Marijana Jelić: Ugovor o reotkupu (repo posao)

Sažetak

Osnovni je cilj ovoga rada prikazati različite aspekte repo posla. Iako sam

naslov rada glasi ugovor o reotkupu (prijevod od "Repurchase Agreement"),

namjera nije bila obraditi isključivo pravnu stranu tj. sam ugovor[1], čije

potpisivanje prethodi početku odvijanja repo transakcija, već pokušati stvoriti

cjelokupnu sliku o ovom instrumentu, čija problematike zadire u međusobno

duboko isprepletene ekonomske i pravne kategorije. Važno je također

napomenuti da se ovaj rad neće baviti pobližom analizom transakcija pod

nazivom buy/sell back, kao niti securities lending-om, koje doduše po svojoj

ekonomskoj funkciji odgovaraju "pravim" repo poslovima, no koje se nešto

razlikuju u svojoj pravnoj kvalifikaciji, a podliježu i drugačijem

računovodstvenom tretmanu.

Rad započinje poglavljem kojim se određuje pojam repo posla, te analizira

njegove specifične elemente i način odvijanja repo transakcija. Objašnjava se

gospodarska važnost repo poslova, posebno njegovu ulogu na međunarodnim

tržištima novca, ali i važnost koju predstavlja kao jedan od instrumenata

monetarne politike kojeg koriste središnje banke. Drugo se poglavlje bavi

povijesnim razvojem repo posla omogućavajući stjecanje prave slike o

korijenima njegova nastanka, značenju ovog instrumenta nekada, te mjestu

koje zauzima u današnje vrijeme. Rizicima karakterističnim za repo poslove

bavi se treće poglavlje. Četvrto poglavlje sadrži osnovnu analizu samog

standardnog ugovora, koji čini temelj  repo transakcija koje se odvijaju na

europskom financijskom tržištu. U petom je poglavlju svrha prikazati današnje

stanje repo poslovanja u hrvatskom gospodarstvu odnosno, konkretno,

domaćem bankarskom sustavu,  te na koji način domaći pozitivni propisi

reguliraju ovaj instrument. U posljednjem, zaključnom dijelu rada, prikazani su

stavovi same autorice i prijedlozi za uvođenjem odnosno poboljšanjem repo

poslovanja u Hrvatskoj.

Ključne riječi: ugovor o retkupu, repo, reotkup, retpo transakcije

Uvod

Repo posao (Repurchase Agreement) predstavlja danas jedan od najznačajnijih

instrumenata na međunarodnim financijskim tržištima. Repo je skraćenica

od Sale and Repurchase Agreement, što bi u slobodnom prijevodu značilo

ugovor o prodaji i ponovnoj kupnji ili ugovor o reotkupu. Iako repo prema

svojim temeljnim obilježjima uistinu podsjeća na prodaju i povratnu kupnju,

njegova prava funkcija leži u kreditiranju s vrlo visokim stupnjem sigurnosti.

Upravo zato, repo posao svakodnevno nudi neslućene mogućnosti poboljšanja i

daljnjeg razvoja bankarskog poslovanja.

U novije se vrijeme i u Hrvatskoj javila potreba za uvođenjem ovog

instrumenta, budući da repo danas predstavlja vrlo važno sredstvo kojim se

aktivno služi velik broj središnjih i poslovnih banaka. Središnje banke

obavljaju repo poslove na dva načina: prvi - kao jedan od instrumenata

monetarne politike i drugi, za bolje upravljanje deviznim rezervama. Poslovne

banke, ali i investicijski fondovi (putem svojih fund managera) i drugi sudionici

na tržištu, koriste ga zbog njegove kreditne funkcije, te kao prikladnu

mogućnost  za upravljanje likvidnošću i rizicima. Budući da je opseg repo

poslova dosegao neslućene razmjere, stvoren je tipski ugovor kojim se ovi

poslovi reguliraju - tzv. standardni PSA/ISMA Global Master Repurchase

Agreement - koji čini temelj ovih transakcija i olakšava poslovanje.

Iako je uloga repo poslova u suvremenom financijskom poslovanju nesporna,

podrobna analiza ovoga instrumenta potrebna je u prvom redu radi upoznavanja

hrvatskih poslovnih ljudi s njegovim svojstvima, ali i da oni koji ga već koriste,

bolje mogu razumjeti. Za one koji ga još ne poznaju da počnu uspješno

primjenjivati.

1. Pojam repo posla

Općenito govoreći, repo je prodaja i ponovna kupnja vrijednosnih papira na

unaprijed točno dogovoreni datum (terminski, forward) po unaprijed

dogovorenoj cijeni. Kada bi se ovaj posao objašnjavao laicima, ne ulazeći u

pravne pojedinosti ovoga instrumenta, moglo bi ga se definirati i kao

kratkoročni kredit osiguran vrijednosnim papirima.

Da bi se pravilno odredio pojam repo posla, odmah na početku valja razjasniti

dvojbe oko naziva osnovnih elemenata ove transakcije, koji često uzrokuju

pravu terminološku zbrku. Nedoumicu izaziva dvostruka pravna priroda repo

posla, o čemu će više biti govora u narednim poglavljima. Budući da je riječ o

osobitom financijskom instrumentu s obilježjem kupnje i ponovne prodaje kao i

zajma (kredita), a da bi se lakše razumjelo funkcioniranje cjelokupne

transakcije, posebice da bi se odredilo tko su strane koje zaključuju ovakve

poslove, poslužit će pojmovi "kupac" i "prodavatelj". Naime, sam ugovor[2],

koji se u pravilu koristi u tzv. cross-border[3] repo transakcijama, a sastavljen

je na engleskom jeziku, koristi termine buyer (kupac) i seller (prodavatelj), te je

logično tijekom analize ovog instrumenta prihvatiti ove nazive kako bi se

zadržao jedinstven metodološki pristup, usprkos postojanju već navedenih

terminoloških dvojbi. Čak i sudionici na tržištu često govore da kupuju

odnosno prodaju vrijednosne papire.

Repo posao sastoji se od dvije transakcije (iako i o tome postoje dvojbe), od

kojih se jedna odnosi na prodaju, a druga na ponovnu kupnju vrijednosnih

papira. U svakodnevnom žargonu između dilera, često se koriste

pojmovi repo i reverse repo.  Repo u širem smislu riječi odnosi se na

cjelokupni instrument, dakle i prodaju i povratnu kupnju vrijednosnih papira

zajedno. Repo u užem smislu određivao bi samo prodaju vrijednosnih papira,

odnosno jedan dio transakcije, dok bi se pojam reverse repo odnosio na kupnju

vrijednosnih papira. Primjerice, u praksi bi osoba koja započinje transakciju

prodajom vrijednosnih papira, govorila da radi repo (tj. repo u užem smislu

riječi), dok bi druga strana, koja bi u tom trenutku kupovala vrijednosne papire,

obavljala transakciju kao tzv. reverse repo. Navedeni pojmovi isključivo su

tehničke prirode i stvoreni su u poslovnoj praksi, te nemaju bitnog utjecaja na

sam tijek transakcije.

Pojam repo posla generički se odnosi na tri ponešto različito strukturirane vrste

transakcija:

       Klasični repo (repo u širem smislu riječi) - radi se o sofisticiranom obliku

tzv. sell/buy back transakcije[4] koja se temelji na okvirnom ugovoru. Klasični

repo u praksi se naziva samo "repo";

       Sell/buy-back - smatra se prethodnikom klasičnih repo transakcija. Ta

transakcija predstavlja najjednostavniji oblik repo posla: sastoji se od prodaje

vrijednosnog papira i njegove ponovne kupnje, no bez okvirnog ugovora koji

obuhvaća obje transakcije. Ako ne postoji ugovor, u praksi su se često

pojavljivali problemi prilikom promjene vrijednosti vrijednosnog papira,

budući da ugovorne strane nisu dogovarale haircut i margin call.[5]

       Securities lending & borrowing - transakcije su koje obuhvaćaju prijenos

određenih vrijednosih papira  u zamjenu za druge vrijednosne papire (koji služe

kao osiguranje) i obrnuto, a sve uz naplatu tzv. lending fee - troškova

pozajmljivanja određenih vrijednosnih papira. Iako ovakva vrsta transakcije

ima drugačiju povijesnu pozadinu od ostale dvije prethodno spomenute vrste

repo transakcija, potrebno je da ista bude barem spomenuta zbog velike

sličnosti sa pravim repo poslovima.

 

1.1 Razlozi zaključivanja repo poslova

1.1.1 Repo posao kao instrument tržišta novca - General collateral[6] i Special

Collateral

Postoje dva osnovna motiva zbog kojih sudionici na financijskim tržištima

sklapaju repo poslove, a koje je najbolje ilustrirati primjerima:

General collateral. U ovom slučaju diler posjeduje[7] vrijednosne papire koji

mu  trenutno nisu potrebni, međutim - potreban mu je novac.  Diler će tada

krenuti u potragu za najpovoljnijim načinom financiranja. Suprotno tom dileru,

na tržištu se istovremeno nalaze i drugi sudionici koji su vrlo likvidni

(primjerice - središnje banke) i koji su spremni plasirati svoj novac. Kada se

sretnu potražnja (za novcem) i ponuda (novca) sklopit će se repo posao. Diler

će prodati vrijednosne papire (koji mu u tom trenutku nisu potrebni) drugoj

strani i zauzvrat dobiti novac. Druga će strana dobiti vrijednosne papire i

predati novac dileru. Nakon određenog vremena, diler će ponovno kupiti

vrijednosne papire i vratiti drugoj strani novac uvećan za kamatu tzv. "repo

rate"[8]. Druga će strana prodati vrijednosne papire natrag dileru i primiti

novac uvećan za repo rate. Diler je na taj način došao do jednostavnog načina

financiranja, a druga je strana na siguran način plasirala svoj novac. Značajka je

ovih transakcija da strana koja plasira novac, nije zainteresirana za točno

određeni vrijednosni papir, već joj je prvenstveno važno da je riječ o

vrijednosnom papiru određene kakvoće, budući da je funkcija toga papira

osigurati potraživanje. O mjerilu izbora vrijednosnih papira koji mogu doći u

obzir kao osiguranje, dogovaraju se obje ugovorne strane. Zbog činjenice da

primarnu važnost nemaju točno određeni vrijednosni papiri, ovakva se

transakcija naziva general collateral trade.

Special collateral. Na tržištu diler može bili u prilici da je unaprijed (forward)

prodao određeni vrijednosni papir kojeg u trenutku dogovaranja posla nema u

svom portfelju[9]. Takav vrijednosni papir, za kojim postoji povećana

potražnja naziva se special, a u žargonu tržišta reći će se da je ta osoba short tj.

kratka u pogledu tog vrijednosnog papira. Što se više bliži nadnevak dospijeća,

odnosno dan kada će diler morati isporučiti taj papir (a u međuvremenu ga nije

uspio nabaviti), taj će specifični vrijednosni papir za njega protekom svakog

dana koji se približava dospijeću njegove obveze, dobivati sve više na

vrijednosti. Drugim riječima, diler će biti spreman kupiti taj papir po za njega

daleko nepovoljnijim uvjetima od onih koji vladaju na tržištu. U ovoj je

situaciji težište na potrazi za vrijednosnim papirom, i to vrijednosnim papirom

točno određenog izdanja, a ne na povoljnom nabavljanju novca, tj. financiranju.

Zbog toga će onaj koji traži "specifični" vrijednosni papir ponuditi onome tko

ima navedeni papir nižu kamatnu stopu (repo rate) od one koja trenutno vlada

na tržištu za general collateral. Ukoliko, primjerice, repo rate na tržištu iznosi

6,50 % (odnosi se na general collateral), to znači da će onaj tko treba novac

prodati svoje vrijednosne papire, te će o dospijeću transakcije vratiti primljeni

novac i platiti kamatnu stopu od 6,50 %. U slučaju da diler hitno treba

određeni special vrijednosni papir, onome tko mu ga proda ponudit će nižu

kamatnu stopu npr. 5,50%. Tada će prodavatelj vrijednosnog papira dobiti

novac uz vrlo nisku kamatnu stopu (5,50%) u vrijeme dok na tržištu dominiraju

više kamatne stope (6,50%). Ta će osoba u tom trenutku taj primljeni novac

moći plasirati dalje (npr. u drugi repo posao - ovoga puta kao general

collateral), i to po višoj stopi nego što je sama mora platiti o dospijeću

transakcije, i pritom će zaraditi na razlici između tih dviju kamatnih stopa (6,50

- 5,50 = 1%). Ta osoba moći će zaraditi još i više ukoliko primljeni novac

investira u rizičniji financijski instrument koji nosi veću dobit (npr. novac se

može plasirati i u depozite, čija je kamatna stopa u pravila viša od repo rate,

budući da se kod depozita snosi kreditni rizik institucije u koju se ulaže, te

nema vrijednosnih papira kao osiguranje).

 

1.2.2 Repo posao kao instrument monetarne politike

Usprkos prethodno objašnjenoj ulozi repo poslova na međunarodnim

financijskim tržištima, ne smije se zaboraviti da repo poslovi pripadaju skupini

vrlo važnih instrumenata monetarne politike. To znači da ti poslovi

omogućavaju središnjim bankama bolje upravljanje likvidnošću (reguliraju

količinu novca u optjecaju), ali ujedno i šalju tržištu određene "signale".

 

1.2.2.1 Upravljanje likvidnošću

Kao instrument monetarne politike, repo poslovi (promatrajući ih najprije kao

usporedbu kreditnom poslu) predstavljaju fleksibilan instrument kojim

središnje banke utječu na likvidnost (liquidity management), odnosno nadziru

količinu novca u optjecaju. Činjenica doduše jest, da učinak repo posla postaje

suprotan u trenutku kada repo posao dospijeva, odnosno kada središnja banka

mora vratiti vrijednosne papire, a primiti natrag ranije plasirani novac. Da bi se

izbjegli ovakvi nagli šokovi za količinu novca u monetarnom sustavu, potrebno

je pažljivo postavili dospjelost repo poslova, kako bi isti ravnomjerno

dospijevali točno određenih dana. Ukoliko pak središnja banka

koristi reverse repo kao inicijalnu transakciju, tada utječe na povlačenje novca

iz optjecaja, a prilikom zatvaranja transakcije postići će se suprotan učinak -

novac će biti ponovo plasiran u sustav. To znači da je repo posao vrlo važan

instrument na tržištu novca, budući da se njime kreira i sterilizira primarni

novac (Lamza 1994).

Ključna odrednica centralnobankarskih repo poslova kao sredstava monetarne

politike zahtijeva postojanje minimalne količine rezervi. Kod središnjih banka

čije rezerve količinski zadovoljavaju potrebe tržišta, prilikom finog reguliranja

dnevne likvidnosti često nije potrebno poduzimati repo poslove: oni se već

koriste za postizanje dugoročnih ciljeva u rjeđim vremenskim razmacima.

Nasuprot tome, središnje banke čije rezerve nisu dovoljne i kod kojih

potražnja  za novcem središnje banke može imati velike oscilacije, takve se

banke koriste repo poslovima i za fino reguliranje dnevne likvidnosti.

