Rolandoastarita.com Apuntes Sistema Financiero Internacional-1

APUNTES SISTEMA FINANCIERO INTERNACIONAL (I) TIPO DE CAMBIO En los mercados cambiarios las monedas se cotizan por lo general en cantidad de moneda de un pas pordlar. Por ejemplo, el $ es $4/US$. Sin embargo hay dos monedas que por lo general cotizan al revs. Unaes la libra esterlina, ; y la otra el euro, . Por ejemplo, US$1,7/.En la notacin usual, si sube el tipo de cambio nominal, E, significa que nuestra moneda se estdepreciando. Las casas de cambio cotizan las monedas estableciendo una diferencia entre el precio decompra y de venta. Esta diferencia es el spread; el spread cubre los costos de operacin ms la gananciade la casa de cambio.Las cotizaciones se presentan como precios de compra y de venta; esto significa que son los precios a losque compra y vende la casa de cambio una moneda. Por ejemplo, una casa de cambio puede cotizar lalibra US$1,505/venta ; y US$1,5/compraEl tipo de cambio entre dos monedas puede ser calculado a partir de conocer el tipo de cambio de lasrespectivas monedas con el dlar americano. Tomemos $a como pesos del pas A; y $b como pesos delpas B. Ejercicio: Sea $a4/US$ y $b3/US$; calcular $a/$b. En los mercados cambiarios se negocian las monedas al contado, efectivo o spot; y a futuro. El mercadode tipo de cambio spot es el mercado para la liquidacin de operaciones de tipo de cambio dentro de losdos das de comerciados.En el mercado de futuros, como su trmino lo indica se cierran operaciones a futuro a un preciodeterminado. Esto se hace con el fin de protegerse contra movimientos adversos del tipo de cambio; o conel fin de especular. Por ejemplo, si una empresa sabe que dentro de dos meses va a tener que pagar unaimportacin en US$, puede querer asegurarse un cierto tipo de cambio para esa fecha. Para hacer estotiene varios instrumentos en el mercado. Uno que es muy usado, que son los contratos de futuro. Loscontratos de futuro se operan en el mercado de futuros; en Argentina existen dos mercados de futuros, unoen Buenos Aires y el otro en Rosario. En estos mercados se establecen los contratos. Las operaciones serealizan por lotes; as, en Argentina, se operan lotes de US$ 1.000 dlares. Por ejemplo, si el precio spotes $4/US$, y el futuro a dos meses es $4,03/US$, una empresa que compra futuro entonces se estasegurando este precio de $4,03 de compra del US$ para dentro de dos meses.La fecha establecida para liquidar la operacin es, en Argentina, el ltimo da hbil de cada mes. Porejemplo, si estamos en agosto, y se compr futuros para octubre, la fecha de liquidacin ser el ltimo dahbil de octubre. Supongamos que sea el 30 de octubre. Ese da la empresa deber pagar los US$ a$4,03/US$. Si para esa fecha el dlar baj de ese precio, habr hecho un mal negocio; y viceversa sisubi. De todas maneras la empresa est obligada a cumplir el contrato. El mercado asegura que las partescumplan los contratos; para eso exige que al cerrar los contratos se depositen garantas.Por ltimo, distinguimos entre tipo de cambio esperado, que designamos E(e); y tipo de cambio a futuro,que designamos E(f). E(e) es el tipo de cambio que se supone que el mercado espera en el futuro. La ideade tipo de cambio esperado est vinculada al enfoque neoclsico, que sostiene que los agenteseconmicos tienen expectativas racionales, y por lo tanto esperan un tipo de cambio a futuro que estaradeterminado por los modelos macroeconmicos. E(f) es el precio al que efectivamente se estn cerrando los contratos de futuro. Se supone, en la literaturaneoclsica, que E(e) y E(f) deben coincidir. Por qu?Supongamos que E(e) fuera mayor que E(f). Qu sucedera? Pues que los agentes, que son racionales,rpidamente compraran futuros, de manera que E(f) aumentara casi instantneamente.Sealemos tambin que la variacin del tipo de cambio se calcula: [E(e) E]/E

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SISTEMA DE COMPENSACIN CONTINUO(Continued Linked Settlement) El objetivo de esta nota es explicar el funcionamiento del Sistema de Compensacin Continuo, oContinued Linked Settlement (en adelante CLS), que se utiliza ampliamente en las transaccionescambiarias internacionales. La necesidad de escribir este apunte se deriva del hecho que el CLS comenza organizarse a fines de los aos noventa y est en funcionamiento desde agosto de 2002. Por esta raznno est explicado en la mayora de los manuales de Sistema Financiero Internacional que tenemos adisposicin.En grandes trazos podemos decir que el CLS es un banco que se ha organizado con el fin de evitar losriesgos de saldos o compensacin de pagos en los mercados cambiarios. En ingls este riesgo se conocecomo settlement risk. Dado que su este trmino se utiliza mucho en los mercados, vamos a utilizarlo en loque sigue.Para entender su naturaleza, por lo tanto, debemos conocer en qu consiste el settlement risk. Loexplicamos con un ejemplo. Qu es el settlement risk Supongamos que el Banco A, ubicado en Nueva York, concreta una compra de yenes, contra dlares, conel banco B, ubicado en Tokio. Esto significa que el banco B entregar yenes, y el banco A pagar dlares.Normalmente una operacin de este tipo se realiza a travs de bancos agentes. Por ejemplo el banco Bpaga los yenes al banco A, agente de A en Tokio; y el banco A paga los dlares al banco B, agente de Ben Nueva York. Estos pagos se realizan a travs de transferencias en las cuentas que los bancos tienen enel Banco de Japn y en la Reserva Federal de Estados Unidos.Explicado esto se puede entender en qu consiste el settlement risk. Se define como el riesgo de que unatransaccin cambiaria pague la moneda que vendi, pero no reciba la moneda que compr. Esto puedesuceder porque puede haber diferencias horarias marcadas entre los lugares en que se concretan estasdiferentes transacciones. En nuestro ejemplo, el B puede pagar los yenes a las 11 de la maana de Tokio,una hora en que los bancos no operan en Nueva York. Esto quiere decir que la otra pata de la operacin, elpago de dlares por parte de A, se va a realizar varias horas despus. Durante todo ese lapso entonces Bse enfrenta con un settlement risk, o sea, el riesgo de que A no cumpla con su parte, por ejemplo porriesgo de liquidez. A veces este lapso puede ser bastante grande. Por ejemplo, debido a que los grandespagos se hacen generalmente al final del da de trabajo, en Estados Unidos el contrapaso se hace unas 10o 15 horas despus que el pago en Europa o Asia. El hecho que los pagos no sean sincronizados exponeentonces a una parte de las operaciones a un riesgo de liquidez. Insistimos, hay riesgo de liquidez cuandouna empresa no puede saldar una operacin al precio y en el momento estipulado. Esto significa que la parte que hace el primer pago para una transaccin de cambios extranjeros, enfrentaeste riesgo, y tendr que financiarse hasta que la otra parte cumpla su obligacin. Adems, si la otra parteno la puede cumplir porque no consigue fondos para hacerlo, se entra en un riesgo de crdito. Muchas veces se producan antes de que se implantara el CLS- riesgos de liquidez, esto es, lascontrapartes se demoraban en cumplir la pata faltante de la transaccin en divisas. Segn un estudio delBanco de Pagos Internacionales (BIS, siglas en ingls) en 1995 las exposiciones de los bancos al pagopodan durar hasta dos das; y a veces tardaban ms tiempo todava hasta que saban con certeza quehaban recibido la moneda que haban comprado. Dada la magnitud de valor en las operacionesinvolucradas en los mercados cambiarios, algunas de estas exposiciones excedan el capital del banco.Puede verse entonces el riesgo implicado.Adems, en 1974 se dio el caso concreto en que un banco fall. Se trat de banco Herstatt, de Alemania.Sucedi que las autoridades alemanas ordenaron el cierre del banco cuando las contrapartes del Herstatthaban pagado su parte; de manera que el banco alemn no cumpli con lo suyo, y esto gener un graveproblema. Desde entonces el volumen de las operaciones se ha multiplicado, y por lo tanto lasconsecuencias de que suceda algo por el estilo se acrecientan.


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El funcionamiento del CLS El CLS es un banco especial, que garantiza que los bancos miembros, o los bancos que operan con l,realicen los pagos de manera simultnea. O sea, es un sistema del tipo pago versus pago, lo que quieredecir que los dos lados de la transaccin estn sincronizados; el pago de una pata de la transaccin serealiza si la otra parte tambin paga. Esto es, el sistema pago versus pago implica que la debitacin de unamoneda ocurre simultneamente con la acreditacin de la otra. Por eso los participantes en el sistemarealizan sus pagos al CLS a travs de los sistemas real time gross settlement, esto es, en efectivo, en susrespectivas reas monetarias, para asegurarse que estos fondos son transferidos inmediatamente. Dicho enotras palabras, el activo se transfiere a travs del pago en tiempo real, y en dinero de banco central,asegurando de esta manera que los pagos de fondos CLS no encierren ningn riesgo de liquidez o decrdito. Para esto cada participante tiene una cuenta en cada una de las monedas que participan en loslibros del CLS Bank, y cada operacin se paga en forma individual; esto significa que no hay neteo; poreso se habla de pago bruto (gross settlement). Aunque el CLS calcula la posicin neta por divisa paracada participante. Por ejemplo, si el banco A compra 100 dlares al banco B contra euros, y vende 100dlares al banco C contra yenes, su posicin en dlares en la cuenta del CLS es compensada, y no tieneque hacer ningn pago en dlares. De esta manera los pagos que hay que saldar con el CLS son muchomenores que con los sistemas tradicionales. Pero los pagos que se saldan, insistimos en esto, se hacensimultneamente, en tiempo real. El CLS tiene cuentas en los bancos centrales que se corresponden a lasmonedas con que opera en estos momentos son 15 monedas- y los miembros pagan a travs de esascuentas en las monedas en que tienen una posicin corta (aclaracin: posicin corta es una expresinque se refiere a una posicin vendida; o sea, un banco est corto en dlares si ha vendido dlares. Unaposicin larga es una posicin comprada).Veamos ahora cmo funciona en la prctica el sistema. Las instituciones miembros envan susinstrucciones de pago cambiarias al CLS antes del da de pago efectivo. A las 12 de la noche hora delCentro de Europa- el CLS Bank establece un programa de pago inicial para cada miembro, haciendo unlistado preliminar de las posiciones preliminares y los pagos en cada divisa, y enva estos programas a lasinstituciones miembros. A partir de aqu los miembros del CLS pueden acordar bilateralmenteoperaciones adicionales que han sido informadas, o cancelar otras. Estas operaciones se hacen con el finde reducir los pagos. Por ejemplo, pueden arreglar un intercambio de divisas con otros miembros porfuera del CLS.Luego, a las 6,30 horas a.m. Centro de Europa, el CLS emite el programa final, que toma en cuenta todaslas transacciones que se acordaron por fuera del CLS. A las 7 a.m. siempre hora del Centro de Europa- elsistema CLS empieza sus operaciones diarias. A partir de ah, y como queda dicho, cada institucinmiembro del CLS debe cumplir sus pagos en el tiempo que se la ha fijado. Estructura del CLS El CLS tiene una estructura jerrquica. Los miembros accionistas del CLS Group, o settlement member,deben cumplir requerimientos financieros y operacionales muy estrictos. Son los que pueden enviarinstrucciones directamente al CLS, y proveen fondos que deben al CLS, o reciben fondos que se les debe,va sus cuentas CLS real time gross settlement que tienen en sus respectivos bancos centrales. Losaccionistas o settlement members pueden hacer transacciones en beneficio de bancos clientes.En segundo lugar estn los user member, que no tienen una cuenta en el CLS Bank ni son accionistas delmismo, pero estn respaldados por un miembro accionista, y pueden presentar instrucciones para ellos opara sus clientes. Por ltimo estn las terceras partes, que son clientes de settlement y user members, y notienen acceso directo al CLS; o sea, deben transmitir sus instrucciones a travs de los settlement y usermembers. El CLS est supervisado por la Reserva Federal, de manera directa; y adems tiene unasupervisin por parte de los bancos cuyas monedas son operadas en el sistema.Sealemos tambin que hay bancos que se conocen como liquidity providers, esto es, que suministran


