ח מלאוד 1 2015, פברואר 15 |

The Zarasai Group Ltd .................................................................................................................................................

2015, בפברואר 15

:ראשי אשראי אנליסט

standardandpoors.comeyal.evron@ 2375397-3-972, אייל עברון

:משני אשראי אנליסט

standardandpoors.comalice.kedem@ 3975397-3-972, אליס קדם

עניינים תוכן..................................................................................................................................

שיקולים עיקריים לדירוג

הדירוג תחזית

בסיסי Standard & Poor’sתרחיש

תיאור פעילות החברה

העסקי פרופילה

הפיננסי פרופילה

נזילות

התאמות לדיווח הכספי

קשור מחקר

The Zarasai Group Ltd

www.maalot.co.il | 2015, פברואר 15 2

The Zarasai Group Ltd

ilAA-/Stable דירוג המנפיק

שיקולים עיקריים לדירוג

פיננסי פרופיל עסקי פרופיל

בנישת הפעילות מובילותה השחקניותאחת היא החברה • .)מפוקח דירה שכר תחת דירות(השכרת

בהשוואה תהפעילות כדפנסיביאנו מעריכים את נישת •יורק, בה -למגזרי נדל"ן מניב אחרים, ובפרט בעיר ניו

גבוה ויציב.כאלו הביקוש לדירות

גבוהה, להערכתנו,עם תלות פרטית חברה זוהי מנגד, • .באנשי מפתח בודדים

.בשנתיים הקרובות ריביתהחוב והיחסי כיסוי ב יציבות •

ם מזומניםפעילות הליבה, השכרת דירות, מייצרת תזרי • יציב ומקנה נראות גבוהה להכנסות.

חלק תהאפשרות להסבגמישות פיננסית גבוהה בשל •מהשכרה למכירה, דבר המהווה פוטנציאל מהדירות

להגדלה משמעותית של תזרימי המזומנים.

תנודתית יותר מהפעילות , פעילות הסבת הדירותם זאתע • .המניבה

.בהשוואה לחברות מדורגות דומות קטן EBITDAבסיס •

יציבה: תחזית

לייצר תזרימי מזומנים גבוהים ביחס להיקף הפעילות, הן מפעילות תחזית הדירוג היציבה משקפת את הערכתנו שהחברה תמשיך

יחס ו 55%- ה סביבעצמי אנו רואים ביחסים המתואמים של חוב לחוב והון . למכירה ההשכרה והן מפעילות מכירת דירות המוסבות

EBITDA 2-כשל מימון הוצאות לx, את להערכתנו כהולמים ,במרווח גבוה מעל ההתניות הפיננסיות הקיימות באגרות החוכן ו

.הדירוג הנוכחי

התרחיש השלילי

אנו עלולים לבצע פעולת דירוג שלילית במידה ורכישות חדשות, אשר ימומנו בעיקר על ידי חוב חדש, יובילו לגידול פרמננטי ברמות

אנו כמו כן, .הסיכון הפיננסי תהיה נמוכה יותר את הדירוג הנוכחי, כך שהערכתנו לפרופיל מותמינוף התוארמות המינוף למעבר ל

.10%-ליותר מ שיעור הנכסים בפיתוח מסך הפורטפוליובמידה והחברה תגדיל את פעולת דירוג שליליתלבצע עלולים

התרחיש החיובי

החברה תציג שיפור אנו עשויים לבצע פעולת דירוג חיובית במידה ופחות סבירה בטווח הקרוב, אולם נראית פעולת דירוג חיובית

יחס חוב לחוב מכירת דירות מוסבות, תוך שמירה לאורך זמן על משכירות ודמי קבוע בפרופיל הפיננסי, בהמשך לשיפור בהכנסות מ