 

1.1.2.2 Signalna funkcija

Ponekad repo poslovi središnjih banaka mogu imati i signalnu, odnosno

upozoravajuću funkciju. Vrste signala i načini na koji takve banke primjenjuju

ovaj instrument mogu se razlikovati od zemlje do zemlje. Upotreba repo

poslova također će ovisiti o tome kakvu važnost pridaje pojedina središnja

banka ovakvom načinu "komunikacije" u odnosu na druge načine

komuniciranja s tržištem.

Tako je primjerice moguće, kao što to posljednjih godina radi FED, da se u

komunikaciji s tržištem uopće ne primjenjuju repo poslovi ili drugi oblici

operacija na tržištu kako bi se tržištu davali određeni signali, već se pribjegava

neposrednim izjavama kojima se određuje monetarna politika. S druge pak

strane, u drugim zemljama repo kamatna stopa predstavlja ključnu kamatnu

stopu koja određuje monetarnu politiku, te promjena ove stope ujedno ukazuje

na promjenu monetarne politike. Neke zemlje kao referentnu stopu uzimaju

npr. eskontnu stopu ili prekonoćnu međubankarsku stopu (overnight interbank

rate). Ipak, i u tim slučajevima repo kamatna stopa još uvijek ima značajnu

ulogu, budući da se iz nje može "iščitati" stav monetarne politike, ili još više,

smjer u kojem će se kretati referentne kamatne stope.

Tehnika aukcija repo poslova središnjih banaka ovisi o signalu koji se na tržište

želi poslati. U nekim slučajevima središnja banka može primijeniti aukciju

višestrukih kamatnih stopa[10] (kada repo kamatna stopa stoji u vezi s repo

poslovima kojima se upravlja likvidnošću, a koja se ne pokazuje na tržištu) ili

aukciju s fiksnim kamatnim stopama[11] (kad središnja banka želi odrediti

ciljani nivo kamatnih stopa ili dati signal o promjeni monetarne politike). U

praksi takve banke nerijetko primjenjuju kombinaciju ovih dviju metoda

(BIS,1999).

 

1.1.2.3 Ostali razlozi upotrebe repo poslova kao instrumenta monetarne politike

Središnje banke motivirane su i drugim razlozima kako bi upotrebljavale repo

poslove u svojoj monetarnoj politici:

       repo poslovi nose mali kreditni rizik jer su osigurani (u pravilu)

niskorizičnim državnim vrijednosnim papirima;

       relativno su fleksibilini jer njihovi elementi, kao npr. dospijeće, iznos,

učestalost, kamatna stopa i sustav tendera mogu biti oblikovani "po mjeri",

odnosno prema točno određenom cilju koji se želi postići prilikom upravljanja

likvidnošću;

       ne utječu na cijenu vrijednosnih papira, budući da središnje banke, kad se

služe ovim sredstvima u monetarnoj politici, koriste samo tzv. "general

collateral repos"[12].

 

1.2 Vrste vrijednosnih papira koji se daju kao osiguranje

Kao što je u prethodnim poglavljima spomenuto, vrijednosni papiri koji se daju

kao osiguranje mogu biti tzv. general collaterals ili special collaterals[13] - tj.

ogeneral collaterals-ima govori se u slučaju kada kupac papira nema posebne

zahtjeve da mu se isporuči točno određeni papir, već papir koji po svojim

ukupnim karakteristikama (npr. državna obveznica, određeni nadnevak

dospjelosti...) zadovoljava određene kriterije koje je kupac voljan prihvatiti,

budući da su mu oni potrebni samo da bi osigurali potraživanje, dok je

kod repo specials-a riječ o papirima koji su u određeno vrijeme posebno traženi

na tržištu. Stoga je za njih moguće dobiti bolju cijenu (npr. sudionici na tržištu

hitno ih trebaju zbog isporuke u budućim ugovorima, kako bi pokrili svoje

"kratke" pozicije[14]).

Najčešće[15] je riječ o državnim obveznicama, zatim to mogu biti i obveznice

koje su izdala trgovačka društva (npr. commercial papers), a u SAD-u se rabe i

tzv.mortgage-backed securities[16]. Iako se u praksi rjeđe događa, ali u

posljednje se vrijeme mogu naći i dionice[17] koje služe kao osiguranje u repo

poslovima (BIS, 1999). Također recimo, da u praksi ugovorne strane jedna

drugoj često omoguće vraćanje drugih vrijednosnih papira, a ne upravo onih

istih koji su bili dani kao osiguranje na početku transakcije.[18]

 

1.3 Vrste repo poslova prema rokovima dospijeća

Iako se načelno repo poslovi mogu sklapati s bilo kojim rokom dospijeća, u

praksi je ipak riječ o kratkoročnom instrumentu, odnosno instrumentu tržišta

novca[19]. To znači da repo može biti zaključen kao prekonoćna transakcija

(tzv. overnight) pa čak i do jedne godine. Stoga se repo poslovi, prema svojoj

dospjelosti načelno mogu podijeliti u dvije osnovne kategorije:

1.    repo s unaprijed dogovorenim datumom dospijeća (term repo[20]) -

datum dospijeća određen je fiksno  i 

2.   otvoreni repo (open repo) - kada obje strane imaju pravo u bilo koje

doba zatražiti "zatvaranje" odnosno dospijeće transakcije.

 

1.4 Način odvijanja repo transakcija

Kao što je već u samom uvodu bilo istaknuto, temeljna je zamisao transakcije

omogućiti kreditiranje prodavatelja vrijednosnih papira, pri čemu kupac

vrijednosnih papira  (praksa ga često naziva i cash provider) daje prodavatelju

određeni novčani iznos uz odgovarajuću kamatnu stopu (repo rate). Cijela je

transakcija osigurana  vrijednosnim papirima (najčešće je riječ o državnim

obveznicama), koje prodavatelj prodaje[21] kupcu, a otkupit će ih nakon

proteka dogovorenog vremena po unaprijed dogovorenoj cijeni.

Transakcija je tako strukturirana, da uistinu dolazi do prijenosa odnosno

stjecanja vlasništva na vrijednosnim papirima, budući da prijenos vlasništva

ima ulogu osiguranja[22]. Valja biti vrlo oprezan prilikom tumačenja pojma

koji se koristi u praksi, budući da je ustaljena uporaba termina collateralised

loan tj. da je riječ o osiguranom zajmu. Sami vrijednosni papiri nazivaju

se collaterals[23] odnosno osiguranje, a ustalila se također i fraza da se papiri

daju, odnosno primaju u zalog tj. kao kolateral. Ovakva izreka pravno je

potpuno pogrešna, budući da nigdje u ugovoru nije navedeno da se na papirima

zasniva založno pravo, iako je nesporno da je funkcija tih papira osigurati

potraživanje. [24]

Vrijednost papira koji se koriste kao osiguranje određuje se prema tržišnoj

cijeni (market value). Budući da se vrijednost papira svakodnevno može

promijeniti i po nekolikoputa, kupac i prodavatelj također dogovaraju

tzv. haircut[25]. To se dogovara u određenom postotku od novčane

protuvrijednosti koju će kupac dati prodavatelju. Radi boljeg

razumijevanja haircut-a, valja ga pokazati primjerom. Ukoliko stranke ugovore

da je haircut 101 %, to će značiti, da ukoliko kupac prodaje vrijednosne papire

koji u trenutku prodaje vrijede npr. 100 US $ (v. sliku), a transakcija je

dogovorena na iznos od 100 US $, prodavatelj će kupcu predati vrijednosne

papire u vrijednosti od 101 US $. Razlika od 1 US $ (tj. 1%) je haircut.

Prilikom povratne kupnje, kupac (sada: prodavatelj) vratit će vrijednosne papire

prodavatelju (sada: kupcu) u istoj količini/vrijednosti koju je primio, tj. $ 101.

Određivanje visine haircut-a ovisit će o tome koliko je sigurna strana koja treba

novac, tj. prodavatelj vrijednosnih papira. U konkretnom slučaju, strana koja

daje novac (kupac) svakako će biti sigurnija sklopi li repo posao s nekom

bankom koja ima AAA rejting, nego s bankom nižeg rejtinga, npr. BBB. To

znači, da će se najvjerojatnije dogoditi da će haircut prilikom poslovanja s

AAA bankom biti manji od haircut-a dogovorenog za poslovanje s BBB

bankom. U praksi visina haircut-a može biti određena  od 0 % do 6 %, pa čak i

više. Haircutmože također varirati ovisno o vrsti papira, tj. njihovoj

volatilnosti[26], te će biti manji ukoliko je riječ o državnim dužničkim

vrijednosnim papirima[27], dok će biti veći ukoliko se kao osiguranje daju npr.

obveznice koje su izdala trgovačka društva (korporacijske obveznice) (IBCA,

1997). Ovakav stav prakse ujedno je i logičan jer se gotovo svugdje u svijetu

država smatra najsigurnijim dužnikom, te njene obveznice nose manji stupanj

rizika od onih koje izdaju trgovačka društva. Grafički

pojednostavljeni[28] prikaz repo transakcije nalazi se u sljedećem primjeru.

Primjer:

tržišna vrijednost papira:             100 US $

rok :                                               31 dan

kamatna stopa (repo rate):          5 %      

nadnevak valute:                            25.8.2000.

 

 

 

 

PRODAVATELJ

Vrijednosni papiri  100 US $

(101 US $)

100 US $

 

 

 

KUPAC

 

nadnevak dospijeća: 25.9.2000.

 

 

PRODAVATELJ

  Vrijednosni papiri  100 US $

               (101 US $)

 100 US $ + kta 0,4305 US $ = 

            100,4305 US $

 

 

KUPAC

kamata nakon 31-og dana:          100  ×  31/360 ×  5/100  =  0,4305 US $

 

Na slici se vidi, da će prodavatelj papira, usporedo s primitkom papira, osim

novca kojeg je primio u prvom dijelu transakcije (u ovom slučaju 100 US $),

biti dužan isplatiti kupcu i razliku od 0,4305 US $ (100,4305 - 100), koja

predstavlja naknadu za korištenje novca, tj. kamatu. U praksi se ova kamata

naziva repo rate, a u konkretnom primjeru iznosi 5 %. Budući da je kamata

element svojstven zajmovima odnosno kreditima, ona je zapravo ključan

element repo posla koji ga najviše razlikuje od kupoprodaje.[29]

To znači da će na kraju transakcije, vraćanjem vrijednosnih papira svom

ranijem vlasniku, kupac u konkretnom slučaju zaraditi 0,4305 US $.

Što se zapravo u cijeloj transakciji dogodilo, ukoliko je promatramo kao

kredit ?

Davatelj kredita (kupac vrijednosnih papira) kreditirao je primatelja kredita

(prodavatelja) na određeno vrijeme. Svoje potraživanje osigurao je primanjem

vrijednosnih papira (kupac je postao vlasnik tih papira - vrlo visok stupanj

sigurnosti za njega), i to u većoj vrijednosti no što je dao kredit (haircut).

Zatvaranjem transakcije, kupac je vratio papire (uključujući i haircut), a

prodavatelj je vratio novac uvećan za kamatu (repo rate).

Postavlja se pitanje, što će se dogoditi ukoliko vrijednosni papiri promijene

svoju tržišnu vrijednost?

 Budući da vrijednosni papiri svakodnevno mogu promijeniti vrijednost i po

nekoliko puta, to će se odraziti i na vrijednosti papira primljenih kao

osiguranje. Ako, uzmimo, na dan valute[30] tržišna vrijednost papira iznosi 100

US $, a drugi dan naglo padne na 80 US $, znači da su papiri dani kao

osiguranje izgubili 20 % na svojoj vrijednosti. Ako se pak vrijednost papira

poveća na 120 US $, znači da se u portfelju kupca nalazi osiguranje koje za 20

% premašuje vrijednost osiguranog potraživanja. U takvim se situacijama

koristi tzv. margin call. Margin call ili poziv za održavanjem "margine" pravo

je jedne ugovorne strane da od druge ugovorne strane traži usklađivanje odnosa

"vrijednosni papiri-novac", u slučajevima kada dođe do promjene vrijednosti

papira iznad određenog, unaprijed dogovorenog iznosa, bilo da je  riječ o

smanjenju ili povećanju njihove vrijednosti. Da bi se ovakav problem riješio,

kupac i prodavatelj će prije započinjanja međusobnih repo transakcija ugovoriti

određeni iznos, npr. 1.000.000 US $, temeljem kojega će se određivati kada

svaka od strana ima pravo na margin call. U navedenom primjeru, ukoliko

ukupna vrijednost papira primljenih kao osiguranje padne za 1.000.000 US $,

kupac papira imat će pravo na margin call - tj. nazvat  će prodavatelja i tražiti

od njega ili da mu dostavi dodatno osiguranje (tj. da mu pošalje dodatne

vrijednosne papire kako bi se pokrila nastala razlika) ili da mu vrati dio novca,

kako bi osiguranje koje kupac trenutno ima, "pokrilo" njegovo potraživanje

prema prodavatelju. S druge pak strane, ukoliko se ukupna tržišna vrijednost

papira danih kao osiguranje poveća za npr. 1.000.000 US $, tada pravo

na margin call ima prodavatelj, jer je dao kupcu više osiguranja no što je

potrebno da bi se osiguralo potraživanje. Tada će prodavatelj nazvati kupca i

tražiti da mu ovaj ili vrati dio vrijednosnih papira koje je primio kao osiguranje

ili da mu pošalje razliku u novcu, kojom će se izjednačiti vrijednost osiguranja

s potraživanjem prodavatelja.

Bitno je napomenuti, da ukoliko se kao osiguranje daju državne

obveznice, margin call bit će rjeđi, budući da je ovakva vrsta papira manje

podložna velikim promjenama vrijednosti na tržištu. Obično se kod ovakve

vrste papira ugovaraju veći iznosi koji daju pravo na margin call, jer se na

tržištu vrijednost papira mijenja svakodnevno. To je posebno važno kad je riječ

o transakcijama koje se odvijaju u velikom volumenu (što je karakteristično za

repo poslove), te bi se, teoretski, moglo dogoditi da strane neprestano nazivaju

jedna drugu tražeći od one suprotne margin call, ovisno o kretanjima na tržištu.

Ovo bi nepotrebno otežalo odvijanje takvih poslova.

 

2. Razvoj repo posla

Već dugi niz godina repo posao redovito se susreće na financijskim tržištima

SAD-a, Kanade i Japana, te Njemačke, Francuske i Velike Britanije. Najstariji

podaci o prvoj pojavi repo poslova mogu se naći još vrlo davno, negdje oko

1820. godine Prema pojedinim izvorima, prve repo poslove počela je u to

vrijeme prakticirati Bank of England (Kohn, 1994).

Nakon dugačke stanke, slijedeća pojava repo transakcija datira daleke 1918.

godine, kada ih je počeo koristiti američki Federal Reserve System (u daljnjem

tekstu: FED), i to kao sredstvo monetarne politike. Pojedinačni repo poslovi u

koje kao ugovorna strana nije bio uključen FED počeli su se odvijati tek 1950.

god. Od tada počinje neprekidno povećanje broja repo transakcija, čije se

ubrzanje počinje osjećati tridesetak godina kasnije. Takvom razvoju događaja

posebice je pogodovalo povećano zaduženje država 80-tih godina.[31]

Na međunarodnoj je sceni repo posao počeo dobivati na svom zamahu

početkom osamdesetih. Tome je najveći poticaj dala opća strukturalna

promjena financijskih tržišta, koja se prvenstveno odrazila u sekuritizaciji,

deregulaciji i usklađivanju financijskih tržišta. Pritom spomenimo i sve veću

internacionalizaciju, posebice u trgovini vrijednosnih papira, čiji je opseg

transakcija zabilježio višestruki porast. Upravo je takav drastičan porast

investicija širom svijeta prouzročio i češću pojavu poteškoća s likvidnošću uz

učestalija kašnjenja pri odvijanju transakcija.