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liquidez en alguna moneda, y hasta cierto monto, si alguna institucin miembro no puede cubrir. Lo hacena travs de swaps contra la moneda involucrada. Un swap es un intercambio (o sea, si el banco miembroest falto de yenes y tiene dlares, por ejemplo, el liquidity provider le suministra yenes, contra dlares).Tambin hay que tener en cuenta que existe un mximo de dbito en que un miembro puede incurrir. Sellama short position limit, y vara con las monedas. Por ejemplo, en euros es de mil millones. Pero el CLSno puede dar crdito a sus miembros, de manera que en total cada miembro debe tener una posicin netaequilibrada. Expansin creciente del sistema Desde su creacin el sistema no ha dejado de expandirse. A febrero de 2007 tena 912 participantes, delos cuales 325 son bancos, corporaciones e instituciones financieras no bancarias; y 587 son diversosfondos de inversin o cobertura. Los accionistas son 69, y comprenden las instituciones financieras msgrandes del mundo. Los user members son 57. Originariamente el CLS operaba con siete monedas, peroen la actualidad son 15: opera con el euro y las monedas de Estados Unidos, Gran Bretaa, Suiza,Noruega, Suecia, Hong Kong, Corea del Sur, Dinamarca, Sudfrica, Nueva Zelanda, Canad, Australia,Japn y Singapur. Recibe instrucciones de pagos relacionados con transacciones ejecutadas en mercadoscambiarios spot, en swaps, de futuro y ejercicio de opciones. A principios de 2007 lleg a un record deprocesar 700 mil instrucciones en un da. En promedio, durante 2006, movi transacciones cambiarias porun valor de 2,9 billones de dlares diarios, con un pico de 5,47 billones. El promedio de instruccionesprocesadas fue, en 2006, de 260 mil.Actualmente el CLS procesa el 40% de todas las operaciones cambiarias, del 75 al 83% de lasinterbancarias, y el 95% de las operaciones cambiarias entre sus miembros. Por supuesto, esta gigantescaoperatoria sera imposible sin los sistemas informticos, y de la comunicacin, ms avanzados.


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EXPLICACIN SENCILLA DE UNA OPCIN Las opciones se negocian a travs de un mercado centralizado. Se opera con fechas establecidas para elejercicio de las opciones, y se operan en lotes, con cantidades tambin establecidas. Comprar una opcin,como su nombre lo indica, significa comprar un derecho. Cuando llegue la fecha, se puede ejercer o noese derecho.Vamos a explicar cmo opera, a partir de un ejemplo. Supongamos que hoy, 25 de agosto, el tipo decambio al contado es $4/US$. Supongamos tambin que se prev que el dlar va a subir en los prximosmeses, y queremos asegurarnos un determinado precio de compra del dlar para fines de noviembre. Estoes, para dentro de tres meses.Para esto, podemos comprar una opcin a comprar dlares (se llama call esta opcin), a fines denoviembre, a determinado precio. Ese precio se llama precio de ejercicio. En nuestro ejemplo,supongamos que ese precio es $4,15/US$. Queremos asegurarnos entonces el derecho a comprar a eseprecio; vamos a asegurarnos la compra de 2000 dlares.Para esto compramos el call. Supongamos que nos cobran $0,015 por accin. Nos venden por lotes de1000 acciones. Compramos dos lotes. Esto significa que pagamos $0,015 2000 = $30.Cuando llega la fecha de ejercicio, vamos a ejercer nuestro derecho dependiendo de cmo est el dlar alcontado en ese momento. En Argentina la fecha de ejercicio es el ltimo da hbil de cada mes. Dado quecompramos para noviembre, la fecha de ejercicio es el 30 de noviembre (ao 2010).Supongamos entonces que el 30 de noviembre el tipo de cambio spot est $4,2/US$. En ese casoejercemos. De manera que abonamos $ 4,15 2000 = $ 8300. Dado que ya habamos pagado $30 por lacompra del call, en total la operacin nos ha salido $ 8330. En otros trminos, hemos comprado el dlar a$ 4,15 + $0,015 = $ 4,165.Si en cambio, a la fecha del ejercicio, el precio spot hubiera sido $4,03/US$, por ejemplo, no hubiramosejercido, ya que nos conviene comprar al contado. En este caso habramos perdido los $30 que pagamospor la opcin.De la misma manera, podramos habernos asegurado un precio de venta. En este caso, lo que compramoses una opcin de venta, o put. El razonamiento es el inverso del anterior. Supongamos que compramosput a $0,02 por dlar, y tenemos el derecho a vender el dlar a $4,10/US$ dentro de dos meses.Supongamos que compramos por un lote de 1000 dlares. De manera que pagamos $ 20 por la opcin. Alllegar la fecha del ejercicio, que ser el ltimo da hbil de octubre, miramos cul es el precio spot. Si elprecio spot est por encima del precio de ejercicio, no ejercemos. Nos conviene vender los 1000 dlaresen el mercado de contado. Por ejemplo, si el precio de contado es $ 4,2/US$, no es negocio ejercer. Encambio, si el precio de contado es $4/US$, ejercemos. Si ejercemos habremos vendido cada dlar a $4,10 0,02 = $4,08.Observemos que el precio de las opciones puede variar muy fuertemente. Esto se debe a que su precioderiva del principal, el valor del dlar. Por eso las opciones (como los futuros y otros instrumentos delmismo tipo) entran dentro de la categora de los derivados. Subrayo, esto es porque su precio derivadel principal.Supongamos ahora que tenemos una opcin de compra de dlar a noviembre, con precio de ejercicio de$4,05/US$, y que el precio de contado hoy, en agosto, es de $4,10/US$. Esto significa que la opcin tieneun precio implcito de $0,05, que se deriva de la diferencia entre el precio de ejercicio y el precio decontado. Adems, a este precio implcito se le sumar, seguramente, lo que derive de las expectativas deque el dlar est todava por encima de $4,10 en noviembre. Esta opcin entonces puede seguiraumentando su precio. A medida que se acerque la fecha de ejercicio, el componente especulativo de suprecio se ir reduciendo.De la misma manera que una opcin puede incrementar varias veces su valor, si el principal est subiendosu precio, tambin puede perderlo. Por este motivo los que especulan con derivados muchas veces puedentener fuertes ganancias, pero tambin fuertes prdidas.Debemos tener en cuenta que en los mercados de derivados siempre hay agentes que operan para


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protegerse; y otros operan para especular. Es importante tener presente esta cuestin, porque muchasveces existe la creencia de que todo es casino especulativo. No tiene por qu ser as. Una empresaproductiva o comercial puede estar tomando posiciones en opciones o futuros con el fin de tener unacobertura frente a vaivenes imprevistos en los precios. As como hemos mostrado la parte compradora de opciones (de put o call), tenemos que mostrar ahora laotra parte. Es que si por un lado el agente A compra una opcin para comprar dlares a $4,15 (nuestroprimer ejemplo), tiene que haber otro agente B que se ha comprometido a entregar los dlares, si A decideejercer.B se llama el lanzador de la opcin. B tiene US$ 2000, y ha lanzado, el 25 de agosto, el call. El agente Acompr el call, y pag, como vimos, $30. Ese dinero lo guard B. A partir de ese momento la Cmara,que garantiza la operacin, inmoviliza los 2000 dlares de B. Llegada la fecha del ejercicio, si A ejerce, Bentrega los dlares, a cambio del dinero convenido. Si A no ejerce, B se queda con sus US$ 2000liberados, y ha ganado $30. Esto es, ha conseguido una pequea tasa de rendimiento por sus dlares.De la misma manera, en la operacin de put hay un lanzador. Si A compr put, esto significa que unagente B (lanzador) se ha vendido la opcin, y se ha comprometido a pagar una determinada suma por eldlar, en la fecha de ejercicio, en caso de que A decida ejercer. TIPO DE CAMBIO REAL Es muy importante diferenciar entre tipo de cambio nominal, E, y real, q. Definimos: q= EP*/P Hay que entender que q no se mide en unidades monetarias, sino en canastas.Para verlo, supongamos que E = $4/US$; que P = $ 3000/canasta Arg.; y P* = US$ 1000/canasta de EUA.Al calcular q, nos dar 1,33 canastas argentina/canasta de EEUU. Esto significa que cuando aumenta eltipo de cambio real, se hace ms cara la canasta de bienes del exterior. Por lo tanto se favorecen lasexportaciones de nuestro pas, y bajan las importaciones. Entre 2010 e inicios de 2011 en Argentina estuvo relativamente estable con respecto al dlar, alrededor de$4/US$. Pero los precios en Argentina estuvieron subiendo. Esto significa que el tipo de cambio realestuvo bajando (el peso se apreci en trminos reales), lo que incidi en la balanza comercial.Es importante tambin calcular las variaciones de q. Hay dos maneras de calcular las variaciones. Laprimera no es muy exacta, pero se utiliza frecuentemente y da una buena aproximacin cuando las cifrasson pequeas. Sencillamente se toman las tasas de variacin. Por ejemplo, si en un ao E aument 5%; P*aument 3% y P aument 11%, la variacin de estar dada por

q = E + P* - P (usamos itlica para tasas de variacin);Esto es, q = 5 + 3 11; esto es, la moneda se apreci en trminos reales un 3%. En cambio el clculo ms preciso es (1 + q) = (1 + E) (1 + P*)/ (1 + P)Siendo ahora las itlicas la variacin expresada en decimales. Por lo tanto q = [(1 + E) (1 + P*)/ (1 + P)] 1 En nuestro ejemplo anterior, el clculo sera:

q = [(1 + 0,05) (1 + 0,03) / (1 + 0,11)] 1Lo que nos da como resultado que q = 2,57% . Como se puede observar, existe una pequea diferencia.Que se hace ms grande si las cifras son ms grandes. Qu es paridad de poder de compra? Cuando se sostiene que dos monedas estn a paridad de poder de compra, significa que con la misma


