Sector carbonífero en Colombia y sus exportaciones

Universidad de La Salle Universidad de La Salle

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Finanzas y Comercio Internacional Facultad de Ciencias Económicas y Sociales

1-1-2016

Sector carbonífero en Colombia y sus exportaciones : Sector carbonífero en Colombia y sus exportaciones :

identificación de alternativas para mitigar el riesgo cambiario identificación de alternativas para mitigar el riesgo cambiario

analizando el periodo 1990-2014 analizando el periodo 1990-2014

Joan Sebastián Parada Pulido Universidad de La Salle, Bogotá

Laura Melissa Rivera Díaz Universidad de La Salle, Bogotá

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Citación recomendada Citación recomendada Parada Pulido, J. S., & Rivera Díaz, L. M. (2016). Sector carbonífero en Colombia y sus exportaciones : identificación de alternativas para mitigar el riesgo cambiario analizando el periodo 1990-2014. Retrieved from https://ciencia.lasalle.edu.co/finanzas_comercio/110

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1

SECTOR CARBONÍFERO EN COLOMBIA Y SUS EXPORTACIONES:

IDENTIFICACIÓN DE ALTERNATIVAS PARA MITIGAR EL RIESGO

CAMBIARIO ANALIZANDO EL PERIODO 1990-2014.

Monografía presentada para obtener el título de

Profesional en Finanzas y Comercio Internacional

Universidad de la Salle, Bogotá

Joan Sebastián Parada Pulido & Laura Melissa Rivera Díaz.

Códigos: 63111022-63102083

Junio 2016.

2

AGRADECIMIENTOS

Agradecemos a Dios y especialmente a nuestros padres, por el apoyo incondicional, motivación

constante y perseverancia para cumplir este importante logro.

Igualmente, a nuestro asesor y gran amigo Freddy López por su interés y dedicación en el

proceso de investigación.

También a la Universidad de La Salle por los espacios educativos brindados, conocimiento

adquirido y docentes a cargo que con su experiencia formaron de nosotros profesionales y

personas integras.

3

RESUMEN

El sector exportador colombiano está compuesto en su mayoría por bienes primarios, ya que el

desarrollo en tecnología e infraestructura no ha sido suficiente, posicionándose como un país en

vía de desarrollo. Es por esto, que los ingresos por bienes tradicionales tienen gran repercusión en

la variable exportaciones del Producto Interno Bruto colombiano desde la apertura económica, el

carbón es uno de estos, y su crecimiento constante lo ha ubicado como un producto clave para el

desarrollo de la economía local. Pero su progreso no debe ser consolidado únicamente con mejoras

en la explotación y procesamiento de la materia prima, variables como la tasa de cambio se tornan

determinantes al percibir los ingresos, más aún cuando las empresas líderes dependen de las ventas

por motivo de exportaciones. Para lo anterior se requiere buscar de qué manera puede actuar el

sector carbonífero en Colombia, para minimizar el riesgo cambiario, analizando sus exportaciones

en el periodo 1990-2014.

Debido a que el riesgo cambiario debe ser mitigado, para que el sector, de antemano, conozca sus

ingresos y pueda ejercer sin temor a imprevistos macroeconómicos que afecten en gran medida los

estados financieros, se conduce a demostrar, bajo algunos supuestos basados en modelos como

Grauwe y una regresión econométrica múltiple, si las empresas carboníferas son aversas o no al

riesgo, relacionando las variables principales para después enfatizar en un mecanismo de cobertura

que brinde un escenario equitativo para ambas partes y garantice rentabilidad en el sector a una

tasa de negociación, la cual es determinada por el mercado a un plazo establecido.

Se demuestra así, que aproximadamente el 80% de las operaciones carboníferas son operadas por

dos empresas, las cuales al aplicarles dichas metodologías registran rentabilidad en sus operaciones

4

financieras. Lo anterior, con el fin de demostrar la validez y eficiencia de cubrirse contra el riesgo

cambiario en las operaciones de comercio internacional.

Palabras claves: Riesgo cambiario, exportaciones, volatilidad y sector carbonífero.

5

ABSTRACT

The exporting sector in Colombia is only composed by commodities due to low tech an

underdevelop infrastructure. Likewise, it has positioned the country in the list of developing

countries.

The income from standard goods have a great impact in the of Colombian Gross Domestic Product

since the economic opening. Coal, for instance, has become a key product in the local economy

through its constant growth. However, revenues not only depend on coal extraction and

production. Exchange rate is crucial to determine revenue, considering private companies depend

on sales for its stability. By analysing exportations between 1990 and 2014, this project proposes

an alternative to reduce variations in the exchange-rate making it more steady. At the same time,

it would stop any macroeconomic contingencies that affect directly on the financial statements.

A model based on Grauwe theory and a multiple econometric regression seems to be a viable

option to advise if coal companies are susceptible or not to risk. The model suggests to relate the

main variables and later emphasize a hedging mechanism that provides a fair scenario for both

parties. Also, profitability in the sector with a steady exchange negotiation rate will be ensured.

The exchange rate would be determined by the market in certain deadlines.

The current model was applied in two main private companies that own the coal sector in Colombia

with 80% of the coal operations. The final results show profitability in their financial operations.

Keywords: Currency Risk, exports, volatility and coal sector.

6

TABLA DE CONTENIDO

I. INTRODUCCIÓN ................................................................................................................. 8

II. ANTECEDENTES DE INVESTIGACIÓN .................................................................. 11

III. MARCO TEÓRICO ........................................................................................................ 15

i. Tipo de cambio y exportaciones ........................................................................................ 15

ii. Mecanismos de cobertura .................................................................................................. 16

IV. PLANTEAMIENTO METODOLÓGICO .................................................................... 18

i. Modelo Grauwe. ................................................................................................................ 18

ii. Modelo de Regresión Múltiple. ......................................................................................... 21

iii. Cobertura de riesgo cambiario ....................................................................................... 21

V. RESULTADOS .................................................................................................................... 24

i. Supuesto 1: Modelo Grauwe. ............................................................................................. 24

ii. Supuesto 2: Modelo de regresión múltiple. ....................................................................... 26

iii. Análisis comparativo: forward con entrega. .................................................................. 29

VI. CONCLUSIONES............................................................................................................ 39

VII. RECOMENDACIONES ................................................................................................. 41

VIII. REFERENCIAS ........................................................................................................... 42

IX. ANEXOS. .......................................................................................................................... 47

7

LISTA DE TABLAS

Tabla 1 Prueba Shapiro-Wilk 28

Tabla 2 Tasas promedio de venta. 34

Tabla 3 Índices de rentabilidad 37

LISTA DE GRÁFICAS

Grafica 1 Variación porcentual sector carbonífero. 31

Grafica 2 Comparación de ingresos Drummond 35

Grafica 3 Comparación de ingresos Cerrejón 36

8

I. INTRODUCCIÓN

Las exportaciones colombianas están compuestas en su mayoría de bienes tradicionales

representando el 55,60% (DANE, 2014) en los ultimos 20 años, donde se encuentra el café, carbón,

ferroníquel, petróleo y sus derivados, los cuales reflejan que el sector exportador de la economía

local, se centra en la explotación y comercialización de materias primas, donde la industrialización

no tiene gran participación dentro del componente de la demanda agregada.

Dadas las circunstancias, es adecuado apalancar e incentivar el sector exportador colombiano, no

solamente en el sector productivo, sino también en sus operaciones. Partiendo de esta última, se

encuentra el riesgo cambiario como un aspecto relevante para autores como Bessembinder (1991)

y Stulz (1984), quienes afirman que al cubrirse de los riesgos se genera valor y al reducir la

volatilidad se perciben de mejor manera los ingresos. Esta variable, debe ser tenida en cuenta en

el sector exportador de bienes tradicionales, ya que a pesar de demostrar poca diversificación, ha

generado ingresos significativos. Para Colombia, en el periodo analizado, la volatilidad se

caracteriza por ser persistente sobretodo en periodos de devaluación. Así mismo, la alta

persistencia junto con la existencia de instrumentos de control y cobertura plantea la necesidad de

considerar constancia en el diseño de estos instrumentos, con el fin de garantizar su efectividad y

lograr contrarrestar sus efectos.

