División de Ciencias Sociales y HumanidadesDepartamento de Economía

Área de Economía

T E S I N A:

“Análisis de la política económica entorno a la crisis mexicana de 1994,

fallas del modelo neoliberal”

Que presenta:Mónica Ramírez Sánchez

Para obtener el título de:Licenciado en Economía

___________________________________Asesor:

Dr. José Luis Estrada López

Agradezco en primer lugar al Dr. José Luis Estrada porsu paciencia y orientación para elaborar este trabajo y engeneral por todas sus enseñanzas durante la licenciatura.

Agradezco a mis Padres Lourdes Sánchez y ManuelRamírez por su apoyo a lo largo de mis estudios.

Agradezco a mis compañeros y amigos Karina García,Jesús Rueda, Enriqueta Arciniega y Alejandro García por

todos los momentos de apoyo y comprensión.

Y agradezco de manera muy especial a Uriel Olivares poracompañarme en cada etapa de esta investigación

cuidándome y brindándome su cariño.

ContenidoIntroducción

1. Antecedentes.1.1. Evolución reciente de la economía mexicana.

1.1.1. Fuerte crecimiento durante el desarrollo estabilizador1.1.2. Inestabilidad desde mediados de la década de los 70s.1.1.3. Reformas y reprivatización.

1.2. Etapas de una crisis financiera.1.2.1. Preparación de una crisis financiera.1.2.2. Inicio de una crisis financiera.1.2.3. desarrollo de una crisis financiera.1.2.4. Recuperación de las condiciones para nuevas inversiones financieras.

2. Modelos macroeconómicos en economías abiertas.2.1. El modelo Mundell-Fleming

2.1.1. El enfoque bajo tipo de cambio fijo.2.1.2. El enfoque bajo tipo de cambio flotante.2.1.3. Visión de conjunto.

2.2. El modelo de equilibrio en el mercado de divisas de Krugman y Obstfeld2.2.1. El principio de la paridad de intereses.2.2.2. Políticas de estabilización con tipos de cambio fijo2.2.3. Políticas de estabilización con tipo de cambio flotante.2.2.4. Crisis de Balanza de Pagos.

3. Análisis de los principales indicadores macroeconómicos.3.1. La evolución de los déficits

3.1.1. La balanza comercial y la cuenta corriente.3.1.2. El balance del sector público.

3.2. El ciclo de la economía.3.2.1. El PIB nominal y real.3.2.2. Los precios, la inflación y el tipo de cambio.3.2.3. La inversión, el consumo y el ahorro.

3.3. Medidas de política económica.

Conclusión.

Bibliografía.

Anexo.

IntroducciónEl tema de las crisis económicas y financieras hoy por hoy es un importante tópico decontroversia. En este trabajo de investigación la atención se centra en el caso particularde la crisis mexicana de 1994-95, que según expertos, fue una crisis monetaria que pasóa ser después una crisis bancaria y posteriormente una crisis fiscal. Una crisis sedefine como una interrupción brusca de la producción pero sus causas pueden ser muydiversas y son estas las que determinan la forma en que ha de manifestarse dichascrisis .1 Por ejemplo el detonante de la crisis de 1976 fue la devaluación monetaria, elmismo de la crisis de 1994 que es la crisis que estudiaré en este trabajo. Pero se dieronen escenarios diferentes. Así pues distinguiré entre el factor detonante o la fuente deorigen y el mecanismo de transmisión de la crisis.

El objetivo principal de esta investigación es dar una explicación de esteacontecimiento, verificando si algunos modelos de teoría económica soncorrespondientes con la realidad. La hipótesis de trabajo es que las causas iniciales deesta crisis fueron fallas de operación, supervisión y desajuste macroeconómicos porparte de las instituciones monetarias, circunstancia que se agravó con la devaluación de1994 a la cual le sucedieron alzas en las tasas de interés, caída de la actividadeconómica y aumento de la cartera vencida de los bancos; Se resaltará la importanciade los llamados choque externos y su efecto en esta crisis; Pero sobre todo se evaluaráel desarrollo de los tecnócratas priístas en pro del modelo neoliberal; También trataréde evaluar el efecto que ha tenido en el país la apertura comercial, pero mas aún elefecto de la apertura financiera, y comprobar si la oleada de capitales extranjeros queingresan al país son altamente pro cíclicos o no.

El tema se desarrolla en tres capítulos, en el primero se hace una reseña histórica apartir del periodo de posguerra, ya que a partir de él comienzan en México y en variospaíses de Latinoamérica los grandes cambios acelerados en varias esferas, pero sobretodo en la económica. Se podrá ver como la nación logró crear la infraestructuranecesaria para consolidarse como país industrializado (aunque tardíamente) yconoceremos el mejor periodo que ha vivido la nación con el programa de desarrolloestabilizador, etapa que dio los mejores resultados y que no se ha vuelto a repetir.Drásticamente, en lo ulterior México ha sido sacudido por varios ciclos recesivos, enmedio de una serie de contradicciones que no nos permiten prosperar y salir adelante,envueltos en promesas los ciudadanos no vemos el resultado del cambio en lareorientación del modelo de desarrollo emprendido a principios de la década de losochenta. Entonces mi labor en este capitulo es explicar esa serie de acontecimientosque han ido enredando la historia y la economía, para poder entender como es que sesuscitan crisis tan recurrentes y tan dañinas en una economía.

1 LECHUGA MONTENEGRO, Jesús. La crisis estructural de la economía Mexicana 1970-1995.México UAM Azcapotzalco, 1996, p3.

En el capítulo 2 se presentan y analizan diferentes modelos teóricos para economíasabiertas, el primero de ellos es el modelo de corte ortodoxo conocido como el ModeloMundell-Fleming desarrollado en la década de los setentas, es muy útil porque es unaampliación del modelo IS-LM para las economías abiertas y permite estudiar el efectode las políticas monetarias y fiscal en economías abiertas a flujos internacionales decapital y exportación e importación de bienes y servicios. No es un modelo recientepero es muy útil porque ha sido completado con modelos más complicados, y continúasiendo la referencia a la hora de tratar los efectos de cambios de política económica enlas variables macroeconómicas. Y también se presenta el modelo de equilibrio en elmercado de divisas de Krugman y Obstfeld bajo el enfoque de activos, el cual es decorte neoclásico y nos ayudará a entender como se da una crisis de balanza de pagos,fenómeno económico que se presenta cuando se agotan las reservas del Banco Centraly éste se ve forzado a abandonar la paridad cambiaria. En este trabajo se explicará elorigen de este tipo de crisis, que por lo general son déficits subyacentes en la economíabajo un régimen de tipo de cambio fijo, que va reduciendo poco a poco el monto de lasreservas internacionales y como este monto es limitado, pues el Banco Central no podrásostener por siempre el tipo de cambio. Esto aunado a que los agentes económicosadvierten un colapso, se apresuran a convertir sus activos en moneda local a monedaextranjera, justo cuando se aproxima la crisis; de tal forma que todo contribuye a lasúbita extinción de las reservas. En síntesis, en el desarrollo del capitulo 1 y 2 semuestra que la crisis económica de 1994 fue una crisis de balanza de pagos.

En el capítulo 3 se analizarán los principales indicadores macroeconómicos como sonel producto interno bruto, la inflación, la balanza comercial, la cuenta corriente, lastasas de interés, los precios y el tipo de cambio, se presentarán algunas gráficas,cuadros y series que nos ayudarán a entender la dinámica de la economía mexicanadurante la década de los noventas. En este capítulo y para finalizar se resumirá lapolítica económica y comercial que se llevo a cabo para superar esta depresióneconómica.

1 Antecedentes.Como lo mencioné en la introducción, este capitulo mostrara el escenario cronológicode la crisis de 1994-95, dicho contexto histórico abarca desde los años 40s hasta el año2000, pues este periodo presenta grandes cambios para el país en materia nacional einternacional.

1.1 Evolución Reciente de laEconomía Mexicana.

1.1.1 Fuerte crecimiento durante eldesarrollo estabilizador.

Para muchos países de América Latina el modelo de sustitución de importaciones,implementado en el periodo de la posguerra, permitió crear las bases materiales para elavance industrial. Recordemos que con la crisis del 29, se fracturó el mercado mundialy por lo tanto las economías periféricas encontraron en el modelo de sustitución deimportaciones, la forma de reorientar sus economías hacia desarrollo interno.

El proceso de sustitución de importaciones puede entenderse como un procesoparcial y cerrado que al responder a las restricciones del comercio exterior, procurórepetir aceleradamente en condiciones históricas diferentes, la experiencia de laindustrialización de los países desarrollados. 2

Este modelo atravesó por cuatro fases o etapas:

1) 1940 – 1958 “Etapa de conformación o de industrialización ligera”.2) 1959 – 1970 “Etapa de auge o de industrialización avanzada”.3) 1971 – 1976 “Etapa de agotamiento”.4) 1977 – 1982 “Etapa de Crisis”.

En este apartado se contempla la primera y segunda etapa del modelo. Pero enparticular nos resulta más importante la segunda, ya que esta se liga al llamado milagromexicano y al programa de desarrollo estabilizador. Ya en el apartado siguiente sehablara de las dos siguientes etapas.

En México la primera etapa del modelo de sustitución de importaciones es relevantepor que en ella por primera vez en la historia la industria ha de convertirse en el eje deacumulación, la política económica se basó en la devaluación del peso, flexibilizacióndel crédito, reorientación del gato público, participación directa del Estado en el

2 CONCEICAO TAVARES, María. De la sustitución de importaciones al capitalismo financiero.México, 1980. FCE, p32.

proceso productivo, etc. Pero es la segunda la que nos resulta más importante por queen ella:

1. Hay un crecimiento económico mucho más rápido que en las décadas anteriores(ver gráficos 1-1 y 1-2), acompañado de estabilidad cambiaria y de precios.

2. Hay una serie de modificaciones en la estructura industrial y en los procesos deacumulación.

Gráfico 1-1Fuente: Elaboración Propia Datos BANXICO

Gráfico 1-2Fuente: Elaboración Propia Datos BANXICO

La década de los sesenta en México es muy conocida por el nombre que adoptó lapolítica económica conocida como la del Desarrollo Estabilizador y su importanciaradica en que el ritmo de crecimiento industrial y manufacturero supero a la agricultura.Además esta etapa se inscribe en el contexto del llamado BOOM Mundial, y se liga alsistema Bretton Woods3 con tipos de cambio fijos, bajas tasas de interés fijas yrecuperación de los salarios reales.

3 Después de las guerras, se estableció el Tratado de Bretton Woods, mediante el cual los países participantes convenían en tratarde mantener el valor de su moneda con un margen estrecho contra el dólar y un patrón de oro pertinente según fuera necesario. Lospaíses no podían devaluar sus monedas a fin de lograr una ventaja comercial y sólo podían hacerlo respecto a devaluaciones demenos del 10%. En la década de 1950, el volumen de comercio internacional en crecimiento constante llevó a movimientos

Tasa de Crecimiento del PIB

02468

1012

1940

1942

1944

1946

1948

1950

1952

1954

1956

1958

Años

Var

iaci

ón P

orce

ntua

l

PIB base 80

Tasa de Crecimiento de l PIB

0

5

10

15

1960

1962

1964

1966

1968

1970

Años

PIB base 80

Otro hecho que se debe mencionar es que en esta década arranca en México elprograma maquilador en la frontera norte del país el cual consistió en elestablecimiento de empresas maquiladoras que desde 1966 conforman un sector muyimportante dentro de la economía mexicana.

En resumen, los años sesentas trajeron el más importante desarrollo industrial quepermitió a su vez un importante desarrollo del mercado interno y una palpableinserción de la economía mexicana en el mercado mundial.

1.1.2 Inestabilidad desde mediados dela década de los 70’s

Al llegar la década de los 70’s y principios de los 80’s el modelo de sustitución deimportaciones comienza a declinar. En general esta época, resulto ser una fase recesivade larga duración que generó una gran crisis, se gestaron grandes cambios en el rumbode la economía, se suscito una fuerte devaluación, se abandonó el patrón oro enMéxico, se incremento el gasto público, se olvidó la discrepancia fiscal y llegó lainflación con posteriores devaluaciones. Es decir, se desencadenó una larga serie dehechos que agravaron la situación con un alto grado de contrariedad en las variablesimportantes que veremos a continuación:

05000

10000150002000025000

1970 1972 1974 1976

Saldo de la deuda externa 1970-77

saldo

Gráfico 1-3Fuente: Elaboración propia con datos de Banco de México

Unidad: Millones de dólares

masivos de capital generados por la reconstrucción de posguerra. Esto desestabilizó los tipos de cambio exterior según se habíanestablecido en Bretton Woods.

0

10

20

30

1970 1972 1974 1976

Inflación

INPC

Gráfico 1-4Fuente: Elaboración propia con datos de Banco de México

Déficit Comercial

-4000

-3000

-2000

-1000

01970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977

Mill

ones

de

dóla

res

balanza comercial

Gráfico 1-5Fuente: Elaboración propia con datos de Banco de México.

