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■景气循环
根据日本内阁府，1955 年经济恢复开始至平成景气大致分为 9 次景气
循环，包括神武景气、岩户景气、奥林匹克景气、伊奘诺景气、列岛
景气、第一次石油危机后景气、倾销景气、高新技术景气和平成景气。
■主要经济指标
高速增长期利润同比的峰值多数较景气峰值时期提前 2-3 个季度。债务
增速的峰值略滞后于盈利。严重通胀主要出现在 1973、1978 年两次石
油危机，伴随第一轮信贷泡沫的膨胀和破裂。1974 年 2 月 PPI 同比达
到高点 33.8%，CPI 同比 23.7%。
■高速增长期的经济计划
1955 年底，日本政府制定第一个经济计划——《经济自立五年计划》，
标志正式开始实施经济计划， 1960 年 11 月《国民收入倍增计划》，首
相池田勇人政府制定，计划 10 年内国民收入翻番，GDP 增长 350%。
伊奘诺景气的出现使得收入倍增计划目标超额完成。GDP、国民年收
入及人均收入、消费及人均消费、进出口均超过计划目标完成。
■稳定增长期
80 年代日本的政策主要包括贸易自由化、投资自由化、金融自由化、
经济国际化等，重大改革都在外部压力的推动下进行，美国所起到了
尤为重要的角色。从最初的贸易摩擦开始到广场协议、卢浮宫协议，
到后期的日美构造协议和金融协议，无不出现美国的身影。
■日元美元委员会和金融自由化
1983 年 11 月成立日元美元委员会。1984 年 5 月该委员会以“日本的金
融〃资本市场的自由化及欧洲日元的自由化”为主题公开发表了《日
美日元〃美元委员会报告书》，同时，日本大藏省（现财务省）发表了
《金融自由化及日元国际化的现状和展望》。
■总结
美国对于日本经济的发展扮演了非常重要的角色。从政治层面上看，
日本战败国的身份以及日美安保条约的签订，使得战后的日本的经济
和政策发展无法独立于美国。道奇计划紧金融、紧财政，控制通货膨
胀，“稳定日本经济的九原则”来自美国国务院和陆军，1:360 的美元汇
率由美军司令部决定。此时日本百废待兴，产业和工业落后，开始了
高速发展。80 年代初期的矛盾和冲突主要聚焦于贸易和汇率，并在产
业结构上表现出逐步升级的特征。中后期两国协议逐步扩大到金融、
开放以及国内经济结构的转型等。
日本经济增速的下降是发展过程中不可避免的，产业及经济结构升级、
城镇化以及高速向高质量发展的转型等都值得借鉴和参考。
■风险提示：有重要因素未列入分析框架。
Tabl e_Title
2018 年 03 月 04 日
日本历史回顾之一：平成景气前的发展，1956-1986
Tabl e_BaseInfo
固定收益主题报告 证券研究报告
罗云峰 分析师 SAC 执业证书编号：S1450515060002
010-83321039
徐阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517050003
010-83321036
张秋雨 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517090004
010-83321037
Tab le_Report 相关报告 实体平稳，PPI 下行——2 月
高频数据观察 2018-02-28
美欧日平稳，英中走弱，新
兴走弱——12月全球经济数
据综述
2018-02-27
发达全面改善，新兴略显疲
态——1 月全球经济数据预
览
2018-02-27
金融去杠杆见效，实体去杠
杆推进——简评四季度货币
政策执行报告
2018-02-27
金融项目转而录得顺差——
1 月国际收支数据综述 2018-02-26
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内容目录
1. 景气循环 ................................................................................................................................. 4
1.1. 战后景气循环 ................................................................................................................ 4
1.2. 大类资产表现 ................................................................................................................ 5
2. 主要经济指标 .......................................................................................................................... 6
2.1. 企业盈利与债务 ............................................................................................................. 6
2.2. 产出函数 ........................................................................................................................ 8
2.3. 产业结构变化 ................................................................................................................ 8
2.4. 通胀与货币 .................................................................................................................... 8
3. 高速增长期的经济计划 ........................................................................................................... 9
3.1. 道奇计划 ........................................................................................................................ 9
3.2. 国内重要经济计划 ....................................................................................................... 10
3.3. 尼克松冲击和石油危机 ................................................................................................ 11
4. 稳定发展期 ........................................................................................................................... 11