A pesar de ser el petróleo, el insumo de mayor influencia en la economía colombiana, con un

61,07% de las exportaciones tradicionales (DANE, 2014), posee ciertas desventajas, como lo son,

la volatilidad de los precios y la constante especulación de las potencias. Por otro lado, el carbón

9

no es afectado en la misma magnitud, puesto que sus movimientos no son tan inestables, incluso,

representan un 20,32% de las exportaciones tradicionales ubicándose en el tercer lugar después

del oro. Esto, acompañado de la mitigación del riesgo cambiario, se vuelve influyente en el

comportamiento del sector exportador nacional, puesto que el carbón conserva un crecimiento en

la producción del 48,30% (SIMCO, 2015), adquiriendo una variación porcentual promedio

positiva, resultado de una evolución constante y un enorme potencial para la comercialización.

Al conocer la incidencia que tiene el sector carbonífero en las exportaciones colombianas, se debe

tener en cuenta la aversión de las empresas por el riesgo, a fin de proponer un mecanismo de

cobertura, el cual sea factible su desarrollo. Steiner & Wullner (1998), realizan un modelo

propuesto por Grauwe, donde se demuestra si las empresas son aversas o no al riesgo tomando

como variables la tasa de cambio y cantidades producidas, dividiendo estas ultimas en locales y

exportadas, donde se evidencia que las compañías toman una posición con respecto a la volatilidad

cambiaria y el uso de estrategias para mitigar el riesgo.

El estudio de los mecanismos de cobertura y su importancia para el sector exportador, lo realizan

Marín (2009), Restrepo & Velásquez (2010), Fandiño & Lopez (2010) entre otros autores, los

cuales concluyen que, la mitigación del riesgo es importante para el sector real colombiano,

empresas exportadoras e importadoras.

Sin embargo, se evidencia que hay escases de análisis en cuanto a los mecanismos de cobertura

cambiaria propios del sector carbonífero, ya que a pesar de demostrar los efectos de la volatilidad

de tasa de cambio sobre las exportaciones (TORRES, 2014), es inexistente la aplicación de esta

10

cobertura para el sector, aún cuando solo dos empresas productoras, abarcan el 76,58%1, lo que

facilita el uso de un mecanismo de mitigación de riesgo y la demostración de su viabilidad.

Al proponer un mecanismo de cobertura, especialmente para una empresa exportadora, se busca

en principio, mitigar el riesgo consecuencia de la volatilidad de la tasa de cambio, además de

generar rentabilidad o continuidad en el margen de sus procesos económicos. Es allí donde se

propone una forma de negociar las exportaciones, la cual evidencie el beneficio de reducción de

incertidumbre y cambios efectuados en los estados financieros.

Dicho esto, la presente monografía busca identificar alternativas de cobertura al riesgo cambiario

para el sector carbonífero, donde se estimará la relación entre tasa de cambio y exportaciones. Para

lo anterior, es necesario medir el impacto del riesgo que genera la relación entre estas dos variables

dando continuidad al análisis y evaluación de alternativas que generen beneficios al sector.

Finalmente, se explica con el modelo propuesto por Grauwe que existe una relación entre la tasa

de cambio y las exportaciones de carbón, y que además esta reciprocidad crea un riesgo para las

empresas, las cuales, son aversas al riesgo, como lo demuestra junto al modelo de regresión

múltiple. Al conocer la posición de las empresas carboníferas, y por tanto, el sector en general, se

propone un mecanismo de cobertura aplicado como forward con entrega, el cual, reduce el riesgo

cambiario al adoptar una tasa previamente pactada y además de esto, aumenta los índices de

rentabilidad en promedio de un tiempo específico.

1Porcentaje calculado por los autores con base en datos SIMCO(a) (2015).

11

II. ANTECEDENTES DE INVESTIGACIÓN

La presente literatura reúne los criterios de selección del tema, como las exportaciones

colombianas de carbón, la volatilidad en la tasa de cambio y la relación que estas dos variables

tienen en la economía, con el fin de identificar posibles alternativas para mitigar el riesgo

cambiario. También se realizaron filtros desde lo nacional a lo internacional en un tiempo

específico. Se utilizaron bases de datos comerciales como EBSCO-HOSTS, ScienceDirect, textos

literarios y Journals. Los antecedentes están destacados desde la investigación hasta los resultados

es decir, pasar por la relación tipo de cambio y exportaciones colombianas de carbón, hasta los

mecanismos de cobertura de riesgos.

Garcés (2008), conceptualizó una serie de encuestas direccionadas a la toma de decisiones de

algunos empresarios al actuar en sus negocios. Su importancia radica en que puedan cubrirse de

pérdidas económicas y con esto evitar llegar a una crisis empresarial y sectorial. Los resultados

arrojan que los colombianos no están gestionando el riesgo cambiario de una manera objetiva. De

acuerdo con ANALDEX, entre 15 a 20 empresas exportan el 80% del volumen total de las

exportaciones colombianas, y de este, se estima que solo el 25% de dicho volumen se encuentra

cubierto ante las fluctuaciones de la tasa de cambio.

Buscando responder la pregunta: ¿la extracción de carbón ha sido sostenible para Colombia en el

periodo (2004-2011)?, Salas (2015), estimó el excedente del consumidor y del productor a través

de una función de demanda en relación del carbón colombiano y los estados financieros de las

12

empresas que manejan el sector respectivamente, con lo cual, la suma de estos excedentes, da una

medida de bienestar social junto con la tasa de descuento ambiental para Colombia que determina

los precios sombra bajo dos modelos de asignación de los recursos autónomos y no autónomos.

Analizando la información y el indicador de sostenibilidad el autor, concluye que la extracción de

carbón en Colombia no ha mostrado para el periodo una senda sostenible.

Vargas (2014) investigó el impacto del movimiento de la tasa de cambio en Colombia con sus

principales socios comerciales bajo un tipo de cambio flexible en el periodo 2000-2012.

De acuerdo a un modelo de corrección de errores VECM se obtuvo una relación de cointegración

que concluye que los incrementos en la volatilidad de la tasa de cambio y las exportaciones

colombianas se afectan negativamente, para periodos de corto y largo plazo con su mayor socio

comercial mas no con los demás países con los que también tiene negocios lucrativos.

Stengos (2005), reflejó la situación que Pakistán vivió2, usando la técnica de Johansen para obtener

las relaciones de cointegración mediante un modelo de corrección de errores obteniendo

estimaciones de la dinámica a corto plazo. Participan relaciones de equilibrio entre las

exportaciones reales, el ingreso de divisas, los precios relativos y la volatilidad del tipo de cambio.

Como conclusión, los exportadores pakistaníes, reducen sus exportaciones reales con el fin de

mitigar, en parte, su exposición al riesgo cambiario, dando a conocerse como adversos al mismo,

dado que existe gran volatilidad del tipo de cambio.

2 Impacto de la volatilidad de la tasa de cambio en un régimen de tipo de cambio flotante para el periodo 1985-2001.

13

Cheung (2013) evaluó la apreciación de la moneda en cuanto a la afectación de manera negativa

en las cuotas de exportación de las empresas indias. Donde utiliza el modelo de sustitutos perfectos

para estimar las elasticidades del comercio y la prueba de máxima verosimilitud y los mínimos

cuadrados ordinarios, dando como resultado que los costes laborales pueden amplificar los efectos

del tipo de cambio sobre las exportaciones. Añade que las elasticidades son más altas para las

exportaciones de los bienes de consumo, que para los bienes de capital. Además, Gherman (2013),

realizó un estudio sobre las mercancías exportadas de Reino Unido, aplicando la misma

metodología de Cheung (2013) donde proyectó, en lo que compete a las exportaciones de

alimentos, que la influencia del tipo de cambio es baja y que una depreciación no perturba las

exportaciones al instante.

El riesgo debe ser apropiadamente gestionado de manera que se determine el impacto en la

rentabilidad de las organizaciones y se tomen las mejores medidas para disminuirlo. Para medir

ese efecto en el riesgo cambiario. España (2011), toma importante utilizar el flujo de caja y el

estado de resultados proyectado de una empresa y realizar una simulación de Montecarlo. La

metodología presentada no da una respuesta puntual de cómo una compañía debe protegerse del

riesgo cambiario, debido a que eso depende de las políticas de cada empresa.

