Upload
cszafraniec
View
518
Download
0
Embed Size (px)
DESCRIPTION
my personal work - gradute in Polish, contact me if you want - [email protected]
Citation preview
SZKOŁA GŁÓWNA HANDLOWA w Warszawie STUDIUM MAGISTERSKIE
Kierunek: Finanse i Bankowość
Specjalność: Bankowość inwestycyjna
Cezary Szafraniec
29214
Specyfika transakcji public-to-private w Polsce na
tle doświadczeń światowych
Praca magisterska napisana
w Katedrze Finansów
Przedsiębiorstwa
pod kierunkiem naukowym
dr Rafała Tuzimka
Warszawa 2009
1
Wstęp
Transakcje public-to-private (PTP) są intrygującym i coraz bardziej
powszechnym zjawiskiem na rozwiniętych rynkach kapitałowych. Chociaż dotyczą
spółek publicznych, to są transakcjami zdecydowanie heterogenicznymi i niezwykle
bogatymi pod względem struktury. Mają najczęściej postać wykupów lewarowanych,
wykupów menedżerskich czy też formę fuzji lub przejęć dokonywanych głównie przez
inwestorów branżowych. Bogactwo regulacji prawnych dotyczących spółek
notowanych na giełdach papierów wartościowych w wielu krajach, sprawia, że każda
transakcja jest unikalnym procesem, w który poza stronami transakcji i organami
nadzoru angażowanych jest wielu pośredników świadczących specjalistyczne funkcje.
Są to doradcy finansowi, prawni, domy maklerskie, banki, media oraz agencje PR.
Spółki, które są celem PTP należą do grupy największych spośród pozostałych
przedsiębiorstw będących celem zarówno wykupów lewarowanych jak i fuzji i przejęć.
Analogicznie wartości transakcji są bardzo duże, towarzyszy im szeroka uwaga opinii
publicznej co jest związane ze znaczącym wpływem jaki może mieć taka transakcja nie
tylko na daną branże, ale również na region w którym przedsiębiorstwo operuje a nawet
bezpośrednio na gospodarkę kraju. Nabycie lidera w danej branży, który działa w
kilkudziesięciu krajach oraz perspektywa przyszłych zmian/restrukturyzacji jego
działalności może przyciągać uwagę polityków oraz rządu wielu krajów. Ostatnie
zawirowania na giełdach, które przekładają się na głębokie spadki cen spółek sprawiają,
że dyskusja na temat transakcji public-to-private staję się coraz ciekawsza.
Celem pracy jest dokonanie charakterystyki transakcji public-to-private oraz
podjęcie próby ich klasyfikacji oraz podziału ze względu na wybrane przez autora
cechy. Dodatkowo, analizowane są czynniki, które wpływają na atrakcyjność takich
transakcji dla różnych rodzajów inwestorów: zarówno branżowych jak i finansowych
(reprezentowanych głównie przez fundusze Private Equity). W ramach pracy autor
będzie się także starał znaleźć odpowiedź na pytanie czy transakcje public-to-private z
perspektywy rynków kapitałowych kreują wartość dla dotychczasowych akcjonariuszy i
jak na tym tle wypadają transakcje w Polsce.
W ramach pracy autor będzie starał się udowodnić, że głównym i wspólnym
motywem transakcji public-to-private jest chęć uzyskania korzyści ekonomicznych.
Motywy transakcyjne różnią się natomiast w zależności od typu inwestora (inwestor
finansowy lub branżowy).
2
W ramach pracy autor stara się również udowodnić, że rynek europejski nie różni się w
sposób znaczący od rynku amerykańskiego w zakresie transakcji public-to-private.
Stara się również dowieść, że w przyszłości rynek polski w zakresie tych transakcji
będzie się dynamicznie rozwijał i zbliżał modelowo do rynków rozwiniętych.
Praca składa się z pięciu głównych rozdziałów. Rozdział pierwszy jest
poświęcony specyficznej fazie życia przedsiębiorstwa, którą jest debiut i notowanie na
giełdzie papierów wartościowych oraz konsekwencje tej decyzji. Zjawisko kryzysu w
spółce publicznej przejawiające się w ograniczeniu efektywności nadzoru
właścicielskiego może spowodować wzrost kosztów agencyjnych i wystąpienie
transakcji PTP.
Rozdział drugi opisuje motywy, które mogą spowodować wystąpienie transakcji
PTP i którymi kierują się inwestorzy strategiczni oraz finansowi.
Rozdział trzeci pokazuje wyniki badań empirycznych zarówno w Europie jak i
Stanach Zjednoczonych dotyczące czynników, które wpływały na prawdopodobieństwo
wystąpienia transakcji PTP, wielkość płaconej premii w wezwaniu na akcje oraz kreacje
wartości dla akcjonariuszy. W rozdziale tym poświecono również miejsce rozwojowi
transakcji PTP na tych najważniejszych rynkach kapitałowych.
Rozdział czwarty dotyczy Polski, gdzie autor analizuje transakcje wycofywania
spółek publicznych z giełdy papierów wartościowych w Warszawie oraz prace
związane z tematyką public-to-private na GPW i wartością dla akcjonariuszy
generowaną przez te transakcje. Podejmuje również zagadnienie ewolucji regulacji
prawnych na przestrzeni ostatnich lat w świetle rozwoju transakcji public-to-private w
Polsce.
W załączniku znajduje się case study – transakcji public-to-private
przeprowadzonej przez Dalkia Polska w okresie 2007 -2008 w związku z przejęciem
spółki Praterm S.A.
Autor w swojej pracy korzystał z literatury poświęconej badanym
transakcjom, pracom badawczym publikowanym w prasie naukowej, serwisach
naukowych czy stronach uczelni. Przeprowadził również wywiad na podstawie
roczników giełdy papierów wartościowych w Warszawie, aby określić, którzy
inwestorzy i z jakich krajów byli najbardziej zainteresowani spółkami publicznymi w
Polsce. Praca koncentruje się na światowych pracach badawczych poświęconych
tematyce wykupów spółek publicznych oraz doświadczeniach najbardziej rozwiniętych
rynków kapitałowych.
3
Spis treści
1. Działalność przedsiębiorstwa na rynku kapitałowym i konsekwencje braku
efektywności nadzoru właścicielskiego .......................................................................4
1.1 Poszczególne etapy rozwoju przedsiębiorstwa w kontekście segmentów
rynku kapitałowego .................................................................................................4
1.2 Konsekwencje upublicznienia przedsiębiorstwa i obecności na GPW ............7
1.3 Rozwój spółek publicznych a rozdrobnienie akcjonariatu i koszty agencyjne
................................................................................................................................ 12
1.4 Nieefektywność nadzoru właścicielskiego i destrukcja wartości w spółkach
publicznych ............................................................................................................ 17 1.5 Podsumowanie ................................................................................................. 20
2. Podstawowe motywy przeprowadzania transakcji PTP pośród inwestorów
strategicznych i finansowych .................................................................................... 22
2.1 Inwestorzy branżowi i główne motywy przeprowadzania przez nich
transakcji PTP ....................................................................................................... 25
2.1.1 Motywy techniczne i operacyjne .............................................................. 30 2.1.2 Motywy rynkowe i marketingowe ............................................................ 34
2.1.3 Motywy menedżerskie............................................................................... 38 2.1.4 Motywy finansowe .................................................................................... 40
2.2 Inwestorzy finansowi i główne rodzaje transakcji wykupów ......................... 41
2.2.1 Źródła wartości i wzrostu efektywności w transakcjach wykupów
lewarowanych .................................................................................................... 46
2.2.2 Charakterystyka ogólnego procesu kreacji wartości przez inwestorów
finansowych w wykupywanych spółkach .......................................................... 51 2.3 Podsumowanie ................................................................................................. 55
3. Doświadczenia światowe w rozwoju transakcji public-to-private ....................... 57 3.1 Transakcje wykupów lewarowanych i public-to-private na świecie .............. 57
3.2 Porównanie czynników charakteryzujących transakcje public-to-private na
przestrzeni ostatnich 20 lat.................................................................................... 71
3.3 Główne czynniki charakteryzujące rozwój transakcji public-to-private ...... 76 3.4 Źródła kreacji wartości dla akcjonariuszy ..................................................... 82
3.5 Heterogeniczność transakcji wykupów ........................................................... 88 3.6 Podsumowanie ................................................................................................. 93
4. Polska – rola zagranicznych inwestorów strategicznych w transakcjach
wycofywania spółek giełdowych z obrotu i kreowaniu wartości dla akcjonariuszy96
4.1 Geneza i rozwój GPW w Warszawie ............................................................... 96 4.2 Skala zjawiska .................................................................................................. 97
4.3 Motywy transakcji PTP i kreacja wartości dla akcjonariuszy .................... 102
4.4 Uregulowania prawne dotyczące transakcji wykupów lewarowanych i
transakcji public-to-private oraz ich ewolucja w Polsce .................................... 108 4.5 Podsumowanie ............................................................................................... 119
5. Zakończenie ......................................................................................................... 121 Bibliografia .............................................................................................................. 123
Spis tabel: ................................................................................................................ 128 Spis wykresów: ........................................................................................................ 128
Spis rysunków: ........................................................................................................ 128
Załącznik: Wezwanie na akcje Praterm S.A. przez Dalkia Polska S.A. jako
przykład transakcji public-to-private ..................................................................... 129
4
1. Działalność przedsiębiorstwa na rynku kapitałowym i konsekwencje braku
efektywności nadzoru właścicielskiego
Status spółki publicznej jest często uzyskiwany w drodze wieloletniego rozwoju
przedsiębiorstwa. Często ogromne koncerny mają swoje korzenie w firmach rodzinnych
zakładanych w małych miejscowościach. Rozwój przedsiębiorstwa, który jest często
związany z jego zapotrzebowaniem na kapitał może w pewnych przypadkach nabierać
tak dużych rozmiarów, że tradycyjne sposoby finansowania staną się niewystarczające.
Emisja publiczna oferuje dostęp do ogromnego źródła kapitału. Po emisji publicznej
przedsiębiorstwo staję się zupełnie inną firmą, która zaczyna być widocznym i
monitorowanym elementem branży, w której działa i całej gospodarki. To właśnie
spółki publiczne są obiektem transakcji public-to-private.
1.1 Poszczególne etapy rozwoju przedsiębiorstwa w kontekście segmentów rynku
kapitałowego
Przedsiębiorstwa tworzą źródło popytu na kapitał – czynnika niezbędnego dla
typowej jednostki gospodarczej, która zanim jeszcze zacznie proces produkcji lub
świadczenia usług potrzebuje zakupić materiały, urządzenia i inne elementy
wyposażenia niezbędnego do jej funkcjonowania. Firmy na ogół są finansowane przez
założycieli w początkowym etapie istnienia – od tego momentu przedsiębiorstwo
wprawiane jest w ruch: funkcjonuje i rozwija się, przechodząc kolejne fazy rozwoju. B.
Belletante podkreśla, że kapitał jest stale potrzebny przedsiębiorstwu – zwłaszcza w
momentach silnego wzrostu.1
Pytanie, które zadają sobie właściciele dotyczy struktury kapitału, który będzie
finansował długookresowe zapotrzebowanie przedsiębiorstwa na środki pieniężne. Do
najpopularniejszych rozwiązań po, które sięgają firmy należą kredyt bankowy czy
emisja papierów wierzycielskich (co de facto również jest zaciągnięciem kredytu wobec
drugich podmiotów). Do czynników wpływających na podejmowaną decyzję należą:
wysokość stopy procentowej oraz sytuacja na giełdzie papierów wartościowych.2
Wejście na rynek kapitałowy w drodze emisji publicznej – IPO (Initial Public Offering)
jest decyzją, która pociąga za sobą szereg konsekwencji; stwarza możliwości wcześniej
1 Belletante B., Giełda : jej funkcjonowanie i rola w życiu gospodarczym, Warszawa Poznań 1996, s. 163. 2 Tomaszewski R., Jak wejść na giełdę, Warszawa 1996, s. 30-31.
5
nieosiągalne dla podmiotu gospodarczego, ale jednocześnie pociąga za sobą wiele
wymagań, którym trzeba nieustannie stawiać czoło. Wejście na giełdę powinno być
zatem świadomą decyzją.
Rolą rynku kapitałowego jest właśnie umożliwianie spotkań stron oferujących
kapitał i wykazujących na niego zapotrzebowanie.3 Głównym zamierzeniem emisji
akcji jest zwiększenie kapitału przedsiębiorstwa, co ma służyć finansowaniu
określonych inwestycji niezbędnych do ekspansji. Emisja niepubliczna dotyczy wąskiej
i zamkniętej grupy inwestorów, procedura dotycząca tej emisji jest relatywnie
nieskomplikowana oraz nie wymaga zgody organów nadzorujących. W przypadku
emisji publicznej – czyli emisji skierowanej do co najmniej 100 osób lub
nieoznaczonego adresata – przedsiębiorstwo podlega najbardziej szczegółowej kontroli
przez organy nadzorujące oraz potencjalnych inwestorów poprzez obowiązek
publikowania danych finansowych, który ma miejsce na całym świecie.4
Moment wejścia przedsiębiorstwa na rynek publiczny jest często traktowany jako
następny etap rozwoju przedsiębiorstwa. Z tej perspektywy rozwój przedsiębiorstwa
stanowi pewien cykl a decyzja o upublicznieniu jest pewnym specyficznym okresem na
osi czasu danego przedsiębiorstwa:
Faza I – kiedy przedsiębiorstwo jest tworzone i dofinansowywane przez założycieli
Faza II – rozwoju wewnętrznego/organicznego, kapitał dostarczany jest przez
założycieli, rodzinę, znajomych i źródła własne.
Faza III – ekspansji – kiedy kapitał dostarczany jest przez prywatnych inwestorów,
fundusze private equity czy venture capital.
Faza IV – IPO – upublicznienie przedsiębiorstwa, kiedy spółka jest dofinansowana ze
źródeł publicznych i często dochodzi do wyjścia z inwestycji części lub wszystkich
dotychczasowych właścicieli.5
Oczywiście istnieje cały szereg przedsiębiorstw, które osiągnęły bardzo duże rozmiary,
firmy o długiej i pełnej sukcesów historii a pomimo tego nie zdecydowały się na
upublicznienie. Bardzo dobrze znany bank inwestycyjny Goldman Sachs – jeden z
największych w Stanach Zjednoczonych do dzisiaj posiada formę prawną
odzwierciedlającą interes wąskiej grupy właścicieli – spółki niepublicznej.6 Jednak dla
istotnej liczby podmiotów rynek publiczny stanowi pewien bardzo pozytywny moment
3 Belletante B., op. cit., s. 162. 4 Tomaszewski R., op. cit., s. 31-33. 5 Siwek P., Praktyka pierwszych ofert publicznych w Polsce, Warszawa 2005, s. 16-17. 6 Tomaszewski R., op. cit., s. 32.
6
na drodze rozwoju. Internetowa firma aukcyjna eBay została stworzona w 1995 roku w
mieszkaniu jej twórcy. Rok później w maju 1996 w Kalifornii otrzymała osobowość
prawną. Kolejny rok później sprzedała 22% udziałów za USD 5 mln Benchmark capital
funduszowi venture capital – wcześniej była finansowana głównie środkami własnymi.
IPO (przy którym doradzał Goldman Sachs) miało miejsce w 1998 roku, ale jeszcze
zanim sięgnięto po finansowanie ze źródeł publicznych miało miejsce kilka prywatnych
emisji akcji skierowanych do prywatnych inwestorów.7
Ten przykład pokazuje, że firmy wchodzące na rynek publiczny powinny świadomie
wybrać moment na drodze swojego rozwoju, aby zmaksymalizować szanse, które daje
giełda podmiotom gospodarczym.
Status spółki publicznej, niejako sam w sobie tworzy wartość dla
przedsiębiorstwa. Głównie dzięki temu, że wzrasta zaufanie klientów, dostawców,
kredytodawców i inwestorów. Element prestiżu również jest ważny, a czasami może
być czynnikiem krytycznym dla sukcesu w danej branży, jeżeli przedsiębiorstwo
debiutujące na giełdzie jest pierwszą spółką publiczną z branży. Wtedy wyrasta – często
niesłusznie – dzięki prasie i rozgłosowi na lidera branży. Zjawisko to na rynku i w
literaturze przedmiotu określane jest jako first-mover advantage, czyli sytuacja, kiedy
bycie pierwszym daje dodatkowe profity.8
Do zalet emisji akcji bez wątpienia należy bezterminowość kapitału akcyjnego, która
wynika z bliżej nieokreślonego charakteru zwrotności tego kapitału. Ewentualny zwrot
ma miejsce w przypadku uchwały o umorzeniu akcji lub co ma miejsce jeszcze rzadziej
– w przypadku likwidacji spółki.9 Emisja akcji jest więc sposobem na pozyskanie
środków bez konieczności ich spłaty w przyszłości, pod warunkiem, że dotychczasowy
właściciel nie utraci kontroli nad spółką.
Emisja akcji ma jednak również wady. Ponieważ to akcjonariusze są finansowo
zaspokajani jako ostatni w przypadku likwidacji spółki, ich kapitał uważany jest za
najbardziej ryzykowny w porównaniu do pozostałych wierzycieli. Dodatkowa emisja
jeszcze bardziej utrudnia ewentualne roszczenia właścicieli względem spółki –
podnosząc koszt kapitału. Większa liczba akcji bezpośrednio przekłada się na mniejszy
udział w zyskach generowanych przez spółkę, co w krótkim okresie zmniejsza dochody
dotychczasowych właścicieli. Kolejną reperkusją większej liczby akcji jest mniejszy
7 Finanse dla menedżerów, praca zbiorowa, Harvard Business Essentials 2008 s. 146-149. 8 Siwek P., op. cit., s. 16-17. 9 Machała R., Praktyczne zarządzanie finansami firmy, Warszawa 2004, s. 214.
7
wpływ decyzyjny akcjonariuszy na samą spółkę. Przypadek publicznej emisji pociąga
za sobą dodatkowe koszty w postaci przygotowania prospektu emisyjnego oraz okresu
oczekiwania na zgodę Komisji Papierów Wartościowych i Giełd.10
1.2 Konsekwencje upublicznienia przedsiębiorstwa i obecności na GPW
Korzyści wynikające z giełdowego debiutu
Wkroczenie na giełdę jest często uwarunkowane większymi potrzebami
kapitałowymi przedsiębiorstwa, które w pewnym momencie swojego rozwoju dąży do
tego by pracować na dużo większą skalę niż we wcześniejszym etapie. Potrzeby firmy
mogą być zbyt dużym obciążeniem dla dotychczasowych dawców kapitału zarówno
wewnętrznych (właściciele) jak i zewnętrznych czyli np. dotychczasowych
kredytodawców, którzy nie będą w stanie finansować coraz większych potrzeb
rozwijającego się biznesu. Giełda wydaje się więc naturalnym, kolejnym krokiem w
rozwoju działalności gospodarczej danej firmy.11
Istnieje wiele powodów dla których warto zadebiutować na rynku publicznym na
giełdzie papierów wartościowych. Jeden z nich to stworzenie poważnego wizerunku
firmy, podniesie jej wiarygodności oraz promocja przedsiębiorstwa i prowadzonej
działalności dzięki zainteresowaniu się nią mediów. Na giełdzie debiutuje wiele spółek,
które wcześniej były praktycznie anonimowe w gospodarce, co mocno ograniczało listę
potencjalnych klientów zainteresowanych danym produktem/usługą czy znakiem
towarowym. Wiele spółek po debiucie giełdowym podkreślało fakt notowania na
giełdzie jako najlepszą reklamę dla ich biznesu oraz to, że gdyby chcieli osiągnąć
podobny efekt drogą tradycyjnej reklamy kosztowałoby to zdecydowanie więcej.12
Powyższy argument bezpośrednio lub pośrednio przekłada się na kolejne
zalety/motywy do bycia spółką publiczną. Siła przetargowa przedsiębiorstwa podczas
procesu pozyskiwania kapitału w drodze kredytu bankowego ulega zdecydowanemu
zwiększeniu. Dodatkowe argumenty pojawiają się dzięki dostępowi do rynku
publicznego, co może przejawiać się tym, że spółki notowane na rynku podstawowym
będą pozyskiwać kapitał taniej i łatwiej. Ten fakt może być jednocześnie bezpośrednią
10 Ibidem., s. 213-214. 11 Sierant A., Jak zostać spółką giełdową, Warszawa 2003, s. 7-8. 12 Ibidem., s. 7-8.
8
przyczyną dla której spółka decyduje się na wstąpienie na GPW – po prostu wcześniej
miała problemy z uzyskaniem środków podobnej wielkości jak np. na IPO lub warunki
na których byłyby one udzielone wydawały się przedsiębiorstwu zdecydowanie
niekorzystne.13
Dodatkowo, jeśli spółka publiczna znajdzie się w trudnej sytuacji
finansowej, bank, aby odzyskać swoje środki może zawsze doprowadzić do konwersji
zadłużenia na akcje spółki.14
Rynek kapitałowy jest alternatywą dla sektora bankowego
z punktu widzenia źródeł finansowania. Emisja publiczna mająca zapewnić środki
finansowe na projekty inwestycyjne pozwala przezwyciężyć problem wysokich stóp
procentowych czy odmowy udzielenia kredytu.15
Codzienne notowanie akcji spółki umożliwia rynkową wycenę przedsiębiorstwa
– dokonywaną bezpośrednio na rynku. To stwarza możliwość monitorowania
opłacalności: kolejnej emisji akcji, wprowadzenia programu umorzenia akcji czy
ewentualnego wyjścia z inwestycji.16
Kolejną zaletą notowań jest płynność inwestycji.
Akcjonariusze mogą praktycznie w każdej chwili podczas trwania sesji zamienić swoje
akcje na gotówkę, dzięki temu akcje jako niezwykle płynne papiery wartościowe
stanowić mogą zabezpieczenie kredytów lub środek płatniczy przy transakcjach zakupu
innych spółek.17
Notowanie danego przedsiębiorstwa na giełdzie stwarza możliwość do przejmowania
innych spółek. W zamian za akcję kodeks spółek handlowych dopuszcza możliwość
połączenia spółek, dzięki przeniesieniu majątku kupowanego przedsiębiorstwa na
przedsiębiorstwo nabywające.18
W tym przypadku miano spółki publicznej powoduje
szansę zaistnienia na bardzo płynnym zinstytucjonalizowanym rynku fuzji i przejęć – co
umożliwia szybsze znalezienie potencjalnego nabywcy i otrzymanie wyższej ceny niż
gdyby to miało miejsce na rynku prywatnym. Istnieje wiele przykładów spółek, które
po wejściu na giełdę zostały przejęte przez większe podmioty (Żywiec S.A.,
Manometry S.A., Polifarb S.A. czy Praterm S.A.).19
Spółki giełdowe mogą motywować swoich pracowników wprowadzając
specjalne programy opcji menedżerskich. Menedżer objęty takim programem po
spełnieniu pewnych ekonomicznych celów może nabywać akcje swojego
13 Siwek P., op. cit., s. 14. 14 Sierant A., op. cit., s. 9. 15 Ibidem, s. 14-15. 16 Tomaszewski R., op. cit., s. 35. 17 Ibidem, s. 36. 18 Sierant A., op. cit., s. 11-12. 19 Siwek P., op. cit., s. 15-16.
9
przedsiębiorstwa po okazyjnej cenie.20
Poprzez wynagradzanie pozostałych
pracowników (nie tylko najwyższego szczebla kierowniczego) akcjami spółki tworzona
jest dodatkowa więź ekonomiczna pomiędzy pracownikami a przedsiębiorstwem.
Czego rezultatem jest zbliżenie się celów właścicieli firmy i jej pracowników.21
Giełda papierów wartościowych jest zainteresowana promocją notowanych na niej
spółek. Dzięki temu spółki podnoszą swój prestiż i uzyskują bezpłatną reklamę, która
trwa ciągle dzięki codziennym serwisom informacyjnym, artykułom prasowym czy
raportom analityków, analizom fundamentalnym oraz rekomendacjom domów
maklerskich.22
Raporty analityków pokazują, że inwestorzy są zainteresowani daną
spółką, im więcej analityków pokrywa dane przedsiębiorstwo tym większa jest jego
przejrzystość oraz wiarygodność. To przekłada się również na cele marketingowe, na
podstawie dogłębnej analizy danych historycznych oraz danych sektorowych i
makroekonomicznych analityk stara się prognozować przyszłą pozycję
przedsiębiorstwa. Do raportu dołączane są statystyki dotyczące ceny akcji, wielkości
spółki i wskaźników ekonomiczno-finansowych. Analityk ma bardzo dobrą wiedzę o
strategii przedsiębiorstwa oraz kadrze zarządzającej. Publikowanie raportów
okresowych powoduje, że analitycy mogą w sposób ciągły monitorować spółki i
informować o tym rynek. Świadomość, że spółka jest obiektem analiz dodatkowo
podnosi jej rangę.23
Wszystkie wyżej wymienione korzyści mają jednak jedną bardzo istotną rolę dla
przedsiębiorstwa, promują go, tworzą przejrzysty wizerunek spółki i jej marki, co daje
spółkom publicznym sposobność mobilizacji kapitału na rynku publicznym. Po samym
IPO spółka może i powinna się cały czas rozwijać, potrzebne są do tego środki
finansowe czy to w postaci finansowania zewnętrznego czy kolejnych emisji akcji.24
Rozwój przedsiębiorstwa powinien być główną przesłanką stojąca za decyzją o
upublicznieniu spółki, która dostarczy jej dodatkowego kapitału.25
Zmieni się struktura
kapitału w przedsiębiorstwie. Po IPO zwiększają się kapitały własne, co umożliwia
również dokapitalizowywanie przedsiębiorstwa na drodze zewnętrznych źródeł
20 Sierant A., op. cit., s. 13. 21 Tomaszewski R., op. cit., s. 36-37. 22 Ibidem, s. 36. 23 Eblis J., Williams D., Strategia przedsiębiorstwa a analiza finansowa: pozycja na rynku kapitałowym,
Warszawa 1997, s. 328-337. 24 Tomaszewski R., op. cit., s. 35. 25 Siwek P., op. cit., s. 14.
10
finansowania, które dzięki zjawisku dźwigni finansowej zwiększą efektywność
inwestycji.26
Koszty i wady bycia spółką publiczną
Pierwszą wadą wynikającą z bycia spółką notowaną na rynku podstawowym jest
fakt, że giełda podlega wahaniom nastrojów inwestorów, którzy starają się
prognozować przyszłą sytuację gospodarczą w różnych branżach oraz dyskontują
bieżące tendencje makroekonomiczne i sygnały dochodzące ze spółek. To powoduję, że
rynek podlega wahaniom, ewentualne pogorszenia koniunktury mogą spowodować
opóźnienie planów rozwojowych przedsiębiorstwa lub całkowicie je uniemożliwić.27
Jeżeli spółka planowała emisje akcji, aby sfinansować przejęcie lub nową inwestycję w
przypadku braku zainteresowania inwestorów lub drastycznego obniżenia ceny akcji w
oderwaniu od wartości fundamentalnej przedsiębiorstwa może być zmuszona w
najlepszym wypadku do sięgnięcia po inne źródła finansowania. W przypadku
ewentualnej próby wejścia na giełdę niesprzyjająca koniunktura może zmuszać zarząd
do przesunięcia terminu spowodowanego brakiem zainteresowania ofertą publiczną lub
tymczasowej rezygnacji z planów giełdowych.28
Pomimo niesprzyjających warunków
emitent musi ponieść koszty związane z przygotowaniem do przeprowadzenia oferty
publicznej. Prospekt emisyjny stanowi koszt rzędu kilku procent wartości emisji,
dodatkowo dochodzą również koszt audytu finansowego, wynagrodzenie dla gwaranta
emisji, koszty administracyjne, reklamy oraz promocji.29
Powyższe opłaty i zagrożenia odnoszą się jednak głównie do przedsiębiorstw
wchodzących na giełdę papierów wartościowych. Z punktu widzenia zagadnienia
transakcji public-to-private najbardziej interesujące są jednak koszty ponoszone przez
spółki, które etap IPO mają zdecydowanie za sobą, a giełda nie może im więcej
zaoferować.
Koszt notowań – rocznie GPW w Warszawie pobiera opłatę za notowanie spółki w
wysokości 0.02% wartości rynkowej przedsiębiorstwa, giełda narzuca jednak limity
zarówno dla najmniejszych spółek, ale również dla największych: koszt rocznych
26 Ibidem, s. 14. 27 Sierant A., op. cit., s. 17. 28 Ibidem, s. 17. 29 Siwek P., op. cit., s. 18.
11
notowań nie może być niższy od PLN 9000 i większy od PLN 70000.30
Jest to koszt
czysto techniczny, odnosi się do bezpośredniej obsługi platform handlowych i
informacyjnych spółki. Chociaż wyrażony w pieniądzu wydaje się zdecydowanie
mniejszy od innego ”kosztu”: obowiązków informacyjnych.
Spółki publiczne są zobowiązane przez Rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 19
października 2005r. w sprawie informacji bieżących i okresowych przekazywanych
przez emitentów papierów wartościowych do publikowania i wysyłania raportów
okresowych (jednostkowych i skonsolidowanych raportów kwartalnych, półrocznych i
rocznych) oraz bieżących do Komisji Papierów Wartościowych i Giełd, Polskiej
Agencji Prasowej i Giełdy Papierów Wartościowych.31
Emitent jest zobowiązany do
przekazania informacji, które mogą wpłynąć na cenę akcji – zdecydowanie dotyczy to
zawieranych przez spółkę kontraktów. Ma to ogromne znaczenie dla konkurencji, która
może z łatwością dowiadywać się o kolejnych krokach i kondycji finansowej niezwykle
przejrzystych spółek publicznych. Zamiast być krok do przodu przed konkurencją
spółki giełdowe są de facto na gorszej pozycji z powodu przedstawiania wszystkich
ważnych informacji o spółce regularnie. Dodatkowo spółka może się spodziewać
surowych kar nakładanych przez KPWiG w przypadkach niedopełniania obowiązków
informacyjnych. Jest to istotne również z tego powodu, że spółka musi informować o
terminach publikowania raportów.32
Groźba przejęcia kontroli nad przedsiębiorstwem przez osoby trzecie. Istotą
funkcjonowania giełdy jest skoncentrowanie transakcji w jednym miejscu w celu
maksymalnego zwiększenia płynności papierów notowanych spółek. To optymalizuje
łączenie stron kupujących i sprzedających papiery udziałowe. Jednak nieograniczona
możliwość zbywania i nabywania papierów pociąga za sobą ryzyko wkroczenia
konkurenta do grona współwłaścicieli spółki i w przypadku odpowiedniej liczby głosów
wprowadzenia swojego przedstawiciela do Rady Nadzorczej, blokowania uchwał
walnego zgromadzenia akcjonariuszy lub nawet przejęcia kontroli operacyjnej.33
O tym
jak groźne mogą być takie sytuacje przekonał się holenderski bank ABN AMRO, który
miał bardzo rozproszony akcjonariat. The children’s fund („fundusz dzieci” –
tłumaczenie) kupił kilka procent kapitału banku i stosując wszelkie możliwe metody w
30
Regulamin giełdy (tekst ujednolicony według stanu prawnego na dzień 1 stycznia 2008 r.) s. 55-56.,
www.gpw.pl 31 Sierant A., op. cit., s. 65. 32 Ibidem., s. 17-18. 33 Mikołajek-Gocejna M., Pozyskiwanie kapitału na rozwój spółki poprzez publiczną emisję akcji, w:
Panfil M. (red.), Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa. Studia przypadków, Warszawa 2008, s. 153.
12
tym „czarny PR” doprowadził do rozmów m.in. z bankiem Barclays i de facto do
sprzedaży banku. Za kilkanaście lat ABN AMRO obchodziłby 200 lecie swojej
działalności.34
Rynek kapitałowy jest w największym uproszczeniu dla spółek notowanych na
giełdzie ogromnym źródłem potencjalnego kapitału, który będzie im potrzebny w
rozwoju. To źródło przekształca małe i średnie spółki w większe podmioty
gospodarcze. Badanie przeprowadzone przez KPMG w latach 2004-2006 na spółkach,
które zadebiutowały wtedy na giełdzie pokazało jednoznacznie, że pozyskanie kapitału
było głównym motywem do wejścia na giełdę – 70% przedsiębiorstw biorących udział
w badaniu uznało to za swój główny cel. 40% przedsiębiorstw debiutowało na GPW,
aby zwiększyć własną wiarygodność lub umożliwić wyjście z inwestycji
dotychczasowym inwestorom. 25% spółek chciało osiągnąć pożądany efekt
marketingowy a 20% chciało uzyskać prestiż spółki giełdowej. Prestiż pośród
kontrahentów zarówno finansowych jak i tych związanych z produkcją i świadczeniem
usług bezpośrednio związanych z działalnością debiutującego przedsiębiorstwa.
Obowiązki informacyjne, chociaż wydają się przede wszystkim ogromnym kosztem dla
spółki powodują również wzrost przejrzystości biznesu prowadzonego przez
przedsiębiorstwo.35
Jednak wielkość tego ciężaru może się zmieniać w zależności od
stosowanej polityki przez organy nadzorujące. SEC (Securities and Exchange
Commission) wprowadzając akt Sarbanes Oxley w Stanach Zjednoczonych zmienił
krytycznie wymagania dla spółek publicznych. W 2004 koszt bycia spółką publiczną
wyniósł około USD 14.3 mln, co stanowiło wzrost w ujęciu rocznym o 44%. Chociaż w
ujęciu pieniężnym koszty notowania są mniejsze dla spółek o mniejszej kapitalizacji to
w ujęciu procentowym mogą być zdecydowanie większe niż dla dużych podmiotów. To
może tłumaczyć skłonność do uczestniczenia małych i średnich spółek w transakcjach
public-to-private w Stanach Zjednoczonych w ostatnich latach.36
1.3 Rozwój spółek publicznych a rozdrobnienie akcjonariatu i koszty agencyjne
C. Weir i M. Wright definiują transakcję public-to-private jako przejęcie spółki
akcyjnej i odsunięcie jej od publicznego nadzoru. Jest to związane z wycofaniem spółki
34 Werdigier J., ABN AMRO takeover to create banking behemoth, www.iht.com 35 Panfil M. (red.), op. cit., s. 132-138, 149. 36 Gaughan P., Mergers, acquisitions, and corporate restructurings, 2007, s. 295-296.
13
z publicznego obrotu na giełdzie papierów wartościowych – tzw. delisting. Taka spółka
przestaje być automatycznie obiektem monitorowania przez rynek publiczny i nie
będzie już ponosić korzyści ani kosztów wynikających z notowania spółki na giełdzie.
Dodatkowo Weir i Wright podają, że najczęściej w transakcjach uczestniczą fundusze
Private Equity oraz, że są to transakcje, które wykorzystują dużą ilość kapitału obcego
w finansowaniu zakupu przedsiębiorstwa.37
Spółka akcyjna, która jest spółką publiczną
swoje rozpowszechnienie zawdzięcza zdolności do rozkładania ryzyka finansowego na
znaczne i zdywersyfikowane portfele indywidualnych i instytucjonalnych inwestorów.
Liczba spółek publicznych z kolei umożliwia inwestorom dopasowanie poziomu ryzyka
do ich indywidualnych poziomów awersji względem ryzyka.38
Publiczna spółka
akcyjna pozostaje bardzo efektywną formą własności dla spółek, które znajdują się
zwłaszcza w bardzo rozwojowych sektorach gospodarki, gdzie dochodowe możliwości
inwestycji przewyższają poziom gotówki generowany przez przedsiębiorstwo. Michael
Jensen zwraca uwagę, że ten model organizacji nie jest z kolei efektywny dla tych
sektorów, gdzie długoterminowe perspektywy rozwoju są znikome a cała branża
praktycznie znajduje się w fazie dojrzałości, stagnacji i bardzo małego lub praktycznie
ujemnego wzrostu. Pisząc swoją pracę pod koniec lat 80 tych – za, którą uzyskał
nagrodę Harvard Business Review od firmy McKinsey – uważał za schyłkowe sektory
hutniczy, stalowy, tytoniowy, browarniczy, telewizyjny, radiowy czy drzewny i
papierniczy. To właśnie te sektory oraz inne branże bogate w nadmierne poziomy
gotówki i napotykające wolny rozwój swoich rynków wywoływały swoistą presję na
zarządy spółek, który nie chcąc wypłacać tak ogromnych kwot na dywidendy,
marnotrawiły je na nierentowne projekty inwestycyjne.39
W przypadku dużych firm
inwestorzy mają bardzo ograniczoną siłę wykonawczą, mają jeszcze mniejsze
możliwości do wyrażenia swojego niezadowolenia z postawy zarządu. Z tej
perspektywy inwestorzy pasywni są tym czego pragną menedżerowie, gdyż jeśli będą
niezadowoleni co najwyżej okażą swoją dezaprobatę wobec obranego kierunku poprzez
sprzedaż akcji. Ta sytuacja dotyczy również inwestorów instytucjonalnych.40
Wielkość
spółki często przekłada się na znaczne rozproszenie akcjonariatu. Poprzez
37 Weir C., Wright M., Governance and takeovers: are public-to-private transactions different from
traditional acquisitions of listed corporations?, Accounting and Business Research, Vol. 36, No. 4, pp.
289-307, 2006, s. 291. 38 Jensen M(a)., The eclipse of the Public Corporation, 1989 (poprawione 1997), Social Science Research
Network, s. 5. 39 Ibidem., s. 4-5. 40 Ibidem., s. 5.
14
zaangażowanie wielu inwestorów instytucjonalnych oraz indywidualnych
zdecydowanie zmniejsza się efektywność wpływania właścicieli na zarządzających
spółką. Taka sytuacja może być z premedytacją wykorzystana przez drugą stronę do
realizowania osobistych celów kosztem przedsiębiorstwa doprowadzając nawet do
krytycznych luk wartości.41
Inwestorzy finansowi wykupując firmy w drodze LBO odgrywają tę samą rolę,
którą spełniali aktywni inwestorzy przed rokiem 1940 w Stanach Zjednoczonych.
Wtedy banki inwestycyjne odgrywały zdecydowanie większą rolę w życiu
przedsiębiorstw będąc bezpośrednio zaangażowanymi w strategię i nadzór spółek
publicznych, które pomagali tworzyć. Właśnie tym zajmował się pan J.P. Morgan z
grupą partnerów w zarządzie U.S. Steel, International Harvester czy First National Bank
of New York. Ten model inwestora zniknął w Stanach Zjednoczonych po wielkim
kryzysie, kiedy wprowadzono cały szereg ustaw i regulacji czasami o populistycznym
przesłaniu. Nałożono cały szereg ograniczeń na inwestorów co miało podnieść
bezpieczeństwo rynków finansowych. Jak podkreśla M. Jensen długoterminowym
efektem tych przepisów jest fakt, że instytucje finansowe i firmy zarządzające
kapitałem, które łącznie kontrolują około jednej trzeciej kapitału w Stanach
Zjednoczonych praktycznie nie partycypują w ważniejszych decyzjach przedsiębiorstw,
które należą do ich inwestorów. To dodatkowo izoluje właścicieli od efektywnego
monitorowania działań menedżerów.42
Tutaj właśnie objawia się główna słabość i
źródło niegospodarności w spółkach publicznych – konflikt, który pojawia się
pomiędzy akcjonariuszami a menedżerami w kwestii wypłat wolnych przepływów
gotówkowych. Dokładnie dotyczy nadwyżek finansowych ponad nakłady niezbędne do
zainwestowania w inwestycje odtworzeniowe oraz rentowne inwestycje. W
efektywnych firmach, które chcą maksymalizować wartość spółki, nadwyżki finansowe
powinny być zwracane do właścicieli, którzy mogą je zainwestować w bardziej
rentowne spółki. Dla przykładu należy podać, że w rozwiniętych gospodarkach z
płynnymi rynkami finansowymi konflikt agencyjny nie jest zjawiskiem marginalnym –
w 1988 roku tysiąc największych spółek publicznych ( pod względem wielkości
sprzedaży) wygenerowało USD 1.6 biliona zysku, ale do właścicieli w formie
dywidendy wróciło jedynie USD 108 miliardów oraz USD 51 miliardów poprzez
41 Ibidem., s. 4-9. 42 Ibidem., s. 7-8.
15
wykupy akcji własnych.43
Stanowi to mniej niż 10% sumy wygenerowanych środków.
Kadra menedżerska ma swoje powody, aby upewnić się, że pieniądze zostaną
zatrzymane w spółkach. To zwiększa ich autonomię na rynku kapitałowym, może w
przyszłości służyć do przejęcia konkurencji, ale niestety odbywa się to kosztem
akcjonariuszy, gdyż często prowadzi do marnotrawstwa i nieefektywności. Ponadto
przedsiębiorstwo, które w sposób ciągły zatrzymuje gotówkę staje się coraz większe –
główną zachętą dla zarządu jest wzrastające wraz z wielkością spółki wynagrodzenie co
zostało potwierdzone w połowie lat 80 tych przez Murphy’ego. To właśnie pcha
menedżerów do powiększania rozmiarów spółki poza jej ekonomiczne optimum, które
maksymalizowałoby wartość spółki. Co najważniejsze wzrost spółki poprawia pozycję
menedżera, rośnie jego prestiż oraz polityczna siła w firmie. Mało jest najwyższych
dyrektorów wykonawczych, którzy chcieliby być zapamiętani jako ci, którzy sprawili,
że firma stała się mniejsza, produkuje mniej produktów niż kiedy obejmowali
stanowisko, nawet jeśli przełożyłoby się to na wzrost zamożności akcjonariuszy.44
Przejęcia, spin-off’y, wykupy lewarowane i transakcje public-to-private, które
zanotowały wzmożoną aktywność w latach 80 tych według Jensena były manifestacją
zmian zachodzących wtedy w gospodarce amerykańskiej, które miały zdetronizować
publiczne spółki akcyjne. Na ich miejsce pojawiały się inne spółki, gdzie miejsce
akcjonariuszy publicznych zajmowali prywatni inwestorzy, a miejsce głównego źródła
kapitału zastępowano długiem w miejsce kapitału własnego. Wydawało się, że nie
powinno mieć to miejsca, teoretycznie istnieją trzy czynniki kontrolujące działania
zarządu w spółkach publicznych.45
Rynek branżowy, wewnętrzny system nadzoru oraz
rynek kapitałowy. Rynek branżowy nie spełnił swojej roli, przez większość czasu
amerykański protekcjonizm i potężny rynek wewnętrzny doprowadziły do rozwoju
potężnych korporacji, które dzięki nabytym przewagom komparatywnym były w stanie
skutecznie konkurować z zagranicznymi konkurentami. Ani japońskie korporacje ani
inne firmy nie były już w stanie zdetronizować potężnych, chociaż niegospodarnych
przedsiębiorstw. Konflikt pośrednictwa zaczął nabierać znaczenia. Skutecznym
czynnikiem trzymającym firmy w ryzach gospodarności okazał się rynek kapitałowy a
przeciętne premie płacone w wezwaniach wynoszące w granicach 50% ponad cenę
43 Ibidem., s. 5. 44 Ibidem., s. 8-10. 45 Ibidem., s. 5-6.
16
rynkową pokazały jak bardzo proces niszczenia wartości w niektórych
przedsiębiorstwach jest zaawansowany.46
Inwestorzy finansowi wprowadzili zupełnie inny model zarządzania nazwany
przez Jensena organizacją LBO. Cechą wspólną tych organizacji jest wysoko
zlewarowana struktura finansowania, świadczenia ściśle związane z wynikami
przedsiębiorstwa oraz maksymalne wykorzystanie wolnych przepływów pieniężnych.
W wyobrażeniu B. Stewart’a i D. Glassman’a: „Kapitał własny jest miękki a dług
twardy. Kapitał własny wybacza błędy, dług nie.” Wcale nie dziwi więc to, że
wierzyciele mają często zdecydowanie większy wpływ na menedżerów niż
akcjonariusze. Co najważniejsze dług wymusza zmiany, które będą podnosić
efektywność przedsiębiorstwa, które musi sprostać rygorowi narzuconemu przez kapitał
obcy. Menedżerowie będą więc często redukować nieefektywne inwestycje, sprzedawać
niepotrzebne aktywa i podnosić rentowność firmy, aby uniknąć finansowego kryzysu,
który może się pojawić w firmie.47
Niestety dla spółek prywatnych często brakuje
danych dotyczących systemów wynagradzania menedżerów, jednak w spółkach, w
których dokonano LBO wynagrodzenie jest najczęściej bardzo mocno związane z
wynikami operacyjnymi – przepływy gotówkowe są dużo bardziej miarodajnym
wyznacznikiem efektywności pracy menedżerów niż księgowe zyski. Również pod
kątem motywacji związanej z udziałem kapitałowym zarządu w spółce, firmy po
dokonanym LBO prezentują się dużo lepiej od spółek publicznych. Przeprowadzone w
latach 80 tych badanie pokazało, że mediana udziału menedżerów w kapitale własnym
w przypadku spółek nabytych w drodze wykupu lewarowanego wynosiła około 6.4% a
w przypadku spółek publicznych tylko 0.25%; wzrost wartości akcjonariusza o USD
1000 przekładałby się odpowiednio na USD 64 (bez doliczania dodatkowych premii) i
USD 3.25 (włączając wszystkie dodatkowe uposażenia: pensję, premię, opcje
menedżerskie itd.). Wynagrodzenie menedżera pracującego w organizacji LBO było
około 20 razy bardziej powiązane z wynikami przedsiębiorstwa niż w przypadku
menedżerów spółek publicznych. Jest oczywiste, że różnica w zaangażowaniu dwóch
w/w typów menedżerów w generowaniu dodatkowej wartości dla akcjonariuszy będzie
znaczna.48
Zaangażowanie menedżera poprzez finansowe powiązanie go z inwestycją
obniża lub likwiduje koszty pośrednictwa, o których mówi teoria kosztów agencyjnych
46 Ibidem., s. 5-6. 47 Ibidem., s. 6-12. 48 Ibidem., s. 14-16.
17
– koncepcja wprowadzona przez M. Jensen’a i W. Meckling’a w 1976 roku. Koszty te
występują, kiedy jedna lub więcej osób (właściciele kapitału) zatrudnia inne osoby
(pośredników takich jak menedżerowie) do wykonywania pewnych usług. Oczywiste
jest, że pośrednicy nie zawsze będą działać w najlepszym interesie swoich
zleceniodawców i vice versa. Wypadkowa tych dwóch sprzecznych kierunków
postępowania będzie obniżać wartość przedsiębiorstwa. W latach 1970-1989 ten
problem był rozwiązywany przez wrogie przejęcia, wykupy lewarowane oraz
menedżerskie, co eliminowało koszty agencyjne lub zdecydowanie obniżało ich
poziom.49
Badania przeprowadzone w 1990 przez Kaplana, Smith’a oraz Lichtenberg’a
i Siegal’a pokazały, że wykupy lewarowane kreowały wartość w przejętych
przedsiębiorstwach. Kaplan na próbie 76 firm zauważył, że średnio zysk operacyjny
wzrastał o 42% w relacji trzech lat po wykupie do roku przed samą transakcją, poziom
cash flows o 96% w analogicznym okresie; pozostali badacze zanotowali znaczne
polepszenia marży zysku netto, wielkości sprzedaży na pracownika, poziomu zapasów i
należności.50
1.4 Nieefektywność nadzoru właścicielskiego i destrukcja wartości w spółkach
publicznych
Lata 90 te przyniosły kolejne problemy związane ze spółkami publicznymi –
wiele mocnych fundamentalnie przedsiębiorstw zostało praktycznie zniszczonych a ich
zarządy skończyły w więzieniach. Michael Jensen zauważa, że było to głównie
spowodowane nadmiernym przeszacowaniem wartości spółek, które miało miejsce w
końcowych latach 90 tych i na początku XXI wieku. Często to co nowe i nieznane jest
chętnie przeceniane przez różne grupy społeczeństwa – dotyczy to zwłaszcza spółek
high-tech, telekomunikacyjnych i internetowych; jednak równie wielki a może i
większy był udział menedżerów, którzy podawali zwodnicze, wprowadzające w błąd
dane oraz firm audytorskich i prawniczych, które świadomie przyczyniały się do
generowania fałszywych informacji.51
Wszyscy działali w warunkach swoistej presji i
psychozy ze strony rynków finansowych, które są w stanie surowo karać firmy,
niespełniające pokładanych w nich nadziei. Kiedy firma była lepsza niż konsensus
49 Jensen M(b)., Agency Costs of Overvalued Equity, Harvard NOM Research Paper No. 04-26, 2004., s.
1-7. 50 Jensen M(a)., op. cit., s. 21. 51 Jensen M(b)., op. cit., s. 1-3.
