2013. 11. 88

Samsung Securities (Korea) www.samsungpop.com

BUY

SUMMARY FINANCIAL DATA

2012 2013E 2014E 2015E

매출액 (KRWm) 1,824 2,325 2,771 3,210

순이익 (KRWm) 383 365 571 748

EPS (adj) (원) 11,631 11,067 17,330 22,679

EPS (adj) growth (%) 28.9 (4.9) 56.6 30.9

EBITDA margin (%) 33.2 27.1 30.8 34.3

ROE (%) 28.2 21.3 25.0 24.6

P/E (adj) (배) 50.1 52.7 33.6 25.7

P/B (배) 14.1 11.2 8.4 6.3

EV/EBITDA (배) 31.7 30.5 22.5 17.4

Dividend yield (%) 0.0 0.0 0.0 0.0

자료: 삼성증권 추정

NAVER (035420) All that LINE! - 라인의 모든 것

THE QUICK VIEW

주가 급등 불구, 주가 저평가: 최근 주가 급등으로 버블 논쟁이 있는데, 이는 미래 가치를미리 반영하는 과정에서 발생하는 것. 생존해서 성장한다면 초기 버블은 장기적으로Normal로 수렴하는 과정. 코어 비즈니스에서 나오는 풍부한 현금흐름, 지난 10여 년간시행 착오에서 얻어진 풍부한 컨텐츠 및 운영 노하우, 글로벌 진출을 위해 매진하는경험과 직관력 있는 경영진 등을 고려 시 글로벌 업체로 성공할 가능성 높음. 2000년초반 닷컴 버블시대에 글로벌 인터넷 업체들이 PSR 15~20배 사이에서 거래되었는데, 라인의 2014년 예상 PSR은 약 10배(총매출 기준)로 아직 버블은 아님.

글로벌 모바일 플랫폼으로 프리미엄 가능: 라인은 단순한 메신저가 아닌 멀티 컨텐츠 SNS 플랫폼으로 진화 중. 대규모 마케팅비 지출로 올해 수익성이 악화되었으나, 2014년 라인의흑자 전환으로 2015년에는 네이버 영업이익률이 30%로 회복할 전망. 페이스북과 출발은다르나 지향점은 동일. 일본에서 시도되는 다양한 라인 광고 상품 및 신규 서비스의글로벌 런칭 가능. 향후 고성장세 유지할 경우, 장기적으로 페이스북 Valuation에 수렴가능. 한편 11월 15일 상장될 트위터와 비교 시 라인의 우월한 사업 모델 확장성이나빠른 가입자 증가세를 고려하면 트위터 대비 프리미엄 부여가 타당.

경쟁력 있는 라인 사업 모델: 광고 위주의 사업 모델에서 부분 유료화 모델로의 전환에어려움이 많지만, 라인의 경우 가입자 증가 후 광고 모델 도입에 큰 어려움이 없는 상황. UI를 훼손시키지 않으려는 노력으로 공식 계정 등 선택형 광고 모델을 유지하고 있어현재 매출 발생이 제한적이나, 장기적으로 타임라인을 통한 뉴스피드 형태의 광고 모델도입도 가능한 상황. 또한 오랜 기간 동안 축적된 컨텐츠 및 서비스 운영 노하우를보유하고 있고 사업 모델 확장 시 경쟁업체 대비 실행 리스크가 적은 상황.

기존 사업의 안정적인 성장: 온라인 및 모바일 시장에서 강력한 지배력을 바탕으로 국내온라인 광고 및 인터넷 쇼핑 시장에서 10% 이상의 시장점유율 유지 전망. 그 동안 논란이되었던 규제 이슈는 한 단락 마무리된 상황으로 과도한 우려는 금물.

목표주가 상향: 미래 글로벌 Top 3 모바일 플랫폼으로서 라인의 높은 성장 잠재력을글로벌 경쟁업체와 비교 시 여전히 크게 저평가된 상태. 기존의 BUY 투자의견 유지하며, 라인의 가입자 가치 상승을 반영하여 12개월 목표주가를 850,000원으로 20.7% 상향함.

WHAT’S THE STORY?

Event: 라인의 놀라운 가입자 증가 속도, 페이스북과 구글의 주가 강세, 트위터의 상장

에 따른 투자심리 개선 등으로 기업 분할 후 2개월 만에 네이버의 주가 약 100% 상

승. 이에 따라 주가 고평가 및 수익 모델에 대한 논란 재점화.

Impact: 성장 초기에는 미래를 위한 투자로 인해 수익성 낮으나, 2015년 영업이익률

30%로 회복되면서 장기적으로 Valuation 부담 완화 예상. 페이스북과 출발은 다르나

지향점은 동일. 고성장세 유지할 경우 장기적으로 페이스북 Valuation에 수렴 가능.

Action: 글로벌 Top 3 모바일 플랫폼으로서 라인의 높은 성장 잠재력을 감안 시 여전

히 크게 저평가된 상태. 기존의 BUY 투자의견 유지하며, 라인의 가입자 가치 상승을

반영하여 12개월 목표주가를 850,000원으로 20.7% 상향함.

Company

Update

박재석

Senior Analyst

jay.s.park@samsung.com

02 2020 7799

오동환

Analyst

dh1.oh@samsung.com

02 2020 7808

AT A GLANCE

목표주가 850,000원(45.8%)

현재주가 583,000원

Bloomberg code 035420 KS

시가총액 19.2조원

Shares (float) 32,962,679주 (76.9%)

52주 최저/최고 215,025원/665,000원

60일-평균거래대금 1,326.7억원

One-year performance 1M 6M 12M

NAVER (%) 6.4 98.3 131.6

Kospi 지수 대비 (%pts) 5.9 95.8 128.1

KEY CHANGES

(원) New Old Diff (%)

투자의견 Buy Buy

목표주가 850,000 704000 20.7%

2013E EPS 11,067 11,940 -7.3%

2014E EPS 17,330 17,239 0.5%

2015E EPS 22,679 23,391 -3.0%

SAMSUNG vs THE STREET

No of I/B/E/S estimates 43

Target price vs I/B/E/S mean +27%

Estimates up/down (4 weeks) 0/0

1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean -24%

Estimates up/down (4 weeks) 4/11

I/B/E/S recommendation BUY

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NAVER

2

1.라인의 현재와 미래

메신저 기반 게임 플랫폼에서 멀티 컨텐츠 SNS 플랫폼으로 변신

라인과 페이스북의 태생적인 차이: 라인과 페이스북은 각각 온라인 공개형 SNS와 모바일 메

신저로 출발점이 상이하다. 근원적인 이용 목적의 차이와 인종 및 문화적인 서비스에 대한

선호도 차이가 더해져 사업 모델에서도 당연히 차이가 존재한다. 그러나 최근 두 업체 모

두 글로벌 진출과 함께 서비스 강화를 통해 자신의 약점을 보완 중이며, 장기적으로 다양

한 사업 모델이 구현될 수 있는 모바일 플랫폼 구현이라는 공통 목표를 가지고 있다.

모바일 플랫폼 개념도 소셜 플랫폼 발전 방향

자료: 삼성증권 자료: LG경제연구원

북미 이용자의 낮은 왓츠앱 이용률: 일부에서 라인 및 위챗 등 아시아에서 출시된 메신저 서

비스가 북미 시장에 진출을 하지 못하고 있는 것에 대해 많은 할인율을 적용하려고 하는데,

이는 인종과 문화적 차이가 크게 존재하고 있기 때문이다. 즉 2009년에 미국에서 출시된

글로벌 메신저 왓츠앱의 북미 사용자의 이용률이 다른 나라보다 크게 낮은 데 이는 이러한

차이에서 기인한다. 2007년 시행된 미국 내 인종별 미디어 사용현황 조사에 따르면 아시

안, 히스패닉, 흑인 그리고 백인 순으로 온라인 메신저를 사용하고 있으며 특히 아시안과

백인 사이에 휴대폰 문자를 사용하는 비중은 아시안이 3배 이상 많게 나왔다. 즉 채팅 문

화는 아시아, 유럽, 라틴 아메리카 등에 북미에는 생소하게 받아들여지고 있는 상황이다.

이에 따라 포스팅 위주의 페이스북이 크게 성장한 것도 이런 인종 및 문화적 배경에서 설

명할 수 있다. 이러한 인종과 문화적 차이로 인해 네이버의 본격적인 북미시장 마케팅은

다소 시간이 걸릴 전망이다. 그러나 미국 인구 가운데 약 30%가 유색인종이고, 이러한 인

종에서 트렌드에 민감한 젊은 계층을 시작으로 활발히 사용된다면 장기적으로 백인 주류

사회 진출도 가능할 전망이다.

소셜 웹

블로그 커머스 SNS 앱 게임

인터넷

페이스북 구글 라인 카카오톡

SMS Messenger

E-mail

Community

Blog

MIM

Twiter

Facebook

소셜 플랫폼의치열한 경쟁

즉시성 높음

MIM 서비스의SNS 출시

폐쇄적 FacebookMessenger 출시

즉시성 낮음

개방적

푸시서비스도입

목차

1. 라인의 현재와 미래 p2

2. 라인의 수익추정 p18

3. 기존 사업 Overview p21

4. Valuation

- 현재 주가 Bubble인가?

p24

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NAVER

3

미국 내 인종별 미디어 소비 현황

히스패닉 (%) 흑인 (%) 아시안 (%) 백인 (%)

휴대폰 통화 57.0 휴대폰 통화 53.0 휴대폰 문자 53.9 휴대폰 통화 49.4

MP3 27.4 휴대폰 문자 26.9 PC 메신저 35.7 녹화 TV/DVR 21.0

휴대폰 문자 27.1 비디오게임 20.1 MP3 32.5 비디오게임 15.6

PC 메신저 24.1 PC 메신저 19.4 휴대폰 통화 32.1 PC 메신저 15.2

비디오게임 24.1 TV/비디오 17.8 비디오게임 30.4 MP3 14.1

녹화 TV/DVR 19.7 MP3 16.3 TV/비디오 226.6 휴대폰 문자 14.3

참고: 2007년 12월 기준; 중복 응답

자료: Big Research

미국 내 인종별 휴대폰 이용 현황

참고: 2010년 기준

자료: Pew Hispanic Center

국가별 모바일 메신저 사용률

참고: 2013년 5월 아이폰 이용자 점유율 기준

자료: Onavo

페이스북 메신저 카카오톡 라인 핑거 스카이프 위챗 왓츠앱

영미권

미국 13% 1% 1% 8%* 16% 1% 9%

캐나다 18% 1% - - 23% 2% 18%

영국 15% - - - 23% - 46%

호주 20% 2% 4% - 27% 4% 22%

남미

아르헨티나 29% - 12% - 51% - 91%

브라질 33% - - - 35% - 83%

콜롬비아 28% - 9% - 59% - 91%

멕시코 31% - 10% - 32% - 90%

유럽

독일 31% - 1% - 23% - 90%

스페인 13% - 57% - 23% - 98%

프랑스 20% - 1% - 24% - 18%

이탈리아 34% - 3% - 24% - 90%

동아시아

중국 - 2% 12% - 15% 79% 17%

홍콩 22% 3% 41% - 21% 45% 95%

일본 18% 10% 69% - 35% - 7%

한국 6% 94% 11% - 8% - 2%

58

3127

55

34

64

2926

61

20

63

41

33

61

35

0

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60

70

일반 앱 인터넷 이메일 문자 메신저

히스패닉 백인 흑인

(%)

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NAVER

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광범위한 지역에서 라인 가입자 증가: 올해 1분기 인도네시아, 베트남, 스페인을 필두로 말레

이시아, 인도, 멕시코, 브라질, 터키, 이탈리아 등 광범위한 지역에서 본격적으로 마케팅을

진행함에 따라, 2분기부터 가입자가 빠르게 증가하고 있다. 현재 1,000만 이상의 가입자를

확보한 지역은 일본, 대만, 태국, 인도네시아, 스페인, 인도 6개국이며 최근 일일 70~80만

사용자가 증가하고 있는데 주로 신흥 개발국인 동남아시아와 남미에서 주로 발생하고 있다.