Al conocer estudios previos de la relación de tasa de cambio - exportaciones, y un estudio del

riesgo para su adecuada mitigación. Fandiño, Navarro y López (2010) realizan un análisis

comparativo de la utilidad de una empresa en dos escenarios, uno sin cobertura y otro con cobertura

mediante forwards. De esta manera refleja un beneficio en el estado de resultados. A manera de

complemento a este estudio, se encuentra el diagnóstico financiero realizado por Maya, Uparela y

14

Rios (2014), quienes utilizan indicadores de diagnóstico financiero, con el fin de analizar en

términos dinámicos el comportamiento de la empresa Drummond en términos de rentabilidad y

efectividad, para el periodo comprendido entre 2000-2012.

Finalmente podemos concluir que la volatilidad de la tasa de cambio, genera un riesgo para el

exportador, puesto que la apreciación o depreciación afectan sus ingresos. Es un hecho económico

global, y el cubrimiento de dicho riesgo debe ser efectuado con el fin de obtener estabilidad y

seguridad al llevar a cabo negociaciones. Colombia, es un caso particular, puesto que gran parte

de sus empresas no realizan cobertura cambiaria de forma adecuada o total. Específicamente el

sector carbonífero, no ha sido objeto de análisis, en el sentido en que un mecanismo de cobertura

pueda cambiar y mejorar las políticas de la empresa. Dicho cubrimiento en empresas líderes del

sector carbonífero, brindará una idea de cómo debe actuar el sector en general y se demostrará el

beneficio que tiene un mecanismo específico, conociendo el mercado, el estado de la empresa y

un periodo de tiempo específico.

15

III. MARCO TEÓRICO

i. Tipo de cambio y exportaciones

El tipo de cambio es fundamental en comercio internacional y posee una relación con la balanza

comercial de los países, lo afirman modelos como el Marshall-Lerner, el cual explica que una

depreciación real en el tipo de cambio, incrementa las exportaciones, siempre y cuando la

elasticidad de la oferta sea alta. Si los bienes exportados por un país, son elásticos, habrá un mayor

crecimiento en su demanda, comparado con la disminución de los precios (Campoverde, 2007).

La condición Marshall-Lerner, dice que la devaluación del tipo de cambio, disminuye los precios

relativos de las exportaciones de un país y así mejora la competitividad, lo que será positivo para

la economía, pero en el corto plazo no es totalmente acertado, puesto que los patrones de consumo

tardan en lograr un cambio. Por consiguiente, esta relación se dará en el largo plazo y

principalmente por dos efectos: el primero está en el valor real de las exportaciones, donde serán

más baratas para compradores extranjeros, y el segundo está en el volumen, que reflejará un

incremento en la cantidad de exportaciones (Morales, 2007).

Es evidente la relación directa entre estas variables, pero en realidad es solo una parte de una

cadena de eventualidades, consecuencia de políticas monetarias y fiscales. El modelo de Mundell-

Flemming explica el comportamiento de una economía abierta, con perfecta movilidad de

capitales, desempleo involuntario y en dos escenarios, el tipo de cambio flexible y el tipo de

cambio fijo. El estudio dinámico que realiza esta teoría, se basa en una función IS (mercado de

bienes) con un nivel de precios del resto del mundo, una LM (Mercado interno del dinero), una

16

tasa de interés interna comparada con la externa, una tasa de crecimiento de los precios basada en

los excesos de demanda, y un tipo de cambio que se busca prever al largo plazo (Echavarría &

Arveláez, 2003).

Dentro de estas variables, actúa la economía bajo decisiones racionales, implementando políticas

monetarias y fiscales, contractivas y expansivas, que buscan el equilibrio y el beneficio incluyendo

el movimiento del tipo de cambio como factor clave dentro del mercado de capitales, las

exportaciones, y el nivel de precios (Orihuela, 2005).

Otra teoría que define el tipo de cambio como factor clave en el comercio internacional, es la

propuesta por David Ricardo, La Paridad de Poder Adquisitivo (PPA), la cual expone que los

bienes similares, deben tener el mismo precio en todos los mercados, donde la oferta y demanda,

acercan el precio hacia el arbitraje. Se compara con teorías anteriores puesto que un exceso en la

demanda sobre los bienes, lo hará más económico, es decir, las exportaciones crecerán, pero este

supuesto se basa en que los precios subirán para así lograr un equilibrio en el mercado. La forma

relativa del PPA, relaciona las variaciones en el nivel de precios en un país, comparadas con otro,

que es equivalente a la comparación de las tasas de inflación en ambos países y allí se encuentra

la relación de cambio de divisas (Mascareñas, 2005).

ii. Mecanismos de cobertura

La depreciación de la moneda local beneficia a los exportadores, especialmente porque los

ingresos serán mayores, pero existe un riesgo, y se da principalmente por las fluctuaciones que

tiene la divisa. En Colombia, esa volatilidad en la tasa de cambio se define bajo un régimen

17

cambiario de libre flotación, donde el precio de la divisa se comporta de acuerdo a las fuerzas del

mercado.

Los mecanismos de cobertura, los brinda, el mercado de divisas, un tercero al cual se puede hacer

una transferencia de riesgo, o unos instrumentos financieros básicos. El mercado ofrece una

manera de cobertura por medio de las fórmulas de autoseguro, donde se encuentra la facturación

en moneda local, adelanto y atrasos en pagos y cobros, cláusulas contractuales, o apertura de

cuentas bancarias en divisas (Marín & Marín, 2009).

Para la transferencia de riesgo a un tercero, encontramos el forfaiting que consiste en una compra

de crédito al descuento y sin recurso por parte de una entidad, y que pertenece al exportador. Como

también se encuentra el confirming que actúa como un servicio de gestión de pagos por parte de

un tercero y que busca ajustar los intereses. Estas son, modalidades eficientes de cubrir los riesgos

cambiarios, pero los más comunes son los instrumentos financieros básicos, es decir, los futuros

y opciones sobre divisas y las compraventas de divisas a plazo (Restrepo & Velásquez, 2010)

Algunos de estos mecanismos de cobertura, serán adaptados a las necesidades del sector

carbonífero, partiendo de los resultados cuantitativos de la volatilidad de la tasa de cambio, es

decir, el riesgo al que están expuestos los exportadores, para posteriormente iniciar el debido

proceso que inicia con la identificación del riesgo, lo procede la medición de su impacto

concerniente al sector, la exploración de las alternativas de gestión y por último, una toma de

decisión pertinente (Hernandez(a), 2003).

18

IV. PLANTEAMIENTO METODOLÓGICO

Como aspectos claves en el estudio de un mecanismo de cobertura adecuado para el sector

carbonífero, se encuentra en primera instancia la aversión al riesgo de las empresas, que definen

su comportamiento partiendo de la relación entre tasa de cambio y exportaciones. Pero también,

el estudio de variables macroeconómicas que influyan en la toma de decisiones de las empresas,

puesto que son relevantes para el mercado y para el movimiento de los ingresos en moneda

extranjera, esto, para tomar la mejor decisión a la hora de mitigar el riesgo. A continuación se

enuncian las distintas metodologías aplicadas.

i. Modelo Grauwe.

Existen diversas aproximaciones teóricas a la relación entre la volatilidad de la tasa de cambio y

las exportaciones. La metodología esta propuesta con base en los aspectos más relevantes del

modelo planteado por Grauwe (1998), el cual supone que una empresa puede producir para el

mercado interno o para el externo, mercados perfectamente competitivos.

Se determina una cantidad X de recursos entre las dos actividades; la única fuente de incertidumbre

es el precio, en moneda doméstica, que se obtiene en el mercado externo (Pf). Las ganancias (G)

de estas dos actividades se comprenden así:

G = [𝑃𝑓∗𝑄𝑓 − 𝑊 ∗ 𝑋𝑓] + [𝑃𝑑 ∗ 𝑄𝑑 − 𝑊 ∗ 𝑋𝑑] (1)

En el cual Pf, y por consiguiente G, son variables aleatorias. Así mismo 𝑋𝑓 mide la cantidad de

recursos destinados a la producción para el mercado externo; Xd aquéllos destinados a la

19

producción para el mercado interno; Pd es el precio en el mercado doméstico y W es el costo

unitario de los recursos productivos (por ejemplo, el sueldo).

