Relatório de Inflação – Setembro 2009 · Setembro 2009 | Relatório de Inflação | 9 gastos, que deverá ser mais moderada, ainda que possa ser de complexa reversão, no futuro

Relatório de Inflação Brasília v. 11 nº 3 set. 2009 p. 1 ‑ 159

ISSN 1517‑6576CGC 00.038.166/0001‑05

Relatório de Inflação

Publicação trimestral do Comitê de Política Monetária (Copom), em conformidade com o Decreto nº 3.088, de 21.6.1999.

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Índice

Apresentação 5

Sumário executivo 7

Nível de atividade 13

1.1 Comércio _____________________________________________________________________131.2 Produção _____________________________________________________________________16 Agropecuária __________________________________________________________________16 Lavouras _____________________________________________________________________16 Pecuária ______________________________________________________________________171.2 Produção _____________________________________________________________________17 Produção industrial _____________________________________________________________171.3 Mercado de trabalho ____________________________________________________________20 Emprego e desemprego __________________________________________________________20 Rendimentos __________________________________________________________________211.4 Produto Interno Bruto ___________________________________________________________221.5 Investimentos _________________________________________________________________241.6 Conclusão ____________________________________________________________________24

Preços 39

2.1 Índices gerais __________________________________________________________________392.2 Índices de preços ao consumidor __________________________________________________40 Índice de Preços ao Consumidor Amplo _____________________________________________402.3 Preços monitorados _____________________________________________________________412.4Núcleodeinflação ______________________________________________________________412.5 Expectativas de mercado _________________________________________________________422.6 Conclusão ____________________________________________________________________43

Políticas creditícia, monetária e fiscal 45

3.1 Crédito _______________________________________________________________________45 Operações de crédito com recursos direcionados ______________________________________46 Operações de crédito com recursos livres ____________________________________________473.2 Agregados monetários ___________________________________________________________49 Títulos públicos federais e operações do Banco Central no mercado aberto _________________50

Taxas de juros reais e expectativas de mercado _______________________________________50 Mercado de capitais _____________________________________________________________513.3Políticafiscal __________________________________________________________________51 Necessidadesdefinanciamentodosetorpúblico ______________________________________52 Dívida mobiliária federal ________________________________________________________56 Dívida líquida e bruta ___________________________________________________________573.4 Conclusão ____________________________________________________________________57

Economia internacional 67

4.1 Atividade econômica ____________________________________________________________674.2Políticamonetáriaeinflação ______________________________________________________694.3Mercadosfinanceirosinternacionais ________________________________________________724.4 Commodities __________________________________________________________________74 4.4.1 Petróleo ________________________________________________________________754.5 Conclusão ____________________________________________________________________76

Setor externo 77

5.1 Movimento de câmbio ___________________________________________________________785.2 Comércio de bens ______________________________________________________________785.3 Serviços e renda _______________________________________________________________825.4Contafinanceira ________________________________________________________________845.5 Indicadores de sustentabilidade externa _____________________________________________865.6 Conclusão ____________________________________________________________________87

Perspectivas para a inflação 93

6.1Determinantesdainflação ________________________________________________________946.2 Cenário principal: riscos associados e implementação da política monetária _______________1056.3Pressupostoseprevisãodeinflação _______________________________________________ 113

Boxes

Evolução do Mercado de Trabalho ao Longo da Crise __________________________________25 Massa Salarial Ampliada: Conceito e Evolução Recente ________________________________29 Determinantes da Evolução Recente do Consumo Privado ______________________________33 Crédito Imobiliário a Pessoas Físicas e Jurídicas ______________________________________59 Análise da Evolução dos Gastos Vinculados a Mecanismos de Transferência de Renda e/ou Assistência Social ______________________________________________________________63 Projeções do Balanço de Pagamentos _______________________________________________89 TrêsNovasMedidasdeNúcleodeInflação _________________________________________ 117 Indicadores Financeiros Antecedentes do PIB Brasileiro _______________________________121

Anexo 125

Apêndice 153

Setembro 2009 | Relatório de Inflação | 5

Apresentação

O"RelatóriodeInflação"épublicadotrimestralmentepelo Banco Central do Brasil e tem o objetivo de avaliar o desempenhodoregimedemetasparaainflaçãoedelinearcenário prospectivo sobre o comportamento dos preços, explicitando as condições das economias nacional e internacional que orientaram as decisões do Comitê de Política Monetária (Copom) em relação à condução da política monetária.

Este Relatório é constituído de seis capítulos: Nível deatividade;Preços;Políticascreditícia,monetáriaefiscal;Economia internacional; Setor externo; e Perspectivas para ainflação.Emrelaçãoaoníveldeatividade,sãoanalisadosa evolução das vendas no varejo, estoques, produção, mercado de trabalho e investimento. No capítulo seguinte, a análise sobre o comportamento dos preços focaliza os resultados obtidos no trimestre, em função das decisões de política monetária e das condições reais da economia que independeram da ação governamental. No capítulo relativo apolíticascreditícia,monetáriaefiscal,aanáliseécentradanodesempenhodocréditoedomercadofinanceiro,assimcomo na execução orçamentária. No capítulo sobre economia internacional, apresenta-se análise do desempenho das principaiseconomias,procurandoidentificarascondiçõesquepodeminfluenciaraeconomiabrasileira,notadamentenas suas relações com o exterior. Em seguida, o capítulo sobre o setor externo enfoca a evolução das transações econômicas com o exterior, com ênfase no resultado comercial e nas condiçõesdefinanciamentoexterno.Finalmente,analisam-seasperspectivasparaaevoluçãodainflação.


Sumário executivo

Os indicativos de que as ações de política econômicaempreendidas em reação à intensificação da crise nosmercados financeiros internacionais passavam a favorecer aretomada da atividade econômica, enfatizados no “Relatóriode Inflação” de junho, ganharam contornos mais nítidos nosúltimos meses. A atenuação e, em algumas economias, comoa brasileira, a aparente reversão do ambiente recessivoobservado desde meados de 2008, refletiu as contribuiçõesinerentes tanto ao maior dinamismo da demanda interna, comênfase no impacto da flexibilização das políticas monetáriae fiscal sobre os gastos de consumo privado, quanto àintensificação do comércio externo. Nesse cenário, aseconomias da Área do Euro e dos Estados Unidos registraram,no trimestre encerrado em junho, contrações inferiores àsassinaladas em trimestres imediatamente anteriores, enquantoChina e Índia experimentaram aceleração nas respectivastaxas anuais de crescimento.

No Brasil, a trajetória do Produto Interno Bruto (PIB)ratificou, com maior ênfase, o processo de retomada daatividade econômica mencionado no parágrafo anterior. Essemovimento se reveste de contornos mais relevantes a partirda constatação de que a variação do agregado no trimestreencerrado em junho, em relação ao finalizado em março,refletiu, pela ótica da oferta, resultados favoráveis na indústriae nos serviços, enquanto o exame dos componentes dademanda revela que o consumo das famílias registrou osegundo aumento consecutivo, neste tipo de comparação, e aFormação Bruta de Capital Fixo (FBCF), após acumularretração de 20,3% nos trimestres encerrados em março de2009 e em dezembro do ano anterior, registrou estabilidade.

A evolução de importantes indicadores setoriais, nodecorrer do terceiro trimestre do ano, sugere aceleração doritmo de crescimento da atividade. Nesse ambiente, ocomportamento recente dos índices que mensuram aconfiança do empresariado industrial e dos consumidoresdeverá favorecer a continuidade dos resultados positivosregistrados na produção da indústria que, em julho, cresceu

8 | Relatório de Inflação | Setembro 2009

pelo sétimo mês consecutivo e atingiu o maior patamardesde novembro de 2008. Esse cenário mais favorávelincorpora, ainda, os impactos do processo de flexibilizaçãomonetária, dos estímulos fiscais, das melhoras nas condiçõesdos mercados de trabalho e de crédito, e do recuo nas taxasde inflação sobre a renda real dos trabalhadores, comdesdobramentos favoráveis em relação à consolidação domercado interno como fator de sustentação da retomada daatividade econômica.

A continuidade da trajetória de recuperação gradualexperimentada pelo mercado de crédito no trimestreencerrado em julho refletiu, em especial, a evolução dasoperações contratadas no segmento de pessoas físicas,movimento associado tanto ao aumento na renda disponívele à melhora nas expectativas dos consumidores, quanto aoimpacto da flexibilização da política monetária sobre o custodos empréstimos. Mantiveram-se, ainda, as tendências deexpansão mais acelerada do crédito direcionado, acentuadaspela expressiva concessão realizada pelo Banco Nacionalde Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) emjulho, e das contratações efetuadas por bancos públicos.

O desempenho menos expressivo das operações decrédito no segmento de pessoas jurídicas refletiu o menordinamismo da demanda das pequenas e médias empresas eos desdobramentos da tendência ainda crescente, emoposição à estabilidade observada no segmento de pessoasfísicas, das taxas de inadimplência. Por outro lado, aretomada das operações de mercado de capitais devecontribuir para a descompressão das condições financeirascom que se defrontam as empresas.

As perspectivas em relação à evolução dasoperações de crédito nos próximos meses, com a taxa básicade juros em patamares historicamente reduzidos;recuperação da atividade econômica, com expectativa deretomada dos investimentos; e de restabelecimento dascondições de liquidez no sistema bancário, em especial noque se refere às instituições financeiras médias e pequenas,mostram-se favoráveis.

A evolução das contas fiscais segue refletindo osdesdobramentos da crise internacional sobre o nível dasreceitas, impactado pelos efeitos da retração no nível daatividade econômica e das medidas pontuais dedesoneração tributária implementadas com o objetivo deestimular a demanda em segmentos importantes daeconomia. Por outro lado, o desempenho das contaspúblicas reflete, também, tendência de expansão nos


gastos, que deverá ser mais moderada, ainda que possaser de complexa reversão, no futuro.

Os desdobramentos do ambiente descrito noparágrafo anterior sobre a trajetória do superávit primárionão devem ser compreendidos, no entanto, como restriçõesà trajetória de redução da razão entre Dívida Líquida doSetor Público (DLSP) e PIB, no médio e longo prazos, aqual deverá ser beneficiada pelos efeitos favoráveis daretomada da atividade sobre o nível da arrecadação e peloimpacto defasado da flexibilização da política monetáriasobre a apropriação de juros.

Em relação às contas externas, passados doze mesesda intensificação da crise nos mercados financeirosinternacionais, confirma-se a adequação da condução dapolítica econômica nos últimos anos como fator fundamentalà manutenção da solidez do balanço de pagamentos e,conseqüentemente, da resistência do setor externo à crisefinanceira internacional. O déficit em transações correntessegue declinando em 2009, evolução consistente com astrajetórias dos resultados da balança comercial, das remessasde lucros e dividendos e dos gastos com viagensinternacionais. Nesse cenário, o déficit em transaçõescorrentes projetado para o ano, significativamente inferiorao assinalado em 2008, deverá ser integralmente financiadocom ingressos líquidos de Investimentos EstrangeirosDiretos (IED). Ressaltem-se, adicionalmente, asperspectivas de continuidade de ingressos elevados deinvestimentos estrangeiros líquidos.

Os superávits comerciais deverão passar a refletir,nos próximos meses, o impacto da consolidação daretomada do nível da atividade interna sobre o nível dasimportações. Essa trajetória, tanto mais acentuada quantomais forte se apresentar a recuperação da economiabrasileira, e quanto mais lenta mostrar-se a recuperaçãoda economia mundial, não deverá se constituir em restriçãoao financiamento do balanço de pagamentos que, conformeevidenciado nas projeções constantes deste “Relatório deInflação” deverá seguir evidenciando o ambiente benignoque incorpora ingressos relativos a capitais de longo prazoe a investimentos estrangeiros, diretos e em portfolio, emaior facilidade na rolagem das obrigações externas,públicas e privadas.

Nesse cenário, a evolução recente apresentada pelosíndices de preços ao consumidor e por atacado, e asexpectativas de mercado em relação à sua evolução norestante do ano e em 2010 evidenciam a reduzida


probabilidade de que as pressões inflacionárias localizadasem segmentos específicos se constituam em riscosrelevantes à trajetória da inflação.

Essa perspectiva, fortalecida pelo ambiente deociosidade remanescente dos fatores de produção, torna-semais relevante no atual cenário de retomada do nível daatividade econômica, concentrada inicialmente nos gastosde consumo – estimulados pelas melhoras nos mercados detrabalho e de crédito – e, mais recentemente, no desempenhoda indústria. Cabe registrar, entretanto, que a redução dainflação brasileira para os consumidores, na esteira da criseinternacional, foi modesta, se comparada com diversasoutras economias, tanto avançadas quanto emergentes,evidenciando a persistência de mecanismos de indexaçãode preços e salários em nossa economia

Neste ambiente, a previsão central associada aocenário de referência indica inflação de 4,2% em 2009. Doterceiro trimestre de 2009 ao último de 2010, a inflaçãoacumulada em quatro trimestres se posiciona abaixo do valorcentral de 4,5% fixado como meta de inflação para 2009,2010 e 2011. Em parte isso reflete os efeitos defasados daociosidade dos fatores de produção verificada a partir doquarto trimestre de 2008, que, embora tenha recuado, devepersistir por mais algum tempo. Por outro lado, note-se quea inflação acumulada em doze meses se posiciona acima dovalor central da meta nos dois primeiros trimestres de 2011e, no terceiro, coincide com a meta. Especificamente, aprojeção para a inflação acumulada em doze meses partede 4,3% no terceiro trimestre de 2009 e encerra esse anoem 4,2%; atinge 3,6% no segundo trimestre de 2010, mas,a partir de então se eleva e encerra 2010 em 4,4%; alémdisso, desloca-se para 4,6% nos dois primeiros trimestresde 2011 e recua para 4,5% no terceiro. Cabe registrar que aelevação da projeção de inflação no segundo semestre de2010 e no primeiro de 2011 em parte se deve aos impulsosfiscais esperados para o segundo semestre de 2009 e oprimeiro de 2010, que vêm contribuindo para acelerar aretomada da atividade. Por outro lado, o recuo da projeçãono terceiro trimestre de 2011 reflete a expectativa de queao menos em parte esses estímulos fiscais sejam retirados apartir do segundo semestre de 2010.

No cenário de mercado, a previsão de 4,2% para ainflação em 2009 é igual à associada ao cenário de referênciae também à projeção constante do último Relatório. Asprojeções indicam continuidade do recuo da inflaçãoacumulada em doze meses em 2009, passando de 4,8%, nosegundo trimestre, para 4,3% e 4,2% nos trimestres


subseqüentes. O fato de a dinâmica das projeções no cenáriode mercado se aproximar da obtida no cenário de referênciase deve às expectativas dos analistas de mercado deestabilidade tanto para a taxa de câmbio quanto para a taxaSelic nos próximos trimestres. Assim como no cenário dereferência, no cenário de mercado é residual a probabilidadeestimada de a inflação ultrapassar o limite superior dointervalo de tolerância da meta em 2009.

De acordo com o cenário de referência, ocrescimento do PIB previsto para 2009 foi mantido em 0,8%,valor constante do “Relatório de Inflação” de junho.


1Nível de atividade

A trajetória do PIB, na margem, ratificou as perspectivas de retomada da atividade econômica, antecipadas no Relatório de Inflação de junho. Este movimento se reveste de contornos mais relevantes a partir da constatação de que a variação do agregado no trimestre encerrado em junho, em relação ao finalizado em março, refletiu, pela ótica da oferta, resultados favoráveis na indústria e nos serviços, enquanto o exame dos componentes da demanda revela que o consumo das famílias registrou o segundo aumento consecutivo, neste tipo de comparação, e a FBCF, após acumular retração de 20,3% nos trimestres encerrados em março de 2009 e em dezembro do ano anterior, registrou estabilidade.

A evolução de importantes indicadores setoriais, no decorrer do terceiro trimestre do ano, sugere a aceleração do ritmo de crescimento da atividade. Neste ambiente, a expansão significativa observada, em agosto, nos índices que mensuram a confiança do empresariado industrial, e o patamar elevado da confiança dos consumidores, deverão favorecer a continuidade dos resultados positivos registrados na produção da indústria que, em julho, cresceu pelo sétimo mês consecutivo e atingiu o maior patamar desde novembro de 2008. Este cenário benigno incorpora, ainda, os impactos do processo de flexibilização monetária, dos estímulos fiscais, das melhoras nas condições dos mercados de trabalho e de crédito, e do recuo nas taxas de inflação sobre a renda real dos trabalhadores, com desdobramentos favoráveis em relação à consolidação do mercado interno como fator de sustentação da retomada da atividade econômica.

1.1 Comércio

O ambiente favorável inerente aos processos de ampliação da massa salarial e do saldo das operações de crédito, e de acomodação das expectativas do consumidor em patamar elevado, se constituiu no principal determinante da manutenção da retomada das vendas varejistas, que


retornaram, ao final do segundo e início do terceiro trimestre do ano, ao patamar observado anteriormente à intensificação da crise internacional.

Esta evolução, impulsionada em especial pelo desempenho dos segmentos dependentes de forma mais intensa do crédito, é evidenciada pelo aumento de 5,4% registrado nas vendas do comércio ampliado no trimestre encerrado em julho, em relação ao finalizado em abril, considerados dados dessazonalizados da Pesquisa Mensal do Comércio (PMC), divulgada pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE). Vale mencionar que as vendas do comércio – excetuando-se o recuo de 0,9% observado nas relativas a combustíveis e lubrificantes – registraram aumento generalizado em todos os setores considerados na pesquisa, com ênfase nos referentes a automóveis, motocicletas, partes e peças, 6,7%; outros artigos de uso pessoal e doméstico, 3,3%; e equipamentos e material para escritório, informática e comunicação, 2,7%.

Considerada a mesma base de comparação, as vendas do comércio varejista, conceito que exclui os segmentos veículos e motos, partes e peças e de material de construção, elevaram-se 1,5%, ressaltando-se as expansões assinaladas no Nordeste, 2,8%; e Sul, 1,7%; enquanto nas regiões Sudeste, Centro-Oeste e Norte observaram-se variações trimestrais de 1,3%, 0,5% e 0,1%. Por Unidades da Federação, as vendas do varejo apresentaram evolução favorável em 23 dos 27 estados pesquisados, com ênfase no dinamismo observado no Piauí, 6,7%; Sergipe, 5,2%; Alagoas, 3,7%; Ceará, 3,5%; e Bahia, 3,5%, contrastando com os desempenhos negativos registrados em Rondônia, 4,6%; Roraima, 1,4%; e Maranhão, 0,3%.

A receita nominal do comércio ampliado aumentou 5,1% nos sete primeiros meses de 2009, em relação ao mesmo período do ano anterior, resultado de elevações de 3,4% no volume de vendas e de 1,6% nos preços. Dos dez segmentos pesquisados, cinco apresentaram crescimento da receita nominal superior à variação média de 5,5% registrada, no período, pelo Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), divulgado pelo IBGE. Os principais aumentos ocorreram nos segmentos outros artigos de uso pessoal e doméstico, 19%; artigos farmacêuticos, médicos, ortopédicos e de perfumaria, 18,4%; e hipermercados, supermercados, produtos alimentícios, bebidas e fumo, 14%, em oposição aos recuos relativos a veículos e motos, partes e peças, 2,3%, este refletindo, fundamentalmente, o impacto da redução do Imposto sobre Produtos Industrializados (IPI) sobre os preços do setor e móveis e eletrodomésticos, 2%.

Tabela 1.1 – Índice de volume de vendasVariação percentual

Discriminação 2009

Abr Mai Jun Jul

No mês1/

Comércio varejista -0,2 0,4 1,7 0,5 Combustíveis e lubrificantes -0,6 1,6 -3,0 -1,3 Hiper, supermercados 0,8 0,2 1,0 0,8 Tecidos, vestuário e calçados -1,8 -2,5 10,1 -3,9 Móveis e eletrodomésticos -1,9 0,8 3,6 1,9 Art. farmacêuticos, médicos -1,2 0,9 0,0 3,8 Livros, jornais, rev. e papelaria -2,1 2,4 -0,4 4,2 Equip. e mat. para escritório 8,7 -10,6 14,3 -4,2 Outros arts. de uso pessoal -2,2 3,2 2,7 -0,8 Comércio ampliado -3,8 5,0 7,1 -6,0 Materiais de construção -4,3 4,0 -1,4 -1,3 Automóveis e motocicletas -5,5 6,9 9,3 -10,4

Trimestre/trimestre anterior1/

Comércio varejista 2,5 1,3 1,0 1,5 Combustíveis e lubrificantes 2,0 2,6 1,1 -0,9 Hiper, supermercados 3,2 1,9 1,7 1,4 Tecidos, vestuário e calçados 1,3 0,0 0,7 2,0 Móveis e eletrodomésticos -1,1 -2,4 -2,2 1,7 Art. farmacêuticos, médicos 3,3 3,1 1,2 2,0 Livros, jornais, rev. e papelaria -3,2 -3,0 -3,3 2,7 Equip. e mat. para escritório 3,3 2,8 8,7 2,7 Outros arts. de uso pessoal 6,9 4,7 2,5 3,3 Comércio ampliado 5,4 3,7 3,5 5,4 Materiais de construção 0,2 2,5 0,6 0,3 Automóveis e motocicletas 16,1 8,5 4,6 6,7

No ano Comércio varejista 4,5 4,2 4,4 4,6 Combustíveis e lubrificantes 3,2 2,9 2,2 1,2 Hiper, supermercados 6,5 6,5 6,8 7,3 Tecidos, vestuário e calçados -7,4 -8,3 -6,9 -6,2 Móveis e eletrodomésticos -1,6 -2,6 -2,3 -1,9 Art. farmacêuticos, médicos 12,0 11,6 11,8 12,0 Livros, jornais, rev. e papelaria 9,7 9,2 8,6 9,0 Equip. e mat. para escritório 18,3 15,3 16,7 15,5 Outros arts. de uso pessoal 8,5 9,0 9,5 9,3 Comércio ampliado 2,5 2,6 3,9 3,4 Materiais de construção -11,4 -10,7 -9,8 -10,2 Automóveis e motocicletas 1,2 1,9 5,3 3,7

Fonte: IBGE

1/ Dados dessazonalizados.

Tabela 1.2 – Índice de vendas no varejo – BrasilJulho de 2009

Variação % acumulada no anoDiscriminação Receita Volume Preços

nominal

Comércio varejista 9,8 4,7 4,9 Combustíveis e lubrificantes 2,2 1,2 1,0 Hiper, supermercados 14,0 7,3 6,2 Tecidos, vestuário e calçados 0,8 -6,2 7,5 Móveis e eletrodomésticos -2,0 -1,9 -0,1 Art. farmacêuticos, médicos, 18,4 12,0 5,7 Equip. e mat. para escritório, 8,8 15,6 -5,9 Livros, jornais, rev. e papelaria 12,8 9,0 3,5 Outros arts. de uso pessoal, 19,0 9,3 8,9 Comércio varejista ampliado 5,1 3,4 1,6 Automóveis e motocicletas -2,3 3,7 -5,8 Materiais de construção 1,1 -10,3 12,7

Fonte: IBGE


Ratificando os resultados do IBGE, estatísticas dessazonalizadas da Federação Nacional da Distribuição de Veículos Automotores (Fenabrave) revelaram que as vendas de automóveis e comerciais leves cresceram 11,2% no trimestre finalizado em agosto, em relação ao encerrado em maio, consolidando o retorno ao patamar dos meses que antecederam o agravamento da crise econômica internacional. Na mesma linha, as vendas totais de autoveículos nacionais, divulgadas pela Associação Nacional dos Fabricantes de Veículos Automotores (Anfavea), elevaram-se 1,5% no trimestre.

O nível da inadimplência, considerada a relação entre o número de cheques devolvidos por insuficiência de fundos e o total de cheques compensados, atingiu 5,9% em agosto, ante médias respectivas de 7,1% e 6,8% nos dois primeiros trimestres do ano e 5,6% em igual mês de 2008, enfatizando-se que a melhora registrada no decorrer de 2009 é consistente com as condições mais favoráveis do mercado de crédito, expressas em redução das taxas de juros e alongamento de prazos, e com a recuperação da confiança dos consumidores. Os indicadores de inadimplência apresentaram, regionalmente, comportamento semelhante ao indicador nacional, com ênfase nas evoluções registradas no Norte e no Centro-Oeste.

De acordo com a Associação Comercial de São Paulo (ACSP), a inadimplência no estado, registrando tendência semelhante à captada pelos indicadores nacionais e estabilidade em relação a igual mês de 2008, atingiu 6,7% em agosto, ante médias respectivas de 8,2% e 9,2% nos trimestres encerrados em março e em junho de 2009.

As pesquisas destinadas à avaliação das expectativas dos consumidores, em continuidade à recuperação assinalada no trimestre encerrado em junho, registraram, no bimestre finalizado em agosto, resultados semelhantes aos observados anteriormente à crise econômica.

O Índice de Confiança do Consumidor (ICC), da Fundação Getulio Vargas (FGV), em patamar superior à sua média histórica, apresentou recuo mensal de 0,4% em agosto, considerados dados dessazonalizados, após experimentar cinco resultados mensais positivos em seqüência, mantendo-se 1,9% acima do indicador relativo a agosto de 2008. A evolução mensal refletiu crescimento de 2,3% no Índice da Situação Atual (ISA) e recuo de 1,7% no Índice de Expectativas (IE).

115

120

125

130

135

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145

170

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200

215

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Jan2007

Abr Jul Out Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

Abr Jul

Móveis e eletrodomésticos

Hipermercados e supermercadosFonte: IBGE

Gráfico 1.2 – Índice de volume de vendas no varejo – Segmentos selecionadosDados dessazonalizados2003 = 100Móveis e eletrodomésticos Hipermercados e supermercados

140

160

180

200

220

Jan2007

Abr Jul Out Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

Abr Jul

Gráfico 1.3 – Índice de volume de vendas (veículos, motos, partes e peças)Dados dessazonalizados2003 = 100

Fonte: IBGE

95

100

105

110

115

120

125

110

120

130

140

150

Fev 2007

Mai Ago Nov Fev 2008


Mai Ago

INC ICC

Fontes: ACSP e FGV

Gráfico 1.4 – Índice Nacional de Confiança (INC – ACSP) e Índice de Confiança do Consumidor (ICC – FGV)

ICCSet 2005 = 100INC

128

137

146

155

164

173

Jan2007

Abr Jul Out Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

Abr Jul

Fonte: IBGE

Gráfico 1.1 – Índice de volume de vendas no varejo –Conceito ampliadoDados dessazonalizados2003 = 100


O Índice Nacional de Confiança (INC), elaborado pela Ipsos Public Affairs para a ACSP, consolidando trajetória de recuperação, atingiu 129 pontos em agosto, elevando-se 2,4% em relação ao mês anterior. Embora este resultado se constitua no quarto aumento mensal consecutivo, o INC se mantém em patamar 7,4% inferior ao assinalado em agosto de 2008 e 16,5 pontos abaixo do recorde assinalado em novembro de 2006. Regionalmente, o indicador registrou aumentos mensais no Sul, 13,1%; Nordeste, 7,9%; Norte/Centro-Oeste, 3,5% e Sudeste, 2,2%.

O Índice Nacional de Expectativa do Consumidor (Inec), divulgado trimestralmente pela Confederação Nacional da Indústria (CNI), registrou, no trimestre encerrado em junho, recuperação em relação aos resultados assinalados ao final de 2008 e início de 2009, elevando-se 3,7% em relação ao trimestre finalizado em março e 0,4% ante igual período de 2008. A elevação do indicador no trimestre refletiu, em especial, as melhoras acentuadas nos componentes relacionados à evolução do desemprego, 17%, e da inflação, 11,2%.

O ICC, divulgado pela Federação do Comércio do Estado de São Paulo (Fecomercio SP) e restrito à região metropolitana de São Paulo, se manteve, em setembro, na trajetória crescente iniciada em maio, registrando alta de 4,5% em relação ao mês anterior. Este resultado traduziu a ocorrência de elevações de 2,5% no Índice de Expectativas do Consumidor (IEC), com peso de 60% no índice geral, e de 7,2% no Índice de Condições Econômicas Atuais (Icea). O ICC aumentou 4,4% em relação a setembro de 2008, se constituindo, após oito recuos consecutivos, no terceiro resultado positivo em seqüência neste tipo de comparação.

1.2 Produção

Agropecuária

A produção do setor agropecuário decresceu 3% no primeiro semestre de 2009, em relação a igual período de 2008, de acordo com as Contas Nacionais Trimestrais, divulgadas pelo IBGE.

Lavouras

A safra de grãos deverá alcançar 133,5 milhões de toneladas em 2009, de acordo com o Levantamento Sistemático da Produção Agrícola (LSPA) de agosto, do

Tabela 1.3 – Produção agrícolaEm mil toneladas

Discriminação Produção Variação %

2008 20091/ 2009/2008

Produção de grãos 145 986 133 466 -8,6

Caroço de algodão 2 422 1 797 -25,8

Arroz (em casca) 12 101 12 582 4,0

Feijão 3 460 3 519 1,7

Milho 59 012 50 099 -15,1

Soja 59 917 56 824 -5,2

Trigo 5 886 5 666 -3,7

Outros 3 188 2 981 -6,5

Fonte: IBGE

1/ Estimativa.

110

120

130

140

150

160

Jan 2007

Mai Set Jan 2008

Mai Set Jan 2009

Mai Set

ICC Icea IECFonte: Fecomercio SP

Gráfico 1.5 – Índice de Confiança do Consumidor


IBGE. A retração anual, projetada em 8,6%, reflete, em especial, o impacto da irregularidade climática observada nas principais regiões produtoras de soja, milho e caroço de algodão herbáceo sobre o desenvolvimento destas culturas, que deverão registrar recuos anuais respectivos de 5,2%, 15,1% e 25,7%. A projeção negativa para a produção agrícola em 2009 incorpora, ainda, a perspectiva de redução de 13,6% na produção de café, em ciclo bianual de baixa produtividade.

Em sentido inverso, as safras de feijão e de arroz deverão aumentar, na ordem, 1,7% e 4% em relação a 2008, enquanto a relativa à cana-de-açúcar, evidenciando o impacto da demanda interna por etanol, está prevista em 696,4 milhões de toneladas, 7,3% superior à registrada no ano anterior, quando havia crescido 18,4%.

Pecuária

De acordo com a Pesquisa Trimestral de Abate de Animais, divulgada pelo IBGE, as produções de carnes bovina, de aves e de suínos totalizaram, na ordem, 1,5 milhão, 2,3 milhões e 696,8 mil toneladas no primeiro trimestre de 2009, registrando variações respectivas de -7,6%, -6,7% e 13,6% em relação a igual período do ano anterior.

As exportações de carnes bovina, de aves e de suínos totalizaram 536,9 mil, 1,9 milhão e 301,5 mil toneladas nos sete primeiros meses do ano, representando variações respectivas de -12,8%, -1,8% e 2,3% em relação a igual intervalo de 2008.

1.2 Produção

Produção industrial

A evolução recente da atividade econômica incorpora a recuperação progressiva do setor industrial, favorecida, principalmente, pelo esgotamento do processo de ajuste de estoques e pela expansão do mercado interno. Esta trajetória, em ambiente de melhora nos indicadores trimestrais relacionados às expectativas tanto de empresários quanto de consumidores, reflete ainda, a retomada na produção de bens de capital, sugerindo o retorno gradual do investimento no setor produtivo.

A produção industrial cresceu 3,5% no trimestre finalizado em julho, em relação ao encerrado em abril, de

100

115

130

145

160

175

190

Jan2007

Abr Jul Out Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

Abr Jul

Gráfico 1.7 – Produção industrialDados dessazonalizados2000 = 100

Total Indústria detransformação

ExtrativamineralFonte: IBGE

75

85

95

105

115

125

135

145

155

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Fonte: IBGE1/ Estimativa.

1/

Gráfico 1.6 – Produção de grãos Em milhões de toneladas

Tabela 1.4 – Produção da pecuária

Peso total das carcaças

Variação % acumulada no ano

Discriminação 2008 2009

Out Nov Dez Jan Fev Mar

Bovinos -5,3 -5,9 -6,1 -11,7 -10,4 -7,6

Suínos 5,0 4,9 6,3 9,2 10,4 13,6

Aves 15,3 14,1 13,7 -9,8 -10,0 -6,7

Fonte: IBGE


acordo com dados dessazonalizados da Pesquisa Industrial Mensal (PIM-PF), realizada pelo IBGE. O desempenho favorável do segmento traduziu os crescimentos observados nas indústrias de transformação, 2,7%, e extrativa, 3,7%, este evidenciando, em cenário de retomada da demanda por commodities minerais, o aumento trimestral de 32,8% registrado na extração de minérios ferrosos.

A evolução da indústria de transformação refletiu a ocorrência de aumentos generalizados em todas as categorias de uso, com ênfase no crescimento de 3,7% registrado pela produção de bens intermediários, enquanto as relativas a bens de capital e a bens de consumo experimentaram expansões respectivas de 2,8% e 2%, no trimestre.

O desempenho da indústria de bens de consumo esteve associado, em grande parte, ao aumento de 9,6% observado no segmento de bens duráveis, impulsionado pelas expansões registradas pelas indústrias de material eletrônico, aparelhos e equipamentos de comunicações, 20,1%; outros equipamentos de transportes 17,6%; mobiliário, 17,1%; e veículos automotores, 13,6%. Vale mencionar, ainda, o crescimento trimestral de 22,9% na produção de eletrodomésticos da “linha branca”.

A indústria de bens de capital, após apresentar recuo de 14,2% no trimestre encerrado em abril, em relação ao finalizado em janeiro, registrou crescimento de 2,8%, considerados dados dessazonalizados. A análise da produção de bens de capital segundo sua destinação evidencia crescimentos relevantes nas categorias de bens direcionados à construção civil, 23,4%; e de uso misto, 10,5%, contrastando com os recuos respectivos de 5,5% e 4% observados nos segmentos de bens de capital agrícolas e para equipamentos de transporte. A produção de bens de capital para fins industriais, evidenciando retrações na fabricação de itens não seriados, 4%, e seriados, 2,1%, recuou 2,8% no trimestre, enquanto a relacionada a insumos típicos da construção civil, favorecida pela continuidade do programa habitacional federal Minha Casa, Minha Vida, pela recuperação da renda interna e pela desoneração tributária no segmento, aumentou 2% na mesma base de comparação.

A produção de veículos leves aumentou 3,9% no trimestre encerrado em agosto, em relação ao finalizado em maio, segundo dados dessazonalizados da Anfavea. As vendas totais de autoveículos registraram crescimento trimestral de 1,5% em agosto, resultado de acréscimos de 0,6% nas vendas internas e de 3,5% nas exportações. A produção de máquinas agrícolas decresceu 6,5%, na mesma base de comparação.

Tabela 1.6 – Produção industrial por categoria de usoVariação %


Abr Mai Jun Jul

No mês1/

Produção industrial 1,1 1,3 0,4 2,2

Bens de capital 2,4 1,0 2,2 1,4

Bens intermediários 1,2 1,5 0,7 2,0

Bens de consumo 0,8 1,8 -2,4 2,7

Duráveis 2,5 4,2 1,9 4,6

Semi e não duráveis 0,4 0,8 -2,5 1,0

Trimestre/trimestre anterior1/

Produção industrial 0,7 4,9 3,7 3,5

Bens de capital -14,2 -5,7 -2,0 2,8

Bens intermediários -0,5 4,0 3,6 3,7

Bens de consumo 4,0 6,1 3,3 2,0

Duráveis 21,2 23,6 11,3 9,6

Semi e não duráveis 1,4 2,8 1,5 -0,1

No ano

Produção industrial -14,6 -13,9 -13,4 -12,8

Bens de capital -22,6 -22,6 -23,0 -23,1

Bens intermediários -17,5 -16,6 -15,7 -15,1

Bens de consumo -8,0 -7,4 -7,2 -6,7

Duráveis -22,3 -20,5 -19,1 -17,3

Semi e não duráveis -3,1 -2,9 -3,0 -3,1

Fonte: IBGE


Tabela 1.5 – Produção industrialVariação percentual


Abr Mai Jun Jul

Indústria geral

No mês1/ 1,1 1,3 0,4 2,2

Trimestre/trimestre anterior1/ 0,7 4,9 3,7 3,5

Mesmo mês do ano anterior -14,8 -11,2 -10,9 -9,9

Acumulado no ano -14,6 -13,9 -13,4 -12,8

Acumulado em 12 meses -3,9 -5,0 -6,5 -8,0

Indústria de transformação

No mês1/ 1,1 1,2 0,0 2,1

Trimestre/trimestre anterior1/ -1,1 3,1 2,5 2,7


Acumulado no ano -14,6 -13,9 -13,3 -12,8


Extrativa mineral

No mês1/ 1,1 -0,8 5,0 -0,3

Trimestre/trimestre anterior1/ -0,1 3,5 3,7 3,7


Acumulado no ano -14,7 -14,6 -13,7 -13,2


Fonte: IBGE



O desempenho da indústria no trimestre esteve condicionado, em grande parte, ao impacto dos resultados favoráveis assinalados nos estados de Goiás, 7,5%; Amazonas, 7,4%; Minas Gerais, 6,6%; Espírito Santo, 5,6%; Rio de janeiro, 4,1%; e Santa Catarina, 3,3%, em contraposição ao derivado dos recuos observados nas indústrias do Paraná, 7%; Ceará, 3,2%; Pará, 3,5%; e Pernambuco, 0,4%.

O índice do pessoal ocupado na indústria, considerados dados dessazonalizados da Pesquisa Industrial Mensal – Empregos e Salários (Pimes) do IBGE, recuou 1,3% no trimestre finalizado em julho, em relação ao finalizado em abril, quando retraíra 3,6%, no mesmo tipo de comparação, enquanto o número de horas pagas registrou reduções respectivas de 1,4% e 3,1%, nos períodos mencionados. Ressalte-se que a evolução do indicador, embora ainda incorpore o impacto da adequação do setor industrial às condições vigentes no período que sucedeu a intensificação da crise internacional, revela arrefecimento importante dos efeitos desse ajuste, no período.

A produtividade média do trabalho, estimada pela razão entre os índices da produção física e do número de horas pagas, aumentou 4,9% no trimestre terminado em julho, em relação ao finalizado em abril, considerados dados dessazonalizados.

O nível médio de utilização da capacidade instalada (Nuci) da indústria de transformação, divulgado pela Sondagem Conjuntural da Indústria de Transformação (SCIT) da FGV, atingiu 81,3% em agosto, ante 79,2% em maio e 85,9%, em média, no terceiro trimestre de 2008, período anterior ao agravamento da crise econômica.

A desagregação do indicador revela crescimento generalizado no nível de utilização em todas as categorias de uso, com ênfase no aumento trimestral de 4,9 p.p. no Nuci relativo à indústria de bens de capital, que atingiu 77,7%, segundo dados dessazonalizados. O indicador relacionado à categoria de bens de consumo aumentou 2,6 p.p. no trimestre, enquanto os relativos às indústrias de bens intermediários e de material de construção cresceram, igualmente, 0,9 Pontos percentuais (p.p.)

O Índice de Confiança da Indústria (ICI), da FGV, fortalecendo o cenário de retomada da atividade industrial, atingiu 105,7 pontos em agosto, elevando-se 16,2 p.p. em relação a maio, de acordo com dados dessazonalizados pela FGV. Em relação aos componentes do indicador, o ISA

90

105

120

135

150

165

180

195

Jan 2007

Abr Jul Out Jan 2008


Abr Jul

Gráfico 1.8 – Produção industrialBens de consumo duráveisDados dessazonalizados2000 = 100

Fonte: IBGE

109

112

115

118

121

Jan 2007



Abr Jul

Gráfico 1.9 – Produção industrialBens de consumo semi e não duráveisDados dessazonalizados2000 = 100

Fonte: IBGE

100

111

122

133

Jan 2007



Abr Jul

Gráfico 1.10 – Produção industrialBens intermediáriosDados dessazonalizados2000 = 100

Fonte: IBGE

130

145

160

175

190

205

220

Jan 2007



Abr Jul

Gráfico 1.11 – Produção industrialBens de capitalDados dessazonalizados2000 = 100

Fonte: IBGE


alcançou 107,4 pontos e o IE, 104 pontos, elevando-se, na ordem, 14,3 p.p. e 17,5 p.p., no período. A segmentação do indicador por categorias de uso evidencia melhora generalizada da confiança em relação ao desempenho da indústria, ressaltando-se os aumentos de, igualmente, 19 p.p., observados nas categorias de bens de capital e de bens intermediários, e de 15,3 p.p. registrado na relativa a bens de consumo.

1.3 Mercado de trabalho

A evolução recente do mercado de trabalho, especialmente no setor industrial, reflete a trajetória de retomada mais acentuada da atividade econômica registrada nos últimos meses. Nesse sentido, o recuo observado na taxa de desemprego em julho refletiu, em oposição à recorrente retração na oferta de empregos registrada nos meses que sucederam o agravamento da crise internacional, a elevação no número de ocupados. Adicionalmente, ocorreram, no mês, a predominância da criação de empregos com vínculos formais e a continuidade do processo de elevação nos rendimentos médios reais.

Emprego e desemprego

A taxa de desemprego média registrada nas seis regiões metropolitanas abrangidas pela Pesquisa Mensal de Emprego (PME), do IBGE, atingiu 8,3% no trimestre terminado em julho, ante 8,8% naquele finalizado em abril e 8% em igual período de 2008. Ressalte-se que o aumento de 0,3 p.p. observado na comparação interanual representa recuo importante em relação aos observados, no mesmo tipo de comparação, nos trimestres finalizados em maio, 0,6 p.p., e em junho, 0,5 p.p. De fato a taxa de desemprego relativa a julho situou-se 0,1 p.p. abaixo da relativa a igual mês de 2008.

A PME registrou, ainda, movimento de aceleração da ocupação, expresso no crescimento de 0,4% observado no número de ocupados no trimestre encerrado em julho, em relação a igual período de 2008, ante expansão de 0,1%, no mesmo tipo de comparação, no trimestre encerrado em junho. Em julho, o número de ocupados cresceu 1,1% em relação a igual mês do ano anterior, maior alta desde fevereiro. Reforçando o movimento de superação da crise, foram gerados 419 mil empregos no trimestre finalizado em julho, ante 247 mil no período correspondente de 2008.

100

103

106

109

112

115

118

121

124

Jan 2007



Abr Jul

Fonte: IBGE

Gráfico 1.12 – Produtividade do trabalhoDados dessazonalizados2002 = 100

Tabela 1.7 – Índice de Confiança da Indústria1/


Abr Mai Jun Jul Ago

Índice de Confiança da Indústria 84,5 89,5 93,6 99,5 105,7

Por componente:

Índice de Situação Atual 86,5 93,1 97,3 101,1 107,4

Nível da demanda global 80,1 90,6 91,9 95,7 105,6

Nível de estoques 89,4 89,2 93,5 94,7 98,1

Situação dos negócios 77,1 86,5 92,8 99,2 104,0

Índice de Expectativas 82,5 85,8 90,0 97,9 104,0

Situação dos negócios 89,9 98,8 106,3 111,6 129,0

Emprego 94,0 94,8 97,2 107,9 107,9

Produção física 109,8 112,9 118,8 130,2 136,8

Fonte: FGV

1/ A média dos últimos dez anos corresponde a 100. Séries dessazonalizadas.

76

78

80

82

84

86

88

Fev 2007



Mai Ago

CNI FGV

Fonte: CNI e FGV

Gráfico 1.13 – Utilização da capacidade instalada na indústria de transformaçãoDados dessazonalizados%


Segmentada por setores de atividade, a taxa de ocupação na indústria recuou 5,2% no trimestre encerrado em julho, em relação a igual período do ano anterior, contrastando com os resultados favoráveis assinalados nos segmentos setor público, 2,5%; serviços, 1,4%; construção, 1,2%; e comércio, 0,4%. A taxa de formalização do emprego, definida como a razão entre o número de empregados com carteira assinada e o número total de ocupados, atingiu 49,8% no trimestre encerado em julho, ante 48,6% em igual período de 2008, evolução decorrente das variações assinaladas no nível da ocupação dos trabalhadores do setor privado com carteira, 2,8%; sem carteira, -5,2%; e por conta própria, -0,3%.

A evolução da taxa de desemprego apresentou, no período considerado, padrões distintos nas regiões metropolitanas pesquisadas pela PME, registrando-se aumentos em Recife e São Paulo, relativa estabilidade em Salvador e Porto Alegre, e recuos em Belo Horizonte e no Rio de Janeiro.

A recuperação do emprego formal é ratificada pelas estatísticas do Cadastro Geral dos Empregados e Desempregados (Caged), do Ministério do Trabalho e Emprego (MTE), que identificaram a criação de 500 mil postos de trabalho no trimestre encerrado em agosto – dos quais 242,1 mil neste mês, ante 272,6 mil no trimestre finalizado em maio e 751,8 mil em igual período de 2008. Vale mencionar que o resultado referente a agosto configura recorde histórico para o mês. O trimestre encerrado em agosto representou 66,5% dos postos de trabalho criados em igual período de 2008, comparativamente a 38,7% no trimestre encerrado em maio, se constitui em indicativo importante de recuperação do mercado de trabalho formal no trimestre.

O nível de emprego formal aumentou 2,2% nos oito primeiros meses do ano, em relação a igual período do ano anterior, com ênfase nos crescimentos observados nos segmentos construção civil, 6,3%; serviços, 4,2%; e comércio, 4%, contrastando com o recuo de 2,3% registrado na indústria de transformação.

Rendimentos

O rendimento médio nominal habitualmente recebido pelos trabalhadores nas seis regiões metropolitanas abrangidas pela PME atingiu R$1.323,30 em julho, elevando-se 8,1% em relação a igual mês do ano anterior. Considerado o Índice Nacional de Preços ao Consumidor

6

7

8

9

10

11

Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez

2007 2008 2009

Gráfico 1.14 – Taxa de desemprego aberto%

Fonte: IBGE

Tabela 1.8 – Evolução do emprego formalNovos postos de trabalho – acumulado no período (em mil)


Mai Jun Jul Ago

Total 180,0 299,5 437,9 680,0

Ind. de transformação -146,5 -144,5 -127,1 -60,6

Comércio -50,5 -33,0 -5,6 51,2

Serviços 212,6 235,4 263,1 348,7

Construção civil 61,1 79,4 111,6 151,5

Agropecuária 71,7 128,9 158,4 147,1

Serv. ind. de util. pública 2,8 3,6 6,1 6,3

Outros1/ 28,8 29,6 31,5 35,8

Fonte: MTE

1/ Inclui extrativa mineral, administração pública e outras.

700

800

900

1 000

1 100

1 200

1 300

1 400

Jan2007

Abr Jul Out Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

Abr Jul

Total Com carteira

Sem carteira Conta própria

Gráfico 1.15 – Rendimento habitual médio real1/

Em R$, a preços de abril de 2009, deflacionado pelo INPC

Fonte: IBGE1/ Média móvel trimestral.


(INPC) como deflator, o indicador registrou acréscimos reais de 3,4%, no período, e de 3,1% no trimestre encerrado em julho, em relação a igual período de 2008. Nesta última base de comparação, a massa salarial real, representada pelo produto do rendimento médio real habitualmente recebido pelo número de ocupados, cresceu 3,5%.

1.4 Produto Interno Bruto

O PIB, ratificando as perspectivas de recuperação do nível de atividade sinalizadas por indicadores setoriais antecedentes, delineadas no relatório de inflação anterior, registrou taxa de crescimento significativa, na margem, no segundo trimestre do ano. Esta trajetória reflete a flexibilização da política monetária e os incentivos fiscais direcionados a segmentos importantes na cadeia produtiva.

Nesse sentido, considerados dados dessazonalizados, o PIB cresceu 1,9% no trimestre encerrado em junho, em relação ao finalizado em março, revertendo a trajetória declinante iniciada após o agravamento da crise internacional. Vale mencionar que, no mesmo tipo de comparação, o PIB, ainda refletindo o ambiente de deterioração das expectativas, restrições no mercado de crédito, ajuste de estoques e recuo dos investimentos, havia recuado 1% no trimestre encerrado em março.

A recuperação do PIB, na margem, considerada a ótica da produção, refletiu as expansões observadas na indústria, 2,1%, e no setor de serviços, 1,2%, que haviam registrado variações respectivas de -3,2% e 0,6%, no trimestre finalizado em março, contrastando com o recuo de 0,1% assinalado na agropecuária, que havia registrado retração de 1,4% no trimestre encerrado em março. O exame da evolução do PIB segundo os componentes da demanda registra a ocorrência de aumento de 2,1% no consumo das famílias, estabilidade na FBCF, e redução de 0,1% no consumo do governo, enquanto no âmbito da demanda externa ocorreram elevações de 14,1% nas exportações e de 1,5% nas importações.

O PIB registrou retração de 1,2% no segundo trimestre de 2009, em relação a igual período de 2008. Sob a ótica da oferta, este resultado refletiu recuos respectivos de 4,2% e 7,9% na agropecuária e na indústria, e crescimento de 2,4% no setor de serviços.

O desempenho da agropecuária foi influenciado, fundamentalmente, pela quebra nas safras de milho e soja,


cujas colheitas incidem com maior peso nesse trimestre, enquanto a trajetória do setor industrial evidenciou o impacto dos resultados desfavoráveis experimentados pelas indústrias extrativa mineral e de transformação, pela construção civil e pelo segmento serviços industriais de utilidade pública.

A expansão observada no setor de serviços refletiu, em especial, os crescimentos registrados nos segmentos intermediação financeira, seguros, previdência complementar e serviços relativos, 8,2%; outros serviços, 7,3%; serviços de informação, 6,8%; e administração, saúde e educação públicas, 2,8%, em oposição aos recuos relativos às atividades comércio e transporte, armazenagem e correio, mais dependentes do dinamismo dos setores primário e secundário.

O exame da evolução interanual do PIB sob o ângulo da demanda enfatiza a contribuição negativa de 1,9 p.p. proporcionada pela evolução da demanda interna, resultante do impacto mais acentuado da retração de 17% experimentada pela FBCF, em relação ao derivado dos aumentos observados no consumo das famílias, 3,2%, e do governo, 2,2%. O setor externo, refletindo os recuos registrados nas exportações, 11,4%, e nas importações, 16,5%, exerceu contribuição de 0,7 p.p., no período.

A projeção para o crescimento do PIB em 2009, incorporados os resultados relativos ao segundo trimestre do ano, foi mantida em 0,8%. Em relação à projeção anterior, ocorreram, sob a ótica da oferta, reduções respectivas de 0,4 p.p. e 1,1 p.p. nas projeções relacionadas aos setores primário e secundário, e aumento de 0,6 p.p. na relativa ao terciário.

No âmbito da demanda, vale mencionar a revisão, de -5,1% para -10,7%, na estimativa para a FBCF, alteração associada tanto ao desempenho do componente no primeiro semestre quanto à recuperação ainda incipiente da construção civil. A projeção para o crescimento do consumo das famílias, evidenciando o cenário de recuperação da confiança dos consumidores, manutenção da renda e crescimento recente da ocupação, aumentou de 1,5% para 2,5%, enquanto a relativa ao consumo do governo foi mantida em 2,8%. Adicionalmente, as projeções relacionadas aos fluxos do comércio externo foram reduzidas tanto para as importações, de -7,8% para -11%, quanto para as exportações, de -5,7% para -7,5%. Nesse cenário, as contribuições da demanda interna e do setor externo para o crescimento de PIB em 2009 deverão atingir, na ordem, 0,5 p.p. e 0,3 p.p., ante 0,3 p.p. e 0,5 p.p., na projeção anterior.

Tabela 1.9 – Produto Interno Bruto – Preços de mercadoVariação %


II Tri III Tri IV Tri I Tri II Tri

Acumulado no ano 6,2 6,4 5,1 -1,8 -1,5

Acumulado em 4 trimestres 6,0 6,3 5,1 3,1 1,3

Trimestre/igual trimestre

do ano anterior 6,2 6,8 1,3 -1,8 -1,2

Trimestre/trimestre anterior1/ 1,5 1,3 -3,4 -1,0 1,9

Agropecuária 4,2 -1,5 -2,0 -1,4 -0,1

Indústria 1,1 1,6 -8,0 -3,2 2,1

Serviços 0,6 1,0 -0,5 0,6 1,2

Fonte: IBGE


Tabela 1.10 – Produto Interno Bruto – Ótica da demanda

Acumulado no anoVariação %


III Tri IV Tri I Tri II Tri IV Tri1/

PIB a preços de mercado 6,4 5,1 -1,8 -1,5 0,8

Consumo das famílias 6,5 5,4 1,3 2,3 2,5

Consumo do governo 5,7 5,6 2,7 2,5 2,8

Formação Bruta de

Capital Fixo 17,3 13,8 -14,0 -15,6 -10,7

Exportação 1,6 -0,6 -15,2 -13,1 -7,5

Importação 22,6 18,5 -16,0 -16,3 -11,0

Fonte: IBGE

1/ Estimativa.

Tabela 1.11 – Produto Interno BrutoAcumulado no ano

Variação %


III Tri IV Tri I Tri II Tri IV Tri1/

Agropecuária 6,7 5,8 -1,6 -3,0 -1,2

Indústria 6,5 4,3 -9,3 -8,6 -3,3

Extrativa mineral 5,6 4,3 -1,1 -0,9 2,7

Transformação 6,1 3,2 -12,6 -11,2 -5,2

Construção civil 10,2 8,0 -9,8 -9,6 -2,5

Produção e distribuição de

eletricidade, gás e água 4,9 4,5 -4,2 -4,1 -2,3

Serviços 5,5 4,8 1,7 2,1 2,7

Comércio 8,6 6,1 -6,0 -5,0 -0,9

Transporte, armazenagem

e correio 5,0 3,2 -5,6 -5,4 -1,9

Serviços de informação 8,8 8,9 5,4 6,1 5,6

Intermediação financeira,

seguros, previdência com-

plementar e serviços

relativos 10,7 9,1 5,8 7,0 6,8

Outros serviços 4,7 4,5 7,0 7,2 5,6

Atividades imobiliárias

e aluguel 3,3 3,0 1,6 1,5 1,6

Administração, saúde

e educação públicas 2,0 2,3 3,1 3,0 2,8

Valor adic. a preços básicos 5,9 4,7 -1,5 -1,2 0,8

Impostos sobre produtos 9,1 7,4 -3,3 -3,0 0,8


Fonte: IBGE


1.5 Investimentos

De acordo com as Contas Nacionais Trimestrais, divulgadas pelo IBGE, os investimentos, excluídas as variações de estoques, embora apresentassem estabilidade na margem, registraram retração de 17% no segundo trimestre de 2009, em relação a igual período do ano anterior, acumulando recuo de 15,6% no primeiro semestre do ano. É relevante mencionar que a deterioração dos investimentos ocorreu mesmo no cenário de crescimento expressivo dos desembolsos do Sistema BNDES – BNDES, Agência Especial de Financiamento Industrial (Finame) e BNDES Participações S.A. (BNDESpar), que aumentaram 66,1% nos sete primeiros meses do ano, em relação a igual período de 2008, com ênfase no aumento de 122,7% naqueles destinados à indústria de transformação.

A intensificação recente da retomada do nível da atividade favoreceu a estabilidade registrada pelos investimentos no trimestre encerrado em junho, em relação ao finalizado em março, considerados dados dessazonalizados. Nesta mesma base de comparação, a produção de insumos da construção civil cresceu 1,4%, enquanto a produção, as importações e as exportações de bens de capital assinalaram reduções respectivas de 2,1%, 5,4% e de 3,6%, resultando em recuo de 1,3% na absorção desta categoria de bens, no período.

Estatísticas referentes a julho ratificam a recuperação dos investimentos na margem. Nesse sentido, a produção, as importações e as exportações de bens de capital registraram, na ordem, variações de 1,4%, 8,5% e -19,2%, em relação ao mês anterior, resultando em expansão de 8,1% na absorção desta categoria de bens, no período, considerados dados dessazonalizados. A produção de insumos da construção civil recuou 2,3%, na mesma base de comparação.

1.6 Conclusão

A evolução recente dos indicadores macroeconômicos, além de ratificar as perspectivas de retomada consistente da atividade, sugere o início de novo ciclo de crescimento econômico no país. Esse movimento evidencia, em grande parte, a eficácia das medidas adotadas no período posterior à intensificação da crise internacional, com ênfase no impacto, sobre a consolidação do mercado interno como fator determinante para a recuperação mencionada, da flexibilização da política monetária e da desoneração tributária sobre importantes produtos da cadeia produtiva.

