KEUANGAN PERUSAHAAN LANJUTAN

TAKEOVER DEFENSES(Pro Side)

Oleh:

Citra Aryani Sjahrir

Luna Mantyasih Makarti

Program Pascasarjana Ilmu ManajemenFakultas Ekonomi

Universitas Indonesia2010

BAB I

PENDAHULUAN

1.1 Latar Belakang

Salah satu strategi untuk menjadi perusahaan yang lebih besar dan mampu bersaing dan

bertahan dalam menghadapi kompetitor dalam industri yang sama adalah dengan melakukan

ekspansi baik secara internal maupun eksternal. Ekspansi internal dilakukan melalui capital

budgeting sedangkan ekspansi eksternal dapat dilakukan dalam bentuk penggabungan usaha

dengan perusahaan lain menjadi perusahaan yang lebih besar. Proses penggabungan usaha

dilakukan melalui proses merger dan akuisisi.

Merger adalah penggabungan dua perusahaan atau lebih menjadi satu, perusahaan yang

melakukan merger (bidder firm) mengambil/membeli semua assets dan liabilities perusahaan

yang dimerger (target firm). Akuisisi adalah pengambil-alihan (take-over) sebuah perusahaan

dengan membeli saham atau aset perusahaan tersebut, perusahaan yang dibeli tetap ada

(Brealey, Myers, & Marcus, 1999, p.598).

Adapun jenis takeover, dilihat dari sisi target, yaitu hostile takeover dan friendly

takeover. Hostile takeover merupakan takeover yang kurang disenangi oleh perusahaan

target. Friendly takeover adalah takeover yang lebih disenangi oleh perusahaan target. Tidak

semua perusahaan menganggap bahwa takeover merupakan hal yang baik, maka jika target

merasa terancam oleh hostile takeover maka target akan melakukan suatu strategi

perlawanan. Strategi tersebut biasanya disebut takeover defense.

Namun strategi takeover defense ini masih menjadi kontroversi diantara para

akademisi dan praktisi selama dua dekade (Lynn A. Stout, 2010). Secara teoritis dan

penelitian ilmiah terdapat dua sisi dari masalah ini, yaitu takeover defense mengurangi atau

meningkatkan shareholder wealth. Selain itu dikatakan juga takeover defense menurunkan

atau meningkatkan kinerja perusahaan. Takeover defense dapat mengurangi shareholder

wealth karena mereka memaksakan manager yang tidak efisien untuk tetap menempati

posisinya. Sementara takeover defense dapat meningkatkan shareholder wealth karena

dengan cara ini manager dapat melakukan tawar-menawar untuk memperoleh keuntungan

yang lebih besar bagi shareholder.

Penelitian yang dilakukan oleh Morris G. Danielson, Jonathan M. Karpoff (2006)

menyatakan bahwa kinerja operasi perusahaan meningkat selama periode 5 tahun setelah

ditetapkan poison pill. Hal ini tidak konsisten dengan pandangan bahwa pil mendegradasi

kinerja. Selain itu dinyatakan juga perlindungan yang ditawarkan oleh poison pill paling kuat

ketika digabungkan dengan staggered board, perubahan kinerja juga tidak ada hubungannya

dengan staggered board. Bukti ini melemahkan pandangan luas bahwa poison pill telah

memberikan efek negatif terhadap kinerja perusahaan. Kemudian Richard Scoenberg dan

Daniel Thornton (2006) mengatakan bahwa strategi takeover defense yang paling efektif

adalah white knight. Bila dilihat dari sisi takeover yang disetujui, hostile bid tidak hanya

memberikan return yang lebih tinggi untuk shareholder perusahaan target, tetapi juga

memiliki probabilitas yang lebih rendah menghasilkan proses akuisisi. Oleh karena itu,

daripada menyetujui takeover, menolak tawaran pendekatan yang dapat melayani

kepentingan kedua pihak akan lebih baik.

Penelitian terdahulu lainnya juga menyatakan bahwa dalam jangka pendek terdapat

berbagai akibat di sekitar pengumuman dari takeover defense. Linn and McConnell (1983),

DeAngelo and Rice (1983), Brickley et al., (1988) menyatakan bahwa terdapat pengaruh

positif atau tidak ada efek dari takeover defense terhadap shareholder wealth. Jarrell and

Poulsen (1987), Malatesta and Walkling (1988), Bhagat and Jefferis (1991) menemukan

bahwa takeover defense memiliki pengaruh yang negatif terhadap shareholder wealth.

Studi terbaru mengenai pengaruh jangka panjang, seperti Gompers et al. (2003) dan

Bebchuk et al. (2009) dalam (Str´aska dan Waller, 2010), menemukan terdapat hubungan

negatif yang kuat antara berbagai antitakeover indeks yang menghitung jumlah antitakeover

provision yang dimiliki perusahaan di suatu tempat, dengan kinerja perusahaan, seperti

abnormal return saham atau nilai perusahaan (Tobin's Q).

Terdapat beberapa hipotesis mengenai pengaruh antitakeover provision terhadap

perusahaan, yaitu perusahaan menggunakan antitakeover provision untuk meningkatkan

kesejahteraan shareholder. Namun karena biaya yang dibutuhkan untuk melakukan

antitakeover provision, maka jumlah yang mereka miliki akan lebih sedikit dibandingkan

jumlah di perusahaan normal. Sehingga terdapat hubungan yang positif antara jumlah

antitakeover provision dengan firm value. Di lain pihak mungkin saja perusahaan

menggunakan takeover defense untuk entrenchment, dimana shareholder tidak mengetahui

bahwa pengaruh buruk dari provision ini. Hal ini menyebabkan terdapat hubungan negatif

antara jumlah antitakeover provision dengan firm value.

Berbagai pendapat yang muncul tentang takeover defense inilah yang mendorong

penulis untuk membahas pengaruh dari takeover defense terhadap perusahaan yang akan

ditakeover.