La cantidad producida para cada mercado es función de los recursos utilizados en cada caso:

𝑄𝑓 = 𝑄(𝑋𝑓) 𝑄´ > 0 𝑄´´ < 0 (2)

𝑄𝑑 = 𝑄(𝑋𝑑) 𝑄´ > 0 𝑄´´ < 0 (3)

Suponiendo que la cantidad total de recursos es fija, encontramos que:

𝑋𝑓 + 𝑋𝑑 = 𝑋 (4)

En contraste, la aleatoriedad de Pf proviene del carácter aleatorio de e. Mientras el precio en

moneda doméstica de las exportaciones es el producto de la tasa de cambio (e) y el precio externo

en moneda externa (P'). Reemplazando (2) a (4) en (1) se tiene que:

G = 𝑃∗* e * Q(𝑋𝑓) + 𝑃𝑑 ∗Q(X-𝑋𝑓) − 𝑊𝑋 (5)

Debido a que WX es constante, este no afecta el proceso de maximización. En ese caso, extender

las ganancias sería equivalente a maximizar el ingreso (Y). Por ende, el problema se limita a

escoger el valor de Xf que maximiza el valor esperado del ingreso, sabiendo que es aleatorio y

dependiente de la tasa de cambio.

Si se evidencia que la función de utilidad es un agregado separable lo cual equivale a suponer que

la utilidad marginal del ingreso por vender en un mercado, es independiente de la utilidad marginal

del ingreso por vender en el otro, se tiene el siguiente conflicto en la maximización:

MAX EU(Y) = Max {E𝑈𝑓(𝑃∗ ∗e* Q(𝑋𝑓)) + 𝑈𝑑(𝑃𝑑 ∗Q(X-𝑋𝑓))} (6)

20

Habitualmente, se supone que es U'>O y U" < 0, de manera tal que la función de utilidad es cóncava

y que, por consiguiente, los productores se caracterizan por tener aversión al riesgo Las

circunstancias de primer orden evidencian que:

E𝑈 �́� * e = 𝑈´𝑑 ∗[𝑃𝑑 ∗ 𝑄´𝑋−𝑋𝑓

𝑃∗ ∗ 𝑄´(𝑋𝑓)] (7)

Lo anterior da como resultado que si un aumento en la variabilidad de la tasa de cambio aumenta

la utilidad marginal esperada de exportar, entonces dicha variabilidad aumenta las exportaciones.

Por tanto, el tema de estudio, se reduce a explorar la relación entre cambios en e y cambios en el

lado izquierdo de (7). Naturalmente, esto equivale a cuestionar si la función U'f(P·*e*Q(Xf))*e es

cóncava o convexa en e. Para aproximarse al problema, se diferencia dos veces la función con

respecto a e. Tras algunas manipulaciones algebraicas, se tiene que:

𝑑2(𝑈 �́� ∗e)/𝑑𝑒2 = -(1/e)*[R(1-R) + R´𝑌𝑓] (8)

Donde R = U"fY / U'f es el coeficiente de aversión relativa al riesgo y Yf=P·*e*Q es el ingreso

por exportar. Además, se supone que la aversión relativa al riesgo es constante (R'=O), de manera

tal que (8) se simplifica notoriamente: la segunda derivada será positiva y, por consiguiente, la

función convexa, si R> 1; la función será cóncava si R<1.

En conclusión, si los productores tienen una alta aversión al riesgo (R> 1), un aumento en el riesgo

cambiario, elevaría la utilidad marginal esperada de los ingresos por exportación y provocar un

aumento de su acción exportadora. Por el contrario, si la aversión al riesgo es baja (R<1), una

mayor volatilidad cambiaria, reduce la utilidad marginal esperada de los ingresos por exportación

y contrae la producción para exportar (Steiner, 1993).

21

ii. Modelo de Regresión Múltiple.

La regresión múltiple se utiliza con el fin de estudiar la posible relación entre diferentes variables

independientes que son conocidas como predictores o explicativas y otra variable dependiente la

cual genera el criterio, la explicación o la respuesta a dicha regresión.

El modelo de regresión múltiple se aplicó a esta investigación con el fin de crear una guía donde

se seleccionan las variables que puedan influir en la respuesta, descartando aquellas que no aporten

información. El modelo desarrolla algunos requerimientos y limitaciones al ser usado, como es la

linealidad, donde la variable respuesta depende linealmente de las variables independientes;

colinealidad, donde falla al estar dos variables independientes estrechamente relacionadas; número

de variables independientes, las cuales no se debe incluir en cantidades que creamos convenientes

puesto que se puede llegar a caer en un error de tipo 13 y finalmente la normalidad en los residuos,

donde no solamente se pretende que sean pequeños sino que además se distribuyan normalmente

y con la misma dispersión (Barón, 2012).

iii. Cobertura de riesgo cambiario

Con una evaluación de la volatilidad en la tasa de cambio y las exportaciones, es decir el riesgo

que se puede generar por el comportamiento del mercado cambiario, se busca una identificación y

cuantificación, para posteriormente evaluar alternativas de mitigación.

3 Error tipo 1: es el error que se comete cuando el que investiga no da aceptación a la hipótesis nula, siendo verdadera en la población. Al ser relacionado con el nivel se significancia estadística, se llega a la conclusión de que existe una diferencia ente las hipótesis cuando en realidad no existe.

22

La interpretación de un índice medidor del riesgo, debe ser relacionada con la toma de alguna

decisión de las posibles alternativas para la mitigación del riesgo cambiario; por ejemplo, un

indicador de riesgo, un método probabilístico o un análisis de sensibilidad, reducirá de cierta

manera la incertidumbre a la hora de elegir el mecanismo de cobertura (Smith, 2005). Este análisis,

se dará principalmente en el mercado de derivados financieros, puesto que son los más utilizados

en el mercado internacional y los más viables en cuanto a su implementación.

Para la evaluación de alternativas, se tendrán en cuenta los mecanismos de cobertura más utilizados

en Colombia, y en el sector carbonífero, a fin de comparar su beneficio con otro tipo de derivados,

analizando sus ventajas y viabilidad en el mercado nacional. Esta evaluación tiene un enfoque

cuantitativo pero también argumentos cualitativos, puesto que se aplicará un método deductivo y

analógico con base a las necesidades del sector (Restrepo & Velásquez, 2010).

Se refiere al sector, como las dos empresas líderes del mercado carbonífero en Colombia,

Drummond LTD y Cerrejón Limited cuentan con el 77%4 del total de las exportaciones, es por

esto que es necesario como planteamiento metodológico, un análisis de los estados financieros y

una comparación de distintos escenarios, en los cuales, se demuestre, que un mecanismo de

cobertura puede generar mayor rentabilidad.

Según Oscar León (1999), un estado financiero muestra una relación de cifras de forma ordenada,

confiable y comprensible; todo esto, con el fin de analizar el comportamiento financiero de la

empresa, generar índices de diagnóstico y por último, tomar decisiones que inciten al crecimiento

de la rentabilidad. Es precisamente lo que busca este estudio, Rodríguez (2014), realiza un

4 Elaboración propia tomada de las exportaciones totales de carbón (LEGISCOMEX).

23

diagnóstico empresarial de la empresa Drummond LTD y realiza una comparación con el sector,

el país y el mundo.

El presente estudio busca identificar índices de rentabilidad de las dos empresas, en dos escenarios,

el primero, basado en los estados financieros auditados y en el periodo 2010-2014; y un segundo

escenario, en el cual se tomará un Forward cumplimiento con entrega, el cual, consiste en una

operación donde los participantes intercambian flujos, en este caso se encuentra en una posición

larga, ya que se tiene la obligación de vender el activo. (Bogotá, 2006)

Fandiño, Navarro y López (2010), realizan una aplicación de este mecanismo de cobertura para

una empresa de flores, y concluyen que, de llevarse a cabo negociaciones con una nueva tasa

forward, la empresa incrementa sus ingresos y mitiga el riesgo, en el sentido que el exportador

conocerá la tasa a la cual venderá por el próximo año.

De esta manera, se conocerá mediante el estudio de los estados financieros e índices de

rentabilidad, si el mecanismo de cobertura es adecuado para las empresas, además de esto, un

análisis de acontecimientos importantes, complementará los resultados obtenidos previamente.