Tabela 1.12 – Produto Interno Bruto

Trimestre ante trimestre imediatamente anterior

Dados dessazonalizadosVariação %


II Tri III Tri IV Tri I Tri II Tri


Agropecuária 4,2 -1,5 -2,0 -1,4 -0,1

Indústria 1,1 1,6 -8,0 -3,2 2,1

Serviços 0,6 1,0 -0,5 0,6 1,2

Consumo das famílias 0,5 1,8 -1,4 0,6 2,1

Consumo do governo 0,1 1,2 0,3 0,8 -0,1

Formação Bruta de

Capital Fixo 3,8 4,3 -9,1 -12,3 0,0

Exportação 6,7 -2,8 -4,1 -15,8 14,1

Importação 5,7 0,5 -7,0 -12,0 1,5

Fonte: IBGE

100

110

120

130

140

150

160

170

II2005

IV II2006

IV II2007

IV II2008

IV II2009

Consumo das famílias FBCF

F

Gráfico 1.16 – Consumo das famílias e Formação Bruta de Capital Fixo1/

1995 = 100

Fonte: IBGE1/ Dados dessazonalizados.


O impacto do agravamento da crise mundial sobre o mercado de trabalho brasileiro, evidenciando, em parte, a resposta relativamente favorável da economia do país ao ambiente recessivo experimentado pelas principais economias maduras, mostrou-se mais brando do que as expectativas iniciais sugeriam. Nesse cenário, este boxe avalia os determinantes deste desempenho, com ênfase nos efeitos associados ao comportamento da População Economicamente Ativa (PEA) e à concentração da crise interna no segmento industrial.

O mercado de trabalho, refletindo as opções de alteração temporária da utilização deste fator, reage, tradicionalmente, com relativa defasagem às oscilações do ciclo econômico, movimento acentuado, no Brasil, em resposta ao custo imposto pela legislação às empresas que decidem pelo rompimento de contratos de trabalho. Nesse sentido, o impacto, sobre o nível da ocupação, associado à retração da atividade econômica que se seguiu ao acirramento da crise mundial, ocorreu com maior intensidade ao longo do primeiro semestre, registrando-se indicativos importantes de esgotamento deste processo já em julho.

O nível de ocupação, definido pela razão entre o total de ocupados e a População em Idade Ativa (PIA), divulgados pela Pesquisa Mensal de Emprego (PME), do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), representa uma aproximação da demanda por trabalho. Este indicador, após registrar, considerada a comparação anual, resultados positivos até janeiro, passou a assinalar retrações nos seis meses seguintes, período em que o crescimento de novos postos de trabalho ocorreu em patamar inferior ao da PIA. Vale mencionar que em julho, embora se

Evolução do Mercado de Trabalho ao Longo da Crise


registrasse resultado negativo, o indicador apresentou recuperação, conforme expresso no Gráfico 1.

A oferta de trabalho, medida pela taxa de atividade – definida como a razão entre a PEA e a PIA – assinalou trajetória semelhante à da demanda, apresentando retração mais acentuada em junho e recuperação em julho. O desempenho destes dois indicadores proporcionou, portanto, que a taxa de desemprego, considerados iguais meses de 2009 e do ano anterior, mantivesse relativa estabilidade no decorrer do ano e registrasse retração em julho, quando o recuo do nível de ocupação foi inferior ao assinalado na taxa de atividade.

A trajetória recente da taxa de atividade é mais bem compreendida a partir do exame da ocupação por setor, expressa no Gráfico 2, que revela que o movimento decrescente do nível da ocupação se concentrou na indústria, enquanto nos demais setores ocorreram desacelerações no crescimento da ocupação, e, apenas, retrações eventuais na construção e no comércio. Ressalte-se que a concentração dos efeitos da crise na indústria – setor com grau de formalização e de renda média mais

Jan� 2007FevMarAbrMaiJunJulAgoSetOutNov

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

Jan2007

Mar Mai Jul Set Nov Jan2008


Mar Mai Jul

Crise Taxa de atividade Nível de ocupação

Gráfico 1 – Variação anual da taxa de atividade e do nível de ocupaçãop.p.

Fonte: IBGE

Jan� 2007FevMarAbrMaiJunJulAgo

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

Jan2007



Mar Mai Jul

Crise Comércio Indústria Construção Serviços

Gráfico 2 – Ocupação por setor de atividadeVariação % em relação a igual mês do ano anterior

Fonte: IBGE


elevados e com melhores condições de acesso à rede de proteção social, o que, em ambiente de dificuldade na obtenção de nova ocupação, pode estimular o trabalhador a se manter fora do mercado de trabalho – refletiu-se, em parte, no desempenho da PEA. Esta hipótese se fortalece a partir do aumento, de 3.409,3 mil no primeiro semestre de 2008 para 4.060,3 mil no mesmo período de 2009, no número de trabalhadores beneficiados pelo seguro desemprego, dos quais 25,3% destinados a trabalhadores da indústria, ante 23,7% no mesmo período de 2008.

Ressalte-se, ainda, o provável impacto das novas formas de relação de trabalho sobre a evolução da taxa de atividade. Nesse sentido, a suspensão temporária de contratos de trabalho, bastante utilizada no setor industrial como forma alternativa de reduzir a utilização de mão de obra sem incorrer nos custos de demissão, embora implique retração no nível da ocupação, não gera, necessariamente, tendo em vista as expectativas dos trabalhadores quanto ao retorno ao emprego, elevação na oferta de trabalho.

A manutenção dos ganhos de renda real se constituiu em condicionante fundamental para a trajetória da taxa de atividade, tendo em vista que, conforme observado na Tabela 1, ocorreram ganhos reais de renda generalizados em 2009, sejam considerados setores de atividade, posição na ocupação ou rendimentos domiciliares1. O ganho real mencionado – favorecido pela redução, em oposição ao observado em crises anteriores, da inflação – evidencia que a desaceleração assinalada na ocupação geral e a retração registrada no emprego industrial não implicaram em excesso de oferta de mão de obra tal que reduzisse o poder dos sindicatos nas negociações salariais realizadas após o agravamento da crise. Nesse sentido, de acordo com o Departamento Intersindical de Estatística e Estudos Sócio-Econômicos (Dieese), 93% das negociações realizadas em 2009 resultaram em reajustes salariais iguais ou superiores à variação acumulada do Índice Nacional de Preços ao Consumidor (INPC) do IBGE, desde a última data-base das respectivas categorias, ante 87% em 2008. A proporção de negociações que agregaram ganhos reais aos salários atingiu 77%, ante 72% em 2008.

1/ A abordagem do impacto dos ganhos de renda real sobre a evolução recente da massa salarial encontra-se no boxe Massa Salarial Ampliada: Conceito e Evolução Recente, página 29.

Julho de 2009

Categoria Valor No ano

R$ Mês/Mês Trim/Trim

Ocupados 1 323,30 3,38 3,13 4,00

Indústria 1 431,90 7,50 6,22 4,40

Construção 1 033,90 4,80 7,33 2,59

Comércio 1 049,10 1,77 1,01 1,66

Serviços 1 714,30 -2,54 -0,85 3,68

Serviços domésticos 507,10 5,52 5,34 6,26

Setor Público 2 128,60 7,63 5,04 6,10

Empregado com carteira 1 266,90 4,35 3,27 4,07

Empregado sem carteira 869,60 2,04 5,27 3,35

Conta própria 1 124,40 3,43 2,63 3,44

Empregadores 3 524,50 -4,58 -2,40 0,32

Domiciliar 2 250,23 1,39 1,81 3,27

Domiciliar – per capita 858,04 2,52 2,82 3,75

Fonte: IBGE

Mesmo período ano anterior

Tabela 1 – Rendimento médio real


A abordagem deste boxe permite que se conclua, portanto, que o mercado de trabalho não registrou deterioração significativa na atual crise, registrando-se, mesmo no cenário de perda de dinamismo na geração de postos de trabalho, relativa estabilidade da taxa de desemprego e continuidade do crescimento do rendimento real. Adicionalmente, é importante mencionar que a evolução recente dos principais indicadores do mercado de trabalho se constitui em indicativo relevante de sua recuperação, indicando, possivelmente, o início da retomada de novo ciclo de crescimento sustentado.


A expansão registrada, nos últimos anos, pela massa de rendimentos do trabalho – entendida como o produto do número de ocupados e o rendimento médio do trabalho – tem sustentado o crescimento do consumo privado e se constituído em importante determinante para o fortalecimento do mercado interno e da economia do país. Os aumentos contínuos dos gastos do governo no âmbito da Previdência Social e dos programas de assistência social somam-se a esses recursos, atuando como estímulo adicional aos fluxos de despesas das famílias1. Nesse contexto, o objetivo deste boxe consiste em estimar uma medida representativa do volume de recursos na economia do país – exclusive as fontes creditícias e de renda de capital – que incorpore as distintas fontes de recursos mencionadas anteriormente e, posteriormente, analisar a evolução dessa variável, em especial no período que se seguiu ao agravamento da crise internacional.

A Massa Salarial Ampliada (MSA) é definida como:

MSA = MR + BPS + BP,onde MR = N x RM

Sendo:MR = massa de rendimentos do trabalho;BPS = benefícios de proteção social;BP = benefícios previdenciários;N = número de ocupados no país;RM = rendimento médio.

O número de ocupados no país (N) é calculado a partir das informações anuais da Pesquisa

1/ A esse respeito, ver boxe: Análise da Evolução dos Gastos Vinculados a Mecanismos de Transferência de Renda e/ou Assistência Social, página 63.

Massa Salarial Ampliada: Conceito e Evolução Recente


Nacional por Amostra de Domicílios (PNAD), estendidas em bases mensais a partir das estatísticas relativas ao número de ocupados da Pesquisa Mensal do Emprego (PME), ponderados, em toda série, pela razão entre o valor encontrado na PNAD e na PME para essa variável. A variável RM foi calculada de maneira semelhante2.

A componente BPS incorpora os recursos associados ao programa Bolsa Família, aos Benefícios de Prestação Continuada (BPC) e ao Seguro-Desemprego e Bolsa Qualificação, todos associados à proteção social do governo na esfera Federal, enquanto o conceito BP inclui os benefícios previdenciários concedidos pelo Regime Geral de Previdência Social (RGPS), pelo Regime Próprio dos Servidores Públicos (RPSP) e pelas Entidades Fechadas de Previdência Complementar (Fundos de pensão). Nos três regimes foram considerados benefícios concedidos com aposentadorias, pensões e outros benefícios, como auxílios.

A Tabela 1 registra a variação real da MSA, deflacionada pelo Índice Nacional de Preços ao Consumidor (INPC), a partir de 2005, e a participação de cada componente em 2008. Evidenciando a trajetória favorável do mercado de trabalho nos últimos anos, expressa em aumento da taxa de formalização e em ganhos reais recorrentes, a massa de rendimentos do trabalho – que em 2008 representava 76% da massa salarial ampliada – registrou aumento real de 6,1% no quadriênio encerrado em 2008. Vale mencionar que os outros componentes da massa salarial ampliada registraram crescimento médio real de 7,5% no período, com ênfase na elevação de 18% referente aos gastos incluídos nos programas de proteção social do governo federal. Nesse cenário, a MSA experimentou aumento médio real de 6,4%, no período.

A taxa de crescimento da MSA no período posterior ao agravamento da crise mundial, embora 1,1 p.p. inferior à média assinalada no quadriênio finalizado em 2008, se constituiu em fator determinante

2/ A massa de rendimentos nominal, divulgada pela PME do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), restrita a seis regiões metropolitanas, corresponde ao produto do rendimento médio efetivo do trabalho e da população ocupada remunerada, divulgados, igualmente, na PME. O cálculo da massa de rendimentos nominal, com abrangência nacional, consiste no produto da massa de rendimentos nominal divulgada na PME por um fator fixo, definido como a razão entre a massa de rendimentos divulgada pela PNAD e a massa de rendimentos divulgada pela PME, em ambos os casos consideradas as médias dos meses de setembro (mesmo mês de referência da PNAD) de 2002 a 2008.


para a retomada da atividade econômica no país. É relevante mencionar que a relativa estabilidade da MSA nos períodos considerados refletiu a reversão acentuada observada entre as trajetórias das variações da massa de rendimentos do trabalho e dos outros componentes da MSA, que pós assinalarem elevações anuais respectivas de 7,7% e 3,3% em 2008, registraram, na ordem, aumentos de 4,4% e 8,4% no primeiro semestre de 2009, em relação a igual período do ano anterior.

A reversão mencionada refletiu, por um lado, o impacto, sobre o nível da ocupação, associado à retração da atividade econômica que se seguiu ao acirramento da crise mundial, em especial ao longo do primeiro semestre3. Em relação aos itens que compõem as outras fontes de recursos, as maiores variações ocorreram nos gastos relacionados ao Seguro-Desemprego e Bolsa Qualificação, 33,2% – consistente com o processo de eliminação de postos de trabalho formais observado desde o início de 2009; e aos benefícios de prestação continuada, 17%. Esse processo pode ser visto, em parte, como evidência da operação de estabilizadores automáticos, que tendem a mitigar as oscilações do consumo e, portanto, da demanda doméstica.

De fato, a trajetória das médias móveis trimestrais da MSA e da MR, em termos reais, apresentada no Gráfico 1, evidencia que as fontes

Tabela 1 – Massa de rendimentos do trabalho real e massa salarial ampliada realVariação no ano (%)

Peso em 2005 2006 2007 2008 Média 2009

2008 2004/2008 (até junho)

Massa de rendimentos do trabalho 76,1 5,4 5,9 5,3 7,7 6,1 4,4

Outros 23,9 8,7 10,0 8,2 3,3 7,5 8,4

Programas de proteção social do governo federal 2,9 26,2 21,8 15,1 9,5 18,0 19,9

Bolsa família 0,8 42,1 28,1 14,4 11,1 23,3 5,9

BPC 1,0 22,2 25,2 14,1 12,0 18,3 17,0

Seguro-desemprego e Bolsa-qualificação 1,1 18,0 13,8 16,5 5,9 13,5 33,2

Benefícios previdenciários 21,0 7,3 8,8 7,3 2,5 6,5 7,0

RGPS 15,0 9,9 9,9 7,4 1,1 7,0 6,9

RPSP 4,5 0,5 6,2 7,9 7,4 5,4 8,1

Fundos de pensão 1,5 2,0 4,8 4,8 2,3 3,5 5,5

Massa salarial ampliada 100,0 6,1 6,9 6,0 6,6 6,4 5,3

Fonte: IBGE, MDS, STN e SPC.

3/ A esse respeito, ver Boxe: Evolução do Mercado de Trabalho ao Longo da Crise, página 25.


de recursos complementares aos rendimentos do trabalho exerceram função relevante para a sustentação do consumo4, em especial de bens de menor valor agregado, no decorrer do primeiro semestre de 2009, quando as restrições observadas no mercado de crédito e a deterioração das expectativas dos consumidores contribuíam para a criação de um ambiente de desestímulo aos gastos das famílias.

4/ A esse respeito, ver Boxe – Determinantes da Evolução Recente do Consumo Privado, página 33.

Jun 2007JulAgoSetOutNovDezJan

110

115

120

125

130

135

Jun 2007

Ago Out Dez Fev Abr Jun 2008

Ago Out Dez Fev Abr Jun 2009

Massa salarial ampliada realMassa de rendimentos do trabalho real

Gráfico 1 – Massa salarial ampliada real e massa de rendimentos do trabalho realSérie dessazonalizada (mm3)

Fonte: IBGE, MDS, STN e SPC.


O dinamismo do consumo privado, traduzindo a evolução favorável das condições dos mercados de trabalho e de crédito, e das expectativas dos consumidores, exerceu impacto determinante no processo de crescimento econômico observado no país nos últimos anos, ressaltando-se que a taxa anual de expansão dos gastos familiares, após atingir 4,5% em 2004, manteve-se em patamar superior a 5% nos anos subseqüentes. O fortalecimento registrado pelo mercado interno nos últimos anos, além de sustentar o ciclo recente de expansão do Produto Interno Bruto (PIB), se constituiu em elemento decisivo para que o impacto do acirramento da crise internacional sobre a economia brasileira ocorresse com menor intensidade e duração do que na maior parte das economias maduras e emergentes. Nesse ambiente, este boxe analisa os determinantes da evolução recente do consumo das famílias, com ênfase na composição da massa salarial ampliada e, tendo em vista a influência das condições do mercado de crédito e da evolução das expectativas sobre estes gastos, em sua segmentação.

Os ganhos reais de rendimentos, refletindo, em especial, o ambiente de estabilidade de preços, se constituíram no principal propulsor do consumo nos últimos anos. A massa salarial ampliada1 – considerada como a soma dos rendimentos do trabalho, dos benefícios previdenciários e das transferências do Governo Federal no âmbito dos programas sociais2 – registrou aumento médio real anual de 6,4% no quadriênio encerrado em 2008, com ênfase nas elevações médias assinaladas, de

Determinantes da Evolução Recente do Consumo Privado

1/ O detalhamento do conceito massa salarial ampliada encontra-se no Boxe: Massa Salarial Ampliada, Evolução e Determinantes, página 29.2/ Considerados os benefícios concedidos no âmbito Lei Orgânica de Assistência Social (Lei 8.742/1993), do Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT),

e dos programas Renda Mensal Vitalícia (RMV) e Bolsa Família. A análise detalhada destes benefícios encontra-se no Boxe: Análise da Evolução dos Gastos Vinculados a Mecanismos de Transferência de Renda e/ou Assistência Social, página 63.


acordo com a Pesquisa Mensal de Emprego (PME) do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), no nível do emprego, 2,6%, e nos rendimentos reais do trabalho, 3,5%. Vale mencionar, adicionalmente, os impactos da política de concessão de reajustes reais para o salário mínimo sobre os benefícios previdenciários, traduzido em elevação média real anual de 6,9% nestes gastos, e do aumento das transferências de recursos governamentais no âmbito dos programas mencionados.

A taxa de crescimento real da massa salarial ampliada, observada no Gráfico 1, registrou arrefecimento a partir do último trimestre de 2008, movimento associado, em especial, às reduções assinaladas na geração de empregos e nos reajustes salariais. Ainda assim, a massa salarial ampliada registrou crescimento real de 5,1% no primeiro semestre de 2009, relativamente a igual intervalo de 2008, contribuindo para que o consumo das famílias, mesmo em desaceleração, seguisse em expansão, no período.

O arrefecimento registrado no consumo das famílias no primeiro semestre de 2009 refletiu a redução expressiva do dinamismo das vendas nos setores mais dependentes das condições de crédito e da disposição dos consumidores em comprometer renda futura, contrastando com o desempenho relativamente mais favorável das vendas relacionadas a bens de menor valor agregado e mais dependentes, portanto, do comportamento da massa salarial. Esta trajetória é evidenciada a partir do exame da Pesquisa Mensal do Comércio (PMC) do IBGE, a qual revela que, enquanto as vendas do comércio geral, após apresentarem aumentos anuais respectivos de 9,6% e 9% em 2007 e 2008, elevaram-se 5,1% no primeiro semestre de 2009, em relação a igual período do ano anterior, as vendas do comércio ampliado – que incorporam as relativas a veículos, motocicletas, partes e peças, e a materiais de construção, usualmente de maior valor agregado – registraram desaceleração mais acentuada, expressa em variações respectivas de 13,6%, 9,9% e 3,9%, nos períodos considerados, a despeito dos incentivos concedidos às vendas de automóveis.

A classificação dos segmentos do comércio ampliado em bens de consumo semiduráveis e não

6,16,9

6,06,6

5,34,5

5,2

6,3

5,4

2,3

0

1

2

3

4

5

6

7

8

2005 2006 2007 2008 2009(até II Tri)

Massa salarial ampliada real Consumo das famílias

Gráfico 1 – Massa salarial ampliada real e consumo das famíliasSérie observada (% acumulada no ano)

Fonte: IBGE, MDS, STN e SPC


duráveis, e em bens de consumo duráveis se constitui em forma alternativa para identificar o impacto da evolução da renda disponível, das condições de crédito e das expectativas dos consumidores sobre a trajetória do consumo3. Esta agregação, expressa no Gráfico 2, revela que as vendas de bens de consumo semiduráveis e não duráveis, que se referem a bens de menor valor agregado e mais dependentes, portanto, da trajetória da renda disponível, mantiveram-se relativamente estáveis nos meses subseqüentes à intensificação da crise internacional, enquanto as relacionadas a bens de consumo duráveis registraram volatilidade acentuada, recuando 6% no último trimestre de 2008 e recuperando-se nos dois primeiros trimestres de 2009. A evolução das vendas nesse segmento é melhor compreendida quando considerados os comportamentos do crédito e das expectativas no mesmo período.

A importância das operações de crédito para a evolução das vendas de bens de consumo duráveis é intuitiva e pode ser constatada a partir da estreita relação entre a trajetória destas vendas e a das concessões para pessoas físicas classificadas como crédito referencial na modalidade recursos livres, que concentra cerca de 70% das operações de crédito contratadas no segmento. Nesse sentido, as concessões mencionadas, conforme registrado no Gráfico 3, após aumentarem 5,6% no segundo semestre de 2008, em relação ao semestre encerrado em junho daquele ano, recuaram 6,5%, no mesmo tipo de comparação, no primeiro semestre de 2009, e, refletindo, em parte, o recuo das taxas de juros e os efeitos das medidas do Banco Central em resposta à redução de liquidez observada no início da crise, voltaram a se expandir nos primeiros meses de 2009.

Em relação às condições de crédito, a taxa média mensal de juros praticada nas operações de crédito com recursos livres para pessoas físicas, após atingir o nível médio de 56,8% no trimestre finalizado em dezembro de 2008, recuou para 47,2% naquele encerrado em junho de 2009, ante 49,6%

3/ A classificação dos segmentos da PMC de acordo com a metodologia da Pesquisa Industrial Mensal de Produção Física (PIM-PF) preservou os respectivos pesos divulgados na primeira pesquisa. Os segmentos a seguir foram incorporados no grupo de bens de consumo semiduráveis e não duráveis: hipermercados, supermercados, produtos alimentícios, bebidas e fumo; combustíveis e lubrificantes; livros, jornais, revistas e papelaria; artigos farmacêuticos, médicos, ortopédicos, de perfumaria e cosméticos e tecidos vestuários e calçados, enquanto o grupo de bens de consumo duráveis inclui veículos, motocicletas, partes e peças, principalmente; materiais de construção; equipamentos e materiais para escritório, informática e comunicação e móveis e eletrodomésticos. Ressalte-se que esta classificação incorpora certo grau de arbitrariedade, tendo em vista que quando os segmentos se destinam a múltiplos destinos, seu enquadramento é definido segundo o critério da predominância.

Jun 2007JulAgoSetOutNovDezJanFevMar

-8-6-4-202468

101214

Jun 2007

Ago Out Dez Fev2008

Abr Jun Ago Out Dez Fev2009

Abr Jun

Gráfico 3 – Concessões de crédito – PF Variação % acum. em seis meses

Fonte: Bacen

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

Jun 2007

Ago Out Dez Fev2008


Abr Jun

Bens de consumo semiduráveis e não duráveis (47,7%)

Bens de consumo duráveis (52,3%)

Gráfico 2 – Comércio ampliado por categorias de bens de consumoSérie dessazonalizada (% mm3/mm3-1)

Fonte: IBGE

14%

18%

22%

26%

30%

34%

Jun 2007

Ago Out Dez Fev2008


Abr Jun

Endividamento Comprometimento da renda

Gráfico 4 – Endividamento e comprometimento da renda

Fonte: IBGE, BACEN, MDS, STN e SPC


no período correspondente de 2008. Ressalte-se, ainda, que o prazo médio consolidado das operações de crédito com recursos livres não se alterou significtivamente durante a crise, mantendo-se em torno de 480 dias no segundo trimestre de 2009. Vale mencionar, adicionalmente, que tanto a trajetória do comprometimento da renda das famílias com o crédito4, estável em torno de 20% nos últimos dois anos, quanto a relativa ao endividamento das famílias com crédito5, que registra aumento compatível com a expansão recente desse mercado, consistem em indicativos de que o mesmo possui margem considerável de crescimento para os próximos anos (Gráfico 4).

Os efeitos da deterioração recente assinalada nas expectativas dos consumidores sobre as decisões de gasto presente e de comprometimento de renda futura impactaram, adicionalmente, a trajetória das vendas de bens duráveis. O Índice de Confiança do Consumidor (ICC), da Fundação Getulio Vargas (FGV), conforme observado no Gráfico 5, registrou recuo expressivo a partir de junho de 2008, com as variações negativas mais acentuadas observadas em novembro e dezembro evidenciando certa defasagem na percepção dos agentes em relação às dimensões da crise. As perspectivas, vislumbradas a partir do final do trimestre encerrado em março, de que a fase mais aguda da crise estava superada, favoreceram a reversão da trajetória decrescente do ICC a partir daquele mês, movimento que, em cenário de melhora nas condições do mercado de crédito, se traduziu na retomada das concessões, em especial no segmento de pessoas físicas e, em conseqüência, na recuperação das vendas do comércio ampliado. Ressalte-se que o indicador relativo à situação atual Índice da Situação Atual (ISA) mostrara ponto de inflexão em fevereiro último, na série com ajuste sazonal, sugerindo a percepção, naquele momento, de que o pior momento da crise fora superado. Observe-se, ainda, o crescimento substancial do componente sobre as expectativas futuras Índice de Expectativas do Consumidor (IEC), apontando perspectivas favoráveis para o consumo no curto prazo.

4/ Razão entre o pagamento de juros e principal da dívida sobre a média dos últimos 12 meses da massa de rendimentos ampliada relevante para o mercado de crédito, definida como o resultado da massa ampliada subtraída dos benefícios com programas de transferência direta de renda.

5/ Razão entre o estoque de crédito com recursos livres para pessoas físicas e a massa de rendimentos ampliada relevante.

90

95

100

105

110

115

120

125

Jun 2007

Ago Out Dez Fev2008


Abr Jun

ICC ISA IEC

Gráfico 5 – Índice de Confiança do Consumidore componentesSérie dessazonalizada (mm3)

Fonte: FGV


Vale mencionar, ainda, que a segmentação do ICC por intervalo de renda, expressa na Tabela 1, revela que o indicador relativo às faixas de maior poder aquisitivo registrou recuperação mais acentuada, quando considerados os trimestres encerrados em junho e em março de 2009, resultado que se constitui em indicativo relevante de recuperação mais acentuada, nos próximos meses, das vendas de bens de maior valor agregado.

Em linhas gerais, a perspectiva de desaceleração acentuada nos gastos de consumo em resposta ao acirramento da crise financeira internacional foi atenuada, significativamente, pelo contínuo crescimento da massa salarial ampliada, que sustentou, sobretudo, o nível de gastos com bens de consumo semi e não duráveis. Outros condicionantes do consumo afetados sensivelmente pela crise, como o nível das expectativas dos consumidores e as condições do mercado de crédito, passaram a registrar recuperação a partir do início deste ano trajetória consistente com o êxito das medidas econômicas implementadas com vistas a estimular setores importantes na cadeia produtiva do país. Prospectivamente, as perspectivas favoráveis derivadas da trajetória da massa salarial ampliada e das melhoras nas expectativas dos consumidores e nas condições no mercado de crédito se constituem em indicativos importantes de que o consumo das famílias seguirá como fator relevante para a consolidação da recuperação da economia brasileira.

Tabela 1 – Índice de Confiança do Consumidor1/

Variação trimestral2/

ICC ICC-ISA ICC-IE

Brasil 10,2 8,0 11,5

Faixa de renda I (até R$ 2.100)3/ 6,4 4,1 7,3

Faixa de renda II (entre R$ 2.100 e R$ 4.800) 9,4 8,3 10,7

Faixa de renda III (entre R$ 4.800 e R$ 9.600) 10,1 9,0 10,9

Faixa de renda IV (acima de R$ 9.600) 13,2 7,8 16,5

Fonte: FGV


2/ Variação entre os trimestres encerrados em março e junho de 2009.

3/ Renda familiar mensal.


2Preços

A inflação seguiu em trajetória declinante no trimestre encerrado em agosto, registrando-se, a exemplo do observado no período finalizado em maio, desaceleração trimestral nos preços ao consumidor, com ênfase no arrefecimento experimentado nos grupos alimentação e vestuário, e, evidenciando a continuidade da retração dos preços industriais e dos preços agrícolas no atacado, variação negativa mais intensa nos índices gerais.

No mesmo sentido, os núcleos de inflação ao consumidor registraram, nos distintos critérios adotados para o seu cálculo, variações mais reduzidas no trimestre encerrado em agosto do que no finalizado em maio, desempenho que sugere a continuidade de sua convergência à meta anual estabelecida pelo Conselho Monetário Nacional.

2.1 Índices gerais

O Índice Geral de Preços – Disponibilidade Interna (IGP-DI) recuou 0,87% no trimestre encerrado em agosto, ante retração de 0,62% naquele finalizado em maio, evolução decorrente de reduções generalizadas nas variações trimestrais dos preços relacionados ao atacado, ao consumidor e à construção.

Os preços no atacado, traduzindo as retrações observadas nos preços industriais, 1,55%, e nos agrícolas, 2,23%, recuaram 1,72% no trimestre encerrado em agosto, ante recuo de 1,65% naquele finalizado em maio. A evolução dos preços no segmento industrial, refletindo a trajetória das cotações das commodities metálicas, esteve associada, em grande parte, às reduções registradas nos segmentos minerais metálicos, metalurgia básica e material eletrônico, enquanto o desempenho dos preços agrícolas foi influenciado, principalmente, pelos recuos nos preços dos itens milho, trigo, soja, batata, ovos e aves. Vale mencionar que o comportamento dos preços agrícolas no atacado deverá favorecer, nos próximos meses, a trajetória dos preços ao consumidor.

Tabela 2.1 – Índices gerais de preçosVariação % mensal


Abr Mai Jun Jul Ago

IGP-DI 0,04 0,18 -0,32 -0,64 0,09

IPA -0,10 -0,10 -0,64 -1,16 0,07

IPC-Br 0,47 0,39 0,12 0,34 0,20

INCC -0,04 1,39 0,70 0,26 -0,05

Fonte: FGV

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

Fev2007



Abr Jun Ago

Agrícola Industrial

Gráfico 2.1 – Evolução do IPA (10, M e DI) – Agrícola e industrial Variação % mensal

Fonte: FGV


O Índice de Preços ao Consumidor – Brasil (IPC-Br) cresceu 0,66% no trimestre encerrado em agosto, ante 1,48% naquele finalizado em maio. Ressaltem-se, no período, a desaceleração observada no segmento alimentação, evidenciando o impacto mais acentuado proporcionado pelo esgotamento das pressões exercidas pelos itens laticínios, e aves e ovos, em relação à aceleração experimentada nos itens frutas e panificados, e biscoitos.

O Índice Nacional da Construção Civil registrou variação trimestral de 0,91%, ante 1,09% no período março a maio.

O IGP-DI registrou recuos de 1,59% nos oito primeiros meses do ano e de 0,53% no período de doze meses encerrado em agosto, variações mais reduzidas nestas bases de comparação desde o início da série, em 1945. O indicador havia acumulado variação de 7,93% de janeiro a agosto de 2008.

2.2 Índices de preços ao consumidor

Índice de Preços ao Consumidor Amplo

O IPCA registrou aumento de 0,75% no trimestre encerrado em agosto, ante 1,15% naquele finalizado em maio, reflexo de arrefecimento na variação dos preços livres e de estabilidade na relativa aos monitorados, responsáveis, na ordem, por 0,47 p.p. e 0,28 p.p. da variação do indicador.

Os preços livres cresceram 0,66%, ante 1,24% no trimestre encerrado em maio, resultado de desacelerações respectivas de 0,28 p.p. e 0,92 p.p. nas variações dos preços dos bens e serviços não comercializáveis e daqueles comercializáveis, que aumentaram, na ordem, 0,75% e 0,55%, no período. Vale mencionar, no segmento de não comercializáveis, o recuo de 2,58% nos preços dos alimentos in natura, que haviam aumentado 5,78% no trimestre finalizado em maio, e a redução de 2,39 p.p., para 1,42%, na variação do item empregado doméstico. A desaceleração observada no âmbito dos bens comercializáveis esteve associada, em especial, à evolução favorável dos preços do grupo vestuário e do item cigarros, esta evidenciando o esgotamento do impacto da elevação do IPI incidente sobre o produto.


Considerado o conjunto dos preços livres, ressaltem-se as desacelerações respectivas de 27,63 p.p., 5,08 p.p., 4,32 p.p., 1,32 p.p. e 3,61 p.p., observadas nas variações dos preços nos grupos fumo, açúcares e derivados, produtos farmacêuticos, serviços pessoais e roupa feminina. Adicionalmente, a variação dos preços de serviços recuou de 1,32% para 1,12%, enquanto a relativa aos preços monitorados permaneceu estável.

O índice de difusão do IPCA, que revela a proporção do número de itens que apresentou variação positiva no índice, atingiu média de 54,86% no trimestre encerrado em agosto, ante 58,59% naquele finalizado em maio e 63,19% em igual período de 2008, sinalizando a manutenção da trajetória declinante do indicador.

O IPCA acumulou variação de 2,97% nos oito primeiros meses do ano, ante 4,48% no período correspondente de 2008, desaceleração decorrente do impacto mais acentuado da redução de 2,44 p.p., para 2,97%, observada na variação dos preços livres, em relação ao derivado da aceleração de 0,60 p.p., para 2,97%, na relativa aos preços dos bens e serviços monitorados.

2.3 Preços monitorados

Os preços monitorados aumentaram 0,96% no trimestre encerrado em agosto, ante 0,95% no período março a maio, evolução associada, em especial, aos aumentos registrados nos itens tarifas de energia elétrica, ônibus intermunicipal, gasolina e gás de bujão, contrastando com os recuos experimentados pelos preços dos itens passagens aéreas e gás veicular.

Ressalte-se que, traduzindo os reajustes autorizados pela Aneel em julho, a tarifa de energia elétrica aumentou 3,16% no trimestre, registrando-se elevações de 12,46% em São Paulo e de 4,07% em Belém. Os preços relativos a gasolina, ônibus interestadual e gás de bujão apresentaram elevações respectivas de 1,37%, 6,14% e 3,45%, ante -1,69%, -0,97% e 4,85% no trimestre encerrado em maio.

2.4 Núcleo de inflação

Os núcleos do IPCA acompanharam, no período junho a agosto, a trajetória declinante apresentada pelo índice cheio. A medida calculada com a exclusão de alimentos no domicílio e de preços monitorados acumulou variação de

-0,5

0,0

0,5

1,0

Fev2007



Abr Jun Ago

Gráfico 2.2 – Evolução do IPCA Variação % mensal

IPCA Monitorados Livres

Fonte: IBGE

-4

0

4

8

12

16

20

24

28

Fev2007



Abr Jun Ago

Gráfico 2.3 – IPCA – AlimentaçãoVariação % em 12 meses

Alimentação IndustrializadosSemi-elaborados In natura

Fonte: IBGE

Tabela 2.2 – Preço ao consumidorVariação % mensal

Discriminação Pesos 2009

Abr Mai Jun Jul Ago No ano

IPCA 100,00 0,48 0,47 0,36 0,24 0,15 2,97

Livres 70,44 0,47 0,54 0,42 0,10 0,15 2,97

Monitorados 29,56 0,51 0,30 0,23 0,57 0,16 2,97

Principais itens

Energia elétrica 3,29 0,87 0,82 -0,48 3,25 0,39 4,10

Gás veicular 0,11 -2,32 -1,61 -3,79 -2,41 -0,58 -8,48

Gás encanado 0,10 0,00 -1,17 1,38 1,03 0,26 4,70

Óleo diesel 0,08 0,35 -0,23 -2,05 -3,19 -0,02 -5,12

Pedágio 0,14 0,00 0,00 0,00 0,83 0,77 2,61

Telefone celular 1,33 0,17 0,00 0,00 0,00 0,00 0,40

Água e esgoto 1,62 0,61 1,34 0,09 0,23 1,00 3,31

Ônibus urbano 3,77 0,14 0,41 0,33 0,00 0,00 5,34

Passagem aérea 0,27 -1,13 -1,19 1,73 -6,81 -10,97 -16,15

Gasolina 4,08 -0,46 -0,90 0,52 0,68 0,16 0,03

Gás de bujão 1,16 2,41 0,64 1,27 0,99 1,15 8,16

Remédios 2,91 2,89 1,33 0,37 0,00 -0,05 5,98

Plano de saúde 3,41 0,48 0,51 0,53 0,54 0,55 4,10

Fonte: IBGE


0,84%, ante 1,40% no trimestre encerrado em maio e 1,44% em igual período de 2008. O indicador aumentou 5,32% no período de doze meses finalizado em agosto, menor variação, nessa base de comparação, desde maio de 2008.

O núcleo calculado pelo método das médias aparadas, com suavização de itens pré-estabelecidos1, registrou variação de 0,94%, ante 1,14% no trimestre encerrado em maio e 1,21% em igual intervalo do ano anterior. Nos últimos doze meses, esse indicador acumulou alta de 4,37%, menor variação, nesta base de comparação, desde abril de 2008. Sem o procedimento de suavização de itens específicos, o núcleo de inflação por médias aparadas variou 0,67% no período, ante 0,87% no trimestre encerrado em maio e 1,34% em igual período do ano anterior. Considerados intervalos de doze meses, o indicador cresceu 3,65% em agosto, menor variação desde dezembro de 2007, neste tipo de comparação.

O núcleo de inflação para o IPC-Br, calculado pela FGV pelo método das médias aparadas com suavização, registrou variação trimestral de 0,71%, ante 1,12% no trimestre finalizado em maio e 1,04% em igual período de 2008. O indicador acumulou alta de 3,90% nos últimos doze meses.

2.5 Expectativas de mercado

De acordo com a Pesquisa Focus – Relatório de Mercado de 11 de setembro, as medianas das previsões relativas às variações anuais do IPCA para 2009 e 2010 atingiram, na ordem, 4,3% e 4,4%, comparativamente a 4,4% e 4,3%, respectivamente, ao final de junho. A mediana das expectativas para a inflação doze meses à frente – suavizada – manteve-se em 4,1%, no período.

A mediana relativa à variação do Índice Geral de Preços – Mercado (IGP-M) para 2009 recuou de 1%, ao final de junho, para -0,6%, em 11 de setembro, enquanto a relativa ao IPA-DI passou de -0,2% para -2,6%, no período. As medianas das projeções referentes a 2010 situaram-se, para os dois indicadores, em 4,5%, mesmo patamar observado ao final de junho.

A mediana das expectativas quanto à evolução, em 2009, dos preços administrados ou monitorados por contratos

Tabela 2.3 – Preços ao consumidor e seus núcleos

Variação % mensal


Abr Mai Jun Jul Ago

IPCA (cheio) 0,48 0,47 0,36 0,24 0,15

Exclusão 0,58 0,56 0,32 0,23 0,29

Médias aparadas

Com suavização 0,35 0,44 0,39 0,30 0,25

Sem suavização 0,27 0,39 0,28 0,21 0,18

IPC-Br (cheio) 0,47 0,39 0,12 0,34 0,20

Médias aparadas 0,36 0,37 0,23 0,29 0,19

Fonte: IBGE, Bacen e FGV

52

55

58

61

64

67

Fev 2007

Abr Jun Ago Out Dez Fev 2008


Abr Jun Ago

Gráfico 2.4 – Índice de difusão do IPCAProporção do número de subitens com aumentos1/

Média móvel trimestral%

Fonte: IBGE

1/ O cálculo dessa medida de núcleo exclui os itens cuja variação mensal se situe acima do percentil 80 ou abaixo do percentil 20 da distribuição, além de suavizar ao longo de doze meses a variação de itens cujas variações são concentradas em poucos períodos do ano.


decresceu de 4,3%, ao final de junho, para 4,2%, enquanto a referente a 2010 passou de 3,9% para 3,5%.

As projeções relacionadas à variação da taxa de câmbio recuaram fortemente nos últimos meses. As medianas das taxas projetadas pelo mercado para os finais de 2009 e de 2010 foram revisadas de, igualmente, R$2,00/US$, ao final de junho, para R$1,81/US$ e R$1,85/US$, respectivamente, em 11 de setembro. No mesmo sentido, as medianas das projeções para as taxas de câmbio médias relativas a 2009 e a 2010 recuaram, na ordem, de R$2,08/US$ e R$2,04/US$, ao final de junho, para R$2,01/US$ e R$1,85/US$.

A mediana das projeções para a variação do PIB em 2009 foi alterada de -0,5%, ao final de junho, para -0,2%, em 11 de setembro, enquanto a referente a 2010 foi ajustada de 3,5% para 4%.

As medianas relativas às estimativas da taxa Selic para os finais de 2009 e de 2010 foram mantidas em 8,75% a.a. e 9,25% a.a, respectivamente, entre o final de junho e 11 de setembro.

2.6 Conclusão

A evolução favorável registrada, no trimestre encerrado em agosto, pelos índices de preços ao consumidor e por atacado, e as expectativas de mercado em relação à sua evolução no restante do ano e em 2010 evidenciam a reduzida probabilidade de que as pressões inflacionárias localizadas em segmentos específicos se constituam em riscos relevantes à trajetória da inflação.

Esta perspectiva, fortalecida pelo ambiente de ociosidade dos fatores de produção, torna-se mais relevante no atual cenário de retomada do nível da atividade econômica, concentrada inicialmente nos gastos de consumo – estimulados pelas melhoras nos mercados de trabalho e de crédito – e, mais recentemente, no desempenho da indústria.

Cabe registrar, entretanto, que a redução da inflação brasileira para os consumidores, na esteira da crise internacional, foi modesta, se comparada com diversas outras economias, tanto avançadas quanto emergentes, evidenciando a persistência de mecanismos de indexação de preços e salários.


3Políticas creditícia, monetária e fiscal

3.1 Crédito

As operações de crédito seguiram em tendência de recuperação gradativa no trimestre encerrado em julho. Este movimento refletiu o processo de retomada observado nas contratações relacionadas ao segmento das famílias, compatível com a evolução consistente dos indicadores de confiança dos consumidores e com as melhoras registradas no mercado de trabalho, enquanto, em sentido oposto, o arrefecimento observado nas operações voltadas ao setor produtivo sugere que as empresas, ao priorizarem a demanda por crédito para atender necessidades de capital de giro, têm postergado decisões de investimento de médio e longo prazos.

O total das operações de crédito do sistema financeiro, contemplados recursos livres e direcionados, atingiu R$1.311 bilhões em julho, expandindo-se 5% no trimestre e 20,8% em doze meses, com ênfase na evolução dos empréstimos com recursos direcionados, impulsionada, em especial, pela concessão expressiva realizada pelo BNDES, em julho, e pela ampliação, compatível com a implementação de programas institucionais destinados à população de menor renda, dos financiamentos habitacionais. O total de empréstimos passou a representar 45% do PIB, ante 42,8% em abril e 36,7% em igual período do ano anterior.

A representatividade dos bancos públicos nos empréstimos do setor financeiro atingiu 39,9%, elevando-se 2,2 p.p. em relação a abril, enquanto as relativas às instituições privadas nacionais e estrangeiras recuaram, na ordem, de 41,9% para 40,9% e de 20,4% para 19,2%, no período.

As operações de crédito realizadas com o setor privado, incluídos os recursos livres e direcionados, somaram R$1.257 bilhões em julho, elevando-se 3% no trimestre e 17,9% em doze meses. A segmentação destas operações revela que os créditos para o segmento outros

Tabela 3.1 – Evolução do créditoR$ bilhões

Discriminação 2009 Variação %

Abr Mai Jun Jul 3 12

meses meses

Total 1 248,8 1 261,3 1 278,0 1 311,4 5,0 20,8

Recursos livres 878,7 889,8 899,6 903,6 2,8 16,1

Direcionados 370,1 371,4 378,4 407,8 10,2 32,6

Participação %:

Total/PIB 42,8 43,2 43,9 45,0

Rec. livres/PIB 30,1 30,5 30,9 31,0

Rec. direc./PIB 12,7 12,7 13,0 14,0

123

10

20

30

40

50

Público Privado nacional EstrangeiroJul 2008 Jul 2009

Gráfico 3.1 – Crédito segundo controle do capital das instituições financeiras% do saldo

123

0,7

22,1

1,9 5,7

11,3

42,3

16,0

0,6

22,4

2,2 5,0

10,5

45,0

14,4

0

10

20

30

40

50

Setor público

Indústria Habi-tação

Rural Comér-cio

PF Outros serviços

Jul 2008 Jul 2009

Gráfico 3.2 – Crédito para atividades econômicas –Instituições privadas nacionaisComposição %


serviços, estimulados pelo aumento das operações destinadas a investimentos nas áreas de telecomunicações, energia e infraestrutura de transportes, totalizaram R$218,9 bilhões, expandindo-se 1,8% em relação a abril. Adicionalmente, os financiamentos ao comércio e à indústria atingiram, na ordem, R$121,6 bilhões e R$297,7 bilhões, crescendo 1,5% e 0,1%, respectivamente, no trimestre.

Os financiamentos concedidos ao setor público somaram R$54 bilhões em julho, aumentando 90,6% em relação a abril, com ênfase no crescimento de 258% experimentado pelas operações no âmbito do governo federal. A dívida bancária dos governos estaduais e municipais, refletindo desembolsos para programas de infraestrutura de transportes, saneamento básico e habitação popular, situou-se em R$20 bilhões, elevando-se 6,3% no trimestre.

O volume de provisões constituídas pelas instituições financeiras alcançou R$95,1 bilhões em julho, ressaltando-se que o aumento trimestral de 11% traduziu, em especial, a postura dos bancos privados nacionais. O total provisionado passou a representar 7,3% da carteira de crédito do sistema financeiro nacional, ante 6,9% em abril e 5,2% em julho do ano anterior, enquanto a taxa de inadimplência correspondente a atrasos superiores a noventa dias situou-se em 4,2%, elevando-se 0,1 p.p. no trimestre e 1,1 p.p. em doze meses.

Operações de crédito com recursos direcionados

As operações de crédito fundamentadas em recursos direcionados totalizaram R$407,8 bilhões em julho, aumentando 10,2% no trimestre e 32,6% em doze meses, evolução associada, em especial, às elevações respectivas de 14,7% e 41% registradas nos financiamentos concedidos pelo BNDES, que corresponderam a 60,9% do total das operações de crédito neste segmento. Vale mencionar, ainda, o desempenho das operações de crédito habitacional, que cresceram 11,1% no trimestre e 42,8% em doze meses.

Os desembolsos do BNDES somaram R$74,1 bilhões de janeiro a julho, registrando expansão de 66,1% em relação a igual período de 2008. As contratações da indústria totalizaram R$39,1 bilhões, elevando-se 111,6% no período, destacando-se as operações destinadas ao segmento de coque, petróleo e combustível, enquanto os financiamentos ao setor comércio e serviços cresceram

123

4,2

26,9

10,4

14,9

7,4

17,1 19,2

9,6

24,9

10,7 12,2

6,5

17,3 18,8

0

5

10

15

20

25

30

Setor público


Rural Comér-cio

PF Outros serviços

Jul 2008 Jul 2009

Gráfico 3.3 – Crédito para atividades econômicas –Instituições públicasComposição %

123

0,3

18,0

2,8 6,9

13,3

42,3

16,4

0,2

18,7

3,7 6,3

12,5

41,4

17,2

0

10

20

30

40

50

Setor público


Rural Comér-cio

PF Outros serviços

Jul 2008 Jul 2009

Gráfico 3.4 – Crédito para atividades econômicas –Instituições estrangeiras Composição %

Tabela 3.2 – Crédito com recursos direcionadosR$ bilhões



meses meses

Total 370,1 371,4 378,4 407,8 10,2 32,6

BNDES 216,5 215,6 221,2 248,2 14,7 41,0

Direto 112,5 111,6 116,4 142,0 26,2 68,8

Repasses 104,0 104,0 104,8 106,2 2,2 15,5

Rural 78,5 78,6 77,4 76,8 -2,1 6,2

Bancos e agências 73,4 73,3 73,6 73,1 -0,5 6,7

Cooperativas 5,1 5,3 3,7 3,7 -26,1 -4,1

Habitação 65,7 67,8 70,3 73,0 11,1 42,8

Outros 9,4 9,5 9,6 9,7 3,7 22,7

0

5

10

15

20

Set2008

Out Nov Dez Jan2009

Fev Mar Abr Mai Jun Jul

Excesso sobre o mínimo Total sobre a carteira de crédito

Gráfico 3.5 – Provisões de crédito do sistema financeiro%


37,7%, atingindo R$31,3 bilhões, com ênfase nos destinados aos segmentos transporte terrestre e eletricidade e gás. Os créditos às micro, pequenas e médias empresas cresceram 1% no período, passando a representar 15,2% do total dos desembolsos do BNDES.

As consultas formuladas ao BNDES, que correspondem a desembolsos potenciais do setor produtivo, atingiram R$136 bilhões nos sete primeiros meses do ano, expandindo-se 44% em relação ao mesmo período de 2008. Os pedidos referentes à indústria cresceram 78,5%, para R$66,1 bilhões, com participação destacada do segmento de coque, petróleo e combustível, enquanto as solicitações do comércio, inclusive serviços, aumentaram 22,5% e totalizaram R$65,9 bilhões.

As operações de crédito rural, excluídas as contratadas pelo BNDES, somaram R$76,8 bilhões em julho. O recuo de 2,1% assinalado em relação a abril refletiu a concentração de liquidações de empréstimos destinados ao custeio, após o fim da colheita da safra 2008/2009. As participações relativas dos financiamentos relacionados a investimentos, custeio e comercialização agrícola situaram-se, respectivamente, em 49,3%, 40,5% e 10,2%.

A carteira de crédito habitacional, continuando a apresentar a evolução mais expressiva dentre as modalidades de crédito às famílias, atingiu R$73 bilhões em julho, elevando-se 11,1% em relação a abril e 42,8% em doze meses. Os desembolsos efetuados com recursos da caderneta de poupança totalizaram R$30,1 bilhões no período de doze meses encerrado em maio, 53,4% superior ao registrado em igual período de 2008, dos quais 88,9% segundo as regras do Sistema Financeiro de Habitação (SFH). Os financiamentos concedidos com recursos do Fundo de Garantia por Tempo de Serviço (FGTS) somaram R$7,2 bilhões nos doze meses encerrados em julho, demonstrando elevação de 20,4% sobre igual período do ano anterior.

Operações de crédito com recursos livres

O saldo das operações com recursos livres atingiu R$903,6 bilhões em julho, elevando-se 2,8% no trimestre e 16,1% em doze meses. A representatividade desta carteira no estoque total do crédito do sistema financeiro atingiu 68,9%, ante 71,7% em igual período de 2008.

As operações contratadas no segmento de pessoas jurídicas totalizaram R$461,3 bilhões, registrando variações

Tabela 3.3 – Desembolsos do BNDES1/

R$ milhões

Discriminação 2008 2009 Variação %

Total 44 611 74 090 66,1

Indústria 18 461 39 055 111,6

Produtos alimentícios 4 289 3 009 -29,8

Veículo, reboque e carroceria 2 819 1 647 -41,6

Coque, petróleo e combustível 1 262 21 400 1 595,7

Celulose e papel 575 3 024 425,9

Comércio/serviços 22 743 31 312 37,7

Transporte terrestre 8 841 13 732 55,3

Eletricidade e gás 3 998 6 695 67,5

Construção 1 760 3 501 98,9

1/ Refere-se ao mês de julho.

Fonte: BNDES

Tabela 3.4 – Crédito com recursos livresR$ bilhões



meses meses

Total 878,7 889,8 899,6 903,6 2,8 16,1

Pessoa jurídica 461,9 461,7 464,5 461,3 -0,1 12,8

Referencial1/ 386,3 382,9 383,3 379,0 -1,9 11,9

Recursos domésticos 304,2 305,8 308,8 308,6 1,4 16,1

Recursos externos 82,0 77,1 74,5 70,4 -14,2 -3,7

Leasing2/ 49,9 49,7 50,4 50,7 1,6 5,6

Rural2/ 3,8 3,8 4,0 3,9 2,7 70,9

Outros2/ 21,9 25,2 26,8 27,6 25,8 39,7

Pessoa física 416,8 428,2 435,1 442,3 6,1 19,7

Referencial1/ 285,7 290,2 294,4 298,6 4,5 12,2

Cooperativas 18,1 18,4 18,8 19,0 4,7 28,3

Leasing 64,1 64,5 64,6 65,5 2,0 33,5

Outros 48,8 54,9 57,3 59,2 21,4 50,3

1/ Crédito referencial para taxas de juros, definido pela Circular nº 2.957,

de 30.12.1999.

2/ Operações lastreadas em recursos domésticos.

123

0

2

4

6

8

2005 2006 2007 2008 2009

Gráfico 3.6 – Crédito habitacional com recursos da caderneta de poupança – Março a maio R$ bilhões


respectivas de -0,1% em relação a abril e de 12,8% em doze meses. O desempenho trimestral foi condicionado pelo recuo de 14,2% observado no saldo das operações lastreadas em recursos externos, refletindo os impactos da apreciação cambial e das expressivas liquidações em adiantamentos sobre contratos de câmbio (ACC) e em repasses externos, registradas no período. Em relação às modalidades fundamentadas em recursos domésticos, ressalte-se o desempenho dos empréstimos para capital de giro, que cresceram 3,2% no trimestre e 34,5% em doze meses, contrastando com o menor dinamismo das operações de leasing para pessoas jurídicas, que, evidenciando o impacto da retração nos investimentos, registraram aumentos respectivos de 1,6% e 5,6%, nas bases de comparação mencionadas.

O saldo das operações contratadas no segmento de pessoas físicas atingiu R$442,3 bilhões, aumentando 6,1% no trimestre e 19,7% em doze meses, com ênfase na continuidade da retomada gradual das contratações de crédito pessoal, em especial na modalidade consignado, que registrou crescimentos respectivos de 9,6% e 28%, nos períodos considerados. Os financiamentos para aquisição de veículos, embora aumentassem 3,3% no trimestre, apresentaram estabilidade em relação a julho de 2008, enquanto as operações de leasing para pessoas físicas, destinadas principalmente à aquisição de automóveis, cresceram 2% no trimestre e 33,5% em doze meses.

A taxa média de juros, em trajetória declinante, consistente com o processo de flexibilização monetária, atingiu 36% a.a. em julho, ante 38,6% a.a. em abril e 39,4% em julho de 2008. A taxa média relativa ao segmento de pessoas jurídicas recuou 2,1 p.p. no trimestre e 0,8 p.p. em 12 meses, situando-se em 26,7%, enquanto a relativa ao segmento de pessoas físicas atingiu 44,9%, recuando, na ordem, 3,9 p.p. e 6,5 p.p. nos períodos considerados. Vale mencionar que as taxas de juros referentes ao crédito pessoal e à aquisição de veículos e outros bens alcançaram, em julho, o menor patamar histórico.

O spread bancário atingiu 26,8 p.p. em julho, situando-se em 35,2 p.p. nas operações com pessoas físicas e em 17,9 p.p. nas relativas a pessoas jurídicas. O recuo trimestral de 1,4 p.p. refletiu as retrações respectivas de 3,3 p.p. e 0,4 p.p. assinaladas nos segmentos de pessoas físicas e jurídicas, enquanto o aumento de 1,2 p.p. observado em doze meses traduziu a ocorrência de variações respectivas de 3,4 p.p. e -1,4 p.p.

18

21

24

27

30

33

32

35

38

41

44

47

50

Mar 2007

Jul Nov Mar 2008

Jul Nov Mar 2009

Jul

Média geral Média pessoa jurídica

Gráfico 3.7 – Taxas das operações de crédito com recursos livres% a.a. – Geral

% a.a. – Pessoas jurídicas

42

46

50

54

58

62

Mar 2007

Jul Nov Mar 2008

Jul Nov Mar 2009

Jul

Gráfico 3.8 - Taxas das operações de crédito a juros prefixados - Pessoa física% a.a.

30

34

38

42

46

50

10

14

18

22

26

30

34

Mar 2007

Jul Nov Mar 2008

Jul Nov Mar 2009

Jul

Média PJ PF

p.p. – PF

Gráfico 3.9 – Spread médio das operações de crédito com recursos livresp.p. – Média e PJ

1

3

5

7

9

Mar2007

Jul Nov Mar2008

Jul Nov Mar2009

Jul

Gráfico 3.10 – Taxa de inadimplência1/

%

Média PJ PF

1/ Percentual da carteira de recursos livres com atraso superior a noventadias.


A inadimplência no âmbito do crédito referencial atingiu 5,9% em julho, registrando elevações de 0,7 p.p. no trimestre e de 1,7 p.p. em doze meses. Os atrasos relacionados às operações contratadas nos segmentos de pessoas jurídicas e de pessoas físicas atingiram, na ordem, 3,8% e 8,6%, elevando-se 0,9 p.p. e 0,2 p.p., no trimestre, e 2,1 p.p. e 1,3 p.p., em doze meses. Vale mencionar que a evolução da inadimplência, a partir de maio, nos créditos destinados às famílias, e as reduções importantes nos atrasos de 15 a 90 dias, nos dois segmentos, se constituem em indicativos relevantes de estabilização do processo de crescimento da inadimplência.

O prazo médio da carteira de crédito referencial atingiu 370 dias em julho, ante 366 dias em abril e 374 dias em igual mês de 2008. O prazo médio da carteira do segmento de pessoas físicas alcançou 497 dias, elevando-se seis dias no trimestre e 27 dias em doze meses, enquanto o relacionado às operações destinadas às empresas situou-se em 270 dias, recuando três dias no trimestre e 29 dias em doze meses.

