RELATÓRIO DE GESTÃO

2º e 3º Trimestres 2014

Este material tem o único propósito de divulgar informações e dar transparência à gestão executada pela Edge Investimentos, não deve ser considerado como oferta de venda de cotas de fundos de investimento ou de qualquer título ou valor mobiliário e não constitui o prospecto previsto na Instrução CVM 409 ou no Código de Auto Regulação da ANBID. Fundos de Investimento não contam com a garantia do administrador do fundo, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do Fundo Garantidor de Créditos - FGC. A rentabilidade obtida no passado não representa garantia de rentabilidade futura. Para avaliação da performance do fundo de investimento, é recomendável uma análise de, no mínimo, 12 (doze) meses. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos. Não obstante a diligência do gestor em selecionar as melhores opções de investimento, a carteira do fundo está, por sua própria natureza, sujeita às flutuações de preços/cotações de seus ativos, além de riscos de crédito e liquidez, o que pode acarretar perda patrimonial do fundo. Nos fundos geridos pela Edge Investimentos, a data de conversão de cotas é diversa da data de resgate e a data de pagamento do resgate é diversa da data do pedido de resgate. Visando o atendimento ao exigido pela Lei nº 9.613/98, quando do ingresso no fundo, cada cotista deverá nos fornecer cópias de seus documentos de identificação, entre outros documentos cadastrais. Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e do regulamento do fundo de investimento ao aplicar os seus recursos. Os fundos de ações com renda variável podem estar expostos à significativa concentração em ativos de poucos emissores, com os riscos daí decorrentes.

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Índice

Indicadores .................................................................................................................................................... 3

Desempenho de Longo Prazo ..................................................................................................................... 3

Detalhamento da Performance .................................................................................................................. 4

Comentários Iniciais....................................................................................................................................... 5

Introdução ................................................................................................................................................. 5

Micro vs. Macro ......................................................................................................................................... 7

Posicionamento do Portfólio ...................................................................................................................... 8

Atividade no Trimestre .................................................................................................................................. 9

Atribuição de Performance ........................................................................................................................ 9

Alocação Setorial e Turnover .................................................................................................................... 10

Portfólio ...................................................................................................................................................... 11

Serviços Financeiros ................................................................................................................................. 11

Utilidades Públicas e Energia .................................................................................................................... 12

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Indicadores

Desempenho de Longo Prazo

Apresentamos abaixo o desempenho de longo prazo do Edge Value FIA.

Acreditamos que a performance do fundo deva ser analisada no horizonte de pelo menos três anos.

Como sempre, relembramos que nosso objetivo é obter um retorno absoluto de longo prazo, que seja superior

ao nosso custo de capital e com risco controlado de perdas permanentes.

Não objetivamos superar a rentabilidade do Índice Bovespa todos os meses ou anos. Muito pelo contrário, é

de se esperar que uma postura conservadora de gestão apresente retornos inferiores ao mercado em

momentos de euforia.

As tabelas abaixo apresentam o retorno percentual do fundo e o desempenho de um investimento simulado

de R$ 1.000,00 realizado no momento de abertura do Clube San Francisco, veículo que deu origem ao Edge

Value FIA. Nos dois casos, comparamos nossa performance àquela do CDI e Ibovespa.

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Detalhamento da Performance Abaixo, apresentamos a tabela de detalhamento mensal do retorno do fundo e o gráfico comparativo de

rentabilidade.

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Comentários Iniciais

Introdução

Os últimos seis meses foram especialmente voláteis, à medida que o mercado ajustava o preço dos ativos ao

cenário eleitoral, cujas consequências pareciam significar vida ou morte para a economia brasileira. No

período, que se iniciou após a trágica morte de Eduardo Campos, vimos a bolsa subir 11% com a onda de

Marina, sucedida por uma queda de 15%, consequente da “desconstrução” da candidata pelo PT, seguida de

um período de alta volatilidade, em que as pesquisas eleitorais definiam o rumo do mercado.