.3x-גבוה מה להוצאות מימון EBITDAועל יחס 50%-מ פחותשל והון עצמי

The Zarasai Group Ltd

www.maalot.co.il | 2015, פברואר 15 3

בסיסי Standard & Poor’sתרחיש

*יחסים עיקריים עיקריות הנחות

כתוצאה מהנכסים ההשכרהתחום בהכנסות בה יעלי •

בשיעור זהה וכן עלייה בהכנסות 2014שנרכשו בשנת

, תוך האחרונותשנים בלמגמה היציבה של הענף

.96%-של כ תפוסה גבוהים ישמירה על שיעור

, 2015במהלך שנת רכישהמספר עסקאות השלמת •

מהעסקאות שביצעה החברה משמעותית בהיקף נמוך

יוהעסקאות כוללות את העברת מניות .2014בשנת

ללא כל תמורה לחברה בעל המניות, מר ג'ואל וינר,של

.על ידי החברה שיוקצומניות ל בתמורהבמזומן

. למכירה מהשכרההסבת שני בנייני דירות מדי שנה •

כמתבקש, מהדירות 15%-כ תמכיר הראשונה בשנה

איטי מכירה קצב מכן לאחרש ובשנים ,הרגולטור ידי על

.יותר

2014E 2015E 2016E

9.0X 11X-12X 10X-12X-כ EBITDAחוב/

EBITDA2.5-כ /ריביתX 1.8X -2.0X 1.9X -2.1X

57%- 55% 58%- 56% 58%- 56% עצמי חוב/חוב והון

* E--.צפוי

החברה פעילות תיאורZarasai Group Ltd (זראסאי)קבוצת משתייכת ל. היא משפחת וינר בעלות מלאה שלבפרטית חברה היאPinnacle אשר מאגדת

. מהקבוצה 65%-את כל החברות הפרטיות שבבעלות ג'ואל וינר, ומהווה כ

יחידות דיור 13,000-כולל כשנה. תיק הנכסים של כלל הקבוצה 30-יותר מפועלת בתחום הדירות להשכרה בעיר ניו יורק הקבוצה

מרבית הנכסים .בנייני מגורים 160- ביחידות דיור 8,000-כ סאיאזרל עברופורטפוליו זה, הו רובעים השונים של העיר. מתוךב

עומד , 2014 של שלישיהנכון לרבעון שבבעלות זראסאי, שווי תיק הנכסים .rent stabilized)מפוקחים וכפופים למגבלות רגולטוריות (

להסבת חלק מהבניינים שבבעלותה מהשכרה למכירה באופן שוטף כחלק מפעילות החברה, היא פועלת .מיליארד דולר 1.2-על כ

(condo conversion).

The Zarasai Group Ltd

www.maalot.co.il | 2015, פברואר 15 4

העסקי פרופילה

מגזר פעילות דפנסיבי ביחס ;השכרת דירות בשכר דירה מפוקחבתחום הגדולות בניו יורקחברות האחת למגזרי נדל"ן מניב אחרים

:הבאים גורמיםהידי עלנתמך החברההעסקי של הפרופיל

נהנה מעלייה מתמשכת ה ,ביקושים קשיחים לאורך שנים והיצע מוגבל עםפעילות בתחום המגורים להשכרה בניו יורק, שוק •

וקבועה של דמי שכירות.

, דברבנישת הפעילות הגדולות בניו יורקואחת מהשחקניות יחידות דיור, 13,000- כהמחזיקה ב ,Pinnacle קבוצתשייכות ל •

תחרותי בעת רכישת נכסים חדשים. יתרון מקנה ה

מנהלת את תיק הנכסים ביעילות תפעולית גבוהה. הנהלה מקצועית ורבת ניסיון אשר •

הפיקוח בניו יורק. למגבלות רגולטוריות מהדירות), הכפוף rent stabilized apartments )98%-מיקוד הפעילות בתחום ה •

מנגד, מקנה לחברה יכולת חיזוי הכנסות גבוהה וביקוש קשיח יחסית עבור נכסיה, גם בתנאי שוק לא אופטימליים. הרגולטורי

.לנהוג בשוק הכללייחסית בהעלאת דמי השכירות רגולטורי מגביל את החברה הפיקוח ה

צפוי רווחכך ש השוק הרגילים גילמו את המגבלות הרגולטוריות ונקנו מתחת למחירי הםמחירי ,שבפיקוח םנכסיהבעת רכישת •

.גבוה בעת הסבה למכירה

עזיבת דיירים מהווה לרוב גורם חיובי לחברה, בשונה מחברות נדל"ן אחרות. על פי חוקי הפיקוח, עזיבת דיירים מאפשרת •

בשיפוץ יחידות הדיור משקיעההחברה אם ואף יותר ,20%- 12%-באופן אוטומטי בכ שכירותהלחברה להעלות את דמי

המתפנות.