4.1. 贸易摩擦 ...................................................................................................................... 12
4.2. 利率市场化 .................................................................................................................. 13
4.3. 资本项目开放 .............................................................................................................. 13
5. 日元美元委员会和金融自由化 .............................................................................................. 14
5.1. 日元美元委员会 ........................................................................................................... 15
5.2. 广场协议 ...................................................................................................................... 15
5.3. 卢浮宫协议 .................................................................................................................. 15
5.4. 日美构造协议 .............................................................................................................. 16
5.5. 日美双边金融协议 ....................................................................................................... 17
6. 总结 ...................................................................................................................................... 18
图表目录
图 1：战后日本 GDP 实际增速（%） ......................................................................................... 4
图 2：日经 225 指数 .................................................................................................................... 5
图 3：十年期国债收益率（%）................................................................................................... 5
图 4：日元兑美元汇率 ................................................................................................................. 6
图 5：土地价格指数 .................................................................................................................... 6
图 6：企业盈利同比增速（%）................................................................................................... 7
图 7：非金融企业负债增速（%） ............................................................................................... 7
图 8：实体部门负债增速（政府、家庭、企业）（%） ................................................................ 7
图 9：抚养比（%）与劳动力人口（万人）................................................................................. 8
图 10：产业结构比重（%）与城镇化率（%）............................................................................ 8
图 11：M2、CPI 与 PPI 同比（%） ............................................................................................ 9
图 12：日本央行基准利率（%） ................................................................................................. 9
图 13：1960-1970 日本雇佣者年均劳动报酬实际增长率（%） ............................................... 10
图 14：日本出口（万美元）及美国占比（%） ......................................................................... 12
图 15：贸易盈余占 GDP（%） ................................................................................................. 13
图 16：美元指数 ........................................................................................................................ 14
图 17：日元兑美元汇率 ............................................................................................................. 15
图 18：日本贸易盈余占 GDP 比例（%） .................................................................................. 17