O leitor assíduo de nossos relatórios está acostumado a encontrar temas relacionados aos aspectos

microeconômicos das empresas, seus setores de atuação, seus resultados econômico-financeiros e,

eventualmente, sobre os executivos responsáveis pela gestão e alocação dos cashflows. Raramente nos

aventuramos em temas macroeconômicos porque acreditamos que a enorme complexidade envolvida reduz

demais a precisão das projeções, a ponto de John Kenneth Galbraith ter dito uma vez que “a única função das

previsões econômicas é fazer a astrologia parecer respeitável1”.

Nesse relatório, entretanto, vamos abrir uma exceção, ao comentarmos superficialmente os

desenvolvimentos recentes na política econômica, seus impactos no valor dos ativos e o posicionamento de

nosso portfólio.

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O desempenho da política econômica brasileira nos últimos quatro anos foi sofrível. Nesse curto período, a

autonomia operacional do Banco Central foi posta em xeque, o resultado primário (acumulado até setembro)

se tornou negativo – pela primeira vez desde 1994 – a contabilidade criativa foi reintroduzida e a

implementação do controle artificial de preços causou estragos nos setores elétrico, de etanol e na Petrobrás.

Essa lista de fatores – que não tem a pretensão de ser completa – levou à piora generalizada da confiança do

setor privado, podendo ter severas implicações no ambiente macroeconômico nos próximos anos, com canais

importantes de contágio para o valor econômico dos ativos brasileiros, dos quais destacamos:

1. Menor crescimento econômico significa menor demanda por produtos e serviços, o que reduz a

capacidade das empresas de diluir custos fixos e repassar elevações de preço dos insumos. Este efeito,

que já é perceptível nos balanços recentes, é mais pronunciado em setores cíclicos, empresas com

alavancagem operacional elevada e pequena flexibilidade na oferta.

2. Os inevitáveis aumentos de impostos (ou descontinuidade de desonerações), necessários ao

reequilíbrio das contas públicas, deverão “morder” uma fatia maior da rentabilidade das empresas

listadas, com maior intensidade (provavelmente) nos setores que apresentaram bom desempenho

recente. Além disso, esperamos a manutenção do ímpeto arrecadatório da Receita Federal.

1 “The only function of economic forecasting is to make astrology look respectable.”

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3. A permanência da inflação em patamares elevados2 corrói o valor da base de ativos das empresas,

exigindo uma fatia maior do fluxo de caixa apenas para manter o mesmo nível de atividade, seja via

elevação do capital de giro ou reinvestimento em ativo imobilizado. Em suma, quanto mais inflação,

menos free cash flow para o mesmo EBTIDA.

4. A elevação do custo de capital, consequente da derrocada macroeconômica e da elevação dos juros

em face à inflação elevada, reduz o valor presente dos fluxos de caixa. Todo o resto constante, o

retorno exigido por um investidor racional para comprar qualquer ativo no Brasil deve ser maior hoje

do que há quatro anos atrás.

Com esse pano de fundo, temos o desafio de escolher ativos em bolsa que, no longo prazo, obtenham retornos

absolutos elevados com risco controlado de perda permanente.

Preliminarmente, ainda no campo da política econômica, é importante separar os fatos do ruído dos últimos

meses. Períodos eleitorais são sempre complicados, propensos à exageros e demagogia. Levar o discurso de

qualquer um dos candidatos a valor de face é um equívoco, à medida que em época de campanha há o

incentivo para se evitar o anúncio de medidas impopulares e desconsiderar a realidade imposta pelas

restrições orçamentárias.

Saímos dessa eleição com uma oposição mais forte e um governo com pouca margem de manobra, que tem

uma enorme necessidade de reconquistar a credibilidade perdida para atrair investimentos privados, sem os

quais a taxa de desemprego – única variável econômica positiva – certamente crescerá.

