TCC_Wang Hsin Chieh

Universidade de São Paulo

Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade Trabalho de Conclusão de Curso

OPERAÇÕES ESTRUTURADAS COM USO DE DERIVATIVOS

OPERAÇÕES ESTRUTURADAS COM USO DE DERIVATIVOS ....................................................... 2

RESUMO ......................................................................................................................................................... 2 CAPÍTULO 1: INTRODUÇÃO ......................................................................................................................... 2

1.1. O que são derivativos?........................................................................................................................ 3 1.2. Derivativos nas empresas ................................................................................................................... 5

CAPÍTULO 2: OBJETIVOS ........................................................................................................................... 14 CAPÍTULO 3: ALGUNS TIPOS DE DERIVATIVOS........................................................................................ 16

3.1 Contratos a termo / Contratos futuros.............................................................................. 17 3.2 Swaps............................................................................................................................................. 19

Principais Tipos de Swaps: .................................................................................................................................20 Swaps com Taxas de Juros ................................................................................................................................20 Swaps com Moedas ...........................................................................................................................................22 Contratos de Swaps ...........................................................................................................................................23

3.3 Opções ............................................................................................................................................... 24 Principais Tipos de Opções .................................................................................................................................28

3.4 Cap / Floor / Collar ................................................................................................................... 31 CAPÍTULO 4: ALGUMAS POSSIBILIDADES DE ESTRUTURAÇÃO DE OPERAÇÕES ..................................... 36

4.1 Empresa subsidiária de multinacional européia recebe empréstimo em Euro da matriz..................................................................................................................................................... 38 4.2 Empresa exportadora de commodities com emissão de Certificado de Depósito................................................................................................................................................................. 45 4.3 Empresa aérea consumidora de combustível ................................................................. 53

CAPÍTULO 5: CONCLUSÃO ......................................................................................................................... 54 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS................................................................................................................. 56

Universidade de São Paulo Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade

Trabalho de Conclusão de Curso

OPERAÇÕES ESTRUTURADAS COM USO DE DERIVATIVOS 2

OPERAÇÕES ESTRUTURADAS COM USO DE DERIVATIVOS Wang Hsin Chieh1

Keyler Carvalho Rocha2

Resumo As incertezas que rondam atualmente o Brasil são bem grandes,

tornando a proteção dos ativos por parte das empresas nacionais ou

multinacionais, um fato cada vez mais necessário na administração

financeira dessas empresas. Não importa quais são as origens e motivos

que geram as incertezas, o que importa é que as empresas precisam ter

estar cientes de que ela sempre vai existir e impactará de um jeito ou

de outro a saúde financeira das empresas.

Este trabalho visa mostrar aos estudantes de administração sobre

a importância e o uso de derivativos para se estruturar operações,

geralmente customizadas às necessidades de cada empresa. Serão

apresentados algumas situações hipotéticas financeiras e comerciais de

algumas empresas, também hipotéticas, e apresentar as operações

estruturadas com o uso de derivativos que poderão fazer o “hedge”

para essas empresas, garantindo assim a proteção de seus ativos e

focando-se mais nos seus core-business.

Capítulo 1: Introdução

1 Graduando do Curso de Graduação em Administração da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo. E-mail: [email protected] 2 Professor, doutor pela Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo. E-mail: [email protected]




1.1. O que são derivativos? “Os derivativos são instrumentos financeiros sem valor próprio.

Isso pode soar estranho, mas é o segredo a que eles se reduzem. Eles

têm esse nome por derivarem seu valor do valor de algum outro ativo,

exatamente o motivo pelo qual servem tão bem para limitar o risco de

flutuações inesperadas de preço. Eles limitam o risco da posse de coisas

como arrobas de trigo, francos franceses, títulos governamentais e

ações ordinárias – em suma, qualquer ativo cujo preço seja volátil...

Apesar do mistério que se formou em torno desses instrumentos nos

últimos anos, não há nada particularmente moderno neles. Os

derivativos são tão antigos que não têm um inventor identificável:

nenhum Cardano, Bernoulli, Graunt ou Gauss. O uso de derivativos

surgiu da necessidade de reduzir a incerteza. E certamente não há nada

de novo nisso.”3

O “Global Derivatives Study Group” (grupo de estudo no âmbito

do G30), em seu trabalho intitulado Derivatives: 10 practices and

principles, publicado em julho de 1993, aponta:

“Apesar da concepção sob a qual os derivativos se baseiam ser

simples, eles são flexíveis e poderosos: uma contraparte exposta

a um risco indesejado pode transferir este a outra contraparte,

assumindo assim um risco diferente do original, ou pagando para

se livrar daquele risco. Por exemplo, em um swap em que as

partes têm riscos recíprocos, eles podem ser reduzidos ou até

eliminados pela simples troca do fluxo financeiro do fluxo

3 Bernstein, Peter L. – Desafio aos Deuses, editora Campus, 3ª edição, 1997, págs. 305/306




financeiro das operações originais. Um tomador de recursos pode,

de fato, trocar o pagamento de dívidas em francos suíço por uma

obrigação em dólares americanos. Um investidor pode trocar o

retorno de uma cesta de ações norte-americanas por uma de

ações alemãs. Um comprador de petróleo pode fixar o preço

futuro deste produto em ienes japonês ou marcos alemães, ou em

qualquer outra moeda.”

O G30, no mesmo texto citado, define derivativo como sendo,

“em termos gerais, um contrato bilateral ou um acordo de troca de

pagamentos cujo valor deriva, como seu nome indica, do valor de uma

ativo ou objeto referenciado em uma taxa ou índice. Nos dias de hoje,

uma transação com derivativos cobre vasta gama de ‘ativos objetos’-

taxa de juros, câmbio, valor de mercadorias e outro índices... Além de

negociações particulares, derivativos incluem futuros e opções

padronizados, que são muito negociados em bolsas organizadas, e call

warrants de valores mobiliários. O termos derivativos é também usado

por algumas pessoas para definir grande variedade de instrumentos de

financiamento que possuem características específicas de retorno,

refletindo o valor de derivativos embutidos nesses instrumentos, ou que

possuem características de opções, ou são criados com base na

decomposições de determinados componentes de outros instrumentos,

tais como principal ou o fluxo de pagamento de juros.”

Enfim, os derivativos prestam-se para a troca de um resultado

financeiro obtido por meio da aplicação da variação do valor de índices

ou projeções de preços, em um determinado período de tempo, sobre

um montante teórico inicial. Ele não é, normalmente, usado para a




negociação ou comercialização de produtos e serviços. Ele é usado para

alterar a característica do risco de caixa, ou da carteira, de uma

empresa, dada a possibilidade de alteração no valor de determinado

ativo, seja uma commodity, taxa de câmbio, taxa de juros ou um índice

de preços.

1.2. Derivativos nas empresas Derivativos – contratos tais como opções, swaps e operações a

termo, cujo valor é originado a partir de outros ativos – podem Ter um

enorme impacto no bem-estar financeiro de uma empresa. Esse

impacto pode ser tanto positivo quanto negativo.

Dessa forma, a administração de riscos de derivativos torna-se

uma função de autoconhecimento e honestidade. Se um usuário final

souber por que claramente ele está usando derivativos – hedging,

tomada de posição ou ambos – ele pode administrar com maior

eficiência o trade-off entre risco e retorno. Caso contrário, o desastre

pode ocorrer na próxima esquina.

O mercado financeiro tornou-se mais volátil desde que as taxas de

câmbio foram liberadas em 1973. Taxas de juros e de câmbio flutuam

mais rapidamente agora do que em qualquer outro período desde o

Crash de 1929. Ao mesmo tempo, as margens de lucro das empresas

foram comprimidas pela diminuição das barreiras comerciais e da maior

competição internacional. O resultado é que as empresas foram

forçadas a lidar com seus riscos financeiros. Os administradores não

podem mais enterrar suas cabeças na areia e fingir que, como suas

empresas produzem automóveis ou sabão em pó, eles só precisam se




preocupar com o conversível desta ano ou se a fórmula nova lava mais

branco do que a marca X. Como muitos descobriram pela experiência,

ignorar os riscos inerentes a taxas de juros, moedas e commodities

pode prejudicar uma empresa tanto quanto o fracasso de um novo

produto.

