható kötvények tulajdonosuknak azt a lehetőséget adják meg, hogy előre meghatáro-zott időben kötvényüket a kibocsátó társaság hasonló névértékű részvényére váltsák. Ilyen formában elsősorban a nagy kockázatot rejtő, újonnan induló vállalkozások szoktak forrást bevonni, ugyanis sa-ját tőke bevonására kicsi a realitás, inkább a kisebb kockázatú kölcsöntőkét tudják megszerezni. A kötvénytulajdonosoknak megvan azonban a lehetősége, hogy a később eltelt időszak során, látva, hogy bevált-e az induló vállalkozás, annak tulajdonosaivá váljanak.

7) Az opciós kötvények vásárlóinak lehetőségük van arra, hogy későbbi időpontban, előre rögzített ár-folyamon a kibocsátó cég részvényéből adott számút megvásároljanak. (Ilyen volt például a hazai gya-korlatban a Goldsun-kötvények kibocsátása, amikor a 100 forintért kibocsátott kötvények vásárlóinak joguk volt egy év után 1500 forintért egy-egy darab Goldsun-részvényt vásárolni.) Az átváltoztatható és az opciós kötvények kamatozása – az átváltási, opciós többletjogoknak köszönhetően – általában alacsonyabb, mint a normál kötvényeké.

8) Az úgynevezett nyitott kötvényeknél a futamidő előre rögzített időpontjaiban a kibocsátónak vagy a tulajdonosnak lehetősége van arra, hogy előre megadott árfolyamon kötvényét visszavegye/visszaad-ja. Ez az árfolyam általában a kibocsátási árfolyam prémiummal növelt értéke. A gyakorlatban inkább a kibocsátó számára biztosítanak visszavásárlási jogokat, gyakran a futamidő teljes szakaszára. Az ilyen kötvények árfolyama a visszahívási árfolyamszint fölé nem emelkedhet (árfolyamplafon), hiszen ekkor a kibocsátónak megérné a rögzített árfolyamon visszavásárolni papírjait. Általában is, ha az inf-láció csökkenésével az adott nyitott kötvény kamatozása relatíve magassá válik, a kibocsátónak min-dig érdeke lesz a magas költségű forrás visszavonása. Az ilyen, valamelyik szereplő számára gyakorla-tilag opciós lehetőséget nyújtó kötvények cash flow–ja soha nem adható meg teljes bizonyossággal, hiszen a visszavásárlás lehetősége bármikor fennáll. A gyakorlatban a kibocsátó által visszahívható – (call-) és a tulajdonos által visszaadható – (put-) kötvény elnevezés is elterjedt.

9) A bóvlikötvények (junk bonds) rendkívüli kockázatot megtestesítő, de ennek fejében szokatlanul magas kamatot ígérő konstrukciók. Kialakulását a hitelből finanszírozott vállalatfelvásárlások tették lehetővé. Ekkor ugyanis a hatalmas hitelterhek miatt jelentős a fizetésképtelenség kockázata. Ezen kötvények kockázat szempontjából inkább a részvényekhez hasonlítanak, hiszen a vállalat forrásait gyakorlatilag csak az idegen tőke jelenti.

10) A kereskedelmi kötvények (commercial paper) a váltók és a kötvények között helyezkednek el. Köz-gazdasági értelemben nem kötvények, mivel rövid távra bocsátják ki őket. A váltótól az különbözteti meg őket, hogy nagy mennyiségben, azonos jogokat biztosítva (lásd: értékpapír-sorozat) standardizál-tan bocsátják ki őket. Magyarországon a kereskedelmi kötvények kibocsátására az ad lehetőséget, hogy a törvény szövege nem határoz meg a kötvényekre minimális futamidőt. Így első osztályú adó-sok számára éven belüli lejárattal is lehetővé vált a banki hiteleknél olcsóbb forrásbevonás.

11) Az osztalékot fizető kötvény egyértelmű példája az adóminimalizálás érdekében létrehozott konst-rukciós mutánsoknak. Az értékpapír a biztosított jogok többségében úgy viselkedik, mint a kötvé-nyek. Nem ígér tulajdonosi (beleszólási, szavazati stb.) jogokat. A fix kamat helyett a bizonytalan



58

nagyságú osztalék, a vállalati nyereségből való részesedés ezen kötvény hozamának a forrása. Árfolya-ma ezért jobban ingadozik, mint a kötvényeké, de kevésbé, mint a részvényeké, mivel lejáratkor rög-zített értéken visszaváltják. Alkalmazására egyértelműen akkor kerül sor, ha a forrásbevonó vállalat nyereségadókulcsa alacsonyabb, mint a forrásnyújtó intézményi befektetőé. Ekkor ugyanis a forrásbe-vonó vállalat fizet plusznyereségadót (nem költségként leírható kamatot, hanem adózás utáni pénzből fizethető osztalékot ad), míg a hitelező vállalat a nála már nem adózó osztalékot kapja. Ha például a kibocsátó vállalat nyereségadókulcsa 0%, ezzel a kibocsátással adókedvezményét hitelezőire is kiter-jeszti.

3.3. Állampapírok

Az állampapírokat általában futamidejük szerint csoportosítják. A nemzetközi gyakorlat a következő fel-osztást alkalmazza:

– egy éven belüli lejárat: kincstári váltó (Treasury Bill, T–Bill),

– egy és öt év közötti lejárat: kincstárjegy (Treasury Note, T–Note),

– öt évnél hosszabb lejárat: államkötvény (Treasury Bond, T–Bond).

A magyar terminológia pedig az alábbi csoportosítási elvet követi:

– egy éven belüli lejárat: kincstárjegy;

– egy éven túli lejárat: államkötvény.

Az adott ország pénznemében kibocsátott állampapírok definíciószerűen a legkisebb kockázatú ér-tékpapírok, hiszen ezek fizetésképtelenségi kockázata minimális.

Gyakorlati jelentőségük miatt a magyar állampapírokkal külön foglalkozunk Az állampapírpiac cí-mű fejezetben.

3.4. Pénzintézeti értékpapírok

Annyiban sajátos helyzetű értékpapírok, hogy ezek mutatják a legnagyobb hasonlóságot a bankbeté-tekkel. Annyiban különböznek azonban a lekötött betétektől, hogy:

– standard címletekben kerülnek kibocsátásra,

– forgathatóak,

– általában nagyobb a nem fizetés kockázata, hiszen (pl. Magyarországon) a betétek visszafizetésé-re külön állami garanciák léteznek.

Magyarországon egyetlen típusuk létezik, a letéti jegy, amely a legújabb szabályozás alapján már éven belüli lejáratra is kibocsátható. (Korábban a magyar pénzintézetek számos fantázianevet kitalál-tak rövid lejáratú forrásszerző papírjaikra, pl. hozamjegy, értékjegy stb.)



4. RÉSZESEDÉST BIZTOSÍTÓ ÉRTÉKPAPÍROK

A részesedést biztosító értékpapírok tulajdonosai egy társaság résztulajdonosai: tagsági és vagyoni jo-gokkal rendelkeznek.

Részesedést nyújtó papírok esetében a névérték a jegyzett tőkéhez való hozzájárulás nagyságát mu-tatja. A papírok összesített névértéke a társaság jegyzett tőkéjével egyenlő.

A részesedési jogokat biztosító papírok sajátossága, hogy a kibocsátónak általában nem adhatók vissza: a társaság rendelkezésére bocsátott összegek végleges átadásra kerülnek. A tulajdonos már csak a másodlagos értékpapírpiacon tudja értékpapírjait értékesíteni.

A társasággal szemben a tulajdonosnak egyetlen kötelezettsége van: a névérték befizetése. Felelős-sége így korlátozott, csak ezen, befizetett összeg erejéig áll fenn.

4.1. Részvények

Részvényeket részvénytársaságok alapításakor vagy alaptőkéjének emelésekor bocsátanak ki. A rész-vények névértéke az alaptőkéhez való hozzájárulás nagyságát mutatja.

A tulajdonosi jogok köre szempontjából a törzsrészvények vagy közönséges részvények jelentik az alapesetet. Az elsőbbségi részvények valamilyen jogot a névértékre vetítve nagyobb arányban biztosítanak tulajdonosuknak, mint a közönséges részvények. A részesedési jogot biztosító értékpapírok névérté-kétől az alábbi jogok függtek:

– szavazati jog,

– osztalékra való jog,

– likvidációs hányadra való jog,

– a későbbi kibocsátásokra esetlegesen elővételi jog.

A gyakorlat mind a négy jog esetében ismeri az elsőbbségi jog intézményét. A különbség e jogok te-kintetében csak annyi, hogy a törvények értelmében a szavazati jogot nem lehet csökkenteni vagy nö-velni. Egy részvénynek tehát csak egy vagy nulla szavazata lehet. A szavazatok súlyát így kizárólag ak-kor lehet megnövelni, ha különálló értékpapír-sorozatokat hoznak létre. A szavazatelsőbbségi részvé-nyesek úgy kaphatnak nagyobb súlyt határozathozatalkor, hogy az ő értékpapír-sorozatuknak relatíve nagyobb a súlya, mint amennyi az alaptőkéből való részesedésük. (Sok kibocsátásnál az abszolút sza-vazati többséget is birtokolják, lásd: aranyrészvény.)

A nemzetközi gyakorlatban leginkább az elsőbbségi osztalékot biztosító részvények terjedtek el, és ezért az „elsőbbségi részvény” kifejezést az osztalékelsőbbségi részvények körére szűkítik. Az elsőbb-ség itt azt jelenti, hogy tulajdonosaik a közönséges részvényeket megelőzően juthatnak osztalékhoz. Ugyanakkor az osztalékelsőbbségi részvények gyakran korlátozott vagy semmilyen szavazati jogot nem képviselnek. Az elsőbbségi osztalék szintjét gyakran rögzítik, tehát kiemelkedő nyereség esetén



60

sem kaphatnak a megállapított értéknél magasabb osztalékot. Ez a megállapított szint gyakran alacso-nyabb, mint a közönséges részvények várható osztaléka. Ennek az az oka, hogy az elsőbbség miatt az elsőbbségi részvények alacsonyabb kockázatúak, és ezért elvben alacsonyabb hozamígérettel is kelen-dőek lehetnek.

Az elsőbbségi részvények osztalékszintjét általában kétféle módon szokás megadni:

1) vagy egy rögzített értékként, ami tehát abszolút felső plafont is jelent (pl. 12%, ami a törvényben rögzített esetekben kifizetendő, de ennél magasabb az osztalék nem lehet);

2) vagy egy minimum értékként. (A törvényben rögzített esetekben a minimum érték fizetendő, de az elsőbbségi részvényesek osztaléka nem lehet kevesebb a törzsrészvényesekénél. Tehát ha a törzsrészvényesek 15%-ot kapnak, akkor a 12%-os osztalékrátájú elsőbbségi részvényeseknek is ennyi jár.)

4.2. A részvények és kötvények összehasonlítása

A kötvény előnye a kibocsátó számára:

– a kapott tőke költsége előre meghatározott;

– a forrás költsége általában alacsonyabb, mint részvény kibocsátásánál;

– a kötvénytulajdonos nem vesz részt a vállalat irányításában;

– a fizetett kamat levonható az adóalapból, így a vállalati tőkeköltség csökkenthető (adómegtakarí-tás képződik);

– a vállalat pénzügyi szerkezete rugalmasabb lehet, mivel lejáratkor vagy az azelőtti visszaváltáskor a hitel összege csökkenhet.

A kötvény előnye vásárlója számára:

– elsőbbséget biztosít a jövedelem felosztásánál (kamatfizetés) az osztalékok kifizetésével szem-ben;

– elsőbbséget élvez a vállalat felszámolásánál a részvényessel szemben (lásd: a részvényesnek a ma-radványértékhez való joga);

– határozott lejárata van;

– a fixebb jövedelem és határozott lejárat miatt kisebb az árfolyam-ingadozás, azaz kockázat.

A részvény előnye a kibocsátó számára:

– nem jelent fix terhet a kibocsátása, azaz ingadozó vállalati jövedelmek esetén nem annyira kocká-zatos, mint a kötvények meghatározott kamatai;

– nincs rögzített lejárat, amikor a forrást pótolni kellene;

– nem szükséges a hosszú lejáratú hitelviszonnyal, tőkeáttétellel járó szigorúbb gazdálkodási köve-telményeknek (pénzügyi mutatók) megfelelni;



61

– eladósodottságának létezik a befektetők által a gyakorlatban elfogadott felső határa.

A részvény előnye a befektető számára:

– általában a magasabb kockázatért cserébe magasabb a várható hozama is;

– beleszólási joga van a vállalat ügyeibe, tagsági jogaival aktív szerepet játszhat a vállalat életében;

– egyéb jogokat definiálhatnak számára (elsőbbségi, elővételi stb.)

– hosszú távon, a befektetés megszűnésének kényszere nélkül tarthatja egy formában a pénzét.

4.3. Befektetési jegyek

A befektetési jegyek befektetési alapok résztulajdonát igazoló értékpapírok. A befektetési alapok megala-kulásának célja több befektető pénzének összegyűjtése, kedvezőbb befektetési lehetőségek megvaló-sítása. A nagy tőkét mozgató alapkezelő társaságok olyan megkülönböztetett szolgáltatásokat kapnak a brókercégek részéről, amelyre a legtöbb befektetőnek nincs lehetősége. Befektetési jegyek birtoklása révén az egyéni befektetők alacsony befektetett összeg révén is el tudják érni a diverzifikáció nyújtot-ta előnyöket, hiszen az alapok — részben a törvény által előírt befektetési szabályok miatt is — sok-féle értékpapírban tartják vagyonukat. A magyar gyakorlatban pótlólagos előnyök (elsősorban a jelen-tős adókedvezmények) segítették elterjedésüket.

A befektetési jegyek tulajdonosainak korlátozott részesedési jogaik vannak. A vagyoni jogok közül joguk van:

a) a nyereség felosztott részére, a hozamra1;

b) megszűnés esetén a likvidációs hányadra (az egy jegyre jutó nettó eszközérték is ezt a fogal-mat takarja).

A befektetési jegyek tulajdonosai tagsági jogokkal nem rendelkeznek, a társaság életébe nincs bele-szólásuk. A törvény ezt a hátrányt úgy egyenlíti ki, hogy szigorú szabályokat állít fel az alapok befek-tetéseire vonatkozóan, ráadásul ezek betartatását szigorúan ellenőrzi. Szintén a befektetők érdekeit védi a letétkezelő kötelező alkalmazása. Ennek révén az alapkezelőtől független intézmény őrzi az ér-tékpapírokat, és kalkulálja azok aktuális értékét.

A befektetési alapoknak két típusát különböztetjük meg. A zárt végű befektetési alapok két szem-pontból is zártak. Egyrészt a jegyzési időszak lezárultával a kibocsátó az adott alapba nem vonhat be új tőkét. Másrészt az egyes befektetési jegyek szempontjából is véges időtartamról van szó, hiszen a kibocsátó a futamidő lejárata előtt nem vásárolja vissza a jegyeket. A zárt végű befektetési alapok ki-sebb tőketranszfer-rugalmassága nagyobb befektetési szabadságot eredményez: a források nagyobb részét lehet hosszabb futamidejű és így nagyobb hozamú eszközökben lekötni, mint a nyílt végű ala-poknál.

A nyílt végű befektetési alapok esetében a kibocsátó vállalja, hogy folyamatosan hajlandó értékpapír-jaiból értékesíteni, illetve azokból visszavásárolni. Ez azt jelenti, hogy a befektetői keresletnek megfe-lelően rugalmasan tud csökkenni vagy növekedni a társaság alaptőkéje. Az alap nyílt nemcsak az alap-tőke nagysága tekintetében, hanem a lejárat szempontjából is: az egyes tulajdonosok akkor döntenek



62

befektetésük felszámolása és befektetési jegyük kibocsátónak történő visszaadása felől, amikor jónak látják. A nyílt végű befektetési alapok tehát a látra szóló, bármikor felmondható betétek (kockázato-sabb) vetélytársai.

Attól függően, hogy az alapok milyen eszközökbe fektetik forrásaikat, beszélhetünk értékpapír- és ingatlanalapokról. Az értékpapíralapok eszközeit kizárólag értékpapírok és pénzeszközök alkothatják. Közülük a kockázati alapok vállalati kötvényekbe, részvényekbe és egyéb kockázatos értékpapírokba is fektetnek. A kisebb kockázatot vállaló alapok állampapírokat, esetleg elsőrangú vállalati kötvénye-ket választanak portfóliójukba.

Az ingatlanalapok épületeket és telkeket vásárolnak eszközökként. Futamidejük általában hosszabb, mint az értékpapíralapoké, hiszen eszközeik jóval lassabban és nehézkesebben mobilizálhatóak. Épp ezért zárt végű alapokként működnek.

5. SPECIÁLIS ÉRTÉKPAPÍROK

Felsorolásunk végén a speciális magyar értékpapírt, a kárpótlási jegyet veszszük szemügyre. A kárpótlási jegy kibocsátására a különböző kárpótlási törvények teremtettek jogalapot. A kárpótlási jegy kamato-zó értékpapír, kamatozási időszaka 1991. április 10. és 1994. december 31. közötti időszak4. Követe-lést az állammal szemben névértékében testesít meg. A követelés az alábbi felhasználási lehetőségek valamelyikét jelenti:

– életjáradékra váltás,

– termőföld vásárlása,

– önkormányzati lakás megvásárlása,

– állami vállalatok részvényeire történő becserélés,

– E–hitel önrészeként beszámíttatás,

– kereskedelmi cégeknél fizetési eszközként való felhasználás.

A kárpótlási jegy – amint a bevezetőben említettük – közgazdaságilag nem értékpapír, hanem fizetési eszköz. Értékpapírként való kezelése számos problémát vet fel.

1) A papír sem tiszta hitelviszonyt, sem tulajdonosi viszonyt nem testesít meg; az állammal szemben fennálló követelés nem feltétlen kötelezettségvállalást jelent. Így jövőbeli pénzáram-lása sem definiálható egyértelműen.

2) A kárpótlási jegy elméletileg állampapír, de lényegesen eltér az állami hitelpapíroktól.

3) Bemutatóra szól, de más jogosítványokat jelent, ha hivatalos iratok csatlakoznak hozzá. Azok-kal együtt névre szóló értékpapírnak minősül, de a névre szóló kárpótlási jegyek nem forgat-hatóak, azaz nem viselkednek értékpapírokként. A hivatalos iratokkal rendelkező papírok kü-

4 A kamatozó értékpapírok esetében két különböző fogalomról, futamidőről és kamatozási periódusról beszélhetünk. A futamidő a kibocsátás és lejárat közötti időszak hossza, a kamatozási időtartam az az időszak, amennyi időre a kamat jár. Ez a két időszak általában megegyezik, kivéve például a kárpótlási jegyet.



63

lönböző jogokat jelentenek, különböző sorozatokat alkotnak, és így különböző árfolyamuk alakulhat ki.

4) Gyakorlatilag az egyetlen kamatozó papír, amelynek kamatozási időszaka (amilyen időszakra a kamat jár) és futamideje eltérő.

5) A kapott kamatokat az induló névértékhez adják, azaz kölcsönadott alapösszegként elismerik, így a kárpótlási jegyek névértéke a kamatozási időszak alatt folyamatosan nőtt.

6) Árfolyamát (a változó névérték helyett) a címletérték százalékában közlik.

6. AZ ÉRTÉKPAPÍROK KOCKÁZATA

Az értékpapírok kockázatán, amint azt az Értékpapírszámtan részben láthattuk, az egyes hozamérté-kek ingadozását, szóródását értjük. Ezt a pénzügyileg definiált kockázatot két fogalomtól is el kell ha-tároljuk.

1) Nem azonos a köznapi kockázat fogalmunkkal, ami a vesztés (a negatív hozam) lehetőségét foglalja magában. Egy befektetés akkor is lehet kockázatos, ha minden lehetséges esetben po-zitív hozamot (nyereséget) könyvelhetünk el, de ez nem egy 100%-os biztonsággal meghatá-rozható érték.