일부에서 선진국 시장인 미국 진출이 미미한 것에 대해 폄하하는 시각도 있으나 이는 앞에

서 언급한 인종 및 문화적 차이로 현재 마케팅 비용을 크게 투입해도 가입자 확보가 어렵

기 때문이다. 그러나 왓츠앱을 많이 사용하는 프랑스, 영국, 이태리 등에서 왓츠앱과의 차

별된 컨텐츠(각종 컨텐츠와 음성 및 영상통화 등)를 바탕으로 효과적인 마케팅 활동이 더

해진다면 충분히 승산은 있다고 판단된다. 이는 라인이 단순한 메신저에서 엔터테인먼트,

전자상거래의 효율적인 모바일 플랫폼으로 부각이 되면 후발 주자임에도 불구하고 상당한

시장점유율 확보가 가능할 전망이기 때문이다.

국가별 스마트폰 보급률 현황

(백만명) 인구 휴대폰 이용자 휴대폰 보급률 (%) 스마트폰 이용자 스마트폰 보급률 (%)

한국 49 54 110.6 37 74.7

중국 1,349 1,170 86.7 354 26.2

일본 127 138 108.7 53 41.7

대만 23 30 130.4 12 52.2

태국 67 79 117.9 18 26.9

인도네시아 251 278 110.8 36 14.3

인도 1,220 864 70.8 67 5.5

브라질 201 263 130.8 70 34.8

자료: KPCB, Informa, eMarketer, International Telecommunications Union

라인: 글로벌 누적 다운로드 라인: 월간 순증 가입자 수

자료: 네이버 자료: 네이버

구글플레이 소셜 앱 무료 다운로드 순위

순위 미국 일본 한국

1 페이스북 라인 카카오톡

2 인스타그램 트위터 카카오스토리

3 블랙베리메신저 페이스북 라인 밴드

4 스냅챗 스카이프 페이스북

5 스카이프 카카오톡 라인

6 KIK 메신저 인스타그램 네이버카페

7 트위터 믹시 네이버블로그

8 페이스북메신저 페이스북메신저 트위터

9 왓츠앱 2chMate 스카이프

10 탱고메신저 ameba 다음카페

참고: SNS 및 메신저 앱 무료 다운로드 순위; 10월 30일 기준; 메신저 앱 음영처리

자료: 구글플레이

0 0 1

3 3 4 4

6

4 5 5

10

7 7

2

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20

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20

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35

11년 7월 12년 1월 12년 7월 13년 1월 13년 7월

인도네시아 마케팅

스페인 마케팅

인도, 멕시코, 브라질 마케팅(천명)

0

50

100

150

200

250

300

11년 6월 11년 12월 12년 6월 12년 12월 13년 6월

일본 태국 대만 스페인 인도네시아 한국 기타

(백만)

270

스티커숍

게임센터

출시무료 통화

서비스

라인 만화

공식계정

라인 버즐

라인 뉴스라인 운세, 날씨

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라인: 일본 가입자 정보

참고: 2012년 6월 기준

자료: 라인코퍼레이션

주요 모바일 메신저 비교

라인 카카오톡 왓츠앱 페이스북 메신저 위챗 스카이프 바이버 블랙베리메신저

개발사 네이버 카카오톡 왓츠앱 페이스북 텐센트 스카이프 바이버 리서치 인 모션

사업 시작 연도 2011년 6월 2010년 3월 2009년 7월 2011년 8월 2011년 4월 2003년 8월 2010년 12월 2013년 9월

주요 사용 국가 일본 한국 미국 미국 중국 미국 미국 미국

다운로드 가격 무료 무료 0.99 달러 무료 무료 다운로드 무료,

부분 유료 요금 무료 무료

지원 OS

안드로이드,

iOS, 블랙베리,

윈도우

안드로이드,

바다, iOS,

블랙베리,

윈도우

안드로이드,

iOS, 블랙베리,

노키아, 심비안,

윈도우

안드로이드, iOS,

블랙베리

안드로이드,

iOS, 블랙베

리, 노키아,

윈도우

안드로이드,

iOS, 심비안,

윈도우,

킨들파이어

안드로이드,

iOS, 블랙베리,

노키아, 윈도우,

바다

블랙베리,

안드로이드, iOS

가입자 (백만명) 270 100 n/a n/a 500 n/a n/a n/a

해외가입자 (백만명) 222 50 n/a n/a 100 n/a n/a n/a

MAU (백만명)* 135 50 350 n/a 236 280 200 80

수익 모델

모바일게임,

이모티콘,

캐릭터, 광고,

만화, 소설

모바일게임,

이모티콘, 테마,

소설, 만화,

선물하기, 광고,

쇼핑

연간 이용료,

유료 다운로드n/a

모바일게임,

이모티콘,

결제

통화 요금 n/a n/a

출시 게임 수 39 235 0 n/a 11 n/a n/a n/a

지원 언어 수 17 13 27 n/a 18 n/a 30 n/a

서비스 국가 230 230 100 n/a 200 n/a n/a n/a

모회사 사업 시너지 영역 광고, 만화 등

컨텐츠 n/a n/a SNS 모바일게임 n/a n/a n/a

주요 기능

메시지 O O O O O O O O

음성통화 O O X X O O O O

단체 채팅 O O O X O O O O

멀티미디어 전송 O O O O O O O O

위치 전송 O X O X O X O O

이모티콘 O O O O O O O O

게임 연동 O O X X O X X X

광고 O O X X X X X X

SNS 연동 O O X O O X X X

선물하기 X O X X X X X X

PC 연동 O X X O O O O X

영상통화 O X X X O O X O

주소록 연락처 자동 등록 O O O X X X O O

주변 탐색 X X X X O X X X

페이스북 연동 X X X O O X X O

참고: * 라인, 카카오톡 MAU는 추정치; 순수 메신저 기능만 비교

자료: 각 사, 언론 자료, 삼성증권 추정

성별 연령 거주지

여성49.0%

남성51.0%

12~19세16.5%

20~24세22.6%

25~29세21.9%

30~34세10.1%

35~39세9.4%

40대 이상19.5%

5.8%

3.3%

15.3%

39.3%20.2%

5.0%

1.8%

9.3%

홋카이도

도후쿠

시코쿠

규슈

주고쿠

주부

간토

간사이

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페이스북과 라인의 사업 모델 차이

뛰어난 타겟 광고 플랫폼인 페이스북: 라인 매출의 90%는 아이템 판매에서 발생하고, 페이

스북 매출의 90%는 광고에서 발생하는데, 이는 사업 모델의 근본적인 차이점에서 기인한

다. 사진 포스팅이 기반인 페이스북의 경우 광고 모델이, 메신저가 기반인 라인의 경우 게

임 아이템 및 스티커 판매가 수익화에 유리하다. 페이스북 광고 상품은 20여종으로 이 가

운데 대표적인 광고 상품인 Sponsored Stories는 친구들의 추천에 의해 기업 브랜드 페

이지나 컨텐츠를 노출한다. 또한 모바일 앱 설치 광고(Mobile App-Install Ads)는 모바일

게임이나 앱을 홍보하기 위해 광고를 클릭하면 설치 페이지로 연결하는 상품으로 모바일앱

이용 증가와 더불어 빠르게 인기를 끌고 있다. 페이스북 광고의 가장 큰 특징은 저렴한 광

고비용으로 타켓 광고를 할 수 있고, 성과 측정 기능도 다른 매체보다 뛰어난데 있다.

페이스북 모바일 뉴스피드 광고

스크린샷 이름 설명

Sponsored Stories 친구들의 추천에 의해 기업 브랜드 페이

지나 컨텐츠를 노출

Page Post Ads

친구 추천과 관계 없이 기업 광고 노출.

타겟팅 가능하며 사진, 동영상, 이벤트,

링크 등 포함 가능

Promoted Posts 기업 페이지의 업데이트를 자동으로 팬

친구들의 뉴스피드에 노출

Mobile App-Install Ads Page post ads와 유사하나 게임이나 앱

을 홍보. 클릭하면 설치 페이지로 연결

자료: Inside Facebook, 삼성증권

2013. 11. 88

NAVER

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페이스북: 사업별 매출 페이스북: 플랫폼 별 광고 매출

자료: 페이스북 자료: 페이스북

페이스북: 월간 활동 이용자 페이스북: 매출 및 영업이익

자료: 페이스북 참고: 11월 6일 기준

자료: 페이스북, 블룸버그

성장 가능성이 높은 라인 광고 사업 모델: 라인의 광고 매출이 전체 매출에서 차지하는 비중

은 약 10%로 아직 미미한 상황이다. 광고 상품은 공식계정, 라인@, 그리고 프리코인 3가

지로 이루어지고 있으나, 광고 매출의 대부분은 이용자 선택형 광고 상품인 공식계정에서

나오고 있다. 이는 메신저 간 경쟁이 심화로 메신저 본연 기능에 충실하면서 이용자의 편

의성 제고 및 이용자 환경(UI)을 훼손하지 않기 위함이며, 일부 국가를 제외하고 아직 비

선택형(Push) 광고상품을 출시할 만큼 충분한 가입자 기반을 확보하지 못하고 있기 때문

이다. 공식계정 출시 이후 그 동안 대형 브랜드 중심의 공식 계정 모집에 주력해왔으나,

2012년 12월 출시한 중소기업 대상 라인@이나 아티스트 계정 등과 같이 종류를 확대해

나갈 계획이다. 일본 라인 사용자 가운데 60% 이상이 공식계정을 이용하고 있고, 이들 가

운데 상당 수가 실제 구매 행위를 하는 것으로 알려지고 있다. 현재 일본, 태국, 대만, 인

도네시아 등 18개국에서 대기업을 대상으로 240개 이상의 브랜드 공식 계정이 개설되어

있는데, 게임과 뉴스 등 각종 어플리케이션 공식계정과 아티스트 공식 계정 등을 포함하면

공식 계정 수는 500개가 넘는다. 한편 마케팅 채널로서의 라인의 플랫폼 파워 증가로 중

소 사업자용 로컬광고인 라인@과 보상형 광고 상품인 프리코인 매출도 꾸준히 증가할 전

망이다.