Os derivativos oferecem às empresas a chance de reduzir seus

riscos financeiros – transferindo esses riscos a alguém (normalmente

um banco) disposto a assumi-los e gerenciá-los. Dessa forma, mais e

mais empresas estão utilizando derivativos como hedging, ou seja, para

diminuir seus riscos financeiros. Segundo dados America’s General

Accounting Office4, entre 1989 e 1992 o volume de derivativos cresceu

145%, atingindo 12,1 trilhões de dólares (em termos do valor estimado

representado). Esse valor não inclui os cerca de US% 5,5 trilhões

envolvidos com contratos a termo com moedas estrangeiras. Ao fim de

1992, o volume de derivativos utilizados para proteger contra riscos de

taxa de juros representam 62% do total, enquanto que 37% desse total

foram utilizados para a proteção de riscos associados a moedas

estrangeiras (risco cambial).

Nos Estados Unidos, as empresas já podem ser processadas por

não fazerem hedging de suas operações. E 1992, a Corte de Apelação

de Indiana confirmou a decisão de que os diretores de uma cooperativa

de armazenagem de grãos descumpriram seu dever fiduciário ao não

venderem a termo os grãos estocados de forma a proteger a

cooperativa contra uma queda nos preços. Como 90% da receita

4 Escritório Geral de Contabilidade dos Estados Unidos da América.




operacional da cooperativa vinham de venda de grãos, seus acionistas

consideraram que teria sido prudente que os diretos tivessem protegido

a empresa, evitando um grande prejuízo. Em outro caso, os acionistas

processaram a Compaq por violar leis sobre títulos ao não divulgar que

não havia mecanismos adequados de proteção (hedge) contra riscos

cambiais.

O hedging não necessariamente elimina todo o risco financeiro de

uma empresa. Quando uma empresa se protege contra um risco

financeiro, ela está protegendo-se contra mudanças adversas no

mercado. Mas, ao fazer o hedge, se o mercado alterar-se de uma forma

que, normalmente, favoreceria a empresa, ela poderá encontrar-se em

uma situação que combinará as piores características da situação com o

hedge e , também, as piores características de um cenário sem hedge.

Para muitas empresas, entretanto, esse é um preço que vale a pena

pagar para assegurar estabilidade ou certeza para alguns de seus fluxos

de caixa.

As empresas que utilizam derivativos cresceram muito porque

passaram a visualizar esses instrumentos financeiros não meramente

como produtos, mas sim como ferramentas que transformam os riscos

em ganhos da melhor forma possível. Hoje, estas empresas usam

Derivativos e Operações Estruturadas de Derivativos para:

- Melhorar a Taxa de Rentabilidade: Empresas podem usar

Derivativos e Operações Estruturadas de Derivativos para melhorar a

sua taxa de rentabilidade através das diversas formas de transformação

de riscos em ganhos. Por exemplo, pela simples extensão dos




vencimentos e duration, ou pelo uso de opções de compra e venda, ou

pela eliminação ou aumento do fluxo de caixa de juros é possível

melhorar esta taxa.

“ A taxa de rentabilidade consiste na relação entre o valor

presente líquido, determinado a partir da taxa de atratividade, e o valor

presente dos desembolsos de capital.”5

- Minimizar ou proteger específicos riscos que existem em

seus portfólios: Empresas podem usar derivativos de moedas

estrangeiras para proteger uma moeda local de um portfólio de papéis

de moedas estrangeiras. Um outro exemplo é o uso de taxas fixas para

proteger um portfólio indexada a uma taxa flutuante. Em ambos os

exemplos acima, o risco não foi eliminado totalmente, mas apenas

transformado. Proteger uma carteira de moedas estrangeiras através do

uso do dólar faz com que o risco que era anteriormente na flutuação

negativa das moedas estrangeiras passe a ser a da americana e, ao

proteger uma carteira de taxas flutuantes através do uso de uma taxa

fixa elimina o risco de flutuações nas taxas de curto prazo porém

submete-a, agora, para a mudança nas taxas fixas.

5 ASSAF NETO, ALEXANDRE. Matemática Financeira e suas aplicações 5ed. São Paulo: Atlas, 2000. Pág 279.




Quadro 1. Taxa Libor Dólar Americano Prazo de 1 mês

- Alavancagem de um risco de mercado específico:

Empresas podem obter visões precisas na mudança da foram da curva

da taxa de rentabilidade ou nos movimentos das taxas estrangeiras.

Além disso, derivativos são instrumentos que, para usuários

experientes, são ferramentas que permitem a alavancagem de suas

carteiras minimizando os riscos possíveis.

- Criação de novas oportunidades de mercado: Investidores

de rendas fixas podem diversificar suas carteiras ao incluírem, por

exemplo, índices de bolsas ou commodities. Derivativos podem

também, possibilitar novas dimensões para os tradicionais riscos de

mercado uma vez que incorrem riscos de volatilidade e correlação de

mercados.

A palavra swap significa troca ou permuta e designa uma

operação cada vez mais procurada no mercado financeiro internacional

e brasileiro.

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0.5

1

1.5

2

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3

10/10

/2001

27/11

/2001

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30/08

/2002

11/10

/2002




Como derivativos podem ser mal utilizados (seja por ignorância,

falta de entendimento ou dolo), gerando dessa forma aumento, ao invés

de diminuição, dos riscos do usuário, as empresas devem tomar todo

cuidado necessário para se utilizar deste instrumento. A beleza dos

derivativos consiste em poder ser moldado em qualquer estrutura

desejada pelo consumidor e oferecem alavancagem ilimitada. Mas essa

beleza pode ser abusada, tanto pelos fornecedores quanto pelos

usuários de derivativos. As estruturas podem ser montadas com

tamanha complexidade e a alavancagem tão inteligentemente embutida

que os riscos extras assumidos são obscurecidos. Permitem aos

participantes do mercado esconderem estes riscos adicionais de seus

chefes, acionistas (no caso de usuários finais de derivativos) e

consumidores (no caso de fornecedores de derivativos). Neste caso, a

“Bela” pode ser transformar em “Fera”.

O intuito deste trabalho não é focar sobre os controles de riscos

inerentes às operações de derivativos. Porém devemos ter consciência

da necessidade e da importância de se ter certeza de que todos os

riscos envolvidos serão bem monitorados. Para isso, existe uma lista de

verificação desenvolvida com a ajuda do Departamento Financeiro da

Universidade de Lausanne, Suiça, que poderá servir de apoio:

Antes de considerar uma transação com derivativos:

1. Previna

- Tenha uma visão dos mercados

- Crie um cenário possível do mercado




- Compare com um consenso de mercado; por exemplos

curvas a termo implícitas.

2. Analise

- Trabalhe seus fluxos de caixa e seus riscos sob diferentes

cenários.

- Determine seus objetivos de fluxo de caixa se você

estiver certo e quanto você está disposto a perder se

estiver errado.

Revisando a transação com derivativos:

3. Replique

- Faça a engenharia reversa da transação decompondo-a

em seus instrumentos básicos. Desalavanque, se

necessário.

- Entenda a estratégia de negociação implícita.

- Entenda quais variáveis têm o maior impacto no valor da

transação.

4. Simule

- Compute o ponto de equilíbrio da transação e sua

evolução com a passagem do tempo e sob diferentes

cenários.

- Compute a alavancagem ao longo do tempo e sob

cenários em mudança.

5. Dimensione




- Determine o tamanho e alavancagem ótimos da

transação.

6. Comprometa-se

- Amarre seu corretor a um spread preço de venda/preço

de compra máximo, cote a freqüência e o tamanho das

taxas de corretagem. O que seu preço representa – um

preço de corretagem ou a avaliação de mercado?

- Cheque sua metodologia de precificação, sua condição de

crédito e... cheque os preços com outros formadores de

mercado.

