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Stratégie & Investissement Lettre du 21 octobre 2019

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La confiance et la performance

Lorsqu’on regarde les principaux pays développés, deux dynamiques

apparaissent. La première est la tendance à moins de croissance économique et la

seconde est à la perte de confiance des citoyens dans la représentation politique.

On est sans doute en droit de considérer que la dégradation de la confiance

institutionnelle ajoute aux pressions allant dans le sens d’une économie moins

efficace.

Regagner la confiance oblige un gouvernement à à la fois prouver sa compétence

et à mettre en avant ses valeurs.

S’intéresser à Elisabeth Warren

Pourquoi Elisabeth Warren fait si bien dans les sondages ? Sans doute, parce que

partie d’une base électorale assez à gauche, son discours a trouvé un écho chez

des Démocrates positionnés plus au centre.

L’objectif est à la fois de promouvoir l’économie américaine et de défendre et

créer des emplois « américains » de qualité.

Une approche centrée sur la pré-distribution plutôt que sur la redistribution.

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La confiance et la performance

Voir les choses de haut : moins de croissance et moins de confiance dans le

gouvernement

Lorsqu’on regarde les principaux pays développés, deux dynamiques apparaissent. La

première est la tendance à moins de croissance économique et la seconde est à la perte de

confiance des citoyens dans la représentation politique.

Du côté de la croissance, les raisons sont bien connues : le vieillissement démographie, qui

ralentit la progression de la population active et l’affaissement des gains de produc tivité,

dont l’explication ne fait pas l’unanimité.

Du côté de la confiance des citoyens, le constat d’ensemble est une baisse depuis au moins

une dizaine d’années. En sachant que l’exemple américain tend à montrer que la

dégradation a débuté depuis b ien plus longtemps.


Quid de la qualité de la gouvernance publique ?

Dans une démarche utilitariste, une première piste est sans doute de s’interroger sur la qualité de l’action

gouvernementale. A-t-elle baissé et dans ce cas n’est-il pas normal que les citoyens jettent un regard plus

critique sur ceux qui sont en charge ? Les indicateurs développés par l’Institut de la Banque Mondiale

(popularisés sous l’appellation de KKZ, simplement la première lettre du nom de chacun des trois

auteurs) ont comme ambition de mesurer la qualité de la gouvernance publique. Pour ce faire, ils

prennent en compte une vaste batterie d’indicateurs, qui couvrent les élections, la stabilité politique, la

qualité du gouvernement, la qualité des politiques publiques, l’état de droit et le contrôle de la

corruption. Nous nous proposons de mettre en avant quatre approches :

une approche assurantielle, centrée sur la stabilité politique ;

une approche institutionnelle, centrée sur la règle de droit et la responsabilité publique ;

une approche économique, centrée sur la qualité de la réglementation et l’efficacité

gouvernementale ;

une approche éthique, centrée sur le contrôle de la corruption.

Qu’observe-t-on sur les vingt dernières années dans les principaux pays développés ? En fait, la

dimension assurantielle (la stabilité politique) s’inscrit sur une tendance baissière, alors que les trois

autres résistent plutôt mieux (avec toutefois une attention à porter à l’approche éthique). Les exemples

français et américain peuvent être considérés comme plutôt représentatifs.


Dans tous les cas, une dégradation de la stabilité politique nuit à une bonne déclinaison de la politique

économique et donc progressivement à son efficacité. Pourquoi ? D’abord, parce qu’elle empêche la

Société de voir loin et donc de se lancer dans des programmes structurants de transformation et ensuite,

parce que la prise de décision collective face à un évènement adverse est rendue plus compliquée. Dans

ce cas, même si cela se fait de façon progressive, ce sont chacune des trois autres approches qui seront-

elles-aussi affaiblies.


De la nécessité de distinguer la confiance institutionnelle de la confiance

interpersonnelle

C’est sans doute à ce niveau de la présentation qu’il faut introduire la notion de confiance. On peut

comprendre que la dégradation de la stabilité politique nuise à la confiance institutionnelle, celle que

l’individu peut avoir dans le cadre social au sein duquel les règles de fonctionnement et les mécanismes

de délégation de l’autorité sont établis. Avec la question du rapport entre cette confiance institutionnelle

et la confiance interpersonnelle, celle entre individus, et en sachant que cette dernière joue un rôle

déterminant dans l’échange et donc dans les conditions de la croissance économique. Peut-il y avoir des

échanges marchands, et donc de l’activité économique, sans confiance ? La réponse à apporter est sans

doute négative. De fait confiance élevée entre individus et haut niveau de PIB par habitant vont de pair.