Jedan od pokretača koji je dao jači poticaj međunarodnom širenju repo poslova

bio je povećani broj sudionika u takvim transakcijama. Naime, do 1980. krug

mogućih subjekata zainteresiranih za repo poslove bio je ograničen uglavnom

samo na američko tržište. Međutim, početkom 80-tih uočava se prava poplava

novoga takmičenja na repo tržištu. U to su vrijeme najveće zanimanje za repo

poslove pokazale europske i japanske banke, tj. dobro kapitalizirani i

likvidni global players, putem svojih društava kćeri, investicijskih banaka.

Pojačana konkurencija utjecala je na pad marže odnosno kamatne stope (repo

rate), što se pozitivno odrazilo na opseg transakcija. Upravo je repo posao, kao

jeftin i fleksibilan način financiranja, predstavljao povoljan način rješavanja

potražnje za likvidnošću.

Prema svom opsegu, repo posao danas se razvio u doista najzastupljeniji

instrument tržišta novca. Procjenjuje se da je godišnji opseg repo poslova u

1993. god. iznosio 1.200 milijardi US $, dok je u 1995. taj broj skočio na 7.300

milijarde US $ (Krähenmann, 1998). U posljednjih nekoliko godina taj broj i

dalje raste jer su se i središnje banke vrlo djelatno uključile na repo tržišta,

primjenjujući ovaj instrument ne samo za poboljšanje likvidnosti, već i za

uspješnije upravljanje deviznim rezervama. Tome je pridonijela i odluka

britanske vlade za potpunom liberalizacijom trgovine UK Giltsima[32] kao i

novi propisi EU, posebice Smjernica o adekvatnosti kapitala[33].

Danas se procjenjuje da se najveći dio repo transakcija još uvijek odvija na

američkom tržištu[34], ali internacionalizacijom poslova sve se više primjećuje

da Europa i Japan uzimaju maha. U evropskim razmjerima slobodno se može

zaključiti da London zauzima prvo mjesto, posebice zahvaljujući povoljnom

okruženju kojim privlači mnogobrojne strane banke.

 

3. Rizici značajni za repo poslove

Neovisno o tome je li riječ o repo poslovima koji se odvijaju na međunarodnim

financijskim tržištima ili repo poslovima koje provode središnje banke prilikom

upravljanja količinom novca u optjecaju, te bez obzira na činjenicu što repo

poslovi pripadaju vrsti transakcija s najvećim stupnjem sigurnosti, nesporno je

da i ovi poslovi sadrže određenu dozu rizika. Iako se repo transakcije smatraju

najsigurnijim načinom ulaganja, bitna je pretpostavka da su zadovoljena dva

osnovna kriterija - da se posluje s provjerenim poslovnim partnerima

(načelo know your customer), te da se u transakcijama rabe kvalitetni

vrijednosni papiri. Stoga se prema ustaljenoj klasifikaciji rizika kao osnovni

rizici vezani uz repo poslove mogu navesti: kreditni rizik, tržišni rizik,

operativni rizik, rizik likvidnosti i pravni rizik.

 

3.1 Kreditni rizik[35]

Iako se repo transakcije smatraju sigurnima, potencijalna izloženost kreditnom

riziku (credit exposure, prema terminologiji standardnog ugovora - net

exposure) ipak postoji, a ogleda se u volatilnosti cijene kolaterala (vrijednosnih

papira primljenih kao osiguranje), zbog čije se moguće promjene vrijednosti

ispituje kakvoća (bonitet) druge ugovorne strane[36], odnosno koliko je sama

ta druga ugovorna strana "imuna" na gubitke do kojih može doći na tržištu. To

znači da će pad vrijednosti kolaterala otvoriti kreditnu izloženost, budući da je

time iznos danog novca ostao samo djelomično pokriven. U slučaju npr. stečaja

strane koja je primila novac, druga će strana biti prisiljena pod svaku cijenu

prodati primljeno osiguranje po nepovoljnoj tržišnoj cijeni. U drugom pak

slučaju, ukoliko bi cijena vrijednosnih papira porasla, čime je prodavatelj

postao osiguran i više nego što je to potrebno (odnosno - ugovoreno), kreditni

bi rizik snosio kupac, budući da postoji razlika između vrijednosti primljenog

novca i danog osiguranja. U trenutku kada dođe do izloženosti kreditnom

riziku, bez obzira na to je li riječ o kupcu ili prodavatelju, tada dolazi do

izražaja kvaliteta druge ugovorne strane same po sebi. Ako je ta strana, recimo

banka s izrazito visokim kreditnim ugledom, velika je vjerojatnost da takva

banka neće pasti pod stečaj. No ukoliko je riječ o relativno nepoznatoj banci s

malim temeljnim kapitalom i sjedištem u nekom off-shorecentru, velika je

vjerojatnost da poslovanje s takvim partnerom, čak i kada je riječ o sigurnom

repo poslu, povećava rizik u slučaju izloženosti nastale promjenom tržišne

vrijednosti vrijednosnih papira.

Osim navedenog primjera, smatra se da izloženost kreditnom riziku postoji i u

slučajevima kada vlasništvo nad vrijednosnim papirima nije pravilno

preneseno, kada se ne vodi računa o aktiviranju margin call-a i slično.

 

3.2 Tržišni rizik

Tržišni rizik predstavlja mogući gubitak do kojega može doći zbog nepovoljnih

promjena u kretanju kamatnih stopa za vrijeme minimalnog razdoblja koji je

potreban da bi se vrijednosni papiri prodali odnosno da bi se zatvorila pozicija

na tržištu.[37] Postoji nekoliko vrsta tržišnih rizika koji su bitni za repo

poslove. Riječ je o riziku promjene vrijednosti vrijednosnog papira, riziku

pozicije[38] i valutnom riziku.[39]

 

3.3 Operativni rizik

Moglo bi se reći da ne postoji gotovo niti jedna financijska transakcija koja sa

sobom ne nosi operativni rizik. Operativni rizik tumači se kao vjerojatnost da

može doći do uništenja podataka zbog požara, prirodnih nepogoda ili zbog

drugih razloga (kao npr. haker koji uspije pristupiti bazi podatake banke), a što

će spriječiti odnosno onemogućiti banku da redovno obavlja svoje poslove

(Dictionary of Banking Terms, 1993). I odvijanje repo poslova može biti

ometeno nekim od ovih uzroka, iako su ovi poslovu zapravo "sastavljeni" od

određenog broja relativno jednostavnih radnji. Pod problemima koji se smatraju

tipičnim za operativni rizik ovih poslova mogu se navesti problemi nastali

prilikom poravnanja (tzv. settlement risk), ali i poteškoće koje mogu uzrokovati

različiti pravni postupci.

 

3.4 Rizik likvidnosti

Temeljni rizik likvidnosti moguće je promatrati s dva aspekta - prvi, kada jedna

od ugovornih strana bude pogođena neočekivanim financijskim poremećajem

na tržištu te se nađe u procijepu između dugovanja i potraživanja, nemajući

dovoljno novaca da bi "zatvorila" repo posao (tj. vratiti novac i kamate), i

drugim - kada se kao kolateral prime relativno nelikvidni vrijednosni papiri.

Dok je prvi slučaj sam po sebi jasan i odgovara standardnoj odrednici rizika

likvidnosti, u drugom slučaju postoji opasnost, da će u situaciji ako nad drugom

ugovornom stranom (prodavateljem vrijednosnih papira) bude otvoren stečaj,

kupac biti primoran po vrlo nepovoljnim uvjetima prodati vrijednosne papire.

Zbog toga treba prije zaključivanja samog posla voditi računa o likvidnosti

konkretnih vrijednosnih papira i paziti prilikom određivanja optimalne

visine haircut-a.

 

3.5 Pravni rizik

Pravni rizik repo poslova ogleda se u pravilu u neodgovarajućoj pravnoj

dokumentaciji na kojoj se baziraju repo transakcije, bilo da je riječ o

nemogućnosti naknade štete zbog loše formuliranog ugovora, a do koje je došlo

neispunjenjem ugovornih obveza (npr. otvaranje stečajnog postupka nad

drugom ugovornom stranom ili stečaj izdavatelja vrijednosnih papira koji se

daju kao osiguranje) ili pak ukoliko pravna dokumentacija ne sadrži precizne

odredbe o margin call- u[40] i mogućnostima odnosno dopustivosti prijeboja.

[41]

Svakako je preporučljivo zatražiti pravno mišljenje prema pravu one zemlje u

kojoj se nalazi sjedište druge ugovorne strane u pogledu potrebne pravne

dokumentacije, a jednako tako o pojedinim pravnim pitanjima, posebno onima

koja se odnose na prijeboj potraživanja.

 

4. Pravni aspekti repo posla

Pravnu analizu ugovora koji čine temelj repo poslova moguće je učiniti u dva

smjera:

1. kada se repo poslovi obavljaju radi kratkoročnog ulaganja (financiranja),

odnosno pribavljanja specifičnih vrijednosnih papira[42] i

2. kada se repo poslovi koriste kao instrument monetarne politike.

 

U prvom je slučaju, zbog potrebe međunarodne poslovne prakse unificirana

pravna dokumentacija, a što je uveliko olakšalo nesmetano odvijanje tzv. cross-

borderrepo transakcija. Naime, s porastom opsega repo poslova, a time i broja

sudionika na tržištu, u početku je zasigurno, kao što to uvijek biva s novim

financijskim instrumentima, postojalo nekoliko "verzija" ugovora koji se

odnosio na jednu te istu vrstu transakcije. Kako se navedene transakcije nisu

bitno razlikovale međusobno, osim po imenima sudionika, valutama, margin-

call - ovima i dr., pokazalo se da bi bilo korisno sačiniti jedan standardni

ugovor, koji bi se unificirao do te razine, da bi ugovorne strane trebale upisati

samo svoja imena i još nekoliko specifičnih podataka koji čine okvir njihovih

međusobnih transakcija. Tako je nastao standardizirani ugovor pod nazivom

PSA/ISMA Global Master Repurchase Agreement (u daljnjem tekstu:

PSA/ISMA GMRA), koji se redovito primjenjuje u europskoj poslovnoj praksi.

Budući da se London izborio kao glavno poslovno središte za repo poslove,

tako je i englesko pravo ugovoreno kao mjerodavno pravo za ovaj ugovor. Iako

je ovaj ugovor standardiziran, nerijetko ostaje potreba za njegovom analizom,

posebice zbog objašnjenja pojedinih pojmova i razlika između

anglosaksonskog i kontinentalnog pravnog sustava, a koje imaju velik utjecaj

prilikom ocjene pravne prirode ovoga posla.

Da bi se omogućilo provođenje druge funkcije repo poslova, koja je, doduše,

nešto različita od prethodne, također je nužno da stranke između sebe potpišu

odgovarajući ugovor. Ugovori koji se sklapaju u ovom slučaju nazivaju

se National Master Agreements (BIS, 1999), iz čega slijedi da je njihova

upotreba namijenjena poglavito domaćem tržištu. Zanimljivo je da je i ovdje

čest slučaj primjene PSA/ISMA GMRA ugovora kao osnovnog teksta ovakvih

transakcija. Jedina je specifičnost, da ovakve ugovore sklapaju središnje banke

sa sudionicima domaćeg tržišta novca, a prilagođeni su potrebama domaće

monetarne politike. Ovakvi ugovori najvjerojatnije imaju ugovorena domaća

prava kao mjerodavna prava.

 

4.1 Pravna priroda repo posla

Ono što je bitno za ovu vrstu ugovora jest konačni odgovor na pitanje što bitno

ovaj ugovor zapravo predstavlja. Pojedini pravni sustavi na različite načine

tretiraju repo poslove, pa su se prilikom ocjene pravne prirode repo posla uočila

tri stava:

1. repo je ugovor o kupoprodaji s obvezom povratne kupnje,

2. repo je ugovor o kreditu osiguranom vrijednosnim papirima i

3. repo predstavlja ugovor sui generis, koji sadrži elemente ugovora o

kupoprodaji i elemente ugovora o kreditu.

Budući da je ugovor koji se koristi na međunarodnim financijskim tržištima

sastavljen na engleskom jeziku, te da je za isti ugovor izabrano englesko pravo

kao mjerodavno, stav je engleskih pravnika (Sykes, 1995), da isti ugovor prema

engleskom pravu treba biti okvalificiran kao kupoprodaja. Međutim, kao što je

u prethodnom poglavlju navedeno, ne smiju se zanemariti razlike

kontinentalnog i anglosaksonskoga prava, te općenito govoreći, koncepcija

kupoprodaje prema engleskom pravu uvelike se razlikuje od one koju bi

usvojili pravnici s Kontinenta. Pojedini autori (kao npr. Bertschinger,

Švicarska) tvrde, da se ne smije zaobići temeljna funkcija repo posla, tj.

kreditiranje, te da bi unatoč ugovornim nazivima "kupac" i "prodavatelj", te

"kupnja" i "prodaja" repo posao trebalo obilježiti (označiti) kao kreditni posao.

Što se trećeg stava tiče, da se repo treba promatrati kao ugovor sui generis[43],

jasno je da je ovdje uistinu riječ o specifičnom ugovoru, kojega je vrlo teško

ukalupiti u određeni, već postojeći ugovorni oblik.

Iako mješavina elementa ugovora o kupoprodaji i ugovora o kreditu otežava

njegovu pravu klasifikaciju, pomoć treba potražiti u odgovoru na pitanje koja je

svrha samog repo posla. Kako je nesporno, da je funkcija ovog posla omogućiti

kreditiranje s visokim stupnjem sigurnosti (jer prodaja i ponovna kupnja - i

obrnuto - nisu same sebi svrhom, već im je cilj osigurati potraživanje potpunim

prijenosom vlasništva), te usprkos formalno-pravnoj kvalifikaciji ovakvog

ugovora kao osebujnog ugovora tj. ugovora sui generis, ipak je valjalo

"pokleknuti" pred činjenicom da bi sadržaj trebao prevladati formu i ovaj posao

označiti kao poseban oblik ugovora o kreditu.

Zbog različitih pravnih stajališta u pravnim sustavima širom svijeta, moguće je

očekivati i različite pravne posljedice, koje posebno dolaze do izražaja u

slučajevima kada nastupi default[44] jedne od ugovornih strana. Mogući

sudionici repo transakcija također žele znati kakav će biti način oporezivanja

repo poslova, ukoliko posluju izvan granica svoje zemlje.

 

4.2 PSA/ISMA Global Master Repurchase Agreement[45]

Tko god da se u međunarodnoj financijskoj praksi zainteresirao za repo

poslove, neizbježno je naišao na prvi "kamen spoticanja" ovog financijskog

instrumenta - PSA/ISMA Global Master Repurchase Agreement. Riječ je o

standardiziranom ugovoru, čiji su tvorci Public Securities Association (PSA) sa

sjedištem u New Yorku i International Securities Market Association (ISMA)

sa sjedištem u Zürichu. Ovaj se ugovor prvi puta počeo koristiti u studenom

1992. godine, da bi revidirana verzija ugovora bila učinjena tri godine kasnije -

u studenom 1995. godine. Revidirani PSA/ISMA GMRA ugovor iz 1995.

godine danas se koristi kao poslovni standard (ISMA, 1997).

