Tarifario CCLV_20101028... · CCLV, Contraparte Central S.A. | La Bolsa 64, Piso 2 | 1 Índice I. Introducción 4 II. La empresa y sector industrial 6 II.1. …

ESTUDIO TARIFARIO

Octubre 2010

CCLV, Contraparte Central S.A. | La Bolsa 64, Piso 2 | www.cclv.cl 1

Índice

I. Introducción 4

II. La empresa y sector industrial 6

II.1. Descripción de la estructura de la empresa 6 II.1.1. Antecedentes generales 6 II.1.2. Estructura de la propiedad 6 II.1.3. Estructura organizacional 7 II.1.4. Descripción de las funciones de las áreas de la organización y ejecutivos principales 8 II.1.5. Gobierno Corporativo 9

II.2. Evolución de los servicios de compensación y liquidación de valores 10 II.2.1. Descripción de cámaras 10 II.2.2. Detalle de operaciones por cámara 12 II.2.3. Detalle de montos transados por cámara 14 II.2.4. Participantes del sistema 16 II.2.5. Indicadores de gestión del sistema SCL 19

III. Servicios en evaluación 24

III.1. Descripción del Servicio 24 III.2. Subcategorías de Servicios 24

III.2.1. Subcategoría Contraparte Central y Cámara de Compensación 25 III.2.2. Subcategoría derivados 25

IV. Proyección de demanda 26

IV.1. Introducción 26 IV.2. Estudio de proyección de demanda 26 IV.3. Elección del modelo de proyección 27 IV.4. Propuesta metodológica 28

IV.4.1. Cámara de renta variable (RV) 29 IV.4.2. Cámara de operaciones simultáneas (SM) 30 IV.4.3. Cámara pagadero hoy (PH) 30 IV.4.4. Cámara Pagadero Mañana (PM) 31

IV.5. Resultados 31 IV.5.1. Operaciones liquidadas en renta variable 31 IV.5.2. Montos transados en cámara renta variable 39 IV.5.3. Cámara de operaciones simultáneas 44 IV.5.4. Cámara Pagadera Hoy (PH) 49 IV.5.5. Cámara Pagadero Mañana (PM) 56

IV.6. Conclusiones de proyección de demanda 63

V. Determinación de tasa costo de capital CCLV 66

V.1. Introducción 66 V.1.1. Modelo CAPM 66

V.2. Propuesta metodológica 67 V.2.1. Cálculo de parámetros del modelo 67

V.3. Resultados 71 V.3.1. Tasa libre de riesgo local 72 V.3.2. Premio por riesgo 72


V.3.3. Beta 73

VI. Inversión inicial 75

VI.1. Introducción 75 VI.2. Requisitos de inversión 75 VI.3. Descripción de inversiones 76

VI.3.1. Inversión Administrativa 76 VI.3.2. Infraestructura operacional 77 VI.3.3. Otras fuentes de inversión 78 VI.3.4. Fondo de reserva 78 VI.3.5. Capital de trabajo 82

VI.4. Inversión inicial en activos requerida 82 VI.5. Reinversiones 82 VI.6. Supuestos de depreciación y obsolescencia 83

VII. Estructura de costos 84

VII.1. Introducción 84 VII.2. Método de costeo 84 VII.3. Ítems de costos de la empresa 85 VII.4. Descripción general de clasificación de costos 86

VII.4.1. Costos directos 86 VII.4.2. Costos indirectos 88

VII.5. Categorías de Costos 90 VII.6. Elaboración de escala CCLV (aplicado para costos prorrateables) 90 VII.7. Cuantificación de costos de servicio CCLV 91 VII.8. Costos medios y marginales 93 VII.9. Proyección de costos 95

VIII. Estructura tarifaria 97

VIII.1. Introducción 97 VIII.2. Metodología de cálculo de tarifas 97 VIII.3. Metodología de tarificación CCLV 98 VIII.4. Horizonte de tiempo y perpetuidad 98 VIII.5. Determinación del valor residual 98 VIII.6. Determinación de la proyección tarifaria 99 VIII.7. Mecanismos de ajuste (política de descuento) 101

VIII.7.1. Introducción 101 VIII.7.2. Criterios de descuento 102 VIII.7.3. Estructura tarifaria 104

VIII.8. Proyección tarifaria ajustada 105

IX. Mercado de derivados 107

IX.1. Introducción 107 IX.2. Funciones de la CCLV en el mercado de futuros 107 IX.3. Evolución histórica 108 IX.4. Proyección de demanda 108 IX.5. Inversión inicial 108 IX.6. Costos 108 IX.7. Metodología tarifaria 108 IX.8. Tarifa propuesta 109

X. Conclusiones 111


XI. Anexos 113

XI.1. Anexo 1. Series de datos utilizados en sección II, La empresa y sector industrial 113 XI.2. Anexo 2. Series de datos utilizados en sección IV, Proyección de demanda 122 XI.3. Anexo 3. Proyección de series de datos utilizados en sección IV, Proyección de demanda 157 XI.4. Anexo 4. Series de datos utilizados en sección V, Determinación de tasa de costo de capital CCLV 161


I. Introducción El presente estudio, realizado internamente por CCLV, Contraparte Central S.A., en adelante CCLV o Empresa, corresponde al estudio tarifario que tiene como objeto dar cumplimiento al requerimiento de la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS), expresado mediante la Norma de Carácter General N° 257, del 14 de agosto de 2009. El objetivo de este documento es entregar la información necesaria que permita sustentar la estructura tarifaria que adoptará la CCLV. Para dicha formulación tarifaria, se requiere definir previamente estimaciones de volúmenes y costos operacionales esperados, junto con determinar la tasa de descuento que refleje el riesgo inherente a la operación de CCLV y los costos iniciales para su puesta en marcha, basado en las especificaciones técnicas y normativas que exige la Ley N° 20.345 so bre sistemas de compensación y liquidación de instrumentos financieros y las normas de carácter general y circulares1 que ha emitido la SVS. La lógica financiera contenida en el cálculo corresponde a la determinación de la tarifa tal que, dado un nivel de riesgo propio de CCLV, permita recuperar los costos de inversión y de operación asociados al servicio que presta a los participantes considerando, además, los años de proyección de la empresa y el costo de oportunidad del capital invertido durante este tiempo. Es importante señalar que esta empresa está formada a través de la transformación de la Cámara de Compensación de Derivados B de C de Stgo y la incorporación de las funciones de compensación y liquidación realizadas por la Bolsa de Comercio de Santiago, en adelante la Bolsa. Ello implica en la práctica, que no se tiene una evolución histórica de la demanda por este nuevo servicio, considerando que es un servicio disímil al realizado por el Sistema de Compensación y Liquidación de la Bolsa (SCL), ni tampoco de los costos asociados a la operación. Por lo anterior, este estudio presenta como supuestos substanciales la mantención de niveles operacionales similares a los registrados en el actual sistema SCL, una estructura de mercado estable capaz de absorber el incremento de costos en pos de una mejora en los servicios ofrecidos a los participantes del mercado de valores, y una estructura de costos similar a la de entidades comparables del rubro financiero, manteniendo la escala de ingresos, patrimonio, activos y costos esperados entre la CCLV y las empresas comparables. La estructura de este estudio considera diez capítulos, siendo éste el primero de ellos. El segundo capítulo es una reseña del servicio de compensación y liquidación actual, hasta ahora provisto por la Bolsa de Comercio de Santiago y traspasado en sus funciones principales a CCLV, junto con una descripción organizacional y de gobierno corporativo. El tercer capítulo es una definición de los servicios prestados por CCLV. En el cuarto capítulo se presenta los resultados de la proyección de volúmenes operacionales para las actuales cámaras del SCL que registran operaciones. Posteriormente, en el quinto capítulo, se presenta la estimación de la tasa de costo de capital calculada para la CCLV. Luego, en los capítulos sexto y séptimo, se presentan las estimaciones de inversión inicial y costos operacionales respectivamente. En el capítulo octavo, se entrega el detalle de un

1 Normas de Carácter General N°. 256, 257, 258 y 259 . Circular N°. 1939.


flujo de caja a 5 años, período de evaluación de la empresa, que contiene la estructura tarifaria propuesta para la CCLV, basada en los inputs previamente presentados y la política de descuento a aplicar. El noveno capítulo, hace alusión al tratamiento que tendrá la cámara de derivados para su estructuración tarifaria y la propuesta tarifaria para este mercado. Finalmente, en el capítulo décimo, se realiza un análisis de los resultados y las conclusiones finales del estudio. Cabe destacar, que para efectos de las estimaciones del estudio se consideró exclusivamente los recursos necesarios para el funcionamiento de la Empresa según los requerimientos de la normativa actual. No se contemplaron futuros proyectos o productos que en la actualidad estén en desarrollo, con su consiguiente impacto tanto en ingresos como en costos. Esto es, la tarifa calculada es la que permite la operación de CCLV basado en los supuestos de operación y servicios iniciales.


II. La empresa y sector industrial

II.1. Descripción de la estructura de la empresa

II.1.1. Antecedentes generales CCLV, es una sociedad anónima constituida de acuerdo a la Ley N° 20.345, en adelante la Ley, que regula las sociedades administradoras de sistemas de compensación y liquidación de instrumentos financieros. Sus Estatutos y Normas de Funcionamiento están regidas por dicha Ley y por las instrucciones impartidas por la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS), entidad encargada de su supervisión. El objeto de la CCLV, como sociedad administradora de sistemas de compensación y liquidación de instrumentos financieros, es ofrecer los servicios de compensación y liquidación. Ello, al amparo de la Ley, se puede realizar mediante un sistema de contraparte central o un sistema de cámaras de compensación. El tipo de sistema bajo el cual la CCLV liquidará cada mercado, actuando como Sistema de Contraparte Central o Sistema de Cámara de Compensación será definido por el Directorio de la empresa, considerando las características particulares de cada mercado y el cumplimiento de los requisitos que establezca la Ley y la propia CCLV mediante sus Normas de Funcionamiento. Esta situación será informada a través de una Comunicación Interna. Al respecto, la definición inicial del Directorio se presenta en el capítulo III del presente estudio.

II.1.2. Estructura de la propiedad La estructura propietaria de la CCLV se compone de la siguiente manera:

NOMBRE O RAZÓN SOCIAL N° ACCIONES % Propiedad

Bolsa de Comercio de Santiago, Bolsa de Valores 1.282 97,12% Banchile Corredores de Bolsa S.A. 2 0,15% BBVA Corredores de Bolsa Ltda. 2 0,15% BCI Corredor de Bolsa S.A. 2 0,15% BICE Inversiones Corredores de Bolsa S.A. 2 0,15% Celfin Capital S.A. Corredores de Bolsa 2 0,15% Etchegaray S.A. Corredores de Bolsa 2 0,15% Jaime Larraín y Cía. Corredores de Bolsa Ltda. 2 0,15% Larraín Vial S.A. Corredora de Bolsa 2 0,15% Lira y Cía. Corredores de Bolsa Limitada 2 0,15% Merrill Lynch Corredores de Bolsa S.A. 2 0,15% Molina y Swett S.A. Corredores de Bolsa 1 0,08% Munita, Cruzat y Claro S.A., Corredores de Bolsa 2 0,15% Negocios y Valores S.A. Corredores de Bolsa 2 0,15% Sindico Serrano 1 0,08% Santander S.A. Corredores de Bolsa 2 0,15%


Sergio Contreras y Cía. Ltda. Corredores de Bolsa 1 0,08% Tanner Corredores de Bolsa S.A. 2 0,15% Ugarte y Cía. Corredores de Bolsa S.A. 2 0,15% Valenzuela Lafourcade S.A. Corredores de Bolsa 2 0,15% Valores Security S.A. Corredores de Bolsa 1 0,08% Yrarrázaval y Cía. Corredores de Bolsa Ltda. 2 0,15% El mayor accionista es la Bolsa de Comercio de Santiago, Bolsa de Valores S.A., quien controla el 97,12% de la propiedad de la empresa. Los otros accionistas corresponden a corredoras de valores, accionistas de la Bolsa de Comercio de Santiago.

II.1.3. Estructura organizacional La estructura organizacional de la CCLV está diseñada para suplir de forma adecuada las necesidades y requerimientos de sus clientes. Se estimó para ello una dotación de 19 empleados, dedicados a la gestión de los sistemas operativos y tecnológicos, atención de clientes, desarrollo de nuevos servicios y gestión de los riesgos financieros y operativos de CCLV. Los servicios informáticos y administrativos de la empresa, serán externalizados a la Bolsa de Comercio de Santiago. Del total de funcionarios, un 21% corresponde a ejecutivos, un 63% a profesionales y un 16% a administrativos. El detalle de la estructura organizacional funcional se presenta a continuación.

1. Gerencia General a. Auditoría Interna

2. Operaciones

a. Área de operaciones de sistema de contraparte central b. Área de operaciones de sistema de cámara de compensación y liquidación c. Área de administración de garantías

3. Riesgos a. Gestión de riesgo financiero b. Gestión de riesgo operacional

4. Comercial y Desarrollo a. Área comercial b. Área de proyectos TI c. Área de desarrollo

5. Servicios Externos

a. Asesoría legal b. Administración y finanzas

� Administración de personal � Finanzas, contabilidad y facturación � Servicios logísticos

c. Tecnología


� Desarrollo � Mantención � Tecnología y redes

II.1.4. Descripción de las funciones de las áreas d e la organización y ejecutivos principales

• Gerencia General : encargada de la administración general de la CCLV de acuerdo a

las directrices emanadas del Directorio y de los Estatutos de la sociedad, siendo responsable además de su representación legal. Responsable de establecer los lineamientos generales para la aplicación de las políticas de la empresa, velar por el cumplimiento de las Normas de Funcionamiento y dictaminar eventuales sanciones a participantes y/o clientes que presenten incumplimientos, entre algunas de sus funciones principales. Dependen de este cargo la áreas de Operaciones, de Riesgos, Comercial y Desarrollo, de Administración y Finanzas y de Tecnología. Además, depende funcionalmente la unidad de Auditoría Interna.

• Auditoría Interna : responsable de la revisión del cumplimiento de las políticas

adoptadas por la CCLV. Administrativamente depende de la Gerencia General, pero reportará al Directorio. Se contempla 1 persona al inicio de operaciones de la Empresa.

• Asesoría Legal : asesoría externa sobre temas normativos, legales y contractuales

requeridos por CCLV. • Operaciones : área responsable de la gestión y control de los sistemas de contraparte

central, cámara de compensación y de las funciones de administración de garantías de los participantes de los sistemas. Se contemplan 6 funcionarios al inicio de operaciones.

• Riesgos : área responsable de la gestión de los riesgos financieros, de crédito y

liquidez, del riesgo de las garantías enteradas ante la sociedad y, del riesgo operacional de la CCLV, de acuerdo a la Política de Riesgo Operacional de la empresa. Se contemplan en una etapa inicial 4 personas.

• Comercial y Desarrollo : área responsable de las gestiones comerciales de la

sociedad con los agentes, del desarrollo de proyectos estratégicos y nuevos negocios para la sociedad. Además será la contraparte tecnológica de los proveedores de servicios informáticos que contrate la CCLV. Se contemplan en esta unidad 5 personas.

• Tecnología : área responsable de la mantención y desarrollo de los softwares

específicos utilizados por CCLV junto con la administración de la infraestructura tecnológica y redes de los sistemas que administra la CCLV. Estas funciones serán externalizadas a la Bolsa de Comercio de Santiago, a través de un contrato de servicios.

• Administración y Finanzas : área responsable de la administración general, de las

finanzas y de la gestión de recursos humanos de la empresa. Estas funciones serán externalizadas, mediante contrato de servicios, a la Bolsa de Comercio de Santiago.


II.1.5. Gobierno Corporativo La sociedad cuenta con un Directorio compuesto por once miembros. La estructura del Directorio es:

• 1 Presidente • 10 Miembros

Además del Directorio existen tres comités:

• Comité de Riesgo • Comité de Auditoría • Comité Disciplinario

Cada uno integrado por tres miembros, los que realizarán actividades conforme a lo establecido en las Normas de Funcionamiento de CCLV. La figura 1 representa el organigrama funcional y gobierno corporativo de la empresa. Figura 1. Organigrama funcional y gobierno corporativo de CCLV

Directorio

Comité RiesgoCrédito

Comité Disciplinario

Comité Auditoría

Gerencia General

Operaciones

Contraparte Central

Cámara Compensación

Riesgos

Garantías

Riesgo financiero

Áreas externalizadas

Administración y Finanzas

Tecnología

Auditoría Interna

Comercial y Desarrollo

Comercial

Proyectos TIRiesgo

operacional

Asesoría Legal

Desarrollo


II.2. Evolución de los servicios de compensación y liquidación de valores A continuación se presenta la evolución del servicio de compensación y liquidación provisto por el Sistema de Compensación y Liquidación (SCL) de la Bolsa de Comercio de Santiago. Actualmente, la Bolsa provee los servicios de compensación y liquidación multilateral para los mercados bursátiles a través del Sistema SCL. Existen cuatro cámaras separadas por tipo de instrumento y condición de liquidación:

1. Cámara de instrumentos de renta variable (RV). 2. Cámara de operaciones simultáneas (SM). 3. Cámara pagadero hoy (PH), para instrumentos de renta fija e intermediación

financiera con condición de liquidación en el mismo día de la transacción (T+0). 4. Cámara pagadero mañana (PM), para instrumentos de renta fija e

intermediación financiera con condición de liquidación en el día siguiente de la transacción (T+1).

Cabe señalar, que la Bolsa de Comercio además es dueña de la cámara de compensación de derivados que actualmente no registra operaciones.

II.2.1. Descripción de cámaras 2 II.2.1.1. Cámara de renta variable En esta cámara se compensan los instrumentos de renta variable transados en el mercado bursátil. En la tabla 1 se muestra la evolución del número de operaciones, monto de las operaciones ingresadas en miles de millones de pesos (MMM $), número de acciones compensadas y el número de participantes que interviene en esta cámara desde enero a mayo de 2010. Cabe destacar que esta cámara es la que compensa el mayor porcentaje de número de operaciones ingresadas al Sistema SCL (ver descripción de número de operaciones por cámara, punto II.2.2.). TABLA 1: PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS DE LA CÁMARA DE RENTA VARIABLE (ENERO A MAYO 2010)

Cámara de renta variable Enero Febrero Marzo Abril MayoN° de operaciones ingresadas 105.511 82.435 116.848 83.097 97.154 Monto de operaciones ingresadas (MMM $) 1.168 971 1.257 1.055 1.237 N° de instrumentos ingresados 168 170 173 165 173 N° de participantes 38 38 39 39 39

II.2.1.2. Cámara de operaciones simultáneas

En la tabla 2, se muestra las principales características de la cámara de operaciones simultáneas. Las acciones con las cuales se pueden realizar este tipo de operaciones es

2 Corresponden a las cámaras del sistema SCL administrado por la Bolsa de Comercio de Santiago. En la nueva modalidad establecida por CCLV, la cámara de operaciones simultáneas se fusiona con la cámara pagadero hoy en Compensación y Liquidación PH.


un subconjunto del total de acciones transadas en el sistema bursátil y se encuentran establecidas en el Manual de Operaciones de Renta Variable de la Bolsa de Comercio de Santiago. Es la cámara más pequeña en términos de operaciones y montos ingresados. El período descrito es el mismo que se señala para la cámara de renta variable y los montos se presenta en miles de millones de pesos. TABLA 2: PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS CÁMARA DE OPERACIONES SIMULTÁNEAS (ENERO A MAYO 2010)

Cámara de operaciones simultáneas Enero Febrero Marzo Abril MayoN° de operaciones ingresadas 5.154 3.928 5.436 5.326 5.984 Monto de operaciones ingresadas (MMM $) 263 200 386 266 277 N° de instrumentos ingresados 84 85 85 83 83 N° de participantes 26 23 27 26 26 II.2.1.3. Cámara pagadero hoy - PH En esta cámara se compensan instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy, esto es el mismo día de la operación. En la tabla 3 se presenta la evolución de enero a mayo de 2010 de sus principales características. En términos comparativos, esta cámara es la de mayor proporción en cuanto al monto de operaciones ingresadas respecto a las demás cámaras, 60% aproximadamente (ver descripción de montos de operaciones por cámara, punto II.2.3.). Las cifras de montos ingresados se presentan en miles de millones de pesos. En cuanto al número de instrumentos, cabe señalar que tanto en la cámaras pagadero hoy y pagadero mañana los instrumentos de intermediación financiera son considerados únicos no seriados, diferenciándose por emisor, unidad de reajuste y fecha de vencimiento. TABLA 3: PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS CÁMARA PAGADERO HOY (ENERO A MAYO 2010)

Cámara pagadero hoy Enero Febrero Marzo Abril MayoN° de operaciones ingresadas 44.288 39.380 46.035 43.094 41.151 Monto de operaciones ingresadas (MMM $) 8.900 7.660 8.412 7.555 7.449 N° de instrumentos ingresados 2.921 2.750 2.808 2.627 2.392 N° de participantes 21 21 22 21 22 II.2.1.4. Cámara pagadero mañana - PM En esta cámara se compensan instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero mañana, esto es en el día siguiente de la operación. En la tabla 4 se presenta la evolución de enero a mayo de 2010 de sus principales características. En términos comparativos destaca el hecho que si bien a esta cámara ingresan un bajo número de operaciones (ver descripción de número de operaciones por cámara, II.2.2.), los montos ingresados son del orden del 30% del total de operaciones ingresadas en el Sistema (ver descripción de montos de operaciones por cámara, II.2.3.) y el número de participantes es reducido en relación a las demás cámaras. En la tabla los montos ingresados se presentan en miles de millones de pesos. TABLA 4: PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS CÁMARA PAGADERO MAÑANA (ENERO A MAYO 2010)


Cámara pagadero mañana Enero Febrero Marzo Abril MayoN° de operaciones ingresadas 11.990 14.051 18.787 13.316 13.282 Monto de operaciones ingresadas (MMM $) 2.605 3.457 4.473 2.893 3.581 N° de instrumentos ingresados 1.208 1.114 1.210 965 775 N° de participantes 23 21 22 24 23

II.2.2. Detalle de operaciones por cámara La figura 2 muestra la evolución en el número de operaciones registradas en cada cámara del sistema SCL. Figura 2. Evolución histórica del número de operaciones registradas en SCL

Número de operaciones registradas en actual Sistema SCL de la Bolsa de Comercio de Santiago

-

500.000

1.000.000

1.500.000

2.000.000

2.500.000

3.000.000

3.500.000

4.000.000

2.007 2.008 2.009 2010 (Mayo)

SM PM PH RV Total General

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago

Se debe señalar que en el sistema SCL se contabiliza para tarificación tanto la parte compradora como la vendedora de cada operación, lo que implica que para la gestión interna se duplica el número de transacciones realizadas en los mercados a los cuales ofrece el servicio de compensación y liquidación. Los datos que se presentan en la figura 2 corresponden a la contabilización de operaciones ingresadas, por tanto el número está duplicado. En la figura anterior se observa que el mercado con mayor número de operaciones es el de renta variable (RV) representando en promedio el 57,61% de las operaciones totales. En segundo lugar se encuentra el mercado de instrumentos de intermediación financiera, principalmente liquidado en la cámara pagadero hoy con una participación promedio de dicha cámara de 30,81% sobre el total de operaciones y luego, el mercado de renta fija, el cual es liquidado mayoritariamente en la cámara pagadero mañana que registra 8,47% de las operaciones totales. La cámara de operaciones simultáneas (SM) es la cámara que


liquida el menor número de operaciones, representando en promedio 3,11% de las operaciones totales. En cuanto a la tendencia de crecimiento, se observa una disminución del número de operaciones de renta variable registradas en el año 2008 respecto al 2007, y un aumento de las operaciones registradas de instrumentos de intermediación financiera y renta fija, lo cual se explicaría por la crisis financiera vivida en ese período. No obstante, en términos absolutos, el año 2008 registró un incremento en el número de operaciones totales de 3,38%, a pesar de la baja en el número de operaciones de renta variable. El año 2009 las cuatro cámaras registraron un aumento en el número de operaciones respecto al año 2008, generándose un incremento de 19,69% de operaciones totales durante el período. Los datos del año 2010 se presentan hasta mayo, por lo que no son comparables con los datos de los años anteriores. Es por ello que en la figura 3 presenta un acumulado a mayo de los últimos cuatro años. Figura 3. Número de operaciones por cámara acumuladas a mayo de cada año

Número de operaciones registradas en actual Sistema SCL de la Bolsa de Comercio de Santiago

-

200.000

400.000

600.000

800.000

1.000.000

1.200.000

1.400.000

1.600.000

1.800.000

2007 (Mayo) 2008 (Mayo) 2009 (Mayo) 2010 (Mayo)

SM PM PH RV Total General


El gráfico anterior permite comparar los últimos cuatro años. Se observa la recuperación del número de operaciones durante el 2009, confirmándose dicha tendencia durante el 2010, así como el sostenido aumento de las operaciones en la cámara renta variable posterior al 2008. Para las restantes cámaras, la situación es dispar; la cámara pagadero hoy luego del crecimiento sostenido que registró entre 2007 a 2009, el 2010 registró una disminución de 13,44% respecto a 2009. La cámara pagadero mañana el 2010 ha mantenido un nivel similar de operaciones al del año anterior luego que en dicho año registrara un incremento de 69,4% respecto a 2008. Finalmente, en la cámara de operaciones simultáneas, se tiene variaciones significativas entre un año y otro, pues por


ejemplo, el incremento de operaciones entre el 2008 y 2007 fue de 126,46%, no obstante al año siguiente, la variación en dicha cámara fue de –51,69%. A pesar de las variaciones tan significativas, dado su aporte marginal al total de operaciones (menos de 4%), esto no afecta el incremento total de las operaciones.

II.2.3. Detalle de montos transados por cámara En cuanto a la evolución de los montos liquidados en el sistema SCL, los mercados de instrumentos de renta fija e intermediación financiera son los de mayor volumen. Históricamente la cámara Pagadero Hoy es la que registra el mayor monto operado respecto al total. Luego le sigue la cámara pagadero mañana, la cámara renta variable y finalmente la cámara de operaciones simultáneas. Si bien el ranking por monto para las cámaras no ha cambiado, el porcentaje de los montos de cada cámara respecto al total ha variado con los años. El 2007, los porcentajes de las cámaras Renta Variable, Pagadero Mañana, Pagadero Hoy y Simultáneas eran, respectivamente, 17,82%, 22,45%, 55,98% y 3,75%. El año 2009, los porcentajes de las cámaras pagadero hoy y pagadero mañana han aumentado en desmedro de las cámaras renta variable y simultáneas que han disminuido sus porcentajes de montos operados respecto al total. Para el mismo orden de cámaras, los porcentajes son 8,73%, 25,37%, 64,65% y 1,24% respectivamente. Finalmente, a mayo de 2010 los porcentajes para el orden de cámaras anteriormente descrito es 8,88%, 26,55%, 62,40% y 2,17%. Para el total de operaciones, durante el año 2009 se registró un incremento total de 29,58% del monto total de operaciones liquidadas en el sistema respecto al 2008. Este incremento se desprende de los mayores montos operados, respecto al año anterior, en la cámara pagadero hoy (38,68%), pagadero mañana (29,19%) y renta variable (5,94%). La cámara simultáneas registró una disminución de –53,46%. La figura 4 muestra la evolución en los montos liquidados en el SCL.


Figura 4. Montos liquidados por cámara en el sistema SCL

Monto total operado en actual Sistema SCLMiles de millones de pesos

-

20.000

40.000

60.000

80.000

100.000

120.000

140.000

160.000

2.007 2.008 2.009 2010 (Mayo)

SM RV PM PH Total General

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago.

El incremento real en los montos liquidados en el sistema SCL se presentan en la figura 5. Figura 5. Montos en millones Unidades de Fomento (UF) liquidados por cámara en el sistema SCL

Monto de operaciones en actual Sistema SCLCifras en Millones de UF

-

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

2.007 2.008 2.009 2010 (Mayo)

SM RV PM PH Total General



El incremento real del monto de operaciones liquidadas durante el año 2009 respecto al 2008 fue de 26,72%. Las cámaras pagadero mañana, pagadero hoy y renta variable tuvieron incrementos de 26,58%, 35,7% y 3,15% respectivamente. La cámara simultánea registró una disminución de –54,91%.

II.2.4. Participantes del sistema En cuanto al número de agentes que liquidan sus operaciones a través del sistema SCL, las cámaras pagadero hoy y pagadero mañana registran la menor cantidad de agentes, con un promedio que varía entre 23 y 25 agentes por año. Luego, en la cámara de simultáneas, operan entre 27 y 29 participantes en promedio por año. Finalmente, en la cámara de renta variable se ha tenido un aumento de 36 a 39 agentes entre el 2007 y 2010. Además, existe la figura de agentes liquidadores indirectos que operan principalmente en las cámaras de renta variable y simultáneas. En la actualidad, esta forma de constitución es empleada por 2 agentes. La figura 6 muestra la evolución del número de agentes promedio de cada cámara. Figura 6. Número de participantes promedio de cada cámara

Número de partícipes promedio por cámara en actual sistema SCL

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2007 2008 2.009 2010 (Mayo)

PM PH SM RV



II.2.1.1. Acerca de los actuales agentes liquidador es del SCL Si se extrae una muestra de los agentes liquidadores del SCL, considerando las cuatro cámaras actuales del SCL para un período de dos años (2008-2009), se observan las características del conjunto de agentes y su importancia relativa dentro del sistema. En el periodo extraído, hubo una participación total de 44 agentes en el sistema. Si se grafica la suma de los montos de ventas de estos agentes durante el período se puede observar que del total de agentes, los 5 mayores aportan más del 65% de los montos de venta totales liquidados en el sistema para este período. El 95% de los montos de venta totales, se alcanza con los 14 mayores agentes del sistema. La figura 7 indica el porcentaje acumulado de montos de venta por agente en el SCL, estando los agentes ordenados de mayor a menor porcentaje sobre el total de montos de ventas del período en observación. Figura 7. Porcentaje acumulado de montos de venta por agente en sistema SCL

Porcentaje acumulado de ventas por agente en sistem a SCLPeríodo 2008-2009

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Liq 1 Liq 7 Liq 13 Liq 19 Liq 25 Liq 31 Liq 37 Liq 43

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago. Para el caso de los montos de compras, los porcentajes por agente son similares. Del total de agentes y montos del período, al graficar sus porcentajes de participación en montos de compra, se observa que los 5 mayores agentes (bajo este tipo de clasificación) del SCL representan sobre un 65% del total de montos de compra del sistema. Ahora bien, considerando la mitad de agentes con mayores montos de compras, vale decir, 22 agentes, se obtiene un 99,09% de los montos totales del período. El porcentaje restante, es conseguido con los 22 agentes con menor monto de compras durante el período. La figura 8 indica el porcentaje acumulado de montos de compra por agente en el SCL, estando los agentes ordenados de mayor a menor porcentaje sobre el total de montos de compras del período en observación.


Figura 8. Porcentaje acumulado de montos de compra por agente en sistema SCL

Porcentaje acumulado de compras por agente sistema SCLPeríodo 2008-2009

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%


Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago. Respecto a los porcentajes de participación de agentes producto de sus operaciones liquidadas dentro del SCL, los porcentajes igualmente son similares aunque en este caso existe una mayor dispersión de datos. Nuevamente considerando los 5 mayores agentes, entendiéndose éstos como los agentes que más operaciones liquidadas registraron durante el año 2008 y no necesariamente los mismos agentes con montos de compra y venta altos, el porcentaje acumulado de ellos no representa más del 46%, porcentaje menor al 65% presente en los montos de compra y ventas liquidados para 5 mayores agentes (figuras 7 y 8 respectivamente). No obstante, si sólo se considerara los 22 mayores agentes, vale decir la mitad con mayor cantidad de operaciones de agentes que operan en el sistema, éstos representarían más del 95% de las operaciones del SCL. El 5% restante, se obtiene producto de las operaciones de los otros 22 agentes liquidadores con menor volumen operacional. La figura 9 indica el porcentaje acumulado de operaciones por agente en el SCL, ordenando de mayor a menor el porcentaje sobre el total de operaciones del período en observación.


Figura 9. Porcentaje acumulado de montos de compra por agente en sistema SCL

Porcentaje acumulado de operaciones por agente en sistema SCLAño 2008

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%



II.2.5. Indicadores de gestión del sistema SCL No es el objetivo de este estudio especificar la operatoria interna del actual sistema de compensación y liquidación administrado por la Bolsa de Comercio de Santiago, pero para entender los indicadores que se presentan a continuación es necesario definir la utilización de garantías3 y la eficiencia en la compensación. Para todos los participantes que operan de manera directa en el actual sistema SCL, el sistema les exige enterar garantías mínimas. Estas garantías se depositan para cubrir las operaciones de los participantes ante eventuales incumplimientos tanto en la entrega de valores como efectivo. Las garantías mínimas se calculan para cada participante mediante un algoritmo basado en sus saldos y posiciones netas históricas. Asimismo, los participantes que operan de manera indirecta pueden depositar garantías directamente en el sistema. En tal caso, el algoritmo de cálculo de exigencia es similar al utilizado para los participantes o agentes directos. En caso contrario, si el agente indirecto decide no depositar garantías, son los agentes directos con los que opera el agente indirecto los que se ven obligados a enterar mayores garantías para cubrir la exigencia solicitada a dicho agente indirecto. 3 Esta es una descripción del sistema de valorización y colocación de garantías actual del SCL. CCLV, para el cálculo de garantías exigidas utilizará un sistema de riesgos, el cual valoriza garantías y exigencia de éstas de acuerdo a simulaciones de escenarios históricos y de crisis.


Una vez cubiertas las garantías mínimas por parte del agente liquidador y a medida que van ingresando nuevas operaciones al sistema, éste va calculando una garantía operacional a exigir por cada operación, de acuerdo al instrumento y monto negociado. Si las exigencias de estas garantías operacionales superan un margen de holgura definido por el sistema entre las garantías operacionales y garantías mínimas, el agente liquidador deberá, en caso de ser requerido por la Bolsa de Comercio, enterar nuevas garantías para cubrir esas operaciones. Si posterior a esta exigencia, el agente no deposita las garantías adicionales, existen procesos de rechazo de operaciones, retención de garantías constituidas y procesos extraordinarios de liquidación para la liberación de dichas garantías. La eficiencia de la compensación muestra el porcentaje de las operaciones totales que son neteadas. Si el indicador de eficiencia en el caso de valores señala que se compensó un 60% esto quiere decir que se neteó un 60% del total de los valores tranzados y los participantes deberán disponer del restante 40% para liquidar sus operaciones (1 - % de compensación). Lo anterior es también replicable para la compensación financiera. Estos indicadores, por sus características, son indicadores de liquidez del sistema. II.2.5.1. Garantías Respecto a la gestión de garantías del sistema de liquidación, se mostrará la evolución en las garantías mínimas exigidas y la eficiencia, bajo el modelo de compensación y exigencia de garantías del actual sistema. La figura 10 muestra la evolución de las garantías mínimas exigidas durante los últimos años por cámara. Porcentualmente, el año 2007, del total de garantías 64,15% correspondían a garantías para la cámara renta variable, 27,61% para la cámara pagadero mañana, 7,25% para la cámara pagadero hoy mientras que el sistema no registraba exigencias para la cámara de simultáneas. El total de garantías disminuyó 15,08% entre el 2007 y 2008, existiendo una variación por cámara de –30,64% para las garantías de renta variable, 7,12% para pagadero mañana y 40,15% para pagadero hoy. Esta tendencia se revirtió el año 2009, en donde los niveles de exigencia de garantías fueron similares a los del año 2007. No obstante, la distribución de las garantías cambió en comparación al 2007. El 2009, del total de garantías 50,24% corresponden a la cámara de renta variable, 36,11% de la cámara pagadero hoy y 13,65% de la cámara pagadero mañana. Para el año 2010, se tiene que la distribución de total de montos acumulados de garantías mínimas ha variado significativamente y las cámaras de renta variable y pagadero hoy tienen el mismo nivel de exigencias con 41,13% y 40,38% sobre el total de garantías exigidas respectivamente. El 18,49% restante corresponde a la cámara pagadero mañana.


Figura 10. Evolución de las garantías mínimas por cámara en sistema SCL

Garantías Mínimas anuales acumuladas en actual Sist ema

SCLCifras en Millones de Pesos

-

20.000

40.000

60.000

80.000

100.000

120.000

140.000

160.000

180.000

2.007 2.008 2.009 2010 (Mayo)

PH PM RV SM Total General


II.2.5.2. Eficiencia de la compensación (física y f inanciera) La figura 11 muestra la evolución de la eficiencia de la compensación financiera durante los últimos 4 años. Del total general, calculado basado en el promedio ponderado de los montos tranzados en cada cámara, se desprende que durante los últimos años la eficiencia de la compensación financiera se ha mantenido estable en el tiempo. Las principales variaciones se han producido en la cámara pagadero mañana, donde aumentó la eficiencia de 58% el 2007 a 68% en la actualidad. El promedio de eficiencia del sistema para los últimos tres años fue de 69,97%.