Aprovando a transação com derivativos:

7. Autorize

- Quem pode realizar a transação pela empresa, qual o

valor máximo e com quem ele está autorizado a

negociar.

- Sob quais condições ele pode fechar um acordo pela

empresa, especialmente novas estruturas com as quais

ela não está familiarizado.

8. Limite

- Determine perfis de riscos aceitáveis ao longo do tempo.

- Para riscos de mercado, isso inclui limites de riscos paras

as letras gregas, ou seja, limites separados para delta,

gama e veja. Para riscos de crédito, deveria haver limites

de “outras partes” e de concentração, gatilhos de




garantias e outras formas de melhoria de crédito

disponíveis.

9. Estabeleça

- Garanta que sistema, procedimentos, contabilidade,

documentação e pessoas apropriados estejam disponíveis

e preparados para a dinâmica de uma transação com

derivativos.

Ao entrar na transação com derivativos:

10. Monitore

- Defina pontos de ajuste individuais antecipadamente: por

exemplo, limites para parada de perdas ou travamento

de lucros que acionem encerramento automático da

transação quando atingidos. Estabeleça os procedimentos

e as pessoas com autoridade que possam ignorar esses

gatilhos automáticos.

Revise e atualize essa lista de checagens a medida que se

aprende mais ao efetuar essa checagem, e voltando ao ponto 1.

As empresas devem entender todos os impactos que as operações

com derivativos podem causar à saúde financeira da empresa. Os

Fornecedores de derivativos têm a obrigação de informar aos clientes

sobre os riscos principais das estruturas mais complexas e prover

análises objetivas de cenários e de sensibilidade. Mas a noção de

“Cuidado comprador” ainda deve persistir. Neste panorama, fazer um




estudo a partir dos dez mandamentos listados acima é útil para

qualquer um que esteja pensando em fazer uma operação com

derivativos.

Capítulo 2: Objetivos

O objetivo deste Trabalho de Conclusão de Curso é mostrar

através de exemplos hipotéticos, como as empresas podem aproveitar

as vantagens e benefícios com operações estruturadas de Derivativos,

condicionadas a necessidade de estarem cientes dos riscos residuais e

limites ainda existentes. Este trabalho terá um ênfase mais prático,

desenvolvendo-se em cima de situações hipotéticas, porém

perfeitamente aptas a serem usadas no mundo real.

Baseado nos conceitos básicos de derivativos, este trabalho será

focado basicamente em responder as quatro questões abaixo:

• Por que estruturar operações?

• Em que ambientes e situações devem-se estruturar

operações?

• Quais as vantagens e desvantagens de se estruturar

operações?

• Como estruturar operações?

Por Operações Estruturadas de Derivativos pode se entender

como as operações não padrões e customizadas que foram criadas




devido a necessidades específicas de cada empresa e situação

financeira e que se distingue de mercado para mercado.

Operações estruturadas visam atender necessidades específicas

de empresas, principalmente aquelas classificadas com hedgers, com

relação a risco de mercado (hedge de moedas, Libor, commodities),

posição fiscal, estrutura regulatória (canal de remessa / de entrada) - e

muitas vezes estão relacionadas a operações intercompany ou de

mercado de capitais (reestruturações e novas emissões de bonds,

syndicated loans, securitizações de recebíveis).

Será definido o conceito de contratos a termo, contrato futuro,

swaps, opções, cap, floor e collar, mostrando as estruturas que podem

ser geradas de acordo com as necessidades dos clientes, através das

combinações destes instrumentos e por fim, será exemplificado algumas

operações estruturadas hipotéticas e como estas podem trazer

vantagens para as empresas.

Os fatos ocorridos na década de 80, tais como, mudanças nas

regras governamentais, fizeram com que os riscos envolvidos na área

financeira crescessem de forma progressiva e complexa, afetando

fortemente a performance financeira das empresas. A desvalorização do

real, em 1999, através do abandono do regime anterior de bandas

cambiais, a cotação do dólar subiu mais de 65% entre 13 de Janeiro de

1999 e o final daquele mês, provocando pesados prejuízos para

importadores e empresas com dívidas em dólar. Essas perdas poderiam

ser evitadas se as empresas utilizassem derivativos de dólar para

proteção contra o risco cambial. Em setembro de 1988, O BACEN, para

evitar uma fuga de capitais do país, elevou drasticamente as taxas de




juros internas. Essa medida causou enormes perdas para investidores

com aplicações prefixadas e para empresas com dívidas a taxas

flutuantes. A exemplo do que aconteceu com a alta do dólar, se eles

tivessem usando derivativos de taxa de juros, os prejuízos com a alta

dos juros teriam sido compensados com ganhos financeiros nessas

operações. As preocupações tradicionais dos clientes, tais como devagar

crescimento das economias, crescente inflação e mudanças nas

regulamentações, foram potencializadas com o medo da flutuação e

volatilidade que os mercados estavam apresentando. A maior parte dos

clientes agora reconhecem os riscos e as oportunidades relacionadas a

taxas de juros, a taxas de câmbio, ao preço das commodities, ao

mercado de capitais que estão envolvidos em seus negócios.

Identificar oportunidades aos clientes no Mercado de Derivativos,

requer que o Banco ou, seus “bancários” trabalhem em parceria com o

cliente a fim de obter:

- Uma cuidadosa análise de como as mudanças no mercado

financeiro podem afetar a sua performance;

- Medir a importância destes potenciais efeitos;

- Considerar as políticas e objetivos considerando os riscos que o

cliente está disposto a correr e os riscos que ele não está disposto a

correr.

Capítulo 3: Alguns tipos de derivativos

• Contratos a termo / Contratos futuros




• Swap • Opções • Cap • Floor • Collar

3.1 Contratos a termo / Contratos futuros

Um contrato a termo permite ao seu comprador a definição, na

data atual, do preço futuro de um ativo, seja ele uma taxa de câmbio,

uma taxa de juros, um bem ou uma commodity. Na data definida no

contrato, o comprador tem que pagar o preço preestabelecido, mesmo

que as condições de mercado à vista sejam mais favoráveis; da mesma

forma, o vendedor do contrato a termo tem que transferir o ativo pelo

preço acordado, independentemente do preço no mercado à vista.

Num contrato a termo, não há pagamento adiantado e não há

transferência de recursos antes do vencimento do contrato. Alguns

contratos são exercidos com dinheiro, não havendo transferência do

ativo envolvido, mas uma das partes paga à outra a diferença entre o

valor contratual e o valor no mercado à vista do ativo.

Algumas limitações dos a termo:

• Inexistência de mercado secundário onde essa promessa

de compra e venda possa ser negociada;

• Dificuldade de compradores e vendedores, com

necessidades opostas, se encontrem;

• Risco de um ou outra parte não cumprir, na data do

vencimento, o compromisso assumido.




O contrato futuro é simplesmente um contrato a termo que é

negociado em Bolsas. Diferente dos contratos a termos, que são

contratos de balcão e que podem ser customizados para melhor atender

as necessidades do comprador, os contratos futuros seguem um

padrão, onde são especificados o bem, o seu volume, a data de

liquidação e da entrega, especificações essas que são estabelecidas

pelas bolsas de futuros. Quando um negócio é fechado no mercado

futuro, as partes não mais se relacionam entre sim, pois a câmara de

compensação da bolsa assume a parte oposta, quer em relação ao

comprador ou ao vendedor. Assim, tanto para compradores como para

vendedores, a credibilidade da parte oposta não é levada em

consideração, diferentemente do que ocorre no contrato a termo.

Qualquer pessoa comprando um contrato futuro tem que fazer um

pagamento inicial e freqüentes pagamentos complementares que

reflitam a mudança no valor do contrato. Esse pagamentos

complementares são conhecidos como pagamentos de margem. Essa

padronização tem como objetivo conferir ao contrato futuro liquidez

maior que o contrato a termo, dando-lhe negociabilidade, facilitando a

transferência para diferentes participantes do mercado, permitindo

ampliar ou liquidar antecipadamente os compromissos assumidos

mediante operações de natureza inversa.