0

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1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13

광고 결제 및 기타

(백만달러)

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2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13

PC 모바일

(백만달러)

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(백만명)

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6

8

10

12

14

2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E

매출액 (좌측) 영업이익 (좌측) 영업이익률 (우측)

(십억달러) (%)

2013. 11. 88

NAVER

8

모바일 플랫폼 라인의 구조

참고: 점선은 4Q13~1Q14 출시 예정 서비스

자료: 네이버, 삼성증권

라인 광고

스크린샷 이름 설명

공식계정

기업 브랜드, 쇼핑몰 등 기업 계정을 친구로

등록하면 광고 노출

현재 15개국 이상 진출, 전세계 170개 넘는

광고주 보유

라인@

지역 광고 상품으로 공식계정보다 비교적 저

렴한 가격으로 광고 제공. 중소형 사업자들을

위한 광고 상품

현재 계정 수 15,000개

프리코인

보상형 광고로 라인 내 특정 앱을 설치하면

가상화폐인 ‘라인코인’을 지급

현재 일본, 태국, 대만 출시

라인플레이 광고

가창 최근에 출시된 가상 재화(virtual goods)

를 이용한 월정액 형태의 브랜드 광고

우선적으로 광고주의 캐릭터와 찬구 맺기가

필요

자료: 라인코퍼레이션, 삼성증권

라인

커뮤니케이션 컨텐츠 상거래

무료 메시지

무료 음성전화

무료 화상전화

게임

운세

날씨

광고

뉴스

음악

웹스토어

SNS

타임라인

몰

쿠폰

공식계정

글로벌 모바일 플랫폼

2013. 11. 88

NAVER

9

라인 공식 계정 가격표

(백만엔) 발송 건수 별 월간 요금

월 1회 발송 월 2회 발송 월 3회 발송 월 4회 발송

유효

친구

수 (

천명

)

100 2.5 2.5 2.5 2.5

200 2.5 2.5 2.5 2.5

300 2.5 2.5 2.5 2.8

400 2.5 2.5 2.8 3.3

500 2.5 2.5 3.1 3.8

600 2.5 2.8 3.5 4.3

700 2.5 3.0 3.9 4.8

800 2.5 3.3 4.3 5.2

900 2.5 3.5 4.6 5.6

1,000 2.5 3.8 5.0 6.0

1,500 3.1 5.0 6.5 8.0

2,000 3.8 6.0 8.0 10.0

3,000 5.0 8.0 10.8 13.0

4,000 6.0 10.0 13.0 15.8

5,000 7.0 11.5 15.3 17.8

참고: 1년 계약 기준

자료: 라인코퍼레이션

라인@ 가격표

법인용 계정 미디어 계정 공공서비스 계정

초기 비용* (엔) 5,250 5,250 무료

월별 지출** (엔) 5,250 5,250 무료

친구 수 제한 10,000 10,000 없음

참고: * 2013년까지 신청 고객 무료; ** 최대 3개월까지 무료

자료: 라인코퍼레이션

라인: 국가별 공식계정 수 모바일광고 시장

참고: 2013년 11월 1일 기준

자료: 삼성증권

자료: Gartner 2013, eMarketer

숨겨진 병기 라인 타임라인: 라인의 타임라인은 라인에 기본 탑재되어 있는 SNS로 카카오

스토리와 유사한 서비스이다. 카카오스토리는 카카오톡과 별개로 설치해 쓰는 앱인데 반해,

라인의 타임라인은 별도로 분리되지 않고 라인 앱 하나에 모두 포함되어 있다는데 차이가

있다. 최근 라인 이용자 증가와 더불어 타임라인의 이용자도 빠르게 증가하고 있다. 한 달

에 한 번 이상 라인 타임라인을 쓰는 사람은 7월 기준 7,300만명으로, 하루 동안 올라오

는 글과 좋아요, 댓글 수를 모두 더하면 평균 5,400만 건이다. 아직 페이스북과 같은 뉴스

피드 형태의 광고는 라인의 타임라인에는 하지 않고 있으나, 중장기적으로 트래픽 증가와

더불어 사용자간 네트워크 효과가 발휘될 경우 충분히 도입 가능할 것으로 판단된다. 가입

자 증가와 추가적인 광고상품 도입으로 라인의 광고 매출 비중은 2013년 11.9%에서

2015년 21.1%, 2020년 38.1%로 지속적으로 상승할 전망이다.

0

5

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15

20

25

30

2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E

전세계 일본

(십억달러)

192

104

80

49 49

21 18

0

50

100

150

200

250

일본

대만

태국

한국

인도

네시

아

스페

인

멕시

코

(개)

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페이스북 및 라인 주요 지표 비교 라인: 사업별 매출

자료: 각 사, business2community.com 자료: 네이버, 삼성증권 추정

카카오톡 게임, 카카오스토리(SNS) 라인 게임, 타임라인(SNS)

자료: 카카오 자료: 네이버

페이스북의 모바일게임 시장 진출: 페이스북은 2012년 앱센터를 출시하여 온라인 및 모바일

게임 시장에 진출하였고, 앱센터에서는 약 150개의 게임이 온라인과 모바일 환경에서 서

비스되고 있다. 현재 페이스북은 게임 매출을 개발사와 배분하는 대신 페이스북 결제시스

템을 이용하거나 광고를 하게 함으로써 수익을 창출하고 있다. 그러나 보다 적극적으로 모

바일게임 시장에 진출하기 위하여 지난 9월 수익배분 모델인 모바일게임 퍼블리싱 서비스

를 시작하였다. 페이스북의 본격적인 모바일게임 시장 진출은 내부에 축적된 이용자 데이

터베이스를 바탕으로 성장성이 높은 모바일게임 시장에 참여함으로써 광고 일변도인 사업

모델에서 탈피하여 사업다각화에 나선다는 점에서 의미가 있다. 최근 발표된 자료에 따르

면 2015년에 모바일게임 시장 규모가 PC게임 시장을 추월 할 것이라는 전망이 있는데,

이는 모바일 이용자가 크게 증가하고 있는 페이스북뿐만 아니라 라인에게도 새로운 사업

기회를 제공할 것이다.

모바일 플랫폼 게임 사업 비교

카카오톡 라인 위챗 페이스북 앱센터 페이스북 퍼블리싱

게임 첫 출시일 2012년 7월 2012년 11월 2013년 8월 2012년 6월 2013년 9월

출시 게임 수 280 39 7 150 3

형태 앱센터 앱센터 앱센터 앱센터 퍼블리싱

일매출* (십억원) 0.4~0.5 0.7~0.8 1.2 이상 현재 광고 매출만

발생 n/a

매출 비중 (%) 70~80 40~50 n/a n/a n/a

참고: * 카카오톡은 순매출 기준, 라인과 위챗은 총매출 기준

자료: 각 사, 삼성증권 추정

게임센터

타임라인

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

월간활동이용자 일평균게시글

페이스북 라인

(백만)

6% 13%

0

50

100

150

200

250

2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14

스티커 컨텐츠 광고

(십억원)

2013. 11. 88

NAVER

11

글로벌 PC 및 모바일 게임 시장

자료: 가트너 2012

라인 게임 사업의 초기 반응 성공적: 2012년 11월 5종의 게임이 라인 플랫폼을 통해 출시된

후 현재까지 39개의 게임이 출시되었다. 라인 게임 출시 전 일부에서는 일본에서 게임사

업 성공은 1) 일본 게임 이용자의 익명성 선호 2) 실명으로 친구와의 경쟁 기피 3) 일본

의 강력한 모바일게임 회사 존재 (디앤에이, 그리 등) 등의 이유로 성공하기 어렵다고 전

망하였다. 그러나 이는 기우로 판명되었고 일본 각종 앱마켓에서 매출 순위 10위에 랭크

되는 라인 게임을 꾸준히 배출하고 있다. 이는 라인이 메신저로서뿐만 아니라 소셜그래프

를 이용한 효율적인 게임 플랫폼의 역할을 하고 있다는 것을 의미한다.

글로벌 게임 시장 진출 가속화 전망: 라인 메신저 서비스의 경우 17개 언어로 230개 국에서

서비스되지만 게임의 경우 지난 1년간 일본어와 영어, 2개 언어로만 서비스되어 왔다. 이

에 따라 대부분의 게임 매출이 주로 일본에서 발생하고 있으나, 최근 발표한 라인 게임 플

랫폼 개편 작업이 글로벌 게임 서비스에 초점을 두고 있어 현지화를 통한 글로벌 진출이

가속화될 전망이다. 10월 24일 출시된 핀란드 게임인 라인 너틀링토너먼트는 5개(영어,

일본어, 중국어, 타이어, 스페인어) 언어를 제공하고, 출시 5개월 만에 2,000만 다운로드

를 돌파한 포코팡도 5개 언어로 11월에 나올 예정이다. 따라서 게임 매출은 ARPU와 유

료이용률이 높은 일본 시장 위주로 성장할 가능성이 높지만, 현지화된 게임 라인업이 중장

기적으로 강화된다면 일본 시장 비중은 향후 감소할 것으로 예상된다.

국가별 모바일게임 시장

자료: 2013 대한민국 게임백서, 삼성증권 추정

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30

35

40

2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E

PC 모바일

(십억달러)

2.3

3.5

5.1

6.4 7.0

0.3 0.4 0.7

1.1 1.2 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8

0

1

2

3

4

5

6

7

8

2010 2011 2012 2013E 2014E

일본 한국 중국

(십억달러)

2013. 11. 88

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12

라인의 경쟁력

부분유료화와 광고 모델을 모두 보유한 라인의 경쟁력 라인 사업 모델이 컨텐츠를 기반으로

발전하는 반면 페이스북은 광고 모델 위주이기 때문에 광고 사업 모델에서 부분유료화 모

델로 전환하는데 많은 시간과 노력이 필요하다고 판단된다. 페이스북의 올해 3분기 매출

구성을 보면 광고 매출 비중이 전분기대비 오히려 더욱 상승하였는데, 이는 광고 위주의

페이스북 사업 모델이 부분유료화 모델로 전환하는데 어려움이 있다는 것을 의미한다. 라

인의 경우 일정 수준으로 가입자 증가 후 자연스럽게 광고 모델 도입 가능하다. 현재 경쟁

심화로 UI를 훼손시키지 않으려는 노력의 일환으로 공식 계정 등 선택형 광고 사업 모델

을 유지하고 있어 매출 발생이 제한적이나, 장기적으로 타임라인을 통한 뉴스피드 형태의

광고 모델 도입이 가능한 상황이다. 또한 향후 사업 모델 확장이나 가입자 확보를 위해 다

양한 컨텐츠가 필요할 시 라인의 경우 네이버 시절부터 내부에 상당한 컨텐츠 및 노하우

보유하고 있어 실행(Execution) 리스크가 경쟁업체 보다 적은 상황이다. 라인의 해외 가

입자가 비슷한 시기에 서비스를 시작한 위챗보다 많은데, 이는 위챗은 애초에 약 13억명

에 달하는 방대한 중국 인구를 대상으로 서비스를 시작하여 해외 마케팅에 다소 소극적이

었던 반면에, 라인은 풍부한 컨텐츠와 세련된 UI를 바탕으로 일본 이외의 국가에서도 보다

적극적인 마케팅을 펼쳤기 때문이다.