Il n’en est pas même de la relation entre confiance institutionnelle et ce même indicateur économique, à

savoir le PIB par habitant. Elle apparaît beaucoup moins marquée. La comparaison des coefficients de

détermination des deux régressions le montre plutôt (67% contre 47%).


Comment ne pas déduire que la relation entre confiance interpersonnelle (entre individus) et confiance

institutionnelle (celle dans le gouvernement) est donc assez lâche ? D’où la question des ressorts de cette

confiance institutionnelle.

Les déterminants de la confiance institutionnelle

En fait, le niveau de confiance institutionnelle est fortement relié à la corruption des pouvoirs publics :

plus la seconde est élevée, moins la première est forte. Il faut toutefois noter qu’une mauvaise gestion

économique, attribuée au gouvernement, pèse sur la confiance qu’on porte à celui-ci. C’est visible si on

regarde la dette publique. Le niveau de celle-ci est sans impact sur la confiance institutionnelle, sauf

lorsqu’elle devient vraiment élevée.


Il faut toutefois mettre un bémol au constat. Le bas niveau atteint par la confiance dans le gouvernement

ne se retrouve pas complètement dans la satisfaction à l’égard des services publics. Celle-ci est évaluée

plus favorablement. Ce qui laisse entendre que la proximité et le concret sont des réalités mieux perçues

que la « haute politique », gérée par une élite ressentie comme étant éloignée des citoyens.


Confiance institutionnelle et dynamique économique Il n’empêche qu’on est sans doute en droit de considérer que la dégradation de la confiance

institutionnelle ajoute aux pressions allant dans le sens d’une économie moins efficace. Plusieurs

dynamiques peuvent être notées en la matière :

une plus grande aversion au risque et une remise en cause des règlementations ;

un processus démocratique « abimé », avec une participation plus faible aux grands rendez-vous

électoraux et une tentation de donner son suffrage à des partis politiques populistes ou radicaux ;

on retrouve ici le point de l’approche assurantielle dans la mesure de la gouvernance publique ;

le risque qu’une dégradation de la confiance institutionnelle induise une perte de confiance entre

différents groupes constitutifs de la Société concernée ; c’est la cohésion sociale qui est alors

questionnée.

Le tout ne peut que, directement ou indirectement, peser sur la croissance.

Comment donc faire pour que la confiance institutionnelle arrête de reculer, ou mieux qu’elle remonte ?

L’OCDE propose l’intégrité comme antidote au bas niveau de la confiance institutionnelle. Le diagramme

suivant reprend les grandes lignes de l’approche proposée. Elles mêlent exemplarité, éthique, proximité

et sens de l’intérêt général.


Regagner la confiance oblige un gouvernement à à la fois prouver sa compétence et à mettre en avant

ses valeurs. En termes de compétence, trois points sont d’importance :

être fiable, ce qui signifie avant tout bien faire ce qui est attendu de vous (pour un gouvernement,

cela commence sans doute par gérer de façon responsable les budgets publics) ;

être attentif aux besoins des citoyens ;

être efficace, évidemment.

En termes de valeur, les éléments-clés sont les suivants :

l’intégrité, avec au moins une prise de distance vis-à-vis des groupes de pression et une gestion

transparente des conflits d’intérêts ; plus généralement, ambitionner d’être au meilleur standard

en matière de comportement et de responsabilité ;

l’ouverture, avec une exigence d’information, de consultation et d’écoute ;

l’équité, avec la prise en compte des impacts distributifs des politiques menées et l’objectif

d’améliorer les conditions socio-économiques de toute la Société.

Bien sûr, l’économie est affaire de gestion des ressources rares que sont le capital et le travail qualifié. La

confiance dans la capacité à bien les gérer participe de la croissance. Celle-ci est mesurée avec une

fréquence élevée auprès des entreprises et des ménages. Ce sont les enquêtes auprès des directeurs

d’achat (les « fameux » indices PMI) ou des consommateurs. Il n’empêche, et c’est ce qu’on a essayé de

montrer, que la définition à retenir de la confiance est plus large que cela. On ne peut se contenter du

jugement sur l’environnement matériel des agents économiques, tel que traduit par ces enquêtes. Il faut

intégrer la relation aux autres et aux institutions. Et chacun de s’apercevoir alors que la confiance

institutionnelle se dégrade et que cela nuit probablement au bon fonctionnement de l’économie.

Hervé Goulletquer


S’intéresser à Elisabeth Warren

Ce que disent les sondages

Pourquoi Elisabeth Warren fait si bien dans les sondages ? Sans doute, parce que partie d’une base électorale assez à gauche, son discours a trouvé un écho chez des Démocrates positionnés plus au centre. On remarque aussi un accueil plus favorable chez les électeurs démocrates qui n’ont pas fait d’études supérieures ou qui appartiennent à la communauté afro-américaine.