:הבאים גורמיםה ידי על ,לדעתנו, מוגבל העסקי הפרופיל, מאידך

. נמוך ביחס לחברות ההשוואה-בינונישווי פורטפוליו •

שהיא תלויה בתנאי משוםנחשבת כתנודתית יותר מהפעילות המניבה (condo conversion)פעילות הסבת הדירות ומכירתן •

התזרימים השנתיים ממנה אינם ודאיים.ו השוק

בעלות פרטית של החברה ותלות באנשי מפתח. נכון להיום, לחברה נתונים היסטוריים מוגבלים תחת פלטפורמת ההתאגדות •

.הנוכחית, ותלות גבוהה יחסית באנשי מפתח בודדים בחברה, ובראשם מר ג'ואל וינר, הבעלים והמנכ"ל

תפעולי בסיסי S&Pתרחיש

בשנת , כפי שהציגה 96%- לשמור על שיעורי תפוסה גבוהים של כזראסאי בתרחיש הבסיס אנו מניחים כי בטווח הקרוב תמשיך

הקודמת להסבת הנכס בתקופה ש. יצוין כי שיעורי התפוסה מושפעים לשלילה מפעילות הסבת הדירות ומכירתן, היות 2014

ידה בהיקף המכירות הנדרש לאחר ביצוע ההסבה. יחד עם זאת, החברה צוברת דירות ריקות בנכס הספציפי לצורך עמ

.להערכתנו, לחברה גמישות תפעולית בהחלטה האם ומתי להשכיר את הדירות הפנויות מחדש, במידה והן לא נמכרו

. ההשכרהעילות מפ גבוהה רווחיותקודמות וייצר ה שניםבמ גבוהיהיה אנו מניחים כי קצב מכירת הדירות בתרחיש הבסיס שלנו

מכירת ןשבה, בשנים הקודמות 50%-, לעומת כ2016- 2014בשנים 60%- יותר מיעלה למההכנסות EBITDA-שיעור ה ,בהתאם

יחסית נמוכה. ההיתהדירות

-Condo-כל שנה מצטרפים למלאי הדירות למכירה כשני בניינים חדשים במסגרת הביש לציין כי על פי המודל העסקי,

Conversion,עולה גמישות החברה בנוגע למכירת דירות ובמקביל אמור להתחזק התזרים. . אי לכך

The Zarasai Group Ltd

www.maalot.co.il | 2015, פברואר 15 5

הפיננסי פרופילה

ברמת המינוף ליציבותצפי ;קטן EBITDAבסיס אך ,יחסי כיסוי טובים

:הבאים התמיכה גורמי על של החברה מבוסס, לדעתנו, הפיננסי פרופיל הסיכון

ההשוואה.מינוף טובים ביחס לקבוצת הכיסוי והיחסי •

ווה יעל כלל הפורטפוליו הסתכם בהורדה משמעותית של עלויות המימון, נתון אשר ה 2012-ב סאיאזר המימון מחדש שביצעה •

גורם משפיע לחיוב על הפרופיל הפיננסי. להערכתנו, העובדה כי הריבית הנמוכה בהלוואות מקובעת לחמש השנים הבאות,

י המזומנים ושל יחסי הכיסוי הנגזרים מכך.תורמת לנראות של הוצאות המימון ותזרימ

יכולה מכירת דירות מוסבותביחס להיקף החלויות השוטפות. היקף תזרימי המזומנים מפעילות ההשכרה" לאור הולמתנזילות " •

אלו רכישות נוספות, אולם להערכתנו, תזרימים אם התמורות לא ישמשו ללשפר את תזרים המזומנים ולחזק את פרופיל הנזילות

. לחיזויקשים ם יההינם בעלי נראות נמוכה יותר ומועד

:כדלהלן האילוצים ידי על חלקית, לדעתנו, מתקזזים אלו תמיכה גורמי

תנודתיותלבמידה מסוימת קטן בהשוואה לחברות מדורגות דומות, אשר, להערכתנו, חושף את החברה EBITDAבסיס •

בסביבה הכלכלית. תאפשרי

. משמעותיות הרכישמספר עסקאות 2014לאחר שהושלמו בשנת במינוף יציבותצפי ל •

The Zarasai Group Ltd

www.maalot.co.il | 2015, פברואר 15 6

תזרימי מזומנים ומבנה הון - בסיסי S&Pתרחיש

שתכנית ההתרחבות היות ,בחוב הפיננסיאת רמת המינוף שלה, בעיקר כתוצאה מגידול זראסאי העלתה ההאחרונ הבמהלך השנ

עצמי יחס החוב לחוב והון .)שנרכשווהן החוב על הנכסים גרות החוב שהונפקויאבעיקרה על ידי חוב חדש (הן מומנהשל החברה

.2013בשנת 48%-מ 2014בשנת 57%-לכ עלה

במספר הדירות צפי בהיקפים דומים , לאור2016- 2015שנים ביחסי הכיסוי ביציבות תחולבתרחיש הבסיס שלנו אנו מעריכים כי

ה. כמו כן, בשנים הקרובות צפוילמכירה מהשכרהשני בנייני דירות מידי שנה החברה ההסב, לאחר שלאורך שנים הנמכרות