Ciclo de la economía

-5

0

5

10

1971

1972

1973

1974

1975

1976

1977

1978

1979

1980

1981

1982

años

vari

ació

n

PIB base 1993

Gráfico 1-6Fuente: Elaboración propia con datos de Banco de México.

Los gráficos anteriores muestran claramente que en la década de los 70’s la economíamexicana presentaba síntomas muy preocupantes; crecimiento del nivel de precios,crecimiento del déficit en la balanza comercial y crecimiento de la deuda externa.

Con esto veremos que el largo ciclo expansivo llegaría a su fin en 1971 año conocidocomo el de la “Atonía” económica.

Como resultado hubo la necesidad de cambiar las tácticas y objetivos en la políticaeconómica “se pasaría de una estrategia de desarrollo estabilizador a una dedesarrollo compartido, lo cual quería decir que en principio el énfasis de la políticagubernamental se orientaba a fomentar una redistribución del ingreso (y enconsecuencia un fortalecimiento del mercado interno), más que a sostener la paridadcambiaria y de precios .4

El principal problema del modelo de sustitución de importaciones es que a pesar deque en él predominan las políticas proteccionistas, el desarrollo industrial y eldesarrollo del mercado interno, aún así no logra superar la restricción externa que esdefinida como: “la incapacidad estructural de países subdesarrollados para generarlas divisas necesarias que reclama el desarrollo económico 5

Para el año de 1976 hubo una crisis de balanza de pagos, se suscitó la primerdevaluación del peso en más de 20 años, se observó en este año el nivel más bajo decrecimiento del producto (ver gráfico 1-6) y un disparatado incremento de los precios.

Para salir de esta crisis surgieron nuevas visiones orientadas a modificar el modelo dedesarrollo. “El acuerdo de 1977 fue un programa de estabilización clásico originadopor la crisis del sector externo y la devaluación cambiaria. A partir de esta, México seincorporó al esquema de tipo de cambios flotantes establecidos desde la ruptura delsistema monetario internacional de Bretton Woods ocurrida a finales de los sesenta” 6

La crisis de 1976 revelo el fin del modelo de sustitución de importaciones, pero durantelos años de 1978 y 1981 la economía tuvo un repunte debido al boom petrolero, sinembargo este generó una dinámica sostenida en el incremento de los precios,incremento del déficit externo, elevamiento de la deuda externa, sobrevaluación delpeso y aumento del déficit público. Así que el boom petrolero solo alargo el modelo desustitución de importaciones, pero no superó las contradicciones del patrón deacumulación. Para el año de 1982 y como resultado final de esas contradiccionesengendradas en el MSI México se declaró insolvente para pagar la deuda externa, en elmes de agosto estalla la crisis de la deuda externa, se agotan las reservasinternacionales se suscita un incontenible fuga masiva de capitales. Ante tal situaciónse tuvo que negociar con el fondo monetario internacional.

4 TOLEDO PATIÑO, Alejandro. Economía Mexicana I. Notas de Clase. UAM Iztapalapa, DCSH,Depto. Economía. 2003, p 425 GUILLEN ROMO, Arturo. México hacia el siglo XXI: Crisis y Modelo Económico Alternativo.México: Plaza y Valdés Editores, UAM Iztapalapa, 2000, p 37.6 Opcit p 43

1.1.3 Reformas y Reprivatización.Este apartado quiero empezar haciendo un recordatorio del llamado Consenso deWashington, el cual fue una “discusión política e intelectual que tuvo un momentocumbre: 1990. En Washington DC, representantes de organismos internacionales,académicos y funcionarios de América Latina y el Caribe, se reunieron en un foroauspiciado por el Instituto de Economía Internacional para evaluar el progresoeconómico de la región. No se crea que fue un encuentro sectario: había economistasestructuralistas, keynesianos, incluso marxistas. Pero la reunión demostró que lahegemonía intelectual (los estudios, argumentos, evidencias y, sobre todo, el apoyo delos organismos internacionales) había pasado al bando liberal .7El principal promotorde este foro fue John Williamson.

Esta reunión se suscitó por que el mundo estaba atravesando una crisis mayor, untrastocamiento de todo lo que había sido "normal" durante casi 30 años: semultiplicaron los precios del petróleo; se endurecieron las políticas monetarias de lospaíses industrializados acreedores (sus monedas se volvieron caras); incremento de ladeuda a partir del aumento de las tasas de interés (casi 50%); caída de los precios de lasexportaciones de los países endeudados, etc. Por eso esta reunión tuvo por objetoreorientar las economías para salir de ese caos. Así que los resultados de esa reuniónorientaron programas de estabilización y reformas económicas estructurales más allá deAmérica Latina, los efectos de su aplicación fueron inevitablemente duros: desempleo,reducción de salarios reales, cierre de empresas, disminución del consumo y lademanda, pero el resultado a la larga sería favorable no solo para los países acreedores,sino también para los deudores. Entre los puntos sobresalientes de esta reuniónencontramos:

Búsqueda de disciplina fiscal. Cambio de prioridades en el gasto público; enfocarlo a las necesidades sociales. Reforma de los impuestos consistente en ampliar la base más que en incrementar los tipos. Procurar tasas de interés positivas, determinadas por el mercado. Liberalización del comercio y una reorientación de las economías hacia la exportación. Tipo de cambio fijado por el mercado y no por los gobiernos.

Supresión de restricciones a las inversiones directas de capital extranjero. Privatización de empresas públicas. Procurar una extensa desregulación de la actividad económica. Reforzar las garantías a los derechos de propiedad.

Lo anterior tiene relación con México ya que este país buscaba reestablecer laestabilidad financiera y controlar la inflación, fomentar la competitividad externa de la

7 BECERRA, Ricardo estudió Economía en la UNAM. www.etcetera.com.mx/1999/342/dinero.htm[Consulta: 12/03/04]

economía para corregir el déficit comercial, aumentar el ahorro interno y disminuir laintervención estatal en la vida económica. Tal como se dictó en el Consenso deWashington, México y varios países de América fueron implementando gradualmentelas reformas mencionadas.

Para el año de 1982, en diciembre, Miguel de la Madrid asumió la presidencia del paíssu política económica se basaría en un programa ortodoxo de estabilización, pues sepensaba que las causas que habían originado la crisis de 1982 eran el tamaño del déficitfiscal y la distorsión de los precios relativos, en particular del tipo de cambio. Ademásse creía que la crisis se debía a factores estructurales, es decir, a la estrategia dedesarrollo basada en la sustitución de importaciones y un gran activismo por parte delEstado. Como algunos miembros del gabinete de De la Madrid no compartían confervor la necesidad de una reforma estructural, esta tardo en implementarse; Seintrodujo lentamente en los primeros años del sexenio de De la Madrid, y tomo fuerzaen el sexenio de Salinas.

El primer paquete de estabilización de De la Madrid fue el PIRE (Programa Inmediatode Reordenación Económica) Este paquete se dividió en dos partes: “tratamiento dechoque” y “políticas graduales”, el primero inicio con una gran devaluación de los tiposde cambio libre y controlado, anunciado en diciembre de 1982, este comprendía unaumento de la recaudación de impuestos y de otros rubros del presupuesto, y unareducción del gasto público de modo que hacía fines del 83 el déficit fiscal se habríareducido casi a la mitad de su nivel en 1982; el segundo comprendía reducir lainflación de forma más lenta pero continua, mantener el superávit comercial a nivelesadecuados y recuperar las tasas de crecimiento anteriores. Este ajuste gradualsignificaba que no se tomarían nuevas medidas drásticas en el campo fiscal ycambiario.

Como se aprecia, la política económica se proyectaba hacía el nuevo modelo dedesarrollo planeado por el Consenso de Washington, pero en México no solo nofunciono, sino que la situación empeoró. Peor aún el PIRE terminó con otra crisis debalanza de pagos en 1985, que condujo a implantar severas medidas de estabilización,la política económica se volvió restrictiva, se devaluó el tipo de cambio y sobre todo seacelero la apertura económica.

En 1986 con el Choque Petrolero8 y la falta de apoyo financiero externo, el gobiernotenía como prioridad:

1. Proteger la Balanza de Pagos y evitar que se agotaran las reservas de divisas.2. Reducir la vulnerabilidad de México en cuanto al comportamiento de los

precios del petróleo.

Afines de 1986 con el Plan Baker9 los bancos aceptaron prestar 6 mil millones dedólares de dinero y reestructurar los pagos de la deuda anterior; el gobierno firmó un

8 Drástica caída de los precios mundiales del petróleo.

nuevo acuerdo con el fondo monetario internacional por valor de 1700 millones dedólares para ser desembolsados en entregas trimestrales; el Banco Mundial secomprometió a aportar 2300 millones de dólares en préstamos netos durante 1986 y1987.

Todo lo anterior se tradujo en una efímera recuperación, pero para 1987 el manejo delchoque petrolero y la búsqueda de una reestructuración de las exportaciones produjeronuna plataforma inflacionaria más elevada. Por otro lado, el crack bursátil de 1987precedió al ataque especulativo contra el peso, por lo tanto el gobierno concluyo que elproblema se estaba generando a partir de la inflación, por lo cual se buscó solución aesta con el Pacto de Solidaridad Económica, el cual, se firmo por el gobierno,representantes de los trabajadores, productores agrícolas y sector empresarial. Esteprograma tenía por objetivos:

1. Aumentar el superávit fiscal primario y contraer la oferta de crédito interno paracontrolar la demanda agregada.

2. Romper la inflación inercial y estabilizar las expectativas.3. La reforma estructural que comprendía la aceleración de la liberalización

comercial y desincorporación de empresas públicas.

El resultado fue favorable en los meses inmediatos.

En diciembre de 1998 toma posesión de la presidencia Carlos Salinas de Gortari, eneste período empieza el último ciclo de acumulación (1987-1994 antes de la crisis del94). Este ciclo está caracterizado por una política de estabilización heterodoxa y por laapertura de México a los procesos de reestructuración y expansión financiera mundial.

El ciclo abarca desde el crack bursátil del 87 hasta la crisis del 94 y se periodiza en 4fases:

I. Una fase recesiva que llega hasta el penúltimo trimestre de 1998.II. Una etapa de recuperación que inicia a fines de ese año y comprende hasta

el segundo semestre de 1991.III. Un periodo de desaceleración a partir del último trimestre que se prolonga

hasta el cuarto trimestre de 1993.IV. Un efímero lapso de recuperación que abarca casi todo 1994.

En la primera fase del ciclo (fines de 1987 – fines de 1988) tiene lugar el impactorecesivo de la crisis bursátil, la cual había llegado a interrumpir la endeble reactivacióneconómica que venía operando luego de los choques externos de 1986.Con el crack de la Bolsa de Valores y la devaluación de noviembre desató un reboteinflacionario (157.7% en el INCP en 1987), las autoridades optaron por aplicar unprograma de corte heterodoxo.

9 Programa promovido por los EU en septiembre de 1985 que denotaba un cambio por parte de los paísesacreedores en el manejo oficial del problema de la deuda: de hacer énfasis en la austeridad se pasaría alcrecimiento.

En sus tres primeros meses de vigencia (dic 87 - feb 86) el programa antiinflacionariopermitió una nueva alineación generalizada de los precios relativos de bienes yservicios de los sectores público y privado.

El primero de diciembre de 1988, con el inicio de la administración salinista, laspresiones inflacionarias se regulan por parte de las autoridades monetariasintroduciendo la modalidad de deslizamiento a un peso diario promedio, lo cual vendríaa representar una devaluación aproximada del 16% anual.

La fase de recuperación inicia durante el cuarto trimestre de 1988, coincidiendo con elinicio de la administración de Carlos Salinas de Gortari y abarca hasta el primertrimestre de 1991. El éxito alcanzado por la estabilización de precios, significó pasar deuna inflación promedio mensual de 8.2% en 1987 a 1% en el segundo semestre de1988.

El 23 de julio de ese año se formalizaron cuatro mecanismos de reestructuración de ladeuda en el marco del Plan Brady:

1. Reducción del principal a una tasa de descuento del 35%, lo cual significó unacondonación de 6,959.8 millones de dólares.

2. Canje de la deuda en bonos de 30 a una tasa de interés fija de 6.25%, con locual se reestructuro un monto de 22,795 millones de dólares.

3. Refinanciamiento por 1,455 millones de dólares.4. Conversión de deuda en inversión por 3,500 millones de dólares en un plazo de

tres años y medio.

La importancia de esta renegociación radicó en que vino a favorecer el retorno del paísal mercado voluntario de capitales y abrió el paso al arribo de crecientes flujos deinversión extranjera, orientados a circuitos productivos y comerciales (inversióndirecta).

Hay dos aspectos en la evolución del mercado mundial de capitales.

Uno es el relativo a la disminución de la importancia del préstamo bancario a favor dela inversión de portafolio.