1.2 Perumusan Masalah

Dari latar belakang di atas, maka dapat dikemukakan pembatasan masalah mengenai

takeover defenses: “Apakah takeover defense menguntungkan atau merugikan shareholder

dari perusahaan target?”

1.3 Tujuan Kajian

Sesuai dengan perumusan masalah tersebut, maka kajian ini bertujuan untuk

mengetahui:

a. Pengaruh dari takeover defense terhadap perusahaan target dilihat dari kepentingan

shareholder dan manajemen.

b. Motivasi perusahaan target untuk melakukan takeover defense.

1.4 Manfaat Kajian

Kajian ini diharapkan mampu memberikan informasi mengenai pengaruh dari strategi

takeover defense perusahaan target terhadap shareholder dan manajemen sehingga para

investor dapat membuat keputusan investasi yang tepat. Kajian ini juga diharapkan akan

memberikan informasi kepada para shareholder agar mengetahui efek yang mungkin muncul

dari tindakan takeover defense yang dilakukan suatu perusahaan sehingga shareholder dapat

mengambil suatu tindakan yang tepat. Selain itu, kajian ini juga diharapkan dapat membantu

manajemen perusahaan target untuk menentukan strategi takeover defense yang paling tepat

untuk digunakan ketika berhadapan dengan hostile takeover.

BAB II

LANDASAN TEORI

2.1 Pengertian Merger dan Akuisisi

Merger adalah penggabungan dua perusahaan atau lebih menjadi satu. Perusahaan yang

melakukan merger (bidder firm) mengambil/membeli semua assets dan liabilities perusahaan

yang dimerger (target firm) sehingga perusahaan bidder memiliki minimal 50% saham,

perusahaan target berhenti beroperasi dan pemegang sahamnya menerima uang tunai atau

saham di perusahaan yang baru terbentuk (Brealey, Myers, & Marcus, 1999, p.598).

Merger juga memiliki pengertian sebagai penyerapan dari suatu perusahaan oleh

perusahaan yang lain. Dalam hal ini perusahaan yang membeli akan melanjutkan nama dan

identitasnya. Perusahaan pembeli juga akan memiliki aset dan kewajiban dari perusahaan

yang dibeli. Setelah proses merger dilakukan, perusahaan yang dibeli akan berhenti

beroperasi (Harianto dan Sudomo, 2001, p.640).

Akuisisi adalah pengambil-alihan (take-over) sebuah perusahaan dengan membeli

saham atau aset perusahaan tersebut, perusahaan yang dibeli tetap ada (Brealey, Myers, &

Marcus, 1999, p.598).

1.1. Motivasi dan Manfaat Perusahaan Melakukan Merger Dan Akuisisi

Terdapat beberapa motivasi perusahaan melakukan penggabungan melalui tindakan

merger maupun akuisisi. Beberapa motivasi tersebut yaitu:

a. Sinergi

Ketika merger menghasilkan tingkat skala ekonomis (economies of scale) uang

memperkecil biaya overhead, sinergi akan tercapai. Sinergi finansial yaitu skala ekonomis

yang dicapai dengan pengurangan biaya pembiayaan internal dengan cara menyesuaikan

kesempatan investasi yang tersedia dengan arus kas internal. Sinergi operasional yaitu skala

ekonomis yang dicapai dengan pengurangan biaya operasional pada tingkat aktivitas tertentu.

b. Meningkatkan Keahlian Manajerial dan Kemajuan Teknologi

Beberapa perusahaan tidak dapat berkembang karena kurangnya keahlian manajerial

dan teknologi sehingga beberapa perusahaan melakukan penggabungan dengan harapan dapat

berkembang lebih pesat dengan adanya efisiensi pada manajemen dan meningkatnya

teknologi di perusahaan tersebut.

c. Pertumbuhan atau Diversifikasi

Diharapkan terjadinya pertumbuhan perusahaan dalam ukuran atau pangsa pasar

maupun diversifikasi produk. Strategi ini membutuhkan biaya yang lebih kecil bila

dibandingkan dengan pembangunan kapabilitas dan kapasitas produksi yang diperlukan.

d. Meningkatkan Likuiditas Pemilik

Likuiditas kepemilikan akan meningkat jika perusahaan-perusahaan kecil melakukan

merger atau diakuisisi oleh perusahaan besar.

e. Pertimbangan Pajak

Dalam suatu merger, kerugian pajak salah satu perusahaan dapat digunakan untuk

sejumlah pendapatan di masa mendatang selama kurang dari 20 tahun atau sampai total

kerugian pajak tersebut telah sepenuhnya tertutupi.

Seth (1990) mengelompokkan hipotesis yang mencoba menjawab pertanyaan mengapa

terjadi akuisisi dalam dua kategori yakni:

1. Value maximizing yang beranggapan bahwa akuisisi terjadi berlandaskan motivasi

untuk maksimalisasi nilai perusahaan semata-mata demi kepentingan pemegang saham.

2. Maksimalisasi nilai yang beranggapan bahwa akuisisi terjadi berlandaskan motivasi

untuk mengejar pertumbuhan perusahaan. Teori maksimalisasi nilai menjelaskan bahwa

akuisisi terjadi berlandaskan motivasi untuk memperoleh:

a. Kekuatan pasar, yakni kemampuan suatu perusahaan atau sekelompok perusahaan

untuk mengendalikan harga dan jumlah produksi sehingga dapat menghasilkan laba

di atas rata-rata industri.

b. Skala ekonomis. Skala ekonomis dapat dicapai pada fungsi produksi, pembelian, dan

persediaan jika perusahaan yang berakuisisi mempunyai kesamaan penggunaan

bahan baku atau komponen.

c. Ekonomi jangkauan. Ekonomi jangkauan ini dapat diperoleh bila biaya produksi

suatu produk dari perusahaan yang berakuisisi lebih kecil daripada penjumlahan

biaya produksi dari produk yang sama dari perusahaan yang tidak berakuisisi.

d. Jaminan kerjasama dan diversifikasi resiko keuangan. Perusahaan yang berakuisisi

dengan laba berkorelasi negatif akan menghasilkan pengurangan tingkat

kemungkinan kebangkrutan perusahaan karena perusahaan beroperasi pada pasar

dan produk yang berbeda.