2) Nem azonos a bizonytalansággal. A bizonytalanságon azt értjük, hogy nem rendelkezünk min-den információval a befektetés lehetséges kimeneteleit tekintve: nem tudjuk, pontosan milyen kimenetek lehetnek, ezeknek mekkora a valószínűségük, és az egyes kimenetek esetében mek-kora hozamot érnénk el.

A befektetések teljes kockázatát két részre szokták osztani:

1) a piac egészének ingadozásából fakadó piaci vagy szisztematikus kockázatra;

2) az egyes befektetések egyedi kockázataira, ami portfólió képzésekor, vagyis a befektetés diverzi-fikálásakor csökkenthető.

A kockázati tényezőket az alábbi csoportokra lehet osztani:

a) Inflációs kockázat (szokás vásárlóerő–kockázatnak is nevezni), ami a reálhozam értékére van hatás-sal. Olyan értékpapíroknál jelentkezik, amelyeknek nominálisan rögzítették a hozamát. A reálho-zam azonban a befektetett és a befektetéssel realizált cash flow vásárlóerejének változását mutatja, azaz hogy az inflációhoz képest mekkora többlethozamot ad a papír. A nominálisan rögzített ho-zamú értékpapír reálhozamát pedig a leginkább az infláció változása okozza. Csak az olyan érték-papíroknak nincs inflációs kockázata, amelynek hozamfizetését az infláció alakulásához kötötték.

b) A kamatlábkockázat a befektetés nominálisan nem rögzített hozamának ingadozásából fakad. Kétféle értelemben használjuk.

1) Az értékpapír saját kamatlábának kockázata a nominálisan nem rögzített kamatlábak ingadozá-sából fakad, például a változó kamatozású kötvények esetében.



64

2) A piaci kamatláb változásának kockázata (szokás piaci kockázatnak is nevezni) a másodlagos forgalomban érdekes. A piaci kamatláb, és ezzel a jelenérték–számításnál alkalmazott disz-kontfaktor változása, mint azt az Értékpapírszámtan részben már láttuk, ellentétesen hat az értékpapír jelenértékére. Ha tehát az értékpapír rögzített cash flow–jú, akkor a piaci hozamok emelkedése csökkenti, az elvárt hozamok csökkenése növeli az értékpapír jelenértékét, és ez-zel másodlagos forgalombeli reális árát.

c) Az újrabefektetési kockázat az eltérő futamidejű befektetéseknél jelentkezik, így a különböző fu-tamidejű befektetések hozamának a tényleges futamidőtől eltérő, standard időszakra való átszámí-tásakor is ezzel a problémával találjuk magunkat szembe. Az újrabefektetés kockázata a befektetési időszak vége előtt megkapott pénzek visszaforgatásának, újrabefektetésének kockázata. Az esetek többségében feltételezzük a változatlan feltételek melletti újrabefektetés lehetőségét, ami pontosan az újrabefektetési kockázat figyelmen kívül hagyását jelenti.

d) Fizetésképtelenségi kockázatról fizetési kötelezettséget jelentő befektetéseknél, vagyis az összes ér-tékpapír esetében beszélhetünk. Hitelviszonyt megtestesítő értékpapíroknál szokás hitelezési kocká-zatnak is nevezni, amelyet a nem fizetési garanciákat biztosító szerződések (fizetésképtelenség ese-tén az adós helyett a garantőr vállalja a fizetések teljesítését) csökkenthetnek. A kibocsátó fizetés-képtelensége három állapotot jelenthet:

1) likviditási zavar, azaz átmeneti pénzügyi egyensúlytalanság;

2) csődhelyzet esetében a kibocsátó befagyasztja kötelezettségei kifizetését, a majdani pénzügyi rendezés reményében;

3) a felszámolási eljárás esetén a pénzügyi rendezés lehetősége megszűnt, a kibocsátónak egyko-ron forrást rendelkezésre bocsátók sorban állnak követeléseikért (kielégítési sorrend).

A kibocsátó cég fizetésképtelenségi kockázata az alábbi, a gazdálkodásból fakadó kockázati tényező-ket rejti magában:

– üzleti kockázat: az adott üzletág, a vállalat tevékenységének és az abból származó cash flow–k, il-letve nyereségek kockázata;

– pénzügyi kockázat: a vállalat finanszírozásának, a kölcsöntőke túlzottan magas arányának köszön-hető kockázat;

– likviditási kockázat: a vállalat pillanatnyi fizetőképességének, pénzügytechnikai működőképességé-nek, pénzügyi teljesítőképességének kockázata.

e) Az értékpapírok likviditási kockázata az eszköz likviditási fokától függ. Ezen azt értjük, hogy mi-lyen könnyen, azaz milyen gyorsan és milyen költségek, illetve tőkeveszteség árán tudjuk befekteté-sünket pénzzé tenni.

f) Devizaárfolyam-kockázatról akkor beszélhetünk, ha a befektetést nem hazai valutában eszközöltük. A külföldi devizában kapott bevételek hazai pénznemre történő átszámítását ekkor a devizaárfo-lyamok ingadozása is befolyásolja. Ez a kockázat fedezeti ügyletekkel csökkenthető.

g) Egyedi konstrukciók kockázata. Ilyen, a sajátos feltételekből fakadó kockázatot hordoz magában például



65

– a call–kötvény, amelynek kibocsátója lejárat előtt egyoldalúan visszahívhatja a kötvényt;

– a jelzálogkötvény (pl. az USA-ban), amelyet az adós szintén előbb törleszthet, ezzel cash flow-beli bizonytalanságot okozva a befektetőnek;

– az átváltoztatható kötvény, amikor döntési lehetőségeink miatt további kockázatokat vállalunk.

h) Végezetül említsük meg az információs kockázatot. A befektetési környezettel kapcsolatban általá-ban azt szokás feltételezni, hogy a piacok tökéletesek és hatékonyak. Tökéletesek, azaz nincsenek tranzakciós költségek, monopóliumok, piacra való be- és kilépési akadályok, és az információ ingyenes. Hatékonyak, azaz minden jelenbeli és jövőbeli információval minden piaci szereplő rendelkezik, és ezek az in-formációk villámgyorsan beépültek az árakba. Természetesen a fent leírt követelmények távolról sem igazak még a fejlett tőkepiacokon sem. Fejletlen piacokon azonban az információs problé-mákból eredő kockázatok hatványozottan jelentkeznek. Megnő a bennfentes kereskedelem, jogo-sulatlan előnyök kihasználásának veszélye, ami a többi befektető kockázatát növeli. Általában is a kevesebb, bizonytalanabb, rosszabbul strukturált információmennyiség az előrelátást rontja, a jó-zan befektetéseket, racionális becsléseket inkább spekulációvá, jóslattá torzítja.

7. ÉRTÉKPAPÍROK INNOVÁCIÓJA

Az újabb és újabb értékpapírok születési, „feltalálási” folyamata ma is tart. Ezek motivációja többféle lehet, amelyek közül e helyütt zárásként csak hármat sorolunk fel:

1) az adózási rendszer kiskapuinak megtalálása, adóelkerülés. Az újfajta szabályozásokra reakciók (pl. osztalékkötvény, kamatozó részvény).

2) a likviditás javítása, jobban értékesíthető jogok kibocsátása (pl. átváltoztatható kötvény, strippe-lés, azaz az értékpapír szelvényeinek külön–külön való értékesítése).

3) a dezintermediáció, azaz a pénzügyi közvetítők (hitelintézetek) tőkeközvetítési költségeinél ol-csóbb, hatékonyabb tőkeáramlási módszerek megtalálása.

8. AZ ÉRTÉKPAPÍRPIACOK SZEREPLŐI

Az értékpapírpiacok szereplőit három csoportba oszthatjuk:

– kibocsátók,

– közvetítők,

– befektetők.

Az elsődleges piacon a kibocsátók lépnek fel eladókként, a befektetők az általuk felkínált értékpa-pírokat vásárolják meg. Ilyenkor zajlik a tényleges, közvetlen tőkeáramlás, a megtakarítások befekte-tett összegekként a tőkefelhasználókhoz kerülnek.



66

A másodlagos piacon más a helyzet, ekkor egy értékpapír-tulajdonos keres papírjának új vásárlót. Itt a befektetők állnak az adásvétel két oldalán, ehhez a tranzakcióhoz a kibocsátónak közvetlenül nincs köze, csupán a meglévő vagyonok (megtakarítások) szerkezete változik. A közvetítők (befekte-tési bankok, brókercégek) feladata a kibocsátó-befektető, illetve a másodlagos piacon a befektetők közötti adásvételek, kapcsolatok létrejöttének elősegítése.

A kibocsátók egyetlen lényeges tulajdonságát kell kiemelnünk: az értékpapír kibocsátásával pénzfor-rásokat szereznek, és ezért kötelezettségeket vállalnak magukra. Ez a kötelezettség csak addig terheli őket, amíg értékpapírjaik a befektetők tulajdonában vannak: a megszűnt vagy saját tulajdonú értékpa-pírok nem jelentenek kötelezettséget. Az állam, mellette a vállalatok, önkormányzatok, valamint – pénzügyi közvetítői minőségükben – a hitelintézetek és befektetési alapok dominálják a kibocsátók körét.

A befektetők bármelyik jövedelemtulajdonos vagy vagyonkezelő közül kikerülhetnek. Magyarorszá-gon a háztartások a stabil nettó megtakarítók, és ezzel a legnagyobb végső befektetők is; az állam és az önkormányzatok inkább nettó hitelfelvevők, azaz jórészt a kibocsátó oldalán jelentkeznek. A vállalati kör mindkét oldal állandó szereplője, bár tevékenységük főleg a kibocsátói oldalra sorolja őket. Gaz-dálkodásukra ugyanis legtöbbször az adott cél megvalósításához szükséges források bevonásának igé-nye nyomja rá bélyegét; befektetőkként általában időlegesen felszabaduló pénzeiket kötik le. A bankok mindkét oldal állandó szereplői, és emellett közvetítéssel is foglalkoznak. Velük együtt a biztosítók, befektetési alapok, nyugdíjpénztárak általában az egyik legjelentősebb befektetői kört, az intézményi be-fektetők körét jelentik.

A közvetítő rendszereknek két alapvető típusa alakult ki. Az angolszász országokban ezek a közvetítő ügynökségek, brókercégek független, erre a területre szakosodott, önálló cégek. Német területen, il-letve inkább a kontinensen bankok forgalmazzák az értékpapírokat is. Kezdetben a magyar gyakorlat is az angolszász hagyományokat követte, mivel a bankokat kitiltotta a nyilvános értékpapír-forgalma-zásból (1993 után a bankok közül csak az MNB volt tagja a BÉT-nek). Az 1996-ban elfogadott Ér-tékpapírtörvény azonban határozott elmozdulást képvisel az univerzális bankrendszer irányában.

ELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK 1. Melyik állítás NEM igaz az alábbiak közül a nyíltvégű befektetési jegyre vonatkozóan? a) Nettó eszközértékét naponta publikálják. b) A befektető számára gyakorlatilag látra szóló betétszámlaként működik. c) A tőzsdén semmilyen körülmények között nem jegyezhető. d) –Vételi/eladási árfolyamát az iránta megnyilvánuló kereslet és kínálat alapján a piac alakítja ki. 2. Egy kötvény kapcsán az alábbi fogalmak közül melyik használatos? I. kibocsátási árfolyam II. névérték



67

III. tőzsdei árfolyam IV. vételi árfolyam a) kizárólag II. és III. b) kizárólag I., II. és IV. c) kizárólag II., III. és IV. d) I., II., III., IV. 3. Mire utal a „bóvlikötvény” kifejezés? a) nagy hozamot ígérő, magas kockázatú kötvény b) alacsony fix kamatozású kötvény megjelölése inflációs időkben c) –a felszámolás alatt álló vállalatok által kibocsátott kötvények gyűjtőneve d) nem tőzsdeképes, hosszú lejáratú kötvény 4. Az alábbi befektetési lehetőségek közül melyikhez hasonlít leginkább a zárt végű befektetési alap

által kibocsátott befektetési jegy? a) látra szóló betétszámla b) átváltoztatható kötvény c) közönséges részvény d) opció 5. Melyik állítás igaz az alábbiak közül? Minden – nem árujogot megtestesítő – értékpapír közös tu-

lajdonsága, hogy: I. árfolyamnyereséget garantál. II. jövőbeni pénzösszeget képvisel. III. átadással szabadon átruházható. IV. –kockázati tényezői végső soron hozamában tükröződnek egy hatékony piacon. a) kizárólag I. és II. b) kizárólag II., III. és IV. c) kizárólag II. és IV. d) kizárólag I., II. és IV. HELYES VÁLASZOK: 1 – d, 2 – d, 3 – a, 4 – c, 5 – c



68

I V . A Z Á L L A M P A P Í R P I A C 5

1. AZ ÁLLAMADÓSSÁG ÉS AZ ÁLLAMPAPÍRPIAC

1.1. Alapfogalmak

Az államadósság az állam olyan tartozásait testesíti meg, amik a korábbi években azért keletkeztek, mert az állam olyan kifizetéseket teljesített, amikre az állam bevételei (például adók, vámok, illetékek) nem biztosítottak a kifizetéskor fedezetet. Amennyiben ez a többletkiadás a költségvetés keretében valósult meg, akkor a bevételt meghaladó kiadás hiányt jelentett, és a keletkező tartozás a hiányt finanszírozta. Amennyiben a többletkiadás a költségvetésen kívül valósult meg, akkor a költségvetésen kívüli, egyéb kötelezettségvállalás történt.

Amennyiben az egymás utáni években a költségvetés állandóan deficites (hiánnyal zár), vagy minden évben sor kerül költségvetésen kívüli, egyéb kötelezettségvállalásra, akkor az egyes években keletkezett tartozások összegződnek, és az államnak egy a gazdaság méretéhez képest is nagy volumenű tartozása keletkezik. Ez az adósságállomány az állam, az államháztartás számára is és a pénzügyi szférának is fontos területévé válik.

Az államadósság megnövekedésével ugyanis az államnak egyre nagyobb kamatkiadása merül fel, azaz az állam jövedelmeinek egyre nagyobb részét kell nem az elsődleges célokra (mint például oktatás, egészségügy, igazgatás), hanem a meglévő adósság terheire fordítani.

A gazdaság számára az államadósság keletkezésének fontos következménye, hogy a pénzügyi, megtakarítási piacon megjelenik az államadósság piaca. Az állam a többletkiadásait általában hitelfelvételből vagy értékpapír (kötvény) kibocsátásból finanszírozza. A hiány rendszeressé válásával a nemzetközi gyakorlat szerint az értékpapír kibocsátás válik szinte kizárólagossá, ami idővel kikényszeríti a kibocsátások rendszerességét és állandó formáját, kialakul az állampapír-piac. Az állampapír-piac biztonságából, méretéből és állandóságából következően a megtakarítási piac benchmarkjává, azaz minden más termék viszonyítási alapjává válik.

Ennek az a furcsa következménye adódik, hogy bár az államadósság az állam számára teher, a pénzügyi piac, a megtakarítások számára jótékony hatása is van. Az államadósság teljes megszűnése pedig ezen funkció megszűnésével jár, amit a tőkepiac nehezen tud pótolni.

Az államadósság a rendszerváltást követő évtizedben Magyarországon is viszonylag nagy volument ért el, 2003. végén összesen 10.588 milliárd forintot tett ki, azaz Magyarországon mindenkinek

5 Jelen fejezet az ÁKK által publikált „Befektetői tájékoztató” és „Állampapírpiac” című kiadványok felhasználásával

íródott.



69

mintegy 1 millió forint adóssága volt. (Meg kell jegyezni, hogy az államadósság már a 80-as években jelentős mértékű volt, az erre vonatkozó adatok viszont kevésbé voltak hozzáférhetőek).

A központi költségvetés adósságaként számontartott fenti adósság az elmúlt években lezajlott államháztartási reform eredményeképpen már tartalmazza az államháztartás két másik alrendszere, a társadalombiztosítás hiánya és az elkülönített állami alapok finanszírozási igénye miatt keletkezett adósságot is. A központi költségvetésnek a kincstári működésben a társadalombiztosítási alapokkal és az elkülönített alapokkal együtt számított körét kincstári körnek hívjuk, aminek az adósságát kezeli az Államadósság Kezelő Központ Rt. A helyi önkormányzatok saját adóssága a kincstári kör adósságához képest elhanyagolható, így a fenti szám jól jellemzi az állam teljes adósságát.

Az államadósság körében elterjedten alkalmazzák a nettó és a bruttó adósságállományt. A bruttó adósságállomány az állam összes fennálló tartozását foglalja magába, míg a nettó adósságállomány az államadósságokra szóló követeléseivel csökkentett mutató. Az állam követelései azonban általában vegyes minőségűek és sokszor nem, vagy csak részben behajthatóak. Ez gondot okoz a nettó adósság megállapításánál, hiszen az állam követeléseinek értéke a hitelminősítés módszere alapján nagyon eltérhet. A nemzetközi gyakorlatban ezért is népszerűbb a bruttó államadósság mutatók használata.

Ezen belül az Európai Unió Maastricht-i kritériumai között rögzített egyik legismertebb mutató az állam konszolidált bruttó adósságát alkalmazza. Ezen konszolidációnak a lényege, hogy a kormányzati szféra körébe tartozó alrendszerek és szervezetek (például ÁPV Rt.) bruttó adósságait összegzik, aminek során kizárólag csak a más kormányzati alrendszer, vagy szervezet tulajdonában lévő államadósságokat vonják le (például levonják a helyi önkormányzatoknál lévő állampapír állományt). A későbbiekben egyszerűsége és hozzáférhetősége miatt államadósságként a központi költségvetés bruttó adósságát alkalmazzuk.

Meg kell jegyeznünk, hogy szintén gyakran alkalmazott és az államadóssággal összetévesztett mutató az ország külföldi (deviza) adóssága. Ez azonban nem az állam adósságát mutatja, hanem az ország valamennyi jövedelemtulajdonosának (és így a lakosság, a vállalatok mellett részben az államnak is) a külföld felé fennálló adósságát jelenti. Ebből következően ennek egy része valóban államadósság, azonban sok más tételből áll. A két adósságmutató mozoghat együtt (mint a 80-as években), azonban mindkettőt más gazdasági jelenség határozza meg (az államadósságot az állam nettó finanszírozási igénye, illetve hiánya, a külföldi adósságot a folyó fizetési mérleg).

Bár az adósságállomány nominálisan folyamatosan nő, a GDP–arányos adósságállomány jelentősen csökkent a 90-es évek közepe óta. Mindez azért fontos, miután nem elsősorban az adósság nominális nagysága lényeges, hanem annak a gazdaság teherviselő képességéhez, illetőleg az állam adóztató képességéhez való viszonya. A központi költségvetés bruttó adósságának 2003 évi záró állománya a GDP 57%–ának felelt meg, ami már az EMU tagság feltételei között szereplő 60% alatt maradt. A maastrichti előírások egyébként úgy fogalmaznak, hogy amennyiben az adósságállomány ennél magasabb, akkor az egyértelműen csökkenő tendencia is elégséges az adósságkritérium



70

teljesítéséhez. Magyarországnak e szempontból sem kell szégyenkeznie, hiszen az GDP–arányos adósság 1993-ban még 89%-os volt, és azóta jelentős mértékű csökkenés következett be.

Az államadósság és az állampapír-piac mérete nem teljes mértékben felel meg egymásnak. Ennek oka, hogy az államadósság az állam összes tartozását testesíti meg, az állampapír-piac ugyanakkor ennek csak egy része, a forgatható állampapírokból álló állomány piaca. Történeti okok miatt minden országban létezhet nem piaci, elsősorban hitelek formájában fennálló államadósság. Az 1990-es években a költségvetésen kívüli kötelezettségvállalásoknak köszönhetően ennek aránya jelentős volt, azonban a szinte kizárólagos piaci finanszírozás következtében mára már az adósság döntő része piaci adósság. Az állampapír-piac szempontjából fontos megközelítés még a forint és a deviza adósság is, miután az további szegmentációt jelent: a forint állampapírok alapján a belföldi, a deviza állampapírok alapján Magyarország külföldi állampapír-piaca épül ki.