Potencijalni sudionici repo posla, koji namjeravaju međusobno započeti s repo

transakcijama, najprije moraju potpisati ovaj ugovor. Navedeni ugovor obje

ugovorne strane moraju sklopiti samo jednom, budući da je riječ o okvirnom

ugovoru[46], te će sve međusobne repo transakcije koje ugovorne strane

tijekom vremena budu međusobno dogovarale biti njime regulirane[47].

Ova verzija ugovora danas predstavlja općeprihvaćeni standard koji se

primjenjuje na europskim financijskim tržištima. Sam ugovor[48] sastoji se od

20 članaka i specifičnih aneksa (obilježenih rimskim brojevima). Aneksi se

odnose na dodatne uvjete (npr. određivanje osnovne valute - Base Currency,

vremena isporuke -Delivery Period, forme u kojoj će biti učinjena konfirmacija

i sl.), pa čak i na posebne uvjete koji se ugovaraju ukoliko se namjeravaju

zaključivati repo transakcije s onim vrijednosnim papirima koji zbog nekih

posebnih razloga imaju specifičan pravni tretman.[49]

European Banking Federation (EBF) pripremila je novu verziju ovog ugovora,

pod nazivom European Master Agreement (EMA).[50]

 

4.2.1 Tipični elementi PSA/ISMA GMRA ugovora

4.2.1.1 Prijenos vlasništva na vrijednosnim papirima i plaćanje ugovorene

cijene

Prilikom sklapanja repo posla, volja je obiju ugovornih strana, da jedna

strana  - prodavatelj, proda drugoj ugovornoj strani - kupcu, određenu količinu

vrijednosnih papira, a kupac se obvezuje platiti prodavatelju dogovorenu

cijenu. Nesporno je, dakle, da je ovdje riječ o prijenosu vlasništva na

vrijednosnim papirima. U svrhu potvrđivanja ovog stajališta, članak 6. ugovora

(Payment and Transfer) definira postupak i način plaćanja, te transfer

vrijednosnih papira. Od posebne je važnosti točka (e) istoga članaka, u kojoj se

kaže, da će stranke predati jedna drugoj svu potrebnu dokumentaciju i poduzeti

sve nužne korake kako bi omogućile da sva prava, pravne osnove i kamate koje

proizlaze na temelju bilo kojih kupljenih vrijednosnih papira, vrijednosnih

papira koji odgovaraju kupljenim vrijednosnim papirima, vrijednosnih papira

isporučenih temeljem margin call-a, te drugih vrijednosnih papira koji

odgovaraju vrijednosnim papirima temeljem margin call-a budu, prema

odredbama ovog ugovora, prenesena na drugu stranu bez ikakvih potraživanja,

troškova i tereta.[51]

Iz citiranog je ugovornog članka jasno, da prilikom zaključivanja repo

transakcija dolazi do promjene vlasnika vrijednosnih papira. Važno je

napomenuti, da se u praksi gotovo redovito koristi izraz da se "vrijednosni

papiri daju/primaju u zalog". Ovakav stav smatramo potpuno pogrešnim.

Naime, prijenosom vlasništva na vrijednosnim papirima kupac stječe apsolutno

pravo nad tim papirom. U vrijeme dok je on vlasnik vrijednosnog papira, on ga

može prodati, založiti ili iskoristiti ga u bilo kojem pravnom poslu, budući da je

on njegov vlasnik. Sama činjenica, da se on zaključivanjem repo posla obvezao

vratiti taj vrijednosni papir točno određenog budućeg dana, ili, u slučaju "open

repo" transakcija - do opoziva, ne ograničava ga niti na koji način u razdoblju

dok je on vlasnik tog vrijednosnog papira. Ako je, primjerice, transakcija

započela 1.6.2000. - papir je prodan kupcu, a dogovoreno je da će kupac

prodati papir natrag prodavatelju 31.6.2000., u tom će razdoblju kupac

vrijednosnih papira moći raspolagati papirima na način na koji bude želio.

Ukoliko kupac npr. 2.6.2000. proda taj isti papir nekoj trećoj osobi, izložio se

riziku da taj isti papir neće moći pravovremeno ili uopće isporučiti (izvornom)

prodavatelju iz repo posla 31.6.2000., ukoliko mu ga treća osoba ne bude htjela

(ili mogla) prodati natrag. Kupac se time stavio u tzv. "kratku poziciju".

Ukoliko je riječ o transakciji specialsima[52] i nemogućnosti njihove isporuke,

problem postaje složeniji, jer se traži baš specifični vrijednosni papir, a ne

njegov nadomjestak.[53] Kod general collateral-a, kupac i prodavatelj (iz repo

posla) mogu se dogovoriti i o isporuci nekih drugih vrijednosnih papira (New

Purchased Securities) koji su ekvivalentni (equivalent to)[54] vrijednosnim

papirima kupljenim na početku transakcije (Purchased Securities), čime se

kupac vrijednosnih papira stavlja u povoljniji položaj, budući da mu na

raspolaganju stoji i mogućnost vraćanja drugih sličnih vrijednosnih papira, a ne

upravo onih koje je kupio.

Kada bi, naprotiv, bilo riječi o založnom pravu na papirima, cijela bi

transakcija poprimila drugačija obilježja. Prema definiciji, založno pravo je

ograničeno stvarno pravo na određenom predmetu - zalogu, koje ovlašćuje

nositelja (založnog vjerovnika) da određenu tražbinu, ne bude li mu o dospijeću

ispunjena, namiri iz vrijednosti zaloga, ma čiji taj bio, a njegov svagdašnji

vlasnik dužan je to trpjeti (Gavella, 1998). To znači, da bi u slučaju kada bi se

nad vrijednosnim papirom zasnovalo založno pravo, vjerovnik ne bi stekao

pravo vlasništva, odnosno - apsolutnu vlast nad vrijednosnim papirom, te ne bi

njime mogao raspolagati na isti način kao što to može sa stvarima u vlasništvu,

ili bi za takvo raspolaganje trebao posebnu suglasnost založnog dužnika.

Budući da jedan od načina zasnivanja založnog prava može biti pravni posao,

ugovorne bi strane morale sklopiti ugovor o davanju vrijednosnih papira u

zalog. Kako standardni PSA/ISMA GMRA ugovor nigdje ne spominje zalog,

založno pravo ili bilo kakve druge pojmove koji bi mogli odgovarati zalogu,

nedvosmisleno je da volja stranaka nikada nije bila zasnovati založno pravo na

vrijednosnim papirima koji se koriste u repo poslovima.

Osim spornih pitanja oko kupoprodaje i zaloga, u okviru ovog poglavlja

svakako je potrebno spomenuti i probleme koji se mogu javiti prilikom isplate

kupona (ili dividende, ukoliko se repo poslovi rade s dionicama). Ukoliko dođe

do takve situacije - da kupon (odnosno dividenda) dospije u tijeku repo

transakcije, prema čl. 5. PSA/ISMA GMRA ugovora, a koji se odnosi na

isplatu kupona ili dividende (Income Payments) određeno je da svi prihodi

(income) iz vrijednosnih papira pripadaju prodavatelju vrijednosnih papira. To

znači, da će u slučaju dospijeća kupona odnosno dividende u vrijeme kada se

papir nalazi u vlasništvu kupca, kupac biti dužan (o dospijeću repo transakcije)

vratiti prodavatelju i iznos navedenog kupona/dividende, zajedno s

pripadajućom kamatom na navedeni iznos kupona/dividende.

 

4.2.1.2 Kamata

Kupac vrijednosnih papira dobit će nakon zatvaranja transakcije svoj novac

natrag, ali uvećan za ugovorenu kamatu prema dogovorenoj kamatnoj stopi.

Upravo kamate  ukazuju na pravu prirodu repo posla, a to je kreditiranje, čime

se zapravo plaća korištenje tuđeg novca. Zanimljivo je spomenuti, da se u

praksi govori o tzv.Repo Rate, dok se prema terminologiji PSA/ISMA GMRA

ugovora koristi termin Pricing Rate[55]. Ugovor također ne spominje kamate

koje se na engleskom jeziku nazivaju interests, a koje se izračunavaju

primjenom interest rate tj. kamatne stope, već govori o Price Differential[56],

definirajući ga kao ukupni iznos dobiven dnevnom primjenom Pricing Rate na

kupovnu cijenu (Purchase Price) za konkretnu transakciju.[57] Ovakva,

pomalo nespretna definicija, zapravo odgovara običnim ugovornim kamatama,

jer se Pricing Rate određuje kao godišnji postotak (the per annum percentage

rate - dakle, godišnja kamatna stopa) za izračunavanje Price Differential-a koju

dogovaraju kupac i prodavatelj.[58] Vidljivo je da se ovakvom (nepotrebno)

složenom definicijom pokušalo "zaogrnuti" kamatnu stopu i kamate u "ogrtač"

kupoprodaje, no podrobnom analizom razvidno je da razlika u cijeni

predstavlja naknadu za korištenje tuđega novca.

Prilikom raspravljanja o pravnoj prirodi repo posla, posebno o pravnoj prirodi

naknade za korištenje tuđeg novca, recimo da usprkos nespornoj kreditnoj

funkciji ovog posla, englesko pravo (mjerodavno za tumačenje ovog ugovora)

smatra PSA/ISMAGMRA ugovor (tj. repo posao) kao kupoprodaju (Sykes,

1995). Kako će drugi pravni sustavi tretirati repo rate/pricing rate ovisit će o

propisima kojima svako pojedinačno zakonodavstvo regulira repo posao.

 

4.2.1.3 Pravo na margin call i obveza izjednačavanja

U slučaju pada ili porasta tržišne vrijednosti vrijednosnih papira danih kao

osiguranje, ugovorne strane dolaze u neravnopravan položaj. U navedenom

slučaju, ona ugovorna strana koja iz navedene transakcije može pretrpjeti štetu

zbog nastale kreditne izloženosti[59], ima pravo na margin call, dok je druga

ugovorna strana dužna (na zahtjev) vratiti prvoj ugovornoj strani dio novca ili

dio vrijednosnih papira kako bi se ravnoteža između novca dobivenog

prodajom vrijednosnih papira i vrijednosti danog osiguranja (tržišna vrijednost

vrijednosnih papira) ponovo uspostavila. Ovaj element nije specifičan za

ugovor o kupoprodaji; međutim često se može naći kod klasičnih ugovora o

kreditu osiguranih vrijednosnim papirima. Bitno je napomenuti, da obje

ugovorne strane imaju pravo na margin call, budući da se tržišna vrijednost

papira može povećavati i smanjivati, te ovisno o tome jedna ili druga ugovorna

strana dobiva ili gubi. Ako se, primjerice, tržišna vrijednost papira poveća, ona

ugovorna strana koja je prodala vrijednosne papire imat će interes tražiti

tzv. margin transfer[60], tj. učinit će margin call - nazvati drugu stranu da joj

vrati dio vrijednosnih papira ili dio novca. Ako se pak tržišna vrijednost

vrijednosnih papira smanji, ona strana koja je kupila vrijednosne papire bit će

zainteresirana tražiti dodatno osiguranje, bilo u isporuci dodatnih vrijednosnih

papira bilo u novcu.

Kada bilo koja od ugovornih strana učini margin call i zatraži margin transfer,

druga ugovorna strana dužna je prema odredbama ugovora to ispuniti. Budući

da je teško naći odgovarajući termin za ovu obvezu, smatramo da bi se ovakva

vrsta obveze mogla nazvati obvezom izjednačavanja.

 

4.2.1.4 Pravo supstitucije 

Prema čl. 8. ugovora, ukoliko prodavatelj papira zahtijeva, a kupac se s time

složi, prodavatelj može tražiti povrat drugih vrijednosnih papira, a ne upravo

onih koje je prodao kupcu u prvom dijelu transakcije. Kroz tako definirano

pravo supstitucije, odnosno mogućnost ponovne kupnje/prodaje drugih

vrijednosnih papira, do izražaja dolazi upravo sigurnosna uloga vrijednosnih

papira jer je kupac zainteresiran za tržišnu vrijednost samih papira, a ne neku

točno određenu vrstu vrijednosnih papira. Ta odredba, dakako, dolazi u obzir

samo ukoliko je riječ o tzv. general collateral trade.[61] Budući da u ovakvom

slučaju, tj. pri povratnoj kupnji vrijednosnih papira težište nije na točno

određenom papiru, ne postoji razlog zbog čega kupac ne bi prihvatio neke

druge vrijednosne papire odgovarajuće tržišne protuvrijednosti. Pravo

supstitucije time omogućava fleksibilnije poslovanje i otvara veći broj

mogućnosti upravljanja vrijednosnim paprima, a time i ostvarivanja boljih

poslovnih rezultata.

Ugovorne se strane također mogu dogovoriti, da se u slučaju margin call - a

isporuče neki drugi, ekvivalentni vrijednosni papiri (koji se tada

naziva Equivalent Margin Securities[62]), a ne vrijednosni papiri iste vrste kao

oni koji su dogovoreni u osnovnoj repo transakciji (Purchased Securities). Iako

postoji takva mogućnost, u praksi se u pravilu razlika promjene tržišne

vrijednosti vrijednosnih papira nadoknađuje u novcu.

 

4.2.1.5 Prijeboj (set-off) u slučaju neispunjenja ugovornih obveza (default)

Najsloženije, ali i najvažnije odredbe ovog ugovora odnose se na reguliranje

mogućnosti prijeboja potraživanja temeljem repo poslova između ugovornih

strana u slučaju da jedna od njih ne ispuni svoju ugovornu obvezu odnosno,

ukoliko nastupi događaj za kojeg se smatra vjerojatnim da ugovorna strana

neće biti u stanju ispuniti svoje ugovorne obveze (tzv. Default[63]).

Navedeni slučajevi neispunjenja obveza nabrojani su u čl. 10. (a) ugovora

(Events of Default). Prema istom članku, Default-om se smatra:

       neisplata kupovne cijene/cijene ponovne prodaje,

       nepoštivanje ugovornih odredbi o održavanju margine (Margin

Maintenance - čl. 4. ugovora),

       nepoštivanje ugovornih odredbi o isplati prihoda iz vrijednosnih papira

(Income Payments - čl. 5. ugovora),

       insolventnost,[64]

       netočno ili neistinito prikazivanje stanja,

       priznanje drugoj ugovornoj strani nemogućnost ili namjeru neispunjenja

obveza,

       suspenzija ili isključenje ugovorne strane s burze i slično te

       neispunjenje drugih ugovornih obveza koje nisu namirene u roku od 30 dana

od dana kada je ugovorna strana koja nije u Default-u (tzv. non-Defaulting

Party) poslala drugoj strani (tzv. Defaulting Party) obavijest[65] kojom

obavještava tu stranu da smatra kako su nastupili uvjeti navedeni u ugovoru

prema kojima se smatra da je ta ugovorna strana u default-u.