3.2 Agregados monetários

O saldo médio diário dos meios de pagamento restritos (M1) atingiu R$202,4 bilhões em agosto, aumentando 2,4% em relação a maio e 7,7% em doze meses. Os saldos relativos ao papel-moeda em poder do público e aos depósitos à vista cresceram, na ordem, 3,6% e 1,5%, no trimestre, e 12% e 4,7%, em relação a agosto de 2008.

A base monetária, considerada a média dos saldos diários, totalizou R$138,7 bilhões em agosto, elevando-se 2,9% em relação a maio e 3,6% nos últimos doze meses. Para os seus componentes, observou-se, nos últimos doze meses, aumento de 11,4% no saldo médio do papel-moeda emitido e, refletindo a redução da alíquota dos recolhimentos compulsórios incidentes sobre os depósitos à vista, em outubro de 2008, recuo de 15,7% nas reservas bancárias.

Considerando-se saldos em final de período, a base monetária atingiu R$137 bilhões em agosto. O crescimento de 2,8%, observado em relação a maio, refletiu o impacto expansionista das compras líquidas de R$23,6 bilhões do Banco Central no mercado interbancário de câmbio, neutralizado, em parte, pelo efeito contracionista das colocações líquidas de títulos do Tesouro Nacional, R$17,6 bilhões; das operações do Tesouro Nacional, R$1,6 bilhão; e dos recolhimentos compulsórios incidentes sobre os depósitos de poupança, R$2,1 bilhões.

160

200

240

280

320

360

300

350

400

450

500

550

Abr 2007

Jul Out Jan 2008


Abr Jul

Pessoa física Pessoa jurídica

Gráfico 3.11 – Prazo médio das operações de crédito –Dias corridos

Pessoa física Pessoa jurídica

0

30

60

90

120

150

180

210

240

Ago 2006

Dez Abr 2007

Ago Dez Abr 2008

Ago Dez Abr 2009

Ago

R$ bilhões

Base monetária M1

Gráfico 3.12 – Base monetária e meios de pagamento –Média dos saldos diários

10

15

20

25

30

35

40

45

Ago 2006

Nov Fev 2007



Mai

%

M2 M3 M4

Gráfico 3.14 – Meios de pagamento ampliados –Variação percentual em 12 meses

80

100

120

140

160

180

200

220

Ago 2006

Dez Abr 2007

Ago Dez Abr 2008

Ago Dez Abr 2009

Ago

R$ bilhões

Base monetária M11/ Índice de preços: IPCA.

Gráfico 3.13 – Base monetária e M1 a preços de agosto 2009 – dessazonalizado1/

1/Índice de preços: IPCA.


Os meios de pagamento no conceito M2, que agrega ao M1 os depósitos para investimentos, os depósitos de poupança e os títulos emitidos pelas institutições financeiras, elevaram-se 3,5% no trimestre encerrado em julho e 21,3% em doze meses, totalizando R$1,1 trilhão. O M3, que incorpora ao M2 as quotas de fundos de renda fixa e os títulos públicos federais que dão lastro à posição líquida de financiamentos em operações compromissadas entre o público e o setor financeiro, atingiu R$2 trilhões, aumentando 4,1% no trimestre e 15,4% em doze meses. O M4, conceito que compreende o M3 mais os títulos públicos de detentores não financeiros, totalizou R$2,4 trilhões, elevando-se 4,5% no trimestre e 14,7% em doze meses.

Títulos públicos federais e operações do Banco Central no mercado aberto

O impacto contracionista das operações primárias do Tesouro Nacional com títulos públicos federais atingiu R$14,4 bilhões no trimestre encerrado em agosto, resultado de colocações de R$109,7 bilhões e de vencimentos de R$95,3 bilhões. Os resgates antecipados somaram R$2,6 bilhões e as operações de troca, com participação de 56,8% de Letras do Tesouro Nacional (LTN), R$32,7 bilhões.

As operações de financiamento e de go around realizadas pelo Banco Central somaram R$410,9 bilhões em agosto, elevando-se 5,5% no trimestre. As operações de curtíssimo prazo passaram de R$71,8 bilhões, em maio, para R$79,6 bilhões, em agosto, enquanto aquelas contemplando prazos de duas semanas a três meses e de seis meses aumentaram, na ordem, de R$271,6 bilhões para R$273 bilhões, e de R$10,1 bilhões para R$46,4 bilhões. Em sentido oposto, as operações com prazos de cinco e de sete meses apresentaram declínios respectivos de R$12,1 bilhões para R$2,7 bilhões e de R$23,8 bilhões para R$9,2 bilhões.

Taxas de juros reais e expectativas de mercado

A curva de juros futuros dos contratos de swap DI x pré, após registrar tendência declinante em todos os vértices desde o final de 2008, não apresentou trajetória uniforme no trimestre encerrado em agosto. A expectativa de continuidade da redução das taxas de juros de curto prazo refletiu-se em recuo médio de 112 p.b. nas taxas referentes a contratos de 30 dias, que atingiram 8,59% a.a. As taxas relativas a contratos com prazos mais dilatados, embora recuassem no trimestre,

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

Ago 2007

Nov Fev 2008


Mai Ago

R$ bilhões

Figura 3.15 – Posição de financiamento dos títulos públicos federais – Média diária

0

50

100

150

200

250

300

Set 2008

Out Nov Dez Jan2009

Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago

Até 2 semanas De 2 semanas a 3 meses 5 meses 6 meses 7 meses

Gráfico 3.16 – Operações compromissadas do Banco Central – Volume por prazo – Média dos saldos diáriosR$ bilhões

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

10,0

Abr2008

Jun Ago Out Dez Fev2009

Abr Jun Ago

Gráfico 3.18 – Taxa de juros ex-ante deflacionada pelo IPCA para 12 meses% a.a.

8,5

9,0

9,5

10,0

10,5

29.52009

23.6 16.7 7.8 31.8

% a.a.

Gráfico 3.17 – Taxas de juros

Selic Swap DI x Pré 30 diasSwap DI x Pré 360 dias

Fonte: BM&F


registraram volatilidade expressiva na segunda quinzena de agosto, com ênfase no intervalo de variação, de 9,04% a.a. a 9,20% a.a., para o vértice referente a 360 dias.

A taxa de juros Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (Selic) real ex-ante para os próximos doze meses, calculada com base na pesquisa Relatório de Mercado de 28 de agosto, realizada pelo Banco Central, atingiu 4,6% a.a., ante 4,8% a.a. ao final do trimestre encerrado em maio, movimento decorrente das reduções observadas nas projeções para doze meses relacionadas à taxa Selic, de 9,09% para 8,75%, e à variação do IPCA, de 4,1% para 3,97%.

Mercado de capitais

O desempenho do Índice da Bolsa de Valores de São Paulo (Ibovespa) esteve condicionado, no trimestre encerrado em agosto, à evolução favorável dos indicadores da atividade industrial e à reversão do movimento de fuga para qualidade observada nos principais mercados financeiros. Neste ambiente, seguindo a recuperação das principais bolsas de valores, o Ibovespa atingiu 56.448 pontos ao final de agosto, elevando-se 6,1% em relação ao final de maio, enquanto o volume médio diário transacionado no trimestre aumentou 9,3%, situando-se em R$5,1 bilhões. A capitalização de mercado das empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) cresceu 6,5% no trimestre, atingindo R$1,93 trilhão, maior patamar desde agosto de 2008. Avaliado em dólares, o Ibovespa, favorecido pelo efeito da apreciação do real frente ao dólar, avançou 11,1% em relação a maio, enquanto, nos Estados Unidos da América (EUA), os índices Dow Jones e Nasdaq registraram elevações respectivas de 11,7% e 13,2%, no período.

O financiamento das empresas no mercado de capitais, mediante emissões de ações, debêntures, notas promissórias e colocação de recebíveis de direitos creditórios, atingiu R$22,3 bilhões nos oito primeiros meses do ano, ante R$91,9 bilhões em igual período de 2008, com ênfase nas retrações respectivas de R$29,6 bilhões e R$24,8 bilhões registradas nas emissões de debêntures e ações.

3.3 Política fiscal

O Ministério da Fazenda divulgou, em agosto, decreto com nova programação orçamentária e financeira, e cronograma mensal atualizado de desembolso para o segundo semestre de 2009. Considerada a Lei Orçamentária Anual,

40

60

80

100

120

140

Fev 2008


Abr Jun Ago

Gráfico 3.20 – Bolsas de valoresAgosto 2008 = 100

Ibovespa (em dólar) Dow Jones Nasdaq

25 000

30 000

35 000

40 000

45 000

50 000

55 000

60 000

25.8 2008

7.10 19.11 8.1 2009

20.2 16.4 2.6 17.7 31.8

Gráfico 3.19 – IbovespaPontos

Fonte: Bovespa

123

0

10

20

30

40

50

2006 2007 2008 2009Fonte: CVM

Gráfico 3.21 – Emissão primária de debênturesR$ bilhões – Acumulado até agosto

123

0

5

10

15

20

25

30

35

Ações Notas promissórias Direitos creditórios

2006 2007 2008 2009Fonte: CVM

Gráfico 3.22 – Emissões primárias no mercado de capitaisR$ bilhões – Acumulado até agosto


o documento incorpora recuo anual de R$62 bilhões nas receitas primárias, dos quais R$56,5 bilhões no recolhimento de impostos e contribuições do Tesouro Nacional e R$5,5 bilhões nas contribuições devidas à Previdência Social. O declínio das receitas do Tesouro Nacional deverá acarretar redução de R$19,7 bilhões nas transferências constitucionais para os estados e municípios.

No final de agosto, o Presidente da República encaminhou ao Congresso Nacional o projeto de lei orçamentária para o exercício de 2010. O documento incorpora as seguintes projeções:

- receitas primárias de R$853,6 bilhões, com elevação nominal de 14,8% em relação às receitas reprogramadas para 2009;

- transferências constitucionais de R$143,9 bilhões, resultando em receitas líquidas equivalentes a 21,4% do PIB, ante 20,34% previstos para 2009;

- despesas primárias de R$660,7 bilhões, dos quais R$417,5 bilhões correspondentes a gastos do Tesouro Nacional e R$243,2 bilhões a pagamentos de benefícios da Previdência Social;

- resultado primário do Governo Central de R$71,5 bilhões, 2,15% do PIB, ressaltando-se que para o cumprimento desta meta poderão ser deduzidas as despesas realizadas ao amparo do Programa de Aceleração do Crescimento (PAC), até o limite de R$22,5 bilhões (0,68% do PIB).

Necessidades de financiamento do setor público

O superávit primário do setor público atingiu R$38,4 bilhões nos sete primeiros meses do ano, equivalendo a 2,25% do PIB, ante 5,63% do PIB em igual período de 2008. Esta substancial retração refletiu a ocorrência de resultados menos favoráveis em todas as esferas do setor público, com ênfase no recuo de 2,83 p.p. do PIB observado no superávit do Governo Central. Considerados períodos de doze meses, o superávit primário atingiu 1,76% do PIB em julho, ante 4,01% em igual período de 2008, registrando menor percentual desde junho de 1999.

A redução observada, nos sete primeiros meses do ano, no superávit acumulado do Governo Central esteve associada tanto ao recuo, de 2,63 p.p. do PIB, assinalado no superávit do Governo Federal, resultante da combinação

Tabela 3.5 – Necessidades de financiamento do setor

público – Resultado primário

Segmento 2007 2008 Jul 2009

R$ % R$ % R$ %

bilhões PIB bilhões PIB bilhões PIB

Governo Central -59,4 -2,3 -71,3 -2,5 -22,6 -1,3

Governos regionais -29,9 -1,2 -30,6 -1,1 -16,1 -0,9

Empresas estatais -0,4 -0,0 -4,5 -0,2 0,3 0,0

Total -89,7 -3,5 -106,4 -3,7 -38,4 -2,2

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

Jan 2007



Abr Jul

Gráfico 3.23 – Superávit primário do setor públicoAcumulado em doze meses%PIB


de aumento de despesas e redução de receitas do Tesouro Nacional, quanto ao aumento, de 0,19 p.p. do PIB, registrado no déficit da Previdência Social, este evidenciando o impacto mais acentuado do aumento das despesas com benefícios previdenciários, em relação ao proporcionado pelo crescimento das receitas líquidas da Previdência.

A receita bruta do Tesouro Nacional atingiu R$310,3 bilhões, 18,1% do PIB, ante R$325,1 bilhões, 19,7% do PIB, nos sete primeiros meses de 2008. Este recuo decorreu, em parte, do decréscimo de 25,2% assinalado na arrecadação do IPI, resultante tanto da retração no ritmo da atividade econômica, quanto das alterações nas alíquotas incidentes sobre a produção de automóveis e no período de apuração na tributação do setor de bebidas, de decendial para mensal.

No mesmo sentido, a arrecadação relativa à Contribuição para o Financiamento da Seguridade Social (Cofins) e do Programa de Integração Social (PIS)/ Programa de Formação de Patrimônio do Servidor Público (Pasep), evidenciando, em especial, a desaceleração do volume de vendas, decresceu 7,6% em relação aos sete primeiros meses de 2008. A redução da lucratividade das empresas contribuiu para que as arrecadações referentes ao Imposto de Renda das Pessoas Jurídicas (IRPJ) e à Contribuição Social sobre o Lucro Líquido (CSLL) registrassem recuos respectivos de 6,6% e 1,6%, no período. Ressalte-se que o decréscimo relativo ao recolhimento da CSLL se concentrou nas empresas não financeiras, tendo em vista que o aumento, de 9% para 15%, na alíquota incidente sobre as empresas financeiras, a partir dos fatos geradores de maio de 2008, contribuiu para que a arrecadação deste segmento se elevasse em 49,6%, no período.

As receitas provenientes da Contribuição de Intervenção no Domínio Econômico (Cide-Combustíveis), impactadas pela redução da alíquota específica sobre o metro cúbico de combustível, em vigor a partir dos fatos geradores de maio de 2008, decresceram 56,3% nos sete primeiros meses do ano, enquanto as relativas ao IOF recuaram 9,2%.

Em sentido oposto, a arrecadação do Imposto de Renda Retido na Fonte (IRRF) aumentou 6,2% no período, evolução consistente com os crescimentos observados na massa salarial; na tributação sobre operações de swap e juros de capital próprio; e, refletindo o aumento da taxa média de câmbio, na tributação sobre remessas ao exterior. O conjunto das demais receitas cresceu 3,4%, no período.

-8-6-4-202468

101214

Jan2007

Abr Jul Out Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

Abr Jul

%

1/ Corrigida pelo IPCA.

Gráfico 3.25 – Taxa de crescimento real em doze meses das receitas do Tesouro1/

155125

45

325

148116

47

310

0

50

100

150

200

250

300

350

Impostos Contribuições Demais Total

R$ bilhões

2008 2009

Gráfico 3.24 – Receita bruta do Tesouro NacionalJan-jul

2,0

10,9

12,9

4,3

10,7

15,0

0

2

4

6

8

10

12

14

16

Despesas do exercício Restos a pagar de exercícios anteriores

Total

R$ bilhões

2008 2009

Gráfico 3.26 – Governo federal: despesas pagas de investimentos Jan-jul

Tabela 3.6 – Despesas do Tesouro Nacional

Jan-Jul


R$ % do R$ % do

milhões PIB milhões PIB

Total 158 487 9,6 187 049 10,9

Pessoal e encargos sociais 72 618 4,4 86 512 5,1

Custeio e capital 85 418 5,2 99 916 5,8

FAT 10 877 0,7 15 572 0,9

Subsídio e subvenções 3 795 0,2 693 0,0

Loas/RMV 9 172 0,6 10 829 0,6

Investimento 12 865 0,8 15 015 0,9

Outras 48 710 3,0 57 807 3,4

Transferências ao Bacen 451 0,0 621 0,0

Fonte: Minifaz/STN


A taxa de arrecadação real acumulada em doze meses, em trajetória declinante desde novembro de 2008, registrou recuo de 6,4% em julho, em relação ao período correspondente do ano anterior. Vale mencionar que, no mesmo tipo de comparação, a arrecadação aumentou 6,5% em dezembro de 2008.

As despesas do Tesouro Nacional totalizaram R$187 bilhões nos primeiros sete meses do ano, elevando-se 18%, equivalente a 1,3 p.p. do PIB, em relação a igual intervalo do ano anterior. Os gastos com pessoal, refletindo a reestruturação de carreiras dos servidores civis e militares e o crescimento de 83,8% no pagamento de precatórios judiciais, atingiram 5,06% do PIB, aumentando 0,65 p.p. no período.

As despesas com custeio e capital elevaram-se 17%, equivalente a 0,66 p.p. do PIB, com ênfase no crescimento de 43,2% observado nos gastos do FAT, compatível com os aumentos registrados no número de trabalhadores assistidos, de 15,1 milhões para 16,9 milhões no período, e no salário mínimo, este se constituindo em fator determinante para a expansão de 18,1% experimentada pelas despesas com benefícios assistenciais relacionadas à Lei Orgânica de Assistência Social (Loas) e à Renda Mensal Vitalícia (RMV).

As despesas com investimentos aumentaram 16,7% nos primeiros sete meses do ano, em relação a igual período do ano anterior, ressaltando-se que aquelas incluídas no Projeto Piloto de Investimentos (PPI) e passíveis de dedução da meta de superávit primário, cresceram 49,4%.

Adicionalmente, os gastos com subsídios e subvenções econômicas recuaram 81,8%, no período, evolução decorrente do retorno líquido do Fundo Nacional de Desenvolvimento, sem contrapartida no ano anterior, e da redução de dispêndios com o Programa de Subsídio à Habitação de Interesse Social (PSH) e com o Programa Nacional de Fortalecimento da Agricultura Familiar (Pronaf).

O déficit primário da Previdência Social atingiu R$24,4 bilhões nos sete primeiros meses, elevando-se 0,19 p.p. do PIB em relação a igual período de 2008. O aumento das despesas com benefícios, refletindo o reajuste do salário mínimo e dos benefícios acima do piso, atingiu 12,7%, enquanto o relativo às receitas líquidas, impulsionado pela elevação da massa salarial, alcançou 11%.

-4,1

4,32,9 3,3

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

Auxílios Aposentadorias Pensões por morte

Benefícios totais

Percentual

Fonte: STN

Gráfico 3.28 – Crescimento da quantidade de benefícios emitidos pela Previdência Social (Média Jan-jul 2009/Jan-jul 2008)

26,0

7,2

33,2

57,6

14,9

72,5

55,3

17,2

72,5

0

10

20

30

40

50

60

70

80

Constitucionais Demais Total

2007 2008 2009

Gráfico 3.29 – Transferências para estados e municípiosJan-julR$ bilhões

3,3

5,0

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

2008 2009

R$ bilhões

Gráfico 3.27 – Despesas com o Projeto Piloto de Investimentos (PPI)Jan-jul

Tabela 3.7 – Resultado primário da Previdência Social

Jan-jul

R$ bilhões

Discriminação 2008 2009 Var. %

Arrecadação bruta 96,9 107,6 11,1

Restituição/devolução -0,2 -0,3 74,5

Transf. a terceiros -9,9 -11,1 11,2

Arrecadação líquida 86,7 96,3 11,0

Benefícios previdenciários 107,1 120,6 12,7

Resultado primário -20,3 -24,4 19,8

Arrecadação líquida/PIB 5,3% 5,6%

Benefícios/PIB 6,5% 7,1%

Resultado primário/PIB -1,2% -1,4%


As transferências para os governos regionais totalizaram R$72,5 bilhões de janeiro a julho de 2009. A estabilidade observada em relação a igual período do ano anterior traduziu a equivalência dos impactos inerentes à redução – refletindo a menor arrecadação das receitas compartilhadas – nos repasses aos fundos constitucionais e ao aumento das demais transferências, em especial das relativas ao Fundeb e aos recursos transferidos a título de auxílio financeiro, com o objetivo de fomentar as exportações do país, conforme definido na Medida Provisória nº 464, de 2009.

As receitas associadas ao Imposto sobre a Circulação de Mercadorias e Serviços (ICMS), tributo mais importante no âmbito dos governos regionais, e ao Imposto sobre a Propriedade de Veículos Automotores (IPVA) registraram aumentos respectivos de 2% e 15,7% nos seis primeiros meses do ano, em relação a igual período de 2008.

O superávit primário dos governos regionais totalizou R$16,1 bilhões, reduzindo-se 0,4 p.p. do PIB em relação ao registrado nos sete primeiros meses de 2008, recuo associado, em grande parte, à retração de 64% assinalada no superávit dos governos municipais.

As empresas estatais apresentaram déficit primário de R$323 milhões nos sete primeiros sete meses de 2009, equivalente a 0,02% do PIB, ante superávit de 0,14% em igual período do ano anterior. Essa evolução refletiu, em especial, o impacto do resultado desfavorável das empresas estatais federais.

Os juros nominais do setor público, apropriados por competência, totalizaram R$95,1 bilhões no período. A redução de 0,98 p.p. do PIB registrada em relação a igual período do ano anterior esteve relacionada, em especial, à reversão do resultado desfavorável das operações de swap cambial, e de forma menos intensa, ao impacto do recente ciclo de flexibilização da política monetária, que deverá passar a exercer efeitos mais acentuados nos próximos meses.

O déficit nominal do setor público passou de R$15,1 bilhões, nos primeiros sete meses de 2008, para R$56,7 bilhões, em igual período de 2009, aumento equivalente a 2,4 p.p. do PIB. O financiamento desse resultado ocorreu com expansão da dívida mobiliária, parcialmente compensada pela retração da dívida bancária líquida; do financiamento externo líquido; e das demais fontes de financiamento interno, que incluem a base monetária.

-0,1

0,0

0,1

0,2

0,3

Jan2007

Abr Jul Out Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

Abr Jul

(+) Superávit (-) Déficit

Total Federais

Estaduais Municipais

Gráfico 3.32 – Superávit primário das empresas estataisAcumulado em doze meses% PIB

6,78

6,21

5,66

5,11

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

2006 2007 2008 2009

% PIB

Gráfico 3.33 – Juros nominais apropriados

1/

1/ Acumulado em doze meses até julho. 1/ Twelve-month accumulated up to July

13,0

13,4

13,8

14,2

14,6

15,0

15,4

0,8

0,9

1,0

1,1

1,2

1,3

1,4

Jan 2007



Abr Jul

% PIBSuperávit primário

Superávit primário Dívida líquida

Dívida líquida

Gráfico 3.31 – Governos regionais: superávit primário acumulado em doze meses e dívida líquida

88,7

105,4 107,6

11,1 13,2 15,2

0

20

40

60

80

100

120

2007 2008 2009

R$ bilhões

ICMS IPVA

Gráfico 3.30 – Arrecadação de ICMS e IPVAJan-jun


Dívida mobiliária federal

A dívida mobiliária federal, avaliada pela posição de carteira, totalizou R$1.349,8 bilhões, 46,3% do PIB, em julho de 2009, elevando-se 3,1 p.p. do PIB em relação a abril e 5,6 p.p. do PIB em doze meses. A evolução trimestral traduziu os impactos expansionistas decorrentes de emissões líquidas de R$55,2 bilhões realizadas no mercado primário; do efeito financeiro de R$1,7 bilhão da apreciação cambial de 14% registrada no período; e da incorporação de R$34,6 bilhões de juros nominais.

O Plano Anual de Financiamento da Dívida Pública Federal (PAF) de 2009 definiu limites mínimos e máximos a serem atingidos, até o final do ano, para as participações dos indexadores no total da dívida pública. Tais limites são 24% e 31% para os títulos prefixados; 26% e 30%, para os indexados a índices de preços; 32% a 38% para aqueles atrelados à taxa over/Selic; e 7% e 11% para os vinculados à taxa de câmbio.

As participações, no total da dívida mobiliária federal, dos títulos prefixados e daqueles atrelados à taxa over/Selic atingiram, na ordem, 22,7% e 30,1%, em julho, ante 22% e 29,6%, em abril de 2009, enquanto as relativas aos títulos vinculados à taxa de câmbio e a índices de preços recuaram de 0,8% e 23,6%, respectivamente, para 0,6% e 21%. Os financiamentos tomados pelo Banco Central, por meio de operações de mercado aberto, elevaram-se 1,8 p.p., para 24,5%, no período.

As operações compromissadas realizadas no mercado aberto, que representam financiamentos a curto prazo, atingiram R$435,3 bilhões em julho, ante R$396,7 bilhões em abril, elevação decorrente de vendas líquidas de títulos de R$29,7 bilhões e incorporação de juros de R$8,9 bilhões.

O cronograma de amortização da dívida mobiliária em mercado, exceto operações de financiamento, revelava, em julho, que 9,6% de seu total registrava vencimento em 2009; 21,3%, em 2010; e 69,1%, a partir de janeiro de 2011. Em igual período de 2008, os vencimentos correspondentes atingiam, na ordem, 6,6%, 23% e 70,4%. Vale mencionar que os títulos com vencimento nos próximos doze meses representavam, em julho, 25,2% da dívida mobiliária em mercado, respeitando, portanto, o intervalo de 25% a 29% estabelecido pelo PAF 2009. O prazo médio de vencimento da dívida atingiu 41 meses, ainda superior ao limite mínimo, de 40,8 meses, estabelecido no PAF 2009.

Tabela 3.8 – Necessidades de financiamento do setor

público

Discriminação 2007 2008 Jul 2009

R$ % PIB R$ % PIB R$ % PIB

bilhões bilhões bilhões

Usos 71,5 2,8 57,2 2,0 56,7 3,3

Primário -89,7 -3,5 -106,4 -3,7 -38,4 -2,2

Juros 161,2 6,2 163,7 5,7 95,1 5,6

Fontes 71,5 2,8 57,2 2,0 56,7 3,3

Financiamento interno 263,5 10,1 82,3 2,8 74,0 4,3

Dívida mobiliária 239,4 9,2 171,1 5,9 197,3 11,5

Dívida bancária -4,4 -0,2 -92,9 -3,2 -112,3 -6,6

Outros 28,5 1,1 4,1 0,1 -11,0 -0,6

Financiamento externo -192,0 -7,4 -25,0 -0,9 -17,4 -1,0

Tabela 3.9 – Operações compromissadas – Mercado

aberto

Saldos e participações

R$ milhões

Período Até 1 mês Acima de 1 mês Total

Saldo % Saldo % Saldo

2003 Dez 43 742 78,5 11 975 21,5 55 717

2004 Dez 7 797 16,5 39 410 83,5 47 207

2005 Dez -24 430 -106,9 47 286 206,9 22 856

2006 Dez 5 800 9,7 54 231 90,3 60 030

2007 Mar 41 656 39,3 64 281 60,7 105 937

Jun 10 198 7,5 126 562 92,5 136 760

Set 7 561 4,3 168 525 95,7 176 086

Dez -1 460 -0,9 167 274 100,9 165 813

2008 Mar 37 349 18,2 167 643 81,8 204 991

Jun 42 818 18,4 190 311 81,6 233 129

Set 87 261 30,9 195 107 69,1 282 368

Dez 88 303 29,4 212 188 70,6 300 491

2009 Jan 132 202 34,7 249 018 65,3 381 220

Fev 101 708 27,8 264 528 72,2 366 237

Mar 124 877 33,7 246 066 66,3 370 943

Abr 82 805 22,3 288 143 77,7 370 948

Mai 75 432 19,6 309 310 80,4 384 742

Jun 68 826 17,8 316 797 82,2 385 624

Jul 173 895 42,5 235 662 57,5 409 557

0

10

20

30

40

Over/Selic Prefixado Índices de preços

Câmbio TR Mercado Aberto

Dez 2007 Dez 2008 Jul 2009

Gráfico 3.34 – Composição da dívida mobiliária federal1/

%

1\ Não inclui swap.


As operações líquidas de swap cambial apresentaram posição nula em julho, ante R$16,2 bilhões registrados em abril. No trimestre, considerando o critério caixa, o resultado das operações de swap cambial, definido como a diferença entre a rentabilidade do Depósito Interfinanceiro (DI) e a variação cambial mais cupom, foi favorável ao Banco Central em R$97 milhões. O resultado acumulado desde 2002, ano de início dessas operações, foi favorável ao Banco Central em R$7,2 bilhões.

Dívida líquida e bruta

A DLSP totalizou R$1.283,4 bilhões em julho, representando 44,1% do PIB e elevando-se 5,2 p.p. do PIB em relação ao final de 2008.

O aumento da relação, concentrado na esfera do Governo Central, evidenciou o impacto expansionista mais acentuado da apropriação de juros nominais, 3,3 p.p. do PIB; dos efeitos da apreciação cambial observada no período, 2,1 p.p.; da redução do PIB valorizado, 0,8 p.p.; e da variação da paridade da cesta de moedas que compõem a dívida externa líquida, 0,4 p.p., em contraposição ao impacto contracionista inerente ao superávit primário assinalado no período, 1,3 p.p. do PIB.

A parcela da dívida líquida indexada à taxa Selic aumentou de 58,2%, em dezembro de 2008, para 67%, em julho de 2009, enquanto as relativas à divida líquida pré-fixada, à dívida vinculada a índices de preços e à posição credora referenciada ao dólar recuaram, na ordem, de 35,3%, 32,6% e 30,3%, para 32,4%, 29,7% e 24,5%. Vale mencionar que as emissões líquidas de dívida atrelada à taxa Selic somaram R$143 bilhões no período.

A Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG), que inclui o Governo Federal, a Previdência Social e os governos regionais, atingiu R$1.908,6 bilhões em julho, 65,5% do PIB. O aumento de 6,9 p.p. do PIB assinalado em relação a dezembro resultou, fundamentalmente, dos impactos da incorporação de juros nominais, das emissões líquidas e do crescimento do PIB valorizado, contrabalançado, parcialmente, pela apreciação cambial.

3.4 Conclusão

A continuidade da trajetória de recuperação gradual experimentada pelo mercado de crédito no trimestre

Tabela 3.10 – Evolução da dívida líquida

Fatores condicionantes


R$ % R$ % R$ %

milhões PIB milhões PIB milhões PIB

Dívida líquida

total – Saldo 1 200 799 43,9 1 153 631 38,8 1 283 417 44,1

Fluxos Acumulado no ano

Var. DLSP 88 098 -2,0 -47 168 -5,0 129 786 5,2

Fatores 88 098 3,2 -47 168 -1,6 129 786 4,5

NFSP 71 492 2,6 57 240 1,9 56 671 1,9

Primário -89 730 -3,3 -106 420 -3,6 -38 435 -1,3

Juros 161 222 5,9 163 660 5,5 95 106 3,3

Ajuste cambial 21 016 0,8 -77 373 -2,6 61 196 2,1

Dív. interna1/ -2 432 -0,1 3 180 0,1 -2657 -0,1

Dív. externa 23 449 0,9 -80 553 -2,7 63 853 2,2

Outros2/ -2 516 -0,1 -26 404 -0,9 12 863 0,4

Reconhecimento

de dívidas -630 0,0 135 0,0 634 0,0

Privatizações -1 265 0,0 -767 0,0 -1579 -0,1

Efeito crescimento

PIB -5,2 -3,5 0,8

1/ Dívida mobiliária interna indexada ao dólar.

2/ Paridade da cesta de moedas que compõem a dívida externa líquida.

0

10

20

30

40

50

60

Jan2007

Abr Jul Out Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

Abr Jul

Até 1 ano Entre 1 e 2 anos Acima de 2 anos

Gráfico 3.35 – Perfil de vencimentos da dívida mobiliária%%

- 100

- 50

0

50

100

150

200

250

300

350

400

Abr2007

Ago Dez Abr2008

Ago Dez Abr2009

Oper. no merc. aberto Exposição em swap

Posição comprada Posição vendida

Gráfico 3.36 – Operações de swap e mercado abertoR$ bilhões


encerrado em julho refletiu, em especial, a evolução das operações contratadas no segmento de pessoas físicas, movimento associado tanto ao aumento na renda disponível e à melhora nas expectativas dos consumidores, quanto ao impacto da flexibilização da política monetária sobre o custo dos empréstimos. Mantiveram-se, ainda, as tendências de expansão mais acelerada do crédito direcionado, acentuada pela expressiva concessão realizada pelo BNDES em julho, e das contratações efetuadas por bancos públicos.

O desempenho menos expressivo das operações de crédito no segmento de pessoas jurídicas refletiu tanto o menor dinamismo da demanda das pequenas e médias empresas, quanto os desdobramentos da tendência ainda crescente, em oposição à estabilidade observada no segmento de pessoas físicas, das taxas de inadimplência sobre as taxas de juros e os spreads praticados nas contratações das empresas.

As perspectivas em relação à evolução das operações de crédito nos próximos meses, em ambiente de estabilidade da taxa básica de juros; recuperação da atividade econômica, com expectativa de retomada dos investimentos; e de restabelecimento das condições de liquidez no sistema bancário, em especial no que se refere às instituições financeiras médias e pequenas, mostram-se favoráveis.

A evolução das contas fiscais segue refletindo os desdobramentos da crise internacional sobre o nível das receitas, impactado pelos efeitos da retração no nível da atividade econômica e das medidas pontuais de desoneração fiscal implementadas com o objetivo de estimular a demanda em segmentos importantes para a recuperação do dinamismo da economia. Por outro lado, o desempenho das contas públicas reflete também tendência de expansão dos gastos que pode ser de complexa reversão no futuro.

Os desdobramentos do ambiente descrito no parágrafo anterior sobre a trajetória do superávit primário não devem ser compreendidos, no entanto, como restrições à trajetória de redução da relação DLSP/PIB no médio e longo prazos, que deverá ser beneficiada pelos efeitos favoráveis da retomada da atividade sobre o nível da arrecadação, pelo impacto da flexibilização da política monetária sobre a apropriação de juros e pelo esperado retorno das metas fiscais ao patamar anterior à intensificação da crise, conforme sinalizado pela Lei de Diretrizes Orçamentárias para 2010.

-40

-20

0

20

40

60

80

Selic Prefixada IPCA Câmbio Outros

Percentual

2007 2008 Jul 2009

Gráfico 3.37 – DLSP – Participação percentual por indexadores

Tabela 3.11 – Evolução da dívida bruta do Governo Geral

Fatores condicionantes


R$ % R$ % R$ %

milhões PIB milhões PIB milhões PIB

Dívida bruta

– Saldo 1 542 852 56,4 1 740 888 58,6 1 908 617 65,5

Fluxos acumulados no ano

Var. DBGG 206 207 1,2 198 036 2,2 56 186 6,9

Fatores 206 207 7,5 198 036 6,7 56 186 5,8

Necessid. fin. 222 097 8,1 158 976 5,4 193 120 6,6

Emissões líq. 42 958 1,6 -41 963 -1,4 80 827 2,8

Juros 179 139 6,5 200 938 6,8 112 292 3,9

Ajuste cambial -27 462 -1,0 38 473 1,3 -31 980 -1,1

Dív. interna1/ -2 432 -0,1 3 180 0,1 -2 657 -0,1

Dív. externa -25 029 -0,9 35 293 1,2 -29 323 -1,0

Outros2/ 7 123 0,3 -2 662 -0,1 5 233 0,2

Reconhecimento

de dívidas 4 448 0,2 3 250 0,1 1 357 0,0

Privatizações 0 0,0 0 0,0 0 0,0

Efeito crescimento

PIB -6,3 -4,4 1,2

1/ Dívida mobiliária interna indexada ao dólar.

2/ Paridade da cesta de moedas que compõem a dívida externa.


O objetivo deste boxe consiste em incorporar as operações de crédito dos ramos empresariais mais representativos à análise da evolução dos financiamentos imobiliários realizada no boxe Operações de Financiamento Habitacional – Evolução Recente, integrante do Relatório de Inflação de dezembro de 2006. A importância de ampliar a abrangência desse acompanhamento reside na contribuição expressiva da indústria da construção civil e dos serviços imobiliários para o desempenho do setor produtivo, bem como para a geração de renda e de emprego na economia.

As estatísticas elaboradas e divulgadas pelo Departamento Econômico do Banco Central (Depec) explicitam apenas as operações realizadas com pessoas físicas, diretamente ou com interveniência de cooperativas habitacionais, destinadas à construção, reforma ou aquisição de unidades residenciais. Não estão segregadas, portanto, as informações referentes aos financiamentos para aquisição de imóveis por pessoas jurídicas e para construção e incorporação imobiliária, assim como operações no âmbito dos programas de habitação popular de responsabilidade dos estados e municípios. Essas informações estão classificadas nos créditos para a indústria e para o setor público, respectivamente.

As estatísticas relacionadas às operações contratadas com pessoas jurídicas foram extraídas do Sistema de Informações de Crédito (SCR) e correspondem aos créditos contratados pelo segmento de construção, que compreendem operações destinadas à incorporação ou à construção de empreendimentos imobiliários1.

Crédito Imobiliário a Pessoas Físicas e Jurídicas

1/ A atividade de incorporação compreende a venda antecipada e a construção de edificações.


O cenário de consolidação da estabilidade macroeconômica tem favorecido o desenvolvimento do segmento do mercado de crédito para operações de prazos mais longos, como financiamentos habitacionais. A demanda por essa modalidade de crédito está associada à maior previsibilidade da economia, consistente com a continuidade do crescimento da renda e do emprego, e com a trajetória de redução da inflação e consequentemente das taxas de juros. Nesse contexto, a despeito dos efeitos decorrentes da crise financeira internacional, o saldo dos financiamentos habitacionais destinados a pessoas físicas totalizou R$76,9 bilhões em julho de 2009, registrando aumento de 41,9% em relação a igual período do ano anterior, conforme indicado no Gráfico 1. Ressalte-se que essa expansão concentrou-se nas carteiras imobiliárias das instituições financeiras públicas, responsáveis, em julho de 2009, por 72,9% do total do crédito para o setor, e em cenário de redução, de 5,2% para 4,3%, da participação das operações de maior risco, classificadas no nível 2, no total do crédito habitacional (Gráfico 2).

O saldo dos financiamentos habitacionais destinados a pessoas físicas registrou aumento de 131,8% no período de 36 meses encerrado em julho de 2009, evolução compatível com o significativo crescimento observado, no período, nas operações com recursos da caderneta de poupança. Nesse sentido, a média mensal de moradias financiadas no âmbito do Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo (SBPE) atingiu 18,2 mil unidades no triênio encerrado em maio de 2009, ante 4,9 mil unidades naquele finalizado em maio de 2006, refletindo desembolsos médios mensais respectivos de R$1,7 bilhão e de R$0,3 bilhão (Gráfico 3). Vale mencionar que 89,1% dos desembolsos registrados no triênio encerrado em maio de 2009 representaram contratos celebrados segundo as regras do Sistema Financeiro da Habitação (SFH) e o restante, a taxas de juros livremente pactuadas. Predominaram os financiamentos para construção de novas moradias, seguidos das operações para aquisição de imóveis usados e de novos imóveis.

Os fluxos concedidos com recursos do Fundo de Garantia por Tempo de Serviço (FGTS), destinados, em especial, ao financiamento de moradias populares, atingiram média mensal de R$0,5 bilhão

0

5

10

15

20

25

30

35

0

50

100

150

200

250

300

350

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Desembolsos Imóveis financiados

Unidades financiadas Desembolsos (R$ bilhões)

1/ Dados acumulados em 12 meses até maio de cada ano.

Gráfico 3 – Evolução dos desembolsos e dos imóveis financiados – SBPE1/

5

15

25

35

45

4

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Jan2006

Jul Jan2007

Jul Jan2008

Jul Jan2009

Jul

Partipação relativa do nível de risco 2 na carteira total

Variação da carteira total em 12 meses

Gráfico 2 – Financiamento habitacional – Qualidade do crédito Partipação relativa do nível de risco 2 na carteira total (%)

Variação da carteira total em 12 meses

0

10

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Jul2005

Jan2006

Jul Jan2007

Jul Jan2008

Jul Jan2009

Jul

Gráfico 1 – Financiamento habitacionalVariação do saldo em 12 meses


no triênio encerrado em julho de 2009, ante R$0,4 bilhão naquele finalizado em julho de 2006, aumento vinculado, em especial, à ampliação do orçamento do programa destinado à habitação, beneficiada pelo aumento da formalização do emprego.

O saldo das operações imobiliárias destinadas ao setor de incorporação e construção de edifícios atingiu R$27,9 bilhões em julho de 2009, elevando-se 236,2% em relação a igual período de 2006, com ênfase no aumento de 416,4%, para R$14,3 bilhões, no segmento relativo à incorporação. Esse resultado, registrado no Gráfico 4, foi favorecido pela possibilidade de se computar na exigibilidade de direcionamento dos recursos da caderneta de poupança, os financiamentos para obras de infraestrutura em loteamentos urbanos e para aquisição de material de construção empregados na produção de imóveis residenciais. Os créditos para a construção de edifícios elevaram-se 151,2% no período, totalizando R$11,1 bilhões.

O dinamismo do setor de incorporação e construção civil é ratificado pela expressiva captação desse segmento no mercado de capitais, no período anterior ao acirramento da crise financeira. Nesse sentido, as emissões de debêntures e ações realizadas por incorporadoras e construtoras imobiliárias totalizaram, respectivamente, R$4,3 bilhões e R$16,4 bilhões no triênio encerrado em julho de 2009.

O impacto econômico da expansão do segmento de incorporação e construção de imóveis pode ser constatado pela evolução do crédito aos setores industrial e de serviços correlacionados a essas atividades. Em julho de 2009, o saldo das operações de crédito destinadas à produção de insumos para a construção civil, destacando-se os segmentos de cimento, ferro-gusa e madeira, atingiu R$19,6 bilhões, elevando-se 90,9% em relação a julho de 2006, conforme o Gráfico 5. Os financiamentos para infraestrutura relacionada a saneamento básico, eletricidade e gás, impulsionados pelo desembolso de recursos de fundos e programas oficiais, totalizaram R$5 bilhões, aumentando 145,8%, na mesma base de comparação.

Os empreendimentos vinculados à prestação de serviços imobiliários registraram evolução

0

5

10

15

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Jul 2004

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Jul Jan2006

Jul Jan2007

Jul Jan2008

Jul Jan2009

Jul

R$ bilhões

Incorporação Construção Total

Gráfico 4 – Crédito para incorporação e construção de imóveis

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

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3,0

3,5

Jul 2004

Jan2005

Jul Jan2006

Jul Jan2007

Jul Jan2008

Jul Jan2009

Jul

R$ bilhões

Plástico CimentoFerro gusa Madeira

Gráfico 5 – Crédito para produção de insumos


compatível com o desempenho da indústria da construção civil. O volume das operações de crédito para o ramo de gestão, corretagem, compra e venda de imóveis totalizou R$4,7 bilhões em julho de 2009, elevando-se cerca de 260,7% em relação a igual mês de 2006, com ênfase no desempenho do segmento de serviços, manutenção e instalação.

As operações de crédito ao setor imobiliário, embora registrassem aumento acentuado nos últimos anos, representaram modestos 3,6% do PIB, ao final de julho. Essa participação, incorporadas todas as modalidades do segmento – desde a incorporação até a aquisição de imóveis – situa-se em patamar sensivelmente inferior ao observado em outros países, indicando a existência de potencial de expansão acentuado para tais operações. A retomada do nível de atividade e a manutenção da estabilidade macroeconômica, refletidas em cenário benigno para a evolução das taxas de inflação e da renda, tendem a assegurar a realização desse potencial e, tendo em vista o grau intenso de utilização de mão de obra na atividade da construção civil, a exercer impactos positivos sobre o fortalecimento do mercado interno.


Análise da Evolução dos Gastos Vinculados a Mecanismos de Transferência de Renda e/ou Assistência Social

Este boxe avalia a evolução dos gastos relacionados às principais políticas de transferência de renda, considerando os mecanismos de reajuste e a evolução das quantidades de benefícios concedidos no âmbito da Previdência Social, da Lei Orgânica de Assistência Social (Lei 8.742/1993)/Renda Mensal Vitalícia (Loas/RMV), do Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT) e do Programa Bolsa Família.

O conjunto das despesas sociais mencionado atingiu R$268 bilhões no período de doze meses encerrado em julho de 2009, equivalendo a 9,1% do PIB e mantendo-se, neste tipo de comparação, em trajetória ascendente desde 2005, interrompida apenas em 2008, conforme expresso no Gráfico 1. Considerando os dispêndios previstos no restante do ano, as despesas sociais deverão representar 9,2% do PIB1 em 2009.

Vale mencionar que as despesas sociais com a Previdência, a Loas/RMV, o FAT e o Bolsa Família, embora representassem, em conjunto, 49,6% das despesas primárias do Governo Central, no período de doze meses finalizado em julho, seguem em trajetória decrescente desde 2008. Esta evolução, mostrada no Gráfico 2, evidencia, portanto, o aumento proporcionalmente maior registrado nas despesas com pessoal do governo e nas demais despesas primárias.

Todas as despesas sociais apresentaram crescimento real nos últimos anos, destacando-se os aumentos assinalados, de 2004 a julho de 2009, nos gastos com o Programa Bolsa Família, 137,4%, e com o FAT, 105,9%. Adicionalmente, as despesas

1/ As projeções consideram as despesas previstas no Decreto nº 6.923, de 5.8.2009, taxa de crescimento de 0,8% para o PIB e parâmetros de mercado para a inflação.

150

170

190

210

230

-

5

10

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2004 2005 2006 2007 2008 2009

FAT Loas/RMV Bolsa família Previdência

Gráfico 3 – Despesas sociais do Governo CentralValores a preços de jul/2009 (IPCA)R$ bilhões

Loas

/RM

V, B

olsa

Fam

ília

e F

AT

Pre

vidê

ncia

Fontes: Minifaz e MDS1/ Dados acumulados em doze meses até julho.

1/

48,0

48,5

49,0

49,5

50,0

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2009

%

Fontes: Minifaz e MDS1/ As despesas sociais incluem Previdência, Loas/RMV, Bolsa Família e FAT.2/ Acumulado em doze meses até julho.3/ Dados projetados.

2/ 3/

Gráfico 2 – Participação das despesas sociais no total das despesas primárias do Governo Central1/

15

16

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19

20

3

4

5

6

7

8

9

10

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2009Despesas sociais PessoalDemais Total

Gráfico 1 – Despesas primárias do Governo Central % PIB

Soc

iais

, pes

soal

e d

emai

s

Tot

al

Fontes: Minifaz e MDS1/ Acumulado em doze meses até julho.2/ Dados projetados.3/ Incluem despesas com Previdência, Loas/RMV, Bolsa Família e FAT.

3/

1/ 2/


relacionadas à Loas/RMV e à Previdência Social registraram aumentos respectivos de 87,7% e 35,3%, no período (Gráfico 3).

As despesas com benefícios da Previdência Social, acumuladas em doze meses, e expressas como proporção do PIB, aumentaram de 6,48%, em 2004, para 7,22%, em julho de 2009, conforme observado no Gráfico 4. O desempenho dos gastos com a previdência refletiu os aumentos assinalados, no período, no número médio mensal dos benefícios pagos, 16,6%, e em seu valor médio real, 11,6%, conforme registrado no Gráfico 5. Ressalte-se que, considerada a mesma base de comparação, o salário mínimo médio real aumentou 38,1% e o valor médio das transferências acima do piso previdenciário, 27,3%, enquanto o número de benefícios associado a estas duas faixas elevou-se, na ordem, 22,8% e 2%.

As despesas com o FAT totalizaram R$26,2 bilhões no período de doze meses terminado em julho. O aumento de 0,36 p.p. do PIB registrado em relação a 2004 refletiu os aumentos assinalados no salário mínimo médio real, 38,1%, indicador utilizado como referência para os pagamentos do seguro desemprego, principal item de desembolso do FAT; e na quantidade de beneficiários, 51,4% (Gráfico 6).

Na mesma base de comparação, o pagamento de benefícios associado à Loas/RMV cresceu 0,21 p.p. do PIB, trajetória consistente com o aumento real registrado no salário mínimo e com a expansão de 55,7% assinalada na quantidade de benefícios emitidos, conforme evidenciado no Gráfico 7.

O Programa Bolsa Família registrou despesas de R$11,5 bilhões no período de doze meses encerrado em julho, 0,38% do PIB. O aumento de 0,19 p.p. do PIB observado em relação a 2004 traduziu, em especial, a acentuada elevação, de 142,9%, assinalada na quantidade de famílias beneficiárias do programa (Gráfico 8).

O exame da evolução dos programas de transferência de renda mencionados neste boxe revela, portanto, que o aumento experimentado pelas despesas sociais do Governo Federal nos últimos anos deriva tanto do crescimento na quantidade de

6,46,56,66,76,86,97,07,17,27,3

0,10,20,30,40,50,60,70,80,91,0

2004 2005 2006 2007 2008 2009

FAT Loas/RMV Bolsa família Previdência

Gráfico 4 – Despesas sociais do Governo Central% PIB

Loas

/RM

V, B

olsa

fam

ília

e F

AT

Pre

vidê

ncia

Fontes: Minifaz e MDS1/ Dados acumulados em doze meses até julho.

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2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Valor Quantidade

Gráfico 5 – Quantidade e valor médio mensal dos benefícios da Previdência Social

R$

2/

1/

Milhões

Val

or

Qua

ntid

ade

Fonte: MPAS1/ Média dos últimos doze meses até julho.2/ Valores a preços de jul/2009 (IPCA). Exclui 13º salário.

4,5

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0,4

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2004 2005 2006 2007 2008 2009

Despesas com o FAT Seguro Desemprego

Gráfico 6 – Despesas com o FAT e quantidade de beneficiários do seguro desemprego

% PIB Milhões

Fontes: Minifaz e MTE1/ Acumulado em doze meses até julho.

1/

FA

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Seg

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1,8

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2004 2005 2006 2007 2008 2009

Despesas Quantidade média de benefícios

Gráfico 7 – Despesas e quantidade média de benefícios emitidos no âmbito da Loas/RMV

% PIB Milhões

Fonte: Minifaz1/ Considera o período de doze meses até julho.

1/

Des

pesa

s

Qua

ntid

ade


beneficiários quanto do aumento do valor real dos benefícios pagos, vinculados, em grande parte, ao salário mínimo.

A continuidade da política de aumento real do salário mínimo tende a gerar impactos diretos sobre os benefícios pagos, ressaltando-se, nesse sentido, que considerando apenas a Previdência Social, o impacto de cada ponto percentual de aumento no salário mínimo deve gerar, em 2010, acréscimo de R$913 milhões nas despesas com benefícios, segundo estimativa divulgada pelo Ministério do Planejamento, Orçamento e Gestão. O impacto total no orçamento da Previdência no próximo ano, considerando a aplicação da regra de correção do salário mínimo pelo aumento real do PIB em 2008, adicionado do Índice Nacional de Preços ao Consumidor (INPC) acumulado em 2009, atingirá R$8 bilhões. Vale mencionar que, considerada esta regra, os gastos com o FAT e a Loas/RMV, que totalizaram R$43,4 bilhões no intervalo de doze meses finalizado em julho, deverão registrar aumento de R$3,9 bilhões em 2010.

4

6

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10

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0,15

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2004 2005 2006 2007 2008 2009

Despesa Quantidade média de famílias beneficiadas

Gráfico 8 – Despesas e quantidade de famílias beneficiadas com o Programa Bolsa Família

% PIB Milhões

Fonte: MDS1/ Considera o período de doze meses até julho.

1/

Des

pesa

s

Qua

ntid

ade


4Economia internacional

Os indicativos de que a coordenação de políticas econômicas empreendida em reação à intensificação da crise nos mercados financeiros internacionais passava a favorecer a retomada da atividade econômica, enfatizados no Relatório de Inflação de junho, ganharam contornos mais nítidos nos últimos meses.

A atenuação – e, em algumas economias, a reversão – do ambiente recessivo observado desde meados de 2008, refletiu as contribuições inerentes tanto ao maior dinamismo da demanda interna, com ênfase no impacto da flexibilização das políticas monetária e fiscal sobre os gastos de consumo privado; quanto à intensificação do comércio externo. Nesse cenário, as economias da Área do Euro e dos EUA registraram, no trimestre encerrado em junho, contrações inferiores às assinaladas em trimestres recentes, enquanto as relativas à China e Índia experimentaram aceleração nas respectivas taxas anuais de crescimento.

O ambiente de recuperação do crescimento da economia mundial, favorecido, ainda, pelo esgotamento do ciclo de ajuste de estoques iniciado nos últimos meses de 2008, proporcionou estímulo adicional aos mercados financeiros e de commodities, com exceção das agrícolas, e a intensificação do movimento de retomada do apetite por ativos de risco.

A persistência do cenário inflacionário benigno favoreceu que os bancos centrais das economias maduras mantivessem o caráter acomodatício de suas políticas monetárias, enquanto as autoridades monetárias das economias emergentes tiveram comportamento heterogêneo.

4.1 Atividade econômica

A retomada da atividade econômica registrada no G-3 e nos principais países emergentes se traduziu em


expressiva recuperação dos respectivos produtos. As taxas de contração anualizadas dos PIB do Reino Unido, EUA e Área do Euro atingiram, na ordem, 2,6%, 1% e 0,5% no trimestre encerrado em junho, ante 9,2%, 6,4% e 9,5%, naquele finalizado em março, enquanto no Japão e na Coréia registraram-se, na ordem, aumentos de 2,3% e 11%, ante variações respectivas de -12,4% e 0,5% no trimestre encerrado em março. No mesmo sentido, os PIB da China e da Índia apresentaram taxas de crescimento anualizadas de 7,9% e 6%, respectivamente, no trimestre encerrado em junho, ante 6,1% e 4,1%, no trimestre finalizado em março.

A redução acentuada registrada na taxa de contração do PIB dos EUA refletiu tanto as retrações assinaladas nas contribuições negativas dos investimentos fixos não-residenciais e das exportações, que passaram de -5,29 p.p. e -3,95 p.p., respectivamente, no trimestre encerrado em março, para -1,15 p.p. e -0,54 p.p., naquele finalizado em junho, quanto a reversão, de -0,52 p.p. para 1,27 p.p., na relativa aos gastos do governo. Vale mencionar, ainda, que embora o consumo das famílias, impactado pela redução dos efeitos dos incentivos tributários, voltasse a registrar taxa de crescimento negativa, apresentou dinamismo superior ao observado nos dois últimos trimestres de 2008, enquanto indicadores setoriais, a exemplo do índice nacional de preços de imóveis residenciais S&P/Case-Shiller, revelam perspectivas mais favoráveis em relação aos investimentos residenciais.

Na Área do Euro, favorecido pelos incentivos fiscais à aquisição de veículos novos, o consumo registrou aumento anualizado de 0,7% no trimestre encerrado em junho, primeiro crescimento nesta base de comparação em cinco trimestres. No Reino Unido, a permanência das alíquotas relativas ao imposto sobre o valor agregado em patamar mais reduzido contribuiu para que a contração anualizada do consumo, embora se mantendo elevada, em 2,9%, registrasse melhora em relação às observadas nos trimestre finalizados em março e em dezembro de 2008. A recuperação acentuada experimentada pelo PIB do Japão refletiu, além da recuperação dos gastos com consumo, o aumento das exportações do país, impulsionado tanto pelo esgotamento do ciclo dos estoques nas principais economias, quanto pela recuperação da economia chinesa. Vale mencionar que a maturação do processo de ajuste de estoques mencionado anteriormente deverá se constituir em fator determinante, nos próximos meses, para o melhor desempenho do mercado de trabalho e para a retomada dos investimentos.

