Sixth Edition

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7-1

FINANZAS II

Sixth Edition7Estructura de capital:WACC APPROACH Y DESCUENTOSENFOQUE DE PERPETUIDADES

FINANZAS II

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7-2

FINANZAS II

VALORES DE MERCADO

Market value assets Market value claims

Total enterprise value Total enterprise value

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7-3

FINANZAS II

BALANCE CONTABLE Y BALANCE FINANCIERO

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7-4

FINANZAS II

TEORÍA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

DEUDA

Val

or d

e M

erca

do d

e la

Em

pres

a

VALOR DE UNA EMRPESA

NO APALANCADA

PV ahorro fiscal de la deuda

Costo de las dificultades financieras

Valor de una empresa

apalancada

NIVEL OPTIMO DE DEUDA

Valor Máximo de la Empresa

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7-5

FINANZAS II

Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF

• FCF - FCF - Free Cash Flow (Flujo de efectivo Free Cash Flow (Flujo de efectivo Libre)Libre)

• ECF - ECF - Equity Cash Flow (Flujo de efectivo Equity Cash Flow (Flujo de efectivo para el accionista)para el accionista)

• CCF - CCF - Capital Cash Flow (Flujo de efectivo Capital Cash Flow (Flujo de efectivo para accionistas y acreedores)para accionistas y acreedores)

Son todas medidas diferentes de un Son todas medidas diferentes de un mismo flujomismo flujo

Diferentes medidas del flujo de efectivo

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7-6

FINANZAS II

EBITEBIT

- Impuestos sobre EBIT- Impuestos sobre EBIT

+ Depreciación y amortización+ Depreciación y amortización

+/- en el capital de trabajo (WK)+/- en el capital de trabajo (WK)

- /- en los activos fijos- /- en los activos fijos

FCF (Free cash flow)FCF (Free cash flow)

FRE CASH FLOW

Se determina a partir de :Se determina a partir de :

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7-7

FINANZAS II

CAPITAL CASH FLOW

Se determina a partir de :Se determina a partir de :

DividendosDividendos

+ Intereses+ Intereses

+/- Deuda+/- Deuda

(CCF) Capital cash flow(CCF) Capital cash flowOtra manera de determinar :Otra manera de determinar :

CCF = Free cash flow + intereses x CCF = Free cash flow + intereses x TTCC

Nota : Tc es igual a la tasa de impuestos de la CíaNota : Tc es igual a la tasa de impuestos de la Cía

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7-8

FINANZAS II

EQUITY CASH FLOW

Se determina a partir de :Se determina a partir de :EBITEBIT

- Impuestos sobre EBIT- Impuestos sobre EBIT

+ Depreciación y amortización+ Depreciación y amortización

+/- en el capital de trabajo (WK)+/- en el capital de trabajo (WK)

- Intereses- Intereses

- Aumentos en los activos fijosAumentos en los activos fijos

+/- en la deuda+/- en la deuda

(ECF) Equity cash flow(ECF) Equity cash flow

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7-9

FINANZAS II

Resultado operativo antes de intereses e impuestos (EBIT)

+ Depreciación y amortización- incrementos en cuentas a cobrar e inventarios

+ incrementos en cuentas a cobrar

- Aumento activos fijos y aumento de gastos amortizables

Cash flow operativo antes de impuestos

- Impuestos- Impuestos (*) - Impuestos (**)

Capital Cash flow -Intereses- Cancelaciones deuda

+ Nueva deuda Free cash Flow

Equity Cash flow

En ResúmenEn Resúmen

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7-10

FINANZAS II

MÉTODOS DE VALUACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOSMÉTODOS DE VALUACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS

Equity cash flow (ECF) cash flow del accionista

Free cash flow (FCF) Flujo de efectivo Libre

Capital cash flow (CCF) Flujo de efectivo de la firma

Valor presente Ajustado (APV) adjusted present value

Importante : el valor de la firma permanece inalterado al utilizar cualquiera de los cuatro métodos.

Cuatro métodos tradicionales de valuación

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7-11

FINANZAS II

SupuestosSupuestos

Corriente perpetua de resultados y flujos de Corriente perpetua de resultados y flujos de efectivo.efectivo.

La utilidad neta es distribuida en forma de La utilidad neta es distribuida en forma de dividendos (no hay reinversión de utilidades).dividendos (no hay reinversión de utilidades).

