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量化策略研究

权益量化

证券研究报告

权威报告解读

2019 年 08 月 01 日

旅游行业景气研究

——申万主动量化之旅游行业景气度研究

证券分析师

杨国平 A0230511040014 [email protected] 王湘 A0230518070007 [email protected] 刘乐文 A0230517110001 [email protected]

联系人

王湘 [email protected]

本期投资提示：

旅游行业景气度研究。供需景气度刻画了行业的供需关系，是行业景气度的核心；旅游行

业对不同宏观环境的反应不同，具体反映在宏观景气度上；行业上市公司景气度则是行业

景气最直观表现，同样也是行业宏观景气度及行业供需景气度的结果。综上，采用供需景

气度、行业上市公司景气度和宏观景气度三个维度分析旅游行业景气度，最终合成加总景

气度。

供需景气度。在构建旅游行业供需景气度时，我们采用旅行社的业务数据来反映旅游行业

需求状况变化。我们将每月的业务数据合成一个反映旅游消费额的指标，并通过计算该指

标的同比变化，可得到反映需求变化的指标，最终合成供需景气度。

行业上市公司景气度。从盈利能力、成长能力、流动性能力及其他衍生品的财务指标四个

维度构造上市公司景气度。通过回归分析的方式，旅游行业最终选取净利润(TTM)、销售

毛利率、销售毛利率(同比)、销售费用/营业总收入与资产负债率等指标标准化平均作为旅

游行业基本面景气度指标。

宏观景气度。我们将行业宏观景气度刻画为四个维度：宏观利率水平、宏观经济增长、货

币供应量及信心指数。最终我们选用四个宏观指标合成宏观景气度。统计结果看景气度指

标与旅游行业指数、相对净值高度相关。在领先滞后关系上，宏观景气度>供需景气度>

上市公司景气度。最终将三个景气度指标标准化后求和得到加总景气度，景气度指标与行

业指数、行业相对净值显著正相关，且加总景气度具有明显的领先效应。

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

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量化策略研究

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 27 页简单金融成就梦想

1. 出境旅游行业景气度分析逻辑 ....................................... 5

2.供需景气度 ..................................................................... 8

2.1 供需景气度数据说明 ................................................................................. 9

2.2 旅游行业供需景气度的构造 ..................................................................... 9

3. 旅游行业上市公司景气度............................................. 10

3.1 旅游上市公司景气指标对行业指数的解释能力 ............................... 11

3.2 旅游行业上市公司景气度指标分析 .................................................... 14

3.3 旅游行业上市公司景气度合成 ............................................................. 17

4．宏观景气度 ................................................................. 19

4.1 宏观景气度指标筛选 ............................................................................. 19

4.2 宏观景气指标构造 ................................................................................. 21

5．三大景气度与加总景气度 ............................................ 22

5.1 供需、上市公司和宏观景气度之间的关系 ........................................ 22

5.2 加总景气度 .............................................................................................. 23

6. 旅游行业景气度指标效果............................................. 24

6.1 景气度指标与旅游行业指数 ................................................................. 24

6.2 景气度指标与旅游行业超额收益 ........................................................ 24

6.3 景气度指标与旅游行业相对净值 ........................................................ 25

7．总结 ............................................................................ 26

目录

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量化策略研究


图表目录

图 1：旅游行业景气度分析逻辑 ............................................................................ 5

图 2：我国出境游处于日本上世纪 80 年代水平 .................................................... 6

图 3：我国出境游处于韩国上世纪 90 年代水平 .................................................... 6

图 4：泰铢汇率波动对国内赴泰游客无显著影响 ................................................... 6

图 5：出国游客流增速跟汇率指数影响较小 .......................................................... 6

图 6：地缘政治对国内赴日本流同比增速的影响 ................................................... 7

图 7：地缘政治对国内赴韩客流同比增速的影响 ................................................... 7

图 8：众信旅游股价复盘 ...................................................................................... 7

图 9：凯撒旅游股价复盘 ...................................................................................... 8

图 10：旅游行业景气度分析逻辑 ......................................................................... 9

图 11：供需景气度指数与中国赴泰游客趋势对比 ................................................. 9

图 12：供需景气度与旅游行业指数 .................................................................... 10

图 13：供需景气度与旅游行业相对净值 ............................................................. 10

图 14：旅游行业净利润、扣非净利润与申万旅游指数 ........................................ 14

图 15：旅游行业营业收入与申万旅游指数 .......................................................... 14

图 16：旅游行业销售毛利率与行业指数 ............................................................. 15

图 17：旅游行业单季度销售毛利率与行业指数 ................................................... 15

图 18：销售毛利率(同比)与申万旅游指数 .......................................................... 16

图 19：旅游行业销售费用/营业总收入与行业指数.............................................. 16

图 20：旅游行业资产负债率与行业指数 ............................................................. 16