18
prognoz analityków jej akcje rosły średnio o 5.5%, w przypadku negatywnego obrotu
sprawy, średnio spadały o 5.05%. Menedżerowie, którzy chcieli sprostać tym
oczekiwaniom wpędzali się w błędne koło, które zaczynało się od drobnych manipulacji
liczbami a kończyło na ciągłym okłamywaniu inwestorów publicznych poprzez
przerzucanie wydatków na przyszłe okresy i zapisywaniu przyszłych dochodów w
bieżącym okresie.52
Menedżerowie świadomie wybierali proces permanentnego okłamywania
akcjonariuszy i opinii publicznej w miejsce tworzenia krótkoterminowych korzyści
kosztem długoterminowej wartości. Jak zauważa Jensen walka z tym zjawiskiem polega
na przeciwstawieniu się naturalnemu oporowi przeciwko ponoszeniu
krótkoterminowego wysiłku, aby zyskać długoterminowe korzyści. Firmy takie jak
Lucent, Xerox, Worldcom czy Quest pokazały, że jest to bardzo trudne.53
Istnieją
jednak dużo bardziej obrazowe przykłady tych praktyk, które niszczyły wartość w
bardzo dużych, i zdawałoby się mocno ugruntowanych przedsiębiorstwach. W sierpniu
2001 roku Enron osiągnął wierzchołek wyceny swoich akcji, który przedstawiał firmę
jako USD 68 mld biznes. Ta rynkowa wycena spółki wymagała od niej wzrostu
wolnych przepływów pieniężnych przez następne sześć lat o 91%. Jeden z analityków
napisał, że, aby tego dokonać Enron musiałby zdominować masową sprzedaż energii
elektrycznej, gazu ziemnego, węgla, derywatów energetycznych, usług energetycznych
na trzech kontynentach. Na swoje nieszczęście Enron podjął się tego zadania,
zaangażował się w wiele przedsięwzięć łącznie z ubezpieczeniami od pogody – w
dziedzinach, w których nie miał doświadczenia.54
Podobnie wyglądał przykład Nortel
Networks w 1997, kiedy CEO firmy John Roth zdecydował, że skoncentruje moce
przedsiębiorstwa na sieciach danych (data networking) kosztem, głównego obszaru
działalności – transmisji głosu (voice transmission). Od 1997 – 2001 roku Nortel nabył
19 firm, w tym czasie jego wartość osiągnęła zawrotną kwotę USD 277 mld w lipcu
2000 roku – aby sprostać wymaganiom analityków Nortel był zmuszony rozwijać się
dużo szybciej niż gdyby dokonywał tego organicznie. Za przejęcia zapłacił USD 32
mld, płacąc głównie akcjami, obecnie większość z tych firm jest sprzedawana za
skromne kwoty lub zamykana. Pod koniec roku 2001 Nortel stracił ponad 90% swojej
wartości w relacji do ubiegłego roku osiągając wartość USD 24 mld a John Roth
52 Ibidem., s. 1-3. 53 Ibidem., s. 6-9. 54 Jensen M., Fuller J., Just say No to Wall Street, Journal of Applied Corporate Finance, vol. 14, No. 4,
2002, s. 43-44.
19
zrezygnował z pełnionej funkcji. Od początku jego kariery jako CEO zatrudnienie w
Nortel spadło z 72900 osób do 45000 w 2002 roku.55
200 lat dorobku ekonomii i finansów na krótkie pytanie dotyczące interesu
społecznego odpowiada, że jego polepszenie osiągane jest, kiedy każda firma dokonuje
maksymalizacji swojej wartości. Oczywiście wyjątkiem od tej reguły są monopole, czy
prace wykonywane kosztem zniszczeń środowiska. Jednak jeden cel – maksymalizacja
wartości – pozwala dokonywać menedżerom łatwego osądu inwestycji – jeżeli dolar
zainwestowany w nakłady przyniesie więcej niż dolar w postaci wzrostu sprzedaży
warto zainwestować w to pieniądze firmy.56
Oczekiwania analityków oraz całego Wall
Street popychały takich gigantów jak Enron, Nortel, Cisco do podnoszenia poprzeczki
wzrostu na coraz to wyższe poziomy, które spowodowały, że zarządy tych firm
wygenerowały długoterminowe szkody. Analitycy wraz z eksplozją, która miała
miejsce na rynkach kapitałowych zaczęli w coraz większym stopniu uczestniczyć w
bonusach wypłacanych w bankach inwestycyjnych. Zdecydowanie rosła zachęta do
stawiania wysokich wymagań firmom, które pokrywali zarówno po to, aby
usprawiedliwiać swoje wysokie wyceny jak i po to, by uniknąć strat na reputacji w
wyniku błędnych prognoz. Menedżerowie z kolei brali udział w tej fikcyjnej grze albo
dlatego, że sami wierzyli, że ich firmy są w stanie dokonać takich rezultatów lub co
gorsza używali prognoz analityków do ustanawiania wewnętrznych celów firmy. W
momencie, kiedy było wiadomo, że nie będzie możliwe spełnienie tak wygórowanych
oczekiwań pojawiły się jeszcze większe kłopoty, gdyż, aby nie wypaść z tej gry, w
którą zamieszanych było coraz więcej osób trzeba było posiłkować się kłamstwami, aby
cała sytuacja nie wyszła na jaw. Z czasem zaczęło to przypominać poker pomiędzy
stronami, które nie mają dobrych kart, ale że stawka cały czas rośnie są zmuszeni
kłamać i podbijać stawkę coraz wyżej, żeby całkowicie nie wypaść z gry.57
Menedżerowie takich firm często popierają tzw. „stakeholder theory”, która
polega na maksymalizowaniu korzyści stakeholders – czyli interesariuszy firmy. Mogą
to być klienci, pracownicy, społeczeństwo i inni ludzie, którzy są lub mogą być z firmą
powiązani, przedsiębiorstwo będzie na nich zatem oddziaływać. Jest to odejście od
głównej zasady, którą do tej pory się posługiwano – maksymalizacją korzyści dla
akcjonariuszy, czyli właścicieli firmy. Stakeholder theory jest już z samego założenia
55Ibidem., s. 43-44. 56 Jensen M(c)., Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate Objective Function, Journal
of Applied Corporate Finance, vol. 14, No. 3, 2001, s. 12-13. 57 Jensen M., Fuller J., op. cit., s. 41-43.
20
nieprzejrzystą koncepcją, firma musiałaby wybrać nie jeden, ale kilka różnych celów,
do których osiągnięcia będzie dążyć.58
Jednak pomiędzy poszczególnymi grupami
interesu będą pojawiać się pewne rozbieżności; akcjonariusze chcą, aby firma była jak
najwięcej warta, pracownicy chcą dogodnych warunków pracy a klienci niskich cen.
Nie jest możliwe osiągnięcie stanu maksymalizującego interes wszystkich tych grup,
gdyż zysk jednej często odbywa się kosztem drugiej. Dodatkowo duża liczba celów nie
dostarcza jasnej odpowiedzi na pytanie, które projekty inwestycyjne wybierać, tutaj też
pojawia się powód dla którego niektórzy menedżerowie opowiadają się za koncepcją
interesariuszy – dużo trudniej mierzyć efektywność ich pracy.59
Nie wiadomo jak patrzeć na zainwestowanego dolara, jeśli przełoży się to na
więcej niż dolara dodatkowej sprzedaży to bardzo dobrze, ale jeśli nie to nie musi to
oznaczać złej inwestycji – pozostaje jedynie pytanie, komu ma to służyć. Wiele celów
w przypadku stakeholder theory to tak naprawdę brak konkretnego celu, niemożność
dokonywania przejrzystej oceny pracy zarządu, który może bardziej skupiać się na
rozwoju badań, środowisku, przejmowaniu firm nieodpowiadających profilowi spółki,
podnoszeniu własnego prestiżu nie będąc pociągniętym do odpowiedzialności za wpływ
tych działań na wartość firmy.60
Teoria interesariuszy dodatkowo zwiększa zatem
koszty agencyjne w spółkach publicznych często nie oferując nic w zamian. Koncepcja
maksymalizacji wartości firmy ogranicza te koszty, pokazuje co jest najważniejszą
rzeczą w przedsiębiorstwie i zwiększa efektywność pracy. Dużo łatwiej jest skupić się
na jednym celu niż kilku innych, które zachodzą na siebie nawzajem; dużo prostsze
staje się również monitorowanie pracy zarządu i efektywności dokonywanych
inwestycji. Jeżeli zainwestowany dolar nie przełoży się na więcej niż dolara wartości
dodanej, jest to inwestycja nieopłacalna z punktu widzenia wartości firmy i interesu
akcjonariuszy.61
1.5 Podsumowanie
Koncepcja maksymalizacji wartości oraz własność skupiona w rękach jednego
akcjonariusza wydają się likwidować problem luki wartości. Transakcje public-to-
private, które są często dokonywane przez inwestorów finansowych wprowadzają
58 Jensen M(c)., op. cit., s. 8-11. 59 Ibidem., s. 8-11. 60 Ibidem., s. 11-15, 16-21. 61 Ibidem., s. 11-15, 16-21.
21
bezpośredni system własności i sprawowania kontroli, który funkcjonował przed II
wojną światową a obecnie jest zwany przez M. Jansena organizacją LBO. Inwestorzy
strategiczni, chociaż posiadają zupełnie inne motywy do zawarcia transakcji poprzez
stanie się jedynym akcjonariuszem w spółce także zmniejszają koszty agencyjne w
nowo nabytym przedsiębiorstwie. Wydaje się więc, że transakcje PTP są często
odpowiedzią rynków kapitałowych na złe decyzje podejmowane w spółkach
publicznych. Wybierając złą drogę spółki publiczne traciły na wartości – stając się
przez to bardziej podatnymi na przejęcie przez podmioty trzecie. Spółki, które są
zaniedbywane przez inwestorów a co za tym idzie często niedoszacowane przez rynek
kapitałowy mogą nie cieszyć się zainteresowaniem osób szukających atrakcyjnych form
lokaty swojego kapitału. Z tego powodu potencjalne emisje mające na celu
sfinansowanie rozwoju takich przedsiębiorstw mogą być skazane na niepowodzenie. W
takim wypadku obecność na giełdzie papierów wartościowych może oznaczać głównie
koszty w postaci kosztownych obowiązków informacyjnych czy kosztów notowań nie
oferując spółce praktycznie nic w zamian. Dodatkowo, jeżeli w spółce występują koszty
agencyjne transakcja public-to-private i restrukturyzacja przedsiębiorstwa wydaje się
być drogą do wyjścia z trudnej sytuacji.
22
2. Podstawowe motywy przeprowadzania transakcji PTP pośród inwestorów
strategicznych i finansowych
Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw nie są wyłączną drogą dla rozwoju firmy, są
alternatywą dla procesu rozwoju organicznego, wzrostu wewnętrznego. Rozwój
organiczny to sytuacja, kiedy strategia rozwoju przedsiębiorstwa oparta jest na
wewnętrznych inwestycjach w danej spółce. Kiedy rozwój ten nie jest wystarczający
firmy mogą zdecydować się na model wzrostu zewnętrznego – podejmowanie działań
mających umożliwić dalszą ekspansję poprzez fuzje i przejęcia z innymi
przedsiębiorstwami.62
Obydwie drogi rozwoju mają swoje wady i zalety. Wzrost
wewnętrzny to działania, które są podejmowane przez zarząd w ramach istniejącej już
organizacji. Nowe inwestycje w środki rzeczowe, budowa nowych zakładów od postaw,
optymalizacja procesów produkcyjnych mają za cel zwiększenie mocy produkcyjnych i
efektywności dotychczasowego przedsiębiorstwa i jego potencjału. Jednak droga
rozwoju organicznego napotyka często przeszkody w postaci wysokich barier wejścia
(opłacalność wymaga znacznej skali produkcji) oraz tworzenia sieci dystrybucji,
powiązań z klientami i dostawcami od postaw co jest procesem trudnym i
wymagającym. Wzrost zewnętrzny w postaci możliwości oferowanych przez fuzje i
przejęcia, gdzie potencjał firmy rośnie skokowo, dynamicznie jest więc dodatkową
opcją, którą rozważa przedsiębiorstwo.63
Fuzje i przejęcia można podzielić na procesy łączenia się przedsiębiorstw oraz
przejęcia. W przypadku, kiedy mamy do czynienia z łączeniem lub połączeniem – co
najmniej dwa przedsiębiorstwa w postaci podmiotów prawnych tworzą jeden. Fuzja ma
miejsce, kiedy tym podmiotem jest jedno z dotychczasowych przedsiębiorstw. Fuzje
mają najczęściej miejsce, kiedy łączące się firmy nie są równie silne, jedna strona
przeważa nad drugą. Szczególną odmianą fuzji, gdy pozycja łączących przedsiębiorstw
jest wyrównana jest konsolidacja, kiedy po procesie połączenia powstaje nowy podmiot
prawny.64
Przejęcie ma miejsce, kiedy kontrola nad firmą lub jej działalnością jest transferowana z
jednej spółki do drugiej. Cechą odróżniającą przejęcia od fuzji, konsolidacji, procesów
łączenia firm z perspektywy prawnej jest nie tracenie przez podmiot przejmowany
62 Sudarsanam S., Fuzje i przejęcia, Warszawa 1998, s. 1. 63 Frąckowiak W. (red), Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw, Warszawa 1998, s. 13, 18-20. 64 Ibidem., s. 20-21.
23
osobowości prawnej. Oczywiście przejęcie jest często dopiero preludium do dalszej
konsolidacji wewnątrz grupy spółki nabywającej.65
Fuzje i przejęcia przybierają
głównie następujące rodzaje integracji66
:
Poziomej
Pionowej
Koncentrycznej
Konglomeratowej
Integracja horyzontalna (horizontal integration) – integracja
pozioma/horyzontalna wywodzi się z chęci i potrzeby zwiększenia udziału w rynku oraz
zwiększenia siły rynkowej przedsiębiorstwa. Wzrost siły rynkowej zależy właśnie od
poziomu udziału w rynku a jego wzrost będzie zależał od wielkości łączonych firm oraz
poziomu konkurencji panującej na danym rynku. To bezpośrednio przełoży się na
pozycję negocjacyjną przedsiębiorstwa przy uzgadnianiu umów handlowych z
dostawcami jak również zmienianiu poziomu marż operacyjnych. W przypadku
doskonale konkurencyjnej branży w długim okresie sprzedawcy mogą jedynie zarobić
zysk normalny, gdyż cena jest ustanawiana przez koszt krańcowy. Siła rynkowa, która
jest czasem określana jako siła monopolistyczna jest definiowana jako umiejętność
firmy do ustanawiania i utrzymywania ceny powyżej poziomu ustanawianego przez
konkurencję, czyli właśnie powyżej kosztu krańcowego. Wiąże się to oczywiście z
teorią mikroekonomii, która pokazuję, że monopolista ma możliwość wybierania takiej
kombinacji poziomu produkcji i ceny, która umożliwi mu maksymalizację zysku. Jest
więc naturalne, że wiele firm pragnie osiągnąć ten poziom lub się do niego zbliżyć.67
Przykładem dążenia do takiej pozycji jest firma Westinghouse, która poniosła w tej
kwestii zarówno porażkę jak i sukces. Kiedy w połowie lat 90 tych zarząd firmy
uświadomił sobie, że osiągnięcie pozycji lidera na rynku wytwarzania energii będzie
wiązało się z ogromnymi nakładami inwestycyjnymi, zbyt dużymi na dany moment
rozwoju Westinghouse, postanowiono się z niego wycofać. W listopadzie 1997 roku
część biznesu odpowiedzialna za wytwarzanie energii została sprzedana Siemens AG za
USD 1.53 mld i oznaczała całkowite wycofanie firmy z rynku, który w oczach zarządu
rozwijał się zbyt wolno. Cała operacja przyniosła wiele pożytku obu stronom: Siemens
65 Ibidem., s. 20-21. 66 Ibidem., s. 85-86. 67 Gaughan P., op. cit., s. 145.
24
dalej rozwijał się w branży w której miał już bardzo mocną pozycję w skali globalnej, a
Westinghouse skupił się na rozwijaniu w branży radiowej. Chociaż największy splendor
jest obecnie w przypadku mediów związany z telewizją, Westinghouse stopniowo
rozwijał i zdecydowanie umacniał pozycję nadawcy radiowego. Sierpień 1995 roku to
akwizycja w wysokości USD 5.4 mld CBS. Kolejno dołączono następne kawałki
układanki: zakup Infinity Broadcasting posiadającej 83 stacje radiowe oraz przejęcie
American Radio Systems za USD 2.6 mld, firmy, która w tym momencie miała 98 stacji
radiowych. Kolejne kroki podjęte przez Westinghouse podkreślają strategię
skoncentrowania na rynku nadawców radiowych. Sprzedano niezwiązany z branżą
biznes Thermo-King za USD 2.56 mld, w 1997 zmieniono nazwę na CBS, a w 1999
roku dokonano fuzji z Viacom.68
Integracja pionowa (vertical intergration) – Integracja pionowa/wertykalna
odbywa się wzdłuż łańcucha produkcji danego towaru lub usługi. Może następować
naprzód (forward integration) – w stronę końcowego konsumenta lub wstecz
(backward integration) – w stronę dostawców. Podstawowym motywem do
przeprowadzania transakcji w drugim kierunku jest chęć zapewnienia przez firmę
stabilnych dostaw surowców przez kontrolowanie ich źródeł. Stabilność ta ujęta jest w
wielu wymiarach: jakości produktu, terminowości jego dostaw czy samej ceny. Jeśli
spółka jest w stanie zapewnić sobie stabilność pod względem terminowości, jakości czy
kosztu dostawy to de facto zyskuje przewagę komparatywną nad konkurencją. Sam
fakt, że przedsiębiorstwo nie jest już zmuszone płacić ukrytej poprzednio w cenie marży
dostawcy sprawia, że jedynie utrzymując dotychczasowy poziom cen może zwiększyć
swoje marże operacyjne.69
Znikają również dotychczasowe koszty transakcyjne
pojawiające się wcześniej podczas negocjowania nowych kontraktów handlowych.
Trzecim i czasem najważniejszym powodem do zawierania tego typu przejęcia/fuzji
jednego lub kilku dostawców jest konieczność zapewnienia wyspecjalizowanych
nakładów podczas procesu produkcji. Dotyczy to bardzo specyficznych wyrobów, które
mogą mieć wyjątkową wartość wyłącznie dla nabywcy – specjalnych stopów,
materiałów czy urządzeń. Ich ewentualny brak w przypadku zdarzeń losowych może
mieć krytyczne reperkusje dla przedsiębiorstwa, które opiera na nich produkcje i jest
faktycznie zdane na łaskę dostawców.70
Kolejnym powodem tym razem związanym z
68 Ibidem., s. 153-154. 69 Ibidem., s. 155-156. 70 Ibidem., s. 155-156.
25
integracją skierowaną do przodu jest potrzeba zapewnienia klientowi usługi, która może
przełożyć się na zwiększenie sprzedaży. Doskonałym przykładem jest pomoc finansowa
oferowana przez producentów samochodów dla klientów, którzy w normalnych
warunkach nie byliby w stanie kupić samochodów. Szeroka gama kredytów
bezpośrednich lub w formie leasingu zachęca dodatkową grupę konsumentów do
zakupu samochodów, a co za tym idzie zwiększenia obrotów producentów. Można tego
dokonywać poprzez współpracę z bankami lub stworzenia własnych wyodrębnionych
podmiotów jak np. GMAC General Motors odpowiedzialnych tylko za ten jeden etap
sprzedaży produktu.71
Integracja koncentryczna, dotyczy przedsiębiorstw, które
są ze sobą zintegrowane w ujęciu geograficznym, produktowym/rynkowym lub działają
od siebie niezależnie. Fuzje i przejęcia koncentryczne dzielą się zatem analogicznie na
trzy rodzaje: produktowe (kiedy asortyment ulega znacznemu zwiększeniu w wyniku
połączenia podmiotów z bliskich sobie rynków), geograficzne (kiedy łączą się podmioty
działające na tym samym obszarze) oraz zlepkowe (kiedy łączą się przedsiębiorstwa
niezwiązane ze sobą na żadnej płaszczyźnie).72
Integracja konglomeratowa, kiedy nabywane przedsiębiorstwa odznaczają się
znaczną niezależnością wewnątrz grupy kapitałowej. Decyzja o zakupie podejmowana
jest przez konglomerat tworzący grupę spółek zbliżoną do portfela inwestycyjnego.73
2.1 Inwestorzy branżowi i główne motywy przeprowadzania przez nich transakcji
PTP
Pojęcie inwestora strategicznego jest w niniejszej pracy tożsame z podmiotem
decyzyjnym w postaci inwestora branżowego, który operując w swoim sektorze
podejmuje decyzje dotyczące strategii rozwoju. To zdecydowanie odróżnia tą grupę od
inwestorów finansowych, którzy nawet jeżeli posiadają w swoim portfelu spółki z danej
branży, decyzje podejmują z perspektywy zróżnicowanej grupy kapitałowej.
Przejmowanie jednego przedsiębiorstwa przez drugie nie jest celem samym w sobie.
Decyzja o zawarciu transakcji o charakterze fuzji i przejęć stanowi podstawę, środek do
osiągnięcia wyznaczonych przez strategię celów. Strategia składa się z dwóch
elementów. Pierwszy to analiza pozycji strategicznej, która odnosi się do bieżącego
71 Ibidem., s. 155-156. 72 Frąckowiak W. (red), op. cit. s. 85-86. 73 Ibidem., s. 85-86.
26
momentu w działalności przedsiębiorstwa, gdzie się ono znajduje. Drugi element to
analiza wyboru strategicznego, która dotyczy przyszłości firmy i miejsca, gdzie dane
przedsiębiorstwo ma się znaleźć. Właśnie ten wybór pomoże podjąć decyzję o
ewentualnym przejęciu i jego rodzaju. Dla przykładu strategia penetracji – jedna z
czterech głównych strategii zaprezentowanych w macierzy stworzonej przez firmę BCG
– będzie polegała na nabyciu firmy, która produkuje/sprzedaje ten sam produkt
(integracja pozioma). Strategia rozszerzania będzie z kolei dotyczyła przedsiębiorstw
sprzedających dobra komplementarne względem spółki nabywającej co zwiększy
oferowany asortyment.74
Przedsiębiorstwo chcące wejść na dany rynek będzie
podejmowało decyzję biorąc pod uwagę takie czynniki jak: konkurencja, koszty
wejścia, koszty wzrostu organicznego – inwestycji od podstaw, zasoby potrzebne do
działania na nowym rynku, korzyści z przejęcia konkurenta i cena, którą trzeba zapłacić
za przedsiębiorstwo. Kalkulacja bardziej korzystnego wariantu wynikająca z dwóch
przeciwnych strategii rozwoju: wewnętrznego i zewnętrznego pokazuje istotę transakcji
fuzji i przejęć. Większa sprzedaż, wyższa wartość aktywów, nowe rynki zbytu – to cele,
które przedsiębiorstwa chcą osiągać, jednak są to cele pośrednie. Głównym celem jest
maksymalizacji wartości akcjonariuszy spółki przejmującej. Jest to najbardziej
racjonale i efektywne kryterium dla przedsiębiorstwa przy podejmowaniu decyzji o
projekcie inwestycyjnym.75
Nabycie drugiego przedsiębiorstwa powinno stanowić
możliwość kreacji wartości dla akcjonariuszy, która może być osiągana poprzez
wykorzystanie luki wartości w nabywanym przedsiębiorstwie, wykorzystanie synergii,
które pojawią się w nowopowstałym podmiocie gospodarczym.
Synergia – w najprostszym rozumieniu ma miejsce wtedy, kiedy połączenie dwóch firm
spowoduje, że ich łączna wartość będzie większa od sumy oddzielnych podmiotów.76
Samo słowo synergia przeniknęło do świata finansów ze świata chemii, gdzie występują
reakcje synergiczne podczas, których dwie substancje chemiczne wytwarzają razem
mocniejszą reakcję niż każda wytworzyłaby z osobna. Zjawisko synergii pojawia się w
dwóch wymiarach synergii operacyjnej oraz synergii finansowej. W pierwszym
przypadku wszelkie zyski oraz zwiększona efektywność produkcji poprzez
sprawniejszy i tańszy cykl produkcyjny oraz pozostałe ekonomiczne korzyści mogą być
efektem fuzji i przejęć w perspektywie pionowej lub poziomej – w relacji do procesu
74 Sudarsanam s., op. cit., s. 29-37. 75 Ibidem., s. 5, 35. 76 DePamphilis D., Mergers, acquisitions, and other restructuring activities: an integrated approach to
process, tools, cases, and solutions, San Diego 2001, s. 18-19.
27
produkcji. Synergia finansowa odnosi się z kolei do możliwości zmniejszania kosztu
kapitału nowo powstałego podmiotu w wyniku połączenia dwóch przedsiębiorstw.77
Istnieje ogromna ilość teorii dotycząca motywów zawierania transakcji fuzji i
przejęć, w swoim raporcie dla Financial Executives Institute A. Little w 1978
zidentyfikował 21 osobnych powodów dla takich transakcji. 2 lata później Federalna
Komisja Handlu USA przedstawiła raport gdzie można było już znaleźć 31 motywów
transakcji fuzji i przejęć.78
Badania przeprowadzone przez Merrill Lynch w latach 1987-88 obejmowały 380
przypadków M&A a ich wartość obejmowała około 40% wszystkich transakcji na
świecie. Badana była grupa najważniejszych osób powiązanych z tymi transakcjami
zarówno po stronie kupującej i sprzedającej, która miała przekazać główne powody dla
przeprowadzenia tych transakcji. Bezapelacyjnie główną rolę odgrywały rynki zbytu:
zabezpieczenie pozycji rynkowej (20%) oraz zdobycie nowych rynków (16%);
kolejnym czynnikiem była konieczność unikania barier handlowych (15%). Razem 3
główne czynniki stanowiły ponad połowę wszystkich transakcji.79
W 1998 roku M.
Brook i H. Remmers przeprowadzili analogiczne badania dotyczące motywów fuzji i
przejęć na grupie kadry menedżerskiej 31 przedsiębiorstw będących wielkimi
korporacjami działającymi w przemyśle przetwórczym. Za najważniejszy czynnik dla
przeprowadzania transakcji ankietowani uznali rozszerzenie działalności na nowe
segmenty rynku, zabezpieczanie i rozbudowę dotychczasowych segmentów oraz
zabezpieczanie i kontrolę sprzedaży. Pozostałe ważne motywy to związane z łańcuchem
wartości: oszczędności w kosztach działania, poprawa rentowności inwestycji M&A
oraz kontrola i zabezpieczanie zbytu. Reasumując, z czasem motywy wśród inwestorów
strategicznych przesunęły się w stronę bardziej ofensywną, inwestycyjną związaną z
tempem wzrostu spółki. Jednak fuzje i przejęcia mają nadal za główne zadanie
poprawiać i zwiększać udziały firmy na rynku.80
Wzrost zewnętrzny to droga ekspansji przedsiębiorstwa, która odgrywa kluczową rolę
w sytuacji, kiedy na rynku widoczny jest brak perspektyw dalszego rozwoju czy
poprawy rentowności. Pojawiająca się wtedy stagnacja oraz skrócenie cyklu życia
produktu niejako same wymuszają podjęcie działań, które mają temu zapobiec. Od
77 Gaughan P., op. cit., s. 124-125. 78 DePamphilis D., op. cit., s. 17. 79 Szczepankowski P., Fuzje i przejęcia: techniki oceny opłacalności i sposoby finansowania, Warszawa
2000, s. 128-133. 80 Ibidem., s. 128-133.
28
przeprowadzanych fuzji i przejęć wymagane jest właśnie przeciwdziałanie w/w
zjawiskom. Są one często niejako ostatnią deską ratunku dla posiadających kapitał,
szybko rozwijających się przedsiębiorstw, które przewidując dalsze nasycenie rynku nie
będą w stanie rozwijać się tak jak robiły to dotychczas.81
Pomimo negatywnych informacji o skuteczności transakcji fuzji i przejęć warto
podkreślić, że w erze globalizacji przykłady niektórych firm pokazują, że może to być
bardzo skuteczna broń, jeżeli potrafi się wykorzystać jej potencjał. Ekspansja jest
najbardziej naturalnym powodem dla którego inwestor branżowy chce kupić dane
przedsiębiorstwo niezależnie od tego czy jest ono notowane czy też nie. Był to jeden z
kluczowych powodów dla transakcji wykupu spółki Praterm S.A. przez Dalkia Polska –
czemu poświęcono rozdział studium przypadku w załączniku. Niektórzy podchodzą do
tematu przesłanek stojących za transakcjami fuzji i przejęć bardzo bezpośrednio jak
doktor Szczepankowski: „Motywy inwestycyjne fuzji i przejęć można
przyporządkować dwóm podstawowym, to jest motywowi zysku i motywowi szybkiego
wzrostu. Stanowią one naczelne przyczyny inwestycji w formie wzrostu zewnętrznego.
Rzecz jasna, tak jak w przypadku celów całego przedsiębiorstwa, chodzi nie o zysk
krótkookresowy, lecz o długofalowy wzrost rentowności.”82
Firmy często stoją pomiędzy wyborem drogi dalszej ekspansji: czy będzie się ona
odbywała na drodze rozwoju organicznego czy też poprzez przejęcia kolejnych
podmiotów. Ta pierwsza jest bardziej pewna, ale trudno oczekiwać, żeby zarząd był w
stanie kierować daną firmą tak, aby rozwijała się przez następnych kilka lat w stałym
tempie powyżej 10%, jeżeli jest już dużym podmiotem. M&A umożliwiają takie
rozwiązanie, są bardzo dynamicznym procesem jednak obarczonym dozą niepewności i
ryzyka. Inwestor branżowy dzięki transakcjom M&A może wybrać drogę ekspansji
poza własną część przemysłu co będzie równało się procesowi dywersyfikacji
działalności przedsiębiorstwa. P. Gaughan zwraca również uwagę na fakt, że fuzje i
przejęcia mogą być nie tyle świadomym wyborem firmy ile przymusem, jeśli pojawi się
perspektywa konkurencji, która stoi przed sytuacją możliwości kupna danego
przedsiębiorstwa lub czekania, aż zrobią to inni.83
W perspektywie kilku lat może dojść do sytuacji kiedy podmiot, który rozwija się
organicznie zostanie „otoczony” na rynku przez konkurenta, który krytycznie zwiększa
81 Ibidem., s. 114-115. 82 Ibidem., s. 112. 83 Gaughan P., op. cit., s. 117-120.
29
swoją sprzedaż oraz udział w rynku. Jego pozycja zapewne umożliwi mu obniżanie
marż operacyjnych do niższego poziomu niż byłby to w stanie zrobić podmiot mniejszy.
Fuzje i przejęcia są drogą do bardzo ofensywnej walki z konkurencją. Istnieje wiele
motywów przemawiających za wzrostem zewnętrznym przedsiębiorstwa. Na podstawie
pracy pod redakcją W. Frąckowiaka oraz P. Gaughana główne motywy zostały
podzielone w cztery kategorie i opisane:
Motywy techniczne i operacyjne
koncepcja usprawnienia zarządu
rozwój technologiczny
synergia operacyjna:
- korzyści skali
- korzyści zakresu
- komplementarność zasobów i umiejętności
- ograniczenie kosztów transakcyjnych
Motywy rynkowe i marketingowe
zwiększenie udziału w rynku
wchodzenie w nowe obszary działalności
ekspansja do innych krajów
eliminowanie konkurencji
zwiększanie wartości dodanej
dywersyfikacja
Motywy menedżerskie
pycha
prestiż
Motywy finansowe
niedoszacowanie wartości firmy
synergia finansowa
przejęcie gotówki
korzyści podatkowe
30
2.1.1 Motywy techniczne i operacyjne
Koncepcja usprawniania zarządu – zachodzi, kiedy firma przejmująca uważa, że zarząd
firmy przejmowanej zwiększy dotychczasowe umiejętności i wprowadzi dodatkową
wartość do firmy. Ten argument może być bardzo pomocny przy wyjaśnianiu transakcji
kupna małych, szybko rozwijających się firm. Te firmy są często tworzone przez bardzo
przedsiębiorczych ludzi, którzy oferują unikalny produkt, rozwiązanie lub umiejętności.
Jednak rozwijające się przedsiębiorstwo może napotkać problemy wynikające z
zapotrzebowania na zupełnie nowe rozwiązania przy operowaniu np. dużo większą
siecią dystrybucji. Jednak bardzo trudno do końca ocenić rolę tego czynnika, gdyż jest
zazwyczaj jedynie jednym z kilku powodów dla przeprowadzenia transakcji.84
Jak
jednak pokazuje przykład Pratermu – unikalny zarząd kierowany przez Edwarda
Kowalewskiego zdecydował o rozwoju spółki, trudno przypuszczać, aby uwadze Dalkii
umknął fakt, że mała spółka często pokonywała ogromny koncern przy zakupie
kolejnych elektrociepłowni. Zwiększenie efektywności zarządzania można osiągać
dzięki usprawnionej kontroli kosztów produkcyjnych, kosztów ogólnych
(administracyjnych, kadrowych, itd.), poprzez zbywanie zbędnych aktywów spółki,
redukcję niepotrzebnych stanowisk. Rygorystyczne zarządzanie finansami w połączeniu
z faktem, że jedna firma nie potrzebuje np. dwóch działów HR sprawia, że istnieje wiele
płaszczyzn na których zarząd może szukać oszczędności.85
Rozwój technologiczny – postęp technologiczny jest aspektem przedsiębiorczości, który
może całkowicie zmienić obraz rynku oraz obecnych na nim producentów. Rozwój
kolei spowodował, że cywilizacja zaczęła docierać do coraz bardziej odległych rejonów
tworząc więzi handlowe pomiędzy kolejnymi miastami, usprawniając transport
surowców, dóbr oraz siły roboczej czego rezultatem był szybszy rozwój gospodarek
wielu państw. Ale dla przykładu, kiedy już kolej stworzyła wystarczającą sieć dla
swobodnego transportu w Stanach Zjednoczonych wymyślono samolot, który obecnie
przewozi większość pasażerów na terenie tego kraju z powodu zbyt odległych
odległości niejako spychając na kolei rolę dostawcy towarowego.86
Ten bardzo obrazowy przykład może mieć jednak miejsce praktycznie w każdej sferze
gospodarki jeśli zostanie znalezione rozwiązanie, które zaoferuje konsumentowi
84 Szczapankowski P., op. cit., s. 163. 85 Frąckowiak W.(red), op. Cit., s. 23-24. 86 DePamphilis D., op. cit., s. 24-25.
31
produkt tańszy, lepszy czy praktycznie zmieniający daną sferę życia. Praktycznie nie
ma znaczenia czy chodzi o wynalezienie kalkulatorów, które całkowicie wyparły
liczydła; konsol do gier, które praktycznie zrewolucjonizowały rynek rozrywek
komputerowych czy telefonów komórkowych następnych generacji, które wypierają już
radia, walkmany, mp3 player’y czy nawet konsole do gier. Obecny okres bardzo
gwałtownej rewolucji przemysłowej i informacyjnej zdecydowanie skrócił cykle życia
wielu produktów a podaż genialnych wynalazców, jednak zawsze była dobrem
niezwykle rzadkim.87
To sprawia, że duże zbiurokratyzowane firmy, gdzie kreatywność
nie ma najlepszych warunków do rozwoju, często rozważają kupno już nie tyle firmy co
nowych technologii i wiedzy jako bardzo szybki i często mniej kosztowny sposób. Nie
tylko by utrzymać pozycję na danym rynku, ale aby ją polepszyć i wejść na nowe, dotąd
nieosiągalne segmenty rynku. Firma Cisco Systems znana jako producent routerów w
okresie 1997-1999 dokonała 42 akwizycji, aby dodać nowe produkty do swojego
portfolio i ulepszyć technologie wytwarzania swoich wyrobów. W tym kontekście
nabywanie know how/nowych technologii jest po części elementem strategii
defensywnej, która odcina ważne wynalazki i rozwiązania z daleka od rąk
konkurencji.88
Jednak kupowanie małych firm może czasami nie wystarczyć, czasami
nie dość, że rynek wymusza na producentach ponoszenie znacznych nakładów na
rozwój i technologie (R&D – research and development) to firmy same są gotowe
dodatkowo zwiększać swój potencjał rozwojowy. Jest to bardzo widoczne w branży
farmaceutycznej i transakcji fuzji za USD 73 mld między Glaxo Wellcome a
SmithKline w 1999 roku, która stworzyła największą firmę w branży a co za tym idzie
największy budżet R&D, który wyniósł USD 4 mld i był w tamtym okresie ponad
dwukrotnie większy od budżetu największych konkurentów Pfizer i Merck. Ta sytuacja
zmieniła układ sił oraz zmusiła konkurentów do podjęcia analogicznych działań – w
2000 roku Pfizer nabył Warner-Lambert co nie tylko wzmocniło ich dział R&D, ale
również dodało do listy produktów najlepiej sprzedający się lek na świecie – Lipitor.89
Synergia operacyjna dzieli się na synergię operacyjną zwiększającą przychody
przedsiębiorstwa oraz synergię zmniejszającą koszty operacyjne firmy. W przypadku
synergii zmniejszającej koszty operacyjnej mamy do czynienia ze zjawiskiem korzyści
skali (economies of scale) oraz korzyści zakresu (economies of scope). To właśnie z
87 Ibidem., s. 24. 88 Ibidem., s. 24. 89 Gaughan P., op. cit., s. 164.
32
nich oraz nieustannie poprawianych praktyk zarządzania przedsiębiorstwem pojawia się
zwiększona efektywność w pracy danej firmy. Korzyści skali odnoszą się bezpośrednio
do dzielenia kosztów stałych poprzez zwiększającą się produkcję – to powoduje, że
zmniejsza się stopniowo koszt wytworzenia na jednostkę produktu. Korzyści skali
najczęściej obserwuje się w przemyśle produkcyjnym lub innym, który posiada znaczny
udział kosztów stałych w kosztach ogółem. Tam też notuje się największe sukcesy
związane z ich osiąganiem. Dotyczy to przede wszystkim przemysłu o bardzo wysokim
udziale kosztów stałych: ciężkim (hutnictwo), chemicznym, farmaceutycznym czy też
produkcji samolotów.90
Korzyści skali charakteryzują w ogóle specyfikę branż kapitałochłonnych, gdzie
na początku ogromne inwestycje w postaci środków trwałych dzielone są przez
stosunkowo niski poziom produkcji. W miarę rozwoju przedsiębiorstwa, nakłady nadal
rosną jednak poziom produkcji rośnie zdecydowanie szybciej obniżając koszty w ujęciu
jednostkowym i zwiększając poziom marż operacyjnych, a co za tym idzie zyskowności
danej firmy. Bardzo pozytywne efekty zostały osiągnięte przez firmę Carnival, która
zajmuje się przewozami morskimi. Jej kierownictwo dość szybko zdało sobie sprawę,
że podczas bogatego programu przejmowania kolejnych konkurencyjnych
przewoźników (Seaborne, Windstar, Princess) nie jest konieczne zwiększanie rozmiaru
administracji czy działu handlowego odpowiadającego nowym poziomom sprzedaży. W
wyniku procesu konsolidacji trwającego w latach 80 tych i 90 tych wyłoniło się dwóch
głównych konkurentów: Royal Caribbean i właśnie Carnival.91
Korzyści zakresu są związane z wykorzystywaniem przez przedsiębiorstwo
szczególnego charakteru nakładów, umiejętności, procesu myślowego lub
produkcyjnego występującego w danej jednostce do produkowania lub oferowania
szerszego zakresu produktów czy usług. Widoczne jest to w przypadku wielkich
koncernów takich jak Honda, gdzie wykorzystuje się zaplecze naukowców oraz fabryki
do produkcji silników oraz całego zakresu produktów: od kosiarek po odśnieżacze do
śniegu, motocykle aż do samochodów.92
Korzyści zakresu są bardzo ważne w
bankowości ponieważ jeśli łączą się instytucje finansowe mogą wykorzystać połączone
nakłady do oferowanie dużo szerszego zakresu usług i produktów. Te nakłady w postaci
np. systemów komputerowych mogą być z powodzeniem wykorzystywane do
90 DePamphilis D., op. cit., s. 19-20. 91 Gaughan P., op. cit., s. 128-129. 92 DePamphilis D., op. cit., s. 20-21.
33
obsługiwania kolejnych depozytów i kredytów. Istnieje jednak cały szereg rozwiązań,
urządzeń, departamentów w dużych bankach, które nie mogłyby funkcjonować w
małych bankach. Dlatego łączenie się instytucji finansowych umożliwia rozszerzanie
całej gamy nowych usług i produktów, które wcześniej nie mogłyby zaistnieć. Duże
banki mogą pożyczać na bardziej zyskownych zasadach jeśli mogą same pożyczać
pieniądze po niższych stopach procentowych na rynku międzybankowym. Jeśli spread
pomiędzy tymi stopami się zmniejsza mniejsze banki są często zmuszane do cięcia
kosztów i powiększania bazy przychodów.93
Komplementarność zasobów i umiejętności pojawia się przy łączeniu przedsiębiorstw,
gdzie strony tego procesu posiadają odmienne zasoby oraz kompetencje. Dotyczy to
poszczególnych etapów łańcucha wartości, których brakuje jednej lub drugiej stronie.
Kreacja wartości może pojawić się również jeśli skala działalności obydwu podmiotów
znacznie odbiega od siebie. Jeżeli mała firma produkuje rewolucyjny, unikatowy dla
siebie produkt, może nie posiadać środków i zaplecza do zwiększenia procesu produkcji
na masową skalę. Wtedy duży inwestor branżowy jawi się jako podmiot oferujący
zarówno możliwości produkcyjne jak i know-how do optymalizacji całego procesu.94
Ograniczanie kosztów transakcyjnych – nabycie przedsiębiorstwa może w niektórych
sytuacjach umożliwić przejęcie kontroli i włączenie do struktur firmy specyficznej
działalności, którą wcześniej firma nabywająca dokonywała poprzez pośredników na
rynku. Dzięki temu pojawią się oszczędności związane z tą działalnością, może to być
m. in.: logistyka, dystrybucja czy marketing. Mniejsze koszty transportu, dostaw,
składowania czy reklamy pomogą stworzyć dodatkową wartość w przedsiębiorstwie.95
Przypadek synergii operacyjnych, które generują dodatkowe przychody jest
zdecydowanie trudniejszy do zrealizowania, a co za tym idzie trudny do przewidzenia.
Jest niezwykle ciężko zaimplementować efekt tego zjawiska w modelach wyceny
przedsiębiorstwa czy biznes planach. Może się pojawić w wyniku skorzystania przez
jedną firmę z mocnych stron drugiego przedsiębiorstwa. Taka mocna strona to przede
wszystkim stabilna i rozpoznawalna marka czy dobrze rozwinięta sieć dystrybucyjna,
które pomogą wypromować nowy produkt lub usługę. Jednak z powodu wymienionych
93 Gaughan P., op. cit., s. 128-130. 94 Frąckowiak W.(red), op. cit., 25. 95 Ibidem., s. 25.
34
problemów ewaluacji takich korzyści to kosztowa strona korzyści wynikających z
synergii jest najczęściej podkreślana przy planowaniu fuzji lub przejęcia innej firmy.96
2.1.2 Motywy rynkowe i marketingowe
Zwiększenie udziału w rynku poprzez zakup konkurentów nie musi się
przekładać na osiąganie korzyści skali. Osiągniecie tych korzyści wymaga często w
dużych organizacjach ogromnych nakładów i gruntownej restrukturyzacji firmy. W
skrajnych przypadkach może to przewyższać korzyści. Fuzje i przejęcia pomagają
natomiast umacniać i zwiększać siłę rynkową przedsiębiorstwa. Większy poziom
działalności to większy udział w rynku umożliwiający wdrażanie agresywnej strategii
cenowej oraz wykorzystanie korzyści skali również ze stroną zaopatrzeniową. Duże
zamówienia składane dostawcom stwarzają lepszą pozycję do negocjacji, skracania
terminów dostaw.97
Firma Johnson & Johnson, która jest światowej skali producentem produktów higieny
osobistej, leków oraz innych produktów związanych ze zdrowiem dokonała na
przestrzeni dekady 1995-2005 ponad 50 akwizycji przedsiębiorstw wydając ponad USD
30 mld w ramach swojej strategii wzrostu. Te ogromne liczby podkreślają świadomość
strategii koncernu J&J. Zamiast mozolnie szukać nowych rozwiązań i produktów na
drodze wzrostu organicznego, aby uczestniczyć w niepewnej walce o czołowe miejsca z
konkurentami, zdecydował się kupować pomysły innych firm pod warunkiem, że
okazały się rynkowym sukcesem. Oczywiście J&J był zmuszony płacić premię,
dodatkowo nie pokonywał konkurencji na tradycyjnych zasadach – poprzez produkcję
lepszych lub tańszych produktów – on po prostu ją kupował. Koncern podjął się
realizacji strategii, która jest bardzo podobna do strategii firm działających w szybko
adaptujących się rynkach rozwijanych przez kolejne innowacyjne produkty i usługi.98
Przykład J&J pokazuje kolejny motyw – wchodzenia w nowe obszary działalności.
Nabycie danej spółki może być procesem szybszym i tańszym od procesu
inwestycyjnego polegającego na budowaniu działalności od podstaw. Perspektywa
czasu i wysiłku niezbędnego do zdobywania potrzebnych kompetencji w nowej
działalności przemawia na korzyść rozwoju zewnętrznego. Dodatkowo jeśli
96 Gaughan P., op. cit., s. 126. 97 Frąckowiak W. (red), op. cit., s. 26. 98 Gaughan P., op. cit., s. 118-119.
35
przedsiębiorstwo działa w schyłkowym sektorze – wejście w nowy obszar działalności
jest de facto opuszczeniem dotychczasowej branży, która nie będzie się już rozwijać.99
Również w Polsce wzrost zewnętrzny odegrał ogromną rolę (chociażby w
przypadku wspomnianej już transakcji nabycia Pratermu) w transakcjach fuzji i przejęć
(M&A – mergers and acquisitions). W latach 1998-1992 Unilever, który nie był w
stanie zachować pozycji lidera w Holandii z powodu rosnących w siłę Proctor &
Gamble oraz Henkel, dokonał 12 akwizycji zagranicznych – w tym w Polsce, gdzie
kupił ZCG Pollena w Bydgoszczy. Był to okres, kiedy Unilever dokonał przekształcenia
swojej strategii ekspansji na rynki innych krajów już nie tylko poprzez eksport swoich
wyrobów, ale również poprzez bezpośrednią działalność wytwórczą w tych krajach.100
Strategia wzrostu zewnętrznego to nie tylko przejmowanie najbliższych konkurentów;
istnieją bardziej dynamiczne sposoby zwiększania dynamiki rozwoju przedsiębiorstwa.
Kolejną drogą do osiągania szybszego wzrostu jest ekspansja do innych krajów czy
nawet na inne kontynenty w celu zwiększenia zasięgu geograficznego. W tej sytuacji
M&A mogą być bardziej bezpieczną drogą od rozwoju organicznego, gdyż zamiast
rozpoczynać działalność w nowym kraju i poznawać różnice w gustach konsumentów,
uwarunkowania prawne czy kulturowe lepiej nabyć firmę, która posiada zaplecze
kapitałowe i intelektualne oraz cenne doświadczenie. Kadra pracowników oraz sprawna
sieć dystrybucyjna mogą być niezwykle cenne dla rozpoczynającej działalność w
danym kraju firmy.101
Jeśli przedsiębiorstwo działa w branży, która jest już dojrzała a
lata dynamicznego wzrostu ma już za sobą, fuzje i przejęcia mogą być jedyną
alternatywą, jeśli firma chce się dalej rozwijać a menedżerowie chcą pokazać
systematyczny wzrost. W tym przypadku uwidaczniają się wady rozwoju na drodze
przejmowania innych firm. Jeśli spółka A przejmie spółkę B, to na pewno ich
przychody sumując się pod nazwą nowego przedsiębiorstwo pokażą wzrost działalności
przedsiębiorstwa A. Niestety jeśli firma nie uzyskała efektów synergii to poza
dodaniem dodatkowej wielkości obrotów nie jest pewne, że zwiększy się rentowność
przedsiębiorstwa, może się nawet pogorszyć.102
Bardzo dobrze ilustruje ten problem
przejęcie firmy Compaq za USD 18 mld przez Hewlett-Packard w kontrowersyjnych
okolicznościach w 2002 roku. HP generował przychody wynoszące około USD 80 mld,
gdyby chciał się rozwijać w tempie około 10% byłby zmuszony generować co najmniej
99 Frąckowiak W.(red), op. cit., s. 28. 100 Szczepankowski P., op. cit., s. 114. 101 Ibidem, s. 118-122. 102 DePamphilis D., op. cit., s. 17-20.