Figura 11. Eficiencia de la compensación financiera

Compensación FinancieraTotal general igual promedio ponderado de los montos transados en cada cámara

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

2007 2008 2009 (Sept)

RV SM PH PM Total General


En cuanto a la eficiencia de la compensación de valores, en la práctica existe una diferencia importante entre las cámaras de instrumentos de renta variable y de operaciones simultáneas con las cámaras de instrumentos de renta fija e intermediación financiera, lo que se puede observar en la figura 12 que muestra el porcentaje de compensación física o de valores para cada cámara durante los últimos tres años. La justificación radica en la cantidad de instrumentos de cada mercado. En promedio el sistema registra un 26,71% de eficiencia ponderada en la compensación de valores. Específicamente, para la cámara renta variable se tiene 50,45% en promedio para los tres últimos años, 29,24% para la cámara pagadero mañana, 19,21% para la cámara pagadero hoy y 61,51% para la cámara de simultáneas. Al igual que en el caso anterior, el total general es un promedio ponderado de los montos transados de cada cámara.


Figura 12. Eficiencia de la compensación física

Compensación de ValoresTotal General igual promedio ponderado de los montos transados en cada cámara

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

2007 2008 2009 (Sept)

RV SM PH PM Total General



III. Servicios en evaluación

III.1. Descripción del Servicio El servicio que prestará la CCLV corresponde a la compensación (física y financiera) y liquidación de instrumentos financieros. Adicionalmente, gestionará un servicio de administración de garantías complementario al objeto de la empresa. La compensación física corresponde al procedimiento mediante el cual se netean físicamente de manera multilateral las operaciones registradas de un valor en los sistemas de la CCLV. Para el participante y el cliente el neto físico multilateral de cada valor corresponderá a la diferencia en unidades de títulos a liquidar de sus operaciones de compra y sus operaciones de venta con todas sus contrapartes. La compensación financiera corresponde al procedimiento mediante el cual se netean financieramente de manera multilateral las operaciones aceptadas en los sistemas de la CCLV. Para el participante y el cliente, el neto financiero multilateral corresponde a la diferencia en pesos entre los totales a liquidar de sus operaciones de venta y compra con todas sus contrapartes. Se entiende por liquidación el proceso que extingue saldos y posiciones pendientes de liquidar de participantes y clientes en la CCLV, bajo un principio de entrega contra pago. Este considera la entrega de valores y efectivo que realizan los participantes y clientes con saldos netos deudores y posiciones netas vendedoras para el cumplimiento de sus operaciones, así como la transferencia de dichos valores y efectivo a los participantes y clientes con saldos netos acreedores y posiciones netas compradoras, siempre que las partes cumplan con sus obligaciones. El proceso de liquidación física y financiera se efectuará bajo dos sistemas diferentes: el Sistema de Cámara de Compensación y el Sistema de Contraparte Central. La modalidad de sistema bajo el cual los mercados serán liquidados, particularmente referentes a las características de liquidación de sus respectivos instrumentos, será definida por el Directorio mediante Comunicación Interna. Al respecto estableció que para los mercados de renta variable y derivados, CCLV se establecerá y liquidará como Contraparte Central y, como sistema de Cámara de Compensación, en los mercados de instrumentos de operaciones simultáneas, renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy y mañana respectivamente.

III.2. Subcategorías de Servicios Como se señaló, CCLV ofrece sus servicios bajo dos sistemas, Contraparte Central y Cámara de Compensación. Se determinó que la tarificación por el servicio sea la misma para ambos sistemas de manera de transparentar los costos por compensación y liquidación y los costos de entrega contra pago. La estructura de la tarificación fue definida por el Directorio, el cual podrá modificarla mediante Comunicación Interna.


III.2.1. Subcategoría Contraparte Central y Cámara de Compensación Las órdenes de compensación de instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal que ingresen a CCLV y que están definidos como parte del Sistema de Contraparte Central, tendrán una tarificación basada en el riesgo asociado a las funciones que como contraparte central asume la CCLV, la mantención de los sistemas necesarios para la operación de la empresa y los costos administrativos pertinentes. Lo mismo ocurre con las órdenes de compensación de instrumentos que CCLV estableció su operación bajo el Sistema Cámara de Compensación. Si bien el riesgo y la responsabilidad por la liquidación de las operaciones sigue siendo de los participantes involucrados, los costos por incumplimientos, administración y mantención de sistemas son similares al sistema de Contraparte Central, debido a la operatoria de ambos sistemas, definidos en las Normas de Funcionamiento, por lo que la tarifa es la misma en ambos sistemas para la liquidación de estos instrumentos.

III.2.2. Subcategoría derivados En la cámara de derivados, además de la gestión de compensación y liquidación de instrumentos financieros, también se realiza el cálculo y valorización de posiciones, la administración del margen inicial y la administración de la cuenta corriente de futuros de cada inversionista. Es por ello que su tarifa difiere de las subcategorías anteriores. En síntesis el Directorio ha definido dos servicios con sus respectivas tarifas: una tarifa para el Sistema de Cámara de Compensación (Compensación y Liquidación Pagadero Hoy y Pagadero Mañana) y para el Sistema de Contraparte Central (Compensación y Liquidación de Renta Variable) y una segunda tarifa para derivados (Mercado de Futuros). El caso de la determinación de la tarifa de derivados se trató de una manera diferente. Esto tiene relación con la proyección del volumen de operaciones que generaría este mercado. En la actualidad no hay registros de datos históricos que permitan hacer una proyección acorde a las realidades del mercado local, permitiendo utilizar una metodología de determinación tarifaria similar a los otros mercados en estudio. Es por lo anterior que se propone una tarifa que refleje los costos de operación relacionados con este mercado, reflejados en una comparación con las tarifas internacionales de instituciones similares a la CCLV. El siguiente capítulo aborda la proyección de demanda para la determinación de la primara estructura tarifaria. La tarifa aplicable al mercado de futuros se detalla en el capítulo IX.


IV. Proyección de demanda

IV.1. Introducción Este capítulo presenta la proyección de los volúmenes operacionales para el período 2010 – 2015 de la CCLV. Se presentan modelos de proyección para un nivel de sofistificación y horizonte de tiempo de acuerdo a los requerimientos establecidos por la SVS a través de la NCG N° 257, la cual establece el contenido mínimo para el estudio tarifario que deben proporcionar las sociedades administradoras de sistemas de compensación y liquidación de instrumentos financieros. Luego, se explica cuál es el modelo a utilizar, basada en la estructura metodológica determinada para desarrollarlo.

IV.2. Estudio de proyección de demanda El estudio de demanda consideró la evolución de las cuatro actuales cámaras que funcionan bajo el sistema SCL:

� Cámara de renta variable � Cámara de operaciones simultáneas � Cámara pagadera hoy � Cámara pagadera mañana

La nueva estructuración de los sistemas de compensación y liquidación administrados por la CCLV, utiliza la proyección de las cuatro cámaras actuales del SCL, pero consolidada en su funcionamiento de manera distinta. Para efectos de proyección de volúmenes operacionales, el hecho que se hayan ordenado de manera distinta no implica que los mercados o la cantidad de operaciones se vean afectados por dicho cambio, debido a que en la práctica se siguen compensando los mismos instrumentos y mercados financieros. En el caso de la cámara de renta variable se proyectó tanto las operaciones de la actual cámara como los montos de las operaciones. Esto último a modo referencial puesto que no hay cobros directos aplicables a esta estimación como tampoco un posible ingreso por tarifa aplicada a montos en este mercado. En el resto de los mercados sólo se proyectó el número de operaciones. Para realizar las estimaciones se realizaron diversos enfoques, los cuales de describen con mayor profundidad en este mismo capítulo. Los resultados finales de las proyecciones se presentan en la tabla a continuación.


TABLA 5. RESULTADOS DE PROYECCIONES DE CADA CÁMARA

Montos en MM de

UFProyección de volumen de operaciones

por año para CCLVRV RV SM

PM (RF mercado

pincipal)

PH (IF mercado

principal)

Año 0 (2009 - Actuales) 4,23 3.868 155 784 2.453

Año 0 (2009 - 2010 Proyectadas) 6,27 3.785 220 669 2.029

Año 0 (2009 - 2010) 5,26 3.827 193 716 2.204

Año 1 (2010 - 2011) 6,60 3.941 229 738 2.145

Año 2 (2011 - 2012) 7,16 4.150 229 750 2.270

Año 3 (2012 - 2013) 7,76 4.359 229 737 2.395

Año 4 (2013 - 2014) 8,21 4.568 229 770 2.519

Año 5 (2014 - 2015) 8,67 4.776 229 803 2.644

Incremento total diario 64,83% 24,80% 18,65% 12,15% 19,96%

Incremento anual promedio 10,75% 4,53% 3,73% 2,35% 3,76%

Número de transacciones

IV.3. Elección del modelo de proyección En consideración a que el objetivo es entregar una solución práctica al problema de determinación de la demanda de la CCLV, se utilizan metodologías simples, lineales, y estadísticamente robustas de manera de ser validadas matemáticamente. Adicionalmente, se utiliza un modelo ya aprobado por entes reguladores de otros sectores económicos respecto a la proyección de demanda en el largo plazo. Los objetivos generales de las estimaciones de este estudio fueron:

• Privilegiar la simplicidad de la formulación de modelos, permitiendo con ello transparentar las proyecciones y,

• Realizar una estimación conservadora y objetiva para los supuestos relevantes de

cada modelo. Dados los objetivos señalados, se utiliza el siguiente esquema para la proyección de demanda:

1. Establecer las diferentes modalidades de servicio de la empresa. 2. Separar los pronósticos futuros por los tipos de servicios identificados

previamente. 3. Determinar los factores o variables que condicionan cada servicio. 4. Recopilar las series de datos de las variables identificadas por un período definido

(de 5 a 10 años de historia dependiendo de la calidad y accesibilidad de los datos). 5. Establecer un modelo lineal que relacione las variables exógenas identificadas con

el servicio. 6. Verificar la linealidad del modelo propuesto y el ajuste de los resultados obtenidos.

Este listado corresponde a la situación ideal. En la práctica los datos históricos tienen menos de 3 años y los modelos no presentan un buen ajuste a metodologías lineales, especialmente en el caso de variables asociadas a series bursátiles.


IV.4. Propuesta metodológica Aunque la CCLV proveerá sólo un tipo de servicio, compensar y liquidar diversos tipos de instrumentos financieros, igualmente existe una diferencia en el tratamiento de las proyecciones pues la CCLV utilizará un sistema de Contraparte Central para los mercados de renta variable y derivados y un Sistema de Cámaras de Compensación para los mercados de renta fija e intermediación financiera tal como se estableció en el capítulo III. En términos de costos, ambos tipos sistema no son similares, dado que operando bajo la modalidad de sistema de Cámara de Compensación los costos por servicio se limitan a los costos operacionales de registro, ingreso, compensación y liquidación de la operación. En el caso del sistema de Contraparte Central, existen otros potenciales costos adicionales relacionados con eventuales incumplimientos de los participantes y gastos de administración de garantías y riesgos, los que son proporcionales al monto de la operación. Lo anterior implica que se tendrán dos tipos de variables a proyectar dependiendo de la constitución de la CCLV: los montos y número de operaciones a liquidar para los mercados en que opere como contraparte central y sólo el número de operaciones donde opere como una cámara de compensación. Para realizar estimaciones más precisas, se proyectará el número de operaciones por cada una de las actuales cámaras del sistema SCL , siendo éstas la cámara de operaciones de renta variable (RV), la cámara de operaciones simultáneas (SM), la cámara de operaciones con condición de liquidación pagadero hoy (PH) y la cámara de operaciones con condición de liquidación pagadero mañana (PM). Para la proyección se utilizará la información histórica de dichas cámaras, la cual data desde diciembre de 2005 para las cámaras renta variable y pagadero hoy, desde abril de 2006 para la cámara pagadero mañana y desde enero de 2007 para la cámara simultáneas. Lo anterior implica que existen datos a lo sumo de tres años y medio, para proyecciones de a lo menos cinco años. Dada la escasez de datos, se utilizará un modelo lineal para cada proyección en la determinación de la demanda por servicio. Se entenderá como demanda el número y montos de operaciones liquidadas en SCL. Esa serie histórica de datos será sometida a proyección, separada por cámara, proyectándose en definitiva cuatro series de datos de demanda y una serie de montos. Adicionalmente, dado que el objetivo es generar un buen modelo predictivo (lo que no implica que el modelo sea un buen modelo explicativo), se privilegiará la simplicidad y validación práctica del cálculo, exigiéndose, además, un cálculo conservador basado en los resultados históricos registrados por sobre ajustes altos, cercanos a 1 en el caso del coeficiente R2. La utilización de este tipo de modelos responde a los dos objetivos de la determinación de demanda: la utilización de modelos fáciles de interpretar por terceros y que transparenten el proceso tarifario y, lograr estimaciones conservadoras, evitando el riesgo de proyecciones que entreguen resultados de magnitudes exponenciales respecto a la situación inicial. A continuación se describe el modelo lineal utilizado para cada instrumento a proyectar basado en la metodología de determinación de un modelo previamente descrita, sus


justificaciones y posteriores ajustes. Los resultados se presentan en la sección Resultados (V.5.).

IV.4.1. Cámara de renta variable (RV) En renta variable se proyectaron dos series: las operaciones liquidadas y los montos de las operaciones de compra y venta registradas en la cámara de renta variable del SCL. IV.4.1.1. Operaciones liquidadas En términos generales, la serie de renta variable es la que presenta mayor volatilidad dentro del set de datos. Para considerar el efecto de dicha volatilidad se utilizó un modelo lineal mixto, que incorpora una componente histórica en la proyección (determinados datos históricos de la serie utilizados de una manera similar a un aislamiento exponencial), junto con una variable exógena, la serie del indicador IPSA, la cual marcará la tendencia en la proyección y aportará parte de la volatilidad cuando se revise el ajuste del modelo con los datos originales. La serie IPSA se proyectó basada en datos desde el año 2006. En los resultados se explica con mayor detalle el procedimiento utilizado. En síntesis, el modelo genérico utilizado para proyectar el número de transacciones de operaciones de renta variable es:

∑ ∑= =

−− +=p

i

q

jjtjitit IPSARVTransRVTrans

1 1

** βα

donde Trans RVt corresponde a la estimación del volumen de operaciones de la cámara de renta variable en el instante t de proyección. Esta estimación será lineal basada en la suma de las operaciones anteriores de la cámara multiplicadas por un coeficiente adicionado a la suma de los registros anteriores al instante t del IPSA multiplicados por sus respectivos coeficientes. IV.4.1.2. Montos registrados Al igual que el número de las transacciones liquidadas, los montos de las operaciones registradas también presentan una alta volatilidad. En este caso la variable exógena IPSA, está altamente correlacionada4 con la evolución de los montos, por lo que se utilizó un modelo sólo con esta variable. El modelo utilizado es:

tt IPSARVMonto *βα +=

Se tiene un modelo lineal en donde el Monto de la cámara renta variable en el instante t será igual a un coeficiente sumado al valor del IPSA en ese mismo instante t multiplicado

4 Los resultados y justificaciones de cada modelo se presentan en la sección Resultados.

(1)

(2)


por otro coeficiente. Esto implica que se deberá proyectar el IPSA antes de tener los montos de la cámara.

IV.4.2. Cámara de operaciones simultáneas (SM) La cámara de operaciones simultáneas es la cámara más reciente y más pequeña en cuanto a operaciones del actual sistema SCL. Debido a factores que serán explicados en la sección Resultados, el comportamiento de esta serie es el más extremo y ajeno a las variables exógenas descriptivas de los mercados financieros. Es por esa razón que se desarrolló el siguiente modelo para proyectar el volumen de transacciones de esta cámara:

∑=

−=p

iitit SMTransSMTrans

1

*α

Las transacciones de la cámara simultáneas (Trans SM) serán proyectadas basadas en la evolución histórica de la propia cámara. Para ello se tomará una combinación lineal de los resultados anteriores de la cámara hasta un instante t-p para la proyección de las operaciones en t.

IV.4.3. Cámara pagadero hoy (PH) La cámara pagadero hoy inició sus operaciones en diciembre de 2005. En cuanto a la composición del tipo de instrumentos que se liquidan en ésta, en un día promedio, aproximadamente el 15% corresponde a operaciones de instrumentos de renta fija y 85% de intermediación financiera, los que a su vez corresponden al 99% del monto total transado en la cámara. Lo anterior debiese indicar que la evolución de las operaciones de la cámara pagadero hoy estaría correlacionada fuertemente con las variables condicionantes del mercado de intermediación financiera. No obstante, en la práctica se observá una fuerte correlación con el índice de renta fija GOBCL-UF105, el cual mide la evolución de los bonos reajustables de la Tesorería General de la República y Banco Central de Chile a 10 años. Al igual que en el caso de la proyección del índice IPSA, en el caso de GOBCL-UF10 se consideró un rango utilizando datos desde el año 2006. Por tanto, se utilizó un modelo de las mismas características que el descrito en renta variable para proyectar el número de operaciones liquidadas en la cámara pagadero hoy:

∑ ∑= =

−− −+=p

i

q

jjtjitjt UFGOBCLPHTransPHTrans

1 1

10** βα

5 Este es un índice de renta fija elaborado por la Bolsa de Comercio de Santiago, el cual está compuesto por un grupo de instrumentos representativo y denominados en UF. Permiten el análisis histórico de la rentabilidad en pesos de una inversión efectuada en Bonos Bullet del Banco Central de Chile y en Bonos Bullet de la Tesorería General de la República. El plazo de vencimiento de estos instrumentos considerados es 10 años respectivamente.

(3)

(4)


Nuevamente se tiene un modelo lineal en donde la proyección de operaciones de la cámara para el período t está dado por una combinación lineal de las operaciones anteriores en la cámara sumado a una proyección de un índice de renta fija adicionado al modelo también como una combinación lineal.

IV.4.4. Cámara Pagadero Mañana (PM) La cámara pagadero mañana, creada con posterioridad a la cámara pagadero hoy, al contrario de dicha cámara, presenta una mayor participación de renta fija que de intermediación financiera en sus operaciones diarias. En un día promedio el 99% de las operaciones de esta cámara son de instrumentos de renta fija. Pero, al contrario que el caso de la cámara pagadero hoy, las variables condicionantes del mercado de renta fija no muestran correlación con las operaciones diarias de esta cámara. En cambio, existe una mayor correlación entre las cámaras pagadero hoy y pagadero mañana lo que permitió definir el siguiente modelo para la proyección de las operaciones liquidadas en la cámara pagadero mañana:

ajustedefactorPMPHDifPHTransPMTrans ttEst

ttt −−−= )(

La estimación de las operaciones (o transacciones) de la cámara en el instante t, expresado como Trans PMt será igual a las transacciones de la cámara pagadero hoy para ese mismo instante t (Trans PHt), menos una diferencia estimada de las tendencias de crecimiento entre la cámara pagadero hoy y pagadero mañana para ese periodo (Dift), ajustado finalmente por un factor. La proyección de la cámara pagadero mañana será una tendencia ajustada basada en la tendencia de crecimiento de la cámara pagadero hoy y la tendencia de la diferencia entre ambas cámaras. Esto entrega una tendencia esperada de la evolución de las operaciones liquidadas en la cámara pagadero mañana basada en la evolución de la cámara pagadero hoy, tanto histórica como proyectada.

IV.5. Resultados En esta sección se presentan los resultados de cada modelo descrito, indicando las justificaciones de elección de cada uno y sus respectivos ajustes a los datos históricos. También se presentan las proyecciones de las variables exógenas que definen la proyección de sus respectivos modelos subyacentes.

IV.5.1. Operaciones liquidadas en renta variable En la sección anterior se hizo una breve descripción de los principales parámetros de esta serie. A continuación se presenta en detalle la selección de los modelos y los resultados obtenidos para las operaciones liquidadas y los montos transados en la cámara de Renta Variable.

(5)


IV.5.1.1. Serie histórica Se utilizaron los datos del registro del número de operaciones diarias liquidadas en la cámara renta variable del SCL desde enero de 2006 (se inicia la serie de datos un mes después del inicio de operaciones de la cámara). Se tiene un total de 892 datos. En la figura 13, se presenta el comportamiento de la serie durante el período registrado. En ella se puede observar la volatilidad diaria presente en el número de operaciones, como también la tendencia de crecimiento del volumen de operaciones, pasando de un volumen diario promedio cercano a las 2500 operaciones durante el año 2006 a más de 3800 operaciones diarias promedio durante el primer semestre del año 2009. Figura 13. Evolución histórica de la cámara RV del SCL

Número de operaciones diarias

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

9.000

10.000

02-01-2006 02-08-2006 02-03-2007 02-10-2007 02-05-2008 02-12-2008 02-07-2009 Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago

IV.5.1.2. Relación de la serie de datos con variabl es exógenas Se definió un set de variables exógenas que fueran medibles y registradas en series de datos, que pudiesen tener algún tipo de relación con el comportamiento transaccional de todas las cámaras. Dichas variables se presentan en tabla 6.


TABLA 6. VARIABLES EXÓGENAS CONSIDERADAS EN EL ESTUDIO

Variable Descripción GOBCLP05 Índice de renta fija nominal de la Bolsa de Comercio de Santiago GOBCLUF10 Índice de renta fija real de la Bolsa de Comercio de Santiago Coloc. Efectos de Comercio Emisiones de efectos de comercio de empresas Col. Bonos Soc Emisiones de instrumentos de renta fija de empresas PDBC a 30 días Emisiones de pagarés a 30 días del Banco Central Tasa prom int financiera Tasa promedio intermediación financiera Col. BC Emisiones de instrumentos de renta fija del Banco Central IPSA Índice de renta variable de la Bolsa de Comercio de Santiago Tasa Interbancaria Tasa interbancaria IMACEC Índice de actividad económica

Basados en estas variables exógenas de confeccionó una matriz de correlaciones, que aísla el efecto de la escala de cada variable en el cálculo, con el objeto de determinar cuál de las variables presentaba una relación lineal significativa con la serie en estudio. De dicha matriz se determinó que la variable exógena con mayor correlación con las operaciones en la cámara de renta variable era el índice IPSA. El valor del coeficiente fue de 0.6. Este valor no es muy alto, es por ello que se decidió agregar otras variables que hicieran más robusto el modelo. Finalmente se agregó la evolución de las operaciones (RVt) de la cámara para proyectar las posteriores operaciones. El modelo utilizado es:

5211432211 ***** −−−−− +−++= tttttt IPSAIPSARVRVRVRV ββααα

Con ello el modelo propuesto tiene el siguiente ajuste gráfico.

(6)


Figura 14. Ajuste de modelo propuesto con datos históricos Número de operaciones liquidadas en SCL - cámara RV

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

9.000

10.000

2006-01-02 2006-07-21 2007-02-14 2007-09-06 2008-04-02 2008-10-23 2009-05-18

RV Estimación


IV.5.1.3. Proyección de variable exógena Dado que en este modelo la variable exógena condiciona el comportamiento de la serie endógena (operaciones en cámara renta variable), se proyectó primero la variable exógena basada en la tendencia, tomando datos desde el año 2006 (mismo periodo del SCL). Figura 15. Proyección del IPSA basada en tendencia histórica de la serie

IPSA - Puntos

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500

02-01-06 02-10-07 02-07-09 02-04-11 02-01-13 02-10-14

IPSA 2006 Tend 2006

Fuente Bolsa de Comercio de Santiago.


Para ello se aplicó un ajuste lineal al IPSA desde el año 2006 que se puede observar gráficamente en la figura 16. Figura 16. Estimación lineal de la serie IPSA con datos desde Enero 2006

IPSA 2006-2009

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

02-01-06 02-08-06 02-03-07 02-10-07 02-05-08 02-12-08 02-07-09

Cierre Lineal (Cierre)

Fuente Bolsa de Comercio de Santiago.

IV.5.1.4. Proyección de volumen de operaciones en r enta variable Una vez proyectada la variable exógena considerada dentro del modelo, se proyectó el número de operaciones liquidadas en la cámara de renta variable.


Figura 17. Proyección de número de operaciones diarias para cámara RV

Operaciones diarias cámara RV

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

9.000

10.000

02-01-06 02-05-07 02-09-08 02-01-10 02-05-11 02-09-12 02-01-14 02-05-15

RV Proy Ten 2006


La figura 18 complementa la figura anterior mostrando la misma serie, pero con una proyección mensual. Figura 18. Proyección mensual de operaciones liquidadas en cámara RV

Número de operaciones mensuales en cámara RV

20.000

40.000

60.000

80.000

100.000

120.000

140.000

Ene-06 Mar-07 May-08 Jul-09 Sep-10 Nov-11 Ene-13 Mar-14 May-15

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago Lo significativo de esta figura es la reducción en la volatilidad al tener una agrupación mensual. En este caso, también es más notoria la tendencia histórica de crecimiento que registra la cámara y como dicha tendencia se mantiene en la proyección. Además, se


aprecian simas en la proyección que representan meses que históricamente registran menor cantidad de transacciones, tales como febrero o septiembre. Finalmente una buena metodología de contraste de resultados en el ajuste del modelo es presentar los resultados acumulados para los datos históricos como para la proyección. Esto se puede observar en la figura 19. El modelo para la acumulación de operaciones de todo el período sobrestima el volumen en un 0.38%. Figura 19. Operaciones acumuladas para cámara RV

Número de operaciones liquidadas (acumuladas)

0

500.000

1.000.000

1.500.000

2.000.000

2.500.000

3.000.000

3.500.000

02-01-06 02-08-06 02-03-07 02-10-07 02-05-08 02-12-08 02-07-09

Acumulado RV Acumulado Est


A modo de resumen, en la tabla 7 se presentan los principales resultados de esta proyección.


TABLA 7. PRINCIPALES PARÁMETROS Y RESULTADOS DE LA ESTIMACIÓN DE VOLUMEN DE OPERACIONES LIQUIDADAS EN CÁMARA RENTA VARIABLE

Parámetros RV

Largo de la serie 3 años y medio

Nro de observaciones 892

Nro de períodos a proyectar 1.466

Total transacciones históricas 2.751.415

Proyección período RV

Largo del período 6 años

Nro ops. proyectadas 6.254.028

Incremento (2014 vs 2009) 227,30%

Ajuste modelo 0,65

Transacciones diarias proyectadas

RV

Año 0 (2009 - Actuales) 3.868Año 0 (2009 - 2010 - Proyectadas) 3.785Año 0 (2009 - 2010) 3.827Año 1 (2010 - 2011) 3.941Año 2 (2011 - 2012) 4.150Año 3 (2012 - 2013) 4.359Año 4 (2013 - 2014) 4.568Año 5 (2014 - 2015) 4.776Incremento total diario 24,82% Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago


IV.5.2. Montos transados en cámara renta variable IV.5.2.1. Serie histórica Para la serie de montos liquidados en SCL se tiene un total de 892 datos históricos diarios en 41 meses de observaciones. Los datos tienen en mismo largo que en el caso de número de operaciones liquidadas en la cámara de renta variable. La figura 20 muestra el comportamiento de la serie, mensual, durante el período registrado. Se observa una alta volatilidad, particularmente al interior de la serie (año 2006 - 2007) con días con aumentos superiores al 300% del monto promedio de las operaciones de ese mes. Esto implica que cuando se grafica los montos en términos mensuales, la inclusión de estos días agrega una alta volatilidad al monto al consolidado mensual. Figura 20. Montos mensuales liquidados (suma de compras y ventas) en cámara RV

Montos operados en cámara RVEn Millones de UF

0

50

100

150

200

250

Jun-06 Ene-07 Ago-07 Mar-08 Oct-08 May-09 Dic-09

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago. IV.5.2.2. Relación de la serie con variables exógen as Utilizando el mismo listado de variables descritas en el caso de operaciones liquidadas, se construyó un vector de correlaciones que permitiera identificar una relación lineal entre la variable montos y una variable exógena. Se observó que la variable con mayor correlación con la serie a proyectar era el índice IPSA, resultado acorde con lo esperado. Existe en la práctica una relación directa (esto no


implica causalidad) entre los incrementos en el monto total de operaciones con los incrementos del indicador. Finalmente se optó por seleccionar el modelo más simple, que entregase un ajuste razonable y con una proyección acorde a las expectativas de mercado. Es por ello que el modelo seleccionado es una regresión lineal exclusivamente sobre la serie IPSA. IV.5.2.3. Modelo propuesto El modelo propuesto es

tt IPSARVMonto *βα +=

Gráficamente, la figura 21 muestra el ajuste del modelo, utilizándose para ello la serie en términos mensuales. Figura 21. Ajuste del modelo propuesto a montos mensuales históricos de cámara RV

Ajuste del modeloMillones de UF

0

50

100

150

200

250

Ene-06 Ago-06 Mar-07 Oct-07 May-08 Dic-08

Montos RV Estimación Montos RV


Para evaluar el ajuste general del modelo durante el período de evaluación se utilizó la diferencia de los montos acumulados de la serie original y la estimada. La figura 22 presenta ambas series acumuladas

(7)


Figura 22. Montos acumulados para el período 2006-2009

Cifras en Miles de millones de pesos

0

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

70.000

80.000

90.000

Ene-06 Jun-06 Nov-06 Abr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dic-08 May-09

Monto RV Estimación Monto


El ajuste al final del período es de 100%. Se obtiene para el último registro el mismo valor que la serie original. La mayor diferencia se produce en enero de 2008, donde el modelo subestima la serie original en 0,7% lográndose con esto un excelente ajuste en cuanto a montos acumulados durante el período. IV.5.2.4. Proyección de variable exógena La variable exógena considerada en el modelo es el IPSA, al igual que para proyectar el número de operaciones de la cámara renta variable. No obstante, en este caso se necesita el valor de la serie mensual. Para ello se consideró como representativo del mes el último día proyectado de cada mes. IV.5.2.5. Proyección del monto diario de operacione s registradas en cámara RV Habiéndose obtenido la proyección de la serie de datos exógenos, se calculó el monto total diario de operaciones registradas en la cámara de renta variable (figura 23).


Figura 23. Proyección de montos cámara RV para el período 2006-2015

Proyección de montos en cámara RVMillones de UF

0

50

100

150

200

250

Ene-06 Mar-07 May-08 Jul-09 Sep-10 Nov-11 Ene-13 Mar-14 May-15

Montos RV Estimación Montos RV

A modo de resumen, la tabla 8 presenta los principales resultados de la proyección.


TABLA 8. PRINCIPALES PARÁMETROS Y RESULTADOS DE LA PROYECCIÓN DE MONTOS TOTAL MENSUAL DE OPERACIONES REGISTRADAS EN CÁMARA RV

Parámetros RV



Nro de períodos a proyectar 72

Total montos históricos MM UF (*) 4.657

Proyección período RV

Largo del período 5 años y medio

Total monto proyectado (*) 15.836

Incremento (2014 vs 2009) 240,05%

Ajuste modelo 0,46

Montos diarios promedio proyectados (*)

En MMM de pesos RV

Año 0 (2009 - Actuales) 4,26Año 0 (2009 - Proyectadas) 6,27Año 0 (2009) 5,26Año 1 (2010) 6,60Año 2 (2011) 7,16Año 3 (2012) 7,76Año 4 (2013) 8,21Año 5 (2014) 8,67Incremento total diario 64,83%

Nota (*): Montos corresponden a la suma de las operaciones de compra y de venta en cámara renta variable del sistema SCL.


IV.5.3. Cámara de operaciones simultáneas IV.5.3.1. Serie histórica La cámara de operaciones simultáneas (SM) inició su funcionamiento en enero de 2007. En términos prácticos, esto quiere decir que se cuenta con 634 observaciones. Se dispone de 1 año menos de historia respecto a las demás cámaras y su corta evolución esta influenciada por los resultados de la última crisis financiera. Por lo tanto, se desconoce un escenario optimista que registre una tendencia en cuanto a crecimiento en el volumen de operaciones liquidadas en esta cámara. Por lo anterior, se concluiría que durante el período completo de la serie, el número de operaciones diarias promedio se ha mantenido estable. No obstante, se han registrado igualmente aumentos notables en el número de operaciones, pero representan casos puntuales y no sistemáticos que significasen un aumento efectivo en el nivel de la serie. La figura 24 muestra la evolución gráfica durante el período total de operaciones de la cámara. Figura 24. Evolución histórica de la cámara SM

Número de operaciones diarias - Cámara SM

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1.000

2007-01-17 2007-06-04 2007-10-24 2008-03-11 2008-07-28 2008-12-15 2009-05-04

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago. IV.5.3.2. Relación de la serie de datos con variabl es exógenas Usando el set de datos exógenos predefinido, se buscó determinar que factores externos estaban linealmente relacionados con el número de operaciones liquidadas en la cámara de simultáneas, no obstante, no se obtuvo un resultado concluyente. Las correlaciones lineales no son lo suficientemente altas para ser utilizadas. Esto no implica que no exista


una relación entre las variables exógenas y la serie de datos, sino que simplemente esa relación es linealmente baja o no lineal. Por lo anterior, se optó por no considerar dentro del modelo propuesto la utilización de un modelo con variable exógena. El objetivo del modelo seleccionado fue desarrollar una estimación basada en los eventos históricos de la cámara, estableciendo coeficientes que provoquen, en el largo plazo, una condición o estado de estacionalidad de las operaciones con una convergencia a un número promedio de operaciones diarias. IV.5.3.3. Modelo propuesto

1065544332211 ****** −−−−−− ++−+++= ttttttt SMSMSMSMSMSMSM ααααααβ

donde SMt son las operaciones liquidadas en la cámara de operaciones simultáneas para un instante t. Utilizando la formulación propuesta para esta cámara el modelo propuesto tuvo el ajuste que se presenta en la figura 25. Figura 25. Ajuste de modelo en datos históricos de cámara SM

Número de operaciones diarias liquidadas en cámara SM

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1.000

2007-01-17 2007-06-11 2007-11-08 2008-04-02 2008-08-26 2009-01-22 2009-06-16

Transacciones SM Estimación


El modelo propuesto, con sus respectivos coeficientes, se ajusta a la media de los datos, lo que genera un buen ajuste promedio. Lo anterior, puede ser confirmado en la figura 26, en donde se muestra la evolución de la cantidad de operaciones acumuladas durante el periodo. La diferencia en el número de operaciones totales proyectadas para el período es 1,43%, lo que implica que en el largo plazo (para el total de las observaciones de la serie) el modelo si es explicativo para la cantidad de operaciones generadas.

(8)


Figura 26. Operaciones acumuladas en cámara SM durante el período en evaluación

Número de operaciones acumuladas en cámara SM

0

20.000

40.000

60.000

80.000

100.000

120.000

140.000

160.000

2007-01-17 2007-05-24 2007-10-03 2008-02-11 2008-06-17 2008-10-23 2009-03-03 2009-07-09

Acumulación Real Acumulación Estimada


IV.5.3.4. Proyección de volumen de operaciones cáma ra de simultáneas. Dado que la proyección depende exclusivamente de los registros anteriores de la cámara, la proyección del número de operaciones diarias liquidadas para el instante t se realizó basado en los mismos valores proyectados que se estimaron en los períodos anteriores (t-1 a t-10). La figura 27 presenta la proyección de volúmenes de operaciones diarios liquidados por la cámara para los próximos cinco años. Figura 27. Evolución y proyección del volumen de operaciones de la cámara SM, período 2007-2015

Número de operaciones diarias liquidadas en cámara SM

0

100

200

300

400

500

600

700

2007-01-31 2008-06-11 2009-10-20 2011-02-18 2012-06-21 2013-11-04 2015-03-09 Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago.


Esta es una proyección conservadora basada en el comportamiento registrado en la cámara. Dado que durante sus dos años y medio de historia el número de operaciones promedio diario se ha mantenido prácticamente invariante, es perfectamente factible que esta situación se replique para los siguientes años. Es importante recalcar que esta proyección busca generar una estimación conservadora y acorde a los registros históricos de la serie. En la figura 28 se presenta la proyección de la cámara de simultáneas en términos mensuales. Figura 28. Evolución y proyección de operaciones mensuales liquidadas en cámara SM

Número de operaciones mensuales liquidadas en cámar a SM

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

Ene-07 Dic-07 Nov-08 Oct-09 Sep-10 Ago-11 Jul-12 Jun-13 May-14 Abr-15 Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago.