A következő fejezetekben az államadósság alakulását meghatározó tényezőket vizsgáljuk meg: Ezek az államháztartás bevételeinek és kiadásainak éves egyenlege, azaz hiánya vagy többlete. Az ún. egyéb kötelezettségvállalások növelik, míg az adósságállomány átértékelődése csökkentheti is, de növelheti is az adósság állományát. Ezen kívül fontos adósságállományt csökkentő művelet még az állam vagyonának értékesítéséből származó privatizációs bevételek felhasználásával megvalósuló adósságtörlesztés is.

Az államadósság/GDP alakulása

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Piaci forint tartozás Nem piaci forint tartozás Deviza tartozás

a maastrichti kritérium



71

1.2. Államháztartási hiány

Az államháztartás hiánya növeli, többlete pedig csökkenti az adósság nagyságát. Az államháztartás a nemzetközi gyakorlatban általában deficittel zár, de 2000 körül az Egyesült Államokban és az EMU több tagállama is jelentős költségvetési többlettel rendelkeztek, ami az államadósság csökkentését tette lehetővé. Magyarországon az államháztartás hiánya nagyrészt a központi költségvetés és a társadalombiztosítás hiányától függ. A központi költségvetés egyenlege az úgynevezett elsődleges egyenleg és a nettó kamatfizetések eredőjeként alakul ki. Az elsődleges egyenleg tehát a kamatbevételeken kívüli valamennyi bevétel (adók, illetékek, stb.) és kamatkiadások nélküli valamennyi kiadás (szociális kifizetések, az államigazgatás működési költségei, stb.) egyenlege.

A költségvetési hiány másik összetevője a nettó kamatfizetés. Az adósságállomány után fizetett kamatok az adósság nagyságától, szerkezetétől és a kamatlábak szintjétől függnek. Magyarország esetében ezek nagymértékben függnek az infláció mértékétől. Infláció idején ugyanis a belföldi kamatok ún. inflációs pótlékot (kompenzációt) is tartalmaznak. A forint inflációja miatt az eredetileg befektetett összeggel nominálisan megegyező nagyságú törlesztés lejáratkor reálértékben elmarad az egykori befektetéstől. Az értékvesztést a kamatok nagysága ellensúlyozza, amely a reálkamat mellett egy, közgazdasági tartalmát tekintve előtörlesztéshez hasonló összetevőt is tartalmaz. Egy kissé leegyszerűsített példán bemutatva: ha az infláció 7%, a kamatláb pedig 11%, akkor ebből 4% az inflációs pótlék nélküli reálkamat és 7% az inflációs pótlék. Minél magasabb az infláció, a nominális kamatláb annál magasabb lehet, ami az adósság utáni kamatfizetéseket nagymértékben megnövelheti, ami végső soron a hiány magas szintjét is okozza.

1997-ig, bár csökkent az eladósodás mértéke, a magas infláció és az államadósság szerkezetének átalakulása (nőtt a piaci kamatozású adósság aránya) miatt növekedett a GDP-hez viszonyított költségvetési kamatkiadás. Azóta elsősorban a mérséklődő inflációnak és kamatoknak köszönhetően gyors ütemben csökkenni kezdett a kamatkiadások GDP-hez viszonyított aránya, amely hozzájárul a költségvetési hiány alacsonyabb szintjének kialakulásához.

Az elmúlt években az államadósság szintjének (adósság/GDP arány) gyors csökkenésében a magas elsődleges többlet mellett a privatizációs bevételeknek is fontos szerepük volt. A privatizációs bevételek felhasználásával előtörleszthető volt az államadósság egy része, vagy csökkenthető volt az állampapírok kibocsátása. Az 1990-es években ez még döntően a meglévő, elsősorban nem piaci adósság visszavásárlásával járt, ami tovább gyorsította a piaci államadósság szerepének növekedését. A 2000-es években a privatizációs bevételek felhasználása során fontosabbá vált a piacon megjelenő kibocsátások csökkenthetősége.



72

1.3. Egyéb kötelezettségvállalások

Az éves költségvetésben kimutatott hiánynál sokkal jelentősebb mértékű adósságnövekedést okoztak a főként a kilencvenes évek első felére jellemző, „egyéb kötelezettségvállalások”-nak nevezett tételek. Ide tartoznak például a hitel-, adós- és bankkonszolidáció keretében keletkezett kötelezettségek, vagy az Állami Fejlesztési Intézettől átvállalt kedvezményes kamatozású hitelek. Az egyéb kötelezettségvállalások és a költségvetési hiány különválasztása azonban annyiban mesterkélt, hogy gyakran olyan jellegű tételek kerültek az egyéb kötelezettségvállalások közé, amelyek közgazdasági tartalmukat tekintve támogatásnak és így költségvetési kiadásnak, azaz a költségvetési hiányt növelő összegnek minősíthetők. Megfigyelhető ugyanakkor, hogy ezen tételek általában egy korábban keletkezett veszteség átvállalásából, rendezéséből keletkeztek, azaz közgazdaságilag az adott évben felmerülő támogatás tényleges elköltése akár évekkel korábban történt (pl. Postabank konszolidáció). Ettől függetlenül a jövőben az állam számára ugyanúgy kamatfizetés formájában jelentkező terhet jelentenek, mint a hiányt finanszírozó kibocsátások, amely szintén korlátozza az állam későbbi mozgásterét.

Az elkülönítés egyik indoka az lehetett, hogy az egyéb kötelezettségvállalások nagyrészt olyan tételek, amelyek a rendszerváltás és szerkezetátalakítás egyszeri költségei közé és nem a „szokásos” kiadási tételek közé tartoznak. Jó példa erre a korábbi kedvezményes lakáshitelek piaci kamatozásúvá történő átalakításával kapcsolatos kötvénykibocsátás miatti adósságnövekedés, amelynek során az állam egy, a lakosság felé elengedett adósságot vállalt át.

1996 végéig az egyéb kötelezettségvállalások között szerepelt még egy nagy összegű és növekvő tétel, az MNB által felvett devizaadósság forintértékének növekedéséből származó leértékelési különbözet, amelyet az MNB könyveiben az állami költségvetéssel szembeni követelésként könyveltek el. Ez a központi költségvetés adósságai között pedig lejárat nélküli, nem kamatozó, közkeletű nevén „nullás adósságként” szerepelt. Ez a valóságban nem volt lejárat nélküli adósság, hiszen 1994-től kezdve a költségvetés folyamatosan váltotta át piaci kamatozású tartozássá. Ezen adósságelemet végül az 1997 januárjában az MNB és a Pénzügyminisztérium közötti lebonyolított adósságcsere során az MNB által nyújtott devizahitel váltotta fel.

Új elem a költségvetésen kívüli kötelezettségvállalások között a jegybankkal kapcsolatos tőkeműveletek köre (úgynevezett kiegyenlítési tartalék térítés), amelyek közgazdasági tartalmukat tekintve tőke (finanszírozási) műveletek, így költségvetési kiadást nem jelentenek, a hiányt nem érintik. Az ennek keretében történt kifizetések ugyanakkor ugyanúgy növelik a költségvetés adósságát, és keletkeztetnek későbbi kamatfizetést. Ennek nagyságrendje a 2000-es évek elején jelentős, több száz milliárd forintos volt.

Mára már – az MNB-vel kapcsolatos műveletek kívül – minimálissá vált a költségvetésen kívüli műveletek köre, és az Államháztartási törvény előírásainak megfelelően a mégis előforduló ilyen jellegű adósságátvállalásokra is költségvetési kiadás formájában kerül sor.



73

1.4. A devizaadósság átértékelődése

Sajátos jellege miatt az adósságállomány átértékelődése különleges figyelmet érdemlő tényező. A központi költségvetés adósságának 25 százalékát kitevő, külföldi devizákban megtestesülő adósság forintértéke ugyanis mind a forint árfolyamának, mind pedig a devizák keresztárfolyamainak változásakor módosul. Ez a változás akár növelheti (leértékelődés), de akár csökkentheti is (felértékelődés) az állam adósságát. A devizaadósság forintleértékelés miatti növekménye azonban nem kerül azonnal kifizetésre, nem kiadási, azaz nem flow jellegű tétel, hanem ún. Állomány-átértékelési különbözet.

A nemzetközi módszertani ajánlások fő vonulata szerint a kamatokat, mint kiadási tételeket és a leértékelésből adódó átértékelési veszteségeket egymástól eltérően kell elszámolni. Míg a kiadási tételek, köztük a kamatfizetések növelik a költségvetés hiányát, addig a leértékelési különbözetek nem befolyásolják a hiány nagyságát. Ez azt jelenti, hogy az elszámolási szabályok szerint mind a deviza-, mind a forintadósság esetében csak a kamatfizetés növeli a hiányt. A forintkamat-kiadások azonban – amint már szó volt róla – inflációs pótlékot tartalmaznak, míg a devizaadósság esetében ez a tétel elkülönülten, leértékelési veszteségként jelenik meg.

Ez a különbség a fejlett országok számára nem okoz problémát, mert ha alacsony az infláció, akkor ez a különbség nem okoz nagy eltérést a hiány nagyságában. A magas inflációjú és jelentős devizaadóssággal rendelkező országok esetében azonban a hiányt nem növelő leértékelés nagymértékben növelheti az adósság belföldi devizában kifejezett értékét. A devizaadósság utáni kamatfizetés magas infláció esetén tehát a hiányt a forintkamatoknál kevésbé növeli, a devizaadósság árfolyamvesztesége a hiányon kívül növelheti az adósságállomány forintban kifejezett értékét.

1.5. A költségvetés finanszírozási igénye – az állampapírok kínálata

A kincstári kör éves nettó finanszírozási szükséglete a központi költségvetés, a társadalombiztosítás adott évi hiányaiból és az elkülönített alapok finanszírozási igényéből áll. A kincstári kör adott évi pénzigényének biztosításához az ÁKK Rt.-nek ezen összeggel megegyező új államadósságot kell kibocsátania. Amennyiben nem hiányt, hanem többletet mutat(na) a kincstári kör, akkor ez a kibocsátás nélkül visszafizethető adósság nagyságát adná meg. A nettó finanszírozási igényt ezen kívül módosítja a privatizációs bevétel, a Magyar Nemzeti Bankkal kapcsolatos kifizetések és az Európai Unióval folytatott pénzügyi műveletek egyenlege. A teljes, bruttó finanszírozási szükséglet a nettó finanszírozási szükségleten felül tartalmazza az adott évben lejáró államadósságot is, azaz ez a mutató a költségvetés összes finanszírozandó kifizetését tartalmazza. Az ÁKK Rt. által ténylegesen teljesített bruttó kibocsátás eltérhet a bruttó kibocsátási igénytől, amennyiben a kibocsátó a költségvetés számlaegyenlegét változtatni kívánja. Amennyiben növelni kívánja a költségvetés pénztartalékát, akkor többet bocsát ki, ellenkező esetben a kisebb kibocsátás mellett részben a költségvetési számla egyenlege terhére teljesít kifizetést.



74

Meg kell különböztetni a hiányt finanszírozó (nettó) kibocsátásokat a lejáró papírok újrafinanszírozását biztosító, új forrás bevonását nem jelentő kibocsátástól. A refinanszírozás eredményeképpen nem nő az államadósság nagysága, nincs többlet kínálat a piacon. Ez akkor is igaz, ha nem ugyanazok fektetik pénzüket állampapírokba, mint akiknél a korábbi értékpapír lejárt, mivel ekkor csak a megtakarítók személye változik. Az állampapír-piac számára azonban fontos, hogy a költségvetés a lejáratot a piac felé, vagy a Magyar Nemzeti Bank felé teljesítette. Amennyiben a törlesztés az MNB felé történik és az MNB nem növeli az állammal szembeni követelés állományát, akkor az MNB lejárat finanszírozását szolgáló állampapír kibocsátás a piac számára többlet állampapír kínálatot jelent.

2. AZ ADÓSSÁG KEZELÉSÉNEK RENDSZERE

Magyarországon az állam forint és devizaadósságának kezelése hosszú ideig más intézményi keretek között történt. A forint államadósság esetében 1991-ig a Magyar Nemzeti Bank hosszú futamidejű és kedvezményes kamatozású hitelek nyújtásával finanszírozta a költségvetést. A Magyar Nemzeti Bankról szóló törvény 1992-es életbelépését követően fokozatosan kiépült a forint adósság kezelésének rendszere a Pénzügyminisztériumon belül és csökkent a Magyar Nemzeti Bank ügynöki szerepe. Ez a folyamat 1996-ban, a Magyar Államkincstár Államadósság Kezelő Központ létrehozásával fejeződött be, ami után már minden forint államadósság kezeléssel kapcsolatos feladatot az ÁKK látott el, a Magyar Nemzeti Bank nem vesz részt az adósságkezelésben.

A költségvetés adósságának és az ország deviza adósságának elkülönítése miatt a devizaadósság kezelés a Magyar Nemzeti Bank feladata volt a 90-es évek második feléig és amennyiben a költségvetés finanszírozása külföldi források bevonását igényelte (1991-ig), az a Magyar Nemzeti Bankon keresztül történt. Évtizedeken keresztül az MNB a saját nevében bocsátott ki kötvényeket, illetve vett fel hiteleket a nemzetközi pénz– és tőkepiacokon. A Magyar Nemzeti Bank kialakult devizaadósság-kezelő feladatát jóval később kezdte el átadni az Államadósság Kezelő Központnak. 1997 elején történt meg a devizaadósság átadása az adósságcsere keretében, amely folyamat 1999-ben fejeződött be, amikortól a valódi szuverén adós, azaz a Magyar Állam nevében az Államadósság Kezelő Központ vette át a devizaadósság kibocsátásának és kezelésének feladatait is.

Az államadósság kezelés intézményrendszerének a nemzetközi tendenciákat követő átalakulásának következő lépése 2001-ben az Államháztartási törvény módosításával és az Államadósság Kezelő Központ Rt létrehozásával valósult meg. 2003-tól az ÁKK Rt feladata lett az államadósság kezelés mellett a szabad pénzeszközökkel való gazdálkodás, a likviditáskezelés is.



75

2.1. Forint adósságkezelés

A belföldi államadósság finanszírozása 1992-ig szinte kizárólag az MNB által nyújtott, általában kedvezményes kamatozású és viszonylag hosszú lejáratú hitelekkel történt. A közvetlen és automatikus jegybanki finanszírozás azonban az egyensúlytalanság veszélyét hordozza magában, ezért világszerte egyre erősebbé vált a törekvés és esetenként a külső kényszer is (IMF-ajánlások, maastrichti megállapodás) e gyakorlat megszüntetésére. Piaci finanszírozás esetén ugyanis a költségvetés költekező hajlamának határt szab a piaci korlát, ami az állampapírpiacon a kereslet csökkenésével illetve a kamatlábak emelkedésével jár együtt, és figyelmeztet az egyensúlytalanság növekvő veszélyére.

Az államadósság finanszírozása céljából először zárt körben került sor hosszú lejáratú kamatozó államkötvények kibocsátására, amelyek nagy címletekben, egyedi kamatozási feltételekkel és a vásárlók szűk körében kerültek értékesítésre. A bankrendszer 1987 évi átalakítása után új típusú államkötvények kerültek forgalomba, összhangban a pénzügyi kormányzat azon törekvésével, hogy az államadósságot egyre inkább piaci alapon, piaci kamat és futamidő feltételek mellett értékesített államkötvények és kincstárjegyek kibocsátásával fedezzék. Ennek megfelelően 1988-ban bevezették a kisbefektetőknek szánt kamatozó– és az elsősorban nagybefektetőket célzó diszkont kincstárjegyeket. A diszkont kincstárjegyeket nyilvános kibocsátás keretében, heti rendszerességgel rendezett aukciókon értékesítették. Ekkor még csak kizárólag jogi személyek vásárolhattak a 30 és 90 napos papírokból. A féléves és az egyéves papírok kibocsátására 1992-ben került sor először, már magánszemélyek számára is elérhető módon. A diszkont kincstárjegyek közül a 30 és 90 napos (újabb megnevezéssel 1 és 3 hónapos) futamidejű papírok értékesítése folyamatosan rendszeres volt, a hosszabb, 180 és 360 napos (6 és 12 hónapos) papírok rendszeres és nagy összegű értékesítése 1995-től kezdődhetett meg.

Az állampapírpiac fejlődését a Magyar Nemzeti Bankról szóló 1991 évi törvény ösztönözte, mert korlátozta a központi bank költségvetés számára történő hitelnyújtási lehetőségét. A változás célja a költségvetési költekezés korlátozása mellett az volt, hogy a piac kiépülésével fokozatosan megteremtődjenek a finanszírozás hosszú távú és piaci kamatszintet biztosító feltételei, illetve hogy az állampapírpiac kialakulása hozzájáruljon a fejlett pénzügyi rendszer és tőkepiac létrejöttéhez. Ennek megfelelően az 1996 végéig tartó átmeneti időszakban a költségvetési deficitet egyre növekvő arányban piaci körülmények között értékesített állampapírok kibocsátásával finanszírozták. Az ezen célok megvalósulását elősegítő első igazán piacképes államkötvényt 1991 decemberében bocsátották ki, amelyet aktív forgalom jellemzett.

A jegybanki függetlenség megvalósulása a költségvetés finanszírozási kapcsolat terén gyakorlatilag a jegybanktörvény 1997 eleji módosításával fejeződött be, amelynek értelmében az MNB nem csupán hiteleket nem nyújthat a költségvetés számára, de állampapírokat sem vásárolhat azok elsődleges



76

kibocsátásakor. A törvény módosítása idején az állampapírpiac már eléggé fejlett volt ahhoz, hogy a teljes finanszírozási igény piaci kibocsátásokkal fedezhető legyen.

A központi költségvetés bruttó tartozásának összetétele

0

2 000

4 000

6 000

8 000

10 000

12 000

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

mill

iárd

fori

nt

Piaci forint tartozás Nem piaci forint tartozás Deviza tartozás

Ennek következtében az 1990-as évek elején meg a szinte kizárólagos jegybanki hitelezés helyébe fokozatosan a piaci értékesítésű forint állampapír kibocsátás lépett, azaz a piaci módszerekkel, állampapírok kibocsátásával történő finanszírozás.

A forint- és devizaadósság részarányának 1996-ról 1997-re történő radikális változását az okozta, hogy az MNB kezelésében lévő devizaadósság leértékelési különbözeteként keletkező nem piaci forintadósságot adósságcsere keretében az MNB-től felvett devizahitel váltotta fel.

A nem piaci értékesítésű forint tartozás napjainkban a lejáratok miatt lassan kifutó állományú jegybanki hiteleket, a kilencvenes évek elején a költségvetésen kívüli kötelezettségvállalásokra kibocsátott (például bank– és hitelkonszolidáció céljából, a korábbi lakáshitelek miatt keletkezett államadósság finanszírozását és a nulláscserét szolgáló) kötvények állományát és egyes átvállalt piaci hiteleket foglalja magában.

2.2. A deviza-adósság kezelése

A külföldi devizákban megtestesülő adósság kezelésében bekövetkező változás is – a mai nemzetközi gyakorlatnak megfelelően – a Pénzügyminisztérium által ellátott fiskális és az MNB által végzett



77

monetáris politikai feladatok szétválasztása, valamint a jegybanki függetlenség megteremtésének jegyében ment végbe. Ennek érdekében vált meg a jegybank finanszírozói funkciójától. A PM a deviza adósság kezelése átvételének első lépéseként az 1997 elején lebonyolított adósságcsere keretében az MNB nettó devizaadósság-állományával megegyező mértékű devizahitelt vett fel az MNB-től.