36
USD 8 mld każdego roku – czyli wielkość tworzoną praktycznie przez inną dużą firmę.
Jeśli jednak weźmie się pod uwagę, że większość tego wzrostu została wytworzona na
rynku komputerów osobistych typu PC, gdzie marże operacyjne od lat się zmniejszają
na skutek rosnącej konkurencji, to trzeba podkreślić, że HP stał się znacznie większy,
ale nie bardziej dochodowy. Czy byłoby lepiej gdyby HP kupił przedsiębiorstwo
działające w innym segmencie rynku IT, bo w perspektywie roku 2005, kiedy to IBM
sprzedał swoją część produkcyjną PC chińskiej firmie Lenovo wydaje się, że
odpowiedź jest twierdząca.103
Eliminowanie konkurencji – niektóre państwa stosują przepisy i opłaty, które
mają chronić rynek krajowych przedsiębiorców przed zagraniczną konkurencją, co
może osłabiać pozycję firm eksportujących towary do tych właśnie państw. Przepisy
administracyjne, cła, kontyngenty lub inne ograniczenia ilościowe, jak również
restrykcje dewizowe stanowią bariery dla wolnego handlu. Doskonałym przykładem
jest ograniczenie dotyczące bezpośrednich inwestycji z zagranicy wprowadzone przez
rząd Kanady w 1981 roku. Dotyczyły one przemysłu energetycznego a ich głównym
rezultatem było obniżenie podatku dla rodzimych przedsiębiorstw energetycznych, co
obniżyło rentowność zagranicznych firm.104
W okresie 1982-1983 dokonano 98
transakcji inwestycyjnych, gdyż fuzje z podmiotami kanadyjskimi były szansą
utrzymania się na rynku. Transakcje te stanowiły 40% wszystkich kanadyjskich
transakcji M&A w ujęciu wartościowym. Podobna sytuacja miała miejsce w Polsce na
rynku proszków do prania, kiedy w 1991 roku wprowadzono wysokie cła importowe.
Czołowi eksporterzy tego wyrobu tacy jak Henkel, Unilever czy Benckiser zdecydowali
o rozpoczęciu znacznych inwestycji poprzez transakcje przejęć na polskim rynku, które
umożliwiały ominięcie ceł. Jednak takie transakcje mogą wynikać też z innego powodu,
którym jest chęć przedsiębiorstwa do prowadzenia polityki sprzedaży w bliskości z
rynkiem zbytu. To umożliwia lepszą i pełniejszą integrację firmy z rynkiem zbytu.
Stwarza bardziej bezpośredni kontakt z konsumentami i umożliwia większą
elastyczność dopasowywania polityki firmy do lokalnych warunków oraz walki z
konkurencją.105
Zwiększanie wartości dodanej, które osiągane jest poprzez integrację pionową.
Takie działanie powoduje odebranie wartości dodanej bądź od dystrybutorów bądź od
103 Gaughan P., op. cit., s. 120. 104 Szczepankowski P., op. cit., s.116-117. 105 Ibidem., s.116-117.
37
dostawców. Im większa kontrola nad łańcuchem produkcyjnym tym większa wartość
dodana w rękach firmy, ale również większe bezpieczeństwo działalności. Przejęcie
dostawców zabezpiecza dodatkowo terminowość i jakość zaopatrzenia. Przejęcie
dystrybutorów pozwala lepiej wykorzystywać popyt, co oznacza większe zyski oraz
dodatkową barierę dla potencjalnej konkurencji w sektorze.106
Dywersyfikacja – strategia dywersyfikacji działalności biznesu jest obecnie
szeroko krytykowana, dotychczasowe argumenty, które były prezentowane przez
teoretyków nie spełniają swojej roli. Główna linia obrony dywersyfikacji opierała się na
dążeniu do stabilizacji interesu akcjonariuszy poprzez zmniejszanie ryzyka. Jeśli dwie
firmy są ryzykowne i mają nieustabilizowane i nieskorelowane przepływy pieniężne to
w efekcie ich połączenia akcjonariusze będą otrzymywać stabilne świadczenia. Jest to
nawiązanie do słynnego już stwierdzenia, aby „nie wkładać wszystkich jajek do jednego
koszyka”, jednak każdy inwestor jeżeli chce zdywersyfikować swój portfel może sam
zainwestować w spółki z różnych branż, by uzyskać analogiczny efekt.107
Przedsiębiorstwo, które produkuje zróżnicowane produkty jest odporniejsze na
szkodliwe tendencje rynkowe dzięki temu, że może kompensować straty na jednym
produkcie zyskami na drugim.108
Procesy tworzenia konglomeratów były bardzo
powszechne w Stanach Zjednoczonych w latach 60 tych, kiedy firmy poszukiwały
rozwiązań umożliwiających szybką ekspansję. Było to wręcz zjawisko masowe będące
swoistym trendem w przeciwieństwie do kilku przypadkowych transakcji. Lata 60 to
swoista fali kreacji konglomeratów, ale już w latach 70 tych i później w latach 80 tych
wiele z nich rozpadło się poprzez procesy sprzedaży części majątku lub całkowite spin-
offy konglomeratów. Mimo wszystko istnieją przykłady, które pokazują jak potężnymi
podmiotami gospodarczymi mogą być konglomeraty – np. w postaci General
Electric.109
Wbrew obecnemu poglądowi, wyznawanemu głównie przez inwestorów
finansowych w postaci funduszy Private Equity, które są zwolennikami skupienia się
przedsiębiorstw na ich głównej działalności, to w latach 60 w Stanach Zjednoczonych
(czego dowiedli Schipper i Thompson w 1983 r.) do roku 1967 wiadomości o nowych
przejęciach przez konglomeraty doprowadzały do wzrostu ceny ich akcji. W
następstwie aktu Williama wprowadzonego w 1968 roku oraz reformy podatkowej
106 Frąckowiak W.(red), op. cit., s. 27. 107 Ibidem., s. 20-22. 108 Szczepankowski P., op. cit., s. 127. 109 Gaughan P., op. cit., s. 136.
38
wprowadzonej rok później, pojawiły się prawdziwe przeszkody dla tego typu
działalności. W/w problemy konglomeratów w następnych dwóch dekadach sprawiły,
że inwestorzy zaczęli postrzegać przedsiębiorstwa działające w niezwiązanych ze sobą
branżach za bardziej ryzykowne od normalnych z powodu trudności w zarządzaniu.
Dodatkowo badania pokazały, że przejęcia spółek niezwiązanych z główną
działalnością spółki przejmującej mają czterokrotnie większe prawdopodobieństwo
bycia zdezinwestowanymi w przyszłości od spółek związanych z tą działalnością.110
Jednak dywersyfikacja nie musi od razu oznaczać procesu budowy konglomeratu,
czasami dywersyfikacja pociąga za sobą połączenie firm działających w tej samej
branży, ale w innej jego części. Przykładem może być zakup przez producenta danego
dobra jego dystrybutora. Gaughan podkreśla, że dywersyfikacja dokonywana poprzez
zakup przedsiębiorstw powiązanych z głównym biznesem firmy ma znacznie lepsze
odzwierciedlenie w tworzeniu wartości dla akcjonariuszy niż dywersyfikacja
niezwiązana z główną działalnością operacyjną firmy. Jednak sytuacja nie jest
całkowicie wyraźna, gdyż różni badacze udowadniali przeciwstawne tezy odnośnie tego
problemu. 111
2.1.3 Motywy menedżerskie
Pycha głównych osób decyzyjnych w przedsiębiorstwie, czyli menedżerów jest
kolejnym powodem dla fuzji i przejęć. Chociaż nie poświęca się jej dostatecznie dużo
uwagi w niektórych przypadkach najprawdopodobniej była czynnikiem decydującym o
zawarciu transakcji kupna drugiego przedsiębiorstwa. Powód pychy tłumaczy
transakcje dla których nie istnieją ekonomiczne uzasadnienia, kiedy bieżąca wartość
rynkowa doskonale odzwierciedla prawdziwą wartość spółki. Menedżerowie w swojej
własnej subiektywnej ocenie uważają, że ich wiedzą jest bardziej kompletna a ich
wycena jest trafniejsza od wyceny pozostałych inwestorów.112
Bardziej radykalna opinia dotycząca motywu pychy pokazuje menedżerów jako osoby
żądne sukcesu za wszelką cenę i podążające za gratyfikacją materialną i personalną.
Menedżerowie mogą dążyć do nabycia drugiej firmy ze względu właśnie na
egocentryczne pobudki a nie rachunek ekonomiczny. W skrajnej sytuacji hipoteza
110 DePamphilis D., op. cit., s. 22. 111 Gaughan P., op. cit., s. 143-144. 112 DePamphilis D., op. cit., s. 25.
39
pychy mówi, że w niektórych transakcjach to właśnie menedżer jest jedyną osobą, która
de facto chce przeprowadzenia fuzji/przejęcia. Jakkolwiek ten sposób rozumowania nie
wydawałby się radykalny, jest w stanie wytłumaczyć znaczne premie płacone za zakup
innych spółek ponad ich wartość rynkową.113
Należy podkreślić, że menedżer
większego podmiotu może liczyć na większą pensję, większą premię oraz dodatkowy
czas pracy już po sfinalizowaniu transakcji, aby mógł wprowadzić swoją koncepcję do
strategii firmy. Czasami przejęcie konkurenta może być doskonałym odwróceniem
uwagi od nieefektywności zarządu, który nie był w stanie rozwinąć działalności spółki
na bazie decyzji operacyjnych i wzrostu organicznego. Tego typu wnioski nasuwają się
na myśl w przypadku już wspomnianego przejęcia Compaq przez HP, a na rynku
polskim powstania Sygnity, które popadło w finansowe tarapaty chociaż zostało
stworzone na bazie dwóch solidnych firm. W obydwu przypadkach działania zarządu
były kontrowersyjne a w przypadku HP doprowadziły wręcz do wojny pomiędzy
zwolennikami Carli Fioriny a rodziną jednych z założycieli firmy.
W takich przypadkach może wystąpić zjawisko ”klątwy zwycięzców”, która polega na
tym, że w warunkach aukcji – sytuacji kiedy jest dużo chętnych do nabycia spółki,
zwycięska oferta jest często znacząco powyżej wartości nabywanego przedsiębiorstwa.
To sprawia, że nabywca już w momencie startu jest w złej sytuacji.114
Koncepcja R.
Rolla, która została szeroko przedstawiona światu w 1986, w przypadku transakcji
przejęć motywowanych pychą menedżerów widoczny jest wpływ na wycenę spółek.
Spółka przejmująca powinna zaobserwować spadek cen akcji, spółka przejmowana ich
wzrost, a końcowy efekt ruchu cen powinien być negatywny dla wartości powstałego
podmiotu. Szereg badań potwierdza występowanie hipotezy pychy w rzeczywistości.
Hayward i Hambrick na próbie 106 dużych akwizycji pokazali, że pycha Prezesów
Zarządu jest pozytywnie związana z wielkością premii płaconych za inne firmy – tutaj
pycha była definiowana jako pochlebstwa w mediach oraz uposażenie finansowe
relatywnie do drugiego najlepiej opłacanego członka zarządu.115
Seth, Song i Petit na
grupie 100 transakcji przejmowania amerykańskich firm przez zagraniczne korporacje
pokazali, że pycha grała bardzo ważna rolę przy tych transakcjach – również synergia
oraz usprawnienia administracyjne miały swój udział. Zjawisko to jest dosyć stare, gdyż
Varaiya badając 800 przejęć w latach 1974-83 zauważył, że porównując zwycięską
113 Gaughan P., op. cit., s. 157-158. 114 DePamphilis D., op. cit., s. 25-26. 115 Gaughan P., op. cit., s. 160-162.
40
ofertę z najwyższą ofertą, która miała miejsce zanim rynek zareagował negatywnie na
aukcje, różnica średnio wynosiła 67%.116
Prestiż – działanie utwierdzające zasadę, że duży może więcej. Tutaj wielkość
przejawia się na płaszczyźnie marki rynkowej, kontaktów z klientami, kanałów
dystrybucji, świadomości produktu oraz jego jakości. Te atuty pomagają przy
negocjacjach z dostawcami, rozdzielaniu zamówień, otrzymywaniu kontraktów
handlowych oraz oczywiście przy negocjowaniu tych umów. Warto podkreślić, że
Skarb Państwa sprzedając firmy z branży telekomunikacyjnej kierował się też kryterium
prestiżu i dotychczasowych dokonań danej korporacji. Tak też bydgoska Eltra trafiła do
AT&T a wrocławska Eltra i warszawski ZWUT do firmy Siemiens.117
2.1.4 Motywy finansowe
Niedoszacowanie wartości firmy – najważniejsza jest w tym przypadku ocena
wartości spółki przejmowanej przez nabywającego. W zależności od nabywającego
wartość danego przedsiębiorstwa może być zdecydowanie wyższa lub niższa od
wartości rynkowej w świetle możliwych do osiągnięcia korzyści i oszczędności
wynikających z procesu połączenia spółek. Niedoszacowanie może również wynikać z
niedoskonałości rynku kapitałowego – w tym przypadku, kiedy spółka jest notowana na
giełdzie. Jednym z mierników wartości jest wskaźnik Q Tobin’a. Przedstawia relację
rynkowej wartości aktywów do wartości odtworzeniowej. Im większe są różnice od
jedności tym bardziej opłacalne jest nabycie przedsiębiorstwa na giełdzie w przypadku
niskich wycen lub wybudowanie nowego zakładu w sytuacji odwrotnej. Dodatkowo
działania spekulacyjne na giełdzie mogą dodatkowo zwiększać kontrast wartości
pomiędzy istniejącym przedsiębiorstwem a budową nowego od podstaw.118
Synergia finansowa polega na wpływie transakcji M&A na koszt kapitału w
nowo powstałej firmie. Jeśli jedna z dwóch firm działa w szybko rozwijającej się
branży i potrzebuje kapitału na dalszy rozwój a druga firma działa na ustabilizowanym
rynku generując stabilne i znaczne przepływy pieniężne to w wyniku ich połączenia
koszt kapitału może się obniżyć. Byłoby to spowodowane tym, że różne stopy wzrostu
116 Ibidem., s. 160-162. 117 Szczepankowski P., op. cit., 115-116. 118 Frąckowiak W.(red), op. cit., s. 29.
41
obserwowane w obydwu przedsiębiorstwach po połączeniu spowodują, że inwestorzy
będą postrzegać nowy podmiot jako mniej ryzykowny.119
Przejęcie gotówki – przedsiębiorstwa o wysokiej płynności, zasobne w gotówkę
są atrakcyjnymi obiektami fuzji i przejęć. Potencjalny nabywca, który jest w stanie
efektywnie wykorzystać wolne środki finansowe pozyska dodatkowy kapitał do swoich
projektów inwestycyjnych bądź spłaty kredytu zaciągniętego do nabycia spółki.120
Korzyści podatkowe – badania naukowe chociaż dawały różne rezultaty to
jednak, jak podkreślają naukowcy wskazywały na pewną rolę podatków przy
transakcjach M&A, jednak uniwersalna konkluzja nie została wyciągnięta.121
Bardzo
dużą rolę dla sprzedającego odgrywał jednak status transakcji pod względem
podatkowym właśnie – jeśli transakcja nie była wolna od opodatkowania sprzedający
często domagał się zwiększenia ceny w celu rekompensaty zobowiązań wobec
państwa.122
W przypadku inwestorów strategicznych ich rola wydaje się znikoma w porównaniu do
transakcji typu LBO czy MBO, gdzie rola podatku jest niezwykle istotna z punktu
zyskowności całego przedsięwzięcia. Ten czynnik będzie więc zdecydowanie bardziej
wpływał na decyzje o istotności kupna przedsiębiorstwa w przypadku inwestorów
finansowych niż inwestorów strategicznych.
2.2 Inwestorzy finansowi i główne rodzaje transakcji wykupów
Coraz większe znaczenie i liczba aktywnych inwestorów finansowych jest
odpowiedzią na podaż znacznej liczby nieefektywnych przedsiębiorstw, które
przeznaczały środki pieniężne na nierentowne inwestycje, stosowały nadmierną i daleką
od efektywnej dywersyfikację podnosząc dodatkowo koszty ogólnego zarządu. Te
firmy, które były własnością często rozdrobnionych pasywnych inwestorów były
świadkami sytuacji, gdzie właściciele nie byli w stanie wywrzeć nacisku na obecny
zarząd w celu zmiany kierunku rozwoju spółki. W konsekwencji ich wartość malała a
kwestią czasu było znalezienie inwestorów chętnych naprawić dane
przedsiębiorstwo.123
Z tej perspektywy inwestorzy finansowi są efektem wypadkowym
119 DePamphilis D., op. cit., s. 20. 120 Frąckowiak W.(red), op. cit., s. 29. 121 Szczepankowski P., op. cit., 165. 122 DePamphilis D., op. cit., s. 26. 123 Wrzesiński M.(a), Fuzje i przejęcia: LBO i MBO, Warszawa 2000, s. 12-14, 25-27.
42
działania dwóch zjawisk: rosnącej liczby kapitału na rynkach finansowych jako podaży
środków pieniężnych oraz sytuacji w spółkach związanej z niewydajną kontrolą
właścicielską. Owy kapitał jest powierzany inwestorom finansowym głównie przez
inwestorów instytucjonalnych: fundusze powiernicze, banki, fundusze emerytalne,
ubezpieczycieli. Są to inwestorzy, którzy chcieliby zarobić na takich inwestycjach, ale
nie chcą podejmować się wysokiego ryzyka i nie mogą przekraczać pewnych ściśle
określonych limitów zaangażowania ustanawianych przez ustawodawstwo
obowiązujące w danych krajach. W obecnej sytuacji inwestorzy finansowi są de facto
pośrednikami pomiędzy danym przedsiębiorstwem a właścicielami kapitału w postaci
inwestorów instytucjonalnych.124
Działalność inwestorów finansowych bazuje na
realizowaniu zysku w transakcjach kupna i sprzedaży różnych przedsiębiorstw. Te
podmioty gospodarcze na ogół nie prowadzą bezpośrednio działalności produkcyjnej
czy też usługowej dlatego też kierują się zupełnie inną perspektywą i innymi
miernikami oceny danego przedsiębiorstwa niż tradycyjny inwestor branżowy. Wejście
inwestora branżowego jest prawie zawsze związane z przyjętą przez zarząd strategią, w
takiej sytuacji zakup danej spółki jest alternatywą dla zbudowania nowego zakładu od
podstaw – inwestycji typu greenfield. Inwestorzy branżowi patrzą na daną firmę nie
tylko pod kątem jej samej i prowadzonej przez nią działalności, ale również na
potencjalne synergie, które mogą się pojawić przy włączeniu kupowanego
przedsiębiorstwa do spółki.125
Wcześniej wspominane synergie operacyjne, finansowe i
kosztowe pozwalają inwestorom branżowym w niektórych sytuacjach płacić więcej od
pozostałych chętnych do nabycia danej firmy. Inwestor finansowy koncentruje się przy
wyborze potencjalnych celów na ocenie potencjału danego przedsiębiorstwa w
perspektywie wzrostu efektywności. Może on wynikać z wprowadzenia nowych
rozwiązań, usprawnień zarówno na poziomie operacyjnym jak i finansowym
związanym ze strukturą kapitałową spółki.126
Inwestorzy finansowi dokonują w przeważającej większości transakcji nabycia
danego przedsiębiorstwa na drodze wykupu wspomaganego – wykupu danej firmy z
zastosowaniem długu. To sprawia, że zastosowanie długu wprowadza zjawisko dźwigni
finansowej – levereged buy-out czyli LBO, które różni się od tradycyjnej transakcji
124 Ibidem., s. 12-14, 25-27. 125 Ibidem., s. 23-25. 126 Ibidem., s. 12.
43
przejęcia tym, że ponad 50% środków stanowi właśnie dług.127
Głównym celem
dźwigni finansowej (financial leverage) jest zwiększenie rentowności zaangażowanych
kapitałów własnych, co mierzy wskaźnik ROE, który stanowi relację zysku netto do
kapitałów własnych. Ta relacja jest większa przy zastosowaniu dodatkowego
finansowania dłużnego w przedsiębiorstwie w przeciwieństwie do struktury finansowej
składającej się jedynie ze środków własnych.128
Definiuje to A. Bień: „zjawisko
dźwigni finansowej tj. efektywnego wykorzystania obcych kapitałów dla zwiększenia
zyskowności kapitałów własnych”.129
Kolejną różnicą pomiędzy wykupem LBO a
zwykłym przejęciem, kiedy celem jest spółka publiczna jest fakt, że najczęściej w
przypadku LBO spółka jest wycofywana z rynku notowań co jest związane ze zmianą
formy nadzoru właścicielskiego. Źródłem kapitału obcego przy wykupach
lewarowanych są najczęściej kredyty, obligacje oraz inne dłużne papiery wartościowe.
Czynnikiem, który wpłynął na wzrost popularności transakcji LBO były obligacje
śmieciowe i ich rozwój w latach 80 tych. Papiery wartościowe wysoko oprocentowane
emitowane przez firmy nie posiadające rating’u były doskonałym rozwiązaniem dla
inwestorów poszukujących finansowania na bardzo duże nawet przejęcia. Innym
rodzajem wykupu jest sytuacja, kiedy wykup dokonywany jest przez grupę menedżerów
zarządzających nabywaną spółką. Taka transakcja nosi nazwę wykupu menedżerskiego
(management buy-out) czyli MBO. Również i w tym przypadku przeważająca
większość tych transakcji ma formę wykupu lewarowanego, gdyż zarząd nie jest często
w stanie zebrać środków do nabycia pakietu kontrolnego.130
W przypadku wykupu
menedżerskiego przez grupę menedżerów nie zarządzających spółką, która jest
obiektem wykupu, mamy do czynienia z MBI – management buy-in.131
W przypadku
MBO aktualny zarząd odgrywa bardzo ważną rolę w całej transakcji – jest de facto jej
inicjatorem. To zarząd od negocjacji z właścicielami poprzez poszukiwanie
finansowania z banku lub od potencjalnego partnera kapitałowego doprowadza do
zakupu spółki. Przykładem jest zakup Solaris Bus & Coach – ponad 80% akcji spółki
przez K. Olszewskiego od Kredyt Bank za PLN 54.2 mln. W przypadku MBI wykupu
dokonuje grupa doświadczonych menedżerów, która przed transakcją nie była
powiązana z przejmowanym przedsiębiorstwem. W sytuacji rosnącej roli funduszy
127 Lewandowski M., Fuzje i przejęcia w Polsce: na tle tendencji światowych, Warszawa 2001, s. 94-95. 128 Duliniec A., Finansowanie przedsiębiorstwa, Warszawa 2007, s. 83-85. 129 Bień A., Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Warszawa 2001, s. 101. 130 Lewandowski M., op. cit., s. 94-96. 131 Wrzesiński M.(a), op. cit., s. 3.
44
Private Equity nie dziwią sytuacje, kiedy fundusz nabywa spółkę i zatrudnia wybrany
przez siebie zarząd. To właśnie stało się przy transakcji wartej PLN 88 mln – nabycia
spółki Gamet, producenta akcesoriów meblowych przez fundusz Enterprise Investors.
Transakcją hybrydą dwóch w/w jest BIMBO (buy in management buy out) kiedy
transakcję przeprowadza grupa menedżerów z i spoza spółki.
Kolejnym przykładem wykupu lewarowanego, gdzie grupa aktywnych
inwestorów przejmuje kontrolę nad danym przedsiębiorstwem jest IBO – institutional
buy out, kiedy dana instytucja finansowa (bank inwestycyjny, fundusz PE lub inne)
nabywa przedsiębiorstwo w drodze bezpośredniej od sprzedawcy.132
Transakcja public
to private buy out ma miejsce kiedy inwestorzy, menedżerowie lub fundusz kapitałowy
ogłasza wezwanie na akcję danego przedsiębiorstwa, które jest notowane na giełdzie. W
konsekwencji przedsiębiorstwo jest najczęściej wycofywane z giełdy, staje się prywatne
i nie podlega kłopotliwym wymogom informacyjnym.133
W świetle tej klasyfikacji
transakcje PTP jawią się jako podgrupa transakcji wykupów ograniczona do nabywania
spółek publicznych jednak dowolna w swojej formie, zarówno ze strony inicjatorów
transakcji jak i źródeł finansowania.
Inwestor finansowy generalnie nie może zaoferować sobie potencjalnych korzyści
wynikających z umocnienia pozycji rynkowej nowo powstałej firmy czy efektu
synergii, który jest w stanie osiągnąć duży inwestor branżowy. Inwestorzy finansowi
wspomagają się zatem dźwignią finansową, która ma zwiększyć stopę zwrotu w bardzo
ryzykownym przedsięwzięciu. Cały proces polega na szukaniu atrakcyjnych celów z
punktu widzenia krótkoterminowych korzyści dla inwestorów. Im gorzej sobie firma
radzi na płaszczyźnie wykorzystywania potencjału rynkowego, operacyjnego i
finansowego tym większe stwarza to możliwości osiągnięcia zysku w drodze
kompleksowej restrukturyzacji; rośnie jednak ryzyko całego przedsięwzięcia. Co było
wspomniane wcześniej i co należy podkreślić to specyfika działania inwestorów
finansowych w przypadku wykupów spółek publicznych – niezwykle częsta sytuacja
wycofania danej firmy z rynku publicznego. W środowisku amerykańskim pojęcie LBO
jest bardzo często łączone ze zmianą statusu publicznego na prywatny co w literaturze
anglosaskiej opatrzone jest terminem going private lub właśnie transakcją public-to-
private. Wycofanie spółki z obrotu usuwa typowe wady bycia spółką publiczną
132 Banaszkiewicz M., Wykupy menedżerskie i lewarowane – specyfika finansowania w: Panfil M. (red.),
Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa. Studia przypadków, Warszawa 2008, s. 400-404. 133 Ibidem., s. 405.
45
związane z obowiązkami informacyjnymi oraz innymi bezpośrednimi i pośrednimi
kosztami notowania na rynku publicznym. To co inwestorzy oferują przedsiębiorstwu w
zamian to klarowna struktura właścicielska i większe zaangażowanie właścicieli w
samą firmę, którego efektem jest spłaszczanie struktury zarządzania w firmie. Ten
sposób zarządzania zdecydowanie ułatwia wprowadzanie zmian restrukturyzacyjnych.
Dodatkowo inwestorzy finansowi działają pod presją czasu związaną z długiem, który
trzeba spłacić. Średnia czasu trwania takiej inwestycji to okres do 7 lat, a często o
połowę krótszy.134
Nie ulega wątpliwości, że z powodu nie bycia inwestorem strategicznym i
znacznego, przekraczającego ponad 50% zaangażowania finansowania dłużnego,
inwestorzy finansowi będą kierować się innymi czynnikami niż inwestorzy strategiczni.
Ta druga grupa inwestorów jest w swoich poszukiwaniach potencjalnych celów do
przejęcia najczęściej ograniczona sektorem gospodarki i środowiskiem z którego się
wywodzi. Inwestorzy finansowi teoretycznie poszukują firm, które mogą się wywodzić
z dowolnej branży o ile spełniają pewne uniwersalne kryteria.135
W literaturze wielu
autorów poświęciło tej tematyce dużo miejsca, poniżej znajduje się zestawienie
najważniejszych cech, które powinno mieć przedsiębiorstwo kandydujące do roli celu
wykupu wspomaganego, powstałe na podstawie prac Wrzesińskiego, Lewandowskiego
oraz Gaughan’a:
Stabilne i wysokie przepływy pieniężne (cash flows)
Mało ryzykowna działalność operacyjna
Niski udział kapitału obcego
Doświadczona kadra menedżerska
Łatwo podzielne i łatwo zbywalne aktywa
Niedowartościowanie firmy przez rynek lub właścicieli
Nieefektywności w zarządzaniu firmą, wykorzystaniu potencjału przedsiębiorstwa
Możliwości obniżania kosztów
134 Ibidem., s. 12-15, 25-29. 135 Ibidem., s. 11.
46
2.2.1 Źródła wartości i wzrostu efektywności w transakcjach wykupów
lewarowanych
Najbardziej ogólnym i najlepiej znanym źródłem tworzenia wartości w
wykupionej firmie są koszty agencyjne i ich zmniejszenie w wyniku wykupu
lewarowanego. W sytuacji normalnej spółki akcyjnej a zwłaszcza giełdowej –
akcjonariusze, którzy są najczęściej rozdrobnieni, wybierają zarząd reprezentujący ich
interesy na płaszczyźnie wykonawczej, który będzie maksymalizować ich bogactwo
poprzez wzrost ceny akcji i wypłatę dywidend. Jednak kadra menedżerska ma również
własne aspiracje i sytuacje, kiedy ich cele rozmijają się z celami właścicieli nie należą
wcale do rzadkości. Menedżerowie mogą się więc skupiać na działaniach, które nie
będą maksymalizować zysków poprzez osiągnięcie optimum produkcyjnego, kiedy to
koszt krańcowy zrównuje się z utargiem krańcowym. Menedżerowie są świadomi, że
większe przedsiębiorstwo może nie działać optymalnie. Jednak im większe jego
rozmiary tym większa będzie kompensacja dla kadry zarządzającej, tym większy prestiż
dla prezesa zarządu i tym trudniej go usunąć.136
W latach dziewięćdziesiątych, kiedy ten
problem był już mocno podkreślony nie tylko na łamach prasy naukowej przez Jensena,
wprowadzono szereg rozwiązań, które miały temu zapobiegać. Systemy kompensacji
kadry menedżerskiej oparte na mierzeniu wydajności pracy menedżera w postaci
szeregu finansowych zachęt takich jak programy opcyjne czy bezpośredniego
wynagradzania akcjami przedsiębiorstwa nie sprawdziły się do końca. Okazało się, że
niektóre zarządy stosowały kreatywną księgowość a czasem posuwały się do oszust i
malwersacji. Krytycy skandali w WorldCom, Enronie czy Adelphia ukazywali właśnie
te programy jako głównych winowajców, gdyż były zachętą dla zarządzających do
podejmowania działań zgodnych i niezgodnych z prawem, które mogły zaowocować
wzrostem kursu akcji.137
Po przeprowadzeniu wykupu dochodzi do całkowitej zmiany struktury
właścicielskiej w firmie. Miejsce rozproszonego akcjonariatu mniejszościowego
zajmuje wąska grupa inwestorów, którzy najczęściej z takimi spółkami mają kontakt
zawodowy. Jednym słowem ich aktywność i cele są zdecydowanie bardziej radykalne.
Krótkoterminowość inwestycji oraz perspektywa zaciągniętego długu, który trzeba
spłacić wymusza takie podejście i stosowanie efektywnych rozwiązań. Tutaj właśnie
136 Gaughan P., op. cit., s. 303. 137 Ibidem., s. 303-304.
47
najlepiej jest widoczna różnica pomiędzy spółką publiczną finansowaną wyłącznie lub
w przewarzającej mierze kapitałem własnym – gdzie błędy zarządu raczej nie
doprowadzą bezpośrednio do upadłości przedsiębiorstwa, ale zdecydowanie zmniejszą
portfele właścicieli – od firmy w której miało miejsce MBO lub LBO. W tym drugim
przypadku wszelkie błędy w zarządzaniu mogą doprowadzić do spadku rentowności,
który może być wykorzystany przez wierzycieli do postawienia spółki przed
perspektywą ogłoszenia bankructwa. Ta forma sprawowania kontroli nazwana przez
Jensena ”organizacją LBO” niejako wskazuje jej miejsce przeznaczenia. Doskonale
nadaje się do dojrzałych firm generujących stabilne i wysokie przepływy gotówkowe,
które w wyniku dojrzałości rynku nie mogą być reinwestowane efektywnie z powodu
braku atrakcyjnych projektów inwestycyjnych. Tutaj rygor finansowy ma pozytywny
wpływ na przedsiębiorstwo, gdyż potencjał firmy jest wykorzystywany praktycznie do
granic wytrzymałości a generowane przychody nie są trwonione przez zarząd. Jednak w
przypadku bardzo rozwojowych branż, ten model może być wyparty przez elastyczny
system zarządzania, gdyż możliwości agresywnego rozwoju jest pod dostatkiem.138
Harris, Siegel oraz Wright zbadali produktywność 36000 fabryk produkcyjnych
w Wielkiej Brytanii i porównali te zakłady, gdzie przeprowadzono MBO z tymi, gdzie
nic się nie zmieniło w kontekście struktury własności. Wyniki pokazały, że firmy gdzie
przeprowadzono wykupy były mniej efektywne od pozostałych przed momentem
wykupu. To były firmy, gdzie istniały właśnie obszary możliwości rozwoju i
faktycznie, firmy te po przeprowadzeniu MBO zanotowały wzrosty efektywności w
wielu miernikach produktywności fabryk.139
Stabilne przepływy pieniężne – jedna z krytycznych charakterystyk
przedsiębiorstwa kandydata do wykupu lewarowanego. Niezwykle ważne dla sukcesu
całego przedsiębiorstwa jest występowanie regularnych przepływów gotówkowych,
które są prognozowane na podstawie danych historycznych. Im bardziej eklektyczny
charakter cash flows tym większe ryzyko powodzenia transakcji co znajdzie
odzwierciedlenie przy warunkach zaproponowanych przez kredytodawców. Co dzisiaj
jest oczywistością było udowodnione przez Lehn’a i Poulsen’a już na przełomie lat 80
tych i 90 tych, kiedy badacze pokazali, że premie płacone w transakcjach wykupów
były pozytywnie skorelowane z wolnymi przepływami pieniężnymi – rynek płacił
138 Wrzesiński M(a)., op. cit., s. 28-30. 139 Gaughan P., op. cit., s. 304.
48
więcej za firmy generujące więcej pieniędzy.140
Transakcje wykupów na co często
zwracał uwagę M. Jensen rozwiązują problem nadmiernej gotówki, co dotyczy
zwłaszcza rozwiniętych spółek giełdowych na dojrzałych rynkach, gdzie kapitał
stanowiący nadwyżki jest inwestowany w mało rentowne projekty. Oczywiście
ogromne firmy, które są często obiektem wykupu są dostatecznie zbiurokratyzowane,
aby kapitał uciekał jeszcze innymi drogami takimi jak roszczenia pracowników czy
rosnące w szybkim tempie koszty ogólnego zarządu. Nadmiar gotówki rozluźnia rygor
kreacji wartości spółki, czyli jej podstawowego celu. Menedżerowie stają przed
wyzwaniem, jeśli bilans wzbogaci się o wysoko oprocentowane zadłużenie; są
zmuszeni zabezpieczyć interes wierzycieli poprzez efektywniejsze gospodarowanie
przedsiębiorstwem, rezygnację z mało rentownych inwestycji, wyprzedaż zbędnych
aktywów czego rezultatem będzie rosnąca rentowność kapitałów własnych.141
Doświadczona i sprawna kadra menedżerska – jej wartość jest najczęściej
mierzona poprzez długość okresu pracy menedżerów w branży i samej firmie. Ma to
ogromne znaczenie dla kredytodawców, którzy chcą sprawdzić jak długo zarząd działał
w spółce, ponieważ doświadczenie przemawia za tym, że część kadry pozostanie już po
dokonaniu przejęcia. Oczywiście jeśli wcześniej zarząd miał w tej spółce problemy z
płynnością może się nie nadawać do nowej roli, kiedy będzie musiał operować wolnymi
przepływami pieniężnymi w dużo trudniejszych okolicznościach.142
Zarząd
dotychczasowy ma tą dodatkową przewagę nad nowymi menedżerami, że zna spółkę
bardzo dobrze i jest w stanie lepiej dostrzec i wykorzystać zależności wynikające ze
zmian w procesach operacyjnych wprowadzanych przez inwestora finansowego.
Zbywalne aktywa – kryjące się często pod postacią dodatkowych biznesów
przedsiębiorstwa, niezwiązanych z działalnością podstawową firmy. Takie elementy w
postaci środków trwałych mogą być szybko sprzedane i ułatwić spłatę znacznej części
zadłużenia.143
W niektórych przypadkach sprzedaż aktywów niezwiązanych z
działalnością podstawową firmy może przybrać olbrzymie rozmiary – te części majątku
mogą być więcej warte dla innych podmiotów gospodarczych co daje możliwość
uzyskania wysokiej ceny. Jest to lepszą alternatywą od generowania niskich
przychodów lub nawet strat. Ujawnia się tutaj rola efektywnej alokacji środków w
gospodarce, gdyż jedne przedsiębiorstwa pozbywają się nieefektywnych dla
140 Ibidem., s. 310-311. 141 Lewandowski M., op. cit., s. 98-100. 142 Gaughan P., op. cit., s. 311. 143 Ibidem., s. 312.
49
podstawowej działalności środków majątku a inne zyskują dodatkowe moce dla swoich
działalności operacyjnych płacąc za to często wysokie ceny. Na polskim rynku do
takich aktywów należy ze względu na specyfikę pewnych transakcji doliczyć płynne
papiery wartościowe i nawet gotówkę. Miały miejsce transakcje nabycia silnych
fundamentalnie i zyskownych przedsiębiorstw, gdzie gotówka i papiery wartościowe
stanowiły nawet połowę aktywów firmy – inicjatorzy wykupów lewarowanych są
bardzo zainteresowani takimi korzyściami.144
Możliwości obniżania kosztów – główna „specjalizacja” inwestorów
finansowych, którzy przecież z nieefektywnego przedsiębiorstwa muszą zrobić bardzo
efektywny biznes, aby pokryć poniesione nakłady, znaczne ryzyko i osiągnąć wysoką
stopę zwrotu. Cięcie kosztów jest dokonywane na wielu płaszczyznach poczynając od
likwidowania zbędnych wydatków czy szukania oszczędności w procesach
operacyjnych. Bardzo dobrze dla firmy jeśli te działania rzeczywiście budują jej
wartość jak usprawnianie produkcji czy skupianie działalności przedsiębiorstwa na
operacjach w których jej działalność jest ekonomicznie uzasadniona.145
Zwalnianie
zbędnego personelu, co ma najczęściej miejsce w centrali oraz tzw. backoffice –
działach nieprodukcyjnych jak np. dział HR, automatycznie przełoży się na poprawę
wyników.146
Presja zaciągniętego zadłużenia wymaga cięcia kosztów w różnych
obszarach, co często oznacza: mniej pracowników, obniżone wydatki kapitałowe,
sprzedaż lub eliminację zbędnych budynków czy pomieszczeń i ściślejszą kontrolę
wydatków operacyjnych. Lichtenberg i Siegel pokazali w 1989 roku, że w przypadku
transakcji wykupów redukcja zatrudnienia była głównie skoncentrowana na działach
administracyjnych, gdzie średnio sięgała 16%, podczas gdy redukcje w działach
produkcyjnych były minimalne. Jeśli działania przeprowadzane w ramach
restrukturyzacji są nastawione jedynie na krótkoterminowe efekty – obcinanie
wydatków na badania i rozwój może mieć to katastrofalne efekty w przyszłości w
branżach, gdzie ciągły rozwój decyduje o pozycji na rynku. W skrajnych przypadkach
może to doprowadzić do poważnych reperkusji, marginalizacji firmy a nawet
bankructwa.147
Bardzo ważnym zjawiskiem powiązanym z obniżaniem kosztów jest zjawisko
tarczy podatkowej, wynikające ze znacznych poziomów długu zaciągniętego na zakup
144 Lewandowski M., op. cit., s. 100-101. 145 Gaughan P., op. cit., s. 311. 146 Wrzesiński M(a)., op. cit., s. 16. 147 Gaughan P., op. cit., s. 311.
50
danego przedsiębiorstwa. Konieczność płacenia odsetek obniża podstawę
opodatkowania a co za tym idzie wielkość podatku, zmniejsza się efektywne
oprocentowanie kapitału obcego, podnosi się zwrot na kapitale własnym oraz stopa
zwrotu z całej inwestycji.148
Podczas przeprowadzania wykupu lewarowanego koszt
kapitału zarówno własnego jak i obcego rośnie, co jest związane z większym ryzykiem
przedsięwzięcia i kosztami bankructwa, które wynikają ze stałych zobowiązań wobec
wierzycieli. Niemniej jednak całkowity koszt kapitału przedsiębiorstwa z powodu
tarczy podatkowej jest często mniejszy. To tłumaczy opłacalność transakcji oraz premie
płacone za zakup akcji. Kolejny przykład ze Stanów Zjednoczonych pokazuje jak
wielki wpływ na opłacalność transakcji public-to-private ma ustawodawstwo oraz
korzyści podatkowe. Wprowadzone w 1981 roku korzyści podatkowe pozwalały na
agresywną przyśpieszoną amortyzację oraz tzw. step-up aktywów czyli ujawnianie
zwiększania wartości początkowej nabywanych aktywów co może być opłacalne dzięki
wzrostowi amortyzacji, która obniża podstawę opodatkowania – z tym okresem wiąże
się rozwój LBO w Stanach Zjednoczonych – ten stan rzeczy zmienił się w 1986. Wtedy
reforma podatkowa zniosła większość z w/w korzyści podatkowych – z tym okresem
wiąże się z kolei schyłek aktywności transakcji LBO w latach 80 tych w Stanach
Zjednoczonych.149
Zaangażowanie kapitałowe menedżerów i właścicieli – to poza efektem
motywacyjnym „poduszka” bezpieczeństwa w postaci kapitału własnego, który również
jest wnoszony do transakcji przez inwestora finansowego. Nie tylko aktywa
przejmowanej firmy gwarantują kredytodawcom odzyskanie swoich środków, ale
przede wszystkim chęć inwestorów do poprawy sytuacji w firmie, jeśli nie wszystko
będzie przebiegało po ich myśli. Im większe zaangażowanie kapitału własnego w
transakcji tym lepsze warunki finansowania. Jak zauważa Gaughan w latach 90 tych
wymagania wobec wkładu własnego inwestorów finansowych były znacznie większe
niż w przypadku transakcji w latach 80 tych. Sytuacja poprawiła się na korzyść
inwestorów od początku roku 2000 kiedy kredytów zaczęto udzielać na bardziej
liberalnych warunkach.150
Jednak o prawdziwym zaangażowaniu można mówić w
przypadku transakcji MBO zwłaszcza w Polsce, gdzie menedżerowie, aby zebrać kwotę
rzędu kilku milionów złotych zmuszeni są często zainwestować oszczędności całego
148 Lewandowski M., op. cit., s. 101. 149 Gaughan P., op. cit., s. 306. 150 Ibidem., s. 311.
51
życia. Oznacza to zlikwidowanie lokat bankowych, obligacji skarbowych, akcji i innych
papierów wartościowych. Wielkość kwoty, która jest potrzebna do przeprowadzenia
średniej wielkości MBO może również wymagać zaciągnięcia przez menedżerów
kredytu hipotecznego, gdzie rolę zastawu pełnią najczęściej ich domy i mieszkania. To
najczęściej zmienia całkowitą strategię życiową wielu osób, które zdywersyfikowały
swój dobytek w celu podniesienia jego bezpieczeństwa. W przypadku zaangażowania w
transakcję wykupu danej firmy następuje koncentracja kapitału w jedną inwestycję, co
dodatkowo zwiększa ryzyko i liczbę nieprzespanych nocy. Potencjalny kredytodawca
będzie z kolei sypiał dużo lepiej, ponieważ w takim przypadku jest praktycznie pewien,
że menedżerowie dołożą wszelkich starań, aby inwestycja się powiodła.151
2.2.2 Charakterystyka ogólnego procesu kreacji wartości przez inwestorów
finansowych w wykupywanych spółkach
Aby lepiej zrozumieć, gdzie najczęściej swoje wysiłki koncentrują inwestorzy
finansowi należy zrozumieć sposób ich działania, który na płaszczyźnie strategicznych
decyzji jest dosyć uniwersalny dla tej grupy inwestorów. Wynika to w dużej mierze z
faktu krótkookresowego terminu inwestycji, który wynosiły około 5 lat co powoduje, że
zarząd w zasadzie podczas całego procesu musi toczyć walkę z czasem i nie pozwalać
sobie na najmniejsze błędy. W przedsiębiorstwach, gdzie dokonano wykupu
lewarowanego odbywa się proces restrukturyzacyjny, który skupia się na dwóch
obszarach operacyjnym i bilansowym. Celem tej pierwszej restrukturyzacji jest jak
największe zwiększenie przepływów gotówkowych, które mają spłacić wierzycieli jak i
wzmocnić przedsiębiorstwo do tego stopnia, że będzie można je drogo sprzedać.152
Restrukturyzacja operacyjna obejmuje zatem wszystkie obszary związane pośrednio i
bezpośrednio z generowaniem cash flows czyli: inwestycje przedsiębiorstwa,
zarządzanie kapitałem obrotowym, operowanie poziomem kosztów operacyjnych czy
nawet strategii marketingowej. Działania marketingowe będą zatem skierowane na
zwiększanie poziomu sprzedaży oraz wielkości marż poprzez dostosowywanie poziomu
cen, kanałów dystrybucji i promocji. Obniżanie kosztów będzie dotyczyło ograniczania
zbędnego personelu, optymalizowania procesów produkcyjnych, wyboru tańszych
dostawców materiałów i surowców. Zmiany w poziomie kapitału obrotowego będą
151 Lewandowski M., op. cit., s. 101. 152 Wrzesiński M(a)., op. cit., s. 15-16.
52
osiągane poprzez bardziej rygorystyczną politykę ściągania należności i sprawniejsze
operowanie zapasami co zwiększy płynność finansową. Poziom inwestycji zostanie
drastycznie obniżony do tych najbardziej niezbędnych, które odpowiadają za
kompletność i kontynuację produkcji.153
Odejście od inwestycji niezwiązanych z
priorytetową działalnością, które są odrzucane automatycznie. Główna myśl eliminacji
nieefektywnych inwestycji jest skupiona na odrzucaniu tych projektów, które nie dadzą
stopy zwrotu wyższej od średniego ważonego kosztu kapitału.154
Restrukturyzacja,
która ma miejsce w bilansie spółki dotyczy zarówno aktywów jak i pasywów. Odnośnie
aktywów inwestorzy muszą sobie odpowiedzieć na pytanie czy dany środek trwały
niezwiązany z działalnością podstawową lepiej sprzedać komuś kto jest aktywny w
danej branży i czy te aktywa byłyby dla niego więcej warte niż wygenerowane przez te
środki trwałe zdyskontowane przepływy gotówkowe.155
Mamy tutaj do czynienia z
realokacją zasobów, która polega na zmniejszeniu poziomu dywersyfikacji w
przedsiębiorstwie co powinno zmniejszyć dyskonto stosowane przez potencjalnych
nabywców. Zbycie po cenach rynkowych aktywów niezwiązanych z podstawową
działalnością spółki oznacza poza dodatkowymi środkami pieniężnymi
skoncentrowanie całej firmy i jej zasobów na tym co powinna robić de facto najlepiej.
Wszystkie w/w działania mają zatem jeden logiczny cel – zwiększyć efektywność
przedsiębiorstwa.156
Transakcja wykupu lewarowanego wymaga wykorzystania wszystkich mocy
ukrytych w przedsiębiorstwie, aby pomóc spłacić dług zaciągnięty przez inwestorów.
Takim źródłem ukrytej mocy w dużych przedsiębiorstwa i koncernach, które często są
obiektem LBO jest właśnie odejście od strategii dywersyfikacji i zjawiska tworzenia
imperium na rzecz wyprzedaży tych części, które nie są związane z działalnością
podstawową firmy.157
W przypadku pasywów widoczna jest próba optymalizacji
struktury finansowania spółki poprzez zwiększenie udziału kapitału obcego. Dług
umożliwia zastosowanie dźwigni finansowej a ta będzie zwiększać rentowność
zainwestowanych środków – tutaj kryje się jedno z głównych źródeł zysku inwestorów
finansowych.158
Są one dodatkowo podkreślane przez korzyści podatkowe. W Stanach
Zjednoczonych występuje nie tylko w przypadku transakcji wykupów lewarowanych
153 Ibidem., s. 15-16. 154 Ibidem., s. 68. 155 Wrzesiński M(a)., op. cit., s. 15-16. 156 Ibidem., s. 27. 157 Ibidem., s. 68. 158 Ibidem., s. 16-17.