Navedene događaje moguće je načelno podijeliti u dvije osnovne skupine -

jedne, čijim nastupanjem dolazi do prijeboja kada su obje ugovorne strane

solventne (tzv. Set-off between solvent parties) i druge, čijim natupanjem dolazi

do prijeboja kada jedna od ugovornih strana nije solventna (tzv. Insolvency set-

off) (Woods, 1995).

Osim u slučaju insolventnosti jedne od ugovornih strana (Act of

Insolvency),  kada se prema engleskom pravu smatra da je do Default-a došlo

automatski, u svim ostalim slučajevima druga ugovorna strana (non-Defaulting

Party) ima diskrecijsko pravo odlučiti hoće li koji od navedenih događaja

smatrati Default-om. Ukoliko dođe do Default-a, druga ugovorna strana ima

pravo raskinuti ugovor, te u tom slučaju mora strani koja je u Default-u poslati

obavijest (tzv. Default Notice). Tako izjavljuje drugoj strani da smatra da je kod

te strane nastupio tzv. Event of Default. To znači, da non-Defaulting Party ima

pravo procijeniti hoće li uopće aktivirati svoje pravo na prijeboj, budući da

može odlučiti da određeni događaj (npr. netočno prikazivanje stanja - zabunom

pogrešno prikazan poslovni izvještaj), iako je naveden kao jedna od situacija

koje se mogu smatrati Default-om te je kao takav doista i nastupio, ne mora

nužno dovesti do odluke da se pošalje Default Notice. U financijskim je

transakcijama ponekad bolje pričekati i dovršiti već započete transakcije jer

neki događaji neće nužno dovesti do takvih poremećaja da same transakcije

neće biti moguće provesti.

U slučaju da non-Defaulting Party ipak odluči provesti prijeboj, te pošalje

drugoj strani obavijest, prema odredbama će ugovora, kada nastupi bilo koji od

navedenih događaja koji se smatraju Default-om, doći će do "ubrzavanja"

transakcija koje su u tijeku, odnosno one će se smatrati dospjelima. Obveza

isporuke vrijednosnih papira pretvorit će se u obvezu plaćanja tržišne

vrijednosti papira koji su trebali biti isporučeni. Prema potrebi, bit će učinjena i

konverzija u osnovnu valutu (tzv. Base Currency), ukoliko je riječ o

vrijednosnim papirima koji glase na valutu različitu od osnovne valute.

[66] Dnevno, između dviju ugovornih strana može se odvijati i po nekoliko

stotina repo transakcija. U slučaju Default-a, sve će se uzajamne repo

transakcije izraziti u novcu, usporediti i prebiti, tako da će na kraju ostati

razlika koju će jedna strana morati platiti drugoj. Strana u Default-u bit će

dužna drugoj ugovornoj strani isplatiti sve troškove time uzrokovane zajedno s

kamatama (čl. 10. (d) PSA/ISMA GMRA).

Navedeni primjeri u skladu su s engleskim pravom koje je mjerodavno za

PSA/ISMA GMRA ugovor, što znači da je prijeboj dopušten i u slučaju kada su

ugovorne strane solvente, ali i u slučaju kada jedna od ugovornih strana postane

insolventna. Postavlja se pitanje što bi se dogodilo ukoliko bi insolventna

postala ugovorna strana sa sjedištem u zemlji čiji propisi ne dopuštaju prijeboj

u stečaju (dakle, jedan od razloga zbog kojih može nastupiti insolventnost).

Prema ovakvom bi stavu kupac vrijednosnih papira u slučaju stečaja druge

ugovorne strane morao strani u stečaju vratiti vrijednosne papire, dok bi svoje

potraživanje morao prijaviti u stečajnu masu te čekati kako bi došao na njega

red na namirenje. Jasno je da bi ovakvo pravno rješenje u praksi dovelo do

katastrofalnih posljedica, posebno kod financijskih poslova na međunarodnim

tržištima kapitala.

Međutim, prema engleskom pravu, ne postoji isključiva obveza prijeboja

potraživanja  u slučaju insolventnosti. Liquidator, odnosno osoba koja prema

engleskom pravu preuzima funkcije organa upravljanja dužnika (slično

hrvatskom stečajnom upravitelju) može odlučiti da u slučaju insolventnosti ne

prebije uzajamna potraživanja temeljem repo poslova, jer bi ekonomski možda

bilo isplativije pričekati dospjelost repo poslova (koji se ionako u pravilu

sklapaju na kratak rok), a što bi pogodovalo i vjerovnicima.

 

5. Repo poslovanje u Republici Hrvatskoj

Kako je repo posao, povijesno gledano, nastao u cilju kontrole količine

primarnog novca, tako je isto, prema logičnom slijedu stvari, s tom funkcijom

počeo biti primjenjivan i u Hrvatskoj. Zbog toga danas u domaćim pozitivnim

propisima postoji nešto više pojedinosti o ovom instrumentu, no što je to kada

je riječ o upotrebi ovog instrumenta na tržištu novca. Da bi se dobila potpuna

slika o sadašnjem stanju, potrebno je prvo analizirati repo posao kao instrument

monetarne politike, budući da se počeo primjenjivati ranije, a potom valja

prikazati kakva je situacija na području instrumenata tržišta novca, odnosno

upotrebe repo poslova u suvremenom portfolio manadžmentu.

 

5.1. Repo posao kao instrument monetarne politike

U Hrvatskoj se repo poslovi danas prvenstveno koriste kao instrument

monetarne politike. Hrvatska narodna banka unatrag nekoliko godina koristi

repo aukcije kada želi utjecati na količinu novca u optjecaju, a što je u skladu sa

svjetskim iskustvima kada se radi o upravljanju likvidnošću. Na taj način HNB

može "tempirati" likvidnost u željenoj visini i točno određenom broju dana, te

se tako postiže djelotvorna kontrola količine primarnog novca (Matejka, 1998).

HNB provodi repo aukcije samo u jednom smjeru što znači da repo aukcijama

HNB želi privremeno utjecati na povećanje količine novca u optjecaju, zbog

čega uvijek nastupa kao kupac vrijednosnih papira (da bi ih kasnije prodala).

Općenito, ovaj se instrument primjenjuje kad središnja banka želi premostiti

neusklađenost priljeva i odljeva na žiro računima poslovnih banaka. HNB

provodi tzv. "američki tip aukcije", prilikom koje banke nude kamatnu stopu

koju su spremne platiti za korišteni novac, dok kao osiguranje

nude  blagajničke zapise HNB (u kunama i stranoj valuti) odnosno trezorske

zapise Ministarstva financija.

U 1998. godini provedene su ukupno 34 aukcije, 1999. godine bilo ih je također

34, dok je od početka 2000. godine pa do 26.7.2000. bilo provedeno svega 6

aukcija. Ovaj podatak govori da je likvidnost u ovoj godini veća, te je potreba

za repo aukcijama pala.

Što se pravne strane repo aukcija tiče, moglo bi se reći da su one gotovo

potpuno zakonski neregulirane. Prema odredbama Zakona o Hrvatskoj

narodnoj banci, NN. br. 35/95, pročišćeni tekst (u daljnjem tekstu: Zakon o

HNB), prema čl. 4. toč. 1. HNB utvrđuje količinu novca u optjecaju. Temeljem

ove odredbe, moglo bi se zaključiti da su repo aukcije koje HNB provodi

dopuštene, budući da im je funkcija utjecati na novčanu masu, a time i

likvidnost sustava. Čl. 10. istog zakona pobliže navodi koje mjere

HNB  poduzima radi ostvarenja ove uloge, no niti jedna od 7 točaka ovog

članka ne navodi repo posao ili repo aukcije kao jednu od mjera. Smatramo da

bi se repo posao mogao podvesti pod toč. 2 . čl. 10. koji kaže da HNB prodaje i

kupuje domaće, odnosno inozemne prenosive kratkoročne vrijednosne papire.

Iako ova odredba govori o kupnji odnosno prodaji papira, u praksi HNB

kontrolira količinu primarnog novca isključivo kupujući vrijednosne papire.

Za pretpostaviti je, budući da ne postoje objavljeni propisi kojima se

eksplicitno reguliraju repo aukcije, da se navedene aukcije provode prema

internoj odluci ili pravilniku HNB.

Međutim, pojam repo kredita ipak se spominje u pozitivnim propisima, i to u

čl. 2. toč. 6. Odluke o uvjetima i načinu odobravanja kratkoročnog interventnog

kredita, NN br. 32/99., koja glasi: "Hrvatska narodna banka odobrava bankama

i štedionicama kratkoročni interventni kredit, ukoliko po uključenju sredstava

deponenta, nakon iskorištenja lombardnog kredita te angažiranju slobodnih

sredstava na novčanom tržištu, banka ili štedionica ima nenamirene obveze s

osnove:...- dospjelog, a ne vraćenog repo kredita." Sama definicija ove vrste

repo poslova nalazi se u čl. 3. (pod toč.11): "Repo poslovi su ugovori o prodaji

ili kupnji vrijednosnog papira i reotkupu vrijednosnog papira na utvrđeni dan i

po utvrđenoj cijeni. Repo poslove obično ugovaraju HNB i banke, najčešće s

rokom dospijeća od 35 ili 91 dan. Svrha im nije stjecanje vlasništva nad

vrijednosnim papirom, nego se zaključuju radi održavanja likvidnosti. Stoga se

repo poslovi iskazuju kao krediti ili kao obveze po kreditima." Formulacija ove

definicije, prema našem mišljenju, nejasna je i nepotpuna. Definicija govori o

kupnji/prodaji i reotkupu vrijednosnih papira, te navodi kako svrha ovih

transakcija nije stjecanje vlasništva. Smatramo da navođenje svrhe ovoga posla

nema nikakvu pravnu snagu, već jedino može biti pokazatelj na koji bi način

HNB ili sudovi u slučaju dvojbe tumačili evenutalne sporove nastale temeljem

repo transakcija. To što stjecanje vlasništva nije svrha ovoga posla, ne znači da

do samog prijenosa vlasništva na drugog subjekta - HNB, nije došlo do

promjene vlasnika vrijednosnih papira.

Usprkos očiglednom nedostatku regulacije repo posla, prema ovoj se odredbi

vidi, da se repo posao u ovom slučaju smatra kreditnim poslom. Zanimljivo je

da se između HNB i poslovnih banaka ne potpisuje tzv. Master

Agreement (dakle, okvirni ugovor), već se prilikom svake aukcije uvijek iznova

potpisuju ugovori o reotkupu.[67] Ovakva situacija nepotrebno usložnjava

samo tehničko odvijanje repo aukcija jer se zna dogoditi da u pojedinoj repo

aukciji sudjeluje i do 19 poslovnih banaka. Kako se između HNB i pojedine

poslovne banke ugovor mora potpisati u četiri primjerka, od kojih svaka

ugovorna strana zadržava po dva primjerka, to znači da u jednoj repo aukciji

može biti napisano 76 (19 banaka  4 primjerka ugovora) jednakih ugovora,

koje se najprije u 76 primjeraka tiskaju (isprintaju) u HNB, zatim ovlaštena

osoba u HNB mora potpisati svih 76 ugovora, da bi potom svi ti ugovori bili

poslani poslovnim bankama koje su sudjelovale na aukciji (i čije su ponude

prihvaćene). Kada poslovne banke prime svaka svoja četiri primjerka ugovora,

ovlaštena osoba u svakoj od navedenih poslovnih banaka potpisuje sva četiri

primjerka, te dva primjerka ugovora šalje natrag HNB, a dva zadržava u

vlastitoj evidenciji. Smatramo da bi jedan okvirni ugovor znatno pojednostavio

poslovanje HNB i poslovnih banaka. Kada bi okvirni ugovor jednom bio

potpisan, prestala bi potreba za cijelim postupkom potpisivanja ugovora po

pojedinoj repo aukciji. Važno je također napomenuti da zbog relativno

nerazvijenog i nelikvidnog sekundarnog tržišta blagajničkim zapisima HNB i

trezorskim zapisima Ministarstva financija, u postojećim ugovorima kojima se

reguliraju uzajamna prava i obveze HNB i poslovnih banaka, ne postoji niti

jedna odredba kojom bi ugovorne strane međusobno regulirale svoj odnos u

slučaju promjene vrijednosti vrijednosnih papira. To znači da ne postoje

odredbe koje se odnose na margin call i margin transfer, kao niti odredbe

o default-u jedne od ugovornih strana[68], osim ranije navedene odredbe da će

se poslovnoj banci automatski odobriti interventni kredit.

Zanimljivo je primijetiti da se u praksi, prilikom korištenja ovog instrumenta

redovito govori o "zalogu" vrijednosnih papira, iako nije došlo ni do kakvog

zasnivanja založnog prava, već do prijenosa vlasništva. Računovodstvo HNB

knjiži ove transakcije (pogrešno) kao zalog.

 

5.2 Repo posao kao instrument tržišta novca

Repo poslovi u Hrvatskoj, osim kao instrumenta monetarne politike, svakim

danom uzimaju sve više maha. Kao potencijalni sudionici na domaćim i

međunarodnim tržištima novca mogu se javiti HNB, hrvatske poslovne banke,

investicijski fondovi, pa čak i osiguravajuća društva.

Što se HNB tiče, kao što je već u prethodnim poglavljima bilo govora, središnje

banke ne samo da primjenjuju repo poslove kao jedan od instrumenata

monetarne politike, već one također upravljaju deviznim rezervama. Mnoge su

središnje banke upravo zbog fleksibilnosti i sigurnosti toga instrumenta vrlo

aktivne na međunarodnim tržištima kapitala, i to u prvom redu kao tzv. cash

providers, odnosno oni koji plasiraju novac. Budući da repo poslovi nose

minimalan rizik, i HNB je od 1998. godine počela rabiti ovaj instrument u

upravljanju deviznim rezervama, budući da omogućavaju siguran plasman

rezervi uz primanje visokokvalitetnih vrijednosnih papira kao osiguranje. Za

jednu je središnju banku (i ne samo nju) svakako sigurnije ući u repo poslove u

kojima se kao sredstvo osiguranja koriste državne obveznice (npr. T-Bills),

nego držati novac isključivo u obliku depozita na računima stranih banka.

Naime, kod repo poslova rizik je ograničen kvalitetom vrijednosnih papira, dok

se kod depozita snosi kreditni rizik banaka kod kojih se novac nalazi, što znači,

da ukoliko banka padne pod stečaj, potraživanje iz depozita nije osigurano (ne

računajući osigurani minimum koji varira od zemlje do zemlje). Upotrebom

ovog instrumenta HNB uspijeva diverzificirati rizik, poštujući pritom načela

sigurnosti, likvidnosti i rentabilnosti pri upravljanju deviznim rezervama.

[69] Pravnu osnovu ovih poslova između HNB i stranih banaka čini

PSA/ISMA GMRA ugovor.