Nos mercados futuros, na prática, não se negociam produtos ou

ativos, mas, sim, riscos de preços. De um lado, os hedgers, que

procuram defender de oscilações imprevistas de preços de seus

produtos ou ativos. De outro lado, os especuladores, que compram o

risco dos hedgers, confiantes em sua maior capacidade de prever o

comportamento futuro dos preços.




Evidentemente que podem existir situações em que se encontram

hedgers versus hedgers. Podemos ter um exportador que queira

hedgear, vendendo dólares a futuro, e um importador também

querendo hedgear, comprando dólares a futuro.

Tanto contratos a termo quanto contratos futuros protegem

contra variações adversas de preços, porém devido ao travamento do

preço futuro, não é possível beneficiar-se de mudanças favoráveis nos

preços.

3.2 Swaps Durante os anos 70, o dólar se tornou uma moeda muito forte

devido a alta no preço do petróleo e o abandono do sistema de câmbio

fixo. Com isso, nota-se que foi uma época turbulenta para o mercado

de foreign exchange e de taxa de juros.

Devido a esta crise foram criados os swaps, com o intuito de

proteger empresas contra o andamento contrário das taxas.

Um contrato de swap “hedgia” apenas uma taxa específica. O

risco de taxa provém das múltiplas taxas reset sobre muitos anos; e, o

risco de moeda, provém da existência de ativos em uma moeda e

passivos em outra.

Bancos Comerciais não estavam preparados a ajudar seus clientes

com o risco de taxa de juros a longo prazo, porém, bancos de

investimentos, que já estavam familiarizados com transações de taxas

fixas e taxas variáveis ao longo do tempo contra Repos tinham suas




taxas protegidas, entretanto, este criava além destes riscos, o risco de

credito e legal.

Principais Tipos de Swaps:

Swaps com Taxas de Juros

Ao longo do tempo, os clientes perceberam que não era

necessário ter um Bond para trocar fluxos de caixa, eles poderiam,

apenas, assinar um acordo para trocar apenas dinheiro (principal, valor

de face e pagamento de juros).

Ficou evidente também, para os clientes, que eles não

precisariam trocar o valor inteiro do principal mais juros no final do

período, uma vez que cada parte pagasse determinados valores para a

outra parte no mesmo dia. Estes estabeleceram acordos onde pagariam

apenas o net ao invés do valor todo. Desta foram, foi reduzida a

exposição de risco de crédito e o valor no qual incidiria imposto. Este

tipo de acordo ficou conhecido como um Swap com Taxas de Juros.

“São operações internacionais de hedge (proteção) de taxas de

juros acessíveis a empresas brasileiras e efetuadas em bancos

estrangeiros, únicos autorizados pelo banco Central para fazer a troca

de juros externos.”6

Uma dúvida freqüente quanto a este net é, se este afeta o valor

econômico do contrato. Uma vez que o acordo de transferir somente o

6 FORTUNA, EDUARDO. Mercado Financeiro 12ed., rev. e ampliada. Rio de Janeiro: QualityMark Editora, 1999.

Pág 343.




net da diferença entre os fluxos de caixa não muda o valor do net a

receber ou a pagar, então, não há nenhum efeito econômico no valor do

contrato.

Seus componentes são:

• Valor do contrato: valor que representa um valor de face ou um

principal, em uma moeda específica;

• Taxa de Vencimento: Taxa de juros no mercado em cada

vencimento, baseado em algum índice (Libor, FED Funds, PRIME,

Treasury Bills,...);

• Taxa do Contrato: taxa fixada na negociação do contrato;

• Tempo de Cálculo para a Taxa Variável: tempo utilizado para

calcular o valor variável, por exemplo, dia úteis/365;

• Tempo de Cálculo para a Taxa Fixa: tempo utilizado para calcular

o valor fixo, por exemplo, 1/número de períodos no ano;

• Datas determinadas para Taxas: Datas para quando as taxas

serão determinadas, estas datas são sempre no começo de cada

período;

• Datas de Vencimento: datas determinadas para os pagamentos,

estas datas são normalmente nos finais de cada período;

Figura 1 – Swap simples de taxas de juros – plain vanilla




Swaps com Moedas

Quando os pagamentos são feitos em duas moedas diferentes,

temos um produto chamado Swaps com Moedas.

Estes swaps se diferenciam dos de taxas de juros apenas na

forma como o pagamento é feito. As partes em um swap de moedas

normalmente não trocam o net nas datas de pagamentos, devido a

regras fiscais e regulatórias. Entretanto, esta tendência está mudando.

Um grande número de pessoas que realizam este tipo de swap

preferem utilizar o net através do uso de uma taxa spot para converter

os valores em uma mesma moeda para que, desta forma, seja pago

apenas o net no dia do pagamento.

Alguns Tipos de Swaps com Moedas:

• Fixo x Flutuante: Este swap troca um pagamento fixo põe um

flutuante. Muito semelhante ao Swap com Taxas de Juros padrão.

• Fixo x Fixo: Trata-se de 2 pagamentos com taxas fixas porém em

moedas diferentes.

Taxa Fixa (Ex. Rentabilidade

em US$ da nota do tesouro

americano + spread do swap)

Taxa Flutuante (Ex. LIBOR de 6

meses em US$)

Contraparte A

Banco/Dealer X




• Flutuante x Flutuante: Este é um dos swaps mais simples para

que o banco faça. É muito comum nestes casos existir um spread

em cima da taxa flutuante, por exemplo, Libor + 2%.

Figura 2 – Swap simples de moedas – plain vanilla

* Na taxa do mercado à vista (spot)

** Na taxa de câmbio acordada no início do swap.

Contratos de Swaps

Normalmente, os países impõe regras para as práticas de

empréstimos e captações, compra e venda de moedas e reservas de

capital dos bancos. A fim de evitar estas aplicações, as partes usam no

contrato de swap, o pagamento somente quando as taxas de mercado

ultrapassarem alguns níveis. Desta forma, o contrato não é visto como

um ativo ou nem como um passivo.

Principal em iene no vencimento**

Principal em dólar no vencimento**

Taxa de juros em dólar (fixa)

Taxa de juros em iene (fixa)

Principal em iene no início do swap*

Principal em dólar no início do swap*

Contraparte Japonesa

Banco X




As partes sempre procuram contratos, seja este de um swap com

taxas de juros ou de moedas, que minimizem o imposto incidente, os

problemas com crédito, com a contabilidade e com as regulamentações.

Entretanto, o netting e as cláusulas do contrato do swap afim de

diminuir o risco fazem com que o swap seja difícil de se entender.

Para facilitar o entendimento deste tipo de contrato, é importante

que, primeiramente, olha-se o contrato de uma perspectiva econômica,

mesmo que para a visão de crédito e imposto, não se trata de um ativo

nem de um passivo, pense no swap como um ativo ou um passivo que

está protegendo de um risco de taxa ou moeda.

Após feito isso, analise as cláusulas uma a uma para entender se

esta está lá devido a redução de imposto ou para evitar assuntos

regulatórios ou para minimizar o risco legal.

3.3 Opções

“As negociações de opções nos mercados equilibrados tem uma

estreita associação com uma vasta gama de estratégias. Algumas são

simples e facilmente compreensíveis, outras mais complexas; algumas

com o fim de hedging e outras direcionadas a especulação. Muitas

destas estratégias foram adotadas diretamente para a negociação de

opções sobre divisas e taxas de juros.”7

7 ASSAF NETO, ALEXANDRE. Matemática Financeira e suas aplicações 5ed. São Paulo: Atlas, 2000.

Pág 107.




Os contratos futuros são negociados em Mercado Futuro onde as

partes assumem compromisso de compra e/ou venda para liquidação

(física e/ou financeira) em data futura, tendo como característica básica

o sistema de gerenciamento de posições, que engloba o ajuste diário do

valor dos contratos, o qual se constitui em ganho ou prejuízo diário

para as respectivas posições, e as margens de garantia.