A külföldi devizákban fennálló nettó adósság PM kezelésbe kerülése technikai okok miatt közvetetten valósult meg, mert az eredeti szerződéseknek megfelelően a külföldi hitelnyújtók továbbra is az MNB-vel állnak szerződéses viszonyban, és az MNB fizeti a kamatokat illetve a törlesztéseket. A devizaadósság teljes mértékű átvétele ezért a valóságban majd csak a fennálló adósság lejártával történik meg, amikor az adósság refinanszírozását az Állam által felvett új devizaadósság biztosítja.

1997-től kezdve már az Államadósság Kezelő Központ kezeli az Állam devizaadósságát, ami 1999-ig még csak kizárólag a meglévő portfolió kezelését jelentette (az adósság összetételének, kockázatainak kezelése). 1999-től kezdve már a valódi szuverén adós, azaz a Magyar Állam nevében az Államadósság Kezelő Központ már a deviza kibocsátásokat is végzi, azaz közvetlenül ügynöke útján jelenik meg a nemzetközi tőkepiacokon. A Magyar Nemzeti Bank a PM és az MNB közötti megállapodás alapján nem von be közvetlenül devizaforrást, a devizatartalék-kezelés keretében szükséges forrásbevonást is az ÁKK végzi.

2.3. Az adósságkezelés célja és főbb elvei

A deviza és forint adósság egy szervezet, az ÁKK Rt. keretein belül történő kezelése lehetővé teszi az adósság egységes szemléletű, integrált kezelését. Az adósságkezelés célja a költségvetés finanszírozásának a kockázatok figyelembe vétele mellett, hosszútávon olcsó megvalósítása. A biztonsági szint meghatározásához szükség van az állam kockázatvállaló hajlandóságának meghatározására. E kockázat nem lehet nagyobb annál, mint ami az adófizetők többségéről feltételezhető, hiszen az ő adóikból kerül sor a kamatok fizetésére és a törlesztésre. Ennek megfelelően az államnak az adósságkezelés során alapvetően kockázatkerülő magatartást kell tanúsítania.

A biztonságos, előre kiszámítható finanszírozást egyenletes lejárati szerkezetet biztosító, egyre hosszabb futamidejű állampapírokból álló államadósság szerkezet biztosíthatja. A devizaadósság esetében célszerű az árfolyamkockázat minimalizálására törekedni. A fix és változó kamatozású adósságelemek arányának megválasztásánál több szempontot kell figyelembe venni. A fejlett állampapír-piac, aminek kialakulása az állam számára a biztonságos finanszírozási rendszer kialakulásához elengedhetetlen, a hosszú futamidejű fix kamatozású állampapírok bázisán jöhet létre. A fix kamatozású adósság további előnye a kifizetések várható nagyságának előrejelezhetősége, valamint az, hogy egy kamatemelkedést csak fokozatosan enged érvényesülni. Hátránya ugyanakkor, hogy egy előre nem látható kamatcsökkenés esetén az állam a korábban megállapított magasabb



78

kamatszintet fizeti. A változó kamatozás hátránya ugyanakkor a rövidebb futamidő és a kamatemelkedés hatásainak gyorsabb megjelenése a kamatkiadásokban.

A fix és a változó kamatozás közötti választásnál fontos annak megítélése, hogy a kibocsátó és a befektetők várakozásai mennyire egyeznek, miután jelentősen eltérő várakozások esetén például a fix kamatozású állampapírokra elképzelhető, hogy nincs, vagy a költségvetés által elfogadhatónál magasabb hozam mellett van kereslet. Miután a változó kamatozású államkötvények kereslete szűk, ezért a fix és változó közötti döntés futamidőt is meghatároz, ezért több szempontból is kedvezőbb, illetve szükséges a fix államkötvények kibocsátása.

Az államadósság kezelője számára ezen felül nagy jelentőségű a belföldi pénz– és tőkepiacok fejlődése is. Ennek előmozdítása érdekében előnyös a fix kamatozású instrumentumok kibocsátása, hisz azok kalkulálhatóságukkal elősegítik a másodlagos piac fejlődését. Hosszabb lejáratú állampapírok kibocsátása szintén kedvező hatású a piac fejlődése szempontjából, mert azok lényeges információkkal szolgálnak a vállalati kötvény kibocsátók, illetve az egész gazdaság számára. Ez az állampapír-piaccal kapcsolatos olyan pozitív externália, aminek tényleges hasznait nehéz számszerűsíteni, azt azonban mindig figyelembe veszik az állampapír-piac fejlesztése során.

3. AZ ÁLLAMPAPÍRPIACOK FEJLŐDÉSÉNEK NEMZETKÖZI TENDENCIÁI

A deviza és forint adósság kezelése az OECD országok többségében már hosszabb ideje egységes szemléletben, egy szervezeten belül történik. Ez a szervezet általában a pénzügyminisztérium egy főosztálya, mint például Spanyolországban, Olaszországban de egyre inkábba minisztériumhoz tartozó, de többé–kevésbé elkülönült adósságkezelő szervezet, mint például Svédországban, Írországban, Franciaországban, Németországban, Ausztriában, Portugáliában, vagy Angliában, ahol a Bank of England függetlenségének megnövelése után azonnal létrehozták az adósságkezelő szervezetet. A jegybankok szerepe jobbára már csak az adósságkezeléssel kapcsolatos ügynöki teendőkre korlátozódik. Az egységes szemléletű adósságkezelés előnyei számos területen megmutatkoznak, például a devizaszerkezet alakításánál, vagy a kamatkockázatok kezelésekor.

3.1. Az államadósság optimális nagysága

Az adósságállomány egészével kapcsolatos első alapvető kérdés ma számos országban az adósságállomány optimális nagyságának meghatározása, ami egyúttal az állampapírpiac méretét is megszabja. A fenntartható fejlődés gondolatának térnyerésével mára egyértelművé vált, hogy az eladósodás súlyos veszélyeket rejt magában. Az eladósodásból finanszírozott jóléti intézkedések generációk közötti, az utódok számára hátrányos jövedelem átcsoportosítást eredményezhetnek.



79

Országok hosszú sorának példája igazolja, hogy tartóssá váló gazdaságszerkezeti problémákat nem lehet valós intézkedések nélkül, átmenetinek szánt eladósodással kezelni. Az állami eladósodás számos hátránya vált közismertté a kiszorító hatástól kezdve a szélsőséges esetekben kirobbanó napi menedzselési nehézségekig.

A maastrichti kritériumok – fenntarthatósági okok miatt, azaz az adósságspirál elkerülése érdekében – a GDP 60 százalékában maximálják az adósságállomány nagyságát. Bár Magyarországon a központi költségvetés bruttó adóssága 1993 és 1995 között magasan meghaladta a GDP 80 százalékát, mára azonban már ezen szint alatt van.

3.2. A devizaszerkezet

Magyarországon még az 1980-as években folytatott adósságkezelés politika eredményeképpen hagyományosan magas a devizaadósság részaránya az államadósságon belül. Ez eredetileg 1996-ig a Magyar Nemzeti Bank mérlegében lévő és a költségvetést csak közvetve érintő adósságot jelentette, mivel 1996-ig a devizában denominált adósság csak a teljes adósság kis hányadát tette ki. A korábban említett adósságcserét követően az állam tényleges devizaadóssága megjelent az adósságon belül, és már a Pénzügyminisztérium, az Államadósság Kezelő Központ hozta az ezzel kapcsolatos döntéseket.

Az államadósságon belül fontos kérdés a devizaadósság részaránya. A nemzetközi gyakorlat alapján a fejlett országok a saját devizában történő adósságot részesítik előnyben, idegen devizában kisebb mértékben halmoznak fel adósságot. Amennyiben mégis nagyobb arányú adósságot vesznek fel különböző okok miatt más devizában, azt később igyekeznek csökkenteni. Ebből a szempontból komoly hatása lesz az Európai Monetáris Uniós tagságnak, ami következtében belátható időn belül Magyarország saját devizája is az euró lesz, így az államadósság deviza szerkezetének meghatározása során is figyelembe kell venni ezt a tényezőt. A hazai devizában történő finanszírozás mellett szóló érvek a következők:

Az állam bevételei és kiadásai között természetes fedezet valósul meg, így az árfolyamkockázat megszűnik és a finanszírozás biztonsága nő, szemben az idegen devizában történő eladósodással.

A hazai piacról jobb és könnyebben elérhető információk állnak rendelkezésre.

A belföldi devizában fennálló adósságállomány hitelminősítése általában kedvezőbb.

A tőkepiac mérete, kultúrája és infrastruktúrája fejlődik, amely tényezők társadalmi haszna nem mutatható ki egyszerű költség–haszon elemzéssel, azonban a kibocsátó számára növelik a finanszírozás biztonságát. Az üzleti szektor számára is fontos a minél megalapozottabb és minél hosszabb állampapír-piaci hozamgörbe, amely megkönnyíti a többi értékpapír és a banki termékek (betétek, hitelek) árazását.



80

A külföldi devizában történő kibocsátás előnyei a következők:

A fejletlenebb piaccal, és bizonytalanabb makrogazdasági helyzet mellett devizában általában hosszabb futamidejű források vonhatóak be.

A devizában denominált adósság kamatlába ilyen körülmények között általában alacsonyabb a belföldi kamatokhoz képest.

Emiatt választják gyakran a kevésbé fejlett, vagy gyorsan eladósodó országok az idegen devizában történő eladósodást, amit a piac fejlődésével, az adósság szerepének csökkenésével később fokozatosan leépíthetnek, mint ahogy ez történt korábban például Írországban, vagy Finnországban. Az Európai Unióhoz 2004-ben csatlakozott országokban tipikusan magas a devizaadósság részaránya, részben a belföldi tőkepiac fiatal mivolta, fejletlensége, illetve az elmúlt években bekövetkezett gyors ütemű eladósodás miatt.

3.3. Opportunista vagy stratégiai kibocsátás

A nemzetközi gyakorlatban az állampapír kibocsátókat vagy opportunista vagy stratégiai jelzővel szokás illetni. Az opportunista kibocsátót a rövidtávú előnyök követése, az éppen elérhető legkedvezőbb kondíciók kihasználása jellemzi; nem foglalkozik az értékpapírok másodpiaci hozamának alakulásával és a befektetők későbbi elégedettségével sem. A stratégiai kibocsátót ezzel szemben a kockázatok kerülése és a befektetők jövőbeli elégedettsége is motiválja. Nagyösszegű “benchmark” kibocsátásokkal biztosítja a megfelelő másodpiaci likviditást, az árazásban pedig nem csupán a pillanatnyi ár, de a hosszabb távú áralakulási kilátások is szerepet játszanak.

A gondolat hátterében az államadósság kibocsátásának „ismétlődő játék” jellege húzódik meg. Aki csak egyszer akar eladni valamit, annak nem feltétlenül kell törődnie azzal, hogy a vevő becsapottnak érzi-e magát. Aki azonban rendszeresen akar értékesíteni egy portékát, annak célszerű a vevők jóérzésével is törődnie. A stratégiai kibocsátókat az átláthatóság és kiszámítható magatartás jellemzi. Ez az elsődleges piacon jellemzően az aukciós értékesítési technika alkalmazását, a másodpiacon pedig a minél jobb információ–áramlás elősegítését, az árjegyzői (elsődleges forgalmazói) rendszer bevezetését jelenti. Az államadósság–kezelők számára mindezek alapján – különösen belföldön, saját piacukon – létfontosságú, hogy a tartós piaci jelenlétet megalapozó, stratégiai magatartást tanúsítsanak.

3.4. Származékos piacok

További jellemző a származékos piacok robbanásszerű növekedése. A repo-piac jellemző instrumentuma elsősorban az állampapír, esetleg más jó hitelminősítésű és likviditású értékpapír. Az állampapírok határidős piacain kialakuló árak mindenhol fontos információkat hordoznak a piaci



81

szereplők és a gazdaságpolitika számára. Olyan új termékek is megjelentek, mint a kötvény „teste” és a kamatszelvények szétválasztásával keletkező stripek. A stripek minden eleme, maga a kötvény és a kamatszelvények egyenként is zéró kupon papírként funkcionálnak, hiszen egy adott időpontra vonatkozó fix összegű adósságot testesítenek meg.

A magyar államadósság kezelés elsőként a devizaadósság kezelésben lépett ki a swap piacra, a devizaadósságra meghatározott benchmarkok (teljesítménymutatók) elérése céljából. 2004-től kezdve ez a tevékenység kibővült a likviditás–kezelési célú aktív és passzív repo műveletekkel.

4. A BELFÖLDÖN KIBOCSÁTOTT ÁLLAMPAPÍROK FAJTÁI

Az adósságkezelés céljai közt fontos szerepet játszik a likviditás növelése és egyszerű instrumentumok értékesítése. A likviditás növelését és a piac egyszerűsítését az állampapír-sorozatok számának csökkentése, a sorozatok méretének növelése és szabványosítása szolgálja.

Az állampapírokat Magyarországon is a lejáratuk szerint különböztetjük meg egymástól. Az egy éves, vagy annál rövidebb futamidejű állampapírokat kincstárjegynek, az egy évnél hosszabb lejáratú finanszírozási eszközöket államkötvénynek nevezzük.

A fenti grafikonról leolvasható, hogy a lejárati szerkezet sikeres átalakításának következtében az államkötvények aránya örvendetesen nőtt a forgalomban lévő állampapírok állományán belül. A befektetői bizalom erősödésének jeleként a fix kamatozású állampapírok aránya is emelkedett.

A forgalomban levő állampapír állomány összetételének alakulása 1995 és 2003 között

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

mill

iárd

fori

nt

Fix kamatozású államkötvény Változó kamatozású államkötvényKamatozó típusú kincstárjegyek Diszkont kincstárjegy



82

Az állampapírokat a következők szerint képzett kódszámok azonosítják:

államkötvények: pl. A090212B99

ahol „A” az államkötvényre utal, „090212” a lejárat napja, „B” az államkötvény betűjele, a „99” pedig a kibocsátás évére utal. Az államkötvény rövid „neve” ebben az esetben „2009/B”.

diszkont kincstárjegyek: pl. D050928

ahol „D” a diszkont kincstárjegyre, az „050928” pedig a lejárat napjára utal.

Napjainkban az értékpapírok – és így az állampapírok – azonosítására elsősorban a Központi Elszámolóház és Értéktár Rt. által kiadott ún. ISIN kód szolgál. Az ISIN kód bevezetése további lépés volt a magyar értékpapír-piac egységesítése és nemzetközi gyakorlathoz történő közelítése tekintetében, hiszen a külföldi piacokon egy már létező és igen elterjedt rendszert honosított meg Magyarországon is.

Az ISIN kód 12 jegyű, ún. alfanumerikus kód, amelynek első két jegye betűjelzés, a további tíz karakter szám. Az első két betű mutatja a kibocsátás helyét, míg a számok a kibocsátóra, a papír fajtájára nézve adnak fontos információkat. A fenti két állampapír ISIN kódja a következő: HU0000402177, illetve HU0000514948.

4.1. Az államkötvények jellemzői

Az államkötvények, azaz az egy évnél (365 nap) hosszabb lejáratú állampapírok szerepe a befektetői bizalom növekedésével egyre nő a finanszírozásban. Mára már a költségvetési hiány finanszírozása alapvetően államkötvényekkel történik, ami növeli a finanszírozás biztonságát. Az államkötvényeket számos szempont alapján lehet csoportosítani.

a) Kamatozásuk szerint lehetnek:

– fix vagy

– változó kamatozásúak.

b) A kamatfizetés gyakorisága szerint lehetnek:

– éves vagy

– féléves kamatfizetésűek.

c) Kibocsátásuk szerint lehetnek:

– zárt vagy

– nyilvános kibocsátásúak.

A fix kamatozású kötvények a kibocsátáskor meghirdetett rögzített kamatot fizetik a futamidő során. A változó kamatozású kötvényeknél csak a kamat–megállapítás módja és ideje rögzített, a kifizetendő



83

konkrét kamat mértéke mindig csak az adott kamatfizetési periódusra ismert. A kamat megállapítása más értékpapír hozamához, egy mindenki által nyomon követhető irányadó kamathoz, vagy az inflációt kifejező indexhez kötődve történik.

Általában a változó kamatozású papírokat valamilyen irányadó kamathoz szokták kötni (a legismertebb a LIBOR), ennek azonban elengedhetetlen feltétele az, hogy az adott piac, amelyen az adott kamat kialakul, likvid legyen. A LIBOR ilyen szempontból megfelelő, mert nagy mennyiségű pénzt adnak kölcsön ezen kamatok mellett. A magyar piacon – bár létezik a LIBOR-hoz hasonló ún. kamatfixing (BUBOR), de nem megfelelően likvid – nehéz olyan rövidlejáratú kamatot találni, amelyhez a kamatozást kötni lehetne. Tekintettel arra, hogy Magyarországon a diszkont kincstárjegyeket már igen régóta aukció keretében értékesítik, és az aukciókon kialakuló átlaghozamok a piaci szereplők által jól nyomon követhető és valós forgalmon alapuló hozamok, a jelenleg kinnlévő változó kamatozású kötvények a diszkont kincstárjegyek aukciós átlaghozamához kötöttek.

A kamatfizetés gyakorisága szerint Magyarországon 2001 óta az éves kamatfizetés a jellemző.

A kibocsátás módja szerint megkülönböztethetőek a nyilvános és zárt körű kibocsátás révén értékesített államkötvények. Nyilvános kibocsátás keretében döntő részben a költségvetés folyó hiányát finanszírozó és a lejáró adósságot megújító állampapírok kerültek értékesítésre. Az átláthatóság érdekében a jövőben a nyilvános kibocsátások dominanciája várható.

A zártkörben forgalomba hozott államkötvények kibocsátása legtöbbször különleges célt szolgált, pl. a bank–, hitel– és adóskonszolidációs államkötvények, amelyek a bankok tőkemegfelelési mutatóját és működési feltételeit voltak hivatottak javítani.

Jelenleg a magyar piacon kétféle államkötvény kibocsátása zajlik; egy lakossági állampapíré és a rendszeres aukció keretében értékesített Magyar Államkötvényé.

A Magyar Államkötvény fajtán belül négyféle papír kerül forgalomba, a 3, 5, 10 és 15 éves fix kamatozású instrumentum. A kismértékű kereslet miatt az ÁKK jelenleg nem értékesít változó kamatozású államkötvényt.

Ezeken az állampapírokon kívül még a lakosságnak szánt államkötvény, a kétéves Kincstári Takarékjegy értékesítési folyik.

A Kincstári Takarékjegy II. két éves lejáratú, lépcsős kamatozású állampapír, amelyet a Posta hálózatában lehet megvásárolni, folyamatos értékesítés során. A lejárat előtti visszaváltáskor, illetve lejáratkor a befektetők szintén a postahivatalokban juthatnak pénzükhöz.

Az állampapírok jellemzőit a következő táblázat foglalja össze.