图 21：行业上市公司景气度与旅游指数(申万) ................................................... 18

图 22：行业宏观景气度与旅游指数(申万) .......................................................... 21

图 23：加总景气度与旅游行业指数 .................................................................... 23

图 24：加总景气度与旅游行业相对净值 ............................................................. 23

图 25：加总景气度与旅游行业超额收益 ............................................................. 25

表 1：上市公司景气度指标汇总 .......................................................................... 10

表 2：上市公司景气度指标对旅游指数解释能力 ................................................. 13

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量化策略研究


表 3：上市公司景气度指标相关性 ...................................................................... 17

表 4：宏观景气度指标汇总................................................................................. 19

表 5：宏观利率水平与申万旅游指数回归结果 ..................................................... 20

表 6：宏观经济增长与申万旅游指数回归结果 ..................................................... 20

表 7：货币供应量与申万旅游指数回归结果 ........................................................ 20

表 8：信心指数与申万旅游指数回归结果 ............................................................ 21

表 9：供需景气度与上市公司景气度相关性 ........................................................ 22

表 10：宏观景气度与上市公司景气度相关性 ...................................................... 22

表 11：宏观景气度与供需景气度相关性 ............................................................. 22

表 12：景气度与旅游行业指数（申万）相关性 ................................................... 24

表 13：景气度与旅游行业超额收益率序列相关性 ............................................... 25

表 14：景气度与旅游行业相对净值相关性 .......................................................... 26

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1. 出境旅游行业景气度分析逻辑

我们从宏观、供需、上市公司三个维度出发，刻画出境旅游行业的景气程度。宏

观景气度，反映了行业所处宏观环境的变化；供需景气度刻画了行业的供需关系，是

行业景气度的核心；而供求关系的改变则直接体现在上市公司景气度上。整体分析逻

辑如下：

图 1：旅游行业景气度分析逻辑

资料来源：申万宏源研究

行业投资逻辑：伴随中国经济发展和人民物质生活水平的提升，旅游作为消费升

级的重要主线之一，具有长期发展空间。其中，出境旅游及其相关产业链仍处于初期

发展阶段，行业本身具有高度的成长性，但各类社会经济因素都对旅游行业存在明显

影响，研究行业景气度的量化关系对于该行业（主要包括出境旅游服务及免税旅游零

售）的长期投资价值有较好的参考意义。

2018 年全国出境旅游人次 1.50 亿，整体渗透率 11%，但如果剔除港澳台地区

（中国香港 5103 万，中国台湾 2526 万，中国台湾 270 万，共计 7900 万），则实

际渗透率仅为 5%-6%。目前我国人均 GDP、出境游渗透率与上世纪 80 年代的日本、

90 年代的韩国处于相近水平。在该水平下，日韩出境游渗透率随人均 GDP 增长提升

至高位。目前，日本出境游渗透率稳定维持在 14%左右，韩国接近 40%且仍处于增

长阶段。我国居民收入水平以及伴随的出境旅游需求将处于长期发展阶段。

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图 2：我国出境游处于日本上世纪 80 年代水平图 3：我国出境游处于韩国上世纪 90 年代水平

资料来源：CEIC，申万宏源研究资料来源：CEIC，申万宏源研究

由收入水平衍生出来的就是购买力指标，除了各国生产要素和效率导致的生活水

平差异外，主要就是汇率波动导致的购买力切换成本。在实际数量关系上看汇率对旅

客影响较小，且对业务经营影响亦不明显，更多在相关个股的情绪层面产生波动，如

下泰铢汇率波动于国内赴泰游客之间无显著关系（我们后续会进行泰国需求测算）。

图 4：泰铢汇率波动对国内赴泰游客无显著影响图 5：出国游增速跟汇率指数影响较小


出境旅游的需求与供给相辅相成，但主要因素总结除了上述的经济/收入因素，

还有就是地缘/政治因素。如下图中国赴日韩旅游受到日韩当地的诸多地缘及自然时

间影响明显。虽然这些事件本质上具有不可预测的因素，但中国游客对于外部风险因

素极为敏感，会快速反应到需求层面。

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

人均国GDP/美元出境游渗透率（右轴）

1979年，日本人均

GDP8673.48美元

1979年，日本出境游

渗透率3.48%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

人均GDP/美元出境游渗透率（右轴）

1993年，韩国

出境游渗透率

1993年，韩国人

均GDP8740.00美

元

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图 6：地缘政治对国内赴日本流同比增速的影响图 7：地缘政治对国内赴韩客流同比增速的影响