Nesse sentido, julgamos ser de interesse do próprio PT a realização de ajustes no início desse novo mandato,

não só no campo fiscal, na intensidade suficiente para evitar a perda do investment grade, como também na

esfera microeconômica e na relação com os empresários.

Provavelmente, o segundo mandato de Dilma, ainda que longe do ideal, deverá exceder as expectativas dos

mais pessimistas.

Mais importante, porém, é que, mesmo mantido o fraco desempenho econômico recente, é possível obter

retornos satisfatórios através de uma carteira com empresas de alta qualidade, principalmente com os

valuations atuais. Acreditamos, como veremos adiante, que na atividade de stock picking o micro se sobrepõe

ao macro.

2 Para saber mais sobre inflação e investimento em ações, recomendamos a leitura do nosso Relatório de Gestão do 1T11 (http://edgeinvestimentos.com.br/wp-content/uploads/2013/04/EdgeInvestimentosRelatorioGestao1tri2011.pdf) e do clássico artigo “How Inflation Swindles the Equity Investor” (http://pt.scribd.com/doc/63836289/Buffett-How-Inflation-Swindles-the-Equity-Investor), escrito por Warren Buffett na década de 1970.

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Micro vs. Macro

"We don't get into macro. It just doesn't make any difference.”3

Warren Buffett

A frase de Warren Buffett é, evidentemente, um exagero. Naturalmente, a crença nas instituições, a

manutenção das regras no estado de direito e a garantia do poder de compra da moeda são variáveis

fundamentais para o desempenho das empresas.

O ponto crucial da afirmativa de Buffett é que, mantidas as condições mínimas necessárias no plano macro,

são as características microeconômicas que determinam o sucesso do investimento de longo prazo,

independentemente de variáveis como crescimento do PIB, produtividade e taxa de investimento, por

exemplo.

Crescimento econômico, per se, não é garantia de retornos elevados para investidores de bolsa4.

Não estamos argumentando aqui que crescimento econômico seja ruim para ações. No curto prazo, existe

ampla evidência de que o preço das ações sobe em face à elevação inesperada do crescimento econômico e

vice-versa. Infelizmente, também existem evidências apontando a impossibilidade de se antecipar tais

surpresas de forma consistente ao longo do tempo.

A mensagem importante é a seguinte: no longo prazo, crescimento econômico só adiciona valor para o

acionista quando é derivado do reinvestimento do lucro das empresas em projetos com valor presente

positivo. Crescimento econômico derivado da elevação do investimento da poupança interna e externa em

novos negócios e empresas, apesar de ótimo para o país, é indiferente - às vezes até prejudicial - aos

investidores de bolsa. O mesmo vale para ganhos de produtividade que, na maior parte das vezes, são

revertidos em benefício do consumidor.

Assim, um processo de investimento que escolha ativos com alta qualidade – e retornos satisfatórios no capital

empregado – é fundamental, não apenas sob a ótica microeconômica, que inclui a rivalidade entre os

competidores, os requisitos necessários à entrada e a relação com fornecedores e clientes, por exemplo, mas

também nos aspectos intangíveis como a cultura corporativa e a qualidade da gestão.

Ademais, esse processo de investimento tem se provado um bom hedge para os obstáculos mencionados no

início dessa carta, como inflação e elevação de impostos, à medida que esses mesmos atributos

microeconômicos e intangíveis costumam garantir menor elasticidade-preço da demanda e capacidade de

resposta tempestiva.

3 “Nós não analisamos aspectos macroeconômicos, pois eles não fazem a menor diferença.” - tradução livre da frase em que Warren Buffett comenta a menor importância da macroeconomia em relação às características microeconômicas dos negócios. 4 Para mais detalhes sobre crescimento econômico vs. equity returns, recomendamos a leitura do trabalho feito pelo prof. Jay Ritter, da University of Florida: https://dl.dropboxusercontent.com/u/21706128/20141201_JayRitter_Equity.pdf

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Posicionamento do Portfólio

No relatório de gestão do último trimestre do ano passado escrevemos:

“[O ano de] 2014 (...) deverá ser bastante semelhante àquele que o antecedeu, com

crescimento fraco e inflação no topo da meta. Por ser um ano eleitoral, dificilmente o

governo irá adotar uma política fiscal mais restritiva, tornando mais duro o trabalho do

Banco Central e mais custosa uma eventual mudança de trajetória em 2015.