53
odsetkowa tarcza podatkowa, gdzie odsetki obniżają podstawę opodatkowania i co za
tym idzie końcową wielkość podatku. Występuje również tarcza podatkowa związana
ze step-up’em aktywów. Polega na przeszacowaniu wartości aktywów do wartości
rynkowej co zwiększa amortyzację i również obniża podstawę opodatkowania. W
Polsce step-up ma miejsce przy zakupie aktywów danego przedsiębiorstwa, ale nie przy
zakupie jego akcji.159
Wartością samą w sobie jest sposób zarządzania, który jest wnoszony przez
inwestora finansowego. Aby zapewnić lepszą komunikację i przepływ informacji oraz
wpływ menedżerom średniego szczebla na pracę przedsiębiorstwa najczęściej dokonuje
się decentralizacji struktury panującej w firmie. Naturalnymi skutkami tego stanu
rzeczy jest uproszczenie i przyśpieszenie czasu podejmowania decyzji oraz
zmniejszenie działu administracyjnego, który w dotychczasowej formie mógłby jedynie
przeszkadzać w przepływie informacji.160
Ten sposób organizacji pracy ma wielką
przewagę nad dużymi spółkami giełdowymi, gdzie występuje konflikt pośrednictwa i
związane z tym koszty agencyjne. Im większe rozproszenie akcji – najczęściej związane
z wielkością spółki – tym mniejszy wpływ właścicieli na decyzje podejmowane w
firmie i tym większa rola pośredników właścicieli czyli zarządu. Teoria konfliktu
interesów, kosztów agencyjnych (agency costs theory) pokazuje logiczne następstwa
tego stanu rzeczy, coraz mocniejsi menedżerowie coraz mniej słuchają się
akcjonariuszy i kierują się własnym interesem zwiększając jeszcze bardziej rozmiar
przedsiębiorstwa, otrzymując jeszcze większe wynagrodzenie i jeszcze bardziej stając
się umocnionymi na swoich stanowiskach.161
Zarząd do przeprowadzania akwizycji i
inwestycji wykorzystuje właśnie wolne przepływy gotówkowe na których tak zależy
inwestorom finansowym. Koszty tego konfliktu najbardziej objawiają się w branżach,
gdzie poziom generowania cash flows jest największy, są to branże dobrze rozwinięte w
dojrzałym stadium rozwoju, gdzie inwestycje nie przynoszą wysokich korzyści a nawet
ujemne wartości bieżące netto. Menedżerowie akceptują ten stan rzeczy tylko dla tego,
że nie dość, że dla nich nie ma to natychmiastowego wpływu na ich karierę, ale w
pewnych sytuacjach jest im to zdecydowanie potrzebne. Wykup lewarowany
koncentruje własność i wywiera ogromny wpływ na poziom egzekucyjny w postaci
159 Ibidem., s. 78-79. 160 Ibidem., s. 68. 161 Ibidem., s. 65-67.
54
zarządu, eliminując koszty agencyjne do akceptowalnych poziomów lub nawet
całkowicie.162
Na podstawie w/w argumentów wydaje się, że można stwierdzić jakich firm najczęściej
poszukują inwestorzy finansowi. Głównym zamiarem jest odszukanie spółek, które
będą się charakteryzowały niskimi kosztami popadnięcia w trudną sytuację oraz niskimi
kosztami upadłości. Będą to przedsiębiorstwa działające w dojrzałych branżach, które
odnotowują bardzo niskie ryzyko operacyjne i generują wysokie przepływy
gotówkowe. Ten fakt automatycznie obniża ryzyko bankructwa projektu oraz zapewnia
lepsze warunki umowy kredytowej. Działalność spółki, które ma być obiektem wykupu
lewarowanego powinna się skupiać na produkcji wyrobów nieskomplikowanych w
kontekście ich wytworzenia. Dodatkową zachętę będą stanowiły również płynne aktywa
i wysoki udział fizycznych aktywów w strukturze majątku.163
Do transakcji zakupu
przedsiębiorstwa z udziałem długu najlepiej nadają się właśnie te przedsiębiorstwa,
które do momentu wykupu nie wykorzystywały dźwigni finansowej. Doskonale nadają
się do tego właśnie te firmy, które mają niskie ryzyko operacyjne, które działają na
ustabilizowanym rynku, charakteryzującym się dość wysokimi barierami wejścia, mało
zmiennym popytem. Sektory, które wydają się do tego odpowiednie to przemysł
energetyczny, spożywczy czy ogólny handel detaliczny. W miarę wzrastającego udziału
w rynku ryzyko operacyjne dodatkowo się obniża, co powoduje, że czołowi liderzy
znajdują się na pewno w kręgu zainteresowań inwestorów finansowych. Wysoki udział
w rynku przekłada się również na stronę kosztową w postaci pozycji negocjacyjnej z
dostawcami surowców i innych niezbędnych komponentów do procesu produkcji.
Niskie koszty bankructwa również spotykają się z sympatią u kredytodawców.164
Na ten
czynnik wpływa charakterystyka produktu – im jest on prostszy i bardziej krótkotrwały
w użyciu tym koszty bankructwa są mniejsze. Kontrastem są zatem skomplikowane
urządzenia, których produkcja wymaga znacznych nakładów na podnoszenie
technologii, a używanie drogiego i czasochłonnego serwisu. Wiąże się z tym
bezpośrednio struktura bilansu – im mniej jest w niej składników rzeczowych,
fizycznych tym większą wartość przedsiębiorstwa mogą stanowić przyszłe wpływy
dyskontowane na bieżący moment. Im łatwiej daną firmę podzielić na proste w
162 Ibidem., s. 65-67. 163 Ibidem., s. 93. 164 Ibidem., s. 96-97.
55
sprzedaży części, tym mniejsze ryzyko dla inwestorów i kredytodawców.165
Najlepszym
rozwiązaniem z punktu widzenia inwestora finansowego jest nabyć firmę, która będzie
się szybko zwracać w postaci wysokich przepływów gotówkowych, a wysoka
rentowność operacyjna umożliwia bardzo efektywne wykorzystanie tarczy podatkowej.
Wybór powinien padać na przedsiębiorstwa z branż dojrzałych, które już się nie
rozwijają – to z jednej strony chroni przed konkurencją i zapewnia wysokie poziomy
cash flows, a z drugiej dodatkowo likwiduje problem inwestowania pieniędzy firmy w
inwestycje rozszerzające działalność, zostawiając dodatkowe środki do dyspozycji
właścicieli.166
Badania Ambrose’a i Winters’a z 1992 roku pokazały, że rzeczywiście istnieje silna
relacja pomiędzy transakcjami LBO a specyficznymi sektorami gospodarki, gdyż w
nich wykupy zdarzały się najczęściej. Przetwórstwo żywności, przemysł tekstylny i
odzieżowy, sklepy detaliczne, restauracje czy produkcja papieru to branże, gdzie
wykupy przeprowadzane były najczęściej. Wszystkie charakteryzują się masowymi
produktami, dojrzałością rynku czy niskimi kosztami bankructwa. Bardzo rzadko tego
typu transakcje mają miejsce w sektorze wydobywczym, przetwórstwa ropy i gazu lub
usług gazowych i elektrycznych. Są to sektory charakteryzujące się wysokimi
wahaniami cen na rynku surowców lub podlegające ścisłym regulacjom
państwowym.167
2.3 Podsumowanie
Wydaje się, że różnice pomiędzy inwestorami strategicznymi i finansowymi
nabrały znacznych rozmiarów w ciągu ostatnich dekad. Wcześniej, kiedy było mniej
spółek, liczba akcjonariuszy była również mniejsza; zarówno jedni jak i drudzy
uczestniczyli w życiu spółki na podobnym poziomie. Mogło to wynikać z podobnego
zaangażowania ekonomicznego w projekt. Jednak obecnie, kiedy fundusze PE mają po
kilkanaście, kilkadziesiąt różnych przedsiębiorstw w swoich portfelach inwestorzy
finansowi mogą bardziej przypominać graczy giełdowych i spekulantów niż rzetelnych
przedsiębiorców. To sprawia, że pojawia się różnica w pojęciu zarówno samej
atrakcyjności reprezentowanej przez potencjalnie możliwą do nabycia spółkę oraz czasu
165 Ibidem., s. 96-97. 166 Ibidem., s. 96-98. 167 Ibidem., s. 100-101.
56
trwania inwestycji. Zdecydowanie pod względem teoretycznym zaznacza się
krótkoterminowość procesu inwestycyjnego pośród aktywnych inwestorów
finansowych. Powinni się również koncentrować w dużej części inwestycji na spółkach
o charakterze produkcyjnym, z dużym udziałem środków trwałych, działających w
branżach dojrzałych, generujących lub mających potencjał do generowania wysokich i
regularnych przepływów pieniężnych. Wydaje się więc, że w tych specyficznych
branżach różne rodzaje inwestorów mogą ze sobą konkurować podczas, gdy w
pozostałych najaktywniejsi będą inwestorzy branżowi. Jak pokazały badania inwestorzy
strategiczni na przestrzeni ostatnich kilkudziesięciu lat byli głównie zainteresowani
motywami związanymi z rynkami zbytów. Pragnęli poprzez transakcje zakupu innych
przedsiębiorstw bronić dotychczasowych rynków i zdobywać udziały w nowych. Z
czasem ich działania stały się bardziej ofensywne, związane z inwestycjami, tempem
wzrostu działalności. W latach 90 tych inwestorzy branżowi zaczęli nabywać spółki,
aby poprawiać, zwiększać udział na rynku oraz rozszerzać działalność na nowe jego
segmenty.
57
3. Doświadczenia światowe w rozwoju transakcji public-to-private
3.1 Transakcje wykupów lewarowanych i public-to-private na świecie
Skala zjawiska i jego rozwój na świecie
CapitalIQ zarejestrowało w swojej bazie 17171 transakcji LBO
przeprowadzonych przez PE na świecie od początku stycznia 1970 roku do końca
czerwca 2007 o łącznej wartości USD 3.6 biliona co przedstawia Tabela 1.
Tabela 1. Rozwój transakcji wykupów na świecie
Okres 1985-1989 1990-1994 1995-1999 2000-2004 2005-6.30.2007 1970-6.30.2007 1985-1989 1990-1994 1995-1999 2000-2004 2005-6.30.2007 1970-6.30.2007
(dane w USD korygowanych na 2007, w mln)
EV transakcji $257 214 $148 614 $553 852 $1 055 070 $1 563 250 $3 616 787 7,1% 4,1% 15,3% 29,2% 43,2% 100,0%
liczba transakcji 642 1123 4348 5673 5188 17171 3,7% 6,5% 25,3% 33,0% 30,2% 100,0%
średnia/mediana EV transakcji $400,60 $132,30 $127,40 $186,00 $301,30 $210,60 $120,90 $68,20 $53,80 $61,40 $91,90 $70,30
1) Rodzaje LBO
public-to-private 49,4% 8,8% 15,2% 18,1% 34,5% 26,9% 8,6% 2,5% 4,5% 6,3% 6,4% 5,8%
prywatne 30,7% 53,5% 43,7% 18,7% 13,5% 22,8% 65,9% 68,2% 68,8% 43,9% 42,2% 52,3%
oddział firmy 17,2% 30,8% 27,3% 40,8% 25,1% 29,6% 22,4% 23,6% 19,2% 32,2% 26,7% 26,2%
secondary buy-outs 2,3% 5,9% 13,0% 20,3% 26,0% 19,6% 2,5% 3,7% 6,5% 14,2% 22,2% 13,4%
distressed 0,4% 1,1% 0,8% 2,2% 0,8% 1,2% 0,6% 2,0% 1,0% 3,4% 2,4% 2,3%
2) LBO (kraj wykupu)
USA i Kanada 86,9% 71,5% 59,6% 43,7% 46,7% 52,2% 68,8% 56,5% 55,9% 43,1% 43,4% 48,7%
Wielka Brytania 7,4% 12,9% 16,5% 17,0% 14,6% 14,9% 20,2% 23,2% 19,8% 16,8% 12,1% 16,8%
Zachodnia Europa (bez WB) 2,9% 13,2% 20,5% 31,9% 30,0% 26,2% 9,7% 16,8% 19,6% 31,7% 35,4% 27,6%
Azja i Australia 2,6% 1,0% 1,6% 4,3% 5,7% 4,2% 0,8% 1,1% 2,0% 4,6% 4,1% 3,4%
reszta świata 0,1% 1,5% 1,8% 3,1% 3,0% 2,5% 50,0% 2,3% 2,7% 3,8% 4,9% 3,6%
3) LBO ze względu na sektor
produkcja 50,7% 38,3% 34,8% 30,7% 21,4% 29,1% 35,7% 32,9% 30,5% 32,0% 34,7% 32,7%
IT/Media/telekomunikacyjne 5,9% 16,4% 16,1% 18,9% 16,4% 16,3% 10,0% 13,2% 14,4% 15,6% 14,0% 14,4%
handel 12,0% 9,0% 6,6% 5,7% 9,3% 8,1% 12,0% 7,2% 4,9% 4,8% 5,6% 5,6%
hotele/restauracje/rozrywka 3,3% 4,9% 5,9% 7,7% 9,2% 7,7% 2,8% 3,8% 3,4% 5,1% 6,8% 5,0%
opieka zdrowotna 3,9% 5,3% 6,4% 5,1% 8,6% 6,7% 2,8% 5,1% 6,3% 5,5% 6,5% 5,9%
finanse i nieruchomości 1,3% 6,7% 6,0% 8,1% 6,3% 6,4% 2,3% 4,1% 2,5% 4,4% 4,6% 3,8%
usługi 3,6% 3,2% 5,9% 6,0% 6,9% 6,1% 5,3% 5,8% 7,8% 9,4% 9,6% 8,6%
energia, infastruktura, użyteczność 1,3% 1,4% 2,6% 5,8% 8,8% 6,0% 1,7% 1,6% 1,6% 2,5% 3,8% 2,6%
hurt i dystrybucja 5,5% 3,0% 4,3% 3,2% 2,8% 3,4% 3,7% 3,5% 3,2% 3,5% 4,1% 3,6%
inne 12,5% 11,8% 11,2% 8,8% 10,1% 10,1% 23,7% 22,8% 25,4% 17,2% 10,4% 17,9%
% zagregowanej EV % zagregowanej liczby transakcji
średnia mediana
Źródło: Kaplan S., Stromber P., Leveraged Buyouts and Private Equity.
Zauważa się ogromny udział Stanów Zjednoczonych i Kanady w transakcjach
wykupów lewarowanych. Nawet dzisiaj stanowią połowę wartości Enterprise Value
wszystkich wykupywanych przedsiębiorstw – dokładnie 46.7% w ostatnim okresie
(2005 - czerwiec 2007). Jeszcze 20 lat temu ich udział wynosił, aż 86.9% wszystkich
transakcji LBO. Widoczna jest cykliczność transakcji public-to-private, wzrost i spadek
ich udziału w transakcjach wykupów ogółem. Występuje w analogicznych okresach jak
zmiany wielkości kapitału powierzonego PE. Szczyt aktywności transakcje PTP
osiągają w latach 80 tych – kiedy to 49.4% wartości wszystkich LBO na świecie
stanowiły właśnie transakcje wykupów spółek publicznych. W następnych latach
zaobserwowano znaczny spadek zaangażowania inwestorów w wykupy spółek
publicznych, które ponownie rośnie pod koniec lat 90 tych oraz gwałtownie wzrasta w
58
latach 2005-2007. Transakcje public-to-private praktycznie zaniknęły w latach 90 tych
co tłumaczyłoby dość znaczny brak zainteresowania funduszami PE, aż do następnej
fali transakcji public-to-private. W latach 90 tych transakcje LBO nie zniknęły, w
okresie 90-94 było ich dwukrotnie więcej niż w latach 85-89, a w okresie 95-99 prawie
siedmiokrotnie więcej przedsiębiorstw zostało wykupionych niż w analogicznym
okresie poprzedniej dekady.168
Pierwsza fala – jak nazywają ją Kaplan i Stromberg – miała miejsce w drugiej
połowie lat 80 tych i w głównej mierze dotyczyła rynku amerykańskiego a w
mniejszym brytyjskiego. Transakcje going private były wtedy zdominowane przez
wykupy dużych przedsiębiorstw w dojrzałych branżach jak produkcja i handel; public-
to-private stanowiły prawie połowę wartości transakcji PE. Upadek Drexel Burnham
Lambert pociągnął za sobą kryzys na rynku obligacji śmieciowych (junk bonds) co
doprowadziło wiele transakcji wykupu lewarowanego do kłopotów finansowych i
bankructw, a wielkość transakcji public to private znacznie się zmniejszyła na początku
lat 90 tych. Wielkość przejmowanych firm obniżyła się w przypadku średniej z USD
401 mln do USD 132 mln a w ujęciu mediany z USD 121 mln do USD 68 mln. W tym
okresie transakcje public-to-private stanowiły mniej niż 10% wszystkich transakcji
wykupów. Zmienił się również cel wykupów, z branż produkcyjnych i handlowych
aktywność inwestorów skoncentrowała się na nowych sektorach takich jak IT,
telekomunikacja, opieka zdrowotna czy usługi finansowe – pomimo znacznego spadku
wartości public-to-private należy podkreślić, że ich liczba była prawie dwukrotnie
większa niż we wcześniejszych pięciu latach.169
W Anglo-amerykańskim środowisku podmiotów gospodarczych spółka
publiczna jest uważana za przedsiębiorstwo posiadające cały wachlarz korzyści
względem firm prywatnych. Notowanie na giełdzie papierów wartościowych zapewnia
płynny obrót i przedstawia bieżącą wycenę kapitału; rozdzielenie własności od
sprawowanej kontroli nad spółką umożliwia dostęp do rynku kapitałowego, który może
dofinansować przedsiębiorstwo w przypadku zaistnienia zapotrzebowania na środki
pieniężne niezbędne do sfinansowania projektów i dalszego rozwoju firmy.
Wyspecjalizowanie kadry menedżerskiej w zarządzaniu, możliwość dywersyfikacji
ryzyka przez przedsiębiorców to niewątpliwie szereg potencjalnych korzyści dla spółek,
168 Kaplan S., Stromber P., Leveraged Buyouts and Private Equity, Working Paper, 2008, s. 2-9. 169 Ibidem., s. 2, 8-10.
59
które zdecydują się wkroczyć na giełdowy parkiet. Najsłabszym ogniwem w spółce
publicznej jest element, który miał stanowić o jej sile – zarząd, który jeśli zacznie
kierować się oportunistycznymi celami będzie generował destrukcyjne dla wartości
spółki koszty przedstawicielstwa.170
Amerykańska gospodarka – najbardziej rozwinięta
w sferze rynków kapitałowych a co za tym idzie spółek publicznych – w latach 80 tych
charakteryzowała się ekstensywnymi i wrogimi przejęciami oraz procesami
restrukturyzacji – Mitchell i Mulherin stwierdzili, że 57% amerykańskich spółek, które
były notowane na giełdzie było celami wrogich przejęć lub było restrukturyzowanych.
Badacze tacy jak M. Jensen podkreślali, że transakcje typu MBO i LBO spełniają rolę
katalizatora wobec spółek publicznych, które nie spełniają już wyznaczonej im roli
przez swoich właścicieli. Wzmożona aktywność wykupów spółek publicznych
rozpoczęła się w 1979 roku, kiedy ich wartość osiągnęła około USD 1 mld. W 1988
roku wartość transakcji zanotowała maksymalną wartość około USD 60 mld co zbiegło
się z licznymi bankructwami, które pociągnęły za sobą zdeklarowaną wrogość wobec
tych transakcji ze strony opinii publicznej oraz polityków.171
Shleifer i Vishny uważają,
że fala LBO w latach 80 tych była naturalną konsekwencją fali procesów tworzenia
konglomeratów w latach 1960-70. Lata 80 te w tym świetle wydają się więc falą
dekonglomeratyzacji, rozpadu poprzedniego porządku, transakcje public-to-private nie
były w żadnym wypadku ograniczone do małych, zaniedbanych przez rynek kapitałowy
podmiotów – transakcja za USD 25 mld dokonana przez Kohlber, Kravis i Roberts
(KKR) na spółce RJR Nabisco jest tego najlepszym przykładem. Koniec lat 80 tych,
który przyniósł chwilowy kres aktywności transakcji public-to-private był związany z
narastaniem w Stanach Zjednoczonych przepisów skierowanych przeciwko przejęciom,
kryzysem kredytowym, kryzysem na rynku obligacji śmieciowych i presją polityczną
przeciwko nadmiernemu wykorzystaniu dźwigni finansowej.172
Druga fala, która miała miejsce już w XXI wieku tym różniła się od pierwszej,
że zdecydowanie objęła Europę, gdzie zarówno pod względem ilości i wartości
transakcji Europa Zachodnia wraz z Wielką Brytanią przewyższała aktywność public-
to-private w Stanach Zjednoczonych. Również ilość secondary buyouts (odkupu firmy
170 Renneboog L., Simons T., Wright M., Leveraged Public to Private Transactions in the UK, European
Corporate Governance Institute Working Paper No. 78, 2005, s. 2-4. 171 Ibidem., s. 2-4. 172 Renneboog L., Simons T., Public-to-private Transactions: LBOs, MBOs, MBIs and IBOs, ECGI
Working Paper 2005, s. 1-4.
60
od funduszu PE przez inny fundusz) zwiększyła się do ponad 20% wszystkich
wykupów. Sam zakres branż z których pochodziły firmy będące celem przejęcia uległ
rozszerzeniu – zwłaszcza o spółki działające w branży usług i infrastruktury, które
zaczęły stawać się coraz częstszym obiektem inwestycji. Warto dodać, że transakcje
public-to-private oraz secondary buyouts stanowiły około 60% z USD 1.6 biliona
transakcji mających miejsce od 2005 do czerwca 2007 roku.173
Z ogromnej puli 17171 transakcji wykupów lewarowanych na początku 2008 roku
jeszcze 54% z nich nie zostało zakończonych – co dodatkowo podkreśla znaczenie
ostatniej fali aktywności wykupów. Pozostałe transakcje, które zostały zakończone
najczęściej kończyły się odsprzedaniem przedsiębiorstwa inwestorowi strategicznemu.
Ten najczęstszy sposób wyjścia z inwestycji – stanowił 38% ogółu wszystkich
transakcji, secondary buyouts stanowiło 24%. Rola IPO drastycznie zmniejszyła się
wraz z upływem czasu – stanowiły jedynie 14% wszystkich wyjść z inwestycji, nie
oznacza to jednak, że działalność PE wpływa szkodliwie na rozwój rynków
kapitałowych. Jest wręcz przeciwnie, w okresie od 1970 do 2002 roku 11% firm
będących celami wykupów zostało w ostatecznym etapie spółkami publicznymi
podczas, gdy 6% wszystkich firm przed wykupem stanowiły spółki publiczne. Dla
zbiorowości 17171 transakcji średni okres zaangażowania w spółkę wynosił około 6 lat
– mediana. Warto podkreślić, że miał tendencję do bycia krótszym przed początkiem lat
90 tych, później delikatnie się wydłużył.174
Stany Zjednoczone
Rozkwit transakcji LBO, który miał miejsce w latach 80 tych w Stanach
Zjednoczonych był postrzegany jako ważny etap rozwoju rynku nadzoru
korporacyjnego (ang – market for corporate control) na rynku kapitałowym. Było to
związane z wartościami i rozwiązaniami, które przyniosły ze sobą wykupy lewarowane
notowanych spółek z zaawansowanymi problemami agencyjnymi. Dotychczasowy
system sprawowania nadzoru i działania na płaszczyźnie wykonawczej w spółkach
publicznych został zastąpiony przez bezpośredni i sprawny nadzór funduszy PE.
Skoncentrowana własność, aktywni finansowi inwestorzy oraz zastąpienie publicznego
nadzoru i monitorowania rozwoju spółki prywatnym w znacznym stopniu wpłynęły na
173 Kaplan S., Stromberg P., op. cit., s. 9-10. 174 Ibidem., s. 10-12.
61
rozwój transakcji public-to-private.175
Transakcje LBO były również głównym
czynnikiem, który odpowiadał za falę fuzji i przejęć w latach 80 tych i 90 tych w
Stanach Zjednoczonych.176
Istnieje różnica pomiędzy Private Equity i Venture Capital,
która właśnie na rynku amerykańskim jest najbardziej wyraźna. PE kupują zazwyczaj
większościowe udziały w firmach dojrzałych. VC natomiast koncentruje się na
uzyskiwaniu częściowych udziałów, nie gwarantujących kontroli operacyjnej w
młodych, dynamicznie rozwijających się przedsiębiorstwach. Wzmożona działalność
funduszy Private Equity miała miejsce na początku lat 80 tych. Warto pokazać różnice
wielkości pomiędzy latami 80 tymi i obecnym okresem: łączna suma funduszy
powierzonych PE w 1980 roku wynosiła około USD 200 mln; w roku 2007 było to już
około USD 200 mld. Obrazuje to Wykres 1 – kapitał powierzony funduszom rósł w
latach 80 tych osiągając szczyt pod ich koniec. Na początku lat 90 tych obserwowany
jest spadek zaangażowania inwestorów w inwestycje typu PE. Sytuacja zmienia się pod
koniec XX wieku w 1998, kiedy kapitał powierzony PE osiąga poziomy zbliżone do
tych z lat 80 tych. Ich wielkość zaczyna gwałtownie rosnąć od roku 2003.177
Wykres 1. Suma kapitału powierzonego funduszom PE na rynku amerykańskim
0
50
100
150
200
250
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
mld
US
D
0.00%
0.20%
0.40%
0.60%
0.80%
1.00%
1.20%
1.40%
1.60%
1.80%
kapitał powierzony PE w mld USD kapitał powierzony PE jako % amerykańskiego rynku akcji
Źródło: Kaplan S., Stromber P., Leveraged Buyouts and Private Equity.
175 Laing D., Weir C., Wright M., Undervaluation, private information, agency costs and the decision to
go private, Applied Financial Economics, No. 15, pp. 947-961, s. 947. 176 Sudarsanam S., Wright M., Huang J., Going private buyouts and shareholder wealth gains: Impact of
bankruptcy risk, Social Science Research Network, Working Paper, 2007, s. 1-4. 177 Kaplan S., Stromber P., op. cit., s. 2-7.
62
Typowa firma PE jest najczęściej spółką partnerską z ograniczoną odpowiedzialnością
– KKR, Carlyle czy Blackstone są jednymi z największych na świecie. Jensen opisuje
organizacje tego typu jako zatrudniające specjalistów wywodzących się najczęściej ze
środowiska bankowości inwestycyjnej, „szczupłe” (pod względem liczby
zatrudnionych), zdecentralizowane instytucje w porównaniu do firm, w które inwestują
swoje środki. Typowa transakcja public-to-private z udziałem PE dokonywana jest
najczęściej z użyciem znacznej ilości kapitału obcego sięgającego od 60% do 90%
całości transakcji, płacąc premię za przejmowane przedsiębiorstwo w wysokości od
kilkunastu do kilkudziesięciu procent.178
Europa
Rynek Europejski, który składa się z Wielkiej Brytanii i Europy kontynentalnej,
stanowi drugi największy po rynku amerykańskim rynek wykupów lewarowanych na
świecie. Szczególną rolę zawsze odgrywała Wielka Brytania, która do roku 2000
stanowiła ponad połowę wartości wszystkich wykupów w Europie – pokazuje to Tabela
2.
Tabela 2. Wartość transakcji buy-outs/buyins w Europie
Nazwa kraju 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Austria 95 680 734 47 154 397 156 334 149 4762
Belgia 813 2595 342 1744 564 1451 2320 4254 1576 2622
Dania 267 2520 1313 500 1440 897 406 7186 14304 4057
Finlandia 555 1075 675 1047 576 1136 1124 2213 1065 1184
Francja 6103 8426 6502 6400 16124 9369 12583 22267 34497 25138
Irlandia 243 1475 301 5021 4930 747 977 773 1361 463
Niemcy 5223 4642 14838 7229 8616 12093 18813 13152 23490 26530
Holandia 3686 2564 1854 4442 2055 5294 8050 10964 26473 11358
Norwegia 22 225 1004 1429 142 308 430 519 2365 1771
Portugalia 84 206 83 2 26 54 8 74 94 226
Hiszpania 764 1715 941 1532 2163 982 2283 9391 5407 6752
Szwecja 965 2686 3169 3000 1257 2273 1766 5002 10564 9550
Szwajcaria 1291 1013 1775 715 2766 962 1805 1179 1556 2363
Włochy 670 2997 2560 1107 3524 8008 3203 17730 7374 7783
Europa kontynentalna 20781 32819 36091 34215 44337 43971 53924 95038 130275 104559
Wielka Brytania 23435 26873 38419 31343 25075 24030 30630 35793 39803 66861
Razem 44216 59692 74510 65558 69412 68001 84554 130831 170078 171420
wartość transakcji buy-outs/buyins w EUR mln
Źródło: CMBOR, European Management Buy-outs Jan-Dec 2007
178 Ibidem., s. 2-9.
63
W następnych latach widać już zdecydowany wzrost aktywności w krajach Europy
Zachodniej, jednak krajom takim jak Niemcy, Francja czy Holandia dużo brakuje do
poziomów rejestrowanych w Wielkiej Brytanii. Tabela 1 pokazuje jak ogromna zmiana
dokonała się na przestrzeni ostatnich 20 lat w kontekście wykupów lewarowanych.
Udział przedsiębiorstw zakupywanych w Europie gwałtownie się zwiększył. Jeszcze w
latach 1985-89 udział Wielkiej Brytanii wynosił 7.4% wszystkich wykupów
lewarowanych w ujęciu wartościowym, ponad dwukrotnie więcej niż Europy
Zachodniej (2.9%). W latach 90 tych udział obydwu rynków znacznie wzrósł i zbliżył
się do siebie, stanowiąc łącznie około 30% wszystkich transakcji. Od roku 2000 udział
Europy Zachodniej osiągnął poziom dwukrotnie wyższy od Wielkiej Brytanii. W
okresie 2000-2004 Europa Zachodnia stanowiła 31.9% wartości zagregowanej
Enterprise Value transakcji LBO a Wielka Brytania 17%.
Różnice i podobieństwa pomiędzy Wielką Brytanią i Stanami Zjednoczonymi
Wielka Brytania jest bardzo zbliżona do Stanów Zjednoczonych jako system
instytucjonalny ze względu na anglosaskie korzenie. Podstawowe różnice polegają na
tym, że rynek skupiony wokół Londyńskiej giełdy bardziej wykorzystuje finansowanie
typu mezzanine z innymi poziomami stóp procentowych, zobowiązań itd., a obligacje
typu junk bonds stanowią praktycznie rzadkość. Poziom dźwigni kapitałowej jest
zdecydowanie niższy, istnieje również bliższy związek pomiędzy funduszami typu
Venture Capital a wykupami przedsiębiorstw publicznych.179
Pierwsza fala lewarowanych wykupów public to private (głównie okres 1985-89) miała
wartość około USD 250 mld i z czasem przekroczyła Atlantyk, aby dotrzeć do Wielkiej
Brytanii i później do Europie Zachodniej. Różnica w naturze i powszechności
finansowania dłużnego bardzo dzieli Stany Zjednoczone i Wielką Brytanię pod
względem elastyczności, stóp procentowych, zapadalności instrumentów oraz ich
sposobów zabezpieczania. Amerykańskie wykupy były finansowane obligacjami typu
junk bonds, podczas, gdy w Wielkiej Brytanii używane było finansowanie typu
mezzanine.180
Również wielkość kapitału obcego w całkowitym kapitale angażowanym
do sfinansowania transakcji jest większa w przypadku amerykańskich transakcji.
Najprawdopodobniej właśnie w dużej części z tego powodu korzyści podatkowe
179 Sudarsanam S., Wright M., Huang J., op. cit., s. 1-4. 180 Renneboog L., Simons T., Wright M., op. cit., s. 2.
64
odgrywają dużo większą rolę w zyskach akcjonariuszy amerykańskich spółek, w
przypadku brytyjskich ich rola jest ciągle niejasna. W Stanach Zjednoczonych różnica
pomiędzy działalnością Private Equity i Venture Capital jest istotna, w Europie w dużej
mierze zatarta a w samej Wielkiej Brytanii obydwie te grupy są relatywnie mocno
powiązane. To powoduje, że ich działalność w Wielkiej Brytanii na drodze transakcji
going private jest skupiona na spółkach oferujących możliwości rozwoju podczas, gdy
w Stanach Zjednoczonych te transakcje ciągle podkreślają rolę dojrzałych, zasobnych w
pieniądze branż gospodarki.181
Potencjalne źródło opóźnienia Europy względem Stanów Zjednoczonych
Rozwój działalności Private Equity rozwinął się po II Wojnie Światowej
równocześnie w Stanach Zjednoczonych i Europie. Jednak różnica w skali i szybkości
rozwoju na obydwu kontynentach była znaczna. W Stanach Zjednoczonych ta branża
rozwijała się stopniowo, aż do lat 70 tych, kiedy nastąpił gwałtowny jej wzrost. W
Europie nie zaobserwowano znacznego rozwoju funduszy PE do końca lat 80 tych,
kiedy to w Wielkiej Brytanii pod przewodnictwem Margaret Thatcher zaczęto
likwidować przeszkody stojące na drodze rozwoju działalności PE. Pierwszy fundusz
PE powstał w Stanach Zjednoczonych w 1946, założony przez Rektora MIT K.
Compton’a, profesora Harvard’u G. Doriot’a oraz biznesmanów – ARD (American
Research and Development). Do lat 80 tych pojawiły się nowe fundusze, jednak roczne
wpływy do funduszy nie przekraczały rocznie kilkuset USD mln.182
Koniec lat 70 tych
wprowadził nowe ustawy, z których najgłośniejsza – the prudent rule (ang. rozważny)
umożliwiła funduszom emerytalnym inwestowanie pieniędzy w ryzykowne
przedsięwzięcia typu VC i PE oraz zmniejszyła podatki od przedsiębiorstw. Liczby
pokazują jak zmieniła się struktura i skala finansowania funduszy, w 1978 r. USD 424
mln zainwestowano w nowe przedsięwzięcia typu VC (z czego 32% stanowili
indywidualni inwestorzy), podczas, gdy w 1986 zainwestowano USD 4 mld (z czego
fundusze emerytalne stanowiły ponad połowę). Inwestorzy instytucjonalni całkowicie
zmienili obraz PE w Stanach Zjednoczonych. Olbrzymi kapitał, zaczął napływać w
latach 80 tych sprawił, że fundusze zaczęły specjalizować się w różnych etapach
181 Ibidem., s. 2. 182 Povaly S., Private equity exits: divestment process management for leveraged buyouts, Berlin 2007, s.
18-19.
65
rozwoju przedsiębiorstw: od początkowych faz ściśle związanych z działalnością VC po
wykupy lewarowane charakterystyczne dla transakcji public-to-private.183
Zwiększenie
aktywności inwestorów instytucjonalnych w latach 80 tych – okresie rozwoju transakcji
LBO i public-to-private w Stanach Zjednoczonych wydaje się kolejnym argumentem
tłumaczącym powszechność zjawiska PTP w tym okresie.
Pomiędzy rokiem 1978 a 1988 liczba organizacji podwyższonego ryzyka
wzrosła czterokrotnie, jednak, kiedy niezadowolenie ze spadających stóp zwrotu
przybrało na sile roczne wpływy do funduszy zmniejszyły się o 68% pomiędzy 1987 a
1991. W okresie kolejnego wzrostu transakcji LBO – 1991 do 1997 – napływ kapitału
wzrósł czternastokrotnie. Jednym z czynników, który stymulował napływ kapitału do
PE było również zmniejszenie wielkości podatku w 1994 r. z 28% do 14% dla
inwestycji w mniejsze przedsiębiorstwa będące własnością dłużej niż 5 lat. W 1994
powołano do życia również NASDAQ, która notowała przedsiębiorstwa małe, często
niedochodowe, ale z potężnym potencjałem dalszego rozwoju co stanowiło doskonałe
miejsce dla zakończenia inwestycji przez fundusze wysokiego ryzyka.184
Kontrastem dla szybkiego rozwoju działalności PE w Stanach Zjednoczonych
była stagnacja na tym polu w Europie. Do połowy lat 80 tych, kiedy M. Thatcher i jej
rząd zaczęli promować przedsiębiorcze zachowania w Wielkiej Brytanii istniało wiele
krytycznych różnic pomiędzy Europą a Stanami Zjednoczonymi. Największą była
niespójność środowiska biznesowego na kontynencie europejskim, gdzie
sfragmentaryzowana jeszcze państwowość wspólnoty europejskiej znacznie zwiększała
ryzyko takich transakcji. Również powszechność socjaldemokratycznych rządów, które
wtedy przeważały w krajach europejskich sprawiała, że działalność gospodarcza
napotykała zdecydowanie więcej przeszkód niż w liberalnej gospodarce amerykańskiej.
Poszczególne kraje europejskie były często za małe, nie oferowały efektywnych
możliwości wyjścia z inwestycji, giełdy papierów wartościowych nie były
wystarczająco płynne, a zagraniczne transakcje fuzji i przejęć nie były rozwinięte przed
latami 80 tymi. Dostarczycielem kapitału był głównie sektor bankowy a działalność PE
w Europie ograniczała się głównie do wczesnych etapów rozwoju przedsiębiorstw.185
W listopadzie 1980 r. w Wielkiej Brytanii pojawił się USM (Unlisted Security Market),
który był rynkiem dla średnich i małych przedsiębiorstw, które były innowacyjne i
183 Ibidem, s. 18-19. 184 Ibidem, s. 19. 185 Ibidem, s. 20-22.
66
potrzebowały ekspansji. W następnych latach 8 państw poszło w ślady Wielkiej
Brytanii uruchamiając podobne giełdy: Belgia, Dania, Francja, Holandia, Norwegia,
Hiszpania, Szwecja oraz RFN. Kolejnym etapem było promowanie rozwoju prywatnej
przedsiębiorczości w tych krajach poprzez obniżanie podatków i wprowadzanie
ekonomicznych zachęt dla nowopowstających biznesów. Dodatkowo postępująca fala
prywatyzacji i rozpowszechnienie roli rynków kapitałowych rozpoczęło rozwój
funduszy podwyższonego ryzyka. Lata 80 te były okresem, kiedy wiele funduszy
amerykańskich zakładało swoje biura w Europie, największym powodzeniem cieszyła
się Wielka Brytania, największy rynek PE w Europie. W późnych latach 80 tych 60%
środków funduszy było zbieranych i inwestowanych w Wielkiej Brytanii.186
S. Povaly podkreśla, że znacznie wzrastająca atrakcyjność dochodów PE w
Europie pod koniec lat 90 tych jest związana z kolejnymi przyczynami wzrostu
aktywności funduszy podwyższonego ryzyka. Idąc za przykładem z Wielkiej Brytanii
pozostałe kraje Europy Zachodniej zaczęły dostrzegać pozytywne strony rozwoju
przedsiębiorczości dla gospodarki krajowej. Były to przeważnie gospodarki w
społeczeństwach starzejących się, które zaczęły przyjmować ramy promowania
przedsiębiorczości w swoich krajach. Dla przykładu rząd w Niemczech wprowadził
atrakcyjnie oprocentowane kredyty dla przedsiębiorców oraz nawet własną formę
dostarczania kapitału obok działalności PE. Rząd francuski wprowadzał program
grantów dla przedsiębiorstw typu start-up związanych z badaniami nad biologią czy
biotechnologią. Kluczowe jednak okazały się wydarzenia w Maastricht z 1992 r., kiedy
została utworzona Unia Europejska, która spowodowała, że Europa jako kontynent
wkroczyła na drogę konwergencji ekonomicznej oraz unii monetarnej. Ta ostatnia
została stworzona w styczniu 1999 r. Cały strumień dyrektyw z Brukseli stopniowo
zniósł wiele barier i ograniczeń stojących na drodze dla wolnego handlu. W
międzyczasie (1995 r.) został stworzony AIM (Alternative Investment Market), który
stał się Europejskim odpowiednikiem NASDAQ.187
Fundusze emerytalne są zmuszane poprzez regulacje prawne w wielu krajach do
minimalizowania ryzyka swoich inwestycji. Jeżeli już decydują się one na inwestycje w
kapitał podwyższonego ryzyka to często w podmioty działające na dużą skalę, które
mogą pochwalić się zdobytym doświadczeniem i koncentrują się na działalności
związanej z dojrzałymi fazami funkcjonowania przedsiębiorstw. W Stanach
186 Ibidem, s. 20-22. 187 Ibidem, s. 20-23.
67
Zjednoczonych fundusze emerytalne są najważniejszym inwestorem instytucjonalnym
jako dostarczyciel kapitału dla funduszy podwyższonego ryzyka. W roku 1978 ich
udział w finansowaniu VC wyniósł 15%, ale już rok później (data wprowadzenia
prudent rule) zwiększył się do 31%. Średnio w okresie 1978-2000 udział funduszy
emerytalnych wynosił około 39% a w okresie 1993-2000 już 45%. W analogicznych
okresach udział banków oraz firm ubezpieczeniowych wynosił jedynie 11%.188
Ewentualne różnice pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Unią Europejską w kontekście
wielkości kapitału i źródeł jego pochodzenia wynikają z różnych systemów
finansowych wykształconych po obydwu stronach Atlantyku. System anglosaski –
typowy dla Stanów Zjednoczonych oraz dla Wielkiej Brytanii, gdzie rola banków jest
znacznie ograniczona poprzez pozostałych inwestorów instytucjonalnych oraz rynki
kapitałowe. Drugi to system kontynentalny charakterystyczny dla pozostałych krajów
UE. Dane finansowe ukazujące strukturę finansowania inwestycji podwyższonego
ryzyka potwierdzają ten podział ze zdecydowaną przewagą instytucji bankowych. W
okresie 1993-2002 banki dostarczały średnio 30% kapitału, firmy ubezpieczeniowe
14% (co razem stanowi 44% – czyli prawie tyle samo ile fundusze emerytalne w
Stanach Zjednoczonych) a fundusze emerytalne 25%.189
W okresie 1999-2001 struktura kapitału zainwestowanego w fundusze podwyższonego
ryzyka w Polsce była zdominowana przez trzy instytucje: fundusze inwestycyjne
(27.7%), firmy ubezpieczeniowe (20%) oraz banki (19.3%). Fundusze emerytalne
inwestowały około 10.3% w tym okresie. Jednak zdecydowana większość środków
pochodziła z zagranicy – w okresie 1998-2001 tylko 11.6% kapitału pochodziło z Polski
– Tabela 3.190
Tabela 3. Struktura kapitału funduszy podwyższonego ryzyka w Polsce
źródła kapitału średnia (1999-2001) średnia (2004-2006)
krajowe 11.6% 3.0%
kraje europejskie 42.9% 68.2%
kraje pozaeuropejskie 45.5% 28.8%
Źródło: EVCA
188 Wrzesiński M(b)., Kapitał podwyższonego ryzyka: proces inwestycyjny i efektywność, Warszawa 2006,
s. 99-101. 189 Ibidem, s. 101-103. 190 Ibidem, s. 108-109.
68
Dane z EVCA (European Private Equity and Venture Capital Association) pokazują
tendencję ostatnich 10 lat w pozyskiwaniu kapitału przez fundusze PE w Europie.
Wykres 2 podkreśla dwie fale wzrostowe: pierwszą w okresie 1999-2001 oraz drugą w
okresie 2005-2007.
Wykres 2. Fundusze PE w okresie 1997 – 2007 w Europie w mld EUR
fundusze PE zebrane (Europa 1997-2007)
20 2025
4840
28 27 27
72
112
79
0
20
40
60
80
100
120
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Źródło: EVCA
Różnice pomiędzy Wielką Brytanią a Europą kontynentalną
Pierwsza transakcja public-to-private miała miejsce w Wielkiej Brytanii w roku
1985 – był to wykup menedżerski MBO spółki Haden Maclellan Holdings. Chociaż
dużo mniejszy, to jednak na londyńskiej giełdzie można zauważyć wpływ
amerykańskiej fali wykupów z lat 80 tych, gdzie również w 1989 r. osiągnięty został
szczyt aktywności wykupów. Po latach stagnacji w 1997 rozpoczął się kolejny bardzo
aktywny okres transakcji going private – w okresie 1997-2003 wykupiono ponad 200
spółek na łączną kwotę GBP 30 mld. W analogicznym okresie w Europie
kontynentalnej również dokonał się prawdziwy przełom w kontekście aktywności
wykupów spółek publicznych, ich całkowita wartość osiągnęła kwotę EUR 28 mld.191
Jednak w odniesieniu do poszczególnych krajów Europa kontynentalna ciągle ustępuje
Wielkiej Brytanii zarówno pod względem ilości i wartości transakcji wykupów
lewarowanych. Istnieje kilka powodów dla których Wielka Brytania była
faworyzowana przez inwestorów192
:
191 Renneboog L., Simons T., op. cit., s. 3-6. 192 Ibidem., s. 3-6.
69
Bardzo duży i klarowny rynek kapitałowy, dużo większa liczba notowanych
spółek niż na innych europejskich giełdach papierów wartościowych oraz
popularność języka angielskiego stwarza uniwersalne ramy do oceny
potencjalnych transakcji dla światowych inwestorów.
Centre for Management Buyout Research twierdzi, że tylko nieliczne fundusze
PE rozważałyby potencjalnie ryzykowną i kosztowną transakcję w Europie
kontynentalnej. Istnieje wiele przeszkód, których rynek w Londynie nigdy nie
miał – różne języki, odmienne prawo czy po prostu brak wiedzy na temat
danego rynku.
Uwarunkowania kulturowe w funkcjonowaniu europejskiego rynku
kapitałowego: niemieccy menedżerowie zazwyczaj robią wszystko by uniknąć
”zgiełku związanego z notowaniem” a włoscy i szwajcarscy są zdecydowanie
zbyt dumni z powodu prestiżu związanego z obecnością na giełdzie, żeby
wycofywanie spółek stało się tam tak popularne jak w Wielkiej Brytanii.
Uregulowania prawne i podatkowe, które nie są tak pomocne dla public-to-
private jak ustawodawstwo w Wielkiej Brytanii. Z tego też powodu transakcjom
w Europie kontynentalnej będzie towarzyszyć większy poziom ryzyka i
niepewności co do powodzenia całego procesu.
Wielka Brytania jako kraj jest zdecydowanie największym rynkiem dla
transakcji wykupów w Europie. Wartość wykupów jako relacja do PKB również stawia
ten kraj na pierwszym miejscu – w 2004 r. wynosił około 1.75%. Na drugim miejscu
była Holandia (1.5%), później Niemcy (około 0.75%), Belgia (około 0.7%) i Francja
(około 0.6%). Pod tym względem Hiszpania (0.4%) i Włochy (0.2%) mają
nierozwinięte rynki wykupów. Istnieją zdecydowane różnice pomiędzy poszczególnymi
krajami pod kątem podaży możliwości przeprowadzania wykupów. W Wielkiej
Brytanii większość transakcji ma swoje korzenie w procesach restrukturyzacyjnych
zdywersyfikowanych grup kapitałowych, a transakcje public-to-private nabierają w
ostatnich latach znaczenia w grupie wykupów.193
We Francji wykupy przedsiębiorstw
brały się początkowo z potrzeby sprzedaży przez właścicieli rodzinnego interesu.
Problemy oraz reorganizacja portfeli przez inwestorów w dużej liczbie notowanych
przedsiębiorstw kontrolowanych przez rodziny również przyczyniła się do wzrostu
193 “Management Buy-outs 1986-2006. Past Achievements, Future Challenges”, Centre for Management
Buy-out Research, June 2006, s. 17-19.
70
transakcji wykupów. Procesy dezinwestycyjne stały się w ostatnich latach
najważniejszą częścią francuskiego rynku Private Equity. Kraje takie jak Niemcy,
Hiszpania i Włochy mogłyby notować dużo większą aktywność transakcji wykupów,
gdyby nie niechęć założycieli do sprzedaży małych i średnich przedsiębiorstw
inwestorom finansowym.194
Rok 2003, który de facto był końcem jednej z fal wykupów odznaczył się
wzmożoną aktywnością rozwiązań prawnych, które będą ułatwiać zawieranie transakcji
PTP w krajach Europy kontynentalnej.195
Włoski rząd wprowadził nowe przepisy w
styczniu 2003 roku, które umożliwiają kupującemu użycie aktywów spółki jako
zabezpieczenia transakcji, co wcześniej było nielegalne w tym kraju. Również w
styczniu 2003 roku inne kraje wprowadziły zmiany, które będą zwiększać
prawdopodobieństwo transakcji public-to-private. W Holandii umożliwiono spółkom
specjalnego przeznaczenia (SPV – special purchase vehicle) alokować koszty odsetek
od zlewarowanego wykupu w księgi nabytej spółki. W Niemczech z kolei
wprowadzono zasadę 95% squeeze-out’u oraz zlikwidowano podatek od zysków
kapitałowych ze sprzedaży akcji. We Francji zmiana przepisów umożliwiła spółkom
specjalnego przeznaczenia rejestrowanie właśnie we Francji, czego nie robiono
wcześniej z powodu już zniesionych przepisów o ujawnianiu informacji odnośnie
rzeczywistego kosztu kapitału przy emisji obligacji i instrumentów dłużnych.196
Tabela 4 i 5 pokazują transakcje PTP w ujęciu historycznym zarówno dla Wielkiej
Brytanii jak i dla Europy kontynentalnej.