由此，我们可以认为需求层面的诸如消费力、汇率、地缘等因素的综合影响可以

最终落实到需求端作为一个综合变量进行展现。而供给端因为旅游行业是服务类消费

而非实物消费，不存在传统意义上可跟踪的库存或现货周期。机票酒店这些短期供给

刚性的服务更多体现在产品价格的波动上。因此，我们通过预订出行的人数以及相应

的产品价格来判断行业整体的景气度具有充分的逻辑依据。

进一步落实到投资领域，我们从典型的旅游综合服务商众信旅游（002707.SZ）

以及凯撒旅游（000796.SZ）的个股股价表现可以看到，当出境旅游处于大年及存在

行业扩张整合逻辑的时候，市场的关注度和股价表现明显提升。而在行业相对不景气

及市场对可选消费需求预期不足时，则相应回落也很明显。行业宏观及供需角度的判

断，对于这一类投资具有前瞻意义。

图 8：众信旅游股价复盘

资料来源：CEIC，申万宏源研究

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图 9：凯撒旅游股价复盘

资料来源：CEIC，申万宏源研究

2.供需景气度

承前所述，行业供需景气度是分析出境旅游行业供需景气度的核心。我们将采用

旅行社的业务数据来反映消费者的旅游消费意愿变化，以此反映旅游行业需求状况变

化。

从消费者角度，旅行（包括商旅和休闲）需求都需要提前安排预订，特别是出境

旅游，提前申请签证、预订机票酒店等事项都在真正出游前一个月左右就已部分确定，

而只有真正出行时刻才发生实际行为并纳入统计。

从产业链角度，不论自由行还是旅行社定制，都会向上游资源端（酒店集团、航

空公司等）提前确定需求，因为预订越早，预订量越大，价格就可以更优惠。对于旅

行社可能全年初就会就行需求的预测以及订金的支付，而在年内根据实际情况进行不

断调整。

所以行业逻辑角度，通过对国内主要旅行社的线路和行程预订情况进行统计汇总，

可以对供给和需求情况进行较早的判断，进而将供需数据转化为景气度指标就对行业

的景气程度判断具有前瞻性。

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图 10：旅游行业景气度分析逻辑图 11：供需景气度指数与中国赴泰游客趋势对比

资料来源：申万宏源研究资料来源：深圳同天下*，申万宏源研究

2.1 供需景气度数据说明

本文使用的是 2016 年 1 月 1 日至 2019 年 3 月 31 日的赴泰国旅游业务数据（由

深圳同天下提供大数据支持），其中包括天数、出发日期、人数与订单价格。可以通

过下面的公式将每月的业务数据合成一个反映旅游消费额的指标，在这里称之为每月

人均按日客单价。通过计算该指标的同比变化，可得到反映需求变化的指标。在这之

后对其进行窗口期为三个月的移动平均平滑处理，得到景气度指标。

本月人均按日客单价 = ∑订单价格

订单天数

本月订单数

𝑛=1

/ ∑ 订单人数

本月订单数

𝑛=1

对近 3 年共 20 万条的信息进行处理，目前按实际人次可以占到赴泰旅游的 20%

以上份额的统计。考虑到目前中国旅行社行业的集中度过低，该数据量已具有较好的

样本规模。如图 11 所示，通过对中国游客入境泰国实际人次的变化趋势与供需景气

度指标进行拟合，伴随数据量的增加，图示的数据前瞻判断效果与实际变化趋势越来

越贴近。

2.2 旅游行业供需景气度的构造

我们使用计算的指标来合成旅游行业供需景气度。

供需景气度 = 𝐙 (𝐌𝐀(平均每日客单价同比, 𝟑))

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下图为供需景气度与旅游Ⅱ(申万)指数的示意图，以及其与行业相对净值的示意