Weston et all (2004) mengungkapkan terdapat berbagai teori mengenai pengaruh dari

merger dan akuisisi terhadap firm value, yaitu:

1. Merger sebagai keputusan yang meningkatkan nilai

a. Transaction Cost Efficiency

Merger meningkatkan nilai karena perusahaan yang melakukannya akan dapat

menyeimbangkan antara biaya untuk menggunakan pasar atau pengoperasian secara

internal yang akan menimbulkan efisiensi dalam transaction cost.

b. Synergy

Dengan adanya merger dan akuisisi (M&A) maka akan tercipta sinergi dari economies

of scale, dimana manajemen perusahaan akan menjadi lebih efektif, mampu

meningkatkan teknik produksi dan kombinasi sumberdaya gabungan.

c. Disciplinary

M&A merupakan komponen dari pasar untuk corporate control, dengan adanya M&A

maka karyawan terdahulu yang memiliki performa yang buruk dapat dihilangkan.

2. Merger sebagai keputusan yang menurunkan nilai

a. Agency Cost of Free Cash Flow

Free cash flow merupakan sumber dari value-reducing merger. Sebuah perusahaan

dengan free cash flow tinggi merupakan perusahaan dengan internal fund melebihi

investasi yang dibutuhkan untuk mendanai NPV yang positif. Manager pada

perusahaan dengan CF yang berlebihan memperbesar perusahaannya baik itu akan

menguntungkan atau merugikan.

b. Management Entranchment

Pada model ini manager membuat keputusan yang menguntungkan bagi dirinya sendiri,

tapi tidak meningkatkan nilai bagi shareholder.

3. Merger sebagai keputusan yang tidak mengubah nilai

Hubris theory mengatakan bahwa pihak pengakuisisi membayar terlalu mahal untuk

perusahaan yang diakuisisi.

2.3 Jenis-Jenis Merger dan Akuisisi

Menurut Ross, Westerfield, dan Jaffe (2002), terdapat tiga cara suatu perusahaan

melakukan akuisisi, yaitu:

a. Merger atau Konsolidasi

Merger adalah penggabungan satu perusahaan dengan perusahaan lain. Bidding firm

(perusahaan yang mengakuisisi) tetap berdiri dengan identitas dan namanya, dan memperoleh

semua aset dan kewajiban target firm (perusahaan yang diakuisisi). Setelah merger terjadi,

target firm berhenti beroperasi. Sedangkan konsolidasi adalah kedua perusahaan sama-sama

saling menghilangkan keberadaan perusahaan secara hukum dan membentuk suatu

perusahaan baru.

b. Acquisition of Stock

Akuisisi dapat dilakukan dengan cara membeli voting stock perusahaan secara tunai,

saham, atau surat berharga lain.

c. Acquisition of Assets

Perusahaan dapat mengakuisisi perusahaan lain dengan membeli semua aset dari

perusahaan yang akan diakuisisi.

Sedangkan berdasarkan jenis perusahaan yang bergabung, merger dapat dibedakan

menjadi 4, yaitu:

a. Merger horizontal terjadi ketika dua atau lebih perusahaan yang bergerak di bidang

industri yang sama bergabung.

b. Merger vertikal terjadi ketika suatu perusahaan mengakuisisi perusahaan supplier atau

customer-nya.

c. Merger konglomerasi terjadi ketika dua perusahaan yang memiliki aktivitas bisnis

berbeda melakukan merger. Keuntungan yang diperoleh adalah terjadinya pengurangan

resiko.

d. Merger congeneric terjadi ketika perusahaan dalam indsutri yang sama tetapi tidak

dalam garis bisnis yang sama dengan supplier atau costumer-nya. Keuntungannya

adalah perusahaan dapat menggunakan penjualan dan distribusi yang sama.

2.4 Proses Terjadinya Merger

Merger dapat terjadi dengan cara friendly atau hostile.

a. Friendly Takeover

Manajemen bidding firm melakukan identifikasi pada target firm kemudian melakukan

diskusi dan mengajukan proposal merger. Jika manajemen target firm menerima proposal

yang diajukan, maka merger akan disahkan dengan persetujuan pemegang saham.

b. Hostile Takeover

Manajemen target firm tidak menerima proposal merger dari bidding firm sehingga

tindakan akuisisi tidak terjadi. Bidding firm dapat mengambil alih kontrol perusahaan dengan

membeli saham target firm di pasar modal sehingga dilaksanakan tender offers. Tender offers

merupakan penawaran formal untuk membeli beberapa saham dengan harga tertentu

(Gitman, 2003, p.713).

2.5 Taktik Menolak Merger dan Akuisisi

Sepanjang tahun 1980, beberapa cara dikembangkan untuk bertahan melawan proposal

takeover yg tidak diinginkan. Takeover Defenses adalah tindakan terus-menerus dari

manajemen sebuah perusahaan untuk mencegah pengambilalihan yang tidak diinginkan.

Salah satu contoh takeover defenses adalah the macaroni defense, yaitu perusahaan

mengeluarkan sejumlah besar obligasi dengan syarat bahwa mereka harus ditebus dengan

harga tinggi jika perusahaan diambil alih. Metode-metode untuk melakukan takeover defense

secara umum dibagi menjadi 3, yaitu corporate charter amendments, preventive measures,

dan active measures.

2.5.1 Corporate Charter Amendments

Corporate charter adalah piagam/anggaran dasar perusahaan berupa hukum/peraturan-

peraturan pemerintah mengenai perusahaan sehingga perusahaan memiliki kekuatan hukum.