El otro es el de la creciente orientación de los flujos de capital mundial a las llamadaseconomías de emergencia.

En relación con el segundo aspecto, ocurre una reorientación parcial en los destinos dela inversión mundial; si bien durante los ochentas los países en desarrollo vierondecrecer dramáticamente la captación de tales flujos, particularmente en la forma depréstamos bancarios, a nivel desagregado algunos aspectos:

• La inversión de cartera a nivel mundial crece más de 7 veces entre 1981 y 1993,mientras que la dirigida a países en desarrollo lo hace más de 11 veces,alcanzando una décima parte del total mundial.

• En 1993 la inversión directa hacia la periferia suma una tercera parte del totalmundial de ese tipo de inversión, frente a menos de una cuarta parte en 1981.

• Como resultado de lo anterior la composición de los flujos externos a los paísesen desarrollo sufre una alteración radical.

La inversión productiva fue atraída por la apertura del proceso de reprivatización deempresas, eliminación de barreras institucionales que impedían su entrada, o por ladesregulación de mercados y sectores clave de la economía.

En lo relativo a la inversión de cartera, en 1989 se eliminaron barreras a laparticipación extranjera en los mercados accionarios y de dinero y se incorporaronnuevos instrumentos es este último mercado (TESOBONOS Y AJUSTABONOS).“Los TESOBONOS (1989 hasta la crisis del 95), que fueron títulos de crédito emitidospor la Federación, denominados en dólares, pero liquidables en moneda nacional altipo de cambio aplicable, que en este caso era el dólar libre, calculado por la bolsaMexicana de Valores con el promedio aritmético de las cotizaciones de seisinstituciones de crédito y seis casas de cambio que reflejaran la situación delmercado .10

Las amplias reformas de diciembre de 1989 incluyeron la desregulación y lasimplificación de las operaciones de las sociedades de inversión, y permitieron queextranjeros fueran accionistas minoritarios en dichas sociedades u en las compañías quelos administraran.

En 1989 la inflación es de 19.7%, menos de 30 puntos porcentuales que la del añoprecedente. Pero para 1990 se registra un repunte de 10 puntos porcentuales.

El comportamiento superavitario de la balanza comercial y de la cuenta corrientealcanzado durante el ajuste recesivo de 1983-1987, se había vuelto deficitario a partirde 1988; una de las causas de este déficit se encuentra en la insuficiente capacidad delaparato industrial para generar divisas que financien la acumulación (es un rasgoinherente al patrón de acumulación sustitutivo de importaciones) agravada por laapertura comercial.

Este déficit se concebía como algo temporal que podía saldarse con los ingresos decapital y superable conforme se fuera consolidando el perfil exportador de la economía,esto último tendía lugar con la renovación del aparato tecnológico, los incrementos enla productividad y el creciente vuelco a favor de las exportaciones no petroleras.

Se había generado una creciente necesidad de divisas en condiciones de progresivoestancamiento de la capacidad de generación de excedente comercial.

10 VILLEGAS HERNANDEZ, Eduardo y ORTEGA OCHOA, Rosa María. Sistema financiero deMéxico. Mc Graw Hill. México 2003, pag 297

La restricción externa pondría de relieve el verdadero punto débil del proceso derecuperación, un elemento clave para entender la fragilidad del cambio estructural en laeconomía mexicana: un nivel de ahorro incapaz de soportar la operación del nuevomodelo de crecimiento.

La desaceleración se inicia en 1991, fase que se extiende con características de recesiónhasta el último cuarto de 1993.

Los cambios en las tendencias de acumulación la producción que distingue a esta fasedel ciclo parecen responder más bien a la fuga de demanda que tiene lugar vía lascrecientes importaciones que se generan desde las empresas y las familias en uncontexto de apertura externa, sobrevaluación del peso y aspiraciones primermundistas.

Con tales medidas se refuerza el desequilibrio comercial y de servicios así como laatracción de capitales externos tensionando el régimen cambiario.

Los flujos externos de crecimiento saldan el déficit, pero muestran rasgos de uncomportamiento altamente inestable: la inversión de cartera se vuelve dominante apartir de 1991, año en que opera la apertura del mercado de dinero; hay un crecimientoexplosivo de estos capitales y un año después representan ya más del 60% de lainversión de portafolio.

Las tendencias a la apreciación cambiaria se fortalecen en este periodo ya que durante1991 el desplazamiento del peso se redujo a la mitad (40 centavos promedio diario), locual supondrá una devaluación nominal anual de tan solo 5%.

Esta política de sobrevaluación del peso, además de ser soporte de la estabilización deprecios y de permitir la obtención de financiamiento privado a tasas bajas; así como lacaptación de capital especulativo, en el plano político le permitía al régimen ofrecer unboom de consumo.

El Repunte fugaz y el estallido de la crisis.

A finales de 1993 la economía dejaba atrás la recesión y con la aprobación de la firmadel TLC por el Congreso Norteamericano del 17 de noviembre, se alejabanincertidumbre de corte financiero-especulativo, a la par de verse francas expectativasde mayores flujos de capital, especialmente de inversión directa.

La designación del candidato presidencial del PRI a fines de ese mismo mes despejabaincertidumbre sobre las líneas de continuidad gubernamentales.

En el primer trimestre de 1994 se observa un cambio de tendencia en el ciclo, motivadopor las oportunidades derivadas de la incorporación comercial al bloquenorteamericano y, en términos coyunturales, por el incremento del gasto público y unnuevo repunte de los agregados monetarios.

Entre 1993 y 1994 el gasto público se elevó en términos reales en un 11%, a partir de lareasignación de fondos no utilizados del presupuesto de 1993 y de generar el primerdéficit presupuestal desde 1991.

El estallido de la rebelión indígena en Chiapas fue un golpe político, pero no vendrá aalterar en principio, este escenario de recuperación económica; sin embargo, sí lo afectala decisión de la Reserva Federal de los Estados Unidos de incrementar paulatinamentelas tasas de corto plazo a partir del mes de febrero, culminando así una década de tasasde interés descendentes.

En términos generales se podrá afirmar que el ciclo de acumulación retome unmovimiento de alza en momentos en que el mercado financiero mundial se adentra enuna contradicción coyuntural y el sistema político se ve sacudido, por el factor Chiapas,con los asesinatos del candidato del PRI a la presidencia seis meses después delSecretario General de ese mismo partido.

El primer crimen desató un ataque especulativo y una fuga de capitales de 8 milmillones de dólares. La respuesta del gobierno comprendió un paquete de medidasconsistente en:

1. Elevar la tasa de interés de los CETES de 8.81 a 16.26.2. Dejar que el tipo de cambio tocara el techo de la banda de flotación, acelerando

así el ritmo devaluatorio.3. Recibir una línea de respaldo en swaps por 6,700 millones de dólares por parte

de EU y Canadá.4. Modificar el perfil y los plazos de la deuda interna.

En adición a este paquete de medidas, la pérdida de reservas internacionales fuecontrarrestada con una política de aumento al crédito interno neto a fin de mantener losniveles de liquidez de la economía garantizar la continuidad de la recuperación.

Esta política monetaria resultaría incompatible con el régimen cambiario ya que alincentivar la recuperación se generan mayores presiones en el sector externo dada ladinámica de rápido crecimiento del déficit en cuanta corriente.

El punto decisivo de la política económica adoptada se localiza en el cambio ocurridoen la composición plazos de la deuda pública interna, crecimiento de losTESOBONOS, lo que va a implicar una dolarización de la deuda interna.

En lo inmediato, el gobierno contuvo la pérdida de reservas, estabilizando su monto enalrededor de 17 mil millones de dólares durante los siguientes seis meses (abril-octubre) al tiempo que proseguía la recuperación con tasas de crecimiento del PIBdurante el segundo y tercer trimestre del año, de 3,8% y 4% respectivamente.

Esta política monetaria se mantuvo durante el último trimestre del año, pese a que latasa de interés en los EU prosiguió su ascenso y no obstante la caída de reservasocurrida a lo largo de los meses de octubre y noviembre. Al inicio de la nuevaadministración estas reservas se ubican en alrededor de 5 millones de dólares, con loque la crisis cambiaria estaba en puerta.

La existencia de una cantidad de divisas insuficientes para garantizar el retiro decapitales lleva a las autoridades a intentar, el 20 de diciembre, un deslizamiento mayordel peso, elevando el techo de la banda de flotación en 15%. La respuesta de losmercados es una salida de 4 mil millones de dólares en las siguientes 48 horas. Anteesta reacción de la comunidad financiera las autoridades dejan flotar la moneda.

1.2 Etapas de una Crisis Financiera.En este apartado presentaré algunos esquemas desarrollados por el Dr. AlexandreTarassiouk Kalturina, profesor investigador de la UAM Iztapalapa, quien con suinvestigación ha aportado a la teoría del ciclo económico una visión nueva de las crisisy sobre todo de las crisis financieras. Así que me parece pertinente presentar estosesquemas porque tienen relación con los hechos que hemos venido reseñando en elapartado anterior.

1.2.1. Preparación de una crisis financiera.El siguiente esquema muestra los primeros pasos hacía una crisis financiera.

1.2.2. Inicio de una crisis financiera.

1.2.3. Desarrollo de una crisis financiera.

1.2.4. Recuperación de las condiciones paranuevas inversiones financieras

2 Modelos macroeconómicos en economíasabiertas

2.1 El modelo Mundell – Fleming.

Este modelo fue desarrollado por Robert Mundell y J. Marcus Fleming. Este es unmodelo de productos diferenciados internacionalmente es de suma importancia ya sirvepara analizar las políticas macroeconómicas en una economía abierta.

Esta teoría tiene dos vertientes:

(a) Bajo tipo de cambio Fijo.(b) Bajo tipo de cambio flotante.

En ellas se van a analizar las circunstancias bajo las cuales es eficaz o no la políticaeconómica.

2.1.1 El Enfoque bajo tipo de cambio Fijo.

Hasta los años 50’s con el acuerdo Bretton Woods, los grandes países industrializadoshabían operado con tipo de cambio fijo; los flujos comerciales habían sido másimportantes que los flujos de capitales. Pero esto cambió con los avances tecnológicosy con el desmantelamiento de controles de capitales se incremento el volumen de flujosinternacionales de capitales sobrepasando en importancia a los flujos comerciales.Como la velocidad de los flujos de capitales era mayor a la de flujos comercialescuando había dos o más países con diferentes tasas de interés, los inversionistasinternacionales arbitraban esos diferenciales en las tasas de interés; así que generaronflujo masivo de capital que tendían a reducir o eliminar las diferencias y formarse unatasa de interés mundial.

Los supuestos de este modelo son:

El país local produce un solo bien, la producción total es Q al precio P, lo que no seconsume de Q se exporta; existe también un bien que se importa y su precio en monedalocal es Pm que se determina por la identidad.

Pm = EP* ------------- (Ecuación 1.1)E es el tipo de cambio nominal y P* es el precio del bien importado en monedaextranjera.

Del mismo modo el precio del bien local en moneda extranjera es:

Px* = P/E.

Como es de esperarse si aumenta êPx* se exporta menor cantidad al exterior yviceversa.

En este modelo se determina la demanda agregada mediante las siguientes ecuaciones:

Como ya sabemos que en el país local se consume el bien local y el bien importadoentonces el valor nominal del consumo total es:

PCd + Pm Cm = PcC ------------- (1.2)

En esta ecuación Pc es el índice de precios al consumidor y C una medida del consumoreal.

Como ya sabemos también que el INPC es un promedio ponderado de los precios delos bienes entonces en esta economía el INPC se construye de la siguiente forma:

Pc = λP + (1 - λ) Pm ------------- (1.3)

Para calcular el valor real del consumo hay que dividir su valor nominal entre el IPC:

C = (PCd + Pm Cm)) / Pc ------------- (1.4)

Para inversión podemos construir ecuaciones similares.

PId + PmIm = PiI ------------- (1.5)

Ésta ecuación expresa el valor nominal del gasto en inversión. Y ahora podemos definirel INPI (Índice Nacional de Precios de Inversión), de la misma manera que los hicimospara el INPC.

Pi = P (Id/I) + Pm (Im/I) ------------- (1.6)

En la parte referente al gasto público, dicha ecuación expresa que todo el gasto públicorecae en el bien nacional.

PgG = PGd ------------- (1.7)

Ahora procedemos a definir la demanda nominal total de bienes domésticos.

PQD = (PCd + PId + PGd + PX) ------------- (1.8)

Y se puede rescribir como sigue:

PQD = (PCd + Pm Cm)) + (PId + PmIm) + PGd + PX – (Pm Cm + PmIm))Ecuación 1.9

Utilizando las ecuaciones 1.2, 1.5, 1.7 y reemplazando el valor nominal de lasimportaciones PmIm = Pm (m + PmIm) queda lo siguiente:

PQD = (PcC + PiI + PgG) + (PX – PmIm) ------------- (1.10)

Notamos que la primera expresión es la absorción nominal de C, I y G, y la segundaexpresión es la balanza comercial entonces, la ecuación 1.10 puede escribirsesucintamente como:

PQD = A + PBC ------------- (1.11)

Donde PBC es la Balanza Comercial Nominal.