图。其中行业相对净值=旅游Ⅱ(申万)/万得全 A，MA 代表窗口为三个月的移动平均。

可见供需景气度对行业指数具有明显的领先效应。

图 12：供需景气度与旅游行业指数图 13：供需景气度与旅游行业相对净值

资料来源：深圳同天下*，申万宏源研究资料来源：深圳同天下，申万宏源研究

*深圳同天下是一家专注旅游业互联网技术研发的服务商，主要为旅游企业提供全业务链的 SaaS 系统，目前，企业

级用户超过了 6000 家，系统每天在线用户数超过 15 万人，SaaS 类 ERP 系统每年处理的出境游人数达到全国出境

游人数的 13%以上，在部分跟团游比例较高的区域拥有更高的“市占率”。从行业集中度角度，数据量已达到可指数

化的标准。

3. 旅游行业上市公司景气度

上市公司景气度作为行业景气程度的最直观表现，我们通过回归分析的方式测试

代表旅游行业盈利、成长、流动性及其他衍生财务指标对上市公司景气度的刻画能力。

表 1：上市公司景气度指标汇总

指标名称指标简称

上市公司景气度

盈利指标

净资产收益率 ROE(TTM) ROE_ttm

总资产净利率 ROA(TTM) ROA_ttm

销售净利率 NP_Margin

销售毛利率 GP_Margin

营业收入(TTM) OR_ttm

净利润(TTM) NP_ttm

扣除非经常性损益后的净利润(TTM) NP_cut_ttm

单季度.净资产收益率 ROE ROE_Q

单季度.总资产净利率 ROA ROA_Q

单季度.销售净利率 NP_Margin_Q

单季度.销售毛利率 GP_Margin_Q

成长指标净资产收益率 ROE(同比) ROE_Growth

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总资产净利率 ROA(同比) ROA_Growth

销售净利率(同比) NP_Margin_Growth

销售毛利率(同比) GP_Margin_Growth

营业收入(同比) OR_Growth

净利润(同比) NP_Growth

扣除非经常性损益后的净利润(同比) NP_cut_Growth

单季度.净资产收益率 ROE(同比) ROE_Q_Growth

单季度.总资产净利率 ROA(同比) ROA_Q_Growth

单季度.销售净利率(同比) NP_Margin_Q_Growth

单季度.销售毛利率(同比) GP_Margin_Q_Growth

流动性指标

流动比率 Current_Ratio

速动比率 Quick_Ratio

存货周转天数 Inventory_Turnover

应收账款周转天数 Outstanding_Turnover

存货周转天数同比增速 Inventory_Turnover_Growth

应收账款周转天数同比增速 Outstanding_Turnover_Growth

衍生指标

销售费用/营业总收入 Cost_2_Sales

经营性现金净流量/营业总收入 Cash_2_Sales

资产负债率 debt_2_Asset


3.1 旅游上市公司景气指标对行业指数的解释能力

我们分别通过全样本回归、分段回归(供给侧改革前与供给侧改革后)及三年滚动

回归的方法测试了旅游行业上市公司景气度指标对行业指数的解释能力。从回归的角

度解释上市公司景气度的驱动力。

其中，各回归方法步骤如下：

1.回归样本：旅游综合Ⅱ(申万)与上市公司景气度指标

2.数据预处理：各指标(包括申万旅游指数)中位数去极值，标准化处理。

3.进行回归：全样本回归: 2012 年 1 月 1 日—2019 年 3 月 31 日；

分段回归：供给侧改革前(2012 年 1 月 1 日—2015 年 12 月 31 日)

供给侧改革后(2015 年 12 月 31 日—2019 年 3 月 31

日)；

滚动回归：对任一时间 t，取前推 36 个月的数据回归，得到回归系

数序列{Corr}𝑖，对应回归 P 值序列{p}𝑖。取滚动回归系数序列的均值作为该指标

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的滚动回归系数。取 P 值序列{p}𝑖<0.05 的滚动回归系数序列的均值作为该指标

的滚动回归（p<0.05）系数。

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表 2：上市公司景气度指标对旅游指数解释能力

供给侧改革前供给侧改革

后

全样本滚动回归滚动回归

(p<0.05)