Sa philosophie politique

1. E Warren (EW) ne se présente pas comme étant socialiste.

Elle se distingue de Bernie Sanders, qui, lui, se présente ainsi ;

Elle aime se définir comme « capitaliste jusqu’au bout des ongles » ; et d’ajouter : « je crois dans le marché, mais je n’accepte pas le vol ».

2. E Warren défend le patriotisme économique

Quelle définition proposer, sachant qu’EW utilise une définition en creux (les entreprises américaines ne sont pas loyales à leur pays) ? Peut-être, doit-on reprendre celle proposée il y a une quinzaine d’années de cela par le Français Eric Delbecque : la préservation légitime de l’intérêt économique national, au travers d’une stratégie de sécurité économique et de compétitivité ? Il traduit le besoin d’une régulation politique des conséquences stratégiques, économiques, sociales et culturelles de l’évolution des formes de l’activité industrielle, commerciale et financière.

3. L’objectif est de promouvoir l’économie américaine et à la fois de défendre et de créer des

emplois « américains » de qualité

La prospérité de la classe moyenne et des travailleurs américains avant les profits des

entreprises multinationales et les bonus de Wall Street ;


pour ce faire, il faut articuler une politique économique, qui va des relations commerciales à la régulation du secteur financier, en passant par la place à accorder à l’industrie manufacturière. Sur ce dernier point, l’exemple allemand est à étudier de près.

4. Une approche centrée sur la pré-distribution plutôt que sur la redistribution

L’idée est moins de corriger les dysfonctionnements du marché par des mesures correctives (la redistribution) ;

elle l’est davantage de repenser l’organisation et l’environnement des marchés, pour assurer que les objectifs assignés soient atteints.

5. Les leviers à utiliser

Un Département du Développement Economique remplacera le Département du Commerce, avec comme unique mission la création et la défense de « bons » emplois américains ; deux ambitions doivent pouvoir être atteintes : favoriser l’offre nationale dans les commandes publiques et développer des programmes d’apprentissage et de formation professionnelle ;

la devise (le dollar) devra être activement gérée pour assurer à la fois la promotion des exportations et de l’activité manufacturière domestique ; concernant ce premier point, le rôle de l’Export-Import bank devra aussi être renforcé ;

la Recherche et Développement fédérale doit être valorisée, avec le souci de prendre aussi en compte la dimension de l’aménagement du territoire ; mais uniquement en faveur de la production et de l’emploi américains. ; comme tout investisseur, le contribuable doit aussi y trouver son compte.

6. Attitude envers la Chine

Il y a plusieurs types de vues sur la Chine au sein du parti démocrate. La vue d’Obama « l’émergence d’une Chine stable, paisible et prospère », a fait place à une attitude beaucoup plus réservée, sinon hostile.

Warren a déjà prononcé plusieurs discours spécifiquement sur le sujet de la politique extérieure des Etats-Unis. C’est un sujet important de sa campagne. Sa thèse, proche de celle de Sanders consiste à dire que la Chine est une menace pour l’ordre mondial guidé par les Etats-Unis et qu’une attitude sévère est nécessaire pour que les Etats-Unis restent les garants contre le risque de régimes autoritaires.

Elle a dit que la Chine “militarise son économie, sans jamais relâcher les contraintes politiques internes,” et ajoute que Beijing “ utilise sa puissance économique pour accroître son rôle sur la scène mondiale et offrir un modèle dans lequel les gains économiques légitimeraient l'oppression.”

L’idée que les chinois ont intérêt à attendre une nouvelle administration dirigée par Warren semble fausse. Ils n’auront pas une oreille beaucoup plus complaisante.


La déclinaison sectorielle ou thématique de ses idées

1. En résumé

Santé : système public d’assurance-santé et industrie publique de médicaments génériques

Banques : restaurer la séparation banques de détail – banques d’investissement ; faciliter les faillites personnelles (ménages) et faire en sorte que les entreprises de private equity soient responsables des dettes des entreprises en portefeuille

Défense : réduction du budget et élargissement des fournisseurs

Energie : pas de forage offshore et sur le domaine public, prudence quant au pétrole de schiste et introduction d’une taxe carbone

Tech : Casser les monopoles

Marché du travail : hausse du salaire minimum et élargissement de la protection des droits des salariés ; favoriser davantage l’accès à la syndicalisation dans les entreprises ; possibilité pour les employés d’élire 40% des membres du Conseil d’administration

2. Plus en détail


Que fera-t-elle réellement si elle est élue ?