La depreciación / amortización del período se gasta La depreciación / amortización del período se gasta en la reposición de activos fijos, con impacto neutro en la reposición de activos fijos, con impacto neutro en el flujo de efectivo.en el flujo de efectivo.

El riesgo de los activos permanece inalterado, El riesgo de los activos permanece inalterado, puesto que no cambia el resultado operativo.puesto que no cambia el resultado operativo.

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7-12

FINANZAS II

Pasos para valuarPasos para valuar

Una Firma muestra el siguiente estado de resultados. Una Firma muestra el siguiente estado de resultados.

Resultado operativo (EBIT) 40

Intereses - 5

Resultado antes de Impuestos (EBT)Resultado antes de Impuestos (EBT) 3535

Impuestos (40%) - 14

Utilidad NetaUtilidad Neta 2121

Se asume que la empresa posee una deuda de $ 100 a una tasa de Se asume que la empresa posee una deuda de $ 100 a una tasa de interés rinterés rBB= 5% .= 5% .

El valor presente del ahorro fiscal = El valor presente del ahorro fiscal = BB x Tx TCC

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7-13

FINANZAS II

Primer pasoPrimer paso

Determinar las distintas medidas del flujo de efectivoDeterminar las distintas medidas del flujo de efectivo

ECF = DividendosECF = Dividendos 2121

FCF = EBIT (1 – FCF = EBIT (1 – TTCC)) 2424

CCF = dividendos + interesesCCF = dividendos + intereses 2626

Como la única diferencia entre el Como la única diferencia entre el CCFCCF y el y el FCF FCF es el ahorro es el ahorro fiscal, que este último no considera, también puede fiscal, que este último no considera, también puede calcularsecalcularse el el CCF CCF como la suma del ahorro fiscal al FCF.como la suma del ahorro fiscal al FCF.

CCF = FCF + (B x CCF = FCF + (B x TTCC) x r) x rBB = 24 + 40 x 0,05 = 26= 24 + 40 x 0,05 = 26

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7-14

FINANZAS II

Segundo pasoSegundo paso

Una vez obtenidas las diferentes medidas del flujo de efectivo, Una vez obtenidas las diferentes medidas del flujo de efectivo, debemos integrar esta información con la que obtenemos del debemos integrar esta información con la que obtenemos del mercado de capitales, donde se tienen los siguientes datos.mercado de capitales, donde se tienen los siguientes datos.

rfrf = Risk free = Risk free 5 %5 %

rmrm = risk market (riesgo de mercado) = risk market (riesgo de mercado) 11 %11 %

rprp = risk premium (prima de riesgo) = risk premium (prima de riesgo) 6 % (*)6 % (*)

βii = Beta del Capital (del inversor) = Beta del Capital (del inversor) 1,661,66

(*) (*) rmrm = ( = (rmrm – – rfrf ) = 11 % - 5 % = 6 % ) = 11 % - 5 % = 6 %

Observar que Observar que rrBB = = rfrf por lo tanto se supone que la deuda es por lo tanto se supone que la deuda es

libre de riesgo (libre de riesgo ( == 0).0).βBB

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7-15

FINANZAS II

Pasos SiguientesPasos Siguientes

El procedimiento para el cálculo del valor de la firma por los El procedimiento para el cálculo del valor de la firma por los cuatro métodos requiere de los siguientes pasos: cuatro métodos requiere de los siguientes pasos:

1. Calcular el rendimiento exigido por los accionistas rS, a partir del beta de las acciones observado en el mercado. Luego el ECF es descontado con rS para obtener el valor de las acciones. Sumando el valor de las acciones al valor de la deuda , se obtiene el valor de la Cía.

2. A partir de la suma de los valores intrínsecos de la deuda y las acciones (B+S), se obtienen el costo promedio ponderado de todas las fuentes de capital (es decir, WACC), y el WACC antes de impuestos (WACCai).

3. Una vez obtenidos el WACC y el WACCai , puede calcularse el valor intrínseco de la Cía. al descontar el Free cash flow con el WACC y el Capital cash flow con el WACCai .

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7-16

FINANZAS II

Ultimo pasoUltimo paso

Por último, se calcula el beta desapalancado , Por último, se calcula el beta desapalancado , lo cual permite calcular el rendimiento que se le lo cual permite calcular el rendimiento que se le exige a una Cía. sin deuda (exige a una Cía. sin deuda (rSSP

) a partir de la ) a partir de la

ecuación del ecuación del CAPM. CAPM.