Apesar das dificuldades no plano macroeconômico, entramos em 2014 com leve otimismo.

Após quase três anos de oportunidades escassas e caixa elevado, começamos a enxergar

ações com precificação adequada à realidade atual brasileira, mesmo levando em conta um

maior custo de capital. Temos, portanto, aumentado gradativamente nossa exposição,

tanto nas ações em carteira como em algumas novas posições. Por fim, aumentamos o

tempo de análise dedicado a novos setores, cujos fundamentos sempre consideramos

interessantes, mas cujos valuations exagerados tornavam a alocação de tempo

impraticável. “

Chegamos ao final de 2014 com uma exposição maior em ações e com investimento em novos setores como

infraestrutura e consumo. Temos hoje aproximadamente 20% dos ativos em caixa, versus 30% dos últimos

anos.

A composição da carteira hoje é semelhante à do início do ano, concentrada em 15 empresas que em geral

são histórias de baixo risco, com modelos de negócios simples, baixa alavancagem e pequena exposição a

commodities.

Talvez a principal alteração tenha sido a inclusão de novos nomes, cuja queda significativa de preço nos

garantiu a margem necessária para investir. As três novas posições que adicionamos no trimestre apresentam

queda de 28%, 38% e 68% no ano de 2014, que julgamos exageradas, desconectadas com o desempenho

econômico-financeiro desses ativos.

Há dois anos a cota do fundo está praticamente estável e, apesar de estar bem à frente do Ibovespa nesse

período, está atrás do CDI e da própria inflação. Enquanto isso, as empresas têm investido em novos negócios,

shoppings, fábricas, tecnologias, realizado aquisições, enfim, crescido em valor intrínseco. Essa dicotomia de

comportamento entre o valor de mercado e o valor intrínseco aumentou significativamente a margem de

segurança da carteira, o que subsidia a nossa decisão de aumentar a exposição ao longo de 2014.

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Atividade no Trimestre

Atribuição de Performance

Dos investimentos em carteira, os principais destaques positivos foram Itaúsa PN, Coelce PNA e São Carlos

ON. Os principais destaques negativos foram Metalúrgica Gerdau ON e Cosan Limited BDR.

O gráfico abaixo detalha a contribuição de cada ação ao desempenho trimestral do fundo.

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Alocação Setorial e Turnover

Os gráficos abaixo apresentam a alocação setorial histórica e o giro da carteira do fundo.

Como é de se esperar, nossa forma de investir resulta em um giro de carteira inferior ao da média dos fundos

de ações.

Acreditamos que o retorno do fundo será composto majoritariamente pela geração de caixa das empresas em

carteira, que é reinvestida no próprio negócio ou distribuída como dividendos. Os ganhos atribuíveis aos

investimentos de menor prazo, onde a diferença do múltiplo de entrada e saída é determinante, devem

representar um percentual pequeno da rentabilidade total e da carteira do fundo.

Não obstante, nosso giro tende a variar de acordo com a volatilidade das ações que acompanhamos à medida

que usamos as oscilações de mercado para aumentar ou reduzir posições a preços atrativos.

* Calculado como o quociente entre o total de venda de ações nos últimos 12 meses e o PL médio do fundo.

* Os percentuais acima são calculados com base nos ativos do fundo no final do período.

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Portfólio

A tabela abaixo apresenta a composição do nosso portfólio de ações, de acordo com os critérios de

classificação setorial utilizados internamente.

* Os percentuais acima são calculados com base nos ativos do fundo no final do período.