Sedangkan corporate charter amendments adalah perubahan khusus pada peraturan

perusahaan yang menjadi aktif hanya bila upaya takeover diumumkan kepada pemegang

saham dengan tujuan membuat upaya takeover menjadi kurang menarik atau kurang

menguntungkan perusahaan pengakuisisi.

Sejumlah kebijakan yang diambil oleh perusahaan untuk mencegah upaya

pengambilalihan yang tidak diinginkan di dalam proses corporate charter amendments

dinamakan shark repellent. Kebanyakan perusahaan ingin menentukan nasib mereka sendiri

di pasar, sehingga ketika pengakuisisi yang diibaratkan sebagai ”hiu” menyerang, shark

repellent dapat mengusir predator tersebut sehingga hiu akan mencari target lain yang kurang

agresif. Meskipun tujuannya baik, banyak tindakan shark repellent tidak memihak

kepentingan terbaik pemegang saham karena kemungkinan dapat merusak posisi keuangan

perusahaan dan mengganggu kemampuan manajemen untuk fokus pada tujuan penting

perusahaan.

Contoh tindakan-tindakan corporate charter amendments adalah sebagai berikut:

Classified boards (staggered board of directors)

Classified board bertujuan untuk meningkatkan posisi dewan direksi dengan tetap

menjaga kekuasaannya. Dalam taktik ini, anggota dewan direksi tidak semua dipilih dalam

satu waktu. Misalnya, sembilan anggota dewan hanya akan memiliki tiga anggota dewan

dipilih untuk masa jabatan 3 tahun, setiap tahun. Pada tahun pertama, kelas pertama dari tiga

anggota dewan akan dipilih, tahun kedua kelas berikutnya tiga anggota, tahun ketiga kelas

terakhir dari tiga anggota, dan pada tahun keempat proses akan dimulai lagi dengan kursi

dewan dari kelas satu, dst. Ketentuan ini menjamin bahwa para pemegang saham mayoritas

baru harus menunggu dua siklus (atau 2 tahun) sebelum mendapatkan/memenangkan kontrol

dewan. Dengan mencegah penggantian keseluruhan direksi di saat yang bersamaan, maka

transfer kontrol dalam takeover dapat ditunda karena banyak perusahaan pengakuisisi tidak

ingin menunggu terlalu lama untuk mendapatkan kontrol perusahaan.

Super Majority Provisions

Strategi ini memerlukan persetujuan pemegang saham dengan setidaknya dua pertiga

suara dan kadang-kadang sebanyak 80 bahkan 90 % suara dari saham yang beredar untuk

akuisisi apapun yang melibatkan perubahan pengendalian. Dewan direksi memiliki

kewenangan dalam memaksakan aturan supermajority, yaitu dapat menerapkannya dalam

kasus unfriendly takeover dan tidak menerapkannya dalam kasus friendly takeover. Oleh

karena itu, aturan supermajority mungkin tidak berlaku dalam kasus merger yang disetujui

oleh pengurus (dewan). Taktik ini mempersulit pengakuisisi untuk melakukan

pengambilalihan dengan membeli saham yang cukup untuk kepentingan pengendalian

perusahaan.

Fair Price Amendments

Taktik ini mensyaratkan bahwa pengakuisisi membayar harga yang wajar untuk semua

saham perusahaan yang beredar. Harga wajar dapat ditentukan dari laba perusahaan di masa

lalu (historical price) atau laba yang telah ditentukan sebelumnya atau nilai buku perusahaan

target. Ketentuan dalam fair price amendments memaksa pengakuisisi untuk membayar

seluruh pemegang saham perusahaan target dalam jumlah yang sama dalam kasus penawaran

tender dua tingkat sehingga mampu memelihara tingkat kesetaraan bagi pemegang saham

perusahaan target yang melakukan tender saham di tingkat kedua dengan yang melakukan

tender saham di tingkat pertama. Pengakuisisi tidak dapat menawarkan harga lebih mahal ke

kelompok pertama, dengan kata lain menempatkan tekanan yang berlebihan pada pemegang

saham target yang tidak ingin cepat-cepat melakukan tender saham. 

Dual Capitalization

Dual capitalization merupakan taktik defensif dimana perusahaan dapat mengeluarkan

saham dengan perbedaan jumlah suara per saham. Salah satu kelas saham memiliki suara

lebih banyak per saham dibandingkan saham kelas lain. Perusahaan dapat menerbitkan saham

dengan hak suara yang lebih sedikit atau bahkan tanpa hak suara kepada publik. Dengan cara

itu investor dapat membeli saham, tetapi mereka tidak dapat membeli kendali perusahaan

sehingga manajemen dapat mempertahankan kekuatan suaranya.

2.5.2 Preventive measures

Preventive measures merupakan pertahanan yang dilakukan sebelum proposal takeover

diajukan kepada manajemen perusahaan target. Strategi yang umum dilakukan yaitu:

Poison Pill

Poison pill merupakan strategi defensif yang melibatkan suatu sekuritas yang dapat

dieksekusi bila dipicu oleh suatu event, sebagai contoh pengumuman akan terjadinya suatu

akuisisi atau suatu akumulasi beberapa persen saham yang dilakukan oleh suatu perusahaan

lain. Ada 2 jenis poison pill yang dapat dilakukan secara bersamaan, yaitu flip-over dan flip-

in plans.

Pada flip-over plan, shareholder dari perusahaan target memiliki opsi untuk membeli

stock dengan harga discount setelah takeover dilakukan. Sedangkan flip-in plan merupakan

ketentuan atau peraturan yang memberikan hak kepada shareholder perusahaan target untuk

membeli saham tambahan di perusahaan target pada harga diskon. Hak ini muncul sebelum

terjadi takeover dan dieksekusi ketika pengakuisisi melampaui titik batas tertentu untuk

mendapatkan saham yang beredar (biasanya 20 - 50%).