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表 1：景气循环 ............................................................................................................................ 4
表 2：日本战后历任首相 ............................................................................................................. 5
表 3：主要经济计划 .................................................................................................................. 11
表 4：关键经济数据（%） ........................................................................................................ 19
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1. 景气循环
1.1. 战后景气循环
二战后，持续上涨的物价指数于 1950 年趋于稳定，1955 年日本人均 GDP 恢复至战前
水平，至 1973 年被认为是日本经济发展的额高速增长期， GDP 年均增长率达到 9.4%。1960
年 12 月日本政府推出“收入倍增计划”，至 1970 年国民收入翻倍。日本先后经历神武景气、
岩户景气、奥运景气以及伊奘诺景气。1968 年以 GNP 衡量，达到继美国、前苏联的第三大
经济体。高速增长期伴随第二产业，尤其是重点发展重化工业、增加资本投入、人口红利释
放等因素。这一时期国际环境伴随 60、70 年代以美国为发源地的货币政策宽松以及对发展
中国家的第一轮信贷高潮。1974 年出现战后第一次负增长，石油危机后钢铁、造船等重化
工业竞争力下降，取而代之的是汽车、电子等加工组装产业。70 年代末期第一轮信贷泡沫后
的大滞涨由 1979 年沃尔克冲击刺破。1977、78 年提出“日美德火车头论”，日本政府放弃
高速增长时期平衡财政政策，通过发行国债等转向积极财政政策以拉动经济。80 年代后日本
经济步入稳定增长期，GDP 年均增速中枢下移至 4.1%，但仍快于其他发达经济体。
根据日本内阁府，1955 年战后经济恢复开始至平成景气大致可以分为 9 次景气循环，
包括神武景气、岩户景气、奥林匹克景气、伊奘诺景气、列岛景气、第一次石油危机后景气、
倾销景气、高新技术景气和平成景气。
表 1：景气循环
循环
次序 景气名称
时间
谷 峰 谷 扩张 后退 全循环
1 神武景气 1954 年 11 月 1957 年 6 月 1958年11月 31 个月 12 个月 43 个月
2 岩户景气 1958 年 6 月 1961年12月 1962年10月 42 个月 10 个月 52 个月
3 奥林匹克景气 1962 年 11 月 1964年10月 1965年10月 24 个月 12 个月 36 个月
4 伊奘诺景气 1965 年 10 月 1970 年 7 月 1971年12月 57 个月 17 个月 74 个月
5 列岛景气 1971 年 12 月 1973年11月 1975 年 3 月 23 个月 16 个月 39 个月
6 第一次石油危机后景气 1975 年 3 月 1977 年 1 月 1977年10月 22 个月 9 个月 31 个月
7 倾销景气 1977 年 10 月 1980 年 2 月 1983 年 2 月 28 个月 36 个月 64 个月
8 高新技术景气 1983 年 2 月 1985 年 6 月 1986年11月 28 个月 17 个月 45 个月
9 平成景气 1986 年 11 月 1991 年 4 月 1993年10月 53 个月 30 个月 83 个月
资料来源：日本内阁府，安信证券研究中心
图 1：战后日本 GDP 实际增速（%）
资料来源：Wind，日本统计局，安信证券研究中心
日本的经济发展政策和目标制定很大程度上取决于时任首相政府以及其稳定性。从历任
日本首相的任期来看，首相变动较多的时期往往对应政策多变，不确定性较大。
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表 2：日本战后历任首相
首相 任期 时长（年） 首相 任期 时长（年）
鸠山 一郎 1954.12.10-1956.12.23 2.041 铃木 善幸 1980.7.17-1982.11.27 2.367
石桥 湛山 1956.12.23-1957.2.25 0.173 中曾根 康弘 1982.11.27-1987.11.6 4.953
岸 信介 1957.2.25-1960.7.19 3.400 竹下 登 1987.11.6-1989.6.3 1.578
池田 勇人 1960.7.19-1964.11.9 4.315 宇野 宗佑 1989.6.3-1989.8.10 0.189
佐藤 荣作 1964.11.9-1972.7.7 7.666 海部 俊树 1989.8.10-1991.11.5 2.244
田中 角荣 1972.7.7-1974.12.9 2.427 宫泽 喜一 1991.11.5-1993.8.9 1.764
三木 武夫 1974.12.9-1976.12.24 2.047 细川 护熙 1993.8.9-1994.4.28 0.721
福田 赳夫 1976.12.24-1978.12.7 1.956 羽田 孜 1994.4.28-1994.6.30 0.175
大平 正芳 1978.7.7-1980.6.12 1.518 村山 富市 1994.6.30-1996.1.11 1.537
资料来源：日本内阁府，安信证券研究中心
1.2. 大类资产表现
以日经 225 指数看，指数长期向上，1973 年及 1981 年出现比较明显的调整。1973 年
受到石油危机影响，月均由 2 月高点下跌至 1974 年 10 月，跌幅 28.5%。1981 年 8 月起下
跌下跌 10.9%。
图 2：日经 225 指数
资料来源：Wind，安信证券研究中心
债市方面，1980 年前日本利率管制，债券市场发展有限。1980 年后逐步放开利率市场
化和金融自由化，国债收益率整体下行。
图 3：十年期国债收益率（%）
资料来源：Wind，安信证券研究中心
汇率方面，1973 年前，日元兑美元由美军司令部设定于 1:360 的比率，1971 年尼克松
冲击后逐向浮动汇率变化，1973 年正式转为浮动汇率。
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图 4：日元兑美元汇率
资料来源：Wind，安信证券研究中心
土地价格方面，1990 年泡沫前，土地价格除第一次石油危机略有下降外，基本单边上
升。1961 年岩户景气期间经历一轮同比快速上行的过程。1971 年受到新上任首相田中角荣
日本列岛改造的政策刺激同比快速上升，石油危机后下降。此后土地价格一路上行至 80 年
代末资产泡沫。
图 5：土地价格指数
资料来源：Wind，安信证券研究中心
2. 主要经济指标
2.1. 企业盈利与债务
整体来看，所有非金融企业盈利、债务情况与制造业吻合程度较高。战后高速增长期，