글로벌 모바일 앱 매출 글로벌 모바일 앱 매출

자료: 디지캐피탈 자료: 디지캐피탈

글로벌 모바일 게임/광고 시장

자료: 가트너, 이마케터

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2010 2011 2012 2013E

비게임 게임

(십억달러)

72%

28%

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60

70

80

2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E

유료 다운로드 인앱결제 광고

(십억달러)

55%

45%

무료 앱 매출 연평균 성장률 81%

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2011 2012 2013E 2014E 2015E

게임 광고

(십억달러)

2013. 11. 88

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풍부한 컨텐츠 보유: 다른 모바일 플랫폼들과 달리 라인은 기존의 코어 비즈니스로 오랫동

안포털사업을 영위해옴에 따라 다양한 컨텐츠 및 서비스 운영에 상당한 노하우를 이미 확

보하고 있다. 최근 모바일 경쟁력 확보 차원에서 설립한 자회사 캠프모바일도 네이버가 모

바일 경쟁력을 높여나가는 데 큰 역할을 하고 있다. 캠프모바일은 기존 네이버의 틀에서

벗어나 보다 혁신적인 모바일 서비스 개발에 주력하고자 올해 3월 독립법인으로 설립되었

다. 벤처기업 규모로 시작한 캠프모바일은 빠른 속도와 실행력으로 설립 4개월 만에 이미

SNS, 유틸리티, 전자상거래 분야에서 20여종이 넘는 다양한 앱을 출시했고, 앞으로 선보

이는 모든 서비스는 기획부터 글로벌 진출을 염두에 두고 있어 향후 라인의 사업 강화에

많은 도움이 될 전망이다.

캠프모바일 주요 앱

이름 종류 소개

밴드 폐쇄형 SNS 소규모 모임용 커뮤니티 서비스

도돌런처 유틸리티 안드로이드폰 홈 화면 꾸미기 서비스

도돌팝 유틸리티 배경음, 효과음, 벨소리 꾸미기 서비스

도돌커버 유틸리티 잠금화면 꾸미기 서비스

인터뷰 문답형 SNS 인터뷰 형식의 문답형 SNS

열두시 소셜커머스 매일 12시에 한정 수량의 쿠폰 제공

자료: 네이버

글로벌 Top 3로 성장 가능: 글로벌 메신저 시장은 매우 경쟁이 심한 상황이다. 신생 업체들

이 글로벌 시장에서 시장점유율을 확보하기 위하여 많은 마케팅 비용을 지출하고 있으며

이러한 경쟁은 향후 2~3년간 지속될 전망이다. 특히 각각 텐센트와 네이버라는 거대 기업

의 지원을 받고 있는 위챗과 라인의 경쟁은 향후 글로벌 시장에서 어느 업체가 메이저 업

체로 부상할지를 결정지을 수 있다는 점에서 의미가 있다. 최근 두 업체가 거의 동시에 진

출한 인도네시아, 인도, 멕시코에서 라인이 상대적으로 높은 인기를 얻고 있는데 이는 상

대적으로 풍부한 컨텐츠, 효과적인 마케팅, 그리고 세련된 라인의 UI 등에 기인한다. 향후

위챗의 마케팅 비용과 상응하는 예산만 확보된다면 장기적으로 두 업체간의 경쟁에서 승기

를 잡을 가능성이 높다고 판단된다. 한편 장기적으로 단순 메신저에서 탈피해 모바일 플랫

폼으로 발전하는 과정에서 전통의 SNS 강호인 페이스북, 그리고 중국이라는 거대한 내수

시장을 가지고 있는 위챗과 더불어 라인은 글로벌 Top 3 모바일 플랫폼으로 자리매김할

것으로 예상된다.

2013. 11. 88

NAVER

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글로벌 메신저 무료 다운로드 순위: 애플 앱스토어

라인 블랙베리 왓츠앱 페이스북 위챗

일본 1 23 49 3 43

태국 2 1 7 3 5

대만 2 3 10 8 4

인도네시아 3 1 2 4 8

인도 4 1 2 3 5

스페인 6 1 2 3 14

베트남 5 4 15 2 10

멕시코 8 1 2 3 9

브라질 7 1 2 3 13

이탈리아 4 1 2 3 6

참고: 소셜서비스 카테고리 순위, 11월 1일 기준

자료: 앱애니

글로벌 메신저 무료 다운로드 순위: 구글플레이

라인 블랙베리 왓츠앱 페이스북 위챗

일본 1 39 42 5 21

태국 1 7 4 2 3

대만 1 19 7 2 3

인도네시아 3 1 2 10 6

인도 4 2 1 8 7

스페인 2 8 1 7 10

베트남 7 14 17 5 11

멕시코 4 10 1 2 5

브라질 3 23 1 2 7

이탈리아 3 12 1 4 6

참고: 커뮤니케이션 카테고리 순위, 11월 1일 기준

자료: 앱애니

글로벌 메신저 매출 순위: 애플 앱스토어

라인 블랙베리 왓츠앱 페이스북 위챗

일본 1 n/a n/a n/a 36

태국 1 n/a n/a n/a 8

대만 1 n/a n/a n/a 8

인도네시아 1 n/a n/a n/a 13

인도 18 n/a n/a n/a 19

스페인 8 n/a n/a n/a 43

베트남 2 n/a n/a n/a 9

멕시코 5 n/a n/a n/a 24

브라질 18 n/a n/a n/a 26

이탈리아 10 n/a n/a n/a 23

참고: 소셜서비스 카테고리 순위, 11월 1일 기준

자료: 앱애니

글로벌 메신저 매출 순위: 구글플레이

라인 블랙베리 왓츠앱 페이스북 위챗

일본 1 n/a 142 n/a 20

태국 1 n/a 3 n/a 17

대만 1 n/a 18 n/a 5

인도네시아 1 n/a 3 n/a 17

인도 5 n/a 3 n/a 36

스페인 2 n/a 1 n/a 14

베트남 1 n/a 3 n/a 17

멕시코 3 n/a 4 n/a 14

브라질 3 n/a 2 n/a 25

이탈리아 2 n/a 1 n/a 6

참고: 커뮤니케이션 카테고리 순위, 11월 1일 기준

자료: 앱애니

글로벌 메신저 순위권 국가 수

참고: 주요 51개 국가 구글플레이 커뮤니케이션 카테고리 무료 다운로드 순위 기준; 11월 1일 기준

자료: 앱애니

1813

4 2 37

1

45 44

36 35

16 14

4

05

101520253035404550

왓츠

앱

스카

이프

바이

버

페이

스북

메신

저

라인

블랙

베리

메신

저

카카

오톡

1위 Top 5

(국가)

2013. 11. 88

NAVER

15

밴드의 해외 진출과 수익화(Monetization): 페이스북, 트위터 등 공개형 SNS의 피로도가 커

진 사용자를 대상으로 출시된 폐쇄형 SNS 서비스인 밴드 가입자가 빠르게 증가하고 있다.

2012년 8월 출시 후 현재 글로벌 가입자는 2,000만명 수준으로 이 가운데 국내 사용자는

1,600만명이고 해외 사용자는 약 20%에 달하고 있다. 현재 대학생들이 수업 과제 조모임

이나 동아리 모임 등에 활발히 활용하고 있으며, 최근 가족이나 직장, 동창 모임 등으로 활

용범위가 확장되고 있고 직장이나 단체의 커뮤니케이션 수단으로 활용되고 있다. 사업 모

델로 9월부터 스티커 판매를 시작하였고 컨텐츠, 광고 사업 모델 등을 추가할 계획도 가지

고 있다. 아직 해외 폐쇄형 SNS로서 비교할만한 서비스 없으나, 공동체 의식이 있는 아시

아 국가들 예로 일본, 대만, 태국, 증국, 인도네시아 등에서 이용자가 증가하고 있다.

밴드: 국가별 무료 다운로드 순위

참고: 소셜 네트워크 카테고리 무료 다운로드 순위

자료: 앱애니

밴드 스크린샷 주요 폐쇄형 SNS

서비스명

출시시기

제한인원

(명)

개발사

다운로드

(백만)

특징

밴드 2012년 8월 1,000 네이버 20.0

검색 불가능한

폐쇄성, 최대 이

용자 확보

패스 2010년 11월 150 패스 10.0

인원수 제한한

최초 폐쇄형

SNS

비트윈 2011년 12월 2 VCNC 4.4 커플용 초소형

SNS

데이비 2013년 8월 50 SK컴즈 0.7 친한 친구 대상

공유 가능

카카오그룹 2013년 9월500

(그룹당) 카카오 10.0

카카오톡 그룹

채팅에 최적화

자료: 언론 자료, 삼성증권

자료: 네이버

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35

13년 3월 13년 4월 13년 5월 13년 6월 13년 7월 13년 8월 13년 9월 13년 10월 13년 11월

한국 대만 태국 일본

(순위)

2013. 11. 88

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국내 폐쇄형 SNS앱 총 이용시간 국내 폐쇄형 SNS앱 순이용자

참고: 안드로이드 이용자 기준

자료: 닐슨코리안클릭

참고: 안드로이드 이용자 기준

자료: 닐슨코리안클릭

라인 신규 서비스 런칭

이용자 편의성과 수익기반 확대가 목적 동남아시아 및 남미 지역에서 신규 가입자 확보에 초

점을 두는 것과 다르게 가입자 기반이 일정 수준 확보된 국가에서는 이용자의 사용 편의성

제고와 수익기반 확대 차원에서 라인 플랫폼에 신규 서비스를 지속적으로 제공할 계획이다.

올해 하반기 제공 예정인 신규 서비스는 화상전화, 라인 웹스토어, 라인 몰, 라인 뮤직 등

인데 이 가운데 라인 웹스토어와 화상전화는 최근에 출시되었다. 라인 웹스트어는 9월말

일본, 10월 대만에서 출시되었는데 스탬프 및 게임 아이템 구매가 가능한 웹 기반 스토어

로 신용카드 이외에 선불카드, 페이팔, 휴대폰 결제, 전자화폐 등 다양한 결제수단 이용이

가능하다. 이에 따라 신용카드가 제대로 보급되지 않은 개발도상국에서도 유료 아이템 구

매를 손쉽게 할 수 있고 또한 애플이나 구글에 마켓수수료 30%를 지급하지 않는 장점이

있어 향후 활성화 시 수익성 개선에 도움이 되는 사업 모델이다.