Tabela 4. PTP w Europie kontynentalnej Tabela 5. PTP w Wielkiej Brytanii
rok liczba liczba wszystkich (%) wartość wartość (%) rok liczba liczba wszystkich (%) wartość wartość (%)
1998 5 1.0% 469.8 2.3% 1998 26 3.8% 3614.9 17.3%
1999 31 6.1% 5248 16.0% 1999 46 7.0% 7018.3 27.6%
2000 20 4.0% 6203.7 17.2% 2000 42 6.7% 15379.1 39.1%
2001 15 2.8% 7772.4 22.7% 2001 33 5.1% 7889.2 25.1%
2002 14 2.5% 6679.1 15.1% 2002 22 3.4% 4283.1 17.2%
2003 18 3.1% 3787.5 8.6% 2003 36 5.0% 5550.3 23.1%
2004 11 1.8% 8124.9 15.1% 2004 19 2.7% 5158.7 16.8%
2005 22 3.0% 20929.1 22.0% 2005 20 2.9% 10572.5 29.6%
2006 21 2.6% 32631.1 25.0% 2006 25 3.7% 8834.3 22.3%
2007 21 2.6% 9470.4 9.1% 2007 24 3.8% 28470.7 42.7%
razem 178 101316 razem 293 96771.1
transakcje PTP w Europie kontynentalnej w mln EUR transakcje PTP w Wielkiej Brytanii w mln EUR
Źródło: CMBOR, European Management Buy-outs Jan-Dec 2007
194 Ibidem., s. 17-19. 195 Renneboog L., Simons T., op. cit., s. 3-6. 196 Ibidem., s. 6-7.
71
Warto zauważyć, że jak pokazuje Tabela 4, bardzo zintensyfikowały się transakcje
public-to-private w Europie kontynentalnej, właśnie po w/w zmianach w
ustawodawstwie prawnym. Lata 2005-2006 to gwałtowny wzrost wartości wykupów
spółek publicznych. W Wielkiej Brytanii LBO są jednym z ważniejszych źródeł
aktywności M&A – stanowią około połowę liczby i wartości przejęć w pierwszych
latach XXI wieku. Rynek brytyjski jest bardzo ważny pod kątem transakcji public-to-
private z kilku powodów. Chodzi tutaj zarówno o jego rozmiar jak i specyfikę; rynek
PTP w Wielkiej Brytanii jest drugim po Stanach Zjednoczonych, największym w całej
Europie.197
Wielka Brytania doświadczyła znacznego wzrostu liczby oraz wartości
transakcji public-to-private w latach 90 tych. W okresie 1991-1997 transakcje going
private stanowiły średnio 4.75% liczby wszystkich akwizycji w Wielkiej Brytanii. W
okresie 1998-2000 udział ten zwiększył się do 23.7%, warto podkreślić, że liczba
akwizycji również uległa zwiększeniu co dodatkowo podkreśla znaczenie tych
transakcji.198
W ujęciu bezpośrednim liczba tych transakcji w okresie 1990-1997
wyniosła 37, w okresie 1998-2000 było ich już 114. Dla pierwszego okresu średnia
wartość transakcji wynosiła GBP 29.78 mln a dla drugiego GBP 142.3 mln.199
3.2 Porównanie czynników charakteryzujących transakcje public-to-private na
przestrzeni ostatnich 20 lat
W ciągu ostatnich dwudziestu lat zmieniały się transakcje LBO jak również
opinia na ich temat. Zwolennicy tych transakcji jak np.: zagorzały propagator sposobu
zarządzani a firmami w stylu PE – M. Jensen nigdy nie ukrywał, że uważa je za bardzo
efektywne rozwiązania. Przeciwnicy podejmują bardzo radykalne argumenty, które
mówią, że cała działalność PE polega na wykorzystywaniu ulg podatkowych i
niepublicznych informacji jednak nie kreują operacyjnej wartości dodanej. Jeszcze inni
źródeł sukcesu upatrują w zgraniu perspektywy czasu, kiedy pojawiają się istotne
różnice pomiędzy rynkiem akcji a rynkiem długu – np. obligacji korporacyjnych.
Najbardziej uniwersalne spojrzenie na działalność funduszy Private Equity pokazuje, że
197 Sudarsanam S., Wright M., Huang J., op. cit., s. 1-4. 198 Weir C., Laing D., Wright M., Incentive Effects, Monitoring Mechanisms and the Market for
Corporate Control: An Analysis of the Factors Affecting Public to Private Transactions in the UK,
Journal of Business & Accounting, Vol. 32, No. 5,6, June/July 2005, pp. 909-943, s. 920-921. 199 Laing D., Weir C., Wright M., op. cit., s. 947
72
ich aktywność przejawia się na trzech głównych płaszczyznach: inżynierii finansowej,
inżynierii operacyjnej oraz ”inżynierii nadzoru”. Ta ostatnia polega na radykalnym
podejściu funduszy do kadry menedżerskiej. Budowanie ekonomicznej zachęty i przez
to tworzenie spójnego połączenia między interesami menedżerów i spółki, które ma za
zadanie doprowadzić do takiego stanu, że ich interesy będą jak najbardziej zbieżne.200
Większość kosztów agencyjnych jest likwidowana, jeśli zwiększanie wartości firmy
przełoży się na wzrost majątku zarządu. Fundusze PE dokładają starań, aby
menedżerowie mieli znaczny udział w kapitale spółki, w której pracują. Tutaj
zachowania, które mogłyby przynieść im korzyść w dużych spółkach publicznych –
mogą mieć krytyczne reperkusje na ich własnym majątku. Dźwignia finansowa – to
drugi element, który ma gwarantować wysoki zwrot na zainwestowanym kapitale,
dodatkowo służy jako kolejny czynnik zmuszający menedżerów do efektywnej pracy.
Poprzez spłatę kapitału obcego przedsiębiorstwo jest zmuszane do osiągania
regularnych i wysokich przepływów gotówkowych. Odliczanie odsetek od podstawy
opodatkowania, tarcza podatkowa – kreuje wartość, którą niestety bardzo trudno
zmierzyć, dlatego jej wpływ na wielkość wartości dodanej jest ciągle niejasny.201
Krytycy PE i LBO słusznie podają zagrożenie utraty zatrudnienia jako bezpośrednio
związane z działalnością inwestorów finansowych. Badania potwierdzają, że w firmach
po wykupie lewarowanym wzrost zatrudnienia rośnie wolniej niż w innych firmach z
branży. Również poziom płac jest relatywnie niższy. Trudno znaleźć argumenty
mówiące, że łatwiej znaleźć zatrudnienie w takich firmach lub, że jest ono na lepszych
warunkach niż w innych firmach danego sektora. Jednak próby przedstawiania
funduszy PE jako grup interesu niszczących miejsca pracy jest bardzo dalekie od
prawdy, w sektorach czysto produkcyjnych zatrudnienie praktycznie się nie zmienia.
Ten ostatni przykład pokazuje, że działalność PE na tych płaszczyznach może być po
prostu racjonalna, a zwolnienia zbędnych pracowników próbą zbliżenia się
przedsiębiorstwa do optymalnego poziomu produkcji.202
S. Guo, E. Hotchkiss z Boston College oraz W. Song przeprowadzili badania
dotyczące transakcji public-to-private (amerykańskich spółek, gdzie wartość transakcji
wynosiła co najmniej USD 100 mln), które zostały ogłoszone pomiędzy styczniem 1990
200 Kaplan S., Stromberg P., op. cit., s. 13-14. 201 Ibidem., s. 13-14. 202 Ibidem., s. 17.
73
roku a lipcem 2006 w drodze wykupu lewarowanego. Celem tego badania, było
odpowiedzenie na pytania dotyczące tego jak na przestrzeni ostatnich kilkunastu lat
zmieniły się wykupy spółek publicznych w porównaniu do słynnej już fali aktywności
public-to-private w latach 80 tych. Badanie jest odnoszone do wyników badań prac
Kaplana i Steina na początku lat 90 tych dotyczących pierwszej fali wykupów w latach
80 tych; zachowana jest również metodologia, którą posługiwali się wcześniejsi
badacze, aby wyniki były jak najbardziej porównywalne merytorycznie. Ostatecznie
zbadano 192 transakcje, gdzie w przeciwieństwie do lat 80 tych więcej firm pochodziło
z branży usług (28%) i relatywnie mniej z branż czysto produkcyjnych (36%). Mediana
wielkości transakcji w okresie 1990-2006 wynosiła USD 463.7 mln i jak podkreślają
autorzy w ostatnich latach wykazywała trend wzrostowy co potwierdzają obserwacje
Kaplan’a i Stromberg’a – w ostatnich latach wielkość tych transakcji zdecydowanie
wzrasta.203
Różnice pomiędzy pierwszą i drugą falą transakcji public-to-private
Wielkość premii płaconej w wezwaniu
Premia płacona w latach 1990-2006 jako różnica pomiędzy ceną płaconą za
akcje a ceną miesiąc przed ogłoszeniem wykupu wynosiła 29.2% – mediana – i była
niższa od mediany obliczonej dla transakcji lat 80 tych przez Kaplana i Steina wielkości
43%. Autorzy nie zauważyli, żeby premie płacone w wezwaniach wzrastały w okresie
badania, jednak podkreślają, że w 2006 r. za przedsiębiorstwa płacono relatywnie
wyższą cenę.204
Poziom zaangażowania kapitału obcego w transakcji
LBO z ostatnich 15 lat również odznaczają się wysoką dźwignią finansową,
jednak poziom długu jest niższy niż ten obserwowany w latach 80 tych. Mediana relacji
długu do całości kapitału wynosi odpowiednio 70% dla drugiej fali i około 90% dla
pierwszej. Zmniejszenie udziału długu i zwiększenie zaangażowania kapitału własnego
spowodowało wzrost mediany relacji kapitału własnego do całego kapitału do około
30% dla spółek badanych przez Hotchkiss’a i 6.52% dla grupy Kaplana. Udział
203 Guo S., Hotchkiss E., Song W., Do Buyouts (still) create value?, Conference Paper, Social Science
Research Network, s. 6-11, 2008. 204 Ibidem., s. 8-10.
74
kapitału obcego jest ciągle znaczny więc transakcje te nadal są bardzo ryzykowne, a
zjawisko tarczy podatkowej ma ciągle istotny udział w procesie tworzenia wartości.205
Nie dziwi więc kolejna właściwość drugiej fali LBO going private – poziom pokrycia
odsetek od kapitału obcego przez wielkość EBITDA jest większy dla drugiej fali.
Jednak wynika to ze specyfiki wykupów okresu 1990-2006, gdzie cena płacona w
wezwaniu rzadziej była oparta na oczekiwanej sprzedaży aktywów spółki po dokonaniu
transakcji niż w latach 80 tych. Druga fala różni się dodatkowo tym od pierwszej, że
większość wykupów bazowała głównie na strumieniach przepływów gotówki. Obydwa
okresy aktywności transakcji public-to-private łączy ilość kapitału obcego
pochodzącego z publicznych źródeł takich jak obligacje korporacyjne. To źródło
finansowania transakcji miało miejsce w obydwu falach w około 45% wszystkich
wykupów. W przypadku okresu 1990-2006 zauważalne jest również to, że spółki, które
posługiwały się tym charakterystycznym dla rynku amerykańskiego kapitałem były
większe od pozostałych przedsiębiorstw. 206
Udział zarządu spółki w wykupywanych przedsiębiorstwach
Badania Kaplana pokazały, że mediana udziału zarządu w kapitale spółek
wykupywanych w drodze LBO w latach 80 tych wzrasta po wykupie public-to-private
czterokrotnie. Badania przeprowadzone w okresie 1997 do 2004 w Stanach
Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii pokazały, że ta strategia nie zniknęła. W Wielkiej
Brytanii udział CEO, gdzie miarę stanowi mediana, wynosił 3% a u kadry zarządzającej
15%. W tym samym okresie w Stanach Zjednoczonych CEO miał udział 5.8% a kadra
zarządzająca 16%.207
Inwestorzy finansowi są aktywni, nie tylko posiadają wpływ na
poziom wykonawczy, ale i radę nadzorczą wykazując przy tym większe zaangażowanie
w nadzór spółki. Badania pokazują, że liczba dyrektorów i członków rad jest mniejsza
niż w porównywalnych spółkach publicznych. Mają też kilka razy więcej oficjalnych
spotkań w ciągu roku (nie licząc nieoficjalnych) od ich giełdowych odpowiedników.208
Ryzyko transakcji
Mniejsze poziomy zaangażowania kapitału obcego powinny pociągać za sobą
mniejszą liczbę bankructw i kłopotów finansowych przejmowanych przedsiębiorstw.
205 Ibidem., s. 8-10. 206 Ibidem., s. 8-11. 207 Kaplan S., Stromberg P., op. cit., s. 11-13. 208 Ibidem., s. 11-14.
75
Ten logiczny wniosek jest poparty badaniami. Próba 192 transakcji (okres 1990 – 2006)
zawierała 22 firmy, które zbankrutowały lub dokonano w nich restrukturyzacji, stanowi
to około 11.5% całości, co jest wynikiem prawie 3 krotnie mniejszym niż w przypadku
badań Kaplan’a i Andrad’e (136 transakcji MBO, większość w okresie 1985-89), gdzie
liczba niepowodzeń wyniosła 29%. Pozostałe transakcje drugiej fali public-to-private w
Stanach Zjednoczonych – zbadanych przez Guo, Hothkiss’a i Song’a – generują jednak
znaczną stopę zwrotu, której mediana wynosi około 70%.209
Proces tworzenia wartości w spółkach
Odpowiedź na pytanie czy za proces tworzenia wartości w wykupywanym
spółkach odpowiadają inne zmienne dla dwóch fal transakcji public-to-private nie jest
do końca jednoznaczna. Istnieje wiele czynników, które wpływają na proces kreacji
wartości w takich transakcjach. Najważniejsze z nich to m.in.: przepływy pieniężne
netto, motywacja zarządu (udział kadry menedżerskiej w kapitale spółki), dźwignia
finansowa, redukcja kosztów, usprawnienia w procesie operacyjnym, rola nadzoru.
Kaplan odnotował znaczne wzrosty dla relacji przepływów pieniężnych netto do
poziomu przychodów w odniesieniu do średniej przemysłu dla LBO z okresu lat 80
tych, które wynosiły odpowiednio 45.5%,72.5% i 28.3% dla trzech pierwszych lat po
wykupie. Badacze drugiej fali również zaobserwowali wzrost tego wskaźnika jednak w
najlepszym wypadku wynosił 12.4%. Jako wyjaśnienie podają możliwość gorszej
sytuacji operacyjnej wykupywanych przedsiębiorstw w latach 80 tych. Warto jednak
podkreślić, że wykupione spółki chociaż nie zaobserwowały znacznych wzrostów
przepływów gotówkowych, to w relacji do ich branżowych odpowiedników radziły
sobie co najmniej tak samo dobrze lub lepiej.210
W przypadku działalności operacyjnej
badania przeprowadzone przez Kaplana odnośnie transakcji z lat 80 tych pokazują
znaczne sukcesy na tym polu. Zysk operacyjny w relacji do sprzedaży wzrósł o około
10-20%, poziom cash flows w relacji do sprzedaży o około 40%, poziom wydatków
kapitałowych w relacji do sprzedaży zmalał. Potwierdziły to również badania
Lichtenberger’a i Siegel’a, którzy odnotowali znaczne przyrosty produktywności firm
po wykupach na poziomie marż zysku netto, sprzedaży na pracownika. Ostatnie badanie
(Hotchkiss i inni) pokazało bardzo skromne przyrosty na poziomie operacyjnym i
209 Ibidem., s. 9-13. 210 Guo S., Hotchkiss E., Song W., op. cit., s. 12-17.
76
wolnych przepływów gotówkowych co było kontrastem dla znacznych zwrotów na
inwestycji dla inwestorów finansowych. 211
Jak podkreślają sami autorzy mogą być one
spowodowane w dużym stopniu wysokimi mnożnikami służącymi do wyceny
przedsiębiorstw, które miały miejsce na giełdzie.212
Za główne czynniki, które mogą
wpływać na poprawę działalności operacyjnej w okresie 1990-2006 uznano: udział
kadry menedżerskiej, korzyści wynikające z zaangażowania kapitału obcego oraz
usprawniony nadzór i monitoring. W ciągu pierwszego roku 37.2% firm wymieniło
osoby na stanowiskach CEO, skuteczność tego posunięcia potwierdzają badania –
firmy, które dokonały zmian radziły sobie lepiej. Wpływ nadzoru mógłby być dużo
bardziej znaczący niż wcześniej, gdyż w badanej próbie 27.7% spółek była własnością
więcej niż jednego funduszu PE jednak okazało się, że nie miało to większego wpływu
na sprawność firm. Duży wpływ na działalność operacyjną przedsiębiorstwa miało z
kolei użycie dźwigni finansowej (warto podkreślić, że odnotowała najniższy poziom w
historii amerykańskich LBO), firmy z większymi jej poziomami działały efektywniej co
potwierdza pozytywny efekt wywierania przez nią dyscypliny na spółkę i jej zarząd
poprzez angażowanie znacznych ilości długu w przedsięwzięciach PE.213
3.3 Główne czynniki charakteryzujące rozwój transakcji public-to-private
Badania przeprowadzane dla Stanów Zjednoczonych skupiały się głównie na
mierzeniu wpływu poziomu wolnych przepływów gotówkowych oraz perspektyw
rozwojowych na aktywność transakcji public-to-private. Jednak okres ostatnich dwóch
dekad sprawił, że argumenty wyjaśniające wzrost aktywności going private mogą nie
być już tak adekwatne jak kiedyś ze względu na różnicę czasu, podczas której
zdecydowanie doszło do zmian na rynkach kapitałowych jak i w samych spółkach. W
ramach analiz aktywności niektórzy autorzy zwracają uwagę na motywy menedżerskie
dotyczące fali lat 90 tych w Wielkiej Brytanii. Krytycznym czynnikiem decydującym o
zainicjowaniu całej transakcji mogły być działania kadry menedżerskiej, która uważała,
że cena akcji na rynku nie odzwierciedla wartości firmy.214
Hipotezy o menedżerach,
którzy decydują o znacznej ilości transakcji mogłyby być powiązane ze zjawiskiem
dużych udziałów w spółkach, które mają być celem wykupu. Stanowi to bardzo dużą
211 Kaplan S., Stromberg P., op. cit., s. 15-16. 212 Guo S., Hotchkiss E., Song W., op. cit., s. 24-26. 213 Ibidem., s. 18-21. 214 Laing D., Weir C., Wright M., op. cit., s. 947.
77
zachętę dla menedżerów z powodu natychmiastowego zysku, który mogliby osiągnąć w
drodze wezwania ogłoszonego na akcje spółki, które najczęściej oznacza zapłatę
istotnej premii. Jeżeli jednak wiedzieliby, że będą pracować w firmie już po wykupie
lub też sami będą uczestniczyć jako dostarczyciele kapitału do transakcji wraz z
funduszem PE – będzie im zależało na tym, aby premia płacona za akcje była jak
najmniejsza. Relacja istniejąca pomiędzy udziałem kadry menedżerskiej a
prawdopodobieństwem zajścia wykupu public-to-private nie jest oczywista i trudna do
przewidzenia a priori.215
Dodatkowo od 1995 roku widoczny jest znaczny wzrost
kapitału własnego niezbędnego do przeprowadzenia wykupu; to zwiększyło
konkurencję pomiędzy funduszami PE do przeprowadzenia transakcji. Konkurencja
podnosi ceny i powoduje występowanie zjawiska pyrrusowych zwycięstw pomiędzy
funduszami biorącymi udział w aukcji. To spowodowało, że fundusze zaczęły
poszukiwać nowych dróg dla inwestowania swoich środków, gdzie konkurencja
mogłaby być mniejsza. W dodatku transakcje public-to-private są relatywnie mniej
ryzykowne od inwestycji w firmy rozpoczynające działalność, start-upy czy spółki
operujące w branży zaawansowanych technologii. Z drugiej strony miała miejsce
konsolidacja inwestorów instytucjonalnych, firm zarządzających funduszami co
spowodowało, że środki, którymi dysponowały znacznie się zwiększyły. Konsekwencją
tego stanu rzeczy było zaniedbanie mniejszych spółek – spółki, których kapitalizacja
wynosi mniej niż GBP 20 mln nie są śledzone przez analityków związanych z
inwestycjami typu sell side. Kiepskie wyniki indexu małych spółek i ich niskie wyceny
również mogły przyczynić się do rozwoju transakcji PTP.216
Poziom przepływów gotówkowych oraz wskaźnik Tobin’a
Początkowo badacze transakcji wykupów w Stanach Zjednoczonych
obserwowali znaczne poziomy wolnych przepływów gotówkowych u firm, które były
kupowane i wycofywane z giełdy w porównaniu do spółek, które na giełdzie pozostały.
Potwierdzili to już wcześniej wymieniony Kaplan, Lehn i Pouslen czy Singh na
przełomie lat 80 tych i 90 tych odnośnie przedsiębiorstw amerykańskich wspierając
hipotezę wolnych przepływów gotówkowych. Dodatkowo stwierdzili również, że firmy,
które były celami PTP notowały mniejszy wzrost sprzedaży co wskazywało na
obecność tych firm w wolno rozwijających się branżach co również potwierdzało tezy
215 Sudarsanam S., Wright M., Huang J., op. cit., s. 7-8. 216 Weir C., Laing D., Wright M., op. cit., s. 921-922.
78
Jensena. Opler i Titman co prawda nie znaleźli mocnych dowodów na to, że free cash
flows czy słynne ”Q” Tobina [ Tobin zdefiniował współczynnik ”Q” jako relacje
wartości rynkowej firm do ich kosztu odtworzenia kapitału. Jeżeli jest wysoka bardziej
opłacalne jest wybudowanie np. nowego zakładu, fabryki. Jeżeli współczynnik jest
niski, wtedy bardziej opłacalne może być nabycie istniejącego przedsiębiorstwa217
]
wpływają na decyzję by wycofać spółkę z obrotu, jednak musieli przyznać, że firmy
będące celem wykupów lewarowanych są bardziej skłonne wykazywać niskie poziomy
wskaźnika Q i wyższe poziomy wolnych przepływów gotówkowych niż firmy
pozostające na giełdzie.218
Późniejsze badania nie znajdowały już potwierdzenia dla
hipotezy wolnych przepływów gotówkowych amerykańskich firm – Halpern,
Kieschnick i Rotenberg w 1999 roku. Również początkowe badania przeprowadzane
przez brytyjskich naukowców pokazały czynniki odpowiadające za wzrost aktywności
public-to-private w Wielkiej Brytanii. Badania przeprowadzone przez Weir’a i Wright’a
na grupie 96 transakcji public-to-private w latach 1998-2000 w Wielkiej Brytanii nie
znalazły różnic w poziomach wolnych przepływów gotówkowych pomiędzy spółkami
opuszczającymi i pozostającymi na giełdzie.219
Takie same wyniki uzyskali ci sami
badacze już w innym badaniu przeprowadzonym razem z Laing’em na grupie
wszystkich brytyjskich transakcji PTP w okresie 1998-2000 bez firm związanych z
usługami finansowymi oraz tych dla których brakowało danych co dało zbliżoną próbę
95 transakcji. Również to badanie nie znalazło żadnych dowodów na to, że różnice w
poziomie cash flows są w stanie tłumaczyć prawdopodobieństwo opuszczenia giełdy w
drodze public-to-private przez spółkę. Jednak to badanie pokazało, że spółki będące
celem wykupu mają znacznie niższe wskaźniki Q od spółek, które pozostały na
giełdzie.220
Hipoteza niedowartościowania przedsiębiorstw przez rynek
Odpowiedzi odnośnie powodów dla których podejmowane są transakcje PTP
może dostarczyć praca Sudarsanam’a, Wright’a i Huang’a, którzy zbadali 236
przedsiębiorstw będących celem transakcji going private w Wielkiej Brytanii w latach
1997-2005 oraz podobnej grupy spółek, które nie opuściły giełdy. W badaniu około
217 Mishkin F., The Economics of Money, Banking and Financial Markets, Columbia University 2004, s.
620. 218 Weir C., Laing D., Wright M., op. cit., s. 913. 219 Weir C., Wright M., op. cit., s. 305-306. 220 Weir C., Laing D., Wright M., op. cit., s. 923-928.
79
26% przedsiębiorstw pochodziło z tradycyjnych branż takich jak tekstylia,
budownictwo, produkcja spożywcza czy restauracje.221
Firmy, które są
niedowartościowane przez rynek z powodu takich czynników jak ich mały rozmiar,
nikłe pokrycie przez analityków i media czy słabe możliwości rozwoju branży mogą
być zakupione taniej niż pozostałe. Dodatkowo przedsiębiorstwa, które nie są w stanie
zoptymalizować struktury bilansu poprzez wprowadzenie dodatkowych ilości kapitału
obcego – mogą wiele zyskać dzięki transakcji going private i możliwościach, które są z
nią związane w postaci wykorzystania długu. To zwiększa poziom dźwigni finansowej i
potencjalnie wartość spółki poprzez zjawisko tarczy podatkowej. Takie firmy nawet
jeśli są w sytuacji kłopotów finansowych stwarzają możliwość dodatkowych korzyści
osiąganych w drodze restrukturyzacji będąc tańszymi od ich zdrowych fundamentalnie
odpowiedników.222
Wyniki przeprowadzonych badań potwierdziły, że firmy będące
celami PTP miały niższe wskaźniki ceny do zysku (P/E) oraz ceny do wartości
księgowej (P/BV). To potwierdza hipotezę o niedowartościowaniu tych spółek przez
rynek. Warto podkreślić, że wyniki badań pokazały, że spółki te były przez rynek
również niejako zapomniane, podczas gdy dla przeciętnej spółki notowanej na LSE
liczba analityków zajmujących się spółką wynosiła 6.9 a mediana 4 to dla spółek
wykupionych na bazie transakcji public-to-private wynosiła odpowiednio 3.6 a mediana
2 – czyli praktycznie o połowę mniej. Firmy te były też zdecydowanie mniejsze od
swoich nadal notowanych odpowiedników, mediana ich kapitalizacji wynosiła GBP 210
mln podczas, gdy ich odpowiedniki mogą pochwalić się medianą rzędu GBP 555 mln.
Niedowartościowanie spółek może być również częściowo związane ze słabymi
wynikami operacyjnymi, wolnym wzrostem branży lub firmy czy większymi kosztami
złej sytuacji finansowej.223
Wcześniejsze badania przeprowadzone przez Wright’a
Laing’a i Weir’a w 2005 pokazują, że wycena spółek jest (na łamach prasy podawana
przez 63% firm jako główny powód PTP) bardzo ważny czynnikiem determinującym
wystąpienie transakcji. Niska wycena przedsiębiorstwa nie tylko powoduje
zaniedbywanie jej przez inwestorów, ale również powoduje mniejsze szanse na
pozyskanie kapitału na przyszły rozwój firmy co może źle odbić się na kondycji
przedsiębiorstwa w przyszłości.224
Sytuacja w której grupa spółek ma słabsze wyniki,
wolniej się rozwija od pozostałych przedsiębiorstw, dodatkowo jest zdecydowanie
221 Sudarsanam S., Wright M., Huang J., op. cit., s. 4-5, 11. 222 Ibidem., s. 8-9. 223 Ibidem., s. 16-18. 224 Weir C., Laing D., Wright M., op. cit., s. 920-934.
80
mniejsza pod względem kapitalizacji to perspektywa wykupu takiej spółki przez PE.
Dla akcjonariusza takiej spółki, który nie mógł wcześniej bez większych strat sprzedać
całego pakietu akcji w obawie przed spadkiem ceny wywołanym małą płynnością
możliwość odpowiedzi na wezwanie funduszy PE jest bardzo atrakcyjna. Same koszty
transakcyjne śledzenia rozwoju małych przedsiębiorstw w sytuacji dużych inwestorów
instytucjonalnych mogą sprawić, że inwestowanie w nie może pociągać znaczne koszty,
które w niektórych przypadkach mogą przekroczyć czerpane z nich korzyści.
Postrzeganie tych spółek jako niedowartościowanych to argument mówiący, że giełda
Londyńska jako rynek kapitałowy może nie być dobrym rozwiązaniem w perspektywie
dalszego rozwoju małych podmiotów gospodarczych. Co stwarza również specyficzną
rolę, którą powinny odegrać fundusze PE w rozwoju takich spółek. Te badania nie
wykazały związku pomiędzy potencjalnymi zyskami płynącymi z korzyści
podatkowych a prawdopodobieństwem wykupów. Rysuje się więc kolejna różnica
pomiędzy czynnikami, które determinują transakcje PTP w Stanach Zjednoczonych,
gdzie ten czynnik jest niezwykle ważny – choć trudno mierzalny – a Wielką Brytanią,
gdzie zdaje się nie mieć wpływu na podejmowanie decyzji o rozpoczęciu transakcji.225
Kłopoty finansowe i możliwości kreacji wartości przez restrukturyzację
Wyniki badań (Sudarsanam, Wright i Huang) wskazują na to, że firmy, które są
bardziej zagrożone ewentualnym bankructwem mają większe prawdopodobieństwo do
bycia wykupionymi; częściej wykupywane były również te spółki, gdzie menedżerowie
mieli większe udziały. Spółki będące celem wykupu odznaczały się również słabszym
nadzorem w postaci mniejszych rad dyrektorów od notowanych spółek i mniejszej
liczby komitetów audytorskich.226
W przeciwieństwie do wcześniejszych badań
amerykańskich (Opler i Titman) okazało się, że w Wielkiej Brytanii kłopoty finansowe i
ryzyko bankructwa przedsiębiorstwa nie zmniejszają szans na transakcję wykupu.
Wręcz przeciwnie, zwiększają szansę na zaistnienie public-to-private, gdyż PE zdają się
postrzegać takie firmy jako możliwość do przeprowadzenia restrukturyzacji, która może
przynieść znaczne zyski. Również niedowartościowanie akcji, wysokie udziały
menedżerów, niewykorzystany potencjał dźwigni finansowej, relatywnie wolny rozwój
225 Ibidem., s. 920-934. 226 Sudarsanam S., Wright M., Huang J., op. cit., s. 16-18.
81
spółki i jej mała kapitalizacja są ważnymi czynnikami wpływającymi na
prawdopodobieństwo przeprowadzenia transakcji public-to-private.227
Liczba dyrektorów w przejmowanym przedsiębiorstwie
Badanie Wright’a również zauważyło, że liczba rady dyrektorów jest mniejsza
niż w pozostałych spółkach. Liczba dyrektorów niewykonawczych jest zdecydowanie
niższa w spółkach, które były celem PTP, ich średnia jest zdecydowanie poniżej 3 co
było sprzeczne z rekomendacjami kodeksu najlepszych praktyk (Code of Best
Practice).228
Rozproszenie akcjonariatu
Firmy, które zostały kupione na zasadach transakcji public-to-private miały
mocno rozproszony akcjonariat (Renneboog, Simons oraz Wright). Dominujący
akcjonariusz miał średnio 23.5% udziałów. Inwestorzy instytucjonalni posiadali akcje o
udziale większym niż 3% w ponad 90% badanych spółek, duże było również znaczenie
udziałów dyrektorów w kapitale spółki, które średnio wynosiło 12.5%.229
Rozproszenie
akcjonariatu jest istotnym czynnikiem zaistnienia transakcji PTP (Wright, Laing, Weir),
gdyż firmy będące celem wykupów mają większe udziały inwestorów instytucjonalnych
oraz CEO niż pozostałe notowane przedsiębiorstwa. Kupno spółek z rozproszonym
akcjonariatem, gdzie inwestorami są duże instytucje ma większe szanse pozytywnego
zakończenia. Gdy ogłaszane jest wezwanie, krytycznym czynnikiem jest cena, która
zapewni inwestorom instytucjonalnym atrakcyjną możliwość wyjścia z inwestycji.230
Badanie przeprowadzone przez Renneboog’a, Simons’a oraz Wright’a dla
European Corporate Governance Institute w okresie od stycznia 1997 do lutego 2003 na
177 transakcjach wykupów lewarowanych going private potwierdziło znaczenie w/w
czynników jako zwiększających prawdopodobieństwo zaistnienia transakcji.
Potwierdziły się wcześniejsze badania wskazujące, że wolne przepływy gotówkowe nie
determinują zasadności tych transakcji w Wielkiej Brytanii. Spółki, które były badane
również wykazują skłonność do bycia niedowartościowanymi przez rynek. Pojawia się
więc pewna tendencja wśród PE, które nabywały małe spółki nie będące w stanie
227 Ibidem., s. 22. 228 Weir C., Laing D., Wright M., op. cit., s. 920-934. 229 Renneboog L., Simons T., Wright M., op. cit., s. 2-3, 11,13, 16, 21,23. 230 Weir C., Laing D., Wright M., op. cit., s. 920-934.
82
pozyskać niezbędnego kapitału do dalszego organicznego wzrostu czy też
sfinansowania potrzebnych do ekspansji akwizycji.231
Czynniki, które mogą wpływać na aktywność decyzji spółek, aby zostać wycofanymi z
giełdy w drodze transakcji public-to-private nie muszą być tymi samymi czynnikami,
które będą decydować o premii i zyskach dotychczasowych akcjonariuszy. Dla
przykładu jak podają Sudarsanam, Wright i Huang – fakt, że spółka jest zaniedbywana
przez rynek kapitałowy zwiększa prawdopodobieństwo transakcji wykupu jednak nie
ma praktycznie żadnego wpływu na wielkość premii, którą otrzymują akcjonariusze.232
3.4 Źródła kreacji wartości dla akcjonariuszy
Teoretyczne źródła wartości dla akcjonariuszy i światowe doświadczenia
Teoretycznie zyski dla akcjonariuszy mogą brać się z kilku źródeł.
Podstawowym argumentem jest fakt, że wykupywana spółka zostanie wycofana z
obrotu publicznego i nie będzie już miała charakteru publicznego, własność będzie
całkowicie skupiona w rękach prywatnych. Znikną wtedy koszty notowania spółki,
zwoływania walnych zgromadzeń akcjonariuszy czy konferencji z analitykami. Znikną
przede wszystkim najważniejsze koszty w postaci wcześniejszego obowiązku
publikowania informacji często o niezwykłym znaczeniu dla konkurencji. Przykładem
związanym z likwidowaniem kosztów agencyjnych jest rola zaciąganego długu do
finansowania transakcji wykupu, który będzie zmuszał menedżerów do efektywnego
zarządzania firmą. W tym przypadku za źródło wartości dla akcjonariuszy
sprzedawanego przedsiębiorstwa jest transfer majątku od wierzycieli do
akcjonariuszy.233
Tutaj też uwidaczniają się różnice pomiędzy Europą a Stanami
Zjednoczonymi. W Europie nie rozwinęła się do tej pory kultura emitowania przez
przedsiębiorstwa obligacji korporacyjnych; a jeżeli emisje tego typu mają już miejsce to
są one najczęściej dokonywane przez potężne korporacje międzynarodowe – a te w
przypadku rynku brytyjskiego i europejskiego są bardzo rzadko obiektem transakcji
public-to-private. Dużo małych i średnich spółek giełdowych jest często finansowanych
od strony kapitału własnego przez inwestorów indywidualnych oraz rodziny założycieli,
231 Renneboog L., Simons T., Wright M., op. cit., s. 2-3, 11,13, 16, 21,23. 232 Sudarsanam S., Wright M., Huang J., op. cit., s. 22. 233 Andres C., Betzer A., Hoffmann M., Going private via LBO - shareholder gains in the European
markets, University of Bonn, Chair of Finance and Banking 2004, s. 2-7.
83
w przypadku kapitału obcego, głównym jego dostarczycielem pozostają banki. Można
by więc zaryzykować stwierdzenie, że transfer majątku pochodzi więc od banków, ale
te są często chronione prawem przez przepisy mówiące o zmianie właściciela, które
zobligowują przedsiębiorstwa w takiej sytuacji do natychmiastowego spłacenia
wierzycieli.234
Kolejnym źródłem wartości dla akcjonariuszy może być asymetria informacyjna, która
występuje w przypadku transakcji MBO, kiedy menedżerowie uważają, że spółka jest
więcej warta od obecnej wyceny rynkowej, co stwarza możliwość wykorzystania
istniejącej sytuacji w celu osiągnięcia wysokiej stopy zwrotu. Są to transakcje, gdzie
występuje wiele aspektów natury etycznej. Jest praktycznie niemożliwe, aby uniknąć
naruszenia płaszczyzny moralnej w sytuacji kiedy menedżerowie w pewien sposób
znajdują się w konflikcie interesów pomiędzy zobowiązaniami wobec obecnych jak i
przyszłych właścicieli. Próbując ”wykraść” z drugą stroną spółkę i dokonać
restrukturyzacji w przedsiębiorstwie stają przed pytaniem, dlaczego nie dokonali
procesu restrukturyzacji wcześniej. Tutaj pojawia się najważniejszy w świetle badań
powód dla bardzo dużych zysków akcjonariuszy spółek, które są wykupywane w
transakcjach going private.235
Niedoszacowanie akcji – które jest kilkakrotnie mocno
podkreślane pociąga za sobą założenie, że rynek nie jest efektywny. To sugeruje, że
menedżerowie mogliby stać się większościowymi akcjonariuszami, wprowadzić
potrzebne zmiany w działalności przedsiębiorstwa i podzielić się z rynkiem informacją
o przyszłych zyskach. Jednym z powodów dla którego taka sytuacja może nie mieć
miejsca jest bardzo mała płynność akcji firmy – co może zdarzać się w przypadku
rodzinnych biznesów, które są często skupione w rękach kilku bliskich sobie osób.
Innym powodem może być zbyt mała wielkość przedsiębiorstwa i jej przejrzystość, aby
była w dostatecznym stopniu śledzona przez analityków i inwestorów.236
Inne hipotezy
dotyczą przypadku, kiedy występuje jedno przedsiębiorstwo i kilku chętnych do jego
kupna, wtedy pojawia się aukcja na której wygra ten, kto zapłaci najwięcej, czyli ten
inwestor, który uważa, że stworzy największy przyrost wartości w spółce. Część zysku
może pochodzić z pracy ludzi, którzy pozostaną w firmie po przejęciu i oszczędności,
które zyska przedsiębiorstwo zwalniając innych pracowników.237
234 Ibidem., s. 2-7. 235 Ibidem., s. 8-12. 236 Ibidem., s. 8-12. 237 Ibidem., s. 13-14.
84
Public-to-private są transakcjami, które na pewno wyróżniają się pod względem
tworzenia wartości dla akcjonariuszy przejmowanych spółek. Badania dla
amerykańskich spółek z lat 80 tych rejestrowały premie rzędu 32.9%-56.3% co
prezentuje Tabela 6. Badania przeprowadzone przez Renneboog’a, Simons’a oraz
Wright’a, gdzie okno obserwacji wynosiło 20 dni, ukazało średnią wartość premii 41%
oraz medianę 39.5%. Chociaż nie znaleziono związku pomiędzy poziomem wolnych
przepływów pieniężnych a prawdopodobieństwem zajścia transakcji PTP to zauważono,
że transakcje MBO dotyczyły najczęściej mniejszych spółek, gdzie menedżerowie
posiadali znaczne udziały, MBI z kolei dotyczyły większych przedsiębiorstw i częściej
spółek w dojrzałych branżach z większymi poziomami cash flows. Jednak średnie
poziomy premii płaconych za obydwa rodzaje przejęć są bardzo zbliżone i wynoszą dla
okresu 20 dni: 40.6% dla MBO i 42% dla MBI.238
Korzyści podatkowe
Hipoteza korzyści podatkowych zakłada, że firmy, które przed transakcją płaciły
większe podatki skorzystają w przyszłości z możliwości odpisywania odsetek od
podstawy opodatkowania. W przypadku motywów związanych z podatkami osiągnięto
wyniki różne od amerykańskich. Korzyści podatkowe nie mają wpływu na wielkość
premii ogłaszanej w wezwaniu w przypadku brytyjskich spółek, jednak nabywający
płacili więcej za spółki, które miały mniejsze poziomy zadłużenia. Niewykorzystane
przez firmę poziomy długu mogą stworzyć w przyszłości miejsce dla dodatkowych
korzyści tarczy podatkowej.239
Tabela 6. Wartość dla akcjonariuszy w świetle światowych badań
Badanie Rodzaje transakcji PTP Okres pomiaru Liczba spółek Średnia oferowana premia CAAR
DeAngelo, DeAngelo i Rice (1984) 1973-80 Stany Zjednoczone wszystkie 40 dni 72 56.3% 28.05%
Lowenstein (1985) 1979-84 Stany Zjednoczone MBO 30 dni 28 56.0% N/A
Lehn and Poulsen (1989) 1980-87 Stany Zjednoczone wszystkie 20 dni 257 36.1% 19.90%
Amihud (1989) 1983-86 Stany Zjednoczone MBO 20 dni 15 42.9% 19.60%
Kaplan (1989a, 1989b) 1980-85 Stany Zjednoczone MBO 60 dni 76 42.3% 26.00%
Asquith i Wizman (1990) 1980-88 Stany Zjednoczone wszystkie 1 dzień 47 37.9% N/A
Harlow i Howe (1993) 1980-89 Stany Zjednoczone wszystkie 20 dni 121 44.9% N/A
Travlos i Cornett (1993) 1975-83 Stany Zjednoczone wszystkie 30 dni 56 41.9% 19.24%
Easterwood, Singer, Seth i Lang (1994) 1978-88 Stany Zjednoczone MBO 20 dni 184 32.9% N/A
Weir, Laing i Wright (2005) 1998-2000 Wielka Brytania wszystkie 30 dni 95 44.9% N/A
Renneboog, Simons i Wright (2005) 1997-2003 Wielka Brytania wszystkie 1 dzień 177 41.0% 22.68%
O. Kowalewski 1998-2004 Polska wszystkie 40 dni 34 N/A 17.23%
Okres i kraj badania
Źródło: Renneboog L., Simons T., Wright M., Why do Public firms go private in the UK.; Kowalewski O., Wartość dla
akcjonariuszy mniejszościowych w procesie wycofywania spółek z obrotu giełdowego .
238 Renneboog L., Simons T., Wright M., op. cit., s. 2-3,16,19-21,23,40. 239 Ibidem., s. 2-3,16,19-21,23,40.
85
Motywy menedżerskie
Zauważono, że firmy, które były wykupywane przez dotychczasowy zarząd w
drodze MBO poddawały się restrukturyzacji dużo rzadziej niż pozostałe. Jest to
logiczne, gdyż każda poprawa działalności przedsiębiorstwa mogła zmniejszyć
potencjalny zysk osiągany w ramach public-to-private, a zarząd de facto decydował,
kiedy będzie miała ona miejsce. Autorzy przed badaniem zakładali, że korzyści
związane z PTP wynikają z zestawienia wielu potencjalnych motywatorów, które
znajdują się w firmach wykupionych o prywatnej formie własności. Menedżerowie,
którzy przed transakcją posiadali małe udziały w spółkach są jedną z grup, które mogą
zarobić najwięcej. Zostało to potwierdzone, większe premie płacono za firmy, gdzie
udziały menedżerów były najmniejsze.240
Niedowartościowanie spółki
Badanie Ronneboog’a najmocniej podkreśliło znaczenie innego czynnika,
którym jest niedowartościowanie spółki. Zyski są największe wtedy, kiedy różnica
pomiędzy wartością spółki a wyceną rynkową jest najszersza. Zyskuje to
odzwierciedlenie głównie w transakcjach MBO w przeciwieństwie do MBI, gdyż
poziom asymetrii informacji w tym pierwszym wypadku jest największy.
Menedżerowie, którzy pracują w spółce mają najlepsze informacje i na ich podstawie
mogą akuratnie decydować ile opłaca się zapłacić za przedsiębiorstwo w wezwaniu.
Zaskakująco mały odsetek wszystkich PTP w badanej grupie był obiektem wrogiego
przejęcia stanowiły one 7.3%. PE w Europie starają się więc unikać takich transakcji,
aby nie stracić źródła potencjalnych informacji i umiejętności w zarządzaniu
przedsiębiorstwem, które mogą być kluczowe przy procesie reorganizacji i
restrukturyzacji firmy.241
Problem cash flows jako czynnika, który motywuje do zakupu
spółki wydaje się nieistotny w przypadku Wielkiej Brytanii, jednak jak zauważa
Roonneboog w przypadku MBO czy Sudarsanam w swoich badaniach, inwestorzy
płacili więcej za spółki, które generowały większe poziomy przepływów gotówkowych.
Chociaż nie był to powód zawarcia transakcji to jednak ich wysoki poziom, niskie
perspektywy rozwoju, większe ryzyko bankructwa oraz niedowartościowanie
240 Ibidem., s. 14-15, 20-23. 241 Ibidem., s. 14-15, 20-23.
86
zdecydowanie zwiększały poziom premii oferowanej przez inwestorów w wezwaniach
na akcje.242
Dodatkowych odpowiedzi na pytanie dotyczące źródeł wartości dla akcjonariuszy
udziela praca badaczy z Uniwersytetu w Bonn Anres’a, Betzer’a i Hoffmann’a, którzy
przeprowadzili badanie nie tylko dla PTP z Wielkiej Brytanii, ale również innych
krajów Unii Europejskiej plus Norwegii. Wymagania stawiane spółkom przez badaczy
(wykupy dokonywane tylko przez PE, udział kapitału obcego większy od 50%, 100%
akcji nabytych w drodze wezwania) praktycznie zmniejszyły liczbę grupy o połowę –
ograniczając liczbę badanych transakcji do 99 w okresie 1996-2002. W okresie do 1999
roku udział spółek brytyjskich sięgał 76.9% by w późniejszym okresie spaść do 51%
wielkości próby. Również to badanie zaobserwowało wysokie premie płacone przy
wykupach (Tabela 6), w dniu ogłoszenia wezwania średnia skumulowana
ponadprzeciętna stopa zwrotu wyniosła 13.83% z kolei w okresie 60 dniowym jej
wielkość wyniosła 27.01%.243
Zastosowany przez badaczy podział na transakcji na
Wielką Brytanię oraz resztę Europy pokazał, że premie obserwowane na Londyńskiej
giełdzie były w okresie 1996-2002 średnio o cztery punkty procentowe większe od
pozostałych. Jednak różnice pomiędzy średnimi premiami zanikają w ostatnich dwóch
latach, co może świadczyć o wyrównywaniu się motywów i źródeł kreacji wartości w
transakcjach PTP w krajach Unii Europejskiej, podobny poziom premii za akcję
również pozwala traktować transakcje w zróżnicowanych przecież krajach jako
wzbudzane podobnymi czynnikami.244
Badanie to pokazało, że niedoszacowanie spółek
(w tym przypadku mierzone przez wskaźnik P/E w relacji do branży w której znajduje
się spółka) jest istotnym czynnikiem odpowiedzialnym za tworzenie wartości dla
akcjonariuszy i zdecydowanie przekłada się na wielkość płaconej premii. Wynika z
tego, że celem PTP są najczęściej te spółki, których wartość jest obniżona relatywnie
względem pozostałych, istnieje możliwość, że jest to wywołane bardzo dużymi
kosztami agencyjnymi w tych przedsiębiorstwach, gdzie menedżerowie chcą
wykorzystać istniejące trudności dla własnych celów finansowych. Jeśli menedżerowie
nie dokonują procesów restrukturyzacyjnych, istnieje możliwość, że część z nich sama
doprowadza spółkę do gorszych wyników, aby później kupić ją taniej. Innym powodem
może być asymetria informacyjna, kiedy menedżerowie są przekonani, że spółka radzi
242 Sudarsanam S., Wright M., Huang J., op. cit., s. 1-3, 21-23. 243 Andres C., Betzer A., Hoffmann M., op. cit., s. 14-15,18,30. 244 Ibidem., s. 14-18,30.
87
sobie dużo lepiej niż wskazuje to wycena rynkowa i mają pomysł jak dodatkowo
zwiększyć jej wartość, aby cała operacja zapewniła im zysk.245
Rozproszenie akcji (free float)
Kolejnym czynnikiem wpływającym na wielkość premii jest tzw. free float czyli
rozproszenie akcji wśród drobnych akcjonariuszy. Już sam fakt dużego rozproszenia
stwarza przyszłą perspektywę tworzenia wartości poprzez skoncentrowanie własności i
co za tym idzie wzmocnienie nadzoru nad zarządem i samą spółką. W spółkach w
których akcjonariusze są rozproszeni, właściciele mogą nie być w stanie wywierać
dostatecznej presji na menedżerów do tworzenia wartości w spółce co zwiększa koszty
agencyjne. Rezultat badań wysuwa jasny wniosek: im bardziej rozdrobniony
akcjonariat, tym mniejsza kontrola nad zarządem, który może nie czuć się
zobowiązanym do tłumaczenia swoich działań przed drobnymi akcjonariuszami.