营业收入(TTM) 0.868 0.332 0.791 0.560 0.713

净利润(TTM) 0.827 0.283 0.762 0.456 0.678

净资产收益率 ROE(TTM) -0.476 0.536 0.344 -0.214 -0.260

总资产净利率 ROA(TTM) -0.365 0.412 0.256 -0.208 -0.271

销售净利率 0.091 0.003 0.471 0.032 0.104

销售毛利率 0.306 0.163 0.392 0.156 0.236

扣除非经常性损益后的净利润(TTM) 0.901 0.236 0.757 0.502 0.771

单季度.净资产收益率 ROE -0.352 0.441 0.218 -0.073 -0.104

单季度.总资产净利率 ROA -0.332 0.330 0.134 -0.098 -0.198

单季度.销售净利率 -0.023 0.032 0.264 -0.015 -0.454

单季度.销售毛利率 0.191 0.137 0.336 0.112 0.358

营业收入(同比) -0.418 -0.011 -0.239 -0.144 -0.404

净利润(同比) -0.329 -0.377 -0.119 -0.355 -0.526

净资产收益率 ROE(同比) -0.429 0.090 0.117 -0.240 -0.494

总资产净利率 ROA(同比) -0.346 -0.222 -0.019 -0.225 -0.364

销售净利率(同比) -0.087 -0.444 -0.084 -0.035 -0.094

销售毛利率(同比) 0.072 0.153 0.198 0.109 0.021

扣除非经常性损益后的净利润(同比) -0.083 -0.529 -0.114 -0.049 -0.131

单季度.净资产收益率 ROE(同比) -0.296 0.304 -0.013 0.030 0.080

单季度.总资产净利率 ROA(同比) -0.325 0.082 -0.091 -0.048 -0.389

单季度.销售净利率(同比) -0.116 -0.335 -0.045 -0.083 -0.211

单季度.销售毛利率(同比) 0.021 0.109 0.224 0.074 0.084

流动比率 0.459 -0.275 0.169 -0.098 -0.021

速动比率 0.482 -0.349 0.257 -0.113 -0.061

存货周转天数 -0.327 0.461 -0.151 0.232 0.338

应收账款周转天数 0.778 -0.036 0.801 0.422 0.683

存货周转天数(同比) 0.637 0.385 0.700 0.247 0.351

应收账款周转天数(同比) 0.476 -0.545 0.178 0.085 0.104

销售费用/营业总收入 0.276 0.422 0.466 0.190 0.513

经营性现金净流量/营业总收入 -0.390 -0.002 -0.289 -0.040 -0.140

资产负债率 -0.416 0.528 0.298 0.159 0.196

资料来源：Wind，申万宏源研究

测试结果显示，盈利指标中，营业收入(TTM)、净利润(TTM)、销售毛利率、扣

除非经常性损益后的净利润(TTM)、单季度.销售毛利率对旅游指数有较强的解释力；

成长指标中，销售毛利率(同比)与旅游指数具有一定的正相关性。此外，衍生指标中

销售费用/营业总收入与资产负债率也对旅游指数存在一定解释力。

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量化策略研究


3.2 旅游行业上市公司景气度指标分析

下面我们重点分析旅游行业基本面指标中解释能力较强的指标。盈利指标中我们

重点关注营业收入(TTM)、净利润(TTM)、销售毛利率、扣除非经常性损益后的净

利润(TTM)、单季度销售毛利率；成长指标中，关注销售毛利率(同比)；在衍生指标

中，关注销售费用/营业总收入与资产负债率。

旅游行业盈利能力

我们绘制了旅游指数与盈利指标的关系如下图所示，可以看出大部分盈利指标与

旅游指数趋势存在一致性。

图 14：旅游行业净利润、扣非净利润与申万旅游指数


图 15：旅游行业营业收入与申万旅游指数

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图 16：旅游行业销售毛利率与行业指数图 17：旅游行业单季度销售毛利率与行业指数

资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究

旅游行业成长能力指标

旅游行业的成长能力指标为单季度销售毛利率同比增速，其与行业指数如下图所

示。

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图 18：销售毛利率(同比)与申万旅游指数


旅游行业衍生指标

衍生指标当中，销售费用/营业总收入与资产负债率与申万旅游指数的后段变动

趋势有一定相关性，如下图所示。

图 19：旅游行业销售费用/营业总收入与行业指数图 20：旅游行业资产负债率与行业指数


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3.3 旅游行业上市公司景气度合成

我们对解释力较强的上市公司指标进行了相关性测试，同类指标(如净利润与营

业收入等)具有较高的相关性，其次由于行业基本面指标本身具有一定趋同性。相关

性测试结果如下表所示。

表 3：上市公司景气度指标相关性

OR_tt

m

NP_tt

m

GP_Mar

gin

NP_cut_t

tm

GP_Margi

n_Q

GP_Margin_Gr

owth

Cost_2_S

ales

debt_2_A

sset

OR_ttm 1.000 0.984 0.581 0.971 0.503 0.472 0.789 0.525

NP_ttm 0.984 1.000 0.582 0.989 0.510 0.469 0.754 0.469

GP_Margin 0.581 0.582 1.000 0.537 0.972 0.747 0.825 0.418

NP_cut_ttm 0.971 0.989 0.537 1.000 0.474 0.416 0.717 0.504

GP_Margin_Q 0.503 0.510 0.972 0.474 1.000 0.679 0.769 0.425

GP_Margin_Gr

owth 0.472 0.469 0.747 0.416 0.679 1.000 0.724 0.363

Cost_2_Sales 0.789 0.754 0.825 0.717 0.769 0.724 1.000 0.662

debt_2_Asset 0.525 0.469 0.418 0.504 0.425 0.363 0.662 1.000


旅游行业上市公司景气度合成方法

根据以上分析，我们选取对申万旅游指数解释力度较为显著的指标，并通过研究

各指标直接的相关性，最终确定选用净利润(TTM)、销售毛利率、销售毛利率(同比)、

销售费用/营业总收入与资产负债率这五个指标来合成旅游行业上市公司景气度指标。

上市公司景气度 = AVG [Z(𝑵𝑷𝒕𝒕𝒎) + Z(𝑮𝑷𝑴𝒂𝒓𝒈𝒊𝒏)

+Z(𝑮𝑷_𝑴𝒂𝒓𝒈𝒊𝒏_𝑮𝒓𝒐𝒘𝒕𝒉) + Z(𝑪𝒐𝒔𝒕_𝟐_𝑺𝒂𝒍𝒆𝒔) − Z(𝒅𝒆𝒃𝒕_𝟐_𝑨𝒔𝒔𝒆𝒕)]

其中 Z(𝑵𝑷𝒕𝒕𝒎) 表示标准化处理后的 NP_ttm ；同理可得 Z( 𝑮𝑷𝑴𝒂𝒓𝒈𝒊𝒏 ) 、

Z(𝑮𝑷_𝑴𝒂𝒓𝒈𝒊𝒏_𝑮𝒓𝒐𝒘𝒕𝒉)、Z(𝑪𝒐𝒔𝒕_𝟐_𝑺𝒂𝒍𝒆𝒔)、Z(𝒅𝒆𝒃𝒕_𝟐_𝑨𝒔𝒔𝒆𝒕)。旅游上市公司景气度构

造结果如下图所示：

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图 21：行业上市公司景气度与旅游指数(申万)