En los datos mensualizados se observa la reducción en la volatilidad interna de la serie al cambiar la frecuencia de datos. En términos generales, se confirma el tratamiento previsto para la serie. El objetivo fue considerar un modelo conservador que tuviera una reversión a la media histórica de la serie. Esto se cumple y, además, se aprecia la variación entre meses de menor cantidad de operaciones, que esta dado por la menor cantidad de días hábiles bursátiles. Finalmente en la tabla 9 se presentan los principales resultados de la proyección


TABLA 9. PRINCIPALES PARÁMETROS Y RESULTADOS DE LA PROYECCIÓN DE OPERACIONES LIQUIDADAS EN

CÁMARA SM

Parámetros SM



Nro de períodos a proyectar 1.461

Total transacciones históricas 132.964

Proyección período SM


Nro ops. proyectadas 333.282Incremento (2015 vs 2009) 71,48%Ajuste modelo 0,41


SM

Año 0 (2009 - Actuales) 155Año 0 (2009 - Proyectadas) 220Año 0 (2009) 193Año 1 (2010) 229Año 2 (2011) 229Año 3 (2012) 229Año 4 (2013) 229Año 5 (2014) 229Incremento total diario 18,65%


IV.5.4. Cámara Pagadera Hoy (PH) IV.5.4.1. Serie histórica Para el caso de la cámara pagadero hoy se tiene la misma cantidad de datos históricos que en el caso de las operaciones de renta variable, 892 observaciones, que corresponden al número de operaciones diarias liquidadas en la cámara desde el 2 de enero de 2006. La figura 29 muestra el comportamiento histórico de la serie durante el período registrado. En términos de volumen de operaciones, esta cámara liquida un menor número de operaciones que en el caso renta variable, pero los montos transados son significativamente mayores (esta cámara en promedio, registra montos entre siete a nueve veces mayores que la cámara de renta variable). La volatilidad en las operaciones diarias también es menor que en el caso de la cámara de renta variable. A su vez, en este caso, es mucho más notoria la tendencia de la serie. El número de operaciones diarias promedio durante el 2006 fue 631 y al primer semestre de 2009 fue 1202. Salvo en un par de oportunidades se ha tenido una situación anormal que difiera significativamente del número de operaciones promedio. El caso más representativo es el día 10 de agosto de 2007 donde, aún a la fecha, se registra el mayor número de operaciones liquidadas. Figura 29. Evolución histórica cámara PH

Número de operaciones diarias liquidadas en cámara PH

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

02-01-06 28-07-06 28-02-07 02-10-07 30-04-08 28-11-08 01-07-09

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago. IV.5.4.2. Relación de la serie de datos con variabl es exógenas La variable exógena que presentó una mayor correlación con el número de operaciones liquidadas en la cámara pagadero hoy fue el índice de la Bolsa de Comercio de Santiago GOBCL-UF10, el cual permite el análisis diario e histórico de la rentabilidad efectuada en


pesos de una inversión realizada en bonos bullet del Banco Central de Chile (BCU) y bono bullet de la Tesorería General de la República (BTU) para un plazo al vencimiento en torno a los 10 años. La tendencia de crecimiento de la serie de la cámara se asemeja a la tendencia de crecimiento de la serie GOBCL-UF10. Es por lo anterior que se utilizó un modelo predictivo similar al de la cámara de renta variable, pues se tiene una variable externa que marca la tendencia de la serie y, además, la tendencia histórica propia de la serie se refleja considerando periodos inmediatamente anteriores de la variable en proyección. IV.5.4.3. Modelo propuesto El modelo desarrollado para esta cámara es

2211432211 10*10**** −−−−− −+−+++= ttttTt UFGOBCLUFGOBCLPHPHPHPH ββααα

Similar en estructura al modelo presentado para proyectar las operaciones de la cámara de renta variable. En este caso PHt son las operaciones liquidadas en el instante t en la cámara pagadero hoy y GOBCL-UF10t es el valor del índice en el instante t. Gráficamente se tiene en la figura 30 el ajuste del modelo con los datos históricos de la cámara pagadero hoy. Figura 30. Ajuste de modelo en datos históricos de cámara PH

Número de operaciones diarias liquidadas en cámara PH

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

02-01-06 02-08-06 02-03-07 02-10-07 02-05-08 02-12-08 02-07-09

PH Est Modelo Mixto


El modelo recrea el comportamiento histórico de la serie, pero en los casos extremos, como el del día 10 de agosto de 2007, presenta una diferencia de un 247% respecto del

(9)


valor real. Una variación de esa naturaleza con su consiguiente repercusión en la serie de datos es difícil de proyectar linealmente y esto hace que el modelo tenga un ajuste menor debido a este tipo de eventos. IV.5.4.4. Proyección de variable exógena El modelo es similar al de las operaciones en la cámara de renta variable, por ende, el primer paso para la proyección de la serie pagadero hoy es proyectar la variable exógena que se consideró dentro del modelo. Para ello, se utilizó como plazo el rango de datos desde el 2006. La figura 31 muestra la evolución del índice. Figura 31. Índice GOBCL-UF10 durante el período 2006-2009 con línea de tendencia

Índice GOBCL-UF10 con cierre 2006-2009Puntos

1.200

1.300

1.400

1.500

1.600

1.700

1.800

02-01-06 02-08-06 02-03-07 02-10-07 02-05-08 02-12-08 02-07-09

Cierre Lineal (Cierre)


Dado que la estimación lineal de la serie tiene una alta correlación lineal, se consideró que correspondía a un buen ajuste para utilizarse en la proyección. La figura 32 muestra la proyección del índice GOBCL-UF10 utilizando una tendencia lineal.


Figura 32. Proyección del índice GOBCL-UF10 basada en tendencia histórica desde 2006

GOBCL-UF10 en base a tendenciaPuntos

900

1.100

1.300

1.500

1.700

1.900

2.100

2.300

2.500

27-02-06 27-08-07 27-02-09 27-08-10 27-02-12 27-08-13 27-02-15

Cierre 2006 Proy 2006


IV.5.4.5. Proyección de volumen de operaciones en c ámara PH Teniendo la proyección de la variable exógena, utilizando los coeficientes encontrados en la estimación del modelo, se proyectó la serie de operaciones diarias liquidadas en la cámara pagadero hoy. La figura 33 muestra la proyección del volumen de operaciones diarias liquidadas en esta cámara. Figura 33. Proyección diaria de operaciones liquidadas en cámara PH

Operaciones diarias liquidadas en cámara PH

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

02-01-06 02-05-07 02-09-08 02-01-10 02-05-11 02-09-12 02-01-14 02-05-15

PH Mixta 2006



La figura 34 muestra la misma proyección en términos mensuales. Figura 34. Proyección de operaciones mensuales liquidadas en cámara PH

Operaciones mensuales liquidadas en cámara PH

0

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

70.000

Ene-06 May-07 Sep-08 Ene-10 May-11 Sep-12 Ene-14 May-15

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago. Finalmente, para contrastar los resultados del modelo con los reales, se presenta en la figura 35 el acumulado de operaciones de la cámara pagadero hoy. El número de operaciones estimadas para el período difiere en menos de un 0,5% de las operaciones acumuladas reales.


Figura 35. Acumulación de número de operaciones liquidadas en cámara PH

Número de operaciones acumuladas en cámara PH

0

200.000

400.000

600.000

800.000

1.000.000

1.200.000

1.400.000

1.600.000

1.800.000

02-01-2006 02-08-2006 02-03-2007 02-10-2007 02-05-2008 02-12-2008 02-07-2009

Acumulación Real Acumulación Estimada

A modo de resumen, en la tabla 10 se presentan los principales resultados de esta proyección.


TABLA 10. PRINCIPALES PARÁMETROS Y RESULTADOS DE LA ESTIMACIÓN DE OPERACIONES LIQUIDADAS EN

CÁMARA PH

Parámetros PH

Largo del período 3 años y medio

Nro observaciones 892


Total Datos Período 1.468.059

Proyección período PH


Proyección 3.424.982

Incremento 233,30%

Ajuste modelos 0,61


PH

Año 0 (2009 - Actuales) 2.453Año 0 (2009 - 2010 - Proyectadas) 2.029Año 0 (2009 - 2010) 2.204Año 1 (2010 - 2011) 2.145Año 2 (2011 - 2012) 2.270Año 3 (2012 - 2013) 2.395Año 4 (2013 - 2014) 2.519Año 5 (2014 - 2015) 2.644Incremento total diario 19,96%


IV.5.5. Cámara Pagadero Mañana (PM) IV.5.5.1. Serie histórica La cámara pagadero mañana (PM) inició sus operaciones en mayo de 2006. Previo a esta fecha, existía la cámara renta fija (RF), donde se liquidaban instrumentos de renta fija siendo la cámara pagadero mañana su continuación. Para ser consistente con los datos históricos, dado que en la cámara pagadero mañana igualmente se liquida un porcentaje menor de instrumentos de intermediación financiera, sólo se consideró como serie histórica los datos desde mayo del 2006 en adelante. La figura 36 muestra gráficamente la evolución de las operaciones diarias liquidadas en esta cámara. Figura 36. Evolución histórica de las operaciones liquidadas diarias en la cámara PM

Operaciones diarias cámara PM

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

1.600

1.800

02-05-06 02-11-06 02-05-07 02-11-07 02-05-08 02-11-08 02-05-09

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago. La figura 37 muestra la evolución histórica de la serie en términos mensuales observándose que la volatilidad es alta, aún para ser términos mensuales.


Figura 37. Evolución del número de operaciones liquidadas mensuales de la cámara PM

Número de operaciones liquidadas mensuales en cámar a

PMTransacciones mensuales

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

16.000

18.000

Mar-06 Sep-06 Mar-07 Sep-07 Mar-08 Sep-08 Mar-09

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago. Cabe destacar que en la figura se observa una disminución en el número de operaciones desde abril de 2007 a marzo de 2008, característica que en la serie de operaciones diarias (figura 36) no se apreciaba con claridad, y luego su progresiva recuperación hasta incluso sobrepasar los niveles previos de 14.000 operaciones promedio mensuales. Basado en estas condiciones, se trató de identificar una variable exógena que representase estas características. IV.5.5.2. Relación de la serie de datos con variabl es exógenas Se utilizó el mismo set de variables exógenas propuesto para los anteriores casos, en la búsqueda de alguna serie exógena representativa de los mercados financieros que tuviera una alta correlación lineal con la evolución histórica del volumen de operaciones liquidadas (diaria o mensual). Del cálculo se desprendió que existen correlaciones lineales entre las operaciones en la cámara pagadero mañana y todas las variables exógenas, pero en ningún caso se tiene una correlación significativa, con un alto valor absoluto, lo que no permite la utilización directa de algunas de estas series en un modelo lineal. Se procedió a realizar otro tipo de pruebas, con otras series, en la búsqueda de un modelo lineal que fuese explicativo. Con la serie mensual de operaciones liquidadas de la cámara pagadero mañana se definió otro tipo de proyección, utilizándose esta serie como variable externa de la proyección para determinar la serie pagadero mañana, dada la alta correlación entre las operaciones de ambas cámaras.


IV.5.5.3. Modelo propuesto Para establecer una mejor relación entre ambas series, y lograr un modelo adecuado, se elaboró una proyección retrospectiva de éstas basada en las participaciones promedio históricas de los mercados de intermediación financiera y renta fija en cada una de las cámaras. Utilizando estos promedios se definió una situación hipotética de cual habría sido el comportamiento de ambas cámaras si hubiesen operado desde el año 2003. El objetivo de este cálculo fue entregar un mayor rango de datos históricos para la proyección de la cámara pagadero mañana, teniendo siempre en consideración que los datos entre el año 2003 y el año 2006 son estimaciones teóricas basadas en el modelo pagadero mañana descrito anteriormente. La figura 38 muestra la proyección de datos y los datos reales para las dos cámaras en términos mensuales. Figura 38. Evolución proyectada y real del número de operaciones de cámaras PH y PM

Número de operaciones de las cámaras PH y PM

0

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

Ene-03 Dic-03 Nov-04 Oct-05 Sep-06 Ago-07 Jul-08 Jun-09

PH Real PM Real PH Estimado PM Estimado


Se desprende de la figura que, en términos agregados, existe una marcada tendencia de crecimiento de la cámara pagadero hoy, mientras que la cámara pagadero mañana mantiene una tendencia de crecimiento menor. Si se considera la diferencia entre el número de operaciones de la cámara pagadero hoy y la cámara pagadero mañana:

ttt PMTransPHTransDiferencia −=

se tendrá que a medida que se avanza en el período de observación, la diferencia irá aumentando (figura 39).

(10)


Figura 39. Diferencia entre el número de operaciones mensuales de las cámaras PH y PM

Diferencia de operaciones mensuales entre PH y PM

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

35.000

40.000

45.000

Ene-03 Abr-04 Jul-05 Oct-06 Ene-08 Abr-09


Aplicando una línea de tendencia, se obtiene la tendencia de la diferencia entre las cámaras pagadero hoy y pagadero mañana para el período 2003-2009 (figura 40). Figura 40. Tendencia lineal de diferencias entre operaciones mensuales de cámaras PH y PM entre el año 2003 y 2009

Número de operaciones mensuales

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

35.000

40.000

45.000

Ene-03 Abr-04 Jul-05 Oct-06 Ene-08 Abr-09

Diferencia PH-PM Lineal (Diferencia PH-PM)

y = 384,51x + 3850,8R2 = 0,8414


Debido al buen ajuste que presenta la línea de tendencia es posible hacer una estimación para los siguientes períodos basada en ella, no obstante se realizó un ajuste previo a utilizarla en la estimación. La tendencia encontrada en la diferencia corresponde a la trayectoria de crecimiento de la cámara pagadero hoy menos la tendencia de crecimiento de la cámara pagadero mañana para el mismo período. A partir del segundo semestre del 2009 el número de operaciones para la cámara pagadero hoy es una proyección estimada, que depende de una serie exógena (GOBCL-UF10) con una tendencia distinta para el período 2009-2015. Dado que se tienen dos tendencias para la cámara pagadero hoy dependiendo del período de datos considerado, se debe modificar el valor de la diferencia entre ambas cámaras para no sobrestimar el crecimiento de la cámara pagadero hoy y con ello implícitamente el crecimiento de la cámara pagadero mañana. La pendiente de la diferencia para la proyección del período 2009-2015 será

)( 20152009200920032009200320092003 −−−− −−−= PHPHPMPHDif mmmmm

Este ajuste de la pendiente para cada mes de las operaciones de las cámaras pagadero hoy y pagadero mañana corrige la sobrestimación que se produce, siendo ahora la pendiente de la diferencia dependiente del crecimiento de la serie pagadero hoy para el período 2009-2015. El modelo propuesto es de la forma

ttt DifPHPM −=

Con Dift

β+= Dift mtDif *

Siendo t un mes. La figura 41 muestra el ajuste del modelo.

(11)

(12)

(13)


Figura 41. Operaciones mensuales liquidadas en cámara PM.

Número de operaciones liquidadas mensuales en cámar a PMTransacciones mensuales

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000


PM Tendencia Dif Est


El modelo, en términos generales y a primera vista, no parece ser totalmente descriptivo puesto que presenta desviaciones significativas en algunos meses, no obstante se ajusta a la tendencia mensual del período. Se debe considerar además que los datos presentes en la figura 41 son agregados mensuales, por lo que las desviaciones y errores son mayores en nivel que si se utilizaran datos con una periodicidad diaria. La figura 42 muestra la proyección para la cámara PM.


Figura 42. Proyección mensual de operaciones en cámara PM

Proyección cámara PMOperaciones mensuales

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

35.000


Datos Proyección

Finalmente para indicar el ajuste del modelo sobre el total de observaciones del período, en la figura 43 se muestra el ajuste con operaciones acumuladas. El modelo sobrestima la demanda total del período en un 15.37%, siendo esto un ajuste razonable, dada la volatilidad de datos que se tiene. Figura 43. Operaciones acumuladas en cámara PM durante el período en evaluación

Operaciones acumuladas en cámara PM

0

100.000

200.000

300.000

400.000

500.000

600.000

Abr-06 Ene-07 Oct-07 Jul-08 Abr-09

PM Acum Dif Acum



La proyección se basa en la estimación previa de la cámara pagadero hoy. Se calculan las operaciones diarias promedio para cada mes y luego se estima el volumen de la cámara pagadero mañana. Utilizar datos mensuales permite identificar meses de menor volumen de operaciones como lo son históricamente septiembre y febrero, y permite realizar una proyección más ajustada que utilizando sólo una línea de tendencia mensual que no considera los peaks que se producen mes a mes. Finalmente la tabla 11 muestra los principales resultados de la proyección. TABLA 11. PRINCIPALES PARÁMETROS Y RESULTADOS DE LA PROYECCIÓN DE OPERACIONES LIQUIDADAS EN

CÁMARA PM

Parámetros PM

Largo de la serie 6 años y medio (*)



Total transacciones históricas (**) 409.844

Proyección período PM


Proyección 1.126.115

Incremento 274,77%

Ajuste modelos 0,46


PM

Año 0 (2009 - Actuales) 784Año 0 (2009 - 2010 - Proyectadas) 669Año 0 (2009 - 2010) 716Año 1 (2010 - 2011) 738Año 2 (2011 - 2012) 750Año 3 (2012 - 2013) 737Año 4 (2013 - 2014) 770Año 5 (2014 - 2015) 803Incremento total diario 12,15%

(**) Transacciones reales, no incluyen datos previos al 2006

(*) Se compuso un promedio histórico para proyectar datos PM y PH hasta el 2003

IV.6. Conclusiones de proyección de demanda Se consideró para la proyección de volúmenes operacionales de la CCLV los montos transados en la cámara de renta variable y la cantidad de transacciones diarias por cada cámara del actual sistema SCL. Dado que la sociedad administradora se constituirá como entidad de contraparte central exclusivamente en la cámara de renta variable y derivados, la proyección de volumen se realizó basada en operaciones y montos transados para el mercado de renta variable. Como se establecerá en el capítulo IX, el mercado de derivados tiene un tratamiento distinto en este estudio tarifario principalmente por el hecho que no hay información histórica local que permita hacer una proyección de similares características a las presentadas en este capítulo.


Al ser contraparte central el riesgo, las garantías y los posibles costos por operación aumentan a medida que aumenta el monto de dicha operación. Para asumir tal condición se proyectó en la cámara de renta variable tanto el monto promedio de las operaciones liquidadas como el número de operaciones diarias liquidadas. Para las otras cámaras, donde la CCLV cumple el rol de cámara de compensación, se proyectó la cantidad de operaciones diarias o mensuales, considerando la característica de uniservicio de la futura sociedad. Para hacer más precisa la proyección del volumen de operaciones, se asumió que cada cámara tiene su tendencia de crecimiento propia debido al tipo de instrumentos y tipo de liquidación que la caracteriza. Para las proyecciones se definió como objetivo general la utilización de modelos lineales, fáciles de interpretar por terceros, que sean a su vez proyecciones conservadoras y acordes a la evolución histórica de cada variable proyectada. Bajo ese contexto, se aplicó una metodología donde se priorizó encontrar una relación lineal entre la variable a proyectar y una variable exógena. Se predefinió un set de variables exógenas relevantes con series medibles y representativas de los mercados que se compensan y liquidan dentro del actual sistema SCL, utilizando datos de 11 variables económicas como por ejemplo índices de la Bolsa de Comercio, índices de actividad económica, series de emisiones de bonos y de instrumentos de intermediación financiera y series de tasas de interés durante el período en análisis. Si se encontraba una buena relación entre la serie a proyectar con alguna de las variables señaladas, se proyectaba la variable exógena y posteriormente la variable en estudio. En caso de no existir una relación significativa entre la serie a proyectar y una variable exógena (reflejado en un alto índice de correlación lineal), se buscó un modelo de características autorregresivas como los modelos de Box-Jenkins. Si estos modelos no mostraban un buen ajuste y sus proyecciones eran poco cercanas a la realidad histórica de evolución de las series, se procedía finalmente a estimar un modelo mixto, con variables exógenas relacionadas con la serie en evaluación y los datos anteriores de la misma serie. Es así como se utilizaron modelos exógenos para proyectar el volumen de montos de la cámara renta variable, modelos con sólo registros históricos para el caso de la cámara de simultáneas y modelos mixtos para el volumen de transacciones de las cámaras de renta variable, pagadero hoy y pagadero mañana. Para validar los modelos se consideró las operaciones y montos acumulados durante el período de datos históricos. Este procedimiento se considera apropiado debido a que el monto total liquidado del período, y particularmente en el actual escenario del SCL, el número de operaciones totales representa el beneficio neto del periodo si se aplica la tarifa a calcular por operación. Si el modelo presenta un buen ajuste bajo ese contexto, se tendrá un modelo que habría determinado correctamente los ingresos que habrá de obtener la sociedad al final del período de proyección. La tabla 12 resume los resultados de las proyecciones para cada cámara.


TABLA 12. RESULTADOS DE PROYECCIONES PARA CADA CÁMARA

Montos en MM de

UFProyección de volumen de operaciones

por año para CCLVRV RV SM

PM (RF mercado

pincipal)

PH (IF mercado

principal)

Año 0 (2009 - Actuales) 4,23 3.868 155 784 2.453

Año 0 (2009 - 2010 Proyectadas) 6,27 3.785 220 669 2.029

Año 0 (2009 - 2010) 5,26 3.827 193 716 2.204

Año 1 (2010 - 2011) 6,60 3.941 229 738 2.145

Año 2 (2011 - 2012) 7,16 4.150 229 750 2.270

Año 3 (2012 - 2013) 7,76 4.359 229 737 2.395

Año 4 (2013 - 2014) 8,21 4.568 229 770 2.519

Año 5 (2014 - 2015) 8,67 4.776 229 803 2.644

Incremento total diario 64,83% 24,80% 18,65% 12,15% 19,96%

Incremento anual promedio 10,75% 4,53% 3,73% 2,35% 3,76%

Número de transacciones

Se observa que la cámara de renta variable, expresada en montos, tiene un significativo aumento en su operación. Esto en la práctica se debe a lo bajos montos transados durante principios del año 2009, lo que disminuyó el monto promedio diario de operaciones y repercute en la proyección de monto promedio anual para este año. En cuanto a operaciones diarias promedio, los resultados son conservadores, pero apoyados en la evolución histórica de cada una de las cámaras. Para el caso de la cámara pagadero hoy se tiene un aumento de casi 20% para el período total (es decir, considerando el valor del último año y comparándolo con el del inicio de la proyección). Este valor está dado principalmente por la evolución histórica de la cámara en donde el principal mercado es el de intermediación financiera. Por lo tanto es esperable que esta cámara crezca a niveles similares a los de éste mercado. La cámara pagadero mañana, en donde el principal mercado es el de renta fija, tiene una tendencia menor a la de la cámara pagadero hoy, tal como se observó gráficamente en la descripción de la proyección de dicha cámara. Los resultados son concordantes con tal situación y se tiene que el crecimiento proyectado para la cámara es de 12,15% para el período total, influenciado principalmente por la evolución que registrará el mercado de renta variable durante los próximos años. El caso de operaciones simultáneas es el más conservador. Para esta cámara se proyecto que al 2do año de operaciones se tendrá una convergencia a un número promedio de operaciones diarias. Esta proyección está justificada por la misma evolución histórica de la cámara, en donde se ha registrado una alta variabilidad en el número de operaciones diarias pero considerando la serie completa se tiene una condición de estacionalidad y reversión a una media. Es por esas características que se proyecta esta cámara como una convergencia a un número promedio de operaciones diarias, teniendo un crecimiento de 18,65% en las operaciones previo a la convergencia.


V. Determinación de tasa costo de capital CCLV

V.1. Introducción A modo de definición, la denominada tasa de costo de capital es la rentabilidad exigida a una inversión dado cierto nivel de riesgo. Esta tasa expresa el rendimiento normal ofrecido por inversiones de riesgo análogo al de la empresa (o proyecto) en estudio. Además, se considera un costo de oportunidad, pues trata de estimar la rentabilidad que se obtendría en inversiones alternativas y a la que se renuncia por invertir en la empresa.

Existen diversos modelos que permiten calcular la tasa de costo de capital. Los métodos más comunes son el Weighted Average Cost of Capital (WACC), Capital Asset Pricing Model (CAPM) y Arbitrary Pricing Theory (APT). De los tres modelos el más usado por los diversos procesos tarifarios aplicados en Chile es el CAPM, utilizado en empresas de servicios financieros, telecomunicaciones y sanitarias, entre otras, por lo que se utilizará este modelo para calcular la tasa de costo de capital de CCLV. A continuación se presentará el cálculo de la tasa de costo de capital para la CCLV, a partir del modelo general CAPM y de la propuesta de modelo a utilizar para determinar dicha tasa.

V.1.1. Modelo CAPM El Capital Asset Pricing Model (CAPM) traducido como Modelo de Valoración de Activos de Capital, es un modelo frecuentemente utilizado en la economía financiera para determinar la tasa de retorno teóricamente requerida para cierto activo, si éste es agregado a un portafolio adecuadamente diversificado. El modelo toma en cuenta la sensibilidad del activo al riesgo no-diversificable (conocido también como riesgo del mercado o riesgo sistémico), así como también el retorno esperado del mercado y el retorno esperado de un activo teóricamente libre de riesgo. Su fórmula se expresa mediante la siguiente ecuación: K0 = RF + ß * PRM (14) Donde

K0 : tasa de costo de capital RF : tasa de rentabilidad libre de riesgo ß : riesgo sistemático de la empresa o proyecto PRM : premio por riesgo de mercado


V.2. Propuesta metodológica En consideración a que es el modelo más comúnmente utilizado en la práctica, se propone su utilización para la determinación de la tasa de costo de capital de CCLV. Su utilización es simple, y en el caso particular de la CCLV, al no proyectarse deuda durante el período de evaluación, los supuestos de escudo tributario del WACC no son necesarios, dado que en este tipo de casos la tasa calculada mediante CAPM es la misma que mediante WACC. De la ecuación (14) se desprende que es necesario determinar el valor de 3 parámetros para determinar la tasa: la tasa libre de riesgo, el premio por riesgo y el beta de la empresa. A continuación se detalla el cálculo para la obtención de cada uno de ellos.

V.2.1. Cálculo de parámetros del modelo V.2.1.1. Tasa libre de riesgo Para la determinación del costo de capital se utiliza la tasa promedio6 de los últimos 5 años del bono BCU a 10 años. Esta es la tasa libre de riesgo nacional y es a 10 años, cantidad de años utilizada para proyectos de mediano a largo plazo, como el período de evaluación del proyecto. V.2.1.2. Premio por riesgo Para determinar el premio por riesgo se propone utilizar el modelo modificado de CAPM de dos factores descrito por Damodaran (2002)7.

Justificación Es un modelo simple, requiere de datos que son de fácil acceso, siendo una modificación de CAPM. Por otro lado, el modelo CAPM es un modelo ampliamente utilizado en análisis financiero por lo que, además de su fundamento teórico, posee una validación práctica. A su vez, el modelo propuesto por Damodaran, busca solucionar algunas falencias que el CAPM posee dado que, por un lado, agrega un spread de riesgo en caso que la empresa en estudio no sea una empresa presente en un mercado maduro8 y, además, entrega mayores fundamentos para la elección de las tasas y los premios por riesgo que debiesen usarse como parámetros.

6 Utilizar una tasa spot entregaría un resultado sesgado que reflejaría la situación coyuntural del mercado. Si el proyecto es a largo plazo se debe considerar un período que explique en mayor medida la evolución de la tasa. 7 Damodaran, A., Equity Risk Premiums, Stern School of Business, 2002. 8 El problema que presentan los mercados no maduros como es el caso de Chile, es que no tienen una adecuada longitud de datos históricos, poseen alta volatilidad en la rentabilidad de mercado y, en general, se encuentran dominados por un grupo pequeño de grandes empresas, las cuales se han abierto al mercado bursátil no hace mucho tiempo. Estas situaciones afectan las series históricas, las cuales tendrían incorporado ruido y serían poco confiables para el análisis.


Formulación El modelo modificado es de la siguiente forma:

)(Pr)(Pr PaísRiesgoimamaduropaísimaRR fe λβ ++= (15)

+−+=

PaísBono

EquityfMfe PaísdelDefaultSpreadRRRR

σσ

λβ *)( (16)

Donde

• Re : tasa de retorno de capital propio; • Rf : tasa de rentabilidad libre de riesgo (mercado maduro); • RM: tasa de rentabilidad de mercado (maduro); • ß : riesgo sistemático de la empresa o proyecto; • λ: factor de exposición de la empresa al riesgo país; • σEquity: desviación estándar del índice de mercado accionario local; • σBono País: desviación estándar del Bono local; • Spread Default: Spreads Default sobre bonos de países con similares ratings

de riesgo, sobre o bajo una tasa libre de riesgo (bonos americanos, alemanes).

Esta fórmula permite determinar la tasa de retorno exigida por el accionista Re junto con la prima por riesgo que será determinada en UF, unidad monetaria aplicada en la determinación tarifaria:

eDólar R=Re (17)

El retorno en dólares será llevado a moneda local según el criterio de Damodaran de inflación9:

1)1()1(

)Re1(Re −++−+=

EEUU

ChileDólarpesos Inflación

Inflación (17.1)

Finalmente, el resultado es llevado a tasa en UF, utilizando la inflación esperada:

( )1

1

1ReRe −

++

=esperadaInflación

pesosUF (17.2)

localfUFUF RPRM −= Re (18)

Con ello la fórmula para el cálculo de la tasa de costo de capital finalmente es: K0 = Rf local + ß * PRMUF (19)

9 Damodaran. A, 2008, What is the free risk rate? A search for the Basic Building Block.


V.2.1.2.1. Cálculo de cada parámetro para premio po r riesgo País maduro : Se utilizará como parámetro de país maduro a Estados Unidos (EE.UU.).

1. Tasa libre de riesgo madura : Se utiliza la tasa de un bono del tesoro americano, dado que son papeles libres de riesgo y no tienen asociado riesgo de default. El criterio apropiado, para la evaluación de un proyecto a largo plazo, es utilizar un bono libre de riesgo cero cupón, con pago en el último año de evaluación del proyecto, de manera de homologar las tasas en estudio. En la práctica estos bonos no existen (salvo los ajustes STRIPS10), por lo que se utilizará el bono con mayor uso para proyecciones de largo plazo, el Treasury Note (T-Note) con vencimiento a 10 años.

2. Tasa rentabilidad de mercado maduro :

Siendo consistente con el modelo propuesto por Damodaran, la tasa de mercado debe corresponder a una de las tasas representativas del mercado americano por sus características técnicas: gran capitalización bursátil, liquidez, registros históricos confiables de evolución de precios, entre otros.

Se propone el índice S&P-500. No se considerará el Dow Jones por ser un índice selectivo industrial que representa parte de los rubros de Estados Unidos. El S&P-500 es reconocido como un mejor indicador de la evolución del mercado estadounidense, contiene un mayor número de empresas representativas y, por sobre todo, es un índice ponderado por el valor de la empresa (mayor peso para las empresas con mayor capitalización bursátil) y no por el valor de la acción (mayor peso para empresas con mayor precio de acción) como el Dow Jones.

Una vez obtenidos los datos históricos, se establecerá la media geométrica de esos retornos para un periodo corto11 (10 años de registros), representativo de la actualidad del mercado. La media geométrica se utiliza por sobre la media aritmética, ya que ésta última funciona mejor en series más largas y supone que no hay correlación entre los retornos, situación que en la práctica12 no es un supuesto válido.

3. Beta de prima riesgo de mercado :

Para calcular el premio por riesgo de mercado se utiliza el beta promedio de mercado (β=1) pues es el premio por invertir en el país y estar sujeto al riesgo del mercado local, luego el premio depende de las condiciones del mercado y no de alguna empresa en particular.

4. Lambda ( λλλλ):

Este factor indica la exposición al riesgo local de la empresa en evaluación. Por definición un lambda igual a 1 es una empresa expuesta a niveles promedio de riesgo local (o al riesgo de mercado). Cálculos de lambda basados en los estudios

10 Separate Trading of Registered Interest and Principal Securities, la separación del instrumento provoca una venta secundaria de pagos de interés y bonos cero cupón. 11 Registros de 10 años en series de datos representan en economías maduras una selección corta de tiempo. 12 Fama & French, 1992, The cross-section of expected returns, journal of finance, Vol 47, 427-466.


de Damodaran definen lambda como el ratio de los porcentajes de ingresos locales que recibe la firma en estudio versus el porcentaje de ingresos locales que perciben las empresas locales en promedio. También se puede utilizar un segundo enfoque si los datos del primero son difíciles de conseguir. Se puede realizar una regresión lineal del tipo:

ελβα +++= fMe RRR ** (20)

Para realizar este cálculo es necesario que la empresa en estudio tenga presencia bursátil para conocer sus retornos. Los otros parámetros son los retornos de mercado y libre de riesgo del mercado local respectivo. En el caso de este estudio, la empresa percibe ingresos en pesos, sus costos son mayoritariamente en pesos, sus sistemas son provistos por empresas nacionales y extranjeras, y la mayoría de sus clientes o participantes son nacionales. Por estos motivos se establece un factor de 1, que refleja la interacción casi exclusiva de la empresa con su mercado local teniendo una interacción promedio en el país.

5. Desviaciones Estándar y Spread :

Se utilizarán para las desviaciones los datos anuales, durante un período de tiempo igual al cálculo de RM, de un bono local similar al Rf local seleccionado (BCU-BTU 10 años), se utilizará la desviación estándar del IPSA por ser representativa del mercado nacional y el spread de riesgo de una empresa clasificadora (Moody).

En resumen: TABLA 13. PARÁMETROS DEL MODELO

Parámetros

Rf T-Note 10 RM S&P 500

Índice Mercado Local IPSA Bono Local BCU-BTU 10

Largo de la Serie 10 años

V.2.1.3. Determinación del Beta de la empresa Para determinar este factor se necesitará el valor de βe (que a su vez permite calcular Re) de la nueva empresa, vale decir, es necesario determinar el beta accionario. Se tiene la información de retornos de empresas internacionales de rubro similar13 en el índice de mercado seleccionado (NYSE-EuroNext, BME, LSE, BMV, DBAG14). Se procederá a

13 A la fecha no se ha encontrado una empresa que sea Entidad de Contraparte Central de Valores que transe en bolsa y que tenga como único rubro el descrito, por lo que se definió como rubro similar a empresas o grupos que transan sus acciones en bolsa y tienen participación mayoritaria en Entidades de Contraparte Central de Valores. � 14 NYSE-Euronext: Holding de empresas financieras ligadas a la Bolsa de Nueva York (NYSE) � BME: Bolsas y Mercados Españoles. Holding que agrupa a las bolsas españolas y sus filiales.


calcular el beta de la firma utilizando un modelo de regresión lineal simple o los datos provistos por Bloomberg:

εβα ++=−

RMr jj (21)

Adicionalmente se revisará la información financiera de las empresas comparables para determinar los ratios de leverage y calcular posteriormente los betas apalancados y desapalancados que expliquen de manera más efectiva el real valor que debe tener la tasa de retorno15. Lo anterior sólo es aplicable cuando se tenga una estimación fehaciente del nivel deuda/patrimonio que tiene cada empresa. Se utilizará el siguiente ajuste de beta que permite aislar los efectos de la deuda en la determinación de beta16.

)1(*1

)1(**

tE

D

tE

Dde

a

−+

−+=

βββ (22)

Donde:

• βe: Beta accionario. Visible con los datos bursátiles. • βd: Beta deuda. Es el factor del premio de la deuda versus el premio de mercado. • D/E: Leverage financiero, razón deuda patrimonio. • t: Tasa de impuesto de empresas.

V.3. Resultados Una vez determinados los tres parámetros, y de acuerdo a la fórmula 19, el costo de capital será:

PRMBCUR aa *10 β+= (23)

Dados los supuestos y propuestas metodológicas, el cálculo de los parámetros del modelo se presenta a continuación.

� LSE: London Stock Exchange. Holding que agrupa a la Bolsa de Londres, Bolsa de Italia y filiales. � BMV: Bolsa Mexicana de Valores y filiales. � DBAG: Deutsche Boerse A.G. Holding que agrupa a la bolsa alemana y filiales. 15 Niveles de deuda mayores implican una tasa de retorno para el accionista mayor al tener mayor nivel de riesgo. 16 Brealy Myers, 1998 y Copeland, Koller y Murrin, 2000.


V.3.1. Tasa libre de riesgo local Utilizando información histórica de la tasa BCU-10 durante los últimos 5 años se determinó la media geométrica de la serie, obteniéndose un valor de 3,14% a la fecha de cálculo.

V.3.2. Premio por riesgo Se estableció el modelo de Damodaran como mecanismo de determinación de esta tasa. Utilizando las series de 10 años de T-Note10 y S&P500 para el mercado maduro, se obtuvo las medias geométricas de ambas series. TABLA 14. MEDIAS GEOMÉTRICAS DE 10 AÑOS DE T-NOTE10 Y S&P500 RESPECTIVAMENTE

Bloomberg Media Geométrica

RF (EE.UU.) 4,79%RM (EE.UU.) 11,02%

Premio mercado maduro 6,23%Fuente: Bloomberg.

Posteriormente se establecieron los parámetros del riesgo país: TABLA 15. DESVIACIONES ESTÁNDAR DE BONO Y MERCADO LOCAL, SPREAD DEFAULT MERCADO LOCAL Y

FACTOR DE VOLATILIDAD PAÍS

σ IPSA 25,2% σ BCU10 12,1% Spread Chile 1,16% Factor (σ IPSA/ σ BCU10) 2,08

Fuente: Bolsa de Comercio y Santander Invesment para Spread Chile. Finalmente parametrizando los valores de mercado de beta y lambda: TABLA 16. VALORES DE MERCADO DE LOS COEFICIENTES BETA Y LAMBDA

Beta 1 Lambda 1

La inflación esperada a la fecha de cálculo emitida por el Banco Central, es de 2,67%. Reemplazando en la fórmula (17), (17.1), (17.2) y (18), el valor de la prima por riesgo es:

%43,13)08,2*%16,1(*1%)79,4%02,11(*1%79,4Re =+−+== dólareR

%13,151%)18,31(

%)72,41(*%)43,131(Re =−

+++=pesos


%13,121%)67,21(

%)13,151(Re =−

++=UF

%99,8%14,3%13,12 =−=UFenPRM

V.3.3. Beta Se utilizó como empresas representativas LSE, BME, BMV, DBAG y NYSE-Euronext. Los betas accionarios de estas empresas son: TABLA 17. BETAS ACCIONARIOS DE EMPRESAS SIMILARES

Empresa Beta equity

LSE 1,203BME 0,924DBG 1,054NYSE 1,860BMV 0,727 Promedio 1,154

Fuente: Cálculos propios basados en información Bloomberg. De los estados financieros de las empresas seleccionadas se obtuvo las razones deuda patrimonio para cada empresa. Se estableció para la totalidad de las empresas un beta deuda promedio de 0.517 y con ello se ajustó el beta según la fórmula (22): TABLA 18. BETAS AJUSTADOS PARA EMPRESAS SIMILARES

Empresa Beta equity D/V D/E Impuestos Beta deuda

Beta Ajustado

LSE 1,203 0,372 0,593 0,28 0,50 0,99BME 0,924 0,309 0,448 0,35 0,50 0,83DBAG 1,054 0,579 1,378 0,32 0,50 0,79NYSE 1,860 0,529 1,125 0,35 0,50 1,29BMV 0,727 0,053 0,056 0,28 0,50 0,72 Promedio 0,92

Se obtiene finalmente el valor promedio de beta ajustado que es 0,92.