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cantidad de monedas se puede comprar la misma cantidad de bienes en ambos pases. Por ejemplo, si eldlar y la libra esterlina estn a paridad de poder de compra, significa que con 100 dlares compro lamisma cantidad de bienes en EEUU y en Gran Bretaa (alternativamente, con 100 libras compro tambinla misma cantidad de bienes en ambos pases). La idea que est detrs de la paridad de poder de compraes que existe un nico precio a nivel mundial.Para calcular el tipo de cambio al nivel de paridad de poder de compra basta con dividir el precio de lacanasta tipo del pas domstico, por el nivel de precios de la canasta de bienes del pas extranjero. Paraverlo con un ejemplo, supongamos que la canasta de bienes que tomamos como referencia para calcular elnivel de precios cueste $3500 en Argentina; y que la misma canasta cueste US$ 1000 en EEUU. Puesbien, el tipo de cambio a paridad de poder de compra sera $3500/US$1000 = $3,5/US$. Alternativamente, la revista The Economist ha elaborado un ndice basado en la hamburguesa estndardMcDonald, que sustituye la ndice de precios de los pases, para calcular si las monedas estn apreciadas odepreciadas, en trminos reales, con respecto al dlar.Uno de los fenmenos ms comprobados en la economa mundial es que las monedas de los pasesatrasados tienden a estar depreciadas con respecto a las monedas de los pases adelantados. En el cursoestudiaremos diferentes explicaciones que se han dado a este fenmeno.Por ltimo, destaquemos que una de las explicaciones ms extendidas en la literatura neoclsica sobre ladeterminacin del tipo de cambio sostiene que los tipos de cambio (por lo menos entre las monedas de lospases adelantados) se alinean segn la paridad de poder de compra. Sin embargo esta explicacin notiene demasiado sustento emprico. Tipo de cambio fijo y tipo de cambio variable Precisemos tambin que existen varios regmenes de tipo de cambio, que van desde los de cambio fijos alos completamente variables. Cuando el tipo de cambio es fijo el Banco Central est obligado a comprar ovender todos los dlares (u otras divisas, como euros) al precio que est fijado. Por ejemplo, durante laConvertibilidad el tipo de cambio era fijo y el Banco Central se comprometa a comprar o vender dlaresal cambio $1/US$. De esta manera sus reservas fluctan segn entren o salgan dlares por la cuentacorriente, o la cuenta de capitales.Si el tipo de cambio es completamente flotante, el Banco Central no interviene y sus reservasinternacionales no varan cuando entran o salen dlares por la cuenta corriente o la cuenta de capitales.Entre los dos extremos, tipo de cambio fijo, y tipo de cambio flotante, existen matices. Una de laspolticas ms comunes es la de flotacin sucia; esto es, el Banco Central interviene en el mercado paraimpedir oscilaciones demasiado pronunciadas del tipo de cambio, pero formalmente el rgimen es deflotacin. En otros casos el Banco Central puede tener como objetivo mantener cierto nivel de tipo decambio; por ejemplo en Argentina en los ltimos aos el Banco Central intervino activamente comprandodlares para impedir que el peso se apreciara demasiado. Esto lo hace porque tiene inters en fomentar lasexportaciones. De esta manera aumentaron las reservas internacionales.Por otra parte en los ltimos tiempos el Banco Central ha oscilado entre impulsar una depreciacin lentadel tipo de cambio, o retrasar el tipo de cambio para impedir mayor aumento de precios. Observemos quela suba de los precios (la real, no la que dice el INDEC que ocurri) implic una apreciacin del tipo decambio real. Por este motivo los empresarios han estado pidiendo una devaluacin mayor de la moneda,con el argumento de que han perdido competitividad. El gobierno, sin embargo, no ha accedi plenamentea esta demanda, porque teme que una mayor depreciacin impulse an ms la inflacin. Por otra parte lacompetitividad del tipo de cambio se ha visto favorecida por la depreciacin del dlar en los ltimosmeses.


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ENFOQUES DE FLUJOS Y MONETARISTA DEL TIPO DE CAMBIO El enfoque de flujos Las explicaciones sobre qu determina el tipo de cambio, anteriores a la aparicin del monetarismo lohacan por el equilibrio de los flujos de exportaciones, importaciones y los pagos o ingresos en la cuentacorriente o, alternativamente, en la balanza de pagos, si se inclua la cuenta de capitales. Sin embargo,debido a que los movimientos de capitales estaban limitados, el foco estaba puesto en la cuenta corriente,y ms particularmente en la balanza comercial. Un aumento de las exportaciones aumenta la demanda dela moneda domstica (aumenta la oferta del cambio extranjero), y un aumento de las importacionesaumenta la oferta de la moneda domstica (aumenta la demanda de cambio extranjero). Por lo tanto,segn el enfoque de flujo, el aumento del neto comercial aprecia la moneda domstica, y la disminucindel neto comercial la deprecia. El nivel del tipo de cambio supuesta la libre flotacin est determinado,en consecuencia, por el equilibrio de los flujos de la balanza comercial. Si se agrega la cuenta corriente,los pagos de intereses, regalas, etc., al exterior tienden a depreciar la moneda domstica; y los ingresospor intereses, regalas, etc., a apreciarla. Si por ltimo se considera la cuenta de capitales, las inversionesextranjeras en el pas tienden a apreciar la moneda domstica, y las inversiones del pas en el extranjero adepreciarla. De manera que si el tipo de cambio flotaba, habra una tendencia natural al equilibrio en labalanza de pagos (y ms especficamente en la cuenta corriente). La explicacin se complementaba con el modelo Mundell Fleming, que de alguna manera anticipaba loque vendra despus. En el modelo Mundell Fleming el equilibrio externo que se considera no es el de lacuenta corriente, sino la balanza de pagos. El equilibro en la balanza de pagos se define como unasituacin en la que el pas no gana ni pierde reservas. Con tipo de cambio fijo, si la tasa de inters localest por encima de la tasa de inters internacional (descontada la prima de riesgo), entran capitales, seexpande la oferta monetaria, y la tasa de inters local baja hasta el nivel de la tasa internacional (viceversasi la tasa de inters local est por debajo de la tasa de inters internacional). Con tipo de cambio flotante,si la tasa de inters local est por encima de la tasa de inters internacional, la entrada de capitalesprovocar la apreciacin de la moneda (y viceversa si la tasa de inters local est por debajo de la tasa deinters internacional). Una consecuencia central que se desprende de este modelo es que con tipo decambio fijo la poltica monetaria (manejo del tipo de inters o de la masa monetaria) es ineficaz si haymovilidad de capitales; pero la poltica fiscal es eficaz. Por otra parte, con tipo de cambio variable lapoltica monetaria es eficaz, pero la poltica fiscal es ineficaz.De manera que el enfoque de flujo sobre tipo de cambio se combinaba con la idea de que la polticaeconmica poda efectos permanentes en la situacin de la cuenta corriente, y tambin en el nivel delempleo y del ingreso. Suponiendo la condicin Marshall Lerner, la devaluacin de la moneda seconsideraba efectiva para eliminar el dficit de la balanza comercial e impulsar el ingreso y el empleo, atravs del efecto multiplicador. Es lo que se conoce como el enfoque elasticidades. Alguna combinacinde polticas fiscales y monetarias poda llevar a la economa al equilibrio interno (pleno empleo) y externo(balance en la cuenta corriente, o alternativamente, en la balanza de pagos). Este enfoque estaba enconsonancia con las polticas keynesianas de sintona fina, que llegaron a su cspide a mediados de ladcada de 1960. El enfoque de activos para explicar el tipo de cambio En los aos 1970s comenzaron a desarrollarse los enfoques de activos para explicar los tipos de cambio ysus variaciones. Aqu la idea central es que el tipo de cambio se ajusta para equilibrar el comerciointernacional de activos financieros. Los activos financieros se comercian en grandes volmenes, y enforma constante. Los inversores tienen una determinada cartera deseada de activos, y la modifican siaparecen diferencias en los rendimientos. De manera que se modifican los stocks de activos; el tipo decambio est determinado por las variaciones de los stocks. Se considera tambin que en tanto los preciosde los bienes ajustan lentamente, los precios de los activos financieros ajustan rpidamente. Por lo tanto