Tabela 4.1 – Maiores economias desenvolvidas

Componentes do PIB e outros indicadores

Taxa % anualilzada

2007 2008 2009

IV I II III IV I II

PIB

Estados Unidos 2,1 -0,7 1,5 -2,7 -5,4 -6,4 -1,0

Área do Euro 1,6 3,2 -1,3 -1,4 -7,0 -9,5 -0,5

Reino Unido 1,9 3,4 -0,4 -3,0 -7,0 -9,2 -2,6

Japão 3,4 3,5 -2,8 -5,1 -12,8 -12,4 2,3

Consumo das famílias

Estados Unidos 1,2 - 0,6 0,1 - 3,5 - 3,1 0,6 - 1,0

Área do Euro 0,9 0,8 -1,7 -0,1 -1,8 -2,0 0,7

Reino Unido 1,4 4,3 -1,5 -1,5 -4,3 -5,0 -2,9

Japão 0,8 5,3 -3,6 0,4 -2,8 -4,7 2,8

Investimento empresarial

Estados Unidos 6,7 1,9 1,4 - 6,1 - 19,5 - 39,2 - 10,9

Área do Euro1/ 4,9 2,3 -5,5 -5,3 -13,0 -19,5 -5,0

Reino Unido1/ 11,8 - 1,0 - 3,5 - 2,7 - 2,6 - 27,2 - 17,0

Japão 4,1 4,9 -5,9 -18,2 -25,5 -29,9 - 17,9

Investimento residencial

Estados Unidos - 29,5 - 28,2 - 15,8 - 15,9 - 23,2 - 38,2 - 22,8

Área do Euro2/ 3,4 7,7 -8,4 -7,3 -7,4 -2,4 -2,0

Reino Unido -7,7 -2,1 -24,0 -23,2 -22,5 -47,6 nd

Japão -41,1 12/31/200719,7 19,7 14,8 10,8 -20,9 -32,9

Exportações de bens e serviços

Estados Unidos 14,5 - 0,1 12,1 - 3,6 - 19,5 - 29,9 - 5,0

Área do Euro 3,6 8,2 -2,1 -3,6 -25,7 -31,0 -4,3

Reino Unido 0,2 5,3 -1,8 -1,7 -15,6 -25,0 -10,2

Japão 13,0 26,2 -15,4 -2,8 -44,3 -63,9 28,2

Importações de bens e serviços

Estados Unidos - 3,6 - 2,5 - 5,0 - 2,2 - 16,7 - 36,4 - 15,1

Área do Euro 0,5 7,4 -4,5 1,3 -16,7 -27,8 -10,9

Reino Unido 2,5 - 1,1 - 5,3 - 2,8 - 20,2 - 24,1 - 12,2

Japão -0,8 12,6 -11,8 0,8 10,4 -47,6 -18,9

Produção manufatureira

Estados Unidos - -1,2 - 5,4 - 9,2 - 18,2 - 22,0 - 10,3

Área do Euro 4,0 7,5 - 8,5 - 10,8 - 22,6 - 26,9 - 10,5

Reino Unido 2,1 - 1,1 - 5,1 - 8,3 - 16,8 - 18,8 - 1,8

Japão 3,6 1,1 - 4,8 - 12,3 - 38,0 - 63,3 37,6

Taxa de desemprego3/

Estados Unidos 4,9 5,0 5,8 6,6 7,6 8,9 9,4

Área do Euro 7,3 7,2 7,5 7,7 8,2 9,0 9,4

Reino Unido 5,2 5,2 5,4 5,8 6,3 7,1 7,8

Japão 3,7 3,8 4,1 4,0 4,3 4,8 5,4

Fontes: BEA, Cabinet Office, Eurostat

1/ Inclui investimentos com construções residenciais e investimentos públicos.

2/ Gastos totais com contruções.

3/ Taxa ao final do período.


O ambiente de recuperação dos gastos com consumo e investimentos observado no trimestre encerrado em julho favoreceu tanto a redução observada no ritmo de contração da produção industrial dos EUA, Área do Euro e Reino Unido, quanto o aumento anualizado de 37,6% assinalado no Japão, no período. Esta retomada ganha maior relevância a partir da constatação de que a produção da indústria nos países mencionados vem registrando expansão na margem, expressa em seqüências de cinco e de duas taxas de crescimento mensal positivas no Japão e no Reino Unido, respectivamente. Adicionalmente, a produção industrial dos EUA registrou, em julho, o primeiro avanço mensal desde outubro de 2008, enquanto a relativa à Área do Euro apresenta relativa estabilidade desde abril. Este cenário deverá ser favorecido, nos próximos meses, pela trajetória de recuperação das expectativas dos empresários, evidenciada pelo desempenho dos índices de gerentes de compras do setor manufatureiro.

A recuperação do crescimento econômico na China, registrada no segundo trimestre do ano, refletiu o impacto da contínua ascensão dos gastos governamentais em infraestrutura e do maior dinamismo do consumo, este evidenciando os efeitos positivos da conjunção do relaxamento das condições de crédito, do efeito renda derivado dos incentivos fiscais à aquisição de bens duráveis, e da estabilização do emprego urbano sobre o consumo das famílias. Ressalte-se que a recuperação do PIB chinês ocorreu a despeito da contribuição negativa proporcionada pelo setor externo, consistente com a retomada acentuada das importações chinesas, que exerceu impacto expressivamente benéfico sobre as economias de Taiwan e Coréia do Sul, importantes fornecedores de produtos intermediários para as indústrias chinesas.

Ressalte-se que a estabilização dos mercados de trabalho locais e a recuperação da produção industrial forneceram suporte adicional para a recuperação econômica destes dois países, enfatizando-se que, na Coréia do Sul, a aceleração registrada pelo PIB no segundo trimestre foi favorecida, em grande parte, pelo maior dinamismo da demanda interna. Nesse sentido, vale mencionar o estímulo ao consumo derivado da redução nas taxas de juros e dos incentivos fiscais para a aquisição de bens duráveis.

4.2 Política monetária e inflação

As reduzidas taxas de utilização da capacidade instalada, o recuo dos preços aos produtores e o impacto

135

145

155

165

175

185

195

205

Jun2007

Dez Jun2008

Dez Jun2009

Case-Shiller20

índice

Gráfico 4.1 – EUA – Índice de preços para residências unifamiliares

Fonte: Bloomberg

20

30

40

50

60

Ago2007

Fev2008

Ago Fev2009

Ago2009

Gráfico 4.3 – PMI ManufaturaMaiores economias desenvolvidas

EUA Área do Euro Japão

Fonte: Bloomberg

0

5

10

15

20

25

0,9

1

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

Ago2007

Fev Ago2008

Fev Ago2009

Estados Unidos Japão Área do Euro

Desconforto com nível de estoques Estoques/vendas

Gráfico 4.2 – Manufaturas – Indicadores de estoquesEUA , Área do Euro e Japão

Fontes: Bloomberg e Thonsom Financial


dos preços da energia, em patamar inferior ao observado no período que antecedeu o agravamento da crise internacional, seguem favorecendo a trajetória declinante registrada nas variações acumuladas em doze meses dos índices de preços ao consumidor das principais economias maduras e emergentes. Vale mencionar que a manutenção do preço do barril de petróleo acima de US$70 poderá pressionar o comportamento desses indicadores a partir do último trimestre do ano.

O Índice de Preços ao Consumidor (IPC) dos EUA, evidenciando, em especial, a deflação de 28,1% observada nos preços da energia, apresentou variação anual de -2,1% em julho, menor taxa desde janeiro de 1950. A evolução do indicador nos próximos meses estará condicionada, por um lado, aos impactos da permanência do hiato do produto em patamar elevado, da contração da riqueza das famílias e da trajetória decrescente dos preços percebidos pelos produtores, contrastando com a influência do esgotamento do efeito base de comparação relativamente aos preços do petróleo.

Nesse cenário, o Federal Reserve (Fed) manteve os limites da banda de flutuação da meta para os Fed funds em 0% e 0,25%, e promoveu a readequação dos programas de assistência à liquidez: os recursos oferecidos pelos leilões Term Auction Facility (TAF) e Term Securities Lending Facility (TSLF) foram reduzidos para US$75 bilhões, em cada modalidade; e a vigência dos programas Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (AMLF), Commercial Paper Funding Facility (CPFF), Primary Dealer Credit Facility (PDCF) e TSLF foi prorrogada até fevereiro de 2010. Adicionalmente, o Fed renovou as linhas de swap de moedas com os bancos centrais da Austrália, Brasil, Canadá, Coréia, Dinamarca, Europa, Inglaterra, Japão, México, Noruega, Nova Zelândia, Cingapura, Suécia e Suíça; alongou, até o final de outubro de 2009, o programa de compra de treasuries; e, em conjunto com o Tesouro, prorrogou a vigência do Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF) até 31 de março de 2010, no caso dos empréstimos colateralizados por asset-backed securities (ABS) lançados em 2009 e Commercial mortgage-backed security (CMBS) emitidos antes de 2009, e até 30 de junho de 2010, no que se refere aos créditos concedidos contra CMBS emitidos em 2009.

No Reino Unido, a variação acumulada em doze meses do IPC, em trajetória desinflacionaria, atingiu 1,8% em julho, ante o valor máximo de 5,2% registrado em setembro de 2008, com ênfase na retração de 2,7% observada, no

Tabela 4.2 – Economias emergentes

Componentes do PIB e outros indicadores

% [(T)/(T-4)]

2007 2009

IV I II III IV I II

PIB

Coreia do Sul1/5,2 4,4 1,7 1,0 -18,8 0,5 11,0

China 12,0 10,6 10,1 9,0 6,8 6,1 7,9

Índia 9,4 9,0 8,2 7,8 4,8 4,1 6,0

Taiwan 6,4 6,2 4,6 -1,0 -8,6 -10,1 -7,5

Consumo das famílias

Coreia do Sul1/1,6 4,5 -0,7 -0,1 -17,8 1,8 15,6

China2/12,4 13,6 16,4 17,2 15,9 17,2 17,2

Índia 8,9 5,7 4,5 2,1 2,3 2,7 1,6

Taiwan 1,6 2,1 0,5 -2,1 -1,7 -1,6 0,4

Formação Bruta de Capital Fixo

Coreia do Sul1/13,1 -6,4 0,4 0,2 -23,6 -1,7 18,5

China 22,3 20,3 20,1 20,1 23,8 38,8 50,1

Índia 14,1 9,3 9,2 12,5 5,1 6,4 4,2

Taiwan -0,8 3,7 -8,0 -11,8 -22,6 -33,4 -23,7

Exportações de bens e serviços

Coreia do Sul1/28,9 -0,1 11,3 -1,6 -31,2 -16,0 51,1

China 18,3 17,3 17,3 18,5 4,4 -10,9 -9,1

Índia 6,1 12,6 25,6 24,3 7,1 -0,8 -10,9

Taiwan 12,9 12,7 9,9 -0,6 -19,2 -27,9 -18,4

Importações de bens e serviços

Coreia do Sul1/24,2 -3,0 12,3 4,3 -45,8 -29,5 -29,5

China 22,1 15,7 17,1 10,6 -2,1 -3,9 18,1

Índia 6,7 27,2 27,4 35,3 21,7 -5,7 -21,2

Taiwan 5,8 9,6 0,2 -2,6 -21,4 -33,1 -19,4

Produção manufatureira

Coreia do Sul1/16,1 7,3 0,3 -8,1 -56,9 -11,4 0,0

China 17,5 16,3 15,9 12,9 6,4 5,6 9,0

Índia 8,3 7,0 5,3 4,7 0,8 0,5 -

Taiwan 13,5 12,6 7,1 0,5 -23,4 -33,2 -16,6

Taxa de desemprego3/

Coreia do Sul1/3,1 3,1 3,2 3,2 3,3 3,7 4,0

China4/4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,2 4,3

Índia nd nd nd nd nd nd nd

Taiwan 3,9 3,9 3,9 4,3 5,0 5,7 5,9

Fonte: Thomson Financial

1/ Taxa de crescimento anualizada frente ao trimestre anterior.

2/ Crescimento das vendas no varejo.

3/ Taxa ao final do período.

4/ Desemprego urbano


período, nos preços da energia. Nesse cenário, reforçado pelos aspectos recessivos registrados na economia do país, o Comitê de Política Monetária do Banco da Inglaterra (BoE) embora mantivesse, em 6 de agosto, a taxa de juros básica em 0,5%, decidiu por nova ampliação do programa de compra de bônus corporativos e títulos governamentais, que passou a totalizar £175 bilhões e foi estendido por três meses. A autoridade monetária pretende, com tais medidas, evitar que a inflação atinja patamar inferior a 1% no médio prazo e se situe em torno de 2% no horizonte de dois anos.

A variação em doze meses do índice de preços ao consumidor na Área do Euro atingiu -0,6% em julho, menor taxa da série histórica, iniciada em janeiro de 1997, ressaltando-se o recuo de 14,4% registrado nos preços da energia e a estabilidade observada nos relativos a alimentos, que haviam assinalado, na ordem, variações acumuladas recordes de 17,1% e 6,1% em julho de 2008. Neste cenário deflacionário, em que coexiste elevada ociosidade dos fatores de produção e juros reais crescentes – a taxa de juros básica é mantida em 1% desde maio – o Banco Central Europeu (BCE) voltou a ampliar a oferta de liquidez: em 24 de junho, visando atender a demanda por recursos e ampliar a oferta de crédito para o tomador final, o BCE disponibilizou o valor recorde de €442 bilhões em operação repo de 12 meses, à taxa prefixada de 1%.

No Japão, a variação negativa do IPC acumulada em doze meses, influenciada, em grande parte, pela evolução das cotações do petróleo, registrou aceleração a partir de maio, atingindo -2,25% em julho. Neste ambiente de intensificação dos riscos inflacionários, o Banco do Japão (BoJ) deu continuidade ao processo de afrouxamento quantitativo da política monetária, estendendo, até o final de 2009, as compras diretas de commercial papers e bônus corporativos.

Na China, ratificando a trajetória descendente de preços iniciada em fevereiro de 2008, as variações anuais dos índices de preços ao consumidor e ao produtor atingiram -1,8% e -8,2%, respectivamente, em julho, ressaltando-se que a intensificação do processo deflacionário ocorreu em cenário de injeção de liquidez acentuada na economia, decorrente da ampliação das reservas internacionais do país, que superaram US$2 trilhões no trimestre encerrado em junho. O Banco do Povo da China (BPC), evidenciando o viés da política monetária do país em relação à recuperação do nível de atividade econômica, manteve, no decorrer do trimestre encerrado em agosto, inalteradas as taxas de juros básica, em 5,31% a.a., e de recolhimento compulsório, em

-30

-20

-10

0

10

20

30

Out2006

Jan2007

Abr Jul Out Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

Abr Jul

EUA Área do EuroJapão Reino Unido

Fonte: Thomson

Gráfico 4.6 – Inflação de energiaVariação anual%

-3

-1

1

3

5

7

9

Jan2006

Jul Jan2007

Jul Jan2008

Jul Jan2009

Jul


Reino Unido China

Gráfico 4.4 – Inflação ao consumidorVariação anual%

Fontes: BLS, Eurostat, Bloomberg e ONS

-9-7-5-3-113579

11

Jul2006

Jan2007

Jul Jan2008

Jul Jan2009

Jul


Reino Unido China

Gráfico 4.5 – Inflação ao produtorVariação anual%

Fontes: BLS, Eurostat, Bloomberg e ONS

Período

jan 1999

Fev

Mar

Abr

Mai

Jun

Jul

Ago

Set

Out

Nov

Dez

012345678

Ago2007

Nov Fev 2008


Mai Ago

Gráfico 4.7 – Taxas de juros oficiaisTaxas anuais%

EUA Área do Euro Reino Unido

Japão China

Fontes: Fed, BCE, BoJ, Banco da Inglaterra e Banco do Povo da China


14,5%. Objetivando avançar no projeto de conversibilidade do renmimbi, o governo chinês formalizou, em 6 de julho, o lançamento de um projeto piloto para fechamento de transações comerciais internacionais na moeda chinesa.

4.3 Mercados financeiros internacionais

Os indicadores do mercado financeiro, respondendo às políticas expansionistas que asseguraram a liquidez do sistema financeiro e estimularam a demanda por ativos de maior risco, inclusive nos mercados emergentes, apresentaram evolução positiva no trimestre encerrado em agosto.

O processo de restauração da confiança no setor bancário manteve-se no período. Nesse sentido, os prêmios médios dos Credit Default Swap (CDS), que medem o custo de garantia contra defaults, dos cinco maiores bancos europeus e norte-americanos, selecionados pela ótica de capitalização de mercado, persistiram na trajetória benigna observada no último relatório de inflação, recuando, na ordem, de 75 Pontos base (p.b.) e 166 p.b., ao final de maio, para 57 p.b. e 147 p.b., ao final de agosto, respectivamente. Vale mencionar que os spreads relativos a estes papéis, evidenciando a relativa desconfiança a respeito tanto da qualidade dos ativos carregados por estes bancos quanto da trajetória da inadimplência, em particular, nos EUA, seguem em patamar superior ao registrado antes do agravamento da crise financeira.

As condições de liquidez do mercado interbancário norte-americano seguem refletindo o caráter expansionista das medidas de política monetária implementadas pela autoridade monetária do país. A TED spread – diferença entre a Treasury Bill de três meses, taxa de curto prazo considerada livre de risco, e a libor em dólar de igual prazo – recuou 30 p.b. no trimestre terminado em agosto, situando-se em 22 p.b., menor patamar desde fevereiro de 2007.

O iTraxx Crossover, que representa o prêmio exigido para garantir empréstimos para companhias européias consideradas de alto risco, e o iTraxx IG, que representa o prêmio exigido para companhias consideradas grau de investimento, atingiram, na ordem, 601 p.b. e 91 p.b. ao final de agosto – patamar mais reduzido no ano, registrando recuos respectivos de 123 p.b. e 29 p.b. em relação aos prêmios exigidos no final de maio.

0

200

400

600

800

1 000

1 200

25.62008

4.8 11.9 21.10 28.11 7.12009

16.2 26.3 5.5 12.6 22.7 31.8

Companhias com classificação alto risco

Companhias com classificação grau de investimentoFonte: Thomson

Gráfico 4.11 – iTraxx Europa – séries 8,9, 10 e 11p.b.

0

1

2

3

4

5

6

23.32007

20.8 15.12008

11.6 6.11 3.42009

31.8

Fonte: Bloomberg

Gráfico 4.10 – TED spreadp.b.

0

80

160

240

320

400

6.22008

31.3 21.5 11.7 2.9 23.10 15.12 4.22009

27.3 19.5 9.7 31.8

Bancos Europa Bancos EUA

Fonte: Thomson1/ Calculado pela média aritmética dos prêmios de CDS dos 5 anos maiores

bancos dos EUA e da Europa pelo critério de capitalização de mercado.Por tratar-se de amostra não aleatória, pode não refletir o comportamento

do sistema financeiro como um todo.

Gráfico 4.9 – Prêmios CDS 5 anos – Principais bancos1/

p.b.

Período

out/04

Nov 2004

Dez

Jan 2005

Fev 2005

Mar

Abr

Mai

jun 2005

Jul

Ago 2005

Set

-4

-2

0

2

4

6

8

Jul2006

Out Jan 2007



Abr Jul

Gráfico 4.8 – Taxas de juros reaisTaxas anuais deflacionadas pelo IPC%

EUA Área do Euro Reino UnidoJapão China

Fontes: Fed, BCE, BoJ, BoE, BPC, BLS, Eurostat, ONS e Bloomberg.


As bolsas de valores, traduzindo o fortalecimento das condições macroeconômicas e a divulgação de resultados corporativos superiores aos projetados, seguiram acumulando ganhos no decorrer do trimestre encerrado em agosto. Os índices Financial Times Securities Exchange Index (FTSE 100) do Reino Unido; Standard and Poor’s (S&P 500), dos EUA; Deutscher Aktienindex (DAX) da Alemanha; e Nikkei, do Japão, registraram aumentos respectivos de 11,1%, 11%, 10,6% e 10,2%, entre os finais de maio e agosto, acumulando, na ordem, variações de 10,7%, 13%, 13,6% e 18,4% no ano.

As bolsas de valores das economias emergentes, repetindo a tendência observada nas economias maduras, registram recuperação acentuada no trimestre. Os índices Istanbul Stock Exchange National 100 Index (XU100), da Turquia; Kospi, da Coréia do Sul; Sensex, da Índia; e Ibovespa, do Brasil, registraram aumentos respectivos de 33%, 14%, 7,1% e 6,2% em relação a maio, acumulando, na mesma ordem, ganhos de 73,3%, 41,6%, 62,4% e 49,7%, no ano. Ressalte-se o desempenho do índice Xangai Composto da China, que após registrar ganhos respectivos de 12,4% e 15,3% em junho e julho, recuou 21,8% em agosto, reversão associada tanto ao processo de realização de lucros quanto às perspectivas de desaceleração do crédito bancário e às incertezas a respeito da continuidade dos efeitos positivos do pacote de estímulo fiscal sobre a atividade econômica. O indicador acumulou ganhos de 46,5% nos oito primeiros meses do ano.

O índice Chicago Board Options Exchange (VIX), que mede a volatilidade implícita de curto prazo do índice S&P 500 manteve-se na trajetória declinante iniciada em março, alcançando 26 pontos ao final de agosto ante 28,9 pontos observados no final de maio. A despeito da melhoria recente, vale mencionar que o indicador situa-se em patamar sensivelmente superior ao registrado em meados de 2007, quando oscilava entre 10 e 15 pontos.

Refletindo o cenário de questionamentos sobre a sustentabilidade fiscal das economias maduras, redução da aversão ao risco e de perspectivas de normalização das políticas monetárias, os rendimentos médios mensais dos títulos de dez anos do Japão, EUA, Alemanha e Reino Unido seguiram em trajetória crescente no decorrer do primeiro semestre do ano e registraram relativa acomodação em agosto, quando se situaram, na ordem, em 3,69%, 3,57%, 3,33% e 1,38%.

A evolução recente do Emerging Market Bond Index Plus (Embi+) ratificou a tendência de redução do risco

60

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150

180

210

23.72007

1.10 10.12 18.22008

28.4 7.7 15.9 24.11 2.22009

13.4 22.6 31.8

S&P500 Reino UnidoJapão Alemanha

Gráfico 4.12 – Bolsas de valores: EUA, Europa e Japão 31.12.2003 = 100

Fonte: Bloomberg

100

170

240

310

380

23.72007

1.10 10.12 18.22008

28.4 7.7 15.9 24.11 2.22009

13.4 22.6 31.8

Brasil Coreia do Sul Índia Turquia

Gráfico 4.13 – Bolsas de valores: Mercados emergentes31.12.2003 = 100

Fonte: Bloomberg

0

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26.102006

23.32007

20.8 15.12008

11.6 6.11 3.42009

31.8

Fonte: Thomson

Gráfico 4.14 – VIX

1999

2000

1

2

3

4

5

6

Ago2006

Nov Fev2007

Mai Ago Nov Fev2008

Mai Ago Nov Fev2009

Mai Ago

EUA AlemanhaJapão Reino Unido

Fonte: Bloomberg1/ Média mensal dos rendimentos nominais dos títulos de dez anos,

até 31 de agosto de 2009.

Gráfico 4.15 – Retorno sobre títulos governamentais1/

% a.a.


soberano associado a mercados emergentes mencionada no último relatório de inflação. No atual cenário de redução da aversão ao risco, aumento da liquidez nos mercados maduros e melhora dos prognósticos em relação à retomada da economia mundial, o indicador atingiu 381 p.b. ao final de agosto, ante 459 p.b. em 29 de maio, com ênfase nos recuos assinalados nos índices relacionados à África do Sul, 104 p.b.; Turquia 50 p.b.; e Brasil, 23 p.b.

Os indicativos de que a fase mais aguda da crise está superada favoreceram a continuidade da reversão do movimento de fuga para a qualidade observada no último Relatório de Inflação. Este processo, expresso na redução da demanda por dólares, contribuiu para que a moeda dos EUA seguisse em trajetória de depreciação em relação à maior parcela das moedas das principais economias maduras e emergentes, acumulando, entre os finais de maio e de agosto, perdas respectivas de 0,6%, 1,2% e 2,3% em relação à libra esterlina, ao euro e ao iene. O dólar registrou, adicionalmente, depreciação trimestral de 4,6% em relação ao real e de 2,1% comparativamente à lira turca, e apreciações respectivas de 3,7% e 2,7% em relação à rúpia indiana e ao rublo russo.

4.4 Commodities

Os preços internacionais das commodities refletiram, nos últimos meses, as oscilações das expectativas quanto ao desempenho da economia mundial. Após acumular alta de 14,8% nos cinco primeiros meses do ano, o índice Commodity Research Bureau (CRB), em meio às incertezas quanto ao ritmo de recuperação da atividade econômica nas principais economias desenvolvidas, recuou em junho, e, refletindo os indicadores econômicos mais favoráveis divulgados em julho e em agosto, tanto para as economias desenvolvidas quanto para as emergentes, registrou novo impulso. Nesse cenário, o CRB aumentou 5,4% entre agosto e maio, registrando aumento médio de 11,6% se considerados os trimestres encerrados nestes meses e de 21,1% no ano. Vale mencionar que, evidenciando o patamar inferior dos preços das commodities em relação ao predominante antes do agravamento da crise, o CRB registra recuo de 19,4% quando considerados os trimestres encerrados em agosto de 2009 e de 2008.

Considerado o índice S&P GSCI, da Standard & Poor’s, em conjunto com o Goldman Sachs, os preços das commodities elevaram-se 2,4% entre os finais de maio e agosto. Este comportamento refletiu as variações respectivas de -10,1%, 3,5% e 32,7% observadas nos segmentos de

0

150

300

450

600

750

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11.22008

14.4 16.6 18.8 20.10 22.12 23.22009

27.4 29.6 31.8

África do Sul Brasil Rússia

Turquia MéxicoFonte: Bloomberg

Gráfico 4.16 – Emerging Markets Bond Index Plus(Embi+) – Paísesp.b.

31.8 20051.92.95.96.97.9

8.9 20059.9

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12.122007

11.32008

9.6 5.9 4.12 4.32009

2.6 31.8

Libra/dólar Euro/dólar Iene/dólar

Gráfico 4.17 – Cotações do dólar1.6.2005 = 100

Fonte: Bloomberg

Moedas de países emergentes por US$

60

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110

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12.122007

11.32008

9.6 5.9 4.12 4.32009

2.6 31.8

Rublo/dólar Real/dólar Lira/dólar

Rúpia/dólar Forint/dólar

Gráfico 4.18 – Moedas de países emergentes1.6.2005 = 100

Fonte: Bloomberg

110

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200

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3.1 2008

11.3 16.5 23.7 29.9 4.12 10.2 2009

17.4 24.6 31.8

Gráfico 4.19 – Índice CRBJan/2003 = 100

Fonte: Commodity Research Bureau


agrícolas, energéticas e metálicas, ressaltando-se que a retração experimentada pelas cotações das commodities agrícolas reflete, em grande parte, a menor elasticidade-renda do consumo dos produtos agrícolas e, principalmente, as perspectivas favoráveis em relação à safra norte-americana de grãos, que começa a ser colhida em setembro. Considerando os contratos futuros para primeira entrega negociados na Chicago Board of Trade (CBT), registraram-se, de maio a agosto, reduções nos preços do trigo, 26,1%; milho, 25,2%; e soja, 7,1%, enquanto os contratos equivalentes, negociados na Intercontinental Exchange de Nova York (ICE), relativos a café e a açúcar registraram variações respectivas de -12% e 56,5%, estes evidenciando as perspectivas de nova quebra de safra na Índia, segundo maior produtor mundial da commodity2.

A valorização acentuada observada nas cotações das commodities metálicas reflete tanto a recuperação da atividade econômica na China quanto os indicativos de sua estabilização nos EUA e na União Européia, economias que respondem, em conjunto, por aproximadamente 65% da demanda mundial neste segmento. De acordo com a London Metal Exchange (LME), registraram-se, entre os finais de maio e de agosto, elevações generalizadas nos preços das principais commodities metálicas, com ênfase nas relativas a chumbo, 34,6%; níquel, 37,5%; alumínio, 32,7%; e cobre, 34,2%.

A demanda por minério de ferro segue em trajetória de recuperação, condicionada pelo aumento da produção de aço na China, que se encontra em patamar superior ao observado no período anterior à crise, contrastando com a elevada ociosidade registrada na indústria siderúrgica das principais economias desenvolvidas.

4.4.1 Petróleo

As cotações dos barris de petróleo WTI e Brent, refletindo a retomada do nível de atividade econômica e a depreciação do dólar em relação às principais moedas, seguiram pressionadas no trimestre, elevando-se, na ordem, de US$66,31 e US$64,98, em 29 de maio, para US$69,96 e US$68,76, em 31 de agosto. A trajetória crescente das cotações desta commodity deverá persistir nos próximos meses, segundo o Departamento de Energia dos EUA (DOE), que em seu relatório de agosto estima que o preço médio do barril do WTI atinja o patamar de US$70, no último trimestre

2/ Em média, nas últimas cinco safras, a produção na Índia representou 14,6% da produção mundial, ficando atrás apenas da produção brasileira, que respondeu por 19,7% do total produzido.

100

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11.3 16.5 23.7 29.9 4.12 10.2 2009

17.4 24.6 31.8

Agrícolas Metais Energéticas

Gráfico 4.20 – Índice de preço de commoditiesJan/2003 = 100

Fonte: S&P GSCI

153045607590

105120135150165

28.32008

11.6 25.8 6.11 20.12009

3.4 17.6 31.8

Brent WTIFonte: Bloomberg

Gráfico 4.21 – Petróleo – Mercado à vistaUS$ por barril

153045607590

105120135150165

3.282008

6.11 8.25 11.6 1.202009

4.3 6.17 8.31

Brent WTISource: Bloomberg

Figure 4.21 – Oil – Spot marketUS$ per barrel


do ano. O DOE projeta, adicionalmente, que o ambiente de retomada da atividade econômica mundial deverá acarretar em aumento anual de 1,1% no consumo de petróleo em 2010, ante perspectiva de expansão de 0,7% na respectiva oferta, mantendo-se, portanto, o viés de alta em relação às cotações da commodity no próximo ano.

4.5 Conclusão

Embora a evolução recente da economia mundial tenha suscitado o fortalecimento das expectativas de recuperação da atividade global, em especial no segundo semestre de 2009, a sustentação deste movimento por períodos mais longos permanece condicionado, em certa medida, da retomada do crescimento da renda real e do consumo das famílias, em especial nos EUA e na Área do Euro.

A trajetória da inflação segue favorecida pelo reduzido nível de utilização dos fatores de produção. Vale mencionar que a continuidade da recuperação registrada pelas cotações das commodities – com desdobramentos potenciais sobre a inflação – estará vinculada, nos próximos meses, a dois fatores distintos. Nesse sentido, enquanto a depreciação do dólar se constitui em vetor de alta para estes preços, o eventual arrefecimento do vigoroso crescimento registrado pelas importações chinesas de commodities no primeiro semestre de 2009 poderá, tendo em vista a relevância da demanda deste país neste mercado, provocar pressões de baixa.

A recuperação da economia mundial ocorre em ritmo mais intenso do que as perspectivas no momento do acirramento da crise internacional sugeriam. A continuidade deste movimento, mesmo no cenário de redução dos riscos de recuos da atividade econômica, segue dependente tanto da redução das incertezas quanto à qualidade dos ativos das instituições financeiras, quanto da retomada da demanda agregada nas principais economias, dependentes, ainda, dos impactos proporcionados pelas políticas de estímulos fiscal e monetário. Nesse sentido, ganha relevância a importância da superação do patamar relativamente elevado registrado pelas taxas de desemprego, em especial nos EUA.


5Setor externo

Os impactos recessivos da crise financeira internacional sobre o ritmo da atividade econômica mundial provocaram rápido e expressivo ajuste no balanço de pagamentos do país. O processo de retração registrado internamente, no último trimestre de 2008 e no primeiro trimestre deste ano, e o efeito preço associado à trajetória de depreciação cambial observada no período resultaram em ajuste mais acentuado nas importações do que nas exportações, expresso em aumento do superávit comercial. No mesmo sentido, conforme análises desenvolvidas em edições anteriores deste Relatório de Inflação, o predomínio de investimentos em relação à dívida na estrutura atual dos passivos externos do país, ao acentuar a relação entre o resultado da conta de rendas das transações correntes e o ciclo econômico, contribuiu, no ambiente recessivo mencionado, para que, considerados períodos de doze meses, o déficit em transações correntes relativo a agosto registrasse redução superior a US$10 bilhões em relação ao assinalado em dezembro de 2008.

O arrefecimento observado, nos últimos meses, no estresse nos mercados financeiros internacionais, evidenciado na reversão do movimento de fuga para qualidade, contribuiu para que o mercado cambial doméstico passasse a apresentar superávits, permitindo que o Banco Central retomasse, desde maio, a política de fortalecimento das reservas internacionais. Da mesma forma, o indicador de risco-país, que atingira 688 pontos básicos em 23 de outubro de 2008, retornou ao patamar observado antes do agravamento da crise financeira internacional, alcançando 224 pontos em 22 de setembro, enquanto a taxa de câmbio nominal vem revertendo o processo de depreciação iniciado nos últimos meses de 2008.

As projeções dos resultados do balanço de pagamentos em 2009, discutidas no Boxe: Projeções para o Balanço de Pagamentos – página 89, refletem as perspectivas do novo cenário de gradual superação da recessão na economia mundial. Assim, enquanto o déficit em transações


correntes, acumulado em 12 meses, deve permanecer em patamar semelhante ao atual, estão projetadas melhoras nas condições de financiamento das contas externas em 2009, em relação à projeção constante do Relatório de Inflação de junho. O boxe mencionado apresenta, ainda, as projeções para o balanço de pagamentos relativas a 2010.

5.1 Movimento de câmbio

O mercado de câmbio contratado, após registrar saídas líquidas de US$3 bilhões no trimestre encerrado em março, apresentou superávit de US$9,9 bilhões no período abril a agosto, resultando em ingressos líquidos de US$6,9 bilhões nos oito primeiros meses do ano, ante US$14,4 bilhões em igual período de 2008. O superávit no segmento comercial, refletindo reduções respectivas de 27,5% e 11,4% nas contratações de exportações e de importações, atingiu US$11,3 bilhões, recuando 68,8% no período. O segmento financeiro, evidenciando reduções de 35% nas compras e de 37,9% nas vendas de moeda estrangeira, registrou saídas líquidas de US$4,4 bilhões, ante US$21,9 bilhões nos oito primeiros meses de 2008.

O Banco Central retomou, em maio, as compras de divisas no mercado à vista de câmbio, com o objetivo de fortalecer as reservas internacionais. Esta estratégia, interrompida em setembro de 2008, em resposta à redução da liquidez decorrente do agravamento da crise internacional, proporcionou ingressos de US$10,8 bilhões no quadrimestre encerrado em agosto, resultando em compras líquidas de US$7,3 bilhões nos oito primeiros meses do ano.

A posição de câmbio dos bancos, que reflete as operações com clientes no mercado primário de câmbio e as intervenções do Banco Central, passou de comprada em US$1 bilhão, ao final de dezembro de 2008, para vendida em US$1,1 bilhão, em agosto.

5.2 Comércio de bens

A balança comercial registrou superávit de US$20 bilhões nos oito primeiros meses do ano, resultado 18% superior ao assinalado em igual período de 2008. A corrente de comércio reduziu-se 28,1% na mesma base de comparação, situando-se em US$175,9 bilhões, reflexo de recuos de 25,2% nas exportações e de 31,6% nas importações, que totalizaram, na ordem, US$97,9 bilhões e US$78 bilhões.

Tabela 5.2 – Balança comercial – FOBUS$ milhões

Período Exportação Importação Saldo Corrente de

comércio

Jan-ago 2009 97 919 77 949 19 970 175 869

Jan-ago 2008 130 843 113 918 16 925 244 760

Var. % -25,2 -31,6 18,0 -28,1

Fonte: MDIC/Secex

Tabela 5.1 – Movimento de câmbioUS$ bilhões


Ago Jan- Ano Ago Jan-

Ago Ago

Comercial 4,1 36,3 47,9 1,3 11,3

Exportação 16,0 129,4 188,0 12,9 93,9

Importação 11,9 93,1 140,1 11,5 82,5

Financeiro1/ -2,1 -21,9 -48,9 1,6 -4,4

Compras 47,2 308,0 421,2 25,8 200,3

Vendas 49,4 329,9 470,1 24,2 204,8

Saldo 1,9 14,4 -1,0 3,0 6,9

1/ Exclui operações interbancárias e operações externas do Banco Central.


O superávit comercial totalizou US$3,1 bilhões em agosto, 33,4% superior ao registrado em igual mês de 2008, evolução decorrente dos recuos respectivos de 30% e 38,3% assinalados nas médias diárias das exportações e das importações, que totalizaram, na ordem, US$658,4 milhões e US$512,7 milhões.

A média diária das vendas externas decresceu 24,7% nos oito primeiros meses do ano, em relação a igual período de 2008, trajetória associada, em especial, à retração de 31,1% experimentada pelas exportações de produtos industrializados. Os embarques de produtos básicos decresceram 13,1% no período, com ênfase nas reduções registradas nas vendas médias diárias de petróleo bruto, 39,5%; carnes de bovinos, 29,9%, de suínos, 26,3%, e de frango, 21,6%; e minério de ferro, 12,8%, contrastando com os aumentos observados nas relativas a fumo em folhas, 22,7%; soja em grãos, 14,5%; e farelo de soja, 8,9%.

No âmbito dos produtos industrializados, o declínio nas vendas médias diárias de semimanufaturados atingiu 30,4%, impulsionado pelos recuos relativos aos itens ferro fundido bruto, 61,7%; produtos semimanufaturados de ferro e aço, 61,2%; couros e peles, 50,3%; alumínio em bruto, 27,1%; e celulose, 22,1%, enquanto o decréscimo de 31,3% observado no segmento de bens manufaturados esteve condicionado, em grande parte, pelas retrações assinaladas nas exportações de óleos combustíveis, 52,1%; etanol, 40,1%; automóveis de passageiros, 39,4%; autopeças, 38,2%; e aviões, 27,2%. Ressalte-se que, beneficiadas pela redução na oferta mundial, as vendas médias diárias de açúcar em bruto e refinado aumentaram, na ordem, 60,2% e 27,5%, no período.

A representatividade dos seis setores exportadores mais importantes no total das vendas externas do país atingiu 57,8% nos oito primeiros meses do ano, ante 61,5%, no período correspondente de 2008. Esse recuo evidenciou as reduções registradas, no período, nas exportações médias diárias de produtos metalúrgicos, 46,3%; petróleo e derivados, 44,5%; material de transporte, 39,9%; carnes, 23,8%; e minérios, 19,1%; e a expansão de 5% nas relativas ao complexo soja.

A média diária das importações decresceu 31,2% nos oito primeiros meses do ano, em relação ao período equivalente de 2008, resultado de recuos generalizados em todas as categorias de uso. As compras médias diárias de combustíveis e lubrificantes, refletindo, em especial, a redução das suas cotações, recuaram 54,1%, seguindo-

-48 -36 -24 -12 0 12

Metalúrgicos

Carnes

Petróleo e derivados

Minérios

Mat. de transporte

Soja

Gráfico 5.1 – Exportações por principais setores Janeiro-agosto – 2009/20081/ – %

Fonte: MDIC/Secex1/ Variação do valor sobre igual período do ano anterior.

Tabela 5.3 – Exportação por fator agregado – FOB

Média diária – Janeiro-agosto

US$ milhões


Total 783,5 589,9 -24,7

Básicos 290,4 252,3 -13,1

Industrializados 472,4 325,6 -31,1

Semimanufaturados 107,5 74,8 -30,4

Manufaturados 364,9 250,8 -31,3

Operações especiais 20,6 12,0 -41,9

Fonte: MDIC/Secex

Tabela 5.4 – Importação por categoria de uso final – FOB


US$ milhões


Total 682,1 469,6 -31,2

Bens de capital 140,5 112,4 -20,0

Matérias-primas 327,1 220,9 -32,5

Naftas 8,6 6,7 -22,7

Bens de consumo 84,8 76,7 -9,5

Duráveis 47,7 39,7 -16,8

Automóveis de passageiros 20,2 18,1 -10,2

Não duráveis 37,1 37,0 -0,2

Combustíveis e lubrificantes 129,8 59,6 -54,1

Petróleo 72,7 31,5 -56,7

Fonte: MDIC/Secex


se os recuos nas relativas a matérias-primas e produtos intermediários, 32,5%; bens de capital, 20%; bens de consumo duráveis, 16,8%; e a bens de consumo não-duráveis, 0,2%.

A evolução das aquisições de matérias-primas e produtos intermediários, que responderam por 47% das importações do período, ante 47,9% nos oito primeiros meses de 2008, refletiu, em grande parte, os recuos observados nas compras de produtos minerais, 38,7%; partes e peças de produtos intermediários, 32,3%; acessórios de equipamento de transporte, 30,4%; e produtos químicos e farmacêuticos, 21,2%. Vale mencionar que a trajetória destas importações passou a refletir, nos últimos meses, o maior dinamismo do setor industrial.

A retração de 20% registrada nas compras de bens de capital, responsáveis, no período, por 23,9% do total das importações, ante 20,6% nos oito primeiros meses de 2008, esteve associada aos decréscimos assinalados nas aquisições de partes e peças para bens de capital para a indústria, 32,1%; máquinas e aparelhos de escritório e serviço científico, 28,2%; acessórios de maquinaria industrial, 17,6%; e maquinaria industrial, 11,2%. Em sentido oposto, as compras médias diárias de equipamento móvel de transporte, nas quais se incluem aviões, aumentaram 4,7%, no período.

O recuo de 16,8% registrado nas importações médias diárias de bens de consumo duráveis refletiu, em especial, a retração de 10,2% observada nas compras de automóveis, produto responsável, no período, por 45,6% das aquisições da categoria de uso. No mesmo sentido, as importações de máquinas e aparelhos de uso doméstico, partes peças para bens de consumo duráveis, e de objetos de adorno de uso pessoal experimentaram reduções respectivas de 32,3%, 25,4% e 6,9%.

A retração de 0,2% observada nas compras médias diárias de bens de consumo não-duráveis refletiu o impacto mais acentuado do recuo de 7,5% registrado nas aquisições de produtos alimentícios, em relação ao proporcionado pelas elevações relativas às aquisições dos itens têxteis e confecção, 12,9%; produtos farmacêuticos, 6,3%; e bebidas e tabaco, 4,8%.

As aquisições médias diárias dos seis principais setores importadores registraram recuos generalizados nos oito primeiros meses de 2009, passando a responder por 61,1% das importações, ante 62,5% em igual intervalo do ano anterior. As compras de combustíveis e lubrificantes decresceram 54,1%, seguindo-se as retrações relativas

-55 -47 -39 -31 -23 -15

Instr.ótica/precisão

Químicos orgân./inorgânicos

Veíc. automóveis e partes

Eletroeletrônicos

Combustíveis e lubrificantes

Equipamentos mecânicos

Gráfico 5.2 – Importações por principais setores Janeiro-agosto – 2009/20081/ – %

Fonte: MDIC/Secex1/ Variação do valor sobre igual período do ano anterior.

90

95

100

105

110

115

55

84

113

142

171

200

Jan2004

Jul Jan2005

Jul Jan2006

Jul Jan2007

Jul Jan2008

Jul Jan2009

Jul

Importação de bens de capital Produção industrial

Produção2006 = 100

Fontes: Funcex e IBGE

Gráfico 5.3 – Importação de bens de capital x produção industrial – Média móvel de 3 mesesÍndices dessazonalizados Importação


aos itens eletroeletrônicos, 30,3%; instrumentos de ótica e precisão, 23,9%; químicos orgânicos e inorgânicos, 21,3%; equipamentos mecânicos, 20,4%; e veículos automóveis e partes, 19,6%.

Os fluxos médios diários da corrente de comércio, evidenciando a ocorrência de reduções generalizadas no comércio bilateral com os principais parceiros do país, recuaram 27,7% nos oito primeiros meses de 2009, em relação a igual período do ano anterior.

A desagregação das exportações por destino revela que a Ásia se constituiu, nos oito primeiros meses do ano, no principal destino dos produtos brasileiros, adquirindo 26,7% das vendas externas do país, ante 19,1% em igual período de 2008, com ênfase no aumento de 21,3% observado nas exportações à China, concentradas em minério de ferro e soja. Os embarques direcionados à União Européia e à América Latina e Caribe representaram, na ordem, 22,6% e 21,6% das exportações brasileiras, no período.

Na mesma base de comparação, a média diária das exportações destinadas aos EUA e à Argentina registraram, na ordem, recuos de 45,1% e 40,6%, implicando em reduções de 3,8 p.p. e 1,9 p.p. – para 10,3% e 7,3% – nas respectivas participações no total das vendas externas brasileiras.

A média diária das importações brasileiras originárias dos principais blocos e países apresentou redução significativa nos oito primeiros meses do ano, em relação a igual período de 2008. A maior retração ocorreu nas aquisições provenientes da Europa Oriental, 70,2%; seguindo-se as registradas nas procedentes da Ásia, 28,3%; América Latina e Caribe, 25%; e União Européia, 24,5%. Nesse cenário, as compras originárias dos EUA, mesmo retraindo 20,7% no período, passaram a representar 16,8% do total importado pelo Brasil, ante 14,6%, nos oito primeiros meses de 2008.

De acordo com a Fundação Centro de Estudos de Comércio Exterior (Funcex), a contração de 25,2% registrada pelas exportações nos oito primeiros meses de 2009 decorreu de recuos de 14,5% nos preços e de 12,1% no quantum exportado. Os preços de exportação dos produtos semimanufaturados reduziram-se 22,4%, seguindo-se os decréscimos observados nos segmentos de básicos, 18,1%, e manufaturados, 6,4%. Em relação às quantidades, registraram-se recuos nos volumes embarcados de manufaturados, 26,9%, e de semimanufaturados, 10,3%, e elevação de 6,2% nos relativos a produtos básicos.

89

94

99

104

109

114

75

91

107

123

139

155

Jan2004

Jul Jan2005

Jul Jan2006

Jul Jan2007

Jul Jan2008

Jul Jan2009

Jul

Importação

Importação de matérias-primas Produção industrial

Produção2006 = 100

Fontes: Funcex e IBGE

Gráfico 5.4 – Importação de matérias primas xprodução industrial – Média móvel de 3 mesesÍndices dessazonalizados

-28

-21

-14

-7

0

7

Total Básicos Semimanufatur. Manufaturados

%

Preços QuantumFonte: Funcex

Gráfico 5.5 – Exportações – Índices de preços e de quantum Janeiro-agosto – 2009/2008

Tabela 5.5 – Exportação e importação por área

geográfica – FOB


US$ milhões

Discri- Exportação Importação Saldo

minação 2008 2009 Var. 2008 2009 Var. 2008 2009

% %

Total 783 590 -24,7 682 470 -31,2 101 120

A.Latina e Caribe 199 127 -36,0 107 80 -25,0 92 47

Mercosul 89 54 -39,4 57 48 -16,3 32 6

Argentina 72 43 -40,6 51 41 -18,9 21 0

Demais 17 11 -33,9 6 7 4,4 10 4

Demais 110 74 -33,3 50 32 -35,0 61 41

EUA1/ 110 60 -45,1 99 79 -20,7 11 -18

UE 187 133 -28,8 143 108 -24,5 44 25

Europa Oriental 23 13 -42,2 22 7 -70,2 1 7

Ásia 150 158 5,3 182 130 -28,3 -32 27

China 71 87 21,3 77 57 -25,8 -5 30

Outros 78 71 -9,2 105 74 -30,2 -27 -3

Demais 114 98 -14,4 129 66 -49,0 -14 32

Fonte: MDIC/Secex

1/ Inclui Porto Rico.


A retração de 31,6% assinalada nas importações refletiu, segundo a Funcex, contrações de 10,5% nos preços e de 23,3% no quantum, esta traduzindo a ocorrência de reduções nas quantidades importadas em todas as categorias de uso, com ênfase nas relativas a matérias-primas e produtos intermediários, 30,5%. O recuo observado nos preços dos produtos importados refletiu, em especial, o impacto da retração – consistente com a evolução das cotações internacionais do petróleo – de 47% registrada nos preços de combustíveis e lubrificantes, neutralizado, em parte, pelo aumento de 2,7% observado nos preços dos bens de consumo duráveis.

5.3 Serviços e renda

O déficit em transações correntes, após atingir US$28,2 bilhões em 2008, registrou ajuste importante no decorrer de 2009, totalizando US$9,6 bilhões nos primeiros oito meses do ano, ante US$20,1 bilhões em igual período do ano anterior. Considerados períodos de doze meses, o déficit em transações correntes totalizou US$17,6 bilhões, 1,34% do PIB, em agosto, ante US$21,6 bilhões, 1,44% do PIB, em igual intervalo de 2008, melhora compatível com os resultados mais favoráveis relativos à balança comercial e à conta de rendas.

O superávit comercial atingiu US$20 bilhões de janeiro a agosto, aumentando 18,1% em relação a igual período de 2008. As despesas líquidas da conta de rendas recuaram 28,6%, para US$20,4 bilhões, no período, enquanto as remessas líquidas da conta de serviços cresceram 2%, situando-se em US$11,3 bilhões, e as receitas líquidas relativas a transferências unilaterais decresceram 17%, para US$2,1 bilhões.

As receitas com viagens internacionais atingiram US$3,5 bilhões e as despesas, US$6,4 bilhões, registrando recuos respectivos de 10,3% e 18,4% em relação aos oito primeiros meses de 2008. As despesas líquidas, embora recuassem de US$4 bilhões para US$2,9 bilhões, no período analisado, voltaram a ser influenciadas, nos últimos cinco meses, pela apreciação cambial.

As remessas líquidas relativas à conta aluguel de equipamentos somaram US$6 bilhões, elevando-se 42,3% no período. Os pagamentos líquidos ao exterior de royalties e licenças, que incluem serviços de fornecimento de tecnologia, direitos autorais, licenças e registros para uso de marcas e de exploração de patentes, franquias, entre

-48

-36

-24

-12

0

12

Total Bens de capital

Bens intermed.

Duráveis Não duráveis

Comb. e lubrif.

Preços Quantum

Gráfico 5.6 – Importações – Índices de preços e quantumJaneiro-agosto – 2009/2008%

Fonte: Funcex

Tabela 5.6 – Transações correntesUS$ bilhões

Discriminação 2008 2009 2010

Ago Jan- Ano Ago Jan- Ano1/ Ano1/

Ago Ago

Transações correntes -1,1 -20,1 -28,2 -0,8 -9,6 -18,0 -29,0

Balança comercial 2,3 16,9 24,8 3,1 20,0 27,0 19,0

Exportações 19,7 130,8 197,9 13,8 97,9 152,0 167,0

Importações 17,5 113,9 173,1 10,8 77,9 125,0 148,0

Serviços -1,4 -11,0 -16,7 -1,7 -11,2 -16,6 -18,0

Transportes -0,3 -3,5 -5,0 -0,2 -2,2 -3,0 -3,5

Viagens internacionais -0,5 -4,0 -5,2 -0,4 -2,9 -4,5 -5,0

Computação e inform. -0,2 -1,8 -2,6 -0,3 -1,7 -2,7 -2,7

Aluguel equipamentos -0,6 -4,2 -7,8 -0,8 -6,0 -9,0 -9,3

Demais 0,3 2,6 3,9 0,0 1,6 2,7 2,5

Rendas -2,3 -28,6 -40,6 -2,4 -20,4 -31,4 -33,5

Juros -0,4 -4,8 -7,2 -0,5 -6,3 -9,7 -8,1

Lucros e dividendos -1,9 -24,1 -33,9 -1,9 -14,5 -22,3 -26,0

Salários e ordenados 0,0 0,3 0,5 0,0 0,4 0,6 0,6

Transferências correntes 0,3 2,5 4,2 0,2 2,1 3,0 3,5

1/ Projeção.


outros, atingiram US$1,3 bilhão, recuando 13,9% na mesma base de comparação.

A redução registrada no déficit da conta de rendas esteve associada à diminuição das remessas líquidas de rendas de investimento, que respondem aos estoques de IED e em carteira, à rentabilidade das empresas e ao patamar da taxa de câmbio. Assinale-se que pelo terceiro ano consecutivo, as remessas líquidas de lucros e dividendos permanecem mais expressivas do que as despesas líquidas com juros, comportamento associado à predominância dos estoques de investimentos estrangeiros diretos e em carteira no passivo externo total do país.

De janeiro a agosto, as remessas líquidas de lucros e dividendos somaram US$14,5 bilhões, recuando 39,7% em relação ao mesmo período de 2008. As despesas brutas de lucros e dividendos totalizaram US$15,4 bilhões, ressaltando-se as reduções respectivas de 42,1% e 26,7% registradas naquelas provenientes de IED e de investimentos em carteira.

As despesas líquidas de juros totalizaram US$6,3 bilhões no ano, até agosto, elevando-se 31,6% em relação a igual período de 2008, com ênfase na redução – consistente com as medidas de flexibilização monetária adotadas em âmbito mundial – de 30,7%, para US$3,4 bilhões, observada na remuneração das reservas internacionais, principal componente das receitas de juros. As despesas com pagamentos de juros ao exterior totalizaram US$10,9 bilhões, reduzindo-se 6,7%, no período.

As remessas líquidas relativas a outros investimentos, que incluem juros de créditos de fornecedores, empréstimos, depósitos e outros ativos e passivos, somaram US$3,8 bilhões, reduzindo-se 6,3% em relação a igual período do ano anterior.

As empresas dos setores industrial e de serviços foram responsáveis, na ordem, pelo envio de 57,4% e 39,5% das remessas brutas de lucros e dividendos de IED no período, ressaltando-se a representatividade das remessas relativas aos segmentos fabricação e montagem de veículos automotores, 15,7%; intermediação financeira, 15,4%; e metalurgia, 8,8%.

As transferências unilaterais líquidas totalizaram US$2,1 bilhões nos oito primeiros meses de 2009, recuando 17% em relação a igual período do ano anterior.


5.4 Conta financeira

As contas capital e financeira apresentaram superávit de US$31 bilhões nos oito primeiros meses do ano, ressaltando-se que os ingressos líquidos de investimentos estrangeiros em carteira responderam por, aproximadamente, metade deste resultado positivo. As condições desfavoráveis nos mercados financeiros internacionais influenciaram o desempenho dos fluxos de investimentos brasileiros diretos no exterior, que após somarem US$20,5 bilhões em 2008, totalizaram retornos líquidos de US$6 bilhões nos oito primeiros meses de 2009. A constituição de novos investimentos diretos no exterior atingiu US$1,9 bilhão, ante US$9,4 bilhões no intervalo equivalente de 2008, enquanto os empréstimos intercompanhias somaram, na ordem, retornos líquidos de US$7,9 bilhões e desembolsos líquidos de US$3 bilhões, nos períodos considerados.

Os ingressos líquidos de IED atingiram US$15,9 bilhões, ante US$24,6 bilhões nos oito primeiros meses de 2008. Os fluxos líquidos de participação no capital totalizaram US$10,8 bilhões e os empréstimos intercompanhias, US$5 bilhões, reduzindo-se na ordem, 38,7% e 27,4%, no período. Considerados períodos de doze meses, o IED atingiu US$36,3 bilhões em agosto, 2,75% do PIB, assegurando fonte confortável de financiamento ao balanço de pagamentos.

Os ingressos líquidos relativos a investimentos estrangeiros em carteira somaram US$15,9 bilhões de janeiro a agosto, ante US$18,2 bilhões em igual período de 2008. Os ingressos líquidos relativos a investimentos estrangeiros em ações de companhias brasileiras totalizaram US$13,3 bilhões, ante US$3 bilhões de janeiro a agosto de 2008, enquanto os referentes a investimentos estrangeiros em títulos de renda fixa atingiram, na ordem, US$2,6 bilhões e US$15,2 bilhões.

Os desembolsos líquidos de bônus soberanos totalizaram US$769 milhões no ano, até agosto. Registraram-se, no período, emissões de US$2,3 bilhões, dos quais US$1 bilhão relacionados ao lançamento do bônus Global 19N, em janeiro; US$750 milhões referentes à sua reabertura, em maio; e US$525 milhões relativos à reabertura do Global 37, em agosto. As amortizações referentes ao cronograma original de vencimentos e aos resgates antecipados de dívida totalizaram US$1,5 bilhão.

As operações de notes e commercial papers apresentaram amortizações líquidas de US$717 milhões,

Tabela 5.7 – Conta financeiraUS$ bilhões



Ago Ago

Conta financeira 2,8 48,2 28,3 8,3 30,3 44,1 34,9

Investimentos diretos 1,3 12,2 24,6 2,6 21,9 30,0 33,0

Brasileiros no exterior -3,4 -12,4 -20,5 0,7 6,0 5,0 -5,0

Estrangeiros no país 4,6 24,6 45,1 1,9 15,9 25,0 38,0

Participação 4,3 17,7 30,1 1,4 10,8 16,0 28,0

Intercompanhias 0,3 6,9 15,0 0,5 5,0 9,0 10,0

Investimentos em carteira 1,0 18,9 1,1 6,1 15,2 18,5 12,8

Ativos 0,2 0,7 1,9 0,1 -0,7 0,0 0,0

Passivos 0,7 18,2 -0,8 6,1 15,9 18,5 12,8

Derivativos 0,0 -0,4 -0,3 0,0 0,2 0,0 0,0

Outros investimentos 0,6 17,5 2,9 -0,4 -7,0 -4,4 -10,9

Ativos -2,2 -7,3 -5,3 -4,9 -17,2 -16,1 -12,3

Passivos 2,9 24,8 8,1 4,5 10,2 11,7 1,4

1/ Projeção.

Tabela 5.8 – Fontes de financiamento do BP

Itens selecionados

US$ bilhões



Ago Ago

Capitais de médio

e longo prazos 0,9 10,1 13,5 2,0 9,0 11,2 13,2

Bônus púb. 0,0 0,5 0,5 0,5 2,3 2,3 0,0

Tít. privados 0,5 5,7 7,3 1,3 5,3 5,4 9,0

Emp. diretos 0,4 4,0 5,7 0,2 1,5 3,5 4,2

Empréstimos de

c. prazo (líq.)2/ 1,6 7,7 -8,1 0,2 -1,9 - -

Tít. de curto prazo

(líq.) 1,0 0,6 -3,9 0,0 -0,9 - -

Portfolio (líq.) -0,3 15,4 4,4 4,7 16,5 22,0 15,0

Taxas de rolagem3/

Total: 144% 164% 109% 220% 78% 75% 100%

Títulos 110% 140% 83% 269% 88% 75% 100%

Emp. Diretos 224% 219% 183% 108% 55% 75% 100%

1/ Projeção.