Serviços Financeiros

Nessa categoria, investimos em quatro empresas: Itaúsa, BM&FBovespa, Cielo e Bradesco. Em linhas gerais,

todos esses investimentos apresentam sólida posição competitiva, market share relevante e oportunidades

rentáveis de crescimento.

Em setembro, compramos 3% da carteira do fundo em Cielo, a preços que variaram de R$37,14 e R$39,91.

Nesse trimestre, houve uma queda momentânea das ações da empresa, explicada pela publicação da circular

BACEN 3.2715, que padroniza a agenda de recebíveis dos cartões de pagamento e pelas notícias acerca do

término da exclusividade das bandeiras pequenas, como Hiper e Elo, por exemplo.

Acreditamos que, a despeito dessas medidas - e do maior empenho do BACEN em promover a competição –

o economics do setor permanece favorável, muito semelhante àquele que comentamos no nosso Relatório de

Gestão do 4T 20106, quando investimos em Redecard.

Em 19 de novembro, a Cielo anunciou o investimento de R$ 8,1b na criação de uma joint venture (70%/30%)

com o Banco do Brasil, cuja principal atividade será realizar a gestão das contas e o gerenciamento e controle

de segurança de pagamentos de toda a base de cartões Visa, MasterCard, American Express e Elo emitidos

pelo Banco do Brasil. Em troca dos serviços, a JV receberá a totalidade da “taxa de intercâmbio” das transações

realizadas por esses cartões.

Estrategicamente, a transação nos pareceu interessante, pois a Cielo aumenta seu escopo na cadeia de valor,

passando a receber quase a totalidade do faturamento (Net MDR + Interchange Fee) em transações com

cartões Ourocard, em um modelo de remuneração inédito no mundo.

5http://www.bcb.gov.br/pt-br/Paginas/bc-determina-padronizacao-da-agenda-de-recebiveis-dos-cartoes-de-pagamento.aspx 6 http://edgeinvestimentos.com.br/wp-content/uploads/2013/04/Edge_RelatorioGestao4tri2010.pdf

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Utilidades Públicas e Energia

Nossas empresas de utilidade pública são Coelce e Comgás, que representam 13% e 10% do fundo,

respectivamente.

Compramos mais ações de Coelce nos últimos seis meses, cujo valor de mercado permanece distante de nossa

estimativa de valor intrínseco. Uma das possíveis explicações para o baixo valuation é a grande diferença entre

o resultado regulatório e o resultado contábil, causada pelo acúmulo de CVA’s 7e pelo componente financeiro

de devolução do resultado maior advindo do atraso da revisão tarifária de 2011. Para os agentes que não

estão levando esses ajustes em conta, o resultado de 2015 surpreenderá positivamente.

****

Em 11 de novembro, a Cosan anunciou a realização de estudos para segregar sua participação na Comgás,

através de uma nova empresa chamada Distribuição de Gás Participações (DGP), que será listada no Novo

Mercado. Essa nova sociedade permitirá a aquisição de participações em outras distribuidoras de gás natural,

a exemplo da Equatorial, controladora da CEMAR e CELPA.

Adicionalmente, a Cosan mencionou o interesse de migrar a base acionária da Comgás para a empresa

controladora, mas ainda não nos informou das condições da transação. Consideramos ideal que a migração

ocorra antes da realização de aquisições pela DGP, de forma a evitar discussões acerca do valor justo dos

ativos a serem fundidos. Espera-se que a cisão e migração ocorra no primeiro trimestre de 2015.

Obrigado pela confiança,

Equipe de Gestão Edge Investimentos

7 CVA, criada pela Medida Provisória 2.227/01 e instituída pela Portaria Interministerial nº 25/02, registra a variação, entre os reajustes tarifários anuais, de parte dos itens de custo das distribuidoras, como a compra de energia elétrica da usina de Itaipu e alguns encargos tarifários do setor elétrico