Što se domaćih poslovnih banaka i investicijskih fondova tiče, postoje naznake

da se pojedini investicijski fondovi već služe repo poslovima prilikom

upravljanja svojim portfeljem, i to prvenstveno na domaćem tržištu. U ovakvim

se repo transakcijama kao osiguranje koriste obveznice stare devizne štednje, a

za pretpostaviti je da bi se mogli koristiti i drugi vrijednosni papiri domaćega

tržišta novca, kao primjerice blagajnički zapisi HNB, komercijalni zapisi

"Plive" i slično. Temelj je ovih transakcija (navodno) prerađeni PSA/ISMA

GMRA ugovor, koji je ujedno prilagođen hrvatskim propisima. Osnivanjem

investicijskih fondova koji će ulagati u strane vrijednosne papire[70] očigledno

je da će se repo poslovi početi odvijati i izvan granica Hrvatske, i to ne samo od

strane HNB. U modernom portfolio i asset managementu repo posao

predstavlja jedan od temeljnih instrumenata, te se može reći da je danas

nezamislivo upravljati investicijskim fondom bez upotrebe repo poslova.

Postavlja se međutim pitanje, da li hrvatske poslovne banke i njihovi

investicijski fondovi raspolažu dovoljnim znanjem da se kao aktivni sudionici

uključe na međunarodna repo tržišta.

 

5.3 Repo poslovi prema pravu Republike Hrvatske

Budući da ovakve repo transakcije sa stranim bankama zahtijevaju sklapanje

standardiziranog ugovora (PSA/ISMA GMRA), postavlja se pitanje na koji bi

način repo posao bio tretiran prema hrvatskom pravu. Da bi se dobio odgovor

na to pitanje, ne smije se ostati impresioniran engleskim terminima standardnog

ugovora koji na prvi pogled izgledaju nerazumljivo, niti treba biti obmanut

činjenicom što englesko pravo smatra repo posao kupoprodajom s obvezom

povratne kupnje odnosno prodaje.

Prema postojećoj domaćoj pravnoj regulativi, repo poslovi predstavljaju jedno

potpuno neregulirano područje, u kojem postoje otvorena brojna pitanja.  Prije

svega, bilo bi potrebno odrediti, smatra li hrvatsko pravo repo posao

kupoprodajom ili kreditom. Smatramo da bi prilikom ocjene pravne prirode

repo posla trebalo gledati bit ovih transakcija. Repo je, naime, u svom

izvornom obliku kreditiranje. Za njega je značajna kamatna stopa koja se plaća

kao naknada za korištenja tuđega novca. Sama činjenica da nad vrijednosnim

papirima dolazi do prijenosa vlasništva isključivo je sredstvo osiguranja drugoj

strani da će joj novac biti vraćen. Zakon o obveznim odnosima, NN br. 53/91.,

73/91., 3/94., 7/96. i 112/99. (u daljnjem tekstu: ZOO) ne poznaje repo posao

jer isti pripada grupi inominatnih ugovora nastalih u poslovnoj praksi, koji se

ne nalaze u zakonima. ZOO, međutim, poznaje na primjer, prodaju s pravom

prvokupa (čl. 527-533.), koja samo donekle nalikuje repo poslu, no navedene

odredbe ne odgovaraju funkciji repo poslova. Pravo prvokupa jest samo pravo

jedne ugovorne strane da otkupi vrijednosne papire, ali ono ujedno ne

predstavlja i obvezu da ta ugovorna strana te vrijednosne papire uistinu i mora

kupiti. ZOO također poznaje i ugovor o kreditu na temelju zaloga vrijednosnih

papira (čl. 1069 - 1071.), no ovdje ne dolazi do prijenosa vlasništva na

vrijednosnim papirima, već do zasnivanja založnog prava.

 Budući da bi se mogući repo poslovi trebali odvijati i izvan granica Hrvatske,

tj. sa partnerima čija su sjedišta u inozemstvu, smatramo da bi najprije trebalo

analizirati Zakon o kreditnim poslovima s inozemstvom (NN br. 43/96.) jer je

funkcija repo posla kreditiranje. Prema čl. 2. navedenog zakona, kreditni posao

s inozemstvom jest pravni posao sklopljen između domaće i strane pravne

osobe kojim se ugovara pribavljanje i odobravanje kredita za obavljanje

djelatnosti ili iz djelatnosti za koju je registrirana domaća osoba. Iz te se

odredbe vidi, da bi se repo posao mogao promatrati kao kredit. Međutim, ova

odredba ne navodi izričito da se repo posao smatra kreditom, već bi se takav

stav mogao iščitati iz čl. 3. st. 1. istog zakona, prema kojem se kreditnim

poslom smatra i onaj pravni posao sklopljen između domaće i strane osobe

kada je ugovoreno plaćanje obveza, odnosno naplata tražbine s rokom preko 90

dana. U ovom bi se slučaju kreditom smatrali samo oni repo poslovi čija bi

obveza plaćanja bila tek nakon 90 dana. Analogno tome, nije jasan stav

zakonodavca, da li bi se repo poslovi sklopljeni na rok kraći od 90 dana također

smatrali kreditom ili se ne smatrali.

Ako bi se repo poslovi, dakle, smatrali kreditima, tada se postavlja sljedeće

pitanje, moraju li se i repo poslovi, kao i ostali kreditni poslovi s inozemstvom

prijaviti HNB radi praćenja ostvarenja platne bilance (Odluka o registraciji

kreditnih poslova s inozemstvom, NN br. 132/96. i 129/99.). Naime, HNB vodi

registar svih ugovora o kreditima koje domaće pravne i fizičke osobe

zaključuju sa stranim pravnim ili fizičkim osobama, te evidentira korištenja

otplate, naplate, kao i stanje duga odnosno potraživanja po svakom područuju

ugovora o kreditu. Međutim, s obzirom na veliku dinamiku repo poslova u

svijetu, ovakvo bi usko tumačenje moglo dovesti do brojnih praktičnih

poteškoća. Kako okvirni ugovori reguliraju sve repo transakcije koje između

sebe provedu dvije ugovorne strane, a istih transakcija može biti dnevno

neograničeni broj, ne bi bilo logično tražiti od ugovornih strana da o svakoj

transakciji obavijeste HNB. Ovdje se ponovo otvara pitanje, da li bi ugovorne

strane trebale HNB obavještavati o svim repo transakcijama, samo o onima

kojima naplata dospijeva u roku od preko 90 dana i/ili o tzv. open

repotransakcijama, kod kojih dan zatvaranja transakcije stranke nisu unaprijed

dogovorile, ali čim rok nije određen, postoji opasnost da dospiju nakon 90

dana. Također je moguće zapitati se, da li je u tom slučaju i središnja banka,

pod pretpostavkom da upravljajući deviznim rezervama ulazi u repo poslove,

obvezna prijaviti takve poslove sama sebi.

Naredni problem koji se nameće zahvaljujući pravnoj nereguliranosti repo

posla, jesu pravni subjekti koji prema hrvatskom pravu uopće smiju obavljati

ovakve poslove. Poslovi koje poslovne banke smiju obavljati regulirani su čl.

35-37. Zakona o bankama, NN br. 161/98., ovisno o ovlaštenju koje pojedina

banka ima. Usprkos tome, nije u potpunosti jasno pod koju bi se od ponuđenih

kategorija poslova repo poslovi mogli svrstati. Naime, prema čl. 36. st. 1. toč.

5., banke sa "srednjim ovlaštenjem"[71] mogu obavljati poslove vrijednosnim

papirima za svoj račun ili za račun drugih osoba, prema toč. 9. istoga članka

one mogu i pružati ostale financijske usluge koje propiše ili odredi Hrvatska

narodna banka ili ih utvrdi rješenjem o odobrenju za rad banke, dok banke s

"velikim ovlaštenjem"[72]mogu, pored poslova koje su ovlaštene obavljati

banke s "malim"[73] i banke sa "srednjim ovlaštenjem", prema čl. 37. st. 1. toč.

2. i 3. obavljati kreditne poslove s inozemstvom i platni promet s inozemstvom,

te pružati druge financijske usluge koje propiše ili odredi HNB.

Ukoliko bi se repo poslovi podveli pod pojam "poslova vrijednosnim

papirima", prilikom čega nije određeno je li riječ o stranim ili domaćim

vrijednosnim papirima, tada bi i banke sa srednjim i banke s velikim

ovlaštenjem bile ovlaštene obavljati repo poslove. Ukoliko bi se, pak, repo

poslovi definirali kao kreditni poslovi s inozemstvom, tada bi samo banke s

velikim ovlaštenjem mogle obavljati navedene poslove. Smatramo ipak, da je

potrebno ostaviti treću mogućnost, a ta je, da zakonodavac posebno propiše

koje banke mogu ulaziti u repo poslove. Za obavljanje repo transakcija banke

bi trebale u samom startu imati visoko sofisticiranu informatičku

"infrastrukturu" i odgovarajuće kadrove o načinu provođenja takvih transakcija.

Stoga držimo da banke s malim ovlaštenjem nikako ne bi mogle ući u

kategoriju banaka sposobnih za obavljanje repo poslova, zbog malog temeljnog

kapitala i dopuštenja za obavljanjem jednostavnijih bankarskih poslova. Dok se

propisom ne odredi, smiju li banke sa srednjim i velikim ovlaštenjem obavljati

ove poslove, bilo da je riječ o repo poslovima s domaćim bilo o stranim

subjektima, u hrvatskom će se pravnom sustavu nalaziti "siva zona" i

mogućnost širokog tumačenja tko je i je li uopće ovlašten sklapati ove poslove.

U pogledu konkretnih repo poslova domaćih poslovnih banaka, mislimo da bi

se mogli primijeniti u dijelu koji se odnosi na upravljanje obveznom rezervom

koju domaće poslovne banke ne izdvajaju na račun HNB. To znači da bi

poslovne banke, prilikom izdvajanja obvezne rezerve u stranoj valuti (Odluka o

obveznoj rezervi banaka i štedionica u stranoj valuti, NN br. 88/98. i 7/99.), dio

obvezne rezeve mogle plasirati u repo poslove, a ne držati ih na računima.

Prema čl. VI. Odluke o obveznoj rezervi banaka i štedionica u stranoj valuti,

banke i štedionice dužne su udovoljavati prosječnim dnevnim stanjem likvidnih

deviznih potraživanja na računima kod prvoklasnih banaka u zemljama OECD-

a čiji najniži rejting prema međunarodnoj standardizaciji agencija Standard &

Poors i Fitch IBCA glasi: AA-; odnosno prema agenciji Moody´s: Aa3.

Tumačenjem ove odredbe može se zaključiti, da su banke dužne dio svoje

obvezne rezerve držati u obliku depozita na računima kvalitetnih stranih

banaka. Smatramo da nema razloga onemogućiti poslovnim bankama plasiranje

toga istoga novca u repo poslove, čime bi komercijalne banke bile izložene

manjem riziku, jer bi zauzvrat, od stranih banka dobile vrijednosne papire kao

osiguranje.

Od problema koji se odnosi na nadzor nad repo poslovima, otvoreno također

ostaje pitanje, da li je Komisija za vrijednosne papire, koja je prema čl. 12. str.

1. toč. 4. Zakona o izdavanju i prometu vrijednosnim papirima (NN, br.

107/95., 142/98.) dužna provoditi nadzor nad društvima za poslovanje

vrijednosnim papirima, burzama, uređenim javnim tržištima, izdatnicima

vrijednosnih papira, bankama u dijelu poslova koje obavljaju na tržištu

vrijednosnih papira, investicijskim fondovima i društvima za upravljanje

investicijskim fondovima u vezi s poslovima koji se odnose na vrijednosne

papire, u stanju pravilno ocijeniti rizičnost ovih poslova, posebice zbog pravne

nereguliranosti ovog instrumenta u hrvatskim propisima.

I naposljetku, nakon "češljanja" koje je repo posao prošao kroz hrvatske

propise, postoje dvojbe što bi se dogodilo kada bi nad nekom domaćom

poslovnom bankom bio otvoren stečaj u vrijeme odvijanja repo poslova s

nekim domaćim pravnim subjektom. Problem bi postao još složeniji ukoliko bi

se u poziciji stečajnog vjerovnika temeljem repo posla javila neka strana osoba,

primjerice kakva strana poslovna banka. Temeljno pitanje odnosi se na

mogućnost prijeboja uzajamnih potraživanja, odnosno da li je i pod kojim

uvjetima prijeboj repo poslova dopustiv. Budući da hrvatski propisi, posebice

oni koji se odnose na stečaj, ne poznaju repo poslove, najprije valja proučiti

pod koje bi se pojmove repo mogao podvesti. Kako u trenutku otvaranja

stečajnog postupka može doći do situacije da je veliki broj repo transakcija još

uvijek u tijeku (bilo da stečajni vjerovnik mora vratiti vrijednosne papire i

primiti novac s pripadajućim kamatama, bilo pak da mora vratiti novac s

kamatama i primiti vrijednosne papire), sporno je hoće li se prema hrvatskom

Stečajnom zakonu (NN, br. 44/96. i 29/99.), repo poslovi moći međusobno

prebiti, budući da postoje uzajamna potraživanja (isporuka vrijednosnih papira

za novac i obrnuto, a sve izraženo u jedinstvenoj valuti - Base Currency), hoće

li prijeboj moći biti učinjen automatski (kao što je ugovoreno prema

PSA/ISMA GMRA ugovoru) ili će biti potrebna suglasnost stečajnog

upravitelja, te hoće li možda repo posao imati neki posebni tretman. Prije same

analize mora se učiniti kraći prikaz odredbi Stečajnog zakona koje bi zbog

sporne pravne prirode repo poslova mogle biti primijenjene.

Prema čl. 73. st. 1. Stečajnog zakona, nedospjele tražbine dospijevaju

otvaranjem stečajnog postupka, što bi značilo da bi se repo poslovi u tom

trenutku smatrali dospjelima. Međutim, prema PSA/ISMA GMRA ugovoru,

otvaranje stečajnog postupka (pod pretpostavkom da se to može podvesti pod

engleski pojam Act of Insolvency), još uvijek ne znači da će vjerovnik pod

svaku cijenu željeti prebiti svoja potraživanja. Naime, može se dogoditi, da bi

pojedine repo transakcije, po redovnom tijeku stvari, dospjele npr. svega par

dana po otvaranju stečajnog postupka[74], te bi vjerovnik odlučio primijeniti

taktiku wait-and-see, odnosno pouzdati se da će stečajni upravitelj odobriti

navedene transakcije. Problem nastaje u tome, što bi navedeno odobrenje

trebalo biti učinjeno u vrlo kratkom roku, tj. barem jedan dan ranije. Da bi

ovakva transakcija mogla biti provedena, pretpostavka je da bi stečajni

upravitelj morao biti upoznat s osnovnim značajkama repo poslova te ih

odobriti u najkraćem mogućem vremenu.

Dvostruka pravna priroda repo poslova može izazvati i dvojbe o pravima

stečajnog vjerovnika ukoliko se u imovini stečajnog dužnika temeljem repo

posla nalaze vrijednosni papiri koje je stečajni dužnik primio kao osiguranje.

Nesporno je da stečajni vjerovnik ne bi imao izlučno pravo (čl. 79. st. 1.

Stečajnog zakona) na vrijednosnim papirima, budući da je vlasnik papira

postao stečajni dužnik. To znači da stečajni vjerovnik nema pravo tražiti

izdvajanje vrijednosnih papira iz stečajne mase, međutim ostaje dvojbeno bi li

mogao tražiti povrat papira uz plaćanje (dugovanog) novca s kamatom

stečajnom vjerovniku (dakle - provođenje repo posla do kraja).

S druge pak strane, sporno je bi li stečajni vjerovnik imao razlučno pravo (čl.