84

Államkötvény Diszkont Kincstárjegy Kamatozó Kincstárjegy Kincstári Takarékkötvény Kincstári Takarékjegy Kibocsátáskori futamidő

3, 5, 10 és 15 év Likviditási, 3, 6 és 12 hónap 1 év 3 év és 2 hónap 1 és 2 év

Kamatozás fix – fix kamatozású fix, lépcsős kamatozású fix, lépcsős kamatozású Kamatfizetési gyakoriság

évente – lejáratkor, a törlesztéssel egy összegben

visszaváltáskor, a törlesztéssel egy összegben

visszaváltáskor, a törlesztéssel egy összegben

Értékesítési mód aukció aukció jegyzés jegyzés folyamatos értékesítés Megjelenési forma dematerializált dematerializált dematerializált részben immobilizált nyomtatott Címletezés 10 e forintos alapcímlet 10 e forintos alapcímlet

10 e forintos alapcímlet;

10 e, 100 e, 1 m forintos és összevont címlet

10 e, 50 e, 100 e, 500 e és 1 m forintos címlet

Befektetők köre devizabelföldi természetes és jogi személyek, jogi személyiség nélküli szervezetek, devizakülföldiek külön korlátozás hiányában a hatályos devizahatósági jogszabályokban meghatározott feltételekkel vásárolhatják

devizabelföldi természetes és jogi személyek, jogi személyiség nélküli szervezetek, devizakülföldiek a jelenlegi jogszabályok szerint nem vásárolhatják

devizabelföldi természetes és jogi személyek, jogi személyi–ség nélküli szervezetek, devizakülföldiek jelenleg nem vásárolhatják a Kibocsátó korlátozása szerint

devizabelföldi magánszemélyek devizakülföldiek jelenleg nem vásárolhatják a Kibocsátó korlátozása szerint

devizabelföldi magánszemélyek devizakülföldiek jelenleg nem vásárolhatják a Kibocsátó korlátozása szerint

Tőzsdei bevezetés a pénzügyi teljesítés napján a pénzügyi teljesítés napján6 – – – Átlagosan értékesített mennyiség (2004)

aukciónként 3 éves – 50 Md Ft 5 éves fix – 35 Md Ft 10 éves – 25 Md Ft 15 éves – 15 Md Ft

aukciónként ldkj– 20–30 Md Ft 3 hónapos – 25 – 40 Md Ft6 hónapos – 25 – 35 Md Ft 12 hónapos – 25 – 40 Md Ft

jegyzésenként 10 – 25 Md Ft

változó változó

Értékesítési csatornák

aukción az elsődleges forgalmazóknak adott megbízások révén, másodpiacon többek között az elsődleges forgalmazóknál és a Magyar Államkincstár értékesítési hálózatában

aukción az elsődleges forgalmazóknak adott megbízások révén, másodpiacon többek között az elsődleges forgalmazóknál és a Magyar Államkincstár értékesítési hálózatában

jegyzés során a lakossági állampapírok forgalmazására szerződést kötött elsődleges forgalmazóknál és a Magyar Államkincstár értékesítési hálózatában

jegyzés során a lakossági állampapírok forgalmazására szerződést kötött elsődleges forgalmazóknál és a Magyar Államkincstár értékesítési hálózatában

folyamatos értékesítés 3 200 Postahivatalban

6 A három hónapos diszkont kincstárjegyek nem kerülnek tőzsdei bevezetésre.


Felkészítő

85

4.2. A kincstárjegyek

A kincstárjegyek, azaz az egy éves vagy annál rövidebb lejáratú állampapírok az alábbi szempontok szerint csoportosíthatók.

a) Kamatozásuk szerint lehetnek:

– diszkont, vagy

– kamatozó értékpapírok.

A diszkont kincstárjegyek elsősorban nagybefektetőknek szánt értékpapírok, amelyek aukción kerülnek értékesítésre. A kisbefektetőket megcélzó, elsősorban bankfiókokban értékesített Kamatozó Kincstárjegy és a postahivatalokban árusított Kincstári Takarékjegy I. pedig a kamatozó típusú kincstárjegyek családjába tartoznak.

A diszkont kincstárjegyek nem kamatot fizetnek, hanem a névértéknél alacsonyabb, diszkont áron kerülnek forgalomba, lejáratkor pedig a névértéket fizetik vissza. A diszkont a névérték és a vételár közötti különbség.

Jelenleg Magyarországon 4 féle diszkont kincstárjegy kerül forgalomba, a rövid futamidejű likviditási, a 3, 6 és 12 hónapos állampapírok. A 2004-ben bevezetett likviditási kincstárjegy futamideje 1–2 hónap között van, és célja a költségvetés rendkívül rövid távú pénzigényének biztosítása.

A kisbefektetők érdeklődésére számot tartó termékek az egyéves futamidejű Kamatozó Kincstárjegy és az egyéves futamidejű Kincstári Takarékjegy I.

A Kamatozó Kincstárjegy egy éves futamidejű állampapír, amely a futamidő végén fizet kamatot. Ezt a befektető a törlesztéssel együtt kapja kézhez.

A Kincstári Takarékjegy I., a hasonló nevű kötvényhez hasonlóan lépcsős kamatozású értékpapír, amelynél a papír birtokosát visszaváltáskor a vásárlás napjától eltelt idő függvényében meghatározott mértékű kamat illeti meg. Az egyes visszaváltási időkre előre meghatározott fix kamat nagyságát a vásárlás napján érvényben lévő hirdetmény határozza meg.

5. ÁLLAMPAPÍR ÉRTÉKESÍTÉSI MÓDSZEREK

A magyar állampapírok nyilvános forgalomba hozatalának technikája igazodik a papírok jellegéhez. A diszkont kincstárjegyek és államkötvények kibocsátása aukció keretében történik, míg a lakossági papíroknál az értékesítés a Kamatozó Kincstárjegy esetében jegyzés, a Kincstári Takarékjegy esetében pedig folyamatos értékesítés útján történik.

Az elsősorban nagybefektetőknek szánt diszkont kincstárjegyek 1988-ban történt bevezetésük óta mindig aukció során kerültek értékesítésre. Az államkötvényeket viszont eleinte konzorciális módszerrel értékesítette a kibocsátó. A kötvényaukció 1996 márciusától vált az értékesítés fő módszerévé, 1998 első félévéig még esetenkénti – a kisbefektetők számára szervezett – jegyzéssel összekapcsolva. A kötvényaukciók magyarországi bevezetését – a fejlett országokhoz hasonlóan – a dereguláció, a piac liberalizálása, a külföldi befektetők megjelenése és a makrogazdasági környezet gyors változásai tették szükségessé.


Felkészítő

86

Az állampapírok kibocsátásakor, azaz az elsődleges állampapírpiacon az átláthatóság javítását az aukciók általánossá válása, az adósságkezelő és a piac közötti információáramlás javulása (ÁKK RT. kiadványok egyre bővülő köre, a Bloomberg, Moneyline-telerate és Reuters oldalain látható adatok, az ÁKK RT. honlapja), valamint az egységes kibocsátási naptár kidolgozása és rendszeres közzététele tette lehetővé.

5.1. A kibocsátási naptár

A piaci résztvevők számára az egyes állampapírok értékesítésének időpontja egy előre meghatározott aukciós naptár formájában kerül közzétételre, ami fontos eszköze az elsődleges piac, azaz a kibocsátások átláthatóbbá tételének (lásd a következő táblázatot).

Az aukciós naptár megkönnyíti a befektetők számára pénzáramaik tervezését, és hasznos segítség például a vállalati kötvénykibocsátók számára kibocsátásaik időpontjának optimális meghatározásához. A kibocsátási naptár nyilvánosságra hozatalát az tette lehetővé, hogy kialakult a kibocsátások hetenkénti ritmusa.

Az államkötvények aukciója minden páros hét csütörtökén zajlik. Alkalmanként egy vagy kétféle futamidejű kötvény kerül értékesítésre. A 3, 5 és 10 éves lejáratú fix kamatozású kötények négyhetente kerülnek aukcionálásra, míg a 15 éves lejáratú, fix kamatozású kötvény csak 8 hetenként. A megosztás úgy történik, hogy az egyik páros héten az ötéves és a tízéves lejáratú kötvényeket ajánlja fel az ÁKK RT. Rt., míg a következő alkalommal, két héttel később a három éves és a tizenöt éves kötvények értékesítésére kerül sor. Az ezt követő két hét múlva újra az ötéves és a tízéves kötvények kerülnek sorra, azonban az ez utáni alkalommal csak a három éves kötvény kerül felajánlásra. A nyolchetes ciklusok ennek megfelelően ismétlődnek.

Aukciós naptár

napok

hetek

hétfő kedd szerda csütörtök péntek

páros (Likviditási diszkont kincstár-

jegy)

3 hónapos diszkont

kincstár-jegy

5 éves és 10 éves fix kamatozású államkötvény

páratlan (Likviditási diszkont kincstár-

jegy)

3 hónapos diszkont

kincstár-jegy

6 hónapos diszkont

kincstár-jegy

12 hónapos diszkont

kincstárjegy

páros (Likviditási diszkont kincstár-

jegy)

3 hónapos diszkont

kincstár-jegy

3 éves és tizenöt éves fix

kamatozású államkötvény

együtt vagy

3 éves fix államkötvény

egyedül

páratlan (Likviditási diszkont kincstár-

jegy)

3 hónapos diszkont

kincstár-jegy

6 hónapos diszkont

kincstár-jegy

12 hónapos diszkont

kincstárjegy


Felkészítő

87

2004. január 1. óta a pénzügyi teljesítési napok az államkötvény és a diszkont kincstárjegy aukciók esetében egységesítésre kerültek, így valamennyi aukció elszámolási napja szerdára esik. Ez annyit jelent, hogy a likviditási diszkont kincstárjegy aukciójának elszámolása az aukciót követő második napon, azaz ugyanazon hét szerdáján esedékes, míg minden más diszkont kincstárjegy, illetve az államkötvények esetén a pénzügyi teljesítés napja az aukciót követő hét szerdája.

A forgalomban levő államkötvények likviditásának növelése érdekében, az euróövezet kormányzati kibocsátóira jellemzőkkel összhangban, az ÁKK Rt. arra törekszik, hogy minél kevesebb különböző államkötvényt bocsásson ki évente. A fő cél, hogy a finanszírozási szükséglet teljesítése egyre kevesebb államkötvény sorozatban valósuljon meg, azonban az egyes sorozatnagyságok (azaz az egy sorozatból kibocsátott teljes mennyiség) egyre nagyobbak legyenek, és minimálisan haladják meg az EMU kötvénypiacain likviditási küszöbnek tekintett 1 milliárd euró forintban számított értékét. Erre alapozva az ÁKK RT. a jelenlegi kibocsátási rendszerben egy-egy sorozatot egészen addig kibocsátás alatt tart, amíg annak kinnlévő állománya el nem éri a 1,5–2 milliárd eurónak megfelelő forintértéket. Ez a jelenlegi aukciós mennyiségeket figyelembe véve azt eredményezi, hogy egy adott három éves kötvény általában 6 hónapig, az öt- és tízéves kötvények rendszerint egy évig, míg a tizenöt éves sorozat közel két évig folyamatosan értékesítésre kerül.

A diszkont kincstárjegyek aukciós napjait a fenti táblázat mutatja. Ennek megfelelően minden kedden sor kerül egy három hónapos futamidejű diszkont kincstárjegy aukciójára. A páratlan hetek szerdáján és csütörtökén pedig hat, illetve tizenkét hónapos diszkont kincstárjegy aukció van. 2004. január 1-től kezdődően az ÁKK RT. új terméket vett fel a diszkont kincstárjegyek palettájára, az úgynevezett likviditási diszkont kincstárjegyet. Ezen instrumentum jellemző futamideje 6 hét, azonban ettől a rövidebb vagy hosszabb futamidő irányába egy-két hét eltérés egyaránt előfordulhat. A termék, amint az a nevéből is kitűnik elsősorban a Kincstári Egységes Számla (KESZ) likviditásmenedzselését szolgálja, olyan időszakokban, amikor nagy diszkont kincstárjegy vagy államkötvény lejáratok miatt jelentősebb kifizetés történik a KESZ-ről. A likviditási diszkont kincstárjegy aukciójára mindig hétfői napokon kerül sor. Az ÁKK RT. az éves kibocsátási naptárban előzetesen minden hétfőre megjelöli ezen papír aukcióját, azonban a tényleges meghirdetésre csak esetenként, a likviditási helyzet függvényében kerül sor. Éppen ezért szerepel az előző táblázatban zárójelben ezen diszkont kincstárjegy aukciója.

Az ÁKK Rt. a diszkont kincstárjegyek esetében is az államkötvényekhez hasonló módon alkalmazza a sorozatok újranyitásának technikáját, a nagyobb sorozatnagyság és így a nagyobb likviditás elérése érdekében. A 12 és 6 hónapos diszkont kincstárjegyet egyaránt 4 egymást követő alkalommal bocsátja aukcióra az ÁKK Rt. Ez a kéthetente tartott 6 és 12 hónapos kincstárjegy aukciók miatt azt jelenti, hogy egy-egy sorozat értékesítése nyolc héten keresztül történik. A 12 hónap körüli futamidejű diszkont kincstárjegyek így 52, 50, 48 és 46 hetes hátralévő futamidő mellett kerülnek felkínálásra, míg a 6 hónap körüli hátralévő futamidejű papírok 28, 26, 24 és 22 hetes hátralévő futamidő mellett. A lejáratok úgy kerülnek meghatározásra, hogy az így kialakuló nagy sorozatokból 4 hetente legyen egy-egy lejárat.

A rendszer egyik nagy előnye, hogy az árjegyzési kötelezettség alatt álló papírok száma mindössze 7 (mivel csak ennyinek hosszabb egy adott időpontban a hátralévő futamideje 90 napnál), azonban a 3 hónapos diszkont kincstárjegyekkel együtt, egy évig bezárólag gyakorlatilag tetszőleges futamidőre vásárolhatók diszkont kincstárjegyek.


Felkészítő

88

A jelenlegi rendszerben a 3 hónapos diszkont kincstárjegy értékesítésére változatlanul hetente kerül sor, ám minden alkalommal új sorozat kerül forgalomba. Ez alól kivétel minden 4. hét, amikor egy 6, vagy 12 hónapos diszkont kincstárjegy hátralévő futamideje 3 hónap lesz, mert ekkor ezek újramegnyitása történik. Ennek megfelelően a 3 hónapos papír kibocsátási és lejárati időpontjai hetente követik egymást. Ez alkalmassá teszi ezt a papírt likviditáskezelési célokra. Így míg a 6 és 12 hónapos diszkont kincstárjegyek finanszírozási és likviditáskezelési célokat egyaránt szolgálnak, addig a 3 hónapos papír elsősorban a KESZ pénzkezelésének hatékony eszköze lehet.

A Kamatozó Kincstárjegyek értékesítésének rendszerében 2003. január 1-től változás történt. Az értékesítés technikája nem változott, az továbbra is jegyzés formájában történik, és egy jegyzési időszak két hétig tart. A korábbiakkal szemben azonban havonta nem csak egy jegyzési időszak van, hanem az értékesítés folyamatosan történik. Ez annyit jelent, hogy egy adott sorozat kéthetes jegyzési időszakának lezárását követő héten egy új sorozat jegyzése azonnal indul. Így egy évben összesen 26 Kamatozó Kincstárjegy sorozat kerül forgalomba hozatalra.

5.2. Az aukciók

Az aukcióknak számos fajtája alakult ki világszerte. Alaptípusait aszerint különböztetik meg, hogy egyedi dolgokat (műtárgyak, koncesszió) vagy dolgok egy bizonyos mennyiségét (állampapírok, olaj) értékesítik, hogy nyílt módszerrel (kikiáltás) vagy zárt formában (ajánlat borítékban) történik az aukció, illetve hogy milyen árat kell fizetnie a vevőnek (ajánlati ár, vagy második, illetve egységes ár). Noha a nyílt aukciónak, mint például a műtárgy-kereskedelemből ismert emelkedő áras, vagy a holland virágpiacon alkalmazott csökkenő áras aukciós formának megvannak a maga előnyei, technikai okok miatt az állampapírokat általában zárt aukción szokták értékesíteni.

Az állampapír-kereskedelem kapcsán jellemző dilemma az ajánlati áras (discriminatory price) és az egyenáras (uniform price) aukció közötti választás. Az ajánlati áras vagy diszkriminatív (vevőnként eltérő árat megkülönböztető) aukción mindenki, akinek elfogadták ajánlatát, az általa megajánlott árat fizeti a vásárolt állampapírért. Az egyenáras aukció ezzel szemben minden vásárló számára ugyanazon ár fizetését írja elő, mégpedig az aukción még elfogadott legalacsonyabb árét.

Az egyenáras aukció gondolata Milton Friedmantól származik, és a “nyertes átka" (“winner’s curse”) problémáját hivatott kiküszöbölni, ami azt jelenti, hogy mindazon ajánlattevők, akik az ajánlati áras aukciót követően kialakult másodpiaci árnál magasabb ajánlatokkal szerezték meg az értékpapírt az aukción, veszteséget szenvednek el. E veszteség elkerülése érdekében az ajánlattevők – különösen a kevésbé jól informáltak – hajlamosak arra, hogy lefelé módosítják eredeti árajánlatukat. Minden szereplő abban bízik, hogy ajánlata a másodpiaci ár alá, de még az elfogadási tartományon belülre esik. Ezzel szemben, ha az elfogadott legalacsonyabb ajánlat az ármeghatározó, vélhetően mindenki bátrabban ajánl, bízva benne, hogy nem a saját ajánlati árát kell majd kifizetnie, viszont a magasabb árral biztosítja, hogy hozzájusson a vágyott papírhoz. További előny lehet, hogy a győztes átkától való félelem elmúltával többen vesznek részt az aukción, mert a kisebb befektetők információs hátránya nem okoz számukra akkora veszteséget, mint ajánlati áras esetben.

Nagy hátránya az egyenáras aukciónak – különösen kisebb piacokon –, hogy védtelenebb a manipulációkkal szemben.


Felkészítő

89

Megvonva az előnyök és hátrányok mérlegét, Magyarországon az állampapír-értékesítés ajánlati áras aukción történik.

Az állampapírok aukciós szabályai a Magyar Állampapír ismertetők című ÁKK Rt. dokumentumban találhatók meg.

Az aukció időpontjáról, az értékesítésre kerülő állampapír jellemzőiről és a kibocsátás tervezett összegéről a tőkepiacról szóló törvény értelmében a Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete által a hivatalos közzétételek megjelentetésére elismert lapban kell tájékoztatást adni. Így a nyilvános ajánlattétel a Magyar Tőkepiacban jelenik meg az aukciót megelőzően egy héttel. Természetesen a befektetők számos más formában is tájékozódhatnak az aktuális kibocsátásokról (az ÁKK RT. honlapján: www.akk.hu, gazdasági napilapok, Bloomberg, Moneyline-telerate, Reuters hírügynökségi terminálok vonatkozó oldalai stb.). Az ÁKK RT. havi rendszerességgel bocsát ki összefoglalót „Állampapírpiac, havi tájékoztató” címmel és negyedévente pedig elemző kiadványt „Állampapírpiac, ... negyedév” címmel. A www.akk.hu honlapon az aktuális kibocsátási információk mellett megtalálhatóak az aukciós eredmények historikus adatsorai is.

A diszkont kincstárjegy- és a kötvényaukciókat az ÁKK Rt. szervezi és bonyolítja le. A lebonyolítás 1999 augusztusa óta a Budapesti Értéktőzsde kereskedési rendszerének (MMTS) aukciós funkciója támogatásával történik.

Az aukciókon csak az elsődleges forgalmazók vehetnek részt. A fentieken kívül eső befektetők az aukción részt venni jogosultaknak adott megbízás útján juthatnak az aukcionált papírokhoz.

A piacot torzító kedvezőtlen jelenségek, mint a túlzott koncentráción alapuló sarokba szorítás vagy összejátszás elkerülése érdekében, amennyiben az aukcióra benyújtott ajánlatok összege eléri vagy meghaladja az aukciós értékesítésre meghirdetett mennyiséget, úgy egy ajánlattevő ajánlatai az aukciós értékesítésre meghirdetett mennyiség legfeljebb 50%–a erejéig kerülnek figyelembevételre. Egy ajánlattevőnek minősülnek mindazon cégek, amelyek közül legalább egyik a másikban olyan közvetett vagy közvetlen tulajdonnal rendelkezik, amely részére 10%–nál magasabb szavazati jogot biztosít, vagy (az állam kivételével) az ajánlattevőknek olyan közvetett vagy közvetlen tulajdonosuk van, amely mindegyikükben 50%–nál magasabb szavazati joggal rendelkezik.

Az aukción egy ajánlat minimálisan egymillió forint névértékű állampapírra tehető.