Poison pill merupakan pertahanan yang tidak hanya melindungi perusahaan tapi juga

melindungi shareholder. Poison pill ini dapat memperkuat posisi dewan direksi pada saat

negosiasi. Jika perusahaan pengakuisisi datang dengan tawaran yang substansial, maka

dewan dapat mengeluarkan posison pill. Dead-hand provision memungkinkan hanya anggota

dewan yang memprakarsai poison pill dan yang dapat mengubah atau menghilangkan poison

pill. Jadi dead-hand provision dapat mencegah perusahaan pengakuisisi yang tidak

diinginkan untuk merebut kendali atas dewan dan menghilangkan poison pill.

Back-end plan merupakan salah satu metode yang agak berbeda. Back-end plan

memberikan opsi kepada shareholder dari perusahaan target, yaitu shareholder dapat

menukar saham yang dimiliki dengan sejumlah uang tunai atau memperoleh senior debt pada

harga tertentu yang telah ditetapkan oleh dewan. Hal Ini secara efektif mengkomunikasikan

harga yang diminta dewan untuk perusahaan.

Poison Puts

Poison puts atau event risk covenants memberikan pemegang obligasi di perusahaan

target hak untuk menjual (put) obligasi apabila terjadi perubahan pengendalian (misalnya

takeover). Hal ini akan memberikan cash demand yang besar bagi pemilik baru karena

adanya peningkatan biaya akuisisi. Tujuannya adalah melindungi dari resiko takeover bagi

bondholder, karena M&A memiliki pengaruh yang buruk bagi bondholder terutama ketika

digunakan leverage yang besar. Alasan poison put disertakan dalam corporate debt:

a. Entrenchment hypothesis

Put membuat perusahaan menjadi tidak menarik sebagai target takeover.

b. Bondholder protection hypothesis

Melindungi wealth transfer karena debt financed takeover dan leverage recapilaization.

c. Mutual interest hypothesis

Parachute

Strategi ini merupakan suatu kesepakatan mengenai pemutusan hubungan karyawan

yang disebabkan karena adanya perubahan kontrol dalam suatu perusahaan. Jika terjadi

takeover, maka manajemen yang diberhentikan akan diberi kompensasi atau ganti rugi

sebesar kesepakatan awal. Terdapat tiga jenis strategi parachute berdasarkan lingkup

manajemen yang mendapatkan kompensasi:

- Golden parachute: top management

- Silver Parachute: top management + manager

- Tin Parachute: top management + manager + karyawan dibawahnya

Pertahanan ini membuat pengeluaran untuk men-takeover perusahaan menjadi besar

karena harus membayar karyawan-karyawan yang keluar. Sebagian berpendapat bahwa

golden parachute tidak begitu efektif karena persentase biaya yang dikeluarkan untuk

membayar karyawannya kecil. Jadi tin parachute lebih efektif karena biaya yang harus

dikeluarkan lebih besar.

2.5.3 Active Measures

Active measures merupakan tindakan pertahanan yang dilakukan oleh perusahaan target

ketika proposal takeover telah diajukan pada manajemen perusahaan target. Metode ini terdiri

dari:

Greenmail

Situasi di mana sebuah blok besar saham dipegang oleh hostile firm memaksa

perusahaan target untuk membeli kembali saham dengan premi substansial untuk mencegah

pengambilalihan. Greenmail adalah praktik ”paying off” siapapun yang menguasai sebuah

blok besar saham perusahaan dan meningkatkan ancaman akuisisi. Untuk mengurangi

ancaman tersebut, perusahaan hanya dapat membayar premi individual atas apa yang dibayar

ketika saham perusahaan diakumulasi. Akan tetapi, membayar greenmail dapat merugikan

karena dapat mengakibatkan perusahaan pengakuisisi lain maju untuk menerima greenmail

tersebut.

Standstill Agreement

Manajer target firm dapat merundingkan perjanjian perhentian. Perjanjian perhentian

adalah suatu kontrak atau perjanjian dimana bidding firm setuju untuk membatasi saham atas

target firm. Perjanjian ini biasanya berakhir dengan usaha atau percobaan pengambilalihan.

Perjanjian perhentian sering terjadi pada waktu yang bersamaan dengan penyusunan

pembelian kembali perusahaan target (target repurchase). Dalam sebuah pembelian kembali,

sebuah perusahaan membeli sejumlah tertentu sahamnya sendiri dari investor dengan

premium yang besar. Premium tersebut dianggap sebagai pembayaran atas penawar (bidder)

yang potensial untuk menghapus usaha pengambilalihan secara unfriendly.

White Knight

Sebuah perusahaan yang berhadapan dengan tawaran unfriendly merger mungkin

mengatur agar didapatkan oleh perusahaan friendly yang diistilahkan sebagai white knight

(ksatria putih). Target mungkin lebih memilih pengakuisisi lain karena percaya bahwa kedua

perusahan akan diuntungkan. Tujuan akuisisi ini adalah untuk menghindari pengambilalihan

obyek kepentingan oleh entitas yang dianggap kurang menguntungkan. Ksatria itu bisa

mengalahkan entitas yang tidak diinginkan dengan tawaran menarik misalnya menawar

dengan harga lebih tinggi atau memukul kesepakatan menguntungkan dengan pengelolaan

objek akuisisi. White knight biasanya adalah pemegang saham minoritas yang terkadang tidak

mempunyai niat mengakuisisi tetapi hanya digunakan sebagai alat atau boneka dalam

menyelamatkan perusahaan dari upaya hostile takeover.

White Squire

White squire (pengawal putih) hampir mirip dengan white knight. Namun white squire

tidak mengambil alih perusahaan target. Target hanya menjual blok saham kepada pihak

ketiga yang dianggap friendly. Sebagai imbalannya, white squire mungkin menerima: kursi

dewan, dividen, atau saham diskon. Seorang investor yang bertindak untuk kepentingan

terbaik perusahaan tetap memiliki saham mayoritas perusahaan dalam upaya untuk mencegah

upaya hostile takeover.