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4．宏观景气度

宏观基本面情况是所有行业景气度的大背景。我们将行业宏观景气度刻画为四个

维度：宏观利率水平、宏观经济增长、货币供应量及信心指数。下表为四个维度我们

分别选用的宏观指标，其中同比表示同比增速。

表 4：宏观景气度指标汇总

指标名称披露时间

宏观利率水平

国债到期收益率:1 年日度数据，取每月最后一天

国债到期收益率:10 年日度数据，取每月最后一天

期限利差日度数据，取每月最后一天

宏观经济增长

PMI 披露时间为当月月底

GDP:不变价:当季同比季度数据，披露时间为每年 1、4、7、10 月

GDP:不变价:住宿和餐饮业:当季同比同上

PPI:生产资料:当月同比披露时间为下个月

PPI:生活资料:一般日用品类:当月同比同上

CPI:当月同比同上

CPI:服务:当月同比同上

CPI:教育文化和娱乐:旅游:当月同比同上

工业增加值:当月同比同上

货币供应量

M0:同比披露时间为下个月

M1:同比同上

M2:同比同上

M2 同比-M1 同比同上

信心指数

消费者满意指数(月) 披露时间为下个月

消费者信心指数(月) 同上

消费者预期指数(月) 同上

资料来源：Wind、申万宏源研究

4.1 宏观景气度指标筛选

我们认为旅游行业指数的波动一方面来自于市场整体的波动，市场的波动我们使

用万得全 A 指数来反映；另一方面宏观因素也会影响旅游行业指数，所以为了挑选

出宏观经济指标中对旅游行业景气度最具有影响力的指标，我们将每个宏观指标分别

与申万旅游Ⅱ指数进行回归，分析每个指标对申万旅游Ⅱ指数波动的解释程度，找出

宏观指标中能够反映旅游行业特异性的指标。回归方程如下：

tra_index𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1𝑊𝑖𝑛𝑑_𝐴_𝑖𝑛𝑑𝑒𝑥𝑡 + 𝛽2𝑚𝑎𝑐𝑟𝑜𝑡 + 𝜀

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tra_index𝑡是标准化后的申万旅游Ⅱ指数，𝑊𝑖𝑛𝑑_𝐴_𝑖𝑛𝑑𝑒𝑥𝑡是标准化后的万得全 A

指数，𝑚𝑎𝑐𝑟𝑜𝑡是标准化后的宏观指标。我们统计了各个宏观指标的回归系数、p 值、

t 值以及𝑅2，结果如下表所示。

表 5：宏观利率水平与申万旅游指数回归结果

𝛽0 𝛽1 𝛽2 p 值 t 值 R2

国债到期收益率:1 年 0.00 0.91 0.00 1.00 0.01 0.82

国债到期收益率:10 年 0.00 0.92 0.02 0.64 0.46 0.82

期限利差 0.00 0.91 0.03 0.53 0.63 0.82


从结果可以看出，描述宏观利率水平三个指标与行业指数相关性不强，不选入宏

观景气度的构造指标。

表 6：宏观经济增长与申万旅游指数回归结果

𝜷𝟎 𝜷𝟏 𝜷𝟐 p 值 t 值 R2

PMI 0.00 0.91 -0.01 0.85 -0.18 0.82

GDP:不变价:当季同比 0.00 0.60 -0.40 0.00 -7.26 0.89

GDP:不变价:住宿和餐饮业:当季同比 0.00 0.88 0.04 0.54 0.62 0.82

PPI:生产资料:当月同比 0.00 0.88 0.11 0.02 2.42 0.83

PPI:生活资料:一般日用品类:当月同比 0.00 0.91 0.04 0.38 0.88 0.82

CPI:当月同比 0.00 0.91 0.01 0.91 0.12 0.82

CPI:服务:当月同比 0.00 0.91 0.03 0.52 0.64 0.82

CPI:教育文化和娱乐:旅游:当月同比 0.00 0.93 0.09 0.05 2.02 0.83

工业增加值:当月同比 0.00 0.84 -0.12 0.02 -2.31 0.83


可以看到，GDP:不变价:当季同比指标与申万旅游指数有显著的相关性；各 PPI

类指标中，PPI:生产资料:当月同比对申万旅游指数具有正向影响。我们将这两个指

标纳入行业宏观景气度的代表指标。

表 7：货币供应量与申万旅游指数回归结果


M0:同比 0.00 0.88 -0.09 0.07 -1.85 0.83

M1:同比 0.00 0.95 -0.13 0.01 -2.60 0.83

M2:同比 0.00 0.69 -0.34 0.00 -7.27 0.89

M1:同比-M2:同比 0.00 0.93 -0.05 0.37 -0.90 0.82


在货币供应量指标中，存在指标 M2:同比与申万旅游指数关系显著，这里将 M2:

同比选为宏观景气度的构造指标。

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表 8：信心指数与申万旅游指数回归结果


消费者满意指数(月) 0.00 0.75 0.32 0.00 7.74 0.89

消费者信心指数(月) 0.00 0.70 0.36 0.00 8.70 0.91

消费者预期指数(月) 0.00 0.77 0.29 0.00 7.06 0.89


信心指数指标中三个指标均对旅游行业指数有显著的相关性，选择消费者信心指

数(月)作为宏观景气度的源指标。

4.2 宏观景气指标构造

根据以上研究结果，我们挑选出了四个可作为宏观景气度的宏观指标。包括两个

个正相关指标，PPI:生产资料:当月同比、消费者信心指数(月)；两个负相关指标，GDP:

不变价:当季同比、M2:同比。类似于行业上市公司景气度指标的构造方法，我们将宏

观指标标准化后的均值作为旅游行业宏观景气度。具体计算方法如下：

宏观景气度 = [∑ 𝑍(𝑚𝑎𝑐𝑟𝑜𝑖+) −

2

𝑖=1∑ 𝑍(𝑚𝑎𝑐𝑟𝑜𝑗

−)2

𝑗=1] /4

其中，𝑍(𝑚𝑎𝑐𝑟𝑜𝑖+)是选中的正相关宏观指标标准化后的值，𝑍(𝑚𝑎𝑐𝑟𝑜𝑗

−)为负相关

指标标准化值。我们从而计算出宏观景气度如下图：

图 22：行业宏观景气度与旅游指数(申万)