PBC = PX – PmIm ------------- (1.12)

Dividimos ahora ambos lados de la ecuación 1.11 y 1.12 entre P, quedando de lasiguiente manera:

QD = (A/P) + BC ------------- (1.13)BC = X – (Pm/P) Im ------------- (1.14)

Estas últimas ecuaciones serán útiles para mostrar ciertas propiedades del modelo, yaque la ecuación 1.13 nos dice que la demanda agregada es la suma de la absorción realmás la balanza comercial real. Y la ecuación 1.14 indica como se obtiene la balanzacomercial real.

Ahora bien, el modelo destaca un nuevo concepto que es muy útil, es el de la“absorción”, el cual estaremos utilizando posteriormente, y éste concepto tiene lassiguientes características:

• En una economía cerrada, la absorción y la demanda agregada son la mismacosa C + I + G.

• En una economía abierta, la absorción mide el gasto de los residentesnacionales, siendo que la demanda agregada, es igual a la absorción más elgasto de los residentes extranjeros en bienes nacionales.

Ahora vamos a describir una ecuación en forma reducida la absorción.

A/P = (G, T, [Q-T] F, PMKE, i) ------------- (1.15) + - + + -En esta ecuación se explica que, la absorción es función creciente del gasto público,decreciente de los impuestos, creciente del ingreso disponible futuro, decreciente de laPmg del capital y decreciente de la tasa de interés.

Cuando aumenta la absorción se deteriora la BC, porque una parte muy grande de laabsorción se gasta en importaciones.

Entonces se tiene que:

• BC es una función negativa de A/P.• BC es una función positiva de A*/P*• También, BC es una función positiva de EP*m / P. Donde EP*m/P es el precio

relativo del bien extranjero respecto al bien nacional, que denominaremos tipode cambio real.

e = EP*m / P ------------- (1.16)

Si “e” incrementa, los bienes extranjeros se encarecen entonces, el incremento deexportaciones también, y el volumen de las importaciones baja. A un incremento en“e”, se le llama depreciación real, y a una disminución de este, se le denominaapreciación real.

Y es por eso que BC mejora cuando existe un incremento en “e” es decir:

BC = BC (A/P, A*/P*m, e) ------------- (1.17) + +

Después de todo esto, podemos ahora combinar las ecuaciones 1.15 y la 1.17 y obteneruna ecuación para la demanda agregada, como la siguiente:

QD = (i, G, T, [Q-T] F, PMKE) + BC (A*/P*, A/P, EP*m/P) ------------- (1.18) - + - + + + - +

Ahora sustituimos las ecuaciones 1.15 en la 1.17.

QD = QD (i, G, T, [Q-T] F, PMKE, A*/P*, e) ------------- (1.19) - + - + + + +

Y es así como hemos llegado a la función de demanda agregada en la economía abierta.

Una vez establecido el modelo matemático, pasemos ahora a analizar una políticaeconómica expansiva; tomaremos dos casos, el efecto de una política fiscal y el efectode una política monetaria.

a) Expansión fiscal

Hemos establecido que estamos en una economía abierta, con tipo de cambio fijo, libremovilidad de capitales y paridad del poder adquisitivo. Entonces, si el gobierno decideaumentar el gasto público, o bien reducir los impuestos; que son las dos formas dellevar a cabo una política de crecimiento del producto, bajo la vía fiscal. Ocurriría losiguiente:

Primeramente, la decisión del gobierno fue aumentar el gasto público.

1.- G

Esto provocará que aumente la producción y el ingreso por el efecto multiplicador de laeconomía de Keynes.

2.- G Y

En seguida habrá que aumentar la oferta monetaria debido a que ahora hay una mayordemanda de saldos reales por el motivo transacción.

3.- G Y Md

Como la oferta monetaria permanece constante, es decir que Mo no varía.Con este hecho baja la demanda de los bonos, ya que si recordamos el mercado dedinero es un espejo del mercado de bonos, en otras palabras, si aumenta la demanda dedinero, disminuye la demanda de bonos y por lo tanto aumenta su precio; efecto que sereflejará con un alza de la tasa de interés.

4.- G Y Md i

Esta alza de la tasa de interés atrae capitales extranjeros, porque es más rentable que enel extranjero, por lo tanto aumenta la inversión de portafolio (denominada por IP).

5.- G Y Md i IP

Como la IP es un rubro importante de la balanza de pagos, este efecto se reflejará conun incremento de las reservas internacionales (denominadas por RI), por la entrada dedivisas al país.

6.- G Y Md i IP RI

Posteriormente aumentará la oferta de dinero de manera lógica debido al incremento dedivisas.

7.- G Y Md i IP RI Mo

Como sabemos al bajar la oferta monetaria, de acuerdo con el análisis del modelo IS-LM, la tasa de interés tiende a bajar. Hasta el punto donde la tasa de interés interna seiguale con la tasa de interés mundial, debido al arbitraje de intereses.

8. - G Y Md i IP RI Mo i=i*

b) Expansión monetaria

Si el Banco Central decide comprar bonos domésticos en el mercado abierto, es decir,reducir el corto: Se incrementa como sabemos la oferta monetaria.

1.- Mo

Ya que la demanda de dinero esta dada (Md) esta acción expansiva provocará que losagentes económicos tengan ahora un exceso de oferta monetaria, y lo que sucederá esque bajará la tasa de interés por el exceso de circulante.

2.- Mo ∇i

Dicho efecto se verá reflejado en la salida de capitales por el arbitraje de intereses quese notará de inmediato.

3.- Mo ∇i ∇IP

La disminución de la inversión de portafolio hará que disminuyan las reservasinternacionales por la salida de divisas.

4.- Mo ∇i ∇IP ∇RIEste efecto disminuirá la oferta monetaria, es decir este es un efecto amortiguador de lapolítica monetaria expansiva; en otras palabras la política económica se vuelve neutral.

5.- Mo ∇i ∇IP ∇RI ∇Mo

Con ello, la tasa de interés retornará a su valor inicial, es decir el de equilibrio cuandohay libre movilidad de capitales, el valor mundial de la tasa de interés.

Así llegamos a afirmar que bajo tipo de cambio fijo, y perfecta movilidad de capitalesen el modelo Mundell- Fleming la política fiscal es muy efectiva para incidir en laeconomía, mientras que la política monetaria es completamente inefectiva.

2.1.2 El Enfoque bajo tipo de cambioflotante.

Para este enfoque la derivación de la función de la demanda agregada es la misma.

Lo que haremos a continuación, como en el apartado anterior, es analizar unaexpansión fiscal y una expansión monetaria; pero tomando en cuenta que ahora lavariable E (tipo de cambio) es ahora determinada por las fuerzas del mercado. Lo quetrato de decir es que la variable E en este caso es endógena, veremos como la demandaagregada depende del tipo de cambio a través de sus efectos sobre los flujoscomerciales, de tal modo que el Banco Central no tiene control sobre el tipo de cambio,pero si lo tiene sobre la oferta monetaria.

a) Expansión fiscal

Volvamos nuevamente a plantear el ejemplo de una política fiscal expansiva por el ladodel gasto público.

1.- G

Esto hace, como ya lo habíamos visto, que aumente el ingreso y la producción interna.

2.- G Y

Esto significa que aumenta la demanda de saldos reales por motivo transacción, pero laoferta monetaria sigue en manos del Banco Central, pero ha perdido control sobre eltipo de cambio.

3.- G Y Md

Al haber aumentado la demanda de dinero va ha aumentar con ella la tasa de interésinterna.

4.- G Y Md i

Como ahora es más rentable para los inversionistas tener sus activos con una tasa deinterés que pague más, entran capitales al país local lo cual se traduce en un incrementoen la inversión de portafolio.

5.- G Y Md i IP

Esto hace que baje el tipo de cambio, es decir, la moneda local se aprecia frente a lasdivisas más importantes.

6.- G Y Md i IP E

Como la moneda local se encarece, también se encarecen el precio de las exportacionesy se abaratan las importaciones, es decir han perdido competitividad las exportacionesy dicho efecto se refleja en un déficit de la balanza comercial y por lo tanto, de lacuenta corriente.

7.- G Y Md i IP E ∇X y M

Esto hace que disminuya la demanda externa de productos nacionales, y tal efecto,contrarresta el aumento de la demanda interna. Como se ve no es eficaz la políticafiscal en este caso.

b) Expansión monetaria

Nuevamente tenemos el caso de la compra de bonos domésticos en el mercado decapitales por parte del Banco Central. Esto es el aumento de la oferta monetaria.

1.- Mo

Dada la demanda de dinero constante hay un exceso de circulante, y por lo tanto,disminuye la tasa de interés.

2.- Mo ∇i

De inmediato saldrán capitales del país, porque para los inversionistas es más rentabletener su capital en aquellos países donde la tasa de interés sea más alta. Esta salida decapital hace que disminuya la inversión de portafolio.

3.- Mo ∇i ∇IP

De inmediato aumenta el tipo de cambio, es decir se deprecia la moneda local.

4.- Mo ∇i ∇IP E

Este movimiento provocará un mejoramiento de la balanza comercial puesto que lasexportaciones adquieren competitividad en el extranjero y desde luego, también mejorala cuenta corriente.

5.- Mo ∇i ∇IP E X y ∇M

Esto beneficiara mucho la demanda externa.

6.- Mo ∇i ∇IP E X y ∇M Y

El efecto neto en el producto, en el ingreso y en la demanda, fue positivo, es decir, sifuncionó la política económica.

2.1.3 Visión de Conjunto.

Como hemos visto, el modelo que acabamos de analizar es muy adecuado para estudiarlas políticas económicas dentro de economías abiertas y al hacerlo descubrimos lassiguientes ideas fundamentales:

En una economía abierta bajo el tipo de cambio fijo, la política fiscal es la másadecuada para incidir en el nivel de ingreso, mientras que la política monetaria sevuelve ineficaz debido a que el Banco Central pierde control sobre la oferta monetariadebido a los supuestos del modelo, como son, el efecto que causa el arbitraje deintereses y el tipo de cambio fijo.

Mientras que bajo el enfoque de tipo de cambio flotante sucede lo contrario, la políticafiscal se vuelve completamente neutra, ya que no logra efectos importantes en el nivelde ingreso y la política monetaria si los tiene. Y esto se debe a que bajo este enfoque,efectivamente el Banco Central pierde control sobre el tipo de cambio, pero lo recuperacon respecto a la oferta monetaria.

En conclusión presentaré el siguiente cuadro:

Modelo Mundell-Fleming

Tipo de cambio fijo Tipo de cambio flotantePolítica fiscal Eficaz NeutralPolítica monetaria Neutral Eficaz

Cuadro 2-1

Este cuadro resume los resultados de la política económica en el modelo MundellFleming.

2.2 El modelo de equilibrio en el mercadode divisas de Krugman y Obstfeld, unenfoque de activos.

El modelo que ahora estudiaré fue desarrollado por Paul. Krugman y Maurice Obstfeld.Ahora se utiliza la divisa como un activo. La idea central del modelo es la siguiente:“Mostraremos que el tipo de cambio que fija el mercado es aquel que iguala la oferta yla demanda de depósitos en todas las divisas”11

Para demostrar lo anterior hay que partir de la condición básica del equilibrio en elmercado de divisas que es la paridad de intereses que se explica en el siguienteapartado.

2.2.1 El principio de la paridad de intereses.

El mercado de divisas o mercado cambiario, es aquel en el que se intercambianmonedas entre diferentes países. Para que se encuentre en equilibrio se necesita que losdepósitos de todas las divisas ofrezcan la misma tasa de rentabilidad esperada. A estose le llama condición de la paridad de intereses, ésta condición es de igualdad entre lasrentabilidades esperadas de dos depósitos denominados en dos divisas diferentes. Ellaimplica que los tenedores potenciales de depósitos en divisas consideran todos losdepósitos como activos igualmente deseables.

Para que se cumpla el principio de la paridad de intereses se requiere que se hayaliberado la cuenta financiera y que exista libre movilidad de capitales.

Cuando se cumple la condición de la paridad de intereses, no existe exceso de oferta, niexceso de demanda de depósitos.

La condición de paridad de intereses se expresa matemáticamente de la siguienteforma:

Rp = Rd + (E ep/d – E p/d) / E p/d (1.20)

Donde:Rp es la rentabilidad esperada de los depósitos en pesos.Rd es la rentabilidad esperada de los depósitos en dólares.E p/d es el tipo de cambio del peso respecto al dólar.Ee

p/d es el tipo de cambio esperado del peso respecto al dólar.