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los tipos de cambio varan rpida y constantemente; esto es, existe ms volatilidad en los tipos de cambioque en los precios de bienes y servicios. Hay dos enfoques centrales de activos: el monetarista, queconsidera los stocks de dinero; y el enfoque de balance de carteras, que incorpora los stocks de otrosactivos financieros, como bonos. La teora cuantitativa y el enfoque monetario del tipo de cambio Hacia finales de la dcada de 1960 se impone en el mainstream la reaccin monetarista, encarnadaprincipalmente en los trabajos de Milton Friedman. Su punto de partida fue afirmar la validez plena de lateora cuantitativa del dinero. La inflacin es un fenmeno puramente monetario; el aumento de la ofertamonetaria en el mediano o largo plazo slo afecta a los precios; y por lo tanto las polticas monetarias sonineficaces para aumentar el ingreso o el empleo. El efecto Fisher asegura que el aumento de la ofertamonetaria no afecta el tipo de inters real, por lo menos en el mediano o largo plazo. Por lo tanto en unaeconoma cerrada el dinero no incide en las variables reales. La tesis de que existe una tasa natural oestructural de desempleo afianz la idea de que las polticas de estmulo fiscal o monetario quepretendieran bajar ese nivel de desempleo slo generaran inflacin en el mediano o largo plazo. En elmismo sentido actu la idea del crowding out, esto es, que las polticas de gasto fiscal solo desplazan ala inversin privada, al generar aumento de la tasa de inters. El Estado no deba intervenir en losmercados; stos deban operar libremente para ajustar hacia el equilibrio, caracterizado por la tasanatural de desempleo.Naturalmente, el planteo de la ineficacia de las polticas gubernamentales deba extenderse a laseconomas abiertas, al tipo de cambio y la balanza de pagos. As como la oferta monetaria no afectaba a latasa de inters real, tampoco debera afectar a la tasa de cambio real. ste fue entonces una cuestin queincorpor el enfoque monetario sobre el tipo de cambio; en este respecto la tesis de la paridad del poderde compra jug un rol esencial. Pero a este aspecto se sum el hecho de que desde 1973 los tipos decambio flotaban, con ms o menos libertad, y los movimientos de capitales eran importantes e incidan enlas variaciones de los tipos de cambio. El enfoque monetario moderno adopta entonces un enfoque destocks de activos. Esto es, en lugar de analizar los flujos, ahora se analizan las variaciones en las ofertas ydemandas de los stocks de monedas, domstica y extranjera. Es de notar que la oferta de bonos,domsticos o extranjeros, no juega un rol importante en el enfoque monetario. Esto se debe a que seconsidera que los inversores son por completo indiferentes a la moneda en que estn nominados losbonos, ya que esperan que los rendimientos sean iguales. La tesis de la paridad de intereses descubiertarige plenamente. Por otra parte se incorpora alguna teora sobre expectativas. En los enfoques de los aos1960 las expectativas eran consideradas exgenas, o no eran tomadas en cuenta. En Friedman, en cambio,las expectativas son tomadas en cuenta; los agentes van adaptando sus expectativas a medida que progresasu experiencia. Posteriormente este abordaje de Friedman es reemplazado por las expectativas racionales.Segn esta visin, los agentes econmicos forman sus expectativas utilizando toda la informacindisponible, y aplicando los modelos econmicos cientficos lase, los modelos del mainstreamneoclsico. Por lo tanto el tipo de cambio esperado es determinado de forma endgena al sistemaeconmico; los agentes saben que la economa siempre tender al equilibrio, y el nfasis del anlisis delmonetarismo estar puesto en las elecciones de carteras y los equilibrios de los stocks monetarios. Sealemos tambin que el enfoque monetario del tipo de cambio es una versin renovada del viejomodelo de Hume, donde la teora cuantitativa jugaba un rol esencial. Si en un pas aumentaba la cantidadde dinero, aumentaban los precios; por lo tanto aumentaban las importaciones y bajaban las exportaciones(los productos del exterior eran ms baratos que antes del aumento de los precios); por lo tanto sala oro;con la salida del oro los precios bajaban hasta que se restableca el equilibrio en la balanza comercial. Elmecanismo se poda reforzar por los movimientos de las tasas de inters; cuando sala el oro del pas quesufra dficit en la balanza comercial, aumentaba la tasa de inters y bajaba la demanda, aumentando lacada de los precios; el proceso inverso suceda en el pas que reciba el oro.Veamos entonces cmo explica en concreto el tipo de cambio el enfoque monetario.

En primer lugar, tenemos el mercado monetario. Se supone que la curva oferta monetaria, Ms es vertical.


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La oferta monetaria depende de la creacin de crdito domstico, CD, y de la existencia de divisas, FX.Siendo g el multiplicador monetario, tenemos:

Ms /P = g (FX + CD) (1)La demanda real de dinero depende positivamente del ingreso real y negativamente de la tasa de inters.Tenemos entonces

Md = ky hr(y es el ingreso real; r la tasa de inters; k y h son parmetros de comportamiento).En equilibrio,

Ms/P = MdDe manera que los precios estn determinados por

Ms/Md (y, r) = P (2)

Siendo Md estable, un aumento de Ms se traduce en el aumento de P. Es la base para seguir afirmando lateora cuantitativa.A lo anterior el enfoque monetario suma la idea de la paridad de poder de compra. El tipo de cambio Etiende al nivel determinado por la paridad de poder de compra. Puede haber imperfecciones, pero en elmediano o largo plazo tiende a imponerse el precio nico, y la paridad de poder de compra. La paridad decompra acta como una especie de ancla, para el tipo de cambio (aunque en el modelo Balassa-Samuelson se intenta registrar el hecho de que en los pases atrasados, el tipo de cambio real tiende a estardepreciado).Volviendo a la determinacin fundamental, por paridad de poder de compra es:

E = P/P* (3)

Por lo tanto, un aumento de Ms generar un aumento equivalente de P (por (2)); lo que generar unaumento equivalente de E (por (3)), y por lo tanto el tipo de cambio real, q, no se modificar. El dinero esneutral tambin con respecto al tipo de cambio. El mensaje esencial es que todos los cambios son enesencia monetarios; y despus de un breve intervalo, llevarn nuevamente al equilibrio.Veamos ahora cmo funciona en concreto el ajuste con algunos ejemplos. Supongamos primero que E es

variable, que hay equilibrio externo, que E est a paridad de poder de compra, y que Ms aumenta por

encima de Md (por caso, porque el gobierno aument la expansin monetaria). La economa se suponeque est en pleno empleo. Por lo tanto aumentan los precios internos, P. Los hogares y las empresasreducen su demanda de bienes internos, y aumentan la demanda de bienes en el extranjero. Por lo tantohay dficit en la balanza comercial. La moneda se deprecia (sube E) hasta que se restaura el equilibrio.Volvemos a ver que en definitiva el tipo de cambio real ha quedado invariable. La perturbacin provocada

por el aumento de Ms es de corto plazo.Supongamos que E es variable, que el sector externo est en equilibrio, y que el tipo de cambio est aparidad de poder de compra. Ahora aumenta el ingreso real, y, en tanto la oferta monetaria permanece

constante. Por lo tanto Md > Ms.. Al aumentar la demanda de dinero, los precios bajan (por (2)); demanera que aumentan las exportaciones y bajan las importaciones. Al aumentar el neto comercial,aumenta la demanda de moneda local (aumenta la oferta de divisas, FX) y por lo tanto baja E. Estorestablece el equilibrio en el sector externo; el tipo de cambio real, que se haba modificado por la baja deP, vuelve a su nivel inicial.Supongamos ahora que el tipo de cambio, E, es fijo, y de nuevo las condiciones iniciales son deequilibrio. En este caso habr variaciones de la oferta monetaria a travs de la variacin de las reservas.Supongamos que suben los precios en el exterior, P*. Se genera un supervit comercial; dado que el tipo

de cambio es fijo, suben las reservas, FX; el aumento de las reservas lleva (por (1)) al aumento de Ms; loque provoca el aumento de P; por lo cual se restaura la competitividad anterior.

Supongamos ahora que aumenta Ms porque el gobierno hace operaciones de mercado abierto,incrementando CD. Suben los precios internos. Los hogares y las empresas aumenten sus compras en elexterior; los extranjeros disminuyen sus compras al pas. Hay dficit en la balanza comercial; dado que eltipo de cambio es fijo, el banco central pierde reservas. La prdida de reservas lleva a que baje la oferta


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monetaria. Los precios vuelven a su nivel inicial, y se vuelve al equilibrio previo al aumento de la ofertamonetaria.Supongamos ahora que un pas est en equilibrio externo, y desea tener un supervit comercial, para locual produce una devaluacin de su moneda, y deja fijo el tipo de cambio en el nuevo nivel. Al habersedevaluado la moneda, los hogares y empresas demandan ms dinero; por lo tanto reducen sus gastos; bajala absorcin, y aumenta el neto comercial. Pero por corto tiempo, porque la entrada de divisas lleva a unaumento de la oferta monetaria (recordemos que el tipo de cambio est fijo). El aumento de la ofertamonetaria provoca el aumento de los precios; lo que lleva a la apreciacin del tipo de cambio en trminosreales. La devaluacin no es efectiva, slo provoc un aumento momentneo del supervit comercial, acosta de un mayor nivel de precios. Este caso es especialmente subrayado por los monetaristas. La ideacentral que transmiten es que las devaluaciones solo tienen efecto en el corto plazo para aumentar lademanda (o mejorar el neto comercial) y en el largo o mediano plazo son inefectivas. Adems, sesostiene, a medida que los agentes ajustan sus expectativas, las devaluaciones tienen cada vez menosefectos, porque ms rpidamente el aumento de E se traslada a precios, dejando invariable el tipo decambio real. Si las expectativas son racionales (el supuesto que hoy se adopta en todos los modelosneoclsicos), el ajuste incluso es ms rpido. Subrayamos, el mensaje es que el gobierno no deberaintentar polticas monetarias, o solo implementarlas de manera muy espordica.Podemos ver tambin que el enfoque monetario concibe todos los cambios en la balanza externa como el

resultado de desequilibrios entre los balances monetarios existentes y deseados o sea, entre Ms y Md yse corrigen por s mismos. Aunque los mecanismos de vuelta al equilibrio son distintos cuando E es fijo ovariable, sostiene que los efectos de las polticas monetarias son neutrales en el largo plazo. Dada laparidad de poder de compra, y los mecanismos de ajustes, el tipo de cambio real no se ve afectado en ellargo plazo, y debe oscilar en torno a la unidad.Obsrvese tambin que con tipo de cambio fijo las autoridades monetarias no controlan la masamonetaria, o la tasa de inters.Por otra parte, los monetaristas niegan que las polticas de esterilizacin sean efectivas en el largo plazo.Por esterilizacin se entiende la poltica del gobierno de controlar la masa monetaria medianteoperaciones de mercado abierto que compensen las variaciones debidas a la absorcin o prdida dereservas. Por ejemplo, si un pas tiene tipo de cambio fijo y supervit comercial, est acumulando reservasy, como contrapartida, aumentando la masa monetaria. En la visin monetarista, este aumento de la masamonetaria genera aumento de precios, como vimos. Sin embargo el banco central puede colocar ttulospara absorber el dinero emitido por la entrada de reservas, y controlar as los efectos inflacionarios. Losmonetaristas sostienen que las polticas de esterilizacin no son sostenibles en el largo plazo, ya queaumentan el endeudamiento. Efecto Fisher y neutralidad del dinero Por ltimo, el enfoque monetarista le da importancia al efecto Fisher. El efecto Fisher distingue entre latasa de inters real, R, y la tasa de inters nominal, r. La tasa de inters real, R, estara determinada porfactores reales, las preferencias intertemporales de consumo. Por ejemplo, si en un pas hay mayorpreferencia por el consumo presente sobre el consumo futuro, R ser mayor que en el pas en que lasituacin sea la inversa. A esto se agrega que, en equilibrio, la tasa de inters real se iguala a laproductividad marginal del capital.Esta es la esencia de la explicacin de los neoclsicos sobre la tasa de inters. Por otra parte, se sostieneque la tasa de inters nominal es igual a la tasa de inters real ms la inflacin esperada. Esto es: r = R +P(e)Friedman y los monetaristas entonces han destacado la importancia del efecto Fisher (en el keynesianismode posguerra no se le dio importancia). Una consecuencia importante es que refuerza la idea de laneutralidad del dinero. Para los monetaristas el dinero es neutral. Esto significa que no afecta a lasvariables reales. Si aumenta la cantidad de dinero, dicen los monetaristas, aumenta el nivel de precios,pero no se ven afectados los precios relativos. Por lo tanto tampoco se ve afectada la demanda de bienes.