Las fuentes de información para la metodología cuantitativa, serán bases de datos como el DANE,

Legiscomex el Fondo Monetario Internacional, Banco de la República, Banco Mundial, Bolsa

Mercantil y los boletines auditados de las empresas, mientras que el análisis cualitativo será

argumentado mediante papers, previamente seleccionados.

24

V. RESULTADOS

En primera medida, con el modelo propuesto por Grauwe se demostró la existencia de la relación

entre la tasa de cambio y las exportaciones de carbón, donde además de su reciprocidad se

evidenció un riesgo para las empresas, las cuales, son aversas al mismo. Junto a este, se realizó un

modelo de regresión múltiple con diferentes variables independientes para tener certeza del

resultado anterior. Al conocer la posición de las empresas carboníferas, se propuso un mecanismo

de cobertura aplicado como forward con entrega, el cual, reduce el riesgo cambiario al adoptar una

tasa previamente pactada y además de esto, aumenta los índices de rentabilidad en promedio de un

tiempo específico.

i. Modelo Grauwe.

Con base al modelo Grauwe, se estimaron dos opciones basados en supuestos para cuantificar (R)

conocido como coeficiente de aversión al riesgo.

Opción 1:

Basados en los resultados del modelo Grauwe donde:

Lo cual, alpha ( ∞ ) es lo que se va a suponer fundamentado en la producción del país exportador.

Se encontró, que los cinco principales productores son: China, EEUU, India, Australia y Sudáfrica,

lo cual la mayoría de la producción mundial de carbón se utiliza en el país en el que se produce y

sólo un 18% aproximadamente de la producción de carbón se dedica al comercio internacional.

(Carbunión, 2005).

25

Para lo anterior, se verificó que para el periodo 1990 a 2014, Estados Unidos ocupaba el segundo

lugar de los cinco países que se establecen como productores mundiales, lo cual para el periodo

constante se le aplica un 0.8 como numero aleatorio durante el tiempo anteriormente mencionado

(EIA, 2013).

Seguido de la ecuación (9), nos permitimos desglosar la formula resultado, con el fin de llegar a

una conclusión numérica.

𝑅 = 𝑈´ �́� ∗ 𝑌𝑓

𝑈 �́�

𝑈 �́� = ∞ 𝑌𝑓 ∞ − 1

𝑈´ �́� = ∞(∞−1)𝑌𝑓 ∞ − 2

Finalmente 𝑹 = (∞ − 𝟏) (10)

Suponiendo que:

Si ∞ > 2 entonces R > 1. El resultado será que las empresas son amantes al riesgo.

Si ∞ < 2 entonces R < 1. El resultado será que las empresas son aversas al riesgo.

Se requiere estimar (R) a partir del comportamiento del sector carbonífero, basado en estadísticas

de producción.

26

Para encontrar los resultados matemáticos, inicialmente se derivó dos veces la función inicial de

ingreso. Donde ∞, es el supuesto de la producción de carbón. (La cual es la misma para todo el

periodo contemplado según estadísticas anteriores) (EIA, 2013).

𝒀𝒇: es la multiplicación del precio foráneo, la tasa de cambio y las exportaciones de carbón del

país foráneo.

El resultado de la ecuación inicial indica que: 𝑹 = −𝟐

Los resultados arrojan un efecto constante de -0.2 para todo el periodo (1990-2014).

Donde se concluye que las empresas exportadoras de carbón son aversas al riesgo.

Dando continuidad a la investigación, nos permitimos utilizar el programa de Microsoft Excel,

estadístico R (R-project) y el estadístico STATA (Data Analysis and Stadistical Software), para

dar proceso al modelo de regresión múltiple, el cual, estudia el comportamiento de tres o más

variables al mismo tiempo, donde simplifica un modelo estadístico, eliminando variables

problema, para comprender la relación real entre variables concurrentes.

ii. Modelo de regresión múltiple.

Opción 2:

Para tener certeza del resultado anterior, nos permitimos correr un modelo de regresión múltiple

que contiene los siguientes ítems:

27

𝑻𝒊: (TLC) la variable tratado de libre comercio (dummy), la cual abre para Colombia el

mercado más grande del mundo en bienes y servicios, garantizando desgravación total y

permanente de todas las mercancías colombianas que se exporten a ese país.

Si T = 0, la variable indica que en el periodo no hubo tratado.

Si T = 1, la variable indica que en el periodo hubo tratado.

𝒀𝒊: (PIB) Producto interno bruto del país al que se le va a exportar.

𝑺𝒊: volatilidad cambiaria. Basados en la fórmula:

𝛿 = √1

𝑁−1 ∑ ( 𝑋𝑖 − 𝑋𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎)𝑁

𝑖=1 ^2

La volatilidad mide la amplitud del rango de posibles valores para el rendimiento de un activo

(EFXTO, 2014).

Esta variable influye bastante en el modelo, puesto que, según su comportamiento, estimara si las

empresas exportadoras de carbón están siendo aversas o no al riesgo.

𝑃𝑖: Precios foráneos del carbón.

Así la fórmula:

𝑋𝑖 = 𝐵0 + 𝐵1 ∗ 𝑇𝑖 + 𝐵2 ∗ 𝑌𝑖 + 𝐵3 ∗ 𝑆𝑖 + 𝐵4 ∗ 𝑃𝑖

Para lo cual, si la variable 𝑆𝑖 > 0, el resultado será que las empresas son amantes al riesgo, de lo

contrario serán aversos.

Arrojando los siguientes resultados, como coeficientes:

28

𝑿𝒊 = 𝟏𝟏𝟖𝟒𝟑𝟒𝟒𝟕, 𝟔𝟑 + 𝟒𝟖𝟎𝟏𝟏𝟑𝟎, 𝟒𝟗 ∗ 𝑿𝟏 + 𝟎. 𝟎𝟎𝟎𝟔𝟕𝟒𝟗𝟏 ∗ 𝑿𝟐 − 𝟑𝟒𝟐𝟑𝟗, 𝟖𝟕 ∗ 𝑿𝟑 + 𝟏𝟒𝟑, 𝟑𝟗 ∗ 𝑿𝟒

El resultado de la volatilidad de la tasa de cambio es negativa y según el supuesto: si la variable 𝑆𝑖

< 0, el resultado será que las empresas son aversas a alguna contingencia. Lo anterior, como

consecuencia, indica que las empresas exportadoras de carbón son aversas al riesgo con una

probabilidad del 96%, donde dicha contingencia de un suceso es un número, comprendido entre 0

y 1, el cual indica que las posibilidades que tiene de verificarse cuando se realiza un experimento

aleatorio.

Para este caso, se confirma el grado de credibilidad el cual explica que el sector exportador de

carbón es averso al riesgo.

Tabla 1 Regresión múltiple.

Fuente: Data análisis and stadistic softward

La generalidad del modelo arroja una probabilidad del 0.000 es decir que: si la probabilidad es

menor a 0.05 significa que el modelo si puede explicar los valores de la variable dependiente, lo

cual es el resultado establecido.

Además, el coeficiente R^2 más conocido como bondad de ajuste recalca el poder explicativo que

tiene el modelo frente a las variables presentadas, donde el 95,68% reduce la incertidumbre, es

29

decir que la variable dependiente representa confianza al realizar dicho modelo. La hipótesis nula

agrega que la variable dependiente no está influenciada por las variables independientes mientras

que la hipótesis alterna es todo lo contrario. Para el modelo presentado el resultado arroja que la

hipótesis nula no es rechazada a un nivel de confianza del 95%.

Los coeficientes individualmente son significativos al 5%. Solamente el TLC es al 10%, debido a

que es una variable dummy que se presentó los últimos tres años durante el periodo analizado. En

la prueba de linealidad usando la Reset (RAMSEY), la hipótesis nula menciona que el modelo

correcto es lineal.

Analizando la prueba de heteroscedasticidad Breush-Pagan para la nula de homoscedasticidad no

se rechaza que los residuos sean homoscedasticos a un 5%. La prueba Shapiro-Wilk con un 0,26

en su valor p, concluye que no se rechaza la hipótesis nula de normalidad de los residuos al mismo

nivel de significancia. Igualmente, la prueba de autocorrelación Durbin Watson señala que no se

rechaza independencia de los residuos.