El valor intrínseco de la Cía. se calcula a partir del El valor intrínseco de la Cía. se calcula a partir del APV, descontando FCF con (APV, descontando FCF con (rSSP

) y luego se ) y luego se

suma el valor presente del ahorro fiscal ( suma el valor presente del ahorro fiscal ( B x TB x TCC ). ).

βSPSP

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7-17

FINANZAS II

Mecánica de cada uno de los cuatro métodosMecánica de cada uno de los cuatro métodos

A partir del coeficiente beta de la firma, podemos calcular el rendimiento exigido por el accionista y luego obtener el valor intrínseco de las acciones, descontando el Equity cash flow con rS.

rS = rf + (rm - rf)

rS = 0,05 + 1.66(0,06) = 0,15 ó 15 %

S= ECF / rS = 21 / 0,15 = 140

Para obtener el valor de la deuda, se descuenta la corriente de intereses con rB.

B = intereses / rB = 5 / 0,05 = 100

Por último, calculamos el valor de la firma

V = S+ B= 140 + 100 = 240

βii

Método del Equity cash flow o del valor de las acciones

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7-18

FINANZAS II

Con el valor de la deuda de la firma D= $ 100, rS = 15% y rB = 5 %, podemos calcular el WACC antes y después de impuestos (WACCai) .

WACC = rBx (1-TC) x (B / V) + rS x (S / V)

WACC = 0,05 x (1-0,40) x (100/240) + 0,15 x (140/240)= 0,10

WACCai = rBx (B / V) + rS x (S / V)

WACCai = 0,05 x (100/240) + 0,15 x (140/240)= 0,1083

Procedemos a calcular el valor de la firma

V = FCF / WACC = 24 / 0,10 = 240


Método del Free cash flow

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7-19

FINANZAS II

Como el ahorro es incluido en el Capital cash flow a partir de su inclusión en el flujo de efectivo del accionista, el WACCai es la tasa apropiada, ya que el ahorro fiscal ya fue computado en el flujo de efectivo, y no debe volver a computarse en la tasa de descuento:

V = CCF / WACCai

V = 26 / 0,1083 = 240


Método del Capital cash flow

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7-20

FINANZAS II

Este método descuenta el Free cash flow con el rendimiento exigido a una empresa no apalancada (rSSP

). Primero obtenemos el beta desampalancado con la siguiente fórmula

Entonces, podemos estimar el rendimiento esperado del activo rSSP

rSSP = rf + (rm-rf) = 0,05 + 1,16(0,06) = 0,12 ó 12 %

Con este dato ya estamos en condiciones de calcular el valor de la empresa apalancada a partir de la fórmula del APV. FCF 24 V = + B x TC = + 100 x 0,40 = 240

rSSP 0,12

βSPSP


Método del Valor presente ajustado (APV)

SB

)T1(1 C

CPSP 16,1

140100

)40,01(1

66,1SP

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7-21

FINANZAS II

Equivalencia de métodosEquivalencia de métodos

Prueba de equivalencia de los cuatro métodos

Flujo Efec utilizado

Tasa de descuento

Fórmula que se utiliza Valor de la Cía.

ECF rS, rB

ECF intereses 21 5V = + = + rS rB 0,15 0,10 240

FCF WACC FCF 24 V = = WACC 0,10 240

CCF WACCai

CCF 26 V = = WACCai 0,1083 240

APV (1) rSSP

FCF 24 V = + B*TC = + 100*0,40 rSSP

0,12240

(1) El método del valor presente ajustado fue divulgado por Stewart Myers (1974)

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7-22

FINANZAS II

Diferencia entre los distintos métodosDiferencia entre los distintos métodos

Comparación gráfica

0

250

200

150

100

50

100

140140

240240240240200200

40

B+ S FCF / WACC CCF / WACCai APV = FCF/ rSSP +B*TC

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7-23

FINANZAS II

EjemploEjemplo

Se tiene una deuda de 1.000 con una tasa de interés igual la tasa libre de riesgo de 5% donde el beta de la deuda es cero y la tasa impositiva de 25%:Considerando el riesgo de mercado 10%, el beta de las acciones 1,5.

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FINANZAS II

Ejemplo-SoluciónEjemplo-Solución

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