17 No se encontró emisión de bonos que permitiese asociar spread de deuda a cada empresa.


Se resumen los parámetros en la tabla 19. TABLA 19. RESUMEN DE PARÁMETROS PARA DETERMINACIÓN DE COSTO DE CAPITAL.

Premio Riesgo Local 8.99% Beta Ajustado Promedio 0,922 Tasa Libre de R iesgo BCU 10 años (media 5 años) 3,14%

Reemplazando en la ecuación (23) los parámetros determinados, el costo de capital para la empresa CCLV es18:

%99,8*92,0%14,3%43,11 +=

18 Utilizando 3 decimales

(24)


VI. Inversión inicial

VI.1. Introducción Esta sección corresponde a la descripción de la inversión inicial que CCLV consideró necesaria para poner en marcha la empresa, de acuerdo a los requerimientos técnicos y normativos que exige la Ley, que regula las sociedades administradoras de sistemas de compensación y liquidación, y la SVS. El propósito es cuantificar cada una de las inversiones que son o fueron necesarias para la puesta en marcha la estructura productiva, indicando su objetivo en relación con el servicio prestado así como los supuestos de reinversión necesarios para mantener o aumentar las capacidades, en función de la demanda proyectada, incluyéndose también, los supuestos de depreciación y obsolescencia pertinentes.

VI.2. Requisitos de inversión El servicio que ofrece la empresa es por definición un servicio basado fuertemente en el uso de sistemas y medios tecnológicos, lo que implica que la continuidad operacional está dada por la infraestructura tecnológica que maneje. A su vez, dadas las características de la empresa, el servicio que entregue debe ser a prueba de fallas, asegurando la disponibilidad y la confiabilidad del servicio. En virtud de lo anterior, se necesita una infraestructura capaz de administrar los siguientes requerimientos operativos:

� Una instalación, tanto física como tecnológica, y procedimientos “A prueba de Fallas”, con procesos de contingencia identificados y descritos en manuales de continuidad de negocios.

� Sistemas operativos específicos del negocio que mitiguen riesgos operacionales internos y riesgos de incumplimientos de participantes.

� Sitios de producción y de contingencia separados, orientados al fortalecimiento de la seguridad y eficiencia del servicio.

� Servidores de última generación con discos autorecuperables, recomendados por los propios proveedores de servicios, separados físicamente y por actividad, instalados en alta disponibilidad (clúster).

� Enlaces de comunicaciones duplicados (en alta disponibilidad y redundantes), tanto para los sitios de producción y contingencia, y métodos de comunicación adicionales en caso de contingencia extrema.

� Sitio administrativo secundario, en caso de imposibilidad de realizar las operaciones normales en las oficinas centrales de CCLV.

La CCLV tiene dos alternativas para cumplir los requerimientos anteriormente nombrados. Puede invertir en infraestructura tecnológica estableciendo su propio sistema de continuidad operacional o puede, por otra parte, aprovechar las economías de escala e infraestructura instalada de otras empresas que le puedan prestar el servicio de tecnología y de esta manera disminuir costos de inversión.


Dado lo anterior, es que CCLV para optimizar sus recursos y no aumentar sus costos de inversión, los cuales tienen una fuerte repercusión en la tarifa final, decidió establecer una estructura mixta de inversiones y servicios tecnológicos, favoreciendo un servicio más seguro y financieramente más conveniente, de modo de no traspasar mayores costos a sus futuros clientes.

VI.3. Descripción de inversiones Los activos que se consideran en la inversión inicial de este estudio se han clasificado de la siguiente manera:

• Inversión administrativa • Infraestructura operacional • Capital de trabajo

Estos ítems de inversión representan las compras o desembolsos que CCLV estableció necesarios para la operación de la empresa en los tiempos y requisitos establecidos por normativa y que deben ser necesariamente adquiridos. Considera la inversión en infraestructura operacional o tecnológica; las inversiones administrativas relacionadas con la iniciación de actividades de la empresa y el capital de trabajo necesario para mantener las operaciones por un periodo durante la fase de preparación y puesta en marcha de la sociedad. Los elementos que no se consideraron en el listado pero que son necesarios para la operación de la empresa, se estableció subcontratarlos a empresas tecnológicas. Respecto al tratamiento de cada ítem, los costos reflejan el precio de mercado de cada componente, ya que al tratarse de una empresa nueva, los elementos fueron cotizados y comprados a valor de mercado. A continuación se presenta el detalle de los ítems identificados.

VI.3.1. Inversión Administrativa Este ítem de inversión considera las inversiones necesarias en espacio físico y en inversiones de carácter administrativo para iniciar las operaciones de la Empresa. Se clasificó en las siguientes partidas: TABLA 20. ÍTEMS DE INVERSIÓN ADMINISTRATIVA

Inversión Administrativa Valores en UF Habilitación de oficina 1.024 Mobiliario de oficina 719 Equipamiento adicional de oficina 45 Artículos de oficina 461 Asesores externos 4.634 Otras inversiones administrativas 10.228 Total 17.111

El proyecto contempla el arriendo de una oficina y una inversión inicial en la habilitación de ella (compra de paneles, instalaciones eléctricas, entre otras). A su vez, se incluyen


costos de mobiliario, equipamiento adicional como mobiliario especial, equipos para presentaciones, artículos de oficina y otros artículos menores. También se incluye el costo de asesores externos en materias de imagen corporativa, aspectos legales, contratación de personal, asesorías en políticas de riesgo operacional y asesorías financieras. Finalmente existe un ítem de otras inversiones administrativas que corresponde al costo del proyecto de implementación de la empresa, el cual fue desarrollado por la Bolsa de Comercio de Santiago. Es importante señalar que los valores presentados corresponden a cotizaciones y ventas realizadas no existiendo en estos ítems un valor estimado.

VI.3.2. Infraestructura operacional Este ítem considera todas las inversiones en recursos tecnológicos, técnicos y operacionales para la operación de la empresa y que CCLV estimó pertinentes u obligatorios de ser adquiridos como inversión inicial. Se subdivide en las siguientes inversiones: TABLA 21. VALORES DE INFRAESTRUCTURA OPERACIONAL

Infraestructura Operacional Valore s en UF Incorporación como participante en Depósito Central de Valores (DCV) 360 Desarrollos específicos de DCV 1.080 Proveedor de datos 30 Licencia SWIFT19 2.636 Conexión a SWIFT 735 Otros 36 Total 4.876

En este ítem no se consideran algunas partidas que tendrían un alto impacto en la inversión inicial, como el software y hardware a utilizar por el personal de la empresa, hardware operacional, compra de servidores y licencias para el sistema principal SCL, la adquisición de hardware adicional para los sistemas de riesgo y liquidación de efectivo SWIFT, ni la compra de la licencia del módulo de riesgo. La justificación es que todo el servicio tecnológico será provisto por la Bolsa de Comercio de Santiago, lo que será cobrado a través de un contrato de servicios en una tarifa mensual que incluirá arriendo de computadores, impresoras, uso de software y hardware, servicios de mantención de equipos y softwares y traspaso de licencias de los sistemas riesgos y compensación. Se contempla a su vez otros contratos de servicios para mantenciones de antivirus, sistemas operativos y programas con otros proveedores tecnológicos. De acuerdo a la determinación de inversiones y política de contrato de servicios tecnológicos, el principal ítem de inversión es la compra de la licencia SWIFT y la habilitación de la conexión al sistema de pagos de Liquidación Bruta en Tiempo Real (LBTR), administrado por Banco Central de Chile. Asimismo, la incorporación al DCV representa el resto de la inversión inicial de este ítem, pues los dos conceptos restantes son poco significativos en comparación al resto de los costos presentados.

19 Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication


El ítem Otros incluye la adquisición de licencias especificas de programas econométricos y de simulación utilizados para el área de riesgos.

VI.3.3. Otras fuentes de inversión Otro ítem a considerar es el pago de impuestos producto de la inversión inicial. Dependiendo del tipo de inversión es la tasa impositiva aplicada. En el caso de la compra de la licencia SWIFT se debe considerar un impuesto de 35% sobre el valor neto de la inversión. Si bien dichos impuestos se recuperan a lo largo del proyecto, son un costo ineludible al inicio de las operaciones y se debe disponer los fondos suficientes para su cobertura. Este costo de inversión es considerado en la estimación del IVA de inversión de la tabla 22. TABLA 22. IVA POR INVERSIONES

IVA Valores en UF IVA de la inversión inicial 4.571

Existe un costo adicional dentro de la inversión que tiene un tratamiento distinto por su definición. Este costo es la condición mínima de operación. Según la Ley N°20.345, las sociedades que se constituyan como contraparte central deberán contar con un patrimonio mínimo depurado de 150.000 unidades de fomento (UF). Si no se cumple tal condición, la empresa no puede operar. Debido a lo anterior, se incluye este costo dentro de la inversión operacional del proyecto. De acuerdo a la forma de cálculo establecida por norma, se calcula un patrimonio depurado para verificar esta condición. Una situación similar ocurre con la constitución del Fondo de Reserva de la CCLV, calculado basado en el promedio de los dos mayores saldos netos deudores históricos registrados para cada cámara en un período móvil de dos años. La tabla 23 muestra las cifras en UF. TABLA 23. COSTOS POR CONDICIONES DE OPERACIÓN

Condiciones de Operación Valores en UF Condición de operación (aporte neto) 147.751 Fondo de Reserva (Inicial estimado) 9.187

VI.3.4. Fondo de reserva VI.3.4.1. Antecedentes La Norma de Carácter General N° 258, emitida por la SVS, exige a las sociedades administradoras de sistemas de compensación y liquidación la formación de un Fondo de Reserva, por sistema. En ese contexto, la Norma señala:


“El monto del fondo de reserva deberá ser a lo menos igual al uno por mil, para el caso de los sistemas de compensación y de 2 por mil, en caso de entidades de contraparte central, del promedio de los 2 mayores saldos deudores netos diarios registrados por los participantes en el sistema por concepto de órdenes de compensación, en el período de dos años móviles contado desde la fecha de determinación del fondo de reserva. Dicho monto debe ser actualizado con una periodicidad mínima de 30 días. Se entenderá por saldo deudor neto, al pago en efectivo que un participante debe proveer, de forma de dar cumplimiento a sus obligaciones luego de haberse efectuado la compensación financiera en el sistema.” Producto del tipo de constitución de la CCLV, existirá un Fondo de Reserva para el sistema de Contraparte Central y un fondo para el Sistema de Cámara de Compensación. VI.3.4.2. Forma de cálculo Se calculará como exigencia el mínimo monto para el Fondo de Reserva según la especificación de la norma, utilizando el mismo período de cálculo y este valor se actualizará cada 30 días. En ese contexto, la exigencia del Fondo de Reserva se actualizará automáticamente el último día hábil de cada mes, quedando sujeta a posibles modificaciones manuales en caso de ser necesario según señalan las Normas de Funcionamiento al respecto. Operacionalmente la CCLV cuenta con una separación de “cámaras”. Para estas cámaras deberán fusionarse los saldos que registren los agentes por día, generando un único saldo para el sistema de contraparte central y otro para el sistema de cámara de compensación. Estos saldos fusionados son los que posteriormente se utilizan para la extracción de los mayores saldos deudores en el período de tiempo descrito en el párrafo anterior. Considerando el día del cálculo como t=AAAA-MM-DD (A=Año, M=Mes, D=Día). Para Sistema de Cámara de Compensación (Cámaras PH 20, PM): Se calcula diariamente la suma de los saldos deudores por participante para las cámaras pagadero hoy y pagadero mañana, desde dos años calendario hacia atrás hasta el día actual. Esto es:

∑=

=3

1,)(

c

tcit NetoSaldoComprSaldoDeudo

( ))1(,)2( −−−−−−∈ DDMMAAAADDMMAAAAt

{ }ccámaraenoperaronqueclientesytesParticipani ∈∀

{ }PMyPHc∈

20 La cámara PM descrita en esta sección corresponde a la Compensación y Liquidación PH definida en las Normas de Funcionamiento de CCLV que incluye las antiguas cámaras PH y SM del sistema SCL administrado por la Bolsa de Comercio de Santiago.

(25)


con el listado anterior generado, se procede a seleccionar los 2 mayores saldos deudores fusionados del período, sumando la información para cada fecha de los saldos de cada cámara. MinSaldo = mínimo saldo neto fusionado del período = máximo saldo deudor (sist. cámara de compensación). MinSaldo2 = Segundo menor saldo neto fusionado del período = 2do mayor saldo deudor (sist. cámara de compensación). Se extrae el mínimo saldo pues del listado diario los saldos deudores se presentan en negativo. Posteriormente los datos se promedian, generando el promedio de los saldos deudores del sistema:

2

2)(Pr

MinSaldoMinSaldoPSDSSistemaDeudoresSaldosomedio t

+=

Con este promedio se procede a aplicar el factor de ajuste para la obtención del fondo:

( )1000

1**1)(Re tt PSDSónCompensacideCámaraSistemaservadeFondo −=

Para el sistema de Contraparte Central (RV y deriva dos): Se debe hacer el mismo cálculo anterior, pero considerando los saldos deudores diarios de los participantes para la compensación y liquidación de renta variable y derivados. Esto es:

∑=

=3

1,)(

c

tcit NetoSaldoeContrapartrSaldoDeudo

( ))1(,)2( −−−−−−∈ DDMMAAAADDMMAAAAt

{ }ccámaraenoperaronqueclientesytesParticipani ∈∀

{ }RVc∈ Nota: A la fecha la única cámara que está operando bajo este sistema es la de renta variable. A futuro se debe incorporar mercados que vayan ingresando al sistema, por ejemplo futuros, cuando inicien sus operaciones. Con el listado anterior generado, se procede a seleccionar los 2 mayores saldos deudores fusionados del período. MinSaldo = mínimo saldo neto fusionado del período = máximo saldo deudor (sist. contraparte central). MinSaldo2 = Segundo menor saldo neto fusionado del período = 2do mayor saldo deudor (sist. contraparte central).

(26)

(27)

(28)


Se extrae el mínimo saldo pues del listado diario los saldos deudores se presentan en negativo. Posteriormente los datos se promedian, generando el promedio de los saldos deudores del sistema:

2

2)(Pr

MinSaldoMinSaldoPSDSSistemaDeudoresSaldosomedio t

+=

Con este promedio se procede a aplicar el factor de ajuste para la obtención del fondo:

( )1000

2**1)(Re tt PSDSeContrapartSistemaservadeFondo −=

VI.3.4.3. Montos de los Fondos de Reserva Aplicando los cálculos descritos en el punto anterior, el 31 de marzo de 2010 se calculó la exigencia mínima de ambos fondos, válida para el mes de abril de 2010 con datos del actual sistema SCL y considerada como valor inicial dentro de las Normas de Funcionamiento de CCLV.

UF Referencia Fecha Valor 31-03-2010 20.998,5

TABLA 24. SALDOS DEUDORES DE AMBOS SISTEMAS DE COMPENSACIÓN

Sistema Contraparte Central Cámara de Compensación Menor saldo neto -23.013.917.703 -160.083.158.904 2do menor saldo neto -18.988.056.206 -141.744.632.781 Promedio -21.000.986.955 -150.913.895.843 TABLA 25. FONDOS DE RESERVA POR SISTEMA EN UF:

Sistema Cámara Promedio dos

mayores saldos deudores diarios del período (pesos)

Promedio dos mayores saldos deudores diarios del período (UF)

Factor Fondo de Reserva (UF)

Sistema Cámara Compensación Fusionadas -150.913.895.843 -7.186.882,5 0,001 7.186,9 Sistema Contraparte Central RV -21.000.986.955 -1.000.117,5 0,002 2.000,2

Fondo de Reserva al 31 de marzo de 2010

Valores en UF

Sistema Cámara de Compensación

7.186,9

Sistema Contraparte Central

2.000,2

Total

9.187,1

(29)

(30)


VI.3.5. Capital de trabajo El capital de trabajo corresponde al cálculo del mayor monto acumulado de déficit en el inicio de las operaciones producto del desfase entre los flujos de egresos e ingresos. El costo obtenido es debido a los pagos de arriendos, mantenciones y gastos menores a considerar previo a la salida a producción de la empresa y, por tanto, se deben contemplar en una etapa inicial de inversiones. Además incluye las remuneraciones de los funcionarios que se incorporan a CCLV en el periodo de marcha blanca, previo al inicio de las operaciones. La tabla 24 muestra el valor calculado como capital de trabajo. Al inicio de operaciones, presupuestado para agosto de 2010, se debe considerar el desfase de 30 días en la facturación de los servicios de la empresa, lo que implica un mes de desfase entre las operaciones mensuales y su posterior pago. Como reinversión en capital de trabajo, necesaria para los años posteriores, se consideró el periodo de desfase (un mes) aplicado al diferencial ventas anuales por año de evaluación. TABLA 26. CAPITAL DE TRABAJO INICIAL REQUERIDO

Determinación de Capital de Trabajo Valores en UF Capital de Trabajo 7.752

VI.4. Inversión inicial en activos requerida Dados los antecedentes anteriores, la inversión a considerar en el proyecto es la que se presenta como resumen en la tabla 27: TABLA 27. INVERSIÓN INICIAL REQUERIDA

Inversión Inicial Valores en UF Inversión Administrativa 17.111 Infraestructura Operacional 4.876 Otras Fuentes de Inversión 4.571 Condición de Operación 147.751 Fondo de Reserva 9.187 Capital de Trabajo 7.752 Total 191.248

VI.5. Reinversiones La reinversión en el proyecto se produce en períodos discretos de tiempo y no homogéneos. Adicionalmente, en la mayoría de los casos, el período de reinversión es superior al horizonte de planificación del proyecto. Es por ello que el plan de reinversión considera un flujo anual constante determinado sobre la base de depreciación de los


recursos en infraestructura tecnológica invertidos. No hay reinversión sustentada en deuda, la empresa se financiará con recursos propios. Considerar una reinversión similar a la depreciación en recursos tecnológicos en cada período, permite ajustar en el corto plazo (o durante el período de evaluación del proyecto) las reinversiones necesarias de la empresa. Como se tiene el supuesto de una proyección de la empresa con un valor residual, para mantener la consistencia, se considera la reinversión producto de las recompras de licencias y otros sobre la base de la depreciación de los recursos en infraestructura tecnológica. Este supuesto asume que no será necesaria la ampliación del espacio físico de las oficinas y que la capacidad operativa de la empresa necesaria para suplir las necesidades originadas por la demanda del servicio están cubiertas, principalmente, por la capacidad tecnológica de la empresa a la cual se le contrate en el servicio tecnológico, sin necesidad de un cambio en la tarificación del contrato. Sobre la base de los criterios descritos, como recompra de licencias y utilización de recursos como muebles, servidores y otros, se estimó una cuota de reinversión de 2.639 UF para cada año.

VI.6. Supuestos de depreciación y obsolescencia Los supuestos de vida útil de los activos responden a un criterio de depreciación y/o amortización lineal de los mismos, salvo en el caso de la infraestructura tecnológica. En este ítem, tanto licencias como hardware se consideró como un conjunto, producto de la duración de las licencias de los programas que soportan. En otras palabras, la vida útil de los equipos adquiridos directamente por CCLV como inversión inicial está sujeta a la vida útil de las licencias de los programas a los que están asociados. Como la totalidad de los softwares y hardwares de escritorio son provistos por un proveedor externo, los desarrollos de sistemas y la infraestructura tecnológica es externalizada, no hay depreciaciones que considerar para esos casos. De acuerdo a lo expuesto, la tabla 26 registra los supuestos de vida útil asignables a las inversiones en activos amortizables: TABLA 28. AÑOS DE VIDA ÚTIL DE ACTIVOS AMORTIZABLES

Tipo de Activo Años de vida útil Infraestructura tecnológica 5 Habilitación de inmueble 10 Muebles 10 Otros 10


VII. Estructura de costos

VII.1. Introducción El objetivo de este capítulo es presentar el modelo de costeo que permite identificar los costos asociados a la puesta en marcha de la CCLV, junto con la proyección de los costos por servicio en un horizonte de planificación predefinido, en concordancia con los requerimientos específicos de la NCG N°257. La norma citada, establece particularmente que en la determinación de costos por servicio se debe:

• Identificar y cuantificar los costos necesarios para la prestación de cada uno de los servicios o grupos de servicios predefinidos, dentro de los horizontes de planificación. Para aquellos costos de carácter conjunto, se deberán explicar los criterios y/o metodologías de asignación.

• En aquellos casos donde se compartan recursos entre distintos sistemas, o con servicios complementarios que no sean objeto de este estudio tarifario y/o con servicios prestados por entidades relacionadas, identificar la proporción de ellos que serán utilizados en las actividades sujetas al estudio, junto a sus criterios y/o metodologías de asignación.

• Utilizando los escenarios de demanda proyectada y horizontes de planificación predefinidos, presentar una estructura de costos medios y marginales para cada servicio o categorías de ellos.

Respecto de los tres puntos anteriores, se puede señalar que existe sólo una categoría de servicio. La separación es por tipo de sistema computacional. En cuanto a la existencia de recursos compartidos, la proporción de recursos utilizados corresponde al 100%. Los servicios costeados en este informe corresponden a costos exclusivos de la operación de la CCLV y no comparte sus recursos propios con otras empresas.

VII.2. Método de costeo La metodología utilizada para abordar la determinación de los costos de la empresa, por servicio, sigue las siguientes definiciones secuenciales:

i. Identificación de ítems de posibles costos de la empresa. ii. Definición de categorías de costos. iii. Estructuración del método de costeo para definir costos por tipo de servicio. iv. Elaboración de escala o volumen de gastos basada en estimación de tamaño

de la empresa. v. Proyección de costos a través del horizonte de planificación.

Lo anterior requiere, en primer lugar, elaborar un listado de costos necesarios para la operación de la empresa, para lo cual se considerará la estructura de costos de empresas del rubro financiero y se establecerán los ítems replicables a la CCLV. Las empresas del rubro que fueron consideradas para la estimación de estructura de costos fueron la Bolsa de Comercio de Santiago, replicándose su estructura de costos y filtrándose por los ítems


que son efectivamente replicables a la CCLV. Esta estructuración permitió definir la base de los costos a estimar para CCLV. Luego se consideró la estructura de costos del DCV propuesta en su estudio tarifario con fines referenciales. Esto permitió identificar la proporción de costos que el DCV asigna a sus principales ítems de costos y compararlos con los de la Bolsa de Comercio. Con ello se tuvo dos fuentes de referencia para la validación de la asignación de costos de los principales costos administrativos de la CCLV. Asimismo, los costos del DCV facilitaron la definición de costos por conceptos de dietas a los comités y directorio. Dichos costos también fueron revisados con la información disponible de bancos mediante la definición de dietas para sus respectivos directorios. Una vez obtenido el listado de costos de la empresa, se realizó una categorización de cada ítem, definiendo su importancia en relación a las funciones principales de la empresa, considerando por ejemplo si es imperativo para la operación o si son costos evitables, entre otras categorizaciones. Posteriormente, se generó un modelo de costeo que asoció los costos determinados a cada uno de los sistemas de compensación y liquidación administrados por la empresa, para identificar los ingresos y costos de cada una de ellos. Al finalizar este proceso, de obtuvo que, debido a la estructuración de los procedimientos administrativos y operacionales de CCLV definidos en sus Normas de Funcionamiento, los costos de ambos sistemas (Contraparte Central y Cámara de Compensación) son los mismos. A continuación, se definió una escala o volumen de costo de acuerdo al tamaño de la empresa, tanto por la cantidad del personal como por los ingresos esperados. Para esto se debió definir una metodología de prorrateo que ajustó los costos al volumen o tamaño de la entidad. Por último, lográndose el costeo a escala CCLV de todos los costos identificados, se proyectaron en el horizonte de planificación. Para este ítem no se tienen registrados antecedentes previos, por lo que se asumió un incremento de 4% real anual en los costos en pesos y de 6%, para los costos en monedas extranjeras. El detalle de la proyección de costos se encuentra en el punto VIII.9.

VII.3. Ítems de costos de la empresa Basado en la estructura de costos de empresas del rubro financiero descritas en el punto anterior, se definió un listado de costos que debiesen ser considerados en la operación de una empresa de las características de CCLV. Primeramente, se separaron los costos en costos directos de operación y costos indirectos. Los costos directos se pueden clasificar por Sistema de compensación y liquidación (que representan las antiguas cámaras del SCL) y prorratear por número de operaciones. Con ello se obtiene el aporte por Sistema a los costos totales de la empresa. Los costos indirectos son costos generales de la empresa, por lo que debe establecerse un mecanismo de prorrateo diferente para su asignación a cada Sistema. En el caso de costos directos se estableció 6 tipos de costos. Entre ellos se encuentran costos variables de operación, remuneraciones, servicio tecnológico, mantenciones fijas de servicios informáticos, arrendamiento de sistemas para operación y resguardos


financieros producto de incumplimientos. La cuantificación de éstos depende de la proyección del número de operaciones realizada. Para el caso de los costos indirectos, se estableció un listado con más de 70 ítems de costos indirectos fijos referidos principalmente a costos administrativos. En la tabla 29 se presentan los ítems en los cuales de clasificó los costos de la empresa y el porcentaje de participación en el costo total de la empresa. TABLA 29. DESCRIPCIÓN DE COSTOS

Tipo de costo % del totalCostos directos 66,30%

Costos de operación 2,95%Servicio tecnológico BCS 14,60%Remuneraciones 28,68%Mantención fija de sistemas 3,72%Arriendo de sistemas operacionales 9,84%Resguardos financieros 6,51%

Costos indirectos 30,98%Infraestructura física y servicios generales 2,07%Servicios administrativos BCS 6,04%Capacitaciones 0,21%Marketing 1,61%Seguros Generales 3,50%Comités 3,46%Patente 1,36%Asesorías Externas 2,89%Directorio y otros 6,60%Otros costos indirectos 3,23%

Depreciaciones Legales 2,72%

Total Costos 100,00% La tabla anterior representa el primer nivel de detalle de los costos totales de la empresa. En dichos ítems están incluidos tanto los costos directos como los más de 70 subítems de costos indirectos con los que se trabajó al detalle.

VII.4. Descripción general de clasificación de cost os Como se señaló, los costos se clasificaron en costos indirectos y directos. A continuación se describe las principales partidas de cada uno:

VII.4.1. Costos directos

• Costos de operación: Costos asociados a la operación de los sistemas de compensación y liquidación. Corresponden a los costos por transferencias y


custodia de garantías en el DCV, transferencias de pagos a través del sistema LBTR y utilización de mensajería SWIFT o SINACOFI21.

• Servicio tecnológico BCS: Corresponde al costo de prestación de los servicios

informáticos externalizados a la Bolsa de Comercio de Santiago.

• Remuneraciones: Costos del personal de la CCLV. Se incluyen las remuneraciones, beneficios y horas extras estimadas.

• Mantención fija de sistemas: Corresponde al cobro fijo de cada proveedor de

sistemas tecnológicos (Bolsa de Comercio, SWIFT, RiskAmérica, DCV, SINACOFI, LBTR, Algorithmics22, entre otros) por mantención anual de sus respectivas aplicaciones.

• Resguardo financieros: En este ítem se incluyen las provisiones por utilización del

fondo de reserva. También contiene la provisión de los eventuales gastos de administración asociados a los procesos de liquidación extraordinarios, ya sea de valores o de efectivo y la mantención anual de la línea de crédito de la CCLV.

• Arriendo sistemas operacionales: Corresponde al costo de arriendo de las

licencias del módulo de riesgo y sistema SCL y garantías, ambos pertenecientes a la Bolsa de Comercio de Santiago.

VII.4.1.1. Detalle de costos del servicio tecnológi co BCS El servicio tecnológico de la Bolsa de Comercio de Santiago se puede definir en cuatro grandes ítems:

• Servicios de infraestructura de escritorio: Corresponde al servicio de terminales SEBRA y sus respectivas aplicaciones de consulta y administración SCL, sumado al acceso a software de escritorio de uso diario.

• Servicios de infraestructura corporativa: Este servicio corresponde al acceso a

servicios de casillas web, hosting de página web, acceso a conexiones con el DCV y Banco Central, habilitación de cuentas de correo, servicio de mesa de ayuda, servicio de almacenamiento de archivos, entre otros.

• Servicio de operaciones CCLV: Este servicio corresponde al soporte del sistema

SCL y Garantías, mediante recursos exclusivos para mantención y desarrollo de los sistemas, utilización de infraestructura (servidores, bases de datos, redes, respaldo de datos de producción, hosting de servidores, entre otros), personal para el monitoreo de los procesos automáticos del SCL y Sistema de Garantías, junto con la administración de seguridad y cumplimiento de ambos sistemas.

• Servicio para el área de riesgos y sistema de pagos: Este servicio corresponde al

soporte del sistema AlgoSuite y SWIFT, mediante recursos exclusivos para mantención y desarrollo de los sistemas, utilización de infraestructura (servidores, bases de datos, redes, respaldo de datos de producción, hosting de servidores,

21 Sistema Nacional de Comunicaciones Financieras. 22 Proveedor de módulo de riesgos.


etc), personal para el monitoreo de los procesos automáticos del módulo de riesgos y el sistema de pagos, junto con la administración de seguridad (filtros, accesos, perfiles, etc) de ambos sistemas.

El costo total anual de este servicio se detalla en la tabla 30. TABLA 30. DETALLE DE SERVICIOS TECNOLÓGICOS BCS

Servicio Costo (UF) Infraestructura de escritorio 2.678,29 Infraestructura corporativa 1.987,20 Servicio de operaciones CCLV 4.704,06 Servicio para riesgos y sistema de pagos 4.776.00 Total 14.135,55

VII.4.2. Costos indirectos

• Infraestructura física y servicios generales: costo de arriendo de oficina, mantención de infraestructura física y otros servicios generales provistos por empresas externas.

• Servicios administrativos BCS: costo del servicio administrativo outsourcing,

provisto por la Bolsa de Comercio de Santiago, para la gestión administrativa de la CCLV. Considera gestión de recursos humanos, servicios generales, gestión financiera, contable y tributaria.

• Capacitaciones: costo estimado de capacitaciones específicas e institucionales

para el personal de la CCLV.

• Marketing: costo de marketing de la empresa. Se proyecta un costo decreciente durante el período de proyección para este ítem.

• Seguros generales: Seguros por paralización de actividades, pólizas de

responsabilidad civil de la empresa y del directorio y una póliza integral para la CCLV.

• Comités: corresponde a las dietas y otros gastos de los tres comités de la CCLV

(Riesgo, Auditoria y Disciplinario).

• Patente: corresponde a la patente de la empresa

• Asesorías externas: costo de asesorías legales, auditores externos, estudios y honorarios.

• Otros costos indirectos: ese ítem engloba costos menores. Están incluidos la dieta

del directorio de la empresa, patente, gastos de reuniones especiales, viajes, viáticos, publicaciones, suscripciones, eventos especiales, cuotas sociales, entre otros.


VII.4.2.1 Detalle de servicios administrativos de l a Bolsa de Comercio de Santiago Al externalizar el área de administración y finanzas, según se definió en la sección II de este documento, el servicio administrativo de la empresa será provisto por la Bolsa de Comercio de Santiago. Los servicios que prestará la Bolsa de Comercio se clasifican en:

• Servicios de gestión financiera y contable: Se encargará de la administración de los recursos financieros de CCLV, así como también de la contabilidad de la empresa.

• Servicios Generales: Prestará servicios de mantención de aparatos eléctricos de la

oficina, como equipos de aire acondicionado y reparaciones menores. • Gestión de Garantías: Prestará servicios de administración de garantías por

eventos de capital que se originen en las cuentas de garantías de la CCLV. • Gestión de RR.HH: Gestionará los antecedentes del personal de la CCLV, así

como la tramitación de licencias y certificados de éstos cuando corresponda. • Servicio de alimentación: Facilitará sus dependencias y servicios para la

alimentación del personal CCLV. • Servicios de bodega e insumos: Administrará los artículos de escritorio de la CCLV

y su almacenamiento. El costo total anual de los servicios descritos, correspondientes a la gestión de dichos servicios, se detalla en la tabla 31. TABLA 31. DETALLE DE LOS SERVICIOS DE PRESTACIÓN ADMINISTRATIVA BCS

Servicio Costo (UF) Gestión financiera y contable 2.978 Gestión de servicios generales 1.486 Gestión de administración de garantías y EC 340 Gestión de RRHH 196 Servicio de alimentación 661 Otros servicios generales 108 Servicio de bodega e insumos de escritorio 79 Total 5.848


VII.5. Categorías de Costos Siguiendo la metodología propuesta, e identificados los costos de la empresa, se debe establecer un procedimiento que, basado en la categorización previa, permita cuantificar todos costos identificados. Para ello se consideró los costos en cuatro tipos:

• Costos prorrateables

• Gastos de personal

• Gastos eliminables asociados a ingresos futuros

• Costos específicos de la CCLV

La cuantificación de cada tipo de costo se efectuó mediante esta segregación, dado que se identificaron los costos revisando la estructura de costos de empresas del rubro financiero, se estableció el personal necesario para la operación de la empresa, se definió cuales gastos pueden ser susceptibles a eliminación si los ingresos de la empresa son inferiores a los esperados y, finalmente, se determinaron los costos específicos asociados al tipo de operación exclusiva de la CCLV.

VII.6. Elaboración de escala CCLV (aplicado para co stos prorrateables) Una vez establecida la clasificación y cuantificación para todos los costos , en donde se definió un tratamiento para cada tipo, se calcularon los costos de cada ítem de acuerdo a los criterios de prorrateo y jerarquización de cada uno de ellos, con el objetivo de obtener un costo acorde con el tamaño y volumen operacional de la CCLV. A modo de ejemplo, a continuación se presenta el cálculo del costo estimado de capacitaciones. El resto de los costos prorrateables, dependiendo del factor de prorrateo23 tienen un cálculo similar. TABLA 32. EJEMPLO DE PRORRATEO CCLV. EMPRESA COMPRABLE: BOLSA DE COMERCIO, COSTO ANUAL

Prorrateo costos de capacitación

Montos en Unidades de Fomento (UF)

Empresa Comparable CCLV

Capacitación Institucional 1.000 95

Capacitación Específica 165 107 Metodológicamente, se utilizó los costos de las empresas comparables del rubro financiero descritas en el numeral VII.2. Estos costos se consideraron en UF ya que la tasa de descuento y la tarifa en el flujo de caja fueron determinadas en UF. Se estimó un promedio mensual y ese valor se llevó a escala CCLV de acuerdo a un factor de

23 Se establecieron prorrateos por cantidad de personal, tamaño de oficinas, sistemas tecnológicos, ingresos, patrimonio, entre otras variables.


prorrateo, en este caso cantidad de personas y tipo de capacitación. Ya que el promedio utilizado es mensual, finalmente el costo prorrateado se anualiza, obteniéndose así el costo anual de este ítem para la Empresa. En el caso de los costos de personal se definió un perfil de profesionales, según el organigrama presentado en la figura 1 del documento, y remuneraciones acorde al mercado. Los costos eliminables se trataron de acuerdo al nivel de ingresos esperados de la CCLV. Se tomó como escenario base los ingresos del sistema SCL de la Bolsa de Comercio de Santiago, multiplicándolo por un factor de incremento de tarifa esperado. Para este cálculo se asumió inelasticidad de demanda, donde los actuales niveles de operaciones no se ven afectados por el incremento en el precio del servicio. Finalmente los costos exclusivos de la CCLV se calcularon basados en las cotizaciones de las empresas prestadoras de servicios, asumiendo una cantidad de participantes del sistema promedio, cantidad de transferencias, monto de garantías enteradas, entre otros supuestos.

VII.7. Cuantificación de costos de servicio CCLV Determinados los prorrateos y las cuantificaciones de cada ítem de costo, se estableció el porcentaje dentro del total de costos de cada componente. La siguiente tabla muestra los porcentajes respecto al costo total de los costos indirectos, directos y las depreciaciones. TABLA 33. PORCENTAJES SOBRE EL TOTAL DE LOS COSTOS IDENTIFICADOS

Tipo de costo % del totalCostos directos 66,30%Costos indirectos 30,98%Depreciaciones Legales 2,72%

Los costos directos son los que tienen un mayor peso dentro de la estructura de costos de la empresa. Si se realiza un análisis por subítem dentro de los costos directos se puede observar que el principal costo serán las remuneraciones del personal de la entidad.