Finalmente, se ha llegado a la conclusión, que las variables tratado de libre comercio, producto

interno bruto del país exportador, volatilidad de la tasa de cambio y precios del carbón permiten

explicar el 95,68% la variable exportación. Además, que dichas empresas del sector carbonífero

en Colombia, son aversas al riesgo debido a los resultados empíricos y finales, evidenciados

anteriormente en las dos opciones de resultados.

iii. Análisis comparativo: forward con entrega.

Como consecuencia a los resultados anteriores y dando respuesta al tercer objetivo, se realizó un

análisis de las dos empresas más influyentes en las exportaciones del sector carbonífero. Teniendo

30

en cuenta los estados financieros y el registro de las exportaciones, se propone un mecanismo de

cobertura que permita al sector, mitigar el riesgo cambiario y por qué no, tener índices de

rentabilidad diferentes.

En primera instancia, se utilizó la Superintendencia de Sociedades como fuente confiable para la

información de estado de resultados y balance general de Drummond LTD y Cerrejón Limited,

para el periodo 2010-2014, de acuerdo a la accesibilidad de datos y una información auditada

según su fuente. El análisis de las cifras de las empresas generan una idea de cómo actúa el sector

en general, ya que éstas, abarcan en promedio el 77% de las exportaciones en los años analizados.

Un ítem importante en el comportamiento de las ventas de dichas empresas, es el precio

internacional del carbón, puesto que las negociaciones se realizan con base a la valoración en el

mercado internacional del insumo, y sus fluctuaciones, generan de una u otra forma, incidencia en

las ventas.

A continuación, se encuentra la variación porcentual de las ventas de las dos empresas,

comparadas con el precio de negociación internacional del carbón:

31

Grafica 1 Variación porcentual sector carbonífero.

Fuente: Elaboración propia basados en datos páginas oficiales Drummond, Cerrejon y Legiscomex.

Aquí se encuentra la existencia de un patrón de comportamiento decadente en este periodo, a

excepción del periodo 2011-2012, donde Drummond LTD incrementó sus ventas contrariando la

variación del sector y de Cerrejón, otra empresa con alta participación. Pero sería absurdo afirmar

que el comportamiento de las ventas de las empresas, dependen únicamente del precio

internacional del carbón, la tasa de cambio, por ejemplo, es una variable clave para el comercio

internacional, y más aún para estas empresas que dependen en gran mayoría del pago de sus

exportaciones. Una tasa de negociación, puede marcar una gran diferencia en los ingresos, y por

tanto en las utilidades de las empresas, esto, se traduce en un riesgo cambiario, el cual, puede ser

minimizado mediante un mecanismo de cobertura que garantice a la empresa un valor esperado en

ventas y evita cambios inesperados de la tasa de cambio.

32

Para tener un resultado válido, es necesario aplicar un mecanismo de cobertura con base a los

datos de las empresas obtenidos, para demostrar que su aplicación puede: mejorar la rentabilidad,

garantizar ingresos que no dependen de la fluctuación de la tasa, y minimizar el riesgo de cambios

drásticos en el mercado internacional.

Las operaciones forward y en general los derivados, están diseñados para ofrecer alternativas

financieras para la administración del riesgo al efectuar operaciones a plazo cuando las condiciones

del mercado son inciertas. La adecuada utilización y conocimiento de las herramientas

proporcionan seguridad a las compañías.

Los empresarios tienen la certeza de contar con un flujo de caja en moneda local donde conocen

las verdaderas condiciones de su negocio y su liquidez. Los forwards, eliminan la incertidumbre

de los negocios, ya que aseguran el precio de los dólares que la empresa gira, por medio de una

cobertura cambiaria, por lo tanto, el empresario conoce su utilidad operacional.

El forward con entrega es un acuerdo entre dos partes, donde pactan en una fecha específica y a

una tasa concreta un pago en dólares, dependiendo de las necesidades de las dos partes. El forward

sin entrega contempla la misma relación, con la diferencia de que este es flexible en algunos de

sus procedimientos, como en montos y en operaciones especificas en tiempos determinados. Dado

lo anterior, el forward con entrega, es más firme para los empresarios en cuanto a la proyección

futura y estable después de haberse firmado el contrato.

Entre otras operaciones de derivados, encontramos las opciones, las cuales solamente se pueden

cerrar con bancos y al contrario de los futuros y otros derivados estandarizados, los comisionistas

de bolsa, no están autorizados para operar en ellos. Además, estos adquieren un derecho mas no

una obligación de vender y comprar.

33

Seguidamente, los contratos de futuros, aunque manejan la misma relación de un forward, están

abiertos al público con contratos estandarizados, es decir, se rigen a un marco legal, y si llegase a

haber alguna inconsistencia en las operaciones, las cámaras de compensación asumen la

responsabilidad de impago. Mientras que los forwards, son contratos hechos a la medida de las

partes, donde ponen sus propias clausulas en beneficio de las mismas.

Por lo anterior, se llegó a la conclusión de que la mejor opción de cobertura cambiaria para el

sector carbonífero era la operación forward con entrega, donde las condiciones son bastante

especificas en cuanto a la entrega del monto final, no existe ningún tipo de flexibilidad de cambios

y los participantes que la usan están dispuestos a llevar a cabo el total cumplimiento hasta el final,

basados en un contrato hecho con base a sus necesidades concretas. Esto, con el fin de explicar

que tanto importador como exportador, se rigen a cumplir un contrato que se firma el mismo día

y se puede llegar a proyectar en un futuro con otras operaciones comerciales sin que cambie sus

movimientos a futuro.

Estos forwards con cumplimiento con entrega, ofrecen una cobertura anual teniendo como tasa de

partida la del 1 de Enero para cada uno de los años. Al proponer una tasa forward se debe tener en

cuenta un plazo y una devaluación, así que, la tasa forward para cada uno de los meses será distinta,

y cambiará, en parte, de acuerdo al mercado.

El plazo al cual se negocia depende del mes en el que se pacta el pago, es decir al transcurrir el

tiempo, el plazo aumenta y para su cálculo, se utiliza el término en días. Para la devaluación, el

Banco de la República, posee una base de datos en la cual se encuentra la devaluación implícita

promedio de los contratos forward Peso-USD desagregados por plazo, se toman estos datos y se

calcula la nueva tasa forward de negociación por mes.

34

Al tener los ingresos en dólares de las dos empresas, una tasa promedio de venta, una TRM real,

y una tasa Forward; encontramos tres escenarios, en los cuales podemos comparar y definir cual

el más rentable para la empresa, de acuerdo al mayor valor de ventas en pesos. A pesar de ser

empresas totalmente distintas, hacen parte de un mismo sector y sus precios de negociación no

difieren en mucho, es por esto que el uso del mecanismo de cobertura es el mismo, y los resultados

varían de acuerdo a los estados financieros.

A continuación se encuentra la comparación entre la tasa promedio anual, es decir, la TRM a precio

de cierre; las tasas de cambio promedio por las cuales las empresas realizaron sus exportaciones;

y una tasa forward propuesta para generar mayor rentabilidad.

Tabla 2 Tasas promedio de venta.

Fuente: Elaboración propia basados en página oficial BanRep y Legiscomex.

De allí, se puede evidenciar que las dos empresas muestran una tasa de cambio mayor a la del

mercado en gran parte del tiempo estudiado, lo que conlleva a una posible hipótesis: es posible

que ambas empresas utilicen un mecanismo de cobertura cambiaria, ya que en promedio se

mantiene una tasa de negociación superior a la tasa de cambio que rige el mercado, de esta manera,

SIN COB. CON COB. SIN COB. CON COB.