. תכנית ההתרחבותהשלמתה של בעקבות בחוב הפיננסי יציבות יחסית

, כאשר הקיטון 2016עד שנת 55%-וירידה הדרגתית לרמה של כ 60%רמה של עד בבמינוף יציבותבטווח הקרוב אנו צופים

צפי ליציבותבעלויות המימון וה היציבות היחסיתממכירת דירות. לאור הצפויים ידי התזרימים הפנוייםבחוב יתבצע בעיקרו על

וביחס EBITDA-חוב לביחס יציבותס שלנו מניח מכירת דירות שהוסבו, תרחיש הבסיכן הגדלת הפורטפוליו ו לאחר EBITDA- ב

EBITDA ,לנוע סביב אשר צפויים להוצאות מימוןx11 2.0-וx 2015, בהתאמה, בשנת.

The Zarasai Group Ltd

www.maalot.co.il | 2015, פברואר 15 7

הולמת :נזילותכ"הולמת" על פי המתודולוגיה שלנו. אנו צופים כי היחס בין המקורות של החברה לשימושים סאיאזר אנו מעריכים את נזילותה של

תזרים המזומנים המיוצר מדי שנה על , מתהמזומנים הקיי יתרת. הערכה זאת מתבססת בעיקר על 1.2x על יעמוד 2015בשנת

היקף החלויות השוטפות בכל שנה. על וכן מפעילות הליבה (השכרת דירות תחת פיקוח)

עם . תנודתית יותר מהפעילות המניבההינה הדירותפרופיל הנזילות של החברה אינו כולל את מכירת הדירות המוסבות, שכן מכירת

אשר מחזק את פרופיל דבר היקף הדירות והרווח הגלום בהן, נוכחהדירות ל נסית במכירתגמישות פינ אנו מעריכים כי לחברהזאת,

הנזילות.

200-בהיקף כולל של כ בשנתיים האחרונות"ח האגשנגישות החברה לשוק ההון הישראלי הוכחה כטובה בעקבות שתי הנפקות צייןנ

.מיליון דולר

:הם, 2015בדצמבר, 31- לועד 2015בינואר, 1- מהשל החברה, החל גבוהה ודאות ברמתלהערכתנו, המקורות והשימושים

The Zarasai Group Ltd – חובחלויות

ואילך שנה חמישית שנה רביעית שנה שלישית שנה שנייה שנה ראשונה )$ (מיליון

323 77 316 41 12 חלויות

בעלי אגרות החוב. להבנתנו, החברה עומדת בהן עם מרווח מספק.ללחברה מספר התניות

התאמות לדירוג ניטרליפיזור עסקי:

ניטרלימבנה הון:

ניטרלינזילות:

ניטרלימדיניות פיננסית:

ניטרליניהול, אסטרטגיה וממשל תאגידי:

ניטרליהשוואה לקבוצת ייחוס:

שימושים עיקריים מקורות עיקריים

מיליון דולר נכון לתחילת 45- מזומן בהיקף של כיתרת •

.2015שנת

מיליון דולר 10- תזרים שוטף מכלל הנכסים בהיקף של כ •

.כולל למכירת דירות מוסבות)אינו (התזרים בשנה

מיליון דולר. 20-אשראי חתומה בהיקף של כמסגרת •

מימון מחדש על נכסים וכן חוב בנקאי למימון רכישות •

מיליון דולר (הושלם). 26-בהיקף של כ

(כולל מיליון דולר 26-כ חלויות חוב לזמן ארוך בהיקף של •

.צפויות להימכר)החוב על הדירות המוסבות

.)הושלם( דולרמיליון 45-רכישת נכסים חדשים בסך כ •

מיליון דולר, 8- השקעות צפויות בדירות להשכרה בסך כ •

.)CAPEX( לצורך שיפוץ לפני השכרתן המחודשת

מיליון דולר. 5-דיבידנד שנתי של כ •

The Zarasai Group Ltd

www.maalot.co.il | 2015, פברואר 15 8

כספיהות לדיווח התאמעל מנת להביא את הנתונים הפיננסיים לבסיס משותף בהשוואה לחברות מדורגות אחרות, אנו מבצעים התאמות לנתונים המדווחים

Theחות הכספיים אשר משמשים אותנו בחישוב היחסים הפיננסיים. להלן ההתאמות העיקריות לנתונים המאוחדים של "בדו

Zarasai Group Ltd 2013לשנת :

מיליון דולר מהחוב הכולל. 62.8הפחתת רזרבת מזומנים בסך •

. סכום זה נובע ממכירת דירות FFO (funds from operations)- לו EBITDA-למיליון דולר 2.3-כאחרות בסך הכנסותהוספת •