“Um contrato futuro é o compromisso de comprar ou vender

determinado ativos numa data especifica no futuro, por um preço

previamente estabelecido.”8

Os contratos futuros também pode ser definidos como um

contrato a termo padronizado, onde são especificados o ativo-objeto,

seu volume, sua data de liquidação e da entrega, especificações estas

que são estabelecidas pelas bolsas de futuros.

A data de vencimento dos contratos futuros é determinada de tal

forma a coincidir com algum evento que envolva o ativo de forma sendo

que muitos outros contratos são fixados para a mesma data. Em geral

são negociados em bolsas e estas fixam as datas de vencimento

conforme o interesse dos participantes datas os interesses dos

participantes. Por exemplo, os contratos de dólar futuro e de taxas de

juros têm vencimento no 1o. dia útil de cada mês, contratos de Índice

Bovespa Futuro vence na segunda-feira após o dia 15 dos meses pares.

O preço do vencimento futuro converge para o preço a vista pois,

naquela data o contrato futuro deve ser liquidado com as mesmas

8 HULL, JOHN C. Introdução aos mercados futuros e de opções 2ed. Cultura Editores Associados,

1998. Pág. 1




características do produto no mercado a vista. Os ajustes diários de

posição, cujos valores variam de um dia para outro de acordo com sua

volatilidade, são mais uma peculiaridade desses mercados, pois embora

o comprador possa ter o dinheiro para honrar a operação, este terá que

corresponder diariamente pelos ajustes através da equalização diária de

posições, caso a diferença de preço entre o valor e o contratado e o

valor de mercado do contrato lhe seja desfavorável em determinado

dia.

Há também as margens de garantia que são uma espécie de

caução que o investidor tem que depositar para operar no mercado que

deve ser suficiente para cobrir o valor de determinado número de

ajustes diários, ou seja, a volatilidade de preço em pregão do ativo

específico.

Opção é um contrato que dá ao seu titular (comprador), um

direito futuro sobre algo, mas não uma obrigação; e ao seu vendedor,

uma obrigação futura, caso solicitado pelo comprador da opção.

Podemos dizer que o vendedor de uma opção está, na verdade,

vendendo um direito para que alguém (o comprador da opção) faça

algo em data futura a suas custas. O comprador da opção paga em

data presente o preço da opção, sendo essa a remuneração do

vendedor do título por ter se responsabilizado a assumir uma posição

no mercado em data futura, se assim solicitar o comprador da opção.

Vejamos algumas definições:

• O preço da opção é chamada de prêmio;




• O preço do contrato é chamado de preço de exercício ou strike;

• A data do contrato é chamada de data de exercício ou data de

vencimento;

• Exercício é quando o comprador da opção exerce o direito

previamente adquirido de comprar ou vender (dependendo do

contrato estipulado) um ativo, por um determinado preço, em

uma determinada data.

Dessa forma, podemos entender uma opção como sendo todo

contrato que define direitos futuros ao comprador e obrigações futuras

ao vendedor, ou seja, o comprador de uma opção paga hoje para ter o

direito em data futura.

“ Uma recompra ou acordo de recompra consiste num

instrumento em que o detentor de títulos concorda vende-los a uma

instituição financeira para depois compra-los novamente.”9

O preço pelo qual os títulos são recomprados é sempre um pouco

maior do que o preço pelo qual são vendidos, uma vez que trata-se de

um empréstimo. Neste caso não ha riscos, pois, se o detentor dos

títulos se tornar inadimplente a instituição financeira simplesmente terá

os títulos.

Existem dois tipos de opções: as opções de compra (call) e as

opções de venda (put). Nas opções de compra, o detentor do direito


1998. Pág. 51




(comprador) tem o direito de comprar algo por determinado preço pré-

estabelecido (preço de exercício). Analogamente, nas opções de venda,

o comprador da opção tem o direito de vender algo por determinado

preço pré-estabelecido.

Três expressões devem ser entendidas para discutir-se opções:

out-of-the-money, in-the-money e at-the-money. Elas definem a

relação entre o preço de exercício de uma opção e o preço a termo do

ativo em questão. Como esperado, uma opção cujo preço de exercício

está no mesmo nível do valor a termo de determinado ativo está at-the-

money. Uma cujo preço de exercício é menor do que o preço a termo

está in-the-money; e uma cujo preço de exercício é maior do que o

preço futuro do ativo em questão está out-of-the-money.

Em resumo, opção é todo o contrato que dá ao seu detentor ou

comprador, o direito, mas não o dever, de comprar, se for uma opção

de compra, ou de vender, se for uma opção de venda, determinado

bem pelo preço acordado na efetivação do contrato (preço de

exercício). O lançador da opção (vendedor) tem a obrigação de vender,

no caso de uma opção de compra, ou de comprar, no caso de uma

opção de venda, o objeto do contrato pelo preço acertado na efetivação

do contrato, se, e somente se, solicitado pelo comprador da opção.

Principais Tipos de Opções

- Um aplicador entrou no mercado vendendo um contrato de soja

no futuro a R$ 70 a saca. No mesmo dia, a cotação de fechamento foi

de R$ 71, logo ele teve uma perda de R$ 1. No dia seguinte, ele terá




que cobrir esse valor em função do ajuste diário. O comprador deste

contrato receberá por sua vez o mesmo valor.

- Um produtor de café acredita que de hoje a quatro meses,

quando for comercializar sua safra, os preços terão caído e não cobrirão

seus custos. Por esta razão ele compra em bolsa um contrato de venda

futura de sua produção ao final de quatro meses, claro que por um

preço vantajoso.

As opções podem ser do tipo americana ou européia. Opções que

podem ser exercidas desde o primeiro dia útil após a sua compra, até a

data de vencimento do contrato são as opções do tipo americana.

Opções que só podem ser exercidas em uma data específica são

conhecidas como opções do tipo européia.

Nos casos em que há a venda de uma call, quando o preço do

objeto estiver abaixo do preço de exercício, a opção de compra não será

exercida, pois seu titular teria que pagar mais pelo ativo do que se

comprasse diretamente no mercado. Quando o valor do mercado do

ativo superar o preço de exercício, será justificado o exercício da opção.

A operação só passará a dar lucro quando a diferença entre o valor do

bem no mercado superar a somatória do prêmio mais o preço de

exercício. Na venda da put a análise é invertida.

Como podemos notar, os compradores de opção, aqueles que

pagaram para adquirir um direito, tem risco limitado ao prêmio já pago

e possibilidade de retornos ilimitados, por conseguinte, os vendedores

de opção assumem riscos ilimitados, sendo o retorno máximo possível,

o prêmio recebido caso a opção seja exercida.




Como o máximo que um comprador de opção pode perder será

sempre o valor do prêmio por ele já pago, ele não apresenta riscos para

o mercado, não havendo necessidade de a bolsa solicitar depósito de

margem ao comprador de uma opção.

O lançador da opção, que já recebeu o prêmio, tem risco

ilimitado, pois nunca poderemos saber com certeza se a opção vendida

será ou não exercida, nem qual será o resultado financeiro desse

exercício. Portanto, há risco na operação para o mercado, sendo

necessário o depósito de margem em bolsa.

Algumas instituições utilizam-se de contratos mais elaborados que

as opções americanas ou européias. Essas opções são confeccionadas

para sanar necessidades específicas dos clientes e não são usualmente

negociadas em bolsa. Estas opções são chamadas de opções exóticas.

Essas opções apresentam características especiais como a opção

com barreira. Neste caso, o risco assumido pelo vendedor da opção é

limitado pois caso o preço do ativo atinja um determinado nível

(barreira), a opção é exercida automaticamente.

Existem também as opções asiáticas que dependem do preço

médio do ativo durante um período de vida da opção; opções binárias

cujo exercício rende ao comprador um determinado valor fixo,

independente de quão acima do preço de exercício o preço do ativo

está.

“ Um contrato de subscrição é um exemplo de um produto que

envolve uma opção de ações em que uma instituição financeira garante




o preço pela qual uma nova emissão de ações será vendida em alguma

época do futuro.”10

As opções são negociadas na bolsa. Segundo Luiz Maurício da

Silva, em seu livro Mercado de Opções, a maioria das opções são listas

na Bolsa e não necessariamente as bolsas listam as mesmas opções.

