THE DISPOSITION EFFECT AND INVESTMENT PERFORMANCE IN THE FUTURES MARKET

報告人：張雅慧、黎氏翠恒

摘要 本文探討處置效應，投資者的傾向損失，實現收

益，處置偏見對投資績效影響。 有四個主要結論：

1. 個人投資者比機構與外國 投資者容易受處

置效應 2. 資深和交易經驗會減少處置效應

3. 處置的影響，多頭部位多於空頭部位4. 處置效應和投資表現有負向關係

Introduction

處置效應是投資者傾向持有輸家股票太久，而太早賣出贏家股票 (Shefrin and Statman (1985)

在股票的基本價值、均衡價格和價格資訊的反應不足之間，建議創造一個利差。 (Grinblatt & Han, 2005; Kyle, Ou-Yang, & Xiong, 2006)

Heath, Huddart, and Lang (1999) 研究選擇權的行使行為

Genesove and Mayer (2001) 分析在房市中非理性投資者存在處置效應的買賣行為。

O’Connell and Teo (2003) 分析在貨幣市場交易決策的機構投資者。

研究在韓國股票指數期貨市場之基礎處置效應的交易資料。

研究處置效應在投資者類型與處置關係和投資者交易特徵之間的影響。

分析處置效應在多空頭部位，並測試處置效應是否為一種代價高的行為偏差。

Hypotheses

假設 1 ：韓國股價指數期貨市場存在處置效應。

假設 2 ：個人投資者比機構和外國投資者容易受到處分效果。

假設 3 ：資深且有經驗的投資者顯示的處置效應較少。

假設 4 ：處置效應是一種代價高的行為偏差。

Data and Methodology韓國期貨市場 韓國證交所推出股價指數期貨在 1996 年 5 月 3

日（ KOSPI 200 ）。 根據美國期貨公會，在韓國證券期貨交易所期貨

和期權交易量為 2003 年 29 億的契約和在 2004年 26 億的契約，在世界排名第一。

韓國證券期貨交易所的股指期貨成交量在 2003年是 6.2 千萬的契約和在 2004 年 5.6 千萬的契約，它是排名世界第四，前三名為芝加哥商品交易所的電子迷你標準普爾 500 指數，歐洲期貨交易所的道瓊歐盟 50 指數，和芝加哥商品交易所的電子迷你納斯達克 100 。

Data 主要資料包括韓國指數期貨價格從 2003 年 1

月至 2005 年 3 月的全部交易歷史。 這些數據包括交易者的帳戶資訊，購買商和銷

售商，價格，每個交易的時間。 有 69,391 個不同的貿易商和超過 22 萬筆交

易記錄中的數據。個人，機構，外國投資者的成員分別是 59,081 ， 9,742 ，和 568 人。

首先，在韓國股指期貨市場參與者大多是個人，他們交易比機構投資者更積極。

第二，在韓國股指期貨市場，外國投資者是最積極的交易者。

第三，分配利潤總額為正偏，這意味超過一半的投資者賠錢。

第四，在韓國股指期貨市場，外國投資者平均而言是贏家，其他全都是輸家。而機構績效次於個人投資者。

Measuring the Disposition Effect

我們稍微修改 Odean （ 1998 ）的方法和處置效應的措施作為投資者實現收益的傾向和他們實現損失的傾向之間差異。

有兩種類型的收益和損失。如果投資者在交易的收益（虧損），它被記錄為一個“已實現收益（虧損）”。如果投資者沒有停止購買（或停止銷售）期貨合約和改變持有的立場，這是算作一個“未實現收益（虧損）”，這是目前價格上（下）的參考價格。

The Account-Level Disposition Effect

實現收益比例 (PGR) 和實現損失比例 (PLR) 的定義

實現收益帳戶 i的交易天數實現損失帳戶 i的交易天數潛在收益帳戶 i的交易天數潛在損失帳戶 i的交易天數

處置效應的定義是每個投資者不同

表明一個積極的傾向，這種特殊的投資者更可能實現的收益大於損失。

處置效應越大，就有越多投資者變成贏家。

以 t 統計檢驗處置效應等於零的虛無假設。

The Market-Level Disposition Effect 我們也可以計算處置效應在總體水平假設投資者

的交易或帳戶是獨立的。

已實現的收益在日期 T的帳戶數量已實現的損失在日期 T的帳戶數量未實現收益在日期 T的帳戶數量未實現損失在日期 T的帳戶數量

處置效應在日期 t 定義為 PGR 和 PLR 的差異

以 t -統計檢驗處置效應等於零的虛無假設假設所有的已實現收益，未實現收益，已實現損失，未實現損失都是獨立決定， PGR 和 PLR 差異的標準誤差為

Realized (Paper) Capital Gains and Losses 實現資本 (RC) 的收益和損失和未實現資本

(PC) 的收益和損失在帳戶 i日期 t 被定義為

在第 t日帳戶 i的已實現收益在第 t日帳戶 i的已實現損失在第 t日帳戶 i的未實現收益在第 t日帳戶 i的未實現損失一個負向的 RC 表示投資者太早賣出贏家股票。

一個負向的 PC 表示投資者有傾向持有太長時間的損失股票。

ANALYSES OF THE DISPOSITION EFFECT 調查處置效應存在個人帳戶水平和總體市場水平。

分析每個交易者的處置效應和帳戶特徵之間的關係，如投資者類型，每天交易數量，每日成交量，每日成交值和利潤總額。

也檢定處置效應是否在多空頭部位之間有差異。 最後，檢定處置效應影響投資績效的假設。

圖一

圖一

圖二

圖二

圖三

圖三

我們執行一個橫斷面回歸分析，闡述了在處分效應影響投資者的特徵。回歸的形式如下：

INS

FOR

已實現收益比例與已實現損失比例在帳戶 i之間差異的處置效應衡量

是機構投資者的虛擬變數

是國外機構投資者的虛擬變數

在帳戶 i 平均每日的交易數量

在帳戶 i 平均每日的成交值

在確定成熟投資者與處置效應間的關係，現在分析在投資績效上處置效應的影響。執行一個橫斷面回歸分析使用下列模型：

INS

FOR

是在帳戶 i的利潤總額或在帳戶 i利潤總額 /每日平均成交價

是機構投資者的虛擬變數

是國外機構投資者的虛擬變數

已實現收益比例與已實現損失比例在帳戶 i之間差異的處置效應衡量

在帳戶 i 平均每日的交易數量

在帳戶 i 平均每日的成交值

Conclusion

本文提出證據在韓國股票指數期貨市場存在處分效果。

個人比機構和外國投資者容易受到處分效果。 資深且有經驗投資者的處置效應顯示較少。這

一發現表明，專業培訓和經驗可能會減少判斷的偏差，即使經驗不能消除處置效應。

處置效應多頭部位多於空頭部位。 處置方式偏差在投資績效上有負向影響。