Również i w tym przypadku PTP jest swoistym lekarstwem na te problemy. Jest to
bardzo ciekawa obserwacja, wcześniejsze badania amerykańskich spółek nie wykazały
wpływu znaczenia rozproszenia akcjonariatu na zyski akcjonariuszy. Fala PTP w
Europie zwiększa zatem zakres wiedzy na temat tych transakcji.246
Badania te pokazały również, że poziom wolnych przepływów pieniężnych nie ma
wpływu na kreację wartości dla akcjonariuszy, będąc statystycznie nie istotnym –
większość spółek nie miała zatem problemu z nadmiarem gotówki, może to być
tłumaczone faktem, że duża część spółek pochodziła z branż rozwijających się, które
nie cechują się stabilnym przepływem zysków operacyjnych. Badania Uniwersytetu w
Bonn wykazały również, że potencjalne zmiany kadrowe oraz korzyści podatkowe nie
mają wpływu na wielkość premii, pozostając w przypadku europejskich spółek jedynie
w kwestii rozważań teoretycznych. Istotny wpływ na zyski dla akcjonariuszy spółek
wykupywanych miały słabe notowania cen ich akcji w okresie dwóch lat przed
ogłoszeniem wykupu. To międzyokresowe niedowartościowanie cen akcji może
wynikać z już wspomnianych kosztów agencyjnych lub nieefektywności rynku. Premie
oferowane za akcje spółek europejskich przypominają najlepsza lata rozwoju rynku
wykupów spółek giełdowych w Stanach Zjednoczonych co może być świadectwem
245 Ibidem., s. 14-15,18,30. 246 Ibidem., s. 27-30.
88
doświadczania zjawisk, które miały miejsce na najbardziej rozwiniętym rynku
kapitałowym przez Europę jednak z charakterystycznym opóźnieniem czasowym.247
3.5 Heterogeniczność transakcji wykupów
Firdmuc, Roosenboom oraz Van Dijk zbadali 212 transakcji PTP w Wielkiej
Brytanii, które miały miejsce w okresie 1997-2003. Były porównywane z około 200
spółkami giełdowymi na LSE wybieranymi losowo każdego roku – co zwiększyło
liczbę spółek służących za punkt odniesienia w badanym okresie do 960. Badanie miało
za cel sprawdzić heterogeniczność transakcji public-to-private, grupa 212 spółek
składała się z 69 transakcji MBO, 90 przeprowadzonych przez PE oraz 53 wspartych
przez inne podmioty. Rozróżnienie transakcji PTP jest ważne z tego powodu, że mogą
wykazać różnice pomiędzy poszczególnymi rodzajami stron przeprowadzających
transakcję. Wcześniejsza literatura za główne przyczyny transakcji MBO podaje
niedoszacowanie spółki przez rynek, małą jej przejrzystość w postaci niepłynnych akcji
czy niskiego pokrycia analityków. Równie ważne mogą okazać się korzyści podatkowe,
przepływy pieniężne czy udział w majątku firmy. Badanie przeprowadzone wśród
menedżerów, którzy dokonali wykupu spółek w których byli zatrudnieni w latach 80
tych pokazało, że kadra menedżerska uważa niedoszacowanie spółki za podstawowy
powód dla zaistnienia transakcji. Dodatkowo asymetria informacyjna sprawia, że
zarządy spółek mają dużo bardziej kompletną ocenę. Warto dodać, że niska cena jest
największą zachętą dla przeprowadzenia wrogiego przejęcia spółki co
najprawdopodobniej spowoduje utratę pracy przez dotychczasowy zarząd.248
Wyniki
badań pokazały, że firmy, które zostały wycofane z giełdy doświadczały249
:
relatywnie większej presji ze strony groźby ewentualnego wrogiego przejęcia
były one śledzone przez mniejszą liczbę analityków a ich akcjami rzadziej
handlowano
były niżej wyceniane przez rynek
miały większe udziały dyrektorów wykonawczych i instytucji finansowych
rejestrowały mniejsze poziomy wzrostu sprzedaży, były też bardziej zyskowne
247 Ibidem., s. 28-30. 248 Dijk D., Roosenboom P., Firdmuc J., Do Private Equity Investors Take Firms Private for Different
Reasons?, Erasmus Research Institute of Management, Working Paper, 2007, s. 5-6, 10. 249 Ibidem., s. 5-6, 16-18.
89
Badanie pokazało również szereg różnic pomiędzy transakcjami typu MBO oraz
wykupami przeprowadzanymi przez fundusze Private Equity. Różnice te dotyczą
stopnia niedoszacowania spółek, pokrycia przez analityków, wielkości przedsiębiorstw
czy poziomów gotówki.250
Niedoszacowanie przedsiębiorstwa
W przypadku transakcji MBO przedsiębiorstwa, które były ich celem były
bardziej niedowartościowane (kapitalizacja do wartości księgowej) od firm będących
celem transakcji przez fundusze Private Equity. Jest to najprawdopodobniej wynikiem
asymetrii informacyjnej, która występuje u menedżerów, którzy mogą postrzegać, że
wartość spółki jest ponad lub poniżej jej wartości fundamentalnej.
Niedowartościowanie firmy ma ogromne znaczenia na giełdzie ponieważ ogranicza
możliwość pozyskiwania przez spółkę kapitału potrzebnego na rozwój oraz projekty
inwestycyjne. Transakcje dokonywane przez zarząd spółki były niedoszacowane w
odniesieniu do spółek, które pozostały notowane i były relatywnie bardziej
niedoszacowane w odniesieniu do transakcji przeprowadzanych przez PE. Wniosek,
który nasuwa się sam jest zgodny z wcześniejszymi pracami (Harlow i Howe) –
niedowartościowanie akcji spółki jest ważniejsze dla public-to-private, które są
organizowane przez zarząd spółki niż public-to-private, które są przeprowadzane przez
PE.251
Pokrycie spółek przez analityków rynku kapitałowego oraz wielkość wykupywanego
przedsiębiorstwa
Kolejna różnica pomiędzy w/w rodzajami transakcji to pokrycie przez
analityków spółek oraz aktywność w obrotach akcjami firm. Przedsiębiorstwa
wykupywane w drodze MBO były pokrywane przez mniejszą liczbę analityków niż
spółki notowane, przedsiębiorstwa nabywane przez PE z kolei były pokrywane w
podobnym stopniu do spółek, które pozostały na giełdzie. To po części jest tłumaczone
przez kolejną różnicę pomiędzy dwoma rodzajami inwestorów – spółki nabywane przez
kadrę menedżerów były mniejsze od tych nabywanych przez PE. Spółki wykupione w
drodze MBO miały zatem większe problemy z przyciąganiem zainteresowania rynków
kapitałowych, co mogło się przełożyć na mniejsze możliwości pozyskiwania kapitału
250 Ibidem., s. 5-6, 16-18. 251 Ibidem., s. 5-6, 16-18.
90
od inwestorów. Jednak w obydwu przypadkach akcje nabywanych spółek były rzadziej
celem obrotu na giełdzie w porównaniu do reszty spółek.252
Poziom gotówki przed wykupem
Następną różnicą podkreślającą heterogeniczność transakcji PTP jest kolejny
wynik przeprowadzonych badań, który pokazuje, że spółki MBO miały znacznie
wyższe poziomy gotówki od firm kupowanych przez PE, w przypadku tych drugich
poziom gotówki był właściwie bardzo niski. Wysokie poziomy gotówki zwiększają
prawdopodobieństwo wykupu spółki w drodze MBO najprawdopodobniej z powodów
związanych z oportunizmem menedżerów. To oni decydują o zgraniu w czasie
transakcji – dodatkowa gotówka zbuduje swoisty bufor/poduszkę ze środków
pieniężnych i pomoże im spłacić transakcję w przyszłości. Kolejnym argumentem
przemawiającym na rzecz występowania powszechnego oportunizmu wśród
menedżerów w spółkach wykupywanych dzięki MBO były należące do rzadkości
wypłaty dywidend i istotny poziom dźwigni finansowej w spółkach. Z kolei w
transakcjach PE spółki przed wykupem odznaczały się częstymi i wysokim poziomami
wypłat dywidend (co zmniejszało koszty agencyjne i potencjalne działania
oportunistyczne zarządu), praktycznie minimalnym poziomem kapitału obcego i
niskimi poziomami gotówki. Transakcje MBO odznaczają się występowaniem
oportunizmu wśród kadry zarządzającej, która przygotowywała znaczne ilości gotówki
przed wykupem, aby zwiększyć opłacalność całego przedsięwzięcia.253
Udział inwestorów instytucjonalnych w akcjonariacie
Zaangażowanie inwestorów instytucjonalnych odróżnia oba rodzaje transakcji –
w przypadku transakcji inicjowanych przez PE zaobserwowano wysoki udział tej grupy
inwestorów, w przypadku MBO nie miało to miejsca.254
Groźba wrogiego przejęcia
Kolejną cenną obserwacją badania był fakt, że w przypadku spółek, które były
zdecydowanie niedowartościowane, groźba wrogiego przejęcia w postaci spekulacji na
rynku i w prasie była istotna. Ponieważ najbardziej niedoszacowane były właśnie
252 Ibidem., s. 3, 11, 20-22. 253 Ibidem., s. 22-25. 254 Ibidem., s. 17, 25-26.
91
transakcje MBO, a ewentualna groźba wrogiego przejęcia oznaczała automatyczną
utratę pracy autorzy badania podkreślali, że istnieje bardzo mocna negatywna korelacja
pomiędzy PTP dokonywanymi przez kadrę menedżerską a niedoszacowaniem spółki i
spekulacjami o ewentualnym przejęciu firmy.255
Struktura własności w firmach będących celem public-to-private jest również
ważnym czynnikiem podkreślającym heterogeniczność grupy tych transakcji. Jednak
wysoki udział zarządu w spółkach zwiększa prawdopodobieństwo zarówno transakcji
MBO jak i tych z udziałem PE. Wynika to najprawdopodobniej z faktu, że obecnie
fundusze starają się szukać poparcia od strony zarządu zarówno przed jak i po transakcji
– co może powodować, że starają się wybierać właśnie firmy, gdzie ich udziały w
akcjach spółki są wysokie.256
Kolejna praca Firdmuc, Roosenboom’a i Van Dijk’a z 2008 roku, która jest de
facto uzupełnieniem ostatniej podkreśla heterogeniczność transakcji PTP w Wielkiej
Brytanii. Ich praca ukazuje kadrę menedżerską spółek wykupywanych w ramach PTP
jako grupę ludzi, krytycznie nastawionych na obronę własnych stanowisk i jak
największą stopę zwrotu z potencjalnej inwestycji, którzy traktują PE jako generalnie
zbędny element rynku kapitałowego. Badanie przeprowadzone na 54 transakcjach MBO
i 75 z udziałem PE w okresie 1997-2003 pokazało znane już wyniki – transakcje MBO
są znacznie niedoszacowane czyli po prostu tańsze, liczba analityków śledząca spółkę
jest relatywnie mniejsza w porównaniu do pozostałych firm, poziom gotówki jest
znaczny a zarząd posiada istotny udział w przedsiębiorstwie. Ich badanie sugeruje, że
najważniejszym czynnikiem odpowiedzialnym za uaktywnianie transakcji public-to-
private jest spekulacja, która ma miejsce odnośnie przyszłości firmy i groźba wrogiego
przejęcia. Przeprowadzenie wykupu może być jedynym wyjściem, aby zarząd pozostał
u władzy.257
Akcje firm, które były celem obydwu głównych rodzajów PTP były
zdecydowanie rzadziej handlowane na giełdzie. W takich przypadkach okazuje się, że
bycie spółką publiczną pociąga za sobą zbyt duże koszty – co zauważyli Bolton i von
Thadden w pracy z 1998 roku. W przypadku poziomów wolnych przepływów
gotówkowych nie znaleziono istotnych statystycznie różnic. Korzyści podatkowe w
przypadku LBO mogą być bardzo duże – praca Kaplana odnośnie transakcji z pierwszej
255 Ibidem., s. 17, 25-26. 256 Ibidem., s. 17, 25-26. 257 Firdmuc J., Roosenboom P., Dijk D., Do Private Equity Investors Crowd out Management Buyouts?,
Social Science Research Network Working Paper, 2008, s. 3.
92
połowy lat 80 tych pokazała, że korzyści z tego tytułu mogą dochodzić od 21% do 72%
wartości płaconej premii w wezwaniu. Spółki MBO płaciły relatywnie większe podatki
i korzystały z tarczy podatkowej, spółki PE miały z kolei zdecydowanie mniejsze
zadłużenie przed wykupem, podobnie było z poziomem gotówki w spółkach258
– co w
pewien specyficzny sposób podkreśla hipotezę Jensena. Wysokie poziomy gotówki
mogły być odkładane głównie z myślą o zabezpieczaniu spłaty zadłużenia w przyszłości
– byłoby to celowe i oportunistyczne działanie menedżerów świadczące o większych
poziomach kosztów agencyjnych w tych spółkach. Relatywnie największe poziomy
niedoszacowania obserwowane właśnie w spółkach MBO są potwierdzeniem słuszności
poglądów Jensena. Obydwie prace podkreślają, że decyzja o wykupie spółki i
wyprowadzeniu jej z publicznego obrotu zapada razem z decyzją o tym w jaki sposób
jej dokonać. Nie było tak, że spółka decydowała się o opuszczeniu giełdy a potem
szukała możliwości jak tego dokonać.259
Warto podkreślić, że transakcje PE nie wypierały transakcji MBO w okresie 1997-2003
z powodu zbyt dużych różnic pomiędzy spółkami będącymi celem obydwu rodzajów
transakcji. Transakcje wykupu menedżerskiego były poprzedzone dużo wyższymi
poziomami spekulacji na temat wrogiego przejęcia niż transakcje PE. Badania pokazały
transakcje MBO jako działanie, które było wywołane groźbą wrogiego przejęcia.
Jednak później zauważono, że aż w 90% transakcji PE zarząd lub jego część nadal
pozostawał we władzach spółki lub miał duży wpływ na jej działania. Ten fakt razem z
jedną z cech transakcji PE – relatywnie mniejszym niedowartościowaniem spółki –
sugeruję, że zarząd decydował się na współudział funduszu jedynie wtedy, kiedy nie był
sam w stanie jej przejąć. Mniejsze niedowartościowanie oznacza większą cenę za akcję
i większe środki, które trzeba zebrać aby przeprowadzić transakcję – co dodatkowo
nabiera znaczenia jeśli firma jest duża, ma mniej gotówki a zarząd posiada mały procent
jej akcji. Menedżerowie stają więc przed wyborem czy oddać część zysku osobom
trzecim, czy w ogóle nie przeprowadzać transakcji, ale to oznacza status quo i brak
przyszłych korzyści lub w przypadku spekulacji o groźbie wrogiego przejęcia utratę
dotychczasowej pozycji w przedsiębiorstwie.260
258 Ibidem., s. 3-5. 259 Dijk D., Roosenboom P., Firdmuc J., op. cit., s. 16. 260 Firdmuc J., Roosenboom P., Dijk D., op. cit., s. 2, 17-18, 22-23.
93
3.6 Podsumowanie
Rola rynku w Stanach Zjednoczonych jest niepodważalna zarówno w kontekście
transakcji wykupów lewarowanych oraz PTP. Wielka Brytania, stanowiła w
perspektywie historycznej swoisty przyczółek dla inwestorów do dalszej ekspansji w
krajach starego kontynentu. Ten sam język, więzi gospodarcze, bogactwo procesów
inwestycyjnych i współpraca sektora bankowego sprawiły, że ten kraj był naturalnym
następcą do przeprowadzania interesujących wykupów lewarowanych. W miarę
integracji krajów europejskich w ramach Unii Europejskiej rola transakcji PTP w
Europie zdecydowanie wzrosła. Wydarzenia ostatnich lat zarówno w świetle liczby i
wartości transakcji oraz ostatnich badań pokazują, że rynek europejski nie odbiega
znacznie od rynku amerykańskiego i staję się coraz bardziej koherentny. Wydaje się
więc naturalnym, że rynek Europy Środkowo-Wschodniej, powinien być kolejnym
etapem rozwoju transakcji wykupów spółek publicznych. Procesy prywatyzacyjne – tak
powszechne w tym regionie – nierzadko kończą się w postaci debiutu przedsiębiorstwa
na giełdzie. Otwiera to ogromne perspektywy przed spółką. Wydarzenia ostatnich 15 lat
pokazują, że kraje Unii Europejskiej stają się coraz bardziej ze sobą zintegrowane
zarówno pod względem wspólnej waluty jak i przepisów prawnych.
Transakcje PTP pierwszej fali wykupów lewarowanych różnią się od transakcji
drugiej fali. Zmieniają się branże, rynki zbytów czy dostawcy. To wpływa na strategie
przedsiębiorstw oraz samych inwestorów. Jednak w obydwu falach wykupów
lewarowanych ogromną rolę na proces kreacji wartości odgrywały wysokie poziomy
dźwigni finansowej. Kapitał obcy zdecydowanie przewyższał połowę kwoty transakcji,
ale druga fala transakcji PTP wyróżnia się mniejszymi poziomami zaangażowania
kapitału obcego. To sprawiło, że transakcje PTP w ostatnich latach były mniej
ryzykowne – poziom bankructw był prawie trzykrotnie mniejszy niż dla transakcji z lat
80 tych. Podczas pierwszej fali zdecydowanie więcej przedsiębiorstw było
zakupywanych z myślą o sprzedaży części aktywów nabywanej firmy. Lata 80 te i
ogromna aktywność wykupów oraz procesy dekonglomeratyzacji były niejako
naturalną odpowiedzią przedsiębiorstw i rynku kapitałowego na procesy tworzenia
ogromnych i często nieefektywnych konglomeratów dekadę wcześniej. Wydaję się
więc, że w ostatnich latach dużo mniej potencjalnego zysku można było osiągnąć
poprzez sprzedaż aktywów nie związanych z podstawową działalnością spółki.
Kupujący spółkę musieli bardziej skoncentrować się na poprawie operacyjnej
94
działalności nabywanych przedsiębiorstw lub po prostu szukaniu okazji w postaci
nabywania tanich przedsiębiorstw i sprzedawania ich w okresach wysokich wycen
rynku kapitałowego, aby osiągać atrakcyjne stopy zwrotu. Transakcje drugiej fali
wydają się więc trudniejsze w perspektywie tworzenia wartości. Kolejna różnica to
mniejsze poziomy premii płaconych za przejmowane spółki ostatniej fali. Transakcje
PTP w latach 1990-2006 odznaczają się gorszymi wynikami operacyjnymi od swoich
poprzedników z lat 80 tych. Poziomy przepływów gotówkowych również były
zdecydowanie mniejsze. Pomimo tego transakcje te generowały wysokie stopy zwrotu.
Sam proces zarządzania wykupionymi przedsiębiorstwami z kolei nie zmienił się na
przestrzeni lat. Ciągle notowana jest mniejsza liczba dyrektorów i członków rad
nadzorczych w odniesieniu do spółek publicznych. Rośnie liczba spotkań grup
zarządzających i właścicieli kapitału. Również udział w kapitale spółki przez
zarządzających zdecydowanie rośnie w wyniku transakcji co zwiększa zbieżność
interesu zaangażowanych w inwestycję stron.
Niniejszy rozdział pokazał, że poziom wolnych przepływów gotówkowych nie
odgrywa tak znacznej roli jak wcześniej uważano dla zaistnienia transakcji public-to-
private. Jednak należy podkreślić, że spółki wycofywane z obrotu giełdowego miały
relatywnie niższe poziomy współczynnika Q Tobin’a od innych giełdowych spółek.
Spółki będące celem transakcji wykupów były niedoszacowane i zapomniane przez
inwestorów. Miały niższe poziomy wskaźników wycen co wskazuje na
niedowartościowanie przez rynek kapitałowy, a mniejsze poziomy pokrycia tych spółek
przez analityków oznaczały marginalizację tych przedsiębiorstw przez szerokie kręgi
inwestorów. To niejako pokazuje, że transakcja wykupu takich spółek może być
wyjściem dla danego przedsiębiorstwa, które ma problemy z pozyskaniem funduszy na
dalszy rozwój w drodze emisji publicznej.
Również problemy finansowe czy groźba bankructwa zwiększają szansę zainicjowania
transakcji, wynika to najprawdopodobniej z luki wartości, którą chce wykorzystać
inwestor do osiągnięcia zysku. Najchętniej kupowane były przedsiębiorstwa, które
odznaczały się rozproszonym akcjonariatem, gdzie prym wiedli inwestorzy
instytucjonalni.
Heterogeniczność transakcji jest bardzo istotna w świetle ostatnich badań.
Transakcje PTP podzielone na grupę transakcji MBO oraz transakcji zawieranych przez
fundusze PE wykazują kilka bardzo ciekawych cech. Transakcje typu MBO były
względem transakcji inicjowanych z udziałem funduszy PE:
95
1) bardziej niedoszacowane
2) miały mniejsze pokrycie analityków
3) poziomy gotówki przed ogłoszeniem wezwania były zdecydowanie wyższe
4) groźba wrogiego przejęcia była relatywnie wysoka
Wydaję się, że kadra zarządzająca miała zdecydowany wpływ na transakcje public-to-
private w Wielkiej Brytanii. Zarządy spółek mogły korzystać z pomocy funduszy PE
głównie w przypadkach, kiedy same nie byłyby w stanie przejąć spółki. Odpowiednio
wybierały moment ogłoszenia wezwania, aby przygotować poziom gotówki w firmie,
który w przyszłości pomógłby spłacić zadłużenie a co za tym idzie zwiększyć ich udział
w kapitale spółki.
Inwestorzy płacili wyższe premie za przedsiębiorstwa, które miały bardziej
rozproszoną strukturę własności – co pokazuje, czemu menedżerowie nie czuli się
zobligowani do restrukturyzacji spółek przed wykupem względem poprzedniego
właściciela. Powodem wydaje się być jego brak – w przypadku braku inwestora
strategicznego menedżerowie mogą czuć mniejszą mobilizację do optymalnego
wykorzystywania potencjału przedsiębiorstwa. W przypadku transakcji typu MBO,
przedsiębiorstwa, które były ich celem zdecydowanie rzadziej podlegały procesom
restrukturyzacji od pozostałych spółek. Ukazuje to niejako menedżerów w
ambiwalentnym świetle. Z jednej strony taka strategia oferuje większe możliwości
tworzenia wartości i osiągnięcia wysokiej stopy zwrotu. Z drugiej strony pokazuje
swoistą nielojalność wobec poprzednich właścicieli przedsiębiorstwa – proces
restrukturyzacji można było przeprowadzić dużo wcześniej. Koszty agencyjne, które
częściej pokazują się w spółkach, gdzie nie ma aktywnego i klarownego właściciela
mogą niszczyć wartość przedsiębiorstwa w oczach inwestorów.
Niedoszacowanie wartości akcji jest kolejnym czynnikiem, który wpływał na wielkość
płaconej premii. Chociaż poziom przepływów gotówkowych nie wpływał na
prawdopodobieństwo transakcji wykupu, to jednak inwestorzy więcej płacili za
przedsiębiorstwa, które miały niskie perspektywy rozwoju (charakterystyczne dla
dojrzałych branż) oraz wyższe poziomy przepływów gotówkowych.
96
4. Polska – rola zagranicznych inwestorów strategicznych w transakcjach
wycofywania spółek giełdowych z obrotu i kreowaniu wartości dla akcjonariuszy
4.1 Geneza i rozwój GPW w Warszawie
Giełda papierów wartościowych na, której obecnie są notowane spółki publiczne
ma stosunkowo krótką historię. Ponowne rozpoczęcie działalności miało miejsce w
1991 r. a jej rola początkowo ograniczała się głównie do bycia platformą dla
wzmożonych procesów prywatyzacyjnych, które miały miejsce głównie w latach 90
tych. Kolejnym etapem, który stymulował rozwój rynku kapitałowego w Polsce były
emisje akcji przedsiębiorstw o prywatnych korzeniach. W okresie trzech lat 1997-1999
wprowadzono do obrotu akcje 152 spółek, co powiększyło liczbę przedsiębiorstw
notowanych na GPW z 83 w 1996 do 221 w 1999 r. Jednak następne lata były bardzo
skromne dla polskiego rynku kapitałowego. Zmniejszono działalność prywatyzacyjną
skarbu państwa ( w okresie pięciu lat po 1999 r. sprywatyzowano jedynie 9
przedsiębiorstw), pogorszeniu uległa sytuacja gospodarcza oraz nastąpił spadek cen
akcji, który zmniejszył atrakcyjność giełdy jako sposobu lokowania oszczędności
społeczeństwa.261
Stanisław Kluza zauważa, że: „Pierwsza fala prywatyzacji na
początku lat 90. wręcz stworzyła rynek kapitałowy w Polsce, a późniejsze spowolnienie
prywatyzacji przyczyniło się do zahamowania rozwoju giełdy.
Jednak docelowo jakikolwiek rynek kapitałowy nie powinien stawiać sobie za
długoterminowy cel roli instytucji sprawczej dla procesów prywatyzacyjnych. W
pewnym momencie era prywatyzacji przeminie.” Warto podkreślić więc główne
zadanie giełdy, które polega na stwarzaniu sposobności pozyskiwania kapitału dla
przedsiębiorstw, które są na niej notowane. Tutaj właśnie przejawia się główna słabość
polskiego rynku kapitałowego, gdyż prywatyzacja jest jedynie sprzedażą spółki przez
dotychczasowego właściciela. Nie zmienia to faktu, że przedsiębiorstwo może nadal
wymagać krytycznego dokapitalizowania – możliwości po którą polskie
przedsiębiorstwa sięgają bardzo rzadko.262
W/w czynniki miały wpływ na nowe
zjawisko na polskim rynku kapitałowym, które zaczęło się pojawiać pod koniec lat 90
tych. Miały miejsce wtedy procesy wyprowadzania spółek z obrotu giełdowego na
261 Kowalewski O., Wartość dla akcjonariuszy mniejszościowych w procesie wycofywania spółek z obrotu
giełdowego, Bank i Kredyt, Luty 2006, s. 70-85, s. 70. 262 Remisiewicz M., Strategia odwrotu, Businessman, Listopad 2004, s. 3.
97
wniosek emitenta, transakcje, które polegały na zmianie charakteru spółki z publicznej
na prywatną. W tym miejscu warto przedstawić definicję używaną przez badaczy z
Wielkiej Brytanii – Weir, Jones i Wright, którzy za public-to-private uważają transakcję
pociągającą za sobą ogłoszenie wezwania na publiczną spółkę notowaną na giełdzie
często poprzez spółkę niepubliczną specjalnie do tego celu powołaną. Transakcja ma
najczęściej formę wykupu lewarowanego finansowanego kapitałem dłużnym
pochodzącym z różnych źródeł i kapitałem dostarczanym przez fundusze Private Equity
oraz menedżerów biorących udział w transakcji a zabezpieczana jest często przez
aktywa spółki wykupywanej. W tej formie wykup lewarowany może mieć postać MBO
lub MBI w zależności od pochodzenia menedżerów. PTP tym jeszcze różnią się od
zwykłych przejęć spółek publicznych, że nabywana spółka przestaje być notowana na
giełdzie ponieważ zostaje spółką prywatną – stąd termin going private. Po drugie nowa
struktura organizacyjna w spółce ma nowe mechanizmy nadzoru, spółka często ma w
bilansie bardzo wysokie poziomy długu, który zapewnia efektywny monitoring. Po
trzecie kadra zarządzająca ma zdecydowanie większe udziały w wykupywanej spółce.
Ostatnią cechą jest fakt, że w bardzo dużej części transakcji biorą udział fundusze PE.263
4.2 Skala zjawiska
Autor przeprowadził przegląd spółek, które były wyprowadzane w okresie do
końca 2007 r. od momentu zniknięcia pierwszej spółki z GPW – ostatnich 11 lat 1997 –
2007 – na podstawie roczników giełdowych publikowanych przez GPW. Jak pokazuje
Tabela 7 i 8 giełdę w tym czasie opuściły 102 spółki z czego 20 zbankrutowało, 22
zostały połączone z innymi spółkami a 53 przedsiębiorstwa zostały wycofane przez
swoich właścicieli w drodze transakcji public-to-private.
263 Weir C., Jones P., Wright M., op. cit., s. 3-4.
98
Tabela 7. Transakcje PTP zestawienie zbiorcze
rok ptp bankructwo połączenie z innym podmiotem inne razem2007 7 1 6 - 14
2006 7 - 2 - 9
2005 5 5 - - 10
2004 8 1 - - 9
2003 7 8 2 2 19
2002 11 3 1 4 19
2001 2 1 1 - 4
2000 3 1 5 - 9
1999 2 - 2 1 5
1998 1 - 1 - 2
1997 - - 2 - 2
razem 53 20 22 7 102
udział 51.96% 19.61% 21.57% 6.86% 100.00%
Źródło: GPW, securities
O. Kowalewski definiuje transakcje public-to-private w odniesieniu do rodzimych
transakcji jako „wycofanie lub wyprowadzenie spółek z obrotu giełdowego.
Wyprowadzenie spółki z obrotu giełdowego może mieć różny charakter i nie zawsze
wiąże się ze zmianą jej statusu prawnego. (…) przez pojęcie wyprowadzenia spółki z
obrotu publicznego należy rozumieć wyłącznie te transakcje, w przypadku których
łącznie zachodzą dwa następujące zjawiska. Po pierwsze, następuje zawieszenie i
wycofanie akcji spółki z obrotu giełdowego, a po drugie – przejęcie własności spółki
przez grupę akcjonariuszy inicjujących proces.”264
Przegląd przeprowadzony przez
autora wykazał, że w grupie 53 transakcji PTP w okresie 1997-2007 tylko w trzech
przypadkach grupą dokonująca transakcji byli inwestorzy finansowi – dwukrotnie
brytyjski fundusz Permira i raz amerykański Oaktree Fund.
264 Kowalewski O., op. cit., s. 71-72.
99
Tabela 8. Transakcje PTP zestawienie szczegółowe
rok spółka cel sektor inwestor rodzaj inwestora kraj pochodzenia inwestora2007 Ekodrob przemysł spożywczy Animex (Smithfield Foods) strategiczny Stany Zjednoczone
2007 Borsodchem chemiczny Permira finansowy Wielka Brytania
2007 Polmos Białystok przemysł spożywczy Central European Distribution Corporation strategiczny Stany Zjednoczone
2007 Polmos Lublin przemysł spożywczy Oaktree Fund Management finansowy Stany Zjednoczone
2007 Broker FM media Bauer Media strategiczny Niemcy
2007 Unimil chemiczny Ansell strategiczny Australia
2007 Provimi-Rolimpex przemysł spożywczy Nutrilux - Permira finansowy Wielka Brytania
2006 Orfe farmaceutyczny OPG Groep strategiczny Holandia
2006 Fortum Wrocław energetyczny Fortum Heat strategiczny Finlandia
2006 TUiR Warta ubezpieczeniowy KBC strategiczny Belgia
2006 Sokołów przemysł spożywczy Meat Saturn Nordic Holding strategiczny Finalandia i Dania
2006 Milmet przemysł Vitkovice Holding strategiczny Czechy
2006 Jelfa farmaceutyczny Sanitas (AB Invalda) strategiczny Litwa
2006 Grupa onet media TVN (ITI) strategiczny Polska
2005 Europejski Fundusz Leasingowy finansowy Caisse Nationale de Credit Agricole strategiczny Francja
2005 Polfa Kutno farmaceutyczny Ivax strategiczny Stany Zjednoczone
2005 Deutsch Bank PBC finansowy Deutsch Bank strategiczny Niemcy
2005 Polifarb Cieszyn-Wrocław chemiczny Sigma Kalon strategiczny Holandia
2005 Poligrafia poligraficzny RR Donnelley strategiczny Stany Zjednoczone
2004 Drosed spożywczy LDC strategiczny Francja
2004 Hydrobudowa Gdańsk budownictwo NCC strategiczny Szwecja
2004 Mitex budownictwo Eiffage Construction strategiczny Francja
2004 Stomil Olsztyn chemiczny Michelin strategiczny Francja
2004 Huta Oława przemysł metalowy Boryszew strategiczny Polska
2004 Okocim przemysł spożywczy Carlsberg strategiczny Dania
2004 Wafapomp elektromaszynowy Powen pracownicy Polska
2004 Kujawska Fabryka Manometrów elektromaszynowy Wika Systems strategiczny Niemcy
2003 AMS media Agora strategiczny Polska
2003 Zakłady Elektrod Węglowych elektromaszynowy SGL Carbon strategiczny Niemcy
2003 Agros przemysł spożywczy Pernod Ricard strategiczny Francja
2003 Katowickie Zakłady Wyrobów Metalowych przemysł Wytwórnia Sprzętu Pożarniczego Ogniochron strategiczny Polska
2003 Tele-Fonika Kable przemysł metalowy Tele-Fonika KFK strategiczny Polska
2003 Gdańskie Przedsiębiorstwo Robót Drogowych budownictwo Skanska strategiczny Szwecja
2003 Zakłady Przemysłu Bawełnianego Bielbaw przemysł lekki Fabryka Firanek i Koronek Haft strategiczny Polska
2002 Animex przemysł spożywczy Smithfield Foods strategiczny Stany Zjednoczone
2002 Viscoplast przemysł lekki 3M strategiczny Stany Zjednoczone
2002 Delia przemysł lekki Mostostal Export strategiczny Polska
2002 Wrocławskie Kopalnie Surowców Mineralnych wydobywczy Tarmac International Holdings strategiczny Wielka Brytania
2002 Izolacja Zduńska Wola przemysł Icopal strategiczny Dania
2002 Exbud budownictwo Skanska strategiczny Szwecja
2002 Compensa ubezpieczeniowy Wiener Städtische i HUK-Coburg strategiczny Niemcy i Austria
2002 Polar AGD Whirpool strategiczny Stany Zjednoczone
2002 Morliny przemysł spożywczy Campofrio Alimentacion strategiczny Hiszpania
2002 Famot Pleszew elektromaszynowy Gildemeister strategiczny Niemcy
2002 Bełchatowskie Zakłady Przemysłu Gumowego Stomil chemiczny Semperit strategiczny Austria
2001 Bakoma przemysł spożywczy Danone i Barbara i Zbigniew Komorowscy strategiczny Francja i Polska
2001 Nomi handel detaliczny Kingfisher strategiczny Wielka Brytania
2000 Brok przemysł spożywczy Holsten Brauerei strategiczny Niemcy
2000 Polifarb Dębica chemiczny Alcro-Beckers strategiczny Szwecja
2000 Sobiesław Zasada samochodowy rodzina Zasada strategiczny Polska
1999 Górażdże przemysł CBR Baltic strategiczny Niemcy
1999 Domplast chemiczny Rubbermaid strategiczny Stany Zjednoczone
1998 Wedel przemysł spożywczy Pepsi Corporation strategiczny Stany Zjednoczone
Źródło: GPW, securities
W zdecydowanej większości spółki były wykupywane przez zagranicznych
inwestorów strategicznych. Liczba czynników przemawiających za zakupem danego
przedsiębiorstwa jest zdecydowanie większa w przypadku inwestora strategicznego niż
finansowego, również liczba potencjalnych sektorów jest zdecydowanie większa ze
względu na wymogi stawiane firmom przez fundusze PE. Warto przypomnieć fakt
zanotowany w rozdziale poświeconym wykupom na świece, że w około 40% transakcji
wykupów, czyli prawie połowie transakcja kończy się odsprzedaniem firmy
inwestorowi strategicznemu. Z tej perspektywy działanie inwestorów strategicznych w
Polsce jest w pewien sposób przyśpieszeniem naturalnego biegu wydarzeń. W latach 90
tych inwestorzy byli już bogatsi w doświadczenia poprzedniej dekady rynku
amerykańskiego, kiedy to spółki były często nabywane przez wrogich inwestorów
finansowych, aby dokonać ich restrukturyzacji bądź likwidacji co miało gwarantować
zyski ze sprzedaży firmy bądź części jej majątku. Zamiast kupować spółki od
100
inwestorów finansowych i płacić premię prościej i prawdopodobnie taniej jest dla
inwestora branżowego kupić spółkę bezpośrednio z giełdy w sprzyjających
okolicznościach. Pierwszą spółką wycofaną z obrotu był Wedel S.A. przez PepsiCo w
1998 r. W latach 1998-2004 relacja liczby wycofywanych spółek z GPW do liczby
pierwotnych emisji wynosiła 61%. W Polsce najwięcej spółek zostało wycofanych z
obrotu w okresie 2002-2004, kiedy trwało też spowolnienie wzrostu gospodarczego i
zmniejszanie popytu na giełdzie. W Wielkiej Brytanii wycofywano średnio po 30
spółek rocznie w latach 1997-2003, w Niemczech, gdzie dopiero w 1995 r.
wprowadzono ustawodawstwo umożliwiające wycofywanie spółek z giełdy
wycofywano średnio 7 przedsiębiorstw rocznie w okresie 1995-2003, co było zbliżone
do tendencji w Polsce, jednak wielkość rynku niemieckiego była zdecydowanie większa
od polskiego.265
Transakcje dokonane przez inwestorów finansowych
Polmos Lublin
Jest to jedna z trzech transakcji dokonanych przez inwestora finansowego
(tabela 8) – Oaktree Fund Management nabywał Polmos Lublin – producenta wódki
Żołądkowej Gorzkiej – poprzez spółkę Shot Acquisitions, która pojawiła się w
akcjonariacie przedsiębiorstwa z Lublina we wrześniu 2006 r. Wtedy fundusz stał się
posiadaczem 40.86% akcji spółki w drodze nabycia 100% udziałów w spółce Jabłonna,
które zakupił od Janusza i Bogdana Palikotów oraz Grund Corporate Finance Partners
Sarln – to właśnie spółka Jabłonna umożliwiła amerykańskiemu funduszowi wejście na
rynek polskich wyrobów alkoholowych. Wcześniej Urząd Ochrony Konkurencji i
Konsumentów zabronił CEDC przejęcia Polmosu Lublin. Następnie fundusz skupował
już akcje od pozostałych akcjonariuszy zdobywając kolejno całkowitą kontrolę
operacyjną nad spółką i całkowitą własność Polmosu Lublin.266
W drodze dwóch
wezwań fundusz osiągnął 96% udział w kapitale spółki. Notowania akcjami spółki
zostały zawieszone 15.02.2007 ponieważ rozpoczęto przymusowy wykup akcji od
akcjonariuszy mniejszościowych, 25.05.2007 spółka została wykluczona z notowań
giełdowych a jej akcjom przywrócono formę materialną. Fundusz Oaktree znany jest z
265 Kowalewski O., op. cit., s. 70-73. 266 Horbaczewski R., Polmos Lublin łączy się z Shot Acquisitions, Rzeczpospolita, 5 Październik 2007.
101
tego, że inwestuje głównie w sektorze spożywczym, w Polsce do tamtej pory posiadał
udziały w spółce Nordenia (wytwórnia opakowań) oraz firmie Zielona Budka
(producent lodów).267
Oaktree Fund nabył w sierpniu od niemieckiego producenta
napojów i alkoholi Eckes jego alkoholową część Eckes & Stock stając się właścicielem
marek Fernet Stock i Stroh.268
Pomimo faktu, że Oaktree Fund jest inwestorem
finansowym w przypadku Polmosu Lublin powinien być najprawdopodobniej
traktowany jako inwestor branżowy.
Borsodchem
Spółka była notowana głównie w Budapeszcie, w momencie opuszczania giełdy
na Węgrzech i w Polsce była jedną z największych węgierskich firm przemysłowych
oraz czołowym producentem wyrobów chemicznych w Europie. Była drugą
zagraniczną spółką notowaną na giełdzie w Warszawie.269
Przed debiutem w Polsce
spółka była notowana na giełdzie węgierskiej, jednak po przejęciu kontroli operacyjnej
w firmie przez Vienna Capital Partners płynność akcji była bardzo niska. Oferta akcji w
Polsce była wynikiem międzynarodowej oferty publicznej w drugiej połowie 2004 r. W
2005 r. JP Morgan sprzedał swoje udziały a do akcjonariatu wszedł najbogatszy
rezydent Węgier, rosyjski bankier Megdet Rahimkulov poprzez związane z nim firmy –
w styczniu 2006 r. posiadał 18.1% akcji, w czerwcu 2006 r. już 25.4%. Później poprzez
spółkę Kikkolux fundusz Permira zapewnił sobie kupno 52% akcji dzięki zawarciu
umowy z Rahimkulov’em gwarantującej opcję kupna akcji. W drodze wezwań
publicznych – na początku lutego 2007 r. Permira była już właścicielem ponad 90%
akcji, przymusowy wykup akcji dał jej całkowitą własność nad spółką.270
Provimi-Rolimpex
Druga spółka nabyta przez fundusz Permira poprzez spółkę zależną Nutrilux.
Spółka Provimi-Rolimpex zajmowała się przerobem zboża na pasze i miała w
momencie wezwania 25% udział w polskim rynku pasz.271
Transakcja wyprowadzenia
Provimi z giełdy nie była łatwa. W ostatnim wezwaniu ogłoszonym przez Permirę PZU
267 Gazeta Finansowa, Polmosy znikają, 9 Marzec 2007. 268 Rzeczpospolita, Nowe marki Oaktree, 7 Sierpień 2007. 269 Muciński E., Więcław E., Zagraniczne debiuty i pożegnania z giełdą, Rzeczpospolita, 27 Marzec
2007. 270 Świderek T., Węgierski Borsodchem opuścił polską giełdę, Gazeta Prawna, 2 Kwiecień 2007. 271 Gazeta Wyborcza, Zboże rośnie, ceny też, 1 Czerwiec 2007.
102
dokupiło akcje zwiększając swoje zaangażowanie do około 12% akcji spółki. Sukces
transakcji zależał od porozumienia z tym właśnie akcjonariuszem. Fundusz Permira
został zmuszony do podniesienia ceny wezwania z PLN 21.31 do PLN 26.25 – prawie o
25% więcej, w wyniku czego kurs spółki osiągnął najwyższy poziom w
dziesięcioletniej historii notowań. Transakcja ta pokazała również specyfikę działania
brytyjskiego funduszu, który nie angażował się w zmiany kadrowe zarządu – skupiony
był jedynie na finansowych wynikach swoich spółek.272
O. Kowalewski i K. Jackowicz przeprowadzili badanie na 33 transakcjach
public-to-private, które miały miejsce w Polsce w okresie 1998-2004. Podkreślają, że
większość spółek, które zostały wyprowadzone z obrotu były dojrzałymi
przedsiębiorstwami działającymi w swoich branżach średnio około 40 lat. Większość z
nich (27 na 33) była własnością skarbu państwa przed debiutem na giełdzie i pochodziła
z branż typowo produkcyjnych (głównie spożywczych, napojów czy
elektromaszynowych), które były bardzo często celem wykupów LBO w latach 80 tych
w Stanach Zjednoczonych. Dodatkowo ponad 75% przeprowadzonych transakcji
zostało dokonanych przez inwestorów strategicznych pochodzących z zagranicy, żadna
z badanych transakcji nie została dokonana przez inwestora finansowego. Celem tej
pracy jak i badań poprzednich naukowców było zidentyfikowanie uniwersalnych
czynników, które mogą wpływać na aktywność transakcji going private i zmierzenie ich
siły. Badanie było wynikiem narastającej liczby transakcji na giełdzie w Warszawie,
spowolnienia wzrostu gospodarczego i spadających poziomów cen akcji, które mogły
mieć znaczny wpływ na transakcje w okresie 2002-2004.273
4.3 Motywy transakcji PTP i kreacja wartości dla akcjonariuszy
W historii polskiej giełdy okres przeprowadzenia transakcji public-to-private od
strony technicznej wyniósł w badanym okresie średnio około 7 miesięcy. Od momentu
ogłoszenia zamiaru wycofania spółki z giełdy do podjęcia uchwały na walnym
zgromadzeniu akcjonariuszy mijało średnio 2.18 miesiąca, od końca tego okresu do
zaprzestania notowań mijało przeciętnie 4.97 miesiąca. Dla porównania analogiczny
272 Chmielewski M., Dziś zakończy się wezwanie ogłoszone przez Nutrilux, Parkiet, 22 Maj 2007. 273 Jackowicz K., Kowalewski O., Why Companies go private in Emerging Markets? Evidence from
Poland, Journal of East European Management Studies, nr 4 (Vol. 11) 2006, s. 326-348, afiliacja:
WSPIZ, s. 326-328.
103
okres na giełdzie w Niemczech w latach 1996-2001 wyniósł przeciętnie 12.5 miesiąca –
prawie dwukrotnie dłużej. Szybkość procesu, który przebiegał w Polsce może
świadczyć o sprawności i zgodzie organów nadzorczych na te transakcje oraz o
relatywnie małym sprzeciwie ze strony akcjonariuszy mniejszościowych pomimo
licznych artykułów o charakterze czarnego PR na łamach prasy. Oficjalne powody do
wycofania spółki z giełdy papierów wartościowych, które były przedstawiane w listach
do organów nadzorczych pokazują, że głównym powodem była niska płynność akcji
spółki. Ciekawe jest to, że rzadko jako pierwszy, ale bardzo często jako drugi powód
właściciele podawali nieatrakcyjność rynku kapitałowego jako źródła pozyskiwania
przyszłego kapitału. Kolejnymi powodami były potrzeba konsolidacji działalności z
innymi podmiotami z grupy, wysokie koszty utrzymywania notowań spółki czy też
ograniczenie dostępu do informacji o działalności spółki (Tabela 9). Jednak jak
podkreślają autorzy oficjalne powody do wycofywania spółki powinny być brane pod
uwagę z dużą dozą ostrożności, gdyż działania wielu inwestorów po zakończeniu
procesu ukazywały, że kierowali się oni innymi czynnikami.274
Tabela 9. Motywy wyprowadzania spółek z GPW
Oficjalne motywy w przypadku
wycofywania spółek z GPW
% glosów kiedy motyw
był podawany jako
pierwszy
% glosów kiedy motyw
był podawany jako drugi
brak płynności akcji 39% 24%
konsolidacja działań w grupie 24% 18%
wysokie koszty notowań 18% 15%ograniczenie dostępu do
informacji o biznesie firmy 12% 9%
brak zapotrzebowania na
kapitał publiczny 3% 27%
inne 4% 7%
Źródło: Kowalewski O., Wartość dla akcjonariuszy mniejszościowych w procesie wycofywania spółek z obrotu giełdowego
Marcin Pirog, człowiek, który uczestniczył w wycofywaniu z giełdy w Warszawie
dwóch spółek – Wedla jako członek zarządu oraz Okocimia już jako prezes zarządu –
uważa, że decyzja o wycofaniu spółki z giełdy jest naturalnym i logicznym
następstwem: „Podstawowym celem obecności na giełdzie jest zdobycie
kapitału. Jeżeli możemy go pozyskać bezpośrednio od inwestora, bez
dodatkowych kosztów wynikających z uczestnictwa w parkiecie i bez
274 Ibidem., s. 326-331.
104
ujawniania strategicznych informacji o firmie, to decyzja jest oczywista”. Obecność na
giełdzie pociąga za sobą często niewygodne dla firmy obowiązki informacyjne, które
trzeba spełniać. W przypadku branż, gdzie nie wszyscy konkurenci ujawniają swoje
dane może być to krytyczne dla strategii spółki. Przed wycofaniem dodatkowe koszty
notowania Carlsberg Okocim oceniał w swoim przypadku na około PLN 1 mln rocznie.