Az állampapír aukciókon a befektetőknek módjában áll a versengő (kompetitív), vagyis árfolyam vagy hozammegjelöléssel tett ajánlataik mellett ún. nem kompetitív ajánlatokat beadni. Ezek az árfolyam, illetve hozammegjelölés nélküli nem kompetitív ajánlatok az adott aukción a kialakuló átlaghozamon, illetőleg átlagárfolyamon tett ajánlat(ok)nak minősülnek. Az aukció nem kompetitív szakaszában minden ajánlattevő az alábbiak szerint tehet nem kompetitív ajánlatot: az ajánlat névértéken számítva minimum 1 millió forint lehet, de nem haladhatja meg a 100 millió Ft-ot, ha a meghirdetett mennyiség legfeljebb 10 Mrd forint; a 200 millió Ft-ot, ha a meghirdetett mennyiség több, mint 10 Mrd forint, de legfeljebb 45 milliárd forint; és az 500 millió forintot, ha a meghirdetett mennyiség több, mint 45 milliárd forint.

Hozam illetve árfolyam megjelöléssel tett ajánlataikat 10.50-ig adhatják be kihelyezett tőzsde termináljaikon a forgalmazók, a nem kompetitív ajánlatok beadására további 10 perc áll rendelkezésre. (Az elsődleges forgalmazói státusz feltétele a tőzsdetagság vagy kereskedési jog megszerzése.) 11.00 óra után nincs lehetőség ajánlatok további beadására, vagy módosítására.


Felkészítő

90

Az aukciót megelőzően minimális árfolyam, illetve maximális hozam nem kerül meghatározásra, azonban az aukció lezárást követően, a beadott ajánlatok alapján egy 1,5%-os hozamsáv kerül kialakításra, amely az úgynevezett piaci ajánlatok körének meghatározására szolgál. A sávon kívül eső, úgynevezett nem-piaci ajánlatok az értékelés során nem kerülnek figyelembe vételre. Az ezek után megmaradó ajánlatokat a rendszer összesíti, és a beérkezett ajánlatok mennyisége illetve hozam/árfolyam szintje alapján az ÁKK Rt.-ben megállapítják az értékesítés összegét. Az ÁKK RT. az értékesítésre kerülő összeg meghatározásakor ± 34 százalékkal eltérhet a nyilvános ajánlattételben meghirdetett mennyiségtől. Amennyiben az érvényes ajánlatok összege meghaladja az aukción értékesítendő állampapírok mennyiségét, az elfogadott mennyiséghez tartozó árfolyam- vagy hozamszinten versenyző ajánlatok között a fennmaradó állampapírok az arányos elosztás elve alapján kerülnek felosztásra. Ez annyit jelent, hogy az alapcímletet figyelembe véve, az elfogadott mennyiséghez tartozó árfolyam- vagy hozamszinten versenyző ajánlatok között a fennmaradó állampapírok a megajánlott névérték arányában kerülnek elfogadásra. Az aukciós eredmények kihirdetésre 12 órakor kerül sor a tőzsde kereskedési rendszerén, a helyszínen, telefonon, faxon és a Bloomberg, Moneyline-telerate, valamint a Reuters információs rendszerein, továbbá az akk.hu honlapon, a Teletexten valamint az aukciót követő hét keddjén a Magyar Tőkepiacban is.

Az aukció után közzétett tájékoztató tartalmazza az elfogadott legalacsonyabb és legmagasabb ajánlatokat és az átlagértéket, továbbá a benyújtott és elfogadott ajánlatok nagyságát is. A fenti információk alapján több nemzetközileg is használatos mutató számítható, mint például az aukció fedezettsége (cover), vagy az elfogadott legalacsonyabb ár és az átlagár különbsége (tail). Az ÁKK RT. az „Állampapírpiac” című negyedévenkénti kiadványában elemzi is e mutatók alakulását. A mutatók alakulása a magyar piac érettebbé válását és a piaci integritás növekedését jelzi, mert a tail csökkenő, a fedezettségi mutató pedig tartósan magas.

5.3. Lakossági papírok értékesítése

Az adósságkezelés céljait és finanszírozási eszközeit befolyásolja a hazai intézményrendszer azon sajátossága, hogy az intézményi befektetői szektor (biztosítók, befektetési alapok, nyugdíjalapok) – dinamikus növekedése ellenére is – nemzetközi összehasonlításban szerény méretű. A fejlett tőkepiaccal rendelkező országokban ezen intézmények gyűjtik össze a kisbefektetők megtakarításait, és ezek egy jelentős részét az állampapírpiacon fektetik be. A magyar állampapírpiacon ezt a szerepet részben az állam vállalja magára. Emellett stratégiai szempontból is kiemelt jelentősége van a lakossági állampapír-értékesítésnek, hiszen a lakosság általában stabilabb befektetői kört jelent kedvezőtlenebb piaci körülmények között is, és a hozamemelkedések időszakában jellemzően növeli állampapír-befektetéseit, stabil ellenpontját képezve az intézményi befektetők esetleges ekkor jelentkező intenzívebb állampapír-eladásainak. E célokat szolgálja egyrészt a lakosság befektetési szokásaihoz igazodó feltételű állampapírok értékesítése a hozzá illeszkedő forgalomba hozatali technikával, másrészt a Kincstári fiókhálózat működtetése.

A Magyar Államkincstár 1996. november 1-től átvette a Magyar Nemzeti Bank egyes fiókjait, megalapítva ezzel saját, 19 fiókból álló értékesítési hálózatát. A fiókok a megyeszékhelyeken, illetve Budapesten működnek. Az állampapír-értékesítés területén szakmai irányításukat az ÁKK Rt. látja el.


Felkészítő

91

Az állampapír-forgalmazással összefüggésben a fiókhálózat legfontosabb feladata a lakossági és kisbefektetői értékesítés lebonyolítása (államkötvények, diszkont kincstárjegyek és kamatozó kincstárjegyek), kiegészítve ezzel a hálózatos intézményi forgalmazók tevékenységét. Működtetésének elsődleges célja, hogy Budapesten kívül is növekedjen az állampapírok hozzáférhetősége.

A legnépszerűbb lakossági állampapír, a Kamatozó Kincstárjegy jegyzés útján kerül értékesítésre, amelyre kéthetes jegyzési időszak keretében kerül sor. A Kamatozó Kincstárjegyet a jegyzési időszak első hetében a névértéknél alacsonyabb (diszkont) áron, a második jegyzési héten pedig névértéken lehet megvásárolni. Az allokáció során előnyt élveznek a belföldi magánszemélyek 10 millió forint alatti jegyzései.

A Kamatozó Kincstárjegyet a hálózatos forgalmazóknál és a Kincstár fiókhálózatában jegyezhetik a befektetők.

A Kincstári Takarékjegyek folyamatos értékesítéssel kerülnek forgalomba. A folyamatos értékesítésnek köszönhetően a befektetők igényeik alapján az értékesítés megszüntetéséig bármikor hozzájuthatnak a papírhoz. A Kincstári Takarékjegy futamideje a vásárlás napjától számított egy év, a Kincstári Takarékjegy II elnevezésű államkötvény futamideje pedig két év. Az értékesítés a Magyar Posta fiókjaiban történik.

Amint a fentiekből is kitűnik mindkét lakossági állampapír folyamatosan vásárolható. Mi a lényeges különbség az eltérő értékesítési formák között? Míg a Kamatozó Kincstárjegy a hálózatos forgalmazóknál vagy a Magyar Államkincstárnál jegyzés során vásárolható, vagyis a papír az allokáció után a jegyzés lezárását követő héten kerül a befektető tulajdonába a Kincstári Takarékjegy a vásárlás napján fizikailag a befektető tulajdonába (kezébe) kerül. A Kincstári Takarékjegy futamideje ezen a napon kezdődik.

5.4. Állampapír visszavásárlás

Az ÁKK Rt. az állampapírok másodpiaci likviditásának növelése érdekében egyre kevesebb sorozat kibocsátására törekszik, az egyes sorozatokból pedig nagyobb mennyiségű állampapír forgalomba hozatalára törekszik. Ennek következtében egyszerre nagy összegű állampapírok törlesztésére kerülhet sor. A nagy lejáratok megújítási kockázatot jelenthetnek és fokozhatják a piaci áringadozásokat a gazdaságba kerülő jelentős pénzmennyiség által.

A következmények tompításának egyik lehetősége az állampapírok lejárat előtti visszavásárlása, amelynek során a kibocsátó a lejárat időpontja előtti hónapokban az adott állampapírt több alkalommal kisebb csomagokban megvásárolja a piaci szereplőktől. Így több kisebb részletben jár le az eredetileg nagy összegben kibocsátott állampapír, kisebb zavart okozva ezzel a piacon és mérsékeltebb kockázatot jelentve mind a befektetőnek, mind a kibocsátónak.

Magyarországon 1998. január 19. óta alkalmazzák ezt a technikát az államkötvények esetében. A visszavásárlási művelet jellemzően a lejáratot megelőző 3-12. hónapban történik, az elsődleges forgalmazók részvételével. Néhány évvel ezelőtt az ÁKK RT. a diszkont kincstárjegyeket is bevonta a visszavásárlásra meghirdetett állampapírok körébe, azonban a befektetők részéről erre nem mutatkozott különösebb érdeklődés, így ezt megszüntette.

A visszavásárlási aukció lényegében egy kibocsátási aukció tükörképe, így a lebonyolítása hasonlóképpen zajlik. Az aukcióhoz hasonlóan a visszavásárlás során az elsődleges forgalmazók


Felkészítő

92

eladási ajánlatot adnak be, amely tartalmazza az ajánlattevő által elvárt minimális hozamot. A hozamok alapján az ajánlatokat sorba rendezik és a legmagasabb hozamot tartalmazó ajánlattól kezdődően kerülnek elfogadásra. Ha az elfogadható ajánlatok összege meghaladja a visszavásárlásra meghatározott ajánlatok összegét, a versenyző ajánlatok között a fennmaradó állampapírok az arányos leosztás elve alapján kerülnek elosztásra. Az ÁKK Rt. fenntartja magának a jogot, hogy a visszavásárlásra beérkezett ajánlatok közül egyet se fogadjon el.

Az ÁKK Rt. a visszavásárlást megelőző 5. napon email-en, telefaxon és a Bloomberg, Moneyline-telerate, Reuters megfelelő oldalain tájékoztatja az elsődleges forgalmazókat a visszavásárlásra kerülő állampapírok azonosító adatairól, a visszavásárlás időpontjáról és a teljesítés napjáról. A visszavásárlás napja mindig annak a hétnek a szerdája, amikor csütörtökön kötvény aukció(k)ra kerül sor. Az elszámolás a kibocsátásoknál alkalmazottakhoz hasonlóan, az aukciót követő hét szerdája. Az ajánlatokat a visszavásárlás napján az MMTS rendszeren lehet beadni. Ajánlatot minimum 1 millió forint névértékre lehet tenni. Hozam- illetve árfolyam-megjelöléssel tett ajánlatokat a visszavásárlás napján 10.00 és 11.00 között lehet benyújtani.

Az eredményhirdetésre az ajánlatok benyújtásának napján 13.00 órakor kerül sor. Ezzel egyidejűleg az ÁKK RT. a www.akk.hu honlapon, a Bloomberg, Moneyline-telerate és Reuter rendszerek megfelelő oldalain is közzéteszi a benyújtott és az elfogadott ajánlatok össznévértékét, valamint az elfogadott minimális hozamot.

5.5. Egyéb lebonyolítási tudnivalók

A tőkepiacról szóló törvényben és a vonatkozó kormányrendeletben rögzített szabályok alapján az ÁKK Rt. 1999 áprilisától megkezdte a diszkont kincstárjegyek és májustól az államkötvények új sorozatainak dematerializált formában történő kibocsátását. Ezek az értékpapírok már nem kerülnek nyomdai úton előállításra, kizárólag számítógépes jelként léteznek. Ezzel párhuzamosan a már forgalomban lévő államkötvények átalakítása is megkezdődött. Ez véglegesen 2003. elején zárult le, így ma már valamennyi diszkont kincstárjegy és magyar államkötvény csak dematerializált formában létezik.

A lakossági papírok közül a dematerializálás eddig csak a Kamatozó Kincstárjegyet érintette. A dematerializált formában történő értékesítés 2000. során kezdődött, így jelenleg ezen értékpapír is már csak dematerializált formában van forgalomban. A Kincstári Takarékjegy továbbra is nyomdai úton kerül előállításra, azaz a befektetők megvásárláskor azonnal hozzájutnak a fizikai értékpapírhoz.

Az állampapírokkal kapcsolatos főkifizetőhelyi feladatok ellátását az ÁKK Rt. végzi. Az ÁKK RT. a befektetők által megbízott forgalmazó helyek közreműködésével fizeti ki a kamatokat és a törlesztést a befektetőknek. Ha az állampapírokkal kapcsolatos bármilyen összeg (névérték, kamat, törlesztés) kifizetésének napja Magyarországon nem munkanap, az állampapír tulajdonosa a következő munkanapig nem formálhat jogot az esedékes összeg felvételére, vagyis a kifizetés napja a következő munkanap. Erre az időre a befektetőt további kamat vagy bármilyen más összeg nem illeti meg.


Felkészítő

93

6. AZ ÁLLAMPAPÍROK MÁSODLAGOS PIACA

Egy fejlett állampapírpiac egyik legfontosabb ismérve az áttekinthető másodlagos piac. Az ÁKK Rt.-nek megalakulása óta elsődleges célja egy átlátható, likvid állampapírpiac megteremtése. Ebből a szempontból kulcsfontosságú volt az elsődleges forgalmazói rendszer létrehozása, valamint a másodpiaci árfolyam és hozamadatok könnyen érthető formában történő közzététele. A legfontosabb másodpiaci adatok a referencia hozamok, az állampapír-piaci indexek és az elsődleges forgalmazók legjobb árai. Az elsődleges forgalmazók legjobb árairól bővebben a következőkben szólunk, míg a különböző állampapír-piaci indexek és a referencia hozamok számítását a 8. fejezetben tárgyaljuk.

6.1. Az elsődleges forgalmazók

A nagyobb kibocsátók, így az EMU tagországok adósságkezelőinek körében is általánosan elterjedt gyakorlat az, hogy bizonyos feltételek alapján kialakítják állandó üzleti partnereik körét. A finanszírozás biztonsága és a másodlagos állampapír-piac átláthatósága érdekében az ÁKK Rt. 1996-ban létrehozott egy hasonló kört. Azok a cégek, amelyek csatlakoznak ehhez a partneri körhöz, az elsődleges forgalmazók. Az elsődleges forgalmazóknak számos kötelezettséget kell teljesíteniük, amelyért cserébe előjogokat élveznek.

A finanszírozás biztonságát az elsődleges forgalmazók azáltal szolgálják, hogy:

- folyamatos másodpiaci tevékenységükkel egyszerűbbé teszik az állampapírok vételét és eladását a befektetők számára, így bővül az érdeklődők köre;

- az állampapír-kibocsátásokban történő rendszeres részvételük és vásárlási kötelezettségük növeli és koncentrálja a keresletet az aukciókon.

Mindez azt jelenti, hogy hozzájárulnak a rendszeres kereslet biztosításához, és stabil alapot teremtenek a finanszírozáshoz szükséges állampapír mennyiség értékesítéséhez.

A másodpiac átláthatóságát azáltal képesek lehetővé tenni, hogy:

- rendszeres és nyilvános árjegyzésük információt ad a befektetők és piaci résztvevők számára az állampapírok áráról és az aktuális hozamszintről (ha a befektetés sikerét kell elbírálni, befektetési, hitelfelvételi döntést kell hozni ez elengedhetetlen információ),

- állandó állampapír vételi és eladási lehetőséget teremtenek a befektetők számára előre ismert feltételek mellett,

- az ÁKK Rt.-nek teljesített rendszeres adatszolgáltatásukkal képet adnak az állampapír-piaci folyamatokról, a befektetői magatartásról, stb., amely egyaránt segíti a piaci résztvevők és a döntéshozók tevékenységét.


Felkészítő

94

Ennek megfelelően az átláthatóság megteremtésének legfontosabb célja a piaci információ mindenki számára elérhetővé tétele és így a befektetési kedv fokozása.

6.1.1. Az elsődleges forgalmazók

Magyarországnak az Európai Unióhoz történt 2004. május 1-i csatlakozásával egyidejűleg megváltoztak az elsődleges forgalmazói tagság egyes feltételei is. Ezen időponttól kezdődően az elsődleges forgalmazói rendszerhez történő csatlakozását kérheti az Európai Unió bármely tagállamában székhellyel rendelkező befektetési vállalkozás, illetve hitelintézet, amely

- a székhelye szerinti tagállam vonatkozó jogszabálya(i) szerinti engedély alapján befektetési szolgáltatási tevékenységet végez,

- Magyarország területén rendelkezik legalább egy, a befektetők kiszolgálására alkalmas, a rá irányadó jogszabályokban előírt személyi, tárgyi, technikai és egyéb feltételeknek megfelelő saját fiókkal,

- ő maga, vagy meghatározó tulajdonosa legalább két éve folytat üzleti tevékenységet az OECD valamely tagországának pénz– és tőkepiacán, továbbá

- teljesíti az elsődleges forgalmazói szerződésből eredő kötelezettségeit.

6.1.2. Az elsődleges forgalmazók jogai:

Az elsődleges forgalmazók az általuk teljesített kötelezettségekért az alábbi jogokat élvezik:

- Az állampapír aukciókon, visszavásárlási aukciókon és jegyzéseken történő kizárólagos részvétel.

- Nem kompetitív ajánlat tétele az állampapír aukciókon.

- Az ÁKK RT. által az elsődleges forgalmazók részére biztosított repó rendelkezésre állás keretében repó ügyletek kezdeményezése és kötése.

- Rendszeres tájékoztatás és konzultációs lehetőség az állampapír kibocsátásokról, új finanszírozási eszközök bevezetéséről.

- Az ÁKK RT. marketing támogatása – az ÁKK RT. hirdetéseiben, reklámjaiban felhívja a befektetők figyelmét az elsődleges forgalmazókra.

- Az ÁKK RT. az elsődleges forgalmazók részére árat jegyez az államkötvényekre és diszkont kincstárjegyekre, az elsődleges forgalmazók másodpiaci tevékenységének támogatására („utolsó mentsvár” lehetőség).

6.1.3. Az elsődleges forgalmazók kötelezettségei:

Az elsődleges forgalmazók kötelezettségei a Magyar Államkötvény és a Diszkont Kincstárjegy „nagykereskedelmi jellegű” forgalmazására terjednek ki. Az elsődleges forgalmazók vonatkozó kötelezettségei a következők:

Elsődleges piaci vásárlás – az adott félévben aukción értékesített államkötvények és diszkont kincstárjegyek 3–3%-át kell az elsődleges forgalmazóknak megvásárolniuk.

Jelentéstételi kötelezettség


Felkészítő

95

– heti jelentés a naponta lebonyolított állampapír-forgalomról (elsődleges és másodlagos piac), egyéb állampapír tevékenység és a likvid eszközök nagysága,

– negyedéves jelentés – minden naptári negyedévet követő 20. munkanapig mérleg és eredmény–kimutatás megküldése.

Tőkekövetelmény – a forgalmazóknak rendelkezniük kell legalább 2 milliárd forint szavatoló tőkével (saját tőke (jegyzett tőke, eredmény-tartalék, éves eredmény, stb.) + 2, vagy 5 éves futamidejű alárendelt kölcsöntőke).