Pac-Man Defense

Pertahananan ini sangat agresif, perusahaan target melakukan penawaran balik dan

melakukan akuisisi terhadap pengakuisisi yang potensial. Sebagai contoh, perusahaan A

melakukan unfriendly takeover terhadap perusahaan T. Untuk menghalanginya, perusahaan T

mencoba mengakuisisi perusahaan A. Teknik ini efektif apabila calon pengakuisisi awal

nilainya lebih kecil daripada calon targetnya sehingga memberikan kesempatan kepada target

untuk membiayai kesepakatan yang potensial. Pertahananan ini sangat berisiko. Hasil yang

mungkin timbul jika gagal, mungkin berakhir dengan sangat destruktif misalnya menambah

hutang.

Restrukturisasi

1. Going Private

Pembelian kembali semua saham dari karyawan atau private investor. Perusahaan

mungkin ingin melakukan privatisasi dalam rangka untuk merestrukturisasi bisnis mereka

ketika merasa bahwa proses tersebut dapat memperburuk harga saham mereka dalam jangka

pendek.

2. Sales of attractive asset

Menjual aset yang diincar oleh hostile takeover. Sebuah perusahaan juga dapat

mempertimbangkan menjual lini bisnis atau divisi yang paling berharga yang disebut sebagai

crown jewels. Setelah melakukan divestasi, hasilnya dapat digunakan untuk membeli kembali

saham atau untuk membayar dividen luar biasa. Selain itu, setelah crown jewels didivestasi,

hostile acquirer dapat menarik tawarannya.

3. Liquidating the firm

Likuidasi adalah sebuah proses pembubaran sebuah perusahaan.

2.6 Penelitian Terdahulu

2.6.1 Pengaruh Merger terhadap Perusahaan

Penelitian yang dilakukan oleh Berkovitch dan Narayanan (1993) menyatakan bahwa

kekuatan utama yang memotori merger dan akuisisi adalah mayoritas keuntungan total positif

dan sinergi. Dalam penelitian tersebut terdapat lebih dari tiga per empat kasus dalam sampel

yang diteliti mendapatkan keuntungan yang positif serta korelasi antara return target firm dan

keuntungan total sangat positif.

Studi empirik yang dilakukan oleh Healy, Palepu, dan Ruback (1992) telah menemukan

bahwa reaksi awal pasar terhadap pengumuman merger merupakan prediktor yang baik

mengenai performa berikutnya.

2.6.2 Pengaruh insider ownership terhadap perusahaan

Penelitian terdahulu menunjukkan bahwa terdapat pengaruh positif dari insider

ownership terhadap firm value (McConnell, Servaes, dan Lins, 2008; Morck, Shleife, dan

Vishny, 1988) dan wealth effect (Gugler, Mueller, dan Yurtoglu, 2008). Baugeuss (2009),

Song dan Walking (1993) dan Stulz et al. (1990) menemukan bahwa terdapat hubungan

positif antara struktur kepemilikan perusahaan target dengan abnormal return. Sebaliknya

Moeller (2005) menemukan bahwa terdapat hubungan negatif antara kepemilikan CEO

dengan takeover premium.

2.6.3 Pengaruh insider ownership terhadap kemungkinan keberhasilan akuisisi

Morck, Schleifer, dan Vishny (1988) dalam Song dan Walkin (1993) juga menemukan

bahwa terdapat hubungan positif antara insider ownership dengan keberhasilan suatu akuisisi.

Hal yang serupa juga ditemukan, bahwa perusahaan dimana managernya tidak mengelola

perusahaannya dengan efisien dan dengan harga saham rendah akan menyebabkan

kemungkinan perusahaan tersebut menjadi target semakin besar (Manne, 1965; Mitchell dan

Lehn, 1990 dalam Offenburg, 2009). Di lain pihak Mikkelson dan Partch (1989) dalam Song

dan Walkin (1993) menemukan bahwa hal tersebut berhubungan negatif, sementara Ambrose

dan Megginson (1992) menemukan bahwa tidak terdapat hubungan antara keduanya.

2.7 Alasan Melakukan Takeover Defence

a. Target menolak untuk diambil alih untuk memperoleh harga yang lebih baik.

b. Managemen dari perusahaan target menilai bahwa perusahaan akan lebih baik apabila

tidak di-takeover

c. Manajemen ingin berkubu sendiri (management entrenchment)

Hipotesis entrenchment sejalan dengan Hartzell et al. (2004) yang menyatakan bahwa

pada tahun 1990an, para manajemen bertindak untuk kepentingan pribadi dengan

menggunakan kekuasaan untuk memperoleh penawaran yang lebih baik dari diri mereka

dan mempertaruhkan takeover premium yang lebih tinggi.

BAB III

PEMBAHASAN

3.1 Studi Kasus

Kraft Foods Inc. adalah perusahaan food and beverage terbesar kedua di dunia.

Perusahaan ini berpusat di Northfield, Illinois, Amerika Serikat. Sedangkan Cadbury plc

merupakan perusahaan yang bergelut dalam bisnis gula-gula dan makanan (confectionery and

beverage) dan menempati urutan terbesar kedua di dunia dalam usahanya. Kantor pusatnya

terletak di Westminster City, London, Inggris.

Pada hari Senin, 7 September 2009, Kraft Foods meyakinkan Cadbury dengan

mengajukan proposal penawaran sebesar £ 10,5 milyar (setara dengan $ 16,7 milyar) dalam

bentuk uang tunai dan saham. Roger Carr, Dewan Direktur Perusahaan pembuat coklat

tersebut menolak penawaran karena nilainya secara fundamental terlalu rendah walaupun

tawaran tersebut sudah jauh melebihi harga saham Cadbury di pasar (37% premium).