TABLA 34. DETALLE GENERAL DE COSTOS DIRECTOS

Tipo de costo % del totalCostos directos 66,30%

Costos de operación 2,95%Servicio tecnológico BCS 14,60%Remuneraciones 28,68%Mantención fija de sistemas 3,72%Arriendo de sistemas operacionales 9,84%Provisión incumplimiento de participes 6,51%


Las remuneraciones, incluyen el sueldo base junto con otros gastos como el seguro de cesantía, una estimación de horas extras y beneficios al personal. El segundo ítem con impacto dentro de la estructura de costos es el servicio tecnológico BCS. El detalle de este costo se estableció en numeral VII.4.1. Posteriormente se encuentra el ítem de servicios tecnológicos en cual ya se detalló en el numeral VIII.4.2. luego le sigue la estimación de costo por incumplimiento de participantes, el cual se descompone en uso de línea de crédito, provisión por el uso del fondo de reserva y gastos financieros producto de incumplimientos. A continuación se encuentra el ítem de mantención de sistemas el cual contiene los costos fijos de las empresas que proveen algún servicio tecnológico a CCLV. Estos se presentan en la tabla 35. TABLA 35. EMPRESAS TECNOLÓGICAS QUE PRESTAN SERVICIOS A CCLV CON MANTENCIÓN FIJA

Tipo de Servicio Mantención Algorithmics Mantención TAS América Mantención Fija LBTR Mantención Mensajería SWIFT Mantención SINACOFI Mantención DCV Mantención de datos de mercado BCS Mantención RiskAmerica

Estos costos están considerados basados en los contratos de servicio que cada entidad tiene con la CCLV o con la Bolsa de Comercio de Santiago cuando corresponda. Ya que el servicio es netamente utilizado por la CCLV, cuando el intermediario en la Bolsa de Comercio, el costo se traspasa directamente, sin margen adicional. Los contratos en su mayoría están contemplados a 5 años, por lo que en dichos casos no hay crecimiento asociado, siempre y cuando la moneda de cobro sea UF. En caso que el contrato sea por un plazo menor o porque la moneda de cobro es distinta a UF, el criterio de crecimiento depende de la moneda con la que se cobra el servicio. En caso que corresponda a dólar, la tasa de crecimiento anual es de 6%. Si es en pesos, la tasa se incrementa en un 4%. Finalmente, si el contrato es firmado en UF, al término del contrato, se incrementa su costo en un 4%. El último costo significativo es el arriendo de los sistemas operacionales. En esta partida se estableció el arriendo de las licencias del SCL y la licencia del módulo de riesgos. El resto de las partidas, vistas de manera individual, no representan un aporte significativo al costo total de la empresa. En el caso de los costos indirectos, la clasificación de cada subítem se presenta en la tabla 36.


TABLA 36. DETALLE GENERAL DE COSTOS INDIRECTOS

Costos indirectos 30,98%

Infraestructura física y servicios generales 2,07%Servicios administrativos BCS 6,04%Capacitaciones 0,21%Marketing 1,61%Seguros Generales 3,50%Comités 3,46%Patente 1,36%Asesorías Externas 2,89%Directorio y otros 6,60%Otros costos indirectos 3,23%

En este tipo de costos el mayor ítem en cuanto a porcentaje del costo respecto al total, es el costo de directorio, el cual representa 6,60% del total de los costos e incluye costos variados como reuniones y dietas del directorio. Luego le sigue el costo por servicios administrativos, el cual corresponde a la tarifa cobrada por Bolsa de Comercio de Santiago, por conceptos de administración de finanzas, personal, cobranzas, entre otros, detallado en el numeral VIII.4.2. Por último, las depreciaciones corresponden a 2,72% de los costos totales.

VII.8. Costos medios y marginales Debido a que no existen registros históricos con los cuales se pueda proyectar la evolución de los costos medios de la empresa, no se puede determinar una curva de costo medio a largo plazo. Por lo anterior, el análisis de los costos medios y marginales se basa en dos supuestos. En primer lugar, se comparan los costos sobre un escenario base, en el cual se tiene una estimación de costos. En segundo lugar, dado que el escenario base asume una condición de operación, se puede establecer el costo medio para niveles de operaciones inferiores o levemente superiores al escenario base. Operaciones anuales significativamente mayores a la proyectada implican nuevas compras de licencias de operación, servidores y aumento de la dotación de personal; estos costos son estimables, pero debido a que es una empresa nueva, estas estimaciones tienen un alto grado de incertidumbre y mayor margen de error. Contextualizando los supuestos, se considero el escenario base del año inicial de operaciones. Ante una menor cantidad de operaciones, los costos que se ven reducidos son los costos de personal, arriendo de oficinas y licencias de usuarios de servicios tecnológicos contratados. Por otra parte, se utilizó un aumento en el número de operaciones, con una magnitud tal que no fuese necesario un aumento de personal, recompra de servidores, aumento de capacidad de conectividad, espacio físico o nuevas compras de licencias. Ante este nivel de operación, la curva de costo medio se presenta la figura 44.


Figura 44. Costo medio (en UF) en función del número de operaciones anuales.

0,00

0,04

0,08

0,12

0,16

0,20

0 500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 3.500miles de operaciones

Se observa la curva de costos medios en una escala de miles de operaciones. Esta curva refleja la existencia de economías de escala, pues al aumentar el nivel de operaciones (volumen de demanda), la curva de costos medio de largo plazo disminuye, a tasas decrecientes. En cuanto a la proyección de los costos a largo plazo que serán pertinentes en la definición de precio, la curva de costos totales debiese ser una curva escalón, dadas las condiciones particulares de la Empresa, las que implican que al aumentar el nivel de operaciones serán necesarias reinversiones que permitan el cambio de nivel de operación (más personal, nuevas oficinas, mayor capacidad de procesamiento y almacenamiento producto del tipo de negocio). Una proyección lineal de los costos medios de largo plazo implica subestimar los costos en determinados rangos de volúmenes de operación y, a su vez, implica sobrestimar en el resto de los rangos de niveles de operación. A pesar de lo anterior, si se considera una estimación lineal de los costos con un intercepto, es razonable asumir que en el largo plazo la estimación tenderá a la media del nivel del costo total real. Se puede, para aminorar la posible subestimación, incorporar variables estacionales a la regresión que mejoren el modelo (dummies), lo que será posible sólo cuando se tenga un registro real de los costos totales de la empresa a partir del primer año de operaciones. Por ahora, se considerará una proyección de costos totales con estimación lineal.

Escenario base


Figura 45. Función escalón y estimación lineal con intercepto

VII.9. Proyección de costos En consideración a que no existen registros que permitan realizar una proyección de los costos utilizando información histórica, la proyección de éstos se hizo basada en la proyección lineal descrita en el punto anterior. En la proyección de los costos en pesos se aplicó una tasa de crecimiento de 4%, de acuerdo a la estimación de inflación proyectada para Chile por el Fondo Monetario Internacional para el período 2010-2015 que estima la inflación en un 3% promedio para el período. Se agregó un margen del 1% adicional considerando lo largo del período en evaluación. Los costos en UF se mantuvieron invariantes durante el período del flujo (dietas, cobro anual mantención del sistema SCL. entre otros) y para los costos en otras monedas se utilizó una tasa de crecimiento de 6%. Esta tasa se obtuvo mediante el promedio de los últimos 9 años del incremento anual del dólar observado. A dicha tasa, 5%, se sumó un margen adicional de un 1% debido a lo extenso del período de evaluación. Basados en tales parámetros se proyecto el detalle de los costos, lo que se observa en la tabla 37.


TABLA 37. PROYECCIÓN DE COSTOS IDENTIFICADOS CCLV24

Tipo de costo % del total Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5Costos directos 66,30% 64.201 69.748 71.490 73.927 75.900

Costos de operación 2,95% 2.854 2.890 2.935 2.949 3.051Servicio tecnológico BCS 14,60% 14.140 14.140 14.140 14.788 14.788Remuneraciones 28,68% 27.777 28.889 30.044 31.246 32.496Mantención fija de sistemas 3,72% 3.600 3.759 3.935 4.113 4.308Arriendo de sistemas operacionales 9,84% 9.531 13.433 13.433 13.433 13.433Provisión incumplimiento de participes 6,51% 6.300 6.638 7.004 7.398 7.824

Costos indirectos 30,98% 29.999 30.393 30.330 31.544 31.566Infraestructura física y servicios generales 2,07% 2.007 2.015 2.024 2.032 2.041Servicios administrativos BCS 6,04% 5.848 5.848 5.848 6.082 6.082Capacitaciones 0,21% 205 218 227 236 245Marketing 1,61% 1.560 900 765 650 553Seguros Generales 3,50% 3.390 3.526 3.667 3.814 3.966Comités 3,46% 3.353 3.487 3.626 3.771 3.922Patente 1,36% 1.318 1.318 1.318 1.318 1.318Asesorías Externas 2,89% 2.798 3.410 3.026 3.647 3.273Directorio y otros 6,60% 6.394 6.421 6.449 6.479 6.509Otros costos indirectos 3,23% 3.125 3.250 3.380 3.515 3.655

Depreciaciones Legales 2,72% 2.639 2.639 2.639 2.639 2.639

Total Costos 100,00% 96.839 102.780 104.459 108.110 110.104

24 La columna de porcentaje total, denominada “% del total” se calcula sobre los costos del año 1.


VIII. Estructura tarifaria

VIII.1. Introducción En este capítulo se presentan los resultados de la estimación tarifaria que aplicará la CCLV y los fundamentos de la política de descuentos a aplicar por la Empresa, en caso que corresponda. La metodología utilizada para el cálculo de tarifas está basada en la determinación de la tasa de costo de capital de la empresa (capítulo V), en la proyección de demanda (capítulo IV), la estimación de inversión inicial (capítulo VI) y costos por servicio (capítulo VII), para finalmente determinar la tarifa a cobrar durante el horizonte de evaluación.

VIII.2. Metodología de cálculo de tarifas El modelo de determinación tarifaria es teóricamente la búsqueda de los ingresos necesarios para obtener un nivel de retorno de la empresa previamente definido, de acuerdo a su nivel de riesgo, producto de la proyección de costos considerada para el período en evaluación. En esta propuesta metodológica se tratan los casos de compensación y liquidación de renta variable, pagadero hoy y pagadero mañana. Como se detalla en el capítulo IX, la tarifa del mercado de derivados tiene un tratamiento separado. Para los sistemas a tarificar, los ingresos percibidos deben cubrir la totalidad de los costos de inversión y operacionales que se incurran durante el período de evaluación. Esto en la práctica implica la confección de un flujo de caja en donde se incluya, para cada año proyectado, sus respectivos costos e ingresos. Posteriormente, cada flujo se descuenta utilizando la tasa de retorno de la empresa buscando el nivel de ingresos que genere un valor presente neto (VPN o VAN) de la empresa igual a cero. Con ello, se determina la estructura tarifaria que permite obtener el retorno de la empresa exigido. El flujo a proyectar se formula de la siguiente manera:

∑=

=−+

++

−+−N

iNi

iiii InvWACC

sidualValor

WACC

ITDepCY

10 0

)1(

Re

)1(

)(

Donde:

N: Horizonte de tiempo del proyecto (años) Yi : Ingresos por ventas del año i Ci : Costos del año i (sin depreciación incluida) Invi : Inversión inicial Depi : Depreciación tributaria del año i Ii : Reinversión del período i T: Tasa de impuestos (17%) WACC: Tasa de costo de capital promedio

ponderado (CAPM modificado)

(31)


VIII.3. Metodología de tarificación CCLV El nivel de ingresos que hace que el VAN sea igual a cero, incluye una distribución de ingresos por cada servicio que la empresa preste. Dado que se ha considerado que el servicio es único, costos operacionales y directos que son considerables bajo ambos sistemas de liquidación, entre otros factores, es que CCLV definió utilizar la misma tarifa para ambos sistemas. Para ello se utiliza la siguiente estructura:

∑=

=N

jj

Ti QTOpsY

1

**2

En donde:

YiT: Ingresos totales del año i

TOps: Tarifa por operaciones Qj: Volumen de operaciones por cámara25 i

Las tarifas determinadas serán en equilibrio, igualando el VAN a 0. Se asume para ese equilibrio, que para ambos sistemas de liquidación el costo por operación es el mismo, debido a que los sistemas operacionales utilizados son los mismos.

VIII.4. Horizonte de tiempo y perpetuidad Las proyecciones realizadas para la empresa son todas a 5 años, en consideración al riesgo de realizar una estimación de demanda a largo plazo mayor que 5 años, especialmente dado el caso que se cuente con registros históricos que en el mejor de los casos superan levemente los tres años y medio. Una estimación mayor podría afectar de manera significativa la calidad de la estimación de la tarifa por el servicio. Además, con este horizonte de tiempo, se reconoce el hecho que la duración de las licencias de los software más importantes que utiliza la empresa es a 5 años, específicamente para el caso del SCL y el módulo de riesgos. Para la consideración de los años posteriores en el cálculo tarifario se utilizó el concepto de valor residual, el cual corresponde al valor presente en el año 5 de los flujos futuros de la empresa.

VIII.5. Determinación del valor residual El valor residual de la empresa se calcula utilizando el supuesto que en el año 5 ésta se vende y para valorizarla se utiliza como supuesto una serie perpetua de flujos de caja con una tasa de crecimiento g, a partir de los datos del año inicial de estudio, en este caso, desde el año 5.

25 Bajo la actual separación por cámaras del SCL con la que se estableció la proyección de demanda del capítulo IV.

(32)


Es así como el valor residual de la empresa se determina mediante la siguiente fórmula:

)(

)1)()1)(((Re 5555

gWACC

gInvTDepTCYsidualValor

−+−+−−

=

Donde:

Y5 : Ingresos por ventas del año 5 C5 : Costos del año i (sin depreciación incluida) Inv5 : Inversión en el año 5 (considerando todos los ítems) Dep5 : Depreciación tributaria del año 5 T: Tasa de impuestos (17%) WACC: Tasa de costo de capital promedio ponderado g: Tasa de crecimiento residual

Como se puede observar de la fórmula, los flujos originados en el año 5 serán la base de la proyección a perpetuidad del proyecto. Se tiene una tasa de crecimiento g, la cual en el caso que sea igual a 0, asume que los flujos se mantendrán constantes a lo largo del tiempo. Tasas mayores o menores que cero implicarán crecimientos anuales iguales a esa tasa. El valor de la tasa de crecimiento se definió en 2%. Otro aspecto importante a considerar es que en el valor residual está incluida de manera implícita la tarifa que aplique la empresa. Dado que los ingresos están condicionados por el flujo positivo del año 5, el cual está dado por el volumen operacional y la tarifa aplicada, el valor residual contendrá la tarifa como supuesto base para el cálculo de los flujos de los años posteriores.

VIII.6. Determinación de la proyección tarifaria Una vez determinados todos los datos necesarios para el flujo de caja, esto es, la inversión inicial, los costos de servicio, la proyección de demanda, el valor residual y la tasa de descuento de la empresa, se determina el valor de las tarifas a aplicar que maximicen el VAN, sujeto a la restricción que el VAN debe ser cero. Ejecutado el proceso de maximización, se obtiene la tarifa por operaciones que cumpla la condición anterior. Es así como se puede caclular el flujo de caja para el horizonte de la empresa, considerando la rentabilidad esperada en su tasa de descuento, los supuestos de crecimiento de demanda en los flujos de ingresos, el capital de trabajo y la inversión inicial requerida para iniciar las operaciones, y todos los costos necesarios para prestar el servicio de compensación y liquidación de valores durante el horizonte de evaluación. La tabla 38 presenta la determinación tarifaria de la CCLV.

(33)


TABLA 38. DETERMINACIÓN TARIFARIA CCLV. PERÍODO 2010-2015

Flujo de Caja CCLV 2010-2015

Ítem Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5Volúmenes operacionales

Volumen de Operaciones (Nro de operaciones) 1.799.610 1.864.107 1.915.987 2.014.646 2.114.164

Precio Operación 0,0278 0,0278 0,0278 0,0278 0,0278

Ingresos (UF)

Ingresos por depósitos 5.210 5.228 5.247 5.267 5.288Ingreso por tarifa de operaciones y montos 100.162 103.752 106.639 112.131 117.670

Total de ingresos proyectados 105.373 108.980 111.886 117.397 122.957

Costos (UF)

Costos directos 64.201 69.748 71.490 73.927 75.900

Costos de operación 2.854 2.890 2.935 2.949 3.051Servicio tecnológico BCS 14.140 14.140 14.140 14.788 14.788Remuneraciones 27.777 28.889 30.044 31.246 32.496Mantención fija de sistemas 3.600 3.759 3.935 4.113 4.308Arriendo de sistemas operacionales 9.531 13.433 13.433 13.433 13.433Resguardos financieros 6.300 6.638 7.004 7.398 7.824

Costos indirectos 29.999 30.393 30.330 31.544 31.566

Infraestructura física y servicios generales 2.007 2.015 2.024 2.032 2.041Servicios administrativos BCS 5.848 5.848 5.848 6.082 6.082Capacitaciones 205 218 227 236 245Marketing 1.560 900 765 650 553Seguros Generales 3.390 3.526 3.667 3.814 3.966Comités 3.353 3.487 3.626 3.771 3.922Patente 1.318 1.318 1.318 1.318 1.318Asesorías Externas 2.798 3.410 3.026 3.647 3.273Directorio y otros 6.394 6.421 6.449 6.479 6.509Otros costos indirectos 3.125 3.250 3.380 3.515 3.655

Total Costos de Operación 94.200 100.142 101.821 105.471 107.465

Depreciaciones Legales 2.639 2.639 2.639 2.639 2.639

Resultados antes de Impuestos 8.534 6.200 7.427 9.287 12.853Impuestos 1.451 1.054 1.263 1.579 2.185Resultados despues de Impuestos 7.083 5.146 6.164 7.709 10.668

Flujo de Caja Operacional 9.722 7.784 8.803 10.347 13.307

Condición de Operación 147.751 450 450 450 450 450Fondo de Reserva 9.187 2.671 2.700 2.732 2.765 2.801Inversión Administrativa 17.111 0 0 0 0 0Inversión Operativa 4.876 0 0 0 0 0Reinversión 0 2.639 2.639 2.639 2.639 2.639Impuestos Inversión 4.571 0 0 0 0 0Recuperación Impuestos de Inversión 0 4.571 0 0 0 0Capital de Trabajo 6.729 0 299 241 457 461Recuperación Capital de Trabajo 0 0 0 0 0 8.187Valor Residual 0 0 0 0 0 115.392Recuperación Condición de Operación 0 0 0 0 0 172.856

Flujo de Capitales -190.225 -1.188 -6.088 -6.061 -6.311 290.085Flujo de Caja -190.225 8.533 1.697 2.742 4.036 303.391

Tasa de descuento 11,43%

Tarifa (en UF)Por operación (para cada contraparte) 0,02783


De la tabla anterior, se puede observar que la tarifa por operación, para ambas contrapartes de la operación es de 0,02783 UF. Esta tarifa ampara la totalidad de los costos proyectados e inversiones iniciales consideradas. Supuestos de la tabla 38 La tarifa descrita en la tabla 38 incluye los siguientes supuestos:

� Para cálculo de ingreso por operaciones se debe considerar ambas contrapartes, por tanto la tarifa se multiplica por el número de operaciones proyectadas y luego por 2 para obtener los ingresos presentados en la tabla.

� Ingresos por depósitos corresponden a ingresos por los fondos de reserva y el patrimonio mínimo proyectados para cada año aplicando una rentabilidad promedio de 0,033%. En el caso de los fondos de reserva, el valor que se incluye en el flujo considera la pérdida en cada año de la provisión de uso. Por ende el valor a considerar en este cálculo no es el presentado en la tabla, sino que los montos presentados en la tabla 39:

TABLA 39. EVOLUCIÓN DEL FONDO DE RESERVA. SUMA DE AMBOS SISTEMAS

Fondo de Reserva

Año 1 9.692,27 Año 2 10.227,10 Año 3 10.793,49 Año 4 11.393,44 Año 5 12.029,09

VIII.7. Mecanismos de ajuste (política de descuento )

VIII.7.1. Introducción La aplicación de una política de descuentos tiene como principal objetivo mitigar los riesgos de alta volatilidad o variaciones significativas en el volumen de actividad de la CCLV y traspasar ingresos superiores a los proyectados en la estimación de demanda a los clientes de la Empresa, producto de variaciones en variables exógenas a las consideradas en este estudio. Al reducir o suprimir la política de descuento en un período de menores ingresos a los esperados, se puede retomar el equilibrio de ingresos de la empresa y cubrir los costos totales si, producto de la baja de ingresos, ello no estuviese ocurriendo. Al establecer cierto nivel de flexibilidad en la estructura tarifaria, las sobreestimaciones o subestimaciones de demanda proyectada del servicio pueden ser compensadas mediante la aplicación de este tipo de políticas.


VIII.7.2. Criterios de descuento Los criterios utilizados en la política de descuento son el volumen de operaciones de la CCLV, ya que es la base para el cálculo de sus ingresos, y sus costos e ingresos estimados. VIII.7.2.1. Volumen de operaciones La CCLV en su estudio tarifario definió un volumen de operaciones proyectado basado en el análisis histórico del número de operaciones (órdenes de compensación) liquidadas en el sistema SCL administrado por la Bolsa de Comercio de Santiago. Esta estimación tuvo un impacto producto del incremento en la actividad y el número de órdenes ingresadas en el mercado de renta variable durante el 2010. Debido a la reciente variación en los datos considerados en la proyección de demanda, es inviable realizar una proyección histórica de la mantención del nivel de operaciones sobre la cantidad de datos que se tiene para el nuevo escenario de volúmenes de operaciones. No obstante lo anterior, es un hecho cierto que la estimación realizada de las operaciones liquidadas en la Cámara de Renta Variable se ve subestimada producto de este incremento. De acuerdo a los registros de operaciones liquidadas en el sistema SCL, se puede establecer una tendencia inicial del incremento del volumen de órdenes de compensación aceptadas en la cámara de renta variable de 60%, considerando un factor de mitigación para evitar un posible error producto de la reducida cantidad de datos, la cual no es representativa en el largo plazo como estimación de incrementos sostenido. VIII.7.2.2. Costos En consideración a la estructura de costos de la CCLV, se define el criterio de descuento basado en el número de órdenes de compensación que considere un porcentaje de cobertura de los costos totales, siendo éstos tanto directos como indirectos, de acuerdo a un rango o nivel de operación (volumen de órdenes de compensación).Si estos costos no son cubiertos, la empresa está imposibilitada de operar pues son costos operacionales o costos directos incurridos producto de las exigencias de la Ley N° 20.345 o del organismo regulador de la CCLV A partir de estos costos, se utiliza una agrupación específica de órdenes de compensación o tramos, cuya definición se detalla a continuación, y se establece una tarifa que cubre estos costos. Con esta estructura se establece la cobertura de más del 55% de los costos totales con la tarifa del primer tramo o grupo de órdenes y con la tarificación de los siguientes tramos, la cobertura del porcentaje de costos restante. De acuerdo al volumen de órdenes de compensación, se establecen tarifas escalonadas, con descuentos entre tramos. El detalle y forma de cálculo se describe en el numeral VIII.7.3. A partir de lo anterior, y para cumplir con las restricciones de cobertura de costos y definición de rango, los tramos deben cumplir las siguientes características:

₋ Tramos homogéneos . El rango de órdenes de compensación por tramo es igual para todos los casos y tramos que se consideren.

₋ Tramo inicial . Con el tramo inicial que se defina para la estructuración de la

política de descuento, de acuerdo a la forma de establecimiento del criterio de descuento, se cubre un porcentaje de los costos totales de la empresa que


solvente la operación de la CCLV y mitigue su riesgo en caso de crisis o reducción en los ingresos esperados.

₋ Tramos posteriores . A partir del tramo inicial, que cubre sobre un 55% de los

costos totales de la CCLV, los tramos posteriores que se definen tienen como objetivo cubrir el remanente de los costos totales y ajustar el nivel de ingresos al nivel proyectado, a través de descuentos secuenciales entre tramos que cumplan con dicho objetivo.

De acuerdo a los parámetros anteriores, el nivel proyectado de órdenes de compensación, los costos totales de la Empresa y la definición de descuentos entre tramos que se detalla en el siguiente numeral, la estructura de tramos por volumen de órdenes de compensación se presenta en la tabla 40. TABLA 40. TRAMOS DE VOLÚMENES DE ÓRDENES DE COMPENSACIÓN

Tramos Volumen de órdenes de

compensación

Tramo 1 0 10.000 Tramo 2 10.001 20.000 Tramo 3 20.001 30.000 Tramo 4 30.001 40.000 Tramo 5 40.001 En adelante

La tabla anterior considera la forma de cobro que utiliza la CCLV, en donde se cobra a ambas contrapartes, tanto la compra como la venta en una orden. Asimismo, los tramos están definidos sobre la base de un mes promedio proyectado de aceptación de órdenes de compensación. De la especificación de tramos de la tabla 40 y la proyección de órdenes de compensación con aumento de nivel de 60%, la tabla 41 presenta la proyección de órdenes estimadas promedio mensual (compras y ventas), consolidadas por tramo. TABLA 41. NÚMERO DE OPERACIONES PROMEDIO MENSUAL PROYECTADAS POR TRAMO

Tramo 1 Tramo 2 Tramo 3 Tramo 4 Tramo 5 Total

Órdenes 202.182 98.969 67.866 29.408 2.009 400.435

Porcentaje 50% 25% 17% 7% 1% 100% Bajo esta estructura de tramos, se tiene que el 50% de las órdenes proyectadas se encuentran dentro del tramo inicial. Estas órdenes son canceladas por los agentes mediante una tarifa para este tramo que permite solventar el porcentaje de costos totales definido anteriormente. El restante 50% de las órdenes y sus consiguientes tarifas con descuentos entre tramos, establecen la cobertura para el resto de los costos totales estimados y la rentabilidad esperada de la empresa según la definición del objetivo de los tramos posteriores.


VIII.7.3. Estructura tarifaria De acuerdo a las consideraciones presentadas, la estructura tarifaria con política de descuento empleada por la CCLV para el cobro de las órdenes de compensación aceptadas de sus agentes es la siguiente: TABLA 42. ESTRUCTURA TARIFARIA DE CCLV CON POLÍTICA DE DESCUENTO

Tramos Volumen de órdenes de compensación Tarifa (UF)

% descuento tarifa inicial

Tarifa con Descuento

(UF)

% descuento entre tramos

Tramo 1 0 10.000 0,02783 -17,0% 0,02311

Tramo 2 10.001 20.000 0,02783 -33,6% 0,01849 -20,0%

Tramo 3 20.001 30.000 0,02783 -50,2% 0,01387 -25,0%

Tramo 4 30.001 40.000 0,02783 -67,1% 0,00915 -34,0%

Tramo 5 40.001 0,02783 -83,5% 0,00458 -50,0% A partir de la definición de la tarifa del tramo 1, la cual se obtuvo en base al establecimiento de la cantidad de operaciones incorporadas dentro del tramo y los costos que debían ser cubiertos mediante los ingresos percibidos por el cobro de sus órdenes de compensación, la tarifa a considerar en el tramo 1 es de UF 0,02311 por orden de compensación aceptada, aplicable para ambas contrapartes de la orden (compra y venta). A partir de la tarifa del tramo, se cobra escalonadamente según tramo de operación, en donde el descuento entre la tarifa de cada tramo aumenta progresivamente conforme se avanza a los tramos finales. Es por ello que el descuento entre las tarifas por orden de compensación del tramo 1 y tramo 2 es 20%, estableciéndose una tarifa de UF 0,01849 por orden de compensación registrada dentro de este tramo. Luego el descuento entre el tramo 3 y 2 es 25%, con una tarifa para el tramo 3 de UF 0,01387 por orden. Luego existe 34% de descuento entre el tramo 4 y 3, por tanto la tarifa por orden dentro del tramo 4 es UF 0,00915 y, finalmente, 50% de descuento en la tarifa cobrada entre el tramo 5 y 4 con una tarifa final de UF 0,00458 en el tramo 5. Es importante recalcar el concepto de tarifa escalonada, pues esto implica que se cobra gradualmente por la cantidad mensual de órdenes aceptadas de acuerdo a la definición de rangos. La estructura tarifaria no significa que a un agente se le aplique la tarifa del tramo en el cual se encuentra su nivel de órdenes, sino que escalonadamente se le cobra por las primeras diez mil la tarifa correspondiente, luego la tarifa del tramo dos por las siguientes diez mil, hasta completar el volumen total de órdenes que haya registrado en el mes. Esta estructura de tarifas implica que el agente reduce sus costos medios de operación en la medida que aumenta su volumen de operaciones. Otro punto importante de hacer notar es que el nivel de ingresos y el incremento en el número de operaciones no tienen una relación lineal, por tanto esta estructura de descuento es sustentable sólo para el rango de operaciones que no implica un aumento en la estructura de costos producto del incremento en la capacidad e infraestructura de la CCLV.


VIII.8. Proyección tarifaria ajustada A partir de la estructura tarifaria definida en la tabla 42 y las operaciones proyectadas de la tabla 41, el flujo de caja de la CCLV considerando la política de descuento, que incluye los ingresos esperados producto de la nueva estructura tarifaria, se presenta en la tabla 43. TABLA 43. FLUJO DE CAJA CCLV CON POLÍTICA DE DESCUENTO. 2010 – 2015

Ítem Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5Volúmenes operacionales

Volumen de Operaciones 2.402.607 2.491.543 2.564.621 2.697.019 2.830.458

Ingresos (UF)

Ingresos por depósitos 5.210 5.228 5.247 5.267 5.288Ingreso por tarifa de operaciones y montos 97.562 101.173 104.141 109.517 114.935

Total de ingresos proyectados 102.772 106.401 109.388 114.784 120.223

Costos (UF)

Costos directos 61.904 68.613 70.275 72.625 74.504

Costos de operación 2.854 2.890 2.935 2.949 3.051Servicio tecnológico BCS 14.140 14.140 14.140 14.788 14.788Remuneraciones 27.777 28.889 30.044 31.246 32.496Mantención fija de sistemas 3.600 3.759 3.935 4.113 4.308Arriendo de sistemas operacionales 8.133 13.271 13.271 13.271 13.271Resguardos financieros 5.401 5.665 5.950 6.258 6.590

Costos indirectos 29.999 30.393 30.330 31.544 31.566

Infraestructura física y servicios generales 2.007 2.015 2.024 2.032 2.041Servicios administrativos BCS 5.848 5.848 5.848 6.082 6.082Capacitaciones 205 218 227 236 245Marketing 1.560 900 765 650 553Seguros Generales 3.390 3.526 3.667 3.814 3.966Comités 3.353 3.487 3.626 3.771 3.922Patente 1.318 1.318 1.318 1.318 1.318Asesorías Externas 2.798 3.410 3.026 3.647 3.273Directorio y otros 6.394 6.421 6.449 6.479 6.509Otros costos indirectos 3.125 3.250 3.380 3.515 3.655

Total Costos de Operación 91.903 99.006 100.605 104.169 106.070

Depreciaciones Legales 2.639 2.639 2.639 2.639 2.639

Resultados antes de Impuestos 8.230 4.756 6.143 7.976 11.515Impuestos 1.399 809 1.044 1.356 1.958Resultados despues de Impuestos 6.831 3.948 5.099 6.620 9.557

Flujo de Caja Operacional 9.470 6.586 7.738 9.259 12.196

Condición de Operación 147.751 450 450 450 450 450Fondo de Reserva 9.187 2.671 2.700 2.732 2.765 2.801Inversión Administrativa 17.111 0 0 0 0 0Inversión Operativa 4.876 382 0 0 0 0Reinversión 0 2.639 2.639 2.639 2.639 2.639Impuestos Inversión 4.571 0 0 0 0 0Recuperación Impuestos de Inversión 0 4.571 0 0 0 0Capital de Trabajo 6.231 0 301 247 448 451Recuperación Capital de Trabajo 0 0 0 0 0 7.678Valor Residual 0 0 0 0 0 214.417Recuperación Condición de Operación 0 0 0 0 0 0

Flujo de Capitales -189.727 -2.334 -6.090 -6.067 -6.302 215.754Flujo de Caja -189.727 7.136 497 1.670 2.957 227.950


Cabe señalar que los supuestos utilizados en la elaboración de la tabla 43 son los mismos usados para la construcción de la proyección tarifaria anterior señalada en la tabla 38 del numeral VIII.6


IX. Mercado de derivados

IX.1. Introducción En consideración a los cambios regulatorios establecidos por la Ley N° 20.345 y las características inherentes de los mercados de derivados, el Directorio de la CCLV ha dispuesto que la empresa ofrecerá sus servicios como contraparte central para estos mercados. No obstante, en consideración a que actualmente estos mercados no presentan volúmenes operacionales, no es posible abordar la determinación de su estructura tarifaria con la metodología aplicada a los mercados que liquidan en el actual sistema de compensación y liquidación SCL de la Bolsa de Comercio de Santiago. Por lo anterior, en este capítulo se presenta una metodología alternativa para determinar la estructura tarifaria a aplicar sobre los mercados de derivados bursátiles.

IX.2. Funciones de la CCLV en el mercado de futuros La CCLV tiene las siguientes funciones, definidas en sus Normas de Funcionamiento:

1. Emitir y registrar los contratos de las operaciones a futuro y aceptar dichos contratos, constituyéndose en contraparte de los mismos.

2. Recibir de los Agentes Liquidadores los márgenes iniciales, dineros y valores correspondientes y acreditar los mismos en las respectivas cuentas corrientes de futuros.

3. Actualizar diariamente los intereses abiertos de los inversionistas, ajustando los márgenes, estableciendo las variaciones diarias de precios y cargando o abonando a cada cuenta corriente de futuros las pérdidas o ganancias correspondientes.

4. Informar a los Agentes Liquidadores la falta o el exceso de margen y/o saldos en las cuentas corrientes de futuros de sus inversionistas, al igual que la necesidad que éstos completen el margen cuando corresponda.

5. Controlar la concentración total del mercado, de Agente Liquidadores e inversionistas.

6. Ordenar a los Agentes Liquidadores el cierre parcial o total de intereses abiertos de sus inversionistas por no cumplir éstos con los requerimientos de margen y/o de cobertura de las pérdidas.

7. En la fecha de vencimiento, liquidar los intereses abiertos del instrumento que vence, disminuyendo el margen correspondiente y cargando o abonando las pérdidas o ganancias producidas.

8. Recibir de los Agente Liquidadores los depósitos en dinero o valores que éstos efectúen, mantenerlos y acreditarlos en las cuentas corrientes de futuros correspondientes en conformidad a estas Normas.

9. Impartir instrucciones relativas al funcionamiento del mercado y controlar su aplicación.


IX.3. Evolución histórica El mercado de derivados de la Bolsa de Comercio de Santiago (BCS) inició sus operaciones en diciembre de 1990 para los mercados de futuros dólar e IPSA, y en agosto de 1994 para el mercado de opciones. En la actualidad la BCS tiene implementada toda la infraestructura tecnológica y operacional necesaria para el normal funcionamiento de estos mercados, tanto para transacciones como para la compensación y liquidación. No obstante, en la actualidad no existen transacciones bursátiles de los productos señalados, por lo que el servicio de derivados y los sistemas que lo soportan se encuentran inactivos, a la espera de que los partícipes del mercado activen la demanda por el servicio.

IX.4. Proyección de demanda Dado que en la actualidad este mercado no presenta demanda en los sistemas bursátiles, no existen registros históricos útiles para realizar una proyección de demanda con modelos estadísticos. Ello genera que las metodologías para la determinación tarifaria utilizadas en los demás mercados a los que prestará servicios de compensación y liquidación la CCLV, no sean aplicables para este mercado particular.

IX.5. Inversión inicial El sistema operativo para la compensación y liquidación de operaciones en el mercado de derivados bursátiles se encuentra desarrollado. Los costos de inversión inicial relacionados con la administración de riesgos y conexiones con otras entidades para la liquidación de efectivo y valores están incorporados a las inversiones iniciales necesarias para ofrecer los servicios de compensación y liquidación junto con los demás mercados, detallados en el capítulo VI.

IX.6. Costos Los costos relacionados con el servicio y operación de sistemas para este mercado están incorporados a los costos incurridos para proporcionar el servicio de compensación y liquidación junto con el resto de los mercados, detallados en el capítulo VII.

IX.7. Metodología tarifaria Dada la inexistencia de datos para realizar una proyección de demanda, que es uno de los parámetros a incluir dentro de la elaboración del flujo de caja descontado necesario para la determinación tarifaria, se debe establecer otra metodología para tarificar el servicio en este mercado. Para determinar esta tarifa, se definió utilizar de referencia precios de empresas internacionales comparables que ofrecen el servicio de compensación y liquidación en mercados de derivados bursátiles. Las empresas consideradas dentro de la comparación fueron CBLC, CME y CRCC.