Likvid eszköz követelmény – a forgalmazóknak rendelkezniük kell legalább 800 millió forint likvid eszközzel (készpénz, pénzintézeti betét, bankgarancia, állampapírok),

Árjegyzési kötelezettség – a 90 napnál hosszabb hátralevő futamidejű államkötvényekre és diszkont kincstárjegyekre vonatkozik a tőzsdén és a tőzsdén kívüli piacon a Budapesti Értéktőzsde MMTS rendszerén keresztül. Az árjegyzési kötelezettség szempontjából az állampapírok három csoportra oszlanak: a referencia államkötvényekre, az alacsony forgalmú államkötvényekre és a többi államkötvényre és diszkont kincstárjegyre. A referencia államkötvények a kibocsátás alatt álló fix kamatozású államkötvények (ezek jelenleg a 3, 5, 10 és 15 éves fix kamatozású papírok). Az alacsony forgalmú államkötvények azon változó kamatozású állampapírok, amelyeknek a piacon levő mennyisége nem haladja meg az 50 milliárd forintot és nem állnak kibocsátás alatt.

– A referencia államkötvényekre valamennyi elsődleges forgalmazó jegyez árat 200 millió forint névértékű állampapírra.

– Az alacsony forgalmú államkötvényekre piacvezető kiválasztására kerül sor, amely úgy történik, hogy a cégek pályázatot adnak be az ÁKK Rt.-nek és közülük hármat választanak. Ha nincs elég jelentkező, a legkevesebb papírra árat jegyző cégek közül sorsolnak, ha több jelentkező van, akkor az a cég nyer, amelyik pályázatában nagyobb mennyiséget jelölt meg árjegyzési kötelezettségként. A kiválasztott piacvezető cégek kötelesek legfeljebb 50 millió forint névértékű államkötvényre árat jegyezni.

– A többi államkötvényre és diszkont kincstárjegyre a fentiekben leírtakhoz hasonlóan szintén piacvezető kiválasztására kerül sor. Az árjegyzési mennyiség 100 millió forint.

Részvétel a referenciahozamok képzésében.

A forgalmazók nem kötelesek a befektetőktől 2 millió forintnál alacsonyabb összegű a megbízást felvenni.

Felszámítható díjak – a forgalmazók a befektetők felé csak meghatározott jogcímeken számíthatnak fel díjat (pl. aukciós megbízási díj, értékpapír számlavezetés, fizikai állampapírok letétbe vétele, őrzése, ügyfélszámla vezetés, értékpapír átutalás, számla zárolás, feloldás, értéktári alszámla, pénzátutalás, készpénz kifizetés, stb.).


Felkészítő

96

Kötelezettség elsődleges vásárlás

3%

jelentéstétel heti és negyedéves jelentések tőkekövetelmény 2 milliárd forint szavatoló tőke likvid eszköz 800 millió forint árjegyzés • referencia államkötvények, • alacsony forgalmú államkötvények • többi államkötvény és diszkont kincstárjegy

200 millió forint, 50 millió forint 100 millió forint

felszámítható díjak meghatározott jogcímeken

Elsődleges forgalmazó jelölt – az elsődleges forgalmazói körbe újonnan belépő cégek az első félévben kötelesek mindazon kötelezettségeket teljesíteni és megilletik őket mindazon jogok, mint az elsődleges forgalmazókat, de nem jogosultak az elsődleges forgalmazói név használatára és nem részesülnek az ÁKK RT. marketing támogatásában sem.

6.1.4. Lakossági állampapírok forgalmazása

Amennyiben valamely elsődleges forgalmazó Kamatozó Kincstárjeggyel is kíván kereskedni, kiegészítő szerződést kell aláírnia és a fentiekben ismertetett kötelezettségeken felül rendelkeznie kell egy legalább 10 fiókból álló hálózattal és már 100.000 forint értékű megbízást is köteles elfogadni. Ebben az esetben az ÁKK Rt. nemcsak a felszámítható díjak körét írja elő, hanem a díj mértékét is maximálja. A többlet követelmények teljesítéséért jutalék illeti meg a cégeket.

6.1.5. Másodpiaci szokványok

A magyar állampapírok jellemzőiből és az elsődleges forgalmazók felé megfogalmazott kötelezettségekből adódóan meghatározhatóak a magyar állampapír-piacon érvényes bizonyos szokványok. Ez azt jelenti, hogy az árjegyzésre használt képernyőn, vagy az újságokban látható elsődleges forgalmazói árjegyzések az alábbi feltételek alapján kerültek kialakításra. Ennek megfelelően, ha valaki az alábbiakban feltüntetett feltételektől (elszámolási ciklus, ügyletnagyság) eltérő kondíciókkal kér árat, az különbözhet a közzétett áraktól.

A szervezett állampapírpiac elindulása óta néhány szokvány változáson ment keresztül. Ennek oka elsősorban az európai uniós harmonizáció volt, melynek jegyében az eddigi tagországok kötvénypiacain alkalmazott szokványok kerültek átvételre a magyar piacon is, annak érdekében, hogy a magyar piac integrálódása minél zökkenőmentesebb lehessen, illetve az összehasonlíthatóság biztosítva legyen. A legfontosabb változások egyike a fix kamatozású kötvények kamatfizetési gyakoriságának fél évről egy évre történő változtatása volt, míg a másik jelentősebb harmonizációs lépés az egyes állampapírok számítási módszereit érintette.


Felkészítő

97

Másodpiaci szokványok

Kamatszámítás Tényleges/Tényleges Kamatozás (államkötvények) évente Ügyletnagyság • referencia államkötvények • alacsony forgalmú államkövények • többi államkötvény és diszkont

kincstárjegy

200 millió forint 50 millió forint 100 millió forint

Elszámolási ciklus T+2 nap (T= tranzakció napja) Árjegyzési marzs (max. mérték)

Változó kamatozású papírok (árfolyam százalékában)

Fix kamatozású papírok (hozamban)

1 %pont

0,5 %pont

Az elsődleges forgalmazók fenti szabályok alapján megadott legjobb vételi és eladási árai a Reuters megfelelő oldalain az ajánlattétellel egy időben, folyamatosan megtalálhatók. Az ÁKK RT. minden nap kétszer, délelőtt és délután a legjobb vételi és eladási ajánlati árakat az utolsó rendelkezésre álló tőzsdei és OTC üzletkötési adatokkal együtt a www.akk.hu honlapján, továbbá a Bloomberg, Moneyline-telerate és Reuters rendszerek megfelelő oldalain közzéteszi.. A hálózatos forgalmazók által jegyzett árakról az érintett elsődleges forgalmazók telefonon is tájékoztatást adnak.

A rendszeres elsődleges forgalmazói árjegyzés igen fontos, mert nemcsak az irányadó piaci hozamszintet mutatja meg, hanem a befektetők állampapír portfoliójának értékelését is segíti (pl. az elsődleges forgalmazók hónap végi, vagy év végi árjegyzése szolgál alapul a bankok, nyugdíjpénztárak állományainak értékeléséhez).

Az állampapírokkal való kereskedés két fő formája az OTC (tőzsdén kívüli) és a tőzsdei kereskedés. Amint az alábbi ábrán is látható, a tőzsdei kereskedés mérete az összforgalomhoz képest elenyésző, a teljes másodpiaci forgalom alig 5%-át teszi ki.

A magyar állampapírok másodpiaci forgalma

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

2003.jan

márc máj júl szept nov 2004.jan

márc máj júl szept

mill

iárd

Ft

Tőzsde OTC* (kétszeresen számított adat)


Felkészítő

98

6.3. A tőzsdei kereskedés

Magyarország azon kevés országok egyike a világon, ahol az állampapírok másodlagos forgalma nemcsak az OTC piacon, hanem az értékpapírtőzsdén is zajlik. Amint az azonban az előzőekben már említésre került az állampapírok tőzsdei forgalma lényegében elhanyagolható méretű. Az állampapírok tőzsdei forgalmáról a Budapesti Értékpapírtőzsde rendszeresen ad információt.

Az ÁKK Rt. a 6 és 12 hónapos diszkont kincstárjegyeket és az államkötvényeket a kibocsátás napján bevezeti a tőzsdére.

A tőzsdére bevezetett állampapírok kereskedelme a tőzsde állampapír szekciójában automatikus kereskedési rendszerben zajlik. A kereskedési időszak 9.00–16.30 óráig tart. Ezen belül az elsődleges forgalmazók kötelező árjegyzési kötelezettsége délelőtt 9.00–10.30-ig és délután 13.30–15.00 óráig áll fenn. A jegyzett árfolyamok az állampapír-szekció minden résztvevője számára érvényesek, velük a forgalmazó az adott árfolyamon köteles üzletet kötni. A tőzsdén kötött állampapírügyletek elszámolási ciklusa T+2 nap, amelytől eltérni nem lehetséges.

6.4. Tőzsdén kívüli kereskedés

Az állampapírok kereskedelme nagyrészt a tőzsdén kívüli ún. OTC (over the counter) piacon zajlik. A forgalom egy része még telefonon keresztüli üzletkötéssel jön létre, de egyre nagyobb teret nyernek az elektronikus kereskedési rendszerek is, különösen az elsődleges forgalmazók, valamint a nagy befektetési bankok, külföldi szereplők egymás közötti üzleteiben, pl. Bloomberg, Reuters Dealing.

A nemzetközi tapasztalok szerint eddig minden elsődleges forgalmazói rendszerben létrejött egy vagy több forgalmazó közötti ún. interdealer bróker. Az állampapírok másodpiacának likviditását növeli tevékenységük, mert anonim kereskedést tesznek lehetővé. Feladatuk, hogy az állampapírok másodlagos piacán az értékpapírok eladására és vételére vonatkozó ajánlatokat koncentrálják, és a piaci szereplők számára a pillanatnyi hozamokról és árfolyamokról megbízható információkat nyújtsanak. A más országokban már sikeresen működő interdealer brókerek némelyike a magyar állampapír-piacon is tevékenykedik, a befektetők számára a Reuters, illetve a Bloomberg oldalain jelenteti meg tájékoztató jelleggel az árait.

A nemzetközi piacokon, így az EMU kötvénypiacain egyre jelentősebb az elektronikus kereskedés térnyerése a telefonos üzletkötéssel szemben. A hatékony elektronikus platformok elterjedése valamennyi piacon jelentős likviditásbővülést hozott. Az ÁKK RT. célja, hogy a magyar piac is a lehető legrövidebb időn belül bekapcsolódhasson valamely jelentősebb elektronikus kereskedési rendszerbe, ezáltal is növelve a piac átláthatóságát, likviditását, és a piacra lépő befektetők számát.

Az ÁKK Rt. az elsődleges forgalmazóktól a szerződésben előírtaknak megfelelően rendszeres jelentést kér. A jelentések összesített adatait az ÁKK RT. publikálja. A másodpiaci információk másik lényeges forrása, a KELER Rt. napi jelentése tartalmazza a rajta keresztül bonyolódó OTC állampapír kereskedelem mennyiségi és árfolyam adatait.


Felkészítő

99

6.5. Az állampapírok származékos piaca

A derivatív piacokon a három hónapos diszkont kincstárjegy futures-t az 1996 második felében bevezetésre került egyéves diszkont kincstárjegy határidős kontraktus követte. 1999. szeptemberében mutatkozott be a BÉT-en a 3 éves határidős államkötvény (notional bond) kontraktus. Ezzel a termékkel lehetővé vált az állampapír-piaci szereplők számára, hogy alacsony költséggel kössenek fedezeti ügyleteket a középlejáratú állampapírok piacán, illetve a hároméves kamat változékonysága lehetőséget nyújt a kamat–spekulánsoknak arra, hogy rövidtávú spekulációs üzleteket kössenek. A teljesítés a szállítható kötvények listáján közzétett 1,754,25 éves hátralévő futamidejű államkötvények fizikai leszállításával (az adott kötvényekhez tartozó konverziós faktorokkal számított értéken) történik. Hasonló fedezeti, illetve spekulatív üzletkötési lehetőséget biztosít az 5 éves határidős államkötvény kontraktus is.

Az itt említett termékekre a BÉT származékos szekciójában lehet üzletet kötni. A forgalom mindezidáig valamennyi termék esetében rendkívül alacsony volt.

7. MITŐL FÜGG AZ ÁLLAMPAPÍROK HOZAMA?

Az állampapírok hozamait meghatározó főbb tényezők teljes körű számbavétele gyakorlatilag lehetetlen feladat, azonban meghatározható azon tényezők köre, amelyek nagy valószínűséggel hatnak a hozamokra.

E tényezők egyike – mint már szó volt róla – a gazdaságpolitika fenntarthatóságáról és hitelességéről alkotott befektetői vélekedés. Az állampapírok hozamainak grafikonja sok esetben jó szolgálatot tehet a magyar gazdaságpolitika eredményességébe vetett hit barométereként.

A gazdaságpolitika fenntarthatóságának és megfelelő irányának fontos barométere a hiteles és kiszámítható költségvetési politika, amely közvetlenül, a hiány vagy többlet mértékén keresztül befolyásolja az állampapír-kínálatot, és így az államadósságot.

Más egyensúlyi mutatók, mint a folyó fizetési mérleg, illetve a külkereskedelmi mérleg egyenlegének alakulása, valamint deficit esetén annak finanszírozása (beáramló tőke mennyisége és jellege) ugyancsak fontos tényezője az egészséges gazdasági szerkezetnek, így e tényezők alakulása szintén jelentős hatással lehet az állampapírpiac alakulására.

Az infláció tényadatai és az inflációs várakozások szerepe szintén jelentős. Részben a klasszikus ok miatt, hiszen az infláció alakulása közvetlenül befolyásolja a reálkamat nagyságát, részben pedig azért is, mert fontos gazdaságpolitikai döntések születnek az infláció függvényében (pl.: jegybanki kamatok változtatása), amelyek visszahatnak magára az inflációra és a hozamok alakulására is.

A hozamok alakulására a monetáris politika közvetlen hatást gyakorol, mert verbális vagy tényleges intervencióval azonnal hat az állampapírpiacra. Ez nemcsak a hozamszintre, de a hozamgörbe formájára, azaz az egyes lejáratok egymáshoz viszonyított hozamaira is igaz.

Az állampapír hozamok önmagukban, mint a várakozások és a befektetői bizalom jelzői, is hatnak a hozamok további alakulására.


Felkészítő

100

A globalizálódó világban nem meglepő, hogy a világgazdaságban és a nemzetközi tőkepiacokon végbemenő események hatásai alól a magyar piac sem tudja kivonni magát. Az államadósság–kezelés a nemzetközi sokkok minél könnyebb kivédésének érdekében annyit tehet, hogy a portfolió összetételét úgy alakítja, hogy egy-egy ilyen esemény ne jelentsen végletes veszélyt a finanszírozás biztonságára, azaz hosszabb időszakra egyenletesen eloszló lejárati szerkezetet alakít ki, amivel csökkenti az egy-egy évben lejáró adósság arányát, és ezzel mérsékli a finanszírozási (részben megújítási) kockázatot.

A nemzetközi piacok kamatai és az azokon felül fizetett kamatprémium nagysága is hatással van a hozamok értékére. A prémiumnak fedeznie kell bizonyos kockázatokat (pl. árfolyamkockázat), hogy a magyar állampapírok vonzóvá váljanak a külföldi és számos belföldi befektetők számára.

A befektetői bázis változásai az egyes befektetői csoportok eltérő „ízlése” miatt befolyásolhatja a hozamok alakulását. Az eladósodás devizaneme például egyáltalán nem jelent az adott országhoz kötődő befektetői bázist is, hiszen a liberalizáció és a dereguláció eredményeként ma már külföldiek is vásárolhatnak államkötvényeket mind az elsődleges, mind pedig a másodpiacon. Ma már fontos szerepe van a belföldi intézményi befektetői szektornak (befektetési alapok, nyugdíjpénztárak, biztosítók) is, amely a lakossági megtakarítások egy részét összegyűjtve jelentős összegeket fektet be az állampapírpiacon.

Más országoktól eltérően Magyarországon nem mutatható ki szoros kapcsolat az állampapírok hozamai és a részvénypiaci árfolyamok között. Ennek fő oka az eltérő befektetői bázis. A tőzsdei befektetők azok a külföldiek dominálnak, akik ha valamilyen okból csökkentik a magyar részvények arányát portfoliójukban, azt általában nem a magyar államkötvények javára teszik, hanem más tőzsdékre váltanak át, vagy hazai befektetéseiket növelik.

A magyar állampapírok hitelminősítésének változásai különösen a külföldi befektetők számára fontosak, mert belső szabályzataik általában a nemzetközi hitelminősítő cégek által adott besorolásokon alapulnak. Határkövet jelentett Magyarország számára, amikor 1996-ban befektetői kategóriába sorolták a devizában kibocsátott magyar állampapírokat.

A különböző nemzetközi szervezetekhez történő csatlakozás szintén hatással lehet a hozamokra. Ez megfigyelhető volt az OECD-hez, a NATO-hoz és az EU-hoz történő csatlakozásról szóló döntések megszületésekor. E körben a következő fontos állomás az EMU-hoz történő csatlakozás lehet, amely az euróövezethez korábban csatlakozó országok tapasztalatait figyelembe véve a hozamok konvergenciáját hozza el. Ez Magyarország esetében várhatóan a hasonló futamidejű állampapírok euró benchmarkokhoz mért felárának jelentős csökkenését hozza majd el.

Végül, de nem utolsósorban az államadóság–kezelés szakszerűsége és a nemzetközileg versenyképes valamint tisztességes versenyt biztosító állampapír-piac kiépítése is befolyásolja a hozamok alakulását. A befektetők minél szélesebb köre biztosítja a folyamatos keresletet az állampapírok iránt. A piac likviditásának megteremtése és fenntartása csökkenti a likviditási prémiumot. A magyar piacon ez a hatás jól megfigyelhető, amikor a magyar államnál jobb hitelminősítésű intézmények, szervezetek sem tudnak az állampapírokénál kedvezőbb hozamon kibocsátani, mert nem tudják biztosítani a másodpiac likviditását.


Felkészítő

101

8. ÁLLAMPAPÍRPIACI HOZAM- ÉS ÁRFOLYAMSZÁMÍTÁSOK

A különböző állampapír-piaci indexek és a referenciahozamok nagyban elősegítik az állampapír-piaci folyamatok nyomon követését, a portfoliók értékelését.

8.1. Árfolyam indexek

A magyar állampapír-piac 1998-as „újszülöttje” volt a MAX index (teljes nevén: CAIB Értékpapír Rt. – TV3 Profitvadász Magyar Államkötvény Index), ami a magyar állampapírpiac leglikvidebbnek számító fix kamatozású és egy évnél hosszabb hátralévő futamidejű államkötvényeinek teljes hozam indexe. Az index az EFFAS, a befektetés-elemzők nemzetközi szervezetének ajánlásait követve nemcsak a kötvények árfolyamának változását, hanem a kamatokat is figyelembe veszi, és azokat a kosár egészét figyelembe véve újra befekteti. Ha egy kötvény (például mert hátralévő futamideje egy év alá csökken) kikerül a kosárból, akkor piaci árfolyamértéke szintén arányos módon „szétterítve” kerül befektetésre a kosár kötvényeibe.

Az indexkosárban szerepelnek mindazon nyilvánosan kibocsátott, fix kamatozású államkötvények, amelyek az elsődleges forgalmazói árjegyzés körébe tartoznak, és hátralévő futamidejük meghaladja a 365 napot. A részben az árjegyzés által biztosított likviditás a valódi árak és az indexkosár reprodukálhatósága miatt fontos, hiszen a MAX index számos intézményi befektető számára benchmarkot, azaz teljesítmény–mércét jelent.

1999 közepén piaci igények hatására új állampapír-piaci indexek születtek. Az RMAX – Rövid Futamidejű Állampapír Index – értékét az egy év alatti állampapírok piacra került állománya határozza meg. Az egyes állampapír sorozatokat a MAX indexhez hasonlóan az elsődleges forgalmazók árjegyzésének középárfolyamán értékelik, így biztosítható, hogy mindig korrekt piaci árfolyam legyen az értékelés alapja. A MAX és az RMAX indexek lefedik a fix kamatozású

A MAX indexcsalád tagjainak értékei

100

140

180

220

260

300

1996

. dec

.

1997

. aug

.

1997

. dec

.

1998

. aug

.

1998

. dec

.