利润同比的峰值出现在 1955 年 12 月、1959 年 12 月、1963 年 12 月、1966 年 12 月、1973
年 6 月、1976 年 3 月，分别对应神武景气、岩户景气、奥林匹克景气、伊奘诺景气、列岛
景气、第一次石油危机后景气，多数较景气峰值时期提前 2-3 个季度。80 年代后整体波动变
小，利润同比的峰值出现在 1980 年 6 月和 1985 年 6 月，对应倾销景气和高新技术景气。
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图 6：企业盈利同比增速（%）
资料来源：Wind，安信证券研究中心
债务增速的峰值分别出现在 1957 年 6 月、1961 年 12 月、1964 年 6 月、1970 年 9 月、1974
年 3 月、1979 年 9 月， 80 年代后峰值出现在 1982 年 3 月、1984 年 6 月、1988 年 3 月，略滞
后于盈利。
图 7：非金融企业负债增速（%）
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图 8：实体部门负债增速（政府、家庭、企业）（%）
资料来源：Wind，安信证券研究中心
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2.2. 产出函数
从人口抚养比来看，战后抚养比快速下降，至 1969 年阶段性触底回升，但适龄劳动力
持续上行。1977 年开始到 80 年代末稳定增长期，日本处于人口红利的释放期。
图 9：抚养比（%）与劳动力人口（万人）
资料来源：世界银行，安信证券研究中心
2.3. 产业结构变化
1960 年，以钢铁、造船、电力、机械、滑雪、石油等中化工为产业核心。第二次石油
危机后，由资本密集型专项技术密集型，传统重工业走向衰退，高附加值的加工工业，如精
密机械、电器机械等转为核心。主要产业结构变化趋势，由传统的制造业、建筑业为主专项
制造业、服务业为主，第一产业比重下降。
从产业结构来看，高速增长期伴随第一产业比重迅速下降，二、三产业比重上升，同时
城镇化率快速上升。1955 年占比分别为 19.2%、36.0%、44.8%，1964 年第一产业占跌破
10%，为 9.6%，第二产业 44.1%，第三产业 46.4%。第二产业于 1970 年触顶占 45.2%，
第三产业占比不断上升。1980 年占比分别为 3.5%、38.8%、57.7%。城镇化率由 1955 年
56.1%快速升至 1975 年 75.9%。
图 10：产业结构比重（%）与城镇化率（%）
资料来源：Wind，安信证券研究中心
2.4. 通胀与货币
9
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战后严重通胀主要出现在 1973、1978 年两次石油危机，伴随第一轮信贷泡沫的膨胀和
破裂。1974 年 2 月 PPI 同比达到高点 33.8%，CPI 同比 23.7%。
图 11：M2、CPI 与 PPI 同比（%）
资料来源：Wind，安信证券研究中心
高速增长期基准利率整体向下，由 1958 年 5 月 8 日开始从 8.45%水平下调至 1972 年 6 月
24 日 4.25%水平。共计下调 420BP。日本银行在两次石油危机期间，1973 年 4 月 2 日开始至
12 月 22 日 5 次上调短端利率共计 475BP。第二次石油危机期间从 1979 年 4 月 17 日 3.5%上调
5 次至 9%共计 650BP。
图 12：日本央行基准利率（%）
资料来源：Wind，安信证券研究中心
3. 高速增长期的经济计划
3.1. 道奇计划
战后美国在欧洲实施了马歇尔计划，在日本推行了被称为马歇尔计划翻版的道奇计划。
道奇计划的核心思想是紧金融，紧财政，一致战后日本严重通货膨胀并稳定经济。1948 年
12 月 18 日，美国国务院和陆军部联合声明剔除“稳定日本经济的九原则”，包括严格压缩
财政经费，早日编制平衡财政预算；严格征税；严格限制金融机关贷款；采取有效措施稳定
工资；加强物价管理；改善外贸，加强外汇管制；改变物资分配制度增加出口；增加一切重
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要的国产原料和产品的生产；推进粮食供应计划。为了贯彻九项原则，底特律银行董事长约
瑟夫道奇到日本推行该计划，被称为道奇计划。
道奇计划第一是编制平衡预算，削减各类行政费用。不仅各年度保持财政收支平衡，还
要大幅度偿还以往发行的公债。战后 1946 年日本赤字 923 亿日元，1947 年 1039 亿日元，
1948 年 1419 亿日元。道奇削减了 1949 年的财政预算原方案，增加税收并压缩开支。同时
削减财政支出的各类补贴，例如差价补贴、损失补贴、价格调整费等，财政预算从赤字转为
盈余 1569 亿日元。
第二，停止了战后为产业界提供长期资金的“复兴金融公库”的新贷款，并偿还过去发
行的“复兴金融公库”债。战后日本为恢复经济，采取“倾斜生产方式”，将经济政策集中
倾泻到重点产业，如煤炭、钢铁等。公库贷款优先支持煤炭、钢铁、电力等原材料和基础工
业部门的生产。道奇认为，政府投资难以像民间投资一样取得良好的效果，反而会进一步助
长通货膨胀。1949 年财政预算盈余中 1300 亿日元用于偿还政府公债和“复兴金融公库”债，
1950 年 1286 亿日元偿债。
第三，确定了一美元兑换 360 日元的单一汇率，美军司令部由 1949 年 4 月 25 日决定
开始实行。此前美国使节团建议比价为 270-330 之间。
第四，设立“美国对日援助回头资金”特别账目。主要用于偿还政府债务以及为经济重
建发挥作用的资本投资。道奇计划前，美国对日援助超过 10 亿美元，大多未得到回收。道
奇设立特别账目，规定该项资金用于“直接而迅速的偿还政府债务以及为经济重建发挥作用
的投资”，一定程度的弥补了复兴金融公库贷款停止后的财政投资空白。
从效果来看，1949 年财政首次盈余，货币发行量同比减少 0.4%，前值增 43%；流通货
币同比增 5.7%，前值增 40%。物价方面，生产资料价格 1947-1949 同比分别为 130%、99%、
18%，生活资料价格 128%、50%、-10%。
3.2. 国内重要经济计划
1955 年底，日本政府制定第一个经济计划——《经济自立五年计划》，标志正式开始实
施经济计划，“以稳定经济为基础，实现经济自立与充分就业”。1957 年修改制定《新长期经
济计划》，提出“尽可能实现经济持续高度成长”，目标 GDP 增速为年均 6.5%，实际经济增长
远超目标。1960 年 11 月《国民收入倍增计划》，首相池田勇人政府制定，计划 10 年内国民
收入翻番，GDP 增长 350%。彼时背景，联邦德国指责日本工资水平较低，池田首相希望通
过扩大内需和外需更加充分的利用劳动力和设备。伊奘诺景气的出现使得收入倍增计划目标
超额完成。GDP、国民年收入及人均收入、消费及人均消费、进出口均超过计划目标完成。
图 13：1960-1970 日本雇佣者年均劳动报酬实际增长率（%）
资料来源：内阁府《2007 经济财政报告》，安信证券研究中心
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表 3：主要经济计划
制定时间 内阁首相 计划 实施 计划增长（%） 实际增长（%）
1955 年 12 月 鸠山一郎 经济自立五年计划 1956-1960 4.9 8.8
1957 年 12 月 岸信介 新长期经济计划 1958-1962 6.5 9.7
1960 年 12 月 池田勇人 国民收入倍增计划 1961-1970 7.8 10