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Al aumentar el nivel de precios, aumenta la tasa de inters nominal (por el efecto Fisher), pero la real nose ve afectada. Y tampoco se ve afectado el tipo de cambio real, solo el tipo de cambio nomila (por laparidad de poder de compra). Vigencia del enfoque de flujo y del enfoque monetario Antes de abordar el enfoque de carteras es conveniente destacar que lo sustancial de los enfoquesanteriores se mantiene en la actualidad Con respecto a los flujos de cuenta corriente, si bien actualmentese considera que no determinan por s mismos el tipo de cambio, se admite que tienen una influencia queno puede despreciarse. Pero ms importante es el efecto duradero que ha tenido el enfoque monetarista.En los manuales usuales de macroeconoma o economa internacional se defiende el meollo de la teoracuantitativa. Esto es, que el dinero es neutro en el mediano o largo plazo, y no afecta a las variablesreales; que rige el efecto Fisher; que en el largo plazo el tipo de cambio tiende a alinearse con la paridadde poder de compra; que las polticas monetarias no son efectivas en el largo plazo, si la economa est alnivel de la tasa natural (y no hay razones intrnsecas para que no est al nivel de la tasa natural); que elaumento de la oferta monetaria se traduce en aumento de precios y, dada la paridad de poder de compra,por lo tanto en aumento del tipo de cambio (si los precios externos no aumenta, o aumentan en menorproporcin). Todo esto forma parte de la visin estndar de cualquier egresado de las facultades deEconoma. A partir de este marco comn es que se desarrollan algunas diferencias. La ms importante esla que se refiere a las velocidades de ajuste de precios (y salarios). Los monetaristas ms ortodoxossostienen que los precios ajustan rpidamente; los nuevos keynesianos admiten que en el corto plazo hayrigideces de precios (y salarios), pero en el largo plazo se cumple la tesis monetarista. Esto es, los preciossuben porque aumenta la masa monetaria. Las polticas de esterilizacin monetaria que se implementanpara mantener el tipo de cambio fijo cuando hay supervit comercial obedecen, en ltima instancia, a lateora cuantitativa del dinero. EXPLICACIN DEL TIPO DE CAMBIO POR PARIDAD DE INTERESES En lo que sigue nos basaremos fundamentalmente en Krugman y Obstfeld (1995) el manual utilizadohabitualmente en los cursos de Economa Internacional y en Blanchard y Prez Enrri (2000) el manualms utilizado en Macroeconoma I; en ambos textos el principio de paridad de intereses juega un rolfundamental para determinar el tipo de cambio. Fundamentos La explicacin se asienta en los supuestos de la economa ortodoxa: no existen clases sociales nirelaciones de explotacin; el funcionamiento agregado de la economa se puede derivar delcomportamiento de los individuos optimizadores; el mercado (incluso el internacional) es walrasiano; elcapital se identifica con los medios de produccin (no es una relacin social); en equilibrio, los factoresde produccin (capital, trabajo) reciben ingresos que igualan a sus productividades fsicas marginales; latasa de inters real mide las preferencias inter-temporales del consumo, y se iguala a la productividadmarginal del capital; la inversin est determinada por la tasa de inters; los rendimientos del capitaltienden a igualarse; la economa real est tajantemente separada de la economa monetaria; en ellargo o mediano plazo lo monetario no afecta las variables reales; la oferta monetaria es exgena, y estdeterminada por el Banco Central; la demanda de dinero depende del ingreso real y de la tasa de inters, yms fundamentalmente de las decisiones optimizadoras de los agentes; las curvas de oferta y demanda dedinero son independientes, y determinan la tasa de inters en el mercado monetario; rige la teoracuantitativa (en cualquiera de sus versiones, a lo Fisher o remozada). Paridad de intereses


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La ecuacin de la paridad de intereses dice que los rendimientos, evaluados en la moneda domstica (osea, teniendo en cuenta la evolucin esperada del tipo de cambio), de dos colocaciones en diferentespases, con igual riesgo, deben ser iguales. En frmula:

r = r* + (Ee E)/E (1)

donde r y r* son las tasas de inters nacional e internacional; Ee es el tipo de cambio esperado, y E el tipode cambio spot. (1) es la ecuacin de la paridad descubierta de intereses (PDI), que se supone equivalente a la paridadcubierta de intereses (PCI). Tenemos PCI cuando en lugar del tipo de cambio esperado se considera el

tipo de cambio de futuro, Ef, establecido en el mercado de futuros:

r = r* + (Ef E)/E (2)Es de notar que las partes de la derecha de (1) y (2) expresan la rentabilidad, medida en trminos de lamoneda domstica, de las colocaciones externas.

La idea aqu es que si aumenta la tasa de inters en alguno de los pases, y suponiendo que no cambie Ee,los inversores invertirn en la moneda del pas que aumenta la tasa de inters. Por ejemplo, si r es la tasadel rendimiento de los bonos en EUA, y r* es la tasa del rendimiento de los bonos en Inglaterra, la subade r* provocar inmediatamente la salida de capitales desde EUA hacia Inglaterra; la venta de dlarespara comprar libras apreciar entonces a la libra. En trminos de (1) y (2), esto significa que E (US$/)aumenta y se restablece la paridad de rendimientos. Un aumento de la tasa de inters, segn estaexplicacin aprecia la moneda del pas que eleva la tasa de inters.Precisemos ahora las condiciones que se supone existen para que esto opere de esta manera.En primer lugar, es esencial la idea del arbitraje, que dice que en condiciones de equilibrio los precios delos activos financieros son tales que los inversores estn igualmente dispuestos a comprar cualquiera deellos, porque sus rendimientos son iguales. Esto significa que son perfectamente sustituibles. Lasustitucin perfecta se define entonces como una situacin en la cual a) a los tenedores de valores lesresulta indiferente poseer uno u otro activo; y b) los rendimientos son iguales (Dornbusch, 1993, p. 194).Adems, los inversores son adversos al riesgo, y pueden realizar predicciones racionales acerca de laevolucin futura de los precios. Las predicciones son racionales porque estn guiadas por fundamentos.

En particular Ee est determinado por las expectativas racionales.

La especulacin racional determina que el tipo de cambio esperado, Ee, y el tipo de cambio futuro, Ef,deben converger. Si hubiera divergencias, la especulacin los hara converger rpidamente. Para ver por

qu, supongamos que en Argentina Ee para mayo sea $4,15/US$, y que Ef, tambin para mayo, sea$3,9/US$. En ese caso a los especuladores les conviene comprar contratos de futuro para mayo, y venderen mayo al contado los dlares adquiridos con esos contratos. Tendran una ganancia asegurada. Sinembargo la mayor demanda de contratos de futuro rpidamente elevara el precio de los futuros hasta

igualar Ef con Ee.Adems, y aunque pueda haber imperfecciones debido a costos (por ejemplo, para comprar y venderbonos hay que pagar comisiones) y riesgos por variaciones en los tipos de cambio, el principio de laparidad de intereses explica, siempre segn los manuales usuales, los movimientos de capitales:Pero no es muy disparatado [el principio de paridad de intereses] como caracterizacin de losmovimientos de capitales entre los grandes mercados financieros del mundo (Nueva York, Francfort,Londres y Tokio). Las pequeas variaciones de los tipos de inters y los rumores de apreciacin odepreciacin inminente pueden provocar movimientos de miles de millones de dlares en minutos. En elcaso de los pases ricos, el supuesto del arbitraje de la ecuacin [de paridad de intereses] recoge larealidad de una manera bastante aproximada (Blanchard y Prez Enrri, p. 250).Por consiguiente los movimientos de capitales que se toman en consideracin son los constituidos porinversiones de cartera, que se desplazan entre los grandes mercados financieros del mundo y determinanlos tipos de cambio entre los pases desarrollados. Pequeas variaciones de intereses disparan en minutosmovimientos de miles de millones de dlares por cambios de carteras. El arbitraje en el margen restaurarpidamente el equilibrio, por lo menos entre los grandes centros financieros (Nueva York, Francfort,


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etc.). Los diferenciales de rendimiento duran poco tiempo, y los mrgenes son siempre reducidos.[1]

Setrata de una especulacin tranquila, donde el tipo de cambio se fijar a un nivel tal que iguala las ofertasy demandas de depsitos de todas las divisas. Y en equilibrio no hay incentivos para seguir modificandolas carteras.

Para pases como Argentina se agrega una llamada prima por el riesgo de default en el pago de bonos:[2]

r = r* + (Ee E)/E + (3)En este caso, y en sentido estricto, ya no hay sustitucin perfecta, porque ahora el rendimiento esperadodel depsito del pas atrasado es mayor que el rendimiento esperado del depsito del pas adelantado. Poresta razn, la parte derecha de (3) no mide los rendimientos esperados de la colocacin en el extranjero,medidos en la moneda local.Esta circunstancia muchas veces queda en la nebulosa en los tratados, pero es importante tenerla encuenta. La teora ortodoxa supone que esa diferencia premia la asuncin de mayor riesgo por parte delinversor. Para esto debe asumir que los inversores hacen una estimacin del riesgo que equipara suspreferencias, (trade off entre asuncin de riesgo y rendimiento esperado), y son indiferentes frente aambas colocaciones. En otras palabras, aunque la teora reconozca que hay sustitucin imperfecta entrelos activos, supone que se llega a un diferencial de rendimientos tal, que los inversores se vuelvenindiferentes a mantener las colocaciones en una u otra moneda. En consecuencia, en los hechos, serestablece la sustitucin perfecta. Por ejemplo, la teora dice que se puede determinar que los inversoresson indiferentes entre tener una colocacin en pesos con un rendimiento del 14% anual (medido endlares); o tener una colocacin en dlares, en un banco de Estados Unidos, con un rendimiento (medidoen dlares) del 4% anual. A partir de este punto de equilibrio, una suba de la tasa de inters domsticaapreciara el peso. Por lo cual estamos de nuevo en el arbitraje en el margen, ya que los ajustes se suponenms o menos instantneos. Obsrvese que, de todas maneras, desaparece cualquier base para efectuar

una evaluacin objetiva de los rendimientos. El rendimiento objetivo, que dice que r > r* + (Ef E)/E, yano puede determinar la composicin de las carteras. Hace falta introducir muchsimos supuestosderivados del mbito de la subjetividad. Slo de esta manera se mantiene la condicin de la paridad deintereses, a fin de derivar la determinacin del tipo de cambio en los pases atrasados. Si bien en lasrelaciones entre los pases adelantados se supone que no existen primas de riesgo, muchos economistasdel mainstream terminarn apelando a los diferenciales de riesgo para hacer encajar la realidad en losesquemas (vase ms abajo).En lo que sigue nos concentramos en la teora de paridad de intereses y su relacin con el tipo de cambioaplicada a pases adelantados, esto es, donde no hay prima de riesgo. Determinacin del tipo de cambio En base a (1), se puede establecer (como hacen Blanchard y Prez Enrri) el tipo de cambio de equilibrio:

E = Ee/(r r* +1) (4)(4) est diciendo que la relacin de causalidad va de la tasa de inters al tipo de cambio. Supuesta larigidez de precios por lo menos en el corto plazo las variaciones de la oferta o demanda monetariageneran cambios de la tasa de inters, y las variaciones de sta provocan modificaciones del tipo decambio debido a los flujos de capitales que provocan. Esta ecuacin nos est diciendo entonces que el tipo

de cambio spot, E, est determinado por las tasas de inters, y por Ee; la causa eficiente de lasvariaciones del tipo de cambio son los movimientos de capitales, destinados a inversiones de cartera.Por la paridad de intereses por lo tanto tambin se explican las variaciones del tipo de cambio: Lasvariaciones de los tipos de cambio dependen de las diferencias internacionales entre los tipos de inters(Dornbusch, Fisher y Startz, p. 279).

Sin embargo, para que (4) determine E, hay que suponer que Ee est dado. Lo cual significa que ladeterminacin del tipo de cambio presente depende del tipo de cambio esperado en el futuro. Por lo tantohay que encontrar alguna determinacin ms fundamental que explique cul es el tipo de cambio de


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largo plazo, que permita establecer Ee.Dado que los operadores de los mercados tienen expectativas racionales, deben postularse losfundamentos correspondientes. La teora neoclsica los encuentra en la tesis de la paridad de poder decompra (PPC); y en los equilibrios de largo plazo de la balanza de pagos.Como ya explicamos, la tesis de la PPC se deriva de la idea del precio nico de los bienes en losdiferentes mercados nacionales, y en el mercado mundial. Reconoce dos versiones, la PPC absoluta y laPPC relativa. La versin absoluta sostiene que el tipo de cambio entre dos monedas cualesquiera es tal,que el poder de compra de ambas es el mismo en ambos pases. En otras palabras, el tipo de cambio seestablece a partir de la relacin de los niveles de precios

E = P/P* (5) La versin relativa dice que, tomando como referencia algn ao base, el tipo de cambio debeevolucionar segn los diferenciales de inflacin entre los pases. Utilizando itlicas para las tasas devariacin, es:

E = P P* (6)Tanto (5) como (6) proporcionan fundamentos que remiten a lo monetario. Efectivamente, debido a que,por la teora cuantitativa, el nivel de precios (o la tasa de inflacin) se considera un fenmenoestrictamente monetario, la variacin del tipo de cambio, segn la PPC, tambin es un fenmenomonetario. La secuencia del argumento neoclsico es que el aumento de la masa monetaria, en el medianoy largo plazo, se traduce en aumento de precios; y ste en aumento del tipo de cambio:

M P E

Esto da lugar al enfoque monetario de balanza de pagos, que ya explicamos.En lo que respecta a los equilibrios macroeconmicos externos, no existe un criterio unificado. Enalgunos modelos el tipo de cambio debe ser tal que, dada una cierta tasa de inters (responsable de losmovimientos de capitales), se establezca el equilibrio en la balanza de pagos (el pas no gana ni pierdereservas). Es el sustento del modelo Mundell Fleming, que alude, en ltima instancia, a un equilibrio delcorto plazo. En otros modelos el tipo de cambio se determina de manera que haya equilibrio en la cuentacorriente (o en la balanza comercial). Tasas de inters real iguales entre pases Una consecuencia de la condicin de la PDI, de la PPC y del efecto Fisher, es que las tasas de inters real,entre pases en que no existan diferencias en los riesgos, deben ser iguales. Si designamos con R la tasa deinters real, por el efecto Fisher es

R = r Pe

Adems, por (1) y (6), es

r r* = (Ee E)/E = Pe P*e

De manera que

r Pe = r* P*e

En conclusin, es R = R*. Esto se afirma a la par que se sostiene que las tasas de inters real miden laspreferencias intertemporales del consumo, que stas son distintas segn los pases, y que enfoqueintertemporal de la balanza de pagos son estas diferencias las que explican los desequilibrios de lasbalanzas de cuenta corriente de los pases. Paridad de intereses, segunda versin De acuerdo a los manuales usuales, la condicin de paridad de intereses nos dice que debe apreciarse lamoneda del pas que eleva la tasa de inters. Sin embargo existe una segunda versin de la condicin deparidad de intereses, que es la usual en la literatura especializada del mainstream, pero no es mencionada


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siquiera en los manuales de Blanchard y Prez Enrri, y Krugman y Obstfeld. De acuerdo a esta segundaversin, no es el tipo de cambio spot el que ajusta, sino el tipo de cambio futuro, o esperado. Por lo cual elresultado es exactamente el opuesto del que postulan los manuales. Si, por ejemplo, la tasa de inters porlos depsitos a un ao en Inglaterra es del 6%, y la tasa de inters en EUA es del 4%, se espera (segn laparidad de intereses) que la libra se deprecie un 2% con relacin al dlar, de manera que ambascolocaciones darn el mismo rendimiento. As, la diferencia entre las tasas de inters entre dos pasessimplemente refleja la tasa a la cual los inversores esperan que la moneda que da alta tasa de inters sedeprecie contra la moneda que da baja tasa de inters.Tenemos entonces dos interpretaciones. Aunque tambin podra suponerse que cuando sube la tasa deinters de un pas, tiende a apreciarse en un primer momento la moneda de ese pas si salen capitales delpas con menor tasa de inters para colocarse en el pas que ha subido la tasa de inters, luego la monedadel pas que subi la tasa de inters se deprecia, debido a la variacin del tipo de cambio esperado. Elprimer efecto sera el registrado por los manuales; el segundo el registrado en papers y trabajos msespecializados. Pero estos dos efectos no se los encuentra tratados de conjunto; ni se ha sistematizadocmo podran encadenarse. En la literatura especializada prevalece la idea de que lo que ajusta es el tipode cambio futuro (si se trata de la PCI) o el tipo de cambio esperado (si se trata de la PDI).Sealemos por ltimo que en estas dos versiones de paridad de intereses ajustan los tipos de cambio. Sinembargo a veces tambin se admite que pueden ajustar las tasas de inters. Para verlo, supongamos que latasa de inters en dlares es del 7%, y que la tasa de inters en Inglaterra es del 4%. Por paridad deintereses el dlar debera depreciarse un 3%. Pero si se espera que el dlar se deprecie un 4% (debido aalgn fundamento), los inversores tratarn de tomar prestado en dlares y prestar en libras. Estoempujar hacia el alza la tasa de inters en dlares, y a la baja la tasa en libras (vase Froot y Thaler,1990).A pesar de estas ambigedades, lo central del principio de paridad de intereses es que los rendimientosdeben ser iguales, y que la paridad de intereses explica los movimientos internacionales de capitales.


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PARIDAD DE INTERESES Y DESBORDAMIENTO En este apunte repasamos cuestiones referidas a paridad de intereses, y vemos el modelo dedesbordamiento de Dornbusch. Seguimos bsicamente a Krugman y Obstfeld.El principio de paridad de intereses, como ya explicamos, sostiene que en equilibrio los rendimientos delas colocaciones, medidas en la moneda de algn pas, deben ser iguales. En lo que sigue, suponemos queno existen primas de riesgo. Por lo tanto:

r = r* + (Ee E)/E

Supongamos que r sea la tasa en Estados Unidos; r* la tasa de inters en Gran Bretaa; Ee el tipo decambio esperado, y E el tipo de cambio al contado.

La ecuacin nos est diciendo que si aumenta r*, o Ee, estn aumentando los rendimientos, medidos endlares, de las colocaciones en Gran Bretaa. Esto es lgico, ya que si aumenta r* significa que los

depsitos en Gran Bretaa dan ms inters; y si aumenta Ee significa que estamos esperando unaapreciacin de la libra esterlina. En consecuencia, o bien aumenta la tasa de inters en Estados Unidos; oaumenta E (lo que significa que se deprecia el dlar). El aumento de E se produce debido a que si

aumenta r*, o Ee, los inversionistas salen de las colocaciones de Estados Unidos, para colocar su dineroen Gran Bretaa. Por lo tanto venden dlares y compran libras; el dlar al contado se deprecia.De manera que existe una relacin inversa entre el tipo de cambio al contado, y la tasa de inters. Siaumenta la tasa de inters, se aprecia el dlar al contado; y viceversa (en otro apunte vemos que se puederazonar a la inversa: si aumenta r, aumenta Ef, y no E; esto es, se deprecia el dlar a futuro. Pero aqu

vamos a seguir el razonamiento de Krugman y Dornbusch).

La relacin inversa entre E y r se puede graficar.

Es muy importante tener presente qu significa esta curva. Esta curva est midiendo los rendimientos,medidos en la moneda domstica (en nuestro ejemplo el dlar), de las colocaciones en el exterior (ennuestro ejemplo, en Gran Bretaa).

Obsrvese que si aumenta Ee, se desplazar la curva hacia la derecha. Lo mismo sucede si aumenta r*.Esto es, aumentan los rendimientos, medidos en dlares, de las colocaciones en Gran Bretaa.Al anterior grfico le podemos agregar el del mercado monetario, que conocemos de macroeconoma. La

oferta monetaria, Ms/P es exgena, y la demanda monetaria, Md, depende del ingreso real, y de la tasa deinters.


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Podemos ahora combinar los dos grficos

E

Si aumenta la oferta monetaria, baja la tasa de inters, r. De manera que aumenta E, esto es, se deprecia eldlar. Supongamos que, de forma autnoma, aumenta la demanda de dinero, debido a un cambio en el

comportamiento de los agentes, que bajan la demanda transaccional. Esto significa que la curva Md se

desplaza hacia adentro. Qu sucede? Debemos partir de la ecuacin bsica monetaria. Ms/P = Md (y,r).

De manera que Ms/Md(y,r) = P (1) En el modelo de Krugma (que es neokeynesiano), se supone que los precios son rgidos en el corto plazo,y flexibles en el largo plazo.