Jeżeli inwestor strategiczny posiada pakiet, który umożliwia mu pełne kontrolowanie
spółki może się to odbić na płynności akcji. „Lepiej jest wycofać spółkę, na której nie
ma płynności, niż na siłę utrzymywać ją na parkiecie, ponieważ w takim wypadku
jej obecność na giełdzie jest fikcją.” – uważa P. Zarembski zarządzający funduszem
akcji w TWI PZU.275
W literaturze przedmiotu jako najpopularniejszy czynnik tłumaczący fenomen
transakcji public-to-private podaje się koszty agencyjne wolnych przepływów
gotówkowych. W związku z tą hipotezą w przypadku dojrzałych przedsiębiorstw, które
rozwijają się bardzo powoli istnieje bardzo ograniczona liczba projektów
inwestycyjnych, które są w stanie przynieść wymierne zyski. Konflikt interesów
pomiędzy akcjonariuszami a menedżerami staje się często bardzo widoczny, gdyż
pierwsza grupa chce uzyskać pieniądze w postaci dywidendy, menedżerowie z kolei
wolą zwiększać skalę przedsiębiorstwa, gdyż oznacza to dla nich często wymierne
korzyści. Zmiana charakteru spółki z publicznej na prywatną zmniejsza ten problem lub
usuwa go całkowicie ze względu na dużo większą siłę wykonawczą i pozycję decyzyjną
właściciela w spółce. Przekonanie o niedowartościowaniu akcji danego
przedsiębiorstwa lub nieefektywności rynku kapitałowego może stanowić zachętę dla
kadry menedżerskiej (zwiększonej w przypadku asymetrii informacyjnej), konkurencji
czy innych inwestorów. Najbardziej naturalne wydaje się podejście od strony kosztowej
– wyjście z obrotu giełdowego automatycznie likwiduje bezpośrednie i pośrednie
koszty związane z notowaniem. Znika też presja ze strony rynku kapitałowego na
publikowanie coraz to lepszych wyników i stawianie coraz to ambitniejszych wyzwań
przed zarządem. Większość przeprowadzonych badań dotyczy rynku amerykańskiego,
w mniejszym stopniu europejskiego, niemniej jednak różnica potencjału gospodarek
krajów rozwiniętych powoduje, że porównywanie przedsiębiorstw polskich z ich lepiej
rozwiniętymi odpowiednikami w Stanach Zjednoczonych mogłoby zamącić prawdziwy
obraz. Ten obraz polskich spółek pokazuje właśnie badanie Kowalewskiego i
275 Remisiewicz M., op. cit., s. 1-2.
105
Jackowicza, które jest na obecną chwilę pierwszym i jedynym takim badaniem. Z 33
transakcji z powodu braku danych wybrali 31, które podobnie jak pozostałe badania
transakcji PTP zostały poddane weryfikacji statystycznej, wykorzystano również
modele ekonometryczne by sprawdzić, które czynniki mogą wpływać na rozwój
transakcji going private.276
Badania pokazały, że spółki, które opuściły giełdę papierów
wartościowych w Warszawie charakteryzowały się277
:
większą liczbą dni bez obrotu akcjami w ciągu trzech lat przed opuszczeniem
giełdy.
znacznie większym skoncentrowaniem akcjonariatu, który dodatkowo wyróżniał
się w porównaniu do innych spółek częstszym udziałem zagranicznego kapitału.
wyprowadzane z obrotu spółki charakteryzowały się również relatywnie
większymi poziomami wolnych przepływów gotówkowych w porównaniu do
pozostałych spółek oraz mniejszymi stopami zwrotu na aktywach.
Zjawisko public-to-private tak powszechne na rozwiniętych rynkach w świetle
przeprowadzonych badań jest związane głównie z potrzebą integracji wewnątrz grupy
kapitałowej przez aktywnych inwestorów strategicznych oraz małą płynnością akcji
wycofywanych spółek. Badania były więc zgodne z tymi przeprowadzonymi dla rynku
niemieckiego, gdzie stwierdzono, że prawdopodobieństwo wycofania spółki z obrotu w
drodze transakcji public-to-private zależy w znacznym stopniu od stopnia
skoncentrowania własności w przedsiębiorstwie.278
Polskie spółki, które były celem
PTP potwierdzają w pewnym stopniu, że koszty agencyjne zwiększają szansę
występowania tych transakcji. Jest to wynikiem relatywnie większych poziomów
wolnych przepływów gotówkowych obserwowanych względem spółek pozostających
na giełdzie. Praca badawcza potwierdziła w znacznym stopniu rolę inwestora
strategicznego z zagranicy i jego aspiracji integracyjnych polskich firm z całą grupą
oraz zmniejszenia kosztów utrzymywania statusu spółki publicznej. Potwierdzone
zostały również – jednak w mniejszym stopniu – koszty agencyjne oraz nieatrakcyjność
rynku kapitałowego w Polsce jako czynniki zwiększające prawdopodobieństwo
transakcji PTP. Badanie nie wykazało istotności czynnika niedowartościowania
przedsiębiorstw na polskim rynku kapitałowym. Dojrzałe spółki, które weszły na giełdę
276 Jackowicz K., Kowalewski O., op. cit., s. 328-339. 277 Ibidem., s. 339-348. 278 Ibidem., s. 339-348.
106
były z niej wycofywane głównie z powodu wizji ich integracji ze spółkami należącymi
do inwestora strategicznego, marginalną płynnością akcji oraz nieatrakcyjnością rynku
kapitałowego jako źródła kapitału dla dalszego rozwoju firmy.279
W Polsce w przypadku wycofywania spółek często zdarzało się, że towarzyszyły
temu zjawisku – najczęściej w przypadku zagranicznych inwestorów – bardzo
pejoratywnie nastawione artykuły w prasie traktujące o „tragicznym wręcz losie”
akcjonariuszy mniejszościowych. Różnica pozycji przetargowej obydwu stron
rzeczywiście sprawiała, że mogły zdarzać się wypadki wykorzystywania sytuacji i
działania ze szkodą dla mniejszościowych udziałowców przez dużych inwestorów. W
przypadku, kiedy dalsze utrzymywanie kosztownego statusu spółki publicznej
notowanej na giełdzie nie spełnia pokładanych oczekiwań i nie przynosi już
właścicielowi żadnych wymiernych korzyści naturalną decyzją jest wycofanie
przedsiębiorstwa z obrotu.280
Spółka Zasada, która została wprowadzona do obrotu, a
później z niej wycofana przez Sobiesława Zasadę nie należy do transakcji, które
akcjonariusze mniejszościowi oceniają pozytywnie. Zasada nie wykupił pozostałych
akcji, które nie należały do niego, pozostawiając część inwestorów z akcjami, które nie
miały formy materialnej, nic sobą nie oferowały i nikt nie chciał ich kupić. Był to
pierwszy taki przypadek w historii wycofania spółki publicznej i zarazem ostatni.
Najczęściej w przypadku niezadowolenia drobnych akcjonariuszy ograniczali się oni do
zaskarżania uchwał walnego zgromadzenia lub jeśli było to możliwe nie odpowiadania
na wezwania. Jednak wszelkie argumenty wytaczane przez drobnych akcjonariuszy
służyły jednemu celowi jak pokazuje przykład Huty Oława wycofanej przez Boryszew
w 2004 r. Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych wstępnie zaskarżyło uchwałę
podjętą przez głównego właściciela tylko po to, aby wycofać się z obranej drogi
sądowej, kiedy cena w wezwaniu została podniesiona z PLN 30 do PLN 43.281
Wyprowadzenie spółki z obrotu giełdowego jest bardzo indywidualną
transakcją, spółki różnią się sektorem w którym operują, wielkością, charakterem czy
częścią rynku na której się skupiają, aby dotrzeć do określonej grupy konsumentów. Z
drugiej strony jest jeszcze większa macierz możliwych inwestorów i czynników,
którymi się kierują. Jeżeli dodamy jeszcze, że pierwsza transakcja wyprowadzenia
spółki z obrotu giełdowego miała miejsce w 1886 r. w Stanach Zjednoczonych okaże
279 Ibidem., s. 339-348. 280 Kowalewski O., op. cit., s. 73-76. 281 Ibidem., s. 73-76.
107
się, że nie jest to zjawisko nowe. Transakcje LBO, a co za tym idzie public-to-private
rozpowszechniły się w drugiej połowie XX wieku, najpierw w Stach Zjednoczonych,
później w Wielkiej Brytanii, aby w końcu rozpowszechnić się na terenie Europy
Zachodniej. W dziedzinie finansów nie ma oczywistych powodów, które tłumaczyłyby
dlaczego te transakcje zachodzą, co wynikać może z ogromnej różnorodności spółek
będących ich celem oraz szerokiego wachlarza inwestorów, którzy ich dokonują – od
zarządzających wielkimi korporacjami czy funduszami do zwykłych menedżerów,
którzy mogą obawiać się utraty pracy lub wręcz przeciwnie, chcą stworzyć wartość w
niedowartościowanym przedsiębiorstwie, usprawiedliwiając ryzyko operacji
oczekiwanym zyskiem.282
Nie ulega jednak wątpliwości, że w przypadku spółek, które
w ponad 80,90% należą do aktywnego inwestora branżowego lub finansowego czy
grupy inwestorów – utrzymywanie spółki na giełdzie generuje praktycznie wyłącznie
koszty. Koszty te mogą być dosyć znaczne, Schroeder Salomon Smith Barney
zauważyli, że przeciętnie koszty utrzymywania spółki na giełdzie w Szwajcarii w
okresie 2000-2002 mogły sięgać CHF 1 mln. Zdaniem analityków z SSSB
wyprowadzenie spółek z obrotu byłoby atrakcyjne dla spółek z kapitalizacją mniejszą
niż CHF 100 mln. Podobne wnioski wysnuwa S. Block twierdząc, że koszty pośrednie i
bezpośrednie mogą być głównymi powodami dla wycofywania spółek z rynku
giełdowego w Stanach Zjednoczonych. W jego wyliczeniach (110 spółek z 236, które
opuściły rynek w okresie 2001-2003) wynika, że 60% transakcji było wywołanych zbyt
wysokimi kosztami bycia spółką giełdową – wprowadzenie ustawy Sarbanes’a –
Oxley’a sprawiło, że średnie roczne koszty bycia podmiotem notowanym wzrosły z
USD 900 tys. w 2001 r. do USD 1.954 mln w 2003 r.283
Redukcja kosztów na pewno
należy do priorytetów wielu osób zarządzających w przedsiębiorstwie, ale wycofanie
spółki z obrotu publicznego ma dodatkową korzyść w postaci uproszczenia gestii
decyzyjnych w firmie, kiedy wyeliminuje się pozostałych akcjonariuszy. Czynnik ten
ma wielkie znaczenie w myśl badań Jackowicza i Kowalewskiego, którzy pokazali, że
obecność zagranicznego inwestora strategicznego oznacza większe
prawdopodobieństwo wystąpienia public-to-private. Był też jednym z głównych
powodów do wyprowadzenia spółki z obrotu. Dobrze ilustruje to przykład spółki
Skanska ze Szwecji, która wycofała Exbud oraz GPRD – oficjalnym powodem była
właśnie potrzeba integracji działalności grupy, co usprawnia procesy decyzyjne.
282 Ibidem., s. 73-75. 283 Ibidem., s. 73-75.
108
Inwestorowi zależy zatem na sprawnym i szybkim wycofaniu spółki z giełdy –
potencjalną przeszkodą mogą być wtedy akcjonariusze mniejszościowi. Ich brak zgody
bądź protesty ograniczają się głównie do ceny, którą ma zapłacić im inwestor
większościowy.284
Kreacja wartości dla akcjonariuszy
Na pytanie czy tworzona jest wartość dla akcjonariuszy podczas wycofywania
spółek publicznych dostarcza praca O. Kowalewskiego przeprowadzona na grupie 34
spółek. W przypadku 25 transakcji odnotowane zostały ponadprzeciętne stopy dochodu,
w pozostałych ujemne. Warto jednak podkreślić, że w przypadku 9 transakcji, gdzie
stopy zwrotu były ujemne miało miejsce zaistnienie wysokich stóp zwrotu na dzień
przed ogłoszeniem wiadomości o wycofaniu spółki. Jest to niestety najprawdopodobniej
świadectwem przenikania do publicznego odbiorcy informacji poufnych o zamiarach
inwestora wobec spółki co stwarza możliwość zarobku z praktycznie minimalnym
ryzykiem. Z drugiej strony można dociekać, że rynek spodziewał się takiego posunięcia
ze strony większościowego udziałowca, mimo wszystko obserwowana „szybkość
działania” rynku pozostawia miejsce na wątpliwości. Średnia skumulowana stopa
zwrotu w oknie obserwacji 40 dniowym (-20;20) wyniosła 17.23% co praktycznie nie
odbiega od wielkości obserwowanych w Europie.285
4.4 Uregulowania prawne dotyczące transakcji wykupów lewarowanych i
transakcji public-to-private oraz ich ewolucja w Polsce
W literaturze i prasie poświęconej tematyce wykupów lewarowanych autorzy
często zastanawiali się nad przyszłością transakcji LBO w Polsce i zwracali uwagę na
główne problemy dla ich rozwoju. W sytuacji, kiedy celem zakupu jest spółka giełdowa
cała transakcja wykupu staje się bardziej skomplikowana niż ma to miejsce w
przypadku prywatnych przedsiębiorstw. Na przestrzeni ostatnich dziesięciu lat doszło
do istotnych zmian, które zmieniły ustawodawstwo w Polsce w kontekście rynków
finansowych a co za tym idzie – transakcji wykupów spółek publicznych. Wynikały one
284 Ibidem., s. 75-82. 285 Ibidem., s. 75-82.
109
z liberalizacji rynków kapitałowych oraz członkowstwa Polski w Unii Europejskiej. Do
głównych problemów należą bądź też jeszcze niedawno należały:
Przepisy dotyczące emisji obligacji przez nowopowstałe podmioty
Przepisy regulujące mechanizm ”wyciskania akcjonariuszy
mniejszościowych” – tzw. squeeze out
Przepisy Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumenta
Przepisy regulujące aktywność Otwartych Funduszy Emerytalnych
Przepisy dotyczące procesu badania spółek publicznych – Due Diligence
Przepisy dotyczące emisji obligacji na przestrzeni ostatnich lat
Jedną z przeszkód dla transakcji wykupów – całej ich grupy, nie tylko wąskiej
PTP – były utrudnienia w finansowaniu transakcji poprzez emisję dłużnych papierów
wartościowych – obligacji przez SSP (spółkę specjalnego przeznaczenia – ang. SPV
special purpose vehicle).286
W myśl ustawy z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach Art.
6 (3): „ Emitentem obligacji niezabezpieczonych zgodnie z ust. 2 może być podmiot,
który sporządził sprawozdanie finansowe za ostatnie trzy kolejne lata obrotowe, a
wartość jego kapitału i funduszy własnych wynosi co najmniej pięciokrotność
minimalnego kapitału akcyjnego określonego przepisami Kodeksu handlowego.”287
W/w przepis stanowił poważną przeszkodę dla transakcji public-to-private w przypadku
inwestorów finansowych, którzy są bardzo zainteresowani podwyższaniem stopy
zwrotu, a co za tym idzie wysokim udziałem długu przy finansowaniu całego
przedsięwzięcia – w tym przypadku obligacji niezabezpieczonych, do których zalicza
się obligacje wysoko oprocentowane. Sam wymóg prowadzenia działalności przez trzy
ostatnie lata poprzedzające transakcję utrudniał lub wręcz uniemożliwiał aktywność
części inwestorów finansowych w transakcjach wykupów lewarowanych w Polsce.288
Obrazuje to przeprowadzone przez autora badanie (Tabela 8), gdzie widać dominację
inwestorów strategicznych w tych transakcjach.
Sytuacja w kontekście emitowania obligacji uległa radykalnej zmianie 29 czerwca 2000
roku, kiedy znowelizowano ustawę o obligacjach i jak podaje R. Zdzieborowski: „Po
286 Wrzesiński M.(a), op. cit., s. 205. 287 Ustawa z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach, Dz. U. 1995 Nr 83 poz. 420. 288 Wrzesiński M.(a), op. cit., s. 205.
110
pięcioletnim funkcjonowaniu ustawy dokładnie widać efekty paternalistycznego
podejścia ustawodawcy do rzeczywistości społecznej – przeregulowanie spowodowało
brak istnienia przedmiotu regulacji.” Stworzenie ustawy miało za cel zagwarantowanie
wysokiej ochrony obligatariuszy zarówno kupujących obligacje na rynku publicznym i
prywatnym. Jednak rygorystyczność ustawy spowodowała, że nie istniał rynek słynnych
już obligacji śmieciowych, które mogłyby emitować nowopowstałe podmioty, z natury
często ponoszące straty we wczesnym etapie rozwoju. Powodowało to, że obligacji nie
emitowały również przedsiębiorstwa z nowych branż gospodarki takich jak
informatyka, gdyż były to spółki młode, nie będące w stanie z powodu małego majątku
ustanowić wystarczającego zabezpieczenia dla ochrony obligatariuszy.289
Spółki te potrzebowały więc nowelizacji spełniającej oczekiwania rozwiniętych rynków
kapitałowych, aby mogły się szybciej lub w ogóle rozwijać. Wcześniejsza ustawa
stanowiła również przeszkodę na drodze rozwoju dla działalności sekurytyzacyjnej,
gdzie mechanizm działania również wykorzystuje SSP, a krótki okres funkcjonowania
wykluczał je z emisji obligacji niezabezpieczonych. Nowelizacja zliberalizowała
wcześniejszą ustawę o obligacjach; zniknął podział na obligacje zabezpieczone i
niezabezpieczone. Obligacje mogą być emitowane przez praktycznie każde
przedsiębiorstwo (Art. 2 ustawy) w tym nowopowstałe co stwarza znaczną elastyczność
dla inwestorów finansowych przy ewentualnych transakcjach LBO.290
Przepisy dotyczące mechanizmu „Squeeze-out”
Kolejnym problemem na który zwrócono uwagę był brak przepisów, które
umożliwiałby typowy na rynkach zachodnich mechanizm „wyciskania” akcjonariuszy
mniejszościowych czyli tzw. squeeze-out. Nawet w przypadku posiadania większości
akcji brak uwarunkowań prawnych mógł utrudniać lub wręcz uniemożliwiać
wycofywanie spółki z obrotu giełdowego przy niechęci akcjonariuszy
mniejszościowych.291
W tym czasie Art. 418(1) Kodeksu Spółek Handlowych
umożliwiał przeprowadzenie przymusowego wykupu: „Walne zgromadzenie może
powziąć uchwałę o przymusowym wykupie akcji akcjonariuszy reprezentujących nie
więcej niż 5% kapitału zakładowego (akcjonariusze mniejszościowi) przez nie więcej niż
289 Zdzieborski R., „Im mniej regulacji tym lepiej.”, Rzeczpospolita, 17 lipca 2000. 290 Ibidem. 291 Wrzesiński M.(a), op. cit., s. 205-206.
111
pięciu akcjonariuszy, posiadających łącznie nie mniej niż 95% kapitału zakładowego, z
których każdy posiada nie mniej niż 5% kapitału zakładowego.” Jednak przepis ten miał
zastosowanie jedynie do spółek niepublicznych – Art. 418(4).292
Aby przejąć całkowitą
kontrolę nad spółką główny akcjonariusz musiał więc najpierw wyprowadzić spółkę z
giełdy, aby następnie przeprowadzić przymusowy wykup akcjonariuszy
mniejszościowych. W/w proces wymagałby jednostopniowego procesu na rozwiniętych
rynkach, gdzie przy przekroczeniu progu 90% udziałów w spółce główny akcjonariusz
mógł przeprowadzić squeeze-out i konsekwentnie wyprowadzić spółkę z obrotu.293
Przez większość czasu na polskiej giełdzie obowiązywała Ustawa z dnia 21 sierpnia
1997 r. Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi, która dopuszczała
możliwość wycofania spółki na wniosek akcjonariuszy poprzez podjęcie odpowiedniej
uchwały. Art. 86 tej ustawy mówił, że Komisja decyduje o wycofaniu spółki z obrotu
publicznego, jeżeli wniosek został przegłosowany większością 80% głosów oraz
ogłoszenia wezwania na pozostałe akcje 294
:
„Walne zgromadzenie spółki, większością 4/5 głosów oddanych w obecności
akcjonariuszy reprezentujących przynajmniej połowę kapitału zakładowego,
podjęło uchwałę o wycofaniu akcji z publicznego obrotu.”
„Akcjonariusz lub akcjonariusze żądający umieszczenia w porządku obrad
sprawy podjęcia uchwały, o której mowa w ust. 2, obowiązani są do uprzedniego
ogłoszenia, w trybie i na warunkach określonych w przepisach wydanych na
podstawie art. 157, wezwania do zapisania się na sprzedaż akcji tej spółki przez
wszystkich pozostałych akcjonariuszy.”
Inwestor chcący nabyć wszystkie akcje spółki musiał się liczyć z tym, że jeśli
nie uda mu się nabyć pakietu 95% akcji może napotkać trudności z przejęciem
całkowitej kontroli nad spółką. Do wyprowadzenie spółki z obrotu publicznego
wystarczał mniejszy udział w wysokości 80% akcji a w szczególnych okolicznościach
jeśli duża część akcjonariatu była mocno rozproszona nawet mniej. Wyprowadzenie
spółki z obrotu publicznego zmniejszało wiele niekorzystnych kosztów – przede
292 Ustawa z dnia 15 września 2000 r. Kodeks spółek handlowych, Dz.U. 2000 Nr 94, poz. 1037 293 Wrzesiński M.(a), op. cit., s. 202-212. 294 Ustawa z dnia 21 sierpnia 1997 r. Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi, Dz.U. 1997
Nr 118 poz. 754
112
wszystkim informacyjnych – utrzymywania notowanego podmiotu, jednak nie
gwarantowało przejęcia pełnej kontroli nad przedsiębiorstwem co mogło utrudniać
sprawne podejmowanie decyzji w strukturach holdingowych dużych inwestorów.
Akcjonariusze mniejszościowi nie muszą odpowiadać na wezwanie, jedyne co ich ku
temu skłania to proponowana cena. Nietrudno sobie wyobrazić, że inwestor, który
posiadał mniej niż 1% udziałów mógł utrudniać i spowalniać podejmowanie decyzji w
przyszłości w myśl Art. 397 i 398, które dają akcjonariuszom mniejszościowym
możliwość zaskarżenia uchwał walnego zgromadzenia na drodze sądowej.295
Ustawa z dnia 21 sierpnia 1997 r. Prawo o publicznym obrocie papierami
wartościowymi została zastąpiona 4 października 2005 r. kiedy w życie weszły trzy
następujące ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. ogłoszone w dzienniku ustaw z dnia 23
września 2005r.296
:
Ustawa o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów
finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych
Ustawa o obrocie instrumentami finansowymi
Ustawa o nadzorze nad rynkiem kapitałowym
Art. 91 Ustawy o ofercie publicznej zastąpił Art. 86 Prawa o publicznym obrocie
papierami wartościowymi. Również ten przepis mówi, że Komisja udzieli zezwolenia
na wycofanie spółki z obrotu giełdowego na wniosek emitenta jeśli ustawa zostanie
przegłosowana analogicznie większością 4/5 głosów oraz uprzednio ogłosi wezwanie na
pozostałe akcje spółki. Jednak w tym przypadku dochodzi do zniesienia dematerializacji
akcji – wycofanie spółki w ten sposób przywraca akcjom formę dokumentu.297
Poprzedni mechanizm, który wymagał 80% głosów na walnym zgromadzeniu przy co
najmniej połowie kapitału zakładowego reprezentowanego na zgromadzeniu –
praktycznie się nie zmienił. Również teraz główny akcjonariusz chcący wycofać spółkę
zmuszony jest do ogłoszenia wezwania na pozostałe akcje co stanowi ochronę kapitału
akcjonariuszy mniejszościowych. Jednak wezwanie publiczne nie narzuca obowiązku
odpowiadania na nie. Przełomem jest Art. 82(1) tej samej ustawy, który stworzył
295 Wrzesiński M.(a), op. cit., s. 206-207. 296 www.gpw.pl 297 Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów
finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych, Dz.U. z 2005 Nr 184,
poz. 1539
113
mechanizm przeprowadzenia squeeze-out’u na GPW: „Akcjonariuszowi spółki
publicznej, który samodzielnie lub wspólnie z podmiotami od niego zależnymi lub wobec
niego dominującymi oraz podmiotami będącymi stronami zawartego z nim
porozumienia, o którym mowa w art. 87 ust. 1 pkt 5, osiągnął lub przekroczył 90%
ogólnej liczby głosów w tej spółce, przysługuje prawo żądania od pozostałych
akcjonariuszy sprzedaży wszystkich posiadanych przez nich akcji.”298
Przepis ten
stwarza większe pole do manewru niż wcześniej mieli inwestorzy strategiczni
wycofujący spółki z obrotu, którzy musieli przekroczyć próg 95%, aby doprowadzić do
przymusowego wykupu. Od roku 2005 jest to po prostu łatwiejsze.
Regulacje Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumenta
Transakcje public-to-private dotyczą spółek publicznych, które najczęściej są
podmiotami liczącymi swoje przychody w milionach. Z tego powodu
najprawdopodobniej większość tych transakcji w Polsce będzie podlegała przepisom
antymonopolowym (przykład transakcja nabycia Praterm przez Dalkia Polska – patrz
Załącznik). Ustawa o ochronie konkurencji i konsumentów z dnia 16 lutego 2007 r.
uzależnia połączenie z innym przedsiębiorstwem w szczególnych przypadkach od
decyzji antymonopolowej, która jest wydawana przez Urząd Ochrony Konkurencji i
Konsumenta (UOKiK). Zgodnie z Art. 13 (1 i 2) ustawy, przedsiębiorstwa, które
zamierzają dokonać koncentracji muszą zgłosić ten fakt Prezesowi UOKiK jeśli299
:
„łączny światowy obrót przedsiębiorców uczestniczących w koncentracji w roku
obrotowym poprzedzającym rok zgłoszenia przekracza równowartość 1 000 000
000 euro”
„łączny obrót na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej przedsiębiorców
uczestniczących w koncentracji w roku obrotowym poprzedzającym rok
zgłoszenia przekracza równowartość 50 000 000 euro”
Jest to wymagane w następujących przypadkach, które reguluje Art. 13 (2) ustawy300
:
„połączenia dwóch lub więcej samodzielnych przedsiębiorców”
298 Ibidem. 299 Ustawa z dnia 16 lutego 2007 r. o ochronie konkurencji i konsumentów Dz.U. z 2007 r. Nr 50, poz.
331 300 Ibidem.
114
„przejęcia – przez nabycie lub objęcie akcji, innych papierów wartościowych,
udziałów lub w jakikolwiek inny sposób – bezpośredniej lub pośredniej kontroli
nad jednym lub więcej przedsiębiorcami przez jednego lub więcej
przedsiębiorców”
„utworzenia przez przedsiębiorców wspólnego przedsiębiorcy”
„nabycia przez przedsiębiorcę części mienia innego przedsiębiorcy (całości lub
części przedsiębiorstwa), jeżeli obrót realizowany przez to mienie w
którymkolwiek z dwóch lat obrotowych poprzedzających zgłoszenie przekroczył
na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej równowartość 10 000 000 euro.”
Oczywiście w przypadku podmiotów, które są międzynarodowymi koncernami
uzyskanie takiej zgody będzie praktycznie konieczne a ogłoszenie wezwania będzie
wymagało zgrania w czasie przy składaniu powiadomienia o zamiarze koncentracji do
UOKiK. Jest to spowodowane okresem trwania wezwania oraz postępowaniem
antymonopolowym, które zgodnie z Art. 96 maksymalnie trwa 2 miesiące od momentu
rozpoczęcia postępowania.301
W przypadku przejęcia Pratermu – decyzja o zgodzie
Prezesa UOKiK została podjęta 7 lutego czyli tydzień przed zakończeniem wezwania –
to sprawia, że szybkie i sprawne przeprowadzenie wezwania jest przez regulacje
antymonopolowe dość ograniczone. Zwiększa się prawdopodobieństwo pojawienia się
kontr wezwania przez inny fundusz lub inwestora strategicznego czyniąc transakcje
wykupów spółek publicznych procesem bardziej złożonym i ryzykowniejszym od
nabywania spółek małych lub niepublicznych.302
Aktywność funduszy emerytalnych w Polsce
Polskie przepisy początkowo umożliwiały Otwartym Funduszom Emerytalnym
zainwestowanie maksymalnie 5% ich aktywów w fundusze inwestycyjne zamknięte –
podmioty inwestujące w fundusze podwyższonego ryzyka. Inwestycja pojedynczego
OFE mogła wynosić jedynie 10% kapitału funduszu, co de facto oznaczało, że w
przypadku chęci podjęcia takiej inwestycji wymagany mógł być udział nawet dziesięciu
301 Ibidem. 302 www.gpwinfostrefa.pl
115
OFE, jeżeli zainteresowanie inwestycją byłoby niskie pośród pozostałych grup
inwestorów.303
Kolejną przeszkodą dla OFE przed aktywnym włączeniem w działalność funduszy
LBO, Private Equity czy Venture Capital są przepisy Ustawy z dnia 28 sierpnia 1997 r.
o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych, które wprowadzają mechanizm
minimalnej wymaganej stopy zwrotu od każdego funduszu. Minimalna stopa zwrotu
jest definiowana przez Art. 175(2): „stopa zwrotu niższa o 50 % od średniej ważonej
stopy zwrotu wszystkich otwartych funduszy w tym okresie lub o 4 punkty procentowe od
tej średniej, w zależności od tego, która z tych wielkości jest niższa”304
. Jeżeli stopa
zwrotu jest mniejsza występuje zjawisko niedoboru, które ustawa (Art. 175(3))
definiuje jako: „iloczyn liczby jednostek rozrachunkowych w otwartym funduszu w
ostatnim dniu roboczym okresu 36 miesięcy oraz różnicy między wartością jednostki
rozrachunkowej, która zapewniłaby osiągnięcie minimalnej wymaganej stopy zwrotu, a
faktyczną wartością jednostki rozrachunkowej w ostatnim dniu roboczym okresu 36
miesięcy.” Miesiącami rozrachunkowymi są odpowiednio marzec i wrzesień – Art.
172(1).305
„W razie wystąpienia niedoboru otwarty fundusz jest obowiązany w terminie
3 dni, licząc od dnia podania przez organ nadzoru do publicznej wiadomości wysokości
średniej ważonej stopy zwrotu wszystkich otwartych funduszy, umorzyć jednostki
rozrachunkowe zgromadzone na rachunku rezerwowym, o którym mowa w art. 181 ust.
1, w ilości zapewniającej pokrycie powstałego niedoboru.” – Art. 176 podkreśla, że w
przypadku niepowodzenia OFE jest prawnie zobowiązane do pokrywania zaistniałych
różnic. Perspektywa oceniania wyników OFE jest krótkoterminowa co niestety nie
zgrywa się z terminem inwestycji podwyższonego ryzyka, które ze swojej natury są
inwestycjami o charakterze długoterminowym. Ta rozbieżność może powodować w
jego ocenie brak zainteresowania przez OFE tego typu inwestycjami.306
Rozporządzenie Rady Ministrów z dnia 3 lutego 2004 r. w sprawie określenia
maksymalnej części aktywów otwartego funduszu emerytalnego zastąpiło
rozporządzenie z 12 maja 1998 r. a kolejne uaktualnienia nadały nowy charakter
limitom zaangażowania wobec OFE. Tak też rozporządzenie z dnia 27 lipca 2004 r.
zwiększyło wcześniej wspomniany limit zaangażowania aktywów OFE Art. 1(6): „10
303 Wrzesiński M(b)., op. cit., s. 289-290, 313. 304 Ustawa z dnia 28 sierpnia 1997 r. o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych Dz.U. 1997
Nr 139 poz. 934 305 Ibidem. 306 Wrzesiński M(b)., op. cit., s. 289-290.
116
% wartości aktywów – w przypadku lokaty w certyfikatach inwestycyjnych emitowanych
przez fundusze inwestycyjne zamknięte.” Również Art. 4(1) tego samego
rozporządzenia stanowi, że odnośnie lokat w fundusze inwestycyjne zamknięte lokaty
funduszu: „nie mogą stanowić więcej niż 35 % jednej emisji.”307
Zwiększono zatem limit zaangażowania dwukrotnie, z 5% do 10%, a do stworzenia
takiego funduszu w skrajnym przypadku potrzeba już nie dziesięć OFE a jedynie trzy.
Postępująca liberalizacja przepisów związana z wstąpieniem Polski do UE zwiększa
szanse zaistnienia inwestorów instytucjonalnych w Polsce na rynku funduszy
podwyższonego ryzyka.
Rzeczywiście pod względem wielkości i struktury kapitału fundusze PE działające w
Polsce zaobserwowały znaczną zmianę zaangażowania funduszy emerytalnych w
inwestycje podwyższonego ryzyka co pokazuje Tabela 10.
Tabela 10. Źródła kapitału podwyższonego ryzyka
źródła kapitału 2004 2005 2006 średnia (1999-2001) średnia (2004-2006)
Fundusze funduszy - - 46.2% 27.7% 33.3%
Tow. Ubezpieczeniowe 9.5% - 4.4% 20.0% 5.4%
Agendy rządowe - 10.0% - 5.4% 0.1%
Fundusze emerytalne 52.9% - 21.3% 10.3% 27.6%
Banki 36.4% 20.0% 3.6% 19.3% 11.2%
Inwestorzy prywatni 0.2% 50.0% 18.2% 7.8% 13.6%
Przedsiębiorstwa 0.9% - 3.9% 7.8% 3.0%
Inne 0.1% - 0.4% 0.9% 0.3%
Instytucje akademickie - - 2.0% 0.1% 1.4%
Dane niedostępne - 20.0% - 0.8% 0.2%
wartość całkowita EUR mln 303.8 59 963.9
Źródło: EVCA
Specyfika procesu „Due Diligence” w spółkach publicznych w świetle polskiego prawa
Problem przeprowadzenia procesu Due Diligence w spółce publicznej
notowanej na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie pojawia się w
rozważaniach autora na temat rozwoju transakcji public-to-private podczas transakcji
zakupu Praterm S.A przez Dalkia Polska. Przeprowadzenie takiego procesu w
standardowej formie jak w przypadku spółek prywatnych jest praktycznie niemożliwe, a
zdobywanie informacji, które mogą być bardzo ważne z punktu widzenia inwestora, ale
nie są publiczne – jest w świetle polskiego prawa karalne. Korzystając z prezentacji dr
307 Rozporządzenie Rady Ministrów z dnia 27 lipca 2004 r. zmieniające rozporządzenie w sprawie
określenia maksymalnej części aktywów otwartego funduszu emerytalnego, jaka może zostać ulokowana
w poszczególnych kategoriach lokat, oraz dodatkowych ograniczeń w zakresie prowadzenia działalności
lokacyjnej przez fundusze emerytalne, Dz.U. 2004 Nr 175 poz. 1814
117
R. Stroińskiego z CMS Cameron McKenna z 22 kwietnia 2008 warto podkreślić rolę
tego zagadnienia. Dyrektywa MAD oraz Art. 154 Ustawy o obrocie instrumentami
finansowymi definiuje informacje poufną: „Informacją poufną w rozumieniu ustawy
jest – określona w sposób precyzyjny – informacja dotycząca, bezpośrednio lub
pośrednio, jednego lub kilku emitentów instrumentów finansowych, jednego lub kilku
takich instrumentów finansowych albo nabywania lub zbywania takich instrumentów,
która nie została przekazana do publicznej wiadomości, a która po takim przekazaniu
mogłaby w istotny sposób wpłynąć na cenę tych instrumentów finansowych lub na cenę
powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych”.308
Cechami informacji poufnej są więc: istotność, precyzyjność, poufność oraz
odpowiedni zakres przedmiotowy. Kolejny art. (156) ustawy mówi o tym, że każda
osoba, która posiada informację poufną nie może jej ujawniać, rekomendować,
nakłaniać innych do nabywania/sprzedawania instrumentów finansowych oraz
wykorzystywać tej informacji.
Kryterium istotności czyli cenotwórczości danej informacji – zadaje pytanie czy dana
informacja podlegałaby uwzględnieniu podczas podejmowania decyzji o ewentualnej
inwestycji przez inwestora. Informacja o przejęciu spółki jest zdecydowanie taką
informacją, która może mieć wpływ na cenę jej akcji. To oznacza bardzo dużą
przeszkodę na drodze zainteresowanego kupnem danej spółki inwestora. Im bardziej
dany inwestor będzie chciał nabyć przedsiębiorstwo tym większe będzie jego
zainteresowanie czy cena przez niego zaproponowana rzeczywiście odzwierciedla
kondycję firmy. W najprostszym przykładzie, podmiot chcący nabyć PKN Orlen
mógłby zadać pytanie czy stan instalacji technicznej jest sprawny – jeżeli odpowiedź na
to pytanie byłaby różna od tej, która jest dostępna publicznie lub też publiczna wiedza
na ten temat byłaby praktycznie żadna – potencjalny kupujący stałby się wskutek nowej
wiedzy objęty zakazem kupowania akcji spółki. Jest to zdecydowanie skrajna sytuacja,
która w niektórych przypadkach może przeważyć o zaniechaniu kupna
przedsiębiorstwa. Problemem w polskim prawodawstwie jest brak implementacji
preambuły (punkt 29) dyrektywy MAD, która mówi, że: „Posiadanie dostępu do
informacji poufnych odnoszących się do innej spółki i wykorzystywanie ich w ramach
308 Stroiński R., Konferencja poświecona tematyce transakcji public-to-private, 22 kwietnia 2008, Due
Diligence Spółek Publicznych – Wybrane Zagadnienia, CMS Cameron McKenna.
118
publicznej oferty przejęcia kontroli nad tą spółką lub w celu zaproponowania jej
połączenia nie powinno być traktowane jako wykorzystywanie informacji poufnych”.309
Według analizy firmy doradczej Deloitte fundusze Private Equity mają środki
wielkości EUR 8 mld, które prawdopodobnie zostaną wydane w przeciągu 3-4 lat w
Europie Środkowej i Wschodniej. Jak podaje Dziennik do Polski mogłoby trafić co
drugie euro, czego rezultatem byłyby inwestycje rzędu około EUR 1 mld w wykupy
polskich przedsiębiorstw. Ostatnie gwałtowne spadki na giełdach oraz zalety, które
mają transakcje przejęcia spółek publicznych dla funduszy PE mogą sprawić, że
aktywność transakcji public-to-private inicjowanych przez inwestorów finansowych
zdecydowanie się zwiększy. Notowanie spółki na GPW oznacza klarowną wycenę i
zmniejszone ryzyko tzw. ”kupowania kota w worku” jak stwierdza Ł. Wierzbicki z
Secus Holding.
Transakcji public-to-private na giełdzie w Warszawie, które były inicjowane przez
fundusze podwyższonego ryzyka było zaledwie kilka. Jednak może to być również
zaletą według W. Napiórkowskiego z funduszu Bridgepoint: „To nowy trend. Tutaj
upatrujemy okazji”.310
Presję na podjęcie zdecydowanych działań przez zarządzających funduszami PE, które
działają w Europie Środkowo Wschodniej wywierają inwestorzy. Charakter ich działań
powinien przełożyć się na inwestycje. „Szukają okazji” – jak twierdzi S. Komorowski z
Deloitte. Nieoficjalnie wiadomo, że rozpatrywane są inwestycje w spółki handlowe,
usługowe, farmaceutyczne. Również sporym zainteresowaniem cieszą się branże
energetyczna, telekomunikacyjna czy infrastrukturalna. Wszelkie nazwy są oczywiście
pilnie strzeżoną tajemnicą. Jednak powszechnie wiadomo, że wśród funduszy PE
większym zainteresowaniem cieszą się te spółki, gdzie również struktura akcjonariatu
jest atrakcyjna. Jeśli część udziałów znajduje się w rękach funduszy inwestycyjnych czy
OFE pojawia się perspektywa relatywnie łatwej możliwości nabycia od nich akcji.
Również koncentracja własności w rękach jednego właściciela sprawia, że transakcja
może zakończyć się sukcesem.311
309 Ibidem. 310 Chmielewska-Racławska M., Fundusze rozpoczęły polowanie na spółki z warszawskiej giełdy,
Dziennik 5.08.2008. 311 Ibidem.
119
4.5 Podsumowanie
Dominacja zagranicznych inwestorów branżowych w transakcjach public-to-
private definitywnie rzutuje na ich specyfikę na giełdzie papierów wartościowych w
Warszawie. Większość z w/w transakcji przebiegała w podobny sposób – w spółce
pojawiał się nowy akcjonariusz – inwestor strategiczny, który posiadał często ogromne
doświadczenie w danej branży jak również kapitał. Wnosił do polskich przedsiębiorstw
know-how oraz wielomilionowe inwestycje modernizacyjne. Z czasem jego udział w
kapitale spółki stawał się dominujący, następowało skoncentrowanie akcjonariatu co
drastycznie zmniejszało płynność akcji danego przedsiębiorstwa. Zagraniczni
inwestorzy, którzy nabywali polskie przedsiębiorstwa to najczęściej międzynarodowe
koncerny, które bez większych problemów mogły dostarczać kapitał dla swoich firm w
Polsce. Motyw braku potrzeby korzystania z kapitału publicznego oferowanego przez
giełdę wydaję się więc krytyczny. Nie ma sensu utrzymywać kosztów notowania spółki
oraz ujawniać informacji o niej jeśli nie wykorzystuje się głównej roli giełdy, czyli
dostarczyciela kapitału. Równie ważnym powodem z punktu widzenia grupy
operacyjnej (najczęściej zagranicznej) jest wewnętrzna konsolidacja swojego biznesu w
danym kraju. Jej przeprowadzenie jest zdecydowanie trudniejsze i bardziej
upublicznione w przypadku, gdy spółka podlega obowiązkom informacyjnym. Tutaj
należy podkreślić, że istotna liczba zagranicznych inwestorów branżowych jest często
notowana, nawet na kilku europejskich i światowych giełdach – utrzymywanie
notowania swoich spółek córek jest wręcz niewskazane. Wycofanie spółki z obrotu
giełdowego było poprzedzane wykupywaniem udziałów inwestorów mniejszościowych.
To powodowało, że spółki te były w 100% własnością jednego akcjonariusza co
zapewniało większą sprawność i szybkość podejmowania decyzji w przedsiębiorstwie
oraz ich dyskretność.
Warto podkreślić, że w okresie 1998 – 2004 spółki, które były celem były w większości
podmiotami dojrzałymi, działającymi na rynku kilkadziesiąt lat i mających na nim
ugruntowaną pozycję. Większość z nich stanowiły przedsiębiorstwa produkcyjne, które
miały znaczący udział środków trwałych w bilansie. Spółki o których mowa są bardzo
podobne do przedsiębiorstw, które były wykupywane w drodze LBO w Stanach
Zjednoczonych w latach 80 tych. Fakt, że firmy w Polsce były w większości
przypadków nabywane przez inwestorów branżowych może być również wynikiem
120
polityki skarbu państwa, który de facto był właścicielem większości z nich i
przeprowadzał procesy prywatyzacyjne.
Transakcje public-to-private kreują wartość dla akcjonariuszy spółek
publicznych. Potwierdzają to badania wielu uznanych światowych badaczy. Bardzo
wysokie premie oferowane i płacone w wezwaniu na akcje wydają się potwierdzać
zjawisko luki wartości. Są też dodatkowym argumentem przemawiającym za
niedoszacowaniem poszczególnych przedsiębiorstw przez rynek kapitałowy. W takiej
perspektywie transakcja wykupu/przejęcia w drodze public-to-private może być
atrakcyjną możliwością dalszego rozwoju. Dzieję się tak ponieważ giełda często nie
może już więcej danemu przedsiębiorstwu zaoferować.
Niniejszy rozdział podkreślił również ewolucje przepisów prawnych, ich
stopniową liberalizację, która była w znaczącym stopniu związana z dostosowywaniem
prawa do przepisów Unii Europejskiej. Samo wstąpienie do UE miało zatem wpływ na
polski rynek kapitałowy; większa przejrzystość prawna oraz przynależność do Unii
najprawdopodobniej zwiększyła atrakcyjność Polski dla zagranicznych inwestorów
zarówno branżowych jak i finansowych. Stopniowa liberalizacja przepisów prawnych
jest korzystna dla inwestorów chcących finansować transakcję emisją obligacji czy też
przejąć pełną kontrolę nad spółkami w drodze usunięcia akcjonariuszy
mniejszościowych ze struktury właścicielskiej. Przepisy dodatkowo zwiększyły
możliwości angażowania środków inwestorów instytucjonalnych w przedsięwzięcia
podwyższonego ryzyka. Warto więc podkreślić, że obecnie łatwiej przeprowadzić
transakcje PTP dla inwestora finansowego niż jeszcze kilka lat temu. W ostatnich latach
nastąpił widoczny rozwój gospodarki, rynków finansowych, kolejne spółki
zadebiutowały na giełdzie w Warszawie zwiększając jej płynność oraz zainteresowanie
inwestorów. Wniosek wydaje się więc naturalny i logiczny: zdecydowanie wzrosła
liczba czynników stymulujących rozwój transakcji public-to-private w Polsce niż ich
potencjalnych przeszkód.
121
5. Zakończenie
Transakcje public-to-private, są coraz bardziej powszechnym zjawiskiem na
coraz większej liczbie giełd papierów wartościowych. Zagadnienie giełdy jako
platformy rozwoju przedsiębiorstw jest niezwykle istotne dla spółek rozwijających się,
które chcą wykorzystać giełdę jako źródło kapitału dla swoich potrzeb. Dokonana w
pracy klasyfikacja etapów rozwoju przedsiębiorstwa pokazuje spółkę w różnych
okresach i pozwala lepiej zrozumieć jej sytuację, potrzeby kapitałowe i potencjalne
korzyści, które może jej w danym momencie zaoferować rynek kapitałowy. Spółki,
które są zaniedbywane przez analityków i – co po części z tego wynika – potencjalnych
akcjonariuszy, są często niedoszacowane przez rynek kapitałowy. Najczęściej właśnie
takie przedsiębiorstwa były w świetle ostatnich badań nabywane w drodze PTP. W tym
kontekście transakcje going private wydają się alternatywą dla spółek, które pozostając
na giełdzie mogłyby być skazane na stagnację z powodu nikłego zainteresowania
inwestorów samą spółką. Brak zainteresowania przekładałby się najprawdopodobniej na
niedojście do skutku potencjalnych emisji akcji mających za cel zdobycie niezbędnego
kapitału na dalszy rozwój.
Praca podkreśla wydarzenia ostatnich kilkunastu lat, które pokazały, że
transakcje te przestały być typowe dla rynku amerykańskiego i można je spotkać w
większości krajów Europy Zachodniej, która integrując się pod kątem gospodarczym
staję się coraz bardziej spójna również na płaszczyźnie prawnej. W ciągu ostatnich
kilku lat szereg zmian przepisów sprawił, że w coraz większej liczbie krajów dokonuje
się transakcji PTP w coraz bardziej podobny i spójny sposób. Dane pokazują, że
dokonuje się ich również coraz częściej. W przypadku Polski ostatnie wydarzenia na
giełdzie papierów wartościowych oraz zmiany przepisów prawnych pozwalają
przypuszczać, że liczba tych transakcji może się zwiększyć. Dzięki korzystnym
zmianom prawnym, które ułatwiają przeprowadzanie transakcji PTP, zwiększającym się
środkom, którymi dysponują fundusze PE i bardzo niskim poziomom wycen na GPW
na początku 2009 roku zwiększyć się może liczba transakcji public-to-private. Może się
również zmienić ich struktura, gdyż do tej pory wykupy spółek publicznych były
praktycznie zdominowane przez inwestorów branżowych. Opisane w pracy badania
naukowe dotyczące tego zagadnienia pokazują jakie przedsiębiorstwa były najczęściej
obiektem PTP w Polsce, jakie cechy wspólne je łączyły, dlaczego były wycofywane z
giełdy oraz kto najczęściej je kupował.
122
W ramach pracy autor dowiódł, że podmioty gospodarcze przeprowadzają
transakcje public-to-private przede wszystkim w celu uzyskania korzyści
ekonomicznych. Korzyści te są różne dla poszczególnych grup inicjujących transakcję
tak jak różne mogą być motywy do ich zawierania. Odbywa się to w zależności od tego
czy inwestor kierował się głównie motywami strategicznymi czy finansowymi. Autor
wskazuje również na ogromną rolę motywów koncentrujących się na rynkach zbytu
oraz wzrost liczby strategii ofensywnych o charakterze inwestycyjnym związanych z
tempem wzrostu w przypadku inwestorów branżowych. W przypadku inwestorów
finansowych przedstawione są czynniki odpowiadające za aktywność transakcji PTP na
przestrzeni ostatnich dwudziestu lat.
Wzmożona aktywność transakcji public-to-private w ciągu ostatnich dziesięciu lat
zarówno pod względem ilościowym i wartościowym oraz ostatnie prace badawcze
pokazują, że transakcje te przestały być zdominowane przez rynek amerykański i
brytyjski. Rynek europejski dzięki procesowi integracji gospodarczej, prawnej i
kapitałowej nie tylko aktualnie nie różni się już w sposób znaczący od amerykańskiego
i brytyjskiego, ale może się stać liderem transakcji public-to-private w najbliższych
latach, gdyż zdecydowanie będzie odgrywał znaczącą rolę w świecie. Rozwój polskiego
rynku będzie powiązany z rozwojem europejskiego co rokuje jego dalszy rozwój. Autor
wykazał szereg czynników, które mogą stymulować rozwój transakcji public-to-private
w przyszłości i ich ewolucję na przestrzeni ostatnich lat.