2010 $ 1.897,33 $ 1.899,37 $ 2.010,75 $ 1.896,91 $ 2.010,75

2011 $ 1.847,82 $ 1.844,11 $ 1.905,64 $ 1.842,09 $ 1.905,64

2012 $ 1.797,07 $ 1.795,50 $ 1.976,84 $ 1.801,15 $ 1.976,84

2013 $ 1.869,31 $ 1.873,79 $ 1.791,66 $ 1.878,46 $ 1.791,66

2014 $ 2.001,65 $ 2.005,73 $ 1.976,90 $ 2.013,81 $ 1.976,90

TASA PROMEDIO DE VENTA

DRUMMOND

TASA PROMEDIO ANUAL

TASA PROMEDIO DE VENTA

CERREJÓN

35

se genera mayor rentabilidad a pesar que no difiere en un gran valor. Aun así, el riesgo persiste, y

se demuestra en los periodos donde la tasa es menor, incluso con la tasa Forward propuesta, con

la diferencia que, con esta nueva forma de cobertura, se puede prever en ingreso por exportaciones

y además, el promedio de ingreso por tasa de cambio es mayor que el mercado y que los registros

de la empresa.

Las ventas, son el principal motor en cuanto a rentabilidad que poseen estas empresas, y a pesar

que la tasa de cambio y el precio del carbón, son variables que inciden en su valor, existen otras

variables que pueden repercutir en cuanto a nivel de producción. Nuevos clientes, inversión en

infraestructura, asuntos sociales, ambientales y políticos; hacen que el nivel de ventas cambie, para

bien o para mal. Dicho esto, se presentan los siguientes escenarios:

Grafica 2 Comparación de ingresos Drummond

Fuente: Elaboración propia basados en LEGISCOMEX y estados financieros SuperSociedades.

36

Grafica 3 Comparación de ingresos Cerrejón

Fuente: Elaboración propia basados en LEGISCOMEX y estados financieros SuperSociedades.

En las gráficas anteriores, encontramos que independientemente el nivel de ventas que registran

las empresas año a año, existe una diferencia en cuanto a ingresos: según estados financieros,

acogiéndose a una tasa del mercado, y con una tasa forward. El valor de las ventas anuales,

explican los cambios bruscos de un periodo a otro, puesto que no es progresivo como lo sería con

información mensual.

Una referencia notable en estas gráficas, es la volatilidad que existiría, si las empresas negocian a

una tasa que impone el mercado, los cambios se efectúan en periodos de tiempo cortos y la

fluctuación es mayor que los otros dos escenarios. Las líneas relativamente rectas en cada año,

significan que desde el inicio del periodo, se conocerá más acertadamente el precio de las ventas,

pero el mecanismo de cobertura genera no solamente esa estabilidad, también, genera cambios en

37

los índices de rentabilidad, y al mostrar incrementos en este sentido, se torna más atractivo para su

aplicación en ambas empresas.

Es por esto, que se obtuvieron los índices de rentabilidad en ambos escenarios, teniendo en cuenta

que para el análisis de los estados financieros con cobertura, se necesita un nuevo registro de

ventas, un cambio en los impuestos por pagar, pero manteniendo un nivel de costos, ya que el

incremento es propiamente en el monto tranzado y no afecta las operaciones de las empresas. Los

resultados son los siguientes:

Tabla 3 Índices de rentabilidad

Fuente: Elaboración propia basados en Estados Financieros de las empresas.

De allí encontramos que el promedio de los años analizados, muestra un crecimiento promedio a

pesar que en dos años, los índices no favorecen a las empresas en cuanto a rentabilidad. Se puede

concluir que las empresas incrementan sus índices que genera la inversión, el patrimonio y que

cada tonelada vendida genera un porcentaje mayor con el forward con entrega.

RENTABILIDAD SIN CON SIN CON

RENTABILIDAD DEL ACTIVO NETO (ROIC) 6,61% 10,72% 16,95% 18,89%

RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO (ROE) 6,96% 9,22% 24,76% 27,62%

ROA 8,73% 9,36% 21,37% 23,66%

MARGEN BRUTO 16,15% 17,90% 35,02% 36,17%

MARGEN OPERATIVO 11,05% 12,96% 27,08% 28,34%

MARGEN NETO 7,43% 8,92% 16,98% 17,93%

38

Encontramos mediante el ROA, ROE y ROIC que la rentabilidad de los activos, los recursos

propios y capital invertido, aumenta, mediante el uso un forward con entrega en el periodo 2010-

2014. Este incremento se da, a pesar que en algunos años, no existe un beneficio en cuanto a

rentabilidad, pero en promedio crece, además de cumplir con la principal función, que es mitigar

el riesgo cambiario.

Además de esto, los márgenes de utilidad registran incrementos con el uso del mecanismo

propuesto, y muestra mejoras en el potencial de la empresa para producir o vender a un costo muy

bajo o a un precio alto (Rodríguez, 2014).

39

VI. CONCLUSIONES

Las metodologías relacionan que si existe un riesgo relacionado con las variables tasa de

cambio y exportaciones colombianas de carbón, donde las empresas del sector proyectan

aversidad al riesgo, aceptando una oferta con poco grado de riesgo, antes de aceptar otra

con más riesgo pero con mayor rentabilidad. Seguidamente, las empresas con mayor

participación en el sector carbonífero como Drummond y Cerrejón proyectan mayores

rentabilidades o estabilidad en sus operaciones financieras después de haberse cubierto con

un forward con entrega.

Según el modelo Grauwe, cuando las empresas son amantes al riesgo tienden a exportar

más. Sin embargo, los resultados tienden a relacionar estas variables indirectamente. Es

por esto que al desarrollar la metodología se manifiesta un supuesto.

Las variables: tratado de libre comercio, producto interno bruto del país exportador,

volatilidad de la tasa de cambio y precios del carbón permiten explicar el 96.9% la variable

exportaciones de carbón. Lo que indica que tienen bastante poder para minimizar la

incertidumbre.

Mediante las dos primeras metodologías, modelo Grauwe y la regresión múltiple se

concluye que los dos supuestos desarrollados en la investigación con base en variables

acordes a los ingresos de las empresas exportadoras colombianas de carbón, son aversas al

riesgo.

Al conocer una posición de las empresas con respecto al riesgo, se fortalece la idea del uso

de un mecanismo de cobertura, especialmente el Forward con entrega, puesto que establece

40

una tasa de negociación con un plazo definido y no presto a cambios. Además de ser

equitativa al tener en cuenta un plazo y una depreciación del mercado.

Un escenario en el cual, se aplique el forward con entrega, brinda conocimiento tanto al

importador como al exportador, de la tasa a la cual se va a negociar, esto, permite mitigar

el riesgo, consecuencia de la volatilidad de tasa de cambio.

A pesar de existir diversos acontecimientos o variables exógenas que pueden alterar el

nivel de ventas, un mecanismo de cobertura ofrece estabilidad según los ingresos por

motivo de exportaciones, con el fin de garantizar una tasa previamente acordada y un

conocimiento previo de los montos.

El forward con entrega, además de mitigar el riesgo cambiario en estas empresas y en el

tiempo establecido, altera los índices de rentabilidad, mostrando así, que una tasa pactada

para llevar a cabo negociaciones, puede ser influyente en los beneficios económicos del

sector.

El mecanismo de cobertura propuesto cumple con su función principal de mitigación de

riesgo cambiario, pero además de esto, demuestra incrementos en índices de rentabilidad

promedio de los años estudiados. Por tanto, su viabilidad y efectividad en el sector

carbonífero, es adecuada.

41

VII. RECOMENDACIONES

Un análisis mensual de los estados financieros y de la cantidad de exportaciones, mostraría

un comportamiento continuo, a diferencia del estudio anual, el cual supone registros

constantes en un periodo y el cambio de año a año se vuelve imprevisto.

El periodo de tiempo 2010-2014, se da, por la accesibilidad de los datos, un periodo más

largo ratificaría los movimientos que generan los mecanismos de cobertura en las finanzas

de las empresas.

Un mecanismo de cobertura, se puede dar en cualquier sector, la aplicación y el estudio en

otros campos o en distintas empresas, generarán conocimiento suficiente para una

aplicación real y unos resultados favorables.

42

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EXPORTACIONES. Bogotá.