De manera que la cada de Md desplaza la curva hacia adentro. Si hay menos demanda de dinero, y laoferta monetaria se mantiene constante, baja la tasa de inters. El tipo de cambio aumenta (se deprecia eldlar en nuestro ejemplo). Sin embargo, en el largo plazo, los precios comienzan a aumentar (vase la


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ecuacin 1; al bajar Md, siendo Ms constante, P aumenta). La idea es que los agentes desean conservarmenos dinero, por motivos de transacciones, y al comprar ms bienes, los precios de estos terminan

subiendo. Si aumenta P, la oferta monetaria en trminos reales, Ms/P, disminuye. Esto significa que en el

grfico Ms/P se desplaza hacia arriba. La tasa de inters aumenta hasta volver a su nivel original, y eltipo de cambio baja, hasta volver a su nivel original. El efecto es neutro.

Desbordamiento, modelo de Dornbusch La explicacin del tipo de cambio en base a la paridad de intereses no poda explicar los movimientosbruscos de los tipos de cambio que se producan a partir de que se instal el sistema de cambios flotantes,luego de la crisis de Bretton Woods, en 1973.Dornbusch propuso entonces una explicacin a los procesos de desbordamiento, que se producen muchasveces cuando hay una devaluacin. El desbordamiento significa que el tipo de cambio primero aumentamucho, y luego baja, pero sin volver a su nivel inicial. Por ejemplo, cuando se produjo la devaluacin enArgentina, en 2002, el tipo de cambio pas de $1/US$ a casi $4/US$, para luego estabilizarse enaproximadamente $2,8/US$, durante un tiempo relativamente largo. Ese pico que alcanz el dlar, decasi $4, es lo que se llama desbordamiento.La explicacin de Dornbusch del desbordamiento es como sigue (el grfico se basa en el anterior, y lopresentamos en clase, completo).Supongamos que aumenta la oferta monetaria. Es el caso que ya presentamos; sabemos que baja r y sube

E. Sin embargo, ahora suponemos tambin que aumenta Ee. Esto es, los rendimientos esperados por lascolocaciones en el exterior (en nuestro ejemplo, en Gran Bretaa), aumentan todava ms. En el grficosignifica que la curva de rendimientos en el exterior se desplaza hacia fuera. Esto significa que el tipode cambio se eleva ms todava, y alcanza un mximo.Sin embargo esto sucede en el corto plazo. En el largo plazo los precios tienen que empezar a aumentar.


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Por qu? Por la teora cuantitativa. El aumento de la oferta monetaria siempre se traduce en aumento delos precios, en el largo plazo (para los keynesianos como Dornbusch o Krugman, en el corto plazo losprecios son rgidos).

Al aumentar los precios, baja la oferta monetaria real, Ms/P. De manera que la tasa de inters empieza asubir; por consiguiente, baja E; la moneda (el dlar en nuestro ejemplo) se est apreciando. Nosdesplazamos a lo largo de la curva de rendimientos, hacia abajo. Pero observemos que nos desplazamos a

lo largo de la nueva curva de rendimientos, la que ha resultado del aumento de Ee. De manera que el tipode cambio termina estabilizndose en un nivel ms bajo que el punto ms alto alcanzado; pero en un nivelms alto que el que tena en el punto de partida.

MODELOS DE TIPO DE CAMBIO DE CARTERAS El enfoque de carteras que presentamos ahora fue elaborado por Branson (1981). Los activos que seconsideran son las tenencias monetarias, M, que no rinden inters; los bonos domsticos, B, que dan unatasa de inters r; y los bonos extranjeros B*, cuyo rendimiento es r* ms la variacin esperada del tipo de

cambio, Ee.La tasa de rendimiento r se determina en los mercados financieros domsticos. La tasa de acumulacin deB est dada por la colocacin de nueva deuda por parte del gobierno al sector privado. La tasa deacumulacin de M est dada por las compras del Banco Central de bonos del gobierno (operaciones demercado abierto). La tasa de acumulacin de B* a lo largo del tiempo est dada por la cuenta corriente.La riqueza total privada, W, en cualquier momento es:


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W = M + B + B*Las ofertas de M, B y B* estn dadas en cualquier momento de tiempo. Las ofertas y demandas de M, B yB* determinan la tasa de inters, r, y el tipo de cambio, E, de equilibrio en los tres mercados. La demanda

de cada uno de los activos depende de la riqueza, W, y de las dos tasas de rendimiento, r y r* + Ee.Se establecen tres funciones de demanda:

a) M = M (r, r* + Ee) W

b) B = B (r, r* + Ee) W

c) EB* = B* (r, r* + Ee) W (la riqueza en bonos extranjeros se mide en moneda domstica.Agregamos una ecuacin de restriccin de balance:

d) W = M + B + EB*Se considera que las ecuaciones de demanda, (1) (2) y (3), no se modifican por modificaciones en el nivelde precios. Cuando aumenta W, aumenta la demanda de los tres activos; obsrvese adems que la riqueza,W, depende positivamente de E. Con cualquier par de estas ecuaciones, dada (4), se pueden determinar los valores de equilibrio de r y E.Esto se debe a que se supone que el mercado es walrasiano; dados n mercados, si hay equilibrio en n 1mercados, est determinado el equilibrio del mercado ensimo.

Suponemos ahora que Ee = 0. Esto es, que el tipo de cambio no se modifica. Manteniendo constantes r*

+ Ee, estudiamos todas las combinaciones de r y E que mantienen equilibradas las ofertas y demandas dedinero, bonos domsticos y bonos extranjeros.Para ver qu sucede con la pendiente de la curva de equilibrio del mercado de dinero, MM, veamos qusucede cuando suben r y E. Cuando sube r, baja la demanda de dinero; cuando sube E, aumenta lademanda de dinero, ya que aumenta la riqueza en trminos de la moneda domstica. Para mantener la

demanda de dinero, Md, igual a la oferta de dinero, Ms, debe aumentar r a medida que aumenta E. Por lotanto MM tiene pendiente positiva.

Veamos ahora la pendiente de BB, la curva de equilibrio del mercado de bonos. Al aumentar E, aumentala riqueza; por lo tanto se demandan ms bonos; sube el precio de los bonos y baja la tasa de inters. Lapendiente BB es negativa.Con respecto a la pendiente de B*B*, si aumenta r los tenedores de B* venden sus ttulos para invertir enB, y la moneda se aprecia. La pendiente de B* B* tambin es negativa.La pendiente BB es mayor que la de B*B* porque se supone que un aumento de r reduce la demanda deB* menos que lo que aumenta la demanda de B.

Se supone que si aumenta la oferta monetaria, Ms, (sea por dficit fiscal u operaciones de mercado

abierto), E sube (la moneda se deprecia). Esto sucede antes de que el aumento de Ms tenga efecto sobre


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los precios, ya que se debe a la necesidad de equilibrio en los mercados financieros. En otras palabras, enel corto plazo el tipo de cambio est determinado en los mercados financieros.Se supone tambin que sin intervencin del Banco Central, y con tipo de cambio flexible, la suma de labalanza de cuenta corriente y de cuenta de capitales es cero. Por lo tanto si la balanza de cuenta corrientees positiva, esto implica que la balanza de la cuenta de capitales es negativa; el sector privado en ese casoacumula B*. Cuando el stock de B* est cambiando, E se est modificando como ya lo describimos antes.Observemos entonces que desde este punto de vista se conserva una idea que estaba en el enfoque deflujos, aunque ahora integrada en los balances de stocks. El aumento del neto comercial modifica lastenencias de activos.Por otra parte, al aumentar el stock de B*, aumentan los ingresos de moneda extranjera de los tenedoresde ttulos (los ingresos son r*B*). Esto lleva a una apreciacin de la moneda domstica (baja E). Encambio, si a causa de un dficit en la cuenta corriente disminuye la tenencia de B*; bajan los ingresos porrendimientos de B*, y se deprecia la moneda.En consecuencia, la ecuacin de E es:

E = E (M; B; B*), siendo EB* < = 0 y EM > 0

(EB* y EM son las derivadas parciales).

La ecuacin del balance externo a la que nos hemos referido antes la podemos establecer as:NX + r*B* B* = 0

Esto nos est diciendo que la suma del neto comercial, NX, y de los ingresos por los rendimientos de losbonos extranjeros, r*B*, menos la variacin del stock de los bonos extranjeros, B*, debe ser igual acero. La variacin del stock de los bonos extranjeros expresa las variaciones en la cuenta de capital.El neto comercial, NX, depende del tipo de cambio real, q, y de un factor exgeno, Z. Recordemos que eltipo de cambio real, q = EP*/P. Se supone que en el largo plazo rige la paridad del poder de compra, y queq = 1. Z representa cambios reales, por ejemplo, un cambio de tecnologa, descubrimiento de petrleo,etc. Si Z aumenta, aumenta NX. Suponiendo que se cumple la condicin Marshall Lerner, si aumenta qaumenta NX. O sea:NX = NX (q, Z); NXq >0 y NXZ >0. Veamos ahora dos casos:

a) Supongamos que aumenta Z. Inicialmente sube el neto comercial, de manera que aumenta la tenenciade B*. A medida que se acumula B*, cae E. Esto reduce NX y aumenta el stock de B*. Cuando NXvuelve a su nivel inicial, el resultado es que hubo un incremento de B* con respecto al punto de partida.Por lo tanto E debe bajar todava ms hasta que la reduccin del NX compense el aumento de r*B*.

b) Supongamos que aumenta Ms. Inicialmente E salta hacia arriba, para mantener el equilibrio en elmercado financiero, en tanto los precios son rgidos en el corto plazo. Por lo tanto E sube ms que losprecios. Esto implica que baja el tipo de cambio real, q (esto es, la moneda se aprecia en trminos reales).Por lo tanto sube NX. En consecuencia se acumula B*. Cuando B* aumenta, los ingresos aumentanr*B*. Ahora caen E y q, y por lo tanto NX tambin disminuye. El tipo de cambio baj en la medida justacomo para que el dficit de NX compense exactamente el mayor ingreso por el aumento de lasinversiones en el extranjero. Vemos entonces que en el largo plazo la situacin siempre tiende al equilibrio. El tipo de cambio semueve alrededor de P*/P, esto es, de la paridad del poder de compra. Sin embargo, a medida que el

sistema es afectado por perturbaciones reales (variaciones de Z) o monetarias (cambios en Ms), el tipo decambio se mueve hacia arriba o hacia abajo con respecto a su punto de equilibrio. De manera que elsendero de la PPC no determina los movimientos de corto plazo; pero sirve como un ancla de largo plazoen ausencia de cambios estructurales permanentes.