Autor zwrócił uwagę na to, że inne czynniki wpływały na prawdopodobieństwo
przeprowadzenia transakcji public-to-private oraz na proces kreacji wartości dla
akcjonariuszy. Transakcje public-to-private kreują wartość dla akcjonariuszy, co
potwierdziły badania dla najbardziej rozwiniętych rynków kapitałowych oraz dla samej
Polski.
Transakcje public-to-private nie są homogeniczną grupą przedsięwzięć. Są
zdecydowanie heterogeniczne co podkreślają również ostatnie badania i umożliwiają
bardziej szczegółową klasyfikację i analizę czynników zwiększających
prawdopodobieństwo transakcji PTP z nowej pespektywy. Rozróżnienie tych transakcji
na grupę wykupów dokonywanych przez fundusze PE czy zarząd spółki pokazuje, że
transakcje te zaczynają wykazywać inne charakterystyki. Obydwie grupy interesowały
się różniącymi się od siebie przedsiębiorstwami, inne kryteria decydowały o
rozpoczęciu procesu nabycia spółki.
123
Bibliografia
Andres C., Betzer A., Hoffmann M., Going private via LBO - shareholder gains in
the European markets, University of Bonn, Chair of Finance and Banking, 2004
Banaszkiewicz M., Wykupy menedżerskie i lewarowane – specyfika finansowania
w: Panfil M. (red.), Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa. Studia przypadków,
Warszawa 2008
Belletante B., Giełda: jej funkcjonowanie i rola w życiu gospodarczym, Warszawa
Poznań 1996
Berger A., „Francuzi szykują inwestycje za 2.4 mld zł.”, Puls Biznesu, 19 luty 2008
Bień A., Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Warszawa 2001
Brzeziński T., „Wykonanie bliskie planu”, Parkiet, 13 sierpień 2005
Chmielewska-Racławska M., Fundusze rozpoczęły polowanie na spółki z
warszawskiej giełdy, Dziennik 5.08.2008
Chmielewski M., Dziś zakończy się wezwanie ogłoszone przez Nutrilux, Parkiet, 22
Maj 2007
CMBOR, European Management Buy-outs Jan-Dec 2007
Czterech chętnych na PEC, Rzeczpospolita, 10 marzec 2005
Dalkia Polska ogłasza wezwanie na Praterm, Gazeta Wyborcza, 18 grudzień 2007
DePamphilis D., Mergers, acquisitions, and other restructuring activities: an
integrated approach to process, tools, cases, and solutions, 2001 San Diego, s. 18-
19
Dijk D., Roosenboom P., Firdmuc J., Do Private Equity Investors Take Firms
Private for Different Reasons?, Erasmus Research Institute of Management,
Working Paper, 2007
Duliniec A., Finansowanie przedsiębiorstwa, Warszawa 2007
Eblis J., Williams D., Strategia przedsiębiorstwa a analiza finansowa: pozycja na
rynku kapitałowym, Warszawa 1997
ECO wygrało z Praterem i Dalkią, Puls Biznesu, 6 styczeń 2005
Finanse dla menedżerów, praca zbiorowa, Harvard Business Essentials 2008
Firdmuc J., Roosenboom P., Dijk D., Do Private Equity Investors Crowd out
Management Buyouts?, Social Science Research Network Working Paper, 2008
124
Frąckowiak W. (red), Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw, Warszawa 1998
Gaughan P., Mergers, acquisitions, and corporate restructurings, 2007
Gazeta Finansowa, Polmosy znikają, 9 Marzec 2007
Gazeta Wyborcza, Zboże rośnie, ceny też, 1 Czerwiec 2007
Gośliński P., „Praterm może niebawem wejść do grupy Dalkia”, Parkiet, 18
grudzień 2007
Guo S., Hotchkiss E., Song W., Do Buyouts (still) create value?, Conference Paper,
Social Science Research Network, 2008
Horbaczewski R., Polmos Lublin łączy się z Shot Acquisitions, Rzeczpospolita, 5
Październik 2007
Jackowicz K., Kowalewski O., Why Companies go private in Emerging Markets?
Evidence from Poland, Journal of East European Management Studies, nr 4 (Vol.
11) 2006, s. 326-348
Jensen M(a)., The eclipse of the Public Corporation, 1989 (poprawione 1997),
Social Science Research Network
Jensen M(b)., Agency Costs of Overvalued Equity, Harvard NOM Research Paper
No. 04-26, 2004
Jensen M(c)., Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate
Objective Function, Journal of Applied Corporate Finance, vol. 14, No. 3, 2001
Jensen M., Fuller J., Just say No to Wall Street, Journal of Applied Corporate
Finance, vol. 14, No. 4, 2002
Kaplan S., Stromber P., Leveraged Buyouts and Private Equity, Working Paper,
2008
Kowalewski O., Wartość dla akcjonariuszy mniejszościowych w procesie
wycofywania spółek z obrotu giełdowego, Bank i Kredyt, Luty 2006, s. 70-85
Kozmana M., „Czterech chętnych do zakupu”, Rzeczpospolita, 13 listopad 2003
KPEC na sprzedaż, Rzeczpospolita, 5 styczeń 2008
Krzemiński J., Łakoma A., „Atrakcyjne ciepłownie”, Rzeczpospolita, 2 sierpień
2002
Laing D., Weir C., Wright M., Undervaluation, private information, agency costs
and the decision to go private, Applied Financial Economics, No. 15, pp. 947-961
125
Lewandowski M., Fuzje i przejęcia w Polsce: na tle tendencji światowych,
Warszawa 2001
Machała R., Praktyczne zarządzanie finansami firmy, Warszawa 2004
Mączyński J., „Akcje Pratermu opuszczą giełdę?”, Parkiet, 19 luty 2008
Management Buy-outs 1986-2006. Past Achievements, Future Challenges, Centre
for Management Buy-out Research, June 2006, s. 17-19
Mikołajek-Gocejna M., Pozyskiwanie kapitału na rozwój spółki poprzez publiczną
emisję akcji, w: Panfil M. (red.), Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa. Studia
przypadków, Warszawa 2008
Mishkin F., The Economics of Money, Banking and Financial Markets, 2004
Columbia University
Muciński E., Więcław E., Zagraniczne debiuty i pożegnania z giełdą,
Rzeczpospolita, 27 Marzec 2007
Panfil M. (red.), Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa. Studia przypadków,
Warszawa 2008
Povaly S., Private equity exits: divestment process management for leveraged
buyouts, Berlin 2007
Prywatyzacja na finiszu, Gazeta Prawna, 26 kwiecień 2004
Raport bieżący Praterm S.A. nr 25/2008 z dnia 23.02.2008
Regulamin giełdy (tekst ujednolicony według stanu prawnego na dzień 1 stycznia
2008 r.)
Rekomendacja Erste Bank dla wezwania Dalkii, Gazeta Wyborcza, 12 luty 2008
Remisiewicz M., Strategia odwrotu, Businessman, Listopad 2004
Renneboog L., Simons T., Public-to-private Transactions: LBOs, MBOs, MBIs and
IBOs, European Corporate Governance Institute, Working Paper 2005
Renneboog L., Simons T., Wright M., Leveraged Public to Private Transactions in
the UK, European Corporate Governance Institute Working Paper No. 78, 2005
Rozporządzenie Rady Ministrów z dnia 27 lipca 2004 r. zmieniające rozporządzenie
w sprawie określenia maksymalnej części aktywów otwartego funduszu
emerytalnego, jaka może zostać ulokowana w poszczególnych kategoriach lokat,
oraz dodatkowych ograniczeń w zakresie prowadzenia działalności lokacyjnej przez
fundusze emerytalne, Dz.U. 2004 Nr 175 poz. 1814
Ruszają zapisy na sprzedaż akcji Praterm, Gazeta Wyborcza, 28 grudzień 2007
126
Rzeczpospolita, Nowe marki Oaktree, 7 Sierpień 2007
Sierant A., Jak zostać spółką giełdową, Warszawa 2003
Siwek P., Praktyka pierwszych ofert publicznych w Polsce, Warszawa 2005
Śliwiński M., „Akcje na sprzedaż”, Parkiet 20 siepień 2004
Śliwiński M., „Dalkia ogrzeje Łódź?”, Parkiet, 24 wrzesień 2004
Stroiński R., Konferencja poświecona tematyce transakcji public-to-private, 22
kwietnia 2008, Due Diligence Spółek Publicznych – Wybrane Zagadnienia, CMS
Cameron McKenna
Sudarsanam S., Fuzje i przejęcia, Warszawa 1998, s. 1
Sudarsanam S., Wright M., Huang J., Going private buyouts and shareholder wealth
gains: Impact of bankruptcy risk, Social Science Research Network, Working Paper,
2007
Świderek T., Węgierski Borsodchem opuścił polską giełdę, Gazeta Prawna, 2
Kwiecień 2007
Szczepankowski P., Fuzje i przejęcia: techniki oceny opłacalności i sposoby
finansowania, Warszawa 2000, s. 128-133
Tomaszewski R., Jak wejść na giełdę, Warszawa 1996
Ustawa z dnia 15 września 2000 r. Kodeks spółek handlowych, Dz.U. 2000 Nr 94,
poz. 1037
Ustawa z dnia 16 lutego 2007 r. o ochronie konkurencji i konsumentów Dz.U. z
2007 r. Nr 50, poz. 331
Ustawa z dnia 21 sierpnia 1997 r. Prawo o publicznym obrocie papierami
wartościowymi, Dz.U. 1997 Nr 118 poz. 754
Ustawa z dnia 28 sierpnia 1997 r. o organizacji i funkcjonowaniu funduszy
emerytalnych Dz.U. 1997 Nr 139 poz. 934
Ustawa z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach, Dz. U. 1995 Nr 83 poz. 420
Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. „O ofercie publicznej i warunkach wprowadzania
instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach
publicznych”
Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania
instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach
publicznych, Dz.U. z 2005 Nr 184, poz. 1539
127
Weir C., Laing D., Wright M., Incentive Effects, Monitoring Mechanisms and the
Market for Corporate Control: An Analysis of the Factors Affecting Public to
Private Transactions in the UK, Journal of Business & Accounting, Vol. 32, No.
5,6, June/July 2005, pp. 909-943
Weir C., Wright M., Governance and takeovers: are public-to-private transactions
different from traditional acquisitions of listed corporations?, Accounting and
Business Research, Vol. 36, No. 4, pp. 289-307, 2006
Werdigier J., ABN AMRO takeover to create banking behemoth, www.iht.com
Wielicki P., „Dalkia bierze poznański PEC”, Puls Biznesu, 6 luty 2002
Wrzesiński M(b)., Kapitał podwyższonego ryzyka: proces inwestycyjny i
efektywność, Warszawa 2006
Wrzesiński M.(a), Fuzje i przejęcia: LBO i MBO, Warszawa 2000
www.dalkia.com
www.dalkia.pl
www.gpw.pl
www.gpwinfostrefa.pl
www.money.pl
www.praterm.pl
www.sejm.gov.pl
Zdzieborski R., „Im mniej regulacji tym lepiej.”, Rzeczpospolita, 17 lipca 2000
ZE Łódź sprzedany, Rzeczpospolita, 12 siepień 2005
Zięba G., „Trzech inwestorów stara się o PEC”, Puls Biznesu, 17 maj 2002
128
Spis tabel:
Tabela 1. Rozwój transakcji wykupów na świecie str. 57
Tabela 2. Wartość transakcji buy-outs/buyins w Europie str. 62
Tabela 3. Struktura kapitału funduszy podwyższonego ryzyka w Polsce str. 67
Tabela 4. PTP w Europie kontynentalnej str. 70
Tabela 5. PTP w Wielkiej Brytanii str. 70
Tabela 6. Wartość dla akcjonariuszy w świetle światowych badań str. 84
Tabela 7. Transakcje PTP zestawienie zbiorcze str. 98
Tabela 8. Transakcje PTP zestawienie szczegółowe str. 99
Tabela 9. Motywy wyprowadzania spółek z GPW str. 103
Tabela 10. Źródła kapitału podwyższonego ryzyka str. 116
Tabela 11. Podstawowe dane finansowe stron transakcji (załącznik) str. 133
Tabela 12. Praterm – szczegółowe dane finansowe (załącznik) str. 138
Spis wykresów:
Wykres 1. Suma kapitału powierzonego funduszom PE na rynku amerykańskim str. 61
Wykres 2. Fundusze PE w okresie 1997 – 2007 w Europie w mld EUR str. 68
Wykres 3. Akcjonariat Pratermu (załącznik) str. 136
Wykres 4. Kurs Praterm i SWIG (załącznik) str. 140
Spis rysunków:
Rysunek 1. Dalkia Polska S.A. (załącznik) str. 129
Rysunek 2. Główne aktywa ciepłownicze Pratermu (załącznik) str. 132
Rysunek 3. Połączone moce Dalkii i Pratermu (załącznik) str. 138
129
Załącznik: Wezwanie na akcje Praterm S.A. przez Dalkia Polska S.A. jako
przykład transakcji public-to-private
Strony transakcji
Dalkia Polska S.A. jest spółka zależną i przedstawicielem Grupy Dalkia w
Polsce. Do akcjonariuszy Dalkii Polska S.A. należą Dalkia International z udziałem
65% oraz Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju – 35%. Historia Grupy Dalkia sięga
początku lat 30 XX wieku we Francji. Grupa Dalkia de facto jest oddziałem
świadczącym usługi energetyczne Veolii Environment, od grudnia 2000 roku
udziałowcem Grupy Dalkia stał się również Electricite de France (EDF) na mocy
umowy z Veolią. Grupa Dalkia jest więc spółką zależną dwóch akcjonariuszy: Veolia
Environment z udziałem 66% oraz EDF posiadającym 34% pakiet akcji Dalkii.312
Rysunek 1. Dalkia Polska S.A.
International
Dalkia Polska S.A.
Działalność:
• Koordynacja działalności grupy w Polsce
• Obsługiwanie urządzeń ciepłowniczych dla
podmiotów trzecich
65% 35%
Dalkia Services S.A.
Działalność:
• Dostarcza usług rachunkowych dla grupy
Dalkia w Polsce
Dalkia FM Sp. z o.o.
Działalność:
• Usług multitechniczne w obiektach
przemysłowych, biurowych i handlowych
100%
100%
Dalkia Polska HQ
Sieci ciepłownicze
Elektrociepłownie
Usługi dla klientów przemysłowych
Zdecentralizowane źródła ciepła
Zarządzania obiektami
Dalkia Lodz S.A.
Działalność:
• Produkcja ciepła i energii elektrycznej
• Obsługa miejskiej sieci ciepłowniczej w Łodzi
TRANS-EC Sp. z o.o.
Działalność:
• Usługi transportowe
• Naprawa samochodów
51%
Engorem Sp. z o.o.
Działalność:
• Usługi serwisu i montażu
• Produkcja pomp ciepłowniczych
ZWW Julian Sp. z o.o.
Działalność:
• Obsługa obiektów wzbogacania węgla
• Handel paliwami
49%
28%
50%
MIX-EC Sp. z o.o.
Działalność:
• Usługi sprzątania
• Usługi montażowe
100%
Dalkia Poznan S.A.
Działalność:
• Posiada i obsługuje 432km miejskich sieci
cieplnych w Poznaniu
Dalkia Poznan ZEC
Działalność:
• Produkcja energii w skojarzeniu w
elektrociepłowni Karolina i ciepłowni Garbary
52%
51%
ZEC Znin
Działalność:
• Produkcja i dystrybucja ciepła w Zninie
PEC Śrem
Działalność:
• Produkcja i dystrybucja ciepła
w Śremiu
PEC Września
Działalność:
• Produkcja i dystrybucja ciepła
we Wrześnii
MPEC Wagrowiec
Działalność:
• Produkcja i dystrybucja ciepła
w Wągrowcu
PPU EKO-ZEC
Działalność:
• Obsługa odpadów
• Usługi recyclingowe
49%
50%
65%
35%
PEC Rem
Działalność:
• Usługi montażowe i serwisowe
PPHU Cieplownia Świebodzin
Działalność:
• Produkcja i dystrybucja ciepła w Świębodzinie
94%
100%
100%
79%
Źródło: strona Dalkii, notoria.
Strona internetowa informuje, że Grupa Dalkia jest europejskim liderem w
zakresie świadczenia usług energetycznych (głównie samorządy lokalne oraz zakłady
przemysłowe), którego misją jest poprzez „zarządzanie sieciami ciepłowniczymi,
jednostkami wytwarzającymi energię i media, usługi inżynieryjne i remontowe dla
312 www.dalkia.com
130
instalacji energetycznych, usługi techniczne związane z funkcjonowaniem budynków
usługowych i przemysłowych, usługi kompleksowego zarządzania budynkami”,
optymalizowanie energetyczne oraz środowiskowe. Widoczne jest to na Rysunku 1
obrazującym strukturę firmy oraz jej geograficzne rozmieszczenie. Globalnie w firmie
pracuje około 48 800 ludzi w 38 krajach. Dla porównania w Dalki Polska pracuje około
3000 osób.313
Praterm rozpoczął swoją działalność w 1983 roku jako konserwator
i modernizator systemów ciepłowniczych. Od połowy lat 90 firma zaczęła stawiać
pierwsze kroki w działalności, która jest obecnie jej domeną – zakupiono
większościowy pakiet akcji w przedsiębiorstwie energetyki cieplnej (PEC) Sztum. Pod
koniec lat 90 tych pozyskano inwestora w postaci inwestora finansowego – czyli
funduszu Venture Capital – Environmental Investment Partners. To umożliwiło spółce
dalszy rozwój poprzez zakup systemów ciepłowniczych lub ich części: PEC, MPEC,
ciepłowni oraz elektrociepłowni. W 2002 roku spółka zmieniła status prawny i stała się
spółką akcyjną, aby zadebiutować na giełdzie w 2004 roku.314
Od tamtego czasu Praterm S.A. zdecydowanie zwiększył zakres i skalę swojej
działalności. Przed wezwaniem ogłoszonym przez Dalkia Polska, Praterm specjalizował
się głównie w315
:
1) Produkcji energii cieplnej – co stanowi około 90% rocznego obrotu spółki, czyli
produkcja oraz dystrybucja ciepła technologicznego, ciepłej wody użytkowej oraz
energii cieplnej do potrzeb ogrzewania centralnego. Główne aktywa ciepłownicze
Pratermu na terenie Polski obrazuje Rysunek 2. W kwietniu 2008 roku Praterm S.A. był
właścicielem 17 miejskich systemów ciepłowniczych (rozumianych jako źródło oraz
sieć) oraz dwóch elektrociepłowni – należy podkreślić, że PEC w Kraśniku został
nabyty przez Praterm co prawda po zakończeniu wezwania przez Dalkia Polska jednak
nadal spółką zarządzała ta sama grupa osób co przed ogłoszeniem wezwania. Praterm
przykłada dużą wagę do rozbudowywania systemów i ich ulepszania – jak podaje
spółka ceny ciepła w miastach w których operuje należą do najniższych w regionie.
2) Modernizacji systemów ciepłowniczych – wszelkiego rodzaju prace zmniejszające
zużycie węgla i energii elektrycznej w systemach ciepłowniczych mające na celu
313 www.dalkia.pl 314 www.praterm.pl 315 Ibidem.
131
zmniejszenie emisji CO2 i pyłów, zwiększanie efektywności oraz umożliwianie obniżek
cen ciepła. To umożliwia odnoszenie znacznych korzyści samym odbiorcom ciepła,
którzy mają możliwość otrzymania konkurencyjnej ceny za usługę, poprawę jej jakości
oraz wymierne efekty obserwowane poprzez poprawę środowiska naturalnego.
3) Prywatyzacji – poprzez uczestniczenie w prywatyzacji systemów ciepłowniczych
Praterm poszerzał swoją działalność a podmiot procesu transakcyjnego zyskiwał
inwestora strategicznego oferującego kapitał, nowoczesną technologię i doświadczenie
na polskim rynku. Jedną z pierwszych prywatyzacji obiektów ciepłowniczych w Polsce
jak i pierwszą prywatyzacją w której brał udział Praterm była prywatyzacja w 1998,
kiedy Praterm nabył Ciepłownie Sztum. Obecność inwestora strategicznego
umożliwiała obiektom przejmowanym przez Praterm przeprowadzanie inwestycji
modernizacyjnych wcześniej będących poza ich zasięgiem finansowym.
4) Doradztwie i zarządzaniu – wynikające z know-how nabytego przez spółkę w okresie
jej funkcjonowania, które przekładają się na m. in. pomoc przy modernizowaniu
obiektów ciepłowniczych, dzierżawę systemów ciepłowniczych oraz kontrakty na ich
zarządzanie.
Strategia rozwoju Praterm S.A. obejmowała dwa obszary: rozbudowę oraz
poprawę efektywności prowadzonej działalności. Spółka konsekwentnie stosowała się
do tej zasady przejmując kolejne przedsiębiorstwa z branży energetycznej, po czym
przystępowała do racjonalizacji ich działalności, modernizacji urządzeń oraz dalszych
inwestycji mających poprawić efektywność.316
Na stronie Praterm można znaleźć informację, że cały proces polegał na zastosowaniu
know-how grupy (który z każdym przejęciem stawał się coraz większy) czyli rozwiązań
na płaszczyźnie technologii, które umożliwiały zmniejszanie kosztu zużycia energii
elektrycznej oraz węgla na jednostkę wyprodukowanej energii cieplnej. Pojawiały się
dwa czynniki kreujące wartość w spółce317
:
cała w/w strategia modernizacyjna umożliwiała redukcję etatów i zmniejszanie
kosztów zatrudnienia.
umacnianie się pozycji grupy Praterm jako klienta zamawiającego węgiel, dzięki
czemu spółka mogła negocjować niższe ceny zakupu oraz transportu głównego
surowca.
316 Ibidem 317 Ibidem
132
Rysunek 2. Główne aktywa ciepłownicze Pratermu
Praterm Sztum
MPEC BytowOgólnie:
• Nabyty przez Praterm w 2001
• Dostarcza ciepło i ciepłą wodę do
Bytowa
• System składa się z jednej centralnej ciepłowni i 18
kotłowni
Moc zawstalowana 24 MW
Produkcja ciepła (2006): 140 TJ
Sieć: 12km
Ogólnie:
• Nabyty przez Praterm w 1998
• Dostarcza ciepło i ciepłą wodę do miasta Sztum
• składa się z jednej ciepłowni
Moc zawstalowana 23.3 MW
Produkcja ciepła (2006): 135 TJ
Sieć: 10km
PEC PaslekOgólnie:
• Nabyty przez Praterm w 1999
• Dostarcza ciepło i ciepłą wodę do Pasłęka
• System składa się z jednej centralnej ciepłowni i
kilku małych kotłowni
Moc zawstalowana 11.1 MW
Produkcja ciepła (2006): 101 TJ
Sieć: 5.4km
Praterm Dobre MiastoOgólnie:
• Nabyty przez PEC Lidzbark Warmwski w 2005
• Dostarcza ciepło i ciepłą wodę do miasta: Dobre
Miasto
• składa się z ciepłowni opalanej węglem
Moc zawstalowana 29.1 MW
Produkcja ciepła (2006): 113 TJ
Sieć: 10km
Modlin Twierdza Ogólnie:
• Nabyty przez ZEC Przasnysz w 2005
• Dostarcza ciepło do Nowego Dworu
Mazowieckiego – Modlin Twierdza
• składa się z jednej ciepłowni
Moc zawstalowana 23.2 MW
Produkcja ciepła (2006): 86 TJ
Sieć: 4.2km
PEC Lidzbark WarmwskiOgólnie:
• Nabyty przez Praterm w 2004
• Dostarcza ciepło i ciepłą wodę do Lidzbarka
Warmińskiego
• składa się z siedmiu aktywów ciepłowniczych,
głównie opalanych węglem
Moc zawstalowana 24.4MW
Produkcja ciepła (2006): 165 TJ
Sieć: 9km
Praterm Gniew
Ogólnie:
• Nabyty przez Praterm w 2006
• Dostarcza ciepło i gorącą wodę do miasta Gniew
• składa się z jednej ciepłowni
Moc zawstalowana 9.5 MW
Produkcja ciepła (2006): 57 TJ
Sieć: 2.5km
ZEC Świecie
Ogólnie:
• Nabyty przez Praterm w 2002
• Dostarcza ciepło do Świecia
• składa się z jednej ciepłowni i dwóch kotłowni
Moc zawstalowana 38.4MW
Produkcja ciepła (2006): 227 TJ
Sieć: 22.3km
ZEC Przasnysz
Ogólnie:
• Nabyty przez Praterm w 2002
• Dostarcza ciepło i ciepłą wodę do Przasnysza
• składa się z opalanej węglem i olejem ciepłowni
oraz czterech kotłowni
Moc zawstalowana 19.6 MW
Produkcja ciepła (2006): 243 TJ
Sieć: 22.5km
MPEC Miedzyrzec PodlaskiOgólnie:
• Nabyty przez Praterm w 2003
• Dostarcza ciepło do Miedzyrzec Podlaski
• składa się z jednej ciepłowni
Moc zawstalowana 29.1 MW
Produkcja ciepła (2006): 167 TJ
Sieć: 15km
EC Giga SwidnikOgólnie:
• Nabyty przez Praterm w 2001
• Dostarcza ciepło i elektryczność do Świdnika
• składa się z elektrociepłowni
Moc zawstalowana 156MWt and 6MWe
Produkcja ciepła (2006): 828 TJ
sprzedaż elektryczności (2003): 19GWh
Sieć: na
Praterm KrasnikOgólnie:
• Nabyty przez Praterm w 2005
• Dostarcza ciepło, gorącą wodę i elektryczność do
Kraśnika
• składa się z elektrociepłowni
Moc zawstalowana 138 MWt and 4.9 MWe
Produkcja ciepła (2006): 418 TJ
sprzedaż elektryczności (2005): 10.5 GWh
Sieć: na
PEC ZamośćOgólnie:
• Nabyty przez Praterm w 2003
• Dostarcza ciepło do Zamościa
• składa się z ciepłowni opalanej węglem
Moc zawstalowana 58.2 MW + 86 MW
Produkcja ciepła (2006): 305 TJ+578 TJ
Sieć: 39.7km
MPEC Tarnowskie Gory
Ogólnie:
• Nabyty przez Praterm w 2003
• Dostarcza ciepło do Tarnowskich Gór
• składa się z jednej ciepłowni oraz 3 kotłowni
Moc zawstalowana 118.9 MW
Produkcja ciepła (2006): 524 TJ
Sieć: 4.7km
PEC ChrzanowOgólnie:
• Nabyty przez Praterm w 2004
• Dostarcza ciepło do Chrzanowa, Libiąża oraz
Trzebini
• w grudniu 2006 PEC Chrzanow nabył
elektrociepłownie w Radomsku od Fameg za PLN
10 mn
• w lutym 2007 nabył PPUH Komech, producenta
ciepła i dystybutora w Sosnowcu za PLN 1mn
Moc zawstalowana 140MW
Produkcja ciepła (2006): 576TJ+340TJ
(Radomsko)
Sieć: 40.1km
Praterm PorębaOgólnie:
• Nabyty przez Praterm w 2001
• Dostarcza ciepło do Poręby
• składa się z opalanej węglem ciepłowni
Moc zawstalowana 23.2 MW
Produkcja ciepła (2006): 69 TJ
Sieć: 7.1km
Źródło: www.praterm.pl
Dzięki tym czynnikom Praterm rozwijał się dynamicznie oraz kreował wartość. Podczas
pierwszego notowania Pratermu, które miało miejsce 6 grudnia 2004 roku rynek
wycenił akcje spółki na zamknięciu sesji na PLN 20.7 – w relacji do ceny zaoferowanej
przez Dalkię – PLN 51, wartość spółki według wyceny nabywcy wzrosła na przestrzeni
3 lat co 246,37%, co dawałoby średnią roczną stopę wzrostu (CAGR – compounded
annual growth rate) w wysokości 35%.318
Historia działalności Dalkia Polska i potencjalne przyczyny transakcji
Cena, którą Dalkia Polska zaoferowała za Praterm wynosiła przy liczbie akcji 10334500
i cenie PLN 51 dokładnie PLN 527059500.319
Odpowiedź na pytanie czy cena była
czymś znacznym dla Veolii jest oczywista – wystarczy spojrzeć na Tabele 11.
318 Bloomberg oraz www.dalkia.pl 319 Notoria
133
Tabela 11. Podstawowe dane finansowe stron transakcji
PLN mln dane za 2006 Praterm S.A. Dalkia Polska S.A. Veolia Environment
Przychody netto ze sprzedaży 152.54 1603.87 122348.92
EBITDA 22.45 329.02 16370.72
EBIT 22.45 150.95 9623.94
Zysk netto 18.63 130.51 3638.08
kapitalizacja PLN mln 17.12.2007 527 n/m 109405.39
Źródło: sprawozdania finansowe, GPW, Bloomberg, notoria.
Jeżeli chodzi o Dalkię Polska należy rozpatrzeć dotychczasowy przebieg jej
działalności. Na początku 2002 roku Dalkia Polska kupiła 51% akcji Przedsiębiorstwa
Energetyki Cieplnej w Poznaniu za około PLN 161.8 mln, zobowiązując się do
podwyższenia kapitału kupionej spółki w okresie trzech lat o PLN 90 mln oraz
dodatkowo zainwestować w spółkę w przeciągu dziesięciu lat kwotę PLN 521 mln.320
Dwa lata później Dalkia Polska nabywa 85% akcji Zespołu Elektrociepłowni
Poznańskich za około PLN 350 mln i zobowiązała się zainwestować w spółkę do końca
2010 roku PLN 150 mln.321
W kwietniu 2005 roku, po bardzo długim procesie
prywatyzacyjnym Dalkia Polska nabyła Zespół Elektrociepłowni w Łodzi (drugą
największą elektrociepłownię w Polsce); za 85% akcji spółki Dalkia zapłaciła około
PLN 900.02 mln.322
Dla przyszłego porównania z transakcją kupna Pratermu warto
podać, że ZEŁ w 2003 roku osiągnął PLN 21.9 mln zysku netto i PLN 737.3 mln
przychodów ze sprzedaży.323
Rok później ZEŁ osiągnął PLN 702.3 mln przychodów ze
sprzedaży, również w tej transakcji Dalkia Polska zobowiązała się do zainwestowania,
w ciągu czterech kwoty PLN 272.1 mln.324
Każda z wyżej wymienionych transakcji była większa od zakupu Praterm S.A. Podczas
wywiadu przeprowadzonego w sierpniu 2002 roku z Jean Michel Mazalerat (wiceprezes
Dalkii International ds. Europy Środkowej i Wschodniej) stwierdził: „Chcielibyśmy
osiągnąć ok. 15% udział w polskim rynku dystrybucji ciepła, częściowo poprzez
umowy operatorskie z samorządami. Interesują nas inwestycje w miastach średniej
wielkości, czyli mających ponad 30 tys. mieszkańców”325
. Jednak na przestrzeni
ostatnich 10 lat to Praterm był aktywniejszy na polu skutecznego uczestnictwa
procesach prywatyzacyjnych systemów ciepłowniczych. W 2002 roku Praterm
320 Wielicki P., „Dalkia bierze poznański PEC”, Puls Biznesu, 6 luty 2002. 321 „Prywatyzacja na finiszu”, Gazeta Prawna, 26 kwiecień 2004. 322 Brzeziński T., „Wykonanie bliskie planu”, Parkiet, 13 sierpień 2005. 323 Śliwiński M., „Dalkia ogrzeje Łódź?”, Parkiet, 24 wrzesień 2004. 324 „ZE Łódź sprzedany”, Rzeczpospolita, 12 siepień 2005. 325 Krzemiński J., Łakoma A., „Atrakcyjne ciepłownie”, Rzeczpospolita, 2 sierpień 2002.
134
”pokonał” Dalkię przy zakupie PEC Zamość326
, na przełomie 2003/2004 roku Praterm
był skuteczniejszy przy zakupie PEC Chrzanów – gdzie nie tylko posiadał w momencie
procesu prywatyzacyjnego udziały w dziewięciu lokalnych spółkach ciepłowniczych,
ale pokazał, że dużo łatwiej i skuteczniej potrafi negocjować ze związkami
zawodowymi niż ogromna firma z Francji.327
Praterm chociaż odpadł z procesu to jak
równy z równym uczestniczył przy sprzedaży PESC Częstochowa (2004), PEC Zielona
Góra (2005) czy PEC Płock (2005).328
Praterm dużo lepiej radził sobie na polu małych
transakcji niż dużo większa od niego Dalkia – nawet w trakcie trwania wezwania w
styczniu 2008 roku Praterm uczestniczył razem z Dalkią w prywatyzacji PEC w
Kraśniku.329
W lutym 2008 już co prawda po „technicznym” zakupie Pratermu przez
Dalkię okazało się, że również podczas tej transakcji Praterm wygrał przetarg.330
Ale to
co było źródłem jego sukcesu przyczyniło się też do zwiększenia zainteresowania tym
podmiotem przez innych graczy. Było kwestią czasu, kiedy jeszcze „mały” Praterm
nabierze rozmiarów, które zachęcą konkurencję do jego zakupu. Z w/w przykładów
można odnieść wrażenie, że Dalkia chociaż gorzej radziła sobie przy zakupie małych
podmiotów, dużo lepiej prezentowała się kupując dużych graczy jak np. podmioty w
Poznaniu i Łodzi. W 2007 roku najwidoczniej Praterm S.A. w oczach Dalkii Polska stał
się znaczącym graczem na polskim rynku. Wcześniej wymieniona strategia rozwoju
Praterm może być doskonałą analogią dla działań Dalkii, gdyż to co zrobiła firma z
Francji, jest bezpośrednim przełożeniem zakupu podmiotów w celu ich restrukturyzacji,
modernizacji, wykorzystania własnego know-how (który w przypadku spółki będącej
liderem
w Europie jest ogromny) oraz synergii kosztowych, aby w przyszłości odzyskać
pieniądze z inwestycji.
Wezwanie – przebieg i jego aspekty
Dalkia Polska ogłosiła wezwanie na zakup 98,43% akcji Praterm ( wcześniej zakupiła
1,57% akcji spółki) 17 grudnia 2007 roku.331
Proponowana cena w wezwaniu czyli PLN
51 (co w relacji do liczby akcji Praterm S.A. oznaczało transakcję wartości PLN 527
326 Zięba G., „Trzech inwestorów stara się o PEC”, Puls Biznesu, 17 maj 2002. 327 Kozmana M., „Czterech chętnych do zakupu”, Rzeczpospolita, 13 listopad 2003. 328 Śliwiński M., „Akcje na sprzedaż”, Parkiet 20 siepień 2004.; „ECO wygrało z Praterem i Dalkią”,
Puls Biznesu, 6 styczeń 2005; „Czterech chętnych na PEC”, Rzeczpospolita, 10 marzec 2005. 329 „KPEC na sprzedaż”, Rzeczpospolita, 5 styczeń 2008. 330 Raport bieżący Praterm S.A. nr 25/2008 z dnia 23.02.2008. 331 www.gpwinfostrefa.pl
135
mln) stanowiła premię w wysokości 13,2% w relacji do sesji przed ogłoszeniem
wezwania (PLN 45.05) oraz 19,43% w relacji do ceny miesiąc przed wezwaniem (PLN
42.7).332
Zapisy na zakup akcji rozpoczęły się 28 grudnia 2007 i zakończyły się 14
lutego 2008 roku, od strony technicznej przyjmowane były przez ING Securities, dom
maklerski PoloniaNet oraz w biurach agentów ING Securities.333
Doradcą finansowym
było polskie biuro ABN AMRO Corporate Finance. Wezwanie na akcje spółki Praterm
S.A. było uzależnione od dwóch czynników: uzyskania kontrolnego pakietu akcji (50%
plus jedna akcja) oraz uzyskania zgody organu nadzoru – UOKiK.334
Proszę zwrócić uwagę na moment kiedy zostało ogłoszone wezwanie, według polskiego
ustawodawstwa czyli Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. – „O ofercie publicznej i
warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu
obrotu oraz
o spółkach publicznych” w przypadku dokonywania wezwania na akcje spółki, która
jest notowana na rynku regulowanym cena zaoferowana w wezwaniu nie może być
niższa335
:
art. 79.2.1: „Najwyższej ceny, jaką za akcje będące przedmiotem wezwania
podmiot obowiązany do jego ogłoszenia, podmioty od niego zależne lub wobec
niego dominujące lub podmioty będące stronami zawartego z nim porozumienia,
o którym mowa w art. 87 ust. 1 pkt 5, zapłaciły w okresie 12 miesięcy przed
ogłoszeniem wezwania” – 1.57% akcji, które spółka Dalkia nabyła wcześniej
przed wezwaniem były nabywane według ceny rynkowej, która była niższa od
PLN 51 – warunek spełniony.
Art. 79.3: „Cena akcji proponowana w wezwaniu, o którym mowa w art. 74, nie
może być również niższa od średniej ceny rynkowej z okresu 3 miesięcy obrotu
tymi akcjami na rynku regulowanym poprzedzających ogłoszenie wezwania.” –
spełnienie tego warunku nie było już problemem w okresie listopada 2007 roku.
Art. 79.1.a: „Średniej ceny rynkowej z okresu 6 miesięcy poprzedzających
ogłoszenie wezwania, w czasie których dokonywany był obrót tymi akcjami na
rynku głównym.” – tutaj należy zwrócić uwagę na sytuację, która miała miejsce
332 Bloomberg 333 www.dalkia.pl 334 „Dalkia Polska ogłasza wezwanie na Praterm”, Gazeta Wyborcza, 18 grudzień 2007. 335 www.sejm.gov.pl: Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. „O ofercie publicznej i warunkach wprowadzania
instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych”
136
na GPW w okresie wakacji, wtedy też cena akcji Pratermu (maksimum 13
czerwca 2007 – PLN 62.6) była bardzo wysoka.336
Ustawa o ofercie publicznej (Art. 79.7 ), która średnią cenę rynkową rozumie jako:
„cenę będącą średnią arytmetyczną ze średnich, dziennych cen ważonych wolumenem
obrotu.” Dokładna wielkość tej ceny jest podawana przez GPW w Cedule
informacyjnej, ale można ją również sprawdzić w serwisach komercyjnych np.
Bloomberg. Specyficzny sposób liczenia tej ceny spowodował, że Dalkia musiała
czekać na odpowiedni moment ogłoszenia wezwania, gdyż z powodu wysokich cen
jeszcze z okresu połowy roku średnia cena ważona wolumenem na początku grudnia
była wyższa od PLN 51. Gdyby wezwanie było ogłoszone wcześniej, Dalkia Polska
musiałaby podać wyższą cenę jeśli wezwanie miałoby być zgodne z polskim prawem.
Jest to argument podkreślający jak ważna jest sytuacja panująca na giełdzie papierów
wartościowych – zwyżka cen w okresie wakacyjnym wywindowała ceny wielu spółek
do niespotykanych wcześniej rozmiarów.
Wykres 3. Akcjonariat Pratermu
Akcjonariat
przed wezwaniem po wezwaniu
Inne TFI
19.5%
DWS TFI
5.3%
Commercial Union
OFE
5.5%
Inne OFE
7.5%
Amplico Life
12.1%
Edward
Kowalewski
4.3%
Inni
20.9%Union Investment
TFI
6.6%
Nova Polonia
18.3%
Dalkia Polska S.A.
98.0%
Inni
2.1%
Akcjonariat
przed wezwaniem po wezwaniu
Inne TFI
19.5%
DWS TFI
5.3%
Commercial Union
OFE
5.5%
Inne OFE
7.5%
Amplico Life
12.1%
Edward
Kowalewski
4.3%
Inni
20.9%Union Investment
TFI
6.6%
Nova Polonia
18.3%
Dalkia Polska S.A.
98.0%
Inni
2.1%
źródło: notoria, strona Praterm
Jednak Dalkia nie była – posiadając 1.57% akcji – na praktycznie zerowej pozycji
wyjściowej w dniu ogłaszania wezwania. Z samej treści wezwania można dowiedzieć
się, że 13 grudnia 2007 roku Dalkia Polska podpisała umowę w której Nova Polonia
Private
Equity Fund LLC (w imieniu własnym oraz Nederlandse Financierings-Maatschappij
336 Bloomberg
137
Voor Ontwikkelingslanden N.V., który reprezentowała) zobowiązała się do sprzedaży
21.45% czyli 2217000 akcji Pratermu, gdzie dotychczas była największym
akcjonariuszem.337
Cała struktura akcjonariatu, którą widać na Wykresie 3 pokazuje, że
ponad 2/3 akcjonariuszy to inwestorzy instytucjonalni.
W momencie ogłoszenia wezwania na akcje Pratermu Prezesem Zarządu Dalkii Polska
była pani Marie-Francoise Pepin, która powiedziała: „Przejęcie Praterm stanowi jeden
ze sposobów na zajęcie przez Dalkię stabilnej pozycji w średnich miastach, co w
przyszłości mogłoby się przyczynić do zdynamizowania naszego wzrostu w Polsce.”338
Korzyści z przejęcia konkurenta były bardzo łatwo widoczne: „Zakup akcji Praterm
wpisuje się w naszą strategię rozwoju. Uważamy, że włączenie spółki do struktur
Dalkia Polska przyniesie obopólne korzyści obu firmom i pozwoli na osiągnięcie
synergii biznesowych i geograficznych” – przyznała pani Pepin na konferencji zwołanej
z okazji ogłoszenia publicznego wezwania.339
G
Dalkia Polska przejmowała spółkę, która działała w 21 miastach w północnej,
południowej i pd-wschodniej Polsce; dzięki sieci o długości 210 km dostarczała ciepło
do około 500 tys. mieszkańców. W 2006 roku sprzedaż ciepła wyniosła 4.2 mln
gigadżuli, w Pratermie pracowało około 800 osób.340
W wyniku zakupu połączone
moce Pratermu i Dalkii są szacowane na 26 mln gigadżuli ciepła, sprzedawanego w 40
miastach w Polsce do 500 tys. mieszkań i 2800 klientów instytucjonalnych; sprzedaż w
ujęciu rocznym powinna wynosić około PLN 1.5 mld rocznie.341
Na zakup Pratermu
Dalkia przeznaczyła przy cenie wynoszącej PLN 51 za akcję – PLN 527 mln co według
Marie-Francoise Pepin: „odpowiada 2.8 krotności prognozowanych przez Praterm
przychodów na ten rok. Dlatego uważam, że propozycja jest niezwykle atrakcyjna.
Proszę pamiętać, że w branży energetycznej przejmowane przedsiębiorstwa wyceniane
są od 100 do 200 procent rocznych obrotów. Przy stosunkowo niskiej płynności
Pratermu nasze wezwanie stanowi niezłą okazję do zyskownego wyjścia z
inwestycji.”342
Osiągnięte synergie geograficzne doskonale ilustruje mapa na stronie
Dalkii International, pokazująca połączone moce obydwu spółek – Rysunek 3 Sytuację
finansową spółki Praterm bardzo dobrze obrazuje Tabela 12 – zarówno pod względem
kapitalizacji (cena z wezwania), rozwoju przychodów ze sprzedaży, zysku operacyjnego
337 www.money.pl 338 www.dalkia.pl 339 „Ruszają zapisy na sprzedaż akcji Praterm”, Gazeta Wyborcza, 28 grudzień 2007. 340 „Dalkia Polska ogłasza wezwanie na Praterm”, op. cit. 341 www.dalkia.pl 342 Gośliński P., „Praterm może niebawem wejść do grupy Dalkia”, Parkiet, 18 grudzień 2007.
138
czy wielkości marż. Jednak daje też sporo do powiedzenia odnośnie wielkości
mnożnikowej jaką jest wskaźnik EV/EBITDA.
Rysunek 3. Połączone moce Dalkii i Pratermu
Źródło: strona www.dalkia.com
Tabela 12. Praterm – szczegółowe dane finansowe
PLN m 2004 2005 2006 2007
Przychody 107.522 141.157 152.536 188.075
Wzrost % 27.5% 31.3% 8.1% 23.3%
EBITDA 21.6 31.5 42.0 71.2
marża % 20.1% 22.3% 27.6% 37.9%
EBIT 10.183 16.45 22.445 49.207
marża % 9.5% 11.7% 14.7% 26.2%
Zysk netto 8.303 13.437 18.633 36.66
marża % 7.7% 9.5% 12.2% 19.5%
EV/ EBITDA 26.3x 18.0x 13.5x 8.0x
P/E 63.5x 39.2x 28.3x 14.4x
Mcap-kapitalizacja
527.1
EV Dług/EBITDA
567.0 2.0x
Źródło: sprawozdania finansowe Praterm S.A., notoria, Bloomberg.
Sukces wezwania można upatrywać w kilku czynnikach, jednym z nich jest już
wcześniej wymieniona cena za zakup spółki. Za potwierdzenie tych słów mogą
świadczyć rekomendacje banków w trakcie trwania zapisów na sprzedaż akcji –
mianowicie rekomendacje zachęcające do sprzedaży wydane przez PKO BP oraz Erste
Bank.343
Kolejnym powodem dla, którego francuskiej spółce udało się kupić
343 Berger A., „Francuzi szykują inwestycje za 2.4 mld zł.”, Puls Biznesu, 19 luty 2008.
139
praktycznie wszystkie akcje była trudna sytuacja panująca na warszawskiej giełdzie.
Praktycznie każda spółka straciła w tym okresie a wykres ceny Pratermu kurczowo
trzymał się poziomu wyznaczonego przez cenę w wezwaniu. Z tym jest też związany
fakt, że do głównych akcjonariuszy Pratermu należeli inwestorzy finansowi, którzy
upodobali sobie Praterm wcześniej, z powodu stabilnych wyników, dobrych perspektyw
oraz efektywnego zarządu.344
Możliwość odpowiedzenia na wezwanie dała tym
podmiotom szansę na zyskowne wyjście z inwestycji (uniknęli problemu niskich
obrotów papierami spółki) oraz pomoc w sytuacji gdy wszystkie fundusze inwestycyjne
szukały płynności w związku z sytuacją na giełdzie.
Dodatkowo, Edward Kowalewski – Prezes Zarządu oraz w zasadzie główny ojciec
sukcesu spółki Praterm przyznał w wywiadzie, że jeżeli przekroczenie przez Dalkię
poziomu 50% będzie prawdopodobne sprzeda swoje akcje.345
Później już pod koniec
wezwania Edward Kowalewski zapowiedział, że sprzeda swoje akcje w wezwaniu.346
Pomimo „neutralnej” oceny wystawionej przez zarząd Pratermu, zarząd spółki
odpowiedział na wezwanie Dalkii Polska. W wyniku wezwania zakupiono 96.38% akcji
co dało Dalkii łącznie 97.95% udziałów w spółce.347
Już po zakupie spółki nowy Prezes
Dalkii Polska Pascal Bonne podkreślił: „Rekomendacje banków inwestycyjnych, które
ukazały się w trakcie trwania zapisów, pokazały, że zaproponowana przez nas wycena
odpowiadała rzeczywistej wartości spółki. Z pewnością jednak do sukcesu wezwania
przyczyniła się też trudna sytuacja na giełdzie. Fundusze i inwestorzy, którym w
wyniku bessy mogło brakować pieniędzy, chętnie zgodzili się na nasze warunki.”348
Wykres Pratermu oraz wykres zachowania indeksu SWIG (w którego skład wchodził
Praterm) widoczne są poniżej jako ilustracja zachowania rynku w okresie wezwania –
Wykres 4.
344 Mączyński J., „Akcje Pratermu opuszczą giełdę?”, Parkiet, 19 luty 2008. 345 Gośliński P., op. cit. 346 „Rekomendacja Erste Bank dla wezwania Dalkii”, Gazeta Wyborcza, 12 luty 2008. 347 www.dalkia.pl 348 Berger A., op. cit.
140
Wykres 4. Kurs Praterm i SWIG
Źródło: Bloomberg
Z dniem 15 maja 2008 roku zarząd GPW zawiesił notowania Pratermu w
wyniku ogłoszonego przez spółkę przymusowego wykupu pozostałych akcji. Cena nie
uległa zmianie od czasu ostatniego wezwania ogłoszonego przez Dalkia Polska – cena
również wyniosła PLN 51.349
27 czerwca 2008 roku Edward Kowalewski został
powołany na stanowisko członka rady nadzorczej spółki, którą praktycznie sam
zbudował.350
W wyniku wezwania Dalkia Polska stała się jedynym akcjonariuszem spółki Praterm
S.A. Akcje spółki zostały wykluczone z obrotu giełdowego dnia 22 sierpnia 2008
roku.351
349 www.gpw.pl 350 www.praterm.pl 351 www.gpw.pl
35
40
45
50
55
sie
07
wrz
07
paź 0
7
lis 0
7
gru
07
sty
08
lut
08
Praterm SWIG (rebased) 3M 6M cena w wezwaniu
13.2% premia