3.4 Cap / Floor / Collar

Um cap (teto) pode ser encarado como uma série de opções de

compra do tipo Européia, que protege o devedor se a taxa flutuante

exceder um nível específico, porém permite o devedor se beneficiar se a

taxa flutuante permanecer baixo ou se continuar caindo. Uma empresa

altamente endividada poderia comprar uma opção cap de taxa de juros

(que representa o teto máximo), de forma a limitar sua exposição ao

risco de elevação da Libor. Se as taxas de juros subirem a níveis

superiores ao preço de exercício do cap, o vendedor de opção pagará ao

comprador a diferença entre a taxa flutuante e o preço do exercício, que

é o próprio cap. Os pagamentos serão baseados em um valor de

principal de referência (como em um swap) e tipicamente efetuados a

cada três ou seis meses.


1998. Pág. 329




Como em um swap, um cap determina um teto para os custos do

comprador. Entretanto, enquanto um swap determina a trava definitiva

de uma taxa flutuante em taxa fixa, o cap permite que a empresa

continue a pagar taxa flutuante, desde que ela não exceda os limites do

cap. O comprador do cap tem que pagar um prêmio por essa

flexibilidade, o que aumenta o custo efetivo do que estiver sendo

“hedgeado”, enquanto as taxas estiverem inferiores ao preço de

exercício do cap. O ponto de equilíbrio ocorre quando os preços no

mercado à vista atingirem o preço de exercício do cap mais o prêmio.

Por exemplo, considere uma empresa que tomou um empréstimo

por 5 anos a LIBOR de 3 meses mais spread e deseja proteger a si

próprio contra a possibilidade da LIBOR subir acima de 8%. A empresa

compra um cap de 5 anos com ajuste trimestral. Através deste

contrato, a cada 3 meses durante os 5 anos (uma taxa original seguida

de 19 ajustes), a LIBOR de 3 meses deverá ser comparada com a taxa

teto de 8%. Se a LIBOR exceder os 8%, o pagamento da diferença

Caps para LIBOR de 3 mesesTaxa do Strike 1 ano 2 anos 3 anos 4 anos 5 anos

6,50 10 91 204 329 458

7,00 4 61 150 252 359

7,50 1 40 108 192 280

8,00 0,5 26 78 145 218

8,50 0,2 16 56 110 170

Todos os preços das opções são taxas médias cotadas em basis points up front.

Tabela.1 – Prêmios para Caps de LIBOR de 3 meses




deverá ser feita pelo banco ao cliente para “zerar” o custo adicional do

empréstimo e trazer o custo efetivo da LIBOR para 8%. Se em todos os

ajustes, a LIBOR de 3 meses for sempre menor que os 8%, o cliente

terá simplesmente travado o seu custo a LIBOR de 3 meses do

mercado.

Suponhamos que o empréstimo fosse de $ 100 milhões a um

custo de 1% de spread sobre a LIBOR de 3 meses por 5 anos para a

situação acima. De acordo com a tabela 1, o prêmio para o Cap de 5

anos com ajuste trimestral seria de 218bp sobre o principal, a ser pago

adiantado ao vendedor do Cap.

Neste exemplo temos o seguinte cálculo do prêmio:

$ 100 milhões x 2,18% = $ 2.18 milhões

A cada trimestre, a taxa de referência (LIBOR de 3 meses) e a

taxa do Cap (8%) são comparadas. Se a LIBOR de 3 meses subir para

um patamar acima de 8% em qualquer um dos períodos de ajuste, o

vendedor terá que pagar ao comprador uma quantia monetária capaz

de trazer o custo efetivo para 8% para aquele trimestre. O cálculo deste

montante a ser pago ao comprador segue a fórmula abaixo:

(LIBOR 3 meses – Taxa Cap) x Principal x Nº de dias corridos/360

Para um trimestre onde a LIBOR de 3 meses (91 dias) ter atingido

8,5%, o valor monetário a ser pago pelo vendedor seria de:




(8,5% - 8%) x $ 100 milhões x 91/360 = $ 126.388,89

Se em nenhum ajuste, a LIBOR ultrapassar 8%, o devedor

deverá, obviamente, pagar os juros a taxa de mercado.

Com Floor, a situação é semelhante ao do Cap, só que ao invés de

se proteger contra a alta da taxa flutuante, esta é utilizada para travar

a taxa flutuante contra a sua queda.

No exemplo abaixo, mostraremos como um investidor poderá

usar o floor.

Um investidor com $50 milhões de aplicações a taxas flutuantes

que se proteger contra uma eventual queda de taxas, para isso ele

quer comprar um Floor de 2 anos a 5,5% contra LIBOR de 3 meses

como referência para o montante de $ 50 milhões.

De acordo com a tabela de precificação de floor, o investidor

pagará ao vendedor um prêmio adiantado de 32 basis points, igual a $

160.000. ($ 50 milhões x 0,32% = $ 160.000)

Para um trimestre onde a LIBOR de 3 meses (91 dias) ter caído a

4,75%, o valor monetário a ser pago pelo vendedor seria de:

(5,5% - 4.75%) x $ 50 milhões x 91/360 = $ 94.791,67

Se em nenhum ajuste, a LIBOR ultrapassar 5,5%, o investidor

deverá, obviamente, receber os juros a taxa de mercado.




Uma outra maneira da empresa reduzir seus custos é deduzir

parcialmente o custo da compra do cap com a venda de um floor, como

por exemplo, a 5% para um mesmo principal do cap. A razão é que a

empresa não acredita que a LIBOR cairá tanto, desta maneira, espera-

se que o floor não seja exercido. Assim, o prêmio ganho pela venda ,

como na opcão, subsidiará o custo da compra de cap.

Essa simultânea compra de um cap “out-of-money” e a venda de

um floor “out-of-money” é conhecido como collar. Um collar também

pode ser construído com a compra de um floor “out-of-money” e a

venda de um cap “out-of-money”.

Um tipo de collar muito conhecido é o Zero-Cost Collar. Este tipo

de collar é uma estrutura que o prêmio pago pela compra do cap e o

recebido pela venda do floor são em mesmo valor. Desta maneira, o

subsídio é perfeito.

Figura 3 – Caps/Floors e Collars.




Capítulo 4: Algumas possibilidades de

estruturação de operações

Hoje em dia, as mesas de derivativos, criaram e criam uma série

de variedades de estruturação de operações com uso de derivativos, em

2 4 6 8 10 12 %

12 10 8 6 4 2 0

Taxa efetiva sem collar

Quando a Libor está acima de10%, o vendedor do cap pagaao comprador do cap adiferença ente a Libor e o preço(taxa) de exercício do cap,neste caso 10%.

Quando a Libor está inferiora 6%, o vendedor do floorpaga ao comprador do floora diferença ente a Libor e opreço (taxa) de exercício.

Entre 6 e 10%, ocomprador do capou o vendedor dofloor opera à taxaprevalescente.

Preço (taxa) de exercício - Cap

Preço (taxa) de exercício - Floor

Taxa de Juros em %

% Libor




resposta às crescentes demandas, principalmente de empresas em

busca de hedges mais perfeitos possíveis, visando minimizar ao máximo

a sua exposição aos riscos do mercado.

Existe uma série de oportunidades de estruturação que podem ser

exploradas, conforme as necessidades e situações existentes no

mercado. Veja os exemplos abaixo:

• Matriz investindo recursos na subsidiária brasileira. Pode-se

desenvolver estruturações que visam o Hedge do Capital,

elaborando políticas de hedge, com estruturação de operações

de hedge off-shore. Os benefícios fiscais que podem ser obtidas

com as operações devem ser levadas em contas também

quando a estrutura está sendo montada.

• Empresa com exposição ao preços de commodities. Pode-se

desenvolver estrutura de hedge de commodities com uso de

contratos futuros, swap e opções ou desenvolver estruturas

combinadas com moedas e juros, como exemplo podemos ter

um swap do preço do alumínio de US$ diretamente para R$.