11 P.R. Krugman y M. Obstfeld, Economía Internacional Teoría y Política Adison Wesley 2001p. 357

Cómo en esta tesina estudiaremos el caso de la crisis financiera mexicana de 1994, setoma el tipo de cambio del peso respecto al dólar, ya que el peso es la moneda local y eldólar es la divisa más importante para México. Pero la ecuación es aplicable adiferentes tipos de cambio (dólar-euro, peso-euro, dólar-yen, dólar-libra esterlina, etc.)

La ecuación 1.20 muestra que las tasas de rentabilidad esperadas son iguales, noimportando que varíen los tipos de cambio: “los tipos de cambio siempre se ajustarande forma que se cumpla la condición de paridad de intereses”12

Gráficamente podemos verlo de la siguiente forma:

El tipo de cambio del peso respecto al dólar está dado por la intersección de las dosfunciones en el punto 1. Para ese tipo de cambio las rentabilidades de los activos, enforma de depósitos denominados en pesos o en forma de depósitos denominados endólares, son iguales, por lo que se cumple la ecuación 1.20.

2.2.2 Políticas de Estabilización con Tipo deCambio Fijo.

A continuación analizaremos la política económica desde el punto de vista de lacondición de la paridad de intereses y con el esquema gráfico (DD-AA) de equilibriodel mercado de activos con el mercado de productos, en la combinación del tipo decambio con niveles de producción. Que es muy parecido al modelo IS-LM, sólo que enéste, en lugar de usar la tasa de interés, se utiliza el tipo de cambio.

Como le hicimos en el modelo anterior (Mundell Fleming) vamos a analizar la políticaeconómica expansiva.

12 Ibidem p.361

a) Política Fiscal

Recordemos que los desplazamientos de las curvas DD y AA son muy parecidos a losde las curvas IS y LM. En este análisis siempre se partirá del equilibrio, es decir delpunto 1 del gráfico 2-2.

Si el gobierno decide disminuir los impuestos o aumentar el gasto público, sucederáque la curva DD se desplazará a la derecha, trasladando el nivel de equilibrio hacia elpunto 2 del gráfico 2-3.

Con ese movimiento, aumenta el nivel de ingreso y baja el tipo de cambio, es decir seesta apreciando la moneda. Pero como la idea es mantener el tipo de cambio fijo, elBanco Central debe intervenir ya que con el aumento del gasto público yconsecuentemente el aumento del ingreso habrá un incremento de la demanda de dineropor motivo transacción y esto presionará a una alza de la tasa de interés. Por lo que elBanco Central debe comprar activos con dinero nacional, aumentando así la ofertamonetaria y desplazando la curva AA hacia la derecha como se ve en el gráfico 2- 4.

En el punto 3 del gráfico 2- 4 se haya el nuevo equilibrio el cual mantiene el tipo decambio inicial, pero con un nivel de producción más alto. Por lo tanto la política fiscalfue muy efectiva.

b) Política Monetaria.

Ahora nuevamente partamos del punto de equilibrio del esquema DD-AA que nosmuestra el gráfico 2-2.

El Banco decide aumentar la oferta monetaria comprando activos nacionales. Lo quesucedería de inmediato es que la curva AA se desplazaría a la derecha lo queprovocaría que aumente el tipo de cambio, es decir, que se deprecie la moneda local.Como la política del gobierno es mantener el tipo de cambio fijo, el Banco Centraldeberá vender en el mercado de divisas activos extranjeros a cambio de monedanacional. El dinero que ingresa queda fuera de circulación y por lo tanto la ofertamonetaria disminuye gradualmente hasta que la curva AA retorne a su posición originalcomo se ve en el gráfico 2-5.

Sobre esto, Krugman y Obstfeld mencionan lo siguiente: “con un tipo de cambio fijo,los instrumentos de política monetaria del Banco Central son poco efectivos para influirsobre la oferta monetaria o el nivel de producción”13

En este análisis hemos llegado ala misma conclusión que llegamos en el primer modeloque analizamos respecto a que bajo tipo de cambio fijo la política fiscal es muyadecuada y eficiente para influir en la economía, mientras que la política monetaria nolo es.

2.2.3 Políticas de Estabilización con tipo decambio Flotante.

a) Política Fiscal

Cuando la política fiscal actúa con tipo de cambio flexible no funciona tan bien quecomo lo haría con tipo de cambio fijo, veamos el siguiente análisis.

Al aumentar el gasto público, se desplazará la curva DD a la derecha provocando que eltipo de cambio baje es decir, que se aprecie la moneda local, lo que encarece lasexportaciones y disminuye la demanda externa de productos nacionales, hasta que DDregresa a su posición original que muestra el gráfico 2- 6.

13 ibidem p.514

b) Política Monetaria.

La política monetaria con tipo de cambio flexible hace que se desplace la curva AAhacia la derecha, esto se ve en el gráfico 2-7.

Provocando una subida del tipo de cambio, es decir, depreciando la moneda local, quetendrá de inmediato su efecto en la curva DD, por el hecho de que mejora la BalanzaComercial puesto que las exportaciones han adquirido competitividad como se ve en elgráfico 2-8.

En el enfoque de tipo de cambio flotante, el resultado fue el mismo que en el modeloMundell Fleming. En este enfoque la política que resulta completamente eficaz es lamonetaria, mientras que la fiscal es la neutral.

2.2.4 Crisis de la Balanza de Pagos.El modelo de equilibrio en el mercado de divisas, sirve para explicar una crisis deBalanza de Pagos, que se define como: “una fuerte variación de las reservas exteriorescausada por una modificación de las expectativas acerca del tipo de cambio futuro”14

en otras palabras, cuando los agentes económicos y sobre todo los inversionistas, tienenla expectativa de una variación del tipo de cambio retiran sus inversiones de losdepósitos en pesos, por el temor de una devaluación que haga que pierdan poderadquisitivo su capital. Esto origina una severa fuga de capitales al exterior lo que serefleja en un rubro muy importante de la balanza de pagos que es las reservasinternacionales.

La conclusión de estos autores con respecto al caso mexicano es la siguiente:

“Los acontecimientos que llevaron a la devaluación del peso mexicano en diciembre de1994 son un vivo ejemplo de cómo aparece una crisis de balanza de pagos. Como parteintegrante de un extenso programa de estabilización económica iniciada en 1987,México comenzó a limitar los movimientos del peso frente al dólar estadounidense. Elprincipal motivo de la estabilización del tipo de cambio era limitar el sesgoinflacionista de la política monetaria mexicana, que en los años anteriores habíaconducido la tasa de inflación hasta niveles muy elevado. El éxito inicial del programade estabilización fue acompañado de un aplauso general en todo el mundo. Pero enmarzo de 1994 la reducción del crecimiento económico junto con el asesinato delcandidato presidencial del partido político gobernante, aumentaron los temores de losinversionistas a que el gobierno pudiera devaluar bruscamente la moneda a pesar dehaberse comprometido a lo contrario

Tras un segundo asesinato político, en noviembre, y de la proclamación de un nuevopresidente el 1 de diciembre, los rumores de devaluación se intensificaron, dandolugar a un nuevo aumento de los tipos de interés y la desaparición casi completa delas reservas exteriores del país. El 20 de diciembre el gobierno devaluó, finalmente, elpeso. 15

En este capitulo se han estudiado dos modelos teóricos, para poder formular unahipótesis sobre los problemas que se generan en economías abiertas en las cuales se handesarrollado sistemas de producción, monetarios y financieros muy sofisticados, y enlas cuales el impacto de la mundialización o globalización no se detienen.

14 ibidem p.51915 ibidem p.523.

Los modelos teóricos que se utilizan en economía sirven para explicar la realidadhaciendo abstracción de algunos aspectos, pero apegándose lo más posible al problema.Todo modelo debe tener supuestos y propiedades. En este capítulo se utilizaron elmodelo Mundell-Fleming que tiene como supuestos: economía abierta, libre movilidadde capitales, y se aplica a dos enfoques (régimen librecambista y fijo); y suspropiedades es brindar la plataforma para poder analizar la política económica paraestos dos enfoques. Y el modelo de equilibrio en el mercado de divisas de Krugman yObstfeld que supone: economía abierta, paridad de intereses y libre movilidad decapitales, su principal propiedad es explicar cómo se da una crisis de balanza de pagos.

Con el primer capitulo donde se reseñan los antecedentes de la crisis, y con eldesarrollo del capitulo dos donde analizamos algunos modelos para economías abierta,podemos formular la hipótesis de que el posible origen de la crisis pudo ser:

• Déficit fiscal.• Déficit externo.• Cambio en las expectativas.• Choques externos.

O tal vez una combinación de todos estos factores. Por eso en el capítulo siguiente sepasa a la evidencia empírica para probar dicha hipótesis. Ya que con los datos se daráun diagnostico del comportamiento de la economía en esa década.

3. Principales IndicadoresMacroeconómicos.

En 1994 se suscitaron ciertos hechos que fueron muy desfavorables para lasexpectativas de los inversionistas extranjeros. Por ejemplo: en la esfera política ellevantamiento del EZLN, los asesinatos a Colosio y Ruiz Massieu fueronacontecimientos que influyeron para que los agentes económicos prefirieran tener susactivos en otra divisa. Por eso hubo una considerable pérdida de reservasinternacionales y por tal razón vamos analizar el desarrollo de algunas variables vitalesde la economía para probar la tesis de que la crisis es atribuible a los acontecimientosantes mencionados, definidos como choques externos, o si la economía ya veníapresentando síntomas alarmantemente negativos.

3.1. La evolución de los déficits

3.1.1. La Balanza Comercial y La CuentaCorriente

Para comenzar el análisis debo señalar que en este apartado se estudiará elcomportamiento del sector externo y del sector público. Para analizar el primeroharemos referencia a la balanza de pagos, la cual es El registro de un país con el restodel mundo 16 Este balance se divide en cuenta corriente y cuenta de capital. La balanzade pagos es una cuenta consolidada, porque cualquier transacción internacional dalugar a dos entradas.

Cuenta corriente + Cuenta de Capital = 0..... Ec (3.1)

La cuenta corriente a su vez contiene la balanza comercial en la cual se registran lasexportaciones netas de bienes y servicios de un país .17 Es decir, en esta cuenta seregistra la diferencia entre exportaciones e importaciones.

Exportaciones – Importaciones = Balanza comercial..... (3.2)

16 Op Cit. Page 617 Op Cit. Page 334

En el gráfico 3-1 se puede apreciar la evolución de la balanza comercial desagregada enmaquila y no maquila. Este gráfico muestra la marcada tendencia al alza del déficitcomercial y sobre todo la de la balanza comercial sin máquina. Se observa que en elaño de 1994 el déficit comercial se dispara inconteniblemente alcanzando un 1.8%como proporción del PIB en el último trimestre Hay algunos analistas que consideranque esto represento un problema fundamental en la economía mexicana y por tal razónse suscito la crisis. Sin embargo en el primer trimestre de 1995 es este es que másdisminuye como consecuencia de la devaluación.

En lo correspondiente a la balanza comercial con maquila por lo regular en todos lostrimestres es superávitaria ya que el sector maquilero siempre ha jugado un papelimportante dentro de la economía mexicana.

En lo que respecta a la cuenta corriente tenemos lo siguiente; En la década de losnoventa se generó un importante déficit que posteriormente fue casi nulo en los mesesde la crisis financiera, esto puede deberse al problema que se genero al haber emitidolos Tesobonos en 1994 indexados al dólar con vencimiento de un año. Pues la anterioradministración resolvió de momento el problema de la fuga de capitales, pero nocontemplo el enorme problema que se presentaría el vencimiento de dichos títulos. Estose refleja en el primer trimestre de 1995 cuando la cuenta corriente fue superávitaria,y por consiguiente la cuenta de capital deficitaria.

Se puede afirmar categóricamente que uno de los motivos por los cuales el déficit delsector externo y sobre todo de la balanza comercial, alcanzaron niveles alarmantes porel aumento del consumo privado, el cual se reflejo en las importaciones. Este aumentose genero a partir de que se exacerbo el efecto de eliminación de la demanda reprimidade bienes importados y por el efecto de la demanda acelerada.

Esto lo confirma Nora Lustig. El aumento de los flujos de capital y la liberalizaciónfinanciera dieron lugar a un incremento excesivo del crédito al consumo, lo quetambién contribuyo a la caída del ahorro privado interno 18

Mas adelante veremos si este déficit externo fue consecuencia también de unaapreciación cambiaría o de la brecha entre ahorro e inversión, o de ambas.

El gobierno no atendió este problema pues se pensaba que dicho fenómeno se revertiríauna vez que las importaciones de bienes de capital y otros factores provenientes de lareforma estructural consolidarían la modernización productiva.