1965 年 1 月 佐藤荣作 中期经济计划 1964-1968 8.1 10.1
1967 年 3 月 佐藤荣作 经济社会发展计划 1967-1971 8.2 9.8
1970 年 5 月 佐藤荣作 新经济社会发展计划 1970-1975 10.6 5.1
资料来源：三和良一、原朗编《近代日本经济史要览》
3.3. 尼克松冲击和石油危机
1971 年 8 月 15 日，尼克松公布紧急经济政策，主要内容包括：1）停止美元和黄金及其
他货币的兑换；2）临时对进口商品征收 10%附加税；3）美国对外援助削减 10%；4）国内
工资和物价冻结 90 天；5）实施减税政策，刺激经济复苏。此后主要发达国家放弃立即关闭
外汇市场，一周后恢复交易，放弃固定汇率，采取浮动汇率。
至 8 月 28 日，日本外汇储备由 7 月底升至 125 亿美元，净增加 46 亿美元。12 月，史
密森协定决定美元贬值 7.89%，1 盎司黄金兑换 38 美元。各成员国强烈要求盈余过日本升值
20%，最后定于 1：308，较 1:360 累计升值 16.88%。会议同时决定，新的固定汇率下，浮
动空间 2.25%。1972 年 6 月再度关闭外汇市场，英国恢复浮动汇率。1973 年 2 月美元再次
贬值 10%，布雷顿森林体系崩溃，2 月 14 日日本再次实行浮动汇率，升值至 1:270。
至此，伊奘诺景气结束，日元升值，日本陷入萧条。日本钢铁产量在日元升值萧条期间
下降 77%，1971 年减产 476 万吨，是战后以来最大降幅。由此，政府 1972 年财政预算扩大
33%，财政投资贷款增加 32%。
1972 年 7 月，曾出版《日本列岛改造论》的田中角荣出任首相。同年 8 月修改《土地综
合开发法》和 1969 年制定《新全国综合开发计划》，并于次年 2 月公布体现列岛改造论的《经
济社会基本计划》，引起地价上涨，引发通胀和资产价格泡沫。虽然 1972 年经济略有回升，
但由于尼克松冲击后全球性大滞涨，叠加为了走出日元升值萧条采取的财政刺激及石油危机，
1974 年通胀高点达到 33.78%，被称为“狂升物价”。企业继 1973 年提高工资 24.1%后，1974
年提高 32.9%，不可避免的出现工资和物价轮番上涨。至此日本财政政策收紧，一方面 1973
年公共事业费较计划减少 1.25 万亿日元，1974 年公共事业投资零增长。同时金融紧缩，对
房地产、建筑和商业采取选择性贷款的措施，并直接干预物价，刚洗、聚乙烯等 59 种商品提
价采取事前批准制。
50 年代年石油在日本能源消费中占 5.3%，1970 年上升到 47.9%，海外依存度 99.7%，
进口石油中 78.6%来自阿拉伯地区。针对石油危机暴露出来的能源消费结构问题，日本政府
的紧急措施主要包括三个方面。第一步，1973 年 11 月 16 人成立以日本首相为部长的紧急事
由对策推进本部，并制定《石油紧急对策纲要》，号召国民节省石油和电力消费，由政府主管
部门对大型能耗企业和单位进行“行政指导”。第二步，于 12 月 22 日本部《石油供求正法》
和《国民生活安定紧急措施法》，宣布“紧急状态”。第三步，1974 年中东局势缓和后，逐步放
开法律管制，开始大力推广普及节能技术和石油替代品开发技术。
4. 稳定发展期
石油危机后 1975 年的景气被称为“没有景气感”的景气回升。1978 年《经济白皮书》
总结，虽然是 4%-6%的经济增长，但是却已经进入景气，意味着日本将进入“新的成长轨道”。
虽然低于高速增长期的 10%，却仍然高于发达国家的 3%，进入“稳定增长期”。1973 年-1990
年日本经济步入稳定增长期，GDP 年均增速中枢下移至 4.1%，但仍傲宇其他发达国家。1977、
78 年提出“日美德火车头论”，日本政府放弃高速增长时期平衡财政政策，通过发行国债等
转向积极财政政策以拉动经济。
80 年代日本的政策主要包括了贸易自由化、投资自由化、金融自由化、经济国际化等，
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重大改革都在外部压力的推动下进行，美国所起到了尤为重要的角色。从最初的贸易摩擦开
始到广场协议、卢浮宫协议，到后期的日美构造协议和金融协议，无不出现美国的身影。
4.1. 贸易摩擦
战后 1960 年日本占美国 GDP 约 8.2%，高速增长期 1973 年上升至 30.1%，1978 年到
达阶段性高点 42.8%，而此时日本已成为除美国外 GDP 第二大国，日美贸易摩擦日益加剧。
图 14：日本出口（万美元）及美国占比（%）
资料来源：Wind，安信证券研究中心
70 年代的贸易摩擦主要集中在纺织、钢铁、彩电等行业，随产业升级，80 年代转为电
子、汽车、机械设备等产品。其中美国 301 条款在日美贸易摩擦中扮演了极为重要的角色。
301 条款来自 1974 年《贸易法》中的第 301 节，主要包括一般 301 条款、超级 301 条款、
特殊 301 条款。一般 301 条款的核心内容包括：如果美国贸易代表确信美国依据任何协定所
应享有的权利遭到否定，或是外国某项立法、政策违反贸易协定，与协定不一致，给美国商
业造成负担或者限制，则美国贸易代表必须采取强制行动，消除影响。采取的行动包括单边、
强制性的报复，终止贸易协定以及关税等进口限制，取消免税待遇，强迫外国签署协议等。
此外，301 条款还有超级 301 和特别 301 两个变种。1988 年美国国会通过《1988 年综
合贸易与竞争法》，在 301 条款基础上增加了超级 301 条款。超级 301 的核心在于，美国贸
易代表办公室可在提交年度报告的 30 天内向国会提交贸易自由化重点国家黑名单，并对其实
施相应的反制。美国贸易代表对要求国家发起调查，要求在 3 年内消除响应做法，或作出赔
偿，否则将采取报复。特殊 301 条款主要针对知识产权，主要针对“未提供充分的、有效的知
识产权保护的国家”。在提交年度报告 30 天内，将这些国家列入观察目标，并发起调查，并
决定是否采取报复性措施，无需征得总统同意。
日美贸易摩擦中，日本一般选择对某些商品进行自主出口限制，通过谈判达成协议。协
议包括“日美纺织品协议”、“日美钢铁协议”、“日美半导体协议”、“日美汽车及零部件协议”等。
1974 年通过一般 301 条款，日本自主限制钢铁出口，1976 年签署美日特殊钢进口配合限制
协定；1978 年美国钢铁启动价格（保护）制度。1972 年 1 月，日美政府达成纤维贸易协定，
日本纤维对美出口数量受到严格限制。1977 年卡特政权时期，日本钢铁和彩电对美出口受到
限制。日本钢铁出口是在价格方面受到限制，彩电出口则是受日美间 OMA（维护市场秩序协
定）的约束。1981 年 4 月至 1994 年 3 月，作为美国政府机构的贸易委员会（ITC），对日本
汽车出口美国实行了长时期的自主限制。1980 年日本汽车产量 1104 万辆，出口占 54%，其
中对美国出口占全部出口约 40.3%。1983 年，美国国会通过对日贸易报复法案。1987 年，
日本半导体产品占领了日本国内市场 95%、美国市场 25%以上的份额。美国国防部对此深感
危机，认为这样会导致在半导体尖端技术方面受外国控制。日美贸易摩擦再度升级，美国对
质量明显占优的日本产品实行了进口限制。1988 年 6 月，日美同意 3 年后取消美国牛肉、橙
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子对日本的出口限制。1989 年 11 月，美国通商代表认定日本建筑市场是封闭的，为促进两
国签署建筑协议，美国动用 301 条款将制裁期限定到 1991 年 5 月末。在此压力下，日美终