• Empresas com descasamento operacional. Pode-se desenvolver

estruturas que acerta o casamento das receitas e custos que

estão com diferentes indexadores como IGP-M, IGP-DI,

commodities, variação cambial e etc.

As possibilidades de estruturação são inúmeras, pois cada

empresa têm necessidades diferentes que exigirá muito da criatividade




dos “cientistas financeiros” das instituições financeiras para casar as

necessidades das empresas com a combinação dos instrumentos

existentes. Segue abaixo, algumas situações hipotéticas que podem se

encaixar as operações estruturadas as serem apresentadas.

4.1 Empresa subsidiária de multinacional européia recebe empréstimo em Euro da matriz

• Descrição da situação

- A empresa possui ativos e receitas em US$.

- A matriz dá um empréstimo de para a subsidiária em Euro +

EURIBOR de 3 meses. O Euro sofre FX (Câmbio) para US$ para

entrar no país da subsidiária.

- A subsidiária quer se proteger da variação cambial do Euro x

US$ e também das variações da EURIBOR. Porém, ela não

quer simplesmente um swap para uma taxa fixa em US$,

preferindo um swap para LIBOR Americano de 3 meses com

collar, pois assim ainda poderia aproveitar a situação do baixo

custo da LIBOR de 3 meses no curto prazo e minimizar seu

custo de empréstimo.

• Alternativa de estruturação




Swap com Collar de LIBOR

A empresa fará inicialmente uma operação de swap com um

banco, a fim de primeiramente proteger-se contra a variação do Euro +

Euribor para US$ + LIBOR de 3 meses.

A empresa recebe Euro + Euribor pelo swap que será usado para

pagar a dívida do empréstimo Euro + Euribor com a matriz. A empresa

passa a ter um custo de empréstimo US$ + LIBOR.

Ao mesmo tempo, a empresa não que correr o risco também da

variação da LIBOR de 3 meses durante estes 5 anos. Para isso, ela pode

comprar um cap para travar seu custo máximo com a flutuação da taxa.

Porém, ainda poderá reduzir o seu custo de compra do cap através da

venda de um floor, subsidiando assim o seu prêmio do pago pelo cap,

acreditando que a LIBOR não cairá mais que o nível do floor e que este

não será exercido então. Desta maneira, teremos um collar.

Banco

Ativos e receitas em US$

EURO (Principal + EURIBOR)

5 anos

EURO (Principal + EURIBOR)

Swap de 5 anos

US$ (Principal + LIBOR) Empresa

Matriz




Assumiremos que a empresa fará um collar de com um cap de

8% e um floor de 5%.

Se a taxa LIBOR subir além dos 8%, a empresa pagará somente

os 8%. E se a taxa LIBOR cair mais que 5%, a empresa pagará os 5%.

O collar, como já citado anteriormente, é equivalente a um

compra de cap e uma venda de call:

- Se a taxa flutuante bater a taxa de exercício do cap (8%), o

banco pagará à empresa a diferença. (taxa flutuante – taxa de

exercício do cap)

- Se a taxa flutuante bater a taxa de exercício do floor (5%), a

empresa pagará ao banco a diferença. (taxa de exercício do

floor - taxa flutuante)

- Se a taxa flutuante se manter entre a taxa de exercício do cap

e do floor, tanto a empresa quanto ao banco não farão

pagamentos a nenhuma das partes.




- O efeito líquido é que os pagamentos de compromissos da

empresa estará situada entre os níveis da taxa de exercício do

cap e do floor.

- As taxas de exercício do cap e do floor são normalmente

selecionados de maneira que o prêmio do cap o prêmio do floor

sejam iguais, criando o Zero-Cost Collar.

Pagamento dívida LIBOR + Pagamento Floor - Recebimento Cap = Pagamento Líquido (Floor = 5%) (Cap = 8%)

+ - =

Cap Strike = 8%

Taxa flutuante do mercado-LIBOR 3 meses

Recebimento Cap

Pagamentos do

Pagamento Floor

Floor Strike = 5%

Pagamentos do Collar




- Supondo que o empréstimo “swapado” para US$ seja de US$

100MM teremos os seguintes pagamentos simulados:

Taxa Flutuante

(Se Flutuante > 8%) Flutuante - 8%

5% - Flutuante (Se Flutuante < 5%)

Collar com Cap a 8% and Floor a 5%

Empresa

BANCO

Taxa Flutuante

4% 5%

7.5% 8% 9%

Pag. Dívida

$4MM $5MM $7.5M

M $8MM

Pag. Floor

$1MM

0 0 0 0

Pag. Líquido

$5MM $5MM $7.5M

M $8MM

Taxa Líquida

5% 5%

7.5% 8% 8%

- -----

=

=====

Receb.Cap

0 0 0 0

$1MM

+

+++++




Comparação da Taxa de Juros Líquida usando diferentes

estruturas:

LIBOR

de 3 meses

Sem

Hedge

Cap Collar

3.0% 3.0% 3.0% 5.0%

3.5 3.5 3.5 5.0

4.0 4.0 4.0 5.0

4.5 4.5 4.5 5.0

5.0 5.0 5.0 5.0

5.5 5.5 5.5 5.5

6.0 6.0 6.0 6.0

6.5 6.5 6.5 6.5

7.0 7.0 7.0 7.0

7.5 7.5 7.5 7.5

8.0 8.0 8.0 8.0

8.5 8.5 8.0 8.0

9.0 9.0 8.0 8.0

9.5 9.5 8.0 8.0

10.0 10.0 8.0 8.0




3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

3% 4% 4% 5% 5% 6% 6% 7% 7% 8% 8% 9% 9% 10%

10%

11%

11%

12%

12%

LIBOR de 3 meses

Cap a 8%

Sem Hedge

Taxa Líquida de Juros da Empresa

Cap




- Com esta estrutura, a empresa estará protegida da variação do

Euro contra o US$, podendo honrar a dívida em moeda para a

matriz no vencimento. Ao mesmo tempo, a estrutura possibilita

a proteção da variação da LIBOR de 3 meses, dentro a faixa do

collar proposto.

4.2 Empresa exportadora de commodities com emissão de Certificado de Depósito


Zero Cost Collar

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

3% 4% 4% 5% 5% 6% 6% 7% 7% 8% 8% 9% 9% 10%

10%

11%

11%

12%

12%

LIBOR de 3 meses

Zero Cost

Collar

Sem Hedge

Taxa Líquida de Juros da Empresa




- A empresa, dentro do programa de securitização de recebíveis

de exportação, emitiu Certificados de Depósitos a Taxas

Flutuantes com vencimentos de longo prazo (acima de 5 anos).

- A empresa está avaliando a emissão de dívidas adicionais

através desta estrutura.

- As emissões adicionais sob o programa teriam que ser

avaliadas pelas agências de Rating.

- Um dos cenários do teste de stress das agências da Rating

seria um aumento nas taxas de Libor (estressadas a 15%), e

neste caso a dívida a taxa flutuante apresenta uma ameaça à

avaliação da nova emissão.

- A empresa deve avaliar a possibilidade de hedging de contra os

aumentos da taxa Libor pela compra Libor Caps e

consequentemente mantendo a capacidade de emitir a dívida

adicional sob o programa na avaliação atual.

• Descrição do Mercado

- Desde que o FED começou a facilitar, as taxas de curto prazo

caíram 500bps mas as taxas de 10 anos caíram menos que

150bps.

- O diferencial da taxa de juros aproxima-se das altas históricas.




- A curva é extremamente íngreme.

Quadro 2. Taxa Libor Dólar Americano Prazo de 6 meses

- A Libor de 6 meses soma em média 5,10% nos últimos 10

anos. Libor testou duas vezes dos 7% mas a forte resistência

não permitiu o rompimento. A média de 5,10% coincide com o

período mais longo do crescimento sustentado da economia

dos americana.




Quadro 3. Spread Index para Libor de 6 meses

- A taxa de Libor só esteve por um curto período de tempo

acima de 7.50 (nível proposto do Cap), no período 1990-2002.