En este modelo se introduce luego Ee, o sea, las variaciones esperadas de E. Se supone entonces que lasexpectativas son racionales, lo que implica que el cambio esperado en el tipo de cambio es el querealmente ocurre. Se cumple la paridad de intereses, y el tipo de cambio esperado est acorde con los


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diferenciales de las tasas de inters. Por otra parte, en equilibrio, no aumentan las tenencias de B*; o seaB* = 0. En ese caso los ingresos por los activos extranjeros son exactamente iguales al dficit del netocomercial; o sea r*B* = NX. Un enfoque de cartera sin sustitucin perfecta, aplicado al caso de EUA Por ltimo, presentamos, de manera simplificada, el modelo de Blanchard, Giavazzi y Sa (2005). Con estemodelo los autores tratan de explicar lo que ha sucedido con el dlar en los ltimos aos, y predicen queel dlar deber depreciarse a medida que siga aumentando el endeudamiento neto de la economaamericana. En este modelo no se aplica la paridad de intereses, de manera que los activos no sonsustitutos perfectos. Este hecho introduce una mayor cuota de realismo que los anteriores modelos; poresta razn puede servir tambin como base para elaborar una explicacin desde un enfoque heterodoxo.Una idea central del modelo es que con sustitucin imperfecta importan las preferencias por los activos, yel dficit de cuenta corriente puede prolongarse durante mucho tiempo.Se considera que los rendimientos r de los activos de EUA, no son necesariamente iguales a losrendimientos r* de los activos del resto del mundo. Si r/r* aumenta, aumenta la inversin en activos deEUA, y viceversa. Por otra parte los inversores tienen una preferencia por las inversiones domsticas, aigual rendimiento.Sealemos tambin que el dficit comercial aumenta si se aprecia la moneda en trminos reales; y queadems puede aumentar bien porque aumenta el ingreso de EUA, o porque se produce un cambio en lapreferencia de los consumidores hacia los bienes extranjeros.Ahora bien, en el enfoque tradicional de flujos, un dficit en la balanza comercial (o en la cuentacorriente) generara una depreciacin de la moneda, que corregira el dficit. Sin embargo no fue lo quesucedi en EUA. Esto se debe, segn este modelo, a que con sustitucin imperfecta los efectos de ladepreciacin de la moneda en respuesta a un aumento del dficit son limitados. Si los rendimientos enEUA son mayores que en el resto del mundo (RDM), estarn entrando capitales que financiarn el dficitcomercial; a medida que entran capitales, la moneda se aprecia, acentuando el dficit de la cuentacorriente. Sin embargo tambin est creciendo la posicin deudora neta de EUA. Esto significa que habrun flujo de salida de recursos por pagos de intereses, rB. Este pago de intereses puede estar compensadoparcialmente por los ingresos que provienen de los activos extranjeros, B*, que rinden r*, en manos de losinversores de EUA. Por lo tanto la deuda neta de EUA crecer cuando aumente el dficit comercial y lospagos de intereses a los inversores extranjeros que poseen activos de EUA; y se reducir cuandoaumenten los ingresos por los rendimientos de activos exteriores, en manos de los inversores de EUA.De manera que ahora un aumento del dficit comercial puede ser financiado durante un tiemporelativamente largo por la entrada de capitales extranjeros, atrados por los mayores rendimientos en EUA(obsrvese que no se cumple la paridad de intereses). Durante ese lapso el dlar se aprecia, a pesar deldficit de la balanza comercial. Pero a medida que crece la posicin deudora de EUA, aumentan lastransferencias al exterior por pago de intereses. La moneda por lo tanto se deprecia, lo que reduce eldficit comercial. Para que haya estabilidad, este ltimo efecto debe ser mayor que el aumento del pagode intereses. Observemos que el flujo comercial, y de cuenta corriente, tiene importancia, en la medida en que alimentalas posiciones netas deudoras o acreedoras de los pases. Por otra parte, el modelo incorpora los cambiosen las valuaciones de los activos que se derivan de las variaciones del tipo de cambio. Por ejemplo, unadepreciacin del dlar aumenta el valor en dlares de las tenencias de activos extranjeros por parte de losinversores de EUA, reduciendo por lo tanto la posicin deudora neta de EUA. Esto significa que unadepreciacin mejora la posicin de deuda neta de EUA por dos vas: al mejorar el neto comercial, y poruna revaluacin de los activos. Por supuesto, esto rige porque se supone que tambin los pasivos de EUAestn nominados en dlares, de manera que su valor no se ve afectado por una depreciacin del dlar (msbien por el contrario, EUA paga en dlares devaluados). En un pas como Argentina, donde los pasivosestn nominados en dlares, el efecto de una devaluacin sera distinto.


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Ningn modelo es satisfactorio En tiempos recientes se han seguido desarrollando modelos neoclsicos en la lnea del que hemos descritode Blanchard, Giavazzi y Sa. Tambin se ha presentado otra interpretacin, el enfoque de microestructura(vase Lyons 2000), que investiga en la forma en que se comercian las monedas en los mercadoscambiarios. Su idea central es que en los mercados existe informacin asimtrica, ya que los operadoresde los bancos que intermedian comprando y vendiendo divisas tienen informacin sobre de qu lado (laventa o compra de determinada moneda) se estn iniciando las rdenes para operar, que no poseen losclientes que estn dando las rdenes. No vamos a presentar aqu estos modelos, solo dejamos constanciade que se estn desarrollando en los ltimos aos; sus autores pretenden que pueden predecir mejor losmovimientos de corto plazo de los tipos de cambio.De cualquier manera, las explicaciones sobre los tipos de cambio basadas en los modelos de activos, quehemos visto, no son satisfactorias, como lo admiten los propios economistas de la corriente principal. Enun conocido manual sobre economa internacional, que recoge el estado de situacin de la teora sobretipo de cambio, se afirma:Para repetir un hecho central de la vida, hay una notable escasa evidencia de que las variablesmacroeconmicas tengan fuertes efectos consistentes sobre los tipos de cambio flotantes, excepto durantecircunstancias extraordinarias, tales como las hiperinflaciones. Tales descubrimientos negativos hanllevado a la profesin a un cierto grado de pesimismo frente a la investigacin sobre tipo de cambio (J.Frankel y A. Rose, en Handbook of International Economics, citado por Lyons, 2000).La direccin en que se estn dirigiendo los modelos de cartera como el que hemos citado de Blanchard etal. abandono de hiptesis como sustitucin perfecta, rendimientos iguales, etc. estara indicando uncamino para salir de este atolladero. Pero para esto hace falta un enfoque que supere definitivamente losmarcos walrasianos, y de equilibrio general, en que se han desarrollado estos modelos macroeconmicossobre tipo de cambio.

ANLISIS CRTICO DE LA PARIDAD DE INTERESES Lo primero que hay que preguntarse es si la paridad de intereses se verifica en la realidad. La respuesta aesta cuestin es que la PCI se verifica, pero no as la PDI. Veamos primero la cuestin de la paridadcubierta de intereses. La PCI se cumple por definicin La PCI se verifica en la realidad porque refleja la forma en que operan los bancos y otras institucionesfinancieras en el mercado internacional. En otros trminos, podemos decir que la PCI se cumple pordefinicin. Es que en los mercados el tipo de cambio futuro se determina segn los diferenciales de lastasas de inters. Lo sucedido en la banca internacional de los ltimos aos nos sirve para mostrar cmofunciona este mecanismo. Desde 2000 las posiciones externas de los bancos crecieron a tasas asombrosas. El stock de acreenciasextranjeras de los bancos que reportan en el BIS pas de US$ 11 billones, a fines de 2000, a US$ 31billones a mediados de 2007 (McGuire y Peter, 2009). Una gran parte se debi a que los bancos europeosespecialmente aunque tambin de otros pases invertan en activos financieros (ttulos hipotecarios,bonos estatales o de empresas, etc.) de EUA. Pues bien, la PCI opera plenamente en el fondeo de losbancos que sostena, y sostiene, esta expansin internacional. Lo explicamos con un ejemplo.Supongamos que un banco ingls quiere comprar ttulos hipotecarios en EUA (nominados en dlares).Tiene dos vas para conseguir los fondos. Por un lado, puede tomar prestado los dlares en el mercadointerbancario internacional no colateralizado, por lo cual pagar una tasa r(US$) (podemos suponer quesea Libor en dlares). Con esos dlares compra los ttulos hipotecarios en EUA, y cuando ha realizado la


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ganancia, vende los ttulos y devuelve el prstamo, quedando con una ganancia por la operacin. Si elprstamo es de corto plazo, y desea mantener los activos en cartera, deber ir renovando el prstamo paramantener la inversin.La segunda va a disposicin del banco es tomar un prstamo, tambin no colateralizado, en libras, por elcual pagar una tasa r() y con ese dinero hacer una operacin FX swap (un swap en tipo de cambio).Un FX swap consiste en una operacin por la cual el banco entrega las libras a cambio de los dlares altipo de cambio spot, E; y al mismo tiempo se compromete a hacer la operacin inversa en un futuro

(tpicamente puede ser dentro de siete das) a un tipo de cambio Ef. Con los dlares conseguidos por elswap, el banco ingls compra los ttulos hipotecarios. Dado que usualmente esta inversin es a mediano olargo plazo, el banco renueva constantemente la operacin swap para financiarse. La suma de la tasa que

paga el banco por endeudarse en libras, ms la diferencia entre Ef y E, constituye lo que se llama la tasaimplcita del FX swap. La tasa implcita del FX swap debe ser igual, por paridad de intereses, al costo detomar el prstamo en el interbancario. Al considerar qu alternativa utilizar, el banco se rige segn la PCI.El costo del fondeo debe ser igual si recurre al interbancario internacional, o si se endeuda en libras y secubre con una operacin swap, esto es, con futuros que le aseguran la salida del dlar a determinada tasa.

En lneas generales, esta paridad ha regido en el movimiento interbancario.[3]

Los FX swaps son de usomuy comn para que las instituciones fondeen sus balances en cambio extranjero (Barkbu y Lian Ong,

2010). Y al establecerse el swap lo que se fija es Ef, en base a los diferenciales de la tasa de inters, y el

tipo de cambio spot. En otras palabras, lo que se fija es la diferencia entre Ef y E, o sea, los swap points.Para verlo todava con un ejemplo, supongamos que r() = 3,8% y r(US$) = 4%, y que E = US$2/. La

institucin financiera que opera en el swap establece entonces Ef con la paridad de intereses:

Ef = {[r(US$) r()] + 1} E.Por lo tanto Ef = US$2,004/.Vemos aqu que, contra lo que afirman Blanchard y Prez Enrri, y Krugman y Obstfeld, no es E el que

vara con las variaciones de las tasas de i

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