일본 전자상거래 시장과 모바일 음악 시장에서 다크호스 라인 몰은 스마트폰 전용 전자상거래

서비스로 라인 몰에서 이용자 간 물품 판매 및 구매가 가능하다. 아직 C2C나 B2C인지 구

체적인 사업 모델은 확정되지 않았으나, 일본에서 내년 초에 출시될 예정이다. 일본 온라

인 쇼핑 시장 규모가 전체 소매시장에서 자치하는 비중이 5%미만인 점을 감안하면 라인

의 네트워크 파워를 잘 활용한다면 성장 잠재력은 충분하다고 판단된다. 한편 라인 뮤직

서비스는 이용자가 구매한 음악을 친구들과 공유할 수 있는 것으로 최근 카카오스토리에

출시된 카카오뮤직과 유사한 서비스이다. 연말 경에 일본 시장에 출시 예정인데, 일본의

음반 시장 규모가 크고 애플을 제외하면 대형 사업자가 존재하지 않으며, 유료서비스에 대

한 거부감이 적어 모바일 음악 시장에서 충분히 승산이 있다고 판단된다.

라인 출시 예정 서비스

스크린샷 서비스 출시 예정 내용

라인 몰 1Q14 스마트폰 전용 전자상거래 서비스

LINE몰에서 이용자 간 물품 판매 및 구매

라인 뮤직 4Q13 LINE 뮤직 서비스

이용자가 구매한 음악을 친구들과 공유

자료: 네이버, 삼성증권

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1,000

1,200

12년 10월 13년 1월 13년 4월 13년 7월

밴드 카카오그룹 캠프 데이비

(백만분)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

12년 10월 13년 1월 13년 4월 13년 7월

밴드 카카오그룹 데이비 캠프

(백만명)

2013. 11. 88

NAVER

17

카카오 뮤직 스크린샷

자료: 동아일보

일본: 온라인 쇼핑 시장 세계 주요 음악 시장

참고: * TV, 신문, 전화, 잡지 판매 등 포함

자료: 일본통신판매협회

참고: 2012년 기준; 음반, 디지털음원, 뮤직비디오 시장 포함

자료: IFPI(2013), Recording Industry in Numbers(The Recorded Music

Market in 2012)

4,482 4,422

1,326 1,298

188

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

미국 일본 영국 독일 대한민국

(백만달러)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2006 2007 2008 2009 2010 2011

전체 소매시장 (좌측) 온라인 쇼핑 시장* (좌측)

온라인 쇼핑 비중 (우측)

(조 엔) (%)

2013. 11. 88

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18

2. 라인의 수익추정

빠른 가입자 증가로 2014년 라인 흑자 가능

가입자 증가율을 상회할 라인 매출액 증가세: 10월 중순 현재 2.7억명인 라인 가입자는 최근

아시아, 중남미뿐만 아니라 이태리, 터키 등 유럽지역까지 마케팅을 강화하고 있어 일일

70만~80만 가입자 증가 추세가 유지되고 있다. 올해 연말에는 3.2억명 수준으로 증가할

전망이며, 2014년에도 적극적인 마케팅 비용 집행이 예상됨에 따라 연말 가입자는 5억명

을 상회할 것으로 추정된다. 2015년까지 연평균 매출액 증가율은 51.3%로 가입자 증가율

43.3%를 상회하는데 기존 스티커 및 게임 매출 이외에 광고 매출이 본격적으로 발생할

것으로 예상되기 때문인데, 광고 매출은 전체 매출에서 차지하는 비중은 2013년 12.8%에

서 2015년 21.2%로 크게 증가할 전망이다.

2014년 라인 영업흑자 달성 전망 당분간 적극적인 신규 가입자 확보에 중점을 두고 있어 마

케팅비용 증가는 불가피하고 이에 따라 단기적으로 실적은 악화되지만, 이는 미래 성장을

위한 투자이기 때문에 크게 우려할 상황은 아니라고 판단된다. 2013년 라인의 영업비용

가운데 가장 큰 비중을 차지하는 것은 마케팅 비용으로 2012년 13.6%에서 32.7%로 비

중이 크게 증가하지만, 2015년에는 비중이 29.5%로 하락할 전망이다. 올해 마케팅 비용

급증으로 라인부문 986억원의 영업적자가 불가피 하지만, 내년 큰 폭의 매출 증가로 729

억원의 영업흑자 전환이 가능할 전망이다. 한편 2015년에는 마케팅 비용 증가세 둔화가

예상됨에 따라 라인부문 영업이익률은 24.2%로 2014년 10.0%대비 크게 상승할 것으로

추정된다.

라인 사용자 추정

(백만) 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

라인 사용자 11 94 324 512 666 766 843 910 965 1,013 1,053 1,085 1,107

전년대비 성장률 (%) 754.5 245.0 58.0 30.0 15.0 10.0 8.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0

라인 일본 사용자 5 40 58 79 94 101 105 108 110 112 114 115 116

비중 (%) 45.0 42.5 17.9 15.5 14.1 13.2 12.5 11.9 11.5 11.1 10.8 10.6 10.5

전년대비 성장률 (%) 707.1 45.3 36.8 18.3 7.7 4.2 2.8 2.0 1.8 1.2 1.1 1.0

라인 수익 추정

(십억원) 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

총매출 59.5 608.5 1,242.9 1,710.0 1,939.0 2,217.2 2,504.0 2,786.2 3,083.8 3,395.0 3,718.0 4,050.2

매출 58.7 448.3 728.6 1,022.9 1,180.0 1,373.2 1,579.6 1,790.9 2,020.0 2,266.3 2,528.9 2,806.2

스티커 33.8 134.6 227.6 307.9 347.3 393.5 437.7 477.9 516.8 553.6 587.4 617.1

채널 24.0 256.3 362.7 498.6 560.1 634.9 713.6 790.9 872.8 958.7 1,048.5 1,141.6

게임 22.7 208.6 257.6 342.2 374.8 412.3 445.3 472.0 495.6 515.4 530.9 541.5

쿠폰 0.1 0.4 0.5 0.6 1.0 1.0 1.0 1.0 1.1 1.1 1.1 1.1

쇼핑 0.4 1.3 1.7 2.0 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.5 3.5 3.6

운세 0.4 2.2 2.8 3.2 3.3 3.5 3.6 3.6 3.7 3.7 3.8 3.8

음악 0.2 1.0 16.2 30.1 30.9 32.1 33.0 33.7 34.3 34.7 35.1 35.5

기타 0.0 45.0 83.9 120.4 147.0 182.8 227.4 277.2 334.7 400.3 474.1 556.2

광고 (공식계정 포함) 1.2 57.4 138.3 216.4 272.6 344.8 428.3 522.1 630.4 754.0 893.1 1,047.6

영업비용 83.5 546.9 655.7 775.3 849.6 947.5 1,042.5 1,146.2 1,252.4 1,371.1 1,479.4 1,599.5

인건비 22.4 82.5 92.9 104.1 106.1 111.4 116.9 122.8 128.9 135.4 142.1 149.2

지급수수료 22.3 118.0 197.8 275.6 315.3 363.4 414.7 465.9 520.3 577.5 637.0 698.2

마케팅비용 11.4 178.9 228.5 228.9 228.9 240.4 252.4 265.0 278.3 292.2 306.8 322.1

기타비용 27.4 167.5 136.5 166.7 199.3 232.3 258.5 292.5 324.9 366.1 393.5 430.0

영업이익 (24.1) (98.6) 72.9 247.5 330.4 425.7 537.1 644.7 767.6 895.2 1,049.5 1,206.7

영업이익률 (%) (40.9) (22.0) 10.0 24.2 28.0 31.0 34.0 36.0 38.0 39.5 41.5 43.0

세율 (%) 0.0 0.0 8.0 35.0 35.0 35.0 35.0 35.0 35.0 35.0 35.0 35.0

순이익 (24.1) (98.6) 67.0 160.9 214.8 276.7 349.1 419.1 498.9 581.9 682.2 784.3

참고: 게임 매출 8월부터 순매출로 인식 자료: 네이버, 삼성증권 추정

목차

1. 라인의 현재와 미래 p2

2. 라인의 수익추정 p18

3. 기존 사업 Overview p21

4. Valuation

- 현재 주가 Bubble인가?

p24

2013. 11. 88

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2015년 네이버 영업이익률 30% 회복 전망: 향후 2년간(2013년~2015년) 네이버의 매출

증가율은 17.5%로 검색광고, 디스플레이 광고, 라인의 매출 증가율은 각각 8.4%, 8.2%,

51.6%에 달할 전망이다. 초기 라인 투자비용 증가로 2013년 영업이익은 전년대비 27.5%

매출 증가에도 불구하고 2012년과 유사하고 영업이익률도 22.1%로 크게 하락할 것으로

예상된다. 이는 2013년 마케팅 비용이 전년대비 233.1%, 1,811억원 증가할 것으로 추정

되기 때문이다. 그러나 라인의 본격적인 매출 증가에 따른 영업 레버리지 효과로 2015년

영업이익률 29.5%로 상승할 전망이며, 매출액 대비 마케팅비용 비중도 2013년 11.1%에

서 2015년 9.9%로 하락할 전망이다.

네이버 분기별 실적 추정

(십억원) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E

매출액 522.9 570.4 585.3 646.5 644.3 673.2 701.5 752.0 752.0 783.6 814.3 859.8

검색광고 327.8 329.0 332.5 354.6 358.4 359.5 365.5 380.2 385.5 390.6 396.6 407.5

디스플레이광고 78.0 84.8 74.0 109.2 84.5 92.1 96.4 113.3 89.5 96.6 101.9 116.8

라인 68.8 116.9 128.6 134.0 153.4 173.6 191.6 210.0 228.0 246.5 264.8 283.6

기타 48.3 39.7 50.2 48.7 48.0 48.0 48.0 48.5 49.0 49.9 50.9 52.0

판매 및 일반관리비 399.2 431.2 480.8 503.9 491.3 504.4 512.2 543.7 540.4 558.2 568.2 596.6

영업이익 127.9 139.2 104.5 142.6 153.0 168.7 189.3 208.3 211.5 225.4 246.1 263.2

세전이익 139.7 141.6 131.3 112.9 167.1 183.9 205.1 226.4 229.8 244.4 265.8 284.1

당기순이익 111.5 93.5 76.2 83.5 122.0 134.2 149.7 165.3 167.7 178.4 194.0 207.4

지배주주순이익 111.5 93.5 76.2 83.5 122.0 134.2 149.7 165.3 167.7 178.4 194.0 207.4

EPS (원) 3,384 2,837 2,313 2,534 3,702 4,072 4,542 5,014 5,088 5,413 5,887 6,291

이익률 (%)

영업이익 24.5 24.4 17.9 22.1 23.7 25.1 27.0 27.7 28.1 28.8 30.2 30.6

세전계속사업이익 26.7 24.8 22.4 17.5 25.9 27.3 29.2 30.1 30.6 31.2 32.6 33.0

순이익 21.3 16.4 13.0 12.9 18.9 19.9 21.3 22.0 22.3 22.8 23.8 24.1

지배주주순이익률 21.3 16.4 13.0 12.9 18.9 19.9 21.3 22.0 22.3 22.8 23.8 24.1

참고: K-IFRS 연결 기준; 과거 수치 분할 후 기준으로 추정; 게임 매출 8월부터 순매출로 인식

자료: 네이버, 삼성증권 추정

3분기 실적 예상치와 유사 3분기 순매출 기준 매출액은 라인 매출 호조로 전년동기 및 전

분기대비 각각 31.9%, 2.6% 증가한 5,853억원(총매출 기준 6,326억원)을 기록하였다.