- Após 1991, o spread médio era 1.80%, que faz a probabilidade

de um resultado negativo sob o Cap bem pequeno.




Quadro 4. Volatilidade da Taxa Libor Dólar Americano Prazo de 6

meses

- Volatilidade da taxa de juros é alta.

• Alternativa de proteção

Plain Vanilla Caps

A empresa poderá comprar um plain vanilla caps para travar o custo da LIBOR das suas emissões ao nível do cap comprado. A situação da operação ficaria conforme abaixo:

- Cap de ajuste trimestral, conforme os prazos de pagamentos

de juros.




- A empresa, que está comprando o Cap, estará pagando prêmio

ao vendedor no início da operação.

- Por outro lado, a empresa receberá, no caso da LIBOR

ultrapassar o nível do Cap, a diferença entre a LIBOR e a taxa

de exercício do Cap.

- A empresa continua se beneficiando do baixo nível da LIBOR

no curto prazo.


As três possibilidades de estruturação visam reduzir os custos do

hedge da empresa:

Step-up Caps – Caps “Escada”

Quadro 5. Curvas das Taxas x Escada dos Caps

Spot Curve

Cap Level

Actual Libor Level

Fwd. Curve

Step-up Cap




Já que o primeiro nível do caps está a caminho de se tornar out-

of-money, podemos reduzir a taxa de exercício dos primeiros níveis de

caps sem aumentar o custo. Esta manobra permite que os níveis de

caps mais longos pudessem ser aumentados (quanto mais longo o

prazo, maior o custo) sem aumentar o máximo dos pagamentos de

juros.

Como resultado, a empresa é protegida a um mesmo nível

máximo de pagamento de juros a um custo mais atrativo. Veja a

estrutura proposta abaixo:

- Cap de ajuste trimestral, conforme os prazos de pagamentos

de juros.



- Por outro lado, a empresa receberá, no caso da LIBOR

ultrapassar o nível do Cap, a diferença entre a LIBOR e a taxa

de exercício do Cap.

- Taxas de exercício dos caps a cada trimestre em “escada”:

-Q1: 4% -Q9 a Q12: 8%

-Q2: 5% -Q13 a Q16: 9%

-Q3 a Q4: 6% -Q17 a Q20: 10%

-Q5 a Q8: 7% -Restante: 11%




Cap Cumulativo

- A empresa compra um cap não baseado no período e sim no

montante acumulado dos juros pagos. O cap é exercido quando

se atinge o valor estabelecido com o máximo de juros a ser

pago pela empresa. À partir de então, o vendedor que paga os

juros.



- Por outro lado, a empresa receberá, todo os juros excedentes

do limite de juros a ser pago pela empresa, definido pelo cap.

Cap Híbrido

- Os negócios da empresa são beneficiadas através dos

aumentos nos preços das commodities, por isso a empresa

poderá decidir em usar este benefício com o intuito de reduzir

o prêmio pago nos caps de LIBOR.



- Por outro lado, a empresa receberá a cada trimestre, a

diferença entre a LIBOR e a taxa de exercício do Cap, se e

somente se, no caso da LIBOR ultrapassar o nível do Cap e o

nível de preço das commodities estiver abaixo do knock-out

estabelecido. O knock-out serve para reduzir significativamente

o custo do prêmio. A empresa só abrirá mão da proteção do

cap contra o aumento da LIBOR quando os negócios estiverem

em alta, tornando-a altamente capacitada para honrar os




compromissos, mesmo num contexto com a LIBOR em alta,

pois os seus negócios, ultrapassado o nível do knock-out estará

num nível de prosperidade em que este aumento não lhe trará

nenhum impacto negativo, principalmente na classificação do

seu “rating”.

4.3 Empresa aérea consumidora de combustível


- Os custos dos combustíveis correspondem normalmente 10% a

20% do custo total das empresas aéreas. Os custos dos

combustíveis são tipicamente reconhecidas como sendo o

componente mais volátil do custo total. Volatilidade das taxas

de juros e do câmbio são menor que a metade da volatilidade

do preço dos combustíveis. O incentivo para que as empresas

aéreas se protejam para reduzir a volatilidade dos seus fluxos

de caixa é entretanto muito claro. O core-business das

empresas aéreas são transportes de pessoas e cargas e não

comercialização de combustível.


Diante dessa situação, as empresas aéreas, pode-se criar

estruturas através da combinação de diversos tipos de derivativos

básicos como swap, opções ou collars, de acordo com a política de

hedge definida pela administração destas empresas. Pode-se estruturar




operações que ajustam os hedges já existentes, através de

remanejamento do volume protegido e também da melhoria da

qualidade do hedge, com a transformação dos hedges de longo prazo

em operações com o petróleo cru para de curto prazo em operações

com o próprio combustível. Desta maneira, as empresas poderão se

beneficiar dos preços baixos no curto prazo e ao mesmo tempo estarem

protegidas se o pico de aumento atingir somente o combustível de avião

e não o petróleo cru.

Capítulo 5: Conclusão

As crescentes necessidades das empresas em se protegerem

contra os riscos e volatilidades que impactam diretamente no seu core-

business como um todo e com essa proteção buscar melhorar a sua

competitividade ou simplesmente a sua manutenção e também nos

casos mais graves, a sobrevivência da empresa.

Para esta tarefa, que exige análises minuciosas das situações de

mercado e das necessidades das empresas, a estruturação de

operações com uso de derivativos entra como uma ferramenta poderosa

para oferecer as proteções demandadas pelas empresa.

Podemos dizer então que ao estruturar operações, com a

consultoria dos “cientistas financeiros” das instituições financeiras, as

empresas poderão maximizar a qualidade do hedge. Ao mesmo tempo,

nessas estruturações, a minimização dos custos de proteção são




considerados como um ponto muito relevante para essa estratégia de

business.

As situações e ambientes que levam as empresas a demandarem

por operações estruturadas são inúmeras, mas as mais comuns são a

busca contra as volatilidades dos preços da commodities, das taxas de

juros e dos câmbios, atrelados aos seus empréstimos e ou aos seus

custos totais operacionais e/ou financeiras.

As maiores vantagens de se estruturar operações são, como já

citado anteriormente, a melhoria da qualidade do hedge e da

possibilidade de se aproveitar a engenharia financeira da combinação

dos diversos instrumentos de derivativos existentes e estruturá-los de

modo a melhor atender as suas necessidades. A maior desvantagem

são as complexidades de algumas operações estruturadas, que se não

forem corretamente entendidas pelas administradores financeiros das

empresas, estes poderão não estarem enxergando todos os riscos

envolvidos nas operações. A verdade é que “não existe almoço grátis”.

Se uma operação estruturada, quando apresentada de forma a só trazer

benefícios à empresa, sem nenhum desembolso coerente e justo, é

sempre bom deslanchar a operação e entender bem todas pontas da

operação. Os derivativos podem facilmente de papel de “Bela” passar

para o papel de “Fera”. Como o presente trabalho está focado em

operações que buscam uma estratégia passiva de puro hedging e não

uma estratégia ativa de especulação, as chances de terem riscos

camuflados nas operações são mínimas, caso contrário, as operações

não estarão atendendo os objetivos de hedging inerentes à elas.




A complexidade de cada operação estruturada, depende das

habilidades e conhecimentos dos seus mentores, em amarrar as

necessidades da empresa, através do seu total entendimento e criar

estruturas que são coerentes com as previsões do mercados quanto ao

comportamento futuro dos componentes flutuantes e os objetivos de

hedging da empresa. Como vimos nos exemplos apresentados, os

instrumentos básicos de derivativos estão presentes em praticamente

todos os tipos de operações estruturadas, ou seja, os instrumentos

básicos acrescidos de uma boa dose de criatividade com base sólidas de

conhecimentos técnicos de derivativos e mercados, já proporcionam

uma boa bagagem inicial para se pensar em operações estruturadas

com uso de derivativos a serem direcionados para fazer um hedge mais

perfeito possível às empresas.




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