于在 1991 年 6 月 1 日达成建筑协议。
图 15：贸易盈余占 GDP（%）
资料来源：Wind，安信证券研究中心
4.2. 利率市场化
1947 年，日本通过《临时利率调整法》，规定了存贷款利率的最高限度。20 世纪 70、
80 年代，受国内外因素共同推动，日本开始放松金融管制。1971 年日本推出存款保险制度，
1977 年启动利率市场化改革。1977 年 4 月，大藏省正式批准商业银行承购的国债可以在持
有一段时间后上市交易，国债交易和发行利率是自由化。1978 年 4 月，日本银行允许银行拆
借利率弹性化。
1985 年放松 1000 万日元以上大额可转让定期存款、存单、市场利率联动型定期存款的
利率，同时逐渐降低单位发行额。1989 年放松 1000 万以下小额定期存款利率。
1989 年 1 月，三菱银行引进一种短期优惠贷款利率，改变了先前在官定利率基础上加一
个小幅利差决定贷款利率的做法，而改为在筹取资金的基础利率之上加 1%形成贷款利率的做
法。筹资的基础利率是在银行四种资金来源基础上加权平均而得，这四种资金来源是：活期
存款、定期存款、可转让存款、银行间市场拆借资金。由于后两种是自由市场利率资金，所
以，贷款资金利率已部分实现自由化。随着后两部分资金在总筹资中比重的增加，贷款利率
的自由化程度也相应提高。
1991 年 7 月，日本银行停止“窗口指导”，同年 11 月创设小额定期市场利率产品并降低
面额。1993 年 6 月，定期存款利率自由化，并废除面额限制。1993 年 10 月活期存款利率自
由化；1994 年 10 月，除支票存款外的所有存款利率市场化，基本完成利率市场化的进程。
4.3. 资本项目开放
1948 年，美国政府为了稳定日本经济，出台了《日本经济安定计划》和“道奇计划”，
实施统一汇率。1949 年至 1971 年，日本一直采取兑美元 1:360 的固定汇率制，同时实行严
格的资本项目管制和高度的金融市场保护制度，主要表现在五个方面：对资本流入或者流出
实施严格管制；金融市场发展水平不高；银行业务与非银行金融机构业务分开进行，明确债
务筹集资金的合法途径；统一管制各个市场的利率水平；银行仅贷款给企业，优先借贷者可
以享受低利率借贷。
1971 年 8 月 15 日“尼克松冲击”后的短短 11 天，就有 40 亿美元以出口预付款的形式
进入日本境内，占日本总储备 1/3。这表明尽管对资本账户实行监管，但是经常账户的开放也
会导致大规模的资本流动。1971 年 8 月 28 日，日本宣布实施有管理的浮动汇率制度，并开
始限制资本流入、鼓励资本流出以减少国际资本流入和日元升值压力。1973 年 2 月 13 日，
美元对黄金贬值 10%，日本开始推行资本项目管制下的浮动汇率制度。此后，日本政府对外
汇兑换和资本项目交易的监管进行了一系列政策改变，以防止国际环境剧变时短期资本流动
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带来的影响。1980 年 12 月新外汇法开始实施，相比旧法，新法改变了外汇管理原则，由“除
特殊情况外禁止外汇交易”到“除个别情况外自由交易”。
具体来看，日本资本项目开放主要包括以下三个阶段。
第一阶段：1964 年至 1979 年，初步准备和局部开放。日本在这一阶段的资本项目开放
主要集中在直接投资领域。1964 年 4 月修改的《外资法》允许外商对日本进行直接投资，1967
到 1976 年的十年间又陆续出台了五项开放措施，逐步解除了外商直接投资在行业方面的限
制。截至 1976 年 5 月，日本 96%的行业都实现了对外资开放，顺利完成了向外资行业开放
的任务。
第二阶段：1980 年至 1995 年，基本开放。这一阶段日本资本项目的开放由直接投资领
域逐渐扩大到间接投资领域，这也标志着日本资本项目开放目标的基本实现。日本资本项目
开放进程的加快及日元币值的上升使其资本跨境流动尤其是资本流出得到了极大的促进，国
内资本踊跃进行海外投资，集中流向东南亚地区。
第三阶段：1996 年至今，完全开放阶段。日本经济由于泡沫破裂，于 20 世纪 90 年代起
开始陷入长期的衰退阶段。于是，日本政府于 1996 年初正式宣布在国内掀起全面的金融体
制改革，这次大规模的金融改革行动也就是著名的“金融大爆炸”。1997 年 5 月，作为日本
金融体制改革的开局措施，日本《外汇及外国贸易法》通过，该法取消了二战后制定的外汇
资本管制措施，使日本资本项目实现了全面开放，其颁布的意义在于通过资本项目的开放吸
引外国资本进入日本市场参与竞争，从而进一步推动日本的金融体制改革。
5. 日元美元委员会和金融自由化
1983 年 10 月，里根访问日本，并与时任日本首相中曾根康弘探讨日美汇率问题，同时
把限于贸易领域的要求日本开放市场的谈判扩大到金融领域。同年 11 月成立日元美元委员会。
1984 年 5 月该委员会以“日本的金融〃资本市场的自由化及欧洲日元的自由化”为主题公开
发表了《日美日元〃美元委员会报告书》，同时，日本大藏省（现财务省）发表了《金融自由
化及日元国际化的现状和展望》。由此，两国在推行利率市场化方面达成共识，废除利率管制
成为推动日本金融自由化的焦点。日元美元委员会的成立对于 80 年代日元的汇率，以及后期
经济结构都产生了较大影响。主要经历了广场协议、卢浮宫协议、日美构造协议以及日美金
融服务协议等一系列日美协议。
从美元的角度看，1981-1984 年期间，里根政府对外汇市场采取的是明显的自由放任政
策。政府认为美元的变动不是个重要问题，或者不需要政府作出任何反应，这个政策是广义
的非干预主义。较狭义的非干预主义，是限制外汇管理当局在外汇市场上买卖美元或其他外
国货币。在此期间，美国货币当局唯一一次干预外汇市场是在 1981 年 3 月总统遭遇枪击受
伤之后。随着第二届里根政府序幕的拉开，美国的汇率政策发生了明显的改变，政府干预和
国际合作迹象显著加强。
图 16：美元指数
资料来源：Wind，安信证券研究中心
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5.1. 日元美元委员会
1983 年 10 月，里根访问日本，并与时任日本首相中曾根康弘探讨日美汇率问题。同年
11 月成立日元美元委员会。美国政府认为日元汇率偏低是日本对美贸易顺差的主要原因，必
须通过资本流动的自由化及日元的国际化来纠正，目的主要是促使日元兑美元升值。资料显
示，当年美国财政部并不认为日元升值是日本政府操纵，而是正常的外汇交易。后有人提出，
日元价格过低是因为日本金融资本项目未开放，这一看法作为“所罗门文件”在美国政界广泛传
播。第二个目的是希望日本推进金融市场自由化，美国得以扩大贸易范围美国银行和证券公
司可以在日本发展。双方对于金融自由化的进程有较大的分歧。日本的理想节奏明显慢于美
国。此外，日本政界认为即使开放资本市场，也应由日本内部决定而非美国参与，但并未收
到成效。第三，双方对于利率的分歧。美国主张利率由市场决定，日本认为应当适当调控。
金融自由化开始推进后，反而使得日元外流，贬值至广场协议。
5.2. 广场协议
1985 年 9 月 22 日，美国财政部长詹姆斯〃贝克、日本财长竹下登、前联邦德国财长杰
哈特〃斯托登伯、法国财长皮埃尔〃贝格伯、英国财长尼格尔〃劳森等五个发达工业国家财
政部长及五国中央银行行长在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场的协
议，使美元对主要货币有秩序下调，以解决美国巨额的贸易赤字。因协议在广场饭店签署，
故该协议又被称为“广场协议”。协议中规定日元与马克应大幅升值以挽回被过分高估的美元
价格。“广场协议”揭开了日元急速升值的序幕，1985 年 9 月 23 日，日元汇率大幅下跌 3.4%