Beberapa hari kemudian, CEO Kraft Irene Rosenfield melakukan penawaran formal secara

langsung kepada pemegang saham Cadbury yang mengubah negosiasi dengan Cadbury

menjadi sebuah akuisisi paksa (hostile takeover).

Untuk melindungi pemegang sahamnya, Carr berusaha mempertahankan Cadbury

dengan mengatakan kepada pemegang saham untuk tidak membiarkan Kraft ”mencuri”

perusahaan mereka dan mendesak mereka untuk menolak tawaran akuisisi Kraft. Carr

mengklaim bahwa Cadbury masih bisa memberikan nilai lebih bagi pemegang saham jika

tetap independen. Tidak cukup dengan itu, bahkan Cadburry mempertimbangkan strategi

Pac-Man defense jika tidak ada tawaran dari perusahaan lain yang akan melawan akuisisi

Kraft untuk menyelamatkan Cadbury (White knight). Perusahaan pembuat coklat asal

Inggris ini berencana untuk berbalik membuat tawaran akuisisi untuk bisnis confectionery

Kraft yang lebih kecil yang masih memungkinkan bagi perusahaan tersebut secara finansial.

Pada akhirnya, taktik pertahanan tersebut tidak perlu dilakukan. Cadbury yang

merupakan perusahaan independen banyak menarik perhatian perusahaan sejenis yang

berminat untuk mengambil alih. Produsen cokelat dari Amerika, Hershey Co.  berkolaborasi

bersama produsen asal Italia, Ferrero untuk bersaing memperebutkan Cadbury. Beberapa

sumber juga mengatakan bahwa Nestlé juga ikut serta di dalam tender offer. Di sisi lain,

ketidakpuasan Kraft terhadap penolakan Cadbury membuatnya makin gigih melakukan

penawaran-penawaran baru di tengah ketatnya persaingan.

Selasa, 19 Januari 2010, Cadbury akhirnya menerima lamaran akuisisi Kraft Foods

dengan harga penawaran akhir £ 11,9 milyar (setara dengan $ 18,9 milyar) dengan rasio 40%

saham dan 60% kas. Sukses diraih setelah pemegang saham terbesarnya, miliarder investor

Warren Buffett sempat membuat pernyataan publik bahwa dia tidak akan mendukung

proposal Kraft karena tawarannya dinilai overvalued. Setelah transaksi ini dipublikasikan,

saham Cadbury pun melesat sebesar 3,3%. Dengan diambil alihnya Cadbury, mungkin Kraft

akan tetap menjadi nomor dua setelah Nestlé dalam industri makanan dan minuman tapi

akuisisi ini akan mengalahkan Mars, perusahaan raksasa pembuat gula-gula, dalam bisnis

confectionery and beverage.

3.2 Analisis Kasus

Dalam mengembangkan aktivitas bisnisnya, Kraft dan Cadbury memiliki dua misi

besar yakni pengusaaan pangsa pasar bagi produk-produk yang dihasilkannya dan

mengembangkan aktivitas yang dapat memaksimalisasi perolehan profit.

Kraft dan Cadbury termasuk dalam kategori perusahaan besar dunia. Akan tetapi, Kraft 

lebih berjaya di AS sementara Cadbury menguasai pasar Eropa. Di samping itu, Cadbury

lebih menonjol dalam hal bisnis permen karet terutama di Eropa dan Amerika Latin

sementara Kraft memiliki lebih sedikit pengalaman dalam hal tersebut (Economist, 19 Januari

2010). Kedua perusahaan dapat saling melengkapi dalam hal jenis produksi dan wilayah

pasar sehingga apabila terjadi akuisisi di antara kedua perusahaan ini, pangsa pasar Kraftbury

menjadi lebih luas.

Maksimalisasi perolehan profit akan terjadi menyusul terciptanya perluasan pangsa

pasar. Dengan akuisisi ini, Kraftbury dapat memperkuat kapasitas sumber daya manusia,

sumber daya teknologi, dan mampu mengembangkan ide-ide inovasinya. Meskipun Kraft

membeli Cadbury dengan harga mahal, imbal hasil yang diraih akan jauh lebih besar terlebih

kedua perusahaan harus menghadapi ancaman produk China yang merupakan produsen gula-

gula terbesar kedua di dunia. Produk-produk ternama Cadbury seperti dairy milk, créme eggs,

dan dentyne chewing gum adalah produk unggulan yang direspon sangat positif oleh pasar

negara berkembang.

CEO Cadbury, Roger Carr, menegaskan bahwa alasan bersatunya Cadbury dengan

Kraft bukan bukan karena Cadbury tidak lagi memiliki strategi operasional dan manajerial

ataupun alasan keuangan. Carr berujar, “It was about management achievement, and the

Kraft achievement relative to the Cadbury one was less. Therefore, you would only sell this

business for the right price.” (Reuters, 20 Januari 2010).

Kraft memastikan bahwa proses akuisisi ini justru akan menguntungkan seluruh pihak

karena inilah saat yang tepat bagi dua perusahaan untuk bersama-sama menciptakan kerajaan

confectionery and beverage terbesar dunia (Economist, 19 Januari 2010).

BAB IV

KESIMPULAN DAN SARAN

4.1 Kesimpulan

Pengaruh dari takeover defense terhadap perusahaan target dilihat dari kepentingan

shareholder dan manajemen.

Motivasi perusahaan target untuk melakukan takeover defense…

4.2 Saran

Saat perusahaan yang tamak datang memburu, sebaiknya dilakukan usaha pertahanan

diri ibaratnya membuat racun dosis tertentu sebagai umpan. Berikut langkah-langkah defensif

yang dapat dilakukan agar tidak terjadi kerugian.