La primaire démocrate se gagne à gauche, la campagne présidentielle au centre. Les précédents

candidats démocrates ont donc changé de discours entre les primaires et la campagne

présidentielle. Une dimension principale du recentrage est la nomination du colistier. En

revanche les candidats n’ont pas par le passé revu fondamentalement leur positions principales

ni les principaux points de leur programme. Il faut donc attendre un recentrage plus de façade

qu’un changement radical sur les propositions du programme. Il y a essentiellement deux raisons

à cela, d’une part la presse est très critique sur ces revirements opportunistes, d’autre part

certains points du programme assurent des soutiens qui peuvent se perdre en cas de

changement (la réforme de l’assurance santé par exemple était la condition de support des

syndicats).

En revanche la mise en place du programme implique l’aval du Congrès. Il est peu probable que

Warren ait une majorité importante pour ses réformes très libérales. Le programme devrait en

être affecté. Comme ce fut le cas pour Obama.

Tout cela pour dire que si Elisabeth Warren est investie candidate du Parti démocrate pour la

course à la Maison Blanche, elle devra se décaler vers le centre. Le choix du candidat à la Vice-

présidence peut symboliser cette nécessité de rassembler. Une fois élue, face à quelle majorité

au Congrès se trouvera-t-elle ? Quels degrés de liberté l’environnement intérieur et international

lui accordera-t-elle ? On commence à connaitre le point de départ de la campagne d’Elisabeth

Warren ; le point d’arrivée est encore très flou et ceci pour des bonnes raisons.

Hervé Goulletquer Stéphane Deo


Marchés des taux 04/10/2019 Sur 1 semaine Sur un mois le 31/12/2018

Eonia -0,47 -0,02 -0,11 -0,11Euribor 3 Mois -0,42 -0,01 +0,02 -0,11Libor USD 3 Mois +2,06 -0,04 -0,06 -0,75Schatz 2 ans (Titres d'Etat Allemagne) -0,78 -0,01 +0,12 -0,17Bund 10 ans (Titres d'Etat Allemagne) -0,58 -0,01 +0,09 -0,82Swap Inflation 5 ans dans 5 ans Zone Euro +1,13 -0,05 -0,07 -0,47T-Notes 2 ans (Titres d'Etat Etats-Unis) +1,42 -0,21 -0,01 -1,07T-Notes 10 ans (Titres d'Etat Etats-Unis) +1,55 -0,13 +0,08 -1,14

Ecart de taux 10 ans vs Allemagne 04/10/2019 Sur 1 semaine Sur un mois le 31/12/20180 0 0 0France +0,30 +0,29 +0,30 +0,47Autriche +0,26 +0,27 +0,27 +0,26Pays-Bas +0,14 +0,15 +0,15 +0,15Finlande +0,27 +0,26 +0,29 +0,31Belgique +0,33 +0,31 +0,34 +0,53Irlande +0,55 +0,54 +0,63 +0,66Portugal +0,72 +0,74 +0,84 +1,48Espagne +0,71 +0,72 +0,82 +1,17Italie +1,39 +1,40 +1,48 +2,50

Marché du crédit 04/10/2019 Sur 1 semaine Sur un mois le 31/12/2018

Itraxx Main 58,50 3,76% 18,94% -33,80%Itraxx Crossover 253,02 8,27% 0,29% -28,46%Itraxx Financials Senior 68,26 2,51% 11,05% -37,97%

Marché actions 04/10/2019 Sur 1 semaine Sur un mois le 31/12/2018

S&P 500 2 910,63 -1,73% -0,92% 16,11%Eurostoxx 50 3 433,06 -3,18% -0,51% 14,38%

CAC 40 5 464,60 -3,12% -1,22% 15,51%Dax 30 11 963,60 -3,37% -0,51% 13,30%

Nikkei 225 21 410,20 -2,14% 3,69% 6,97%MSCI Marchés Emergents (clôture -1J) 992,28 -0,92% 0,17% 2,74%

Matières premières 04/10/2019 Sur 1 semaine Sur un mois le 31/12/2018

Pétrole (Brent, $/baril) 58,58 -4,03% -2,09% 6,24%Or ($/once) 1 498,66 0,11% -3,47% 16,86%

Marché des changes 04/10/2019 Sur 1 semaine Sur un mois le 31/12/2018

EUR/USD 1,10 0,23% -0,63% -4,38%USD/JPY 107,03 -0,82% 0,60% -2,43%EUR/GBP 0,89 0,16% -1,05% -0,86%EUR/CHF 1,09 0,74% 0,90% -2,97%

Volatilité 04/10/2019 Sur 1 semaine Sur un mois le 31/12/2018

VIX (S&P 500) 18,95 10,05% 9,35% -25,45%V2X (Euro Stoxx50) 19,27 21,35% 16,25% -19,24%MOVE (US Treasury) 87,94 9,97% 7,77% 32,08%

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