El problema principal de este déficit es que ya no se podía hacer uso del crédito externocomo en años anteriores, por el problema de la deuda externa. Y con la liberalizaciónfinanciera se dio entrada a la inversión extranjera directa e indirecta. Pero la indirecta,es decir la inversión de cartera, es más dañina para la economía que hace uso de ellapues es muy volátil, y se fuga rápidamente de un país cuando la economía presenta

18 LUSTIG, Nora. México y la crisis del peso: lo previsible y la sorpresa. México. FCE. Pag36.

problemas. En este sentido fue un error por parte del gobierno hacer uso excesivo deésta.

La idea básica que analizaremos a lo largo de este capítulo es que la política cambiaria,comercial, financiera e inflacionaria, resultaron inconsistentes.

Con los datos podremos ver que la política antiinflacionario, condujo a lasobrevaluación del peso, lo que agravo el déficit en balanza comercial y por lo tanto elde cuenta corriente.

3.1.2. El balance del sector público.En esta sección se hablará de dos cuentas importantes dentro de las finanzas públicas.Una de ellas es el balance primario del sector público el cual representa la diferenciaentre ingresos y egresos del sector publico y se define de la siguiente manera:

Gasto publico – Impuestos = balance primario..... (3.3)

También se considera el déficit presupuestal que representa los gastos que efectúa elgobierno sin que exista un ingreso que lo respalde.El déficit presupuestal ha sido financiado a través del endeudamiento externo, encajelegal y aumento de circulante.El financiamiento del sector público por medio de la deuda externa, es una de lasprincipales causas de la dependencia con el extranjero y del pago de intereses quedesequilibran nuestra balanza de pagos. Por eso resulta importante analizarlo.El cuadro siguiente nos muestra cómo a lo largo del los últimos años se ha hecho usoexcesivo de la deuda externa para financiar el sector publico, sobre todo en el gobiernode López Portillo y todavía mas en el gobierno de De la Madrid.

Gustavo Díaz Ordaz 1.9Luis Echeverría 6.4José López Portillo 9.7Miguel de la Madrid 11.8Carlos Salinas 1.6Ernesto Zedillo 0.5

Cuadro 3-1 Fuente: www.cisle.org.mx/noticias/defecitcom.htm - 7k (13-04-04)

Uno de los aciertos del gobierno de Salinas fue precisamente ir disminuyendogradualmente el déficit presupuestal, el gráfico 3-3 muestra que a partir del tercertrimestre de 1990 el ciclo del déficit presupuestal presento una tendencia a la bajallegando a su nivel mas bajo en el primer trimestre de 1994. La rápida reducción deldéficit presupuestal del sector público, permitió que los bancos comerciales dejaran deser los acreedores principales del gobierno. Al eliminarse el encaje legal y

liberalizarse el sistema financiero, los bancos privatizados reorientaron su actividadcrediticia hacia el sector privado 19

En diferencia el déficit primario se mantuvo en niveles más bajos, se puede considerarque la política fiscal fue prudente, pues este déficit sólo en el último trimestre de 1992alcanza el nivel más alto sobrepasando los 5 puntos porcentuales.

En general el comportamiento del balance primario en esta década ha sido favorablesobre todo en los últimos años pues se ha alcanzado casi el equilibrio.

3.2. El ciclo de la economía.

3.2.1 El PIB nominal y real.

En esta sección se analiza el comportamiento del Producto Interno Bruto por que estees uno de los indicadores más fieles del crecimiento de la economía de un país. ElProducto Interno Bruto es la suma de los valores monetarios de los bienes y serviciosproducidos por un país en un año 20 Este indicador tiene la característica de posibilitarel conocimiento de la evolución global de la actividad económica pues su cobertura dela actividad económica es hasta de un 93.8%.

A principios del Gobierno de Carlos Salinas De Gortari, su programa heterodoxo deEstabilización parece que arrojo resultados positivos pues de 87 a 90 la economía logróuna notable recuperación. Lo que significaba un gran avance sobretodo al superar elestancamiento de la década pérdida.

El gráfico 3-4 se puede apreciar que en 1990 la economía alcanza el máximo pico conun crecimiento de casi 8 puntos porcentuales. Pero esta tendencia comenzó a detenerseen el año de 1991, y para 1992 se revierte completamente generando un nuevo periodode desaceleración que se prolonga hasta el último trimestre de 1993. Cerrando el ciclode acumulación con una efímera recuperación que dura hasta noviembre de 1994.

En éste gráfico se puede ver como en 1995 la economía mexicana toca fondo en elsegundo trimestre, periodo que coincide con el vencimiento de los Tesobonosindexados al dólar.

19 GUILLEN ROMO, Arturo. México hacía el siglo XXI: Crisis y modelo económico alternativo. UAMIztapalapa, Plaza y Valdés México 2000. Pág. 12820 El ABC de las cuentas nacionales. INEGI

En los años posteriores a 1995, vemos que la economía retomó la tendencia alcrecimiento y hasta la fecha no se ha presentado otra crisis tan severa como la del 94,sin embargo lo que se puede afirmar es que el tiempo en el cual se recuperaron lascondiciones económica normales fue relativamente corto.

Gobierno Años Variación PIB realManuel Ávila Camacho 1946 6.15Miguel Alemán Valdés 1952 5.78Adolfo Ruiz Cortines 1958 6.42Adolfo López Mateos 1964 6.73Luis Echeverría Álvarez 1970 6.84Gustavo Días Ordaz 1976 5.07José López Portillo 1982 6.22Miguel De La Madrid Hurtado 1988 0.18Carlos Salinas De Gortari 1994 2.9

Cuadro 3-2Fuente: Alejandro Toledo Patino. Con información de Sistema de Cuentas Nacionales, SPP, INEGI, SHCP y Banco de México.

Gráfico 3-5Fuente: Alejandro Toledo Patino. Con información de Sistema de Cuentas Nacionales, SPP, INEGI, SHCP y Banco de México.

Por su parte, El PIB real mide las variaciones que experimenta la producción física dela economía entre períodos diferentes valorando todos lo bienes producidos en losperiodos a los mismos precios, o sea, en unidades constantes 21.

21 DORNBUSH, Rudiger, FISHER, Stanley y STARTZ, Richard. Macroeconomía. Mc Graw-Hill.España 1998, Pág. 23

Tasa de crecimiento del PIB real: Promedio Sexenal,1940-1994

0 1 2 3 4 5 6 7 8

1946

1952

1958

1964

1970

1976

1982

1988

1994

Año

s

% PIB real.Variación PIB real

El gráfico 3-5 demuestra efectivamente la recuperación de la economía después delplan ortodoxo de Miguel De La Madrid, en el que el crecimiento del PIB fueprácticamente nulo.

3.2.2 Los precios, la inflación y el tipo decambio.

Ahora veremos como se combinaron la política para controlar los precios, la políticacambiaría y la política monetaria.

Primeramente hay que recordar que el programa heterodoxo tenía como prioridadabatir la inflación, por medio de inhibir la inflación inercial utilizando el anclaje deltipo de cambio. Lo cual condujo progresivamente a la sobrevaluación del peso.

La inflación es la tasa de variación de los precios y el nivel de precios es laacumulación de inflaciones anteriores.22 En nuestro análisis esta variable juega unpapel vital porque desde el periodo de inestabilidad que comienza a mediados de los70s, la inflación se combino con el estancamiento (Estanflación) motivo por el cual enlos ochenta no hubo crecimiento. Por eso el Gobierno de Salinas tuvo como prioridadcontrolarla.

Indicadores Macroeconómicos1990-2000

Indicador 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000PIB (Crecimiento) a 5.07 4.22 3.63 1.95 4.42 -6.17 5.15 6.77 5.03 3.62 6.56

Inflación b 28.32 23.15 14.41 9.53 8.30 37.86 30.68 17.73 15.37 15.25 12.21Cuenta corriente c -2.85 -4.66 -6.73 -5.80 -7.32 -0.56 -0.75 -1.91 -3.87 -2.92 -3.13

Balanza Comercial c -0.34 -2.32 -4.39 -3.34 -4.55 2.47 1.96 0.16 -1.90 -1.16 -1.38Tipo de cambio Real d 100.18 91.53 85.92 73.55 75.97 117.30 103.11 85.98 84.77 77.83 68.97

Cuadro 3-3Fuente: Banco de México, INEGI

a) Porcentaje anualb) Diciembre a diciembre porcentaje de cambio en el índice de precios al consumidorc) Proporción al PIBd) Tipo de cambio efectivo base 1990

El cuadro 3-3 pone en claro como a medida que la inflación va disminuyendo, el tipode cambio disminuye, es decir, el peso se va apreciando con respecto al dólar.

Lustig afirma al respecto que esta política fue contradictoria, pues la sobrevaluaciónalentó el déficit en balanza comercial que generaría un desequilibrio insostenible: Laexperiencia demuestra que usar el tipo de cambio como ancla de un programa deestabilización conduce de manera recurrente a una apreciación real de la monedainterna, pues la caída del diferencial de inflación interna y externa lleva tiempo.México no fue la excepción, aún cuando el régimen cambiario pasó por varias

22 Op Cit. Pág. 24

modificaciones, la apreciación siguió porque la inflación fue sistemáticamentesuperior a la meta.23

3.2.3 La Inversión, el consumo y el ahorro.El primer período de recuperación durante el sexenio de Salinas (87-90) larecuperación se debió principalmente al aumento en la inversión privada, nacional yextranjera.

Año Inversión Bruta / PIB Consumo / PIB1987 18.5 65.81988 19.3 69.41989 18.2 70.31990 18.6 70.91991 19.5 71.81992 20.8 72.21993 20 71.51994 20.3 701995 16.3 67.3

Cuadro 3-4Fuente: Banco de México.

El cuadro anterior resume el comportamiento anual que tuvo el consumo y la inversiónbruta. Ambos están relacionados con el efecto de la apertura financiera y de ladesregulación del mercado financiero, sobre todo de la apertura del crédito.

En lo referente a la apertura económica un papel fundamental es la aceptación que tuvola inversión extranjera como veremos a continuación esta creció rápidamente hasta1994.

Año Inversión Extranjera Directa Inversión Extranjera Indirecta1990 2549 33691991 4742 127411992 4393 180411993 4389 289191994 10973 81821995 9526 -97151996 7619 14154

Cuadro 3-5Fuente: Banco de México.

La enorme dependencia con estos flujos, y sobre todo con la inversión de portafolio fuelo que genero la fragilidad del mercado financiero, pues estos flujos son altamentevolátiles y generan un panorama de incertidumbre.

23 LUSTIG, Nora. México y la crisis del peso: lo previsible y la sorpresa. México. FCE. Pág. 23

3.3 Medidas de Política Económica.La crisis de 1994 obligó a las autoridades diseñar programas de apoyo, a continuaciónse presentan cronológicamente cada una de estas políticas resumidas por EduardoVillegas Hernández y Rosa Maria Ortega Ochoa en su libro Sistema Financiero deMéxico.

• Enero de 1995: liquidez en moneda extranjera. Programa con el que se inyectóliquidez en dólares y se liquidaron en principio las tendencias de Tesobonos.Debemos recordar que el banco de México, por ser banco central, eraprestamista de última instancia.

• Febrero de 1995: aumento de reservas. Programa insuficiente con el que se tratóde capitalizar a los bancos para que ofrecieran un mayor respaldo a losahorradores y al mismo tiempo pudieran superar sus problemas de carteravencida.

• Marzo de 1995: Programa de Capitalización Temporal (PROCAPTE) yampliación del límite a la inversión extranjera. Este programa tenía el mismoobjetivo que el anterior, sólo que buscaba capitalizar a los bancos. Además, sepermitió abiertamente la inversión extranjera, lo que sentó las bases para queSantander se apropiara de Banco Mexicano Somex y Banco Bilbao Vizcaya(BBV) de Grupo Financiero Probursa, entre otros casos.

• Abril de 1995: Unidades de Inversión (Udi). Programa con el cual se trató dedar confianza a los inversionistas al ofrecerles inversiones en unidades deinversión, instrumentos indizados que ofrecen rendimientos reales (por arriba dela inflación).

• Mayo de 1995: Compra selectiva de cartera. Con este programa el FondoBancario de Protección al Ahorro (Fobaproa) adquirió la cartera vencida de losbancos y el gobierno pudo: a) prestarles a los bancos a largo plazo con tasassubvencionadas mientras se sorteaba la crisis de liquidez; b) comparar lasacciones bancarias en forma parecida a como se hizo en 1982 o como lo hizo elgobierno japonés en 1998, para después venderlas a un precio que permitierarecuperar el rescate, o c) comparar cartera vencida prácticamente irrecuperable.El gobierno mexicano optó por la tercera alternativa y, sin autorización delCongreso de la Unión, aumento la deuda pública en aproximadamente 65 milmillones de dólares. Según Solís24, 18% de este monto se empleó para apoyo adeudores y el 82% restante para salvar a los bancos. Algunos banqueros dicenque el objetivo de los programas de recate fue salvar el dinero de losahorradores.