1999

. aug

.

1999

. dec

.

2000

. aug

.

2000

. dec

.

2001

. aug

.

2001

. dec

.

2002

. aug

.

2002

. dec

.

2003

. aug

.

2003

. dec

.

2004

. aug

.

MAX index RMAX indexMAX Composite ZMAX


Felkészítő

102

állampapír-palettát, amelyre pontos árjegyzési adatok álnak rendelkezésre. A két index összesítéséből számolható ki a MAX Composite index, segítségével általános információkat nyerhetünk a három hónap feletti állampapírok árfolyam változásairól.

Ugyancsak a piaci szereplők által támasztott igények hatására, 2004. januárjában elindításra került a ZMAX index is, amely igazán teljessé teszi a MAX index családot azáltal, hogy a 90 napnál rövidebb futamidejű papírokat is beveszi az értékelésbe. Az indexkosárba azon nyilvánosan kibocsátott, fix kamatozású államkötvények és diszkont kincstárjegyek kerülnek be, amelyek hátralévő futamideje több mint 14, de kevesebb, mint 182 nap. Az indexkosárban szereplő papírok árazása a másodpiaci hivatalos árjegyzésből származó elméleti hozamgörbével7 (zerókupon) történik, mivel nem áll rendelkezésre piaci ár a 90 napnál rövidebb hátralévő futamidejű értékpapírokra.

A 10 éves, majd a 15 éves futamidejű kötvény megjelenésével a MAX index kosarában szereplő államkötvények futamidejének tartománya az induláskori állapothoz képest jelentősen kibővült.. A számottevően különböző futamidőkhöz tartozó hozamok pedig természetesen eltérően alakultak és alakulhatnak a jövőben is. Ez indokolja egyes kiemelt futamidőkhöz tartozó hozamok és teljesítmények futamidőnként differenciált nyomon követését, illetve mérését. A kiemelt futamidőkhöz tartozó hozamok követhetőségét az ÁKK RT. által napi rendszerességgel publikált állampapírpiaci referenciahozamok már 1997. február 17. óta biztosítják. A MAX indexhez jól illeszkedő BMX3Y, BMX5Y, BMX10Y és BMX15Y referencia államkötvény indexek a MAX index portfoliójának magjaként értelmezhető, kiemelt futamidőkhöz (3, 5, 10 és 15 év) tartozó, ún. referencia (benchmark) államkötvények teljesítményét hivatottak mérni. A BMX3Y, BMX5Y, BMX10Y és BMX15Y indexek révén a kevésbé diverzifikált, csak egy-egy jellemző futamidejű állampapírból álló portfoliót birtokló befektetők is referenciaként jól használható mutatókhoz juthatnak.

7 Az elméleti hozamgörbe a t+2 teljesítési napra jegyzett másodpiaci árfolyamokból, köbspline-ok illeszkedésvizsgálatával számolt olyan hozamgörbe, melynek minden egyes pontját egy zero coupon kötvény alkotja.

A MAX és a referencia államkötvény indexek teljesítménye 2003. október 1-től 2004. október 1-ig

85,00

90,00

95,00

100,00

105,00

110,00

2003

.10.

01

2003

.10.

22

2003

.11.

14

2003

.12.

05

2003

.12.

31

2004

.01.

23

2004

.02.

13

2004

.03.

05

2004

.03.

29

2004

.04.

20

2004

.05.

11

2004

.06.

02

2004

.06.

23

2004

.07.

14

2004

.08.

04

2004

.08.

26

2004

.09.

16

%

MAX BMX3Y BMX5Y BMX10Y BMX15Y


Felkészítő

103

A BMX3Y, BMX5Y, BMX10Y és BMX15Y indexek a teljes hozam (total return) koncepción alapszanak, azaz az indexek számítása a bruttó árfolyamokra épül, tehát a halmozódó kamatok folyamatosan a növekedés irányába hajtják az indexeket, valamint az esedékessé váló kamatok az esedékesség napján újrabefektetésre kerülnek. A BMX3Y, BMX5Y, BMX10Y és BMX15Y indexek kosara minden időpontban csak egy-egy kötvényt tartalmaz. Az indexek kiszámításához szükséges árfolyamok meghatározása az ÁKK RT. által közölt megfelelő állampapírpiaci referenciahozam alapján történik.

A BMXnY indexek segítségével jól követhetővé válik, hogy egy-egy időszak alatt hogyan teljesítettek a kiemelt futamidőkhöz tartozó, többnyire leglikvidebb piacú, mindenkori referencia államkötvények sorozatai. Az egyes indexek két különböző időpontra vonatkozó értékének hányadosa megmutatja az adott kiemelt futamidejű kötvények sorozata által alkotott befektetés hozamát. Például a BMX3Y segítségével meghatározható, hogy egy kiválasztott időszak során milyen hozamhoz juthatott az a befektető, aki mindig az újabb és újabb 3 éves benchmark államkötvényben tartotta pénzét.

Példa: A BMX3Y index 2003. szeptember 30-i értéke 234,5849; 2004. szeptember 30-i értéke pedig 250,9909 volt. A két időpont közötti 1 éves időszakra (250,9909/234,5849)=1,0699; azaz 6,99 százalékos növekedést mutatott az index. A vizsgált időszak alatt a 2006/G, 2007/F és a 2007/G kötvények szerepeltek a BMX3Y index kosarában.

Hasonló számítást végezve a MAX indexcsalád értékeivel kimutatható az állampapír-piacon bizonyos időszak alatt áltagosan elérhető hozamszint.

Egy másik használt állampapír-piaci hozam-mutató a DWIX-index, amelyet 1994 óta jelentet meg a Budapesti Értékpapírtőzsde. Az indexet minden héten csütörtökön számolja a BÉT a

A BMX indexek 1 éves előretekintő időszakra vonatkozó teljesítménye és az 1 éves állampapír-piaci referenciahozam 2002. január 9-től

-0,15-0,1

-0,050

0,050,1

0,150,2

0,25

01.0

9.02

02.2

1.02

04.0

9.02

05.2

4.02

07.0

8.02

08.2

2.02

10.0

4.02

11.2

0.02

01.0

8.03

02.2

0.03

04.0

4.03

05.2

2.03

07.0

7.03

08.1

9.03

10.0

2.03

11.1

8.03

01.0

7.04

02.1

9.04

04.0

5.04

05.1

9.04

07.0

2.04

08.1

6.04

BMX3Y BMX5Y BMX10Y BMX15Y 1 éves referenciahozam


Felkészítő

104

megelőző három hónap 3 és 6 hónapos diszkont kincstárjegy aukcióinak súlyozott eredményeiből.

8.2. Referenciahozamok

A referenciahozamok 1997 február 17-e óta tájékoztatnak nap mint nap arról, hogy a piaci szereplők milyen hozamot várnak el a különböző futamidejű kockázatmentes befektetésektől. Az elsődleges forgalmazók minden nap kötelesek részt venni a referenciahozamok képzésében, oly módon, hogy a meghatározott futamidőkre, üzletkötési kötelezettség mellett hozamban számított, legfeljebb 0,3 százalékos marzs mellett kétoldalú árat jegyeznek. Az ajánlatok a kiemelt, leglikvidebb lejáratokra vonatkoznak. Ez éven belül a 3, 6 és 12 hónap, hosszabb futamidőre 3, 5, 10 és 15 év. Az ÁKK RT. a beadott ajánlatokból lejáratonként, a szélsőértékeket kiszűrve, átlagot számol, amely kiadja az egyes futamidőkre vonatkozó adott napi referenciahozamértéket. A referenciahozamokat az ÁKK Rt. a sajtó, a Bloomberg, Moneyline-telerate, Reuters és a honlapja útján teszi közzé.

8.3. Árfolyam- és hozamszámítások

Az euróövezet (EMU) kötvénypiacaival történő harmonizáció jegyében, az EU Bizottság, és számos nemzetközi kötvénypiaci szervezet közös ajánlásának megfelelően a magyar állampapírpiac hozam- és árfolyamszámítási szokványai két lépésben módosításra kerültek.

Elsőként 2002. március 1-től a fix kamatozású kötvények hozam- és árfolyam számítása tekintetében az addigi Tényleges/365 típusú konvenciót felváltotta a Tényleges/Tényleges metódus. Az eltérés a két módszer között, hogy minden periódusban a tényleges napok száma kerül figyelembe vételre, azaz az esetleges szökőnap is bekerül a kalkulációba. Fontos változás még, hogy ellentétben a korábbiakkal egy adott kötvény számítása során követett konvenció a hátralévő futamidőtől függetlenül mindig állandó. (Ezt megelőzően az 1 évnél rövidebb hátralévő futamidő esetén a kalkuláció exponenciálisról lineárisra váltott át.)

A r e fe r e n ciah o z am o k alak u lás a 2002. jan u ár 1 . ó ta

5,006,007,008,009,00

10,0011,0012,0013,0014,0015,00

2002

.01.

02

2002

.03.

02

2002

.05.

02

2002

.07.

02

2002

.09.

02

2002

.11.

02

2003

.01.

02

2003

.03.

02

2003

.05.

02

2003

.07.

02

2003

.09.

02

2003

.11.

02

2004

.01.

02

2004

.03.

02

2004

.05.

02

2004

.07.

02

2004

.09.

023 hó 6 hó 12 hó 3 év 5 év 10 év 15 év


Felkészítő

105

Második lépésként a diszkont kincstárjegyek, valamint a változó kamatozású kötvények számítási metódusa került felülvizsgálat alá. Ennek során, 2003. január 1-től a diszkont kincstárjegyek szokványa az addigi Tényleges/365 módszerről a Tényleges/360 számításra változott. A változó kamatozású kötvények esetén a felhalmozott kamat számításának módszere változott. A változás lényege, hogy most mindig a kamatbázisul szolgáló alaptermék szokványát követi a felhalmozott kamat számítása. Mivel a változó kamatozású kötvények döntően diszkont kincstárjegy kamatbázisúak, ezért a felhalmozott kamat számítása során követett szokvány jellemzően a Tényleges/360.

A számítási módszerek harmonizációja igazi mérföldkő volt a magyar állampapírpiac történetében. Ezzel (valamint a fix kamatozású államkötvények kamatfizetési gyakoriságának egy évre történő változtatásával) lényegében valamennyi fontosabb másodpiaci szokvány teljesen megegyezik az EMU kötvénypiacai alkalmazottakkal, ami jelentős könnyebbséget jelent a kibocsátónak és különösen a befektetőknek. A változást a magyar értékpapírpiac más hitelviszonyt megtestesítő értékpapírt kibocsátó szereplői is átvették, és saját kötvényeik értékesítése során ezeket az új szokványokat követik.

2003. január 1. óta a diszkont kincstárjegyek hozama és árfolyama az alábbi képlet segítségével számolható ki egymásból: 100 – árfolyam (%) 360 Hozam = ————————— × ————————— × 100 árfolyam (%) hátralévő napok 100 Árfolyam (%) = ——————————————— 1+ hozam × hátralévő napok / 360

2002. március 1. óta a fix kamatozású államkötvények hozam-árfolyam kalkulációjának képlete az alábbiak szerint alakul, függetlenül a lejáratig hátralévő futamidő hosszától.

Bruttó árfolyam = ∑=

= ++

ni

i wnbcp

p

i

i

T

F1 )1(

ahol: Ta = éves szintű lejáratig számított hozam Tp = a kamatfizetési periódus hosszának megfelelő lejáratig számított hozam f = a kamatfizetések száma egy évben Tp = f

aT+1 – 1, illetve Ta = (1+ Tp)f – 1 n = az elszámolás napjakor még hátralévő cash–flow elemek száma di = az i-edik cash–flow elem (kamatfizetés és törlesztés) kifizetésének dátuma ds = az elszámolás napja d0 = a kibocsátás napja


Felkészítő

106

dt0 = technikai kamatfizetési nap, amelyet úgy lehet megkapni, hogy a következő kamatfizetés dátumából ki kell vonni kettő kamatperiódust

dt1 = technikai kamatfizetési nap, amelyet úgy lehet megkapni, hogy a következő kamatfizetés dátumából ki kell vonni egy kamatperiódust

pi = egész szám (0,1,2…n), a kamatfizetések száma az elszámolás napja (ds) és az Fi napja (azaz di) között. Amennyiben az elszámolás napja az első kamatfizetés előtt van, továbbá az elszámolás napja és a következő (első) kamatfizetés napja között van technikai kamatfizetési nap (dt1), úgy valamennyi pi érték 1–gyel nő. (Tehát p1=1, p2=2, stb)

nbc = az elszámolás napja és a következő kamatfizetés dátuma közötti napok száma (nbc = d1–ds). Amennyiben az elszámolás napja az első kamatfizetés előtt van, továbbá az elszámolás napja és a következő kamatfizetés között van technikai kamatfizetési nap (dt1), akkor

nbc = dt1 – ds

w = az aktuális kamatfizetési periódus napjainak száma. Alapesetben a következő kamatfizetés és az

előző kamatfizetés közötti napok száma (w = di–di–1).

Amennyiben az első kamatfizetés előtt van az elszámolás napja, továbbá az elszámolás napja és a következő kamatfizetés dátuma között van technikai kamatfizetési nap (dt1), akkor w értéke: w = dt1 – dt0

Amennyiben az első kamatfizetés előtt van az elszámolás napja, továbbá az elszámolás napja és a

következő kamatfizetés napja között nincs technikai kamatfizetési nap, akkor w értéke: w = d1 – dt1 Fi = a kötvény i-edik cash–flow eleme (i= 1,2,3…n–1: i-edik kamatfizetés, i=n: az utolsó kamatfizetés

és törlesztés). g = éves kupon f = a kamatfizetések száma egy évben

Fi értékének meghatározása, ha i > 1

Fi = fg

, Fn = fg

+100

Fi értékének meghatározása, ha i = 1

- amennyiben dt1 = d0, azaz az első kamatfizetési periódus éppen olyan hosszúságú, mint a

kamatfizetési gyakoriság, akkor

F1 = fg

,

- amennyiben dt1 < d0, azaz az első kamatfizetési periódus rövidebb, mint a kamatfizetési

gyakoriság, akkor

F1 = fg

* 11

01

tdddd

−−

,

- amennyiben dt1 < d0, azaz az első kamatfizetési periódus hosszabb, mint a kamatfizetési

gyakoriság, akkor


Felkészítő

107

F1 = fg

+ fg

* 01

01

tt

t

dddd

−−

.

Fontos kérdés, hogy a számítások során mit, mikor és hány tizedesjegyre kerekítenek. Ha egy kerekített részeredménnyel számolunk tovább, az komoly eltéréshez vezethet. A másodpiacon részeredményt nem, csupán a bruttó árfolyamot és a felhalmozott kamatot kell kerekíteni, mégpedig százalékos formában négy tizedesjegyre.

Ezzel szemben az államkötvények kamatfizetésekor a kifizetendő összeg az éves kamat ténylegesen eltelt napok alapján arányosított, két tizedesjegyre kerekített értéke alapján kerül meghatározásra.

A változó kamatozású és a tőkeindexált kötvény esetében is a nettó ár jelenti az üzletkötés alapját.

Amíg a változó kamatozású államkötvények esetében a nettó árfolyam mellett csak a felhalmozott kamatot kell figyelembe venni, a tőkeindexált kötvény esetében a bruttó árat három összetevő összege képezi: a kötvény nettó ára, az inflációs kompenzáció és a felhalmozott kamat.

1) A kötvény nettó árának kiszámítása az általános szabályok szerint történik, alapját a fizetendő reálhozam illetve a befektetők által elvárt reálhozam képezi.

2) Az inflációs kompenzációt a kötvény kibocsátási időpontjától a tárgynapig eltelt időszak hónapjaira vonatkozó havi inflációs ráták időarányos részének szorzata adja. Az inflációs ráták időarányos részét a Központi Statisztikai Hivatal által a tárgyhó első napjáig közzétett legutolsó havi fogyasztói árindex alapján kell meghatározni. Ez a tárgyhót két hónappal megelőző időszakra (referencia időszak) vonatkozó adat. Az időarányos inflációs ráta számításakor a referencia időszak napjainak számát, valamint ha a tárgyhó teljes hónap, úgy a tárgyhó napjainak számát, ha törtidőszak, úgy a hónap első napjától a tárgynapig eltelt napok számát kell irányadónak tekinteni. A számításnál felhasznált hónap végi adatokat két tizedesjegyre kerekítetten kell figyelembe venni és a végeredményt is két tizedesjegy pontossággal, százalékos formában kell megadni.

IK CPIh

nii

ii

n

= + ×

−−

−=∏ 1 12

20

ahol:

IK = inflációs kompenzáció (tőkenövekmény),

CPI = havi fogyasztói árindex,

i = a tárgyhónap indexe (kibocsátás hónapja i=0),

h = a tárgyhónap első napja óta eltelt napok száma,

n = a referencia hónap napjainak száma.


Felkészítő

108

3) A felhalmozott kamat az inflációs kompenzációval növelt eredeti névértékre vetítve, az éves reálkamat prémium időarányos részeként, az utolsó kamatfizetés óta a tárgynapig eltelt napok számának alapján kerül meghatározásra.

[ ]napokközöttiéskamatfizetkövetkezőésutolsó

napokelteltótaéskamatfizetutolsórIKFK_____

____100100 ×××+=

ahol:

FK = felhalmozott kamat

r = reálkamat

A tőkeindexált kötvény kamatának és tőkenövekményének számításánál 2003. január 1. óta a Tényleges/Tényleges számítási módszert kell alkalmazni, azaz február 29–ét is figyelembe kell venni.


Felkészítő

109

ELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK 1. Az alábbiak közül mely tényezők csökkentik az állam bruttó adósságát?

I. költségvetési többlet II. a devizaadósság átértékelési nyeresége III. privatizációs bevételek IV. konszolidációs kötvények kibocsátása

a) kizárólag I, II és III b) kizárólag I, II és IV c) kizárólag I és II d) kizárólag II, III és IV

2. Az alábbi állítások közül melyekkel jellemezhetők az állampapírpiacok fejlődésének nemzetközi

tendenciái? I. Az adósságállomány optimális szintjének meghatározásánál a fenntarthatósági

megfontolások kerültek előtérbe. II. Az OECD országok zömében az állampapírokat saját nemzeti devizában bocsátják ki. III. Az állampapírpiacon nem jellemző a pénzügyi innováció. IV. Az adósságállomány kezelésekor a kormányok általában kockázatkerülő magatartást

tanúsítanak.

a) kizárólag II és III b) kizárólag I, II és IV c) kizárólag I, III és IV d) I, II, III, IV

3. Az alábbiak közül melyik kijelentés NEM igaz a változó kamatozású állampapírokkal

kapcsolatban?

a) Bizonytalan helyzetben kibocsátásukkal könnyebben hosszítható a lejárat. b) Kamatcsökkenéskor a kamatkiadások csökkenését teszik lehetővé. c) Kedvezőek a másodpiac fejlődése számára. d) A kamatozás bázisának megválasztása fejletlen piacokon nehézségekbe ütközik.

4. Hol történnek ma az állampapír aukciók?

a) MNB b) Pénzügyminisztérium c) ÁKK RT. d) Tőzsde


Felkészítő

110

5. Mit jelent az állampapírok egyes sorozatainak újranyitása?

a) Az állampapírok ugyanazon sorozatát egymás után több aukción is értékesítik, míg a diszkont kincstárjegyeket meghatározott számú hónap elteltével értékesítik újra.

b) Az államkötvényeket és a diszkont kincstárjegyeket egyaránt egymást követő aukciókon többször is értékesítik.

c) Az államkötvényeket és a diszkont kincstárjegyeket egyaránt újranyitják néhány hónap elteltével.

d) A kötvényeket diszkont kincstárjegyként értékesítik élettartamuk utolsó évében. HELYES VÁLASZOK: 1 – c, 2 – b, 3 – c, 4 – c, 5 – b


Documents

tozsdei_szakvizsga_felkeszito_1_resz.pdf