2/ Inclui empréstimos diretos e linhas de comércio repassadas por bancos.

3/ Equivale à razão entre desembolsos e amortizações de médio e longo prazos,

excluindo as amortizações decorrentes de conversão de dívida em

investimento direto.


até agosto, ante desembolsos líquidos de US$1,6 bilhão no intervalo correspondente de 2008. Os títulos de curto prazo registraram amortizações líquidas de US$916 milhões no período.

Os outros investimentos brasileiros apresentaram constituição líquida de haveres no exterior de US$17,2 bilhões no ano, até agosto. O principal determinante do desempenho dessa rubrica foram as operações de curto prazo, cujas saídas líquidas atingiram US$21,4 bilhões no período. Nos oito primeiros meses do ano, os depósitos no exterior reduziram-se US$4,4 bilhões, resultado de retornos de US$3,5 bilhões no setor bancário e de US$927 milhões nos demais setores.

Os outros investimentos estrangeiros, compreendendo empréstimos diretos com bancos e com organismos internacionais, créditos comerciais e constituição de haveres sob a forma de depósitos, registraram receitas líquidas de US$10,2 bilhões nos oito primeiros meses do ano, ante desembolsos líquidos de US$24,8 bilhões em igual período de 2008. Os ingressos líquidos de créditos comerciais somaram US$6,7 bilhões, patamar inferior ao assinalado em igual período do ano anterior, sendo US$7,5 bilhões referentes a desembolsos de curto prazo e US$866 milhões relativos a amortizações de créditos comerciais de longo prazo. Os empréstimos foram deficitários em US$283 milhões, traduzindo captações líquidas de US$1,7 bilhão de médio e longo prazos e amortizações líquidas de US$1,9 bilhão referentes a operações de curto prazo.

A taxa de rolagem da dívida externa de médio e longo prazos, que reflete novos desembolsos em relação às amortizações ocorridas, atingiu 78% até agosto. Os percentuais relativos às rolagens de papéis e de empréstimos diretos de médio e longo prazos situaram-se, respectivamente, em 88% e 55%.

As reservas internacionais no conceito liquidez, que inclui linhas com recompra e operações de empréstimo em moedas estrangeiras, totalizaram US$219,1 bilhões em agosto, elevando-se US$12,2 bilhões no ano. Considerado o conceito caixa, as reservas atingiram US$215,7 bilhões, elevando-se US$22 bilhões no ano.

As compras do Banco Central no mercado de câmbio somaram US$17,1 bilhões, das quais US$7,3 bilhões no mercado à vista; US$8,3 bilhões em operações com compromisso de recompra; e US$1,4 bilhão relativos a retornos de operações de empréstimo em moedas estrangeiras.

Tabela 5.9 – Demonstrativo de reservasUS$ bilhões


Jan-Ago Ano Jan-Ago Ano1/ Ano1/

Posição de reservas no

período anterior 180,3 180,3 193,8 193,8 218,4

Compras líquidas do Bacen 18,1 -5,4 17,1 18,0 2,4

Spot 18,1 7,6 7,3 7,3 -

Linhas com recompra - -8,3 8,3 8,3 -

Empréstimos em m.e. - -4,7 1,4 2,3 2,4

Serviço da dívida (líquido) -1,6 -0,4 -1,3 -1,8 -1,6

Juros 1,3 2,8 0,1 0,7 0,6

Receita 4,9 7,2 3,4 4,7 4,5

Despesa -3,6 -4,4 -3,3 -4,0 -3,9

Amortização -2,9 -3,2 -1,4 -2,4 -2,2

Desembolsos 0,7 1,3 0,5 0,5 -

Organismos multilaterais 0,2 0,8 - - -

Bônus da República 0,5 0,5 0,5 0,5 -

Demais2/ 1,1 10,4 1,0 1,4 -

Compras do Tesouro Nacional 6,5 7,6 4,7 6,5 6,1

Variação de haveres 24,8 13,4 22,0 24,6 6,9

Posição de reservas - caixa 205,1 193,8 215,7 218,4 225,3

Saldo de linhas com recompra - 8,3 - - -

Saldo de empréstimo em m.e. - 4,7 3,3 2,4 -

Posição das reservas - liquidez 205,1 206,8 219,1 220,8 225,3

1/ Projeção.

2/ Compreende pagamentos/recebimentos do Convênio de Créditos Recíprocos

(CCR), flutuação nos preços dos papéis, variação na paridade das moedas e

preço do ouro, ágio/deságio, pagamento de comissões, liberação de

garantias colaterais, e alocações de Direitos especiais de Saque (DES).


Entre as outras operações, vale mencionar o recebimento do equivalente a US$3,5 bilhões em Direitos Especiais de Saque (DES), devido à alocação geral de DES realizada pelo Fundo Monetário Internacional (FMI) em 28 de agosto; a reabertura do bônus Global 37, US$525 milhões, ocorrida em agosto; e a receita de US$3,4 bilhões com a remuneração das reservas. As demais operações elevaram o estoque das reservas em US$968 milhões.

O estoque das operações de empréstimos em moedas estrangeiras contra garantias somou US$3,3 bilhões ao final de agosto, enquanto as operações de linha com compromisso de recompra, evidenciando melhora no cenário financeiro internacional, já haviam sido integralmente recompradas.

O estoque das reservas internacionais no conceito liquidez para o final de 2009 está estimado em US$220,8 bilhões, representando crescimento anual de US$14 bilhões. Incluindo-se o ocorrido nos oito primeiros meses de 2009, estão previstas liquidações das seguintes operações do Banco Central: compras, já ocorridas, de US$7,3 bilhões no mercado spot; retorno de US$8,3 bilhões em linhas com recompra, também já efetivadas; e receita de US$2,3 bilhões em operações de empréstimo em moedas estrangeiras no exterior. A remuneração das reservas está estimada em US$4,7 bilhões, enquanto as demais operações, já ocorridas, as quais incluem as receitas com a alocação geral de DES de US$3,5 bilhões, efetivada em 28 de agosto, e de alocação especial de DES de US$436 milhões, ocorrida em 9 de setembro, perfazem receita de US$1,4 bilhão. As reservas internacionais, no conceito caixa, deverão totalizar US$218,4 bilhões ao final de 2009.

As reservas internacionais deverão atingir US$225,3 bilhões ao final de 2010. Esta projeção incorpora receita de remuneração de reservas de US$4,5 bilhões e considera, ainda, o retorno de US$2,4 bilhões em operações de empréstimo em moedas estrangeiras no exterior, encerrando essa modalidade e igualando os dois conceitos de reservas internacionais.

5.5 Indicadores de sustentabilidade externa

A razão entre o serviço da dívida externa e as exportações, acumulados em doze meses, aumentou de 19%, em dezembro de 2008, para 24,9%, em agosto de 2009, trajetória consistente com o crescimento de US$3,5 bilhões


registrado nas amortizações e no pagamento de juros do endividamento externo e com a redução de US$33 bilhões assinalada nas vendas externas.

A dívida externa total elevou-se US$5,8 bilhões de dezembro de 2008 a agosto deste ano, enquanto a posição credora da dívida externa total líquida passou de -US$27,7 bilhões para -US$32,8 bilhões e o PIB em dólares recuou 16,2%. Neste cenário, a relação dívida total/PIB aumentou de 12,6% para 15,5%, enquanto a proporção entre a dívida externa total líquida e o PIB recuou de -1,8% para -2,5%, melhor resultado da série, iniciada em 1970.

Considerada a mesma base de comparação, a relação entre a dívida total e as exportações cresceu de 1 para 1,2, e a relação dívida total líquida/exportações recuou, de -0,1% para -0,2%, resultado mais favorável já observado. Adicionalmente, as reservas internacionais no conceito liquidez cresceram US$12,2 bilhões nos oito primeiros meses do ano, contribuindo para que sua representatividade na dívida externa total se elevasse de 104,3% para 107,3%.

5.6 Conclusão

Passados doze meses da intensificação da crise nos mercados financeiros internacionais, confirma-se a adequação da condução da política econômica nos últimos anos como fator fundamental à manutenção da solidez do balanço de pagamentos e, consequentemente, da resistência do setor externo à crise financeira internacional.

O déficit em transações correntes segue declinando em 2009, evolução consistente com as trajetórias dos resultados da balança comercial, das remessas de lucros e dividendos e dos gastos em viagens internacionais. Nesse cenário, o déficit em transações correntes projetado para este ano, significativamente inferior ao assinalado em 2008, deverá ser integralmente financiado com ingressos líquidos de IED. Ressalte-se, adicionalmente, as perspectivas de continuidade de ingressos elevados de investimentos estrangeiros líquidos.

Os superávits comerciais deverão passar a refletir, nos próximos meses, o impacto da consolidação da retomada do nível da atividade interna sobre o nível das importações. Essa trajetória, tanto mais acentuada quanto mais forte se apresentar a recuperação da economia brasileira, e quanto mais lenta mostrar-se a recuperação da economia mundial, não deverá se constituir em restrição ao financiamento do

Tabela 5.10 – Indicadores de sustentabilidade externa1/

US$ bilhões


Dez Dez Mar Jun2/ Ago2/

Exportações de bens 160,6 197,9 190,4 177,2 165,0

Exportações de bens

e serviços 184,6 228,4 220,4 206,2 193,1

Serviço da dívida 52,0 37,6 37,4 39,1 41,2

Dívida externa total 193,2 198,3 192,7 199,0 204,1

Dívida externa total líquida -11,9 -27,7 -26,3 -28,0 -32,8

Reservas internacionais

Conceito caixa 180,3 193,8 190,4 201,5 215,7

Conceito liquidez 180,3 206,8 202,5 208,4 219,1

PIB 1 334 1 573 1 445 1 342 1 319

Indicadores

Dívida total/PIB (%) 14,5 12,6 13,3 14,8 15,5

Dívida total líquida/PIB (%) -0,9 -1,8 -1,8 -2,1 -2,5

Dívida total/exportações 1,2 1,0 1,0 1,1 1,2

Dívida total/exportação

de bens e serviços 1,0 0,9 0,9 1,0 1,1

Dív. total líquida/exportação -0,1 -0,1 -0,1 -0,2 -0,2

Dív. total líquida/exportação

de bens e serviços -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,2

Serviço dívida/exportação (%) 32,4 19,0 19,7 22,0 24,9

Serviço dívida/exportação

de bens e serviços (%) 28,2 16,5 17,0 18,9 21,3

Reservas – conceito caixa/

dívida externa total (%) 93,3 97,7 98,8 101,2 105,7

Reservas – conceito liquidez/

dívida externa total (%) 93,3 104,3 105,1 104,7 107,3

1/ Exclui estoque de principal, amortizações e juros relativos a intercompanhias.

2/ Dados estimados.


balanço de pagamentos, que, conforme evidenciado nas projeções constantes deste Relatório de Inflação, deverá seguir evidenciando o ambiente benigno que incorpora ingressos relativos a capitais de longo prazo e a investimentos estrangeiros, diretos e em portfolio, e maior facilidade na rolagem das obrigações externas, públicas e privadas.


Projeções do Balanço de Pagamentos

Embora os indicativos de superação do processo recessivo experimentado pela economia mundial, acentuados no decorrer do terceiro trimestre de 2009, não permitam, ainda, que sejam delineadas perspectivas concretas em relação à retomada da atividade nas principais economias maduras, a combinação deste movimento com a trajetória de retomada consistente assinalada na economia brasileira justifica a revisão das projeções para o balanço de pagamentos deste ano, contemplando, em especial, ajustes no déficit em transações correntes e nos ingressos na conta financeira.

O déficit projetado para as transações correntes em 2009 foi elevado de US$15 bilhões, no Relatório de Inflação anterior, para US$18 bilhões, reflexo de aumentos respectivos de US$7 bilhões e de US$10 bilhões nas projeções relativas ao superávit comercial e ao déficit na conta de serviços e rendas, que deverão atingir, na ordem, US$27 bilhões e US$48 bilhões. A elevação estimada para o saldo comercial traduziu os recuos respectivos de US$6 bilhões e de US$13 bilhões projetados para as exportações e importações, que deverão totalizar, na ordem, US$152 bilhões e US$125 bilhões.

A conta de serviços deverá apresentar déficit de US$16,6 bilhões em 2009. A ampliação de US$3,6 bilhões em relação à projeção anterior reflete, em especial, o aumento, de US$3 bilhões para US$4,5 bilhões, projetado para o déficit em viagens internacionais, influenciado tanto pela apreciação cambial quanto pela perspectiva de aumento da renda disponível no cenário de retomada mais consistente da atividade econômica interna. A projeção relativa às despesas líquidas com aluguel de equipamentos foi elevada para US$9 bilhões, considerados os contratos

Tabela 1 – Usos e fontes de recursosUS$ bilhões



Ago Ago

Usos -2,3 -33,4 -50,6 -2,6 -27,0 -44,5 -56,4


Amortizações de MLP2/ -1,2 -13,3 -22,4 -1,8 -17,5 -26,6 -27,4

Papéis -0,4 -7,2 -12,4 -0,7 -7,5 -11,2 -11,3

Pagas -0,4 -7,2 -12,4 -0,7 -7,5 -11,2 -11,3

Conversões em IED 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -

Créd. de fornecedores -0,1 -1,2 -1,7 -0,4 -2,6 -3,1 -3,1

Empréstimos diretos3/ -0,6 -4,9 -8,3 -0,8 -7,4 -12,2 -13,1

Fontes 2,3 33,4 50,6 2,6 10,9 44,5 56,4

Conta capital 0,1 0,6 1,1 0,1 0,7 1,0 1,0

Inv. estrangeiros diretos 4,6 24,6 45,1 1,9 15,9 25,0 38,0

Papéis domésticos4/ -0,3 16,7 6,3 4,9 17,0 22,0 15,0

Desembolsos de MLP5/ 3,5 23,4 31,6 3,2 18,3 23,9 26,6

Papéis 0,5 6,2 7,8 1,8 7,6 7,7 9,0

Créd. de fornecedores 0,2 1,8 2,2 0,3 1,7 2,9 3,4

Empréstimos6/ 2,8 15,4 21,6 1,1 9,0 13,3 14,2

Ativ. brasil. no exterior -5,4 -18,9 -23,5 -4,2 -11,5 -11,1 -17,3

Demais7/ 1,6 10,6 -6,9 4,9 -5,2 11,0 -

Ativos de reservas -1,9 -23,5 -3,0 -8,1 -24,2 -27,2 -6,9

1/ Projeção.

2/ Registra amortizações de crédito de fornecedores de médio e longo prazos,

empréstimos de médio e longo prazos e papéis de médio e longo prazos

colocados no exterior deduzidos de refinanciamentos e descontos. Exclui

amortizações de empréstimos do FMI e intercompanhias.

3/ Registra amortizações de empréstimos concedidos por bancos estrangeiros,

compradores, agências e organismos.

4/ Inclui investimentos estrangeiros em ações e em títulos de dívida

negociados no mercado doméstico.

5/ Exclui desembolsos de empréstimos intercompanhias.

6/ Inclui organismos, agências e créditos de compradores.

7/ Registra valores líquidos de refinanciamentos de bônus, papéis de curto

prazo, crédito comercial de curto prazo, derivativos financeiros, depósitos

de não-residentes, outros passivos e erros e omissões.


já firmados, que implicam rigidez nas despesas, e os resultados dessa rubrica nos últimos meses.

A projeção para as despesas líquidas com juros atinge US$9,7 bilhões, ante US$8,6 bilhões no Relatório de Inflação anterior, alteração consistente com a redução, de US$5,2 bilhões para US$4,7 bilhões, na receita com remuneração das reservas internacionais, principal componente das receitas de juros. As despesas brutas, previstas a partir da posição do estoque da dívida em junho, passaram para US$16,3 bilhões.

A estimativa relativa a remessas líquidas de lucros e dividendos foi revista de US$17 bilhões para US$22,3 bilhões, movimento consistente com a melhora no ambiente econômico interno, o retorno de investidores estrangeiros e a apreciação cambial. O valor do estoque de investimentos estrangeiros na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) que, impactado pelas saídas líquidas de capitais influenciadas pela crise econômica e pela depreciação cambial, atingira US$70,7 bilhões em fevereiro deste ano, elevou-se para US$143,3 bilhões ao final de julho.

O superávit da conta financeira, estimado em US$28 bilhões, em junho, foi elevado para US$44,1 bilhões, com ênfase no aumento, compatível com a acentuada recuperação da Bovespa, de US$3 bilhões para US$22 bilhões na projeção relacionada aos ingressos líquidos de investimentos estrangeiros em carteira. A projeção para os ingressos líquidos de investimentos estrangeiros diretos (IED) permaneceu em US$25 bilhões, enquanto a referente a investimentos brasileiros diretos no exterior prevê retornos líquidos de US$5 bilhões.

As amortizações de dívida externa de médio e longo prazos foram elevadas de US$26,2 bilhões para US$26,6 bilhões, em função do novo esquema da dívida externa com posição em junho de 2009. A projeção para a taxa de rolagem do endividamento externo de médio e longo prazos do setor privado foi mantida em 75%, ocasionando amortizações líquidas de dívida.

Nesse cenário, o balanço de pagamentos de mercado deverá registrar superávit de US$19,1

Tabela 2 – Balanço de pagamentos – MercadoUS$ bilhões



Ago Ago


Capitais (líquido) 5,1 43,5 26,5 5,5 26,5 41,8 40,2

Investimento Estrangeiro

Direto 4,6 24,6 45,1 1,9 15,9 25,0 38,0

Em carteira -0,3 16,7 6,3 4,9 17,0 22,0 15,0

Empréstimos de médio

e longo prazos 1,5 3,5 1,6 0,7 -0,5 -3,7 -2,2

Crédito com. de curto,

médio e longo prazos 2,2 20,4 2,8 1,0 6,6 7,4 1,4

Bancos 2,3 13,0 -1,6 0,6 -0,1 0,7 1,1

Demais -0,1 7,5 4,5 0,4 6,7 6,7 0,3

Investimentos brasileiros

no exterior -3,1 -18,6 -27,0 -3,7 -15,0 -10,0 -13,0

Demais 0,3 -3,2 -2,3 0,7 2,6 1,0 1,0

Hiato financeiro 3,5 18,4 -8,9 4,3 13,5 19,1 6,7

Compras líquidas

do Banco Central -1,2 -18,1 5,4 -3,8 -17,0 -18,0 -2,4

Depósitos de bancos -2,2 -0,4 3,4 -0,5 3,5 -1,1 -4,3

1/ Projeção.

2008


bilhões. O Banco Central absorverá US$18 bilhões desse montante, devido ao retorno das aquisições no mercado spot e às recompras de linhas e empréstimos em moeda estrangeira, enquanto os haveres dos bancos comerciais no exterior deverão elevar-se em US$1,1 bilhão, ante redução de US$1,9 bilhão na projeção anterior.

Para o próximo ano, a projeção para o déficit nas contas correntes do país situa-se em US$29 bilhões, equivalente a 1,8% do PIB. O saldo comercial está estimado em US$19 bilhões, US$8 bilhões inferior ao previsto para 2009, resultante de aumentos respectivos de 9,9% e 18,4% nas vendas e nas compras externas, projetadas, na ordem, em US$167 bilhões e US$148 bilhões. A conta de serviços deverá proporcionar remessas líquidas de US$17,9 bilhões, total 8,1% superior ao estimado para 2009.

Adicionalmente, o déficit da conta de rendas deverá aumentar US$2,2 bilhões, para US$33,6 bilhões. Os pagamentos líquidos de juros estão previstos em US$8,2 bilhões, recuando US$1,5 bilhão em relação ao previsto para este ano, enquanto as receitas com remuneração das reservas internacionais deverão reduzir-se para US$4,5 bilhões. As despesas líquidas com lucros e dividendos deverão passar de US$22,3 bilhões, em 2009, para US$26 bilhões, com elevação de 15,8% nas saídas brutas. As receitas com transferências unilaterais correntes deverão situar-se em US$3,5 bilhões no próximo ano.

Em 2010, projetam-se ingressos líquidos de IED de US$38 bilhões. Dando continuidade ao processo de internacionalização das empresas brasileiras, os investimentos brasileiros diretos no exterior deverão situar-se em US$5 bilhões, ante retorno de montante equivalente previsto para 2009. Os investimentos em ações e papéis domésticos deverão ser menos significativos do que em 2009, alcançando superávit de US$15 bilhões.

As amortizações de médio e longo prazos em 2010 deverão situar-se em US$27,4 bilhões, ante US$26,6 bilhões em 2009. A taxa de rolagem desse passivo está prevista em 100%. Repetindo o padrão de anos anteriores, projeta-se que o pagamento do serviço da dívida em bônus do Tesouro Nacional


será feito por meio de aquisições em mercado, estimadas em US$6,1 bilhões, poupando reservas internacionais.

Nesse cenário, o hiato financeiro do balanço de pagamentos de mercado deverá ser positivo em US$6,7 bilhões, em 2010, dos quais US$2,4 bilhões adquiridos pelo Banco Central como resultado de amorizações dos empréstimos em moeda estrangeira, enquanto o setor bancário deverá elevar seus haveres no exterior em US$4,3 bilhões.


Perspectivas para a inflação

Este capítulo do “Relatório de Inflação” apresenta aavaliação feita pelo Comitê de Política Monetária (Copom)sobre o comportamento da economia brasileira e do cenáriointernacional desde a divulgação do último Relatório, emjunho de 2009, assim como a análise das perspectivas para ainflação até o terceiro trimestre de 2011 e para o crescimentodo PIB até o final de 2009. As projeções para a inflação sãoapresentadas em dois cenários principais. O primeiro,denominado cenário de referência, supõe que a taxa Selicserá mantida inalterada durante o horizonte de previsão, em8,75% a.a., valor decidido pelo Copom em sua última reunião,em 1 e 2 de setembro, e que a taxa de câmbio permaneceráem R$1,85/US$. O segundo cenário, denominado cenário demercado, utiliza as trajetórias para a taxa Selic e para a taxade câmbio que constam da pesquisa realizada pela Gerin doBanco Central do Brasil com analistas do setor privado. Éimportante ressaltar que esses cenários servem apenas parabalizar as decisões de política monetária, e suas hipótesesnão constituem e nem devem ser vistas como previsões doCopom sobre o comportamento futuro das taxas de juros ede câmbio. Deve-se observar que as previsões aqui divulgadasutilizam o conjunto de informações disponível até a data decorte de 11 de setembro de 2009.

As projeções de inflação e de crescimento do PIBdivulgadas neste Relatório não são pontuais. Elas explicitamintervalos de probabilidade que ressaltam o grau de incertezapresente na supracitada data de corte. As previsões deinflação dependem não apenas das hipóteses sobre as taxasde juros e de câmbio, mas também de um conjunto depressupostos sobre o comportamento de variáveis exógenas.O conjunto de hipóteses considerado mais provável peloCopom é utilizado para construir os cenários a que o Comitêatribui maior peso na tomada de decisão sobre a taxa dejuros. Ao expô-las, o Copom procura dar maiortransparência às decisões de política monetária,contribuindo para sua eficácia no controle da inflação, queé seu objetivo precípuo.


6.1 Determinantes da inflação

Após se elevar a partir do segundo semestre de 2007e atingir 6,41% em outubro de 2008, a inflação em dozemeses, medida pela variação do IPCA, vem recuando demaneira lenta, porém consistente, desde então. Encerrou2008 em 5,90% – taxa 1,44 p.p. maior que a verificada em2007 (4,46%) – e, ao atingir 4,36% em agosto, deslocou-separa a banda inferior da trajetória de metas. No acumuladodeste ano o IPCA registra inflação de 2,97%, taxa 1,52 p.p.inferior àquela observada no mesmo período do ano passado.Essa dinâmica foi inicialmente influenciada pelo recuo nopreço das commodities no segundo semestre de 2008 e,posteriormente, pela desaceleração da economia domésticano último trimestre de 2008 e no primeiro de 2009, nosdois casos conseqüência direta da crise financeirainternacional. Mais recentemente, como se tem verificadonos últimos anos, houve recuperação – ainda que parcial –no preço de várias commodities, mas seu impacto sobre ospreços de certa forma foi contrabalançado pela apreciaçãocambial. Por outro lado, a variação dos preços dos serviçoscontinua exibindo considerável persistência, em parte comoresultado da resiliência exibida pelo mercado de trabalho.

No ano até agosto, os preços administradosacumularam variação de 2,98%, e os livres, de 2,97%. Noconjunto dos preços livres, destaque-se a variação nos preçosdos itens não comercializáveis (3,90%), bem superior àquelaverificada nos dos comercializáveis (1.94%). Esse fenômenoadvém, em grande parte, dos efeitos assimétricos da criseeconômica mundial sobre a economia doméstica. De fato,os efeitos mais intensos recaíram sobre o setor industrial,enquanto o setor de serviços mostrou-se bastante resiliente.A dinâmica recente dos preços deu continuidade aoestreitamento da diferença entre a inflação em doze mesesdos preços livres e a dos preços administrados, que passoude 6,21p.p. em junho de 2008 para 0,69p.p. em agosto de2009. Por sua vez, evidenciando a resistência da demandadoméstica, a inflação do setor de serviços vem se mantendoem patamar bem superior à dos preços livres e comaceleração frente a 2008. No ano, até agosto, a inflação dosetor de serviços atingiu 5,08% (contra 4,45% no mesmoperíodo de 2008), enquanto em doze meses alcançou 7,04%(ante 5,91% no mesmo período de 2008).

Após dois recuos consecutivos – no último trimestrede 2008 (3,4%) e no primeiro trimestre de 2009 (1,0%) – oPIB a preços de mercado cresceu 1,9% no segundo trimestrede 2009, ante o trimestre anterior, de acordo com dados


dessazonalizados pelo IBGE. Não obstante, quando secompara com o mesmo período de 2008, houve recuo de1,2%. Embora os números ainda sejam negativos nacomparação interanual, o crescimento observado no segundotrimestre reflete de maneira clara uma rápida recuperação daeconomia brasileira face aos efeitos da crise econômicamundial. Sob a ótica da produção, destaque-se ocomportamento do setor industrial, que após recuar 8,0% noquarto trimestre do ano passado e 3,2% no primeiro trimestredeste ano, registrou a maior expansão (2,1%) entre os trêssetores no segundo trimestre, de acordo com dadosdessazonalizados pelo IBGE. O desempenho desse setor, quefoi fortemente afetado tanto pela redução na demanda de bensduráveis e de investimento, quanto pela queda da demandaexterna, reflete em parte os efeitos dos estímulos fiscais bemcomo das iniciativas no sentido de restabelecer a normalidadedo mercado de crédito. Além disso, o desempenho recentedo setor industrial sugere o fim do ciclo de estoques, que seencontravam em níveis elevados quando do recrudescimentoda crise mundial, o que contribuiu para atrasar a recuperação.O setor de serviços – o de maior peso no PIB e que mostrouresiliência durante a crise – se expandiu 1,2% no segundotrimestre em relação ao primeiro. Por sua vez, o setoragropecuário registrou contração de 0,1% no mesmo período.Quando a comparação é feita em relação ao mesmo períododo ano passado, verifica-se que o setor industrial e oagropecuário posicionaram-se em níveis 7,9% e 4,2%,respectivamente, abaixo dos observados em 2008; e, emcontrapartida, o de serviços posicionou-se 2,4% acima.

Com relação à demanda, após haver recuado 9,1%e 12,3% no quarto trimestre de 2008 e no primeiro trimestrede 2009, respectivamente, destaque-se a estabilidade daFBCF no segundo trimestre frente ao primeiro, segundodados dessazonalizados pelo IBGE. O consumo das famílias,de longe o componente mais importante da demanda, seexpandiu 2,1% ante o trimestre anterior, enquanto oconsumo do governo registrou retração de 0,1%. Nacomparação com igual período do ano anterior, enquanto aFBCF recuou 17%, os dois últimos se expandiram 3,2% e2,2%, respectivamente. Por sua vez, o setor externocontribuiu positivamente para o crescimento do PIB nosegundo trimestre (0,7 p.p.), com importações diminuindo16,5% (contribuição de 2,3 p.p.) e exportações se reduzindoem 11,4% (contribuição de -1,6 p.p.). Embora os sinais derecuperação global sejam cada vez mais nítidos, é plausívelsupor que isso ocorrerá de maneira lenta nas economiasmaduras. Considerando isso e a perspectiva de recuperaçãomais acelerada da atividade doméstica, é possível que nospróximos trimestres o setor externo passe a contribuir menos


favoravelmente para o crescimento do PIB. Em linha comessa avaliação, o Copom considera que o fator-chave paraa sustentação da atividade econômica continuará sendo ademanda doméstica.

A resiliência da demanda doméstica tem seconstituído em elemento estabilizador da economiabrasileira. Os dados do comércio varejista, que têm destoadodos dados de produção nos últimos meses – em parte devidoao elevado nível de estoques com o qual a indústria iniciouo ano – corroboram essa avaliação. De fato, as vendas nocomércio varejista registram expansão de 4,4% no primeirosemestre do ano, em comparação com o mesmo período doano passado. Embora tenha havido desaceleração frente aoforte ritmo de expansão verificado em 2008, quando atingiu9,1%, ainda se trata de crescimento robusto. Por sua vez, aexpansão em doze meses se reduziu de 10,3% em setembrode 2008, quando a crise internacional se intensificou, para6,2% em junho deste ano. Destaque-se o acentuado aumentodas vendas no segmento “Hipermercados, produtosalimentícios, bebida e fumo” cuja expansão atingiu 6,8%nos primeiros seis meses do ano. O comércio varejistaampliado – que inclui “veículos, motos, partes e peças” e“material de construção”, segmentos mais sensíveis àscondições de crédito – também tem mostrado resiliência,ao crescer 3,9% no mesmo período, a despeito da queda naprodução de carros, que, ressalte-se, repercutiuessencialmente o recuo da demanda externa. Dessa forma,o Comitê avalia que, embora deva apresentar menordinamismo que no passado recente, em função da remoçãode estímulos de natureza temporária, o comércio varejistadeverá continuar registrando resultados positivos ao longodos próximos trimestres.

A taxa de desemprego, que caiu consistentementeao longo dos últimos anos (média anual de 10,0% em 2006,de 9,3% em 2007 e de 7,9% em 2008), aumentou no primeirosemestre de 2009, refletindo os efeitos da desaceleraçãoeconômica, mas começou a se reduzir nos dois últimos meses.Com efeito, após atingir o mínimo da nova série histórica emdezembro de 2008 (6,8%), o desemprego se elevou para 9,0%em março, mas recuou para 8,0% em julho, quando, pelaprimeira vez depois de quatro meses, retrocedeu ante igualperíodo do ano passado (-0,1 p.p.). Por sua vez, não há sinaisclaros de que a deterioração do mercado de trabalho tenhaafetado a renda dos trabalhadores, que tem sido beneficiadapela redução paulatina da inflação. Segundo o IBGE, orendimento médio real habitualmente recebido pela populaçãoocupada, que aumentou 3,2% em 2007 e 3,4% em 2008,continua se elevando de maneira sólida em 2009. Em doze


meses até julho, o aumento alcança 4,3%, valor 2,2 p.p.superior ao verificado no mesmo período do ano passado.Por outro lado, o número médio de pessoas ocupadas, quecrescera 2,6% em 2007 e 3,4% em 2008, mostra fortearrefecimento no ano (0,8% até julho). Como resultado, aexpansão da massa salarial real – importante fatorimpulsionador da demanda agregada nos últimos anos – quehavia alcançado 5,8% em 2007 e 6,9% em 2008, recuou para4,8% no ano até julho. Segundo dados da CNI, o nível deemprego na indústria de transformação, que registraraexpansão de 3,6% em 2007 e de 4,0% em 2008, recuou 3,1%em 2009 até julho, refletindo com clareza a forte queda daprodução industrial verificada nos trimestres anteriores. Noque se refere à evolução do emprego formal celetista, apósquedas intensas no fim do ano passado e início deste, os dadosdivulgados pelo MTE mostram recuperação na criação depostos de trabalho. As perdas do início de 2009 foramrevertidas e, até julho, os números do MTE mostram criaçãode 437,9 mil postos formais de trabalho. Note-se, também,que após vários meses em queda, a indústria de transformaçãoapresentou, em julho, saldo positivo de criação de vagas peloquarto mês consecutivo.

Em conjunto com o aumento da massa salarial, adisponibilidade de crédito para as famílias – favorecida pelaestabilidade macroeconômica e por avanços institucionais– vinha se constituindo elemento fundamentalpara oaumento do consumo privado nos últimos anos. Esse canalfoi bastante prejudicado com a intensificação da criseeconômica mundial, já que as condições de financiamentose deterioraram fortemente a partir de setembro de 2008.Além disso, o aumento da incerteza macroeconômica e oenfraquecimento do mercado de trabalho fizeram com queos agentes ficassem mais relutantes em contratarempréstimos. Esse cenário mudou de maneira importantedesde o último Relatório. Além da maior oferta de crédito,mormente via bancos públicos, empresas privadas voltarama captar recursos – no exterior ou via mercado de capitais,canais que haviam sido obstruídos depois de setembro.Adicionalmente, com a queda expressiva da taxa básica dejuros, canais pouco utilizados passaram a ter maioratratividade (por exemplo, emissões de debêntures). Nacomparação com o mesmo mês do ano anterior, em julho ocrédito com recursos livres do sistema financeiro às pessoasfísicas cresceu 19,7% (24,2% em dezembro de 2008), comdestaque para a expansão das operações de arrendamentomercantil (33,5%, ante 88,2% em dezembro de 2008). Éimportante destacar que essa expansão do crédito tem sidoacompanhada por elevação modesta da inadimplência. Asexpectativas de analistas de mercado e de representantes


do setor bancário sinalizam que, embora deva haverdesaceleração em relação a 2008, o volume de créditocontinuará se expandindo nos próximos trimestres.

O investimento, que até o terceiro trimestre de 2008vinha se configurando como o componente mais dinâmicoda demanda doméstica, foi justamente o que apresentoumaior retração nos dois trimestres seguintes aorecrudescimento da crise econômica mundial, em linha como comportamento típico desta variável em episódios dereversão cíclica. O agravamento da crise financeira mundialocasionou reavaliação dos planos de investimento dasempresas, seja por causa da piora nas perspectivas dademanda ou pela deterioração das condições definanciamento. Outro limitador relevante foi a depreciaçãocambial verificada no último trimestre de 2008, queacarretou aumento nos custos de bens de capital importados.De fato, a queda acumulada da FBCF no último trimestrede 2008 e no primeiro de 2009 atingiu 20,3%, segundo dadosdessazonalizados, enquanto o consumo das famílias recuou0,8% e o do governo aumentou 1,1% no mesmo período.Ainda que o ambiente para o investimento inspire algumacautela, o PIB do segundo trimestre, que mostra estabilidadedo investimento na comparação com o trimestre anterior,juntamente com a recuperação da indústria e a queda nosestoques, sugerem que a fase contracionista teria terminado.Nesse contexto, o Copom avalia que o cenário para oinvestimento nos próximos trimestres é de crescimento,ainda que a velocidade da recuperação possa ser modestaum primeiro momento.

O volume de crédito com recursos livres às pessoasjurídicas cresceu 12,8% em julho (38,9% em dezembro de2008) na comparação com o mesmo mês do ano anterior. Omercado de capitais, negativamente afetado pelaintensificação da crise econômica mundial, começa a voltarà normalidade. De um lado, por causa da recuperação daeconomia e, portanto, da diminuição do grau de aversão aorisco dos empresários; de outro, pela forte recuperação nopreço das ações em 2009, o que contribui para redução docusto do capital. De fato, surgem sinais de que as empresasvoltarão, em breve, a se utilizar desse canal de financiamento.Apesar de até agosto de 2009 ter havido apenas uma emissãoinicial de ações, de R$8,4 bilhões no mercado secundário,várias empresas já comunicaram a intenção de captar recursosno curto prazo. Por sua vez, o lançamento de debêntures(excluindo as emissões realizadas por empresas dearrendamento mercantil), após atingir R$6,3 bilhões em 2008,chegou a R$7,2 bilhões entre janeiro e julho de 2009. Osdesembolsos de empréstimos e financiamentos com recursos


do Sistema BNDES totalizaram R$74,1 bilhões nos seteprimeiros meses do ano, volume 66,2% superior ao alcançadoem igual período de 2008.

No que se refere ao setor externo, após registrarsuperávit de US$40 bilhões em 2007 e de US$24,8 bilhõesem 2008, o saldo da balança comercial atingiu US$20bilhões até agosto, aumento de 18,0% sobre igual períododo ano passado, resultado muito superior às expectativasvigentes no início do ano. De fato, o superávit comercialem 2009 tende a ser superior ao do ano passado, mesmocom a queda de preço de importantes produtos da nossapauta de exportação. Em que pese o aumento do saldocomercial, tanto as importações como as exportaçõesmostram fortes reduções no ano. Após atingirem o recordede US$197,9 bilhões em 2008 (aumento de 23,2% sobre2007), as exportações alcançaram US$97,9 bilhões nos oitoprimeiros meses do ano, valor 25,2% inferior ao observadono mesmo período do ano passado. Da mesma forma, apóso recorde registrado de US$173,1 bilhões em 2008 (aumentode 43,5% sobre 2007), as importações recuaram paraUS$77,9 bilhões até agosto, contração de 31,6% sobre igualperíodo do ano passado. Dessa forma, os efeitos da criseeconômica global sobre o fluxo mundial de comércio – tantopelo menor nível de atividade econômica global como pelaqueda de preços, em especial das commodities – permitemantecipar diminuição tanto do volume exportado em 2009– fato que não ocorre desde 1999 – como das importações.

Mesmo após recuar 2,5% em 2008, o quantumexportado contraiu 12,6% até julho, refletindo com clarezaa desaceleração da demanda externa. Além disso, após teraumentado 26,3% em 2008, o preço médio das exportaçõesdeclinou 13,0% até julho, e não compensou, a exemplo doque ocorreu no ano passado, a queda das quantidadesexportadas. Por sua vez, após crescer 17,7% em 2008 oquantum importado contraiu 22,8% até julho, repercutindonitidamente a desaceleração da atividade doméstica. Poroutro lado, após forte incremento de 22,0% em 2008, o preçodas importações mostra redução de 9,6% até julho.

Os sinais de estabilização da economia global, quecomeçavam a aparecer à época da divulgação do últimoRelatório, se intensificaram desde então, à medida que osmercados financeiros ao redor do mundo começaram a voltarà normalidade – em especial o canal de crédito; e os efeitosdas inúmeras medidas de estímulo econômico começaram aser evidenciados, ainda que de forma heterogênea entre aseconomias, em especial nas maduras. Além disso, vários paísesemergentes, entre eles o Brasil, começaram a mostrar


recuperação do nível de atividade em magnitude e rapidezsuperiores às esperadas. Esses fatos se refletiram no preço dascommodities, que mostram recuperação em 2009, em especialo preço do petróleo, que recentemente chegou a superar abarreira dos US$75 dólares. A melhora do cenário econômicoe a consequente redução da aversão global ao risco se refletiramtambém na valorização das moedas de países emergentes. Poroutro lado, à medida que sinais de retorno à normalidade seacumulam, começam a surgir preocupações quanto à estratégiade saída, mais especificamente no que se refere à reversão dosestímulos fiscais e monetários. Note-se, no entanto, que apesardas melhorias supracitadas, vários problemas estruturais dosistema financeiro internacional persistem. Em resumo, asperspectivas para a economia global melhoraram de maneirasignificativa desde a publicação do último Relatório, e se esperaque a atual dinâmica benigna continue, podendo se intensificar,ao longo dos próximos trimestres, ainda que persista incertezasobre o ritmo da retomada, que tende a ser gradual.

O déficit em transações correntes, que se situou em1,8% do PIB em 2008 (US$28,2 bilhões), alcançou até julhoUS$8,7 bilhões, caindo para 1,3% do PIB (1,3% em dozemeses), contrariando projeções pessimistas. Cabe destacarque esse déficit foi integralmente financiado pelo fluxolíquido de investimentos estrangeiros diretos, que totalizouUS$14,0 bilhões até julho e correspondeu a 2,1% do PIB(2,9% em doze meses).

Com relação à oferta agregada, após registrar fortesretrações no quarto trimestre de 2008 (8,0%) e no primeirotrimestre de 2009 (3,2%), o setor industrial voltou a seexpandir no segundo trimestre (2,1%) ante o trimestreanterior, segundo dados dessazonalizados pelo IBGE.Entretanto, o setor agropecuário registrou a quarta retraçãoconsecutiva, nessa base de comparação, com recuo de 4,9%.Finalmente, após contração módica de 0,5% no últimotrimestre do ano passado, o setor de serviços acusou a segundaexpansão consecutiva no segundo trimestre deste ano, quandocresceu 1,2%, após incremento de 0,6% no primeiro trimestre.Quando a comparação é feita em relação ao mesmo períododo ano passado, as variações foram, respectivamente, de -8,0%, -4,2% e de 2,4%, o que mostra a resiliência do setor deserviços diante da crise econômica mundial.

A produção industrial sofreu forte retração emvirtude da intensificação da crise econômica mundial, emsetembro de 2008. Após expansão de 6,4% até setembro de2008, frente ao mesmo período do ano anterior, a produçãoindustrial se retraiu fortemente nos dois últimos meses doano passado (-7,3% em novembro e -12,5% em dezembro),


ante o mês anterior, segundo dados dessazonalizados,implicando em expansão de apenas 3,1% em 2008. Dessaforma, embora venha crescendo desde janeiro, a produçãoindustrial ainda se encontra em patamares inferiores aosregistrados em igual período do ano anterior. De fato, atéjulho a produção industrial recuou 12,8% frente ao mesmoperíodo do ano passado. A retração foi igualmente severatanto na indústria de transformação (-12,8%) como naindústria extrativa mineral (-13,2%). Note-se, contudo, queos setores mais dependentes do crédito, como por exemplo,o automotivo e o de construção civil, e que foram maisatingidos pela crise econômica mundial, mostramrecuperação, em boa parte por causa dos efeitos de medidasanticíclicas implementadas pelo governo, como a reduçãodo IPI sobre a linha branca e os automóveis, e também comopela normalização das condições creditícias da economia.

Pela ótica da demanda, o PIB – descontada avariação de estoque – contraiu 0,1% no segundo trimestrede 2009 em relação ao mesmo trimestre do ano anterior,com o setor externo apresentando contribuição positiva de0,7p.p. Após se posicionar abaixo de 100 em agosto de 2008– implicando que o número de empresas que avaliavam osrespectivos estoques como excessivos superava o das queos avaliava como insuficientes – o indicador de estoquesda Sondagem Conjuntural da FGV recuou ainda mais eatingiu 81 em dezembro e em janeiro – menor nível desdejulho de 2003. Desde então, voltou a subir e alcançou 97pontos em agosto de 2009, indicando que o processo deajuste do nível de estoques está em fase final. O excesso deestoques ocorrido nos meses seguintes ao recrudescimentoda crise econômica mundial foi um dos fatoresdeterminantes tanto da falta de dinamismo da indústria noprimeiro semestre, mas, também, da discrepância recenteentre a dinâmica de produção e a de vendas. Dessa forma,espera-se que o crescimento da produção industrial ganhevigor nos próximos meses, com reflexos positivos sobre oemprego e o nível de renda.

Após ter atingido 86,7% em junho do ano passado,o Nuci mensal com ajuste sazonal, calculado pela FGV,retraiu-se 9,1 p.p. e alcançou 77,6% em fevereiro, mas,recentemente, voltou a aumentar, deslocando-se para 81,3%em agosto, o sexto aumento mensal consecutivo. Mesmoassim, o patamar de agosto encontra-se 5,0 p.p. abaixodaquele observado em igual período do ano passado,constituindo-se no décimo primeiro declínio seguido nessabase de comparação. No que se refere à expansão dacapacidade, após ter atingido 22,2% em setembro de 2008,para o acumulado do ano, a absorção de bens de capital


deslocou-se para 17,7% em dezembro. A reversão verificadano fim do ano passado se intensificou nos meses iniciais de2009. De fato, até julho houve forte contração (de 19,8%)na absorção de bens de capital, em linha com a queda de9,0% nas importações de bens de capital e de 23,1% naprodução desses bens. Note-se ainda que, na mesma basede comparação, a produção de insumos para a construçãocivil também recuou fortemente (-10,2%). Apesar dosensível aumento da ociosidade na comparação inter-anual,indicadores recentes da produção industrial, em conjunçãocom números de vendas no varejo, sugerem recuperaçãosólida da atividade fabril. De fato, segundo dadosdessazonalisados, o indicador do nível de demanda globalda Sondagem Conjuntural da FGV, junto à indústria detransformação, após se deslocar do patamar de 116,6 emsetembro de 2008 para 66,6 em dezembro, posicionou-seacima de 100 em agosto deste ano (105,6), portanto,sinalizando que a percepção de demanda em expansão ésuperior à percepção de demanda em retração.

Com o recrudescimento da crise mundial, o ÍndiceNacional do Custo da Construção – Disponibilidade Interna(INCC-DI) começou a mostrar sinais de arrefecimento,depois de longo período de aceleração dos preços no setorde construção. De fato, em três dos últimos seis meses oINCC registrou deflação mensal. Dessa forma, após atingiro pico em novembro (12,34%), a variação em doze mesesdo INCC moveu-se para 5,10% em agosto, patamar 6,29p.p. inferior àquele observado em igual período do anopassado. A propósito, note-se que desde novembro de 1998não se observava quedas mensais desse indicador e, adespeito de redução recente ter sido significativa, o cenáriono médio prazo permanece incerto, pois pode haverrecuperação no preço de importantes matérias primas usadasno setor.

Após dois anos consecutivos de redução (de 10,0%em 2006 para 9,3% em 2007 e depois para 7,9% em 2008) ataxa média de desemprego se elevou para 8,5% nos primeirossete meses do ano, patamar 0,3 p.p. superior àquele observadoem igual período do ano passado. Ainda assim, deve-sechamar a atenção para o fato de que os reflexos da criseeconômica mundial sobre o mercado de trabalho são maisnítidos quando se analisam os números de emprego formal,bem como as estatísticas de emprego industrial, já que emcerta medida a subida da taxa de desemprego foi mitigadapela concessão de férias coletivas, diminuição da jornada detrabalho e outras medidas emergenciais, além do efeitodesalento. Por outro lado, a recuperação recente da atividadeeconômica tem sido acompanhada por melhora nos


indicadores relativos ao mercado de trabalho e, além disso,as perspectivas para os próximos trimestres indicamcontinuidade dessa dinâmica de recuperação.

Apesar da marcada recuperação dos preços dopetróleo – fonte sistemática de incerteza advinda do cenáriointernacional – os mesmos se encontram em patamares beminferiores aos verificados antes do agravamento da crisefinanceira internacional. De fato, após atingir quase US$150em meados de 2008, o preço do barril de petróleo sedeslocou para patamares em torno de US$40, masrecentemente chegou a superar os US$75. Essa recuperaçãorefletiu, em um primeiro momento, a redução das incertezasmacroeconômicas, ou seja, avaliações de que o piormomento da crise financeira teria passado. Em um segundomomento, deveu-se às evidências de recuperaçãoeconômica, especialmente em importantes economiasemergentes. A despeito da considerável incerteza inerenteàs previsões sobre a trajetória dos preços do petróleo,permanece plausível o cenário central de trabalho adotadopelo Copom, que prevê preços domésticos da gasolinainalterados para o restante de 2009. Cabe notar ainda que ainfluência dos preços internacionais do petróleo sobre ainflação doméstica não se transmite exclusivamente porintermédio dos preços dos combustíveis na bomba, mastambém por canais como a cadeia produtiva do setorpetroquímico e as expectativas de consumidores eempresários. Faz-se oportuno registrar também que, assimcomo ocorrido com o preço do petróleo desde o início doano, os preços de commodities agrícolas como soja, trigo emilho, vêm mostrando recuperação consistente, embora emdiferentes intensidades.

Após mais do que duplicar em 2007 (7,89%, ante3,79% em 2006) e continuar se elevando em 2008, quandoatingiu 9,10%, a inflação mais ampla – medida pelo IGP-DI –arrefeceu de maneira acentuada em 2009. A variação do IGP-DI acumulada em doze meses, que em julho de 2008 erapositiva e se encontrava em 14,81%, passou para o terrenonegativo em julho de 2009, alcançando -0,53% em agosto,valor 13,36p.p. inferior ao observado no mesmo mês do anopassado. A queda do IGP–DI refletiu, essencialmente, ocomportamento do IPA-DI, cuja variação em doze mesespassou de uma inflação de 18,91% em julho de 2008 para umadeflação de 3,25% em agosto deste ano. Esse movimento emparte se deve à recente apreciação do real. Como anotadoanteriormente, o recuo no preço dos bens de construção quefazem parte da cesta do INCC também exerceram importantepressão desinflacionaria sobre o IGP-DI. Por sua vez, emboraimportante, a desaceleração dos preços ao consumidor –


conforme a variação do IPC-Br – foi mais comedida, com ainflação se deslocando de 6,27% em novembro de 2008 para4,73% em agosto de 2009. A expressiva desaceleração do IPA-DI em parte se deveu à mudança de comportamento dos preçosagrícolas, cuja variação em doze meses passou de uma inflaçãode 37,91% em junho de 2008 para uma deflação de 3,43% emagosto. Por seu turno, os preços industriais, que aceleraramdurante a maior parte de 2008, também recuaram, mas emmenor intensidade. Com efeito, a variação em doze meses sedeslocou de uma inflação de 15,41% em outubro de 2008 parauma deflação de 3,17% em agosto deste ano. Conformedestacado em Relatórios anteriores, o Copom avalia que osefeitos do comportamento dos preços no atacado sobre ainflação para os consumidores dependerão das condições atuaise prospectivas da demanda e das expectativas dos formadoresde preços em relação à trajetória futura da inflação.

A elevação da inflação ao consumidor que vinhaocorrendo desde meados de 2007 e se intensificou em 2008sofreu reversão nos últimos trimestres. Mesmo os temoresiniciais com relação à magnitude do repasse para os preçosde bens e serviços finais da depreciação cambial ocorrida noúltimo trimestre de 2008 não se confirmaram. A rigor, as fortesquedas tanto do preço das commodities como do nível deatividade mais que compensaram o potencial inflacionáriocontido na depreciação cambial, ao passo que a postura dapolítica monetária contribuiu para deter a deterioração dasexpectativas de inflação. Em particular sobre o período maisrecente, embora os preços das commodities venhammostrando recuperação, a reversão da depreciação da taxade câmbio permite inferir certa compensação entre potenciaispressões inflacionárias e deflacionárias originadas nosmovimentos desses preços. De qualquer modo, o Comitêreafirma que continuará conduzindo suas ações de forma aassegurar que os ganhos obtidos no combate à inflação emanos recentes sejam permanentes.

Assim como a inflação plena, as três medidas denúcleo de inflação calculadas pelo Banco Central mostramredução nas taxas acumuladas em doze meses, embora emintensidade bem mais modesta. O núcleo por exclusão demonitorados e de alimentos no domicílio registrou inflaçãode 5,32% em doze meses até agosto, frente a 5,86% nomesmo mês do ano passado (redução de apenas 0,53 p.p).Por sua vez, no mesmo período a variação dos núcleos pormédias aparadas com e sem suavização de itenspreestabelecidos se reduziu, respectivamente, de 4,85% e4,92% para 4,38% e 3,65% (reduções de 0,48 p.p e 1,27p.p., respectivamente). Como esperado, as medidas denúcleos têm apresentado mais persistência do que a inflação


plena, ainda assim, no caso das duas últimas, se encontramabaixo do centro da meta.

As expectativas para a inflação mostraram relativaestabilidade desde a divulgação do último Relatório e, nadata de corte de 11 de setembro, encontravam-se em 4,30%,4,35% e 4,50%, respectivamente, para 2009, 2010 e 2011;ante 4,39%, 4,30% e 4,50% em 12 de junho. De um modogeral, desde a divulgação do último Relatório houve recuoda dispersão em torno das medidas de tendência central dasexpectativas de inflação. O Gráfico 6.2 isso especificamentepara 2009, o que, além do padrão típico de convergência aolongo do ano calendário, vai ao encontro da avaliação de queo cenário prospectivo para a inflação ficou marcadamentemenos incerto desde a divulgação do último Relatório.

6.2 Cenário principal: riscosassociados e implementaçãoda política monetária

As projeções com as quais o Copom trabalhabaseiam-se em um conjunto de hipóteses sobre ocomportamento das principais variáveis macroeconômicas.Esse conjunto de pressupostos, bem como os riscos a elesassociados, compõem o cenário principal com base no qualo Comitê toma decisões. Em linhas gerais, esse cenárioprospectivo, consubstanciado nas projeções que serãoapresentadas na próxima seção, contempla melhora nasperspectivas de médio prazo da atividade econômica global,do lado externo, bem como continuidade da recuperaçãoda atividade econômica, dentro de um cenário ainda benignopara a inflação, do lado doméstico.

Do ponto de vista do balanço de riscosrelacionados às perspectivas da inflação, os principaisriscos advêm da intensidade em que se dará a recuperaçãoda atividade econômica doméstica e da atuação demecanismos institucionais que inibem uma resposta maisintensa da inflação à maior ociosidade de recursos naeconomia. Do lado externo, o principal risco está associadoà persistência dos efeitos da crise financeira internacionale à velocidade de recuperação da atividade econômicaglobal. Em outra perspectiva, um risco a ser monitoradoestá associado à possibilidade de que os efeitoscumulativos e defasados da distensão monetária e fiscalimplementada neste ano atinjam intensidade máxima emmomento no qual o grau de ociosidade de fatores sejamenos significativa.

Gráfico 6.1 – Evolução das expectativas de mercado

e das metas referentes à inflação doze meses à frente

2,5

3,5

4,5

5,5

6,5

Jul Set Nov Jan 2008

Mar Mai Jul Set Nov Jan 2009

Mar Mai Jul Set

(%)

Meta Gerin

Gráfico 6.2 – Dispersão das expectativas de inflação

para 2009Frequência relativa

0

10

20

30

40

50

<3,65 <3,80 <3,95 <4,10 <4,25 <4,40 <4,55 <4,70 <4,85 <5,00 <5,15

(%)

12/jun/09 11/set/09


O cenário externo contempla, no médio prazo,melhora mais robusta da atividade econômica mundial; e,no curto prazo, um avanço mais contido. Com efeito,diferentemente do contexto do último “Relatório deInflação”, existem hoje indicadores de que a recuperaçãoda atividade econômica estaria começando, avaliação estaque ganha suporte da melhora nas expectativas de mercadopara a atividade econômica global. Note-se que, a despeitoda melhora recente, o cenário externo ainda contemplacontração da economia para o acumulado de 2009, comrecuperação apenas em 2010. Com efeito, as projeçõesconsensuais para 2009 são de retração da atividade nos EUA,na Europa e no Japão (o G3), que não seria totalmentecompensada pelos bolsões de dinamismo econômicoexistentes nas economias emergentes, mormente na Ásia.Há, contudo, evidências de que a atividade econômica noG3 estaria se estabilizando, com sinais de melhora naatividade industrial e no mercado imobiliário nos EUA,associados à recuperação da atividade manufatureira e daconfiança empresarial na Alemanha e à retomada industrialno Japão. Entretanto, persiste o risco de que os problemasdo sistema financeiro internacional sejam agravados peladeterioração cíclica na qualidade do crédito, centrada nosEUA e na Europa, o que poderia conter a distensão dascondições financeiras e, por conseguinte, dificultar aconsolidação da recuperação. Nas economias maduras, emque a ancoragem das expectativas de inflação é mais forte ea atividade econômica se enfraqueceu consideravelmente ehá mais tempo, as pressões inflacionárias mostraram reduçãorápida. Também nas economias emergentes, o processo dedesinflação ocorreu, em que pese maior persistênciainflacionária. Nesse contexto, após um período deflexibilização agressiva, a política monetária em um númeroexpressivo de países parece ter entrado em fase deestabilidade; ao mesmo tempo em que o aumento doendividamento do setor público impõe limites a estímulosfiscais adicionais.

Existe ainda considerável incerteza sobre a rapideze magnitude da recuperação da economia mundialvislumbrada adiante. Cabe aqui considerar dois cenáriosalternativos. No primeiro caso, a atividade econômicapermanece estabilizada ou mostra recuperação tímida, quese estende por todo o ano de 2010, de forma que asrepercussões e efeitos contracionistas sobre a economiadoméstica perdurariam por todo o horizonte de projeção deinflação. Já no segundo caso, a retomada ocorre de formamais rápida do que se antecipa, com restauração dascondições financeiras e de confiança, alinhada à recuperaçãodos preços de commodities, possivelmente com maior risco


inflacionário. Diante da resiliência da atividade em grandeseconomias emergentes, mormente na Ásia, bem como doretorno do apetite por risco nos mercados financeirosinternacionais e dos sinais mais positivos de atividade noG3, a probabilidade de esse segundo cenário se materializaraumentou desde a divulgação do Relatório anterior.