至 1 美元兑 231.88 日元，此后美元对日元汇率的阶段性低点出现在 1988 年 11 月 24 日，
1:120.68。
图 17：日元兑美元汇率
资料来源：Wind，安信证券研究中心
5.3. 卢浮宫协议
贝克对于制定共同国际政策的雄心远甚于汇率政策。他的努力得到日本、德国和其他贸
易伙伴的响应，他们赞同广场宣言谈判的主要方面，同意扩张他们的国内经济。1986 年 3 月
在东京举行 G5 峰会，美国劝说其他国家采用一个称为目标指示器的体系。目标指示器体系
包括 GNP 的增长率、利率、通货膨胀率、失业率、财政赤字与 GNP 的比率、经常项目与贸
易平衡、货币增长率、外汇储备和汇率。会议还同意意大利和加拿大参加财政部长会议，计
划将 5 国财政部长会议扩大为 7 国，并同意在每次会议上对每个指标变量加上一个定量的预
测/目标指标。在随后的会议上，7 国中的每个国家根据这些目标决定本国的政策。在东京经
济宣言中，财政部长和中央银行行长同意：“不论什么时候，在实际经济指标偏离目标指标时，
他们将尽最大的努力采取适当的修正措施，以达到目标指标。”其他国家推测，美国财政部调
整这个体系的目标，是要求日本和欧洲扩大内需，迫使他们进行更大规模的经济扩张。这是
美国自身不愿意进行财政紧缩而又能减少美国贸易赤字的一个方法。
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1986 年 4 月 8 日，在华盛顿召开 G5 会议，竹下和贝克进行了日美财政部长会谈，4 月
12～13 日又举行了日美首脑会谈，到 5 月 4～6 日东京峰会（发达国家首脑会谈）的时候，
日本为防止日元升值所做的一切努力均以徒劳而告终。5 月 12 日，日元突破了 1 美元兑换
160 日元大关，第二天，即 5 月 13 日，贝克部长发表谈话，认为“美元与日元的关系已经进
行了充分调整，不会继续压低美元了”。
1986 年 8 月，大藏省打出了阻止日元升值的第一炮。8 月 4 日日本开始允许进行外汇信
托交易，接着 15 日，改变了人寿保险公司及财产保险公司对外贷款的方针，人寿保险公司可
以对外贷款，并缓和了人寿保险、年金信托等对外证券投资的管制，鼓励机构投资者的对外
投资。
1986 年 10 月 31 日发表了稳定外汇市场的财政部长共同声明。“双方取得相互理解，认
为日元美元的汇率调整已经和现在的经济基础条件大致相符合”，双方重申，今后还有为解决
外汇市场的诸多问题进行合作的意向。日本方面承诺：1）实施下调个人所得税和法人税的边
际税率，深入税制改革；2）为实施 9 月提出的 3 兆 6000 亿日元的综合经济对策，向国会提
出追加预算；3）作为扩大内需的政策，日本银行下调法定利率。其中，下调法定利率主要受
到美国下调利率的影响，日本作为配合措施。1986 年原本是紧缩财政，后转为扩张。
1986 年，在 7 国峰会外实施的策略比峰会内部确定的策略更有价值。贝克曾反复地引证
新闻界的说法：“正在进行的谈判使美元币值下降”，他的主要用意是引导贸易伙伴国削减利
率。这是早先的财政部长布鲁曼撒尔也曾强烈地提出过的一个方针。他当时说过，“我们宁愿
你们扩张你们的经济，因此，从我们这儿进口得更多，这是一个与所有的伙伴国经济增长相
一致的、减少美国赤字的方法。但是，假如你们不愿意那么做，那么，我担心我们将被迫让
美元更大幅度地贬值，在那样的情况下，你们对我们的出口将下降。”
1987 年 2 月 21-22 日，在巴黎的卢浮宫，又举行了 7 国财政部长会议。随后的公报说明，
美国同意美元应该稳定在“现行水平上下”，作为回报，日本同意扩大国内需求。公告声明：
“各国货币之间发生的超范围的显著变化，恐怕会有损各国的增长以及调整的可能性。因此，
对于现状，各位部长和总裁一致同意，为促使汇率水平稳定在目前的水准附近而紧密协作。”
日本的执政党自民党表示，为刺激日本经济而实施临时紧急措施，将至今最高额的公共事业
费用集中到上半年使用，同时尽早执行超出以往的大型修正预算案。各位部长及总裁对此表
示欢迎。
1987 年 5 月 29 日，时任首相中根曾推出 6 兆日元紧急经济对策，德国和其他国家同意
减税。1987 年 12 月 31 日，美元指数在从 1985 年 2 月 25 日的 164.72 高点回落至 85.42
后开始出现反弹。
1988 年 1 月 13 日，竹下和里根进行首脑会谈后的共同声明，竹下首相声明日本继续大
力扩大内需及缩小贸易盈余所实行的经济政策。日本银行同意继续目前的政策姿态，为短期
利率实现低水平而继续努力。总统和首相相信，美元的继续下跌会产生反作用。两位首脑更
进一步指出，两国当局在外汇市场紧密合作的同时，为确保两国的协作努力所需要的充足现
金，要组建框架进行筹措。4 月 13 日华盛顿 G7 会议，各国对修正贸易不均衡的进展以及汇
率水准稳定性的增加表示欢迎。重申，美元的继续下跌、或者造成调整过程不稳定的美元升
值，都会有损世界经济增长的可能性，恐怕会产生反作用。
5.4. 日美构造协议
广场协议后，日元升值，但是贸易赤字的问题没有解决，产生日美构造协议。从协议的
内容来看，旨在对日本和美国的国内经济结构进行改变，而不是仅仅停留在双边贸易机制。
短期目标是避免美国国会将日本列为“超级 301 条款”的对象，使得双边贸易谈判破裂，引
发“贸易战”。长期来看，美国仍然希望对日本国内的经济结构进行干预，施加压力，缓解贸易
赤字。
1989 年 5 月 25 日，布什政府将日本列为进行不公平贸易的三个主要国家之一，如果日
本在 18 个月内不能再消除贸易壁垒上作出实质性的努力，将按照超级 301 条款对日本出口
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商品强制征收 100%的报复性关税，两国冲突达到巅峰。7 月 14 日，美国总统布什和日本首
相宇野宗佑启动日美构造协议。协议目的是使得“两国通过对贸易及国际收支调整中成为壁
垒的结构性问题进行认识和解决，以利于改善贸易收支的不平衡”。1989 年 9 月于东京召开
第一次会议，11 月于华盛顿召开第二次会议，1990 年 2 月东京召开第三次会议。美国将日
本贸易盈余视作威胁，而日本认为实际上 1989 年日本的贸易盈余下降，仅占比 GDP1.9%，
不到 3%。协议中提到，日本的社会资本整合从历史上说起步较晚，因此虽然日本每年用于公
共投资的资金在 GDP 中的比值已经达到美国的 4 倍，社会资本整合水平迅速提高，但仍然
落后于欧美发达国家，这一点不可否认。鉴于这种情况，日本充分认识到社会资本整合的必
要性和重要性，决定今后仍将扎实推进相关建设。这也将有益于日本在持续扩大内需的过程
中不受通货膨胀影响，进一步减少经常项目收支盈余。”
图 18：日本贸易盈余占 GDP 比例（%）
资料来源：Wind，安信证券研究中心
构造协议的目的是改变日本经济结构，使得日美企业处于同等竞争条件。对于 430 万亿
日元的投资，也有研究认为是当时部分日本政府官员假借美国达到增加政府支出的目的，绝
大多数与公用事业和建筑业相关。日方的六大措施具体包括：1）制订未来 10 年的综合性《公
共投资基本计划》，并明示其间的支出总额约为 430 万亿日元，公共投资分配为提高国民生活
水平的领域，加大财政支出，健全大规模综合开发。2）促进大城市中住宅及建设用地的供给。
全面综合审视大宗土地管制制度。充分利用国有公有土地。完善基础设施建设以促进住宅和
住宅建设用地的供应。重新考虑土地及房屋租赁法。重新考虑城市区域的划分，放宽建筑标
准。合理进行公共土地评价，严格限制与土地有关的投机交易，抑制地价上涨。3）修改“大