Los datos de operaciones de derivados de otras bolsas y sistemas de liquidación internacionales permiten observar tendencias de crecimiento, pero que responden tanto a eventos internacionales como internos de cada mercado no aplicables en Chile. Por lo tanto, no es posible la utilización directa de estos datos para realizar una proyección de operaciones o montos a liquidar. Sin embargo, si es factible la utilización de la tarifa del servicio ofrecido. Esta tarifa representa los costos de operación e ingresos esperados (de acuerdo al nivel de riesgo de la empresa) del servicio de compensación y liquidación de derivados. Además, permite establecer un benckmark tarifario en cuanto a valor y estructura de tarificación. Los cobros por servicio a aplicar por parte de la CCLV para este mercado responden a una verificación de tipos de cobros de las empresas que definió como comparables, ofrecen servicio de compensación y liquidación (valores de mercado internacionales) y los costos internos del servicio. Basados en estas verificaciones se procedió a la estructuración de la tarifa para el mercado de derivados.

IX.8. Tarifa propuesta La tarifa propuesta para el servicio de compensación y liquidación del mercado de futuros de dólar es 0,0263 UF por contrato. Como se señaló, el valor de la tarifa es obtenido mediante una comparación de tarifas con otras entidades que ofrecen un servicio similar. Estandarizando los cobros para un tamaño de contrato igual a 50.000 USD, la tabla 4443 muestra el cobro en dólares, la tasa del cobro sobre el tamaño del contrato y el valor de la tarifa en UF para las empresas que registraron tanto la tarifa mínima como la máxima. TABLA 4443. TARIFAS INTERNACIONALES DE COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN DE FUTUROS DE DÓLAR

Comparación de tarifas futuros de dólar

CBLC CME CRCCContrato (USD) 50.000$ 57.143$ 50.000$ Tasa Liquidación 0,0017% 0,0015% 0,0026%

Monto a pagar por contrato (USD) 0,850$ 0,864$ 1,296$

Estandarizado en USD 50.000 0,850$ 0,756$ 1,296$

Pesos 553 491 842UF 0,024 0,021 0,036

El cálculo de la tarifa en UF se consideró utilizando un precio de dólar a largo plazo y una estimación de UF promedio26 para el horizonte de evaluación.

26 Asumiendo una inflación promedio del 4% para el período.


Dados los antecedentes de la tabla 4443, se estableció una tasa promedio del 0,0021% como tarifa para la compensación y liquidación del mercado de futuros de dólar. TABLA 4544. TARIFA CCLV PARA EL MERCADO DE FUTUROS DE DÓLAR.

Contrato (USD) 50.000$ Tasa Liquidación 0,0019%

Monto a pagar por contrato (USD) 0,9500 UF 0,0263

CCLV

Las tarifas a aplicar en los mercados de futuro IPSA y opciones serán determinadas conforme se genere la demanda por dichos servicios. La metodología tarifaria que se considerará se revisara caso a caso, procurando que la determinación represente los costos de operación incurridos y que la tarifa sea acorde a los precios internacionales.


X. Conclusiones El objetivo de este documento es entregar la información necesaria que permita sustentar la estructura tarifaria que adoptará la CCLV. Para dicha formulación tarifaria, se requirió definir previamente sistemas de liquidación para cada mercado, estimaciones de volúmenes operacionales, costos operacionales esperados, una estimación de una tasa de descuento que reflejase el riesgo inherente a la operación, los costos e inversiones iniciales para dar puesta en marcha la empresa, basados en las especificaciones técnicas y normativas que exige la nueva Ley de compensación y liquidación de instrumentos financieros27, las normas de carácter general y circulares28 que ha emitido la SVS y las propias Normas de Funcionamiento de CCLV. La lógica financiera detrás del cálculo correspondió a la determinación de la tarifa tal que, dado un nivel de riesgo propio de la empresa, permitiese al menos recuperar los costos de inversión y de operación asociados al servicio que presta, tendiendo también en consideración a los años del proyecto a costo de oportunidad del dinero para esos años. Es importante recalcar que esta empresa se está constituyendo, por lo tanto, no tiene historia previa. Ello implicó que en la práctica no se obtuvo una evolución histórica de la demanda por el nuevo servicio, especialmente en el caso del mercado de derivados. Para los otros mercados que operan bajo las cámaras del SCL actual, el servicio que realiza el sistema de Compensación y Liquidación de la Bolsa de Comercio no es el mismo que ofrecerá la CCLV, considerando los costos asociados a la operación y la propensión a pagar por parte de los participantes. Por tanto, en este estudio se presentó como supuestos principales la mantención de niveles operacionales similares a los registrados en el sistema SCL, asumiendo una estructura de mercado estable capaz de absorber el incremento de costos en favor de una mejora en el mercado de valores, y una estructura de costos similar a la de empresas del rubro financiero, específicamente a la Bolsa de Comercio y DCV, manteniendo la escala de ingresos, patrimonio, activos y costos esperados entre las empresas comparables y la CCLV. La estructura de este estudio consideró cinco resultados sustanciales. El primer resultado fue la determinación de los volúmenes operacionales de la CCLV para los próximos 5 años asumiendo estimaciones lineales y conservadoras para cada proyección. El segundo resultado fue la determinación de la tasa de costo de capital adoptada para la empresa. Esta tasa fue producto de la comparación con otras bolsas internacionales, matrices de contrapartes centrales para determinar los niveles de riesgo que asumirá la CCLV. El tercer resultado fue la determinación de las inversiones iniciales y costos por servicios necesarios para la operación de la entidad. En la determinación de estos costos se estableció una estructura operativa mínima que permitiera el funcionamiento de la empresa. Las inversiones tecnológicas que no se consideraron como inversión inicial, serán subcontratadas a la Bolsa de Comercio de Santiago, aprovechando las economías de escala y la infraestructura instalada que ya dispone. Posteriormente, el cuarto resultado fue la determinación de la estructura tarifaria que aplicará la CCLV a sus participantes. Esta estructura considera únicamente una tarifa por operación para cada una de las contrapartes.

27 Ley N°20.345 28 Normas de Carácter General N° 256,257, 258, 259, 2 66 y 267. Circular N° 1939.


Por último, como quinto resultado, se determinó una tarifa para el mercado de futuros determinada con una metodología basada en una comparación internacional de tarifas con empresas que prestan el mismo servicio.

CCLV, Contraparte Central S.A. | La Bolsa 64, Piso 2 | www.cclv.cl

XI. Anexos

XI.1. Anexo 1. Series de datos utilizados en secció n II, La empresa y sector industrial

Número de operaciones registradas en SCL Mes RV PM PH SM Total General

Ene-07 143.244 24.608 61.082 228.934

Feb-07 133.482 16.332 46.436 - 196.250

Mar-07 131.882 22.600 58.914 7.364 220.760

Abr-07 121.782 24.972 60.636 7.334 214.724

May-07 177.786 23.414 69.270 8.446 278.916

Jun-07 163.606 18.416 65.284 6.978 254.284

Jul-07 165.926 15.912 65.194 8.934 255.966

Ago-07 187.552 19.424 90.544 12.166 309.686

Sep-07 102.740 10.342 56.314 7.948 177.344

Oct-07 177.996 14.058 66.892 10.124 269.070

Nov-07 151.272 16.106 73.196 12.952 253.526

Dic-07 115.764 8.974 59.476 13.528 197.742

Ene-08 168.980 13.898 79.246 15.032 277.156

Feb-08 106.254 10.336 71.980 9.416 197.986

Mar-08 104.086 18.454 70.764 9.980 203.284

Abr-08 123.832 17.190 74.404 10.488 225.914

May-08 102.400 24.168 82.970 7.496 217.034

Jun-08 154.596 24.244 82.384 8.312 269.536

Jul-08 143.274 27.236 80.636 9.072 260.218

Ago-08 115.948 22.360 82.972 8.574 229.854

Sep-08 118.874 22.962 86.066 12.206 240.108

Oct-08 213.496 33.742 100.666 11.908 359.812

Nov-08 151.712 21.194 82.864 7.072 262.842

Dic-08 103.606 21.770 78.422 6.104 209.902

Ene-09 113.080 24.864 98.306 6.022 242.272

Feb-09 106.738 27.654 82.422 5.466 222.280

Mar-09 127.336 29.902 108.992 4.774 271.004

Abr-09 150.010 30.678 103.550 5.158 289.396

May-09 233.876 29.278 101.044 3.902 368.100

Jun-09 233.202 28.580 98.296 4.338 364.416

Jul-09 161.452 28.564 109.652 4.482 304.150

Ago-09 174.516 22.062 92.022 5.124 293.724

Sep-09 170.780 27.706 97.804 5.898 302.188

Oct-09 191.006 23.760 102.246 8.518 325.530

Nov-09 135.756 20.216 108.824 11.518 276.314

Dic-09 152.298 17.848 92.348 11.548 274.042

Ene-10 211.022 23.980 88.576 10.308 333.886

Feb-10 164.870 28.102 78.760 7.856 279.588

Mar-10 233.696 37.574 92.070 10.872 374.212

Abr-10 166.194 26.632 86.188 10.652 289.666

May-10 194.308 26.564 82.302 11.968 315.142


Monto total operado en SCL (miles de millones de pesos) Mes RV PM PH SM Total General

Ene-07 1.184 1.927 4.002 - 7.112

Feb-07 1.088 1.083 2.982 - 5.152

Mar-07 1.221 1.982 4.007 253 7.463

Abr-07 1.065 2.041 3.957 224 7.287

May-07 1.826 2.235 4.610 327 8.999

Jun-07 1.471 1.332 4.136 252 7.191

Jul-07 1.274 1.526 4.094 300 7.194

Ago-07 1.654 2.082 5.762 392 9.889

Sep-07 841 1.285 3.764 264 6.155

Oct-07 1.459 1.883 4.533 329 8.204

Nov-07 1.829 2.012 4.870 508 9.220

Dic-07 1.229 941 3.979 546 6.696

Ene-08 1.622 1.777 5.520 648 9.568

Feb-08 883 1.171 4.860 364 7.277

Mar-08 878 2.514 4.827 402 8.621

Abr-08 1.216 2.104 5.089 432 8.841

May-08 987 2.809 5.875 220 9.891

Jun-08 1.211 2.280 5.692 274 9.457

Jul-08 964 2.691 5.751 300 9.706

Ago-08 760 2.870 5.734 284 9.648

Sep-08 810 2.870 6.498 346 10.524

Oct-08 1.192 3.322 7.525 371 12.410

Nov-08 921 2.296 6.165 174 9.557

Dic-08 796 2.477 5.728 157 9.159

Ene-09 683 3.116 7.806 138 11.743

Feb-09 609 2.842 6.798 116 10.365

Mar-09 698 3.461 9.048 125 13.331

Abr-09 849 4.219 7.967 149 13.184

May-09 1.440 4.012 7.915 89 13.455

Jun-09 1.328 3.365 7.363 97 12.152

Jul-09 1.059 3.302 8.529 90 12.980

Ago-09 1.108 2.672 7.499 124 11.403

Sep-09 1.085 3.466 7.909 140 12.601

Oct-09 1.181 2.715 8.019 177 12.092

Nov-09 845 2.442 8.343 278 11.909

Dic-09 2.083 2.085 8.861 326 13.354

Ene-10 1.168 2.605 8.900 263 12.935

Feb-10 971 3.457 7.660 200 12.288

Mar-10 1.257 4.473 8.412 386 14.527

Abr-10 1.055 2.893 7.555 266 11.769

May-10 1.237 3.581 7.449 277 12.544

Exigencia de garantías mínimas en el sistema (montos en pesos) Mes RV PM PH SM Total General

Ene-07 11.326.863.624 4.155.428.918 852.820.061 - 16.335.112.603

Feb-07 11.146.485.756 3.527.783.268 741.633.642 - 15.415.902.666

Mar-07 8.997.905.858 3.792.803.118 802.289.012 - 13.592.997.988

Abr-07 8.536.014.281 3.596.964.045 849.131.858 - 12.982.110.184


May-07 9.439.236.476 3.933.995.263 1.088.309.801 - 14.461.541.541

Jun-07 10.596.246.373 3.580.541.589 1.141.317.836 - 15.318.105.798

Jul-07 6.252.682.280 3.095.565.019 1.142.714.625 - 10.490.961.924

Ago-07 6.436.767.102 3.118.812.311 930.048.596 - 10.485.628.009

Sep-07 6.252.682.282 3.095.565.017 1.142.714.625 - 10.490.961.924

Oct-07 7.717.480.214 3.607.817.430 947.254.889 - 12.272.552.533

Nov-07 7.617.554.475 3.299.783.538 847.745.355 - 11.765.083.368

Dic-07 7.438.154.688 4.321.429.208 839.828.409 - 12.599.412.306

Ene-08 5.769.856.595 3.002.063.834 835.973.074 - 9.607.893.502

Feb-08 5.419.913.881 2.477.085.986 1.029.341.071 - 8.926.340.938

Mar-08 5.564.889.993 3.523.938.397 1.079.301.788 - 10.168.130.178

Abr-08 5.870.849.270 3.665.503.381 1.135.218.414 - 10.671.571.065

May-08 6.033.341.638 4.607.345.163 1.263.292.350 - 11.903.979.150

Jun-08 6.851.071.887 3.873.644.336 1.311.076.923 - 12.035.793.146

Jul-08 6.052.236.512 3.995.967.217 1.294.764.904 - 11.342.968.632

Ago-08 5.680.959.366 3.840.432.204 1.239.789.867 - 10.761.181.437

Sep-08 4.914.002.908 3.941.754.026 1.870.583.743 - 10.726.340.677

Oct-08 5.702.502.303 4.434.757.538 1.775.039.820 - 11.912.299.661

Nov-08 6.376.635.383 4.796.041.814 1.702.330.155 - 12.875.007.352

Dic-08 6.343.300.230 4.038.773.266 1.336.965.496 - 11.719.038.992

Ene-09 5.940.437.205 4.264.367.525 1.259.678.850 - 11.464.483.580

Feb-09 5.628.413.806 6.187.072.550 1.218.315.225 - 13.033.801.581

Mar-09 5.636.969.942 4.601.735.236 1.272.193.426 - 11.510.898.604

Abr-09 5.782.971.342 4.823.631.015 1.321.915.558 - 11.928.517.914

May-09 7.078.791.269 5.152.535.922 1.570.548.798 - 13.801.875.989

Jun-09 9.111.029.559 4.913.789.825 1.703.873.676 - 15.728.693.060

Jul-09 9.359.755.204 4.093.414.713 1.906.091.030 - 15.359.260.947

Ago-09 8.759.492.588 3.850.166.359 1.927.320.260 - 14.536.979.207

Sep-09 6.221.244.445 4.460.835.406 2.064.450.950 - 12.746.530.800

Oct-09 5.494.653.001 4.654.847.747 2.102.111.800 - 12.251.612.549

Nov-09 4.428.614.952 4.736.159.480 2.485.416.284 - 11.650.190.716

Dic-09 4.803.887.572 4.510.050.376 2.433.527.329 - 11.747.465.277

Ene-10 4.810.568.546 4.158.510.179 2.397.543.395 - 11.366.622.120

Feb-10 5.052.456.139 5.098.802.704 2.052.554.374 - 12.203.813.216

Mar-10 4.671.280.449 4.025.464.746 2.083.043.791 - 10.779.788.986

Abr-10 4.215.478.421 4.133.216.884 1.855.359.657 - 10.204.054.963

May-10 4.383.267.355 5.295.771.869 2.010.823.565 - 11.689.862.789

Compensación financiera Mes RV PM PH SM Total General

Ene-07 80,02% 56,06% 72,64% 69,38%

Feb-07 79,67% 61,27% 69,69% 0,00% 70,03%

Mar-07 77,97% 64,71% 71,12% 63,06% 71,12%

Abr-07 81,16% 62,64% 70,98% 68,57% 70,06%

May-07 84,61% 64,16% 73,86% 65,81% 73,34%

Jun-07 79,17% 61,37% 70,93% 69,03% 70,78%

Jul-07 79,21% 53,11% 73,19% 70,74% 69,90%

Ago-07 78,51% 54,10% 72,45% 62,90% 69,22%

Sep-07 76,22% 49,51% 71,54% 68,15% 67,43%

Oct-07 79,60% 56,28% 68,87% 71,00% 67,97%


Nov-07 83,24% 59,63% 70,22% 69,68% 70,46%

Dic-07 81,09% 56,85% 67,77% 73,86% 69,18%

Ene-08 69,87% 53,49% 79,91% 71,70% 72,75%

Feb-08 68,89% 55,48% 77,65% 75,47% 72,92%

Mar-08 76,15% 54,90% 69,38% 78,56% 66,27%

Abr-08 66,25% 61,09% 77,58% 70,97% 71,77%

May-08 71,57% 61,89% 80,64% 79,87% 74,39%

Jun-08 71,75% 59,69% 79,36% 79,92% 73,66%

Jul-08 80,58% 63,84% 67,50% 77,29% 68,09%

Ago-08 82,26% 60,95% 71,52% 79,27% 69,45%

Sep-08 76,35% 63,66% 70,31% 77,29% 69,19%

Oct-08 78,14% 60,60% 66,52% 82,61% 66,53%

Nov-08 78,53% 65,52% 65,42% 81,21% 67,00%

Dic-08 79,52% 63,91% 65,86% 77,92% 66,73%

Ene-09 78,50% 60,35% 70,92% 74,13% 68,60%

Feb-09 80,61% 64,47% 66,70% 80,27% 67,06%

Mar-09 79,12% 67,29% 68,63% 78,38% 68,92%

Abr-09 79,45% 68,77% 71,94% 82,02% 71,52%

May-09 81,68% 72,55% 70,50% 71,54% 72,31%

Jun-09 77,63% 73,09% 72,36% 75,07% 73,16%

Jul-09 79,71% 70,40% 70,90% 75,76% 71,52%

Ago-09 81,72% 66,98% 65,88% 74,36% 67,77%

Sep-09 79,73% 71,06% 68,05% 77,16% 69,99%

Oct-09 81,61% 71,45% 70,81% 82,87% 72,19%

Nov-09 79,50% 65,74% 67,53% 80,98% 68,33%

Dic-09 79,13% 64,65% 63,12% 81,37% 65,37%

Ene-10 80,18% 70,19% 59,94% 81,83% 64,27%

Feb-10 79,73% 68,56% 67,59% 80,08% 69,03%

Mar-10 81,00% 66,36% 67,32% 79,67% 68,54%

Abr-10 81,31% 69,29% 66,34% 84,30% 68,81%

May-10 80,42% 66,53% 63,55% 79,35% 66,41%

Compensación física Mes RV PM PH SM Total General

Ene-07 44,25% 25,65% 16,70% 23,71%

Feb-07 45,31% 29,93% 19,46% 27,12%

Mar-07 46,29% 32,69% 16,06% 52,01% 26,64%

Abr-07 45,11% 29,52% 16,77% 53,46% 25,61%

May-07 56,31% 29,50% 17,80% 48,46% 29,64%

Jun-07 46,72% 30,21% 21,04% 52,31% 29,09%

Jul-07 49,75% 20,40% 20,73% 54,65% 27,22%

Ago-07 46,73% 22,42% 26,18% 52,20% 29,86%

Sep-07 43,72% 20,99% 21,27% 55,07% 25,73%

Oct-07 43,76% 30,43% 18,62% 56,02% 27,30%

Nov-07 57,11% 30,16% 22,03% 57,87% 32,74%

Dic-07 61,18% 25,68% 25,29% 59,25% 34,70%

Ene-08 56,03% 28,63% 20,70% 60,47% 30,86%

Feb-08 48,69% 27,57% 16,23% 64,52% 24,40%

Mar-08 49,74% 27,72% 15,67% 64,40% 24,93%

Abr-08 53,56% 26,37% 16,45% 57,98% 25,94%


May-08 56,30% 26,39% 18,85% 71,83% 25,91%

Jun-08 49,61% 28,30% 21,61% 68,30% 28,16%

Jul-08 53,37% 25,19% 17,35% 69,71% 24,72%

Ago-08 53,31% 27,33% 20,29% 74,07% 26,56%

Sep-08 46,90% 29,33% 18,60% 68,43% 25,34%

Oct-08 51,40% 25,00% 18,28% 77,80% 25,04%

Nov-08 54,22% 26,42% 16,78% 79,95% 23,85%

Dic-08 57,63% 34,46% 18,99% 74,51% 27,49%

Ene-09 49,84% 24,07% 19,98% 69,53% 23,38%

Feb-09 52,98% 30,08% 18,39% 68,61% 24,19%

Mar-09 50,25% 28,82% 20,46% 65,72% 24,62%

Abr-09 52,49% 32,17% 20,53% 68,93% 26,86%

May-09 56,28% 35,84% 19,04% 55,90% 28,28%

Jun-09 46,91% 38,60% 17,43% 58,67% 26,84%

Jul-09 45,05% 35,37% 17,21% 64,31% 24,43%

Ago-09 46,54% 35,23% 20,37% 60,36% 26,83%

Sep-09 48,96% 34,05% 18,98% 64,73% 26,21%

Oct-09 52,24% 34,05% 18,07% 74,03% 25,82%

Nov-09 49,93% 33,12% 19,60% 77,61% 25,88%

Dic-09 48,29% 32,69% 19,49% 78,66% 26,12%

Ene-10 46,63% 38,43% 18,18% 75,95% 26,00%

Feb-10 48,65% 38,52% 19,49% 74,02% 28,03%

Mar-10 45,56% 37,84% 21,10% 79,60% 29,93%

Abr-10 47,07% 35,70% 20,64% 77,28% 27,99%

May-10 52,59% 34,72% 18,77% 68,88% 27,77%

Número de agentes en el sistema Mes RV PM PH SM

Ene-07 37 29 23 26

Feb-07 36 24 22 27

Mar-07 36 26 24 29

Abr-07 36 25 25 29

May-07 36 27 24 27

Jun-07 36 26 22 28

Jul-07 36 24 23 28

Ago-07 37 24 24 29

Sep-07 37 25 23 29

Oct-07 28 26 23 28

Nov-07 39 22 23 30

Dic-07 40 24 24 30

Ene-08 39 24 23 31

Feb-08 38 24 21 31

Mar-08 38 26 22 30

Abr-08 38 25 24 31

May-08 38 23 20 29

Jun-08 37 24 22 29

Jul-08 37 26 24 29

Ago-08 38 24 22 28

Sep-08 39 25 23 29

Oct-08 39 25 23 29


Nov-08 39 25 23 28

Dic-08 39 24 23 27

Ene-09 38 25 23 27

Feb-09 38 23 24 27

Mar-09 38 24 24 27

Abr-09 40 25 25 28

May-09 40 25 25 28

Jun-09 37 23 24 25

Jul-09 37 21 22 21

Ago-09 37 22 22 24

Sep-09 37 22 22 24

Oct-09 38 21 22 23

Nov-09 38 22 21 26

Dic-09 37 21 22 24

Ene-10 38 23 21 26

Feb-10 38 21 21 23

Mar-10 39 22 22 27

Abr-10 39 24 21 26

May-10 39 23 22 26

Porcentaje de compras totales por agente Agente Porcentaje SCL Acumulado

Liq 1 17,22% 17%

Liq 2 15,87% 33%

Liq 3 13,51% 47%

Liq 4 10,69% 57%

Liq 5 8,28% 66%

Liq 6 6,30% 72%

Liq 7 5,35% 77%

Liq 8 5,01% 82%

Liq 9 3,64% 86%

Liq 10 2,96% 89%

Liq 11 2,29% 91%

Liq 12 1,87% 93%

Liq 13 1,46% 94%

Liq 14 0,98% 95%

Liq 15 0,76% 96%

Liq 16 0,72% 97%

Liq 17 0,64% 98%

Liq 18 0,61% 98%

Liq 19 0,44% 99%

Liq 20 0,33% 99%

Liq 21 0,18% 99%

Liq 22 0,17% 99%

Liq 23 0,14% 99%

Liq 24 0,12% 100%

Liq 25 0,11% 100%

Liq 26 0,09% 100%

Liq 27 0,08% 100%

Liq 28 0,06% 100%

Liq 29 0,05% 100%


Liq 30 0,03% 100%

Liq 31 0,02% 100%

Liq 32 0,02% 100%

Liq 33 0,02% 100%

Liq 34 0,02% 100%

Liq 35 0,01% 100%

Liq 36 0,01% 100%

Liq 37 0,01% 100%

Liq 38 0,01% 100%

Liq 39 0,00% 100%

Liq 40 0,00% 100%

Liq 41 0,00% 100%

Liq 42 0,00% 100%

Liq 43 0,00% 100%

Liq 44 0,00% 100%

Total 100,00%

Porcentaje de ventas totales por agente Agente Porcentaje SCL Acumulado

Liq 1 20,87% 20,87%

Liq 2 16,41% 37,28%

Liq 3 12,17% 49,45%

Liq 4 8,36% 57,81%

Liq 5 7,33% 65,14%

Liq 6 6,76% 71,90%

Liq 7 5,56% 77,46%

Liq 8 3,97% 81,43%

Liq 9 3,90% 85,33%

Liq 10 2,90% 88,23%

Liq 11 2,18% 90,40%

Liq 12 2,18% 92,58%

Liq 13 1,63% 94,21%

Liq 14 1,18% 95,39%

Liq 15 0,80% 96,19%

Liq 16 0,72% 96,91%

Liq 17 0,63% 97,54%

Liq 18 0,61% 98,15%

Liq 19 0,38% 98,54%

Liq 20 0,32% 98,86%

Liq 21 0,20% 99,06%

Liq 22 0,13% 99,19%

Liq 23 0,13% 99,32%

Liq 24 0,13% 99,45%

Liq 25 0,10% 99,54%

Liq 26 0,09% 99,63%

Liq 27 0,08% 99,72%

Liq 28 0,05% 99,77%

Liq 29 0,05% 99,81%

Liq 30 0,03% 99,85%

Liq 31 0,03% 99,88%

Liq 32 0,03% 99,90%


Liq 33 0,02% 99,93%

Liq 34 0,02% 99,95%

Liq 35 0,01% 99,96%

Liq 36 0,01% 99,97%

Liq 37 0,01% 99,98%

Liq 38 0,01% 99,99%

Liq 39 0,00% 99,99%

Liq 40 0,00% 99,99%

Liq 41 0,00% 100,00%

Liq 42 0,00% 100,00%

Liq 43 0,00% 100,00%

Liq 44 0,00% 100,00%

Total 100%

Porcentaje de operaciones totales por agente Agente Porcentaje SCL Acumulado

Liq 1 10,10% 10,10%

Liq 2 9,92% 20,01%

Liq 3 9,43% 29,45%

Liq 4 9,28% 38,73%

Liq 5 7,23% 45,96%

Liq 6 6,66% 52,62%

Liq 7 6,35% 58,97%

Liq 8 5,55% 64,52%

Liq 9 4,00% 68,52%

Liq 10 3,85% 72,37%

Liq 11 3,36% 75,74%

Liq 12 3,05% 78,78%

Liq 13 2,84% 81,62%

Liq 14 2,55% 84,17%

Liq 15 2,24% 86,41%

Liq 16 1,93% 88,34%

Liq 17 1,76% 90,10%

Liq 18 1,72% 91,82%

Liq 19 1,69% 93,51%

Liq 20 0,97% 94,48%

Liq 21 0,92% 95,40%

Liq 22 0,73% 96,13%

Liq 23 0,56% 96,69%

Liq 24 0,55% 97,24%

Liq 25 0,47% 97,71%

Liq 26 0,47% 98,17%

Liq 27 0,39% 98,56%

Liq 28 0,29% 98,86%

Liq 29 0,22% 99,08%

Liq 30 0,22% 99,30%

Liq 31 0,18% 99,48%

Liq 32 0,11% 99,59%

Liq 33 0,08% 99,68%

Liq 34 0,08% 99,76%

Liq 35 0,06% 99,82%


Liq 36 0,05% 99,87%

Liq 37 0,05% 99,92%

Liq 38 0,04% 99,96%

Liq 39 0,04% 99,99%

Liq 40 0,01% 100,00%

Liq 41 0,00% 100,00%

Liq 42 0,00% 100,00%

Liq 43 0,00% 100,00%

Liq 44 0,00% 100,00%

Total 100%


XI.2. Anexo 2. Series de datos utilizados en secció n IV, Proyección de demanda

Número de operaciones por cámara del SCL FECHA PH PM RF RV SM Total general

2006-01-02 1.730 449 1.246 3.425

2006-01-03 1.365 625 2.121 4.111

2006-01-04 1.235 765 2.985 4.985

2006-01-05 1.334 234 2.837 4.405

2006-01-06 881 620 2.765 4.266

2006-01-09 1.348 519 1.924 3.791

2006-01-10 948 751 1.831 3.530

2006-01-11 1.129 377 2.015 3.521

2006-01-12 1.126 487 1.527 3.140

2006-01-13 832 559 1.379 2.770

2006-01-16 1.174 315 1.193 2.682

2006-01-17 893 881 2.179 3.953

2006-01-18 1.128 649 2.022 3.799

2006-01-19 1.233 686 2.303 4.222

2006-01-20 662 445 1.918 3.025

2006-01-23 660 421 1.690 2.771

2006-01-24 791 646 2.598 4.035

2006-01-25 839 430 2.496 3.765

2006-01-26 1.021 356 2.939 4.316

2006-01-27 923 452 2.340 3.715

2006-01-30 1.112 382 2.062 3.556

2006-01-31 794 384 2.300 3.478

2006-02-01 1.209 404 2.089 3.702

2006-02-02 923 537 2.287 3.747

2006-02-03 744 462 1.901 3.107

2006-02-06 1.453 488 1.545 3.486

2006-02-07 1.198 590 1.840 3.628

2006-02-08 1.139 295 1.716 3.150

2006-02-09 1.367 410 1.948 3.725

2006-02-10 964 351 1.609 2.924

2006-02-13 1.112 334 1.402 2.848

2006-02-14 998 770 1.558 3.326

2006-02-15 1.105 568 1.405 3.078

2006-02-16 805 533 1.318 2.656

2006-02-17 929 428 1.328 2.685

2006-02-20 1.245 459 1.028 2.732

2006-02-21 1.821 505 2.108 4.434

2006-02-22 1.086 550 2.026 3.662

2006-02-23 1.080 388 1.700 3.168

2006-02-24 1.053 463 1.569 3.085

2006-02-27 1.065 277 2.180 3.522

2006-02-28 1.507 561 3.058 5.126

2006-03-01 1.056 502 2.371 3.929

2006-03-02 794 678 1.833 3.305

2006-03-03 608 400 2.093 3.101

2006-03-06 1.154 358 2.198 3.710

2006-03-07 956 771 1.795 3.522


2006-03-08 740 521 2.037 3.298

2006-03-09 770 523 2.386 3.679

2006-03-10 653 648 1.798 3.099

2006-03-13 932 349 2.177 3.458

2006-03-14 826 554 2.091 3.471

2006-03-15 814 943 2.127 3.884

2006-03-16 1.070 908 2.194 4.172

2006-03-17 973 1.009 2.381 4.363

2006-03-20 1.081 680 2.282 4.043

2006-03-21 1.317 700 2.933 4.950

2006-03-22 1.246 895 2.040 4.181

2006-03-23 1.017 1.013 1.914 3.944

2006-03-24 1.481 553 2.288 4.322

2006-03-27 1.143 492 2.015 3.650

2006-03-28 1.279 595 2.558 4.432

2006-03-29 1.265 686 2.924 4.875

2006-03-30 1.953 650 2.354 4.957

2006-03-31 1.298 551 2.397 4.246

2006-04-03 1.451 652 1.994 4.097

2006-04-04 813 619 2.325 3.757

2006-04-05 1.551 507 2.032 4.090

2006-04-06 1.229 772 2.184 4.185

2006-04-07 1.141 731 2.084 3.956

2006-04-10 1.413 454 2.008 3.875

2006-04-11 1.408 887 2.625 4.920

2006-04-12 1.098 820 2.161 4.079

2006-04-13 1.008 397 1.527 2.932

2006-04-17 1.306 542 2.058 3.906

2006-04-18 1.616 678 2.881 5.175

2006-04-19 1.601 580 2.497 4.678

2006-04-20 1.561 545 3.168 5.274

2006-04-21 1.436 353 3.087 4.876

2006-04-24 1.444 526 2.481 4.451

2006-04-25 1.356 594 2.942 4.892

2006-04-26 1.034 844 2.839 4.717

2006-04-27 1.485 377 3.083 4.945

2006-04-28 1.544 278 2.179 4.001

2006-05-02 1.333 427 2.221 3.981

2006-05-03 1.314 427 2.328 4.069

2006-05-04 960 372 2.376 3.708

2006-05-05 1.319 489 2.630 4.438

2006-05-08 1.061 480 2.751 4.292

2006-05-09 1.122 646 3.057 4.825

2006-05-10 1.212 483 2.035 3.730

2006-05-11 1.196 275 2.408 3.879

2006-05-12 910 436 2.311 3.657

2006-05-15 1.351 617 2.013 3.981

2006-05-16 1.168 406 2.259 3.833

2006-05-17 1.034 396 2.652 4.082

2006-05-18 1.335 338 2.417 4.090

2006-05-19 1.169 345 2.213 3.727

2006-05-22 801 427 2.371 3.599

2006-05-23 1.038 683 2.929 4.650

2006-05-24 1.587 489 2.982 5.058


2006-05-25 1.060 495 2.826 4.381

2006-05-26 1.557 208 1.836 3.601

2006-05-29 1.146 334 1.565 3.045

2006-05-30 1.391 528 2.021 3.940

2006-05-31 1.333 422 2.841 4.596

2006-06-01 1.178 373 2.297 3.848

2006-06-02 932 313 2.326 3.571

2006-06-05 969 383 2.079 3.431

2006-06-06 1.106 401 1.918 3.425

2006-06-07 1.045 435 2.037 3.517

2006-06-08 1.227 497 2.759 4.483

2006-06-09 1.056 298 1.721 3.075

2006-06-13 1.022 302 3.151 4.475

2006-06-14 1.085 306 3.403 4.794

2006-06-15 1.376 336 3.234 4.946

2006-06-16 822 473 2.196 3.491

2006-06-19 978 215 1.554 2.747

2006-06-20 1.073 366 1.513 2.952

2006-06-21 993 481 2.207 3.681

2006-06-22 1.172 368 1.957 3.497

2006-06-23 665 437 1.441 2.543

2006-06-27 1.026 325 1.411 2.762

2006-06-28 963 313 1.550 2.826

2006-06-29 2.001 358 2.657 5.016

2006-06-30 984 256 2.020 3.260

2006-07-03 1.330 189 1.598 3.117

2006-07-04 946 285 1.685 2.916

2006-07-05 859 510 2.028 3.397

2006-07-06 723 402 1.803 2.928

2006-07-07 1.124 370 2.010 3.504

2006-07-10 1.267 342 1.373 2.982

2006-07-11 1.225 642 1.950 3.817

2006-07-12 1.126 449 1.834 3.409

2006-07-13 873 403 1.475 2.751

2006-07-14 999 552 1.327 2.878

2006-07-17 1.100 472 1.300 2.872

2006-07-18 1.070 598 2.096 3.764

2006-07-19 837 616 2.347 3.800

2006-07-20 805 395 2.005 3.205

2006-07-21 616 508 1.336 2.460

2006-07-24 913 359 2.042 3.314

2006-07-25 1.218 397 1.822 3.437

2006-07-26 742 531 2.680 3.953

2006-07-27 1.222 378 2.938 4.538

2006-07-28 1.161 464 1.884 3.509

2006-07-31 1.362 289 2.069 3.720

2006-08-01 1.358 366 2.158 3.882

2006-08-02 858 450 2.664 3.972

2006-08-03 1.192 550 2.331 4.073

2006-08-04 707 598 2.256 3.561

2006-08-07 1.774 659 1.121 3.554

2006-08-08 867 1.081 2.095 4.043

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2006-08-10 1.615 521 1.985 4.121


2006-08-11 1.171 335 1.540 3.046

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2006-08-23 1.302 478 1.989 3.769

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2006-11-02 1.456 449 1.656 3.561

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2006-11-09 1.363 487 4.274 6.124

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2006-12-29 1.163 47 1.884 3.094

2007-01-02 1.880 330 2.865 5.075

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2007-03-23 1.419 741 2.345 107 4.612

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2007-03-29 1.263 507 3.008 275 5.053

2007-03-30 1.605 223 2.523 142 4.493

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2007-05-03 1.799 586 4.011 290 6.686

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2007-05-14 1.878 400 3.495 177 5.950

2007-05-15 1.528 561 3.804 157 6.050

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2007-05-17 1.483 750 3.811 270 6.314

2007-05-18 2.141 391 5.221 106 7.859

2007-05-22 1.725 585 5.869 201 8.380

2007-05-23 1.811 491 5.630 219 8.151

2007-05-24 1.462 619 4.118 256 6.455

2007-05-25 1.352 783 4.027 78 6.240

2007-05-28 1.616 587 3.698 184 6.085

2007-05-29 1.733 667 3.752 194 6.346

2007-05-30 1.477 479 4.081 222 6.259

2007-05-31 1.674 352 3.865 273 6.164

2007-06-01 1.031 330 3.782 92 5.235

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2007-06-05 1.637 347 3.925 155 6.064