Como ressaltado nos últimos Relatórios, os efeitosda crise mundial sobre a inflação brasileira tinham sinal, apriori, ambíguo. Entretanto, a posteriori o efeito líquidotem se mostrado predominantemente benigno, com osefeitos vinculados à redução da demanda e dos preços dascommodities se sobrepondo aos impactos da acentuadadepreciação cambial ocorrida nos meses seguintes aoagravamento da crise mundial. Mais recentemente, em quepese a recuperação dos preços das commodities, as pressõessobre os preços ao consumidor delas decorrentes têm sidode certa forma, até o momento, contrabalançadas pelaapreciação cambial.

No que se refere aos preços das commodities, omovimento altista relativamente generalizado do segundotrimestre deste ano foi seguido por um comportamentoheterogêneo no trimestre corrente. A trajetória futura dessespreços, porém, permanece envolta em bastante incerteza,pois depende, dentre outros fatores, da confirmação ou nãoda recuperação da atividade econômica nas economiasmaduras, da velocidade dessa recuperação e da reação daseconomias emergentes mais importantes. De qualquerforma, a percepção mais comum aponta probabilidade maiorde elevação do que de estabilidade desses preços,principalmente no médio prazo. Cabe lembrar, contudo, quea análise dos possíveis efeitos inflacionários da tendênciarecente dos preços de matérias-primas não deve serdesvinculada da análise dos efeitos que esse movimentoexerce sobre os preços de ativos brasileiros.

O movimento da taxa de câmbio no último trimestreconfirmou a mudança de quadro ressaltada no últimoRelatório. Embora a taxa de câmbio ainda se encontre emvalores superiores aos vigentes antes do agravamento da crisemundial, em setembro do ano passado, a maior parte dadepreciação verificada nos últimos meses de 2008 foirevertida. O baixo repasse da depreciação cambial para ospreços ao consumidor confirmou análise desenvolvida nosúltimos Relatórios, que apontava diversos fatores quecontribuiriam para uma menor transmissão da depreciaçãocambial para os preços. Foram enumerados, por exemplo, aconsolidação institucional do regime de metas para a inflação,o recuo dos preços em moeda externa das commodities, a


contração da atividade econômica doméstica, as condiçõesiniciais em termos de taxa real efetiva de câmbio e a própriaapreciação cambial verificada anteriormente.

Atualmente, os principais fatores de riscodoméstico, como ressaltado anteriormente, estãorelacionados à intensidade da recuperação da atividade, àresistência inflacionária e aos efeitos cumulativos edefasados da distensão das condições monetárias e dosimpulsos fiscais. O primeiro elemento pode se concretizartanto como fator inflacionário, em cenário de aceleraçãoda retomada, como desinflacionário, caso a recuperaçãomostre arrefecimento, enquanto os outros dois aparecemcomo riscos inflacionários.

O comportamento do PIB no segundo trimestre doano confirma a avaliação contida no último Relatório, queapontava a existência de sinais de recuperação. Na verdade,a queda do PIB no primeiro trimestre em intensidade menordo que a que os analistas de mercado esperavam e a magnitudedo crescimento no segundo trimestre têm contribuído pararevisões (para cima) das expectativas de crescimento tantopara 2009 quanto para 2010. Os dados do segundo trimestreconfirmaram a resiliência do consumo das famílias, marcarama interrupção da trajetória de queda da formação bruta decapital fixo e o retorno do crescimento das exportações.Assim, os dois componentes da demanda agregada maisintensamente atingidos pela crise (investimentos eexportações) já mostram desempenho mais favorável.

A perspectiva de continuidade da recuperação daeconomia se baseia essencialmente em três elementos. Emprimeiro lugar, em contraste com o ocorrido em choquesanteriores, mesmo de menor intensidade, desta feita não ocorreuruptura no balanço de pagamentos, assim como não houvecrise financeira do setor público, alta da inflação oudesconfiança de mudança de regime. Em resumo, comoressaltado em diversas ocasiões, a economia brasileira estámais resistente a choques externos. Em segundo lugar, as açõesde política monetária – sem prejuízo do compromisso com asmetas para a inflação – e os estímulos fiscais – sem por emrisco a sustentabilidade da relação dívida/PIB – aindacontribuirão para o processo de retomada da atividadeeconômica. Em terceiro lugar, e possivelmente mais importante,o consumo, maior parcela da demanda agregada, tem semostrado resistente, em parte reflexo do recuo da inflação edo desempenho melhor do que esperado do mercado detrabalho. Também é importante mencionar que a confiança deconsumidores e empresários, que já se recuperava no trimestrepassado, tende a melhorar de forma mais significativa.


Contudo, embora a incerteza sobre as projeções decrescimento da economia tenha se reduzido, o ritmo darecuperação econômica ainda não está claro. Por exemplo,existem incertezas sobre o comportamento dosinvestimentos, pois, apesar da melhoria do clima deconfiança, os níveis de utilização da capacidade instaladaainda se encontram baixos, embora em movimentoascendente. O comportamento das exportações dependerádiretamente do ritmo de recuperação da economia mundial,embora o maior dinamismo das economias emergentes estejadesempenhando um papel importante. O consumo, por suavez, deve ser beneficiado pela melhora das condições decrédito e por sinais positivos vindos do mercado de trabalho,mas, em contrapartida, a retirada de estímulos tributáriosdeve funcionar como um amortecedor. Visto que, até omomento, o processo de retomada da expansão creditíciatem sido liderado pelos bancos públicos, é possível queiniciativas por parte dos bancos privados no sentido derecuperar suas respectivas fatias de mercado levem acrescimento mais intenso do crédito, com desdobramentospositivos sobre o consumo das famílias e, em linhas gerais,sobre a atividade econômica.

O Copom avalia também que ainda há mecanismosimportantes de resistência à queda da inflação no Brasil.Existem mecanismos de reajuste que contribuem paraprolongar no tempo pressões inflacionárias observadas nopassado, como evidencia o comportamento dos preços dosserviços e de alguns itens da cesta de administrados desdeo início do ano. De fato, apesar da contração econômica, ospreços de serviços cresceram 5,08% nos primeiros oitomeses do ano (7,04% no acumulado em doze meses) ante4,45% no mesmo período de 2008, oportunidade em que aeconomia se encontrava em acelerada expansão. Como sesabe, a presença de mecanismos de indexação de preços,mesmo que informais, reduz a sensibilidade da inflação àsflutuações da demanda. O risco é de que, apesar dos níveisde ociosidade da economia, esses mecanismos de indexaçãoacabem por se sobrepor aos mecanismos de contenção depreços vinculados às condições de demanda. Note-se,especificamente, que, ao conter o processo de desinflaçãoda economia, os mecanismos de indexação poderiam elevaro “ponto de partida” da taxa de inflação em um ciclo derecuperação econômica, contribuindo assim para elevar osriscos para o cenário inflacionário prospectivo.

Em uma perspectiva de médio prazo, porém, o riscomaior para a trajetória inflacionária advém dos efeitos,cumulativos e defasados, da distensão das condiçõesfinanceiras e dos impulsos fiscais sobre a evolução da


demanda doméstica em contexto de gradual retomada dautilização dos fatores de produção. A taxa Selic atingiu onível historicamente mais baixo (8,75% a.a.), com umaredução acumulada no presente ciclo de 500 pontos-base.Parte relevante dos efeitos da distensão das condiçõesfinanceiras ainda irá se materializar ao longo dos próximostrimestres (ver boxe “A Defasagem da Transmissão daPolítica Monetária para Preços” do Relatório anterior). Demodo similar, parte dos efeitos da expansão fiscal já ocorridaainda está por se materializar. Nesse contexto, as incertezasexistentes com relação à magnitude e defasagem dosmecanismos de transmissão de política monetária tendem aser mais acentuadas. De qualquer modo, no médio prazo, aperspectiva é de que parcela dos supracitados efeitos atingiráos preços possivelmente quando o grau de ociosidade dosfatores será menor do que o atual, haja vista ocomportamento recente de indicadores de utilização dacapacidade instalada e do mercado de trabalho.

Do lado fiscal, a incerteza sobre o comportamentodo PIB se traduz em incerteza sobre a arrecadação fiscalfutura, em um quadro de certa rigidez dos gastosgovernamentais, que se transmite para a evolução dosuperávit primário do setor público consolidado. Mesmoassim, o Copom avalia, com as informações até aquidisponíveis, que, caso os superávits primários sejamincrementados nos próximos anos, não deve ocorrer inflexãosignificativa e consistente da tendência de redução da razãodívida sobre produto.

Como ressaltado no último Relatório, a economiabrasileira enfrentou um período contracionista emconseqüência da crise global, mas isso não implicou qualquerruptura ou mudança de regime de política econômica, aexemplo do que ocorreu, por exemplo, no início de 1999. Oarcabouço básico da política econômica, calcado no tripémetas para a inflação, ajuste fiscal e taxa de câmbio flutuanteestá consolidado e combina resiliência e flexibilidade. Alémdisso, a sólida posição financeira externa, com o expressivovolume de reservas internacionais, os superávits comerciaise o financiamento externo baseado principalmente eminvestimento direto foram fundamentais para vencer asturbulências sem rupturas.

Ao se decompor o IPCA em preços livres e empreços administrados, nota-se que, em 2009, os últimosprovavelmente ainda contribuirão para conter as pressõesinflacionárias, como se verificou nos dois últimos anos. Defato, o cenário principal contempla variações dos preçosadministrados em valores menores do que às dos preços


livres. Em virtude do recuo dos preços no atacado duranteboa parte deste ano e da perspectiva de que esses preçospermaneçam contidos até o final deste ano, o cenário paraos administrados no médio prazo se apresenta relativamentebenigno. Em particular, com relação aos preços domésticosda gasolina, em virtude da existência de certa margem emrelação aos valores praticados no mercado internacional,aparentemente é limitada a possibilidade de aumento dessespreços no curto e médio prazo.

O último Relatório apontava os riscos de umaintensificação da retração do mercado de trabalho.Entretanto, números recentes mostram sinais positivos nessemercado, cuja tendência agora é de melhora, em linha comas perspectivas de recuperação da economia doméstica. Acontração econômica teve efeitos importantes no mercadode trabalho, mas eles se mostraram de menor magnitude, edifusão, quando comparados com a queda da atividade. Doisfatores podem ter contribuído para esse comportamento: i)queda da atividade mais concentrada na indústria, ao mesmotempo em que setores que empregam muita mão-de-obra,como o de serviços, foram de certa forma poupados; e ii) ocurto período de tempo da contração da atividade e asperspectivas favoráveis correntes de crescimento econômico(o nível de emprego tende a reagir com certa defasagem emrelação ao nível da produção).

A melhoria do mercado de crédito se intensificoudesde a divulgação do último Relatório. Os spreadsbancários médios retornaram a valores próximos dosvigentes antes do agravamento da crise global, as taxas dejuros tanto das operações para pessoas físicas como para asjurídicas estão em níveis menores e as concessões de créditoem níveis semelhantes. O crédito externo também tem senormalizado. Assim, o cenário principal contemplacontinuidade da recuperação do mercado de créditodoméstico e externo.

A possibilidade de que alterações inesperadas nadinâmica da inflação venham a ter efeitos sobre asexpectativas dos agentes quanto à trajetória inflacionáriano médio e longo prazos constitui risco perene para aimplementação da política monetária e, portanto, merecemonitoramento contínuo. Em princípio, impactosconcentrados de curto prazo podem ensejar a disseminaçãode efeitos de segunda ordem, visto que variaçõessignificativas de preços relativos que se consubstanciamem índices elevados de inflação tendem a gerar reações porrecomposição de renda real pelos agentes, o que, por suavez, realimenta o processo inflacionário. Tal risco tende a


ser maior em cenários de mercado de trabalho aquecido. Aexperiência internacional, bem como o próprio histórico dainflação do País, recomenda que a postura da autoridademonetária permaneça cautelosa de forma a enfrentarpotenciais efeitos de segunda ordem.

A estratégia adotada pelo Copom visa manter ainflação, que terminou o ano de 2008 próxima ao limitesuperior do intervalo de tolerância previsto pelo regime,em patamar consistente com a trajetória de metas em 2009,2010 e em 2011. Tal estratégia, que terá seus resultadosevidenciados ao longo do tempo, leva em conta asdefasagens do mecanismo de transmissão, e é a maisindicada para lidar com a incerteza inerente ao processo deformulação e de implementação da política monetária.

O Comitê avalia que continuaram se consolidandoas perspectivas de concretização de um cenário inflacionáriobenigno, no qual o IPCA evoluiria de forma consistente coma trajetória das metas. A propósito, essa evolução do cenárioprospectivo manifesta-se nas projeções de inflaçãoconsideradas pelo Copom e nas expectativas de inflaçãopreparadas por analistas independentes. O Copom entendeque a perda de dinamismo da demanda doméstica gerouampliação da margem de ociosidade da utilização dosfatores, ocasionando redução das pressões inflacionárias.Por outro lado, o Copom assinala que a expressivaflexibilização da política monetária implementada desdejaneiro, potencializada pelos impulsos fiscais verificadosno mesmo período, terá efeitos cumulativos, que serãoevidenciados, após certa defasagem temporal, sobre aeconomia. Assim, a política monetária deve manter posturacautelosa, visando assegurar a convergência da inflação paraa trajetória de metas.

O Comitê entende que decisões sobre a evoluçãoda taxa básica de juros têm que levar em conta a magnitudedo movimento total realizado de janeiro a julho, cujosimpactos sobre diversos indicadores econômicos ficarãoevidentes ao longo do tempo, em contexto de retomadapaulatina da utilização dos fatores de produção. O Copomconsidera, também, que uma postura mais cautelosacontribuirá para mitigar o risco de reversões abruptas dapolítica monetária no futuro e, assim, para a recuperaçãoconsistente da economia ao longo dos próximos trimestres.O Copom avalia, adicionalmente, que a preservação deperspectivas inflacionárias benignas irá requerer que ocomportamento do sistema financeiro e da economia sobum novo patamar de taxas de juros seja cuidadosamentemonitorado ao longo do tempo.


À luz dessas considerações, o Copom decidiureduzir a taxa Selic de 9,25% a.a. para 8,75% na reunião dejulho e mantê-la nesse patamar na reunião de setembro.Levando em conta, por um lado, a flexibilização da políticamonetária implementada desde janeiro e, por outro, amargem de ociosidade dos fatores produtivos, entre outrosfatores, o Comitê avalia que esse patamar de taxa básica dejuros é consistente com um cenário inflacionário benigno,contribuindo para assegurar a manutenção da inflação natrajetória de metas ao longo do horizonte relevante e para arecuperação não inflacionária da atividade econômica.

6.3 Pressupostos e Previsão deInflação

De acordo com os procedimentos tradicionalmenteadotados, e levando-se em conta o conjunto de informaçõesdisponíveis até 11 de setembro de 2009 (data de corte), ocenário de referência pressupõe manutenção da taxa decâmbio constante no horizonte de previsão em R$1,85/US$,e a meta para a taxa Selic em 8,75% a.a. – valor fixado nareunião do Copom de setembro – ante R$1,95/US$ e 9,25%considerados no “Relatório de Inflação” de junho de 2009. Aprojeção para a variação, em 2009, do conjunto dos preçosadministrados por contrato e monitorados, foi reduzida para4,5%, ante 4,8% considerados no último Relatório. Essaprojeção baseia-se nas hipóteses, para o acumulado de 2009,de variação nula nos preços da gasolina; de 6,9% no preçodo gás de botijão; de 5,4% nos preços da eletricidade; e de1,1% nas tarifas de telefonia fixa. Os itens para os quais sedispõe de mais informações foram projetadosindividualmente. Para os demais, as projeções baseiam-seem modelos de determinação endógena de preçosadministrados, que consideram componentes sazonais,variações cambiais, inflação de preços livres e inflaçãomedida pelo IGP, entre outras variáveis. De acordo com essesmodelos, a projeção de reajustes dos itens administrados porcontrato e monitorados, tanto para 2010 quanto para 2011, éde 4,0%, ante 4,5% no Relatório de junho.

O cenário de mercado, por sua vez, incorporadados da pesquisa realizada pela Gerin junto a um conjuntosignificativo de instituições até a data de corte. Nessecenário, as expectativas para a evolução da taxa de câmbiomédia se reduziram na comparação com os valoresdivulgados no “Relatório de Inflação” de junho. Para oúltimo trimestre de 2009, essas expectativas passaram deR$2,00/US$ para R$1,82/US$ e, para o último de 2010,


de R$2,09/US$ para R$1,85/US$. Para o terceiro trimestrede 2011, as expectativas projetam taxa de câmbio deR$1,88/US$. No que se refere às expectativas acerca daevolução da taxa Selic, para o último trimestre de 2009,deslocaram-se de 9,00% para 8,75% a.a.; e, para o últimode 2010, de 8,98% para 9,08% a.a. Para o terceiro trimestrede 2011, os analistas projetam taxa Selic média de 9,75%a.a. Essa trajetória para a taxa Selic é consistente comspreads para o swap pré-DI de 360 dias de 72 p.b. e 82p.b., em relação à taxa Selic atual, no último trimestre de2009 e de 2010, respectivamente. Note-se, ainda, que ocenário de mercado pressupõe variações de 4,5%, de 4,1%e de 4,1% para o conjunto dos preços administrados em2009, em 2010 e em 2011.

Quanto à política fiscal, as projeções apresentadasneste Relatório pressupõem o cumprimento das metas parao superávit primário de 2,5% do PIB em 2009 e de 3,3% doPIB em 2010, nos dois casos ajustadas pela possibilidadede que os percentuais sejam reduzidos em até 0,50 p.p., emvirtude da implementação do Projeto Piloto deInvestimentos (PPI), em 2009 e em 2010, e de 0,15 p.p.adicionais em 2010, em virtude do Programa de Aceleraçãodo Crescimento (PAC). Além disso, considera-se que osuperávit primário em 2011 retornaria, sem ajustes, aopatamar de 3,3% do PIB.

Com base nos pressupostos acima e utilizando oconjunto disponível de informações, foram construídas asprojeções para a variação do IPCA acumulada em quatrotrimestres, compatíveis com as trajetórias de juros e câmbioque caracterizam os cenários de referência e de mercado.

A previsão central associada ao cenário dereferência indica inflação de 4,2% em 2009, 0,1 p.p. maiordo que o valor projetado no Relatório de junho e abaixo dovalor central de 4,5% para a meta estabelecida pelo CMN.Conforme ilustra o Gráfico 6.3, segundo o cenário dereferência, do terceiro trimestre de 2009 ao último de 2010,a inflação acumulada em quatro trimestres se posicionaabaixo do valor central de 4,5% fixado como meta deinflação para 2009, 2010 e 2011. Em parte isso reflete osefeitos defasados da ociosidade dos fatores de produçãoverificada a partir do quarto trimestre de 2008, que, emboratenha recuado, deve persistir por mais algum tempo. Poroutro lado, note-se que a inflação acumulada em doze mesesse posiciona acima do valor central da meta nos doisprimeiros trimestres de 2011 e, no terceiro, coincide com ameta. Especificamente, a projeção para a inflação acumuladaem doze meses parte de 4,3% no terceiro trimestre de 2009

Gráfico 6.3 – Projeção da inflação medida pelo IPCA, com

juros constantes de 8,75% a.a. (Cenário de referência)

Leque de inflação

Obs.: Inflação acumulada em 12 meses (% a.a.).

-2

0

2

4

6

8

10

I 2008

II III IV I 2009

II III IV I 2010

II III IV I 2011

II III

(%)

(Cenário de referência)

Intervalo de probabilidade

50%

Período 30% Projeção

10% central

2009 3 4,2 4,2 4,3 4,3 4,4 4,5 4,3

2009 4 3,8 4,0 4,1 4,3 4,5 4,7 4,2

2010 1 3,5 3,8 4,0 4,2 4,5 4,8 4,1

2010 2 2,9 3,2 3,5 3,8 4,1 4,4 3,6

2010 3 3,1 3,5 3,8 4,2 4,5 4,9 4,0

2010 4 3,4 3,8 4,2 4,5 4,9 5,4 4,4

2011 1 3,6 4,0 4,4 4,8 5,3 5,7 4,6

2011 2 3,5 4,0 4,4 4,8 5,3 5,8 4,6

2011 3 3,3 3,8 4,3 4,7 5,2 5,7 4,5


Tabela 6.1 – Inflação do IPCA, com juros constantes de 8,75% a.a.



e encerra esse ano em 4,2%; atinge 3,6% no segundotrimestre de 2010, mas, a partir de então se eleva e encerra2010 em 4,4%; além disso, desloca-se para 4,6% nos doisprimeiros trimestres de 2011 e recua para 4,5% no terceiro.Cabe registrar que a elevação da projeção de inflação nosegundo semestre de 2010 e no primeiro de 2011 em partese deve aos impulsos fiscais esperados para o segundosemestre de 2009 e o primeiro de 2010, que vêmcontribuindo para acelerar a retomada da atividade. Poroutro lado, o recuo da projeção no terceiro trimestre de 2011reflete a expectativa de que ao menos em parte essesestímulos fiscais sejam retirados a partir do segundosemestre de 2010.

Os dados da Tabela 6.1 indicam, para o ano de 2009,recuo de 0,6 p.p. na inflação acumulada em doze mesesentre o valor realizado, de 4,8% no segundo trimestre, e aprojeção para o fim do ano, segundo o cenário de referência.Esse movimento reflete, para a inflação de preços livres nosegundo semestre de 2009, valores menores do que osregistrados no segundo semestre de 2008, haja vista quecom os administrados ocorre o contrário. Note-se que aprojeção se eleva do segundo para o quarto trimestre de2010, bem como no primeiro de 2011, nesse último caso,posicionando-se ligeiramente acima do valor central para ameta. Cabe informar ainda ser residual a probabilidadeestimada de a inflação ultrapassar o limite superior dointervalo de tolerância da meta em 2009, segundo o cenáriode referência.

No cenário de mercado, a previsão de 4,2% para ainflação em 2009 é igual à associada ao cenário de referênciae também à projeção constante do último Relatório.Conforme se pode inferir a partir do Gráfico 6.4 e da Tabela6.2, as projeções indicam continuidade do recuo da inflaçãoacumulada em doze meses em 2009, que, dos 4,8%verificados no segundo trimestre, desloca-se para 4,3% noterceiro e encerra o ano em 4,2%, portanto, abaixo do valorcentral de 4,5% para a meta. O fato de a dinâmica dasprojeções no cenário de mercado se aproximar da obtida nocenário de referência se deve às expectativas dos analistasde mercado de estabilidade tanto para a taxa de câmbioquanto para a taxa Selic nos próximos trimestres.

A comparação das trajetórias apresentadas nesteRelatório com as divulgadas no Relatório anterior, queconstam da Tabela 6.3, mostra, para o cenário de referência,uma elevação nas projeções a partir do quarto trimestre de2009, que se deve, em parte, à redução da taxa Selic ocorridadesde a publicação do último Relatório, bem como ao fato

Gráfico 6.4 – Projeção da inflação medida pelo IPCA, com

expectativas de mercado para as taxas de câmbio e de juros

Leque de inflação


-2

0

2

4

6

8

10

I 2008

II III IV I 2009

II III IV I 2010

II III IV I 2011

II III

(%)

Tabela 6.2 – Projeção da inflação medida pelo IPCA, com

expectativas de mercado para as taxas de câmbio e de juros ¹

Intervalo de probabilidade

50%

Período 30% Projeção

10% central

2009 3 4,2 4,2 4,3 4,3 4,4 4,5 4,3

2009 4 3,8 4,0 4,1 4,3 4,4 4,6 4,2

2010 1 3,5 3,7 4,0 4,2 4,4 4,6 4,1

2010 2 2,9 3,2 3,5 3,7 4,0 4,3 3,6

2010 3 2,9 3,4 3,7 4,1 4,5 4,9 3,9

2010 4 3,3 3,8 4,2 4,6 5,0 5,5 4,4

2011 1 3,5 4,0 4,5 5,0 5,4 6,0 4,7

2011 2 3,3 3,9 4,5 5,0 5,6 6,2 4,7

2011 3 3,1 3,7 4,3 4,9 5,5 6,2 4,6


1/ De acordo com a Gerin.

PeríodoCenário dereferência

Cenário demercado

2009 II 4,7 4,7

2009 III 4,4 4,4

2009 IV 4,1 4,2

2010 I 4,0 4,1

2010 II 3,6 3,7

2010 III 3,6 3,8

2010 IV 3,9 4,2

2011 I 4,1 4,5

2011 II 4,0 4,4

Tabela 6.3 – Projeções do "Relatório de Inflação" de junho de 2009


Gráfico 6.5 – Trajetória das metas e projeções referentes

à inflação acumulada em doze meses

3

4

5

6

7

Jan 2009

Mai Set Jan 2010

Mai Set Jan 2011

Mai Set

(%)

MetaCenário de mercadoCenário de referência

Gráfico 6.6 – Projeção de Inflação: Modelos VAR

Obs.: Inflação acumulada em 12 meses (% a.a.). Média das projeções dos modelos.

3

4

5

6

7

Mai Jul Set Nov Jan 2010

Mar Mai Jul Set Nov Jan 2011

Mar Mai Jul Set

(%)

Gráfico 6.7 – Variação do PIB com juros fixos em 8,75% a.a.

Cenário de referência

Leque do produto

-3

-1

1

3

5

7

III 2007

IV I2008

II III IV I2009

II III IV

(%)

de que os impulsos fiscais implementados no segundotrimestre do ano corrente foram maiores do que o esperado.

O Gráfico 6.5 mostra a evolução da inflaçãoacumulada em doze meses, de acordo com os cenários dereferência e de mercado até o terceiro trimestre de 2011,juntamente com a trajetória de metas. Até agosto de 2009,os valores referem-se à inflação ocorrida e, a partir de então,as trajetórias consideram projeções associadas aosrespectivos cenários para a construção dos valoresacumulados. As projeções observam tendência decrescenteaté atingirem o menor valor, no segundo trimestre de 2010(3,6% em ambos os cenários). A partir daí se elevam, demodo que ao final do horizonte relevante virtualmentecoincidem com o valor central da meta, no cenário dereferência, e se posicionam ligeiramente acima desse valorno cenário de mercado. Essa pequena diferença entre osdois cenários reflete a expectativa de depreciação cambial,que mais do que compensa os efeitos das expectativas deelevação da taxa básica sobre as projeções.

A média das projeções geradas pelos modelos deVetores Auto-Regressivos (VAR) para a inflação acumuladaem doze meses consta do Gráfico 6.6. Até agosto de 2009, osvalores referem-se à inflação ocorrida e, a partir de então, aprojeções. Observa-se uma tendência declinante das projeçõespara a inflação acumulada em doze meses até o terceirotrimestre de 2009. Nesse trimestre as projeções se posicionampróximas ao patamar de 4,2%, valor ao redor do qual flutuamaté o segundo trimestre de 2010. Do terceiro trimestre de2010 em diante, passam a ser mais fortemente influenciadaspela média da inflação nos últimos anos (reversão à média) ese movem na direção do patamar de 5,0%.

O Gráfico 6.7 mostra o leque de crescimento doproduto construído com base nas hipóteses do cenário dereferência. Tendo em vista que o modelo que gera asprojeções de crescimento do PIB utiliza duas variáveis quenão são diretamente observáveis, produto potencial e hiatodo produto, os erros de previsão associados a essas projeçõessão consideravelmente maiores do que os erros contidosnas projeções de inflação. De acordo com esse cenário, ocrescimento do PIB previsto para 2009 é de 0,8%, mesmovalor projetado no “Relatório de Inflação” de junho de 2009.


Três Novas Medidas de Núcleo de Inflação

Embora não exista consenso entre oseconomistas sobre a definição de núcleo da inflação– inflação subjacente – geralmente núcleos sãodefinidos como indicadores da “verdadeira”tendência da taxa de inflação. Com o intuito deencontrar essa tendência, o procedimento padrãoprocura excluir da inflação “cheia” aqueles choquesconsiderados temporários, ou seja, busca separar ocomponente transitório e o permanente da inflação.Por trás desse processo encontra-se a idéia de que onúcleo seria um indicador mais adequado datendência futura da inflação do que a própriainflação. Dessa forma, seria natural antecipar que oconceito de núcleo de inflação, assim como de suascontrapartidas empíricas, tem relevância tanto paraa formulação como para a condução da políticamonetária. Considerando esse e outros aspectos, esteBoxe, que, em grande parte, baseia-se em da SilvaFilho & Figueiredo (2009), apresenta três novasmedidas de núcleo para a inflação ao consumidormedida pelo Índice Nacional de Preços aoConsumidor Amplo (IPCA). Note-se que taismedidas não irão, necessariamente, substituir aquelasbrevemente descritas abaixo e que sãotradicionalmente mencionadas pelo Banco Centralem suas análises, embora, eventualmente, possamse juntar as mesmas para formar um conjunto maisabrangente de medidas de núcleo.

É largamente aceito por acadêmicos e porformuladores que, ao reagir a movimentostemporários da inflação, a política monetária podedesnecessariamente aumentar a volatilidade doproduto e da inflação. Além disso, dado que a políticamonetária afeta a atividade econômica e a inflaçãode maneira defasada, sua eficácia está vinculada, emparte, à possibilidade de se anteciparem movimentos


persistentes da inflação. Nesse contexto, portanto,fica evidente a importância dos núcleos e de outrosindicadores da tendência da inflação.

A literatura lista vários métodos para ocálculo do núcleo de inflação. Entretanto, a medidamais comum – surgida ainda na década de 70 doséculo passado – resulta da exclusão dos preços deitens supostamente mais voláteis (por exemplo,alimentos e energia) do índice pleno. Não obstante,outros métodos, como o de médias aparadas, medianaponderada e os que re-ponderam os componentes doíndice pleno segundo as respectivas volatilidades sãolargamente utilizados.

A importância atribuída aos núcleos variasubstancialmente entre países. O Federal Reserve dágrande ênfase ao núcleo que exclui alimentos e energiado deflator dos Gastos Pessoais com Consumo, aopasso que o Banco do Canadá usa como guiaoperacional para a política monetária um núcleo queexclui do Índice de Preços ao Consumidor os oitocomponentes mais voláteis. Por outro lado,aparentemente os núcleos não têm papel tão relevantenas decisões do Banco da Inglaterra e do BancoCentral Europeu, uma avaliação que em certa medidatambém poderia ser aplicada ao caso brasileiro. Aindaassim, desde 2000 – após a implementação do regimede metas para a inflação – o Banco Central calcula edivulga três medidas de núcleo de inflação, além defazer-lhes referência nos Relatórios de Inflação e nasAtas das reuniões do Copom.1 O núcleo por exclusãodesconsidera os preços administrados e monitoradospor contrato e os preços da alimentação no domicílio,ao passo que as outras duas são do tipo médiasaparadas, com ou sem suavização de itens queapresentam reajustes infreqüentes.

No que se segue, serão brevemente descritasas três novas medidas de núcleo para a inflação medidapelo IPCA. Duas advêm da exclusão de componentes– por motivos estatísticos e econômicos – da cesta debens e serviços que compõe o IPCA. A terceira re-pondera os componentes do IPCA usando suasvolatilidades relativas. Com relação aos dois novosnúcleos por exclusão, o critério estatístico procurouexcluir os itens que apresentaram, de maneira

1/ Dois boxes sobre núcleo de inflação apareceram nos Relatórios de Inflação de junho e setembro de 2000.


consistente, maior volatilidade. Por sua vez, o critérioeconômico fundamentou-se na constatação de que,apesar de certos preços monitorados situarem-se entreos mais voláteis (por exemplo, combustíveis deveículos e para uso doméstico), esses preços nãodevem ser excluídos da medida de núcleo devido aocaráter permanente das alterações em seus preços.2

A partir dos critérios supracitados, foramconstruídos os novos núcleos. O primeiro (IPCAEX-1) exclui dez dos atuais 52 itens do IPCA, todospertencentes ao grupo Alimentação no Domicílio.3

Nesse caso, os itens excluídos representaram, emmédia, 9,6% da cesta total do IPCA. O segundo(IPCAEX-2) exclui, além dos itens excluídos peloIPCAEX-1, os preços monitorados consistentementemais voláteis: combustíveis de veículos e para usodoméstico. Nesse caso, os itens excluídoscorresponderam, em média, a 15,5% da cesta doIPCA, durante a amostra utilizada. Para efeito decomparação, o atual núcleo por exclusão exclui total,ou parcialmente, 24 itens, que corresponde aaproximadamente 44,6% do IPCA. O terceiro (IPCA-DP) é um núcleo de dupla ponderação, onde os pesosoriginais – baseados na importância de cada itempara a cesta do IPCA – são re-ponderados pelosrespectivos graus de volatilidade relativa. Nessesentido, quanto maior a volatilidade do componente,menor sua importância para o cálculo do núcleo.

O Gráfico 1 ilustra o comportamentorecente da inflação e dos três núcleos descritos noparágrafo acima.

O desempenho dos três novos núcleos, noperíodo 1999-2008, foi avaliado a partir de doiscritérios que refletem propriedades estatísticasamplamente entendidas como desejáveis: (1)ausência de viés; e (2) capacidade de seguir de pertoa tendência da inflação.

Com relação ao primeiro dos doissupracitados critérios verifica-se, pela Tabela 1, quenenhuma das medidas apresentou viés significativono período de 1999 a 2008, sendo que para o

2/ Sobre isso, ver também Seção 4 de da Silva Filho (2008).3/ Os dez itens são os seguintes: Tubérculos, raízes e legumes; Cereais, leguminosas e oleaginosas; Hortaliças e verduras; Frutas; Carnes; Pescados;

Açúcares e derivados; Leites e derivados; Aves e ovos; e Óleos e gorduras.

Gráfico 1 – IPCA e os novos núcleos

Variação % em 12 meses

2

3

4

5

6

7

Jan 2006

Mai Set Jan 2007

Mai Set Jan 2008

Mai Set Jan 2009

Mai

IPCA IPCAEX1IPCAEX2 IPCADP

Tabela 1 – Estatísticas descritivas dos novos núcleos de inflação: 1999 a 2008

Medidas de núcleo de inflação Média Desvio Viés anual Teste de

mensal padrão (p.p.) viés

(valor-p)

Inflação cheia 0,57 0,45 - - -

IPCAEX-1 0,57 0,39 -0,02 0,98 0,86*

IPCAEX-2 0,54 0,30 -0,34 0,56 0,60**

IPCADP 0,55 0,31 -0,32 0,59 0,67**

(*) e (**) indicam significância a 10% e 5%, respectivamente, no teste Diebold-Mariano de capacidade preditiva.

REQMR#

# Raiz do erro quadrático médio relativo ao da inflação cheia.


IPCAEX-1, o viés foi virtualmente nulo. Paraverificar a capacidade de as medidas de núcleocapturarem a tendência da inflação plena, calculou-se a raiz quadrada do erro quadrático médio (REQM)para cada medida de núcleo, em relação à medidade tendência.4 Em seguida, cada estatística foiajustada pela REQM da inflação plena, obtendo-sea raiz do erro quadrático médio relativo ao dainflação cheia (REQMR). Os resultados mostram queas medidas de núcleo, de fato, captam melhor atendência da inflação do que a própria inflação plenae que, sob este critério, o IPCAEX-2 mostrou-sesuperior aos demais.

De acordo com as evidências acima, verifica-se que nenhum dos três novos núcleos domina osdemais nos critérios analisados. Se por um lado, oIPCAEX-1 virtualmente não apresenta viés, oIPCAEX-2 é o que mais de perto segue a tendênciada inflação. Esses resultados suportam a avaliaçãode que é importante analisar um conjunto variadode medidas de núcleo, ao invés de focar em medidasespecíficas, já que, na prática, não se consegueespecificar um núcleo que seja superior em todos oscritérios de avaliação. Essa é uma das razões pelasquais a grande maioria dos países que adota o regimede metas para a inflação persegue metas medidaspela variação de um índice pleno; ao mesmo tempoem que utiliza medidas de núcleo apenas como partede um amplo conjunto de informações no qual sebaseia o processo decisório da política monetária.

Referências

da Silva Filho, T. N. T. (2008). “Searching for theNatural Rate of Unemployment in a Large RelativePrice Shock’s Economy: the Brazilian Case”. Trabalho para Discussão 163, Banco Central doBrasil, maio de 2008.

da Silva Filho, T. N. T. e Figueiredo, F. (2009). “HasCore Inflation Been Doing a Good Job in Brazil?”. Trabalho para Discussão, Banco Central do Brasil,a publicar.

4/ A tendência da inflação é aproximada pela média centrada de 25 meses da inflação cheia.


Indicadores Financeiros Antecedentes do PIB Brasileiro

Os indicadores financeiros, de um modo geral,estão associados às expectativas dos agentes sobre aocorrência de eventos futuros, como mostram Estrelae Mishkin (1997) e Stock e Watson (2001), e, portanto,são candidatos naturais a indicadores antecedentes daatividade econômica. Essa avaliação ganha suporte dofato de os indicadores financeiros apresentaremalgumas das propriedades inerentes aos indicadoresantecedentes: conformidade ao ciclo de negócios,significância econômica, precisão estatística,tempestividade e pouca necessidade de revisões dasséries. Dessa forma, acompanhar o desenvolvimentodos indicadores financeiros pode ser de grande utilidadepara a formulação e condução da política monetária,dado seu caráter essencialmente forward looking. Esteboxe objetiva apresentar evidências de que algunsindicadores financeiros brasileiros são relevantes comoindicadores antecedentes do PIB.1

Para escolher os indicadores financeirosantecedentes, foi necessário, antes, construir o ÍndiceCoincidente Composto da atividade econômica(ICC), como mostram Stock e Watson (1989)2. Issoporque, como a freqüência da série de PIB étrimestral, a série mensal de produção industrial nãoforneceria informações suficientes sobre o PIB, hajavista que parte importante da oferta agregada naseconomias modernas se concentra em atividadescomo serviços. O conjunto das séries que comporãoo ICC deve incluir, portanto, além da produçãoindustrial, outras séries que sinalizem o estado daeconomia em outros setores. A Tabela 1 mostra comoforam agrupadas as 133 séries inicialmente

1/ Para indicadores antecedentes da atividade econômica no Brasil, sem enfoque específico nas séries financeiras, veja Duarte, Issler e Spacov(2004), Spacov (2001) e Hollauer e Issler (2006).

2/ Para revisão de literatura, veja Marcellino (2005).


selecionadas como candidatas a pertencer aoconjunto utilizado para construir o ICC.

A partir da análise das correlações e dostestes de causalidades entre as séries3, foramselecionadas como candidatas a coincidentes: abatede aves, produção de adubo, expedição de papelondulado, embalagens de material plástico, materialde embalagem de papel, vendas reais – indústria,pessoal ocupado assalariado – indústria, utilizaçãoda capacidade instalada na indústria de São Paulo,produção física da indústria geral, exportações,importações, importações de bens intermediários,produção total de auto veículos, carga de energia efluxo de veículos pesados.

Seguindo Stock e Watson (1989) e comauxílio de um filtro de Kalman, construiu-se o ICCtrimestral com base no subconjunto das séries acima.São elas: produção física industrial geral, materialde embalagem de papel, embalagens de materialplástico, expedição de papel ondulado e vendas reaisda indústria. O Gráfico 1 mostra o ICC trimestral,obtido a partir da série mensal transformada comajuste sazonal, e o PIB com ajuste sazonal. Acorrelação trimestral entre o ICC e o PIB com ajustesazonal alcança 0,41; e a semestral, 0,80.

Uma vez construído o ICC, segue-se a escolhados indicadores antecedentes financeiros desse índice.A Tabela 2 apresenta as séries financeirasconsideradas.4 Uma pré-seleção das séries acima, combase nas correlações contemporâneas e defasadas dasmesmas com ICC5, indicou quais seriam selecionadascomo candidatas a antecedente do ICC. Em seguida,essas séries foram submetidas à mesma análiserealizada quando da seleção das séries coincidentesdo ICC - de correlações e de testes de causalidades.

CategoriasNúmero de

Séries

Produção Industrial e Insumos Básicos 33

Setor Externo 9

Crédito 7

Emprego e Renda 13

Indicadores Financeiros 45

Indicadores de Confiança 12

Outros 14

Total 133

Tabela 1 – Banco de Dados

3/ A seleção prévia das variáveis foi baseada nas correlações contemporâneas entre lags e leads entre cada uma das séries e a série de produçãoindustrial. Uma série foi selecionada se sua correlação corrente com a produção industrial é positiva e alta, ao mesmo tempo em que ascorrelações dos lags e leads são próximas de zero. Em seguida, submetemos as séries aprovadas nesta primeira etapa a vários outros testes nodomínio do tempo e da freqüência. No domínio do tempo, os seguintes testes foram realizados: verificamos a Granger-causalidade das sériescom produção industrial em modelos bidimensionais e multidimensionais; analisamos a co-integração das séries em nível com a produçãoindustrial em modelos bidimensionais; observamos, em um modelo de regressão simples em que a variável dependente é a produção industriale o regressor a série candidata a compor o índice coincidente, o sinal, significância e a estabilidade do coeficiente estimado ao longo do tempo.Depois observamos, no domínio da freqüência, a correlação espectral entre as séries.

4/ O período amostral inicia-se em janeiro de 1991 para grande parte das séries. As exceções são as seguintes: as séries de Swap DI-Pré e as sériesconstruídas a partir delas estão disponíveis a partir de setembro de 1999. Os retornos setoriais, a partir de janeiro de 2001. A construção dospread de debêntures se iniciou em julho de 2005.

5/ Consideramos as séries de retorno em nível e as séries de índice em primeiras diferenças.

Gráfico 1 – Índice coincidente e PIB com ajuste sazonal(%) (%)

-0,05

-0,04

-0,03

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

0,03

0,04

0,05

II1996

IV II1999

IV II2002

IV II2005

IV II2008

-0,15

-0,10

-0,05

0,00

0,05

0,10

0,15

PIB com ajuste sazonal (eixo à esquerda) Índice Coincidente (ICC)


6/ A estrutura a termo é definida como a diferença entre a taxa de swap DI-pré (BMF) de 180 dias e a taxa de juros Selic, acumulada no mês eanualizada. As debêntures são de companhias abertas com classificação de risco de crédito A, AA ou AAA e duration de cerca de um ano.

Chega-se por fim a quatro séries candidatas aantecedentes: IBRX-100 (4ª. defasagem), spread dedebêntures (10ª. defasagem), retorno real de ações dosetor de veículos (3ª. defasagem) e estrutura a termoda taxa de juros (2ª. defasagem) 6.

Denominação da variável e fonte

Índice Bovespa

Índice IBRX-100

Debêntures - Spread médio sobre títulos públicos pré-fixados

Meios de pagamento - M1

Meios de pagamento - M2

Meios de pagamento amplos - M3

Meios de pagamento amplos - M4

Taxa de juros Selic 1/

Spread médio das operações de crédito com recursos livres

Spread dos títulos pré-fixados longo x títulos pré-fixados curtos

Taxa referencial de swaps DI pré-fixada 2/

Estrutura a termo da taxa de juros 3/

Estrutura a termo da taxa de juros real 4/

Retornos setoriais (reais e nominais) de ações 5/

Fontes: Andima, Banco Central do Brasil, BM&F e Bovespa.

1/ Taxa acumulada no mês e taxa acumulada no mês anualizada.

2/ Prazos de 30, 60, 90, 120, 180 e 360 dias - média e fim de período.

4/ Estrutura a termo da taxa de juros deflacionada pelo IPCA acumulado em 12 meses.

5/ Setores: alimentos, construção, energia, finanças, mineração, petróleo, química, mineração, telecomunicações e veículos.

Tabela 2 – Indicadores Financeiros

3/ Diferença entre taxa swap 180 dias (média de período) e taxa de juros Selic acumulada no mês anualizada.

O Gráfico 2 mostra as séries financeirastrimestrais escolhidas como candidatas aantecedentes em suas defasagens (obtidas a partirdas séries mensais transformadas), bem como o PIBtrimestral com ajuste sazonal. As correlações dasséries financeiras trimestrais com o PIB trimestralalcançam, respectivamente, 0,75, 0,58, -0,18 e -0,21.Entretanto, como o interesse se restringe à escolhadas séries que apresentem correlação positiva, osantecedentes a que se chega são o IBRX-100 e ospread entre debêntures e títulos do governo de prazosemelhante.

Finalmente, este boxe apresentou evidênciasde que alguns indicadores financeiros são relevantescomo indicadores antecedentes do PIB brasileiro. Deum total de 45 indicadores financeiros – comdisponibilidade mensal – inicialmente avaliados, dois

Gráfico 2(%) (%)

-0,10

-0,08

-0,06

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

I 2005

III I 2006

III I 2007

III I 2008

III I 2009

-0,50

-0,40

-0,30

-0,20

-0,10

0,00

0,10

0,20

0,30

PIB com ajuste sazonal Spread debênturesEstr. a termo Retorno ações – Veículos IBRX-100 (eixo à direita)


se mostraram bons antecedentes da atividadeeconômica: o IBRX-100 é um bom previsor doestado da economia um trimestre à frente, e ospread de debêntures, três trimestres à frente. Alémdisso, o boxe apresenta evidências de que as sériesmensais da produção física industrial geral,material de embalagem de papel, embalagens dematerial plástico, expedição de papel ondulado evendas reais da indústria podem ser combinadasde modo a se chegar um indicador coincidente doPIB trimestral.

Referências

Duarte, A., Issler, J. e Spacov, A. (2004).“Indicadores Coincidentes de AtividadeEconômica e uma Cronologia de Recessões parao Brasil”. EPGE-FGV, Ensaios Econômicos n.527.

Estrela, A. e Mishkin, F. (1997). “The PredictivePower of the Term Structure of Interest Rates inEurope and the United States: Implications forthe European Central Bank”. European EconomicReview, 41, 1375-1401.

Hollauer, G. e Issler, J. (2006). “Construção deIndicadores Antecedentes para a Atividade IndustrialBrasileira e Comparação de Metodologias”. IPEA,Texto para Discussão n. 1191.

Marcellino, M. (2005). “Leading Indicators:What Have We Learned?”. IGIER – UniversitàBocconi, Working Paper n. 286.

Spacov, A. (2001). “Índices Antecedentes eCoincidentes da Atividade Econômica Brasileira:uma Aplicação da Análise de CorrelaçãoCanônica”. EPGE-FGV, Dissertação de Mestrado.

Stock, J. e Watson, M. (2001). “ForecastingOutput and Inflation: the Role of Asset Prices”.Working Paper, NBER n. 8180.

Stock, J. e Watson, M. (1989). “New Indices ofCoincident and Leading Indicators”. Em NBERMacroeconomic Annual 4, eds. O. Blanchard and S.Fischer, Cambridge, MA: The MIT Press, 351-394.


Anexo

Notas da 144ª Reunião do Comitê de Política Monetária do BancoCentral do Brasil (Copom)

Data: 21 e 22/07/2009Local: Sala de reuniões do 8º andar (21/07) e do20º andar (22/07) do Edifício-Sede do BancoCentral do Brasil – Brasília – DF Horário de início: 16h40 (21/07) e 16h55 (22/07)Horário de término: 19h05 (21/07) e 18h55 (22/07) Presentes:Membros do CopomHenrique de Campos Meirelles – PresidenteAlexandre Antonio TombiniAlvir Alberto HoffmannAnthero de Moraes MeirellesAntonio Gustavo Matos do ValeMaria Celina Berardinelli ArraesMario Gomes TorósMário Magalhães Carvalho Mesquita Chefes de Departamento (presentes no dia 21)Altamir Lopes – Departamento EconômicoCarlos Hamilton Vasconcelos Araújo –Departamento de Estudos e Pesquisas (tambémpresente no dia 22)João Henrique de Paula Freitas Simão –Departamento de Operações do Mercado AbertoJose Antonio Marciano – Departamento deOperações Bancárias e de Sistema de PagamentosMarcio Barreira de Ayrosa Moreira –Departamento de Operações das ReservasInternacionaisRenato Jansson Rosek – Gerência-Executiva deRelacionamento com Investidores

Demais participantes (presentes no dia 21)Adriana Soares Sales – Consultora da DiretoriaAlexandre Pundek Rocha – Assessor da DiretoriaFabio Araujo – Consultor do Departamento deEstudos e PesquisasKatherine Hennings – Consultora da DiretoriaJosé de Ribamar Oliveira Júnior – Assessor deImprensa Os membros do Copom analisaram a evoluçãorecente e as perspectivas para a economia brasileirae para a economia internacional, no contexto doregime de política monetária, cujo objetivo é atingiras metas fixadas pelo governo para a inflação.