型零售店法”，消除流通领域中阻碍进口产品销售的种种限制，制定切实可行的促进进口的政
策。4）美国认为日本企业低价出口，高价销售进口产品，形成内外价格差，协议建议日本逐
步消除有碍竞争的限制，取缔商业部门的垄断行为，及时向消费者和企业提供价格情报。5）
对互相持股的企业集团进行调差，排除不公正有碍竞争的交易关系，以促进美国对日的投资。
6）强化“禁止垄断法”的实施，增加流通领域的透明度，主要是针对日本批发和零售交叉持股
的层次关系，具有排他性的交易习惯。
美国承诺尽力削减赤字、加强研究开发、采取税收鼓励储蓄和投资。协议规定设立监督
机构，监督双方结构调整的进展。
5.5. 日美双边金融协议
“日美一揽子经济协议”被称为东京峰会上出现的第三只“怪物”（因为历届东京峰会都会
发生让人意外的事情，所以有人称东京峰会盛产“怪物”）。1993 年 G7 峰会，日本首相与美
国总统达成“日美一揽子经济协议”。日美金融服务协议就是基于此协议的联合声明成立的。6
月 18 日峰会前夕，日本政府刚刚通过了“内阁不信任案”，解散了众议院，首相权利处于真
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空状态。包括外务省在内，几乎所有政府相关人士都对此持反对态度，但首相却和美国总统
积极探讨此提案，并发表了题为《设立日美间经济层面新型合作伙伴关系框架》的共同声明，
开展不同领域在构造层面的协议和谈判。声明包括 5 个方面：①政府间采购，②管制放宽和
竞争力（金融服务、保险、竞争政策、手续透明化、流通及管制放宽等），③其他主要领域（汽
车、汽车零部件），④经济性协调，⑤现有协定（SII、纸、玻璃、外国律师等）。展望全球，
共同应对以下课题。包括 5 个合作领域：①环境，②科技，③人力资源开发，④人口，⑤艾
滋病。
1994 年 11 月 17 日，日美金融协议谈判在夏威夷召开，全称为“日美一揽子经济协议〃金
融服务部门工作小组会议”。最后日本在年金的运用、信托投资、证券和跨国资本交易方面做
出承诺，美国主要在银行、债券业务保证改善驻美对外金融机构的待遇，以及在金融服务领
域内适用《反垄断法》等。
日本承诺的具体四个方面，（1）包括日本国家公务员共济工会及 NTT 共济在内的年金投
资允许投资顾问公司的加入，并扩大后生年金基金的渠道。（2）投资信托，允许投资信托委
托业务与投资全盘委托业务的合并，以及从根本上放宽运用规则等。（3）证券。明确海外证
券、可转债为符合证券交易法的新品种，明确证券的查询手续，重新制定适债基准等与公司
债券相关的各项规定及惯例等。（4）跨国资本交易，废除对非居住者的民间欧洲日元债务的
回流限制，对于符合一定基准的企业法人，导入外币储备的一揽子许可制，以利于其组合投
资。投资者购买外国债券时，为确保用日元结算利息及偿还金，对证券公司与该投资者之间
的货币互换进行解禁等。允许欧洲日元债券、武士债券发行申报许可。
6. 总结
战后至平成景气泡沫破裂前，日本从高速增长期经历两次石油危机后转到低速增长。战
后美国的介入以及道奇计划等帮助日本恢复战前的经济发展水平并进入高速增长期。这一期
间，从产业结构、利润增长、居民收入等方面来看，均有极大的提升。大多数经济计划执行
情况较好，同时由于经济体量相对较小，受到美国方面的限制以及抑制相对较为缓和。
1968 年，以美元计价，日本 GDP 总量高于德国。1971 年尼克松冲击后日元大幅升值，
日本结束伊奘诺景气，陷入萧条。随后而来的列岛改造计划造成国内资产泡沫，70 年代两次
石油危机的冲击和信贷泡沫的破裂使得日本 GDP 出现负增长，并不再能够达到 8%以上的经
济增速。按照 1978 年经济白皮书所说，虽然是 4%-6%的经济增长，但是却已经进入景气，
意味着日本将进入“新的成长轨道”。虽然低于高速增长期的 10%，却仍然高于发达国家的
3%，进入“稳定增长期”。
高速增长期相对封闭的环境在 80 年代发生了巨大的变化。70 年代的贸易摩擦主要集中
在附加值相对较低的行业或者是重工业，比如钢铁、纺织、彩电等，与美国的贸易摩擦在一
定程度上反而促进了日本的产业升级。而 80 年代中后期的贸易摩擦逐步升级，从双边贸易扩
大到日本的对外开放程度、内需和经济结构的改革，从贸易到经济到政治层面。广场协议、
卢浮宫协议、日美构造协议、日美双边金融服务协议，名义上是双边协议，实际上给美国提
供了施加压力、提要求的机会。
美国对于日本经济的发展扮演了非常重要的角色。从政治层面上看，日本战败国的身份
以及日美安保条约的签订，使得战后的日本的经济和政策发展无法独立于美国。道奇计划紧
金融、紧财政，控制通货膨胀，“稳定日本经济的九原则”来自美国国务院和陆军，1:360 的
美元汇率由美军司令部决定。此时日本百废待兴，产业和工业落后，开始了高速发展。两次
石油危机后，第一轮全球信贷潮已经过去，而日本的经济体量日渐增长，使得美国感到越来
越多的威胁。80 年代初期的矛盾和冲突主要聚焦于贸易和汇率，并在产业结构上表现出逐步
升级的特征。中后期两国协议逐步扩大到金融、开放以及国内经济结构的转型等。
总结来看，日本经济增速的下降是发展过程中不可避免的，其中的产业及经济结构升级、
城镇化以及高速向高质量发展的转型等都值得借鉴和参考。
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表 4：关键经济数据（%）
GDP 增速 非金融行业利润同比 负债同比 CPI 同比 PPI 同比 M2 同比 净出口/GDP
1956 7.5 57.77 29.13 -2.79
1960 13.1 26.46 22.60 -0.98
1965 5.82 -3.57 14.10 1.43 0.31
1970 9.40 -4.66 20.19 0.92 17.00 0.21
1971 4.70 -12.56 16.81 4.80 -0.55 24.70 1.84
1972 8.41 62.39 20.37 5.70 6.25 26.50 1.71
1973 8.03 62.55 28.97 18.30 28.37 16.00 -0.33
1974 -1.23 -64.52 18.11 21.00 12.94 11.70 -1.39
1975 3.09 37.01 11.94 7.80 1.55 14.50 -0.42
1976 3.97 54.68 9.38 10.50 6.70 13.80 0.42
1977 4.39 11.04 4.43 5.00 0.66 10.70 1.36
1978 5.27 45.64 6.98 3.90 -1.09 12.20 1.87
1979 5.48 24.22 10.75 5.60 11.95 11.00 -0.77
1980 2.82 -1.27 13.66 6.90 10.38 7.80 -1.08
1981 4.18 8.56 7.22 4.30 0.27 10.50 0.77
1982 3.38 -14.59 3.33 2.00 0.00 7.90 0.65
1983 3.06 30.45 8.08 1.70 -0.80 7.60 1.72
1984 4.46 9.24 4.23 2.60 0.09 7.80 2.64
1985 6.33 -1.12 7.80 1.90 -2.25 9.30 3.34
1986 2.83 4.04 8.34 -0.30 -5.80 8.20 4.03
1987 4.11 38.15 11.00 0.80 0.00 11.50 3.27
1988 7.15 19.25 11.97 1.00 -0.98 10.40 2.61
资料来源：Wind，安信证券研究中心
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