검색광고 매출액은 3,325억원으로 전년동기 및 전분기대비 각각 31.9%, 2.6% 증가했

으나, 디스플레이 광고의 경우 지난해 런던 올림픽과 관련된 기저효과와 국내 경기 침체,

올해 초에 변경된 일본 디스플레이 계정 변경 영향으로 전년동기 및 전분기대비 각각

15.5%, 12.8% 감소하였다. 라인 매출은 1,286억원으로 게임사업의 호조로 8월 이후

발생된 게임 매출의 매출 인식 기준이 총매출에서 순매출로 변경되었음에도 불구하고

전분기대비 10.0% 증가하였다(총매출 기준으로는 전분기대비 50.4% 상승한 1,758억

원을 기록함). 3분기 영업이익은 글로벌 프로모션 강화에 따른 큰 폭의 마케팅 비용 증

가(2분기 395억원 → 3분기 944억원)로 전분기 대비 24.9% 감소한 1,045억원을 기

록하여 당 리서치센터 예상치와 유사하였다. 한편 4분기 매출액과 영업이익은 온라인광

고 및 전자상거래 성수기와 더불어 라인 매출 증가 및 마케팅 비용 지출 감소로 전분기

대비 각각 6.6%, 36.4% 증가한 6,465억원과 1,426억원을 기록할 것으로 예상된다. 4

분기에는 공정거래위원회가 부과할 일정 금액의 과징금 납부가 예정되어 있는데, 당 리

서치센터에서는 400억원의 과징금을 수익 추정에 반영하였다. 과징금 부과는 과거에 검

색 결과를 광고 및 일반 컨텐츠로 확실히 구분하지 않음으로 이용자로부터 부당하게 이

익을 취득했다는 것이 주요 내용인데, 사이트 개편 등으로 향후 추가적인 발생은 제한적

인 일회성 비용 성격이다.

2013. 11. 88

NAVER

20

3분기 실적

(십억원) 3Q13 차이 (%) 3Q12 2Q13 증감 (%)

실적 삼성증권 추정 컨센서스 삼성증권 컨센서스 전년도 대비 전분기 대비

매출액 585.3 627.6 619.1 (6.7) (5.5) 443.8 570.4 31.9 2.6

검색광고 332.5 323.3 2.8 294.0 329.0 13.1 1.1

디스플레이광고 74.0 79.1 (6.5) 87.6 84.8 (15.5) (12.8)

라인 128.6 168.8 (23.8) 11.2 116.9 1045.9 10.0

기타 50.2 56.3 (10.7) 51.1 39.7 (1.6) 26.5

영업이익 104.5 108.8 119.6 (4.0) (12.6) 118.5 139.2 (11.8) (24.9)

세전계속사업이익 131.3 117.6 128.2 11.6 2.4 127.3 141.6 3.2 (7.3)

순이익 76.2 85.8 98.1 (11.2) (22.3) 94.7 93.5 (19.6) (18.5)

지배주주순이익 76.2 85.8 103.4 (11.2) (26.3) 94.7 93.5 (19.6) (18.5)

이익률 (%)

영업이익률 17.9 17.3 19.3 26.7 24.4

세전계속사업이익률 22.4 18.7 20.7 28.7 24.8

순이익률 13.0 13.7 15.8 21.3 16.4

지배주주순이익률 13.0 13.7 16.7 21.3 16.4

참고: 3분기부터 순매출 기준; K-IFRS 연결 기준

자료: 네이버, 에프엔가이드, 삼성증권 추정

수익추정 변경

(십억원) 2013E 2014E 2015E

변경 전 변경 후 차이 (%) 변경 전 변경 후 차이 (%) 변경 전 변경 후 차이 (%)

매출액 2,437.5 2,325.2 (4.6) 3,174.5 2,771.0 (12.7) 3,746.0 3,209.7 (14.3)

검색광고 1,326.3 1,343.9 1.3 1,446.2 1,463.6 1.2 1,570.3 1,580.3 0.6

디스플레이광고 342.9 346.0 0.9 380.0 386.4 1.7 397.6 404.7 1.8

라인 559.1 448.3 (19.8) 1,136.5 728.6 (35.9) 1,559.8 1,022.9 (34.4)

기타 209.2 187.0 (10.6) 211.8 192.5 (9.1) 218.2 201.8 (7.5)

영업비용 1,915.2 1,815.0 (5.2) 2,439.5 2,051.6 (15.9) 2,740.8 2,263.4 (17.4)

영업이익 522.3 514.3 (1.5) 735.1 719.4 (2.1) 1,005.2 946.3 (5.9)

세전이익 539.5 525.4 (2.6) 779.5 782.5 0.4 1,057.6 1,024.1 (3.2)

당기순이익 393.6 364.8 (7.3) 568.3 571.3 0.5 771.0 747.6 (3.0)

지배주주순이익 393.6 364.8 (7.3) 568.3 571.3 0.5 771.0 747.6 (3.0)

수정 EPS (원)* 11,940 11,067 (7.3) 17,239 17,330 0.5 23,391 22,679 (3.0)

이익률 (%)

영업이익 21.4 22.1 23.2 26.0 26.8 29.5

세전계속사업이익 22.1 22.6 24.6 28.2 28.2 31.9

순이익 16.1 15.7 17.9 20.6 20.6 23.3

지배주주순이익률 16.1 15.7 17.9 20.6 20.6 23.3

참고: * 일회성 요인 제외, 완전 희석화됨; K-IFRS 연결 기준

자료: 네이버, 삼성증권 추정

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NAVER

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3. 기존 사업 Overview

강력한 시장지배력으로 안정적 성장

온라인에서 모바일로의 지배력 전이: 구글은 안드로이드 OS와 구글 검색서비스로 글로벌 온

라인 검색광고 시장에서 매우 높은 시장점유율을 누리고 있음에도 불구하고 국내 시장에서

는 오랜 기간 동안 매우 미미한 시장점유율을 기록하고 있다. 이는 국내 이용자에게 특화

된 서비스나 컨텐츠 부족에서 기인하며, 이는 모바일 환경에서도 크게 다르지 않은 상황이

다. 모바일 검색서비스 시장에서는 구글의 시장점유율은 온라인대비 상대적으로 높으나,

이는 안드로이드 OS의 시장점유율이 90%를 상회하는 상황에서 구글 검색이 기본 앱으로

탑재되고 있기 때문이다. 그러나 구글의 추가적인 국내 시장점유율 상승은 쉽지 않을 전망

인데, 이는 네이버의 풍부한 컨텐츠 및 각종 서비스 그리고 모바일 서비스에 대한 적극적

인 투자로 온라인 시장의 압도적인 지배력이 모바일 시장으로 전이되고 있기 때문이다.

네이버, 다음, 구글 모바일 앱, 웹 비교

자료: 삼성증권

온라인 검색 쿼리 점유율 모바일 검색 쿼리 점유율

자료: 닐슨코리안클릭 자료: 닐슨코리안클릭

목차

1. 라인의 현재와 미래 p2

2. 라인의 수익추정 p18

3. 기존 사업 Overview p21

4. Valuation

- 현재 주가 Bubble인가?

p24

62

31

53

21 20

0

10

20

30

40

50

60

70

웹 앱

네이버 다음 구글

(개)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

11년 10월 12년 4월 12년 10월 13년 4월 13년 10월

네이버 다음 구글 네이트

(%)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

12년 4월 12년 7월 12년 10월 13년 1월 13년 4월 13년 7월 13년 10월

네이버 구글 다음 네이트

(%)

2013. 11. 88

NAVER

22

온라인 검색 순방문자 모바일 검색 순방문자

자료: 닐슨코리안클릭 자료: 닐슨코리안클릭

국내 광고 및 인터넷 쇼핑 시장에서 10%를 상회하는 점유율: 국내 광고시장은 중장기적으로

GDP 성장률 수준인 연간 5% 내외 수준으로 성장할 전망이지만, 모바일 기기 보급 확대

및 사용시간 증가로 모바일광고 시장은 2020년까지 연평균 24.4% 수준으로 성장할 것으

로 예상된다. 국내 모바일광고 시장이 검색광고 시장 위주로 성장함에 따라 전체 광고시장

에서 네이버가 차지하는 비중은 2011년 14.3%에서 2015년 18.0%로 지속적으로 상승할

것으로 예상된다. 그러나 국내 경기침체와 광고시장의 저성장으로 네이버 광고 매출도 연

간 5~10% 수준의 성장률을 보일 것으로 추정된다. 한편, 풍부한 트래픽을 바탕으로 전자

상거래 광고 및 결제, 가격비교 서비스 등 인터넷 쇼핑 관련 원스톱 서비스를 제공함에 따

라 네이버의 국내 인터넷 쇼핑 시장점유율은 2011년 6.3%에서 2014년 11.3%로 상승할

전망이다. 한편 국내 대형 온라인 쇼핑몰(옥션, 지마켓, 11번가)의 네이버 경유 트래픽 비

중은 지난 몇 년간 쇼핑몰들의 지속적인 자체 트래픽 확보 노력에도 불구하고 약 50~70%

수준으로 유지되고 있어, 아직도 네이버 플랫폼의 마케팅 영향력은 여전히 높게 유지되고

있다.

국내 광고시장 vs 네이버 광고 매출 국내 인터넷 쇼핑 시장* vs 네이버 쇼핑 매출

자료: 제일기획, 네이버, 삼성증권 추정 참고: *B2B 시장 제외

자료: 한국온라인쇼핑협회, 네이버, 삼성증권 추정

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12년 1월 12년 7월 13년 1월 13년 7월

네이버 다음 구글 네이트

(백만명)

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12년 4월 12년 7월 12년 10월 13년 1월 13년 4월 13년 7월 13년 10월

구글 네이버 다음 네이트

(백만명)

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2011 2012 2013E 2014E 2015E

국내 광고시장 (좌측) 네이버 광고 매출 (좌측)

비중 (우측)

(조원) (%)

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2010 2011 2012 2013E 2014E

인터넷 쇼핑 시장 (좌측)* 네이버 (좌측)

비중 (우측)

(조원) (%)

2013. 11. 88

NAVER

23

가격비교 사이트 순방문자

자료: 닐슨코리안클릭

규제 이슈에 대한 과도한 우려 금물: 올해 들어 정치권에서 경제적 논리라기 보다 정치적 논

리로 네이버의 높은 시장지배력에 대해 규제를 가해야 한다는 움직임이 최근 부쩍 증가하

고 있는데 주로 집권 여당인 새누리당 주도로 발의되고 있다. 이는 미디어 영향력이 기존

의 TV와 신문 등에서 SNS, 인터넷 등 뉴미디어로 빠르게 옮겨오면서 포털의 선거 및 정

치 등에 미치는 영향력 증가에 대해 정치권의 우려가 증가하였기 때문이다. 그러나 최근

논란이 되고 있는 지난 대통령 선거와 관련된 댓글 관련 수사로 인해 이러한 여당의 포털

에 대한 규제 움직임은 야당의 반대로 국회 통과가 불투명한 상황이다. 한편 일부 언론의

네이버의 시장지배력과 불공정 거래에 대한 과장된 왜곡 보도에도 불구하고, 검색 광고 및

라인 사업을 주력으로 하는 네이버의 펀더멘털에 미치는 영향은 거의 없다고 판단되며, 향

후 라인 해외 매출 증가로 인해 국내 규제 이슈의 영향력은 더욱 약화될 전망이다. 한편

공정거래위원회의 과거 검색결과 가운데 광고 및 일반 컨텐츠의 미구분 행위에 대한 과징

금 부과도 사이트 개편 등으로 향후에 발생할 가능성이 제거된 상황이라 일회성 이벤트에

그칠 전망이다.