Evolução recente da economia 1. A inflação medida pelo Índice de Preços aoConsumidor Amplo (IPCA) recuou de 0,47% emmaio para 0,36% em junho. Com isso, a inflaçãoacumulada no primeiro semestre de 2009 alcançou2,57%, patamar 1,08 p.p. inferior àquele observadoem igual período do ano anterior. Sob o critério davariação acumulada em doze meses, a inflaçãorecuou de 5,20% em maio para 4,80% em junho(5,90% em dezembro de 2008 e 6,06% em junho de2008). A queda da inflação, sob esse critério, nosseis primeiros meses do ano, refletiu ocomportamento dos preços livres, visto que houveaumento da variação dos itens administrados.Especificamente sobre os preços livres, note-se que,no acumulado em doze meses, tanto os preços debens comercializáveis quanto os de nãocomercializáveis mostraram desaceleração, com


variação de 4,45% e 5,70% em junho,respectivamente, ante 6,99% e 7,10% em dezembro(7,78% e 8,16% no mesmo mês do ano anterior).Contudo, no caso dos preços de serviços, cujadinâmica tende a exibir maior persistência do que ados preços de bens, a inflação acumulada em dozemeses avançou de 6,39% em dezembro passado para7,21% em junho (5,75% em junho de 2008).Evidências preliminares relativas a julho apontaminflação ao consumidor em patamar inferior aoobservado em junho. Em síntese, o conjunto dasinformações disponíveis sugere que o cicloinflacionário observado no ano passado vem sendosuperado, gradativamente, em processo que devecontinuar a ser liderado pelo comportamento dospreços livres, uma vez que a inflação dos preçosadministrados deve mostrar maior persistência. 2. As três principais medidas de inflação subjacentecalculadas pelo Banco Central recuaram em junho. Onúcleo por exclusão de monitorados e de alimentosno domicílio se deslocou de 0,56% em maio para0,32% em junho. As medidas de núcleo pelos critériosde médias aparadas com suavização e sem suavizaçãotambém mostraram recuo, com taxas de 0,44% e0,39% em maio e de 0,39% e 0,28% em junho,respectivamente. As taxas de variação acumuladas emdoze meses deslocaram-se de 6,09%, 4,82% e 4,92%em dezembro para 5,72%, 4,54% e 4,13% em junho,para o índice por exclusão, médias aparadas com esem suavização, respectivamente, evidenciandoconvergência para o valor central da meta. Cabe notar,adicionalmente, que o índice de difusão do IPCArecuou de 61,7% em dezembro para 59,1% em junho(ante 67,2% no mesmo mês de 2008). 3. A inflação medida pelo Índice Geral de Preços –Disponibilidade Interna (IGP-DI) recuou de 0,18%em maio para -0,32% em junho. No acumulado emdoze meses, a variação do IGP-DI recuou de 2,99%em maio para 0,76% em junho (13,96% em junhode 2008). Sob esse critério, a desaceleração do IGP-DI se manifesta em seus três componentes, mas temrefletido basicamente o comportamento do principal,o Índice de Preços no Atacado – DisponibilidadeInterna (IPA-DI), que recuou de 1,18% em maio para-1,72% em junho (17,90% em junho de 2008). Porsua vez, o Índice de Preços ao Consumidor – Brasil(IPC-Br) variou 4,87% até junho (5,96% em junhode 2008), e, na mesma base de comparação, o Índice

Nacional da Construção Civil (INCC) variou 7,67%(9,13% em junho de 2008). No que se refere ao IPA-DI, a desaceleração, sob esse critério de comparação,deriva tanto do comportamento dos preços agrícolasquanto dos industriais. A variação do IPA agrícolaatingiu -4,87% (37,91% em junho de 2008), e a dospreços industriais no atacado chegou a -0,43%(11,58% em junho de 2008). Conforme destacadoem Notas de reuniões anteriores, o Copom avaliaque os efeitos do comportamento dos preços noatacado sobre a inflação para os consumidoresdependerão das condições atuais e prospectivas dademanda e das expectativas dos formadores depreços em relação à trajetória futura da inflação. 4. A média móvel trimestral da série de produçãoindustrial geral, segundo dados dessazonalizadospelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística(IBGE), avançou 1,1% em maio, após elevação de1,4% no mês anterior. Ainda considerando-se a sériedessazonalizada, na comparação mês a mês, aprodução física da indústria cresceu 1,3% em maio,após expansão de 1,2% em abril. Na comparaçãocom o mesmo mês do ano anterior, a produçãoindustrial exibiu recuo de 11,3% em maio, com quedade 14,2% na indústria extrativa e de 11,1% na detransformação. O comportamento da série daindústria geral, e de seus componentes, na margem,com os dados até aqui disponíveis, sugere que o pisoda produção ocorreu em dezembro-janeiro, sendoseguido por gradual recuperação, cujo ritmo continuasendo influenciado pela conjuntura internacional,tanto por seus efeitos sobre as exportações e ascondições de crédito, quanto sobre as expectativasdas empresas e das famílias. 5. Entre as categorias de uso, segundo dadosdessazonalizados pelo IBGE, o destaque foi aindústria de bens de consumo duráveis, fortementeinfluenciada pelo setor automotivo, com crescimentode 3,8%. No que se refere às demais categorias, emmaio a produção de bens intermediários cresceu1,2%, a de não duráveis e semiduráveis teve alta de1,3%, enquanto a produção de bens de capital teveelevação de 0,7%. A recuperação, na margem, dodinamismo da produção industrial, liderada pelaprodução de bens duráveis, reflete, em grande parte,medidas de desoneração tributária, bem como certadistensão nas condições de crédito. Ocomportamento futuro da retomada da produção


industrial, que não deve ser uniforme ao longo dotempo, dependerá desses fatores, bem como dagradativa recuperação da confiança dosconsumidores e empresários, fatores aos quais secontrapõe a debilidade da demanda externa. 6. O mercado de trabalho continua registrandoindicadores ambíguos, combinando aspectos deresiliência com sinais de perda de vigor. A taxa dedesemprego nas seis regiões metropolitanas cobertaspela Pesquisa Mensal de Emprego (PME) deslocou-sede 8,9% em abril para 8,8% em maio (7,9% em maiode 2008). Na série dessazonalizada, a taxa situou-seem 8,4% ante 8,3% em abril. O rendimento médiohabitual registrou alta de 3% em maio,comparativamente ao mesmo mês de 2008. O emprego,por sua vez, teve elevação de 0,2% em maio, em relaçãoao mesmo mês do ano anterior. Em consequência, aexpansão da massa salarial real atingiu 3,3% em maio,continuando a constituir fator-chave para a sustentaçãoda demanda doméstica. Por sua vez, o emprego naindústria de transformação, segundo dados daConfederação Nacional da Indústria (CNI), mostrouredução de 4,1% em maio, ante o mesmo mês do anoanterior, com variação positiva em doze meses de 1,1%.Segundo dados do IBGE, em maio o pessoal ocupadona indústria teve queda de 1,1% em doze meses e quedade 6% comparativamente a maio de 2008. Ainda sobreo mercado de trabalho, dados divulgados peloMinistério do Trabalho e Emprego (MTE) indicam quecontinua ocorrendo alguma recuperação da geração devagas no setor formal, ainda que aquém do padrãosazonal. Em junho foram abertos 119.495 postos detrabalho (ante saldo positivo de 131.557 em maio). Aindústria de transformação exibiu saldo positivo peloterceiro mês consecutivo. Também o comércio deusequência à recuperação iniciada em abril, ao apresentarsaldo positivo de 17.522 postos. Por outro lado, aconstrução civil e o setor de serviços continuaramabrindo vagas nesse mês: 18.3211 e 22,877 postos,respectivamente. Já a agropecuária foi o setor commaior dinamismo, tendo gerado 57.169 vagas. 7. O volume de vendas do comércio ampliado, deacordo com os dados dessazonalizados pelo IBGE,teve elevação de 3,7% em maio, seguindo queda de3,3% em abril. Na comparação com o mesmo mês doano anterior, houve elevação de 3,3%, o que resultouem crescimento de 2,7% no ano. A média móveltrimestral da taxa de crescimento do comércio

ampliado foi de 0,6% em maio, na série com ajustesazonal, após registrar 0,2% em abril. Na comparaçãocom o mês anterior, pela série com ajuste sazonal, osdestaques positivos foram vendas de veículos e motos,partes e peças (8,0%) e material de construção (5,7%).Os negativos foram equipamento e material paraescritório (-11,6%) e hiper, supermercados e produtosalimentícios (0,1%). Por outro lado, no ano, ocrescimento acumulado foi mais expressivo nossegmentos de equipamentos e material para escritório(15,3%) e artigos farmacêuticos e médicos (11,6%).Após quedas sucessivas nos meses finais de 2008, osdados do comércio ampliado vêm desde o início doano evidenciando recuperação influenciada,principalmente, pela alta nas vendas de veículos, emresposta a incentivos setoriais concedidos pelogoverno e a alguma melhora no acesso ao créditoautomotivo. Nos próximos trimestres, a trajetória docomércio continuará sendo sustentada pelastransferências governamentais e pelo crescimento damassa salarial real, cuja evolução deve ser beneficiadapela redução da inflação, mas será também afetadapela recuperação nas condições de acesso ao créditoe pela evolução da confiança dos consumidores. 8. O Nível de Utilização da Capacidade Instalada(Nuci) na indústria de transformação atingiu 79,4%em maio, ligeiramente acima do patamar observadoem abril, segundo dados da CNI dessazonalizados peloBanco Central, e 1,17 p.p. acima do mínimo registradoem fevereiro. A série dessazonalizada pela própria CNImostra elevação de 79,4% para 79,8% entre abril emaio. Considerando-se a série sem ajuste sazonal, emmaio o Nuci situou-se 3,3 p.p. abaixo do patamarregistrado no mesmo mês de 2008. Por sua vez, o Nucimensal sem ajuste sazonal, calculado pela FundaçãoGetulio Vargas (FGV), teve elevação em junho para79,1% (78,7% no mês anterior), 7,2 p.p. abaixo dopatamar observado no mesmo mês de 2008. Essaredução da taxa de utilização da capacidade, nacomparação interanual, também se verifica nasindústrias de bens de consumo (-4,3 p.p.), de bensintermediários (-7,6 p.p.), de bens de capital (-15,5p.p.) e de material de construção (-4,3 p.p.). A reduçãodos indicadores de utilização compilados pela CNI epela FGV, na comparação interanual, parece resultarde combinação da maturação de projetos deinvestimento com a acomodação da atividade esinaliza que a indústria opera com sensível margemde ociosidade. Relativamente à absorção de bens de


capital, os dados mostram quadro de retração nacomparação com os mesmos períodos de 2008 eexpansão na margem. A absorção de bens de capitalapresentou elevação de 0,4% em maio (após elevaçãode 1,5% em abril), segundo dados dessazonalizados,e queda de 17,8% na comparação com maio de 2008,no que se refere a dados observados. Por sua vez, aprodução de insumos para a construção civil recuou0,3% na margem em maio, após aumentar 0,1% emabril, e acumula queda de 10,5% no ano. Em síntese,as evidências sugerem que ocorreu redução daspressões de demanda sobre a capacidade produtivada indústria, embora as das taxas de utilização tenhamse elevado nos últimos meses. A propósito, comoassinalado em Notas anteriores das reuniões doCopom, a trajetória da inflação mantém estreitarelação com os desenvolvimentos correntes eprospectivos no tocante à ampliação da oferta de bense de serviços para o adequado atendimento à demanda. 9. O saldo da balança comercial acumulado em dozemeses se recuperou na margem. Sob esse critério, osaldo totalizou US$27,0 bilhões em abril, reduziu-se para US$25,6 bilhões em maio e se ampliou paraUS$27,5 bilhões em junho. Esse resultado adveiode US$177,2 bilhões em exportações e de US$149,7bilhões em importações, com variações de -0,5% e1,6%, respectivamente, em relação a junho de 2008.O ajuste de preços relativos e a acomodação do ritmode expansão da demanda doméstica contribuem paraa recuperação do superávit comercial, mas a piorados termos de intercâmbio atua na direção oposta.Já a redução das remessas de lucros e dividendosvem contribuindo para conter o déficit em transaçõescorrentes, que atingiu US$28,2 bilhões em dezembrode 2008, recuando para US$20,7 bilhões em maio,equivalentes a 1,5% do PIB. Por sua vez, osinvestimentos estrangeiros diretos totalizam, nosdoze meses até maio, US$42,3 bilhões, equivalentesa 3,1% do PIB. 10. O período desde a reunião anterior do Copomfoi marcado pela continuidade da diminuição doestresse nos mercados financeiros internacionais,ainda que não de forma monotônica. Açõesgovernamentais inéditas por parte de autoridadesamericanas e européias, utilizando ampla gama deinstrumentos, com vistas a assegurar condiçõesmínimas de funcionamento e liquidez nos mercadosmonetários, continuam moderando a percepção de

risco sistêmico. Nesse ambiente, seguem sendoregistrados sinais de redução na aversão ao risco,mas o retorno da confiança permanece frágil e, comoevidenciado pelo comportamento dos mercados deativos nas últimas semanas, sujeito a reversões.Mesmo assim, a tendência de diminuição da aversãoao risco e da escassez de fluxos de capitais, bemcomo certa preocupação entre os investidores quantoà situação fiscal nos Estados Unidos da América(EUA), continuou ensejando movimento derecuperação das moedas, de economias emergentese maduras, ante o dólar americano. 11. No que se refere ao cenário macroeconômico global,tendências contracionistas prevalecem sobre as pressõesinflacionárias. A visão atualmente dominante apontapara contração da economia mundial em 2009, comrecuperação apenas em 2010. As projeções consensuaisapontam para retração da atividade nos EUA, na Europae no Japão (o G3), que não seria totalmente compensadapelos bolsões de dinamismo econômico existentes naseconomias emergentes, mormente na Ásia. Há, contudo,evidências de que a atividade econômica no G3 poderiaestar se estabilizando, com sinais de resiliência doconsumo nos EUA e recuperação da atividademanufatureira na Alemanha e no Japão. Por outro lado,os problemas do sistema financeiro internacionalpodem continuar a ser agravados pela deterioraçãocíclica na qualidade do crédito, centrada nos EUA e naEuropa, o que poderia reforçar a contração dascondições financeiras e, por conseguinte, o risco denova intensificação da desaceleração. Nas economiasmaduras, em que a ancoragem das expectativas deinflação é mais forte e a atividade econômica vem seenfraquecendo consideravelmente e há mais tempo, aspressões inflacionárias mostraram redução rápida.Também nas economias emergentes, o processo dedesinflação parece ter dinamismo, em que pese maiorpersistência da dinâmica inflacionária. Nesse contexto,ao mesmo tempo em que nas economias maduras aspolíticas monetárias adquiriram caráter fortementeexpansionista, calcadas em instrumentos nãoconvencionais, nas economias emergentes a posturaexpansionista tem sido mais moderada. Paralelamente,as autoridades nos EUA, na Europa ocidental e na Ásiaanunciaram uma série importante de iniciativas voltadasa sustentar a atividade por meio de estímulos fiscais,que podem contribuir para gradual retomadaeconômica. Note-se, contudo, que as estimativas sobreos custos fiscais dos pacotes de estímulo


macroeconômico e de apoio ao setor financeiro sãoelevadas, o que tem suscitado pressões sobre aclassificação de risco de diversos créditos soberanos,até mesmo em economias avançadas. O acúmulo desinais de que a economia mundial estaria próxima deuma inflexão, bem como a deterioração das finançaspúblicas, têm resultado na elevação da estrutura a termode taxas de juros em grandes economias maduras. 12. Os preços do petróleo apresentaram altavolatilidade desde a última reunião deste Comitê.Entretanto, as cotações nos mercados futurosmostraram queda. A incerteza que envolve essascotações segue elevada, uma vez que o cenárioprospectivo depende da evolução da demanda,especialmente nas economias emergentes, daperspectiva de evolução da oferta global, condicionadapelo ritmo de maturação de investimentos no setor,além das questões geopolíticas que atuam sobre ospreços dessa mercadoria. Não obstante, a despeito daconsiderável incerteza inerente às previsões sobre atrajetória dos preços do petróleo, o cenário central detrabalho adotado pelo Copom prevê preços domésticosda gasolina inalterados no restante de 2009. Cabeassinalar, entretanto, que, independentemente docomportamento dos preços domésticos da gasolina,a evolução dos preços internacionais do petróleopode eventualmente se transmitir à economiadoméstica tanto por meio de cadeias produtivas,como a petroquímica, ou sobre os custos detransporte para a indústria, quanto pelo efeitopotencial sobre as expectativas de inflação. Caberegistrar que os preços de commodities agrícolas,que têm impacto particularmente importante paraevolução dos custos alimentares, como trigo, sojae milho, registraram reduções importantes desde areunião anterior do Comitê. Avaliação prospectiva das tendências da

inflação 13. Os choques identificados, e seus impactos, foramreavaliados de acordo com o novo conjunto deinformações disponível. O cenário considerado nassimulações contempla as seguintes hipóteses:

a) as projeções para os reajustes nos preços dagasolina e do gás de bujão foram mantidas em 0%,para o acumulado de 2009, assim como na reuniãodo Copom de junho;

b) no tocante às projeções de reajuste das tarifas detelefonia fixa e de eletricidade, para o acumuladoem 2009, a primeira foi mantida em 5,0%, percentualconsiderado na reunião de junho, enquanto a segundase elevou de 4,7% para 5,0%;

c) a projeção, construída item a item, de reajustepara o conjunto de preços administrados para oacumulado de 2009 reduziu-se para 4,5%, ante os4,8% considerados na reunião de junho. Esseconjunto de preços, de acordo com os dadospublicados pelo IBGE, correspondeu a 29,50% dototal do IPCA de junho;

d) a projeção de reajustes dos itens administradospor contrato e monitorados para 2010 se deslocoude 4,5%, considerados na reunião de junho, para4,3%. Essa projeção baseia-se em modelos dedeterminação endógena de preços administrados, queconsideram, entre outros, componentes sazonais,variações cambiais, inflação de preços livres einflação medida pelo Índice Geral de Preços (IGP);

e) a trajetória estimada para a taxa do swap pré-DIde 360 dias indica spread sobre a taxa Selic, nocenário de referência, de 17 p.b. no quarto trimestrede 2009 e de 39 p.b. no último trimestre de 2010. 14. Em relação à política fiscal, as projeções levamem conta a hipótese de trabalho do cumprimento dameta de superávit primário de 2,5% do PIB em 2009e de 3,3% em 2010, conforme considerado porocasião da reunião de junho. Tais valores excluemdo cálculo a contribuição da Petrobras para osuperávit primário do setor público e são ajustadospela possibilidade de que sejam reduzidos em até0,50 p.p. em 2009 em virtude da implementação doPrograma Piloto de Investimentos (PPI) e 0,65 p.p.em 2010, em virtude da implementação do PPI e doPrograma de Aceleração do Crescimento (PAC). Asdemais hipóteses consideradas na reunião anteriorforam mantidas. 15. Desde a última reunião do Copom, a mediana dasexpectativas coletadas pela Gerência-Executiva deRelacionamento com Investidores (Gerin) para avariação do IPCA em 2009 se elevou, passando de4,33% para 4,53%. Também para 2010, asexpectativas de inflação se elevaram entre as reuniõesde junho e julho, passando de 4,30% para 4,41%.


16. Considerando-se as hipóteses do cenário dereferência, que leva em conta a manutenção da taxade câmbio em 1,95 R$/US$ e da taxa Selic em 9,25%a.a. em todo o horizonte, a projeção para a inflaçãoem 2009 elevou-se em relação ao valor consideradona reunião do Copom de junho e se encontra ao redordo valor central de 4,50% fixado como meta peloConselho Monetário Nacional (CMN). No cenáriode mercado, que leva em conta as trajetórias decâmbio e de juros apuradas pela Gerin junto aanalistas, no período imediatamente anterior àreunião do Copom, a projeção de inflação para 2009também se elevou em relação ao valor consideradona última reunião do Copom e também se encontraao redor do valor central da meta para a inflação.Para 2010, no cenário de referência, a projeçãoelevou-se em relação ao valor considerado na reuniãodo Copom de junho e se situa abaixo da meta de4,50% para a inflação. No cenário de mercado, aprojeção de inflação para 2010 se elevou, maspermanece ao redor da meta.

Implementação da política monetária 17. O Copom avalia que a política monetária devecontribuir para a consolidação de um ambientemacroeconômico favorável em horizontes maislongos. O aumento da aversão ao risco e o apertodas condições de liquidez prevalentes nos mercadosinternacionais continuam impondo ajuste nobalanço de pagamentos, mas mostram sensívelabrandamento na margem. De fato, desde a últimareunião do Comitê, continuaram se acumulandosinais, ainda que sujeitos a reversão, de redução daaversão global ao risco, com impactos tanto sobreos preços de ativos brasileiros quanto sobre os decertas commodities, influenciando também ascondições financeiras domésticas. Mesmo assim,cabe notar que a trajetória dos índices de preçosainda evidencia redução das pressões inflacionáriasexternas, especialmente nas economias maduras,mas também em algumas emergentes. Dessa forma,a despeito da elevação dos preços de commoditiesdesde o início do ano, o efeito líquido dadesaceleração global sobre a trajetória da inflaçãodoméstica segue sendo, até o momento,predominantemente benigno. O Copom enfatiza queo principal desafio da política monetária nessecontexto é garantir que os resultados favoráveisobtidos nos últimos anos sejam preservados.

18. O Copom avalia que a probabilidade de quepressões inflacionárias inicialmente localizadasvenham a apresentar riscos para a trajetória dainflação é limitada. A moderação das pressões dademanda doméstica sobre o mercado de fatores,ainda que permaneça sujeita a incertezas, deve contero risco de repasse de pressões altistas sobre preçosno atacado (que, de resto, continuaram mostrandodeflação nos últimos meses) para os preços aoconsumidor. O Comitê avalia, entretanto, que amaterialização desse repasse, bem como ageneralização de pressões inicialmente localizadassobre preços ao consumidor, segue dependendo deforma crítica das expectativas dos agenteseconômicos para a inflação. A propósito, asexpectativas de inflação para 2009 e 2010 se situamem patamares consistentes com a trajetória de metas,mas apresentaram elevação desde a última reuniãodo Copom, e continuam sendo monitoradas comparticular atenção. Adicionalmente, cabe notar que,segundo indicadores disponíveis, o comportamentoda demanda doméstica deve exercer menos pressãosobre os preços dos itens não transacionáveis, comoos serviços, nos próximos trimestres. De qualquermodo, o Comitê reafirma que continuará conduzindosuas ações de forma a assegurar que os ganhosobtidos no combate à inflação em anos recentessejam permanentes. 19. O Copom considera importante ressaltar, maisuma vez, que há defasagens importantes entre aimplementação da política monetária e seus efeitostanto sobre o nível de atividade como sobre ainflação. Dessa forma, a avaliação de decisõesalternativas de política monetária deve concentrar-se, necessariamente, na análise do cenárioprospectivo para a inflação e nos riscos a eleassociados, em vez de privilegiar valores correntesobservados para essa variável. Tais consideraçõesganham ainda mais relevância em momentoscercados por mais incerteza. O Comitê reafirma quemovimentos específicos de preços de ativos só sãorelevantes para a política monetária na medida emque tenham algum impacto sobre a trajetóriaprospectiva para a inflação. 20. As perspectivas para a evolução da atividadeeconômica continuaram mostrando melhora desde aúltima reunião do Copom notadamente, no que serefere ao consumo, ainda que os dados sobre a


indústria sigam refletindo a acomodação da demandaexterna e do investimento. Diante dos efeitos da criseinternacional sobre as condições financeiras internas,a contribuição do crédito para a sustentação dademanda doméstica arrefeceu, mas se acumulamsinais de recuperação, em especial no que se refereaos empréstimos para pessoas físicas. A severidadeda crise internacional exerceu influência negativasobre a confiança dos consumidores e dosempresários, mas também nesse caso há sinais maisconsistentes de recuperação. Nessas circunstâncias,o ritmo da retomada da atividade depende de formaimportante da evolução da massa de rendimentos reaise dos efeitos dos incrementos das transferênciasgovernamentais que ocorrerão neste ano e deverá serbeneficiada também pela distensão das condiçõesfinanceiras. Em suma, os dados mais recentes sobre aatividade econômica no país parecem corroborar aavaliação, expressa em Notas de reuniões anterioresdo Comitê, de que as influências contracionistas dacrise financeira internacional sobre o dinamismo daeconomia doméstica e, consequentemente, sobre ocontexto no qual atua a política monetária, poderiamse mostrar persistentes, mas não seriam permanentes.Essas ponderações tornam-se ainda mais relevantesquando se leva em conta que as decisões correntes depolítica monetária terão impactos concentrados nosmeses finais de 2009 e, particularmente, em 2010. 21. O Copom entende que a perda de dinamismo dademanda doméstica gerou ampliação da margem deociosidade da utilização dos fatores, ocasionandoredução das pressões inflacionárias. Por outro lado,os riscos para a consolidação de um cenárioinflacionário benigno derivam, no curto prazo, daatuação de mecanismos de reajuste que contribuempara prolongar no tempo pressões inflacionáriasobservadas no passado, como evidencia ocomportamento dos preços dos serviços e de itensmonitorados desde o início do ano, bem como, de umaeventual elevação dos preços de commodities. Nomédio prazo, o risco advém dos efeitos, cumulativose defasados, da distensão das condições financeirassobre a evolução da demanda doméstica, levando-seem conta a dinâmica do consumo e do investimento,em contexto de retomada da utilização dos fatores deprodução. O balanço dessas influências sobre atrajetória prospectiva da inflação será fundamental naavaliação das diferentes possibilidades que seapresentam para a política monetária.

22. A evidência internacional, bem como aexperiência brasileira, indica que taxas de inflaçãoelevadas levam ao aumento dos prêmios de risco,tanto para o financiamento privado quanto para opúblico, ao encurtamento dos horizontes deplanejamento e, consequentemente, à redução dopotencial de crescimento da economia, além de terefeitos regressivos sobre a distribuição de renda.Assim sendo, a estratégia adotada pelo Copom visaassegurar que a inflação retorne à meta central de4,5%, estabelecida pelo CMN, em 2009, e mantê-laem patamar consistente com a trajetória de metasem 2010 e 2011. Tal estratégia, que terá seusresultados evidenciados ao longo do tempo, leva emconta as defasagens do mecanismo de transmissão eé a mais indicada para lidar com a incerteza inerenteao processo de formulação e de implementação dapolítica monetária. 23. O Copom avalia que, diante da ampliação damargem de ociosidade da economia ocorrida, no quese refere, por exemplo, aos indicadores de utilizaçãoda capacidade na indústria e do mercado de trabalho,e ao comportamento das expectativas de inflaçãopara horizontes relevantes, continuaram favoráveisas perspectivas de concretização de um cenárioinflacionário benigno, no qual o IPCA voltaria aevoluir de forma consistente com a trajetória dasmetas. A propósito, essa evolução do cenárioprospectivo manifesta-se nas projeções de inflaçãoconsideradas pelo Comitê e nas expectativas deinflação dos analistas independentes. Nessascircunstâncias, visando preservar a melhora docenário inflacionário prospectivo, em cenáriomacroeconômico que contém incertezas importantes,o Copom avalia que a política monetária deve manterpostura cautelosa, com vistas a assegurar aconvergência da inflação para a trajetória de metas. 24. O Comitê considera que a acomodação dademanda, motivada pelo aperto das condiçõesfinanceiras e pela deterioração da confiança dosagentes, ainda que nos dois casos continue seobservando melhora na margem, bem como pelacontração da economia global, que também poderiaestar arrefecendo, criou importante margem deociosidade dos fatores de produção, que não deveser eliminada rapidamente em um cenário básico derecuperação gradual da atividade econômica. OCopom assinala, também, que, em torno deste


cenário básico, existem incertezas, com viés tantopositivo quanto negativo, sobre o ritmo derecuperação da atividade. De qualquer forma, essedesenvolvimento, contemplado no cenário básico,deve contribuir para conter as pressõesinflacionárias. Por outro lado, o Comitê nota que aexpressiva flexibilização da política monetáriaimplementada desde janeiro terá efeitos cumulativos,que serão evidenciados após certa defasagemtemporal, sobre a economia. 25. O Comitê entende que decisões sobre a evoluçãoda taxa básica de juros têm que levar em conta amagnitude do movimento total realizado desdejaneiro, cujos impactos sobre diversos indicadoreseconômicos ficarão evidentes ao longo do tempo. OCopom considera, também, que uma postura maiscautelosa contribuirá para mitigar o risco dereversões abruptas da política monetária no futuroe, assim, para a recuperação consistente da economiaao longo dos próximos trimestres. O Copom avalia,adicionalmente, que a preservação de perspectivasinflacionárias benignas irá requerer que ocomportamento do sistema financeiro e da economiasob um novo patamar de taxas de juros sejacuidadosamente monitorado ao longo do tempo. 26. Apesar de alguns membros do Comitêentenderem que haveria respaldo para a possibilidadede manter inalterada a taxa básica de juros já nestareunião, houve consenso de que o balanço dos riscospara a trajetória prospectiva central da inflação aindajustificaria estímulo monetário residual. 27. Nesse contexto, tendo em vista as perspectivaspara a inflação em relação à trajetória de metas, oCopom decidiu reduzir a taxa Selic para 8,75% a.a.,sem viés, por unanimidade. Levando em conta que aflexibilização da política monetária implementadadesde janeiro tem efeitos defasados e cumulativossobre a economia, o Comitê avalia, neste momento,que esse patamar de taxa básica de juros é consistentecom um cenário inflacionário benigno, contribuindopara assegurar a convergência da inflação para atrajetória de metas ao longo do horizonte relevante,bem como para a recuperação não inflacionária daatividade econômica. 28. No regime de metas para a inflação, o Copomorienta suas decisões de acordo com os valores

projetados para a inflação, a análise de diversos cenáriosalternativos para a evolução das principais variáveisque determinam a dinâmica prospectiva dos preços e obalanço dos riscos associado às suas projeções. Depoisde longo período de expansão, a demanda domésticapassou a exercer influência contracionista sobre aatividade econômica, a despeito da persistência defatores de estímulo, como o crescimento da renda.Adicionalmente, cabe registrar que as expectativasinflacionárias para 2009, 2010 e 2011 continuam empatamar consistente com a trajetória das metas. Note-se, também, que a desaceleração da economia globaltem gerado pressões baixistas sobre os preçosindustriais no atacado. Nesse ambiente, a políticamonetária pôde ser flexibilizada de maneira expressivadesde janeiro sem colocar em risco a convergência dainflação para a trajetória de metas. Por outro lado,importantes estímulos monetários e fiscais foramintroduzidos na economia nos últimos meses, e deverãocontribuir para a retomada da atividade e,consequentemente, para a redução na margem deociosidade dos fatores produtivos. Os efeitos dessesestímulos devem ser cuidadosamente monitorados aolongo do tempo, e são parte importante do contexto noqual decisões futuras de política monetária, que devemassegurar a concretização da convergência da inflaçãopara a trajetória de metas ao longo do horizonterelevante, serão tomadas. 29. Ao final da reunião, foi registrado que o Comitêvoltará a se reunir em 01 de setembro de 2009, paraas apresentações técnicas, e no dia seguinte, paradeliberar sobre a política monetária, conformeestabelecido pelo Comunicado 17.327, de 27/8/2008.

Sumário dos dados analisados peloCopom

Inflação 30. O IPCA variou 0,36% em junho, ante 0,47% emmaio, acumulando alta de 2,57% no primeirosemestre de 2009. Em doze meses até junho, o IPCAsubiu 4,80%, ante 5,20% até maio. A principalinfluência sobre o resultado de junho adveio do grupoalimentação e bebidas (0,70% em junho, ante 0,44%em maio, com contribuição de 0,16 p.p.),particularmente de leite pasteurizado, cujacontribuição individual para o índice mensalalcançou 0,13 p.p.


31. Os preços livres registraram desaceleração, com avariação passando de 0,54% em maio para 0,42% emjunho, enquanto a dos preços monitorados recuou de0,30% para 0,23%, no mesmo período. Em doze meses,os preços livres acumularam alta de 5,10% ante 5,67%até maio, enquanto os monitorados subiram 4,10% ante4,09% até o mês anterior. O índice de difusão situou-se em 59,11%, ante 58,85% em maio. 32. As diversas medidas de núcleo de inflação,calculadas a partir da desagregação do IPCA,mostraram desaceleração em junho, tanto na variaçãomensal como em doze meses. O núcleo por exclusãode alimentos no domicílio e de preços monitoradosvariou 0,32% em junho, ante 0,56% em maio,acumulando alta de 5,72% em doze meses, ante5,96% no mês anterior. O núcleo pelo critério demédias aparadas com suavização registrou taxa de0,39%, ante 0,44% no mês anterior, e a variação emdoze meses recuou de 4,65% em maio para 4,54%em junho. Pelo critério de médias aparadas semsuavização, o indicador variou 0,28% em junho, ante0,39% em maio, e totalizou 4,13% em doze meses,ante 4,34% no mês anterior. 33. O IGP-DI variou -0,32% em junho, ante 0,18%em maio, acumulando variação de -1,04% no ano ede 0,76% em doze meses. O Índice de Preços porAtacado (IPA) registrou variação negativa de 0,64%no mês, com queda de 0,97% nos preços dos produtosindustriais e elevação de 0,34% nos agropecuários.Em doze meses, o IPA variou -1,72% em junho, comretrações de 0,43% nos produtos industriais e de4,87% nos produtos agrícolas. Ressalte-se a rápidareversão de desempenho do índice, que, em outubrode 2008, acumulava alta de 14,72% em doze meses.O IPC-Br registrou desaceleração mais uma vez emjunho, ao variar 0,12% ante 0,39% em maio,acumulando altas de 2,66% no ano e de 4,87% emdoze meses. O INCC subiu 0,70% em junho, ante1,39% em maio, totalizando elevações de 2,42% noano e de 7,67% em doze meses. O núcleo do IPC-Brsituou-se em 0,23% no mês, ante 0,37% em maio,acumulando 2,05% no ano e 4,02% em doze meses. Atividade econômica 34. Segundo dados dessazonalizados da PesquisaMensal do Comércio (PMC), do IBGE, as vendasdo comércio ampliado cresceram 3,7% em maio,

comparativamente ao mês anterior, após queda de3,3% em abril e alta de 1,3% em março. Com essesresultados, a média do trimestre encerrado em maioapresentou expansão de 4%, relativamente aotrimestre encerrado em fevereiro. As vendascresceram em nove dos dez segmentos pesquisados,com destaque para as altas de 8% em veículos emotos, partes e peças; de 5,7% em material deconstrução; e de 3,7% em combustíveis elubrificantes, na comparação mensal. A únicaretração mensal ocorreu em equipamentos emateriais para escritório, 11,6%. 35. A comparação entre idênticos períodos de 2009 e2008 revelou expansões de 3,3% nas vendas docomércio ampliado no mês e de 2,7% no acumuladodo ano. Em maio, destacaram-se os acréscimos nasvendas dos segmentos outros artigos de uso pessoal edoméstico, 11%, e artigos farmacêuticos e deperfumaria, 10%. Foi registrado recuo nas vendas dematerial de construção, 8,2%; de móveis eeletrodomésticos, 6,3%; e de tecidos, vestuários ecalçados, 2,3%. No acumulado no ano, os segmentoscom melhor desempenho foram equipamentos emateriais para escritório, 15,3%; artigos farmacêuticose de perfumaria, 11,6%; livros, jornais revistas epapelaria, 9,2%; e outros artigos de uso pessoal edoméstico, 9%. Em sentido contrário, os segmentosmaterial de construção; tecidos, vestuário e calçados;e móveis e eletrodomésticos apresentaram retraçãonas vendas, nessa base de comparação, de,respectivamente, 10,7%, 6,1% e 2,6%. 36. Os dados da Associação Comercial de São Paulo(ACSP), referentes à capital paulista, registraram,em junho, expansão de 3,9% nas consultas ao ServiçoCentral de Proteção ao Crédito (SCPC) e de 5,1%nas relativas ao sistema Usecheque,comparativamente a maio, após ajuste sazonal. Noacumulado do ano, esses indicadores atingiramretrações de 14,4% e 4,6%, na relação com igualperíodo do ano anterior, e, em doze meses, de 3,4%e 0,03%, respectivamente. 37. As vendas de autoveículos pelas concessionárias,que incluem automóveis, comerciais leves,caminhões e ônibus, cresceram 23,8% em junho, emrelação a maio, segundo dados da FederaçãoNacional da Distribuição de Veículos Automotores(Fenabrave), dessazonalizados pelo Banco Central.


Na comparação com junho de 2008, as vendas totaisaumentaram 17,2%, a despeito da retração de 25,8%nas vendas de ônibus e de 20,3% nas de caminhões.A expectativa com relação à suspensão da medidade redução do Imposto sobre ProdutosIndustrializados (IPI) incidente sobre automóveis,prevista para junho, provocou antecipação decompras, situação que gerou o desempenho recordede vendas em um único mês. No acumulado no ano,as vendas de autoveículos aumentaram 3% ante omesmo período de 2008, sendo expressiva a retraçãonas vendas de caminhões, 20%, e de ônibus, 12,9%.No mesmo tipo de comparação, as vendas deautomóveis e veículos comerciais leves apresentaramexpansões respectivas de 3,7% e de 6,3%. 38. Em relação aos indicadores de investimento, asproduções de bens de capital e de insumos típicosda construção civil variaram 0,7% e -0,3%, em maio,comparativamente ao mês anterior, considerando-sedados dessazonalizados. Em comparação aosmesmos períodos de 2008, esses indicadoresapresentaram quedas de 22,8% e de 10,1%,respectivamente, em maio e de 22,7% e 10,5% noacumulado do ano. 39. As importações de bens de capital recuaram 4,9%em maio, em relação a abril, de acordo com os índicesde quantum da Fundação Centro de Estudos doComércio Exterior (Funcex), dessazonalizados peloBanco Central. O indicador de maio decresceu 18,1%em relação ao do mesmo mês de 2008, acumulandoretração de 2,2% no acumulado do ano até maio,comparativamente a igual período do ano anterior. 40. Segundo a Pesquisa Industrial Mensal (PIM), doIBGE, a produção física da indústria cresceu peloquinto mês consecutivo em maio, considerando-se asérie dessazonalizada, em comparação com o mêsanterior. A alta atingiu 1,3%, com destaque, maisuma vez, para os bens de consumo duráveis, 3,8%,reforçando os sinais de recuperação no ritmo daatividade fabril. Todas as categorias de uso e 20 das27 atividades pesquisadas apresentaram elevação daprodução mensal, sobressaindo o desempenho daindústria farmacêutica, 9,7%; máquinas paraescritório e equipamentos de informática, 6,6%;outros equipamentos de transporte, 3,3%; máquinas,aparelhos e materiais elétricos, 3,2%; e metalurgiabásica, 3,1%.

41. Em comparação com maio de 2008, a produçãoindustrial apresentou redução de 11,3%, motivadapor quedas em todas as categorias de uso: bens decapital, 22,8%; bens intermediários, 13,8%; bens deconsumo duráveis, 13,7%; e bens de consumo semie não duráveis, 1,8%. A atividade industrialacumulada nos últimos doze meses encerrados emmaio diminuiu 5,1% em relação ao mesmo períodoanterior, intensificando o recuo verificado a partirde fevereiro, nessa mesma base de comparação, suamarca mais baixa desde o início da série, em 1991.No acumulado do ano, a retração atingiu 13,9% emrelação a igual período de 2008, com ênfase especialpara a queda de 22,7% em bens de capital. 42. Indicadores da CNI também mostraramrecuperação em ritmo suave da atividade industrialem maio. O faturamento real da indústria detransformação registrou elevação de 1,1%, apósqueda de 1,2% em abril, resultando em crescimentode 2,5% no trimestre terminado em maio,relativamente ao trimestre findo em fevereiro,segundo a série dessazonalizada pelo Banco Central.Relativamente às horas trabalhadas na produção eao emprego, a pesquisa indicou, respectivamente,variações de 0,5% e -0,2%, no mesmo tipo decomparação. A utilização da capacidade instaladapermaneceu no mesmo patamar de abril, 79,4%, nasérie com ajuste sazonal. 43. Segundo a Associação Nacional dos Fabricantesde Veículos Automotores (Anfavea), a produção deautoveículos alcançou 283,9 mil unidades em junho,resultado 8,2% abaixo do observado em igual mês de2008. Considerados dados dessazonalizados, aprodução de autoveículos cresceu 8,4% em relação amaio, enquanto no acumulado do ano foi apuradaretração de 13,8%, comparativamente a igual períodode 2008. No acumulado em doze meses, até junho,relativamente a igual período do ano anterior, aprodução de autoveículos diminuiu 9,1%, e a demáquinas agrícolas, 3,4%. As vendas de autoveículosno mercado interno cresceram 5,9% em junho, emrelação a igual mês de 2008, estimuladas pelaexpectativa de que o benefício fiscal concedido pelogoverno federal, referente à redução do IPI, não seriarenovado. No acumulado em doze meses, as vendasdomésticas apresentaram perdas de 2,3%, enquantoas exportações apresentaram retrações de 47%, nacomparação com junho de 2008, e de 30,3%, no


acumulado de doze meses, ante igual períodoprecedente. 44. O Levantamento Sistemático da Produção Agrícola(LSPA) de junho estimou a safra de grãos de 2009 em133,3 milhões de toneladas, representando redução de1,2% em relação à previsão de maio. A nova estimativarepresenta declínio de 8,7% em relação à produção de2008. Em relação às três principais culturas, foramprojetadas quedas respectivas de 15,7% e de 5,1% nasproduções de milho e de soja e ampliação de 4,3% naprodução de arroz. Expectativas e sondagens 45. Segundo a pesquisa mensal da Federação doComércio do Estado de São Paulo (Fecomercio/ SP),o ICC apresentou elevação de 3,9% em julho, emrelação a junho, refletindo aumento de 3,7% no Índicerelativo às Condições Econômicas Atuais (Icea) e de4,1% no Índice das Expectativas do Consumidor(IEC). Em relação a julho de 2008, o ICC registroualta de 6,3%, em decorrência da retração de 7,1% noIcea e da expansão de 16,3% no IEC. 46. Segundo a Sondagem de Expectativas doConsumidor, de abrangência nacional, elaborada pelaFGV, o Índice de Confiança do Consumidor (ICC)elevou-se 4% em junho, em relação a maio, apósajuste sazonal. Foi o quarto mês consecutivo decrescimento do índice, sendo a recente recuperaçãofavorecida especialmente pelo maior otimismo dosconsumidores em relação à situação futura daeconomia. Em junho, tanto as avaliações sobre asituação presente quanto as expectativas para ospróximos meses superaram as realizadas em maio.O Índice da Situação Atual (ISA) elevou-se 5,3%, eo Índice de Expectativas (IE), 4,4%, após ajustesazonal, tendo este último atingido o maior patamardesde setembro de 2008. Em relação a junho do anoanterior, o ICC declinou 0,7%, ritmo bem inferiorao que vinha sendo apresentado nos últimos meses. 47. O indicador de junho para o Índice Nacional deExpectativa do Consumidor (INEC), medido pelaCNI, aumentou 3,8% na comparação com o índiceregistrado no primeiro trimestre. Entre oscomponentes do índice, o referente à expectativa dedesemprego foi o que mais contribuiu para a melhoraobservada no mês, com expansão de 17% no mesmo

tipo de comparação. A pesquisa revela que o medoem relação ao desemprego recuou no segundotrimestre de 2009, com o índice relativo a essequesito tendo atingido, em junho, o mesmo nívelverificado em setembro de 2008, quando os efeitosda crise econômica internacional ainda não eram tãopronunciados na economia brasileira. 48. Em relação às expectativas no setor fabril, aSondagem Conjuntural da Indústria deTransformação da FGV revelou, em junho, pelosexto mês consecutivo, aumento do nível deconfiança do empresariado. Esse resultado reforçaa recuperação consistente do Índice de Confiançada Indústria (ICI) no primeiro semestre do ano,embora ainda esteja em patamar abaixo do registradono período imediatamente anterior à crise financeirainternacional. O ICI alcançou 93,8 pontos, apósajuste sazonal, com elevação de 4,3 p.p. em relaçãoa maio, consequência das elevações de 5,2% noÍndice de Expectativas e de 4,4% no Índice daSituação Atual. Segundo a mesma sondagem, o Nucivem apresentando gradual recuperação e registrouexpansão pelo quinto mês consecutivo, atingindo79,1% em junho, ante 86,3% no mesmo mês de 2008.Considerando-se a série dessazonalizada, o Nuciaumentou para 79,5% em junho, 0,03 p.p. superiorao de maio. Mercado de trabalho 49. Segundo o Cadastro Geral de Empregados eDesempregados (Caged), do MTE, foram criados119,5 mil postos de trabalho formais em junho, ante131,5 em maio. No acumulado do ano e em dozemeses, foram contabilizados, respectivamente, 299,5mil e 390,3 mil novos postos de trabalho. Entre asatividades, mais uma vez, agropecuária e serviçosforam os segmentos com maior número decontratações líquidas no mês, 57,2 mil e 22,9 mil,respectivamente. Importante ressaltar que em junhonenhum setor de atividade econômica registroufechamento líquido de vagas. Os dadosdessazonalizados registraram alta de 0,1% no nívelde emprego em junho em relação a maio. Na médiado período janeiro-junho, esse indicador cresceu2,6%, sustentado pelas elevações de 7,2% daconstrução civil, de 4,5% dos serviços e de 4,3% docomércio, enquanto na indústria de transformaçãohouve declínio de 1,8%.


50. Conforme a PME, realizada pelo IBGE nas seisprincipais regiões metropolitanas, a taxa de desempregoaberto situou-se em 8,8% em maio, registrando quedade 0,1 p.p. em relação ao mês anterior e alta de 0,9 p.p.ante a taxa verificada em maio de 2008. A relativaestabilidade da taxa de desemprego foi consequênciade altas praticamente equivalentes do nível de ocupaçãoe da População Economicamente Ativa (PEA),respectivamente, 71 mil e 61 mil postos.Comparativamente a maio de 2008, o crescimento dodesemprego decorreu de elevação superior da PEA,1,2%, relativamente à do número de ocupados, 0,2%.Segundo a mesma pesquisa, o rendimento médio realhabitualmente recebido apresentou redução, namargem, pelo quarto mês consecutivo, -1,1%. Nacomparação com igual mês de 2008, houve aumentode 3%, perfazendo alta acumulada dos rendimentos de4,3% em 2009, até maio. Crédito e inadimplência 51. O saldo dos empréstimos do sistema financeiroalcançou R$1.259 bilhões em maio, equivalentes a43% do PIB, com aumento de 0,8% no mês e de20,5% em doze meses. As operações com recursoslivres cresceram 0,9% no mês e 18,8% em dozemeses. Entre as operações de crédito com recursoslivres, que representam 70,4% do total do sistemafinanceiro, o saldo das operações com pessoas físicascresceu 2,4% no mês e 20% em doze meses,enquanto o das operações realizadas com pessoasjurídicas registrou decréscimo de 0,5% no mês eampliação de 17,7% em doze meses. As operaçõescom recursos direcionados evoluíram 0,8% no mêse 24,8% em doze meses, com destaque para osaumentos no mês de 2,7% nos financiamentoshabitacionais e de 1,8% nos repasses do BNDES. 52. Mais uma vez, o ritmo de expansão das operaçõesde arrendamento mercantil, realizadas por pessoasfísicas, apresentou perda de dinamismo na margem,com o crescimento em doze meses desacelerandode 116,3% em outubro de 2008 para 52,3% em maiode 2009. Considerada a segmentação por atividadeeconômica, destacou-se o saldo dos empréstimos àhabitação, que registrou acréscimo de 2,9% no mêse de 40,2% em doze meses. 53. A taxa média anual de juros ativa, incidente sobreas operações de crédito referencial, recuou para

37,9% em maio, ante 43,3% em dezembro. A taxaanual média das operações com pessoas físicasalcançou 47,3%, com queda de 10,6 p.p. antedezembro de 2008. Nos empréstimos contratadoscom pessoas jurídicas, a taxa média situou-se em28,5%, com recuo de 2,2 p.p. em relação a dezembro. 54. O prazo médio das operações de créditoreferencial aumentou em um dia em maio, situando-se em 367 dias, ante 378 dias em dezembro, sendo oprimeiro registro de aumento desde outubro de 2008.Nas operações com pessoas jurídicas, o prazo médiorecuou pelo sétimo mês consecutivo e ficou em 270dias, ante 302 dias em dezembro, enquanto nasoperações realizadas com pessoas físicas o prazomédio subiu para 495 dias em maio, superando onível mais elevado de 492 dias registrado em outubrodo ano anterior. 55. A taxa de inadimplência das operações de créditoreferencial, correspondente a atrasos superiores anoventa dias, aumentou pelo sexto mês seguido eatingiu 5,5% em maio, 1,1 p.p. superior a dezembrode 2008. Por segmentos, as taxas relativas aoperações com pessoas jurídicas e pessoas físicasalcançaram 3,2% e 8,6%, respectivamente,comparadas a 1,8% e 8% em dezembro. 56. A taxa líquida de inadimplência no comércio,calculada pela ACSP, alcançou 7,7% em junho, ante5,7% no mesmo mês do ano anterior. Ambiente externo 57.As contrações na produção industrial das maioreseconomias desenvolvidas desaceleraram, com osindicadores referentes ao Japão e à Área do Eurovoltando ao patamar positivo. A demanda final porbens e serviços, especialmente a relacionada aoconsumo das famílias, continua apresentando sinaisde estabilização, mas persistem dúvidas sobre suatrajetória no segundo semestre. No curto prazo, ocomércio internacional deve se beneficiar da atualfase do ciclo dos estoques, devendo registrarestabilização ou eventual recuperação, condicionadaà expansão da demanda final. Entre os emergentes,destaque para a China, que registrou a primeiraaceleração em seu crescimento econômico desde oprimeiro trimestre de 2007, com o PIB do segundotrimestre tendo registrado alta de 7,9% na


comparação anual. Estimativas recentes do FundoMonetário Internacional (FMI) para o PIB globalapontam para retração de 1,4% em 2009 ecrescimento de 2,5% em 2010, representando,respectivamente, redução de 0,1 p.p. e elevação de0,6 p.p. em relação à estimativa de abril. 58. O comportamento dos índices de preços aoconsumidor, acumulados em doze meses, dasprincipais economias segue beneficiado pelas baixastaxas de ocupação da capacidade instalada, peladeflação dos preços aos produtores e pelo efeito debase favorável nos preços de energia e alimentos.Os índices de preços ao consumidor dos EUA, doJapão e da China seguiram registrando deflação embase anual, fato que também passou a ser observado,em junho, na Área do Euro. 59. O comportamento dos mercados financeirosinternacionais desde a última reunião foi mais estáveldo que o registrado nos intervalos entre as reuniõesanteriores. O índice Vix continuou em trajetóriadeclinante, enquanto os indicadores de bolsas devalores das principais economias alternarammomentos de baixa, num primeiro instante, commomentos de alta mais recentemente. A taxa liborde três meses, em dólar, seguiu recuando, emboraem menor intensidade. No entanto, o sistemabancário ainda permanece impondo severasrestrições ao tomador final de crédito. 60. Diante desse cenário, os bancos centrais daseconomias maduras mantiveram o caráteracomodatício de suas políticas monetárias, ao passoque os bancos centrais das economias emergentes –como Chile, México, Peru, Colômbia, Rússia eTurquia – seguiram aprofundando os cortes em suastaxas básicas de juros. Comércio exterior e reservas internacionais 61. A balança comercial apresentou saldo positivode US$4,6 bilhões em junho, o maior valor desdedezembro de 2006, ampliando para US$14 bilhõeso resultado acumulado no ano. No mês, asexportações atingiram US$14,5 bilhões, e asimportações, US$9,8 bilhões, com retrações de22,2% e de 38%, respectivamente, em comparaçãocom junho de 2008, consideradas as médias diárias.A corrente de comércio recuou 29,4% em junho, para

o mesmo tipo de comparação. No primeiro semestre,as exportações somaram US$70 bilhões, valor 22,2%inferior ao registrado em igual período do anoanterior, pelas médias diárias. Relativamente àsimportações, o declínio atingiu 28,9%, para o mesmotipo de comparação. 62. A redução das exportações no semestre refletiuespecialmente a queda acentuada das vendas deprodutos manufaturados, 30,6%, ante igual período de2008, pelas médias diárias, a qual foi generalizada entreos principais produtos, com exceção de açúcar refinado,que registrou aumento de 24,2%, no mesmo tipo decomparação. Produtos básicos e semimanufaturadosapresentaram, na sequência, contrações de 7,4% e de26,9%. Em relação às importações brasileiras, todas ascategorias de uso registraram decréscimo, com exceçãode bens de consumo não duráveis, que apresentaramexpansão de 2,9% no acumulado do ano, ante igualperíodo do ano anterior. As compras de combustíveis elubrificantes e de bens intermediários apresentaram osmaiores decréscimos, 51,4% e 32,4%, respectivamente,reflexo da redução do quantum importado, pelo impactoda crise internacional sobre a produção industrialdoméstica, e da diminuição do preço internacional dopetróleo e derivados no período. 63. As reservas internacionais no conceito deliquidez, que abrangem linhas com recompra eoperações de empréstimo em moedas estrangeiras,alcançaram US$208,4 bilhões em junho, crescimentode US$2,8 bilhões frente ao apurado no mês anterior.No conceito caixa, as reservas atingiram US$201,5bilhões, com elevação de US$6,2 bilhões na mesmabase de comparação. Mercado monetário e operações de mercadoaberto 64. Após a reunião do Copom de junho, as taxas dejuros de curto prazo negociadas no mercado futurode juros apresentaram importante redução,influenciadas pela decisão e pela ata do Copom, pelaanálise do cenário econômico prospectivo contidono Relatório de Inflação e pela divulgação de índicesde inflação corrente de acordo com as expectativasde mercado e de dados de emprego e de atividadesinalizando a recuperação gradual da economiadoméstica. Por outro lado, as taxas de médio e delongo prazo tiveram comportamento diferente no


período, o que resultou no aumento da inclinação dacurva de juros, num movimento semelhante aoobservado em outros mercados mundiais. Entre 8de junho e 20 de julho, as taxas de juros de um, detrês e de seis meses e de um ano cederam,respectivamente, 0,74 p.p., 0,60 p.p., 0,50 p.p. e 0,43p.p. As taxas para os prazos de dois e de três anossubiram 0,07 p.p. e 0,11 p.p., respectivamente. A taxareal de juros, medida pelo quociente entre a taxanominal de um ano e a expectativa de inflação(suavizada) para os próximos doze meses, recuoude 5,17% em 8 de junho para 4,66% em 20 de julho. 65. Na administração da liquidez do mercado dereservas bancárias, o Banco Central realizou, de 9de junho a 20 de julho, operações compromissadaslongas, tomando recursos pelo prazo de seis meses,no total de R$15,1 bilhões. O saldo diário médio doestoque das operações de cinco, de seis e de setemeses alcançou R$54,5 bilhões, sendo R$27,0bilhões relativos às operações de seis meses. Nomesmo período, foram realizadas operaçõescompromissadas de vinte e nove e de dezesseis diasúteis em 12 de junho, de vinte e três dias úteis em 22de junho, de dezoito dias úteis em 29 de junho, dedezesseis dias úteis em 1º de julho e de treze diasúteis em 6 de julho. Essas operações retiraram domercado R$250,7 bilhões, R$11,6 bilhões, R$7,5bilhões, R$1,2 bilhão, R$15,1 bilhões e R$15,5bilhões, respectivamente, elevando o saldo diáriomédio das operações tomadoras de curto prazo paraR$279,8 bilhões. O Banco Central atuou ainda emtrinta oportunidades como tomador de recursos pormeio de operações compromissadas de curtíssimoprazo e realizou operações de nivelamento, ao finaldo dia, com prazo de dois dias úteis. As operaçõesde curtíssimo prazo, incluídas as de nivelamento,tiveram saldo diário médio tomador de R$83,1bilhões no período considerado.

66. Nos dias 18, 19 e 26 de junho, o Banco Centralrealizou leilões de swap cambial destinados àrolagem dos contratos vincendos em 1º de julho. Asoperações alcançaram o montante equivalente aUS$1,7 bilhão, ou cerca de 82% do respectivovencimento. Por meio dessas operações, a partir de1° de julho, o Banco Central encerrou todas as suasposições em aberto em contratos de swap cambial. 67. Entre 28 de abril e 8 de junho, as emissões doTesouro Nacional referentes aos leilões tradicionaissomaram R$41,4 bilhões. A colocação de títulos deremuneração prefixada alcançou R$25,0 bilhões,sendo R$17,7 bilhões em Letras do Tesouro Nacional(LTN) com vencimentos em 2009, 2010 e 2011 eR$7,3 bilhões em Notas do Tesouro Nacional – SérieF (NTN-F) com vencimentos em 2013 e 2017. Asvendas de Letras Financeiras do Tesouro (LFT)totalizaram R$12,5 bilhões, com emissão de títuloscom vencimentos em 2013 e 2015. Nos leilões deNotas do Tesouro Nacional – Série B (NTN-B),foram vendidos títulos com vencimentos em 2011,2014, 2020, 2024, 2035 e 2045, em um montantetotal de R$3,9 bilhões. 68. No mesmo período, o Tesouro realizou leilõesde venda de LTN com vencimento em abril e outubrode 2010 e em janeiro de 2011 conjugada à comprade LTN com vencimento em julho e outubro de 2009e em janeiro e julho de 2010 e de NTN-F comvencimento em julho de 2010, no total de R$13,2bilhões. Realizou, também, leilão de venda de LFTcom vencimento em setembro de 2013 conjugada àcompra de LFT com vencimento em setembro de2009, que somou R$0,6 bilhão. As vendas de NTN-B liquidadas mediante entrega de outros títulossomaram R$4,5 bilhões e envolveram títulos comvencimentos em 2011, 2014, 2020, 2024, 2035 e2045. O Tesouro efetuou, ainda, leilões de comprade LTN e de NTN-B, que alcançaram R$1,5 bilhãoe R$0,1 bilhão, respectivamente.


Notas da 145ª Reunião do Comitê de Política Monetária do BancoCentral do Brasil (Copom)

Data: 1º e 2/9/2009Local: Sala de reuniões do 8º andar (01/09) e do20º andar (02/09) do Edifício-Sede do BancoCentral do Brasil – Brasília – DF Horário de início: 16h40 (01/09) e 15h40 (02/09)Horário de término: 18h35 (01/09) e 18h (02/09) Presentes:Membros do CopomHenrique de Campos Meirelles – PresidenteAlexandre Antonio TombiniAlvir Alberto HoffmannAnthero de Moraes MeirellesAntonio Gustavo Matos do ValeMaria Celina Berardinelli ArraesMario Gomes TorósMário Magalhães Carvalho Mesquita Chefes de Departamento (presentes no dia 01)Altamir Lopes – Departamento EconômicoCarlos Hamilton Vasconcelos Araújo –Departamento de Estudos e Pesquisas (tambémpresente no dia 02)João Henrique de Paula Freitas Simão –Departamento de Operações do Mercado AbertoJose Antonio Marciano – Departamento deOperações Bancárias e de Sistema de PagamentosMarcio Barreira de Ayrosa Moreira –Departamento de Operações das ReservasInternacionaisRenato Jansson Rosek – Gerência-Executiva deRelacionamento com Investidores Demais participantes (presentes no dia 01)Adriana Soares Sales – Consultora da DiretoriaAlexandre Pundek Rocha – Assessor da DiretoriaEduardo José Araújo Lima – Chefe-Adjunto doDepartamento de Estudos e PesquisasFabio Araujo – Consultor do Departamento deEstudos e PesquisasKatherine Hennings – Consultora da DiretoriaJosé de Ribamar Oliveira Júnior – Assessor deImprensa

Os membros do Copom analisaram a evoluçãorecente e as perspectivas para a economia brasileirae para a economia internacional, no contexto doregime de política monetária, cujo objetivo é atingiras metas fixadas pelo governo para a inflação.

Evolução recente da economia 1. A inflação medida pelo Índice de Preços aoConsumidor Amplo (IPCA) recuou de 0,36% emjunho para 0,24% em julho. Com isso, a inflaçãoacumulada nos primeiros sete meses de 2009alcançou 2,81%, patamar 1,38 p.p. inferior àqueleobservado em igual período do ano anterior. Sob ocritério da variação acumulada em doze meses, ainflação recuou de 4,80% em junho para 4,50% emjulho (5,90% em dezembro de 2008 e 6,37% emjulho de 2008), retornando à meta depois de dezoitomeses. A queda da inflação, sob esse critério, nossete primeiros meses do ano, refletiu ocomportamento dos preços livres, visto que houveaumento da variação dos itens administrados.Especificamente sobre os preços livres, note-se que,no acumulado em doze meses, tanto os preços debens comercializáveis quanto os de nãocomercializáveis mostraram desaceleração, comvariações de 4,13% e 5,19% em julho,respectivamente, ante 6,99% e 7,10% em dezembro(na ordem, 7,41% e 8,63% no mesmo mês do anoanterior). Contudo, no caso dos preços de serviços,cuja dinâmica tende a exibir maior persistência doque a dos preços de bens, a inflação acumulada emdoze meses avançou de 6,39% em dezembro passadopara 7,13% em julho (5,83% em julho de 2008).Evidências preliminares relativas a agosto apontaminflação ao consumidor em patamar inferior aoobservado em julho. Em síntese, o conjunto dasinformações disponíveis sugere que a aceleraçãoinflacionária observada no ano passado vem sendosuperada, em processo que deve continuar a serliderado pelo comportamento dos preços livres, umavez que a inflação dos preços administrados devemostrar maior persistência. 2. As três principais medidas de inflação subjacentecalculadas pelo Banco Central recuaram em julho.


O núcleo por exclusão de monitorados e de alimentosno domicílio se deslocou de 0,32% em junho para0,23% em julho. As medidas de núcleo pelos critériosde médias aparadas com suavização e sem suavizaçãotambém mostraram recuo, com taxas de 0,39% e0,28% em junho e de 0,30% e 0,21% em julho,respectivamente. As taxas de variação acumuladasem doze meses deslocaram-se de 6,09%, 4,82% e4,92% em dezembro para 5,55%, 4,48% e 3,89%em julho, para o índice por exclusão, médiasaparadas com e sem suavização, respectivamente.Cabe notar, adicionalmente, que o índice de difusãodo IPCA recuou de 61,7% em dezembro para 52,9%em julho (ante 59,4% no mesmo mês de 2008). 3. A inflação medida pelo Índice Geral de Preços –Disponibilidade Interna (IGP-DI) recuou de -0,32%em junho para -0,64% em julho. No acumulado emdoze meses, a variação do IGP-DI recuou de 0,76%em junho para -1,00% em julho (14,81% em julhode 2008). Sob esse critério, a desaceleração do IGP-DI se manifesta em seus três componentes, mas temrefletido basicamente o comportamento do principal,o Índice de Preços no Atacado – DisponibilidadeInterna (IPA-DI), que recuou de -1,72% em junhopara -4,09% em julho (18,91% em julho de 2008).Por sua vez, o Índice de Preços ao Consumidor –Brasil (IPC-Br) variou 4,67% até julho (6,23% emjulho de 2008), e, na mesma base de comparação, oÍndice Nacional da Construção Civil (INCC) variou6,40% (10,38% em julho de 2008). No que se refereao IPA-DI, a desaceleração, sob esse critério decomparação, deriva tanto do comportamento dospreços agrícolas quanto dos industriais. A variaçãodo IPA agrícola atingiu -8,36% (37,02% em julhode 2008), e a dos preços industriais no atacadochegou a -2,42% (13,09% em julho de 2008).Conforme destacado em Notas de reuniõesanteriores, o Copom avalia que os efeitos docomportamento dos preços no atacado sobre ainflação para os consumidores dependerão dascondições atuais e prospectivas da demanda e dasexpectativas dos formadores de preços em relação àtrajetória futura da inflação. 4. A média móvel trimestral da série de produçãoindustrial geral, segundo dados dessazonalizadospelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística(IBGE), avançou 1% em junho e 1,3% em julho.Ainda considerando-se a série dessazonalizada, na

comparação mês a mês, a produção física da indústriacresceu 0,4% em junho e 2,2% em julho, o quemarcou o sétimo mês seguido de expansão. Nacomparação com o mesmo mês do ano anterior, aprodução industrial exibiu recuo de 10,9% em junhoe 9,9% em julho – sendo 9,9% na indústria detransformação e 10,1% na extrativa. Ocomportamento da série da indústria geral, e de seuscomponentes, sugere que o piso da produção ocorreuem dezembro-janeiro, sendo seguido por gradualrecuperação, cujo ritmo continua sendo influenciadopela conjuntura internacional, pelas expectativas dasempresas e das famílias, bem como pela evoluçãodas condições financeiras domésticas. 5. Entre as categorias de uso, segundo dadosdessazonalizados pelo IBGE, o destaque em julhofoi a indústria de bens de consumo duráveis,fortemente influenciada pelo setor automotivo, comcrescimento de 4,6%. No que se refere às demaiscategorias, em julho a produção de bensintermediários cresceu 2,0%, a de não duráveis esemiduráveis teve alta de 1,0%, enquanto a produçãode bens de capital teve elevação de 1,4%. Arecuperação, na margem, do dinamismo da produçãoindustrial, liderada pela produção de bens duráveis,mas que parece estar se tornando mais disseminada,reflete, em grande parte, medidas de desoneraçãotributária, que podem se mostrar transitórias, bemcomo distensão nas condições de crédito. Ocomportamento futuro da retomada da produçãoindustrial, que não deve ser uniforme ao longo dotempo, dependerá desses fatores, bem como daevolução da confiança dos consumidores eempresários, aos quais se contrapõe a debilidade dademanda externa. 6. O mercado de trabalho parece tender a umcomportamento mais favorável, no qual aspectos deresiliência predominariam em relação a sinais deperda de vigor. A taxa de desemprego nas seis regiõesmetropolitanas cobertas pela Pesquisa Mensal deEmprego (PME), do IBGE, deslocou-se de 8,8% emmaio para 8,1% em junho e 8,0% em julho (8,1%em julho de 2008). Na série dessazonalizada, a taxarecuou de 8,4% em maio para 8,0% em junho e julho.O rendimento médio habitual registrou alta de 3,4%em julho comparativamente ao mesmo mês de 2008.O emprego, por sua vez, teve elevação de 1,1% emjulho, em relação ao mesmo mês do ano anterior.