Menciptakan Poison Pill (Pil Racun)

1. Formulasikan pil racun yang tidak disukai hostile buyer, dapat berbentuk

shareholders right plan yang dapat membuat pengambilalihan mahal dengan

memberikan hak kepada pemegang saham yang ada untuk membeli saham baru

dengan harga yang sangat murah.

2. Menetapkan exercise price, yaitu harga yang akan dibayarkan pemegang saham untuk

membeli saham tambahan (termasuk faktor penyesuaian dilusi). Sebagian besar

shareholders right plan mensyaratkan bahwa perusahaan akan menerbitkan saham

dengan harga pasar saat ini sama dengan dua kali exercise price.

3. Menetapkan harga penebusan (redemption price), yaitu jumlah nominal (biasanya

setara $0.01 per hak/opsi) yang harus ditebus pemegang saham sebelum haknya

dieksekusi.

4. Menciptakan pemicu untuk memulai shareholders right plan. Misalnya, membuat hak

yang berlaku ketika individu atau perusahaan mencoba mengakuisisi sejumlah saham

yang beredar (biasanya 15-20%, terendah 10%).

5. Menetapkan batas waktu ketentuan tersebut dilaksanakan (biasanya 10 tahun).

Melakukan Pertahanan Lainnya

1. Membeli kembali sebagian saham sendiri. Ini adalah langkah pertahanan umum bagi

perusahaan-perusahaan besar maupun kecil yang memiliki modal.

2. Memeriksa piagam perusahaan (corporate charter). Membuat klausul staggered

board supaya menyulitkan hostile buyer untuk menggantikan dewan direksi yang ada

saat terjadi hostile takeover.

3. Meneliti hukum perusahaan, termasuk hukum anti-takeover. Melakukan konsultasi

dengan pengacara mengenai penambahan amandemen ke peraturan perusahaan untuk

membuat pengambilalihan lebih sulit.

4. Menempatkan rencana keuntungan bagi perusahaan dengan ketentuan penggantian

kepemilikan yang mahal.

5. Melakukan spin-off anak perusahaan yang berkembang pesat sehingga mengurangi

daya tarik perusahaan. Pastikan untuk mendapatkan nasihat pengacara atas legalitas

divestasi tersebut.

6. Bergabung dalam kemitraan (partnership) dengan perusahaan lain dan sertakan

breakup fee yang besar di dalam perjanjian sehingga hostile acquirer harus membayar

biaya yang signifikan kepada partner perusahaan ketika ingin melakukan akuisisi.

7. Merespon dengan cepat dan sungguh-sungguh pada upaya awal pengambilalihan.

Taktik terbaik mungkin kombinasi dari pertahanan-pertahanan di atas. Sebagai

contoh, banyak perusahaan akan melawan sekaligus dengan stock repurchase dan

spin-off dari satu atau lebih divisi.

Dalam upaya pengambilalihan, perlu diwaspadai adanya perusahaan yang diam-diam

menguntit untuk mendapatkan kontrol atas target dan melawan keinginan manajemen,

biasanya melalui penawaran saham, tapi kadang-kadang melalui suatu usaha untuk

mengganti dewan direksi. Apabila berhadapan dengan hostile takeover, carilah perusahaan

yang berperan sebagai ksatria putih yang merupakan pembeli yang lebih menguntungkan. Di

beberapa sektor, 20-30% dari perusahaan yang diincar hostile buyer berusaha untuk

menemukan ksatria putih. Terakhir, hati-hati terhadap pil racun yang dapat berubah menjadi

pil bunuh diri jika menghasilkan utang begitu banyak sehingga perusahaan mengalami

kebangkrutan.

DAFTAR PUSTAKA

Bodie, Zvi., Alex Kane, & Alan J Marcus. 2009. Investment, 8th edition. McGraw-Hill,

Inc. Singapore.

Copeland, Weston, Shastri. 2005. Financial Theory and Corporate Policy, 4th Ed. Pearson

Education: International edition. New York.

Draper, P. & K.Paudyal. 1998. “Corporate Takeovers: Mode of Payment, Returns and

Trading Activity”. Journal of Business Finance & Accounting. Blackwell Publishers.

UK.

Gitman, I. 1997. Principle of Managerial Finance. Addison Wesley Longman Inc., USA.

Loughran, Tim & Vijh, Anand M. 1997. “Do Long Term Shareholders Benefit from

Corporate Aquisition?”. The Journal of Finance, 5, 1765.

Pearce, J. Robinson, R. 2004. “Hostile takeover defences that maximize shareholder

wealth”. Business Horizons 47/5: 15-24.

Ryngaert, M , Scholten, R. 2010. “Have changing takeover defense rules and strategies

entrenched management and damaged shareholders? The case of defeated takeover

bids”. Journal of Corporate Finance 16: 16–37.

Ross, Stephen A., Randolph W Westerfield, & Jeffrey Jaffe, & Bradford D. Jordan. 2009.

Modern Financial Management, 8th edition. McGraw-Hill. Singapore.

Weston, J.F., J.A.Siu, & B.A. Johnson. 2001. Takeovers,Restructuring, & Corporate

Governance. Prentice Hall International Inc. New Jersey. USA.

Artikel Kraftbury:

__________. Kraft and Cadbury: Kraft will take over Cadbury and become the world's

biggest confectioner. The Economist, January 19, 2010. http://www.economist.com

__________. Kraft Foods-Cadbury. The Deal Magazine, February 15, 2010.

Kosman, Josh. Revenge is sweet, Cadbury mulls Pac-Man bid for Kraft division. New

York Post, November 24, 2009.

http://www.nypost.com/p/news/business/revenge_is_sweet_inO3NA2nIo1lvK6gZd

V9HI#ixzz0nRpxvGcS

Wiggins, Jenny. The inside story of the Cadbury takeover. Financial Times, London,

March 12, 2010. http://www.ft.com/cms/s/2/1e5450d2-2be5-11df-8033-

00144feabdc0,dwp_uuid=a712eb94-dc2b-11da-890d-0000779e2340.html