81.st.1. Stečajnog zakona) na navedenim vrijednosnim papirima (tj. pravo na

odvojeno namirenje), iako na papirima ne postoji založno pravo, ali gdje bi

funkcija prijenosa vlasništva odgovarala funkciji založnog prava.

Postavlja se također pitanje,  bi li nedospjeli repo poslovi, odnosno obveze

prema nedospjelim repo poslovima (isporuka papira ili povrat novca s

kamatama) trebalo tretirati kao ostale obveze stečajne mase jer bi se repo

poslovi mogli smatrati dvostrano obveznim ugovorima čije se ispunjenje

obveza traži za stečajnu masu ili mora uslijediti nakon otvaranja stečajnog

postupka (čl. 87. st. 1. toč. 3.).

Nije do kraja razjašnjeno niti pitanje bi li se na repo poslove mogli primijeniti

čl. 103. (Zadržavanje prava na prijeboj) i čl. 104. (Nastupanje prijeboja u

postupku). Prema čl. 103., ako je stečajni vjerovnik u vrijeme otvaranja

stečajnoga postupka imao, na temelju zakona ili ugovora pravo na prijeboj

otvaranje stečajnog postupka ne utječe na to njegovo pravo. U PSA/ISMA

GMRA ugovoru izričito je dogovoreno da će po nastupanju događaja koji se

smatra Default-om, ukupna uzajamna potraživanja biti prebijena, te da će jedna

ugovorna strana trebati platiti drugoj razliku.[75] Prema odredbama Stečajnog

zakona, moglo bi se zaključiti da ugovorne strana imaju u ovom slučaju pravo

na prijeboj, budući da su pravo na prijeboj ugovorile. U tom bi se slučaju

mogao primijeniti i čl. 104, koji kaže da ukoliko su u vrijeme stečajnog

postupka tražbine ili jedna od tražbina koje se imaju prebiti, još pod odgodnim

uvjetom ili još nisu dospjele ili tražbine još nisu upravljene na istovrsne

činidbe, do prijeboja će doći tek kada za to budu ispunjeni potrebni uvjeti.

Zakon nadalje kaže, da se odredbe članka 73. i 74. ne primjenjuju u svrhu

prijeboja. To znači da ukoliko tražbine nisu dospjele (repo poslovi još su u

tijeku), a također nije riječ o istovrsnim činidbama (jedna je ugovorna strana

obvezna predati vrijednosne papire, a druga je obvezna platiti novac s

kamatama), neće doći do primjene odredbe prema kojima se u trenutku

otvaranja stečajnog postupka nedospjele transakcije smatraju dospjelima.

Dodajmo tome da se može primijeniti i odredba čl. 110. st. 1. Stečajnog

zakona, prema kojoj stečajni upravitelj može umjesto dužnika ispuniti

ugovor[76] i tražiti ispunjenje od druge strane, ako dužnik i njegov

suugovaratelj nisu u potpunosti ispunili neki dvostrani odgovor. To znači da bi

stečajni vjerovnik bio prisiljen prepustiti se na milost i nemilost slobodnoj

procjeni stečajnog upravitelja. Ako pak, prema st. 2. istoga članka, stečajni

upravitelj odbije ispunjenje, druga strana svoje tražbine zbog neispunjenja

može ostvarivati samo kao stečajni vjerovnik, tj. mora prijaviti svoje

potraživanje u stečajnu masu. U slučaju da druga strana pozove stečajnog

upravitelja da se izjasni o svom pravu na izbor, stečajni upravitelj dužan je u

roku od osam dana preporučenom pošiljkom obavijestiti tu stranu o tome

namjerava li zatražiti ispunjenje ugovora. Ako tako ne postupi, stečajni

upravitelj neće moći tražiti ispunjenje. Navedene odredbe apsolutno su

neprimjerene za rješavanje spornih situacija u odnosu na repo poslove, te je

teško vjerovati da će neka ozbiljnija strana banka pristati na tako složene uvjete

poslovanja s domaćim pravnim subjektima, posebice zbog velike količine

novca koja se obično koristi u repo transakcijama.

Prema Stečajnom bi zakonu, vjerovnik mogao prijaviti svoje potraživanje u

stečajnu masu, a repo bi najvjerojatnije bio određen kao fiksni posao odnosno

financijski posao s određenim rokom (čl. 111. Stečajnog zakona). Prema st. 2.

navedene odredbe, ako je za financijske usluge koje imaju tržišnu vrijednost

ugovoreno određeno vrijeme ili rok, a to vrijeme ili istek toga roka nastupi

nakon otvaranja stečajnog postupka, druga strana ne može tražiti ispunjenje,

već samo naknadu zbog neispunjenja. To znači da bi inozemni vjerovnik,

nakon prijave potraživanja u stečajnu masu najvjerojatnije mogao tražiti:

kamatnu stopu (repo rate) koju mu stečajni dužnik nije stigao isplatiti (u tom bi

slučaju vjerovnik zadržao vrijednosne papire dobivene od dužnika kao

osiguranje i u stečajnom postupku dobio razliku - repo rate) ili bi mogao tražiti

razliku nastalu promjenom vrijednosti vrijednosnih papira, ukoliko je on bio taj

koji je primio novac davši vrijednosne papire stečajnom dužniku kao

osiguranje, a koji su nakon otvaranja stečaja povećali svoju tržišnu vrijednost.

U drugom bi se slučaju najvjerojatnije od navedenog iznosa trebala odbiti repo

rate, koju bi vjerovnik u normalnim uvjetima dugovao banci u stečaju. U

ovakvim slučajevima ne smije se zaboraviti, da st. 5. istoga članka određuje, da

se naknada zbog neispunjenja sastoji u razlici između ugovorene i tržišne ili

burzovne cijene, koja drugoga radnoga dana nakon otvaranja stečajnog

postupka u mjestu ispunjenja vrijedi za ugovore s ugovorenim vremenom

ispunjenja, te da druga strana svoju tražbinu za takvu naknadu može ostvarivati

samo kao stečajni vjerovnik. Prema toj odredbi, moglo bi se načelno zaključiti

da je prijeboj dopušten, te da će se u trenutku otvaranja stečajnog postupka repo

poslovi smatrati dospjelima. Time stečajni dužnik neće moći tražiti ispunjenje,

što može biti veća šteta po njega zbog opasnosti da mu razlika i troškovi koje

mu stečajni dužnik duguje neće moći biti isplaćeni iz stečajne mase.

Drugim riječima, a poznavajući osjetljivost financijskih instrumenata i njihovu

volatilnost, te usporedivši brzinu promjene vrijednosti burzovnih cijena sa

sporošću stečajnih postupaka u Hrvatskoj, smatramo da su ovakve odredbe

potpuno neprimjerene za repo poslovanje, posebice ukoliko bi domaće banke

poslovale sa stranim bankama, te da bi posebnim člancima trebalo dopusti

izravno prebijanje ukoliko bilo koja od ugovornih stranaka padne pod stečaj,

odnosno dođe u nemogućnost ispunjavati svoje ugovorne obveze.

Također smatramo da valja navesti, kako bi u slučajevima stečaja stranih

poslovnih subjekata, bilo svrsishodno bolje regulirati mogućnost prijeboja

potraživanja kada je jedan od sudionika repo posla strana osoba. Naime,

hrvatsko pravo propisuje posebne uvjete kada će prijeboj dugovanja i

potraživanja s inozemstvom biti dopušten. Prema Odluci HNB o uvjetima uz

koje domaće pravne osobe mogu izvršiti prijeboj dugovanja i potraživanja s

inozemstvom (NN, br. 115/93.), navodi se da će HNB odobriti domaćoj

pravnoj osobi da potraživanje iz inozemstva naplati prijebojem s dugovanjem u

inozemstvu, uz uvjet da je nastupila nemogućnost ili znatno otežanje naplate iz

inozemstva ili ako to priroda posla zahtijeva. Iz ove se odredbe vidi, da je

očigledno kako je prema hrvatskom pravu prijeboj s inozemstvom dopušten

samo uz suglasnost HNB. Smatramo da bi ovakvo otezanje s naplatom, tražeći

navedeno odobrenje, samo dodatno otežalo mogućnost naplate hrvatskog

vjerovnika temeljem repo posla, te da ga ne bi trebalo primjenjivati u ovakvim

slučajevima. Upitna je čak i primjenjivost navedene odluke jer je njezin cilj

zaštititi likvidnost plaćanja s inozemstvom. Odluka se u prvom redu odnosi na

poslove vanjske trgovine pa smatramo da bi njezina primjena u financijskim

transakcijama, kakve čine repo poslovi, bila potpuno neprimjerena.

 

6. Zaključak

U ovome smo radu nastojali prikazati praktičnu upotrebu repo poslova, kao i

neke teoretske dvojbe kojih nerazjašnjenost može dovesti do poteškoća

prilikom odvijanja ovih transakcija u nepoželjnom smjeru, posebno ukoliko su

uzroci nastali među subjektima koji aktivno sudjeluju na globalnim

financijskim tržištima.

Iz rada se također vidi, da je nesporna gospodarska važnost repo poslova - kako

u svijetu, tako i u Hrvatskoj. Što se budućeg razvoja ovog instrumenta u

domaćim okvirima tiče, za očekivati je da će se  u okviru monetarne politike

repo posao i dalje uspješno nastaviti koristiti, uz neizbježne manje

formalnopravne izmjene koje će olakšati njegovu upotrebu. U pogledu repo

poslova kao instrumenta tržišta novca, pogodnog za upravljanje rizika i

likvidnošću, ali i sigurnog načina ulaganja, moguće je predvidjeti njegovo

širenje među domaćim bankama,  investicijskim fondovima i drugim

potencijalnim institucionalnim ulagačima koji posluju vrijednosnim papirima.

Nesporno je također da će domaći gospodarski čimbenici, zahvaljujući sve

većem otvaranju Hrvatske svijetu, polagano početi ulaziti i u transakcije

vrijednosnim papirima na međunarodnim financijskim tržištima. Međutim,

temeljnu zapreku pri tome vidimo u domaćoj pravnoj regulativi koja je

najvećim dijelom potpuno neusklađena, a u nekim segmentima uopće ne

postoji.

Stoga smatramo da bi svakako trebalo početi razmišljati o širim aspektima ne

samo ovoga, već i mnogih drugih financijskih instrumenta koji se već

godinama primjenjuju na globalnim financijskim tržištima. Slijedom toga, za

očekivati je da Hrvatskoj tek predstoji velik posao, kako bi se i u ovom

specijaliziranom području, koje se bavi tržištima kapitala, uspješno počela

usklađivati ne samo s pravom Europske unije (što je prva, formalna

pretpostavka početka korištenja takvih instrumenata), već i cjelokupnim

trendom globalizacije, a upotreba ovakvih i znatno složenijih financijskih

konstrukcija uspješno zaživjela i odvijala se u domaćoj praksi.

 

PROPISI:

Odluka o obveznoj rezervi banaka i štedionica u stranoj valuti (NN 88/98, 7/99)

Odluka o registraciji kreditnih poslova s inozemstvom (NN 132/96, 129/99)

Odluka o uvjetima uz koje domaće pravne osobe mogu izvršiti prijeboj

dugovanja i     potraživanja s inozemstvom (NN 115/93)

Stečajni zakon (NN 44/96, 29/99)

Zakon o bankama (NN 161/98)

Zakon o Hrvatskoj narodnoj banci (NN 35/95, pročišćeni tekst)

Zakon o investicijskim fondovima (NN 107/95, 12/96)

Zakon o kreditnim poslovima s inozemstvom (NN 43/96)

Zakon o obveznim odnosima (NN 53/91, 73/91, 3/94, 7/96, 112/99)

Zakon o osnovama deviznog sustava, deviznog poslovanja i prometu zlata (NN

91A/93, 36/98)

Zakon o izdavanju i prometu vrijednosnim papirima (NN 107/95, 142/98)

 

LITERATURA

ALBISETTI, E. (et al.), 1996. Handbuch des Geld-, Bank- und Börsenwesens

der Schweiz. 4. Aufl. Bern: Ott Verlag Thun.

BLACK'S Law Dictionary, 1999. 7th  ed. Minnessotta: St. Paul.

DICTIONARYY  of Banking Terms, 1993. New York: Barron's Educational

Series.

FILIPOVIĆ, R., ur., 1996. Englesko hrvatski rječnik. Zagreb: Školska knjiga.

GAVELLA, N. (et al.), 1998. Stvarno pravo. Zagreb: Informator.

HINDLE, T., 1998. Pocket International Business Terms. Vicenza: The

Economist.

KOHN, M., 1994. Financial Institutions and Markets. New York: McGraw-

Hill.

LAMZA, D., 1994. Korištenje i plasiranje deviznih rezervi središnjih

banaka. Magistarski rad. Zagreb: Ekonomski fakultet.

WOOD, P. R., 1995. Title Finance, Derivatives, Securitisations, Set-off and

Netting. London: Law and Practice of International Finance.

BERTSCHINGER, U., 1998. Das Repo-Geschäft in seinen verschiedenen

Aspekten. HSG, (6), 35 - 71.

BERTSCHINGER, U., 1997. Repurchase Agreement: ein neues

Geldmarktgeschäft.

BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS, 1999. Implications of repo

markets for central banks: Report of a Working Group estalished by the

Committee on the Global Financial System of the central banks of the Group of

Ten Countries. Basle.

CEDELBANK, 1999. Customer Handbook:  Cash Management Services,

Financing Services, Securities Management Services, Reports and Information

Services. Luxembourg.

EUROMONEY Training, 2000. International Capital Markets: poglavlje

Repurchase Agreements", materijali sa seminara održanog 03-06.04.2000. u

Zagrebu

IBCA, 1997. REPOS: Inherently Safe, But Losses Happen

ISMA, 1997. The Repo Market in Euro: Making It Work. Zürich.

KRÄHENMANN, T., 1998. Repo - Geschäft. In: Publikation der Swiss

Banking School. Zürich.

MATEJKA, A., 1998. Instrumenti i mjere monetarne politike. Zagreb:

Hrvatska narodna banka.

SYKES, R.,  1995. QC, Global Master Repurchase Agreement -

Opinion. London

UBS, 1995. The International Repo Market - An Investor Guide. 2nd Ed.

M a r i j a n a  J e l i ć : Repurchase Agreement

Summary

 

The purpose of this work is to show some different aspects of repo transactions.

Although the title "Repurchase Agreement" can mislead the reader in a way

that this paper deals exclusively with the legal problems - the contract itself, the

intention of the author was not only to analyse the legal aspects of this problem,

but also to try to give the complete picture of this instrument, deeply touching

both economic and legal categories. It is also necessary to add that this work

will not take into consideration neither the "buy/sell back" transactions nor the

"securities lending", which somewhat have different legal and accounting

treatments but an equivalent economic function and will normally be referred

to as repo market transactions.

The paper begins with the definition of the repo transaction analysing its

characteristics and the way the transactions are conducted. It also focuses on

the economic significance of repos, especially regarding the international

money markets and the use of repos by central banks as a monetary policy

instrument. The second chapter shows the historical development of repo,

importance of this instrument in the past and the role it plays today. The third

chapter deals with risks inherent in repo markets. The basic legal analysis is

made in the fourth chapter, dealing with the contract which represents the basic

of every repo transaction in european financial markets. The goal of the fifth

chapter is to show the role the repo is playing today in croatian economy, more

precisely, in croatian banking system and the way repo is treated in croatian

legal system. The last chapter gives the personal opinion of the author and

some suggestions how repo transactions can be improved and implemented in

Croatia.