.בבניינים שבבעלות החברה, לאחר תהליך הסבתן ומכירתן

מתודולוגיה ומאמרים קשורים 2013בנובמבר, 19, מאמרי ליבה: מתודולוגיה כללית לדירוג תאגידים –מתודולוגיה •

2013בנובמבר 19, חברות נדל"ןגורמי מפתח לדירוג –מתודולוגיה •

2014 בדצמבר 16, מאמרי ליבה: מתודולוגיה להערכת פרופיל הנזילות של תאגידים –מתודולוגיה •

;2012 בנובמבר 13, מתודולוגיה להערכת ניהול וממשלת תאגידי של חברות ומבטחים - מתודולוגיה •

;2013 בנובמבר 19, יחסים פיננסיים והתאמות –מתודולוגיה: דירוגי חברות •

22, מעלות S&P מאמרי ליבה: קריטריונים לדירוג הנפקות של חברות לא פיננסיות בסולם הדירוג המקומי של –מתודולוגיה •

.2014 בספטמבר

The Zarasai Group Ltd

www.maalot.co.il | 2015, פברואר 15 9

)2015, לפברואר 15-פרטים כלליים (נכון ל

The Zarasai Group Ltd. ilAA-/Stable דירוג המנפיק

ilAA- סדרה א ilAA- סדרה ב

המנפיק היסטוריית דירוג

ilAA-/Stable 15 -2015- פברואר ilAA-/Stable 08-2014-ינואר ilA+/Stable 11-2013- פברואר

;הערכות החוסן הפיננסי ;RES-ה ;דירוגי ההנפקה ;לרבות דירוגי המנפיק"), האתר) (""Standard & Poor's Maalot )"S&Pהתוכן המופיע באתר ") התוכן, "ביחד ולחוד( S&Pהמאמרים וכן הדירוגים על פי סולם הדירוג הבינלאומי של ;הדירוגים הגלובלים ;דירוגי ההלוואות וההנפקות הפרטיות

המאמרים המופיעים באתר מבוססים על מאמרים אשר . מאמינה כי הינו מהימן S&Pוממקורות אחרים אשר S&P-מבוסס על מידע שנתקבל מקיצורים והתאמות שונות על מנת , עריכה, ועברו שינויים, בשפה האנגלית Standard & Poor'sי הצוות המקצועי הגלובלי של "נכתבו ונוסחו ע

אי דיוקים או , אך לא רק, לרבות, את המידע שנתקבל ואינה מאמתת את נכונותו או שלמותואינה מבקרת S&P. להופיע באתר בשפה העבריתבין היתר תוך כדי ביצוע פעולות תרגום המאמרים והתאמתם , או מחיקות במאמרים/התאמות ו, קיצורים, עריכה, חוסרים הנובעים מביצוע שינויים

.לאתר בשפה העברית כאמור לעילבמעשה או במחדל של איזו מן ההתחייבויות שנטלו על עצמם הגופים , או הנובעים מהפרות/אינו משקף סיכונים הקשורים ומובהר בזאת כי התוכן

, כתנאי לקבלת התוכן S&P-או העובדות שבבסיס חוות הדעת שניתנו ל, או אי נכונות או אי דיוק באילו מן המצגים שהציגו גופים אלה/המדורגים ו .עו במרמה או הונאה או כל פעולה אחרת בניגוד לדיןפעולות או מחדלים שבוצ

ואינו מהווה , נכון למועד פרסומו S&Pמהווה אך ורק הבעת דעה סובייקטיבית של , דוחות הדירוג והערכת החוסן הפיננסי, אך לא רק, לרבות, התוכן

אינה נוטלת על S&P. ה בעניין ביצוע השקעות כלשהןאו לקבלת החלט, להחזיק או למכור ניירות ערך כלשהם, או המלצה לרכוש, דבר שבעובדהאו " מומחה"אינה משמשת כ S&P. אין להסתמך על התוכן בקבלת החלטות בנוגע להשקעות. עצמה כל מחויבות לעדכן את התוכן לאחר פרסומו

.או ניירות ערך עבורך/יועץ לעניין השקעות ו או , לאחסן במאגר מידע או מערכת לאחזור מידע, לבצע הנדסה חוזרת, לשנות, להפיץ, לצלם, אין להעתיק. S&P-כל הזכויות בתוכן שמורות ל ©

אין לעשות בתוכן כל שימוש מעבר לשימוש המפורט . מראש ובכתב S&Pללא קבלת הסכמת , מכולו או מקצתו, לעשות כל שימוש מסחרי בתוכן זה .בתנאי השימוש ובמדיניות הפרטיות, במסמך זה