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5．三大景气度与加总景气度

5.1 供需、上市公司和宏观景气度之间的关系

我们统计了标准化后的宏观景气度与供需景气度、上市公司景气度之间的关系，

如下所示。以相关系数的大小来看，三者的领先滞后关系为：宏观景气度>供需景气

度>上市公司景气度。宏观景气度领先于供需景气度 4 期，供需景气度领先于上市公

司景气度 4 期。

表 9：供需景气度与上市公司景气度相关性

领先期数相关系数 p 值 t 值领先期数相关系数 p 值 t 值

当期 0.030 0.923 0.099 -1 期 -0.449 0.124 -1.664

1 期 0.399 0.177 1.444 -2 期 -0.653 0.016 -2.860

2 期 0.638 0.019 2.750 -3 期 -0.739 0.004 -3.633

3 期 0.632 0.021 2.702 -4 期 -0.746 0.003 -3.719

4 期 0.671 0.012 3.001 -5 期 -0.630 0.021 -2.694

5 期 0.661 0.014 2.925 -6 期 -0.348 0.244 -1.232

6 期 0.598 0.031 2.473


表 10：宏观景气度与上市公司景气度相关性


当期 -0.520 0.069 -2.019 -1 期 -0.438 0.134 -1.616

1 期 -0.365 0.220 -1.299 -2 期 -0.270 0.372 -0.931

2 期 -0.118 0.701 -0.395 -3 期 -0.023 0.942 -0.075

3 期 0.070 0.821 0.232 -4 期 0.203 0.505 0.689

4 期 0.249 0.413 0.851 -5 期 0.009 0.977 0.029

5 期 0.437 0.136 1.610 -6 期 0.262 0.387 0.901

6 期 0.729 0.005 3.532


表 11：宏观景气度与供需景气度相关性


当期 -0.109 0.723 -0.363 -1 期 -0.215 0.480 -0.732

1 期 -0.563 0.045 -2.261 -2 期 -0.237 0.435 -0.810

2 期 0.107 0.728 0.357 -3 期 -0.113 0.714 -0.377

3 期 0.014 0.963 0.047 -4 期 -0.168 0.582 -0.567

4 期 0.538 0.058 2.119 -5 期 0.416 0.157 1.517

5 期 0.453 0.120 1.683 -6 期 -0.257 0.397 -0.882

6 期 0.451 0.122 1.675


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5.2 加总景气度

为了衡量整个旅游行业的景气度情况，我们对供需景气度、上市公司景气度以及

宏观景气度进行加总，得到加总景气度指标。具体计算方法如下：

加总景气度 = 供需景气度+ 上市公司景气度+ 宏观景气度

注：供需景气度、上市公司景气度和宏观景气度均已标准化处理。

我们统计加总景气度与旅游行业指数的情况如下图。从结果来看，加总景气度领

先于旅游行业指数相对净值。在 2017 年八月后，旅游行业的加总景气度呈现上升趋

势。

图 23：加总景气度与旅游行业指数图 24：加总景气度与旅游行业相对净值


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6. 旅游行业景气度指标效果

在刻画旅游行业的供需景气度、上市公司景气度、宏观景气度以及加总景气度后，

我们将分别讨论每个景气度与行业指数、旅游行业超额收益和行业相对净值之间的关

系。

6.1 景气度指标与旅游行业指数

下表为各景气度指标与旅游行业指数的相关性统计。从相关性来看，上市公司、

宏观和加总景气度与行业指数的存在一定显著的相关性。领先滞后关系上看，供需与

宏观景气度领先指数五个月，加总景气度领先指数一个月。

表 12：景气度与旅游行业指数（申万）相关性

领先期

数

供需景气

度

盈利景气

度

宏观景气

度

加总景气

度

领先期

数

供需景气

度

盈利景气

度

宏观景气

度

加总景气

度

当期 0.232 0.652 -0.443 0.666 -1 期 0.163 0.718 -0.684 0.748

1 期 0.755 0.675 -0.229 0.812 -2 期 -0.198 0.855 -0.494 0.692

2 期 0.437 0.569 -0.020 0.547 -3 期 -0.577 0.852 -0.448 0.438

3 期 0.777 0.228 0.406 0.686 -4 期 -0.629 0.780 0.298 0.294

4 期 0.553 -0.113 0.568 0.453 -5 期 -0.800 0.709 0.261 -0.044

5 期 0.847 -0.481 0.810 0.735 -6 期 -0.481 0.734 0.179 0.214

6 期 0.396 -0.640 0.730 0.097


6.2 景气度指标与旅游行业超额收益

我们用申万旅游指数的收益率减去万得全 A 指数收益得到旅游行业的超额收益

率，具体计算公式如下：

旅游行业超额收益率= R 申万旅游指数− R 万得全 A

其中，R 申万旅游指数用以代表旅游行业收益率，R 万得全 A 为万得全 A 指数收益率。

我们计算得到超额收益与三大景气度关系如下图。

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图 25：加总景气度与旅游行业超额收益


从相关性统计结果来看，四个景气度指标与旅游行业超额收益序列的相关性显著

性不高。

表 13：景气度与旅游行业超额收益率序列相关性

领先期

数

供需景气

度

公司景气

度

宏观景气

度

加总景气

度

领先期

数

供需景气

度

公司景气

度

宏观景气

度

加总景气

度

当期 0.444 -0.046 -0.121 0.173 -1 期 0.151 -0.122 0.210 -0.007

1 期 -0.373 -0.277 -0.207 -0.378 -2 期 0.376 -0.184 -0.134 0.094

2 期 0.287 -0.220 0.219 0.031 -3 期 0.304 0.063 -0.134 0.322

3 期 -0.232 -0.176 0.179 -0.239 -4 期 0.006 0.128 -0.610 0.124

4 期 0.200 -0.216 0.289 0.075 -5 期 -0.117 0.058 0.118 -0.058

5 期 -0.249 -0.265 -0.047 -0.481 -6 期 -0.322 -0.021 0.300 -0.352

6 期 -0.003 -0.006 0.212 0.033


6.3 景气度指标与旅游行业相对净值

我们采用旅游行业指数相对万得全 A 指数的价值来表示旅游行业相对净值，具

体计算方法如下：

旅游行业相对净值= 申万旅游指数 / 万得全 A 指数

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我们统计了旅游行业相对净值与四个景气度之间的关系。从相关性来看，供需、

宏观与加总景气度指标和旅游行业相对净值的相关性较强且显著正相关。从领先滞后

关系来看，供需景气度、宏观景气度和加总景气度分别领先相对净值 5、6、1 个月。

表 14：景气度与旅游行业相对净值相关性

领先期

数

供需景气

度

公司景气

度

宏观景气

度

加总景气

度

领先期

数

供需景气

度

公司景气

度

宏观景气

度

加总景气

度

当期 0.104 0.889 -0.575 0.805 -1 期 -0.184 0.921 -0.664 0.723

1 期 0.586 0.901 -0.272 0.907 -2 期 -0.485 0.964 -0.479 0.585

2 期 0.620 0.852 -0.016 0.803 -3 期 -0.730 0.909 -0.230 0.381

3 期 0.776 0.498 0.286 0.826 -4 期 -0.747 0.827 0.317 0.236

4 期 0.749 0.087 0.477 0.715 -5 期 -0.711 0.754 0.152 0.109

5 期 0.846 -0.403 0.703 0.773 -6 期 -0.491 0.697 0.229 0.170

6 期 0.611 -0.562 0.798 0.404


7．总结

为了刻画旅游行业景气度，选择宏观，供需和上市公司三个维度分析行业的景气

情况。供需景气度方面主要刻画了行业消费意愿变化；上市公司景气度是行业景气情

况的直接体现，通过回归找到对旅游行业指数影响较大的财务指标合成上市公司景气

度；宏观层面，通过与旅游行业指数回归找出旅游行业发展影响较大的宏观指标，构

成宏观景气度，将三者加总构成了旅游行业总景气度。研究发现，景气度指标与行业

指数、行业相对净值显著正相关，且加总景气度具有明显的领先效应。

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