Em consequência, a expansão da massa salarial realatingiu 4,5% em julho, continuando a constituir fator-chave para a sustentação da demanda doméstica. Porsua vez, o emprego na indústria de transformação,segundo dados da Confederação Nacional daIndústria (CNI), mostrou redução de 4,5% em junho,ante o mesmo mês do ano anterior, com variaçãopositiva em doze meses de 0,4%. Segundo dados daPME/IBGE, em julho o pessoal ocupado na indústriateve queda de 4,7% comparativamente a julho de2008 e estabilidade em doze meses. Ainda sobre omercado de trabalho, dados divulgados peloMinistério do Trabalho e Emprego (MTE) indicamque continua ocorrendo recuperação da geração devagas no setor formal, ainda que aquém do padrãosazonal. Em julho foram abertos 138.402 postos detrabalho (ante saldo positivo de 119.495 em junho).A indústria de transformação exibiu saldo positivode 17.354 postos, o quarto mês em sucessão. Tambémo comércio deu sequência à recuperação iniciada emabril, ao apresentar saldo positivo de 27.336 postos.A construção civil, o setor mais dinâmico, e osserviços continuaram abrindo vagas nesse mês:32.175 e 27.655 postos, respectivamente. Já aagropecuária gerou 29.483 postos. 7. O volume de vendas do comércio ampliado, deacordo com os dados dessazonalizados pelo IBGE,teve elevação de 6,5% em junho, após expansão de4,9% em maio. Na comparação com o mesmo mêsdo ano anterior, houve elevação de 10,2%, o queresultou em crescimento de 3,9% no ano. A médiamóvel trimestral da taxa de crescimento do comércioampliado foi de 2,7% em junho, na série com ajustesazonal, após registrar 1,0% em maio. Nacomparação com o mês anterior, pela série com ajustesazonal, os destaques positivos foram equipamentoe material para escritório (15,6%) e vendas deveículos e motos, partes e peças (11,1%); osnegativos foram combustíveis e lubrificantes (-2,7%)e material de construção (-1,9%). Por outro lado, ocrescimento acumulado no ano foi mais expressivonos segmentos de equipamentos e material paraescritório (16,7%) e artigos farmacêuticos e médicos(11,8%). Após quedas sucessivas nos meses finaisde 2008, os dados do comércio ampliado vêm desdeo início do ano evidenciando recuperaçãoinfluenciada, principalmente, pela alta nas vendasde veículos, em resposta a incentivos setoriaisconcedidos pelo governo e à melhora no acesso ao

crédito automotivo. Nos próximos trimestres, atrajetória do comércio continuará sendo sustentadapelas transferências governamentais e pelocrescimento da massa salarial real, cuja evoluçãodeve ser beneficiada pela redução da inflação, masserá também afetada pela recuperação nas condiçõesde acesso ao crédito, influenciada pelos efeitosdefasados de decisões de política monetária, e pelaevolução da confiança dos consumidores. 8. O Nível de Utilização da Capacidade Instalada(Nuci) na indústria de transformação atingiu 79,5%em junho, ligeiramente acima do patamar observadoem maio, segundo dados da CNI dessazonalizadospelo Banco Central, e 1,64 p.p. acima do mínimoregistrado em janeiro. A série dessazonalizada pelaprópria CNI mostra redução de 79,8% para 79,3%entre maio e junho. Considerando-se a série semajuste sazonal, em junho o Nuci situou-se 3,4 p.p.abaixo do patamar registrado no mesmo mês de 2008.Por sua vez, o Nuci mensal sem ajuste sazonal,calculado pela Fundação Getulio Vargas (FGV), teveelevação em agosto para 81,6% (79,8% no mêsanterior), 5,0 p.p. abaixo do patamar observado nomesmo mês de 2008. Essa redução da taxa deutilização da capacidade, na comparação interanual,também se verifica nas indústrias de bens deconsumo (-2,3 p.p.), de bens intermediários (-5,5p.p.), de bens de capital (-10,7 p.p.) e de material deconstrução (-2,8 p.p.). O mesmo indicador,dessazonalizado pela FGV, registrou alta de 79,4%para 81,3% entre junho e agosto, com elevação de3,70 p.p. frente ao mínimo observado em fevereiro.A redução dos indicadores de utilização compiladospela CNI e pela FGV, na comparação interanual,parece resultar de combinação da maturação deprojetos de investimento com a acomodação daatividade e sinaliza que a indústria opera comsensível margem de ociosidade. Relativamente àabsorção de bens de capital, os dados mostramquadro de retração na comparação com os mesmosperíodos de 2008 e expansão na margem. A absorçãode bens de capital apresentou elevação de 8,1% emjulho (após queda de 3,7% em junho), segundo dadosdessazonalizados, e queda de 20,9% na comparaçãocom julho de 2008, no que se refere a dadosobservados. Por sua vez, a produção de insumos paraa construção civil caiu 2,3% na margem em julho,após aumentar 3,9% em junho, e acumula queda de10,2% no ano. Em síntese, as evidências sugerem


que seguem reduzidas as pressões de demanda sobrea capacidade produtiva da indústria, embora as taxasde utilização tenham se elevado nos últimos meses.A propósito, como assinalado em Notas anterioresdas reuniões do Copom, a trajetória da inflaçãomantém estreita relação com os desenvolvimentoscorrentes e prospectivos no tocante à ampliação daoferta de bens e de serviços para o adequadoatendimento à demanda. 9. O saldo da balança comercial acumulado em dozemeses se reduziu na margem. Sob esse critério, osaldo totalizou US$27,5 bilhões em junho e seestreitou para US$27,1 bilhões em julho. Esseresultado adveio de US$170,9 bilhões emexportações e de US$143,8 bilhões em importações,com variações de -7,3% e -6,4%, respectivamente,em relação a julho de 2008. O ajuste de preçosrelativos contribui para a recuperação do superávitcomercial, mas a piora dos termos de intercâmbio,bem como a maior resiliência da demanda domésticafrente à externa, atuam na direção oposta. Já aredução das remessas de lucros e dividendos vemcontribuindo para conter o déficit em transaçõescorrentes acumulado em doze meses, que atingiuUS$28,2 bilhões em dezembro de 2008, recuandopara US$17,9 bilhões em julho, equivalentes a 1,3%do PIB. Por sua vez, os investimentos estrangeirosdiretos totalizam, nos doze meses até julho, US$39,1bilhões, equivalentes a 2,9% do PIB. 10. O período desde a reunião anterior do Copomfoi marcado pela continuidade da diminuição doestresse nos mercados financeiros internacionais,ainda que não de forma monotônica. Açõesgovernamentais inéditas por parte de autoridadesamericanas e européias, utilizando ampla gama deinstrumentos, com vistas a assegurar condiçõesmínimas de funcionamento e liquidez nos mercadosmonetários, continuam moderando a percepção derisco sistêmico. Nesse ambiente, seguem sendoregistrados sinais de redução na aversão ao risco,como evidenciado pelo comportamento dosmercados acionários internacionais, embora esteprocesso continue sujeito a reversões. Mesmo assim,a tendência de diminuição da aversão ao risco e daescassez de fluxos de capitais, bem como certapreocupação entre os investidores quanto à situaçãofiscal nos Estados Unidos da América (EUA),continuou ensejando movimento de recuperação de

moedas, de economias emergentes e maduras, anteo dólar americano. 11. No que se refere ao cenário macroeconômicoglobal, tendências contracionistas prevalecem sobreas pressões inflacionárias, mas a recuperação daatividade econômica parece ter tido início. A visãoatualmente dominante aponta para contração daeconomia mundial em 2009, com recuperação em2010. As projeções consensuais são de retração daatividade nos EUA, na Europa e no Japão (o G3),que não seria totalmente compensada pelos bolsõesde dinamismo econômico existentes nas economiasemergentes, mormente na Ásia. Há, contudo,evidências de que a atividade econômica no G3poderia estar se estabilizando, com sinais de melhorana atividade industrial e estabilização do mercadoimobiliário nos EUA, recuperação da atividademanufatureira e da confiança empresarial naAlemanha e retomada industrial no Japão. Por outrolado, persiste o risco de que os problemas do sistemafinanceiro internacional sejam agravados peladeterioração cíclica na qualidade do crédito, centradanos EUA e na Europa, o que poderia conter adistensão das condições financeiras e, porconseguinte, dificultar a consolidação darecuperação. Nas economias maduras, em que aancoragem das expectativas de inflação é mais fortee a atividade econômica se enfraqueceuconsideravelmente e há mais tempo, as pressõesinflacionárias mostraram redução rápida. Tambémnas economias emergentes, o processo de desinflaçãoparece ter dinamismo, em que pese maiorpersistência inflacionária. Nesse contexto, após umperíodo de flexibilização agressiva, a políticamonetária, em um número expressivo de países,parece ter entrado em fase de estabilidade, ao passoque o aumento do endividamento do setor públicoimpõe limites ao escopo de eventuais estímulosfiscais adicionais. 12. Os preços do petróleo apresentaram alta desde aúltima reunião deste Comitê. As cotações nosmercados futuros também registraram elevação. Aincerteza que envolve essas cotações segue elevada,uma vez que o cenário prospectivo depende daevolução da demanda, em contexto de retomada daeconomia mundial, da perspectiva de evolução daoferta global, condicionada pelo ritmo de maturaçãode investimentos no setor, além das questões


geopolíticas que atuam sobre os preços dessamercadoria. Não obstante, a despeito da considerávelincerteza inerente às previsões sobre a trajetória dospreços do petróleo, o cenário central de trabalhoadotado pelo Copom prevê preços domésticos dagasolina inalterados no restante de 2009. Cabeassinalar, entretanto, que, independentemente docomportamento dos preços domésticos da gasolina,a evolução dos preços internacionais do petróleopode eventualmente se transmitir à economiadoméstica tanto por meio de cadeias produtivas,como a petroquímica, quanto pelo efeito potencialsobre as expectativas de inflação. Cabe registrar queos preços de commodities agrícolas, que têm impactoparticularmente importante na evolução dos custosalimentares, como trigo, soja e milho, tiveramcomportamento heterogêneo desde a reunião anteriordo Comitê, ao passo que as cotações das commoditiesmetálicas industriais, como alumínio, cobre e níquel,apresentaram expressivas altas. Avaliação prospectiva das tendências da

inflação 13. Os choques identificados, e seus impactos, foramreavaliados de acordo com o novo conjunto deinformações disponível. O cenário considerado nassimulações contempla as seguintes hipóteses:

a) a projeção para o reajuste no preço da gasolina,para o acumulado de 2009, foi mantida em 0%, assimcomo na reunião do Copom de julho, enquanto aprojeção para o reajuste no preço do gás de bujãoelevou-se para 6,9%, para o mesmo período;

b) no tocante às projeções de reajuste das tarifas detelefonia fixa e de eletricidade, para o acumuladoem 2009, a primeira reduziu-se para 1,1% ante 5,0%,percentual considerado na reunião de julho, enquantoa segunda elevou-se de 5,0% para 5,4%;

c) a projeção, construída item a item, de reajuste parao conjunto de preços administrados para oacumulado de 2009 foi mantida em 4,5%. Esseconjunto de preços, de acordo com os dadospublicados pelo IBGE, correspondeu a 29,46% dototal do IPCA de julho;

d) a projeção de reajustes dos itens administradospor contrato e monitorados para 2010 foi mantido

em 4,3%, valor considerado na reunião de julho. Essaprojeção baseia-se em modelos de determinaçãoendógena de preços administrados, que consideram,entre outros, componentes sazonais, variaçõescambiais, inflação de preços livres e inflação medidapelo Índice Geral de Preços (IGP); e

e) a trajetória estimada para a taxa do swap pré-DIde 360 dias indica spread sobre a taxa Selic, nocenário de referência, de 55 p.b. no quarto trimestrede 2009 e de 49 p.b. no último trimestre de 2010. 14. Em relação à política fiscal, as projeções levamem conta a hipótese de trabalho do cumprimento dameta de superávit primário de 2,5% do PIB em 2009e de 3,3% em 2010, conforme considerado porocasião da reunião de julho. Tais valores excluemdo cálculo a contribuição da Petrobras para osuperávit primário do setor público e são ajustadospela possibilidade de que sejam reduzidos em até0,50 p.p. em 2009 em virtude da implementação doPrograma Piloto de Investimentos (PPI) e 0,65 p.p.em 2010, em virtude da implementação do PPI e doPrograma de Aceleração do Crescimento (PAC). Asdemais hipóteses consideradas na reunião anteriorforam mantidas. 15. Desde a última reunião do Copom, a mediana dasexpectativas coletadas pela Gerência-Executiva deRelacionamento com Investidores (Gerin) para a variaçãodo IPCA em 2009 deslocou-se de 4,53% para 4,29%.Para 2010, a mediana das expectativas de inflaçãotambém recuou, passando de 4,41% para 4,30%. 16. Considerando-se as hipóteses do cenário dereferência, que leva em conta a manutenção da taxade câmbio em 1,85 R$/US$ e da taxa Selic em 8,75%a.a. em todo o horizonte, a projeção para a inflaçãode 2009 reduziu-se em relação ao valor consideradona reunião do Copom de julho e se encontra abaixodo valor central de 4,50% fixado como meta peloConselho Monetário Nacional (CMN). No cenário demercado, que leva em conta as trajetórias de câmbioe de juros apuradas pela Gerin junto a analistas, noperíodo imediatamente anterior à reunião do Copom,a projeção de inflação para 2009 também se reduziuem relação ao valor considerado na última reunião doCopom e também se encontra abaixo do valor centralda meta para a inflação. Para 2010, no cenário dereferência, a projeção se elevou e se encontra em torno


da meta; ao passo que recuou no cenário de mercado,mas permanece em torno da meta.

Implementação da política monetária 17. O Copom avalia que a política monetária devecontribuir para a consolidação de um ambientemacroeconômico favorável em horizontes maislongos. O aumento da aversão ao risco e o apertodas condições de liquidez prevalentes nos mercadosinternacionais continuam mostrando sensívelabrandamento na margem. De fato, desde a últimareunião do Comitê, continuaram se acumulandosinais, ainda que sujeitos a reversão, de redução daaversão global ao risco, com impactos tanto sobreos preços de ativos brasileiros quanto sobre os decertas commodities, influenciando também ascondições financeiras domésticas. Mesmo assim,cabe notar que a trajetória dos índices de preços aindaevidencia redução das pressões inflacionáriasexternas, especialmente nas economias maduras, mastambém em algumas emergentes. Dessa forma, adespeito da elevação dos preços de commoditiesdesde o início do ano, o efeito líquido dadesaceleração global sobre a trajetória da inflaçãodoméstica segue sendo, até o momento,predominantemente benigno. O Copom enfatiza queo principal desafio da política monetária nessecontexto é garantir que os resultados favoráveisobtidos nos últimos anos sejam preservados. 18. O Copom avalia que a probabilidade de quepressões inflacionárias inicialmente localizadasvenham a apresentar riscos para a trajetória dainflação é limitada. A moderação das pressões dademanda doméstica sobre o mercado de fatores,ainda que permaneça sujeita a incertezas, deve contero risco de repasse de pressões altistas sobre preçosno atacado para os preços ao consumidor. O Comitêavalia, entretanto, que a materialização desse repasse,bem como a generalização de pressões inicialmentelocalizadas sobre preços ao consumidor, seguedependendo de forma crítica das expectativas dosagentes econômicos para a inflação. A propósito, asexpectativas de inflação para 2009 e 2010 recuaramdesde a última reunião do Copom, se mantém empatamares consistentes com a trajetória de metas econtinuam sendo monitoradas com particularatenção. Adicionalmente, cabe notar que ocomportamento da demanda doméstica deve exercer

menos pressão sobre os preços dos itens nãotransacionáveis, como os serviços, nos próximostrimestres. De qualquer modo, o Comitê reafirmaque continuará conduzindo suas ações de forma aassegurar que os ganhos obtidos no combate àinflação em anos recentes sejam permanentes. 19. O Copom considera importante ressaltar, maisuma vez, que há defasagens importantes entre aimplementação da política monetária e seus efeitostanto sobre o nível de atividade como sobre ainflação. Dessa forma, a avaliação de decisõesalternativas de política monetária deve concentrar-se, necessariamente, na análise do cenárioprospectivo para a inflação e nos riscos a eleassociados, em vez de privilegiar valores correntesobservados para essa variável. Tais consideraçõesganham ainda mais relevância em momentoscercados por mais incerteza. O Comitê reafirma quemovimentos específicos de preços de ativos só sãorelevantes para a política monetária na medida emque tenham algum impacto sobre a trajetóriaprospectiva para a inflação. 20. As perspectivas para a evolução da atividadeeconômica continuaram mostrando melhora desde aúltima reunião do Copom, notadamente no que serefere ao consumo e, mais recentemente, tambémaos dados sobre a indústria, ainda que estes sigamrefletindo a acomodação da demanda externa. Diantedos efeitos da crise internacional sobre as condiçõesfinanceiras internas, a contribuição do crédito paraa sustentação da demanda doméstica arrefeceu, mascontinuam se acumulando sinais de recuperação, emespecial no que se refere aos empréstimos parapessoas físicas. A severidade da crise internacionalexerceu influência negativa sobre a confiança dosconsumidores e dos empresários, mas também nessecaso há sinais mais consistentes de recuperação.Nessas circunstâncias, o ritmo da retomada daatividade depende de forma importante da evoluçãoda massa de rendimentos reais e dos efeitos dasmedidas de estímulo fiscal e dos incrementos dastransferências governamentais que ocorrerão nosmeses à frente e deverá ser beneficiado também peladistensão das condições financeiras. Em suma, osdados mais recentes sobre a atividade econômica nopaís parecem corroborar a avaliação, expressa emNotas de reuniões anteriores do Comitê, de que asinfluências contracionistas da crise financeira


internacional sobre o dinamismo da economiadoméstica e, consequentemente, sobre o contexto noqual atua a política monetária, poderiam se mostrarpersistentes, mas não seriam permanentes. Essasponderações tornam-se ainda mais relevantes quandose leva em conta que as decisões correntes de políticamonetária terão impactos concentrados em 2010. 21. O Copom entende que a perda de dinamismo dademanda doméstica gerou ampliação da margem deociosidade da utilização dos fatores, ocasionandoredução das pressões inflacionárias. Por outro lado,os riscos para a consolidação de um cenárioinflacionário benigno derivam, no curto prazo, daatuação de mecanismos de reajuste que contribuempara prolongar no tempo pressões inflacionáriasobservadas no passado, como evidencia ocomportamento dos preços dos serviços e de certositens monitorados desde o início do ano, bem como,de uma eventual elevação dos preços decommodities. No médio prazo, o risco advém dosefeitos, cumulativos e defasados, da distensão dascondições financeiras e do impulso fiscal sobre aevolução da demanda doméstica, levando-se emconta a dinâmica do consumo e do investimento, emcontexto de retomada da utilização dos fatores deprodução. O balanço dessas influências sobre atrajetória prospectiva da inflação será fundamentalna avaliação das diferentes possibilidades que seapresentam para a política monetária. 22. A evidência internacional, bem como a experiênciabrasileira, indica que taxas de inflação elevadas levamao aumento dos prêmios de risco, tanto para ofinanciamento privado quanto para o público, aoencurtamento dos horizontes de planejamento e,consequentemente, à redução do potencial decrescimento da economia, além de ter efeitosregressivos sobre a distribuição de renda. Assim sendo,a estratégia adotada pelo Copom visa manter a inflaçãoem patamar consistente com a trajetória de metas em2009, 2010 e 2011. Tal estratégia, que terá seusresultados evidenciados ao longo do tempo, leva emconta as defasagens do mecanismo de transmissão eé a mais indicada para lidar com a incerteza inerenteao processo de formulação e de implementação dapolítica monetária. 23. O Copom avalia que, diante da ampliação damargem de ociosidade da economia ocorrida, no que

se refere, em especial, aos indicadores de utilizaçãoda capacidade na indústria e a certos aspectos domercado de trabalho, e do comportamento dasexpectativas de inflação para horizontes relevantes,continuaram favoráveis as perspectivas deconcretização de um cenário inflacionário benigno,no qual o IPCA seguiria exibindo dinâmicaconsistente com a trajetória das metas. A propósito,essa evolução do cenário prospectivo continua semanifestando nas projeções de inflação consideradaspelo Comitê e nas expectativas de inflação dosanalistas independentes. Nessas circunstâncias,visando preservar a melhora do cenário inflacionárioprospectivo, em cenário macroeconômico quecontém incertezas importantes, o Copom avalia quea política monetária deve manter postura cautelosa,com vistas a assegurar a manutenção da convergênciada inflação para a trajetória de metas. 24. O Comitê considera que a acomodação dademanda, motivada pelo aperto das condiçõesfinanceiras e pela deterioração da confiança dosagentes, ainda que nos dois casos continue seobservando melhora na margem, bem como pelacontração da economia global, que também pareceestar arrefecendo, criou importante margem deociosidade dos fatores de produção, que não deveser eliminada rapidamente em um cenário básico derecuperação gradual da atividade econômica. OCopom assinala, também, que, em torno destecenário básico, existem incertezas, com viés tantopositivo quanto negativo, sobre o ritmo derecuperação da atividade. De qualquer forma, essedesenvolvimento, contemplado no cenário básico,deve contribuir para conter as pressõesinflacionárias. Por outro lado, o Comitê nota que aexpressiva flexibilização da política monetáriaimplementada de janeiro a julho terá efeitoscumulativos, que serão evidenciados após certadefasagem temporal, sobre a economia. 25. O Comitê entende que decisões sobre a evoluçãoda taxa básica de juros têm que levar em conta amagnitude do movimento total realizado de janeiro ajulho, cujos impactos sobre diversos indicadoreseconômicos ficarão evidentes ao longo do tempo, emcontexto de retomada paulatina da utilização dos fatoresde produção. O Copom considera, também, que umapostura mais cautelosa contribuirá para mitigar o riscode reversões abruptas da política monetária no futuro


e, assim, para a recuperação consistente da economiaao longo dos próximos trimestres. O Copom avalia,adicionalmente, que a preservação de perspectivasinflacionárias benignas irá requerer que ocomportamento do sistema financeiro e da economiasob um novo patamar de taxas de juros sejacuidadosamente monitorado ao longo do tempo. 26. Nesse contexto, tendo em vista as perspectivaspara a inflação em relação à trajetória de metas, oCopom decidiu manter a taxa Selic em 8,75% a.a.,sem viés, por unanimidade. Levando em conta, porum lado, a flexibilização da política monetáriaimplementada desde janeiro e, por outro, a margemde ociosidade dos fatores produtivos, entre outrosfatores, o Comitê avalia que esse patamar de taxabásica de juros é consistente com um cenárioinflacionário benigno, contribuindo para assegurara manutenção da inflação na trajetória de metas aolongo do horizonte relevante e para a recuperaçãonão inflacionária da atividade econômica. 27. No regime de metas para a inflação, o Copomorienta suas decisões de acordo com os valoresprojetados para a inflação, a análise de diversoscenários alternativos para a evolução das principaisvariáveis que determinam a dinâmica prospectivados preços e o balanço dos riscos associado às suasprojeções. Depois de longo período de expansão, ademanda doméstica passou a exercer influênciacontracionista sobre a atividade econômica, adespeito da persistência de fatores de estímulo,como o crescimento da renda. Adicionalmente, caberegistrar que, evidenciando a credibilidadealcançada pelo Copom na implementação doregime, as expectativas inflacionárias para 2009,2010 e 2011 continuam em patamar consistente coma trajetória das metas. Note-se, também, que adesaceleração da economia global tem geradopressões baixistas sobre os preços industriais noatacado. Por outro lado, importantes estímulosmonetários e fiscais foram introduzidos naeconomia nos últimos meses e deverão contribuirpara a retomada da atividade e, consequentemente,para a redução na margem de ociosidade dos fatoresprodutivos. Os efeitos desses estímulos devem sercuidadosamente monitorados ao longo do tempo esão parte importante do contexto no qual decisõesfuturas de política monetária, que devem assegurara manutenção da convergência da inflação para a

trajetória de metas ao longo do horizonte relevante,serão tomadas. 28. Ao final da reunião, foi registrado que o Comitêvoltará a se reunir em 20 de outubro de 2009, paraas apresentações técnicas, e no dia seguinte, paradeliberar sobre a política monetária, conformeestabelecido pelo Comunicado 17.327, de 27/8/2008.

Sumário dos dados analisados peloCopom

Inflação 29. O IPCA-15 variou 0,23% em agosto, ante 0,22%em julho, acumulando elevação de 2,95% no ano,ante 4,69% em igual período do ano anterior. Emdoze meses, até agosto, o IPCA-15 cresceu 4,34%comparativamente a 4,47% registrados até julho. Ogrupo habitação registrou alta de 0,85%comparativamente a 0,66% em julho, exercendo amaior pressão sobre o resultado de agosto (0,11 p.p.),sobretudo o item energia elétrica residencial, cujoimpacto individual alcançou 0,07 p.p. 30. A variação dos preços livres atingiu 0,16% emagosto, mesmo resultado do mês anterior, registrandorecuo de 0,15% nos preços dos bens comercializáveise elevação de 0,43% nos não comercializáveis. Nomesmo período, os preços monitorados cresceram0,41% ante 0,57% em julho. Em doze meses, os preçoslivres acumularam alta de 4,53%, a menor variaçãodesde julho de 2007, enquanto os monitorados, 3,9%.O índice de difusão situou-se em 51,56% ante 53,65%em julho e 62,76% em junho. 31. Medidas de núcleo de inflação, calculadas a partirda desagregação do IPCA-15, apresentaramaceleração mensal em agosto. O núcleo por exclusãode preços de alimentos no domicílio e de preçosmonitorados variou 0,42% no mês ante 0,13% emjulho; o núcleo de médias aparadas com suavizaçãosituou-se em 0,32% ante 0,29% no mês anterior; ode médias aparadas sem suavização variou 0,29%ante 0,17%, nos mesmos períodos. Considerando avariação acumulada em doze meses, até agosto,observam-se reduções nas medidas dos núcleos peloscritérios de médias aparadas com e sem suavização,que atingiram, respectivamente, 4,71% e 3,94% ante4,72% e 4,05%, na ordem, em julho, enquanto a taxa


do núcleo por exclusão passou de 5,31% em julhopara 5,39% em agosto. 32. O IGP-M variou -0,36% em agosto, ante -0,43%em julho, com desaceleração no IPC e no INCC equeda menos acentuada no IPA. O índice acumularecuos de 2,02% em 2009 e de 0,71% em doze meses.O IPA variou -0,61% em agosto ante -0,85% emjulho, com quedas de 4,55% no ano e de 3,45% emdoze meses. A taxa do IPC situou-se em 0,16% ante0,34% no mês anterior, acumulando alta de 3,28%em 2009 e de 4,62% em doze meses. O INCC variou0,01% ante 0,37% em julho, acumulando altas de2,62% em 2009 e de 5,39% em doze meses. Atividade econômica 33. Segundo dados dessazonalizados da PesquisaMensal do Comércio (PMC), do IBGE, as vendasdo comércio ampliado cresceram 6,5% em junho,relativamente ao mês anterior, após elevação de 4,9%em maio e queda de 3,3% em abril. Comoconsequência disso, a média do trimestre encerradoem junho mostrou alta de 3,7%, comparativamenteao trimestre encerrado em março e representou omelhor resultado da série trimestral, superando em1,9% o desempenho do terceiro trimestre de 2008.As vendas cresceram em seis dos dez segmentospesquisados, com destaque para as altas de 15,6%em equipamentos e material para escritório, de 11,1%em veículos e motos, partes e peças e de 10,1% emtecidos, vestuário e calçados, comparativamente aomês anterior. Entre os setores com desempenhonegativo, sobressaíram os relativos a combustíveise lubrificantes (-2,7%), material de construção (-1,9%), e livros, jornais, revistas e papelaria (-0,7%). 34. A comparação com mesmo mês do ano anteriorrevela expansão de 10,2% nas vendas do comércioampliado. No primeiro semestre de 2009, ocrescimento atingiu 3,9%, e em doze meses, 5%. Oíndice de junho correspondeu ao novo recorde dasérie, situando-se 12,4% acima da média de 2008 e7,9% acima do terceiro trimestre de 2008, períodoanterior ao agravamento da crise. Em junho, ossegmentos com maiores expansões foram osreferentes a equipamentos e materiais para escritórioe a veículos e motos, partes e peças, com aumentosde 22,3% e 20,8%, na ordem, em comparação comjunho de 2008. Entre os segmentos que registraram

queda de vendas, destacou-se material de construção,com recuo de 7,8%. No acumulado no ano, observou-se alta em sete dos dez segmentos pesquisados, comênfase nas elevações em equipamentos e materiaispara escritório (16,7%), artigos farmacêuticos e deperfumaria (11,8%), outros artigos de uso pessoal edoméstico (9,5%) e livros, jornais revistas e papelaria(8,6%). Entre os segmentos que registraramdecréscimo nas vendas, nessa base de comparação,material de construção apresentou o recuo maisacentuado (10,2%). 35. Os dados da Associação Comercial de São Paulo(ACSP), abrangendo a capital paulista, apresentaram,em julho, quedas de 1,6% nas consultas ao ServiçoCentral de Proteção ao Crédito (SCPC) e de 1,2%nas relativas ao sistema Usecheque comparativamentea junho, após ajuste sazonal. No acumulado do ano,esses indicadores atingiram retrações de 13,1% e 1,7%em relação a igual período do ano anterior e de 5,8%e 0,1%, respectivamente, em doze meses. 36. As vendas de autoveículos pelas concessionárias,que incluem automóveis, comerciais leves,caminhões e ônibus, declinaram 13,9% em julho emrelação a junho, segundo dados da FederaçãoNacional da Distribuição de Veículos Automotores(Fenabrave), dessazonalizados pelo Banco Central.Em comparação a julho de 2008, as vendas totaisdiminuíram 0,9%, com destaque para a retração de30,9% nas vendas de ônibus e de 21% nas decaminhões, enquanto as de automóveis cresceram0,8%. No acumulado do ano, até julho, as vendas deautoveículos aumentaram 2,3% ante o mesmoperíodo de 2008, com recuo de 20,2% nas vendas decaminhões e de 16,7% nas de ônibus. No mesmotipo de comparação, as vendas de automóveis eveículos comerciais leves apresentaram crescimentosde 3,2% e de 4,9%, respectivamente. 37. A produção física da indústria geral cresceu 2,2%em julho, em relação ao mês anterior, após o ajustesazonal dos dados, segundo a Pesquisa IndustrialMensal – Produção Física (PIM-PF), divulgada peloIBGE. No ano e em doze meses, o setor ainda mostraretrações, de 12,8% e 8% respectivamente. Dentre asquatro categorias de uso, destacou-se no mês odesempenho da indústria de bens de consumo duráveis,com crescimento de 4,6%, enquanto a indústria de bensde consumo semiduráveis e não duráveis registrou a


menor variação (1%). A produção física da indústriaextrativa decresceu 0,3% no período, após a expansãode 5% em junho, acumulando quedas de 13,2% no anoe de 7,8% em doze meses. 38. As importações de bens de capital cresceram 8,5%em julho, em relação a junho, de acordo com os índicesde quantum da Fundação Centro de Estudos doComércio Exterior (Funcex), dessazonalizados peloBanco Central. O indicador de julho decresceu 23,1%em relação ao mesmo mês de 2008, totalizandoretração de 9% no acumulado do anocomparativamente a igual período do ano anterior. Nasmesmas bases de comparação, as exportaçõesmostraram decréscimos de 19,2% no mês, 48% emrelação a julho de 2008, e 39,7% no ano. A produçãode bens de capital elevou-se 1,4% no mês, masapresenta quedas de 23,9% em relação a julho de 2008e de 23,1% no ano, conforme dados divulgados peloIBGE. Em decorrência dessas variações, a absorçãode bens de capital elevou-se 8,1% no mês e mostrouquedas de 20,9% em relação a julho de 2008 e de19,8% no acumulado do ano. A produção de insumosda construção civil registrou, em julho, queda de 2,3%relativamente a junho, após ajuste sazonal dos dados,registrando recuos de 10% em relação a igual mês doano anterior e de 10,2% no ano, até julho. A FormaçãoBruta de Capital Fixo (FBCF) elevou-se 5,5% emjulho, mas registra ainda recuos de 16,6% em relaçãoa julho de 2008 e de 15,9% no ano. 39. Indicadores da CNI sinalizaram, em junho,recuperação moderada da atividade industrial pelosegundo mês consecutivo. O faturamento real daindústria de transformação registrou elevação de0,4%, implicando crescimento de 1,8% no trimestreterminado em junho relativamente ao trimestre findoem março, segundo a série dessazonalizada peloBanco Central. Relativamente às horas trabalhadasna produção e ao emprego, a pesquisa indicou,respectivamente, variações de -0,73% e -0,09%, nomesmo tipo de comparação. A utilização dacapacidade instalada aumentou 0,4 p.p. em relaçãoa maio, ao atingir 79,6%, na série com ajuste sazonal. 40. Segundo a Associação Nacional dos Fabricantesde Veículos Automotores (Anfavea), a produção deautoveículos atingiu 282 mil unidades em julho,11,3% inferior à registrada no mesmo mês do anopassado. Considerados dados dessazonalizados, a

produção de autoveículos decresceu 6,1% em relaçãoa junho. De janeiro a julho deste ano, registrou-seretração de 13,1% na produção de autoveículos e de28,4% na de máquinas agrícolas, enquanto oacumulado em doze meses até julho relativamente aigual período do ano anterior, asssinala reduções de11,4% e 7,5%, na ordem. As vendas de autoveículosdas montadoras para o mercado interno diminuíram3,8% em julho e 2% nos primeiros sete meses doano, quando comparadas a idênticos períodos de2008, enquanto as exportações apresentaram quedasde 41,2% e 46,5%, respectivamente. 41. O Levantamento Sistemático da ProduçãoAgrícola (LSPA) de julho estimou a safra de grãosde 2009 em 134,4 milhões de toneladas, com quedade 7,9% em relação à produção de 2008. Em relaçãoàs culturas de milho e soja, foram projetadas quedasrespectivas de 14,2% e 5,2%, enquanto as lavourasde feijão e arroz deverão crescer 4,4% e 4,2%, nessaordem. Expectativas e sondagens 42. Segundo a pesquisa mensal da Federação doComércio do Estado de São Paulo (Fecomercio SP),o Índice de Confiança do Consumidor (ICC)manteve-se praticamente inalterado em agosto (-0,03%), em relação a julho, refletindo o recuo de0,6% no Índice das Expectativas do Consumidor(IEC) e a alta de 0,9% no Índice das CondiçõesEconômicas Atuais (Icea). Em relação a agosto de2008, o ICC registrou aumento de 1,7%, comoresultado da expansão de 7,3% no IEC e da quedade 6,4% no Icea. 43. Segundo a Sondagem de Expectativas doConsumidor da FGV, de abrangência nacional, oÍndice de Confiança do Consumidor (ICC)apresentou retração de 0,4% em agosto em relaçãoa julho, considerados os dados com ajuste sazonal.Após cinco meses seguidos de crescimento, o índicediminuiu, refletindo o recuo das expectativas futuras,as quais haviam favorecido a retomada do indicadornos meses precedentes. Em agosto, o Índice daSituação Atual (ISA) aumentou 2,3% e o Índice deExpectativas (IE) recuou 1,7%. Em relação a igualmês do ano anterior, o ICC aumentou pelo segundomês consecutivo (1,9%), aproximando-se do nívelde setembro de 2008. O ISA e o IE registraram


expansões respectivas de 3% e 1,2% na comparaçãocom agosto do ano precedente. 44. Em relação à confiança dos empresários no setorfabril, em agosto a Sondagem Conjuntural daIndústria de Transformação, da FGV, mostrouelevação de 6,2 p.p. para o Índice de Confiança daIndústria (ICI), na série com ajuste sazonal. Oindicador mantém, entretanto, queda em relação aagosto de 2008, na série observada (-13,5%). Porcomponente, nas mesmas bases de comparação,observam-se expansões de 6,3 p.p. e 6,1 p.p. nomês para o Índice da Situação Atual (ISA) e para oÍndice de Expectativas (IE) e recuos respectivos de15,2 p.p. e 11,7 p.p. em relação a agosto de 2008. Mercado de trabalho 45. Segundo o Cadastro Geral de Empregados eDesempregados (Caged), do MTE, foram criados138,4 mil postos de trabalho formais em julho ante119,5 mil em junho, o quarto melhor resultado da sériepara o mês. No acumulado do ano e em doze meses,registraram-se, respectivamente, 437,9 mil e 325,5 milnovos postos de trabalho. Entre as atividades, todosos principais setores apresentaram expansão em julho,com destaque para a construção civil e a agropecuária,com contratações líquidas de 32,2 mil e 29,5 mil,respectivamente, seguidos por serviços (27,7 mil) ecomércio (27,3 mil). Ressalte-se que a indústria detransformação, pelo quarto mês consecutivo,apresentou saldo positivo, de 17,4 mil postos. Osdados dessazonalizados mostraram alta de 0,2% nonível de emprego em julho, em relação a junho, comdestaque para a construção civil, com 0,7%. Na médiado ano, esse indicador cresceu 2,4%, sustentado pelaselevações de 6,7% na construção civil, de 4,3% nosserviços e de 4,1% no comércio, enquanto na indústriade transformação observou-se retração de 2,1%. 46. Conforme a PME/IBGE, realizada nas seisprincipais regiões metropolitanas, o desempregoaberto em julho atingiu a menor taxa histórica parao mês, 8%, e revelou relativa estabilidadecomparativamente ao mês anterior (-0,1 p.p.) e ajulho de 2008 (-0,1 p.p.). Em relação a junho, nasérie observada, houve aumento de 185 mil postos(0,9%) na ocupação e de 171 mil pessoas (0,7%) naPEA. A abertura de novos postos de trabalho foi amaior em treze meses, superando em 1,1% a de julho

de 2008. Segundo a mesma pesquisa, o rendimentomédio real habitualmente recebido retomou, emjulho, o crescimento na margem (0,5%), após cincomeses consecutivos de queda. Em relação ao mesmomês do ano anterior, a elevação alcançou 3,4%,totalizando alta de 4% no acumulado do ano. A massasalarial apresentou crescimento de 4,5% ante julhode 2008 e de 4,8% no acumulado do ano. Crédito e inadimplência 47. O saldo dos empréstimos do sistema financeirosomou R$1.311 bilhões em julho, equivalentes a 45%do PIB, com crescimentos de 2,6% no mês e de20,8% em doze meses. As operações com recursoslivres aumentaram 0,4% no mês e 16,1% em dozemeses. Entre as operações de crédito com recursoslivres, que representam 68,9% do total do sistemafinanceiro, o saldo das operações com pessoas físicascresceu 1,7% no mês e 19,7% em doze meses,enquanto o das operações realizadas com pessoasjurídicas registrou retração de 0,7% no mês eampliação de 12,8% em doze meses. As operaçõescom recursos direcionados evoluíram 7,8% em julhoe 32,6% em doze meses, com destaque para oaumento nos financiamentos diretos do BancoNacional de Desenvolvimento Econômico e Social(BNDES) (22% no mês), evidenciando,primordialmente, a significativa demanda do setorde coque, petróleo e combustível. 48. A taxa média anual de juros ativa, incidente sobreas operações de crédito referencial, recuou para 36%em julho ante 43,3% em dezembro de 2008. A taxaanual média das operações com pessoas físicasatingiu 44,9%, com queda de 13 p.p. ante dezembro,enquanto nos empréstimos a pessoas jurídicas, a taxamédia situou-se em 26,7%, com recuo de 4 p.p. nomesmo período. 49. O prazo médio das operações de crédito referencialmostrou expansão, em julho, situando-se em 370 dias,ante 378 dias em dezembro. Nas operações com pessoasjurídicas, o prazo médio aumentou, após oito mesesconsecutivos de queda, situando-se em 270 dias ante302 dias em dezembro; nas operações com pessoasfísicas, o prazo médio subiu para 497 dias em julho. 50. A taxa de inadimplência das operações de créditoreferencial, correspondente a atrasos superiores a


noventa dias, aumentou pelo oitavo mês seguido,atingindo 5,9% em julho, 1,5 p.p. superior adezembro de 2008. Por segmentos, a taxa relativa aoperações com pessoas jurídicas alcançou 3,8% e ade pessoas físicas permaneceu estável em 8,6% ante1,8% e 8% em dezembro, respectivamente. 51. A taxa líquida de inadimplência no comércio,calculada pela ACSP, diminuiu para 7,4% em julhoante 7,7% em junho e 6,3% no mesmo mês do anoanterior, situando-se no menor patamar deste ano. Ambiente externo 52. Os sinais de contração da economia global estãoenfraquecendo, com alguns países, em especial naÁsia, tendo registrado crescimento econômico já nosegundo trimestre. Nesse sentido, em termosanualizados, Coreia do Sul, Japão e Taiwan cresceram,respectivamente 9,5%, 3,6%, e 20,7% sobre otrimestre anterior, enquanto a China voltou aapresentar aceleração do crescimento do PIB em baseanual, com taxa de 7,9% no segundo trimestre. Entreos países europeus, tanto a Alemanha quanto a Françacresceram 1,2%, no mesmo período, em basetrimestral anualizada. O ciclo de ajuste dos estoquesnas principais economias desenvolvidas encontra-seem estágio avançado, em especial no setor varejista. 53. A produção industrial vem registrando resultadospositivos há quatro meses consecutivos no Japão ehá três meses na China. Os Estados Unidosregistraram, em julho, o primeiro avanço mensal daprodução industrial desde outubro de 2008, e aprodução da Área do Euro mostra-se estável desdeabril último. O mercado imobiliário norte-americano,elemento central da crise financeira, apresenta sinaismais robustos de estabilização, tendo o índicenacional de preços de imóveis, medido pela S&P/Case-Shiller, registrado, no segundo trimestre desteano, incremento de 1,4% ante o trimestre anterior, oprimeiro aumento em três anos. 54. Os índices de preços aos consumidoresacumulados em doze meses referentes a julhoconfirmaram a tendência deflacionária nos EUA, naÁrea do Euro, no Japão e na China; e ocomportamento desinflacionário no Reino Unido, naAustrália e, de forma geral, nas economiasemergentes. As reduzidas taxas de ocupação da

capacidade instalada, o recuo dos preços aosprodutores e o efeito de base, ainda favorável, nospreços de energia continuam determinando essatrajetória. No entanto, a manutenção dos atuaispreços do barril de petróleo poderá pressionar ocomportamento desses indicadores a partir do últimotrimestre deste ano.

55. O mercado financeiro segue em rota derecuperação, o que não tem impedido eventuaiscorreções em alguns ativos. O índice VIX manteve-se praticamente estável, enquanto os indicadores debolsas de valores das principais economiascontinuaram se valorizando em agosto, com exceçãoda chinesa, cujo índice tem se comportado de formamais volátil. A taxa libor de três meses, em dólar,seguiu recuando, o mesmo ocorrendo com o spreadentre esta e a taxa overnight índex swap (OIS) deigual prazo. Por outro lado, as condições paraconcessão de crédito para consumidores e empresaspermanecem restritivas. 56. Diante desse cenário, os bancos centrais daseconomias maduras mantiveram o caráteracomodatício de suas políticas monetárias, incluindo,em alguns casos, como no dos EUA e do ReinoUnido, extensão/ampliação dos programas de auxílioaos sistemas financeiros. No mesmo sentido, osbancos centrais de algumas economias emergentes,como México, Turquia, Rússia e Chile, voltaram aaprofundar o ciclo de corte das respectivas taxasbásicas de juros. Por ora, apenas o Banco Central deIsrael marcou a interrupção do ciclo de distensão dapolítica monetária, tendo elevado a taxa básica dejuros em 25 p.b., para 0,75%. Comércio exterior e reservas internacionais 57. A balança comercial apresentou superávit deUS$3,1 bilhões em agosto, totalizando US$20bilhões nos primeiros oito meses de 2009, o querepresentou elevação de 18,7% em relação aoperíodo equivalente do ano anterior, consideradasas médias diárias. No mês, as exportaçõesalcançaram US$13,8 bilhões, e as importações,US$10,8 bilhões, com retrações respectivas de29,9% e de 38,3% comparativamente a agosto de2008, consideradas as médias diárias. O recuo de24,7% das exportações nos oito primeiros meses doano reflete o arrefecimento da atividade econômica


mundial e os efeitos sobre os preços dos principaisprodutos da pauta. A corrente de comércio atingiuUS$24,6 bilhões em agosto, com declínio médiodiário de 33,8% em relação a igual mês do anoanterior. No ano, a corrente de comércio acumulouUS$175,9 bilhões, redução de 27,7% em relação àmédia diária observada no mesmo período de 2008. 58. As reservas internacionais no conceito liquidez,que abrangem linhas com recompra e operações deempréstimo em moedas estrangeiras, alcançaramUS$219,1 bilhões em agosto, crescimento de US$7,2bilhões frente ao apurado no mês anterior. Noconceito caixa, as reservas atingiram US$215,7bilhões, com elevação de US$8,4 bilhões na mesmabase de comparação. Destaque-se, no mês, orecebimento de alocação especial de DireitosEspeciais de Saque (DES) do Fundo MonetárioInternacional (FMI), no montante de US$3,5 bilhões. Mercado monetário e operações de mercadoaberto 59. No período subsequente à reunião do Copom dejulho, a curva de juros aumentou sua inclinação, como trecho curto permanecendo praticamente estávelenquanto as taxas de médio e longo prazoapresentaram elevação. Contribuíram para amanutenção das taxas de curto prazo a perspectivade interrupção do ciclo de afrouxamento monetárioe o cenário benigno para a inflação. No trechointermediário e longo da curva, o movimento de altadas taxas foi influenciado pela divulgação de dadosde desemprego abaixo do esperado, pela melhora dealguns indicadores econômicos norte-americanos epela elevação das taxas dos treasuries. Entre 20 dejulho e 31 de agosto, as taxas de juros de um e detrês meses cederam, respectivamente, 0,11 p.p. e 0,06p.p., enquanto as taxas para os prazos de seis mesese de um, dois e três anos subiram, respectivamente,0,05 p.p., 0,20 p.p., 0,25 p.p. e 0,21 p.p. A taxa realde juros, medida pelo quociente entre a taxa nominalde um ano e a expectativa de inflação (suavizada)para os próximos doze meses, elevou-se de 4,66%em 20 de julho para 4,91% em 31 de agosto.

60. O saldo diário médio do estoque dos compromissosde recompra do Banco Central variou de R$417,4bilhões no período de 9 de junho a 20 de julho paraR$412,5 bilhões entre 21 de julho e 31 de agosto. Oprincipal fator condicionante da redução da liquidezfoi a colocação líquida de títulos pelo Tesouro Nacionalem agosto, da ordem de R$11,2 bilhões. Naadministração da liquidez do mercado de reservasbancárias, o Banco Central realizou, no períodoconsiderado, operações compromissadas longas,tomando recursos pelo prazo de seis meses, no total deR$17,2 bilhões. O saldo diário médio do estoque dasoperações de cinco, de seis e de sete meses alcançouR$57,3 bilhões, sendo R$43,3 bilhões relativos àsoperações de seis meses. No mesmo período, foramrealizadas operações compromissadas de dezessete ede trinta dias úteis em 23 de julho, de 28 dias úteis em27 de julho, de 23 dias úteis em 3 de agosto, de dezoitodias úteis em 10 de agosto e de treze dias úteis em 17de agosto. Essas operações retiraram do mercadoR$78,9 bilhões, R$178,2 bilhões, R$1,3 bilhão, R$6,9bilhões, R$11,0 bilhões e R$75,0 bilhões,respectivamente, levando o saldo diário médio dasoperações tomadoras de curto prazo para R$270,9bilhões. O Banco Central atuou ainda em 31oportunidades como tomador de recursos por meio deoperações compromissadas de curtíssimo prazo erealizou operações de nivelamento, ao final do dia, comprazo de dois dias úteis. As operações de curtíssimoprazo, incluídas as de nivelamento, tiveram saldo diáriomédio tomador de R$84,3 bilhões no mesmo período. 61. Entre 21 de julho e 31 de agosto, as emissões doTesouro Nacional referentes aos leilões tradicionaissomaram R$28,5 bilhões. A colocação de títulos deremuneração prefixada alcançou R$22,8 bilhões,sendo R$13,8 bilhões em Letras do Tesouro Nacional(LTN) com vencimentos em 2010 e 2011 e R$9,0bilhões em Notas do Tesouro Nacional – Série F(NTN-F) com vencimentos em 2013 e 2017. Asvendas de Letras Financeiras do Tesouro (LFT)totalizaram R$3,0 bilhões, com emissão de títuloscom vencimentos em 2013 e 2015. Nos leilões deNotas do Tesouro Nacional – Série B (NTN-B),foram vendidos títulos com vencimentos em 2011,2014, 2020, 2024, 2035 e 2045, em um montantetotal de R$2,7 bilhões.


Administração do Banco Central do Brasil

Membros do Comitê de Política Monetária (Copom)

Apêndice


Administração do Banco Central do Brasil

Diretoria Colegiada

Henrique de Campos MeirellesPresidente

Alexandre Antonio TombiniDiretor

Alvir Alberto HoffmannDiretor

Anthero de Moraes MeirellesDiretor

Antonio Gustavo Matos do ValeDiretor

Maria Celina Berardinelli ArraesDiretora

Mario Gomes TorósDiretor

Mário Magalhães Carvalho MesquitaDiretor


Membros do Comitê de Política Monetária (Copom)

Membros

Henrique de Campos MeirellesPresidente

Alexandre Antonio TombiniDiretor

Alvir Alberto HoffmannDiretor

Anthero de Moraes MeirellesDiretor

Antonio Gustavo Matos do ValeDiretor

Maria Celina Berardinelli ArraesDiretora

Mario Gomes TorósDiretor

Mário Magalhães Carvalho MesquitaDiretor

Demais participantes

Altamir LopesChefe do Departamento Econômico (Depec)

Carlos Hamilton Vasconcelos AraújoChefe do Departamento de Estudos e Pesquisas (Depep)

João Henrique de Paula Freitas SimãoChefe do Departamento de Operações do Mercado Aberto (Demab)

José Antonio MarcianoChefe do Departamento de Operações Bancárias e de Sistema de Pagamentos (Deban)

Márcio Barreira de Ayrosa MoreiraChefe do Departamento de Operações das Reservas Internacionais (Depin)

Renato Jansson RosekGerente-Executivo da Gerência-Executiva de Relacionamento com Investidores (Gerin)


Siglas

ABS Asset Backed SecurityACC Adiantamento sobre Contratos de CâmbioACSP Associação Comercial de São PauloAMLF Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity FacilityAnfavea Associação Nacional dos Fabricantes de Veículos AutomotoresBCE Banco Central EuropeuBovespa Bolsa de Valores de São PauloBNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e SocialBNDESpar BNDES Participações S. A.BoE Banco da InglaterraBoJ Banco do JapãoBP Benefícios previdenciáriosBPC Banco do Povo da ChinaBPC Benefícios de Prestação ContinuadaBPS Benefícios de proteção socialCaged Cadastro Geral de Empregados e DesempregadosCBT Chicago Board of TradeCDS Credit default swapCide Contribuição de Intervenção no Domínio Econômico CMBS Commercial mortgage-backed securityCNI Confederação Nacional da IndústriaCofins Contribuição para o Financiamento da Seguridade SocialCopom Comitê de Política MonetáriaCPFF Commercial Paper Funding FacilityCRB Commodity Research BureauCSLL Contribuição Social sobre o Lucro LíquidoDAX Deutscher AktienindexDBGG Dívida Bruta do Governo GeralDepec Departamento EconômicoDES Direitos Especiais de SaqueDI DepósitoInterfinanceiroDieese Departamento Intersindical de Estatística e Estudos Sócio-EconômicosDLSP Dívida Líquida do Setor PúblicoDOE Departamento de Energia dos EUAEmbi+ Emerging Markets Bond Index PlusEUA Estados Unidos da AméricaFAT Fundo de Amparo ao TrabalhadorFBCF Formação Bruta de Capital FixoFecomercio SP Federação do Comércio do Estado de São Paulo


Fed Federal ReserveFenabrave Federação Nacional da Distribuição de Veículos AutomotoresFGTS Fundo de Garantia do Tempo de ServiçoFGV Fundação Getulio VargasFiname Agência Especial de Financiamento IndustrialFMI Fundo Monetário InternacionalFTSE 100 Financial Times Securities Exchange IndexFuncex Fundação Centro de Estudos do Comércio ExteriorGSCI Goldman Sachs Commodity IndexIBGE InstitutoBrasileirodeGeografiaeEstatísticaIbovespa Índice da Bolsa de Valores de São Paulo/ Índice da BovespaICC ÍndicedeConfiançadoConsumidorICE Intercontinental Exchange de Nova YorkIcea Índice de Condições Econômicas AtuaisICI ÍndicedeConfiançadaIndústriaICMS Imposto sobre Circulação de Mercadorias e ServiçosIE Índice de ExpectativasIEC Índice de Expectativas do ConsumidorIED Investimentos Estrangeiros DiretosIGP-DI Índice Geral de Preços – Disponibilidade InternaIGP-M Índice Geral de Preços – MercadoINC ÍndiceNacionaldeConfiançaINCC-DI Índice Nacional de Custo da Construção do Mercado – Disponibilidade InternaInec Índice Nacional de Expectativa do ConsumidorINPC Índice Nacional de Preços ao ConsumidorIPC Índice de Preços ao ConsumidorIPCA Índice Nacional de Preços ao Consumidor AmploIPC-Br Índice de Preços ao Consumidor – BrasilIPI Imposto sobre Produtos IndustrializadosIPVA Imposto sobre a Propriedade de Veículos AutomotoresIRPJ Imposto sobre a Renda das Pessoas JurídicasIRRF Imposto de Renda Retido na FonteISA Índice da Situação AtualLME London Metal ExchangeLoas Lei Orgânica da Assistência SocialLSPA Levantamento Sistemático da Produção AgrícolaLTN Letras do Tesouro Nacional MR Massa de rendimentos do trabalhoMSA Massa Salarial AmpliadaMTE Ministério do Trabalho e EmpregoN Número de ocupados no paísNuci Nível de Utilização da Capacidade Instaladap.b. Pontos basep.p. Pontos percentuaisPAC Programa de Aceleração do CrescimentoPAF Plano Anual de FinanciamentoPasep Programa de Formação de Patrimônio do Servidor PúblicoPDCF Primary Dealer Credit FacilityPEA População Economicamente AtivaPIA População em Idade Ativa


PIB Produto Interno BrutoPimes Pesquisa Industrial Mensal de Emprego e SalárioPIM-PF Pesquisa Industrial Mensal de Produção FísicaPIS Programa de Integração SocialPMC Pesquisa Mensal do Comércio PME Pesquisa Mensal de EmpregoPNAD Pesquisa Nacional por Amostra de DomicíliosPPI Projeto Piloto de InvestimentoPronaf Programa Nacional de Fortalecimento da Agricultura FamiliarPSH Programa de Subsídio à Habitação de Interesse Social RGPS Regime Geral de Previdência SocialRM Rendimento médioRMV Renda Mensal VitalíciaRPSP Regime Próprio dos Servidores PúblicosS&P 500 Standard and Poor's 500SBPE Sistema Brasileiro de Poupança e EmpréstimoSCIT Sondagem Conjuntural da Indústria de TransformaçãoSCR Sistema de Informações de CréditoSelic Sistema Especial de Liquidação e de CustódiaSFH Sistema Financeiro da HabitaçãoTAF Term Auction FacilityTALF Term Asset-Backed Securities Loan FacilityTSLF Term Securities Lending FacilityVIX Índice de Volatilidade da Chicago Board Options ExchangeWTI West Texas IntermediateXU100 Istanbul Stock Exchange National 100 Index

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Relatório de Inflação – Setembro 2009 · Setembro 2009 | Relatório de Inflação | 9 gastos, que deverá ser mais moderada, ainda que possa ser de complexa reversão, no futuro