2007-06-06 1.731 540 3.599 153 6.023

2007-06-07 1.177 459 4.481 301 6.418

2007-06-08 1.666 306 3.812 79 5.863

2007-06-11 1.278 475 4.110 203 6.066

2007-06-12 1.236 441 4.759 172 6.608

2007-06-13 1.569 474 4.351 211 6.605

2007-06-14 1.636 439 5.225 237 7.537

2007-06-15 1.731 643 4.801 87 7.262

2007-06-18 1.616 329 3.622 207 5.774

2007-06-19 1.484 888 4.954 183 7.509

2007-06-20 1.318 448 5.396 124 7.286

2007-06-21 1.776 367 4.297 255 6.695

2007-06-22 1.549 823 4.303 130 6.805

2007-06-25 1.550 242 4.251 230 6.273


2007-06-26 1.901 390 4.271 149 6.711

2007-06-27 1.613 641 4.232 149 6.635

2007-06-28 1.801 430 4.571 268 7.070

2007-06-29 2.298 242 4.967 196 7.703

2007-07-03 1.798 301 3.929 261 6.289

2007-07-04 1.461 467 4.332 252 6.512

2007-07-05 1.735 761 4.652 212 7.360

2007-07-06 1.850 395 3.140 108 5.493

2007-07-09 1.618 566 4.143 187 6.514

2007-07-10 1.067 389 3.240 184 4.880

2007-07-11 1.094 397 3.836 177 5.504

2007-07-12 1.381 298 4.408 219 6.306

2007-07-13 964 271 3.571 127 4.933

2007-07-17 1.906 663 3.408 217 6.194

2007-07-18 2.081 339 2.663 145 5.228

2007-07-19 1.248 313 5.621 294 7.476

2007-07-20 1.209 309 4.487 100 6.105

2007-07-23 1.360 322 4.028 214 5.924

2007-07-24 1.700 449 5.284 312 7.745

2007-07-25 2.469 316 5.196 297 8.278

2007-07-26 1.755 308 4.403 324 6.790

2007-07-27 1.770 264 4.297 132 6.463

2007-07-30 2.040 390 3.704 298 6.432

2007-07-31 2.091 438 4.622 407 7.558

2007-08-01 1.736 506 3.995 235 6.472

2007-08-02 1.766 340 3.005 261 5.372

2007-08-03 1.397 269 3.737 175 5.578

2007-08-06 1.909 471 3.374 207 5.961

2007-08-07 1.463 461 3.578 205 5.707

2007-08-08 1.395 444 3.783 179 5.801

2007-08-09 1.397 295 4.264 318 6.274

2007-08-10 5.799 222 4.079 140 10.240

2007-08-13 1.963 221 3.510 329 6.023

2007-08-14 1.808 438 4.394 273 6.913

2007-08-16 3.023 585 8.734 385 12.727

2007-08-17 2.380 500 6.445 190 9.515

2007-08-20 1.653 563 4.414 540 7.170

2007-08-21 2.076 513 4.966 454 8.009

2007-08-22 3.281 751 5.346 329 9.707

2007-08-23 1.785 431 4.044 393 6.653

2007-08-24 1.213 368 3.992 140 5.713

2007-08-27 1.382 319 3.930 290 5.921

2007-08-28 2.019 599 3.475 315 6.408

2007-08-29 1.792 608 3.067 196 5.663

2007-08-30 2.125 380 3.450 355 6.310

2007-08-31 1.910 428 4.198 174 6.710

2007-09-03 2.168 353 2.854 176 5.551

2007-09-04 2.492 504 3.560 241 6.797

2007-09-05 1.905 457 3.478 211 6.051

2007-09-06 1.351 324 3.078 299 5.052

2007-09-07 1.677 328 2.805 83 4.893

2007-09-10 1.374 214 3.321 194 5.103

2007-09-11 1.884 300 2.940 188 5.312

2007-09-12 1.685 347 3.053 179 5.264


2007-09-13 1.582 196 2.838 382 4.998

2007-09-14 1.682 94 1.556 131 3.463

2007-09-20 1.455 211 3.761 272 5.699

2007-09-21 1.373 155 2.096 189 3.813

2007-09-24 1.366 225 2.362 298 4.251

2007-09-25 1.248 301 2.884 222 4.655

2007-09-26 1.831 348 3.423 207 5.809

2007-09-27 1.346 574 3.702 462 6.084

2007-09-28 1.738 240 3.671 240 5.889

2007-10-01 2.186 174 3.671 241 6.272

2007-10-02 1.617 315 3.985 249 6.166

2007-10-03 1.502 384 4.005 178 6.069

2007-10-04 1.841 272 3.037 347 5.497

2007-10-05 1.586 210 4.168 155 6.119

2007-10-08 1.428 231 2.983 208 4.850

2007-10-09 1.330 482 4.491 151 6.454

2007-10-10 1.155 290 3.832 170 5.447

2007-10-11 901 389 4.205 329 5.824

2007-10-12 1.052 596 3.256 139 5.043

2007-10-16 1.623 341 2.555 356 4.875

2007-10-17 1.497 344 3.808 134 5.783

2007-10-18 1.403 309 3.141 193 5.046

2007-10-19 1.568 504 6.858 104 9.034

2007-10-22 1.375 120 4.486 233 6.214

2007-10-23 1.337 226 4.489 215 6.267

2007-10-24 1.824 253 3.613 249 5.939

2007-10-25 1.188 349 4.956 351 6.844

2007-10-26 1.638 273 4.930 138 6.979

2007-10-29 1.502 212 3.960 290 5.964

2007-10-30 1.831 465 4.111 361 6.768

2007-10-31 2.062 290 4.458 271 7.081

2007-11-02 1.490 257 3.407 147 5.301

2007-11-05 1.614 489 5.179 347 7.629

2007-11-06 1.659 343 4.518 335 6.855

2007-11-07 2.276 282 4.238 337 7.133

2007-11-08 1.818 412 4.181 538 6.949

2007-11-09 1.641 433 3.602 222 5.898

2007-11-12 1.514 405 3.258 401 5.578

2007-11-13 1.385 663 4.666 289 7.003

2007-11-14 1.628 405 4.794 279 7.106

2007-11-15 2.029 524 4.107 434 7.094

2007-11-16 1.711 478 2.446 181 4.816

2007-11-19 1.299 243 2.495 340 4.377

2007-11-20 1.887 344 3.096 395 5.722

2007-11-21 1.837 406 4.419 268 6.930

2007-11-22 2.303 446 1.927 411 5.087

2007-11-23 2.327 371 2.726 151 5.575

2007-11-26 1.768 411 2.803 247 5.229

2007-11-27 1.312 435 3.495 171 5.413

2007-11-28 1.867 285 3.688 285 6.125

2007-11-29 1.566 210 3.306 419 5.501

2007-11-30 1.667 211 3.285 279 5.442

2007-12-03 1.660 152 2.788 244 4.844

2007-12-04 1.433 370 2.540 246 4.589


2007-12-05 1.585 278 3.461 315 5.639

2007-12-06 1.370 464 3.863 484 6.181

2007-12-07 1.619 288 3.020 216 5.143

2007-12-10 1.745 291 2.409 359 4.804

2007-12-11 1.545 239 3.318 364 5.466

2007-12-12 1.697 296 3.728 201 5.922

2007-12-13 1.403 379 4.675 380 6.837

2007-12-14 1.365 230 3.736 193 5.524

2007-12-17 1.586 214 2.877 595 5.272

2007-12-18 1.385 150 4.018 415 5.968

2007-12-19 2.332 220 2.947 526 6.025

2007-12-20 1.518 201 3.347 551 5.617

2007-12-21 1.298 210 3.055 246 4.809

2007-12-24 744 14 943 107 1.808

2007-12-26 1.434 90 2.590 444 4.558

2007-12-27 1.769 256 2.824 583 5.432

2007-12-28 2.250 145 1.743 293 4.431

2008-01-02 3.252 169 2.318 288 6.027

2008-01-03 2.042 395 2.647 526 5.610

2008-01-04 2.030 408 3.225 205 5.868

2008-01-07 2.124 357 2.990 418 5.889

2008-01-08 1.472 243 4.156 471 6.342

2008-01-09 1.685 306 4.227 292 6.510

2008-01-10 1.282 347 3.901 535 6.065

2008-01-11 1.637 237 3.526 174 5.574

2008-01-14 1.506 325 2.350 274 4.455

2008-01-15 1.861 481 2.833 338 5.513

2008-01-16 2.084 611 4.725 314 7.734

2008-01-17 1.973 380 3.777 597 6.727

2008-01-18 1.565 231 3.450 180 5.426

2008-01-21 1.835 219 4.249 434 6.737

2008-01-22 2.043 328 6.381 397 9.149

2008-01-23 1.635 328 4.403 343 6.709

2008-01-24 1.223 337 4.982 470 7.012

2008-01-25 1.321 233 4.453 127 6.134

2008-01-28 1.867 179 2.935 295 5.276

2008-01-29 1.660 279 3.817 237 5.993

2008-01-30 1.478 371 4.301 212 6.362

2008-01-31 2.048 185 4.844 389 7.466

2008-02-01 1.507 176 3.280 119 5.082

2008-02-04 1.653 204 2.189 344 4.390

2008-02-05 1.761 465 2.613 254 5.093

2008-02-06 1.674 321 2.569 263 4.827

2008-02-07 2.282 368 2.237 362 5.249

2008-02-08 1.548 199 1.443 91 3.281

2008-02-11 1.686 85 2.183 247 4.201

2008-02-12 1.434 258 2.862 180 4.734

2008-02-13 1.302 258 3.355 112 5.027

2008-02-14 1.641 250 3.361 298 5.550

2008-02-15 1.884 289 1.795 119 4.087

2008-02-18 1.667 108 2.125 273 4.173

2008-02-19 1.358 78 3.196 176 4.808

2008-02-20 1.464 261 2.384 178 4.287

2008-02-21 1.939 366 2.311 355 4.971


2008-02-22 1.583 215 1.447 104 3.349

2008-02-25 1.718 201 2.617 240 4.776

2008-02-26 1.868 288 2.538 211 4.905

2008-02-27 1.705 209 3.106 183 5.203

2008-02-28 2.362 306 2.639 424 5.731

2008-02-29 1.954 263 2.877 175 5.269

2008-03-03 2.414 251 2.381 269 5.315

2008-03-04 1.217 216 2.921 267 4.621

2008-03-05 1.393 242 2.282 233 4.150

2008-03-06 1.193 333 2.179 445 4.150

2008-03-07 1.610 985 2.251 172 5.018

2008-03-10 1.804 1.425 2.162 202 5.593

2008-03-11 2.748 288 2.995 194 6.225

2008-03-12 1.536 504 3.319 237 5.596

2008-03-13 1.709 526 2.946 287 5.468

2008-03-14 1.879 574 3.100 116 5.669

2008-03-17 1.677 573 2.741 219 5.210

2008-03-18 1.767 473 3.121 304 5.665

2008-03-19 1.814 456 3.257 196 5.723

2008-03-20 2.124 290 1.666 213 4.293

2008-03-24 1.682 426 3.363 204 5.675

2008-03-25 1.721 530 2.601 153 5.005

2008-03-26 1.399 467 2.167 240 4.273

2008-03-27 2.016 289 2.001 404 4.710

2008-03-28 1.815 208 2.033 166 4.222

2008-03-31 1.864 171 2.557 469 5.061

2008-04-01 1.811 279 2.738 168 4.996

2008-04-02 1.899 348 2.531 172 4.950

2008-04-03 1.828 430 2.759 329 5.346

2008-04-04 1.231 350 2.336 121 4.038

2008-04-07 1.461 220 2.520 320 4.521

2008-04-08 1.532 182 2.903 185 4.802

2008-04-09 1.471 317 2.525 198 4.511

2008-04-10 1.340 350 2.500 267 4.457

2008-04-11 1.207 362 2.788 88 4.445

2008-04-14 1.661 362 2.801 266 5.090

2008-04-15 1.553 377 3.991 239 6.160

2008-04-16 1.295 521 4.108 137 6.061

2008-04-17 2.137 412 3.492 297 6.338

2008-04-18 1.633 481 3.093 114 5.321

2008-04-21 1.412 487 2.891 272 5.062

2008-04-22 1.658 526 3.235 215 5.634

2008-04-23 1.804 286 3.264 260 5.614

2008-04-24 2.217 633 2.607 655 6.112

2008-04-25 1.531 457 1.851 202 4.041

2008-04-28 2.488 271 1.872 266 4.897

2008-04-29 1.862 510 2.343 307 5.022

2008-04-30 2.171 434 2.768 166 5.539

2008-05-02 1.681 210 2.156 91 4.138

2008-05-05 1.836 257 2.324 250 4.667

2008-05-06 1.706 503 2.933 238 5.380

2008-05-07 1.388 539 2.974 193 5.094

2008-05-08 1.887 1.202 2.457 240 5.786

2008-05-09 2.419 604 1.759 100 4.882


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2008-05-20 2.324 437 3.307 140 6.208

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2008-05-29 2.217 336 3.846 399 6.798

2008-05-30 3.026 367 3.219 124 6.736

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2008-06-03 1.919 607 3.822 162 6.510

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2008-06-06 2.341 628 3.308 92 6.369

2008-06-09 2.069 563 3.185 299 6.116

2008-06-10 2.337 612 3.541 183 6.673

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2008-06-12 2.241 439 3.931 330 6.941

2008-06-13 1.856 596 2.714 92 5.258

2008-06-16 2.480 512 2.727 237 5.956

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2008-06-18 1.917 632 4.827 186 7.562

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2008-06-20 1.864 712 3.991 113 6.680

2008-06-23 1.928 353 2.825 231 5.337

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2008-06-25 1.683 650 4.750 256 7.339

2008-06-26 1.622 680 3.227 251 5.780

2008-06-27 1.734 723 3.133 136 5.726

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2008-07-03 2.486 468 4.629 252 7.835

2008-07-04 1.454 493 2.407 141 4.495

2008-07-07 1.834 467 3.050 267 5.618

2008-07-08 2.005 922 2.925 201 6.053

2008-07-09 1.669 1.037 2.959 192 5.857

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2008-07-11 1.767 510 2.665 161 5.103

2008-07-14 1.993 337 2.671 242 5.243

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2008-07-17 1.603 539 4.174 255 6.571

2008-07-18 1.451 638 3.003 124 5.216

2008-07-21 1.684 574 3.070 277 5.605

2008-07-22 1.829 614 3.755 193 6.391

2008-07-23 1.539 692 4.499 173 6.903

2008-07-24 1.790 813 3.093 270 5.966

2008-07-25 1.409 552 2.477 171 4.609

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2008-07-29 1.474 657 3.367 196 5.694

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2008-08-01 1.682 430 2.481 109 4.702

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2008-09-08 1.817 696 2.749 300 5.562

2008-09-09 1.778 768 3.054 269 5.869

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2008-10-29 1.887 739 4.610 225 7.461

2008-10-30 2.273 315 5.211 246 8.045

2008-11-03 2.025 259 5.493 263 8.040

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2008-11-27 1.568 765 1.965 239 4.537

2008-11-28 2.368 445 2.604 98 5.515

2008-12-01 1.975 359 3.121 163 5.618

2008-12-02 1.377 509 3.192 156 5.234

2008-12-03 1.841 536 3.284 151 5.812

2008-12-04 2.243 556 2.373 229 5.401

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2008-12-10 1.762 546 2.377 179 4.864

2008-12-11 1.461 529 2.748 263 5.001

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2009-01-07 2.458 499 2.971 180 6.108

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2009-01-20 2.162 616 3.019 115 5.912

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2009-01-22 1.807 472 2.844 154 5.277

2009-01-23 2.185 318 2.128 104 4.735

2009-01-26 2.110 658 2.389 85 5.242

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2009-01-28 2.678 708 3.380 132 6.898

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2009-01-30 2.589 450 2.444 56 5.539

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2009-02-03 2.141 761 2.589 103 5.594

2009-02-04 2.262 706 3.088 97 6.153

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2009-02-09 1.860 365 3.308 172 5.705

2009-02-10 2.100 593 3.319 133 6.145

2009-02-11 1.579 554 2.595 154 4.882

2009-02-12 1.521 673 2.218 326 4.738

2009-02-13 2.083 888 2.424 83 5.478

2009-02-16 2.656 448 1.498 193 4.795

2009-02-17 2.343 733 2.820 118 6.014

2009-02-18 2.104 957 1.928 103 5.092

2009-02-19 1.950 420 2.429 203 5.002

2009-02-20 2.090 594 1.721 142 4.547

2009-02-23 2.030 575 2.576 132 5.313

2009-02-24 2.250 991 3.150 73 6.464

2009-02-25 2.159 1.141 2.826 61 6.187

2009-02-26 1.911 973 2.635 116 5.635

2009-02-27 2.062 1.029 2.893 67 6.051

2009-03-02 2.126 515 3.264 107 6.012

2009-03-03 1.966 526 2.754 96 5.342

2009-03-04 1.810 680 3.309 120 5.919

2009-03-05 1.533 505 3.187 180 5.405

2009-03-06 2.136 668 3.209 125 6.138

2009-03-09 1.933 437 2.347 231 4.948

2009-03-10 2.394 526 3.058 199 6.177

2009-03-11 2.343 616 3.315 170 6.444

2009-03-12 2.734 726 2.885 258 6.603

2009-03-13 2.550 825 2.458 182 6.015

2009-03-16 2.839 744 2.172 222 5.977

2009-03-17 3.144 851 2.360 123 6.478

2009-03-18 2.814 1.204 3.150 195 7.363

2009-03-19 3.078 521 3.148 156 6.903

2009-03-20 2.433 702 2.441 78 5.654

2009-03-23 2.767 661 3.524 217 7.169


2009-03-24 2.724 1.107 3.181 130 7.142

2009-03-25 2.832 726 3.450 146 7.154

2009-03-26 2.241 613 3.014 162 6.030

2009-03-27 2.220 586 2.539 100 5.445

2009-03-30 2.755 536 2.067 116 5.474

2009-03-31 3.124 676 2.836 126 6.762

2009-04-01 2.545 554 2.406 124 5.629

2009-04-02 2.002 739 3.408 176 6.325

2009-04-03 2.456 683 2.798 78 6.015

2009-04-06 3.099 579 2.546 240 6.464

2009-04-07 2.258 908 2.899 165 6.230

2009-04-08 2.598 895 2.860 225 6.578

2009-04-09 3.011 583 3.143 163 6.900

2009-04-13 2.523 594 4.668 293 8.078

2009-04-14 2.234 812 5.421 170 8.637

2009-04-15 2.474 1.035 4.460 249 8.218

2009-04-16 2.415 589 5.185 304 8.493

2009-04-17 2.358 637 4.078 116 7.189

2009-04-20 3.044 766 3.252 212 7.274

2009-04-21 2.478 933 3.296 169 6.876

2009-04-22 2.424 1.047 4.021 123 7.615

2009-04-23 2.333 721 2.743 240 6.037

2009-04-24 2.612 623 3.083 135 6.453

2009-04-27 1.861 582 2.982 151 5.576

2009-04-28 1.951 701 3.213 158 6.023

2009-04-29 1.873 876 4.062 121 6.932

2009-04-30 3.226 482 4.481 121 8.310

2009-05-04 3.083 591 4.943 181 8.798

2009-05-05 2.259 849 5.353 195 8.656

2009-05-06 1.943 756 5.763 278 8.740

2009-05-07 2.797 776 5.771 149 9.493

2009-05-08 2.690 835 6.675 120 10.320

2009-05-11 3.101 724 6.283 191 10.299

2009-05-12 2.899 1.106 6.387 224 10.616

2009-05-13 2.917 798 5.366 169 9.250

2009-05-14 2.753 873 4.694 254 8.574

2009-05-15 3.039 848 5.254 114 9.255

2009-05-18 3.239 635 7.543 198 11.615

2009-05-19 2.731 1.160 7.659 183 11.733

2009-05-20 3.019 727 6.708 98 10.552

2009-05-22 1.933 485 4.203 66 6.687

2009-05-25 2.357 600 5.239 210 8.406

2009-05-26 2.317 904 7.149 113 10.483

2009-05-27 2.679 586 7.170 138 10.573

2009-05-28 2.482 779 7.096 189 10.546

2009-05-29 2.284 607 7.682 69 10.642

2009-06-01 2.108 842 7.874 141 10.965

2009-06-02 2.493 652 7.575 112 10.832

2009-06-03 2.294 785 5.654 145 8.878

2009-06-04 2.622 697 6.043 135 9.497

2009-06-05 2.911 589 5.765 84 9.349

2009-06-08 2.057 488 4.788 183 7.516

2009-06-09 2.323 862 6.239 94 9.518

2009-06-10 2.272 968 7.178 115 10.533


2009-06-11 2.607 887 6.817 177 10.488

2009-06-12 2.225 620 5.382 88 8.315

2009-06-15 2.166 523 6.104 163 8.956

2009-06-16 2.464 856 5.920 141 9.381

2009-06-17 2.906 745 6.882 136 10.669

2009-06-18 2.555 592 5.373 216 8.736

2009-06-19 2.048 433 4.342 119 6.942

2009-06-22 2.397 650 4.891 127 8.065

2009-06-23 2.123 739 4.533 86 7.481

2009-06-24 1.723 782 4.067 132 6.704

2009-06-25 1.870 760 4.180 154 6.964

2009-06-26 2.524 497 106 3.127

2009-06-30 2.460 182 2.642

2009-07-01 2.877 886 3.021 136 6.920

2009-07-02 2.484 710 3.686 132 7.012

2009-07-03 2.223 743 2.489 70 5.525

2009-07-06 2.327 879 2.902 159 6.267

2009-07-07 2.542 951 3.297 136 6.926

2009-07-08 2.558 840 3.712 133 7.243

2009-07-09 2.074 877 3.052 257 6.260

2009-07-10 2.687 932 3.228 103 6.950

2009-07-13 2.607 446 3.690 209 6.952

2009-07-14 3.130 441 4.274 103 7.948

2009-07-15 3.942 549 5.380 162 10.033

2009-07-17 1.730 309 2.488 90 4.617

2009-07-20 2.529 446 3.689 239 6.903

2009-07-21 2.137 955 4.710 142 7.944

2009-07-22 2.616 685 3.257 119 6.677

2009-07-23 2.183 606 4.297 210 7.296

2009-07-24 2.296 507 3.925 77 6.805

2009-07-27 2.502 488 3.773 138 6.901

2009-07-28 2.048 513 3.957 165 6.683

2009-07-29 2.111 599 4.100 120 6.930

2009-07-30 3.006 579 4.174 225 7.984

2009-07-31 2.217 341 3.625 119 6.302

2009-08-03 2.398 496 169 3.063

2009-08-04 2.405 125 2.530 Total general 1.543.624 415.131 46.941 2.898.116 132.964 5.036.776

Montos de operaciones en cámara RV del SCL. Cifras en pesos. FECHA RV

2006-01-02 12.102.899.222

2006-01-03 30.558.390.458

2006-01-04 47.317.312.360

2006-01-05 49.277.014.003

2006-01-06 40.258.154.900

2006-01-09 21.016.916.430

2006-01-10 22.962.238.008

2006-01-11 38.236.360.461

2006-01-12 35.461.627.167

2006-01-13 15.641.663.956

2006-01-16 7.945.317.716


2006-01-17 22.327.944.770

2006-01-18 23.101.971.136

2006-01-19 29.469.607.352

2006-01-20 21.303.297.456

2006-01-23 14.358.061.341

2006-01-24 29.705.606.852

2006-01-25 29.984.575.501

2006-01-26 36.939.379.148

2006-01-27 27.648.374.560

2006-01-30 21.357.497.678

2006-01-31 24.684.626.566

2006-02-01 23.904.901.433

2006-02-02 25.097.052.917

2006-02-03 21.659.287.644

2006-02-06 17.150.430.088

2006-02-07 17.430.692.598

2006-02-08 23.934.205.820

2006-02-09 27.885.000.689

2006-02-10 21.165.048.311

2006-02-13 16.811.104.469

2006-02-14 23.208.292.738

2006-02-15 21.269.640.269

2006-02-16 17.703.053.105

2006-02-17 19.092.703.299

2006-02-20 7.761.307.942

2006-02-21 44.823.598.357

2006-02-22 30.084.892.297

2006-02-23 22.128.680.313

2006-02-24 22.957.588.841

2006-02-27 32.149.466.914

2006-02-28 46.730.767.817

2006-03-01 27.804.745.254

2006-03-02 31.953.161.811

2006-03-03 25.434.030.479

2006-03-06 29.737.175.419

2006-03-07 33.718.397.668

2006-03-08 38.322.526.522

2006-03-09 31.379.653.619

2006-03-10 25.747.000.539

2006-03-13 27.098.251.594

2006-03-14 30.585.364.805

2006-03-15 37.019.842.672

2006-03-16 29.156.498.747

2006-03-17 29.579.487.808

2006-03-20 22.783.824.824

2006-03-21 33.596.077.205

2006-03-22 25.718.575.699

2006-03-23 28.901.535.775

2006-03-24 27.233.615.527

2006-03-27 22.115.846.589

2006-03-28 27.697.089.895

2006-03-29 38.629.098.047

2006-03-30 32.123.000.642

2006-03-31 36.911.355.572


2006-04-03 21.603.013.499

2006-04-04 45.047.249.233

2006-04-05 39.990.220.790

2006-04-06 25.392.258.838

2006-04-07 24.503.813.423

2006-04-10 21.387.802.967

2006-04-11 27.587.751.623

2006-04-12 29.242.373.151

2006-04-13 30.080.668.124

2006-04-17 20.770.479.661

2006-04-18 34.867.322.360

2006-04-19 25.446.102.854

2006-04-20 108.771.901.974

2006-04-21 49.436.661.861

2006-04-24 24.311.764.674

2006-04-25 30.963.433.982

2006-04-26 40.996.564.190

2006-04-27 33.065.689.092

2006-04-28 23.122.359.321

2006-05-02 83.173.471.703

2006-05-03 105.722.296.209

2006-05-04 82.022.356.865

2006-05-05 61.595.646.267

2006-05-08 31.783.887.421

2006-05-09 112.810.770.460

2006-05-10 47.858.615.306

2006-05-11 60.742.085.398

2006-05-12 159.819.542.143

2006-05-15 26.159.264.557

2006-05-16 28.256.927.208

2006-05-17 39.537.453.699

2006-05-18 33.943.672.566

2006-05-19 31.579.678.377

2006-05-22 33.868.051.083

2006-05-23 38.223.235.110

2006-05-24 40.385.800.864

2006-05-25 83.748.538.874

2006-05-26 39.047.429.698

2006-05-29 15.618.645.075

2006-05-30 48.616.462.724

2006-05-31 46.894.887.561

2006-06-01 30.886.820.642

2006-06-02 34.015.417.075

2006-06-05 22.973.899.619

2006-06-06 24.304.991.864

2006-06-07 109.636.507.142

2006-06-08 72.754.124.039

2006-06-09 21.821.068.005

2006-06-13 37.651.408.331

2006-06-14 36.818.514.703

2006-06-15 116.948.269.806

2006-06-16 56.618.942.961

2006-06-19 12.749.184.606

2006-06-20 16.488.186.132


2006-06-21 25.665.363.166

2006-06-22 20.163.301.276

2006-06-23 14.756.051.839

2006-06-27 51.355.807.934

2006-06-28 17.890.682.485

2006-06-29 34.899.181.390

2006-06-30 24.550.477.450

2006-07-03 19.189.225.940

2006-07-04 21.853.270.218

2006-07-05 31.439.994.985

2006-07-06 26.008.348.536

2006-07-07 31.895.970.630

2006-07-10 16.129.169.519

2006-07-11 21.268.171.568

2006-07-12 25.093.324.060

2006-07-13 21.478.698.256

2006-07-14 16.560.302.600

2006-07-17 11.326.192.897

2006-07-18 22.451.579.550

2006-07-19 56.830.973.916

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2006-07-21 13.940.686.448

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2008-11-19 33.341.023.045

2008-11-20 39.828.655.425

2008-11-21 31.200.910.228

2008-11-24 52.999.387.385

2008-11-25 51.804.057.265

2008-11-26 65.630.657.615

2008-11-27 27.430.648.867

2008-11-28 41.106.736.239

2008-12-01 31.373.039.099

2008-12-02 38.606.198.074

2008-12-03 41.788.017.819

2008-12-04 38.326.767.705

2008-12-05 30.424.973.883

2008-12-09 57.335.750.261

2008-12-10 29.379.184.957

2008-12-11 42.272.684.788

2008-12-12 43.372.063.269

2008-12-15 30.363.103.908

2008-12-16 48.002.483.595

2008-12-17 54.426.526.362

2008-12-18 31.362.388.966

2008-12-19 39.882.612.328

2008-12-22 34.707.886.283

2008-12-23 38.806.048.154

2008-12-24 42.332.567.358

2008-12-26 26.454.690.836

2008-12-29 35.077.468.886

2008-12-30 62.146.729.325

2009-01-02 22.004.698.572

2009-01-05 32.420.053.112

2009-01-06 52.660.352.851

2009-01-07 25.523.746.727

2009-01-08 20.674.154.439

2009-01-09 41.575.552.413

2009-01-12 25.609.514.192

2009-01-13 26.288.684.579

2009-01-14 36.414.373.051

2009-01-15 37.539.155.453

2009-01-16 32.645.719.717

2009-01-19 12.193.706.635

2009-01-20 37.383.735.353

2009-01-21 26.237.035.885

2009-01-22 35.878.519.179

2009-01-23 27.703.072.664

2009-01-26 29.852.682.099

2009-01-27 32.907.418.463

2009-01-28 38.901.289.041

2009-01-29 38.498.020.227

2009-01-30 49.781.816.911


2009-02-02 20.123.140.246

2009-02-03 34.913.224.358

2009-02-04 39.788.977.873

2009-02-05 50.820.468.117

2009-02-06 51.072.332.190

2009-02-09 33.446.772.758

2009-02-10 31.214.122.650

2009-02-11 23.165.070.001

2009-02-12 21.442.215.763

2009-02-13 23.826.157.514

2009-02-16 19.540.188.918

2009-02-17 27.982.430.451

2009-02-18 21.108.001.305

2009-02-19 27.265.986.368

2009-02-20 17.678.011.415

2009-02-23 28.053.686.985

2009-02-24 28.984.251.370

2009-02-25 34.042.695.627

2009-02-26 32.518.236.350

2009-02-27 41.716.265.088

2009-03-02 33.545.211.976

2009-03-03 25.210.680.281

2009-03-04 51.398.851.067

2009-03-05 31.872.912.257

2009-03-06 28.741.323.020

2009-03-09 25.703.196.600

2009-03-10 31.889.578.093

2009-03-11 28.504.299.655

2009-03-12 32.854.127.171

2009-03-13 24.839.569.282

2009-03-16 25.490.668.855

2009-03-17 22.607.826.247

2009-03-18 38.069.169.689

2009-03-19 36.407.121.411

2009-03-20 25.035.406.857

2009-03-23 37.766.046.963

2009-03-24 36.286.158.117

2009-03-25 48.480.814.637

2009-03-26 31.882.694.229

2009-03-27 24.631.844.902

2009-03-30 18.639.270.953

2009-03-31 37.767.412.096

2009-04-01 24.965.303.183

2009-04-02 37.762.201.378

2009-04-03 23.716.698.329

2009-04-06 25.024.993.094

2009-04-07 27.863.414.810

2009-04-08 33.319.811.847

2009-04-09 46.128.172.607

2009-04-13 48.432.332.256

2009-04-14 66.683.387.768

2009-04-15 42.412.259.480

2009-04-16 58.088.920.160

2009-04-17 33.388.950.522


2009-04-20 33.114.563.639

2009-04-21 35.288.128.870

2009-04-22 63.310.713.469

2009-04-23 34.040.327.361

2009-04-24 32.920.580.102

2009-04-27 21.366.634.935

2009-04-28 37.186.665.589

2009-04-29 41.617.983.103

2009-04-30 82.673.501.425

2009-05-04 53.514.336.964

2009-05-05 74.334.741.334

2009-05-06 97.560.718.763

2009-05-07 109.425.691.784

2009-05-08 104.188.460.415

2009-05-11 54.762.477.879

2009-05-12 67.403.248.558

2009-05-13 65.617.565.886

2009-05-14 59.990.302.408

2009-05-15 65.739.723.202

2009-05-18 91.739.890.016

2009-05-19 87.015.330.620

2009-05-20 81.511.086.217

2009-05-22 67.918.494.661

2009-05-25 43.463.377.483

2009-05-26 66.517.693.126

2009-05-27 71.089.097.431

2009-05-28 81.841.302.960

2009-05-29 96.191.481.863

2009-06-01 85.856.248.292

2009-06-02 81.978.457.862

2009-06-03 61.590.203.463

2009-06-04 61.903.957.673

2009-06-05 61.231.314.372

2009-06-08 40.435.346.475

2009-06-09 69.669.115.344

2009-06-10 75.731.759.422

2009-06-11 71.767.697.222

2009-06-12 53.332.635.037

2009-06-15 78.021.437.882

2009-06-16 90.295.295.362

2009-06-17 73.446.854.821

2009-06-18 64.558.703.348

2009-06-19 65.035.761.992

2009-06-22 46.776.919.017

2009-06-23 53.828.410.782

2009-06-24 48.742.762.977

2009-06-25 46.491.384.737

2009-07-01 48.496.582.019

2009-07-02 53.467.721.746

2009-07-03 34.648.743.485

2009-07-06 32.489.649.694

2009-07-07 42.690.251.629

2009-07-08 45.232.030.654

2009-07-09 34.919.051.739


2009-07-10 36.836.358.307

2009-07-13 50.840.826.594

2009-07-14 46.466.909.853

2009-07-15 94.279.797.140

2009-07-17 26.040.910.326

2009-07-20 36.265.189.637

2009-07-21 53.516.926.558

2009-07-22 31.985.040.435

2009-07-23 71.754.360.587

2009-07-24 50.485.801.696

2009-07-27 40.626.911.668

2009-07-28 54.518.602.348

2009-07-29 74.839.968.181

2009-07-30 52.912.646.768

2009-07-31 45.989.391.967

Montos de operaciones en cámara RV. Cifras en millones de UF Fecha Monto RV

Ene-06 70

Feb-06 74

Mar-06 76

Abr-06 77

May-06 77

Jun-06 71

Jul-06 72

Ago-06 75

Sep-06 80

Oct-06 87

Nov-06 94

Dic-06 104

Ene-07 112

Feb-07 123

Mar-07 119

Abr-07 129

May-07 137

Jun-07 146

Jul-07 147

Ago-07 137

Sep-07 137

Oct-07 148

Nov-07 136

Dic-07 130

Ene-08 109

Feb-08 115

Mar-08 114

Abr-08 124

May-08 124

Jun-08 127

Jul-08 116

Ago-08 119

Sep-08 111


Oct-08 85

Nov-08 95

Dic-08 86

Ene-09 95

Feb-09 101

Mar-09 87

Abr-09 103

May-09 123

Jun-09 130

Jul-09 138


XI.3. Anexo 3. Proyección de series de datos utiliz ados en sección IV, Proyección de demanda