• Agosto de 1995: Acuerdo de Apoyo Inmediato a Deudores (Ade). Programa dereestructuración de créditos que incluyó ampliación de plazos, quitas yconversión de deudas de pesos a Udi. Con esto esperaban que acontecierasimilar a lo que se buscaba con el Fideicomiso para Coberturas de Riesgo

24 Ricardo Solís Rosales, “Bancos y crisis bancaria: la experiencia del Fobaproa”. Conferencia Magistral,III Foro Nacional de Investigación en Disciplinas Financiero-Administrativas, FCA-UNAM, 23 deoctubre de 1998.

Cambiario (Ficorca), que con la recuperación económica los deudores volveríana tener capacidad de pago y cumplieran sus obligaciones, o, en el peor de loscasos, que la banca creara reservas, y si no ocurría lo señalado, que se hicieranquitas adicionales. Desafortunadamente sucedió lo último, pero de cualquierforma alargar los pagos era preferible a dejar que el sistema bancario quebrara.

• Diciembre de 1995: Generalización de la compra de cartera. Con este programasimplemente se profundizó la pésima intervención del gobierno mexicano y elFobaproa se quedó, como en el caso chileno, con cartera incobrable que despuésde 1998 se convirtió en deuda pública a pagar todos los ciudadanos mexicanos.

• Mayo de 1996: Programa Hipotecario. Su finalidad era reestructurar en Udi loscréditos de los deudores de hipotecas. El inconveniente es que éstos no teníanun incentivo para pagar. Sus hipotecas valían más que el valor real de losinmuebles que garantizaban los créditos, pagaban interés sobre interés(anatocismo)25, y su deuda no disminuía. Para que los deudores convirtieran suscréditos, eran amenazados con boletinarlos en el buró de crédito, lo que lesimpediría obtener préstamos más adelante.

• Julio de 1996: Apoyo a deudores agrícolas. El problema con los créditosagropecuarios era peor. Los precios de muchos productos agrícolas habíanbajado tanto que hacían imposible el pago del crédito. El negocio de los bancosno es apropiarse de fincas rurales o ranchos vía un convenio judicial; preferíancobrar el crédito. La importancia del campo y esta situación llevaron a quetambién se buscara reestructurar estos créditos en Udi.

• Agosto de 1996: apoyo a empresas medianas con la participación de la bancaextranjera. Uno de los principales mercados para los bancos son las empresasmedianas, que reciben servicios bancarios a través de la llamada bancaempresarial. Este tipo de empresas también tuvo que reestructurar sus pasivosbancarios en Udi. Es probable que con una mejor administración y una eventualrecuperación de la economía estas empresas sí seas capaces de pagaradecuadamente sus pasivos reestructurados. Por supuesto, sólo sereestructuraron los créditos de empresas viables, es decir, aquellos que podíanpagar.

25 La Suprema Corte de Justicia de la Nación declaró legal el anatocismo en 1998. El anatocismo,también conocido como capitalización de intereses, nació cuando el Banco de México lo utilizó porprimera vez a través del Ficorca, fideicomiso que dirigía Ernesto Zedillo Ponce de León.

Conclusión.

Como se menciono al inicio de la presente, en este trabajo de investigación se hatratado de brindar al lector una explicación de la crisis económica de 1994, la hipótesismanejada fue la siguiente: las causas iniciales de la crisis fueron fallas de operación,supervisión y desajuste macroeconómicos por parte de las instituciones monetarias.

En el capítulo 1 se observa que con la crisis de 1994 se rompe con el anterior modelode desarrollo basado en la sustitución de importaciones, lo cual implico a nivelinternacional una reorientación de las estrategias comerciales, financieras, y dedesarrollo. Implantándose una nueva estrategia constituida por una serie de reformasestructurales que prometían la entrada del país al primer mundo.

Después en el capítulo 2 vemos como el trabajo se sustenta fuertemente en lacontrastación de modelos teóricos para economías abiertas, el Modelo Mundell-Fleming, y el Modelo de equilibrio en el mercado de divisas. Por mi parte, consideroque el más apropiado para el análisis de la crisis de 1994, es el Modelo de equilibrio enel mercado de divisas bajo el enfoque de activos de Krugman y Obstfeld. Pues estemodelo contiene los principales supuestos bajo los cuales se suscita una crisis debalanza de pagos, además de que se complementa con el modelo IS-LM que ayuda arevisar el efecto de la política económica según sea el régimen cambiario.

A lo largo de este trabajo se ha tratado de mostrar que hubo un mal manejo de lapolítica económica por parte de las autoridades, Esto se intentó probar con los datos ydespués de revisar el comportamiento de las principales variables macroeconómicas, seconcluye lo siguiente.

La instrumentación en el control de la inflación condujo de manera recurrente alelevado déficit de la cuenta corriente el cual provino además, del inusitado boom de lasimportaciones. En este sentido se viene arrastrando la restricción externa del antiguoproblema estructural en el modelo de sustitución de importaciones, pues bajocondiciones de crecimiento económico las importaciones crecen a un ritmo superior alproducto nacional y la economía es incapaz de generar el número de divisas adecuadopara sustentar el crecimiento económico.

Entre otras cosas la liberalización financiera no se manejo con prudencia, se acelero laentrada de inversión de portafolio y se hizo uso excesivo de esta para financiar eldesequilibrio externo lo que condujo a la formación de un sistema financierovulnerable, ya que la economía pendía del hilo del capital volátil perpetuando ladependencia externa. Bajo estas condiciones la crisis era predecible, pues ladevaluación ocurrió en un escenario más o menos pronosticado, así que para la crisis de1994 e identificado que el detonante fue la devaluación de diciembre y el mecanismode transmisión fue, de la circulación a la producción, es decir de los circuitosmonetarios a las variables reales.

En referencia a los choques externos, queda demostrado que con la muerte de Colosioque ante un panorama político inestable la respuesta de los mercados financieros no sehace esperar. Pero aún fue más importante otro choque externo, la Brecha entre la tasade interés en México y la tasa de interés en los EU. En el modelo Mundell Fleming unode los supuestos básicos en la libre movilidad de capital, entonces en nuestro análisisdamos por sentado que los inversionistas arbitrean los intereses al capital especulativo.Queda claro que al tornarse situaciones adversas en la economía, los capitales se fuganrápidamente.

Otro error importantísimo fue la confianza del gobierno en revertir el déficit comercialbasándose en la nueva estrategia de desarrollo.

Si el gobierno mexicano en abril de 1994 en lugar de mantener la política cambiaria,emplear las reservas internacionales y emitir los TESOBONOS hubiera modificado lapolítica cambiaria tal vez no se habría dado una crisis tan severa. La emisión de losTesobonos indexados al dólar dio un falso sentido de seguridad a los acreedores y algobierno emisor, peor aún, estos tesobonos generaron en abril de 1995 que la crisisbancaria se convirtiera en una de las peores crisis financieras de la historia.

En general creo que fueron muchos factores que se combinaron para que se generaraesta crisis: se acentúo el desequilibrio de la balanza comercial y de la cuenta corriente,se deterioro el bajo nivel de ahorro, se creo una tensión en los mercados de dinero ycambiario, predominaron las formas especulativas de capital externo y se generó unsistema bancario de alta fragilidad.

Bibliografía.

Bibliografía Primaria.

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o Krugman, Paul R.; Obstfeld. Economía Internacional Teoría yPolítica. 5ta Edición. Madrid, España: Pearson Educación, 2001.

o Lechuga Montenegro, Jesús. La Crisis estructural de laeconomía mexicana 1970-1975. Un largo proceso de transición.México: UAM-A, 1995. Reporte de Investigación Interno.

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o Lasa Crespo, Alcides José. Deuda, inflación y déficit. UnaPerspectiva macroeconómica de la política fiscal. México:UAM-I, 1997.

PERIODO PIB nominal (a) Balanza Comercial con Máquila(c)Balanza Comercial sin

Máquila(c) Balanza Comercial Tota(c) Cuenta Corriente(c) Déficit presupuestal (b) Déficit Primario (b) Tipo de Cambio PIB nominal (b) Balanza Comercial con Máquila(d) Balanza Comercial sin Máquila(d) Balanza Comercial Total(d)

1990/01 657.690.824 823.794 -281.963 541831,0 -2.190.885,00 9558,8 -30413 $2,70 657691 823,794 -281,963 541,831

1990/02 712.552.832 895.282 -1.784.242 -888960,0 -1.658.793,01 24795,3 -72391,5 $2,79 712553 895,282 -1784,242 -888,96

1990/03 732.529.152 898.556 -1.228.174 -329618,0 -1.778.307,00 34320 -106107,1 $2,87 732529 898,556 -1228,174 -329,618

1990/04 836.434.499 933.520 -1.139.097 -205577,0 -1.823.055,00 40431,1 -148249 $2,93 836434 933,52 -1139,097 -205,577

1991/01 876.158.794 708.671 -1.670.638 -961967,0 -2.143.009,00 -5714,8 -30924 $2,97 876159 708,671 -1670,638 -961,967

1991/02 949.987.302 1.010.022 -2.528.336 -1518314,0 -3.851.915,00 -5130,7 -70647,5 $3,01 949987 1010,022 -2528,336 -1518,314

1991/03 922.292.932 985.724 -3.117.424 -2131700,0 -4.157.603,00 -7966,5 -104857,4 $3,04 922293 985,724 -3117,424 -2131,7

1991/04 1.032.321.503 1.346.205 -4.013.264 -2667059,0 -4.494.197,00 -2988,8 -134976,4 $3,07 1032322 1346,205 -4013,264 -2667,059

1992/01 1.057.357.073 863.827 -4.240.041 -3376214,0 -5.151.341,00 -17603,9 -37783,5 $3,07 1057357 863,827 -4240,041 -3376,214

1992/02 1.123.373.629 1.181.468 -5.166.573 -3985105,0 -5.897.806,00 -35314,6 -87226,6 $3,10 1123374 1181,468 -5166,573 -3985,105

1992/03 1.107.118.935 1.152.129 -5.235.559 -4083430,0 -6.854.989,00 -55119,3 -139418,6 $3,10 1107119 1152,129 -5235,559 -4083,43

1992/04 1.207.896.165 1.545.911 -6.034.889 -4488978,0 -6.534.342,00 -62764,5 -175927,1 $3,12 1207896 1545,911 -6034,889 -4488,978

1993/01 1.221.500.537 1.013.791 -4.629.142 -3615351,0 -5.661.103,00 -17447,1 -31706,9 $3,10 1221501 1013,791 -4629,142 -3615,351

1993/02 1.250.154.558 1.385.543 -4.658.483 -3272940,0 -5.645.049,00 -37086,9 -74555,4 $3,12 1250155 1385,543 -4658,483 -3272,94

1993/03 1.218.290.072 1.295.217 -4.803.263 -3508046,0 -6.666.141,00 -35473,1 -98807,8 $3,12 1218290 1295,217 -4803,263 -3508,046

1993/04 1.334.838.713 1.715.503 -4.799.743 -3084240,0 -5.426.915,00 -36057,9 -128371,3 $3,11 1334839 1715,503 -4799,743 -3084,24

1994/01 1.355.462.582 1.169.572 -5.466.752 -4297180,0 -6.781.475,00 -948,6 -17562,9 $3,22 1355463 1169,572 -5466,752 -4297,18

1994/02 1.424.843.654 1.447.255 -5.997.552 -4550297,0 -7.475.849,00 -16012,4 -59296,7 $3,32 1424844 1447,255 -5997,552 -4550,297

1994/03 1.384.767.096 1.524.139 -6.318.476 -4794337,0 -7.908.390,00 -6075,1 -73499 $3,40 1384767 1524,139 -6318,476 -4794,337

1994/04 1.528.383.348 1.662.113 -6.483.982 -4821869,0 -7.496.245,00 -2455,1 -93962,9 $4,07 1528383 1662,113 -6483,982 -4821,869

1995/01 1.629.327.213 1.080.700 -483.958 596742,0 -1.354.637,00 -14253,4 -42528,3 $6,12 1629327 1080,7 -483,958 596,742

1995/02 1.794.636.071 1.256.343 1.342.503 2503406,0 356.374,00 -33465,5 -118594,9 $6,09 1794636 1256,343 1342,503 2503,406

1995/03 1.806.218.460 1.299.400 915.159 2214559,0 -450.438,00 -52442,3 -189492,2 $6,27 1806218 1299,4 915,159 2214,559

1995/04 2.131.541.533 1.288.022 390.316 1678338,0 -127.988,00 -35379,8 -242853,9 $7,49 2131542 1288,022 390,316 1678,338

1996/01 2.283.507.014 1.360.808 573.511 1934319,0 -163.389,00 -14716 -57071,1 $7,49 2283507 1360,808 573,511 1934,319

1996/02 2.453.070.271 1.555.562 641.774 2197336,0 255.174,00 -63753,9 -167885,9 $7,47 2453070 1555,562 641,774 2197,336

1996/03 2.488.578.778 1.632.515 -220.583 1411932,0 -864.590,80 -84485,8 -252315,6 $7,55 2488579 1632,515 -220,583 1411,932