Key words: repurchase agreement, repo, repurchase, repo transaction.  

[1] Agreement, engl. ugovor, sporazum (Englesko hrvatski rječnik, 1996)

[2] Riječ je o standardiziranom ugovoru pod nazivom "PSA/ISMA Global

Master Repurchase Agreement", te će o njemu biti više riječi u poglavlju 4.2.

[3] Cross border znači preko granice.

[4] O sell/buy-back vidi (u daljnjem tekstu v.) dalje u tekstu.

[5] O haircut -u i margin call -  v. više pod 1.4 i  4.2.1.3.

[6] Detaljnije o pojmu collateral v. pod 1.4.

[7] Pravno bi bilo preciznije koristit izraz "ima u vlasništvu vrijednosne papire"

ili "vlasnik je vrijednosnih papira".

[8] O repo rate v. detaljnije pod 4.2.1.2.

[9] Drugim riječima, prodao je vrijednosni papir na točno određeni budući

nadnevak, iako u trenutku sklapanja posla nije vlasnik tog vrijednosnog papira.

[10] Tzv. variable or multiple rate auctions.

[11] Tzv. fixed rate auctions.

[12] V. pod 1.2.

[13] Prema nekima zovu se i specific (BIS, 1999).

[14] Takvi se papiri nazivaju cheapest to deliver.

[15] Prema BIS, 1999.

[16] Mortgage-backed securities - vrijednosni papir a za "podlogu" stoje

hipoteke (odnosno hipotekarni kredit - op. autora) - (Black´s Law Dictionary,

1999).

[17] Što se eventualnog uzimanja dionica kao osiguranja tiče (tj. njihove

kupnje), važno je napomenuti, da su dionice, volatilnije od obveznica, posebice

državnih, te je za očekivati da će dionice češće mijenjati svoju tržišnu

vrijednost, kao i da takvi papiri mogu zabilježiti drastičan pad ili porast, čime

se povećava vjerojatnost da će jedna ili druga strana često tražiti margin call.

[18] V. pod 4.2.1.4. "Pravo supstitucije".

[19] Tržište novca odnosi se na transakcije koje dospijevaju unutar godine

dana, dok se pod tržištem kapitala podrazumijevaju dugoročne tranasakcije sa

rokovima dospijeća preko jedne godine.

[20] Kao podvrstu term repo-a istaknimo i tzv. overnight repo, kada nadnevak

dospijeća nije duži od jednog dana.

[21] Vrijednosni papiri se ne daju u zalog, već se vlasništvo uistinu prenosi na

kupca, no u praksi se često koristi izraz "zalog", iako pravno gledano uopće ne

dolazi do zasnivanja založnog prava na vrijednosnim papirima. - O tome v. pod

4.2.1.1.

[22] Detaljnije o pravnoj kvalifikaciji repo posla v. pod 4.

[23] "Collateral"  se prema terminologiji koja se koristi u poslovnoj praksi

definira kao ugovorna obveza koja postoji paralelno s drugom obvezom, a služi

kao osiguranje te obveze. "Collateral" može biti u obliku potraživanja

osiguranog određenom  stvari kao osiguranje kredita ili u obliku garancije

(Hindle, 1998)

[24] Više o tom problemu v. pod poglavljem 4. Pravni aspekti repo posl".

[25] Haircut, u doslovnom prijevodu znači "šišanje, način kako je kosa

odrezana". (Englesko hrvatski rječnik, 1996.

[26] Volatilnost, eng. volatility - na tržištima vrijednosnih papira, osobina

iznenadne i velike promjene u cijeni (Black's Law Dictionary, 1999). 

[27] U praksi se vrlo često kao osiguranje daju npr. T-Bills, Bund DBR, Bobl

OBL, OATS...

[28] Važno je napomenuti, da se u praksi gotovo redovito izbjegavaju

transakcije s onim vrijednosnim papirima čija naplata kupona dospijeva u

vremenu odvijanja repo transakcije, kako se ne bi nepotrebno kompliciralo

odvijanje transakcije. - Detaljnije o problematici dospijeća kupona v. pod

4.2.1.1.

[29] O repo rate bit će više rečeno u daljnjem tekstu.

[30] Dan, odnosno datum valute (Value date) - datum dospijeća transakcije.

Kod repo poslova datum valute odnosi se na "otvaranje" odnosno dan kada se

isporučuju vrijednosni papiri i novac, te se razlikuje od datuma kada se

transakcija "zatvara" tj. kada se vrijednosni papiri vraćaju i kada se plaća novac

s kamatama.

[31] Tako je primjerice u SAD-u zaduženje države u 1983. god. iznosilo 1.000

milijardi USD, da bi 1989. god. taj dug iznosio 2.000 milijarde USD. Tom

prilikom u istom je vremenskom razdoblju ukupan volumen repo i reverse repo

transakcija samo u SAD porastao s 200 milijardi USD na 700 milijardi USD.

Ovakva kretanja pojačala je i ekspanzija financial futures-a i drugih

derivativnih financijskih instrumenata (Krähenmann, 1998).

[32] UK Gilts su državne obveznice Velike Britanije izdane u GBP.

[33] Capital Adequacy Directive.

[34] Prema procjenama Greenwich Associates, otprilike 70 % repo transakcija

otpada na sjevernoamerički kontinent (Krähenmann, 1998).

[35] Kreditni rizik predstavlja mogućnost da primatelj kredita neće biti u

mogućnosti vratiti svoja redovita dugovanja i pripadajuće kamate, te da će

prestati izvršavati svoje obveze (Dictionary of Banking Terms, 1993).

[36] U praksi često poznat i kao counterparty risk (rizik druge ugovorne

strane).

[37] Pojam "zatvaranja pozicije" mogao bi se definirati  kao podmirivanje

obveze, bilo da je riječ o obvezi kupnje ili obvezi prodaje.

[38] Rizik pozicije (position risk) predstavlja mogući gubitak koji može biti

uzrokovan iznenadnom promjenom kamatnih stopa na tržištu u trenutku kada je

repo posao prouzrokovao tzv. "duge" ili "kratke" pozicije vrijednosnih papira.

Ako je neka osoba prodala vrijednosni papir i za njega primila novac (uz

obvezu da na unaprijed dogovoreni dan taj isti novac vrati s kamatom i dobije

natrag vrijednosne papire), te je taj novac plasirala u drugi repo posao temeljem

kojeg je primila neke druge vrijednosne papire, može se reći da je takva osoba

zauzela "dugu" poziciju, budući da postoji opasnost da joj novac neće biti

vraćen u roku, te stoga neće moći natrag otkupiti vrijednosne papire iz prvog

posla, a na što se obvezala. "Kratka" pozicija postoji kada osoba kupi

vrijednosni papir temeljem repo posla, istovremeno se obvezujući prodati ga

natrag istoj osobi određenog budućeg dana, te taj isti papir (za vrijeme trajanja

repo posla) proda nekoj trećoj osobi. Ovdje se ta osoba izložila riziku, da o

dospijeću prve (repo) transakcije neće moći osobi od koje je taj vrijednosni

papir kupila, prodati taj papir natrag, ukoliko joj ga treća osoba na vrijeme ne

proda.

[39] To jest rizik promjene tečaja, koji postoji ukoliko su vrijednosni papiri

izdani u stranoj valuti.

[40] V. o  tome pod 4.2.1.3.

[41] V. detaljnije pod 4.2.1.5.

[42] Tzv. general  i special collaterals. - O tome v. pod 1.1.1.

[43] Ugovori sui generis su ugovori nastali u poslovnoj praksi, te kao takvi ne

postoje u zakonu (kao što postoje npr. ugovor o kupoprodaji, ugovor o najmu,

ugovor o građenju i dr.).

[44] Default je moguće prevesti kao neispunjavanje obveza jedne od ugovornih

strana, kao npr. otvaranje stečaja. Više o problematici stečaja v. pod 4.2.1.5.

[45] Za tekst ugovora v. u Prilogu II.

[46] Za ugovore ovakve vrste, u kojima se koristi izraz master agreement,

najčešće se upotrebljava prijevod "okvirni ugovor", budući da njihov opseg

važenja obuhvaća sve transakcije iste vrste između ugovornih strana. To znači

da prije svake pojedinačne repo transakcije stranke neće morati potpisivati novi

ugovor po svakoj pojedinačno zaključenoj novoj transakciji.

[47] V. čl. 13. (Single Agreement)   PSA/ISMA GMRA ugovora u Prilogu II.

[48] V. u Prilogu II.

[49] Npr. repo transakcije talijanskim državnim obveznicama i državnim

obveznicama Velike Britanije (tzv. UK Gilts).

[50] Što se upotrebe ovog ugovora u praksi tiče, iskustva su pokazala da se

sudionici nerado upuštaju u eksperimentiranje s novim tipskim ugovorom,

budući da PSA/ISMA GMRA ugovor nema nikakve bitne nedostatke da bi ga

trebalo mijenjati. To znači da EMA ugovor danas u praksi (još) nema

značajniju ulogu.

[51] Čl. 6. (e) "The parties shall execute and deliver all necessary documents

and take all necessary steps to procure that all right, title and interest in any

Purchased Securities, any Equivalent Securities, any Margin Securities and

any Equivalent Margin Securities shall pass to the party to which transfer is

being made upon transfer of the same in accordance with this Agreement, free

from all liens, claims, charges and encumbrances."

[52]  V. pod 1.1.1.

[53] U takvim transakcijama svakako treba istaknuti da su ovdje od posebne

važnosti određena svojstva takvih vrijednosnih papira. Usprkos tome,

pojam repo specials - a nikada se naće moći izjednačiti s nezamjenjivim,

odnosno individualno određenim stvarima (tzv. res non fungibiles ili species).

Takvi će vrijednosni papir dobiti posebnu vrijednost samo kod onih sudionika

na tržištu kojima su hitno potrebni zbog toga što su ih se obvezali isporučiti

točno određenog dana. Naime, usprkos velikoj potražnji za  repo specials - ima

na tržištu, ovdje još uvijek nije riječ o individualno određenim stvarima, budući

da postoji više specials - a na tržištu, odnosno cijelo izdanje vrijednosnih papira

(dakle, više papira određenih po rodu i broju), što znači da više sudionika na

tržištu može imati takav vrijadnosni papir kod sebe, te samo postoji pitanje koji

ga je od njih voljan prodati onome koji je u tom papiru "kratak". Specials-i se

mogu kupiti od više osoba, budući da takvi vrijednosni papiri ipak nisu

individualno toliko određeni (kao primjerice, kakva umjetnička slika - školski

primjer species-a), no u konkretnom slučaju osoba kojoj takav papir hitno treba

bit će spremna platiti za njega daleko više od njegove stvarne tržišne

vrijednosti.

[54] Pojam ekvivalentnosti, odnosno, da su novi kupljeni vrijednosni papiri

(New Purchased Securities) ekvivalentni kupljenim vrijednosnim papirima

(Purchased Securities) definiran je u  čl. 2. (p) ugovora, gdje se kaže da se

smatra kako su vrijednosni papiri ekvivalentni (jednaki, odgovarajući) drugim

vrijednosnim papirima:

(i) ako ih je izdao isti izdavatelj;

(ii) ako čine dio istog izdanja (emisije); i

(iii) ako su iste vrste, nominalne vrijednosti, opisa i (ukoliko nije drugačije

dogovoreno) istog iznosa kao i drugi vrijednosni papiri.

[55] Čl. 2. (z) (ee).

[56] Moguće prevesti kao "razlika u cijeni".

[57] Čl. 2. (z) (dd).

[58] Čl. 2. (z) (ee).

[59] O tome v. pobliže pod 3.1.

[60] Margin transfer odnosi se na isporuku razlike nastale promjenom tržišne

vrijednosti papira. Ovu je razliku moguće nadoknaditi u novcu ili slanjem

dodatnih vrijednosnih papira u vrijednosti nastale razlike. Ovaj dio reguliran je

čl. 4. ugovora (Margin Maintenance - održavanje margine op.a.).

[61] O tome v. pod 1.2.

[62] Čl. 4. (d).

[63] Pojam Default-a ne odgovara u potpunosti pojmu neispunjenja obveze.

Naime, nastupanje pojedinih događaja navedenih u ugovoru kao Events of

Default(događaji koji se smatraju neispunjenjem) još uvijek ne znači da

ugovorna strana neće ispuniti svoju obvezu. Osim tzv. Act of Insolvency, ostali

događaji navedeni u ugovoru imaju kao temeljnu značajku visok stupanj

vjerojatnosti da ugovorna strana neće moći ispuniti svoju obvezu.

[64] Prema ugovornoj terminologiji, pojam Act of Insolvency određen je u čl. 2.

(a). Riječ je o pokušaju taksativnog nabrajanja razloga zbog kojih, prema

engleskom pravu, može doći do insolventnosti. U načelu, najbitnije je

određenje insolventnosti prouzročene stečajem (bankruptcy), dok se kao daljnji

primjeri navode npr. reorganisation, winding-up, imenovanje nekih osoba

svojstvenih engleskom pravu, što se može smatrati jednim od pokazatelja da

subjekt nije ili neće biti u mogućnosti namiriti svoje obveze (appointment of

any trustee, administrator, receiver or liquidator or analogous officer of it or

any material part of its property) i sl.

[65] Ova obavijest naziva se Default Notice- čl. 2. (k).

[66] Konverzija će biti učinjena ako su npr. vrijednosni papiri izdani u EUR, a

kao osnovna valuta dogovoren je USD.

[67] O ugovoru koji prilikom repo aukcija sklapa HNB s poslovnim bankama

v. Prilog I - Ugovor o prodaji blagajničkih zapisa s obvezom ponovne kupnje

(repo).

[68] Ovo posljednje može se opravdati činjenicom da postoji vrlo mala

vjerojatnost da će HNB, kao središnja  banka pasti pod stečaj.

[69] V. čl. 69. st. 2. Zakona o osnovama deviznog sustava, deviznog poslovanja

i prometu zlata, NN. br. 91A/93 i 36/98.

[70] Npr. PBZ Bond Fond.

[71] To su banke koje imaju u sudskom registru upisan i uplaćen temeljni

kapital u iznosu od najmanje 40 milijuna kuna.

[72] To su banke koje imaju u sudskom registru upisan i uplaćen temeljni

kapital u iznosu od najmanje 60 milijuna kuna.

[73] To su banke koje imaju u sudskom registru upisan i uplaćen temeljni

kapital u iznosu od najmanje 20 milijuna kuna. Te banke imaju minimalan

opseg obavljanja bankarskih poslova, te smatramo da navedeni poslovi ne

mogu obuhvaćati i eventualno ovlaštenje za sklapanje repo poslova.

[74] Odnosno, dana kada je oglas o otvaranju stečajnog postupka istaknut na

oglasnoj ploči suda. - čl. 88. st. 1. Stečajnog zakona.

[75] "...the sums due from one party shall be set off against the sums due from

the other and only the balance shall be payable..." - čl. 10. (c) (ii) PSA/ISMA

GMRA.

[76] Sporno je također bi li se repo posao tretirao kao jedan ili dva pravna posla

regulirana jednim ugovorom.