47

IX. ANEXOS.

Estado de Resultados 2010 2011 2012 2013 2014

Auditado Auditado Auditado Auditado Auditado Auditado

Estado Financiero Individual Individual Individual Individual Individual

Fuente Supersociedades Supersociedades Supersociedades Supersociedades Supersociedades

Utilidad Operativa

Ventas $ 3.672.069,00 $ 3.872.183,00 $ 4.620.880,00 $ 3.803.105,00 $ 3.221.425,00

Costo de venta $ 3.129.000,00 $ 3.130.906,00 $ 3.493.309,00 $ 3.103.204,00 $ 3.092.461,00

Utilidad Bruta $ 543.069,00 $ 741.277,00 $ 1.127.571,00 $ 699.901,00 $ 128.964,00

Gastos Generales y de Administración $ 63.637,00 $ 66.630,00 $ 72.712,00 $ 79.057,00 $ 79.370,00

Gastos de Ventas $ 147.314,00 $ 153.005,00 $ 186.114,00 $ 0,00 $ 126.653,00

Utilidad Operacional $ 332.118,00 $ 521.642,00 $ 868.745,00 $ 620.844,00 ($ 77.059,00)

Gastos No Operacionales / Financieros

Total Ingresos No Operacionales $ 222.801,00 $ 180.775,00 $ 261.097,00 $ 172.377,00 $ 390.559,00

- Gastos Financieros $ 312,00 $ 2.019,00

- Otros Gastos No Operacionales $ 173.711,00 $ 367.255,00

Total Gastos No Operacionales $ 269.626,00 $ 172.422,00 $ 226.789,00 $ 174.023,00 $ 369.274,00

Correccion Monetaria

Utilidad Antes de Impuestos $ 285.293,00 $ 529.995,00 $ 903.053,00 $ 619.198,00 ($ 55.774,00)

Impuestos y Otros 23,31% 33,49% 33,27% 33,87%

Impuesto de Renta $ 66.493,00 $ 177.511,00 $ 300.404,00 $ 209.716,00 $ 0,00

Utilidad Neta

Utilidad Neta $ 218.800,00 $ 352.484,00 $ 602.649,00 $ 409.482,00 ($ 55.774,00)

ESTADO DE RESULTADOS DRUMMOND

Millones (COP) | Anual | Report details Report details |

SIN COBERTURA





Utilidad Operativa

Ventas $ 3.871.123,89 $ 3.988.874,41 $ 5.085.623,99 $ 3.641.845,24 $ 3.178.208,19

Costo de venta $ 3.129.000,00 $ 3.130.906,00 $ 3.493.309,00 $ 3.103.204,00 $ 3.092.461,00

Utilidad Bruta $ 742.123,89 $ 857.968,41 $ 1.592.314,99 $ 538.641,24 $ 85.747,19


Gastos de Ventas $ 147.314,00 $ 153.005,00 $ 186.114,00 $ 0,00 $ 126.653,00

Utilidad Operacional $ 531.172,89 $ 638.333,41 $ 1.333.488,99 $ 459.584,24 ($ 120.275,81)



- Gastos Financieros $ 312,00 $ 2.019,00

- Otros Gastos No Operacionales $ 173.711,00 $ 367.255,00



Utilidad Antes de Impuestos $ 484.347,89 $ 646.686,41 $ 1.367.796,99 $ 457.938,24 ($ 98.990,81)

Impuestos y Otros 23,31% 33,49% 33,27% 33,87% 33,87%

Impuesto de Renta $ 112.886,56 $ 216.594,40 $ 455.002,85 $ 155.098,98 ($ 33.527,17)

Utilidad Neta

Utilidad Neta $ 371.461,34 $ 430.092,01 $ 912.794,14 $ 302.839,26 ($ 65.463,64)

ESTADO DE RESULTADOS DRUMMOND

CON COBERTURA


48





Utilidad Operativa

Ventas $ 2.858.127,00 $ 4.051.576,00 $ 3.438.469,00 $ 2.984.308,00 $ 2.907.680,00

Costo de venta $ 1.711.505,00 $ 2.151.428,00 $ 2.180.089,00 $ 2.134.845,00 $ 2.238.373,00

Utilidad Bruta $ 1.146.622,00 $ 1.900.148,00 $ 1.258.380,00 $ 849.463,00 $ 669.307,00


Gastos de Ventas $ 195.124,00 $ 255.528,00 $ 236.451,00 $ 270.155,00 $ 297.621,00

Utilidad Operacional $ 949.617,00 $ 1.643.054,00 $ 1.020.224,00 $ 576.313,00 $ 367.822,00



- Gastos Financieros $ 25,00

- Otros Gastos No Operacionales $ 49.858,00



Utilidad Antes de Impuestos $ 916.474,00 $ 1.544.472,00 $ 1.012.220,00 $ 558.926,00 $ 310.973,00


Impuesto de Renta $ 248.182,00 $ 537.334,00 $ 349.909,00 $ 206.651,00 $ 148.356,00

Utilidad Neta

Utilidad Neta $ 668.292,00 $ 1.007.138,00 $ 662.311,00 $ 352.275,00 $ 162.617,00

CERREJÓN

SIN COBERTURA


49





Utilidad Operativa

Ventas $ 3.022.744,31 $ 4.183.703,13 $ 3.753.429,66 $ 2.854.483,90 $ 2.860.454,52

Costo de venta $ 1.711.505,00 $ 2.151.428,00 $ 2.180.089,00 $ 2.134.845,00 $ 2.238.373,00

Utilidad Bruta $ 1.311.239,31 $ 2.032.275,13 $ 1.573.340,66 $ 719.638,90 $ 622.081,52


Gastos de Ventas $ 195.124,00 $ 255.528,00 $ 236.451,00 $ 270.155,00 $ 297.621,00

Utilidad Operacional $ 1.114.234,31 $ 1.775.181,13 $ 1.335.184,66 $ 446.488,90 $ 320.596,52



- Gastos Financieros $ 25,00

- Otros Gastos No Operacionales $ 49.858,00



Utilidad Antes de Impuestos $ 1.081.091,31 $ 1.676.599,13 $ 1.327.180,66 $ 429.101,90 $ 263.747,52


Impuesto de Renta $ 292.760,52 $ 583.302,07 $ 458.786,09 $ 158.651,30 $ 125.826,12

Utilidad Neta

Utilidad Neta $ 788.330,79 $ 1.093.297,06 $ 868.394,57 $ 270.450,60 $ 137.921,40

CERREJÓN

CON COBERTURA


SIN CON SIN CON SIN CON SIN CON SIN CON

RENTABILIDAD DEL ACTIVO NETO (ROIC) 5,87% 9,96% 8,37% 10,21% 12,73% 28,89% 7,55% 7,19% -1,48% -2,63%

ROA 7,65% 12,99% 10,65% 13,00% 16,24% 24,60% 10,24% 7,57% -1,12% -1,99%

RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO (ROE) 7,25% 12,30% 8,50% 10,37% 12,91% 19,55% 7,71% 5,70% -1,55% -1,82%

MARGEN BRUTO 14,79% 19,17% 19,14% 21,51% 24,40% 31,31% 18,40% 14,79% 4,00% 2,70%

MARGEN OPERATIVO 9,04% 13,72% 13,47% 16,00% 18,80% 26,22% 16,32% 12,62% -2,39% -3,78%

MARGEN NETO 5,96% 9,60% 9,10% 10,78% 13,04% 17,95% 10,77% 8,32% -1,73% -2,06%

DRUMMOND

2010 2011 2012 2013 2014RENTABILIDAD

SIN CON SIN CON SIN CON SIN CON SIN CON

RENTABILIDAD DEL ACTIVO NETO (ROIC) 23,04% 27,18% 31,20% 33,87% 17,69% 23,20% 8,71% 6,68% 4,13% 3,50%

ROA 31,59% 37,27% 47,85% 51,94% 27,04% 35,46% 13,81% 10,61% 7,90% 6,70%

RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO (ROE) 32,05% 37,81% 48,99% 53,18% 25,46% 33,38% 11,72% 9,00% 5,57% 4,73%

MARGEN BRUTO 40,12% 43,38% 46,90% 48,58% 36,60% 41,92% 28,46% 25,21% 23,02% 21,75%

MARGEN OPERATIVO 33,23% 36,86% 40,55% 42,43% 29,67% 35,57% 19,31% 15,64% 12,65% 11,21%

MARGEN NETO 23,38% 26,08% 24,86% 26,13% 19,26% 23,14% 11,80% 9,47% 5,59% 4,82%

CERREJÓN

2010 2011 2012 2013 2014RENTABILIDAD

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Documents

Sector carbonífero en Colombia y sus exportaciones