1996/04 2.894.478.280 1.866.725 -879.345 987380,0 -1.734.829,00 -62640,2 -326334,7 $7,88 2894478 1866,725 -879,345 987,38

1997/01 2.948.936.566 1.912.830 -343.341 1569489,0 -219.820,00 -49863,1 -97381,4 $7,84 2948937 1912,83 -343,341 1569,489

1997/02 3.138.091.510 2.174.521 -1.533.650 640871,0 -1.183.858,00 -94584,8 -214129 $7,93 3138092 2174,521 -1533,65 640,871

1997/03 3.091.167.782 2.329.365 -2.638.141 -308776,0 -2.590.213,00 -103678 -300943,3 $7,79 3091168 2329,365 -2638,141 -308,776

1997/04 3.538.285.677 2.416.810 -3.694.804 -1277994,0 -3.671.110,00 -50424,1 -364737,9 $8,13 3538286 2416,81 -3694,804 -1277,994

1998/01 3.659.245.542 2.369.353 -4.102.858 -1733505,0 -3.245.143,97 -21029,1 -65464,6 $8,49 3659246 2369,353 -4102,858 -1733,505

1998/02 3.756.740.112 2.639.889 -3.825.523 -1185634,0 -3.427.062,96 -41247,6 -157482,6 $8,80 3756740 2639,889 -3825,523 -1185,634

1998/03 3.777.534.853 2.681.282 -5.119.919 -2438637,0 -4.713.985,47 -34419 -227217,6 $9,66 3777535 2681,282 -5119,919 -2438,637

1998/04 4.199.352.722 2.835.871 -5.391.597 -2555726,0 -4.686.206,06 43229,7 -250470 $9,99 4199353 2835,871 -5391,597 -2555,726

1999/01 4.323.547.429 2.898.273 -4.122.857 -1224584,0 -3.677.938,28 -6577,1 -80576,3 $9,88 4323547 2898,273 -4122,857 -1224,584

1999/02 4.527.904.937 3.265.452 -4.241.993 -976541,0 -2.856.496,71 -62882,8 -260064,5 $9,51 4527905 3265,452 -4241,993 -976,541

1999/03 4.528.489.093 3.514.079 -4.476.059 -961980,0 -3.169.266,72 -16731,2 -337120,2 $9,37 4528489 3514,079 -4476,059 -961,98

1999/04 5.017.853.554 3.766.472 -6.187.028 -2420556,0 -4.296.900,95 57989,4 -397483,7 $9,51 5017854 3766,472 -6187,028 -2420,556

2000/01 5.304.535.451 3.848.417 -4.995.052 -1146635,0 -4.748.504,70 -20598,9 -121212,7 $9,37 5304535 3848,417 -4995,052 -1146,635

2000/02 5.453.402.911 4.215.278 -5.583.578 -1368300,0 -3.393.773,51 -79089,7 -301866,9 $9,63 5453403 4215,278 -5583,578 -1368,3

2000/03 5.432.769.151 4.658.349 -6.507.999 -1849650,0 -3.740.777,00 -59240,7 -438832,5 $9,33 5432769 4658,349 -6507,999 -1849,65

2000/04 5.799.035.058 5.036.545 -8.674.953 -3638408,0 -6.283.223,00 23573,5 -522523,5 $9,54 5799035 5036,545 -8674,953 -3638,408

2001/01 5.835.380.292 4.748.298 -6.969.613 -2221315 -4.812.688,02 -47538,4 -155007,7 $9,62 5835380 4748,298 -6969,613 -2221,315

2001/02 5.807.391.148 5.022.489 -6.769.167 -1746678 -3.602.845,05 -81621 -328409,7 $9,14 5807391 5022,489 -6769,167 -1746,678

2001/03 5.677.118.568 4.776.670 -6.563.508 -1786838 -3.481.829,86 -18015 -430516,4 $9,29 5677119 4776,67 -6563,508 -1786,838

2001/04 6.000.572.754 4.734.923 -8.933.688 -4198765 -6.205.152,61 21487,3 -511809 $9,22 6000573 4734,923 -8933,688 -4198,765

2002/01 5.798.551.593 4.544.783 -6.170.588 -1625805 -3.374.778,37 5139,1 -89997 $9,09 5798552 4544,783 -6170,588 -1625,805

2002/02 6.207.038.504 4.758.788 -6.185.169 -1426381 -2.768.822,01 -63703,4 -285920,4 $9,64 6207039 4758,788 -6185,169 -1426,381

2002/03 6.036.087.259 4.718.570 -6.209.261 -1490691 -3.137.574,49 -10472,2 -407867,6 $9,92 6036087 4718,57 -6209,261 -1490,691

2002/04 6.569.637.945 4.779.959 -8.153.269 -3373310 -4.764.480,27 52721 -451547 $10,21 6569638 4779,959 -8153,269 -3373,31

2003/01 6.485.915.694 4.478.819 -4.864.160 -385341 -2.186.273,60 -64250,9 -179212 $10,93 6485916 4478,819 -4864,16 -385,341

2003/02 6.671.287.481 4.774.938 -5.976.641 -1201703 -1.401.830,55 -190772,6 -441572,4 $10,44 6671287 4774,938 -5976,641 -1201,703Fuente: BANCO DE

MEXICO

(a) MILES DE PESOS (b) MILLONES DE PESOS (c) MILES DE DÓLARES (d) MILLONES DE DÓLARES

Cuenta Corriente(d) Balanza Comercial con Máquila(b)Balanza Comercial sin

Máquila(b)Balanza Comercial

Total(b) Cuenta Corriente(b)BC Máquila en proporcion al PIB

(%)BC sin Máquila en proporción al

PIB(%)BC Total en proporción al

PIB(%)Cuenta Corriente en proporción al

PIB(%)Déficit presupuestal en proporción al

PIB(%)Déficit Primario en proporción al

PIB(%)

-2190,885 $2.227,26 -$762,33 $1.464,93 -$5.923,42 0,3386 -0,1159 0,2227 -0,9006 1,45 -4,62

-1658,79301 $2.499,75 -$4.981,84 -$2.482,09 -$4.631,57 0,3508 -0,6992 -0,3483 -0,6500 3,48 -10,16

-1778,307 $2.576,52 -$3.521,67 -$945,15 -$5.099,12 0,3517 -0,4808 -0,1290 -0,6961 4,69 -14,49

-1823,055 $2.737,27 -$3.340,06 -$602,79 -$5.345,56 0,3273 -0,3993 -0,0721 -0,6391 4,83 -17,72

-2143,009 $2.104,80 -$4.961,91 -$2.857,11 -$6.364,88 0,2402 -0,5663 -0,3261 -0,7265 -0,65 -3,53

-3851,915 $3.036,73 -$7.601,70 -$4.564,96 -$11.581,17 0,3197 -0,8002 -0,4805 -1,2191 -0,54 -7,44

-4157,603 $3.000,08 -$9.487,98 -$6.487,90 -$12.653,80 0,3253 -1,0287 -0,7035 -1,3720 -0,86 -11,37

-4494,197 $4.133,88 -$12.323,80 -$8.189,92 -$13.800,63 0,4004 -1,1938 -0,7933 -1,3369 -0,29 -13,08

-5151,341 $2.652,04 -$13.017,35 -$10.365,31 -$15.815,13 0,2508 -1,2311 -0,9803 -1,4957 -1,66 -3,57

-5897,806 $3.668,42 -$16.042,04 -$12.373,62 -$18.312,49 0,3266 -1,4280 -1,1015 -1,6301 -3,14 -7,76

-6854,989 $3.575,90 -$16.249,78 -$12.673,88 -$21.276,06 0,3230 -1,4678 -1,1448 -1,9217 -4,98 -12,59

-6534,342 $4.824,99 -$18.835,69 -$14.010,70 -$20.394,55 0,3995 -1,5594 -1,1599 -1,6884 -5,20 -14,56

-5661,103 $3.137,78 -$14.327,66 -$11.189,87 -$17.521,68 0,2569 -1,1730 -0,9161 -1,4344 -1,43 -2,60

-5645,049 $4.316,47 -$14.512,88 -$10.196,41 -$17.586,40 0,3453 -1,1609 -0,8156 -1,4067 -2,97 -5,96

-6666,141 $4.037,28 -$14.972,09 -$10.934,81 -$20.778,81 0,3314 -1,2289 -0,8976 -1,7056 -2,91 -8,11

-5426,915 $5.338,65 -$14.936,80 -$9.598,15 -$16.888,56 0,3999 -1,1190 -0,7190 -1,2652 -2,70 -9,62

-6781,475 $3.771,32 -$17.627,72 -$13.856,40 -$21.867,09 0,2782 -1,3005 -1,0223 -1,6133 -0,07 -1,30

-7475,849 $4.811,45 -$19.939,06 -$15.127,61 -$24.853,71 0,3377 -1,3994 -1,0617 -1,7443 -1,12 -4,16

-7908,39 $5.174,60 -$21.451,86 -$16.277,25 -$26.849,77 0,3737 -1,5491 -1,1755 -1,9389 -0,44 -5,31

-7496,245 $6.761,92 -$26.378,57 -$19.616,65 -$30.496,72 0,4424 -1,7259 -1,2835 -1,9954 -0,16 -6,15

-1354,637 $6.610,28 -$2.960,21 $3.650,07 -$8.285,86 0,4057 -0,1817 0,2240 -0,5085 -0,87 -2,61

356,374 $7.651,84 $8.176,60 $15.247,16 $2.170,52 0,4264 0,4556 0,8496 0,1209 -1,86 -6,61

-450,438 $8.151,18 $5.740,82 $13.892,00 -$2.825,61 0,4513 0,3178 0,7691 -0,1564 -2,90 -10,49

-127,988 $9.645,52 $2.922,93 $12.568,46 -$958,46 0,4525 0,1371 0,5896 -0,0450 -1,66 -11,39

-163,389 $10.195,94 $4.297,07 $14.493,01 -$1.224,20 0,4465 0,1882 0,6347 -0,0536 -0,64 -2,50

255,174 $11.627,57 $4.797,15 $16.424,72 $1.907,38 0,4740 0,1956 0,6696 0,0778 -2,60 -6,84

-864,5908 $12.322,17 -$1.664,95 $10.657,22 -$6.525,90 0,4951 -0,0669 0,4282 -0,2622 -3,39 -10,14

-1734,829 $14.708,61 -$6.928,68 $7.779,93 -$13.669,35 0,5082 -0,2394 0,2688 -0,4723 -2,16 -11,27

-219,82 $14.992,89 -$2.691,13 $12.301,76 -$1.722,96 0,5084 -0,0913 0,4172 -0,0584 -1,69 -3,30

-1183,858 $17.246,05 -$12.163,33 $5.082,73 -$9.389,14 0,5496 -0,3876 0,1620 -0,2992 -3,01 -6,82

-2590,213 $18.156,24 -$20.562,99 -$2.406,75 -$20.189,42 0,5874 -0,6652 -0,0779 -0,6531 -3,35 -9,74

-3671,11 $19.645,93 -$30.034,57 -$10.388,64 -$29.841,96 0,5552 -0,8488 -0,2936 -0,8434 -1,43 -10,31

-3245,14397 $20.107,91 -$34.819,59 -$14.711,68 -$27.540,46 0,5495 -0,9516 -0,4020 -0,7526 -0,57 -1,79

-3427,06296 $23.233,40 -$33.668,05 -$10.434,65 -$30.161,24 0,6184 -0,8962 -0,2778 -0,8029 -1,10 -4,19

-4713,98547 $25.904,76 -$49.465,24 -$23.560,48 -$45.543,38 0,6858 -1,3095 -0,6237 -1,2056 -0,91 -6,01

-4686,20606 $28.323,64 -$53.849,29 -$25.525,65 -$46.804,11 0,6745 -1,2823 -0,6078 -1,1146 1,03 -5,96

-3677,93828 $28.621,41 -$40.714,59 -$12.093,18 -$36.320,87 0,6620 -0,9417 -0,2797 -0,8401 -0,15 -1,86

-2856,49671 $31.048,35 -$40.333,44 -$9.285,08 -$27.159,95 0,6857 -0,8908 -0,2051 -0,5998 -1,39 -5,74

-3169,26672 $32.941,91 -$41.959,77 -$9.017,86 -$29.709,55 0,7274 -0,9266 -0,1991 -0,6561 -0,37 -7,44

-4296,90095 $35.806,22 -$58.817,39 -$23.011,18 -$40.848,78 0,7136 -1,1722 -0,4586 -0,8141 1,16 -7,92

-4748,5047 $36.072,75 -$46.820,62 -$10.747,87 -$44.509,63 0,6800 -0,8827 -0,2026 -0,8391 -0,39 -2,29

-3393,77351 $40.598,33 -$53.776,74 -$13.178,42 -$32.686,22 0,7445 -0,9861 -0,2417 -0,5994 -1,45 -5,54

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