진행중인 포털 규제 입법안

법안 추진 정당 내용 영향

정보통신망 이용촉진 및

정보보호법 개정안 새누리당

포털이 영리 목적의 광고와

일반 검색 결과를 구분하도록 의무화

일시적으로 광고 클릭

수 감소 가능하나 영향

점차 감소할 전망

신문 등의 진흥에 관한

법률 개정안 새누리당

언론사가 제공한 기사의 제목이나

내용을 포털이 수정할 경우 해당 부분

공개를 의무화

광고 수익에 미치는

영향 제한적

독점규제 및 공정거래에

관한 법률 개정안 새누리당

정보통신서비스 한 개 사업자가

시장점유율이 50% 이상이거나

3개 기업의 시장점유율 합이 75%를

넘을 경우 시장지배적사업자로 지정

아래 테이블 참조

자료: 삼성증권

시장지배적 사업자 지정 관련 가능 규제 내용 및 영향

규제안

내용

의견

실행

가능성

영향력

검색광고 단가

통제

검색광고 단가 상한선 설정

혹은 가격 통제

가격 설정이 광고주들 간의 입찰에

따라 결정되는 만큼 네이버가 개입

하는 부분이 적음

하 상

디스플레이 광고

단가 통제

디스플레이 광고 단가 상한선

설정 혹은 가격 통제

네이버의 시장 점유율이 50%를

넘지 않아 규제의 논리가 부족.

네이버 광고 매출 중 디스플레이

광고 매출 비중은 20% 미만

하 중

지식 쇼핑 수수료

규제

과거 백화점 등 유통회사에게

강제하였던 수수료 인하 요구

네이버의 쇼핑 관련 수수료 매출은

600억 규모로 전체 매출 3%에

불과

중 하

과징금 부과 불공정거래 관련 공정위의

과징금 부과

수백억 수준의 과징금 부과 가능성

있으나 일회성에 그칠 전망 상 하

자료: 삼성증권

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10년 10월 11년 4월 11년 10월 12년 4월 12년 10월 13년 4월

네이버쇼핑 다나와 에누리

(백만명)

2013. 11. 88

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4. Valuation - 현재 주가 Bubble인가?

Valuation

승자는 말이 없다 최근 네이버의 주가 급등으로 일부에서는 이를 버블이라고 한다. 지난

2000년대 초를 회상해 보더라도 초기에는 버블이 어느 정도 발생하는데 이는 미래 가치를

미리 반영하는 과정에서 발생하는 것이다. 또한 그러한 기업이 생존해서 성장한다면 초기

버블은 버블이 아니라 장기적으로 Normal로 수렴하는 과정에서 겪어야 하는 필수 코스이

다.

글로벌 업체로 성공 가능성 라인의 미래를 단정짓기는 힘들지만, 코어 비즈니스에서 나오는

풍부하고 안정적인 현금흐름, 높은 LTE 및 스마트폰 보급률에 기인하는 잘 갖춰진 테스트

베드, 지난 10여 년간 시행착오에서 얻어진 풍부한 컨텐츠 및 운영 능력, 글로벌 진출을

위해 매진하는 경험과 직관력이 있는 경영진의 능력 등을 고려한다면 충분히 글로벌 업체

로 성장할 가능성이 높다고 판단된다.

Valuation시 가입자당 가치의 적합성 성장 초기 가입자 확보를 위해 마케팅 비용 지출이 급

증하고 이익이 변동성이 높은 시기에 수익화(Monetization) 지표인 PER, EV/EBITDA 등

에 기반한 Valuation은 유의미한 의미를 전달하기 어렵다고 판단된다. 따라서 글로벌 경쟁

업체와 비교하여 내재된 미래 성장 잠재력을 측정하는 것이 중요하며, 가입자당 가치(시가

총액/가입자)가 중장기 성장성과 프리미엄을 반영하는 의미 있는 지표라고 판단된다. 참고

로 2000년 초반 수익성이 확보되지 않았던 닷컴 버블 시기에 글로벌 인터넷 업체들의

PSR 15~20배 수준이었는데, 라인의 경우 2014년 기준 PSR은 약 10배(총매출 기준) 수

준에 거래되고 있다. 한편 라인의 경우 2011년 6월 사업 시작 후 3년 만인 2014년에 흑

자를 기록할 전망인데, 이는 경쟁업체인 페이스북이나 트위터 보다 더 빠른 시기에 사업

모델이 안정화되고 있다는 것을 의미한다.

이베이 시가총액 및 PER 구글 시가총액 및 PER

자료: 블룸버그 자료: 블룸버그

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2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

시가총액 (좌측) PER (우측)

(십억달러) (배)

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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

시가총액 (좌측) PER (우측)

(십억달러) (배)

목차

1. 라인의 현재와 미래 p2

2. 라인의 수익추정 p18

3. 기존 사업 Overview p21

4. Valuation

- 현재 주가 Bubble인가?

p24

2013. 11. 88

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25

이베이 시가총액 및 PSR 구글 시가총액 및 PSR

자료: 블룸버그 자료: 블룸버그

글로벌 인터넷 기업 흑자 전환 기간

기업 창립일 흑자전환 기간

야후 2Q95 4Q97 10Q

구글 4Q98 1Q03 17Q

아마존 3Q94 4Q01 29Q

이베이 4Q95 3Q98 11Q

페이스북 3Q04 3Q08 16Q

링크드인 2Q03 1Q10 27Q

라인 2Q11 3Q14 12Q

자료: 블룸버그, 위키피디아, 삼성증권 추정

페이스북의 높은 프리미엄: 과거 네이버의 Valuation이 비싸다고 할 때 흔히 언급하는 것은

PER이 사업 모델이 유사한 글로벌 업체인 구글보다 높아 고평가되었다는 것이었다. 특히

지난해 상반기 라인 사업이 활성화되기 이전에 이러한 Valuation 이슈는 규제 이슈와 더

불어 투자가의 매도 이유 중 한가지이었다. 그러나 라인의 매출이 빠르게 증가하고 여기에

가입자 증가 속도도 글로벌 경쟁업체보다 빠르다는 것이 알려지면서 주가가 올해 1분기부

터 크게 상승하였다. 2016년이면 라인의 매출(총매출 기준) 규모가 기존 사업의 매출과

유사해지는 상황에서 네이버 Valuation시 더 이상 구글과의 비교는 크게 의미가 없다고

판단되며 오히려 페이스북과의 비교가 더 타당하다고 판단된다. 상장 후 페이스북의

Valuation이 구글보다 100%~ 300%의 프리미엄에서 거래되는 것은 모바일 이용자 및 사

용시간의 지속적인 증가에도 불구하고, 사업 모델 확장과 수익화(Monetization)가 아직

충분히 이루어지지 않고 있어 시장에서 미래가치에 대한 프리미엄을 부여하고 있기 때문이

다. 최근 발표한 3분기 실적자료에 따르면 모바일 이용자가 전체 월간 활동 이용자(MAU)

의 73.5%(8.7억명)임에도 불구하고 모바일광고 매출 비중은 아직 49%에 머무르고 있다.

구글 vs 페이스북 vs 네이버

구글 페이스북 네이버

시가총액 (십억달러) 341.3 122.0 18.5

매출액 (백만달러) 2013E 47,159 7,593 2,114

2014E 55,913 10,323 2,519

영업이익 (백만달러) 2013E 14,610 3,341 468

2014E 18,271 4,632 654

영업이익률 (%) 2013E 31.0 44.0 22.1

2014E 32.7 44.9 26.0

PER (배) 2013E 23.2 61.2 52.7

2014E 19.6 45.1 33.6

PSR (배) 2013E 7.2 16.1 8.3

2014E 6.1 11.8 6.9

참고: 2013년 11월 5일 종가 기준

자료: 블룸버그, 삼성증권 추정

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시가총액 (좌측) PSR (우측)

(십억달러) (배)

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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

시가총액 (좌측) PSR (우측)

(십억달러) (배)

2013. 11. 88

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구글과 페이스북 P/E 추이

참고: 12개월 Forward P/E

자료: 블룸버그

네이버, 페이스북 주가 상관관계: 네이버 분할 전 네이버, 페이스북 주가 상관관계: 네이버 분할 후

참고: 2012.5.28~2013.7.30 일일 종가 기준

자료: 블룸버그, 삼성증권

참고: 2013.8.29~2013.10.30 일일 종가 기준

자료: 블룸버그, 삼성증권

트위터 Valuation대비 프리미엄 부여 가능: 11월 15일 트위터가 뉴욕 증권거래소에 상장될

예정이다. 주로 모바일로 실시간 의사 소통하는 서비스라는 점과 재무 상태의 유사함으로

인해 라인의 Valuation을 트위터와 비교하려는 시각이 있다. 그러나 이는 라인의 우월한

사업 모델 및 높은 성장성을 고려하지 않고 현재 상황에만 국한해서 라인의 가치를 평가하

는 것이다. 즉 트위터의 사업 모델은 주로 광고이며 사업 다각화가 어려운 반면, 라인의 경

우 다양한 컨텐츠를 기반으로 추가적으로 사업 모델을 확대해 나갈 수 있다는 측면에서

Valuation시 트위터의 가입자당 가치를 상회하는 프리미엄 부여는 충분히 가능하다고 판

단된다. 따라서 과거 보다 가입자 증가 속도가 빠르게 둔화되고 있는 트위터의 시장 가치

는 라인 Valuation의 하한선이 될 가능성이 높다.