Proyección de series exógeneas, IPSA y GOBCL-UF10 Mes IPSA GOBCL-UF10

Ago-09 3.045 1.700

Sep-09 3.059 1.710

Oct-09 3.074 1.720

Nov-09 3.088 1.730

Dic-09 3.103 1.741

Ene-10 3.116 1.751

Feb-10 3.129 1.760

Mar-10 3.145 1.771

Abr-10 3.159 1.781

May-10 3.174 1.792

Jun-10 3.188 1.802

Jul-10 3.202 1.812

Ago-10 3.217 1.822

Sep-10 3.231 1.833

Oct-10 3.245 1.842

Nov-10 3.260 1.853

Dic-10 3.274 1.864

Ene-11 3.289 1.874

Feb-11 3.302 1.883

Mar-11 3.316 1.894

Abr-11 3.330 1.903

May-11 3.345 1.914

Jun-11 3.359 1.924

Jul-11 3.373 1.934

Ago-11 3.388 1.945

Sep-11 3.402 1.955

Oct-11 3.416 1.965

Nov-11 3.431 1.976

Dic-11 3.445 1.986

Ene-12 3.460 1.997

Feb-12 3.474 2.006

Mar-12 3.488 2.016

Abr-12 3.503 2.027

May-12 3.517 2.037

Jun-12 3.531 2.047

Jul-12 3.546 2.058

Ago-12 3.560 2.068

Sep-12 3.573 2.078

Oct-12 3.589 2.088

Nov-12 3.603 2.099

Dic-12 3.618 2.109

Ene-13 3.632 2.120

Feb-13 3.645 2.129

Mar-13 3.659 2.139


Abr-13 3.674 2.150

May-13 3.689 2.160

Jun-13 3.702 2.169

Jul-13 3.717 2.180

Ago-13 3.731 2.191

Sep-13 3.746 2.201

Oct-13 3.760 2.211

Nov-13 3.774 2.221

Dic-13 3.789 2.232

Ene-14 3.804 2.242

Feb-14 3.817 2.252

Mar-14 3.831 2.262

Abr-14 3.846 2.272

May-14 3.860 2.282

Jun-14 3.874 2.293

Jul-14 3.889 2.303

Ago-14 3.902 2.313

Sep-14 3.917 2.324

Oct-14 3.932 2.334

Nov-14 3.945 2.343

Dic-14 3.961 2.355

Ene-15 3.975 2.365

Feb-15 3.988 2.374

Mar-15 4.003 2.385

Abr-15 4.017 2.395

May-15 4.031 2.405

Montos y operaciones proyectadas. Montos en millones de UF


Montos Operaciones

Mes RV RV PM PH SM

Ago-09 127,17 83.319 10.673 40.807 3.428

Sep-09 127,99 78.554 14.456 42.282 4.405

Oct-09 128,81 77.992 14.510 42.149 4.660

Nov-09 129,66 78.229 14.551 42.326 4.757

Dic-09 130,51 78.557 14.604 42.547 4.793

Ene-10 131,30 75.156 12.401 40.736 4.578

Feb-10 132,07 75.512 12.401 40.923 4.583

Mar-10 132,97 87.242 19.325 47.298 5.273

Abr-10 133,79 80.021 14.794 43.416 4.815

May-10 134,64 76.552 12.490 41.548 4.586

Jun-10 135,46 80.731 14.872 43.844 4.816

Jul-10 136,28 81.097 14.925 44.065 4.816

Ago-10 137,16 85.368 17.373 46.393 5.045

Sep-10 137,98 85.764 17.442 46.622 5.045

Oct-10 138,77 78.299 12.647 42.593 4.586

Nov-10 139,65 82.571 15.127 44.944 4.816

Dic-10 140,49 86.900 17.650 47.316 5.045

Ene-11 141,34 83.334 15.231 45.381 4.816

Feb-11 142,11 79.698 12.753 43.416 4.586

Mar-11 142,96 92.050 20.345 50.166 5.274

Abr-11 143,75 80.383 12.808 43.830 4.586

May-11 144,63 88.800 17.956 48.443 5.045

Jun-11 145,45 85.135 15.441 46.456 4.816

Jul-11 146,24 85.488 15.491 46.676 4.816

Ago-11 147,15 89.950 18.160 49.132 5.045

Sep-11 147,97 86.233 15.603 47.122 4.816

Oct-11 148,73 78.335 10.339 42.830 4.357

Nov-11 149,64 86.936 15.701 47.564 4.816

Dic-11 150,46 87.325 15.749 47.779 4.816

Ene-12 151,33 91.890 18.507 50.281 5.045

Feb-12 152,13 88.080 15.840 48.210 4.816

Mar-12 152,95 92.654 18.628 50.731 5.045

Abr-12 153,80 84.562 13.165 46.327 4.586

May-12 154,64 89.139 15.987 48.872 4.816

Jun-12 155,44 85.253 13.225 46.744 4.586

Jul-12 156,31 89.870 16.077 49.303 4.816

Ago-12 157,16 94.554 18.976 51.886 5.045

Sep-12 157,93 77.663 7.606 42.636 4.128

Oct-12 158,80 90.957 16.220 49.959 4.816

Nov-12 159,65 91.340 16.293 50.191 4.816

Dic-12 160,50 87.360 13.410 47.995 4.586

Ene-13 161,35 96.471 19.322 53.039 5.045

Feb-13 162,12 88.069 13.475 48.413 4.586

Mar-13 162,91 92.822 16.449 51.038 4.816

Abr-13 163,78 93.171 16.496 51.259 4.816

May-13 164,63 93.528 16.560 51.488 4.816

Jun-13 165,40 89.435 13.575 49.236 4.586

Jul-13 166,30 98.759 19.683 54.387 5.045

Ago-13 167,12 94.639 16.704 52.141 4.816


Sep-13 167,97 85.943 10.584 47.368 4.357

Oct-13 168,79 99.902 19.888 55.076 5.045

Nov-13 169,61 91.167 13.743 50.290 4.586

Dic-13 170,49 96.109 16.890 53.010 4.816

Ene-14 171,34 101.069 20.117 55.780 5.045

Feb-14 172,10 92.249 13.827 50.907 4.586

Mar-14 172,95 97.212 17.024 53.657 4.816

Abr-14 173,77 97.559 17.072 53.878 4.816

May-14 174,59 93.246 13.899 51.525 4.586

Jun-14 175,44 98.288 17.163 54.310 4.816

Jul-14 176,29 108.069 23.745 59.724 5.274

Ago-14 177,09 94.314 13.986 52.145 4.586

Sep-14 177,96 94.638 14.008 52.351 4.586

Oct-14 178,78 104.500 20.683 57.817 5.045

Nov-14 179,58 95.353 14.078 52.772 4.586

Dic-14 180,48 100.478 17.460 55.627 4.816

Ene-15 181,30 100.849 17.530 55.858 4.816

Feb-15 182,07 96.411 14.162 53.391 4.586

Mar-15 182,94 106.430 21.003 58.951 5.045

Abr-15 183,76 101.947 17.645 56.495 4.816

May-15 184,56 92.547 10.794 51.313 4.357


XI.4. Anexo 4. Series de datos utilizados en secció n V, Determinación de tasa de costo de capital CCLV

Serie T-Note 10

Date Open High Low Close Avg Vol Adj Close*

Ene-98 5,73 5,74 5,28 5,51 0 5,51

Feb-98 5,53 5,7 5,41 5,62 0 5,62

Mar-98 5,63 5,83 5,5 5,66 0 5,66

Abr-98 5,64 5,82 5,4 5,67 0 5,67

May-98 5,64 5,77 5,53 5,55 0 5,55

Jun-98 5,48 5,49 5,43 5,43 0 5,43

Jul-98 5,45 5,55 5,37 5,49 0 5,49

Ago-98 5,47 5,47 5,02 5,03 0 5,03

Sep-98 5,02 5,11 4,4 4,41 0 4,41

Oct-98 4,33 4,84 4,1 4,6 0 4,6

Nov-98 4,63 4,97 4,61 4,73 0 4,73

Dic-98 4,68 4,88 4,5 4,64 0 4,64

Ene-99 4,64 4,94 4,61 4,65 0 4,65

Feb-99 4,67 5,34 4,67 5,27 0 5,27

Mar-99 5,28 5,43 5,06 5,23 0 5,23

Abr-99 5,21 5,37 5 5,35 0 5,35

May-99 5,36 5,69 5,34 5,61 0 5,61

Jun-99 5,65 6,06 5,62 5,81 0 5,81

Jul-99 5,82 5,94 5,63 5,91 0 5,91

Ago-99 5,9 6,16 5,72 5,98 0 5,98

Sep-99 5,97 6,03 5,74 5,89 0 5,89

Oct-99 5,92 6,25 5,92 6 0 6

Nov-99 6,04 6,21 5,87 6,16 0 6,16

Dic-99 6,22 6,44 6,06 6,43 0 6,43

Ene-00 6,5 6,82 6,41 6,67 0 6,67

Feb-00 6,63 6,68 6,32 6,41 0 6,41

Mar-00 6,39 6,44 5,94 6,02 0 6,02

Abr-00 6 6,29 5,71 6,21 0 6,21

May-00 6,23 6,56 6,21 6,28 0 6,28

Jun-00 6,27 6,27 5,95 6,02 0 6,02

Jul-00 6,03 6,18 5,93 6,03 0 6,03

Ago-00 6,02 6,02 5,68 5,73 0 5,73

Sep-00 5,72 5,99 5,57 5,78 0 5,78

Oct-00 5,79 5,9 5,55 5,76 0 5,76

Nov-00 5,74 5,89 5,43 5,44 0 5,44

Dic-00 5,49 5,53 4,99 5,11 0 5,11

Ene-01 5,07 5,49 4,87 5,18 0 5,18

Feb-01 5,08 5,23 4,87 4,91 0 4,91

Mar-01 4,86 5,12 4,69 4,91 0 4,91

Abr-01 4,89 5,39 4,84 5,34 0 5,34

May-01 5,33 5,53 5,08 5,41 0 5,41

Jun-01 5,37 5,44 5 5,39 0 5,39

Jul-01 5,41 5,43 5,03 5,04 0 5,04

Ago-01 5,05 5,19 4,71 4,82 0 4,82

Sep-01 4,85 4,99 4,51 4,57 0 4,57


Oct-01 4,57 4,7 4,26 4,26 0 4,26

Nov-01 4,22 5,08 4,1 4,74 0 4,74

Dic-01 4,74 5,39 4,62 5,03 0 5,03

Ene-02 5,07 5,22 4,79 5,03 0 5,03

Feb-02 4,93 5,05 4,8 4,86 0 4,86

Mar-02 4,89 5,45 4,89 5,41 0 5,41

Abr-02 5,39 5,46 5,03 5,09 0 5,09

May-02 5,08 5,33 5,01 5,04 0 5,04

Jun-02 5,08 5,11 4,62 4,82 0 4,82

Jul-02 4,8 4,87 4,22 4,47 0 4,47

Ago-02 4,45 4,47 3,96 4,14 0 4,14

Sep-02 4,05 4,11 3,57 3,61 0 3,61

Oct-02 3,68 4,27 3,56 3,91 0 3,91

Nov-02 3,91 4,27 3,78 4,21 0 4,21

Dic-02 4,35 4,35 3,76 3,82 0 3,82

Ene-03 3,88 4,2 3,86 3,97 0 3,97

Feb-03 4 4,04 3,69 3,7 0 3,7

Mar-03 3,71 4,12 3,55 3,82 0 3,82

Abr-03 3,8 4,08 3,78 3,86 0 3,86

May-03 3,83 3,95 3,29 3,35 0 3,35

Jun-03 3,41 3,6 3,07 3,53 0 3,53

Jul-03 3,51 4,57 3,46 4,47 0 4,47

Ago-03 4,59 4,67 4,19 4,45 0 4,45

Sep-03 4,56 4,62 3,93 3,94 0 3,94

Oct-03 3,95 4,47 3,91 4,3 0 4,3

Nov-03 4,33 4,49 4,11 4,32 0 4,32

Dic-03 4,26 4,28 4,25 4,26 0 4,26

Ene-04 4,27 4,42 3,92 4,14 0 4,14

Feb-04 4,17 4,2 3,98 3,98 0 3,98

Mar-04 3,99 4,11 3,65 3,84 0 3,84

Abr-04 3,84 4,63 3,83 4,5 0 4,5

May-04 4,53 4,9 4,44 4,66 0 4,66

Jun-04 4,68 4,87 4,59 4,62 0 4,62

Jul-04 4,6 4,64 4,35 4,47 0 4,47

Ago-04 4,43 4,47 4,1 4,13 0 4,13

Sep-04 4,09 4,3 3,96 4,12 0 4,12

Oct-04 4,16 4,26 3,94 4,03 0 4,03

Nov-04 4,05 4,38 4,04 4,36 0 4,36

Dic-04 4,34 4,42 4,07 4,22 0 4,22

Ene-05 4,26 4,31 4,12 4,13 0 4,13

Feb-05 4,13 4,38 3,98 4,36 164 4,36

Mar-05 4,36 4,69 4,29 4,5 912 4,5

Abr-05 4,49 4,54 4,14 4,2 30 4,2

May-05 4,19 4,29 3,99 4,01 225 4,01

Jun-05 3,97 4,15 3,8 3,94 0 3,94

Jul-05 3,94 4,3 3,94 4,29 236 4,29

Ago-05 4,3 4,43 4,01 4,02 0 4,02

Sep-05 4,04 4,34 3,98 4,33 0 4,33

Oct-05 4,32 4,61 4,32 4,56 0 4,56

Nov-05 4,55 4,68 4,39 4,5 0 4,5

Dic-05 4,48 4,58 4,33 4,39 0 4,39

Ene-06 4,42 4,56 4,29 4,53 0 4,53


Feb-06 4,53 4,63 4,5 4,55 0 4,55

Mar-06 4,56 4,88 4,55 4,85 0 4,85

Abr-06 4,88 5,14 4,84 5,07 0 5,07

May-06 5,06 5,19 4,98 5,11 0 5,11

Jun-06 5,14 5,24 4,95 5,14 0 5,14

Jul-06 5,16 5,24 4,98 4,99 0 4,99

Ago-06 5 5,02 4,73 4,73 0 4,73

Sep-06 4,72 4,85 4,53 4,63 0 4,63

Oct-06 4,65 4,85 4,56 4,61 0 4,61

Nov-06 4,61 4,74 4,46 4,46 0 4,46

Dic-06 4,48 4,72 4,4 4,71 0 4,71

Ene-07 4,66 4,91 4,58 4,83 0 4,83

Feb-07 4,81 4,87 4,51 4,55 0 4,55

Mar-07 4,52 4,67 4,47 4,65 0 4,65

Abr-07 4,64 4,78 4,61 4,63 0 4,63

May-07 4,62 4,92 4,6 4,89 0 4,89

Jun-07 4,9 5,32 4,87 5,03 0 5,03

Jul-07 5,03 5,2 4,74 4,77 0 4,77

Ago-07 4,73 4,89 4,5 4,54 0 4,54

Sep-07 4,51 4,7 4,3 4,58 0 4,58

Oct-07 4,58 4,72 4,31 4,47 0 4,47

Nov-07 4,45 4,46 3,85 3,97 0 3,97

Dic-07 3,94 4,28 3,84 4,03 0 4,03

Ene-08 4,03 4,05 3,28 3,64 0 3,64

Feb-08 3,65 3,96 3,53 3,53 0 3,53

Mar-08 3,56 3,7 3,29 3,43 0 3,43

Abr-08 3,49 3,89 3,43 3,76 0 3,76

May-08 3,75 4,14 3,68 4,05 0 4,05

Jun-08 4,03 4,32 3,86 3,98 0 3,98

Jul-08 3,94 4,17 3,77 3,98 0 3,98

Ago-08 3,94 4,09 3,76 3,81 0 3,81

Sep-08 3,85 3,9 3,25 3,83 0 3,83

Oct-08 3,75 4,11 3,4 3,97 0 3,97

Nov-08 3,94 3,96 2,93 2,96 0 2,96

Dic-08 2,88 2,89 2,04 2,24 0 2,24

Ene-09 2,2 2,86 2,16 2,84 0 2,84

Feb-09 2,83 3,05 2,63 3,04 0 3,04

Mar-09 2,96 3,04 2,46 2,68 0 2,68

Abr-09 2,66 3,17 2,63 3,12 0 3,12

May-09 3,17 3,76 3,08 3,46 0 3,46

Jun-09 3,51 4,01 3,51 3,64 0 3,64


Serie S&P 500

Date Open High Low Close Avg Vol Adj Close* Ret ln Ret

Ene-98 970,43 992,65 912,83 980,28 667.360.500 980,28 6,81% 7,04%

Feb-98 980,28 1.051,66 980,28 1.049,34 643.738.400 1.049,34 4,87% 4,99%

Mar-98 1.049,34 1.113,07 1.030,87 1.101,75 654.296.300 1.101,75 0,90% 0,91%

Abr-98 1.101,75 1.132,98 1.076,70 1.111,75 683.412.300 1.111,75 -1,90% -1,88%

May-98 1.111,75 1.130,52 1.074,39 1.090,82 601.696.000 1.090,82 3,87% 3,94%

Jun-98 1.090,82 1.145,15 1.074,67 1.133,84 5.139.700 1.133,84 -1,17% -1,16%

Jul-98 1.133,84 1.190,58 1.114,30 1.120,67 674.577.700 1.120,67 -15,76% -14,58%

Ago-98 1.120,67 1.121,79 957,28 957,28 761.383.300 957,28 6,05% 6,24%

Sep-98 957,28 1.066,11 939,98 1.017,01 834.008.500 1.017,01 7,72% 8,03%

Oct-98 1.017,01 1.103,78 923,32 1.098,67 853.938.600 1.098,67 5,74% 5,91%

Nov-98 1.098,67 1.192,97 1.098,67 1.163,63 706.959.000 1.163,63 5,48% 5,64%

Dic-98 1.163,63 1.244,93 1.136,89 1.229,23 722.756.800 1.229,23 4,02% 4,10%

Ene-99 1.229,23 1.280,37 1.205,46 1.279,64 901.605.200 1.279,64 -3,28% -3,23%

Feb-99 1.279,64 1.283,84 1.211,89 1.238,33 807.392.600 1.238,33 3,81% 3,88%

Mar-99 1.238,33 1.323,82 1.216,03 1.286,37 822.904.300 1.286,37 3,72% 3,79%

Abr-99 1.286,37 1.371,56 1.282,56 1.335,18 926.652.300 1.335,18 -2,53% -2,50%

May-99 1.335,18 1.375,98 1.277,31 1.301,84 826.511.000 1.301,84 5,30% 5,44%

Jun-99 1.301,84 1.372,93 1.277,47 1.372,71 781.644.000 1.372,71 -3,26% -3,20%

Jul-99 1.372,71 1.420,33 1.328,49 1.328,72 765.225.200 1.328,72 -0,63% -0,63%

Ago-99 1.328,72 1.382,84 1.267,73 1.320,41 758.193.100 1.320,41 -2,90% -2,86%

Sep-99 1.320,41 1.361,39 1.256,26 1.282,71 831.252.300 1.282,71 6,07% 6,25%

Oct-99 1.282,71 1.373,17 1.233,70 1.362,93 950.119.000 1.362,93 1,89% 1,91%

Nov-99 1.362,93 1.425,31 1.346,41 1.388,91 920.777.100 1.388,91 5,62% 5,78%

Dic-99 1.388,91 1.473,10 1.387,38 1.469,25 909.760.900 1.469,25 -5,22% -5,09%

Ene-00 1.469,25 1.478,00 1.350,14 1.394,46 1.124.410.000 1.394,46 -2,03% -2,01%

Feb-00 1.394,46 1.444,55 1.325,07 1.366,42 1.105.815.000 1.366,42 9,23% 9,67%

Mar-00 1.366,42 1.552,87 1.346,62 1.498,58 1.190.591.300 1.498,58 -3,13% -3,08%

Abr-00 1.498,58 1.527,19 1.339,40 1.452,43 1.110.055.700 1.452,43 -2,22% -2,19%

May-00 1.452,43 1.481,51 1.361,09 1.420,60 948.127.200 1.420,60 2,37% 2,39%


Jun-00 1.420,60 1.488,93 1.420,60 1.454,60 1.054.454.500 1.454,60 -1,65% -1,63%

Jul-00 1.454,60 1.517,32 1.413,89 1.430,83 1.002.085.000 1.430,83 5,89% 6,07%

Ago-00 1.430,83 1.525,21 1.425,43 1.517,68 931.317.300 1.517,68 -5,50% -5,35%

Sep-00 1.517,68 1.530,09 1.419,44 1.436,51 1.101.770.000 1.436,51 -0,50% -0,49%

Oct-00 1.436,52 1.454,82 1.305,79 1.429,40 1.241.718.100 1.429,40 -8,35% -8,01%

Nov-00 1.429,40 1.438,46 1.294,90 1.314,95 1.034.230.000 1.314,95 0,40% 0,41%

Dic-00 1.314,95 1.389,05 1.254,07 1.320,28 1.232.315.000 1.320,28 3,41% 3,46%

Ene-01 1.320,28 1.383,37 1.274,62 1.366,01 1.386.909.500 1.366,01 -9,68% -9,23%

Feb-01 1.366,01 1.376,38 1.215,44 1.239,94 1.203.668.400 1.239,94 -6,64% -6,42%

Mar-01 1.239,94 1.267,42 1.081,19 1.160,33 1.322.155.000 1.160,33 7,40% 7,68%

Abr-01 1.160,33 1.269,30 1.091,99 1.249,46 1.333.839.500 1.249,46 0,51% 0,51%

May-01 1.249,46 1.315,93 1.232,00 1.255,82 1.170.568.100 1.255,82 -2,54% -2,50%

Jun-01 1.255,82 1.286,62 1.203,03 1.224,38 1.265.732.800 1.224,38 -1,08% -1,07%

Jul-01 1.224,42 1.239,78 1.165,54 1.211,23 1.186.805.200 1.211,23 -6,63% -6,41%

Ago-01 1.211,23 1.226,27 1.124,87 1.133,58 1.055.621.700 1.133,58 -8,53% -8,17%

Sep-01 1.133,58 1.155,40 944,75 1.040,94 1.777.119.300 1.040,94 1,79% 1,81%

Oct-01 1.040,94 1.110,61 1.026,76 1.059,78 1.361.033.900 1.059,78 7,25% 7,52%

Nov-01 1.059,78 1.163,38 1.054,31 1.139,45 1.317.790.400 1.139,45 0,75% 0,76%

Dic-01 1.139,45 1.173,62 1.114,53 1.148,08 1.303.608.500 1.148,08 -1,57% -1,56%

Ene-02 1.148,08 1.176,97 1.081,66 1.130,20 1.490.628.500 1.130,20 -2,10% -2,08%

Feb-02 1.130,20 1.130,20 1.074,36 1.106,73 1.444.200.000 1.106,73 3,61% 3,67%

Mar-02 1.106,73 1.173,94 1.106,73 1.147,39 1.385.540.000 1.147,39 -6,34% -6,14%

Abr-02 1.147,39 1.147,84 1.063,46 1.076,92 1.372.613.600 1.076,92 -0,91% -0,91%

May-02 1.076,92 1.106,59 1.048,96 1.067,14 1.281.036.300 1.067,14 -7,52% -7,25%

Jun-02 1.067,14 1.070,74 952,92 989,82 1.604.925.500 989,82 -8,23% -7,90%

Jul-02 989,82 994,46 775,68 911,62 2.012.640.000 911,62 0,49% 0,49%

Ago-02 911,62 965,00 833,44 916,07 1.374.013.600 916,07 -11,66% -11,00%

Sep-02 916,07 924,02 800,20 815,28 1.472.279.000 815,28 8,29% 8,64%

Oct-02 815,28 907,44 768,63 885,76 1.717.287.300 885,76 5,55% 5,71%

Nov-02 885,76 941,82 872,05 936,31 1.492.221.000 936,31 -6,22% -6,03%

Dic-02 936,31 954,28 869,45 879,82 1.289.625.700 879,82 -2,78% -2,74%

Ene-03 879,82 935,05 840,34 855,70 1.539.433.800 855,70 -1,71% -1,70%


Feb-03 855,70 864,64 806,29 841,15 1.400.452.600 841,15 0,83% 0,84%

Mar-03 841,15 895,90 788,90 848,18 1.503.596.600 848,18 7,79% 8,10%

Abr-03 848,18 924,24 847,85 916,92 1.498.005.700 916,92 4,96% 5,09%

May-03 916,92 965,38 902,83 963,59 1.554.328.500 963,59 1,13% 1,13%

Jun-03 963,59 1.015,33 963,59 974,50 1.562.219.000 974,50 1,61% 1,62%

Jul-03 974,50 1.015,41 962,10 990,31 1.507.327.200 990,31 1,77% 1,79%

Ago-03 990,31 1.011,01 960,84 1.008,01 1.229.836.600 1.008,01 -1,20% -1,19%

Sep-03 1.008,01 1.040,29 990,36 995,97 1.501.457.600 995,97 5,35% 5,50%

Oct-03 995,97 1.053,79 995,97 1.050,71 1.469.452.100 1.050,71 0,71% 0,71%

Nov-03 1.050,71 1.063,65 1.031,20 1.058,20 1.313.181.000 1.058,20 4,95% 5,08%

Dic-03 1.109,64 1.112,56 1.106,21 1.111,92 2.055.000.000 1.111,92 1,71% 1,73%

Ene-04 1.111,92 1.155,38 1.105,08 1.131,13 1.722.750.000 1.131,13 1,21% 1,22%

Feb-04 1.131,13 1.158,98 1.124,44 1.144,94 1.554.000.000 1.144,94 -1,65% -1,64%

Mar-04 1.144,94 1.163,23 1.087,16 1.126,21 1.528.634.700 1.126,21 -1,69% -1,68%

Abr-04 1.126,21 1.150,57 1.107,23 1.107,30 1.583.171.400 1.107,30 1,20% 1,21%

May-04 1.107,30 1.127,74 1.076,32 1.120,68 1.524.950.000 1.120,68 1,78% 1,80%

Jun-04 1.120,68 1.146,34 1.113,32 1.140,84 1.381.109.500 1.140,84 -3,49% -3,43%

Jul-04 1.140,84 1.140,84 1.078,78 1.101,72 1.456.371.400 1.101,72 0,23% 0,23%

Ago-04 1.101,72 1.109,68 1.060,72 1.104,24 1.260.227.200 1.104,24 0,93% 0,94%

Sep-04 1.104,24 1.131,54 1.099,18 1.114,58 1.360.850.900 1.114,58 1,39% 1,40%

Oct-04 1.114,58 1.142,05 1.090,29 1.130,20 1.571.990.400 1.130,20 3,79% 3,86%

Nov-04 1.130,20 1.188,46 1.127,60 1.173,82 1.524.465.700 1.173,82 3,19% 3,25%

Dic-04 1.173,78 1.217,33 1.173,78 1.211,92 1.449.518.100 1.211,92 -2,56% -2,53%

Ene-05 1.211,92 1.217,80 1.163,75 1.181,27 1.658.930.000 1.181,27 1,87% 1,89%

Feb-05 1.181,27 1.212,44 1.180,95 1.203,60 1.636.467.800 1.203,60 -1,93% -1,91%

Mar-05 1.203,60 1.229,11 1.163,69 1.180,59 1.874.017.200 1.180,59 -2,03% -2,01%

Abr-05 1.180,59 1.191,88 1.136,15 1.156,85 2.180.315.700 1.156,85 2,95% 3,00%

May-05 1.156,85 1.199,56 1.146,18 1.191,50 1.960.127.100 1.191,50 -0,01% -0,01%

Jun-05 1.191,50 1.219,59 1.188,30 1.191,33 1.929.251.300 1.191,33 3,53% 3,60%

Jul-05 1.191,33 1.245,15 1.183,55 1.234,18 1.962.713.500 1.234,18 -1,13% -1,12%

Ago-05 1.234,18 1.245,86 1.201,07 1.220,33 1.930.243.400 1.220,33 0,69% 0,69%

Sep-05 1.220,33 1.243,13 1.205,35 1.228,81 2.232.144.200 1.228,81 -1,79% -1,77%


Oct-05 1.228,81 1.233,34 1.168,20 1.207,01 2.493.393.300 1.207,01 3,46% 3,52%

Nov-05 1.207,01 1.270,64 1.201,07 1.249,48 2.260.836.100 1.249,48 -0,10% -0,10%

Dic-05 1.249,48 1.275,80 1.246,59 1.248,29 2.057.125.200 1.248,29 2,51% 2,55%

Ene-06 1.248,29 1.294,90 1.245,74 1.280,08 2.595.998.000 1.280,08 0,05% 0,05%

Feb-06 1.280,08 1.297,57 1.253,61 1.280,66 2.380.568.400 1.280,66 1,10% 1,11%

Mar-06 1.280,66 1.310,88 1.268,42 1.294,87 2.310.510.800 1.294,87 1,21% 1,22%

Abr-06 1.302,88 1.318,16 1.280,74 1.310,61 2.406.755.200 1.310,61 -3,14% -3,09%

May-06 1.310,61 1.326,70 1.245,34 1.270,09 2.591.135.900 1.270,09 0,01% 0,01%

Jun-06 1.270,05 1.290,68 1.219,29 1.270,20 2.632.855.400 1.270,20 0,51% 0,51%

Jul-06 1.270,06 1.280,42 1.224,54 1.276,66 2.440.476.000 1.276,66 2,11% 2,13%

Ago-06 1.278,53 1.306,74 1.261,30 1.303,82 2.280.876.500 1.303,82 2,43% 2,46%

Sep-06 1.303,80 1.340,28 1.290,93 1.335,85 2.563.743.500 1.335,85 3,10% 3,15%

Oct-06 1.335,82 1.389,45 1.327,10 1.377,94 2.708.938.600 1.377,94 1,63% 1,65%

Nov-06 1.377,76 1.407,89 1.360,98 1.400,63 2.826.198.000 1.400,63 1,25% 1,26%

Dic-06 1.400,63 1.431,81 1.385,93 1.418,30 2.462.849.000 1.418,30 1,40% 1,41%

Ene-07 1.418,03 1.441,61 1.403,97 1.438,24 2.983.144.500 1.438,24 -2,21% -2,18%

Feb-07 1.437,90 1.461,57 1.389,42 1.406,82 2.935.275.700 1.406,82 0,99% 1,00%

Mar-07 1.406,80 1.438,89 1.363,98 1.420,86 3.205.736.800 1.420,86 4,24% 4,33%

Abr-07 1.420,83 1.498,02 1.416,37 1.482,37 3.006.294.500 1.482,37 3,20% 3,25%

May-07 1.482,37 1.535,56 1.476,70 1.530,62 3.104.253.600 1.530,62 -1,80% -1,78%

Jun-07 1.530,62 1.540,56 1.484,18 1.503,35 3.261.343.300 1.503,35 -3,25% -3,20%

Jul-07 1.504,66 1.555,90 1.454,25 1.455,27 3.564.664.200 1.455,27 1,28% 1,29%

Ago-07 1.455,18 1.503,89 1.370,60 1.473,99 4.091.885.600 1.473,99 3,52% 3,58%

Sep-07 1.473,96 1.538,74 1.439,29 1.526,75 3.196.581.500 1.526,75 1,47% 1,48%

Oct-07 1.527,29 1.576,09 1.489,56 1.549,38 3.477.202.100 1.549,38 -4,50% -4,40%

Nov-07 1.545,79 1.545,79 1.406,10 1.481,14 4.317.578.500 1.481,14 -0,87% -0,86%

Dic-07 1.479,63 1.523,57 1.435,65 1.468,36 3.363.127.500 1.468,36 -6,31% -6,12%

Ene-08 1.467,97 1.471,77 1.270,05 1.378,55 4.925.982.300 1.378,55 -3,54% -3,48%

Feb-08 1.378,60 1.396,02 1.316,75 1.330,63 4.148.143.000 1.330,63 -0,60% -0,60%

Mar-08 1.330,45 1.359,68 1.256,98 1.322,70 4.661.172.000 1.322,70 4,65% 4,75%

Abr-08 1.326,41 1.404,57 1.324,35 1.385,59 4.113.069.000 1.385,59 1,06% 1,07%

May-08 1.385,97 1.440,24 1.373,07 1.400,38 4.039.814.700 1.400,38 -8,99% -8,60%


Jun-08 1.399,62 1.404,05 1.272,00 1.280,00 4.840.303.300 1.280,00 -0,99% -0,99%

Jul-08 1.276,69 1.292,17 1.200,44 1.267,38 5.923.937.200 1.267,38 1,21% 1,22%

Ago-08 1.269,42 1.313,15 1.247,45 1.282,83 4.264.482.300 1.282,83 -9,66% -9,21%

Sep-08 1.287,83 1.303,04 1.106,42 1.164,74 6.900.428.500 1.164,74 -18,42% -16,83%

Oct-08 1.164,17 1.167,03 839,80 968,75 7.226.593.900 968,75 -7,78% -7,48%

Nov-08 968,67 1.007,51 741,02 896,24 6.231.635.200 896,24 0,78% 0,78%

Dic-08 888,61 918,85 815,69 903,25 5.320.791.300 903,25 -8,95% -8,57%

Ene-09 902,99 943,85 804,30 825,88 5.844.561.500 825,88 -11,65% -10,99%

Feb-09 823,09 875,01 734,52 735,09 7.022.036.200 735,09 8,20% 8,54%

Mar-09 729,57 832,98 666,79 797,87 7.633.306.300 797,87 8,98% 9,39%

Abr-09 793,59 888,70 783,32 872,81 6.938.945.600 872,81 5,17% 5,31%

May-09 872,74 930,17 866,10 919,14 6.883.268.000 919,14 -2,65% -2,62%

Jun-09 923,26 956,23 888,86 895,10 5.485.895.200 895,10


Serie BCU-10

Date Tasa (%)

Sep-02 3,66

Oct-02 3,96

Nov-02 4,06

Dic-02 4,09

Ene-03 3,83

Feb-03 3,93

Mar-03 3,78

Abr-03 3,81

May-03 3,91

Jun-03 3,81

Jul-03 3,87

Ago-03 3,87

Sep-03 4,19

Oct-03 4,14

Nov-03 4,05

Dic-03 4,27

Ene-04 3,92

Feb-04 3,79

Mar-04 3,50

Abr-04 3,82

May-04 3,72

Jun-04 3,75

Jul-04 3,61

Ago-04 3,14

Sep-04 3,23

Oct-04 3,21

Nov-04 3,16

Dic-04 3,21

Ene-05 3,09

Feb-05 2,86

Mar-05 2,76

Abr-05 2,60

May-05 2,34

Jun-05 2,29

Jul-05 2,36

Ago-05 2,17

Sep-05 2,24

Oct-05 2,97

Nov-05 3,35

Dic-05 3,21

Ene-06 2,96

Feb-06 2,92

Mar-06 2,96

Abr-06 2,98

May-06 3,18

Jun-06 3,27

Jul-06 3,20

Ago-06 3,08

Sep-06 3,03


Oct-06 2,88

Nov-06 2,70

Dic-06 2,65

Ene-07 2,64

Feb-07 2,73

Mar-07 2,61

Abr-07 2,60

May-07 2,91

Jun-07 3,17

Jul-07 3,12

Ago-07 3,05

Sep-07 2,92

Oct-07 2,96

Nov-07 2,86

Dic-07 2,97

Ene-08 2,98

Feb-08 2,78

Mar-08 2,64

Abr-08 2,66

May-08 3,12

Jun-08 3,38

Jul-08 3,34

Ago-08 3,36

Sep-08 3,35

Oct-08 3,14

Nov-08 3,24

Dic-08 3,15

Ene-09 2,87

Feb-09 2,39

Mar-09 2,36

Abr-09 2,59

May-09 2,97

IPSA

Date Close

Ene-98 907,31

Feb-98 1.001,46

Mar-98 1.062,64

Abr-98 995,40

May-98 910,28

Jun-98 860,86

Jul-98 902,67

Ago-98 633,15

Sep-98 668,99

Oct-98 732,94

Nov-98 829,08

Dic-98 786,66

Ene-99 810,50

Feb-99 859,60

Mar-99 931,65

Abr-99 939,82


May-99 897,63

Jun-99 1.006,07

Jul-99 1.014,01

Ago-99 1.008,32

Sep-99 984,23

Oct-99 987,69

Nov-99 1.058,38

Dic-99 1.125,30

Ene-00 1.151,36

Feb-00 1.106,23

Mar-00 1.129,76

Abr-00 1.074,95

May-00 1.124,20

Jun-00 1.108,67

Jul-00 1.074,76

Ago-00 1.123,29

Sep-00 1.109,79

Oct-00 1.060,81

Nov-00 1.086,60

Dic-00 1.084,41

Ene-01 1.138,43

Feb-01 1.096,20

Mar-01 1.062,44

Abr-01 1.105,66

May-01 1.208,26

Jun-01 1.169,20

Jul-01 1.201,15

Ago-01 1.239,25

Sep-01 1.071,28

Oct-01 1.121,87

Nov-01 1.192,07

Dic-01 1.183,12

Ene-02 1.153,01

Feb-02 1.144,39

Mar-02 1.163,60

Abr-02 1.137,83

May-02 1.099,65

Jun-02 1.031,96

Jul-02 1.039,55

Ago-02 1.022,35

Sep-02 927,39

Oct-02 958,51

Nov-02 960,31

Dic-02 1.000,00

Ene-03 1.001,99

Feb-03 1.014,94

Mar-03 1.009,13

Abr-03 1.163,96

May-03 1.231,01

Jun-03 1.228,12

Jul-03 1.321,38

Ago-03 1.369,62


Sep-03 1.430,49

Oct-03 1.515,96

Nov-03 1.458,34

Dic-03 1.484,80

Ene-04 1.408,86

Feb-04 1.543,08

Mar-04 1.458,90

Abr-04 1.430,60

May-04 1.428,80

Jun-04 1.482,98

Jul-04 1.520,85

Ago-04 1.631,41

Sep-04 1.707,02

Oct-04 1.768,20

Nov-04 1.790,47

Dic-04 1.796,48

Ene-05 1.809,88

Feb-05 1.895,20

Mar-05 1.961,69

Abr-05 1.956,98

May-05 1.968,78

Jun-05 2.056,84

Jul-05 2.175,06

Ago-05 2.086,25

Sep-05 2.152,82

Oct-05 2.072,64

Nov-05 2.027,61

Dic-05 1.964,47

Ene-06 2.118,46

Feb-06 2.166,84

Mar-06 2.181,96

Abr-06 2.201,56

May-06 2.156,53

Jun-06 2.126,02

Jul-06 2.131,58

Ago-06 2.206,37

Sep-06 2.280,48

Oct-06 2.380,26

Nov-06 2.559,67

Dic-06 2.693,36

Ene-07 2.895,28

Feb-07 2.811,62

Mar-07 2.929,00

Abr-07 3.161,22

May-07 3.279,53

Jun-07 3.470,18

Jul-07 3.340,43

Ago-07 3.310,14

Sep-07 3.249,00

Oct-07 3.451,18

Nov-07 3.204,47

Dic-07 3.051,83


Ene-08 2.788,34

Feb-08 2.836,83

Mar-08 2.902,02

Abr-08 2.989,41

May-08 3.048,85

Jun-08 2.999,90

Jul-08 3.014,80

Ago-08 2.895,21

Sep-08 2.753,31

Oct-08 2.489,59

Nov-08 2.406,26

Dic-08 2.376,42

Ene-09 2.549,46

Feb-09 2.468,63

Mar-09 2.478,94

Abr-09 2.670,78

May-09 3.100,42

Jun-09 3.022,22

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