라인 vs 트위터

(백만달러) 라인 트위터

예상 가치 15,324 12,528

광고 매출 비중* (%) 2.0 92.0

월간 활동 이용자 (백만명) 135 230

가입자당 가치 (달러) 113.5 54.5

매출액 2012년 54.1 316.9

영업이익 2012년 (21.9) (77.1)

참고: * 2012년 기준; 원달러환율 1,100원 가정; 트위터 예상 가치는 상장 시 주당 가치 밴드 하단인

23달러로 가정; 라인의 월간 활동 이용자(MAU)는 추정치

자료: SEC, 삼성증권 추정

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12년 6월 12년 9월 12년 12월 13년 3월 13년 6월 13년 9월

구글 (좌측) 페이스북 (좌측) 페이스북 프리미엄 (우측)

(배) (%)

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페이스북 주가 (달러)

Corr=-0.29

네이버 주가 (원)

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네이버 주가 (원)

페이스북 주가 (달러)

Corr=0.88

2013. 11. 88

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트위터 모바일 광고

자료: 구글이미지

트위터 온라인 광고 상품

스크린샷 이름 설명

프로모션 트윗 일반 트윗과 같은 형태로 광고를 노출

프로모션 계정 기업의 홍보 계정

프로모션 트렌드

사용자의 타임라인 바로 옆에 위치하여

트위터에서 실시간으로 가장 인기 있는

주제를 보여주는 트렌드(Trends)에 광고

노출

자료: 구글 이미지

글로벌 기업으로 네이버 재평가 필요: 라인의 매출 증가로 네이버의 2015년 해외 매출 비중

은 32.3% (총매출 기준 42.5%)로 상당 부분의 매출이 해외에서 발생할 전망이다. 국내

기업 가운데 하드웨어 업체가 아닌 순수 소프트웨어 업체로서 매출의 반 정도가 해외 시장

에서 발생한다는 것은 글로벌 기업으로의 재평가를 의미한다. 해외 매출 증가는 국내 규제

이슈와 경기 침체에 따른 저성장 국면을 돌파할 수 있는 유일한 해결책이며, 해외 매출의

높은 성장 추세에 상응하는 프리미엄 부여는 타당하다.

2013. 11. 88

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네이버 해외 매출 비중

참고: 라인 총매출 기준

자료: 네이버, 삼성증권 추정

구글보다 로컬 업체의 높은 Valuation: 구글의 지속적인 실적개선과 글로벌 시장에서 높은

시장지배력에도 불구하고, 야후재팬(2014년 기준 P/E 21.4배), 바이두(22.7배) 등 로컬

업체대비 상대적으로 낮은 Valuation에서 거래되고 있다. 이는 이들 업체의 해당 시장에서

높은 시장점유율과 내재된 트래픽의 미래가치에 대해 시장에서 상대적으로 높은 프리미엄

을 주고 있기 때문이다. 또한 시장 참여자들이 페이스북, 링크드인, 인스타그렘, 트위터 등

다양한 신규 경쟁업체들이 꾸준히 등장해 구글의 미래 잠재적인 광고 시장과 성장성을 빼

앗을 가능성에 대해서도 어느 정도 인지하고 있다고 판단된다. 이러한 로컬업체의 전반적

인 Valuation 상승을 고려해 네이버의 포털 사업 Valuation에 2014년 기준 P/E 22배 부

여는 과도한 것은 아니라고 판단된다.

시가총액/가입자 고려 시 적정주가 850,000원: 성장 초기라 가입자와 매출이 빠르게 증가함

에도 불구하고 마케팅비 등 영업비용 증가로 적자를 기록하고 있는 라인 사업의

Valuation에 수익화(Monetization) 지표 보다 앞에서 언급한 것과 같이 시가총액/가입자

를 이용하는 것이 보다 적절한 방법이라고 판단된다. PSR도 성장 초기인 영업적자 시기에

Valuation시 이용될 수 있으나, 보다 근원적인 수익 창출 능력을 기반인 가입자 가치를 기

반으로 Valuation하는 것이 장기적인 관점에서 더욱 의미가 있다고 판단되기 때문이다. 이

에 따라 산출된 라인 가치는 16.9조원으로 여기에 포털 사업부문의 가치 11.1조원을 더하

면 28.0조원의 네이버 전체 가치가 산출된다. 이를 주당 가치로 환산하면 850,000원으로

현재 주가 583,000원을 고려 시 아직도 크게 저평가된 상태이다.

주요 SNS 가입자 확보 기간

자료: 언론 자료, 각 사, 삼성증권 추정

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페이스북 트위터 왓츠앱 라인 카카오톡

1억명 2억명

(개월)

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2012 2013E 2014E 2015E

(%)

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29

글로벌 SNS의 MAU 당 가치 및 ARPU

시가총액 (백만달러) MAU (백만) MAU 당 가치 (달러)

페이스북 122,022 1,150 106.1

링크드인 26,710 160 166.9

트위터* 12,528 230 54.5

평균 109.2

라인** 15,324 281 54.5

참고: 11월 5일 종가 기준; *주당 공모가 밴드 하단 23달러 가정; ** 랴인 가입자 증가 속도 경쟁업체

보다 빠른 것을 감안하여 라인의 MAU를 2014년말 라인 가입자 수(5.1억명)의 55% 가정; MAU

당 가치는 세 업체(페이스북, 링크드인, 트위터)의 평균값(109.2달러)에 수익성 차이를 반영해

50% 할인한 54.7달러 적용

자료: 블룸버그, 삼성증권 추정

네이버 목표주가 - 부분 가치 합산 방식(SOTP)

사업부문

목표 주당 가치

(원)

부문별 가치

(십억원)

라인 글로벌 SNS와 비교한 상대 가치 (A) 513,351 16,921

포털 2014년 P/E 22배 적용 (B) 336,531 11,093

네이버 (라인+포털) (C)=(A+B) 849,882 28,014

자료: 삼성증권 추정

2013. 11. 88

NAVER

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손익계산서

12월 31일 기준 (십억원) 2012 2013E 2014E 2015E

매출액 1,824.3 2,325.2 2,771.0 3,209.7

검색광고 1,179.2 1,343.9 1,463.6 1,580.3

디스플레이광고 380.1 346.0 386.4 404.7

라인 58.7 448.3 728.6 1,022.9

기타 206.3 187.0 192.5 201.8

영업비용 1,317.3 1,815.0 2,051.6 2,263.4

인건비 469.5 535.7 578.7 612.8

지급수수료 445.0 664.4 764.6 918.2

광고선전비 77.7 258.9 316.5 317.9

감가상각비 80.5 103.2 121.4 142.0

무형자산상각비 12.6 13.0 13.4 13.9

기타 231.9 240.0 257.0 258.5

영업이익 513.0 514.3 719.4 946.3

영업이익률 (%) 28.1 22.1 26.0 29.5

영업외수익 55.6 86.6 94.8 113.1

영업외비용 42.1 75.4 31.6 35.3

세전이익 520.6 525.4 782.5 1,024.1

법인세 137.2 160.6 211.3 276.5

순이익 383.4 364.8 571.3 747.6

순이익률 (%) 21.0 15.7 20.6 23.3

EPS (원) 11,631 11,067 17,330 22,679

현금흐름표

12월 31일 기준 (십억원) 2012 2013E 2014E 2015E

영업활동에서의 현금흐름 443.2 427.7 650.1 825.1

순이익 383.4 364.8 571.3 747.6

유·무형자산 상각비 93.1 116.2 134.8 155.9

순외환관련손실 (이익) 0.0 0.0 0.0 0.0

지분법평가손실 (이익) 0.0 0.0 0.0 0.0

Gross cash flow 476.5 481.0 706.0 903.5

순운전자본감소 (증가) (21.0) (39.9) (29.9) (35.0)

이자손실 (이익) (12.3) (13.3) (26.0) (43.4)

배당금수취 0.0 0.0 0.0 0.0

기타 0.0 0.0 0.0 0.0

투자활동에서의 현금흐름 (215.9) (233.3) (285.2) (338.3)

설비투자 (29.5) (49.0) (35.7) (38.6)

Free cash flow 413.8 378.7 614.4 786.5

투자자산의 감소 (증가) (168.9) (129.6) (221.1) (267.2)

기타 (17.5) (54.8) (28.3) (32.6)

재무활동에서의 현금흐름 (70.7) (75.2) (174.8) (86.4)

차입금의 증가 (감소) (1.8) (14.1) (88.5) (0.2)

자본금의 증가 (감소) 0.0 42.9 0.0 0.0

배당금 0.0 0.0 0.0 0.0

기타 (68.9) (104.0) (86.3) (86.1)

현금증감 156.7 119.1 190.2 400.4

기초현금 (125.2) 31.5 150.6 340.8

기말현금 31.5 150.6 340.8 741.2

참고: K-IFRS 연결 기준; 과거 수치 분할 후 기준으로 추정

자료: 네이버, 삼성증권 추정

재무상태표

12월 31일 기준 (십억원) 2012 2013E 2014E 2015E

유동자산 715.5 947.3 1,313.8 1,933.9

현금및현금성자산 31.5 150.6 340.8 741.2

단기금융상품 353.7 378.4 491.9 639.5

당기손익인식금융자산 134.1 188.9 217.2 249.8

매출채권및기타채권 159.2 181.7 209.0 240.3

기타유동자산 37.0 47.7 54.8 63.1

비유동자산 1,243.9 1,351.5 1,471.4 1,602.3

유형자산 358.6 407.5 440.1 475.3

무형자산 39.2 39.4 42.5 45.9

장기금융상품 6.0 9.3 10.1 10.9

매도가능금융자산 333.2 294.3 329.7 369.2

종속기업및관계기업투자 454.0 539.6 582.8 629.4

기타비유동자산 52.8 61.4 66.3 71.6

자산총계 1,959.4 2,298.8 2,785.2 3,536.2

유동부채 332.2 398.4 316.4 322.8

매입채무및기타채무 86.7 86.7 88.4 90.2

단기차입금 100.0 173.0 86.5 88.2

기타유동부채 145.5 138.8 141.6 144.4

비유동부채 267.8 184.3 181.3 178.5

장기차입금 187.1 100.0 98.0 96.0

기타비유동부채 80.6 84.3 83.3 82.5

부채총계 600.0 582.7 497.8 501.3

지배주주지분 1,359.5 1,716.1 2,287.4 3,034.9

자본금 16.5 16.5 16.5 16.5

자본잉여금 134.7 177.6 177.6 177.6

기타포괄손익누계액 6.1 0.1 0.1 0.1

이익잉여금 1,202.2 1,522.0 2,093.2 2,840.8

비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 1,359.5 1,716.1 2,287.4 3,034.9

2013. 11. 88

NAVER

31

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2년간 목표주가 변경 추이

최근 2년간 투자의견 및 목표주가(TP) 변경

일 자 2011/11/10 2012/4/25 9/12 2013/2/25 4/24 8/8 8/28 9/13 10/6 11/7

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY

TP (원) 300,000 320,000 340,000 375,000 400,000 415,000 584,000 605,000 704,000 850,000

투자기간 및 투자등급: 삼성증권은 기업 및 산업에 대한 투자등급을 아래와 같이 구분합니다.

기업

BUY★★★ (매수★★★) 향후 12개월간 예상 절대수익률 30% 이상 그리고 업종 내 상대매력도가 평균 대비 높은 수준

BUY (매수) 향후 12개월간 예상 절대수익률 10% ~ 30%

HOLD (중립) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -10%~ 10% 내외

SELL (매도) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -10% ~-30%

SELL★★★ (매도★★★) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -30% 이하

산업

OVERWEIGHT(비중확대) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 상승 예상

NEUTRAL(중립) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준(± 5%) 예상

UNDERWEIGHT(비중축소) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 하락 예상

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

800,000

11년 10월 12년 4월 12년 10월 13년 4월 13년 10월

(원)

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